發(fā)布時間：2023-02-27 11:13:11
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的銀行并購論文樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
2006年，中國銀行業(yè)在經歷了一輪復雜的改制之后，合并和收購將成為銀行業(yè)內又一輪重要的表現(xiàn)。尤其是民生銀行、浦發(fā)銀行、招商銀行、華夏銀行、深發(fā)展等銀行股的第一大股東持股比重分別為6.04%、7.01%、17.95%、14.29%、17.89%,其本身控股地位不高,再經過股改支付對價后,控股地位還會被削弱。銀行股權分置改革完成后,非流通股股東所持股份會獲得二級市場流通權,但由于銀行股股權分散,大股東持股比例低,而且面臨控股權的挑戰(zhàn),存在被它方收購的危險,即使非流通股股東支付對價后獲得流通權,也未必會拋出手中所持股票。這些非流通股股東不但可能不減持股份,反而可能會繼續(xù)增持股份。如果銀行股被市場普遍看好,一旦出現(xiàn)控股權爭奪,收購與反收購題材也自然出現(xiàn)。
外資銀行入駐中國的腳步步步逼近，中國銀行業(yè)將面臨一場沒有硝煙的戰(zhàn)爭?；ㄆ旒瘓F與浦發(fā)銀行日前宣布，前者對后者的持股將增加至19.9％；就在2006年3月中旬，匯豐銀行的一家支行落戶北京中關村。距匯豐中關村支行開業(yè)前不到一個月，即2月18日英國渣打銀行在北京的燕莎支行也正式開業(yè)，是繼花旗和匯豐之后，第三家在北京開設了同城支行的外資銀行。更早些時候，以私人理財業(yè)務著稱的荷蘭銀行，也在繁華的王府井地段開設了在華的第四家經營貴賓理財業(yè)務的支行。拋開四大國有商業(yè)銀行引進的海外戰(zhàn)略投資者外，匯豐、花旗、德意志、渣打也分別入股交通、浦發(fā)、華夏、渤海等股份制銀行。外資銀行通過入股中資銀行，不僅獲得了品牌、網點、客戶資源等，并且在承銷上市時獲得了巨額利潤。
再過幾個月，根據加入WTO的承諾，中國金融業(yè)將全面開放。這種步伐的加快，對我國銀行業(yè)產生的正面影響是顯而易見的。
首先，從管理角度講，有利于國資銀行的內部改革。面對外資銀行的步步緊逼，在過去的一年中，中資銀行動作頻頻：處置不良資產、充實資本金、股份制改造、上市等。這期間，產權結構、管理經驗、內控機制都有所改觀。我國主要商業(yè)銀行的資產質量、防范風險能力、持續(xù)發(fā)展能力、經營管理水平都發(fā)生了明顯的變化。讓我們看以下的幾組數(shù)據：商業(yè)銀行中不良貸款率從2003年的17.2%下降到8.9%，首次降到1位數(shù)；商業(yè)銀行中資本達標的數(shù)量由2003年8家上升到53家，達標銀行的資產占商業(yè)銀行總資產的比重由2003年初的0.6%上升到75%；主要商業(yè)銀行貸款損失準備金抵補率達到32.6％，較2004年提高了12.4個百分點；貸款損失準備金抵補率超過90%的銀行達9家，其中提足準備金的銀行有7家，分別比2003年增加3家和4家；主要商業(yè)銀行所有者權益為1.1萬億元，較2004年增長24.5%，首次超過貸款、資產和存款增長率。
其次，有利于國資銀行開拓新的業(yè)務。為了應對外資挑戰(zhàn)，中國銀行業(yè)金融機構的創(chuàng)新意識呈現(xiàn)出逐步增強的趨勢，在制度創(chuàng)新、業(yè)務創(chuàng)新等方面取得了較大進展。
其次，從2006年12月開始，外資銀行將被允許在中國的任何城市經營人民幣業(yè)務，為他們存貸款、理財，成為中國居民享受銀行服務的又一新選擇。舉個簡單的例子，如果你去國有銀行辦理10萬元的業(yè)務，你要和辦理三四百元業(yè)務的人一起排長隊，這是很多客戶的切身體會。而外資銀行則根據客戶所辦業(yè)務金額的不同，設立不同的通道。荷蘭銀行推出的貴賓理財服務則直接把目標鎖定在20％的客戶，即管理學界所熟知的“80/20”原理—即80%的價值是來自20%的客戶。雖然一部分中資銀行也推出了針對高端客戶的產品，但是在宣傳力度、服務質量、產品結合的針對性上還不是很強。另外，國際上一些較好銀行金融產品、結算工具、理財產品、優(yōu)質服務等中間業(yè)務收入份額高達50%以上，而我國商業(yè)銀行的贏利模式一直是依靠發(fā)放貸款資產為主，中間業(yè)務收入平均不到10%，改變以貸款為主的贏利模式，迅速擴大服務、產品等中間業(yè)務收費范圍和領域，與國際銀行業(yè)贏利模式迅速接軌是一個必然趨勢。對于新興的中國銀行業(yè)來說，這個挑戰(zhàn)充滿了強烈的刺激，只有不斷創(chuàng)新才能追趕和超越，不能一直跟在別人后面走，不創(chuàng)新就要被兼并收購，創(chuàng)新已經是中國銀行業(yè)是非做不可的事情。
第三，有利于國資銀行提高服務質量。與國資銀行相比，外資銀行的最大優(yōu)勢在于，他們對服務更為注重。目前，我國的銀行業(yè)已經在服務上下了很大的功夫，比如招商銀行，是國內最早提出“五星級”服務的銀行，從現(xiàn)在發(fā)展來看，的確贏得了不少的客戶，有目共睹。老百姓最常去的銀行是自己認為服務最好的銀行，而并不是實力最強的銀行。但我們也可以看到，老牌的國有銀行服務還是不太盡如人意，服務人員辦事拖沓，效率不高。我們經常可以看見這樣的場景，好多人排著長隊等待取存款，卻只有一兩個窗口在辦公，其他窗口沒有說明任何原因的暫停服務；或者還沒有到下班時間，就忙著收拾東西，不予辦理業(yè)務等讓人看了心里不舒服的行為。從去年起，我國的商業(yè)銀行各種收費就已經與國際接軌了，銀行卡收費、小額存款收費、提前還貸收費、跨行交易收費等等，但是商業(yè)銀行收費必須建立在服務創(chuàng)新和產品創(chuàng)新上，服務還是原來的服務水平，產品還是傳統(tǒng)產品，就會使老百姓頗有微詞。
最后，加快了良性競爭和打破壟斷。從規(guī)模上講，目前國內沒有能與四大國有銀行抗衡的銀行，但外資銀行資本雄厚，它能夠刺激中資銀行業(yè)的緊迫感，促使其提高效率，提升競爭力。競爭即優(yōu)勝劣汰，能加快促進國內銀行業(yè)的整合改革。
當然，外資銀行的大舉進入也會帶來一些弊端。毋庸置疑，引進外資對于增強我國金融企業(yè)活力并逐步向現(xiàn)代金融企業(yè)轉變，具有積極作用。但是在銀行改革的引資過程中，的確也出現(xiàn)了許多與我們引資初衷和意圖相悖的情況。溫總理在今年3月14日的中外記者招待會上強調，在銀行改革的過程中，要堅持兩條原則：第一，就是國家絕對控股，從而保持對經濟命脈的控制權，防范金融風險。第二，加強對改革全過程的管理，完善內控機制和監(jiān)管體系，防止國有資產流失。這給中國金融業(yè)的改革吃了一顆定心丸，也是對目前一些過激說法的有力回擊。
雖然，中國經濟只有融入到世界舞臺中才能舞的更精彩，可是對于體制落后，身負歷史頑疾的中國銀行業(yè)來說，怎樣去應對還是一個難題。我們既要繼續(xù)推進改革，同時應該注意避免損失。國資銀行如何應對外資銀行的入侵呢？
第一，與狼共舞，只有自己也成為狼才有資格跟洋狼共舞，如果是雞的話就變成了盤中餐?，F(xiàn)在全世界各行各業(yè)都進入了收購兼并時代，最后剩下的是寡頭壟斷。像汽車行業(yè)，全世界只剩下九家；快遞行業(yè)，全世界剩下四家；飛機行業(yè)剩下兩家；今后銀行業(yè)也會經過這個過程。在可以預見的未來，中資銀行可能會發(fā)展成為三種趨勢。第一類，就是跟國外銀行共舞，共享榮華富貴，甚至躋身國際市場，成為中國銀行業(yè)的龍頭；第二類，規(guī)模不大，但在一個細分市場里面屬一屬二，有自己的特色，可以立于不敗之地。第三類，由于種種原因被收購兼并以至于不復存在。
第二，加快國有銀行的股份制改造進程，提升銀行資本金，讓銀行本身提高風險管理的能力。外資銀行“入侵”后，面臨實力雄厚的外資銀行的競爭，中國銀行業(yè)實力明顯薄弱，若國資銀行繼續(xù)維持國有獨資形式，其資本充足率不僅得不到提高，甚至將會進一步下降。解決國有銀行資本金不足問題有三條途徑，一是由財政繼續(xù)注資，但近期來看可能性不大；二是通過商業(yè)銀行發(fā)行債券的方式，但受巴塞爾協(xié)議有關條文的限制不可能隨意發(fā)行；看來只有實施國有銀行的股份制改造、實行產權多元化，才能從根本上解決資本金不足問題。另外，產權多元化之后，外部監(jiān)督的加強，現(xiàn)行的各項管理制度才能發(fā)揮效益。
論文摘要：并購是企業(yè)資產重組的一種方式，是企業(yè)快速擴張的重要途徑，成功的并購能為企業(yè)創(chuàng)造價值．近幾年，我國企業(yè)并購案例顯著增加，然而我國企業(yè)在并購融資上仍然存在很大障礙，這種現(xiàn)象的存在嚴重阻礙了我國企業(yè)的發(fā)展壯大，急需進行創(chuàng)新改革。
一、企業(yè)重組的涵義
重組即重新配置企業(yè)資源，包括企業(yè)物質資源的重新配置和企業(yè)人力資源、組織資源和資金資源的重組，它不僅調整生產資源本身，還調整生產資源構成要素而企業(yè)重組的核心是資產重組，相對于其他重組是一個基礎工程。企業(yè)資產重組融資的各項工作有著明確目的，主要工作目的是明晰企業(yè)產權關系、改善企業(yè)資本結構，從而提高企業(yè)資本利潤、增強企業(yè)資本籌資能力，最終達到分離企業(yè)辦社會職能，促進企業(yè)經營機構形成和規(guī)范運作、提高企業(yè)競爭能力。資產重組決策影響企業(yè)的資金規(guī)模和資本結構，比如重組前后資本結構的不同，會造成企業(yè)資本結構中的長期資金與短期資金、自有資金與債務資金投入比例的不同。
二、企業(yè)重組存在的困難
(一)我國企業(yè)重組過程中融資手段不多
目前，我國重組的融資渠道主要是通過股票市場來募集資金，但是由于上市過程艱難，市場存在多種不規(guī)范現(xiàn)象，同時募集資金的能力相比于香港和歐美市場非常薄弱，而且由于并購融資資金需求量大，風險也較大，對投資者的吸引力不足，造成資金需求和供給差距顯著；另外股票發(fā)行額度控制，也會影響融資規(guī)模。債券市場也是一般企業(yè)融資的主要渠道，但由于我國債券發(fā)行企業(yè)公信力不高，造成還本付息的擔心，為保護投資者的利益，國家往往嚴格控制發(fā)行企業(yè)債券，一是總量控制，二是程序繁雜，手續(xù)和證明文件齊備才能發(fā)行，往往造成企業(yè)的并購資金無法按照預期進行。再次，企業(yè)債券的投資者在中國寥寥無幾，西方國家資本市場成熟，有許多專門基金投資這類證券，而我國的機構投資者數(shù)量較少，需求多，債券的融資能力也就大打折扣。
(二)商業(yè)信貸規(guī)模不足
一是由于我國銀行的國有屬性，出資人對于資產盯得不嚴，一些企業(yè)在債務重整過程中，惡意逃避銀行債務，使銀行損失慘重，影響了銀行的參與意愿。我國信貸的主要發(fā)放者是銀行，而主要的使用者是國有企業(yè)，國有企業(yè)的產權不清晰，造成企業(yè)的資本金沒有形成一套有效的補充機制，一直依靠銀行進行輸血，致使銀行不堪重負，而企業(yè)不思進取，最后造成企業(yè)想方設法逃避銀行債務，政府支持企業(yè)的上述行為，形成了大量的呆帳、死賬。同時在上世紀末的大規(guī)模國有企業(yè)改制過程中，大量國有企業(yè)沒有停頓生產就換了主人，國有資產卻大部分流失。銀行的債權人權利得不到應有的保障。企業(yè)的上述行為直接降低了銀行信貸資產質量。因此上述歷史背景造成銀行的投放信貸能力和信心受到影響，使企業(yè)向銀行融資的機會減少。
(三)并購企業(yè)激活能力不強
并購主要是為了增強并購企業(yè)的經營能力，或者彌補某方面的缺陷，或者為了占領相關市場，因此激活被并購企業(yè)的能力至關重要，激活企業(yè)不僅需要企業(yè)構架的重建，更重要的是并購后的資金注入。而當前的企業(yè)并購重組，只關注并購能否成功，并購資金是否充盈，對并購完成后的企業(yè)激活過程并不關注，及易造成并購重組活動失去了先前的意義。
三、企業(yè)資產重組融資創(chuàng)新的措施
(一)采取集團化經營模式，打造公信企業(yè)
首先改善自身經營機制，采取股份制經營或集團經營，通過增加股東規(guī)模，提高資金供給能力，既可以擴大企業(yè)規(guī)模，又可以減少融資風險。建立嚴格的現(xiàn)代企業(yè)財務制度，加強與第三方會計師事務所和審計部門合作，特別是知名企業(yè)的合作，提高財務報表的公信力。
(二)豐富融資方法，差異化并購
第一，應大力完善資本市場結構，建立大型企業(yè)和中小企板塊，建立、健全不同類型的資本市場體系，豐富企業(yè)直接融資渠道，比如加大對高科技企業(yè)的自主力度，創(chuàng)建風險投資市場，創(chuàng)立中小企業(yè)互助資金等方法。第二，目前，重組主要有兩種，分別是行政劃撥和市場交易。企業(yè)在進行并購時應當科學評估并購重組前景，謹慎選擇并購方式。
論文摘要：企業(yè)并購一直是個長盛不衰的話題，隨著金融危機的發(fā)展，中國的企業(yè)也加快了并購的步伐，但是從總體來看，中國企業(yè)并購的成功率并不高，就企業(yè)并購當中的銀行借款融資風險進行分析，可以為參與并購的企業(yè)控制銀行借款融資風險提供借鑒。
隨著全球性金融危機的發(fā)展，世界經濟將呈現(xiàn)一種新的格局，企業(yè)并購也有愈演愈烈之勢，中國的企業(yè)也開始了高調的并購之路，跨國并購諸如中鋁并購力拓、中國五礦集團并購OZMinerlas，國內的如國機集團與中國一拖集團等，并購的數(shù)量和規(guī)模都超過以往，上海聯(lián)交所總裁蔡敏表示中國已步入并購、重組和聯(lián)合的“十年黃金期”，但是從中國為時尚短的企業(yè)并購歷史，特別是跨國并購的歷史來看，企業(yè)并購成功的案例尚不多見。企業(yè)并購過程當中會面臨著各種各樣的問題，包括目標企業(yè)的選擇、目標企業(yè)的價值評估、并購的融資方式和支付方式的選擇，還有并購后的管理和財務整合，其中，并購融資是企業(yè)并購過程中的一個關鍵環(huán)節(jié)，就我國企業(yè)并購的融資方式而言，內部融資的融資額度十分有限，而股權融資的成本較高，歷時較長，而且限制條件非?？量?，而一些創(chuàng)新性的融資方式在我國尚不多見，所以選擇并購的企業(yè)在融資時一般還是傾向于選擇債務融資方式，特別是從銀行或其他金融機構貸款的方式進行融資。因此，本文僅就企業(yè)并購中的債務融資風險進行分析，以給面臨并購選擇的企業(yè)在理論和實踐上提供一定的借鑒。
一、企業(yè)并購中銀行借款融資簡述
企業(yè)并購融資與其他情況下的融資不同之處在于，企業(yè)并購通常需要大量的資金，而且這些資金一般要在較短的時間內籌措和使用；而企業(yè)并購中的并購方通常規(guī)模較大，實力雄厚，財務穩(wěn)健，并購又可以進一步擴大企業(yè)規(guī)?；蛘呷〉秘攧?、管理及營銷方面的協(xié)同效應，因而企業(yè)并購下的銀行借款融資更易取得銀行的支持。銀行借款在一定程度內可以放大企業(yè)的財務杠桿，增加股東收益，但是另一方面，負債過多會使企業(yè)的資本結構失衡，加重企業(yè)還本付息壓力，使企業(yè)面臨較大的財務風險，促使企業(yè)進入財務困境甚至破產倒閉。
(一)銀行借款的優(yōu)點
銀行借款包括從銀行或其他金融機構借人的，必須按照約定的方式還本付息的中長期貸款和短期貸款。按照借款有無抵押品作為擔保，可以分為抵押借款和信用借款。與發(fā)行股票和債券等融資方式相比，銀行借款融資具有以下優(yōu)點：
1．融資速度較快
企業(yè)利用銀行借款融資，一般所需時間較短，程序較為簡單，可以快速獲得所需的資金。而發(fā)行股票、債券融資，在發(fā)行之前就需進行大量的準備工作(如經注冊會計師審計)，發(fā)行也需要一定時間，程序復雜，耗時較長。
2．資本成本較低
資本成本可以用用資費用與實際籌得資金的比率進行衡量。利用銀行借款融資，其利息可以在稅前列支，因而可以減少企業(yè)實際負擔用資費用，因此相對于發(fā)行股票等權益融資，其資本成本率較低；與發(fā)行股票和債券等融資方式相比，銀行借款屬于間接融資，籌資費用也較少。
3．銀行借款靈活性較強
企業(yè)在借款時，企業(yè)與銀行直接商定借款的金額、期限和利率等；在用資期間，企業(yè)如因特定原因無法按時還本付息，還可以與銀行進行協(xié)商展期，因此，銀行借款融資具有較強的靈活性。
4．可以充分利用財務杠桿
企業(yè)在利用銀行借款進行并購融資時，與債券籌資一樣，可以充分發(fā)揮財務杠桿的作用，在資本成本率低于投資收益率的情況下，可在一定范圍內放大股東的投資收益率。
(二)銀行借款的程序
銀行借款的程序一般包括提出申請、銀行審批、簽訂借款合同、企業(yè)取得借款，按照合同使用資金并按照事先約定的方式還款付息，在此不再深入討論。
二、并購中銀行借款融資面臨的風險及其成因
(一)目標企業(yè)的價值評估風險
在企業(yè)并購中，對目標企業(yè)的價值評估是并購定價的基礎，也是合理決定融資額度的基礎。因此，如果對目標企業(yè)價值，即資產價值和盈利價值等方面的評估稍有不慎，就有可能使并購方因并購成本過高、超過自身的承受能力，造成資產負債率過高，使企業(yè)陷入財務危機，并購達不到預期效果進而引發(fā)并購失敗。并購中目標企業(yè)的估價取決于對其未來收益的大小和時間的預期。而在實際并購活動中，由于并購企業(yè)過于樂觀，以及并購企業(yè)的管理層往往有著自大傾向，加之估價方法使用不當，對目標企業(yè)價值的高估可能性非常大。
(二)借款額度風險
只有及時、足額地籌措到所需的資金，才能實現(xiàn)預期的并購。而并購中過程中的銀行借款融資額度在很大程度上取決于企業(yè)的并購成本。企業(yè)并購的成本一般包括以下三個部分(張龍，2008)：1．收購成本。①被收購公司股票或資產的買價。②必須承擔或到期時進行再融資的現(xiàn)時債務。③收購的管理和稅務成本。④付給專業(yè)人士的費用。2．運行成本。3．收購后的整合成本。企業(yè)必須結合目標企業(yè)的價值評估和定價，以及企業(yè)自有資金的情況合理確定所需的融資額度。企業(yè)的融資額度一般應略高于并購成本，除了滿足并購支付之外，還應保證企業(yè)持續(xù)穩(wěn)健地運營，企業(yè)借款過多會加重企業(yè)的利息負擔，影響企業(yè)的支付能力，面臨較高的流動性風險，一旦企業(yè)不能按照債務契約還本付息，而銀行又不同意展期等事項，將嚴重影響企業(yè)的信用和聲譽，企業(yè)本身也會面臨罰息甚至破產清算等風險。因此，企業(yè)在融資之前要合理確定融資額度。
(三)流動性風險
以銀行借款方式融資進行的并購活動，要求并購方具備較強的即時付現(xiàn)能力，并購方的流動性風險通常較大。我國的企業(yè)在并購支付中傾向于選擇現(xiàn)金支付，采用現(xiàn)金支付首先必須考慮的是資產的流動性，流動資產和速動資產的質量越高，變現(xiàn)能力就越強，企業(yè)越能迅速、順利地獲取并購和后續(xù)發(fā)展資金。并購活動會大量占用企業(yè)的流動性資源，從而降低了企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應和調節(jié)能力，增加了企業(yè)的經營風險。如果自有盈余資金不足，銀行可能要求企業(yè)以各種主要的資產進行抵押，或者限制貨幣資金及其他資產的使用，而且通常目標企業(yè)的資產負債率非常高，使得并購后的企業(yè)負債比率大幅上升，資本的安全性降低。若并購方的經營管理能力較差，現(xiàn)金流量安排不當，流動比率也會大幅下降，影響其短期償債能力，給并購方帶來資產流動性風險。
(四)資本結構惡化的風險
企業(yè)的資本結構是由企業(yè)的權益資本和債務資本(即對外長期負債)構成，即企業(yè)長期資金來源中權益資本與債務資本的比例構成企業(yè)資本結構。資本結構可以表明企業(yè)所有者以自有資本對其債務承擔償付責任的能力，正常的比例應當維持在1：1左右(不同行業(yè)會有所區(qū)別)。在并購企業(yè)采用銀行借款融資方式進行并購時，企業(yè)負債比率的上升將導致資本結構惡化，引發(fā)信用危機，進而影響企業(yè)的再融資能力。同時，如果目標企業(yè)的經營狀況不佳，因資金回收不利而形成經營虧損，權益資本過少，債務資本過高，更會無形中增加并購方企業(yè)在整合過程中的債務負擔。依賴大規(guī)模的銀行借款融資進行的并購活動會導致公司形成高財務杠桿和高風險的債務期限結構，由此帶來很大的財務風險。
(五)財務杠桿效應引發(fā)的破產清算風險
財務杠桿對于企業(yè)而言是一把“雙刃劍”。在大量采用負債融資的情況下，企業(yè)財務杠桿比例會顯著提高。如果并購后企業(yè)經營狀況未得到改善，它將放大經營狀況不利的消極影響，引發(fā)償債危機和破產倒閉的風險。
三、企業(yè)并購中銀行借款融資的風險應對
(一)合理確定目標企業(yè)并科學評估目標企業(yè)價值
不同企業(yè)并購的動機可能有所不同，主要有以下幾種：通過實現(xiàn)規(guī)模效應以降低成本獲得效益；通過擴大市場份額以增加效益；實現(xiàn)多元化經營，迅速進入新領域以獲得收益。合理選擇目標企業(yè)是保證并購成功，實現(xiàn)并購目標的前提條件，在目標企業(yè)的選擇上，國內的很多企業(yè)并不理智，都是在原來核心業(yè)務經營較好的情況下盲目擴張，做大做強，進行不相關的多元化，最后不但沒能分散企業(yè)的風險，新涉足的行業(yè)也沒有實現(xiàn)預期的盈利，卻大量占用核心業(yè)務產生的現(xiàn)金流，拖垮了原來的核心業(yè)務。企業(yè)在確定目標企業(yè)時，首先應保證企業(yè)本身有充裕、持續(xù)的現(xiàn)金流，即使有銀行借款的支撐，企業(yè)自身所產生的現(xiàn)金流也必須足以支付銀行借款的利息。為了降低并購可能產生的風險與損失，并購方在選擇并購目標企業(yè)時，更需要對目標企業(yè)的外部環(huán)境和內部情況進行審慎的調查與評估，從中發(fā)現(xiàn)對企業(yè)有利和不利的情況，尤其要注意對一些可能限制并購進行的政府行為、政策法規(guī)等潛在的風險進行評估。具體從外部環(huán)境看，影響企業(yè)經營的主要因素有政治、經濟、法律、技術、社會等因素；從內部情況看，要重點觀察目標企業(yè)的資產質量、或有負債、盈利能力及市場前景等。在并購之前，應通過嚴格的調查分析，擇最適合并購的企業(yè)，制定一套可行的并購策略。
目標企業(yè)的價值評估也是并購能否取得成功的關鍵，企業(yè)價值的估價方法有貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、賬面價值法、市盈率法、同業(yè)市值比較法、市場價格法和清算價值法等，并購企業(yè)可根據并購動機、并購后目標企業(yè)是否存續(xù)以及并購企業(yè)掌握的信息等因素來決定FI標企業(yè)估價方法，合理評估企業(yè)價值。并購企業(yè)可以綜合運用定價模型確定并購價格，采用不同的方法對評估結果進行相互印證，也可以將運用清算價值法得到的目標企業(yè)價值作為并購價格的下限，將現(xiàn)金流量法確立的企業(yè)價值作為并購價格的上限，然后再根據雙方的討價還價在該區(qū)間內確定協(xié)商價格作為并購價格。
(二)合理確定借款額度
前已述及，企業(yè)并購的成本主要包括收購成本、運行成本和并購后的整合成本，企業(yè)在確定所需借款額度的時，首先應考慮自有資金數(shù)量，在保證企業(yè)持續(xù)正常運營的前提下，同時綜合考慮企業(yè)所享有的銀行信用額度、銀行的貸款政策、利率條件及其波動情況、預期的經濟景氣度、通貨膨脹水平等，還應了解國家是否具有相應的政策性支持和財政補貼等，合理確定所需的借款額度。
(三)合理確定借款銀行
就不同銀行的貸款政策而言，不同的銀行對貸款風險管理有不同的規(guī)定。不同的銀行在風險偏好、貸款限制、資本實力、與企業(yè)的關系以及提供的咨詢服務水平方面都會有較大差異。企業(yè)在確定借款銀行時應盡量選擇資本實力雄厚，規(guī)模較大，富有開拓性、敢于承擔風險，而且與企業(yè)業(yè)務往來頻繁、_戈系親密并能給企業(yè)提供大力支持，幫助企業(yè)度過難關的銀行。同時還要參考不同銀行之間提供的咨詢和服務的水平，盡可能選擇借款利率較低的銀行。
(四)制定彈性的財務安排
企業(yè)應該制定彈性的財務計劃，首先，企業(yè)應該做好財務預算，將各項主要的財務指標保持在合理的范圍之內。企業(yè)的償偵能力評價指標主要包括資產負債率、流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率、或有負債比率、利息保障倍數(shù)等，贏利能力評價指標主要包括總資產報酬率、銷售利潤率、凈資產收益率等，經營及發(fā)展能力評價指標主要包括存貨周轉率、銷售收入增長率、凈利潤增長率、凈資產增長率等。其次，企業(yè)要重視信用記錄以及與銀行的關系，良好的信用記錄有助于增進銀行對企業(yè)的信任，而企業(yè)在確立主辦銀行之后，要經常與銀行信貸人員溝通，主動與銀行建立良好的銀企關系。企業(yè)與銀行溝通越充分，銀行對企業(yè)的情況越了解，信息越對稱，企業(yè)就更可能獲得銀行的授信。
(五)并購后進行快速有效的整合
企業(yè)并購之后，將面臨著一個長期、持續(xù)的整合過程，而且，企業(yè)在并購后的很長一段時問內，都要面臨長期的還本付息風險。企業(yè)在進行整合之前就應將整合成本予以量化，并納入預算管理體系，防止因整合成本過高而造成整合財務風險。在并購完成之后，應進行快速有效的整合，企業(yè)并購的主要動機就是謀求協(xié)同效應，即獲取“1+1>2”的效果，但是“1+1>2”的前提是并購后企業(yè)必須進行有效整合，而且，這種整合應該是全方位的，包括資產與生產整合、組織機構與人力資源整合、管理制度與企業(yè)文化整合等等。
[論文關鍵詞]并購融資問題對策
在現(xiàn)代市場經濟的條件下，企業(yè)并購是企業(yè)增強活力，提高經濟效率，實現(xiàn)對外擴張，整合資源以增強競爭優(yōu)勢的有效途徑。在企業(yè)的并購行為中，融資問題是并購能否成功進行的重要前提之一。
一、我國現(xiàn)行企業(yè)并購融資存在的問題
并購融資對并購企業(yè)的資本結構、流動性、償債能力等問題有重要的影響，融資問題在并購企業(yè)的財務問題中占有舉足輕重的作用。改革開放以來，我國市場經濟的發(fā)展和證券市場的進一步完善對我國企業(yè)的并購融資起到了非常大的作用。對于西方企業(yè)并購來說，其并購融資呈現(xiàn)方式多樣化，向一次性融資發(fā)展，各金融機構發(fā)揮著重要作用等趨勢。與其相比，在我國并購業(yè)務的發(fā)展中，并購企業(yè)的融資問題仍存在著不足，主要有以下幾個方面的問題：
(一)自有資金規(guī)模有限
對于目前我國的企業(yè)來說，企業(yè)規(guī)模小，盈利能力有限，自留的內部資金數(shù)量不大，要積累到并購企業(yè)所需的大量資金并不容易，而完成并購活動所需資金的數(shù)額又是非常巨大的。企業(yè)內部資金規(guī)模小，而并購占用資金數(shù)額巨大，所以，完全或大部分用自有資金進行并購會降低企業(yè)經營的靈活性，大幅提高流動性風險，有出現(xiàn)支付困難的可能。
(二)商業(yè)銀行貸款融資不充足
從商業(yè)銀行貸款可以彌補企業(yè)內部融資的不足，但從商業(yè)銀行貸款也非易事，通常商業(yè)銀行需對擬貸款的企業(yè)進行嚴格的審查和控制，包括對并購企業(yè)的財務狀況、信用狀況、發(fā)展前景的審查，甚至還約定了一些限制性條款，只有那些實力強的企業(yè)才能得到商業(yè)銀行的支持。但現(xiàn)實中商業(yè)銀行在并購企業(yè)融資中未能發(fā)揮應有的促進作用。原因在于我國的國有企業(yè)沒有形成一套有效的資本補充機制，絕大部分企業(yè)處在高負債經營的狀態(tài)，平均負債率達6o％左右，銀行作為企業(yè)的債權人，其權利得不到應有的保證，同時一些企業(yè)在進行債務重整的過程中，想方設法逃避銀行債務，使銀行資產難以保全，從而打擊了銀行參與企業(yè)并購融資的積極性。
(三)債券籌資受阻
債券需要有較大的吸引力，以吸引投資者。但債券的發(fā)行受制于國家控制的規(guī)模，企業(yè)無法根據環(huán)境和自身的需要決定融資行為。國家對債券發(fā)行有嚴格的準入條件和審批程序，如《企業(yè)債券管理條例》規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄存款利率的4o％?！碑斻y行利率下降，購買債券的吸引力也將下降。又如，對債券發(fā)行主體的凈資產額的限制，發(fā)行債券籌集資金用途的限制等。所有這些都阻礙了企業(yè)利用債券籌集資金，阻塞了中小企業(yè)進行融資的渠道。
(四)發(fā)行股票籌資艱難
由于我國證券市場發(fā)展不是很完善，市場容量有限，因此，對股票的發(fā)行有著嚴格的政策和法規(guī)的限制?！豆痉ā?、《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《上市公司新股發(fā)行管理辦法》等對股票發(fā)行的主體資信、盈利能力等有嚴格的規(guī)定。對于中小企業(yè)而言，自身資信不高、融資規(guī)模小、成本高，想通過證券市場融資的難度就更大了。
二、改善并購企業(yè)融資問題的對策
正如上述所闡明的，在我國，并購融資的渠道是有限的，企業(yè)的融資問題還存在很多障礙，這將嚴重影響企業(yè)的并購重組并導致財務問題。以下就并購企業(yè)的融資困難提出對策建議：
(一)完善相關法規(guī)、產業(yè)政策
1．法規(guī)建設
就我國當前的現(xiàn)實情況而言，企業(yè)并購融資困難首要在于外部約束，為促進企業(yè)并購，更廣地拓展融資渠道，應努力為融資創(chuàng)造良好的環(huán)境。在前面論述過我國有關的法規(guī)對并購融資的影響，特別是對增發(fā)新股和發(fā)行股票的限制，致使一些企業(yè)被排除在外，《證券法》、《公司法》以及相關的條例、通知等為并購提供了基礎，隨著并購在我國的發(fā)展，其法規(guī)仍有不足之處，需進一步完善，相應放松對并購融資的限制。
2．產業(yè)政策
在產業(yè)政策上，發(fā)展中小企業(yè)產業(yè)集群是解決一部分企業(yè)并購融資問題的良好對策。產業(yè)集群是中小企業(yè)克服規(guī)模不足，提高競爭力的有效途徑；另一方面實踐證明，產業(yè)集群內的中小企業(yè)比較好地解決了其融資難題。產業(yè)集群可以促進民間融資發(fā)展，拓寬中小企業(yè)的融資渠道。集群內的企業(yè)主可以通過私人關系借貸，雙方由于地緣關系相互了解，有的是同學、朋友甚至是兄弟姐妹，信息不對稱程度降低，借貸的風險小。從我國目前的實際來看，產業(yè)集群內形成了多種民間融資形式，比如：業(yè)主之間以“賒賬”或延緩支付的方式來計付加工費，以信任貸款為主的“民間錢莊”等等；產業(yè)集群內形成的獨特的產業(yè)環(huán)境增大了企業(yè)的守信度，有助于企業(yè)進入資本市場進行直接融資；產業(yè)集群具有一定的規(guī)模，使融資獲得規(guī)模效應和乘數(shù)效應，它所形成的網絡使企業(yè)逃廢債務的可能性減小，降低銀行的交易成本以及金融機構的風險。
(二)并購市場建設
1．進一步發(fā)展證券市場
企業(yè)并購與證券市場緊密聯(lián)系在一起，我們必須大力發(fā)展證券市場以促進我國企業(yè)并購市場的發(fā)展。這里主要是指股票市場和債券市場。在全流通得到初步解決的現(xiàn)實下，著力解決大小非對全流通的壓力，還原證券市場的基本功能。此外由于種種原因，我國企業(yè)債券市場在發(fā)展速度、規(guī)模和品種等方面嚴重滯后，企業(yè)債券市場規(guī)模與整個資本市場相比顯得微不足道。《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展》的九條意見及國務院工作報告對發(fā)展企業(yè)債券市場都有提及，應進一步予以落實。
2．發(fā)展中介機構
大力培育以投資銀行為代表的中介機構，使其能夠以自己雄厚的資金實力和熟練的資本市場運作技術，為并購企業(yè)提供良好的融資服務。在發(fā)達國家，幾乎所有的并購活動都是在中介機構的組織和參與下完成的，而在我國這種情況并不多。在發(fā)達市場經濟中，專業(yè)分工下的第三方能大大提高市場運行的效率。因此，我國開展企業(yè)并購應充分發(fā)揮投資銀行等中介機構的作用，充分利用投資銀行和證券公司的資本實力、信用優(yōu)勢和信息資源，為企業(yè)并購提供服務。
3．發(fā)揮并購基金在并購中的作用
企業(yè)并購基金是共同基金的創(chuàng)新品種，在20世紀80年代美國企業(yè)的并購中發(fā)揮了作用它既具有共同基金所共有的“集體投資、專家經營、分散風險、共同收益”的特征，又因具有明確的投資方向而獨具特色，表現(xiàn)出高收益、籌資快、并能為企業(yè)并購服務的特點。基金業(yè)務在我國證券市場的發(fā)展剛剛起步，而并購專項基金更是空白，但這一組織形式更能為我國企業(yè)所理解和接受。具體而言，可以有計劃、有選擇地試辦并購基金，成立發(fā)行機構，對基金的可行性及具體方案進行研究，可以選擇有并購沖動的大企業(yè)或有規(guī)模經濟特征的行業(yè)和部門作為發(fā)行主體，國家或專門機構可以劃撥資金參與發(fā)起。
(三)企業(yè)自身并購政策改進
1．優(yōu)化融資支付方式
資金的籌集方式與支付方式有關，以現(xiàn)金支付的資金籌集方式壓力最大，通?？刹扇》制诟犊罘绞揭跃徑赓Y金緊張的局面。并購企業(yè)可以根據自身的情況對支付方式進行設計，合理安排融資方式的組合，比如：公開收購中的兩層出價，第一層以現(xiàn)金支付，第二層以混合證券為支付方式。采用這種形式是出于對交易規(guī)模大、買方支付現(xiàn)金能力有限的考慮，可以維持合理的資本結構，減輕巨額還貸壓力，以降低風險。同時可誘使目標企業(yè)股東盡快承諾出售，從而使并購方在第一層出價時，就達到獲取目標企業(yè)控制權的目的。
2．鼓勵換股方式進行并購
在支付方式方面，在以現(xiàn)金或資產的傳統(tǒng)并購方式基礎上，尤其是對涉及價值量巨大的并購重組案例，鼓勵通過換股方式實現(xiàn)并購。與現(xiàn)金或資產并購方式相比，股權并購有不可替代的優(yōu)勢，如可使許多資金交易量巨大的并購成為現(xiàn)實；避免出現(xiàn)因一方勝出而導致另一方退出的局面，實現(xiàn)雙贏；有利于并購雙方的要素整合，這也正是我國正在興起的產業(yè)整合所要達到的目的；使以小搏大的“蛇吞象”成為可能。20世紀9o年代，國際上已經接受以換股方式作為并購的交易方式，尤其是在大型跨國公司的并購行為中。隨著新的國有資產管理體制的形成，股權并購將要也應該成為中國資本市場產業(yè)并購整合的主要方式。
論文關鍵詞：海外并購，財務績效，EVA分析，杜邦分析
一、引言
自上世紀80年代末起，逐漸發(fā)展壯大的中國企業(yè)踏上了海外并購之路。而以加入世貿組織為契機我國掀起了一股海外并購的熱潮，一批實力雄厚的企業(yè)紛紛在海外尋求并購目標。中石油中海油的頻繁出手，聯(lián)想拿下IBM的PC業(yè)務，工商銀行巨額收購南非標準銀行股份等案例成了國際金融界被經常談起的話題[2]。
金融危機以來，鼓勵中國企業(yè)出海抄底的聲音一直不絕于耳，中國企業(yè)海外并購的步伐也在不斷加快。IT是技術進步最快的行業(yè)，企業(yè)的并購和重組成為發(fā)展的重要途徑，跨國并購更是頻頻發(fā)生。本文以京東方并購韓國現(xiàn)代TFT-LCD業(yè)務為例[3]進行分析，通過EVA分析對并購績效進行評價并輔之以杜邦分析方法深入挖掘其原因，從實證角度論證中國企業(yè)海外并購是否真正創(chuàng)造價值，對我國IT企業(yè)海外擴張戰(zhàn)略提供借鑒。
二、相關文獻綜述
Anand和Delios(2002)結合OIL的分析范式指出投資者自身的核心優(yōu)勢資源和東道國的目標資源性質，決定了跨國并購創(chuàng)造價值的可行性。Aulakh和Kotabe(1997)認為，企業(yè)在國外市場經營和整合資源的能力受其組織結構、歷史經驗及目標資源的技術特征等因素制約，這些內生因素對于以跨國并購方式進入海外市場后對本國母公司及海外子公司的績效有重要影響。Kim和Hwang(1992)；Hennart和Reddy(1997)從文化差異論角度進行分析指出，在跨國并購整合過程中，并購雙方要合理應對民族文化差異所帶來的機遇和挑戰(zhàn)，雙重文化差異增大了并購整合的難度，并購雙方很容易出現(xiàn)彼此不信任、缺乏合作的情況，這將制約資源轉移的效果和效率，限制目標公司財務績效的提升。
國內外很多學者從實證角度考察并購績效。Mueller(1980)對1962年至1972年不同國家的兼并研究表明，法國、荷蘭及瑞士企業(yè)兼并后盈利能力下降企業(yè)管理論文，而英國企業(yè)的樣本則優(yōu)于對照組。Peer(1950)，Ryden和Edberg(1980)等人認為并購后企業(yè)的利潤減少，而Baldwin(1995)，Ikeda和Doi(1983)和Gugler等人(2003)的研究表明企業(yè)并購后利潤增加。李東富(2005)、李祥艷(2006)認為并購后中期企業(yè)財務績效下降，長期利潤增加。王燕鋒(2007)則對TCL的海外并購進行了實證研究，分角度剖析了TCL海外并購失敗的原因。王海(2007)對聯(lián)想并購IBM的PC業(yè)務前后的研究發(fā)現(xiàn)，雙方博弈的結果是聯(lián)想明顯處于劣勢。
由于上述研究存在著諸多不足，如對中國當前背景分析缺乏代表性和EVA分析方法的缺失，本文主要針對個體案例進行EVA和杜邦分析來評價并購對股東價值產生的影響。
三、本文方法設計
研究公司財務績效的方法主要有平均股價研究法、積累平均收益率分析法、事件研究法、會計研究法及個案研究法。考慮到中國企業(yè)跨國并購尚處于起步階段，案例個數(shù)及其并購前后的財務經營績效數(shù)據都很有限，我們采用個案分析法，配以會計研究法下的EVA分析和杜邦分析法進行有針對性的客觀深入地研究。個案研究法是指對某一個體、某一群體或某一組織在較長時間里連續(xù)進行調查，從而研究其行為發(fā)展變化的全過程。其突出優(yōu)點是客觀具體深入。通過對單個公司并購行為引起的財務績效變化的分析，深入挖掘并購給公司經營帶來的變化及可能的原因，排除多個樣本研究中成功與失敗案例互相影響引致并購的結果被夸大或縮小的情況，從而得出對于單個公司比較準確的并購績效判斷(李東富2005)。且對于企業(yè)決策者和股東，借鑒其他相似公司并購前后業(yè)績變化狀況及具體原因，從而完善自身的并購戰(zhàn)略顯得非常重要。
(一)經濟增加值
經濟增加值(Economic Value Added， EVA)也稱經濟利潤，與基于會計指標的傳統(tǒng)業(yè)績評價指標相比，EVA是衡量企業(yè)價值和財富創(chuàng)造更加有效的度量標準。從數(shù)量角度說，EVA等于稅后凈營業(yè)利潤減去債務和股本成本，是所有成本扣除后的剩余收入，反映了一個公司在經濟意義上而非會計意義上是否盈利；營運的真實情況及股東價值的創(chuàng)造和毀損程度論文參考文獻格式。EVA的具體應用公式如下：
EVA=NOPAT-WACC×A
=EBIT×(1-t)-WACC×A
WACC=D×Rd×(1-t)/A+E×Re/A
其中：EVA為經濟增加值；NOPAT為稅后凈營業(yè)利潤；WACC為加權平均資本成本；A為總資產；EBIT為息稅前收益；t為所得稅率； Rd為債務資本成本；E為權益資本；D為負債。權益資本成本Re可進一步通過資本資產定價(CAPM)模型計算得出，即Re = Rf +β ×(Rm - Rf )，其中Rf 為無風險收益率，Rm 為市場平均回報率，Rm - Rf 即為市場平均風險溢價，β系數(shù)反映該公司股票相對于整個市場的系統(tǒng)風險。
(二)杜邦分析法
杜邦分析法是一種從財務角度評價企業(yè)績效的一種經典方法。其基本思想是將企業(yè)凈資產收益率逐級分解為多項財務比率乘積，有助于深入分析比較企業(yè)經營業(yè)績。其最顯著的特點是將若干個用以評價企業(yè)經營效率和財務狀況的比率按其內在聯(lián)系有機地結合起來，形成一個完整的指標體系，并最終通過權益收益率來綜合反映。
權益凈利率=(凈利潤&pide;銷售收入)×(銷售收入&pide;總資產)
×(總資產&pide;股東權益)
=銷售凈利率×總資產周轉率×權益乘數(shù)
下面我們主要通過因素分析法——連環(huán)替代法來進行分析[4]。連環(huán)替代法是指確定因素影響，并按照一定的替換順序逐個因素替換，計算出各個因素對綜合性經濟指標變動程序的一種計算方法。利用因素替換找出影響分析對象變動的因素及程度，是對傳統(tǒng)靜態(tài)杜邦分析的進一步發(fā)展。方法如下：
設F=A×B×C
基數(shù)(本分析中設2000年為基數(shù))F0=A0×B0×C0
實際F1=A1×B1×C1
基數(shù)： F0=A0×B0×C0………………(1)
置換因素A:A1×B0×C0…………………(2)
置換因素B:A1×B1×C0…………………(3)
置換因素C:A1×B1×C1…………………(4)
其中：(2)-(1)為A因素變動對F指標的影響；(3)-(2)為B因素變動對F指標的影響；(4)-(3)為C因素變動對F指標的影響。F表示凈資產收益率；A表示主營業(yè)務利潤率；B表示總資產周轉率；C表示權益乘數(shù)。
四、案例實證研究
2003年2 月12日，京東方科技集團股份有限公司正式宣布公司以3.8億美元成功收購韓國現(xiàn)代顯示技術株式會社(HYDIS)TFT-LCD(薄膜晶體管液晶顯示器件)業(yè)務。京東方成為中國第一家擁有TFT-LCD核心技術與業(yè)務的企業(yè)。液晶行業(yè)是一個資金和技術密集型產業(yè)，市場風險較大，且國內的TFT-LCD產業(yè)在當時剛剛起步，技術尚不成熟，因此京東方希望通過并購韓國現(xiàn)代顯示技術株式會社(后者因深陷財務困境，急于出售其資產)的TFT-LCD業(yè)務達到技術和產品升級的目的。
為了剔除行業(yè)經營周期性因素可能對結果產生系統(tǒng)性偏差，更準確地反映京東方并購案對其績效的影響，本文選擇并購當年總資產規(guī)模與京東方接近的同方股份和行業(yè)均值作為參照。[5]
(一)EVA分析：
由于京東方于2001年1月上市，EVA分析法選擇并購前2年至并購后5年進行分析，即t∈[-2，5]。本文選擇可比企業(yè)同方股份及行業(yè)EVA值(依據行業(yè)中值的各項指標計算得出的)進行比較分析。兩企業(yè)的利潤表和資產負債表及行業(yè)均值的各項指標均來源于Wind資訊。Re計算模型中的Rf采用國家當年發(fā)行的5年期憑證式國債年平均收益率，Rm - Rf根據美國標準普爾500家股票的回報率相對于1926—1992年長期政府債券收益率的長期集合平均溢價在5%—6%之間企業(yè)管理論文，我們取其平均值5.5%為市場平均風險溢價， β可通過Wind數(shù)據庫計算得出，Rd采用中國人民銀行3-5期貸款基本利率[6]。
在此基礎上，為了更深入揭示企業(yè)的競爭優(yōu)勢，對EVA進一步分解，分為生產經營活動產生的EVA、投資活動產生的EVA、運用債務杠桿產生的EVA、其他活動產生的EVA。四部分的計算公式如下：
生產經營活動產生的EVA =營業(yè)利潤+財務費用 - 生產經營資金×權益資本成本率；投資活動產生的EVA ， 即投資收益- (短期投資+ 長期投資)×權益資本成本率；運用債務杠桿產生的EVA ， 即(短期債務+長期債務) × (權益資本成本率- 債務資本成本率)；其它活動產生的EVA ， 即補貼收入+ 營業(yè)外收支凈額- 所得稅費用。
圖一顯示，在分析期內，全體EVA均呈現(xiàn)負值，電子元件行業(yè)利潤空間較小，行業(yè)風險較大。并購前京東方的EVA略低于行業(yè)均值和同方股份的EVA，并購當年位于二者之間，但是并購后第一年開始京東方的EVA值大幅下降，下降速度遠超過同方股份和行業(yè)均值的降幅，僅僅在2007年有所反彈[7]，2008年又下降，說明并購并沒有增加京東方企業(yè)的整體價值，卻損害了投資者的價值，并且并購使其風險加大，具有不確定性。
表一：EVA細分情況
生產經營活動產生的EVA
投資活動產生的EVA
運用債務杠桿產生的EVA
其他活動產生的EVA
年份
京東方
同方股份
京東方
同方股份
京東方
同方股份
京東方
同方股份
2001年
-15618.7
-5278.1
-10254.7
-2261.8
4754.9
2776.5
-192.0
-4131.5
2002年
-26974.1
-21083.0
-845.8
-2896.3
11288.2
3770.9
-4151.1
-1214.3
2003年
-21942.3
-38182.7
-12639.8
-2803.6
31107.1
7797.6
-3336.0
-3318.8
2004年
-150577.7
-45726.5
6455.9
-9239.3
46443.7
13230.1
381.2
-3212.6
2005年
-292988.0
-60163.5
-14684.2
-4453.6
77942.5
13246.5
-1301.9
-1009.8
2006年
-391415.8
-71395.3
106277.9
-7163.7
44626.2
15771.8
11524.8
2221.7
2007年
-1650.2
-72552.5
-19660.3
2271.2
19618.8
15267.9
30258.8
-1876.1
2008年
-215708.4
-135690.9
-25284.3
-6054.7
23522.9
23550.8
6353.2
-2223.0
如上表所示，經過對EVA進行細分尋找EVA下降的原因，我們發(fā)現(xiàn)，京東方生產經營活動產生的EVA在分析期內均小于零；投資活動產生的EVA值2004年和2006年大于零，其他年份小于零；運用債務杠桿產生的EVA值均大于零。與同方股份的比較中得出，京東方在生產經營活動與投資活動中并沒有優(yōu)勢可言，并購后京東方經營管理能力進一步惡化且呈現(xiàn)不穩(wěn)定狀態(tài)，風險加劇，與同方股份相差甚遠。但在財務杠桿的運用和其他活動方面京東方顯著高于同方股份，不過這并不能改變企業(yè)整體EVA下降的趨勢。
(二)杜邦分析：
下面我們再通過杜邦分析方法進一步剖析京東方并購后EVA下降的深層原因。
表二：各項指標對比結果
凈資產收益率
銷售凈利率%
總資產周轉次數(shù)
權益乘數(shù)
京東方
同方股份
行業(yè)均值
京東方
同方股份
行業(yè)均值
京東方
同方股份
行業(yè)均值
京東方
同方股份
行業(yè)均值
2001年
2.88
11.1
0.2
3.88
7.5
5.6
0.67
0.88
0.4
1.93
2.17
3.31
2002年
3.88
6.77
2.5
3.53
4.08
6.46
0.88
0.88
0.3
2.53
2.27
3.25
2003年
15.24
4.01
2.8
3.93
2.43
6.55
1.17
0.97
0.4
4.02
2.44
3.23
2004年
5.49
3.95
2.8
2.31
2.24
6.19
0.82
0.98
0.5
4.02
2.83
3.21
2005年
-38.1
3.49
3.7
-11.1
1.83
-3.03
0.69
0.98
0.3
4.66
3.31
3.09
2006年
-48.7
4.94
-1.3
-20.2
2.56
-1.07
0.47
1.03
0.3
5.16
3.7
2.36
2007年
16.34
9.87
-1.3
8.03
4.36
5.9
0.75
0.96
0.3
3.54
3.4
2.36
2008年
-15.4
3.99
-1.1
-12
2.85
-0.14
0.61
0.78
0.3
2.6
2.82
2.37
表三：杜邦分析——因素分析連環(huán)替代法分析表
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
2007年
2008年
凈資產收益率F
2.88%
3.88%
15.24%
5.49%
-38.09%
-48.74%
16.34%
-15.37%
銷售凈利率A
3.88%
3.53%
3.93%
2.31%
-11.11%
-20.22%
8.03%
-11.96%
總資產周轉率B
0.67
0.88
1.17
0.82
0.69
0.47
0.75
0.61
權益乘數(shù)C
1.93
2.53
4.02
4.02
4.66
5.16
3.54
2.6
替換A
5.56%
4.56%
8.75%
10.86%
-36.62%
-65.02%
19.47%
-31.75%
替換B
5.17%
6.00%
11.63%
7.61%
-30.82%
-44.29%
31.08%
-25.83%
替換C
2.88%
3.88%
15.24%
5.49%
-38.09%
-48.74%
16.34%
-15.37%
A因素變動對F指標的影響
-1.42%
1.68%
4.87%
-4.38%
-42.11%
-26.93%
68.21%
-48.09%
B因素變動對F指標的影響
-0.39%
1.43%
2.88%
-3.25%
5.81%
20.73%
11.60%
5.93%
C因素變動對F指標的影響
-2.29%
-2.12%
3.61%
-2.12%
-7.27%
-4.45%
-14.74%
10.46%
如上表所示，并購后的京東方的凈資產收益率在絕大多數(shù)年份均低于行業(yè)均值和同方股份。進一步說明了并購使企業(yè)的經營出現(xiàn)了惡化的風險。并購前后京東方凈資產收益率發(fā)生了較大變化，由并購前的正值轉變成并購后的負值，雖然在并購當年凈資產收益率有大幅提升，但是在并購后逐漸下降，其中2005年、2006年、2008年均出現(xiàn)較大幅度的負值，并購前凈資產收益率的變化區(qū)間為[2.88%，6.98%]，而并購后凈資產收益率的變化區(qū)間變?yōu)閇-48.74%，16.34%]，凈資產收益率離散區(qū)間加大，市場拓展的風險逐漸顯現(xiàn)。
并購前后銷售凈利率對凈資產利潤率的影響最大，其次為權益乘數(shù)，影響最小的是總資產收益率。銷售凈利率在并購后第二年出現(xiàn)了由正直轉向負值的質的變化，總資產周轉率在并購后第二年也出現(xiàn)了下降，權益乘數(shù)并購后均高于并購前，尤其是并購后第3年達到案例分析期的高位5.16，可見并購后公司的各方面指標均受到了負面的影響。
京東方的銷售利潤率在整個分析期均低于行業(yè)平均值，在并購當年及并購后的2004年和2007年高于同方股份企業(yè)管理論文，其他年份均低于可比企業(yè)。說明并購在短期內給京東方帶來了一定的經營效益的改善，但是長期反而加速了企業(yè)經營效益的惡化。京東方的總資產周轉率在整個分析期均高于行業(yè)均值，但除并購當年外均低于可比企業(yè)同方股份，說明京東方作為大型企業(yè)在控制庫存及應收賬款的周轉方面具有一定優(yōu)勢，京東方的權益乘數(shù)在并購前均低于可比企業(yè)和行業(yè)均值，并購后權益乘數(shù)迅速提高超過行業(yè)均值和可比企業(yè)，說明京東方在并購前后的財務風險發(fā)生了巨大變化，并購交易過程及其后對后期資金投入需求的增加，使企業(yè)的財務風險顯著提高。
總之，京東方并購韓國現(xiàn)代后，在本文的考察期內EVA值均小于零，但并購后進一步惡化；凈資產利潤率出現(xiàn)不同程度的下降，甚至出現(xiàn)了負值，說明企業(yè)的運營損害了全體投資者的利益。綜合EVA分析和杜邦綜合財務指標分析可知，并購后京東方的經營能力進一步惡化，財務運用能力有所加強，然后財務杠桿本身就是一把雙刃劍，財務杠桿的放大也會放大企業(yè)的財務風險，如果處理不妥，企業(yè)將會陷入財務困境。
(三)結果評價
TFT-LCD是一個典型的“大者恒大”和“產能決定競爭力”的資本密集型產業(yè)。廠商只有迅速將產能擴大，成本才能攤薄，采購原材料的議價能力才會提升，產品也才具備競爭能力。隨著產業(yè)環(huán)境的迅速變化，海外和海內的雙線擴張成為了京東方不能承受之重。京東方甚至曾作出決定將第五代TFT-LCD液晶生產線剝離出上市公司。以下對京東方并購的經驗進行總結以期對后來者提供借鑒。
第一，技術整合困難重重，生產無法實現(xiàn)規(guī)模經濟。
京東方想借收購擺脫核心技術受制于人的局面，然而3.8億美元得來的技術仍未為其換來競爭優(yōu)勢。在京東方搭建TFT-LCD第五代生產線的同時，主要日韓液晶面板廠的八代生產線，便已經開始量產。夏普公司甚至已經投入液晶面板第十代生產線建設。 另一方面，對并購來的技術進行消化吸收也不盡如人意。液晶面板的生產類似于手工藝品制作，流程控制、投料比例等關鍵環(huán)節(jié)，都依照濕度、溫度的變化而改變，完全靠生產線工人長期的經驗來把握。京東方計劃收購后將技術轉移到國內，然后卻受到了韓國工會的阻撓論文參考文獻格式。最終導致國內外的液晶生產線完全由韓國員工全面掌控，韓國方面在原材料、設備的采購上具有決定性話語權。京東方面對強勢的韓國工會一再退讓，韓國員工在享受高工資、高福利的同時，大大推高了本就已經偏高的運營成本。
第二，行業(yè)整體低迷，并購后連年虧損。
京東方貿然上馬第五代TFT-LCD，是典型的“波峰投建，波谷產出”的舉措。在京東方搭建第五代生產線的同時，全球液晶面板產能擴張也進入一個高峰。從2004年四季度到2005年四季度，全球共有11條4.5代以上的TFT-LCD液晶面板生產線投產，這些生產線形成的新增產能在2005年開始顯現(xiàn)。從2005年11月開始，主要尺寸的顯示器液晶面板價格都出現(xiàn)了較大幅度的下跌企業(yè)管理論文，京東方面臨極大的壓力。
由于沒有足夠的資金投入以擴充產能，導致對上游配套廠商的話語權缺失，成本居高不下。京東方TFT-LCD液晶面板的綜合成本與國際一流廠商相比，至少存在10%左右的劣勢。
從原材料成本到最終的銷售價格，京東方都并無優(yōu)勢可言，直接導致了其連年虧損，銷售利潤率大幅縮水，最終EVA維持負值，投資者價值遭到毀損。
第三，資本結構不當，面臨巨大的償債和后續(xù)資金融通壓力。
收購之時，高達3.8億美元的收購金額給凈資產只有20億元的京東方帶來巨大的財務壓力。2003年京東方資產負債率最高達到70%。公司B股增發(fā)完成后，負債率回落到50%以下。但是在2005年巨額貸款以及巨額虧損的壓力下，資產負債率又回到75%以上。
運用財務杠桿籌集收購資金使京東方背上了沉重的債務包袱。又恰逢全球液晶面板價格仍處在低谷，京東方虧損持續(xù)擴大。在此情形下，政府的救助和銀團的貸款有如杯水車薪，京東方面臨巨大的償債和后續(xù)融資的壓力。
五、結論啟示
在國內外企業(yè)并購史上不乏“蛇吞象”成功的案例，但其成功是以特殊條件和純熟的并購技巧為基礎的。而我國的IT企業(yè)在海外并購活動中顯然并不具備這些優(yōu)勢。京東方為我們提供了一個鮮活的例子。盡管最終憑借出色策劃完成了并購，可京東方缺乏并購國際一流企業(yè)的實力和經驗，并購后陷入了財務費用高昂和后續(xù)資金投入乏力等危機。如若不是地方政府強有力的支持和國內銀行的協(xié)助，京東方可能早已因“蛇吞象”一舉而不復存在。然而政府的支持只能解燃眉之急，從長遠看，這些考慮不周的海外并購會使企業(yè)在很長時期內背負沉重的經濟負擔。在復雜的海外并購實踐中，企業(yè)應遵循一般性的并購規(guī)則，不要寄希望于出“奇制勝”或追求“蛇吞象”的宣傳效應，經驗寥寥的我們要更加審慎。
參考文獻
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【關鍵詞】并購 杠桿融資
杠桿收購，指的是收購方以目標公司的資產或現(xiàn)金流作為抵押，向銀行或投資者融資借款來對目標公司進行收購，待收購成功后再以目標公司的收益或者出手其資產來償付本息[1]。
一、杠桿融資在國外的現(xiàn)狀
杠桿融資于20世紀70年代誕生于西方世界，并且在八十年代達到了，在美國，1983年杠桿收購完成的交易金額達到45億美元，到1989年完成的交易額已經上升為766億美元。而在中國，完整意義上的杠桿收購直到2006年才出現(xiàn)，2006年太平洋聯(lián)合集團（PacificAillanceGroup，簡稱PAG）以1.2億美元的代價，收購了中國江蘇好孩子集團67.5%股權。為何杠桿收購在中國遲遲發(fā)展不起來呢？與杠桿收購市場發(fā)達的美國相比，中國的債券市場規(guī)模小，企業(yè)債特別是杠桿收購大量使用的高收益?zhèn)l(fā)行困難；作為杠桿收購重要金融中介的投資銀行，在中國其并購業(yè)務受歷史發(fā)展情況和現(xiàn)行法律的束縛，尚不能為國內企業(yè)的杠桿收購提供必要的服務；杠桿收購中優(yōu)先債務占50～60%，這部分債務的主要提供者―商業(yè)銀行、基金、信托公司因缺乏法律環(huán)境的支持不能很好地為杠桿收購提供融資服務。并且中國的金融市場也無法承受巨大的信貸風險。[2]
二、我國杠桿融資中存在的法律問題
法律方面的問題主要有以下幾個方面：一、認股權證和優(yōu)先股融資的法律問題，認股權證在只適用于上市公司，對一般公司意義不大，而優(yōu)先股在2014年修改后的《公司法》中只保留了部分空間，法律上沒有明確的地位，難以作為融資的來源。二、銀行貸款的法律問題，在2008年證監(jiān)會允許符合條件的商業(yè)銀行辦理并購貸款業(yè)務，但是在規(guī)定中明確要求并購方和目標企業(yè)必須有產業(yè)或戰(zhàn)略相關性，為銀行并購貸款設置了較高的門檻。三債券融資的法律問題，作為杠桿收購的重要資金來源，我國目前用于籌集資金的債券主要有三類：一般公司債券、可轉換公司債券和短期融資券"，規(guī)定短期融資券的償還余額不得超過公司凈資產的短期融資券的時間短，融資的數(shù)額有限，并且只在生產經營中使用，但不能隨意變更，不適合做杠桿收購的融資工具#而可轉換債券只有上市企業(yè)才有資格發(fā)行，一般的中小企業(yè)難以使用可轉換債券進行融資；一般公司債券發(fā)行要滿足多項硬性規(guī)定，如累積債券的余額限制，盈利能力的限制和凈資產的限制等，都約束了一般公司債券的使用。從上述的分析可以發(fā)現(xiàn)，在當前的法律框架下，發(fā)行債券進行杠桿收購的難度極大，可操作性也很小。[3]
三、我國當前杠桿收購的可運作模式
我國當前可運作的杠桿收購的模式主要分為以銀行為主導的杠桿模式、以信托方式運作的杠桿收購模式和以LBO基金方式運作的杠桿收購模式。[4]
（一）以銀行為主導的杠桿收購模式
長期以來，我國法律法規(guī)禁止金融機構為股權交易提供并購貸款，這導致企業(yè)無法通過銀行融資方式來實施杠桿收購，極大地抑制了企業(yè)并購業(yè)務的開展。而近年來，《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》以及《關于進一步做好金融服務支持重點產業(yè)調整振興和抑制部分行業(yè)產能過剩的指導意見》等法律法規(guī)的頒布，不但體現(xiàn)了我國銀行業(yè)愈來愈順應市場需求以及企業(yè)發(fā)展訴求的趨勢，而且體現(xiàn)了我國政府對企業(yè)間實施戰(zhàn)略性并購重組業(yè)務的大力支持，這一政策導向使得杠桿收購在中國的運行與發(fā)展更具可行性[5]。
（二）以信托方式運作的杠桿收購模式
在信托融資方式中，資金的來源是投資者的資金。所以投資者對于公司的業(yè)績增長和回報是頗為關注的。國內杠桿收購信托融資可以大致分為兩種模式，一是向收購方或管理層提供資金模式、二是直接收購目標公司股份模式。
（三）以LBO基金方式運作的杠桿收購模式
在國外，通過LBO基金進行杠桿收購是一種很成熟的模式，LBO基金一般在杠桿收購交易中承擔了三重角色：一是作為投資銀行提供財務顧問服務；二是財務投資者或者戰(zhàn)略投資者，一般管理著一支龐大的基金，在杠桿收購交易中投入資本后也成了了合伙人；三是LBO投資管理者。通過LBO或MBO，LBO基金深得目標公司管理人員和其他股權投資者對其承擔財務顧問角色和監(jiān)管人的信任，LBO基金的盈利模式也自然來自于這三重角色，在席卷全球的并購浪潮中發(fā)揮著舉足輕重的作用。受益于政策導向的支持以及并購交易市場的推動，LBO基金在我國發(fā)展勢頭向好，國內較為聞名LBO基金的有弘毅投資、鼎暉基金、厚樸資本、建銀國際等四家。
四、我國在未來杠桿融資方面尚需改進的一些方面
一是完善法律法規(guī)，我國目前杠桿收購政府以及國有企業(yè)主導為主，并且在現(xiàn)有法律法規(guī)體系中，只有《上市公司收購管理辦法》提出了管理層收購的概念，其他法律法規(guī)如《公司法》、《證券法》等都未涉及管理層收購或杠桿收購。因此，許多杠桿并購無法成功，究其根本原因是立法的缺失。因此，首先必須要解決的問題就是杠桿融資相關法律法律法規(guī)的完善。
二是拓寬融資渠道，我們必須建立起以銀行、信托、LBO基金為主導的融資渠道，并輔以債券融資渠道及其他融資渠道來配合杠桿收購的順利進行。銀行、信托、LBO基金是當前我國市場環(huán)境下最活躍的杠桿融資資金來源，但是出于政策、風控等各個方面的因素，這些融資渠道一直沒有發(fā)展到很大的規(guī)模（相對西方市場而言），所以我們必須改變理念，不應該把杠桿融資視作極度風險的資產，而是要根據不同投融資方的實力以及項目的情況去公平、客觀地評估整個項目，建立起一套合理的融資風控體系。
三是建立合理完善的估值體系，在我國的并購案例中，一般以凈資產溢價的方式來對企業(yè)的價值進行判斷，而在國外的估值體系中，主要是應用折現(xiàn)現(xiàn)金流法來進行企業(yè)估值，并且輔助以不同的估值方法來進行參考，給出合理的估值。
五、我國最近杠桿并購的一些動態(tài)
我國2013年起的并購市場呈現(xiàn)井噴式的發(fā)展，無論是從數(shù)量上還是從金額上都遠遠超過往年，并且呈現(xiàn)以下一些特征：
一是交易主體多元化，以往我國的并購案例中，主要是由政府或者是國有企業(yè)占據主導地位，而最近的并購市場中，呈現(xiàn)了產業(yè)鏈整個的態(tài)勢，無論是從產業(yè)鏈的縱向還是橫向都開展了不同方面的并購。
二是專業(yè)投資機構越來越多參與上市公司的并購案例中，無論是像之前文中所提到的弘毅、鼎輝等國內領先的私募股權基金，還是如九鼎、方源資本等后起之秀，這些專業(yè)投資機構越來越多地參與到了上市公司的定增項目中去，他們既作為整個并購案例的專業(yè)投資顧問，為并購項目設計方案、結構，也作為LP參與基金份額。
三是LBO基金與銀行合作的地方逐漸增加。以往，LBO基金主要是以募集到的資金來對于投資標的進行認購，而最近銀行對于LBO基金的融資也逐漸開閘試水，主要還是受益于整體并購行業(yè)的活躍程度，以及政策的紅利。
四是交易結構設計巧妙，現(xiàn)在的杠桿融資，交易結構可以采取境內質押，境外放款的模式，從境外為并購主體拿到較為便宜的資金，這也起到了降低融資成本，提高收益的效果。
以上就是筆者對我國杠桿收購現(xiàn)狀的一些思考，不當之處還請讀者指正，謝謝！
參考文獻
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[2]鄭梨莎.杠桿收購在中國發(fā)展的障礙分析.世界經濟情況，2008年第10期.
[3]張全棟.企業(yè)杠桿收購的法律問題研究.企業(yè)研究，2014年第16期，第189-190頁.
論文關鍵詞：企業(yè)并購財務風險風險控制
一、企業(yè)并購的財務風險
企業(yè)并購需要巨額資金予以支撐，如何籌集并購所需資金并加以合理有效使用，是企業(yè)并購面臨的一大難題。資金籌集或使用不當，不僅不能順利完成并購計劃，還會產生相應的財務風險。在企業(yè)并購中可能會遇到的財務風險，主要有并購資金的籌集風險和并購資金的使用風險兩種。
(一)并購資金的籌集風險。企業(yè)并購需要資金的來源，可以利用自有資金解決，也可以通過發(fā)行股票或對外舉債進行籌集?；I資在企業(yè)并購中是一個非常重要的環(huán)節(jié)，在整個并購鏈條中處于非常重要的地位。如果籌資安排不當，或籌集的資金前后不相銜接都可能產生財務風險。以自有資金進行并購，雖然可以降低財務風險，但也可能造成機會損失，特別是抽調本企業(yè)的流動資金用于并購，還會導致本企業(yè)正常資金周轉困難，利用債務籌資雖然可能產生財務杠桿效應，降低籌資成本，但如果債務比例過高，焉并購后的實際經濟效益達不到預期時，將可能產生還本付息風險。通過發(fā)行股票籌集并購資金，相應的籌資成本較高，而且，當并購后的實際運行效果未能達到預期目標時，會使股東利益受損，從而為敵意收購提供機會。然而，由于并購的資金需要量巨大，往往很難以單一的籌資方式加以解決，這樣又會面臨籌資結構的比較與選擇。風險并購的籌資結構包括債務籌資與股權籌資的構成及比例，短期債務與長期債務的構成及比例。
(二)并購資金的使用風險。企業(yè)并購所籌集的資金主要用于支付并購所發(fā)生的成本，具體包括支付并購費用、并購價格及新增的投入資金三個內容。并購費用，是指為完成并購交易所支付的交易費用和中介費用，這部分費用在整個并購成本中所占比重較小。并購價格，是指支付給被并企業(yè)股東的購買價格，對購買價格可以選擇一次支付，也可以選擇分期支付，在采用分期支付的情況下，不僅可以暫時緩解并購資金的支付壓力，還可以在因不確定因素導致并購計劃失敗時，減少損失程度。新增的投入資金，是指支付被并企業(yè)生產經營急需的啟動資金，下崗職工的安置費用及并購后企業(yè)所需投入的其他配套資金。在支付的上述資金中，其中并購費用和并購價格是完成并購交易所必須付出的代價，可以稱其為狹義的并購成本，而并購費用、并購價格和新增的投入資金總和又可稱之為廣義的并購成本，它們是為取得并購后經濟利益所付出的總代價。在這三項資金的使用方面，不僅要按時間順序做到保證支付，而且，還需要在量的結構方面予以合理安排，任何費用的支付不及時或安排不恰當都會產生相應的財務風險，影響并購計劃的順利實施及并購效果的如期實現(xiàn)，甚至還會導致企業(yè)破產。
二、我國企業(yè)并購風險控制的幾項措施
我國企業(yè)并購，尤其是國有企業(yè)的并購，是伴隨著改革開放在不斷完善的社會主義市場經濟制度下逐步發(fā)展起來的，總結分析我國企業(yè)并購的成功經驗與教訓，以下幾個問題需要引起我們的注意。
(一)企業(yè)并購必須遵循市場規(guī)律，避免盲目性。目前，我國企業(yè)并購存在一定的盲目性，尤其政府干預比較嚴重!由此導致不良后果，并購失敗的案例時有發(fā)生，因此，企業(yè)并購一定要順應市場的發(fā)展規(guī)律，避免盲目性，在并購前必須認真研究并購各方資源的互補、關聯(lián)和協(xié)同程度，全面分析影響并購效果的風險因素和風險環(huán)節(jié)，然后按照風險最小化原則選擇并購方式和實現(xiàn)途徑。在當前并購資金比較緊缺的情況下，可以采用先租賃后并購，先承包后并購或先參股后控股等途徑，以防范并購產生的風險。另外，根據我國目前的產業(yè)組織結構，現(xiàn)階段的企業(yè)并購應以橫向并購為主，集中力量發(fā)展企業(yè)的主導業(yè)務和核心能力的提升，可以先從規(guī)模經濟和范圍經濟角度出發(fā)，通過并購將同行業(yè)的企業(yè)突破所有制和地區(qū)、部門的分割重新配置，從而提高市場集中度與占有份額實現(xiàn)高度的專業(yè)化分工和生產規(guī)模經濟并以此為基礎，充分利用生產技術、經營管理決策、銷售網絡、品牌優(yōu)勢，以達到分散經營風險，最終培育新的利潤增長點。
(二)組建并購專項基金，拓寬并購籌資渠道。在我國企業(yè)并購實踐中，目前能夠用于企業(yè)并購的資金來源還比較有限，主要有企業(yè)自有資金、銀行貸款、發(fā)行債券、發(fā)行股票等籌集資金，這些資金難以為大型并購提供充足的資金。相對而言，企業(yè)自有資金成本低，手續(xù)簡便。但由于我國企業(yè)一般規(guī)模較小，盈利水平低下，不能滿足并購所需的一定數(shù)額資金。向銀行貸款，雖然可彌補自有資金不足的缺陷，但銀行借款一般期限較短，不能長期使用，而我國企業(yè)原有的負債比率相對較高，再從銀行籌集資金數(shù)額也十分有限。另外，我國企業(yè)發(fā)行股票、發(fā)行債券從證券市場上直接籌資有很多限制，國家對企業(yè)首次發(fā)行”增配”增發(fā)股票等的標準有較高的要求，對發(fā)行債券企業(yè)的地域、行業(yè)、所有制等要進行嚴格審批，準入限制較多。企業(yè)無法根據市場情況和自身需要，來決定其并購的融資行為。因此，能否籌集到并購所需資金，已成為制約我國企業(yè)并購能否成功的關鍵因素之。對此，我認為，目前我國應大力開展并購貸款，增加銀行對企業(yè)并購資金的支持力度。同時，還應大力發(fā)展我國的資本市場，降低企業(yè)發(fā)行股票、發(fā)行債券的準入門檻，并在立法上消除為并購進行直接融資的限制。
論文摘要:企業(yè)并購作為一種系統(tǒng)的、復雜的資本運作手段，既能實現(xiàn)資本逐利、管理控制權擴張的利益，也會極大損害甚至是拖垮并購方的實力。襯于導致企業(yè)并購失敗的主要原因，并購方應當高度重視并購陷阱和風險并加以防范與控制，從而有效地控制并降低并購成本、解決后續(xù)整合障礙。本文結合作者的實務操作經驗，歸納并分析了常見的陷阱和風險，重點從戰(zhàn)略、法律、財務、金融機構、人力資源、投資者關系和政策幾個方面進行闡述，并提出了如盡職調查、保障協(xié)議等有效的風險控制思路和措施。
一、企業(yè)并購的陷阱成因
國內企業(yè)的并購陷阱，很大程度上來源于如下幾個方面:一是并購過程中過于倚重財務報表而忽視事前的盡職調查;二是并購方以慣性思維或一相情愿的想法而匆忙并購;三是并購方的管理層價值認可上有失偏頗;四是在惡意收購或目標企業(yè)管理層為增加收購后與并購方談判力的情況下，目標企業(yè)管理層會人為地預埋很多陷阱以增加并購成本和整合成本。
二、企業(yè)并購的陷阱和風險形式
1.戰(zhàn)略陷阱和風險
作為資本運作手段，并購是實現(xiàn)戰(zhàn)略目標、快速擴張的渠道。但是如果在實施并購戰(zhàn)略時，企業(yè)缺乏統(tǒng)一的、明確的戰(zhàn)略發(fā)展目標和并購方向，則很可能導致業(yè)務選擇不準、投資結構分散、涉及行業(yè)難以實現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同，最終造成并購方后期難以整合甚至是要承擔剝離非核心業(yè)務的損失。企業(yè)并購應該從自身實際出發(fā)來制定發(fā)展戰(zhàn)略，并沿著正確的發(fā)展戰(zhàn)略，在穩(wěn)健的實業(yè)經營基礎上，借助資本運作方式適度擴張、加速發(fā)展。
2.法律陷阱和風險
這方面主要表現(xiàn)在目標企業(yè)主體資格不合法、注冊資本出資不足、債務和擔保黑洞、工資福利負擔、違法違規(guī)歷史、并購的法律程序不完善、稅務糾紛、環(huán)保查處、重大交易合同約束、知識產權權屬訴訟等，若不能避免這些陷阱，并購后的企業(yè)對并購方來說很可能像個燙手的山芋。
3財務陷阱和風險
(1)資產質量和虛假問題。應收賬款、預付賬款、其他應收款、存貨、在建工程和固定資產的資產指標經常出現(xiàn)很大水分，或有資產減值準備，計提嚴重不足，并購方必須予以重點關注。如果并購前不通過財務盡職調查進行考證核實，并購后可能會發(fā)現(xiàn)目標企業(yè)的資產低于其實際價值，或者這些資產未能發(fā)揮預期作用，或者存在著大量低效與無效資產，甚至是非法資產。
(2)隱匿負債和或有負債。由于信息不對稱，為了盡量抬高并購價格與提高再融資能力，轉讓方可能會通過資產評估的中介機構盡量高估資產與企業(yè)盈利預期，也可能會刻意隱瞞真實債務、不完全披露或有負債狀況，或有負債是并購陷阱的主要來源。
(3)稅務。稅務存在的陷阱和風險主要體現(xiàn)在:一是各地方稅法規(guī)定不相同會造成稅務籌劃障礙;二是并購企業(yè)存在著稅務違法、稅務犯罪的歷史，造成相關法規(guī)處罰和追訴損失;三是并購企業(yè)稅收優(yōu)惠政策享受期限行將結束，造成后期稅負陡增。
(4)賬戶管理。特別是在歷史較長的老國有企業(yè)，很可能會存在著賬戶管理問題，如銀行賬戶混亂但長期沒有核對而發(fā)生資金被挪用、侵吞，賬戶被借用或盜用，形成賬外資金。
4.人力資源陷阱和風險
(1)核心人才的流失。企業(yè)并購通常會對員工的心理和感情造成巨大沖擊，核心人才的流失將導致目標企業(yè)核心能力的喪失，同時增強了競爭對手的實力，對目標企業(yè)持續(xù)發(fā)展造成的影響是難以估量的，也是不少并購個案失敗的關鍵原因。
(2)組織機構精減和裁員的代價。由于各地勞動法規(guī)不同，目標企業(yè)勞動合同約定不同，目標企業(yè)可能有簽訂了高額的員工年金計劃與裁員補償、管理團隊裁員保護等協(xié)議，另外，大幅裁員可能會引起大量勞資糾紛、司法機關介入等，再則是不同文化沖突。
5.金融陷阱和風險
這方面主要體現(xiàn)在:一是信貸密集型到期，極大程度上增大了融資安排的困難;二是債權協(xié)議對并購的約束;三是并購方若沒有取得債權人的信任、自身沒有良好的金融授信，債權人、銀行會因為擔心風險而逼債或收緊信貸。
6.股東合作的風險
投資者關系管理也是不容忽視的，并購方進人目標企業(yè)后，如果得不到其他股東的認可甚至是抵觸的話，則難以順利進行并購，同樣會大大提高并購成本、難以實現(xiàn)預期的整合目標，更嚴重的情形是使得整個并購得不到法律保障。
7，政策風險
企業(yè)并購必須圍繞著國家的政治環(huán)境、產業(yè)政策和行業(yè)規(guī)范，由于國家政策調控具有強制約束力，如果觸犯國家調控和監(jiān)管的有關政策，勢必會直接影響并購行為和并購的經濟利益。而在跨國并購時，并購方還須關注目標企業(yè)所在國的政治環(huán)境和法制情況，否則，投資難以得到保障。
三、企業(yè)并購的陷阱和風險防范與控制
1.明確并有效執(zhí)行并購戰(zhàn)略
并購方要充分、客觀地認識到自身實力，結合實際情況選用合適的、可持續(xù)的發(fā)展方式，切忌僅憑一時熱情或純粹為了奪取優(yōu)惠的政策資源而盲目并購。
2.進行有效的盡職調查
盡職調查范圍包括法律、財務、資產、業(yè)務、人力資源、營銷等涉及并購程序和目標企業(yè)經營管理的各方面，它是現(xiàn)代企業(yè)并購環(huán)節(jié)中的重要組成部分，直接關系到并購的成功與否。
3.簽訂合理的保障協(xié)議
并購方應當與目標企業(yè)股東和管理層簽訂保密、信息披露及保證、排他性協(xié)商的協(xié)議。信息披露及保證協(xié)議將明確要求目標企業(yè)出讓方和管理層用最直接、合理、科學、專業(yè)和沒有歧義的語言披露其所有應當披露的信息，并做出聲明、承諾與保證，約定債務承擔和或有事項影響的范圍，適度轉嫁重大隱瞞信息給并購方造成損失的風險。
4.采取科學的定價模式
目標企業(yè)定價不僅僅是根據賬面價值，還應在考慮將可能發(fā)生的上述陷阱和風險情況下，結合當前資本市場狀況、目標企業(yè)盈利能力與成長潛力，引進國際通行的投資價值計算方法，綜合運用并比較現(xiàn)金流量貼現(xiàn)、預期收益貼現(xiàn)、類比估值法(指與同類資本市價進行比較估價)、衍生估值法(指運用期權價值模型來計算具有期權特性的資本價值，如或有負債)。
5.選擇有利的并購方式
如先接管后并購、杠桿收購、模擬資產收購吸納目標企業(yè)、并購價格適當與后續(xù)事項掛鉤等。
6.妥善處理政府關系
并購方要充分利用當?shù)卣峁┑臋C會，重點是消除并購過程中的摩擦和阻力，強化政府有利角色，營造一個有利于特別是對國有困難企業(yè)并購重組的良好政務環(huán)境。
