發(fā)布時間：2023-03-07 15:04:56
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的多層次資本市場樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
多層次資本市場是指為滿足多樣化資本市場需求而建立起來的分層次產(chǎn)權交易市場。主要包括以下方面：（1）主板市場，指傳統(tǒng)意義上的證券市場（通常指股票市場），是一個國家或地區(qū)證券發(fā)行、上市及交易的主要場所。主板市場是資本市場中最重要的組成部分，很大程度上能夠反映經(jīng)濟發(fā)展狀況，有“晴雨表”之稱。（2）二板市場，與主板市場相比，二板市場具有前瞻性、高風險、監(jiān)管要求嚴格、具有明顯的高技術產(chǎn)業(yè)導向等特點，在二板市場上市的企業(yè)標準和上市條件相對較低，主要針對中小成長型新興公司而設立，具有明顯的高技術產(chǎn)業(yè)導向特點。（3）三板市場，即代辦股份轉讓業(yè)務，是指經(jīng)中國證券業(yè)協(xié)會批準，由具有代辦非上市公司股份轉讓業(yè)務資格的證券公司采用電子交易方式，為非上市公司提供的特別轉讓服務，其服務對象為中小型高新技術企業(yè)。
二、推動我國多層次資本市場體系建設的必要性
（一）適應我國多層次經(jīng)濟發(fā)展水平的需要。單一資本市場已不能滿足我國經(jīng)濟發(fā)展多層次和不平衡性的現(xiàn)狀。我國是經(jīng)濟發(fā)展不平衡的國家，各地區(qū)資源優(yōu)勢不同，同一地區(qū)會出現(xiàn)有很多不同的自然資源、人才優(yōu)勢，各個地區(qū)的產(chǎn)業(yè)組織結構也很不相同，各類企業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模、技術水平、市場條件、銷售收入、盈利能力等方面差別相當復雜，只建立單一的資本市場會導致嚴重失衡。這也決定了各個投資者的復雜需求，從而決定多層次的經(jīng)濟。
（二）有利于滿足資本市場上資金供求雙方的多層次需要。從資金供應方來說，根據(jù)對風險偏好的不同，可以把投資者劃分為風險愛好者、風險中立者以及風險厭惡者三種，這也決定了其投資策略不同，會采用不同的投資工具。但是，我國只有單一層次的主板市場，該市場對公司上市和交易的風險標準是統(tǒng)一的，從制度上無法為不同風險偏好者提供足夠種類的投資品種和交易場所。從資金需求方來說，處于不同發(fā)展階段、不同規(guī)模、不同風險狀況的企業(yè)對股權融資的需求不盡相同。對于大規(guī)模、穩(wěn)健型、成熟性強的公司，由于發(fā)展歷史相對較長、業(yè)績穩(wěn)定、經(jīng)營穩(wěn)健，可能吸引大批投資者購買它的股票；但對于中小企業(yè)，特別是處于創(chuàng)業(yè)階段的中小型科技企業(yè)，由于規(guī)模小、產(chǎn)品不夠成熟、風險性大，通過主板市場進行融資是不現(xiàn)實的。但受諸多因素影響，中國資本市場的發(fā)展出現(xiàn)了高度集中化的傾向，交易過程中不可避免地會排斥一部分融資者而向具有優(yōu)勢的融資者傾斜。目前的二板市場雖然增加了交易層次，但其附屬于交易所的性質(zhì)決定了其滿足融資需求的能力是有限的，從而造成了中小企業(yè)特別是高新技術企業(yè)的融資困難。
（三）優(yōu)化融資結構，防范金融風險的需要。直接融資有利于分散融資風險，能有效地避免風險向金融系統(tǒng)集中，從而降低金融系統(tǒng)性風險。當前，我國的融資結構仍以間接融資為主，直接融資比例還較低。因此，多層次的資本市場可以通過改善上市公司質(zhì)量、滿足多元化的投資需求，吸引資金進入資本市場，擴大直接融資額度，從而降低金融風險。
三、我國資本市場層次結構中的問題
（一）交易所市場的競爭被行政部門嚴格限制，市場效率與創(chuàng)新動力受到影響。盡管電子化交易模式取代了固定交易場所，但這并不是取消競爭的理由，因為市場監(jiān)管、公司監(jiān)管、上市條件、交易模式等方面都有很多值得完善的地方。我國深滬交易所目前在領導層的任命、發(fā)行審核與上市審核、退市條件等方面由證監(jiān)會決定，甚至企業(yè)的上市地選擇也由政府部門來越俎代庖，并且從行政上規(guī)定了深交所只能發(fā)展中小企業(yè)板，上交所發(fā)展大型企業(yè)。同時，作為一個經(jīng)濟高速發(fā)展的大國，除了全國易所以外，沒有區(qū)域易所的存在也是一個明顯不足。
（二）三板市場發(fā)展受到嚴格限制，不能形成多層次資本市場中有效的組成部分。2001年6月29日為了解決原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司和交易所退市公司股份轉讓問題，中國證券業(yè)協(xié)會開辦了證券公司代辦股份轉讓系統(tǒng)。它是目前除上海、深圳證券交易所之外唯一可辦理股份交易的柜臺交易系統(tǒng)。但作為柜臺交易市場，除了退市公司之外，并沒有其他吸引上柜公司的功能，也沒有法定的轉板規(guī)則，而且采用與深滬股市相區(qū)別的單獨賬戶，其結果是公司數(shù)量少，交投極不活躍。所以從本質(zhì)上來講，三板只是政府為了規(guī)避主板市場退市、公司風險爆發(fā)的應急之舉，并不是自發(fā)形成的有序市場。
（三）證券市場有待于進一步建立和完善退出機制。證券市場要提高運行質(zhì)量，退市是必不可少的措施。而長期以來，我國沒有建立起證券市場的退出機制，證券市場結構層次單一，由此帶來一系列問題，不利于股權的流通，難以為上市公司的退出留出足夠的空間和余地。從目前看，僅僅由指定的證券公司來實現(xiàn)退市股票的轉讓還遠遠不夠，因為證券公司的營業(yè)網(wǎng)點有限，其處理信息的能力也有限，迫切需要建立一個能使上市公司能上能下的體系。
四、發(fā)展我國多層次資本市場體系的政策建議
（一）發(fā)展交易所市場，恢復交易所的競爭市場格局，實現(xiàn)交易所市場板內(nèi)分板的分層模式。正如NASTAQ板內(nèi)分板的分層模式一樣，我國的交易所市場同樣也可以在內(nèi)部進行不同層次的劃分，如深交所同時存在主板與中小企業(yè)板，但這種分層的權力應該是交易所從市場角度出發(fā)所擁有的自。要發(fā)展交易所市場還涉及到交易所幾個關鍵的自力，如選擇上市公司的權力，設立退市條件、決定企業(yè)退市的權力，以及設計交易模式與創(chuàng)新交易品種的權力。新修訂的《證券法》將發(fā)行審核與上市審核進行適當分離，首次明確由交易所選擇上市公司的權力，但事實上最新IPO審核辦法還是反映出自律權力的回歸仍然只是一種徒具外表的形式。
關鍵詞：多層次資本市場 法制建設 重要性 現(xiàn)狀 完善
一、多層次資本市場的重要性
一是有利于滿足資本市場上資金供求雙方的多層次化的要求。從資金供給方來說，由于風險偏好的不同，投資者也是具有不同層次的。風險愛好者愿意投資于高風險高回報的股票；風險中立者會選擇購買風險程度適中，預期報酬也非最高的股票；風險規(guī)避者則可能去購買國債。但是，中國僅有單一層次的主板市場，該市場對公司上市和交易的風險標準是統(tǒng)一的，從制度上無法為不同風險偏好者提供足夠多種類的投資品種和交易場所。從資金需求方來說，處于不同發(fā)展階段的不同規(guī)模的、不同風險狀況的企業(yè)對股權融資的需求不盡相同。對于大規(guī)模、穩(wěn)健型、成熟性強的公司，由于其發(fā)展歷史相對較長、業(yè)績穩(wěn)定、經(jīng)營穩(wěn)健，可能吸引大批投資者來購買它的股票；但對于中小企業(yè)，特別是處于創(chuàng)業(yè)階段的中小型科技企業(yè)，由于其規(guī)模小、產(chǎn)品不夠成熟、風險性大，通過主板市場進行融資是不現(xiàn)實的。但受諸多因素影響，中國資本市場的發(fā)展出現(xiàn)了高度集中化的傾向，交易過程中不可避免地會排斥一部分融資者而向具有優(yōu)勢的融資者傾斜。特別是在為國企服務的主導思想下，市場必定只會為大企業(yè)服務而將眾多的中小企業(yè)排斥在外。目前還在建設中的二板市場雖然增加了交易層次，但其附屬于交易所的性質(zhì)決定了其滿足融資需求的能力是有限的，從而造成了中小企業(yè)特別是高新技術企業(yè)的融資困難。
二是有利于提供優(yōu)化準入機制和退市機制，提高上市公司的質(zhì)量。從非證券資本市場到證券資本市場，從場外市場到創(chuàng)業(yè)板市場、主板市場，入市標準逐步嚴格，企業(yè)素質(zhì)也呈階梯式上升，這實際上提供了一個市場篩選機制。一方面，在下一級市場上掛牌交易的企業(yè)經(jīng)過培育，將會有優(yōu)秀企業(yè)脫穎而出，從而進入上一級市場交易；另一方面，對于長期經(jīng)營不善，已不符合某一層次掛牌標準的企業(yè)，則通過退出機制，退出到下一級市場交易。這樣形成一種優(yōu)勝劣汰機制，既有利于保證掛牌公司的質(zhì)量與其所在市場層次相對應，又能促進上市公司努力改善經(jīng)營管理水平，提高上市公司質(zhì)量。
三是有利于防范和化解我國的金融風險。直接融資有利于分散融資風險，能有效地避免風險向金融系統(tǒng)集中，從而降低金融系統(tǒng)性風險。從國外經(jīng)驗看，在間接融資為主的金融體系中，一旦經(jīng)濟實體發(fā)生嚴重問題，就會導致大量銀行壞賬，金融體系的脆弱性往往將經(jīng)濟拖入長期不振的境地。當前，中國的融資結構仍以間接融資為主，直接融資比例還較低。資料顯示，我國股市融資占總融資額的比重已由2001年的7.5%降至2003年上半年的1.6%。與此同時，銀行貸款所占比例卻由75.4%一路上升至89.5%。因此，多層次的資本市場通過改善上市公司質(zhì)量、滿足多元化的投資需求，吸引資金進入資本市場，擴大直接融資額度，從而降低金融風險。而且隨著多層次資本市場體系規(guī)模的擴大，直接融資比重的提高，會逐步形成風險程度存在明顯差異的子市場，風險承擔主體呈現(xiàn)多元化，有利于實現(xiàn)金融市場的穩(wěn)定，分散和化解金融風險。
二、我國資本市場法制建設現(xiàn)狀
我國多層次資本市場法制建設的現(xiàn)狀可以概括為一句話，那就是法律法規(guī)大面積缺失,《若干意見》顯得蒼白無力。
1999 年的《證券法》是在1998 年亞洲金融風暴的背景下起草的, 所以防范風險成為其主導的立法思想。對當時的中國資本市場的態(tài)度過于審慎, 而且亦對證券市場缺乏成熟的認識, 以致于頒布不久就修改之聲四起。就連其起草小組負責人王連洲也說：《證券法》作為規(guī)范證券市場發(fā)展的一個基本法, 留有不少遺憾, 存在不少問題。現(xiàn)行《證券法》在一定程度上阻礙了我國證券市場的進一步發(fā)展。《證券法》總體上不支持、也不利于我國建立與發(fā)展多層次資本市場體系。
中國加入世貿(mào)組織后其公司治理上還有很多工作要做。要解決公司治理結構和資本分配問題,對《公司法》的修改勢在必行?！豆痉ā返男薷? 不僅關系到促進和規(guī)范公司的治理結構, 也關系到中國市場經(jīng)濟和所有制關系的發(fā)展方向。1993 年12月通過的《公司法》還帶有計劃經(jīng)濟的烙印, 雖然在一定時期內(nèi)對國有企業(yè)的發(fā)展起到了積極促進作用, 但顯然已經(jīng)不適應現(xiàn)代經(jīng)濟的發(fā)展要求。《公司法》十大問題。法定資本制的局限；對外投資限額的規(guī)定過于僵硬；關于一人公司；沒有建立公司人格否認制度；董事長總經(jīng)理權利與地位的矛盾；在計劃募集制度限制下公司募集設立制度被弱化；公司募股還是發(fā)起人募股；無記名股票規(guī)則有矛盾；未規(guī)定股東大會有效出席數(shù)額；以及缺少公司訴訟制度。
三、進一步完善我國資本市場法制
資本市場20年的發(fā)展經(jīng)驗告訴我們，資本市場是法治的市場，法治對于資本市場的改革和發(fā)展具有十分重要的引導、推動和保障作用。完成“十二五”規(guī)劃的各項任務，要求我們更加重視法治建設在資本市場改革發(fā)展中的重要作用，更加善于運用法治的方法推進資本市場的改革和發(fā)展，不斷完善市場體系、產(chǎn)品業(yè)務、發(fā)行融資、并購重組、資產(chǎn)管理、監(jiān)管執(zhí)法等方面的法律制度。當前和今后一個時期，需要重點做好以下工作。
一是加快完善資本市場基本法律法規(guī)。盡快出臺《非上市股份有限公司的股份上市的辦法》，并抓緊研究制定《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》；建立適當?shù)乃侥蓟鸨O(jiān)管制度；積極推動制定出臺《上市公司監(jiān)督管理條例》；統(tǒng)籌研究上市公司退市制度改革；修訂完善《公司債券發(fā)行試點辦法》；配合立法機關全面修訂《證券投資基金法》；推動立法機關制定出臺我國的《期貨法》。
二是加快多層次資本市場法律制度建設，要立足于構建統(tǒng)一監(jiān)管的全國性場外市場，在擴大中關村園區(qū)股份報價轉讓試點的基礎上盡快出臺《非上市股份有限公司的股份上市的辦法》，并抓緊研究制定《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》，確立非上市公眾公司監(jiān)管法律制度。要以提高市場效率、發(fā)揮市場功能、保護持有人合法權益為出發(fā)點，修訂完善《公司債券發(fā)行試點辦法》。
三是積極推動基金法律制度的修改和完善。要在配合立法機關全面修訂《證券投資基金法》，特別是要適應私募基金發(fā)展的現(xiàn)實需要，借鑒國際監(jiān)管經(jīng)驗，按照統(tǒng)一監(jiān)管標準，防止監(jiān)管套利的原則，建立適當?shù)乃侥蓟鸨O(jiān)管制度。
四是抓緊制定完善期貨交易法律制度。要認真總結《期貨交易管理條例》實施以來的實踐經(jīng)驗，立足于期貨市場的長期穩(wěn)定發(fā)展，明確期貨市場的法律定位，完善期貨交易和期貨風險監(jiān)管制度，推動立法機關制定出臺我國的《期貨法》。
參考文獻：
1、《加快多層次資本市場法制建設》，合肥晚報2010年12月8日。
美國資本市場經(jīng)歷了200多年的發(fā)展，形成了當今世界上最完善、最發(fā)達的多層次資本市場體系。美國證券市場主要包括主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、場外交易市場和區(qū)域性產(chǎn)權交易市場四個層次。這些不同層次的資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展，良性競爭，對美國經(jīng)濟發(fā)展起到了積極的促進作用。英國多層次資本市場發(fā)展也比較早，資本市場體系也較完整，包括全國性主板資本市場、全國性創(chuàng)業(yè)板資本市場、全國性三板資本市場（未上市證券市場）與區(qū)域性資本市場四個層次。我國多層次資本市場包括主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場和場外市場（三板市場，包括新三板市場）三個層次。與西方國家政府并未主動干預資本市場，而是讓資本市場自然演進發(fā)展不同，我國資本市場起步晚，發(fā)展迅速，由政府主導，實現(xiàn)了跨越式的發(fā)展。雖然我國資本市場發(fā)展較快，但也存在不少問題。通過與海外多層次資本市場的對比，找出我國多層次資本市場建設的不足，并借鑒海外國家資本市場豐富經(jīng)驗，發(fā)展和完善我國多層次資本市場。
二、中英美三國多層次資本市場比較
（一）英國多層次資本市場體系結構及特點 英國多層次資本市場按上市標準高低和區(qū)域不同將英國資本市場分為四個層次：（1）英國主板資本市場。倫敦證券交易所歷史悠久，不僅是英國主要的證券交易所，更是吸收歐洲資金的主渠道。目前，倫敦證券交易所自身就擁有三個層次的資本市場，分別是主板市場（Main Market）、技術板市場（Tec Market）和創(chuàng)業(yè)板市場（Alternative Investment Market，AIM），有來自許多不同國家的公司掛牌交易，眾多的投資銀行和證券經(jīng)紀商會員參與市場交易。倫敦證券交易所不僅僅有股票交易，還提供多元化的產(chǎn)品和服務，比如交易所交易商品（ETCs）、備兌權證（Covered Warrants）、債券（Debt Securi-ties）、房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）等。（2）英國創(chuàng)業(yè)板資本市場。英國創(chuàng)業(yè)板資本市場――倫敦交易所創(chuàng)業(yè)板市場（AIM），雖然由倫敦證券交易所主辦，附屬于倫敦證券交易所，但是其屬于正式的市場，有AIM專屬管理團隊，獨立運行，交易所僅提供基礎設施。主要為英國及海外其他國家新型高科技高成長性企業(yè)提供融資，所以在上市標準上沒有制定最低標準，也沒有對上市公司經(jīng)營年限及規(guī)模的要求，僅要求上市公司指定一名經(jīng)紀人和保薦人。在交易制度上采取的是做市商和競價相結合的方式。（3）英國三板資本市場。英國三板資本市場即為上市公司股票交易市場Off-Exchange，OFEX，為更初級的中小企業(yè)提供融資服務。它是由在倫敦證券交易所登記在冊且具有良好經(jīng)營記錄和信譽的做市商JP Jenkins公司管理，專為中小企業(yè)提供的專門交易未上市公司股票的市場交易平臺。OFEX屬于非正式市場，比AIM市場進入標準更低、層次也更初級。（4）英國區(qū)域性資本市場。英國區(qū)域性資本市場指曼徹斯特、伯明翰、格拉斯哥、利物浦和都柏林等地方性資本市場，其主要是為地方性股票交易提供場所，同時也可買賣倫敦交易所掛牌的股票。
（二）美國多層次資本市場體系結構及特點 美國資本市場經(jīng)歷了200多年的發(fā)展，已具備豐富的資本市場理論，形成了完善的資本市場體系，分析其資本市場結構對我國資本市場的建設有重要借鑒意義。美國已形成場內(nèi)外交易相結合、全國性與區(qū)域性市場相協(xié)調(diào)、各層次資本市場良性競爭的發(fā)展模式，其多層次資本市場主要包括主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、場外交易市場和區(qū)域性產(chǎn)權交易市場四個層次：（1）美國主板資本市場。美國主板資本市場俗稱“一板”，是指以紐約證券交易所（The New York Stock Exchange，NYSE）為核心的全國性證券交易市場，包括紐約證券交易所（NYSE）、美國證券交易所（American Stock Exchange，AMEX）和納斯達克市場（The National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）中的全球精選市場（NASDAQ Global Select Market，NASDAQ GSM）和全球市場（NASDAQ Global Market，NASDAQ GM）。主板市場對上市公司的要求比較高，上市標準也高。在主板市場上市的多是知名度高的大企業(yè)，其具有高收益、低風險和成熟性良好的穩(wěn)定性特征。（2）美國創(chuàng)業(yè)板市場。美國創(chuàng)業(yè)板市場也稱作“二板”，以美國納斯達克市場（The National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）中的資本市場（NASDAQ Capital Market，NASDAQ CM）為核心。納斯達克市場本身就有三個板塊組成，包括納斯達克全球精選市場（NASDAQ GSM），納斯達克全球市場（NASDAQ GM）和納斯達克資本市場（NASDAQ CM），其中納斯達克全球精選市場（NASDAQ GSM）和全球市場（NASDAQ GM）的上市條件并不比紐約證券交易所條件低，某種程度上，納斯達克本身就是一個兼具主板、二板甚至三板的綜合性的多層次資本市場。NASDAQ市場注重公司的成長性和盈利性，在納斯達克上市的企業(yè)幾乎都是具有高風險、高回報的高科技型中小企業(yè)，這和紐約證券交易所明顯不同。（3）美國場外交易市場。美國場外交易市場（OTC）俗稱“三板”，包括場外市場行情公告板（或電子公告板）（Over the Counter Bulletin Board，OTCBB））和粉單交易市場（Pink Sheets）。OTCBB是由全美證券商協(xié)會（National Association of Securities Dealers，NASD）管理的電子報價系統(tǒng)。它不是證券交易所，也不是掛牌交易系統(tǒng)，不具有自動執(zhí)行交易功能，只能提供實時報價服務。與納斯達克市場相比，其進入標準更低些，只要有三名以上的做市商愿為該證券做市，不管該企業(yè)盈利和規(guī)模大小，都可以進入到場外交易市場流通。粉單交易市場（Pink Sheets），主要為未上市的公司證券提供交易報價服務，是由私人（全美報價事務公司）建立管理的全美行情局。粉單市場上的證券比場外交易市場上的證券信譽等級要低，在粉單市場掛牌的企業(yè)比在場外交易市場掛牌的企業(yè)受到的監(jiān)督要少，不必向美國證券商協(xié)會（National Association of Securities Dealers，NASD）和美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission，SEC）披露財務信息與任何報告。（4）區(qū)域易所市場。美國區(qū)域易所市場即地方性柜臺交易市場，包括費城證券交易所（PHSE）、辛辛那提證券交易所（CISE）、太平洋證券交易所（PASE）、芝加哥期權交易所（Chicago Board Option Exchange，CBOE）和中西部證券交易所（MWSE）等。
（三）中國多層次資本市場體系結構及特點 我國多層次資本市場按照股票上市交易標準高低、股票流動性強弱及風險大小分為以下三個層次。：（1）中國主板市場。我國主板市場主要包括深圳證券交易所和上海證券交易所，主要為發(fā)展較成熟、規(guī)模較大的企業(yè)提供股權融資服務。屬于全國易市場，采用自動化指令驅(qū)動交易制度，上市標準比較嚴格、條件比較高。（2）中國創(chuàng)業(yè)板市場。我國創(chuàng)業(yè)板市場包括深證證券交易所創(chuàng)業(yè)板，主要為高科技、高成長、高附加值的中小企業(yè)提供股權融資服務，也屬于全國易市場，采用自動化指令驅(qū)動交易制度，上市標準較主板市場低。（3）中國場外交易市場。我國場外交易市場（Over the Counter，OTC）包括“代辦股份轉讓系統(tǒng)”（包括三板和新三板）和地方性產(chǎn)權交易市場。地方性產(chǎn)權交易市場是具有中國特色的產(chǎn)權交易市場，西方國家沒有產(chǎn)權交易市場這種組織形態(tài)。場外交易市場采取做市商制度，市場主要為那些按照規(guī)定可以公開發(fā)行但又一時不能到證券交易所上市交易的股票提供一個流通場所，為投資者提供新的投資機會。
總之，我國場外市場主要由各個政府部分主辦，標準不一，市場分布不合理，定位不準確，且結構層次較單一，尚待進一步發(fā)展。
三、英美國家多層次資本市場對我國的啟示
（一）完善資本市場不同層次間轉板機制 確定每個層次資本市場的發(fā)展重點和目標，使之與特定發(fā)展階段、特定發(fā)展規(guī)模的企業(yè)融資需求相對應。高層次資本市場具有高標準進入限制，上市門檻較高，只有那些規(guī)模達到一定程度。收益良好的成熟企業(yè)才能進入融資。發(fā)展?jié)摿α己玫形催_到上市標準的優(yōu)良企業(yè)可先通過低層次資本市場的“孵化”，逐步成長壯大后再進入更高層次資本市場申請掛牌。反之，那些高層次中經(jīng)營不善的不良企業(yè)也將被高層次市場淘汰，打入下一層次。這種升降機制很值得借鑒，可促使好的企業(yè)由下一層次市場進入上一層次市場上市交易，差的企業(yè)也將被降級到下一層次。海外資本市場發(fā)展證明，這種科學靈活的升降轉板機制不僅可以督促處于高層次市場的上市公司銳意進取，也可以鼓勵處于低層次的公司積極發(fā)展，爭取進入更高層次市場?？茖W合理的轉板機制有利于提高資本市場效率，實現(xiàn)資本市場企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，保持資本市場的高質(zhì)量。
（二）推進創(chuàng)業(yè)板市場的建立 因為創(chuàng)業(yè)板市場的定位對象主要是為中小企業(yè)，尤其是高新技術企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展對促進中小企業(yè)的發(fā)展有巨大的推進作用。如美國的納斯達克資本市場就是高新技術企業(yè)的搖籃，大量創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)均利用納斯達克市場實現(xiàn)融資，并超常發(fā)展，形成了一大批知名公司。創(chuàng)業(yè)板市場不僅促進了成長型高新技術企業(yè)的發(fā)展，也為資本市場注入新的活力，使現(xiàn)有資本市場更加豐富，有助于資本市場的全面發(fā)展。
（三）發(fā)展區(qū)域性資本市場 大多國家都存在區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展不平衡的問題，區(qū)域性資本市場對解決發(fā)展不平衡問題，促進區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展起著支持作用。地方性證券交易市場直接服務于當?shù)刂行∑髽I(yè)，滿足其直接融資需求，以靈活的政策為其服務，增加當?shù)赝顿Y人的投資選擇和居民的經(jīng)濟收入。
（四）大力發(fā)展OTC市場 在我國建立多層次資本市場，滿足不同規(guī)模、不同發(fā)展階段、不同融資需求企業(yè)的股權融資，就必須引入做市商制度，大力發(fā)展OTC市場，尤其是新三板市場，新三板市場被看作是“中國的納斯達克”，主要為科技創(chuàng)新服務，其核心就是做市商制度。所謂做市商制度，就是引導普通投資者對他們看不懂的高科技公司、創(chuàng)新型公司進行合理的估值定價。無論是科技型企業(yè)還是中小型企業(yè)，都需要做市商對其進行合理定價，使其價值更加準確合理。OTC市場是多層次資本市場的最底層，是整個資本市場的基礎，OTC市場既可以籌集大量資金，也可以為風險投資提供退出通道，若OTC市場發(fā)展不完善則無法在根本上解決我國企業(yè)尤其是中小企業(yè)股權融資問題，其發(fā)展程度直接決定著整個資本市場的運轉效率。
（五）平衡場內(nèi)外交易互動關系 建立場外交易市場與證券交易所間相互聯(lián)系、相互補充的良性互動機制，明確二者間發(fā)展重點和市場定位，避免機構重復建設、效率低下和橫向競爭過于激烈，使二者協(xié)調(diào)發(fā)展，形成良性競爭，增加我國資本市場活力。
四、結論
總之，海外許多國家已建立成熟完善多層次資本市場理論和運作方法體系，具備相關實踐經(jīng)驗，這些都值得我們借鑒和學習。但考慮我國基本國情和我國市場經(jīng)濟發(fā)展的不完善，在借鑒國外經(jīng)驗的時候我們不能生搬硬套，要結合實際情況，具體問題具體分析，進行創(chuàng)新性研究和大膽設想，循序漸進。既要借鑒海外國家發(fā)展經(jīng)驗，也要發(fā)揚我國的“摸著石頭過河”精神，通過對我國多層次資本市場的研究分析，針對其發(fā)展制約因素和不足之處探索制定相應改進措施，促進我國資本市場的多層次建設，形成和完善具有中國社會主義特色的多層次資本市場體系。
參考文獻：
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【關鍵詞】多層次資本市場；理論；對策
【中圖分類號】F120.3 【文獻標識碼】A 【文章編號】1002-736X(2012)05-0084-03
一、多層次資本市場建設的理論分析
(一)投資者異質(zhì)性理論與多層次資本市場建設
投資者風險收益偏好和資本融資需求的多元化，要求資本市場實現(xiàn)金融工具的期限、風險、收益等最大程度的細分和多樣化。Kahneman和Tversl(y(1979)通過實證檢驗，認為市場上的大部分投資者并非是金融傳統(tǒng)理論中假設的理性投資者，其投資決策往往是彼此存在差異的，市場波動無法用一種典型的投資者行為來解釋。從此，學者們開展了基于異質(zhì)投資者與資本市場的研究。Campbell(2000)在把異質(zhì)投資者的研究進一步分為異質(zhì)約束、異質(zhì)收入、異質(zhì)偏好和異質(zhì)信念四個研究方向。
受年齡、性別、收入水平、風險偏好、教育程度等多種復雜因素的影響，投資者存在顯著的異質(zhì)性，這些投資者對于金融產(chǎn)品投資的動機存在較大差異，對于投資風險的承受能力、投資回報的期限、投資收益的回報方式等需求都存在顯著的不同，需要多樣化的金融產(chǎn)品才能夠滿足投資者需求。只有建立覆蓋各種風險、各種期限以及與之相對應的收益率的資本市場體系，各類金融產(chǎn)品按類別發(fā)行并在不同市場交易，才能容納多種風險收益狀況的金融產(chǎn)品。
在資本市場結構不完整、主板市場在市場中占主導地位的前提下，幾乎所有類型的投資者都會聚集在主板市場。這些投資者對資本市場未來走勢的判斷存在明顯分歧，反映在資產(chǎn)價格上就會表現(xiàn)為價格的大起大落，使資本市場無法找到真正反映價值的潛在資產(chǎn)價格。發(fā)展多層次的資本市場，有利于不同風險偏好的投資者選擇適合自己的金融產(chǎn)品，各個資本市場的價格都能在一個反映均衡估值的價格上出清。
(二)企業(yè)生命周期理論與多層次資本市場建設
企業(yè)生命周期理論認為，企業(yè)像生物有機體一樣，存在從低級到高級、從初創(chuàng)到成熟的生命階段。企業(yè)將會大體上經(jīng)歷孕育期、成長期、成熟期和衰退期，企業(yè)在這幾個階段資產(chǎn)規(guī)模、公司治理方式、盈利模式、現(xiàn)金流動、生存風險都呈現(xiàn)出不同的特征，因此，企業(yè)的融資需求和面對的投資者也存在很大區(qū)別。
處在孕育期的企業(yè)規(guī)模較小，未來具有較大不確定性，成長風險較高，股份的流動性較差，同時也可能在未來為投資者帶來較高的回報。選擇為這類企業(yè)投資的機構，通常都是具有較強的風險承受能力、追求高回報的風險投資者。這類投資者通過持有企業(yè)股份，在企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、人員招聘、營銷決策等經(jīng)營過程中都發(fā)揮指導作用，輔助中小企業(yè)發(fā)展壯大。
處在成長期的企業(yè)具有較高的成長性，其融資方式開始變得多樣化，其融資渠道比孕育期企業(yè)更加廣泛。這個時期的企業(yè)不僅能獲得風險資本的支持，也能通過發(fā)行公司債券和獲取銀行貸款等方式進行債權融資，也可以在三板市場等平臺上獲取股權融資，發(fā)展較好的企業(yè)可以在創(chuàng)業(yè)板市場上市。在這一階段，風險資本已經(jīng)可以有多種途徑選擇獲利退出。
處于成熟期的企業(yè)規(guī)模較大，業(yè)績較好，成長風險較低，投資這個階段的企業(yè)能夠獲得穩(wěn)定的收益。處于這個階段的企業(yè)具有多個融資渠道：一方面，可以進行債權融資，從銀行獲取貸款，發(fā)行企業(yè)債券；另一方面，可以通過主板上市的方式進行股權融資。
處于衰退期的企業(yè)產(chǎn)品市場將出現(xiàn)萎縮，企業(yè)治理結構僵化，運營效率低，業(yè)績下降甚至出現(xiàn)虧損。這種企業(yè)將會失去從銀行獲得信貸支持的機會，也沒有發(fā)行企業(yè)債的市場。如果是上市企業(yè)，將會被從主板下降到三板市場，甚至可能被摘牌。但這種企業(yè)在資本市場上仍然具有一定的運作空間，存在被兼并收購的機會，通過資產(chǎn)的戰(zhàn)略性重組，可能獲得新的發(fā)展機會。
可見，企業(yè)在不同階段，需要獲得不同類型的資本進行融資，也需要風險、收益、交易方式不同的資本市場。企業(yè)的生命周期理論說明，從企業(yè)需求的角度看，有必要建設多層次資本市場，并設置各個市場之間的對接機制，滿足企業(yè)各個階段的融資需求。
(三)信息不對稱理論與多層次資本市場建設
從Fama在1970年提出市場有效性理論開始，信息非對稱性就成為了資本市場理論中重要的研究內(nèi)容。信息的非對稱程度對資本市場的發(fā)展有著至關重要的影響。信息披露程度越高的資本市場，企業(yè)的穩(wěn)定性、業(yè)績、未來收入相對就越高。信息不對稱將導致資本市場交易出現(xiàn)逆向選擇，信息劣勢一方將會提高價差補償自己與信息優(yōu)勢一方的交易損失，導致買賣價差增大影響資本市場流動性。較低的信息透明度將提高資本市場的交易成本，需要通過信息披露增強資本市場的流動性。多層次資本市場建設需要制定嚴格的信息披露制度，降低在資本運作過程中不知情的投資者利益受損的可能。
(四)產(chǎn)權交易理論與多層次資本市場建設
關鍵詞：資本市場；多層次性；金融風險；經(jīng)濟發(fā)展
中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1006-8937（2013）11-0034-02
1 資本市場體系的多層次性的內(nèi)容
1.1 概念
多層次性是資本市場體系的一個重要的特征，資本市場體系的多層次性是指為了滿足多樣化的市場主體的投資或者融資活動需求而建立起來的分層次的交易市場體系，這樣的一種體系是正對不同質(zhì)量、規(guī)模和風險程度的企業(yè)設置的。這是一個綜合性的概念，每一個金融主體都會有不同的投資者和資金的需求者，同時也會有各自的運作方式、上市的標準、監(jiān)督要求等，他們是相對獨立的個體，但是他們又是相互補充，相互聯(lián)系，共同構成了一個完整的市場。按照結構上而言，包括主板市場、區(qū)域性產(chǎn)權市場以及場外交易或者柜臺交易市場；從品種而言，包括股票、債券、基金等市場。
1.2 理論分析
1.2.1 經(jīng)濟理論分析
①發(fā)展階段的不同、企業(yè)規(guī)模性質(zhì)多樣性的融資需求需要多層次性的資本市場?，F(xiàn)在的經(jīng)濟社會、經(jīng)濟的發(fā)展水平和階段各異，這樣的差異性決定著需要多層次性的資本市場與之相匹配。企業(yè)的發(fā)展階段不同，資產(chǎn)的規(guī)模不同，技術水平的不同，還有市場份額和盈利水平的不同都會影響資本市場的分配。
②投資者的復雜性也決定了資本市場的多層次性。改革開放以來，市場經(jīng)濟的不斷的占主導地位，計劃經(jīng)濟的份額在經(jīng)濟市場中的份額越來越少，這樣的情況吸引了越來越多的投資者，投資者的種類各種各樣。資本市場主要的職責之一就是服務投資者，面對各種類型的投資者，需要各型各樣的資本市場供投資者選擇。
1.2.2 法律理論分析
①多層次資本市場法律制度的公平價值。法律最重要的價值在于公平，在資本市場中，公平體現(xiàn)在兩個方面，一個是結果的公平，一個是機會公平。金融市場中，兩個最大的主體就是發(fā)行人和投資者，每天金融產(chǎn)品的運行過程中，會遇到很多無法預測的問題，在這些問題中，一定要抓住公平這個關鍵要素。片面的追求結果的公平或者只追求機會的公平，都是不夠的，只有全面的講求公平，才能讓經(jīng)濟市場運行的更加穩(wěn)定。
②多層次資本市場法律制度的效率價值。單元化的市場因為過于的單一，不能匹配大多數(shù)的情況，所以在遇到很多情況時，多層次性的市場能帶來更大的效率。效率的高低在于是否適合，生產(chǎn)力與生產(chǎn)關系的合適才能創(chuàng)造最大的成產(chǎn)效率，生產(chǎn)力不能滿足生產(chǎn)關系的需求，或者生產(chǎn)關系不符合生產(chǎn)力的改革步驟。同理，多層次性的資本市場能夠更好的創(chuàng)造高效率。
③多層次資本市場法律制度的秩序價值。有序的金融市場才能創(chuàng)造最大的價值，多元化的資本市場能夠避免很多漏洞，豐富了經(jīng)濟運行的途徑。維護市場的秩序，建立良好的資本市場。
2 我國資本市場體系中存在的問題
2.1 資本市場體系結構顛倒
一些發(fā)達國家的資本市場體系已經(jīng)很成熟了，相對于這些成熟的資本市場體系，我國顯現(xiàn)出來了很多的問題。美國、英國國家的資本市場體系是金字塔的結構，證券交易所的上上市的標準是最高的，同時上市公司的規(guī)模大，業(yè)績比較的穩(wěn)定，投資風險較低，適合各種投資者投資，因此處于金字塔的頂端；而場外市場的上市標準比較的低，掛牌公司數(shù)量眾多，處于金字塔的底端。相對我國，中小板及場外市場發(fā)展緩慢，使得主板市場形成了一定的壟斷局面，資本市場結構呈現(xiàn)一種顛倒的情況。
2.2 資本市場體系層次不合理
我國的資本主體多元化的特性已經(jīng)顯示的很明顯，主板市場，中小板市場，創(chuàng)業(yè)板市場、代辦股份轉讓市場和地方產(chǎn)權交易所基本已經(jīng)都出具規(guī)模，但是這些市場之間的層次不夠明顯，相互割裂相互獨立，沒有很好的整體性。名義上我國已經(jīng)才更為一個全國統(tǒng)一的交易市場，但是事實上并不是如此的，各個主體板塊之間還是相對比較的分散的
2.3 市場運行主體存在重大缺陷
運行主體包括上市公司，中介結構，銀行以及廣大的中小投資者，很多上市公司的主要目的是為了獲得籌集資金，對于上市后公司的股票走勢和公司的業(yè)績的基本情況也了解不夠，這樣的情況給股市的運行帶來了很大的不確定性，這樣的市場運行主體存在著很大的缺陷。
2.4 資本市場的管理效率和監(jiān)管環(huán)境薄弱
我國資本市場的監(jiān)管機制使得市場的競爭力不足，這樣的監(jiān)管力度使得融資的效率低，成本高。近年來，法律監(jiān)管停滯不前，對經(jīng)濟的運行監(jiān)管嚴重不足，嚴重的影響了我國的資本市場的發(fā)展。同時，場外市場的不健全，非上市股份有限公司的股份流通不順暢不合法，嚴重影響經(jīng)濟的運行。
3 我國多層次資本市場體系的構建
①加大力度開創(chuàng)創(chuàng)業(yè)板市場。完善中小企業(yè)尤其是高新技術企業(yè)融資的關鍵就是創(chuàng)業(yè)板市場，同時創(chuàng)業(yè)板市場也是風險投資的有效退出的渠道，改革開放以來，創(chuàng)業(yè)板的上市已經(jīng)為很多中小型企業(yè)的發(fā)展起到了很好的推動作用。在這樣的背景下，我們更應該加大力度，充分的發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板市場在資本市場中的作用，為中小企業(yè)的發(fā)展提供很好的平臺。
②改善股份代辦轉讓市場。股份代辦轉讓市場是為很多沒能達到主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場上市要求的企業(yè)提供服務的，這樣的一個平臺為他們能上市提供了可能。
③債券市場的拓寬。中國的國情決定債券市場在中國的金融市場上的主導地位不會變，所以需要不斷的拓寬債券市場，提高市場上資金的流動性，加大加快債券的流通速度。相對政府債券，公司債券的發(fā)展比較的慢，同時公司債券和政府債券相比，風險大，被接受度也沒有競爭力。同時，能夠發(fā)行公司債券的公司很少，在這樣的情況下，更應該利用市場經(jīng)濟的宏觀調(diào)控作用，規(guī)范市場評級機構，加強對證券市場的管理，拓寬證券市場。
④建立相關法律，健全與多層次性市場相符的法律體系。法律的制定是為了更好的維護經(jīng)濟市場的運行秩序，良好的經(jīng)濟運行秩序可以保障證券市場的有效性。資本市場的多層次性更加的需要法律的規(guī)范，防止一些不法分子鉆空子，為自己謀取暴利?，F(xiàn)在的相關法律的針對性不是很強，主要是針對一些主板市場，而其他的一下還沒能站到主導地位的資本市場，也同樣需要法律的保護。法律的更加完善，為經(jīng)濟活動的運行提供更加好的交易環(huán)境。
4 建立多層次資本市場體系的意義
4.1 建立多層次資本市場體系，能夠解開資金供求問題
資本市場體系中，資金問題一直是最主要的問題，多元化的資本市場能夠有效的解決資金的問題。多元化的資金市場，能夠使得整個市場的流動性加大，資金的流動性更強，這樣的流動性，帶來很多的好處，投資者能更加容易的獲得投資資金。
現(xiàn)在的資金主要存在三大方向：第一，商業(yè)銀行等金融冬的存查資金（即存款余額大于貸款余額差額）快速增長。改革開放的初期，資金一直處于貸差（即貸款余額大于存款差額）狀態(tài)。在這之后，一直是貸差的狀態(tài)，這樣的情況意味著商業(yè)銀行中存在著大量的未通過貸款途徑待放出去的資金，這個資金相對過剩的一種表現(xiàn)：第二，城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額大幅度增加，關于居民存款的統(tǒng)計數(shù)據(jù)一致顯示，居民把多余的資金更多的是存起來，而不是用于投資，這些數(shù)據(jù)表達出來的是城鄉(xiāng)居民不缺乏資金，但是在儲蓄率越來越低的背景下，百姓還是不斷的加大儲蓄額，同樣也是在傳達著資金相對過剩的信息。第三，企業(yè)的存款額也在不斷的增長。
資金處于相對過剩，多層次性的資本市場體系的實施起著十分重要的作用。多層次性能很好的分配這些資金，將過剩的資金用于流通，進一步推動市場的運轉。
4.2 推進實體經(jīng)濟快速發(fā)展需要建立多層次資本市場體系
中國是一個發(fā)展中的大國，基于這樣的背景，中國不能滿足于現(xiàn)狀，需要更加的加快經(jīng)濟的發(fā)展。改革開放以來，開創(chuàng)了市場經(jīng)濟的理論，計劃經(jīng)濟與市場經(jīng)濟相結合的發(fā)展，給中國的經(jīng)濟帶來了很大的進步。
總是而言，現(xiàn)在的情形是樂觀的，但是中國仍然是一個發(fā)展中國家，自身的許多弊端是不能忽視的，任何一個國家的發(fā)展都需要同經(jīng)濟接軌，這樣的一個目標，迫切的需要建立一個多層次的資本市場體系。這里的多層次主要包括主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、交易所市場。場外市場、地方區(qū)域市場和無形市場等各種多層次市場。
從范圍上而言，首先從國家內(nèi)部開始，拓寬金融交易的多元性，使得更多的各種類型的投資者進入市場，獲得一定的市場份額，同時采取各種有效的政策，使得相對過剩的資金進入金融資產(chǎn)，創(chuàng)造更大的價值，創(chuàng)造更加吸引人的措施，放寬準入制度，提高市場的運行的信用等級，使得更多的人更加放心的將資金流入金融體系；再者就是國際市場，相對于國內(nèi)的市場，國際市場擁有更大的商機，積極的和其他國家合作，資金的流入和流出不僅僅限于小范圍，這樣的市場更是多層次的體現(xiàn)。當然，在多層次的背景下，我們更需要做到的是隨機應變的狀態(tài)，針對不同的情況，能反映出最好的方式方法，遇到不同的問題時，也更加需要我們做出的正確的處理。
4.3 建立多層次資本市場體系，能夠推進防范金融風險的
市場機制建設
多層次資本市場體系的第三個的好處就是可以防范金融風險的市場機制建設。這種多元化化的特征決定了市場運行的復雜性。單一的資本市場根本不能滿足經(jīng)濟市場的要求。多層次性的資本市場相對而言更加具有安全性，資本的分散可以獲得更大的安全保障，減少市場分風險系數(shù)。
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關鍵詞：高科技產(chǎn)業(yè)化；多層次資本市場；創(chuàng)投基金
中圖分類號：F2文獻標識碼：A文章編號：16723198（2012）23000102
1問題的提出
高科技企業(yè)是高科技產(chǎn)業(yè)化的中堅力量，是技術創(chuàng)新的真正主體。但是，與一些主要發(fā)達國家相比，我國高科技發(fā)展仍有很大差距，多數(shù)科技成果離產(chǎn)業(yè)化還很遠，存在著結構、技術、資金、人才、機制、布局等多方面的問題。其中，資金短缺、資本結構不合理等融資方面的問題成為影響高新技術企業(yè)生存和發(fā)展的巨大障礙之一。因此，如何選擇有效的融資方式以降低成本并提高資金使用效率，如何拓寬融資渠道、增強企業(yè)融資能力等問題的研究，對于我國高科技產(chǎn)業(yè)乃至國民經(jīng)濟的發(fā)展都是具有重要實踐意義的。
2資本市場支持下的高科技產(chǎn)業(yè)化融資問題及成
因由于我國資本市場格局缺乏明顯的層次性差別，大量的中小型企業(yè)沒有正常的直接融資渠道，這不但阻礙了整個資本市場的分層次競爭，而且妨礙了我國創(chuàng)業(yè)投資體系和科技創(chuàng)新能力的發(fā)展。
2.1主板市場
針對我國資本市場發(fā)展的現(xiàn)狀，作為整個資本市場體系中，處于主導地位的主板市場來說，尚存在以下問題，使其無法真正承擔起有效支持大型成熟高科技企業(yè)的融資和發(fā)展的重任。
2.1.1資本市場規(guī)模與結構問題
資本市場的整體規(guī)模偏小、有待擴大，直接融資比例較低；股票市場和債券市場的比例失衡，結構有待完善。對于股票市場而言，雖然實現(xiàn)了眾多國企的回歸A股，我國股票市場上績優(yōu)大盤藍籌股仍然偏少，無法整體反映我國的經(jīng)濟活動。更為重要的是，實際流入流通市場的股份比例占上市公司總股本比例偏低，尤其是大市值股票實際流入流通領域的股份比例過低，例如工商銀行和中國石油在我國上市比例均不到10%。更為關鍵的是，大批民營企業(yè)雖然創(chuàng)新能力較強、生產(chǎn)效率高，但仍被排斥在主板市場之外，民營企業(yè)在我國上市公司構成中的比例過低。
2.1.2資本市場機制與效率問題
我國資本市場效率還是相對較低。我國仍處于轉軌過程中，市場價格對于經(jīng)濟資源的分配和企業(yè)行為的約束，還沒有達到完全市場經(jīng)濟的水準，我國資本市場也尚未形成真正的資本約束機制。其中包括，股票發(fā)行仍然存在繁雜的行政控制環(huán)節(jié)和過多的審批程序，從發(fā)行人資格審查、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行以至上市時間等方面，在很大程度上都由證監(jiān)會決定，股票發(fā)行體制市場化改革有待深化；債券市場發(fā)行機制存在諸多缺陷。同時，交易機制有待進一步完善，交易成本較高，市場分割降低了資本市場的有效性。例如股票市場分為A股市場、B股市場和香港市場（紅籌股和H股）；債券市場則分為銀行間債券市場、交易所債券市場和銀行柜臺交易市場。市場間相互分割，缺乏必要的套利機制，降低了我國資本市場的有效性。登記結算的法規(guī)制度和風險管理體系也有待完善。
2.1.3資本市場主體的實力問題
上市公司整體實力有待提高，內(nèi)部治理和外部約束機制有待完善?，F(xiàn)有退市制度缺乏足夠的靈活性，退市標準在一定程度上被固化，又缺乏市場化的收購兼并機制，所以造成我國上市公司品質(zhì)難以得到持續(xù)有效提高，多數(shù)企業(yè)仍然視上市為簡單的融資行為。市場化篩選機制有待完善，上市公司股份全流通的格局基本形成，但是市場化的收購兼并機制尚未完善，市場主體的守法和誠信意識比較淡薄，上市公司收購活動中的違法違規(guī)現(xiàn)象屢有發(fā)生。
主板市場存在的一系列問題使其發(fā)展任重而道遠，其對我國大型企業(yè)的科技成果轉化和有效地創(chuàng)新支持顯得能力不足，科技型上市公司數(shù)量少，與其大盤藍籌股的市場定位尚存在一定的差距。
2.2中小企業(yè)板市場
我國中小企業(yè)板市場的發(fā)展歷史比較短暫，在發(fā)展過程中也曾經(jīng)出現(xiàn)過反復和疑問，焦點問題集中在以下幾個方面：
2.2.1中小企業(yè)板的市場定位和功能設計比較模糊
從中小企業(yè)板各種規(guī)則來看，無論是上市標準、配售辦法還是信息披露規(guī)則，與A股市場均沒有太大的差異，有些地方甚至就是直接復制A股的做法，使市場對中小企業(yè)板的發(fā)展前景和發(fā)展路徑存在分歧和疑問。
2.2.2中小企業(yè)板尚無法履行高新技術企業(yè)融資渠道的重任
高新技術企業(yè)的融資難問題一直備受關注。中小企業(yè)板塊不具備創(chuàng)業(yè)投資退出機制的完全特征。因此，能否建立創(chuàng)業(yè)投資的退出機制，進而解決高新技術企業(yè)融資難問題，依然是個未知數(shù)。
2.2.3中小板上市公司治理結構有待完善
除了上市公司數(shù)量越來越多，難免會有問題公司出現(xiàn)外，家族制企業(yè)問題主要爆發(fā)在成長期的固有規(guī)律，也可能形成中小板上市公司治理上的黑洞。據(jù)南開大學公司治理研究中心李維安教授的研究，家族企業(yè)度過初創(chuàng)期進入成長期后，往往是家族制管理矛盾爆發(fā)的主要階段。由于中小板上市公司很多是進入成長期的家族企業(yè)，因而亟需建立更加科學完善的公司治理結構和制度。
2.3創(chuàng)業(yè)板市場
一是上市資源不足，上市公司數(shù)量少；二是發(fā)行上市標準設計不合理，門檻過低；三是監(jiān)管過于寬松，公司欺詐造假、市場過度炒作情況嚴重；四是行業(yè)覆蓋面過窄，整個市場容易受到單個行業(yè)波動的影響。對于以上問題如何盡量避免，理論界和實踐部門必須事先找到解決的方案。
2.4場外交易市場
我國三板市場面臨很多問題，主要表現(xiàn)在以下方面：
關鍵詞:虛擬經(jīng)濟;金融創(chuàng)新;多層次資本市場
中圖分類號:F830.2文獻標識碼:B文章編號:1007-4392(2009?雪10-0020-04
一、天津建設多層次資本市場發(fā)展的意義和現(xiàn)實性
與北京、上海相比,目前天津資本市場發(fā)展存在上市公司數(shù)量少、盈利能力差、結構不合理、缺乏帶動產(chǎn)業(yè)升級的龍頭企業(yè)等問題。
在多層次資本市場體系建設中,盡管成立了天津股權交易所和濱海國際股權交易所,但是前者只有7家公司掛牌交易,后者僅有20多家企業(yè)(包括外省市企業(yè))掛牌尋求融資。在天津股權交易所掛牌的企業(yè),由于政策限制,僅能在少量的機構投資者之間進行交易,限制了企業(yè)融資規(guī)模。另外,由于天津還缺乏企業(yè)債市場,而主板市場和中小企業(yè)板市場門檻又相對較高,也使得大多數(shù)企業(yè)只能通過銀行進行間接融資。
天津市曾提出,增強天津企業(yè)利用資本市場發(fā)展的能力,在上市公司數(shù)量和直接融資規(guī)模等關鍵環(huán)節(jié)取得突破,力爭到2010年天津的上市公司總數(shù)超過80家,各集團總公司和區(qū)縣有兩家以上上市公司,填補有關行業(yè)和區(qū)縣沒有上市公司的空白。但由于國家監(jiān)管部門調(diào)整政策、減緩企業(yè)上市融資審批和停止機構設立審批等客觀原因,天津市企業(yè)上市步伐有所放緩。天津推進多層次資本市場體系建設具有重要的現(xiàn)實意義。
(一)有利于滿足資本市場上資金供求雙方的多層次化的要求
從資金供給方來說,由于風險偏好的不同,投資者也是具有不同層次的。但是,中國僅有單一層次的主板市場,該市場對公司上市和交易的風險標準是統(tǒng)一的,從制度上無法為不同風險偏好者提供足夠多種類的投資品種和交易場所。從資金需求方來說,處于不同發(fā)展階段的不同規(guī)模的、不同風險狀況的企業(yè)對股權融資的需求不盡相同。但受諸多因素影響,中國資本市場的發(fā)展出現(xiàn)了高度集中化的傾向,交易過程中不可避免地會排斥一部分融資者而向具有優(yōu)勢的融資者傾斜。特別是在為國企服務的主導思想下,市場必定只會為大企業(yè)服務而將眾多的中小企業(yè)排斥在外。
(二)有利于提供優(yōu)化準入機制和退市機制,提高上市公司的質(zhì)量
從非證券資本市場到證券資本市場,從場外市場到創(chuàng)業(yè)板市場、主板市場,入市標準逐步嚴格,企業(yè)素質(zhì)也呈階梯式上升,這實際上提供了一個市場篩選機制。一方面,在下一級市場上掛牌交易的企業(yè)經(jīng)過培育,將會有優(yōu)秀企業(yè)脫穎而出,從而進入上一級市場交易;另一方面,對于長期經(jīng)營不善,已不符合某一層次掛牌標準的企業(yè),則通過退出機制,退出到下一級市場交易。這樣形成一種優(yōu)勝劣汰機制,既有利于保證掛牌公司的質(zhì)量與其所在市場層次相對應,又能促進上市公司努力改善經(jīng)營管理水平,提高上市公司質(zhì)量。
(三)有利于防范和化解金融風險
多層次的資本市場通過改善上市公司質(zhì)量、滿足多元化的投資需求,吸引資金進入資本市場,擴大直接融資額度,從而降低金融風險。而且隨著多層次資本市場體系規(guī)模的擴大,直接融資比重的提高,會逐步形成風險程度存在明顯差異的子市場,風險承擔主體呈現(xiàn)多元化,有利于實現(xiàn)金融市場的穩(wěn)定,分散和化解金融風險。
二、基于增量突破的金融業(yè)支持實體經(jīng)濟發(fā)展的切入點分析
(一)多層次資本市場體系的帕累托最優(yōu)條件
經(jīng)濟效率即帕累托最優(yōu)狀態(tài),是指通過盡量改進各個目標,一直達到某一程度,此時任何一個目標的改進要以惡化其它目標為代價。這一狀態(tài),就稱為帕累托最優(yōu)。借鑒帕累托最優(yōu)概念,可以從有效利用初始金融要素資源可能性的角度提供一種評價多層次金融市場體系資源配置績效的思路:即當不再有其他的組織金融產(chǎn)品創(chuàng)新和虛擬經(jīng)濟發(fā)展對財富再分配的方式使一部分消費者的福利改進卻同時又不降低其他消費者的福利水平,則該配置就是有效地利用了全部金融資源并且充分發(fā)揮了金融創(chuàng)新的技術能力,從而表明其運行結果是最優(yōu)的。
假設多層次資本市場體系中包含了家庭金融、公司金融、政府金融和涉外金融等m個消費者(i=2,…,m),N個金融機構(h=1,…,N),s種金融產(chǎn)品(k=1,…,s)和n種初始金融要素(j=2,…,n)。多層次金融市場體系達到帕累托最優(yōu)標準的必要條件是:(1)反映交換的需求驅(qū)動下的現(xiàn)代金融的效率,即對任意兩個消費導向需求驅(qū)動下的任何兩種金融創(chuàng)新產(chǎn)品(X和Y)對于消費者(A和B)的邊際替代率相等:MRSAXY=MRSBXY;(2)代表生產(chǎn)的供給驅(qū)動下的傳統(tǒng)金融的效率,即任意兩種金融要素投入品(X和Y)的邊際技術替代率對任何兩個金融機構而言,邊際替代率相等:MRTAXY=MRTBXY;(3)生產(chǎn)與交換的效率。即在(1)與(2)中的任意兩種金融產(chǎn)品的邊際替代率必須等于它們的邊際轉換率:MRSAXY=MRSBXY = MRTXY。
雖然上述分析較為理想化,但實際上制度經(jīng)濟學所提出的有效率制度的特征在現(xiàn)實生活中就是允許那些創(chuàng)造了利潤的人分享利潤。而適度規(guī)模的虛擬經(jīng)濟正是提供了這樣一個平臺,形成了一種機制上的激勵。在這一機制的激勵下,人們將具有盡量接近上述“邊際度量”的欲望,于是多層次金融市場體系在漸進意義上不斷改進自己的效率。而這個以當前金融市場發(fā)展的“平均度量”不斷逼近競爭均衡下“邊際度量”的過程就是所謂“市場化過程”。實際上,正是那些看到了金融創(chuàng)新機會的人想要占有未來利潤的沖動推動著金融市場體系在微觀層面上不斷逼近上述兩兩產(chǎn)品的“邊際替代率”處處相等的效率條件。
(二)以實現(xiàn)“渠道通暢”和“層次遞進”作為拓展增量空間的基本目標
天津金融業(yè)發(fā)展的目標是建設與我國北方經(jīng)濟中心相適應的現(xiàn)代金融服務體系和金融改革創(chuàng)新基地。現(xiàn)代金融服務體系是由多樣化的金融產(chǎn)品、現(xiàn)代化的金融工具、結構合理的金融組織、層次遞進的金融市場、功能完善的基礎設施、有序競爭的金融環(huán)境所共同組成的,能夠滿足融資者和投資者多元化需求,與國際化標準相適應的金融服務體系(郭慶平,2008)。對此,建議是以實現(xiàn)自身金融市場體系的“渠道通暢”和“層次遞進”為基本目標,在空間維度上貫通資本市場、貨幣市場、外匯市場相互傳導,在時間維度上加強即期市場和期貨市場的互動聯(lián)系,在結構維度上力爭先行突破實現(xiàn)特色市場發(fā)展的層析遞進。在現(xiàn)代金融服務體系建設的研究基礎上,沿著“定價交易中心后臺服務中心離岸金融中心區(qū)域金融中心”發(fā)展脈絡分析金融集聚的空間結構效應(“金融支點金融增長級金融中心”),不難發(fā)現(xiàn)從處于金融發(fā)展的近期規(guī)劃著手,通過探討引導金融支點集聚、強化金融中心城區(qū)的服務業(yè)功能并且培育服務職能分工體系、進而促進內(nèi)外圈層金融產(chǎn)業(yè)整合和垂直分工、引導外圈多個自立性子區(qū)域金融產(chǎn)業(yè)功能的集聚與發(fā)展、培育更為均衡的城市金融網(wǎng)絡并采取更加集權的金融行政區(qū)劃結構,將有助于挖掘提高促進產(chǎn)業(yè)布局優(yōu)化的金融績效的具體途徑。
(三)新金融資本的整合與實體經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)組織優(yōu)化
實現(xiàn)天津經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展,除了運用傳統(tǒng)的金融方式加以支持外,更重要的是要加快金融創(chuàng)新,特別是在第二產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈中,有一些環(huán)節(jié)可以進一步剝離,需要在探索產(chǎn)業(yè)鏈“工業(yè)服務化”、“制造業(yè)服務化”的過程中強化金融服務功能。
1.中小企業(yè)發(fā)行短期融資債券的金融創(chuàng)新支持。一直以來,國內(nèi)債券市場,無論是交易所市場,還是占主導地位的銀行間債券市場,幾乎全部都是高信用級別的產(chǎn)品,品種和收益率都相差不大,市場單一,而高收益的企業(yè)債、信用差異大的產(chǎn)品都處于嚴重缺失狀態(tài)。開放適合中小企業(yè)融資的低評級、高收益?zhèn)袌?可以幫助不同的企業(yè)在資本市場融資,緩解中小企業(yè)融資難問題,并且對于完善多層次、全方位的債券市場,滿足不同投資風格的機構需求者具有重要意義。
2.大型制造業(yè)行業(yè)的融資租賃的金融創(chuàng)新支持。在制造業(yè)領域,將設計、研發(fā)、銷售剝離出來,讓它們各自專業(yè)分工、獨立發(fā)展,從而培育出新的第三產(chǎn)業(yè)。通過開展融資租賃方式實現(xiàn)金融支持與每個環(huán)節(jié)緊密結合。
3.股權投資基金促進產(chǎn)融結合的金融創(chuàng)新支持。以金融為媒介,資本和產(chǎn)權為紐帶,鼓勵實體經(jīng)濟相關產(chǎn)業(yè)的不同企業(yè)之間進行并購重組,培育大型企業(yè)集團承接大型項目建設,促進產(chǎn)融結合。建立和完善實體經(jīng)濟高新技術產(chǎn)業(yè)和能源產(chǎn)業(yè)的風險投資機制,引導各方面資金投向相關領域的新項目、新技術上,促進產(chǎn)業(yè)優(yōu)化的技術創(chuàng)新和科學發(fā)展。
三、以產(chǎn)業(yè)銀行和并購貸款為代表的間接融資配套支持
(一)產(chǎn)業(yè)銀行的發(fā)展對策
1.政府應以產(chǎn)業(yè)與金融結合為出發(fā)點,建立基于產(chǎn)業(yè)的、由政府支持的商業(yè)化運營法人主體,創(chuàng)建產(chǎn)業(yè)銀行,打通社會產(chǎn)業(yè)資金流通渠道。產(chǎn)業(yè)銀行作為獨立的運營主體,是產(chǎn)業(yè)資本與金融資本有機融合的產(chǎn)物。它通過科學的管理標準與管理機制,建立起有效的風險補償機制與商業(yè)運營模式,有利于扶植產(chǎn)業(yè)發(fā)展。政府在此過程中應賦予產(chǎn)業(yè)銀行充分的金融職能,放寬產(chǎn)業(yè)銀行對外融資渠道,讓其充分發(fā)揮行業(yè)內(nèi)特有的把控能力,產(chǎn)業(yè)銀行就一定能煥發(fā)出特有的生機和活力,為企業(yè)健康、穩(wěn)定、和諧的發(fā)展提供有力的保障。
2.產(chǎn)業(yè)銀行需要政府支持,共同建立風險共擔機制。產(chǎn)業(yè)銀行的建立需要政府在政策和資金上的支持。政府有責任與產(chǎn)業(yè)銀行建立風險共擔機制,如成立 “中小企業(yè)基金”、 “行業(yè)基金”,與產(chǎn)業(yè)銀行共同承擔可能產(chǎn)生的呆壞賬損失。按目前核心企業(yè)的壞賬率水平估算,產(chǎn)業(yè)銀行的壞賬損失應該在萬分之一左右,如產(chǎn)生一萬倍的杠桿效應,政府投入的資金所能發(fā)揮的社會效應將無法估量。
3.政府應促進核心企業(yè)與金融體系的戰(zhàn)略性合作。在這一模式下,實體經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)的核心企業(yè)可與金融機構達成戰(zhàn)略合作關系,雙方互通資源、共享信息。具體實踐中,金融機構可嘗試向航空產(chǎn)業(yè)的核心企業(yè)專項投入用于解決行業(yè)中小企業(yè)融資的低息貸款,借助核心企業(yè)多年積累的行業(yè)資源優(yōu)勢,實現(xiàn)資金投放的最大社會效益。同時,核心企業(yè)向金融機構共享信用客戶評價系統(tǒng)并及時更新行業(yè)中小企業(yè)經(jīng)營變化情況,能使得銀行主動構建出適用于中小企業(yè)的新型信用評價體系。
(二)并購貸款的推行對策
1.降低并購貸款的準入門檻。經(jīng)濟下行或低谷時期,由于產(chǎn)品價格大幅下降,導致行業(yè)內(nèi)公司普遍陷入財務困境,現(xiàn)金流短缺,資產(chǎn)價值被低估,從而產(chǎn)生了并購套利機會――低價收購的資產(chǎn)在經(jīng)濟上行和行業(yè)高峰期將釋放出巨大的盈利能力和潛在的市場價值,并在未來較長時期降低生產(chǎn)成本。增強周期性行業(yè)中企業(yè)抵御周期、甚至利用周期的能力,主要來源于對金融戰(zhàn)略的運用,要求并購企業(yè)必須具備充足的金融資源或再融資能力,而這恰恰是有并購意向的企業(yè)在這一波經(jīng)濟下行環(huán)境中面臨的最大問題。因此可以說,企業(yè)并購貸款的放行正恰逢其時。
2.拓展并購貸款的業(yè)務范圍。根據(jù)央行頒布的《指引》對并購對象的規(guī)定,可以將企業(yè)分為優(yōu)勢企業(yè)和劣勢企業(yè),并購可以分為四種類型:a)優(yōu)勢企業(yè)之間的并購;b)優(yōu)勢企業(yè)并購劣勢企業(yè);c)劣勢企業(yè)并購優(yōu)勢企業(yè);d)劣勢企業(yè)并購劣勢企業(yè)。前兩種并購是目前政策鼓勵和支持的,也是各家商業(yè)銀行支持的重點。第三種形式風險較大,需要慎重對待;第四種應該從發(fā)展客戶的角度考慮,對這種客戶是否支持,需判斷可行性。但是如果后兩種并購業(yè)務發(fā)展的順利的話,能夠產(chǎn)生巨大的經(jīng)濟和社會效應,對于國家的長治久安,經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展、社會的團結和諧是十分有益的,對于商業(yè)銀行和企業(yè)也是一種雙贏的局面。
3.拓寬貸款的發(fā)放對象。在當前房地產(chǎn)市場形勢下,由于銷售不暢導致資金不能及時回籠,房地產(chǎn)行業(yè)并購重組現(xiàn)象日益增多,房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)對并購貸款也寄予了較大的期望。關于房地產(chǎn)貸款,人民銀行、銀監(jiān)會《關于加強商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》指出,“商業(yè)銀行對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放的貸款只能以房地產(chǎn)開發(fā)貸款科目發(fā)放”,而國務院辦公廳《關于促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的若干意見》指出:“對有實力有信譽的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)兼并重組有關企業(yè)或項目,提供融資支持和相關金融服務”。銀監(jiān)會《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》沒有具體說明對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)可否發(fā)放并購貸款或者搭橋貸款,如果可以再保稅區(qū)試行對房地產(chǎn)企業(yè)的并購貸款,將能夠味房地產(chǎn)企業(yè)的整合,規(guī)范市場起到重大的作用。
四、金融風險防范的重點措施
(一)完善金融監(jiān)管,加強市場自律
伴隨天津金融創(chuàng)新不斷深入,需要監(jiān)管部門積極的鼓勵和配合,有效規(guī)范金融創(chuàng)新活動,提高金融風險防范水平。與此同時,還要進一步制定和完善現(xiàn)有的法律法規(guī),構建有助于創(chuàng)新發(fā)展的法制環(huán)境。對于金融創(chuàng)新活動處于初步階段這樣一個事實,要在控制好風險的前提下,簡化準入審批程序、減少審批環(huán)節(jié)?；驹瓌t是“區(qū)分風險,允許探索,加強管理、逐步理順”。要區(qū)分金融創(chuàng)新內(nèi)容的風險狀況,鼓勵金融機構探索新產(chǎn)品、新的組織形式,給與他們試驗的機會。監(jiān)管部門的風險防范要體現(xiàn)到新業(yè)務的具體流程中去,通過溝通、協(xié)調(diào),揭示其中的風險,及時糾正,實現(xiàn)創(chuàng)新和防范風險的良性循環(huán)。市場既是競爭的場所,同時也可以實現(xiàn)一個自然的監(jiān)督機制。因為市場本身就從不間斷地對參與其中的金融機構進行著監(jiān)督。所以各經(jīng)濟體都日益強調(diào)市場約束。如1999年美國《金融服務現(xiàn)代化法案》的實施、2001年《新巴塞爾協(xié)議》的頒布以及2002年美國《薩班斯―奧克斯利法案》的出臺,使市場約束受到高度重視。各國監(jiān)管當局正采取各種方法將政府監(jiān)管與市場約束有機地結合起來,提高金融監(jiān)管的效率。具體措施上包括加強市場信息披露、注重信用評級等,通過積極推行銀行信用、加強金融債權管理等一系列措施強化市場信用觀念,提高信用意識,發(fā)揮市場制約作用。此外,金融業(yè)自律也是市場監(jiān)督的一個重要方面。
(二)加強內(nèi)部控制,完善風險管理
從手段上看,需要建立由董事會、高管部門和風險管理部門組成的風險管理系統(tǒng)。包括健全的組織機構、恰當?shù)穆氊煼蛛x,明確劃分機構內(nèi)部各部門的職責和權限,建立起對業(yè)務經(jīng)營活動計劃、執(zhí)行和控制的適當機構,在管理人員和執(zhí)行人員間設定明確的轄屬和報告關系,建立嚴格的授權和審批制度,對越權行為予以嚴厲處罰;通過機構的各個有機組成部分實現(xiàn)內(nèi)部控制,督促穩(wěn)健的經(jīng)營方針的貫徹實施。其次,要加強內(nèi)部信息的透明度,強化信息公開制度,主動接受外界的監(jiān)督。針對基層分支機構管理薄弱環(huán)節(jié)的問題,應集中資金管理權、貸款審批權,進而強化金融企業(yè)統(tǒng)一法人制度。針對開發(fā)商信貸和住房消費信貸等方面的風險問題,應完善授權授信、審貸分離、貸款三查等信貸管理制度,落實問責制。
(三)深化金融創(chuàng)新支持,積極開展國際合作
面對當前天津直接融資比例過低,風險不斷向銀行集中的問題,可以借助私募股權基金、OTC市場以及債券融資“三大法寶”加以解決。通過發(fā)行企業(yè)債券、政府債券融資的潛力很大。此外,依托渤海產(chǎn)業(yè)投資基金與天津OTC市場的優(yōu)勢,可以在私募股權基金方面走出一條新路,從長期來看,也將有助于改變我國融資主要依靠銀行貸款的局面。此外,隨著我國金融市場國際化程度不斷深化以及濱海新區(qū)金融改革創(chuàng)新的不斷深入,必須進一步推進國際合作。例如,可以與國外金融衍生交易自律組織簽訂關于金融衍生市場信息互享的諒解備忘錄,或者與國外政府簽訂相關合作監(jiān)管的協(xié)議,還可以參與國際監(jiān)管組織并且參照其標準制定我國開展金融衍生業(yè)務的相關規(guī)則,從而達到全面有效監(jiān)管的目的,進而提高我國在應對金融風險的能力。在此過程中應盡快建立區(qū)域金融風險預警系統(tǒng),制定突發(fā)事件應急預案。區(qū)域金融風險預警系統(tǒng)的建立是防范濱海新區(qū)金融風險的重要前提。運用區(qū)域金融風險評估和預警應用模型,對地方法人金融機構風險進行監(jiān)測分析,做到預警及時、判斷準確。做好金融穩(wěn)定監(jiān)測評估數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)采集、加工分析和風險預警工作,加強對系統(tǒng)性金融風險和區(qū)域金融風險的監(jiān)測、預警和分析評估,建立預警機制和風險補償機制。
一、我國高技術產(chǎn)業(yè)投融資體系建設的目標模式
按照融資主體的不同，高技術產(chǎn)業(yè)投融資體系可分為高技術創(chuàng)業(yè)企業(yè)投融資體系和高技術成熟企業(yè)投融資體系兩個子系統(tǒng)。以成熟企業(yè)為主的大型高技術企業(yè)的融資需求主要通過商業(yè)銀行、股票市場、債券市場等傳統(tǒng)金融體系來滿足。包括創(chuàng)業(yè)企業(yè)在內(nèi)的中小型高技術企業(yè)的融資需求則需要以創(chuàng)業(yè)投資和中小型股票市場等股權資本市場為主的創(chuàng)新金融體系來滿足，因此，健全有效的高技術產(chǎn)業(yè)投融資體系應該是商業(yè)銀行體系、證券市場體系和創(chuàng)業(yè)資本體系協(xié)調(diào)發(fā)展、傳統(tǒng)金融體系與創(chuàng)新金融體系協(xié)作互動的完整體系。我國傳統(tǒng)上是以銀行為主的金融體系，證券市場正在發(fā)展之中，創(chuàng)業(yè)資本市場體系不完善。因此，現(xiàn)階段我國高技術產(chǎn)業(yè)投融資體系建設的首要任務是建立適應高技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要的創(chuàng)業(yè)投資和多層次資本市場體系。要在進一步改革商業(yè)銀行體系、加快發(fā)展成熟企業(yè)股票、債券等證券市場體系、完善傳統(tǒng)金融體系的同時，進一步加快發(fā)展以創(chuàng)業(yè)投資和創(chuàng)業(yè)企業(yè)股票市場為主的創(chuàng)新金融體系。最終形成政府投資和政策性融資支持體系有力引導、以高技術產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資體系和多層次資本市場體系為主導、銀行貸款、股票、債券融資與股權投資協(xié)調(diào)發(fā)展、合理分工、健全有效的高技術產(chǎn)業(yè)投融資體系。
（一）健全的創(chuàng)業(yè)投資體系
創(chuàng)業(yè)投資體系作為專業(yè)性的投資制度，是促進高技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展尤其是中小型高技術企業(yè)發(fā)展的重要力量，應該成為構建符合我國國情的高技術產(chǎn)業(yè)投融資體系的主要組成和戰(zhàn)略突破口。創(chuàng)業(yè)投資體系主要包括：（1）高度組織化制度化的創(chuàng)業(yè)投資公司（基金），包括國內(nèi)社會資金投資的創(chuàng)業(yè)投資機構、外商投資的創(chuàng)業(yè)投資機構等；（2）政府設立的創(chuàng)業(yè)投資種子基金以及政策性引導基金等；（3）大型企業(yè)附屬的創(chuàng)業(yè)投資機構――公司創(chuàng)業(yè)投資，包括一般工商企業(yè)設立的創(chuàng)業(yè)投資機構，保險公司、證券公司以及其他機構投資者設立的創(chuàng)業(yè)投資機構等；以及（4）少數(shù)特別富有的個人投資者等。
（二）多層次證券市場體系
包括股票市場和債券市場的證券市場尤其是主要面向中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)證券市場，是高技術產(chǎn)業(yè)進行公開的直接融資的重要場所，應該成為我國高技術產(chǎn)業(yè)投融資體系建設的重要組成部分。多層次證券市場是包括主板、創(chuàng)業(yè)板、代辦系統(tǒng)和其他形式的區(qū)域性、地方性的初級證券市場在內(nèi)的金字塔式開放體系。現(xiàn)階段多層次證券市場體系建設應該主要包括：（1）高級市場性質(zhì)的全國易所證券（即所謂主板市場），（2）全國或區(qū)域性質(zhì)的創(chuàng)業(yè)板市場，（3）全國及地方性柜臺交易市場，以及（4）初級市場性質(zhì)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)交易所市場。
（三）競爭有效的商業(yè)銀行體系
競爭有效的商業(yè)銀行體系應該是全國性、區(qū)域性、地方性并存、大中小型銀行共生的金字塔機構，各類商業(yè)銀行可以為高技術成熟企業(yè)提供有效的金融服務，也可以為高技術中小企業(yè)包括創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供必要的輔的融資支持。
其中，創(chuàng)業(yè)投資體系與創(chuàng)業(yè)板市場、柜臺交易市場以及初級性質(zhì)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)交易所市場等構成的多層次資本市場體系是適應高技術產(chǎn)業(yè)尤其是高技術創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展需要的創(chuàng)新金融體系的主體和核心。商業(yè)銀行體系是高技術產(chǎn)業(yè)投融資體系不可或缺的重要組成部分。
二、“十一五”期間我國高技術產(chǎn)業(yè)投融資體系建設的思路與建議
“十一五”時期是建設創(chuàng)新型國家的起步時期，為高技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了難得的重要機遇，加快高技術產(chǎn)業(yè)投融資體系建設十分必要和迫切。為保障高技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展“十一五”規(guī)劃的全面落實，必須把健全和發(fā)展高技術產(chǎn)業(yè)投融資體系放到增強國家綜合實力和科技經(jīng)濟競爭力的戰(zhàn)略高度來認識，抓住有利時機，加快建設以創(chuàng)業(yè)投資和多層次資本市場為主體的創(chuàng)新金融體系。
（一）有效發(fā)揮政府在高技術產(chǎn)業(yè)投融資體系建設中的應有作用
1、進一步健全完善促進高技術產(chǎn)業(yè)投融資體系發(fā)展的法律保障和政策優(yōu)惠。一要制定創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法的配套規(guī)章，完善創(chuàng)業(yè)投資法律保障體系。二要抓緊落實創(chuàng)業(yè)投資機構的稅收優(yōu)惠政策。三要探索建立創(chuàng)業(yè)投資機構的融資貼息和擔保制度。對創(chuàng)業(yè)投資公司所從事的創(chuàng)業(yè)投資項目提供部分擔保；同時為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)舉借長期貸款或發(fā)行長期債券融資提供擔保和貼息。
2、鼓勵有關部門和地方政府設立創(chuàng)業(yè)風險投資引導基金。設立創(chuàng)業(yè)風險投資引導基金，是政府在高技術產(chǎn)業(yè)投融資領域發(fā)揮引導作用的重要方式。應鼓勵有關部門和地方政府設立創(chuàng)業(yè)風險投資引導基金，為創(chuàng)業(yè)投資機構提供一定的財政支持，以體現(xiàn)政府推動創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展、與民間資本共擔風險的政策意愿，引導、帶動民間創(chuàng)業(yè)資本向國家倡導的高技術產(chǎn)業(yè)領域投資，發(fā)揮政府引導、放大民間資金的杠桿作用。
3、積極建立高技術產(chǎn)業(yè)投融資信息平臺。高技術產(chǎn)業(yè)投融資信息平臺是高技術產(chǎn)業(yè)信息服務系統(tǒng)的重要組成部分和高技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要基礎設施，建立高技術產(chǎn)業(yè)信息服務系統(tǒng)十分必要，應該作為“十一五”時期高技術產(chǎn)業(yè)投融資體系建設的重要內(nèi)容。
（二）進一步發(fā)揮銀行等金融機構對高技術產(chǎn)業(yè)的支持作用
1、加大政策性金融機構對高技術產(chǎn)業(yè)的融資支持作用?！笆晃濉睍r期，政策性金融機構應該根據(jù)國家的政策導向，加強對科技成果轉化、高技術產(chǎn)業(yè)化、高技術產(chǎn)品出口等領域的貸款支持力度，從融資方面支持高技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展。
2、運用政策手段引導資金流向高技術產(chǎn)業(yè)。政府應利用貼息、擔保等方式，調(diào)動市場資金投資高技術產(chǎn)業(yè)的積極性，引導各類商業(yè)金融機構支持自主創(chuàng)新和高技術產(chǎn)業(yè)化。這樣才能夠充分發(fā)揮政府資金的杠桿作用，形成“四兩撥千斤”的效果。
3、支持保險公司為高技術企業(yè)提供多元化保險服務。財產(chǎn)、產(chǎn)品責任、出口信用等保險服務能夠分散企業(yè)經(jīng)營中的風險，降低風險事件給企業(yè)帶來的損失。通常來講，高技術產(chǎn)業(yè)的風險比傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)更高。因此應支持保險公司積極為高技術企業(yè)提供保險服務，促進高技術產(chǎn)業(yè)平衡發(fā)展。
4、探索發(fā)展科技類專業(yè)性商業(yè)銀行。探索發(fā)展適合中國特點的科技信貸管理模式，支持中小型銀行發(fā)展搭橋貸款等專業(yè)性貸款業(yè)務。
（三）加快發(fā)展服務高技術產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資體系
創(chuàng)業(yè)投資是高技術產(chǎn)業(yè)投融資體系最重要的組成部分，應該作為“十一五”時期國家高技術產(chǎn)業(yè)投融資體系建設的核心任務。
1、鼓勵社會資本進入創(chuàng)業(yè)風險投資領域，進一步發(fā)展規(guī)范運做的創(chuàng)業(yè)投資公司。要鼓勵和促進民間創(chuàng)業(yè)投資公司快速發(fā)展，爭取在不太長的時間內(nèi)使民間創(chuàng)業(yè)投資公司有比較快的發(fā)展。
2、完善創(chuàng)業(yè)投資外匯管理制度，進一步發(fā)展中外合資合作業(yè)投資機構
發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資不能閉門造車，要通過“走出去，請進來”的方式發(fā)展中外合作創(chuàng)業(yè)投資基金，注意和港臺地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資公司合資合作，發(fā)揮的互補優(yōu)勢。要進一步完善創(chuàng)業(yè)投資外匯管理制度，為中外合資合作創(chuàng)業(yè)投資機構發(fā)展創(chuàng)造更加有利的條件。
3、支持鼓勵保險公司、證券公司以及大型企業(yè)集團發(fā)展公司創(chuàng)業(yè)投資。在法律和有關監(jiān)管規(guī)定許可的前提下，支持保險公司發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，允許證券公司開展創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務。同時要引導、支持和鼓勵具有一定實力尤其是在資金運作、產(chǎn)業(yè)投資和經(jīng)營管理方面具有優(yōu)勢的上市公司和企業(yè)集團發(fā)展公司附屬的創(chuàng)業(yè)投資機構，實現(xiàn)大型企業(yè)高技術投資的專業(yè)化和制度化。
4、建立全國性創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)組織，促進創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)有序發(fā)展。要抓緊建立全國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)組織，作為創(chuàng)業(yè)投資機構與創(chuàng)業(yè)投資中介服務機構的行業(yè)服務組織，促進創(chuàng)業(yè)投資健康有序發(fā)展。
（四）穩(wěn)步推進有利于高技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展的多層次證券市場體系
1、大力推進中小企業(yè)板制度建設，適時推出創(chuàng)業(yè)板市場。要抓緊完善現(xiàn)有的制度安排，大力推進中小企業(yè)板制度建設，支持有條件的高技術企業(yè)在主板和中小企業(yè)板上市，加快中小高技術企業(yè)上市進程。加快推進制度創(chuàng)新，及時正式推出創(chuàng)業(yè)板市場。
2、有選擇地開放柜臺交易市場，積極利用證券公司代辦股份轉讓系統(tǒng)。應該考慮在條件相對成熟的區(qū)域中心城市，有計劃有步驟地開放面向中小企業(yè)股票交易、企業(yè)債券交易和企業(yè)產(chǎn)權股權交易等的柜臺交易市場。積極利用已有的證券公司代辦股份轉讓系統(tǒng)，為具備條件的非上市高技術企業(yè)提供代辦股份轉讓服務，作為交易所市場的有益補充。
3、規(guī)范發(fā)展地方性產(chǎn)權交易市場，在此基礎上探索建立初級市場性質(zhì)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)交易所。從我國現(xiàn)階段的實際來看，地方性產(chǎn)權交易市場應該是多層次市場的重要組成部分?！笆晃濉睍r期要從優(yōu)化結構、合理布局的角度，可以考慮在中西部地區(qū)經(jīng)濟科技比較發(fā)達的中心城市進行技術產(chǎn)權交易所制度創(chuàng)新試點。條件成熟時在中西部地區(qū)比較規(guī)范的技術產(chǎn)權交易市場中選擇2―3家，探索建立初級性質(zhì)的區(qū)域性產(chǎn)權交易所市場。
4、面向高技術企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)探索發(fā)展企業(yè)債券和公司債券市場
支持符合條件的高技術企業(yè)發(fā)行公司或企業(yè)債券，同時探索創(chuàng)業(yè)投資公司的債券融資。
（五）建立健全高技術產(chǎn)業(yè)投融資體系的支撐配套設施
1、健全完善信用評價體系。信用體系是高技術產(chǎn)業(yè)融資體系最重要的基礎設施建設。“十一五”時期，要總結社會征信體系的試點經(jīng)驗，在科技企業(yè)尤其是高技術企業(yè)密集的高新區(qū)等率先推行社會征信制度，逐步建立起高技術產(chǎn)業(yè)相關的信用評價體系。
2、健全發(fā)展信貸擔保機構。要穩(wěn)定發(fā)展相對規(guī)范的政策性擔保機構，并積極推進省級再擔保和全國性再擔保機構建設，形成多層次全面覆蓋的信貸擔保體系。
