發(fā)布時間：2023-07-31 17:00:02
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的價值投資的估值方法樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關(guān)鍵詞：市盈率 市凈率 現(xiàn)金流量 企業(yè)價值
一、引言
我國《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見(試行)》指出：“注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)評估對象、價值類型、資料收集情況等相關(guān)條件，分析收益法、市場法和成本法三種資產(chǎn)評估基本方法的適用性。恰當(dāng)選擇一種或多種資產(chǎn)評估基本方法?！睂@三種評估方法的估值效果，國內(nèi)文獻(xiàn)多以理論性的對比分析方法進(jìn)行規(guī)范性研究，但進(jìn)行全面比較分析的實(shí)證結(jié)果并不多見。張建中等(2004)進(jìn)行了股權(quán)自由現(xiàn)金流量估價模型評估值與各企業(yè)市場價值的比較，驗(yàn)證了現(xiàn)金流量折現(xiàn)(DCF)模型在我國資本市場上的適用性。顧銀寬等(2004)分析了公司價值評估的一種方法――EVA貼現(xiàn)估價法的理論模型，探討了其在我國上市公司價值評估中的應(yīng)用。但這些研究都沒有提供常用企業(yè)價值評估方法優(yōu)劣比較的實(shí)證研究成果，本文試圖以我國資本市場為對象檢驗(yàn)常用企業(yè)價值評估方法在實(shí)際應(yīng)用中的評估效果。
二、研究設(shè)計
(一)價值評估方法的選取 由于成本法不能單獨(dú)作為對持續(xù)經(jīng)營企業(yè)進(jìn)行價值評估的方法，所以，本文僅對收益法和市場法進(jìn)行了比較。收益法中收益形式選定為理論上公認(rèn)并為我國《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見(試行)》提倡的股權(quán)自由現(xiàn)金流量和現(xiàn)金股利；市場法中的價值比率選定為最常用的市盈率和市凈率。利用股利現(xiàn)值模型和現(xiàn)金流量模型需要對未來變量進(jìn)行預(yù)測。由于缺乏我國股票市場中對未來股利和未來現(xiàn)金流量的權(quán)威預(yù)測數(shù)據(jù)，類似于Pnman和Sougiarmis(1998)所使用的方法，本文采用的替代方法是以未來三年的實(shí)際數(shù)據(jù)作為預(yù)測數(shù)據(jù)的替代值，以未來三年的年金化數(shù)值作為三年以后的估計值(假設(shè)三年后為常數(shù))。
(二)樣本數(shù)據(jù)選取 研究樣本選自1996年至2005年在上海和深圳上市交易的A股股票(非金融企業(yè))，樣本數(shù)據(jù)來自深圳國泰安信息技術(shù)有限公司的CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)。包括計算資本成本的B系數(shù)也是來自于該系統(tǒng)的“中國股票市場股票收益預(yù)測研究數(shù)據(jù)庫”。然而由于我國股票市場歷史較短，初期的上市公司數(shù)量太少，而β系數(shù)的估計以及以實(shí)際數(shù)據(jù)替代預(yù)測數(shù)據(jù)，都需要多年的歷史數(shù)據(jù)，必然造成用于檢驗(yàn)的樣本太少，所以本文采用彌補(bǔ)方法是：如果上市不足四年，當(dāng)年沒有B系數(shù)，則令B系數(shù)為1。本文使用的統(tǒng)計工具為SAS軟件。在截止到2005年的數(shù)據(jù)庫中，利用四種評估方法評估出1999年至2002年上市公司的企業(yè)價值，2003年至2005年的實(shí)際數(shù)據(jù)作為預(yù)測數(shù)據(jù)的替代值用于計算股利現(xiàn)值模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型的在2002年估計值，其余年份的評估值依次向前推算。2000年至2003年的股票回報率依次用于檢驗(yàn)1999年至2002年按評估價值進(jìn)行投資的投資效果。
(三)變量的估算和檢驗(yàn)方法 本文采用的變量估算和檢驗(yàn)方法如下：(1)資本成本。本文對普通股的資本成本采用資本資產(chǎn)定價模型(C.APM)的簡化形式來估算，即r=βrm，其中，rm為市場報酬率。這相當(dāng)于將CAPM模型：r＝(1－β)r1＋Brm中的無風(fēng)險項(1－β)r1省略掉。這是由于對于如何確定無風(fēng)險利率沒有定論，而且我國的國庫券利率及銀行存款利率變動幅度太大(特別是在20世紀(jì)90年代)；同時由于β接近于1，取消該項影響不大。在市場報酬率的計算中，由于我國資本市場歷史較短且大起大落，無法利用歷史數(shù)據(jù)正確估計市場報酬，因此也采用一個簡單的替代變量――市場普通股股權(quán)收益率(ROE)中位值。之所以采用中位值代替均值，其理由是在樣本數(shù)量不多的情況下盡量減少異常值的影響。從理論上看，這種資本成本的簡單方法并非沒有道理：在自由競爭、資本自由轉(zhuǎn)移的條件下，超常收益將逐漸消失，企業(yè)的股權(quán)收益率具有向資本成本逼近的趨勢，而另一方面全體企業(yè)的股權(quán)收益率具有平均回歸的總體趨勢，所以，資本成本與平均股權(quán)收益率具有一定的近似性，再考慮到企業(yè)固有的風(fēng)險，則r＝βrm大致代表了投資者對企業(yè)收益的必然要求。(2)利用市盈率的估值方法。t年同行業(yè)其他上市公司市盈率的平均值的計算公式為：v1＝eps1×e1其中eps1為每股收益，e1為同行業(yè)其他上市公司平均的市盈率。(3)利用市凈率的估值方法。t年同行業(yè)其他上市公司市凈率的平均值的計算公式為V1＝naps1×h1，其中napst為每股凈資產(chǎn)，h1為同行業(yè)其他上市公司平均的市凈率。(4)股權(quán)自由現(xiàn)金流量估值方法。其計算公式為：股權(quán)自由現(xiàn)金流量＝凈利潤＋折舊和攤銷一資本性支出一非現(xiàn)金營運(yùn)資本的增加。
三、實(shí)證結(jié)果分析
(一)時同期股票價格的解釋能力 如果資本市場是有效的，一般認(rèn)為股票價格接近于企業(yè)的內(nèi)在價值，所以，通常以評估價值與股價的誤差率來評價評估模型的精確性。許多研究認(rèn)為，我國股票市場還不是準(zhǔn)強(qiáng)式有效市場，僅達(dá)到了弱式有效市場(如陳小悅，1997)，因此，股票價格不一定代表企業(yè)價值。盡管如此，本文認(rèn)為，股票價格代表的是企業(yè)在當(dāng)前資本市場的可行交易價值。如果評估價值接近股票價格，說明這樣的評估值是目前資本市場上最可能接受的交易價值。
(1)誤差率分析。(表1)提供了各種企業(yè)價值評估值與股價的相對誤差率。其計算公式為：相對誤差率＝1(股價一評估值)口股價1?？梢钥闯觯旱谝唬徽撌蔷颠€是中位值，市凈率法評估值都具有最小的誤差率。這個結(jié)果出人意料，因?yàn)樵谫Y本市場上一般更看重的價值比率是市盈率。市凈率的優(yōu)異表現(xiàn)也許說明我國資本市場的投資者已對利潤的虛假感到失望，轉(zhuǎn)而依據(jù)相對可靠的凈資產(chǎn)信息來評估股票價值。換句話說，資產(chǎn)負(fù)債表信息的重要性超過了利潤表。第二，從中位值來看，市場法的兩種評估值都優(yōu)于收益法。本文認(rèn)為，由于我國股票市場的并非強(qiáng)式有效市場，股價經(jīng)常處于劇烈的波動之中，因此，基于市價的評估值一般會比基于理論模型(收益模型)的評估值更接近于股票價格。但無法因此斷言市場法評估值比理論模型的評估值更接近于股票的內(nèi)在價值。第三，股利現(xiàn)值模型評估值的誤差率比股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型更差，這可能是因?yàn)槲覈鲜泄酒毡椴话l(fā)或少發(fā)現(xiàn)金股利而代之以股票股利的行為所造成的。而且我國股票投資者也已經(jīng)習(xí)慣上市公司的這種做法。并不重視現(xiàn)金股利對企業(yè)價值的影響。
(2)相關(guān)性分析。為了進(jìn)一步驗(yàn)證各種評估值對股價的解釋能力，本文對各種方法的評估值關(guān)于股價進(jìn)行了回歸分析。其中股票價格關(guān)于每股企業(yè)價值評估值的回歸方程為：Pi＝a＋bvi＋εio。其中Pi
為股票價格，vi為每股企業(yè)價值評估值。εi為誤差項，a為常數(shù)項，b為系數(shù)。從(表2)的回歸分析結(jié)果來看，兩個市場法評估值的解釋能力(調(diào)整的R2分別為5.8％和12％)都優(yōu)于所有收益法評估值(調(diào)整的R2都不足4％)，從這一點(diǎn)來看，回歸分析的結(jié)果與(表1)中誤差率比較的結(jié)果基本是一致的，進(jìn)一步說明了市場法。特別是市凈率法，在我國資本市場上可以給出更接近市場交易價格的評估值。同時還注意到，股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型的評估值在各年度都沒有意義，t值普遍小于2。其他值都基本有意義。在收益法中，股利現(xiàn)值模型對股價解釋能力優(yōu)于股權(quán)現(xiàn)金流量模型，這個順序恰與(表1)的誤差率相反。從統(tǒng)計學(xué)上看誤差率與相關(guān)性并沒有必然的聯(lián)系，但現(xiàn)金流量與股價較差的相關(guān)性也許正說明了我國股市的非有效性，即股票價格已嚴(yán)重偏離了價值。
(二)對下期股票回報率預(yù)測能力的比較 本文采用股價向價值回歸規(guī)律，通過分析價格偏離誤差率來研究對下期股票回報率預(yù)測能力的比較。
(1)股價向價值回歸規(guī)律。盡管市場法可以給出更接近于市場交易價格的評估值，但其并不一定代表真實(shí)的企業(yè)內(nèi)在價值。本文認(rèn)為，不管股票價格如何動蕩不安，其始終是以價值為中心上下波動的，換句話說，以較長遠(yuǎn)的觀點(diǎn)來看，股票價格應(yīng)該是向股票內(nèi)在價值回歸的。股票價格偏離股票價值越遠(yuǎn)，向價值回歸的可能性也越大。如果能夠較準(zhǔn)確地估計股票的價值，可以根據(jù)股價向價值回歸的規(guī)律制定下列投資策略進(jìn)行投資以獲得理想的投資效果：當(dāng)股票價格高于內(nèi)在價值時；賣出股票；當(dāng)股票價格低于內(nèi)在價值時，買入股票；當(dāng)二者相同時，繼續(xù)持有股票或?qū)①Y金進(jìn)行其他投資。由于股票價格具有向股票價值回歸的趨勢，所以，內(nèi)在價值越是高于其價格，該股票就應(yīng)在下一年獲得更高的股票回報率；同樣，內(nèi)在價值越是低于其價格，賣出該股票越可以避免更大的損失，或以賣空的形式越可以獲得更高的收益。顯然，如果價值估計不正確，上述投資策略可能無法獲利。價值估計越是精確，利用上述策略獲得的投資回報越高。
(2)具體分析過程和方法。根據(jù)上述原理，可以考察依據(jù)各種方法評估值進(jìn)行投資在下一年的獲利情況，以此作為判斷價值估計精確度的間接依據(jù)。為了比較各種投資策略的投資效果，首先計算股票價格偏離評估值的程度，稱為價格偏離誤差率，其計算公式為：價格偏離誤差率＝1(股價一評估值)／股價1。將每年的樣本按價格偏離誤差率大小順序分為10樣本組合，對每0個組合計算下一年的股票投資平均回報率(考慮現(xiàn)金股利再投資的年個股回報率)。由于價格偏離誤差率越高，該組合股價越是高于價值，則下年的股票收益率應(yīng)越??；反之，如果價格偏離誤差率越低，則該組合股價越是低于價值，從而下年的股票收益率應(yīng)越大。對于每種投資策略.計算對沖組合回報率(最高組合平均回報率一最低組合平均回報率)和超額組合回報率(最高組合平均回報率一所有樣本平均回報率)。前者表示在允許買空賣空的情況下利用該價值估計進(jìn)行組合投資所能獲得的回報，后者表示利用該價值估計按最大回報率組合進(jìn)行投資所獲得的超過平均回報率的回報。這兩個指標(biāo)越大，說明價值估計越準(zhǔn)確。
(3)結(jié)果分析。(表3)報告了各年度樣本各組合的對沖組合回報率和超額組合回報率以及二者各年度的平均值。其中1999年至2002為企業(yè)價值評估年度，回報率的年度為價值評估年度的下一年，即2000年至2003年。從市場平均回報率來看，2000年股價劇烈增加，2001年至2003年每年以10％以上的速度回落。檢驗(yàn)期間股票價格經(jīng)過了由上升到下降的波動過程。分析這些檢驗(yàn)結(jié)果，可以得出如下結(jié)論：第一，收益法的投資效果優(yōu)于市場法。這個結(jié)果明顯與前面的結(jié)果矛盾。本文認(rèn)為根據(jù)市價信息評估企業(yè)價值自然接近于市價，但如果市價偏離了價值(特別是在非有效市場)，用市場法評估的企業(yè)價值就不是真正的內(nèi)在價值了，以此為投資依據(jù)自然也無法獲得好的效益。相反，利用收益法進(jìn)行價值評估，由于引入了更多的關(guān)于未來的信息，使價值評估更精確，以這樣的評估值進(jìn)行投資應(yīng)該能夠獲得更好的投資效果。這一檢驗(yàn)結(jié)果也說明利用股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型等理論模型對企業(yè)價值進(jìn)行評估應(yīng)成為我國資本市場進(jìn)行投資的主要手段。另外，本文的檢驗(yàn)結(jié)果也為我國股票市場的非有效性提供了間接證據(jù)。第二，依據(jù)股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型評估值進(jìn)行股票投資可以獲得最大的投資收益，特別是在允許買空賣空的情況下，對沖組合回報率達(dá)14％，是其他評估值投資效益的近2倍。股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型的優(yōu)異表現(xiàn)再次說明了現(xiàn)金流量才是投資決策不可動搖的基礎(chǔ)，投資者最相信的還是現(xiàn)金。相比之下，投資者對上市公司的現(xiàn)金股利政策并沒有足夠的信心，主要是因?yàn)槲覈鲜泄久磕甓加薪霐?shù)不發(fā)現(xiàn)金股利，其余上市公司的股利政策也不穩(wěn)定，造成投資者逐漸不再關(guān)心現(xiàn)金股利的發(fā)放。第三，依據(jù)市盈率法評估值與依據(jù)市凈率法評估值進(jìn)行投資的效果沒有多大差異，即使在允許買空賣空的情況下，二者的投資效果幾乎接近于市場平均股票收益率(約5％)。這一結(jié)果也說明無論是依據(jù)利潤還是凈資產(chǎn)，市場法都無法揭示企業(yè)真正的內(nèi)在價值。
四、結(jié)論與展望
[關(guān)鍵詞] 新會計準(zhǔn)則 上市公司 估值方法
我國新會計準(zhǔn)則自2007年1月1日起開始頒布實(shí)施，上市公司此后的季報、半年報及年報都按照新會計準(zhǔn)則進(jìn)行披露。這相當(dāng)于改變了確認(rèn)股東權(quán)益和凈利潤的標(biāo)準(zhǔn)。而由于會計信息的專業(yè)性較強(qiáng)，對財務(wù)指標(biāo)不甚了解的投資者，或者按照老思維對新信息加以利用，或者對新信息的了解不全面，無法正確使用這些信息。縱觀各類專業(yè)性財經(jīng)媒體，大家討論最多的仍然是新準(zhǔn)則對會計利潤的影響，是多了還是少了，這僅是“只知其一”，而對“如何利用這些新信息去估值”的“其二”缺乏理解，甚至很多業(yè)內(nèi)人士也將準(zhǔn)則變化帶來的會計利潤增長視為新的投資機(jī)會。在普遍使用的PB、PE指標(biāo)上，如果市場中普遍仍然用使用舊會計準(zhǔn)則的信息的思維來指導(dǎo)投資決策，勢必會將投資帶入“歧途”。這些誤用其實(shí)根源于沒有回答清楚一個問題，那就是：會計信息和股票估值之間的關(guān)系，或者說新準(zhǔn)則下，應(yīng)該如何利用新會計信息來進(jìn)行股票估值？如何看待新舊準(zhǔn)則信息之間的變化對估值的影響？會計利潤的增加是否一定能提高股票的估值水平？本文試圖從專業(yè)估值的角度厘清這些問題，并就新會計準(zhǔn)則對2007年報及公司估值的影響進(jìn)行研究，以方便投資者更好的把握投資機(jī)會。
一、新準(zhǔn)則對絕對估值法的影響
絕對估值模型使用的是現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，而新會計準(zhǔn)則并不實(shí)際改變現(xiàn)金流，因此，即便新準(zhǔn)則下凈利潤有重大改觀，只要公司的現(xiàn)金流并無實(shí)質(zhì)變化，公司的股票估值應(yīng)該不受影響。值得一提的是，不同會計規(guī)則下可能導(dǎo)致實(shí)際繳納的所得稅金額（這是一項真實(shí)的現(xiàn)金流出），但是如果會計準(zhǔn)則和所得稅法二者各自按照自身標(biāo)準(zhǔn)來計算利潤和應(yīng)納稅所得額，則此項并不會影響所得稅現(xiàn)金流。鑒于上市公司投資類業(yè)務(wù)所占比重逐漸加大，按照區(qū)分不同業(yè)務(wù)估值的原則，以下我們分開來闡述新準(zhǔn)則信息對絕對估值法影響。
1.公司正常的經(jīng)營業(yè)務(wù)的估值。公司正常經(jīng)營的業(yè)務(wù)仍然采用歷史成本計量，使用凈利潤來估計公司自由現(xiàn)金流，應(yīng)注意非現(xiàn)金支出部分的調(diào)整；或者在推算未來經(jīng)營活動現(xiàn)金流時要謹(jǐn)慎對待這些調(diào)整和變化，因?yàn)閺睦碚撋贤茢喱F(xiàn)金流并沒有改變。
2.投資類資產(chǎn)的估值。新會計準(zhǔn)則下投資類資產(chǎn)主要包括：交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)和長期股權(quán)投資五項。其計價基礎(chǔ)也有不同，其中：前三項是按照公允價值計價，投資性房地產(chǎn)可以按照歷史成本核算，也可以按公允價值計價（但同一公司只能采用一種模式對所有投資性房地產(chǎn)進(jìn)行后續(xù)計量，不得同時采用兩種模式。上證50成分股的上市公司均采用歷史成本核算），而長期股權(quán)投資則是從屬于被投資對象的計價屬性，從比例上看主要采用歷史成本計價。因此，按照計價屬性不同，我們將投資類資產(chǎn)進(jìn)一步細(xì)分為長期股權(quán)投資和公允價值計量的投資。
A.長期股權(quán)投資的估值：無論是以成本法及權(quán)益法核算，長期股權(quán)投資均對應(yīng)于被投資實(shí)體的經(jīng)營業(yè)務(wù)，因此其估值方法與前述主營業(yè)務(wù)估值并未二致，無非是乘以對應(yīng)的投資比例。需要注意的是：如果對被投資方有重大影響或控制關(guān)系，則在估值時可以考慮投資主體出于自身戰(zhàn)略安排考慮對被投資方可能實(shí)施的影響。
B．公允價值計量的投資項估值：這類資產(chǎn)已經(jīng)按照公允價值進(jìn)行計價，其定價模式為：
其中FV即其公允價值；RC是未來各期對公允價值估計的偏差調(diào)整項。如果公允價值較客觀的反映了其資產(chǎn)現(xiàn)值，即未來偏差項較小，后續(xù)加總項可以忽略。當(dāng)然，一旦發(fā)現(xiàn)上市公司對這些資產(chǎn)的計價信息有失公允，估值時應(yīng)該使用后續(xù)的偏差調(diào)整項進(jìn)行重估，或者直接使用合理的公允價值。
二、新準(zhǔn)則對相對估值法的影響
筆者對2007年上市公司披露的凈利潤和股東權(quán)益信息進(jìn)行統(tǒng)計，根據(jù)前述第一部分的相對估值法，以PE為例來測算如何利用新會計準(zhǔn)則信息對股票進(jìn)行估值。
首先根據(jù)2007年報信息，對上市公司各利潤組成部分進(jìn)行分類，然后按照新的估值方法估值。鑒于投資收益的成分復(fù)雜（有價差收益、分紅收益等等），需要根據(jù)附注披露的詳細(xì)內(nèi)容詳細(xì)劃分，筆者對上證50成分股投資收益分為三部分進(jìn)行了統(tǒng)計，包括：1.按成本法核算的投資收益（含委托貸款收益、債券投資收益）；2.按權(quán)益法核算的投資收益；3.價差實(shí)現(xiàn)收益，包括：出售交易性金融資產(chǎn)、出售可供出售金融資產(chǎn)、出售持有至到期投資收益、股權(quán)投資差額攤銷、處置股權(quán)投資收益、債券買賣收入和其他投資收益。結(jié)果如表1：
表1 投資收益來源
考慮到公允價值變動收益也屬于價差收入（未實(shí)現(xiàn)部分），我們把這部分收益（2007年度為-4.93億元）加到上表的價差收益中，各部分所占比重如下圖，我們發(fā)現(xiàn)很突出的特點(diǎn)是價差收收益占總投資收益的比重基本是七成，這一比重之高是出乎人們意料之外的。
進(jìn)一步，我們將以上拆細(xì)的投資收益與利潤表中其他來源的收益匯合到一起，將全部利潤組成劃分五種類型：1.主業(yè)凈利潤；2.成本法收益；3.權(quán)益法投資收益；4.價差收益；5.營業(yè)外收支。表2是根據(jù)這種分類對上證50指數(shù)成分股2007年報統(tǒng)計的結(jié)果。
從上證50全樣本看，主營業(yè)務(wù)利潤所占比重為79.11%，價差收益為13.54%；其中非金融類主營業(yè)務(wù)利潤占比達(dá)91%，權(quán)益法投資收益占比為5.28%，營業(yè)外收支有1.76%；金融類公司主營業(yè)務(wù)利潤僅占三分之二，近四分之一的收益屬于價差收益，成本法收益占6.79%，可見上證50指數(shù)成分股的利潤構(gòu)成明顯的體現(xiàn)了公司的業(yè)務(wù)特征，這些績優(yōu)藍(lán)籌股非金融類公司的經(jīng)營重點(diǎn)放在主業(yè)和權(quán)益投資上，而金融類資產(chǎn)的收益來源則表現(xiàn)為價差收益和財務(wù)投資收益，占據(jù)三分之一的份額。當(dāng)然，本文僅以上證50成分股為例來研究對估值的影響，他們不代表其他上市公司的收益質(zhì)量也保持如此之高的水平上，投資者需要用以上方法具體檢查。
表2 利潤各組成部分占比
我們假設(shè)以主營業(yè)務(wù)的PE倍數(shù)為30（成本法收益倍數(shù)同），權(quán)益法收益倍數(shù)為5，價差和營業(yè)外收支的倍數(shù)為1，以此來大致測算舊準(zhǔn)則下30倍的PE倍數(shù)的偏差。結(jié)果（表3）發(fā)現(xiàn)，從中位數(shù)看舊準(zhǔn)則下PE法股價為17.94元，而新準(zhǔn)則下PE法股價只有12.68元，差異率大概在-3.63%，即在當(dāng)前的收益機(jī)構(gòu)情況下，新準(zhǔn)則下PE法大概比舊準(zhǔn)則下PE法下調(diào)3.63%；而從均值上也顯示出這種規(guī)律，但差異率有所擴(kuò)大，下調(diào)了17.48%。這些績優(yōu)藍(lán)籌股尚且如此，對收益質(zhì)量遜色的上市公司的相對估值，投資者更應(yīng)該警惕估值方法是否合理。
表3 新舊估值方法差異比較（PE）
三、總結(jié)
綜上，針對07年報中會計信息的新變化，我們對絕對估值和相對估值的調(diào)整方法進(jìn)行了闡述，尤其投資者應(yīng)該使用修正的相對估值法來解讀這些新變化對估值的影響。以上證50成分股為例，鑒于2007年中國良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和牛市的影響，沿用舊準(zhǔn)則下估值法會高估公司股價，這一高估率均值大致在4.8%～17.48%（中位數(shù)大概為0.84%-3.63%）。考慮到上證50成分股的收益質(zhì)量和主營突出程度在所有上市公司中處于領(lǐng)先地位，適應(yīng)新準(zhǔn)則信息的估值方法對其他上市公司產(chǎn)生的影響將會更大，投資者需要謹(jǐn)慎檢查估值方法采用的恰當(dāng)性。
需要特別指出的是：從理論角度，新會計準(zhǔn)則的使用應(yīng)更有助于揭示被投資對象未來的收益分布和風(fēng)險水平，縮小人們的預(yù)測及判斷誤差，以做出更合理的投資決策。我們期待新準(zhǔn)則對會計信息有用性的提升效應(yīng)，當(dāng)然這是一個有待于時間檢驗(yàn)的實(shí)證問題。本文旨在特別強(qiáng)調(diào)，如何在估值中去正確解讀新準(zhǔn)則的這些特征和變化，因?yàn)樵谝粋€新舊更替的時候一些投資者或許更容易墨守舊準(zhǔn)則下的估值方法，而忽視新內(nèi)容的變化，或者在諸多新變化之前有無所是從之感，導(dǎo)致決策失誤。
參考文獻(xiàn):
關(guān)鍵詞：“大小非”減持；金融資本；產(chǎn)業(yè)資本
文章編號：1003－4625（2008）10－0082－03中圖分類號：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
Abstract: The confusion and chaos of market valuation system caused by the “non-size” reduction are analyzed, and the market valuation system differences between financial capital and industrial capital are summarized and expounded systematically in this paper. It is also proposed that the establishment of the new market valuation system will be the game result between financial capital and industrial capital. At same time, the establishment of the new market valuation system is the symbol of close integration between financial capital and industrial capital.
Key Words: “Non-size” Reduction； Financial Capital； Industrial Capital
一、引言
隨著我國股權(quán)分置改革的基本結(jié)束，我國股市自2005年998點(diǎn)短短兩年時間上漲6倍之多，接著股指又從6000多點(diǎn)的高位8個月內(nèi)跌到3000點(diǎn)以下，最低達(dá)到2000點(diǎn)附近，最大跌幅超過60%。短短一年間，我國證券市場便由“黃金十年”的大牛市，轉(zhuǎn)眼變成了不知底在何處的熊市，一時間，無論基金、券商還是各路經(jīng)濟(jì)學(xué)家和研究機(jī)構(gòu)，紛紛在探究為何在這么短短的時間里，我國的證券市場發(fā)生了如此巨大的變化？誠然，前期漲幅過大，期間沒有一次真正、充分的調(diào)整，市場必然要進(jìn)行回調(diào)，另外目前的宏觀調(diào)控、從緊的貨幣政策、高位運(yùn)行的CPI和 PPI、屢創(chuàng)新高的油價、企業(yè)業(yè)績增長的不確定性都是這次股市暴跌的罪魁禍?zhǔn)?，其中大家一致認(rèn)為的一個最主要的原因就是 “大小非”的減持以及其所造成目前市場估值體系的困惑和混亂。
據(jù)WIND資訊統(tǒng)計，2008年、2009年、2010年限售流通股解禁市值分別大約為2.55萬億元，6.3萬億元和6.7萬億元，累計解禁市值約15.55萬億元。據(jù)交易所公布的最新數(shù)據(jù)顯示，截至7月14日收盤，兩市總市值為18.9萬億元。因此，“大小非”注定將會逐步成為證券市場上最大的參與者，原來由基金、保險公司、其他機(jī)構(gòu)投資者以及散戶參與的市場將會迎來一個更有話語權(quán)的伙伴。面對如此龐大的擁有成本可以忽略不計大量籌碼的原來的產(chǎn)業(yè)資本出現(xiàn)在金融市場里，市場原有的機(jī)構(gòu)和參與者都感覺到無所適從，市場原有的估值體系被打破，所有的技術(shù)分析失效而失去意義，我國的證券市場在相當(dāng)長的一段時期里，必然面臨著轉(zhuǎn)型期的估值體系紊亂，而最終金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的博弈將決定將來新的證券市場估值體系的建立。
二、金融資本的市場估值體系
在一個成熟的資本市場里，金融資本一般形成了一套成熟的市場估值體系和方法：即在基本面決定價值，價值決定價格基本邏輯下，通過比較公司估值方法得出的公司理論股票價格與市場價格的差異，從而指導(dǎo)投資者的具體投資行為。公司理論股票價格的估算方法簡稱股票估值方法，主要分為股票相對估值和股票絕對估值兩種：
（一）股票相對估值方法
PE估值法：PE就是我們通常所說的市盈率，有兩種計算方法，靜態(tài)PE=股價/每股收益(EPS)(年)；動態(tài)PE=股價×總股本/下一年凈利潤(需要自己預(yù)測)。
PB估值法：市凈率（Price/Book）就是每股市場價格除以每股凈資產(chǎn)的比率。
PEG估值法：市盈率相對利潤增長的比率(市盈率/盈利增長率)。 如果PEG>1,股價則高估,如果PEG
EV/EBITDA估值法：就是計算企業(yè)價值與利息、稅項、折舊及攤銷前盈利的比率。
（二）股票絕對估值方法
DDM模型：Dividend discount model即股利折現(xiàn)模型，根據(jù)股利發(fā)放的不同，DDM具體可以分為以下幾種：零增長模型、不變增長模型、二段增長模型、三段增長模型、多段增長模型。
DCF模型：Discounted Cash Flow即現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法，DCF估值法與DDM的本質(zhì)區(qū)別是，DCF估值法用自由現(xiàn)金流替代股利。公司自由現(xiàn)金流(Free cash flow for the firm )為美國學(xué)者拉巴波特提出，基本概念為公司產(chǎn)生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供公司資本供應(yīng)者(即各種利益要求人，包括股東、債權(quán)人)分配的現(xiàn)金。
EVA經(jīng)濟(jì)增加值估值：Economic Value Added表示凈營運(yùn)利潤與投資者用同樣資本投資其他風(fēng)險相近的有價證券的最低回報相比，超出或低于后者的數(shù)量值，企業(yè)價值是未來EVA的現(xiàn)值之和。
RIM剩余收益模型：剩余收益模型是充分利用現(xiàn)有的會計信息,以公司權(quán)益的賬面價值和預(yù)期剩余收益的現(xiàn)值來表示股票內(nèi)在價值的數(shù)理模型。
Black-Scholes期權(quán)定價方法：主要是運(yùn)用期權(quán)定價模型（OPT）來計算和衡量公司的價值，該模型認(rèn)為，只有股價的當(dāng)前值與未來的預(yù)測有關(guān)，變量過去的歷史與演變方式與未來的預(yù)測不相關(guān) 。
（三）相對估值和絕對估值方法的對比
股票相對估值方法的特點(diǎn)是主要采用乘數(shù)方法，較為簡便，使用市盈率、市凈率、市售率、市現(xiàn)率等價格指標(biāo)與其他多只股票(對比系)進(jìn)行對比。它并不是直接從公司股權(quán)價值的內(nèi)在驅(qū)動因素出發(fā)來進(jìn)行價值評估，而是從價值驅(qū)動因素對公司未來獲利能力（未來股權(quán)價值增長的能力）的反映程度出發(fā)，間接評估股權(quán)的價值。乘數(shù)估值法的最大特點(diǎn)在于不能直接計算出公司股權(quán)的內(nèi)在價值，該方法存在的最大問題是由于無法肯定可比對象的價值是正確估值的，因此無法準(zhǔn)確確定擬估值公司的內(nèi)在價值。
絕對估值法主要采用折現(xiàn)方法，較為復(fù)雜，是直接從公司股權(quán)價值的內(nèi)在驅(qū)動因素出發(fā)來進(jìn)行價值評估。但絕對估值法通常被認(rèn)為理論雖完美，但實(shí)用性不佳，主要是因?yàn)樯鲜泄鞠嚓P(guān)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)比較缺乏，取得準(zhǔn)確的模型參數(shù)比較困難，不可信的數(shù)據(jù)進(jìn)入模型后，得到合理性不佳的結(jié)果，從而對絕對估值法模型本身產(chǎn)生信心動搖與懷疑。另外，在我國由于上市公司的流通股不到總股本1/3，與產(chǎn)生于發(fā)達(dá)國家的估值模型中全流通的基本假設(shè)不符，而且中國上市公司分紅比例不高，分紅的比例與數(shù)量不具有穩(wěn)定性，所以在我國的應(yīng)用有很大的局限性。
相對估值法和絕對估值法不存在孰優(yōu)孰劣的問題，不同的估值方法適用于不同行業(yè)、不同財務(wù)狀況的公司，對于不同公司要具體問題具體分析，謹(jǐn)慎擇取不同估值方法。目前國內(nèi)用得較多的是乘數(shù)估值法，根據(jù)摩根斯坦利添惠1999年的報告，成熟市場上證券分析師最常使用的估值方法是乘數(shù)估值法（超過50%的使用率），剩余收入估值法（EVA）使用的概率只有30%多一點(diǎn)，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）只有不到20%的使用率。表1對兩種金融資本估值法進(jìn)行了簡單的比較。
三、產(chǎn)業(yè)資本的市場估值體系
我國證券市場隨著股改承諾限售期的到來，越來越多的“大小非”解禁進(jìn)入二級市場，逐步實(shí)現(xiàn)全流通，來自實(shí)業(yè)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)資本就隨著“大小非”的解禁進(jìn)入了二級市場，他們對于市場的估值將不同與原有的金融資本。
產(chǎn)業(yè)資本和金融資本考慮估值的差異在于股權(quán)成本，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回報率和隱含股權(quán)成本的回報來看，當(dāng)隱含股權(quán)成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)測的實(shí)際經(jīng)濟(jì)回報率時，資本市場將對于產(chǎn)業(yè)資本產(chǎn)生強(qiáng)烈的吸引力，產(chǎn)業(yè)資本不再拋售限售股，上市公司大股東大量回購，大舉進(jìn)入資本市場，從而產(chǎn)業(yè)資本引領(lǐng)市場發(fā)現(xiàn)價值。另外，現(xiàn)有“大小非”股東在衡量二級市場投資回報時會參照產(chǎn)業(yè)資本回報率，產(chǎn)業(yè)資本往往比金融資本更關(guān)注隱蔽資產(chǎn)，例如：土地價值，企業(yè)所擁有用戶的價值、企業(yè)商標(biāo)的價值、渠道的價值、股權(quán)的價值等等，從這些角度去尋找，也許還會發(fā)現(xiàn)一些公司的資產(chǎn)沒有被市場充分挖掘。它參與定價實(shí)現(xiàn)的方式就是產(chǎn)業(yè)資本和金融資本之間的套利，而它的收益率依據(jù)的是產(chǎn)業(yè)投資的回報率，當(dāng)二級市場投資回報遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于產(chǎn)業(yè)資本回報率時，此時的產(chǎn)業(yè)資本也將大舉進(jìn)入資本市場，反之將從資本市場上退去。
另外，產(chǎn)業(yè)資本在全流通后介入資本市場的程度和時機(jī)與金融資本有不同的其他多種因素，一是產(chǎn)業(yè)資本自身對現(xiàn)金是否存在強(qiáng)烈需求；二是其控股的上市公司發(fā)展前景是否明朗樂觀；三是大股東控股比例是否足夠維持上市公司的控制權(quán)；四是上市公司的利益最大化是否為大股東惟一的利益依托，比如是否有更具誘惑力的投資機(jī)會產(chǎn)生。產(chǎn)業(yè)資本和金融資本估值的最大差異在于：產(chǎn)業(yè)資本以長期的眼光衡量投資的內(nèi)在價值，其投資回收期通常長達(dá)10年以上，而以公募基金為主的金融資本，其最長的考核期限也就3-5年，價值取向則比較短視，從這個意義上說，產(chǎn)業(yè)資本可能愿意為了長期利益犧牲短期利益，一定程度上未嘗不能避免投資者急功近利的目光。
四、金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的博弈
由于“大小非”解禁，逐步實(shí)現(xiàn)全流通，產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入資本市場，從而使我國目前A股市場正面臨兩種估值體系的碰撞：第一種估值體系是舊有的二級市場證券以金融資本為主導(dǎo)的估值體系，或稱價值投資，通常以市盈率和市凈率相對估值體系和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法絕對估值體系來估值；第二種估值體系則是以產(chǎn)業(yè)資本為主導(dǎo)的市值估值體系。自2007年10月至今的本輪股市深幅調(diào)整很多專家和學(xué)者都認(rèn)為是目前整個證券市場“大小非”減持下市場估值體系的困惑所致。舊的估值體系的打破，新的估值體系還沒有完全建立，我國股市正面臨陣痛，“大小非”的減持只是市場重新構(gòu)建估值體系的起點(diǎn)，未來證券市場上的資產(chǎn)價格估值體系將在金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的博弈和結(jié)合中逐步形成和建立。
另外，我國資本市場漸入全流通時代，這將打通金融資本與實(shí)體資本之間相互轉(zhuǎn)換的通道，從而開啟了國內(nèi)A股市場金融資本和實(shí)體資本之間的套利機(jī)制。產(chǎn)業(yè)資本的“托賓Q套利機(jī)制”將與原有的金融資本市場估值體系展開博弈，最終全流通時代市場估值均衡由金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的博弈共同決定。
最后，新的市場估值體系的建立將是金融資本與產(chǎn)業(yè)資本兩者不同估值體系博弈的結(jié)果，同時新的估值體系的建立也標(biāo)志著金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的緊密結(jié)合。因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)資本和金融資本的角度不同，所以他們的估值體系不同，金融資本與產(chǎn)業(yè)資本必須要進(jìn)行博弈，博弈的本質(zhì)是金融資本和產(chǎn)業(yè)資本之間的套利機(jī)制，它會讓市場估值回歸到合理的狀態(tài)。
五、結(jié)論
隨著我國股市步入全流通時代，資本市場正在發(fā)生巨大變化，過去由金融資本主導(dǎo)的市場估值體系逐步被打破，新的市場估值體系尚未建立，市場估值體系陷入困惑和混亂，金融資本的主導(dǎo)地位將讓位于產(chǎn)業(yè)資本，未來將逐步進(jìn)入金融和產(chǎn)業(yè)資本共同主導(dǎo)市場的新機(jī)構(gòu)時代。目前“大小非”減持下市場估值體系的困惑，僅僅是由于過于集中的“大小非”減持徹底扭轉(zhuǎn)了股市的供求關(guān)系，摧毀了舊的市場估值體系，所導(dǎo)致的暫時的扭曲，“大小非”解禁后，通過金融資本與產(chǎn)業(yè)資本估值體系的博弈，市場也將構(gòu)建新的估值體系，新的市場估值體系的建立將是金融資本與產(chǎn)業(yè)資本兩者不同估值體系博弈的結(jié)果，同時新的估值體系的建立也標(biāo)志著金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的緊密結(jié)合。由于“大小非”問題是中國特色問題，沒有有效的國際經(jīng)驗(yàn)可借鑒，“大小非”減持下市場估值體系的困惑、金融資本與產(chǎn)業(yè)資本兩者不同估值體系的博弈和新的估值體系的形成也將會是一個復(fù)雜、漫長的過程，值得我們不斷的探索和研究。
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銀行業(yè)在中國目前證券市場占據(jù)了很重要的地位，具有很好的代表作用，同時，銀行業(yè)公司特點(diǎn)也比較突出，目前人們關(guān)于銀行估值體系的認(rèn)識也普遍模糊不清。怎樣的估值方法才適合于銀行業(yè)的估值呢？筆者將在本文中結(jié)合銀行業(yè)的特點(diǎn)，對PE估值法和PB估值進(jìn)行比較和分析，為讀者理清二者之間的相互關(guān)系，適用情況以及局限范圍，也希望能夠給銀行業(yè)估值提供一些思路。
一、PE估值法
PE估值法即我們常說的市盈率估值模型，是當(dāng)前我國證券市場上運(yùn)用最廣泛的指標(biāo)之一。它以股票價格和每股收益的比率來反映公司的價值，體現(xiàn)公司未來的盈利能力。較高的市盈率表明投資人對公司未來的價值增長保有信心，而較低的市盈率則表明公司價值未能夠得到認(rèn)可。
我國銀行業(yè)現(xiàn)如今已有14家成為上市公司，銀行的業(yè)績也是穩(wěn)重有升，明顯優(yōu)于其他行業(yè)。作為國家監(jiān)管嚴(yán)格的行業(yè)，潛在的進(jìn)入者對銀行業(yè)沒有較大威脅。同時，由于銀行在國家金融中扮演的重要角色，受到國家信用的擔(dān)保，其自身的資產(chǎn)質(zhì)量也相當(dāng)健康，不存在不良貸款大量發(fā)生的可能性。所以，我們可以認(rèn)為，銀行業(yè)在未來一段時間仍然會有較快的發(fā)展。因此，銀行業(yè)估值運(yùn)用PE估值法是比較合適的選擇。相對較弱的周期性以及相對穩(wěn)定的收益是PE估值法估值精度的保障，也是其適用的范圍。
事實(shí)上，使用市盈率估值也存在著一些不足之處。首先是每股盈余的衡量，往往存在較為明顯的會計人為操作的痕跡。以銀行業(yè)為例，貸款撥備的提取，呆壞賬的處理都有可能作為會計利潤操控的手段，從而使得每股盈余并未真實(shí)反映公司的盈利水平，PE估值也就有失偏頗。并且每股收益也只是體現(xiàn)了公司價值的一個方面，單單以此為依據(jù)難免會不太科學(xué)。其次，市盈率指標(biāo)極不穩(wěn)定，隨著經(jīng)濟(jì)周期的波動，市盈率也將跌宕起伏，不能如實(shí)反映公司的價值。最后，市盈率的真實(shí)性還得依賴市場的發(fā)達(dá)程度和投資者的預(yù)期，就我國的實(shí)際情況而言，銀行股收益高而穩(wěn)定，發(fā)展前景良好，但卻只有10倍左右的市盈率，很大程度是由于人們對銀行未來的預(yù)期較為悲觀，導(dǎo)致股價上不去，可以說此時銀行的市盈率并非是銀行價值的真實(shí)體現(xiàn)。
不過，市盈率估值模型作為市場上較為常用的估值方法也有其理由。對于大多數(shù)投資人來講，PE的計算簡單易懂，用于各行業(yè)間的比較也較為便利。最重要的是，由PE=PB/ROE=PA/ROA，我們可以得出PB-ROE和PA-ROA方法其實(shí)也是源于PE估值法，所以PE估值法的重要性不言自明。
二、PB估值法
PB估值指的是市凈率估值模型，在證券市場中公司和股票估值都很常用。它以股價除以每股凈資產(chǎn)的值來反映公司當(dāng)前的價值和投資風(fēng)險，側(cè)重于從資本本身盈利能力的角度體現(xiàn)公司價值。一般來說市凈率較低的股票，投資價值較高，相反，則投資價值較低；但是必須結(jié)合當(dāng)時的市場環(huán)境以及公司經(jīng)營情況、盈利能力等因素的分析。
在現(xiàn)實(shí)中，銀行業(yè)的分析員大多喜歡使用PB而非PE，而其他行業(yè)人員則更傾向于使用PE。一方面，是借鑒國外經(jīng)驗(yàn)：國外銀行周期性非常明顯、資產(chǎn)風(fēng)險性高，因此普遍使用PB估值。另一方面，銀行較其他行業(yè)受到政府更嚴(yán)格的監(jiān)管，要求核心資本充足率高，資本受到約束，市凈率恰好能體現(xiàn)公司的擴(kuò)張需求。因此不難看出，PE估值特別適用于評估高風(fēng)險、周期較為明顯的企業(yè)。從某種角度講，PB估值結(jié)果也告訴我們：公司估值水平是否合理，投資該公司的風(fēng)險大小如何？
PB估值也有其局限性。首先，PB估值忽略了凈資產(chǎn)收益率（ROE）差異的影響，這明顯使得PB估值得出的結(jié)論不太讓人信服。ROE衡量了公司對股東投入資產(chǎn)的使用效率，它的高低恰恰是區(qū)分公司是否優(yōu)秀的根本。其次，市凈率具有顯著的個體差異性，不同的市場經(jīng)濟(jì)體的市凈率，同一市場經(jīng)濟(jì)體的市凈率，甚至是同一經(jīng)濟(jì)體在不同的股票市場的市凈率都具有極大的差異性，不適合作為一種標(biāo)準(zhǔn)用于相互比較。
三、結(jié)論
通過以上對PE估值法和PB估值法的一個簡單的分析，由PE=PB/ROE公式，我們可以用凈資產(chǎn)收益率（ROE）將市盈率（PE）和市凈率(PB)聯(lián)系起來，它們都是反映公司價值很好的指標(biāo)。而PE估值和PB估值在單獨(dú)使用的時候都具有一定的局限性，所以給企業(yè)估值的過程中，應(yīng)該按照公司及其行業(yè)的特點(diǎn)，選擇合適的估值方法或者多種方法的組合，才能避免估值結(jié)果出現(xiàn)不合理。
參考文獻(xiàn)
[1]吳松凱.到底怎么給銀行股估值？—中國銀行業(yè)估值體系深度研究報告.聯(lián)合證券，2010.
[關(guān)鍵詞]市盈率估值法；市銷率估值法；投資價值
[中圖分類號]F830，91
[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A
[文章編號]1008-2670(2008)02-0042-04
一、引言
中國證券市場自1990年深滬兩個交易所開市以來，經(jīng)過十幾年的發(fā)展，已經(jīng)成為中國市場經(jīng)濟(jì)中的重要組成部分。尤其是2006年，隨著資本市場各項改革發(fā)展工作不斷取得成效，市場發(fā)生了轉(zhuǎn)折性的變化：市場規(guī)范化程度較以往明顯改善，市場規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，股權(quán)分置改革基本完成，上市公司各類股東的利益趨于一致，機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者的隊伍都不斷壯大以及合格境外機(jī)構(gòu)投資者的引入等，中國證券市場正在加快與國際接軌的步伐，市場的投資行為逐漸趨于理性，從過去盲從“坐莊”、“跟風(fēng)”逐步過渡到對上市公司的投資價值的挖掘上。在這樣的環(huán)境下，討論科學(xué)的股票投資理念、研究行之有效的投資價值評估方法顯得十分必要。
對于股票價值的評估方法，國內(nèi)外的學(xué)者和研究人員作了大量的理論研究和實(shí)證分析，先后根據(jù)需要建立了許多切實(shí)可行的評價方法，這些方法各有所長。然而由于公司的內(nèi)在價值是客觀的、動態(tài)的值，現(xiàn)實(shí)中并不存在一個能夠精確計算公司內(nèi)在價值的公式。目前比較成熟的股票價值的評估方法有兩種：貼現(xiàn)現(xiàn)金流法和相對價值法(比率法)。鑒于貼現(xiàn)現(xiàn)金流的方法評估公司時，需要一系列假設(shè)，缺乏可操作性，且波動性較大，因而投資者和定價人一般不采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法，而采用相對估值法(比率法)來評估公司的價值。市盈率和市銷率的比率估值法就是常用的相對估值法，投資人及研究者對這些投資分析方法進(jìn)行了實(shí)證分析和實(shí)踐應(yīng)用，證明能夠獲得高于市場平均水平的投資收益。
二、文獻(xiàn)綜述
在國外，投資者和研究人員普遍的采用相對估值法(比率法)對公司的價值進(jìn)行評估。現(xiàn)代證券分析理論奠基人本杰明?格雷厄姆最早在《證券分析》一書中對市盈率做過較為正式的表述，他綜合其數(shù)十年的投資經(jīng)驗(yàn)認(rèn)為，一般好的股票的市盈率在15倍左右，那些高成長股票的市盈率可以高一些，大約在25-40倍之間。Basu(1977)首次研究了股票收益率、風(fēng)險與市盈率之間的關(guān)系，他的研究表明，低市盈率的股票組合平均年收益率為16.3％，而高市盈率的股票組合平均年收益率只有9.34％，兩者具有明顯的差異。而且發(fā)現(xiàn)，用CAPM測算期望收益率進(jìn)行風(fēng)險調(diào)整后，超額收益率與該公司的P/E比率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并稱之為市盈率效應(yīng)，它是“市場異象”的一種。森凱克(Senchack)和馬丁(Martin)(1987)比較了低市銷率與低市盈率的投資組合的業(yè)績，得出的結(jié)論是，低市銷率的投資組合業(yè)績超過市場平均水平，但并沒有超過低市盈率的投資組合。
我國的研究人員也對相對估值法作了研究，杜江、趙昌文和謝志超用中國上市公司2001年度的銷售收入、資產(chǎn)賬面價值和市值等財務(wù)數(shù)據(jù)，基于各種比率工具評估公司價值時所產(chǎn)生的偏差，對各種比率工具在中國上市公司價值評估中的實(shí)用性及局限性進(jìn)行了研究。他們研究發(fā)現(xiàn)：1、在包含非流通股的公司總價值的評估中，基于主營業(yè)務(wù)收入和利潤總額的比率準(zhǔn)確性較高，而基于主營業(yè)務(wù)利潤和營業(yè)利潤的比率準(zhǔn)確性最低，運(yùn)用各種比率對公司總價值進(jìn)行評估比單純地對只含流通股的公司價值進(jìn)行評估更準(zhǔn)確；2、一般來說，所有比率工具所產(chǎn)生誤差的正負(fù)是不明確的，用均值衡量偏差比用中位數(shù)衡量偏差要準(zhǔn)確的多；3、采用預(yù)期收益要比當(dāng)期收益可以使市盈率定價更準(zhǔn)確，凈利潤的正負(fù)不會影響基于收入和利潤的比率工具定價的準(zhǔn)確性。
三、市盈率估值法和市銷率估值法
市盈率(PE)是證券投資最常用的估值指標(biāo)，它把外在的市場價值和內(nèi)在的收益加以對比，反映了兩種價值對比狀況，既體現(xiàn)了風(fēng)險性，也反映了收益性，是衡量股價高低和企業(yè)盈利能力的一個重要指標(biāo)。從經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵意義上講，市盈率反映的是投資者為獲得未來預(yù)期收益的權(quán)利所支付的成本，也可以理解為靜態(tài)的投資回收期。市盈率越高，表明為獲得這種權(quán)利所支付的成本越高；靜態(tài)投資回收期也越長，投資者每年獲得的投資收益越低；反之則成本越低，回收期越短，投資者每年獲得的投資收益就越高。市銷率(PS)指標(biāo)等于每股市價除以每股的銷售收入(一般以主營業(yè)務(wù)收入代替)，它能夠告訴投資者每股收入能夠支撐多少股價，或者說單位銷售收入反映的股價水平。市銷率是通過計算企業(yè)的股價除以每股銷售收入或企業(yè)市值除以公司銷售收入來判斷企業(yè)的估值是偏高或偏低。因此，該項指標(biāo)既有助于考察公司收益基礎(chǔ)的穩(wěn)定性和可靠性，又能有效把握其收益的質(zhì)量水平。其作為股票價值評估的另外一種指標(biāo)成為投資者判斷股票的投資價值獲取投資收益的參考依據(jù)。
單純使用市盈率的高低判斷股票是否具有投資價值來獲得投資收益雖然具有一定的可行性，但是也有一定的局限性。一方面，公司可能通過會計手段對盈利進(jìn)行合法的控制，使市盈率指標(biāo)難以準(zhǔn)確反映公司的實(shí)際投資價值；另一方面，當(dāng)公司由于經(jīng)營不善處于虧損，或者是新興公司暫時未獲盈利，利用凈收益指標(biāo)難以對其進(jìn)行合理估價。綜合考慮上述兩點(diǎn)原因，市盈率指標(biāo)不能作為一個絕對的指標(biāo)。而以客觀收入為基礎(chǔ)的市銷率指標(biāo)更能體現(xiàn)公司的經(jīng)營能力、發(fā)展能力和盈利能力等狀況，因?yàn)橹鳡I業(yè)務(wù)收入不能在法律允許的前提下人為美化，有利于投資者更加清晰地了解公司的實(shí)際情況。但是，對于任何公司，快速增長的主營業(yè)務(wù)收入并不代表公司的實(shí)際盈利能力，公司的價值最終還要落實(shí)到凈利潤上，所以，市銷率指標(biāo)在這一方面具有一定的局限性。它們的這些局限性都有可能造成投資判斷的失誤，影響投資收益。因此，筆者認(rèn)為以市盈率和市銷率相結(jié)合的方式可以共同體現(xiàn)上市公司的相對價值，更加有利于投資者對股票的投資價值作出正確的判斷。如果一家上市公司的市盈率很低，但是市銷率很高，投資者應(yīng)注意該公司所獲得的高收益可能是由某些非經(jīng)常性的收入獲得，具有很大的風(fēng)險，即收益的不確定性。而對于市盈率與市銷率都低的公司，投資者基本上可以認(rèn)為該公司的經(jīng)營狀況良好，收益基本都是由主業(yè)貢獻(xiàn)，業(yè)績波動性較小。由于具有轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)和新興市場的雙重特性，我國股市可能與國外股市，特別是西方成熟市場具有一定的差異。我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展處于快速成長階段，
我國的上市公司比國外成熟市場的上市公司更具成長性，成長性體現(xiàn)了一家優(yōu)質(zhì)上市公司的潛力，也決定了其股價的上漲空間。而現(xiàn)在較為普遍的選股指標(biāo)中，無論是市盈率指標(biāo)還是市銷率指標(biāo)，都是靜態(tài)數(shù)據(jù)，無法充分體現(xiàn)上市公司的成長因素。筆者根據(jù)市盈率估值法和市銷率估值法的特點(diǎn)、應(yīng)用的局限性以及我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特點(diǎn)并結(jié)合實(shí)證研究的結(jié)論，提出以市盈率和市銷率相結(jié)合并加入成長因素的綜合價值評價方法進(jìn)行股票價值評估。
四、實(shí)證分析
本文選擇我國2002-2006年在滬深A(yù)股市場上市的公司作為研究對象，其會計數(shù)據(jù)及股份變動數(shù)據(jù)主要源自于Wind資訊、湘財圓網(wǎng)等，對其中一些有差異的數(shù)據(jù)根據(jù)中國誠信證券評估有限公司主編的《中國上市公司基本分析》系列書籍進(jìn)行了修正。對既發(fā)行A股、又發(fā)行B股或H股的公司，其財務(wù)數(shù)據(jù)以面向A股投資者公布的年報數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，不考慮境內(nèi)外審計差異及對報表財務(wù)數(shù)據(jù)的調(diào)整。上市公司的股價數(shù)據(jù)也來自于Wind資訊，選用了每年12月的最后一個交易日上海證券交易所的收盤價，當(dāng)日未進(jìn)行交易的股票收盤價沿用前一個發(fā)生交易日的該股票收盤價。另外，本文還從以上公開資料中選取了研究對象在分析期內(nèi)所有的股本變動數(shù)據(jù)，包括發(fā)行新股比率、送股及轉(zhuǎn)增股比率、配股比率、現(xiàn)金股利(含稅)，以及發(fā)生的時間。
1、單一指標(biāo)選股的實(shí)證分析
本文所有的投資組合都分別由每年市盈率和市銷率指標(biāo)以升序的方式進(jìn)行排名的前30只股票構(gòu)成?？疾炱跒椋?002-2006年五個年度。各個指標(biāo)的計算以上年年報數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，每到新的一年，我們就根據(jù)新的排序來調(diào)整各組合的樣本。統(tǒng)計和分析結(jié)果如表1：
本文對低市盈率和低市銷率在不同年度的構(gòu)成的投資組合的計算和統(tǒng)計結(jié)果進(jìn)行了比較，結(jié)果如表1顯示：低市銷率的投資組合業(yè)績雖然超過了市場平均水平，但市場上漲時的漲幅遠(yuǎn)低于低市盈率的投資組合所獲得的超額收益，這個結(jié)論與森凱克(Senchaek)和馬丁(Martin)(1987)得出的結(jié)論一致。低市盈率的投資組合和低市銷率的投資組合均獲得了高于平均收益的超額收益說明市盈率指標(biāo)和市銷率指標(biāo)在投資價值評估中具有一定的實(shí)用性，他們都是解釋超額收益的重要因素。但2003年低市銷率的投資組合的年收益率低于上證綜指，表明單純以低市銷率指標(biāo)作為投資依據(jù)具有一定的局限性。
2、綜合指標(biāo)應(yīng)用的實(shí)證分析
PEG與PSG指標(biāo)是在市盈率(PE)、市銷率(PS)指標(biāo)的基礎(chǔ)上加上了成長因素G而得到的綜合指標(biāo)。兩個指標(biāo)中G的意義不同，PEG中的G代表凈利潤增長率，PSG中的G代表銷售收入增長率，一般為主營業(yè)務(wù)收入增長率。他們的計算公式為：
PEG比率=PE比率／凈利潤增長率*100
PSG比率=PS比率／銷售收入增長率*100
本文以樣本期內(nèi)在滬深交易所上市的所有的股票為樣本，通過計算所有樣本的PEG和PSG指標(biāo)并對其以升序的方式進(jìn)行排名，選擇PEG和PSG排名都居前的股票構(gòu)成雙低組合，以綜合排名在前30只的股票構(gòu)成投資組合并計算其收益率?？疾炱跒椋?002-2006年五個年度。各個指標(biāo)的計算以上年年報數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，每到新的一年，我們就根據(jù)新的排序來調(diào)整各組合的樣本。統(tǒng)計和分析結(jié)果如表2：
通過計算相對超額漲幅可以得出，應(yīng)用綜合指標(biāo)的方法所獲得的樣本平均漲幅數(shù)據(jù)全部超越了同期上證A股漲幅，最大超額漲幅達(dá)到了27.30％，其年均漲幅為39.29％，而同期低市盈率和低市銷率投資組合的年均漲幅分別為30.74％和25.83％，可見低PEG―低PSG的綜合指標(biāo)選股策略的效果明顯好于單純的PE和PS指標(biāo)選股，這說明我國上市公司的成長性與投資價值密切相關(guān)。
綜合指標(biāo)選股策略之所以能夠獲得更好的投資收益，這是因?yàn)槠浜w了上市公司投資價值的最主要方面，前者反映了上市公司的盈利能力，后者反映了上市公司的成長能力。而盈利能力和成長能力是決定上市公司的投資價值的兩個重要的因素。由于具有轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)和新興市場的雙重特性，我國的上市公司比國外成熟市場的上市公司更具成長性。可見，在我國證券市場成長性是一個選股的主要考察因素。
五、結(jié)論與引申思考
通過對市盈率估值法和市銷率估值法的理論研究和實(shí)證分析，本文得出以下結(jié)論：
1、在股票的投資價值評估中應(yīng)用低市盈率和低市銷率的相對估值法進(jìn)行投資組合能夠獲得高于市場平均收益的超額收益。
2、低市銷率的投資組合具有一定的抗風(fēng)險能力，雖然能夠獲得超額收益，但其年均收益率只略高于市場平均收益率且遠(yuǎn)低于低市盈率的投資組合所獲得的年均收益率。
3、依據(jù)綜合價值評價指標(biāo)組成的投資組合獲得的收益明顯高于依據(jù)單一的市盈率指標(biāo)和市銷率指標(biāo)構(gòu)成的投資組合。這種方法簡單、具有可行性和有效性，可以為廣大投資者提供一個便利且實(shí)用的股票投資參考的工具。
【關(guān)鍵詞】 股權(quán)估值 金融企業(yè) 股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格
一、常用股權(quán)估值方法簡介
常用股權(quán)估值方法主要有絕對估值法（折現(xiàn)現(xiàn)金流，即DCF）與相對估值法（如市價/盈利等）兩種。
（一）絕對估值法
絕對估值法是一套很嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓乐捣椒?，這一方法的理論基礎(chǔ)是：企業(yè)的價值等于其未來產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。絕對估值法即通過選取適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率，折算出預(yù)期在企業(yè)生命周期內(nèi)可能產(chǎn)生的全部凈現(xiàn)金流之和，從而得出企業(yè)的價值。
想得出準(zhǔn)確的折現(xiàn)現(xiàn)金流值，需要對公司未來發(fā)展情況有清晰的了解。得出DCF值的過程就是判斷公司未來發(fā)展的過程，所以DCF估值的過程也很重要。就準(zhǔn)確判斷企業(yè)的未來發(fā)展來說，判斷成熟穩(wěn)定的公司相對容易一些，處于擴(kuò)張期的企業(yè)未來發(fā)展的不確定性較大，準(zhǔn)確判斷較為困難。再加上DCF值本身對參數(shù)的變動很敏感，使DCF值的可變性很大。但在得出DCF值的過程中，將反映分析人員對企業(yè)未來發(fā)展的判斷，并在此基礎(chǔ)上假設(shè)。有了DCF的估值過程和結(jié)果，以后如果假設(shè)有變動，即可通過修改參數(shù)得到新的估值。
常用的絕對估值法有紅利折現(xiàn)、自由股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)以及最新出現(xiàn)的剩余收益折現(xiàn)模型等。
（二）相對估值法
相對估值法的含義簡單且容易理解。就是：一家公司的價值確定與其他市場上同類型的公司的價值如何確定有關(guān)。在用相對估值法對一家在公開市場上上市的公司進(jìn)行估值時，需經(jīng)過以下步驟：
1.列出用于比較的公司的名單并且找出它們的市場價值，通常尋找同行業(yè)的公司。
2.根據(jù)公司所處的行業(yè)不同，把其市值轉(zhuǎn)化成可比較的倍數(shù)，例如市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、市盈率相對利潤增長的比率（PE/G）、專門針對壽險公司的市價與內(nèi)涵價值比率（P/Embedded Value，P/ EV）以及專門針對資產(chǎn)管理公司的市價與管理資產(chǎn)比率（P/Asset Under Management, P/AUM）。此外，由于傳統(tǒng)估值方法主要依賴會計利潤和賬面價值。而保險公司的業(yè)績具有顯著的延遲性。
3.把要估值公司的倍數(shù)和用于比較的公司的倍數(shù)進(jìn)行比較，判斷需估值公司的價值是被高估了還是被低估了。
下面，對幾種常用相對估值方法做一介紹。
（1）市盈率法。市盈率法（P/E）是簡潔有效、也是國際上最流行的估值方法，其核心在于每股凈收益的確定。P/E，即價格與每股收益的比值。從直觀上看，如果公司未來若干年每股收益為恒定值，那么PE值代表了公司保持恒定盈利水平的存在年限。這有點(diǎn)像實(shí)業(yè)投資中回收期的概念，只是忽略了資金的時間價值。
（2）市凈率法。市凈率法（P/B）即當(dāng)時的收購價格與最近一期同股凈資產(chǎn)價格之比。在對股票分析師調(diào)查中，該方法是僅次于市盈率法的一種相對估值方法，并且，由于每年的盈利不總為正，且變動幅度相對凈資產(chǎn)較大，因此，市凈率法也有其優(yōu)勢。通常，國際上對銀行、券商以及財產(chǎn)險公司采用市凈率法進(jìn)行估值。
（3）市價與內(nèi)含價值法（P/EV）。通俗地說，內(nèi)含價值是在沒有考慮公司未來新業(yè)務(wù)銷售能力的情況下現(xiàn)有公司的價值，可視為壽險公司進(jìn)行清算轉(zhuǎn)讓時的價值。內(nèi)含價值是對一個壽險公司的經(jīng)濟(jì)價值的估計，不包括未來新業(yè)務(wù)產(chǎn)生的價值，直接反映壽險公司當(dāng)前的經(jīng)營成果。它由有效業(yè)務(wù)的價值和調(diào)整后凈價值兩部分構(gòu)成，反映在某個評估時點(diǎn)之前已經(jīng)生效的業(yè)務(wù)的價值。調(diào)整后凈值一般是指資產(chǎn)市值(可包括所有不良資產(chǎn)) 扣除負(fù)債后的數(shù)額；而有效業(yè)務(wù)的價值則是反映了資本成本后，目前業(yè)務(wù)未來可作分配的折現(xiàn)現(xiàn)金流量。根據(jù)我國的定義，內(nèi)含價值（EV）構(gòu)成如下：內(nèi)含價值=調(diào)整凈資產(chǎn)+有效業(yè)務(wù)價值。（其中，調(diào)整凈資產(chǎn)=自由盈余+要求資本；有效業(yè)務(wù)價值=有效保單未來產(chǎn)生的股東現(xiàn)金流現(xiàn)值-持有要求資本的成本。）
（4）市價與管理資產(chǎn)比率。市價與管理資產(chǎn)比率（P/AUM）是國外基金公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格中最常用的參考指標(biāo)，即基金公司股權(quán)價值與基金公司管理資產(chǎn)規(guī)模之比。由于基金管理公司的管理費(fèi)收入根據(jù)管理資產(chǎn)的一定百分比計提,因此,基金管理公司股份的售價依照公司所管理資產(chǎn)的百分比來計算是一種較為科學(xué)的做法。
上述幾種相對估值法的適用性區(qū)別見表1。
（三）兩種方法比較
相對估值法和絕對估值法為一個硬幣的兩面，不存在孰優(yōu)孰劣的問題。不同的估值方法適用于不同行業(yè)、不同財務(wù)狀況的公司，對于不同公司要具體問題具體分析，謹(jǐn)慎擇取不同估值方法。
此外，如果有條件的話，最好運(yùn)用兩種方法分別估值之后，再對股權(quán)的價值進(jìn)行判斷。
（四）估值應(yīng)注意的其他問題
1.分部加總法（sum-of-parts）。如果一個金融企業(yè)存在不同種類的業(yè)務(wù)，如券商的自營業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)，以及下轄保險、銀行和投資三大板塊，就需要針對每一個板塊采取不同的方法分別估值，之后將其估值結(jié)果進(jìn)行加和，這就是分部加總。
2.流動性溢價。通常，已上市公司的股權(quán)流動性更強(qiáng)，因此，在估值時要相對未上市公司具有一定的溢價。
3.戰(zhàn)略投資者折價。經(jīng)驗(yàn)表明，無論是技術(shù)、網(wǎng)點(diǎn)、品牌等擁有任何一項或多項優(yōu)勢資源的戰(zhàn)略投資者，在入股談判時，應(yīng)當(dāng)享受相對其他投資者的估值折價。
4.控制權(quán)溢價。經(jīng)驗(yàn)同時表明，如果對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行收購，則將會產(chǎn)生控制權(quán)溢價。
二、不同類別金融企業(yè)的估值案例分析
在這一部分，我們將按照金融企業(yè)的不同類別，分別介紹證券、商業(yè)銀行以及基金公司的估值案例。由于絕對估值方法不具有可比性，因此在舉例時，只用相對估值法進(jìn)行比較。
（一）商業(yè)銀行
表2列出了近年來部分商業(yè)銀行上市前股權(quán)轉(zhuǎn)讓的市凈率倍數(shù)（P/B），平均來看，這些商業(yè)銀行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓市凈率為1.48倍。
因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)將可能長期處于一個較快增長的階段，資本市場通常會給上市的商業(yè)銀行一個市凈率溢價，且銀行在上市前引入戰(zhàn)略投資者時要給予其一定程度的折價，此外上市銀行還具有流動性溢價，因此未上市銀行平均市盈率要低于上市銀行。
（二）保險公司
前面已經(jīng)分析過，財險和人身險由于經(jīng)營業(yè)務(wù)的時間不同，因此估值方法也不同。
1.財險公司
產(chǎn)險屬于短期業(yè)務(wù)，資金流動快，可在較短年限內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利，估值方法較壽險簡單。目前美國、韓國、日本產(chǎn)險公司的平均PB分別為1.3倍、2.8倍、0.8倍。而我國已在香港上市的中國財產(chǎn)保險公司，其2008年8月29日（即公布中期報后一天）的P/B為2.44元。
2.人身險公司
在國內(nèi)A股上市的人身險公司有中國人壽，但是中國平安和中國太保上市公司中的大部分業(yè)務(wù)也為人身險，因此，我們列出這3家上市公司的P/EV值（見表3）。
由表3可以看出，中國大型壽險公司平均隱含的P/EV為2.09。
（三）證券公司
由于證券公司自營業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)對資本的依賴程度不同，因此，通常在絕對估值法時，采用分部加總的方法對其進(jìn)行估值。然而，這里只列出近期的券商轉(zhuǎn)讓價格案例，所以并沒有對這一方法進(jìn)行深入探討。
表4 列出了近兩年發(fā)生過的部分券商股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格及相應(yīng)市盈率，平均來講，這些未上市券商在轉(zhuǎn)讓時的市盈率為11.92倍。
由于2008年股市較2007年的最高點(diǎn)已大幅下挫，證券公司在2008年的平均市盈率已降低，這一方面說明了券商行業(yè)的周期性特點(diǎn)，同時也表明2008年證券業(yè)展開股權(quán)收購的成本較低。
（四）基金管理公司
由表5可以看出，近兩年轉(zhuǎn)讓股權(quán)的基金管理公司平均資產(chǎn)規(guī)模為806.9億元，平均轉(zhuǎn)讓價與管理資產(chǎn)比率為4.69%。
三、總結(jié)
本文第一部分對兩種不同的估值方法進(jìn)行了介紹，第二部分又分銀行、保險公司、證券公司以及基金公司等介紹了相對估值法的案例。其實(shí)，面對一個新的項目時，正如我們在證券公司案例中分析的一樣，要充分把握相關(guān)行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期等的關(guān)系，而不能僅僅依靠歷史數(shù)據(jù)的簡均做出決策。
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一、初創(chuàng)企業(yè)市場估值影響因素
（一）財務(wù)管理
由于初創(chuàng)企業(yè)處于企業(yè)生命周期的前端，創(chuàng)業(yè)的成本可能直接影響企業(yè)的未來發(fā)展。初創(chuàng)型企業(yè)財務(wù)管理成為困擾其健康成長的主要因素。我國初創(chuàng)企業(yè)在財務(wù)管理方面主要面臨以下兩大困境。
一是盲目借鑒大型企業(yè)的財務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)。我國部分初創(chuàng)企業(yè)未經(jīng)深入研究和思考，便“借鑒”大型公司或成熟企業(yè)的財務(wù)管理模式，而這些模式通常是由建立者經(jīng)過長時間探索與實(shí)踐發(fā)展而來，其流程相對復(fù)雜、專業(yè)要求較高，需要專門的會計財務(wù)團(tuán)隊承擔(dān)工作。而對于需要靈活面對市場、投資者、客戶的初創(chuàng)企業(yè)來說，盲目借鑒反而可能導(dǎo)致減緩前期決策效率、拉長業(yè)務(wù)周期。
二是缺乏行之有效的財務(wù)管理體系。初創(chuàng)企業(yè)由于處在成長初期，需要關(guān)注市場、投資、行業(yè)、政策法規(guī)等諸多外部狀況，而對于偏內(nèi)部的企業(yè)財務(wù)管理體系則關(guān)注較少，相當(dāng)一部分初創(chuàng)企業(yè)未能建立起規(guī)范有效的財務(wù)管理體系。從而導(dǎo)致企業(yè)的財務(wù)管理執(zhí)行能力差、執(zhí)行力度弱，最終使企業(yè)資本運(yùn)行效果不理想。
由于這些問題的存在，一方面，使許多初創(chuàng)企業(yè)對自身的市場估值預(yù)期存在偏差，導(dǎo)致企業(yè)對自身市場價值認(rèn)識不足，易使企業(yè)蒙受估值損失；另一方面，財務(wù)管理制度的不健全，降低了初創(chuàng)企業(yè)在投融資、產(chǎn)業(yè)發(fā)展等方面的效率，弱化了企業(yè)的綜合能力，不利于企業(yè)估值定價。
（二）內(nèi)部控制制度
初創(chuàng)型企業(yè)良好的內(nèi)部控制能夠提高企業(yè)經(jīng)營效率，提升企業(yè)市場價值、吸引更多的資金。但目前我國初創(chuàng)型企業(yè)的內(nèi)部控制制度存在很多問題，不利于初創(chuàng)企業(yè)的市場估值。
一是內(nèi)部控制制度不健全。初創(chuàng)型企業(yè)限于其人員、財力、精力和物力，通常對建立內(nèi)部控制制度的重視程度不足，往往導(dǎo)致內(nèi)部控制存在名不副實(shí)、形同虛設(shè)等現(xiàn)象。如有的初創(chuàng)企業(yè)未建立內(nèi)控制度或內(nèi)控制度殘缺不全、流于形式，僅是應(yīng)付國家規(guī)定；又如部分初創(chuàng)企業(yè)的出納、審計、會計等職務(wù)由單人負(fù)責(zé)或少數(shù)人共同兼任，導(dǎo)致內(nèi)部控制失去獨(dú)立性，不能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。
二是法人治理結(jié)構(gòu)不完善。清晰有序的法人治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)運(yùn)行的必備條件之一，但初創(chuàng)企業(yè)往往由少數(shù)幾人組成團(tuán)隊聯(lián)合創(chuàng)建，且創(chuàng)始人或合伙人間大多存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。從股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理角度看，這種看似簡單但關(guān)系緊密特征明顯的法人結(jié)構(gòu)并非最佳結(jié)構(gòu)，其容易導(dǎo)致公司治理、公司監(jiān)管缺乏有效性，為日后公司的市場估值乃至公司上市、股權(quán)并購等活動帶來隱患和爭端。
初創(chuàng)企業(yè)隨著企業(yè)的不斷成長壯大及投融資活動的不斷進(jìn)行，對公司的市場估值極為不利，由于內(nèi)部控制資料不完善，導(dǎo)致公司市場估值時信息失真，容易使公司價值被低估；當(dāng)公司內(nèi)部對市場估值方法的選擇上存在不同看法、對市場估值的預(yù)期不同、對投融資決策存在分歧時，由于內(nèi)部管理不完善，缺乏有效議事規(guī)則，易導(dǎo)致企業(yè)估值受損。
二、初創(chuàng)企業(yè)市場估值方法
（一）企業(yè)市場估值法比較
目前我國企業(yè)市場估值的經(jīng)典方法主要有市盈率參照法、重置資本法、市場比較法、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、凈資產(chǎn)價值參照法等方法。各方法的主要理念及其優(yōu)劣對比如下表所示。
上述方法各有優(yōu)劣，時常被用來對企業(yè)進(jìn)行估值。然而初創(chuàng)企業(yè)其特有的企業(yè)生態(tài)、所處的生命周期、特殊的資金狀況、有限的人員配置等諸多條件，都與成熟企業(yè)有較大差異，若照搬成熟企業(yè)市場估值方法，容易產(chǎn)生估值偏誤，這對初創(chuàng)企業(yè)的健康成長和長遠(yuǎn)發(fā)展不利。
（二）企業(yè)市場估值法適用性分析
市盈率參照法。初創(chuàng)企業(yè)尚未進(jìn)入盈利或規(guī)?；A段，在整體的財務(wù)評價上還處在虧損狀態(tài)，沒有盈利也就無法以參考市盈率的方式來確定企業(yè)價值。如果強(qiáng)行引入市盈率作為參照，會由于缺乏現(xiàn)實(shí)盈利數(shù)據(jù)的支持，而導(dǎo)致市場估值的認(rèn)可度不高，難以在創(chuàng)業(yè)者與投資者間達(dá)成一致，估值對初創(chuàng)企業(yè)無意義。
重置資本法。重置成本法通常適用于可復(fù)制、可再生、可重復(fù)購買的具有有形損耗和無形損耗特性的單項資產(chǎn)，以及可重建、可購置的整體資產(chǎn)。主要適用于沒有收益，而又很難找到交易參照物的評估對象。初創(chuàng)企業(yè)技術(shù)和創(chuàng)新通常是企業(yè)的核心優(yōu)勢，未來收益是估值關(guān)鍵，與重置資本法的適用對象存在較大偏差，且許多初創(chuàng)企業(yè)不存在無形損耗資產(chǎn)，這一方法難以適用于初創(chuàng)企業(yè)。
市場比較法。市場比較法大多被用于對成熟企業(yè)的市場估值。該方法通過將待估值企業(yè)與近段時間內(nèi)產(chǎn)生過股權(quán)交易行為的同類或相近企業(yè)進(jìn)行比較，為待估企業(yè)提供市場參照標(biāo)準(zhǔn)。這一方法要求市場的成熟度較高，且對參照企業(yè)的相似性要求非常高。但與傳統(tǒng)企業(yè)相比，初創(chuàng)企業(yè)通常規(guī)模較小、人員較少，盈利十分有限或尚未進(jìn)入盈利階段。由于其創(chuàng)新特色和技術(shù)特點(diǎn)，決定了初創(chuàng)企業(yè)的運(yùn)營管理模式與傳統(tǒng)企業(yè)、成熟企業(yè)都有較大差異。即使勉強(qiáng)能夠進(jìn)行比較，但如市場遠(yuǎn)景、品牌效應(yīng)等卻難以用統(tǒng)一規(guī)則衡量。
現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。該方法的核心思想是將企業(yè)未來一段時間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量還原為當(dāng)前現(xiàn)值。由于符合企業(yè)價值理論，學(xué)術(shù)界通常將該方法作為企業(yè)估值最主要和最科學(xué)的方法。貼現(xiàn)的思想不僅用于企業(yè)估值，在財務(wù)測算、地價定價等領(lǐng)域也有使用。對于初創(chuàng)企業(yè)來說，其價值不應(yīng)被局限在當(dāng)前的盈利中，而應(yīng)著眼于未來的持續(xù)盈利能力，當(dāng)初創(chuàng)企業(yè)具備這種持續(xù)盈利能力時，其價值才真正存在。初創(chuàng)企業(yè)通常具有一定的創(chuàng)新性，這是創(chuàng)業(yè)者和投Y者都十分注重的特質(zhì)，因此，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法適用于初創(chuàng)企業(yè)的市場估值。
凈資產(chǎn)價值參照法。這一方法以企業(yè)總資產(chǎn)減去企業(yè)總負(fù)債所得的資產(chǎn)凈值作為企業(yè)估值的參考，雖然具有充分的會計依據(jù)，但卻無法體現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新、技術(shù)、研發(fā)優(yōu)勢及企業(yè)未來的盈利能力。一方面，由于初創(chuàng)企業(yè)通常具有創(chuàng)新性，在研發(fā)方面的投入是否能夠轉(zhuǎn)化為無形資產(chǎn)、對未來的盈利能力影響如何，在企業(yè)創(chuàng)始期間都難以確定，但倘若剔除這部分因素，顯然會導(dǎo)致初創(chuàng)企業(yè)的價值評估失真；另一方面，初創(chuàng)企業(yè)初期的資產(chǎn)凈值通常為負(fù)值，但這只能代表企業(yè)當(dāng)前的財務(wù)情況，并不能真正體現(xiàn)企業(yè)價值。
綜合上述方法，本文認(rèn)為，初創(chuàng)企業(yè)的市場估值方法宜采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。
讓我們從基礎(chǔ)的東西看起。估值也就是公司的價值。有一些人就是靠預(yù)測價值謀生的。因?yàn)榇蟛糠智闆r下，你是對某些可能發(fā)生也可能不發(fā)生的事情進(jìn)行估值，所以合理的假設(shè)和基于經(jīng)驗(yàn)的猜測是必不可少的。(先看圖再看文)
一、為什么創(chuàng)業(yè)公司的估值很重要?
估值對創(chuàng)業(yè)者很重要，因?yàn)樗鼪Q定了他們在換取投資時需要交給投資者的股權(quán)。在早期階段公司的價值接近于零，但估值要高出不少。為什么呢?比方說，你正在尋找在10萬美元左右的種子投資，換取您公司的10%左右的股權(quán)。這是典型的交易。那么，你的投資前估值將是100萬美元。然而，這并不意味著你的公司現(xiàn)在價值100萬美元。你很可能賣不出這個金額。在早期階段的估值更多看重的是增長潛力而不是現(xiàn)值。
二、在早期如何計算你公司的估值?
先搞清楚你需要多少錢才能成長到業(yè)務(wù)呈現(xiàn)顯著增長的階段，從而可以開始下一輪融資。比方說，這個數(shù)字是10萬美元，可以讓你持續(xù)18個月。投資者一般不太會想壓低這個金額。為什么呢?因?yàn)槟惚砻髁诉@是你成長到下一階段需要的最低金額。如果你拿不到這筆錢，你的業(yè)務(wù)就不會增長–這不符合投資者的利益。因此，我們可以說，投資金額就是這樣了。
現(xiàn)在，我們需要弄清楚要給投資者多少股權(quán)。它無論如何不可能超過50%，因?yàn)檫@將使你，也就是創(chuàng)始人，失去努力工作的動力。同樣，它也不能是40%，因?yàn)檫@樣留給下一輪投資者的空間就很小了。如果你得到一大筆種子資金，30%將是合理的?？稍谠蹅冇懻摰倪@個情況下，你要的不過是10萬美元的相對小額投資。所以，你可能會給出5-20%的股權(quán)，具體比例取決于你的估值。
正如你看到的，10萬美元投資定了。5%-20%的股權(quán)也已經(jīng)談妥。這就確定了投資前估值是介于50萬美元(如果用20%股權(quán)交換10萬美元投資)和200萬美元(如果用5%股權(quán)交換10萬美元投資)之間。
具體會落在這個范圍的哪個數(shù)上呢? 1.這將取決于其他投資者如何看待同類公司的價值。2.取決于你能讓投資者在多大程度上相信你真的會快速增長。
三、如何確定估值?
(一)種子階段
早期的估值通常被描述為“藝術(shù)而不是一門科學(xué)”，可這樣說對理解估值沒什么幫助。還是讓我們使它更像一門科學(xué)吧。讓我們來看看究竟有哪些因素會影響估值。
(二)牽引力
(譯者注：行話叫Traction，這個詞翻譯成牽引力完全驢唇不對馬嘴，像是頸椎接受某種治療似的?？墒菚簳r咱也沒有更好的譯法，只可意會不可言傳了。就連老外也解釋不好這個詞，比如，在這篇好文《Traction到底是他媽的什么意思?》里也頗解釋了一番?？傊?，它的意思就是創(chuàng)業(yè)公司現(xiàn)在進(jìn)展的情況，比如有多少用戶，有多少收入，有哪些名人在幫你忽悠，諸如此類)。
所有可以向投資者展示的東西中，牽引力是對他們最有說服力的。公司存在的重點(diǎn)是獲得用戶，如果投資者看到你已經(jīng)有用戶，那么牽引力的證據(jù)就很充分了。
(三)那么，有多少用戶?
如果所有其他的事情都對你不利，但你有10萬用戶，那么你就有一個很好的融資100萬美元的機(jī)會(假設(shè)你在6-8個月內(nèi)就吸引到了這么多用戶)。你吸引用戶的速度越快，他們的價值就越大。
(四)聲譽(yù)。
有一種聲譽(yù)是類似于杰夫·貝索斯(譯者注：亞馬遜CEO)的人們才能擁有的，不管他的下一個點(diǎn)子是什么都能確保很高的估值。有以往的成功創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的創(chuàng)業(yè)者也往往會獲得更高的估值。但有些人既沒有牽引力也沒有顯著的成功歷史，照樣獲得了投資。有兩個例子浮現(xiàn)在我腦海中。
Instagram的創(chuàng)始人Kevin Systrom，憑著當(dāng)時還叫Brnb的產(chǎn)品原型就在種子階段獲得額度為50萬美元的第一筆投資。Kevin在谷歌工作了兩年，但除此之外，他并無重大的創(chuàng)業(yè)成功經(jīng)歷。Pinterest的創(chuàng)始人Ben Silbermann有著同樣的故事。在他們的案例中，他們各自的風(fēng)險投資家說，他們是憑自己的直覺投資。雖然它作為方法用處不大，但如果你能學(xué)會如何展現(xiàn)自己善于成事的形象，缺乏牽引力和聲譽(yù)就不會妨礙你在較高的估值下融資。
(五)收入。
收入對于B2B的創(chuàng)業(yè)公司比對消費(fèi)類創(chuàng)業(yè)公司更重要。有收入使公司的估值更為容易。
對于消費(fèi)類創(chuàng)業(yè)公司來說，有營業(yè)收入可能反而會降低估值，即使是暫時的。這是有道理的。如果你在向用戶收費(fèi)，你就會增長得更慢。增長緩慢意味著在更長的期間里融資更少。估值會更低。這似乎與直覺不符，因?yàn)槭杖氲拇嬖谝馕吨鴦?chuàng)業(yè)公司離真正賺錢更近了。但創(chuàng)業(yè)公司的核心不僅僅是賺錢，而是在賺錢的同時快速增長。如果增長不夠快，那么我們看到的只是一個傳統(tǒng)的商業(yè)模式。
最后兩個要點(diǎn)不會直接讓你獲得高的估值，但他們會有幫助。
(六)分銷渠道。
即使你的產(chǎn)品可能處于非常早期的階段，你也可能已經(jīng)有一個分銷渠道。例如，您可能已經(jīng)在一個社區(qū)做過門到門的地毯銷售業(yè)務(wù)，該社區(qū)的幾乎每位住戶都在風(fēng)險投資公司上班?，F(xiàn)在，你已經(jīng)有一個針對風(fēng)險投資從業(yè)者的分銷渠道了。或者您可能建了一個貓咪照片的Facebook頁面，獲得了1200萬個“贊”，現(xiàn)在這個頁面可能成為你的貓糧產(chǎn)品分銷渠道。
(七)行業(yè)的熱度。
投資者都是跟風(fēng)的。對于熱門的東西，他們會愿意支付一些溢價。
四、你需要高估值嗎?
不一定。當(dāng)你在種子這一輪得到一個高估值，下一輪你就需要更高的估值。這意味著你在兩輪之間需要增長非常多。
一個經(jīng)驗(yàn)總結(jié)是，在18個月內(nèi)你需要證明你的業(yè)務(wù)規(guī)模增長了十倍。如果你做不到，你要么接受通常是很不利的條款來進(jìn)行一次低估值融資，還得寄希望于有人愿意往一個緩慢增長的業(yè)務(wù)里扔更多的錢;要么就等著耗盡現(xiàn)金后關(guān)門大吉。
融資策略可以歸結(jié)為以下兩種：
(一)其一是，要么做大要么關(guān)張。
盡可能以最高的估值拿到盡可能多的資金，然后把錢快速花掉以獲得最快的增長。如果你成功實(shí)現(xiàn)了高增長，你在下一輪會得到一個高得多的估值，高到能吸收掉你的種子輪的所有成本。具體說，如果增長較慢的創(chuàng)業(yè)公司將被稀釋55%股權(quán)，增長較快的創(chuàng)業(yè)公司則只會被攤薄30%。這樣，你等于把自己在種子輪交換出去的的25%股權(quán)給掙回來了?；旧希愕扔诘玫搅嗣赓M(fèi)的資金和免費(fèi)的投資咨詢。
(二)其二是，根據(jù)進(jìn)展情況融資。
只在絕對需要的時候融資。盡可能少花錢。瞄準(zhǔn)一個穩(wěn)定的增長率。讓創(chuàng)業(yè)公司穩(wěn)步增長沒有錯，穩(wěn)步提高估值也沒有錯。雖然這種方式可能不會讓你成為新聞人物，但你會在下一輪融資成功。
五、A輪融資
這里的主要度量是增長。你在過去的18個月內(nèi)增長了多少?增長意味著牽引力。它也可能意味著收入。通常情況下，如果用戶群不增長，收入也不會增長(因?yàn)樵谀氵_(dá)到極限之前，你只能向你現(xiàn)有的客戶收這么多錢)。
投資者在此階段使用乘數(shù)方法確定估值，也叫可比方法，該方法Fred Wilson曾經(jīng)闡述過。這個意思是，總有一些公司和你的公司足夠相似。因?yàn)樵谶@個階段你已經(jīng)有收入，想確定你的估值，我們只需要確定估值是收入的多少倍–或者換句話說，乘數(shù)是多少。該乘數(shù)可以從這些類似公司得到。一旦我們得到了乘數(shù)，我們就拿它來乘以你的收入，從而產(chǎn)生你的估值。
六、投資者角度
當(dāng)你把你的所有牌放在桌面上的時候，重要的是要了解投資者是怎么想的。
首先他們會考慮的是退出機(jī)制–幾年之后這家公司能賣多少錢。我說賣，因?yàn)镮PO是非常罕見的，幾乎不可能預(yù)測哪些公司會走到這一步。讓我們非常樂觀地說，投資者認(rèn)為，像Instagram那樣，你的公司將能賣到10億美元。(這只是一個例子，所以不要糾結(jié)于它如何不現(xiàn)實(shí)，這仍然是可能的。)
接下來，他們會考慮一共要花掉多少錢，才能讓你的公司成長為到有人愿意花10億美元買下的程度。在Instagram的例子里，他們一共獲得了5600萬的投資。這有助于我們弄清楚最后投資者能賺到多少錢。10億–5600萬= 9.4億美元。這就是該公司創(chuàng)造的價值。讓我們假設(shè)，如果有任何債務(wù)，他們都已經(jīng)被扣除，運(yùn)營成本也已經(jīng)刨除出去了。所以在Facebook買下Instagram的那天，所有參與Instagram創(chuàng)業(yè)過程的人們一起賺到了9.4億美元。
接下來，投資者將弄清楚她在其中占到的比例。如果她在種子階段投資了Instagram，比方說20%。(這里的一塊復(fù)雜的是，她可能得到優(yōu)先股，這意味著她可以在其他人之前優(yōu)先變現(xiàn)，此外，還有可能一部分投資是可轉(zhuǎn)換債權(quán)，這給了她在以后以預(yù)設(shè)價格購買股權(quán)的期權(quán)，這叫做“封頂”)。基本上，所有這些都只是反稀釋的措施。那些早期的投資者不希望被后進(jìn)來的買下公司33%股份的VC稀釋太多的股權(quán)。就是這樣。假設(shè)到最后，如《創(chuàng)業(yè)基金是如何運(yùn)作的》一書中提到的，天使投資人的股權(quán)被稀釋到4%。9.4億美元的4%是3760萬美元。說起來，這是我們最好的情況。
3760萬美元是投資者確定她能從你的創(chuàng)業(yè)公司賺到錢的最大值了。所以，如果你用4%的股權(quán)交換了300萬美元投資–這會給投資者帶來10倍的回報，他們可以賺到十倍投入的錢。現(xiàn)在我們來說說。頂級VC投資的創(chuàng)業(yè)公司中，大約只有三分之一能產(chǎn)生這樣的回報率。
七、估值真的有那么重要嗎?
考慮兩個場景：Dropbox vs Instagram
Dropbox和Instagram一開始都是一個人的獨(dú)角戲。他們也都曾經(jīng)價值超過10億美元。但是他們從非常不同的估值開始：
Drew Houston找了Y-Combinator，在那里他用Dropbox 5%的股權(quán)換取了約2萬美元的投資。估值是40萬美元(投資前)。
Kevin Systrom找了基線風(fēng)險投資公司，并用Brbn(Instagram的前身)20%的股權(quán)獲得50萬美元投資。估價是250萬美元。
為什么兩者估值如此不同?而且更重要的是，回過頭來看，起初的估值是否重要呢?
八、其他影響估值的因素
(一)期權(quán)池
期權(quán)池只不過是為未來的員工預(yù)留的股票。為什么這樣做呢?因?yàn)橥顿Y者和你都希望能確保有足夠的好處吸引高手到你的創(chuàng)業(yè)公司來工作。但是預(yù)留出多少呢?通常情況下，期權(quán)池比例是在10-20%之間的某個數(shù)字。
期權(quán)池越大，你的創(chuàng)業(yè)公司估值越低。
