發(fā)布時(shí)間：2022-04-25 20:48:46
序言：寫作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的增資協(xié)議樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
住所地：
法定代表人：
乙方：
住所地：
法定代表人：
丙方：
住所地：
法定代表人：
丁方：
住址：
戊方：
住址：
己方：
住址：
甲方、乙方、丙方、丁方各方本著“真誠(chéng)、平等、互利、發(fā)展”的原則，經(jīng)充分協(xié)商，就戊方、己方對(duì)甲方、乙方、丙方、丁方發(fā)起設(shè)立的_________股份有限公司進(jìn)行增資擴(kuò)股的各項(xiàng)事宜，達(dá)成如下協(xié)議：
第一條 有關(guān)各方
1.甲方持有_________股份有限公司_________%股權(quán)。
2.乙方持有_________股份有限公司_________%股權(quán)。
3.丙方持有_________股份有限公司_________%股權(quán)。
4.丁方持有_________股份有限公司_________%股權(quán)。
5.戊方持有_________股份有限公司_________%股權(quán)。
6.己方持有_________股份有限公司_________%股權(quán)。
7.標(biāo)的公司：_________股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“_________”)。
第二條 審批與認(rèn)可
此次甲方、乙方、丙方、丁方各方對(duì)戊方、己方投資_________股份有限公司的增資擴(kuò)股的各項(xiàng)事宜，已經(jīng)分別獲得投資各方相應(yīng)權(quán)力機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。
第三條 增資擴(kuò)股的具體事項(xiàng)
戊方將人民幣_(tái)________元以現(xiàn)金的方式投入;己方將人民幣_(tái)________元以現(xiàn)金的方式投入。
第四條 增資擴(kuò)股后注冊(cè)資本與股本設(shè)置
在完成上述增資擴(kuò)股后，_________的注冊(cè)資本為_(kāi)________元。甲方方持有_________%股權(quán)，乙方方持有_________%股權(quán)，丙方方持有_________%股權(quán)，丁方方持有_________%股權(quán)，戊方方持有_________%股權(quán)，己方方持有_________%股權(quán)。
第五條 有關(guān)手續(xù)
為保證_________正常經(jīng)營(yíng)，投資各方同意，本協(xié)議簽署履行后，投資各方即向有關(guān)工商行政管理部門申報(bào)，按政府有關(guān)規(guī)定辦理變更手續(xù)。
第六條 聲明、保證和承諾
1.甲方、乙方、丙方、丁方各方向戊方、己方方作出下列聲明、保證和承諾，并確認(rèn)戊方、己方各方依據(jù)這些聲明、保證和承諾而簽署本協(xié)議：
(1)甲方、乙方、丙方、丁方各方是_________之合法股東，各方同意戊方、己方作為_(kāi)________的新股東對(duì)_________增資擴(kuò)股;
(2)本協(xié)議項(xiàng)下增資擴(kuò)股不存在及其它在法律上及事實(shí)上影響戊方、己方各方入股_________的情況或事實(shí);
(3)甲方、乙方、丙方、丁方各方具備簽署本協(xié)議的權(quán)利能力和行為能力，本協(xié)議一經(jīng)簽署即對(duì)甲方、乙方、丙方、丁方各方構(gòu)成具有法律約束力的文件;
(4)甲方、乙方、丙方、丁方各方在本協(xié)議中承擔(dān)的義務(wù)是合法、有效的，其履行不會(huì)與甲方、乙方、丙方、丁方各方承擔(dān)的其它協(xié)議義務(wù)相沖突，也不會(huì)違反任何法律。
2.戊方方向甲方、乙方、丙方、丁方各方作出下列聲明、保證和承諾，并確認(rèn)甲方、乙方、丙方、丁方各方依據(jù)這些聲明、保證和承諾而簽署本協(xié)議：
(1)戊方方是具有完全民事權(quán)利能力和行為能力的中國(guó)公民，并對(duì)此次增資擴(kuò)股所投入的財(cái)產(chǎn)擁有合法的處分權(quán)及其它合法權(quán)利;
(2)本協(xié)議項(xiàng)下增資擴(kuò)股不存在法律上及事實(shí)上影響戊方方向_________投資的情況或事實(shí);
(3)戊方方具備簽署本協(xié)議的權(quán)利能力和行為能力，本協(xié)議一經(jīng)簽署即對(duì)戊方方構(gòu)成具有法律約束力的文件;
(4)戊方方在本協(xié)議中承擔(dān)的義務(wù)是合法、有效的，其履行不會(huì)與戊方方承擔(dān)的其它協(xié)議義務(wù)相沖突，也不會(huì)違反任何法律。
3.己方方向甲方、乙方、丙方、丁方各方作出下列聲明、保證和承諾，并確認(rèn)甲方、乙方、丙方、丁方各方依據(jù)這些聲明、保證和承諾而簽署本協(xié)議：
(1)己方方是具有完全民事權(quán)利能力和行為能力的中國(guó)公民，并對(duì)此次增資擴(kuò)股所投入的財(cái)產(chǎn)擁有合法的處分權(quán)及其它合法權(quán)利;
(2)本協(xié)議項(xiàng)下增資擴(kuò)股不存在法律上及事實(shí)上影響己方方向_________投資的情況或事實(shí);
(3)己方方具備簽署本協(xié)議的權(quán)利能力和行為能力，本協(xié)議一經(jīng)簽署即對(duì)己方方構(gòu)成具有法律約束力的文件;
(4)己方方在本協(xié)議中承擔(dān)的義務(wù)是合法、有效的，其履行不會(huì)與己方方承擔(dān)的其它協(xié)議義務(wù)相沖突，也不會(huì)違反任何法律。
第七條 協(xié)議的終止
在按本協(xié)議的規(guī)定，合法地進(jìn)行股東變更前的任何時(shí)間：
1.如果出現(xiàn)了下列情況之一，則甲方、乙方、丙方、丁方方有權(quán)在通知戊方、己方方后終止本協(xié)議：
(1)如果出現(xiàn)了對(duì)于其發(fā)生無(wú)法預(yù)料也無(wú)法避免，對(duì)于其后果又無(wú)法克服的事件，導(dǎo)致本次增資擴(kuò)股事實(shí)上的不可能性。
(2)如果戊方、己方任何一方違反了本協(xié)議的任何條款，并且該違約行為使本協(xié)議的目的無(wú)法實(shí)現(xiàn);
(3)如果出現(xiàn)了任何使戊方、己方方的聲明、保證和承諾在實(shí)質(zhì)意義上不真實(shí)的事實(shí)或情況。
2.如果出現(xiàn)了下列情況之一，則戊方、己方各方有權(quán)在通知甲方、乙方、丙方、丁方各方后終止本協(xié)議，并收回此次增資擴(kuò)股的投資。
(1)如果甲方、乙方、丙方、丁方的任何一方違反了本協(xié)議的任何條款，并且該違約行為使本協(xié)議的目的無(wú)法實(shí)現(xiàn);
(2)如果出現(xiàn)了任何使甲方、乙方、丙方、丁方任一方的聲明、保證和承諾在實(shí)質(zhì)意義上不真實(shí)的事實(shí)或情況。
3.在任何一方根據(jù)本條1、2的規(guī)定終止本協(xié)議后，除本協(xié)議第十二、十三、十四條以及終止之前因本協(xié)議已經(jīng)產(chǎn)生的權(quán)利、義務(wù)外，各方不再享有本協(xié)議中的權(quán)利，也不再承擔(dān)本協(xié)議的義務(wù)。
第八條 保密
1.甲方、乙方、丙方、丁方、戊方、己方各方對(duì)于因簽署和履行本協(xié)議而獲得的、與下列各項(xiàng)有關(guān)的信息，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格保密。但是，按本條第2款可以披露的除外。
(1)本協(xié)議的各項(xiàng)條款;
(2)有關(guān)本協(xié)議的談判;
(3)本協(xié)議的標(biāo)的;
(4)各方的商業(yè)秘密。
2.僅在下列情況下，本協(xié)議各方才可以披露本條第1款所述信息。
(1)法律的要求;
(2)任何有管轄權(quán)的政府機(jī)關(guān)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求;
(3)向該方的專業(yè)顧問(wèn)或律師披露(如有);
(4)非因該方過(guò)錯(cuò)，信息進(jìn)入公有領(lǐng)域;
(5)各方事先給予書面同意。
3.本協(xié)議終止后本條款仍然適用，不受時(shí)間限制。
第九條 免責(zé)補(bǔ)償及違約賠償
1.由于本協(xié)議任何一方違反其聲明、保證和承諾或不履行本協(xié)議中的其他義務(wù)，導(dǎo)致對(duì)本協(xié)議他方或其董事、職員、人的起訴、索賠或權(quán)利請(qǐng)求，過(guò)錯(cuò)方同意向受到損失的協(xié)議他方或其董事、職員、人就因此而產(chǎn)生的一切責(zé)任和費(fèi)用提供合理補(bǔ)償，但是由于本協(xié)議他方自己方的故意或過(guò)失而引起之責(zé)任或造成的損失除外。
2.如本協(xié)議任何一方違約給他方造成損失的，該違約方應(yīng)賠償守約方因此而造成的損失。
第十條 爭(zhēng)議的解決
因履行本協(xié)議所發(fā)生之糾紛提交有管轄權(quán)的人民法院裁決。
第十一條 本協(xié)議第九、十條在本協(xié)議終止后仍然有效。
第十二條 未盡事宜
本協(xié)議為各方就本次增資行為所確定的基本原則與內(nèi)容，其中涉及的各具體事項(xiàng)及未盡事宜，可由各方在不違反本協(xié)議規(guī)定的前提下訂立補(bǔ)充協(xié)議，補(bǔ)充協(xié)議與本協(xié)議具有同等的法律效力。
第十三條 協(xié)議生效
本協(xié)議在各方授權(quán)代表簽署后生效，戊方、己方各方應(yīng)自本協(xié)議生效后十日內(nèi)將投資款匯入_________的帳戶。企業(yè)名稱：_________，開(kāi)戶行：_________，帳號(hào)：_________。
第十四條 本協(xié)議一式_________份，協(xié)議方各執(zhí)_________份，報(bào)_________一份，_________工商行政管理局一份。
甲方(蓋章)：_________乙方(蓋章)：
法定代表人(簽字)：_________ 法定代表人(簽字)：
_________年____月____日_________年____月____日
簽訂地點(diǎn)：_________簽訂地點(diǎn)：_________
丙方(蓋章)：_________丁方(簽章)：_________
法定代表人(簽字)：
_________年____月____日_________年____月____日
簽訂地點(diǎn)：_________簽訂地點(diǎn)：_________
戊方(簽章)：_________ 己方(簽章)：_________
第一章 總則
第二章 股東
第三章 公司宗旨與經(jīng)營(yíng)范圍
第四章 股東出資
第五章 股東的權(quán)利與義務(wù)
第六章 股權(quán)的轉(zhuǎn)讓和/或回購(gòu)
第七章 承諾和保證
第八章 公司的組織機(jī)構(gòu)
第九章 公司的財(cái)務(wù)與分配
第十章 公司的籌建及費(fèi)用
第十一章 爭(zhēng)議解決
第十二章 違約責(zé)任
第十三章 其他
股東協(xié)議
本協(xié)議于______年______月______日由以下各方在中國(guó)______市簽署：
a公司，系一家依照中國(guó)法律設(shè)立和存續(xù)的國(guó)有獨(dú)資金融企業(yè)，其注冊(cè)地址在：________________________；
b公司，系一家依照中國(guó)法律設(shè)立和存續(xù)的國(guó)有獨(dú)資金融企業(yè)，其注冊(cè)地址在：________________________；
c公司，系一家依照中國(guó)法律設(shè)立與存續(xù)的國(guó)有獨(dú)資金融企業(yè)，其注冊(cè)地址在：________________________；和
d公司，一家依照中國(guó)法律設(shè)立和存續(xù)的公司，其注冊(cè)地址在：________________________；
鑒于：
1.d公司為_(kāi)_____________有限公司（下簡(jiǎn)稱“公司”）惟一出資者，其合法擁有公司的所有股權(quán)；
2.經(jīng)批準(zhǔn)單位、批準(zhǔn)編號(hào)［ ］____號(hào)文批準(zhǔn)，公司擬實(shí)施債轉(zhuǎn)股；
3.根據(jù)a公司、b公司、c公司（以下合稱“資產(chǎn)管理公司”）與公司及d公司之間的《債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)協(xié)議》和《債轉(zhuǎn)股方案》，公司擬增資擴(kuò)股，公司經(jīng)評(píng)估后的凈資產(chǎn)將在剝離相關(guān)非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)及不良資產(chǎn)后核定為d公司對(duì)公司持有的股權(quán)，資產(chǎn)管理公司對(duì)公司的債權(quán)將轉(zhuǎn)變?yōu)槠鋵?duì)公司持有的股權(quán)；
故此，各方依據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》及其他相關(guān)法律、法規(guī)的規(guī)定以及各方之間的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)協(xié)議，經(jīng)友好協(xié)商，達(dá)成協(xié)議內(nèi)容如下：
第一章 總則
1.1 公司的名稱及住所
（1）公司的中文名稱：______________________________
公司的英文名稱：
（2）公司的注冊(cè)地址：______________________________
1.2 公司的組織形式：有限責(zé)任公司。
公司的股東以其出資額為限對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任，公司以其全部資產(chǎn)對(duì)公司的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。
第二章 股東
2.1 公司由以下各方作為股東出資設(shè)立：
（1）a公司
住所：________________________
法定代表人：________________________
（2）b公司
住所：________________________
法定代表人：________________________
（3）c公司
住所：________________________
法定代表人：________________________
（4）d公司
住所：________________________
法定代表人：________________________
第三章 公司宗旨與經(jīng)營(yíng)范圍
3.1 公司的經(jīng)營(yíng)宗旨為_(kāi)___________，并確保公司債轉(zhuǎn)股股東之股權(quán)依照《債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)協(xié)議》規(guī)定的期限和方式從公司退出。
3.2 公司的經(jīng)營(yíng)范圍為_(kāi)___________________。
第四章 股東出資
4.1 公司的注冊(cè)資本為人民幣_(tái)_____萬(wàn)元。
湖北 良姑
良姑:
你好!不可否認(rèn),你與前夫劉某協(xié)議將共同所有的房屋給兒子的行為是一種贈(zèng)與行為。但這種贈(zèng)與是你們?cè)趨f(xié)議離婚、處理夫妻共同財(cái)產(chǎn)中形成的,是夫妻離婚分割夫妻共同財(cái)產(chǎn)的一種方式。因此,你的主張得不到法律的支持。
夫妻離婚時(shí)贈(zèng)與兒子房子不同于一般的贈(zèng)與協(xié)議,這事涉及人身關(guān)系。一般的贈(zèng)與行為僅僅是一種單純的財(cái)產(chǎn)關(guān)系,可以單獨(dú)適用我國(guó)《合同法》的規(guī)定,在符合《合同法》規(guī)定的法定條件時(shí),行為人可以行使任意撤銷權(quán)。而事涉人身關(guān)系的這種在夫妻離婚處理夫妻共同財(cái)產(chǎn)中形成的贈(zèng)與行為,不但要適用《合同法》,而且要適用我國(guó)《婚姻法》的規(guī)定,并且,應(yīng)當(dāng)首先適用《婚姻法》及其相關(guān)規(guī)定。根據(jù)《婚姻法》第三十九條規(guī)定:“離婚時(shí),夫妻的共同財(cái)產(chǎn)由雙方協(xié)議處理;協(xié)議不成時(shí),由人民法院根據(jù)財(cái)產(chǎn)的具體情況,照顧子女和女方權(quán)益的原則判決”以及最高人民法院《關(guān)于適用〈婚姻法〉若干問(wèn)題的解釋(二)》第八條、第九條:“離婚協(xié)議中關(guān)于財(cái)產(chǎn)分割的條款或者當(dāng)事人因離婚就財(cái)產(chǎn)分割達(dá)成的協(xié)議,對(duì)男女雙方具有法律約束力。當(dāng)事人因履行上述財(cái)產(chǎn)分割協(xié)議發(fā)生糾紛提訟的,人民法院應(yīng)當(dāng)受理”、“男女雙方協(xié)議離婚后一年內(nèi)就財(cái)產(chǎn)分割問(wèn)題反悔,請(qǐng)求變更或者撤銷財(cái)產(chǎn)分割協(xié)議的,人民法院應(yīng)當(dāng)受理。人民法院審理后,未發(fā)現(xiàn)訂立財(cái)產(chǎn)分割協(xié)議時(shí)存在欺詐、脅迫等情形的,應(yīng)當(dāng)依法駁回當(dāng)事人的訴訟請(qǐng)求”。在法定期限內(nèi)人民法院對(duì)這類“反悔案件”應(yīng)當(dāng)受理,經(jīng)審理對(duì)無(wú)證據(jù)證明訂立協(xié)議時(shí)存在欺詐、脅迫等可以撤銷情形的,應(yīng)予以駁回。
因此,你雖然在一年內(nèi)提出變更請(qǐng)求,但如果提不出訂立協(xié)議時(shí)存在欺詐、脅迫等可以撤銷的證據(jù),那么你對(duì)贈(zèng)與協(xié)議反悔還是得不到法律的支持。
近年來(lái)，的高速增長(zhǎng)還能不能維持下去的正在引起經(jīng)濟(jì)學(xué)家更多的關(guān)注。這些年來(lái)的經(jīng)驗(yàn)表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)的難度和成本似乎越來(lái)越大。而且，如圖1所示，1994/1995年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度還出現(xiàn)了顯著而持續(xù)的下降趨勢(shì)，盡管增長(zhǎng)下降的幅度還值得進(jìn)一步估算[1]。
更進(jìn)一步，我們基于官方提供的增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，1995年以來(lái)，不僅增長(zhǎng)率的均值有所下降，而且變異系數(shù)出現(xiàn)了更顯著的下降。在1979-1994年，增長(zhǎng)率的變異系數(shù)為0.36，而在1995-2000年則下降到0.13。這意味著經(jīng)濟(jì)的高度波動(dòng)可能已被增長(zhǎng)率持續(xù)下降的趨勢(shì)所取代。基于這樣的觀察，我們有理由懷疑，在“短期”的經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定因素背后，1995年以來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的下降很可能反映了某種“長(zhǎng)期”因素的制約作用。
為了觀察并考察改革以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變動(dòng)的長(zhǎng)期因素，我們?cè)诒疚挠?jì)算了改革以來(lái)中國(guó)的實(shí)際資本-產(chǎn)出比率的變動(dòng)模式，而且我們發(fā)現(xiàn)，資本-產(chǎn)出比率的增長(zhǎng)率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間存在一個(gè)清晰的發(fā)散變動(dòng)模式。我們通過(guò)進(jìn)一步懂得，這個(gè)發(fā)散模式所提供的一個(gè)重要的信息是，在中國(guó)，資本的形成在很大程度上對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變動(dòng)是不太敏感的。這不僅反映出政府的力量在資本形成中依然扮演著重要的角色，而且意味著“資本深化”的加速可能是90年代中期以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)下降的主要原因。
然后，我們構(gòu)造了一個(gè)簡(jiǎn)單的說(shuō)明了資本-產(chǎn)出比率變動(dòng)的主要原因，并在經(jīng)驗(yàn)上證實(shí)了我們的解釋的合理性。它也幫助我們認(rèn)識(shí)到，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率呈減速趨勢(shì)的背后，技術(shù)的選擇偏差是主要的原因，因?yàn)榧夹g(shù)選擇的偏差加速了資本的深化過(guò)程，使資本的邊際報(bào)酬過(guò)快出現(xiàn)了遞減趨勢(shì)。我們的這個(gè)發(fā)現(xiàn)實(shí)際上意味著，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在90年代中期以來(lái)的持續(xù)減速可能是典型的“外延”增長(zhǎng)的結(jié)果，而不是短期需求波動(dòng)造成的。短期的需求波動(dòng)（指需求增長(zhǎng)率的變化）應(yīng)主要理解為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速的結(jié)果而不是原因。
本文結(jié)構(gòu)安排如下：在第2節(jié)，我們對(duì)改革以來(lái)的資本-產(chǎn)出比率的增長(zhǎng)率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的變動(dòng)關(guān)系做出經(jīng)驗(yàn)的描述。第3節(jié)提供一個(gè)理論的討論。第4節(jié)和第5節(jié)是經(jīng)驗(yàn)的驗(yàn)證。最后是本文的結(jié)論。
2經(jīng)驗(yàn)觀察及其含義
本文主要探求這樣的長(zhǎng)期因素是否存在。要觀察這樣的長(zhǎng)期因素，根據(jù)（新古典）增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析范式，我們可以選擇從觀察資本-產(chǎn)出比率的總量指標(biāo)入手。我們對(duì)1979-1998年間中國(guó)的實(shí)際資本-產(chǎn)出比率及其增長(zhǎng)率做了計(jì)算（見(jiàn)圖2和圖3）。如圖3所顯示的那樣，我們發(fā)現(xiàn)，在1994/1995年之前，改革顯著改變了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)原有的封閉的模式，抑制了資本過(guò)度積累的速度，廉價(jià)的勞動(dòng)力資源被資本的增長(zhǎng)所利用，實(shí)現(xiàn)了高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在這一時(shí)期，資本-產(chǎn)出比率不但沒(méi)有上升，反而略有下降（1979-1994年平均增長(zhǎng)率為-0.89%）。但在1994年以后，資本-產(chǎn)出比率的確顯著而持續(xù)地上升了（例如，1995-1998年間的資本-產(chǎn)出比率平均年增長(zhǎng)1.92%）[2]。其結(jié)果，資本-產(chǎn)出比率更顯著上升了。
為了從整體上來(lái)解釋1978年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變動(dòng)趨勢(shì)，我們先使用1978-1998年間的GDP的增長(zhǎng)率對(duì)同一時(shí)期的實(shí)際資本-產(chǎn)出比率的增長(zhǎng)率做了一個(gè)回歸觀察。圖4給出了兩者之間的“散點(diǎn)”分布，直觀地顯示出了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與資本-產(chǎn)出比率的負(fù)相關(guān)關(guān)系。我們所估計(jì)出的線性趨勢(shì)方程為：
（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率）（資本-產(chǎn)出比率的增長(zhǎng)率）
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這個(gè)簡(jiǎn)單的經(jīng)驗(yàn)觀察顯示，資本-產(chǎn)出比率的變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的變動(dòng)方向是相反的。這個(gè)發(fā)散的模式可以通過(guò)比較圖1和圖3更加直觀地顯示出來(lái)：在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速的時(shí)期，資本-產(chǎn)出比率的變動(dòng)呈現(xiàn)出減速的趨勢(shì)；而在資本-產(chǎn)出比率加速增長(zhǎng)的時(shí)期，經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)呈下降的趨勢(shì)。看起來(lái)，我們需要從理論上來(lái)解釋資本的形成方式與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的這個(gè)有趣的變動(dòng)模式。
在給出這個(gè)變動(dòng)模式的理論解釋之前，我們先來(lái)進(jìn)一步來(lái)考察一下資本-產(chǎn)出比率的變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間的這個(gè)變動(dòng)模式對(duì)資本形成速度有什么含義。為此，我們?cè)倩氐健百Y本-產(chǎn)出比率”的增長(zhǎng)率上來(lái)。在利用1978-1998年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)計(jì)算“資本-產(chǎn)出比率”的增長(zhǎng)率時(shí)，我們使用了這樣的增長(zhǎng)率定義：
這里，和分別代表資本存量和產(chǎn)出水平。下標(biāo)表示即期，表示前期。符號(hào)“^”代表“增長(zhǎng)率”。上面的計(jì)算公式可以幫助我們來(lái)探討我們所估計(jì)出的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與資本-產(chǎn)出比率增長(zhǎng)率之間的那個(gè)經(jīng)驗(yàn)方程對(duì)資本形成速度的含義。首先，根據(jù)估計(jì)方程，我們知道，若上升，則下降。根據(jù)我們定義的資本-產(chǎn)出比率的增長(zhǎng)率公式可知，在上升時(shí)若要下降，那么，至少不應(yīng)有上升的壓力，即可以下降或者不變。其次，同樣根據(jù)估計(jì)方程，我們知道，當(dāng)下降時(shí)會(huì)上升。而依照我們上面給出的資本-產(chǎn)出增長(zhǎng)率的定義可知，在下降時(shí)若要上升，至少不應(yīng)有下降的壓力，換句話說(shuō)，可以上升或不變。
上述簡(jiǎn)單的討論對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變化卻有重要的含義。因?yàn)橘Y本存量的變動(dòng)是投資的結(jié)果，因此，我們對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與資本-產(chǎn)出比率的增長(zhǎng)率所估計(jì)出的方程顯然是有理論意義的。粗略地說(shuō)，相對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的變化，資本存量的變動(dòng)似乎基本是穩(wěn)定的。也就是說(shuō)，資本形成的速度對(duì)GDP增長(zhǎng)率的變動(dòng)是比較遲鈍的：當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速時(shí)，資本的形成速度并沒(méi)有相應(yīng)地加速，從而資本-產(chǎn)出的比率下降了；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降時(shí)，資本的形成并未減速，結(jié)果資本-產(chǎn)出的比率上升了。這也是資本-產(chǎn)出比率在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率持續(xù)下降時(shí)依然可被觀察到上升的基本原因。
3理論解釋
那么，為什么我們?cè)谥袊?guó)的改革后時(shí)期會(huì)觀察到資本形成的這個(gè)時(shí)間變動(dòng)模式呢？為了解釋這個(gè)模式，我們需要尋求資本-產(chǎn)出比率這個(gè)總量指標(biāo)變動(dòng)背后的“生產(chǎn)理論”，因?yàn)樵诶碚撋腺Y本-產(chǎn)出比率的變動(dòng)應(yīng)該在微觀上反映該經(jīng)濟(jì)的“生產(chǎn)方式”的變動(dòng)。為此，我們求助于索羅（Solow，，1960，1962）以及丹尼森（Dension，1967）等人后來(lái)發(fā)展起來(lái)的所謂“增長(zhǎng)的核算”框架來(lái)幫助說(shuō)明資本-產(chǎn)出比率變動(dòng)的這個(gè)微觀基礎(chǔ)。
首先，給定一個(gè)規(guī)模報(bào)酬不變的庫(kù)布-道格拉斯結(jié)構(gòu)的生產(chǎn)函數(shù)：
（1）
其中以，，分別表示產(chǎn)出、資本存量和勞動(dòng)，為資本的產(chǎn)出彈性。另外，假定技術(shù)
進(jìn)步為中性，變化率為常量。我們從（1）式很容易推導(dǎo)出“人均產(chǎn)出”（）的增長(zhǎng)方程。例如，對(duì)（1）式的兩邊除以，我們可以得到“人均”的總量產(chǎn)出函數(shù)：
（2）
為了推導(dǎo)出資本-產(chǎn)出比率變動(dòng)背后的“技術(shù)因素”，讓我們首先來(lái)資本-產(chǎn)出比率（）。我們知道，資本-產(chǎn)出比率（）實(shí)際上可以寫成“資本-勞動(dòng)比率”（）和“人均產(chǎn)出”（）的商，即：
（3）
將此表達(dá)式（3）代入上面的資本-產(chǎn)出的定義中去，我們就得到了用資本-勞動(dòng)比率表達(dá)的資本-產(chǎn)出比率：
（4）
現(xiàn)在再對(duì)（4）式的兩邊取對(duì)數(shù)并將對(duì)數(shù)表達(dá)式變換成“增長(zhǎng)率”的形式（我們還用符號(hào)“^”表示增長(zhǎng)率，另外把A的增長(zhǎng)率定義成“全要素生產(chǎn)率”（TFP）的增長(zhǎng)率），我們就會(huì)得到一個(gè)簡(jiǎn)單的關(guān)于“資本-產(chǎn)出比率”的核算方程：
（5）
在新古典生產(chǎn)理論的假設(shè)條件下，（5）式清楚地表明，資本-產(chǎn)出比率的變動(dòng)是資本-勞動(dòng)比率（即人均資本或者稱為“資本裝備率”）變動(dòng)的貢獻(xiàn)和全要素生產(chǎn)率（TFP）的變化率之間的“差”。因此，對(duì)我們所關(guān)注的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問(wèn)題而言，我們顯然需要將注意力放在改革以來(lái)資本-勞動(dòng)比率和“全要素生產(chǎn)率”（TFP）發(fā)生變動(dòng)的時(shí)間模式上來(lái)。
根據(jù)上面的表達(dá)式（5），現(xiàn)在就可以給出我們對(duì)資本形成相對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)出“遲鈍”的基本解釋。假設(shè)投資不斷增長(zhǎng)，并且假設(shè)投資的增長(zhǎng)能夠持續(xù)有效地驅(qū)動(dòng)更多的勞動(dòng)投入生產(chǎn)過(guò)程以致于資本-勞動(dòng)的比率沒(méi)有上升的壓力，這時(shí)候，根據(jù)（5）式，除非TFP在不斷惡化，否則，資本-產(chǎn)出的比率并不會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)而上升，因?yàn)檫M(jìn)入資本的增長(zhǎng)被勞動(dòng)的增長(zhǎng)所匹配。在這種條件下，我們就可能觀察到經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)并沒(méi)有伴隨著資本-產(chǎn)出比率的顯著上升，即使這種增長(zhǎng)主要還是依賴要素投入的增長(zhǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。對(duì)一個(gè)資本稀缺而勞動(dòng)富裕的經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，這意味著，只要技術(shù)效率（TFP）不斷改善，技術(shù)的選擇不過(guò)分朝資本替代勞動(dòng)的路徑偏差，經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)仍有更長(zhǎng)的持續(xù)性。
相反的情況是，技術(shù)的選擇出現(xiàn)了不斷朝資本替代勞動(dòng)的路徑偏差。在這種情況下，投資的增長(zhǎng)導(dǎo)致資本-勞動(dòng)比率的上升，出現(xiàn)了所謂的“資本深化”過(guò)程的加速趨勢(shì)。結(jié)果，由于資本的增長(zhǎng)持續(xù)快于勞動(dòng)的增長(zhǎng)，導(dǎo)致資本的邊際回報(bào)出現(xiàn)遞減趨勢(shì)，最終導(dǎo)致到經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度下降。在現(xiàn)有的里，這正是增長(zhǎng)的“外延假說(shuō)”所針對(duì)的情況：一旦出現(xiàn)過(guò)快的“資本深化”，或者說(shuō)經(jīng)濟(jì)中的資本密集度持續(xù)上升，那么，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度就會(huì)因?yàn)橥顿Y的邊際回報(bào)遞減而下降，甚至經(jīng)濟(jì)會(huì)最終出現(xiàn)衰退。我們猜測(cè)，正式因?yàn)檫@個(gè)原因，所以我們觀察到中國(guó)經(jīng)濟(jì)在增長(zhǎng)減速的情況下反而伴隨著資本-產(chǎn)出比率的上升趨勢(shì)。其實(shí)，根據(jù)我們的上述解釋，這個(gè)經(jīng)驗(yàn)觀察背后的因果關(guān)系是，過(guò)快的“資本積累”導(dǎo)致了資本的邊際回報(bào)率的持續(xù)下降和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的減速。
4經(jīng)驗(yàn)證據(jù)
以上的表明，觀察改革以來(lái)的技術(shù)變動(dòng)路徑是否出現(xiàn)“偏差”以及何時(shí)出現(xiàn)了“偏差”對(duì)于證實(shí)上述理論解釋的合理性是至關(guān)重要的。不過(guò)，我們?cè)诒竟?jié)將經(jīng)驗(yàn)考察的重點(diǎn)集中在部門，這是因?yàn)楣I(yè)部門的增長(zhǎng)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)者，工業(yè)的增加值（工業(yè)GDP）占全部GDP的70%[3]。所以，觀察工業(yè)部門的技術(shù)選擇路徑對(duì)于理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的變動(dòng)模式是有典型意義的。至于工業(yè)部門的TFP的變動(dòng)情況，我們?cè)诒疚牟蛔髦攸c(diǎn)的考察，原因是，雖然在新古典的里對(duì)技術(shù)進(jìn)步做了外生的處理，但是在經(jīng)驗(yàn)上，技術(shù)的進(jìn)步與技術(shù)選擇的路徑是非常相關(guān)的。資本-勞動(dòng)比率的上升往往也會(huì)導(dǎo)致TFP的增長(zhǎng)減速，這在我們的另一項(xiàng)（張軍和施少華，2000）以及謝千里、羅斯基和鄭玉歆（1995）的實(shí)證研究中都已得到證實(shí)。所以，我們?cè)诒疚募杏趯?duì)資本-勞動(dòng)比率的考察。
為了觀察中國(guó)不同所有制工業(yè)部門的資本-勞動(dòng)比率的變動(dòng)，我們?cè)诒?利用所獲得的官方數(shù)據(jù)并給出了1980-1996年國(guó)有部門、集體部門和大中型部門的資本-勞動(dòng)比率及其增長(zhǎng)率。在計(jì)算資本-勞動(dòng)比率時(shí)，我們這里分別使用了官方公布的名義值資本數(shù)據(jù)和按固定資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)平減的實(shí)際值資本數(shù)據(jù)[4]。顯而易見(jiàn)，在1980-1996年間，特別是80年代后期以來(lái)，無(wú)論是國(guó)有企業(yè)部門還是集體企業(yè)部門都經(jīng)歷了資本-勞動(dòng)比率的持續(xù)而顯著的上升趨勢(shì)。但是，值得注意的是，集體企業(yè)部門的資本-勞動(dòng)比率上升得比國(guó)有部門更快，而且無(wú)論是按名義值計(jì)算的資本-勞動(dòng)比率還是按實(shí)際值計(jì)算的資本-勞動(dòng)比率，結(jié)果均為如此。這說(shuō)明，集體企業(yè)部門在20世紀(jì)80年代后期以來(lái)實(shí)際上經(jīng)歷著非常迅速的資本深化過(guò)程?？紤]到的“鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)”是集體部門的主要涵蓋對(duì)象，這個(gè)結(jié)果的含義就再清楚不過(guò)了，那就是說(shuō)，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的資本-勞動(dòng)比率實(shí)際上在快速地上升。
我們的這個(gè)觀察結(jié)果與現(xiàn)有的一些研究也是一致的。例如，陳劍波（1999）的研究也發(fā)現(xiàn)，80年代中后期以來(lái)（特別是進(jìn)入90年代），鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的開(kāi)始表現(xiàn)出了令經(jīng)濟(jì)學(xué)家不能完全預(yù)料的變化和特征，那就是它的技術(shù)選擇路開(kāi)始出現(xiàn)偏差，它的技術(shù)變化并沒(méi)有如正統(tǒng)的理論所期望的那樣沿著技術(shù)中性或節(jié)約資本要素的路徑發(fā)展，相反，資本的密集度卻有不斷提高的趨勢(shì)。在陳劍波的數(shù)據(jù)里，鄉(xiāng)村兩級(jí)企業(yè)在1978-1996年間經(jīng)歷了資本-勞動(dòng)比率以及平均資產(chǎn)規(guī)模的顯著上升（見(jiàn)表2）[5]。
除了國(guó)有企業(yè)部門和集體企業(yè)部門之外，在表1我們還計(jì)算了大中型企業(yè)的資本-勞動(dòng)比率的增長(zhǎng)率。結(jié)果顯示，大中型企業(yè)部門的資本-勞動(dòng)比率的增長(zhǎng)率明顯低于國(guó)有企業(yè)和集體企業(yè)部門。出現(xiàn)這個(gè)結(jié)果的一個(gè)原因自然是，在改革初期，大中型企業(yè)本身已具有相當(dāng)高的資本-勞動(dòng)比率并始終保持著與小型企業(yè)在資本-勞動(dòng)比率上的差距。例如，我們?cè)谟?jì)算中發(fā)現(xiàn)，在1980年，大中型企業(yè)部門的資本-勞動(dòng)比率幾乎是集體企業(yè)部門的7倍。眾所周知，由于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制和長(zhǎng)期執(zhí)行的重工業(yè)優(yōu)先發(fā)展的策略，在大多數(shù)工業(yè)部門，國(guó)有企業(yè)不僅規(guī)模大而且裝備了資本非常密集的技術(shù)。但是，由于集體部門的資本深化速度非常快，所以到1996年，集體部門的資本-勞動(dòng)比率已經(jīng)上升到大中型企業(yè)部門的1/4。當(dāng)然，大中型企業(yè)的資本-勞動(dòng)比率仍在增長(zhǎng)，不然的話，按照現(xiàn)有的增長(zhǎng)模式，集體企業(yè)部門在資本-勞動(dòng)比率上很快就會(huì)趕超大中型企業(yè)。
不過(guò)，我們想指出的是，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的資本-勞動(dòng)比率的快速上升并不是主要因?yàn)猷l(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)面臨的勞動(dòng)力價(jià)格上升過(guò)快（陳劍波，1999；大琢啟二郎等人，2000，中文版，第9章）。而是一個(gè)需要從工業(yè)組織/市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的角度來(lái)解釋的。為此，我們?cè)l(fā)展了一個(gè)簡(jiǎn)單的“過(guò)度進(jìn)入”的概念框架來(lái)解釋轉(zhuǎn)軌中的工業(yè)組織的結(jié)構(gòu)特征（Hallagan and Zhang，1998；張軍和哈勒根，1998）。我們模型的含義是，由于特定的財(cái)產(chǎn)制度和需求環(huán)境，特別是地方政府的介入，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)向工業(yè)部門的進(jìn)入遵循了“古典競(jìng)爭(zhēng)”的特征，從而導(dǎo)致過(guò)度進(jìn)入和不斷升級(jí)的投資。根據(jù)這一解釋，不斷提高的資本密集度主要不是勞動(dòng)力實(shí)際價(jià)格的上升或上升過(guò)快的結(jié)果，而是鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)部門過(guò)度投資和過(guò)度進(jìn)入的產(chǎn)物。
誠(chéng)然，在70年代后期到80年代中期之前，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的技術(shù)來(lái)源還主要還是依賴于與國(guó)有企業(yè)的非正規(guī)途徑而獲得的。國(guó)有企業(yè)淘汰的設(shè)備以及來(lái)自于國(guó)有企業(yè)的工程技術(shù)人員成為鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)獲得技術(shù)的重要來(lái)源。因?yàn)槿绱?，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)實(shí)際上選擇了勞動(dòng)高度密集的產(chǎn)品的生產(chǎn)。典型的情況是，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)不同，它往往不是生產(chǎn)許多產(chǎn)品，而是集中單個(gè)產(chǎn)品的生產(chǎn)，而大多數(shù)產(chǎn)品的生產(chǎn)是向城市國(guó)有企業(yè)分包來(lái)的（Naughton，1995，p 155；陶友之，1988）。然而，這種分包關(guān)系并沒(méi)有演變?yōu)榉€(wěn)定的分工和合作的契約關(guān)系。不僅如此，在一些鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)發(fā)達(dá)的地區(qū)，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)試圖減少和擺脫對(duì)國(guó)有企業(yè)依賴的動(dòng)機(jī)非常強(qiáng)烈。據(jù)江蘇省院的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在無(wú)錫鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的工業(yè)總產(chǎn)值中，向城市國(guó)有企業(yè)的分包所占的比重在1981年超過(guò)了70%，而在1985年下降到了21%[6]。
事實(shí)上，在80年代中后期，作為政策，雖然政府鼓勵(lì)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)進(jìn)行廣泛的所謂“橫向聯(lián)合”，但是這個(gè)努力并未得到鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的積極響應(yīng)，最后以失敗而告終[7]。而如果沒(méi)有與國(guó)有部門之間形成特定的分工和合作的穩(wěn)定契約關(guān)系，那么，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的進(jìn)入在事實(shí)上就成為了國(guó)有企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。我們認(rèn)為，認(rèn)識(shí)到鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)兩大部門的這個(gè)進(jìn)入-競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系對(duì)于解釋鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)部門快速的資本深化是非常重要的。為國(guó)有企業(yè)與鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)方式提供任何理論的解釋并不是本文的目的，相反，我們希望為這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)方式提供一些經(jīng)驗(yàn)的描述以幫助說(shuō)明鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的資本-勞動(dòng)比率快速上升的基本原因。
為了描述這種競(jìng)爭(zhēng)方式，首先我們必須指出，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的大規(guī)模進(jìn)入并不能簡(jiǎn)單地和孤立地用鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)較之國(guó)有企業(yè)的“比較優(yōu)勢(shì)”來(lái)解釋。由于在80年代初期，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的種種扭曲還存在，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的進(jìn)入既可能是因?yàn)樗鼈冇休^之國(guó)有企業(yè)的所謂“比較優(yōu)勢(shì)”，也可能是對(duì)要素和產(chǎn)品市場(chǎng)上現(xiàn)存的一些經(jīng)濟(jì)扭曲的理性反應(yīng)。具體而言，在一些國(guó)有部門留下的未被滿足的需求場(chǎng)合，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的進(jìn)入有助于矯正過(guò)于重化的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。在這些勞動(dòng)非常密集的生產(chǎn)領(lǐng)域，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的確發(fā)揮了它們?cè)诶昧畠r(jià)勞動(dòng)力方面的比較優(yōu)勢(shì)。
而在另外一些場(chǎng)合，如紡織業(yè)，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的進(jìn)入則更可能是因?yàn)楸慌で母呃麧?rùn)環(huán)境所吸引，而且它們的進(jìn)入實(shí)際上爭(zhēng)奪了國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)出和利潤(rùn)。世界銀行出版的中國(guó)企業(yè)改革的研究報(bào)告（Byrd，1992）提供了反映80年代中國(guó)工業(yè)組織結(jié)構(gòu)特征的一些背景資料。例如，中國(guó)的紡織行業(yè)典型地表現(xiàn)出了多種所有制和不同規(guī)模的企業(yè)并存的組織格局。盡管有大量的國(guó)有大型企業(yè)，但80年代初，在17100家紡織企業(yè)中，有2/3的企業(yè)為地方小企業(yè)，僅有1/3隸屬于紡織工業(yè)部和地方政府的紡織工業(yè)局。這當(dāng)中，國(guó)有企業(yè)為3261家，城市集體企業(yè)2314家，國(guó)有與集體聯(lián)營(yíng)以及與香港企業(yè)合資的有66家（Sabin，1987，p231）[8]。但是，在這種情況下，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的進(jìn)入是否在總體上提高了經(jīng)濟(jì)的效率，似乎是不能肯定的[9]。不僅如此，由于過(guò)度的進(jìn)入和競(jìng)爭(zhēng)，該部門的贏利能力實(shí)際上惡化了。諾頓（Naughton，1995，p.159）曾經(jīng)分析了鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)進(jìn)入紡織業(yè)的情況。他發(fā)現(xiàn)，由于鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)過(guò)度使用了勞動(dòng)力，其生產(chǎn)并不比國(guó)有企業(yè)更有效率。因此他也傾向于認(rèn)為，在一些制造業(yè)部門，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的進(jìn)入和增長(zhǎng)實(shí)際上可能惡化了社會(huì)福利的水平。
對(duì)于前一種情況，雖然鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)發(fā)揮了比較優(yōu)勢(shì)，但是由于鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)非常嚴(yán)厲，而且更重要的是，由鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的社區(qū)產(chǎn)權(quán)的性質(zhì)所決定，這種競(jìng)爭(zhēng)往往帶有典型的“新古典調(diào)整”的特征：一個(gè)新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)將迅速誘導(dǎo)大量的模仿者進(jìn)入，價(jià)格和邊際利潤(rùn)隨之下降，直至市場(chǎng)飽和，利潤(rùn)趨于為零，出現(xiàn)均衡（Byrd and Zhu，1991）。這種競(jìng)爭(zhēng)雖然會(huì)導(dǎo)致效率的一次性改善，但由此形成的工業(yè)組織則毫無(wú)疑問(wèn)缺乏持續(xù)的和動(dòng)態(tài)的改進(jìn)機(jī)制（如創(chuàng)新、重組、穩(wěn)定的買賣關(guān)系和信譽(yù)等）。
在與國(guó)有企業(yè)直接競(jìng)爭(zhēng)的場(chǎng)合，由于國(guó)有企業(yè)部門，特別是大中型企業(yè)部門的資本裝備水平比較高，所以鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)必然面臨如何能跨越較高的市場(chǎng)進(jìn)入壁壘的問(wèn)題。這就意味著，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)的直面競(jìng)爭(zhēng)實(shí)際上就是鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)不斷縮小（和趕超）與國(guó)有企業(yè)裝備水平（即資本-勞動(dòng)比率）差距的的過(guò)程。這可以從鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)新建項(xiàng)目的固定資產(chǎn)的平均規(guī)模和每個(gè)項(xiàng)目的投資總額的增長(zhǎng)速度中得到部分的證明。1986年，鄉(xiāng)村企業(yè)新建項(xiàng)目固定資產(chǎn)的平均投資規(guī)模為17.51萬(wàn)元，平均每個(gè)項(xiàng)目的投資規(guī)模為17.21萬(wàn)元，而到1992年則分別為42.83萬(wàn)元和26.19萬(wàn)元，比1986年分別增長(zhǎng)144.6%和51.65%[10]。
鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)快速的資本深化自然又得益于地方政府在信貸上的支持。在現(xiàn)有的中，地方社區(qū)政府與鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的關(guān)系常常被解釋為鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的一個(gè)效率源泉（Weitzman and Xu，1996，Nee，1994），這主要是因?yàn)樗麄兛吹搅说胤秸慕槿虢档土肃l(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)在進(jìn)入市場(chǎng)中的過(guò)高的交易成本。但所忽視的問(wèn)題是，地方政府的介入干預(yù)了信貸市場(chǎng)，幫助鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)形成了一種特定的預(yù)期，導(dǎo)致了普遍的過(guò)度進(jìn)入和過(guò)度投資（過(guò)度生產(chǎn)能力）的形成。而面對(duì)過(guò)度的進(jìn)入，地方政府和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)又往往進(jìn)一步選擇提高裝備水平作為競(jìng)爭(zhēng)的策略，因?yàn)榈胤秸深A(yù)了信貸市場(chǎng)使得資本的取得比現(xiàn)有生產(chǎn)能力的組織重構(gòu)更容易。因此可以說(shuō)，地方政府的全面介入既是鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)高速擴(kuò)張的原因，也為鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)增長(zhǎng)的持續(xù)性施加了技術(shù)層的約束條件。
5收益率變動(dòng)的時(shí)間模式
概言之，基于表1和表2所提供的數(shù)據(jù)信息，我們已經(jīng)證實(shí)，工業(yè)部門的資本深化整體來(lái)說(shuō)在90年代中期以后顯著地加速了，而在此之前，資本裝備率的上升一直是緩慢的。這也是我們理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在90年代中期以來(lái)出現(xiàn)持續(xù)減速的重要因素，因?yàn)橘Y本的深化加速是導(dǎo)致投資收益率下降的主要原因。
改革以來(lái)中國(guó)工業(yè)部門的資本利潤(rùn)率的持續(xù)下降已是眾所周知。不過(guò)，問(wèn)題是，雖然工業(yè)部門的利潤(rùn)率在80年代的下降在改革后時(shí)期具有正?；芈涞某煞?，但是，90年代以來(lái)持續(xù)的惡化顯然已不為“正?；芈洹彼忉屃耍◤堒?，2001a）。我們進(jìn)一步的觀察發(fā)現(xiàn)，中國(guó)工業(yè)企業(yè)的虧損比重和虧損額只是在1989/1990年以后才急劇而持續(xù)地增長(zhǎng)（張軍，1998）。我們?cè)趫D5給出了國(guó)有部門的虧損變動(dòng)的時(shí)間軌跡[11]，為了更突出虧損在1988/1989以后的急劇增長(zhǎng)特征，我們這里使用了國(guó)有部門的利潤(rùn)額減虧損額的“剩余”作為觀察的曲線。不難看出，這個(gè)“剩余”在1988/1989年以后急速下降了，到1995年，這個(gè)“剩余”已持續(xù)為負(fù)。以上這些觀察都似乎說(shuō)明，投資回報(bào)率的惡化事實(shí)上存在著一個(gè)顯明的時(shí)間模式。
按照本文的理論框架，我們認(rèn)為，投資收益率的下降應(yīng)該主要可以用工業(yè)部門的資本-勞動(dòng)比率的過(guò)快上升來(lái)解釋。對(duì)這個(gè)命題的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)可以通過(guò)估計(jì)有待解釋的部門利潤(rùn)率函數(shù)來(lái)進(jìn)行。為此，我們?cè)诒?報(bào)告并匯總了國(guó)有部門、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)部門和全部工業(yè)部門的利潤(rùn)率函數(shù)的分別估計(jì)結(jié)果[12]。其中，國(guó)有部門和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)部門的估計(jì)結(jié)果（1）和（2）來(lái)自于大琢啟二郎、劉德強(qiáng)和村上直樹(shù)（中文版，2000，第8章），而全部工業(yè)部門（樣本）的利潤(rùn)率估計(jì)結(jié)果（5）來(lái)自于本文作者的另一項(xiàng)研究（Liang，Zhang and Murakami，2000）。
在估計(jì)部門利潤(rùn)率函數(shù)中，主要考慮的解釋變量分別是資本-勞動(dòng)的比率、企業(yè)的投資規(guī)模以及鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的進(jìn)入份額等。根據(jù)我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變動(dòng)性質(zhì)的解釋，我們期望在統(tǒng)計(jì)上發(fā)現(xiàn)，（1）資本-勞動(dòng)比率的上升對(duì)部門利潤(rùn)率有顯著的負(fù)面效應(yīng)；（2）鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的持續(xù)進(jìn)入爭(zhēng)奪了國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)，使部門利潤(rùn)率惡化；以及（3）企業(yè)的投資規(guī)模對(duì)利潤(rùn)率沒(méi)有顯著的“規(guī)模效應(yīng)”。對(duì)于國(guó)有部門和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)部門，回歸使用的利潤(rùn)率估計(jì)函數(shù)為
（1）∏it=αit+∑αijDij+β1（K/L）it+β2（K）it+γ（X）it+εit
這里，∏it為利潤(rùn)率，D為工業(yè)部門的特征，K/L為資本-勞動(dòng)比率，K為企業(yè)投資規(guī)模，X代表鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的進(jìn)入份額，ε是誤差項(xiàng)，假定它符合正態(tài)分布。統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)使用了1987-1992年6年的39個(gè)工業(yè)部門的“面板數(shù)據(jù)”（即t=6，i=39），樣本數(shù)為234個(gè)。（3）和（4）使用一年滯后的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的份額，數(shù)據(jù)樣本減少為195個(gè)。另外，全部工業(yè)樣本混合的利潤(rùn)率估計(jì)函數(shù)使用了下列形式：
（2）∏ij=bi+b1ln(K/Lij)+b2ln(K ij)+b3ENGij+b4EXPij+b5WELij+b6SDY+b7TDY+u，
其中∏ij是第i個(gè)四位數(shù)工業(yè)和第j種所有制類型的利潤(rùn)率（%），K/Lij是資本-勞動(dòng)比率，Kij是固定資產(chǎn)投資規(guī)模，ENGij是行業(yè)的工程技術(shù)人員的比重（%），EXPij是出口比重（%），WELij是福利支付比重（%）。SDY是國(guó)有企業(yè)的虛擬變量，TDY是鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的虛擬變量。a是回歸方程的常數(shù)項(xiàng)，ak（k=1…9）是系數(shù)，e是誤差項(xiàng)。bi是與第i個(gè)四位數(shù)工業(yè)有關(guān)的常數(shù)項(xiàng)，該值在不同所有制類型企業(yè)間保持不變，但在不同的四位數(shù)工業(yè)部門間卻是不同的。bh（h=1…7）是系數(shù)，u是誤差項(xiàng)。要指出的是，我們?cè)诠烙?jì)全部工業(yè)的利潤(rùn)率函數(shù)中使用了第三次全國(guó)工業(yè)普查（1995年）所提供的“截面”樣本數(shù)據(jù)（樣本數(shù)是1266[13]）。事實(shí)上，如果我們?cè)诮孛嫔夏軌虬l(fā)現(xiàn)部門利潤(rùn)率與部門的資本-勞動(dòng)比率之間存在著統(tǒng)計(jì)顯著的負(fù)相關(guān)性，那么，這個(gè)經(jīng)驗(yàn)結(jié)果對(duì)我們的理論假說(shuō)也不失為一個(gè)有意義的經(jīng)驗(yàn)支持。
為了突出我們所期望的估計(jì)結(jié)果，我們?cè)诒?只選擇性地給出了與我們的問(wèn)題有關(guān)的變量的估計(jì)系數(shù)。根據(jù)回歸結(jié)果（1）和（2），我們發(fā)現(xiàn)，資本-勞動(dòng)比率的上升和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的份額的增加對(duì)國(guó)有部門的利潤(rùn)率有著顯著的負(fù)面（其系數(shù)均為負(fù)并且它們的t統(tǒng)計(jì)量的絕對(duì)值都非常高）?？紤]到（1）和（2）是使用1987-1992年的“面板數(shù)據(jù)”的估計(jì)結(jié)果，因而我們有理由相信，國(guó)有部門的利潤(rùn)率在這段時(shí)間的下降可以用其資本-勞動(dòng)比率的上升以及鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的進(jìn)入來(lái)解釋。不僅如此，根據(jù)（2），鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)部門的資本-勞動(dòng)比率的上升也同樣降低了鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的贏利能力。為了避免聯(lián)立方程偏差問(wèn)題，（3）和（4）是改用一年滯后的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)份額重新做出回歸的結(jié)果，但其結(jié)果與（1）和（2）基本上沒(méi)有大的變化，而且，對(duì)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)部門來(lái)說(shuō)，資本-勞動(dòng)比率和企業(yè)投資規(guī)模的顯著性反而都顯著改善了。
表3中的第5列（即（5））是使用第3次工業(yè)普查所提供的截面數(shù)據(jù)對(duì)利潤(rùn)率函數(shù)（2）所做的回歸結(jié)果。這里我們省去了對(duì)其它變量的回歸結(jié)果的討論，僅僅給出了資本-勞動(dòng)比率和固定資產(chǎn)規(guī)模的系數(shù)的估計(jì)值。與我們預(yù)期的一樣，資本-勞動(dòng)比率的上升對(duì)工業(yè)部門的利潤(rùn)率產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響，而固定資產(chǎn)的投資規(guī)模對(duì)利潤(rùn)率也幾乎沒(méi)有什么正面的效應(yīng)，1%的資本存量的增加值導(dǎo)致了僅僅0.007%的利潤(rùn)率的增加。這個(gè)結(jié)果實(shí)際上與（1）和（3）的結(jié)果基本相同。不過(guò)，我們注意到，在結(jié)果（2）和（4）中，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的規(guī)模系數(shù)為正并且非常大，似乎令人費(fèi)解[14]。一個(gè)可能的解釋是，回歸使用了僅包含少量解釋變量的非常簡(jiǎn)單的方程，數(shù)據(jù)還比較粗糙。另一個(gè)可能性是，盡管鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)部門的企業(yè)平均規(guī)模較大，但是由于資本市場(chǎng)高度不完全，大型的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)比小型鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)在資本的獲得上還是更有優(yōu)勢(shì)[15]。
6基本結(jié)論
當(dāng)大多數(shù)學(xué)家都在談?wù)摻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降的“宏觀”因素時(shí)，本文把目光轉(zhuǎn)移到了增長(zhǎng)的“長(zhǎng)期”因素。盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)在過(guò)去20年維持了世界上最高的平均增長(zhǎng)率，但是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變動(dòng)的一些統(tǒng)計(jì)性似乎清晰可見(jiàn)：資本的形成速度與經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)軌跡有顯著的發(fā)散趨勢(shì)。這樣一個(gè)經(jīng)驗(yàn)的觀察有理由把我們的注意力轉(zhuǎn)移到中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中的技術(shù)層（長(zhǎng)期性）。
我們并不否認(rèn)要素投入的增長(zhǎng)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要源泉，問(wèn)題是，一個(gè)勞動(dòng)力供給如此充裕的經(jīng)濟(jì)，為什么經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)這么多年一直步履艱難？本文發(fā)現(xiàn)，從增長(zhǎng)的技術(shù)層來(lái)說(shuō)，這個(gè)問(wèn)題的答案主要在于資本-勞動(dòng)比率在90年代以來(lái)上升得過(guò)快了，從而使得投資的收益率在此期間出現(xiàn)了持續(xù)的和顯著的惡化趨勢(shì)。雖然改革以來(lái)的技術(shù)效率或生產(chǎn)效率（TFP）有了顯著的改善，但是投資的效率卻在90年代以后下降得更加嚴(yán)重，部門的贏利能力以及不斷增長(zhǎng)的企業(yè)虧損在90年代以后戲劇性地出現(xiàn)了惡化趨勢(shì)（張軍，2001a）。所以，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在90年代中期以來(lái)的持續(xù)下降在邏輯上應(yīng)該是一個(gè)資本深化速度過(guò)快和投資收益出現(xiàn)遞減的結(jié)果，而不應(yīng)解釋為短期的總需求不足的問(wèn)題。不僅如此，依照我們的解釋邏輯，1994/95年以來(lái)總需求的增長(zhǎng)下降只不過(guò)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降的結(jié)果而不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降的原因。
本文發(fā)現(xiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了20世紀(jì)80年代的增長(zhǎng)和1992-1994年的超常規(guī)增長(zhǎng)之后，資本形成中所累積的一系列低效率問(wèn)題就開(kāi)始顯露端倪。導(dǎo)致這個(gè)結(jié)果出現(xiàn)的主要原因是那個(gè)眾所周知的過(guò)度投資和過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)的混合型轉(zhuǎn)軌體制。由于過(guò)度的投資和過(guò)度的競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)的技術(shù)選擇顯示出資本替代勞動(dòng)的偏差，使技術(shù)路徑逐步偏離了要素的結(jié)構(gòu)，資本-勞動(dòng)比率持續(xù)上升，加快了資本的深化過(guò)程，導(dǎo)致了投資收益率的持續(xù)而顯著的惡化。在這個(gè)問(wèn)題上，我們的這個(gè)解釋與楊格最近對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的認(rèn)真的評(píng)價(jià)在邏輯上也是一致的。在最近的中，楊格（Young，2000）從統(tǒng)計(jì)上證實(shí)，中國(guó)的工業(yè)部門在改革以來(lái)逐步顯現(xiàn)出了區(qū)際間的趨同結(jié)構(gòu)，地區(qū)間生產(chǎn)能力的重復(fù)和區(qū)際競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重威脅了中國(guó)工業(yè)部門的贏利能力，導(dǎo)致地區(qū)間的生產(chǎn)模式在越來(lái)越偏離了其比較優(yōu)勢(shì)。他發(fā)現(xiàn)，這個(gè)偏差在90年代以后反而更加嚴(yán)重了。
我們的研究揭示了制約在我們經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中的一個(gè)重要的體制性扭曲，它的存在導(dǎo)致了過(guò)度性地投資和區(qū)際間的過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)。在典型的集權(quán)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)里，要素的價(jià)格被嚴(yán)重扭曲以“創(chuàng)造”更多人為的工業(yè)租金來(lái)補(bǔ)貼工業(yè)化和城市化。在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，對(duì)要素（主要是資源和資金）的計(jì)劃控制被放松了，取而代之的是地方政府的控制。同樣，地方政府深受捕捉租金的激勵(lì)驅(qū)動(dòng)，競(jìng)相利潤(rùn)率高的制造業(yè)。資本的形成不斷提高資本-勞動(dòng)的比率。從融資方面來(lái)講，雖然改革以來(lái)的投資體制發(fā)生了很大的變化，但是這種變化并沒(méi)有伴隨真正的資本（所有權(quán)）市場(chǎng)的迅速發(fā)育。投資體制的改革使財(cái)政資金變成了信貸資金，投資的集中決策由分散決策替代了，但是，因?yàn)檫€沒(méi)有形成有效的資本的所有權(quán)制度，資本還沒(méi)有真正變成稀缺的要素，信貸資金的使用還在很大程度上受到政府的干預(yù)。在這種體制下，對(duì)資金的過(guò)度使用還相當(dāng)?shù)钠毡?，這可以從中國(guó)工業(yè)企業(yè)（無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)）普遍具有的高負(fù)債比率中略見(jiàn)一斑。
毫無(wú)疑問(wèn)，工業(yè)部門的贏利能力的持續(xù)惡化以及嚴(yán)重威脅投資收益率的資本形成體制和金融制度將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)高速增長(zhǎng)的嚴(yán)重制約。它們的存在及其作用也使得中國(guó)維持一貫高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的代價(jià)會(huì)變得越來(lái)越大，因?yàn)樵诘捏w制下，大量無(wú)效率的資本一旦形成，就會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化金融資源的無(wú)效分配，而在短期，對(duì)投資的鼓勵(lì)甚至有可能進(jìn)一步加強(qiáng)長(zhǎng)期因素的形成，這些問(wèn)題都將對(duì)增長(zhǎng)的持續(xù)性產(chǎn)生負(fù)面的影響。
陳劍波，1999，“市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)演進(jìn)中鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的技術(shù)獲得與技術(shù)選擇”，北京：《經(jīng)濟(jì)研究》，第4期。
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張軍和施少華，2000，“中國(guó)經(jīng)濟(jì)的全要素生產(chǎn)率的變動(dòng)：1952-1998”，即將發(fā)表。
張軍，2001a，“中國(guó)國(guó)有工業(yè)部門利潤(rùn)率的變動(dòng)模式，1980-1998”，北京：《經(jīng)濟(jì)研究》，第3期。
張軍，2001b，“規(guī)模分類、工業(yè)組織與中國(guó)工業(yè)部門的利潤(rùn)率差異”，未完成的研究。
張軍和哈勒根，1998，“轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的過(guò)度進(jìn)入：關(guān)于‘重復(fù)建設(shè)’的經(jīng)濟(jì)分析”，上海：《復(fù)旦學(xué)報(bào)》，第1期。
中國(guó)社會(huì)科學(xué)院宏觀課題組，2000，“核算性扭曲、結(jié)構(gòu)性通縮與制度性障礙-當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)分析”，北京：《經(jīng)濟(jì)研究》，第9期。
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]
[1]本文不打算討論中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的統(tǒng)計(jì)問(wèn)題，有興趣的讀者可以參考現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)。例如，羅斯基對(duì)近年來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降有過(guò)一系列的研究（pitt.edu/~tgrawski/）。他甚至重新考量了1997/1998年中國(guó)的GDP的增長(zhǎng)率，將官方的增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)下調(diào)到了5.7%以下（Rawski，2000，2001）。另外，對(duì)于改革以來(lái)中國(guó)官方GDP增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)的可靠性問(wèn)題，近年來(lái)也多有研究文章問(wèn)世。例如，有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)，在1978-1991年，中國(guó)的GDP增長(zhǎng)率平均被高估了1個(gè)百分點(diǎn)，而在92-1997年則被高估了2.5個(gè)百分點(diǎn)（孟連和王小魯，2000）。
[2]我們想提醒的是，根據(jù)伊斯特里和費(fèi)雪爾(Easterly and Fischer，1994)提供的資料，由于長(zhǎng)期外延增長(zhǎng)的結(jié)果，前蘇聯(lián)的資本-產(chǎn)出率在蘇聯(lián)解體前的1950-1987年間平均每年上升大約2.5%。我手頭未能找到作者的原文，這里轉(zhuǎn)引自我對(duì)他們這一研究的部分記錄。
[3]以1999年為例，GDP增長(zhǎng)7.1%，其中4.3個(gè)百分點(diǎn)是工業(yè)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)（中國(guó)社科院經(jīng)濟(jì)所宏觀課題組，2000）。所以，觀察和解釋GDP的增長(zhǎng)，可以主要關(guān)注工業(yè)增加值的增長(zhǎng)。
[4]這些價(jià)格指數(shù)的數(shù)據(jù)來(lái)自于盧荻（Lo，1999）。
[5]需要提醒的是，由于作者在他的論文中沒(méi)有提到數(shù)據(jù)的來(lái)源和對(duì)數(shù)據(jù)的處理，所以，陳劍波（1999，表1）的數(shù)據(jù)可能是沒(méi)有進(jìn)行價(jià)格平減的名義值。當(dāng)然，基于我們?cè)诒疚谋?的結(jié)果可以知道，使用名義值實(shí)際上并不影響他的基本結(jié)論的有效性。
[6]這一數(shù)字是從世界銀行的研究出版物中間接得到的。參見(jiàn)波德和林青松主編的版《中國(guó)的鄉(xiāng)村工業(yè)：結(jié)構(gòu)、發(fā)展與改革》（Byrd and Lin，1990）第5章“市場(chǎng)關(guān)系與工業(yè)結(jié)構(gòu)”的有關(guān)論述（尤其是第97頁(yè)）。
[7]復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究中心在1987年組織了對(duì)上海地區(qū)的國(guó)有企業(yè)與外地鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的“橫向聯(lián)合”的大型調(diào)查為我們了解鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)之間進(jìn)行聯(lián)合的復(fù)雜動(dòng)機(jī)和方式提供了大量值得認(rèn)真分析的信息。參見(jiàn)這一調(diào)查的研究報(bào)告《企業(yè)改革與發(fā)展新路：上海工業(yè)企業(yè)橫向聯(lián)合調(diào)查報(bào)告集》（復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究中心，1988）。
[8]從分部門來(lái)看，1990年鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)進(jìn)入黑色金屬和有色金屬冶煉及壓延加工行業(yè)的企業(yè)數(shù)量分別為5648和3839家，進(jìn)入運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)和及通訊設(shè)備制造業(yè)的企業(yè)數(shù)量分別7603和3506為家。在鋼鐵工業(yè)這個(gè)規(guī)模報(bào)酬遞增并以國(guó)有大企業(yè)為主導(dǎo)的部門，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)也占有相當(dāng)?shù)谋戎?。這些鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)主要生產(chǎn)最終產(chǎn)品（鋼材）?！吨袊?guó)統(tǒng)計(jì)年鑒（1995）》（國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，1995）顯示，1994年生產(chǎn)鋼鐵的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)達(dá)到17455個(gè)，它們提供了鋼鐵工業(yè)總產(chǎn)值的26%。
[9]哈勒根和張軍（Hallagan and Zhang，1998）發(fā)展起來(lái)的關(guān)于“過(guò)度進(jìn)入”的福利分析的模型討論了這種過(guò)度進(jìn)入的福利后果。最近楊格（Young，2000）關(guān)于中國(guó)區(qū)域生產(chǎn)結(jié)構(gòu)趨同問(wèn)題的統(tǒng)計(jì)分析似乎也支持了這樣的觀點(diǎn)。
[10]這個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)自于陳劍波（1999）。
[11]實(shí)際上，整個(gè)工業(yè)部門發(fā)生虧損的時(shí)間模式與國(guó)有部門是基本相似的，參見(jiàn)張軍（1998）。
[12]計(jì)算所需的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局（1998），未做價(jià)格平減處理。
[13]嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，我們模型中的幾乎所有解釋變量都不是外生變量，而是內(nèi)生變量。然而由于缺乏合適的變量定義，很難構(gòu)造聯(lián)立模型。我們只能假設(shè)這些變量是預(yù)先決定和/或制度性決定的。
甲方:
住所：
法定代表人：職務(wù)：董事長(zhǎng)
乙方：
住所：
法定代表人：職務(wù)：董事長(zhǎng)
丙方：
住所：
法定代表人：職務(wù)：董事長(zhǎng)
鑒于：
1、甲、乙兩方為有限公司(以下簡(jiǎn)稱“公司”)的股東；其中甲方持有公司%的股份，乙方持有公司%的股份；
2、丙方是一家的公司；
3、丙方有意對(duì)公司進(jìn)行投資，參股公司。甲、乙兩方愿意對(duì)公司進(jìn)行增資擴(kuò)股，接受丙方作為新股東對(duì)公司進(jìn)行投資。
以上協(xié)議各方經(jīng)充分協(xié)商，根據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》(以下簡(jiǎn)稱《公司法》)及其他有關(guān)法律、法規(guī)，就有限公司(以下簡(jiǎn)稱“公司”)增資擴(kuò)股事宜，達(dá)成如下協(xié)議，以資共同遵守。
第一條公司的名稱和住所
公司中文名稱：有限公司
英文名稱：**
住所：
第二條公司增資前的注冊(cè)資本、股本總額、種類、每股金額
注冊(cè)資本為：萬(wàn)元
股本總額為：萬(wàn)股，每股面值人民幣×××元。
第三條公司增資前的股本結(jié)構(gòu)
序號(hào)股東名稱出資金額(萬(wàn)元)認(rèn)購(gòu)股份數(shù)(萬(wàn)股)占股本總數(shù)額%
1
2
第四條審批與認(rèn)可
此次丙方對(duì)公司的增資擴(kuò)股的各項(xiàng)事宜，已經(jīng)分別獲得甲乙丙方相應(yīng)權(quán)力機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。
第四條公司增資擴(kuò)股
甲、乙兩方同意放棄優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，接受丙方作為新股東對(duì)公司
以現(xiàn)金方式投資萬(wàn)元，對(duì)公司進(jìn)行增資擴(kuò)股。
第五條聲明、保證和承諾
各方在此作出下列聲明、保證和承諾，并依據(jù)這些聲明、保證和承諾而簽署本協(xié)議：
1、甲、乙、丙方是依法成立并有效存續(xù)的企業(yè)法人，并已獲得本次增資擴(kuò)股所要求的一切授權(quán)、批準(zhǔn)及認(rèn)可；
2、甲、乙、丙方具備簽署本協(xié)議的權(quán)利能力和行為能力，本協(xié)議一經(jīng)簽署即對(duì)各方構(gòu)成具有法律約束力的文件；
3、甲、乙、丙方在本協(xié)議中承擔(dān)的義務(wù)是合法、有效的，其履行不會(huì)與各方承擔(dān)的其它協(xié)議義務(wù)相沖突，也不會(huì)違反任何法律。
第六條公司增資后的注冊(cè)資本、股本總額、種類、每股金額
注冊(cè)資本為：萬(wàn)元
股本總額為：萬(wàn)股，每股面值人民幣×××元。
第七條公司增資后的股本結(jié)構(gòu)
序號(hào)股東名稱出資金額(萬(wàn)元)認(rèn)購(gòu)股份數(shù)(萬(wàn)股)占股本總數(shù)額%
1
2
3
第八條新股東享有的基本權(quán)利
××同原有股東法律地位平等；
××享有法律規(guī)定股東應(yīng)享有的一切權(quán)利，包括但不限于資產(chǎn)受益、重大決策、選擇管理者的權(quán)利。
第九條新股東的義務(wù)與責(zé)任
××于本協(xié)議簽訂之日起三個(gè)月內(nèi)，按本協(xié)議足額認(rèn)購(gòu)股份；
××承擔(dān)公司股東的其他義務(wù)。
第十條章程修改
本協(xié)議各方一致同意根據(jù)本協(xié)議內(nèi)容對(duì)“×××有限公司章程”進(jìn)行相應(yīng)修改。
第十一條董事推薦
甲、乙兩方同意在完成本次增資擴(kuò)股后使得丙方推薦的名董事進(jìn)入公司董事會(huì)。
第十二條股東地位確立
甲、乙兩方承諾在協(xié)議簽定后盡快通過(guò)公司對(duì)本次增資擴(kuò)股的股東會(huì)決議，完成向有關(guān)國(guó)家工商行政管理部門申報(bào)的一切必備手續(xù)，盡快使丙方的股東地位正式確立。
第十三條特別承諾
新股東承諾不會(huì)利用公司股東的地位做出有損于公司利益的行為。
第十四條協(xié)議的終止
在按本協(xié)議的規(guī)定，合法地進(jìn)行股東變更前的任何時(shí)間：
1、如果出現(xiàn)了下列情況之一，則丙方有權(quán)在通知甲、乙方后終止本協(xié)議，并收回本協(xié)議項(xiàng)下的增資：
(1)如果出現(xiàn)了對(duì)于其發(fā)生無(wú)法預(yù)料也無(wú)法避免，對(duì)于其后果又無(wú)法克服的事件，導(dǎo)致本次增資擴(kuò)股事實(shí)上的不可能性。
(2)如果甲方、乙方違反了本協(xié)議的任何條款，并且該違約行為使本協(xié)議的目的無(wú)法實(shí)現(xiàn)；
(3)如果出現(xiàn)了任何使甲方、乙方的聲明、保證和承諾在實(shí)質(zhì)意義上不真實(shí)的事實(shí)或情況。
2、如果出現(xiàn)了下列情況之一，則甲方、乙方有權(quán)在通知丙方后終止本協(xié)議。
(1)如果丙方違反了本協(xié)議的任何條款，并且該違約行為使本協(xié)議的目的無(wú)法實(shí)現(xiàn)；
(2)如果出現(xiàn)了任何使丙方的聲明、保證和承諾在實(shí)質(zhì)意義上不真實(shí)的事實(shí)或情況。
3、在任何一方根據(jù)本條1、2的規(guī)定終止本合同后，除本合同第十
五、十
六、十七條以及終止之前因本協(xié)議已經(jīng)產(chǎn)生的權(quán)利、義務(wù)外，各方不再享有本協(xié)議中的權(quán)利，也不再承擔(dān)本協(xié)議的義務(wù)。
4、發(fā)生下列情形時(shí)，經(jīng)各方書面同意后可解除本協(xié)議。
本協(xié)議簽署后至股東登記手續(xù)辦理完成前，適用的法律、法規(guī)出現(xiàn)新的規(guī)定或變化，從而使本協(xié)議的內(nèi)容與法律、法規(guī)不符，并且各方無(wú)法根據(jù)新的法律、法規(guī)就本協(xié)議的修改達(dá)成一致意見(jiàn)。
第十五條保密
1、各方對(duì)于因簽署和履行本協(xié)議而獲得的、與下列各項(xiàng)有關(guān)的信息，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格保密。
(1)本協(xié)
議的各項(xiàng)條款；
(2)有關(guān)本協(xié)議的談判；
(3)本協(xié)議的標(biāo)的；
(4)各方的商業(yè)秘密。
但是，按本條第2款可以披露的除外。
2、僅在下列情況下，本協(xié)議各方才可以披露本條第1款所述信息。
(1)法律的要求；
(2)任何有管轄權(quán)的政府機(jī)關(guān)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求；
(3)向該方的專業(yè)顧問(wèn)或律師披露(如有)；
(4)非因該方過(guò)錯(cuò)，信息進(jìn)入公有領(lǐng)域；
(5)各方事先給予書面同意。
3、本協(xié)議終止后本條款仍然適用，不受時(shí)間限制。
第十六條：免責(zé)補(bǔ)償
由于一方違反其聲明、保證和承諾或不履行本協(xié)議中的其他義務(wù)，導(dǎo)致對(duì)它方或它的董事、職員、人的、索賠或權(quán)利請(qǐng)求，一方同意向它方或它的董事、職員、人就因此而產(chǎn)生的一切責(zé)任和費(fèi)用提供合理補(bǔ)償，但是由于它方的故意或過(guò)失而引起之責(zé)任或造成的損失除外。
第十七條：不可抗力
1、任何一方由于不可抗力且自身無(wú)過(guò)錯(cuò)造成的不能履行或部分不能履行本協(xié)議的義務(wù)將不視為違約，但應(yīng)在條件允許下采取一切必要的救濟(jì)措施，以減少因不可抗力造成的損失。
2、遇有不可抗力的一方，應(yīng)盡快將事件的情況以書面形式通知其他各方，并在事件發(fā)生后十五日內(nèi)，向其他各方提交不能履行或部分不能履行本協(xié)議義務(wù)以及需要延期履行的理由的報(bào)告。(
3、不可抗力指任何一方無(wú)法預(yù)見(jiàn)的，且不可避免的，其中包括但不限于以下方面：
4、宣布或未宣布的戰(zhàn)爭(zhēng)、戰(zhàn)爭(zhēng)狀態(tài)、封鎖、禁運(yùn)、政府法令或總動(dòng)員，直接影響本次增資擴(kuò)股的；
5、直接影響本次增資擴(kuò)股的國(guó)內(nèi)騷亂；
6、直接影響本次增資擴(kuò)股的火災(zāi)、水災(zāi)、臺(tái)風(fēng)、颶風(fēng)、海嘯、滑坡、地震、爆炸、瘟疫或流行病以及其它自然因素所致的事情；
7、以及雙方同意的其他直接影響本次增資擴(kuò)股的不可抗力事件。
第十八條違約責(zé)任
本協(xié)議一經(jīng)簽訂，協(xié)議各方應(yīng)嚴(yán)格遵守，任何一方違約，應(yīng)承擔(dān)由此造成的守約方的損失。
第十九條爭(zhēng)議解決
本協(xié)議適用的法律為中華人民共和國(guó)的法律、法規(guī)。各方在協(xié)議期間發(fā)生爭(zhēng)議，應(yīng)協(xié)商解決，協(xié)商不成，應(yīng)提交北京仲裁委員會(huì)按該會(huì)仲裁規(guī)則進(jìn)行仲裁。仲裁是終局的，對(duì)各方均有約束力。
第二十條本協(xié)議的解釋權(quán)
本協(xié)議的解釋權(quán)屬于所有協(xié)議方。
第二十一條未盡事宜
本協(xié)議為各方就本次增資行為所確定的基本原則與內(nèi)容，其中涉及的各具體事項(xiàng)及未盡事宜，可由各方在不違反本協(xié)議規(guī)定的前提下訂立補(bǔ)充協(xié)議，補(bǔ)充協(xié)議與本協(xié)議具有同等的法律效力。
第二十二條生效
本協(xié)議書于協(xié)議各方蓋章、各方法定代表人或授權(quán)代表簽字后生效。非經(jīng)各方一致通過(guò)，不得終止本協(xié)議。
第二十三條協(xié)議文本
本協(xié)議書一式份，各方各執(zhí)一份，其余二份留公司在申報(bào)時(shí)使用。
協(xié)議方簽字
甲方
名稱：
法定代表或授權(quán)代表：
乙方
名稱：
法定代表或授權(quán)代表：
丙方
名稱：
法定代表或授權(quán)代表：
受讓方：__________________________
____________________________________ 公司(以下簡(jiǎn)稱有限公司)，于______年____月_____日成立，由甲方與________________合資經(jīng)營(yíng)，注冊(cè)資金為_(kāi)____幣 _________萬(wàn)元，投資總額_______幣_(tái)________萬(wàn)元，實(shí)際已投資_____幣_(tái)_______萬(wàn)元。甲方愿將其占合營(yíng)公司____ %的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給乙方;經(jīng)公司董事會(huì)通過(guò)，并征得他方股東的同意，現(xiàn)甲乙雙方協(xié)商，就轉(zhuǎn)讓股權(quán)一事，達(dá)成協(xié)議如下：
一、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格、期限及方式
1、甲方占有公司____%的股權(quán)，根據(jù)原合營(yíng)公司合同書規(guī)定，甲方應(yīng)投資____幣_(tái)_____萬(wàn)元。現(xiàn)甲方將其占公司____%的股權(quán)以 ____幣_(tái)_____萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給乙方。
2、乙方應(yīng)于本協(xié)議生效之日起____天內(nèi)按第一條第一款規(guī)定的貨幣和金額以銀行轉(zhuǎn)帳方式分____次付清給甲方。
二、 甲方保證對(duì)其擬轉(zhuǎn)讓給乙方的股權(quán)擁有完全、有效的處分權(quán)，保證該股權(quán)沒(méi)有質(zhì)押，并免遭第三人追索，否則應(yīng)由甲方承擔(dān)由此引起的一切經(jīng)濟(jì)和法律責(zé)任。
三、有關(guān)公司盈虧(含債權(quán)債務(wù))的分擔(dān)(任選一款)。
1、本協(xié)議生效后，乙方按股份比例分享利潤(rùn)和分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)及虧損(含轉(zhuǎn)讓前該股份應(yīng)享有和分擔(dān)公司的債權(quán)債務(wù))。
2、股權(quán)轉(zhuǎn)讓前，聘請(qǐng)?jiān)谥袊?guó)注冊(cè)的會(huì)計(jì)師(或其他方式)對(duì)公司進(jìn)行審計(jì)，乙方按雙方認(rèn)可的審計(jì)報(bào)告表的范圍承擔(dān)甲方應(yīng)分擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)、虧損和享有權(quán)益。股權(quán)轉(zhuǎn)讓生效后，若發(fā)現(xiàn)屬轉(zhuǎn)讓前，審計(jì)報(bào)告表以外的合營(yíng)公司的債務(wù)，由乙方按股權(quán)比例代為承擔(dān)，但應(yīng)由甲方負(fù)責(zé)償還。股權(quán)轉(zhuǎn)讓生效后，乙方取得股東地位，并按股份比例享有其股東權(quán)利和承擔(dān)義務(wù)。
3、股權(quán)轉(zhuǎn)讓前，聘請(qǐng)?jiān)谥袊?guó)注冊(cè)的會(huì)計(jì)師(或公司董事會(huì)組織)對(duì)公司進(jìn)行審計(jì)，甲方按審計(jì)報(bào)告表的范圍承擔(dān)應(yīng)分擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)、虧損和享有權(quán)益，甲方應(yīng)分擔(dān)的債權(quán)債務(wù)，應(yīng)在其股權(quán)款中扣除。本協(xié)議生效后，尚未清結(jié)的以及審計(jì)報(bào)告以外屬甲方應(yīng)分擔(dān)的債權(quán)債務(wù)，均由乙方按股權(quán)比例享有和承擔(dān)(或由乙方先行承擔(dān)，然后由乙方向甲方追償)。
四、違約責(zé)任
如乙方不能按期支付股權(quán)價(jià)款，每逾期一天，應(yīng)支付逾期部分總價(jià)款千分之______的逾期違約金。如因違約給甲方造成經(jīng)濟(jì)損失，違約金不能補(bǔ)償?shù)牟糠郑€應(yīng)支付賠償金。
五、糾紛的解決(任選一款)
凡因履行本協(xié)議所發(fā)生的爭(zhēng)議，甲乙雙方應(yīng)友好協(xié)商解決如協(xié)商不成：
1、向_______人民法院;
2、提請(qǐng)仲裁委員會(huì)仲裁;
六、有關(guān)費(fèi)用負(fù)擔(dān)
在轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，發(fā)生的與轉(zhuǎn)讓有關(guān)的費(fèi)用(如公證、審計(jì)、工商變更登記等)，由方承擔(dān)。
七、生效條件
本協(xié)議經(jīng)甲乙雙方簽訂，經(jīng)______________公證處公證后，報(bào)政府主管部門批準(zhǔn)后生效，雙方應(yīng)于三十天內(nèi)到工商行政管理機(jī)關(guān)辦理變更登記手續(xù)。
八、本協(xié)議一式____份，甲乙雙方各執(zhí)____份，合營(yíng)公司、公證處各執(zhí)一份，其余報(bào)有關(guān)部門。
轉(zhuǎn)讓方： _____________
受讓方：_____________
_______年______月______日
[相關(guān)知識(shí)]
股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議主要包括以下內(nèi)容
1.協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股份數(shù)及占上市公司總股本的比例。
2.轉(zhuǎn)讓股份的每股個(gè)及股權(quán)轉(zhuǎn)讓金總額。
3.轉(zhuǎn)讓股份的交割日(股權(quán)轉(zhuǎn)讓讓協(xié)議正式生效后方可進(jìn)行)。
4.股權(quán)轉(zhuǎn)讓金支付方式。
5.出讓方的義務(wù);
6.受讓方的義務(wù);
7.協(xié)議的生效日;
8.出讓方的陳述與保證;
9.股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，雙方對(duì)上市公司的變動(dòng)計(jì)劃;
10股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的解除條款;
11保密條款;
12爭(zhēng)議解決方式;
13.違約責(zé)任;
14.附則。
股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議與增資協(xié)議區(qū)別
(一)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議和增資協(xié)議的合同當(dāng)事人雖然都含有公司的原股東及出資人，但從協(xié)議價(jià)金受領(lǐng)的情況看，股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議和增資協(xié)議中出資人資金的受讓方是截然不同的。股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中的資金由被轉(zhuǎn)讓股權(quán)公司的股東受領(lǐng)，資金的性質(zhì)屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對(duì)價(jià);
而增資協(xié)議中的資金受讓方為標(biāo)的公司，而非該公司的股東，資金的性質(zhì)屬于標(biāo)的公司的資本金;
(二)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議和增資協(xié)議支付價(jià)金一方的當(dāng)事人對(duì)于標(biāo)的公司的權(quán)利義務(wù)不同。股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中，支付價(jià)金的一方在支付價(jià)金取得了公司股東地位的同時(shí)，不但繼承了原股東在公司中的權(quán)利，也應(yīng)當(dāng)承擔(dān)原股東對(duì)公司從成立之時(shí)到終止之日的所有義務(wù)，其承擔(dān)義務(wù)是無(wú)條件的;
而增資協(xié)議中支付價(jià)金一方的投資人是否與標(biāo)的公司的原始股東一樣，對(duì)于其投資之前標(biāo)的公司的義務(wù)是否承擔(dān)，可以由協(xié)議各方進(jìn)行約定，支付價(jià)金的一方對(duì)其加入該公司前的義務(wù)的承擔(dān)是可以選擇的;
投資機(jī)構(gòu)作為擬上市企業(yè)的小股東，從保護(hù)自身利益的角度出發(fā)，與擬上市企業(yè)簽署投資協(xié)議時(shí)，與其有部分特殊約定，這是完全可以理解的。這部分特殊約定，可以分為兩類：一類是對(duì)賭性質(zhì)的條款，如約定投資后的凈利潤(rùn)，否則進(jìn)行贖回。第二類是純粹保護(hù)自身的條款，如董事會(huì)一票否決條款等。
第一類特殊約定條款，違反了《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》中的相關(guān)規(guī)定，該辦法第十三條規(guī)定：“發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛?！钡谌邨l第五款規(guī)定，發(fā)行人在用的商標(biāo)、專利、專有技術(shù)以及特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等重要資產(chǎn)或技術(shù)的取得或者使用存在重大不利變化的風(fēng)險(xiǎn)。同一條第六款規(guī)定，其他可能對(duì)發(fā)行人持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響的情形。
能夠?qū)е鹿蓹?quán)或經(jīng)營(yíng)存在重大不確定性的條款均應(yīng)當(dāng)予以廢止，否則即不符合上述管理辦法。此外，由于受《上市公司章程指引》的限制，如果這些投資條款的特殊約定，效力不只在上市前有效，仍及于上市后，則此類與《上市公司章程指引》不符的特殊約定條款，在上報(bào)前或?qū)徍诉^(guò)程中就應(yīng)當(dāng)廢止。
對(duì)于第二類純粹是保護(hù)自身的特殊約定的條款，僅是在上市前適用的話，則是完全可以的，即是可以有的。一個(gè)非常典型的案例是，金鋼玻璃在首發(fā)中曾約定部分董事有一票否決權(quán)，但由于并未約定僅在上市前適用而最終在審核期間取消。
由于這些特殊約定條款分為兩類，因而，對(duì)這兩類條款的處理也是不一樣的。對(duì)于第一類導(dǎo)致擬上市企業(yè)股東或重要經(jīng)營(yíng)要素在審核期間處于不確定狀態(tài)的約定，均應(yīng)廢止；而對(duì)于第二類特殊約定，如果僅是在上市前適用，則是可以保留的。
值得關(guān)注的是，2012年11月最高法對(duì)國(guó)內(nèi)首例PE對(duì)賭協(xié)議案件，即海富投資有限公司（下稱“海富投資”）訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司（以下稱“甘肅世恒”）不履行對(duì)賭協(xié)議補(bǔ)償投資案，做出終審判決。判決書顯示，最高法的判決否認(rèn)了股東與公司之間損害公司及公司債權(quán)人利益的對(duì)賭條款的法律效力，但認(rèn)可了股東與股東之間對(duì)賭條款的合法有效性，維護(hù)了作為投資者的海富投資的合法利益。
無(wú)論是PE還是擬上市公司，都會(huì)遇到各種各樣的投資決策，對(duì)賭性或者約束性條款怎樣才能保護(hù)雙方的利益？長(zhǎng)長(zhǎng)的合作協(xié)議中，到底哪些條款更值得投資者關(guān)注？對(duì)賭協(xié)議中的小秘密不容忽視。
東光微電：廢除對(duì)賭條款
江光微電子股份有限公司（下稱“東光微電”）于2010年10月29日公布了招股意見(jiàn)書，再現(xiàn)了PE對(duì)賭及廢除對(duì)賭條款的整個(gè)過(guò)程。
2005年12月，東光微電的創(chuàng)始股東同中國(guó)—比利時(shí)直接股權(quán)投資基金（下稱“中比基金”）的增資談判修成正果。中比基金向東光微電增資4000萬(wàn)元，增資后占公司29.93%的股權(quán)。招股書顯示，中比基金簽署的增資協(xié)議甲方主體為東光微電的創(chuàng)始股東沈建平、詹文陸、徐志祥、林鋼、李國(guó)華、陳俊標(biāo)、錢旭鋒等個(gè)人，明確增資是為甲方擴(kuò)大公司市場(chǎng)份額，購(gòu)進(jìn)新設(shè)備，引進(jìn)乙方作為新的投資者對(duì)公司進(jìn)行增資，并將增資款專項(xiàng)用于購(gòu)買VDMOS 生產(chǎn)線。
中比基金增資東光微電之前，東光微電賬上有大筆的未分配利潤(rùn)。經(jīng)過(guò)多輪的談判，中比基金同意將其中的2000萬(wàn)元按甲方原投資比例轉(zhuǎn)增股本，轉(zhuǎn)股比例為1元轉(zhuǎn)1股。轉(zhuǎn)股后，公司股本共42675311股，每股凈資產(chǎn)1.77元，其余賬面未分配利潤(rùn)由增資后新老股東按新持股比例共同享有。
中比基金增資會(huì)稀釋大股東沈建平的股權(quán)，沈建平?jīng)Q定同中比基金以1.96 元/股的價(jià)格對(duì)公司增資。沈建平增資1000萬(wàn)元，其中510萬(wàn)元計(jì)入實(shí)收資本，計(jì)為510萬(wàn)股，剩余部分計(jì)入資本公積；中比基金增資4000萬(wàn)元，其中2040萬(wàn)元計(jì)入實(shí)收資本，計(jì)為2040萬(wàn)股，剩余部分計(jì)入資本公積。計(jì)入資本公積部分由增資后的新老股東按新持股比例享有。
中比基金在增資時(shí)提出了苛刻的對(duì)賭條款。比如增資起始日后5年內(nèi)，如由于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不符合上市要求，或者公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)連續(xù)兩年凈資產(chǎn)收益率（扣除非經(jīng)常性損益）低于10%，中比基金可要求原股東或公司以現(xiàn)金形式贖回乙方所持全部股份，雙方約定了贖回價(jià)格。
在增資時(shí)，東光微電的股東們提出，公司不排除將來(lái)引入原材料供應(yīng)商、客戶以及產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略合作者或其他投資者作為公司股東。中比基金立即提出了反稀釋條款，比如新股東的投資溢價(jià)比不能低于中比基金增資時(shí)的比例，新股東進(jìn)來(lái)不能導(dǎo)致沈建平失去控制權(quán)，且不得使中比基金的股份占比低于25%，除非中比基金書面同意。
中比基金希望未來(lái)的新股東能促成公司股票上市，進(jìn)入上市公司的方式是增資而不是受讓老股東股份。中比基金還對(duì)股東大會(huì)的權(quán)限進(jìn)行了限制，必須出席股東大會(huì)股東所持表決權(quán) 的四分之三以上（不包括四分之三）才能通過(guò)。中比基金向東光微電派出兩名董事和推薦了兩名獨(dú)立董事。
5年的合作是愉快的，東光微電如愿登陸A股。在上市之前，中比基金為了滿足東光微電的上市法律約束，同東光微電的創(chuàng)始股東們簽署了補(bǔ)充協(xié)議，放棄了《增資協(xié)議》約定的穩(wěn)健持續(xù)經(jīng)營(yíng)保證條款以及要求締約對(duì)方或公司贖回股份的權(quán)利。對(duì)股東表決權(quán)也下調(diào)至2/3 以上通過(guò)，中比基金的派駐董事降至1名。
明星電纜：15%的分紅線
九鼎投資是PE界有名的黑馬，短短三五年殺遍天下無(wú)敵手。九鼎投資旗下的基金的投資風(fēng)格頗為獨(dú)特。比如，蘇州九鼎、上海九鼎兩只基金投資四川明星電纜股份有限公司（下稱“明星電纜”）就有一個(gè)非常特殊的15%的分紅線。
2010年11月，蘇州九鼎、上海九鼎（甲方）與李廣元（乙方）、明星電纜（丙方）簽訂了《蘇州周原九鼎投資中心（有限合伙），上海甌溫九鼎股權(quán)投資中心（有限合伙）對(duì)四川明星電纜股份有限公司之投資協(xié)議書》。三方協(xié)議約定，投資完成之前，明星電纜不分紅，投資完成后所有股東共享賬面未分配利潤(rùn)。
業(yè)績(jī)問(wèn)題永遠(yuǎn)是PE關(guān)心的問(wèn)題，九鼎投資對(duì)業(yè)績(jī)的要求沒(méi)有什么利潤(rùn)保證，也沒(méi)有上市要求的保證，更沒(méi)有贖回的要求。在簽約的時(shí)候，九鼎投資的基金提出，在上市前，如果丙方年度凈資產(chǎn)收益率低于百分之十五（15%），則丙方須于年度結(jié)束后五（5）個(gè)月內(nèi)至少對(duì)上一年度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的百分之八十（80%）進(jìn)行分配。
沒(méi)有對(duì)賭協(xié)議，只有分紅線，這在PE投資領(lǐng)域頗為少見(jiàn)。分紅的限制不是超過(guò)15%而分紅，而是低于15%分紅。15%的利潤(rùn)實(shí)在不是一個(gè)很高的要求，如果沒(méi)有這個(gè)利潤(rùn)比，投資者是不敢貿(mào)然買你股票的。如果利潤(rùn)指標(biāo)真的在15%以下，管理層的經(jīng)營(yíng)能力不值得期待，PE還指望創(chuàng)始股東以及公司贖回？也許將有的利潤(rùn)分掉是一個(gè)更為保險(xiǎn)的做法。
明星電纜上市時(shí)，保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人律師認(rèn)為，發(fā)行人與蘇州九鼎、上海九鼎的特別約定條款系各方意思自治的體現(xiàn)，不存在違反法律、行政法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定的情形，特別約定條款不存在違背公司其他股東意愿以及損害公司其他股東利益的情形。
乾照光電：PE一票否決權(quán)
廈門乾照光電股份有限公司（下稱“乾照光電”）于2010年7月23日公告的招股書披露了PE的一則苛刻約束性條款，成為目前PE上市前不多的一票否決制的典型。
2008年2月，Sequoia Capital China II Holdings，SRL（紅杉資本）增資成為乾照有限股東。按照當(dāng)初的增資談判，紅杉資本作為外方股東所享有的重大事項(xiàng)否決權(quán)和財(cái)務(wù)副總經(jīng)理提名權(quán)。
乾照光電在IPO的時(shí)候承認(rèn)，上述安排不是中方股東和外方股東共同協(xié)議控制公司的約定，而為非控股股東制約控股股東控制權(quán)力的約定，構(gòu)成合理良性的公司治理結(jié)構(gòu)，并未使紅杉資本成為公司的共同控股股東和實(shí)際控制人之一。紅杉資本進(jìn)入乾照光電后，鄧電明、王維勇和王向武依然是公司實(shí)際控制人，沒(méi)有發(fā)生變更。
IPO后，乾照光電作為一家公開(kāi)公司，紅杉資本的一票否決權(quán)同《上市公司章程指引》及《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》的規(guī)定產(chǎn)生沖突，乾照光電的法律顧問(wèn)出具的法律意見(jiàn)顯示，當(dāng)初的一票否決權(quán)只是上市前的約束性條款。乾照光電在上市前不得不召集股東會(huì)對(duì)一票否決權(quán)進(jìn)行修改。
博林特：特殊的兩會(huì)表決
在股權(quán)不能約束實(shí)際控制人的情況下，紅杉資本提出了一票否決制。沈陽(yáng)博林特電梯股份有限公司（下稱“博林特”）的投資人沒(méi)有紅杉資本那么強(qiáng)勢(shì)，而是對(duì)博林特的股東大會(huì)和董事會(huì)表決權(quán)提出了更為特殊的條件。
2012年6月29日，博林特的招股書披露，IPO之前《公司章程》對(duì)股東大會(huì)應(yīng)以特別決議通過(guò)（出席股東大會(huì)的股東（包括股東人）所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)）的事項(xiàng)進(jìn)行了規(guī)定：公司增加或減少注冊(cè)資本；公司合并、分立、解散、清算和變更公司形式；修改公司章程；審議公司在一年內(nèi)購(gòu)買、出售重大資產(chǎn)超過(guò)公司最近一期經(jīng)審計(jì)總資產(chǎn)30%的事項(xiàng)；股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃；法律、行政法規(guī)或本章程規(guī)定的，以及股東大會(huì)以普通決議認(rèn)定會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生重大影響的、需以股東大會(huì)特別決議通過(guò)的其他事項(xiàng)。
對(duì)于決定公司董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)成員（除職工董事、職工監(jiān)事外）報(bào)酬事項(xiàng)以及利潤(rùn)分配事項(xiàng)，需經(jīng)過(guò)出席股東大會(huì)的股東（包括股東人）所持表決權(quán)的90%以上通過(guò)（該款僅在公司上市前適用）。根據(jù)《公司章程》，董事會(huì)會(huì)議應(yīng)當(dāng)有過(guò)半數(shù)的董事出席方可舉行。董事會(huì)決議的表決，實(shí)行一人一票。董事會(huì)做出決議，必須經(jīng)全體董事的過(guò)半數(shù)通過(guò)。
對(duì)于公司非用于主營(yíng)業(yè)務(wù)緊密相關(guān)的開(kāi)支單筆金額超過(guò)人民幣100萬(wàn)元事項(xiàng)以及公司總經(jīng)理、副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書、財(cái)務(wù)總監(jiān)等高級(jí)管理人員報(bào)酬增長(zhǎng)幅度超過(guò)公司收入增長(zhǎng)幅度之事項(xiàng)，必須經(jīng)過(guò)全體董事一致通過(guò)。
機(jī)器人：與高管的特殊約定
別笑，機(jī)器人真的是家上市公司。全名：沈陽(yáng)新松機(jī)器人自動(dòng)化股份有限公司（下稱“機(jī)器人”）在2009年10月的招股說(shuō)明書中披露了核心管理團(tuán)隊(duì)與金石投資有限公司之股東協(xié)議，約定較為特殊。
2008年5月，機(jī)器人大股東沈陽(yáng)自動(dòng)化所、機(jī)器人核心管理團(tuán)隊(duì)以及金石投資三方簽署了定向增發(fā)協(xié)議。沈陽(yáng)自動(dòng)化所與機(jī)器人核心管理團(tuán)隊(duì)承諾，在2008年度公司股東大會(huì)將提名一名金石投資有限公司代表?yè)?dān)任公司董事。
可是當(dāng)期的機(jī)器人董事會(huì)任期未滿，金石投資派駐的董事不能進(jìn)入，最后三方達(dá)成協(xié)議，機(jī)器人在下一屆董事會(huì)改選中，金石投資的董事可以通過(guò)選舉進(jìn)入董事會(huì)。同時(shí)規(guī)定，在金石投資退出機(jī)器人之前，且金石投資減持機(jī)器人股份不超過(guò)20%的情況下，沈陽(yáng)自動(dòng)化所與機(jī)器人核心管理團(tuán)隊(duì)雙方承諾仍然提名一名金石投資有限公司代表?yè)?dān)任公司董事。
金石投資取得機(jī)器人董事席位的同時(shí)，要求核心管理團(tuán)隊(duì)承諾并保證：取2007 年度經(jīng)審計(jì)的稅后凈利潤(rùn)3920萬(wàn)元為計(jì)算基數(shù)（“基數(shù)”），并以該基數(shù)計(jì)算的截至本年度（即2008年度、2009年度和2010年度）經(jīng)審計(jì)的稅后凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率不低于27%。
在滿足上述條件的同時(shí)，并不違反法律法規(guī)規(guī)定的情況下，機(jī)器人核心管理團(tuán)隊(duì)成員可在2008年、2009年以及2010年三個(gè)完整的會(huì)計(jì)年度之正式審計(jì)報(bào)告出具日起至下一年度正式審計(jì)報(bào)告出具前一日止的期間內(nèi)，共計(jì)轉(zhuǎn)讓不超過(guò)其現(xiàn)時(shí)持有公司股份的25%，最后一個(gè)轉(zhuǎn)讓期間截至2011年12月31日止。除此之外，核心管理團(tuán)隊(duì)成員在此期間不得轉(zhuǎn)讓其持有的公司股份。
對(duì)賭總是有相應(yīng)的條件的。金石投資承諾，如機(jī)器人的核心管理團(tuán)隊(duì)按上述約定連續(xù)三個(gè)年度均完成預(yù)期業(yè)績(jī)且公司得以上市，金石投資承諾將向公司核心管理團(tuán)隊(duì)實(shí)施每人20萬(wàn)元的獎(jiǎng)勵(lì)，獎(jiǎng)金從金石投資減持公司股票的收益中優(yōu)先安排支付。
對(duì)賭總是麻煩不斷，有些公司可能選擇不披露這些特殊的約定，甚至以變通簽協(xié)議的主體為由不披露，這些都是掩耳盜鈴的做法，也是得不償失的。比如2007年6月，富安娜制定和通過(guò)了《限制性股票激勵(lì)計(jì)劃》，為配合上市要求，富安娜終止了《限制性股票激勵(lì)計(jì)劃》，將所有限制性股票轉(zhuǎn)換為無(wú)限制性的普通股。富安娜沒(méi)有公開(kāi)披露，最后被26位高管給告了。
摘 要 近年來(lái)，“對(duì)賭協(xié)議”作為外資私募股權(quán)中常用的投資工具進(jìn)入了中國(guó)境內(nèi)，并被頻繁運(yùn)用于中國(guó)境內(nèi)的投資活動(dòng)中。伴隨著蒙牛、國(guó)美等在私募股權(quán)融資中使用對(duì)賭協(xié)議而一戰(zhàn)成名的案例，國(guó)內(nèi)很多企業(yè)在IPO前引入PE時(shí)，都簽署了“對(duì)賭協(xié)議”，“對(duì)賭協(xié)議”涉及的公司大量地成為國(guó)內(nèi)A股的擬上市公司。但是，關(guān)于“對(duì)賭協(xié)議”的合法性問(wèn)題一直存在著爭(zhēng)議，2012年11月最高人民法院首次對(duì)國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金對(duì)賭協(xié)議案（海富投資案）作出了終審判決，在否認(rèn)股東與公司間對(duì)賭條款的法律效力的同時(shí)，對(duì)股東間對(duì)賭協(xié)議的法律效力作出了支持判決。本文擬結(jié)合這一案件對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”的法律性質(zhì)及效力進(jìn)行分析。
關(guān)鍵詞 對(duì)賭 股權(quán)私募 法律效力
“對(duì)賭協(xié)議”英文原名是Valuation Adjustment Mechanism，直譯為“估值調(diào)整機(jī)制”。實(shí)際上，“對(duì)賭協(xié)議”就是收購(gòu)方（或投資方）與出讓方（或融資方）在達(dá)成并購(gòu)（或融資）協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使另一種權(quán)利。由于結(jié)果是不確定的，與賭博有一些相似之處，因此被形象地稱為“對(duì)賭”。
一、設(shè)置對(duì)賭協(xié)議的原因
“對(duì)賭協(xié)議”之所以產(chǎn)生，是因?yàn)樵谫I賣交易中，賣方掌握著主動(dòng)權(quán)，而買方往往處于被動(dòng)地位。這是由買賣雙方在交易中的信息不對(duì)稱所造成的，賣方往往最了解自己所賣東西的實(shí)際情況，買方無(wú)論怎樣進(jìn)行盡職調(diào)查，其掌握的信息都不可能超過(guò)賣方。企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，投資人與被投資企業(yè)管理層同樣存在著先天的信息不對(duì)稱情況：收購(gòu)方對(duì)被收購(gòu)方國(guó)家的文化、習(xí)慣、法律諸多情況的了解都是不充分的，而且很多因素都是不可控的，因此加大了收購(gòu)?fù)瓿珊蠼?jīng)營(yíng)前景的不確定性，具有很高的危險(xiǎn)性。在這樣的困境下，對(duì)賭協(xié)議在應(yīng)運(yùn)而生。鑒于企業(yè)未來(lái)前景的不確定性，為盡快達(dá)成交易，投資方（新股東）與融資方（一般由企業(yè)的老股東出面）通常遂約定：企業(yè)未來(lái)發(fā)生一特定情況時(shí)（通常為某個(gè)財(cái)務(wù)或經(jīng)營(yíng)指標(biāo)、一定期限內(nèi)上市、IPO發(fā)行價(jià)格、一定期限內(nèi)的融資金額等），一方享有某種利益或者企業(yè)實(shí)施一定的行為，比如調(diào)整股權(quán)比例、支付資金補(bǔ)償、實(shí)施管理層持股等。
以海富投資案為例，2007年11月1日前，甘肅眾星鋅業(yè)有限公司（增資后變更為甘肅世恒）、海富公司、迪亞公司、陸波共同簽訂了一份《甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資協(xié)議書》（下稱增資協(xié)議），主要條款包括：
1.海富公司現(xiàn)金出資2000萬(wàn)元投資甘肅世恒，占注冊(cè)資本的3.85%；
2.各方按增資協(xié)議內(nèi)容簽訂合營(yíng)合同及章程，增資協(xié)議未約定的，按章程及合同辦理；
3.增資協(xié)議第七條第（二）項(xiàng)約定，甘肅世恒2008年的凈利潤(rùn)必須不低于3000萬(wàn)元人民幣，若未達(dá)到，甘肅世恒須向海富公司補(bǔ)償，甘肅世恒未能補(bǔ)償?shù)模傻蟻喒韭男?，補(bǔ)償款以投資款金額為基數(shù)，按實(shí)際凈利潤(rùn)與3000萬(wàn)元之間的差額計(jì)算。
因甘肅世恒2008年凈利潤(rùn)未達(dá)到3000萬(wàn)元人民幣，海富公司于2009年12月向蘭州中院，要求甘肅世恒、迪亞公司、陸波向其支付補(bǔ)償款1998萬(wàn)余元。
二、對(duì)賭協(xié)議的效力分析
根據(jù)“對(duì)賭協(xié)議”約定的具體調(diào)整內(nèi)容，“對(duì)賭協(xié)議”的常見(jiàn)類型有：
（一）股權(quán)調(diào)整型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)時(shí)，老股東將以無(wú)償或者象征性的低廉價(jià)格調(diào)整一部分股權(quán)給新股東。
（二）貨幣補(bǔ)償型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)時(shí)，老股東將向新股東給予一定數(shù)量的貨幣補(bǔ)償，但不再調(diào)整雙方之間的股權(quán)比例。
（三）股權(quán)稀釋型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)時(shí)，老股東將同意新股東以低廉價(jià)格再向企業(yè)增資一部分股權(quán)。
（四）控股轉(zhuǎn)移型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)時(shí)，老股東將同意新股東以低廉價(jià)格增資或者以低廉價(jià)格受讓老股東的股權(quán)，以使新股東獲得其對(duì)企業(yè)的控股權(quán)。
（五）股權(quán)回購(gòu)型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)時(shí)（特別是未能實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)時(shí)），老股東將以新股東投資款加固定回報(bào)的價(jià)格回購(gòu)新股東的股份，以使新股東退出投資。
（六）股權(quán)激勵(lì)型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)時(shí)，老股東將以無(wú)償或者象征性的低廉價(jià)格轉(zhuǎn)讓一部分股權(quán)給企業(yè)管理層，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)。
（七）股權(quán)優(yōu)先型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)時(shí)，新股東將獲得股息分配優(yōu)先權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)、超比例表決權(quán)等。
但是但是從本質(zhì)上分析，“對(duì)賭協(xié)議”可以劃分為利潤(rùn)補(bǔ)償型和股權(quán)強(qiáng)制轉(zhuǎn)讓型兩種。前者通常為：目標(biāo)公司在某特定年度的經(jīng)營(yíng)須達(dá)到特定約定，否則目標(biāo)公司或（和）原股東應(yīng)當(dāng)向投資者支付一定數(shù)額的利潤(rùn)補(bǔ)償；后者則通常為：如目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)約定的經(jīng)營(yíng)任務(wù)的，則投資者有權(quán)要求原股東按照事前約定的價(jià)格將其股權(quán)部分或者全部轉(zhuǎn)讓給投資者。上述海富投資案約定的對(duì)賭協(xié)議就是利潤(rùn)補(bǔ)償型。就利潤(rùn)補(bǔ)償型而言，又可分成兩種類型：其一為，以目標(biāo)公司作為利潤(rùn)補(bǔ)償?shù)牧x務(wù)主體；其二為，以原股東作為利潤(rùn)補(bǔ)償?shù)闹黧w。
首先看以目標(biāo)公司作為利潤(rùn)補(bǔ)償?shù)牧x務(wù)主體的法律效力。根據(jù)公司法規(guī)定，公司分配利潤(rùn)的前提是公司獲得利潤(rùn)并依法提取公積金，且僅能以利潤(rùn)作為分配的限額。如果沒(méi)有獲得利潤(rùn)仍舊要求利潤(rùn)補(bǔ)償，或者要求的利潤(rùn)補(bǔ)償金額高于實(shí)際可分配利潤(rùn)的，則違反了公司規(guī)定，損害了公司和債權(quán)人利益。因此，這類以目標(biāo)公司作為利潤(rùn)補(bǔ)償義務(wù)主體的對(duì)賭條款無(wú)效。正如最高院判決所述：“本案對(duì)賭條款由于使得海富投資對(duì)甘肅世恒的投資可以獲取相對(duì)固定的收益，而該收益脫離了甘肅世恒的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了甘肅世恒及其債權(quán)人利益，故本案一審法院、二審法院根據(jù)《公司法》第二十條和《中外企業(yè)合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第八條的規(guī)定認(rèn)定對(duì)賭協(xié)議條款無(wú)效是正確的?！?/p>
其次看以原股東作為利潤(rùn)補(bǔ)償義務(wù)主體的對(duì)賭條款的效力問(wèn)題，公司法未作明確禁止性規(guī)定，大股東自愿處分自己權(quán)益的行為，并不會(huì)危害其他股東的利益，而對(duì)賭協(xié)議的獎(jiǎng)懲內(nèi)容只要不危害資本維持原則，不降低公司原有的經(jīng)營(yíng)能力就不違反法律規(guī)定。在這一點(diǎn)上最高院也明確表示：“香港迪亞作為甘肅世恒的股東在增資協(xié)議項(xiàng)下對(duì)于海富投資的補(bǔ)償承諾并不損害甘肅世恒及其債權(quán)人的利益，不違反法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人之間的真實(shí)意思表示，是有效的?！?/p>
三、設(shè)置對(duì)賭協(xié)議應(yīng)注意的問(wèn)題
在決定是否設(shè)置對(duì)賭協(xié)議時(shí)，投資方與融資方都應(yīng)對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”產(chǎn)生的利弊進(jìn)行審慎分析。對(duì)于投資方而言，一旦融資方實(shí)現(xiàn)上市或其他對(duì)賭條件，投資方通過(guò)套現(xiàn)持有上市公司的股權(quán)而獲得超額利潤(rùn)。弊端是在上市前投資金額大，上市與否具有不確定性，因而風(fēng)險(xiǎn)較大，對(duì)未來(lái)的收益率期望高。對(duì)于融資方而言，在決定是否采用對(duì)賭方式融資時(shí)，管理層應(yīng)謹(jǐn)慎考慮各種因素，避免產(chǎn)生不必要的損失。對(duì)賭協(xié)議是投資方與融資方博弈的結(jié)果，對(duì)賭標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，將會(huì)雙贏，融資方盈利能力強(qiáng)，效益好，上市成功，有利于企業(yè)的發(fā)展；投資方出賣上市公司股權(quán)賺取豐厚利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)超額回報(bào)。但是一旦對(duì)賭失敗，融資方給予投資方巨額的賠償，損失慘重；投資方即使獲得了融資方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓賠償，但融資方的盈利能力下降也使股權(quán)市值下降，間接導(dǎo)致投資方遭受巨大損失。所以對(duì)賭協(xié)議是融資方與投資方利益一致的體現(xiàn)，對(duì)賭協(xié)議使融資方、投資方利益緊密聯(lián)系在一起，客觀上對(duì)促進(jìn)融資方快速發(fā)展壯大發(fā)揮了積極作用。
此外，由于股權(quán)投資涉及關(guān)系廣泛，因具體交易的對(duì)象、方式和目的不同，對(duì)賭協(xié)議可能涉及的關(guān)系有中外商投資企業(yè)法律關(guān)系、國(guó)有資產(chǎn)和集體資產(chǎn)處理法律關(guān)系以及企業(yè)上市法律關(guān)系等。因此，在進(jìn)行股權(quán)投資對(duì)賭條款設(shè)計(jì)時(shí)，必須通盤考慮是否違反公司法、金融法、中外商投資企業(yè)法以及國(guó)有資產(chǎn)法規(guī)等規(guī)定，以免被認(rèn)定為無(wú)效。
參考文獻(xiàn)：
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