發(fā)布時間：2023-04-06 18:40:18
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的證券交易論文樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
我國股票交易印花稅最初是由證券交易所所在地的地方政府開征的，證券交易印花稅的課征始于1990年，因其承擔(dān)了對調(diào)控證券交易的多項功能，所以隨著市場環(huán)境的變化經(jīng)歷了多次調(diào)整。隨著90年代初滬市和深市證券交易所的建立，使證券市場日益活躍起來。證券市場上的經(jīng)濟活動必然產(chǎn)生經(jīng)濟利益，而經(jīng)濟利益必然包含有一定量的稅收。其時我國稅收立法滯后，沒有任何一個現(xiàn)存的稅收能夠覆蓋這項稅源，鑒于印花稅于1998年恢復(fù)征收，90年代初成為一個日益成熟的稅種，國家稅務(wù)總局授權(quán)上海、深圳二市對股權(quán)轉(zhuǎn)讓書據(jù)征收印花稅。證券交易印花稅最先于1990年7月1日在深圳證券市場課征，當(dāng)時深圳市政府參照香港證券市場，頒布了《關(guān)于對股權(quán)轉(zhuǎn)讓和個人持有股票收益征稅的規(guī)定》，此時試行的是“對賣方征收0.6%”，從而達到約束股票轉(zhuǎn)讓的行為，目的是為穩(wěn)定初建的股票市場及適度調(diào)節(jié)資本利得；到當(dāng)年的11月23日證券交易印花稅即改為”對買賣雙方各征0.6%”；然而不久，由于投資者對股票投資的認識不足，市場一度低迷，于是從1991年10月開始，深圳證券交易所將證券交易印花稅調(diào)低至“對雙方各征0.3%”，降幅達50%。上海在深圳試征證券交易印花稅取得經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，于1991年10月對交易雙方開征了此稅，稅率也為0.3%。1992年6月12日，國家稅務(wù)總局和國家體改委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于股份制試點企業(yè)有關(guān)稅收問題的暫行規(guī)定》，明確規(guī)定了股份制試點企業(yè)向社會發(fā)行的股票，因購買、繼承、贈與所書立的股權(quán)轉(zhuǎn)讓書據(jù)，均依書立時成交金額，由立據(jù)雙方當(dāng)事人分別按0.3%的稅率繳納印花稅。1994年，我國開始進行稅制改革，提出了將證券市場上的印花稅改造成證券交易稅獨立征收的設(shè)想，并規(guī)定買賣雙方各征0.3%，最高可上浮1%，同時規(guī)定在證券交易稅未出臺之前，仍按原辦法征收印花稅，鑒于當(dāng)時條件不夠成熟，《工商稅制改革方案》做出“緩一步出臺”的決定。其后，我國股票交易印花稅水平幾經(jīng)變更。隨著證券市場的日益發(fā)展，證券稅制需要進一步深化和完善，證券交易稅的正式實施顯得越來越迫切。
二、印花稅的主要職能
證券交易稅的主要職能是調(diào)節(jié)市場交易，但是我國股票交易印花稅的作用漸漸異化，財政收入職能似乎體現(xiàn)得更為明顯。在早期的印花稅分成比例中，國家和地方各50%，1997年1月1日起國務(wù)院決定將證券交易印花稅分享比例調(diào)整為中央80%，地方20%；1998年6月對證券交易印花稅再次調(diào)整分享比例，改為中央88%、地方12%；從2000年10月1日起將分享比例由中央88%、地方12%，分三年調(diào)整到中央97%、地方3%，即：2000年中央91%、地方9%，2001年中央94%、地方6%，從2002年起中央97%、地方3%。我國的印花稅收入不斷增加，在財政收入中的比重也越來越大。甚至在證券市場行情火爆的2000年上半年，股票交易印花稅收入竟占到上海財政收入的四分之一。2000年全國印花稅達到了485.9億元，占當(dāng)年稅收收入的比重達到3.83%，這恰是我國證券市場前5年證券交易印花稅總量的5倍。必須指出，一方面，我國股票交易印花稅的這種財政收入功能的發(fā)揮是以證券市場換手率過高為基礎(chǔ)的。目前我國股票的年換手率為300%左右，大大高于西方國家的成熟證券市場60%左右的水平。另一方面，印花稅稅率的下調(diào)，當(dāng)然會影響到財政稅收，但是印花稅不會以稅率下調(diào)幅度同比例下降，稅率下降了，刺激了市場交易，印花稅會有所增加。同時，市場交易活躍了，券商的傭金收入會增加，券商所交的稅也會增加。因此，我們在分析是否應(yīng)對印花稅進行改革時，應(yīng)該先考慮它是發(fā)揮出了市場調(diào)節(jié)職能，而并非是否發(fā)揮出了財政收入的職能。
三、現(xiàn)行證券交易印花稅的隱憂
（一）征收印花稅依據(jù)不足
雖然目前的匯貼納稅方法不須粘貼印花，由稅務(wù)機關(guān)在憑證上加注完稅標記代替貼花，但應(yīng)稅憑證是真實存在的。隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展和電子計算機技術(shù)在證券交易過程中的普遍運用，證券交易早已實現(xiàn)了無紙化操作，所謂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓書據(jù)只是電腦中的一筆記錄，證券交易時既無實物憑證，也無印花稅票，征收印花稅已經(jīng)失去了本來的含義，證券交易印花稅實際上成了一種交易行為稅，與印花稅的本來含義不符，理論依據(jù)不充分，法律上不夠嚴謹。
（二）印花稅的征收對交易行為的規(guī)范作用不大，征收范圍狹窄
印花稅是對經(jīng)濟活動和經(jīng)濟交往中書立、領(lǐng)受的憑證收的一種稅，它的意義在于加強憑證管理，促進經(jīng)濟行為規(guī)范化，了解其他稅種的稅源和繳納情況，加強監(jiān)督控制，同時可以積累資金，增加財政收入。由此可見，印花稅的征收對交易行為的規(guī)范作用不大；證券市場的內(nèi)涵遠遠大于股票市場，范圍狹窄的印花稅不利于對所有證券交易征稅，而稅基廣大的交易稅有助于保證各種類型的證券市場共同發(fā)展。
四、證券交易稅制改革的方向
（一）應(yīng)有助于證券市場持續(xù)發(fā)展
第一、證券交易稅制的改革應(yīng)有助于推動企業(yè)融資與體制改革。目前境內(nèi)居民儲蓄率很高，企業(yè)間接融資的比重相當(dāng)大，這對企業(yè)直接融資與銀行信用的發(fā)展有一定的不利影響，因此在證券交易稅制設(shè)計時，可以考慮引導(dǎo)企業(yè)通過證券市場來實現(xiàn)直接融資，并引導(dǎo)企業(yè)推動體制改單的進行。第二、證券交易稅制的改革應(yīng)有助于減輕證券市場的非正常波動，尤其是抑制證券市場的過度投機行為。目前固定劃一的印花稅不足以實現(xiàn)這一功能，要充分發(fā)揮交易稅制對投資行為的引導(dǎo)，有必要進行適度變革。第三、證券交易稅制的改革應(yīng)有助于推動我國證券業(yè)整體素質(zhì)的提高。總體而言，我國證券業(yè)的基礎(chǔ)較薄弱，證券市場還是一個成長型的市場，券商數(shù)量多、規(guī)模小、實力弱的格局也還沒有根本打破，在證券市場對外開放日益逼近的環(huán)境下，整體實力趨弱的國內(nèi)券商的成長會受到課征較高稅率的損害，這無疑會對我國證券業(yè)的整體實力增強、整體素質(zhì)提高雪上加霜。第四、證券交易稅制的改革應(yīng)有助于我國證券市場的發(fā)展。當(dāng)前，我國的證券交易稅率遠高于除了丹麥以外的其它國家，較高的稅率使得投資者的交易成本也相應(yīng)較高，從而減少了對證券的投資。所以證券交易稅制改革方向總體上應(yīng)以下調(diào)證券交易稅為主。
（二）以稅負公平為重要方向
實現(xiàn)稅負公平原則，需要建立完整、系統(tǒng)的證券交易稅制體系，既要能“拓展稅基”又能實現(xiàn)“差別稅率”。從“拓展稅基”的角度出發(fā)，證券交易稅種應(yīng)不再實質(zhì)性地限定在流通股的轉(zhuǎn)讓方面，對新股發(fā)行、法人股與國有股的轉(zhuǎn)讓、債券交易、投資基金的交易，以及其它非交易過戶均可適度課征印花稅或交易稅，這既可實現(xiàn)稅負公平，也可推動各種交易品種的均衡發(fā)展。目前固定劃一的證券交易印花稅不足以實現(xiàn)對證券投資收益的調(diào)節(jié)。因此，在稅收稽征手段許可的情況下，可以根據(jù)交易頻次、成交額度、投資收益等多個方面實現(xiàn)差別稅率，以在一定程度上保護中小投資者的利益，并且不再出現(xiàn)虧損投資者與盈利投資者按同等稅率承擔(dān)稅負的狀況。關(guān)于這一點，可以通過在適當(dāng)時機開征一些新的差別化的稅種（如資本利得稅等）來實現(xiàn)。
（三）保持證券交易稅制的政策穩(wěn)定性
處于不同發(fā)展階段的證券市場，對稅負的承載能力存在差別；同時證券市場處于不同發(fā)展階段，所要求的證券交易稅制對證券市場發(fā)展的導(dǎo)向也存在差異，因此，實踐中不可能有一成不變的證券交易稅制。那么，如何保持證券交易稅制的穩(wěn)定性就成為了新的課題。證券交易稅制的穩(wěn)定性，不是拒絕證券交易稅制的變革，也不能表現(xiàn)為稅目、稅率等的固定不變，而是要體現(xiàn)在證券市場發(fā)展方向上的穩(wěn)定性。
（四）證券交易稅的改革方向是寬稅基、低稅率
因此,無論是從當(dāng)前的資本市場狀況,還是對我國股票交易印花稅作用的分析,以及與其它市場的橫向比較,都說明我國的印花稅還有進一步改革的空間,降低印花稅正當(dāng)其時。
建議
傾向于不改變稅率的情況下采用單邊征收的方式。在當(dāng)前的情況下,應(yīng)該向賣方征收,鼓勵投資者購買證券
印花稅改革的基本思路是降低稅率,目前主要有以下幾種方式可供選擇:
第一,單邊征收。即只對買方或只對賣方征收。目前世界上其他國家有不少實行交易稅單邊征收的,其中既有對買方單邊征收,也有對賣方單邊征收。采用這種方法的國家有英國、愛爾蘭、韓國等。采用單邊征收的方式,既降低了印花稅水平,也使得買方成本和賣方成本不一致,進而可以體現(xiàn)出不同的稅收扶持政策。
第二,降低稅率。目前A、B股適用稅率都為0.2%,如果直接降低印花稅稅率的話,估計可以降0.05個百分點或降0.1個百分點,降至0.15%或0.1%。這種方式從總體水平上看會降低投資者的交易成本,但無法體現(xiàn)出對買賣行為的差別調(diào)控。
第三,采用單筆定額稅。即不論交易金額大小,對每筆交易征收相同的稅。采用這種方法的國家有瑞士、加拿大。這種征稅方式對于金額較大的交易有利,交易額越大,平均成本越低。采用單筆定額稅,能體現(xiàn)出對機構(gòu)投資者的扶持。機構(gòu)投資者在傭金方面事實上已經(jīng)比一般投資者優(yōu)惠,所以如果采用單筆定額稅會進一步擴大機構(gòu)投資者和一般投資者的交易成本差別,有失公平。
一、各國證券交易傭金制度的市場化改革取向
1975年以前，世界各國的證券市場交易基本上都采用固定傭金制度。當(dāng)時美國實施的證券交易固定傭金制度的規(guī)定是：(1)所有的經(jīng)紀公司按照全國統(tǒng)一的標準費率收費。(2)傭金費率不因交易量的大小而變化，證券買賣的大戶和散戶所需支付的傭金相同。(3)這種制度還規(guī)定所有經(jīng)紀公司不得給客戶任何形式的回扣或補貼。紐約交易所也規(guī)定：交易所會員之間不準許開展價格競爭，非會員之間不準許開展批發(fā)業(yè)務(wù)，而且會員和非會員之間也不準許進行交易傭金的分割。當(dāng)時實行這種制度的初衷是希望通過限制經(jīng)紀人在價格上的競爭來維護市場的穩(wěn)定。20世紀60年代后期相繼進入證券市場的工商企業(yè)、商業(yè)銀行、保險基金、互助基金(投資基金)、養(yǎng)老基金盡管改變了證券交易環(huán)境和投資者結(jié)構(gòu)，固定傭金制度限制競爭的作法在一定程度上也就限制了證券市場的發(fā)展創(chuàng)新。在表面上看，證券經(jīng)紀公司對大額證券交易和小額證券交易上沒有收費率差別，但實際上，固定傭金率的做法應(yīng)屬于一種不符合市場規(guī)則的和不合法的價格鎖定。因為有關(guān)業(yè)內(nèi)人士估計機構(gòu)投資者在大宗交易中負擔(dān)的傭金有2／3本來是應(yīng)當(dāng)可以節(jié)省下來的。
1975年5月1日，美國國會通過了“有價證券修正法案”，并率先在全球范圍內(nèi)廢除了證券交易的固定傭金制度和實行傭金協(xié)商制，邁出了放松金融管制的重要一步。在此之后，1984年澳大利亞實施了證券商可以自主決定傭金費率(有最低傭金)的浮動傭金制，法國在1985年先是實行了大額交易協(xié)商傭金制，隨之在1989年7月1日又取消了交易固定傭金和采取了由會員公司與客戶協(xié)商決定傭金費率的制度；1986年10月27日英國證券業(yè)實施重大變革(BIGBANG)后取消了固定傭金制，隨之證券經(jīng)紀商可根據(jù)市場供求情況、交易額度和客戶實際情況來協(xié)商決定傭金收取標準或是否收取傭金。在亞洲地區(qū)，日本于1999年10月實行了傭金自由化；泰國于2000年10月實行傭金自由化；我國的臺灣地區(qū)規(guī)定在核定的上下限范圍內(nèi)自由定價；香港聯(lián)交所董事局在2000年通過了自2002年4月1日起正式取消證券及期貨交易最低傭金制和引入傭金協(xié)商制的改革方案。(張弘，2001)。
我們從世界主要國家(地區(qū))股票市場交易傭金制度改革的情況來看，廢除固定傭金制度和實施協(xié)商傭金制度是主要的特點，但是具體到某個國家的情況，這項改革的市場化程度則有所不同。世界主要的27個證券交易所中，有的交易所實行傭金自由協(xié)商制度；有的交易所實行規(guī)定最低費率、最高費率或在一定區(qū)間內(nèi)協(xié)商議價方式；還有的則是實行傭金“有限”協(xié)商制度。但總的原則是傭金改革必須符合行業(yè)自律的公平競爭原則，不能通過非理性化的“傾銷式”的競爭損害了證券市場的運作效率。
二、廢除固定傭金制度對證券交易行為的影響
美國國會通過《1975年有價證券修正法案》后推行了以廢除固定的交易傭金制度和實行協(xié)商傭金制度為重要內(nèi)容的改革。SEC在紐約股票交易所的壓力和要求下，于1975年5月1日取消了固定的經(jīng)紀人傭金規(guī)定，經(jīng)紀人可以自由的按照自己的意愿設(shè)定手續(xù)費比率。在短短的幾年內(nèi)，機構(gòu)經(jīng)紀業(yè)務(wù)傭金跌落了30％一70％，而紐約股票交易所的成交量，則由1975年的3700萬跳到了1980年的5100萬。競爭機制的引入使證券市場的交易成本大幅降低、交易量顯著提高，服務(wù)種類更加多樣化，因此有效提高了美國證券市場的運作效率和競爭。
在協(xié)商傭金制下，傭金按交易量的大小而不同，而不同經(jīng)紀公司向客戶收取的傭金也不同。一般來說，一次買賣所涉及的交易量越大，傭金在其中所占的比例越小。而提供單項經(jīng)紀服務(wù)的經(jīng)紀公司所收取的傭金費率比提供全套服務(wù)經(jīng)紀公司收取的傭金要低得多，一般低30％�80％。從已實行協(xié)商傭金制度的國家的實踐來看，廢除固定傭金制度會對市場產(chǎn)生以下影響：
(1)大宗交易的傭金率大幅下跌，因此大機構(gòu)投資者是協(xié)商傭金制的主要受益者，小投資者雖然沒有在直接的交易傭金下降方面顯著收益，但他們也在經(jīng)紀公司提供的廣泛服務(wù)中間接降低了交易成本而獲益。1975年美國傭金制度改革以后，美國投資者的交易成本大幅下降，每股交易傭金從1975年的平均26美分下降到1980年的11．9美分，到1997年已降到平均每股5美分(有網(wǎng)上交易造成傭金大幅下降的因素)。英國1986年改革傭金制度之后，平均傭金費率由0．7％下調(diào)到0．28％，其中個人投資者的平均傭金費率由1．07％降為0．28％，機構(gòu)投資者的平均傭金費率由0．42％下調(diào)到0．21％。(張弘，2001)。
(2)服務(wù)種類多樣化，由于SEC廢除了固定傭金制度，因此，證券經(jīng)紀公司可以將許多的服務(wù)項目從固定費率價目表中分拆出來，并對履行訂單分別收取費用和規(guī)劃更多新的服務(wù)項目組合以提高對投資者的整體服務(wù)水平。
(3)貼現(xiàn)經(jīng)紀商(discontbroker)應(yīng)運而生，一些經(jīng)紀公司轉(zhuǎn)變?yōu)橘N現(xiàn)經(jīng)紀人，減少了多數(shù)輔助服務(wù)，同時相應(yīng)削減了手續(xù)費，這樣他們對小投資者更具吸引力，一些全國性的零售貼現(xiàn)經(jīng)紀公司通過對小額交易提供相當(dāng)折扣，以便爭取更多的小投資者業(yè)務(wù)。因此，小投資者也從中獲益。到1980年，美國70家以上的貼現(xiàn)經(jīng)紀公司掌握了9％的市場份額。
(4)競爭使經(jīng)紀公司數(shù)目減少，一些經(jīng)紀公司不能適應(yīng)新形勢的發(fā)展而被迫合并或清算。經(jīng)營不善的經(jīng)紀公司紛紛倒閉，或者若干小的經(jīng)紀公司重新組合，改組內(nèi)部結(jié)構(gòu)，以增強競爭力，結(jié)果是經(jīng)紀公司數(shù)目減少，存活下來的經(jīng)紀公司規(guī)模增大，力量增強，證券經(jīng)紀業(yè)的集中程度提高。
(5)證券商的收入結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，傭金收入占經(jīng)紀公司總收入的比例逐年減少，而在傭金收入中，機構(gòu)傭金收入比例也呈下降趨勢。美國在1978年，傭金收入占經(jīng)紀公司總收入的43％，1980年降至35％，1982年下跌到26％，1991年只占到16％。在80年代末，在大的證券商中機構(gòu)經(jīng)紀傭金收入比例從1980年的29％下降到只占14％。
三、對廢除固定傭金制度和優(yōu)化證券經(jīng)紀業(yè)結(jié)構(gòu)的爭議
傭金制度改革的核心內(nèi)容是最低固定傭金費率和交易所會員資格準入限制(即進入壁壘)的取消。那么，固定傭金費率和進入壁壘是否是維持證券市場有效穩(wěn)定和證券經(jīng)紀業(yè)競爭力的關(guān)鍵因素呢?還是價格競爭和市場競爭(即取消固定傭金費率和進入壁壘)更有利于提高證券市場的運作效率和證券經(jīng)紀業(yè)的競爭力呢?圍繞傭金制度改革始終存在著兩種不同意見的爭論，爭論的焦點不在于是否要改(改革固定傭金制度已是當(dāng)今世界的一個普遍趨勢)，而在于實行協(xié)商傭金制度的市場績效究竟如何。因此，協(xié)商傭金制度改革實踐就成為了運用證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論研究市場交易成本變動，交易價格差與市場流動性和波動性的變動，不同市場參與主體行為(機構(gòu)投資者和個人投資者)變動以及市場效率問題的重要方面。
反對推行協(xié)商傭金制度的意見主要是認為它會損害市場的效率：
(1)進入壁壘的取消必然會導(dǎo)致商業(yè)銀行進入證券行業(yè)，從而引發(fā)利益沖突問題，這會損害證券業(yè)的獨立性。
(2)自由協(xié)商的傭金費率對小投資者不利，會增加他們的交易成本從而給市場造成損害，對小投資者的佩金收費率預(yù)期會上升，交易鼠本上升會損害證券市場的效率，對于那些以個人投資者為主的證券市場損害更大。
(3)交易成本上升造成更多的個人投資者退出市場，這會導(dǎo)致市場分割；交易量下降導(dǎo)致市場流動性下降，從而損害證券市場的效率。
(4)經(jīng)紀服務(wù)和研究服務(wù)的分解會造成更為冒險的投資行為，從而損害市場的穩(wěn)定；而且，由于貼現(xiàn)經(jīng)紀商的出現(xiàn)和搭便車問題會進一步導(dǎo)致研究服務(wù)的縮減。
(5)對范圍經(jīng)濟和競爭力的追求造成證券業(yè)內(nèi)的重組，證券機構(gòu)數(shù)目減少，可能造成市場壟斷從而損害市場運作效率。
然而人們通過在美國、英國、澳大利亞等發(fā)達證券市場實施協(xié)商傭金制度的實踐可以看到：
(1)小投資者每股交易成本的上升反映出證券商提供該類經(jīng)紀服務(wù)的實際成本，實際上，放松管制更可能導(dǎo)致機構(gòu)投資者和個人投資者交易成本出現(xiàn)不同程度的同方向下降；
(2)激烈的競爭必然導(dǎo)致一些經(jīng)紀商退出市場，但這不會造成市場分割問題，因為進入壁壘的取消必然會促使更具競爭力的證券經(jīng)紀商隨時進入市場，自由的市場競爭會提高市場運作效率；
(3)交易成本的降低有效促進了市場交易量的上升，競爭機制使投資者能夠以更合理的價格迅速交易，因此市場交易成本的降低和有效競爭程度的提高使市場的流動性和交易量提高，并且有效降低了證券交易的波動性；
(4)經(jīng)紀服務(wù)與研究服務(wù)的分解給投資者帶來了更多的自由選擇權(quán)，他們可以自由決定是否購買或購買多少相關(guān)研究服務(wù)，而不再是被迫購買縱向的一攬子服務(wù)，而且由于客戶是單獨付費購買研究服務(wù)(不再是免費提供)，經(jīng)紀商會向市場提供更多的質(zhì)量更高的專家研究咨詢服務(wù)；
(5)競爭會促使很多經(jīng)紀公司倒閉而退出市場，這有利于證券業(yè)進行合理的結(jié)構(gòu)調(diào)整，從而有利于減少證券交易成本，提高行業(yè)整體服務(wù)質(zhì)量；這并不會導(dǎo)致市場壟斷問題，因為當(dāng)潛在的壟斷者提高收費價格時，自由進入的競爭者會促使市場重新達到均衡，只要價格高于均衡價格水平，競爭者就會不斷進入市場，直到價格重新達到均衡，因此，市場準入壁壘的取消促進市場的充分競爭和改善了證券市場微觀結(jié)構(gòu)的運行效率。
四、證券交易傭金制度的改革與中國證券業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整
在全球經(jīng)濟一體化和金融自由化浪潮的發(fā)展進程中，各國證券監(jiān)管當(dāng)局大多實施了旨在提高本國(地區(qū))證券市場的國際競爭力為目的的交易傭金制度改革。在我國，目前的證券交易傭金費率采用的還是經(jīng)物價管理部門批準的、由交易所制定的固定比率。
2000年10月，國內(nèi)部分證券商公開宣稱傭金5折，這使原私下對部分大中客戶的“返傭”被“公開化與擴大化”。有的證券營業(yè)部對大中客戶的返傭達到50％，有的已私下采取了“傭金費率協(xié)商制?！薄＿@也說明隨著我國證券市場的市場化改革的不斷深入，在我國證券交易中實行協(xié)商傭金制度和在證券商之間是引入競爭機制的改革時機已基本成熟。
首先，市場交易規(guī)模的擴大與網(wǎng)上交易方式的興起降低了證券經(jīng)紀商的經(jīng)營成本，使證券交易傭金的下調(diào)有了相當(dāng)?shù)目臻g。
截至2000年底，滬深交易所的上市公司數(shù)額已超過1100家，證券交易市值超過3萬億元，網(wǎng)上委托的業(yè)務(wù)增長潛力巨大。而且，網(wǎng)上交易服務(wù)商具有降低傭金的內(nèi)在動力，因為網(wǎng)上服務(wù)能否盈利關(guān)鍵在于客戶規(guī)模的大小，傭金費率越低，就越有競爭力。網(wǎng)上交易會在降低傭金、拓展客戶，更大的交易量、更低的交易傭金之間形成良性循環(huán)。
其次，證券市場投資者結(jié)構(gòu)的變化為確定市場化的經(jīng)紀服務(wù)定價機制創(chuàng)造了條件。
超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者的改革戰(zhàn)略將會不斷提高機構(gòu)投資者所占的比重，特別是隨著開放式基金、保險基金、養(yǎng)老基金以及中外合作基金等更多機構(gòu)投資者進入證券市場，不僅證券交易價格波動的穩(wěn)定性會得到改善，證券交易傭金制度的改革也有利于確立一個公平有效的經(jīng)紀服務(wù)的市場化定價機制。
再次，改革固定傭金制度將提高中國證券業(yè)的整體競爭能力和有利于推動中國證券市場的國際化。
隨著我國證券市場的不斷開放，我國的證券市場最終必將融入世界證券市場，與國外的基本市場制度接軌也是推進證券市場國際化的必然選擇。當(dāng)前尤為緊迫的是，我國加入世貿(mào)后，證券業(yè)將面對國際化競爭，因此亟待提高我國證券業(yè)的整體競爭力，而靠固定傭金制度來限制競爭和進行行業(yè)保護的做法只會使我國的證券業(yè)更加缺乏競爭力，人為延長我國證券業(yè)的幼稚期。我國進行傭金制度改革，必然要走市場化的道路，這才是維護證券市場可持續(xù)穩(wěn)步發(fā)展和證券商整體素質(zhì)提高的根本保證。
依照以上分析，我們可以得出如下三條結(jié)論：
(1)傭金制度的市場化改革已具備條件，協(xié)議交易傭金制度的引入可以降低證券交易費用，提高市場流動性，縮小證券買賣的價格差和交易價格的波動，并確立使投資者、證券商、證券市場和國家稅收征收等多方面受益的多贏格局。
由于網(wǎng)上委托的相關(guān)技術(shù)尚處于探索發(fā)展階段，各種安全防范技術(shù)并不完善，存在的主要風(fēng)險有以下幾種：一是網(wǎng)上委托的技術(shù)系統(tǒng)被攻擊、入侵、破壞，導(dǎo)致網(wǎng)上委托無法正常進行；二是委托指令、客戶資料以及資金數(shù)據(jù)等被盜取或篡改，甚至造成資金損失；三是虛假信息，誤導(dǎo)投資者，操縱市場。為保證網(wǎng)上交易的安全性，只有達到法定條件，經(jīng)中國證監(jiān)會核準的證券公司才能開展網(wǎng)上委托業(yè)務(wù)。證券公司以外的其他機構(gòu)，不得開展或變相開展網(wǎng)上委托業(yè)務(wù)。證券公司不得以支付或變相支付交易手續(xù)費的方式與提供技術(shù)服務(wù)或信息服務(wù)的非證券公司合作開展網(wǎng)上委托業(yè)務(wù)。
證券公司申請開展網(wǎng)上委托業(yè)務(wù)，需具備以下條件：（1）建立了規(guī)范的內(nèi)部業(yè)務(wù)與信息系統(tǒng)管理制度；（2）具有一定的公司級的技術(shù)風(fēng)險控制能力；（3）建立了一支穩(wěn)定的、高素質(zhì)的技術(shù)管理隊伍；（4）在過去兩年內(nèi)未發(fā)生重大技術(shù)事故。
證券公司網(wǎng)上委托業(yè)務(wù)的核準程序為：（1）申請受理。擬申請網(wǎng)上委托業(yè)務(wù)的證券公司應(yīng)將申請文件報送中國證監(jiān)會，中國證監(jiān)會收到申請文件后，在5個工作日內(nèi)作出是否受理申請的決定。（2）初審。中國證監(jiān)會受理申請文件后，對申請文件的合規(guī)性進行初審，并在30日內(nèi)將初審意見函告申請公司。（3）專家審核。證監(jiān)會聘請專家組成審核委員會，對申請文件中的有關(guān)事宜和技術(shù)應(yīng)用方案進行審核。審核委員會進行充分討論后，采用投票方式表決，提出審核意見。（4）核準決定。依據(jù)公司基本情況和專家審核意見，中國證監(jiān)會對申請作出是否核準的決定。因重大違規(guī)事件、重大技術(shù)事故等因素導(dǎo)致整體質(zhì)量差、風(fēng)險隱患大的公司，不予核準開展網(wǎng)上委托業(yè)務(wù)。中國證監(jiān)會自受理申請文件到作出決定的期限為3個月。（5）復(fù)議。申請未被核準的公司，可在接到中國證監(jiān)會書面決定之日起60日內(nèi)提出復(fù)議申請。中國證監(jiān)會在收到復(fù)議申請60日內(nèi)，對復(fù)議申請作出決定。經(jīng)復(fù)議仍未被核準的公司，自收到中國證監(jiān)會書面決定起，一年內(nèi)不得再次提出申請。
網(wǎng)上委托法律關(guān)系的內(nèi)容
網(wǎng)上委托法律關(guān)系的主體為投資者和經(jīng)核準的證券公司，客體為提供網(wǎng)上委托服務(wù)的行為，內(nèi)容即主體所應(yīng)享有的權(quán)利和承擔(dān)的義務(wù)。
投資者享有的權(quán)利包括：（1）所有合法投資者都有權(quán)平等享有證券公司提供的網(wǎng)上委托服務(wù)。（2）投資者作為接受服務(wù)的消費者，享有知情權(quán)、選擇權(quán)、交易安全權(quán)、受損求償權(quán)等消費者應(yīng)享有的權(quán)利。投資者應(yīng)承擔(dān)的義務(wù)包括：（1）必須由本人親自辦理相關(guān)手續(xù)，不能。投資者應(yīng)向證券公司提供身份證明原件等網(wǎng)上交易所必須的個人信息。（2）按照網(wǎng)上交易規(guī)則進行交易。（3）保守交易密碼、網(wǎng)上登錄密碼等信息，如因個人原因泄露密碼而造成交易損失，應(yīng)由投資者個人承擔(dān)。
證券公司作為網(wǎng)上委托服務(wù)的提供者，應(yīng)承擔(dān)的義務(wù)包括：（1）制定專門的業(yè)務(wù)工作程序，規(guī)范網(wǎng)上委托，并與客戶本人簽訂專門的書面協(xié)議，協(xié)議應(yīng)明確雙方的法律責(zé)任，并以《風(fēng)險揭示書》的形式，向投資者解釋相關(guān)風(fēng)險。（2）必須為網(wǎng)上委托客戶提供必要的替代交易方式，如書面委托、電話委托方式等，并定期向進行網(wǎng)上委托的投資者提供書面對帳單。（3）證券公司應(yīng)采取嚴格、完善的技術(shù)措施，確保網(wǎng)上委托系統(tǒng)和其他業(yè)務(wù)系統(tǒng)在技術(shù)上隔離，有關(guān)投資者資金帳戶、股票帳戶、身份識別等數(shù)據(jù)的程序或系統(tǒng)不得托管在證券公司的合法營業(yè)場所之外。在互聯(lián)網(wǎng)上傳輸?shù)倪^程中，必須對網(wǎng)上委托的客戶信息、交易指令及基他敏感信息進行可靠的加密。應(yīng)采用可靠的技術(shù)或管理措施，正確識別網(wǎng)上投資者的身份，防止仿冒客戶身份或證券公司身份，必須有防止事后否認的技術(shù)或措施。（4）證券公司應(yīng)提供一個固定的互聯(lián)網(wǎng)站點，作為網(wǎng)上委托的入口網(wǎng)，并在入口網(wǎng)站和客戶終端軟件上進行網(wǎng)上交易風(fēng)險揭示。（5）為保證交易安全，證券公司應(yīng)根據(jù)本公司的具體情況，限制每位投資者通過網(wǎng)上委托的單筆委托最大金額、單個交易日最大成交總金額。
銀證轉(zhuǎn)帳法律問題
銀證轉(zhuǎn)帳，是指證券投資者通過因特網(wǎng)或電話等方式，在其證券資金帳戶和銀行帳戶之間直接劃轉(zhuǎn)資金。銀證轉(zhuǎn)帳可以給投資者帶來極大方便，提高市場效率，目前大多數(shù)證券公司都向投資者開展這一業(yè)務(wù)，投資者須持有與證券公司合作的銀行發(fā)行的信用卡或儲蓄卡，通過因特網(wǎng)或撥打銀行、證券公司提供的電話號碼，按指令操作，就可以在證券帳戶與銀行帳戶之間劃轉(zhuǎn)資金。
銀證轉(zhuǎn)帳必須由銀行與證券公司合作完成，這涉及到我國金融法律規(guī)定的銀證分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管體制。由于銀行與證券公司的合作僅限于技術(shù)合作，轉(zhuǎn)帳指令由客戶發(fā)出，因此銀證轉(zhuǎn)帳并不違反現(xiàn)行法律。但根據(jù)分業(yè)經(jīng)營的原則，需要隔離證券交易和商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的風(fēng)險。為了防止網(wǎng)上交易的數(shù)據(jù)受到非法竊取或改動，以致通過網(wǎng)絡(luò)將非法收益轉(zhuǎn)入銀行帳戶，開展網(wǎng)上委托業(yè)務(wù)的證券公司不能直接向客戶提供網(wǎng)絡(luò)或電話形式的轉(zhuǎn)帳業(yè)務(wù)。采用網(wǎng)上交易方式的投資者，可以使用商業(yè)銀行提供的銀證轉(zhuǎn)帳服務(wù)。銀證轉(zhuǎn)帳中涉及的電子資金劃撥主體的行為及其法律責(zé)任，急需立法加以規(guī)范。
網(wǎng)上交易的管轄權(quán)和準據(jù)法確立問題
一、各國證券交易傭金制度的市場化改革取向
1975年以前，世界各國的證券市場交易基本上都采用固定傭金制度。當(dāng)時美國實施的證券交易固定傭金制度的規(guī)定是：（1）所有的經(jīng)紀公司按照全國統(tǒng)一的標準費率收費。（2）傭金費率不因交易量的大小而變化，證券買賣的大戶和散戶所需支付的傭金相同。（3）這種制度還規(guī)定所有經(jīng)紀公司不得給客戶任何形式的回扣或補貼。紐約交易所也規(guī)定：交易所會員之間不準許開展價格競爭，非會員之間不準許開展批發(fā)業(yè)務(wù)，而且會員和非會員之間也不準許進行交易傭金的分割。當(dāng)時實行這種制度的初衷是希望通過限制經(jīng)紀人在價格上的競爭來維護市場的穩(wěn)定。20世紀60年代后期相繼進入證券市場的工商企業(yè)、商業(yè)銀行、保險基金、互助基金（投資基金）、養(yǎng)老基金盡管改變了證券交易環(huán)境和投資者結(jié)構(gòu)，固定傭金制度限制競爭的作法在一定程度上也就限制了證券市場的發(fā)展創(chuàng)新。在表面上看，證券經(jīng)紀公司對大額證券交易和小額證券交易上沒有收費率差別，但實際上，固定傭金率的做法應(yīng)屬于一種不符合市場規(guī)則的和不合法的價格鎖定。因為有關(guān)業(yè)內(nèi)人士估計機構(gòu)投資者在大宗交易中負擔(dān)的傭金有2／3本來是應(yīng)當(dāng)可以節(jié)省下來的。
1975年5月1日，美國國會通過了“有價證券修正法案”，并率先在全球范圍內(nèi)廢除了證券交易的固定傭金制度和實行傭金協(xié)商制，邁出了放松金融管制的重要一步。在此之后，1984年澳大利亞實施了證券商可以自主決定傭金費率（有最低傭金）的浮動傭金制，法國在1985年先是實行了大額交易協(xié)商傭金制，隨之在1989年7月1日又取消了交易固定傭金和采取了由會員公司與客戶協(xié)商決定傭金費率的制度；1986年10月27日英國證券業(yè)實施重大變革（BIGBANG）后取消了固定傭金制，隨之證券經(jīng)紀商可根據(jù)市場供求情況、交易額度和客戶實際情況來協(xié)商決定傭金收取標準或是否收取傭金。在亞洲地區(qū)，日本于1999年10月實行了傭金自由化；泰國于2000年10月實行傭金自由化；我國的臺灣地區(qū)規(guī)定在核定的上下限范圍內(nèi)自由定價；香港聯(lián)交所董事局在2000年通過了自2002年4月1日起正式取消證券及期貨交易最低傭金制和引入傭金協(xié)商制的改革方案。（張弘，2001）。
我們從世界主要國家（地區(qū)）股票市場交易傭金制度改革的情況來看，廢除固定傭金制度和實施協(xié)商傭金制度是主要的特點，但是具體到某個國家的情況，這項改革的市場化程度則有所不同。世界主要的27個證券交易所中，有的交易所實行傭金自由協(xié)商制度；有的交易所實行規(guī)定最低費率、最高費率或在一定區(qū)間內(nèi)協(xié)商議價方式；還有的則是實行傭金“有限”協(xié)商制度。但總的原則是傭金改革必須符合行業(yè)自律的公平競爭原則，不能通過非理性化的“傾銷式”的競爭損害了證券市場的運作效率。
二、廢除固定傭金制度對證券交易行為的影響
美國國會通過《1975年有價證券修正法案》后推行了以廢除固定的交易傭金制度和實行協(xié)商傭金制度為重要內(nèi)容的改革。SEC在紐約股票交易所的壓力和要求下，于1975年5月1日取消了固定的經(jīng)紀人傭金規(guī)定，經(jīng)紀人可以自由的按照自己的意愿設(shè)定手續(xù)費比率。在短短的幾年內(nèi)，機構(gòu)經(jīng)紀業(yè)務(wù)傭金跌落了30％一70％，而紐約股票交易所的成交量，則由1975年的3700萬跳到了1980年的5100萬。競爭機制的引入使證券市場的交易成本大幅降低、交易量顯著提高，服務(wù)種類更加多樣化，因此有效提高了美國證券市場的運作效率和競爭。
在協(xié)商傭金制下，傭金按交易量的大小而不同，而不同經(jīng)紀公司向客戶收取的傭金也不同。一般來說，一次買賣所涉及的交易量越大，傭金在其中所占的比例越校而提供單項經(jīng)紀服務(wù)的經(jīng)紀公司所收取的傭金費率比提供全套服務(wù)經(jīng)紀公司收取的傭金要低得多，一般低30％�；80％。從已實行協(xié)商傭金制度的國家的實踐來看，廢除固定傭金制度會對市場產(chǎn)生以下影響：
（1）大宗交易的傭金率大幅下跌，因此大機構(gòu)投資者是協(xié)商傭金制的主要受益者，小投資者雖然沒有在直接的交易傭金下降方面顯著收益，但他們也在經(jīng)紀公司提供的廣泛服務(wù)中間接降低了交易成本而獲益。1975年美國傭金制度改革以后，美國投資者的交易成本大幅下降，每股交易傭金從1975年的平均26美分下降到1980年的11.9美分，到1997年已降到平均每股5美分（有網(wǎng)上交易造成傭金大幅下降的因素）。英國1986年改革傭金制度之后，平均傭金費率由0.7％下調(diào)到0.28％，其中個人投資者的平均傭金費率由1.07％降為0.28％，機構(gòu)投資者的平均傭金費率由0.42％下調(diào)到0.21％。（張弘，2001）。
（2）服務(wù)種類多樣化，由于SEC廢除了固定傭金制度，因此，證券經(jīng)紀公司可以將許多的服務(wù)項目從固定費率價目表中分拆出來，并對履行訂單分別收取費用和規(guī)劃更多新的服務(wù)項目組合以提高對投資者的整體服務(wù)水平。
（3）貼現(xiàn)經(jīng)紀商（discontbroker）應(yīng)運而生，一些經(jīng)紀公司轉(zhuǎn)變?yōu)橘N現(xiàn)經(jīng)紀人，減少了多數(shù)輔助服務(wù)，同時相應(yīng)削減了手續(xù)費，這樣他們對小投資者更具吸引力，一些全國性的零售貼現(xiàn)經(jīng)紀公司通過對小額交易提供相當(dāng)折扣，以便爭取更多的小投資者業(yè)務(wù)。因此，小投資者也從中獲益。到1980年，美國70家以上的貼現(xiàn)經(jīng)紀公司掌握了9％的市
場份額。
（4）競爭使經(jīng)紀公司數(shù)目減少，一些經(jīng)紀公司不能適應(yīng)新形勢的發(fā)展而被迫合并或清算。經(jīng)營不善的經(jīng)紀公司紛紛倒閉，或者若干小的經(jīng)紀公司重新組合，改組內(nèi)部結(jié)構(gòu)，以增強競爭力，結(jié)果是經(jīng)紀公司數(shù)目減少，存活下來的經(jīng)紀公司規(guī)模增大，力量增強，證券經(jīng)紀業(yè)的集中程度提高。
（5）證券商的收入結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，傭金收入占經(jīng)紀公司總收入的比例逐年減少，而在傭金收入中，機構(gòu)傭金收入比例也呈下降趨勢。美國在1978年，傭金收入占經(jīng)紀公司總收入的43％，1980年降至35％，1982年下跌到26％，1991年只占到16％。在80年代末，在大的證券商中機構(gòu)經(jīng)紀傭金收入比例從1980年的29％下降到只占14％。
三、對廢除固定傭金制度和優(yōu)化證券經(jīng)紀業(yè)結(jié)構(gòu)的爭議
傭金制度改革的核心內(nèi)容是最低固定傭金費率和交易所會員資格準入限制（即進入壁壘）的取消。那么，固定傭金費率和進入壁壘是否是維持證券市場有效穩(wěn)定和證券經(jīng)紀業(yè)競爭力的關(guān)鍵因素呢？還是價格競爭和市場競爭（即取消固定傭金費率和進入壁壘）更有利于提高證券市場的運作效率和證券經(jīng)紀業(yè)的競爭力呢？圍繞傭金制度改革始終存在著兩種不同意見的爭論，爭論的焦點不在于是否要改（改革固定傭金制度已是當(dāng)今世界的一個普遍趨勢），而在于實行協(xié)商傭金制度的市場績效究竟如何。因此，協(xié)商傭金制度改革實踐就成為了運用證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論研究市場交易成本變動，交易價格差與市場流動性和波動性的變動，不同市場參與主體行為（機構(gòu)投資者和個人投資者）變動以及市場效率問題的重要方面。
反對推行協(xié)商傭金制度的意見主要是認為它會損害市場的效率：
（1）進入壁壘的取消必然會導(dǎo)致商業(yè)銀行進入證券行業(yè)，從而引發(fā)利益沖突問題，這會損害證券業(yè)的獨立性。
（2）自由協(xié)商的傭金費率對小投資者不利，會增加他們的交易成本從而給市場造成損害，對小投資者的佩金收費率預(yù)期會上升，交易鼠本上升會損害證券市場的效率，對于那些以個人投資者為主的證券市場損害更大。
（3）交易成本上升造成更多的個人投資者退出市場，這會導(dǎo)致市場分割；交易量下降導(dǎo)致市場流動性下降，從而損害證券市場的效率。
（4）經(jīng)紀服務(wù)和研究服務(wù)的分解會造成更為冒險的投資行為，從而損害市場的穩(wěn)定；而且，由于貼現(xiàn)經(jīng)紀商的出現(xiàn)和搭便車問題會進一步導(dǎo)致研究服務(wù)的縮減。
（5）對范圍經(jīng)濟和競爭力的追求造成證券業(yè)內(nèi)的重組，證券機構(gòu)數(shù)目減少，可能造成市場壟斷從而損害市場運作效率。
然而人們通過在美國、英國、澳大利亞等發(fā)達證券市場實施協(xié)商傭金制度的實踐可以看到：
（1）小投資者每股交易成本的上升反映出證券商提供該類經(jīng)紀服務(wù)的實際成本，實際上，放松管制更可能導(dǎo)致機構(gòu)投資者和個人投資者交易成本出現(xiàn)不同程度的同方向下降；
（2）激烈的競爭必然導(dǎo)致一些經(jīng)紀商退出市場，但這不會造成市場分割問題，因為進入壁壘的取消必然會促使更具競爭力的證券經(jīng)紀商隨時進入市場，自由的市場競爭會提高市場運作效率；
（3）交易成本的降低有效促進了市場交易量的上升，競爭機制使投資者能夠以更合理的價格迅速交易，因此市場交易成本的降低和有效競爭程度的提高使市場的流動性和交易量提高，并且有效降低了證券交易的波動性；
（4）經(jīng)紀服務(wù)與研究服務(wù)的分解給投資者帶來了更多的自由選擇權(quán)，他們可以自由決定是否購買或購買多少相關(guān)研究服務(wù)，而不再是被迫購買縱向的一攬子服務(wù)，而且由于客戶是單獨付費購買研究服務(wù)（不再是免費提供），經(jīng)紀商會向市場提供更多的質(zhì)量更高的專家研究咨詢服務(wù)；
（5）競爭會促使很多經(jīng)紀公司倒閉而退出市場，這有利于證券業(yè)進行合理的結(jié)構(gòu)調(diào)整，從而有利于減少證券交易成本，提高行業(yè)整體服務(wù)質(zhì)量；這并不會導(dǎo)致市場壟斷問題，因為當(dāng)潛在的壟斷者提高收費價格時，自由進入的競爭者會促使市場重新達到均衡，只要價格高于均衡價格水平，競爭者就會不斷進入市場，直到價格重新達到均衡，因此，市場準入壁壘的取消促進市場的充分競爭和改善了證券市場微觀結(jié)構(gòu)的運行效率。
四、證券交易傭金制度的改革與中國證券業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整
在全球經(jīng)濟一體化和金融自由化浪潮的發(fā)展進程中，各國證券監(jiān)管當(dāng)局大多實施了旨在提高本國（地區(qū)）證券市場的國際競爭力為目的的交易傭金制度改革。在我國，目前的證券交易傭金費率采用的還是經(jīng)物價管理部門批準的、由交易所制定的固定比率。
2000年10月，國內(nèi)部分證券商公開宣稱傭金5折，這使原私下對部分大中客戶的“返傭”被“公開化與擴大化”。有的證券營業(yè)部對大中客戶的返傭達到50％，有的已私下采取了“傭金費率協(xié)商制。”。這也說明隨著我國證券市場的市場化改革的不斷深入，在我國證券交易中實行協(xié)商傭金制度和在證券商之間是引入競爭機制的改革時機已基本成熟。
首先，市場交易規(guī)模的擴大與網(wǎng)上交易方式的興起降低了證券經(jīng)紀商的經(jīng)營成本，使證券交易傭金的下調(diào)有了相當(dāng)?shù)目臻g。
截至2000年底，滬深交易所的上市公司數(shù)額已超過1100家，證券交易市值超過3萬億元，網(wǎng)上委托的業(yè)務(wù)增長潛力巨大。而且，網(wǎng)上交易服務(wù)商具有降低傭金的內(nèi)在動力，因為網(wǎng)上服務(wù)能否盈利關(guān)鍵在于客戶規(guī)模的大小，傭金費率越低，就越有競爭力。網(wǎng)上交易會在降低傭金、拓展客戶，更大的交易量、更低的交易傭金之間形成良性循環(huán)。
其次，證券市場投資者結(jié)構(gòu)的變化為確定市場化的經(jīng)紀服務(wù)定價機制創(chuàng)造了條件。
超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者的改革戰(zhàn)略將會不斷提高機構(gòu)投資者所占的比重，特別是隨著開放式基金、保險基金、養(yǎng)老基金以及中外合作基金等更多機構(gòu)投資
者進入證券市場，不僅證券交易價格波動的穩(wěn)定性會得到改善，證券交易傭金制度的改革也有利于確立一個公平有效的經(jīng)紀服務(wù)的市場化定價機制。
再次，改革固定傭金制度將提高中國證券業(yè)的整體競爭能力和有利于推動中國證券市場的國際化。
隨著我國證券市場的不斷開放，我國的證券市場最終必將融入世界證券市場，與國外的基本市場制度接軌也是推進證券市場國際化的必然選擇。當(dāng)前尤為緊迫的是，我國加入世貿(mào)后，證券業(yè)將面對國際化競爭，因此亟待提高我國證券業(yè)的整體競爭力，而靠固定傭金制度來限制競爭和進行行業(yè)保護的做法只會使我國的證券業(yè)更加缺乏競爭力，人為延長我國證券業(yè)的幼稚期。我國進行傭金制度改革，必然要走市場化的道路，這才是維護證券市場可持續(xù)穩(wěn)步發(fā)展和證券商整體素質(zhì)提高的根本保證。
依照以上分析，我們可以得出如下三條結(jié)論：
（1）傭金制度的市場化改革已具備條件，協(xié)議交易傭金制度的引入可以降低證券交易費用，提高市場流動性，縮小證券買賣的價格差和交易價格的波動，并確立使投資者、證券商、證券市場和國家稅收征收等多方面受益的多贏格局。
[關(guān)鍵詞]證券組合投資交易費用買進賣出交易
一、引言
由Markowitz首先提出的證券組合組合投資理論是現(xiàn)代證券投理論的基石。它解決了持有一定資本的資者如何在證券市場眾多的證券品種當(dāng)中做出投資選擇，適當(dāng)?shù)姆峙渥约旱馁Y本，以得到最大的收益，并且收益發(fā)現(xiàn)最小。這種投資決策問題已經(jīng)被廣大學(xué)者所研究，也得出了一些非常由價值的結(jié)論,文[1]從安全投資的角度進行了研究，把概率引入了決策模型；文[2]也在概率原則下對投資組合進行研究，并用遺傳算法進行模型求解；文[5]從效用最大化的角度對投資決策進行研究，并提出了求解這一模型的旋轉(zhuǎn)算法；文[7]研究了不相關(guān)資產(chǎn)的投資組合理論；在文[3,8]中，分別從不同的角度對含有交易費用的投資組合模型進行研究。
然而在上述眾多研究成果中，沒有考慮證券組合投資中存在買進和賣出時交易費用問題，顯然交易費用的多少肯定會影響到原來模型的可行域，即最優(yōu)投資組合，因此在證券投資組合當(dāng)中考慮買進賣出操作的交易費用就顯得十分重要。否則，可能會得到非有效的證券投資組合。因此，本文基于以上的考慮，把證券投資中的交易費用考慮進去，更加符合投資者的需要和實際投資情況。
二、含交易費用和無風(fēng)險證券的投資組合模型
設(shè)一個投資者在最初投資于種股票，同時也有一種無風(fēng)險的證券供選擇（本文只考慮一種無風(fēng)險證券事合理的，因若在幾種無風(fēng)險證券當(dāng)中有一種的無風(fēng)險證券的收益是最好的，則投資者為了獲得最大收益，必然會只投資于這一種無風(fēng)險證券；若有幾種證券的最優(yōu)收益一樣，在不考慮外因擾動的情況下，它們的投資組合也可以看做是投資于一種證券）。
不妨設(shè)第種證券的單位交易額的交易費用為(包含所有的交易費用，手續(xù)費及繳納的稅金等等)，有買進與賣出時交易費用相同，投資于第i中股票的投資額為表示無風(fēng)險證券的收益率，為證券組合的凈收益，表示第種股票的期望收益率，為無風(fēng)險證券的收益率，為投資者的投資金額總和，則證券投資組合的交易總成本是
三、在有追加投資下的投資組合選擇模型
一般情況下，投資者不是首次投資證券，而是手里已經(jīng)擁有一定數(shù)量的證券，在特定的時期需要追加投資來調(diào)整已有是證券結(jié)構(gòu)，這個時候以往的投資組合決策理論模型和上述的模型就顯得無能為力了，必須對模型加以調(diào)整。
我們假設(shè)投資者賣出第種證券后不再買進該證券。從收益最大化的角度考慮，投資者會把因賣出某些證券得到的金額用于投資其他收益比較大的股票上面，使得手中沒有太多空閑資本，這一假設(shè)也是符合實際的；假設(shè)投資者手中已擁有第種證券的數(shù)額為,追加投資金額為，仍用表示投資于證券i的投資數(shù)額，則有：
，則表示買進第i種證券，其下標集用J表示；
，則表示賣出第i種證券，其下標集用I表示；
，表示對第i種證券不買不賣，即保持原來的投資數(shù)量，其下標集用K表示；
[摘要]以Markowitz證券組合投資理論為基礎(chǔ)，本文對證券投資中存在交易費用問題進行研究。并分別對包含無風(fēng)險證券投資和有追加投資額兩種情況下，給出了含有買進和賣出交易費用的投資決策模型。
[關(guān)鍵詞]證券組合投資交易費用買進賣出交易
一、引言
由Markowitz首先提出的證券組合組合投資理論是現(xiàn)代證券投理論的基石。它解決了持有一定資本的資者如何在證券市場眾多的證券品種當(dāng)中做出投資選擇，適當(dāng)?shù)姆峙渥约旱馁Y本，以得到最大的收益，并且收益發(fā)現(xiàn)最小。這種投資決策問題已經(jīng)被廣大學(xué)者所研究，也得出了一些非常由價值的結(jié)論,文[1]從安全投資的角度進行了研究，把概率引入了決策模型；文[2]也在概率原則下對投資組合進行研究，并用遺傳算法進行模型求解；文[5]從效用最大化的角度對投資決策進行研究，并提出了求解這一模型的旋轉(zhuǎn)算法；文[7]研究了不相關(guān)資產(chǎn)的投資組合理論；在文[3,8]中，分別從不同的角度對含有交易費用的投資組合模型進行研究。
然而在上述眾多研究成果中，沒有考慮證券組合投資中存在買進和賣出時交易費用問題，顯然交易費用的多少肯定會影響到原來模型的可行域，即最優(yōu)投資組合，因此在證券投資組合當(dāng)中考慮買進賣出操作的交易費用就顯得十分重要。否則，可能會得到非有效的證券投資組合。因此，本文基于以上的考慮，把證券投資中的交易費用考慮進去，更加符合投資者的需要和實際投資情況。
二、含交易費用和無風(fēng)險證券的投資組合模型
設(shè)一個投資者在最初投資于種股票，同時也有一種無風(fēng)險的證券供選擇（本文只考慮一種無風(fēng)險證券事合理的，因若在幾種無風(fēng)險證券當(dāng)中有一種的無風(fēng)險證券的收益是最好的，則投資者為了獲得最大收益，必然會只投資于這一種無風(fēng)險證券；若有幾種證券的最優(yōu)收益一樣，在不考慮外因擾動的情況下，它們的投資組合也可以看做是投資于一種證券）。
不妨設(shè)第種證券的單位交易額的交易費用為(包含所有的交易費用，手續(xù)費及繳納的稅金等等)，有買進與賣出時交易費用相同，投資于第i中股票的投資額為表示無風(fēng)險證券的收益率，為證券組合的凈收益，表示第種股票的期望收益率，為無風(fēng)險證券的收益率，為投資者的投資金額總和，則證券投資組合的交易總成本是
三、在有追加投資下的投資組合選擇模型
一般情況下，投資者不是首次投資證券，而是手里已經(jīng)擁有一定數(shù)量的證券，在特定的時期需要追加投資來調(diào)整已有是證券結(jié)構(gòu)，這個時候以往的投資組合決策理論模型和上述的模型就顯得無能為力了，必須對模型加以調(diào)整。
我們假設(shè)投資者賣出第種證券后不再買進該證券。從收益最大化的角度考慮，投資者會把因賣出某些證券得到的金額用于投資其他收益比較大的股票上面，使得手中沒有太多空閑資本，這一假設(shè)也是符合實際的；假設(shè)投資者手中已擁有第種證券的數(shù)額為,追加投資金額為，仍用表示投資于證券i的投資數(shù)額，則有：
，則表示買進第i種證券，其下標集用J表示；
論文摘要：網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)在我國已經(jīng)經(jīng)過了近六年的探索，在這期間，管理部門和投資者都對其持積極肯定的態(tài)度，券商更是對這種新型的交易方式趨之若鶩。但這種肯定態(tài)度并不代表業(yè)務(wù)的完善，在紅火熱鬧的追逐后，網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)處于發(fā)展的“瓶頤”階段。作者探討了形成這種“瓶頸”的因素，并提出了若干建議，以求對推進我國網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)的發(fā)展有所禪益。
網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)已經(jīng)在一些國家獲得巨大成功，如:美國網(wǎng)上投資者已占投資者總數(shù)的50%以上;韓國的網(wǎng)上業(yè)務(wù)交易量在2001年就已經(jīng)達到了證券交易總量的63 %，瑞典預(yù)計到2003年末網(wǎng)上證券交易量占證券交易總量的比例將達到75 %。分析我國的情況:我國的網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)于1997年起步，2001年得到初步發(fā)展，但2002年以來其發(fā)展諫度已經(jīng)很緩慢。2002年下半年網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)成效量一度出現(xiàn)了下降趨勢(見圖1, 2003年上半年網(wǎng)上交易額的快速增長主要因為受到了“非典”因素的影響，此期間非現(xiàn)場交易升溫)，而網(wǎng)上交易的開戶數(shù)亦隨我國證券市場開戶數(shù)的萎縮而呈下降趨勢。同時，通過對歷年《中國互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展狀況統(tǒng)計報告》進行分析(表1)可以看出，對網(wǎng)上證券業(yè)前景看好的網(wǎng)上用戶比率、以炒股需要為主要上網(wǎng)目的網(wǎng)上用戶比率、以網(wǎng)上炒股為最常使用的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)的用戶比率都從2002年開始呈現(xiàn)出下降趨勢。經(jīng)過近六年的發(fā)展，網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)并未如預(yù)期所愿—成為證券交易方式的主導(dǎo)，反而處于停滯的狀態(tài)。面對這種情況，我們必須冷靜思考，是什么因素抑制了這種新型證券交易方式的快速發(fā)展?
一、形成網(wǎng)上證券交易發(fā)展瓶頸的原因分析
(一)準入約束
我國網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)屬特許項目，《網(wǎng)上證券委托暫行管理辦法》規(guī)定:“未經(jīng)中國證監(jiān)會批準，任何機構(gòu)不得開展網(wǎng)上委托業(yè)務(wù)”。“證券公司以外的其他機構(gòu)，不得開展或變相開展網(wǎng)上委托業(yè)務(wù)”。券商想獲得網(wǎng)上證券交易的資格，就必須在網(wǎng)絡(luò)建設(shè)上加大投人，但這樣很難滿足技術(shù)要求，容易形成安全隱患;而擁有先進計算機技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)設(shè)施的tt證券網(wǎng)站，卻不能獲得證券經(jīng)紀資格。在政策制約的情況下，若券商和企業(yè)之間不能有效合作，必然會抑制網(wǎng)上證券交易的健康發(fā)展。
(二)投資者對網(wǎng)絡(luò)交易的責(zé)任分擔(dān)制度存在疑慮
雖然證監(jiān)會和相關(guān)部門對網(wǎng)上交易的準人和安全問題出臺了一些規(guī)則，但尚缺乏嚴格的責(zé)任劃分制度、客戶糾紛處理程序來有效保護投資者在網(wǎng)上交易中的合法權(quán)益。目前普遍實行的責(zé)任分擔(dān)方式是由投資者在閱讀券商制定的《風(fēng)險揭示書》和《服務(wù)免責(zé)條款》后簽訂委托合同，在這種委托合同中，對于發(fā)生交易失敗、交易錯誤、信息被篡改或泄漏等情況，均規(guī)定責(zé)任由投資者自行承擔(dān)，顯然，這種不平衡的責(zé)任分擔(dān)制度會抑制投資者改變交易方式。
(三)網(wǎng)上交易的投資者構(gòu)成亦是制約因素之一
由于機構(gòu)投資者和資金量較大的“大戶”早就擁有券商提供的專用交易通道和資訊，這些投資人很少參與到這種新的交易方式中來?？梢哉f網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)的開展主要為中小投資者提供更多的便利，而我國的中小投資者尚屬于證券市場的弱勢群體，擁有的資金量及網(wǎng)絡(luò)知識亦有限，且已開通網(wǎng)上委托功能的客戶，多數(shù)同時采用其它委托工具，純粹采用網(wǎng)上委托的用戶少;網(wǎng)民委托交易次數(shù)少，單筆交易金額小。這種投資者構(gòu)成對券商網(wǎng)上業(yè)務(wù)發(fā)展的整體推動價格不高。
(四)券商收益與成本不對稱
與傳統(tǒng)證券交易方式相比，網(wǎng)上交易不僅可以節(jié)約投資者的時間成本、交易成本，也可以節(jié)約券商近80%的投人。但由于網(wǎng)上交易的規(guī)模小，券商通過網(wǎng)上業(yè)務(wù)獲得的收益還不足以補償網(wǎng)絡(luò)投資和日常維護的支出，大部分券商并沒有達到通過開展網(wǎng)上業(yè)務(wù)降低成本的目的，面臨著收益與成本不對稱的窘境。如:天同證券拆資1億元、耗時兩年構(gòu)建的網(wǎng)上證券交易平臺(天同在線)已不單獨作為一個業(yè)務(wù)存在，它與營業(yè)部的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)合在一起，成為營業(yè)部的一種輔助交易手段，這種發(fā)展結(jié)果與預(yù)期截然相反。
(五)竟爭主體多，刀民務(wù)創(chuàng)新少
截至2003年10月末，中國證券監(jiān)督管理委員會已經(jīng)批準89家券商開展網(wǎng)上委托業(yè)務(wù)，另有9家證券公司的資格申請還在審核之中。但我國大部分券商網(wǎng)站實際上只是為網(wǎng)上證券委托提供了一個技術(shù)平臺，距離真正意義上的證券電子商務(wù)有很大差距，缺乏像美國的美林、嘉信、e一trade等在規(guī)模和綜合實力上均強大的網(wǎng)上券商，投資者無法體會到網(wǎng)上服務(wù)帶來的投資收益與便利，這導(dǎo)致投資者還不能把網(wǎng)絡(luò)投資當(dāng)作是一種必要的選擇。
(六)網(wǎng)上開戶尚未開通
網(wǎng)上交易的一大優(yōu)勢便是打破時空限制，這意味著辦理開戶手續(xù)以及資金存取都只需到身邊的銀行即可完成。然而由于我國尚未建立起較為完善的個人信用體系，網(wǎng)上開戶受到制約，投資者開戶必須持本人身份證到證券營業(yè)部辦理，這使廣大農(nóng)村居民以及所住地區(qū)證券營業(yè)網(wǎng)點少或根本就沒有營業(yè)網(wǎng)點的城鎮(zhèn)居民，難以通過網(wǎng)上交易能夠帶來的便利加人到股民隊伍中來。
二、打破瓶頸制約.實現(xiàn)網(wǎng)上證券交易的快速發(fā)展
(一)建立與《網(wǎng)上證券委托暫行管理辦法》相配套的法規(guī)
管理部門理應(yīng)確保相關(guān)法規(guī)的及時性與前瞻性，建立與《網(wǎng)上證券委托暫行管理辦法》相配套的法規(guī)，力爭解決好以下問題:1.數(shù)字簽名無法可依的問題。網(wǎng)上交易需要《數(shù)字簽名法》來保證用電子簽名代替書面簽名的合法性，我國尚未制定這一法律。2.相關(guān)法律的沖突問題。我國的《合同法》已經(jīng)承認電子合同的合法有效，且許多交易項目的結(jié)算也都是通過電子票據(jù)來完成的，而我國的《票據(jù)法》目前還不承認非書面的電子票據(jù)。3.網(wǎng)上信息披露問題。盡管我國《證券法》對有關(guān)信息披露作了相關(guān)的法律規(guī)定，但是對通過網(wǎng)絡(luò)發(fā)送信息的合法性尚未加以嚴格確認，對通過網(wǎng)絡(luò)謠言或其它擾亂證券市場秩序行為的制裁也缺少可操作的法律條文。4.法規(guī)上的國際協(xié)調(diào)問題。網(wǎng)絡(luò)會使證券的跨國交易變得普遍，而各國的法律不同，發(fā)生糾紛時將存在著法律選擇的沖突。5.市場準人問題。應(yīng)逐步降低網(wǎng)上交易的行業(yè)進人壁壘，推動市場參與者開展競爭。6.部門間的合作問題。國家應(yīng)盡快立法促成金融證券業(yè)與電信、通信等產(chǎn)業(yè)的技術(shù)與業(yè)務(wù)合作。
(二)加強對網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)的監(jiān)管
注意監(jiān)管如下風(fēng)險:1.網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)的跨國風(fēng)險。通過互聯(lián)網(wǎng)，在某一區(qū)域發(fā)生的證券違規(guī)行為可以迅速傳播到其它地區(qū)，進而在世界范圍內(nèi)影響投資者的信心和市場穩(wěn)定。網(wǎng)上證券交易在全球范圍內(nèi)尚無統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則，我國監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)加強與國際證券監(jiān)管組織之間的合作，倡導(dǎo)制訂全球統(tǒng)一的網(wǎng)上證券交易監(jiān)管協(xié)議。2.加強對在線論壇及在線咨詢的監(jiān)管。對各證券公司在線論壇如果不加強監(jiān)管，會不可避免地產(chǎn)生虛假信息的傳播行為;對于在線咨詢環(huán)節(jié)，必須監(jiān)督券商所邀專家的客觀性和公正性，嚴禁欺詐投資者。3.對網(wǎng)上交易責(zé)任分擔(dān)的監(jiān)管。在建立嚴格的責(zé)任劃分制度和客戶糾紛處理程序的基礎(chǔ)上，監(jiān)管交易雙方責(zé)、權(quán)、利的分配，有效保護中小證券投資者的權(quán)益。
(三)引入保險機制
我國的保險公司以虛擬空間加大理賠風(fēng)險為由，尚無一家保險公司備案登記開展網(wǎng)絡(luò)信息安全方面的保險業(yè)務(wù)，也沒有券商提出為投資人的利益擔(dān)保。國外已經(jīng)有保險公司為在網(wǎng)絡(luò)交易中受損的用戶提供保險服務(wù)，如:“黑客保險”業(yè)務(wù)。美國網(wǎng)上證券經(jīng)紀商e一trade以高額免費保險吸引投資者參與，為每個賬戶免費提供1億美元的保險(由于市場波動造成的損失不在保險的范圍之內(nèi))。e一trade的這一舉措，增強了投資者網(wǎng)上交易的信心。券商為自己的網(wǎng)上交易客戶提供商業(yè)保險，不僅在一定程度上消除了客戶對網(wǎng)上業(yè)務(wù)安全性的后顧之優(yōu)，也能夠?qū)⑷叹W(wǎng)上業(yè)務(wù)的經(jīng)營風(fēng)險控制在有限范圍內(nèi)。我國券商應(yīng)意識到開拓網(wǎng)絡(luò)安全保險市場的重要性，在網(wǎng)上業(yè)務(wù)方面與保險公司開展合作，開發(fā)對應(yīng)險種，為投資者投保，樹立投資者的投資信心。
(四)券商明確月民務(wù)定位，實現(xiàn)網(wǎng)上交易與傳統(tǒng)交易并重
以單純提供網(wǎng)上證券交易通道為主的業(yè)務(wù)模式不能適應(yīng)券商業(yè)務(wù)發(fā)展的需要和投資者的需求，券商應(yīng)不斷開拓服務(wù)品種，立足將業(yè)務(wù)在某一領(lǐng)域內(nèi)做強。如:定位于為初學(xué)的投資者服務(wù)—提供最基本的投資工具和常識的在線幫助;定位于為成熟的有經(jīng)驗的投資者服務(wù)—提供豐富的技術(shù)分析軟件和全面的研究報告;定位于成為個人理財和投資的綜合門戶—在投資品種和個人理財方面提供定制的服務(wù)。
目前美國的網(wǎng)上券商開始致力于更貼近投資者的離線服務(wù)，這種將網(wǎng)上服務(wù)和傳統(tǒng)服務(wù)相結(jié)合的方式可以供我國券商借鑒。由于技術(shù)引進較晚，我國投資者對互聯(lián)網(wǎng)的認識、運用及其交易習(xí)慣的改變都需要一個較長的過程，這決定了我國網(wǎng)上證券交易發(fā)展緩慢行進的軌跡。因此，實現(xiàn)網(wǎng)上交易與傳統(tǒng)交易并重，依靠對客戶的培訓(xùn)工作和售后服務(wù)，不斷推進網(wǎng)上業(yè)務(wù)的開展是現(xiàn)階段券商較為理想的發(fā)展模式。
論文摘要：我國證券法應(yīng)根據(jù)實踐需要，將證券私募關(guān)系和場外證券交易關(guān)系納入其調(diào)整對象之內(nèi)；同時可授權(quán)證券監(jiān)管部門頒布規(guī)章，對私募證券發(fā)行及轉(zhuǎn)讓的具體規(guī)則作出規(guī)定；在證券法的附則中或者在證券法中列專章對場外證券交易的基本原則和規(guī)則作專門規(guī)定。
證券法的調(diào)整對象為特定的社會經(jīng)濟關(guān)系，即證券市場主體在證券活動中相互間發(fā)生的各種關(guān)系。根據(jù)我國《證券法》第二條規(guī)定，其調(diào)整對象僅為證券發(fā)行和交易中發(fā)生的關(guān)系，而未涵蓋包括證券服務(wù)關(guān)系、證券監(jiān)管關(guān)系在內(nèi)的所有與證券相關(guān)活動所產(chǎn)生的證券關(guān)系。即使是證券發(fā)行關(guān)系和證券交易關(guān)系，其外延也不甚明了，常常使監(jiān)管實踐處于尷尬境地。
我國《證券法》的修改應(yīng)根據(jù)實踐需要，將兩大關(guān)系納入證券法調(diào)整對象。
一、證券發(fā)行關(guān)系應(yīng)該包含證券私募關(guān)系
私募證券是指非公開發(fā)行證券，與公募證券相比，私募證券無疑有著“短、平、快”的明顯優(yōu)勢。有較濃厚的“人合”性質(zhì)，也正是基于此，國外證券市場往往對私募證券給予一定的監(jiān)管豁免。
在我國證券市場發(fā)展的早期，由于私募證券主要是私募股票出現(xiàn)了較多的問題。帶來了一些短期內(nèi)難以解決的問題，監(jiān)管上采取了禁止證券私募的辦法，以消除市場上的混亂狀態(tài)。這一監(jiān)管思路不僅在立法上留下私募制度的空白，也使不少人產(chǎn)生了“證券法只調(diào)整公募證券”的慣性思維。我國私募證券最早出現(xiàn)在1992年，當(dāng)年的《股份有限公司規(guī)范意見》中指出：“公司可以采取發(fā)起方式或募集方式設(shè)立?！薄澳技绞桨ǘㄏ蚰技蜕鐣技瘍煞N。采取定向募集方式設(shè)立．公司發(fā)行的股份除由發(fā)起人認購?fù)?，其余股份不向社會公眾公開發(fā)行，但可以向其他法人發(fā)行部分股份。經(jīng)批準也可以向本公司內(nèi)部職工發(fā)行部分股份?！?993年7月國家體改委分別頒發(fā)了《定向募集股份有限公司內(nèi)部職工持股管理規(guī)定》和《國家體改委關(guān)于清理定向募集股份有限公司內(nèi)部職工持股不規(guī)范做法的通知》，要求對內(nèi)部職工股發(fā)行工作中存在的問題進行一次全面清理。此后不到一年，國家體改委又發(fā)出了《國家體改委關(guān)于立即停止審批定向募集股份有限公司并重申停止審批和發(fā)行內(nèi)部職工股的通知》，立即停止審批定向募集股份有限公司。隨后成立的中國證監(jiān)會在《關(guān)于股票發(fā)行工作若干規(guī)定的通知》中規(guī)定了內(nèi)部職工股上市流通的條件。努力解決歷史遺留問題。1998年證監(jiān)會《關(guān)于停止發(fā)行公司職工股的通知》，則明確規(guī)定股份有限公司公開發(fā)行股票一律不再發(fā)行公司職工股。
由于私募較之公募存在明顯的便利，仍然使不少企業(yè)樂于借助私募證券籌集資金。不僅一些不能滿足發(fā)行條件的企業(yè)(主要是非國有大中型企業(yè))為了公司設(shè)立或融資的需要而進行私募，而且一些公募設(shè)立的公司為了保證資金鏈的連續(xù)性和安全性，也會采取私募的方式發(fā)行企業(yè)債券。隨著這個市場越來越大，私募也逐漸開始從地下走向地上，在證券市場中忽隱忽現(xiàn)。
私募證券往往被認為是“富翁的游戲”，主要依賴合同規(guī)范當(dāng)事人之間關(guān)系，這就使得這種游戲的參加者難以合理預(yù)期游戲后果，個人信用及經(jīng)營能力也決定了風(fēng)險大小。在經(jīng)濟大環(huán)境不佳，私募證券的運作又出現(xiàn)較多問題時，就可能產(chǎn)生矛盾甚至激化。私募對象雖非公眾，但仍有一定的涉及面，若缺乏對私募證券的基本規(guī)范和有效監(jiān)管，則仍可能危及經(jīng)濟安全和社會穩(wěn)定。
美國證券法對私募證券也不是一味放任。而是在規(guī)范其運作的前提下免受注冊制監(jiān)管。美國《證券法》4(2)節(jié)規(guī)定：“不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易豁免注冊。”但適用豁免則嚴格限制，SECv．RalstonPurinaCo．一案提供了如下限制的原則：(1)適用豁免注冊的規(guī)定，取決于有關(guān)人士是否需要證券法的保護，購買人的數(shù)量并不是決定性的因素。而且發(fā)行所及的人數(shù)僅與他們是否與私募發(fā)行的發(fā)行人有必要的聯(lián)系、是否了解發(fā)行人的問題有關(guān)。換句話說，豁免僅在證券的購買者不需要證券法注冊制度保護的情況下適用。(2)在判斷是否構(gòu)成私募發(fā)行的時候，需要考慮要約發(fā)行的證券是否停留在最初的、消息靈通人士的手中，或購買者僅僅是證券再銷售的渠道，而后者不管他們是否從事證券業(yè)，就是證券法意義上的承銷商。
美國聯(lián)邦證券委1982年頒布的《D條例》中的{506規(guī)則》進一步闡明了發(fā)行人是否獲得私募發(fā)行注冊豁免的標準。(5o6規(guī)則》規(guī)定發(fā)行人只有符合如下條件才能作為私募發(fā)行獲得豁免：(1)來自發(fā)行人證券的購買人或發(fā)行人合理認為的購買人不得超過35人；(2)非“可資信賴投資者”自己，或與其購買人代表一起，在金融與商業(yè)事務(wù)上有評估未來投資價值與風(fēng)險方面的知識，或發(fā)行人合理地認為，在作出任何銷售之前，該購買人符合前述規(guī)定的要求；(3)在美國境外向外國人所作證券發(fā)行或銷售的，如果該證券停留在國外，則該證券不需要注冊。即使同時在美國境內(nèi)向美國人發(fā)行或出售了證券，對于在國外銷售之證券仍可以豁免注冊；(4)發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在出售證券之前的一個合理的時間內(nèi)向購買者提供信息；(5)不管是發(fā)行人，還是發(fā)行人中的人均不得利用任何廣告或招攬的形式發(fā)出要約或出售證券。禁止形式中也包括會議與研討會；(6)依{506規(guī)則》獲得之證券，應(yīng)當(dāng)有依4(2)節(jié)規(guī)定之交易中獲得的證券地位，非依證券法注冊或獲得豁免，不得出售。(7)發(fā)行人發(fā)行或銷售證券的，應(yīng)在第一次出售之日起15日內(nèi)，向證交會申報5份《D表格》形式的通知。1990年的《144A規(guī)則》又規(guī)定合格的機構(gòu)投資者在依據(jù)4(2)節(jié)和《D條例》購買發(fā)行人私募發(fā)行的證券的時候，試圖按照本規(guī)則轉(zhuǎn)讓該證券不會影響發(fā)行人依據(jù)4(2)節(jié)或《D條例》獲得的注冊豁免。而該規(guī)則同時認可了，如果交易商將新發(fā)行的證券出售給“合格的機構(gòu)投資者”，其將不被認為是承銷商，從而無需注冊。
“私募證券規(guī)范化”應(yīng)當(dāng)列入我國《證券法》修改的議事日程中，證券法調(diào)整證券發(fā)行關(guān)系應(yīng)該包含證券私募關(guān)系，借鑒美國的經(jīng)驗，建議作如下處理：一是在證券法中用“列舉加概括”的方式列出私募證券的種類，嚴格限定私募范圍，凡不屬法定私募范圍的證券就必須通過公募的方式發(fā)行；二是考慮到我國《證券法》主要是圍繞公募證券設(shè)計規(guī)則的，因此《證券法》在明確其基本原則應(yīng)當(dāng)適用于私募證券的同時，可以授權(quán)證券監(jiān)管部門頒布規(guī)章對私募證券發(fā)行及轉(zhuǎn)讓的具體規(guī)則作出規(guī)定，包括私募證券的豁免條款、私募證券的認定和備案、私募轉(zhuǎn)公募的程序和要求、私募證券發(fā)行人和認購人的權(quán)利救濟途徑等，具體調(diào)整私募證券發(fā)行關(guān)系。
二、證券交易關(guān)系應(yīng)該包含場外交易關(guān)系
證券業(yè)界和法學(xué)界對設(shè)立場外交易市場的呼聲一直很高，而《證券法》對證券交易市場的理解局限于證券交易所，使證券市場被局限于一個很小的證券交易所范圍，交易方式局限于單一的集中競價方式，將證券交易關(guān)系僅限于場內(nèi)交易關(guān)系。這一過于狹隘的做法，影響了證券法作用的發(fā)揮，也不利于市場的相互銜接和統(tǒng)一監(jiān)管。
實踐中我國也已存在場外市場，已處于監(jiān)管中的有退市證券的柜臺交易市場(代辦股份轉(zhuǎn)讓交易系統(tǒng))、公開征求受讓人的協(xié)議轉(zhuǎn)讓市場、司法委托拍賣市場等，因不規(guī)范經(jīng)營已被撤消的有部分地區(qū)的店頭市場和網(wǎng)上市場，處于規(guī)范邊緣的尚有非集中競價交易的產(chǎn)權(quán)交易所、技術(shù)交易所等。對這些場外市場，證券法絕對不可充耳不聞、視而不見，放棄監(jiān)管。一些未上市的公開發(fā)行公司和私募公司也有轉(zhuǎn)讓股份的需求，但苦于無相應(yīng)市場，個別非金融機構(gòu)甚至境內(nèi)外不法分子乘虛而人，干起了非法中介買賣或私設(shè)轉(zhuǎn)讓市場的違法經(jīng)營活動，從中謀取暴利。而買賣雙方利益受到嚴重侵害，有的釀成民事糾紛或刑事案件，已影響到了一些地方的社會穩(wěn)定。對此我國證券法更不能采取鴕鳥策略。
即使沒有市場也能發(fā)生交易，如協(xié)議轉(zhuǎn)讓。我國證券法明確禁止上市證券在場外交易，但又未禁止協(xié)議轉(zhuǎn)讓，顯得自相矛盾。實際上我國上市公司的大量非流通股都是在場外通過協(xié)議方式交易的。美國紐約證交所曾禁止其會員在場外交易上市證券，但1975年的美國《證券法》修正案則責(zé)令聯(lián)邦證券委審查并修改證交所對會員場外交易的限制措施。我國臺灣地區(qū)的“證券交易法”原有限制上市證券在場外交易的條款，但對政府債券買賣、私人間轉(zhuǎn)讓等允許例外，1988年修改中增列“其他符合主管機關(guān)所定事項者”的例外項，擴大了許可場外交易的范圍。考慮到我國的實際情況，完全放開上市證券場外交易尚不現(xiàn)實，但可參考臺灣方式作較靈活的例外處理。
