發(fā)布時(shí)間：2022-11-30 23:34:04
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的創(chuàng)業(yè)投資論文樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
(一)創(chuàng)業(yè)投資辛迪加與企業(yè)成長(zhǎng)創(chuàng)業(yè)投資往往以辛迪加形式存在，表現(xiàn)為兩個(gè)或更多的創(chuàng)業(yè)投資家共同分享投資周期，或者不同的投資家于不同的時(shí)間投資于既定的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資行為。布蘭德(Brander)等發(fā)現(xiàn)，如果是辛迪加投資，這種形式會(huì)很快在第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資投資后出現(xiàn)，70%的辛迪加投資形式是在第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資投資后的同一年引入第二家風(fēng)險(xiǎn)投資［9］。創(chuàng)業(yè)投資辛迪加實(shí)質(zhì)就是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之間的一種戰(zhàn)略聯(lián)盟，在這種合作關(guān)系中，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以分散風(fēng)險(xiǎn)，并且交換知識(shí)和資源，進(jìn)而提升對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值增值。傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為，辛迪加是一種通過(guò)組合分散進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的方法。而資源為基礎(chǔ)的理論則認(rèn)為辛迪加是一種選擇和管理投資過(guò)程中分享或者獲取信息的方法。這些觀點(diǎn)在特定情景下得到實(shí)證檢驗(yàn)，比如:拜格雷夫(By-grave)在美國(guó)的研究發(fā)現(xiàn)，辛迪加具有風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和分享信息功能，且辛迪加與不確定性正相關(guān);奇普林(Chiplin)等在英國(guó)的研究也發(fā)現(xiàn)辛迪加能夠降低風(fēng)險(xiǎn)［12］;布蘭德(Brander)則利用1990－1997年加拿大的風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資辛迪加所投資的項(xiàng)目相較于單體投資活動(dòng)來(lái)說(shuō)，其項(xiàng)目的回報(bào)水平更高，即聯(lián)合投資能顯著增加風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的價(jià)值［13］;而道格拉斯(Douglas)等利用1971－2003年39個(gè)國(guó)家(來(lái)自北美、南美、歐洲、亞洲)的共5038投資公司的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資辛迪加對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)水平(IRR)產(chǎn)生了積極性影響［14］。金融市場(chǎng)大多通過(guò)關(guān)系和網(wǎng)絡(luò)，而不是通過(guò)公平競(jìng)爭(zhēng)發(fā)現(xiàn)交易［15］。風(fēng)險(xiǎn)資本公司具有廣泛網(wǎng)絡(luò)，包括組合投資的公司、風(fēng)險(xiǎn)投資公司的投資者和別的風(fēng)險(xiǎn)投資公司，通過(guò)這一網(wǎng)絡(luò)，風(fēng)險(xiǎn)資本家通過(guò)辛迪加這種形式來(lái)分享信息從而更好的管理投資，增加投資期望收益，但不增加期望收益的離散程度。在這一網(wǎng)絡(luò)下，風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以在不同時(shí)間重復(fù)安排辛迪加投資協(xié)議，同一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司可能在某一辛迪加下為主要角色，但在另一辛迪加下為非主導(dǎo)角色?；艉肇惛?Hochberg)等發(fā)現(xiàn)，具有更好網(wǎng)絡(luò)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司，其投資也即業(yè)績(jī)更好，所投資的公司隨后也更加容易融資［15］。在辛迪加投資形式下，一個(gè)投資項(xiàng)目在多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行評(píng)估后才得以實(shí)施，更多的風(fēng)險(xiǎn)投資家參與項(xiàng)目選擇會(huì)提高所選擇項(xiàng)目的質(zhì)量。不同的風(fēng)險(xiǎn)資本家有不同的技能和信息，某些風(fēng)險(xiǎn)資本家可能在生產(chǎn)組織方面具有特長(zhǎng)，有的則在人力資本管理方面具有專長(zhǎng)。除此之外，布蘭德(Brander)等認(rèn)為辛迪加投資形式能夠緩解問(wèn)題［13］。賴特(Wright)等認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資的辛迪加形式與其它形式的聯(lián)合投資具有顯著差別，風(fēng)險(xiǎn)投資并不是從事日常經(jīng)營(yíng)，而是扮演專業(yè)的專家監(jiān)督角色［16］。坎尼艾寧(Kanniainen)等認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)資本家作為知情投資者，對(duì)企業(yè)具有甄別、監(jiān)督和建議作用［17］。這種監(jiān)督作用能夠降低問(wèn)題，從而有利于企業(yè)提高業(yè)績(jī)。據(jù)此本文提出假設(shè)2:創(chuàng)業(yè)投資辛迪加與創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的成長(zhǎng)顯著正相關(guān)。
(二)創(chuàng)業(yè)投資持股比例與企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)在一個(gè)特定的風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)間段持有被投資企業(yè)一定股份從而緩解問(wèn)題。創(chuàng)業(yè)投資持股比例對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的關(guān)系主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是資金支持，創(chuàng)業(yè)投資作為一種長(zhǎng)期股權(quán)投資，持股比例越高說(shuō)明創(chuàng)業(yè)投資對(duì)企業(yè)資金支持越明顯;二是管理支持，創(chuàng)業(yè)投資往往作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的董事會(huì)成員，其持股比例越高，說(shuō)明其參與企業(yè)管理的能力越強(qiáng)，鑒于創(chuàng)業(yè)投資一般都具備豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，因此創(chuàng)業(yè)投資持股比例越高，其對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理支持越顯著。勒納(Lerner)研究發(fā)現(xiàn)，那些曾經(jīng)獲得過(guò)創(chuàng)業(yè)投資資金支持和幫助的企業(yè)顯著地獲得了更高的雇員增長(zhǎng)率和銷售增長(zhǎng)率［18］。簡(jiǎn)森(Jensen)等從理論的觀點(diǎn)出發(fā)，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資持有被投資企業(yè)的股份，比例越高，創(chuàng)業(yè)投資與被投資企業(yè)之間的關(guān)系越緊密，且監(jiān)督程度越高，可緩解創(chuàng)業(yè)投資與被投資企業(yè)之間的信息不對(duì)稱現(xiàn)象［19］。巴里(Barry)的研究結(jié)果也顯示持股比例較高的創(chuàng)業(yè)投資監(jiān)督作用更強(qiáng)［20］。因此，本文提出假設(shè)3:比例創(chuàng)業(yè)型企業(yè)成長(zhǎng)與創(chuàng)業(yè)投資持股正相關(guān)。
(三)創(chuàng)業(yè)投資聲譽(yù)與企業(yè)成長(zhǎng)公司的聲譽(yù)能夠?yàn)闈撛诳蛻魝鬟f有價(jià)值的信息，從而為高聲譽(yù)的企業(yè)帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在缺乏可靠和充分信息的情況下，外部投資者可能依賴于與之關(guān)聯(lián)的企業(yè)的聲譽(yù)來(lái)識(shí)別質(zhì)量。對(duì)于信息不透明的私人企業(yè)來(lái)說(shuō)，質(zhì)量鑒證更加依賴于聲譽(yù)機(jī)制。聲譽(yù)是企業(yè)的重要資產(chǎn)。聲譽(yù)資產(chǎn)是建立在企業(yè)過(guò)去績(jī)效基礎(chǔ)上，代表企業(yè)未來(lái)績(jī)效的信號(hào)［21－22］，這種信號(hào)會(huì)塑造外部社會(huì)對(duì)企業(yè)的感知和期望［23］。對(duì)于面臨大量競(jìng)爭(zhēng)的專業(yè)金融中介，聲譽(yù)顯得更加重要。因此一般而言，創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)中，聲譽(yù)較高的風(fēng)險(xiǎn)投資公司表現(xiàn)出很高的信任水平和可靠性，具體表現(xiàn)為高聲譽(yù)的創(chuàng)業(yè)投資家在對(duì)企業(yè)進(jìn)行篩選時(shí)，往往會(huì)選擇成長(zhǎng)性較好的企業(yè)作為投資對(duì)象，另外，高聲譽(yù)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)一般具備更強(qiáng)的增值服務(wù)能力，會(huì)積極對(duì)企業(yè)進(jìn)行管理和監(jiān)督，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)從根本上提升自己的競(jìng)爭(zhēng)力，從而實(shí)現(xiàn)較高的企業(yè)價(jià)值。岡珀斯(mpers)等的研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)投資的聲譽(yù)對(duì)被投資企業(yè)上市后的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)有著顯著的影響［24］。納哈塔(Nahata)發(fā)現(xiàn)，高聲譽(yù)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)會(huì)花更多的吋間去監(jiān)督其投資的公司［25］。埃斯彭勞博(Espenlaub)等也發(fā)現(xiàn)，IPO企業(yè)的長(zhǎng)期回報(bào)與創(chuàng)業(yè)投資聲譽(yù)正相關(guān)，知名創(chuàng)業(yè)投資家的聲譽(yù)有利于其篩選項(xiàng)目，從一開始就可以篩選出潛質(zhì)更高的項(xiàng)目［26］。阿瑟斯(Arthurs)等的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)、聲譽(yù)與一年期股票價(jià)格回報(bào)呈正相關(guān)關(guān)系［27］。克里希南(Krishnan)等的研究表明，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)與被投資公司上市后的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)有著很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系［28］。這些研究都充分表明了創(chuàng)業(yè)投資聲譽(yù)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)能力的積極作用，聲譽(yù)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家來(lái)說(shuō)是一項(xiàng)十分重要的無(wú)形資產(chǎn)。據(jù)此，本文提出假設(shè)4:創(chuàng)業(yè)投資聲譽(yù)與創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的成長(zhǎng)正相關(guān)。
(四)創(chuàng)業(yè)投資的政府背景與企業(yè)成長(zhǎng)在我國(guó)二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下，金融市場(chǎng)還不完善、資源配置效率還不高、民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資和股權(quán)融資受到體制性歧視［29］，民營(yíng)企業(yè)獲得融資的難度遠(yuǎn)高于國(guó)有企業(yè)［30］。中國(guó)市場(chǎng)化改革中存在的一個(gè)突出問(wèn)題就是要素市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程滯后于產(chǎn)品市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程，這種滯后性在一定程度上反映了政府對(duì)要素市場(chǎng)交易活動(dòng)的干預(yù)和控制［31］。在我國(guó)轉(zhuǎn)型期，政府和市場(chǎng)同時(shí)參與資源的分配，而金融資源大多由國(guó)有金融企業(yè)控制。高新初創(chuàng)企業(yè)所特有的信息高度不對(duì)稱、投資收益高度不確定并且高度偏態(tài)分布以及缺乏擔(dān)保價(jià)值等特征決定了創(chuàng)業(yè)投資的高風(fēng)險(xiǎn)特征。高風(fēng)險(xiǎn)特征決定了創(chuàng)業(yè)投資供給不足，政府背景企業(yè)能夠充分利用資源和政策優(yōu)勢(shì)，降低風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的影響，服務(wù)于自身目標(biāo)。創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果顯示:政府背景通過(guò)緩解企業(yè)融資約束、獲得地方政府稅收優(yōu)惠等方式提升企業(yè)價(jià)值［32－33］。杰恩(Jeng)選取了21個(gè)國(guó)家的樣本，對(duì)影響創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的主要因素進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)論顯示:政府背景比非政府背景的創(chuàng)業(yè)投資公司在面對(duì)其他因素的敏感度上要小的多［34］。勒納(Lerner)論證了政府創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)存在的必要性，尤其是在私營(yíng)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)將投資集中在幾個(gè)狹窄的行業(yè)的情況下，政府背景創(chuàng)業(yè)投資對(duì)那些具有潛力的行業(yè)進(jìn)行投資，在一定程度上發(fā)揮了這些行業(yè)“鑒證”的作用，從而有利于吸引其它資金進(jìn)入［35］。據(jù)此，本文提出假設(shè)5:創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的成長(zhǎng)與創(chuàng)業(yè)投資的政府背景正相關(guān)。
二、研究設(shè)計(jì)
(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源本文選取2011年12月31日之前在深圳創(chuàng)業(yè)板上市的281家創(chuàng)業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象。為了擴(kuò)大樣本，并考慮財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可獲得性，本文使用了這281家上市公司2007－2012年間的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。剔除數(shù)據(jù)異常值、數(shù)據(jù)嚴(yán)重不完整的樣本后，共獲得1369個(gè)樣本觀測(cè)值。樣本所在行業(yè)共9個(gè)，其中制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)的樣本數(shù)居多，分別達(dá)到897和280個(gè)，占比65．19%和20．35%。所在省份共26個(gè)，其中樣本數(shù)在百個(gè)以上的省份有5個(gè)，分別為廣東304個(gè)、占比22．09%，北京200個(gè)、占比14．53%，浙江與江蘇各127個(gè)、占比9．23%，上海110個(gè)、占比7．99%。限于篇幅，此處略去樣本的詳細(xì)分布情況。本文所用的數(shù)據(jù)中，清科創(chuàng)業(yè)投資研究數(shù)據(jù)庫(kù)和創(chuàng)業(yè)投資相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于上市公司招股說(shuō)明書及年報(bào);財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于巨靈金融數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安金融數(shù)據(jù)。本文釆用Excel和Stata10．0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析。
(二)變量定義1．因變量的選取和定義成長(zhǎng)性是決定企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)因素之一，因而學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的研究由來(lái)已久。不同學(xué)者對(duì)成長(zhǎng)性指標(biāo)的選取也不盡相同。根據(jù)前人的研究，成長(zhǎng)性指標(biāo)大致可以分為收入類和其他類兩種。收入類指標(biāo)一般包括銷售額、利潤(rùn)、市場(chǎng)份額等的增長(zhǎng)，其他類指標(biāo)包括總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、托賓Q、市值、市凈率、就業(yè)機(jī)會(huì)等。在這些指標(biāo)中銷售收入增長(zhǎng)率是最能體現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)性的指標(biāo)，且研究應(yīng)用也最為廣泛，因此本文選取銷售增長(zhǎng)率作為企業(yè)成長(zhǎng)指標(biāo)。2．自變量的指標(biāo)和定義(1)創(chuàng)業(yè)投資的參與。即創(chuàng)業(yè)投資是否參與公司的投資。本研究以首次公開發(fā)行公司的招股說(shuō)明書中披露的股東名錄，或者該公司前十大股東名錄里，將存在創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的公司定義為有創(chuàng)業(yè)投資支持的上市公司，并使該變量值為“1”，無(wú)創(chuàng)業(yè)投資介入的則為“0”。(2)創(chuàng)業(yè)投資辛迪加。根據(jù)勒納(Lerner)的定義，當(dāng)同一投資項(xiàng)目中存在兩個(gè)或者兩個(gè)以上創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)時(shí)，就認(rèn)定該次投資行為為創(chuàng)業(yè)投資辛迪加［36］。本文選取創(chuàng)業(yè)投資辛迪加的規(guī)模作為衡量指標(biāo)，即同時(shí)參與投資創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的個(gè)數(shù)。(3)持股比例。本文在實(shí)證檢驗(yàn)中采用所有權(quán)指標(biāo)，即創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股數(shù)占公司的總股本數(shù)的比例。(4)創(chuàng)業(yè)投資聲譽(yù)。目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的衡量方法各不相同，本文借鑒岡珀斯(mpers)在研究中運(yùn)用的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的從業(yè)時(shí)間來(lái)代表創(chuàng)業(yè)投資的聲譽(yù)［24］。成立時(shí)間早的創(chuàng)業(yè)投資公司擁有的合作伙伴較多，資金也比較充裕，由投資者、創(chuàng)業(yè)投資公司以及所投資的組合公司組成的網(wǎng)絡(luò)更加完善。成立時(shí)間長(zhǎng)的創(chuàng)業(yè)投資公司，投資項(xiàng)目比較多，成功退出的項(xiàng)目也可能較多，具有豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，突出的投資績(jī)效在社會(huì)上的宣傳效應(yīng)較高，往往能夠提高公司知名度。因此，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)成立越早，從業(yè)時(shí)間越長(zhǎng)，相應(yīng)贏得的聲譽(yù)就越高。本文對(duì)創(chuàng)業(yè)投資聲譽(yù)這一變量定義為:從創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)成立開始至樣本公司上市為止的年數(shù)加1取對(duì)數(shù)。(5)政府背景。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)是否具有政府背景，主要根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)公開披露的信息，若該機(jī)構(gòu)為國(guó)有控股，則說(shuō)明其有政府背景，否則為非政府背景。采用虛擬變量，“1”代表有政府背景，“0”代表無(wú)政府背景。3．控制變量的選取和定義除了創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的特征變量之外，所投資企業(yè)的特征，如資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)規(guī)模、成立年限等都會(huì)影響企業(yè)的成長(zhǎng)能力，因此，本文在回歸模型中引入這些變量作為控制變量。(1)企業(yè)規(guī)模。其對(duì)于企業(yè)成長(zhǎng)的影響具有不確定性。盡管在許多行業(yè)中，規(guī)模經(jīng)濟(jì)對(duì)于上市公司的快速成長(zhǎng)具有很大的推動(dòng)作用，規(guī)模大的企業(yè)也有比較豐富的資源從事創(chuàng)新活動(dòng)，有利于企業(yè)成長(zhǎng)。但是，當(dāng)企業(yè)的規(guī)模變得越來(lái)越大時(shí)，管理和協(xié)調(diào)就會(huì)變得日益困難。對(duì)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)邊際效應(yīng)比較突出，企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力比較強(qiáng)。本文用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)表示公司規(guī)模。(2)資產(chǎn)負(fù)債率。高成長(zhǎng)的企業(yè)由于需要更多的資金來(lái)購(gòu)買設(shè)備、擴(kuò)大生產(chǎn)、進(jìn)行技術(shù)革新等等，所以負(fù)債率比低成長(zhǎng)的企業(yè)要高，但是這類企業(yè)同時(shí)也需要按期償還本金利息，不能投資一些現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，這樣又可能影響其長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。因此，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響結(jié)果不確定。(3)企業(yè)年齡。企業(yè)發(fā)展具有一定的生命周期。處于起步期的企業(yè)，由于受到資金和管理經(jīng)驗(yàn)的約束，且面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，其銷售額增長(zhǎng)比較緩慢;處于發(fā)展期的企業(yè)，發(fā)展速度一般很快，銷售額一般高速增長(zhǎng);處于成熟期的企業(yè)，銷售額一般比較穩(wěn)定，增長(zhǎng)率很低。因此，企業(yè)的年齡對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)影響深遠(yuǎn)。(4)行業(yè)。行業(yè)的成長(zhǎng)潛力和成長(zhǎng)狀況會(huì)對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)具有深刻影響，因此，本文對(duì)涉及的9個(gè)行業(yè)設(shè)置虛擬變量進(jìn)行控制。(5)年份。每一年份的經(jīng)濟(jì)情況都會(huì)直接影響企業(yè)成長(zhǎng)狀況，因此，本文將樣本期的6個(gè)年份設(shè)置為虛擬變量進(jìn)行控制。(6)地區(qū)。地區(qū)的發(fā)展水平和企業(yè)成長(zhǎng)有密切關(guān)系，因此，本文對(duì)26個(gè)省份設(shè)為虛擬變量進(jìn)行控制。
三、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析
(一)描述性統(tǒng)計(jì)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示，1369個(gè)樣本觀察值的銷售收入增長(zhǎng)率平均為34．7%，最大值是221．8%，最小值是26．9%，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長(zhǎng)性指標(biāo)表現(xiàn)優(yōu)異。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的參與的均值為54．7%，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司中有超過(guò)一半的企業(yè)受到創(chuàng)業(yè)投資的參與。創(chuàng)業(yè)投資辛迪加的均值是1．118，超過(guò)1，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)投資辛迪加是一種很普遍的投資行為;最大值為6，說(shuō)明最多有6家企業(yè)同時(shí)投資同一家創(chuàng)業(yè)板公司。創(chuàng)業(yè)投資的持股比例均值是5．7%，最大值是28．1%，說(shuō)明作為機(jī)構(gòu)投資者，創(chuàng)業(yè)投資對(duì)公司的持股水平不是很高，因而創(chuàng)業(yè)投資只是參與公司管理，并不能起到主導(dǎo)作用。創(chuàng)業(yè)投資的聲譽(yù)采取創(chuàng)業(yè)投資的從業(yè)年限作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，其中最短的不到1年，而最長(zhǎng)的已達(dá)46年，可見不同機(jī)構(gòu)之間經(jīng)驗(yàn)差距比較大。政府背景指標(biāo)中，均值是0．276，說(shuō)明具備政府背景的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)較少，可見我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資這一領(lǐng)域的市場(chǎng)化程度比較高。在控制變量中，企業(yè)的總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)最大值、最小值、均值相差很小，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板公司的資產(chǎn)普遍較小;而資產(chǎn)負(fù)債率中均值為28．3%，也相對(duì)較低，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板公司的不確定性高并且可抵押資產(chǎn)較少;企業(yè)年齡指標(biāo)中，平均年齡為10．33年，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)相對(duì)都比較年輕。
(二)相關(guān)性分析各變量之間的相關(guān)性分析結(jié)果如表3所示。Pearson相關(guān)系數(shù)顯示，除創(chuàng)業(yè)投資的持股比例(Vc_share)外，其他各解釋變量和控制變量都與被解釋變量企業(yè)銷售收入增長(zhǎng)率(Growth)顯著相關(guān)。其中創(chuàng)業(yè)投資參與(Vc_in)與企業(yè)銷售收入增長(zhǎng)率(Growth)在10%水平上正相關(guān)，而創(chuàng)業(yè)投資辛迪加(Vc_num)、創(chuàng)業(yè)投資聲譽(yù)(Vc_reputation)以及政府背景(Vc_back-ground)都與企業(yè)銷售收入增長(zhǎng)率(Growth)在1%水平上顯著正相關(guān)。此外，其他變量的相關(guān)系數(shù)都小于0．8，表明本文的研究變量之間不存在多重共線性?？傮w而言，相關(guān)性分析表明，數(shù)據(jù)結(jié)果基本驗(yàn)證一致。
(三)多元線性回歸上文的相關(guān)性分析中，除去創(chuàng)業(yè)投資持股比例(Vc_share)與企業(yè)銷售收入增長(zhǎng)率(Growth)，其他實(shí)證結(jié)果都與預(yù)期假設(shè)基本一致。為了進(jìn)一步分析創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的參與與創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)能力之間的關(guān)系，本文通過(guò)多元線性回歸方法具體分析創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)不同的特征對(duì)被投資公司成長(zhǎng)能力的影響。可能是因?yàn)槭芮皫啄晷袠I(yè)不景氣的影響，國(guó)際創(chuàng)業(yè)投資呈現(xiàn)出階段后移的特點(diǎn)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資也不例外，為了保證投資收益，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)處于發(fā)展中后期的投資項(xiàng)目以及Pre－IPO企業(yè)進(jìn)行投資，這可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市前的增值服務(wù)不足，進(jìn)而可能導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資參與對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)能力的作用不顯著。表4為創(chuàng)業(yè)投資各特征變量對(duì)企業(yè)銷售收入增長(zhǎng)率的回歸結(jié)果?？傮w上看，F(xiàn)值都在7．5以上(在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著)，五個(gè)模型設(shè)置合理。五個(gè)模型的調(diào)整后擬合系數(shù)(AdjustR2)都大于16．7%，因此五個(gè)模型均有比較強(qiáng)的解釋力。具體來(lái)看，模型1中創(chuàng)業(yè)投資參與(Vc_in)與企業(yè)銷售收入增長(zhǎng)率(Growth)未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，即創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)型企業(yè)進(jìn)行投資，并不能顯著提升企業(yè)成長(zhǎng)性，假設(shè)1未得到驗(yàn)證。模型2中，創(chuàng)業(yè)投資辛迪加(Vc_num)與企業(yè)銷售收入增長(zhǎng)率(Growth)在5%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明聯(lián)合投資可以顯著促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。模型3中，創(chuàng)業(yè)投資持股比例(Vc_share)與企業(yè)銷售收入增長(zhǎng)率(Growth)未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，與相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果一致，假設(shè)3未得到驗(yàn)證。出現(xiàn)這種結(jié)果的原因可能是存在“逐名動(dòng)機(jī)”［37］。為了盡快獲得投資收益，尤其是對(duì)那些較年輕的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，獲得成功案例的需求格外突出，這可能導(dǎo)致一種急功近利的傾向。在這種傾向的影響下，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)相對(duì)持股比例越大，所擁有的控制權(quán)和決策權(quán)越大，其“逐名動(dòng)機(jī)”越能得以實(shí)施，即可能會(huì)過(guò)度追求短期績(jī)效而催促企業(yè)過(guò)早上市，甚至不惜造假上市，從而對(duì)企業(yè)上市后的發(fā)展與成長(zhǎng)帶來(lái)不利影響。模型4中，創(chuàng)業(yè)投資的聲譽(yù)(Vc_reputation)與企業(yè)成長(zhǎng)在1%水平上顯著正相關(guān)，即創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)越高，其所投資企業(yè)的成長(zhǎng)性越好，因此假設(shè)4得到驗(yàn)證。模型5中，企業(yè)的政治背景(Vc_background)與企業(yè)成長(zhǎng)在5%水平上顯著正相關(guān)，即有政府背景的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)所投資的企業(yè)的成長(zhǎng)性較好，假設(shè)5得到驗(yàn)證。
四、結(jié)論與建議
在美國(guó),規(guī)范投資基金的有關(guān)法律,如《投資公司法》,將“公司”（Company）這一組織界定得十分寬泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的組織團(tuán)體”均可以稱為公司。創(chuàng)業(yè)投資基金的種類也很多,按組織形式的不同,可以分為公司型和合伙公司型兩大類。其中,公司型創(chuàng)業(yè)投資基金又可分為有限責(zé)任公司和股份有限公司兩種形式,它們的共同特點(diǎn)是基金本身即是一個(gè)獨(dú)立法人,所有投資者作為基金的股東,對(duì)基金資產(chǎn)承擔(dān)有限責(zé)任。由于股東人數(shù)較多,基金規(guī)模通常較大。
合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金又分為普通合伙、有限合伙、有限責(zé)任合伙三種類型。它們的共同特點(diǎn)是均被視為“人的聚合”,不存在“公司稅”問(wèn)題,因而運(yùn)作成本大大降低。在合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金中,有限合伙公司又最為普遍。因此,有必要特別加以介紹。創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司的特點(diǎn),是除了管理合伙人作為“一般合伙人”（generalpartner）對(duì)合伙公司承擔(dān)無(wú)限責(zé)任外,非管理合伙人均作為有限合伙人（limitedpartner）只需對(duì)合伙公司承擔(dān)有限責(zé)任。由于管理合伙人必須對(duì)合伙公司承擔(dān)無(wú)限責(zé)任,從而對(duì)管理合伙人構(gòu)成一種強(qiáng)責(zé)任約束,使之真正對(duì)合伙公司運(yùn)作履行誠(chéng)信義務(wù)與責(zé)任,包括限制合伙公司向外舉債的金額,將基金的債務(wù)限于其資產(chǎn)的范圍內(nèi)。由于非管理合伙人只需對(duì)合伙公司承擔(dān)有限責(zé)任,因而又兼?zhèn)淞斯拘突鸬墓蓶|只需對(duì)基金承擔(dān)有限責(zé)任的優(yōu)點(diǎn)。管理合伙人作為創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司的經(jīng)理人,其本身通常也是一個(gè)有限合伙公司,即創(chuàng)業(yè)投資管理有限合伙公司。由于它主要是通過(guò)專家管理優(yōu)勢(shì)和社會(huì)信譽(yù)優(yōu)勢(shì)來(lái)贏得委托者,而不是像一般意義上的企業(yè)那樣必須依靠雄厚的資本實(shí)力作信用保證,故其資本規(guī)模普遍很小。它在創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司中所占的份額也通常只有1%,其余的99%則由非管理合伙人認(rèn)購(gòu)。
“小企業(yè)投資公司”,作為一種特殊類型的創(chuàng)業(yè)投資基金,既可以按照一般公司形式設(shè)立,也可以按照合伙公司形式設(shè)立,其本身的運(yùn)作也是完全市場(chǎng)化的。所不同的是,由于在其運(yùn)作過(guò)程中政府通過(guò)直接優(yōu)惠貸款或信用擔(dān)保方式賦予了它一定范圍的受信權(quán)并在稅收上予以必要的優(yōu)惠,故其設(shè)立必須經(jīng)美國(guó)小企業(yè)管理局的審查批準(zhǔn),投資運(yùn)作必須接受美國(guó)小企業(yè)管理局的監(jiān)管,以確保其真正投資于國(guó)家重點(diǎn)支持的小企業(yè)。
除公司型和合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金外,一些學(xué)者將商業(yè)銀行、投資銀行、金融公司和實(shí)業(yè)公司附設(shè)的所謂“Venturefund”,也作為創(chuàng)業(yè)投資基金的另外一種類型。但更多的學(xué)者認(rèn)為,若其資本完全來(lái)自母公司,則由于不具備投資基金特有的“集合委托投資”特征,而不宜歸于創(chuàng)業(yè)投資基金之列;而只有當(dāng)其以自有資金與其它確定或不確定多數(shù)投資者共同設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資公司（或創(chuàng)業(yè)投資合伙公司）時(shí),所設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資公司（或創(chuàng)業(yè)投資合伙公司）才能稱得上是創(chuàng)業(yè)投資基金。事實(shí)上,美國(guó)法律中的“企業(yè)發(fā)展公司”也是指的獨(dú)立的專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金,全美創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)也主要由獨(dú)立的專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金組成。
創(chuàng)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)資本
與創(chuàng)業(yè)投資基金相比,創(chuàng)業(yè)資本是一個(gè)更寬泛的概念。由個(gè)人分散從事創(chuàng)業(yè)投資,或是由商業(yè)銀行、投資銀行、金融公司與實(shí)業(yè)公司以自有資金單獨(dú)從事47《中國(guó)中小企業(yè)》2000年第4期知識(shí)長(zhǎng)廊O創(chuàng)業(yè)投資（通常是通過(guò)一個(gè)附屬機(jī)構(gòu)）都屬于創(chuàng)業(yè)資本范疇,但它們都只是一種非組織制度化的創(chuàng)業(yè)資本,從法律意義上講這類創(chuàng)業(yè)資本的投資者都是“直接投資者”（Directinvestor）。與由個(gè)人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)直接從事創(chuàng)業(yè)投資相比,創(chuàng)業(yè)投資基金的本質(zhì)區(qū)別在于其由確定或不確定多數(shù)投資者通過(guò)“集合投資”方式,委托專業(yè)性的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)資本經(jīng)營(yíng)的“規(guī)?；蛯I(yè)化的機(jī)構(gòu)管理”,因而是一種組織制度化的高級(jí)形態(tài)的創(chuàng)業(yè)資本,從法律意義上講這類創(chuàng)業(yè)資本的投資者都是“間接投資者”。
值得強(qiáng)調(diào)的是,由個(gè)人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)直接從事創(chuàng)業(yè)投資在全社會(huì)創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)中一直占有相當(dāng)大的比例。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),近年來(lái)由相對(duì)富有且具有一定投資經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人直接從事創(chuàng)業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)資本,即所謂“天使資本”（Angelcapital）就高達(dá)300～500億美元,相當(dāng)于創(chuàng)業(yè)投資基金總規(guī)模的10倍。但由于由個(gè)人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)直接從事創(chuàng)業(yè)投資,其投資的分散性和非組織性使之寡為人知,其具體的投資活動(dòng)與規(guī)模更是無(wú)以準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)。因此,我們目前通常談到的“創(chuàng)業(yè)投資”,實(shí)質(zhì)上主要是指創(chuàng)業(yè)投資基金這種組織制度化的已經(jīng)作為一個(gè)獨(dú)立產(chǎn)業(yè)存在因而可以對(duì)其發(fā)展情況加以統(tǒng)計(jì)分析的高級(jí)形態(tài)的創(chuàng)業(yè)資本。
創(chuàng)業(yè)資本與風(fēng)險(xiǎn)資本的聯(lián)系與區(qū)別
考據(jù)辭源,“創(chuàng)業(yè)資本”（Venturecapital）與“風(fēng)險(xiǎn)資本”（Riskcapital）是兩個(gè)不同術(shù)語(yǔ)。其中的“Venture”與“Risk”雖然意義相關(guān),但性質(zhì)炯然相異?！癛isk”原本就作名詞用,表示作為客體存在的“風(fēng)險(xiǎn)”,如“風(fēng)險(xiǎn)分析”（Riskanalysis）?！癡enture”則最初用作動(dòng)詞,表示“冒險(xiǎn)、敢于做”,作名詞用時(shí)則表示作為主體發(fā)出的“冒險(xiǎn)行為”,及其結(jié)果“冒險(xiǎn)事業(yè)”,含有行為主體對(duì)其行為目的、實(shí)現(xiàn)目的可能需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)因素的感知,以及基于此所作出的行動(dòng)方案設(shè)計(jì)等多方面的涵義。尤其是當(dāng)其運(yùn)用于企業(yè)創(chuàng)業(yè)和對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資這一特定的專業(yè)領(lǐng)域時(shí),它更是賦有了特定的內(nèi)涵,所表示的就不再是一般意義的“冒險(xiǎn)行為”和“冒險(xiǎn)事業(yè)”,而是一種從事“創(chuàng)業(yè)”和“創(chuàng)業(yè)投資”這種特定意義上的冒險(xiǎn)行為,及其結(jié)果“創(chuàng)業(yè)事業(yè)”、創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)”,可以直接用來(lái)表示“企業(yè)”。因此,應(yīng)當(dāng)結(jié)合特定的專業(yè)內(nèi)涵,區(qū)分其有別于日常用語(yǔ)的本質(zhì)特征。
“創(chuàng)業(yè)資本”概念起源于15世紀(jì)。當(dāng)時(shí)手工業(yè)發(fā)展較早的西歐諸島國(guó),由于受地域所限,一些富商為了尋求到海外創(chuàng)業(yè),紛紛投資于遠(yuǎn)洋探險(xiǎn),從而首次出現(xiàn)“Venturecapital”這個(gè)術(shù)語(yǔ)。地理大發(fā)現(xiàn)之后相繼建立起來(lái)的各類海外公司,如英國(guó)、荷蘭的東印度公司,荷蘭、法國(guó)的西印度公司,則直接促成了創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的萌芽。到19世紀(jì)末,美國(guó)的油田開發(fā)、鐵路建設(shè)熱潮曾吸引一大批富有個(gè)人,或通過(guò)律師、會(huì)計(jì)師的介紹,或直接將資金投資于各類創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目。此后“Venturecapital”一詞即開始在美國(guó)廣泛流傳。到20世紀(jì)40年代,美國(guó)為了適應(yīng)新興中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的資本需求,創(chuàng)業(yè)資本發(fā)展到創(chuàng)業(yè)投資基金這種組織制度化的高級(jí)形態(tài)。經(jīng)過(guò)以上歷史演進(jìn)過(guò)程,“創(chuàng)業(yè)資本”也就越來(lái)越賦有了以下特定內(nèi)涵:（1）投資對(duì)象是創(chuàng)業(yè)企業(yè),以區(qū)別于對(duì)成熟企業(yè)的投資;（2）不僅僅提供資本支持,而且還通過(guò)提供資本經(jīng)營(yíng)服務(wù)直接參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)業(yè),以區(qū)別于單純投資行為;（3）僅僅在企業(yè)的創(chuàng)業(yè)期進(jìn)行投資,即當(dāng)所投資企業(yè)發(fā)育成長(zhǎng)到相對(duì)成熟后即退出投資,以實(shí)現(xiàn)自身資本增值和進(jìn)行新一輪創(chuàng)業(yè)投資,因而有別于長(zhǎng)期持有所投資企業(yè)股權(quán),以獲取股息為主要收益來(lái)源的普通資本形態(tài)。
與“創(chuàng)業(yè)資本”不同的是,“風(fēng)險(xiǎn)資本”（Riskcapital）這一術(shù)語(yǔ)則是從風(fēng)險(xiǎn)屬性角度對(duì)各種收益具有不確定性的資本形態(tài)所做的描述。隨著股票市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)的發(fā)展,各種“風(fēng)險(xiǎn)投資”（Riskinvestment）工具層出不窮,“風(fēng)險(xiǎn)資本”這一術(shù)語(yǔ)逐步被廣泛運(yùn)用于指稱“所有未做留置或抵押擔(dān)保的資本”,與“安全資本”（SecurityCapital）即“已做留置或抵押擔(dān)保的資本”對(duì)應(yīng)?！皠?chuàng)業(yè)資本”作為特指投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本形態(tài),則與“非創(chuàng)業(yè)資本”（Non-ventureCapital）即投資于成熟企業(yè)的資本形態(tài)對(duì)應(yīng)。目前,一些較專業(yè)的詞典就對(duì)它們作出了嚴(yán)格區(qū)分。
從風(fēng)險(xiǎn)屬性看,由于創(chuàng)業(yè)投資（Ventureinvestment）通常是以未做留置與抵押擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)性權(quán)益資本（Riskequitycapital）方式進(jìn)行投資,而且所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)相對(duì)于成熟企業(yè)而言具有更大的風(fēng)險(xiǎn),故與一般意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資相比,創(chuàng)業(yè)投資往往是一種“高風(fēng)險(xiǎn)投資”（Highriskinvestment）。其風(fēng)險(xiǎn)程度又因所投資企業(yè)所處創(chuàng)業(yè)階段的不同而不同。
創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)是指創(chuàng)業(yè)投資所投資的市場(chǎng)，一般來(lái)說(shuō)創(chuàng)業(yè)投資所投資的對(duì)象主要應(yīng)投向具有高成長(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)型科技企業(yè)，但從數(shù)據(jù)來(lái)看，并不是這樣。目前我國(guó)已經(jīng)有了約2000多億元的風(fēng)險(xiǎn)資本，大約是1000家創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，2011年我國(guó)年末創(chuàng)業(yè)投資余額為1018多億，對(duì)高新企業(yè)的投資余額為131億[1]。占比12.8%。另按科技部的研究，已經(jīng)投資的項(xiàng)目在國(guó)家科技部科技計(jì)劃項(xiàng)目上的不到20%，已經(jīng)投資的資本量投資在科技企業(yè)上也不到20%，即可以將其總結(jié)為創(chuàng)業(yè)投資的“二八現(xiàn)象”。首先，創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目與國(guó)家科技計(jì)劃項(xiàng)目只有20%的重合度，80%的國(guó)家科技計(jì)劃項(xiàng)目不被創(chuàng)業(yè)投資認(rèn)同。截止2011年整個(gè)創(chuàng)投行業(yè)歷年累計(jì)投資的項(xiàng)目大約是9216個(gè)[1]。在這9000多個(gè)項(xiàng)目中不到20%的項(xiàng)目和國(guó)家科技計(jì)劃是相關(guān)的，而且是和一些小的科技計(jì)劃的相關(guān)性更大一些，跟大的科技計(jì)劃相關(guān)性又很小。其次，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值只有20%與自主創(chuàng)新成果相關(guān)，80%與國(guó)際產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新成果相關(guān)。2012年全國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值10萬(wàn)多億元，占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的19.2%。但是這些業(yè)績(jī)中只有20%的產(chǎn)值與我國(guó)的自主創(chuàng)新成果（其中，又有80%左右的自主創(chuàng)新成果不在國(guó)家科技計(jì)劃項(xiàng)目范圍內(nèi)）有關(guān)系，80%的是國(guó)際的創(chuàng)新成果，或者由在中國(guó)的跨國(guó)公司創(chuàng)造的。那么“市場(chǎng)失靈”的原因是什么呢？我們知道由于創(chuàng)業(yè)過(guò)程中的高風(fēng)險(xiǎn)，特別是早期階段存在“死亡之谷”的高風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)中的投資者依靠其自律往往是不會(huì)介入的，導(dǎo)致大量科技成果難以轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)價(jià)值。不論是國(guó)有的，還是私有的、或是外資的，絕大多數(shù)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)是以創(chuàng)業(yè)后期階段項(xiàng)目為主要投資對(duì)象。由于政府引導(dǎo)的創(chuàng)業(yè)投資與收益機(jī)制理論的缺乏，我國(guó)雖然各地紛紛啟動(dòng)政府的引導(dǎo)基金，但是由于引導(dǎo)基金在“市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)理論”的誤用下，以及在政府現(xiàn)行管理模式的“系統(tǒng)失靈”的環(huán)境下，政府引導(dǎo)基金也都紛紛趨于創(chuàng)業(yè)后期階段的投資，從而導(dǎo)致“市場(chǎng)失靈”。解決“市場(chǎng)失靈”問(wèn)題關(guān)鍵是從理論上解決好政府在創(chuàng)業(yè)投資過(guò)程中的定位與角色問(wèn)題，實(shí)務(wù)上實(shí)施好政府引導(dǎo)基金的引導(dǎo)機(jī)制與權(quán)益機(jī)制的方案。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)分析，凡是創(chuàng)業(yè)投資發(fā)達(dá)和成效好的國(guó)家及地區(qū)，都是在政府的引導(dǎo)下，來(lái)解決科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)過(guò)程中“死亡之谷”高風(fēng)險(xiǎn)的“市場(chǎng)失靈”機(jī)制，從而促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和創(chuàng)造新經(jīng)濟(jì)。
二、創(chuàng)業(yè)投資管理體系和機(jī)制的“系統(tǒng)失靈”問(wèn)題
創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展離不開創(chuàng)業(yè)投資管理體系和機(jī)制的建設(shè)，多年來(lái)我國(guó)在建立創(chuàng)業(yè)投資管理體系方面做了努力，但仍存在“系統(tǒng)失靈”。主要表現(xiàn)在國(guó)家層面還沒有建立起能促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的管理體系及良好機(jī)制，特別是政府基本是以管理實(shí)業(yè)的模式來(lái)規(guī)范創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的運(yùn)行機(jī)制，對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資業(yè)發(fā)展往往形成了滯后甚至障礙的作用，造成了我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)發(fā)展困境。其分別為：政府如何引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資的困境；國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資走向的困境；商業(yè)銀行如何參與的困境；保險(xiǎn)資金如何參與的困境；私人富裕資本如何參與的困境；外資進(jìn)入如何參與科技創(chuàng)新投資的困境；創(chuàng)業(yè)投資從業(yè)者激勵(lì)機(jī)制的困境；多層次資本市場(chǎng)對(duì)于科技創(chuàng)新及投資拉動(dòng)的困境等。我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的管理在國(guó)家層面有多個(gè)部門都在積極推動(dòng)，但是因受到多個(gè)部門權(quán)力或利益管理的分割，造成了部門之間摩擦，反而帶來(lái)并形成了對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資業(yè)發(fā)展不利的影響。在省級(jí)層面同樣存在這樣的問(wèn)題，主管部門各省也不一致，有的在發(fā)改委，有的在經(jīng)貿(mào)委。特別是對(duì)于國(guó)有的創(chuàng)業(yè)投資公司是由國(guó)資委來(lái)管理，而國(guó)資部門又以實(shí)業(yè)企業(yè)管理模式來(lái)監(jiān)管創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的業(yè)績(jī)，使得創(chuàng)業(yè)投資資本金融經(jīng)濟(jì)價(jià)值難以發(fā)揮，迫使其走后期階段投資模式。我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資業(yè)發(fā)展時(shí)間短，政府應(yīng)當(dāng)在財(cái)政政策上給以積極引導(dǎo)，在貨幣政策上給與多加傾斜，在產(chǎn)業(yè)政策上應(yīng)當(dāng)作為一個(gè)國(guó)家戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)給以戰(zhàn)略規(guī)劃和定位，在多層次資本市場(chǎng)建設(shè)上，要首先考慮創(chuàng)業(yè)投資對(duì)于交易流實(shí)現(xiàn)的需要。
三、創(chuàng)業(yè)投資的“制度失靈”問(wèn)題
創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的發(fā)展離不開相關(guān)的制度建設(shè)，包括創(chuàng)業(yè)投資的組織形式、募資制度、投資制度、投資后管理制度、投資退出制度、稅收制度等以及相關(guān)法律法規(guī)。應(yīng)該說(shuō)我國(guó)在創(chuàng)業(yè)投資制度建設(shè)上已初步建立和完善，尤其是新的《公司法》的修改，解決了在創(chuàng)業(yè)投資中的企業(yè)組織和注冊(cè)資本等問(wèn)題，但因創(chuàng)業(yè)投資所涉及的制度多，目前仍然存在“制度失靈”現(xiàn)象。主要表現(xiàn)為我國(guó)現(xiàn)有的《證券法》、《合伙企業(yè)法》以及各項(xiàng)稅收條例等法規(guī)對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資業(yè)發(fā)展仍存在一定的障礙性作用。特別是《證券法》的規(guī)定，僅僅是對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的證券進(jìn)行交易做了規(guī)范，而對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資的多階段性、金融工具的多元性的交易該如何進(jìn)行，并沒有給出規(guī)范。冠冕堂皇的理由就是要“規(guī)范創(chuàng)業(yè)投資的股權(quán)轉(zhuǎn)讓”，實(shí)際上是將創(chuàng)業(yè)投資的交易機(jī)制簡(jiǎn)單化了。還有我們的稅收政策在某種意義上僅僅適應(yīng)實(shí)業(yè)企業(yè)的稅收需要，而對(duì)于資本利得的稅收問(wèn)題沒有給出具體規(guī)定。顯然，在創(chuàng)業(yè)投資業(yè)發(fā)展起步時(shí)期，如何給以稅收的優(yōu)惠，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的發(fā)展，是一項(xiàng)新的命題。為此，我國(guó)的法律體系，還僅僅是適應(yīng)工業(yè)經(jīng)濟(jì)需要的法律體系，還不能夠適應(yīng)知識(shí)經(jīng)濟(jì)需要。為此，研究和設(shè)計(jì)適應(yīng)知識(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要法律體系，已經(jīng)是當(dāng)務(wù)之急。
四、創(chuàng)業(yè)投資的“人才失靈”問(wèn)題
一、財(cái)務(wù)籌資來(lái)源體系及其組織結(jié)構(gòu)
在西方，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的資金來(lái)源包括:第一，富有的個(gè)人資本；第二，機(jī)構(gòu)投資者資金，包括養(yǎng)老準(zhǔn)備金、大學(xué)后備基金以及各種非獲利基金；第三，大公司資本，出于戰(zhàn)略考慮，大公司通常投資于與自己戰(zhàn)略利益有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，以合資或聯(lián)營(yíng)方式向這些公司注資；第四，政府和金融機(jī)構(gòu)。
我國(guó)目前的風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)源大多依靠政府和銀行信貸支持，不能適應(yīng)創(chuàng)業(yè)投資“股權(quán)投資——資本經(jīng)營(yíng)”的本質(zhì)要求，因此我們應(yīng)積極倡導(dǎo)建立以政府資金引導(dǎo)的，社會(huì)資金多方參與的以權(quán)益性資金為主的。融資渠道體系。
以上所說(shuō)的是資金來(lái)源。我們面臨的另一問(wèn)題是：這些資金以何種方式組織起來(lái)。通常有兩種方式可供選擇:創(chuàng)業(yè)(投資)基金和創(chuàng)業(yè)投資公司。
1、創(chuàng)業(yè)基金。從基金類型看，創(chuàng)業(yè)基金可以分為獨(dú)立型創(chuàng)業(yè)基金(獨(dú)立代表投資者系統(tǒng)管理基金)，附屬基金(附屬于一些機(jī)構(gòu))和半附屬基金。根據(jù)投資企業(yè)資產(chǎn)周期，創(chuàng)業(yè)基金又可分為種子基金(用于新產(chǎn)品開發(fā))，創(chuàng)立基金(用于新企業(yè)創(chuàng)立)，成長(zhǎng)基金(市場(chǎng)推廣和技術(shù)完善)和美化基金(美化財(cái)務(wù)報(bào)表)等。創(chuàng)業(yè)基金可以私募和公募方式設(shè)立。其中公募設(shè)立的基金直接向社會(huì)公眾發(fā)行而且可以上市，這類基金一般為封閉型的，可以自由轉(zhuǎn)讓。
2、創(chuàng)業(yè)投資公司。此類公司一般為有限合伙制。合伙人包括兩種，即有限合伙人和主要合伙人。其中有限合伙人只提供資金不負(fù)責(zé)具體經(jīng)營(yíng)；主要合伙人在投入資金的同時(shí)，負(fù)責(zé)統(tǒng)管投資公司的業(yè)務(wù)，由于主要合伙人付出了艱辛的勞動(dòng)，將從有限合伙人的凈收益中按一定比例提取報(bào)酬。
創(chuàng)業(yè)基金和創(chuàng)業(yè)投資公司有時(shí)往往混為一談而不作區(qū)別，在私募的情況下更是如此。
二、投資組合結(jié)構(gòu)
投資組合包括投資方式的組合和投資量的組合。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資通常是采取股權(quán)或債權(quán)投資及其兩者兼有的投資方式，具體包括股票、債券、可轉(zhuǎn)換投資等等。英國(guó)的3I集團(tuán)在其投資組合中，往往包含了較高的債權(quán)式投資，而英國(guó)的小型企業(yè)資本基金則更強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期的資本性收益。相比之下，債務(wù)式投資風(fēng)險(xiǎn)較小，收益也較?。粰?quán)益式則反之。
由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性，只有權(quán)益性資本投入才能有效地把創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)擰成一股繩，形成“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，收益共享”的有機(jī)整體，故權(quán)益性資本投入是投資方式中的最優(yōu)選擇。1996年世界經(jīng)合組織在《創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)新》研究報(bào)告中認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資是一種向極具發(fā)展?jié)摿Φ男陆ㄆ髽I(yè)或中小企業(yè)提供股權(quán)資本的投資行為。這一概念體現(xiàn)了股權(quán)資本在創(chuàng)業(yè)投資中的絕對(duì)地位。但從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)起見，適量利用債權(quán)式或混合式投資方式，又是必要的補(bǔ)充。
從投資量的組合看，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)不應(yīng)把大部分資金或全部資金投資到一個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而應(yīng)把資金分散投資到不同行業(yè)、不同性質(zhì)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，實(shí)行分散的投資組合原則來(lái)化解投資風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)實(shí)的結(jié)果是，不同的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資于不同的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，形成了一個(gè)釋放風(fēng)險(xiǎn)的良好網(wǎng)絡(luò)或機(jī)制。
三、創(chuàng)業(yè)投資體系中經(jīng)營(yíng)方式的組臺(tái)
在創(chuàng)業(yè)投資體系中，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)均有生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和資本經(jīng)營(yíng)兩種方式，而且達(dá)到了高度完美的結(jié)合。其中創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)以資本經(jīng)營(yíng)為主，以輔助創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)為輔。而創(chuàng)業(yè)企業(yè)主要是通過(guò)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)來(lái)提高業(yè)績(jī)，并配合創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)搞好資本經(jīng)營(yíng)以達(dá)到上市籌資的目的。資本經(jīng)營(yíng)是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)存在的根本動(dòng)力，創(chuàng)業(yè)投資的目的不在于從企業(yè)不斷獲得股息或紅利，而在于當(dāng)投資對(duì)方的市場(chǎng)評(píng)價(jià)較高時(shí)，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓等資本經(jīng)營(yíng)，獲得高額的資本回報(bào)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)是創(chuàng)業(yè)投資體系中真實(shí)的收益源泉，沒有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和一般投資者的回報(bào)均難以得到保證。只有二者相互結(jié)合和滲透，才可能使創(chuàng)業(yè)投資體系的總體收益最大化。
四、收益實(shí)現(xiàn)和資本退出及其結(jié)構(gòu)優(yōu)化
創(chuàng)業(yè)投資的收益實(shí)現(xiàn)的具體途徑有：(1)股息和紅利；(2)股份轉(zhuǎn)讓；(3)公開上市；(4)清算企業(yè)。其中股份上市是收益實(shí)現(xiàn)和資本退出的最佳途徑。股息和紅利雖然能取得穩(wěn)定的收益，但創(chuàng)業(yè)投資的根本目的在于取得資本利得。股份轉(zhuǎn)讓和公開上市是取得資本利得的最好選擇。其中股份轉(zhuǎn)讓的形式包括：(1)股份回購(gòu)，即將股份出售給創(chuàng)業(yè)企業(yè)或創(chuàng)業(yè)家本人；(2)出售給其他投資者。國(guó)外統(tǒng)計(jì)表明，由于通過(guò)股份上市的方法需要較長(zhǎng)的周期，因而采取這種股份轉(zhuǎn)讓方式的數(shù)量要比公開上市的多。但在收益率上股份轉(zhuǎn)讓方式僅為公開上市的1/5。由于公開上市帶來(lái)的高收益率，不僅為創(chuàng)業(yè)資本收益實(shí)現(xiàn)和資本退出創(chuàng)造了無(wú)與倫比的良好條件，而且吸引更多的社會(huì)資金流向創(chuàng)業(yè)資本，形成一個(gè)良性循環(huán)。
五、建立完善的資本市場(chǎng)體系和社會(huì)保護(hù)體系
(一)多元化、多層次的資本市場(chǎng)體系
如前所述，公開上市是創(chuàng)業(yè)資本收益實(shí)現(xiàn)和退出的最佳選擇。但依現(xiàn)有的市場(chǎng)環(huán)境，能夠爭(zhēng)取上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)是極為有限的。這有待于多元化、多層次資本市場(chǎng)的培育和發(fā)展。
本文所討論的多層次資本市場(chǎng)，是指與創(chuàng)業(yè)投資不同階段要求相適應(yīng)的以股票為主要對(duì)象的證券發(fā)行市場(chǎng)和交易市場(chǎng)。按我國(guó)第一板市場(chǎng)的規(guī)定條件，只有創(chuàng)業(yè)活動(dòng)進(jìn)入第四(產(chǎn)業(yè)化)階段中后期或第五(市場(chǎng)化)階段以后才能達(dá)到。如果簡(jiǎn)單以第一板市場(chǎng)的條件來(lái)支持創(chuàng)業(yè)投資，將難以支持“創(chuàng)業(yè)”過(guò)程的最重要部分(第二至第四階段)的展開，其結(jié)果將是金融支持的“創(chuàng)業(yè)”過(guò)程的最重要環(huán)節(jié)仍然虛置。較好的選擇是，建立與第一板市場(chǎng)相對(duì)立的，主要為高新技術(shù)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資服務(wù)第二板市場(chǎng)。它主要解決的是，創(chuàng)業(yè)過(guò)程中處于幼稚階段中后期和產(chǎn)業(yè)化階段初期的企業(yè)在籌集資本性資金方面的問(wèn)題，以及這些企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值(包括知識(shí)產(chǎn)權(quán))評(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)分散和創(chuàng)業(yè)投資的股權(quán)交易問(wèn)題。同時(shí)在二板市場(chǎng)之外逐步安排場(chǎng)外市場(chǎng)，它主要解決的是，創(chuàng)業(yè)過(guò)程中處于初創(chuàng)階段后期和幼稚階段初期的企業(yè)在籌集資本性資金方面的問(wèn)題。
第二板市場(chǎng)與第一板市場(chǎng)共同構(gòu)成多層次的資本市場(chǎng)體系。從上升階梯看，經(jīng)過(guò)場(chǎng)外市場(chǎng)“培育”一段時(shí)間后，在有關(guān)條件滿足第二板市場(chǎng)規(guī)定的前提下，可轉(zhuǎn)入第二板市場(chǎng)；同樣第二板市場(chǎng)可依同樣的程序轉(zhuǎn)入第一板市場(chǎng)。從下降階梯看，己進(jìn)入第一板市場(chǎng)的上市公司，當(dāng)經(jīng)營(yíng)狀況下降或其他條件不能滿足第一板市場(chǎng)要求時(shí)，可退入第二板市場(chǎng)；第二板市場(chǎng)的上市公司同樣也可退入場(chǎng)外。
(二)繼續(xù)優(yōu)化政策保護(hù)和法律保護(hù)體系
1、政策保護(hù)體系的確立。
1.1樣本選擇影響風(fēng)險(xiǎn)投資的重要因素之一就是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的渠道順暢與否，風(fēng)險(xiǎn)投資的IPO為風(fēng)險(xiǎn)投資的主要退出方式。中小企業(yè)自2004年設(shè)立以來(lái)，短短10年間上市公司數(shù)量從2004年的38家發(fā)展至目前的719家。中小企業(yè)為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了優(yōu)越的發(fā)展平臺(tái)，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資也為中小企業(yè)注入了企業(yè)成長(zhǎng)的動(dòng)力。中小企業(yè)的發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)投資息息相關(guān)。選取制造業(yè)及信息技術(shù)業(yè)作為樣本，一是因?yàn)榛谝酝芯?，這2個(gè)行業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資呈現(xiàn)較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，二是因?yàn)檫@2個(gè)行業(yè)，作為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，研發(fā)投入相對(duì)明顯，研究的樣本數(shù)據(jù)也大多集中于這兩個(gè)行業(yè)。
1.2變量選擇企業(yè)自主創(chuàng)新指標(biāo)的選取在國(guó)內(nèi)外都有各種不同的選取方法。主要包括2個(gè)方面：一是創(chuàng)新投入指標(biāo)，包括R&D支出和R&D人員數(shù)；二是創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)，包括企業(yè)申請(qǐng)的專利數(shù)及新產(chǎn)品的銷售收入。綜合分析以上指標(biāo)，R&D人員數(shù)在我國(guó)企業(yè)的年度報(bào)告及各方面都較難收集到數(shù)據(jù)，將給問(wèn)題的研究帶來(lái)較大難度，同時(shí)R&D人員數(shù)在各個(gè)行業(yè)中有較大差距，不具有嚴(yán)謹(jǐn)性。新產(chǎn)品的銷售收入若作為自主創(chuàng)新指標(biāo)，則對(duì)新產(chǎn)品與其他產(chǎn)品的劃分存在爭(zhēng)議，而且一些新產(chǎn)品并不涉及技術(shù)開發(fā)，容易誤導(dǎo)數(shù)據(jù)分析的結(jié)果。因此，本文選取R&D支出占營(yíng)業(yè)額的比重（即R&D投入強(qiáng)度）和企業(yè)申請(qǐng)專利數(shù)分別作為企業(yè)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出指標(biāo)?？紤]到專利數(shù)量是非連續(xù)型變量，而是一種計(jì)數(shù)變量，取值為非負(fù)整數(shù)，這給模型分析和解釋帶來(lái)困難。因此選擇對(duì)數(shù)回歸模型，并且將專利為0的對(duì)數(shù)默認(rèn)為0，代表企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出能力。
2樣本數(shù)據(jù)分析
2.1樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)表中的描述性統(tǒng)計(jì)顯示：2001-2013年100家上市的中小企業(yè)中申請(qǐng)專利最多為3020項(xiàng)，而最少為0項(xiàng)，其中申請(qǐng)專利為0的公司共有14家，申請(qǐng)專利的均值為107.77項(xiàng)，專利指標(biāo)的方差較大，表現(xiàn)了各個(gè)公司專利申請(qǐng)數(shù)量差異較大，較大型企業(yè)如烽火電子的專利數(shù)多達(dá)3020項(xiàng)，較小型高新企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量較為穩(wěn)定。風(fēng)險(xiǎn)投資指標(biāo)即風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)十大股東中所占的股份比例，最大值達(dá)91.36%，最小值僅為0.98%，選取樣本中風(fēng)險(xiǎn)投資指標(biāo)的均值為28.89%，同時(shí)由于數(shù)據(jù)中專利數(shù)量為0的企業(yè)過(guò)多，加大了數(shù)據(jù)分析的難度，因此默認(rèn)專利為0的企業(yè)專利取對(duì)數(shù)為0。技術(shù)公司投資指標(biāo)即技術(shù)公司在企業(yè)十大股東中所占的股份比例，最大值為97.95%，最小值為0，由表可知，在信息技術(shù)業(yè)及制造業(yè)中，技術(shù)公司股份普遍占較大比例，方差較小。
2.2研究變量的相關(guān)性分析我們將收集到的100家企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)導(dǎo)入到spss軟件中進(jìn)行變量相關(guān)性分析。R&D指標(biāo)、專利指標(biāo)與風(fēng)險(xiǎn)投資指標(biāo)間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，反而，與技術(shù)公司投資指標(biāo)和個(gè)人投資指標(biāo)之間有顯著的相關(guān)關(guān)系。專利指標(biāo)與技術(shù)公司投資指標(biāo)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，與個(gè)人投資指標(biāo)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
2.3樣本數(shù)據(jù)的線性回歸分析根據(jù)以上分析，我們建立如下所示的模型（1）用以探究風(fēng)險(xiǎn)投資、技術(shù)公司投資及個(gè)人投資對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新中的作用。模型(1)的估計(jì)結(jié)果如表3所示：首先由分析可知，個(gè)人投資指標(biāo)與風(fēng)險(xiǎn)投資指標(biāo)、技術(shù)公司投資指標(biāo)之間共線性嚴(yán)重，因此將該變量從模型中排除。事實(shí)上，我們將企業(yè)股份歸為風(fēng)險(xiǎn)投資、技術(shù)公司、個(gè)人投資三類時(shí)，其中個(gè)人投資比例的增加一定意味著另外兩種比例的減少，個(gè)人投資比例與風(fēng)投比例、技術(shù)公司比例之和為100%，也就意味著該變量在模型中并沒有研究意義。然后，由anova分析可知，該模型在顯著性水平為0.05時(shí)，對(duì)應(yīng)的概率P-值小于顯著性水平，拒絕回歸方程顯著性檢驗(yàn)的原假設(shè)，即各變量系數(shù)不同時(shí)為0的情況下，因變量與解釋變量之間的線性關(guān)系是顯著的，所建立的線性模型是合理的。然而，由分析可知，因變量與風(fēng)險(xiǎn)投資指標(biāo)之間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了相關(guān)性分析的結(jié)果，為了優(yōu)化模型的擬合程度，我們建立模型。按照上述分析方法，同理得到該模型是合理的，解釋變量與被解釋變量之間的線性關(guān)系是顯著的，而且模型的概率P-值由0.013減小到0.004，說(shuō)明模型（2）優(yōu)于模型（1）。
3結(jié)論
從2001-2013年100家上市公司的數(shù)據(jù)分析，我們并沒有得到風(fēng)險(xiǎn)投資在中小企業(yè)自主創(chuàng)新能力中的作用，分析結(jié)果是風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)的自主創(chuàng)新能力之間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，然而技術(shù)公司與企業(yè)自主創(chuàng)新能力之間卻有顯著的正相關(guān)關(guān)系。就此，我們比較了風(fēng)險(xiǎn)投資與技術(shù)公司投資兩者的不同，認(rèn)為是以下原因?qū)е碌慕Y(jié)果：①技術(shù)公司的投資具有針對(duì)性，更能激勵(lì)高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新能力，相比較之下，風(fēng)險(xiǎn)投資就具有盲目性，很多風(fēng)險(xiǎn)投資更愿意投資一些收益穩(wěn)定缺乏發(fā)展動(dòng)力的傳統(tǒng)技術(shù)企業(yè)，這與我國(guó)投資資金退出渠道不暢，相關(guān)規(guī)定不完善有著一定的關(guān)系。而且，風(fēng)險(xiǎn)投資在評(píng)估是否為一個(gè)企業(yè)提供資金支持時(shí)，會(huì)考慮到相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，在我國(guó)，一些較大型的高新技術(shù)企業(yè)國(guó)有控股較多，各方面的保障制度也相對(duì)完善，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資更寧愿選擇風(fēng)險(xiǎn)較小、收益穩(wěn)定的較大型技術(shù)企業(yè)。②企業(yè)的未來(lái)發(fā)展能力缺乏相應(yīng)的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，因此在專業(yè)技術(shù)創(chuàng)新方面，技術(shù)公司比風(fēng)險(xiǎn)投資更具有準(zhǔn)確的判斷，從而激發(fā)具有創(chuàng)新能力的企業(yè)更加明確地發(fā)展企業(yè)技術(shù)。③中小企業(yè)在專利申請(qǐng)方面沒有足夠的重視。100家企業(yè)中申請(qǐng)專利為0的高達(dá)14家，專利申請(qǐng)同時(shí)有著部分集中的特點(diǎn)，如烽火電子注重技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展的企業(yè)的專利數(shù)量明顯高于其他企業(yè)。
（一）投資組合的概念行業(yè)投資即將投資金分散投放在多個(gè)不同行業(yè)、不同業(yè)務(wù)領(lǐng)域來(lái)進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資；因?yàn)樵趧?chuàng)業(yè)投資資產(chǎn)的組合里，各個(gè)資產(chǎn)之間的聯(lián)系越不緊密，那么這種投資組合的風(fēng)險(xiǎn)分散作用就越明顯。所以，投資者應(yīng)該根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資的需要，適當(dāng)在多個(gè)行業(yè)進(jìn)行組合投資，以規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。投資組合理論的重點(diǎn)在于分散投資風(fēng)險(xiǎn)。在不確定的條件下，將資金分別投放到不同類型的資產(chǎn)上，以使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益有最匹配的組合。這對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資而言有極強(qiáng)的理論指導(dǎo)意義。進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資的行業(yè)一般都具有較高的投資風(fēng)險(xiǎn)，為了盡可能降低風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)業(yè)投資者就需要將資金分別投入到不同的行業(yè)或處在不同行業(yè)的企業(yè)之中，以盡量分散投資風(fēng)險(xiǎn)。
（二）投資組合的階段一個(gè)企業(yè)從創(chuàng)業(yè)發(fā)展開始，到其退出行業(yè)市場(chǎng)，一般都遵循五個(gè)階段的發(fā)展軌跡，創(chuàng)業(yè)企業(yè)要根據(jù)企業(yè)所處的不同階段來(lái)進(jìn)行階段性的組合投資，以減少投資風(fēng)險(xiǎn)。具體為：（1）種子期：此時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)尚沒有產(chǎn)品面世，也就沒有相應(yīng)的營(yíng)銷模式，團(tuán)隊(duì)建設(shè)方面也很薄弱，是投資風(fēng)險(xiǎn)最大的時(shí)期。（2）起步期：起步期企業(yè)己建成，開發(fā)出來(lái)的產(chǎn)品尚處于試銷其，故而投資風(fēng)險(xiǎn)僅次于種子期。（3）擴(kuò)張期：企業(yè)在擴(kuò)張期不斷成長(zhǎng)，產(chǎn)品營(yíng)銷模式已建成，并占據(jù)了一定的市場(chǎng)份額，團(tuán)隊(duì)建設(shè)運(yùn)行良好，投資風(fēng)險(xiǎn)也就相對(duì)減少了。（4）成熟前期：此時(shí)企業(yè)在投資的各方面都運(yùn)行的十分成熟，市場(chǎng)營(yíng)銷模式成功建立起來(lái)，企業(yè)管理和團(tuán)隊(duì)建設(shè)也運(yùn)轉(zhuǎn)良好，風(fēng)險(xiǎn)此時(shí)最小。（5）重建期：此時(shí)的企業(yè)面臨著企業(yè)破產(chǎn)或是投資重建，在原有的一定的企業(yè)規(guī)模上可以對(duì)重建投資進(jìn)行慎重考慮。綜上所述，在企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資的各個(gè)階段中，投資的風(fēng)險(xiǎn)都是不一樣的，處于投資期前期的風(fēng)險(xiǎn)較大，后期較??；所以，創(chuàng)業(yè)企業(yè)要積極利用投資組合理論去減少企業(yè)在投資的不同階段的風(fēng)險(xiǎn)。
二、我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資財(cái)務(wù)運(yùn)作過(guò)程現(xiàn)狀分析
（一）創(chuàng)業(yè)企業(yè)規(guī)模較小企業(yè)要進(jìn)行創(chuàng)業(yè)，在零基礎(chǔ)的程度上發(fā)展，就必須經(jīng)歷一個(gè)由小到大的過(guò)程。目前，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)從規(guī)模層面上看，就體現(xiàn)了這一特點(diǎn)，普遍規(guī)模較小，資本不充足，融資渠道較窄，資本來(lái)源少。比如在我國(guó)，大多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本主要來(lái)源于國(guó)外風(fēng)投，國(guó)內(nèi)政府組織或是一些金融機(jī)構(gòu)的貸款等，比一些發(fā)達(dá)國(guó)家，如美國(guó)的融資渠道窄的多。這種現(xiàn)狀主要是由于政府對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的限制過(guò)多造成的，這樣就使得企業(yè)的發(fā)展受到了限制。
（二）針對(duì)創(chuàng)業(yè)服務(wù)的中間媒介不發(fā)達(dá)要進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資，必須有中間媒介等服務(wù)機(jī)構(gòu)為企業(yè)進(jìn)行謀劃，以幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)運(yùn)用各種投融資工具進(jìn)行引資，協(xié)調(diào)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的溝通，從而加強(qiáng)合作，保證創(chuàng)業(yè)企業(yè)的正常運(yùn)行和發(fā)展。目前，我國(guó)中介機(jī)構(gòu)雖然已經(jīng)形成一定的規(guī)模，并對(duì)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)與發(fā)展起到了一定的作用，但是這種中介服務(wù)體系尚不完善，中介服務(wù)市場(chǎng)也不規(guī)范，阻礙了創(chuàng)業(yè)服務(wù)中介媒體系統(tǒng)的發(fā)展。
（三）缺乏創(chuàng)業(yè)的專業(yè)人才對(duì)于創(chuàng)業(yè)的投資機(jī)構(gòu)而言，要進(jìn)行一筆成功的創(chuàng)業(yè)投資，需要的不僅僅是資金，更重要的是專業(yè)化的人才來(lái)幫助投資機(jī)構(gòu)對(duì)其所投資的企業(yè)進(jìn)行運(yùn)作，這種人才是掌握經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)科專業(yè)知識(shí)的復(fù)合型人才。但是目前我國(guó)高校針對(duì)專業(yè)人才的培養(yǎng)方案并不有利于復(fù)合型人才的培養(yǎng)，而國(guó)內(nèi)一些企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)層對(duì)人力資源管理這一塊也并不重視，這就導(dǎo)致了專業(yè)人才流失嚴(yán)重，從而也影響了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。
（四）投資體系中的退出部分不健全投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行的投資活動(dòng)是一個(gè)資金循環(huán)的過(guò)程，包括項(xiàng)目資金的籌措、投入、撤出以及再次投資等過(guò)程；而一個(gè)投資機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)不是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)或是發(fā)展?fàn)顩r，而是其投入的資金能否順利回收，然后獲得預(yù)期的投資收益。這樣，就顯得退出環(huán)節(jié)特別重要。而目前，我國(guó)針對(duì)創(chuàng)業(yè)的投資機(jī)構(gòu)并沒有建立完善的退出機(jī)制，也沒有確定一個(gè)合理的時(shí)機(jī)幫助投資機(jī)構(gòu)收回投資金，比如雖然目前我國(guó)有了創(chuàng)業(yè)板，但是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市依舊十分困難，這就使得投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資很難收回。
三、國(guó)外創(chuàng)業(yè)融投資模式介紹啟示
（一）國(guó)外創(chuàng)業(yè)融投的主要模式
（1）美國(guó)模式。美國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資模式是以證券市場(chǎng)為中心的發(fā)展模式。在美國(guó)，傳統(tǒng)的聯(lián)邦體制對(duì)一國(guó)金融系統(tǒng)的構(gòu)建有很大的促進(jìn)作用，而金融體系的構(gòu)建和發(fā)展又是創(chuàng)業(yè)投資強(qiáng)有力的保障。美國(guó)的銀行業(yè)一直以來(lái)都是將商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務(wù)分開經(jīng)營(yíng)的，這樣就使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)不能從商業(yè)銀行處獲取資金，從而避免商業(yè)銀行持有企業(yè)股份，使得創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展更加產(chǎn)業(yè)化和專業(yè)化。同時(shí)，嚴(yán)格的會(huì)計(jì)制度和審計(jì)制度使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資者的利益得到了應(yīng)有的保障，也增加了投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)市場(chǎng)的信息，這也更加促進(jìn)了美國(guó)模式的建立和發(fā)展。
（2）德國(guó)模式。德國(guó)模式主要是以銀行為中心的創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展模式。在德國(guó)，銀行和保險(xiǎn)公司是創(chuàng)業(yè)投資公司資金的重要來(lái)源渠道，保證了創(chuàng)業(yè)投資的正常進(jìn)行。但是德國(guó)模式也有其不益之處，如由于德國(guó)銀行業(yè)的發(fā)達(dá)，致使針對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的專門性人才十分缺乏；另外，由于投資項(xiàng)目資金來(lái)源有保障，所以投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)很低，收益也很低，對(duì)投資項(xiàng)目的管理也沒有有效的措施，最終可能會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目的失敗。
（3）以色列模式。以色列模式是以政府組織的大力支持為特點(diǎn)的，這也是以色列創(chuàng)業(yè)投資能迅猛發(fā)展的原因。以色列政府主導(dǎo)建立了創(chuàng)業(yè)投資的引導(dǎo)基金，吸引了海外資本進(jìn)入本國(guó)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)，這樣就促進(jìn)了本國(guó)內(nèi)部的創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的大力發(fā)展，放大了政府基金的引導(dǎo)作用。但是在實(shí)際運(yùn)作過(guò)程中，政府并不直接參與企業(yè)投資和經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，而是給予創(chuàng)業(yè)企業(yè)合理的權(quán)限，使之能自主進(jìn)行投資運(yùn)作。
（二）國(guó)外創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展模式對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的啟示
（1）政府引導(dǎo)，多元化發(fā)展。結(jié)合上述三種發(fā)展模式來(lái)看，我們可以看到政府組織在創(chuàng)業(yè)投資中都起到了一定的作用?；诖?，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展就應(yīng)該是在政府主導(dǎo)下逐步進(jìn)行的多元化，全方位的發(fā)展。特別是政府資金的投入，不能作為主導(dǎo)，而應(yīng)該是引導(dǎo)海外資金的進(jìn)入。例如以色列的政府引導(dǎo)式的發(fā)展模式，就是一種很好的借鑒。
（2）構(gòu)建專業(yè)人才培養(yǎng)體系。人才，特別是熟悉創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)的專門領(lǐng)域的人才是創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目成功的關(guān)鍵因素之一。我國(guó)應(yīng)努力建立專門的創(chuàng)業(yè)人才培養(yǎng)體系，形成高素質(zhì)的專業(yè)團(tuán)隊(duì)來(lái)促進(jìn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。
（3）完善創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制。投資是一個(gè)資金籌措、引入、退出、再投入的循環(huán)過(guò)程，那么創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制就是保障投資機(jī)構(gòu)順利抽回資金，獲得預(yù)期收益的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。我國(guó)應(yīng)該積極引導(dǎo)并建立創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制，保障投資機(jī)構(gòu)在進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資后，能通過(guò)多種渠道，如創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，并購(gòu)、場(chǎng)外交易等方式退出。
四、基于投資組合理論的創(chuàng)業(yè)投資財(cái)務(wù)運(yùn)作策略
（一）拓寬籌資渠道一般，投資資本的來(lái)源有政府、國(guó)內(nèi)企業(yè)、外資、金融機(jī)構(gòu)以及其他來(lái)源。其中外資的比例最高，是目前我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資資金的主要來(lái)源。
（1）引入社會(huì)保險(xiǎn)基金。社?；鹨氲某晒Π咐敲绹?guó)模式，在美國(guó)，創(chuàng)業(yè)資本的來(lái)源渠道很多，創(chuàng)業(yè)資本也很發(fā)達(dá)。但是，目前我國(guó)還未將社保引入到創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目中去，所以，政府可以做這方面的嘗試，制定相關(guān)政策，引導(dǎo)社?；饏⑴c創(chuàng)業(yè)投資。
（2）促使商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司積極參與。目前，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)資本來(lái)源主要是外資，但是在國(guó)外，發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)以及金融體系中的銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)才是創(chuàng)業(yè)投資的主要來(lái)源?；诖?，我國(guó)政府要嘗試著逐步開放這一領(lǐng)域的投資，改革金融制度，從而拓寬創(chuàng)業(yè)資本的來(lái)源結(jié)構(gòu)，促使其健康發(fā)展。
（3）引導(dǎo)民營(yíng)資本參與。我國(guó)是一個(gè)發(fā)展中大國(guó)，個(gè)人或是機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量較少，不足以應(yīng)對(duì)日益壯大的創(chuàng)業(yè)投資需求。所以，我國(guó)應(yīng)積極鼓勵(lì)民營(yíng)資本參與創(chuàng)業(yè)投資，積極拓展其發(fā)展空間，擴(kuò)大民營(yíng)資本的投資規(guī)模，從而最終擴(kuò)展我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)以及其資金渠道。
（二）努力培養(yǎng)創(chuàng)業(yè)投資的專門人才創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的進(jìn)行和開展不僅僅需要資金的引入，更需要專業(yè)人才進(jìn)行項(xiàng)目管理和投資運(yùn)作。對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資這樣一種產(chǎn)業(yè)形態(tài)而言，不僅需要相關(guān)領(lǐng)域的專業(yè)化人才，更是需要經(jīng)濟(jì)、管理、法律等專業(yè)知識(shí)的復(fù)合型人才，這樣培養(yǎng)出來(lái)的人才才是我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)發(fā)展所亟需的。
（1）提高專業(yè)人才的教育水平。我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的人才主要由三類構(gòu)成：政府部門的相關(guān)負(fù)責(zé)人、社會(huì)招聘的各個(gè)層次的人才以及金融機(jī)構(gòu)的相關(guān)投資負(fù)責(zé)人。這三種人形成了我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的人才結(jié)構(gòu)，但是這種結(jié)構(gòu)并不穩(wěn)定，市場(chǎng)發(fā)展也不成熟。為了打破現(xiàn)狀，我國(guó)各高等院校需通過(guò)加快改革步伐，并結(jié)合市場(chǎng)需求努力培養(yǎng)相應(yīng)的復(fù)合型投資人才， 提高相關(guān)創(chuàng)業(yè)投資人才的教育水平，培養(yǎng)出專業(yè)基礎(chǔ)扎實(shí)，實(shí)踐能力強(qiáng)的專門人才隊(duì)伍。
（2）創(chuàng)業(yè)投資職業(yè)人員需持證上崗。持證上崗是對(duì)人才的一種管理方式，由于目前，在我國(guó)專門的創(chuàng)業(yè)投資人才儲(chǔ)備不多，所以急需建設(shè)相關(guān)的專門團(tuán)隊(duì)來(lái)支持創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。由此，實(shí)行持證上崗這樣一種人才選拔和人才管理體制是有利于選擇愛崗敬業(yè)、嚴(yán)格自律的創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的專業(yè)人才的。
（3）創(chuàng)業(yè)投資的專門人才要進(jìn)行后續(xù)培訓(xùn)。創(chuàng)業(yè)投資人才的培養(yǎng)并不是創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的最終狀態(tài)，人才培養(yǎng)是為了創(chuàng)業(yè)投資的團(tuán)隊(duì)建設(shè)服務(wù)的。目前，很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)不能長(zhǎng)久發(fā)展，企業(yè)達(dá)到一定規(guī)模后就分裂了。這主要是由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家對(duì)創(chuàng)業(yè)投資并沒有系統(tǒng)而全面的認(rèn)識(shí)，從而不能將企業(yè)帶上良性發(fā)展的軌道。但是，通過(guò)對(duì)專業(yè)人才的后續(xù)培養(yǎng)可以很好的解決這一問(wèn)題。如讓職業(yè)人員進(jìn)行金融、管理、法律等專業(yè)知識(shí)的再次學(xué)習(xí)，滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)投資人才的需要的變化；引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)的投資項(xiàng)目管理經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)交流合作，保證人才補(bǔ)給。
（三）創(chuàng)辦創(chuàng)業(yè)投資信息交流與共享平臺(tái)政府可以作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)和投資者之間交流和接觸、合作的中間媒介，積極促進(jìn)雙方當(dāng)事人之間的交流與合作。這樣，既可以幫助投資者盡快尋找到合適的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資，同時(shí)也可以為需要投資資金的創(chuàng)業(yè)企業(yè)尋找到合適的資金支持者，解決創(chuàng)業(yè)過(guò)程中的融資難題。因此，政府要積極幫助需求雙方當(dāng)事人創(chuàng)辦信息交流與共享的平臺(tái)，增加創(chuàng)業(yè)投資成功的概率。
（四）完善創(chuàng)業(yè)投資管理創(chuàng)業(yè)投資的項(xiàng)目需要專門人才進(jìn)行專業(yè)化運(yùn)作和有效的管理，按照創(chuàng)業(yè)投資合同的規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資雙方當(dāng)事人要履行自己的義務(wù)，如參與企業(yè)管理，提供資金支持等，使得創(chuàng)業(yè)投資者能順利收回資金，并獲得預(yù)期收益。要獲得這樣的管理結(jié)果，那么完善創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的管理，提高項(xiàng)目管理效率是十分必要的。只有健全和完備的管理體系，才能保證創(chuàng)業(yè)投資的有序發(fā)展。
（五）發(fā)展多元化的退出機(jī)制創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的投資運(yùn)作是按照資金籌措、投入、撤出和再次投入的方式來(lái)循環(huán)進(jìn)行的，對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資者而言，最重要的環(huán)節(jié)在于資金的退出，此時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資者不僅可以收回前期投資資金，如果項(xiàng)目運(yùn)作成功，投資者還可以獲得預(yù)期的投資收益。基于此，我國(guó)要積極發(fā)展多元化的創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目退出機(jī)制，使創(chuàng)業(yè)投資者在退出時(shí)具有多種選擇，以保證投資項(xiàng)目的成功。
參考文獻(xiàn)：
［1］陳有真、羅亞林：《基于投資組合理論的企業(yè)國(guó)際化新解》，《中國(guó)流通經(jīng)濟(jì)》2009年第11期。
發(fā)展高科技產(chǎn)業(yè)是實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式由粗放型向集約型轉(zhuǎn)變的重要保證，也是推進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的必由之路。自20世紀(jì)80年代末期以來(lái)，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在政府的推動(dòng)之下，經(jīng)歷了從無(wú)到有的發(fā)展過(guò)程。但由于歷史較短，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資還遠(yuǎn)不能滿足高新技術(shù)企業(yè)高速發(fā)展所面臨的旺盛的融資需求，風(fēng)險(xiǎn)投資未能充分發(fā)揮其推進(jìn)高新產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要作用。
從本質(zhì)上看，風(fēng)險(xiǎn)投資的快速發(fā)展離不開適宜的外部環(huán)境，而政府要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行正確的引導(dǎo)和必要的扶植，從而在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展過(guò)程中充當(dāng)重要的“推動(dòng)器”角色。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種創(chuàng)新性的活動(dòng)，更離不開賴以生存和發(fā)展的財(cái)政和金融環(huán)境。因此，營(yíng)造一個(gè)良好的風(fēng)險(xiǎn)投資的財(cái)政和金融支撐環(huán)境至關(guān)重要。
一、政府財(cái)政資金的適度扶持
為了有效解決風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展中的“市場(chǎng)失靈”問(wèn)題，很多發(fā)達(dá)國(guó)家都先后推出了中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新資助計(jì)劃、中小企業(yè)技術(shù)轉(zhuǎn)移計(jì)劃、發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資基金等，試圖從系統(tǒng)撫育的角度解決風(fēng)險(xiǎn)投資所遇到的難題，并起到了積極的作用。如美國(guó)不僅先后培育出了IBM、英特爾、思科、微軟這樣的大公司，也極大地激發(fā)了美國(guó)公民的創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新精神。但是，由于風(fēng)險(xiǎn)投資涉及面廣，資金需求個(gè)性化明顯，政府根本不可能在完成宏觀調(diào)控和社會(huì)管理職能之后，還有足夠的財(cái)力在風(fēng)險(xiǎn)中起主導(dǎo)性作用。政府財(cái)政資金主要是從彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈的角度出發(fā)，抓住制約風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，著力解決風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境建設(shè)中的關(guān)鍵問(wèn)題，以使財(cái)政支持資金發(fā)揮最大的效用。首先，任何產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的發(fā)展都需要一定的市場(chǎng)與環(huán)境條件，風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種特殊的行業(yè)，對(duì)資本、法制、人才、市場(chǎng)機(jī)制等條件的要求更高，政府應(yīng)在滿足這些條件方面充當(dāng)無(wú)可替代的角色；其次，風(fēng)險(xiǎn)投資本身的特點(diǎn)決定了其戰(zhàn)略重要性無(wú)法在追逐商業(yè)利潤(rùn)的市場(chǎng)上通過(guò)成本-效益關(guān)系完全反映出來(lái)，這就需要政府從戰(zhàn)略的高度和長(zhǎng)遠(yuǎn)的目標(biāo)出發(fā)，采取措施，鼓勵(lì)并支持風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，如通過(guò)設(shè)立政府種子基金，對(duì)處于研發(fā)階段的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目提供資本金支持。日本早在20世紀(jì)70年代就規(guī)定，凡企業(yè)利用風(fēng)險(xiǎn)資本實(shí)施新技術(shù)、新產(chǎn)品開發(fā)，均可從政府得到約占其開發(fā)總支出的二分之一或三分之一的補(bǔ)貼；澳大利亞企業(yè)科技開發(fā)費(fèi)的60%由政府通過(guò)免稅方式提供。我國(guó)1999年設(shè)立的科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金是第一個(gè)政府種子基金。該資金設(shè)立以來(lái)，通過(guò)無(wú)償資助等方式，對(duì)優(yōu)化種子階段企業(yè)資金供給起到了積極作用，特別是對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的支持作用非常顯著。政府基金只能起到引導(dǎo)和催化劑的作用，而不能成為風(fēng)險(xiǎn)投資的主力。目前，風(fēng)險(xiǎn)投資主體單一，風(fēng)險(xiǎn)資金來(lái)源短缺是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)發(fā)展過(guò)程中遇到的主要問(wèn)題。為推進(jìn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展，必須要有更多的風(fēng)險(xiǎn)資本加入進(jìn)來(lái)。因此，應(yīng)著力培育多元化的民間風(fēng)險(xiǎn)投資主體。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，國(guó)家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的支持主要表現(xiàn)在政策的支持上，風(fēng)險(xiǎn)投資的真正發(fā)展還是在于拓寬風(fēng)險(xiǎn)投資的資金渠道。主要的資金渠道包括：允許保險(xiǎn)公司將多年來(lái)積累的保險(xiǎn)基金的一部分從事風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)，包括將資金投入風(fēng)險(xiǎn)投資公司，由后者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，或參與風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組建，直接進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資；吸收外資和鼓勵(lì)外國(guó)機(jī)構(gòu)在我國(guó)設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資公司，開展風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)；通過(guò)商業(yè)銀行介入風(fēng)險(xiǎn)投資的擔(dān)保機(jī)制，調(diào)動(dòng)商業(yè)銀行的積極性。
二、建立政府信用擔(dān)保制度
毫無(wú)疑問(wèn)，政府是最具有公信力的機(jī)構(gòu)，政府信用擔(dān)保對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的具有放大效應(yīng)。
在目前銀行貸款仍占企業(yè)資金來(lái)源的主導(dǎo)地位，且銀行仍以“安全第一”為經(jīng)營(yíng)原則的情況下，由政府為風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目提供擔(dān)保是促使銀行資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的最為直接和有效途徑之一。發(fā)達(dá)國(guó)家為了鼓勵(lì)銀行等金融機(jī)構(gòu)支持風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展，普遍選擇了政府擔(dān)保的方式。例如，美國(guó)中小企業(yè)局(SBA)對(duì)高科技中小企業(yè)的銀行貸款提供85%～90%的擔(dān)保，為從事股權(quán)投資類的小企業(yè)投資公司提供發(fā)行長(zhǎng)期債券的擔(dān)保。日本設(shè)立的“研究開發(fā)企業(yè)培植中心”負(fù)責(zé)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的貸款擔(dān)保，擔(dān)保比例為80%。實(shí)踐證明，通過(guò)財(cái)政擔(dān)保，政府可以用少量的資金帶動(dòng)大量的民間資本投向高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，其資金放大倍數(shù)在10～15倍之間。為發(fā)揮信用擔(dān)保的資金放大效應(yīng)，可開展的主要工作包括:由國(guó)家和地方財(cái)政出資成立專門的風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)?；鸹驌?dān)保公司；由政府、銀行及民間資本合資設(shè)立擔(dān)保公司；建立風(fēng)險(xiǎn)投資的保險(xiǎn)保障體系，如可由政府組建高新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，或鼓勵(lì)現(xiàn)有的保險(xiǎn)公司開展風(fēng)險(xiǎn)投資保險(xiǎn)業(yè)務(wù)；鼓勵(lì)、引導(dǎo)民間資本、外資投入風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保領(lǐng)域，研究制定鼓勵(lì)民間資本投入擔(dān)保業(yè)的政策，從體制和機(jī)制上解決吸引民間資本投入擔(dān)保業(yè)的問(wèn)題。
需要強(qiáng)調(diào)的是，風(fēng)險(xiǎn)投資信用擔(dān)保體系建設(shè)不能過(guò)分依賴于政府擔(dān)保。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，政府擔(dān)保在風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保體系中并不起主導(dǎo)作用。即使是政府擔(dān)保，也不是傳統(tǒng)意義上的政府行政擔(dān)保，而是政府扶持下的市場(chǎng)化擔(dān)保，政府僅以其出資額承擔(dān)有限責(zé)任。
三、發(fā)揮政府資金的引導(dǎo)作用
實(shí)踐證明，在需要大量投資的科技研究領(lǐng)域，政府引導(dǎo)是非常必要的。眾所周知，科學(xué)研究可分為基礎(chǔ)科學(xué)研究和應(yīng)用與開發(fā)研究?；A(chǔ)研究投入大、研究周期長(zhǎng)，效果顯現(xiàn)慢，因而該種研究的資金支出需要由政府承擔(dān)。應(yīng)用科學(xué)研究與開發(fā)能將知識(shí)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，直接帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益，因而可以也能夠吸引民間資本投入到這一領(lǐng)域。但將應(yīng)用與研究開發(fā)推向社會(huì)，需要建立一套完善的資金導(dǎo)向機(jī)制。世界上科技發(fā)展主要分為以美國(guó)為代表的政府主導(dǎo)型發(fā)展模式和以日本為代表的自由發(fā)展模式。政府主導(dǎo)型發(fā)展模式是在政府主導(dǎo)下均衡發(fā)展基礎(chǔ)科學(xué)和應(yīng)用科學(xué)。自由發(fā)展模式即科技進(jìn)步主要來(lái)源于企業(yè)生產(chǎn)過(guò)程中實(shí)際需要的技術(shù)創(chuàng)新，由企業(yè)自主投資研究開發(fā)，主要側(cè)重于應(yīng)用科學(xué)的研究。從實(shí)際效果來(lái)看，政府主導(dǎo)型發(fā)展模式比較成功。美國(guó)的成功經(jīng)驗(yàn)也正是建立了政府資金的導(dǎo)向機(jī)制。因此，發(fā)揮政府資金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的引導(dǎo)作用至關(guān)重要。從以色列、澳大利亞、印度這些缺乏創(chuàng)業(yè)投資土壤的國(guó)家看，其發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的成功經(jīng)驗(yàn)也是建立政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，吸引境內(nèi)外創(chuàng)業(yè)投資資本共同組建創(chuàng)業(yè)投資公司或基金。為了避免政府直接投資所帶來(lái)的諸多不足，并最大限度地發(fā)揮政府財(cái)政資金的引導(dǎo)作用，政府通常是設(shè)立政策性創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金。例如，由政府制訂科技發(fā)展戰(zhàn)略，采取適當(dāng)措施鼓勵(lì)科技投資，支持科技發(fā)展；政府應(yīng)制訂一些措施鼓勵(lì)民間投資，并建立一套使民間風(fēng)險(xiǎn)資本既愿意投資，又能順利退出的機(jī)制。
【關(guān)鍵詞】 創(chuàng)業(yè)投資 理論基礎(chǔ)
創(chuàng)業(yè)投資誕生半個(gè)多世紀(jì)以來(lái)，迅速風(fēng)靡全世界，為很多國(guó)家乃至全球的經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了極大貢獻(xiàn)，尤其是美國(guó)近10多年的高速發(fā)展，很大程度上得益于其創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。而在我國(guó)，創(chuàng)業(yè)投資近幾年也取得了快速發(fā)展。這種現(xiàn)象的產(chǎn)生不是偶然的，歷史唯物主義的常識(shí)告訴我們，任何事物的產(chǎn)生發(fā)展都有其內(nèi)在的原因和合理性，創(chuàng)業(yè)投資作為一種新生事物同樣也有其一定的理論合理性。隨著近些年對(duì)創(chuàng)業(yè)投資研究的深入，為了解決研究中的一些基本問(wèn)題，我們有必要首先對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的理論基礎(chǔ)作出一個(gè)整理，以便找出可以遵循的研究線索。但需要提前指出的是，本文的分析僅僅是站在方法層面以供借鑒的整理，而不是較嚴(yán)格意義的理論探討。
一、 一般理論基礎(chǔ)
1、的生產(chǎn)力與生產(chǎn)關(guān)系理論。關(guān)于生產(chǎn)力與生產(chǎn)關(guān)系的理論,是歷史唯物論和政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本理論。對(duì)于這一理論馬克思的經(jīng)典說(shuō)法是：“人們?cè)谧约荷畹纳鐣?huì)生產(chǎn)中發(fā)生一定的、必然的、不以他們的意志為轉(zhuǎn)移的關(guān)系，即同他們的物質(zhì)生產(chǎn)力的一定發(fā)展階段相適合的生產(chǎn)關(guān)系。這些生產(chǎn)關(guān)系的總和構(gòu)成社會(huì)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，即有法律的和政治的上層建筑豎立其上并有一定的社會(huì)意識(shí)形式與之相適應(yīng)的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)?！边@一理論告訴我們，生產(chǎn)關(guān)系要與生產(chǎn)力相適應(yīng)，生產(chǎn)力的發(fā)展會(huì)影響生產(chǎn)關(guān)系的具體形式。對(duì)于二者的關(guān)系，馬克思在《哲學(xué)的貧困》中寫到：“社會(huì)關(guān)系和生產(chǎn)力密切相聯(lián)，隨著新生產(chǎn)力的獲得，人們改變自己的生產(chǎn)方式，隨著生產(chǎn)方式即保證自己生活的方式的改變，人們也就會(huì)改變自己的一切社會(huì)關(guān)系?！痹谥掳?瓦?安年科夫的信中，他更加明確地寫到：“隨著新生產(chǎn)力的獲得，人們便改變自己的生產(chǎn)方式，而隨著生產(chǎn)方式的改變，他們便改變與這一特定生產(chǎn)方式有必然關(guān)系的經(jīng)濟(jì)關(guān)系。” “人們?cè)诎l(fā)展生產(chǎn)力時(shí)，即在生活時(shí)，也發(fā)展著一定的相互關(guān)系；這些關(guān)系的性質(zhì)必然隨著這些生產(chǎn)力的改變和發(fā)展而改變?！睆囊欢ǖ囊暯莵?lái)看，創(chuàng)業(yè)投資可以被看作是一種在私有權(quán)益得到承認(rèn)下的新的生產(chǎn)方式或一種新的具體的生產(chǎn)關(guān)系，這種生產(chǎn)方式的產(chǎn)生是與生產(chǎn)力的發(fā)展分不開的。這種生產(chǎn)力的發(fā)展的表現(xiàn)最明顯的就是知識(shí)經(jīng)濟(jì)的興起。因此，在考察創(chuàng)業(yè)投資的問(wèn)題時(shí)，我們必須時(shí)刻將其放在生產(chǎn)力與生產(chǎn)關(guān)系的大思路下來(lái)進(jìn)行。
2、西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的成本―收益理論。嚴(yán)格說(shuō)來(lái)，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中并不存在“成本―收益理論”，成本―收益只是作為一種分析方法出現(xiàn)。但是，自古典經(jīng)濟(jì)學(xué)創(chuàng)始以來(lái)，任何經(jīng)濟(jì)理論的形成無(wú)不始終貫穿著一條重要原則，即成本―收益原則，凡是提到某一事物的經(jīng)濟(jì)屬性即是考慮研究對(duì)象行為的成本與收益問(wèn)題。成本與收益對(duì)一個(gè)經(jīng)濟(jì)主體而言，用一個(gè)詞概括就是利益。亞當(dāng)?斯密強(qiáng)調(diào)個(gè)人利益，李斯特、凱恩斯重視國(guó)民利益，薩繆爾森關(guān)心人類利益，布坎南凸顯集團(tuán)利益……總之一切圍繞利益，即成本與收益問(wèn)題。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，人類行為就是成本―收益分析的結(jié)果，只有當(dāng)預(yù)期收益≥預(yù)期成本 (即R≥C)時(shí)，人類的行為動(dòng)機(jī)才會(huì)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)行為；而當(dāng)人類行為的邊際收益等于邊際成本(即MR=MC)時(shí)，人類的行為才會(huì)終止，因?yàn)榇藭r(shí)實(shí)現(xiàn)了凈收益(NR=R-C)的最大化。創(chuàng)業(yè)投資作為人類的一種經(jīng)濟(jì)行為，它的產(chǎn)生與存在同樣也是創(chuàng)業(yè)投資中的經(jīng)濟(jì)主體理性選擇的結(jié)果，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的分析同樣應(yīng)時(shí)刻考慮到成本―收益問(wèn)題，將其作為一個(gè)貫穿始終的原則。
二、西方新興經(jīng)濟(jì)理論的解釋
理論來(lái)源于實(shí)踐，隨著社會(huì)實(shí)踐的發(fā)展理論也必然不斷進(jìn)步。20世紀(jì)50年代以后，世界經(jīng)濟(jì)活動(dòng)日益復(fù)雜，各種新經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象和新問(wèn)題不斷涌現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)理論隨之獲得了迅速的發(fā)展，各種新的經(jīng)濟(jì)理論和分支學(xué)科紛紛出現(xiàn)，對(duì)解釋各種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象提供了重要的理論基礎(chǔ)。我們選取了以下五種與創(chuàng)業(yè)投資有關(guān)的新興經(jīng)濟(jì)理論來(lái)做一些可供借鑒的考察。
1、委托理論。委托理論是20世紀(jì)60年代末期以來(lái)西方企業(yè)契約理論最重要的發(fā)展，它主要側(cè)重研究企業(yè)中的一些現(xiàn)實(shí)而復(fù)雜的問(wèn)題，其中主要是資源的所有者和資源的使用者之間的關(guān)系。委托理論認(rèn)為，在兩權(quán)分離為特征的現(xiàn)代公司制企業(yè)中，所有者和經(jīng)營(yíng)者所追求的目標(biāo)存在差異，所有者希望其資產(chǎn)獲得最大的增殖和利息，而經(jīng)營(yíng)者關(guān)心的則是自己的利益――權(quán)利、報(bào)酬、保障、享樂等，在“經(jīng)濟(jì)人”“自利”的假設(shè)條件下，在缺乏恰當(dāng)?shù)募?lì)和約束時(shí)，經(jīng)營(yíng)者可能過(guò)分追求個(gè)人利益，給所有者造成損失，所有者為減少損失就要對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行激勵(lì)、約束和監(jiān)督，委托人為此就要付出“成本”。進(jìn)而，為了解決委托中產(chǎn)生的問(wèn)題，減少所有者與經(jīng)營(yíng)者因追求的目標(biāo)差異和監(jiān)督困難造成的損失，就要對(duì)人設(shè)計(jì)合理的激勵(lì)和約束機(jī)制。其方法歸納起來(lái)有三種。（1）給人一定的剩余索取權(quán)。委托人將部分剩余索取權(quán)轉(zhuǎn)讓給人，就使得人收益與企業(yè)績(jī)效相對(duì)應(yīng)，這樣的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整可以通過(guò)內(nèi)部的激勵(lì)來(lái)刺激人的積極性。（2）利用市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)約束人行為。在完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中，產(chǎn)品市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)、資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)都將十分激烈，這就促使人為了避免因經(jīng)營(yíng)效益不佳被市場(chǎng)淘汰，就會(huì)不得不努力工作，維護(hù)委托人的利益最大化。（3）設(shè)計(jì)有效的激勵(lì)約束方案，對(duì)人的工作進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)督和準(zhǔn)確評(píng)價(jià)。委托理論把委托關(guān)系看作是委托人設(shè)計(jì)出的一個(gè)契約，它通過(guò)提供報(bào)酬吸引、激勵(lì)人，并對(duì)人進(jìn)行監(jiān)督和約束，使其投入達(dá)到最佳水平，從而使委托人的效用達(dá)到最大化。根據(jù)這種理論，創(chuàng)業(yè)投資中存在著雙重關(guān)系，即投資者與創(chuàng)業(yè)投資組織、創(chuàng)業(yè)投資組織與創(chuàng)業(yè)投資參與的創(chuàng)新企業(yè)之間的關(guān)系，在這雙重關(guān)系中都存在著激勵(lì)與約束機(jī)制的選擇問(wèn)題。委托理論在一定程度上解釋了創(chuàng)業(yè)投資的產(chǎn)生、發(fā)展及演變。
2、人力資本理論。人力資本理論興起于20世紀(jì)五六十年代，一般而言，以舒爾茨于1960年在美國(guó)經(jīng)濟(jì)年會(huì)上的演說(shuō)中系統(tǒng)地簡(jiǎn)述了“人力資本理論”作為人力資本理論誕生的標(biāo)志。人力資本理論的出現(xiàn)被西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界視為20世紀(jì)經(jīng)濟(jì)理論的重大發(fā)展，它使人在物力生產(chǎn)中的決定作用得到了復(fù)歸。人力資本理論重新證明了人，特別是具有專業(yè)知識(shí)和技術(shù)的高質(zhì)量的人是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的真正動(dòng)力。隨著生產(chǎn)力的發(fā)展，單純的貨幣資本往往很難再創(chuàng)造新的財(cái)富，甚至還會(huì)貶值。擁有貨幣資本的人，只有與擁有人力資本的人共同投資才能帶來(lái)利潤(rùn)。這一理論很好地解釋了創(chuàng)業(yè)投資中創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家所具有的重要地位。創(chuàng)業(yè)投資的性質(zhì)在客觀上要求擁有人力資本與擁有貨幣資本的人在企業(yè)中占據(jù)同等重要的地位，也就是讓創(chuàng)業(yè)投資家經(jīng)營(yíng)貨幣資本、讓技術(shù)創(chuàng)新者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家通過(guò)不斷創(chuàng)新來(lái)賦予企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，并且由貨幣資本所有者與人力資本所有者共同擁有企業(yè)剩余索取權(quán)。
3、契約理論。契約理論又稱機(jī)制設(shè)計(jì)理論，也稱信息經(jīng)濟(jì)學(xué)，是企業(yè)理論中的一個(gè)重要分支。主要是研究非對(duì)稱信息情況下的最優(yōu)交易安排和契約安排。創(chuàng)業(yè)資本本質(zhì)上是一種新型的融資契約安排，在這種契約安排里，作為一個(gè)專業(yè)化的金融中介，創(chuàng)業(yè)資本的人――創(chuàng)業(yè)投資家，同資金的需求者――創(chuàng)業(yè)家之間存在著信息不對(duì)稱，由此所引致的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)所闡述的所謂問(wèn)題、激勵(lì)問(wèn)題亦普遍存在。由此，創(chuàng)業(yè)投資家會(huì)設(shè)計(jì)各種各樣的約束機(jī)制，減少融資過(guò)程中的成本,解決沖突問(wèn)題。創(chuàng)業(yè)資本投資的主要過(guò)程,如對(duì)項(xiàng)目高強(qiáng)度的篩選和評(píng)估、對(duì)所投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理積極地參與、資本流入階段性的合理劃分、特別融資工具的采用、不同投資主體(創(chuàng)業(yè)投資家)之間聯(lián)合投資的實(shí)施、投資行為的短期化等，均要通過(guò)契約安排來(lái)實(shí)現(xiàn)。
4、交易成本理論。1937年科思（R.H.Coase）發(fā)表了他的經(jīng)典論文《企業(yè)的性質(zhì)》，在這篇文章中他首次將交易成本概念引入到經(jīng)濟(jì)分析中來(lái)，他指出利用價(jià)格機(jī)制是有成本的，這種成本就是交易成本。此后，交易成本理論經(jīng)過(guò)威廉姆森（Williamson）等人的發(fā)展得到進(jìn)一步完善，成為現(xiàn)代制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論基礎(chǔ)，并推動(dòng)了現(xiàn)代企業(yè)理論和產(chǎn)權(quán)理論的發(fā)展。所謂交易成本就是指與別人交易時(shí)高于價(jià)格的支出，它包括簽訂合同和履行合同兩方面的成本。之所以會(huì)發(fā)生交易成本，主要基于三個(gè)原因，即：人的有限理性、機(jī)會(huì)主義以及資產(chǎn)專用性。由于人的有限理性，任何合同都不可能對(duì)以后可能發(fā)生的各種情況做出周密詳盡的描述和規(guī)定，因此在履行合同過(guò)程中若發(fā)生了事先未曾預(yù)料的偶發(fā)事件，某一方就會(huì)鉆合同的空子，以爭(zhēng)取對(duì)自己有利的條件，并占對(duì)方的便宜，即發(fā)生了所謂的機(jī)會(huì)主義行為。而當(dāng)存在資產(chǎn)專用性時(shí)，一家企業(yè)嚴(yán)重依賴于另一家企業(yè)，使合同簽訂后的選擇機(jī)會(huì)受到極大的限制，以致更容易受到機(jī)會(huì)主義行為的傷害。交易成本理論主要用來(lái)解釋企業(yè)的規(guī)模和發(fā)展,同時(shí)還用于說(shuō)明企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度安排問(wèn)題，因此交易成本理論在一定程度上說(shuō)明了創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)作為一種創(chuàng)新的融資組織存在發(fā)展的合理性，以及這種企業(yè)所采取的特殊的產(chǎn)權(quán)安排的原因。進(jìn)行任何創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目都是具有極高的風(fēng)險(xiǎn)性，需要收集較多的信息并進(jìn)行專業(yè)的技術(shù)分析，需要較多的投入和時(shí)間消耗，單個(gè)個(gè)體進(jìn)行操作的交易成本將會(huì)很高，而采用機(jī)構(gòu)化的創(chuàng)業(yè)投資組織進(jìn)行集中的、專業(yè)的操作，就能極大降低交易成本。而且，創(chuàng)業(yè)投資的典型組織形式――有限合伙制的產(chǎn)權(quán)安排，通過(guò)普通合伙人承擔(dān)無(wú)限責(zé)任并享有一定的剩余索取權(quán)的形式，也極大的節(jié)約了交易成本。
5、資產(chǎn)組合理論?，F(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的發(fā)端可以追溯到哈瑞?馬科維茨于1952年發(fā)表的題為《資產(chǎn)組合》的文章及其后(1959)出版的同名專著。在上述文章和專著中，馬科維茨詳細(xì)闡述了“資產(chǎn)組合”的基本假設(shè)、理論基礎(chǔ)與一般原則，從而奠定了其作為“資產(chǎn)組合”理論的基礎(chǔ)?，F(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的精髓就在于風(fēng)險(xiǎn)分散化思想，就是研究在各種不確定的情況下，如何將可供投資的資金分配于更多的資產(chǎn)上，以尋求不同類型投資者所能接受的收益和風(fēng)險(xiǎn)水平相匹配的最適當(dāng)、最滿意的資產(chǎn)組合。這種理論的產(chǎn)生發(fā)展主要是針對(duì)證券市場(chǎng)上的投資組合而言的，但對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資這種“準(zhǔn)證券投資”也具有很強(qiáng)的指導(dǎo)意義。創(chuàng)業(yè)投資的投向是高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，這種風(fēng)險(xiǎn)比證券投資的風(fēng)險(xiǎn)還要大，為了控制這種風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)業(yè)投資就要將資金投入到不同的企業(yè)或行業(yè)，以及不同發(fā)展階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，從而在很多項(xiàng)目失敗時(shí)，以盈利項(xiàng)目來(lái)彌補(bǔ)虧損。
三、結(jié)語(yǔ)
這里的概括與劃分只是給出一種粗略的輪廓，尚有很多理論和思路有待發(fā)掘和深入研究，希望本文的工作能夠拋磚引玉，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的研究有些許的作用。
