發(fā)布時(shí)間：2023-08-10 17:11:43
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的期貨交易的法律特征樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
由于缺乏有效監(jiān)管和某種程度上的不作為，涉及變相期貨交易的惡性事件屢屢發(fā)生，從海南橡膠中心批發(fā)市場(chǎng)、嘉興中國繭絲綢交易市場(chǎng)與客戶的民事糾紛，到上海聯(lián)泰黃金制品有限公司非法經(jīng)營罪的刑事判決，再到華夏商品現(xiàn)貨交易所負(fù)責(zé)人郭遠(yuǎn)鋒攜款潛逃事件，亂象橫生，貽害甚廣。
雖然法律對(duì)變相期貨交易已有規(guī)定，但由于規(guī)定本身的不完善，加之理解和執(zhí)行上的不統(tǒng)一，導(dǎo)致在實(shí)踐中對(duì)變相期貨交易的認(rèn)定及處理經(jīng)常處于模糊、矛盾甚至截然相反的境地。因此，有必要對(duì)變相期貨交易涉及的法律問題加以系統(tǒng)的梳理和研究，以利于辨識(shí)變相期貨交易與遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易，保障和促進(jìn)正常的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序。為此目的，筆者特寫此文，以求教于同儕。
一、變相期貨交易的概念
“變相期貨交易”一詞，實(shí)為我國所獨(dú)創(chuàng)，在國際上無此語匯。從漢語詞義來講，應(yīng)是指借助現(xiàn)貨交易或其他交易形式的名義，實(shí)際從事未經(jīng)批準(zhǔn)的期貨交易的違法行為。
這一詞匯的創(chuàng)設(shè)，體現(xiàn)了中國法的特色，其詞義的語源應(yīng)是來自1995年1月9日中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“證監(jiān)會(huì)”）《關(guān)于云南商品交易所不得進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化期貨交易的通知》一文，雖然該文并未出現(xiàn)“變相期貨交易”一詞，但卻有“今后不得借開展遠(yuǎn)期合同交易之名，進(jìn)行任何品種的期貨交易”的表述。至于創(chuàng)設(shè)“變相期貨交易”一詞的法律根據(jù)，應(yīng)是《民法通則》第五十八條第二款第七項(xiàng)關(guān)于無效民事行為的列舉式規(guī)定，即“以合法形式掩蓋非法目的的”民事行為無效，從其規(guī)定即已反映了法律對(duì)此類行為的否定評(píng)價(jià)。
筆者認(rèn)為：理解變相期貨交易的概念，應(yīng)當(dāng)把握兩點(diǎn)：一是必須要借助現(xiàn)貨交易、電子商務(wù)或其他某種交易形式的名義，即行為人不自稱或不承認(rèn)其為期貨交易。如果交易組織者自稱是期貨交易，一般屬于非法或擅自從事期貨交易的行為，而非變相期貨交易；二是必須實(shí)際從事的是期貨交易，如果實(shí)際從事的是其他行為，亦不屬此列。
在實(shí)踐中，對(duì)第一點(diǎn)基本無異議，而主要的爭(zhēng)議和難點(diǎn)在于第二點(diǎn)，即如何確定某種交易行為實(shí)際是期貨交易。要正確界定某種行為屬于期貨交易，就必須要厘清期貨交易的特點(diǎn)及與其他交易形式的區(qū)別，根據(jù)目前情況來看，主要是要厘清現(xiàn)貨交易尤其是遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易與期貨交易的區(qū)別，下文即對(duì)此加以分析。
（一）現(xiàn)貨交易與期貨交易的區(qū)別。
現(xiàn)貨交易，即通常我們所稱的貨物買賣，是指買方通過支付價(jià)款，獲得賣方轉(zhuǎn)移的標(biāo)的物所有權(quán)的行為。按照標(biāo)的物交付時(shí)間的不同，又可以將現(xiàn)貨交易分為即期現(xiàn)貨交易和遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易（從與即期現(xiàn)貨交易相對(duì)應(yīng)，標(biāo)的物的交付非即時(shí)進(jìn)行的角度看，中遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易不過是遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易的細(xì)分而已，因此，下文提及遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易時(shí)，即已包括中遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易在內(nèi)）。前者是指買方一次性支付價(jià)款，在付款的同時(shí)（一般不超出付款當(dāng)日）賣方即將標(biāo)的物交付給買方的行為；后者是指買方一次性或分期支付價(jià)款，賣方根據(jù)雙方約定的履行期限將標(biāo)的物交付給買方的行為。兩者的區(qū)別即在于前者是“一手錢，一手貨”，當(dāng)時(shí)錢貨兩清；后者則要等到約定的履行期限屆滿賣方才履行交付義務(wù)。兩者中，與期貨交易類似的，是遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易。
從期貨交易的起源和發(fā)展歷史看，現(xiàn)代期貨交易正是在遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易的基礎(chǔ)上發(fā)展并逐步完善起來的。
1848年芝加哥期貨交易所（Chicago Board of Trade，以下簡(jiǎn)稱“CBOT”）作為給從事谷物遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易的交易商提供買賣雙方見面交易的場(chǎng)所而組建，這通常被認(rèn)為是現(xiàn)代期貨交易的開端。此后，伴隨越來越多的遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易，為了提高效率，降低交易成本，遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易合同逐漸被標(biāo)準(zhǔn)化；為了保證交易雙方履約，降低違約率，自1865年起，CBOT開始使用保證金規(guī)則；為了方便遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易合同的轉(zhuǎn)讓，CBOT開始為買賣雙方提供履約擔(dān)保，并陸續(xù)實(shí)行對(duì)沖平倉規(guī)則、每日無負(fù)債結(jié)算制度等，從而形成了現(xiàn)代期貨交易的完整制度體系。
這一演化過程既是為了適應(yīng)商品經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，也是為了彌補(bǔ)遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易的不足。從演化發(fā)展的角度而言，現(xiàn)貨交易是期貨交易的基礎(chǔ)，而期貨交易則是現(xiàn)貨交易發(fā)展的高級(jí)階段。
雖然期貨交易源自現(xiàn)貨交易，但二者畢竟存在著眾多差異，使之成為相似但不相同的兩種交易形式。綜合來看，就遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易而言，傳統(tǒng)上其與期貨交易存在以下區(qū)別：
1.交易目的不同。遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易中，雙方交易的目的是讓渡或取得標(biāo)的物的所有權(quán)；期貨交易中，絕大部分交易者的目的是轉(zhuǎn)移現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)或通過贏取交易差價(jià)而獲利。從交易結(jié)果看，通常只有5%-10%左右的交易者最后選擇實(shí)物交割而獲得標(biāo)的物，這往往還未必是出于交易者的本意，而且主要發(fā)生在商品期貨交易中。在金融期貨交易中，往往既不存在，也不需要實(shí)物交割。交易目的不同是兩者的本質(zhì)區(qū)別，這決定了相關(guān)交易制度的設(shè)計(jì)與安排。
2.交易功能不同。遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易中，其功能主要是促進(jìn)商品的流轉(zhuǎn)，在多個(gè)交易者進(jìn)行交易的場(chǎng)合，也有一定的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能；期貨交易中，主要功能是套期保值、發(fā)現(xiàn)價(jià)格和投資管理。
3.交易性質(zhì)不同。遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易中，交易的性質(zhì)是傳統(tǒng)的商品交換，屬于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的組成部分；期貨交易中，交易的性質(zhì)已從基礎(chǔ)商品的交易衍生為一種金融投資工具，成為場(chǎng)內(nèi)交易的金融衍生品，屬于虛擬經(jīng)濟(jì)的組成部分。
4.交易方式不同。遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易中，一般是買賣雙方分散、不公開、一對(duì)一地協(xié)商并最終敲定交易的全部?jī)?nèi)容，進(jìn)而簽訂合同，交易是在雙方之間進(jìn)行的；期貨交易中，任何交易都要遵循“公開、公平、公正”原則，交易是在眾多不特定交易者中通過集中、公開的競(jìng)價(jià)進(jìn)行的，除期轉(zhuǎn)現(xiàn)和實(shí)物交割之外，一對(duì)一的談判交易是被禁止的，交易者并不知道，也不必知道自己的交易對(duì)手是誰。
5.交易場(chǎng)所不同。遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易中，一般是買賣雙方在不公開的場(chǎng)合通過一對(duì)一的談判、協(xié)商，達(dá)成買賣合同，并按照合同的約定履行各自義務(wù)，通常不需要第三方的介入，屬于場(chǎng)外交易；期貨交易中，交易必須在期貨交易所內(nèi)的特定區(qū)域公開進(jìn)行并完成，因而屬于場(chǎng)內(nèi)交易。
6.交易的標(biāo)的物不同。遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易中，交易的標(biāo)的物可以是任何商品，只要不是法律禁止或限制的即可；期貨交易中，其標(biāo)的物雖源自現(xiàn)貨交易品種，但只能是符合期貨交易特性，易于被標(biāo)準(zhǔn)化，并被批準(zhǔn)上市的品種，交易者不得自己創(chuàng)設(shè)交易品種。
7.價(jià)格產(chǎn)生及變動(dòng)機(jī)制不同。遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易中，價(jià)格是由買賣雙方討價(jià)還價(jià)所形成的，往往不公開，不具有權(quán)威性，對(duì)第三方?jīng)]有約束力，價(jià)格是否波動(dòng)及波動(dòng)多少，完全由買賣雙方?jīng)Q定；期貨交易中，價(jià)格是通過眾多的交易者報(bào)價(jià)，經(jīng)過交易所的交易系統(tǒng)，按照“時(shí)間優(yōu)先，價(jià)格優(yōu)先”的原則撮合成交的，價(jià)格的波動(dòng)幅度要受價(jià)格漲跌停板的限制，價(jià)格完全是公開的，具有參考性或權(quán)威性。
8.交易的擔(dān)保機(jī)制不同。遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易中，任何一方是否履約完全由各方的信譽(yù)或根據(jù)合同約定的擔(dān)保方式來保障；期貨交易中，是否履約由期貨交易所提供擔(dān)保。
9.交易的結(jié)算機(jī)制不同。遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易中，結(jié)算完全由交易雙方進(jìn)行，一般不涉及第三方；期貨交易中，結(jié)算必須通過期貨交易所或?qū)ｉT設(shè)立的期貨結(jié)算所/公司進(jìn)行，期貨交易所或?qū)ｉT設(shè)立的期貨結(jié)算所/公司對(duì)會(huì)員進(jìn)行一級(jí)結(jié)算，經(jīng)紀(jì)會(huì)員再對(duì)其的客戶進(jìn)行二級(jí)結(jié)算。
10.交易的監(jiān)管不同。遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易中，交易只是買賣雙方的事情，一般不涉及第三方監(jiān)管，期貨交易中，任何一筆交易都受到期貨交易所的監(jiān)管，交易方必須遵守交易所制定的交易規(guī)則，交易方不得主張“契約自由”的合同原則。
以上所列舉的是遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易與期貨交易的區(qū)別，至于即期現(xiàn)貨交易，除適用上述各項(xiàng)外，還有一項(xiàng)區(qū)別，即為：交割期限不同。即期現(xiàn)貨交易中，標(biāo)的物一般遵循“一手錢，一手貨”的原則，在付款的同時(shí)交付，不存在延期的問題；期貨交易中，凡涉及實(shí)物交割的，均須在進(jìn)入交割期后方可進(jìn)行，不存在立即交付的情況。為簡(jiǎn)便計(jì)，下文中所用的現(xiàn)貨交易與遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易為同義詞。
在理解上述不同時(shí)，我們應(yīng)當(dāng)注意兩點(diǎn)：第一，各項(xiàng)區(qū)別不能等量齊觀，其中，交易目的、功能和性質(zhì)的區(qū)別是最重要的，也是本質(zhì)性區(qū)別，其他區(qū)別則是技術(shù)性的，是從屬于本質(zhì)區(qū)別的；第二，上述區(qū)別是傳統(tǒng)上，也即早期現(xiàn)貨交易與期貨交易的區(qū)別，隨著商品經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，現(xiàn)貨交易也在不斷的發(fā)展變化，其中重要的一點(diǎn)便是不斷借鑒期貨交易的一些機(jī)制或制度，使兩者的差別已不再?zèng)芪挤置?，這是歷史發(fā)展的必然，不以人的意志為轉(zhuǎn)移。在這一趨勢(shì)下，要正確區(qū)分兩者，更須牢牢把握兩者的本質(zhì)性區(qū)別。
綜合以上分析，筆者認(rèn)為，變相期貨交易的定義應(yīng)當(dāng)是：主要不以取得標(biāo)的物所有權(quán)為交易目的，全部或部分采用期貨交易的交易機(jī)制，并以投機(jī)交易為主的交易行為。
凡不符合上述定義的交易行為，應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為仍然屬于現(xiàn)貨交易，組織該類交易的場(chǎng)所應(yīng)當(dāng)屬于現(xiàn)貨交易場(chǎng)所，不應(yīng)被劃入變相期貨交易之列。
理解上述定義應(yīng)當(dāng)注意以下幾點(diǎn)：
1.“主要不以取得標(biāo)的物所有權(quán)為交易目的”是核心。前面已論及，此點(diǎn)是區(qū)別期貨交易與現(xiàn)貨交易的關(guān)鍵，在實(shí)踐中的具體表現(xiàn)便是實(shí)物交割率。如果一個(gè)市場(chǎng)很少進(jìn)行實(shí)物交割，甚至根本沒有實(shí)物交割，那么其中進(jìn)行的一定不是現(xiàn)貨交易。
2.“全部或部分采用期貨交易的交易機(jī)制”是紐帶。此點(diǎn)是一種交易被認(rèn)定為變相期貨交易的重要依據(jù)，如果該交易根本不采用期貨交易的交易機(jī)制，則該交易不是變相期貨交易。
3.“以投機(jī)交易為主”是可責(zé)難性。隨著現(xiàn)代商品經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，為了提高效率、節(jié)約成本、優(yōu)化配置，遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易在一定程度上借鑒期貨交易的部分交易機(jī)制，是應(yīng)當(dāng)?shù)玫娇隙?，而非禁止的。而在我國一些大宗商品缺乏?duì)應(yīng)的期貨交易品種，無法回避價(jià)格波動(dòng)的巨大風(fēng)險(xiǎn)，更無法確立定價(jià)權(quán)的情況下，組織開展相應(yīng)的現(xiàn)貨交易是必要的，而且應(yīng)當(dāng)?shù)玫焦膭?lì)。但是，如果完全或主要是投機(jī)交易，則無助于上述目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，不具有正向的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，這是法律禁止變相期貨交易的根本原因。
（二）變相期貨交易特點(diǎn)。
在搞清遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易和期貨交易的區(qū)別后，我們可以分析一下變相期貨交易的特點(diǎn)。變相期貨交易不僅全部或主要采用了期貨交易的交易機(jī)制，而且實(shí)質(zhì)上已經(jīng)成為一種金融投機(jī)工具。其主要特點(diǎn)如下：
1.是一種帶有誤導(dǎo)性的違法期貨交易行為。合法的期貨交易受到政府的嚴(yán)格監(jiān)管，必須符合法律規(guī)定，非經(jīng)批準(zhǔn)不得進(jìn)行。而變相期貨交易由于打著其他交易形式的旗號(hào)，既逃避了政府的有效監(jiān)管，又對(duì)參與交易者形成誤導(dǎo)。
2.目的主要是為了投機(jī)獲利，實(shí)質(zhì)上已成為一種單純的金融投資或賭博工具。由于其目的是為單純的投機(jī)獲利，交易品種只是不同的符號(hào)而已，并無現(xiàn)實(shí)意義，交易者不關(guān)心實(shí)物交割或者根本不可能進(jìn)行實(shí)物交割，只想通過做差價(jià)贏利，導(dǎo)致實(shí)物交割量為零或者低于期貨交易。
3.全部或部分地采用了期貨交易的機(jī)制。為了達(dá)到方便地進(jìn)行投機(jī)交易的目的，變相期貨交易中通常會(huì)大量使用期貨交易的交易制度，諸如進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化合約交易、允許平倉對(duì)沖、實(shí)行保證金制、逐日盯市等等。這也是稱其為變相期貨交易的主要原因。
上述特點(diǎn)中，第1點(diǎn)是最根本、最主要，也是最普遍的特點(diǎn)。
（三）變相期貨交易的危害性。
前文提到，從變相期貨交易的漢語詞義上，即已反映出法律對(duì)該行為的否定評(píng)價(jià)。通常被法律所否定的行為，應(yīng)當(dāng)具有一定的危害性，那么，變相期貨交易的危害性是什么呢？綜合來看，筆者認(rèn)為其危害性主要表現(xiàn)在以下三點(diǎn)：
1.違反法律規(guī)定，逃避相關(guān)政府監(jiān)管?！镀谪浗灰坠芾?xiàng)l例》（以下簡(jiǎn)稱“《條例》”）第四條規(guī)定：“期貨交易應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的期貨交易所或者國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的其他交易場(chǎng)所進(jìn)行。禁止在國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的期貨交易場(chǎng)所之外進(jìn)行期貨交易，禁止變相期貨交易?！?期貨交易必須在政府的嚴(yán)格監(jiān)管之下進(jìn)行，不可以自發(fā)進(jìn)行。變相期貨交易通過巧立名目，逃避政府監(jiān)管，從而破壞了正常的經(jīng)濟(jì)和金融秩序。
2.不具有正向的經(jīng)濟(jì)功能。由于變相期貨交易的目的是為了投機(jī)獲利，實(shí)質(zhì)相當(dāng)于賭場(chǎng)，既不會(huì)促進(jìn)商品流通，亦不會(huì)有套期保值、發(fā)現(xiàn)價(jià)格的經(jīng)濟(jì)功能，所以其最大的危害性便是對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展無益，對(duì)社會(huì)進(jìn)步無益。而且，容易因?yàn)橐?guī)則、制度的不規(guī)范或執(zhí)行不力，甚至有些情況下純屬故意為之，從而導(dǎo)致巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，最終造成巨額損失。筆者認(rèn)為，這正是法律應(yīng)當(dāng)對(duì)變相期貨交易予以禁止的根本原因。
3.從事交易者的利益易被侵犯。眾所周知，在我國，期貨交易受到證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格監(jiān)管，對(duì)交易保證金的存管有嚴(yán)格的制度保障，而變相期貨交易沒有任何政府部門進(jìn)行監(jiān)管，完全是自發(fā)狀態(tài)，交易者的資金安全沒有保障，而交易本身的真實(shí)性和公平性也沒有保證。交易者的利益受到侵犯的情況時(shí)有發(fā)生，而且一旦發(fā)生，受害方也很難得到有效救濟(jì)。
從上述對(duì)變相期貨交易的定義、特點(diǎn)和危害性的分析，我們不難得出結(jié)論：對(duì)于變相期貨交易，絕不能放任不管，必須采取有效的法律措施加以規(guī)制。但由于其自身的復(fù)雜和多樣性，在進(jìn)行法律規(guī)制時(shí)必須加以區(qū)分。
二、目前對(duì)變相期貨交易的法律規(guī)制及評(píng)價(jià)
對(duì)變相期貨交易的法律規(guī)制措施，應(yīng)當(dāng)主要包括立法、執(zhí)法、司法三個(gè)層面。目前，相關(guān)部門在不同層面都采取了一定措施，但成效不大，還存在不少問題，下面逐一進(jìn)行分析：
（一）立法層面。
我國對(duì)變相期貨交易的立法規(guī)定，最早見于國務(wù)院證券委員會(huì)于1996年8月1日的《關(guān)于1996年全國證券期貨工作安排意見》，在其中第五項(xiàng)工作安排中之（四）“堅(jiān)決打擊并取締各種非法期貨交易活動(dòng)”部分最后，出現(xiàn)了“要堅(jiān)決取締各種名目的變相期貨交易場(chǎng)所”的規(guī)定。
其后，在國務(wù)院辦公廳、商務(wù)部等部門的規(guī)范性文件中均有提及。但是，雖不斷提及，卻一直沒有對(duì)變相期貨交易進(jìn)行定義或界定，以致實(shí)踐中往往無所適從。證監(jiān)會(huì)《關(guān)于云南商品交易所不得進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化期貨交易的通知》、《關(guān)于云南省生產(chǎn)資料交易所不得進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化期貨交易的通知》中雖有所涉及，但因?yàn)樵撐募浑A太低，時(shí)間太久，而且規(guī)定得比較模糊，實(shí)踐中很少被引用。
真正從立法角度開始對(duì)變相期貨交易進(jìn)行明確定義，始于《條例》草案，該草案第一百零三條規(guī)定：“變相期貨交易是指未經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，采用標(biāo)準(zhǔn)化合約和賣空、平倉對(duì)沖、集中撮合以及履約保證等交易機(jī)制，允許公眾投資者將其作為一種金融投資工具而參與的交易行為?！?/p>
該條規(guī)定嘗試從性質(zhì)和表現(xiàn)形式兩方面對(duì)變相期貨交易進(jìn)行定義，無疑具有重要的積極意義。但是，該規(guī)定剛一披露便遭到國內(nèi)各現(xiàn)貨交易市場(chǎng)的強(qiáng)烈反對(duì)。由于阻力太大，加之立法安排等方面的一些原因，該規(guī)定最終未能面世。
隨后，2007年4月15日起施行的《條例》對(duì)變相期貨交易作了迄今為止最為詳細(xì)的規(guī)定。《條例》從三個(gè)層次對(duì)變相期貨交易進(jìn)行規(guī)定：
1.明確禁止變相期貨交易。第四條第二款規(guī)定：“禁止在國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的期貨交易場(chǎng)所之外進(jìn)行期貨交易，禁止變相期貨交易”。
2.明確了從相期貨交易的法律責(zé)任，包括行政責(zé)任和刑事責(zé)任。行政責(zé)任在第七十八條規(guī)定：“任何單位或者個(gè)人非法設(shè)立或者變相設(shè)立期貨交易所、期貨公司及其他期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)，或者擅自從事期貨業(yè)務(wù)，或者組織變相期貨交易活動(dòng)的，予以取締，沒收違法所得，并處違法所得1倍以上5倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不滿20萬元的，處20萬元以上100萬元以下的罰款。對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處1萬元以上10萬元以下的罰款”；刑事責(zé)任在第八十三條規(guī)定：“違反本條例規(guī)定，構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任”。但在第七十八條中，并沒有明確行政處罰的主體，從邏輯結(jié)構(gòu)看，似為證監(jiān)會(huì)。
3.提出了變相期貨交易的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。第八十九條第一款規(guī)定：“任何機(jī)構(gòu)或者市場(chǎng)，未經(jīng)國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，采用集中交易方式進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化合約交易，同時(shí)采用以下交易機(jī)制或者具備以下交易機(jī)制特征之一的，為變相期貨交易：（一）為參與集中交易的所有買方和賣方提供履約擔(dān)保的；（二）實(shí)行當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算制度和保證金制度，同時(shí)保證金收取比例低于合約（或者合同）標(biāo)的額20%的”。
《條例》作為目前國內(nèi)位階最高的期貨法律，上述規(guī)定無疑對(duì)實(shí)踐具有很大的權(quán)威性和指導(dǎo)性，也成為目前行政執(zhí)法及司法的依據(jù)。但是，第八十九條所界定的變相期貨交易標(biāo)準(zhǔn)存在邏輯缺陷，即特點(diǎn)羅列式的規(guī)定在邏輯上不能周延，沒有性質(zhì)概括式的規(guī)定加以補(bǔ)充，既容易被規(guī)避，又容易被僵化理解或運(yùn)用。
由于上述缺陷，在實(shí)踐中，往往會(huì)出現(xiàn)兩方面的問題：一是從相期貨交易者可以通過將保證金提高至20%等手段輕易地使其行為合法化，從而規(guī)避法律；二是一些創(chuàng)新性現(xiàn)貨交易行為會(huì)由于其借鑒了期貨交易的交易機(jī)制或方式而被列入禁止之列。
這兩種問題都會(huì)帶來很大的負(fù)面影響，不僅嚴(yán)重削弱對(duì)變相期貨交易的打擊力度，而且會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，違背立法禁止變相期貨交易的初衷。事實(shí)上，由于存在上述缺陷，目前雖有《條例》的明文規(guī)定，但在理解和執(zhí)行中仍然問題不斷，對(duì)于變相期貨交易的認(rèn)定和處理缺乏統(tǒng)一尺度，效力大打折扣。
（二）執(zhí)法層面。
對(duì)變相期貨交易的執(zhí)法，實(shí)際上包括對(duì)變相期貨交易行為的監(jiān)管、認(rèn)定和行政處罰等環(huán)節(jié)。由于多頭管理，各政府部門間工作銜接、配合不利，目前在這方面存在的問題尤為嚴(yán)重。
既然是變相期貨交易，行為人一定會(huì)通過精心包裝，披上合法交易的外衣，絕不會(huì)自稱所從事的是變相期貨交易，這就要求政府主管部門在進(jìn)行處罰之前，必須先對(duì)某種行為是否屬于變相期貨交易作出判斷。
《條例》中對(duì)變相期貨交易的相關(guān)規(guī)定，主要是由證監(jiān)會(huì)牽頭起草的，作為期貨行業(yè)的主管部門，證監(jiān)會(huì)對(duì)相關(guān)概念的理解和把握無疑具有優(yōu)勢(shì)，由其主管無疑是最合適的。但是，實(shí)踐中數(shù)量最多，變相期貨交易問題最突出的是以大宗商品交易市場(chǎng)為代表的各類現(xiàn)貨交易市場(chǎng)，這些市場(chǎng)卻屬于商務(wù)部管理。至于黃金交易，則還會(huì)涉及中國人民銀行。這樣就在實(shí)踐中導(dǎo)致了多頭管理，而且缺乏配合與協(xié)調(diào)。在我國，多頭管理往往等于無人管理。
《條例》八十九條第二款規(guī)定：“本條例施行前采用前款規(guī)定的交易機(jī)制或者具備前款規(guī)定的交易機(jī)制特征之一的機(jī)構(gòu)或者市場(chǎng)，應(yīng)當(dāng)在國務(wù)院商務(wù)主管部門規(guī)定的期限內(nèi)進(jìn)行整改”。
商務(wù)部確實(shí)在《條例》施行后發(fā)文要求各大宗商品交易市場(chǎng)進(jìn)行整改，甚至一度要制定專門的《大宗商品交易市場(chǎng)管理辦法》，以改變目前大宗商品交易只有一部2003年頒布的技術(shù)性規(guī)范――《大宗商品電子交易規(guī)范》的尷尬局面。但時(shí)至今日，連該辦法的草案都沒有公布，原定對(duì)通過整改的交易市場(chǎng)的名單予以公示，現(xiàn)在兩年過去，仍不見下文。各類大宗商品交易市場(chǎng)仍在不斷設(shè)立，已超過百家。截至目前，商務(wù)部沒有認(rèn)定過一起變相期貨交易案件，更談不上處理。當(dāng)然，根據(jù)《條例》，商務(wù)部似乎并無行政處罰權(quán)。因此，大宗商品交易市場(chǎng)的亂局依舊，前文列舉的糾紛或惡性事件還會(huì)不斷發(fā)生。
由于商務(wù)部主管大宗商品交易市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)便以不屬于自己的監(jiān)管范圍為由不愿涉及，從目前的實(shí)踐看，證監(jiān)會(huì)主要是以被動(dòng)的咨詢者的身份出現(xiàn)，如在上海聯(lián)泰黃金及杭州世紀(jì)黃金等涉及變相期貨交易的案件中，應(yīng)公安等部門的要求，出具相應(yīng)的認(rèn)定書，對(duì)涉案行為是否變相期貨交易予以界定。在相關(guān)案件中，證監(jiān)會(huì)的認(rèn)定書往往被作為最后的定案依據(jù)。但是，證監(jiān)會(huì)一直未對(duì)涉及大宗商品交易市場(chǎng)的案件作出認(rèn)定。
這樣，在實(shí)踐中形成了商務(wù)部、央行等部門管理相關(guān)行業(yè)，但并不對(duì)變相期貨交易行為進(jìn)行認(rèn)定或處罰，證監(jiān)會(huì)不監(jiān)管相關(guān)行業(yè)，只根據(jù)其他部門要求，被動(dòng)地提供咨詢，出具認(rèn)定書的局面。正是由于這種局面的存在，使得各部門之間既無法形成合力，也無法獨(dú)自有效地履行監(jiān)管職責(zé)，形成了事實(shí)上的監(jiān)管缺位，從而在客觀上給變相期貨交易的存在和發(fā)展提供了可乘之機(jī)。
（三）司法層面。
由于立法和行政執(zhí)法方面存在的上述問題，有關(guān)變相期貨交易的糾紛發(fā)生后，受害者往往陷入投訴無門的困境，最終，大量的糾紛演化為民事甚至刑事訴訟，使司法環(huán)節(jié)承受了很大的壓力。
而司法部門，尤其是法院系統(tǒng)，對(duì)變相期貨交易糾紛案件的審理缺乏經(jīng)驗(yàn)，對(duì)法律的理解和適用亦存在不少分歧。目前司法環(huán)節(jié)存在的問題主要有以下三個(gè)：
1.對(duì)于涉案行為是否變相期貨交易的認(rèn)定，是否需要以證監(jiān)會(huì)的行政認(rèn)定作為前置條件？目前有的地方法院直接對(duì)涉案行為作出認(rèn)定，結(jié)論多是認(rèn)定涉案行為屬于變相期貨交易行為；而也有的地方法院認(rèn)為涉案行為須先經(jīng)過證監(jiān)會(huì)的行政認(rèn)定程序并認(rèn)定其屬于變相期貨交易行為后，法院才能據(jù)此進(jìn)行審理，如未經(jīng)證監(jiān)會(huì)先行認(rèn)定，則法院應(yīng)當(dāng)駁回。
2.在案件審理過程中，法院能否根據(jù)交易商的申請(qǐng)對(duì)組織交易的市場(chǎng)方的帳戶采取訴訟保全措施，以及最終判決由市場(chǎng)方承擔(dān)賠償責(zé)任時(shí)，能否執(zhí)行市場(chǎng)方賬戶內(nèi)的資金？對(duì)這個(gè)問題，實(shí)踐中的分歧主要在于，有的法院認(rèn)為：只要市場(chǎng)方作為被告，應(yīng)原告交易商的申請(qǐng)，法院對(duì)市場(chǎng)方名下的賬戶采取訴訟保全及至判決市場(chǎng)方承擔(dān)賠償責(zé)任時(shí)直接從其賬戶中扣劃相應(yīng)金額的款項(xiàng)是沒有問題的；也有法院認(rèn)為市場(chǎng)方作為交易的組織方，其賬戶內(nèi)的大部分資金是各交易商的資金，對(duì)市場(chǎng)方的賬戶采取訴訟保全或執(zhí)行措施將損及其他交易商的利益，因而不宜采取保全或執(zhí)行措施。
3.在法院認(rèn)定涉案行為是變相期貨交易行為后，一般均會(huì)判定該行為由于違反《條例》的禁止性規(guī)定而無效。但是，對(duì)于行為無效的法律責(zé)任具體如何承擔(dān)？實(shí)踐中，對(duì)于判令組織變相期貨交易的市場(chǎng)方返還其收取的手續(xù)費(fèi)、傭金或其他名目的中介費(fèi)，看法基本一致。但是，對(duì)于在向交易商返還資金的問題上，存在較大差異：有的法院判令市場(chǎng)方返還交易商的投入的全部資金，有的法院則判令返還交易商的剩余資金。而在交易尚未全部了結(jié)的情況下，還存在用以維持持倉的資金能否返還的問題。
司法實(shí)踐中，對(duì)于上述問題的認(rèn)識(shí)和處理很不一致，由此導(dǎo)致相同或類似的案件在不同地方會(huì)出現(xiàn)截然不同的判決，嚴(yán)重?fù)p害了法律的權(quán)威性和判決的嚴(yán)肅性。
三、對(duì)完善變相期貨交易法律規(guī)制的建議
針對(duì)目前在對(duì)變相期貨交易進(jìn)行法律規(guī)制過程中存在的問題，筆者認(rèn)為：立法、執(zhí)法和司法三個(gè)環(huán)節(jié)是緊密聯(lián)系、相輔相成的，要想構(gòu)建一個(gè)能夠?qū)ψ兿嗥谪浗灰走M(jìn)行有效規(guī)制的法律體系，就必須對(duì)三個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行統(tǒng)一的改進(jìn)和完善，消除其中模糊不清甚至矛盾沖突之處，使其可以一體發(fā)揮效能。
為達(dá)此目的，筆者嘗試對(duì)立法、執(zhí)法、司法三個(gè)層面提出如下建議：
（一）立法層面。
《條例》對(duì)變相期貨交易作了迄今為止最為詳細(xì)、具體的規(guī)定，但是，出于立法安排以及利益妥協(xié)等原因，放棄了對(duì)變相期貨交易進(jìn)行定義的模式，而是僅以第八十九條對(duì)變相期貨交易的一些特征表現(xiàn)做出規(guī)定，企圖以此作為變相期貨交易的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。
但是，該條規(guī)定存在兩大缺陷：一是沒能反映出變相期貨交易的本質(zhì)――變相期貨交易不是以轉(zhuǎn)移標(biāo)的物所有權(quán)為目的交易行為，而是主要以投機(jī)為目的，甚至于蛻變?yōu)橐环N純粹的金融投資工具的交易行為；二是借鑒或采用期貨交易的部分交易機(jī)制，并非一定是變相期貨交易行為。
在商品經(jīng)濟(jì)已經(jīng)獲得極大發(fā)展的今天，現(xiàn)貨交易等必然要在交易機(jī)制上充分汲取期貨交易的有益經(jīng)驗(yàn)。只要其交易目的還是為了轉(zhuǎn)移標(biāo)的物所有權(quán)，而且是在現(xiàn)貨商之間進(jìn)行，該種交易行為就不應(yīng)作為變相期貨交易行為。所以，如果機(jī)械地套用第八十九條的規(guī)定，就有可能將本不屬于變相期貨交易的行為列入打擊范圍，從而影響到交易制度的創(chuàng)新和我國多層次市場(chǎng)體系的建設(shè)。
為此，筆者認(rèn)為：在上位法遲遲不能制定并作出關(guān)于變相期貨交易的定義之前，《條例》第八十九條的規(guī)定中必須突出變相期貨交易的本質(zhì)特點(diǎn)，并預(yù)留其他交易行為借鑒期貨交易機(jī)制而促進(jìn)自身發(fā)展的空間。
基于上述考慮，筆者建議將第八十九條第一款修改為：“任何機(jī)構(gòu)或者市場(chǎng)，未經(jīng)國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，采用集中交易方式進(jìn)行不以轉(zhuǎn)移標(biāo)的物所有權(quán)為目的的標(biāo)準(zhǔn)化合約交易，實(shí)行當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算制度和保證金制度的，為變相期貨交易”。
對(duì)比原規(guī)定，這里的變化主要有三點(diǎn)：
一是強(qiáng)調(diào)變相期貨交易的核心表現(xiàn)是“不以轉(zhuǎn)移標(biāo)的物所有權(quán)為目的”，這也是現(xiàn)貨交易與期貨交易的最根本區(qū)別，一旦現(xiàn)貨交易的發(fā)展跨越這條紅線，則其與期貨交易再無重大區(qū)別，其交易性質(zhì)也就變成了一種金融衍生品的交易。在實(shí)踐中，掌握這一標(biāo)準(zhǔn)的關(guān)鍵即在于實(shí)物交割環(huán)節(jié)。如果某種現(xiàn)貨交易行為中沒有實(shí)物交割或?qū)嵨锝桓盍恐徽颊麄€(gè)交易量的極小比例，甚至可以忽略不計(jì)，那么絕大部分交易就是通過實(shí)質(zhì)上的對(duì)沖平倉完成的，為了保證大量對(duì)沖交易的進(jìn)行，實(shí)行當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算制度和保證金制度是必然的，其行為的性質(zhì)即為變相期貨交易。
二是取消了關(guān)于保證金比例20%的規(guī)定，因?yàn)樵趯?shí)踐中這是最容易被規(guī)避的，而且并非期貨交易與現(xiàn)貨交易的區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，沒有實(shí)際意義。
三是取消了“為參與集中交易的所有買方和賣方提供履約擔(dān)保的”的規(guī)定，因?yàn)樽鳛榈谌綖榻灰纂p方提供擔(dān)保，并非期貨交易的專利，只要交易組織方有足夠的能力和完善的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，現(xiàn)貨交易中也是可以采用這一擔(dān)保機(jī)制的，而且這完全符合《中華人民共和國擔(dān)保法》的相關(guān)規(guī)定。
筆者認(rèn)為，通過以上修改，可以在實(shí)踐中更好地界定變相期貨交易，堵塞易被規(guī)避的漏洞，同時(shí)給正常的交易制度創(chuàng)新留出空間。
在《條例》中，還應(yīng)當(dāng)增加規(guī)定有權(quán)對(duì)變相期貨交易行為進(jìn)行監(jiān)管、認(rèn)定和給予行政處罰的機(jī)關(guān)，因?yàn)樽兿嗥谪浗灰撞坏扔谄谪浗灰?，而且變相期貨交易發(fā)生于證監(jiān)會(huì)以外的政府機(jī)構(gòu)主管的行業(yè)或領(lǐng)域內(nèi)，沒有明確的授權(quán)或職責(zé)規(guī)定，就必然會(huì)出現(xiàn)目前的監(jiān)管缺位問題。
筆者認(rèn)為：證監(jiān)會(huì)作為期貨市場(chǎng)的監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，對(duì)期貨市場(chǎng)“實(shí)行集中統(tǒng)一的監(jiān)管”（《條例》第五條第一款），這種監(jiān)管應(yīng)當(dāng)包括正反兩個(gè)方面，既包括對(duì)期貨市場(chǎng)的監(jiān)管，也應(yīng)當(dāng)包括對(duì)變相期貨行為的監(jiān)管，因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)長(zhǎng)期監(jiān)管期貨市場(chǎng)，并主持起草《條例》，對(duì)期貨交易與變相期貨交易的界限把握具有其他政府機(jī)構(gòu)所無法比擬的優(yōu)勢(shì)和權(quán)威性，也正因?yàn)槿绱耍诠矙C(jī)關(guān)或法院處理涉及變相期貨交易的案件時(shí)，都會(huì)向證監(jiān)會(huì)提出咨詢。
此外，由證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一負(fù)責(zé)對(duì)變相期貨交易進(jìn)行監(jiān)管、認(rèn)定和給予行政處罰，即賦予證監(jiān)會(huì)跨部門、跨行業(yè)的統(tǒng)一執(zhí)法權(quán)，這樣有利于避免目前的政出多門或互相推諉的局面，提高效率，加大力度。
在對(duì)《條例》進(jìn)行上述修改的同時(shí)，鑒于《條例》施行已久，商務(wù)部要求各大宗商品市場(chǎng)進(jìn)行整改的期限早已屆滿，《條例》第八十九條第二款的過渡性規(guī)定可以取消。
此外，在行業(yè)主管部門層面，尤其是主管大宗商品交易的商務(wù)部，應(yīng)當(dāng)盡快制定、出臺(tái)具有可操作性的行業(yè)規(guī)范明確界定大宗商品交易的組織形式、交易機(jī)制、審批程序、交易流程、資金存管、監(jiān)督檢查、法律責(zé)任等內(nèi)容，為行業(yè)的發(fā)展指明方向，統(tǒng)一規(guī)劃，加強(qiáng)監(jiān)管，避免目前各地自行其政，無序發(fā)展、惡性競(jìng)爭(zhēng)的局面。
（二）執(zhí)法層面。
執(zhí)法層面的問題主要是對(duì)變相期貨交易缺乏統(tǒng)一監(jiān)管，導(dǎo)致變相期貨交易不能得到有效遏制。
前文提到，解決這一問題的辦法，應(yīng)當(dāng)是立法規(guī)定由證監(jiān)會(huì)對(duì)變相期貨交易進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管，行使監(jiān)管、認(rèn)定和處罰權(quán)。
但是，在法律進(jìn)行修改并授予證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一執(zhí)法權(quán)之前，執(zhí)法中還需要各部門的配合及協(xié)作，證監(jiān)會(huì)監(jiān)管權(quán)的行使不能簡(jiǎn)單照搬證監(jiān)會(huì)對(duì)期貨市場(chǎng)的行業(yè)監(jiān)管模式。
筆者認(rèn)為：證監(jiān)會(huì)對(duì)于變相期貨交易的監(jiān)管，需要建立一種多部門聯(lián)動(dòng)，以證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的監(jiān)管模式。證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)牽頭或協(xié)調(diào)其他主管部門共同行動(dòng)，通過案例指導(dǎo)和共同發(fā)文規(guī)范的方式統(tǒng)一處理尺度，同時(shí)充分發(fā)揮其他主管部門的行業(yè)監(jiān)管優(yōu)勢(shì)，彌補(bǔ)證監(jiān)會(huì)跨行業(yè)監(jiān)管能力的不足。
具體而言，當(dāng)某一行業(yè)或領(lǐng)域出現(xiàn)涉嫌變相期貨交易的行為時(shí)，如證監(jiān)會(huì)首先發(fā)現(xiàn)該問題，可以直接依職權(quán)介入調(diào)查并予以處理，在處理完成后，向該行業(yè)或領(lǐng)域的主管部門進(jìn)行通報(bào)，要求該主管部門據(jù)此對(duì)所轄行業(yè)或領(lǐng)域進(jìn)行全面檢查和規(guī)范，如發(fā)現(xiàn)問題比較普遍，證監(jiān)會(huì)將會(huì)同該主管部門聯(lián)合發(fā)文或聯(lián)合執(zhí)法予以規(guī)范；當(dāng)某一行業(yè)或領(lǐng)域出現(xiàn)涉嫌變相期貨交易的行為時(shí)，如果該行業(yè)或領(lǐng)域的主管部門首先發(fā)現(xiàn)該問題，該主管部門應(yīng)當(dāng)立即通報(bào)證監(jiān)會(huì)，證監(jiān)會(huì)接報(bào)后即介入調(diào)查并予以處理，在處理完成后，向該主管部門進(jìn)行通報(bào)，要求該主管部門據(jù)此對(duì)所轄行業(yè)或領(lǐng)域進(jìn)行全面檢查和規(guī)范，如發(fā)現(xiàn)問題比較普遍，證監(jiān)會(huì)將會(huì)同該主管部門聯(lián)合發(fā)文或聯(lián)合執(zhí)法予以規(guī)范。
在目前立法尚未明確證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)一監(jiān)管權(quán)的情況下，最為可行的執(zhí)法方式便是相關(guān)各部門聯(lián)合執(zhí)法，統(tǒng)一行動(dòng)，迄今為止，這種聯(lián)合執(zhí)法已進(jìn)行過數(shù)次，對(duì)于規(guī)范市場(chǎng)，震懾變相期貨交易行為，還是起到了一定的積極作用。但是，這種聯(lián)合執(zhí)法通常需要更高級(jí)別的行政機(jī)關(guān)加以組織或協(xié)調(diào)，否則難以發(fā)起，更難以常態(tài)化，只能作為一種過渡措施而存在。
（三）司法層面。
對(duì)于前文所述在審理涉及變相期貨交易糾紛案件中較為常見的三個(gè)爭(zhēng)議性問題，筆者的觀點(diǎn)如下：
1.對(duì)于涉案行為是否變相期貨交易的認(rèn)定，是否需要以證監(jiān)會(huì)的行政認(rèn)定作為前置條件？
筆者認(rèn)為：法院審理案件，應(yīng)當(dāng)以事實(shí)為依據(jù)，以法律為準(zhǔn)繩，獨(dú)立行使審判權(quán)。
目前法律對(duì)于變相期貨交易的行政執(zhí)法權(quán)并不明確，證監(jiān)會(huì)往往只是被動(dòng)地充當(dāng)為其他國家機(jī)關(guān)提供咨詢意見的角色，更無根據(jù)交易參與方的申請(qǐng)進(jìn)行行政認(rèn)定的先例。如果要求交易參與方須以證監(jiān)會(huì)的行政認(rèn)定作為前置條件，無疑將在事實(shí)上導(dǎo)致交易參與方喪失訴權(quán)，這對(duì)交易參與方是極不公平的。另一方面，根據(jù)《中華人民共和國民事訴訟法》第一百一十一條的規(guī)定，只要符合第一百零八條規(guī)定的條件，法院必須受理。在沒有法律規(guī)定的情況下，法院不得對(duì)交易參與方的設(shè)定前置條件。
2.在案件審理過程中，法院能否根據(jù)交易商的申請(qǐng)對(duì)組織交易的市場(chǎng)方的帳戶采取訴訟保全措施，以及最終判決由市場(chǎng)方承擔(dān)賠償責(zé)任時(shí)，能否執(zhí)行市場(chǎng)方賬戶內(nèi)的資金？
筆者認(rèn)為：首先應(yīng)當(dāng)區(qū)分市場(chǎng)方賬戶的性質(zhì)，即該賬戶是市場(chǎng)方的自有資金賬戶，還是既有自有資金又有交易商資金的混合賬戶，抑或?qū)ｉT存放交易商資金的清算賬戶。核心就是要區(qū)分賬戶內(nèi)資金的性質(zhì)。
對(duì)于市場(chǎng)方自有資金，當(dāng)然可以采取訴訟保全或執(zhí)行措施，但對(duì)于交易商資金，則不得采取上述措施。法律依據(jù)應(yīng)當(dāng)參照最高人民法院《關(guān)于凍結(jié)、劃撥證券或期貨交易所證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、證券經(jīng)營或期貨經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)清算賬戶資金等問題的通知》。因?yàn)樵谏婕白兿嗥谪浗灰椎陌讣?，其交易的組織結(jié)構(gòu)與證券交易和期貨交易是類似的，對(duì)于能夠通過市場(chǎng)方或其他交易商舉證證明的不屬于市場(chǎng)方所有的資金，不能采取訴訟保全或執(zhí)行措施，否則將損害其他交易商的合法權(quán)益。
3.在法院認(rèn)定涉案行為是變相期貨交易行為并判決該行為無效后，對(duì)于行為無效的法律責(zé)任具體如何承擔(dān)？
筆者認(rèn)為：法院認(rèn)定市場(chǎng)方組織變相期貨交易的行為屬無效行為，否定的是市場(chǎng)方組織及交易商參與該行為的合法性，應(yīng)當(dāng)根據(jù)無效行為與損失之間的因果關(guān)系來確定責(zé)任的承擔(dān)。具體而言，可分為以下幾種情形：
1)對(duì)于已全部平倉的交易，交易商懷疑市場(chǎng)方虛擬交易，自己作為交易對(duì)手與交易商對(duì)賭的，應(yīng)當(dāng)由市場(chǎng)方承擔(dān)舉證責(zé)任。如果市場(chǎng)方能夠舉證證明交易商的交易對(duì)手非己的，市場(chǎng)方只承擔(dān)返還剩余保證金及返還傭金的責(zé)任，交易虧損由交易商承擔(dān)；如果市場(chǎng)方不能舉證證明交易商的交易對(duì)手非己，應(yīng)當(dāng)推定交易商的交易對(duì)手即為市場(chǎng)方，市場(chǎng)方除承擔(dān)返還剩余保證金及返還傭金的責(zé)任外，還須賠償交易商的交易虧損。
一、我國現(xiàn)行有價(jià)證券充抵期貨保證金法律制度分析
我國《期貨交易管理?xiàng)l例》和《期貨交易所管理辦法》中對(duì)有價(jià)證券充抵期貨保證金的種類、金額、使用等主要內(nèi)容進(jìn)行了原則性規(guī)定，上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所以及中國金融期貨交易所在結(jié)算規(guī)則層面進(jìn)行了具體規(guī)定。
(一)有價(jià)證券充抵期貨保證金的法律屬性
2012年修訂的《期貨交易管理?xiàng)l例》對(duì)期貨保證金概念進(jìn)行了修訂，明確規(guī)定有價(jià)證券可以直接作為期貨保證金。但在《期貨交易所管理辦法》以及上海期貨交易所制定的結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)則中，仍然使用了有價(jià)證券充抵保證金的提法。在中國金融期貨交易所的結(jié)算細(xì)則中，則使用了有價(jià)證券作為期貨保證金的提法。因此，有必要對(duì)有價(jià)證券充抵或作為期貨保證金的法律屬性加以明晰。無論是有價(jià)證券充抵期貨保證金還是作為期貨保證金，均是通過交易所的結(jié)算會(huì)員辦理的。以標(biāo)準(zhǔn)倉單充抵保證金為例，從法律關(guān)系看，涉及客戶、交割庫、結(jié)算會(huì)員、交易所四方法律關(guān)系和三個(gè)主要法律協(xié)議書。關(guān)于三個(gè)主要法律協(xié)議書，一是標(biāo)準(zhǔn)倉單亦即提貨憑證，是交割倉庫開具并經(jīng)交易所認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)化的提貨憑證。客戶委托交易所的結(jié)算會(huì)員辦理標(biāo)準(zhǔn)倉單申請(qǐng)手續(xù)，經(jīng)過交割庫驗(yàn)收、簽發(fā)、確認(rèn)環(huán)節(jié)后，在交易所的倉單管理系統(tǒng)中生成電子形式的標(biāo)準(zhǔn)倉單。二是客戶專項(xiàng)授權(quán)協(xié)議書，即客戶與結(jié)算會(huì)員簽署的關(guān)于將標(biāo)準(zhǔn)倉單授權(quán)給結(jié)算會(huì)員充抵該結(jié)算會(huì)員的保證金的協(xié)議。三是標(biāo)準(zhǔn)倉單充抵期貨保證金協(xié)議書，是結(jié)算會(huì)員與交易所之間達(dá)成的標(biāo)準(zhǔn)倉單質(zhì)押協(xié)議。對(duì)于國債充抵期貨保證金而言，只是省去了標(biāo)準(zhǔn)倉單生成環(huán)節(jié)。有價(jià)證券充抵保證金或者作為保證金本質(zhì)上是一種質(zhì)押法律關(guān)系，是權(quán)利質(zhì)押的一種，因此應(yīng)理解為有價(jià)證券充抵期貨保證金更為合適。從法律關(guān)系上，可視為出質(zhì)人(客戶)將有價(jià)證券押給原質(zhì)權(quán)人(結(jié)算會(huì)員)，再由原質(zhì)權(quán)人轉(zhuǎn)質(zhì)給質(zhì)權(quán)人(交易所)。該轉(zhuǎn)質(zhì)押行為業(yè)經(jīng)出質(zhì)人同意，應(yīng)屬于一種權(quán)利轉(zhuǎn)質(zhì)行為。但是，各家交易所制定的客戶專項(xiàng)授權(quán)書中，并沒有該種權(quán)利轉(zhuǎn)質(zhì)的明確意思表示內(nèi)容，對(duì)該專項(xiàng)授權(quán)書的性質(zhì)認(rèn)定也沒有明確規(guī)定，顯然不利于明確交易所、結(jié)算會(huì)員和客戶之間的權(quán)利質(zhì)押法律關(guān)系。此外，根據(jù)《最高人民法院關(guān)于適用＜中華人民共和國擔(dān)保法＞若干問題的解釋》第101條規(guī)定，以票據(jù)、債券、存款單、倉單、提單出質(zhì)的，質(zhì)權(quán)人再轉(zhuǎn)讓或者質(zhì)押的無效。因此，如果認(rèn)定上述行為是權(quán)利轉(zhuǎn)質(zhì)行為，則在法律效力方面還存在一定障礙。
(二)充抵期貨保證金的有價(jià)證券的種類及法律權(quán)屬
按照《期貨交易管理?xiàng)l例》的規(guī)定，價(jià)值穩(wěn)定、流動(dòng)性強(qiáng)的標(biāo)準(zhǔn)倉單、國債等有價(jià)證券可以作為期貨保證金。從實(shí)踐看，我國上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所三家商品交易所只接受標(biāo)準(zhǔn)倉單充抵期貨保證金，中國金融期貨交易所只接受財(cái)政部在境內(nèi)發(fā)行的記賬式國債作為保證金。此外，《上海國際能源交易中心結(jié)算細(xì)則(征求意見稿)》第72條規(guī)定，可以使用外幣作為原油期貨交易保證金。但是，我國目前尚不能接受股票、貨幣基金等充抵保證金。從實(shí)際使用看，我國有價(jià)證券充抵期貨保證金的比例比較低，主要是作為維持保證金使用，變動(dòng)保證金多為現(xiàn)金。根據(jù)《期貨交易管理?xiàng)l例》第29條規(guī)定，國債、標(biāo)準(zhǔn)倉單等有價(jià)證券都屬于非現(xiàn)金期貨保證金，期貨交易所向會(huì)員收取的保證金應(yīng)當(dāng)歸會(huì)員所有，期貨公司向客戶收取的保證金應(yīng)當(dāng)歸客戶所有。但從前述有價(jià)證券充抵保證金本質(zhì)上乃是一種權(quán)利質(zhì)押法律關(guān)系看，有價(jià)證券的所有權(quán)并未發(fā)生變動(dòng)，《中國金融期貨交易所結(jié)算細(xì)則》第65條規(guī)定，國債作為保證金期間發(fā)生兌息的，利息歸客戶所有。因此，有價(jià)證券法律權(quán)屬應(yīng)當(dāng)屬于客戶。
(三)有價(jià)證券充抵期貨保證金的生效要件
作為一種權(quán)利質(zhì)押行為，國債、標(biāo)準(zhǔn)倉單等有價(jià)證券充抵期貨保證金應(yīng)當(dāng)以轉(zhuǎn)移占有為生效條件。根據(jù)各交易所的規(guī)定，國債需要登記在中金所指定的托管機(jī)構(gòu)托管并登記在交易所名下，標(biāo)準(zhǔn)倉單登記則略微復(fù)雜，客戶需將貨物交付給交易所指定的交割庫，并在交易所創(chuàng)建的倉單管理系統(tǒng)中生成電子化標(biāo)準(zhǔn)倉單，由交易所占有。根據(jù)《物權(quán)法》第224條規(guī)定，以標(biāo)準(zhǔn)倉單出質(zhì)的當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)訂立書面合同，在沒有權(quán)利憑證的情況下，質(zhì)權(quán)在有關(guān)部門辦理出質(zhì)登記后即為確立。物權(quán)法中并未對(duì)“有關(guān)部門”進(jìn)行明確界定，因此尚沒有充足的法律依據(jù)將交易所作為出質(zhì)登記機(jī)關(guān)，存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。
(四)有價(jià)證券的處分權(quán)
交易所作為中央對(duì)手方，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)倉單快速處置和變現(xiàn)的權(quán)利至關(guān)重要。根據(jù)交易所業(yè)務(wù)規(guī)則以及協(xié)議約定，當(dāng)結(jié)算會(huì)員不履行或者不能完全履行交易保證金債務(wù)時(shí)，交易所有權(quán)處置有價(jià)證券并從所得款項(xiàng)中優(yōu)先受償交易保證金債務(wù)。①在實(shí)踐中，基于結(jié)算會(huì)員對(duì)交易所的結(jié)算責(zé)任，多會(huì)從結(jié)算會(huì)員保證金賬戶中直接劃轉(zhuǎn)貨幣保證金以抵銷結(jié)算會(huì)員的保證金債務(wù)，很少會(huì)發(fā)生因會(huì)員違約而直接處置有價(jià)證券的情形。在上述情況下，對(duì)違約客戶的債權(quán)處置將轉(zhuǎn)移給結(jié)算會(huì)員執(zhí)行，但無論是現(xiàn)行期貨法規(guī)還是交易所規(guī)則，在上述有價(jià)證券充抵保證金過程中均未明確結(jié)算會(huì)員對(duì)有價(jià)證券的處分權(quán)和優(yōu)先受償權(quán)，從法律后果看忽視了對(duì)結(jié)算會(huì)員權(quán)利的保護(hù)。該種處分權(quán)還受到《破產(chǎn)法》的制約。我國《破產(chǎn)法》第31條規(guī)定，破產(chǎn)管理人對(duì)破產(chǎn)申請(qǐng)前一年內(nèi)企業(yè)沒有擔(dān)保的債務(wù)提供財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的，可以行使撤銷權(quán)。就期貨交易而言，實(shí)行每日無負(fù)債結(jié)算制度，決定了保證金金額是每日變動(dòng)的。由此對(duì)應(yīng)的擔(dān)保物也是不斷變動(dòng)的。因此，其補(bǔ)足擔(dān)保物的行為可能因?yàn)樵撘?guī)定而被撤銷。此外，《破產(chǎn)法》第16、32、40條規(guī)定，破產(chǎn)期間的個(gè)別債務(wù)清償屬于無效行為，破產(chǎn)申請(qǐng)受理前六個(gè)月內(nèi)對(duì)個(gè)別債權(quán)人的債務(wù)清償可以申請(qǐng)法院撤銷，破產(chǎn)申請(qǐng)受理前一年內(nèi)債權(quán)人不可主張債務(wù)抵銷。同時(shí)，該法第18條還規(guī)定了破產(chǎn)管理人對(duì)債務(wù)履行的選擇權(quán)。據(jù)此，不僅期貨合約交易的凈額結(jié)算、對(duì)沖平倉機(jī)制涉及的抵銷權(quán)受到影響，一旦結(jié)算會(huì)員或者客戶破產(chǎn)，則交易所、結(jié)算會(huì)員對(duì)擔(dān)保物的處分權(quán)及優(yōu)先受償權(quán)將面臨難以實(shí)現(xiàn)的問題，嚴(yán)重者將引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。盡管我國期貨法規(guī)和交易所規(guī)則對(duì)有價(jià)證券充抵期貨保證金的業(yè)務(wù)規(guī)則進(jìn)行了明確規(guī)定，但是在法律關(guān)系、法律效力、生效要件以及破產(chǎn)隔離等方面還存在一些問題，導(dǎo)致有價(jià)證券質(zhì)押法律行為的定性和效力存在較大的不確定性，這不利于各方當(dāng)事人權(quán)利的法律保護(hù)，也不利于維護(hù)期貨市場(chǎng)交易秩序、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
二、境外有價(jià)證券充抵期貨保證金的相關(guān)法律制度
歐美主要國家及交易所均對(duì)有價(jià)證券充抵期貨保證金制度進(jìn)行了較為明確的規(guī)定。
(一)有價(jià)證券充抵期貨保證金的法律屬性
目前，歐美主要采取兩種擔(dān)保方式對(duì)有價(jià)證券充抵期貨保證金進(jìn)行了規(guī)定，分別是擔(dān)保權(quán)益方式、所有權(quán)轉(zhuǎn)讓方式。［2］擔(dān)保權(quán)益方式是一種權(quán)利質(zhì)押方式，是指擔(dān)保物提供方與擔(dān)保物接收方簽署質(zhì)押協(xié)議，用于保證期貨合約的履行，擔(dān)保物所有權(quán)仍歸提供方所有。操作上，一般是客戶將充抵期貨保證金的有價(jià)證券在結(jié)算機(jī)構(gòu)進(jìn)行出質(zhì)登記，會(huì)員、交易所取得擔(dān)保物的質(zhì)權(quán)，在會(huì)員、客戶不能履行債務(wù)時(shí)，交易所、會(huì)員有權(quán)對(duì)相應(yīng)的擔(dān)保物進(jìn)行處分，并優(yōu)先受償。所有權(quán)轉(zhuǎn)讓方式是指客戶、會(huì)員、交易所通過簽署回購協(xié)議的方式，將擔(dān)保品的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給會(huì)員、交易所所有，用于保障合約履行，充抵期貨保證金。美國主要采取的是擔(dān)保權(quán)益方式。美國《統(tǒng)一商法典》第九章規(guī)定了動(dòng)產(chǎn)和金融證券的擔(dān)保權(quán)益(securi-tytransactions)，就金融交易使用的擔(dān)保安排(現(xiàn)金、金融證券)而言，體現(xiàn)為質(zhì)押權(quán)。歐盟制定的《關(guān)于金融擔(dān)保安排的第2002/47/EC指令》(以下簡(jiǎn)稱《金融擔(dān)保指令》)對(duì)上述兩類擔(dān)保方式進(jìn)行了明確規(guī)定。以下主要就上述兩類法律安排進(jìn)行對(duì)比分析。其一，擔(dān)保物所有權(quán)歸屬不同。在擔(dān)保權(quán)益方式下，擔(dān)保物雖然轉(zhuǎn)移給擔(dān)保物接收方(受讓方)占有，但所有權(quán)仍然歸擔(dān)保提供者(轉(zhuǎn)讓方)所有。只有在轉(zhuǎn)讓方違約的情況下，受讓方才有可能獲取擔(dān)保物的所有權(quán);在所有權(quán)轉(zhuǎn)移方式下，擔(dān)保物的所有權(quán)由轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)讓給了受讓方，轉(zhuǎn)讓方對(duì)財(cái)產(chǎn)不保留所有權(quán)，而且一旦轉(zhuǎn)讓方違約，轉(zhuǎn)讓方不能提起所有權(quán)收回之訴。［2］其二，兩種方式面臨的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和處置風(fēng)險(xiǎn)不同。在所有權(quán)轉(zhuǎn)讓模式下，所有權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)讓給了受讓方。一旦轉(zhuǎn)讓方違約，受讓方有權(quán)直接處分擔(dān)保物，并且不受破產(chǎn)法凍結(jié)破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)以及破產(chǎn)抵銷權(quán)的影響;在擔(dān)保權(quán)益方式下，所有權(quán)并未轉(zhuǎn)移，擔(dān)保財(cái)產(chǎn)的處置可能遭受破產(chǎn)凍結(jié)效力的約束。其三，兩種擔(dān)保方式均起源于羅馬法的信托制度［2］。其中所有權(quán)轉(zhuǎn)讓模式來自于羅馬法的擔(dān)保債務(wù)履行為目的的擔(dān)保信托，即今日的讓與擔(dān)保，是債務(wù)人(信托人)在依據(jù)握取行為或法庭讓與的方式將其所有物讓與債權(quán)人(受托人)時(shí)，約定債權(quán)人在債權(quán)消滅時(shí)必須將其標(biāo)的物所有權(quán)再依據(jù)握取行為或法庭讓與的方式轉(zhuǎn)移給債務(wù)人的一種隨附契約，這也是羅馬法上質(zhì)押權(quán)和抵押權(quán)被承認(rèn)之前所盛行的擔(dān)保信托行為［3］。歐美信托制度下的讓與擔(dān)保多以不對(duì)外公示為必要，容易導(dǎo)致所有權(quán)權(quán)屬不清，而且一旦轉(zhuǎn)讓人違約，受讓方可以直接行使處置權(quán)，產(chǎn)生流質(zhì)問題。因此，在傳統(tǒng)民法國家多認(rèn)為讓與擔(dān)保是一種虛偽意思表示，否定其對(duì)外效力。但是，在有價(jià)證券充抵保證金的制度設(shè)計(jì)中，是以擔(dān)保物轉(zhuǎn)讓的公示登記為必要條件的，解決了所有權(quán)權(quán)屬不清問題，因此，并不存在上述問題。
(二)充抵期貨保證金的有價(jià)證券種類
無論是歐美各國的法律制度還是主要期貨交易所的結(jié)算規(guī)則，均規(guī)定了廣泛的可充抵期貨保證金的擔(dān)保物種類，不僅包括標(biāo)準(zhǔn)倉單、國債，還包括外幣、股票、政府債券等。如歐洲期貨交易所清算股份公司接受的現(xiàn)金包括歐元、瑞士法郎、美元和英鎊四種貨幣［4］。CME接受的保證金種分為三大類，第一類為現(xiàn)金、美國國債和IEF2(InterestEarningFacility2)。結(jié)算會(huì)員可以任意繳納該類別的資產(chǎn)充抵其保證金。第二類是美國政府和機(jī)構(gòu)債券、臨時(shí)流動(dòng)性保證金項(xiàng)目債券(TLGP)、IEF5和銀行信用證等。結(jié)算會(huì)員可以用該類別的資產(chǎn)支付40%的保證金。第三類包括實(shí)物黃金、外國政府債券、股票、公司債券和IEF3＆IEF4。結(jié)算會(huì)員可以用該類別的資產(chǎn)支付40%的保證金，但最高不得超過30億美元［5］。倫敦清算所可接受的現(xiàn)金主要包括美元、英鎊、歐元等，接受的有價(jià)證券包括美國、英國、德國、法國、盧森堡等10個(gè)國家的國債以及部分國家的政府債券、股票等。［6］
(三)有價(jià)證券的處分權(quán)
從對(duì)有價(jià)證券即擔(dān)保物的處分權(quán)、破產(chǎn)隔離等方面的處理看，歐美法律對(duì)有價(jià)證券充抵期貨保證金制度均進(jìn)行了特殊安排。美國《統(tǒng)一商法典》第九章為衍生品交易中質(zhì)權(quán)人行使質(zhì)權(quán)提供了便利。第9－610(b)條允許質(zhì)權(quán)人以合理的方式出售質(zhì)物并就所得優(yōu)先受償，而不需要得到出質(zhì)人的許可和配合。第9－611(d)條特別規(guī)定，如果擔(dān)保物可以在公開市場(chǎng)上出售，則無需出質(zhì)人同意。因此，就金融資產(chǎn)而言，質(zhì)權(quán)人可以直接在相關(guān)證券市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、同業(yè)市場(chǎng)對(duì)擔(dān)保物進(jìn)行處分。賬戶的質(zhì)權(quán)人有權(quán)利通知開戶行直接從賬戶劃轉(zhuǎn)款項(xiàng)。［7］此外，美國《破產(chǎn)法》針對(duì)合約專門規(guī)定了安全港規(guī)則。所謂安全港規(guī)則是指當(dāng)事人所簽訂的金融合約，在合約一方發(fā)生破產(chǎn)事件時(shí)，可以在繼續(xù)履行、終止、抵銷、結(jié)算等方面享有一系列豁免待遇的一項(xiàng)法律制度。［8］第362(b)(6)條規(guī)定了期貨合約的抵銷、充抵、支付等行為不受破產(chǎn)程序自動(dòng)凍結(jié)的影響。第546(e)條對(duì)破產(chǎn)案件開始前發(fā)生的金融衍生品轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)或支付行為，排除偏頗性清償和欺詐性轉(zhuǎn)讓原則的適用。第556條規(guī)定，證券合約、商品合約有關(guān)清算、終止、加速到期以及保證金不因破產(chǎn)程序而被凍結(jié)、撤銷或限制，避免了擔(dān)保權(quán)益設(shè)定及處分的無效問題。歐盟2002年制定《金融擔(dān)保指令》的重要目的是建立便捷、安全的金融擔(dān)保制度安排，排除破產(chǎn)法的適用，消除歐盟各國關(guān)于金融擔(dān)保適用的法律不確定性，提高金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范能力。該指令規(guī)定中央對(duì)手方、交易所、清算所、結(jié)算會(huì)員在期貨合約交易中的擔(dān)保行為適用該指令?！督鹑趽?dān)保指令》規(guī)定，歐盟各國關(guān)于擔(dān)保制度的公證、機(jī)關(guān)登記、通知、公示等國內(nèi)法規(guī)定，不應(yīng)當(dāng)適用于《金融擔(dān)保指令》所規(guī)定的金融交易擔(dān)保安排，同時(shí)規(guī)定了多種執(zhí)行擔(dān)保物的方式，包括變賣、直接充抵(流質(zhì))、抵銷，而且對(duì)這些執(zhí)行方式?jīng)]有前置的程序要求，如通知公告、法院授權(quán)、公開拍賣等等。此外，《金融擔(dān)保指令》針對(duì)破產(chǎn)程序特別規(guī)定了賦予金融交易的擔(dān)保行為豁免破產(chǎn)法賦予管理人的撤銷權(quán)的適用，明確權(quán)益性擔(dān)保中衍生品交易的平倉對(duì)沖、抵銷、替代擔(dān)保物以及處分擔(dān)保物的行為不受破產(chǎn)撤銷權(quán)影響。該指令明確了凈額結(jié)算的法律效力不受破產(chǎn)程序、司法凍結(jié)、扣押的影響，并明確了衍生品交易中處置擔(dān)保物行為的有效性。
三、有價(jià)證券充抵期貨保證金的特殊性
有價(jià)證券充抵非現(xiàn)金擔(dān)保物，在功用上與現(xiàn)金抵押品具有同等作用，主要是為了保證客戶和結(jié)算會(huì)員履約?；谑袌?chǎng)運(yùn)行效率、交易秩序及交易安全的考慮，采取了有價(jià)證券充抵保證金的特殊的結(jié)構(gòu)安排，其與傳統(tǒng)民商法下的擔(dān)保制度安排既有相似之處又有不同。其一，從合同目的看，有價(jià)證券充抵保證金主要是為了保證期貨合約的履行，類似于物的擔(dān)保。從各國交易所擔(dān)保品的種類看，擔(dān)保物的范圍包括貨幣、股票、政府債券、公司債券、基金等。從其制度設(shè)計(jì)目的看，上述有價(jià)證券充抵保證金類似于各國擔(dān)保中物的擔(dān)保制度，是一種信用支持安排，主要是為了保證期貨合約的履行。就此類擔(dān)保品的特征看，并非任何種類的股票、債券均可作為擔(dān)保物，多是具有較好的流動(dòng)性，且價(jià)值穩(wěn)定的有價(jià)證券，主要以二級(jí)市場(chǎng)可交易流通的股票、債券為主。其二，有價(jià)證券充抵保證金的金額是每日變動(dòng)的，具有一定程度的不確定性。根據(jù)期貨市場(chǎng)特有的每日無負(fù)債結(jié)算制度，對(duì)于未平倉的期貨合約而言，其合約代表的客戶權(quán)益以及履約保證金需要每日結(jié)算(有逐筆結(jié)算和盯市盈虧兩種)。有價(jià)證券充抵保證金的數(shù)額隨著結(jié)算價(jià)格的變化以及持有合約數(shù)量的變化而每天都有變動(dòng)，在每日收盤后有價(jià)證券在交易所與結(jié)算會(huì)員之間進(jìn)行劃轉(zhuǎn)。因此，保證金金額是變動(dòng)的，由此決定了對(duì)應(yīng)擔(dān)保物可能發(fā)生補(bǔ)足或者劃轉(zhuǎn)行為。這與傳統(tǒng)的擔(dān)保制度中要求擔(dān)保物必須特定化和確定性的要求相左。依據(jù)《擔(dān)保法》第六十五條規(guī)定進(jìn)行質(zhì)押時(shí)必須明確“被擔(dān)保債權(quán)的種類和數(shù)額”，從而可能導(dǎo)致無法在這些不斷變動(dòng)的保證金上設(shè)立一個(gè)有效的質(zhì)押。期貨合約具有“當(dāng)前訂約、未來履行”的特性［9］，屬于高風(fēng)險(xiǎn)信用交易行為。保證金機(jī)制、每日結(jié)算以及對(duì)沖平倉等制度是進(jìn)行期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的有效手段，每日無負(fù)債結(jié)算機(jī)制下期貨合約價(jià)值的每日重置恰恰是應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的必要之舉，由此必然帶來擔(dān)保物的每日變動(dòng)，從有價(jià)證券充抵期貨保證金的最終目的看，都是為了確保合約的履行，是一種動(dòng)態(tài)擔(dān)保物管理機(jī)制，正如最高額抵押、浮動(dòng)擔(dān)保制度的發(fā)展，期貨交易中的有價(jià)證券充抵保證金行為也應(yīng)作為新興的權(quán)力質(zhì)押行為予以認(rèn)可。其三，有價(jià)證券充抵保證金是主合同履行的一部分，不具有傳統(tǒng)擔(dān)保制度的射幸性和補(bǔ)充性特征。傳統(tǒng)民法理論認(rèn)為，擔(dān)保是一種或有債務(wù)，具有射幸性，是指該擔(dān)保義務(wù)是否具體履行并不確定。同時(shí)，擔(dān)保具有補(bǔ)充性，只有在債務(wù)人不履行合同并且擔(dān)保人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任時(shí)，才發(fā)生要求履行擔(dān)保責(zé)任的問題。但是，在期貨市場(chǎng)的保證金制度安排中，有價(jià)證券一旦充作保證金的一種形式被提交，即成為合同履約的必要組成部分，在每日結(jié)算機(jī)制下進(jìn)行保證金劃轉(zhuǎn)，并不以主債務(wù)不履行為前提。其四，從處分權(quán)看，有價(jià)證券充抵保證金制度中多具有流質(zhì)條款并且獲得法律支持。如前文所述，各國關(guān)于有價(jià)證券充抵保證金的法律安排中明確規(guī)定，一旦結(jié)算會(huì)員違約，交易所有權(quán)在不經(jīng)結(jié)算會(huì)員同意的情況下對(duì)有價(jià)證券直接進(jìn)行處分，包括但不限于變現(xiàn)、沖抵等。其五，從破產(chǎn)隔離看，各國有價(jià)證券充抵保障金制度設(shè)計(jì)中，均明確了在期貨交易下，有價(jià)證券充抵保證金不受破產(chǎn)法撤銷權(quán)的限制，這符合期貨交易的商事交易安全性和便捷性的特征，有利于維持期貨市場(chǎng)交易秩序的穩(wěn)定。期貨交易不同于現(xiàn)貨交易，且作為場(chǎng)內(nèi)衍生品交易，在中央對(duì)手方機(jī)制作用下，必須保證期貨合約的不可撤銷性和對(duì)擔(dān)保物的快速處分權(quán)。因此，作為保證合約履行的有價(jià)證券保證金必須排除破產(chǎn)撤銷權(quán)的影響，通過對(duì)沖平倉而非終止合同履行的方式了結(jié)期貨合約。
四、關(guān)于完善有價(jià)證券充抵期貨保證制度的建議
其一，明確有價(jià)證券充抵期貨保證金的法律屬性和法律關(guān)系。目前，我國物權(quán)法和擔(dān)保法均不認(rèn)可讓與擔(dān)保法律效力。因此，較為可行的途徑是將有價(jià)證券充抵期貨保證金的行為認(rèn)定為一種適應(yīng)期貨交易特點(diǎn)的新型權(quán)利質(zhì)押行為，并借助期貨法立法契機(jī)從法律層面進(jìn)行明確，確立交易所、結(jié)算會(huì)員以及客戶之間的權(quán)利質(zhì)押法律關(guān)系，并從法律上認(rèn)可這種權(quán)利轉(zhuǎn)質(zhì)行為的合法性，賦予結(jié)算會(huì)員應(yīng)有的處分權(quán)和優(yōu)先受償權(quán)，并確立交易所作為標(biāo)準(zhǔn)倉單登記機(jī)關(guān)的主體資格。其二，強(qiáng)化破產(chǎn)隔離，完善有價(jià)證券處分權(quán)和優(yōu)先受償權(quán)。期貨交易的高風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿特性決定了當(dāng)出現(xiàn)違約時(shí)對(duì)擔(dān)保物亦即有價(jià)證券的快速處理至關(guān)重要，否則將會(huì)引發(fā)期貨市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，必須構(gòu)建不同于傳統(tǒng)擔(dān)保制度的破產(chǎn)隔離安排，排除破產(chǎn)撤銷權(quán)的適用，賦予交易所對(duì)擔(dān)保物的處分權(quán)、優(yōu)先受償權(quán)以及直接沖抵期貨保證金的權(quán)利，建議借鑒歐美相關(guān)立法制度，在物權(quán)法、破產(chǎn)法或?qū)碇贫ǖ摹镀谪浄ā分袑?duì)上述權(quán)利予以明確。其三，擴(kuò)大可供充抵期貨保證金的有價(jià)證券范圍。建議結(jié)合我國現(xiàn)行期貨交易品種，借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，允許更多的有價(jià)證券充抵期貨保證金，包括外幣、政府債券、銀行信用證、部分股票、貨幣基金等，同時(shí)給予交易所更多自主確定和管理有價(jià)證券充抵期貨保證金的權(quán)利，強(qiáng)化其風(fēng)險(xiǎn)管理能力，降低客戶交易成本，提高資金使用效率。
作者:趙國富 單位:華東政法大學(xué)
參考文獻(xiàn):
［1］上海期貨交易所《“期貨法”立法研究》課題組．“期貨法”立法研究:下冊(cè)［M］．北京:中國金融出版社，2013:552．
［3］王闖著．讓與擔(dān)保法律研究［M］．北京:法律出版社，2000:61．
關(guān)鍵詞：股指期貨；監(jiān)管；風(fēng)險(xiǎn)
股指期貨是金融期貨中產(chǎn)生最晚但發(fā)展最快的品種，誕生伊始就顯示了強(qiáng)大的生命力，把金融期貨市場(chǎng)的發(fā)展帶向了新的高峰。我國作為新興市場(chǎng)國家，通過開展股指期貨等金融衍生品交易，能夠有效地防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以相對(duì)較低的轉(zhuǎn)軌成本促進(jìn)資本市場(chǎng)的成熟和完善。隨著中國金融期貨交易所的成立和滬深300股指期貨仿真交易的推出，我國資本市場(chǎng)將告別只有現(xiàn)貨沒有期貨的歷史，而股指期貨作為首推交易品種也成為熱門話題。
1股指期貨概述
1.1股指期貨的概念
股票指數(shù)期貨(stockindexfutures)簡(jiǎn)稱股指期貨，是一種以股票指數(shù)為標(biāo)的物的金融衍生產(chǎn)品。目前世界上有37個(gè)國家和地區(qū)推出了股指期貨。在此背景下，中國金融期貨交易所于2006年9月8日在上海掛牌成立，并在成立后迅速于2006年10月30日推出滬深300股指期貨仿真交易。根據(jù)國際資本市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律及我國資本市場(chǎng)現(xiàn)狀，股指期貨交易的正式推出近在咫尺。
我國股票市場(chǎng)經(jīng)過近二十年的發(fā)展，在上市公司數(shù)量、市場(chǎng)總量、交易量、上市公司數(shù)量、運(yùn)作基礎(chǔ)設(shè)施等方面都已初具規(guī)模，截止至2008年11月21日，我國境內(nèi)上市股票數(shù)量已達(dá)1648只，股票市價(jià)總值達(dá)13.8萬億元，上市證券數(shù)2143只，初步形成了現(xiàn)代證券市場(chǎng)的基本運(yùn)作架構(gòu)。但作為一個(gè)新興市場(chǎng)，我國股票市場(chǎng)同時(shí)也存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大，投機(jī)氣氛濃，股價(jià)波動(dòng)幅度大等特點(diǎn)。
國外多年的實(shí)踐研究表明，股指期貨不但可以使資本市場(chǎng)更加有效率和更加健全，而且同時(shí)有利于提高社會(huì)總效率，增強(qiáng)金融系統(tǒng)抵抗總體金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。在此種情況下，積極創(chuàng)造條件發(fā)展我國的金融衍生品市場(chǎng)，充分發(fā)揮衍生品的價(jià)格發(fā)現(xiàn)、套期保值、分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的功能，對(duì)完善我國金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，提高市場(chǎng)效率具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。
1.2股指期貨的基本特征
(1)合約標(biāo)準(zhǔn)化；
(2)保證金交易；
(3)每日無負(fù)債結(jié)算；
(4)交易集中化；
(5)T+0雙向交易；
(6)提供較方便的賣空交易；
(7)交易成本較低；
(8)市場(chǎng)的流動(dòng)性較高。
1.3股指期貨的基本功能
一般來說，期貨交易的功能有兩個(gè)：一是價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，一是套期保值功能。作為金融期貨的一種，指數(shù)期貨也具有這兩個(gè)功能，同時(shí)股指期貨還具有風(fēng)險(xiǎn)管理和轉(zhuǎn)移功能及資產(chǎn)配置功能。
1.4我國股指期貨交易現(xiàn)狀
我國曾在1993年進(jìn)行了股指期貨交易的嘗試。1993年3月10日，我國的海南證券中心開辦了以深圳綜合指數(shù)為標(biāo)的物的股指期貨交易。由于當(dāng)時(shí)我國的股票市場(chǎng)才剛剛起步，規(guī)模太小，在運(yùn)作上又存在著許多不規(guī)范之處。深圳綜合指數(shù)經(jīng)常大幅波動(dòng)并容易被人所控制，從而深圳綜合指數(shù)期貨交易只維持了半年即被中止。股指期貨交易的最初嘗試以失敗而告終。
自2006年以來，中國證監(jiān)會(huì)按照“高標(biāo)準(zhǔn)，穩(wěn)起步”的原則，積極籌建金融期貨市場(chǎng)。中國金融期貨交易所是經(jīng)國務(wù)院同意，中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，由上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所、上海證券交易所和深圳證券交易所共同發(fā)起設(shè)立的交易所，于2006年9月8日在上海成立，并于10月30日迅速推出滬深300股指期貨的仿真交易活動(dòng)。
在滬深300股指期貨仿真交易合約設(shè)計(jì)上，每一合約的合約乘數(shù)為每點(diǎn)人民幣300元。合約價(jià)值為股指期貨指數(shù)點(diǎn)乘以合約乘數(shù)。合約交易的最小變動(dòng)價(jià)位是0.2點(diǎn)指數(shù)點(diǎn)，交易報(bào)價(jià)指數(shù)點(diǎn)須為0.2點(diǎn)的整數(shù)倍。合約的交割月份分別為交易當(dāng)月起連續(xù)的二個(gè)月份，以及三月、六月、九月、十二月中二個(gè)連續(xù)的季月，共四期，同時(shí)掛牌交易。每日漲跌幅度為前一交易日結(jié)算價(jià)的±10％。其中，熔斷價(jià)格幅度為前一交易日結(jié)算價(jià)的±6％。最低保證金水平由交易所確定，到期交割方式為現(xiàn)金交割。交易指令分為市價(jià)指令、限價(jià)指令等指令類型，所有指令當(dāng)日有效；交易結(jié)算方面，交易所的結(jié)算實(shí)行保證金制度、每日無負(fù)債結(jié)算制度等；交易風(fēng)險(xiǎn)的控制方面，交易所實(shí)行價(jià)格限制制度，價(jià)格限制制度分為熔斷制度與漲跌停板制度；交易所實(shí)行限倉制度。
2對(duì)監(jiān)管部門的建議
(1)健全市場(chǎng)監(jiān)管體系，進(jìn)一步完善期貨市場(chǎng)相關(guān)法規(guī)。
股指期貨是一把雙刃劍，投資者既可以利用其套期保值的功能規(guī)避股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也可以利用其杠桿效應(yīng)進(jìn)行過度投機(jī)。因此需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立嚴(yán)格的監(jiān)管制度，預(yù)防和打擊股指期貨市場(chǎng)發(fā)展初期的過度投機(jī)，穩(wěn)定整個(gè)市場(chǎng)。在法規(guī)體系上，目前我國期貨市場(chǎng)主要依靠《期貨交易管理?xiàng)l例》、《期貨交易所管理辦法》、《期貨公司管理辦法》和《期貨從業(yè)人員資格管理辦法》等，規(guī)范著市場(chǎng)的制度體系。針對(duì)股指期貨仿真交易的推出，管理部門先后出臺(tái)了《期貨公司金融期貨結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)行辦法》、《期貨公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)管理試行辦法》等法律法規(guī)，中國金融期貨交易所也頒布了《中國金融期貨交易所交易規(guī)則》、《中國金融期貨交易所結(jié)算細(xì)則》、《中國金融期貨交易所會(huì)員管理辦法》等交易所規(guī)則。但應(yīng)該看到我國的相關(guān)法律法規(guī)還不夠完善。從長(zhǎng)期來看，應(yīng)按照國際慣例，制定股指期貨的監(jiān)管、交易、結(jié)算、風(fēng)險(xiǎn)控制等的具體法律規(guī)定，從而形成在統(tǒng)一期貨法規(guī)下證監(jiān)會(huì)依法監(jiān)管與交易所自律管理的股指期貨監(jiān)管體系。
(2)加強(qiáng)投資者教育工作，從制度安排上防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
金融期貨投資者教育工作的成效如何，事關(guān)金融期貨的平穩(wěn)推出、功能發(fā)揮和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，是各項(xiàng)準(zhǔn)備工作的重中之重。金融期貨在國際上雖然發(fā)展比較成熟，但在我國還是新生事物，廣大投資者還比較陌生。金融期貨專業(yè)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)程度較高，其投資理念、風(fēng)險(xiǎn)控制與現(xiàn)貨市場(chǎng)有著本質(zhì)的區(qū)別，在交易標(biāo)的、風(fēng)險(xiǎn)特征和運(yùn)行規(guī)律方面，與商品期貨也有很大不同。要通過投資者教育，幫助投資者增強(qiáng)對(duì)金融期貨的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，提高投資決策的水平，樹立科學(xué)的投資觀念，使投資者理性參與市場(chǎng)。對(duì)于金融期貨要堅(jiān)持正確的導(dǎo)向，既要看到投資機(jī)遇，更要看到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。要幫助和促進(jìn)投資者借鑒成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，建立健全風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制，提高市場(chǎng)操作水平，充分認(rèn)識(shí)金融期貨的特點(diǎn)，客觀評(píng)估其風(fēng)險(xiǎn)承受能力。以做出科學(xué)理性的投資決策。
(3)建立突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的管理機(jī)制。
不可抗力造成的風(fēng)險(xiǎn)、國際游資的沖擊以及由于政治、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)等因素產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)，影響投資者對(duì)價(jià)格的合理預(yù)期，特別是突發(fā)的或偶然事件的發(fā)生，會(huì)帶來很大的風(fēng)險(xiǎn)。如果政策不合理、政策變動(dòng)過頻或者政策缺乏透明度等，都可能在不可同程度上對(duì)期貨市場(chǎng)的相關(guān)主體直接或間接地產(chǎn)生影響，造成不可預(yù)期的損失，進(jìn)而引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。政府的適度干預(yù)主要包括政策指導(dǎo)、修改法規(guī)、人市交易和出資救市等，嚴(yán)控操縱市場(chǎng)行為，預(yù)防突發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)當(dāng)建立風(fēng)險(xiǎn)管理基金，適時(shí)平抑市場(chǎng)突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。
3對(duì)投資者的建議
(1)仿真交易有別于真實(shí)交易，股指期貨真正推出時(shí)需謹(jǐn)慎投資。
雖然仿真交易在一定程度上拉近了投資者與新生衍生品種之間的距離，但事實(shí)上目前的仿真交易與未來股指期貨的真實(shí)交易相比有較大差異。交易所推出仿真交易主要目的在于測(cè)試系統(tǒng)、教育投資者，但歸根結(jié)底，仿真交易不是真實(shí)交易。投資者必須認(rèn)識(shí)到兩者之間的區(qū)別，在股指期貨交易正式推出時(shí)才能把握主動(dòng)。
仿真交易與現(xiàn)貨市場(chǎng)是割裂的。在真實(shí)的股指期貨市場(chǎng)上，大量套利者的存在保證了股指期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的緊密聯(lián)系，使期貨價(jià)格無法大幅偏離現(xiàn)貨價(jià)格。期貨市場(chǎng)受到現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響，同時(shí)它又通過套利者在現(xiàn)貨市場(chǎng)上的反向操作影響現(xiàn)貨市場(chǎng)。但在仿真交易中，由于期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的割裂，只存在投機(jī)類型的投資者，因此期貨市場(chǎng)只能被動(dòng)地接受現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響，套利機(jī)制的缺乏使期貨價(jià)格偏離合理價(jià)格。但在真實(shí)交易中，必定存在套利行為，將期貨價(jià)格控制在合理的范圍內(nèi)，期貨價(jià)格大幅度偏離現(xiàn)貨價(jià)格的現(xiàn)象很難出現(xiàn)。
仿真交易使用虛擬資金進(jìn)行交易同樣會(huì)對(duì)投資者的心態(tài)產(chǎn)生與真實(shí)市場(chǎng)的偏差，在真實(shí)市場(chǎng)中，投資者可能因?yàn)閷?shí)際損益導(dǎo)致心態(tài)的變化，進(jìn)而影響其投資決策，而在仿真交易中投資者可以盡情地進(jìn)行投機(jī)交易。正因?yàn)槿绱?，虛擬交易中的策略可能并不能完全適用于真實(shí)市場(chǎng)。在滬深300指數(shù)期貨正式推出后，投資者仍需進(jìn)一步研究真實(shí)市場(chǎng)的表現(xiàn)，切忌生搬硬套在仿真交易中的成功經(jīng)驗(yàn)。
(2)股指期貨套利交易過程中往往會(huì)涉及到現(xiàn)貨指數(shù)或組合的買賣，投資者需考慮復(fù)制過程中的風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于滬深300指數(shù)來說，各成份股流動(dòng)性存在差別，在同一時(shí)間內(nèi)完成現(xiàn)貨指數(shù)的建倉存在難度。如果使用與滬深300指數(shù)相關(guān)的現(xiàn)貨組合，則這些組合與滬深300指數(shù)間是否具有穩(wěn)定的相關(guān)性是需要考慮的。至于使用跟蹤股指的基金，該方法在理論上是可行的，但在實(shí)際操作中較為復(fù)雜，而且運(yùn)用指數(shù)跟蹤型基金還存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，畢竟我國目前指數(shù)跟蹤型基金的日成交量還較低。而缺少流動(dòng)性將對(duì)套利交易產(chǎn)生致命的風(fēng)險(xiǎn)。
關(guān)鍵詞：期貨品種；上市機(jī)制；路徑選擇
一、 美國期貨品種上市機(jī)制的演進(jìn)歷程
美國期貨市場(chǎng)起源于19世紀(jì)初期，當(dāng)時(shí)農(nóng)場(chǎng)主為解決谷物商品因供需失調(diào)所造成的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，采取由買賣雙方事先協(xié)議交易條件、而在未來特定日期再進(jìn)行付款與交割。這是一種“預(yù)見”契約或遠(yuǎn)期契約。1848年，芝加哥期貨交易所（CBOT）成為美國歷史上第一個(gè)有組織的商品交易所。1859年，CBOT得到伊利諾伊州立法機(jī)構(gòu)的特許（這一特許至今仍有效），允許其制定交易規(guī)則、進(jìn)行仲裁并制定谷物檢驗(yàn)人，同時(shí)，交易所還享有對(duì)會(huì)員實(shí)行紀(jì)律約束的權(quán)利。需要說明的是，在19世紀(jì)中期，期貨交易所僅是一種自發(fā)組織，實(shí)行自我管理，并不存在監(jiān)管機(jī)構(gòu)。
第一次世界大戰(zhàn)后，由于商品期貨價(jià)格大幅下跌，商品期貨開始納入監(jiān)管范圍。1921年出臺(tái)的《期貨交易法》成為第一部試圖對(duì)期貨交易進(jìn)行監(jiān)管的聯(lián)邦立法，該法案的核心內(nèi)容就是規(guī)定交易所必須滿足美國農(nóng)業(yè)部制定的最低標(biāo)準(zhǔn)才有資格成為“合約市場(chǎng)”。雖然該法案在"希爾訴華萊士"案中被最高法院裁決違憲而失效，但這并沒有降低國會(huì)對(duì)期貨市場(chǎng)監(jiān)管的愿望。1922年美國國會(huì)通過了《谷物期貨法》，該法案與《期貨交易法》一樣，建立了一套交易所資格認(rèn)證系統(tǒng)，要求交易必須在聯(lián)邦政府指定的“合約市場(chǎng)”內(nèi)進(jìn)行，并規(guī)定玉米、小麥、燕麥、大麥、黑麥、亞麻和高粱屬植物等商品期貨禁止場(chǎng)外交易，必須在農(nóng)業(yè)部指定的合約市場(chǎng)交易。1932年谷物價(jià)格的崩盤和緊接著發(fā)生的大蕭條，促使聯(lián)邦政府采取進(jìn)一步措施加大對(duì)商品交易所的監(jiān)管力度。1936年通過的《商品交易法》將“確保商品交易所的公正和誠實(shí)交易，為那些損害生產(chǎn)者和消費(fèi)者，甚至是交易所本身干擾市場(chǎng)秩序的各種形式投機(jī)行為提供有效的控制手段”作為該法案的基本目的，但該法案獲得通過時(shí)它的監(jiān)管品種大大縮小，僅僅管轄開展商品期貨交易的農(nóng)產(chǎn)品品種，即谷物、黃油、雞蛋、西紅柿、大米和棉花。其中，沒有規(guī)定將來可以加入新品種的條款，如果要將新品種納入監(jiān)管，就必須修改法律。
為了執(zhí)行《商品交易法》賦予的監(jiān)管職能，商品交易管理（監(jiān)管）局（CEA）于1936年正式成立，并成為美國期貨交易的主要監(jiān)管者。但是隨著期貨市場(chǎng)在國民經(jīng)濟(jì)中的作用日益突出，作為農(nóng)業(yè)部下屬的商品交易管理局的監(jiān)管職能顯得過于“軟弱”，已經(jīng)不能滿足新的監(jiān)管要求。1974年通過的《商品期貨交易委員會(huì)法》，其中最重要的條款就是成立獨(dú)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，即商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）。商品期貨交易委員會(huì)被授予對(duì)合約市場(chǎng)更廣泛的監(jiān)管權(quán)力。該法案擴(kuò)大了《商品交易法》的覆蓋面，即從法定列舉實(shí)際商品擴(kuò)大到包括貨物、商品（洋蔥除外）、服務(wù)和權(quán)利以及利益，從而把商品項(xiàng)目定義為包括任何商品的合約交易（除了洋蔥）。此外，該法案要求交易所提交與期貨合約條款相關(guān)的規(guī)則，或者與交易要求相關(guān)的交易規(guī)則，必須要經(jīng)過CFTC的批準(zhǔn)。如果某個(gè)合約市場(chǎng)拒絕執(zhí)行CFTC的規(guī)定，CFTC被具體授權(quán)修改或補(bǔ)充該市場(chǎng)的規(guī)則。
CFTC對(duì)期貨交易所的不當(dāng)限制，大大削弱了美國期貨市場(chǎng)在國際期貨市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力，2000年美國國會(huì)通過了《2000年商品期貨交易現(xiàn)代化法》，該法案取消了自1982年以來對(duì)證券期貨合約及期權(quán)合約的禁止性規(guī)定，在衍生品交易方式上賦予交易所及其他機(jī)構(gòu)相當(dāng)大的自由度，同時(shí)確認(rèn)了場(chǎng)外交易市場(chǎng)中衍生產(chǎn)品的合法地位，CFTC由監(jiān)管者轉(zhuǎn)變?yōu)楸O(jiān)督者，政府對(duì)期貨市場(chǎng)的監(jiān)管變得非常寬松。
隨著2008年國際金融危機(jī)的爆發(fā)，促使美國國會(huì)通過了自“大蕭條”以來最全面、最嚴(yán)厲的金融改革法案《多德——弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法》。該法案旨在通過改善金融體系的問責(zé)制與透明度以促進(jìn)美國的金融穩(wěn)定，防止濫用金融服務(wù)業(yè)務(wù)以保護(hù)消費(fèi)者。該法案第745條加強(qiáng)注冊(cè)機(jī)構(gòu)合規(guī)，其中（c）款規(guī)定了新合同、新規(guī)則和規(guī)則修訂，與《商品交易法》第5c條（c）款相比，作了如下修改：（1）提出了規(guī)則審查程序。交易所按照CFTC的要求所提交的自我認(rèn)證材料，應(yīng)當(dāng)向會(huì)員公開，在CFTC接到這些材料之后的10個(gè)工作日（或CFTC通過法律或規(guī)章規(guī)定的更短的時(shí)間）后，新規(guī)則和規(guī)則修正案就生效。除非CFTC認(rèn)為新規(guī)則和規(guī)則修訂案存在新的或復(fù)雜的事項(xiàng)，需要更多時(shí)間去分析，或者，交易所提交的材料解釋的不夠充分，或可能違反《商品交易法》及其相關(guān)規(guī)章的規(guī)定，此時(shí)，CFTC可以通知交易所推遲新規(guī)則和規(guī)則修改的生效期限。（2）明確了規(guī)則證明中止的情形。CFTC可以根據(jù)上述情形做出通知延緩新規(guī)則和規(guī)則修正案的生效時(shí)間，但期限為自該通知發(fā)出之日起90天內(nèi)。根據(jù)上述情形，當(dāng)期限期滿時(shí)，新規(guī)則和規(guī)則修正案將正式生效，除非在該期限屆滿之前CFTC撤銷該中止通知，或者在該期限內(nèi)CFTC發(fā)現(xiàn)新規(guī)則、規(guī)則修正案違反《商品交易法》及其相關(guān)規(guī)章的規(guī)定，而反對(duì)交易所提出的證明。無論何時(shí)CFTC做延緩新規(guī)則、規(guī)則修正案的生效通知，都應(yīng)當(dāng)在中止生效的90天期限內(nèi)，提供不少于30天的公開評(píng)論期。（3）增加了審查和批準(zhǔn)事件合同與掉期合同的特殊規(guī)則。如果交易所申請(qǐng)上市以事件的發(fā)生、發(fā)生的程度或偶發(fā)性（不包括商品價(jià)格、比率、價(jià)值或者等級(jí)的變動(dòng)）為基礎(chǔ)的被排除商品中的協(xié)議、合同、交易或者掉期的掛牌有關(guān)，且該掛牌是由被認(rèn)定合同市場(chǎng)或者掉期執(zhí)行設(shè)施執(zhí)行的，如果該協(xié)議、合同或者交易涉及以下內(nèi)容，CFTC可以決定此類協(xié)議、合同或者交易違背公共利益而禁止在交易所上市。
二、 美國期貨品種上市機(jī)制的現(xiàn)行規(guī)定
在現(xiàn)行法律框架下，美國《商品交易法》第5c條（c）款對(duì)期貨品種上市機(jī)制進(jìn)行了原則性規(guī)定，而期貨品種上市機(jī)制的具體內(nèi)容，則由CFTC Rule38.4、40.2、40.3詳細(xì)規(guī)定。根據(jù)CFTC Rule38.4關(guān)于品種上市和合約市場(chǎng)規(guī)則生效的程序，期貨品種上市可以采取交易所自我認(rèn)證和請(qǐng)求CFTC提前批準(zhǔn)兩種方式。
1. 交易所自我認(rèn)證（self-certification）。交易所自我認(rèn)證，指交易所擬上市品種如果沒有申請(qǐng)CFTC提前批準(zhǔn)，則應(yīng)當(dāng)依照相關(guān)規(guī)定進(jìn)行認(rèn)證，證明其將上市的品種符合《商品交易法》及其相關(guān)規(guī)章規(guī)定。具體內(nèi)容包括：
（1）自我認(rèn)證的前提條件。如果交易所在品種上市之前，沒有主動(dòng)申請(qǐng)CFTC提前批準(zhǔn)同意，則必須按照相關(guān)程序向CFTC進(jìn)行自我認(rèn)證，證明上市品種符合《商品交易法》及其相關(guān)規(guī)章的規(guī)定。
（2）自我認(rèn)證的程序和內(nèi)容。（1）按照CFTC規(guī)定的形式提交電子申請(qǐng)；（2）電子申請(qǐng)必須在品種上市前的任一交易日收到；（3）申請(qǐng)材料包括：根據(jù)附件要求提交該材料封面的復(fù)印件、產(chǎn)品規(guī)則（包括合約條款）的副本、產(chǎn)品計(jì)劃上市日期、交易所提出的擬上市產(chǎn)品符合《商品交易法》及其相關(guān)規(guī)章的證明、簡(jiǎn)短的關(guān)于擬上市產(chǎn)品符合《商品交易法》（包括核心原則）及其相關(guān)規(guī)章的解釋和分析。此外，如果CFTC為了證明擬上市產(chǎn)品最初并持久性地符合《商品交易法》及其相應(yīng)規(guī)章，而要求交易所提供補(bǔ)充證據(jù)、信息或資料的，交易所應(yīng)當(dāng)提供。
（3）自我認(rèn)證的中止。CFTC在收到交易所自我認(rèn)證材料的申請(qǐng)后，可以基于交易所的虛假認(rèn)證，或者根據(jù)《商品交易法》第8a（7）對(duì)規(guī)則進(jìn)行修改或補(bǔ)充的授權(quán)，做出推遲品種上市的決定。但這個(gè)推遲決定不能由CFTC委托其雇員做出。
（4）自我認(rèn)證的撤銷。CFTC可以根據(jù)其自由裁量權(quán)，要求交易所撤銷自我認(rèn)證的申請(qǐng)。
2. 請(qǐng)求CFTC提前批準(zhǔn)。請(qǐng)求CFTC提前批準(zhǔn)，指交易所擬上市的產(chǎn)品如果沒有按照相關(guān)程序向CFTC進(jìn)行自我認(rèn)證，則應(yīng)當(dāng)在上市之前征得CFTC的同意并獲得批準(zhǔn)。如果某上市品種獲得了CFTC的批準(zhǔn)，交易所可以在其規(guī)則中注明該產(chǎn)品是“根據(jù)CFTC批準(zhǔn)上市交易”的；如果其規(guī)則是已經(jīng)獲批的，交易所可以注明“CFTC同意”。具體內(nèi)容包括：
（1）提交申請(qǐng)。申請(qǐng)材料有：按照CFTC規(guī)定的形式提交電子申請(qǐng)；根據(jù)附件要求提交該材料封面的復(fù)印件；闡述合約規(guī)則和條款內(nèi)容的復(fù)印件；擬上市產(chǎn)品符合《商品交易法》（包括核心原則）及其相應(yīng)規(guī)章的說明；交易所與任何其他主體簽訂的其將履行相關(guān)責(zé)任的協(xié)議或合約；該產(chǎn)品屬于證券期貨產(chǎn)品的證明；根據(jù)需要的保密條款；根據(jù)相關(guān)要求的申請(qǐng)費(fèi)；交易所請(qǐng)求CFTC批準(zhǔn)同意其產(chǎn)品上市公告的復(fù)印件，并在其網(wǎng)站上公布，如果交易所對(duì)信息公布由保密要求，則以摘錄的形式在網(wǎng)站上公布；如果CFTC為了證明擬上市品種合約最初并持久性地符合《商品交易法》及其相應(yīng)規(guī)章，要求交易所提供補(bǔ)充證據(jù)、信息或數(shù)據(jù)，交易所應(yīng)當(dāng)在CFTC提出要求后的2天內(nèi)提供。
（2）審查和同意的標(biāo)準(zhǔn)。除非擬上市品種合約條款違反了《商品交易法》或CFTC規(guī)章，否則必須批準(zhǔn)該品種上市。
（3）審查期和審查期的延長(zhǎng)。所有申請(qǐng)批準(zhǔn)上市的品種，在CFTC收到申請(qǐng)材料的45天后，或在延長(zhǎng)審查期結(jié)束時(shí)，都視為批準(zhǔn)同意。需要說明的是，在申請(qǐng)期內(nèi)交易所可以依照CFTC的要求修改申請(qǐng)材料，或者主動(dòng)糾正打印文字錯(cuò)誤、進(jìn)行重新編號(hào)或其他非實(shí)質(zhì)性修訂，但是，交易所在主動(dòng)申請(qǐng)的情況下，所進(jìn)行了實(shí)質(zhì)性修訂的，將視為一個(gè)新的申請(qǐng)。如果上市品種涉及新的或復(fù)雜的問題，需要更多時(shí)間分析，CFTC可以延長(zhǎng)45天的審查期，但是CFTC應(yīng)當(dāng)在最初的審查期內(nèi)通知交易所，并且簡(jiǎn)要說明延長(zhǎng)審查的理由。此外，延長(zhǎng)審查期還需要交易所的書面同意。
（4）不予批準(zhǔn)的通知。在審查期內(nèi)的任何時(shí)候，CFTC可以通知交易所其不同意該品種上市。該通知應(yīng)就擬上市產(chǎn)品違反、可能違反或潛在違反（暫時(shí)還不能確定）《商品交易法》及其規(guī)章的情況予以簡(jiǎn)單說明。根據(jù)上述條款，CFTC可以不批準(zhǔn)擬上市產(chǎn)品，但這并不影響將來對(duì)修改后該產(chǎn)品的批準(zhǔn)。此外，CFTC不批準(zhǔn)該產(chǎn)品上市也表明，交易所并沒有按照規(guī)定如實(shí)提供證明材料，或沒有證明擬上市產(chǎn)品是否違反《商品交易法》及其規(guī)章的規(guī)定。
三、 我國期貨品種上市機(jī)制的現(xiàn)狀
我國期貨市場(chǎng)是在經(jīng)濟(jì)體制改革的過程中，適應(yīng)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要而產(chǎn)生，在理論研究和借鑒國外經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上開始試點(diǎn)。在期貨市場(chǎng)發(fā)展初期，上市品種一般由交易所的管理委員會(huì)自行決定。比如，1992年5月成立的上海金屬交易所上市品種的審批，就是由上海金屬交易所管理委員會(huì)決定。由于期貨市場(chǎng)在運(yùn)行中體現(xiàn)出的社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益，各省市、中央部委紛紛建立現(xiàn)貨及期貨交易市場(chǎng)，期貨經(jīng)紀(jì)商也大量涌現(xiàn)，一時(shí)間興起了“期貨市場(chǎng)熱”。據(jù)資料顯示，1993年初，全國只有7家交易所，而到1993年底，全國冠以“商品交易所”、“期貨交易所”字樣的期貨市場(chǎng)已達(dá)33家，投機(jī)盛行，風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，期貨市場(chǎng)陷入無序狀態(tài)。針對(duì)這一狀況，從1993年開始期貨市場(chǎng)開始了長(zhǎng)達(dá)7年的清理整頓，而重要措施之一就是將期貨品種上市審批權(quán)收歸證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一管理。1999年頒布的《期貨交易管理暫行條例》規(guī)定，“期貨交易所上市、中止、取消或者恢復(fù)期貨交易品種，應(yīng)當(dāng)經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)”；2007年《期貨交易管理?xiàng)l例》正式頒布，明確“期貨品種上市、中止、取消或者恢復(fù)由證監(jiān)會(huì)審批，并需征求國務(wù)院有關(guān)部門意見”。由此，關(guān)于期貨品種上市形成了國務(wù)院有關(guān)部門與證監(jiān)會(huì)的聯(lián)合審批制。
期貨品種上市的聯(lián)合審批制是我國期貨市場(chǎng)特殊發(fā)展路徑的產(chǎn)物，是在期貨市場(chǎng)發(fā)展初期各種管理制度不健全、監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)不豐富、機(jī)構(gòu)運(yùn)作不規(guī)范以及從業(yè)人員參差不齊等約束條件下，規(guī)范期貨市場(chǎng)秩序和控制期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的必然選擇，是特定歷史情境中所有相關(guān)行為主體互動(dòng)的結(jié)果，具有一定的歷史合理性和必然性。但隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和期貨市場(chǎng)的逐步規(guī)范，聯(lián)合審批制也面臨一些新的問題。具體體現(xiàn)為：一是無法適應(yīng)國民經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的需求。隨著國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展，需要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的行業(yè)越來越多，這就需要品種豐富、功能齊全的期貨市場(chǎng)來分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。2006年～2010年，我國GDP水平與當(dāng)時(shí)的美國相當(dāng)，但新增期貨品種僅為13個(gè)，國內(nèi)期貨市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展在節(jié)奏上存在脫節(jié)。二是難以滿足企業(yè)日益增長(zhǎng)的避險(xiǎn)需求。聯(lián)合審批制降低了期貨品種的上市效率，企業(yè)避險(xiǎn)需求激增與期貨品種供給緩慢形成矛盾，并且使“變相期貨”屢禁不止；三是不利于激發(fā)交易所的創(chuàng)新活力。世界經(jīng)濟(jì)一體化內(nèi)生地決定了期貨市場(chǎng)的國際化屬性，品種是交易所的最根本創(chuàng)新之一。我國期貨品種上市機(jī)制效率較低，行政分配、壟斷色彩濃厚，大大削弱了期貨交易所的創(chuàng)新活力和國際競(jìng)爭(zhēng)力。
四、 完善我國期貨品種上市機(jī)制的路徑選擇
國務(wù)院《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》明確提出，要穩(wěn)步發(fā)展期貨市場(chǎng)，建立以市場(chǎng)為主導(dǎo)的品種創(chuàng)新機(jī)制，這為我國期貨品種上市機(jī)制的改革指明方向。在借鑒美國期貨品種上市機(jī)制的基礎(chǔ)上，并考慮到我國期貨市場(chǎng)所“新興加轉(zhuǎn)軌”的階段性特征，關(guān)于期貨品種的上市機(jī)制，可作如下路徑選擇：
（1）完全市場(chǎng)化方式上市。該路徑是開放目前對(duì)期貨品種和衍生產(chǎn)品上市的約束，變審批制為備案制，由期貨交易所自行決定上市哪些期貨品種和衍生產(chǎn)品。該路徑的優(yōu)點(diǎn)是有利于充分激發(fā)交易所的積極性，在交易所間形成更具競(jìng)爭(zhēng)性創(chuàng)新氛圍，用市場(chǎng)化的優(yōu)勝劣汰機(jī)制鼓勵(lì)國內(nèi)期貨交易所專注于市場(chǎng)戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)力的培育與提升。但缺點(diǎn)是可能導(dǎo)致交易所間品種重復(fù)開發(fā)，在發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)上帶來一定的無序性。
（2）證監(jiān)會(huì)整體規(guī)劃下的均衡上市。該路徑是證監(jiān)會(huì)通盤考慮、確定期貨品種布局戰(zhàn)略，并將期貨品種和衍生產(chǎn)品相對(duì)均衡地分配給交易所。該路徑的優(yōu)點(diǎn)是通過將品種和衍生產(chǎn)品均衡分配，避免了各交易所為一個(gè)品種展開惡性競(jìng)爭(zhēng)；同時(shí)也一定程度地保證了市場(chǎng)格局的穩(wěn)定性，短期內(nèi)使各所間差距不至于急劇擴(kuò)大。缺點(diǎn)是不能保證品種規(guī)劃的公平性，尤其是在某家期貨交易所獨(dú)自獲得重要戰(zhàn)略品種上市權(quán)時(shí)，反而會(huì)加劇市場(chǎng)的不平衡。
（3）期貨品種分類管理、差異化上市。該路徑主導(dǎo)思想在于從保證國家金融體系安全、加強(qiáng)金融管理、防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大局出發(fā)，對(duì)國計(jì)民生影響較大的戰(zhàn)略性產(chǎn)品的上市由監(jiān)管部門審批，非戰(zhàn)略性的常規(guī)期貨品種和衍生品由期貨交易所設(shè)計(jì)后報(bào)證監(jiān)會(huì)備案即可。
（4）統(tǒng)籌布局與市場(chǎng)化發(fā)展相結(jié)合。該路徑是證監(jiān)會(huì)在兼顧各交易所均衡發(fā)展的前提下，對(duì)各所上市品種數(shù)量進(jìn)行總量規(guī)劃，并根據(jù)交易所的產(chǎn)業(yè)支持程度及品種設(shè)計(jì)的優(yōu)劣，決定品種的上市場(chǎng)所，而對(duì)一些品種有不同的標(biāo)的物商品，應(yīng)允許不同交易所上市不同標(biāo)的物的期貨品種，由市場(chǎng)對(duì)品種成熟度做出評(píng)價(jià)與選擇。
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【關(guān)鍵詞】礦產(chǎn)品；期貨市場(chǎng)；國際；國內(nèi)
一、國際礦產(chǎn)品期貨市場(chǎng)及其基本特點(diǎn)
國際礦產(chǎn)品期貨市場(chǎng)大體上可以分為三大類：即有色金屬期貨市場(chǎng)、貴金屬期貨市場(chǎng)和能源期貨市場(chǎng)。各類礦產(chǎn)品期貨市場(chǎng)由于其市場(chǎng)本身交易品種的特殊性而各自具有不同的特點(diǎn)。
（一）國際有色金屬期貨市場(chǎng)及其特點(diǎn)
國際有色金屬期貨市場(chǎng)可以分為銅期貨市場(chǎng)、鋁期貨市場(chǎng)和鋅、鉛、鎳、錫期貨市場(chǎng)。國際有色金屬期貨市場(chǎng)的主要特點(diǎn)是：1、除了鋁期貨外，各有色金屬品種標(biāo)準(zhǔn)期貨合約中對(duì)所有進(jìn)行交易的商品均有牌號(hào)要求。擁有交易所核準(zhǔn)認(rèn)可牌號(hào)的企業(yè)即可在市場(chǎng)交易。若沒有交易所認(rèn)證的交易產(chǎn)品，其售價(jià)要打一折扣。2、鎳期貨合約中要求所交割的產(chǎn)品必須是交易所認(rèn)可的廠家的產(chǎn)品。3、所有進(jìn)行期貨交易的有色金屬產(chǎn)品均規(guī)定其交易品種標(biāo)準(zhǔn)。4、所有進(jìn)行期貨交易的有色金屬產(chǎn)品合約均嚴(yán)格約定其標(biāo)準(zhǔn)合約所應(yīng)涵蓋的內(nèi)容，包括：交易單位、最小變動(dòng)價(jià)位、合約月份、交易時(shí)間、交割等級(jí)、交割日期、最后交易日、交易地點(diǎn)。
（二）國際貴金屬期貨市場(chǎng)及其特點(diǎn)
貴金屬期貨交易市場(chǎng)所交易的品種：黃金、白銀、鉑、鈀具有其自身特殊性質(zhì)和運(yùn)動(dòng)規(guī)律。目前同為貴金屬期貨市場(chǎng)主要有：芝加哥商品交易所、紐約商業(yè)交易所、芝加哥中美州商品交易所、倫敦黃金市場(chǎng)、香港商品交易所、日本東京工業(yè)品交易所。上述世界六大貴金屬期貨交易市場(chǎng)具有下述特點(diǎn)：國際貴金屬期貨市場(chǎng)深受國際貨幣體系變化、貴金屬現(xiàn)貨市場(chǎng)及其價(jià)格變動(dòng)的影響。貴金屬期貨合約通常不必等到合約期滿時(shí)進(jìn)行實(shí)物交割，但其實(shí)物交割程序較之現(xiàn)貨交割程序更為嚴(yán)密。對(duì)于大宗貴金屬期貨商品交割多采用安全、便捷、經(jīng)濟(jì)的賬面劃撥方式。貴金屬在價(jià)值、用途上的類似性質(zhì)使得該期貨行市價(jià)格呈現(xiàn)出替代品價(jià)格變化特征，價(jià)差套利的空間典型而理想，其相互間衍生的套利空間較大。
（三）國際能源期貨市場(chǎng)及其特點(diǎn)
國際能源期貨市場(chǎng)是一種新興的期貨交易市場(chǎng)，最早創(chuàng)立于1978年，至20世紀(jì)80年代全面興盛起來。目前其交易規(guī)模在國際期貨市場(chǎng)僅次于農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)和利率期貨市場(chǎng)，位居國際期貨交易量的第三位。目前國際能源期貨市場(chǎng)主要有紐約商業(yè)交易所和英國倫敦的石油交易所。其主要交易品種有：原油、取暖油、汽油、丙烷、天然氣等，其主要特點(diǎn)是：1.國際能源期貨市場(chǎng)受國際能源生產(chǎn)、消費(fèi)規(guī)模及20世紀(jì)80年代能源現(xiàn)貨交易市場(chǎng)的快速發(fā)展而進(jìn)入了一個(gè)高速發(fā)展期。紐約商業(yè)交易所原油期貨交易量從1983年首次交易的1840份合約，直至1999年突破24000份合約，17年里交易量翻了13倍還多。2.國際能源期貨市場(chǎng)是反映國際能源產(chǎn)品供求狀況的“溫度計(jì)”，成為世界各國規(guī)避能源產(chǎn)品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的“避風(fēng)港”。3.國際能源期貨行市價(jià)格的價(jià)格走勢(shì)受到能源產(chǎn)品現(xiàn)貨市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、能源產(chǎn)品出產(chǎn)國政治、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定狀況以及能源產(chǎn)品的替代產(chǎn)品發(fā)展?fàn)顩r、人為或自然災(zāi)害等因素的影響。
二、國內(nèi)礦產(chǎn)品期貨市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀及存在問題
早在1988年，中國有色金屬工業(yè)總公司系統(tǒng)52家大、中型企業(yè)在深圳成立了聯(lián)營展銷中心，經(jīng)過多次研討和組織準(zhǔn)備于1990年12月報(bào)請(qǐng)深圳市政府批準(zhǔn)成立有色金屬交易所。1991年6月10日深圳市政府正式下文批準(zhǔn)，9月23日開始試營業(yè)，并于1992年12月28日式開業(yè)。這是國內(nèi)第一家礦產(chǎn)品期貨交易所，交易品種主要有：銅、鋁、鉛、鋅、錫、鎳、鎂、銻八種有色金屬品種。與此同時(shí)，國內(nèi)貿(mào)易部與上海市政府于1992年5月28日成立了上海商品交易所，交易品種主要有：銅、鋁、鉛、鋅、錫、鎳六種有色金屬品種和生鐵。1992年12月在上海成立了國內(nèi)第一家煤炭交易所，這也是世界上第一家進(jìn)行煤炭期貨交易的礦產(chǎn)品交易所。1993年3月由中國石油天然氣總公司、中國石油化工總公司和上海市政府共同組建了上海石油交易所。這也是國內(nèi)國內(nèi)第一家能源期貨交易所，此外還有天津聯(lián)合交易所進(jìn)行一號(hào)電解銅、AOO鋁、Z14-Z18鑄鐵、FESI75-C硅鐵期貨交易，北京商品交易所進(jìn)行一號(hào)銅和特一級(jí)鋁期貨交易。1995年4月17日根據(jù)國務(wù)院有關(guān)部門提出的統(tǒng)一機(jī)構(gòu)、統(tǒng)一計(jì)算、統(tǒng)一財(cái)務(wù)的精神將原上海商品交易所、上海石油交易所、上海建材交易所、上海農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料交易所、上?；ど唐方灰姿喜⒔M建新的上海商品交易所，并于1995年5月16日實(shí)現(xiàn)聯(lián)網(wǎng)交易，成為當(dāng)時(shí)國內(nèi)礦產(chǎn)品期貨交易規(guī)模最大交易所。
中國礦產(chǎn)品期貨市場(chǎng)高速發(fā)展的過程亦存在諸多問題，主要表現(xiàn)在：1.整個(gè)礦產(chǎn)品期貨交易市場(chǎng)缺乏有效的法律、法規(guī)進(jìn)行規(guī)范，各礦產(chǎn)品期貨區(qū)域市場(chǎng)均處于各自為政的混亂局面，嚴(yán)重地影響了中國礦產(chǎn)品期貨交易的發(fā)展。2.礦產(chǎn)品期貨交易市場(chǎng)缺乏有效的管理和監(jiān)督，政府相關(guān)部門、礦產(chǎn)期貨行業(yè)、礦產(chǎn)品期貨交易所三者之間未能形成三位一體的監(jiān)管體系。3.礦產(chǎn)品期貨交易合約未實(shí)現(xiàn)符合國際規(guī)范的標(biāo)準(zhǔn)化合約，由此帶來礦產(chǎn)品合約轉(zhuǎn)讓方面的困難，礦產(chǎn)品期貨交易還未能為廣大投資者提供便利的投資市場(chǎng)。4.礦產(chǎn)品期貨的交易規(guī)模偏小，套期保值空間過于狹窄，尚未形成礦產(chǎn)品期貨交易套期保值機(jī)制，不僅不利于礦產(chǎn)品期貨市場(chǎng)套期保值功能的順利實(shí)現(xiàn)，而且導(dǎo)致了礦產(chǎn)品期貨交易的過度投機(jī)。5.礦產(chǎn)品期貨交易市場(chǎng)的軟硬件設(shè)施與建設(shè)還不能適應(yīng)國內(nèi)礦產(chǎn)品期貨市場(chǎng)期貨交易需要，在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理與控制、交易所會(huì)員結(jié)構(gòu)、經(jīng)紀(jì)公司管理等方面存在諸多問題，整個(gè)市場(chǎng)及交易所的運(yùn)作缺乏有效、規(guī)范的運(yùn)作程序。6.從事礦產(chǎn)品期貨交易的從業(yè)人員缺乏有效的資格審查，其培訓(xùn)、教育、監(jiān)管方面乏力。
三、國內(nèi)礦產(chǎn)品期貨市場(chǎng)發(fā)展對(duì)策
在新的形勢(shì)下，怎樣盡快解決國內(nèi)礦產(chǎn)品期貨交易中存在的問題，更快地發(fā)展國內(nèi)礦產(chǎn)品期貨交易，可采取以下基本對(duì)策：
第一，高度重視，明確定位，爭(zhēng)取成為亞洲礦產(chǎn)品定價(jià)中心。
高度重視礦產(chǎn)品期貨市場(chǎng)建設(shè)，明確發(fā)展定位，建設(shè)亞洲礦產(chǎn)品定價(jià)中心應(yīng)當(dāng)成為發(fā)展我國礦產(chǎn)品期貨市場(chǎng)的戰(zhàn)略目標(biāo)。周邊國家如新加坡、日本已經(jīng)率先推出我國仍然還是空白的原油期貨品種，新加坡油價(jià)已經(jīng)成為我國油價(jià)的坐標(biāo)。印度多種商品交易所（MCX）的黃金期貨交易已于2008年超越芝加哥期貨交易所（CBOT），且僅次于紐約商業(yè)交易所和東京工業(yè)品交易所，成為全球黃金期貨交易的第三大交易所。國外的經(jīng)驗(yàn)已證明，國際定價(jià)中心一旦確立，將是比較穩(wěn)固的，甚至是不可逆的。
第二，完善市場(chǎng)參與主體，吸引機(jī)構(gòu)投資者，提高市場(chǎng)有效性。
期貨市場(chǎng)功能的發(fā)揮需要一個(gè)完善的市場(chǎng)參與主體的支持。一方面完善投資者結(jié)構(gòu)，研究銀行、信托、證券、基金等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入期貨市場(chǎng)的方式和途徑，增強(qiáng)大宗商品期貨的金屬屬性，推動(dòng)市場(chǎng)機(jī)制的完善和投資者結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。另一方面要持續(xù)加強(qiáng)各類投資者教育工作。要通過機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展、教育，形成我國合理的期貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，推動(dòng)期貨市場(chǎng)健康有序地發(fā)展。
第三，逐步開放礦產(chǎn)品期貨市場(chǎng)，加大國際化力度。
開放市場(chǎng)是我國礦產(chǎn)資源期貨市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展的必然選擇。我國期貨市場(chǎng)的發(fā)展還將通過開放過渡階段（QFII）和開放成熟階段才能達(dá)到完全開放的水平。既然成為礦產(chǎn)品亞洲定價(jià)中心符合我國的國家戰(zhàn)略，那么礦產(chǎn)品期貨作為現(xiàn)代礦產(chǎn)品定價(jià)的核心一環(huán)，就必須加大國際化力度，從而逐漸擴(kuò)大我國商品期貨交易的影響力，成為亞洲商品期貨定價(jià)的主流。
第四，建立和健全國內(nèi)礦產(chǎn)品期貨市場(chǎng)法規(guī)體系。
運(yùn)用法律手段、行政手段、經(jīng)濟(jì)手段建立政府間接調(diào)控和直接市場(chǎng)管理相結(jié)合的綜合調(diào)控機(jī)制，強(qiáng)化政府對(duì)于礦產(chǎn)品期貨市場(chǎng)的監(jiān)管力度。建立一整套由政府監(jiān)管，期貨行業(yè)協(xié)會(huì)自律和交易所自我管理相統(tǒng)一的三位一體的監(jiān)管體系，規(guī)范礦產(chǎn)品期貨市場(chǎng)的監(jiān)管體系，完善礦產(chǎn)品期貨交易所和經(jīng)紀(jì)公司各項(xiàng)規(guī)章制度，做到礦產(chǎn)品期貨市場(chǎng)管理有法可依，有法必依，有章可循。
第五，強(qiáng)化礦產(chǎn)品期貨市場(chǎng)的分層化管理。
嚴(yán)格實(shí)行保證金制度、每日制度、價(jià)格限制制度、持倉限制制度和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)察力度，嚴(yán)格監(jiān)控礦產(chǎn)品期貨交易的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。加快礦產(chǎn)品期貨交易運(yùn)作規(guī)范化程度，提高合約標(biāo)準(zhǔn)化程度，不斷提高交易規(guī)模，加大礦產(chǎn)品期貨交易套期保值空間，抑制過度投機(jī)。
第六，加強(qiáng)對(duì)礦產(chǎn)品期貨交易從業(yè)人員的嚴(yán)格審查和準(zhǔn)入制度。
嚴(yán)格執(zhí)行其從業(yè)人員培訓(xùn)、教育、監(jiān)管制度，普遍提高期貨從業(yè)人員的綜合素養(yǎng)和業(yè)務(wù)素質(zhì)。
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關(guān)鍵詞：股指期貨；風(fēng)險(xiǎn)；防范體系；宏觀監(jiān)管
在各種相關(guān)技術(shù)準(zhǔn)備工作已基本就緒的前提下，我國籌備多年的股指期貨在經(jīng)過國務(wù)院批準(zhǔn)后，于2010年4月8日正式啟動(dòng)。這一項(xiàng)目的啟動(dòng)對(duì)于中國資本市場(chǎng)的發(fā)展具有里程碑意義。
一、股指期貨概述[1]
1、股指期貨的定義
所謂股指期貨，是指以股價(jià)指數(shù)位標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，交易雙方約定在未來的某個(gè)特定日期，可以按照事先確定的股價(jià)指數(shù)的大小，進(jìn)行標(biāo)的指數(shù)的買賣。
2、股指期貨的作用
（1）價(jià)格發(fā)現(xiàn)。期貨價(jià)格在一個(gè)規(guī)范有組織的市場(chǎng)通過集合競(jìng)價(jià)方式，形成具有真實(shí)性、預(yù)期性、連續(xù)性和權(quán)威性價(jià)格，再通過交易所的現(xiàn)貨交割制度，使得期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格收斂。因此，期貨價(jià)格能夠比較準(zhǔn)確地反映真實(shí)的供求狀態(tài)及其價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)。
（2）套期保值和管理風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨主要用途之一是對(duì)股票投資組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。投資者可以通過分散化投資組合較好地規(guī)避非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
（3）提供賣空機(jī)制。股指期貨是雙向交易，可以先賣后買。
（4）提供投資和套利交易機(jī)會(huì)。套利機(jī)制可以保證股指期貨價(jià)格處于一個(gè)合理的范圍內(nèi)，一旦偏離，套利者就會(huì)入市以獲取無風(fēng)險(xiǎn)收益，從而將兩者之間的價(jià)格拉回合理的范圍內(nèi)。
二、股指期貨的特有風(fēng)險(xiǎn)及其特征
1、股指期貨特有的風(fēng)險(xiǎn)[2]
（1）基差風(fēng)險(xiǎn)?；畹漠惓Ｗ儎?dòng)，反映了股指期貨交易中價(jià)格信息的完全扭曲，這將產(chǎn)生巨大的交易性風(fēng)險(xiǎn)。
（2）標(biāo)的物風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨的特定風(fēng)險(xiǎn)無法完全鎖定是由于標(biāo)的物設(shè)計(jì)的特殊性而產(chǎn)生的。從套期保值的技術(shù)角度來看，由于股指期貨標(biāo)的物的特殊性，長(zhǎng)時(shí)間保持現(xiàn)貨和期貨合約數(shù)量上的一致性不具有現(xiàn)實(shí)操作性，僅具有理論上的意義，使完全意義上的期貨與現(xiàn)貨間的套期保值成為不可能，因而風(fēng)險(xiǎn)將一直存在。
（3）交割制度風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨采用現(xiàn)金交割的方式完成清算。相對(duì)于其他結(jié)合實(shí)物交割進(jìn)行清算的金融衍生產(chǎn)品而言，股指期貨存在著更大的交割制度風(fēng)險(xiǎn)。
（4）合約品種差異造成的風(fēng)險(xiǎn)。所謂合約品種差異造成的風(fēng)險(xiǎn)，是指類似的合約品種，在相同因素的影響下，價(jià)格變動(dòng)不同。
2、股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)特征[3]
（1）不確定性：由于期貨投資面臨著一個(gè)變幻莫測(cè)的市場(chǎng)環(huán)境，其申購、贖回等過程存在著許多不可預(yù)測(cè)性，因而不確定性是期貨投資的重要特征之一。
（2）客觀性：風(fēng)險(xiǎn)是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的客觀存在，是各種不確定因素共同作用的結(jié)果。期貨投資的風(fēng)險(xiǎn)從其成立運(yùn)作起就存在，人們通過主觀能動(dòng)性只能降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性和損失的嚴(yán)重程度，但改變不了風(fēng)險(xiǎn)的客觀存在性。
（3）可控性：風(fēng)險(xiǎn)雖然存在客觀性和不確定性，但有些風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生具有一定的規(guī)律可循，人們可以在一定程度上加以防范和控制。
（4）損失性：風(fēng)險(xiǎn)的后果之一就是帶來損失，投資者的損失具體表現(xiàn)在凈資產(chǎn)的減少，大量贖回的發(fā)生甚至被清盤等。
三、我國股指期貨風(fēng)險(xiǎn)的特殊成因
根據(jù)目前的情況推斷，我國股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)成因主要有以下幾個(gè)方面。
1、宏觀方面：因政府干預(yù)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)
我國現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)政策可能使股指期貨市場(chǎng)滋生風(fēng)險(xiǎn)。我國的資本市場(chǎng)發(fā)展歷史相對(duì)于西方較短，法律法規(guī)的設(shè)立很不健全，由此導(dǎo)致了一個(gè)復(fù)雜多變且不規(guī)范的金融市場(chǎng)。在影響股指期貨市場(chǎng)的諸多因素中，國家政策占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，因而股市對(duì)經(jīng)濟(jì)的晴雨表作用根本無從發(fā)揮，從而導(dǎo)致我國股民具有強(qiáng)烈的“政府驅(qū)動(dòng)性”。金融機(jī)構(gòu)的投資運(yùn)作和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化以及國家政策的方向緊密相關(guān)，無論是國家的經(jīng)濟(jì)、稅收還是金融政策上的變動(dòng)和不確定性，都會(huì)加劇股指期貨市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)。
2、中觀方面：現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易機(jī)制導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)
在過去，我國資本市場(chǎng)不存在做空機(jī)制，即融券制度，這個(gè)缺陷使資本市場(chǎng)交易嚴(yán)重失衡。而當(dāng)股指期貨推出時(shí)，套利交易者絕不會(huì)放過這種千載難逢的套利機(jī)會(huì)，并且價(jià)格也不會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)時(shí)間扭曲。[4]但值得注意的是，雖然指數(shù)基金能夠成為股指期貨提供較好的套期保值和套利工具，但是其主要通過自身的運(yùn)作方式來平衡現(xiàn)貨和股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)，而這并不能完全代替股票做空，即融券制度。因?yàn)楝F(xiàn)貨市場(chǎng)的投資者在存在融券制度的情況下更具備做空的主動(dòng)性，而且讓基金在某些情況下充當(dāng)做空的主力又會(huì)帶來很多其他的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
3、微觀方面
（1）交易主體結(jié)構(gòu)不完善。外國成熟的股指期貨市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，股指期貨的交易主體應(yīng)以基金公司、證券公司等大型機(jī)構(gòu)投資者為主。而在我國，證券市場(chǎng)的主要投資者為散戶，并且該群體具有典型的“羊群效應(yīng)”。目前這種市場(chǎng)交易主體結(jié)構(gòu)的混亂和失調(diào)，使少數(shù)牟取暴利的機(jī)構(gòu)投資者能夠更加輕易地聯(lián)手操縱市場(chǎng)，從而產(chǎn)生大量違規(guī)交易和投資風(fēng)險(xiǎn)。
我國交易主體的“散戶型”特點(diǎn)除了易造成機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行“暗箱操作”以外，其自身在兩個(gè)市場(chǎng)上的投機(jī)性心理和投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的缺乏也增加了股指期貨運(yùn)作中的風(fēng)險(xiǎn)。過度頻繁的投機(jī)行為和短線交易往往會(huì)引起股指期貨市場(chǎng)價(jià)格的劇烈波動(dòng)，甚至使股指期貨的價(jià)格嚴(yán)重背離現(xiàn)貨市場(chǎng)的股票價(jià)格，人為制造完全違背市場(chǎng)正常供求關(guān)系的價(jià)格失真，從而破壞了正常的市場(chǎng)交易秩序，使得股指期貨市場(chǎng)功能無法真正發(fā)揮作用，甚至發(fā)生異化，最終將在市場(chǎng)中積聚大量風(fēng)險(xiǎn)。
（2）股指期貨的標(biāo)的物存在風(fēng)險(xiǎn)。許多專業(yè)人士分析認(rèn)為，滬深300指數(shù)的編制使其具有六大優(yōu)點(diǎn)：樣本容量恰當(dāng)、市場(chǎng)代表性強(qiáng)、流動(dòng)性充足、編制方法透明、樣本股穩(wěn)定和不易縱，因而它當(dāng)選為我國首個(gè)股指期貨標(biāo)的指數(shù)。[5]但值得注意的是，雖然滬深300指數(shù)的在市場(chǎng)代表性和反映證券市場(chǎng)價(jià)格的時(shí)間變動(dòng)等方面較上證綜合指數(shù)有一定的優(yōu)勢(shì)，但是其本身仍有缺陷，例如滬深200指數(shù)總是受到上證指數(shù)引領(lǐng)作用的影響。由于這種特性，上證綜指的波動(dòng)將牽制未來股指期貨價(jià)格的變動(dòng)，這一點(diǎn)明顯與發(fā)展股指期貨的目的——使股票市場(chǎng)健康穩(wěn)定地發(fā)展相違背。
四、我國對(duì)股指期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的防范與監(jiān)管
從我國證券市場(chǎng)的實(shí)際情況來看，股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系包括以下三個(gè)方面：宏觀層次的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，即政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管和控制；中觀層次的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，即經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)和交易所對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管和控制；微觀層次的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，即投資者自身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管和控制。本文將以宏觀層次的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管為主要視角，詳細(xì)討論政府工作的內(nèi)容和作用：
1、構(gòu)建完善的交易主體結(jié)構(gòu)
在我國證券市場(chǎng)，交易主體具有典型的“散戶型”特征，投資者并不重視股指期貨的套期保值作用，而具有較重的投機(jī)逐利心理，且少數(shù)的機(jī)構(gòu)投資者可以利用“散戶型”這一特點(diǎn)輕易操縱我國股指期貨市場(chǎng)以牟取暴利，導(dǎo)致股指期貨投資風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步加重。所以，我國證券市場(chǎng)監(jiān)管部門應(yīng)該鼓勵(lì)發(fā)展大型機(jī)構(gòu)投資者，使其正確地引導(dǎo)整個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行理性投資，最終促使我國股指期貨市場(chǎng)健康地發(fā)展。
2、建立規(guī)范的準(zhǔn)入制度
我國法律對(duì)股指期貨市場(chǎng)主體風(fēng)險(xiǎn)的控制，主要是通過對(duì)主體進(jìn)入市場(chǎng)的途徑和資格進(jìn)行限定，將自愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并且具有一定的風(fēng)險(xiǎn)管理能力的市場(chǎng)參與者引入市場(chǎng)，排除不具相應(yīng)抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力的不穩(wěn)定主體因素，從而達(dá)到優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)配置和提高整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制能力的目的。因此，我國證券市場(chǎng)監(jiān)管部門應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)交易主體的資信情況和風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)能力的認(rèn)定和考察，詳細(xì)制定并嚴(yán)格遵守證券市場(chǎng)準(zhǔn)入制度。
3、建立完善的現(xiàn)貨市場(chǎng)，從而增加a股市場(chǎng)權(quán)重股的流通量
發(fā)揮股指期貨的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)功能是我國推出股指期貨的根本目的。但是，當(dāng)前滬深300中權(quán)重股的現(xiàn)貨流動(dòng)性非常小,市場(chǎng)中的巨額資金可以輕易控制這些權(quán)重股，進(jìn)行兩邊套利的投機(jī)。目前，增加股市流通量有兩個(gè)方法：一是加快大型紅籌股回歸a股，調(diào)整滬深300指數(shù)現(xiàn)有成分；二是盡早實(shí)施國有股減持，使指數(shù)的權(quán)重更加合理，使藍(lán)籌股的市場(chǎng)更加壯大，穩(wěn)定大盤局勢(shì)，最終消滅少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)指數(shù)進(jìn)行操作的可能。[6]
4、推出并完善股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的融券制度
融資融券試點(diǎn)推出后，無論是在國內(nèi)還是在國外市場(chǎng)，做空行為占據(jù)明顯優(yōu)勢(shì)。這一結(jié)果表明，短期內(nèi)的投資者并沒有對(duì)新興金融衍生產(chǎn)品形成成熟的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，仍然習(xí)慣性地選擇融資這種投資方式。因此，我國證券市場(chǎng)應(yīng)該在推出融券制度的同時(shí)做好相關(guān)的輔助工作，使投資者在充分了解這種制度的情況下進(jìn)行理性投資，這樣將有利于融券制度的完善和發(fā)展。
5、完善與股指期貨相關(guān)的法律法規(guī)，加強(qiáng)其配套制度的建設(shè)
我國于2007年4月15日頒布實(shí)施了《期貨交易管理?xiàng)l例》，并為貫徹其實(shí)施，中國證監(jiān)會(huì)全面修改并完善了與其配套實(shí)施的各項(xiàng)規(guī)章制度。同時(shí)，根據(jù)《期貨交易管理?xiàng)l例》的具體規(guī)定和加強(qiáng)完善金融期貨市場(chǎng)的需要，中國證監(jiān)會(huì)推出了《金融交易所管理辦法》和《期貨公司管理辦法》。雖然這些管理辦法對(duì)我國股指期貨的推出起到一定引導(dǎo)和監(jiān)管的作用，但是由于這些條例和辦法只是暫行的、過渡性的，它們?cè)谖覈审w系中的級(jí)別較低。總體看來，我國在法律方面缺乏對(duì)期貨市場(chǎng)的相關(guān)保障，監(jiān)管部門不得不采取臨時(shí)性的行政手段，從而使各個(gè)層面的監(jiān)管和措施缺乏連續(xù)性、穩(wěn)定性和威懾力，監(jiān)管力度被大大削弱，最終影響了監(jiān)管效果。因此，我國需要建立健全和連貫的金融監(jiān)管法律體系和相關(guān)規(guī)章制度，即在《期貨交易管理?xiàng)l例》的基礎(chǔ)上，盡快出臺(tái)《期貨交易法》，并在《期貨交易法》中設(shè)立專門的章節(jié)來規(guī)定金融期貨交易的各項(xiàng)具體內(nèi)容，從而達(dá)到配合股指期貨等產(chǎn)品的順利推出和健康發(fā)展的目的。
參考文獻(xiàn)：
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[4]百度百科.股票拋空機(jī)制與股指期貨[eb/ol].[2009-12-17] baike.baidu.com/view/168929.html.
論文摘要：本文從股指期貨的棍念和功能入手，分析了我國發(fā)展股指期貨的可行性，并針對(duì)目前中國發(fā)展本土股指期貨所面臨的主要問題提出了幾點(diǎn)建議。
2004年10月18日，芝加哥期權(quán)交易所正式推出中國股指期貨，隨后香港交易及結(jié)算所有限公司也上市同類產(chǎn)品，目前新加坡交易所正在緊鑼密鼓地計(jì)劃推出中國A股股票指數(shù)期貨。
一、股指期貨的概念及功能
股票指數(shù)期貨—簡(jiǎn)稱股指期貨，是以某一股票指數(shù)作為基礎(chǔ)產(chǎn)品的金融期貨產(chǎn)品。其經(jīng)濟(jì)意義是買賣雙方約定在將來一定日期，按照事先確定的價(jià)格，交割某一股票指數(shù)的成份股票而達(dá)成的契約。它通過對(duì)股票價(jià)格趨勢(shì)持不同判斷的投資者的買賣，來沖抵股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。
作為一種金融創(chuàng)新，股指期貨是金融期貨市場(chǎng)中產(chǎn)生最晚的品種，卻是二十世紀(jì)八十年代金融創(chuàng)新過程中出現(xiàn)的最重要、最成功的金融工具之一。與股票現(xiàn)貨交易相比，股指期貨交易其有交易成本低、杠桿比率較高、市場(chǎng)流動(dòng)性好、能提供較方便的賣空交易等特征。此外，它還具備遠(yuǎn)期價(jià)值發(fā)現(xiàn)、套期保值、資產(chǎn)配置、規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)長(zhǎng)期投資者利益等多種功能。
隨著國內(nèi)股票市場(chǎng)對(duì)外資開放，那些合格境外機(jī)構(gòu)投資者在國內(nèi)買賣股票的同時(shí)，勢(shì)必通過境外交易所利用A股指數(shù)期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。因此，及時(shí)推出我國自己的股指期貨顯得尤為重要。
二、推出我國本土股指期貨的可行性分析
理論研究和實(shí)踐發(fā)展表明:一個(gè)國家或地區(qū)設(shè)立股指期貨必須滿足的幾個(gè)條件包括:證券市場(chǎng)初具規(guī)模;市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較高，投資者避險(xiǎn)要求較為強(qiáng)烈;期貨和現(xiàn)貨兩市開市時(shí)間大致相同，能提供價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能;投資者人數(shù)較多，市場(chǎng)較為活躍等。與此相對(duì)照，我國目前已基本其備了開設(shè)股指期貨的有關(guān)條件。
1.我國已經(jīng)其備了一定的開設(shè)股指期貨的市場(chǎng)基礎(chǔ)和配套條件。我國證券市場(chǎng)經(jīng)過十幾年的發(fā)展，一整套較為完備的交易、結(jié)算和監(jiān)管體系逐步形成。市場(chǎng)期待已久的統(tǒng)一指數(shù)—滬深300指數(shù)也已正式。該指數(shù)未來很可能會(huì)成為股指期貨的指數(shù)期貨標(biāo)的，成為股指期貨推出的前奏。
2．機(jī)構(gòu)投資者日益成為證券市場(chǎng)的主體力量。隨著社?；鸬娜耸?，我國股票市場(chǎng)進(jìn)人了以機(jī)構(gòu)投資者為主的時(shí)代。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2004年年底，社保基金總資產(chǎn)達(dá)到1708億元，其中股票投資規(guī)模約184億元，占總資產(chǎn)的11%。
3．股權(quán)分置改革為股指期貨的推出掃清了障礙。在股權(quán)分置情況下，由于市場(chǎng)本身的諸多限制，導(dǎo)致做空機(jī)制、股指期貨等難以推出。實(shí)現(xiàn)全流通后，隨著市場(chǎng)流通規(guī)模的擴(kuò)大，做空機(jī)制、股指期貨的推出就不會(huì)加劇市場(chǎng)投機(jī)，反而會(huì)成為熨平市場(chǎng)波動(dòng)的內(nèi)生機(jī)制，且市場(chǎng)的創(chuàng)新空間也將大為拓展。
三、對(duì)我國順利推出本土股指期貨的幾點(diǎn)理議
從目前我國證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況來看，針對(duì)現(xiàn)階段開設(shè)股指期貨交易所面臨的法規(guī)、市場(chǎng)運(yùn)行及風(fēng)險(xiǎn)控制等方面的問題，筆者提出以下幾點(diǎn)建議:
(1)通過指數(shù)基金等彌補(bǔ)缺乏做空機(jī)制對(duì)套利交易的影響。從實(shí)際運(yùn)作來看，開放式基金尤其是指數(shù)基金等大型機(jī)構(gòu)投資者事先擁有大量與指數(shù)相關(guān)性極高的股票頭寸，當(dāng)股指期貨價(jià)格低于合理水平時(shí)，指數(shù)基金可以按比例賣出指數(shù)成份股，同時(shí)買人相應(yīng)量的股指期貨，從而削弱缺乏做空機(jī)制對(duì)套利交易的影響。從國際市場(chǎng)實(shí)踐看，香港、韓國等開設(shè)股指期貨時(shí)均沒有做空機(jī)制。香港1986年5月推出恒生指數(shù)期貨，1994年允許部分做空，1996年取消做空限制;韓國1996年5月推出股指期貨，1996年9月允許做空。所以，在中國開展股指期貨交易初期，沒有做空機(jī)制不會(huì)有太大影響，只要合約設(shè)計(jì)合理，建立嚴(yán)密的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控制度，還可以一定程度上防止期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格偏離。待時(shí)機(jī)成熟時(shí)，再謹(jǐn)慎、穩(wěn)妥地引人股票做空機(jī)制，完善證券市場(chǎng)。
(2)過度投機(jī)的防范。股指期貨既可被用于避險(xiǎn)也可被用于投機(jī)，由于股指期貨交易中杠桿比率的存在，投資股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)成倍地高于股票現(xiàn)貨。我國引人股指期貨必須重視對(duì)市場(chǎng)過度投機(jī)的防范，尤其是在引人股指期貨的初期。從交易規(guī)則和市場(chǎng)監(jiān)管的角度看，可采取的措施有:適當(dāng)提高保證金比例;對(duì)交易部位實(shí)行限制，規(guī)定持倉限額;實(shí)行價(jià)格限制;斷路措施;限速路障;信息披露;稅收政策。
(3)完善相關(guān)的法律、法規(guī)體系。在股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)中，政府監(jiān)管部門的作用首先在于構(gòu)建并維持一個(gè)良好的法制環(huán)境，完善相關(guān)法規(guī)法律，修改不適合當(dāng)前市場(chǎng)狀況的有關(guān)法律。如修改《證券法》相關(guān)條款，逐步引入股票賣空機(jī)制;修改《期貨市場(chǎng)管理暫行條例》，并且以此為基礎(chǔ)制定《股指期貨交易管理辦法》，并在該辦法下制定《股指期貨交易規(guī)則》。從長(zhǎng)期考慮應(yīng)盡快制定國家統(tǒng)一的《期貨法》，對(duì)股指期貨等金融期貨的監(jiān)管、交易、結(jié)算、風(fēng)險(xiǎn)控制等進(jìn)行具體法律規(guī)定。
(4)建立有效的風(fēng)險(xiǎn)管理組織機(jī)構(gòu)。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來講，風(fēng)險(xiǎn)的控制包括高層和基層兩個(gè)層次。投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)實(shí)際上取決于高層的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。高層管理人員在風(fēng)險(xiǎn)控制中發(fā)揮核心作用，必須對(duì)衍生工其的運(yùn)作以及整個(gè)市場(chǎng)的運(yùn)行有一個(gè)比較全面地了解，開展股指期貨的特性與風(fēng)險(xiǎn)研究，建立風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)預(yù)警體系等。
一、投資者的知識(shí)水平有限，對(duì)期貨市場(chǎng)存在偏見和恐懼
隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人們的收入水平得到了極大提高，閑散資金越來越多，絕大多數(shù)人把錢存在了銀行，部分人覺得銀行利率太低，存款所獲取的利息還不夠抵消通貨膨脹，這部分人選擇了其他投資方式，比如買國債、股票、基金等，只有極少數(shù)人選擇投資期貨，期貨是一種比較新的投資方式，存在高收入、高風(fēng)險(xiǎn)。與證券市場(chǎng)相比，期貨交易的專業(yè)性更強(qiáng)，尤其是期貨交易實(shí)行保證金制度，期貨市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征十分明顯，這要求期貨投資者具有更多的專業(yè)知識(shí)、操作技巧和更高的風(fēng)險(xiǎn)控制水平。但很多投資者都缺乏相應(yīng)的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，他們基本上都是采用跟風(fēng)式的投資方式，覺得哪方面投資的人多，就跟著別人一起投資。這樣就導(dǎo)致期貨市場(chǎng)越來越冷。
二、投機(jī)成分過重
期貨市場(chǎng)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的重要功能，是使各種生產(chǎn)者和工商業(yè)者能夠通過套期保值規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，從而安心于現(xiàn)貨市場(chǎng)的經(jīng)營。期貨市場(chǎng)要實(shí)現(xiàn)這種功能必須要有投機(jī)者的參與，投機(jī)者在尋求風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的同時(shí)，也承接了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，一個(gè)正常的期貨市場(chǎng)上，投機(jī)者是必需和必要的。但如果一個(gè)市場(chǎng)投機(jī)者占了絕對(duì)支配地位，這時(shí)非但期貨市場(chǎng)的積極功能不能很好發(fā)揮，反倒會(huì)對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)造成沖擊，干擾經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。目前，在我們的市場(chǎng)上，大部分市場(chǎng)參與者在交易過程中，投機(jī)心理往往占了上風(fēng)。甚至在需要參與市場(chǎng)進(jìn)行套期保值的企業(yè)中，也有不少做投機(jī)交易的，比如有些糧油加工企業(yè)在期貨市場(chǎng)上卻成為了空方的大戶，等等。在這種情況下，對(duì)價(jià)格的炒作便成了唯一的主題。根據(jù)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析，期貨市場(chǎng)屬于“不完全市場(chǎng)”的范疇。在這種市場(chǎng)，商品價(jià)格的高低在很大程度上取決于買賣雙方對(duì)未來價(jià)格的預(yù)期，而遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了這種商品的現(xiàn)時(shí)基礎(chǔ)價(jià)值，從而可能導(dǎo)致價(jià)格“越買越貴”或“越拋越跌”的正反饋循環(huán)。在這種情況下，就很容易出現(xiàn)價(jià)格往極端發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)。
三、期貨公司的人動(dòng)太大
待遇不佳是期貨公司人員變動(dòng)頻繁的主要原因。期貨行業(yè)整體規(guī)模小、期貨公司業(yè)務(wù)單一，加上惡性競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致收入減少，員工待遇普遍較低。目前期貨公司的員工收入主要由基本工資和提成組成，一般員工每月只有3000～4000元；交易員如果沒有提成工資就更低，研發(fā)人員會(huì)有一些津貼，但寫的報(bào)告要得到客戶和公司的認(rèn)可。至于期貨公司的總經(jīng)理待遇，和其他金融機(jī)構(gòu)相比，差距更大。
期貨公司的高管很多都沒有歸屬感，這幾年期貨行業(yè)不景氣，很多期貨公司都經(jīng)營困難。與此截然不同的是，近兩年的股票、基金發(fā)展勢(shì)頭良好，經(jīng)營股票和基金的公司員工收入是相當(dāng)可觀的，這更加刺激了期貨公司的員工及部分管理者，加快了期貨公司的員工和管理者流出量。期貨公司人動(dòng)太大，以及熟悉期貨的人紛紛跳槽導(dǎo)致了我國專業(yè)投資管理公司和專業(yè)經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍無法建立和規(guī)范起來，所以實(shí)際的投資大部分還得依靠投資者自己來完成，其投資行為必然具有很大的盲目性。
四、市場(chǎng)總體規(guī)模較小
目前，我國證券投資基金發(fā)行規(guī)模最小的幾十億元，最大的有近千億元。這些基金經(jīng)過一段時(shí)間的發(fā)展壯大，市值相當(dāng)龐大，大約在3000億元左右。很顯然，就目前的市場(chǎng)來說，哪怕是組建一支只有30億元的期貨投資基金，也足以控制整個(gè)商品期貨市場(chǎng)。我國之所以遲遲不肯推出公募期貨投資基金的最根本原因就在于此。造成我國商品期貨市場(chǎng)總體規(guī)模較小的原因是多方面的，概括起來主要包括以下幾個(gè)方面：
（一）法律約束。最新頒布的《期貨交易管理?xiàng)l例》于2007年4月5日起實(shí)施。新條例相對(duì)于舊條例有了很大進(jìn)步。新條例首次確立了期貨經(jīng)紀(jì)公司金融機(jī)構(gòu)的地位，同時(shí)也將其業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)展到除境內(nèi)經(jīng)紀(jì)以外的咨詢、境外經(jīng)紀(jì)等。但是，在許多方面，仍然存在法律上的約束。如，期貨經(jīng)紀(jì)公司禁止從事期貨自營業(yè)務(wù)；國有企業(yè)只能在期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值；對(duì)投機(jī)者（中小投資者）收取相對(duì)較高的保證金、手續(xù)費(fèi)等。
（二）交易品種不全面。交易品種的數(shù)量多少是衡量期貨市場(chǎng)規(guī)模大小的一個(gè)重要指標(biāo)。與國外成熟的期貨市場(chǎng)相比，我國的期貨市場(chǎng)交易品種相當(dāng)缺乏。目前，交易的商品期貨只有14種，金融期貨也是剛起步。這些品種覆蓋的范圍小，因此不足以吸引更多的投資者參與。同時(shí)，現(xiàn)有的交易品種存在很大的關(guān)聯(lián)性，容易出現(xiàn)一漲都漲、一跌都跌的局面。這樣就導(dǎo)致投資者很難選擇品種的投資組合，增大了投資者的風(fēng)險(xiǎn)，從而使很多投資者望而生畏，不敢踏入期貨市場(chǎng)。如此循環(huán)下去，就使得投資期貨的人越來越少。所以，交易品種不全面是造成市場(chǎng)規(guī)模較小的重要原因。它不利于投資者形成好的投資組合，很難降低投資風(fēng)險(xiǎn)。
（三）交易制度不合理。期貨交易采用保證金交易、T+0交易和雙向交易的交易制度，同時(shí)又采用漲跌停板、持倉限額、大戶報(bào)告、每日結(jié)算、強(qiáng)行平倉等交易控制制度來抑制期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)，以此來維護(hù)期貨市場(chǎng)公開、公平、公正的交易秩序，促進(jìn)期貨市場(chǎng)健康、穩(wěn)定的發(fā)展。
