發(fā)布時(shí)間：2023-09-17 15:03:09
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的上市公司資產(chǎn)證券化樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
截至2009年7月底，我國共有汽車金融公司10家，資產(chǎn)總額為378億元。其中，外商獨(dú)資和中外合資模式的汽車金融公司有通用、大眾、豐田等9家。2009年，我國首家本土汽車金融公司，奇瑞徽銀汽車金融有限公司在上海成立。
資產(chǎn)證券化在我國起步較晚，2005年4月20日《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》后，才對信貸資產(chǎn)證券化的性質(zhì)、結(jié)構(gòu)安排、各機(jī)構(gòu)職責(zé)、資產(chǎn)支持證券的發(fā)行與交易等各項(xiàng)內(nèi)容作了初步規(guī)定。
2008年，《汽車金融公司管理辦法》公布，雖然進(jìn)一步放開了對于汽車金融公司業(yè)務(wù)范圍和融資方式的限制，但是其具體實(shí)施還要受《汽車貸款管理辦法》等相關(guān)法規(guī)的限制和銀監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門的嚴(yán)格監(jiān)管。這些都為我國的汽車金融公司要想實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步發(fā)展設(shè)置了障礙。
2008年1月18日，國內(nèi)首單汽車抵押貸款證券化――通元2008年第一期個(gè)人汽車抵押貸款證券化信托正式設(shè)立，這是自我國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)以來，首次發(fā)行的以個(gè)人汽車抵押貸款為資產(chǎn)池的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。標(biāo)志著國際上成熟的汽車貸款證券化產(chǎn)品正式登陸中國，也標(biāo)志著我國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)已從銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)展到非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，從傳統(tǒng)工商企業(yè)貸款與個(gè)人住房抵押貸款擴(kuò)展到新興個(gè)人消費(fèi)貸款。
二、汽車金融公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化的供給分析
（一）當(dāng)前汽車金融公司資產(chǎn)證券化供給規(guī)模
截至2009年底，我國已發(fā)行的汽車金融公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品只有“通元2008年第一期個(gè)人汽車抵押貸款證券化信托資產(chǎn)支持證券”一種。所以，目前其供給規(guī)模即為該債券的總規(guī)模?？傄?guī)模為1993462461元。
從2005―2008年的資產(chǎn)支持證券發(fā)行情況來看，目前所發(fā)行的品種只有個(gè)人住房抵押貸款、信貸資產(chǎn)、重整資產(chǎn)、中小企業(yè)貸款和汽車貸款等寥寥數(shù)種，并且信貸資產(chǎn)在其中占有很大的比例，2008年占到了當(dāng)年資產(chǎn)支持證券總發(fā)行額的66.05%。在美國，汽車貸款資產(chǎn)證券化起步與發(fā)展階段的上世紀(jì)90年代到21世紀(jì)初，其發(fā)行比例超過20%，從2006年開始汽車貸款資產(chǎn)支持證券發(fā)行額占全年ABS發(fā)行總額的比例降低到10%以下，這是由于資產(chǎn)支持證券市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化所致。與之相比，中國的汽車貸款證券化規(guī)模相對偏低。在證券市場上，實(shí)際的總供給表現(xiàn)為全社會(huì)各發(fā)行單位一定時(shí)期通過股票、債券和基金實(shí)際所籌集到的資金總額。所以當(dāng)年債券的實(shí)際總供給為該債券市場上的期末余額增量部分，表現(xiàn)為汽車金融公司資產(chǎn)證券化實(shí)際供給規(guī)模為2008年的8.87億元。
（二）對未來汽車金融公司資產(chǎn)證券化供給規(guī)模擴(kuò)大的分析
1、汽車行業(yè)及汽車消費(fèi)貸款的發(fā)展
從汽車行業(yè)的發(fā)展來看，我國汽車行業(yè)發(fā)展迅速，雖然由于全球金融危機(jī)的影響，2008年我國汽車工業(yè)快速發(fā)展的勢頭急速回落，但2009年我國宏觀經(jīng)濟(jì)保持了良好的發(fā)展勢頭。2009年我國汽車產(chǎn)銷突破千萬輛，分別高達(dá)1379.10萬輛和1364.48萬輛，同比分別增長48%和46%。
伴隨著汽車行業(yè)的迅速發(fā)展，汽車普及率也大幅提高。近年來，私人汽車數(shù)量以每年20%以上的速度增加。汽車消費(fèi)量、需求量的大幅提升也促使了汽車消費(fèi)貸款規(guī)模的擴(kuò)大。從汽車消費(fèi)貸款規(guī)模來看，美國貸款購車的比例是80%、日本60%、澳大利亞75%，中國的汽車貸款比例只有1―20%。隨著私人汽車銷售量的提升，汽車消費(fèi)貸款總量也會(huì)隨之增加。并且，中國居民的消費(fèi)理念也從量入為出逐漸向主動(dòng)負(fù)債轉(zhuǎn)變，居民長期的潛在消費(fèi)需求的釋放，也將導(dǎo)致貸款購車的比例提高。這樣，汽車消費(fèi)貸款在汽車消費(fèi)額中比例的上升帶來汽車消費(fèi)貸款規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。
從發(fā)放貸款主體的結(jié)構(gòu)來看，國內(nèi)汽車金融公司的業(yè)務(wù)規(guī)模明顯不如銀行。據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，截至2008年底，全國各金融機(jī)構(gòu)共發(fā)放汽車消費(fèi)貸款余額1583億元，其中，國有商業(yè)銀行余額743億元，股份制銀行余額311億元，汽車金融公司余額318億元。汽車金融公司只占到全部貸款余額的20%，比例較低。但是在國外，車貸業(yè)務(wù)的80%都是由汽車金融公司來做的。
2、汽車金融公司的融資困境
在發(fā)達(dá)國家中，汽車金融公司能夠通過商業(yè)票據(jù)、發(fā)行公司債券、購車儲蓄，以應(yīng)收賬款質(zhì)押向銀行借款和商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者出售應(yīng)收賬款等多種渠道籌集資金。
而在我國，雖然可以發(fā)行金融債券、從事同業(yè)拆借等，但是同發(fā)達(dá)國家汽車金融公司的多種融資渠道相比明顯不足。國內(nèi)汽車金融公司的資金來源主要是母公司的資本金和銀行貸款；然而，銀行的貸款利息又加大了其經(jīng)營成本，對于其運(yùn)營與發(fā)展產(chǎn)生不利影響。
另外，由于不能從事商業(yè)銀行的絕大部分業(yè)務(wù)，汽車金融服務(wù)公司從母公司獲得的資金支持非常有限，以及汽車信貸屬于風(fēng)險(xiǎn)較大的業(yè)務(wù)等問題，均導(dǎo)致目前我國汽車金融公司資金運(yùn)作成本較高，削弱了汽車金融公司專業(yè)化的優(yōu)勢。
在我國，汽車金融公司成立的相關(guān)法規(guī)規(guī)定，首先，注冊資本最低限額為5億元人民幣，高額的注冊資本阻礙了我國國內(nèi)汽車公司的進(jìn)入。其次，汽車金融公司不能擅自發(fā)行債券、向境外借款。第三，資產(chǎn)證券化作為汽車金融公司融資的重要分支，最主要的動(dòng)力之一是對資產(chǎn)流動(dòng)性的要求。流動(dòng)性對于商業(yè)銀行而言不是問題。但是，汽車金融公司不能吸收存款，只能依靠資本金進(jìn)行運(yùn)作，來源非常有限。如果公司發(fā)展迅猛，業(yè)務(wù)發(fā)展就非常有可能不能及時(shí)得到資金支持。因此，增強(qiáng)流動(dòng)性便顯得迫在眉睫?？梢姡谄囅M(fèi)貸款領(lǐng)域，相對于商業(yè)銀行，汽車金融公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化的積極性更高。為了解決融資問題和流動(dòng)性問題，汽車金融公司資產(chǎn)證券化勢在必行。
3、政策的松綁與支持
2009年3月20日，《汽車產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》中提出：“支持符合條件的國內(nèi)骨干汽車生產(chǎn)企業(yè)建立汽車金融公司。促進(jìn)汽車消費(fèi)信貸模式的多元化，推動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化規(guī)范發(fā)展，支持汽車金融公司發(fā)行金融債券等”。4月7日，商務(wù)部等八部委聯(lián)合了《關(guān)于促進(jìn)汽車消費(fèi)的意見》。意見指出：加強(qiáng)汽車金融服務(wù)配套制度建設(shè)，穩(wěn)步發(fā)展汽車消費(fèi)貸款保證保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，推動(dòng)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與汽車消費(fèi)信貸機(jī)構(gòu)進(jìn)一步加強(qiáng)合作，促進(jìn)汽車消費(fèi)市場平穩(wěn)發(fā)展。
政策的松綁與支持促進(jìn)了汽車金融公司建立與發(fā)展，對汽車消費(fèi)的支持有利于汽車貸款總量的擴(kuò)大，也促進(jìn)了以汽車金融公司為發(fā)放貸款機(jī)構(gòu)的貸款擴(kuò)大，使汽車金融公司資產(chǎn)證券化規(guī)模擴(kuò)大成為可能。
三、汽車金融公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化的需求分析
（一）當(dāng)前汽車金融公司資產(chǎn)證券化需求規(guī)模
本文通過債券市場的資金流量情況來對汽車金融公司資產(chǎn)證券化的需求規(guī)模進(jìn)行分析。
從2003―2009年我國債券市場的資金流量情況看，住戶、非金融企業(yè)、政府、金融機(jī)構(gòu)在債券市場中資金的運(yùn)用者主要是金融機(jī)構(gòu)，其次是住戶，兩項(xiàng)相加占到了我國債券市場資金流量的90%以上，而且其比重在逐年加大。表明在債券市場，金融機(jī)構(gòu)和住戶在能力和意愿上具備相對較大的需求。據(jù)此推測以金融機(jī)構(gòu)和住戶為主要需求者的汽車金融公司證券化產(chǎn)品的需求狀況。
（二）對汽車金融公司資產(chǎn)證券化需求主體的分析
1、個(gè)人投資者
我國居民作為個(gè)人投資者成為汽車金融公司資產(chǎn)支持證券的需求者，有其客觀可能性，基于下列兩方面的原因：
首先，在股市高風(fēng)險(xiǎn)而銀行低儲蓄利率的情況下，更多可供選擇的投資工具為我國城鄉(xiāng)居民所需要，以實(shí)現(xiàn)在較低風(fēng)險(xiǎn)下的較高收益。在中國的資本市場，能夠提供的投資渠道很狹窄，到目前為止，居民可以投資的只有國債、企業(yè)債券、基金、可轉(zhuǎn)換債和股票等寥寥數(shù)種。
其次，持續(xù)增長的居民儲蓄為居民的個(gè)人投資提供了基礎(chǔ)。2009年底我國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額為260772億元，比上年增長了19.68%。龐大的儲蓄說明我國個(gè)人投資還有很大的潛在市場。
另據(jù)中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)，截至2008年第三季度，有六成多（63.2%）的居民家庭最主要金融資產(chǎn)為“儲蓄存款”。這也說明居民目前投資結(jié)構(gòu)中儲蓄偏高，證券類偏低。一旦設(shè)計(jì)出較好的證券化產(chǎn)品，投資者從儲蓄類轉(zhuǎn)到證券類空間很大。
一般來說，資產(chǎn)支持證券相對于其他證券來說風(fēng)險(xiǎn)要小，相對于國債收益要高。具體到汽車金融公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來說，其運(yùn)作流程與住房抵押貸款證券化較為相似，同時(shí)又有信貸金額較小、期限較短等特點(diǎn)，所以汽車貸款作為標(biāo)的資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品相對來說更可以滿足居民對于投資的資金流動(dòng)性的需求。而從發(fā)放貸款主體來看，汽車金融公司的專業(yè)性也是一種質(zhì)量的保證。所以，汽車金融公司貸款的證券化產(chǎn)品比較符合我國城鄉(xiāng)居民的投資需求。
2、機(jī)構(gòu)投資者
從國外已經(jīng)較為成熟的資產(chǎn)證券化市場來看，其最主要投資者是機(jī)構(gòu)投資者，包括社保基金、商業(yè)銀行、共同基金、保險(xiǎn)公司等。
（1）投資基金
我國證券市場上投資基金所占份額較高，是主要機(jī)構(gòu)投資者之一。2008年證監(jiān)會(huì)加大力度支持固定收益類債券基金的發(fā)行，截至2008年底，貨幣型基金和債券型基金資產(chǎn)凈值占全部基金凈值總額的比例由2007年的23%上升到2008年的30%。債券型基金以國債、金融債等固定收益類金融工具為主要投資對象，而汽車金融公司汽車貸款資產(chǎn)支持證券屬于此范疇。出于對債券類資產(chǎn)組合的需求和基金本身在我國機(jī)構(gòu)投資者中的重要地位，再考慮前文所提到的汽車金融公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢，投資基金，尤其是債券類投資基金具備成為汽車貸款資產(chǎn)支持證券的主要需求者的可能性。
（2）養(yǎng)老基金
為了規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值，養(yǎng)老基金需要進(jìn)入資產(chǎn)支持證券市場。
養(yǎng)老基金的投資種類及所占比例，到2009年10月，基金對固定收益產(chǎn)品投資約占46%，對股票投資約占32%，對未上市公司股權(quán)投資和現(xiàn)金占22 %?？梢?，在養(yǎng)老基金的投資結(jié)構(gòu)構(gòu)成中，固定收益類所占比例較大。但養(yǎng)老基金對于固定收益類等低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的需求相對其它產(chǎn)品較高。以汽車金融公司的汽車貸款為標(biāo)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，由于具有資產(chǎn)支持，風(fēng)險(xiǎn)相對較低，養(yǎng)老基金如果考慮投資資產(chǎn)支持證券，汽車金融公司證券化產(chǎn)品應(yīng)該是個(gè)不錯(cuò)的選擇。
（3）保險(xiǎn)公司
2008年底，全國保費(fèi)收入為9784.2億元，保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)達(dá)到33418.83億元。
從保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用情況看，固定收益類比例較高。從2004―2008年，銀行存款、國債投資所占比例呈下降趨勢，金融債券、企業(yè)債券所占比例呈上升趨勢，保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用的分布更為平均，說明保險(xiǎn)公司在可運(yùn)用資金總體規(guī)模增加的同時(shí)，資金運(yùn)用的渠道也更為多樣，一部分原因是近幾年來更多的金融產(chǎn)品的推出。
法定代表人：趙志飛，局長。
委托人：徐海深，黃石市公安局法制科科長。
委托人：晏學(xué)文，黃石市公安局公安指揮中心辦公室副主任。
被上訴人（原審原告）：湖北省黃梅縣振華建材物資總公司。
法定代表人：桂林楓，總經(jīng)理。
上訴人黃石市公安局因不服湖北省高級人民法院（94）鄂行初字第4號行政判決，向最高人民法院提起上訴。
原審法院在審理黃梅縣振華建材物資總公司（以下簡稱黃梅振華公司）訴黃石市公安局違法扣押財(cái)產(chǎn)一案所作的行政判決中認(rèn)定，被上訴人黃梅振華公司利用銀行貸款所購鋼材屬該企業(yè)合法財(cái)產(chǎn)，上訴人黃石市公安局在所扣鋼材所有權(quán)關(guān)系明確，有關(guān)證據(jù)足以證明與其所稱犯罪嫌疑人無關(guān)的情況下，對被上訴人合法財(cái)產(chǎn)強(qiáng)制扣押的行為違法；上訴人在扣押鋼材期間，向被上訴人施加壓力，并在其辦公地點(diǎn)主持被上訴人與無經(jīng)濟(jì)合同關(guān)系的浙江省瑞安市生產(chǎn)資料服務(wù)公司（以下簡稱瑞安生資公司）簽訂違背被上訴人真實(shí)意愿的合同，強(qiáng)迫被上訴人用其合法財(cái)產(chǎn)償還他人所欠債務(wù)，侵犯了被上訴人財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)由此產(chǎn)生的賠償責(zé)任。根據(jù)《中華人民共和國行政訴訟法》第五十四條第（二）項(xiàng)第5目、第六十七條第一款之規(guī)定作出判決：（一）撤銷被告黃石市公安局1993年4月15日扣押原告黃梅振華公司133.38噸鋼材的行為；（二）被告向原告賠償被扣鋼材損失357，371元，其他損失5100元；（三）被告向原告賠償被扣鋼材貸款利息。
黃石市公安局對一審判決不服提起上訴，主要理由是：扣押鋼材的行為是公安機(jī)關(guān)辦理詐騙犯罪案件采取的刑事偵查措施，不屬人民法院行政訴訟受案范圍。被上訴人答辯稱：黃石市公安局扣押的鋼材與其所謂犯罪嫌疑人無關(guān)，其目的不是為了查清犯罪事實(shí)，而是為了“搞點(diǎn)錢作為辦案經(jīng)費(fèi)”；一審判決公正，應(yīng)予維持。
最高人民法院經(jīng)審理查明：被上訴人黃梅振華公司于1993年4月初，與黃梅縣工商聯(lián)建安公司簽訂鋼材訂貨合同，合同約定被上訴人于1993年4月24日前向黃梅工商聯(lián)建安公司提供鋼材200噸。同年4月5日，被上訴人從信用社貸款74萬元，4月12日在鄂州市購買鋼材193.27噸，分裝兩船停泊在鄂州市熊家溝碼頭待運(yùn)。當(dāng)日下午3時(shí)許，上訴人黃石市公安局刑偵支隊(duì)工作人員，到碼頭將正在辦理結(jié)算手續(xù)的被上訴人所聘副總經(jīng)理張賣席帶走，并口頭通知碼頭管理部門兩船鋼材不得離港。被上訴人法定代表人桂林楓聞?dòng)嵑?，即與監(jiān)督該項(xiàng)貸款使用情況的信貸員趕到黃石市，并于4月13日從上訴人處得知：張賣席在原任黃梅縣建材供銷公司經(jīng)理期間，在與瑞安生資公司等單位的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，拖欠貨款，涉嫌詐騙被收容審查，其經(jīng)辦的上述鋼材被扣押。桂林楓當(dāng)即向上訴人表明：黃梅振華公司成立于1992年11月，張賣席1 993年2月才受聘于本公司，其與瑞安生資公司等單位發(fā)生業(yè)務(wù)往來時(shí)，本公司尚未成立；被扣鋼材是本公司貸款所購，與張賣席被控行為無關(guān)。隨后，又向上訴人出示了銀行貸款憑證及購買鋼材發(fā)票等有關(guān)證明材料，請求放行被扣鋼材。上訴人未予理睬，并于1993年4月15日出具“扣押物品清單”，將兩船中大船的全部鋼材133.38噸運(yùn)至黃石市繼續(xù)扣押。被上訴人多次請求解除扣押，上訴人未予解除。此間，張賣席之妻為了使丈夫能夠被解除收容審查，籌款10萬元送交上訴人，上訴人提出要交40萬元。上訴人擬就地處理鋼材未成，又多次動(dòng)員瑞安生資公司買下所扣鋼材，以抵償張賣席欠款，并迫使被上訴人將鋼材賣給瑞安生資公司，為張賣席還債。
1993年4月29日，上訴人通知瑞安生資公司到其辦公室與被上訴人簽訂合同，在瑞安生資公司與張賣席之間欠款帳目尚不清楚的情況下，主持并參與雙方“訂貨合同”的簽訂，并在合同鑒證單位處蓋章。鋼材價(jià)格、運(yùn)費(fèi)承擔(dān)及匯款數(shù)額等亦由上訴人確定。同年5月12日，瑞安生資公司將24萬元匯到上訴人帳戶，當(dāng)日上訴人將張賣席解除收容審查。5月20日，上訴人未通知被上訴人到場過磅，即將所扣鋼材交付瑞安生資公司。此后，被上訴人多次向上訴人索要貨款，上訴人先后三次退給被上訴人13.3萬元。其余款項(xiàng)仍留在上訴人處，其中部分款項(xiàng)已被其使用。
最高人民法院認(rèn)為，上訴人黃石市公安局以張賣席涉嫌詐騙被收容審查，需進(jìn)行刑事偵查為名，扣押了被上訴人黃梅振華公司所購鋼材，其行為無論從事實(shí)上或者法律上，均不屬于刑事訴訟法所規(guī)定的偵查措施。上訴人在對張賣席收容審查的同時(shí)，以同一事實(shí)和理由扣押被上訴人財(cái)產(chǎn)，被上訴人對扣押財(cái)產(chǎn)不服依法提起行政訴訟，符合《中華人民共和國行政訴訟法》第十一條第一款第（二）項(xiàng)規(guī)定的受案范圍。上訴人明知所扣鋼材既非贓物，亦非可用以證明所稱嫌疑人有罪或無罪的證據(jù)，而是被上訴人的合法財(cái)產(chǎn)，與其所辦案件無關(guān)，卻繼續(xù)扣押，拒不返還，并一手操縱被上訴人與無任何經(jīng)濟(jì)關(guān)系的瑞安生資公司簽訂經(jīng)濟(jì)合同，用被上訴人合法財(cái)產(chǎn)為他人還債，違反了《中華人民共和國刑事訴訟法》第八十七條關(guān)于“對于扣押的物品、文件、郵件、電報(bào)，經(jīng)查明確實(shí)與案件無關(guān)的，應(yīng)當(dāng)迅速退還原主或者原郵電機(jī)關(guān)”和公安部《關(guān)于公安機(jī)關(guān)不得非法越權(quán)干預(yù)經(jīng)濟(jì)糾紛案件處理的通知》第二條“對經(jīng)濟(jì)糾紛問題，應(yīng)由有關(guān)企事業(yè)及其行政主管部門、仲裁機(jī)關(guān)和人民法院依法處理，公安機(jī)關(guān)不要去干預(yù)，更不允許以查處詐騙等經(jīng)濟(jì)犯罪為名，以收審、扣押人質(zhì)等非法手段去插手經(jīng)濟(jì)糾紛問題”的規(guī)定；由此給被上訴人造成的經(jīng)濟(jì)損失，應(yīng)當(dāng)由上訴人依照行政訴訟法第六十七條第一款的規(guī)定，承擔(dān)賠償責(zé)任。
原判認(rèn)定事實(shí)清楚，證據(jù)充分，適用法律正確；上訴人上訴理由不能成立。依照《中華人民共和國行政訴訟法》第六十一條第（一）項(xiàng)之規(guī)定，判決如下：
關(guān)鍵詞：非公開發(fā)行，資產(chǎn)質(zhì)量，價(jià)格操縱，動(dòng)機(jī)，制度
一、引言
非公開發(fā)行股票是指上市公司采用非公開方式，向特定對象發(fā)行股票的行為，又稱“定向增發(fā)”。我國上市公司非公開發(fā)行股票在股權(quán)分置改革前已有嘗試，其特點(diǎn)是發(fā)行對象主要是控股股東；控股股東以資產(chǎn)購買所發(fā)行的股份；非公開發(fā)行與公開增發(fā)結(jié)合在一起；發(fā)行要經(jīng)監(jiān)管部門的特批，范圍很小。在股權(quán)分置改革中有些公司把股權(quán)分置改革與非公開發(fā)行結(jié)合進(jìn)行，其特點(diǎn)主要是特定對象往往是控股股東或母公司；特定對象購買股票的目的是支付股改對價(jià)或收購母公司資產(chǎn)；母公司借股改實(shí)現(xiàn)整體上市。
非2006年5月8日《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(下稱《管理辦法》)頒布并實(shí)施，使上市公司非公開發(fā)行股票有了基本的管理制度，非公開發(fā)行不再是個(gè)別公司的“特權(quán)”，而成為所有符合制度規(guī)定的上市公司直接融資的一種方式和渠道。
雖然非公開發(fā)行股票屬于上市公司私募行為，是上市公司和特定對象之間“兩廂情愿”的選擇，然而由于發(fā)行會(huì)引起上市公司股本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力、每股收益、股票價(jià)格及控制權(quán)等方面的變化，進(jìn)而引起原有股東尤其是中小股東資本利得及分紅的變化，因而將對原股東的權(quán)益產(chǎn)生重要影響。從這個(gè)意義上講，非公開發(fā)行實(shí)際上是全體股東和新增股東之間的事。同時(shí)由于非公開發(fā)行具有發(fā)行條件寬松、審核程序簡化及信息披露要求較低等特點(diǎn)，加之管理層還缺乏對之監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)，因此非公開發(fā)行在實(shí)踐中會(huì)出現(xiàn)不規(guī)范、不公正、不公平或損害中小股東權(quán)益的問題，這應(yīng)引起監(jiān)管部門的高度重視。
及時(shí)、有效地處理、解決出現(xiàn)的問題，引導(dǎo)上市公司非公開發(fā)行股票行為規(guī)范、有序進(jìn)行，對實(shí)現(xiàn)整體上市、減少和規(guī)范關(guān)聯(lián)交易、避免同業(yè)競爭、增強(qiáng)上市公司獨(dú)立性、拓寬上市公司融資渠道、推動(dòng)上市公司控制權(quán)市場的形成與效應(yīng)的發(fā)揮、促進(jìn)上市公司做大做強(qiáng)，具有重要意義。
二、監(jiān)管面臨的難點(diǎn)
筆者認(rèn)為母公司認(rèn)購股票資產(chǎn)的質(zhì)量問題、相關(guān)當(dāng)事人對發(fā)行價(jià)格的操縱問題以及戰(zhàn)略投資者行為動(dòng)機(jī)的不當(dāng)問題是非公開發(fā)行股票中已經(jīng)或即將出現(xiàn)的三大問題，也是非公開發(fā)行監(jiān)管工作面臨的三大難點(diǎn)。
(一)認(rèn)購股票資產(chǎn)的質(zhì)量問題
上市公司的大股東或控股股東(下稱“母公司”)通過以相關(guān)資產(chǎn)認(rèn)購非公開發(fā)行的股票，可實(shí)現(xiàn)母公司整體上市，解決上市公司與母公司之間的關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭及上市公司獨(dú)立性不強(qiáng)等問題，同時(shí)實(shí)現(xiàn)母公司資產(chǎn)的證券化，有利于優(yōu)化其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。然而以什么質(zhì)量的資產(chǎn)認(rèn)購非公開發(fā)行的股票，必將對其他股東的權(quán)益帶來影響。從理論上講有三種結(jié)果：一是相關(guān)資產(chǎn)的質(zhì)量和盈利能力如果高于上市公司或與上市公司具有優(yōu)勢互補(bǔ)效應(yīng)，則以相關(guān)資產(chǎn)認(rèn)購非公開發(fā)行的股票、相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)入上市公司后，上市公司的盈利能力將增強(qiáng)或產(chǎn)生財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，這對其他股東的權(quán)益將產(chǎn)生有利影響；二是如果相關(guān)資產(chǎn)的質(zhì)量和盈利能力與上市公司相當(dāng)，則以相關(guān)資產(chǎn)認(rèn)購股票、相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)入上市公司后，上市公司的每股收益、凈資產(chǎn)收益率等盈利指標(biāo)將不會(huì)發(fā)生較大的改變，這對其他股東的權(quán)益不產(chǎn)生影響或影響甚微；三是如果相關(guān)資產(chǎn)的質(zhì)量和盈利能力低于或大大低于上市公司，則必然導(dǎo)致上市公司資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益等盈利指標(biāo)的下降，上市公司業(yè)績必將下滑，這必會(huì)侵害其他股東的權(quán)益。由于我國大部分企業(yè)尤其是國企在改制上市時(shí)將盈利能力強(qiáng)、質(zhì)量相對高的資產(chǎn)投入到了上市公司，而將盈利能力弱的部分經(jīng)營性資產(chǎn)及輔助、服務(wù)設(shè)施資產(chǎn)留在了母公司，因而第三種結(jié)果必然存在且是相關(guān)資產(chǎn)的主要部分。
從保護(hù)其他股東尤其是中小股東的權(quán)益出發(fā)，第一種相關(guān)資產(chǎn)認(rèn)購非公開發(fā)行的股票應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)，第二種相關(guān)資產(chǎn)認(rèn)購應(yīng)當(dāng)許可，而第三種相關(guān)資產(chǎn)認(rèn)購則應(yīng)當(dāng)不予核準(zhǔn)。如何正確評判相關(guān)資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)劣，這是管理層在上市公司非公開發(fā)行股票監(jiān)管中面臨的難點(diǎn)之一。
(二)發(fā)行價(jià)格的操縱問題
發(fā)行價(jià)格關(guān)乎新老股東的切身利益，影響原有股東的持股成本或在二級市場上的資本利得。無論是以資產(chǎn)認(rèn)購增發(fā)股票的母公司還是以現(xiàn)金認(rèn)購的戰(zhàn)略投資者，皆希望以盡可能低的價(jià)格認(rèn)購。按照《管理辦法》關(guān)于非公開發(fā)行價(jià)格的原則性規(guī)定，“發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的 90％”，可見基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司的股價(jià)水平是發(fā)行定價(jià)之關(guān)鍵。在此背景下，母公司、戰(zhàn)略投資者、上市公司管理層或“內(nèi)部人”為了共同的利益會(huì)達(dá)成“內(nèi)部協(xié)議”，共同打壓、控制有關(guān)20個(gè)交易日的股價(jià)，以便相互進(jìn)行利益輸送，這實(shí)際上就是對非公開發(fā)行價(jià)格的操縱問題。
從操縱手段來分析無外乎三種：一是上市公司管理層調(diào)控信息披露，集中表現(xiàn)為對公司二級市場股價(jià)不利的信息。在信息不對稱的背景下，其他投資者由于掌握信息的不充分而處于不利地位，對公司的基本面或未來產(chǎn)生動(dòng)搖而拋售股票，從而導(dǎo)致股價(jià)下跌。例如在20個(gè)交易日內(nèi)有關(guān)公司業(yè)績較上年同期下降50％以上的信息、公司虧損的信息、公司某一項(xiàng)目不能按期完成或投產(chǎn)的信息等等。二是戰(zhàn)略投資者利用以前從二級市場購進(jìn)的存量股票，集中在20個(gè)交易日的某幾個(gè)關(guān)鍵日拋售，從而打壓股價(jià)。三是此兩種手段相互結(jié)合，相互呼應(yīng)。
非公開發(fā)行價(jià)格的操縱具有特殊性：一是操縱主體的多元化，既有母公司，又有戰(zhàn)略投資者，又有上市公司的管理層或“內(nèi)部人”。二是操縱目的的多重性，上市公司為了獲得融資；母公司為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的證券化并獲得其資產(chǎn)的增值；戰(zhàn)略投資者或?yàn)榱艘暂^低成本取得對公司的控制權(quán)，或?yàn)榱双@取較高的資本利得；公司管理層或“內(nèi)部人”為了“尋租”，或?yàn)槭构蓹?quán)激勵(lì)制度能給自己帶來更多益處。三是操縱手段的隱蔽性、多樣性或“合法性”。雖然《刑法修正案(六)》第一百八十二條對“操縱證券市場罪”給出了明確的法律界定，但在實(shí)踐中情況卻異常復(fù)雜，因?yàn)椴倏v行為常常與合法、合規(guī)行為相互交錯(cuò)、混合進(jìn)行或在合法、合規(guī)行為掩蓋下進(jìn)行，這使合法與違法、合規(guī)與違規(guī)、正常與操縱難以辯認(rèn)，依法監(jiān)管面臨疑難，反映在上市公司管理層對信息披露的調(diào)控方面往往是符合《證券法》、交易所上市規(guī)則及公司信息披露制度的有關(guān)規(guī)定與要求的；反映在戰(zhàn)略投資者對股價(jià)的操縱方面似乎也規(guī)避了“操縱證券市場罪”的風(fēng)險(xiǎn)。非公開發(fā)行價(jià)格操縱的特殊性以及依法監(jiān)管的疑難性，加之全流通背景下價(jià)格操縱的復(fù)雜性，給上市公司非公開發(fā)行監(jiān)管帶來了又一難點(diǎn)。
(三)特定對象的行為動(dòng)機(jī)問題
筆者把非公開發(fā)行的特定對象分為兩類：一類是上市公司的母公司或控股股東，另一類是新引進(jìn)的戰(zhàn)略投資者。特定對象無論以資產(chǎn)認(rèn)購還是以現(xiàn)金認(rèn)購增發(fā)的股票，都有其特定的行為動(dòng)機(jī)。對于母公司以資產(chǎn)認(rèn)購而言，其行為動(dòng)機(jī)一般有三：一是實(shí)現(xiàn)母公司整體上市；二是增大母公司對上市公司的持股比例，強(qiáng)化其對上市公司的控制權(quán)；三是以流動(dòng)性差、存在質(zhì)量問題的資產(chǎn)換取流動(dòng)性強(qiáng)、可以獲得資本利得的證券化資產(chǎn)。新引進(jìn)的戰(zhàn)略投資者的行為動(dòng)機(jī)一般有四：一是戰(zhàn)略投資者看好公司的未來發(fā)展前景，認(rèn)購股票是為了分享公司未來高速發(fā)展的成長收益；二是戰(zhàn)略投資者與上市公司在業(yè)務(wù)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈等方面具有互補(bǔ)性，認(rèn)購股票是為了以股權(quán)為紐帶完善業(yè)務(wù)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈或結(jié)成行業(yè)同盟；三是取得對公司的控制權(quán)后長遠(yuǎn)經(jīng)營、與公司共發(fā)展；四是取得對公司的控制權(quán)后通過所謂的“資本運(yùn)作”掏空上市公司。
以上七種行為動(dòng)機(jī)中，母公司整體上市、強(qiáng)化對上市公司的控制權(quán)以及戰(zhàn)略投資者分享公司未來成長收益、完善產(chǎn)業(yè)鏈、著眼于長遠(yuǎn)經(jīng)營等是應(yīng)予以支持、肯定的行為動(dòng)機(jī)，而特定對象通過資產(chǎn)證券化以套取資本利得及獲得控制權(quán)后“掏空”上市公司的真實(shí)動(dòng)機(jī)則應(yīng)堅(jiān)決否定。由于母公司或戰(zhàn)略投資者的此類動(dòng)機(jī)常常冠以“減少關(guān)聯(lián)交易”、“避免同業(yè)競爭”、“完善公司治理”、“看好公司發(fā)展前景”等表面動(dòng)機(jī)，因而難以判斷。以表面動(dòng)機(jī)掩蓋真實(shí)動(dòng)機(jī)是非公開發(fā)行監(jiān)管工作面臨的難點(diǎn)之三。
三、監(jiān)管對策建議
(一)關(guān)于母公司認(rèn)購資產(chǎn)質(zhì)量問題的對策
如何判斷母公司認(rèn)購非公開發(fā)行股票所對應(yīng)的資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)劣，《管理辦法》并沒有作出明確的要求與規(guī)定，但要求上市公司在非公開發(fā)行申請材料中必須提供“擬進(jìn)入上市公司資產(chǎn)(包括權(quán)益)有關(guān)的財(cái)務(wù)報(bào)告、審計(jì)報(bào)告、資產(chǎn)評估報(bào)告”及“發(fā)行人最近三年的財(cái)務(wù)報(bào)告和審計(jì)報(bào)告及最近一期的財(cái)務(wù)報(bào)告”。筆者認(rèn)為通過這些報(bào)告的比較分析，一般來說可以判斷擬進(jìn)入資產(chǎn)相對于上市公司資產(chǎn)的質(zhì)量的優(yōu)劣，但難以判斷出該等資產(chǎn)的獲利能力以及該等資產(chǎn)進(jìn)入上市公司后對上市公司盈利能力及發(fā)展帶來的影響和效應(yīng)，為此，建議采取以下對策：
1.對相關(guān)資產(chǎn)的質(zhì)量提出明確要求：規(guī)定母公司認(rèn)購股票的相關(guān)資產(chǎn)必須是原改制上市時(shí)留在母公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或母公司培育的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不允許以質(zhì)量低于上市公司現(xiàn)有資產(chǎn)質(zhì)量的資產(chǎn)認(rèn)購非公開發(fā)行的股票，嚴(yán)禁以無效資產(chǎn)或盈利能力差的資產(chǎn)認(rèn)購股票，如變現(xiàn)能力差的荒地、廠房、存貨、應(yīng)收賬款，落后的機(jī)器、設(shè)備等，以防“爛資產(chǎn)”進(jìn)入上市公司。
2.建立認(rèn)購資產(chǎn)質(zhì)量問題的財(cái)務(wù)顧問制度：即要求由具有資格或權(quán)威性且獨(dú)立于上市公司、上市公司母公司、保薦機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)審計(jì)機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)顧問機(jī)構(gòu)出具關(guān)于母公司認(rèn)購資產(chǎn)質(zhì)量問題的財(cái)務(wù)顧問報(bào)告。在財(cái)務(wù)顧問報(bào)告中要求重點(diǎn)分析擬進(jìn)入資產(chǎn)的質(zhì)量狀況，對進(jìn)入資產(chǎn)近三年的主營業(yè)務(wù)凈利率、主營業(yè)務(wù)毛利率、資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)收益率等進(jìn)行準(zhǔn)確的計(jì)量，并與上市公司近三年的相應(yīng)指標(biāo)進(jìn)行比較分析，以判斷進(jìn)入資產(chǎn)的相對質(zhì)量。
3.建立關(guān)于資產(chǎn)認(rèn)購的盈利預(yù)測制度及相應(yīng)的補(bǔ)償機(jī)制：即要求上市公司對認(rèn)購資產(chǎn)未來至少一年的盈利進(jìn)行預(yù)測；對認(rèn)購資產(chǎn)進(jìn)入上市公司后上市公司未來至少一年的盈利進(jìn)行預(yù)測；對資產(chǎn)進(jìn)入上市公司后至少一年的上市公司主營業(yè)務(wù)凈利率、主營業(yè)務(wù)毛利率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股價(jià)值等指標(biāo)進(jìn)行測算與估值，并與資產(chǎn)進(jìn)入前上市公司相應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行對比分析，判斷該部分資產(chǎn)對上市公司的整體盈利能力帶來的影響及效應(yīng)。如果因認(rèn)購資產(chǎn)進(jìn)入上市公司使上市公司未來的盈利或業(yè)績下滑，則母公司應(yīng)向其他股東給予相應(yīng)的補(bǔ)償或追送相應(yīng)的股份。
(二)關(guān)于發(fā)行價(jià)格操縱問題的對策
針對非公開發(fā)行價(jià)格操縱問題，建議采取以下對策：
1.在有關(guān)上市公司非公開發(fā)行股票的管理辦法、制度中明確規(guī)定：存在發(fā)行價(jià)格操縱問題者，其非公開發(fā)行不予核準(zhǔn)；明確定價(jià)基準(zhǔn)日為董事會(huì)關(guān)于非公開發(fā)行股票決議的公告日。
2.要求上市公司提供定價(jià)基準(zhǔn)日前一定時(shí)期(至少一個(gè)月)內(nèi)的所有公開披露的信息，并要求說明各信息與發(fā)行定價(jià)的聯(lián)系及對股價(jià)和發(fā)行價(jià)格產(chǎn)生的影響等。
3.要求特定對象及其實(shí)際控制人和其控制的企業(yè)、自然人提供定價(jià)基準(zhǔn)日前一段時(shí)期(至少三個(gè)月)內(nèi)買賣公司股票的有關(guān)情況。
4.要求保薦機(jī)構(gòu)在盡職調(diào)查報(bào)告或保薦意見書中對發(fā)行定價(jià)依據(jù)、定價(jià)的合理性及是否存在價(jià)格操縱的事實(shí)進(jìn)行闡述、分析、評價(jià)，并承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，加大保薦機(jī)構(gòu)責(zé)任，加強(qiáng)非公開發(fā)行定價(jià)保薦制度。
(三)關(guān)于特定對象不規(guī)行為動(dòng)機(jī)的對策
針對母公司為了通過資產(chǎn)的證券化而套取資本利得的投機(jī)動(dòng)機(jī)和“戰(zhàn)略投資者”通過利用上市公司“殼”資源而“掏空”上市公司、牟取不正當(dāng)利益的動(dòng)機(jī)，建議監(jiān)管部門采取如下防范對策：
1.在有關(guān)非公開發(fā)行的管理辦法與制度中明確規(guī)定：母公司或控股股東不得通過資產(chǎn)證券化手段套取投機(jī)性資本利得；存在“掏空”上市公司、謀取不正當(dāng)利益的動(dòng)機(jī)者，不得成為上市公司非公開發(fā)行的特定對象或戰(zhàn)略投資者。
2.要求特定對象提供關(guān)于認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行股票有關(guān)行為動(dòng)機(jī)的專項(xiàng)說明，同時(shí)對認(rèn)購增發(fā)股票后的行為動(dòng)機(jī)做出承諾并承擔(dān)違約責(zé)任。
3.要求保薦機(jī)構(gòu)及其保薦代表人對特定對象的行為動(dòng)機(jī)進(jìn)行盡職調(diào)查并發(fā)表意見，同時(shí)要求其對特定對象認(rèn)購股票后三年內(nèi)的行為動(dòng)機(jī)進(jìn)行監(jiān)督并承擔(dān)相應(yīng)的監(jiān)督責(zé)任。
(四)適當(dāng)強(qiáng)化關(guān)于非公開發(fā)行股票的信息披露制度
對非公開發(fā)行股票信息披露的要求雖然不應(yīng)像公開增發(fā)那樣全面而嚴(yán)格，但必須有利于全體股東或投資者判斷。除向投資者披露非公開發(fā)行的董事會(huì)、股東大會(huì)決議公告等外，管理層還應(yīng)規(guī)定披露有關(guān)公司非公開發(fā)行情況的報(bào)告書，其內(nèi)容應(yīng)參照公開增發(fā)的招股意向書并進(jìn)行適當(dāng)取舍，著重披露本次發(fā)行的有關(guān)情況及發(fā)行后對公司各方面帶來的影響與變化，以利于其他股東和投資者對持有公司股票或“用腳投票”作出決策。
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內(nèi)容摘要：大股東通過資產(chǎn)注入可以獲得短期超額收益，之后業(yè)績普遍下滑，注入資產(chǎn)的質(zhì)量是決定注資承諾公司業(yè)績表現(xiàn)的關(guān)鍵。本文首先分析了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的內(nèi)涵，然后從定性和定量兩個(gè)角度：有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、主業(yè)關(guān)聯(lián)度、產(chǎn)業(yè)鏈整合和公允價(jià)值以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率和每股現(xiàn)金流各五項(xiàng)指標(biāo)，構(gòu)建一個(gè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的五維綜合判斷標(biāo)準(zhǔn)，并提出規(guī)范上市公司資產(chǎn)注入行為的措施。
關(guān)鍵詞：上市公司 優(yōu)質(zhì)資產(chǎn) 質(zhì)量判斷
研究背景
資產(chǎn)注入通常是指上市公司的控股股東把自己的資產(chǎn)或經(jīng)營業(yè)務(wù)出售注入到上市公司，或?yàn)樘嵘鲜泄镜馁Y產(chǎn)質(zhì)量，或?yàn)闇p少關(guān)聯(lián)交易，或?yàn)閼?zhàn)略目的等，通過向控股股東或公眾增發(fā)、向其他投資者定向增發(fā)、或者換股吸收合并等方式進(jìn)行。目前上市公司注入資產(chǎn)的模式主要有以下幾種：注入資產(chǎn)作為股改對價(jià)；定向增發(fā)或自有資金收購大股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；大股東通過資產(chǎn)置換償還歷史欠款；借殼上市；通過吸收合并的IPO方式引入新的上市公司資產(chǎn)；控股股東變更所引起的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入。
我國上市公司的資產(chǎn)注入行為始于2005年5月啟動(dòng)的股權(quán)分置改革，大股東基于股權(quán)分置改革的對價(jià)支付義務(wù)主動(dòng)承諾將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司。從此，資產(chǎn)注入行為在我國證券市場頻繁出現(xiàn)。2006年12月18日國務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)國資委《關(guān)于推進(jìn)國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見》明確提出積極支持資產(chǎn)或主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)優(yōu)良的企業(yè)實(shí)現(xiàn)整體上市，鼓勵(lì)已經(jīng)上市的國有控股公司通過增資擴(kuò)股、收購資產(chǎn)等方式，把主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)全部注入上市公司。國家一系列政策的出臺，極大的提高了控股股東和上市公司資產(chǎn)注入的積極性。在短短幾年的時(shí)間里，有超過100家上市公司公告資產(chǎn)注入。理論上，注入的資產(chǎn)應(yīng)該是質(zhì)量較高、盈利能力較強(qiáng)、與上市公司業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)比較密切的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，資產(chǎn)注入能夠有助于提升上市公司業(yè)績，具有明顯的短期價(jià)值效應(yīng)。但近年來我國上市公司資產(chǎn)注入的效應(yīng)僅表現(xiàn)在股票價(jià)格大幅提升的短期投機(jī)效應(yīng)，對提升公司長期盈利能力，形成公司長期價(jià)值效應(yīng)并不明顯。
圖1是2010年發(fā)生資產(chǎn)注入行為的87家公司2000-2009年10年間平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）的變化。由于國家政策面的引導(dǎo)，2006年相比2005年凈資產(chǎn)收益率增加了21%，比2003年至2004年的增幅12%，多出了9個(gè)百分點(diǎn)。資產(chǎn)盈利能力得到了明顯的改善，大股東權(quán)益的收益水平在資產(chǎn)注入后得到了短期的迅速提高，即大股東獲得了明顯的短期超額收益。2007年相對2006年的凈資產(chǎn)收益率只增加了約4%，資產(chǎn)盈利能力增幅很小，而2008年相對2007年就增長出現(xiàn)了-8%，2009年相對2008年增長率為0?？梢钥闯?，資產(chǎn)注入最多的2006年，公司的盈利能力初期改善明顯，后期迅速下降，上市公司大股東注入的資產(chǎn)質(zhì)量值得考慮和懷疑。
我國上市公司注入資產(chǎn)質(zhì)量判斷
不良資產(chǎn)的注入不僅使廣大投資者和小股東的利益受損，也直接損害了公司的形象，對資產(chǎn)注入類股票更是產(chǎn)生了極大的負(fù)面影響。在資產(chǎn)注入過程中，大股東可能利用自己的信息優(yōu)勢和對公司的控制權(quán)，保留優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而將一些質(zhì)量不高、或?qū)ι鲜泄径噪y以發(fā)揮效益的資產(chǎn)注入上市公司，導(dǎo)致公司盈利能力下降。因此，判斷注入資產(chǎn)質(zhì)量成為規(guī)范資產(chǎn)注入行為、判別公司價(jià)值的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。上市公司注入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)應(yīng)是質(zhì)量較高、盈利能力較強(qiáng)、與上市公司業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)比較密切的有形或無形資產(chǎn)，并且優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)應(yīng)該有較高的信息披露度。本文從定性和定量兩個(gè)方面各五個(gè)維度，對注入資產(chǎn)的質(zhì)量進(jìn)行判斷。
（一）注入資產(chǎn)的類型
資產(chǎn)注入的方式大多是通過定向增發(fā)模式完成的。通過定向增發(fā)，大股東將變現(xiàn)能力較差的土地、廠房等資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具有較強(qiáng)流動(dòng)性的證券資產(chǎn)，大股東既增持了股權(quán)，也可擇機(jī)在二級市場減持變現(xiàn)。這種運(yùn)作模式本質(zhì)上就是資產(chǎn)證券化。從另一個(gè)角度看，大股東控股比例越高，其和上市公司利益重合度越高，長期進(jìn)行資產(chǎn)注入改善上市公司資產(chǎn)質(zhì)量的可能性就越高。因此，與主業(yè)生產(chǎn)相關(guān)的土地、商業(yè)房產(chǎn)等固定資產(chǎn)，在建工程等都是企業(yè)的有形優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。另外，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)也包括能給企業(yè)帶來價(jià)值的無形資產(chǎn)。無形資產(chǎn)也是公司的財(cái)富和價(jià)值創(chuàng)造的源泉。公司為了更好的拓展業(yè)務(wù)進(jìn)入新的市場，必須要取得先進(jìn)的技術(shù)，獲得廣泛的客戶群、店鋪和銷售網(wǎng)絡(luò)、品牌、專利使用權(quán)、特殊經(jīng)營權(quán)等等，還有各種訓(xùn)練有素的職業(yè)經(jīng)理人，這些則是企業(yè)的無形優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。所以，公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)包括企業(yè)的有形和無形優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
（二）注入資產(chǎn)與上市公司主營業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)性
上市公司有時(shí)為了實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展和多角化經(jīng)營，通過資產(chǎn)置換置入與其主營業(yè)務(wù)性質(zhì)不同的資產(chǎn)。注入的資產(chǎn)與主營業(yè)務(wù)不相關(guān)，一般無法在短期內(nèi)提升企業(yè)的效益。所以，注入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)應(yīng)該是與上市公司的主業(yè)有比較高的關(guān)聯(lián)性。從側(cè)面來看也減少了企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易，節(jié)約了成本，不僅提升了企業(yè)的效率還有效防止了利益輸送。
（三）注入資產(chǎn)是否能夠整合產(chǎn)業(yè)鏈和減少企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易
資產(chǎn)注入的外延還可以擴(kuò)展到對企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的整合重組。上市公司某處產(chǎn)業(yè)鏈的資產(chǎn)質(zhì)量狀況，可能對于該公司整體的營運(yùn)起到重要的影響，對于有資產(chǎn)注入預(yù)期的公司，產(chǎn)業(yè)鏈整合是比較常見的方式。一個(gè)集團(tuán)公司通常有一個(gè)大的產(chǎn)業(yè)群，上下的產(chǎn)業(yè)鏈比較長，集團(tuán)公司通過整合產(chǎn)業(yè)鏈把產(chǎn)業(yè)集中化，這樣既可以減少關(guān)聯(lián)交易，又可以使集團(tuán)公司上下游的資源有效的銜接起來，同時(shí)有效的降低了財(cái)務(wù)成本和管理成本。
（四）以公允價(jià)值作為注入資產(chǎn)的計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)
由于注入資產(chǎn)質(zhì)量的價(jià)值計(jì)量沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，為了防止資產(chǎn)價(jià)值受到人為的高估和虛增，應(yīng)以公允價(jià)值作為注入資產(chǎn)的計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，而且也體現(xiàn)了會(huì)計(jì)的謹(jǐn)慎性原則。根據(jù)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，在發(fā)生債務(wù)重組的時(shí)候，如果償債支付的是非現(xiàn)金資產(chǎn)或債務(wù)轉(zhuǎn)為資本時(shí)，應(yīng)該將重組債務(wù)的賬面價(jià)值與轉(zhuǎn)讓的非現(xiàn)金資產(chǎn)或股份的公允價(jià)值之間的差額，確認(rèn)為債務(wù)重組利得，計(jì)入當(dāng)期損益。根據(jù)2006年9月美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第157號（FAS157）的公允價(jià)值的最終定義如下：“在計(jì)量日的有序交易中，市場參與者（或買賣雙方）銷售某項(xiàng)資產(chǎn)所能夠取得的價(jià)格或轉(zhuǎn)移某項(xiàng)負(fù)債所可能支付的價(jià)格”。所以，以公允價(jià)值作為注入資產(chǎn)的計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)是合理、公允的。
（五）資產(chǎn)注入后的業(yè)績表現(xiàn)
以上幾點(diǎn)是從注入資產(chǎn)事前進(jìn)行判斷，還可以從注入資產(chǎn)事后上市公司的財(cái)務(wù)狀況是否得到改善，判斷注入的資產(chǎn)質(zhì)量。即從分析公司財(cái)務(wù)指標(biāo)定量的角度入手?？紤]到不同的財(cái)務(wù)指標(biāo)反映的側(cè)重點(diǎn)不同，只選取一項(xiàng)指標(biāo)作為判斷標(biāo)準(zhǔn)難免有失偏頗，可以選取每股收益（EPS）、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量，以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ROA）這五項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)為衡量指標(biāo)，對資產(chǎn)注入前后的變化情況進(jìn)行對比分析。如果擬注入的資產(chǎn)質(zhì)量高，那么資產(chǎn)注入后，市場預(yù)期控股股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入后會(huì)顯著改善上市公司的整體業(yè)績，上市公司的每股收益會(huì)明顯增厚，公司的股票價(jià)格會(huì)上漲，資產(chǎn)注入的績效就表現(xiàn)為正效應(yīng)。相反，如果控股股東擬注入的資產(chǎn)盈利能力不強(qiáng)，或者資產(chǎn)注入被認(rèn)為是控股股東將劣質(zhì)資產(chǎn)打包的假注入、真圈錢行為，那么市場預(yù)期控股股東的資產(chǎn)注入不僅不會(huì)改善上市公司的業(yè)績，反而會(huì)對上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展有害，上市公司的每股收益會(huì)下降，資產(chǎn)注入的績效會(huì)表現(xiàn)為零效應(yīng)或負(fù)效應(yīng)，公司股東會(huì)因資產(chǎn)注入行為使財(cái)富受損。
綜上所述，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的判定是上市公司有資產(chǎn)注入預(yù)期的股票是否能夠獲得超額收益的關(guān)鍵，為了準(zhǔn)確定義企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的內(nèi)涵，本文從無形資產(chǎn)有形資產(chǎn)、主業(yè)關(guān)聯(lián)度、產(chǎn)業(yè)鏈整合，公允價(jià)值五個(gè)角度來定性分析優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，又選取五項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)從定量角度來判斷企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這樣就對企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有一個(gè)全面判斷。定性的五項(xiàng)指標(biāo)是對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的事前判斷，而定量的五項(xiàng)指標(biāo)不僅可以從事前判斷優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而且可以從事后長期股價(jià)表現(xiàn)來判別大股東是否真正注入的是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。本文通過這十項(xiàng)指標(biāo)就可以構(gòu)建優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的定性和定量，注入資產(chǎn)的事前和事后分析，形成了對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的多角度，全方位的綜合分析判斷。
規(guī)范上市公司資產(chǎn)注入行為
（一）提高相關(guān)信息的披露質(zhì)量
雖然國家已經(jīng)出臺了上市公司重大事項(xiàng)社會(huì)公眾股股東表決制度，要求上市公司向社會(huì)公眾發(fā)行新股、向原有股東配售股份和重大資產(chǎn)重組等事項(xiàng)必須經(jīng)全體股東大會(huì)表決通過，并經(jīng)參加表決的社會(huì)公眾股股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過。但是，資產(chǎn)注入屬于與大股東關(guān)系密切的重大關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)，有關(guān)規(guī)定并未要求大股東必須回避表決涉及重大關(guān)聯(lián)交易的事項(xiàng)，并且由于尚未具體明確違反此類表決制度有關(guān)規(guī)定的相應(yīng)行為懲罰措施，因此這些政策的執(zhí)行力度難以得到保障。另一方面，目前國家尚未具體明確資產(chǎn)注入中的信息披露內(nèi)容，因此現(xiàn)實(shí)中不少上市公司對注入資產(chǎn)的信息尤其是評估報(bào)告等的披露既不規(guī)范也不完整，小股東無法獲得全面、真實(shí)的信息。因此，對注入資產(chǎn)的信息披露就變得迫切和必要了。本文認(rèn)為信息披露包括以下三個(gè)方面：首先是資產(chǎn)的質(zhì)量，即資產(chǎn)的盈利能力信息；其次是注入資產(chǎn)和主業(yè)的關(guān)聯(lián)度；最后則是完善信息的披露程序，防止，損害投資者的利益。
（二）加強(qiáng)對注入資產(chǎn)的質(zhì)量和估值的監(jiān)督力度
從政府監(jiān)管的角度來說，需要采取措施，加強(qiáng)上市公司的信息披露，保持市場的公正，保護(hù)信息處于劣勢的中小股東利益。國家規(guī)定要求注入資產(chǎn)必須為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但只有大股東才真正掌握注入資產(chǎn)的質(zhì)量信息。為追求利益最大化，大股東有通過以次充優(yōu)、虛增評估價(jià)值的方式注資的動(dòng)力。因此有待于監(jiān)督部門和社會(huì)公眾加強(qiáng)對注入資產(chǎn)定價(jià)公平性和質(zhì)量的監(jiān)督，如設(shè)立相應(yīng)的信息披露和投票表決制度以及注入資產(chǎn)質(zhì)量的持續(xù)監(jiān)督機(jī)制，嚴(yán)懲其中的弄虛作假行為。
（三）優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的定價(jià)應(yīng)該合理公允
在判斷注入的資產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的前提下，還要注意是否存在虛增優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價(jià)值的現(xiàn)象，謹(jǐn)防資產(chǎn)注入成為變相的隧道挖掘。因此，要重點(diǎn)關(guān)注評估過程、參數(shù)的選取和取值、假設(shè)前提的合理性。從上市公司控股股東的角度來說，同樣也需要考慮資產(chǎn)注入方式和發(fā)行方式，來保護(hù)和提升自身的價(jià)值。
我國上市公司的資產(chǎn)注入行為始于2005年股改，興于2006年《指導(dǎo)意見》頒布，伴隨資產(chǎn)注入的興起，定性增發(fā)、資產(chǎn)置換、借殼上市、整體上市和分拆上市等紛紛應(yīng)用于資產(chǎn)注入。但注資后上市公司業(yè)績普遍在獲得短期收益后迅速下降，這一現(xiàn)象引起了我們對注入資產(chǎn)質(zhì)量的思考。本文試從如何判斷注資質(zhì)量的角度，加強(qiáng)對資產(chǎn)注入運(yùn)作方式和質(zhì)量的重視，以此希望引起證券監(jiān)管部門和廣大投資者的關(guān)注，規(guī)范和監(jiān)督上市公司注資行為。鼓勵(lì)上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獲得外延式增長的同時(shí)，更應(yīng)該注重追求內(nèi)在的價(jià)值增長。
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ST天目易主的案例在中國資本市場上并非絕無僅有，此前ST興業(yè)既是一例，那么長城國匯入局到底意欲何為？
在成熟市場，并購基金通過收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，獲得目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)，然后對上市公司資產(chǎn)重組，提高公司財(cái)務(wù)狀況和市場估值，最后通過資本市場退出，也可通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者分紅等方式退出。
而借用長城國匯并購基金的創(chuàng)始人和CEO宋曉明的話講，這次長城國匯成為*ST天目大股東是志在長遠(yuǎn)，絕非傳言所謂的短期投資或其他安排，今后會(huì)做出一系列大力度的運(yùn)作?，F(xiàn)實(shí)似乎也證實(shí)了這一說法。長城國匯在入主ST天目后，首先就是規(guī)范決策，制定和了《調(diào)整財(cái)務(wù)審批等流程的通知》，重新規(guī)范和加強(qiáng)了財(cái)務(wù)支出的審批程序，并請來了專業(yè)機(jī)構(gòu)對公司進(jìn)行管理診斷和管理咨詢，上調(diào)了基層員工的工資，完善了薪酬體系，盤活資產(chǎn)并改善工作環(huán)境等11項(xiàng)工作。
長城國匯入主迷霧背后還有哪些看點(diǎn)呢？首先，長城國匯入手ST天目的背景是中國資本市場總體運(yùn)行不景氣，二級市場舉牌可以避開與企業(yè)大股東間交易的信息不對稱，為以更低成本控制企業(yè)創(chuàng)造可能。按照宋曉明的說法，長城國匯控股的成本比較低，只花了2.9億元。相對應(yīng)的，天目藥業(yè)雖然賬面凈資產(chǎn)只有1.4億元左右，但如果將公司的經(jīng)營性資產(chǎn)公允化，實(shí)際價(jià)值將超過3億元。
其次，鐵皮石斛被列為“中華九大仙草之首”，具有較高的藥用價(jià)值。目前由國家質(zhì)檢總局批準(zhǔn)的唯一實(shí)施地理標(biāo)志產(chǎn)品保護(hù)的，是浙江臨安的天目山鐵皮石斛。顯而易見，*ST天目經(jīng)營鐵皮石斛產(chǎn)品有先天地理優(yōu)勢。最近10年，醫(yī)藥行業(yè)的年均增長速度達(dá)21.9%，而2010 年到2015 年，中國市場的復(fù)合增長率將達(dá)到20.1%。醫(yī)藥行業(yè)的高成長性為長城國匯入主ST天目提供了邏輯上的合理猜測。
并購基金想要發(fā)揮價(jià)值提升作用，首先要成為被投資企業(yè)的主要股東，即第一大股東或者第二大股東，最重要的是能進(jìn)入董事會(huì)發(fā)揮作用，能對上市公司進(jìn)行改造。長城國匯并購基金的創(chuàng)始人和CEO宋曉明是這樣表示的，也是這樣開展工作的。
他的思路是長城國匯入主ST天目后，最重要的是向上市公司輸血，單純尋求內(nèi)生性增長并不實(shí)際，最終還是依靠外延式擴(kuò)張，以增量彌補(bǔ)存量，利用旗下的多個(gè)基金入駐上市公司，通過定增-整合-定增的模式，實(shí)現(xiàn)資本增值和產(chǎn)業(yè)整合。
由此，長城國匯更重要的目的可能是實(shí)現(xiàn)旗下資金板塊的最優(yōu)化配置，“借殼生蛋”，達(dá)到最大化的投資收益。從長城國際官網(wǎng)可以看到，這家成立于2008年的公司專注于企業(yè)并購及產(chǎn)業(yè)整合投資業(yè)務(wù)，管理的基金包括有限合伙基金、信托基金和公司制基金等。
關(guān)鍵詞：高速公路 債務(wù)融資 策略 實(shí)踐
一、企業(yè)基本概況
安徽省高速公路控股集團(tuán)有限公司是由成立于1993年4月的安徽省高速公路總公司改制而來的省屬國有獨(dú)資公司，主要負(fù)責(zé)安徽省內(nèi)的高速公路建設(shè)與運(yùn)營，承擔(dān)著安徽省內(nèi)絕大部分高速公路和長江大橋的建設(shè)任務(wù)。截至2013年末，資產(chǎn)總額1128億元，安徽省屬企業(yè)中排名第二；2013年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入158億元。下轄皖通高速（A+H股上市公司）等全資（控股）子公司12家，高速公路營運(yùn)路段26條，營運(yùn)總里程2161公里，包括合安高速、合寧高速、合徐高速、安慶長江大橋和馬鞍山長江大橋等。在建高速公路10條，在建長江公路大橋兩座，總里程455公里，預(yù)計(jì)到“十二五”末，安徽高速集團(tuán)營運(yùn)里程將達(dá)到2400公里。
二、企業(yè)融資現(xiàn)狀
“高投資、低回報(bào)、回收期長”是高速公路行業(yè)的典型特征，單就某一條高速公路而言，建設(shè)期內(nèi)由于投資額巨大而產(chǎn)生的資金利息支出和路產(chǎn)折舊等因素，運(yùn)營初期的5-8年內(nèi)將處于虧損狀態(tài)。高速公路行業(yè)投資大、回收期長以及中部地區(qū)欠發(fā)達(dá)的雙重特性，導(dǎo)致安徽高速集團(tuán)融資任務(wù)十分艱巨。面對嚴(yán)峻的融資形勢，安徽高速集團(tuán)本著“拓寬融資渠道、降低融資成本”的原則，通過加強(qiáng)同各銀行、證券等金融機(jī)構(gòu)的溝通與合作，逐步探索出一套適合自身特點(diǎn)的融資模式。
一是融資渠道多元化。在市場各類直接融資工具層出不窮，且公司資質(zhì)完全符合發(fā)行條件的基礎(chǔ)上，安徽高速集團(tuán)緊跟市場脈搏，根據(jù)自身需求，不斷尋求各種融資渠道的突破。截至目前，安徽高速集團(tuán)除銀行貸款外，已涉足短期融資券、超短期融資券、中期票據(jù)、私募債、公司債、企業(yè)債、融資租賃等融資品種，已注冊或批準(zhǔn)總額近300億元。另外，境外人民幣債券、保險(xiǎn)債券、永續(xù)債券、股+債等也正在積極推進(jìn)中。
二是直接融資擴(kuò)大化。由于直接融資品種多、成本低、用途靈活等優(yōu)點(diǎn)，安徽高速集團(tuán)近年來逐步擴(kuò)大直接融資比重，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。截至2013年底，集團(tuán)公司債務(wù)融資余額為617億元。其中，直接融資185億元，占比30%。2013年度，集團(tuán)公司直接融資122億元，占當(dāng)年融資總額的63%。
三是融資管理精細(xì)化。集團(tuán)公司各項(xiàng)融資工作進(jìn)行前期、中期、后期分階段管理。融資前期，與資金提供方或者融資中介機(jī)構(gòu)根據(jù)實(shí)際情況嚴(yán)謹(jǐn)論證合作可行性、合理設(shè)計(jì)合作方案等；融資中期，嚴(yán)格履行內(nèi)部程序，并按照法律法規(guī)及其他規(guī)定履行支付等流程；融資后期，對資金利用進(jìn)行實(shí)時(shí)跟蹤，保證資金的安全、合規(guī)和高效運(yùn)作，并根據(jù)資金提供方或監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求適時(shí)披露有關(guān)信息等。
三、企業(yè)融資中遇到的問題
一是政策環(huán)境約束較多。首先，由于種種原因，公司被監(jiān)管部門列作“退出類”融資平臺納入地方融資平臺“名單制”管理。隨著銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)管審批機(jī)構(gòu)不斷出臺新規(guī)加大對地方融資平臺融資監(jiān)管，公司間接融資工作嚴(yán)重受限。其次，高速公路行業(yè)內(nèi)曾出現(xiàn)債務(wù)違約情況，雖然與集團(tuán)公司無其他關(guān)聯(lián)，但也因行業(yè)因素受到諸多牽連。最后，“超日債”等低評級債券相繼違約，事件本身對于健全信用利差有益無害，但是，敏感的市場立即對所有債券均避之不及，而不論評級高低，給集團(tuán)公司融資成本控制造成極大約束。
二是債務(wù)結(jié)構(gòu)存在錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。由于高速公路行業(yè)投資回收期長的特點(diǎn)，決定公司項(xiàng)目建設(shè)應(yīng)該主要以中長期融資為主，而目前市場資金更多的是追求短期獲利，往往都是期限在3年以內(nèi)的短期資金，企業(yè)常常遇到期限錯(cuò)配等問題。2013年，我們公司的債務(wù)融資合計(jì)194億元。其中，期限為三年以內(nèi)的短期融資134億元，占比69%。期限在7年以上的中長期融資29億元，占比僅為15%。短期融資占比較大，短貸長用、期限錯(cuò)配，存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
三是資金使用效率不高。當(dāng)前，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求項(xiàng)目貸款必須?？顚Ｓ?，嚴(yán)禁設(shè)立“資金池”調(diào)劑使用資金，項(xiàng)目貸款發(fā)放后不得進(jìn)行二次受托支付，必須由集團(tuán)公司賬戶直接支付至交易對手。但是，集團(tuán)公司建設(shè)項(xiàng)目中已開工建設(shè)時(shí)期較長的項(xiàng)目授信相對充裕；新開工建設(shè)項(xiàng)目授信較少，貸款不足；個(gè)別已通車項(xiàng)目由于貸款寬限期已到，雖有資金需求但無法實(shí)現(xiàn)提款，且各項(xiàng)目貸款行亦存在貸款規(guī)模的差異。受托支付的嚴(yán)格要求與項(xiàng)目需求的非均衡導(dǎo)致集團(tuán)公司資金的使用及支付效率比較低。
四、融資環(huán)境分析
2013年二季度以來，我國金融領(lǐng)域發(fā)生了很多的重大事件，利率市場化進(jìn)程加快、“錢荒”蔓延、貸款利率放開、存款保險(xiǎn)制度前期論證等一系列事件的發(fā)生，揭開了我國金融大變革時(shí)代來臨的序幕。
自2013年以來，金融市場大體表現(xiàn)出以下幾點(diǎn)特征：
一是利率中樞上移，波動(dòng)更加劇烈。自2013年6月份銀行間市場爆發(fā)“錢荒”事件以來，市場利率整體上揚(yáng)，波動(dòng)更加明顯。銀行間7天質(zhì)押式回購利率中樞從2013年上半年的3.29%躍升至2013年下半年以來的4.49%，漲幅超過100BP。
二是央行去杠桿意志堅(jiān)定，利率高企容忍度加大。當(dāng)前，我國面臨著房地產(chǎn)融資及政府平臺融資兩大主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，債務(wù)泡沫嚴(yán)重影響我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的安全性和穩(wěn)定性。中央緊緊圍繞“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿、促改革”的整體思路，加大金融去桿杠力度，對利率高位運(yùn)行的容忍度不斷提升。自從2014年1月下旬開始，央行已連續(xù)八周通過正回購等操作回收市場流動(dòng)性。
三是信用違約事件頻發(fā)，信用利差逐步拉開。進(jìn)入2014年以來，信用違約事件層出不窮，信托、公募、私募、貸款陸續(xù)出現(xiàn)公開的違約事件。違約事件的出現(xiàn)是利率市場化的必然結(jié)果，有專家預(yù)計(jì)，未來一段時(shí)間內(nèi)將會(huì)有更多的違約事件發(fā)生。短期內(nèi)，債券市場整體會(huì)受到牽連；但長期而言，有利于市場出清，擴(kuò)大信用利差，真正進(jìn)入“信用為王”的時(shí)代。
四是融資工具不斷創(chuàng)新，融資手段多元化。3月份，國務(wù)院總理在國務(wù)院常務(wù)會(huì)議及部分省市經(jīng)濟(jì)形勢座談會(huì)上指出，“要繼續(xù)加大金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度，通過綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具、深化金融體制改革、發(fā)展多層次資本市場等措施，讓金融更好地為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和民生改善服務(wù)?！苯陙恚Y產(chǎn)支持證券（ABS）、永續(xù)債券等金融創(chuàng)新產(chǎn)品相繼問世，極大豐富了企業(yè)的融資方式和選擇空間，預(yù)計(jì)未來將會(huì)有更加多樣化的融資工具逐步推出。
五、融資策略謀劃
長時(shí)期以來，在我國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中銀行始終占據(jù)主導(dǎo)地位，各家高速公路企業(yè)的債務(wù)融資方式幾乎別無選擇，銀行借款成為其主要來源，在這種格局下，銀行信貸資金成為一種稀缺資源。企業(yè)在對銀行的議價(jià)談判中往往處于劣勢，不僅要負(fù)擔(dān)高額的利息支出，還要承擔(dān)諸如存款保證金、一次性支付通道服務(wù)費(fèi)等隱性融資成本，企業(yè)綜合融資成本居高不下。
隨著債券市場的發(fā)展，以銀行貸款為主的這種單一的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)正在發(fā)生根本性改變，直接債務(wù)融資，特別是非金融企業(yè)債務(wù)融資工具由于其產(chǎn)品多樣、用款靈活、融資成本低和擴(kuò)大融資規(guī)模等特點(diǎn)，逐步成為我們集團(tuán)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中的主要來源。借助債券市場的直接債務(wù)融資能夠讓企業(yè)在資金市場流動(dòng)性偏緊時(shí)能融到資金，在流動(dòng)性相對不緊時(shí)能夠融到低成本的資金，對于保障企業(yè)資金需求、改善負(fù)債結(jié)構(gòu)和降低融資成本等起到重要作用。
2013年3月15日，中國證監(jiān)會(huì)向各地證監(jiān)局、上海證券交易所和深圳證券交易所下發(fā)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，明確指出鼓勵(lì)和支持五類資產(chǎn)的證券化業(yè)務(wù)，其中包括高速公路，這也就標(biāo)志著我國資產(chǎn)證券化即將邁入快速發(fā)展階段。目前已有上海隧道股份、寧宿徐高速等多家企業(yè)通過發(fā)行該類產(chǎn)品解決了資金需求。下一步，我們將在資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)和永續(xù)債券等創(chuàng)新型融資工具上進(jìn)行研究和探索，我們有理由相信，隨著政策的逐漸規(guī)范、法律的逐漸明晰，企業(yè)資產(chǎn)證券化一定會(huì)得到蓬勃發(fā)展。
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關(guān)鍵字：上市公司，融資方式，比較分析
一、上市公司再融資方式的比較
目前上市公司普遍使用的再融資方式有三種：配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券，在核準(zhǔn)制框架下，這三種融資方式都是由證券公司推薦、中國證監(jiān)會(huì)審核、發(fā)行人和主承銷商確定發(fā)行規(guī)模、發(fā)行方式和發(fā)行價(jià)格、證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)等證券發(fā)行制度，這三種再融資方式有相通的一面，又存在許多差異：
1．融資條件的比較
（1）對盈利能力的要求。增發(fā)要求公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度扣除非經(jīng)常損益后的凈資產(chǎn)收益率平均不低于6％，若低于6％，則發(fā)行當(dāng)年加權(quán)凈資產(chǎn)收益率應(yīng)不低于發(fā)行前一年的水平。配股要求公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率平均低于6％。而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求公司近3年連續(xù)盈利，且最近3年凈資產(chǎn)利潤率平均在10％以上，屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類公司可以略低，但是不得低于7％。
（2）對分紅派息的要求。增發(fā)和配股均要求公司近三年有分紅；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求最近三年特別是最近一年應(yīng)有現(xiàn)金分紅。
（3）距前次發(fā)行的時(shí)間間隔。增發(fā)要求時(shí)間間隔為12個(gè)月；配股要求間隔為一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則沒有具體規(guī)定。
（4）發(fā)行對象。增發(fā)的對象是原有股東和新增投資者；配股的對象是原有股東；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的對象包括原有股東或新增投資者。
（5）發(fā)行價(jià)格。增發(fā)的發(fā)行市盈率證監(jiān)會(huì)內(nèi)部控制為20倍；配股的價(jià)格高于每股凈資產(chǎn)而低于二級市場價(jià)格，原則上不低于二級市場價(jià)格的70％，并與主承銷商協(xié)商確定；發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格以公布募集說明書前30個(gè)交易日公司股票的平均收盤價(jià)格為基礎(chǔ)，上浮一定幅度。
（6）發(fā)行數(shù)量。增發(fā)的數(shù)量根據(jù)募集資金數(shù)額和發(fā)行價(jià)格調(diào)整；配股的數(shù)量不超過原有股本的30％，在發(fā)起人現(xiàn)金足額認(rèn)購的情況下，可超過30％的上限，但不得超過100％；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的數(shù)量應(yīng)在億元以上，且不得超過發(fā)行人凈資產(chǎn)的40％或公司資產(chǎn)總額的70％，兩者取低值。
（7）發(fā)行后的盈利要求。增發(fā)的盈利要求為發(fā)行完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于前一年的水平；配股的要求完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于銀行同期存款利率；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求發(fā)行完成當(dāng)年足以支付債券利息。
2．融資成本的比較
增發(fā)和配股都是發(fā)行股票，由于配股面向老股東，操作程序相對簡便，發(fā)行難度相對較低，兩者的融資成本差距不大。出于市場和股東的壓力，上市公司不得不保持一定的分紅水平，理論上看，股票融資成本和風(fēng)險(xiǎn)并不低。
目前銀行貸款利率為6.2％，由于銀行貸款的手續(xù)費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用很低，若以0.1％計(jì)算，其融資成本為6.3％?？赊D(zhuǎn)換債券的利率，一般在1％-2％之間，平均按1.5％計(jì)算，但出于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券需要支付承銷費(fèi)等費(fèi)用（承銷費(fèi)在1.5％-3％，平均不超過2.5％），其費(fèi)用比率估計(jì)為3.5％，因此可轉(zhuǎn)換債券若不轉(zhuǎn)換為股票，其綜合成本約為2.2％（可轉(zhuǎn)換債券按5年期計(jì)算），大大低于銀行貸款6.3％的融資成本。同時(shí)公司支付的利息可在公司所得稅前列支，但如果可轉(zhuǎn)換債券全部或者部分轉(zhuǎn)換為股票，其成本則要考慮公司的分紅水平等因素，不同公司的融資成本也有所差別，且具有一定的不確定性。
3．優(yōu)缺點(diǎn)比較
（1）增發(fā)和配股
配股由于不涉及新老股東之間利益的平衡，因此操作簡單，審批快捷，是上市公司最為熟悉的融資方式。
增發(fā)是向包括原有股東在內(nèi)的全體社會(huì)公眾發(fā)售股票，其優(yōu)點(diǎn)在于限制條件較少，融資規(guī)模大。增發(fā)比配股更符合市場化原則，更能滿足公司的籌資要求，但與配股相比，本質(zhì)上沒有大的區(qū)別，都是股權(quán)融資，只是操作方式上略有不同。
增發(fā)和配股共同缺點(diǎn)是：融資后由于股本大大增加，而投資項(xiàng)目的效益短期內(nèi)難以保持相應(yīng)的增長速度，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)往往被稀釋而下滑，可能出現(xiàn)融資后效益反而不如融資前的現(xiàn)象，從而嚴(yán)重影響公司的形象和股價(jià)。并且，由于股權(quán)的稀釋，還可能使得老股東的利益、尤其是控股權(quán)受到不利影響。（2）可轉(zhuǎn)換債券
可轉(zhuǎn)換債券兼具股票和債券的特點(diǎn)，當(dāng)股市低迷時(shí)，投資者可選擇享受利息收益；當(dāng)股市看好時(shí)，投資者可將其賣出獲取價(jià)差或者轉(zhuǎn)成股票，享受股價(jià)上漲收益。因而可轉(zhuǎn)債可認(rèn)為是一種“推遲的股本融資”，而對上市公司來說，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的優(yōu)點(diǎn)十分明顯：
首先，是融資成本較低。按照規(guī)定轉(zhuǎn)債的票面利率不得高于銀行同期存款利率，若未被轉(zhuǎn)換，則相當(dāng)于發(fā)行了低利率的長期債券。其次，是融資規(guī)模大。由于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價(jià)格一般高于發(fā)行前一段時(shí)期的股票平均價(jià)格，如果可轉(zhuǎn)換債券被轉(zhuǎn)換了，相當(dāng)于發(fā)行了比市價(jià)高的股票，在同等股本擴(kuò)張條件下，與增發(fā)和配股相比，可為發(fā)行人籌集更多的資金。再次，業(yè)績壓力較輕?？赊D(zhuǎn)債至少半年之后方可轉(zhuǎn)為股票，因此股本的增加至少有半年的緩沖期，即使進(jìn)入可轉(zhuǎn)換期后，為避免股權(quán)稀釋得過快，上市公司還可以在發(fā)行公告中，安排轉(zhuǎn)股的頻率，分期按比例轉(zhuǎn)股。股權(quán)擴(kuò)張可以隨著項(xiàng)目收益的逐漸體現(xiàn)而進(jìn)行，不會(huì)很快攤薄股本，因而避免了公司股本在短期內(nèi)的急劇擴(kuò)張，并且隨著投資者的債轉(zhuǎn)股，企業(yè)還債壓力也會(huì)逐漸下降，因而比增發(fā)和配股更具技巧性和靈活性。
但是，可轉(zhuǎn)債像其它債券一樣，也有償還風(fēng)險(xiǎn)。若轉(zhuǎn)股不成功，公司就會(huì)面臨償還本金的巨大風(fēng)險(xiǎn)，并有可能形成嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)危機(jī)。這里還有一個(gè)惡性循環(huán)問題，轉(zhuǎn)股未成功的原因必然是股價(jià)低迷，而股價(jià)低迷的原因很有可能是公司業(yè)績滑坡，若此時(shí)必須償還本金，公司財(cái)務(wù)狀況將會(huì)進(jìn)一步惡化。
二、上市公司再融資方式的選擇趨勢
長期以來，配股是我國上市公司再融資的普遍方式。在國際市場上公司股權(quán)再融資以增發(fā)為主，配股較為少見，僅在公司陷入經(jīng)營困境，無法吸引新投資者認(rèn)購的情況下，才使用這種方法。
增發(fā)新股自1999年7月由上菱電器股份公司成功實(shí)施以來，在發(fā)行數(shù)量、規(guī)模上都取得了很大的發(fā)展。但由于融資渠道已經(jīng)大大拓寬，而上市公司的盈利和分紅壓力日益巨大，股權(quán)融資的成本也不再低廉，從長期看，增發(fā)和配股等股權(quán)融資在市場中的地位將逐漸下降。在國際資本市場上，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是最主要的融資方式之一，在我國證券市場的應(yīng)用前景十分廣闊。從國際發(fā)展趨勢來看，今后上市公司在制定融資方案時(shí)，根據(jù)環(huán)境特點(diǎn)和自身?xiàng)l件以及發(fā)展需要量體裁衣，在一次融資或在一段時(shí)期內(nèi)的融資中綜合采用多種融資方式進(jìn)行組合融資。由于有關(guān)規(guī)定對上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券限制較嚴(yán)，滿足條件可以采用該融資方式的公司只是少數(shù)，從理論上分析，適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司應(yīng)該符合增發(fā)和配股的條件，可以把增發(fā)和配股作為備選方案，融資方式的選擇余地較大；但符合增發(fā)或配股條件的公司則不一定能符合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的條件。而且，一些公司即使?jié)M足條件，也因?yàn)槭苜Y產(chǎn)負(fù)債水平的限制而發(fā)行總額有限。因此，同時(shí)采用可轉(zhuǎn)換債券、增發(fā)以及銀行貸款等方式進(jìn)行組合融資對于資金需求規(guī)模大的公司具有重要意義。而且，通過精心設(shè)計(jì)組合融資方案，將長期融資和短期融資結(jié)合起來，運(yùn)用超額配售選擇權(quán)增強(qiáng)融資的靈活性，可以大大降低公司的融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本。企業(yè)進(jìn)行融資決策的關(guān)鍵是確定合理的資本結(jié)構(gòu)，以使融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本相配合，在控制融資風(fēng)險(xiǎn)、成本與謀求最大收益之間尋求一種均衡。今后上市公司融資的趨勢是：從實(shí)際出發(fā)，更注重融資方式與手段的創(chuàng)新和優(yōu)化，將種種情況綜合考慮，選擇最優(yōu)再融資方案，以實(shí)現(xiàn)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展和價(jià)值最大化。
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（一）資本結(jié)構(gòu)的界定
資本結(jié)構(gòu)（Capital Structure）有廣義和狹義之分，廣義的資本結(jié)構(gòu)是指負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比例關(guān)系，狹義的資本結(jié)構(gòu)是指長期負(fù)債與資產(chǎn)總額的比例關(guān)系。一個(gè)公司的資本結(jié)構(gòu)，既可以用絕對數(shù)（金額）來反映，又可以用相對數(shù)（比例）來表示。公司的資本結(jié)構(gòu)是由公司采用何種融資方式來決定的，公司一般采用債務(wù)融資和權(quán)益融資的組合，由此形成的資本結(jié)構(gòu)又稱為杠桿比率（或債務(wù)比率），表示資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例關(guān)系。因此，資本結(jié)構(gòu)問題通常指的是債務(wù)資本比率問題，即債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)占有多大的比例。
（二）最佳資本結(jié)構(gòu)的界定
現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是指企業(yè)通過合理搭配資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債和股東權(quán)益，尋求理想的負(fù)債比率或負(fù)債權(quán)益比率，在這一點(diǎn)上使企業(yè)在可承受風(fēng)險(xiǎn)的條件下，企業(yè)資本總成本最低，而企業(yè)價(jià)值最大化。對于這一概念可以從以下三方面來理解：
1.企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)，就是財(cái)務(wù)杠桿利益與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的一種權(quán)衡，只有在這種權(quán)衡狀態(tài)下的負(fù)債比率，才能使企業(yè)資本總成本最低，價(jià)值達(dá)到最大。
2.最佳資本結(jié)構(gòu)是一種理論上的結(jié)論，一個(gè)企業(yè)可能永遠(yuǎn)也達(dá)不到最佳資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)，但是在尋求最佳資本結(jié)構(gòu)的過程中，必將獲得較大的利益。
3.企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，盡管也許達(dá)不到最優(yōu)，但通過不斷改善資本結(jié)構(gòu)，可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，逐步使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)接近最優(yōu)。
二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)實(shí)踐中存在的問題
我國與西方發(fā)達(dá)國家相比，無論是資本市場發(fā)展所依賴的制度環(huán)境方面，還是資本市場發(fā)展的起點(diǎn)、動(dòng)機(jī)方面，都存在著明顯的不同。從制度環(huán)境來看西方發(fā)達(dá)國家是私有制為基礎(chǔ)上，我國是公有制體制；從發(fā)展動(dòng)機(jī)上看，西方國家是為了順應(yīng)資本市場的發(fā)展，為企業(yè)進(jìn)一步的融資，發(fā)行股票，發(fā)展股票市場，而我國發(fā)展股票市場最初目的是為國企融資，促進(jìn)國有企業(yè)改革。中國上市公司產(chǎn)生與發(fā)展的特殊歷史背景，使得中國上市公司形成其自身特有的資本結(jié)構(gòu)，亦不例外。就目前來看，我國上市公司主要面臨以下問題：
（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理
1.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在不合理的特點(diǎn)
股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股東資產(chǎn)在不同股東之間的分布和構(gòu)成狀況，也就是股份公司總股本中，不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以從兩個(gè)角度進(jìn)行分類，以股權(quán)集中度即股份在股東群體中的分布情況為標(biāo)準(zhǔn)，可分為高度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)、高度分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)、相對控股型股權(quán)結(jié)構(gòu)；以股權(quán)屬性為標(biāo)準(zhǔn)，分為國有股、法人股及社會(huì)公眾股。我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在如下不合理特點(diǎn)：
（1）我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，既有A股、B股、H股之分，又有國家股、法人股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股之分。A股、B股、H股雖然能夠在證券市場上流通，但三種股票卻因流通市場的不同而彼此處于分割狀態(tài)，有著不同的市場價(jià)格。國家股、法人股、內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股卻不能在證券市場上自由流通轉(zhuǎn)讓。
（2）股權(quán)集中度高，控股股東股權(quán)比例過高，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象嚴(yán)重。在我國的上市公司中“,一股獨(dú)大”是其股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要特征。根據(jù)有關(guān)資料計(jì)算，我國上市公司第一大股東平均持有45.3%的股權(quán)，遠(yuǎn)大于第二大股東至第十大股東持股比重之和16.7%,這說明了控股股東不僅存在而且其持股比重過高。
（3）國有股比例總體占絕對優(yōu)勢，已上市公司的國有股比例呈現(xiàn)下降趨勢。近幾年國有股股東將國有股轉(zhuǎn)讓給其他法人，股權(quán)性質(zhì)變更為法人股，另外國有股股東在絕大多數(shù)公司的配股、增發(fā)中部分或者全部放棄，導(dǎo)致了國有股比例的下降。
（4）非流通股的比重大，流通股比重過小且極度分散。由于某些歷史原因，我國股權(quán)結(jié)構(gòu)向國有股嚴(yán)重傾斜，致使流通股比重過小，非流通股的比重大，且股權(quán)高度分散于個(gè)人股東中。
（5）隨著越來越多的民營企業(yè)的上市，出現(xiàn)了私人股東和家族股東一股獨(dú)大的新問題。抬高新股發(fā)行價(jià)格、高派現(xiàn)、高配股等種種“圈錢”的手段層出不窮。
2.股權(quán)集中度對公司治理的影響
（1）股權(quán)集中度與激勵(lì)機(jī)制。激勵(lì)機(jī)制是用來解決委托人和人之間關(guān)系動(dòng)力問題的機(jī)制。在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)情況下，控股股東可以派出自己的代表或由本人擔(dān)任公司董事長，使他們的利益與股東的利益基本一致，有利于公司的經(jīng)營激勵(lì)。
在高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)情況下，任何股東都不能對上市公司進(jìn)行直接控制，年薪制與股票期權(quán)等對經(jīng)理的激勵(lì)作用有限，經(jīng)營者的利益很難與股東的利益相一致。而經(jīng)營者的社會(huì)地位、榮譽(yù)、知名度等都與企業(yè)的規(guī)模成正比，經(jīng)營者的收入和聲譽(yù)之間也有正相關(guān)關(guān)系。所以經(jīng)營者會(huì)冒險(xiǎn)進(jìn)行一些大規(guī)模的投資，追求企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張。由于信息不對稱，經(jīng)營者可能操縱信息，引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇行為，損害股東的利益。
在股權(quán)相對集中的公司中，相對控股股東對公司的經(jīng)營管理有較大的處置權(quán)，擁有一定數(shù)量的股權(quán)，存在著一定程度的激勵(lì)，但是，由于其持股比例并不是很大，要承擔(dān)的經(jīng)營損失的比例也不是很大。因此，若某經(jīng)營活動(dòng)給相對控股股東帶來的收益大于個(gè)人承擔(dān)的公司損失，他就會(huì)從事該項(xiàng)活動(dòng)。
（2）股權(quán)集中度與監(jiān)督機(jī)制。監(jiān)督機(jī)制是公司的所有者及其相關(guān)利益方可用以對經(jīng)營者的經(jīng)營決策行為、結(jié)果進(jìn)行有效審核、監(jiān)察與控制的制度設(shè)計(jì)。
當(dāng)公司的股權(quán)高度分散時(shí)，單個(gè)股東在一家公司所持股份很少，監(jiān)督成本大于監(jiān)督所帶來的收益，因此小股東對監(jiān)督權(quán)比較冷漠，存在“搭便車”問題。
對存在相對控股股東的公司而言，各大股東的內(nèi)部利益相互牽制，達(dá)到了互相監(jiān)督、抑制內(nèi)部人掠奪的股權(quán)安排模式。在經(jīng)理人員是相對控股股東的人的情況下，其他大股東因其持有一定數(shù)量的股權(quán)而具有監(jiān)督的動(dòng)力，不會(huì)產(chǎn)生“搭便車”的動(dòng)機(jī)，較好監(jiān)督所獲得收益往往大于監(jiān)督成本。另外，大部分國家法律都支持大股東對董事會(huì)或經(jīng)理的訴訟請求，這就使得大股東在監(jiān)督經(jīng)理方面具有很大的優(yōu)勢。
（3）股權(quán)集中度與權(quán)競爭。在成熟的市場經(jīng)濟(jì)中，充分競爭的經(jīng)理市場是建立有效的外部約束機(jī)制的必要條件之一。經(jīng)理市場的存在或經(jīng)理更換的壓力可以給人形成外在競爭壓力，促使經(jīng)理努力工作。在股權(quán)高度集中時(shí)，最大股東處于絕對控股地位，能直接選拔高層經(jīng)理人員，除非該人已失去了控股股東的信任或有重大經(jīng)營錯(cuò)誤時(shí)，否則經(jīng)理人員很難被更換。因此，股權(quán)的高度集中一般而言不利于經(jīng)理的更換。
在股權(quán)高度分散時(shí)，更換經(jīng)理人的可能性較小。由于公司經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離比較徹底，經(jīng)理人在公司治理中的地位突出，容易形成內(nèi)部控制。而小股東缺乏足夠的公司信息，“搭便車”心理存在，小股東沒有能力和動(dòng)力通過權(quán)競爭機(jī)制更換經(jīng)理人員。
公司擁有相對控股股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可能是最有利于權(quán)競爭發(fā)揮作用的一種股權(quán)結(jié)構(gòu)。論文格式相對控股股東有動(dòng)力和能力去搜集信息，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營中的問題，從而提出更換經(jīng)理人的要求。并且相對控股股東比較了解公司的經(jīng)營狀況，能提出一些有針對性的對策措施，較容易得到其他中小股東的支持。
（4）股權(quán)集中度與并購機(jī)制。并購機(jī)制，也稱接管機(jī)制，是指公司經(jīng)營不佳，股票價(jià)格水平明顯下跌，而被其他公司大量購買，導(dǎo)致公司控制權(quán)易手的一種治理機(jī)制。股權(quán)高度集中的情況下，公司被成功接管的可能性比較小，因?yàn)榭毓晒蓶|對接管有抵制心態(tài)，標(biāo)購者需要支付較高的溢價(jià)，從而并購成本很大。
公司股權(quán)高度分散的情況下，任何股東都不能對所投資的公司進(jìn)行直接控制，當(dāng)出現(xiàn)異常情況時(shí)，小股東傾向于“用腳投票”,這對公司的兼并收購極為有利。這也就是為什么在英美兩國，并購作為一種重要的外部治理機(jī)制被企業(yè)界普遍采用的原因。
存在相對控股股東的情況下，對外部并購者而言，該公司的若干個(gè)大股東會(huì)對并購意見不一，阻止并購成功。但若并購者為公司的大股東之一，一方面并購方已擁有了不小的股權(quán)，減少了并購的成本，另一方面，并購方作為大股東之一，對并購公司的信息掌握較多，這對并購的成功非常有利。
（二）對股權(quán)融資過度偏好
中國上市公司非流通股股東大部分都是法人股東，他們將上市公司作為自身發(fā)展的資金來源，侵害小股東的利益。主要的方法是通過關(guān)聯(lián)交易占有資金和實(shí)物。通過向上市公司借款，再控制上市公司對應(yīng)收賬款大量提壞賬的方法，無償占有了上市公司的資金。在實(shí)物占有方法上，采用融資租賃、非貨幣性資產(chǎn)交換等方法，往往只支付很少或不支付對價(jià)。這些現(xiàn)象將上市公司募集的資金掏空了，從而形成了上市公司有無窮的股權(quán)再融資欲望。其次，為了追求非流通股的增值促使上市公司股權(quán)再融資。非流通股無法通過二級市場的流通獲取資本增值，增值的方式只有靠分配的現(xiàn)金股利和資本增值。由于中國上市公司很少分配現(xiàn)金股利，只有依靠資本增值來實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。在實(shí)踐中，非流通股的轉(zhuǎn)讓主要通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓，政策規(guī)定協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格不低于每股凈資產(chǎn)，從實(shí)現(xiàn)的交易來看，轉(zhuǎn)讓價(jià)格遠(yuǎn)低于二級市場股價(jià)，與公司經(jīng)營業(yè)績無直接的關(guān)系。因此，每股凈資產(chǎn)是大股東關(guān)注的主要指標(biāo)，其獲利模式主要通過每增加股凈資產(chǎn)，每股凈資產(chǎn)增加的方法有兩種，一種是增加公司的經(jīng)營業(yè)績，另一種是通過證券市場配股或增發(fā)新股，后一種方式是周期短、風(fēng)險(xiǎn)小的獲利方式，兩者比較，控股股東會(huì)采用股權(quán)再融資的方式籌集資金。
（三）資產(chǎn)負(fù)債率總體水平偏低
上市公司歷年的平均負(fù)債率均在50%以下，雖然近年有上升的趨勢，但仍然偏低，而全國企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率均高于50%,即使和整個(gè)制造行業(yè)以及整體上市公司相比，上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率也處于較低的水平。
（四）負(fù)債結(jié)構(gòu)中流動(dòng)負(fù)債水平偏高
負(fù)債結(jié)構(gòu)是資本結(jié)構(gòu)的另一重要方面，它是指上市公司借入資金的期限結(jié)構(gòu)、債源安排等，一般來說，債務(wù)融資的來源很多，包括短期借款、長期借款、可轉(zhuǎn)換債券、可贖回債券和不可贖回債券等等。負(fù)債期限結(jié)構(gòu)中應(yīng)均衡安排短期、中期、長期負(fù)債，并保持適當(dāng)?shù)谋壤?，以適應(yīng)生產(chǎn)經(jīng)營中不同的資金要求，特別是避免還債過于集中和還款高峰的出現(xiàn)。我國上市公司在這幾年中流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比重極高，2010年達(dá)到85.78%,高出全國企業(yè)9.20%,并有逐步上升的趨勢。一般而言，流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的一半較為合理的，若此比率較高，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在金融市場環(huán)境發(fā)生變化如銀行利率上調(diào)時(shí)出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難，這樣會(huì)增加企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
三、企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的確定方法與建議
（一）優(yōu)化我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的措施
1.股權(quán)多元化。股權(quán)多元化能從結(jié)構(gòu)上確保公司內(nèi)部形成相互制衡的機(jī)制，有利于中小股東權(quán)益的保護(hù)和實(shí)現(xiàn)，保證公司在更大范圍內(nèi)接受股東的監(jiān)督，從而使公司不易于傾向某些特殊利益集團(tuán)，以遏制股權(quán)壟斷的問題。
2.減持國有股。減持國有股有利于公司治理結(jié)構(gòu)的重構(gòu)。減持國有股以后，國家從某些企業(yè)或行業(yè)中退出，改變國有股“一股獨(dú)大”的狀況，引入其他所有制性質(zhì)的股權(quán)，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。公司的治理結(jié)構(gòu)也會(huì)相應(yīng)的變化，從而改變內(nèi)部人控制的局面，有利于發(fā)揮董事會(huì)對經(jīng)理人員的監(jiān)督與約束，形成合理的公司治理結(jié)構(gòu)。
3.培育理性成熟的機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者具有資金規(guī)模優(yōu)勢，專業(yè)技能優(yōu)勢，信息優(yōu)勢，因而發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，使之成為上市公司權(quán)力機(jī)構(gòu)的制衡者，從內(nèi)部增加對大股東的牽制和對經(jīng)理層的監(jiān)督，不僅能改善股權(quán)結(jié)構(gòu)缺陷，而且能規(guī)范投資行為，保護(hù)投資環(huán)境，促進(jìn)中國證券市場走向成熟。
4.推行管理層的適度持股和職工持股制度。擴(kuò)大管理層的持股比例，對剩余索取權(quán)和控制權(quán)進(jìn)行合理配置，可以克服問題，減少內(nèi)部人控制的負(fù)面影響，保護(hù)股東的權(quán)利。職工持股既能保證職工的積極性和主動(dòng)性，又能使公司的長期發(fā)展得到更多的關(guān)注。
5.完善經(jīng)理人市場。在優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，建立有效的經(jīng)理人市場，在經(jīng)營者之間引入競爭機(jī)制是上市公司外部治理的一個(gè)重要途徑。
6.建立一個(gè)健康、穩(wěn)定、成熟的證券市場。在我國證券市場的發(fā)展過程中，中小投資者對我國證券市場的發(fā)展作出過重大貢獻(xiàn)，而一個(gè)健康、流動(dòng)有活力的證券市場缺少了廣大中小投資者是難以想像的。因此，監(jiān)管部門應(yīng)大力加強(qiáng)證券市場監(jiān)管，切實(shí)保護(hù)中小投資者的利益。
（二）改進(jìn)對股權(quán)融資過度偏好
1.維護(hù)流通股股東利益，加大股權(quán)分置改革
股票投資者可以承受股價(jià)下跌的正常投資風(fēng)險(xiǎn)，但不能遭受欺騙和欺詐，如果受到上市公司或其他投資者的欺詐和掠奪，其資本受到損失，必定會(huì)喪失投資信心，進(jìn)而退股市。保護(hù)流通股股東的利益，讓流通股股東整體能夠獲得收益，是維持整個(gè)證券市場生存和發(fā)展的生命線。從歷史和現(xiàn)實(shí)情況來看。流通股股東的大量資產(chǎn)已無償轉(zhuǎn)移到了非流通股股東的名下，因此，股權(quán)分置改革必須撥亂反正，以流通股股東利益為本，不能再讓非流通股股東無償占有流通股股東資產(chǎn)的現(xiàn)象出現(xiàn)，保護(hù)好流通股股東的利益，股權(quán)分置改革才能高效進(jìn)行。
2.健全權(quán)利制衡機(jī)制，完善董事會(huì)結(jié)構(gòu)
二元股權(quán)結(jié)構(gòu)下一大弊病是容易出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象，董事會(huì)的兩大缺陷表現(xiàn)為：一是董事長與總經(jīng)理職位的合二為一，另一是經(jīng)營層占據(jù)董事會(huì)的大多數(shù)席位，形成內(nèi)部董事占據(jù)優(yōu)勢的格局，董事會(huì)實(shí)際上掌握在內(nèi)部人手中。董事會(huì)的改革勢在必行，人員的組成要多樣化，成員應(yīng)該是本公司各類股東的代表，避免一種類型股東壟斷董事會(huì)的情況。特別是代表非控股股東的獨(dú)立董事，在若干關(guān)鍵問題上是否具有表決權(quán)，對于防止控股股東損害其他股東利益十分重要。其次，實(shí)行董事長和總經(jīng)理的兩職分離，即將公司的“立法”系統(tǒng)和“執(zhí)法”系統(tǒng)分開，是解決公司內(nèi)部制衡缺乏的關(guān)鍵。
（三）改變上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏低
1.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，增加流通股數(shù)量，盡快推出國有股全流通。雖然國有股全流通這個(gè)話題理論界和實(shí)務(wù)界以及國資委、證監(jiān)會(huì)一直在爭論，但至今還沒有找到一種妥善的方案。不過，國有股不流通是證券市場最初設(shè)計(jì)時(shí)一個(gè)不容置疑的制度缺陷，現(xiàn)在要解決不可能不付出代價(jià)，無論采取什么方案，國有股全流通問題肯定會(huì)對市場造成負(fù)面影響，現(xiàn)在的對策是盡量使損失降低到最低水平，使流通股股東和非流通股股東都能夠接受。由于每個(gè)上市公司的具體條件與環(huán)境不盡相同，因而全流通不可能推出全國統(tǒng)一的方案，而應(yīng)當(dāng)是基于每個(gè)上市公司不同狀況采取個(gè)案處理的方案。從目前市場反應(yīng)情況看，社會(huì)各界對國有股全流通還是持歡迎態(tài)度的，各方對全流通多給予了正面評價(jià)。所以全流通的改革應(yīng)盡快提速。國有股一流通，擴(kuò)大了證券市場的規(guī)模，改變股票市場供不應(yīng)求的局面，改變上市公司喜好股權(quán)融資的態(tài)度。穩(wěn)健實(shí)施國有股減持，優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。減持的原則應(yīng)當(dāng)是，采取分階段實(shí)施的辦法，逐步降低國有股所占比重，在適當(dāng)?shù)乃缴蠈?shí)現(xiàn)股權(quán)分散化，讓更多的投資者加入到公司中來，關(guān)心公司的發(fā)展，監(jiān)督公司的發(fā)展。
2.強(qiáng)化債券市場建設(shè)，發(fā)展企業(yè)債券市場，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)在國外發(fā)達(dá)國家債券融資已成為主要融資手段的趨勢下，我國的企業(yè)債券市場卻發(fā)展緩慢。政府應(yīng)在政策上為上市公司發(fā)行企業(yè)債券創(chuàng)造便利條件，減少對企業(yè)債券市場運(yùn)行的不必要的行政干預(yù)以及完善法規(guī)體系等多個(gè)方面來促進(jìn)企業(yè)債券市場的發(fā)展和完善，減少審批環(huán)節(jié)；應(yīng)擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模，逐步放寬對發(fā)債主體資格的限制，積極鼓勵(lì)股份有限公司和有限責(zé)任公司；改革發(fā)債程序，盡快將企業(yè)債券的發(fā)行指標(biāo)由分配制向注冊制、核準(zhǔn)制過渡；擴(kuò)大發(fā)債資金的用途，不能限制過死；開展企業(yè)信用評估，雖然政府一直鼓勵(lì)信用評級機(jī)構(gòu)的發(fā)展，有關(guān)行政法規(guī)對此也作了明確規(guī)定，但信用評級機(jī)構(gòu)的權(quán)威性和數(shù)量還是有限，經(jīng)常受到政府行政的干預(yù)，評級機(jī)構(gòu)的權(quán)威性和客觀性受到影響，因此應(yīng)鼓勵(lì)資信評級機(jī)構(gòu)之間的競爭和合作，推進(jìn)民營、中外合資、中外合作的評估機(jī)構(gòu)的設(shè)立，及時(shí)公布企業(yè)信用等級，以便制訂不同的企業(yè)債券利率，評級低的企業(yè)通過高利率來吸引投資者；豐富債券品種，放松債券利率的限制，債券期限可以適當(dāng)縮短，同時(shí)參考國外經(jīng)驗(yàn)，實(shí)行一定的稅收優(yōu)惠以及加強(qiáng)債券二級市場的建設(shè)。
3.提高股權(quán)融資成本，嚴(yán)格配股審批制度，規(guī)范上市公司融資行為針對我國上市公司普遍采用低股息甚至無股息的股利分配政策以攫取低成本資金的融資行為，證券管理部門應(yīng)關(guān)注上市公司的股利分配情況，加強(qiáng)對上市公司現(xiàn)金股利分配情況的約束，對于盈利企業(yè)必須進(jìn)行股利分配，使股權(quán)融資對經(jīng)營者也能構(gòu)成“硬約束”.進(jìn)一步加強(qiáng)對上市公司配股融資的市場監(jiān)管，如可考慮將目前配股審批的單點(diǎn)控制改為全過程監(jiān)管，即嚴(yán)格跟蹤審查公司配股之后的相關(guān)行為，如配股資金使用是否嚴(yán)格按照原計(jì)劃進(jìn)行，項(xiàng)目收益情況是否與預(yù)期一致等。鑒于上市公司在配股融資方面存在著無序現(xiàn)象，跟蹤審查的結(jié)論應(yīng)作為公司配股資金的首要條件，從而加強(qiáng)對配股公司資金使用上的約束，提高募集資金的使用效益。
4.建立和健全經(jīng)營者的激勵(lì)和約束機(jī)制，改變經(jīng)營者的業(yè)績評價(jià)機(jī)制目前經(jīng)營者的報(bào)酬主要包括貨幣性收入和非貨幣性收入，就貨幣性收入而言，不僅數(shù)額較少，而且與公司的績效沒有多大相關(guān)性，因此經(jīng)營者沒有為股東工作的積極性。相反經(jīng)營者利益最大化的實(shí)現(xiàn)往往取決于在職消費(fèi)的好處，即取決于控制權(quán)收益。
由于控制權(quán)收益占上市公司經(jīng)理層收益的主要部分，所以經(jīng)營者在融資方式的選擇上，必然首選無破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)融資而不選擇增加企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的債權(quán)融資。作為企業(yè)監(jiān)管者應(yīng)改變對經(jīng)理層的考核標(biāo)準(zhǔn)，提高經(jīng)理的報(bào)酬與每股收益、凈資產(chǎn)收益率等綜合指標(biāo)的相關(guān)性，使公司業(yè)績與經(jīng)營者個(gè)人利益密切掛鉤；提高其貨幣性收入，控制非貨幣性收入，發(fā)揮監(jiān)事會(huì)和獨(dú)立董事的作用，努力使經(jīng)營者為企業(yè)價(jià)值最大化而奮斗。
（四）加強(qiáng)流動(dòng)負(fù)債的管理
流動(dòng)負(fù)債不只是指的是短期借款，也包括自發(fā)性的流動(dòng)負(fù)債，如應(yīng)付帳款、應(yīng)付工資、應(yīng)交稅金等。在上述的籌資風(fēng)險(xiǎn)中也提到了負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，把短期借款運(yùn)用到長期資產(chǎn)中會(huì)造成支付危機(jī)。但是，目前許多企業(yè)還是主要依靠短期借款，也有企業(yè)把短期借款運(yùn)用到長期資產(chǎn)上，這雖有很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在實(shí)際工作中也不是不可行的，重要的是要保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流。流動(dòng)負(fù)債中的其他項(xiàng)目，只要不是需要立即償還的資金，也可以運(yùn)用到長期資產(chǎn)上，這就需要一定的現(xiàn)金流管理，能夠保證到期支付應(yīng)償還的資金，不至于影響到企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)。
1.可以把部分資金放在有價(jià)證券中
若企業(yè)在把流動(dòng)負(fù)債中的資金投入到長期資產(chǎn)的同時(shí)，把保證企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)資金外的多余資金投入到有價(jià)證券中，這樣可以使這部分資金保值增值，也可以隨時(shí)變現(xiàn)償還到期的債務(wù)。
2.資產(chǎn)證券化
