發(fā)布時(shí)間：2023-03-07 15:04:42
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的量化金融論文樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
一、美國(guó)量化寬松政策下的中國(guó)國(guó)際貿(mào)易與人民幣匯率問題回顧
從中國(guó)的出口表現(xiàn)來看，歐美、俄羅斯、印度等國(guó)家針對(duì)中國(guó)發(fā)起的反傾銷調(diào)查有加劇之勢(shì)。西方國(guó)家一方面采取貿(mào)易保護(hù)主義，另一方面又重新要求人民幣升值，以便削弱中國(guó)出口優(yōu)勢(shì)。
美國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所報(bào)告稱人民幣貿(mào)易加權(quán)的有效匯率至少需要升值20%，對(duì)美元匯率更是要升值40%。2009年10月22日，諾貝爾獎(jiǎng)得主保羅·克魯格曼在他長(zhǎng)期撰文的《紐約時(shí)報(bào)》雙周專欄發(fā)表題為“The Chinese Disconnect”(可譯為“中國(guó)人的不合作”或譯為“中國(guó)人的脫節(jié)”)的文章指責(zé)中國(guó)放任貨幣貶值，敦促美國(guó)政府“有關(guān)中國(guó)貨幣，必須采取措施應(yīng)對(duì)”。
其真實(shí)目的在于讓人民幣與美元脫鉤，以便美元貶值，同時(shí)迫使人民幣升值。從而減輕美國(guó)面對(duì)的巨大財(cái)政赤字和不斷借債的壓力。美元貶值一方面可以緩解其金融體系內(nèi)部逐步累積的大量債務(wù)，緩解美國(guó)財(cái)政赤字壓力。同時(shí)，作為美國(guó)債券的最大持有國(guó)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的國(guó)際購買力會(huì)顯著縮水，中國(guó)國(guó)民財(cái)富將大量流失，中國(guó)被迫為美國(guó)人買單。另一方面，美元貶值可以推動(dòng)美國(guó)出口。據(jù)測(cè)算，人民幣兌美元每升值10個(gè)百分點(diǎn)，出口企業(yè)增長(zhǎng)速度受其影響放慢3到4個(gè)百分點(diǎn)。
二、問題的實(shí)質(zhì)
從某種意義上說，全球貨幣均為美元的衍生物。因?yàn)槊涝怯擅绹?guó)發(fā)行的，其他國(guó)家在國(guó)際貿(mào)易中出售的是實(shí)物財(cái)富，而得到的是結(jié)算貨幣(即美元)。 自從1971年8月15日美元與黃金脫鉤以后，只要國(guó)際貿(mào)易以美元結(jié)算，其實(shí)質(zhì)就是由美國(guó)操控這些被交易的資源。美國(guó)政府只需加速印發(fā)美元，就能將大量美元注入其他貨幣區(qū)來迫使其他國(guó)家提高本國(guó)貨幣兌美元的匯率，從而促進(jìn)美國(guó)的對(duì)外投資和出口。所以大量國(guó)際收支赤字不利于世界經(jīng)濟(jì)的平衡發(fā)展，但是對(duì)美國(guó)卻是有利的。美國(guó)可以放任其國(guó)際收支赤字無限擴(kuò)大，并通過美國(guó)國(guó)債吸收其他各國(guó)央行的盈余美元為其預(yù)算赤字融資，從而奠定美元的霸權(quán)地位。
目前全球主要貨幣均在貶值，只是貶值的幅度不等。自從中國(guó)2005年7月啟動(dòng)人民幣匯改，實(shí)行“有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制”至今，可劃分為兩個(gè)階段：2005年7月至2008年7月為第一階段，期間人民幣以爬行釘住美元的方式逐步升值了21%。2008年7月至今為第二階段，人民幣匯率事實(shí)上重新回歸到盯住美元的剛性水平。在2008年下半年，人民幣有效匯率隨著美元的逆市反彈而繼續(xù)升值。然而，從2009年3月起，由于在應(yīng)對(duì)美國(guó)金融危機(jī)過程中，美國(guó)的量化寬松政策致使美元大幅貶值，美元指數(shù)持續(xù)走弱;同期人民幣兌美元保持穩(wěn)定，導(dǎo)致人民幣兌一籃子貨幣的有效匯率貶值。
如何確定人民幣均衡匯率?國(guó)外匯率理論對(duì)人民幣匯率是否適用?值得注意的是，在金融市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的西方國(guó)家能夠成立的匯率理論(如購買力平價(jià)理論、利率平價(jià)理論以及資產(chǎn)平衡理論等)，在金融市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)的中國(guó)并不完全實(shí)用，不能簡(jiǎn)單地套用于人民幣匯率決定理論。因?yàn)榫馐袌?chǎng)利率和貨幣的完全可兌換這兩個(gè)前提條件在中國(guó)不成立，所以利率平價(jià)在中國(guó)的解釋能力不強(qiáng)，無法形成均衡匯率，匯率較難發(fā)揮經(jīng)濟(jì)杠桿的調(diào)節(jié)作用。人民幣匯率的變動(dòng)也不符合卡塞爾的購買力平價(jià)理論。在資本管制情況下，實(shí)行釘住匯率有其客觀必然性。
三、 國(guó)際匯率理論中的三元悖論
羅伯特·蒙代爾(Robert A. Mundell)在研究了20世紀(jì)50年代國(guó)際經(jīng)濟(jì)情況以后，提出了支持固定匯率制度的觀點(diǎn)。20世紀(jì)60年代，蒙代爾和J.馬庫斯·弗萊明(J.Marcus Fleming)提出的蒙代爾—弗萊明模型(Mundell-Fleming Model)對(duì)開放經(jīng)濟(jì)下的ISLM模型進(jìn)行了分析，堪稱固定匯率制下使用貨幣政策的經(jīng)典分析。該模型指出，在沒有資本流動(dòng)的情況下，貨幣政策在固定匯率下在影響與改變一國(guó)的收入方面是有效的，在浮動(dòng)匯率下則更為有效;在資本有限流動(dòng)情況下，整個(gè)調(diào)整結(jié)構(gòu)與政策效應(yīng)與沒有資本流動(dòng)時(shí)基本一樣;而在資本完全可流動(dòng)情況下，貨幣政策在固定匯率時(shí)在影響與改變一國(guó)的收入方面是完全無能為力的，但在浮動(dòng)匯率下，則是有效的。由此得出了著名的“蒙代爾三角”理論，即貨幣政策獨(dú)立性、資本自由流動(dòng)與匯率穩(wěn)定這三個(gè)政策目標(biāo)不可能同時(shí)達(dá)到。1999年， 保羅·克魯格曼(Paul Krugman)根據(jù)上述原理畫出了一個(gè)三角形，稱其為“永恒的三角形”(The Eternal Triangle)， 即三元悖論(The Impossible Trinity)，也稱三難選擇。也就是說，保持本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定，必須犧牲資本的完全流動(dòng)性，實(shí)行資本管制。在金融危機(jī)的嚴(yán)重沖擊下，在匯率貶值無效的情況下，唯一的選擇是實(shí)行資本管制，實(shí)際上是政府以犧牲資本的完全流動(dòng)性來維護(hù)匯率的穩(wěn)定性和貨幣政策的獨(dú)立性。大多數(shù)經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的國(guó)家，比如我國(guó)，就是實(shí)行的這種政策組合。這一方面是由于這些國(guó)家需要相對(duì)穩(wěn)定的匯率制度來維護(hù)對(duì)外經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，另一方面是由于其監(jiān)管能力較弱，無法對(duì)自由流動(dòng)的資本進(jìn)行有效的管理。
四、我國(guó)應(yīng)對(duì)美國(guó)量化寬松政策的建議
(一)抑制國(guó)際游資涌入我國(guó)市場(chǎng)
國(guó)際游資具有流動(dòng)性強(qiáng)、逐利性強(qiáng)、期限短的特點(diǎn)。當(dāng)資本項(xiàng)目管制疏松時(shí)，其大量涌入容易沖擊我國(guó)的資本市場(chǎng);而當(dāng)我國(guó)國(guó)際收支惡化時(shí)，大量?jī)?nèi)流的短期資本極易發(fā)生劇烈的逆轉(zhuǎn)。這種大量無序的流動(dòng)無疑會(huì)加劇金融市場(chǎng)的波動(dòng)，危及我國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定，甚至可能引發(fā)政治和社會(huì)動(dòng)蕩。
(二)逐漸改變中國(guó)出口結(jié)算方式，規(guī)避美國(guó)量化寬松政策的影響
盡量避免在國(guó)際貿(mào)易中使用美元結(jié)算，改用本國(guó)貨幣或者采取商品互換的方式，和其他各國(guó)建立貨幣互換協(xié)議。
(三)我國(guó)應(yīng)該用外匯儲(chǔ)備購買有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資源和在中國(guó)境內(nèi)的優(yōu)質(zhì)外資公司的股份
【關(guān)鍵詞】知識(shí)產(chǎn)權(quán) 證券化 鮑伊債券 夢(mèng)工場(chǎng) 模糊綜合評(píng)價(jià)法
一 證券化定義
誕生于20世紀(jì)70年代的資產(chǎn)證券化給傳統(tǒng)的金融理論和實(shí)踐帶來深刻的革命，它是美國(guó)為了解決住宅抵押貸款金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)問題而新生的財(cái)務(wù)工具。基于其深刻的創(chuàng)新內(nèi)涵，資產(chǎn)證券化從范圍到交易金額都獲得長(zhǎng)足的發(fā)展，成為上世紀(jì)后三十多年發(fā)展最快、影響最大的金融創(chuàng)新.美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）則將資產(chǎn)證券化定義為：主要是由現(xiàn)金流支持的，這個(gè)現(xiàn)金流是由一組應(yīng)收帳款或其他金融資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)池提供的，并通過條款確保資產(chǎn)在一個(gè)限定時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金以及擁有必要的權(quán)力，這種證券也可以是由那些能夠通過服務(wù)條款或者具有合適的分配程序給證券持有人提供收入的資產(chǎn)支持的證券。
二 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化案例分析
我們從歷史上倆個(gè)成功的版權(quán)證券化經(jīng)典案例去進(jìn)行分析
1．鮑伊債券
1997年，英國(guó)知名歌手David Bowie通過銀行家普曼的規(guī)劃，以其二十五張唱片的著作權(quán)的未來收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，并成功發(fā)行了10年期利率7.9％總額度為5500萬美元的債券，金融界稱之為“鮑伊債券”。這是世界上第一起典型的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化案例，這在當(dāng)時(shí)被譽(yù)為“證券化的革命”。在資產(chǎn)證券化的歷史上，“鮑伊債券”無疑具有里程碑式意義，它把原本局限于抵押住房貸款、信用卡貸款以及應(yīng)收賬款等方面的資產(chǎn)證券化又向前推進(jìn)一大步，著作權(quán)、專利權(quán)和注冊(cè)商標(biāo)等知識(shí)產(chǎn)權(quán)都紛紛進(jìn)入資產(chǎn)證券化的行列。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化作為知識(shí)產(chǎn)權(quán)開發(fā)運(yùn)用模式的創(chuàng)新，它極大地突破了傳統(tǒng)融資方式的限制，使得融資者不再受限于自身的信用水平，其可憑借其優(yōu)質(zhì)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)籌集資金。因此，這種融資方式有助于挖掘知識(shí)產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，而對(duì)于那些擁有優(yōu)質(zhì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)但缺乏足夠信譽(yù)的企業(yè)而言，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化為其提供了以知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)為依托的全新融資途徑。
2．夢(mèng)工廠電影版權(quán)證券化
夢(mèng)工廠（Dream works）電影工作室欲通過證券化融資來增強(qiáng)其卡通影片和實(shí)景影片的制作和生產(chǎn)能力。2002年8月，在富利波士頓金融公司和摩根大通的安排下，夢(mèng)工廠將其旗下工作室的36部電影的版權(quán)收益權(quán)以真實(shí)銷售的方式轉(zhuǎn)讓給了一個(gè)特殊目的機(jī)構(gòu)并以此發(fā)行了10億美元的循環(huán)信用債券。此次電影版權(quán)證券化在基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇上有相當(dāng)嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。這次證券化中有關(guān)方面采取了一種特殊的未來收益預(yù)測(cè)技術(shù)，運(yùn)用這種技術(shù)可以根據(jù)電影前幾周的票房收入來預(yù)測(cè)出最終收入。在這次證券化中，當(dāng)且僅當(dāng)某部電影在美國(guó)國(guó)內(nèi)上映8周，其贏利能力充分展現(xiàn)出來之后，電影版權(quán)的收益權(quán)才會(huì)被轉(zhuǎn)讓給SPV。在綜合評(píng)定了內(nèi)外部信用增級(jí)手段和基礎(chǔ)現(xiàn)金流的狀況之后，標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪對(duì)所發(fā)行的債券給出了最高的A從評(píng)級(jí)級(jí)別。
三 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化研究方法
本文對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)行了研究，認(rèn)為模糊綜合評(píng)價(jià)是一種較為合適的方法。1965年美國(guó)加利福尼亞大學(xué)控制論專家L. A. Zadeh教授創(chuàng)建了模糊數(shù)學(xué)，他認(rèn)為世上的許多事物都有模糊和非定量化的特性，這種具有模糊性的事物是常見的，而當(dāng)系統(tǒng)越趨復(fù)雜時(shí)，越精確的描述將失去意義，此即所謂的“不相容原理。模糊理論就是通過人們的思考與領(lǐng)悟來量化其模糊性，其主要是用意是通過隸屬函數(shù)的建立將其模糊不確定因素來做隸屬度的表達(dá)。由于模糊理論能定量地處理影響分析和設(shè)計(jì)過程中的各種模糊因素，對(duì)于處理具有不精確性和模糊性或信息不充足的問題特別具有效力。因此，作為定性分析和定量分析綜合集成的一種常用方法，模糊綜合評(píng)價(jià)自其誕生之日起就得到迅速發(fā)展并已在經(jīng)濟(jì)管理和社會(huì)生活中得到廣泛應(yīng)用。模糊綜合評(píng)價(jià)方法的基本思想就是在確定評(píng)價(jià)因素、因子的評(píng)價(jià)等級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和權(quán)值的基礎(chǔ)上，運(yùn)用模糊集合變換原理，以隸屬度描述各因素及因子的模糊界線，構(gòu)造模糊評(píng)判矩陣，通過多層的復(fù)合運(yùn)算，最終確定評(píng)價(jià)對(duì)象所屬等級(jí)。
四 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化研究意義
對(duì)中小企業(yè)融資和成熟企業(yè)健康的資金流通的重要作用不言而喻，而且可以拓寬金融行業(yè)業(yè)務(wù)范圍完善金融市場(chǎng)。但是目前對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分析沒有標(biāo)準(zhǔn)的模式和框架，本文的創(chuàng)新點(diǎn)。分析了知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理，指出知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化在其交易結(jié)構(gòu)與運(yùn)作流程上與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化基本相似。分析其交易架構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的過程實(shí)際上就是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)分配和風(fēng)險(xiǎn)控制的過程，但證券化交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)不可能化解所有的風(fēng)險(xiǎn)。本文對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)進(jìn)行了研究，認(rèn)為模糊綜合評(píng)價(jià)是一種較為合適的方法。在評(píng)價(jià)過程中，本文構(gòu)建了相應(yīng)的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，用層次分析法確定了各項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重。本文的不足是由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化是一個(gè)復(fù)雜的過程需要發(fā)起人，SPV，金融機(jī)構(gòu)和相關(guān)法律的支持，對(duì)我國(guó)來說只是有一定的指導(dǎo)意義。
參考文獻(xiàn)
［1］鐘基立.知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn).西北第二民族學(xué)院學(xué)報(bào).哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版，2007（6）
［2］權(quán)國(guó)強(qiáng).產(chǎn)權(quán)抵押在我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)融資中的應(yīng)用.西北大學(xué)碩士學(xué)位論文，2008
［3］黃隆華.論知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管.華東政法大學(xué)碩士學(xué)位論文，2008
論文關(guān)鍵詞：杭州師范大學(xué),錢江學(xué)院,本科生畢業(yè)設(shè)計(jì),論文開題報(bào)告范例
學(xué)生姓名： 趙靜 學(xué)號(hào)： 0762151147
分 院： 經(jīng)濟(jì)管理分院 班級(jí)： 經(jīng)濟(jì)學(xué)0703班
指導(dǎo)教師：張代軍、鄭秀田 職稱： 教授、助教
填表日期： 2011 年 01 月 22 日
杭州師范大學(xué)錢江學(xué)院教學(xué)部制
一、畢業(yè)論文選題的背景和意義
選題的背景:
隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和人民生活水平的不斷提高，余錢該怎么利用逐漸成為了人們最關(guān)心的問題。在通貨膨脹的環(huán)境下，只是單一地將錢放入銀行儲(chǔ)蓄只會(huì)使錢越來越少，只有合理安排理財(cái)投資才能分散風(fēng)險(xiǎn)，使余錢的效益最大化。因此，越來越多的人們加入的投資理財(cái)?shù)年?duì)伍中來。但不同的地區(qū)由于社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同而使居民理財(cái)結(jié)構(gòu)各異，不同的人們由于文化程度和社會(huì)經(jīng)歷的不同對(duì)理財(cái)?shù)恼J(rèn)識(shí)也有所不同。如經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)的人們的理財(cái)意識(shí)普遍較強(qiáng)，而且理財(cái)?shù)慕Y(jié)構(gòu)多樣化，而經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的理財(cái)結(jié)構(gòu)則較為單一，理財(cái)意識(shí)強(qiáng)的居民占少數(shù)。
衢州地區(qū)居民的生活水平在不斷地提高，投資理財(cái)熱也隨之而來。有的居民為了孩子的未來發(fā)展而投資，有的居民為了從投資中獲取更大的利益而投資，有的居民為了滿足心理的需求而投資，更有的居民是被游說去投資的?？傊總€(gè)人的投資理財(cái)意識(shí)各不相同，但是整個(gè)地區(qū)人們的整體投資理財(cái)意識(shí)的強(qiáng)弱卻直接影響著這個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
理財(cái)?shù)那烙泻芏?，包括股票、保險(xiǎn)、債券、房地產(chǎn)、儲(chǔ)蓄等，不同的理財(cái)產(chǎn)品的效益和風(fēng)險(xiǎn)程度都不同，但是，真正對(duì)這些理財(cái)渠道充分了解的人占少數(shù)，許多人都是盲目的投資，這不僅不會(huì)帶來效益，反而會(huì)造成損失。因此，及時(shí)得了解人們的理財(cái)意識(shí)情況，并合理地提出意見和建議，能使人們更合理地支配余錢，做理財(cái)能手。
選題的意義
首先，通過了解居民理財(cái)意識(shí)的情況，可以分析投資理財(cái)對(duì)居民生活的影響程度?，F(xiàn)在，市場(chǎng)流行著很多種投資理財(cái)?shù)漠a(chǎn)品，但是，并不是所有的人都知道，并愿意進(jìn)行投資的。通過對(duì)居民的投資理財(cái)意識(shí)的調(diào)查可以得知人們對(duì)這些產(chǎn)品是否了解，并通過這種調(diào)查方式間接的使他們了解一些關(guān)于這方面的知識(shí)。
其次，通過分析數(shù)據(jù)，例舉出幾種較受到人們青睞的理財(cái)產(chǎn)品。結(jié)合市場(chǎng)的特征和其他地區(qū)的情況提出關(guān)于投資這些產(chǎn)品的意見和建議。這能使人們對(duì)理財(cái)產(chǎn)品有更多更好的了解，提高他們的理財(cái)意識(shí)。
再次，通過調(diào)查分析影響理財(cái)意識(shí)的因素，提高人們的理財(cái)意識(shí)。文化程度、社會(huì)經(jīng)驗(yàn)、社交環(huán)境等都是影響理財(cái)意識(shí)的因素。
最后，調(diào)查得出的結(jié)論可以為衢州地區(qū)投資類產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供可靠的信息，間接促進(jìn)其發(fā)展。
二、畢業(yè)論文研究目標(biāo)與主要內(nèi)容（含論文提綱）
研究目標(biāo)：
本文的研究目標(biāo)是了解衢州地區(qū)的個(gè)人投資理財(cái)結(jié)構(gòu)如何，衢州居民的投資理財(cái)意識(shí)狀況，以及根據(jù)其影響因素給出相應(yīng)的建議。
主要內(nèi)容：
通過問卷的設(shè)計(jì)、發(fā)放和統(tǒng)計(jì)研究以下三個(gè)主要內(nèi)容：衢州居民的余錢配置情況；衢州居民的理財(cái)意識(shí)情況；對(duì)衢州市居民理財(cái)意識(shí)的影響因素進(jìn)行分析。
提綱
一、問題的提出
介紹衢州地區(qū)現(xiàn)階段的基本經(jīng)濟(jì)狀況及居民的消費(fèi)情況等來引出居民的投資理財(cái)?shù)脑掝}。
二、衢州市居民的余錢配置現(xiàn)狀。
根據(jù)調(diào)查報(bào)告的情況，分成幾種不同的情況進(jìn)行歸納。
三、衢州市居民的理財(cái)意識(shí)分析。（將理財(cái)意識(shí)分塊說明情況，先總的說明再分塊分析）
（一）從理財(cái)意識(shí)強(qiáng)且對(duì)理財(cái)?shù)幕局R(shí)了解的。
（二）從理財(cái)意識(shí)強(qiáng)可對(duì)理財(cái)?shù)幕局R(shí)不了解，麻木投資的。
（三）從理財(cái)意識(shí)不強(qiáng)的，只會(huì)守著錢的。
四、衢州市居民理財(cái)意識(shí)的影響因素分析
（1）先說明因素有哪些，并做圖標(biāo)分析
（2）將關(guān)鍵的幾個(gè)因素單獨(dú)做詳細(xì)的分析。
五、結(jié)論與建議
三、畢業(yè)論文擬采取的研究方法、研究手段及技術(shù)路線、實(shí)驗(yàn)方案等
采取的研究方法：
1、問卷調(diào)查法：用書面形式間接搜集研究材料的一種調(diào)查手段。通過向調(diào)查者發(fā)出簡(jiǎn)明扼要的征詢單(表)，請(qǐng)示填寫對(duì)有關(guān)問題的意見和建議來間接獲得材料和信息的一種方法。
2、談話法：通過與對(duì)象面對(duì)面的談話，口頭信息的溝通過程中了解對(duì)象心理狀態(tài)的方法。
采用的分析手段：
1、定性分析法：一種探索性調(diào)研方法。目的是對(duì)問題定位或啟動(dòng)提供比較深層的理解和認(rèn)識(shí)，或利用定性分析來定義問題或?qū)ふ姨幚韱栴}的途徑。
2、定量分析法：在對(duì)問卷進(jìn)行初步的定性分析后，可再對(duì)問卷進(jìn)行更深層次的研究——定量分析。同卷定量分析首先要對(duì)問卷數(shù)量化，然后利用量化的數(shù)據(jù)資料進(jìn)行分析。問卷的定量分析根據(jù)分析方法的難易程度可分為定量分析和復(fù)雜定量分析。
技術(shù)路線：
四、中外文參考文獻(xiàn)目錄（理工科專業(yè)應(yīng)在10篇以上，文科類專業(yè)應(yīng)在15篇以上，其中外文文獻(xiàn)至少2篇。）
[1] 胡安生，蔣勇生. 寧波居民金融意識(shí)及儲(chǔ)蓄狀況調(diào)查分析[J]. 寧波經(jīng)濟(jì)，1997，（4）
[2] 歐陽錢琳，馮如，李雯頎，張文昊. 大學(xué)生投資理財(cái)市場(chǎng)分析[J]. 財(cái)稅金融，2010，03（下）
[3] 安娜. 當(dāng)代中國(guó)家庭理財(cái)意識(shí)漸濃[J]. 中國(guó)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)，1999，01，01
[4] 宋芳. 個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展的影響因素分析[J]. 現(xiàn)代金融，2010（2）
[5] 李睿. 家庭理財(cái)和國(guó)內(nèi)投資渠道分析[J]. 考試周刊，2010（28）
[6] 聶廣海. 建立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，樹立正確的投資理財(cái)意識(shí)[J]. 現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息，2010
[7] 劉東明. 淺析理財(cái)目標(biāo)中的文化因素[J]. 商業(yè)研究，2010（10）
[8] 徐英. 試析通貨膨脹對(duì)個(gè)人理財(cái)?shù)挠绊慬J]. 新疆財(cái)經(jīng)，2009（5）
[9] 張曉波. 影響理財(cái)?shù)姆侵橇σ蛩豙J]. 理財(cái)之道，2003，12
[10] 陸海燕. 影響我國(guó)城鎮(zhèn)居民個(gè)人理財(cái)需求的因素[J]. 重慶工學(xué)院學(xué)報(bào)，2008（1）
[11] 高太平. 個(gè)人投資理財(cái)?shù)氖笳`區(qū)[J]. 會(huì)計(jì)之友，2010（5）
[12] 催至偉. 通脹壓力下家庭投資理財(cái)?shù)牟呗苑治鯷J]. 經(jīng)濟(jì)研究，2010（7）
[13] 丁致清. 創(chuàng)新理財(cái)觀念須強(qiáng)化“五個(gè)意識(shí)”[J]. 農(nóng)村財(cái)政與財(cái)務(wù)，2004（2）
五、研究的整體方案與工作進(jìn)度安排（內(nèi)容、步驟、時(shí)間）
調(diào)查的實(shí)施和時(shí)間的安排：
（1）2011年01月16日—2011年01月25日，問卷的發(fā)放及回收，同時(shí)進(jìn)行論文研究的背景論述。
（2）2011年01月26日—2011年01月30日，將收回的問卷進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)并做適當(dāng)?shù)姆治?，并同時(shí)查閱相關(guān)文獻(xiàn)，進(jìn)行理論分析。
（3）2011年02月07日—2011年02月20日，根據(jù)調(diào)查結(jié)果，進(jìn)行衢州居民的余錢配置情況。
（4）2011年02月21日—2011年03月01日，衢州居民的理財(cái)意識(shí)情況和影響因素進(jìn)行分析，完成初稿。
（5）2011年3月-2011年04月，修改，并最終上交定稿。
六、研究的主要特點(diǎn)及創(chuàng)新點(diǎn)
1、雖然研究的方法陳舊，但是研究的目標(biāo)新穎。目前，對(duì)理財(cái)意識(shí)的研究還很少，以其作為調(diào)查目標(biāo)進(jìn)行問卷調(diào)查的更少。
2、調(diào)查分析時(shí)，主要以圖表和數(shù)據(jù)分析的形式進(jìn)行闡述，是切實(shí)的分析，分析的內(nèi)容具有現(xiàn)實(shí)的意義。
3、根據(jù)調(diào)查分析，對(duì)衢州居民的投資理財(cái)提出一些自己的意見和建議，有助于提高他們的理財(cái)意識(shí)，間接促進(jìn)衢州經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
七、指導(dǎo)教師審核意見：
隨著金融市場(chǎng)的快速發(fā)展和各種各樣金融產(chǎn)品的出現(xiàn)，如何通過理財(cái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值是當(dāng)前的熱門話題，選題具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。文章將通過問卷調(diào)查的方法，對(duì)衢州地區(qū)的居民進(jìn)行相關(guān)問題的調(diào)研，以了解該地區(qū)居民的理財(cái)情況和理財(cái)意識(shí)，方法適當(dāng)，具備可操作性。文章的內(nèi)容安排以及進(jìn)度安排較為合理。同意開題。
論文關(guān)鍵詞：層次分析法，擴(kuò)建，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)
1 引言
隨著社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，企業(yè)也在不斷的發(fā)展之中，要發(fā)展就得使企業(yè)不斷的在規(guī)模和技術(shù)上不斷的擴(kuò)建，然而企業(yè)的擴(kuò)建并不是有簡(jiǎn)單的因素決定的，尤其是現(xiàn)在面臨國(guó)際金融危機(jī)全球經(jīng)濟(jì)蕭條，對(duì)于增資擴(kuò)建問題就更需要加倍的小心、認(rèn)真分析，所以本文試圖通過對(duì)層次分析法模型的建立，將其運(yùn)用到此領(lǐng)域，并通過實(shí)證分析以便使企業(yè)在金融危機(jī)爆發(fā)的當(dāng)下能夠合理正確的對(duì)企業(yè)擴(kuò)建問題作出判斷。
2 研究現(xiàn)狀
現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理最早起源于第一次世界大戰(zhàn)之后的德國(guó)，第一次世界大戰(zhàn)后，戰(zhàn)敗的德國(guó)發(fā)生了嚴(yán)重的通貨膨脹管理論文，提出包括風(fēng)險(xiǎn)管理在內(nèi)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理問題，較早的建立了風(fēng)險(xiǎn)管理的理論體系。后來美國(guó)于1929-1933年卷入20世紀(jì)最嚴(yán)重的世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)，更使風(fēng)險(xiǎn)管理問題成為許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究的重點(diǎn)。1931年，美國(guó)管理協(xié)會(huì)首先倡導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)管理，風(fēng)險(xiǎn)管理問題得到了理論探討和在一些大企業(yè)的初步實(shí)踐，20世紀(jì)50年代初，美國(guó)的一些大公司發(fā)生重大損失促使高層決策者認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性。從20世紀(jì)60年代開始，風(fēng)險(xiǎn)管理理論研究逐步趨向系統(tǒng)化、專業(yè)化，使風(fēng)險(xiǎn)管理成為管理領(lǐng)域中一門獨(dú)立學(xué)科專業(yè)，專門處理那些因未發(fā)生的事而帶來可能性的負(fù)面影響。20世紀(jì)60年代至70年代，美國(guó)主要大學(xué)工商管理學(xué)院都開設(shè)了風(fēng)險(xiǎn)管理課程，風(fēng)險(xiǎn)管理日漸受到學(xué)術(shù)界的廣泛重視。
目前對(duì)風(fēng)險(xiǎn)分析評(píng)價(jià)的研究主要集中在金融市場(chǎng)分析、工程運(yùn)行、網(wǎng)絡(luò)安全、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況分析、投資分析、災(zāi)害規(guī)避、信息安全與動(dòng)植物貿(mào)易安全等方面。風(fēng)險(xiǎn)分析評(píng)價(jià)過程實(shí)際是探索系統(tǒng)未來運(yùn)行軌跡的系統(tǒng)運(yùn)行過程，要提高風(fēng)險(xiǎn)分析的科學(xué)性和可靠性，必須用系統(tǒng)工程理論和方法做指導(dǎo)并貫穿于風(fēng)險(xiǎn)分析評(píng)價(jià)的始終論文的格式。
有關(guān)投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的研究早在上個(gè)世紀(jì)60年代己經(jīng)開始，其起點(diǎn)是Marquis和Myers做的大規(guī)模實(shí)證研究。Moriarty和Kosnik認(rèn)為高新技術(shù)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)可以分為兩大類：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，Souder和Bethay認(rèn)為應(yīng)分為技術(shù)、資金、設(shè)計(jì)、支撐體系、成本與進(jìn)度和外部因素等六類。
錢水土(2002)研究投資風(fēng)險(xiǎn)因素分析，在對(duì)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)分析的基礎(chǔ)上，從公司發(fā)展的角度，引入了成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)分析。
高斯林和巴格(1986)研究表明，在風(fēng)險(xiǎn)投資公司的投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)中，管理質(zhì)量和水平是一個(gè)重要的因素，他們認(rèn)為是企業(yè)家組建了經(jīng)營(yíng)管理小組管理論文，既然是企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)投資公司建立了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)合同，因此企業(yè)家必須具有挑戰(zhàn)性素質(zhì)。
關(guān)于企業(yè)擴(kuò)建的研究方法，許多專家運(yùn)用權(quán)重和概率相結(jié)合的方法，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型的指標(biāo)進(jìn)行量化，將數(shù)學(xué)中的定量分析方法用于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)中，目前主要有：模糊綜合評(píng)價(jià)法、層次分析法、灰色模型法、數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法、蒙特卡羅經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)分析法、期權(quán)定價(jià)模型以及人工神經(jīng)性網(wǎng)絡(luò)的應(yīng)用等方法。本文將以層次分析法為主建立模型。
3 建立模型
3.1 層次分析法的原理
AHP把復(fù)雜的問題分解成各個(gè)組成因素．又將這些因素按支配關(guān)系分組形成遞階層次結(jié)構(gòu)通過兩兩比較的方式確定層次中諸因素的相對(duì)重要性然后綜合決策者的判斷．確定決策方案相對(duì)重要性的排序[2]。整個(gè)過程體現(xiàn)了人的決策思維的基本特征，即分解、判斷、綜合。
3.2 層次分析法的基本步驟
運(yùn)用AHP進(jìn)行決策時(shí)，可以分為4個(gè)步驟：
3.2.1 建立遞階層次結(jié)構(gòu)
遞階層次結(jié)構(gòu)是一種自上而下的支配關(guān)系所形成的層次結(jié)構(gòu)。其構(gòu)造原則是：將復(fù)雜的問題分解為元素。然后按照其屬性將元素分成若干組。形成不同的層次同一層次的元素作為準(zhǔn)則對(duì)下一層次的某些元素起支配作用。同時(shí)它又受上一層次元素的支配這些層次大體可以分為[3]：目標(biāo)層、準(zhǔn)則層和方案層。
3.2.2 構(gòu)造兩兩判斷矩陣
①確定比例標(biāo)度：就每一個(gè)上層元素對(duì)與其有邏輯關(guān)系的下層元素進(jìn)行一對(duì)一的成對(duì)比較。 即通過分析、判斷確定下層次元素就上層某一元素而言的相對(duì)重要性。判斷結(jié)果顯示在判斷矩陣中采用1-9之間的整數(shù)及其倒數(shù)作為比例標(biāo)[4]論文的格式。如表1所示
表1 標(biāo)度的含義
標(biāo)度
含義
1
3
5
7
9
2、4、6、8
倒數(shù)
表示兩因素相比．具有同樣重要性
表示兩因素相比．一個(gè)因素比另一個(gè)岡素稍微重要
表示兩因素相比．一個(gè)因素比另一個(gè)因素明顯重要
表示兩因素相比．一個(gè)因素比另一因素強(qiáng)烈重要
表示兩因素相比．一個(gè)因素比另一因素極端重要
上述兩相鄰判斷中值．如2為屬于同樣重要和稍微重要之間
倒數(shù)因素i與j比較為，則因素j與i比較=I/
【關(guān)鍵詞】 技術(shù)形態(tài)分析 有效性 核回歸
一、引言
股票技術(shù)形態(tài)分析，作為證券投資分析的主要方法之一，一直是證券投資者經(jīng)常使用的一種工具。但這種“看圖藝術(shù)”的方式，也使得技術(shù)分析一直被詬病主觀性太強(qiáng)。本文試圖通過使用一種系統(tǒng)性的，科學(xué)的方法對(duì)技術(shù)分析進(jìn)行定義，使用數(shù)量化的方法來度量技術(shù)分析形態(tài)，通過實(shí)證的檢驗(yàn)，從而在技術(shù)分析與量化金融分析之間搭建一座橋梁。同樣，本文也嘗試增加技術(shù)分析的方法和工具，使用量化的手段進(jìn)行技術(shù)分析。
二、技術(shù)形態(tài)分析的有效性研究
2.1 平滑統(tǒng)計(jì)量與核回歸
核函數(shù)為非參數(shù)方法，其函數(shù)形式是未經(jīng)設(shè)定的，因此對(duì)函數(shù)形式的約束較少，從而其具有更大的適用性。本文使用最普遍采用的核函數(shù)形式――正態(tài)核來進(jìn)行權(quán)數(shù)的構(gòu)造。
2.2 技術(shù)形態(tài)的自動(dòng)識(shí)別技術(shù)
本文將構(gòu)造一種可以使計(jì)算機(jī)自動(dòng)識(shí)別價(jià)格圖形形態(tài)的算法，我們的算法包括下面三個(gè)方面：
1.通過圖形的幾何性質(zhì)定義技術(shù)形態(tài)，例如利用局部極值來確定技術(shù)形態(tài)；
2.通過給定的價(jià)格時(shí)間序列，構(gòu)造核回歸估計(jì)量，這樣局部極值便可以由數(shù)值來確定；
3.分析，找出局部極值，確定每一種技術(shù)形態(tài)發(fā)生的頻率。
本文重點(diǎn)分析在傳統(tǒng)技術(shù)分析中常常使用的兩對(duì)技術(shù)形態(tài)：頭肩頂（HS）和頭肩底（IHS），三角形頂（TTOP）和三角形底（TBOT）。我們只需要五個(gè)連續(xù)的極值即可定義頭肩形態(tài)。
三、實(shí)證分析
在研究中，我們選取的時(shí)間跨度為2006年1月1日至2015年12月31日。在具體個(gè)股的選擇上，我們從51個(gè)證監(jiān)會(huì)股票行業(yè)分類挑選30個(gè)行業(yè)規(guī)模較大的行業(yè)，再從每一個(gè)行業(yè)中分別選取1只在行業(yè)內(nèi)具有領(lǐng)先地位的龍頭股票，共30只個(gè)股。我們對(duì)四種形態(tài)的頻數(shù)及收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行加總，得到下表。
從上表可以看出，在5%的顯著性水平下，三角形頂與三角形底這一對(duì)形態(tài)，其條件收益率與無條件收益率的分布具有顯著差異。而頭肩頂形態(tài)的條件收益率也與無條件收益率有顯著差異。這也表明@三種形態(tài)能夠提供有價(jià)值的信息，即此種形態(tài)出現(xiàn)會(huì)對(duì)收益率產(chǎn)生顯著的影響。
四、結(jié)論
首先，本文使用了非參數(shù)核回歸來對(duì)股票日收盤價(jià)進(jìn)行擬合，得到局部極值點(diǎn)；然后我們則對(duì)四種形態(tài)進(jìn)行了數(shù)學(xué)化的定義并實(shí)現(xiàn)了計(jì)算機(jī)的自動(dòng)識(shí)別；最后，我們選取了30只具有代表性的股票與上證綜指一起，根據(jù)數(shù)學(xué)定義進(jìn)行形態(tài)發(fā)生頻率的統(tǒng)計(jì)以及其收益率的描述性分析，得出結(jié)論：形態(tài)出現(xiàn)頻率最高的是頭肩形，頭肩頂與頭肩底分別出現(xiàn)664次和685次。就收益率的統(tǒng)計(jì)分析來說，出現(xiàn)次數(shù)最多的頭肩底，其收益率均值只有-0.401%；次數(shù)第二多的頭肩頂，收益率均值為0.295%。而收益率均值最高的形態(tài)為三角形底，其值為1.56%，可以看出，出現(xiàn)頻率高的形態(tài)往往收益率不高，而收益率高的形態(tài)則出現(xiàn)頻率較低。
然后，我們采用Kolmogorov-Smirnov檢驗(yàn)方法，對(duì)收益率序列進(jìn)行對(duì)比分析，得出結(jié)論：三角形底與頭肩頂比較顯著，我們認(rèn)為三角形底確實(shí)能獲得更高的收益率，而頭肩頂只在三分之一的個(gè)股中有效，其效果不如三角形底。
【參考文獻(xiàn)】
[1] Andrew W， Harry M and Jiang Wang： Foundations of Technical Analysis： Computational Algorithms， Statistacal Inference， and Empirical Implementation， NBER working paper series， 2000.
交易風(fēng)險(xiǎn)是一種外匯風(fēng)險(xiǎn)，指跨國(guó)公司進(jìn)行跨國(guó)業(yè)務(wù)取得外幣債權(quán)債務(wù)后，由于業(yè)務(wù)發(fā)生日的匯率與結(jié)算日的不同，而使跨國(guó)公司在結(jié)算這些外幣債權(quán)債務(wù)時(shí)可能出現(xiàn)的損益。
在固定匯率制或單方面釘住匯率制（中國(guó)進(jìn)行匯率改革前的匯率制度)下，交易雙方之間，如中國(guó)和美國(guó)，并不會(huì)產(chǎn)生交易風(fēng)險(xiǎn)。但在浮動(dòng)匯率制下，結(jié)算貨幣和本國(guó)貨幣的匯兌關(guān)系產(chǎn)生波動(dòng)，而匯率波動(dòng)必定造成一方受益一方受損。在人民幣升值背景下，以美元為結(jié)算貨幣、人民幣為本國(guó)貨幣的在華跨國(guó)公司在出口業(yè)務(wù)上將面對(duì)交易風(fēng)險(xiǎn)，即人民幣的升值將使公司直接受損，而在進(jìn)口業(yè)務(wù)上則會(huì)直接受益。
交易風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)源于匯率的變化和業(yè)務(wù)發(fā)生日與結(jié)算日的匯率不同，因此匯率是影響交易風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素。圍繞匯率展開的交易風(fēng)險(xiǎn)管理屬于金融風(fēng)險(xiǎn)管理的分支，金融風(fēng)險(xiǎn)管理的理論發(fā)展影響著風(fēng)險(xiǎn)管理水平。
二、金融風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)理論回顧與綜述
金融風(fēng)險(xiǎn)管理的產(chǎn)生與發(fā)展主要得益于以下原因：首先，在過去的幾十年時(shí)間里，世界經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的環(huán)境和規(guī)則都發(fā)生了巨大的變化。金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)的頻繁發(fā)生，催生了對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)管理理論和工具的需求;其次，經(jīng)濟(jì)學(xué)特別是金融學(xué)理論的發(fā)展為金融風(fēng)險(xiǎn)管理奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)；最后，計(jì)算機(jī)技術(shù)為風(fēng)險(xiǎn)管理提供了強(qiáng)大的技術(shù)支持。
20世紀(jì)60年代后,金融學(xué)作為一門獨(dú)立學(xué)科的地位得以確立。期間產(chǎn)生了金融學(xué)理論界和實(shí)務(wù)界被廣泛接受和運(yùn)用的經(jīng)典理論和模型。在風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域，Sharp和Lintner等人創(chuàng)立“資本資產(chǎn)定價(jià)模型”（CAPM)，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)要和其所承受的風(fēng)險(xiǎn)成正相關(guān)關(guān)系，并通過無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的關(guān)系作為定價(jià)模型。Rose的“套利定價(jià)模型”(APT),把影響風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的因素加入模型，成功地提出了風(fēng)險(xiǎn)模型在套利技術(shù)下的定價(jià)原理。Black和Scholes的“期權(quán)定價(jià)理論”將影響期權(quán)價(jià)格的因素定量化，提出了決定期權(quán)價(jià)格的數(shù)學(xué)模型，從而使得期權(quán)成為可以交易的具有市場(chǎng)價(jià)格的金融產(chǎn)品，進(jìn)而成為風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具。
交易風(fēng)險(xiǎn)管理也依賴于管理學(xué)的發(fā)展。Hunter與Timme(1992)指出,企業(yè)管理人發(fā)現(xiàn)公司常常暴露在外匯風(fēng)險(xiǎn)中,不管是進(jìn)口企業(yè)或出口商,常常面臨換算風(fēng)險(xiǎn)和交易風(fēng)險(xiǎn),故經(jīng)理人必須設(shè)計(jì)外匯的避險(xiǎn)策略。面對(duì)多種避險(xiǎn)策略，管理人必須評(píng)估策略的優(yōu)劣。
三、交易風(fēng)險(xiǎn)管理一般模型及方法
交易風(fēng)險(xiǎn)管理一般模型主要包括三個(gè)方面:一是風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和預(yù)測(cè);二是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制進(jìn)行決策;三是選擇合適的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)。
1.風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)
交易風(fēng)險(xiǎn)管理是“必修課”，而這門“課程”最重要的基礎(chǔ)就是對(duì)匯率變動(dòng)的預(yù)測(cè)。
理論上，在匯率波動(dòng)的量化上，遠(yuǎn)期可以參考卡塞爾的購買力平價(jià)模型（盡管實(shí)證支持并不很有力），而作為短期匯率風(fēng)險(xiǎn)的交易風(fēng)險(xiǎn)來說，利率平價(jià)這個(gè)套利模型更受推崇，也更具實(shí)證價(jià)值。
2.風(fēng)險(xiǎn)管理決策
這個(gè)環(huán)節(jié)將會(huì)決定采用哪些方法來進(jìn)行交易風(fēng)險(xiǎn)的管理。一般來說，風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)分為兩類:一類是成本節(jié)約型;另一類是利潤(rùn)創(chuàng)造型。前者指通過風(fēng)險(xiǎn)管理，使交易風(fēng)險(xiǎn)的損失盡可能小，以節(jié)約總成本，選擇這種目標(biāo)的公司所采用的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)多為保守型，且管理相對(duì)靜態(tài)和被動(dòng)；利潤(rùn)創(chuàng)造型則是保留風(fēng)險(xiǎn)帶來的收益，并將風(fēng)險(xiǎn)控制在一定程度，以利潤(rùn)創(chuàng)造為目標(biāo)的公司使用的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)較先進(jìn)，管理更積極，但是會(huì)產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橐岳麧?rùn)創(chuàng)造型為目標(biāo)的公司多采用金融衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，而這些工具本身就含有極大的風(fēng)險(xiǎn)。
交易風(fēng)險(xiǎn)管理和會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)管理，一般在進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)不可兼得?？鐕?guó)公司需要處理好兩者的關(guān)系，明確公司更關(guān)注哪類風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)行相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理。
3.交易風(fēng)險(xiǎn)管理
正確選擇對(duì)外交易中的計(jì)價(jià)貨幣、外匯儲(chǔ)備、提前和延遲收付款、參加外匯保險(xiǎn)等方法可以在成本節(jié)約型風(fēng)險(xiǎn)管理中使用。成本節(jié)約型企業(yè)更多傾向于遠(yuǎn)期外匯交易，利潤(rùn)創(chuàng)造型公司則偏好期貨、期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行套期保值。
四、在華跨國(guó)公司交易風(fēng)險(xiǎn)管理常用方法及對(duì)在華跨國(guó)公司交易風(fēng)險(xiǎn)管理的建議
1.在華跨國(guó)公司交易風(fēng)險(xiǎn)管理常用方法
人民幣目前正面臨單方面升值預(yù)期，中國(guó)采取的是小幅度漸進(jìn)升值的方式，在華跨國(guó)公司可以清楚預(yù)期人民幣匯率目前會(huì)小幅度持續(xù)升值。
目前，中國(guó)的金融市場(chǎng)并不完善，多種金融產(chǎn)品、金融衍生品缺失，金融服務(wù)滯后。因此，在華跨國(guó)公司的交易風(fēng)險(xiǎn)管理只好采用傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理方法進(jìn)行單一管理，即只能是成本節(jié)約型的風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)，較為被動(dòng)。
在華跨國(guó)公司，目前普遍采用遠(yuǎn)期外匯交易進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。遠(yuǎn)期外匯交易保值是交易雙方通過簽訂外匯交易合同,事先約定未來的交割幣種、數(shù)量和匯率,到期按預(yù)定條件進(jìn)行實(shí)際交割。一般是客戶與銀行簽訂合約,客戶通過這種交易,能保證在未來某一時(shí)刻,以確定的匯率獲得所需貨幣,從而有效地避免匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。
2.對(duì)在華跨國(guó)公司交易風(fēng)險(xiǎn)管理的建議
根據(jù)一般模型，以及實(shí)證中的情況，對(duì)在華跨國(guó)公司交易風(fēng)險(xiǎn)管理提出了一些建議:
(1)理論上，在匯率波動(dòng)的量化上，可以考慮利率平價(jià)模型。但是，中國(guó)目前的利率并不是完全按照資本市場(chǎng)的供需關(guān)系來定的，所以用利率平價(jià)模型來進(jìn)行人民幣匯率變動(dòng)的量化預(yù)測(cè)是肯定不準(zhǔn)確的。而且，在現(xiàn)階段，人民幣匯率制度還是有管理的浮動(dòng)匯率制。
根據(jù)現(xiàn)實(shí)(歷史)經(jīng)驗(yàn)，有兩個(gè)指標(biāo)極其需要關(guān)注，一個(gè)是美元兌人民幣一年期海外無本金交割遠(yuǎn)期外匯（NDF）市場(chǎng)上對(duì)人民幣遠(yuǎn)期匯率的報(bào)價(jià)，另一個(gè)就是中國(guó)人民銀行的外匯掉期業(yè)務(wù)報(bào)價(jià)。
理論上，根據(jù)Kaen和Hachey，Hartman和Swanson的研究，他們考察了美國(guó)國(guó)內(nèi)利率引導(dǎo)離岸市場(chǎng)利率的情況，提出了著名的“境內(nèi)優(yōu)先說”。用在人民幣匯率上就應(yīng)該是國(guó)內(nèi)遠(yuǎn)期匯率引導(dǎo)NDF。但是，在人民幣匯率上，外匯管制弱化了本土信息優(yōu)勢(shì)的功能，NDF一直充當(dāng)了匯率波動(dòng)引導(dǎo)者的角色。NDF比境內(nèi)遠(yuǎn)期要更準(zhǔn)確地從事“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”。值得注意的是，在投機(jī)資本的驅(qū)動(dòng)指標(biāo)上，NDF對(duì)熱錢的風(fēng)向標(biāo)作用明顯不斷增強(qiáng)，同時(shí)，國(guó)內(nèi)匯率市場(chǎng)要越來越看重NDF在人民幣匯率問題上的位置和沖擊的力度。NDF目前的日均交易量已經(jīng)做到了6億美元左右，大約在亞洲外匯市場(chǎng)排名第三，其市場(chǎng)規(guī)模和地位進(jìn)步神速。新加坡作為目前最大的人民幣NDF離岸市場(chǎng)，其報(bào)價(jià)已經(jīng)顯著制約了國(guó)內(nèi)人民幣對(duì)美元遠(yuǎn)期匯率的報(bào)價(jià)。香港也具有很大的影響力。
另外，中國(guó)央行與十家商業(yè)銀行于2005年11月25日進(jìn)行了一筆金額達(dá)60億美元的人民幣與美元掉期業(yè)務(wù)，當(dāng)時(shí)將一年期人民幣與美元的交易匯率定為7.85。2006年11月24日，外匯即期市場(chǎng)上，美元兌人民幣的中間價(jià)出現(xiàn)了“驚人的巧合”，報(bào)價(jià)正好是7.8526。由此可以看出，央行的掉期業(yè)務(wù)的匯率波動(dòng)預(yù)測(cè)極具指導(dǎo)意義。
(2)跨國(guó)公司在考慮選擇成本節(jié)約型或利潤(rùn)創(chuàng)造型時(shí)應(yīng)該結(jié)合自身情況，甚至針對(duì)不同的業(yè)務(wù)采用不同的目標(biāo)。一般地，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來說，通常采用的是利潤(rùn)創(chuàng)造型風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)。由于金融衍生工具的實(shí)質(zhì)是創(chuàng)造風(fēng)險(xiǎn)的金融票據(jù)，且金融機(jī)構(gòu)的核心業(yè)務(wù)就是與資產(chǎn)的增值緊密相關(guān)，因此將風(fēng)險(xiǎn)杠桿化，使用衍生工具管理風(fēng)險(xiǎn)并創(chuàng)造利潤(rùn)是首選。相反地，對(duì)于非金融機(jī)構(gòu)來講，由于這些公司的核心業(yè)務(wù)仍是商業(yè)交易，所以采取傳統(tǒng)、簡(jiǎn)捷、實(shí)用的風(fēng)險(xiǎn)管理方式，即對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)更為合理。
(3)目前，在華跨國(guó)公司的交易風(fēng)險(xiǎn)管理采用傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理方法進(jìn)行單一管理。提前、延遲收付款和外匯遠(yuǎn)期協(xié)議是在華跨國(guó)公司最常用的風(fēng)險(xiǎn)管理方式，目前開來也是最實(shí)用的理方式。這種保值方式比較靈活,手續(xù)簡(jiǎn)便,且避險(xiǎn)效果好,成本低,因此在國(guó)際上也被廣泛采用。此方法簡(jiǎn)單實(shí)用，目前來看，不足之處就是價(jià)格略高，企業(yè)難以完全享受到風(fēng)險(xiǎn)管理保值之好處。隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的完善，人民幣衍生品的成熟，利潤(rùn)創(chuàng)造型的風(fēng)險(xiǎn)管理勢(shì)必成為在華跨國(guó)公司未來風(fēng)險(xiǎn)管理的趨勢(shì)。因此，跨國(guó)公司應(yīng)該對(duì)相關(guān)金融衍生產(chǎn)品有全面、深入的了解，并擁有一批專業(yè)人才;在用衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和創(chuàng)造利潤(rùn)的時(shí)候，也要注意衍生品本身的風(fēng)險(xiǎn)。
(4)跨國(guó)公司應(yīng)該樹立風(fēng)險(xiǎn)管理文化，建立建全風(fēng)險(xiǎn)管理部門、人員、流程等，并根據(jù)自身戰(zhàn)略和東道國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行合理的風(fēng)險(xiǎn)管理。有能力的跨國(guó)公司應(yīng)該建立全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系，將匯率風(fēng)險(xiǎn)作為其中一環(huán)融入整個(gè)公司的新的適合全面風(fēng)險(xiǎn)管理的框架和流程中去。
類似的行為常常發(fā)生在我們的生活中，可人們不僅不認(rèn)為是笑話，反倒還頗為推崇，最典型的例子就是曾經(jīng)享譽(yù)世界十多年的“調(diào)控大師”格林斯潘。在2008年金融危機(jī)發(fā)生之前，格林斯潘宛若調(diào)控之神，他的語言藝術(shù)被很多人吹捧得無以復(fù)加。財(cái)經(jīng)媒體每獲得格林斯潘的一句話，都要推測(cè)好一陣子，似乎其中有無限玄機(jī)。而在他推出新的貨幣政策之后，人們就“恍然大悟”：原來他是這個(gè)意思……
奧地利學(xué)派在格林斯潘之前，就以著名的“商業(yè)周期理論”闡述了這種調(diào)控的后果：可以造成短期的繁榮，但卻制造更深的危機(jī)。吊詭的是，格林斯潘本人年輕時(shí)是奧地利學(xué)派的信徒，他的博士論文就強(qiáng)調(diào)了穩(wěn)健貨幣的重要性。然而，在他自己擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席后，卻背棄了自己所學(xué)。他的幸運(yùn)在于，在他卸任之后，金融危機(jī)才爆發(fā)。
不僅格林斯潘，很多國(guó)家的央行管理者都習(xí)慣于講話云山霧罩。他們就像傳說中的民間武林高手，似乎都掌握了秘不外傳的絕世武功。他們會(huì)神秘地告訴你，現(xiàn)在的利率“很舒服”，他們將視實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性需求而決定量化寬松是否延續(xù)……至于這些話是什么意思，你自己去悟吧。
他們當(dāng)然不會(huì)把調(diào)控準(zhǔn)則告訴你！就算他們寫回憶錄，也仍然會(huì)寫得云山霧罩。因?yàn)椋揪蜎]有什么調(diào)控的準(zhǔn)則，一切都取決于他們的個(gè)人判斷。
由于工作的關(guān)系，我有機(jī)會(huì)向一些比較有名的經(jīng)濟(jì)學(xué)者提問。對(duì)于那些支持金融調(diào)控的學(xué)者，我常常會(huì)問：您認(rèn)為金融調(diào)控是科學(xué)還是藝術(shù)？
由于金融是如此重要，人們當(dāng)然希望調(diào)控是科學(xué)的?？墒?，如果調(diào)控是科學(xué)的，那就面臨兩個(gè)問題：1.清晰的調(diào)控準(zhǔn)則是什么？2.這是否意味著不管央行行長(zhǎng)是誰，都會(huì)遵循同樣的科學(xué)準(zhǔn)則？也就是說，不再有行長(zhǎng)個(gè)人發(fā)揮的空間。學(xué)者一般都不會(huì)回答說調(diào)控是科學(xué)，否則他們無法解釋為何央行行長(zhǎng)的政策風(fēng)格差異如此巨大。
有些學(xué)者會(huì)深沉地回答：金融調(diào)控既是科學(xué)又是藝術(shù)。我會(huì)接著問：如果金融調(diào)控有藝術(shù)的成分，那也就是說，不同的央行行長(zhǎng)的個(gè)人藝術(shù)在決定經(jīng)濟(jì)走向？對(duì)這個(gè)問題，學(xué)者們一般就不置可否了。
這是個(gè)悲哀的事實(shí)：人們?nèi)绱嗣孕沤鹑谡{(diào)控，但金融調(diào)控實(shí)際上卻取決于一些人的“藝術(shù)”判斷。在人們追求法治的今天，金融領(lǐng)域卻是嚴(yán)重的人治，而人們對(duì)此不僅沒有警惕，反倒津津樂道。
關(guān)鍵詞：量化寬松政策；美聯(lián)儲(chǔ)；新興市場(chǎng)國(guó)家；全球金融市場(chǎng)
Abstract：This paper discusses four issues related with Fed and its monetary policies，including the influence of quantitative easing on emerging markets，the role of Fed in providing liquidity for the international financial market，the relationship between quantitative easing and currency manipulation and that between international trade and international capital control. And this paper proposes policy suggestions that emerging markets should cope with quantitative easing through policy adjustment，increase the capital injection into IMF and promote bilateral investment and free trade talk.
Key Words：quantitative easing，F(xiàn)ed，emerging markets，global financial market
中圖分類號(hào)：F831.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265（2014）02-0028-06
一、概述與引論
本文將討論與美聯(lián)儲(chǔ)及其貨幣政策相關(guān)的四個(gè)問題：一是量化寬松政策對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的影響；二是美聯(lián)儲(chǔ)在為國(guó)際金融市場(chǎng)提供流動(dòng)性方面的作用；三是量化寬松政策與貨幣操縱；四是國(guó)際貿(mào)易與國(guó)際資本管制。
如何看待量化寬松政策的影響：作為世界最大經(jīng)濟(jì)體、國(guó)際金融中心和主要儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策會(huì)通過國(guó)際貿(mào)易、匯率、國(guó)際資本流動(dòng)、全球金融市場(chǎng)等途徑影響到其他國(guó)家和整個(gè)世界。2008年全球金融危機(jī)以來，包括量化寬松政策在內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)張性貨幣政策從資本流動(dòng)和外匯市場(chǎng)等多個(gè)方面影響了世界經(jīng)濟(jì)。其中，量化寬松政策對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的影響是積極的，但也增加了新興市場(chǎng)國(guó)家的壓力和波動(dòng)，使其宏觀經(jīng)濟(jì)管理更加復(fù)雜化。不過，最終量化寬松政策的影響程度，取決于各國(guó)的具體情況。對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家來說，第一輪量化寬松政策的作用是積極的，它降低了危機(jī)沖擊下的經(jīng)濟(jì)衰退壓力。第二輪量化寬松政策推出時(shí)，主要發(fā)達(dá)國(guó)家普遍存在貨幣寬松和經(jīng)濟(jì)疲軟，而一些新興市場(chǎng)國(guó)家正在經(jīng)歷著較快的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，一些國(guó)家甚至出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱，結(jié)果造成國(guó)際資本大量流向新興市場(chǎng)國(guó)家，招致巴西等一些發(fā)展中國(guó)家指責(zé)。與此相反，美聯(lián)儲(chǔ)宣布準(zhǔn)備退出第三輪量化寬松政策則給新興市場(chǎng)國(guó)家造成了相反的壓力，引起大量資本流出和本幣貶值。
如何看待美聯(lián)儲(chǔ)為全球金融市場(chǎng)提供流動(dòng)性：在危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)在履行國(guó)內(nèi)責(zé)任的同時(shí)，積極與其他國(guó)家開展金融合作，通過貨幣互換的方式，向巴西、墨西哥、新加坡和韓國(guó)等國(guó)家提供美元流動(dòng)性，也向歐洲中央銀行、英格蘭銀行、瑞士中央銀行和日本銀行等提供了美元流動(dòng)性，有效地緩解了國(guó)際金融市場(chǎng)因缺少流動(dòng)性而可能出現(xiàn)的金融恐慌。
如何看待量化寬松政策與貨幣操縱：20 世紀(jì)90 年代末，亞洲金融危機(jī)發(fā)生之后，一些國(guó)家積累了大量經(jīng)常項(xiàng)目順差和巨額外匯儲(chǔ)備。這些外匯儲(chǔ)備是用于支持外匯市場(chǎng)干預(yù)的，特別是在東南亞國(guó)家。量化寬松政策并沒有強(qiáng)化這一趨勢(shì)，事實(shí)上，在量化寬松政策實(shí)施期間，大多數(shù)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備積累速度有所放緩。量化寬松政策會(huì)對(duì)其他國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格和外匯市場(chǎng)產(chǎn)生一定影響，但與貨幣操縱是完全不同的。量化寬松政策是國(guó)內(nèi)政策，主要用于影響國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)；并且量化寬松政策在增加國(guó)內(nèi)總需求的同時(shí)，并不必然減少對(duì)外國(guó)商品和服務(wù)的需求。而貨幣操縱往往具有零和效應(yīng)，會(huì)轉(zhuǎn)移需求而不會(huì)增加需求。
如何看待國(guó)際貿(mào)易與國(guó)際資本管制：現(xiàn)在一些國(guó)家，包括國(guó)際貨幣基金組織，在一定程度上改變了對(duì)資本管制的看法，將其視為最大限度獲得全球化的好處并盡可能降低成本的政策工具之一。
二、量化寬松政策對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的影響
在此次全球金融危機(jī)中，各國(guó)中央銀行都非常活躍，尤其是主要發(fā)達(dá)國(guó)家。為了提供政策支持，避免金融崩潰，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)走出衰退，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的中央銀行積極采取行動(dòng)，將中央銀行的基準(zhǔn)利率降低到零或接近于零，并通過擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表來實(shí)施量化寬松政策。2008 年12 月至今，美聯(lián)儲(chǔ)一直將其基準(zhǔn)利率保持在0—0.25%的低位，與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從雷曼兄弟倒閉前的9000 億美元激增至如今的4 萬億美元左右，增長(zhǎng)將近4 倍。
一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)研究了量化寬松政策的國(guó)內(nèi)后果，本文將主要分析量化寬松政策的外部后果。美國(guó)是世界上最大的經(jīng)濟(jì)體和國(guó)際金融中心，美元是世界上最主要的儲(chǔ)備貨幣，因此，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策會(huì)通過三條渠道影響世界：一是貿(mào)易和匯率，美國(guó)經(jīng)濟(jì)較快增長(zhǎng)有利于消化世界各國(guó)的出口；相反，美元貶值將增加美國(guó)對(duì)世界各國(guó)的出口。二是國(guó)際資本流動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)降低短期利率和長(zhǎng)期利率將導(dǎo)致國(guó)際資本流出美國(guó)；美聯(lián)儲(chǔ)提高短期利率和長(zhǎng)期利率將導(dǎo)致國(guó)際資本流入美國(guó)。三是全球的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和金融穩(wěn)定，美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和金融穩(wěn)定有利于降低世界的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并鼓勵(lì)投資。
要說明美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策給新興市場(chǎng)國(guó)家?guī)砹耸裁从绊?，需要分為兩個(gè)階段進(jìn)行研究。第一階段，大量資本流出美國(guó)、流入新興市場(chǎng)國(guó)家（見圖1），新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣升值。第二階段，國(guó)際資本流動(dòng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣下行壓力增大。
圖1： 新興市場(chǎng)國(guó)家的資本凈流入占新興市場(chǎng)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)
總值的比重（1990—2013年）
[來源：國(guó)際貨幣基金組織《國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)》和《世界經(jīng)濟(jì)展望》。] [量化寬
松時(shí)代] [按國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的百分比]
同樣的模式也可以用來分析新興市場(chǎng)國(guó)家外匯市場(chǎng)的變化（見圖2A和圖2B）。在2011 年年中之前，新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣不斷升值（就實(shí)際有效匯率而言，它反映了一國(guó)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力）。2013 年5 月，新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣開始貶值。這里需要強(qiáng)調(diào)的是：（1）2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，新興市場(chǎng)國(guó)家的資本凈流入開始減少，這一趨勢(shì)并不是由量化寬松政策造成的，其早在美聯(lián)儲(chǔ)推出量化寬松政策之前就開始了。（2）根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的研究，國(guó)際資本流向新興市場(chǎng)國(guó)家的原因主要是美國(guó)國(guó)債收益率下降和各國(guó)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒上升，量化寬松政策并不是主要原因，“國(guó)際資本流動(dòng)速度加快與美國(guó)各輪量化寬松政策之間的關(guān)聯(lián)程度較低”（IMF，2013a ）。換句話說，在此次全球金融危機(jī)中，新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高于主要發(fā)達(dá)國(guó)家，對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的影響可能更大。如圖3 所示， 2007 年，新興市場(chǎng)的資本凈流入達(dá)到峰值，后來開始下降，主要推動(dòng)因素是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的差異。主要發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)衰退是國(guó)際資本流向新興市場(chǎng)國(guó)家的重要原因。
美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策從總體上講是積極的，但它也使新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)管理更加復(fù)雜化，其影響主要取決于各國(guó)的具體情況。首先，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)來說，第一輪量化寬松政策的后果無疑是積極的，它降低危機(jī)沖擊下世界經(jīng)濟(jì)的衰退程度。正如2012 年國(guó)際貨幣基金組織的“外溢報(bào)告”所說，“很少有國(guó)家批評(píng)美聯(lián)儲(chǔ)在2008—2009 年的第一輪量化寬松政策或歐洲中央銀行在2011—2012 年的長(zhǎng)期再融資操作。因?yàn)楫?dāng)時(shí)各國(guó)經(jīng)濟(jì)處在嚴(yán)重衰退之中，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策有助于世界經(jīng)濟(jì)恢復(fù)”（IMF， 2012）。
第二，當(dāng)?shù)诙喓偷谌喠炕瘜捤烧唛_始實(shí)施時(shí)，世界經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇之中，一些新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)過熱。從2009 年第三季度到2011年第三季度，發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率較高，貨幣大幅升值（見圖2A和圖2B）。為此，一些發(fā)展中國(guó)家對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策頗有微詞，其中最強(qiáng)烈的批評(píng)來自巴西，因?yàn)榘臀鳟?dāng)時(shí)正在經(jīng)歷著嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)過熱。如圖2A 所示，相對(duì)于2008 年8 月的峰值來說，巴西雷亞爾的實(shí)際有效匯率在2011 年末升值了大約14%。這一時(shí)期一些新興市場(chǎng)國(guó)家本幣貶值的趨勢(shì)并沒有完全逆轉(zhuǎn)，比如韓國(guó)、墨西哥和南非；或者只是略微逆轉(zhuǎn)，比如印度、印度尼西亞和土耳其。不過，巴西和俄羅斯卻出現(xiàn)了本幣升值。
第三，2013 年5 月美聯(lián)儲(chǔ)表示將退出量化寬松政策，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克的“退出談話”，在新興市場(chǎng)國(guó)家引發(fā)了方向相反的壓力，即資本外流和本幣貶值。不過，“退出談話”對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的影響程度也不相同，相比之下，“脆弱五國(guó)”的壓力較大，因?yàn)榘臀鳌⒂《饶嵛鱽?、南非、印度和土耳其?dāng)時(shí)都面臨巨額經(jīng)常項(xiàng)目逆差，很容易受到外國(guó)資本流動(dòng)的影響，同時(shí)它們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率正在放緩（見圖4）。
艾肯格林和古普塔（Eichengreen和Gupta，2013）的分析表明，在“退出談話”之前，那些貨幣大幅升值、經(jīng)常項(xiàng)目巨額逆差的國(guó)家經(jīng)歷了匯率和股票價(jià)格下跌；中國(guó)和新加坡等經(jīng)濟(jì)體則由于擁有充裕的外匯儲(chǔ)備和較大的經(jīng)常項(xiàng)目順差，其貨幣不斷升值。
為了經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)當(dāng)主要通過調(diào)整國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策，以應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策的影響。在目前情況下，發(fā)展中國(guó)家應(yīng)實(shí)行宏觀審慎政策，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張銀根時(shí)，獲得國(guó)際資本流入的好處；當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮銀根時(shí)，通過貨幣政策、外匯儲(chǔ)備和資本管制的政策組合來應(yīng)對(duì)資本流出。不能指望美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)個(gè)別新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的需求來調(diào)整它的行動(dòng)。正如2013 年國(guó)際貨幣基金組織的“外溢報(bào)告”所說，“雖然溢出效應(yīng)可能非常嚴(yán)重，但溢出的接受者自身也可以做很多事情來減少風(fēng)險(xiǎn)。它們可以利用宏觀經(jīng)濟(jì)政策和宏觀審慎工具（包括必要時(shí)采取資本流動(dòng)管制措施），降低風(fēng)險(xiǎn)，建立緩沖區(qū)，加快結(jié)構(gòu)性改革，提高潛在產(chǎn)出率。只有這樣，才能面對(duì)即將到來的貨幣政策正常化的挑戰(zhàn)”。
新興市場(chǎng)國(guó)家吸取了教訓(xùn)， 2013 年12 月，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)減少其資產(chǎn)購買規(guī)模時(shí)，包括“脆弱五國(guó)”在內(nèi)的多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家保持了經(jīng)濟(jì)的基本穩(wěn)定。
三、美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣互換
美聯(lián)儲(chǔ)的主要職責(zé)在國(guó)內(nèi)，但其政策結(jié)果具有一定的國(guó)際性。雷曼兄弟倒閉之后，通過高達(dá)300 億美元的貨幣互換協(xié)定，美聯(lián)儲(chǔ)向巴西、墨西哥、新加坡和韓國(guó)等提供了較為充足的美元流動(dòng)性（見表1）。貨幣互換對(duì)于穩(wěn)定2008 年底和2009 年的世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)具有重要作用。奧利維爾·珍妮（Olivier Jeanne，2010）認(rèn)為，韓國(guó)與美國(guó)簽訂貨幣互換協(xié)定是有利的。“當(dāng)韓國(guó)陷入危機(jī)時(shí)，大約有2700 億美元外匯儲(chǔ)備（差不多相當(dāng)于其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的30%），2008 年初，受危機(jī)沖擊，韓國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模開始下降，到2008年9 月，韓國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模減少到2000 億美元，并伴隨著韓元大幅貶值，同時(shí)，韓國(guó)商業(yè)銀行也遭遇了短期外債展期的困難。2008 年10 月，韓國(guó)中央銀行與美聯(lián)儲(chǔ)簽訂了300 億美元的貨幣互換協(xié)議。此后，韓元匯率和韓國(guó)的外匯儲(chǔ)備水平逐步穩(wěn)定，到2009 年底，韓國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模重新回到全球金融危機(jī)之前的水平?？傮w上看，韓國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)受危機(jī)沖擊不大，失業(yè)率從未超過4%”。
同樣，在歐洲債務(wù)危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)向世界多家中央銀行提供了貨幣互換支持（見表1）。其中，對(duì)歐洲中央銀行、英格蘭銀行、瑞士中央銀行和日本中央銀行沒有額度。帕帕蒂亞（2013）估計(jì)，歐洲中央銀行獲得了近6000 億美元的流動(dòng)性支持。美聯(lián)儲(chǔ)提供貨幣互換的主要原因是“外匯市場(chǎng)遇到了前所未有的流動(dòng)性不足，而且非美國(guó)銀行尤其是歐洲銀行的貸款規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足市場(chǎng)需求，此前非美國(guó)銀行能夠在外匯互換市場(chǎng)融資，在歐洲債務(wù)期間，這條渠道枯竭了。
在美聯(lián)儲(chǔ)提供國(guó)際流動(dòng)性的經(jīng)驗(yàn)啟示下，我的同事特德·杜魯門（2013）提出，應(yīng)當(dāng)將這一機(jī)制制度化，使其與國(guó)際貨幣基金組織一起發(fā)揮危機(jī)時(shí)期的協(xié)調(diào)作用。他認(rèn)為，全球金融危機(jī)隨時(shí)都有可能卷土重來，它們往往由于過度的國(guó)內(nèi)外債務(wù)積累而引發(fā)。成功解決危機(jī)并減少“溢出效應(yīng)”需要各國(guó)協(xié)調(diào)行動(dòng)，以防止國(guó)際金融市場(chǎng)的流動(dòng)性過度緊縮。以中央銀行——因?yàn)殄X在那里——為中心，建立一個(gè)更加強(qiáng)大的全球金融安全網(wǎng)將是應(yīng)對(duì)未來危機(jī)的有效工具。
這也表明，完善國(guó)際貨幣基金組織，使之更有效率是非常必要的。完善國(guó)際貨幣基金組織，對(duì)于保持美國(guó)的全球經(jīng)濟(jì)領(lǐng)導(dǎo)地位至關(guān)重要。同時(shí)，國(guó)際貨幣基金組織也提供了防范金融危機(jī)所必需的融資保障。正如南希·伯索爾和克萊·洛厄里（Nancy Birdsall和Clay Lowery，2013）所主張的那樣，美國(guó)國(guó)會(huì)應(yīng)當(dāng)“以對(duì)美國(guó)納稅人來說微小的預(yù)算成本，批準(zhǔn)增加對(duì)國(guó)際貨幣基金的資金投入，這樣做對(duì)美國(guó)是有利的，將使之不再承受下一次全球金融危機(jī)的成本”。
作為20 國(guó)集團(tuán)應(yīng)對(duì)此次全球金融危機(jī)協(xié)調(diào)機(jī)制的重要組成部分，美國(guó)主持了國(guó)際貨幣基金組織與187 個(gè)成員國(guó)的談判工作，旨在增加對(duì)國(guó)際貨幣基金組織的資金投入，并對(duì)其成員國(guó)的份額分配進(jìn)行調(diào)整。雖然主要發(fā)達(dá)國(guó)家早就獲得了本國(guó)立法機(jī)構(gòu)的同意，但令人尷尬的是，由于美國(guó)國(guó)會(huì)未能采取行動(dòng)，使這份簡(jiǎn)單而合理的協(xié)議被束之高閣。
四、量化寬松政策與貨幣操縱
還有兩個(gè)問題需要討論。第一個(gè)問題是，量化寬松政策刺激了外匯儲(chǔ)備積累和貨幣操縱，這會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響嗎？答案是否定的。
此前，亞洲金融危機(jī)之后，亞洲國(guó)家的外部失衡主要表現(xiàn)為巨額的經(jīng)常項(xiàng)目順差，亞洲政府通過外匯市場(chǎng)干預(yù)和外匯儲(chǔ)備積累維持了這一順差。起初，亞洲國(guó)家積累外匯儲(chǔ)備僅僅是為了作為防范危機(jī)的一種保險(xiǎn)，后來，外匯儲(chǔ)備逐步演變?yōu)橹荚诖龠M(jìn)出口的重商主義政策的一個(gè)組成部分，最典型的例子是中國(guó)。阿迪提·馬圖（Aaditya Mattoo）、普拉奇·米什拉（Prachi Mishra）和我（2012年）估計(jì)，中國(guó)實(shí)際匯率每低估10%，就會(huì)使發(fā)展中國(guó)家的出口下降1.5%到2%。全球失衡在2007 年達(dá)到峰值，不過，在量化寬松政策實(shí)施期間，各國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目順差有所減少，并且包括中國(guó)在內(nèi)的一些亞洲國(guó)家出現(xiàn)了貨幣升值（見圖5A 和圖5B），外匯干預(yù)也有所減少。
第二個(gè)問題是，量化寬松政策是貨幣操縱的一種形式嗎？答案是否定的。近年來，一些新興市場(chǎng)國(guó)家提出，量化寬松政策本身是貨幣操縱的一種形式。量化寬松政策會(huì)影響美國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格，而且會(huì)通過利率政策調(diào)整降低美元匯率。鑒于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模及其在國(guó)際金融體系中的重要作用，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策會(huì)通過資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)和美元匯率變動(dòng)影響世界經(jīng)濟(jì)。但是，量化寬松政策主要針對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格，主要影響是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。就它們主要通過國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)揮作用而言，量化寬松政策是典型的國(guó)內(nèi)政策。量化寬松政策的外部影響通常是國(guó)內(nèi)影響的副產(chǎn)品，對(duì)其他國(guó)家的影響較小。而貨幣干預(yù)是對(duì)外政策，其主要目的是增加對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的商品和服務(wù)的國(guó)外需求。美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策在增大對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的商品和服務(wù)需求的同時(shí)，并不必然降低對(duì)外國(guó)商品的需求。
總之，貨幣操縱可能是也可能不是目前世界迫切需要解決的一個(gè)重要問題。如果是，它應(yīng)該作為后多哈回合的一部分在世界貿(mào)易組織中得到解決，就像阿迪提亞·馬圖和我（2009年）所主張的那樣。如果不是，它應(yīng)當(dāng)在跨太平洋伙伴關(guān)系的框架下得到解決，就像我的同事伯格斯滕和加尼翁（2012）所主張的那樣。
五、貿(mào)易政策與資本流動(dòng)
美聯(lián)儲(chǔ)注重國(guó)際責(zé)任，通過提供美元流動(dòng)性支持各國(guó)應(yīng)對(duì)危機(jī)、恢復(fù)經(jīng)濟(jì)。在貿(mào)易方面，美聯(lián)儲(chǔ)還有必要進(jìn)一步采取行動(dòng)嗎？答案是肯定的。
奧利維爾·珍妮、約翰·威廉森和我（2012）主張，資本管制措施可以作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策庫的一個(gè)工具，以最大限度地獲得全球化的好處并減少其代價(jià)。國(guó)際貨幣基金組織在最近發(fā)表的一系列論文也改變了其早先的立場(chǎng)，支持在必要情況下使用資本管制政策（IMF，2011a，2013b）。美國(guó)政府也表現(xiàn)出了更大的靈活性。
然而，人們對(duì)美國(guó)的雙邊投資條約和自由貿(mào)易協(xié)定——特別是美國(guó)與智利、新加坡、韓國(guó)的相關(guān)條約——在多大程度上影響了美國(guó)的伙伴國(guó)共享這些政策，目前還存在爭(zhēng)議。這個(gè)問題關(guān)系到在危機(jī)情況下是否允許對(duì)資本流入和流出進(jìn)行管制。顯然，我們應(yīng)當(dāng)慎重使用這些政策，而且只是在特殊情況下使用，但不應(yīng)完全排除使用。
跨太平洋伙伴關(guān)系的談判提供了絕佳的機(jī)會(huì)，美國(guó)政府應(yīng)當(dāng)表明自己的態(tài)度，即不打算阻礙其貿(mào)易伙伴國(guó)使用的合法政策工具，包括為了應(yīng)對(duì)全球化的壓力和未來可能發(fā)生的金融危機(jī)，對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行一定管制，以及基于國(guó)際收支平衡的目的實(shí)施相應(yīng)的資本管制。
六、政策結(jié)論
一是為了維護(hù)本國(guó)利益，新興市場(chǎng)國(guó)家可以通過自己的政策調(diào)整來應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策的時(shí)候，發(fā)展中國(guó)家可能通過實(shí)施宏觀審慎政策獲得國(guó)際資本流入的好處；當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)收緊銀根時(shí)，發(fā)展中國(guó)家可以通過貨幣政策、外匯儲(chǔ)備和資本管制的政策組合應(yīng)對(duì)國(guó)際資本流出。
