發(fā)布時(shí)間:2023-04-06 18:40:18
序言:寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁,我們?yōu)槟x了8篇的證券交易論文樣本,期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā),請(qǐng)盡情閱讀。
我國(guó)股票交易印花稅最初是由證券交易所所在地的地方政府開征的,證券交易印花稅的課征始于1990年,因其承擔(dān)了對(duì)調(diào)控證券交易的多項(xiàng)功能,所以隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化經(jīng)歷了多次調(diào)整。隨著90年代初滬市和深市證券交易所的建立,使證券市場(chǎng)日益活躍起來(lái)。證券市場(chǎng)上的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)必然產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)利益,而經(jīng)濟(jì)利益必然包含有一定量的稅收。其時(shí)我國(guó)稅收立法滯后,沒有任何一個(gè)現(xiàn)存的稅收能夠覆蓋這項(xiàng)稅源,鑒于印花稅于1998年恢復(fù)征收,90年代初成為一個(gè)日益成熟的稅種,國(guó)家稅務(wù)總局授權(quán)上海、深圳二市對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓書據(jù)征收印花稅。證券交易印花稅最先于1990年7月1日在深圳證券市場(chǎng)課征,當(dāng)時(shí)深圳市政府參照香港證券市場(chǎng),頒布了《關(guān)于對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓和個(gè)人持有股票收益征稅的規(guī)定》,此時(shí)試行的是“對(duì)賣方征收0.6%”,從而達(dá)到約束股票轉(zhuǎn)讓的行為,目的是為穩(wěn)定初建的股票市場(chǎng)及適度調(diào)節(jié)資本利得;到當(dāng)年的11月23日證券交易印花稅即改為”對(duì)買賣雙方各征0.6%”;然而不久,由于投資者對(duì)股票投資的認(rèn)識(shí)不足,市場(chǎng)一度低迷,于是從1991年10月開始,深圳證券交易所將證券交易印花稅調(diào)低至“對(duì)雙方各征0.3%”,降幅達(dá)50%。上海在深圳試征證券交易印花稅取得經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上,于1991年10月對(duì)交易雙方開征了此稅,稅率也為0.3%。1992年6月12日,國(guó)家稅務(wù)總局和國(guó)家體改委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于股份制試點(diǎn)企業(yè)有關(guān)稅收問題的暫行規(guī)定》,明確規(guī)定了股份制試點(diǎn)企業(yè)向社會(huì)發(fā)行的股票,因購(gòu)買、繼承、贈(zèng)與所書立的股權(quán)轉(zhuǎn)讓書據(jù),均依書立時(shí)成交金額,由立據(jù)雙方當(dāng)事人分別按0.3%的稅率繳納印花稅。1994年,我國(guó)開始進(jìn)行稅制改革,提出了將證券市場(chǎng)上的印花稅改造成證券交易稅獨(dú)立征收的設(shè)想,并規(guī)定買賣雙方各征0.3%,最高可上浮1%,同時(shí)規(guī)定在證券交易稅未出臺(tái)之前,仍按原辦法征收印花稅,鑒于當(dāng)時(shí)條件不夠成熟,《工商稅制改革方案》做出“緩一步出臺(tái)”的決定。其后,我國(guó)股票交易印花稅水平幾經(jīng)變更。隨著證券市場(chǎng)的日益發(fā)展,證券稅制需要進(jìn)一步深化和完善,證券交易稅的正式實(shí)施顯得越來(lái)越迫切。
二、印花稅的主要職能
證券交易稅的主要職能是調(diào)節(jié)市場(chǎng)交易,但是我國(guó)股票交易印花稅的作用漸漸異化,財(cái)政收入職能似乎體現(xiàn)得更為明顯。在早期的印花稅分成比例中,國(guó)家和地方各50%,1997年1月1日起國(guó)務(wù)院決定將證券交易印花稅分享比例調(diào)整為中央80%,地方20%;1998年6月對(duì)證券交易印花稅再次調(diào)整分享比例,改為中央88%、地方12%;從2000年10月1日起將分享比例由中央88%、地方12%,分三年調(diào)整到中央97%、地方3%,即:2000年中央91%、地方9%,2001年中央94%、地方6%,從2002年起中央97%、地方3%。我國(guó)的印花稅收入不斷增加,在財(cái)政收入中的比重也越來(lái)越大。甚至在證券市場(chǎng)行情火爆的2000年上半年,股票交易印花稅收入竟占到上海財(cái)政收入的四分之一。2000年全國(guó)印花稅達(dá)到了485.9億元,占當(dāng)年稅收收入的比重達(dá)到3.83%,這恰是我國(guó)證券市場(chǎng)前5年證券交易印花稅總量的5倍。必須指出,一方面,我國(guó)股票交易印花稅的這種財(cái)政收入功能的發(fā)揮是以證券市場(chǎng)換手率過高為基礎(chǔ)的。目前我國(guó)股票的年換手率為300%左右,大大高于西方國(guó)家的成熟證券市場(chǎng)60%左右的水平。另一方面,印花稅稅率的下調(diào),當(dāng)然會(huì)影響到財(cái)政稅收,但是印花稅不會(huì)以稅率下調(diào)幅度同比例下降,稅率下降了,刺激了市場(chǎng)交易,印花稅會(huì)有所增加。同時(shí),市場(chǎng)交易活躍了,券商的傭金收入會(huì)增加,券商所交的稅也會(huì)增加。因此,我們?cè)诜治鍪欠駪?yīng)對(duì)印花稅進(jìn)行改革時(shí),應(yīng)該先考慮它是發(fā)揮出了市場(chǎng)調(diào)節(jié)職能,而并非是否發(fā)揮出了財(cái)政收入的職能。
三、現(xiàn)行證券交易印花稅的隱憂
(一)征收印花稅依據(jù)不足
雖然目前的匯貼納稅方法不須粘貼印花,由稅務(wù)機(jī)關(guān)在憑證上加注完稅標(biāo)記代替貼花,但應(yīng)稅憑證是真實(shí)存在的。隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展和電子計(jì)算機(jī)技術(shù)在證券交易過程中的普遍運(yùn)用,證券交易早已實(shí)現(xiàn)了無(wú)紙化操作,所謂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓書據(jù)只是電腦中的一筆記錄,證券交易時(shí)既無(wú)實(shí)物憑證,也無(wú)印花稅票,征收印花稅已經(jīng)失去了本來(lái)的含義,證券交易印花稅實(shí)際上成了一種交易行為稅,與印花稅的本來(lái)含義不符,理論依據(jù)不充分,法律上不夠嚴(yán)謹(jǐn)。
(二)印花稅的征收對(duì)交易行為的規(guī)范作用不大,征收范圍狹窄
印花稅是對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)交往中書立、領(lǐng)受的憑證收的一種稅,它的意義在于加強(qiáng)憑證管理,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)行為規(guī)范化,了解其他稅種的稅源和繳納情況,加強(qiáng)監(jiān)督控制,同時(shí)可以積累資金,增加財(cái)政收入。由此可見,印花稅的征收對(duì)交易行為的規(guī)范作用不大;證券市場(chǎng)的內(nèi)涵遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng),范圍狹窄的印花稅不利于對(duì)所有證券交易征稅,而稅基廣大的交易稅有助于保證各種類型的證券市場(chǎng)共同發(fā)展。
四、證券交易稅制改革的方向
(一)應(yīng)有助于證券市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展
第一、證券交易稅制的改革應(yīng)有助于推動(dòng)企業(yè)融資與體制改革。目前境內(nèi)居民儲(chǔ)蓄率很高,企業(yè)間接融資的比重相當(dāng)大,這對(duì)企業(yè)直接融資與銀行信用的發(fā)展有一定的不利影響,因此在證券交易稅制設(shè)計(jì)時(shí),可以考慮引導(dǎo)企業(yè)通過證券市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)直接融資,并引導(dǎo)企業(yè)推動(dòng)體制改單的進(jìn)行。第二、證券交易稅制的改革應(yīng)有助于減輕證券市場(chǎng)的非正常波動(dòng),尤其是抑制證券市場(chǎng)的過度投機(jī)行為。目前固定劃一的印花稅不足以實(shí)現(xiàn)這一功能,要充分發(fā)揮交易稅制對(duì)投資行為的引導(dǎo),有必要進(jìn)行適度變革。第三、證券交易稅制的改革應(yīng)有助于推動(dòng)我國(guó)證券業(yè)整體素質(zhì)的提高??傮w而言,我國(guó)證券業(yè)的基礎(chǔ)較薄弱,證券市場(chǎng)還是一個(gè)成長(zhǎng)型的市場(chǎng),券商數(shù)量多、規(guī)模小、實(shí)力弱的格局也還沒有根本打破,在證券市場(chǎng)對(duì)外開放日益逼近的環(huán)境下,整體實(shí)力趨弱的國(guó)內(nèi)券商的成長(zhǎng)會(huì)受到課征較高稅率的損害,這無(wú)疑會(huì)對(duì)我國(guó)證券業(yè)的整體實(shí)力增強(qiáng)、整體素質(zhì)提高雪上加霜。第四、證券交易稅制的改革應(yīng)有助于我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展。當(dāng)前,我國(guó)的證券交易稅率遠(yuǎn)高于除了丹麥以外的其它國(guó)家,較高的稅率使得投資者的交易成本也相應(yīng)較高,從而減少了對(duì)證券的投資。所以證券交易稅制改革方向總體上應(yīng)以下調(diào)證券交易稅為主。
(二)以稅負(fù)公平為重要方向
實(shí)現(xiàn)稅負(fù)公平原則,需要建立完整、系統(tǒng)的證券交易稅制體系,既要能“拓展稅基”又能實(shí)現(xiàn)“差別稅率”。從“拓展稅基”的角度出發(fā),證券交易稅種應(yīng)不再實(shí)質(zhì)性地限定在流通股的轉(zhuǎn)讓方面,對(duì)新股發(fā)行、法人股與國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓、債券交易、投資基金的交易,以及其它非交易過戶均可適度課征印花稅或交易稅,這既可實(shí)現(xiàn)稅負(fù)公平,也可推動(dòng)各種交易品種的均衡發(fā)展。目前固定劃一的證券交易印花稅不足以實(shí)現(xiàn)對(duì)證券投資收益的調(diào)節(jié)。因此,在稅收稽征手段許可的情況下,可以根據(jù)交易頻次、成交額度、投資收益等多個(gè)方面實(shí)現(xiàn)差別稅率,以在一定程度上保護(hù)中小投資者的利益,并且不再出現(xiàn)虧損投資者與盈利投資者按同等稅率承擔(dān)稅負(fù)的狀況。關(guān)于這一點(diǎn),可以通過在適當(dāng)時(shí)機(jī)開征一些新的差別化的稅種(如資本利得稅等)來(lái)實(shí)現(xiàn)。
(三)保持證券交易稅制的政策穩(wěn)定性
處于不同發(fā)展階段的證券市場(chǎng),對(duì)稅負(fù)的承載能力存在差別;同時(shí)證券市場(chǎng)處于不同發(fā)展階段,所要求的證券交易稅制對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展的導(dǎo)向也存在差異,因此,實(shí)踐中不可能有一成不變的證券交易稅制。那么,如何保持證券交易稅制的穩(wěn)定性就成為了新的課題。證券交易稅制的穩(wěn)定性,不是拒絕證券交易稅制的變革,也不能表現(xiàn)為稅目、稅率等的固定不變,而是要體現(xiàn)在證券市場(chǎng)發(fā)展方向上的穩(wěn)定性。
(四)證券交易稅的改革方向是寬稅基、低稅率
因此,無(wú)論是從當(dāng)前的資本市場(chǎng)狀況,還是對(duì)我國(guó)股票交易印花稅作用的分析,以及與其它市場(chǎng)的橫向比較,都說(shuō)明我國(guó)的印花稅還有進(jìn)一步改革的空間,降低印花稅正當(dāng)其時(shí)。
建議
傾向于不改變稅率的情況下采用單邊征收的方式。在當(dāng)前的情況下,應(yīng)該向賣方征收,鼓勵(lì)投資者購(gòu)買證券
印花稅改革的基本思路是降低稅率,目前主要有以下幾種方式可供選擇:
第一,單邊征收。即只對(duì)買方或只對(duì)賣方征收。目前世界上其他國(guó)家有不少實(shí)行交易稅單邊征收的,其中既有對(duì)買方單邊征收,也有對(duì)賣方單邊征收。采用這種方法的國(guó)家有英國(guó)、愛爾蘭、韓國(guó)等。采用單邊征收的方式,既降低了印花稅水平,也使得買方成本和賣方成本不一致,進(jìn)而可以體現(xiàn)出不同的稅收扶持政策。
第二,降低稅率。目前A、B股適用稅率都為0.2%,如果直接降低印花稅稅率的話,估計(jì)可以降0.05個(gè)百分點(diǎn)或降0.1個(gè)百分點(diǎn),降至0.15%或0.1%。這種方式從總體水平上看會(huì)降低投資者的交易成本,但無(wú)法體現(xiàn)出對(duì)買賣行為的差別調(diào)控。
第三,采用單筆定額稅。即不論交易金額大小,對(duì)每筆交易征收相同的稅。采用這種方法的國(guó)家有瑞士、加拿大。這種征稅方式對(duì)于金額較大的交易有利,交易額越大,平均成本越低。采用單筆定額稅,能體現(xiàn)出對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的扶持。機(jī)構(gòu)投資者在傭金方面事實(shí)上已經(jīng)比一般投資者優(yōu)惠,所以如果采用單筆定額稅會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者的交易成本差別,有失公平。
一、各國(guó)證券交易傭金制度的市場(chǎng)化改革取向
1975年以前,世界各國(guó)的證券市場(chǎng)交易基本上都采用固定傭金制度。當(dāng)時(shí)美國(guó)實(shí)施的證券交易固定傭金制度的規(guī)定是:(1)所有的經(jīng)紀(jì)公司按照全國(guó)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)費(fèi)率收費(fèi)。(2)傭金費(fèi)率不因交易量的大小而變化,證券買賣的大戶和散戶所需支付的傭金相同。(3)這種制度還規(guī)定所有經(jīng)紀(jì)公司不得給客戶任何形式的回扣或補(bǔ)貼。紐約交易所也規(guī)定:交易所會(huì)員之間不準(zhǔn)許開展價(jià)格競(jìng)爭(zhēng),非會(huì)員之間不準(zhǔn)許開展批發(fā)業(yè)務(wù),而且會(huì)員和非會(huì)員之間也不準(zhǔn)許進(jìn)行交易傭金的分割。當(dāng)時(shí)實(shí)行這種制度的初衷是希望通過限制經(jīng)紀(jì)人在價(jià)格上的競(jìng)爭(zhēng)來(lái)維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定。20世紀(jì)60年代后期相繼進(jìn)入證券市場(chǎng)的工商企業(yè)、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)基金、互助基金(投資基金)、養(yǎng)老基金盡管改變了證券交易環(huán)境和投資者結(jié)構(gòu),固定傭金制度限制競(jìng)爭(zhēng)的作法在一定程度上也就限制了證券市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)新。在表面上看,證券經(jīng)紀(jì)公司對(duì)大額證券交易和小額證券交易上沒有收費(fèi)率差別,但實(shí)際上,固定傭金率的做法應(yīng)屬于一種不符合市場(chǎng)規(guī)則的和不合法的價(jià)格鎖定。因?yàn)橛嘘P(guān)業(yè)內(nèi)人士估計(jì)機(jī)構(gòu)投資者在大宗交易中負(fù)擔(dān)的傭金有2/3本來(lái)是應(yīng)當(dāng)可以節(jié)省下來(lái)的。
1975年5月1日,美國(guó)國(guó)會(huì)通過了“有價(jià)證券修正法案”,并率先在全球范圍內(nèi)廢除了證券交易的固定傭金制度和實(shí)行傭金協(xié)商制,邁出了放松金融管制的重要一步。在此之后,1984年澳大利亞實(shí)施了證券商可以自主決定傭金費(fèi)率(有最低傭金)的浮動(dòng)傭金制,法國(guó)在1985年先是實(shí)行了大額交易協(xié)商傭金制,隨之在1989年7月1日又取消了交易固定傭金和采取了由會(huì)員公司與客戶協(xié)商決定傭金費(fèi)率的制度;1986年10月27日英國(guó)證券業(yè)實(shí)施重大變革(BIGBANG)后取消了固定傭金制,隨之證券經(jīng)紀(jì)商可根據(jù)市場(chǎng)供求情況、交易額度和客戶實(shí)際情況來(lái)協(xié)商決定傭金收取標(biāo)準(zhǔn)或是否收取傭金。在亞洲地區(qū),日本于1999年10月實(shí)行了傭金自由化;泰國(guó)于2000年10月實(shí)行傭金自由化;我國(guó)的臺(tái)灣地區(qū)規(guī)定在核定的上下限范圍內(nèi)自由定價(jià);香港聯(lián)交所董事局在2000年通過了自2002年4月1日起正式取消證券及期貨交易最低傭金制和引入傭金協(xié)商制的改革方案。(張弘,2001)。
我們從世界主要國(guó)家(地區(qū))股票市場(chǎng)交易傭金制度改革的情況來(lái)看,廢除固定傭金制度和實(shí)施協(xié)商傭金制度是主要的特點(diǎn),但是具體到某個(gè)國(guó)家的情況,這項(xiàng)改革的市場(chǎng)化程度則有所不同。世界主要的27個(gè)證券交易所中,有的交易所實(shí)行傭金自由協(xié)商制度;有的交易所實(shí)行規(guī)定最低費(fèi)率、最高費(fèi)率或在一定區(qū)間內(nèi)協(xié)商議價(jià)方式;還有的則是實(shí)行傭金“有限”協(xié)商制度。但總的原則是傭金改革必須符合行業(yè)自律的公平競(jìng)爭(zhēng)原則,不能通過非理性化的“傾銷式”的競(jìng)爭(zhēng)損害了證券市場(chǎng)的運(yùn)作效率。
二、廢除固定傭金制度對(duì)證券交易行為的影響
美國(guó)國(guó)會(huì)通過《1975年有價(jià)證券修正法案》后推行了以廢除固定的交易傭金制度和實(shí)行協(xié)商傭金制度為重要內(nèi)容的改革。SEC在紐約股票交易所的壓力和要求下,于1975年5月1日取消了固定的經(jīng)紀(jì)人傭金規(guī)定,經(jīng)紀(jì)人可以自由的按照自己的意愿設(shè)定手續(xù)費(fèi)比率。在短短的幾年內(nèi),機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金跌落了30%一70%,而紐約股票交易所的成交量,則由1975年的3700萬(wàn)跳到了1980年的5100萬(wàn)。競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的引入使證券市場(chǎng)的交易成本大幅降低、交易量顯著提高,服務(wù)種類更加多樣化,因此有效提高了美國(guó)證券市場(chǎng)的運(yùn)作效率和競(jìng)爭(zhēng)。
在協(xié)商傭金制下,傭金按交易量的大小而不同,而不同經(jīng)紀(jì)公司向客戶收取的傭金也不同。一般來(lái)說(shuō),一次買賣所涉及的交易量越大,傭金在其中所占的比例越小。而提供單項(xiàng)經(jīng)紀(jì)服務(wù)的經(jīng)紀(jì)公司所收取的傭金費(fèi)率比提供全套服務(wù)經(jīng)紀(jì)公司收取的傭金要低得多,一般低30%�80%。從已實(shí)行協(xié)商傭金制度的國(guó)家的實(shí)踐來(lái)看,廢除固定傭金制度會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生以下影響:
(1)大宗交易的傭金率大幅下跌,因此大機(jī)構(gòu)投資者是協(xié)商傭金制的主要受益者,小投資者雖然沒有在直接的交易傭金下降方面顯著收益,但他們也在經(jīng)紀(jì)公司提供的廣泛服務(wù)中間接降低了交易成本而獲益。1975年美國(guó)傭金制度改革以后,美國(guó)投資者的交易成本大幅下降,每股交易傭金從1975年的平均26美分下降到1980年的11.9美分,到1997年已降到平均每股5美分(有網(wǎng)上交易造成傭金大幅下降的因素)。英國(guó)1986年改革傭金制度之后,平均傭金費(fèi)率由0.7%下調(diào)到0.28%,其中個(gè)人投資者的平均傭金費(fèi)率由1.07%降為0.28%,機(jī)構(gòu)投資者的平均傭金費(fèi)率由0.42%下調(diào)到0.21%。(張弘,2001)。
(2)服務(wù)種類多樣化,由于SEC廢除了固定傭金制度,因此,證券經(jīng)紀(jì)公司可以將許多的服務(wù)項(xiàng)目從固定費(fèi)率價(jià)目表中分拆出來(lái),并對(duì)履行訂單分別收取費(fèi)用和規(guī)劃更多新的服務(wù)項(xiàng)目組合以提高對(duì)投資者的整體服務(wù)水平。
(3)貼現(xiàn)經(jīng)紀(jì)商(discontbroker)應(yīng)運(yùn)而生,一些經(jīng)紀(jì)公司轉(zhuǎn)變?yōu)橘N現(xiàn)經(jīng)紀(jì)人,減少了多數(shù)輔助服務(wù),同時(shí)相應(yīng)削減了手續(xù)費(fèi),這樣他們對(duì)小投資者更具吸引力,一些全國(guó)性的零售貼現(xiàn)經(jīng)紀(jì)公司通過對(duì)小額交易提供相當(dāng)折扣,以便爭(zhēng)取更多的小投資者業(yè)務(wù)。因此,小投資者也從中獲益。到1980年,美國(guó)70家以上的貼現(xiàn)經(jīng)紀(jì)公司掌握了9%的市場(chǎng)份額。
(4)競(jìng)爭(zhēng)使經(jīng)紀(jì)公司數(shù)目減少,一些經(jīng)紀(jì)公司不能適應(yīng)新形勢(shì)的發(fā)展而被迫合并或清算。經(jīng)營(yíng)不善的經(jīng)紀(jì)公司紛紛倒閉,或者若干小的經(jīng)紀(jì)公司重新組合,改組內(nèi)部結(jié)構(gòu),以增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力,結(jié)果是經(jīng)紀(jì)公司數(shù)目減少,存活下來(lái)的經(jīng)紀(jì)公司規(guī)模增大,力量增強(qiáng),證券經(jīng)紀(jì)業(yè)的集中程度提高。
(5)證券商的收入結(jié)構(gòu)發(fā)生變化,傭金收入占經(jīng)紀(jì)公司總收入的比例逐年減少,而在傭金收入中,機(jī)構(gòu)傭金收入比例也呈下降趨勢(shì)。美國(guó)在1978年,傭金收入占經(jīng)紀(jì)公司總收入的43%,1980年降至35%,1982年下跌到26%,1991年只占到16%。在80年代末,在大的證券商中機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)傭金收入比例從1980年的29%下降到只占14%。
三、對(duì)廢除固定傭金制度和優(yōu)化證券經(jīng)紀(jì)業(yè)結(jié)構(gòu)的爭(zhēng)議
傭金制度改革的核心內(nèi)容是最低固定傭金費(fèi)率和交易所會(huì)員資格準(zhǔn)入限制(即進(jìn)入壁壘)的取消。那么,固定傭金費(fèi)率和進(jìn)入壁壘是否是維持證券市場(chǎng)有效穩(wěn)定和證券經(jīng)紀(jì)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵因素呢?還是價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)(即取消固定傭金費(fèi)率和進(jìn)入壁壘)更有利于提高證券市場(chǎng)的運(yùn)作效率和證券經(jīng)紀(jì)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力呢?圍繞傭金制度改革始終存在著兩種不同意見的爭(zhēng)論,爭(zhēng)論的焦點(diǎn)不在于是否要改(改革固定傭金制度已是當(dāng)今世界的一個(gè)普遍趨勢(shì)),而在于實(shí)行協(xié)商傭金制度的市場(chǎng)績(jī)效究竟如何。因此,協(xié)商傭金制度改革實(shí)踐就成為了運(yùn)用證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論研究市場(chǎng)交易成本變動(dòng),交易價(jià)格差與市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性的變動(dòng),不同市場(chǎng)參與主體行為(機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者)變動(dòng)以及市場(chǎng)效率問題的重要方面。
反對(duì)推行協(xié)商傭金制度的意見主要是認(rèn)為它會(huì)損害市場(chǎng)的效率:
(1)進(jìn)入壁壘的取消必然會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行進(jìn)入證券行業(yè),從而引發(fā)利益沖突問題,這會(huì)損害證券業(yè)的獨(dú)立性。
(2)自由協(xié)商的傭金費(fèi)率對(duì)小投資者不利,會(huì)增加他們的交易成本從而給市場(chǎng)造成損害,對(duì)小投資者的佩金收費(fèi)率預(yù)期會(huì)上升,交易鼠本上升會(huì)損害證券市場(chǎng)的效率,對(duì)于那些以個(gè)人投資者為主的證券市場(chǎng)損害更大。
(3)交易成本上升造成更多的個(gè)人投資者退出市場(chǎng),這會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)分割;交易量下降導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性下降,從而損害證券市場(chǎng)的效率。
(4)經(jīng)紀(jì)服務(wù)和研究服務(wù)的分解會(huì)造成更為冒險(xiǎn)的投資行為,從而損害市場(chǎng)的穩(wěn)定;而且,由于貼現(xiàn)經(jīng)紀(jì)商的出現(xiàn)和搭便車問題會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致研究服務(wù)的縮減。
(5)對(duì)范圍經(jīng)濟(jì)和競(jìng)爭(zhēng)力的追求造成證券業(yè)內(nèi)的重組,證券機(jī)構(gòu)數(shù)目減少,可能造成市場(chǎng)壟斷從而損害市場(chǎng)運(yùn)作效率。
然而人們通過在美國(guó)、英國(guó)、澳大利亞等發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)實(shí)施協(xié)商傭金制度的實(shí)踐可以看到:
(1)小投資者每股交易成本的上升反映出證券商提供該類經(jīng)紀(jì)服務(wù)的實(shí)際成本,實(shí)際上,放松管制更可能導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者交易成本出現(xiàn)不同程度的同方向下降;
(2)激烈的競(jìng)爭(zhēng)必然導(dǎo)致一些經(jīng)紀(jì)商退出市場(chǎng),但這不會(huì)造成市場(chǎng)分割問題,因?yàn)檫M(jìn)入壁壘的取消必然會(huì)促使更具競(jìng)爭(zhēng)力的證券經(jīng)紀(jì)商隨時(shí)進(jìn)入市場(chǎng),自由的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)提高市場(chǎng)運(yùn)作效率;
(3)交易成本的降低有效促進(jìn)了市場(chǎng)交易量的上升,競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制使投資者能夠以更合理的價(jià)格迅速交易,因此市場(chǎng)交易成本的降低和有效競(jìng)爭(zhēng)程度的提高使市場(chǎng)的流動(dòng)性和交易量提高,并且有效降低了證券交易的波動(dòng)性;
(4)經(jīng)紀(jì)服務(wù)與研究服務(wù)的分解給投資者帶來(lái)了更多的自由選擇權(quán),他們可以自由決定是否購(gòu)買或購(gòu)買多少相關(guān)研究服務(wù),而不再是被迫購(gòu)買縱向的一攬子服務(wù),而且由于客戶是單獨(dú)付費(fèi)購(gòu)買研究服務(wù)(不再是免費(fèi)提供),經(jīng)紀(jì)商會(huì)向市場(chǎng)提供更多的質(zhì)量更高的專家研究咨詢服務(wù);
(5)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)促使很多經(jīng)紀(jì)公司倒閉而退出市場(chǎng),這有利于證券業(yè)進(jìn)行合理的結(jié)構(gòu)調(diào)整,從而有利于減少證券交易成本,提高行業(yè)整體服務(wù)質(zhì)量;這并不會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)壟斷問題,因?yàn)楫?dāng)潛在的壟斷者提高收費(fèi)價(jià)格時(shí),自由進(jìn)入的競(jìng)爭(zhēng)者會(huì)促使市場(chǎng)重新達(dá)到均衡,只要價(jià)格高于均衡價(jià)格水平,競(jìng)爭(zhēng)者就會(huì)不斷進(jìn)入市場(chǎng),直到價(jià)格重新達(dá)到均衡,因此,市場(chǎng)準(zhǔn)入壁壘的取消促進(jìn)市場(chǎng)的充分競(jìng)爭(zhēng)和改善了證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的運(yùn)行效率。
四、證券交易傭金制度的改革與中國(guó)證券業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整
在全球經(jīng)濟(jì)一體化和金融自由化浪潮的發(fā)展進(jìn)程中,各國(guó)證券監(jiān)管當(dāng)局大多實(shí)施了旨在提高本國(guó)(地區(qū))證券市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力為目的的交易傭金制度改革。在我國(guó),目前的證券交易傭金費(fèi)率采用的還是經(jīng)物價(jià)管理部門批準(zhǔn)的、由交易所制定的固定比率。
2000年10月,國(guó)內(nèi)部分證券商公開宣稱傭金5折,這使原私下對(duì)部分大中客戶的“返傭”被“公開化與擴(kuò)大化”。有的證券營(yíng)業(yè)部對(duì)大中客戶的返傭達(dá)到50%,有的已私下采取了“傭金費(fèi)率協(xié)商制?!薄_@也說(shuō)明隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革的不斷深入,在我國(guó)證券交易中實(shí)行協(xié)商傭金制度和在證券商之間是引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的改革時(shí)機(jī)已基本成熟。
首先,市場(chǎng)交易規(guī)模的擴(kuò)大與網(wǎng)上交易方式的興起降低了證券經(jīng)紀(jì)商的經(jīng)營(yíng)成本,使證券交易傭金的下調(diào)有了相當(dāng)?shù)目臻g。
截至2000年底,滬深交易所的上市公司數(shù)額已超過1100家,證券交易市值超過3萬(wàn)億元,網(wǎng)上委托的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)潛力巨大。而且,網(wǎng)上交易服務(wù)商具有降低傭金的內(nèi)在動(dòng)力,因?yàn)榫W(wǎng)上服務(wù)能否盈利關(guān)鍵在于客戶規(guī)模的大小,傭金費(fèi)率越低,就越有競(jìng)爭(zhēng)力。網(wǎng)上交易會(huì)在降低傭金、拓展客戶,更大的交易量、更低的交易傭金之間形成良性循環(huán)。
其次,證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的變化為確定市場(chǎng)化的經(jīng)紀(jì)服務(wù)定價(jià)機(jī)制創(chuàng)造了條件。
超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的改革戰(zhàn)略將會(huì)不斷提高機(jī)構(gòu)投資者所占的比重,特別是隨著開放式基金、保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金以及中外合作基金等更多機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入證券市場(chǎng),不僅證券交易價(jià)格波動(dòng)的穩(wěn)定性會(huì)得到改善,證券交易傭金制度的改革也有利于確立一個(gè)公平有效的經(jīng)紀(jì)服務(wù)的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制。
再次,改革固定傭金制度將提高中國(guó)證券業(yè)的整體競(jìng)爭(zhēng)能力和有利于推動(dòng)中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化。
隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷開放,我國(guó)的證券市場(chǎng)最終必將融入世界證券市場(chǎng),與國(guó)外的基本市場(chǎng)制度接軌也是推進(jìn)證券市場(chǎng)國(guó)際化的必然選擇。當(dāng)前尤為緊迫的是,我國(guó)加入世貿(mào)后,證券業(yè)將面對(duì)國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng),因此亟待提高我國(guó)證券業(yè)的整體競(jìng)爭(zhēng)力,而靠固定傭金制度來(lái)限制競(jìng)爭(zhēng)和進(jìn)行行業(yè)保護(hù)的做法只會(huì)使我國(guó)的證券業(yè)更加缺乏競(jìng)爭(zhēng)力,人為延長(zhǎng)我國(guó)證券業(yè)的幼稚期。我國(guó)進(jìn)行傭金制度改革,必然要走市場(chǎng)化的道路,這才是維護(hù)證券市場(chǎng)可持續(xù)穩(wěn)步發(fā)展和證券商整體素質(zhì)提高的根本保證。
依照以上分析,我們可以得出如下三條結(jié)論:
(1)傭金制度的市場(chǎng)化改革已具備條件,協(xié)議交易傭金制度的引入可以降低證券交易費(fèi)用,提高市場(chǎng)流動(dòng)性,縮小證券買賣的價(jià)格差和交易價(jià)格的波動(dòng),并確立使投資者、證券商、證券市場(chǎng)和國(guó)家稅收征收等多方面受益的多贏格局。
由于網(wǎng)上委托的相關(guān)技術(shù)尚處于探索發(fā)展階段,各種安全防范技術(shù)并不完善,存在的主要風(fēng)險(xiǎn)有以下幾種:一是網(wǎng)上委托的技術(shù)系統(tǒng)被攻擊、入侵、破壞,導(dǎo)致網(wǎng)上委托無(wú)法正常進(jìn)行;二是委托指令、客戶資料以及資金數(shù)據(jù)等被盜取或篡改,甚至造成資金損失;三是虛假信息,誤導(dǎo)投資者,操縱市場(chǎng)。為保證網(wǎng)上交易的安全性,只有達(dá)到法定條件,經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的證券公司才能開展網(wǎng)上委托業(yè)務(wù)。證券公司以外的其他機(jī)構(gòu),不得開展或變相開展網(wǎng)上委托業(yè)務(wù)。證券公司不得以支付或變相支付交易手續(xù)費(fèi)的方式與提供技術(shù)服務(wù)或信息服務(wù)的非證券公司合作開展網(wǎng)上委托業(yè)務(wù)。
證券公司申請(qǐng)開展網(wǎng)上委托業(yè)務(wù),需具備以下條件:(1)建立了規(guī)范的內(nèi)部業(yè)務(wù)與信息系統(tǒng)管理制度;(2)具有一定的公司級(jí)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)控制能力;(3)建立了一支穩(wěn)定的、高素質(zhì)的技術(shù)管理隊(duì)伍;(4)在過去兩年內(nèi)未發(fā)生重大技術(shù)事故。
證券公司網(wǎng)上委托業(yè)務(wù)的核準(zhǔn)程序?yàn)椋海?)申請(qǐng)受理。擬申請(qǐng)網(wǎng)上委托業(yè)務(wù)的證券公司應(yīng)將申請(qǐng)文件報(bào)送中國(guó)證監(jiān)會(huì),中國(guó)證監(jiān)會(huì)收到申請(qǐng)文件后,在5個(gè)工作日內(nèi)作出是否受理申請(qǐng)的決定。(2)初審。中國(guó)證監(jiān)會(huì)受理申請(qǐng)文件后,對(duì)申請(qǐng)文件的合規(guī)性進(jìn)行初審,并在30日內(nèi)將初審意見函告申請(qǐng)公司。(3)專家審核。證監(jiān)會(huì)聘請(qǐng)專家組成審核委員會(huì),對(duì)申請(qǐng)文件中的有關(guān)事宜和技術(shù)應(yīng)用方案進(jìn)行審核。審核委員會(huì)進(jìn)行充分討論后,采用投票方式表決,提出審核意見。(4)核準(zhǔn)決定。依據(jù)公司基本情況和專家審核意見,中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)申請(qǐng)作出是否核準(zhǔn)的決定。因重大違規(guī)事件、重大技術(shù)事故等因素導(dǎo)致整體質(zhì)量差、風(fēng)險(xiǎn)隱患大的公司,不予核準(zhǔn)開展網(wǎng)上委托業(yè)務(wù)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)自受理申請(qǐng)文件到作出決定的期限為3個(gè)月。(5)復(fù)議。申請(qǐng)未被核準(zhǔn)的公司,可在接到中國(guó)證監(jiān)會(huì)書面決定之日起60日內(nèi)提出復(fù)議申請(qǐng)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在收到復(fù)議申請(qǐng)60日內(nèi),對(duì)復(fù)議申請(qǐng)作出決定。經(jīng)復(fù)議仍未被核準(zhǔn)的公司,自收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)書面決定起,一年內(nèi)不得再次提出申請(qǐng)。
網(wǎng)上委托法律關(guān)系的內(nèi)容
網(wǎng)上委托法律關(guān)系的主體為投資者和經(jīng)核準(zhǔn)的證券公司,客體為提供網(wǎng)上委托服務(wù)的行為,內(nèi)容即主體所應(yīng)享有的權(quán)利和承擔(dān)的義務(wù)。
投資者享有的權(quán)利包括:(1)所有合法投資者都有權(quán)平等享有證券公司提供的網(wǎng)上委托服務(wù)。(2)投資者作為接受服務(wù)的消費(fèi)者,享有知情權(quán)、選擇權(quán)、交易安全權(quán)、受損求償權(quán)等消費(fèi)者應(yīng)享有的權(quán)利。投資者應(yīng)承擔(dān)的義務(wù)包括:(1)必須由本人親自辦理相關(guān)手續(xù),不能。投資者應(yīng)向證券公司提供身份證明原件等網(wǎng)上交易所必須的個(gè)人信息。(2)按照網(wǎng)上交易規(guī)則進(jìn)行交易。(3)保守交易密碼、網(wǎng)上登錄密碼等信息,如因個(gè)人原因泄露密碼而造成交易損失,應(yīng)由投資者個(gè)人承擔(dān)。
證券公司作為網(wǎng)上委托服務(wù)的提供者,應(yīng)承擔(dān)的義務(wù)包括:(1)制定專門的業(yè)務(wù)工作程序,規(guī)范網(wǎng)上委托,并與客戶本人簽訂專門的書面協(xié)議,協(xié)議應(yīng)明確雙方的法律責(zé)任,并以《風(fēng)險(xiǎn)揭示書》的形式,向投資者解釋相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。(2)必須為網(wǎng)上委托客戶提供必要的替代交易方式,如書面委托、電話委托方式等,并定期向進(jìn)行網(wǎng)上委托的投資者提供書面對(duì)帳單。(3)證券公司應(yīng)采取嚴(yán)格、完善的技術(shù)措施,確保網(wǎng)上委托系統(tǒng)和其他業(yè)務(wù)系統(tǒng)在技術(shù)上隔離,有關(guān)投資者資金帳戶、股票帳戶、身份識(shí)別等數(shù)據(jù)的程序或系統(tǒng)不得托管在證券公司的合法營(yíng)業(yè)場(chǎng)所之外。在互聯(lián)網(wǎng)上傳輸?shù)倪^程中,必須對(duì)網(wǎng)上委托的客戶信息、交易指令及基他敏感信息進(jìn)行可靠的加密。應(yīng)采用可靠的技術(shù)或管理措施,正確識(shí)別網(wǎng)上投資者的身份,防止仿冒客戶身份或證券公司身份,必須有防止事后否認(rèn)的技術(shù)或措施。(4)證券公司應(yīng)提供一個(gè)固定的互聯(lián)網(wǎng)站點(diǎn),作為網(wǎng)上委托的入口網(wǎng),并在入口網(wǎng)站和客戶終端軟件上進(jìn)行網(wǎng)上交易風(fēng)險(xiǎn)揭示。(5)為保證交易安全,證券公司應(yīng)根據(jù)本公司的具體情況,限制每位投資者通過網(wǎng)上委托的單筆委托最大金額、單個(gè)交易日最大成交總金額。
銀證轉(zhuǎn)帳法律問題
銀證轉(zhuǎn)帳,是指證券投資者通過因特網(wǎng)或電話等方式,在其證券資金帳戶和銀行帳戶之間直接劃轉(zhuǎn)資金。銀證轉(zhuǎn)帳可以給投資者帶來(lái)極大方便,提高市場(chǎng)效率,目前大多數(shù)證券公司都向投資者開展這一業(yè)務(wù),投資者須持有與證券公司合作的銀行發(fā)行的信用卡或儲(chǔ)蓄卡,通過因特網(wǎng)或撥打銀行、證券公司提供的電話號(hào)碼,按指令操作,就可以在證券帳戶與銀行帳戶之間劃轉(zhuǎn)資金。
銀證轉(zhuǎn)帳必須由銀行與證券公司合作完成,這涉及到我國(guó)金融法律規(guī)定的銀證分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管體制。由于銀行與證券公司的合作僅限于技術(shù)合作,轉(zhuǎn)帳指令由客戶發(fā)出,因此銀證轉(zhuǎn)帳并不違反現(xiàn)行法律。但根據(jù)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的原則,需要隔離證券交易和商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。為了防止網(wǎng)上交易的數(shù)據(jù)受到非法竊取或改動(dòng),以致通過網(wǎng)絡(luò)將非法收益轉(zhuǎn)入銀行帳戶,開展網(wǎng)上委托業(yè)務(wù)的證券公司不能直接向客戶提供網(wǎng)絡(luò)或電話形式的轉(zhuǎn)帳業(yè)務(wù)。采用網(wǎng)上交易方式的投資者,可以使用商業(yè)銀行提供的銀證轉(zhuǎn)帳服務(wù)。銀證轉(zhuǎn)帳中涉及的電子資金劃撥主體的行為及其法律責(zé)任,急需立法加以規(guī)范。
網(wǎng)上交易的管轄權(quán)和準(zhǔn)據(jù)法確立問題
一、各國(guó)證券交易傭金制度的市場(chǎng)化改革取向
1975年以前,世界各國(guó)的證券市場(chǎng)交易基本上都采用固定傭金制度。當(dāng)時(shí)美國(guó)實(shí)施的證券交易固定傭金制度的規(guī)定是:(1)所有的經(jīng)紀(jì)公司按照全國(guó)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)費(fèi)率收費(fèi)。(2)傭金費(fèi)率不因交易量的大小而變化,證券買賣的大戶和散戶所需支付的傭金相同。(3)這種制度還規(guī)定所有經(jīng)紀(jì)公司不得給客戶任何形式的回扣或補(bǔ)貼。紐約交易所也規(guī)定:交易所會(huì)員之間不準(zhǔn)許開展價(jià)格競(jìng)爭(zhēng),非會(huì)員之間不準(zhǔn)許開展批發(fā)業(yè)務(wù),而且會(huì)員和非會(huì)員之間也不準(zhǔn)許進(jìn)行交易傭金的分割。當(dāng)時(shí)實(shí)行這種制度的初衷是希望通過限制經(jīng)紀(jì)人在價(jià)格上的競(jìng)爭(zhēng)來(lái)維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定。20世紀(jì)60年代后期相繼進(jìn)入證券市場(chǎng)的工商企業(yè)、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)基金、互助基金(投資基金)、養(yǎng)老基金盡管改變了證券交易環(huán)境和投資者結(jié)構(gòu),固定傭金制度限制競(jìng)爭(zhēng)的作法在一定程度上也就限制了證券市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)新。在表面上看,證券經(jīng)紀(jì)公司對(duì)大額證券交易和小額證券交易上沒有收費(fèi)率差別,但實(shí)際上,固定傭金率的做法應(yīng)屬于一種不符合市場(chǎng)規(guī)則的和不合法的價(jià)格鎖定。因?yàn)橛嘘P(guān)業(yè)內(nèi)人士估計(jì)機(jī)構(gòu)投資者在大宗交易中負(fù)擔(dān)的傭金有2/3本來(lái)是應(yīng)當(dāng)可以節(jié)省下來(lái)的。
1975年5月1日,美國(guó)國(guó)會(huì)通過了“有價(jià)證券修正法案”,并率先在全球范圍內(nèi)廢除了證券交易的固定傭金制度和實(shí)行傭金協(xié)商制,邁出了放松金融管制的重要一步。在此之后,1984年澳大利亞實(shí)施了證券商可以自主決定傭金費(fèi)率(有最低傭金)的浮動(dòng)傭金制,法國(guó)在1985年先是實(shí)行了大額交易協(xié)商傭金制,隨之在1989年7月1日又取消了交易固定傭金和采取了由會(huì)員公司與客戶協(xié)商決定傭金費(fèi)率的制度;1986年10月27日英國(guó)證券業(yè)實(shí)施重大變革(BIGBANG)后取消了固定傭金制,隨之證券經(jīng)紀(jì)商可根據(jù)市場(chǎng)供求情況、交易額度和客戶實(shí)際情況來(lái)協(xié)商決定傭金收取標(biāo)準(zhǔn)或是否收取傭金。在亞洲地區(qū),日本于1999年10月實(shí)行了傭金自由化;泰國(guó)于2000年10月實(shí)行傭金自由化;我國(guó)的臺(tái)灣地區(qū)規(guī)定在核定的上下限范圍內(nèi)自由定價(jià);香港聯(lián)交所董事局在2000年通過了自2002年4月1日起正式取消證券及期貨交易最低傭金制和引入傭金協(xié)商制的改革方案。(張弘,2001)。
我們從世界主要國(guó)家(地區(qū))股票市場(chǎng)交易傭金制度改革的情況來(lái)看,廢除固定傭金制度和實(shí)施協(xié)商傭金制度是主要的特點(diǎn),但是具體到某個(gè)國(guó)家的情況,這項(xiàng)改革的市場(chǎng)化程度則有所不同。世界主要的27個(gè)證券交易所中,有的交易所實(shí)行傭金自由協(xié)商制度;有的交易所實(shí)行規(guī)定最低費(fèi)率、最高費(fèi)率或在一定區(qū)間內(nèi)協(xié)商議價(jià)方式;還有的則是實(shí)行傭金“有限”協(xié)商制度。但總的原則是傭金改革必須符合行業(yè)自律的公平競(jìng)爭(zhēng)原則,不能通過非理性化的“傾銷式”的競(jìng)爭(zhēng)損害了證券市場(chǎng)的運(yùn)作效率。
二、廢除固定傭金制度對(duì)證券交易行為的影響
美國(guó)國(guó)會(huì)通過《1975年有價(jià)證券修正法案》后推行了以廢除固定的交易傭金制度和實(shí)行協(xié)商傭金制度為重要內(nèi)容的改革。SEC在紐約股票交易所的壓力和要求下,于1975年5月1日取消了固定的經(jīng)紀(jì)人傭金規(guī)定,經(jīng)紀(jì)人可以自由的按照自己的意愿設(shè)定手續(xù)費(fèi)比率。在短短的幾年內(nèi),機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金跌落了30%一70%,而紐約股票交易所的成交量,則由1975年的3700萬(wàn)跳到了1980年的5100萬(wàn)。競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的引入使證券市場(chǎng)的交易成本大幅降低、交易量顯著提高,服務(wù)種類更加多樣化,因此有效提高了美國(guó)證券市場(chǎng)的運(yùn)作效率和競(jìng)爭(zhēng)。
在協(xié)商傭金制下,傭金按交易量的大小而不同,而不同經(jīng)紀(jì)公司向客戶收取的傭金也不同。一般來(lái)說(shuō),一次買賣所涉及的交易量越大,傭金在其中所占的比例越校而提供單項(xiàng)經(jīng)紀(jì)服務(wù)的經(jīng)紀(jì)公司所收取的傭金費(fèi)率比提供全套服務(wù)經(jīng)紀(jì)公司收取的傭金要低得多,一般低30%�;80%。從已實(shí)行協(xié)商傭金制度的國(guó)家的實(shí)踐來(lái)看,廢除固定傭金制度會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生以下影響:
(1)大宗交易的傭金率大幅下跌,因此大機(jī)構(gòu)投資者是協(xié)商傭金制的主要受益者,小投資者雖然沒有在直接的交易傭金下降方面顯著收益,但他們也在經(jīng)紀(jì)公司提供的廣泛服務(wù)中間接降低了交易成本而獲益。1975年美國(guó)傭金制度改革以后,美國(guó)投資者的交易成本大幅下降,每股交易傭金從1975年的平均26美分下降到1980年的11.9美分,到1997年已降到平均每股5美分(有網(wǎng)上交易造成傭金大幅下降的因素)。英國(guó)1986年改革傭金制度之后,平均傭金費(fèi)率由0.7%下調(diào)到0.28%,其中個(gè)人投資者的平均傭金費(fèi)率由1.07%降為0.28%,機(jī)構(gòu)投資者的平均傭金費(fèi)率由0.42%下調(diào)到0.21%。(張弘,2001)。
(2)服務(wù)種類多樣化,由于SEC廢除了固定傭金制度,因此,證券經(jīng)紀(jì)公司可以將許多的服務(wù)項(xiàng)目從固定費(fèi)率價(jià)目表中分拆出來(lái),并對(duì)履行訂單分別收取費(fèi)用和規(guī)劃更多新的服務(wù)項(xiàng)目組合以提高對(duì)投資者的整體服務(wù)水平。
(3)貼現(xiàn)經(jīng)紀(jì)商(discontbroker)應(yīng)運(yùn)而生,一些經(jīng)紀(jì)公司轉(zhuǎn)變?yōu)橘N現(xiàn)經(jīng)紀(jì)人,減少了多數(shù)輔助服務(wù),同時(shí)相應(yīng)削減了手續(xù)費(fèi),這樣他們對(duì)小投資者更具吸引力,一些全國(guó)性的零售貼現(xiàn)經(jīng)紀(jì)公司通過對(duì)小額交易提供相當(dāng)折扣,以便爭(zhēng)取更多的小投資者業(yè)務(wù)。因此,小投資者也從中獲益。到1980年,美國(guó)70家以上的貼現(xiàn)經(jīng)紀(jì)公司掌握了9%的市
場(chǎng)份額。
(4)競(jìng)爭(zhēng)使經(jīng)紀(jì)公司數(shù)目減少,一些經(jīng)紀(jì)公司不能適應(yīng)新形勢(shì)的發(fā)展而被迫合并或清算。經(jīng)營(yíng)不善的經(jīng)紀(jì)公司紛紛倒閉,或者若干小的經(jīng)紀(jì)公司重新組合,改組內(nèi)部結(jié)構(gòu),以增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力,結(jié)果是經(jīng)紀(jì)公司數(shù)目減少,存活下來(lái)的經(jīng)紀(jì)公司規(guī)模增大,力量增強(qiáng),證券經(jīng)紀(jì)業(yè)的集中程度提高。
(5)證券商的收入結(jié)構(gòu)發(fā)生變化,傭金收入占經(jīng)紀(jì)公司總收入的比例逐年減少,而在傭金收入中,機(jī)構(gòu)傭金收入比例也呈下降趨勢(shì)。美國(guó)在1978年,傭金收入占經(jīng)紀(jì)公司總收入的43%,1980年降至35%,1982年下跌到26%,1991年只占到16%。在80年代末,在大的證券商中機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)傭金收入比例從1980年的29%下降到只占14%。
三、對(duì)廢除固定傭金制度和優(yōu)化證券經(jīng)紀(jì)業(yè)結(jié)構(gòu)的爭(zhēng)議
傭金制度改革的核心內(nèi)容是最低固定傭金費(fèi)率和交易所會(huì)員資格準(zhǔn)入限制(即進(jìn)入壁壘)的取消。那么,固定傭金費(fèi)率和進(jìn)入壁壘是否是維持證券市場(chǎng)有效穩(wěn)定和證券經(jīng)紀(jì)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵因素呢?還是價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)(即取消固定傭金費(fèi)率和進(jìn)入壁壘)更有利于提高證券市場(chǎng)的運(yùn)作效率和證券經(jīng)紀(jì)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力呢?圍繞傭金制度改革始終存在著兩種不同意見的爭(zhēng)論,爭(zhēng)論的焦點(diǎn)不在于是否要改(改革固定傭金制度已是當(dāng)今世界的一個(gè)普遍趨勢(shì)),而在于實(shí)行協(xié)商傭金制度的市場(chǎng)績(jī)效究竟如何。因此,協(xié)商傭金制度改革實(shí)踐就成為了運(yùn)用證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論研究市場(chǎng)交易成本變動(dòng),交易價(jià)格差與市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性的變動(dòng),不同市場(chǎng)參與主體行為(機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者)變動(dòng)以及市場(chǎng)效率問題的重要方面。
反對(duì)推行協(xié)商傭金制度的意見主要是認(rèn)為它會(huì)損害市場(chǎng)的效率:
(1)進(jìn)入壁壘的取消必然會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行進(jìn)入證券行業(yè),從而引發(fā)利益沖突問題,這會(huì)損害證券業(yè)的獨(dú)立性。
(2)自由協(xié)商的傭金費(fèi)率對(duì)小投資者不利,會(huì)增加他們的交易成本從而給市場(chǎng)造成損害,對(duì)小投資者的佩金收費(fèi)率預(yù)期會(huì)上升,交易鼠本上升會(huì)損害證券市場(chǎng)的效率,對(duì)于那些以個(gè)人投資者為主的證券市場(chǎng)損害更大。
(3)交易成本上升造成更多的個(gè)人投資者退出市場(chǎng),這會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)分割;交易量下降導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性下降,從而損害證券市場(chǎng)的效率。
(4)經(jīng)紀(jì)服務(wù)和研究服務(wù)的分解會(huì)造成更為冒險(xiǎn)的投資行為,從而損害市場(chǎng)的穩(wěn)定;而且,由于貼現(xiàn)經(jīng)紀(jì)商的出現(xiàn)和搭便車問題會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致研究服務(wù)的縮減。
(5)對(duì)范圍經(jīng)濟(jì)和競(jìng)爭(zhēng)力的追求造成證券業(yè)內(nèi)的重組,證券機(jī)構(gòu)數(shù)目減少,可能造成市場(chǎng)壟斷從而損害市場(chǎng)運(yùn)作效率。
然而人們通過在美國(guó)、英國(guó)、澳大利亞等發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)實(shí)施協(xié)商傭金制度的實(shí)踐可以看到:
(1)小投資者每股交易成本的上升反映出證券商提供該類經(jīng)紀(jì)服務(wù)的實(shí)際成本,實(shí)際上,放松管制更可能導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者交易成本出現(xiàn)不同程度的同方向下降;
(2)激烈的競(jìng)爭(zhēng)必然導(dǎo)致一些經(jīng)紀(jì)商退出市場(chǎng),但這不會(huì)造成市場(chǎng)分割問題,因?yàn)檫M(jìn)入壁壘的取消必然會(huì)促使更具競(jìng)爭(zhēng)力的證券經(jīng)紀(jì)商隨時(shí)進(jìn)入市場(chǎng),自由的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)提高市場(chǎng)運(yùn)作效率;
(3)交易成本的降低有效促進(jìn)了市場(chǎng)交易量的上升,競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制使投資者能夠以更合理的價(jià)格迅速交易,因此市場(chǎng)交易成本的降低和有效競(jìng)爭(zhēng)程度的提高使市場(chǎng)的流動(dòng)性和交易量提高,并且有效降低了證券交易的波動(dòng)性;
(4)經(jīng)紀(jì)服務(wù)與研究服務(wù)的分解給投資者帶來(lái)了更多的自由選擇權(quán),他們可以自由決定是否購(gòu)買或購(gòu)買多少相關(guān)研究服務(wù),而不再是被迫購(gòu)買縱向的一攬子服務(wù),而且由于客戶是單獨(dú)付費(fèi)購(gòu)買研究服務(wù)(不再是免費(fèi)提供),經(jīng)紀(jì)商會(huì)向市場(chǎng)提供更多的質(zhì)量更高的專家研究咨詢服務(wù);
(5)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)促使很多經(jīng)紀(jì)公司倒閉而退出市場(chǎng),這有利于證券業(yè)進(jìn)行合理的結(jié)構(gòu)調(diào)整,從而有利于減少證券交易成本,提高行業(yè)整體服務(wù)質(zhì)量;這并不會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)壟斷問題,因?yàn)楫?dāng)潛在的壟斷者提高收費(fèi)價(jià)格時(shí),自由進(jìn)入的競(jìng)爭(zhēng)者會(huì)促使市場(chǎng)重新達(dá)到均衡,只要價(jià)格高于均衡價(jià)格水平,競(jìng)爭(zhēng)者就會(huì)不斷進(jìn)入市場(chǎng),直到價(jià)格重新達(dá)到均衡,因此,市場(chǎng)準(zhǔn)入壁壘的取消促進(jìn)市場(chǎng)的充分競(jìng)爭(zhēng)和改善了證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的運(yùn)行效率。
四、證券交易傭金制度的改革與中國(guó)證券業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整
在全球經(jīng)濟(jì)一體化和金融自由化浪潮的發(fā)展進(jìn)程中,各國(guó)證券監(jiān)管當(dāng)局大多實(shí)施了旨在提高本國(guó)(地區(qū))證券市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力為目的的交易傭金制度改革。在我國(guó),目前的證券交易傭金費(fèi)率采用的還是經(jīng)物價(jià)管理部門批準(zhǔn)的、由交易所制定的固定比率。
2000年10月,國(guó)內(nèi)部分證券商公開宣稱傭金5折,這使原私下對(duì)部分大中客戶的“返傭”被“公開化與擴(kuò)大化”。有的證券營(yíng)業(yè)部對(duì)大中客戶的返傭達(dá)到50%,有的已私下采取了“傭金費(fèi)率協(xié)商制?!薄_@也說(shuō)明隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革的不斷深入,在我國(guó)證券交易中實(shí)行協(xié)商傭金制度和在證券商之間是引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的改革時(shí)機(jī)已基本成熟。
首先,市場(chǎng)交易規(guī)模的擴(kuò)大與網(wǎng)上交易方式的興起降低了證券經(jīng)紀(jì)商的經(jīng)營(yíng)成本,使證券交易傭金的下調(diào)有了相當(dāng)?shù)目臻g。
截至2000年底,滬深交易所的上市公司數(shù)額已超過1100家,證券交易市值超過3萬(wàn)億元,網(wǎng)上委托的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)潛力巨大。而且,網(wǎng)上交易服務(wù)商具有降低傭金的內(nèi)在動(dòng)力,因?yàn)榫W(wǎng)上服務(wù)能否盈利關(guān)鍵在于客戶規(guī)模的大小,傭金費(fèi)率越低,就越有競(jìng)爭(zhēng)力。網(wǎng)上交易會(huì)在降低傭金、拓展客戶,更大的交易量、更低的交易傭金之間形成良性循環(huán)。
其次,證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的變化為確定市場(chǎng)化的經(jīng)紀(jì)服務(wù)定價(jià)機(jī)制創(chuàng)造了條件。
超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的改革戰(zhàn)略將會(huì)不斷提高機(jī)構(gòu)投資者所占的比重,特別是隨著開放式基金、保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金以及中外合作基金等更多機(jī)構(gòu)投資
者進(jìn)入證券市場(chǎng),不僅證券交易價(jià)格波動(dòng)的穩(wěn)定性會(huì)得到改善,證券交易傭金制度的改革也有利于確立一個(gè)公平有效的經(jīng)紀(jì)服務(wù)的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制。
再次,改革固定傭金制度將提高中國(guó)證券業(yè)的整體競(jìng)爭(zhēng)能力和有利于推動(dòng)中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化。
隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷開放,我國(guó)的證券市場(chǎng)最終必將融入世界證券市場(chǎng),與國(guó)外的基本市場(chǎng)制度接軌也是推進(jìn)證券市場(chǎng)國(guó)際化的必然選擇。當(dāng)前尤為緊迫的是,我國(guó)加入世貿(mào)后,證券業(yè)將面對(duì)國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng),因此亟待提高我國(guó)證券業(yè)的整體競(jìng)爭(zhēng)力,而靠固定傭金制度來(lái)限制競(jìng)爭(zhēng)和進(jìn)行行業(yè)保護(hù)的做法只會(huì)使我國(guó)的證券業(yè)更加缺乏競(jìng)爭(zhēng)力,人為延長(zhǎng)我國(guó)證券業(yè)的幼稚期。我國(guó)進(jìn)行傭金制度改革,必然要走市場(chǎng)化的道路,這才是維護(hù)證券市場(chǎng)可持續(xù)穩(wěn)步發(fā)展和證券商整體素質(zhì)提高的根本保證。
依照以上分析,我們可以得出如下三條結(jié)論:
(1)傭金制度的市場(chǎng)化改革已具備條件,協(xié)議交易傭金制度的引入可以降低證券交易費(fèi)用,提高市場(chǎng)流動(dòng)性,縮小證券買賣的價(jià)格差和交易價(jià)格的波動(dòng),并確立使投資者、證券商、證券市場(chǎng)和國(guó)家稅收征收等多方面受益的多贏格局。
[關(guān)鍵詞]證券組合投資交易費(fèi)用買進(jìn)賣出交易
一、引言
由Markowitz首先提出的證券組合組合投資理論是現(xiàn)代證券投理論的基石。它解決了持有一定資本的資者如何在證券市場(chǎng)眾多的證券品種當(dāng)中做出投資選擇,適當(dāng)?shù)姆峙渥约旱馁Y本,以得到最大的收益,并且收益發(fā)現(xiàn)最小。這種投資決策問題已經(jīng)被廣大學(xué)者所研究,也得出了一些非常由價(jià)值的結(jié)論,文[1]從安全投資的角度進(jìn)行了研究,把概率引入了決策模型;文[2]也在概率原則下對(duì)投資組合進(jìn)行研究,并用遺傳算法進(jìn)行模型求解;文[5]從效用最大化的角度對(duì)投資決策進(jìn)行研究,并提出了求解這一模型的旋轉(zhuǎn)算法;文[7]研究了不相關(guān)資產(chǎn)的投資組合理論;在文[3,8]中,分別從不同的角度對(duì)含有交易費(fèi)用的投資組合模型進(jìn)行研究。
然而在上述眾多研究成果中,沒有考慮證券組合投資中存在買進(jìn)和賣出時(shí)交易費(fèi)用問題,顯然交易費(fèi)用的多少肯定會(huì)影響到原來(lái)模型的可行域,即最優(yōu)投資組合,因此在證券投資組合當(dāng)中考慮買進(jìn)賣出操作的交易費(fèi)用就顯得十分重要。否則,可能會(huì)得到非有效的證券投資組合。因此,本文基于以上的考慮,把證券投資中的交易費(fèi)用考慮進(jìn)去,更加符合投資者的需要和實(shí)際投資情況。
二、含交易費(fèi)用和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的投資組合模型
設(shè)一個(gè)投資者在最初投資于種股票,同時(shí)也有一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的證券供選擇(本文只考慮一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券事合理的,因若在幾種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券當(dāng)中有一種的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的收益是最好的,則投資者為了獲得最大收益,必然會(huì)只投資于這一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券;若有幾種證券的最優(yōu)收益一樣,在不考慮外因擾動(dòng)的情況下,它們的投資組合也可以看做是投資于一種證券)。
不妨設(shè)第種證券的單位交易額的交易費(fèi)用為(包含所有的交易費(fèi)用,手續(xù)費(fèi)及繳納的稅金等等),有買進(jìn)與賣出時(shí)交易費(fèi)用相同,投資于第i中股票的投資額為表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的收益率,為證券組合的凈收益,表示第種股票的期望收益率,為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的收益率,為投資者的投資金額總和,則證券投資組合的交易總成本是
三、在有追加投資下的投資組合選擇模型
一般情況下,投資者不是首次投資證券,而是手里已經(jīng)擁有一定數(shù)量的證券,在特定的時(shí)期需要追加投資來(lái)調(diào)整已有是證券結(jié)構(gòu),這個(gè)時(shí)候以往的投資組合決策理論模型和上述的模型就顯得無(wú)能為力了,必須對(duì)模型加以調(diào)整。
我們假設(shè)投資者賣出第種證券后不再買進(jìn)該證券。從收益最大化的角度考慮,投資者會(huì)把因賣出某些證券得到的金額用于投資其他收益比較大的股票上面,使得手中沒有太多空閑資本,這一假設(shè)也是符合實(shí)際的;假設(shè)投資者手中已擁有第種證券的數(shù)額為,追加投資金額為,仍用表示投資于證券i的投資數(shù)額,則有:
,則表示買進(jìn)第i種證券,其下標(biāo)集用J表示;
,則表示賣出第i種證券,其下標(biāo)集用I表示;
,表示對(duì)第i種證券不買不賣,即保持原來(lái)的投資數(shù)量,其下標(biāo)集用K表示;
[摘要]以Markowitz證券組合投資理論為基礎(chǔ),本文對(duì)證券投資中存在交易費(fèi)用問題進(jìn)行研究。并分別對(duì)包含無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券投資和有追加投資額兩種情況下,給出了含有買進(jìn)和賣出交易費(fèi)用的投資決策模型。
[關(guān)鍵詞]證券組合投資交易費(fèi)用買進(jìn)賣出交易
一、引言
由Markowitz首先提出的證券組合組合投資理論是現(xiàn)代證券投理論的基石。它解決了持有一定資本的資者如何在證券市場(chǎng)眾多的證券品種當(dāng)中做出投資選擇,適當(dāng)?shù)姆峙渥约旱馁Y本,以得到最大的收益,并且收益發(fā)現(xiàn)最小。這種投資決策問題已經(jīng)被廣大學(xué)者所研究,也得出了一些非常由價(jià)值的結(jié)論,文[1]從安全投資的角度進(jìn)行了研究,把概率引入了決策模型;文[2]也在概率原則下對(duì)投資組合進(jìn)行研究,并用遺傳算法進(jìn)行模型求解;文[5]從效用最大化的角度對(duì)投資決策進(jìn)行研究,并提出了求解這一模型的旋轉(zhuǎn)算法;文[7]研究了不相關(guān)資產(chǎn)的投資組合理論;在文[3,8]中,分別從不同的角度對(duì)含有交易費(fèi)用的投資組合模型進(jìn)行研究。
然而在上述眾多研究成果中,沒有考慮證券組合投資中存在買進(jìn)和賣出時(shí)交易費(fèi)用問題,顯然交易費(fèi)用的多少肯定會(huì)影響到原來(lái)模型的可行域,即最優(yōu)投資組合,因此在證券投資組合當(dāng)中考慮買進(jìn)賣出操作的交易費(fèi)用就顯得十分重要。否則,可能會(huì)得到非有效的證券投資組合。因此,本文基于以上的考慮,把證券投資中的交易費(fèi)用考慮進(jìn)去,更加符合投資者的需要和實(shí)際投資情況。
二、含交易費(fèi)用和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的投資組合模型
設(shè)一個(gè)投資者在最初投資于種股票,同時(shí)也有一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的證券供選擇(本文只考慮一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券事合理的,因若在幾種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券當(dāng)中有一種的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的收益是最好的,則投資者為了獲得最大收益,必然會(huì)只投資于這一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券;若有幾種證券的最優(yōu)收益一樣,在不考慮外因擾動(dòng)的情況下,它們的投資組合也可以看做是投資于一種證券)。
不妨設(shè)第種證券的單位交易額的交易費(fèi)用為(包含所有的交易費(fèi)用,手續(xù)費(fèi)及繳納的稅金等等),有買進(jìn)與賣出時(shí)交易費(fèi)用相同,投資于第i中股票的投資額為表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的收益率,為證券組合的凈收益,表示第種股票的期望收益率,為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的收益率,為投資者的投資金額總和,則證券投資組合的交易總成本是
三、在有追加投資下的投資組合選擇模型
一般情況下,投資者不是首次投資證券,而是手里已經(jīng)擁有一定數(shù)量的證券,在特定的時(shí)期需要追加投資來(lái)調(diào)整已有是證券結(jié)構(gòu),這個(gè)時(shí)候以往的投資組合決策理論模型和上述的模型就顯得無(wú)能為力了,必須對(duì)模型加以調(diào)整。
我們假設(shè)投資者賣出第種證券后不再買進(jìn)該證券。從收益最大化的角度考慮,投資者會(huì)把因賣出某些證券得到的金額用于投資其他收益比較大的股票上面,使得手中沒有太多空閑資本,這一假設(shè)也是符合實(shí)際的;假設(shè)投資者手中已擁有第種證券的數(shù)額為,追加投資金額為,仍用表示投資于證券i的投資數(shù)額,則有:
,則表示買進(jìn)第i種證券,其下標(biāo)集用J表示;
論文摘要:網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)在我國(guó)已經(jīng)經(jīng)過了近六年的探索,在這期間,管理部門和投資者都對(duì)其持積極肯定的態(tài)度,券商更是對(duì)這種新型的交易方式趨之若鶩。但這種肯定態(tài)度并不代表業(yè)務(wù)的完善,在紅火熱鬧的追逐后,網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)處于發(fā)展的“瓶頤”階段。作者探討了形成這種“瓶頸”的因素,并提出了若干建議,以求對(duì)推進(jìn)我國(guó)網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)的發(fā)展有所禪益。
網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)已經(jīng)在一些國(guó)家獲得巨大成功,如:美國(guó)網(wǎng)上投資者已占投資者總數(shù)的50%以上;韓國(guó)的網(wǎng)上業(yè)務(wù)交易量在2001年就已經(jīng)達(dá)到了證券交易總量的63 %,瑞典預(yù)計(jì)到2003年末網(wǎng)上證券交易量占證券交易總量的比例將達(dá)到75 %。分析我國(guó)的情況:我國(guó)的網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)于1997年起步,2001年得到初步發(fā)展,但2002年以來(lái)其發(fā)展諫度已經(jīng)很緩慢。2002年下半年網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)成效量一度出現(xiàn)了下降趨勢(shì)(見圖1, 2003年上半年網(wǎng)上交易額的快速增長(zhǎng)主要因?yàn)槭艿搅恕胺堑洹币蛩氐挠绊?,此期間非現(xiàn)場(chǎng)交易升溫),而網(wǎng)上交易的開戶數(shù)亦隨我國(guó)證券市場(chǎng)開戶數(shù)的萎縮而呈下降趨勢(shì)。同時(shí),通過對(duì)歷年《中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告》進(jìn)行分析(表1)可以看出,對(duì)網(wǎng)上證券業(yè)前景看好的網(wǎng)上用戶比率、以炒股需要為主要上網(wǎng)目的網(wǎng)上用戶比率、以網(wǎng)上炒股為最常使用的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)的用戶比率都從2002年開始呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)。經(jīng)過近六年的發(fā)展,網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)并未如預(yù)期所愿—成為證券交易方式的主導(dǎo),反而處于停滯的狀態(tài)。面對(duì)這種情況,我們必須冷靜思考,是什么因素抑制了這種新型證券交易方式的快速發(fā)展?
一、形成網(wǎng)上證券交易發(fā)展瓶頸的原因分析
(一)準(zhǔn)入約束
我國(guó)網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)屬特許項(xiàng)目,《網(wǎng)上證券委托暫行管理辦法》規(guī)定:“未經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn),任何機(jī)構(gòu)不得開展網(wǎng)上委托業(yè)務(wù)”?!白C券公司以外的其他機(jī)構(gòu),不得開展或變相開展網(wǎng)上委托業(yè)務(wù)”。券商想獲得網(wǎng)上證券交易的資格,就必須在網(wǎng)絡(luò)建設(shè)上加大投人,但這樣很難滿足技術(shù)要求,容易形成安全隱患;而擁有先進(jìn)計(jì)算機(jī)技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)設(shè)施的tt證券網(wǎng)站,卻不能獲得證券經(jīng)紀(jì)資格。在政策制約的情況下,若券商和企業(yè)之間不能有效合作,必然會(huì)抑制網(wǎng)上證券交易的健康發(fā)展。
(二)投資者對(duì)網(wǎng)絡(luò)交易的責(zé)任分擔(dān)制度存在疑慮
雖然證監(jiān)會(huì)和相關(guān)部門對(duì)網(wǎng)上交易的準(zhǔn)人和安全問題出臺(tái)了一些規(guī)則,但尚缺乏嚴(yán)格的責(zé)任劃分制度、客戶糾紛處理程序來(lái)有效保護(hù)投資者在網(wǎng)上交易中的合法權(quán)益。目前普遍實(shí)行的責(zé)任分擔(dān)方式是由投資者在閱讀券商制定的《風(fēng)險(xiǎn)揭示書》和《服務(wù)免責(zé)條款》后簽訂委托合同,在這種委托合同中,對(duì)于發(fā)生交易失敗、交易錯(cuò)誤、信息被篡改或泄漏等情況,均規(guī)定責(zé)任由投資者自行承擔(dān),顯然,這種不平衡的責(zé)任分擔(dān)制度會(huì)抑制投資者改變交易方式。
(三)網(wǎng)上交易的投資者構(gòu)成亦是制約因素之一
由于機(jī)構(gòu)投資者和資金量較大的“大戶”早就擁有券商提供的專用交易通道和資訊,這些投資人很少參與到這種新的交易方式中來(lái)。可以說(shuō)網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)的開展主要為中小投資者提供更多的便利,而我國(guó)的中小投資者尚屬于證券市場(chǎng)的弱勢(shì)群體,擁有的資金量及網(wǎng)絡(luò)知識(shí)亦有限,且已開通網(wǎng)上委托功能的客戶,多數(shù)同時(shí)采用其它委托工具,純粹采用網(wǎng)上委托的用戶少;網(wǎng)民委托交易次數(shù)少,單筆交易金額小。這種投資者構(gòu)成對(duì)券商網(wǎng)上業(yè)務(wù)發(fā)展的整體推動(dòng)價(jià)格不高。
(四)券商收益與成本不對(duì)稱
與傳統(tǒng)證券交易方式相比,網(wǎng)上交易不僅可以節(jié)約投資者的時(shí)間成本、交易成本,也可以節(jié)約券商近80%的投人。但由于網(wǎng)上交易的規(guī)模小,券商通過網(wǎng)上業(yè)務(wù)獲得的收益還不足以補(bǔ)償網(wǎng)絡(luò)投資和日常維護(hù)的支出,大部分券商并沒有達(dá)到通過開展網(wǎng)上業(yè)務(wù)降低成本的目的,面臨著收益與成本不對(duì)稱的窘境。如:天同證券拆資1億元、耗時(shí)兩年構(gòu)建的網(wǎng)上證券交易平臺(tái)(天同在線)已不單獨(dú)作為一個(gè)業(yè)務(wù)存在,它與營(yíng)業(yè)部的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)合在一起,成為營(yíng)業(yè)部的一種輔助交易手段,這種發(fā)展結(jié)果與預(yù)期截然相反。
(五)竟?fàn)幹黧w多,刀民務(wù)創(chuàng)新少
截至2003年10月末,中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)已經(jīng)批準(zhǔn)89家券商開展網(wǎng)上委托業(yè)務(wù),另有9家證券公司的資格申請(qǐng)還在審核之中。但我國(guó)大部分券商網(wǎng)站實(shí)際上只是為網(wǎng)上證券委托提供了一個(gè)技術(shù)平臺(tái),距離真正意義上的證券電子商務(wù)有很大差距,缺乏像美國(guó)的美林、嘉信、e一trade等在規(guī)模和綜合實(shí)力上均強(qiáng)大的網(wǎng)上券商,投資者無(wú)法體會(huì)到網(wǎng)上服務(wù)帶來(lái)的投資收益與便利,這導(dǎo)致投資者還不能把網(wǎng)絡(luò)投資當(dāng)作是一種必要的選擇。
(六)網(wǎng)上開戶尚未開通
網(wǎng)上交易的一大優(yōu)勢(shì)便是打破時(shí)空限制,這意味著辦理開戶手續(xù)以及資金存取都只需到身邊的銀行即可完成。然而由于我國(guó)尚未建立起較為完善的個(gè)人信用體系,網(wǎng)上開戶受到制約,投資者開戶必須持本人身份證到證券營(yíng)業(yè)部辦理,這使廣大農(nóng)村居民以及所住地區(qū)證券營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)少或根本就沒有營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的城鎮(zhèn)居民,難以通過網(wǎng)上交易能夠帶來(lái)的便利加人到股民隊(duì)伍中來(lái)。
二、打破瓶頸制約.實(shí)現(xiàn)網(wǎng)上證券交易的快速發(fā)展
(一)建立與《網(wǎng)上證券委托暫行管理辦法》相配套的法規(guī)
管理部門理應(yīng)確保相關(guān)法規(guī)的及時(shí)性與前瞻性,建立與《網(wǎng)上證券委托暫行管理辦法》相配套的法規(guī),力爭(zhēng)解決好以下問題:1.數(shù)字簽名無(wú)法可依的問題。網(wǎng)上交易需要《數(shù)字簽名法》來(lái)保證用電子簽名代替書面簽名的合法性,我國(guó)尚未制定這一法律。2.相關(guān)法律的沖突問題。我國(guó)的《合同法》已經(jīng)承認(rèn)電子合同的合法有效,且許多交易項(xiàng)目的結(jié)算也都是通過電子票據(jù)來(lái)完成的,而我國(guó)的《票據(jù)法》目前還不承認(rèn)非書面的電子票據(jù)。3.網(wǎng)上信息披露問題。盡管我國(guó)《證券法》對(duì)有關(guān)信息披露作了相關(guān)的法律規(guī)定,但是對(duì)通過網(wǎng)絡(luò)發(fā)送信息的合法性尚未加以嚴(yán)格確認(rèn),對(duì)通過網(wǎng)絡(luò)謠言或其它擾亂證券市場(chǎng)秩序行為的制裁也缺少可操作的法律條文。4.法規(guī)上的國(guó)際協(xié)調(diào)問題。網(wǎng)絡(luò)會(huì)使證券的跨國(guó)交易變得普遍,而各國(guó)的法律不同,發(fā)生糾紛時(shí)將存在著法律選擇的沖突。5.市場(chǎng)準(zhǔn)人問題。應(yīng)逐步降低網(wǎng)上交易的行業(yè)進(jìn)人壁壘,推動(dòng)市場(chǎng)參與者開展競(jìng)爭(zhēng)。6.部門間的合作問題。國(guó)家應(yīng)盡快立法促成金融證券業(yè)與電信、通信等產(chǎn)業(yè)的技術(shù)與業(yè)務(wù)合作。
(二)加強(qiáng)對(duì)網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)的監(jiān)管
注意監(jiān)管如下風(fēng)險(xiǎn):1.網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)的跨國(guó)風(fēng)險(xiǎn)。通過互聯(lián)網(wǎng),在某一區(qū)域發(fā)生的證券違規(guī)行為可以迅速傳播到其它地區(qū),進(jìn)而在世界范圍內(nèi)影響投資者的信心和市場(chǎng)穩(wěn)定。網(wǎng)上證券交易在全球范圍內(nèi)尚無(wú)統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則,我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)與國(guó)際證券監(jiān)管組織之間的合作,倡導(dǎo)制訂全球統(tǒng)一的網(wǎng)上證券交易監(jiān)管協(xié)議。2.加強(qiáng)對(duì)在線論壇及在線咨詢的監(jiān)管。對(duì)各證券公司在線論壇如果不加強(qiáng)監(jiān)管,會(huì)不可避免地產(chǎn)生虛假信息的傳播行為;對(duì)于在線咨詢環(huán)節(jié),必須監(jiān)督券商所邀專家的客觀性和公正性,嚴(yán)禁欺詐投資者。3.對(duì)網(wǎng)上交易責(zé)任分擔(dān)的監(jiān)管。在建立嚴(yán)格的責(zé)任劃分制度和客戶糾紛處理程序的基礎(chǔ)上,監(jiān)管交易雙方責(zé)、權(quán)、利的分配,有效保護(hù)中小證券投資者的權(quán)益。
(三)引入保險(xiǎn)機(jī)制
我國(guó)的保險(xiǎn)公司以虛擬空間加大理賠風(fēng)險(xiǎn)為由,尚無(wú)一家保險(xiǎn)公司備案登記開展網(wǎng)絡(luò)信息安全方面的保險(xiǎn)業(yè)務(wù),也沒有券商提出為投資人的利益擔(dān)保。國(guó)外已經(jīng)有保險(xiǎn)公司為在網(wǎng)絡(luò)交易中受損的用戶提供保險(xiǎn)服務(wù),如:“黑客保險(xiǎn)”業(yè)務(wù)。美國(guó)網(wǎng)上證券經(jīng)紀(jì)商e一trade以高額免費(fèi)保險(xiǎn)吸引投資者參與,為每個(gè)賬戶免費(fèi)提供1億美元的保險(xiǎn)(由于市場(chǎng)波動(dòng)造成的損失不在保險(xiǎn)的范圍之內(nèi))。e一trade的這一舉措,增強(qiáng)了投資者網(wǎng)上交易的信心。券商為自己的網(wǎng)上交易客戶提供商業(yè)保險(xiǎn),不僅在一定程度上消除了客戶對(duì)網(wǎng)上業(yè)務(wù)安全性的后顧之優(yōu),也能夠?qū)⑷叹W(wǎng)上業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)控制在有限范圍內(nèi)。我國(guó)券商應(yīng)意識(shí)到開拓網(wǎng)絡(luò)安全保險(xiǎn)市場(chǎng)的重要性,在網(wǎng)上業(yè)務(wù)方面與保險(xiǎn)公司開展合作,開發(fā)對(duì)應(yīng)險(xiǎn)種,為投資者投保,樹立投資者的投資信心。
(四)券商明確月民務(wù)定位,實(shí)現(xiàn)網(wǎng)上交易與傳統(tǒng)交易并重
以單純提供網(wǎng)上證券交易通道為主的業(yè)務(wù)模式不能適應(yīng)券商業(yè)務(wù)發(fā)展的需要和投資者的需求,券商應(yīng)不斷開拓服務(wù)品種,立足將業(yè)務(wù)在某一領(lǐng)域內(nèi)做強(qiáng)。如:定位于為初學(xué)的投資者服務(wù)—提供最基本的投資工具和常識(shí)的在線幫助;定位于為成熟的有經(jīng)驗(yàn)的投資者服務(wù)—提供豐富的技術(shù)分析軟件和全面的研究報(bào)告;定位于成為個(gè)人理財(cái)和投資的綜合門戶—在投資品種和個(gè)人理財(cái)方面提供定制的服務(wù)。
目前美國(guó)的網(wǎng)上券商開始致力于更貼近投資者的離線服務(wù),這種將網(wǎng)上服務(wù)和傳統(tǒng)服務(wù)相結(jié)合的方式可以供我國(guó)券商借鑒。由于技術(shù)引進(jìn)較晚,我國(guó)投資者對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的認(rèn)識(shí)、運(yùn)用及其交易習(xí)慣的改變都需要一個(gè)較長(zhǎng)的過程,這決定了我國(guó)網(wǎng)上證券交易發(fā)展緩慢行進(jìn)的軌跡。因此,實(shí)現(xiàn)網(wǎng)上交易與傳統(tǒng)交易并重,依靠對(duì)客戶的培訓(xùn)工作和售后服務(wù),不斷推進(jìn)網(wǎng)上業(yè)務(wù)的開展是現(xiàn)階段券商較為理想的發(fā)展模式。
論文摘要:我國(guó)證券法應(yīng)根據(jù)實(shí)踐需要,將證券私募關(guān)系和場(chǎng)外證券交易關(guān)系納入其調(diào)整對(duì)象之內(nèi);同時(shí)可授權(quán)證券監(jiān)管部門頒布規(guī)章,對(duì)私募證券發(fā)行及轉(zhuǎn)讓的具體規(guī)則作出規(guī)定;在證券法的附則中或者在證券法中列專章對(duì)場(chǎng)外證券交易的基本原則和規(guī)則作專門規(guī)定。
證券法的調(diào)整對(duì)象為特定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)關(guān)系,即證券市場(chǎng)主體在證券活動(dòng)中相互間發(fā)生的各種關(guān)系。根據(jù)我國(guó)《證券法》第二條規(guī)定,其調(diào)整對(duì)象僅為證券發(fā)行和交易中發(fā)生的關(guān)系,而未涵蓋包括證券服務(wù)關(guān)系、證券監(jiān)管關(guān)系在內(nèi)的所有與證券相關(guān)活動(dòng)所產(chǎn)生的證券關(guān)系。即使是證券發(fā)行關(guān)系和證券交易關(guān)系,其外延也不甚明了,常常使監(jiān)管實(shí)踐處于尷尬境地。
我國(guó)《證券法》的修改應(yīng)根據(jù)實(shí)踐需要,將兩大關(guān)系納入證券法調(diào)整對(duì)象。
一、證券發(fā)行關(guān)系應(yīng)該包含證券私募關(guān)系
私募證券是指非公開發(fā)行證券,與公募證券相比,私募證券無(wú)疑有著“短、平、快”的明顯優(yōu)勢(shì)。有較濃厚的“人合”性質(zhì),也正是基于此,國(guó)外證券市場(chǎng)往往對(duì)私募證券給予一定的監(jiān)管豁免。
在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的早期,由于私募證券主要是私募股票出現(xiàn)了較多的問題。帶來(lái)了一些短期內(nèi)難以解決的問題,監(jiān)管上采取了禁止證券私募的辦法,以消除市場(chǎng)上的混亂狀態(tài)。這一監(jiān)管思路不僅在立法上留下私募制度的空白,也使不少人產(chǎn)生了“證券法只調(diào)整公募證券”的慣性思維。我國(guó)私募證券最早出現(xiàn)在1992年,當(dāng)年的《股份有限公司規(guī)范意見》中指出:“公司可以采取發(fā)起方式或募集方式設(shè)立?!薄澳技绞桨ǘㄏ蚰技蜕鐣?huì)募集兩種。采取定向募集方式設(shè)立.公司發(fā)行的股份除由發(fā)起人認(rèn)購(gòu)?fù)?,其余股份不向社?huì)公眾公開發(fā)行,但可以向其他法人發(fā)行部分股份。經(jīng)批準(zhǔn)也可以向本公司內(nèi)部職工發(fā)行部分股份?!?993年7月國(guó)家體改委分別頒發(fā)了《定向募集股份有限公司內(nèi)部職工持股管理規(guī)定》和《國(guó)家體改委關(guān)于清理定向募集股份有限公司內(nèi)部職工持股不規(guī)范做法的通知》,要求對(duì)內(nèi)部職工股發(fā)行工作中存在的問題進(jìn)行一次全面清理。此后不到一年,國(guó)家體改委又發(fā)出了《國(guó)家體改委關(guān)于立即停止審批定向募集股份有限公司并重申停止審批和發(fā)行內(nèi)部職工股的通知》,立即停止審批定向募集股份有限公司。隨后成立的中國(guó)證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于股票發(fā)行工作若干規(guī)定的通知》中規(guī)定了內(nèi)部職工股上市流通的條件。努力解決歷史遺留問題。1998年證監(jiān)會(huì)《關(guān)于停止發(fā)行公司職工股的通知》,則明確規(guī)定股份有限公司公開發(fā)行股票一律不再發(fā)行公司職工股。
由于私募較之公募存在明顯的便利,仍然使不少企業(yè)樂于借助私募證券籌集資金。不僅一些不能滿足發(fā)行條件的企業(yè)(主要是非國(guó)有大中型企業(yè))為了公司設(shè)立或融資的需要而進(jìn)行私募,而且一些公募設(shè)立的公司為了保證資金鏈的連續(xù)性和安全性,也會(huì)采取私募的方式發(fā)行企業(yè)債券。隨著這個(gè)市場(chǎng)越來(lái)越大,私募也逐漸開始從地下走向地上,在證券市場(chǎng)中忽隱忽現(xiàn)。
私募證券往往被認(rèn)為是“富翁的游戲”,主要依賴合同規(guī)范當(dāng)事人之間關(guān)系,這就使得這種游戲的參加者難以合理預(yù)期游戲后果,個(gè)人信用及經(jīng)營(yíng)能力也決定了風(fēng)險(xiǎn)大小。在經(jīng)濟(jì)大環(huán)境不佳,私募證券的運(yùn)作又出現(xiàn)較多問題時(shí),就可能產(chǎn)生矛盾甚至激化。私募對(duì)象雖非公眾,但仍有一定的涉及面,若缺乏對(duì)私募證券的基本規(guī)范和有效監(jiān)管,則仍可能危及經(jīng)濟(jì)安全和社會(huì)穩(wěn)定。
美國(guó)證券法對(duì)私募證券也不是一味放任。而是在規(guī)范其運(yùn)作的前提下免受注冊(cè)制監(jiān)管。美國(guó)《證券法》4(2)節(jié)規(guī)定:“不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易豁免注冊(cè)?!钡m用豁免則嚴(yán)格限制,SECv.RalstonPurinaCo.一案提供了如下限制的原則:(1)適用豁免注冊(cè)的規(guī)定,取決于有關(guān)人士是否需要證券法的保護(hù),購(gòu)買人的數(shù)量并不是決定性的因素。而且發(fā)行所及的人數(shù)僅與他們是否與私募發(fā)行的發(fā)行人有必要的聯(lián)系、是否了解發(fā)行人的問題有關(guān)。換句話說(shuō),豁免僅在證券的購(gòu)買者不需要證券法注冊(cè)制度保護(hù)的情況下適用。(2)在判斷是否構(gòu)成私募發(fā)行的時(shí)候,需要考慮要約發(fā)行的證券是否停留在最初的、消息靈通人士的手中,或購(gòu)買者僅僅是證券再銷售的渠道,而后者不管他們是否從事證券業(yè),就是證券法意義上的承銷商。
美國(guó)聯(lián)邦證券委1982年頒布的《D條例》中的{506規(guī)則》進(jìn)一步闡明了發(fā)行人是否獲得私募發(fā)行注冊(cè)豁免的標(biāo)準(zhǔn)。(5o6規(guī)則》規(guī)定發(fā)行人只有符合如下條件才能作為私募發(fā)行獲得豁免:(1)來(lái)自發(fā)行人證券的購(gòu)買人或發(fā)行人合理認(rèn)為的購(gòu)買人不得超過35人;(2)非“可資信賴投資者”自己,或與其購(gòu)買人代表一起,在金融與商業(yè)事務(wù)上有評(píng)估未來(lái)投資價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)方面的知識(shí),或發(fā)行人合理地認(rèn)為,在作出任何銷售之前,該購(gòu)買人符合前述規(guī)定的要求;(3)在美國(guó)境外向外國(guó)人所作證券發(fā)行或銷售的,如果該證券停留在國(guó)外,則該證券不需要注冊(cè)。即使同時(shí)在美國(guó)境內(nèi)向美國(guó)人發(fā)行或出售了證券,對(duì)于在國(guó)外銷售之證券仍可以豁免注冊(cè);(4)發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在出售證券之前的一個(gè)合理的時(shí)間內(nèi)向購(gòu)買者提供信息;(5)不管是發(fā)行人,還是發(fā)行人中的人均不得利用任何廣告或招攬的形式發(fā)出要約或出售證券。禁止形式中也包括會(huì)議與研討會(huì);(6)依{506規(guī)則》獲得之證券,應(yīng)當(dāng)有依4(2)節(jié)規(guī)定之交易中獲得的證券地位,非依證券法注冊(cè)或獲得豁免,不得出售。(7)發(fā)行人發(fā)行或銷售證券的,應(yīng)在第一次出售之日起15日內(nèi),向證交會(huì)申報(bào)5份《D表格》形式的通知。1990年的《144A規(guī)則》又規(guī)定合格的機(jī)構(gòu)投資者在依據(jù)4(2)節(jié)和《D條例》購(gòu)買發(fā)行人私募發(fā)行的證券的時(shí)候,試圖按照本規(guī)則轉(zhuǎn)讓該證券不會(huì)影響發(fā)行人依據(jù)4(2)節(jié)或《D條例》獲得的注冊(cè)豁免。而該規(guī)則同時(shí)認(rèn)可了,如果交易商將新發(fā)行的證券出售給“合格的機(jī)構(gòu)投資者”,其將不被認(rèn)為是承銷商,從而無(wú)需注冊(cè)。
“私募證券規(guī)范化”應(yīng)當(dāng)列入我國(guó)《證券法》修改的議事日程中,證券法調(diào)整證券發(fā)行關(guān)系應(yīng)該包含證券私募關(guān)系,借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn),建議作如下處理:一是在證券法中用“列舉加概括”的方式列出私募證券的種類,嚴(yán)格限定私募范圍,凡不屬法定私募范圍的證券就必須通過公募的方式發(fā)行;二是考慮到我國(guó)《證券法》主要是圍繞公募證券設(shè)計(jì)規(guī)則的,因此《證券法》在明確其基本原則應(yīng)當(dāng)適用于私募證券的同時(shí),可以授權(quán)證券監(jiān)管部門頒布規(guī)章對(duì)私募證券發(fā)行及轉(zhuǎn)讓的具體規(guī)則作出規(guī)定,包括私募證券的豁免條款、私募證券的認(rèn)定和備案、私募轉(zhuǎn)公募的程序和要求、私募證券發(fā)行人和認(rèn)購(gòu)人的權(quán)利救濟(jì)途徑等,具體調(diào)整私募證券發(fā)行關(guān)系。
二、證券交易關(guān)系應(yīng)該包含場(chǎng)外交易關(guān)系
證券業(yè)界和法學(xué)界對(duì)設(shè)立場(chǎng)外交易市場(chǎng)的呼聲一直很高,而《證券法》對(duì)證券交易市場(chǎng)的理解局限于證券交易所,使證券市場(chǎng)被局限于一個(gè)很小的證券交易所范圍,交易方式局限于單一的集中競(jìng)價(jià)方式,將證券交易關(guān)系僅限于場(chǎng)內(nèi)交易關(guān)系。這一過于狹隘的做法,影響了證券法作用的發(fā)揮,也不利于市場(chǎng)的相互銜接和統(tǒng)一監(jiān)管。
實(shí)踐中我國(guó)也已存在場(chǎng)外市場(chǎng),已處于監(jiān)管中的有退市證券的柜臺(tái)交易市場(chǎng)(代辦股份轉(zhuǎn)讓交易系統(tǒng))、公開征求受讓人的協(xié)議轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)、司法委托拍賣市場(chǎng)等,因不規(guī)范經(jīng)營(yíng)已被撤消的有部分地區(qū)的店頭市場(chǎng)和網(wǎng)上市場(chǎng),處于規(guī)范邊緣的尚有非集中競(jìng)價(jià)交易的產(chǎn)權(quán)交易所、技術(shù)交易所等。對(duì)這些場(chǎng)外市場(chǎng),證券法絕對(duì)不可充耳不聞、視而不見,放棄監(jiān)管。一些未上市的公開發(fā)行公司和私募公司也有轉(zhuǎn)讓股份的需求,但苦于無(wú)相應(yīng)市場(chǎng),個(gè)別非金融機(jī)構(gòu)甚至境內(nèi)外不法分子乘虛而人,干起了非法中介買賣或私設(shè)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的違法經(jīng)營(yíng)活動(dòng),從中謀取暴利。而買賣雙方利益受到嚴(yán)重侵害,有的釀成民事糾紛或刑事案件,已影響到了一些地方的社會(huì)穩(wěn)定。對(duì)此我國(guó)證券法更不能采取鴕鳥策略。
即使沒有市場(chǎng)也能發(fā)生交易,如協(xié)議轉(zhuǎn)讓。我國(guó)證券法明確禁止上市證券在場(chǎng)外交易,但又未禁止協(xié)議轉(zhuǎn)讓,顯得自相矛盾。實(shí)際上我國(guó)上市公司的大量非流通股都是在場(chǎng)外通過協(xié)議方式交易的。美國(guó)紐約證交所曾禁止其會(huì)員在場(chǎng)外交易上市證券,但1975年的美國(guó)《證券法》修正案則責(zé)令聯(lián)邦證券委審查并修改證交所對(duì)會(huì)員場(chǎng)外交易的限制措施。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的“證券交易法”原有限制上市證券在場(chǎng)外交易的條款,但對(duì)政府債券買賣、私人間轉(zhuǎn)讓等允許例外,1988年修改中增列“其他符合主管機(jī)關(guān)所定事項(xiàng)者”的例外項(xiàng),擴(kuò)大了許可場(chǎng)外交易的范圍。考慮到我國(guó)的實(shí)際情況,完全放開上市證券場(chǎng)外交易尚不現(xiàn)實(shí),但可參考臺(tái)灣方式作較靈活的例外處理。