發(fā)布時(shí)間：2024-01-18 14:48:06
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資本市場的歷史樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
目前的世界可以說是一個(gè)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的社會(huì)，在這個(gè)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境中，實(shí)證會(huì)計(jì)理論在資本市場中的應(yīng)用也逐漸引起了更多人們的關(guān)注。為了能夠使其在我國資本市場中具有著更好的應(yīng)用與發(fā)展，就需要我們能夠?qū)ζ湓谫Y本市場中的關(guān)系與應(yīng)用進(jìn)行全面的研究。
2、實(shí)證會(huì)計(jì)理論內(nèi)容
對于實(shí)證會(huì)計(jì)理論來說，其主要是由兩個(gè)階段所組成的：第一階段，其需要對資本市場以及市場中會(huì)計(jì)工作的行為進(jìn)行研究；第二階段，需要重點(diǎn)對企業(yè)的會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)進(jìn)行解釋與預(yù)測，并做好會(huì)計(jì)選擇與政策方面的實(shí)證研究。
2.1 會(huì)計(jì)及資本市場的關(guān)系
在這項(xiàng)內(nèi)容中，其主要對會(huì)計(jì)信息在資本市場中所具有的作用進(jìn)行討論，但是卻并沒有對相關(guān)的會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)完成解釋工作。在這個(gè)階段中，財(cái)務(wù)人員試圖在會(huì)計(jì)同股票、收益之間尋找某一種聯(lián)系，并在此基礎(chǔ)上假設(shè)企業(yè)也會(huì)依據(jù)歷史會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行編制，且資本市場也會(huì)根據(jù)此類信息對企業(yè)持有的股票價(jià)值進(jìn)行評價(jià)。同時(shí)，在這個(gè)階段中，企業(yè)股票價(jià)值信息也不完全是由會(huì)計(jì)提供的，且此時(shí)的財(cái)務(wù)管理理論尤其是資本資產(chǎn)定價(jià)模型在對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評價(jià)的過程中也具有著較大的影響。
2.2 會(huì)計(jì)政策同會(huì)計(jì)選擇
在第二階段中，其更加傾向于對企業(yè)的會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)進(jìn)行解釋，即企業(yè)的會(huì)計(jì)選擇以及會(huì)計(jì)政策的研究。在這個(gè)階段中，財(cái)務(wù)人員所研究的重點(diǎn)一個(gè)是解釋企業(yè)為何在某種情況下對一特定的會(huì)計(jì)方式與程序進(jìn)行選擇；另一個(gè)則是試圖解釋企業(yè)在何種原因?qū)ο履骋粫?huì)計(jì)實(shí)務(wù)進(jìn)行選擇，即政策是企業(yè)在之前就已經(jīng)選定的，并以此方式減少企業(yè)同股票持有人之間可能出現(xiàn)沖突的成本。
3、實(shí)證會(huì)計(jì)理論在我國資本市場中的應(yīng)用
3.1 資本市場效率與市場假說
對于資本市場與會(huì)計(jì)信息來說，兩者之間的關(guān)系主要體現(xiàn)在市場假說方面，并由市場假說蘊(yùn)含著市場中所存在的信息競爭。通過市場競爭力的作用，則會(huì)使市場中的財(cái)務(wù)分析家以及企業(yè)投資者會(huì)從企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告以及市場環(huán)境中獲得該企業(yè)的相關(guān)信息。而在證券資本市場中，也有很多的機(jī)構(gòu)、個(gè)人等等以資金需求者的角色進(jìn)入到市場中去尋求科學(xué)、合理的資金。與此同時(shí)，也有很多的機(jī)構(gòu)與個(gè)人作為資金供應(yīng)者的角色進(jìn)入到市場來尋找投資以及盈利的機(jī)會(huì)。在這種情況下，我們則可以認(rèn)識到當(dāng)整個(gè)證券市場信息為公開、暢通時(shí)，就不會(huì)存在任何人對證券價(jià)格進(jìn)行操縱。
在我國資本市場發(fā)展的過程中，有效市場假說可以說在很大程度上對我國資本市場效率的檢驗(yàn)工作起到了較大的促進(jìn)作用，而其所具有的發(fā)達(dá)程度也在對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平進(jìn)行衡量方面具有著標(biāo)志性的作用。經(jīng)過一段時(shí)間的發(fā)展，我國所具有的資本市場也由以往的初級階段變得愈發(fā)成熟。在很長一段時(shí)間內(nèi)，財(cái)務(wù)信息同資本價(jià)格之間的關(guān)系可以說是西方國家大力研究的一項(xiàng)課題，之所以對該問題具有如此高的熱情，其根本原因就在于資本價(jià)格自身所具有的重要性，可以說，資本價(jià)格的高低將對社會(huì)中每一名投資者的財(cái)產(chǎn)產(chǎn)生影響，對于整個(gè)社會(huì)來說也具有著舉足輕重的作用。對此，現(xiàn)今各國的政府部門對于市場效率這個(gè)問題都具有著非常高的關(guān)注度。經(jīng)過西方國家的研究發(fā)現(xiàn)，要想對現(xiàn)有的資本市場進(jìn)行完善、發(fā)展，就需要能夠充分的發(fā)揮資本市場中所具有的會(huì)計(jì)信息作用，而正是這種特點(diǎn)的存在需要我們能夠?qū)善眱r(jià)格以及會(huì)計(jì)信息之間所具有的關(guān)系進(jìn)行研究，并以此幫助會(huì)計(jì)信息能夠在我國現(xiàn)有資本市場中發(fā)揮出更大的作用，進(jìn)而獲得資本市場的更好發(fā)展。
3.2 信息管制同我國上市公司會(huì)計(jì)選擇行為分析
對于有效市場假說來說，其在根本上就是將市場中的信息披露作為了對市場證券行情進(jìn)行左右的一項(xiàng)重要因素。但是，對于我國目前的證券資本市場來說，其并不是一種非常純粹的有效市場，其中還存在著很多的信息不對稱的情況，而正是這種情況的存在使得證券市場所具有的信息披露有效性受到了很大的影響。也正是基于此問題的存在，使得上市公司信息披露實(shí)時(shí)管制的根本性原因就是使投資者及一般證券市場無法在效益不同的企業(yè)之間作出區(qū)分。只所以出現(xiàn)無法區(qū)分的現(xiàn)象，其主要原因就是公司管理部門對于企業(yè)自身的生產(chǎn)、運(yùn)營等信息進(jìn)行了具有壟斷特征的控制，并造成了企業(yè)會(huì)計(jì)信息不對稱的情況出現(xiàn)。而根據(jù)信息不對稱理論，就會(huì)使市場中交易的各方由于自身掌握信息的不同而存在著較大的區(qū)別，即公司經(jīng)營管理者根據(jù)這種信息的壟斷將對自己有利的信息進(jìn)行披露，卻并不利于財(cái)產(chǎn)所有者的披露方式，使得財(cái)產(chǎn)所有者不能夠通過信息的掌握與判斷對管理層的這種信息披露行為進(jìn)行詳細(xì)的監(jiān)管。而在這個(gè)過程中，企業(yè)管理層則會(huì)由于比投資者所具有的更多信息使其能夠在市場中一直處于優(yōu)勢的地位。
對于我國目前的信息不對稱情況來說，需要通過一定的方式對會(huì)計(jì)信息進(jìn)行適度的管制。一般來說，政府會(huì)通過會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定加強(qiáng)這種信息管制，而其制定的實(shí)質(zhì)就是會(huì)計(jì)報(bào)告編制者同會(huì)計(jì)報(bào)告利益集團(tuán)通過一定的合作最終形成均衡的一個(gè)過程。對此，就需要我國能夠從以下幾個(gè)方面對會(huì)計(jì)信息進(jìn)行一定的改革，即前瞻性披露、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則國家化、會(huì)計(jì)計(jì)量市價(jià)法、風(fēng)險(xiǎn)管理報(bào)告以及持續(xù)性披露制度。通過這種制度的建立，則能夠在未來資本市場的建設(shè)過程中將機(jī)會(huì)更多的傾向于市場投資者。
【關(guān)鍵詞】距離衰減；資本市場；非線性回歸；河南
1.研究背景
發(fā)達(dá)的資本市場為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了必要的物質(zhì)支持，對于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了不可小覷的作用。對于資本市場的界定，經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)從不同的角度得出略有差異的結(jié)論。目前學(xué)術(shù)界主要遵從的是金融學(xué)的劃分方法，即認(rèn)為資本市場是長期資金市場，包括證券市場（股票市場和債券市場）和銀行信貸市場。由于股票市場的信息公開度高，對于資本市場的研究視角也多集中于此。從數(shù)據(jù)的可靠性和易得性角度進(jìn)行考慮，本文對于河南資本市場的研究對象也限定于河南省內(nèi)在A股上市的上市公司。由于體制因素等影響，我國的資本市場并不存在區(qū)域資本市場，對河南資本市場的發(fā)展研究主要著眼于資本市場的區(qū)域發(fā)展。
2.河南資本市場概況
截至2011年12月31日，河南省共有境內(nèi)掛牌上市公司63家，其中，主板上市公司33家，中小板上市公司22家，創(chuàng)業(yè)板上市公司8家，上市公司數(shù)量居全國第13位，在中部六省排名第4。63家上市公司中，國有控股公司30家，民營控股公司31家，外資控股公司2家。行業(yè)分布方面，63家公司涵蓋了煤炭開采、超硬材料、有色金屬、汽車制造、電氣設(shè)備、食品醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)養(yǎng)殖、文化傳媒等行業(yè)。①
3.河南資本市場發(fā)展規(guī)模省內(nèi)比較——距離衰減視角
距離衰減原理的實(shí)質(zhì)是地理要素間的相互作用與距離有關(guān)，在其他條件相同時(shí)，地理要素間的作用與距離平方成反比。資本市場中心的影響隨距離增加而減弱也是距離衰減的一種類型。②從資源配置效率對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)角度來看，由于資本市場能提高資源配置效率，因此，要素稟賦在空間分布上就更傾向于流入資本市場較為發(fā)達(dá)的地方?？梢哉f，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和資本市場的發(fā)展呈正相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)值非常大，這一點(diǎn)從國內(nèi)外資本市場與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系上可以很容易得出結(jié)論，也是本文分析的一個(gè)基本假設(shè)。
3.1 研究變量的選擇
（1）自變量的選擇
本文借鑒宋緒欽（2010）通過地區(qū)臨接關(guān)系對各區(qū)域與中心城市距離的劃分方法，得到河南省內(nèi)18個(gè)地級市對鄭州市的相對距離，如下表1。距離定義以各地級市與鄭州市的地理位置為標(biāo)準(zhǔn)，如，定義鄭州為0，則洛陽與鄭州在地理區(qū)位上相連接，則定義為1，而將平頂山市定義為2，依次類推。
（2）因變量的選擇
衡量資本市場的發(fā)展?fàn)顩r，可以從市場規(guī)模和效率兩個(gè)視角展開。借鑒LLSV（1997）度量資本市場發(fā)展規(guī)模的指標(biāo)，本文選擇市場資本化程度、百萬人口上市公司數(shù)來衡量河南資本市場的發(fā)展?fàn)顩r。其中，百萬人口上市公司數(shù)（Y1）主要描述了資本市場的發(fā)展規(guī)模，而市場資本化程度（Y2）則重在描述資本市場對資源的配置效率。因?yàn)樵趪鴥?nèi)目前已有的文獻(xiàn)中搜集地級市的市場資本化程度數(shù)據(jù)非常困難，因此，本文用上市公司股票總市值占GDP這一指標(biāo)代替。詳細(xì)數(shù)據(jù)見表2。
表2中，鶴壁市截至數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)期限沒有在A股上市的公司，故其Y2指標(biāo)為0，濟(jì)源市指標(biāo)偏高主要是由于其GDP數(shù)值偏低造成。
3.2 分析過程
本文的研究思路是通過數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)地理位置差異（X）對資本市場發(fā)展規(guī)模（Y1）及效率（Y2）的影響程度。首先分別對Y1與X，Y2與X進(jìn)行雙變量相關(guān)分析，得出結(jié)果見下表3、表4。從輸出結(jié)果中可知，Y1與X在0.01的顯著性水平上否定了二者不相關(guān)的假設(shè)，即地理位置差異與資本市場的發(fā)展規(guī)模存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。而Y2與X的pearson相關(guān)系數(shù)為-0.086
可見，地理位置的差異是造成各地市資本市場發(fā)展規(guī)模產(chǎn)生差異的原因之一，而并不對該地區(qū)的市場效率產(chǎn)生影響。也就是說，距離衰減理論在市場寬度的解釋上有效而在市場效率的解釋上缺乏數(shù)據(jù)支撐，除距離之外的其他因素是造成市場效率差異的原因。為了得出更為精確的得出位置差異對市場規(guī)模的影響模型，本文擬對Y1與X進(jìn)行回歸分析。因?yàn)楝F(xiàn)有關(guān)于距離衰減的研究中大多比較認(rèn)可非線性模型，因此對Y1與X進(jìn)行非線性回歸后得出結(jié)果見表5。
3.3 分析結(jié)論
（1）鄭州作為河南省的政治經(jīng)濟(jì)中心，其對省內(nèi)各地市資本市場規(guī)模的輻射效應(yīng)存在隨距離衰減的現(xiàn)象。在分析過程中，通過數(shù)據(jù)的非線性回歸也得出了相應(yīng)的距離衰減模型，通過回歸模型可以進(jìn)一步對各地市市場規(guī)模指標(biāo)進(jìn)行測算。
（2）從河南省內(nèi)部上市公司的絕對數(shù)量上看，位居河南資本市場前三甲的是鄭州、焦作和洛陽，但是從城市資本化程度來看，洛陽并未排入前列。這主要是由于洛陽上市公司的融資規(guī)模除2012年上市的中信重機(jī)股份有限公司較大外，其他公司市值都偏小造成的。在今后資本市場的發(fā)展中，除了關(guān)注上市公司數(shù)量之外，還應(yīng)關(guān)注融資規(guī)模，提高資本化程度。
4.構(gòu)建“1-2-3”發(fā)展模式，完善河南多層次資本市場體系
目前國內(nèi)對發(fā)展多層次資本市場的呼聲一片，而中央政府的政策取向也說明了發(fā)展多層次資本市場的意圖。從中關(guān)村科技園的成立，到上海張江高新產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津?yàn)I海高新區(qū)被列入試點(diǎn)，“新三板”市場不但滿足了中小企業(yè)對資金的需求，也為企業(yè)進(jìn)入主板及中小板市場起到了緩沖作用，河南也應(yīng)當(dāng)抓住機(jī)遇通過構(gòu)建“1-2-3”模式逐步發(fā)展多層次資本市場。
“1-2-3”模式指“1個(gè)目標(biāo)，2個(gè)層次，3個(gè)步驟”，“1個(gè)目標(biāo)”是指應(yīng)努力培育更多企業(yè)進(jìn)入主板及創(chuàng)業(yè)板市場?！?個(gè)層次”是指在培育企業(yè)進(jìn)入主板和創(chuàng)業(yè)板市場時(shí)可以借助全國性O(shè)TC市場層次和區(qū)域中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場層次，對于擬上市公司進(jìn)行“篩選”，爭取培育出更多優(yōu)秀的上市企業(yè)?！?個(gè)步驟”是指：（1）將我省技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所改造成區(qū)域性中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場，探索各區(qū)域內(nèi)高成長的小企業(yè)產(chǎn)權(quán)流通方式。（2）將個(gè)區(qū)域內(nèi)產(chǎn)權(quán)交易市場改造成區(qū)域OTC市場，主要服務(wù)于河南無法在全國OTC市場掛牌的中小企業(yè)。（3）培育鄭州、洛陽兩個(gè)國家級高新區(qū)內(nèi)的高科技企業(yè)進(jìn)行全國OTC市場，進(jìn)而進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板及主板市場。同時(shí)，兩大開發(fā)區(qū)應(yīng)聯(lián)合申請創(chuàng)建代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)，對中關(guān)村科技園、上海張江高新產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津?yàn)I海高新區(qū)進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，吸取經(jīng)驗(yàn)，一旦爭取到試點(diǎn)改革的政策，即可借助“以高帶低”的效應(yīng)，為兩個(gè)國家級高新技術(shù)開發(fā)區(qū)的科技企業(yè)股改后直接融資，開辟更為便利的“轉(zhuǎn)乘樞紐”。
5.保障發(fā)展模式實(shí)施的建議
5.1 塑造具有農(nóng)業(yè)優(yōu)勢的“河南板塊”
河南省是農(nóng)業(yè)大省，小麥、煙草種植面積都位居全國之首，利用河南的資源優(yōu)勢發(fā)展農(nóng)業(yè)類上市具有資源優(yōu)勢。而從目前農(nóng)業(yè)板塊上市公司的地域分布看，湖南的農(nóng)業(yè)上市公司最多為8家，山東7家，新疆7家，而河南省僅有雛鷹農(nóng)牧1家，加上好想你、華英農(nóng)業(yè)等農(nóng)產(chǎn)品加工，其總數(shù)也不超過上市公司的10%。政府相關(guān)部門應(yīng)引導(dǎo)涉農(nóng)公司如，農(nóng)業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品加工、畜牧業(yè)、畜產(chǎn)品加工等農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化類公司，利用在河南的區(qū)域特色和優(yōu)勢積極上市，通過資本市場的運(yùn)作做大做強(qiáng)。
5.2 發(fā)展“承東啟西”的交通板塊
河南地處中原，是東西銜接的紐帶，具備發(fā)展交通物流業(yè)的條件，中原高速的上市極大促進(jìn)了河南高速公路的發(fā)展，也為河南發(fā)展全國區(qū)域的物流業(yè)提供了可能。隨著B2B、B2C等多種電子商務(wù)交易模式的發(fā)展，物流業(yè)也在高速發(fā)展。而我國現(xiàn)有的發(fā)展?fàn)顩r是隨著東部資源日益緊缺，更多的資本將發(fā)展的目光落到了中西部豐富的資源上來。河南可以利用這個(gè)機(jī)遇大力發(fā)展交通運(yùn)輸企業(yè)，通過培育更多交通類企業(yè)上市擴(kuò)大其發(fā)展規(guī)模，于此同時(shí)積極鼓勵(lì)物流業(yè)的發(fā)展，使河南成為全國的樞紐。
5.3 打造具有“中原文化”特色的旅游板塊
河南具有豐富的旅游資源，洛陽、開封、安陽、鄭州均為中國歷史名城。地下文物居全國第一位，地上文物居全國第二位，全國平均每八件文物就有一件在河南。有堪稱“國寶”的國家重點(diǎn)文物保護(hù)單位54處，有世界文化遺產(chǎn)洛陽龍門石窟一處。天下第一名剎登封少林寺、宋代最繁華的大都市開封宋城、甲骨文的故鄉(xiāng)安陽殷墟、海內(nèi)外華人尋根問祖的圣地新鄭黃帝故里等。2011年河南共接待海內(nèi)外游客3.07億人次，旅游總收入2802.06億元，占GDP收入的12%，發(fā)展旅游業(yè)即和國家“十二五”產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃的思路相符，也可以充分將河南的旅游資源優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力。但是，目前河南沒有1家旅游類上市公司，現(xiàn)有的本土旅游企業(yè)組織結(jié)構(gòu)松散，治理機(jī)制不完善。政府應(yīng)鼓勵(lì)行業(yè)中規(guī)模較大的企業(yè)進(jìn)行兼并整合，通過資本市場運(yùn)作完善治理機(jī)制，增強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力和市場競爭力。
注釋：
①數(shù)據(jù)來源：中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)河南監(jiān)管局網(wǎng)站資料整理得出[OL].http：///pub/henan/.
②宋緒欽.中國資本市場中心對各地資本市場發(fā)展影響的距離衰減實(shí)證[J].地域研究與開發(fā)[J].2010（29）.
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一、傳統(tǒng)資本預(yù)算模式及其存在的問題
傳統(tǒng)資本預(yù)算模式主要涉及兩個(gè)方面：一是投資項(xiàng)目決策原則或方法。例如，企業(yè)通過凈現(xiàn)值指標(biāo)判斷投資項(xiàng)目是否可行。二是在企業(yè)內(nèi)部資本約束條件下，管理者在眾多可投資項(xiàng)目中進(jìn)行決策的方法。即如果某一期間企業(yè)資本預(yù)算不足以滿足所有可投資項(xiàng)目的資金需求，那么，管理者必須要在這些項(xiàng)目中進(jìn)行資本分配。例如，管理者可選擇凈現(xiàn)值最高的一組投資項(xiàng)目。值得注意的是，這種情況是假設(shè)企業(yè)資本預(yù)算只受到企業(yè)內(nèi)部可用資本的限制，而沒有考慮外部資本。
實(shí)踐證明，傳統(tǒng)資本預(yù)算模式中對投資項(xiàng)目的評價(jià)和約束條件下的資本分配兩個(gè)方面在所有大型企業(yè)（或企業(yè)集團(tuán)）中是同樣必要的。而大多數(shù)企業(yè)對于資本預(yù)算所需資金首選內(nèi)部留存利潤，外部債務(wù)和權(quán)益資本籌資是次要的資金來源。
但是，傳統(tǒng)資本預(yù)算模式存在以下幾個(gè)重要的無法解決的問題：
1．資本來源的局限性。傳統(tǒng)的資本預(yù)算模式只是就企業(yè)所擁有的可用內(nèi)部資本，借助于評價(jià)指標(biāo)，來選擇某些或全部凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，而在實(shí)際投資項(xiàng)目評價(jià)指標(biāo)運(yùn)用中很少考慮通過舉借外債、發(fā)行股票或暫停發(fā)放現(xiàn)金股利等方式來滿足凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目對資金需求的情況。形成這種情形的原因可能是：（1）外部籌資成本較高；（2）企業(yè)管理者比股東對投資項(xiàng)目具有更加樂觀的估計(jì)，而且資本約束條件下的資本預(yù)算是使管理者僅接受凈現(xiàn)值最高的投資項(xiàng)目的一種方式。
2．投資項(xiàng)目評價(jià)細(xì)節(jié)方面存在問題。在大多數(shù)公司理財(cái)教材中，關(guān)于資本預(yù)算的學(xué)習(xí)，一般只是講述投資項(xiàng)目評價(jià)指標(biāo)中所需現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率的估計(jì)方法，并在此基礎(chǔ)上計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。但是，教材沒有明確在企業(yè)投資項(xiàng)目評價(jià)中是什么人最終產(chǎn)生了這些估計(jì)。如果估計(jì)這些指標(biāo)的人是通過虛夸項(xiàng)目盈利性以獲取個(gè)人利益的話，那么就會(huì)使企業(yè)的資本預(yù)算出現(xiàn)問題。
3．公司總部和分部經(jīng)理在資本預(yù)算模式中的地位不明確。企業(yè)集團(tuán)總部中的高層管理者和集團(tuán)中各個(gè)分部經(jīng)理應(yīng)該在什么時(shí)間，以什么理由，采取什么方式加入資本預(yù)算過程，傳統(tǒng)資本預(yù)算模式中并沒有明確這一點(diǎn)。實(shí)踐中，有的企業(yè)集團(tuán)，總部高層管理者只是參與資本預(yù)算過程中的最終決策。還有的企業(yè)集團(tuán)，在資本預(yù)算中，明確指出將某一客觀標(biāo)準(zhǔn)，如凈現(xiàn)值指標(biāo)，作為企業(yè)集團(tuán)接受或拒絕某一投資項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)，而且這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)被事先告知所有提出項(xiàng)目申請的各個(gè)層次的管理者，這些管理者據(jù)此自己判斷，假設(shè)企業(yè)集團(tuán)擁有足夠的資金，其所提出的項(xiàng)目能否被投資；而總部高層管理者只能在資本約束條件下才介入資本配置過程。
二、內(nèi)部資本市場理論在企業(yè)集團(tuán)資本預(yù)算中的運(yùn)用
作為近期國外學(xué)術(shù)界一個(gè)新興的研究領(lǐng)域，內(nèi)部資本市場是公司高級管理層將公司有限的可用內(nèi)部資本，在公司內(nèi)部各個(gè)層級的管理者所提出的競爭性投資項(xiàng)目中進(jìn)行資本配置的一種機(jī)制(Ogden,Jen and O′Conner,2004)。內(nèi)部資本市場主要研究作為權(quán)力中心的公司總部與各子公司、經(jīng)營分部之間由于信息、激勵(lì)等而產(chǎn)生的內(nèi)部投資、融資等資源分配特征、效率及其經(jīng)濟(jì)后果問題。企業(yè)內(nèi)部資本市場的建立對企業(yè)經(jīng)營效益有正反兩方面的影響：一方面，可以有效地解決籌資及投資不足的問題，從而提高經(jīng)營效益；另一方面，也會(huì)導(dǎo)致對項(xiàng)目的過度投資或選擇一些不該投資的項(xiàng)目，對企業(yè)的整體效益產(chǎn)生消極的影響。
企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的存在，既促進(jìn)了內(nèi)部資本市場理論的產(chǎn)生和發(fā)展，也在一定程度上有助于我們更好地運(yùn)用內(nèi)部資本市場理論，正確理解資本預(yù)算實(shí)務(wù)，解決傳統(tǒng)資本預(yù)算模式中存在的問題，豐富和發(fā)展資本預(yù)算理論和內(nèi)容。
1．資本預(yù)算中所需的內(nèi)部資本優(yōu)于外部資本。從內(nèi)部資本市場理論產(chǎn)生的背景上看，理論和信息不對稱理論很好地解釋了為什么從事資本預(yù)算的企業(yè)集團(tuán)，一般只是考慮內(nèi)部資本作為資本預(yù)算的主要資金來源，這是因?yàn)橥獠總鶆?wù)籌資會(huì)使企業(yè)和債權(quán)人之間由于利益沖突而存在問題，外部權(quán)益資本籌資會(huì)由于信息不對稱而出現(xiàn)矛盾。
Gertner、Scharfstein 和Stein（1994）提出了公司總部所管理的內(nèi)部資本市場優(yōu)于外部資本市場的另外兩個(gè)原因：（1）加強(qiáng)了監(jiān)督。即使內(nèi)部和外部資本提供者具有相同的監(jiān)督能力，內(nèi)部資本提供者也會(huì)進(jìn)行更為嚴(yán)格的監(jiān)督。這是因?yàn)閮?nèi)部資本提供者具有資產(chǎn)的剩余控制權(quán)，因此，他們能夠從監(jiān)督中獲得更多利益。（2）更好地配置資產(chǎn)。當(dāng)公司總部擁有多個(gè)業(yè)務(wù)相關(guān)的子公司或事業(yè)分部時(shí)，這將使企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場具有一定的優(yōu)勢。如果一個(gè)子公司或事業(yè)分部的業(yè)績較差，它的資產(chǎn)將被重新配置，直接地與公司總部的其他資產(chǎn)進(jìn)行合并。相反，外部資本提供者將不得不把資產(chǎn)出售給其他使用者，而且往往不會(huì)得到其全部價(jià)值。
2．內(nèi)部資本配置中采取一定方法解決資本預(yù)算所需的信息問題。如前所述，現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論關(guān)于資本預(yù)算模式的細(xì)節(jié)方面存在問題。如傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法缺乏有關(guān)資本預(yù)算過程的一些重要細(xì)節(jié)的處理方法，這些細(xì)節(jié)的缺失會(huì)導(dǎo)致不完善的資本預(yù)算決策。Harris 和Raviv（1996）提出對于具有多層次、多分部的企業(yè)來講，大多數(shù)關(guān)于資本預(yù)算的關(guān)鍵信息是在公司內(nèi)部產(chǎn)生的，被不同層次、不同分部的管理者所掌握，而不是被公司總部的高層管理者所掌握。因此，企業(yè)必須要決定，不同層次、不同分部的管理者是被授權(quán)在他們所掌握的投資項(xiàng)目信息基礎(chǔ)上進(jìn)行資本預(yù)算決策，還是被命令將投資項(xiàng)目信息與公司總部高層管理者分享，以使高層管理者決策內(nèi)部資本的分配。換句話說，企業(yè)所采用的資本預(yù)算模式支配著不同層次上的管理者產(chǎn)生和分享投資項(xiàng)目信息的方式，而且決定了授權(quán)給誰，在什么情形下授權(quán)的問題。
在內(nèi)部資本市場的實(shí)際運(yùn)行中，通常是要求各個(gè)層次的管理者定期向高層管理者提供資本預(yù)算項(xiàng)目信息，而這些高層管理者運(yùn)用這些信息將內(nèi)部資本在所提出的投資項(xiàng)目間進(jìn)行分配。然而這一過程產(chǎn)生了信息不對稱與沖突。各個(gè)層次的管理者可能由于個(gè)人激勵(lì)補(bǔ)償問題而夸大他們所提出投資項(xiàng)目的潛在收益，因此，當(dāng)高層管理者試圖查明這些項(xiàng)目的真實(shí)收益時(shí)，往往面臨信息上的劣勢。
高層管理者有兩種措施可以控制這種情況：一是高層管理者可以進(jìn)行投資項(xiàng)目事后審計(jì)，判斷他或她從事的投資項(xiàng)目是否無效。但事后審計(jì)是一種“亡羊補(bǔ)牢”的措施。二是高層管理者可以對某一管理者提出的項(xiàng)目進(jìn)行事前審計(jì)。不幸的是事前審計(jì)成本太高。Harris 和 Raviv（1996）提出一種折衷的方法，高層管理者只對那些可能有問題的管理者提出的投資項(xiàng)目盡可能進(jìn)行事前事后審計(jì)。進(jìn)行審計(jì)的可能性與要求的資本規(guī)模有關(guān)，如果事前審計(jì)表明項(xiàng)目是不盈利的，就不會(huì)將資本分配給管理者所提出的項(xiàng)目。
3．公司總部在資本預(yù)算中進(jìn)行有效的內(nèi)部資本配置。Stein（1997）提出在內(nèi)部資本市場中具有競爭性的項(xiàng)目之間分配內(nèi)部資本的一些問題。內(nèi)部資本市場在資金有限的資本預(yù)算情況下會(huì)使各分部之間產(chǎn)生有效的競爭。這是因?yàn)?，不像外部資本市場，管理內(nèi)部資本市場的公司總部擁有從事“挑選勝者（winner－picking）”的控制權(quán)力――能夠積極地將資金從一個(gè)項(xiàng)目轉(zhuǎn)移到另一個(gè)項(xiàng)目。例如，一個(gè)分部經(jīng)營所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量可能被投放在另外一個(gè)分部的項(xiàng)目上。簡而言之，每一個(gè)項(xiàng)目都要競爭有限的資金，公司總部的任務(wù)是挑選競爭中的勝者和敗者。
Stein 認(rèn)為公司總部在內(nèi)部資本市場中監(jiān)督有限的資本預(yù)算項(xiàng)目將更為有效。監(jiān)督太多的項(xiàng)目意味著集權(quán)（或至少在企業(yè)中不常見），但是太少的項(xiàng)目，將使資本分配機(jī)制不能有效地運(yùn)行。多少項(xiàng)目是太少或太多？這將部分地取決于高層管理者的能力。
總之，隨著我國企業(yè)改革的進(jìn)一步深化，企業(yè)規(guī)模越來越大，企業(yè)集團(tuán)日益成為社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主體，其內(nèi)部資本分配問題逐漸成為理論和實(shí)務(wù)研究的焦點(diǎn)。而內(nèi)部資本市場理論正是研究與深化企業(yè)集團(tuán)資本預(yù)算的重要理論。尤其是在我國外部資本市場還不完善，企業(yè)在獲取外部資本過程中受到較強(qiáng)約束的情況下，內(nèi)部資本市場能夠?qū)⒂邢薜馁Y源有效地在資本預(yù)算項(xiàng)目中進(jìn)行重新配置的意義更加重大。
參考文獻(xiàn)：
GERTNER R H, SCHARFSTEIN D S, STEIN J C. 1994. Internal versus external capital markets［J］. Quarterly Journal of Economics, CⅨ:1211-1230.
HARRIS M, RAVIV A. 1996. The capital budgeting process: incentives and information［J］. Journal of Finance, 51: 1139-1174.
但是,不能不指出的是,在這20年的發(fā)展中,資本市場所固有的風(fēng)險(xiǎn)也對社會(huì)經(jīng)濟(jì)造成了一定程度的不穩(wěn)定作用。由于我國民間長期缺乏多渠道的投資,在資本市場建立以后,日益增多的投資者蜂擁進(jìn)入市場,市場的風(fēng)險(xiǎn)程度超過了西方大多數(shù)國家,市場動(dòng)蕩所引起的不安情緒經(jīng)常溢出市場,成為妨礙社會(huì)穩(wěn)定的一個(gè)重要因素。今年4月股指期貨推出以后,由于市場管理當(dāng)局和投資者對這一衍生金融產(chǎn)品還缺乏認(rèn)識,導(dǎo)致其投機(jī)功能泛濫,加劇了資本市場的動(dòng)蕩。
顯然,市場的現(xiàn)實(shí)提醒我們,在肯定20年來成績的同時(shí),還應(yīng)看到這個(gè)市場所存在的嚴(yán)重不足。其中最大的一個(gè)問題是,當(dāng)投資者以迫切的心情進(jìn)入這個(gè)市場時(shí),這個(gè)市場卻無法向所有投資者提供投資回報(bào)。除了有些投資者缺乏風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知、盲目入市以外,我國資本市場沒有能構(gòu)建起適應(yīng)各種不同需求投資者的市場格局,在向投資者提供豐富的低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品方面還存在許多空白,同樣是一個(gè)不容回避的現(xiàn)實(shí)缺憾。為了讓我國資本市場能夠和諧發(fā)展,大力推進(jìn)債券市場建設(shè)顯然是一項(xiàng)非常重要的工作。
債券投資更適合中國國情
我國資本市場最初的發(fā)展是從債券起步的。上世紀(jì)80年代初,我國為了彌補(bǔ)財(cái)政資金的不足,開始發(fā)行國庫券,民眾的資本投資意識正是從這里開始逐漸起步的。隨著金融和企業(yè)體制改革的推進(jìn),金融債券、企業(yè)債券曾經(jīng)大量發(fā)行,它們一方面滿足了在股票市場形成之前企業(yè)的融資需求,一方面也培養(yǎng)了民眾的資本投資意識。
債券作為一種投資品種,具有收益穩(wěn)定的特點(diǎn),適宜于我國普通民眾的投資需求。與股票相比,債券的收益率能夠保證,到期還本付息,債券投資者可以得到比銀行儲蓄更高的財(cái)產(chǎn)性收入。即使遇有企業(yè)破產(chǎn),按照破產(chǎn)順序,企業(yè)也必須先行還債,再考慮股票持有者,亦即股東股權(quán)的償付。另外,債券進(jìn)入二級市場交易后,其波動(dòng)受到最終收益率的限制,不大可能出現(xiàn)大起大落的情況,其價(jià)格漲跌可以限制在投資者能夠承受的范圍之內(nèi)。我國的普通民眾收入不高,財(cái)富積累有限,對市場投資缺少經(jīng)驗(yàn),債券正是這樣一種適合我國國情的投資品種。
但是,隨著上世紀(jì)80年代末、90年代初股票發(fā)行的逐漸出現(xiàn),特別是在滬、深兩家證券交易所建立以后,股票市場很快替代了債券市場,成為全民投資的領(lǐng)域。20年來,金融債券、企業(yè)債券的發(fā)行越來越少,目前幾乎已近式微,國庫券雖然仍有發(fā)行并且發(fā)行規(guī)模越來越大,但其中相當(dāng)多的份額為機(jī)構(gòu)包銷,只有少量公開發(fā)售。這使中國資本市場長期行進(jìn)在單一的以股票為主體的投資路徑上,市場積聚了大量風(fēng)險(xiǎn)。
債券遇冷是因?yàn)楣墒腥﹀X太容易
在中國資本市場,債券市場之所以遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于股票市場,其根本的原因在于相對于債券融資來說,利用發(fā)行股票來圈錢顯得更容易。企業(yè)發(fā)行債券,首先遇到的一個(gè)問題是企業(yè)所募資金是需要到期償還的,也就是說,企業(yè)必須創(chuàng)造足夠的利潤來保證到期以后能夠?qū)崿F(xiàn)它對債權(quán)人的承諾。相比之下,發(fā)行股票卻沒有這樣的約束,雖然股票持有人從理論上說成了企業(yè)的股東,有可能削弱企業(yè)原有控制人對企業(yè)的控制權(quán),但是只要在發(fā)行股票時(shí)設(shè)計(jì)一個(gè)足夠保證自己控股的股權(quán)結(jié)構(gòu),那么這種對控股權(quán)轉(zhuǎn)移的擔(dān)憂就完全是多余的。另外,雖然股份公司的制度安排要求公司向股東進(jìn)行紅利分配,但這種安排并不是剛性約束的,企業(yè)如果遭遇經(jīng)營虧損就可以不分紅,即使實(shí)現(xiàn)了盈利也可以找出種種借口推諉分紅。中國企業(yè)熱衷于股票融資而冷淡債券融資,說到底是其作為“經(jīng)濟(jì)動(dòng)物”所具有的追求利益最大化的天然本性所驅(qū)使的。
長期以來,我國在發(fā)展資本市場的過程中,政策引導(dǎo)也偏向于股票,出現(xiàn)這樣的情況,同樣是政策執(zhí)行者看上了股票對于企業(yè)所具有的更大融資自由度,并且利用政策調(diào)度使這種自由度得到了充分的拓展。政策取向?yàn)槠髽I(yè)的股票融資打開了廣闊的方便之門,特別是在股票發(fā)行定價(jià)上可以在“市場化”的名義之下,讓企業(yè)以溢價(jià)方式肆意圈錢,投資者出了幾元、十幾元乃至幾十元的錢買到一股股票,在公司那里卻只能得到1元的股權(quán)承認(rèn),相比于債券融資一分錢就是一分錢,很難摻雜水分的特點(diǎn)來說,股票融資對企業(yè)所產(chǎn)生的巨大誘惑力是不言而喻的。按理來說,企業(yè)轉(zhuǎn)制為上市公司以后,會(huì)在很多方面受到制約,但由于我國股市的政策取向就是為企業(yè)融資提供制度性的方便,因此我們所看到的現(xiàn)實(shí)是企業(yè)只享受到了發(fā)行股票的莫大好處,卻不用考慮承擔(dān)任何義務(wù),中小投資者的股東權(quán)利實(shí)際上只是“鏡中之花、水中之月”式的幻影。股市圈錢太容易,圈到錢后不用考慮給股東提供投資回報(bào),這是債券市場受到冷落的一個(gè)根本原因。
但是,我國證券市場高度偏向于股票,不僅使市場充滿了高風(fēng)險(xiǎn),而且使大量其實(shí)并不適合參與股市的風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者也被動(dòng)地參與其中,使市場風(fēng)險(xiǎn)溢出了這個(gè)市場,成為一種對政府產(chǎn)生一定裹挾的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。因此,大力發(fā)展債券市場,不僅可以滿足企業(yè)的融資需求,還可以起到滿足城鄉(xiāng)居民投資需求的積極作用,積極發(fā)展債券市場,應(yīng)當(dāng)納入我國資本市場發(fā)展的總體規(guī)劃之中,讓它能夠與股票市場一樣活躍起來。
債券投資也存在“軟肋”
債券市場規(guī)模過于弱小,不利于構(gòu)建多層次資本市場,也不利于降低資本市場的整體風(fēng)險(xiǎn)。但實(shí)際的情況是,在股票市場逐漸興盛以后,債券市場卻顯得比較冷落。最近幾年,我國發(fā)行的股票型基金一直比較熱門,但專事投資債券的債券型基金則顯得比較寂寞,不僅發(fā)行時(shí)遭遇困難,即使交易也顯得十分平淡。這種情況的出現(xiàn)不是沒有根據(jù)的,這主要在于債券具有兩個(gè)方面的“軟肋”。
其一,債券的抗通脹能力比較差。無論是國庫券還是金融債券或者企業(yè)債券,一般都有比較長的存續(xù)期,動(dòng)輒數(shù)年。債券的利率雖然在發(fā)行時(shí)會(huì)高于儲蓄利率,特別是企業(yè)債券的利率會(huì)高于國債利率,但一旦確定,在其存續(xù)期間一般不會(huì)再有變動(dòng)。但是,在長達(dá)數(shù)年的時(shí)間里,經(jīng)濟(jì)基本面存在著很大的不確定性,這種剛性的固定利率使債券的持有人無法應(yīng)對這種不確定性,一旦出現(xiàn)通貨膨脹,持有人就無法抗衡其風(fēng)險(xiǎn),只能眼睜睜地看著公司債出現(xiàn)貶值。當(dāng)然,債券進(jìn)入交易所上市流通后,投資者可以通過市場交易減輕這種風(fēng)險(xiǎn),但由于債券的最終收益已經(jīng)規(guī)定,在一般情況下不可能有突破,投資者能夠使用的手段也很有限,無法像股票那樣通過大幅升值來化解風(fēng)險(xiǎn)。正是這種抗通脹能力差的特性,決定了債券的吸引力要比股票弱得多。
其二,債券,尤其是企業(yè)債券的發(fā)行主體如果經(jīng)營不善,會(huì)出現(xiàn)還債危機(jī)。一個(gè)企業(yè)發(fā)行公司債后,它所面對的社會(huì)投資者不僅有股東,而且有債權(quán)人。企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營危機(jī)后,股東必須分擔(dān)這種風(fēng)險(xiǎn),但債權(quán)人不必分擔(dān)這種風(fēng)險(xiǎn),股票可以不分紅,公司債到期后必須按約定歸還本金,償付利息,這對企業(yè)來說是一個(gè)不可輕視的債務(wù)負(fù)擔(dān),甚至?xí)绊懙剿墓蓛r(jià)走勢。一旦出現(xiàn)企業(yè)債券兌付困難,它對投資者的傷害也是不容忽視的,政府會(huì)為此而背上沉重的負(fù)擔(dān)。相對來說,企業(yè)經(jīng)營不善雖然也會(huì)造成股票貶值,但至少從理論上說,政府為此而承受的壓力要小得多。
但是,債券的這兩個(gè)“軟肋”并不是不可克服的,尤其是企業(yè)債券的兌付風(fēng)險(xiǎn),只要主管部門加強(qiáng)監(jiān)管,對債券發(fā)行企業(yè)加強(qiáng)資格審查,特別是建立起完善的債券發(fā)行擔(dān)保制度,為投資者建立起有效的投資屏障,就可以在相當(dāng)程度上保證債券投資的安全,減少乃至杜絕風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。
發(fā)展債券市場應(yīng)提到更高地位
政策的偏向,加上企業(yè)的逐利,使債券市場受到了冷落,使中國資本市場的發(fā)展路徑過于狹窄,形成了股票過熱而債券過冷的畸形現(xiàn)象。這種現(xiàn)象使中國資本市場的“風(fēng)險(xiǎn)之弦”一直繃得很緊,政府也為此投入了過多的精力。因此,在推進(jìn)資本市場的發(fā)展過程中,有關(guān)方面應(yīng)該更多地致力于發(fā)展債券市場,一方面以此滿足日益增長的民眾投資需求,滿足他們增加財(cái)產(chǎn)性收入的愿望,另一方面以此來分流目前高度集中的股票投資者人群,讓其中一部分并不適合股票投資的人退出股市,通過債券投資逐步深化對資本市場的認(rèn)知,豐富投資經(jīng)驗(yàn)。
近年來,為了在國際金融市場占有更多的話語權(quán),我國政府加快了資本市場的建設(shè),除了推出創(chuàng)業(yè)板以外,國際板的建立也已在擬議之中,而次級債券、股指期貨等金融衍生品種也已引進(jìn)中國資本市場。但是,全球金融危機(jī)已經(jīng)證明,全球金融市場對這種金融衍生產(chǎn)品還缺乏深刻的誶知,尤其是通過這種產(chǎn)品成倍放大的風(fēng)險(xiǎn)還缺乏有效的控制手段。而股指期貨推出以后,它對股票市場的負(fù)面影響在很短時(shí)間里就已清楚顯現(xiàn)。在市場發(fā)生劇烈變化以后,如何有效地保護(hù)中小投資者利益,已經(jīng)成為擺在政府部門面前的一個(gè)嚴(yán)峻課題。發(fā)展債券市場,就是市場新格局建立以后必須認(rèn)真考量的一個(gè)方面。
中國商人：7月5日晚間，中國人民銀行通知決定，自2012年7月6日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)，一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.31個(gè)百分點(diǎn)。對銀行再次降息您有何看法？降息，是否說明當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)情況不容樂觀？
游錫火：各種經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前的中國經(jīng)濟(jì)遇到了前所未有的困難。最新的二季度的GDP同比增長7.6%，為三年來最低，是時(shí)隔三年以后經(jīng)濟(jì)增長速度又一次回到8%以下。國外，歐美市場受2008年金融危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)的影響，需求疲弱，導(dǎo)致我國出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展難以為繼。國內(nèi)房價(jià)居高不下，房地產(chǎn)等宏觀調(diào)控措施還在繼續(xù)實(shí)施，內(nèi)需有一些趨緩。中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)到了保增長和調(diào)結(jié)構(gòu)不得不同時(shí)進(jìn)行的時(shí)期，這是新36條出臺的大背景。此次利率下調(diào)對于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長將起到重要作用。利率下調(diào)不但可以降低企業(yè)的經(jīng)營成本，還將有效刺激企業(yè)的貸款需求。降息對于提振市場信心會(huì)很有幫助。
中國商人：目前市場方面有很多關(guān)于結(jié)構(gòu)性減稅的呼聲，國務(wù)院總理也在 7月9號上午和10號上午，先后主持召開兩次經(jīng)濟(jì)形勢座談會(huì)，聽取專家和企業(yè)負(fù)責(zé)人的意見和建議。表示，實(shí)施積極的財(cái)政政策，針對企業(yè)加大結(jié)構(gòu)性減稅的力度尤其是小微企業(yè)減稅和鼓勵(lì)、引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的新36條相關(guān)實(shí)施細(xì)則也已經(jīng)全部出臺，您是怎么看待這個(gè)問題的？您自己的企業(yè)在稅收方面是否有不同的感受？
游錫火：在國務(wù)院的嚴(yán)格限定下，截至7月1日，各部委共了22個(gè)“新36條”實(shí)施細(xì)則，基本按時(shí)“交卷”，不過大部分細(xì)則都是6月底國務(wù)院限定的大限前突擊出臺的。從公布的實(shí)施細(xì)則看，相比老的36條有一些亮點(diǎn)，比如拓寬了民間資本的投資渠道，更加強(qiáng)調(diào)細(xì)則的可實(shí)施性等。但是，仔細(xì)閱讀這些實(shí)施細(xì)則，會(huì)發(fā)現(xiàn)實(shí)際上存在嚴(yán)重的細(xì)則不細(xì)、仍然未能對民資一視同仁、實(shí)際執(zhí)行時(shí)面臨“玻璃門”、“彈簧門”等缺點(diǎn)。
我認(rèn)為，要鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間資本進(jìn)入目前國有經(jīng)濟(jì)控制的領(lǐng)域，最重要的是承認(rèn)資本的平等性，承認(rèn)民營資本本來就有進(jìn)入所有市場的權(quán)利。循著這樣的思路再去看新36條也好，老36條也罷，其實(shí)重要的不是制定鼓勵(lì)進(jìn)入的政策，而是廢除原來存在的阻礙民營資本進(jìn)入的不合理的法律法規(guī)、部門規(guī)章、行業(yè)條例等。
民營資本就像是石縫里面長出的雜草，給點(diǎn)陽光雨露它就會(huì)野蠻生長、茁壯成長。民營資本從無到有，從小到大，不斷在國民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)重要的地位，更是在提供就業(yè)等方面發(fā)揮了不可替代的作用。但是，經(jīng)過三十多年的改革開放，民營資本要繼續(xù)拓展自己的投資范圍卻越來越難，甚至在某些行業(yè)還遭到清退，這些阻礙說明民營資本還沒有享受到平等的國民待遇。一旦在政策上實(shí)行真正的平等相待，我相信民營資本的貢獻(xiàn)一定有助于我國的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和轉(zhuǎn)型。相信有我這樣的信心的人很多。
減稅是穩(wěn)增長的好政策
中國商人：您認(rèn)為民間投資會(huì)不會(huì)如政府所愿進(jìn)入相關(guān)領(lǐng)域？在經(jīng)濟(jì)增長下行時(shí)，要保持“穩(wěn)增長”如何讓民間資本來接棒發(fā)揮作用？
游錫火：在目前的困難局面下，民營資本是否進(jìn)入政府希望進(jìn)入的相關(guān)領(lǐng)域，我認(rèn)為有兩個(gè)最重要的影響因素。第一，相關(guān)領(lǐng)域的競爭格局和發(fā)展前景。這直接關(guān)系到民資進(jìn)入后能否盈利，以及能否持續(xù)發(fā)展。目前放開的一些投資領(lǐng)域，比如金融、電信、鐵路、石油等行業(yè)，已經(jīng)形成了穩(wěn)定的壟斷或寡頭競爭格局，民資是否進(jìn)入、如何進(jìn)入、如何立足、站穩(wěn)、發(fā)展，這些都是需要摸索。好在現(xiàn)在已經(jīng)有了一定的機(jī)會(huì)，我相信一旦有合適的項(xiàng)目和方式，民資會(huì)作出嘗試的。第二，目前的開放和鼓勵(lì)政策能否保持，或者更進(jìn)一步的能否繼續(xù)擴(kuò)大開放的范圍，并最終讓民資真正享受平等待遇，這直接關(guān)系到民資投資的信心。上面說的那些行業(yè)，很多需要長期、大量的固定資產(chǎn)投資，需要有長期、穩(wěn)定的回報(bào)預(yù)期，才能讓民資安心投資、專心發(fā)展。
在目前困難的經(jīng)濟(jì)局面下，要讓民間資本增加投資，而且通過進(jìn)入以前民間資本沒有進(jìn)入過的領(lǐng)域，來保持“穩(wěn)增長”，我想這個(gè)難度是相當(dāng)大的。占據(jù)各種優(yōu)勢資源的國有資本，尚且面臨困難，要做好過冬的準(zhǔn)備，更何況本來就不占優(yōu)勢的民營資本呢？但是我認(rèn)為，穩(wěn)增長不一定要通過“接棒”的方式。結(jié)構(gòu)性減稅便是穩(wěn)增長的良好政策。減稅受益的領(lǐng)域主要是民資經(jīng)營的，減稅有利于減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，有利于穩(wěn)定就業(yè)、扶持困難的企業(yè)。但是我們需注意，2012年上半年我國的GDP為22.7萬億，同比增長7.8%；同期財(cái)政收入為6.4萬億，同比增長12.2%。財(cái)政收入與GDP的比達(dá)到28%，且增長幅度超過GDP4.6個(gè)百分點(diǎn)。這說明減稅的力度是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。當(dāng)前迫切需要的，不是結(jié)構(gòu)性減稅，而是全面減稅。這是穩(wěn)增長的最好手段。
中國商人：您對實(shí)體經(jīng)濟(jì)這幾年的發(fā)展是什么樣的看法？未來發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的出路在哪里？著力點(diǎn)在哪里？
游錫火：這幾年我國的經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展是迅速的，雖然有一些波折，但是總體上GDP增長率保持在較高水平。保持這樣快速發(fā)展的同時(shí)，我們也付出了很大的代價(jià)。比如，2009年為了刺激經(jīng)濟(jì)增長，政府推出了總額4萬多億的經(jīng)濟(jì)刺激政策，大規(guī)模投入到基礎(chǔ)設(shè)施等投資中，使得我國的國民經(jīng)濟(jì)中投資仍然占據(jù)最大的比重。再比如，為了保持和刺激經(jīng)濟(jì)高速增長，央行一直執(zhí)行寬松的貨幣政策。貨幣信貸快速增長，廣義貨幣供應(yīng)量M2增長過快，導(dǎo)致通貨膨脹高企，直到今年通脹才恢復(fù)到正常水平。還有，2009年以來房地產(chǎn)行業(yè)在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長發(fā)揮了至關(guān)重要的作用，也形成了房價(jià)高企并且過快增長的局面。這些都是近年來經(jīng)濟(jì)發(fā)展付出的代價(jià)。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)減值；盈余管理；理性認(rèn)識
資本市場對待資產(chǎn)減值政策選擇的理性認(rèn)識
資產(chǎn)減值，是指資產(chǎn)的可收回金額低于其賬面價(jià)值。在資產(chǎn)發(fā)生減值時(shí)，預(yù)計(jì)它所帶來的未來經(jīng)濟(jì)利益將比入賬時(shí)所預(yù)計(jì)的要低。資產(chǎn)減值會(huì)計(jì)的任務(wù)在資產(chǎn)發(fā)生減值時(shí)，應(yīng)按降低了的資產(chǎn)價(jià)值代替原先較高的資產(chǎn)價(jià)值入賬，以釋放風(fēng)險(xiǎn)。
一、資產(chǎn)減值政策對盈余管理的影響
新資產(chǎn)減值政策對上市公司盈余管理的影響主要表現(xiàn)在下面幾個(gè)方面：第一，新資產(chǎn)減值準(zhǔn)則作出規(guī)定：“資產(chǎn)減值損失一經(jīng)確認(rèn)，在以后會(huì)計(jì)期間不得轉(zhuǎn)回”。因此，在利用固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和在建工程等長期資產(chǎn)進(jìn)行盈余管理的手段被限制后，上市公司則更偏向于利用短期資產(chǎn)減值準(zhǔn)備來進(jìn)行盈余管理。第二，2007年1月1日起新資產(chǎn)減值準(zhǔn)則在上市公司實(shí)施，這說明2006年是上市公司轉(zhuǎn)回以前年度計(jì)提的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和在建工程等長期資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的最后期限，所以，那些在此前年度通過計(jì)提減值準(zhǔn)備私藏利潤，或需要并可以通過轉(zhuǎn)回來滿足某些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)要求的公司有在此期間將資產(chǎn)減值準(zhǔn)備集中沖回的行為。第三，新資產(chǎn)減值準(zhǔn)則的頒布將對上市公司盈余管理起到一定的抑制作用，但由于企業(yè)面臨的具體情況是復(fù)雜多變的，對于不同企業(yè)的實(shí)際情況，新資產(chǎn)減值準(zhǔn)則的規(guī)定還略顯不足，在某些細(xì)節(jié)之處盈余管理的動(dòng)因，可操作性不強(qiáng)，因此新資產(chǎn)減值準(zhǔn)則對上市公司的盈余管理影響程度是有限的。
二、投資者對企業(yè)資產(chǎn)減值政策選擇的理性認(rèn)識
1.計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的必要性
(1)計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備使企業(yè)資產(chǎn)真正符合資產(chǎn)定義的要求
資產(chǎn)是指過去的交易、事項(xiàng)形成并由企業(yè)擁有或者控制的資源，該資源預(yù)期會(huì)給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益。由于各種風(fēng)險(xiǎn)和不確定因素的存在，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中，在進(jìn)行會(huì)計(jì)核算時(shí)，應(yīng)當(dāng)保持必要的謹(jǐn)慎，充分估計(jì)到各種損失和風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，不高估資產(chǎn)或收益，也不少計(jì)負(fù)債或費(fèi)用。
(2)資產(chǎn)減值會(huì)計(jì)為資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值提供了量度
資產(chǎn)減值會(huì)計(jì)的實(shí)質(zhì)是用價(jià)值計(jì)量代替成本計(jì)量，并將賬面金額大于價(jià)值部分確認(rèn)為資產(chǎn)減值損失或費(fèi)用。從而，更加真實(shí)地反映資產(chǎn)價(jià)值和利潤，對提高企業(yè)會(huì)計(jì)信息的可靠性具有非常重要的作用。
2.投資者對待企業(yè)資產(chǎn)減值政策應(yīng)保持適當(dāng)?shù)闹?jǐn)慎性
(1)資產(chǎn)減值政策在確保會(huì)計(jì)信息可靠性時(shí)仍存在問題
《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》對資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的各項(xiàng)計(jì)提只做了原則上的規(guī)定，而對于計(jì)提方法、計(jì)提比例，都由企業(yè)根據(jù)具體情況自行確定，對各項(xiàng)資產(chǎn)減值的確認(rèn)條件有的也只作了籠統(tǒng)的說明，需要會(huì)計(jì)人員根據(jù)各項(xiàng)資產(chǎn)的市場價(jià)格、獲利能力等情況做出判斷，因此操作性不強(qiáng)。在計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備時(shí)，其計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)有現(xiàn)行市價(jià)、可收回金額、可變現(xiàn)凈值等。由于這些不確定性因素的存在，在計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的時(shí)候，一方面給會(huì)計(jì)人員提供了較大的職業(yè)判斷空間，另一方面又使得資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的計(jì)提具有一定的主觀性和不確定性，為企業(yè)利潤的操縱提供了便利。企業(yè)計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備時(shí)利用這些不確定性因素以及《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》提供的自，計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備就成為了調(diào)節(jié)各期利潤的一個(gè)“蓄水池”，企業(yè)根據(jù)各期實(shí)現(xiàn)的利潤，多提、少提或是不提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，甚至沖回資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，以調(diào)節(jié)各期資產(chǎn)賬面價(jià)值和利潤。這就造成了企業(yè)利潤均衡的一種假象，嚴(yán)重降低了會(huì)計(jì)信息的真實(shí)可靠。
(2)資本市場對企業(yè)資產(chǎn)減值政策選擇應(yīng)持理性態(tài)度
隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和信息的不斷公開化，投資者逐漸關(guān)注和重視企業(yè)資產(chǎn)減值政策的選擇，他們對管理當(dāng)局做出的政策選擇持懷疑態(tài)度，質(zhì)疑管理者是否做出平滑利潤、虛增、虛減利潤的行為，在選擇投資時(shí)，他們會(huì)提高謹(jǐn)慎性。但是，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中對資產(chǎn)減值政策做出了相關(guān)修訂，對管理者操縱利潤的空間在很大程度上起到了抑制作用，所以，投資者的投資決策有了一定程度的保障。因此，投資者不應(yīng)該慣性地對企業(yè)對資產(chǎn)減值政策的選擇產(chǎn)生質(zhì)疑，他們應(yīng)該意識到，企業(yè)對資產(chǎn)計(jì)提減值準(zhǔn)備并不是完全為了操縱利潤，而是為了更加客觀、真實(shí)的反應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)值，從而，使得會(huì)計(jì)信息更加真實(shí)可靠，營造一個(gè)更加公開客觀的投資環(huán)境，以方便投資者更好地進(jìn)行決策。
總而言之，在對待企業(yè)資產(chǎn)減值政策時(shí)，投資者一方面要理性客觀的去看待，同時(shí)也要保持一定的謹(jǐn)慎性，從而最大限度維護(hù)自己的利益。
參考文獻(xiàn)：
【1】財(cái)政部會(huì)計(jì)司編寫組／企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則講解，人民出版社，2007
【2】財(cái)政部會(huì)計(jì)司編寫組／企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，人民出版社，2007
【3】立信會(huì)計(jì)出版社，企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則操作實(shí)務(wù)，2007
一、引言
公司治理是影響內(nèi)部資本市場（internal capital market,簡稱ICM）配置效率極為重要的因素。它根源于現(xiàn)代公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離以及由此導(dǎo)致的委托――問題，其本質(zhì)是對公司控制權(quán)和剩余索取權(quán)分配的一整套法律、文化和制度性安排，以保證公司價(jià)值的創(chuàng)造與分配符合不同利益相關(guān)者的要求。
ICM的完善和公司治理水平的提高是息息相關(guān)的。一方面ICM在資源配置過程中的種種優(yōu)勢有利于企業(yè)改善其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，提高管理水平；另一方面，委托問題又是導(dǎo)致ICM低效率的重要原因。從根源上講，這是由公司治理引起的：企業(yè)股權(quán)高度分散決定了投資者與管理者之間存在的利益沖突。公司經(jīng)理人員并不會(huì)盡心盡力地使投資者利益最大化。ICM的雙層模式為經(jīng)理人員提供了更多的謀取私利空間，進(jìn)而使得這種沖突更加復(fù)雜和嚴(yán)重。此外，在控股公司組織架構(gòu)下，ICM的存在，更為控股股東侵占中小股東的利益提供了便利的場所。
二、公司治理視角下的ICM優(yōu)劣勢分析
（一）傳統(tǒng)外部資本市場（externalcapital market,簡稱ECM）的根本局限性在于它是一種外部控制工具，在審計(jì)方面受到規(guī)章上的限制，并且對企業(yè)內(nèi)部的激勵(lì)機(jī)制和資源分配機(jī)制缺乏參與，而ICM在緩解信息不對稱、加強(qiáng)監(jiān)督激勵(lì)和放松融資約束等方面具有ECM不可比擬的優(yōu)勢。
1.緩解信息不對稱。信息不對稱是公司治理問題存在的根源之一，它使企業(yè)承擔(dān)較高的交易成本和監(jiān)督成本，導(dǎo)致市場價(jià)格機(jī)制配置資源功能的失效。而ECM雖然在處理信息的廣度方面占優(yōu)勢，但很難及時(shí)獲取企業(yè)內(nèi)部信息，不可能根據(jù)市場的變化作出快速的反應(yīng)。單個(gè)企業(yè)在處理信息的深度方面占有優(yōu)勢，但其信息來源較少，且面臨著外部信息失真的風(fēng)險(xiǎn)。ICM則處于二者中間的位置，它對信息的廣度和深度的處理作了優(yōu)化平衡，因此能夠有效地解決信息不對稱問題，保證企業(yè)內(nèi)部信息披露的真實(shí)性、完整性和及時(shí)性，減少公司治理過程中“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”問題的發(fā)生，這也有利于企業(yè)集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警測評的開展和內(nèi)部控制體系的強(qiáng)化，解決公司治理中的“市場短視”問題。
2.有效的監(jiān)督激勵(lì)。在ICM下，出資者（企業(yè)總部）是資金使用部門資產(chǎn)的所有者，擁有剩余索取權(quán)，而外部資本市場的出資者不是資金使用部門資產(chǎn)的所有者，不具有剩余索取權(quán)。正是由于這一本質(zhì)區(qū)別，使得ICM在監(jiān)督激勵(lì)方面更加有效。因?yàn)樵谝话闱闆r下?lián)碛惺Ｓ嗨魅?quán)的出資者會(huì)付出更多的監(jiān)督努力，提高項(xiàng)目產(chǎn)出，增加最終的剩余收益。目前我國上市公司治理結(jié)構(gòu)中存在著人激勵(lì)機(jī)制、約束機(jī)制不健全甚至缺失等問題，使得董事會(huì)獨(dú)立性難以保證，董事與獨(dú)立董事責(zé)任與主動(dòng)性不充分；高層管理者激勵(lì)、約束雙重弱化，“內(nèi)部人控制”和關(guān)聯(lián)任職缺乏制衡，“高管問題”頻發(fā)，凸現(xiàn)巨大的治理風(fēng)險(xiǎn)。ICM的存在不僅可以健全對人的激勵(lì)機(jī)制，為靈活運(yùn)用各種報(bào)酬激勵(lì)、晉升激勵(lì)和聲譽(yù)激勵(lì)提供場所，更有利于完善對人的約束機(jī)制，特別是資本市場約束和經(jīng)理人市場約束。另外它也有利于集團(tuán)建立一系列相互制衡的監(jiān)管體系。集團(tuán)企業(yè)、子公司和分公司之間通過ICM交叉監(jiān)督，吸引各利益相關(guān)者適當(dāng)而有效地參與公司治理與管理，逐步定位利益相關(guān)者在公司治理中的地位，發(fā)揮其內(nèi)部間接監(jiān)控、內(nèi)外利益協(xié)調(diào)和外部信用延展的作用，提高治理水平。
3.放松融資約束。當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)，可以通過ICM來擴(kuò)大融資規(guī)模：一是發(fā)揮“多錢效應(yīng)”，即把多個(gè)業(yè)務(wù)單位納入同一母公司的控制下可以比把它們作為單分部企業(yè)來經(jīng)營融得更多的外部資本；二是發(fā)揮“活錢效應(yīng)”，即通過ICM可以靈活地在不同項(xiàng)目之間配置既定量的資本。其作用具體表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：首先是集團(tuán)可以對ICM上不完全相關(guān)的現(xiàn)金流進(jìn)行整合，從而提高公司整體的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和債務(wù)融資承受能力，降低公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性；其次，在ICM以較低的成本進(jìn)行項(xiàng)目融資，既可以避免在ECM上融資的交易成本和潛在風(fēng)險(xiǎn)，也可以避免因過多的股東和債權(quán)人介入而導(dǎo)致成本的增加；最后，ICM能為企業(yè)集團(tuán)提供多種渠道的外部資本，集團(tuán)企業(yè)在長期戰(zhàn)略的指導(dǎo)下，可以有目的、有步驟地引進(jìn)各種財(cái)務(wù)投資者和戰(zhàn)略投資者等，優(yōu)化企業(yè)集團(tuán)及各分部的資本結(jié)構(gòu)，防止產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中，甚至“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象出現(xiàn)。同時(shí)也可以改善董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的人員構(gòu)成，提高獨(dú)立董事的比例，更大程度地發(fā)揮二者在公司治理中的作用，這對于完善公司治理結(jié)構(gòu)具有重要意義。
（二）企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場存在諸多的優(yōu)勢，但研究發(fā)現(xiàn)，ICM在公司治理中會(huì)引發(fā)一些新的問題，導(dǎo)致資源配置的低效率。
1.成本的增大和尋租行為的盛行。ICM會(huì)產(chǎn)生新的問題：集團(tuán)經(jīng)理與分公司經(jīng)理之間的問題，ICM的低效率也常常是由這層問題所造成的。內(nèi)部資本市場雖然具有靈活調(diào)配資源的優(yōu)勢,但這種調(diào)配造成了部門經(jīng)理的激勵(lì)缺失，部門經(jīng)理的權(quán)力會(huì)被大大弱化，部門經(jīng)理為了提高自己的聲譽(yù)或者為自己尋找“退路”，其權(quán)力尋租行為必然扭曲資源配置，在內(nèi)部資本市場上不能實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的資源配置。此外公司內(nèi)部鏈的延長和層級的增多會(huì)導(dǎo)致公司內(nèi)部信息傳遞不暢、信息失真，引發(fā)“道德風(fēng)險(xiǎn)”等問題；委托層次的增加也使公司治理結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，公司治理主體缺乏共同的利益基礎(chǔ)，各相關(guān)者之間的利益難以協(xié)調(diào)，控股股東濫用關(guān)聯(lián)交易，侵害中小股東權(quán)益。從ICM組織載體的角度分析，ICM通常依附于M型或H型企業(yè)組織，這兩種組織形式共同的特點(diǎn)是多層次，從而不可避免地導(dǎo)致雙層甚至是多層問題的出現(xiàn)，同時(shí)H型組織結(jié)構(gòu)的多法人特征也使得不同層級上的所有者之間產(chǎn)生利益沖突，其中擁有剩余控制權(quán)的內(nèi)部投資者可以利用管理決策優(yōu)勢損害其他投資人的利益。組織結(jié)構(gòu)引起的公司治理問題不僅影響了ICM的配置效率，甚至?xí)笽CM成為有關(guān)參與人之間利益輸送或轉(zhuǎn)移的場所，從而破壞ICM原有的資本配置功能。
2.交叉補(bǔ)貼和平均主義。Shlarfstein和Stein用雙層模型分析了大企業(yè)內(nèi)部存在著一種“社會(huì)主義”的現(xiàn)象，即對于相對好的投資項(xiàng)目投資不足，而對于差的投資項(xiàng)目卻投資過度，且在ICM中普遍存在著部門間相互補(bǔ)貼的現(xiàn)象。這種平均主義現(xiàn)象主要是由分部經(jīng)理人的尋租行為造成的，即分部經(jīng)理不再以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)，而是積極尋找提高自己地位和權(quán)力的途徑，使資源浪費(fèi)在不能增加任何社會(huì)福利的活動(dòng)上。正如繆勒所說：尋租是“用較低的賄賂成本獲得較高的收益或超額利潤”，這些權(quán)力尋租行為必然會(huì)導(dǎo)致資源配置的扭曲，也加大了委托人和人之間的利益鴻溝。
3.現(xiàn)金流的濫用。由于多元化公司存在著較多的現(xiàn)金流入項(xiàng)目和融資規(guī)模效應(yīng)的優(yōu)勢，公司內(nèi)部就有較多的自由現(xiàn)金流，極易誘發(fā)經(jīng)理的過度投資行為。外部資本市場信息不流暢，透明度低，加大了外部小股東監(jiān)管公司的難度，而管理層和大股東則更加容易為滿足個(gè)人利益而掠奪公司的財(cái)富，這在新興市場國家的多元化公司里表現(xiàn)得尤為突出。但是從股東的角度來看，把現(xiàn)金返還給投資者可以減少管理者手中控制的資源，并且可以迫使管理者接受ECM的監(jiān)督。
當(dāng)我我國證券市場的交易成本主要由兩部分組成：一是固定的、雙向征收的3.5‰傭金成本；二是固定的、雙向征收的2‰的證券交易印花稅。于是，在此種體系下，一筆交易的完成所需費(fèi)用為5.5‰；與國際上傭金制度和稅收政策的變革趨勢相比較，我國證券市場交易成本明顯偏高。分析現(xiàn)行稅制的特點(diǎn)，我們發(fā)現(xiàn)主要存在以下幾個(gè)問題：首先，過高的交易成本損害了投資者對我國證券市場的信心，而如我們所知，證券市場是虛擬資本市場，維護(hù)投資者的信心和利益對于這個(gè)市場的穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。其次，高交易成本不利于競爭機(jī)制的培育；固定的高傭金制度實(shí)際上是對目前尚相當(dāng)落后的證券行業(yè)的保護(hù)，不利于我國證券業(yè)的行業(yè)重組和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，難以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。第三，高交易成本阻滯了社會(huì)資源的有效配置，加大了我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本和難度；這不僅削弱了上市公司的競爭力，影響了現(xiàn)有企業(yè)的低成本重組，而且加速了我國資本的外逃。第四，現(xiàn)行稅制對交易活動(dòng)本身征稅，而不論該筆交易的盈虧，這種“一刀切”的做法常常會(huì)起到拉大目前市場上已經(jīng)十分懸殊的貧富差距的作用，有悖于稅收理論中的量能原則和公平原則。
與現(xiàn)行稅制相比較，資本利得稅的優(yōu)越性是比較明顯的。
所謂資本利得稅，簡單而言就是對投資者證券買賣所獲取的價(jià)差收益（資本利得）征稅。在西方發(fā)達(dá)國家的證券市場中，一般不征收或征收極低的印花稅，代之以對資本利得征稅。在這樣的稅收體系下，一般能起到“多獲利者多交稅”的效果，對資本市場的貧富兩極分化能起到一定的自發(fā)抑制作用。不僅如此，當(dāng)市場活躍時(shí)，由于獲利者的絕對數(shù)量和獲利程度都大大提高，稅收收入將隨之有一個(gè)較大的增幅，從而對正日漸升溫的市場起到持續(xù)自發(fā)“抽血”的作用，有利于市場理性的維持和千衡發(fā)展的實(shí)現(xiàn)；當(dāng)市場低迷時(shí)，獲利者給予數(shù)量（通常會(huì)）下降，但由于做空機(jī)制的存在，市場上仍不乏投機(jī)獲利者，此時(shí)對資本利得進(jìn)行征稅，在客觀上起到了抑制空方投機(jī)獲利空間、減輕（甚至免除）多方稅收負(fù)擔(dān)的作用，有利于市場走出低迷、重新振作。簡言之，資本利得稅體系及其內(nèi)在的自發(fā)調(diào)節(jié)市場起落的機(jī)制有利于市場的穩(wěn)健發(fā)展；當(dāng)然，西方發(fā)達(dá)國家證券市場也是經(jīng)常起伏動(dòng)蕩著的，那是因?yàn)闆Q定市場升降趨勢的因素為數(shù)甚多，而稅收對市場的自發(fā)調(diào)節(jié)作用也有其客觀上的局限性。另外，資本利得稅制度下“多獲利者多交稅”的具體實(shí)施效果比之印花稅也更好地體現(xiàn)了稅收征管的量能原則和公平原則。
在我國，以資本利得稅代替印花稅作為資本市場的主體稅種，還具有特別的意義。
如我們所知，我國股票一、二級市場在實(shí)際上是相互割裂的，二者存在相當(dāng)大的價(jià)格差；并且一級市場資本利得收益具有明顯的短期性和單純性特點(diǎn)，因此單對一級市場的資本利得征稅，不但在現(xiàn)實(shí)上是完全可行的，而且對解決目前市場中存在的一系列重大問題將有十分重大的意義。如果按20%的比例稅率計(jì)算，只要新股上市后漲幅在50%以上，則征收資本利得稅所得就會(huì)超過按10%籌資額減持國有股的所得。因此，其現(xiàn)實(shí)意義是非常明顯的：通過對一級市場征收資本利得稅所獲取的新增收益補(bǔ)充社?；穑涂身槃萁档蛧泄蓽p持售價(jià)，從而為有關(guān)利益方在定價(jià)問題上達(dá)成共識創(chuàng)造關(guān)鍵性的條件。其合理性體現(xiàn)在如下兩個(gè)方面：其一，一、二級市場的割裂主要體現(xiàn)在二級市場價(jià)格水平遠(yuǎn)高于一級市場，由此造成絕大多數(shù)新股上市都有相當(dāng)可觀的漲幅，一些析股的漲幅甚至超過100%，一級市場普遍存在的這種超額收益與其所對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)是極不相稱的，也是非市場化取向的。從公平稅賦的角度看，應(yīng)該對一級市場存在的這種低風(fēng)險(xiǎn)高收益征收資本利得稅，這有助于維護(hù)投資者財(cái)富增量的公平性和合理性；其二，在很大程度上是國有股暫不流通導(dǎo)致了兩個(gè)市場的割裂，那么對于由此在一級市場產(chǎn)生的超額收益，理應(yīng)通過征收資本利得稅的形式來“彌補(bǔ)”國有股暫不流通的“損失”。在一級市場引入資本利得稅不僅是解開國有股流通難題的鑰匙，而且它將對整個(gè)資本市場的規(guī)范發(fā)展產(chǎn)生積極的影響。首先，它實(shí)際上降低了一級市場的收益水平，對于申購成本很低的普通投資者來說，征稅以后仍然能夠保證獲得較好的投資收益；但對于申購成本較高的融資申購來說，征稅將可能使其面臨虧損；因此，征稅將遏制融資申購行為，提高申購中簽率，從而保護(hù)一級市場投資者的利益。其次，根據(jù)所得稅制的超額累進(jìn)原則，對于漲幅過大（往往是小盤股）的還可以在20%的基礎(chǔ)上實(shí)行加成征收，由此可以打擊“惡炒”小盤股的行為，加強(qiáng)價(jià)值型投資的市場主導(dǎo)地位。再次，它可以促進(jìn)新股發(fā)行市場化的改革，為一、二級市場的接軌創(chuàng)造條件，最后，先行在一級市場試點(diǎn)資本利得稅可以為我國全面推行資本利得稅政策積累經(jīng)驗(yàn)；畢竟，如赫如玉先生指出的，一般來說新興證券市場征收印花稅，成熟的市場則以所得稅為資本市場主體稅種；免征印花稅、改征資本利得稅隨著各國證券市場的日漸成熟日益發(fā)展，將成為全球證券交易稅制演變的長期趨勢；從我國證券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展來看，以資本利得稅代替證券交易印花稅，也是大勢所趨。
二、我國二級市場推行資本利得稅的可行性分析
盡管單就理論分析，以資本利得稅替代印花稅作為我國證券市場（二級市場）的主體稅種具有必然性，但就目前客觀情況看，筆者認(rèn)為立即推行這一稅收體系的替代時(shí)機(jī)尚未成熟。過去數(shù)年中，證券市場對開征資本利得稅時(shí)有議論，但最后都未能實(shí)施，2001年11月間，為扭轉(zhuǎn)股市連續(xù)數(shù)月的低迷態(tài)勢，財(cái)政部還調(diào)低了證券交易印花稅稅率，而資本利得稅的推行則仍被排除在政府的決策選擇之外，足見政府對開征此稅的謹(jǐn)慎。就客觀情況看，目前在二級市場推行這一稅種存在如下困難；
1.技術(shù)方面的困難，也即“利潤確定”的困難性。是按當(dāng)筆交易課征或是按當(dāng)月累計(jì)交易所得課征？如果出現(xiàn)當(dāng)期虧損是否可以抵扣？又如何進(jìn)行抵扣？如此等等，都需要有具體的規(guī)定。同時(shí)，開征此稅需要有先進(jìn)的稅務(wù)電子化系統(tǒng)和科學(xué)的稽查技術(shù)，才能對利潤進(jìn)行及時(shí)準(zhǔn)確的確定，而目前我國顯然還不完全具備這樣的科學(xué)技術(shù)條件。
2.就監(jiān)管方面要求看，顯然對利得征稅有其合理性，但因?yàn)槔枚愡h(yuǎn)較交易印花稅復(fù)雜，核算利得困難而且操作可行性差，因此推行開來會(huì)對證券市場產(chǎn)生不利影響；從世界范圍來看，凡是征收交易所得稅的國家，均對交易的損失補(bǔ)償作了相應(yīng)的規(guī)定，使得交易所得稅是在凈所得的基礎(chǔ)上進(jìn)行征收，而這一環(huán)節(jié)的完善不但需要技術(shù)上的配套，同時(shí)還需要監(jiān)管體系的更加完善，以防止投資者通過資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移以規(guī)避交易所得稅。從目前的情況來看，我國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)要想做到這一步，短期內(nèi)是有一定難度的。
3.開征資本利得稅必須充分估計(jì)到其對證券市場的沖擊力。我國曾于1994年底盛傳將開征證券交易稅和股票轉(zhuǎn)讓所得稅，引起軒然大波，股指巨幅震蕩。而同期臺灣證券市場也因擬開征資本利得稅而造成股指大幅滑落，以至于臺灣證券管理當(dāng)局不得不宣布無限期擱置對資本利得稅的課征。因此在國內(nèi)設(shè)立資本利得稅應(yīng)持相當(dāng)謹(jǐn)慎的態(tài)度，特別是在目前印花稅率本已較高的情況下，設(shè)立該稅種可能會(huì)使投資者產(chǎn)生增稅的印象，從而引發(fā)市場大幅振蕩。
