發(fā)布時間：2024-01-18 14:48:06
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資本市場的歷史樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
目前的世界可以說是一個經(jīng)濟飛速發(fā)展的社會，在這個經(jīng)濟大環(huán)境中，實證會計理論在資本市場中的應用也逐漸引起了更多人們的關注。為了能夠使其在我國資本市場中具有著更好的應用與發(fā)展，就需要我們能夠?qū)ζ湓谫Y本市場中的關系與應用進行全面的研究。
2、實證會計理論內(nèi)容
對于實證會計理論來說，其主要是由兩個階段所組成的：第一階段，其需要對資本市場以及市場中會計工作的行為進行研究；第二階段，需要重點對企業(yè)的會計實務進行解釋與預測，并做好會計選擇與政策方面的實證研究。
2.1 會計及資本市場的關系
在這項內(nèi)容中，其主要對會計信息在資本市場中所具有的作用進行討論，但是卻并沒有對相關的會計實務完成解釋工作。在這個階段中，財務人員試圖在會計同股票、收益之間尋找某一種聯(lián)系，并在此基礎上假設企業(yè)也會依據(jù)歷史會計準則對財務報表進行編制，且資本市場也會根據(jù)此類信息對企業(yè)持有的股票價值進行評價。同時，在這個階段中，企業(yè)股票價值信息也不完全是由會計提供的，且此時的財務管理理論尤其是資本資產(chǎn)定價模型在對企業(yè)價值進行評價的過程中也具有著較大的影響。
2.2 會計政策同會計選擇
在第二階段中，其更加傾向于對企業(yè)的會計實務進行解釋，即企業(yè)的會計選擇以及會計政策的研究。在這個階段中，財務人員所研究的重點一個是解釋企業(yè)為何在某種情況下對一特定的會計方式與程序進行選擇；另一個則是試圖解釋企業(yè)在何種原因?qū)ο履骋粫媽崉者M行選擇，即政策是企業(yè)在之前就已經(jīng)選定的，并以此方式減少企業(yè)同股票持有人之間可能出現(xiàn)沖突的成本。
3、實證會計理論在我國資本市場中的應用
3.1 資本市場效率與市場假說
對于資本市場與會計信息來說，兩者之間的關系主要體現(xiàn)在市場假說方面，并由市場假說蘊含著市場中所存在的信息競爭。通過市場競爭力的作用，則會使市場中的財務分析家以及企業(yè)投資者會從企業(yè)的財務報告以及市場環(huán)境中獲得該企業(yè)的相關信息。而在證券資本市場中，也有很多的機構、個人等等以資金需求者的角色進入到市場中去尋求科學、合理的資金。與此同時，也有很多的機構與個人作為資金供應者的角色進入到市場來尋找投資以及盈利的機會。在這種情況下，我們則可以認識到當整個證券市場信息為公開、暢通時，就不會存在任何人對證券價格進行操縱。
在我國資本市場發(fā)展的過程中，有效市場假說可以說在很大程度上對我國資本市場效率的檢驗工作起到了較大的促進作用，而其所具有的發(fā)達程度也在對我國經(jīng)濟發(fā)展水平進行衡量方面具有著標志性的作用。經(jīng)過一段時間的發(fā)展，我國所具有的資本市場也由以往的初級階段變得愈發(fā)成熟。在很長一段時間內(nèi)，財務信息同資本價格之間的關系可以說是西方國家大力研究的一項課題，之所以對該問題具有如此高的熱情，其根本原因就在于資本價格自身所具有的重要性，可以說，資本價格的高低將對社會中每一名投資者的財產(chǎn)產(chǎn)生影響，對于整個社會來說也具有著舉足輕重的作用。對此，現(xiàn)今各國的政府部門對于市場效率這個問題都具有著非常高的關注度。經(jīng)過西方國家的研究發(fā)現(xiàn)，要想對現(xiàn)有的資本市場進行完善、發(fā)展，就需要能夠充分的發(fā)揮資本市場中所具有的會計信息作用，而正是這種特點的存在需要我們能夠?qū)善眱r格以及會計信息之間所具有的關系進行研究，并以此幫助會計信息能夠在我國現(xiàn)有資本市場中發(fā)揮出更大的作用，進而獲得資本市場的更好發(fā)展。
3.2 信息管制同我國上市公司會計選擇行為分析
對于有效市場假說來說，其在根本上就是將市場中的信息披露作為了對市場證券行情進行左右的一項重要因素。但是，對于我國目前的證券資本市場來說，其并不是一種非常純粹的有效市場，其中還存在著很多的信息不對稱的情況，而正是這種情況的存在使得證券市場所具有的信息披露有效性受到了很大的影響。也正是基于此問題的存在，使得上市公司信息披露實時管制的根本性原因就是使投資者及一般證券市場無法在效益不同的企業(yè)之間作出區(qū)分。只所以出現(xiàn)無法區(qū)分的現(xiàn)象，其主要原因就是公司管理部門對于企業(yè)自身的生產(chǎn)、運營等信息進行了具有壟斷特征的控制，并造成了企業(yè)會計信息不對稱的情況出現(xiàn)。而根據(jù)信息不對稱理論，就會使市場中交易的各方由于自身掌握信息的不同而存在著較大的區(qū)別，即公司經(jīng)營管理者根據(jù)這種信息的壟斷將對自己有利的信息進行披露，卻并不利于財產(chǎn)所有者的披露方式，使得財產(chǎn)所有者不能夠通過信息的掌握與判斷對管理層的這種信息披露行為進行詳細的監(jiān)管。而在這個過程中，企業(yè)管理層則會由于比投資者所具有的更多信息使其能夠在市場中一直處于優(yōu)勢的地位。
對于我國目前的信息不對稱情況來說，需要通過一定的方式對會計信息進行適度的管制。一般來說，政府會通過會計準則的制定加強這種信息管制，而其制定的實質(zhì)就是會計報告編制者同會計報告利益集團通過一定的合作最終形成均衡的一個過程。對此，就需要我國能夠從以下幾個方面對會計信息進行一定的改革，即前瞻性披露、會計準則國家化、會計計量市價法、風險管理報告以及持續(xù)性披露制度。通過這種制度的建立，則能夠在未來資本市場的建設過程中將機會更多的傾向于市場投資者。
【關鍵詞】距離衰減；資本市場；非線性回歸；河南
1.研究背景
發(fā)達的資本市場為經(jīng)濟發(fā)展提供了必要的物質(zhì)支持，對于促進經(jīng)濟發(fā)展起到了不可小覷的作用。對于資本市場的界定，經(jīng)濟學和金融學從不同的角度得出略有差異的結論。目前學術界主要遵從的是金融學的劃分方法，即認為資本市場是長期資金市場，包括證券市場（股票市場和債券市場）和銀行信貸市場。由于股票市場的信息公開度高，對于資本市場的研究視角也多集中于此。從數(shù)據(jù)的可靠性和易得性角度進行考慮，本文對于河南資本市場的研究對象也限定于河南省內(nèi)在A股上市的上市公司。由于體制因素等影響，我國的資本市場并不存在區(qū)域資本市場，對河南資本市場的發(fā)展研究主要著眼于資本市場的區(qū)域發(fā)展。
2.河南資本市場概況
截至2011年12月31日，河南省共有境內(nèi)掛牌上市公司63家，其中，主板上市公司33家，中小板上市公司22家，創(chuàng)業(yè)板上市公司8家，上市公司數(shù)量居全國第13位，在中部六省排名第4。63家上市公司中，國有控股公司30家，民營控股公司31家，外資控股公司2家。行業(yè)分布方面，63家公司涵蓋了煤炭開采、超硬材料、有色金屬、汽車制造、電氣設備、食品醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)養(yǎng)殖、文化傳媒等行業(yè)。①
3.河南資本市場發(fā)展規(guī)模省內(nèi)比較——距離衰減視角
距離衰減原理的實質(zhì)是地理要素間的相互作用與距離有關，在其他條件相同時，地理要素間的作用與距離平方成反比。資本市場中心的影響隨距離增加而減弱也是距離衰減的一種類型。②從資源配置效率對經(jīng)濟發(fā)展的貢獻角度來看，由于資本市場能提高資源配置效率，因此，要素稟賦在空間分布上就更傾向于流入資本市場較為發(fā)達的地方?？梢哉f，經(jīng)濟的發(fā)展和資本市場的發(fā)展呈正相關，且相關系數(shù)值非常大，這一點從國內(nèi)外資本市場與經(jīng)濟發(fā)展的關系上可以很容易得出結論，也是本文分析的一個基本假設。
3.1 研究變量的選擇
（1）自變量的選擇
本文借鑒宋緒欽（2010）通過地區(qū)臨接關系對各區(qū)域與中心城市距離的劃分方法，得到河南省內(nèi)18個地級市對鄭州市的相對距離，如下表1。距離定義以各地級市與鄭州市的地理位置為標準，如，定義鄭州為0，則洛陽與鄭州在地理區(qū)位上相連接，則定義為1，而將平頂山市定義為2，依次類推。
（2）因變量的選擇
衡量資本市場的發(fā)展狀況，可以從市場規(guī)模和效率兩個視角展開。借鑒LLSV（1997）度量資本市場發(fā)展規(guī)模的指標，本文選擇市場資本化程度、百萬人口上市公司數(shù)來衡量河南資本市場的發(fā)展狀況。其中，百萬人口上市公司數(shù)（Y1）主要描述了資本市場的發(fā)展規(guī)模，而市場資本化程度（Y2）則重在描述資本市場對資源的配置效率。因為在國內(nèi)目前已有的文獻中搜集地級市的市場資本化程度數(shù)據(jù)非常困難，因此，本文用上市公司股票總市值占GDP這一指標代替。詳細數(shù)據(jù)見表2。
表2中，鶴壁市截至數(shù)據(jù)統(tǒng)計期限沒有在A股上市的公司，故其Y2指標為0，濟源市指標偏高主要是由于其GDP數(shù)值偏低造成。
3.2 分析過程
本文的研究思路是通過數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)地理位置差異（X）對資本市場發(fā)展規(guī)模（Y1）及效率（Y2）的影響程度。首先分別對Y1與X，Y2與X進行雙變量相關分析，得出結果見下表3、表4。從輸出結果中可知，Y1與X在0.01的顯著性水平上否定了二者不相關的假設，即地理位置差異與資本市場的發(fā)展規(guī)模存在顯著負相關關系。而Y2與X的pearson相關系數(shù)為-0.086
可見，地理位置的差異是造成各地市資本市場發(fā)展規(guī)模產(chǎn)生差異的原因之一，而并不對該地區(qū)的市場效率產(chǎn)生影響。也就是說，距離衰減理論在市場寬度的解釋上有效而在市場效率的解釋上缺乏數(shù)據(jù)支撐，除距離之外的其他因素是造成市場效率差異的原因。為了得出更為精確的得出位置差異對市場規(guī)模的影響模型，本文擬對Y1與X進行回歸分析。因為現(xiàn)有關于距離衰減的研究中大多比較認可非線性模型，因此對Y1與X進行非線性回歸后得出結果見表5。
3.3 分析結論
（1）鄭州作為河南省的政治經(jīng)濟中心，其對省內(nèi)各地市資本市場規(guī)模的輻射效應存在隨距離衰減的現(xiàn)象。在分析過程中，通過數(shù)據(jù)的非線性回歸也得出了相應的距離衰減模型，通過回歸模型可以進一步對各地市市場規(guī)模指標進行測算。
（2）從河南省內(nèi)部上市公司的絕對數(shù)量上看，位居河南資本市場前三甲的是鄭州、焦作和洛陽，但是從城市資本化程度來看，洛陽并未排入前列。這主要是由于洛陽上市公司的融資規(guī)模除2012年上市的中信重機股份有限公司較大外，其他公司市值都偏小造成的。在今后資本市場的發(fā)展中，除了關注上市公司數(shù)量之外，還應關注融資規(guī)模，提高資本化程度。
4.構建“1-2-3”發(fā)展模式，完善河南多層次資本市場體系
目前國內(nèi)對發(fā)展多層次資本市場的呼聲一片，而中央政府的政策取向也說明了發(fā)展多層次資本市場的意圖。從中關村科技園的成立，到上海張江高新產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津濱海高新區(qū)被列入試點，“新三板”市場不但滿足了中小企業(yè)對資金的需求，也為企業(yè)進入主板及中小板市場起到了緩沖作用，河南也應當抓住機遇通過構建“1-2-3”模式逐步發(fā)展多層次資本市場。
“1-2-3”模式指“1個目標，2個層次，3個步驟”，“1個目標”是指應努力培育更多企業(yè)進入主板及創(chuàng)業(yè)板市場?！?個層次”是指在培育企業(yè)進入主板和創(chuàng)業(yè)板市場時可以借助全國性OTC市場層次和區(qū)域中小企業(yè)產(chǎn)權交易市場層次，對于擬上市公司進行“篩選”，爭取培育出更多優(yōu)秀的上市企業(yè)?！?個步驟”是指：（1）將我省技術產(chǎn)權交易所改造成區(qū)域性中小企業(yè)產(chǎn)權交易市場，探索各區(qū)域內(nèi)高成長的小企業(yè)產(chǎn)權流通方式。（2）將個區(qū)域內(nèi)產(chǎn)權交易市場改造成區(qū)域OTC市場，主要服務于河南無法在全國OTC市場掛牌的中小企業(yè)。（3）培育鄭州、洛陽兩個國家級高新區(qū)內(nèi)的高科技企業(yè)進行全國OTC市場，進而進入創(chuàng)業(yè)板及主板市場。同時，兩大開發(fā)區(qū)應聯(lián)合申請創(chuàng)建代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點，對中關村科技園、上海張江高新產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津濱海高新區(qū)進行實地調(diào)研，吸取經(jīng)驗，一旦爭取到試點改革的政策，即可借助“以高帶低”的效應，為兩個國家級高新技術開發(fā)區(qū)的科技企業(yè)股改后直接融資，開辟更為便利的“轉(zhuǎn)乘樞紐”。
5.保障發(fā)展模式實施的建議
5.1 塑造具有農(nóng)業(yè)優(yōu)勢的“河南板塊”
河南省是農(nóng)業(yè)大省，小麥、煙草種植面積都位居全國之首，利用河南的資源優(yōu)勢發(fā)展農(nóng)業(yè)類上市具有資源優(yōu)勢。而從目前農(nóng)業(yè)板塊上市公司的地域分布看，湖南的農(nóng)業(yè)上市公司最多為8家，山東7家，新疆7家，而河南省僅有雛鷹農(nóng)牧1家，加上好想你、華英農(nóng)業(yè)等農(nóng)產(chǎn)品加工，其總數(shù)也不超過上市公司的10%。政府相關部門應引導涉農(nóng)公司如，農(nóng)業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品加工、畜牧業(yè)、畜產(chǎn)品加工等農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化類公司，利用在河南的區(qū)域特色和優(yōu)勢積極上市，通過資本市場的運作做大做強。
5.2 發(fā)展“承東啟西”的交通板塊
河南地處中原，是東西銜接的紐帶，具備發(fā)展交通物流業(yè)的條件，中原高速的上市極大促進了河南高速公路的發(fā)展，也為河南發(fā)展全國區(qū)域的物流業(yè)提供了可能。隨著B2B、B2C等多種電子商務交易模式的發(fā)展，物流業(yè)也在高速發(fā)展。而我國現(xiàn)有的發(fā)展狀況是隨著東部資源日益緊缺，更多的資本將發(fā)展的目光落到了中西部豐富的資源上來。河南可以利用這個機遇大力發(fā)展交通運輸企業(yè)，通過培育更多交通類企業(yè)上市擴大其發(fā)展規(guī)模，于此同時積極鼓勵物流業(yè)的發(fā)展，使河南成為全國的樞紐。
5.3 打造具有“中原文化”特色的旅游板塊
河南具有豐富的旅游資源，洛陽、開封、安陽、鄭州均為中國歷史名城。地下文物居全國第一位，地上文物居全國第二位，全國平均每八件文物就有一件在河南。有堪稱“國寶”的國家重點文物保護單位54處，有世界文化遺產(chǎn)洛陽龍門石窟一處。天下第一名剎登封少林寺、宋代最繁華的大都市開封宋城、甲骨文的故鄉(xiāng)安陽殷墟、海內(nèi)外華人尋根問祖的圣地新鄭黃帝故里等。2011年河南共接待海內(nèi)外游客3.07億人次，旅游總收入2802.06億元，占GDP收入的12%，發(fā)展旅游業(yè)即和國家“十二五”產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃的思路相符，也可以充分將河南的旅游資源優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟增長動力。但是，目前河南沒有1家旅游類上市公司，現(xiàn)有的本土旅游企業(yè)組織結構松散，治理機制不完善。政府應鼓勵行業(yè)中規(guī)模較大的企業(yè)進行兼并整合，通過資本市場運作完善治理機制，增強抵御風險的能力和市場競爭力。
注釋：
①數(shù)據(jù)來源：中國證券監(jiān)督管理委員會河南監(jiān)管局網(wǎng)站資料整理得出[OL].http：///pub/henan/.
②宋緒欽.中國資本市場中心對各地資本市場發(fā)展影響的距離衰減實證[J].地域研究與開發(fā)[J].2010（29）.
參考文獻：
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一、傳統(tǒng)資本預算模式及其存在的問題
傳統(tǒng)資本預算模式主要涉及兩個方面：一是投資項目決策原則或方法。例如，企業(yè)通過凈現(xiàn)值指標判斷投資項目是否可行。二是在企業(yè)內(nèi)部資本約束條件下，管理者在眾多可投資項目中進行決策的方法。即如果某一期間企業(yè)資本預算不足以滿足所有可投資項目的資金需求，那么，管理者必須要在這些項目中進行資本分配。例如，管理者可選擇凈現(xiàn)值最高的一組投資項目。值得注意的是，這種情況是假設企業(yè)資本預算只受到企業(yè)內(nèi)部可用資本的限制，而沒有考慮外部資本。
實踐證明，傳統(tǒng)資本預算模式中對投資項目的評價和約束條件下的資本分配兩個方面在所有大型企業(yè)（或企業(yè)集團）中是同樣必要的。而大多數(shù)企業(yè)對于資本預算所需資金首選內(nèi)部留存利潤，外部債務和權益資本籌資是次要的資金來源。
但是，傳統(tǒng)資本預算模式存在以下幾個重要的無法解決的問題：
1．資本來源的局限性。傳統(tǒng)的資本預算模式只是就企業(yè)所擁有的可用內(nèi)部資本，借助于評價指標，來選擇某些或全部凈現(xiàn)值為正的投資項目，而在實際投資項目評價指標運用中很少考慮通過舉借外債、發(fā)行股票或暫停發(fā)放現(xiàn)金股利等方式來滿足凈現(xiàn)值為正的投資項目對資金需求的情況。形成這種情形的原因可能是：（1）外部籌資成本較高；（2）企業(yè)管理者比股東對投資項目具有更加樂觀的估計，而且資本約束條件下的資本預算是使管理者僅接受凈現(xiàn)值最高的投資項目的一種方式。
2．投資項目評價細節(jié)方面存在問題。在大多數(shù)公司理財教材中，關于資本預算的學習，一般只是講述投資項目評價指標中所需現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率的估計方法，并在此基礎上計算項目的凈現(xiàn)值。但是，教材沒有明確在企業(yè)投資項目評價中是什么人最終產(chǎn)生了這些估計。如果估計這些指標的人是通過虛夸項目盈利性以獲取個人利益的話，那么就會使企業(yè)的資本預算出現(xiàn)問題。
3．公司總部和分部經(jīng)理在資本預算模式中的地位不明確。企業(yè)集團總部中的高層管理者和集團中各個分部經(jīng)理應該在什么時間，以什么理由，采取什么方式加入資本預算過程，傳統(tǒng)資本預算模式中并沒有明確這一點。實踐中，有的企業(yè)集團，總部高層管理者只是參與資本預算過程中的最終決策。還有的企業(yè)集團，在資本預算中，明確指出將某一客觀標準，如凈現(xiàn)值指標，作為企業(yè)集團接受或拒絕某一投資項目的標準，而且這個標準被事先告知所有提出項目申請的各個層次的管理者，這些管理者據(jù)此自己判斷，假設企業(yè)集團擁有足夠的資金，其所提出的項目能否被投資；而總部高層管理者只能在資本約束條件下才介入資本配置過程。
二、內(nèi)部資本市場理論在企業(yè)集團資本預算中的運用
作為近期國外學術界一個新興的研究領域，內(nèi)部資本市場是公司高級管理層將公司有限的可用內(nèi)部資本，在公司內(nèi)部各個層級的管理者所提出的競爭性投資項目中進行資本配置的一種機制(Ogden,Jen and O′Conner,2004)。內(nèi)部資本市場主要研究作為權力中心的公司總部與各子公司、經(jīng)營分部之間由于信息、激勵等而產(chǎn)生的內(nèi)部投資、融資等資源分配特征、效率及其經(jīng)濟后果問題。企業(yè)內(nèi)部資本市場的建立對企業(yè)經(jīng)營效益有正反兩方面的影響：一方面，可以有效地解決籌資及投資不足的問題，從而提高經(jīng)營效益；另一方面，也會導致對項目的過度投資或選擇一些不該投資的項目，對企業(yè)的整體效益產(chǎn)生消極的影響。
企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的存在，既促進了內(nèi)部資本市場理論的產(chǎn)生和發(fā)展，也在一定程度上有助于我們更好地運用內(nèi)部資本市場理論，正確理解資本預算實務，解決傳統(tǒng)資本預算模式中存在的問題，豐富和發(fā)展資本預算理論和內(nèi)容。
1．資本預算中所需的內(nèi)部資本優(yōu)于外部資本。從內(nèi)部資本市場理論產(chǎn)生的背景上看，理論和信息不對稱理論很好地解釋了為什么從事資本預算的企業(yè)集團，一般只是考慮內(nèi)部資本作為資本預算的主要資金來源，這是因為外部債務籌資會使企業(yè)和債權人之間由于利益沖突而存在問題，外部權益資本籌資會由于信息不對稱而出現(xiàn)矛盾。
Gertner、Scharfstein 和Stein（1994）提出了公司總部所管理的內(nèi)部資本市場優(yōu)于外部資本市場的另外兩個原因：（1）加強了監(jiān)督。即使內(nèi)部和外部資本提供者具有相同的監(jiān)督能力，內(nèi)部資本提供者也會進行更為嚴格的監(jiān)督。這是因為內(nèi)部資本提供者具有資產(chǎn)的剩余控制權，因此，他們能夠從監(jiān)督中獲得更多利益。（2）更好地配置資產(chǎn)。當公司總部擁有多個業(yè)務相關的子公司或事業(yè)分部時，這將使企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場具有一定的優(yōu)勢。如果一個子公司或事業(yè)分部的業(yè)績較差，它的資產(chǎn)將被重新配置，直接地與公司總部的其他資產(chǎn)進行合并。相反，外部資本提供者將不得不把資產(chǎn)出售給其他使用者，而且往往不會得到其全部價值。
2．內(nèi)部資本配置中采取一定方法解決資本預算所需的信息問題。如前所述，現(xiàn)代財務理論關于資本預算模式的細節(jié)方面存在問題。如傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法缺乏有關資本預算過程的一些重要細節(jié)的處理方法，這些細節(jié)的缺失會導致不完善的資本預算決策。Harris 和Raviv（1996）提出對于具有多層次、多分部的企業(yè)來講，大多數(shù)關于資本預算的關鍵信息是在公司內(nèi)部產(chǎn)生的，被不同層次、不同分部的管理者所掌握，而不是被公司總部的高層管理者所掌握。因此，企業(yè)必須要決定，不同層次、不同分部的管理者是被授權在他們所掌握的投資項目信息基礎上進行資本預算決策，還是被命令將投資項目信息與公司總部高層管理者分享，以使高層管理者決策內(nèi)部資本的分配。換句話說，企業(yè)所采用的資本預算模式支配著不同層次上的管理者產(chǎn)生和分享投資項目信息的方式，而且決定了授權給誰，在什么情形下授權的問題。
在內(nèi)部資本市場的實際運行中，通常是要求各個層次的管理者定期向高層管理者提供資本預算項目信息，而這些高層管理者運用這些信息將內(nèi)部資本在所提出的投資項目間進行分配。然而這一過程產(chǎn)生了信息不對稱與沖突。各個層次的管理者可能由于個人激勵補償問題而夸大他們所提出投資項目的潛在收益，因此，當高層管理者試圖查明這些項目的真實收益時，往往面臨信息上的劣勢。
高層管理者有兩種措施可以控制這種情況：一是高層管理者可以進行投資項目事后審計，判斷他或她從事的投資項目是否無效。但事后審計是一種“亡羊補牢”的措施。二是高層管理者可以對某一管理者提出的項目進行事前審計。不幸的是事前審計成本太高。Harris 和 Raviv（1996）提出一種折衷的方法，高層管理者只對那些可能有問題的管理者提出的投資項目盡可能進行事前事后審計。進行審計的可能性與要求的資本規(guī)模有關，如果事前審計表明項目是不盈利的，就不會將資本分配給管理者所提出的項目。
3．公司總部在資本預算中進行有效的內(nèi)部資本配置。Stein（1997）提出在內(nèi)部資本市場中具有競爭性的項目之間分配內(nèi)部資本的一些問題。內(nèi)部資本市場在資金有限的資本預算情況下會使各分部之間產(chǎn)生有效的競爭。這是因為，不像外部資本市場，管理內(nèi)部資本市場的公司總部擁有從事“挑選勝者（winner－picking）”的控制權力――能夠積極地將資金從一個項目轉(zhuǎn)移到另一個項目。例如，一個分部經(jīng)營所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量可能被投放在另外一個分部的項目上。簡而言之，每一個項目都要競爭有限的資金，公司總部的任務是挑選競爭中的勝者和敗者。
Stein 認為公司總部在內(nèi)部資本市場中監(jiān)督有限的資本預算項目將更為有效。監(jiān)督太多的項目意味著集權（或至少在企業(yè)中不常見），但是太少的項目，將使資本分配機制不能有效地運行。多少項目是太少或太多？這將部分地取決于高層管理者的能力。
總之，隨著我國企業(yè)改革的進一步深化，企業(yè)規(guī)模越來越大，企業(yè)集團日益成為社會經(jīng)濟活動的主體，其內(nèi)部資本分配問題逐漸成為理論和實務研究的焦點。而內(nèi)部資本市場理論正是研究與深化企業(yè)集團資本預算的重要理論。尤其是在我國外部資本市場還不完善，企業(yè)在獲取外部資本過程中受到較強約束的情況下，內(nèi)部資本市場能夠?qū)⒂邢薜馁Y源有效地在資本預算項目中進行重新配置的意義更加重大。
參考文獻：
GERTNER R H, SCHARFSTEIN D S, STEIN J C. 1994. Internal versus external capital markets［J］. Quarterly Journal of Economics, CⅨ:1211-1230.
HARRIS M, RAVIV A. 1996. The capital budgeting process: incentives and information［J］. Journal of Finance, 51: 1139-1174.
但是,不能不指出的是,在這20年的發(fā)展中,資本市場所固有的風險也對社會經(jīng)濟造成了一定程度的不穩(wěn)定作用。由于我國民間長期缺乏多渠道的投資,在資本市場建立以后,日益增多的投資者蜂擁進入市場,市場的風險程度超過了西方大多數(shù)國家,市場動蕩所引起的不安情緒經(jīng)常溢出市場,成為妨礙社會穩(wěn)定的一個重要因素。今年4月股指期貨推出以后,由于市場管理當局和投資者對這一衍生金融產(chǎn)品還缺乏認識,導致其投機功能泛濫,加劇了資本市場的動蕩。
顯然,市場的現(xiàn)實提醒我們,在肯定20年來成績的同時,還應看到這個市場所存在的嚴重不足。其中最大的一個問題是,當投資者以迫切的心情進入這個市場時,這個市場卻無法向所有投資者提供投資回報。除了有些投資者缺乏風險認知、盲目入市以外,我國資本市場沒有能構建起適應各種不同需求投資者的市場格局,在向投資者提供豐富的低風險產(chǎn)品方面還存在許多空白,同樣是一個不容回避的現(xiàn)實缺憾。為了讓我國資本市場能夠和諧發(fā)展,大力推進債券市場建設顯然是一項非常重要的工作。
債券投資更適合中國國情
我國資本市場最初的發(fā)展是從債券起步的。上世紀80年代初,我國為了彌補財政資金的不足,開始發(fā)行國庫券,民眾的資本投資意識正是從這里開始逐漸起步的。隨著金融和企業(yè)體制改革的推進,金融債券、企業(yè)債券曾經(jīng)大量發(fā)行,它們一方面滿足了在股票市場形成之前企業(yè)的融資需求,一方面也培養(yǎng)了民眾的資本投資意識。
債券作為一種投資品種,具有收益穩(wěn)定的特點,適宜于我國普通民眾的投資需求。與股票相比,債券的收益率能夠保證,到期還本付息,債券投資者可以得到比銀行儲蓄更高的財產(chǎn)性收入。即使遇有企業(yè)破產(chǎn),按照破產(chǎn)順序,企業(yè)也必須先行還債,再考慮股票持有者,亦即股東股權的償付。另外,債券進入二級市場交易后,其波動受到最終收益率的限制,不大可能出現(xiàn)大起大落的情況,其價格漲跌可以限制在投資者能夠承受的范圍之內(nèi)。我國的普通民眾收入不高,財富積累有限,對市場投資缺少經(jīng)驗,債券正是這樣一種適合我國國情的投資品種。
但是,隨著上世紀80年代末、90年代初股票發(fā)行的逐漸出現(xiàn),特別是在滬、深兩家證券交易所建立以后,股票市場很快替代了債券市場,成為全民投資的領域。20年來,金融債券、企業(yè)債券的發(fā)行越來越少,目前幾乎已近式微,國庫券雖然仍有發(fā)行并且發(fā)行規(guī)模越來越大,但其中相當多的份額為機構包銷,只有少量公開發(fā)售。這使中國資本市場長期行進在單一的以股票為主體的投資路徑上,市場積聚了大量風險。
債券遇冷是因為股市圈錢太容易
在中國資本市場,債券市場之所以遠遠滯后于股票市場,其根本的原因在于相對于債券融資來說,利用發(fā)行股票來圈錢顯得更容易。企業(yè)發(fā)行債券,首先遇到的一個問題是企業(yè)所募資金是需要到期償還的,也就是說,企業(yè)必須創(chuàng)造足夠的利潤來保證到期以后能夠?qū)崿F(xiàn)它對債權人的承諾。相比之下,發(fā)行股票卻沒有這樣的約束,雖然股票持有人從理論上說成了企業(yè)的股東,有可能削弱企業(yè)原有控制人對企業(yè)的控制權,但是只要在發(fā)行股票時設計一個足夠保證自己控股的股權結構,那么這種對控股權轉(zhuǎn)移的擔憂就完全是多余的。另外,雖然股份公司的制度安排要求公司向股東進行紅利分配,但這種安排并不是剛性約束的,企業(yè)如果遭遇經(jīng)營虧損就可以不分紅,即使實現(xiàn)了盈利也可以找出種種借口推諉分紅。中國企業(yè)熱衷于股票融資而冷淡債券融資,說到底是其作為“經(jīng)濟動物”所具有的追求利益最大化的天然本性所驅(qū)使的。
長期以來,我國在發(fā)展資本市場的過程中,政策引導也偏向于股票,出現(xiàn)這樣的情況,同樣是政策執(zhí)行者看上了股票對于企業(yè)所具有的更大融資自由度,并且利用政策調(diào)度使這種自由度得到了充分的拓展。政策取向為企業(yè)的股票融資打開了廣闊的方便之門,特別是在股票發(fā)行定價上可以在“市場化”的名義之下,讓企業(yè)以溢價方式肆意圈錢,投資者出了幾元、十幾元乃至幾十元的錢買到一股股票,在公司那里卻只能得到1元的股權承認,相比于債券融資一分錢就是一分錢,很難摻雜水分的特點來說,股票融資對企業(yè)所產(chǎn)生的巨大誘惑力是不言而喻的。按理來說,企業(yè)轉(zhuǎn)制為上市公司以后,會在很多方面受到制約,但由于我國股市的政策取向就是為企業(yè)融資提供制度性的方便,因此我們所看到的現(xiàn)實是企業(yè)只享受到了發(fā)行股票的莫大好處,卻不用考慮承擔任何義務,中小投資者的股東權利實際上只是“鏡中之花、水中之月”式的幻影。股市圈錢太容易,圈到錢后不用考慮給股東提供投資回報,這是債券市場受到冷落的一個根本原因。
但是,我國證券市場高度偏向于股票,不僅使市場充滿了高風險,而且使大量其實并不適合參與股市的風險厭惡型投資者也被動地參與其中,使市場風險溢出了這個市場,成為一種對政府產(chǎn)生一定裹挾的社會風險。因此,大力發(fā)展債券市場,不僅可以滿足企業(yè)的融資需求,還可以起到滿足城鄉(xiāng)居民投資需求的積極作用,積極發(fā)展債券市場,應當納入我國資本市場發(fā)展的總體規(guī)劃之中,讓它能夠與股票市場一樣活躍起來。
債券投資也存在“軟肋”
債券市場規(guī)模過于弱小,不利于構建多層次資本市場,也不利于降低資本市場的整體風險。但實際的情況是,在股票市場逐漸興盛以后,債券市場卻顯得比較冷落。最近幾年,我國發(fā)行的股票型基金一直比較熱門,但專事投資債券的債券型基金則顯得比較寂寞,不僅發(fā)行時遭遇困難,即使交易也顯得十分平淡。這種情況的出現(xiàn)不是沒有根據(jù)的,這主要在于債券具有兩個方面的“軟肋”。
其一,債券的抗通脹能力比較差。無論是國庫券還是金融債券或者企業(yè)債券,一般都有比較長的存續(xù)期,動輒數(shù)年。債券的利率雖然在發(fā)行時會高于儲蓄利率,特別是企業(yè)債券的利率會高于國債利率,但一旦確定,在其存續(xù)期間一般不會再有變動。但是,在長達數(shù)年的時間里,經(jīng)濟基本面存在著很大的不確定性,這種剛性的固定利率使債券的持有人無法應對這種不確定性,一旦出現(xiàn)通貨膨脹,持有人就無法抗衡其風險,只能眼睜睜地看著公司債出現(xiàn)貶值。當然,債券進入交易所上市流通后,投資者可以通過市場交易減輕這種風險,但由于債券的最終收益已經(jīng)規(guī)定,在一般情況下不可能有突破,投資者能夠使用的手段也很有限,無法像股票那樣通過大幅升值來化解風險。正是這種抗通脹能力差的特性,決定了債券的吸引力要比股票弱得多。
其二,債券,尤其是企業(yè)債券的發(fā)行主體如果經(jīng)營不善,會出現(xiàn)還債危機。一個企業(yè)發(fā)行公司債后,它所面對的社會投資者不僅有股東,而且有債權人。企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營危機后,股東必須分擔這種風險,但債權人不必分擔這種風險,股票可以不分紅,公司債到期后必須按約定歸還本金,償付利息,這對企業(yè)來說是一個不可輕視的債務負擔,甚至會影響到它的股價走勢。一旦出現(xiàn)企業(yè)債券兌付困難,它對投資者的傷害也是不容忽視的,政府會為此而背上沉重的負擔。相對來說,企業(yè)經(jīng)營不善雖然也會造成股票貶值,但至少從理論上說,政府為此而承受的壓力要小得多。
但是,債券的這兩個“軟肋”并不是不可克服的,尤其是企業(yè)債券的兌付風險,只要主管部門加強監(jiān)管,對債券發(fā)行企業(yè)加強資格審查,特別是建立起完善的債券發(fā)行擔保制度,為投資者建立起有效的投資屏障,就可以在相當程度上保證債券投資的安全,減少乃至杜絕風險的產(chǎn)生。
發(fā)展債券市場應提到更高地位
政策的偏向,加上企業(yè)的逐利,使債券市場受到了冷落,使中國資本市場的發(fā)展路徑過于狹窄,形成了股票過熱而債券過冷的畸形現(xiàn)象。這種現(xiàn)象使中國資本市場的“風險之弦”一直繃得很緊,政府也為此投入了過多的精力。因此,在推進資本市場的發(fā)展過程中,有關方面應該更多地致力于發(fā)展債券市場,一方面以此滿足日益增長的民眾投資需求,滿足他們增加財產(chǎn)性收入的愿望,另一方面以此來分流目前高度集中的股票投資者人群,讓其中一部分并不適合股票投資的人退出股市,通過債券投資逐步深化對資本市場的認知,豐富投資經(jīng)驗。
近年來,為了在國際金融市場占有更多的話語權,我國政府加快了資本市場的建設,除了推出創(chuàng)業(yè)板以外,國際板的建立也已在擬議之中,而次級債券、股指期貨等金融衍生品種也已引進中國資本市場。但是,全球金融危機已經(jīng)證明,全球金融市場對這種金融衍生產(chǎn)品還缺乏深刻的誶知,尤其是通過這種產(chǎn)品成倍放大的風險還缺乏有效的控制手段。而股指期貨推出以后,它對股票市場的負面影響在很短時間里就已清楚顯現(xiàn)。在市場發(fā)生劇烈變化以后,如何有效地保護中小投資者利益,已經(jīng)成為擺在政府部門面前的一個嚴峻課題。發(fā)展債券市場,就是市場新格局建立以后必須認真考量的一個方面。
中國商人：7月5日晚間，中國人民銀行通知決定，自2012年7月6日起下調(diào)金融機構人民幣存貸款基準利率。金融機構一年期存款基準利率下調(diào)0.25個百分點，一年期貸款基準利率下調(diào)0.31個百分點。對銀行再次降息您有何看法？降息，是否說明當前中國經(jīng)濟情況不容樂觀？
游錫火：各種經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，當前的中國經(jīng)濟遇到了前所未有的困難。最新的二季度的GDP同比增長7.6%，為三年來最低，是時隔三年以后經(jīng)濟增長速度又一次回到8%以下。國外，歐美市場受2008年金融危機和歐洲債務危機的影響，需求疲弱，導致我國出口導向型的經(jīng)濟發(fā)展難以為繼。國內(nèi)房價居高不下，房地產(chǎn)等宏觀調(diào)控措施還在繼續(xù)實施，內(nèi)需有一些趨緩。中國經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)到了保增長和調(diào)結構不得不同時進行的時期，這是新36條出臺的大背景。此次利率下調(diào)對于穩(wěn)定經(jīng)濟增長將起到重要作用。利率下調(diào)不但可以降低企業(yè)的經(jīng)營成本，還將有效刺激企業(yè)的貸款需求。降息對于提振市場信心會很有幫助。
中國商人：目前市場方面有很多關于結構性減稅的呼聲，國務院總理也在 7月9號上午和10號上午，先后主持召開兩次經(jīng)濟形勢座談會，聽取專家和企業(yè)負責人的意見和建議。表示，實施積極的財政政策，針對企業(yè)加大結構性減稅的力度尤其是小微企業(yè)減稅和鼓勵、引導民間投資健康發(fā)展的新36條相關實施細則也已經(jīng)全部出臺，您是怎么看待這個問題的？您自己的企業(yè)在稅收方面是否有不同的感受？
游錫火：在國務院的嚴格限定下，截至7月1日，各部委共了22個“新36條”實施細則，基本按時“交卷”，不過大部分細則都是6月底國務院限定的大限前突擊出臺的。從公布的實施細則看，相比老的36條有一些亮點，比如拓寬了民間資本的投資渠道，更加強調(diào)細則的可實施性等。但是，仔細閱讀這些實施細則，會發(fā)現(xiàn)實際上存在嚴重的細則不細、仍然未能對民資一視同仁、實際執(zhí)行時面臨“玻璃門”、“彈簧門”等缺點。
我認為，要鼓勵和引導民間資本進入目前國有經(jīng)濟控制的領域，最重要的是承認資本的平等性，承認民營資本本來就有進入所有市場的權利。循著這樣的思路再去看新36條也好，老36條也罷，其實重要的不是制定鼓勵進入的政策，而是廢除原來存在的阻礙民營資本進入的不合理的法律法規(guī)、部門規(guī)章、行業(yè)條例等。
民營資本就像是石縫里面長出的雜草，給點陽光雨露它就會野蠻生長、茁壯成長。民營資本從無到有，從小到大，不斷在國民經(jīng)濟中占據(jù)重要的地位，更是在提供就業(yè)等方面發(fā)揮了不可替代的作用。但是，經(jīng)過三十多年的改革開放，民營資本要繼續(xù)拓展自己的投資范圍卻越來越難，甚至在某些行業(yè)還遭到清退，這些阻礙說明民營資本還沒有享受到平等的國民待遇。一旦在政策上實行真正的平等相待，我相信民營資本的貢獻一定有助于我國的經(jīng)濟穩(wěn)定和轉(zhuǎn)型。相信有我這樣的信心的人很多。
減稅是穩(wěn)增長的好政策
中國商人：您認為民間投資會不會如政府所愿進入相關領域？在經(jīng)濟增長下行時，要保持“穩(wěn)增長”如何讓民間資本來接棒發(fā)揮作用？
游錫火：在目前的困難局面下，民營資本是否進入政府希望進入的相關領域，我認為有兩個最重要的影響因素。第一，相關領域的競爭格局和發(fā)展前景。這直接關系到民資進入后能否盈利，以及能否持續(xù)發(fā)展。目前放開的一些投資領域，比如金融、電信、鐵路、石油等行業(yè)，已經(jīng)形成了穩(wěn)定的壟斷或寡頭競爭格局，民資是否進入、如何進入、如何立足、站穩(wěn)、發(fā)展，這些都是需要摸索。好在現(xiàn)在已經(jīng)有了一定的機會，我相信一旦有合適的項目和方式，民資會作出嘗試的。第二，目前的開放和鼓勵政策能否保持，或者更進一步的能否繼續(xù)擴大開放的范圍，并最終讓民資真正享受平等待遇，這直接關系到民資投資的信心。上面說的那些行業(yè)，很多需要長期、大量的固定資產(chǎn)投資，需要有長期、穩(wěn)定的回報預期，才能讓民資安心投資、專心發(fā)展。
在目前困難的經(jīng)濟局面下，要讓民間資本增加投資，而且通過進入以前民間資本沒有進入過的領域，來保持“穩(wěn)增長”，我想這個難度是相當大的。占據(jù)各種優(yōu)勢資源的國有資本，尚且面臨困難，要做好過冬的準備，更何況本來就不占優(yōu)勢的民營資本呢？但是我認為，穩(wěn)增長不一定要通過“接棒”的方式。結構性減稅便是穩(wěn)增長的良好政策。減稅受益的領域主要是民資經(jīng)營的，減稅有利于減輕企業(yè)負擔，有利于穩(wěn)定就業(yè)、扶持困難的企業(yè)。但是我們需注意，2012年上半年我國的GDP為22.7萬億，同比增長7.8%；同期財政收入為6.4萬億，同比增長12.2%。財政收入與GDP的比達到28%，且增長幅度超過GDP4.6個百分點。這說明減稅的力度是遠遠不夠的。當前迫切需要的，不是結構性減稅，而是全面減稅。這是穩(wěn)增長的最好手段。
中國商人：您對實體經(jīng)濟這幾年的發(fā)展是什么樣的看法？未來發(fā)展實體經(jīng)濟的出路在哪里？著力點在哪里？
游錫火：這幾年我國的經(jīng)濟總體發(fā)展是迅速的，雖然有一些波折，但是總體上GDP增長率保持在較高水平。保持這樣快速發(fā)展的同時，我們也付出了很大的代價。比如，2009年為了刺激經(jīng)濟增長，政府推出了總額4萬多億的經(jīng)濟刺激政策，大規(guī)模投入到基礎設施等投資中，使得我國的國民經(jīng)濟中投資仍然占據(jù)最大的比重。再比如，為了保持和刺激經(jīng)濟高速增長，央行一直執(zhí)行寬松的貨幣政策。貨幣信貸快速增長，廣義貨幣供應量M2增長過快，導致通貨膨脹高企，直到今年通脹才恢復到正常水平。還有，2009年以來房地產(chǎn)行業(yè)在拉動經(jīng)濟增長發(fā)揮了至關重要的作用，也形成了房價高企并且過快增長的局面。這些都是近年來經(jīng)濟發(fā)展付出的代價。
關鍵詞：資產(chǎn)減值；盈余管理；理性認識
資本市場對待資產(chǎn)減值政策選擇的理性認識
資產(chǎn)減值，是指資產(chǎn)的可收回金額低于其賬面價值。在資產(chǎn)發(fā)生減值時，預計它所帶來的未來經(jīng)濟利益將比入賬時所預計的要低。資產(chǎn)減值會計的任務在資產(chǎn)發(fā)生減值時，應按降低了的資產(chǎn)價值代替原先較高的資產(chǎn)價值入賬，以釋放風險。
一、資產(chǎn)減值政策對盈余管理的影響
新資產(chǎn)減值政策對上市公司盈余管理的影響主要表現(xiàn)在下面幾個方面：第一，新資產(chǎn)減值準則作出規(guī)定：“資產(chǎn)減值損失一經(jīng)確認，在以后會計期間不得轉(zhuǎn)回”。因此，在利用固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和在建工程等長期資產(chǎn)進行盈余管理的手段被限制后，上市公司則更偏向于利用短期資產(chǎn)減值準備來進行盈余管理。第二，2007年1月1日起新資產(chǎn)減值準則在上市公司實施，這說明2006年是上市公司轉(zhuǎn)回以前年度計提的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和在建工程等長期資產(chǎn)減值準備的最后期限，所以，那些在此前年度通過計提減值準備私藏利潤，或需要并可以通過轉(zhuǎn)回來滿足某些經(jīng)濟指標要求的公司有在此期間將資產(chǎn)減值準備集中沖回的行為。第三，新資產(chǎn)減值準則的頒布將對上市公司盈余管理起到一定的抑制作用，但由于企業(yè)面臨的具體情況是復雜多變的，對于不同企業(yè)的實際情況，新資產(chǎn)減值準則的規(guī)定還略顯不足，在某些細節(jié)之處盈余管理的動因，可操作性不強，因此新資產(chǎn)減值準則對上市公司的盈余管理影響程度是有限的。
二、投資者對企業(yè)資產(chǎn)減值政策選擇的理性認識
1.計提資產(chǎn)減值準備的必要性
(1)計提資產(chǎn)減值準備使企業(yè)資產(chǎn)真正符合資產(chǎn)定義的要求
資產(chǎn)是指過去的交易、事項形成并由企業(yè)擁有或者控制的資源，該資源預期會給企業(yè)帶來經(jīng)濟利益。由于各種風險和不確定因素的存在，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中，在進行會計核算時，應當保持必要的謹慎，充分估計到各種損失和風險的發(fā)生，不高估資產(chǎn)或收益，也不少計負債或費用。
(2)資產(chǎn)減值會計為資產(chǎn)的真實價值提供了量度
資產(chǎn)減值會計的實質(zhì)是用價值計量代替成本計量，并將賬面金額大于價值部分確認為資產(chǎn)減值損失或費用。從而，更加真實地反映資產(chǎn)價值和利潤，對提高企業(yè)會計信息的可靠性具有非常重要的作用。
2.投資者對待企業(yè)資產(chǎn)減值政策應保持適當?shù)闹斏餍?/p>
(1)資產(chǎn)減值政策在確保會計信息可靠性時仍存在問題
《企業(yè)會計制度》對資產(chǎn)減值準備的各項計提只做了原則上的規(guī)定，而對于計提方法、計提比例，都由企業(yè)根據(jù)具體情況自行確定，對各項資產(chǎn)減值的確認條件有的也只作了籠統(tǒng)的說明，需要會計人員根據(jù)各項資產(chǎn)的市場價格、獲利能力等情況做出判斷，因此操作性不強。在計提資產(chǎn)減值準備時，其計量標準有現(xiàn)行市價、可收回金額、可變現(xiàn)凈值等。由于這些不確定性因素的存在，在計提資產(chǎn)減值準備的時候，一方面給會計人員提供了較大的職業(yè)判斷空間，另一方面又使得資產(chǎn)減值準備的計提具有一定的主觀性和不確定性，為企業(yè)利潤的操縱提供了便利。企業(yè)計提資產(chǎn)減值準備時利用這些不確定性因素以及《企業(yè)會計制度》提供的自，計提資產(chǎn)減值準備就成為了調(diào)節(jié)各期利潤的一個“蓄水池”，企業(yè)根據(jù)各期實現(xiàn)的利潤，多提、少提或是不提資產(chǎn)減值準備，甚至沖回資產(chǎn)減值準備，以調(diào)節(jié)各期資產(chǎn)賬面價值和利潤。這就造成了企業(yè)利潤均衡的一種假象，嚴重降低了會計信息的真實可靠。
(2)資本市場對企業(yè)資產(chǎn)減值政策選擇應持理性態(tài)度
隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展和信息的不斷公開化，投資者逐漸關注和重視企業(yè)資產(chǎn)減值政策的選擇，他們對管理當局做出的政策選擇持懷疑態(tài)度，質(zhì)疑管理者是否做出平滑利潤、虛增、虛減利潤的行為，在選擇投資時，他們會提高謹慎性。但是，新會計準則中對資產(chǎn)減值政策做出了相關修訂，對管理者操縱利潤的空間在很大程度上起到了抑制作用，所以，投資者的投資決策有了一定程度的保障。因此，投資者不應該慣性地對企業(yè)對資產(chǎn)減值政策的選擇產(chǎn)生質(zhì)疑，他們應該意識到，企業(yè)對資產(chǎn)計提減值準備并不是完全為了操縱利潤，而是為了更加客觀、真實的反應資產(chǎn)的價值，從而，使得會計信息更加真實可靠，營造一個更加公開客觀的投資環(huán)境，以方便投資者更好地進行決策。
總而言之，在對待企業(yè)資產(chǎn)減值政策時，投資者一方面要理性客觀的去看待，同時也要保持一定的謹慎性，從而最大限度維護自己的利益。
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一、引言
公司治理是影響內(nèi)部資本市場（internal capital market,簡稱ICM）配置效率極為重要的因素。它根源于現(xiàn)代公司所有權和經(jīng)營權的分離以及由此導致的委托――問題，其本質(zhì)是對公司控制權和剩余索取權分配的一整套法律、文化和制度性安排，以保證公司價值的創(chuàng)造與分配符合不同利益相關者的要求。
ICM的完善和公司治理水平的提高是息息相關的。一方面ICM在資源配置過程中的種種優(yōu)勢有利于企業(yè)改善其內(nèi)部治理結構，提高管理水平；另一方面，委托問題又是導致ICM低效率的重要原因。從根源上講，這是由公司治理引起的：企業(yè)股權高度分散決定了投資者與管理者之間存在的利益沖突。公司經(jīng)理人員并不會盡心盡力地使投資者利益最大化。ICM的雙層模式為經(jīng)理人員提供了更多的謀取私利空間，進而使得這種沖突更加復雜和嚴重。此外，在控股公司組織架構下，ICM的存在，更為控股股東侵占中小股東的利益提供了便利的場所。
二、公司治理視角下的ICM優(yōu)劣勢分析
（一）傳統(tǒng)外部資本市場（externalcapital market,簡稱ECM）的根本局限性在于它是一種外部控制工具，在審計方面受到規(guī)章上的限制，并且對企業(yè)內(nèi)部的激勵機制和資源分配機制缺乏參與，而ICM在緩解信息不對稱、加強監(jiān)督激勵和放松融資約束等方面具有ECM不可比擬的優(yōu)勢。
1.緩解信息不對稱。信息不對稱是公司治理問題存在的根源之一，它使企業(yè)承擔較高的交易成本和監(jiān)督成本，導致市場價格機制配置資源功能的失效。而ECM雖然在處理信息的廣度方面占優(yōu)勢，但很難及時獲取企業(yè)內(nèi)部信息，不可能根據(jù)市場的變化作出快速的反應。單個企業(yè)在處理信息的深度方面占有優(yōu)勢，但其信息來源較少，且面臨著外部信息失真的風險。ICM則處于二者中間的位置，它對信息的廣度和深度的處理作了優(yōu)化平衡，因此能夠有效地解決信息不對稱問題，保證企業(yè)內(nèi)部信息披露的真實性、完整性和及時性，減少公司治理過程中“道德風險”和“逆向選擇”問題的發(fā)生，這也有利于企業(yè)集團風險預警測評的開展和內(nèi)部控制體系的強化，解決公司治理中的“市場短視”問題。
2.有效的監(jiān)督激勵。在ICM下，出資者（企業(yè)總部）是資金使用部門資產(chǎn)的所有者，擁有剩余索取權，而外部資本市場的出資者不是資金使用部門資產(chǎn)的所有者，不具有剩余索取權。正是由于這一本質(zhì)區(qū)別，使得ICM在監(jiān)督激勵方面更加有效。因為在一般情況下?lián)碛惺Ｓ嗨魅嗟某鲑Y者會付出更多的監(jiān)督努力，提高項目產(chǎn)出，增加最終的剩余收益。目前我國上市公司治理結構中存在著人激勵機制、約束機制不健全甚至缺失等問題，使得董事會獨立性難以保證，董事與獨立董事責任與主動性不充分；高層管理者激勵、約束雙重弱化，“內(nèi)部人控制”和關聯(lián)任職缺乏制衡，“高管問題”頻發(fā)，凸現(xiàn)巨大的治理風險。ICM的存在不僅可以健全對人的激勵機制，為靈活運用各種報酬激勵、晉升激勵和聲譽激勵提供場所，更有利于完善對人的約束機制，特別是資本市場約束和經(jīng)理人市場約束。另外它也有利于集團建立一系列相互制衡的監(jiān)管體系。集團企業(yè)、子公司和分公司之間通過ICM交叉監(jiān)督，吸引各利益相關者適當而有效地參與公司治理與管理，逐步定位利益相關者在公司治理中的地位，發(fā)揮其內(nèi)部間接監(jiān)控、內(nèi)外利益協(xié)調(diào)和外部信用延展的作用，提高治理水平。
3.放松融資約束。當企業(yè)面臨融資約束時，可以通過ICM來擴大融資規(guī)模：一是發(fā)揮“多錢效應”，即把多個業(yè)務單位納入同一母公司的控制下可以比把它們作為單分部企業(yè)來經(jīng)營融得更多的外部資本；二是發(fā)揮“活錢效應”，即通過ICM可以靈活地在不同項目之間配置既定量的資本。其作用具體表現(xiàn)在以下三個方面：首先是集團可以對ICM上不完全相關的現(xiàn)金流進行整合，從而提高公司整體的財務協(xié)同效應和債務融資承受能力，降低公司陷入財務危機的可能性；其次，在ICM以較低的成本進行項目融資，既可以避免在ECM上融資的交易成本和潛在風險，也可以避免因過多的股東和債權人介入而導致成本的增加；最后，ICM能為企業(yè)集團提供多種渠道的外部資本，集團企業(yè)在長期戰(zhàn)略的指導下，可以有目的、有步驟地引進各種財務投資者和戰(zhàn)略投資者等，優(yōu)化企業(yè)集團及各分部的資本結構，防止產(chǎn)權結構過于集中，甚至“一股獨大”的現(xiàn)象出現(xiàn)。同時也可以改善董事會和監(jiān)事會的人員構成，提高獨立董事的比例，更大程度地發(fā)揮二者在公司治理中的作用，這對于完善公司治理結構具有重要意義。
（二）企業(yè)集團內(nèi)部資本市場存在諸多的優(yōu)勢，但研究發(fā)現(xiàn)，ICM在公司治理中會引發(fā)一些新的問題，導致資源配置的低效率。
1.成本的增大和尋租行為的盛行。ICM會產(chǎn)生新的問題：集團經(jīng)理與分公司經(jīng)理之間的問題，ICM的低效率也常常是由這層問題所造成的。內(nèi)部資本市場雖然具有靈活調(diào)配資源的優(yōu)勢,但這種調(diào)配造成了部門經(jīng)理的激勵缺失，部門經(jīng)理的權力會被大大弱化，部門經(jīng)理為了提高自己的聲譽或者為自己尋找“退路”，其權力尋租行為必然扭曲資源配置，在內(nèi)部資本市場上不能實現(xiàn)最優(yōu)的資源配置。此外公司內(nèi)部鏈的延長和層級的增多會導致公司內(nèi)部信息傳遞不暢、信息失真，引發(fā)“道德風險”等問題；委托層次的增加也使公司治理結構更加復雜，公司治理主體缺乏共同的利益基礎，各相關者之間的利益難以協(xié)調(diào)，控股股東濫用關聯(lián)交易，侵害中小股東權益。從ICM組織載體的角度分析，ICM通常依附于M型或H型企業(yè)組織，這兩種組織形式共同的特點是多層次，從而不可避免地導致雙層甚至是多層問題的出現(xiàn)，同時H型組織結構的多法人特征也使得不同層級上的所有者之間產(chǎn)生利益沖突，其中擁有剩余控制權的內(nèi)部投資者可以利用管理決策優(yōu)勢損害其他投資人的利益。組織結構引起的公司治理問題不僅影響了ICM的配置效率，甚至會使ICM成為有關參與人之間利益輸送或轉(zhuǎn)移的場所，從而破壞ICM原有的資本配置功能。
2.交叉補貼和平均主義。Shlarfstein和Stein用雙層模型分析了大企業(yè)內(nèi)部存在著一種“社會主義”的現(xiàn)象，即對于相對好的投資項目投資不足，而對于差的投資項目卻投資過度，且在ICM中普遍存在著部門間相互補貼的現(xiàn)象。這種平均主義現(xiàn)象主要是由分部經(jīng)理人的尋租行為造成的，即分部經(jīng)理不再以企業(yè)價值最大化為目標，而是積極尋找提高自己地位和權力的途徑，使資源浪費在不能增加任何社會福利的活動上。正如繆勒所說：尋租是“用較低的賄賂成本獲得較高的收益或超額利潤”，這些權力尋租行為必然會導致資源配置的扭曲，也加大了委托人和人之間的利益鴻溝。
3.現(xiàn)金流的濫用。由于多元化公司存在著較多的現(xiàn)金流入項目和融資規(guī)模效應的優(yōu)勢，公司內(nèi)部就有較多的自由現(xiàn)金流，極易誘發(fā)經(jīng)理的過度投資行為。外部資本市場信息不流暢，透明度低，加大了外部小股東監(jiān)管公司的難度，而管理層和大股東則更加容易為滿足個人利益而掠奪公司的財富，這在新興市場國家的多元化公司里表現(xiàn)得尤為突出。但是從股東的角度來看，把現(xiàn)金返還給投資者可以減少管理者手中控制的資源，并且可以迫使管理者接受ECM的監(jiān)督。
當我我國證券市場的交易成本主要由兩部分組成：一是固定的、雙向征收的3.5‰傭金成本；二是固定的、雙向征收的2‰的證券交易印花稅。于是，在此種體系下，一筆交易的完成所需費用為5.5‰；與國際上傭金制度和稅收政策的變革趨勢相比較，我國證券市場交易成本明顯偏高。分析現(xiàn)行稅制的特點，我們發(fā)現(xiàn)主要存在以下幾個問題：首先，過高的交易成本損害了投資者對我國證券市場的信心，而如我們所知，證券市場是虛擬資本市場，維護投資者的信心和利益對于這個市場的穩(wěn)定發(fā)展至關重要。其次，高交易成本不利于競爭機制的培育；固定的高傭金制度實際上是對目前尚相當落后的證券行業(yè)的保護，不利于我國證券業(yè)的行業(yè)重組和業(yè)務創(chuàng)新，難以實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。第三，高交易成本阻滯了社會資源的有效配置，加大了我國經(jīng)濟結構調(diào)整的成本和難度；這不僅削弱了上市公司的競爭力，影響了現(xiàn)有企業(yè)的低成本重組，而且加速了我國資本的外逃。第四，現(xiàn)行稅制對交易活動本身征稅，而不論該筆交易的盈虧，這種“一刀切”的做法常常會起到拉大目前市場上已經(jīng)十分懸殊的貧富差距的作用，有悖于稅收理論中的量能原則和公平原則。
與現(xiàn)行稅制相比較，資本利得稅的優(yōu)越性是比較明顯的。
所謂資本利得稅，簡單而言就是對投資者證券買賣所獲取的價差收益（資本利得）征稅。在西方發(fā)達國家的證券市場中，一般不征收或征收極低的印花稅，代之以對資本利得征稅。在這樣的稅收體系下，一般能起到“多獲利者多交稅”的效果，對資本市場的貧富兩極分化能起到一定的自發(fā)抑制作用。不僅如此，當市場活躍時，由于獲利者的絕對數(shù)量和獲利程度都大大提高，稅收收入將隨之有一個較大的增幅，從而對正日漸升溫的市場起到持續(xù)自發(fā)“抽血”的作用，有利于市場理性的維持和千衡發(fā)展的實現(xiàn)；當市場低迷時，獲利者給予數(shù)量（通常會）下降，但由于做空機制的存在，市場上仍不乏投機獲利者，此時對資本利得進行征稅，在客觀上起到了抑制空方投機獲利空間、減輕（甚至免除）多方稅收負擔的作用，有利于市場走出低迷、重新振作。簡言之，資本利得稅體系及其內(nèi)在的自發(fā)調(diào)節(jié)市場起落的機制有利于市場的穩(wěn)健發(fā)展；當然，西方發(fā)達國家證券市場也是經(jīng)常起伏動蕩著的，那是因為決定市場升降趨勢的因素為數(shù)甚多，而稅收對市場的自發(fā)調(diào)節(jié)作用也有其客觀上的局限性。另外，資本利得稅制度下“多獲利者多交稅”的具體實施效果比之印花稅也更好地體現(xiàn)了稅收征管的量能原則和公平原則。
在我國，以資本利得稅代替印花稅作為資本市場的主體稅種，還具有特別的意義。
如我們所知，我國股票一、二級市場在實際上是相互割裂的，二者存在相當大的價格差；并且一級市場資本利得收益具有明顯的短期性和單純性特點，因此單對一級市場的資本利得征稅，不但在現(xiàn)實上是完全可行的，而且對解決目前市場中存在的一系列重大問題將有十分重大的意義。如果按20%的比例稅率計算，只要新股上市后漲幅在50%以上，則征收資本利得稅所得就會超過按10%籌資額減持國有股的所得。因此，其現(xiàn)實意義是非常明顯的：通過對一級市場征收資本利得稅所獲取的新增收益補充社?；?，就可順勢降低國有股減持售價，從而為有關利益方在定價問題上達成共識創(chuàng)造關鍵性的條件。其合理性體現(xiàn)在如下兩個方面：其一，一、二級市場的割裂主要體現(xiàn)在二級市場價格水平遠高于一級市場，由此造成絕大多數(shù)新股上市都有相當可觀的漲幅，一些析股的漲幅甚至超過100%，一級市場普遍存在的這種超額收益與其所對應的風險是極不相稱的，也是非市場化取向的。從公平稅賦的角度看，應該對一級市場存在的這種低風險高收益征收資本利得稅，這有助于維護投資者財富增量的公平性和合理性；其二，在很大程度上是國有股暫不流通導致了兩個市場的割裂，那么對于由此在一級市場產(chǎn)生的超額收益，理應通過征收資本利得稅的形式來“彌補”國有股暫不流通的“損失”。在一級市場引入資本利得稅不僅是解開國有股流通難題的鑰匙，而且它將對整個資本市場的規(guī)范發(fā)展產(chǎn)生積極的影響。首先，它實際上降低了一級市場的收益水平，對于申購成本很低的普通投資者來說，征稅以后仍然能夠保證獲得較好的投資收益；但對于申購成本較高的融資申購來說，征稅將可能使其面臨虧損；因此，征稅將遏制融資申購行為，提高申購中簽率，從而保護一級市場投資者的利益。其次，根據(jù)所得稅制的超額累進原則，對于漲幅過大（往往是小盤股）的還可以在20%的基礎上實行加成征收，由此可以打擊“惡炒”小盤股的行為，加強價值型投資的市場主導地位。再次，它可以促進新股發(fā)行市場化的改革，為一、二級市場的接軌創(chuàng)造條件，最后，先行在一級市場試點資本利得稅可以為我國全面推行資本利得稅政策積累經(jīng)驗；畢竟，如赫如玉先生指出的，一般來說新興證券市場征收印花稅，成熟的市場則以所得稅為資本市場主體稅種；免征印花稅、改征資本利得稅隨著各國證券市場的日漸成熟日益發(fā)展，將成為全球證券交易稅制演變的長期趨勢；從我國證券市場的長遠發(fā)展來看，以資本利得稅代替證券交易印花稅，也是大勢所趨。
二、我國二級市場推行資本利得稅的可行性分析
盡管單就理論分析，以資本利得稅替代印花稅作為我國證券市場（二級市場）的主體稅種具有必然性，但就目前客觀情況看，筆者認為立即推行這一稅收體系的替代時機尚未成熟。過去數(shù)年中，證券市場對開征資本利得稅時有議論，但最后都未能實施，2001年11月間，為扭轉(zhuǎn)股市連續(xù)數(shù)月的低迷態(tài)勢，財政部還調(diào)低了證券交易印花稅稅率，而資本利得稅的推行則仍被排除在政府的決策選擇之外，足見政府對開征此稅的謹慎。就客觀情況看，目前在二級市場推行這一稅種存在如下困難；
1.技術方面的困難，也即“利潤確定”的困難性。是按當筆交易課征或是按當月累計交易所得課征？如果出現(xiàn)當期虧損是否可以抵扣？又如何進行抵扣？如此等等，都需要有具體的規(guī)定。同時，開征此稅需要有先進的稅務電子化系統(tǒng)和科學的稽查技術，才能對利潤進行及時準確的確定，而目前我國顯然還不完全具備這樣的科學技術條件。
2.就監(jiān)管方面要求看，顯然對利得征稅有其合理性，但因為利得稅遠較交易印花稅復雜，核算利得困難而且操作可行性差，因此推行開來會對證券市場產(chǎn)生不利影響；從世界范圍來看，凡是征收交易所得稅的國家，均對交易的損失補償作了相應的規(guī)定，使得交易所得稅是在凈所得的基礎上進行征收，而這一環(huán)節(jié)的完善不但需要技術上的配套，同時還需要監(jiān)管體系的更加完善，以防止投資者通過資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移以規(guī)避交易所得稅。從目前的情況來看，我國的監(jiān)管機構要想做到這一步，短期內(nèi)是有一定難度的。
3.開征資本利得稅必須充分估計到其對證券市場的沖擊力。我國曾于1994年底盛傳將開征證券交易稅和股票轉(zhuǎn)讓所得稅，引起軒然大波，股指巨幅震蕩。而同期臺灣證券市場也因擬開征資本利得稅而造成股指大幅滑落，以至于臺灣證券管理當局不得不宣布無限期擱置對資本利得稅的課征。因此在國內(nèi)設立資本利得稅應持相當謹慎的態(tài)度，特別是在目前印花稅率本已較高的情況下，設立該稅種可能會使投資者產(chǎn)生增稅的印象，從而引發(fā)市場大幅振蕩。
