發(fā)布時間：2022-02-06 10:09:33
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的信托投資基金論文樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關鍵詞：房地產投資信托；契約型；公司型
一、引言
房地產投資信托（Real estate investment trust ,REIT）這一概念起源于19世紀80年代的美國，是一種以發(fā)行受益憑證（如基金單位、基金股份等）的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構進行投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金制度。其實質就是通過組合投資資金和專家理財來實現(xiàn)大眾化投資，以滿足中小投資者將大額投資轉化為小額投資的需求。
與發(fā)達國家相比，我國房地產金融市場的融資渠道顯得過于單一，如何解決房地產業(yè)的資金問題，挽救瀕臨破產的中小房地產開發(fā)商，妥善處理目前“爛尾樓”問題成了房地產業(yè)和金融業(yè)界討論的問題。但以筆者之所見，我國目前所謂的“房地產投資信托”并非真正具有信托應有的法律特征，名為信托，實為以信托名義進行證券發(fā)行或合同權利公開受讓的活動。[1]因而有必要通過對房地產投資信托所涉及的法律關系進行進一步的分析，以探討目前中國房地產投資信托存在的若干法律問題。
二、房地產投資信托存在的法律問題
（一）概念不清，貌合神離
從房地產投資信托的產生、發(fā)展來看其最基本的含義應當包括三個方面：一是財產的轉移，主要是房地產或投資資金所有權或處分權的轉移；二是受托人對房地產及投資資金的管理和處分；三是受益人享有的受益權。這三者缺一則不成其為信托。[2]我國《信托法》第二條將信托定義為：“本法所稱信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為?！眹鴥纫恍W者認為這個定義中的關鍵之處在于“委托”一詞含義不明。一般來說，“委托”多用于行紀和關系中，即一方（行紀人或人）接受另一方（委托人）的委托，以自己（行紀關系中）或委托人（關系中）的名義，為委托人的利益行事。但無論是行紀還是，與信托都有本質的區(qū)別，即前者均不轉移財產的所有權，而且所有權與利益不產生分離，都歸屬于委托人，而后者須有財產權的轉移，而且所有權與利益發(fā)生分離，所有權歸受托人所有，利益則由受益人享有。因此，“委托”一詞非但沒有揭示信托的本質屬性，而且混淆了信托與行紀、等法律關系的界限，是不科學的。3筆者認為這種觀點是值得借鑒的，我們既然決定將REIT移植到國內，就應該按照它內在的法律屬性清晰地定義它，從而將它同其它法律關系區(qū)別開來。
（二）關于信托財產占有瑕疵的承繼
在REIT關系中，信托財產為動產，委托人將財產交付于受托人即實現(xiàn)財產權的轉移。依照大陸法系民法制度，信托財產似也可適用“善意取得”制度，即使委托人對出讓財產的占有有瑕疵，只要受托人受讓時為善意，信托財產就發(fā)生有效轉移，信托也因此成立。然而果真如此，便給委托人留下了謀取不當?shù)美目臻g。信托一旦成立，信托財產則發(fā)生“閉鎖效應”，可以免受委托人、受托人和受益人的債權人的追及。委托人可以利用把非法占有的財產設立信托的手段來逃避真正財產所有人的追究。由此可見，如果在信托財產的轉移上適用“善意取得”制度，會鼓勵委托人濫用信托，侵害他人利益。因此，我國不妨借鑒日本信托立法的經驗，直接規(guī)定受托人應承繼委托人對信托財產占有的瑕疵。
筆者認為上述觀點有待于商榷，REIT是英美法系的產物，英美法就動產物權的轉移，僅善意買受人能主張原始取得，受托人或受益人即使“善意”卻也并非“買受人”，因此REIT不適用善意取得制。
（三）風險防范體系不健全
首先，規(guī)范信托投資公司的法律法規(guī)主要包括《公司法》、《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》，但這對于規(guī)范房地產投資信托公司的設立、變更、終止以及公司組織機構和信息紕漏制度方面還遠遠不夠。由于缺乏專項立法，至使目前許多房地產信托公司內部經營結構不合理，再加上混業(yè)經營和關聯(lián)交易的影響，房地產信托公司的金融防范體系受到嚴峻的挑戰(zhàn)，委托人的利益無從保障。
其次，就房地產投資信托的擔保及保險制度而言，主要有兩個層次的問題，一是信托投資公司對投資者的擔保，我們可以參考德國房地產投資信托制度的做法，將房地產投資基金交由寄托銀行保管，受托人的排他管理權一分為二，投資公司行使法律監(jiān)督權，事實的監(jiān)督權以及執(zhí)行法上的執(zhí)行權又屬于寄托銀行。上述做法既可以增加投資者的信心，降低信托產品的風險系數(shù)，又可以對信托公司的經營產生約束。另一個層次的問題是信托投資公司將信托資金用來貸款和購買抵押貸款相關證券的擔保及保險問題。因為信托公司對開發(fā)商的貸款同樣適用于《貸款通則》而在審批貸款時又往往沒有商業(yè)銀行嚴格，因此，信托公司的貸款面臨著比商業(yè)銀行更大的風險。
四、結束語
房地產業(yè)從上世紀九十年代后期開始，平均年增長率達到37.8%，而且在今后幾年將會有很大的發(fā)展。目前房地產業(yè)發(fā)展遇到的問題是房地產貸款在銀行貸款中的比重過高，銀行提高了房地產項目貸款的條件以及銀根緊縮的政策，因此房地產行業(yè)迫切需要銀行外的融資渠道，以解決開發(fā)和經營的資金問題。我過目前房地產投資信托市場上所推出的產品其實質都是一些“類房地產投資信托”，這些早期的類房地產信托為我國房地產初期的發(fā)展提供了新的融資渠道，但隨著房地產泡沫的破滅和信托公司管理人員決策機制不健全等因素的影響，這些房地產信托投資基金均不同程度的陷入了運作的困境。本文通過對房地產投資信托所涉及的法律關系的梳理，指出了目前我國房地產投資信托所存在的法律問題，并提出了一些建議，希望通過這些建議為我國房地產投資信托的運行構建一個良好的法律平臺，促進房地產金融體制的完善和健全。
參考文獻：
關鍵詞：證券投資基金;發(fā)展經驗;東南亞國家;政策啟示
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼： B 文章編號：1674-2265（2015）08-0075-08
一、引言
實體經濟的發(fā)展離不開金融的有效支持，基金作為最重要的機構投資者之一，對維護證券市場的穩(wěn)定發(fā)展起著非常重要的作用。東南亞國家的證券投資基金業(yè)近幾十年來發(fā)展迅速，對該地區(qū)的實體經濟發(fā)展起到了有效支持作用。因此，研究東南亞基金的發(fā)展無疑具有較好的現(xiàn)實意義。證券投資基金是指通過發(fā)售基金份額，將眾多投資者的資金集中起來，形成獨立財產，由基金托管人托管、基金管理人管理，以投資組合的方法進行證券投資的一種利益共享、風險共擔的集合投資方式。證券投資基金起源于19世紀60年代的英國，因具有專家理財、分散風險、方便投資等優(yōu)勢，在世界范圍內發(fā)展迅速。證券投資基金不僅給投資者提供了多樣化的投資選擇，還具有穩(wěn)定和規(guī)范本國證券市場發(fā)展的作用。我國證券投資基金從1998年開始發(fā)展至今，已取得了長足進步，尤其是2013年6月新《證券投資基金法》的實施，蘊含了對基金業(yè)未來發(fā)展的前瞻。截至2014年11月底，我國境內共有基金管理公司95家，管理資產合計60912.67億元，其中公募基金數(shù)量1855只，管理的公募基金規(guī)模42386.35億元。證券投資基金已成為我國機構投資者的主導力量，是我國金融業(yè)的一個重要組成部分，對證券市場的發(fā)展產生了深遠影響。然而，學術界研究普遍認為我國的證券投資基金到目前為止還存在許多問題。孫黛（2013）指出我國證券投資基金存在選擇品種較少、內部控制不足、監(jiān)管不到位等問題;劉秉文（2009）認為我國證券投資基金普遍存在羊群效應，基金的羊群效應加劇了我國證券市場的波動性;許輝、祝立宏（2009）通過實證分析發(fā)現(xiàn)我國證券投資基金和資本市場還未形成相互促進、共同發(fā)展的良性互動。由此可見，我國證券投資基金發(fā)展尚不成熟，基金產品、投資管理和監(jiān)管方面還有待進一步完善。
東南亞國家的證券投資基金在近30年來發(fā)展迅猛，對該地區(qū)經濟所起的推動作用日益重要，尤其是作為亞洲地區(qū)重要基金管理中心的新加坡。截至2013年12月底，新加坡基金資產管理總值達18180億新元，折合人民幣約85033.3億元①，資金募集來源與投資范圍遍布亞太、歐洲及北美地區(qū)，其基金業(yè)的發(fā)展與管理經驗對于我國基金業(yè)具有十分重要的借鑒意義。陳潔民（1998）指出新加坡證券投資基金快速發(fā)展的主要原因有：投資環(huán)境的改善、投資者數(shù)量的增加和質量的提高、政府的支持等;吳煒（1999）分析了亞洲金融危機之后新加坡政府針對基金業(yè)的新措施，指出新加坡以發(fā)展資本市場和基金管理業(yè)為主打造亞洲金融中心的構想。不只是新加坡，東盟國家在世界和區(qū)域經濟中的地位正得到提升。2015年，東盟國家計劃把新加坡、泰國、馬來西亞等7國的8個證券交易所連接起來，成立一個覆蓋5.2億人口，擁有3000余家上市公司，總市值超過2萬億美元的世界第七大證券交易所，東盟金融市場的發(fā)展越來越受世人關注，此外東盟國家和我國在社會文化方面具有許多相似之處。因此，研究該國家聯(lián)盟投資基金發(fā)展過程中的經驗和教訓，對于我國基金業(yè)的發(fā)展具有很好的參照和借鑒作用。
在東南亞11個國家中，本文將選取新加坡、泰國和馬來西亞三國進行重點分析，原因如下：一是總體經濟方面，11國中新加坡、泰國和馬來西亞三國的經濟形勢較好，總體經濟水平較高。具體數(shù)據(jù)如表1。
由表1數(shù)據(jù)可見：新、馬、泰三國總GDP及人均GDP均排在東盟國家前列。印尼總GDP最高，但其人口最多、國土面積最大，人均GDP表現(xiàn)差強人意;文萊人均GDP較高，但人口及國土面積過小，不適合做對比分析。東盟國家中新加坡率先成為新興工業(yè)化國家，馬來西亞、泰國等已處于工業(yè)化中期階段，與我國相類似。因此，綜合考慮之下選擇新、馬、泰三國分析較為合適。
二是資本市場運行方面，總體而言，新、馬、泰三國是東盟中市場經濟運作最好的三個國家，進入福布斯排行榜的企業(yè)占東盟上榜總企業(yè)數(shù)的82%，世界經濟論壇的《2014―2015年度全球競爭力報告》中，新加坡排名第2，馬來西亞排名第20，均高于我國。在證券市場中，三國的股票與債券發(fā)行總額占GDP的比重在東盟國家排名靠前，且目前新加坡是亞洲重要的基金管理中心，泰國和馬來西亞也有值得關注和研究的基金品種，故新、馬、泰三國代表著東盟地區(qū)金融市場運行的最高水平，在基金運作方面均有值得我國學習和探討的方面。三是社會文化方面，東南亞地區(qū)是世界華人、華僑最集中和人數(shù)最多的地區(qū)之一。其中，新加坡的華人占當?shù)厝丝诒壤?7%，馬來西亞占23.7%，泰國占11%?？梢娺@三國在社會環(huán)境與文化背景方面與我國最為相似，同時我國也對新、馬、泰三國最為熟知，因此研究這三個國家的基金發(fā)展現(xiàn)狀對于我國具有較好的借鑒意義。
二、東南亞三國證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀
（一）新加坡證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀
新加坡作為亞洲金融中心，也是重要的基金管理中心。新加坡具有良好的金融市場發(fā)展基礎。自1959年新加坡第一只基金――新加坡基金問世以來，基金業(yè)發(fā)展迅速，不僅基金品種日益豐富，基金的資金募集來源及投資領域也向全球范圍擴大。新加坡實行的是政府主導戰(zhàn)略，政府提供一系列激勵政策，以鼓勵國際性的基金管理公司在新加坡境內扎根，推動新加坡向地區(qū)性、國際性基金管理中心邁進。新加坡的證券投資基金中私募投資基金所占份額較大，其中對沖基金發(fā)展最為迅猛。新加坡的公募基金被稱為集合投資計劃（CIS），其中最主要是單位信托。表2為2009―2013年新加坡資產管理總值及主要證券投資基金管理總值。
由表2中數(shù)據(jù)可以看出，新加坡基金業(yè)所管理的資產總規(guī)模大于我國。近年來新加坡對沖基金規(guī)模不斷擴大，私募基金所占比例遠大于公募基金，表明其基金管理領域成熟程度遠高于我國，相關的銷售平臺、監(jiān)管機制以及公民的基金投資意識均處于領先水平。從基金的募集來源與投資方向看，2013年新加坡基金業(yè)所募集的資金中約有77%來源于新加坡以外地區(qū)，并有67%的資金投資于亞太地區(qū)市場;集合投資計劃中約有78%的資金投資于亞太地區(qū)證券市場，由此可見新加坡作為亞洲金融中心，其離岸基金占據(jù)了主要市場份額。
1997年新加坡開始實行中央公積金投資計劃（CPF Investment Scheme，CPFIS）。在該計劃下，成員可將其普通賬戶及特別賬戶③中超過一定比例的公積金通過購買股票（限于藍籌股）或共同基金的形式投資于資本市場，風險與收益均由個人承擔。政府鼓勵成員實現(xiàn)投資組合多樣化并分散風險，總投資額可達普通賬戶及特別賬戶的余額總和，成員還可以將其普通賬戶的全部余額投資于基金產品。截至2012年6月底，新加坡中央公積金規(guī)模為2192.67億新元，普通賬戶與特別賬戶累計結余共1396.32億新元。歷年中央公積金投資計劃中，單位信托基金所占資產配置比例如表3所示。
近年來中央公積金投資計劃下的單位信托基金一直占據(jù)20%左右的份額。截至2012年6月底，實際參加普通賬戶投資計劃的成員為89.6萬人，資金規(guī)模為230.72億新元，其中單位信托為40.12億新元;實際參加專門賬戶投資計劃的成員為45.2萬人，資金規(guī)模為63.58億新元，其中單位信托為12.01億新元。中央公積金投資計劃增加了單位信托基金的資金供給，提高了本國公民投資于基金的參與度，對促進公民對基金行業(yè)的理解、培養(yǎng)基金管理人才起到了重要作用。
（二）泰國證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀
泰國的證券投資基金被稱為共同基金。相較于東南亞的其他國家，泰國證券投資基金業(yè)務起步較早。1975年泰國第一只封閉式共同基金――永盛基金（Sinpinyo Fund）成立，之后30多年來，共同基金市場發(fā)展迅速，如今共同基金總數(shù)已過千只。泰國的共同基金種類與我國的投資基金比較相似，股票類共同基金和債券類共同基金是整個基金市場的主要品種。表4為2006―2010年泰國共同基金市場的主要數(shù)據(jù)。
近幾年泰國共同基金呈波動增長的趨勢。2008年因國內政局不穩(wěn)定，國內經濟增長放緩，再加上全球金融危機的擴散，使得泰國共同基金出現(xiàn)整體衰退。2010年經濟逐步回暖之后，基金業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，2012年泰國共同基金的資產凈值為26144.02億泰銖，同比增長25.5%，共同基金價格效應和基金市場的資金凈流入量成為資產凈值增長的主要驅動力，其中債券共同基金是推動市場增長的主要產品。
國家基金是20世紀80年代中后期在泰國基金市場上得到迅速發(fā)展的一個品種，它是指資本來源于國外，并投資于某一特定國家的跨國信托投資品種。由于當時泰國市場上的證券數(shù)量有限，國家基金便成為境外投資者追逐的主要目標。2010年之后泰國投資外國的共同基金（FIF）、長期共同基金（LTF）凈值均大幅增長，成為共同基金市場關注的焦點。
（三）馬來西亞證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀
馬來西亞的證券投資基金業(yè)起步較晚，直到1985年，馬來西亞才采取一系列金融改革措施促進其證券市場的發(fā)展。1995年，馬來西亞政府為了吸引外資，加快了通過證券投資基金吸引外資的步伐，投資基金業(yè)進入了快速發(fā)展時期。
由表5數(shù)據(jù)可見，馬來西亞的單位信托基金規(guī)模大于泰國，與新加坡和我國相比還有一定差距，但表現(xiàn)出快速發(fā)展的態(tài)勢。此外，馬來西亞信托基金中的一個特殊品種――伊斯蘭基金在次貸危機之后越來越多地受到金融界關注。伊斯蘭基金（Islamic funds）是指遵守伊斯蘭教法所規(guī)定的投資原則的基金，只能投資股票，禁止一切與利息和投機相關的投資活動，并且必須去掉收入組合里被伊斯蘭教教法視為“不潔”的成分。伊斯蘭基金結合了社會責任和以信仰為本的道德原則，是金融和信仰的混合物。馬來西亞有60%的人口信仰伊斯蘭教，隨著馬來西亞穆斯林人口以及人均收入的逐年增長，伊斯蘭基金的地位舉足輕重。表6列出了2008―2012年單位信托基金中的伊斯蘭基金數(shù)量和凈值。
從表6可以看出，伊斯蘭基金在馬來西亞單位信托基金中已占有一定份額，且規(guī)模在不斷擴大。盡管伊斯蘭基金目前仍處于發(fā)展的初級階段，但由于伊斯蘭基金遵循嚴苛的運營模式，不能投資金融服務和衍生工具等投機產品，所以在源頭上降低了投資風險，即便是在次貸危機中也保持了良好的收益。在全球加強金融監(jiān)管、防范系統(tǒng)性風險的背景下，全球傳統(tǒng)金融體系與伊斯蘭金融的合作日益加強，伊斯蘭基金也開始逐步擴展市場，尋求國際間的合作。
三、東南亞三國證券投資基金的發(fā)展經驗
（一）新加坡證券投資基金的發(fā)展經驗
總體來看，新加坡國土面積小、人口少，其基金業(yè)發(fā)展更具有國際化的特點，目前新加坡已與中國香港一同成為亞太地區(qū)基金管理投資中心。在資金來源與去向方面，新加坡具有“兩頭在外”的特點，即資金大部分來自于海外，并主要投向海外;在管理機制方面，新加坡主要實行政府主導型戰(zhàn)略，為吸引境外資金和基金管理公司，政府在優(yōu)惠政策上力度較大，對非居民交易給予稅收優(yōu)惠，但對非居民交易賬戶與國內賬戶實行嚴格的分離監(jiān)管;在基金品種方面，新加坡私募基金份額遙遙領先，遠高于中國香港，而公募基金則占比例較小，對沖基金發(fā)展迅速，基金品種不斷創(chuàng)新。新加坡在證券投資基金管理方面有以下幾點經驗值得借鑒：
1. 優(yōu)化銷售服務。2014年5月，新加坡單位信托基金網上銷售平臺將客戶購買股票基金所需支付的開端銷售費（initial sales charge）④降低到0.5%，遠低于銀行售賣單位信托基金時3%的銷售費。一方面，網絡銷售平臺本身具有低成本優(yōu)勢;另一方面，降低申購費也是海外基金業(yè)的普遍趨勢。若申購費較高，一些銷售機構或多或少會受傭金影響，向客戶推薦不適合的產品。目前，一些國家例如英國和澳大利亞的基金銷售業(yè)已廢除征收申購費，轉而定期征收平臺費（platform fee），以去除投資者和銷售商之間的利益沖突。平臺費的做法也對基金的投資管理形成一種隱性考核，只有對投資表現(xiàn)滿意的客戶才會繼續(xù)留在平臺，支付平臺費。此外，在基金購買方式上，新加坡投資產品分銷商 dollarDEX 允許投資者使用信用卡通過該公司網站購買超過 100 種的單位信托，成為新加坡第一家允許客戶以信用卡結算網上交易的基金分銷商。用信用卡購買單位信托，意味著投資者可享有55 天的免息貸款，此舉無疑吸引了更多基金投資者，而我國還不允許用信用卡進行基金投資活動。因此，完善網絡基金銷售平臺、降低收費、提高銷售服務的做法是值得我國借鑒的。
2. 發(fā)展私募基金。近年來新加坡私募投資基金迅速發(fā)展，其規(guī)模遠超公募基金，使新加坡成為東南亞區(qū)域私募基金樞紐，這都歸功于新加坡穩(wěn)定的政治形勢、完善的法律、健全的商業(yè)體制以及地理優(yōu)勢。目前，我國的私募基金管理規(guī)模已超公募基金。因此，完善私募基金監(jiān)管、進一步創(chuàng)新私募產品成為接下來的發(fā)展重點，而新加坡的發(fā)展經驗值得借鑒。新加坡1999年推出了精品基金管理公司（BFM）發(fā)牌計劃，BFM是管理面向特定熟練投資者的規(guī)模相對較小的基金管理公司，它的運作與私募基金頗為相似，該計劃下只要基金的管理金額、繳付資本、基金經理人的數(shù)量及資歷和面向的客戶符合要求，便可獲得牌照進行基金運營。該計劃提高了私募基金的審批效率，又從源頭上控制了私募基金的風險，使得新加坡的私募基金先人一步取得高速發(fā)展。我國的私募基金剛納入證監(jiān)會監(jiān)管范疇，應在信息披露、基金經理及投資者資格、契約規(guī)范、公司資本結構等方面做出相應的特殊規(guī)定，使私募基金健康穩(wěn)定發(fā)展。另外，在對沖基金的發(fā)展上，新加坡早在2001年年底便實行對沖基金零售化，出臺對沖基金指引，規(guī)定了對沖基金的投資門檻和發(fā)售對象。對沖基金首先需要多樣化的金融衍生工具作為投資標的，其次對沖基金風險極高，它的發(fā)展必須以成熟的金融市場和強有力的監(jiān)管為前提。我國現(xiàn)已開始推進發(fā)展對沖基金，因此應加快金融產品創(chuàng)新，出臺對沖基金指引和監(jiān)管政策，為對沖基金的發(fā)展提供基礎和保障。
3. 中央公積金投資。新加坡實行中央公積金投資計劃，公積金大部分由新加坡政府投資公司具體投資運作，特定賬戶余額可由公積金成員自主投資。中央公積金投資計劃對單位信托基金的發(fā)展起到了很好的促進作用。目前，新加坡政府投資公司已躋身于全球最大的100家基金管理公司行列，其運用市場化的管理模式和專業(yè)化的投資理念，在北美、歐洲和東亞等區(qū)域進行投資。我國的養(yǎng)老基金、社?；鹨?guī)模龐大。截止到2012年，我國企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險結余22968億元，現(xiàn)行體制下上述資金只能進行銀行儲蓄和購買國債，機會成本很高，隱性損失巨大。因此，可借鑒新加坡中央公積金管理體制，將具有一定相似屬性的資金，尤其是長期結余的資金，集中起來，通過市場化方式，進行投資運營，減少管理成本，發(fā)揮規(guī)模效應。我國目前正在探討?zhàn)B老金入市機制。如果該設想切實可行，巨額的養(yǎng)老金將對我國資本市場起到巨大的刺激作用。
（二）泰國證券投資基金的發(fā)展經驗
泰國的共同基金業(yè)規(guī)模雖不大，但其業(yè)績和制度卻處于世界前列。2013年晨星公司從對24個國家和地區(qū)投資共同基金的投資者進行的一項投資經驗調查發(fā)現(xiàn)，泰國的投資級別被投資者列為B級，與荷蘭、新加坡和中國臺灣評級持平，并列第3位，高于多個研究對象國家和地區(qū)。這主要歸功于泰國實行的有利投資的稅制優(yōu)惠，如不扣差額稅收、減免長期基金的投資收入所得稅等，這些優(yōu)惠使得投資者收益增加，據(jù)相關財務和稅務規(guī)定評估的業(yè)績表現(xiàn)處于較好水平。
我國可以借鑒泰國的稅制優(yōu)惠政策，考慮降低手續(xù)費，提高投資者的收益。在基金營銷方面，我國未來將更多地依靠直接銷售渠道和目前流行的網絡渠道展開營銷，信息公開便更為重要，客戶接觸了解的信息越多，對投資決策就越有幫助，也能促使其嘗試投資多樣化基金產品?；鸸驹诎l(fā)行基金時，也必須審時度勢推出易于進行市場營銷和符合客戶要求的產品。
（三）馬來西亞證券投資基金的發(fā)展經驗
馬來西亞單位信托基金市場成長迅速的主要原因是政府推動和放寬管制。與新加坡類似，馬來西亞政府采取一系列措施吸引外國基金機構在吉隆坡建址營業(yè)，包括減免稅收、放寬基金所得收益匯出的限制等，馬來西亞政府還允許外國單位信托投資公司持有本國公司的大部分股權，用外資活躍馬來西亞單位信托基金市場，并且馬來西亞政府同樣在很早便允許公積金會員從公積金賬戶提取款項進行單位信托基金的投資，增加單位信托基金的資金來源。此外，在基金營銷方面，馬來西亞注重對單位信托知識的宣傳和基金促銷人才的培養(yǎng)，并且允許國內外資銀行以分銷商身份促銷單位信托基金管理公司的基金，擴寬促銷渠道。在利用外資促進基金業(yè)的發(fā)展方面，馬來西亞的政策是一個很好的借鑒。
馬來西亞單位信托基金中的一大特色產品是伊斯蘭基金。2009年馬來西亞與中國香港簽署《互相合作發(fā)展伊斯蘭資本市場及伊斯蘭集體投資計劃的聲明》，將中國香港作為伊斯蘭基金銷售平臺。2014年6月，馬來西亞第四大綜合金融服務集團RHB宣布在中國香港推出首個符合回教教義的主動式管理平衡基金，這是首個跨境銷售的伊斯蘭基金，借助中國香港伊斯蘭基金將有望進一步向亞洲地區(qū)延伸。我國擁有約5000萬伊斯蘭人口，伊斯蘭金融的發(fā)展?jié)摿Ω?，目前我國的房地產市場上已出現(xiàn)伊斯蘭基金的身影，我國在今后可以考慮與馬來西亞合作引進伊斯蘭證券投資基金，在恰當時期發(fā)展本地伊斯蘭基金市場，徐甜（2011）認為在我國銀監(jiān)會的推動下，寧夏回族自治區(qū)有望在國內率先試水伊斯蘭金融。
四、對我國證券投資基金發(fā)展的啟示
通過對東南亞三國證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀及經驗分析，可歸納提出對我國證券投資基金發(fā)展的幾點有益啟示：
（一）推進基金產品創(chuàng)新
基金是金融市場發(fā)展到一定程度的產物，基金業(yè)的發(fā)展壯大取決于資本市場的發(fā)展，包括投資標的物的發(fā)展、投資者的教育、潛在市場的培育、市場制度的建設和法律法規(guī)體系的完善。在我國現(xiàn)階段，金融體制改革還有待進一步深入、市場尚未成熟、投資者的投資意識不強，加之受投資環(huán)境和投資標的物過少的限制，盡管我國基金產品種類較多，但大部分基金產品存在同質化傾向，并未真正起到基金實現(xiàn)多元化投資的作用。與我國相比，新加坡?lián)碛虚_放的資本市場和發(fā)達的金融衍生工具，成為少數(shù)允許個人投資對沖基金的地區(qū)之一。我國為防范風險，金融衍生工具數(shù)量有限，一些杠桿較高的操作被嚴格禁止，資本市場也未完全開放，這均阻礙了基金產品創(chuàng)新的進程。因此，我國還需進一步發(fā)展多層次資本市場，加快市場開放的步伐，加快金融產品改革創(chuàng)新，推進基金產品的創(chuàng)新，提高投資者的投資意識，發(fā)揮基金投資分散風險及穩(wěn)定市場的作用。
（二）完善基金業(yè)評價體系
新加坡基金業(yè)在亞洲金融危機后曾面臨一個問題――基金市場的投資回報缺乏可比性。由于新加坡的基金市場國際化程度較高，各國的基金管理公司會運用各自慣例的評價標準，使得整個市場缺乏統(tǒng)一、客觀的評價體系，這便給基金經理人提供了機會，他們可以選擇最有利的衡量標準來提高自己的績效，誤導投資者。我國雖不似新加坡?lián)碛斜姸嗖煌瑖业幕鸸芾砉荆踩狈y(tǒng)一權威的評價體系，各種基金評價機構均有自己不同的評價方法，基金公司在評價和宣傳上也往往采用對自己最有利的方式。因此，我國可以考慮建立本國的獨立性基金評價機構，借鑒國外機構的評價方法，制定統(tǒng)一的標準，確保公信力。此外，在評價指標選擇上，還應綜合考慮各種因素，避免過分看重投資收益率，導致基金管理人為追求高回報而放棄招募說明書所標明的投資風格的現(xiàn)象。最后，還應加強具有公正性和權威性的法律、會計、審計等中介機構的建設，最終形成完整有效的外部監(jiān)督和評價機制。
（三）創(chuàng)新營銷方式和渠道
我國基金公司在推出和銷售基金產品時，很大程度上不是以需定產，沒有考慮投資者的認可程度，而是以產定需，下達一定的任務指標，銷售者常推薦不適合的基金產品，投資者大多只能被動或盲目購買產品。要拓寬基金的銷售渠道，就必須加強客戶的偏好研究，對基金客戶進行的研究，需要從不同區(qū)域、不同年齡層次、不同收入、不同風險偏好角度出發(fā)，瞄準特定的群體推出適合的產品。在這一方面我國可以借鑒馬來西亞的伊斯蘭基金，推出針對市場需要的特色基金產品。
我國現(xiàn)階段基金銷售網絡以銀行代銷、券商代銷、基金公司直銷為主體，這三方均建立了各自的營銷體系和客戶網絡，其中商業(yè)銀行以其營業(yè)網點遍布全國的優(yōu)勢在基金銷售份額中占絕大部分。為拓寬營銷渠道，政府可以考慮將更多的機構納入基金營銷體系中，例如投資顧問公司、保險機構、農村信用合作社等，引入競爭;也可以借鑒新加坡經驗，設立專業(yè)的區(qū)域性基金銷售公司，構建一體化基金網上交易平臺，以降低成本;同時培養(yǎng)基金銷售員和經紀人，在經濟落后地區(qū)加大基金知識的普及，發(fā)掘潛在市場。
（四）改善稅收優(yōu)惠制度
東南亞三國均運用了稅收優(yōu)惠政策吸引外資和發(fā)展基金業(yè)，我國也應借鑒和完善本國的稅收優(yōu)惠政策，使我國稅收政策逐步與國際接軌。我國目前的證券投資基金稅收優(yōu)惠政策還過于籠統(tǒng)，主要集中在降低投資收益所得稅上，我國還應該考慮制定更多優(yōu)惠政策以吸引機構投資者和保護投資者權益，例如對基金凈收益分配不同比例使用不同的稅收優(yōu)惠，鼓勵基金管理公司多分紅，還可以對養(yǎng)老金、企業(yè)年金給予更大的稅收優(yōu)惠，包括免收營業(yè)稅、利息收入所得稅等，鼓勵養(yǎng)老金進入基金投資領域。
注：
①根據(jù)2015-1-19 16：29 1SGD=4.6772CNY匯率折算。
②新加坡金融管理局《資產管理活動調查報告》所公示的資產管理總值不僅包括證券投資基金資產管理總值，還包括私募股權基金、不動產投資管理、房地產投資信托基金（REIT）所管理的資產總值。
③新加坡55歲以下成員中央公積金賬戶分為三個：普通賬戶、保健賬戶和特別賬戶，其中保健賬戶儲蓄主要用于醫(yī)療保健，不可進行投資活動。
④開端銷售費，國內一般稱為申購費，即購買基金時的費用。
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The Development Experience of Securities Investment Fund in Southeast Asian Countries
――Taking Singapore， Thailand and Malaysia as Examples
Xu Lin Qiu Mengyuan
（School of Economics and Commerce，South China University of Technology，Guangzhou Guangdong 510006）
關鍵詞：機構投資者，公司治理，證券市場
一、公司治理與機構投資者的概念
從公司治理相關理論和機構投資者產生至今，國內外學者對其概念的表述繁多，但尚未有定論。
（一）我國機構投資者的概念及種類
由于各國的歷史與現(xiàn)實制度環(huán)境的不同，機構投資者在各國所包含的種類不盡相同：如美國的機構投資者主要包括公共和私人養(yǎng)老基金、共同基金、保險公司、投資基金，以及由銀行和基金會管理的基金等（David＆Kochhar，1996）。英國的機構投資者主要由養(yǎng)老基金、保險公司、指數(shù)基金、信托投資公司組成。澳大利亞的機構投資者主要包括養(yǎng)老基金和保險公司兩大類（Stapledon，1996）。而屬于轉軌經濟國家的保加利亞包括了私募基金、養(yǎng)老基金（是由國有養(yǎng)老金系統(tǒng)向市場驅動型養(yǎng)老金系統(tǒng)轉型的結果）、外國投資基金以及進行權益投資的銀行和保險公司（Belev，2003）。目前，活躍在我國資本市場上的機構投資者主要包括：證券投資基金、保險資金、社保基金、證券公司、銀行、QFII等。
（二）公司治理的概念
國內學者吳敬璉認為，“所謂公司治理是指由所有者、董事會和高級經理三者組成的一種組織結構，在這種結構中，上述三者之間形成一定的制衡關系。”李維安認為，“公司治理是一個多角度多層次的概念。博士論文，證券市場。。博士論文，證券市場。。狹義的公司治理，是指所有者、主要是股東對經營者的一種監(jiān)督與制衡機制。即通過一種制度安排，來合理地配置所有者與經營者之間的權利與責任關系。廣義的公司治理則不局限于股東對經營者的制衡，而是涉及廣泛的利害相關者，包括股東、債權人、供應商、雇員、政府和社區(qū)等與公司有關系的集團。”筆者認為，李維安的定義較為全面，本文將基于此定義對機構投資者參與公司治理問題進行論述。
二、 機構投資者參與公司治理的現(xiàn)狀及產生原因
我國機構投資者發(fā)展迅速，但參與公司治理的積極性并不高。主要案例有：2002年以證券投資基金為首的機構投資者集體反對中興通訊發(fā)行H股事件；2002年以大鵬證券為首的機構投資者促成天歌科技重組，并派人員進入管理層，監(jiān)督公司經營；2003年基金聯(lián)盟反對招商銀行發(fā)行可轉債事件等等。
（一）股權結構的缺陷
我國上市公司絕大部分由國有企業(yè)改制上市，上市之初即存在流通股與非流通股之分，其中非流通股均為國有股或國有法人股。為了保證國有上市公司的實際控制權不流失，非流通股比重遠遠超過流通股，而且不上市流通。在這種情形下，一方面國有股占絕對控股地位；另一方面國有股不上市流通。這樣就出現(xiàn)了國有股（包括國有法人股）“一股獨大”，股東大會形同虛設的情形。因而，當股權分置時機構投資者的任何積極股東行動都難以奏效。
（二）法律制度的缺陷
由于我國證券市場起步較晚，目前在我國證券市場上相關的法律制度還不完善，尤其是對于中小投資者保護的相關法律制度還未建立。雖然，目前我國機構投資者已經成為證券市場上一支重要力量，但是其持股比例與以國有股（包括國有法人股）為代表的大股東相比還是微不足道的。在我國對中小投資者保護不力的情況下，機構投資者試圖尋找法律依據(jù)來表達自己的意見顯得并不可行。
（三）尚未成熟的證券市場
雖然我國機構投資者已經有了參與公司治理的意識，但是大多數(shù)機構投資者還是不成熟的，他們看重的更多是公司的短期價值和業(yè)績表現(xiàn)，忽略了對企業(yè)長期戰(zhàn)略價值的關注，這與證券市場對機構投資者的回報有關。根據(jù)基金研究機構理柏公布的研究報告，QFII的A股基金2007年12月上漲9.5%，全年上漲123.54%，小于國內股票型基金137.66%的漲幅。從QFII最近兩年的業(yè)績表現(xiàn)看，基本與國內混合進取型基金接近，但低于國內股票型基金。博士論文，證券市場。。
（四）主要監(jiān)督者的力量薄弱
養(yǎng)老基金是最先參與公司治理且一直保持較高地積極性的機構投資者。國外的機構投資者中養(yǎng)老基金通常占整個資本市場資金的25%－45%。如2001年底，美國的共同基金持有的股票資產僅占股票總資產的21%，其余79%的股票資產被養(yǎng)老基金、保險公司等機構投資者和家庭擁有。而在我國的機構投資者中，證券投資基金占居首位，約占一半以上份額，社保基金、保險基金、銀行、證券公司等入市時間較短，所占份額較小。因而，在我國機構投資者中主要發(fā)揮監(jiān)督作用的機構投資者力量薄弱，有待進一步培育。
三、機構投資者參與公司治理的建議
如何消除障礙，促進機構投資者成為積極的股東，應主要采取以下三方面對策：
（一）構建適合機構投資者發(fā)展壯大的法律制度
1．逐步削減我國機構投資者積極參與公司治理的法律障礙，完善相關法律制度。逐步增加社?；稹⒈ｋU資金等更適于參與公司治理的機構投資者直接入市的資金份額。同時，適時控制證券投資基金的發(fā)展規(guī)模。
2．健立有利于機構投資者完善其內部治理結構的相關法律制度。尤其要規(guī)范基金管理人的投資行為，減少逆向選擇的可能性。為基金管理人代替機構行使積極股東權力創(chuàng)造條件。博士論文，證券市場。。
3．完善信息披露制度，為機構投資者對上市公司的財務監(jiān)督提供翔實的信息披露，以便在機構投資者不能進入董事會的情況下，監(jiān)督行為依舊及時可靠。
（二）創(chuàng)建各種機構投資者服務機構
單個機構投資者參與公司治理過程中會面臨一些問題，如話語權力量不夠、理財是專家而公司治理能力有限等。為了解決這些問題，可發(fā)展一些專業(yè)的機構投資者服務機構。博士論文，證券市場。。我國也應創(chuàng)建類似機構，一方面為機構投資者們提供溝通合作的場所，另一方面也為機構投資者參與公司治理提供各種幫助。
（三）加快我國證券市場的發(fā)展
創(chuàng)造有利于機構投資者參與公司治理的證券市場環(huán)境：
1．提高上市公司質量，完善退市制度，加強對上市公司的監(jiān)管。
2．加快資本市場的開放，擴大QDII（合格的境內機構投資者）的規(guī)模，以環(huán)節(jié)國內證券投資資金過剩的局面。一方面，為證券市場降溫，另一方面，有利于減緩國內通貨膨脹。
3．加快股指期貨等做空機制的推出。博士論文，證券市場。。機構投資者長期持有某一股票時最擔心整個市場出現(xiàn)單邊下跌的趨勢，即出現(xiàn)市場系統(tǒng)風險。防范市場系統(tǒng)風險的最優(yōu)辦法就是做空機制。
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論文摘 要：私募基金即通過非公開方式面向特定對象募集資金而設立的基金。我國私募基金在資金規(guī)模方面遠遠超過公募基金,但我國目前還沒有相應的立法對其加以規(guī)范。私募基金由于缺乏配套法律、法規(guī)的監(jiān)管，蘊含著很大的法律風險。因此,政府應當加緊制定與私募基金監(jiān)管有關的法律、法規(guī),以利于它們的規(guī)范運作。因此，通過對私募基金典型監(jiān)管模式的比較，對我國私募基金監(jiān)管立法提出了建議。
1 我國私募基金發(fā)展現(xiàn)狀
雖然目前我國的法律體系中還找不到對私募基金的準確定義，但是在市場中實際上具有私募基金性質的地下私募基金無論從規(guī)模上還是從其對證券市場的影響力度上都已經成為一股不可忽視的力量。2001 年,夏斌的《中國“私募基金”報告》估算出當時中國私募基金達7000 億元。目前我國具有私募基金性質的地下私募基金的組織形式多種多樣，這些地下私募基金主要有以下幾種組織形式：
（1）工作室。
工作室是目前最公開最常見的私募基金。以較有名氣的股評人士或研究人員命名的各類工作室大部分負責給客戶提供詳細的市場操作計劃，而且，隨著資金量的較大差異 表現(xiàn)為所謂 “金牌會員”、“銀牌會員” 等一般地進入工作室所要求的資金量門檻并不高。在深圳，一些著名咨詢機構下的工作室只要有 50 萬元就可以達成合作的口頭協(xié)議。 正因為資金量不算太大，一些客戶提出了較高的年保本收益率，這一數(shù)字目前一般為 20%左右。至于工作室的收入，大多數(shù)并不直接向客戶收取，而是由工作室與客戶進行交易的證券營業(yè)部進行協(xié)商，從交易傭金中提取。
（2）券商。
證券公司是最早參與地下私募基金的。1993年證券公司的主營方向由經紀業(yè)務轉向一級市場業(yè)務，與之相應的是需要定向拉一批大客戶，久而久之,雙方建立了相互信任關系，證券公司的角色也就順理成章的轉換成委托人。從 1999 年起 綜合類券商經批準可以從事資產管理業(yè)務，受托管理現(xiàn)金、國債或者上市證券。從地下轉為地上公開之后，各券商在這方面的競爭更加激烈了。目前，一些證券公司在開展資產管理業(yè)務中都有相同的承諾，如保證收回本金保證年收益率等。
（3）公司型私募基金。
從1997年以來，更加接近于嚴格意義上的私募基金以公司的形式出現(xiàn)了，如投資咨詢公司，投資顧問公司以及投資公司。地下私募基金主要來自于企業(yè)，大多以專用賬戶的形式存在。在出資額、使用期限、分配等方面都參照公募基金。投資咨詢公司能作為 地下私募基金的發(fā)起人、管理人，其工作重點也會以目前的公司形象宣傳轉而向提高所管理資產的利潤率發(fā)展，從而進一步提高公司的吸引力，形成良性循環(huán)。至于監(jiān)管方面，這部分基金多讓大投資者做資金的監(jiān)管人，重大投資則須經投資人本人同意，因經營業(yè)績相當不俗，這些基金在市場上頗受追捧。
2 私募基金發(fā)展的風險分析
2.1 我國私募基金的風險分析
中國的私募基金一直游離于法律、法規(guī)監(jiān)管之外，沒有取得合法地位，面臨巨大的法律風險。
首先，我國的私募基金一般以工作室、券商、公司型私募基金等名義存在，在組成形式上與受托理財、集資投資相似，基本上通過私下訂立契約而形成，建立在這種非法的契約上的委托關系是很脆弱的，無法控制受托者的道德風險，一旦發(fā)生糾紛，投資者權益難以得到法律保障。
其次，國外私募基金的操作手段是利用金融衍生工具進行對沖，在控制風險的同時，也加大了風險。在目前我國期權、期貨等金融衍生工具不完善甚至不存在基金管理人素質不高的條件下，私募基金主要依靠在證券市場上做莊或跟莊獲取收益，既影響了證券市場的穩(wěn)定性，也使其面臨的風險擴大。
最后，由于目前國家對私募基金的立法沒有正式出臺，投資者還面臨著政策調整的風險，由于私募基金信息披露要求低，高財務杠桿投資模式的特殊性，決定了它的高風險性和社會震蕩性。所以，如何加強對私募基金風險的控制和適度監(jiān)管越來越成為關注的焦點。
2.2 私募基金蘊含巨大的風險
（1）信用風險 。
因為私募基金在法律上還沒有正式地位，所以它的投資者與管理者簽訂的契約合同在法律上是無效的，是得不到法律保障的。因此私募基金的投資者面臨著巨大的信用風險。
（2）到期無法兌現(xiàn)的風險。
私募基金投資者對管理者使用資金都有一個期限限制，如果私募基金到期不能達到預期的收益，那么，就會像非法集資案一樣拆東墻補西墻，最后因兌付現(xiàn)金越來越多而集資資金越來越少形成惡性循環(huán)，造成無可挽回的兌現(xiàn)風險。
（3）系統(tǒng)風險。
雖然一些較大規(guī)模的私募基金采用了西方基金的做法，有一套監(jiān)管、運作的方案，而且，迄今為止私募基金的運轉從整體上講還算正常，沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性的信用危機。但由于缺乏外部監(jiān)管，加上此類業(yè)務本身就處于地下狀態(tài)，使得基金管理人操縱市場、欺詐客戶行為時有發(fā)生。由于市場競爭激烈，法律地位不確定，很多基金管理人短期行為嚴重，經營風格激進，一旦市場大勢發(fā)生逆轉，基金經營的資產質量下降將會引發(fā)很多金融風險。
3 國外私募基金監(jiān)管的經驗
目前各國對私募基金的規(guī)范可主要分為兩大類,一類是以美國為代表的國家,對私募基金已形成一套完整的法律規(guī)范體系,第二類是以英國為代表的,形成以行業(yè)自律為主,政府監(jiān)管為輔的私募基金監(jiān)管法律體系。
3.1 美國私募基金監(jiān)管模式
美國對私募基金的規(guī)范主要在以下幾個方面:
（1）對投資者資格的限定。美國法律規(guī)定,投資于私募基金的投資者必須是“有資格的投資者”。所謂“有資格的投資者”是指必須符合《1933 年證券法》的“法規(guī)D”,以及《國民市場證券改革法》的有關規(guī)定。
（2）對私募基金設立的放寬。據(jù)美國《投資公司法》的規(guī)定,在美國從事證券投資、證券交易的基金必須向全國證券交易委員會(SEC) 登記注冊,并且只能設立固定面額證券公司、單位信托投資公司和公開募股管理型公司。證券交易委員會從基金的投資資格、范圍、方法、手段等方面予以審查監(jiān)管。但是對于私募基金,美國的《證券法》卻為其提供了“安全港”(Safe Harbor) 條款《 證券法》中的D 規(guī)則規(guī)定私人合伙投資于證券市場,投資者可以不按《投資公司法》規(guī)定的三種方式設立合伙制的投資機構,并且符合一定條件的,如符合投資者人數(shù)的規(guī)定或不公開發(fā)行證券等,可以免于登記注冊《證券法》的S 規(guī)則則為外國人的私人證券投資提供了同等優(yōu)惠的條款,這樣美國的私募基金實際上就具備了一條合法的避開金融監(jiān)管且注冊豁免的簡便路徑。
（3）對私募基金公開發(fā)行的限制。美國法律規(guī)定私募基金發(fā)行不能在社會上公開宣傳,只能在私下進行。因為大眾投資者不具備專業(yè)分析和自我保護能力,美國法律對私募基金投資者限定的原則,就是將他們嚴格控制在有自我判斷、自我保護和具備抗風險能力的人范圍,因此嚴格限制公開發(fā)行。
（4）在信息披露方面不做嚴格要求。根據(jù)美國的法律,公募基金必須定期向投資者通告經營狀況,包括凈資產報表、收入和支出報表等,不得少于每半年一次;向SEC 提交年度或半年度經營報告,匯報主要經營情況,并接受獨立的會計師事務所審核內部會計制度等。而私募基金則不要求在監(jiān)管機構登記、報告或披露信息。因為美國相關制度的設計就是以投資者的成熟、理性為基礎,認為他們有足夠的能力和技巧跟基金經理人合作和溝通,監(jiān)管部門和公眾都無須介入和了解情況。
3.2 英國私募基金監(jiān)管模式
英國對“私募基金”的監(jiān)管原則主要體現(xiàn)在信息傳播方式上。在英國《2001 年集合投資發(fā)起(豁免) 條例》中, 從傳播信息的角度, 對“未受監(jiān)管的集合投資計劃”進行限制, 將“傳播”理解為“被授權人在業(yè)務過程中邀請或請求加入某不受監(jiān)管計劃”, 并將“傳播”劃分為“對某人的傳播”和“指向某人的傳播”、“實時傳播”和“非實時傳播”等。在傳播過程, 其一般要求提供: 投資者的資格證明、投資者本人的聲明和傳播者在傳播過程中發(fā)出警告及有必要的防止其他非目標人員參與的機制。其對“實時傳播”則僅限于由海外人士向海外人士傳播關于海外投資的計劃, 投資專家, 擁有高額資產的公司、非法人公司組織, 熟練投資者, 信托的發(fā)起人、受托人、其他代表和信托、遺囑的受益人。
英國有關私募基金的法律規(guī)定也包含在證券和投資基金的法律法規(guī)體系中。包括有1958 年的《防止欺詐法》, 1973 年《公平交易法》,1976 年的《限制交易實踐法》以及1985 年的《公司法》等,而1987 年的《金融服務法》,可全面監(jiān)管投資基金的各項運作環(huán)節(jié)。但總的說來,英國私募基金業(yè)管理宗旨是以行業(yè)自律為主,法律的監(jiān)管居于次要地位。其行業(yè)監(jiān)管體系由三個機構組成:證券交易商協(xié)會、收購與兼并專門小組、證券業(yè)理事會。各個機構都制定有一整套的行規(guī)和條例來進行自我監(jiān)管。不過近年來,英國證券市場監(jiān)管有了些變化,出現(xiàn)法律監(jiān)管與行業(yè)自律相結合的趨勢,但總的說來,與美國相比,英國的法律監(jiān)管體系還是較為寬松。
從以上私募基金監(jiān)管模式我們可以知道私募基金在國外是一種很普遍的現(xiàn)象。國外對私募基金的監(jiān)管主要靠一些較為細致、可操作性強的規(guī)定, 來保護投資者的權益。即便在最發(fā)達的美國其監(jiān)管也是很嚴格的。因為“私募基金”投資具有極大的風險性, 國外私募基金監(jiān)管的重點：一是對于投資者人數(shù)和資格的限制；二是對私募基金發(fā)行方法和信息傳播的限制。因為私募基金在我國還是新生事物,所以我國的私募基金監(jiān)管模式應主要向監(jiān)管較為嚴格的美國的監(jiān)管模式學習。
4 我國私募基金監(jiān)管的立法選擇
我國的私募基金目前處于地下狀態(tài)，并沒有得到法律的承認，它完全是適應資本市場的需求而自發(fā)產生的。盡管時間不長，但已經達到相當?shù)囊?guī)模。逐步規(guī)范私募基金，使其合法化是必然的趨勢。借鑒外國經驗,再結合我國實際,筆者認為,政府應當加緊制定和完善與私募基金有關的法律、法規(guī)和政策,使其有一個明確和恰如其分的法律身份,再配之以嚴格的法律環(huán)境和監(jiān)督制約,這樣既可以順應市場發(fā)展的大趨勢、減少交易成本,又有利于它們的規(guī)范運作。具體來說，應著重強調以下幾個方面的內容:
4.1 嚴格設立管理人與發(fā)起人條件
鑒于私募基金的高風險性, 基金管理人的資格應該制訂得比公募基金更為嚴格。作為私募基金發(fā)起人和管理人起碼應具備以下條件: (1) 具有較強的資金實力和抗風險能力, 其注冊資本和凈資產要達到一定規(guī)模, 同時要根據(jù)其注冊資本和凈資產的大小來核定其募集基金的最高限額; (2)具有一定數(shù)量的專家型從業(yè)人員和固定的經營場所及必要的設施; (3) 要有良好的經營業(yè)績和良好的信譽等。在試點階段, 符合一定資產規(guī)模的, 規(guī)范運作了規(guī)定年限的, 有成功管理基金業(yè)績的證券公司、資產管理公司、大型投資咨詢公司、信托投資公司以及投資顧問公司可以作為發(fā)起人和管理人的首選。
4.2 確定統(tǒng)一的監(jiān)管部門
信托業(yè)由中國人民銀行監(jiān)管,而證券市場由證券監(jiān)督管理委員會監(jiān)管,這就導致當私募基金出現(xiàn)問題后,證券監(jiān)督管理委員會和中國人民銀行在行使行政管理權時,存在管理權的交叉或真空地帶,在對違規(guī)的私募基金進行處罰時,兩個部門之間必須花費精力來相互協(xié)調。為防止出現(xiàn)多個行政管理部門都管,結果都不管的情況,建議應該明確由一家機構作為行政監(jiān)管機構。從我國私募基金的投資方向看,目前基本上是投資于我國的證券市場。從監(jiān)管的便利、及時出發(fā),私募基金的行政監(jiān)管機構為各級證券監(jiān)督管理委員會更為妥當。證券監(jiān)督管理委員會作為私募基金的監(jiān)督部門,有利于整個證券市場的統(tǒng)一管理和監(jiān)督。
4.3 加強對私募基金信息披露要求
監(jiān)管部門應當要求私募基金定期地不間斷地向投資者公開其資產、負債規(guī)模和結構，增強其經營透明度，并且，定期就其投資情況、資產組合和資產狀況向監(jiān)管部門備案 。
參考文獻
關鍵詞：沿海地區(qū)；房地產；貿易；對策
1.嚴厲打擊拖延土地開發(fā)進度的開發(fā)商
開發(fā)商拖延進度的最終目的是為了將房價推向一個自身滿意的水平。因為土地資源是有限的，如果把土地購置進來而不去建造，那么住房的供給就會減少，市場的需求將得不到滿足，有能力購房的人就會把價格抬高來滿足自己的需求，這樣就會使得許多人無房可以居住。使得富人和窮人的差距越拉越大，造成貧富差距懸殊，不利于社會的安定團結。
對超過一年沒有開發(fā)的房地產業(yè)收取閑置費，兩年以上的收回土地的使用權。這樣就能防止有些開發(fā)商為追求高額利潤囤積居奇，惡意影響市場供給與需求之間的關系，來促使房價的上漲。同時國家可以通過將土地分成小塊承包給多家公司，而不是單單讓少數(shù)開發(fā)商擁有，使他們占據(jù)了壟斷的優(yōu)勢。對于違規(guī)的開發(fā)商，國家應不僅僅予以罰款，更應該規(guī)定如果一定年限內沒有建蓋房屋的話，土地將被收回。對于建蓋好房屋卻沒在規(guī)定時間內出售的開發(fā)商，應該以當初建房時的價格賣出，只有這樣做才能消除某些開發(fā)商?？兆拥男袨?。
2.準確評估拆遷的補償金
應該由專業(yè)的評估機構進行評估，至少應該請兩個以上的機構，這樣做才能保證更加準確。評估機構應以市場為價格作為根據(jù)，不可以弄虛作假。因為評估的價格會直接影響搬遷工作是否能夠順利進行，百姓是否認可評估出來的價格對他們是否同意拆遷有著十分巨大的影響。那么如何解決搬遷中遇到的問題呢？
首先，決定搬遷者是否配合拆遷工作的重要決定因素就是補償金的問題，這就要所有人獲得的補償款應該是一致的，不應給予某些人特殊的照顧，妨礙政府所要求的公平、公正、公開的原則。
其次，要提高政府拆遷辦人員的自身修養(yǎng)，勤于與搬遷人員溝通。耐心傾聽他們的困難同時找到恰當?shù)慕鉀Q辦法，態(tài)度要友善不可以簡單粗暴，盡量避免產生沖突，設身處地的為對方著想，這樣才能解決問題。
最后，要解決搬遷居民安置問題，由于房屋拆遷時間較長，那么在哪居住就成了人們首先要考慮的問題。開發(fā)商或政府可以采取一次性付款作為租房費用，或安置到特定的住所的解決方案。只有解決了人們后顧之憂的問題，搬遷的工作才能順利的進行。
3.構建節(jié)約型住房并加強環(huán)境保護
老式住房的建筑漸漸的已經不再能夠滿足人們對于環(huán)保的要求，新一代的節(jié)約型住房建筑應運而生。在越來越提倡節(jié)能環(huán)保的今天，人們將科學技術投入到了這一新的研發(fā)領域，建筑出了節(jié)約土地、節(jié)約資源、少污染、低能耗的新型建筑。充分的利用自然資源節(jié)約能源的消耗。例如現(xiàn)在我們家里常用的太陽能熱水器正是利用了這一原理。同時，小區(qū)的環(huán)境保護也非常重要，這不僅僅需要物業(yè)的管理，更要靠業(yè)主的配合。把垃圾分門別類的放好，區(qū)分可回收資源和不可回收資源是每個人應盡的責任。
開發(fā)建房的同時也不能忘了環(huán)境保護。不然建了那么多美麗的建筑卻沒有環(huán)境的陪襯便顯得沒有了意義。但是沿海地區(qū)由于多年持續(xù)開發(fā)，使得海岸線上的植被遭到了一定嚴重的破壞，因此我國政府應該通過立法保護海岸的生態(tài)環(huán)境，禁止在海岸線附近的防護林地區(qū)建筑施工，禁止破壞其周圍的生態(tài)平衡。
沿海城市的污水處理工作也不容忽視。政府部門也應該采用自上而下的管理辦法，將排污工作由省分配到市，由市再分配到鎮(zhèn)、鄉(xiāng)，再分派給各個單位、企業(yè)，確保工作快而有力的展開對生活污水進行嚴格的控制，不達標的污水一律需經過處理過再排入河流。沿海地區(qū)的企業(yè)排放的工業(yè)廢水實施監(jiān)控，排放污水需要獲得許可。且定期對各個企業(yè)進行檢查，發(fā)現(xiàn)含量超標的污染單位應該讓他們停止生產，直到檢查合格才可以重新開業(yè)。污水自理、環(huán)境保護是一項大工程，需要大量的人力物力財力，因此政府部門應該給予大量的支持和鼓勵，給予適當?shù)呢斦a貼。對于已建成的但有礙于沿海環(huán)境發(fā)展，破壞生態(tài)平衡的房屋應拆除，這樣才能有效的促進房地產業(yè)與經濟、環(huán)境協(xié)調穩(wěn)健的發(fā)展。
4.緩和開發(fā)商與消費者之間的矛盾
我國
進一步完善房屋租賃制度，采取一些福利措施，增加廉租房的供應量，為低收入人群提供住房保障。這樣可以暫時削弱一部分人的購房需求，使供求矛盾得到緩解，防止房地產業(yè)泡沫的形成。
當前，普通商品用房供求不平衡的矛盾異常突出，要解決這個問題的關鍵是保障供給量充足。這就需要我國政府改善住房的供應結構，鼓勵開發(fā)商增加經濟適用房所占的市場比例，減少高檔住宅的供應數(shù)量。嚴禁轉讓不符合國家規(guī)定的土地項目，不允許哄抬房價投資炒房的現(xiàn)象繼續(xù)出現(xiàn)在我國房地產市場上。在一般狀況下，房地產的價格水平同居民的消費能力是一致的，但是我國許多沿海城市的房價卻遠遠高于許多發(fā)達國家。這是由于我國許多購房者并不是出于自身需要購房，而是為了投資獲利。因此我國政府為了遏制投機購房的產生增加二套房購房成本，二套房首付款比例也相應提高，壓制了投資的人夠買房子的熱情，利用稅收調節(jié)控制緩解了購房緊張的局面。
5.保障期房預購者的利益
由于購房者與開發(fā)商之間在一開始就存在著信息不對稱的問題，而且作為交易的雙方，一面是購房人提前支付了資金，另一面卻是開發(fā)商承諾多長時間后交房。屬于先交錢后得到房子，一旦開發(fā)商延遲交房。便會為購買者一方帶來隱形的損失。
我國政府應提出要求，當房屋主體的一部分建成時才可以允許預售。對沒有達到預售許可的，不可以以內部認購，預交誠意金等形式進行銷售，在簽訂預購合同時開發(fā)商應提供正規(guī)發(fā)票。開發(fā)商賬目要清楚，方便國家審計人員審計。這樣可以防止開發(fā)商將開發(fā)款項挪為私用，甚至卷款潛逃的現(xiàn)象發(fā)生。嚴格檢查房地產開發(fā)商是否按標準為小區(qū)配備設施（如值班、物業(yè)管理辦公等基本設施）。還應將開發(fā)商售房時所承諾的小區(qū)建設，綠化面積等一并寫在與購房者簽訂的預購協(xié)議中。以此來保障消費者的權益。（作者單位：沈陽師范大學）
參考文獻
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貨幣市場和資本市場是金融市場的主體,構成了金融市場的核心部分,兩者之間相互作用,相互影響,不可分割。貨幣市場的發(fā)展能保證資本市場有充裕而穩(wěn)定的資金來源,從資本市場退出的資金也需要貨幣市場的承載,只有這兩個金融市場的相互銜接、相互溝通、均衡發(fā)展,才能保證金融市場體系的正常運轉。同時,金融市場的同質性客觀上也要求兩個市場必須具有一定程度上的融合與滲透,人為地分割兩個市場,造成了彼此之間的資金流動困難,致使兩個市場形成的利率及收益率水平存在明顯差異,無法準確、迅速地反映市場資金的供求狀況,也無法形成基準的利率及有機相連的利率結構,導致市場價格機制及資源配置機制低效率甚至失靈。
一貨幣市場與資本市場分割發(fā)展的問題及影響
自1997年6月商業(yè)銀行從證券交易所退出以及銀行間同業(yè)拆借市場建立以來,中國的貨幣市場和資本市場幾乎被完全割裂,兩個市場相互牽制,隱含較大的金融風險,在此我們通過分析這兩個市場存在的問題來考察市場的分割給金融市場尤其是貨幣市場和資本市場自身帶來的不利影響。
(一)貨幣市場存在的問題及對資本市場的影響我國貨幣市場的發(fā)展一直滯后于資本市場,主要表現(xiàn)在以下幾個方面:(1)同業(yè)拆借市場不發(fā)達,交易主體少、規(guī)模小、品種少,而且地區(qū)差異大,使同業(yè)拆借市場利率不能完全反映貨幣市場真實的資金供求水平,影響市場的資金流動。(2)票據(jù)市場規(guī)模小,基本上沒有形成一個全國統(tǒng)一的市場;工具單一,表現(xiàn)為單一的銀行承兌匯票,商業(yè)承兌匯票業(yè)務發(fā)展滯后;參與主體少,商業(yè)票據(jù)種類及其二級市場的缺乏,很難滿足各類投資者的需要,也難以將資金的供求信息準確傳遞。(3)債券市場的分割,由于銀行間的債券市場和滬、深證交所的債券市場的市場主體不同,發(fā)行的債券種類不一,融資期限、結算方式、價格及抵押券種的不同,大大削弱了債券市場的活躍度及兩個分割市場的利率關聯(lián)度。(4)貨幣市場子市場發(fā)展不平衡,同業(yè)拆借市場和債券回購市場的發(fā)展較為迅速,而票據(jù)市場、國庫券市場與其他市場發(fā)展相對緩慢。由于貨幣市場和資本市場之間的資金流向、流量與貨幣市場的利率、資本市場的證券價格是相互影響的,貨幣市場發(fā)展的滯后,使貨幣市場流入或流出資本市場的資金受到限制。同時,資本市場合理的價格機制取決于利率機制的市場化和合理化,而基準利率和合理利率機制有賴于貨幣市場的發(fā)展。由于貨幣市場利率不能反映市場資金供求的真實狀況,造成資本市場定價標準發(fā)生偏差,使證券價格、保證金利率、融資券利率等系列價格失準,增加了資產價格的波動性,從而加劇資本市場的波動,制約了資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。此外,在我國貨幣市場不發(fā)達的情況下,資本市場不僅要承擔長期性的資源配置作用,而且要承擔流動性管理的責任,也會加劇資本市場的波動。
(二)資本市場存在的問題及對貨幣市場的影響我國資本市場存在的問題:(1)規(guī)模小。2002年全國股票交易統(tǒng)計表的數(shù)據(jù)表明,2002年末中國股市的市價總值占GDP的比率為37.6%,(其中滬市市價總值25363.72億元,深市為12965.41億元,GDP為10.2億元)與國外相比明顯偏低,如果剔除不能流通的國有股、法人股,流通市值為12484.55億元,占GDP的比率更低,為12.24%,說明了我國股票市場的有效規(guī)模小。(2)子市場的發(fā)展不均衡。中國資本市場存在“強股市、弱債市、強國債、弱企業(yè)債”的結構失衡特征,尤其企業(yè)債券在整個債券市場中所占的比例很小。(3)資本市場結構不合理。缺乏機構投資者、大量國有股和法人股未參與流通等。此外,資本市場上還存在著股市運作不規(guī)范、缺乏合理的退出機制、市場投機性強及上市公司質量不高等問題,最終造成資本市場效率的低下。1992年-2001年,我國工商企業(yè)從各類金融機構獲得的貸款增加額為8.6萬億元,但從股票市場只籌集資金7755億元,相當于銀行貸款的8.9%。另據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計司的統(tǒng)計數(shù)據(jù),2002年國內非金融企業(yè)部門貸款、國債、企業(yè)債和股票這4種方式融入的資金總計為24233億元(本外幣合計),凈融資分別為19228億元、3718億元、325億元、962億元,比重為79.4∶15.3∶1.3∶4,間接融資比例過高,直接融資比例過低。由于資本金比率過低,這些企業(yè)需要的是長期性、資本性資金,并非銀行的貸款對象,應該到資本市場籌資,但現(xiàn)行資本市場融資格局又限制了這種需求。要提高直接融資比例,就需要大力發(fā)展資本市場,讓更多的銀行資金進入。但由于資本市場存在的問題,給銀行資金的進入帶來風險,尤其是銀行信貸資金違規(guī)流入股市,在加大股市“泡沫”和市場風險的同時,也加大了商業(yè)銀行信貸風險,伴生著相關金融機構、企業(yè)法人及有關人員的腐敗違紀、道德敗壞,增加了金融業(yè)的道德風險和信用紊亂。
二貨幣市場和資本市場相互銜接的途徑貨幣市場和資本市場通過資金的流動相互銜接,切斷了它們之間的通道,割裂兩個市場的聯(lián)系,我國貨幣市場和資本市場不能同步發(fā)展,尤其在加入WTO之后,將難以面對國際競爭,應探尋兩者之間相互銜接的途徑
(一)引導貨幣市場資金流向資本市場目前,我國商業(yè)銀行除貸款業(yè)務外,幾乎難以找到更加有效的資金運用方式,引導貨幣市場資金流入資本市場,在穩(wěn)定股價、幫助證券公司克服營業(yè)資金不足的同時,也為商業(yè)銀行提供新的資金運用途徑,改變其盈利模式與金融資產結構單一的局面。
1.通過銀行間市場。1999年8月和10月,中國人民銀行先后下發(fā)了《證券公司進入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》和《基金管理公司進入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》,證券公司和基金公司被允許參與銀行間同業(yè)拆借和國債回購業(yè)務,銀行資金通過證券公司和基金管理公司間接進入股市合法化。證券公司和基金管理公司是銀行間市場最主要的資金需求者,而國有商業(yè)銀行是最大的資金供給者。2002年中國貨幣政策報告的數(shù)據(jù)表明,國有商業(yè)銀行為唯一的資金凈融出部門,凈融出資金49077億元,而證券及基金公司凈融入資金6692億元,占凈融入資金的13.6%。通過交易主體的相互交叉,兩個市場達到了一定程度的相互滲透。
2.銀行信貸資金。目前,中國人民銀行尚不允許銀行信貸資金直接流入股市,但由于股市的高回報,以企業(yè)、個人為代表的微觀經濟主體挪用銀行貸款進行股票投資,是我國銀行資金進入股市最基本、規(guī)模最大的一條途徑。3.儲蓄存款的分流。包括存款人直接購買股票的直接分流和存款人通過中介購買股票即通過私募基金方式購買股票的間接分流兩種方式,后者屬非正規(guī)渠道。我國目前有8.7萬億的儲蓄資金,應支持機構和個人購買上市公司股票,引導儲蓄資金入市,以改善銀行資產負債結構,提高企業(yè)直接融資的比例。
4.通過股票質押貸款從銀行借入資金。2000年《證券公司股票質押貸款管理辦法》頒布,允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作抵押向商業(yè)銀行借款,以法規(guī)的形式確定了作為法人企業(yè)的證券公司使用股票這一權利質押物進行貸款的有關具體規(guī)定。
5.投資債券市場。我國商業(yè)銀行從1994年開始持有國債,到目前為止,商業(yè)銀行和非銀行金融機構持有相當一部分國債,商業(yè)銀行是重要的國債投資主體,同時還作為市場的參與者從事國債交易和回購業(yè)務。2001年以后,由于管理層查處違規(guī)資金進入股市及股市的低迷,大部分證券公司、基金管理公司、保險公司將資金轉投債券市場。
(二)引導資本市場資金流向貨幣市場資本市場也是商業(yè)銀行的籌資場所,商業(yè)銀行可通過上市從資本市場上籌集資金,不僅能夠吸引資本市場資金流向貨幣市場,對資本市場本身的發(fā)展也十分有益。目前我國有4家上市銀行,即深圳發(fā)展銀行、上海浦東發(fā)展銀行、中國民生銀行和招商銀行,它們通過首發(fā)(InitialPublicOffering,IPO)和配股,籌集了200多億元的資金,充實了銀行資本金。但與外國商業(yè)銀行比較,我國商業(yè)銀行從資本市場上籌集的資金是很少的。我國國有商業(yè)銀行將要或正在采取一系列重大的改革措施:中國銀行已成功地整合了在港分支機構及其業(yè)務,實現(xiàn)了上市;工商銀行和建設銀行也先后表示要爭取在三五年內完成股改上市。此外,隨著銀行業(yè)務的發(fā)展,銀行卡業(yè)務、網絡銀行業(yè)務等的分拆獨立成為發(fā)展趨勢,資本市場為這些業(yè)務的分拆獨立化及公司化運作提供了可實現(xiàn)的外部條件。
三促進我國貨幣市場和資本市場均衡發(fā)展的措施在分割的市場中,居民因為股市風險太大而不得不忍受銀行儲蓄存款的低利率,銀行也由于國債收益率的不斷下降而遭受損失,保險資金除了存入銀行或者購買國債,缺乏其它更有效的保值、增值手段,嚴重影響了保險公司的盈利水平及未來的償付能力
為此,應該研究和探討如何借助資本市場的投資工具,分流居民儲蓄存款、引導金融機構的巨額存差進入資本市場,提高資金的運作效率,完善貨幣市場,促進貨幣市場與資本市場的均衡發(fā)展。
1.擴大市場交易主體。允許更多的金融機構進入拆借市場和債券市場,加快證券公司、證券投資基金、財務公司、租賃公司和信托投資公司直接入市交易的進程。對于大的企業(yè)或企業(yè)集團等機構投資者,可以通過建立金融機構的形式間接入市;對于個人投資者,則可以通過建立柜臺交易制度提高個人持有債券的流動性。為了適應場外市場的特點,要積極推動做市商制度的建立,以穩(wěn)定市場價格、維持市場流動性、滿足市場參與者尤其是中小金融機構的需要。
2.積極推進股票質押貸款的進一步發(fā)展。這是一種易于控制風險的銀行資金入市方法,但在已推出的券商股票質押貸款中,由于限制太多、程序復雜,吸引銀行資金的作用還不大。應簡化程序與放寬限制,拓寬質押品的范圍和質押人的資格,通過對質押率和質押利率的調節(jié),增加或減少信用交易保證金來控制信用風險,積極準備在適當?shù)臅r候推出除券商外的企業(yè)和個人股票質押貸款業(yè)務?！蹲C券法》《商業(yè)銀行法》《民法》等法律的實施,使得股票質押貸款在法律上沒有任何障礙;科技的發(fā)展,現(xiàn)有的劃卡、電話委托、網上交易等多種形式,完全可以達到自動封戶、解凍等質押貸款的必備步驟,開展的條件已具備。
3.發(fā)展開放式基金和信托業(yè)務,分流居民儲蓄存款入市。投資基金將居民的小額儲蓄匯集起來,通過證券和其他資產的有效組合,以較小的投資風險獲取較為穩(wěn)定的投資回報,特別是開放式基金相對較高的資金安全性和靈活的可贖回機制為投資者提供了相對低風險、收益平穩(wěn)的投資品種,能有效銜接貨幣市場和資本市場,將貨幣資金轉化為證券投資資金,對儲蓄存款的分流效應更加明顯。我國證券投資基金凈資產突破1000億元,已經成為分流和吸收儲蓄資金轉化為股市投資資金的重要載體。信托公司是中國唯一能同時涉足貨幣市場、資本市場和產業(yè)市場的金融機構。由于信托可為投資者提供量身定制的個性化服務,投資股票的資金信托計劃,有望獲得投資者尤其是富裕階層的青睞,隨著證券市場的轉暖,貨幣政策的進一步松動,信托公司會將更多的居民儲蓄逐漸引入證券市場。
4.發(fā)展貨幣市場基金。美國貨幣市場基金絕大多數(shù)由證券公司經營,受美國證券交易委員會的管轄,是以國庫券、政府公債、銀行承兌匯票、大額可轉讓定期存單、商業(yè)票據(jù)等流動性強的貨幣市場工具為投資目標的基金品種。我國目前融資格局仍以銀行為主,為避免金融風險過多集中于商業(yè)銀行,可考慮發(fā)展貨幣市場基金。貨幣市場基金通過在貨幣市場上短期金融工具的交易,為資本市場的參與者提供短期融資的便利,如券商可以選擇貨幣市場基金作為國債回購的對手方,一些大公司可直接通過發(fā)行商業(yè)票據(jù)方式或直接向貨幣市場基金出售銀行承兌匯票取得資金,解決券商和上市企業(yè)短期資金的暫時不足,為資本市場提供有效融資支持。5.借鑒國際金融市場發(fā)展經驗,開發(fā)新的金融市場工具,增加市場交易品種。借鑒國外貨幣市場發(fā)達國家的先進經驗,發(fā)展多種貨幣市場工具。如允許資產質量較高、信譽較高的企業(yè)發(fā)行短期商業(yè)票據(jù),增加銀行承兌票據(jù)的發(fā)行量,發(fā)行部分大額可轉讓定期存單,發(fā)行短期國庫券、政策性金融債券以及住房貸款的證券化等。同時,根據(jù)國際金融市場發(fā)展的新動向,開發(fā)新型金融工具,提高貨幣市場和資本市場的整合能力。如貨幣市場工具的盈利能力較低,投資者不愿承擔中長期金融工具的較高風險,便產生了浮動利率債券、浮動利率存款證、遠期利率協(xié)議、利率調期等新型金融工具,盡管期限較長,但采用短期利率計算,回避了資本市場的利率風險。超級秘書網
6.加速債券市場的融合,大力發(fā)展債券市場。債券市場具有跨越資本市場和貨幣市場兩個市場的獨特功能,由于缺乏一個成熟的債券市場,金融風險過度集中于銀行體系和股票市場。2002年4月,央行公告,金融機構進入銀行間債券市場將實行準入備案制。銀行間債券市場的放開,將加速債券市場的融合,但是銀行不能進入交易所債券市場,銀債市場的單向開放對銜接貨幣與資本市場意義還不是很大。應取消銀行間債券市場,將其并入滬、深證券交易所的債券市場,改革當前的證券市場準入機制,放寬準入條件,基金公司、保險公司、信托公司、財務公司、金融租賃公司等都可準予入市參與債券的所有交易,成為市場的主體。同時,大力發(fā)展地方市政債券、開發(fā)公用事業(yè)債券、鼓勵效益好的企業(yè)發(fā)行債券、開發(fā)高資信等級債券等,加快債券市場的發(fā)展步伐。
7.吸引海外資本。證監(jiān)會和財政部、國家經貿委聯(lián)合頒布的《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》,開始了資本市場中通過收購、兼并方式吸引外資的嘗試;QFII制度的實行,則邁出了我國通過投資基金、證券投資等方式吸引外資的第一步。加入世貿組織后,有關禁止外國投資者投資國內市場的限制將逐步放寬,我國應加快資本市場對外開放的步伐,利用外資先進的管理經驗、良好的資金運用能力,加大外資介入我國資本市場的力度,充分利用國際國內兩個市場,在更大范圍內實現(xiàn)資源優(yōu)化配置。
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論文摘要：由于世界各國國情不同，形成不同的風險投資公司組織模式，不同的風險投資公司組織模式，會在風險投資提供者與風險投資家之間形成不同的激勵與約束機制。良好的激勵與約束機制的建立，有利于激發(fā)風險投資家經營管理的能動性，培育造就職業(yè)的風險投資家。
一、世界范圍內風險投資公司的組織模式及其激勵與約束機制
由于各國國情不同，風險投資的生存環(huán)境就有差異，因此各國的風險投資的組織模式也形成了各自的特色。歸納世界各國風險投資的組織模式，大致有如下幾種:一是以有限合伙制風險投資公司為主體的美國模式，二是以大公司、大銀行為主體的日本模式，三是以國家風險投資公司為主體的西歐模式。
在上述三種風險投資公司的組織模式中，各有其產生、發(fā)展的原因.從風險投資的內部架構上來說，不管它采取何種組織模式，都必須首先解決風險資金提供者與風險投資運作者(風險投資家)之間的關系。他們之間的關系，實質上是一種產權委托一關系。在這種委托一關系中，應該解決好積極性(激勵機制)、成本(約束機制)兩方面的問題。與此同時，這種組織制度安排還應該保障運行費用較低，并且使者與被者雙方在運行成本方面的信息盡量對稱。
以下對這三種模式的特點及由此產生的激勵與約束機制進行簡要分析:
(一)以有限合伙制風險投資公司為主體的美國模式.
有限合伙制是風險資本市場的重大技術創(chuàng)新，尤其在激勵一與約束機制方面具備獨特的優(yōu)勢，具體表現(xiàn)在:第一，從激勵機制看:有限合伙制由普通合伙人(general partnership)和有限合伙人(limited partnership)組成，一般來說，有限合伙人主要包括養(yǎng)老基金、大公司和富有的個人、捐贈基金、投資銀行、銀行持股公司以及其他非金融公司，他們的投資占總投資的99%但只提供資金，不參與風險企業(yè)的經營管理;而普通合伙人為風險投資家，他們只提供極少量的資金份額，約1%，但負責資本的經營。風險投資的成敗取決于普通合伙人，他們大多是大公司的資深管理人員，有些是技術方面的專家，有些還創(chuàng)辦過風險企業(yè).他們既是投資者，又是經營者，和企業(yè)一道成長。風險投資家給企業(yè)帶來比其投資的貨幣價值大得多的價值，也就是所謂的增值投資(value added investment.風險投資家為企業(yè)提供的不僅僅是資金，更重要的是專業(yè)的特長和管理經驗由于普通合伙人在風險企業(yè)舉足輕重的地位和責任，在利益分配上并沒有按照入股比例來分成，而是采取了向其傾斜的方式，每年不僅可獲得相當于基金總額2-3%的管理費，還可參與投資收益分配，普通合伙人可取得超過其投資比例的收益(一般可達20%以上):而有限合伙人一般取得風險投資基金收益的80%。這種制度安排的作用在于，比較充分地考慮了對風險投資家的利益激勵，獲利的大小完全依救于資本的收益水平，這就使他們充分發(fā)揮其積極性和創(chuàng)造性，精心管理好資金。
第二，從約束機制看:在有限合伙中，有限合伙人對普通合伙人的約束是多方面的.一是風險投資家作為普通合伙人出資1%，但對債務負有無限連帶責任;二是在有限合伙制中，可以對有限合伙人的違約作出許多規(guī)定.比如，一個風險投資持續(xù)年限通常不超過10年，到期即告解散，使得管理者不能永久控制基金，到期必須交回控制權;三是有限合伙制實行報告制度，即管理人須定期向有限合伙人報告基金運作情況，這也在一定程度上對風險投資家起到控制作用;四是有限合伙制能有效地約束風險投資家，降低其損害投資者利益的風險。
第三，有限合伙制風險投資企業(yè)不作為納稅主體，有限合伙投資企業(yè)的所得稅由各個合伙人分別繳納，使投資者避免了因為通過中介管理投資而產生的重復征稅的問題.這種體制對投資人也是一種比較好的保護和激勵。
在美國，國會和勞工部在法律上確認了有限合伙制企業(yè)的合法性，并于1976年修訂了《有限合伙法》，1994年修訂了《統(tǒng)一合伙法》，使得合伙制組織在法律設計上更為周密、精細和協(xié)調，更能恰當?shù)仄胶飧鞣降氖找媾c風險、權利與責任。I61正是由于有限合伙制在激勵與約束方面所獨有的特點以及其所具有的法律上的保障，因而美國有限合伙制投資基金參與風險投資總額在1980年達到42.50l0，到1995年達到81.5%，顯而易見，有限合伙制構成了美國風險投資的最主要組織形式，是人才資本與貨幣資本的有機統(tǒng)一體，反映了美國的風險投資業(yè)日趨組織化、機構化和專業(yè)化，也是美國風險投資業(yè)高度發(fā)達的標志。
(二)以大公司、大銀行為主體的日本模式
在日本，風險資本投資人有52%是各類商業(yè)銀行和保險公司，有25%是證券公司，即風險資本投資人為銀行、券商等金融機構的風險投資公司占整個行業(yè)的77% .金融機構附屬風險投資公司是日本風險投資的主要組織形式.這是日本人的投融資習慣和政府的政策導向的必然結果。日本的投資行為過于求穩(wěn)，冒險精神和合作意識不強，使得有限合作制和私人投資方式在日本缺乏生存環(huán)境，加之政府的扶持政策主要是在貸款貼息與擔保上，這是形成日本以金融機構附屬風險投資公司為主要組織形式的根本原因。為這一模式直接服務的是日本的準政府風險投資公司，如政府通過中小企業(yè)金融公庫、國民金融公庫、商工會中央公庫等專門為中小風險投資企業(yè)提供優(yōu)惠貸款，通產省下設的風險投資公司，為風險企業(yè)向銀行貸款擔保，科技廳下設的新技術開發(fā)事業(yè)集團，對高新技術項目提供5年期無息貸款.由于日本風險投資組織模式主要是金融機構附屬公司和準政府投資公司結合模式，因此其從業(yè)人員中，具有科技背景和產業(yè)背景的很少，不利于科技項目創(chuàng)業(yè)早期的識別與開發(fā)，這也是日本風險資本集中于企業(yè)后期投資的原因之一。181正因為如此，在日本的風險投資公司中，風險資本管理人不能被成為真正意義上的風險投資家，風險資本投資人(主要是金融機構)與風險資本管理人之間缺乏有效的激勵與約束機制。
(三)以國家風險投資公司為主體的西歐模式
國家風險投資公司為政府開辦，主要通過三種方式投放風險基金，一是貸款擔保，二是提供低息或無息貸款，三是直接向風險企業(yè)提供補助金。國家風險投資公司一般不以盈利為目的。例如，英國的“技術集團”、法國的“技術創(chuàng)新投資公司”，都屬于國有的具有獨立法人資格的風險投資公司。
有的國家除設立國有資本的風險投資公司外，還設立另一種鼓勵銀行給風險企業(yè)貸款而由政府以某種形式擔保的“擔保公司”或“擔?；稹?。例如，法國的“風險投資擔保公司”，由政府提供10億法郎的保險基金。 最后，簡單地介紹一下臺灣的風險投資公司，臺灣推動創(chuàng)業(yè)投資業(yè)己有16年，其中歷經1988" 1989年過度的創(chuàng)業(yè)投資熱及1990" 1991年市場蕭條期，自1993年起，創(chuàng)業(yè)投資業(yè)又再度活躍，許多創(chuàng)業(yè)投資公司所扶植的公司的股票紛紛上市。臺灣風險投資公司采用的組織模式是股份有限公司。臺灣創(chuàng)業(yè)投資主體基本上屬于私營性質，政府為了刺激創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，于1994年起允許保險公司、民間銀行參與創(chuàng)業(yè)投資。創(chuàng)業(yè)投資初期，政府規(guī)定創(chuàng)業(yè)基金必須投資于國內的高科技領域;在創(chuàng)業(yè)投資經過一定發(fā)展、取得一定成效之后，政府于1993年將投資領域放寬，允許將實收資本的30%投入于一般制造業(yè)。這一方面支持了高科技產業(yè)的發(fā)展，另一方面又使創(chuàng)司有了一定的投資自由度。
上述無論是以大公司、大銀行為主體的日本模式、以國家風險投資公司為主休的西歐模式，還是臺灣的股份有限公司模式，他們都是以公司制形態(tài)來組建風險投資公司，在組織模式及內部架構上不同于美國的有限合伙制形態(tài)，表現(xiàn)在激勵與約束機制方面:在公司制中，在信息不對稱也難以完全對稱的情況下，公司股東是無法有效地控制人的道德風險的。在這種情況下，解決辦法只能是加大股東對風險投資家的權力約束，股東親自參與重大事項的決策，但這又會產生抑制風險投資家積極性的負面作用，同時還會因決策程序復雜而難以滿足風險投資活動的效率要求;同時，在公司制中，對投資人是按出資比例分紅，沒有對具有表決權的可轉換優(yōu)先股、管理股等有限合伙制風險投資公司中常用的對風險投資家傾斜的激勵機制;在公司制中，即使可以通過利潤分成來激勵風險投資家努力工作，但這種分成很難達到20%的比例。并且，公司制運行成本高，不能降低稅賦，這對資本投資人缺乏一定的激勵作用。
二、適合我國國情的風臉投資公司組織模式及其激勵和約束機制
我國在投資者結構上，應逐步由政府主導向“民營官助”為主的模式轉變。要大力支持大型企業(yè)集團及高科技企業(yè)參與風險投資，放寬對保險基金、信托投資機構、養(yǎng)老基金、捐贈基金等機構投資者介入風險資本運營的限制，多方面動員民間閑置資金，在擴大風險投資資金來源的同時，促進風險投資機構出資者結構的多元化.在此基礎上，逐步將原有的政府主導型風險投資機構為主的模式向“民營官助”風險投資機構為主的模式轉變.所謂“民營官助”，指的是民間經濟主體負責風險投資機構的經營管理，而政府主要通過參與出資、參與發(fā)起設立、提供政策優(yōu)惠等方式對風險投資機構予以支持。這將有助于確立我國風險投資運作的市場原則，在一定程度上規(guī)避行政干預和“軟預算約束”問題。
在風險資本組織形式上，目前應以公司制風險投資機構為主，逐步引入有限合伙制基金形式，在風險投資機構內部，注重設計有效的法人治理機構.從美國風險投資運作的經驗可知，有限合伙制基金是風險投資機構中將激勵機制與約束機制完美地結合在一起的組織形式.但目前，由于有限合伙制得不到我國法律的承認和保護，1997年實施的《合伙企業(yè)法》也僅限于普通合伙企業(yè)，116咽而尚難成為我國風險投資機構的主導形式，而應以公司制風險投資機構為主，在今后，隨著相關法律條件的具備，可逐步發(fā)展有限合伙制基金形式.但在公司制風險投資機構中，也需構造出資人對于風險資本運作者的有效的激勵與約束機制。這體現(xiàn)在:
（1）出資人除派員參加風險投資機構的董事會、監(jiān)事會外，作為風險資本運作責任人的高層經理人員，均采用專家聘任制，將資本運作權交給風險投資專家，實行所有權與經營權分離的治理結構.
（2)在風險投資機構高層經理人員的報酬體系中，包括按投資額提取一定比例管理費所轉化的工資，投資凈收入的比例提成及被投資企業(yè)中的股份期權等部分。
（3）將高層經理人員的自身利益與基金投資控制權的運用掛鉤，為此規(guī)定:高層經理人員的收入必須向監(jiān)管機構如實申報，并將其中的一定比例以股權資本方式投入被投資企業(yè)，且這些資本的退出有期限限制.
（4）風險投資機構的高層管理人員不得從事任何與本行業(yè)競爭性或有關聯(lián)交易嫌疑的活動，否則，將承擔法律責任.
Myers&Majluf（1984）發(fā)現(xiàn)融資結構是以企業(yè)項目融資方式的優(yōu)先順序決定的，即內部融資、債務融資和股權融資。而肖澤忠&鄒宏（2008）發(fā)現(xiàn)我國上市公司存在強烈的股權融資偏好，這和西方經典資本結構理論的預期相悖。民營企業(yè)為我國證券市場注入了新的力量，是我國經濟中非常具有活力的部分。與國有上市公司相比，民營企業(yè)在融資這方面有比較大的差異，所以有必要對其融資結構進行單獨的研究。本文首先對我國民營上市公司目前的融資結構進行描述性統(tǒng)計分析，然后深層剖析產生此現(xiàn)狀的原因，并提出相應的意見和建議，對于規(guī)范民營上市公司融資行為，提高公司治理結構的效率，促進民營企業(yè)發(fā)展，進而提高社會經濟資源配置效率具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。
二、民營上市公司融資偏好現(xiàn)狀
（一）融資結構比例分析 本文選取2006～2008年三年在滬市或者深市A股市場實行過股權融資（包括新股上市、配股、定向增發(fā)）的135家民營上市公司為樣本，已經去除了金融類公司、ST公司、PT公司。其中2006年有30家，2007年有59家，2008年有46家。通過對這些樣本公司基本數(shù)據(jù)的處理，得出民營上市公司融資結構的數(shù)據(jù)（%），如表1所示：
觀察表1的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在2006—2008年這三年間，我國民營上市公司在為其經營發(fā)展融資時，更偏好于股權融資，所占比例平均在35%以上；其次是商業(yè)信用，所占比例平均在23%以上；再次是短期借款，所占比例平均在14%以上；第四是留存收益，所占比例平均在12%以上；最后才是長期借款（除2006年所占比例高于留存收益外）、應付債券、長期應付款，所占比例均在1%以下。但是，我國民營上市公司利用長期借款、債券融資和權益融資這些渠道的程度并不高。由此，筆者對其偏好商業(yè)信用和短期借款提出質疑，但深入分析后，發(fā)現(xiàn)這可能是民營上市公司缺乏長期資金的融資能力，或者是對長期資金的利用程度比較低造成的。這可能會為民營上市公司帶來財務風險，因為過多依賴商業(yè)信用和短期借款這兩種融資渠道，會加大不能到期償還債務的概率，導致加大其破產風險，更別提其持續(xù)發(fā)展能力了。此外，這些公司偏好股權融資、短期借款和商業(yè)信用，從另外一個反面反映了其獲取現(xiàn)金能力比較強，并且市場對其信譽的良好評價。由此，總體來看，當前，民營上市公司沒有有效利用其長期籌資能力，他們的融資結構比較畸形，這威脅到其持續(xù)發(fā)展能力，甚至生存能力也受到很大挑戰(zhàn)。
（二）各種融資方式變動分析 圖1為民營上市公司融資結構比例變動圖。
通過表1和圖1，可以發(fā)現(xiàn)：
（1）股權融資比例從2006年的30.69%到2008年的40.37%，呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢，這說明我國民營上市公司的股權融資能力得到進一步挖掘，從而降低了它們的財務風險。同時，由于股權融資是其它籌資渠道的基礎，因此股權融資能力的充分利用，更有利于提高其它融資能力。
（2）民營上市公司利用內部資金（即留存收益）這種籌資渠道的比例逐年上升，由2006年的8.24%提高到2008年的14.82%，說明我國民營上市公司的經營績效好，內部融資能力在不斷提高。
（3）短期借款出現(xiàn)逐漸下降趨勢，由2006年的15.59%下降到2008年的12.70%，說明了它們的短期借款融資能力有所下降，降低了公司的財務風險。商業(yè)信用2007年最高，達到26.61%，隨后有所下降，但是仍然在20%以上，說明了商業(yè)信用是我國民營上市公司債務融資的一個重要渠道。
（4）長期借款2006年最高達到21.11%，而2007年和2008年則分別只有7.51%和8.74%；實行債券融資的只有2007年，僅有0.25%；長期應付款有逐年下降趨勢（2.03%～0.33%）。這些說明了我國長期債務融資的能力明顯在相對減弱，長期債務融資能力有待進一步挖掘。
綜合上面的分析，我國民營上市公司的短期資金融通能力（37.92%～35.73%）有所下降，其降幅為5.78%；長期資金融通能力（23.14%～9.07%）明顯在相對減弱，其降幅為60.80%；但股權融資能力（30.69%～40.37%）在不斷增強，其增幅為31.54%。
（三）我國民營上市公司融資偏好現(xiàn)狀 經過上述分析，本文得出我國民營上市公司融資偏好現(xiàn)狀主要有：一是我國民營上市公司已充分利用了短期籌資（商業(yè)信用和短期借款）渠道，但呈現(xiàn)逐年下降的態(tài)勢；同時，對長期債務籌資這種渠道的利用程度較低，并呈現(xiàn)繼續(xù)收縮的態(tài)勢。二是根據(jù)“啄食順序理論（Pecking Order Theory）”可知，企業(yè)融資順序為：內部融資、債務融資、股權融資。盡管如此，從上文分析發(fā)現(xiàn)，我國民營上市公司在長期籌資管理中，更偏好股權融資，幾乎沒有利用債券籌資這種渠道。三是在現(xiàn)有籌資環(huán)境下，我國民營上市公司在選擇融資方式選擇余地不大，主要依賴商業(yè)信用、短期借款、發(fā)行股票（利用強度還在不斷增強）這幾種渠道。四是從上文對短期籌資管理的分析中，發(fā)現(xiàn)我國上市公司過多采用短期借款和商業(yè)信用這兩種籌資渠道，這加大了其財務風險，對其正常經營帶來了很多隱患，對其持續(xù)發(fā)展也非常不利。
三、民營上市公司融資偏好成因分析
（一）宏觀因素 主要有：
（1）監(jiān)督制度不健全，民營上市公司更樂意采用股權融資方式。由于我國證券市場還處于起步和發(fā)展階段，我國的證券監(jiān)督機構在上市公司信息披露監(jiān)管方面的制度建設力度還不夠，導致法律法規(guī)建設不完善、發(fā)現(xiàn)問題不及時，處罰不力等問題。目前，對配股資格的審批沒有以新項目的收益率作為依據(jù)，而是以上市公司過去經營業(yè)績?yōu)橐罁?jù)。熊鵬和方先明（2005）認為股權融資偏好可以游制度安排存在缺陷、制度建設尚不完善所致，這造成上市公司在利用配股所籌資到的資金時，沒有謹慎的考慮。同時，當使用長期債務融資時，不論是向銀行借款，還是在滬市或深市進行債券融資，主要依據(jù)仍然是新項目的預期收益率，但對新項目的審查非常嚴格，使得資金投向非常明確，隨意性程度大大降低。由此可見，民營上市公司更樂意采用股權融資方式。
（2）企業(yè)債券市場不發(fā)達，民營上市公司被迫偏好股權融資。由于我國企業(yè)債券市場離發(fā)達水平有一定的差距，這使得民營上市公司在進行長期籌資管理時，很少采用公司債券的渠道。根據(jù)財務管理理論，債券融資與股票融資相比，具有十分顯著的正面效應。首先，企業(yè)債券是企業(yè)的債務，具有稅盾的作用。由于債券利息是企業(yè)的一項費用，在稅前扣除，而企業(yè)要從稅后利潤中支付股東股利，所以債券融資能夠合理地避稅，從而增加稅后利潤，使股東財富增加。其次，債券同其他債務一樣，也具有十分顯著的財務杠桿作用。從財務杠桿發(fā)揮正效用的視角來看，如果息稅前利潤率高于利息率，那么企業(yè)可以通過債券融資來增加稅后利潤，從而增加股東財富。最后，股權融資分散企業(yè)控制權，而債券融資有利于股權控制。只要企業(yè)具有到期償債能力，企業(yè)在資本市場上發(fā)行債券，已有股東仍然掌握企業(yè)的控制權。雖然如此，由于我國債券市場不發(fā)達，以及其它種種原因，這使得我國民營上市公司被迫偏好股權融資。
（3）機構投資者沒有發(fā)揮有效作用，民營上市公司強化股權融資偏好。上市公司股東可分為實質控股股東、機構投資股東和投機參與股東三類。從公司治理視角來看，實質性控股股東的價值取向和行為標準決定了它的基本特征，而且雖然機構參與股東的影響能力非常有限，但是其價值取向和行為標準也決定了公司治理的基本特征。施金影（2008）研究民營上市公司的公司治理后，發(fā)現(xiàn)控股股東經常利用所掌握的大額投票對公司施加壓力，攫取更多利益，從而侵占債權人和中小股東的利益，因此在其公司治理中扮演重要的角色。與此對照，機構投資者在其公司治理過程中沒有發(fā)揮應有的作用，其中機構投資者以證券投資基金、證券公司自營基金和私募基金為代表。首先，我國的證券投資基金目前主要投資人是中小散戶，具有投機的本性，對公司治理結構的影響微乎其微。其次，與國外機構投資者相比，我國現(xiàn)有機構投資者，其中一個重要區(qū)別是規(guī)模小。最后，機構投資者在公司發(fā)言權方面影響小，使得其參與公司治理的能力有限。機構投資者大多只有有價證券管理人員，但相關管理專家的數(shù)量則微乎其微，因此，其本身的缺陷就限制了機構投資者的長期投資行為。這使得股票價格中包含更多的是投機性因素，投資者的行為被誤導。特別在二級市場上形成較差的投資風氣，建立了一些有利于融資者群體行為的基礎，加強了股權融資偏好。
（4）銀行對中長期信貸控制嚴格，民營上市公司長期資金偏好股權融資。一方面，隨著我國商業(yè)銀行改革進程的不斷深入，銀行愈來愈重視風險防范，尤其對中長期信貸控制非常嚴格，使得民營上市公司獲取中長期信貸的困難增大。另一方面，由于近一兩年來我國貿易順差的擴大、消費物價指數(shù)的攀升和金融機構信貸總量以及貨幣供應量的大幅增加，央行通過不斷提高存款準備金率來平衡與緊縮當前過剩的流動性。自2006年7月至2008年6月，央行已累計18次上調存款準備金率，共計調整8個百分點，到達1985年以來的最高點17.5%。提高存款準備金率減少了銀行的可用資金，控制了貸款增速，一定程度上減少了資本市場的資金供給。這些都導致債權融資的渠道不暢，也是民營企業(yè)，包括民營上市公司和民營中小企業(yè)長期負債占企業(yè)總負債的比例明顯偏低、負債結構以短期銀行借款和商業(yè)信用為主的重要原因。
（二）微觀因素 從微觀角度分析，影響我國民營上市公司融資偏好的因素主要有：
（1）民營上市公司股權集中度高。股權集中度高是民營上市公司偏好股權融資的內在動因。滬深股市A股市場民營上市公司股權結構的一個顯著特點是股權高度集中，用第一大股東持股比例衡量公司股權集中度。從統(tǒng)計來看（表2），52.55%的樣本公司的股權集中度超過30%，持有相對控股權，股權集中度高。因為深圳交易所和上海交易所中A股市場的民營上市公司被大股東控制，因此這增大了大股東利用市場的二元結構特點，通過股權融資獲取額外收益的概率。
（2）股權融資的大股東成本低。民營上市公司被大股東控制時，真正影響其融資成本的是大股東選擇融資方式帶來的資金成本。因為如果股權融資比債權融資對大股東有利，大股東就會選擇股權融資，反之亦然。此外，因為我國股票市場存在二元結構，這使大股東股本價值變化與二級市場股價變化不一致，導致大股東融資成本與中小股東相應成本并不相同。股權融資的大股東成本低是民營上市公司股權融資偏好的原因之一。
（3）企業(yè)獲利能力的影響。企業(yè)在利潤約束下追求規(guī)模最大化時，企業(yè)獲利能力越強，擴張規(guī)模的愿望也越強，而內源融資往往不能滿足企業(yè)擴張規(guī)模的愿望，企業(yè)就會尋求外部資金實現(xiàn)規(guī)模擴張，肖澤忠&鄒宏（2008）發(fā)現(xiàn)獲利能力的系數(shù)在檢驗股權融資偏好的模型中顯著為正，說明中國贏利的上市公司具有更強烈的股權融資偏好，能更容易通過發(fā)現(xiàn)股票籌資資金。此外，處于高速成長期的企業(yè)，增長速度快，資金需求量大，內部資金往往難以滿足業(yè)務擴張的需求，故在很大程度上要依賴于外部籌資。而我國民營上市公司成長性良好，與我國國民經濟增長呈同步趨勢，且其增長比率更大，不過民營上市公司成長的穩(wěn)定性不夠。這是它更偏好股權融資的另一重要原因。
（4）企業(yè)規(guī)模因素。大企業(yè)通常從事更多的經營活動，且不輕易出現(xiàn)財務虧空，因此，企業(yè)規(guī)模因素對債務融資的供給產生積極作用。同時，由靜態(tài)權衡模型可知，和小企業(yè)相比，規(guī)模較大的企業(yè)有較強的債務融資能力，更容易進入債務融資市場。但根據(jù)融資優(yōu)序理論，大企業(yè)的信息不對稱程度較低，因此權益融資的成本較低。此外，規(guī)模因素同樣能夠影響外部投資者的投資信心，從而影響企業(yè)的股權融資。
（5）股權融資軟約束特質。企業(yè)經營者在進行債務融資決策時，除了考慮到期償債能力外，還必須考慮和破產成本這兩個重要因素。并且只要實施債務融資，這些因素將對企業(yè)形成硬性約束。與此相反，對于股權融資來說，事實上，上市公司的股利支付率極低，對股東的股利分配沒有構成很大成本。結果是，股權融資由于其長期性、較少的約束條件和能夠提供更多的自由現(xiàn)金流，成為中國上市公司管理者的戰(zhàn)略性選擇（Gao，2000）。與此同時，在我國現(xiàn)有的證券市場上，其一市場弱式有效，其二投資者投資理性不足，這些造成了信息不對稱，從而導致股權融資過程中間接交易成本的缺失，進而強化了它的軟約束特性。
四、民營上市公司融資完善對策
（一）完善資本市場結構 只有完善資本市場結構，民營上市公司的融資方式、規(guī)模才能公正、有效，更加有利于其保持健康的融資結構。主要包括：
（1）發(fā)展并完善多元化信貸市場。從我國金融業(yè)的發(fā)展歷程來看，國有商業(yè)銀行的獨占鰲頭的情形已經成為往事，打破了其一統(tǒng)天下的格局。一方面，從改革開放以來，外資銀行逐步進入我國銀行業(yè)，這打破了我國銀行業(yè)的封閉體系；另一方面，非國有銀行（股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行）、農村信用合作社、財務公司、信托投資公司等獲得迅速發(fā)展的機會，這使得我國銀行業(yè)出現(xiàn)“百花齊放”的局面。即使如此，企業(yè)貸款難這個問題仍然是一個亟待解決的問題。從以上分析中得出的啟示是，我國作為發(fā)展中國家，不僅要發(fā)展并完善多元化信貸市場，而且要培育中小型金融機構，從而為我國民營上市公司創(chuàng)造公平、公正、有序的金融競爭環(huán)境，這對企業(yè)的生存與發(fā)展尤為重要。在公平、公正的融資氛圍中，國內不同性質的銀行為了更好地適應國際化競爭，強化內在機制建設、增強實力這些問題迫在眉睫。此外，隨之我國經濟的快速發(fā)展，出現(xiàn)了地方性、區(qū)域性、合作性的金融機構，但是對我國金融業(yè)的貢獻非常小，因此國家應該對其提供優(yōu)惠政策，使其實力得到提升，更好地為我國金融業(yè)服務。因為只有在公平、公正的氛圍中，信貸市場的效率才能得到提高，銀行才會關注其資產質量，加大對企業(yè)的監(jiān)督力度，從而有助于提高企業(yè)業(yè)績，形成銀行與企業(yè)之間的良性循環(huán)。
（2）大力發(fā)展債券市場。大力發(fā)展并完善債券市場，一方面，我國民營上市公司才能有效增加債券這種融資渠道，達到優(yōu)化其融資結構的目的，另一方面，能更好的激勵并監(jiān)督管理層、股東，進而完善公司治理結構。在歐美等發(fā)達國家，債券融資對公司來說是一種尤為重要的手段，債券融資額通常是股票融資額的3-10倍，并且這個比例自80年代中期以來還在不斷擴大。例如，在美國，1999年企業(yè)債券融資額突破2，500億美元，是同期股票融資額的5.8倍。反觀我國國內的資本市場，相對于股票市場而言，企業(yè)債券市場所發(fā)揮的作用微乎其微，兩個市場的發(fā)展比例尤其失調，形成了我國證券市場的“短板”現(xiàn)象。所以，大力發(fā)展我國債券市場迫在眉睫。與股權籌資相比，從公司治理結構視角出發(fā)，債券籌資的激勵作用更大，道德風險更??；從成本和融資成本視角出發(fā)，債券籌資的成本和資金成本更低。因而，在深化企業(yè)改革、建立現(xiàn)代企業(yè)制度的進程中，勢必大力拓展企業(yè)債券市場，提高企業(yè)債券籌資比重，使得公司融資結構更加合理。
（3）股票市場的規(guī)范與發(fā)展。從發(fā)達國家的股票市場的發(fā)展歷程來看，證券管理體制至關重要。而我國股票市場要想得到更好的發(fā)展，完善證券管理體制同樣尤為重要，筆者建議從以下四點入手：一是培育分層次的市場交易體系。在我國的資本市場上，只有上海股票交易所和深圳股票交易所，這兩個交易所的容量畢竟是非常有限的。對于我國交易市場體系來說，應立足于長遠的視角，形成分層次的市場交易體系，其中場外交易市場是基礎、國家和地區(qū)兩級證券交易所是主導。二是擴大股票市場的規(guī)模。經過20多年的發(fā)展，我國的股票市場雖然初具規(guī)模，但仍存在非常大的融資潛力。參照歐美國家的證券化效率，我國的股票市場還存在較大的差距，這表明股票市場的發(fā)展空間仍然很大，因而，為了縮小這個差距，有必要進一步擴容我國股市。三是改善投資者的結構。就我國股民形成的結構來看，中小投資者較多，機構投資者較少；短期投資者較多，長期投資者較少，造成了我國股市的投機性比較強，投資者缺乏監(jiān)控企業(yè)的激勵。為了更好地解決這些問題，要建立規(guī)范運作的投資基金，要放寬機構投資者（包括各類保險基金）入市的限制條件。四是加強股票市場監(jiān)管，健全市場運作機制。從保護市場主體的合法利益這個視角來看，市場機制越健全、市場監(jiān)管越有效，這些越有助于規(guī)范企業(yè)的融資行為、提高股票市場運作效率、完善市場秩序。
（二）規(guī)范自身融資行為 為使我國民營上市公司具有比較理性的融資偏好，提升其經營業(yè)績、資源配置效率，那么，他們應該采取哪些措施呢？本文認為我國民營上市公司應該采取的措施如下：
（1）強化股東監(jiān)督功能。我國民營上市公司如何完善并健全其治理結構、有效提升其企業(yè)價值？答案是一定要切實增強股東發(fā)揮監(jiān)督功能的作用。我國民營上市公司普遍存在過度負債和負債約束弱化的現(xiàn)象，而這個現(xiàn)象的根源卻是“內部人控制”引起的。因而，要想達到優(yōu)化融資偏好、提升名義上市公司價值的理想效果，就必須強化股東約束。此外，由于股東與管理層之間的委托關系，管理層普遍具有追求自身利益最大化的強烈愿望，而很少自覺地執(zhí)行股東財富最大化的目標，所以優(yōu)化融資偏好的根本動力是股東利益。股東只有切實強化其監(jiān)督功能，管理層才會真正考慮優(yōu)化融資偏好的對策。
（2）優(yōu)化民營上市公司股權結構。對于我國民營上市公司而言，不僅股權集中度同樣對其偏好股權融資具有正效應，而且其控股股東持股比例較大，這使得控股股東在董事會和股東大會上更有發(fā)言權和決策權，更容易決定公司的融資決策，侵占廣大中小股東的利益。所以，如果我國民營上市公司要想實現(xiàn)理性化，那么必須優(yōu)化其股權結構，對大股東行為進行規(guī)范，從而避免“一股獨大”的問題。此外，我國民營上市公司在進行融資決策等重要問題上，需要有效約束大股東行為，這有助于保護中小股東利益。
（3）加強短期資金籌集管理。我國民營上市公司普遍存在短期融資額明顯偏高的現(xiàn)象，而這勢必加大公司運營風險，因此這些公司應對短期資金籌資加強管理，具體從下面兩個方面著手。一方面，我國民營上市公司為實現(xiàn)風險——收益的最佳狀態(tài)，應設置合理的營運資金管理政策，適當調整營運資金的持有量，使其保持在短期資金支付水平之上。另一方面，我國民營上市公司建立配合型營運資金融資政策，調整內部融資結構，使商業(yè)信用和短期借款的比例合理化，達到臨時性負債融資額滿足臨時性流動性資產的需求，長期負債、自發(fā)性流動負債、權益資本和留存收益的融資額滿足永久性流動資產和長期資產的需求，從而避免不能償還到期債務情形的發(fā)生，并盡量降低債務成本。
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