發(fā)布時(shí)間：2022-04-09 04:31:42
序言：寫作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了1篇的證券分析師論文樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
證券分析師最早產(chǎn)生于20世紀(jì)初的美國(guó)，當(dāng)時(shí)主要是負(fù)責(zé)有關(guān)證券數(shù)據(jù)的收集。而隨著證券研究的不斷深化，證券分析師開(kāi)始作為一個(gè)行業(yè)逐步成長(zhǎng)起來(lái)。如今，證券分析師是指在證券投資領(lǐng)域從業(yè)的人員，他們運(yùn)用其所具備的高端的專業(yè)知識(shí)和分析技術(shù)，為投資者提供投資信息、咨詢以及管理服務(wù)。近些年來(lái)，各國(guó)的證券市場(chǎng)快速發(fā)展，證券分析師在證券市場(chǎng)中發(fā)揮的作用也越來(lái)越大，他們通過(guò)其優(yōu)于一般投資者的信息收集途徑與專業(yè)分析能力，提高了證券市場(chǎng)的定價(jià)效率，并增進(jìn)了投資者的利益。但證券分析師存在的利益沖突也使其產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響，如原聯(lián)合證券分析師宋華鋒在背后的機(jī)構(gòu)或游資操控下違規(guī)炒股并誤導(dǎo)性信息，嚴(yán)重?fù)p害了投資者利益并對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了不利影響。故研究證券分析師的利益沖突來(lái)源并加強(qiáng)對(duì)沖突行為的治理與監(jiān)管顯得尤為必要。
一、證券分析師的利益沖突內(nèi)涵及表現(xiàn)
現(xiàn)資銀行通常包含以下幾種主要業(yè)務(wù)，即：證券承銷、證券交易（包括自營(yíng)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)）、證券研究、公司并購(gòu)、資產(chǎn)管理、基金管理等業(yè)務(wù)。投資銀行經(jīng)營(yíng)模式的多元化決定了其可能存在多種利益沖突。
證券分析師的利益沖突指的是投資銀行的證券分析師利用其所具有的信息優(yōu)勢(shì)，為謀求自身或第三方的利益而損害客戶（投資者）利益的行為。具體可以表現(xiàn)為：證券分析師為了迎合發(fā)行者、招攬有厚利可圖的投行業(yè)務(wù)而過(guò)度樂(lè)觀的、有失公正的研究報(bào)告來(lái)誤導(dǎo)客戶；為了賺取更多的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入而帶有過(guò)度“樂(lè)觀傾向”的研究報(bào)告誘使投資者進(jìn)行多次交易；為了牟取其自身利益而不夠獨(dú)立或有失公正的研究報(bào)告。
二、證券分析師的利益沖突來(lái)源
具體而言，證券分析師與投資者之間的利益沖突主要來(lái)自以下四個(gè)方面：
1.來(lái)自于所在投資銀行（我國(guó)指證券公司）的壓力。
證券公司作為證券市場(chǎng)溝通發(fā)行者和投資者的金融中介，長(zhǎng)期以來(lái)必須同時(shí)向投融雙方提供服務(wù)，即一方面為企業(yè)承銷股票、實(shí)施并購(gòu)或發(fā)行債券以提供融資服務(wù)，另一方面為證券投資者提供研究報(bào)告。因此，對(duì)于證券公司本身而言，就面臨著利益沖突。證券公司在處理該利益沖突時(shí)，利益的天平往往會(huì)偏向于企業(yè)。具體的，來(lái)自證券分析師所在公司的壓力主要包括招攬投行業(yè)務(wù)、增加經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)三方面的內(nèi)容。
首先，在投行業(yè)務(wù)方面，在二級(jí)市場(chǎng)上充當(dāng)經(jīng)紀(jì)人和一般投資者只是綜合證券公司的次要業(yè)務(wù)，其更為主要的業(yè)務(wù)是進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)（證券市場(chǎng)）扮演投行的角色，從事能夠給公司帶來(lái)豐厚利潤(rùn)的證券承銷、并購(gòu)等業(yè)務(wù)。因此，一直以來(lái)各證券公司都競(jìng)相追逐投行業(yè)務(wù)。為了得到最有利的股票發(fā)行價(jià)格，證券公司可能要求其分析師對(duì)其股票給出最好的評(píng)級(jí)，過(guò)于樂(lè)觀的研究報(bào)告以取悅目標(biāo)客戶。特別地，當(dāng)分析師薪酬與投行業(yè)務(wù)利潤(rùn)直接掛鉤時(shí)，這種利益沖突會(huì)變得更加嚴(yán)重。在這種薪酬制度下，大部分證券分析師為了其經(jīng)濟(jì)利益，在出具研究報(bào)告時(shí)可能會(huì)喪失其獨(dú)立性與客觀性，由投資者的投資顧問(wèn)淪為投行家的營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)。例如，賣方分析師對(duì)于本公司承銷的股票，由于可能存在推銷的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)，他們很可能不會(huì)發(fā)表最準(zhǔn)確、最優(yōu)的研究報(bào)告。
在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，證券公司為投資者在二級(jí)市場(chǎng)上買賣證券，并按照成交額的一定比例提取傭金，即經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的交易量越多，獲取的傭金也越多。在這種制度安排下，證券分析師就可能對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)給予更為樂(lè)觀的評(píng)價(jià)，提供大量的“買入”或“強(qiáng)買”建議，從而誘使投資者加大交易量，并通過(guò)股票需求的加大以提升股價(jià)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)更高的交易額，為公司獲得更高的傭金收入。而如果提供“賣”或者“強(qiáng)賣”的建議，則會(huì)使交易量下降；此外，股票的需求也會(huì)因?qū)κ袌?chǎng)的悲觀評(píng)價(jià)而有所減少，從而迫使股價(jià)下跌，成交金額減少，獲得的傭金收入減少。
在自營(yíng)業(yè)務(wù)方面，由于證券公司有大量資金進(jìn)行股票投資等活動(dòng)，因而也會(huì)持有部分與分析師研究相關(guān)的股票。因此，在公司的證券分析師向市場(chǎng)發(fā)出“買”或“強(qiáng)烈買入”的建議時(shí)，而股價(jià)也因此拉升的時(shí)候，證券公司可能會(huì)大量拋售其分析師推薦的股票，以從中獲取高額利潤(rùn)。
2.來(lái)自大型投資客戶（機(jī)構(gòu)投資者）的壓力。
在券商競(jìng)爭(zhēng)交易業(yè)務(wù)的市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者能夠給與或帶走重要業(yè)務(wù)的能力賦予了他們權(quán)力去影響券商犧牲其他投資者的利益。通過(guò)直接付給券商交易傭金，機(jī)構(gòu)投資者可以向受雇于券商的分析師施加壓力，使得分析師對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持有的股票發(fā)表樂(lè)觀意見(jiàn)或隱瞞負(fù)面意見(jiàn)。
此外，《新財(cái)富》，一個(gè)有影響力的中國(guó)商業(yè)雜志，基于對(duì)大型機(jī)構(gòu)經(jīng)理的民意調(diào)查對(duì)中國(guó)分析師進(jìn)行了排名。他們選出的明星分析師的薪酬和地位會(huì)立即得到顯著提升，他們所在的證券公司也會(huì)獲得市場(chǎng)更高的認(rèn)可度。基于此，分析師也有可能去迎合機(jī)構(gòu)投資者的需求。
3.來(lái)自于所分析公司管理層的壓力。
現(xiàn)代公司最顯著的特點(diǎn)便是兩權(quán)分離，即企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)相分離。企業(yè)的高管人員作為經(jīng)營(yíng)權(quán)的掌控者，所有者管理企業(yè)，為了維持其在公司的地位以及聲譽(yù)，他們必須讓董事會(huì)和股東感到滿意，其最直接、最有效的辦法就是提升股東手中股票的價(jià)值。因此，分析師所分析公司的管理層可能會(huì)對(duì)分析師施加各種壓力，要求其有利于該公司的分析報(bào)告。如果分析師的研究報(bào)告對(duì)所分析公司造成了不利影響，則會(huì)影響兩者之間的交流關(guān)系，該分析師則很難再受到公司管理層的親睞。故為了維護(hù)與目標(biāo)公司管理層的這種關(guān)系，分析師可能會(huì)傾向于發(fā)表對(duì)其有利的研究報(bào)告。
4.源于證券分析師個(gè)人利益的影響。
在上面講述的三種來(lái)源中，證券分析師都是作為證券公司雇員為了公司利益而被迫作出背離事實(shí)進(jìn)行預(yù)測(cè)的行為。但證券分析師也有可能出于個(gè)人投資利益方面的考慮而導(dǎo)致利益沖突，這將對(duì)其研究報(bào)告產(chǎn)生更為直接的影響。
當(dāng)證券分析師自身持有所分析公司股票時(shí)，他們其實(shí)扮演了普通投資者與證券分析師兩種不同的角色。作為理性的普通投資者，他們一般追求投資收益最大化，故他們會(huì)用盡一切方法來(lái)促使他們的股票升值；而作為證券分析師，他們的義務(wù)是向社會(huì)公眾獨(dú)立無(wú)偏的研究報(bào)告。顯然，這兩種角色有時(shí)候會(huì)導(dǎo)致利益沖突，比如分析師可能會(huì)通過(guò)樂(lè)觀的研究報(bào)告而誘使投資者大量買入股票，而私下卻對(duì)其股票進(jìn)行與其建議相反的交易操作。
三、證券分析師的利益沖突行為的治理與監(jiān)管
證券分析師與證券市場(chǎng)之間的發(fā)展可能相互促進(jìn)，也可能相互制約。要實(shí)現(xiàn)證券分析師與市場(chǎng)之間的良性互動(dòng)，就必須加強(qiáng)對(duì)分析師利益沖突行為的治理與監(jiān)管，以保持證券研究的客觀性與獨(dú)立性。筆者認(rèn)為可以從以下四方面來(lái)實(shí)現(xiàn)：
首先，拓寬券商的盈利管道，抑制所屬分析師利益沖突行為。傭金收入是我國(guó)券商的主要收入來(lái)源，單一的盈利管道使得行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，并引發(fā)了承銷市場(chǎng)上的信譽(yù)危機(jī)。因此，積極開(kāi)拓新業(yè)務(wù)、拓寬券商的盈利管道，在一定程度上便能夠有效抑制分析師的利益沖突行為。
其次，加強(qiáng)聲譽(yù)對(duì)證券分析師利益沖突行為的約束。證券分析師的聲譽(yù)是其業(yè)績(jī)、行為和品德記錄長(zhǎng)期積累而成的，對(duì)分析師本人乃至整個(gè)證券市場(chǎng)發(fā)揮著重要作用。擁有良好聲譽(yù)的證券分析師不會(huì)為了某些利益而損害自己的研究報(bào)告，他們會(huì)向市場(chǎng)傳遞真實(shí)、正確的信息，引導(dǎo)市場(chǎng)資金流向，優(yōu)化市場(chǎng)資源配置。故證券分析師對(duì)他們聲譽(yù)的關(guān)注也能在一定程度上緩解其所面臨的利益沖突。對(duì)于不同聲譽(yù)的證券分析師應(yīng)當(dāng)實(shí)行分類監(jiān)管，即先建立證券分析師的聲譽(yù)評(píng)級(jí)制度，然后再對(duì)不同聲譽(yù)的證券分析師在監(jiān)管層次上進(jìn)行區(qū)別對(duì)待。對(duì)于高聲譽(yù)的分析師而言，主要是進(jìn)行規(guī)范性監(jiān)管，即監(jiān)管其是否遵守了職業(yè)道德準(zhǔn)則和行業(yè)自律公約等；而至于低聲譽(yù)的分析師，則主要進(jìn)行合法性監(jiān)管，即監(jiān)管其是否嚴(yán)格遵守了有關(guān)各項(xiàng)法規(guī)中關(guān)于證券執(zhí)業(yè)活動(dòng)的規(guī)定。
第三，建立完整的證券分析師信息披露制度。證券分析師的利益沖突主要源于市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，包括證券分析師與投資者之間的信息不對(duì)稱以及上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱。故改善分析師的利益沖突問(wèn)題，關(guān)鍵在于解決信息不對(duì)稱的問(wèn)題，而信息披露恰好能起到這一作用，故我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步完善我國(guó)的分析師信息披露制度，在立法上規(guī)制選擇性信息披露的行為，從而使得所有投資者在接觸信息方面享有平等的機(jī)會(huì)。
第四，完善“中國(guó)墻”制度?！爸袊?guó)墻”（Chinese Wall）是一個(gè)特定術(shù)語(yǔ)，主要出現(xiàn)在英美等國(guó)的證券制度中，指的是綜合型券商為了防止敏感信息在其內(nèi)部可能產(chǎn)生利益沖突的各項(xiàng)職能部門之間相互流動(dòng)而建立的一種將各職能部門相互隔離的制度。它作為一種券商自律機(jī)制，也是一種間接管理機(jī)制，不僅可以避免政府直接干預(yù)所產(chǎn)生的巨額管制成本，而且為遵守其規(guī)定的券商編制了一個(gè)安全網(wǎng)，使他們?cè)诿鎸?duì)利益沖突時(shí)，仍能順利地開(kāi)展各項(xiàng)業(yè)務(wù)，不受那些不分青紅皂白的控訴的影響?！爸袊?guó)墻”制度在解決證券分析師利益沖突問(wèn)題方面兼顧了公平與效率，是一種較佳的選擇。
（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)）
摘要：本文旨在探討證券分析師的盈利預(yù)測(cè)和時(shí)間序列模型的盈利預(yù)測(cè)孰為較優(yōu)的市場(chǎng)預(yù)期盈利的替代變量。本文經(jīng)研究分析發(fā)現(xiàn)，作為市場(chǎng)預(yù)期盈利的替代變量，我國(guó)證券分析師的盈利預(yù)測(cè)只在接近年報(bào)公布日的“提前一個(gè)季度”的預(yù)測(cè)區(qū)間內(nèi)優(yōu)于時(shí)間序列模型的盈利預(yù)測(cè)。本文的研究有助于研究人員或資本市場(chǎng)中的投資者獲取更為合理的市場(chǎng)預(yù)期盈利及其替代變量。
關(guān)鍵詞：證券分析師；時(shí)間序列模型；市場(chǎng)預(yù)期盈利
一、引言
關(guān)于證券分析師盈利預(yù)測(cè)研究中的一個(gè)基本問(wèn)題是，相比于一元時(shí)間序列模型的盈利預(yù)測(cè)，證券分析師的盈利預(yù)測(cè)是否是更為合理的市場(chǎng)預(yù)期盈利的替代變量。這類研究既有助于證券估價(jià)與投資決策，又可以獲得“更準(zhǔn)確”的市場(chǎng)預(yù)期盈利，以及解釋管理當(dāng)局的會(huì)計(jì)政策選擇，因此具有非常重大的意義（Watts and Zimmerman，1986；Kothari，2001）。目前，國(guó)內(nèi)許多研究仍然采用傳統(tǒng)的隨機(jī)游走模型所獲取的年度盈利預(yù)測(cè)作為市場(chǎng)預(yù)期盈利的替代變量。然而，對(duì)于證券分析師盈利預(yù)測(cè)的相關(guān)研究，則較少有人問(wèn)津。有鑒于此，筆者利用Wind數(shù)據(jù)庫(kù)提供的我國(guó)證券分析師的盈利預(yù)測(cè)，區(qū)分不同的預(yù)測(cè)區(qū)間，首先形成證券分析師盈利預(yù)測(cè)的均值、中位數(shù)和最新值；然后，在隨機(jī)游走模型的基礎(chǔ)上，利用上市公司季度盈利數(shù)據(jù)形成季度盈利模型；最后，分析相比于一元時(shí)間序列模型的盈利預(yù)測(cè)，我國(guó)證券分析師的盈利預(yù)測(cè)是否可以成為更合理的市場(chǎng)預(yù)期盈利的替代變量。
二、研究背景
Brown and Rozeff （1978）和Brown et al. （1987）指出：基于一定的成本條件，在理性預(yù)期的前提之下，市場(chǎng)預(yù)期盈利可以通過(guò)可獲得的最準(zhǔn)確的盈利預(yù)測(cè)來(lái)度量。換言之，因?yàn)樽C券分析師的盈利預(yù)測(cè)較之時(shí)間序列模型的盈利預(yù)測(cè)更加準(zhǔn)確，所以作為市場(chǎng)預(yù)期盈利的替代變量，證券分析師的盈利預(yù)測(cè)比時(shí)間序列模型的盈利預(yù)測(cè)更為合理。這是因?yàn)楫?dāng)投資者進(jìn)行投資決策的時(shí)候，運(yùn)用越準(zhǔn)確的盈利預(yù)測(cè)就會(huì)取得越準(zhǔn)確的企業(yè)價(jià)值以及相應(yīng)的證券價(jià)值，從而讓投資者作出相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)或高報(bào)酬的投資決策。因此，只要投資者可以通過(guò)較低成本或者無(wú)成本地獲得更為準(zhǔn)確的證券分析師的盈利預(yù)測(cè)，他們沒(méi)有理由再依賴于時(shí)間序列模型的盈利預(yù)測(cè)。此時(shí)，全部投資者的盈利預(yù)測(cè)即市場(chǎng)預(yù)期盈利自然應(yīng)當(dāng)由證券分析師的盈利預(yù)測(cè)加以替代更加合適。
但是，實(shí)證研究結(jié)果并沒(méi)有形成一致的結(jié)論。例如，F(xiàn)ried and Givoly （1982），Brown et al. （1987），吳東輝和薛祖云（2005）均證實(shí)了相比于一元時(shí)間序列模型的盈利預(yù)測(cè)，證券分析師的盈利預(yù)測(cè)是更合適的市場(chǎng)預(yù)期盈利的替代變量。但是，O’Brien （1988）沒(méi)有得出同樣的結(jié)論。有鑒于此，本文運(yùn)用Wind數(shù)據(jù)庫(kù)提供的證券分析師盈利預(yù)測(cè)，進(jìn)一步分析我國(guó)證券分析師的盈利預(yù)測(cè)與一元時(shí)間序列模型的盈利預(yù)測(cè)孰為較好的市場(chǎng)預(yù)期盈利的替代變量。
三、研究設(shè)計(jì)
本部分從四方面進(jìn)行分析。
（一）一元時(shí)間序列模型的盈利預(yù)測(cè)
目前，國(guó)內(nèi)很多研究采用隨機(jī)游走模型，并根據(jù)歷史年度盈利數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的年度盈利。然而，預(yù)測(cè)年度盈利最有效的辦法應(yīng)當(dāng)是運(yùn)用季度盈利模型來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)年度中各季度的盈利，然后將其加總（Watts and Zimmerman，1986；Kothari，2001）。因此，除了隨機(jī)游走模型，本文還運(yùn)用了季度盈利模型鞅模型（Seasonal Martingale model），因?yàn)楸救私?jīng)研究分析發(fā)現(xiàn)這一模型優(yōu)于隨機(jī)游走模型（徐躍，2007）。通過(guò)運(yùn)用這一模型，首先預(yù)測(cè)季度盈利，然后按照相應(yīng)的預(yù)測(cè)區(qū)間分別形成年度盈利預(yù)測(cè)。年度盈利預(yù)測(cè)是已經(jīng)公布的實(shí)際季度盈利與未來(lái)季度預(yù)測(cè)盈利之和。在本文中，預(yù)測(cè)區(qū)間分別為“提前四個(gè)季度”，即2004年年報(bào)公布后，2005年第一季度季報(bào)公布前；“提前三個(gè)季度”，即2005年第一季度季報(bào)公布后，2005年中報(bào)公布前；“提前二個(gè)季度”，即2005年中報(bào)公布后，2005年第三季度季報(bào)公布前；“提前一個(gè)季度”，即2005年第三季度季報(bào)公布后，2005年年報(bào)公布前。上市公司2003―2005年的年度每股收益和季節(jié)每股收益均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。相應(yīng)模型如下：
下標(biāo)t表示時(shí)間（年），Xt表示實(shí)際盈利，F(xiàn)（Xt）表示預(yù)測(cè)盈利。
（二）證券分析師的盈利預(yù)測(cè)
Wind數(shù)據(jù)庫(kù)收集了35家證券研究機(jī)構(gòu)提供的A股上市公司2005年每股收益預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。由于這些證券公司對(duì)同一家上市公司在不同時(shí)間陸續(xù)了預(yù)測(cè)值并不斷予以修正，所以任何一家上市公司都存在多家證券機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)。根據(jù)這一特點(diǎn)，筆者取得三種分析師預(yù)測(cè)值，即均值、中位數(shù)和最新值（O’Brien，1988）。具體而言，首先，根據(jù)四個(gè)預(yù)測(cè)區(qū)間確定四個(gè)期間，分別是2005年第三季度季報(bào)公布日①與2005 年年報(bào)公布日之前十個(gè)交易日②之間，對(duì)應(yīng)于“提前一個(gè)季度”；2005年中報(bào)公布日與2005年第三季度季報(bào)公布日之前十個(gè)交易日之間，對(duì)應(yīng)于“提前二個(gè)季度”；2005年第一季度季報(bào)公布日與2005年中報(bào)公布日之前十個(gè)交易日之間，對(duì)應(yīng)于“提前三個(gè)季度”；2004年年報(bào)公布日與2005年第一季度季報(bào)公布日之前十個(gè)交易日之間，對(duì)應(yīng)于“提前四個(gè)季度”。然后分別取得各個(gè)期間內(nèi)各個(gè)預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)（或分析師）作出的最新的預(yù)測(cè)值和相應(yīng)的預(yù)測(cè)日期，隨后計(jì)算出均值和中位數(shù)，最后在這些預(yù)測(cè)值之中取得最新預(yù)測(cè)日期的預(yù)測(cè)值作為盈利預(yù)測(cè)最新值，若此數(shù)值不止一個(gè)則取它們的均值作為盈利預(yù)測(cè)最新值。
（三）檢驗(yàn)方法
Beaver et al. （1979）證實(shí)了市場(chǎng)的未預(yù)期盈利即預(yù)測(cè)誤差與股票異常回報(bào)之間會(huì)呈現(xiàn)出密切的正相關(guān)關(guān)系。因此，作為市場(chǎng)預(yù)期盈利的替代變量所產(chǎn)生的預(yù)測(cè)誤差也必須與股票異?；貓?bào)之間呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。據(jù)此，Brown et al. （1987）提出，如果存在多個(gè)市場(chǎng)預(yù)期盈利的替代變量，那么研究人員可以比較由不同市場(chǎng)預(yù)期盈利替代變量所產(chǎn)生的預(yù)測(cè)誤差與股票異?；貓?bào)的相關(guān)性，哪個(gè)正相關(guān)性最強(qiáng)，它就是最優(yōu)替代變量。
為運(yùn)用這一檢驗(yàn)方法，本文采用以下兩種檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?
其中i代表公司，j代表預(yù)測(cè)模型或方法，k代表預(yù)測(cè)區(qū)間，t代表年度。Xit代表i公司t年度實(shí)際盈利，|Xit|代表i公司t年度實(shí)際盈利的絕對(duì)值。Fijkt代表運(yùn)用j模型或方法對(duì)i公司t年度盈利提前K個(gè)季度的預(yù)測(cè)，Eijkt代表j模型或方法下i公司t年度盈利提前K個(gè)季度的預(yù)測(cè)值的預(yù)測(cè)誤差。鑒于這一指標(biāo)比較容易產(chǎn)生極端值，筆者剔除了預(yù)測(cè)誤差超過(guò)三倍標(biāo)準(zhǔn)差（均值）的樣本公司。
（四）研究樣本
根據(jù)上述方法得到股票異?；貓?bào)率和預(yù)測(cè)誤差之后，本文采用以下規(guī)則形成研究樣本：（1）在同一預(yù)測(cè)區(qū)間內(nèi)，每一家公司必須同時(shí)存在5種預(yù)測(cè)方法所形成的預(yù)測(cè)值；（2）未發(fā)生送股、轉(zhuǎn)股和紅股等總股本變動(dòng)的事項(xiàng)④。通過(guò)運(yùn)用以上規(guī)則，從“提前四個(gè)季度”至“提前一個(gè)季度”的四個(gè)預(yù)測(cè)區(qū)間內(nèi)，研究樣本分別為113家、588家、302家和430家公司。
四、實(shí)證結(jié)果
表1反映了分別在四個(gè)預(yù)測(cè)區(qū)間內(nèi)，單變量模型的回歸結(jié)果。總的來(lái)說(shuō)，所有β1系數(shù)都顯著大于0。就時(shí)間序列模型而言，SM的系數(shù)大于或不小于RW的系數(shù)；就證券分析師而言，除了“提前一個(gè)季度”的預(yù)測(cè)區(qū)間，最新值的系數(shù)大于或不小于均值與中位數(shù)的系數(shù)；證券分析師與時(shí)間序列模型相比較而言，在 “提前一個(gè)季度”和“提前二個(gè)季度”的預(yù)測(cè)區(qū)間內(nèi)，分析師的預(yù)測(cè)優(yōu)于時(shí)間序列模型的預(yù)測(cè)，但在較遠(yuǎn)的預(yù)測(cè)期間內(nèi)，結(jié)果則相反。
表2反映了分別在四個(gè)預(yù)測(cè)區(qū)間內(nèi)，雙變量模型回歸系數(shù)之差的T檢驗(yàn)結(jié)果?？偟膩?lái)說(shuō)，只有在“提前一個(gè)季度”的預(yù)測(cè)區(qū)間內(nèi)，大部分結(jié)果顯著異于0。在此預(yù)測(cè)區(qū)間內(nèi)，就時(shí)間序列模型而言，SM的系數(shù)與RW的系數(shù)無(wú)顯著差異；就證券分析師與時(shí)間序列模型的比較而言，均值、中位數(shù)和最新值的系數(shù)均顯著大于RW和SM的系數(shù)。除此之外的其他預(yù)測(cè)區(qū)間內(nèi)，各方法之間均無(wú)顯著差異。
綜上所述，作為市場(chǎng)預(yù)期盈利的替代變量，在接近年報(bào)公布日的“提前一個(gè)季度”的預(yù)測(cè)區(qū)間內(nèi)，分析師的預(yù)測(cè)優(yōu)于時(shí)間序列模型的預(yù)測(cè)。這一結(jié)論在一定程度上揭示了證券分析師的盈利預(yù)測(cè)可能是比一元時(shí)間序列模型的盈利預(yù)測(cè)更為優(yōu)越的市場(chǎng)預(yù)期盈利替代變量。
五、結(jié)論與啟示
作為市場(chǎng)預(yù)期盈利的替代變量，在接近年報(bào)公布日的“提前一個(gè)季度”的預(yù)測(cè)區(qū)間內(nèi)，證券分析師的預(yù)測(cè)優(yōu)于時(shí)間序列模型的預(yù)測(cè)。這一結(jié)論在一定程度上體現(xiàn)了分析師盈利預(yù)測(cè)的潛在優(yōu)勢(shì)。值得注意的是，這也表明盡管我國(guó)證券分析師的盈利預(yù)測(cè)比時(shí)間序列模型的盈利預(yù)測(cè)更加準(zhǔn)確（徐躍，2007），但是分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性優(yōu)勢(shì)并未完全轉(zhuǎn)化為其成為更加優(yōu)越的市場(chǎng)預(yù)期盈利的替代變量。
之所以存在這一現(xiàn)象，主要是因?yàn)橐恍┨囟ㄒ蛩馗蓴_了證券分析師預(yù)測(cè)的潛在優(yōu)勢(shì)。首先，投資者必須事先就知道并且相信分析師的盈利預(yù)測(cè)比時(shí)間序列模型的盈利預(yù)測(cè)更為準(zhǔn)確；如果不是這樣，投資者可能更依賴于時(shí)間序列模型的盈利預(yù)測(cè)，尤其是在分析師的聲譽(yù)受到普遍置疑的時(shí)候（Brown et al.，1987）。由于我國(guó)證券分析師的生存環(huán)境比較惡劣，特別是他們面臨嚴(yán)重的利益沖突且相關(guān)的約束機(jī)制較為薄弱，所以分析師的聲譽(yù)較差（徐躍，2007）。因此，即使分析師的預(yù)測(cè)比時(shí)間序列模型的預(yù)測(cè)更準(zhǔn)確，投資者可能也不相信。其次，因?yàn)榉治鰩燁A(yù)測(cè)的取得成本要高于時(shí)間序列模型預(yù)測(cè)的取得成本，所以分析師預(yù)測(cè)相比于時(shí)間序列模型預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性優(yōu)勢(shì)必須大到足以抵消其相對(duì)較高的成本才可能給使用它的投資者帶來(lái)收益。但如果情況并非如此，投資可能更依賴于時(shí)間序列模型的預(yù)測(cè)，尤其是在采用一元時(shí)間序列模型的盈利預(yù)測(cè)更符合成本效益原則的時(shí)候。最后，我國(guó)證券市場(chǎng)的投機(jī)氣氛相對(duì)濃重，短期行為盛行，投資者常常并不關(guān)心分析上市公司內(nèi)在價(jià)值的基本面分析，而是更看重技術(shù)面分析；換言之，即使他們事先知道并相信分析師預(yù)測(cè)比時(shí)間序列模型預(yù)測(cè)更準(zhǔn)確，以及采用分析師預(yù)測(cè)更符合成本效益原則，投資者也可能不采用分析師的盈利預(yù)測(cè)，因?yàn)樗麄兊耐顿Y決策并不依賴于高質(zhì)量的盈利預(yù)測(cè)。
一言以蔽之，關(guān)于證券分析師的盈利預(yù)測(cè)和一元時(shí)間序列模型的盈利預(yù)測(cè)孰為更優(yōu)的市場(chǎng)預(yù)期盈利的替代變量這一問(wèn)題目前尚未形成一致的研究結(jié)論。本文的研究結(jié)果為證券分析師盈利預(yù)測(cè)的優(yōu)越性提供了進(jìn)一步的證據(jù)，因而有助于研究人員和資本市場(chǎng)中的投資者獲取更加優(yōu)越的市場(chǎng)預(yù)期盈利及其替代變量。
【摘要】盈利預(yù)測(cè)是否準(zhǔn)確將對(duì)投資者的決策產(chǎn)生重大影響。盈利預(yù)測(cè)信息的供給主要來(lái)自公司管理層和證券分析師。文章著重分析兩者獨(dú)特的信息優(yōu)勢(shì)，探討在不同的信息優(yōu)勢(shì)下，兩者盈利預(yù)測(cè)的優(yōu)勢(shì)所在，為廣大投資者作出理性判斷提供參考。
【關(guān)鍵詞】盈利預(yù)測(cè) 信息優(yōu)勢(shì) 準(zhǔn)確性
目前，國(guó)內(nèi)披露的盈利預(yù)測(cè)信息主要來(lái)自兩個(gè)方面：一是證券分析師作出的盈利預(yù)測(cè)；二是上市公司管理層披露的盈利預(yù)測(cè)（王秀秀，2011）。已有的文獻(xiàn)對(duì)于兩者作出的盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性作了大量的實(shí)證研究，分析了可能影響盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的各種因素。證券分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性主要受證券分析師個(gè)人因素如工作經(jīng)驗(yàn)、個(gè)人素質(zhì)以及性別等（石桂峰等，2008；樊錚等，2010），以及公司規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況、行業(yè)特征、信息透明度以及公司盈利狀況等（李丹等，2009；公言磊等，2010）和時(shí)間因素的影響。管理層盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性主要受管理層披露動(dòng)機(jī)（楊萍，2010）、公司規(guī)模與結(jié)構(gòu)（張翼等，2005）、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（胡威，2011）以及分析師跟蹤數(shù)量等因素影響。本文將從分析兩者不同的信息優(yōu)勢(shì)入手，探求在不同的信息優(yōu)勢(shì)下作出盈利預(yù)測(cè)的相對(duì)準(zhǔn)確性，比較兩者盈利預(yù)測(cè)的各自優(yōu)勢(shì)，為普通的投資者在作出有效的決策等方面提供一些判斷依據(jù)。
一、盈利預(yù)測(cè)的特點(diǎn)
盈利預(yù)測(cè)是指管理層或證券分析師立足于公司的內(nèi)外部環(huán)境，綜合考慮各種影響因素，對(duì)企業(yè)未來(lái)一個(gè)或幾個(gè)會(huì)計(jì)期間的經(jīng)營(yíng)成果進(jìn)行測(cè)算所得出的信息（王秀秀，2011）。
1.以價(jià)值為導(dǎo)向。不論是上市公司的管理層還是證券分析師，在對(duì)公司的盈利進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，基本都是預(yù)測(cè)公司未來(lái)的現(xiàn)金流量，即公司的資產(chǎn)在將來(lái)能夠?yàn)楣編?lái)的增值或收益，在此基礎(chǔ)上，能夠有效地計(jì)量公司未來(lái)的盈利狀況，從而有一個(gè)理性的判斷。
2.預(yù)測(cè)的不確定性。盈利預(yù)測(cè)在準(zhǔn)確性上有較高的要求，而盈利預(yù)測(cè)過(guò)程中相關(guān)因素影響了預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，從而增加了預(yù)測(cè)的不確定性。此外，盈利預(yù)測(cè)是基于當(dāng)前的情況對(duì)未來(lái)作出的主觀估計(jì)，而隨著時(shí)間的推移和環(huán)境的改變，之前考慮的影響因素可能會(huì)發(fā)生改變，從質(zhì)或者量上都有可能影響最后預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。
3.內(nèi)容的廣泛性。盈利預(yù)測(cè)需要掌握的信息是十分廣泛的，包括公司現(xiàn)在和將來(lái)所處的宏觀環(huán)境、行業(yè)的發(fā)展前景、公司在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力等宏觀因素，還需參考預(yù)計(jì)的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表。盈利預(yù)測(cè)不僅需要宏觀方面的信息，還需要掌握企業(yè)微觀層次的信息，包括企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況等。
4.預(yù)測(cè)的復(fù)雜性。因?yàn)橛A(yù)測(cè)涉及企業(yè)的各個(gè)方面，加上各方面之間可能存在著相關(guān)影響，直接增加了預(yù)測(cè)過(guò)程的復(fù)雜程度。此外，由于未來(lái)的不確定性以及盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度要求，盈利預(yù)測(cè)的難度也相應(yīng)增加。
二、上市公司管理層的信息優(yōu)勢(shì)
1.公司的發(fā)展前景。公司的發(fā)展前景即是指公司的發(fā)展?jié)摿?，包括公司的核心?jìng)爭(zhēng)力、可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、未來(lái)在行業(yè)中的地位等。如果公司的發(fā)展前景良好，那么對(duì)于公司的盈利預(yù)測(cè)可能會(huì)持樂(lè)觀態(tài)度；反之，公司的盈利能力將會(huì)有所下降，從而影響盈利預(yù)測(cè)。管理層作為公司的內(nèi)部管理者，熟知公司的處境，對(duì)公司的發(fā)展前景有著外部分析者無(wú)法比擬的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，能夠更好地洞察公司的發(fā)展前景，為盈利預(yù)測(cè)提供更準(zhǔn)確的依據(jù)。而外部分析者不具有這方面的信息優(yōu)勢(shì)，只能從行業(yè)或者整體的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)預(yù)測(cè)公司的前景。
2.公司的發(fā)展戰(zhàn)略。管理層作為公司發(fā)展戰(zhàn)略的制定者，自然對(duì)整個(gè)戰(zhàn)略比較熟悉和了解，并且由于管理層對(duì)于企業(yè)的計(jì)劃有較大的決定權(quán)，因而制訂實(shí)行的計(jì)劃可能會(huì)隨時(shí)改變。這種不確定的信息對(duì)于公司的管理層來(lái)說(shuō)是非常容易獲得的，而外部分析者是很難獲得這些信息的。管理層在作盈利預(yù)測(cè)時(shí)可以充分考慮這些因素，而外部分析者卻沒(méi)有這些信息優(yōu)勢(shì)，其盈利預(yù)測(cè)可能會(huì)有偏差。
3.公司的商業(yè)決定。公司的商業(yè)決定可能直接影響到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生重大的影響，影響公司整體的發(fā)展計(jì)劃。管理層對(duì)作出這樣的商業(yè)決定給企業(yè)帶來(lái)的影響也較為清楚，能很好地把握企業(yè)的發(fā)展情況，而外部分析者只能通過(guò)企業(yè)披露的消息進(jìn)而作出判斷。對(duì)于這些商業(yè)決定，甚至?xí)绊懙焦镜拇嫱?，管理層在制定、?zhí)行、修改這些決定時(shí)，必然會(huì)對(duì)公司的發(fā)展路線產(chǎn)生一定的影響，因而，管理層在該方面有著外部分析者無(wú)法比擬的信息優(yōu)勢(shì)。
4.公司潛在的風(fēng)險(xiǎn)。公司的潛在風(fēng)險(xiǎn)是指在公司的經(jīng)營(yíng)以及發(fā)展過(guò)程中可能會(huì)遭遇到的突發(fā)狀況，對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生很不利的影響。例如，企業(yè)原材料供應(yīng)商單一，一旦供應(yīng)商變相漲價(jià)或者是停止供應(yīng)貨源，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)就會(huì)受到很大的影響，公司的內(nèi)部管理層對(duì)于這些潛在的風(fēng)險(xiǎn)肯定有一定的了解。雖然外部分析者通過(guò)企業(yè)披露的信息可能了解到這些情況，但相對(duì)來(lái)說(shuō)，企業(yè)的內(nèi)部管理者在這方面有其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，可以了解到外部分析者無(wú)法了解的一些情況，這對(duì)兩者的盈利預(yù)測(cè)也會(huì)產(chǎn)生較大的影響。
三、證券分析師的信息優(yōu)勢(shì)
1.對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的整體把握。宏觀的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響著整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)，如果整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好，那么公司的整體生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)也必然是向好的。證券分析師由于其職業(yè)特點(diǎn)的要求，對(duì)整體的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)把握得更好，能夠從多方面發(fā)現(xiàn)可能影響公司發(fā)展的因素，這是企業(yè)的內(nèi)部管理者無(wú)法比擬的。比如能源價(jià)格，證券分析師能夠很快地掌握能源價(jià)格的波動(dòng)情況，以及它對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，而內(nèi)部管理層的反應(yīng)可能會(huì)稍慢一些，因而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的良好把握是證券分析師盈利預(yù)測(cè)的信息優(yōu)勢(shì)。
2.對(duì)行業(yè)發(fā)展前景的充分了解。公司所處的行業(yè)發(fā)展情況勢(shì)必會(huì)影響到公司的發(fā)展前景，如果能夠?qū)π袠I(yè)層面有一個(gè)良好的把握，那么對(duì)于企業(yè)的預(yù)測(cè)則會(huì)更準(zhǔn)確，證券分析師在這方面的優(yōu)勢(shì)更有利于其對(duì)企業(yè)的盈利作出更準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，而公司管理層可能會(huì)更多地把精力放在如何提高公司的經(jīng)營(yíng)效率上，或者是技術(shù)研發(fā)上，對(duì)行業(yè)整體的發(fā)展前景了解并不全面，這直接影響了其對(duì)宏觀環(huán)境的把握，對(duì)其盈利預(yù)測(cè)也會(huì)產(chǎn)生不利的影響。
3.較好的個(gè)人分析能力。證券分析師受其職業(yè)發(fā)展的影響，其知識(shí)背景較為廣闊，這為盈利預(yù)測(cè)打下了良好的基礎(chǔ)；工作中的經(jīng)驗(yàn)積累也能使證券分析師在面對(duì)不確定的問(wèn)題時(shí)作出理性的判斷?？偟目磥?lái)，證券分析師的個(gè)人分析能力較公司管理層可能要強(qiáng)，這也是證券分析師自身的優(yōu)勢(shì)。
四、小結(jié)
普通投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，很多會(huì)參考證券分析師或目標(biāo)公司管理層的盈利預(yù)測(cè)。本文基于對(duì)上市公司管理層和證券分析師的信息優(yōu)勢(shì)的分析，認(rèn)為兩者由于自身信息優(yōu)勢(shì)有所不同，作出的盈利預(yù)測(cè)信息也各有所長(zhǎng)。上市公司管理層的信息優(yōu)勢(shì)主要集中于微觀層面及企業(yè)層面，這來(lái)源于其對(duì)公司的管理控制權(quán)；證券分析師受其職業(yè)的影響，在把握宏觀因素方面有其明顯的信息優(yōu)勢(shì)。因此，當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素緊密聯(lián)系的時(shí)候，這不僅僅包括周期性強(qiáng)的企業(yè)，也包括企業(yè)業(yè)績(jī)易受宏觀因素諸如利率、能源價(jià)格等影響的公司，證券分析師作出的盈利預(yù)測(cè)可能比公司管理層的盈利預(yù)測(cè)更為準(zhǔn)確；而當(dāng)公司處于異常的情形下，如庫(kù)存異常積壓、發(fā)生異常虧損、生產(chǎn)過(guò)剩等，管理層即時(shí)的重要決定將會(huì)在很大程度上影響公司未來(lái)的盈利，而這對(duì)于證券分析師來(lái)說(shuō)，是很難參與到管理層如何作出決定的過(guò)程中來(lái)的，他們也就很難評(píng)估管理層的重大決定對(duì)盈利產(chǎn)生什么樣的影響。因此，公司管理層的盈利預(yù)測(cè)可能比證券分析師的盈利預(yù)測(cè)更為準(zhǔn)確。
【摘要】鑒于股票流動(dòng)性在我國(guó)資本市場(chǎng)中的重要性，本文基于2003-2011年的A股上市公司的分析師跟進(jìn)和股票流動(dòng)性數(shù)據(jù)，利用FAMA-MACBETH的回歸分析方法，對(duì)分析師跟進(jìn)，信息與股票流動(dòng)性三者之間的關(guān)系做了實(shí)證研究。研究表明，有證券分析師跟進(jìn)的股票其流動(dòng)性確實(shí)大于沒(méi)有分析師跟進(jìn)的股票，但并不是分析師跟進(jìn)人數(shù)越多，其流動(dòng)性越好。另外，明星分析師對(duì)股票流動(dòng)性的影響沒(méi)有非明星分析師的促進(jìn)效果好，并且分析師對(duì)股票流動(dòng)性的促進(jìn)確實(shí)通過(guò)了信息這一中介，但究竟如何通過(guò)市場(chǎng)層面的信息和公司特質(zhì)信息來(lái)影響股票流動(dòng)性則無(wú)法判斷。
【關(guān)鍵詞】流動(dòng)性 分析師 信息
一、引言
在金融市場(chǎng)中，股票流動(dòng)性一直都是一個(gè)備受關(guān)注的焦點(diǎn)，是投資者選擇股票時(shí)的重點(diǎn)參考指標(biāo)，它的高低影響著股票市場(chǎng)資源配置的效率。目前，國(guó)內(nèi)外已有大量文獻(xiàn)對(duì)這一方面做出了研究。
在中國(guó)，證券分析師對(duì)股票市場(chǎng)所產(chǎn)生的影響越來(lái)越大。Chan，Hameed（2006）對(duì)證券分析師與股價(jià)同步性的研究中發(fā)現(xiàn)，分析師跟進(jìn)的越多，股價(jià)同步性越強(qiáng)，這說(shuō)明了分析師反映的是基于市場(chǎng)層面的信息。陸琳，彭娟（2012）采用2006—2010年中國(guó)所有的A股上市公司為研究對(duì)象，通過(guò)對(duì)證券分析師與股價(jià)同步性的研究中發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的證券分析師并沒(méi)有提供公司基本面信息。另外，Chan，許年行等（2011）的一篇工作論文對(duì)Chan和Hameed的論文做了進(jìn)一步的擴(kuò)展，研究表明，分析師跟進(jìn)的越多，其股價(jià)同步性越強(qiáng)，這點(diǎn)與Chan，Hameed的結(jié)論是一致的，但是明星分析師跟進(jìn)的越多，股價(jià)同步性卻越弱，從而表明了明星分析師能夠向投資者提供公司特質(zhì)信息，并且得出明星分析師和非明星分析師對(duì)股價(jià)同步性的影響差距產(chǎn)生的原因來(lái)自于明星分析師的一般經(jīng)驗(yàn)和特定公司的經(jīng)驗(yàn)，而不是行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。鑒于分析師對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)產(chǎn)生的眾多的影響，其是否也在通過(guò)某種方式影響著股票的流動(dòng)性呢？因此，該篇文章的主要研究?jī)?nèi)容就是論證證券分析師是否通過(guò)信息這一中介影響著股票的流動(dòng)性。
二、研究設(shè)計(jì)
在文章中，我們主要采用FAMA-MACBETH的分析方法，先對(duì)每個(gè)月的數(shù)據(jù)進(jìn)行截面回歸，然后再對(duì)其系數(shù)取平均值，方差以及t統(tǒng)計(jì)量。設(shè)計(jì)的模型為：
其中，Turnr是股票的月?lián)Q手率，clpr表示月收盤價(jià)，trdshr是流通股數(shù)，Mybjy、Mgdjy、Mhyjy、Mxnum分別是明星分析師的一般經(jīng)驗(yàn)、固定公司經(jīng)驗(yàn)、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、跟蹤人數(shù)，fmybjy、fmgdjy、fmhyjy、fmxnum是對(duì)應(yīng)非明星分析師的指標(biāo)，owncon10是股權(quán)集中度，dbastrt是負(fù)債資產(chǎn)比，basepscut是每股收益，industry為行業(yè)。
三、研究結(jié)果
從上面的研究結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)：明星分析師的一般經(jīng)驗(yàn)和固定公司經(jīng)驗(yàn)對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生了顯著的影響，且固定公司經(jīng)驗(yàn)顯著為負(fù)，但是行業(yè)經(jīng)驗(yàn)對(duì)股票流動(dòng)性的影響不顯著。非明星分析師只有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生了顯著為正的影響。明星分析師和非明星分析師的人數(shù)都對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生了負(fù)的影響，兩類分析師對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生影響的途徑不太一樣。
顯然，該文章所得到的回歸結(jié)果不能支撐我們的推論。并且，讓我們對(duì)分析師是否對(duì)股票流動(dòng)性帶來(lái)了正的影響表示懷疑。因此，接下來(lái)我們做如下的描述性統(tǒng)計(jì)：
鑒于明星分析師和非明星分析師的能力的不同，我們將樣本分成三份，沒(méi)有分析師跟進(jìn)的；有明星分析師來(lái)跟進(jìn)的；沒(méi)有明星分析師跟進(jìn)的上市公司，分別求出其股票流動(dòng)性的大小。根據(jù)結(jié)果，我們推論分析師應(yīng)該是對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生了正的影響，但是明星分析師并沒(méi)有起到更加顯著的作用。為了驗(yàn)證分析師是否真的通過(guò)自身的某些特性對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生了顯著為正的影響，我們?cè)O(shè)計(jì)了與之前類似的實(shí)驗(yàn)，但這次不再區(qū)分明星分析師和非明星分析師。
運(yùn)用與之前完全相同的方法，我們得出：分析師的人數(shù)仍然對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生的是顯著為負(fù)的影響，說(shuō)明并不是跟進(jìn)的分析師人數(shù)越多，其股票流動(dòng)性越好。分析師對(duì)股票流動(dòng)性所產(chǎn)生的正的影響主要來(lái)自于他們的一般經(jīng)驗(yàn)，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)所產(chǎn)生的影響不顯著，而固定公司經(jīng)驗(yàn)則產(chǎn)生的是顯著為負(fù)的影響。
四、結(jié)論
該篇文章在一定程度上說(shuō)明了明星分析師與非明星分析師對(duì)股票流動(dòng)性確實(shí)產(chǎn)生了影響，但我們無(wú)法定論其影響途徑究竟是通過(guò)市場(chǎng)層面的信息還是公司特質(zhì)信息。如果明星分析師比非明星分析師擁有更多的公司特質(zhì)信息，則只能說(shuō)明這種公司特質(zhì)信息讓股票的流動(dòng)性降低了，而市場(chǎng)層面的信息則讓股票的流動(dòng)性變得更好。由于明星分析師所帶來(lái)的光環(huán)效應(yīng)，以及明星分析師本身的利己主義，也有可能導(dǎo)致明星分析師會(huì)為一些不太好的公司利好消息。另外，我們不能保證明星分析師確實(shí)是通過(guò)真正的實(shí)力而得到明星分析師的頭銜。
從文章中可以看到并非分析師的人數(shù)越多，其股票流動(dòng)性就越好，或許并不是分析師的薦股對(duì)流動(dòng)性所產(chǎn)生的影響，而只是他們所選擇跟蹤的股票本身就具有某些特征，而這些特征本來(lái)就是流動(dòng)性較好的股票的特征。對(duì)此，我們將上文中的三個(gè)樣本的每股收益也做了一個(gè)描述性分析，其結(jié)果支持了我們的猜測(cè)。
摘要：證券分析師樂(lè)觀傾向行為研究是近年來(lái)的熱點(diǎn)問(wèn)題。本文從證券分析師樂(lè)觀傾向行為存在的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)、動(dòng)因、經(jīng)濟(jì)后果和約束機(jī)制等方面，對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)梳理和述評(píng)，在厘清證券分析師樂(lè)觀傾向行為研究脈絡(luò)的基礎(chǔ)上展望未來(lái)研究方向和內(nèi)容，以期推動(dòng)證券分析師樂(lè)觀傾向行為的研究。
關(guān)鍵詞：證券分析師 樂(lè)觀傾向 利益沖突 認(rèn)知偏差
一、引言
證券分析師樂(lè)觀傾向行為是指證券分析師對(duì)公司未來(lái)盈余的預(yù)測(cè)值相對(duì)于實(shí)際值呈現(xiàn)系統(tǒng)“正偏差”特征（Brown，1993），或者在投資評(píng)級(jí)時(shí)傾向“買入”等正面評(píng)級(jí)，不或延遲“賣出”等負(fù)面評(píng)級(jí)的行為。盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)是證券分析師向投資者傳遞的重要信息，這些信息能夠降低資本市場(chǎng)普遍存在的信息不對(duì)稱，提高資本市場(chǎng)的效率。而證券分析師的樂(lè)觀傾向行為則會(huì)使這些信息出現(xiàn)偏誤，誤導(dǎo)投資者，進(jìn)而阻礙證券市場(chǎng)有效性的實(shí)現(xiàn)。因此，證券分析師的樂(lè)觀傾向行為一直受到國(guó)外學(xué)者的重點(diǎn)關(guān)注和研究，是近二三十年來(lái)國(guó)際實(shí)證會(huì)計(jì)乃至金融學(xué)界的熱門研究領(lǐng)域，該領(lǐng)域的研究對(duì)促進(jìn)分析師行業(yè)的健康發(fā)展，加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管，以及對(duì)投資者甄別證券分析師的研究報(bào)告等都具有重要的參考意義。本文將從證券分析師樂(lè)觀傾向行為存在的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)、動(dòng)因、經(jīng)濟(jì)后果和約束機(jī)制等方面對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行評(píng)述。
二、證券分析師樂(lè)觀傾向行為相關(guān)研究
（ 一 ）證券分析師樂(lè)觀傾向行為存在的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) （1）證券分析師預(yù)測(cè)存在系統(tǒng)樂(lè)觀傾向特征。Fried and Givoly（1982）和 Brown，F(xiàn)oster and Noreen（1985）最早證明了證券分析師在預(yù)測(cè)評(píng)級(jí)過(guò)程中存在樂(lè)觀傾向。隨后多位學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)證券分析師連續(xù)在較長(zhǎng)一段時(shí)間里系統(tǒng)地高估公司未來(lái)每股收益（Dowen，1989； Butler and Lang，1991； Lang，1991； Calderon， l993）。隨著盈余公告日的臨近，證券分析師對(duì)盈余變動(dòng)方向預(yù)測(cè)得越準(zhǔn)確，樂(lè)觀傾向也逐漸降低（Mstsumoto，1999；Richardson，Teoh and Wysocki，1999）。證券分析師除了在年度和季度等短期盈余預(yù)測(cè)中存在樂(lè)觀傾向外，研究者還發(fā)現(xiàn)其所做的長(zhǎng)期盈利預(yù)測(cè)同樣偏于樂(lè)觀（Deehow and Sloan，1997； Rajan and Servaes，1997）。長(zhǎng)期盈利預(yù)測(cè)通常是指證券分析師對(duì)公司2年—5年的成長(zhǎng)性進(jìn)行預(yù)測(cè)，是研究者用來(lái)檢驗(yàn)資本市場(chǎng)有效性的重要指標(biāo)。我國(guó)證券分析師在盈利預(yù)測(cè)上也存在樂(lè)觀行為。吳東輝等（2005）和李文貴（2007）均研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)證券分析師的盈余預(yù)測(cè)偏于樂(lè)觀。（2）證券分析師樂(lè)觀傾向在盈利公司和虧損公司之間存在差異。研究者發(fā)現(xiàn)，證券分析師樂(lè)觀傾向在不同公司之間有差異，當(dāng)公司報(bào)告虧損時(shí)，分析師盈余預(yù)測(cè)的樂(lè)觀傾向更顯著。Dowen（1996）指出，十二分之十一的持有期間，證券分析師盈余預(yù)測(cè)會(huì)在公司報(bào)告虧損時(shí)表現(xiàn)出更強(qiáng)烈的樂(lè)觀傾向；Hwang，Jan and Basu（1996）指出，當(dāng)公司報(bào)告虧損時(shí)，證券分析師盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀傾向激增十倍。Degeorge， Patel and Zeekhauser（1997）研究發(fā)現(xiàn)，證券分析師在虧損樣本公司中的樂(lè)觀傾向更強(qiáng)烈。Das（1998）和Brown（2000）的研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，證券分析師對(duì)發(fā)生損失的公司比沒(méi)有發(fā)生損失的公司更容易產(chǎn)生樂(lè)觀傾向，而且對(duì)前者的盈余預(yù)測(cè)不如對(duì)后者的準(zhǔn)確。Clayman and Schwartz（2004）認(rèn)為這種差異存在的原因可能是當(dāng)公司報(bào)告虧損時(shí)，證券分析師更可能錯(cuò)誤理解盈余信號(hào)。尤其是當(dāng)證券分析師預(yù)期某公司將會(huì)報(bào)告盈利，而事實(shí)上該公司報(bào)告了虧損，這就使得證券分析師盈余預(yù)測(cè)存在樂(lè)觀傾向。（3）證券分析師預(yù)測(cè)的樂(lè)觀偏差程度的估計(jì)。分析師預(yù)測(cè)樂(lè)觀偏差的程度如何呢，有學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了估計(jì)。Chopra（1998）發(fā)現(xiàn)證券分析師平均高估盈余6.1個(gè)百分點(diǎn)。Lim（1998）發(fā)現(xiàn)分析師樂(lè)觀傾向的平均值是0.94%。這一數(shù)字在小公司則高達(dá)2.5%，大公司股票則相對(duì)較小是0.53%。Brown（1998）觀測(cè)到的預(yù)測(cè)誤差均值急劇降低，從1993年的2.6%下降到1997年的0.91%。
（ 二 ）證券分析師樂(lè)觀傾向行為的動(dòng)因 大量實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)證券分析師存在樂(lè)觀傾向行為后，研究者從不同的角度對(duì)這種行為產(chǎn)生的動(dòng)因進(jìn)行了解釋。迄今為止主要有兩大類觀點(diǎn)：一類認(rèn)為是分析師外部制度環(huán)境中存在的利益沖突驅(qū)動(dòng)分析師進(jìn)行樂(lè)觀預(yù)測(cè)，一類認(rèn)為是分析師自身的認(rèn)知偏差導(dǎo)致樂(lè)觀預(yù)測(cè)。（1）外部利益沖突驅(qū)動(dòng)樂(lè)觀預(yù)測(cè)。獨(dú)立性是資本市場(chǎng)信息中介執(zhí)業(yè)的靈魂。證券分析師作為資本市場(chǎng)中重要的信息中介，獨(dú)立性是其執(zhí)業(yè)過(guò)程中必須遵守的原則。然而，現(xiàn)實(shí)中由于以下一些利益沖突，驅(qū)使證券分析師違背獨(dú)立性原則，過(guò)度樂(lè)觀的盈利預(yù)測(cè)。一是所分析公司管理層對(duì)分析師的壓力。分析師獲取及時(shí)信息和公司私有信息的一個(gè)重要渠道是與公司管理層進(jìn)行交流。為此，分析師需要與公司管理層建立和保持良好的關(guān)系。出于這種考慮，分析師會(huì)盡量回避或拖延報(bào)告負(fù)面消息的時(shí)間（McNichols and O’Brien，1997），或者有意識(shí)的提供樂(lè)觀預(yù)測(cè)（Lim，1998； Das et a.l，1998；Lim，2001）。Lim（2001）從理論上解釋了證券分析師為維持管理層關(guān)系樂(lè)觀預(yù)測(cè)的原因。他認(rèn)為，由于管理者的薪酬與公司的股票價(jià)值相關(guān)，公司的股票價(jià)值越高，管理者可獲得的薪酬越高，樂(lè)觀的盈余預(yù)測(cè)能夠提高公司的股票價(jià)格，所以管理層更喜歡樂(lè)觀的盈余預(yù)測(cè)。所以，樂(lè)觀預(yù)測(cè)或許是分析師迎合管理層的無(wú)奈選擇，為了增加與公司管理層接觸的機(jī)會(huì)，獲得管理層掌握的公司私有信息，分析師只好提供樂(lè)觀的盈余預(yù)測(cè)。Mest（2003）對(duì)比檢驗(yàn)了分析師盈余預(yù)測(cè)和銷售預(yù)測(cè)的樂(lè)觀傾向程度，研究結(jié)論也支持了Lim（2001）的觀點(diǎn)。二是證券公司對(duì)分析師的壓力。證券分析師供職的證券公司為了自身的利益，可能損害分析師研究的獨(dú)立性。首先，在投行業(yè)務(wù)方面，為避免損害證券公司和客戶之間的業(yè)務(wù)關(guān)系，證券公司可能會(huì)要求分析師不要發(fā)表對(duì)公司客戶不利的研究報(bào)告。Demetriades and Hussain（1996）和Dechow， Hutton and Sloan（1997）的研究都證實(shí)了證券公司與所分析公司的投行業(yè)務(wù)關(guān)系與分析師樂(lè)觀預(yù)測(cè)的相關(guān)性。他們發(fā)現(xiàn)，承銷商分析師的盈利預(yù)測(cè)顯著樂(lè)觀于非承銷商分析師。Lin and McNichols（1998）發(fā)現(xiàn)，附屬分析師（affiliated analysts）比非附屬分析師（unaffiliated analysts）的評(píng)論更樂(lè)觀。Groysberg， Healy and Chapman（2008）認(rèn)為，薪酬結(jié)構(gòu)的差異可能是承銷商分析師樂(lè)觀傾向的原因。我國(guó)學(xué)者原紅旗和黃情茹（2007）、張博（2011）的研究也發(fā)現(xiàn)，相比非承銷商分析師的盈利預(yù)測(cè)，國(guó)內(nèi)承銷商分析師的盈利預(yù)測(cè)更樂(lè)觀。其次，在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，分析師面臨著壓力。由于分析師的“買入”評(píng)級(jí)能增加證券公司的交易量，而“賣出”評(píng)級(jí)不能（Aitken，Muthuswam and Wong，2001； Irvine，2004；Jackson，2005），因此，為獲得更多的傭金，分析師可能會(huì)被要求多提供“買入”建議，而少提供甚至不提供“賣出”建議（Cowen et al，2006；Jacob et al，2008）。最后，分析師也受到證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)的壓力。為了促使所在證券公司所持有股票的價(jià)格保持穩(wěn)定或上漲，分析師可能會(huì)被要求向公眾提供樂(lè)觀的投資建議（Dugar and Nathan，1995；Michaely，1999）。三是機(jī)構(gòu)客戶對(duì)分析師的壓力。機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)兩種方式對(duì)分析師施加壓力。一方面，證券公司所承銷的股票主要銷售給機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者如果大量持有證券公司承銷的某個(gè)公司的股票，可能會(huì)因此施加壓力給證券分析師，以降低股票的購(gòu)買量或減少在該證券公司的股票交易量威脅分析師發(fā)表對(duì)該公司的不利報(bào)告或者要求其發(fā)表對(duì)該公司有利的報(bào)告。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)分析師的排名有直接影響。比如在美國(guó)，《機(jī)構(gòu)投資者》雜志每年都會(huì)評(píng)選出當(dāng)年度的明星分析師排名。明星分析師的排名產(chǎn)生于機(jī)構(gòu)投資者的主觀投票，在沒(méi)有客觀標(biāo)準(zhǔn)的情況下，機(jī)構(gòu)投資者的主觀態(tài)度決定了分析師的排名，而分析師排名又是分析師薪酬的關(guān)鍵因素。不言而喻，在這樣的評(píng)價(jià)體系下，證券分析師的“獨(dú)立性”再次受到?jīng)_擊，為獲得較好的排名，證券分析師不得不迎合機(jī)構(gòu)投資者的偏好，做出帶有樂(lè)觀傾向的預(yù)測(cè)。四是分析師自身利益的壓力。分析師自身利益包括兩個(gè)方面：一方面分析師可能會(huì)樂(lè)觀預(yù)測(cè)以推薦自身?yè)碛械墓善?；另一方面某些大資金或大機(jī)構(gòu)會(huì)雇傭分析師出具樂(lè)觀研究報(bào)告以推薦其手中的股票（Cowen， Groysberg and Healy，2003）。（2）分析師自身的認(rèn)知偏差導(dǎo)致樂(lè)觀預(yù)測(cè)。有些學(xué)者試圖用行為學(xué)中的認(rèn)知偏差來(lái)解釋分析師的樂(lè)觀傾向行為，認(rèn)為證券分析師是如實(shí)報(bào)告他們作出的預(yù)測(cè)的，只是由于認(rèn)知過(guò)程中存在偏差，才使得這種預(yù)測(cè)帶有樂(lè)觀偏見(jiàn)。Debondt and Thaler（1990）認(rèn)為是分析師對(duì)好消息過(guò)度反應(yīng)導(dǎo)致樂(lè)觀預(yù)測(cè)。Abarbanell and Bernard（1992）則認(rèn)為是分析師對(duì)壞消息反應(yīng)不足導(dǎo)致樂(lè)觀預(yù)測(cè)。Wong and Raymond Seetoh（2004）則利用Tversky和Kabneman（1979）的期望理論來(lái)解釋證券分析師情感因素在盈余預(yù)測(cè)過(guò)程中的影響。研究結(jié)果表明證券分析師面對(duì)公司正盈余增長(zhǎng)和負(fù)盈余增長(zhǎng)時(shí)的行為不對(duì)稱。當(dāng)公司盈余呈現(xiàn)正增長(zhǎng)時(shí)，分析師的盈余預(yù)測(cè)是準(zhǔn)確的，但是當(dāng)公司盈余呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)時(shí)，則存在樂(lè)觀偏差。
（ 三 ）證券分析師樂(lè)觀傾向行為的經(jīng)濟(jì)后果 大多數(shù)研究認(rèn)為，樂(lè)觀傾向行為有悖于證券分析師的獨(dú)立立場(chǎng)，是證券分析師分析和預(yù)測(cè)無(wú)效性的表現(xiàn)，會(huì)誤導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)證券的定價(jià)，從而阻礙市場(chǎng)有效性的實(shí)現(xiàn)。（1）分析師樂(lè)觀傾向影響資本市場(chǎng)投資者的行為。研究者認(rèn)為，當(dāng)市場(chǎng)處于上升趨勢(shì)時(shí)，證券分析師的樂(lè)觀預(yù)測(cè)會(huì)提高投資者對(duì)后市的預(yù)期，加劇投資者的“狂熱”情緒，形成股市泡沫（金雪軍和蔡健琦，2003）。Miller（2002）的研究就指出，證券分析師樂(lè)觀預(yù)測(cè)是造成美國(guó)20世紀(jì)90年代互聯(lián)網(wǎng)泡沫的原因之一。相關(guān)研究也發(fā)現(xiàn)，投資者并不能充分識(shí)別并糾正分析師預(yù)測(cè)中的樂(lè)觀傾向，從而被樂(lè)觀傾向所誤導(dǎo)（Michaely and Wmoack，1999）。此外，投資者在識(shí)別分析師研究報(bào)告上有差別，Boni and Womaek（2002、2003）研究探討機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者對(duì)證券分析師研究報(bào)告是否都能作出正確反映，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)有意識(shí)的對(duì)分析師的研究報(bào)告在定價(jià)上給予一定的折扣和修正，而個(gè)人投資者由于缺少相關(guān)的專業(yè)技能和知識(shí)經(jīng)驗(yàn)而無(wú)法對(duì)分析師的研究報(bào)告進(jìn)行修正，而直接依據(jù)證券分析師的預(yù)測(cè)對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)。Malmendier and Shanthikumar（2004）的實(shí)證研究也證明，相比機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者更容易被分析師的研究報(bào)告所誤導(dǎo)。（2）分析師樂(lè)觀傾向行為影響所分析公司管理層的行為。來(lái)自公司管理層的壓力能夠?qū)ψC券分析師施加或產(chǎn)生影響，但同時(shí)，由于證券分析師在資本市場(chǎng)中的特殊地位，公司管理層也會(huì)受到證券分析師的業(yè)績(jī)預(yù)期壓力。為達(dá)到預(yù)期業(yè)績(jī)，公司管理層可能會(huì)采取危害公司健康經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略和投資行為（Fuller and Jensen，2001）。金雪軍和蔡健琦（2003）也認(rèn)為，為“迎合”證券分析師的樂(lè)觀預(yù)測(cè)，公司管理層可能會(huì)改變?cè)蟹€(wěn)健的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，而投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，甚至通過(guò)財(cái)務(wù)造假以達(dá)到分析師的盈利預(yù)測(cè)。此外，當(dāng)整個(gè)市場(chǎng)處于泡沫中時(shí)，分析師樂(lè)觀預(yù)測(cè)還可能“沖昏”公司管理層的頭腦，使其不能客觀的評(píng)價(jià)本公司的經(jīng)營(yíng)狀況（Schultz and Zirman，2001）。
（ 四 ）分析師樂(lè)觀傾向行為的約束機(jī)制 主要有以下觀點(diǎn)：（1）構(gòu)建分析師聲譽(yù)機(jī)制。聲譽(yù)對(duì)重復(fù)博弈舉足輕重，因而可抑制利益沖突。研究表明，有良好聲譽(yù)的分析師不愿陷入純粹向投資銀行提供幫助而扭曲其建議和預(yù)測(cè)（Jackson，2005；Fang and Yasuda，2006a；Clarke et al.，2007）。金融機(jī)構(gòu)對(duì)聲譽(yù)的關(guān)注亦會(huì)在一定程度上緩沖利益沖突（Ljungqvist et al.，2007）。（2）構(gòu)建科學(xué)的分析師薪酬機(jī)制。金融機(jī)構(gòu)普遍實(shí)施的薪資與業(yè)績(jī)捆綁的薪酬計(jì)劃會(huì)驅(qū)使公司經(jīng)理通過(guò)分析師建議及其他形式的期望管理抬高股價(jià)（Bolliger & Kast，2006）。而薪酬制度的合理設(shè)計(jì)，能在一定程度上扼制利益沖突（Hong et al.，2000）。（3）加強(qiáng)證券監(jiān)管。為降低分析師面臨的利益沖突，美國(guó)等成熟資本市場(chǎng)都制定了降低分析師利益沖突的法律規(guī)范。如美國(guó)2002年通過(guò)的SOA法案制定了處理分析師利益沖突問(wèn)題的條款，并要求SEC和證券交易所制定處理利益沖突問(wèn)題的細(xì)則。但最近對(duì)這些法規(guī)有效性的實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果不理想，研究結(jié)果表明，分析師樂(lè)觀預(yù)測(cè)的數(shù)量確實(shí)少了，但預(yù)測(cè)的信息含量也降低了（Jonathan et al.，2011；Ohad et al.，2009）。
三、結(jié)論與展望
上述文獻(xiàn)表明，對(duì)證券分析師的樂(lè)觀傾向行為的研究，仍需要在如下方面深入。（1）對(duì)證券分析師樂(lè)觀傾向行為動(dòng)因的研究仍然存在一些尚待探索的問(wèn)題。首先，國(guó)外學(xué)者對(duì)分析師樂(lè)觀傾向動(dòng)因的研究相互獨(dú)立，沒(méi)有形成系統(tǒng)的理論解釋框架。其次，分析師為維持管理層關(guān)系而樂(lè)觀的預(yù)測(cè)報(bào)告，那么管理層為什么會(huì)偏好樂(lè)觀的預(yù)測(cè)報(bào)告呢？對(duì)此國(guó)外實(shí)證研究文獻(xiàn)沒(méi)有給出詳細(xì)的理論解釋。對(duì)于認(rèn)知偏差造成的分析師樂(lè)觀傾向，研究者明顯忽略對(duì)這種動(dòng)因造成分析師樂(lè)觀傾向程度的衡量。最后，對(duì)中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)而言，國(guó)內(nèi)學(xué)者零星的研究盡管已發(fā)現(xiàn)我國(guó)證券分析師存在樂(lè)觀傾向行為，但是無(wú)論從研究方法的嚴(yán)謹(jǐn)性還是從樣本的時(shí)間跨度來(lái)看， 其支持力度均有限。而且，由于我國(guó)資本市場(chǎng)的歷史短，因此，不管是投資者還是分析師都不如西方資本市場(chǎng)成熟，分析師所面臨的利益沖突是否不一樣，是否還有其他的原因造成分析師的樂(lè)觀傾向呢？對(duì)這些問(wèn)題的研究無(wú)疑會(huì)豐富和發(fā)展證券分析師行為的研究，尤其是嵌入中國(guó)制度背景的研究，將為理解新興資本市場(chǎng)中證券分析師的樂(lè)觀行為提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。（2）證券分析師樂(lè)觀傾向行為的經(jīng)濟(jì)后果仍然需要進(jìn)一步研究。首先，前述的文獻(xiàn)已表明，分析師與投資者以及公司管理層之間的影響是雙向的，因此，如何判斷和計(jì)量證券分析師樂(lè)觀行為的經(jīng)濟(jì)后果仍然需要進(jìn)一步理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。其次，盡管我國(guó)學(xué)者的研究尚處于初步探索階段。但是現(xiàn)實(shí)中我國(guó)證券分析師喪失職業(yè)道德，賣身為“莊托”，充當(dāng)“黑嘴”角色，樂(lè)觀、“超樂(lè)觀”甚至虛假的信息誤導(dǎo)投資者的違規(guī)事件卻層出不窮，嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益和我國(guó)資本市場(chǎng)的效率。由此可見(jiàn)，我國(guó)證券分析師的樂(lè)觀傾向行為的經(jīng)濟(jì)后果的嚴(yán)重程度及復(fù)雜程度可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出西方資本市場(chǎng)分析師樂(lè)觀傾向行為的經(jīng)濟(jì)后果，這無(wú)疑也為國(guó)內(nèi)學(xué)者提供了研究機(jī)會(huì)。（3）如何約束證券分析師的樂(lè)觀傾向行為目前仍然是個(gè)難題。西方實(shí)務(wù)界出臺(tái)了一些法規(guī)以降低證券分析師的利益沖突，但理論界對(duì)這些法規(guī)有效性的實(shí)證檢驗(yàn)仍然存在爭(zhēng)議。對(duì)于中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，投資者保護(hù)意識(shí)差，資本市場(chǎng)缺乏分析師聲譽(yù)回報(bào)機(jī)制，投資者的價(jià)值投資理念遠(yuǎn)未建立以來(lái)，如何建立分析師樂(lè)觀傾向行為的約束機(jī)制，需要進(jìn)一步的研究。
【摘 要】證券分析師主要通過(guò)對(duì)上市公司披露的各種信息進(jìn)行搜集整理，并利用專業(yè)分析能力對(duì)信息進(jìn)行加工處理，最后形成研究報(bào)告?zhèn)鬟f給投資者?？梢?jiàn)，上市公司披露的各種信息是證券分析師信息的主要來(lái)源，由此認(rèn)為上市公司披露信息情況在一定程度上會(huì)影響著證券分析師的跟蹤決策。本文從上市公司信息披露情況對(duì)證券分析師跟蹤影響的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，以期能夠了解證券分析師跟蹤上市公司的決策依據(jù)。
【關(guān)鍵詞】證券分析師；跟蹤；信息披露
一、引言
證券分析師（Securities Analyst）是依法取得證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，并在證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)就業(yè)，主要就與證券市場(chǎng)相關(guān)的各種因素進(jìn)行研究和分析，包括證券市場(chǎng)、證券品種的價(jià)值及變動(dòng)趨勢(shì)進(jìn)行研究及預(yù)測(cè)，并向投資者證券研究報(bào)告、投資價(jià)值報(bào)告等，以書面或者口頭的方式向投資者提供上述報(bào)告及分析、預(yù)測(cè)或建議等服務(wù)的專業(yè)人員。證券分析師是資本市場(chǎng)的重要組成部分，國(guó)外對(duì)于分析師的相關(guān)研究由來(lái)已久，關(guān)注的重點(diǎn)主要包括分析師關(guān)注度的影響因素、分析師報(bào)告的信息含量、分析師報(bào)告的長(zhǎng)期效應(yīng)、分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性等（蔡衛(wèi)星等，2010）。
證券分析師在資本市場(chǎng)中起兩個(gè)作用：信息中介和信息提供者（Bhushan，1989）。不論分析師起到何種作用，分析師們都需要對(duì)公司披露的各種信息進(jìn)行搜集整理，并利用專業(yè)分析能力對(duì)信息進(jìn)行加工處理，最后形成研究報(bào)告?zhèn)鬟f給投資者。可見(jiàn)，公司披露的各種信息是證券分析師信息的主要來(lái)源，披露情況在一定程度上影響著分析師的跟蹤決策，所以本文信息披露情況對(duì)分析師跟蹤影響的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，以期能夠了解證券分析師跟蹤的決策依據(jù)。
二、文獻(xiàn)綜述
1、國(guó)外研究綜述
國(guó)外最早從公司特征方面研究影響證券分析師跟蹤的因素，Bhushan（1989）通過(guò)對(duì)1985年美國(guó)公司的研究發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤數(shù)量與公司規(guī)模、機(jī)構(gòu)投資人持股等正相關(guān)，與內(nèi)部人持股和公司所涉足的行業(yè)數(shù)量負(fù)相關(guān)。在Bhushan模型中，考慮了分析師的供求關(guān)系，認(rèn)為對(duì)分析師的需求取決于分析師在資本市場(chǎng)中所起的作用。如果分析師主要承擔(dān)信息中介的作用，分析師通過(guò)搜集處理上市公司的信息并向資本市場(chǎng)傳遞的情形下，更好的公司信息披露意味著分析師擁有更多更有價(jià)值的分析報(bào)告提供給投資者，此時(shí)市場(chǎng)對(duì)分析師服務(wù)的需求將會(huì)增加。此外，詳細(xì)的公司信息披露很可能增加分析師盈利預(yù)測(cè)及其建議的精準(zhǔn)性（ Lang et al.， 1996；方軍雄、洪劍崤，2007）；如果證券分析師主要承擔(dān)信息提供者的作用，分析師提供的分析報(bào)告是與上市公司披露信息相互競(jìng)爭(zhēng)的，那么高質(zhì)量的上市公司信息披露會(huì)代替分析報(bào)告，從而將減少對(duì)證券分析師服務(wù)的需求。
由此有些國(guó)外學(xué)者認(rèn)為公司增加信息披露將會(huì)帶來(lái)更多的證券分析師跟蹤。Lang et al.（1993，1996）認(rèn)為隨著公司信息披露的增多，越能吸引分析師的跟蹤，并且會(huì)提高分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，減少分析師之間預(yù)測(cè)離差以及預(yù)測(cè)修正波動(dòng)性。Healy et al.（1999）信息披露質(zhì)量差的公司不太可能吸引分析師的跟蹤。Lang et al.（2004）發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司有潛在的動(dòng)機(jī)隱瞞或操縱信息時(shí)，則分析師不太會(huì)去跟蹤該公司。Francis et al.（1997）和Arya et al.（2007）研究發(fā)現(xiàn)，為了獲得分析師的關(guān)注，公司會(huì)自主信息披露，進(jìn)一步研究認(rèn)為公司披露的信息質(zhì)量越高，分析師跟進(jìn)的也越多。Brennan et al.（2000）的研究表明，高質(zhì)量的信息批露可以減少分析師獲取信息的成本，進(jìn)而增加分析師跟綜。此外，O’Brien et al.（1990）通過(guò)時(shí)間序列研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司所在行業(yè)具有規(guī)范的信息披露制度時(shí)，分析師的跟蹤會(huì)增加，進(jìn)一步證實(shí)了信息披露的質(zhì)量也是分析師進(jìn)行跟蹤決策的依據(jù)。
而另外有些學(xué)者，代表人物Diamond（1985）認(rèn)為公司的信息披露降低了證券分析師跟蹤公司的好處。也就是說(shuō)，信息透明的公司，分析師跟蹤數(shù)量會(huì)降低；信息不透明的公司，分析師跟蹤反而會(huì)增多。雖然，信息不透明的公司對(duì)于分析師來(lái)說(shuō)難以跟蹤，但是投資者對(duì)這類公司的信息需求會(huì)很大。Barth et al.（2001）檢驗(yàn)了無(wú)形資產(chǎn)與分析師跟蹤決策之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，擁有無(wú)形資產(chǎn)多的公司，越容易吸引分析師的跟蹤。作者認(rèn)為，大多數(shù)無(wú)形資產(chǎn)不在財(cái)務(wù)報(bào)表中確認(rèn)以及無(wú)形資產(chǎn)公允價(jià)值的確認(rèn)需要專業(yè)知識(shí)。所以擁有無(wú)形資產(chǎn)較多的公司，相比于其他公司，存在更多信息不對(duì)稱性以及不確定性，其公司股票往往被錯(cuò)誤定價(jià)從而吸引更多的分析師去跟蹤它。Gerald et al.（2012）認(rèn)為較低的盈余質(zhì)量是與較高的信息不對(duì)稱相聯(lián)系的，低質(zhì)量的盈余信息使得投資者對(duì)于公司未來(lái)的價(jià)值具有很大的不確定性，此時(shí)分析師的私有信息將會(huì)變得非常有價(jià)值。所以擁有較低盈余質(zhì)量的公司更有可能提高分析師從其自身私有信息中獲利的機(jī)會(huì)，從而吸引更多分析師跟蹤。
2、國(guó)內(nèi)研究綜述
國(guó)內(nèi)對(duì)于證券分析師的研究才剛剛起步，現(xiàn)有研究認(rèn)為證券分析師作為信息中介，能夠有效降低信息不對(duì)稱。林小馳等（2007）最早研究了海外的分析師對(duì)我國(guó)上市公司作出預(yù)測(cè)的決定因素，他們發(fā)現(xiàn)分析師更傾向于預(yù)測(cè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量好、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)低和公司治理結(jié)構(gòu)好的公司。方軍雄等（2007）以深交所的上市公司信息披露考核結(jié)果作為信息透明度的衡量指標(biāo)，研究信息透明度對(duì)分析師行為的影響。研究結(jié)果表明，上市公司信息披露透明度越好，跟蹤的分析師數(shù)量越多。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，信息披露透明度越高，分析師預(yù)測(cè)對(duì)會(huì)計(jì)盈利數(shù)據(jù)的依賴程度越低，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性也隨之提高。白曉宇（2009）研究了上市公司信息披露政策對(duì)分析師跟蹤預(yù)測(cè)的影響，結(jié)果表明公司信息披露政策越透明，則跟隨其進(jìn)行預(yù)測(cè)的分析師數(shù)量越多，預(yù)測(cè)的分歧度越小，準(zhǔn)確度越高。蔡衛(wèi)星等（2010）從決策成本角度研究證券分析師的跟蹤決策行為。研究發(fā)現(xiàn)，公司的多元化水平越高，證券分析師對(duì)其關(guān)注度越低，作者認(rèn)為原因在于隨著公司多元化水平的提高，證券分析師獲取公司信息所需付出的成本也相應(yīng)提高，而信息成本的提高往往會(huì)驅(qū)使證券分析師放棄關(guān)注這樣的公司。徐欣等（2010）指出我國(guó)分析師會(huì)跟蹤關(guān)注企業(yè)的R&D活動(dòng)并且對(duì)R&D活動(dòng)具有相當(dāng)?shù)恼鐒e能力，從而能夠減輕企業(yè)R&D信息不對(duì)稱，并有助于資本市場(chǎng)對(duì)R&D活動(dòng)價(jià)值的認(rèn)同。范宗輝等（2010）使用公司的盈余平滑程度和盈余操縱程度作為盈余信息質(zhì)量的兩個(gè)重要變量。研究發(fā)現(xiàn)，分析師更傾向于選擇盈余平滑程度較高且盈余操縱較小的公司。
三、結(jié)論
上述文獻(xiàn)綜述表明，證券分析師作為信息中介，公司良好的信息披露與高質(zhì)量的信息有利于吸引分析師的跟蹤。
【摘要】本文利用分析師利益最大化模型全面分析了證券分析師面臨的各種利益關(guān)系對(duì)其的研究報(bào)告質(zhì)量的影響，并收集了從2007年至2010年所有證券分析師的盈余預(yù)測(cè)與股票評(píng)級(jí)作為樣本對(duì)研究假設(shè)展開(kāi)實(shí)證研究。
【關(guān)鍵詞】證券分析師；獨(dú)立性；盈余預(yù)測(cè)
一、引言
在資本市場(chǎng)上證券分析師也稱為財(cái)務(wù)分析師，是專業(yè)的分析人員，一般受雇于金融投資機(jī)構(gòu)，比普通投資者更善于搜集信息和進(jìn)行專業(yè)分析。他們搜集某家公司的各類信息，不管是通過(guò)公共渠道還是個(gè)人渠道，然后運(yùn)用專業(yè)的知識(shí)對(duì)這些信息進(jìn)行分析，然后給出相應(yīng)的分析報(bào)告和投資建議。
分析師收集上市公司信息，基于對(duì)其所處行業(yè)的了解，加以自主研究分析，作出盈余預(yù)測(cè)并給出投資評(píng)級(jí)，集中反映了市場(chǎng)對(duì)上市公司未來(lái)業(yè)績(jī)和股價(jià)走勢(shì)的看法。不論是在西方發(fā)達(dá)國(guó)家還是向我國(guó)這樣的新興市場(chǎng)，分析師已經(jīng)是資本市場(chǎng)上重要的存在。學(xué)術(shù)界針對(duì)分析師預(yù)測(cè)展開(kāi)的研究涵蓋了分析師數(shù)量、預(yù)測(cè)準(zhǔn)確預(yù)測(cè)分歧預(yù)測(cè)的系統(tǒng)樂(lè)觀或悲觀偏誤、預(yù)測(cè)誤差的分布以及預(yù)測(cè)誤差的決定因素等多個(gè)角度，這充分說(shuō)明了這一領(lǐng)域的研究的重要性。
二、文獻(xiàn)回顧
Goss（1993）對(duì)高管薪酬進(jìn)行了研究。研究先假設(shè)實(shí)行長(zhǎng)期績(jī)效計(jì)劃以及管理層持股比例高的公司不大可能在財(cái)務(wù)報(bào)表上弄虛作假，則他們的財(cái)務(wù)報(bào)表更易預(yù)測(cè)，因此預(yù)測(cè)的分歧更小。結(jié)果證明此種類型的公司盈利預(yù)測(cè)的分歧較小，但對(duì)盈利長(zhǎng)期增長(zhǎng)率的分歧較大。
宋樂(lè)、張然（2010）從影響分析師獨(dú)立性的一個(gè)重要因素——上市公司高管背景研究了這一因素對(duì)證券分析師做出盈余預(yù)測(cè)的影響。研究結(jié)果表明，上市公司的高管與分析師有關(guān)系時(shí)，相比沒(méi)有關(guān)系的分析師相比，有關(guān)系的分析師的盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度明顯較低，盈余預(yù)測(cè)偏樂(lè)觀程度就越高。這說(shuō)明了這些分析師違背了獨(dú)立性，做出有利于上市公司的分析報(bào)告。研究結(jié)果還發(fā)現(xiàn)，分析師盈余預(yù)測(cè)的精確度還與上市公司的規(guī)模呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。非國(guó)有上市公司盈余預(yù)測(cè)的差異大于國(guó)有上市公司；上市公司的規(guī)模越大，分歧對(duì)就越小，與上市公司高管有關(guān)系的分析師更傾向于高估小公司的發(fā)展前景，也容易高估盈利能力不穩(wěn)定的公司。
三、樣本選擇與變量描述
四、多元回歸分析
對(duì)控制變量的分析結(jié)果如下述所：跟蹤分析師人數(shù)（FOLLOWING）的系數(shù)顯著為正，這個(gè)結(jié)果和預(yù)想的不太一樣，造成這個(gè)結(jié)果的原因可能是一家上市公司跟蹤分析師的多寡并不能反映該上市公司信息透明度高低，反而有可能部分分析師得不到更有效的信息，就模仿其他分析師做預(yù)測(cè)，導(dǎo)致盈余預(yù)測(cè)偏樂(lè)觀程度增大；（下轉(zhuǎn)第71頁(yè)）（上接第67頁(yè)）企業(yè)規(guī)模（SIZE）的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明上市公司規(guī)模越大，信息披露的質(zhì)量就越高，信息透明化程度就越高，分析師做出的盈余預(yù)測(cè)就越實(shí)際，這與Eames和Glover（2003）的研究結(jié)果一致；盈余水平的波動(dòng)性（STDROE）的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明對(duì)于盈余水平不穩(wěn)定的公司，其預(yù)測(cè)難度較大，分析師更易樂(lè)觀預(yù)測(cè)；盈余水平（ROE）的系數(shù)顯著為負(fù)，盈余水平越高，分析師預(yù)測(cè)的偏樂(lè)觀程度就越低，這一結(jié)果印證了Eames和Glover（2003）的發(fā)現(xiàn)。
五、結(jié)論及啟示
本文對(duì)中國(guó)的證券分析師所面臨的各種利益關(guān)系對(duì)他們的信息質(zhì)量所產(chǎn)生的影響進(jìn)行了系統(tǒng)的研究。作者結(jié)合中國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)，以及分析師所面臨的多種利益關(guān)系為背景——維護(hù)與上市公司管理層、機(jī)構(gòu)投資者以及公司內(nèi)部投行部門的關(guān)系。通過(guò)收集相關(guān)數(shù)據(jù)并展開(kāi)實(shí)證檢驗(yàn)，得到如下結(jié)論：首先，分析師在“賣出”或“減持”等不利股票評(píng)級(jí)的同時(shí)并沒(méi)有偏樂(lè)觀的盈余預(yù)測(cè)來(lái)修補(bǔ)與公司管理層的關(guān)系；其次，業(yè)績(jī)較好聲譽(yù)較高的證券分析師（比如《新財(cái)富》最佳分析師）也絕非保持其獨(dú)立性，盡管他們?yōu)榱朔€(wěn)定其市場(chǎng)聲譽(yù)在盈余預(yù)測(cè)時(shí)比一般分析師中立，但是他們?yōu)榱司S護(hù)與機(jī)構(gòu)投資者、基金公司等的關(guān)系，比普通分析師更正面的股票評(píng)級(jí)。
內(nèi)容摘要：證券分析師有賣方分析師和買方分析師之分，監(jiān)管規(guī)則界定和關(guān)注的主要是賣方分析師和研究報(bào)告行為。證券分析師及研究報(bào)告是服務(wù)和維護(hù)機(jī)構(gòu)投資者的基本手段和內(nèi)容，這種基本服務(wù)定位是隨著資本市場(chǎng)發(fā)展和機(jī)構(gòu)投資者成長(zhǎng)而自發(fā)形成的?；痉?wù)定位衍生出研究報(bào)告公眾化和利益沖突問(wèn)題。不同國(guó)家和地區(qū)均圍繞防范利益沖突問(wèn)題，確立了一系列監(jiān)管制度。本文對(duì)深化我國(guó)證券公司證券研究服務(wù)提出了若干建議。
關(guān)鍵詞：證券分析師 服務(wù)定位 利益沖突管理
證券分析師是資本市場(chǎng)中的重要角色，不僅對(duì)證券商（投資銀行）的金融服務(wù)具有重要的支持作用，而且有利于緩解信息不對(duì)稱、引導(dǎo)理性投資理念、促進(jìn)上市公司的信息披露、增加市場(chǎng)透明度和效率。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)育成長(zhǎng)，證券分析師的作用與日俱增，但負(fù)面報(bào)道和質(zhì)疑之聲也在增多，迫切需要理清各方對(duì)證券分析師服務(wù)定位及行為管理等方面的若干模糊認(rèn)識(shí)。
證券分析師角色的界定
（一）“賣方”分析師與“買方”分析師的區(qū)分
基于所在金融機(jī)構(gòu)的性質(zhì)和類別，一般分為“賣方分析師”和“買方分析師”。典型“賣方”是指向市場(chǎng)提供投資產(chǎn)品或服務(wù)的證券商（投資銀行）；典型“買方”是指買入投資產(chǎn)品的共同基金、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)及其他機(jī)構(gòu)投資者?！百u方分析師”一般指證券商（投資銀行）所雇用的分析師，“買方分析師”指共同基金等買方機(jī)構(gòu)所雇用的分析師。
賣方分析師的研究成果體現(xiàn)為研究報(bào)告，由所在機(jī)構(gòu)提供或給客戶使用；而買方分析師的研究成果由所在機(jī)構(gòu)自用、不與他人分享，不涉及其他投資者的利益問(wèn)題。這種功能差異導(dǎo)致賣方分析師的市場(chǎng)影響力要遠(yuǎn)大于買方分析師。市場(chǎng)所稱“證券分析師”一般指“賣方分析師”。
（二）監(jiān)管規(guī)則對(duì)證券分析師的關(guān)注
盡管不同國(guó)家和地區(qū)的監(jiān)管規(guī)則中使用了“投資分析師”、“證券分析師”、“投資研究”、“證券研究報(bào)告”等多種稱謂，但各國(guó)家和地區(qū)的證券監(jiān)管規(guī)則從保護(hù)投資者利益出發(fā)，不約而同地關(guān)注賣方分析師及研究報(bào)告行為，其界定的角色和內(nèi)涵是基本一致的，均是規(guī)范“賣方分析師”及其“賣方研究活動(dòng)”。其中，英國(guó)和中國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)相關(guān)監(jiān)管規(guī)則中提出“研究成果向客戶”，中國(guó)香港地區(qū)相關(guān)行為準(zhǔn)則排除“公司內(nèi)部使用但不分發(fā)給客戶情形”，明確排除了買方分析師和買方研究活動(dòng)。具體地說(shuō)：
美國(guó)相關(guān)監(jiān)管規(guī)則將“研究分析師”界定為“準(zhǔn)備研究報(bào)告實(shí)質(zhì)內(nèi)容的人員及其輔助人員”，將“研究報(bào)告”界定為“包含對(duì)具體公司或權(quán)益證券的分析意見(jiàn)以及支持某一投資結(jié)論的合理信息的任何書面或電子交流文件”。
英國(guó)相關(guān)監(jiān)管細(xì)則將“投資研究”定義為“以明示或暗示方式對(duì)金融工具及其發(fā)行人提出投資策略建議，并向客戶的行為”，相關(guān)從業(yè)人員稱為“研究分析師”。
中國(guó)香港地區(qū)相關(guān)行為準(zhǔn)則將“投資分析師”界定為，“一家公司所雇用的準(zhǔn)備或投資研究的人，但不包括證券交易或經(jīng)紀(jì)服務(wù)中附帶提供投資建議或觀點(diǎn)的人、研究目的僅為公司內(nèi)部使用但不分發(fā)給客戶的人以及一對(duì)一提供投資建議的人”；將“投資研究”界定為，包含證券投資分析結(jié)論、對(duì)影響未來(lái)證券價(jià)格走勢(shì)因素作出的分析（但不包括對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)或戰(zhàn)略問(wèn)題的分析）或者基于有關(guān)投資分析提出的建議或觀點(diǎn)內(nèi)容的文件。
國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）相關(guān)行為準(zhǔn)則將“賣方分析師”界定為“全方位服務(wù)投資公司（如證券經(jīng)紀(jì)交易商和投資銀行）的研究部門雇用的分析師”。
中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》將“證券研究報(bào)告”界定為，“證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)對(duì)證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)值、市場(chǎng)走勢(shì)或者相關(guān)影響因素進(jìn)行分析，形成證券估值、投資評(píng)級(jí)等投資分析意見(jiàn)，制作證券研究報(bào)告，并向客戶的行為”?！霸诘淖C券研究報(bào)告上署名的人員，應(yīng)當(dāng)具有證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，并在中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)注冊(cè)登記為證券分析師”。
證券分析師的服務(wù)定位
證券分析師及研究報(bào)告是服務(wù)和維護(hù)機(jī)構(gòu)投資者的基本手段和內(nèi)容。證券分析師通過(guò)搜集和整理宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)以及上市公司經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等信息，分析影響證券價(jià)格變動(dòng)的因素，對(duì)上市公司盈利狀況進(jìn)行預(yù)測(cè)，提出證券估值和投資分析意見(jiàn)，為投資者作出投資決策提供參考。這種服務(wù)定位是隨著資本市場(chǎng)發(fā)展和機(jī)構(gòu)投資者成長(zhǎng)而自發(fā)形成的。
證券分析師最先在美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展壯大。20世紀(jì)二三十年代，證券分析師具備了發(fā)展雛形，當(dāng)時(shí)獲取上市公司信息的主要來(lái)源是與其管理層的溝通，信息獲取成本相對(duì)較高。20世紀(jì)30年代，美國(guó)聯(lián)邦證券立法確立了上市公司強(qiáng)制信息披露制度，美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司披露的信息數(shù)據(jù)進(jìn)行存檔管理，由此降低了信息獲取成本，促進(jìn)了證券研究的規(guī)模生產(chǎn)。小約翰·科菲（2002）認(rèn)為，“自20世紀(jì)30年代以來(lái)，證券市場(chǎng)正經(jīng)歷著重要的進(jìn)化過(guò)程。其中最重要的進(jìn)步是專業(yè)證券分析師的出現(xiàn)”。自20世紀(jì)60年代，美國(guó)共同基金等機(jī)構(gòu)投資者得到快速發(fā)展，規(guī)模越來(lái)越大，交易行為越來(lái)越活躍。機(jī)構(gòu)投資者為證券商帶來(lái)了可觀的傭金收入，同時(shí)也要求證券商提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)，特別是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)狀況以及上市公司運(yùn)營(yíng)情況的研究服務(wù)。這種需求支撐了證券研究的發(fā)展和證券分析師隊(duì)伍的成長(zhǎng)。主要證券商（投資銀行）紛紛建立研究隊(duì)伍，如20世紀(jì)70年代高盛公司戰(zhàn)略性建立了研究隊(duì)伍，到20世紀(jì)80年代研究隊(duì)伍超過(guò)700人（查爾斯·埃利斯著，盧青等譯，2010）。在這個(gè)過(guò)程中，組合管理、資本資產(chǎn)定價(jià)等現(xiàn)資理論的發(fā)展也為證券分析師的研究活動(dòng)提供了理論和方法支持。證券分析師逐漸成為資本市場(chǎng)的一類重要角色，并且在之后數(shù)十年間，其市場(chǎng)影響力越來(lái)越大。
我國(guó)證券公司發(fā)展證券分析師隊(duì)伍和證券研究服務(wù)，同樣是由機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展及其需求所內(nèi)在推動(dòng)的。我國(guó)證券投資咨詢最初主要體現(xiàn)為媒體“股評(píng)”活動(dòng)。1998年以來(lái)，隨著基金等機(jī)構(gòu)投資者起步發(fā)展，適應(yīng)其對(duì)專業(yè)證券研究的需求，證券公司借鑒國(guó)際投資銀行的經(jīng)驗(yàn)，相繼探索獨(dú)立證券研究，向機(jī)構(gòu)投資者提供研究報(bào)告。為與媒體“股評(píng)”活動(dòng)相區(qū)分，業(yè)內(nèi)將研究報(bào)告活動(dòng)俗稱為“研究咨詢”。目前，已有80多家證券公司和少數(shù)證券投資咨詢機(jī)構(gòu)設(shè)立研究部門，形成了一支2000多人的研究隊(duì)伍。研究報(bào)告成為證券公司維護(hù)和服務(wù)機(jī)構(gòu)投資者的基本手段，并且對(duì)市場(chǎng)定價(jià)產(chǎn)生越來(lái)越大的影響。
摘要：本文引入了廣義證券分析師的概念來(lái)說(shuō)明證券分析師服務(wù)方面的新發(fā)展趨勢(shì)。我們指出現(xiàn)階段證券分析行業(yè)中現(xiàn)存問(wèn)題，并提出相應(yīng)的制度建設(shè)政策建議。
關(guān)鍵詞：證券分析師；法律責(zé)任；制度約束
一、引言
狹義上，證券分析師是指依法取得證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，主要從事與證券市場(chǎng)相關(guān)的各種研究和分析，包括對(duì)證券標(biāo)的價(jià)值及變動(dòng)趨勢(shì)研究及預(yù)測(cè)，通過(guò)書面或者口頭的方式向投資者提供相關(guān)報(bào)告及分析、預(yù)測(cè)或建議等服務(wù)的專業(yè)人員。廣義上，隨著互聯(lián)網(wǎng)等新媒體應(yīng)用的日益廣泛，除傳統(tǒng)的證券分析師以外，越來(lái)越多的個(gè)人和機(jī)構(gòu)通過(guò)博客、論壇等新興形式傳播自身的觀點(diǎn)，在事實(shí)上提供了類似于傳統(tǒng)證券分析師的證券咨詢、研究、預(yù)測(cè)等服務(wù)。因此，他們也應(yīng)該歸類于證券分析師，并受到同樣的法律和規(guī)則約束。
二、廣義證券分析師的定義
我國(guó)《證券法》對(duì)于證券分析師的職業(yè)規(guī)范及應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任有著明確的規(guī)定。中華人民共和國(guó)證券法第七十八條規(guī)定：“禁止國(guó)家工作人員、傳播媒介從業(yè)人員和有關(guān)人員編造、傳播虛假信息，擾亂證券市場(chǎng)。禁止證券交易所、證券公司、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員，證券業(yè)協(xié)會(huì)、證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及其工作人員，在證券交易活動(dòng)中作出虛假陳述或者信息誤導(dǎo)。各種傳播媒介傳播證券市場(chǎng)信息必須真實(shí)、客觀，禁止誤導(dǎo)。”第七十九條“禁止證券公司及其從業(yè)人員從事下列損害客戶利益的欺詐行為”中第六款明確包含“利用傳播媒介或者通過(guò)其他方式提供、傳播虛假或者誤導(dǎo)投資者的信息”并且明文規(guī)定“欺詐客戶行為給客戶造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任”。第一百七十一條“投資咨詢機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)不得有下列行為：”第四款明確包含：“利用傳播媒介或者通過(guò)其他方式提供、傳播虛假或者誤導(dǎo)投資者的信息”。
由此可見(jiàn)，我國(guó)政府及監(jiān)督機(jī)構(gòu)對(duì)于證券分析師的從業(yè)要求是非常嚴(yán)格的。對(duì)于惡意散布虛假消息以擾亂市場(chǎng)的行為，是予以堅(jiān)決打擊的。
在西方成熟的證券市場(chǎng)中，監(jiān)管當(dāng)局也十分重視針對(duì)證券分析師的職業(yè)操守教育。在世界上享有較高聲譽(yù)的CFA（CharteredFinancialAnalyst，特許金融分析師）考試中，有“道德規(guī)范和職業(yè)行為標(biāo)準(zhǔn)”這一專門篇章來(lái)系統(tǒng)講述作為特許金融分析師所需要遵守的職業(yè)規(guī)范，涉及：CFA的職業(yè)操守、資本市場(chǎng)信譽(yù)、對(duì)客戶的責(zé)任等各個(gè)方面。
三、證券分析師的行為失范現(xiàn)象
然而，在現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)中，證券分析師違反職業(yè)道德，甚至違法地運(yùn)用自己的專業(yè)知識(shí)、影響力擾亂市場(chǎng)，從中不道德牟利的事件仍然屢見(jiàn)不鮮。甚至有固定化、制度化、潛規(guī)則化的趨勢(shì)。尤其在新興市場(chǎng)中，由于道德約束，法律規(guī)范相對(duì)不健全，留下的法律漏洞、監(jiān)管漏洞就更容易被利用。下面將以中國(guó)資本市場(chǎng)為例，通過(guò)案例分析討論現(xiàn)階段證券分析師在從業(yè)中存在的行為失范現(xiàn)象。
（一）、互聯(lián)網(wǎng)等新媒體的快速發(fā)展使得證券分析師范圍擴(kuò)大化，增大監(jiān)管難度。
傳統(tǒng)上證券分析師必須經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的培訓(xùn)，并擁有足夠的從業(yè)經(jīng)歷后才能執(zhí)業(yè)，為廣大投資者提供各種咨詢、建議等服務(wù)。從傳播渠道上講，傳統(tǒng)證券分析師一般通過(guò)報(bào)紙、電視、甚至面對(duì)面地提供服務(wù)。監(jiān)管相對(duì)而言更容易，也更具可操作性。但是隨著網(wǎng)絡(luò)的快速普及，以及博客、論壇等信息渠道的快速發(fā)展，現(xiàn)在信息更加迅速也更加快捷。另一方面，很多網(wǎng)絡(luò)的博主，版主在事實(shí)上提供證券分析師的服務(wù)，但是卻沒(méi)有納入到相應(yīng)的監(jiān)管范圍。
2007年網(wǎng)絡(luò)博主“帶頭大哥777”因詐騙罪被捕。此人真名王秀杰，原系長(zhǎng)春聚隆投資咨詢科技有限責(zé)任公司董事長(zhǎng)，于2007年7月4日被刑事拘留，2007年7月24日被逮捕。此人行騙手段和過(guò)程主要是在2006年初開(kāi)設(shè)博客，隨后開(kāi)設(shè)QQ講壇，招收收費(fèi)會(huì)員。根據(jù)等級(jí)不同，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)從3，000元至37，000元不等。然后，其提供證券咨詢服務(wù)。此人在被抓之前，事實(shí)上以提供證券分析師的服務(wù)牟利。借助互聯(lián)網(wǎng)等新媒體，此人在短期內(nèi)逃脫了相關(guān)部門監(jiān)管，非法牟利，并造成嚴(yán)重后果和惡劣影響。
這個(gè)案例非常典型的說(shuō)明了在互聯(lián)網(wǎng)化快速發(fā)展的背景下，證券分析師的范疇在逐漸擴(kuò)大，很多非傳統(tǒng)意義上的證券分析師也在提供證券分析服務(wù)。而對(duì)于這些人的監(jiān)管，則成為我國(guó)證券分析師監(jiān)管自律體系的新挑戰(zhàn)。
（二）、證券分析師長(zhǎng)期表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)級(jí)的相關(guān)制度缺失。
證券分析師的自身價(jià)值在于為特定或不特定的投資者提供咨詢等相關(guān)服務(wù)。證券分析師服務(wù)的準(zhǔn)確性、獨(dú)立性、客觀性，就應(yīng)當(dāng)納入到證券分析師職業(yè)生涯的評(píng)價(jià)。一方面市場(chǎng)和投資者需要對(duì)證券分析師的“準(zhǔn)確性、獨(dú)立性、客觀性”進(jìn)行評(píng)價(jià)和監(jiān)督，另一方面，證券分析師在信息和報(bào)告的時(shí)候，通常有比較完備的免責(zé)聲明和法律免責(zé)措施以保護(hù)自己避免承擔(dān)嚴(yán)重的法律后果。此時(shí)，長(zhǎng)期信譽(yù)評(píng)價(jià)體系和商業(yè)自律體系就顯得非常的必要。如果能夠有相對(duì)獨(dú)立的第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券分析師的市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行長(zhǎng)期跟蹤和評(píng)級(jí)，那么，那些在市場(chǎng)上能夠長(zhǎng)期準(zhǔn)確而客觀地提供相應(yīng)服務(wù)的證券分析師及其供職的機(jī)構(gòu)就可以通過(guò)自身努力構(gòu)建良好的信譽(yù)。投資者也可以根據(jù)長(zhǎng)期表現(xiàn)而選擇信任此類擁有良好聲譽(yù)并能嚴(yán)守商業(yè)規(guī)范的證券分析師及其供職機(jī)構(gòu)；他們?nèi)粝腴L(zhǎng)期在市場(chǎng)中生存，必將更加珍視自己的長(zhǎng)期聲譽(yù)從而自覺(jué)加強(qiáng)自律約束。
美國(guó)東部時(shí)間2011年8月5日晚間，標(biāo)準(zhǔn)普爾將美國(guó)信用評(píng)級(jí)由AAA下調(diào)至AA+。此舉固然由于美國(guó)財(cái)政金融體系自身的積弊所致，但是在西方發(fā)達(dá)成熟的證券市場(chǎng)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的客觀性與獨(dú)立性可見(jiàn)一斑。在中國(guó)的市場(chǎng)中，針對(duì)券商和證券分析師的長(zhǎng)期評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的建立則很困難。所以，這仍然將是中國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期努力的方向。
［摘 要］銀行業(yè)作為我國(guó)金融體系的核心組成部分,其贏利能力的提升對(duì)于促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。近年來(lái),銀行業(yè)始終處于穩(wěn)步發(fā)展的態(tài)勢(shì),不僅持續(xù)降低了壞賬損失率、提高了贏利增長(zhǎng)水平,而且上市銀行已經(jīng)成為我國(guó)內(nèi)地股票的中流砥柱。眾多投資者和證券分析師越來(lái)越關(guān)注銀行業(yè)股票的相關(guān)信息,而銀行業(yè)贏利預(yù)測(cè)精確度如何,成為了證券分析師主要研究的對(duì)象之一。基于此,本文對(duì)銀行業(yè)證券分析師贏利預(yù)測(cè)的相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行研究。
［關(guān)鍵詞］銀行業(yè)；證券分析師；贏利預(yù)測(cè)
1 證券分析師及其職能
證券分析師(Securities Analyst),又被稱為財(cái)務(wù)分析師,是指專門向機(jī)構(gòu)或個(gè)人投資者提供證券投資分析意見(jiàn)并指導(dǎo)其進(jìn)行投資的專業(yè)人士。證券分析師通過(guò)收集有關(guān)特定證券內(nèi)在價(jià)值的微觀信息,以及其所屬行業(yè)及市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等宏觀信息,從而對(duì)這些信息進(jìn)行分析評(píng)價(jià),評(píng)估特定公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)期贏利、證券預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)狀況等,并根據(jù)評(píng)估結(jié)果給出具體的投資建議。
1.1 調(diào)查分析職能
在證券市場(chǎng)上,由于證券發(fā)行者和證券投資者存在信息差異現(xiàn)象,所以導(dǎo)致有價(jià)證券成為了信息不對(duì)稱的商品。雖然證券監(jiān)管部門明確規(guī)定,證券發(fā)行者在證券市場(chǎng)中籌集資金有義務(wù)及時(shí)公開(kāi)企業(yè)信息,以利于投資者準(zhǔn)確掌握信息,科學(xué)作出投資決策,但是由于企業(yè)活動(dòng)日趨復(fù)雜化,投資者即便是擁有較強(qiáng)的分析判斷能力也未必能夠全面理解證券發(fā)行者提供的各種信息,并受多種因素的制約難以在有效時(shí)間內(nèi)收集和分析信息。因此,這就需要證券分析師承擔(dān)收集和分析信息的工作,并以報(bào)告的形式向投資者提供有效的定量和定性信息,通過(guò)評(píng)估有關(guān)企業(yè)預(yù)期收入、贏利等財(cái)務(wù)指標(biāo),從而實(shí)現(xiàn)對(duì)該企業(yè)發(fā)展前景的客觀預(yù)測(cè)。
1.2 投資咨詢職能
為了滿足投資者的需求、降低投資風(fēng)險(xiǎn),證券分析師不僅要向投資者提供可靠的投資信息,還要向投資者提供明確的投資建議。隨著證券市場(chǎng)上投資對(duì)象日趨多樣化,投資基金規(guī)模逐步擴(kuò)大,投資者更傾向于追求最佳投資組合。證券分析師可以根據(jù)自身職業(yè)分析力和判斷力,對(duì)相關(guān)企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況進(jìn)行科學(xué)分析,幫助投資者在證券市場(chǎng)上眾多的投資對(duì)象中找尋到最佳投資組合,提供買、賣、持有的投資建議,為減少投資者投資的盲目性提供理論依據(jù)。
2 證券分析師贏利預(yù)測(cè)的作用
2.1 有利于對(duì)公司未來(lái)發(fā)展作出合理預(yù)期
贏利預(yù)測(cè)信息主要反映的是在預(yù)測(cè)期間內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)的實(shí)際狀況,并提供對(duì)公司未來(lái)合理預(yù)期的有關(guān)信息。就債權(quán)人、投資者以及其他的信息使用者而言,公司未來(lái)的信息要遠(yuǎn)遠(yuǎn)比歷史信息更為重要,也更有價(jià)值。然而,由于受知識(shí)水平的限制,他們并不能對(duì)公司未來(lái)的發(fā)展情況進(jìn)行準(zhǔn)確、合理地預(yù)測(cè)。而贏利預(yù)測(cè)信息恰恰能夠彌補(bǔ)這一缺陷,為信息需求者提供公司未來(lái)合理的預(yù)測(cè)信息。該信息不僅有效地降低了投資者預(yù)期投資報(bào)酬的不確定性,而且還進(jìn)一步提高了投資評(píng)價(jià)與決策之間的關(guān)聯(lián)性,從而幫助所有的信息使用者對(duì)公司進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)價(jià),并以此為據(jù)做出合理的投資決策。
2.2 有利于提高投資者決策的有用性
贏利預(yù)測(cè)信息不僅能夠進(jìn)一步降低公司與信息使用者之間的信息不對(duì)稱性,而且還能相應(yīng)地降低信息獲取和傳播的成本,同時(shí)可以有效地防止內(nèi)幕交易的發(fā)生。其一,降低信息獲取及傳播成本,能夠幫助上市公司提高收益,債權(quán)人及投資者的收益也會(huì)隨之增加。就債務(wù)資金而言,這將會(huì)轉(zhuǎn)化為相對(duì)較低的利率,而對(duì)于權(quán)益資金而言,則會(huì)轉(zhuǎn)化為較高的股價(jià)。若是對(duì)公司未來(lái)贏利預(yù)測(cè)得較高,則會(huì)進(jìn)一步提高各方對(duì)公司的信心,進(jìn)而促成合作；其二,建立一個(gè)良好的贏利預(yù)測(cè)制度,還有助于提高公司應(yīng)對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)的能力,尤其是在公司資金周轉(zhuǎn)不靈的階段,只要能夠順利渡過(guò),便能獲得豐厚的利潤(rùn),由此不難看出贏利預(yù)測(cè)信息的重要作用；其三,借助贏利預(yù)測(cè)信息,能夠使掌握在少數(shù)人手中的內(nèi)幕信息得以披露,從而避免其借此獲取非正常利益。并且證監(jiān)部門也能以該信息為依據(jù)制定出相應(yīng)的政策,對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行宏觀調(diào)控和引導(dǎo),這樣有助于推動(dòng)證券市場(chǎng)的發(fā)展。
2.3 有利于優(yōu)化社會(huì)資源配置
作為決策信息中最為重要的組成部分之一,贏利預(yù)測(cè)信息會(huì)對(duì)資本在不同公司間的流動(dòng)造成一定的影響,這樣能夠進(jìn)一步促進(jìn)社會(huì)資源的優(yōu)化配置。投資者借助贏利預(yù)測(cè)信息,能夠使投資方向更加明確,從而使社會(huì)資源流向預(yù)期收益較好的企業(yè)當(dāng)中,進(jìn)而提高社會(huì)資金的綜合報(bào)酬率,股票價(jià)格也會(huì)變得更為合理,更能反映出公司未來(lái)的發(fā)展前景,有利于社會(huì)資源配置的優(yōu)化。
3 銀行業(yè)證券分析師贏利預(yù)測(cè)研究
本文對(duì)銀行業(yè)證券分析師贏利預(yù)測(cè)精確度的研究基于“預(yù)測(cè)贏利值與實(shí)際贏利值存在正相關(guān)”這一假設(shè)。
3.1 研究方法
(1)樣本選取。截至2011年年底,我國(guó)深圳證券交易所和上海證券交易所共有上市銀行16家,分別為北京銀行(601169)、興業(yè)銀行(601166)、寧波銀行(002142)、深發(fā)展(000001)、中國(guó)銀行(601988)、光大銀行(601818)、民生銀行(600016)、浦發(fā)銀行(600000)、農(nóng)業(yè)銀行(601288)、中信銀行(601998)、交通銀行(601328)、建設(shè)銀行(601939)、華夏銀行(600015)、招商銀行(600036)、工商銀行(601398)、南京銀行(601009)。
(2)數(shù)據(jù)來(lái)源。在研究銀行業(yè)證券分析師贏利預(yù)測(cè)精確度時(shí),可選取這16家上市銀行作為研究樣本,收集和整理某一期間內(nèi)的相關(guān)數(shù)據(jù),主要包括：總資產(chǎn)、實(shí)際每股收益、利潤(rùn)總額、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn),以及證券分析師對(duì)上市銀行作出的每股收益預(yù)測(cè)和在這一期間內(nèi)預(yù)測(cè)過(guò)每股收益的機(jī)構(gòu)數(shù)量。
(3)統(tǒng)計(jì)方法確定。為了便于研究銀行業(yè)贏利實(shí)際值與證券分析師對(duì)其贏利預(yù)測(cè)值這兩者之間的關(guān)系,以及各相關(guān)因素對(duì)預(yù)測(cè)的影響,如銀行規(guī)模、成長(zhǎng)速度、贏利波動(dòng)變化、預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)數(shù)和贏利可預(yù)見(jiàn)性等,可以對(duì)各個(gè)變量之間的關(guān)系,采用最小二乘法進(jìn)行一元及多元回歸。同時(shí),可采用目前較為常用的專業(yè)統(tǒng)計(jì)分析軟件Eviews5.0作為分析軟件。
