發(fā)布時(shí)間：2022-08-03 11:20:15
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的證券化論文樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
【摘要】本文比較分析了國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（IAS）演進(jìn)過程中四種典型的證券化資產(chǎn)終止確認(rèn)模式，在此基礎(chǔ)上，研究我國的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，并通過與IAS相比較，分析存在的差異與不足。
資產(chǎn)證券化是當(dāng)今國際資本市場中發(fā)展最快、最具活力的金融產(chǎn)品。它煥發(fā)出勃勃生機(jī)，同時(shí)也給會(huì)計(jì)界帶來諸多新挑戰(zhàn)。其中資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)問題是關(guān)鍵的核心問題，即判斷證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓究竟是屬于融資擔(dān)保還是真實(shí)出售？如果作為融資處理，證券化資產(chǎn)作為抵押品，應(yīng)保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中，發(fā)起人獲得的資金作為負(fù)債處理；如果作為銷售處理，則證券化資產(chǎn)應(yīng)從資產(chǎn)負(fù)債表剔除，同時(shí)確認(rèn)銷售收益或損失。顯然，采用不同的會(huì)計(jì)處理方法，產(chǎn)生的結(jié)果大不相同，對發(fā)起人的財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生重大的影響，也決定著其所構(gòu)建的證券化形式能否達(dá)到預(yù)期的財(cái)務(wù)目標(biāo)。而其會(huì)計(jì)處理方法的選擇取決于證券化資產(chǎn)的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。
一、IAS的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)分析
綜觀IAS，資產(chǎn)證券化的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)可分為全部風(fēng)險(xiǎn)收益、實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)收益、金融合成分析和繼續(xù)涉入四種模式。
（一）全部風(fēng)險(xiǎn)收益模式
它體現(xiàn)在1991年的IASED40中，是最早的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)已經(jīng)被摒棄。該標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定：金融資產(chǎn)和負(fù)債只有假定全部風(fēng)險(xiǎn)和收益轉(zhuǎn)讓給他人時(shí)才允許進(jìn)行終止確認(rèn)。顯然，如果轉(zhuǎn)讓方保留了轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)相關(guān)的一部分風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，哪怕僅僅是非常次要的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，該資產(chǎn)也不能終止確認(rèn)。該標(biāo)準(zhǔn)存在以下主要缺陷：
1.與“資產(chǎn)”的概念存在內(nèi)在的不一致性。資產(chǎn)定義的核心要求是會(huì)計(jì)主體擁有對某一項(xiàng)目的控制權(quán)。在簡單交易情況下，控制某項(xiàng)資產(chǎn)與從相應(yīng)資產(chǎn)中承擔(dān)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)與收益是同等的概念。但在證券化交易中，由于存在復(fù)雜的合約安排，使控制權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)、收益相分離，此時(shí)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益來判定，有可能不符合資產(chǎn)確認(rèn)的原則。
2.不能客觀、公正地反映會(huì)計(jì)信息。它將金融資產(chǎn)及其所附屬的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬視為一個(gè)不可分割的整體。但資產(chǎn)證券化可通過復(fù)雜的合約安排使控制權(quán)與其風(fēng)險(xiǎn)、收益被有效地分解開來，并以各種相互獨(dú)立的金融衍生工具作為載體分散給不同的投資者。
3.實(shí)際操作難度大。要找出相關(guān)資產(chǎn)上包含的所有風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬并對它們進(jìn)行評(píng)價(jià)，并非易事。
（二）實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)收益模式
它體現(xiàn)在1994年的IASED48中。該標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定：如果與某項(xiàng)金融資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬幾乎全部（Substantialall）轉(zhuǎn)移給了轉(zhuǎn)入方，則轉(zhuǎn)讓方應(yīng)終止確認(rèn)該資產(chǎn)。它體現(xiàn)了實(shí)質(zhì)重于形式的財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量特征，是對全部風(fēng)險(xiǎn)收益模式的改進(jìn)。但要確認(rèn)交易的實(shí)質(zhì)困難，先找出相關(guān)資產(chǎn)上包含的所有風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，并對它們進(jìn)行評(píng)價(jià)；再判斷它們是否“幾乎全部”轉(zhuǎn)移出去，在實(shí)際操作中都有相當(dāng)難度，且它仍將金融資產(chǎn)及其所附屬的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬視為一個(gè)不可分割的整體。因此，它也存在全部風(fēng)險(xiǎn)收益模式的主要缺陷。此外，該標(biāo)準(zhǔn)中“幾乎全部”是一相對數(shù)量，而“相對數(shù)量”概念模糊，存在許多不確定性因素，在實(shí)務(wù)中很大程度依賴于專業(yè)判斷，容易造成具有相同經(jīng)濟(jì)性質(zhì)的交易采用不同的會(huì)計(jì)處理，會(huì)計(jì)信息不可比。
（三）金融合成分析模式
它體現(xiàn)在1998年頒布的IAS39《金融工具：確認(rèn)和計(jì)量》中。該標(biāo)準(zhǔn)的核心在于控制權(quán)決定資產(chǎn)的歸屬，而且承認(rèn)金融資產(chǎn)和負(fù)債能分成不同的組成部分。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓能否做銷售處理，看其控制權(quán)是否已由轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移給受讓方。轉(zhuǎn)讓方保留的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬可以視為轉(zhuǎn)讓合約的產(chǎn)物，應(yīng)按新的金融工具予以確認(rèn)。
1.比較優(yōu)勢
與前兩種模式相比，金融合成分析模式是比較成熟和可行的。到目前為止，IAS39和FAS140采用的都是這一模式的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。它的主要優(yōu)勢有：（1）以“控制權(quán)的轉(zhuǎn)移（surrenderofcontrol）”作為資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，符合資產(chǎn)的定義。（2）減少了判斷風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是否幾乎全部轉(zhuǎn)移出去的不確定性。（3）認(rèn)為金融資產(chǎn)及其所附屬的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是可分割的，能客觀公正地反映轉(zhuǎn)讓方對轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的權(quán)利與義務(wù)。
2.存在的問題
面對不斷創(chuàng)新、日益復(fù)雜化的資產(chǎn)證券化交易，金融合成分析模式在理論和實(shí)踐中凸顯出以下問題：一是控制權(quán)標(biāo)準(zhǔn)較難認(rèn)定。對于“控制”的認(rèn)定，各方意見并不統(tǒng)一，F(xiàn)ASB和IASC對于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的具體判斷條件就不盡相同。實(shí)際運(yùn)用時(shí)也會(huì)由于人為因素造成很難判斷控制權(quán)是否已轉(zhuǎn)移。二是該標(biāo)準(zhǔn)在實(shí)際應(yīng)用中仍然存在“相對數(shù)量”的判斷。三是易導(dǎo)致各國之間出現(xiàn)不協(xié)調(diào)或不可比的現(xiàn)象。該標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)銷售的確認(rèn)條件包含著法律因素，而國與國的法律規(guī)定并不一致。
（四）繼續(xù)涉入模式
它體現(xiàn)在2002年關(guān)于IAS39修改意見的征求意見稿中，以“沒有繼續(xù)涉入（nocontinuinginvolvement）”作為銷售確認(rèn)判斷標(biāo)準(zhǔn)。該標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定，只要轉(zhuǎn)讓方對被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的全部或部分存在任何的繼續(xù)涉入，不考慮繼續(xù)涉入的程度，與繼續(xù)涉入有關(guān)的這部分被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)不符合終止確認(rèn)的條件，作為融資擔(dān)保處理，而不涉及繼續(xù)涉入的那部分資產(chǎn)則應(yīng)終止確認(rèn)，作為銷售處理。
繼續(xù)涉入模式的優(yōu)勢體現(xiàn)在：
1.與資產(chǎn)的概念具有內(nèi)在一致性。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征決定了基礎(chǔ)資產(chǎn)上的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是高度分散的。因此，辨別哪一方保留了大部分的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬有相當(dāng)難度。而且擁有一項(xiàng)資產(chǎn)的控制權(quán)與保留了這項(xiàng)資產(chǎn)上的大部分風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬往往不相一致。由于“控制”的概念本身與未來現(xiàn)金流上的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬有著藕斷絲連的關(guān)系，在判斷被轉(zhuǎn)讓的整體資產(chǎn)上的控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移往往摻雜了風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的因素，使“控制”的概念模糊不清，在實(shí)踐中不易把握。采用部分銷售的概念，將資產(chǎn)細(xì)分為獨(dú)立的單元，對于繼續(xù)涉入有關(guān)的這部分資產(chǎn)單元而言，控制權(quán)和保留了該資產(chǎn)上的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是相一致的。這樣，對每個(gè)細(xì)分的資產(chǎn)單元無論是運(yùn)用“控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移”的判斷標(biāo)準(zhǔn)，還是運(yùn)用“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”的判斷標(biāo)準(zhǔn)都是一致的，既符合資產(chǎn)的定義，又不存在相互之間的矛盾。
2.巧妙地回避了“相對數(shù)量”的考慮。該標(biāo)準(zhǔn)要求一項(xiàng)交易符合終止確認(rèn)條件必須沒有任何的繼續(xù)涉入。因此，在具體應(yīng)用中只需要解決“有沒有”，而不需要解決“有多少”的問題，應(yīng)用起來比較簡單清晰。
3.是一種比較折中的會(huì)計(jì)處理方法，它通常會(huì)導(dǎo)致一項(xiàng)資產(chǎn)證券化交易被確認(rèn)為部分銷售和部分融資，容易被實(shí)務(wù)界接受。
4.避免了可能存在的法律和會(huì)計(jì)不同角度考慮的內(nèi)在矛盾，更好地反映經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)。它將法律因素排除在銷售確認(rèn)的判斷標(biāo)準(zhǔn)之外，有利于消除由于各國的法律差異引起的會(huì)計(jì)處理的不協(xié)調(diào)。
就實(shí)務(wù)應(yīng)用而言，繼續(xù)涉入模式比前三種模式可靠性高，但它也存在缺陷，不能很好地揭示不同的繼續(xù)涉入方式所引起的不同的資產(chǎn)性質(zhì)。在資產(chǎn)證券化交易中，不同方式的繼續(xù)涉入往往具有不同的性質(zhì)。例如，轉(zhuǎn)讓者持有的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，與其相應(yīng)的那部分資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流上的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬就截然不同。然而，繼續(xù)涉入模式不區(qū)分繼續(xù)涉入的性質(zhì)都將其分配到賬面價(jià)值入賬，導(dǎo)致在報(bào)表上并不能很好地揭示這部分資產(chǎn)的性質(zhì)，不利于報(bào)表使用者的理解。
綜觀IAS的演進(jìn)過程，每一模式都克服了前一模式的缺陷，都比前一模式更準(zhǔn)確、更充分地反映該階段資產(chǎn)證券化交易的實(shí)質(zhì)，但隨著金融創(chuàng)新活動(dòng)的不斷深化，證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的方式越來越復(fù)雜，使資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的實(shí)質(zhì)難以判斷，相應(yīng)階段的會(huì)計(jì)確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)也逐漸不能適應(yīng)時(shí)勢發(fā)展的需要而凸顯其不可避免的局限性，新的會(huì)計(jì)確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)也應(yīng)運(yùn)而生?？梢哉f，IAS關(guān)于證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的會(huì)計(jì)確認(rèn)模式的發(fā)展代表了一個(gè)與時(shí)俱進(jìn)、不斷創(chuàng)新的過程。
二、我國證券化資產(chǎn)的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)分析
2006年2月，我國財(cái)政部了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》。該準(zhǔn)則將全面系統(tǒng)地解決資產(chǎn)證券化等結(jié)構(gòu)化融資交易中關(guān)于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的會(huì)計(jì)問題，代表著我國證券化資產(chǎn)的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。
（一）我國證券化資產(chǎn)的終止確認(rèn)判斷流程
根據(jù)新準(zhǔn)則，筆者歸納總結(jié)出我國證券化資產(chǎn)的終止確認(rèn)判斷流程，如圖1所示。
第一步，確定SPE是否應(yīng)納入企業(yè)的合并報(bào)表。企業(yè)對金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)入方具有控制權(quán)的，應(yīng)當(dāng)將轉(zhuǎn)入方納入合并報(bào)表范圍。此外，還必須確認(rèn)資產(chǎn)是部分還是整體轉(zhuǎn)移。
第二步，判斷企業(yè)是否轉(zhuǎn)讓了收取金融資產(chǎn)現(xiàn)金流量的權(quán)利。企業(yè)如果轉(zhuǎn)讓了這一權(quán)利，則直接進(jìn)入第四步進(jìn)行判斷；如果SPE必須納入企業(yè)的合并報(bào)表，那么從集團(tuán)的角度看，企業(yè)向SPE轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的行為不能認(rèn)為是真實(shí)銷售，此時(shí)，企業(yè)并沒有轉(zhuǎn)讓這一權(quán)利，則必須進(jìn)入第三步判斷。
第三步，判斷企業(yè)是否承擔(dān)轉(zhuǎn)遞資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的義務(wù)，并同時(shí)滿足轉(zhuǎn)遞的三個(gè)條件（詳見準(zhǔn)則第四條）。如果是，則進(jìn)入第四步判斷；如果否，則繼續(xù)確認(rèn)資產(chǎn)。
第四、五、六步，涉及風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的轉(zhuǎn)移。通過比較轉(zhuǎn)移前后該金融資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值及時(shí)間分布的波動(dòng)使其面臨的風(fēng)險(xiǎn)，判斷企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)是否因金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移發(fā)生了實(shí)質(zhì)性改變。如果是，表明企業(yè)已將金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬轉(zhuǎn)移給了轉(zhuǎn)入方，應(yīng)終止確認(rèn)資產(chǎn)；如果沒有，則表明企業(yè)保留了金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬，企業(yè)應(yīng)繼續(xù)確認(rèn)資產(chǎn)。在企業(yè)既沒有轉(zhuǎn)移，也沒有保留金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的情況下，企業(yè)的確轉(zhuǎn)移了部分風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，則需要依據(jù)控制權(quán)進(jìn)一步判斷。
第七步，判斷企業(yè)是否放棄了對該金融資產(chǎn)的控制。如果是，則終止確認(rèn)資產(chǎn)；如果沒有，則企業(yè)按繼續(xù)涉入所轉(zhuǎn)移金融資產(chǎn)的程度，確認(rèn)有關(guān)資產(chǎn)（第八步）。
（二）與IAS的比較分析
將上述判斷流程與IAS相比較，不難發(fā)現(xiàn)，我國金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的終止確認(rèn)判斷標(biāo)準(zhǔn)既充分借鑒了國際慣例，與國際準(zhǔn)則趨同；同時(shí)又充分考慮了中國現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)及法律環(huán)境。主要體現(xiàn)在：
1.該標(biāo)準(zhǔn)充分借鑒了國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則演進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)，融合了三種典型的證券化資產(chǎn)終止確認(rèn)模式，以“風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬”分析加“控制”分析為基礎(chǔ)。同時(shí)，針對復(fù)雜的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，加入繼續(xù)涉入的衡量指標(biāo)，實(shí)現(xiàn)了在新的規(guī)范中與國際的先進(jìn)成果鏈接。
2.上述判斷流程可以概括為：如果企業(yè)轉(zhuǎn)讓了幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，或者在沒有轉(zhuǎn)讓幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的情況下對資產(chǎn)不具有控制權(quán)，就可以對資產(chǎn)進(jìn)行終止確認(rèn)。其終止確認(rèn)的判斷依據(jù)和流程與IAS修正版第39號(hào)“金融工具：確認(rèn)和計(jì)量”的規(guī)定基本一致。兩者不僅有對資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬幾乎全部轉(zhuǎn)移的判定，同時(shí)還有資產(chǎn)控制權(quán)的判定。對于資產(chǎn)終止確認(rèn)的判定也都是相當(dāng)嚴(yán)格。這有助于提高資產(chǎn)證券化作為銷售處理的門檻，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。
3.對一些細(xì)節(jié)的界定有所不同。例如對“控制權(quán)”轉(zhuǎn)移的認(rèn)定，我國注重的是轉(zhuǎn)入方出售該金融資產(chǎn)的能力，規(guī)定：“轉(zhuǎn)入方能夠單獨(dú)將轉(zhuǎn)入的金融資產(chǎn)整體出售給與其不存在關(guān)聯(lián)方關(guān)系的第三方，且沒有額外條件對此項(xiàng)出售加以限制的，表明企業(yè)已經(jīng)放棄對該金融資產(chǎn)的控制?！盜AS39則從轉(zhuǎn)讓方和受讓方兩方面判斷，主要看是否某一方能夠無限制地出售或抵押被轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)。
（三）存在的不足
我國證券化資產(chǎn)的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)在理論上還存在一些不足：
1.這種混合了“風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬”加“控制”的綜合標(biāo)準(zhǔn)在實(shí)際操作中能否協(xié)調(diào)，是否會(huì)存在內(nèi)在的不一致性。
2.存在“相對數(shù)量”的判斷，如“實(shí)質(zhì)性改變”和“幾乎所有”等，這無疑會(huì)增加實(shí)際操作的難度。
3.對于沒有放棄控制權(quán)的金融資產(chǎn)，只按繼續(xù)涉入的程度確認(rèn)有關(guān)資產(chǎn)，并沒有考慮繼續(xù)涉入的性質(zhì)。因此，它不能很好地揭示不同的繼續(xù)涉入方式所引起的不同的資產(chǎn)性質(zhì)。
論文摘要：銀行不良資產(chǎn)是指處于非良好狀態(tài)經(jīng)營的，不能及時(shí)給銀行帶來正常利息收入甚至難以收回本金的銀行資產(chǎn)。目前國際上處理銀行不良資產(chǎn)的方式有：折價(jià)出售、不良資產(chǎn)剝離、成立專門的資產(chǎn)管理公司，其中最為主要的是資產(chǎn)證券化。積極實(shí)施我國銀行不良資產(chǎn)證券化這種低成本的融資手段，對于加快貨幣市場和資本市場的鏈接與融合，拓寬金融調(diào)控空間、擴(kuò)大投資者選擇范圍、促進(jìn)商業(yè)銀行經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。
商業(yè)銀行不良資產(chǎn)是指處于非良好經(jīng)營狀態(tài)的銀行資產(chǎn)，在此主要指不良貸款資產(chǎn)，包括逾期未能收回的貸款、呆滯貸款和呆帳貸款等不能給銀行帶來正常的利息收入，或者不能及時(shí)給銀行帶來正常的利息收入或連本金都未能及時(shí)收回的貸款等銀行資產(chǎn)。根據(jù)中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)的統(tǒng)計(jì)資料表明，截至2007年3月末，中國主要商業(yè)銀行(5家國有商業(yè)銀行和12家股份制商業(yè)銀行)五級(jí)分類不良貸余額為11614.2億元，不良貸款率為7.02%。
一、銀行不良資產(chǎn)證券化的概念
所謂資產(chǎn)證券化，通常是指以證券進(jìn)行融資，包括債務(wù)融資證券化和資產(chǎn)證券化，其實(shí)質(zhì)是金融資產(chǎn)以證券形式轉(zhuǎn)讓的過程。銀行不良資產(chǎn)證券化就是將處于非良好狀態(tài)的，不能及時(shí)給銀行帶來正常利息收入甚至難以收回本金的銀行資產(chǎn)以證券形式轉(zhuǎn)讓的過程。
二、我國銀行推行不良資產(chǎn)證券化的意義
（一）不良資產(chǎn)證券化有利于提高我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)流動(dòng)性。通過證券化，可以將流動(dòng)性較差的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為在市場上交易的證券，在不增加負(fù)債的前提下，商業(yè)銀行可以獲得一定資金來源。從商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理的角度看，不良資產(chǎn)證券化能夠加快銀行資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。借助資產(chǎn)證券化，國際先進(jìn)商業(yè)銀行有效解決了借短貸長的資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配問題，大大增強(qiáng)了資產(chǎn)負(fù)債管理的主動(dòng)性和靈活性，抗風(fēng)險(xiǎn)能力顯著增強(qiáng)。
（二）有利于改善我國商業(yè)銀行的資本結(jié)構(gòu)。按照1988年的《巴塞爾協(xié)議》，銀行的核心資本和全部資本比例應(yīng)該分別達(dá)到4%和8%。這一監(jiān)管要求銀行為了提高和維持資本充足率，要么增加資本金，要么降低持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。通過資產(chǎn)證券化，一方面銀行大量的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，諸如住房抵押貸款、信用卡應(yīng)收款、商業(yè)抵押貸款等從資產(chǎn)負(fù)債表中移出，使銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)減少，從而達(dá)到了提高銀行資本充足率的目的；另一方面，利用資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資不會(huì)增加銀行的負(fù)債，是一種不顯示在資產(chǎn)負(fù)債表上的方法，即發(fā)行人可不通過增加負(fù)債獲得融資。
（三）有利于我國商業(yè)銀行分散風(fēng)險(xiǎn)。從我國現(xiàn)實(shí)情況看，資本約束、利率市場化和匯率形成機(jī)制改革，已經(jīng)從如何有效配置風(fēng)險(xiǎn)層面對銀行風(fēng)險(xiǎn)管理提出了要求。但是，我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)業(yè)務(wù)以貸款為主，而貸款中蘊(yùn)藏著較大的信用風(fēng)險(xiǎn)。在一個(gè)金融市場不太發(fā)達(dá)的市場環(huán)境中，信用衍生工具使用較少，銀行信貸資產(chǎn)很難像證券那樣進(jìn)行及時(shí)的價(jià)格評(píng)估，更不能轉(zhuǎn)移給第三方。商業(yè)銀行還缺乏有效的、主動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)管理手段和風(fēng)險(xiǎn)管理工具。鑒于資產(chǎn)證券化是一種將銀行靜態(tài)的、難以分割交易的資產(chǎn)，以標(biāo)準(zhǔn)化合約的方式，分散成小額的可交易資產(chǎn)，然后打包在金融市場上發(fā)售的活動(dòng)，它為我國商業(yè)銀行有效解決信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性、收益性和安全性，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力提供了一條新的途徑。
三、我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀
我國的資產(chǎn)證券化的探索實(shí)踐先于理論。早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到1992年三亞地產(chǎn)投資券。在此以后，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功，國內(nèi)已經(jīng)有多家企業(yè)進(jìn)行了資產(chǎn)證券化的嘗試，其中涉及基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券、地產(chǎn)開發(fā)收入支持證券、出口應(yīng)收賬款支持證券以及不良資產(chǎn)的證券化等方面。
已發(fā)行的銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品包括國家開發(fā)銀行信貸資產(chǎn)證券化和建設(shè)銀行個(gè)人住房抵押貸款證券化等；已發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化則品種較多：如中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、中國網(wǎng)通專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、浦東建設(shè)BT項(xiàng)目資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、南京城建污水處理收費(fèi)資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃等。
四、我國商業(yè)銀行實(shí)行不良資產(chǎn)證券化需要注意的問題
（一）需要完善的資產(chǎn)證券化法律環(huán)境體系比較而言，我國現(xiàn)行的與證券化相關(guān)的法律很不完善，物權(quán)法剛剛出臺(tái)，住房制度改革正在進(jìn)行中，房地產(chǎn)登記政出多門，破產(chǎn)法及證券法也無法滿足證券化需要，證券化本身特有的會(huì)計(jì)、稅收、評(píng)估方面的法律法規(guī)更是空白，證券化涉及的一些法理問題也需進(jìn)一步梳理，這些都是我國資產(chǎn)證券化面臨的法律障礙。我國于2005年頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，其中初步體現(xiàn)出了以保護(hù)投資者利益為宗旨，涉及管理模式的規(guī)范、機(jī)構(gòu)的資格認(rèn)定、業(yè)務(wù)流程的設(shè)置等一系列機(jī)制。但是，資產(chǎn)證券化市場的建設(shè)應(yīng)該具有專門的資產(chǎn)證券化法律，而且一個(gè)完善的資產(chǎn)證券化市場應(yīng)包含：發(fā)行制度、信息披露制度、退市制度、評(píng)級(jí)制度、證券法律制度和監(jiān)管制度等方面的相互協(xié)調(diào)和制約，這些都需要建立起適應(yīng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的法律環(huán)境體系。（二）注重資產(chǎn)證券化過程控制，防范各類風(fēng)險(xiǎn)由于資產(chǎn)證券化流程的復(fù)雜性、資產(chǎn)證券化交易的多樣性，因此需要加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的過程控制，防范可能出現(xiàn)的各類風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益。
1、切實(shí)做好信用提升。信用提升是資產(chǎn)支持證券的投資者得到投資收益的信用保障，在資產(chǎn)證券化過程中要順利發(fā)行資產(chǎn)化證券，就要求提高企業(yè)資產(chǎn)的信用級(jí)別。信用提升有內(nèi)部信用提升和外部信用提升兩種。內(nèi)部信用提升是指特定的交易機(jī)構(gòu)（SPV）保留當(dāng)擔(dān)保資產(chǎn)的債務(wù)人違約時(shí)有直接追索的權(quán)利、SPV作超額儲(chǔ)備擔(dān)保、SPV發(fā)行優(yōu)先和從屬證券；企業(yè)的外部信用提升主要有信譽(yù)良好的保險(xiǎn)公司出具保單、更高信用級(jí)別的商業(yè)銀行出具信用證、第三方購買從屬類證券。在資產(chǎn)證券化過程中商業(yè)銀行要切實(shí)做好信用提升，它是吸引投資者，防范風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益的必要環(huán)節(jié)。
2、證券評(píng)級(jí)嚴(yán)把關(guān)。資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)的核心因素是資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)要求被評(píng)級(jí)的資產(chǎn)需與發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)相分離，即證券化資產(chǎn)必須真正實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售以實(shí)施破產(chǎn)隔離。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對評(píng)級(jí)的證券要保持經(jīng)常性的信用監(jiān)督并制度化，定期公告證券的信用等級(jí)的變化，使投資者及時(shí)了解所持證券資產(chǎn)的狀況。
3、完善資產(chǎn)證券化市場的信息公告制度。作為資產(chǎn)證券化市場，其信息公開是基本原則之一，它包括信息披露制度、監(jiān)管機(jī)構(gòu)行政公開制度、責(zé)任追究制度等等。
（三）調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，加快金融創(chuàng)新加快經(jīng)營戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，對我國商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展是不容置疑的。但是，在現(xiàn)有的融資制度和社會(huì)融資需求條件下，在商業(yè)銀行傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，仍存在大量獲利機(jī)會(huì)。信貸資產(chǎn)證券化出現(xiàn)以后，商業(yè)銀行需要重新思考資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整策略和資本配置策略。最理想的狀態(tài)是，在轉(zhuǎn)型過程中，既大力發(fā)展零售業(yè)務(wù)和中間業(yè)務(wù)，又不放松許多傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的發(fā)展機(jī)遇，在更高層次上，充分實(shí)現(xiàn)資本充足率、業(yè)務(wù)發(fā)展、風(fēng)險(xiǎn)和盈利之間的綜合平衡。
（四）鼓勵(lì)創(chuàng)新，推動(dòng)資產(chǎn)證券化品種的多樣性資產(chǎn)證券化的發(fā)展與產(chǎn)品的多樣性不無關(guān)系，產(chǎn)品的多樣性增加了市場的廣度和深度。在我國，對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有巨大的需求和供給潛力。鼓勵(lì)創(chuàng)新，推動(dòng)各項(xiàng)資產(chǎn)證券化，增加市場上資產(chǎn)證券化的品種，有利于資產(chǎn)證券化發(fā)展。因此我國商業(yè)銀行應(yīng)鼓勵(lì)創(chuàng)新，增加資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的品種。
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隨著我國住房制度改革的深入發(fā)展，住房市場供需失衡問題受到經(jīng)濟(jì)學(xué)界的廣泛關(guān)注。筆者認(rèn)為，解決這一問題，除了把房價(jià)降到一個(gè)合理水平外（包括經(jīng)濟(jì)適用房的建設(shè)、以及降低有關(guān)的政府稅費(fèi)等），還應(yīng)大力發(fā)展房地產(chǎn)金融，建立和完善我國的住房抵押貸款市場，尤其是住房抵押貸款二級(jí)市場。而住房抵押貸款證券化正是建立與形成住房抵押貸款二級(jí)市場、發(fā)展我國房地產(chǎn)金融體系的重要環(huán)節(jié)。
一、目前住房抵押貸款市場的局限性分析
一個(gè)完整的住房抵押貸款市場包括住房抵押貸款一級(jí)市場和住房抵押貸款二級(jí)市場。抵押貸款一級(jí)市場即按揭貸款市場，是指購房者（按揭人）以房產(chǎn)作抵押向金融機(jī)構(gòu)申請貸款，銀行對其進(jìn)行嚴(yán)格審查后發(fā)放貸款的市場；住房抵押貸款二級(jí)市場即住房抵押債權(quán)轉(zhuǎn)讓市場，是指金融機(jī)構(gòu)將住房貸款轉(zhuǎn)售給其他投資者，或者以抵押貸款為擔(dān)保，發(fā)行抵押貸款證券的市場。
抵押貸款一級(jí)市場涉及到銀行的安全性、盈利性和流動(dòng)性。一是銀行貸給按揭人的資金是銀行對儲(chǔ)蓄者的負(fù)債。儲(chǔ)蓄期限一般較短，而按揭貸款的還款期限較長，銀行長期資產(chǎn)與短期負(fù)債不匹配，就不能化解未來不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)；二是資產(chǎn)的流動(dòng)性和期限呈反方向變動(dòng)，期限越長，流動(dòng)性越低，住房抵押貸款本身的特性決定了其流動(dòng)性較差，因此目前各銀行都嚴(yán)格限制貸款期限；三是風(fēng)險(xiǎn)大，由于按揭貸款是期限很長的債權(quán)資產(chǎn)，銀行面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)就很大；另外，當(dāng)客戶因某種原因失去償還能力或者認(rèn)為違約產(chǎn)生的利益超過違約所產(chǎn)生的損失時(shí)，就會(huì)發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)。由于上述原因，銀行開展住房抵押貸款業(yè)務(wù)的積極性不高。這也是目前銀行普遍“惜貸”的一個(gè)重要成因。鑒于此，為提高銀行的積極性，可參照發(fā)達(dá)國家的作法，努力推動(dòng)住房抵押貸款證券化，發(fā)展房地產(chǎn)抵押貸款二級(jí)市場。
住房抵押貸款二級(jí)市場可以分為證券化市場和非證券化市場兩部分。住房抵押貸款證券化即抵押債權(quán)證券化，是房地產(chǎn)證券化的一種，它是指住房抵押貸款機(jī)構(gòu)將其所持有的抵押債權(quán)匯集重組為抵押組群，經(jīng)過政府機(jī)構(gòu)或私人機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和信用加強(qiáng)，以證券的形式出售給投資者的融資過程，由此而形成的資金流通市場，稱抵押貸款二級(jí)市場。非證券化市場是指由投資者直接買斷住房抵押貸款，從而實(shí)現(xiàn)相關(guān)債權(quán)主體的直接轉(zhuǎn)換。
二、住房抵押貸款證券化的效應(yīng)分析
住房抵押貸款證券化實(shí)際上等于把不能分割的房地產(chǎn)變成可分割的財(cái)產(chǎn)，把不可移動(dòng)的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可流通轉(zhuǎn)讓的有價(jià)證券。這一方面為一般投資者提供了共享房地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營收益的機(jī)會(huì)，另一方面通過把社會(huì)短期貨幣資金轉(zhuǎn)化為長期穩(wěn)定的資本金，也有利于社會(huì)的投資渠道、以及住房抵押貸款的運(yùn)作和退出。作為一種融資工具，其作用具體表現(xiàn)為下述幾方面：
1、抵押貸款證券化可以有效地分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)
以住房抵押貸款為擔(dān)保發(fā)行抵押證券后，原來集中在銀行的抵押貸款資產(chǎn)，變?yōu)橘Y本市場上很多投資人持有的抵押債券，這樣就使房屋抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)分散。而且，由于抵押證券是以一組抵押貸款的投資組合為抵押，個(gè)別違約風(fēng)險(xiǎn)被分散，投資的有效收益能夠得到更大的保障。
2、提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，解決了銀行抵押貸款“短期負(fù)債支持長期資產(chǎn)”的流動(dòng)性難題由于房屋抵押貸款的期限最長可達(dá)30年，對發(fā)放抵押貸款的銀行來說，信貸資產(chǎn)回收周期很長，而通常銀行吸收存款負(fù)債最長僅5年(實(shí)際上居民存款以活期或1年期為主)，二者資產(chǎn)負(fù)債的期限不匹配，增加了銀行經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)和管理的難度。通過證券化，銀行及時(shí)把長期抵押貸款資產(chǎn)在資本市場拋售兌現(xiàn)、或自己持有變現(xiàn)能力很強(qiáng)的抵押證券，就可解決銀行面臨的流動(dòng)性約束。另外房地產(chǎn)抵押債權(quán)證券化，通過抵押二級(jí)市場打破抵押資金的地域限制，使得抵押資金得以在全國范圍內(nèi)流動(dòng)，平衡地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡而引起的抵押貸款利率的高低不平，使之平均化和市場化。
3、抵押貸款證券化對刺激抵押貸款一級(jí)市場的積極作用
對抵押貸款借款人來講，由于抵押貸款證券化，拓寬了抵押貸款發(fā)放的資金來源，增強(qiáng)了抵押貸款的流動(dòng)性，分散了抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)，使金融機(jī)構(gòu)可以延長抵押貸款的時(shí)間，擴(kuò)大抵押貸款的范圍，發(fā)放更多住房抵押貸款，從而滿足市場購房者融通資金的需要。這樣對購房人來說，不會(huì)因?yàn)榻杩钯Y金短缺的瓶頸抑制而推遲購房意愿；而房地產(chǎn)開發(fā)商也將有更多機(jī)會(huì)出售他們已建成和即將建成的樓盤，由此形成的良性循環(huán)將有利于激活抵押貸款一級(jí)市場、緩解房地產(chǎn)的供需失衡矛盾、以及有效的刺激社會(huì)總需求的增長等。
三、住房抵押貸款證券化的建議
近些年來，我國在房地產(chǎn)證券化方面進(jìn)行了一系列的探索和實(shí)踐，取得了一些可喜成就，為推行住房抵押貸款證券化創(chuàng)造了有利條件。其中包括：1、我國資本市場的初步形成和證券交易所的創(chuàng)立為推行住房貸款證券化創(chuàng)造了必要條件。2、我國已建立了一些房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)，如一些專業(yè)銀行的房地產(chǎn)信貸部和住房儲(chǔ)蓄銀行等，為抵押貸款證券化提供了機(jī)構(gòu)上的保證3、大批房地產(chǎn)與證券評(píng)估機(jī)構(gòu)的建立，為抵押貸款證券化提供了必要的中介保障等。但是另一方面應(yīng)該看到，我國抵押貸款二級(jí)市場尚處于萌芽階段、屬于新生事物，要實(shí)現(xiàn)這一金融工具的創(chuàng)新，就要吸收發(fā)達(dá)國家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，通過有關(guān)管理部門的推動(dòng)和扶持，結(jié)合我國的實(shí)際情況，從以下幾個(gè)方面入手：
1、培育抵押貸款證券化市場
要發(fā)行抵押貸款證券必須建立完善的、流動(dòng)性較強(qiáng)的抵押貸款二級(jí)市場。包括：1、制定相應(yīng)的法律法規(guī)。只有保證正常的交易秩序，住房抵押貸款證券才能有效流動(dòng)，其效應(yīng)才能真正得以發(fā)揮。目前，我國證券化方面的法制建設(shè)還很滯后，推行住房抵押貸款證券化，有關(guān)管理部門面臨著建立和完善有關(guān)金融市場和房地產(chǎn)市場法律、法規(guī)的任務(wù)。2、深化金融改革。在國有銀行商業(yè)化的同時(shí)，應(yīng)大力發(fā)展人壽保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、投資銀行、抵押銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)，建立多元化的投資融資機(jī)構(gòu)，推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)換，擴(kuò)大住房信貸資金來源。3、開發(fā)新的貸款種類。目前我國房地產(chǎn)抵押貸款的形式主要是職工住房抵押貸款，形式單一，且限制條件嚴(yán)格，這嚴(yán)重制約了住房抵押貸款市場的發(fā)展。針對這一情況，我們應(yīng)學(xué)習(xí)國外經(jīng)驗(yàn)，吸收一些適合國情的貸款形式，如分級(jí)償還抵押貸款、可調(diào)整價(jià)格抵押貸款等，從而推動(dòng)住房抵押貸款二級(jí)市場的發(fā)展。
2、建立完善的抵押市場擔(dān)保體系
開展住房抵押證券化必須解決好兩個(gè)問題：1、在龐大的住房抵押貸款市場中，建立起健康有序的信用關(guān)系和信用體系，提高貸款者和抵押品的信用等級(jí)和信用條件，增強(qiáng)抵押貸款的清償能力，減少銀行機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險(xiǎn)。2、在流動(dòng)的抵押貸款二級(jí)市場中，增強(qiáng)抵押證券的安全性和清償能力，提高證券發(fā)起機(jī)構(gòu)和證券抵押品的抵押信用和抵押證券的交易信用，加強(qiáng)對抵押貸款證券化后的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范。由此可見整個(gè)房地產(chǎn)抵押貸款市場的運(yùn)轉(zhuǎn)必須有完善的抵押擔(dān)保體系的支持。因此，設(shè)立專門的證券化擔(dān)保機(jī)構(gòu)，為抵押證券提供信用支持和擔(dān)保，對整個(gè)住房抵押貸款證券化體系而言，是十分重要的。借鑒美國的經(jīng)驗(yàn)，在推行住房抵押貸款證券化的初始階段，應(yīng)由政府出面提供擔(dān)保，這樣可以提高住房抵押貸款和抵押證券的信譽(yù)，為實(shí)行住房抵押貸證券化打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。3、加快抵押貸款證券化運(yùn)行所需的中介機(jī)構(gòu)的建立
包括：1、建立住房抵押貸款公司。它的職能主要是買進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的抵押貸款所有權(quán)和房產(chǎn)抵押權(quán)，組成抵押貸款組，經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化處理、信用評(píng)級(jí)及抵押貸款擔(dān)保公司擔(dān)保增級(jí)后，發(fā)行抵押貸款證券，從最終投資者處取得銷售抵押貸款證券的資金。2、培育抵押債券的認(rèn)購承銷者。其職能是代替?zhèn)l(fā)行者銷售債券。認(rèn)購承銷者可分包銷和代銷兩種。包銷商要承擔(dān)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，即在債券未售完時(shí)包銷商要購買剩余債券
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化SPV基礎(chǔ)資產(chǎn)資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)
“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化?！边@句流行于美國華爾街的名言已經(jīng)在中國金融市場上生根開花。這項(xiàng)最早起源于美國的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，正在逐漸被國人所了解和運(yùn)用。有專家預(yù)言，資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）即將成為我國資本市場的一大“亮點(diǎn)”，并有可能成為外資金融機(jī)構(gòu)競相爭奪的“金礦”。
資本證券化文獻(xiàn)綜述
關(guān)于資產(chǎn)證券化國內(nèi)外金融專家從各個(gè)角度出發(fā)，抽象出不同的含義。
JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化“是一個(gè)精心構(gòu)造的過程，經(jīng)過這一過程，貸款和應(yīng)收帳款被包裝并以證券的形式出售?！盧obertKuhu(1990)的定義為：“資產(chǎn)證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。”Gardener(1991)對資產(chǎn)證券化作了比較寬泛的解釋：資產(chǎn)證券化是使儲(chǔ)蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉市場信用。這個(gè)定義的突出地方，是把資產(chǎn)證券化放在資金余缺調(diào)劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產(chǎn)證券化，似乎模糊了上個(gè)世紀(jì)70年代金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。LeonT.Kendall(1996)從技術(shù)角度的定義頗有代表性：資產(chǎn)證券化是一個(gè)過程，這個(gè)過程包括對個(gè)人貸款和其他債務(wù)工具進(jìn)行打包，將被打包的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一種證券或各種證券，同時(shí)提高這些證券的信用等級(jí)或評(píng)級(jí)等級(jí)，并出售給第三方投資者。國內(nèi)學(xué)者王安武（1999）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。目前國內(nèi)比較流行和相對簡單的定義是，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為支撐發(fā)行證券的過程和技術(shù)。
國內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產(chǎn)證券化有以下四個(gè)特征：資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是貸款、應(yīng)收賬款等具有可預(yù)計(jì)的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化是一種重構(gòu)的過程，將貸款、應(yīng)收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產(chǎn)證券化可實(shí)現(xiàn)再融資的目的；資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，將原先難以兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流動(dòng)的證券。
資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)制
資產(chǎn)證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產(chǎn)，組建特殊目的實(shí)體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選，資產(chǎn)支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。
（一）確定證券化資產(chǎn)
從理論上講，一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利，只要能在存續(xù)期間給所有者帶來持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預(yù)見的收益，不論權(quán)利載體是實(shí)物產(chǎn)品還是金融產(chǎn)品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。以此標(biāo)準(zhǔn)來衡量，可以進(jìn)行證券化的資產(chǎn)范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設(shè)備；從信用卡應(yīng)收款到石油天然氣儲(chǔ)備；從特許權(quán)到收費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施；從人壽保險(xiǎn)單到各種有價(jià)證券等都可以作為證券化資產(chǎn)。從實(shí)踐來看，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品作為證券化資產(chǎn)，如住房抵押貸款、汽車貸款、個(gè)人消費(fèi)信貸、信用卡應(yīng)收款等。這些金融工具信用關(guān)系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點(diǎn)。投資者比較容易接受以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。近年來，隨著資產(chǎn)證券化的技術(shù)不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、中小企業(yè)短期貸款等，在國外也納入了資產(chǎn)證券化的范圍。
（二）組建特殊目的實(shí)體（SPV）
SPV是專門為證券化交易的運(yùn)作而設(shè)立或存在的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)。在資產(chǎn)證券化中，被證券化的資產(chǎn)能夠吸引投資者，并非因?yàn)榘l(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款等）本身的價(jià)值和信用。為保證和提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)，其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，SPV正是由于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的需要而產(chǎn)生的。為使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)相隔離，最有效的手段就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人處剝離出來，使其具有獨(dú)立的法律地位。但因?yàn)橘Y產(chǎn)本身沒有人格，即沒有權(quán)利，于是需要構(gòu)建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應(yīng)該完全獨(dú)立于包括發(fā)起人在內(nèi)的其他交易主體，應(yīng)確保支持資產(chǎn)不受包括發(fā)起人在內(nèi)的任何第三人是否破產(chǎn)倒閉的影響，以實(shí)現(xiàn)投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風(fēng)險(xiǎn)相隔離的目的，從而保障投資人的權(quán)益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”。可以說，SPV的設(shè)立是證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的核心環(huán)節(jié)。
（三）證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選
在組建證券化資產(chǎn)池時(shí)，資產(chǎn)范圍的選擇一般是未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)，那些依據(jù)法律規(guī)定或相關(guān)當(dāng)事人的約定或依其性質(zhì)不能流通、轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不能進(jìn)入資產(chǎn)池。在期限結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)證券化的期限應(yīng)當(dāng)與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量相匹配。在行業(yè)分布方面，加入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應(yīng)符合分散風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的要求。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)池，但在試點(diǎn)階段應(yīng)從優(yōu)良資產(chǎn)做起，樹立資產(chǎn)證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產(chǎn)的地域相關(guān)性小，可以通過擴(kuò)大地域的選擇，分散風(fēng)險(xiǎn)。
（四）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行
資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可分為準(zhǔn)備、委托承銷、發(fā)售和資金入賬四個(gè)基本步驟。證券發(fā)行的準(zhǔn)備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關(guān)文件的制作、證券信用增級(jí)和評(píng)級(jí)、證券發(fā)行的申報(bào)審批或注冊登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價(jià)格和費(fèi)用；確定最終的發(fā)行契約或招募說明書、發(fā)行公告；印刷證券及有關(guān)憑證，安排發(fā)售網(wǎng)點(diǎn)，進(jìn)行證券發(fā)售宣傳；安排證券認(rèn)購等。資金入賬的工作主要有清點(diǎn)發(fā)售資金、結(jié)算發(fā)行費(fèi)用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產(chǎn)“銷售”價(jià)款，SPV相應(yīng)調(diào)整財(cái)務(wù)賬目等。
（五）后繼管理
資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后，在存續(xù)期內(nèi)會(huì)持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發(fā)起人繼續(xù)負(fù)責(zé)資產(chǎn)池的管理，也可以聘請專門的服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)該項(xiàng)工作。資產(chǎn)支持證券到期，SPV清算支持資產(chǎn)，若支持資產(chǎn)的收益在清償證券本息和支付各種費(fèi)用后還有剩余，應(yīng)按事先約定在發(fā)起人、SPV和投資者之間進(jìn)行分配。一旦資產(chǎn)支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結(jié)。在支持資產(chǎn)清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結(jié)報(bào)告后，全部交易結(jié)束。
我國資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)
（一）法律風(fēng)險(xiǎn)
目前我國對SPV“真實(shí)出售”的法律法規(guī)還是空白。SPV是專門為證券化設(shè)立的中介機(jī)構(gòu)，是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的核心手段。由于我國資產(chǎn)證券化還處于起步階段，SPV的企業(yè)性質(zhì)（金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此，SPV的破產(chǎn)隔離也就無法真正實(shí)現(xiàn)，從而產(chǎn)生法律風(fēng)險(xiǎn)。原始權(quán)益人和原始債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系通過協(xié)商，變更為SPV和原債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這種變更構(gòu)成了“真實(shí)出售”的實(shí)質(zhì)。對于這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移關(guān)系，《中華人民共和國商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴(yán)格的法律保障，銀行通過“真實(shí)出售”的方式，是否真正轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移了多少風(fēng)險(xiǎn)還是一個(gè)很大的變數(shù)。
（二）信用風(fēng)險(xiǎn)
它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無法按時(shí)對證券本息進(jìn)行支付。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎(chǔ)性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款）的信用風(fēng)險(xiǎn)。證券的信用評(píng)級(jí)是投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)?？陀^、獨(dú)立、公正的信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。目前我國的信用評(píng)級(jí)制度仍不完善，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作很不規(guī)范，信用評(píng)級(jí)的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到客觀、獨(dú)立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟(jì)利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級(jí)，損害投資人的利益。
（三）操作風(fēng)險(xiǎn)
在資產(chǎn)證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風(fēng)險(xiǎn)。
一是重新定性風(fēng)險(xiǎn)。是指發(fā)起人與SPV之間的交易不符合“真實(shí)銷售”的要求而被確認(rèn)為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。
二是混合風(fēng)險(xiǎn)。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。
三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。是指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人視為同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負(fù)債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發(fā)生的安然公司事件。
（四）利率風(fēng)險(xiǎn)
它又稱為市場風(fēng)險(xiǎn)，是指由于市場利率的變動(dòng)而引起的風(fēng)險(xiǎn)。證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反方向變動(dòng)。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價(jià)格變化不會(huì)對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致收益下降。
（五）政策風(fēng)險(xiǎn)
在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對投資者的保護(hù)等。目前我國資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴(yán)格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動(dòng)，因而面臨較大的政策風(fēng)險(xiǎn)。
（六）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
是指爆發(fā)金融危機(jī)的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品長期定價(jià)過低，或者價(jià)格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風(fēng)險(xiǎn)不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機(jī)構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系混亂，并蔓延到整個(gè)金融體系。這種風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)，最終會(huì)引起金融危機(jī)。
防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施
（一）建立完善相關(guān)的法律、政策體系
我國應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺(tái)一部資產(chǎn)證券化的法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充與完善。同時(shí)，明確資產(chǎn)證券化過程中的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、報(bào)批程序等一系列政策問題，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會(huì)計(jì)處理原則以及交易后資產(chǎn)負(fù)債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強(qiáng)法律、政策體系的建設(shè)，是防范資產(chǎn)證券化各種風(fēng)險(xiǎn)的根本保障。
（二）規(guī)范信用評(píng)估體系
為促進(jìn)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，政府應(yīng)該采取各種措施完善信用評(píng)級(jí)制度及其運(yùn)作過程。政府應(yīng)該強(qiáng)化對國內(nèi)現(xiàn)有的中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估事務(wù)所等）的管理，盡量減少信用評(píng)級(jí)工作中弄虛作假、亂收費(fèi)等違法亂紀(jì)的事件發(fā)生。為建立一個(gè)獨(dú)立、公正、客觀、透明的信用評(píng)級(jí)體系，也可以考慮設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者選擇一家或多家國際上運(yùn)作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的中介機(jī)構(gòu)，參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。規(guī)范信用評(píng)級(jí)制度和運(yùn)作過程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)性工作。
（三）加強(qiáng)監(jiān)管的協(xié)調(diào)和力度
資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國金融分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國人民銀行、銀行監(jiān)督委員會(huì)和證券監(jiān)督委員會(huì)是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)，發(fā)改委、財(cái)政部、國資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)的監(jiān)管職責(zé)。加強(qiáng)這些部門的綜合協(xié)調(diào)，形成合力，達(dá)到資源共享、有效監(jiān)管的目標(biāo)，是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。
從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來看，我國資產(chǎn)證券化應(yīng)該采取以市場主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式。就我國目前的實(shí)際情況來看，實(shí)行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或?qū)徍酥?。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管的內(nèi)容應(yīng)該包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等。
監(jiān)管的最重要職能有三個(gè)方面：一是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性；二是對虛假欺詐行為進(jìn)行處罰；三是監(jiān)管理念應(yīng)該向國際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型的審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變。只有實(shí)施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的各種風(fēng)險(xiǎn)。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率風(fēng)險(xiǎn)
利率風(fēng)險(xiǎn)可以運(yùn)用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進(jìn)行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風(fēng)險(xiǎn)狀況。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的競爭優(yōu)勢和風(fēng)險(xiǎn)偏好，確定合理的風(fēng)險(xiǎn)對沖目標(biāo)，并根據(jù)對沖目標(biāo)，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實(shí)現(xiàn)對沖目標(biāo)，并實(shí)施對沖效果的評(píng)估。
資產(chǎn)證券化是我國資本市場的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風(fēng)險(xiǎn)相伴相隨。隨著我國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大，資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險(xiǎn)必將逐步暴露出來。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程和大力營造良好的外部環(huán)境，是我國有效防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)和健康發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的當(dāng)務(wù)之急。
參考文獻(xiàn)：
內(nèi)容提要：資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)70年代以來最重要的金融創(chuàng)新之一，它通過巧妙的設(shè)計(jì)，將流動(dòng)性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性好的債券，借以融通資金。目前，我國資本市場的發(fā)育不完善，融資渠道比較狹窄，尤其體現(xiàn)在房地產(chǎn)融資渠道多年來的單一性上，這造成了兩個(gè)尷尬的境地，一是房地產(chǎn)資金籌集進(jìn)入一個(gè)瓶頸狀態(tài)，二是銀行長期背負(fù)巨額的不良資產(chǎn)?！?21”文件的出臺(tái)更加使房地產(chǎn)銀行貸款的途徑縮水，資本市場不得不創(chuàng)造新的金融工具以適應(yīng)趨于惡劣的投資環(huán)境。房地產(chǎn)證券化就無疑是拓寬房地產(chǎn)融資渠道的一個(gè)新的工具性創(chuàng)新，隨之邇來的將帶動(dòng)整個(gè)市場和體制的創(chuàng)新。房地產(chǎn)證券化就是將房地產(chǎn)投資直接轉(zhuǎn)化為證券形態(tài)，它包括抵押債權(quán)證券化和項(xiàng)目融資證券化。國外房地產(chǎn)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)表明摘要：房地產(chǎn)證券化是發(fā)展房地產(chǎn)市場最為有效的手段。我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展不容樂觀，筆者認(rèn)為房地產(chǎn)證券化作為突破房地產(chǎn)融資的瓶頸目前狀況，帶動(dòng)整個(gè)資產(chǎn)證券化的良性運(yùn)作，是值得提倡的一種金融創(chuàng)新，但于經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律框架等方面的限制，我國實(shí)施資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)還面臨許多障礙。本文旨在對房地產(chǎn)證券化作粗淺的探索的基礎(chǔ)上，以期拋磚引玉。
摘要：房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化房地產(chǎn)證券化房地產(chǎn)立法
[關(guān)鍵字]:房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化房地產(chǎn)證券化房地產(chǎn)立法證券化法律法律分析
一、前言
資產(chǎn)證券化源于70年代美國的住房抵押證券，隨后證券化技術(shù)被廣泛應(yīng)用于抵押債權(quán)以外的非抵押債權(quán)資產(chǎn)，并于80年代在歐美市場獲得蓬勃發(fā)展。90年代起，資產(chǎn)證券化開始出現(xiàn)在亞洲市場上，非凡是東南亞金融危機(jī)爆發(fā)以后，在一些亞洲國家得到迅速發(fā)展。資產(chǎn)證券化（包括不良資產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)證券化）是近30年來世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新和金融工具，是衍生證券技術(shù)和金融工程技術(shù)相結(jié)合的產(chǎn)物。通俗地講，資產(chǎn)證券化就是把缺乏流動(dòng)性，但具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，使之成為可以在金融市場上出售和流通的證券，據(jù)以融資的過程。目前在我國存在大量的可用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，例如房地產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)、房地產(chǎn)抵押貸款等。資產(chǎn)證券化尤其使房地產(chǎn)證券化在我國具有廣闊的發(fā)展空間，我們應(yīng)當(dāng)充分把握這一機(jī)會(huì)，在拓寬溶資渠道和完善資本市場的同時(shí)，建立良好的政策法律環(huán)境和投資環(huán)境。2003年6月5日，中國人民銀行《有關(guān)進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》，即“121號(hào)文件”，以控制房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)，其中的核心內(nèi)容有摘要：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)申請銀行貸款，其自有資金應(yīng)不低于開發(fā)項(xiàng)目總投資的30％；商業(yè)銀行發(fā)放的房地產(chǎn)貸款嚴(yán)禁跨地區(qū)使用；商業(yè)銀行不得向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放用于繳交土地出讓金的貸款。這好比把造成銀行不良資產(chǎn)的緊箍咒轉(zhuǎn)嫁給了房地產(chǎn)開發(fā)商，使房地產(chǎn)融資渠道單一的窘境雪上加霜。加快房地產(chǎn)證券化的發(fā)展以激活資本投資市場勢在必行，啟動(dòng)相關(guān)的專項(xiàng)探究和政策法律的探究也就顯得尤為重要。
二、房地產(chǎn)證券化的含義、性質(zhì)和特征
（一）房地產(chǎn)證券化的含義和性質(zhì)
以住房抵押貸款證券化為代表的房地產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)于上個(gè)世紀(jì)70年代的美國。房地產(chǎn)證券化（RealEstateSecuritization），是指把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)的投資轉(zhuǎn)化為資本市場上的證券資產(chǎn)的金融交易過程，從而使投資人和房地產(chǎn)投資標(biāo)的物之間的物權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)化為有價(jià)證券形式的股權(quán)和債權(quán)。主要包括房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化兩種形式。房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化即商業(yè)性房地產(chǎn)投資證券化。
因?yàn)樽C券化本身就是一個(gè)非常寬泛的概念，而且目前也沒有有關(guān)資產(chǎn)證券化的權(quán)威法律定義，所以理論界對房地產(chǎn)證券化的理解也存在著很大的分歧摘要：
有的學(xué)者認(rèn)為房地產(chǎn)證券化是指通過發(fā)行股票或公司債券進(jìn)行融資的活動(dòng)，包括直接或間接成為房地產(chǎn)上市公司，從而使一般房地產(chǎn)企業(yè)和證券相融合，也包括一般上市公司通過收購、兼并、控股投資房地產(chǎn)企業(yè)等形式進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)，從而使上市公司和房地產(chǎn)業(yè)結(jié)合，發(fā)行股票或債券。這種觀點(diǎn)意味著房地產(chǎn)證券化，既可以解決開發(fā)企業(yè)流動(dòng)資金不足的新問題，又可分散房地產(chǎn)開發(fā)投資的風(fēng)險(xiǎn)。有的學(xué)者認(rèn)為房地產(chǎn)證券化是指房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目融資的證券化，即以某具體的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目為投資對象，由投資方或開發(fā)企業(yè)委托金融機(jī)構(gòu)發(fā)行有價(jià)證券籌集資金的活動(dòng)。
實(shí)際上，房地產(chǎn)證券化產(chǎn)生的背景及實(shí)踐表明，房地產(chǎn)證券化是指房地產(chǎn)投資由原來的物權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)橛袃r(jià)證券的股權(quán)或債券，是指房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化和房地產(chǎn)抵押貸款的證券化，而并非房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)行股票或債券的籌資活動(dòng)，也不是房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目融資證券化。
房地產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上是不同投資者獲得房地產(chǎn)投資收益的一種權(quán)利分配，其具體形式可以是股票、債券，也可以是信托基金和收益憑證等。因?yàn)榉康禺a(chǎn)本身的非凡性，其原有的融資方式單一，房地產(chǎn)證券化是投資者將對物權(quán)的占有和收益權(quán)轉(zhuǎn)化為債權(quán)或股權(quán)。其實(shí)質(zhì)上是物權(quán)的債權(quán)性擴(kuò)張。房地產(chǎn)證券化體現(xiàn)的是資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資方式。傳統(tǒng)融資方式是憑借資金需求者本身的資信能力來融資的。資產(chǎn)證券化則是憑借原始權(quán)益人的一部分資產(chǎn)的未來收入能力來融資，資產(chǎn)本身償付能力和原始權(quán)益人的資信水平被徹底割裂開來。
和其他資產(chǎn)證券化相比，房地產(chǎn)證券化的范圍更廣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了貸款債權(quán)的證券化范圍。貸款證券化的對象為貸款本身，投資人獲得的只是貸款凈利息，然而，房地產(chǎn)投資的參和形式多種多樣，如股權(quán)式、抵押式等等，其證券化的方式也因此豐富多彩，只有以抵押貸款形式參和的房地產(chǎn)投資證券化的做法才和貸款證券化相似，其他形式的證券化對象均不是貸款本身，而是具體的房地產(chǎn)項(xiàng)目。所以房地產(chǎn)證券化包括房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化兩種形式。
房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化是指以一級(jí)市場即發(fā)行市場上抵押貸款組合為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款證券的結(jié)構(gòu)性融資行為。
房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化又稱商業(yè)性房地產(chǎn)投資證券化，是指以房地產(chǎn)投資信托為基礎(chǔ)，將房地產(chǎn)直接投資轉(zhuǎn)化為有價(jià)證券，使投資者和投資標(biāo)的物之間的物權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)閾碛杏袃r(jià)證券的債權(quán)關(guān)系。
房地產(chǎn)證券化的兩種形式一方面是從銀行的角度出發(fā)，金融機(jī)構(gòu)將其擁有的房地產(chǎn)債權(quán)分割成小單位面值的有價(jià)證券出售給社會(huì)公眾，即出售給廣大投資者，從而在資本市場上籌集資金，用以再發(fā)放房地產(chǎn)貸款；另一方面是從非金融機(jī)構(gòu)出發(fā)，房地產(chǎn)投資經(jīng)營機(jī)構(gòu)將房地產(chǎn)價(jià)值由固定資本形態(tài)轉(zhuǎn)化為具有流動(dòng)的證券商品，通過發(fā)售這種證券商品在資本市場上籌集資金。
總之，房地產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資，以房地產(chǎn)抵押貸款債券為核心的多元化融資體系，泛指通過股票、投資基金和債券等證券化金融工具融通房地產(chǎn)市場資金的投融資過程，包括房地產(chǎn)抵押債權(quán)證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化。其宗旨是將巨額價(jià)值的房地產(chǎn)動(dòng)產(chǎn)化、細(xì)分化，利用證券市場的功能，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)資本大眾化、經(jīng)營專業(yè)化及投資風(fēng)險(xiǎn)分散化，為房地產(chǎn)市場提供充足的資金，推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)快速發(fā)展。它既是一種金融創(chuàng)新，更是全球性經(jīng)濟(jì)民主化運(yùn)動(dòng)的重要組成部分。
（二）房地產(chǎn)證券化的特征
1、基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律形式是合同權(quán)利。無論是房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化還是房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化，在證券化過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)都被法律化為一種合同權(quán)利。
2、參和者眾多，法律關(guān)系復(fù)雜。在整個(gè)證券化過程中，從基礎(chǔ)資產(chǎn)的選定到證券的償付，有眾多的法律主體以不同的身份參和進(jìn)來，相互之間產(chǎn)生縱橫交錯(cuò)的法律關(guān)系網(wǎng)，其涉及面之廣是其他資產(chǎn)證券化所不能及的。借款人和貸款人之間的借貸法律關(guān)系，委托人和受托人之間的信托關(guān)系，SPV（特設(shè)機(jī)構(gòu)）和原始權(quán)益人的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓關(guān)系，SPV和證券承銷商的承銷關(guān)系，還有眾多的中介機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)而產(chǎn)生服務(wù)合同關(guān)系等等，一個(gè)證券化過程中，有著多種多樣的法律關(guān)系，牽涉國家方方面面的法律規(guī)定。任何一個(gè)法律規(guī)定的忽視都將影響證券化的實(shí)施效果。
3、獨(dú)特的融資模式。這主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一方面體現(xiàn)在融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上。房地產(chǎn)證券化的核心是設(shè)計(jì)出一種嚴(yán)謹(jǐn)有效的交易結(jié)構(gòu)，通過這個(gè)交易結(jié)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)融資目的。另一方面體現(xiàn)在負(fù)債結(jié)構(gòu)上。利用證券化技術(shù)進(jìn)行融資不會(huì)增加發(fā)起人的負(fù)債，是一種不顯示在資產(chǎn)負(fù)債表上的融資方法。通過證券化，將資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)剝離改組后，構(gòu)造成市場化的投資工具，這樣可以提高發(fā)起人的資本充足率，降低發(fā)起人的負(fù)債率。
4、平安系數(shù)高。在由其他機(jī)構(gòu)專業(yè)化經(jīng)營的同時(shí)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)由于證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離的設(shè)計(jì)，只取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的收入自身，非以發(fā)起人的整體信用為擔(dān)保，并且和發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，和SPV（特設(shè)機(jī)構(gòu)）的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，SPV或者是為證券化特設(shè)一個(gè)項(xiàng)目一個(gè)SPV，或者對證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)行專項(xiàng)管理，SPV的經(jīng)營范圍不能有害于證券化，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流收入委托專門的金融機(jī)構(gòu)?？顚?。這種獨(dú)特的設(shè)計(jì)降低了原有的風(fēng)險(xiǎn)，提高平安系數(shù)。另外，證券化的信用級(jí)別也不受發(fā)起人影響，除了取決于自身的資產(chǎn)狀況以外，還可以通過各種信用增級(jí)手段提高證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用級(jí)別，降低風(fēng)險(xiǎn)，提高平安性。而且，房地產(chǎn)證券具有流通性，可以通過各種方式流通，提早收回投資，避免風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。
5、證券品種多樣化，適合于投資。房地產(chǎn)證券本身就根據(jù)不同投資者的不同投資喜好設(shè)計(jì)了品種多樣摘要：性質(zhì)各異的證券，有過手證券，有轉(zhuǎn)付證券，有債券，有收益憑證，等等。
6、政策性強(qiáng)。房地產(chǎn)證券化之所以起源于美國，是和美國政府的推動(dòng)功能分不開的。眾所周知，美國是崇尚市場機(jī)制的國家，但和其它經(jīng)濟(jì)金融部門相比，房地產(chǎn)市場是美國政府干預(yù)較深的一個(gè)領(lǐng)域。一方面通過為抵押貸款提供保險(xiǎn)和發(fā)起設(shè)立三大政府機(jī)構(gòu)--聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(huì)、聯(lián)邦住房抵押貸款公司以及政府抵押貸款協(xié)會(huì)參和到證券化業(yè)務(wù)中來，直接開展住宅抵押貸款證券化交易，并通過它們的市場活動(dòng)來影響抵押貸款市場的發(fā)展。另一方面它則通過制定詳盡的法律法規(guī)來規(guī)范和引導(dǎo)市場的發(fā)展摘要：美國政府調(diào)整了法律、稅務(wù)、會(huì)計(jì)上的規(guī)定和準(zhǔn)則，包括通過《稅收改革法案》；以FAS125規(guī)則替代FAS77規(guī)則，重新確定了“真實(shí)銷售”的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)；通過了FASIT立法提案等等。所以，房地產(chǎn)證券化市場受政府政策導(dǎo)向影響大。
三、海外房地產(chǎn)證券化的立法體例
海外房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定，從體例上看，可以分為分散立法型和統(tǒng)一立法型，這兩種體例跟各自的國情是緊密聯(lián)系的。
（一）分散立法型國家的法律規(guī)定。
1、美國有關(guān)房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。
美國是最早進(jìn)行房地產(chǎn)證券化的國家，在法律制度方面積累了非常豐富的經(jīng)驗(yàn)，其主要立法有摘要：1933年的《證券法》、1934年的《證券交易法》。1940年《投資公司法》。在房地產(chǎn)投資信托方面，應(yīng)當(dāng)說，《投資公司法》和1935年《公用事業(yè)控股公司法》、1939年《信托契約法》、1940年《投資顧問法》，都成為日后投資公司經(jīng)營房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)管理規(guī)則的基本框架?！兜?25號(hào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》（FAS125）、《轉(zhuǎn)讓、提供金融資產(chǎn)服務(wù)及債務(wù)清除之會(huì)計(jì)處理》。兩法采用金融合成分析法，改變過去對“真實(shí)銷售”只“重形式輕實(shí)質(zhì)”的缺陷，該法還對房地產(chǎn)證券化中的會(huì)計(jì)報(bào)表及其報(bào)表合并等新問題作了具體規(guī)定，有利于保護(hù)投資者的合法權(quán)益。在地產(chǎn)投資信托方面，正式開創(chuàng)了REIT。
2、英國有關(guān)房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。
英國自1987年開始發(fā)行按揭支撐證券，在抵押貸款市場，通過證券化的資產(chǎn)建立出借機(jī)構(gòu)。例如國家房屋貸款有限公司、私人抵押有限公司。英國的抵押支撐證券通過建筑保險(xiǎn)、人壽保險(xiǎn)和抵押賠償單進(jìn)行組合。銀行、機(jī)構(gòu)投資者和海外投資者是英國證券化市場的主要投資者。在法律方面，英國1986年《建筑團(tuán)體法》中“適宜抵押公司”指導(dǎo)建筑團(tuán)體發(fā)行抵押支撐證券；1991年《流動(dòng)資產(chǎn)咨詢注解》鼓勵(lì)建筑團(tuán)體在抵押支撐證券市場的投資；1989年2月《貸款轉(zhuǎn)讓和證券化準(zhǔn)則》由英格蘭銀行頒布，起到了宏觀調(diào)控和監(jiān)督的功能；此外《有關(guān)統(tǒng)一國際資本衡量和資本標(biāo)準(zhǔn)的協(xié)議》、《1986年財(cái)政支付法》、《1974年消費(fèi)者信用法》、《1989年公司法》、《披露草案42》和《披露草案49》，在眾法之間既有鼓勵(lì)房地產(chǎn)證券化也有約束的功能。
3．采用分散型立法的國家和地區(qū)還有法國、德國、澳大利亞、加拿大和我國香港地區(qū)。
（二）統(tǒng)一立法型國家的法律規(guī)定。
1、日本有關(guān)房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。
日本的房地產(chǎn)證券化起步于80年代中后期，當(dāng)時(shí)在法律上還存在著諸多限制，致使該產(chǎn)品無法在市場上廣泛開展，直到1997年金融風(fēng)暴后，日本金融市場受到重?fù)?，在殘酷的現(xiàn)實(shí)環(huán)境催迫下，1998年通過《非凡目的公司法》，并于2000年修正為《資產(chǎn)流動(dòng)化法》，至此，才為日本證券化市場的全面開展掃清了法律上的障礙。此外，在日本推動(dòng)金融資產(chǎn)證券化的同時(shí)，我們?nèi)匀徊荒芎鲆曇韵路稍谧C券化中的功能摘要：《抵押證券法》、《抵押證券業(yè)規(guī)制法》、《信托法》、《信托業(yè)法》、《特定債權(quán)事業(yè)規(guī)制法》。這些法相較《資產(chǎn)流動(dòng)化法》來說，雖然更分散，但仍然具有補(bǔ)充適用的價(jià)值。
2、韓國有關(guān)房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。
韓國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐主要出現(xiàn)在1997年金融危機(jī)之后，這之前基本未開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，也沒有制定相關(guān)的法規(guī)，而僅答應(yīng)離岸資產(chǎn)的跨國界證券化。金融危機(jī)爆發(fā)后，韓國的金融業(yè)暴露出許多新問題，在嚴(yán)格的金融監(jiān)管下，韓國的金融機(jī)構(gòu)都在盡力通過提高資本充足率來改善它們的平安性，金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行有效的資產(chǎn)負(fù)債管理的重要性變得更加突出。隨著金融改革和調(diào)整的深化，韓國政府希望通過證券化的方式來清除不良貸款，以最大限度地降低對整個(gè)社會(huì)的沖擊。于是在1998年7月就頒布了《資產(chǎn)證券化法案》，該法從立法預(yù)告到法案生效，歷時(shí)僅2個(gè)多月。
3、采取統(tǒng)一立法型的國家和地區(qū)還有印尼、馬來西亞、泰國和我國的臺(tái)灣地區(qū)。
四、我國推行房地產(chǎn)證券化的必要性和可行性
（一）我國房地產(chǎn)證券化的發(fā)展目前狀況
房地產(chǎn)證券化是當(dāng)代經(jīng)濟(jì)、金融證券化的典型代表，是一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到較高階段的必然趨向。20世紀(jì)70年代以來，西方國家金融業(yè)發(fā)生了重大變化，一直占據(jù)金融業(yè)主導(dǎo)地位的銀行業(yè)面臨著挑戰(zhàn)，而證券化卻在競爭中得到了迅速發(fā)展，成為國際金融創(chuàng)新的三大主要趨向之一。在金融證券化浪潮中，房地產(chǎn)證券化成了金融銀行業(yè)實(shí)踐結(jié)構(gòu)變化和新的國際金融工具創(chuàng)新的主要內(nèi)容之一。我國目前對于房地產(chǎn)證券化還處于研討和摸索階段。
1、房地產(chǎn)抵押債權(quán)證券化的發(fā)展目前狀況
房地產(chǎn)證券化從銀行金融機(jī)構(gòu)的角度看，表現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)出于單純的融資目的，將其擁有的房地產(chǎn)抵押權(quán)即債權(quán)分割成小單位的有價(jià)證券面向公眾出售以籌集資金的方式。由此形成的資金流通市場，稱之為房地產(chǎn)二級(jí)抵押市場。從我國目前的實(shí)際情況來看，抵押債權(quán)證券化的發(fā)展尚為一片空白。主要表現(xiàn)為摘要：(1)抵押貸款的規(guī)模很小。拿中國建設(shè)銀行來講，該行房地產(chǎn)信貸部所經(jīng)辦的抵押貸款業(yè)務(wù)僅占到房貸部貸款總額的10.7％，占總行貸款總額的比例還不到1％。由于沒有相當(dāng)規(guī)模的抵押貸款積累，抵押債權(quán)的證券化便難以推行；(2)我國住房抵押貸款市場只有一級(jí)市場還不存在二級(jí)市場。我國的住房抵押貸款市場結(jié)構(gòu)單一，仍處在放貸一還款的簡單循環(huán)階段，由此決定了抵押貸款資金的流動(dòng)性差，抵押貸款市場尚需進(jìn)一步發(fā)展。
2、房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化的發(fā)展目前狀況
我國改革開放以來，伴隨著資本證券市場的不斷形成和發(fā)育，房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化也得到了一定程度的發(fā)展，并成為我國當(dāng)前房地產(chǎn)證券化發(fā)展的主體格局。主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面摘要：(1)房地產(chǎn)股票市場的發(fā)展。我國目前股票市場的上市公司中，幾乎80％左右的企業(yè)，其從股票市場上發(fā)行股票籌集來的資金均有一部分流入房地產(chǎn)業(yè)。有條件的房地產(chǎn)企業(yè)，除了可以在深交所和上交所辦理一定的手續(xù)上市外，還可以在NET和STAQ兩個(gè)場外交易所系統(tǒng)上市。這都為房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)的進(jìn)一步擴(kuò)展創(chuàng)造了極為有利的條件；(2)房地產(chǎn)債券市場的發(fā)展。我國目前的債券市場上，為房地產(chǎn)開發(fā)而發(fā)行的債券已有兩種摘要：第一種是房地產(chǎn)投資券。第二種是受益?zhèn)Ｈ甾r(nóng)業(yè)銀行寧波市信托投資公司于1991年1月20日向社會(huì)公開發(fā)行的“信托投資收益證券”，總額達(dá)1000萬人民幣，期限為10年。主要投資于房地產(chǎn)和工商業(yè)等項(xiàng)目。
（二）我國推行房地產(chǎn)證券化的可行性和必要性
1、房地產(chǎn)證券化的必要性
（1）有利于提高銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，釋放金融風(fēng)險(xiǎn)。由于個(gè)人住房抵押貸款期限比較長，而商業(yè)銀行資金來源以短期為主，因而產(chǎn)生了由于“短存長貸”引發(fā)的流動(dòng)性新問題。雖然目前我國商業(yè)銀行個(gè)人住房抵押貸款占全部貸款的比例不到4%，資金也比較寬松，流動(dòng)性沒新問題。但是，由于業(yè)務(wù)發(fā)展的不平衡，個(gè)人住房抵押貸款發(fā)展最快的建行，其余額占全部貸款金額的比重已超過9%，參照發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家，我國的住房抵押貸款業(yè)務(wù)還有很大的增長空間，銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)出來。房地產(chǎn)證券化有利于釋放由此產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)。
（2）有利于拓展房地產(chǎn)業(yè)資金來源，構(gòu)建良好的房地產(chǎn)運(yùn)行機(jī)制。目前，我國商品房空置量已超過7000萬平方米，積壓其上的國有商業(yè)銀行貸款已超過2000億，再加上新建的商品房，要想全面啟動(dòng)房市，約需要3500億元的巨額資金。這樣巨大的資金缺口僅靠我國現(xiàn)有的住宅金融支持是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，而推行房地產(chǎn)證券化，直接向社會(huì)融資并且融資的規(guī)?？梢圆皇茔y行等中介機(jī)構(gòu)的制約，有助于迅速籌集資金、建立良好的資金投入機(jī)制。
（3）有利于健全我國的資本市場，擴(kuò)大投資渠道。房地產(chǎn)證券化作為重要的金融創(chuàng)新工具，給資本市場帶來的重大變化是融資方式的創(chuàng)新，將大大豐富我國金融投資工具，有利于增加我國資本市場融資工具的可選擇性，房地產(chǎn)證券化可使籌資者通過資本市場直接籌資而無須向銀行貸款或透支，同時(shí)其較低的融資成本有利于提高我國資本市場的運(yùn)作效率。
2、房地產(chǎn)證券化的可行性
（1）我國已經(jīng)具備了進(jìn)行房地產(chǎn)證券化的良好經(jīng)濟(jì)環(huán)境。從整個(gè)國家的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)而言，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況良好，金融體制改革不斷深化，為房地產(chǎn)的證券化創(chuàng)造了一個(gè)穩(wěn)定的大環(huán)境。
（2）我國已經(jīng)初步具備住房抵押貸款一級(jí)市場的雛形。眾所周知，住房抵押貸款是最輕易進(jìn)行證券化的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，其原始債務(wù)人信用較高，資金流動(dòng)性穩(wěn)定，平安性高，各國的資產(chǎn)證券化無不起源于住房抵押貸款證券化。而我國隨著住房貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來，住房抵押貸款不斷上升，已經(jīng)初步形成規(guī)模。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1998年底，商業(yè)銀行自營性個(gè)人住房貸款余額只有514億元，到2000年，這一數(shù)字已迅速增長到3306億元，兩年中增長了5倍多。
（3）我國房地產(chǎn)市場體系和證券市場體系初具規(guī)模。首先，國家金融政策的適當(dāng)調(diào)整和完善，使我國房地產(chǎn)市場已發(fā)展成為包括房地產(chǎn)開發(fā)、住房金融、保險(xiǎn)等多方位、功能齊全的市場體系；其次，我國證券市場經(jīng)過幾年的發(fā)展逐步走向成熟和規(guī)范，證券市場監(jiān)管力度正在加大，法規(guī)體系逐步形成，證券管理、證券交易條件日趨完善，也積累了一些的發(fā)展證券市場的經(jīng)驗(yàn)，為實(shí)行房地產(chǎn)證券化提供了較好的金融市場基礎(chǔ)。
五．我國房地產(chǎn)證券化的立法體例探索
眾所周知，金本位體制崩潰以后的金融體系，完全建立在法律的基礎(chǔ)之上，因而完全可以這樣斷言，沒有法律，也就沒有整個(gè)金融體系。從這個(gè)意義上說，法律對于金融創(chuàng)新的積極功能是主要的，也是重要關(guān)鍵的。
我國有關(guān)房地產(chǎn)證券化的實(shí)踐十分少見，新華信托推出的住房貸款項(xiàng)目的資金信托，頗有點(diǎn)房地產(chǎn)貸款證券化（MBS）和房地產(chǎn)投資信托（REIT）相結(jié)合的特征。2003年國內(nèi)第一支住宅產(chǎn)業(yè)基金，“精瑞”房地產(chǎn)信托基金的啟動(dòng)無疑又是一大開拓。從目前的趨向以及必要性考慮，房地產(chǎn)證券化在不久的將來必然會(huì)成為我國資本市場的一種重要融資方式，因此這方面的立法應(yīng)當(dāng)先行。在立法體例方面，是將房地產(chǎn)證券化的各個(gè)環(huán)節(jié)集中起來統(tǒng)一立法還是將各個(gè)環(huán)節(jié)提出來分散立法？目前學(xué)界還存在著爭議。筆者認(rèn)為，我國應(yīng)當(dāng)仔細(xì)考察國際上兩種立法體例后面的深層因素。
采用分散型立法體例的國家和地區(qū)中，美國最早從事房地產(chǎn)證券化，其目的是為了解決銀行住房貸款資金不足的新問題，由于它是一個(gè)全新的課題，只能通過“摸石頭過河”的方式，出現(xiàn)一個(gè)新問題就出臺(tái)或修改一個(gè)規(guī)則，最終通過不同的法律形成了對房地產(chǎn)證券化的規(guī)制，因此不存在統(tǒng)一立法。而且美國是一個(gè)崇尚金融創(chuàng)新的國家，統(tǒng)一立法可能會(huì)給房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新設(shè)置太多條條框框，分散立法以及美國的衡平法傳統(tǒng)更注重的是事后評(píng)價(jià)，因此可以給金融創(chuàng)新創(chuàng)造條件。英國則是典型的英美法系國家，成文法在其法律體系中處于次要地位，所以它們更多地是判例法或者至多是單個(gè)成文法對房地產(chǎn)證券化進(jìn)行規(guī)范。澳大利亞和我國香港的立法傳統(tǒng)受英國的影響很深，分散立法就是一個(gè)表現(xiàn)。至于德國、法國等傳統(tǒng)的大陸法系國家，由于證券市場并不十分發(fā)達(dá)，非凡是德國，銀行屬于“全能銀行”，銀行流動(dòng)性新問題并不是很嚴(yán)重，因此沒有進(jìn)行房地產(chǎn)貸款證券化（MBS）的動(dòng)力；至于房地產(chǎn)投資信托（REIT），由于大陸法系沒有信托的傳統(tǒng)，對信托缺乏具體規(guī)定，因此這方面的規(guī)定基本空白?？梢哉f，房地產(chǎn)證券化在這兩個(gè)國家只是一個(gè)配角地位，統(tǒng)一立法的成本要大于效益。
采用統(tǒng)一立法體例的國家和地區(qū)中，我們可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)共同的特征，即這些國家和地區(qū)都處于亞洲，立法的時(shí)間都發(fā)生在1997年亞洲金融危機(jī)之后，盡管在這之前，一些國家也曾從事過房地產(chǎn)證券化的實(shí)踐，但真正促使這些國家下定決定統(tǒng)一立法的，還是由于金融危機(jī)暴露了金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，為了鞏固國家的金融平安，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化勢在必然，而制定統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法案，對于房地產(chǎn)證券化的操作和規(guī)范運(yùn)行是必要的。
由此可以得出我國房地產(chǎn)證券化的立法體例摘要：統(tǒng)一立法型。理由在于摘要：
1．我國有大力發(fā)展資產(chǎn)證券化的客觀要求。我國金融機(jī)構(gòu)的處境并不樂觀，一是銀行不良貸款的比例很高，二是銀行的資本充足率太低，不符合《巴塞爾協(xié)議》8%的要求，應(yīng)當(dāng)說，我國沒有出現(xiàn)類似于亞洲其他國家的金融危機(jī)，很大程度上是由于政府信用的存在，但隨著市場化運(yùn)作的日益深入，假如銀行的處境再?zèng)]改觀的話，爆發(fā)金融危機(jī)的可能性非常大。因此發(fā)展資產(chǎn)證券化是大勢所趨，而進(jìn)行統(tǒng)一立法我們就不會(huì)碰到法、德存在的立法尷尬。
2．統(tǒng)一立法有利于參和者更好地操作。房地產(chǎn)證券化是一個(gè)新生的事物，參和者的水平參差不齊，采取統(tǒng)一立法，可以使房地產(chǎn)證券化的過程一目了然，便利于實(shí)踐中的操作。
3．分散立法實(shí)際上成本更高。房地產(chǎn)證券化的環(huán)節(jié)非常繁雜，涉及到的法律部門很多，假如對原有法律部門進(jìn)行一一修訂，那花費(fèi)的立法成本肯定很高。衡量之下，不如把這些環(huán)節(jié)集中在一起統(tǒng)一立法。
4．統(tǒng)一立法，我國有后發(fā)優(yōu)勢。前面提到了很多統(tǒng)一立法型的國家和地區(qū)，它們的立法能夠給我國借鑒，當(dāng)前我們關(guān)鍵的是如何把這些規(guī)定同我國的具體實(shí)踐結(jié)合起來，實(shí)現(xiàn)法律的本土化。須指出，統(tǒng)一立法并不否定其他一些法律對房地產(chǎn)證券化的規(guī)制，究竟統(tǒng)一的法律不可能也沒有必要涵蓋房地產(chǎn)證券化的所有過程，所以我們可以看到，無論是日本還是我國臺(tái)灣地區(qū)，在其資產(chǎn)證券化法案的一些條文中，都明確指出可以適用某某法，這種規(guī)定可以避免重復(fù)立法，保持立法的簡潔性，值得我國借鑒。
最初“玩”資產(chǎn)證券化的當(dāng)屬美國,最早可以追溯到20世紀(jì)70年代初。當(dāng)時(shí)用以證券化的資產(chǎn),主要是個(gè)人住房抵押貸款。歷經(jīng)三十多年的成長,房貸證券的流通量已超過美國的聯(lián)邦債券,成為美國債券市場的“主力軍”。美國資產(chǎn)證券化成功的經(jīng)驗(yàn),迅速“國際化”到世界其他地方。亞洲地區(qū)雖然起步較晚,但發(fā)展速度并不慢。日本、韓國、我國臺(tái)灣和香港地區(qū)的資產(chǎn)證券化都開展的非常迅速。資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn),從最初的個(gè)人住房抵押貸款,逐漸發(fā)展到包括信用卡應(yīng)收款、機(jī)構(gòu)按揭貸款、汽車貸款等資產(chǎn),甚至發(fā)展到石油和天然氣儲(chǔ)備、電影和歌曲版權(quán)、未來應(yīng)收機(jī)票款、國際電話費(fèi)等。從金融資產(chǎn)證券化的角度講,其交易之所以受到推崇,不僅在于它可以使貸款尤其是長期貸款具有更好的流動(dòng)性,還在于其可以溝通貨幣市場和資本市場不僅在于可以改善金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的質(zhì)量,還在于可以分散信用風(fēng)險(xiǎn),緩解資本充足率8%要求的壓力,提高金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性和安全性。
由于不同國家或地區(qū)制度環(huán)境的不同,資產(chǎn)證券化交易的結(jié)構(gòu)也有所不同。但是,無論多么復(fù)雜,資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)一般都涉及以下方面:1.資產(chǎn)出售方/發(fā)起方;2.特殊目的實(shí)體;3.信用增級(jí)機(jī)構(gòu);4.服務(wù)機(jī)構(gòu);5.投資者。
由此,似乎可以給資產(chǎn)證券化下一個(gè)簡單的定義,那就是:資產(chǎn)證券化是金融機(jī)構(gòu)或其他類型的實(shí)體,將其能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)組成一個(gè)資產(chǎn)池,并以其為基礎(chǔ)向投資者發(fā)行證券(廣義的證券)進(jìn)行融資。
那么資產(chǎn)證券化涉及哪些會(huì)計(jì)問題呢?以上述簡圖為例分析如下:
l提供按揭貸款的機(jī)構(gòu)(比如說商業(yè)銀行)將按揭貸款“賣”給按揭公司,這個(gè)所謂的賣的過程是真賣還是非賣(即是否為真實(shí)出售)?如果是真賣,那么就應(yīng)確認(rèn)資產(chǎn)出售損益,否則就會(huì)使問題變得復(fù)雜。比如說,是部分真賣還是根本就是形式上的“賣”。不同的情形,對應(yīng)著不同的會(huì)計(jì)處理。
l按揭公司再將按揭貸款轉(zhuǎn)讓給特殊目的實(shí)體,這個(gè)過程也會(huì)出現(xiàn)一個(gè)真賣還是非真賣的問題,只不過此時(shí)的買家不再是按揭公司,而是特殊目的實(shí)體。就我國的現(xiàn)實(shí)情況而言,要開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),似乎只有選擇信托方式,即特殊目的實(shí)體最可能表現(xiàn)為一個(gè)信托賬戶或信托計(jì)劃。既然是這樣,接下來的問題便是,信托賬戶作為一個(gè)特殊的會(huì)計(jì)主體,它又該如何進(jìn)行會(huì)計(jì)處理呢?進(jìn)一步講,特殊目的實(shí)體(信托)作為一個(gè)獨(dú)立的會(huì)計(jì)實(shí)體,是否應(yīng)納入按揭公司合并會(huì)計(jì)報(bào)表范圍呢?
l特殊目的實(shí)體受讓按揭貸款后,需要將其“證券化”。只有這樣,才能最終將按揭貸款“賣”出去。此時(shí),買家成了廣大的投資者。正如前述,在我國現(xiàn)實(shí)情況下,特殊目的實(shí)體最可能表現(xiàn)為特殊目的信托。因此,投資者最后買到的將是一份一份的信托受益憑證。當(dāng)投資者買入信托憑證時(shí),將現(xiàn)金資產(chǎn)支付給特殊目的信托,而特殊目的信托又將收到的現(xiàn)金支付給按揭公司,按揭公司又將其轉(zhuǎn)付給按揭貸款提供者。如此一個(gè)循環(huán)下來,按揭貸款提供者便將信貸資產(chǎn)“變現(xiàn)”了。實(shí)務(wù)當(dāng)中,這個(gè)過程實(shí)際上是同步完成的。對于特殊目的信托而言,倒是沒有什么很特殊的會(huì)計(jì)問題。恰恰是信托受益憑證持有人,遇到該如何對受益憑證所附著的收益權(quán)進(jìn)行核算的問題。
l如果我國采用特殊目的信托方式進(jìn)行資產(chǎn)證券化,那么還會(huì)牽涉到信托投資公司該如何核算的問題。試想一下,信托公司在信托計(jì)劃設(shè)立、信托資產(chǎn)管理、信托資產(chǎn)收益分配等方面都承擔(dān)著重要的任務(wù)。在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的全過程中,信托投資公司也有一個(gè)如何進(jìn)行會(huì)計(jì)處理的問題。
盡管上述問題解決起來都不容易,但將其理清便可算是走出了一大步。本文認(rèn)為,解決上述問題可以有以下思路:
第一,關(guān)于資產(chǎn)真實(shí)出售標(biāo)準(zhǔn)問題。如果只是一般意義上的資產(chǎn)出售,即一手交錢一手交貨,出門之后不能再找回賣家,那么事情就變得很簡單,也用不著去討論了。問題是資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)化創(chuàng)新工具,交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)往往比較復(fù)雜。否則美國安然公司怎么能把人“繞”糊涂了呢?在資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜的今天,要擬定出一套合理的會(huì)計(jì)規(guī)范,不能為復(fù)雜的結(jié)構(gòu)所繞住,而應(yīng)該抓住其中風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是如何分配的這個(gè)關(guān)鍵。如果與所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)所有權(quán)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬沒有從賣家轉(zhuǎn)移到買家,那么無論將結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的多么復(fù)雜,也不能確認(rèn)資產(chǎn)是“真”的賣出了。至于如何來判斷資產(chǎn)所有權(quán)上的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移出去了,則必須從資產(chǎn)買賣合同的條款以及資產(chǎn)證券化方案中的信用增級(jí)方式等,來加以分析和判斷。會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)不可能定到使市場中的每項(xiàng)交易都能非常方便的“對號(hào)入座”,但在基本原則之下盡可能詳細(xì)以便于操作,則是非常必要的。
第二,關(guān)于特殊目的實(shí)體本身的核算和合并報(bào)表問題。特殊目的實(shí)體如果表現(xiàn)為一個(gè)公司制企業(yè),那么其本身的會(huì)計(jì)核算問題不會(huì)顯得太難。但是,如果表現(xiàn)為一個(gè)信托計(jì)劃或信托賬戶,那么也將其視作一個(gè)公司制實(shí)體來進(jìn)行會(huì)計(jì)處理、也獨(dú)立編制財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告,就不太容易讓人接受了。目前,我國的信托公司在對信托計(jì)劃進(jìn)行會(huì)計(jì)核算時(shí),大多數(shù)就不是這樣處理的。那么,較為合理的選擇是什么呢?答案應(yīng)是將信托賬戶或信托計(jì)劃作為一個(gè)獨(dú)立的會(huì)計(jì)實(shí)體來對待,并獨(dú)立地編制財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告。只有這樣,才能將信托投資公司自身的資產(chǎn)與信托資產(chǎn)獨(dú)立開來,這既是信托法所要求的,也符合會(huì)計(jì)核算的基本原理。因?yàn)?信托資產(chǎn)本來就不是信托投資公司的。
至于特殊目的實(shí)體是否納入按揭公司合并會(huì)計(jì)報(bào)表范圍的問題,取決于特殊目的公司是否受按揭公司的控制。如果受按揭公司控制,自然而然地就應(yīng)納入合并會(huì)計(jì)報(bào)表范圍。問題是,如何才能判斷按揭公司是否能夠控制特殊目的實(shí)體。這是一個(gè)國際上極富爭議而又沒有很好解決的問題。想當(dāng)初美國安然公司如此多的特殊目的實(shí)體因?yàn)闀?huì)計(jì)準(zhǔn)則的某些“不完善”而導(dǎo)致資產(chǎn)和負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)沒有恰當(dāng)?shù)丶{入合并報(bào)表,真讓人后怕!這方面問題的復(fù)雜性在于如何界定控制權(quán)的存在。是否必須要有實(shí)際持股甚至比例還要超過50%才表明控制權(quán)的存在?是否可以通過股權(quán)比例以外的因素來界定控制權(quán)的存在?因?yàn)椴皇撬星闆r下都會(huì)存在股權(quán)因素,比如特殊目的信托,與一般的股份公司根本就不是“同類”組織。如果將此問題延伸開去,將很難三言兩語說清楚。但無論如何,值得認(rèn)真考慮通過股權(quán)比例以外的多種因素來界定控制權(quán)存在。美國公認(rèn)會(huì)計(jì)原則和國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則在這方面已經(jīng)有較深入的探討。
第三,關(guān)于信托受益憑證持有人對收益權(quán)的核算問題。如果將通過支付對價(jià)取得的信托受益憑證類比到某種金融債券,那么其核算問題就不會(huì)太難。問題是信托受益憑證持有人持有的受益憑證,與一般金融債券(比如國債)是有本質(zhì)區(qū)別的。受益憑證具有“一定”的“股權(quán)”性質(zhì),因?yàn)槌钟行磐袘{證者對信托資產(chǎn)擁有剩余權(quán)。那么為何又只是“一定”呢?因?yàn)樵搼{證的持有者不能對信托資產(chǎn)的運(yùn)用、處分施加影響,而只能根據(jù)信托計(jì)劃的約定實(shí)施監(jiān)督。從這個(gè)意義上講,信托受益憑證持有者對受益權(quán)的核算類比“成本法”核算長期股權(quán)投資,可能較為合理。
l提供按揭貸款的機(jī)構(gòu)（比如說商業(yè)銀行）將按揭貸款“賣”給按揭公司，這個(gè)所謂的賣的過程是真賣還是非賣（即是否為真實(shí)出售）？如果是真賣，那么就應(yīng)確認(rèn)資產(chǎn)出售損益，否則就會(huì)使問題變得復(fù)雜。比如說，是部分真賣還是根本就是形式上的“賣”。不同的情形，對應(yīng)著不同的會(huì)計(jì)處理。
l按揭公司再將按揭貸款轉(zhuǎn)讓給特殊目的實(shí)體，這個(gè)過程也會(huì)出現(xiàn)一個(gè)真賣還是非真賣的問題，只不過此時(shí)的買家不再是按揭公司，而是特殊目的實(shí)體。就我國的現(xiàn)實(shí)情況而言，要開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，似乎只有選擇信托方式，即特殊目的實(shí)體最可能表現(xiàn)為一個(gè)信托賬戶或信托計(jì)劃。既然是這樣，接下來的問題便是，信托賬戶作為一個(gè)特殊的會(huì)計(jì)主體，它又該如何進(jìn)行會(huì)計(jì)處理呢？進(jìn)一步講，特殊目的實(shí)體（信托）作為一個(gè)獨(dú)立的會(huì)計(jì)實(shí)體，是否應(yīng)納入按揭公司合并會(huì)計(jì)報(bào)表范圍呢？
l特殊目的實(shí)體受讓按揭貸款后，需要將其“證券化”。只有這樣，才能最終將按揭貸款“賣”出去。此時(shí)，買家成了廣大的投資者。正如前述，在我國現(xiàn)實(shí)情況下，特殊目的實(shí)體最可能表現(xiàn)為特殊目的信托。因此，投資者最后買到的將是一份一份的信托受益憑證。當(dāng)投資者買入信托憑證時(shí)，將現(xiàn)金資產(chǎn)支付給特殊目的信托，而特殊目的信托又將收到的現(xiàn)金支付給按揭公司，按揭公司又將其轉(zhuǎn)付給按揭貸款提供者。如此一個(gè)循環(huán)下來，按揭貸款提供者便將信貸資產(chǎn)“變現(xiàn)”了。實(shí)務(wù)當(dāng)中，這個(gè)過程實(shí)際上是同步完成的。對于特殊目的信托而言，倒是沒有什么很特殊的會(huì)計(jì)問題。恰恰是信托受益憑證持有人，遇到該如何對受益憑證所附著的收益權(quán)進(jìn)行核算的問題。
l如果我國采用特殊目的信托方式進(jìn)行資產(chǎn)證券化，那么還會(huì)牽涉到信托投資公司該如何核算的問題。試想一下，信托公司在信托計(jì)劃設(shè)立、信托資產(chǎn)管理、信托資產(chǎn)收益分配等方面都承擔(dān)著重要的任務(wù)。在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的全過程中，信托投資公司也有一個(gè)如何進(jìn)行會(huì)計(jì)處理的問題。
盡管上述問題解決起來都不容易，但將其理清便可算是走出了一大步。本文認(rèn)為，解決上述問題可以有以下思路：
第一，關(guān)于資產(chǎn)真實(shí)出售標(biāo)準(zhǔn)問題。如果只是一般意義上的資產(chǎn)出售，即一手交錢一手交貨，出門之后不能再找回賣家，那么事情就變得很簡單，也用不著去討論了。問題是資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)化創(chuàng)新工具，交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)往往比較復(fù)雜。否則美國安然公司怎么能把人“繞”糊涂了呢？在資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜的今天，要擬定出一套合理的會(huì)計(jì)規(guī)范，不能為復(fù)雜的結(jié)構(gòu)所繞住，而應(yīng)該抓住其中風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是如何分配的這個(gè)關(guān)鍵。如果與所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)所有權(quán)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬沒有從賣家轉(zhuǎn)移到買家，那么無論將結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的多么復(fù)雜，也不能確認(rèn)資產(chǎn)是“真”的賣出了。至于如何來判斷資產(chǎn)所有權(quán)上的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移出去了，則必須從資產(chǎn)買賣合同的條款以及資產(chǎn)證券化方案中的信用增級(jí)方式等，來加以分析和判斷。會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)不可能定到使市場中的每項(xiàng)交易都能非常方便的“對號(hào)入座”，但在基本原則之下盡可能詳細(xì)以便于操作，則是非常必要的。
第二，關(guān)于特殊目的實(shí)體本身的核算和合并報(bào)表問題。特殊目的實(shí)體如果表現(xiàn)為一個(gè)公司制企業(yè)，那么其本身的會(huì)計(jì)核算問題不會(huì)顯得太難。但是，如果表現(xiàn)為一個(gè)信托計(jì)劃或信托賬戶，那么也將其視作一個(gè)公司制實(shí)體來進(jìn)行會(huì)計(jì)處理、也獨(dú)立編制財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告，就不太容易讓人接受了。目前，我國的信托公司在對信托計(jì)劃進(jìn)行會(huì)計(jì)核算時(shí)，大多數(shù)就不是這樣處理的。那么，較為合理的選擇是什么呢？答案應(yīng)是將信托賬戶或信托計(jì)劃作為一個(gè)獨(dú)立的會(huì)計(jì)實(shí)體來對待，并獨(dú)立地編制財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告。只有這樣，才能將信托投資公司自身的資產(chǎn)與信托資產(chǎn)獨(dú)立開來，這既是信托法所要求的，也符合會(huì)計(jì)核算的基本原理。因?yàn)?，信托資產(chǎn)本來就不是信托投資公司的。
至于特殊目的實(shí)體是否納入按揭公司合并會(huì)計(jì)報(bào)表范圍的問題，取決于特殊目的公司是否受按揭公司的控制。如果受按揭公司控制，自然而然地就應(yīng)納入合并會(huì)計(jì)報(bào)表范圍。問題是，如何才能判斷按揭公司是否能夠控制特殊目的實(shí)體。這是一個(gè)國際上極富爭議而又沒有很好解決的問題。想當(dāng)初美國安然公司如此多的特殊目的實(shí)體因?yàn)闀?huì)計(jì)準(zhǔn)則的某些“不完善”而導(dǎo)致資產(chǎn)和負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)沒有恰當(dāng)?shù)丶{入合并報(bào)表，真讓人后怕！這方面問題的復(fù)雜性在于如何界定控制權(quán)的存在。是否必須要有實(shí)際持股甚至比例還要超過50%才表明控制權(quán)的存在？是否可以通過股權(quán)比例以外的因素來界定控制權(quán)的存在？因?yàn)椴皇撬星闆r下都會(huì)存在股權(quán)因素，比如特殊目的信托，與一般的股份公司根本就不是“同類”組織。如果將此問題延伸開去，將很難三言兩語說清楚。但無論如何，值得認(rèn)真考慮通過股權(quán)比例以外的多種因素來界定控制權(quán)存在。美國公認(rèn)會(huì)計(jì)原則和國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則在這方面已經(jīng)有較深入的探討。
第三，關(guān)于信托受益憑證持有人對收益權(quán)的核算問題。如果將通過支付對價(jià)取得的信托受益憑證類比到某種金融債券，那么其核算問題就不會(huì)太難。問題是信托受益憑證持有人持有的受益憑證，與一般金融債券（比如國債）是有本質(zhì)區(qū)別的。受益憑證具有“一定”的“股權(quán)”性質(zhì)，因?yàn)槌钟行磐袘{證者對信托資產(chǎn)擁有剩余權(quán)。那么為何又只是“一定”呢？因?yàn)樵搼{證的持有者不能對信托資產(chǎn)的運(yùn)用、處分施加影響，而只能根據(jù)信托計(jì)劃的約定實(shí)施監(jiān)督。從這個(gè)意義上講，信托受益憑證持有者對受益權(quán)的核算類比“成本法”核算長期股權(quán)投資，可能較為合理。
資產(chǎn)證券化作為一種優(yōu)點(diǎn)突出的新興工具，已經(jīng)引起了理論界的廣泛關(guān)注，這其中被爭論得較多的是關(guān)于資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)的選擇，即應(yīng)該從哪一類資產(chǎn)開始進(jìn)行證券化。筆者認(rèn)為，我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，應(yīng)該以基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)項(xiàng)目證券化為切入點(diǎn)。
一、證券化的標(biāo)的資產(chǎn)的四大要求
要討論從哪一類資產(chǎn)開始進(jìn)行資產(chǎn)證券化，首先要明確進(jìn)行證券化的資產(chǎn)的要求。從國外資產(chǎn)證券化的實(shí)踐看，通常對證券化的標(biāo)的資產(chǎn)有四個(gè)基本要求：
1.該類資產(chǎn)必須有一定的存量規(guī)模，這樣才能形成具有相似條件的資產(chǎn)組群，才能有效構(gòu)建資產(chǎn)池進(jìn)行信用擔(dān)保和信用升級(jí)。
2.必須有可預(yù)期的穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)。當(dāng)ABS的現(xiàn)金流出為既定時(shí)，若其現(xiàn)金流入不穩(wěn)定甚至“斷流”，那么ABS的發(fā)行人或擔(dān)保機(jī)構(gòu)就不可避免地面臨支付風(fēng)險(xiǎn)甚至支付危機(jī)。
3.資產(chǎn)必須具有可重組性。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)要求組合中的各種資產(chǎn)的期限、風(fēng)險(xiǎn)、收益水平等基本相近。
4.資產(chǎn)的信用等級(jí)要十分明確，即必須有明確的擔(dān)保支持。
二、住房抵押貸款證券化還不能成為資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)
目前占據(jù)主流觀點(diǎn)和實(shí)踐得最多的是住房抵押貸款證券化。不可否認(rèn)，住房抵押貸款由于其收益流穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)相對較小、發(fā)展?jié)摿Υ蟮纫恍┳陨淼奶攸c(diǎn)存在著優(yōu)勢，但它同樣存在著一些不可忽視的限制條件，這些限制條件的改善還需要一定時(shí)間，將之作為我國實(shí)行資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)，為時(shí)過早。
（一）我國住房抵押貸款的存量規(guī)模限制了進(jìn)行證券化的可能性
一類資產(chǎn)要進(jìn)行證券化，第一個(gè)基本條件就是該項(xiàng)資產(chǎn)要有一定的規(guī)模。而我國的住房抵押貸款市場雖然在迅速發(fā)展中，但是目前市場仍然較為狹小。在我國，截止2000年末，各商業(yè)銀行個(gè)人住房抵押貸款余額為3212億元人民幣，僅占當(dāng)年各項(xiàng)貸款余額的3.23％，其差距可見一斑。我國住房抵押貸款市場有限的規(guī)模限制了資產(chǎn)池的構(gòu)建，不利于以此為切入點(diǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化。
（二）商業(yè)銀行進(jìn)行住房抵押貸款證券化的要求并不迫切
我國住房抵押貸款規(guī)模小，并且作為商業(yè)銀行的一項(xiàng)新業(yè)務(wù)才起步不久，占總貸款的比例偏低，還不至于對商業(yè)銀行的流動(dòng)性構(gòu)成威脅。更重要的是在目前各商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，個(gè)人住房抵押貸款相對于其他資產(chǎn)還屬于優(yōu)良資產(chǎn)。各商業(yè)銀行特別是四大國有商業(yè)銀行為了構(gòu)造一個(gè)良好的資產(chǎn)負(fù)債比例結(jié)構(gòu)，在其他資產(chǎn)質(zhì)量相對較低的情況下，銀行還想通過個(gè)人住房抵押貸款這塊資產(chǎn)創(chuàng)造效益，優(yōu)化結(jié)構(gòu)。而資產(chǎn)證券化的一個(gè)重要作用就在于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，釋放資本，以從事具有更高邊際收益的項(xiàng)目。如果僅僅是一次性售出，又無好的投資項(xiàng)目，則實(shí)施個(gè)人住房抵押貸款證券化不但不會(huì)增加其總收益，反而會(huì)減少其絕對收入。因此，商業(yè)銀行在這種資金充裕但貸款項(xiàng)目又缺乏的情況下對其住房貸款實(shí)施證券化，缺乏經(jīng)濟(jì)效益。
（三）我國住房抵押貸款業(yè)務(wù)缺乏經(jīng)驗(yàn)，有待完善
我國住房抵押貸款業(yè)務(wù)才剛剛起步，銀行發(fā)放個(gè)人住房抵押貸款的操作還處于試驗(yàn)階段，缺乏經(jīng)驗(yàn)，沒有形成統(tǒng)一的貸款標(biāo)準(zhǔn)和貸款格式。盡管人民銀行下發(fā)了統(tǒng)一的個(gè)人住房貸款辦法，但各地、各銀行之間的情況不同，在具體操作中還沒有形成全國統(tǒng)一的、標(biāo)準(zhǔn)化的住房抵押貸款體系。
三、銀行不良資產(chǎn)仍不能成為資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)
銀行不良資產(chǎn)是指銀行不能按時(shí)、足額得到利息收入和收回本金的資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化曾經(jīng)一度被看為解決銀行不良資產(chǎn)問題的良藥。因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化最大的特點(diǎn)就是提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，正好解決我國銀行不良資產(chǎn)比例過高的問題，因此很多人建議從銀行不良資產(chǎn)著手進(jìn)行資產(chǎn)證券化。
但是，資產(chǎn)證券化的一個(gè)極為重要的前提就是能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。而我國商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)是否能產(chǎn)生符合需要的現(xiàn)金流，可以從其產(chǎn)生根源來分析。我國四大國有商業(yè)銀行不良貸款的產(chǎn)生原因是多方面的，其中一些非銀行本身的、歷史的和體制的因素更是其形成的主要原因：一是國有企業(yè)改革滯后，過度負(fù)債經(jīng)營，效益低下；二是政策性業(yè)務(wù)與商業(yè)性業(yè)務(wù)相混合，使得在利潤目標(biāo)與宏觀調(diào)控目標(biāo)矛盾時(shí)舍棄前者而取后者；三是在政府管理經(jīng)濟(jì)的前提下，政府職能錯(cuò)位，干預(yù)銀行貸款，而四大國有獨(dú)資商業(yè)銀行按行政區(qū)域設(shè)置分支機(jī)構(gòu)客觀上又為這種干預(yù)提供了條件。從這些原因中可以很清楚地看出，相當(dāng)一部分銀行不良資產(chǎn)由于體制方面的原因并經(jīng)過長期的“沉淀”已經(jīng)沒有什么價(jià)值，也根本不可能產(chǎn)生現(xiàn)金流；剩下的一部分盡管還可能產(chǎn)生收益，但也因國有企業(yè)效益連續(xù)下降，能否產(chǎn)生穩(wěn)定的收益流量最終還取決于國有企業(yè)體制改革的進(jìn)程以及該進(jìn)程中復(fù)雜的企業(yè)資產(chǎn)重組效果。因此可以說，銀行不良貸款能否產(chǎn)生未來現(xiàn)金流或者產(chǎn)生多大的現(xiàn)金流，具有不可預(yù)測性和不穩(wěn)定性，我國銀行的不良貸款基本不具備產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)見的持續(xù)現(xiàn)金收入的條件。
我國銀行不良資產(chǎn)多為不良貸款，這些貸款的期限、壞賬風(fēng)險(xiǎn)、收益水平各異。復(fù)雜的成因?qū)е陆M成我國銀行不良資產(chǎn)的各種貸款不僅期限差異很大，而且風(fēng)險(xiǎn)、收益水平也參差不齊。如果把這樣一批各方面條件差異很大的資產(chǎn)組合在一起，勢必會(huì)造成信用評(píng)級(jí)和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的困難，也不利于投資者全面、準(zhǔn)確地把握其投資風(fēng)險(xiǎn)和投資價(jià)值。
進(jìn)行證券化的資產(chǎn)應(yīng)該為抵押、擔(dān)保資產(chǎn)。但我國1996年以前銀行的貸款大部分是無擔(dān)保、無抵押的信用貸款，即沒有與某筆貸款合同相對應(yīng)的確定的企業(yè)資產(chǎn)。這樣的純信用貸款并不適合進(jìn)行證券化。
從我國銀行不良資產(chǎn)狀況的分析中可以看出，銀行不良資產(chǎn)很多方面都不符合資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)的條件，選擇以銀行不良資產(chǎn)進(jìn)行我國資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)也并不可行。
四、選擇基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目作為進(jìn)行資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)
（一）選擇基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目作為進(jìn)行資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)，有其必要性
基礎(chǔ)設(shè)施是一個(gè)國家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必要前提。一般而言，經(jīng)濟(jì)起飛階段基礎(chǔ)設(shè)施投資至少為總投資的25％，基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展的超前系數(shù)應(yīng)在O.5—0.8之間。而我國改革開放以來，基礎(chǔ)設(shè)施投資約為總投資的13％，發(fā)展超前系數(shù)停留在0.1—0.3之間，這說明在一定程度上基礎(chǔ)設(shè)施已成為制約經(jīng)濟(jì)高速增長的“瓶頸”，加強(qiáng)對基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和投資已經(jīng)迫在眉睫。但多年以來，我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金主要依靠政府財(cái)政資金和銀行貸款，存在著投資主體單一、融資渠道較窄、市場配置機(jī)制和財(cái)政杠桿機(jī)制缺乏等問題，基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)相對滯后，特別在中、西部地區(qū)更為突出。而且，我國實(shí)行5年積極財(cái)政政策后，財(cái)政支出增長率已接近GDP增長率的3倍，財(cái)政資產(chǎn)投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的增長空間有限，而政府為主的投融資模式在爭取銀行貸款方面也日益表現(xiàn)出局限性。因此，通過資產(chǎn)證券化這種方式，將一些收費(fèi)穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施的未來收益轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的融資權(quán)，將是解決我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)面臨困境的有效途徑。
另外，通過證券化的方式進(jìn)行融資，與目前運(yùn)用得較多的BOT方式相比，有自身特殊的優(yōu)勢。BOT方式是非政府資本介入基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，其實(shí)質(zhì)是BOT項(xiàng)目在特許期的民營化，某些關(guān)系國計(jì)民生的要害部門是不能采用BOT方式的。而在資產(chǎn)證券化過程中，債券的發(fā)行期間項(xiàng)目的資產(chǎn)所有權(quán)雖然歸SPV所有，但項(xiàng)目的經(jīng)營決策權(quán)依然歸原始權(quán)益人所長。因此。運(yùn)用證券化方式不必?fù)?dān)心重要項(xiàng)目被外商或民營資本控制。除此之外，BOT方式的操作復(fù)雜，難度大。ABS融資方式的運(yùn)作則相對簡單，它只涉及到原始權(quán)益人、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)SPV、投資者、證券承銷商等幾個(gè)主體，無需政府的特征及外匯擔(dān)保，既實(shí)現(xiàn)了操作的簡單化，又降低了融資成本。
我國的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)迫切需要引入新的融資機(jī)制，通過資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行融資既可解燃眉之急，又可以克服目前其他融資方式的一些不足之處，因此選擇基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目作為進(jìn)行資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)是必要的。
（二）由于基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域的一些本身的特點(diǎn)，又決定了從它開始進(jìn)行資產(chǎn)證券化是可行的，有它的必然性
第一，基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域最大的特點(diǎn)便是具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，能夠形成證券化資產(chǎn)的有效供給?；A(chǔ)設(shè)施建成后，由于具有消費(fèi)的準(zhǔn)公共物品性、經(jīng)營上的自然壟斷性等特點(diǎn)，導(dǎo)致了其經(jīng)營期間的現(xiàn)金收入流相對穩(wěn)定。而資產(chǎn)證券化的一個(gè)極為重要的前提就是能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域的特點(diǎn)正好符合這個(gè)要求，克服了銀行不良資產(chǎn)難以解決的毛病。
第二，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目另一個(gè)突出特點(diǎn)就是規(guī)模較大。我國是一個(gè)經(jīng)濟(jì)迅速增長的發(fā)展中國家，每年在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上都有大規(guī)模的投資，將這些項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化完全可以形成足夠規(guī)模的相似條件的資產(chǎn)組群。
第三，由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營期較長且遵循一定的自然和生活規(guī)律，一般而言貸款期限和風(fēng)險(xiǎn)均比較穩(wěn)定。因此在構(gòu)建資產(chǎn)池時(shí)，組合中的各批貸款的期限基本相近，風(fēng)險(xiǎn)、收益水平也能維持在固定的穩(wěn)定水平。它還是關(guān)系到國計(jì)民生的重要建設(shè)，因此容易得到政府的支持和獲得政府擔(dān)保，能實(shí)現(xiàn)較為明確的信用等級(jí)。
（三）我國已經(jīng)有了部分基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)
