發(fā)布時(shí)間：2023-04-06 18:40:18
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的證券交易論文樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
由Markowitz首先提出的證券組合組合投資理論是現(xiàn)代證券投理論的基石。它解決了持有一定資本的資者如何在證券市場(chǎng)眾多的證券品種當(dāng)中做出投資選擇，適當(dāng)?shù)姆峙渥约旱馁Y本，以得到最大的收益，并且收益發(fā)現(xiàn)最小。這種投資決策問題已經(jīng)被廣大學(xué)者所研究，也得出了一些非常由價(jià)值的結(jié)論,文[1]從安全投資的角度進(jìn)行了研究，把概率引入了決策模型；文[2]也在概率原則下對(duì)投資組合進(jìn)行研究，并用遺傳算法進(jìn)行模型求解；文[5]從效用最大化的角度對(duì)投資決策進(jìn)行研究，并提出了求解這一模型的旋轉(zhuǎn)算法；文[7]研究了不相關(guān)資產(chǎn)的投資組合理論；在文[3,8]中，分別從不同的角度對(duì)含有交易費(fèi)用的投資組合模型進(jìn)行研究。
然而在上述眾多研究成果中，沒有考慮證券組合投資中存在買進(jìn)和賣出時(shí)交易費(fèi)用問題，顯然交易費(fèi)用的多少肯定會(huì)影響到原來模型的可行域，即最優(yōu)投資組合，因此在證券投資組合當(dāng)中考慮買進(jìn)賣出操作的交易費(fèi)用就顯得十分重要。否則，可能會(huì)得到非有效的證券投資組合。因此，本文基于以上的考慮，把證券投資中的交易費(fèi)用考慮進(jìn)去，更加符合投資者的需要和實(shí)際投資情況。
二、含交易費(fèi)用和無風(fēng)險(xiǎn)證券的投資組合模型
設(shè)一個(gè)投資者在最初投資于種股票，同時(shí)也有一種無風(fēng)險(xiǎn)的證券供選擇（本文只考慮一種無風(fēng)險(xiǎn)證券事合理的，因若在幾種無風(fēng)險(xiǎn)證券當(dāng)中有一種的無風(fēng)險(xiǎn)證券的收益是最好的，則投資者為了獲得最大收益，必然會(huì)只投資于這一種無風(fēng)險(xiǎn)證券；若有幾種證券的最優(yōu)收益一樣，在不考慮外因擾動(dòng)的情況下，它們的投資組合也可以看做是投資于一種證券）。
不妨設(shè)第種證券的單位交易額的交易費(fèi)用為(包含所有的交易費(fèi)用，手續(xù)費(fèi)及繳納的稅金等等)，有買進(jìn)與賣出時(shí)交易費(fèi)用相同，投資于第i中股票的投資額為表示無風(fēng)險(xiǎn)證券的收益率，為證券組合的凈收益，表示第種股票的期望收益率，為無風(fēng)險(xiǎn)證券的收益率，為投資者的投資金額總和，則證券投資組合的交易總成本是
三、在有追加投資下的投資組合選擇模型
一般情況下，投資者不是首次投資證券，而是手里已經(jīng)擁有一定數(shù)量的證券，在特定的時(shí)期需要追加投資來調(diào)整已有是證券結(jié)構(gòu)，這個(gè)時(shí)候以往的投資組合決策理論模型和上述的模型就顯得無能為力了，必須對(duì)模型加以調(diào)整。
我們假設(shè)投資者賣出第種證券后不再買進(jìn)該證券。從收益最大化的角度考慮，投資者會(huì)把因賣出某些證券得到的金額用于投資其他收益比較大的股票上面，使得手中沒有太多空閑資本，這一假設(shè)也是符合實(shí)際的；假設(shè)投資者手中已擁有第種證券的數(shù)額為,追加投資金額為，仍用表示投資于證券i的投資數(shù)額，則有：
，則表示買進(jìn)第i種證券，其下標(biāo)集用J表示；
，則表示賣出第i種證券，其下標(biāo)集用I表示；
，表示對(duì)第i種證券不買不賣，即保持原來的投資數(shù)量，其下標(biāo)集用K表示；三種情況下對(duì)證券組合來講其交易費(fèi)用，,故我們可以建立以下模型：其中為無風(fēng)險(xiǎn)的投資比例。
因此,無論是從當(dāng)前的資本市場(chǎng)狀況,還是對(duì)我國股票交易印花稅作用的分析,以及與其它市場(chǎng)的橫向比較,都說明我國的印花稅還有進(jìn)一步改革的空間,降低印花稅正當(dāng)其時(shí)。
建議
傾向于不改變稅率的情況下采用單邊征收的方式。在當(dāng)前的情況下,應(yīng)該向賣方征收,鼓勵(lì)投資者購買證券
印花稅改革的基本思路是降低稅率,目前主要有以下幾種方式可供選擇:
第一,單邊征收。即只對(duì)買方或只對(duì)賣方征收。目前世界上其他國家有不少實(shí)行交易稅單邊征收的,其中既有對(duì)買方單邊征收,也有對(duì)賣方單邊征收。采用這種方法的國家有英國、愛爾蘭、韓國等。采用單邊征收的方式,既降低了印花稅水平,也使得買方成本和賣方成本不一致,進(jìn)而可以體現(xiàn)出不同的稅收扶持政策。
第二,降低稅率。目前A、B股適用稅率都為0.2%,如果直接降低印花稅稅率的話,估計(jì)可以降0.05個(gè)百分點(diǎn)或降0.1個(gè)百分點(diǎn),降至0.15%或0.1%。這種方式從總體水平上看會(huì)降低投資者的交易成本,但無法體現(xiàn)出對(duì)買賣行為的差別調(diào)控。
第三,采用單筆定額稅。即不論交易金額大小,對(duì)每筆交易征收相同的稅。采用這種方法的國家有瑞士、加拿大。這種征稅方式對(duì)于金額較大的交易有利,交易額越大,平均成本越低。采用單筆定額稅,能體現(xiàn)出對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的扶持。機(jī)構(gòu)投資者在傭金方面事實(shí)上已經(jīng)比一般投資者優(yōu)惠,所以如果采用單筆定額稅會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者的交易成本差別,有失公平。
一、各國證券交易傭金制度的市場(chǎng)化改革取向
1975年以前，世界各國的證券市場(chǎng)交易基本上都采用固定傭金制度。當(dāng)時(shí)美國實(shí)施的證券交易固定傭金制度的規(guī)定是：(1)所有的經(jīng)紀(jì)公司按照全國統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)費(fèi)率收費(fèi)。(2)傭金費(fèi)率不因交易量的大小而變化，證券買賣的大戶和散戶所需支付的傭金相同。(3)這種制度還規(guī)定所有經(jīng)紀(jì)公司不得給客戶任何形式的回扣或補(bǔ)貼。紐約交易所也規(guī)定：交易所會(huì)員之間不準(zhǔn)許開展價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，非會(huì)員之間不準(zhǔn)許開展批發(fā)業(yè)務(wù)，而且會(huì)員和非會(huì)員之間也不準(zhǔn)許進(jìn)行交易傭金的分割。當(dāng)時(shí)實(shí)行這種制度的初衷是希望通過限制經(jīng)紀(jì)人在價(jià)格上的競(jìng)爭(zhēng)來維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定。20世紀(jì)60年代后期相繼進(jìn)入證券市場(chǎng)的工商企業(yè)、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)基金、互助基金(投資基金)、養(yǎng)老基金盡管改變了證券交易環(huán)境和投資者結(jié)構(gòu)，固定傭金制度限制競(jìng)爭(zhēng)的作法在一定程度上也就限制了證券市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)新。在表面上看，證券經(jīng)紀(jì)公司對(duì)大額證券交易和小額證券交易上沒有收費(fèi)率差別，但實(shí)際上，固定傭金率的做法應(yīng)屬于一種不符合市場(chǎng)規(guī)則的和不合法的價(jià)格鎖定。因?yàn)橛嘘P(guān)業(yè)內(nèi)人士估計(jì)機(jī)構(gòu)投資者在大宗交易中負(fù)擔(dān)的傭金有2／3本來是應(yīng)當(dāng)可以節(jié)省下來的。
1975年5月1日，美國國會(huì)通過了“有價(jià)證券修正法案”，并率先在全球范圍內(nèi)廢除了證券交易的固定傭金制度和實(shí)行傭金協(xié)商制，邁出了放松金融管制的重要一步。在此之后，1984年澳大利亞實(shí)施了證券商可以自主決定傭金費(fèi)率(有最低傭金)的浮動(dòng)傭金制，法國在1985年先是實(shí)行了大額交易協(xié)商傭金制，隨之在1989年7月1日又取消了交易固定傭金和采取了由會(huì)員公司與客戶協(xié)商決定傭金費(fèi)率的制度；1986年10月27日英國證券業(yè)實(shí)施重大變革(BIGBANG)后取消了固定傭金制，隨之證券經(jīng)紀(jì)商可根據(jù)市場(chǎng)供求情況、交易額度和客戶實(shí)際情況來協(xié)商決定傭金收取標(biāo)準(zhǔn)或是否收取傭金。在亞洲地區(qū)，日本于1999年10月實(shí)行了傭金自由化；泰國于2000年10月實(shí)行傭金自由化；我國的臺(tái)灣地區(qū)規(guī)定在核定的上下限范圍內(nèi)自由定價(jià)；香港聯(lián)交所董事局在2000年通過了自2002年4月1日起正式取消證券及期貨交易最低傭金制和引入傭金協(xié)商制的改革方案。(張弘，2001)。
我們從世界主要國家(地區(qū))股票市場(chǎng)交易傭金制度改革的情況來看，廢除固定傭金制度和實(shí)施協(xié)商傭金制度是主要的特點(diǎn)，但是具體到某個(gè)國家的情況，這項(xiàng)改革的市場(chǎng)化程度則有所不同。世界主要的27個(gè)證券交易所中，有的交易所實(shí)行傭金自由協(xié)商制度；有的交易所實(shí)行規(guī)定最低費(fèi)率、最高費(fèi)率或在一定區(qū)間內(nèi)協(xié)商議價(jià)方式；還有的則是實(shí)行傭金“有限”協(xié)商制度。但總的原則是傭金改革必須符合行業(yè)自律的公平競(jìng)爭(zhēng)原則，不能通過非理性化的“傾銷式”的競(jìng)爭(zhēng)損害了證券市場(chǎng)的運(yùn)作效率。
二、廢除固定傭金制度對(duì)證券交易行為的影響
美國國會(huì)通過《1975年有價(jià)證券修正法案》后推行了以廢除固定的交易傭金制度和實(shí)行協(xié)商傭金制度為重要內(nèi)容的改革。SEC在紐約股票交易所的壓力和要求下，于1975年5月1日取消了固定的經(jīng)紀(jì)人傭金規(guī)定，經(jīng)紀(jì)人可以自由的按照自己的意愿設(shè)定手續(xù)費(fèi)比率。在短短的幾年內(nèi)，機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金跌落了30％一70％，而紐約股票交易所的成交量，則由1975年的3700萬跳到了1980年的5100萬。競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的引入使證券市場(chǎng)的交易成本大幅降低、交易量顯著提高，服務(wù)種類更加多樣化，因此有效提高了美國證券市場(chǎng)的運(yùn)作效率和競(jìng)爭(zhēng)。
在協(xié)商傭金制下，傭金按交易量的大小而不同，而不同經(jīng)紀(jì)公司向客戶收取的傭金也不同。一般來說，一次買賣所涉及的交易量越大，傭金在其中所占的比例越小。而提供單項(xiàng)經(jīng)紀(jì)服務(wù)的經(jīng)紀(jì)公司所收取的傭金費(fèi)率比提供全套服務(wù)經(jīng)紀(jì)公司收取的傭金要低得多，一般低30％�80％。從已實(shí)行協(xié)商傭金制度的國家的實(shí)踐來看，廢除固定傭金制度會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生以下影響：
(1)大宗交易的傭金率大幅下跌，因此大機(jī)構(gòu)投資者是協(xié)商傭金制的主要受益者，小投資者雖然沒有在直接的交易傭金下降方面顯著收益，但他們也在經(jīng)紀(jì)公司提供的廣泛服務(wù)中間接降低了交易成本而獲益。1975年美國傭金制度改革以后，美國投資者的交易成本大幅下降，每股交易傭金從1975年的平均26美分下降到1980年的11．9美分，到1997年已降到平均每股5美分(有網(wǎng)上交易造成傭金大幅下降的因素)。英國1986年改革傭金制度之后，平均傭金費(fèi)率由0．7％下調(diào)到0．28％，其中個(gè)人投資者的平均傭金費(fèi)率由1．07％降為0．28％，機(jī)構(gòu)投資者的平均傭金費(fèi)率由0．42％下調(diào)到0．21％。(張弘，2001)。
(2)服務(wù)種類多樣化，由于SEC廢除了固定傭金制度，因此，證券經(jīng)紀(jì)公司可以將許多的服務(wù)項(xiàng)目從固定費(fèi)率價(jià)目表中分拆出來，并對(duì)履行訂單分別收取費(fèi)用和規(guī)劃更多新的服務(wù)項(xiàng)目組合以提高對(duì)投資者的整體服務(wù)水平。
(3)貼現(xiàn)經(jīng)紀(jì)商(discontbroker)應(yīng)運(yùn)而生，一些經(jīng)紀(jì)公司轉(zhuǎn)變?yōu)橘N現(xiàn)經(jīng)紀(jì)人，減少了多數(shù)輔助服務(wù)，同時(shí)相應(yīng)削減了手續(xù)費(fèi)，這樣他們對(duì)小投資者更具吸引力，一些全國性的零售貼現(xiàn)經(jīng)紀(jì)公司通過對(duì)小額交易提供相當(dāng)折扣，以便爭(zhēng)取更多的小投資者業(yè)務(wù)。因此，小投資者也從中獲益。到1980年，美國70家以上的貼現(xiàn)經(jīng)紀(jì)公司掌握了9％的市場(chǎng)份額。
(4)競(jìng)爭(zhēng)使經(jīng)紀(jì)公司數(shù)目減少，一些經(jīng)紀(jì)公司不能適應(yīng)新形勢(shì)的發(fā)展而被迫合并或清算。經(jīng)營不善的經(jīng)紀(jì)公司紛紛倒閉，或者若干小的經(jīng)紀(jì)公司重新組合，改組內(nèi)部結(jié)構(gòu)，以增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，結(jié)果是經(jīng)紀(jì)公司數(shù)目減少，存活下來的經(jīng)紀(jì)公司規(guī)模增大，力量增強(qiáng)，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)的集中程度提高。
(5)證券商的收入結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，傭金收入占經(jīng)紀(jì)公司總收入的比例逐年減少，而在傭金收入中，機(jī)構(gòu)傭金收入比例也呈下降趨勢(shì)。美國在1978年，傭金收入占經(jīng)紀(jì)公司總收入的43％，1980年降至35％，1982年下跌到26％，1991年只占到16％。在80年代末，在大的證券商中機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)傭金收入比例從1980年的29％下降到只占14％。
三、對(duì)廢除固定傭金制度和優(yōu)化證券經(jīng)紀(jì)業(yè)結(jié)構(gòu)的爭(zhēng)議
傭金制度改革的核心內(nèi)容是最低固定傭金費(fèi)率和交易所會(huì)員資格準(zhǔn)入限制(即進(jìn)入壁壘)的取消。那么，固定傭金費(fèi)率和進(jìn)入壁壘是否是維持證券市場(chǎng)有效穩(wěn)定和證券經(jīng)紀(jì)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵因素呢?還是價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)(即取消固定傭金費(fèi)率和進(jìn)入壁壘)更有利于提高證券市場(chǎng)的運(yùn)作效率和證券經(jīng)紀(jì)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力呢?圍繞傭金制度改革始終存在著兩種不同意見的爭(zhēng)論，爭(zhēng)論的焦點(diǎn)不在于是否要改(改革固定傭金制度已是當(dāng)今世界的一個(gè)普遍趨勢(shì))，而在于實(shí)行協(xié)商傭金制度的市場(chǎng)績效究竟如何。因此，協(xié)商傭金制度改革實(shí)踐就成為了運(yùn)用證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論研究市場(chǎng)交易成本變動(dòng)，交易價(jià)格差與市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性的變動(dòng)，不同市場(chǎng)參與主體行為(機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者)變動(dòng)以及市場(chǎng)效率問題的重要方面。
反對(duì)推行協(xié)商傭金制度的意見主要是認(rèn)為它會(huì)損害市場(chǎng)的效率：
(1)進(jìn)入壁壘的取消必然會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行進(jìn)入證券行業(yè)，從而引發(fā)利益沖突問題，這會(huì)損害證券業(yè)的獨(dú)立性。
(2)自由協(xié)商的傭金費(fèi)率對(duì)小投資者不利，會(huì)增加他們的交易成本從而給市場(chǎng)造成損害，對(duì)小投資者的佩金收費(fèi)率預(yù)期會(huì)上升，交易鼠本上升會(huì)損害證券市場(chǎng)的效率，對(duì)于那些以個(gè)人投資者為主的證券市場(chǎng)損害更大。
(3)交易成本上升造成更多的個(gè)人投資者退出市場(chǎng)，這會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)分割；交易量下降導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性下降，從而損害證券市場(chǎng)的效率。
(4)經(jīng)紀(jì)服務(wù)和研究服務(wù)的分解會(huì)造成更為冒險(xiǎn)的投資行為，從而損害市場(chǎng)的穩(wěn)定；而且，由于貼現(xiàn)經(jīng)紀(jì)商的出現(xiàn)和搭便車問題會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致研究服務(wù)的縮減。
(5)對(duì)范圍經(jīng)濟(jì)和競(jìng)爭(zhēng)力的追求造成證券業(yè)內(nèi)的重組，證券機(jī)構(gòu)數(shù)目減少，可能造成市場(chǎng)壟斷從而損害市場(chǎng)運(yùn)作效率。
然而人們通過在美國、英國、澳大利亞等發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)實(shí)施協(xié)商傭金制度的實(shí)踐可以看到：
(1)小投資者每股交易成本的上升反映出證券商提供該類經(jīng)紀(jì)服務(wù)的實(shí)際成本，實(shí)際上，放松管制更可能導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者交易成本出現(xiàn)不同程度的同方向下降；
(2)激烈的競(jìng)爭(zhēng)必然導(dǎo)致一些經(jīng)紀(jì)商退出市場(chǎng)，但這不會(huì)造成市場(chǎng)分割問題，因?yàn)檫M(jìn)入壁壘的取消必然會(huì)促使更具競(jìng)爭(zhēng)力的證券經(jīng)紀(jì)商隨時(shí)進(jìn)入市場(chǎng)，自由的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)提高市場(chǎng)運(yùn)作效率；
(3)交易成本的降低有效促進(jìn)了市場(chǎng)交易量的上升，競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制使投資者能夠以更合理的價(jià)格迅速交易，因此市場(chǎng)交易成本的降低和有效競(jìng)爭(zhēng)程度的提高使市場(chǎng)的流動(dòng)性和交易量提高，并且有效降低了證券交易的波動(dòng)性；
(4)經(jīng)紀(jì)服務(wù)與研究服務(wù)的分解給投資者帶來了更多的自由選擇權(quán)，他們可以自由決定是否購買或購買多少相關(guān)研究服務(wù)，而不再是被迫購買縱向的一攬子服務(wù)，而且由于客戶是單獨(dú)付費(fèi)購買研究服務(wù)(不再是免費(fèi)提供)，經(jīng)紀(jì)商會(huì)向市場(chǎng)提供更多的質(zhì)量更高的專家研究咨詢服務(wù)；
(5)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)促使很多經(jīng)紀(jì)公司倒閉而退出市場(chǎng)，這有利于證券業(yè)進(jìn)行合理的結(jié)構(gòu)調(diào)整，從而有利于減少證券交易成本，提高行業(yè)整體服務(wù)質(zhì)量；這并不會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)壟斷問題，因?yàn)楫?dāng)潛在的壟斷者提高收費(fèi)價(jià)格時(shí)，自由進(jìn)入的競(jìng)爭(zhēng)者會(huì)促使市場(chǎng)重新達(dá)到均衡，只要價(jià)格高于均衡價(jià)格水平，競(jìng)爭(zhēng)者就會(huì)不斷進(jìn)入市場(chǎng)，直到價(jià)格重新達(dá)到均衡，因此，市場(chǎng)準(zhǔn)入壁壘的取消促進(jìn)市場(chǎng)的充分競(jìng)爭(zhēng)和改善了證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的運(yùn)行效率。
四、證券交易傭金制度的改革與中國證券業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整
在全球經(jīng)濟(jì)一體化和金融自由化浪潮的發(fā)展進(jìn)程中，各國證券監(jiān)管當(dāng)局大多實(shí)施了旨在提高本國(地區(qū))證券市場(chǎng)的國際競(jìng)爭(zhēng)力為目的的交易傭金制度改革。在我國，目前的證券交易傭金費(fèi)率采用的還是經(jīng)物價(jià)管理部門批準(zhǔn)的、由交易所制定的固定比率。
2000年10月，國內(nèi)部分證券商公開宣稱傭金5折，這使原私下對(duì)部分大中客戶的“返傭”被“公開化與擴(kuò)大化”。有的證券營業(yè)部對(duì)大中客戶的返傭達(dá)到50％，有的已私下采取了“傭金費(fèi)率協(xié)商制。”。這也說明隨著我國證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革的不斷深入，在我國證券交易中實(shí)行協(xié)商傭金制度和在證券商之間是引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的改革時(shí)機(jī)已基本成熟。
首先，市場(chǎng)交易規(guī)模的擴(kuò)大與網(wǎng)上交易方式的興起降低了證券經(jīng)紀(jì)商的經(jīng)營成本，使證券交易傭金的下調(diào)有了相當(dāng)?shù)目臻g。
截至2000年底，滬深交易所的上市公司數(shù)額已超過1100家，證券交易市值超過3萬億元，網(wǎng)上委托的業(yè)務(wù)增長潛力巨大。而且，網(wǎng)上交易服務(wù)商具有降低傭金的內(nèi)在動(dòng)力，因?yàn)榫W(wǎng)上服務(wù)能否盈利關(guān)鍵在于客戶規(guī)模的大小，傭金費(fèi)率越低，就越有競(jìng)爭(zhēng)力。網(wǎng)上交易會(huì)在降低傭金、拓展客戶，更大的交易量、更低的交易傭金之間形成良性循環(huán)。
其次，證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的變化為確定市場(chǎng)化的經(jīng)紀(jì)服務(wù)定價(jià)機(jī)制創(chuàng)造了條件。
超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的改革戰(zhàn)略將會(huì)不斷提高機(jī)構(gòu)投資者所占的比重，特別是隨著開放式基金、保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金以及中外合作基金等更多機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入證券市場(chǎng)，不僅證券交易價(jià)格波動(dòng)的穩(wěn)定性會(huì)得到改善，證券交易傭金制度的改革也有利于確立一個(gè)公平有效的經(jīng)紀(jì)服務(wù)的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制。
再次，改革固定傭金制度將提高中國證券業(yè)的整體競(jìng)爭(zhēng)能力和有利于推動(dòng)中國證券市場(chǎng)的國際化。
隨著我國證券市場(chǎng)的不斷開放，我國的證券市場(chǎng)最終必將融入世界證券市場(chǎng)，與國外的基本市場(chǎng)制度接軌也是推進(jìn)證券市場(chǎng)國際化的必然選擇。當(dāng)前尤為緊迫的是，我國加入世貿(mào)后，證券業(yè)將面對(duì)國際化競(jìng)爭(zhēng)，因此亟待提高我國證券業(yè)的整體競(jìng)爭(zhēng)力，而靠固定傭金制度來限制競(jìng)爭(zhēng)和進(jìn)行行業(yè)保護(hù)的做法只會(huì)使我國的證券業(yè)更加缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，人為延長我國證券業(yè)的幼稚期。我國進(jìn)行傭金制度改革，必然要走市場(chǎng)化的道路，這才是維護(hù)證券市場(chǎng)可持續(xù)穩(wěn)步發(fā)展和證券商整體素質(zhì)提高的根本保證。
依照以上分析，我們可以得出如下三條結(jié)論：
(1)傭金制度的市場(chǎng)化改革已具備條件，協(xié)議交易傭金制度的引入可以降低證券交易費(fèi)用，提高市場(chǎng)流動(dòng)性，縮小證券買賣的價(jià)格差和交易價(jià)格的波動(dòng)，并確立使投資者、證券商、證券市場(chǎng)和國家稅收征收等多方面受益的多贏格局。
由于網(wǎng)上委托的相關(guān)技術(shù)尚處于探索發(fā)展階段，各種安全防范技術(shù)并不完善，存在的主要風(fēng)險(xiǎn)有以下幾種：一是網(wǎng)上委托的技術(shù)系統(tǒng)被攻擊、入侵、破壞，導(dǎo)致網(wǎng)上委托無法正常進(jìn)行；二是委托指令、客戶資料以及資金數(shù)據(jù)等被盜取或篡改，甚至造成資金損失；三是虛假信息，誤導(dǎo)投資者，操縱市場(chǎng)。為保證網(wǎng)上交易的安全性，只有達(dá)到法定條件，經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的證券公司才能開展網(wǎng)上委托業(yè)務(wù)。證券公司以外的其他機(jī)構(gòu)，不得開展或變相開展網(wǎng)上委托業(yè)務(wù)。證券公司不得以支付或變相支付交易手續(xù)費(fèi)的方式與提供技術(shù)服務(wù)或信息服務(wù)的非證券公司合作開展網(wǎng)上委托業(yè)務(wù)。
證券公司申請(qǐng)開展網(wǎng)上委托業(yè)務(wù)，需具備以下條件：（1）建立了規(guī)范的內(nèi)部業(yè)務(wù)與信息系統(tǒng)管理制度；（2）具有一定的公司級(jí)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)控制能力；（3）建立了一支穩(wěn)定的、高素質(zhì)的技術(shù)管理隊(duì)伍；（4）在過去兩年內(nèi)未發(fā)生重大技術(shù)事故。
證券公司網(wǎng)上委托業(yè)務(wù)的核準(zhǔn)程序?yàn)椋海?）申請(qǐng)受理。擬申請(qǐng)網(wǎng)上委托業(yè)務(wù)的證券公司應(yīng)將申請(qǐng)文件報(bào)送中國證監(jiān)會(huì)，中國證監(jiān)會(huì)收到申請(qǐng)文件后，在5個(gè)工作日內(nèi)作出是否受理申請(qǐng)的決定。（2）初審。中國證監(jiān)會(huì)受理申請(qǐng)文件后，對(duì)申請(qǐng)文件的合規(guī)性進(jìn)行初審，并在30日內(nèi)將初審意見函告申請(qǐng)公司。（3）專家審核。證監(jiān)會(huì)聘請(qǐng)專家組成審核委員會(huì)，對(duì)申請(qǐng)文件中的有關(guān)事宜和技術(shù)應(yīng)用方案進(jìn)行審核。審核委員會(huì)進(jìn)行充分討論后，采用投票方式表決，提出審核意見。（4）核準(zhǔn)決定。依據(jù)公司基本情況和專家審核意見，中國證監(jiān)會(huì)對(duì)申請(qǐng)作出是否核準(zhǔn)的決定。因重大違規(guī)事件、重大技術(shù)事故等因素導(dǎo)致整體質(zhì)量差、風(fēng)險(xiǎn)隱患大的公司，不予核準(zhǔn)開展網(wǎng)上委托業(yè)務(wù)。中國證監(jiān)會(huì)自受理申請(qǐng)文件到作出決定的期限為3個(gè)月。（5）復(fù)議。申請(qǐng)未被核準(zhǔn)的公司，可在接到中國證監(jiān)會(huì)書面決定之日起60日內(nèi)提出復(fù)議申請(qǐng)。中國證監(jiān)會(huì)在收到復(fù)議申請(qǐng)60日內(nèi)，對(duì)復(fù)議申請(qǐng)作出決定。經(jīng)復(fù)議仍未被核準(zhǔn)的公司，自收到中國證監(jiān)會(huì)書面決定起，一年內(nèi)不得再次提出申請(qǐng)。
網(wǎng)上委托法律關(guān)系的內(nèi)容
網(wǎng)上委托法律關(guān)系的主體為投資者和經(jīng)核準(zhǔn)的證券公司，客體為提供網(wǎng)上委托服務(wù)的行為，內(nèi)容即主體所應(yīng)享有的權(quán)利和承擔(dān)的義務(wù)。
投資者享有的權(quán)利包括：（1）所有合法投資者都有權(quán)平等享有證券公司提供的網(wǎng)上委托服務(wù)。（2）投資者作為接受服務(wù)的消費(fèi)者，享有知情權(quán)、選擇權(quán)、交易安全權(quán)、受損求償權(quán)等消費(fèi)者應(yīng)享有的權(quán)利。投資者應(yīng)承擔(dān)的義務(wù)包括：（1）必須由本人親自辦理相關(guān)手續(xù)，不能。投資者應(yīng)向證券公司提供身份證明原件等網(wǎng)上交易所必須的個(gè)人信息。（2）按照網(wǎng)上交易規(guī)則進(jìn)行交易。（3）保守交易密碼、網(wǎng)上登錄密碼等信息，如因個(gè)人原因泄露密碼而造成交易損失，應(yīng)由投資者個(gè)人承擔(dān)。
證券公司作為網(wǎng)上委托服務(wù)的提供者，應(yīng)承擔(dān)的義務(wù)包括：（1）制定專門的業(yè)務(wù)工作程序，規(guī)范網(wǎng)上委托，并與客戶本人簽訂專門的書面協(xié)議，協(xié)議應(yīng)明確雙方的法律責(zé)任，并以《風(fēng)險(xiǎn)揭示書》的形式，向投資者解釋相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。（2）必須為網(wǎng)上委托客戶提供必要的替代交易方式，如書面委托、電話委托方式等，并定期向進(jìn)行網(wǎng)上委托的投資者提供書面對(duì)帳單。（3）證券公司應(yīng)采取嚴(yán)格、完善的技術(shù)措施，確保網(wǎng)上委托系統(tǒng)和其他業(yè)務(wù)系統(tǒng)在技術(shù)上隔離，有關(guān)投資者資金帳戶、股票帳戶、身份識(shí)別等數(shù)據(jù)的程序或系統(tǒng)不得托管在證券公司的合法營業(yè)場(chǎng)所之外。在互聯(lián)網(wǎng)上傳輸?shù)倪^程中，必須對(duì)網(wǎng)上委托的客戶信息、交易指令及基他敏感信息進(jìn)行可靠的加密。應(yīng)采用可靠的技術(shù)或管理措施，正確識(shí)別網(wǎng)上投資者的身份，防止仿冒客戶身份或證券公司身份，必須有防止事后否認(rèn)的技術(shù)或措施。（4）證券公司應(yīng)提供一個(gè)固定的互聯(lián)網(wǎng)站點(diǎn)，作為網(wǎng)上委托的入口網(wǎng)，并在入口網(wǎng)站和客戶終端軟件上進(jìn)行網(wǎng)上交易風(fēng)險(xiǎn)揭示。（5）為保證交易安全，證券公司應(yīng)根據(jù)本公司的具體情況，限制每位投資者通過網(wǎng)上委托的單筆委托最大金額、單個(gè)交易日最大成交總金額。
銀證轉(zhuǎn)帳法律問題
銀證轉(zhuǎn)帳，是指證券投資者通過因特網(wǎng)或電話等方式，在其證券資金帳戶和銀行帳戶之間直接劃轉(zhuǎn)資金。銀證轉(zhuǎn)帳可以給投資者帶來極大方便，提高市場(chǎng)效率，目前大多數(shù)證券公司都向投資者開展這一業(yè)務(wù)，投資者須持有與證券公司合作的銀行發(fā)行的信用卡或儲(chǔ)蓄卡，通過因特網(wǎng)或撥打銀行、證券公司提供的電話號(hào)碼，按指令操作，就可以在證券帳戶與銀行帳戶之間劃轉(zhuǎn)資金。
銀證轉(zhuǎn)帳必須由銀行與證券公司合作完成，這涉及到我國金融法律規(guī)定的銀證分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管體制。由于銀行與證券公司的合作僅限于技術(shù)合作，轉(zhuǎn)帳指令由客戶發(fā)出，因此銀證轉(zhuǎn)帳并不違反現(xiàn)行法律。但根據(jù)分業(yè)經(jīng)營的原則，需要隔離證券交易和商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。為了防止網(wǎng)上交易的數(shù)據(jù)受到非法竊取或改動(dòng)，以致通過網(wǎng)絡(luò)將非法收益轉(zhuǎn)入銀行帳戶，開展網(wǎng)上委托業(yè)務(wù)的證券公司不能直接向客戶提供網(wǎng)絡(luò)或電話形式的轉(zhuǎn)帳業(yè)務(wù)。采用網(wǎng)上交易方式的投資者，可以使用商業(yè)銀行提供的銀證轉(zhuǎn)帳服務(wù)。銀證轉(zhuǎn)帳中涉及的電子資金劃撥主體的行為及其法律責(zé)任，急需立法加以規(guī)范。
網(wǎng)上交易的管轄權(quán)和準(zhǔn)據(jù)法確立問題
一、各國證券交易傭金制度的市場(chǎng)化改革取向
1975年以前，世界各國的證券市場(chǎng)交易基本上都采用固定傭金制度。當(dāng)時(shí)美國實(shí)施的證券交易固定傭金制度的規(guī)定是：（1）所有的經(jīng)紀(jì)公司按照全國統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)費(fèi)率收費(fèi)。（2）傭金費(fèi)率不因交易量的大小而變化，證券買賣的大戶和散戶所需支付的傭金相同。（3）這種制度還規(guī)定所有經(jīng)紀(jì)公司不得給客戶任何形式的回扣或補(bǔ)貼。紐約交易所也規(guī)定：交易所會(huì)員之間不準(zhǔn)許開展價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，非會(huì)員之間不準(zhǔn)許開展批發(fā)業(yè)務(wù)，而且會(huì)員和非會(huì)員之間也不準(zhǔn)許進(jìn)行交易傭金的分割。當(dāng)時(shí)實(shí)行這種制度的初衷是希望通過限制經(jīng)紀(jì)人在價(jià)格上的競(jìng)爭(zhēng)來維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定。20世紀(jì)60年代后期相繼進(jìn)入證券市場(chǎng)的工商企業(yè)、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)基金、互助基金（投資基金）、養(yǎng)老基金盡管改變了證券交易環(huán)境和投資者結(jié)構(gòu)，固定傭金制度限制競(jìng)爭(zhēng)的作法在一定程度上也就限制了證券市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)新。在表面上看，證券經(jīng)紀(jì)公司對(duì)大額證券交易和小額證券交易上沒有收費(fèi)率差別，但實(shí)際上，固定傭金率的做法應(yīng)屬于一種不符合市場(chǎng)規(guī)則的和不合法的價(jià)格鎖定。因?yàn)橛嘘P(guān)業(yè)內(nèi)人士估計(jì)機(jī)構(gòu)投資者在大宗交易中負(fù)擔(dān)的傭金有2／3本來是應(yīng)當(dāng)可以節(jié)省下來的。
1975年5月1日，美國國會(huì)通過了“有價(jià)證券修正法案”，并率先在全球范圍內(nèi)廢除了證券交易的固定傭金制度和實(shí)行傭金協(xié)商制，邁出了放松金融管制的重要一步。在此之后，1984年澳大利亞實(shí)施了證券商可以自主決定傭金費(fèi)率（有最低傭金）的浮動(dòng)傭金制，法國在1985年先是實(shí)行了大額交易協(xié)商傭金制，隨之在1989年7月1日又取消了交易固定傭金和采取了由會(huì)員公司與客戶協(xié)商決定傭金費(fèi)率的制度；1986年10月27日英國證券業(yè)實(shí)施重大變革（BIGBANG）后取消了固定傭金制，隨之證券經(jīng)紀(jì)商可根據(jù)市場(chǎng)供求情況、交易額度和客戶實(shí)際情況來協(xié)商決定傭金收取標(biāo)準(zhǔn)或是否收取傭金。在亞洲地區(qū)，日本于1999年10月實(shí)行了傭金自由化；泰國于2000年10月實(shí)行傭金自由化；我國的臺(tái)灣地區(qū)規(guī)定在核定的上下限范圍內(nèi)自由定價(jià)；香港聯(lián)交所董事局在2000年通過了自2002年4月1日起正式取消證券及期貨交易最低傭金制和引入傭金協(xié)商制的改革方案。（張弘，2001）。
我們從世界主要國家（地區(qū)）股票市場(chǎng)交易傭金制度改革的情況來看，廢除固定傭金制度和實(shí)施協(xié)商傭金制度是主要的特點(diǎn)，但是具體到某個(gè)國家的情況，這項(xiàng)改革的市場(chǎng)化程度則有所不同。世界主要的27個(gè)證券交易所中，有的交易所實(shí)行傭金自由協(xié)商制度；有的交易所實(shí)行規(guī)定最低費(fèi)率、最高費(fèi)率或在一定區(qū)間內(nèi)協(xié)商議價(jià)方式；還有的則是實(shí)行傭金“有限”協(xié)商制度。但總的原則是傭金改革必須符合行業(yè)自律的公平競(jìng)爭(zhēng)原則，不能通過非理性化的“傾銷式”的競(jìng)爭(zhēng)損害了證券市場(chǎng)的運(yùn)作效率。
二、廢除固定傭金制度對(duì)證券交易行為的影響
美國國會(huì)通過《1975年有價(jià)證券修正法案》后推行了以廢除固定的交易傭金制度和實(shí)行協(xié)商傭金制度為重要內(nèi)容的改革。SEC在紐約股票交易所的壓力和要求下，于1975年5月1日取消了固定的經(jīng)紀(jì)人傭金規(guī)定，經(jīng)紀(jì)人可以自由的按照自己的意愿設(shè)定手續(xù)費(fèi)比率。在短短的幾年內(nèi)，機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金跌落了30％一70％，而紐約股票交易所的成交量，則由1975年的3700萬跳到了1980年的5100萬。競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的引入使證券市場(chǎng)的交易成本大幅降低、交易量顯著提高，服務(wù)種類更加多樣化，因此有效提高了美國證券市場(chǎng)的運(yùn)作效率和競(jìng)爭(zhēng)。
在協(xié)商傭金制下，傭金按交易量的大小而不同，而不同經(jīng)紀(jì)公司向客戶收取的傭金也不同。一般來說，一次買賣所涉及的交易量越大，傭金在其中所占的比例越校而提供單項(xiàng)經(jīng)紀(jì)服務(wù)的經(jīng)紀(jì)公司所收取的傭金費(fèi)率比提供全套服務(wù)經(jīng)紀(jì)公司收取的傭金要低得多，一般低30％�；80％。從已實(shí)行協(xié)商傭金制度的國家的實(shí)踐來看，廢除固定傭金制度會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生以下影響：
（1）大宗交易的傭金率大幅下跌，因此大機(jī)構(gòu)投資者是協(xié)商傭金制的主要受益者，小投資者雖然沒有在直接的交易傭金下降方面顯著收益，但他們也在經(jīng)紀(jì)公司提供的廣泛服務(wù)中間接降低了交易成本而獲益。1975年美國傭金制度改革以后，美國投資者的交易成本大幅下降，每股交易傭金從1975年的平均26美分下降到1980年的11.9美分，到1997年已降到平均每股5美分（有網(wǎng)上交易造成傭金大幅下降的因素）。英國1986年改革傭金制度之后，平均傭金費(fèi)率由0.7％下調(diào)到0.28％，其中個(gè)人投資者的平均傭金費(fèi)率由1.07％降為0.28％，機(jī)構(gòu)投資者的平均傭金費(fèi)率由0.42％下調(diào)到0.21％。（張弘，2001）。
（2）服務(wù)種類多樣化，由于SEC廢除了固定傭金制度，因此，證券經(jīng)紀(jì)公司可以將許多的服務(wù)項(xiàng)目從固定費(fèi)率價(jià)目表中分拆出來，并對(duì)履行訂單分別收取費(fèi)用和規(guī)劃更多新的服務(wù)項(xiàng)目組合以提高對(duì)投資者的整體服務(wù)水平。
（3）貼現(xiàn)經(jīng)紀(jì)商（discontbroker）應(yīng)運(yùn)而生，一些經(jīng)紀(jì)公司轉(zhuǎn)變?yōu)橘N現(xiàn)經(jīng)紀(jì)人，減少了多數(shù)輔助服務(wù)，同時(shí)相應(yīng)削減了手續(xù)費(fèi)，這樣他們對(duì)小投資者更具吸引力，一些全國性的零售貼現(xiàn)經(jīng)紀(jì)公司通過對(duì)小額交易提供相當(dāng)折扣，以便爭(zhēng)取更多的小投資者業(yè)務(wù)。因此，小投資者也從中獲益。到1980年，美國70家以上的貼現(xiàn)經(jīng)紀(jì)公司掌握了9％的市
場(chǎng)份額。
（4）競(jìng)爭(zhēng)使經(jīng)紀(jì)公司數(shù)目減少，一些經(jīng)紀(jì)公司不能適應(yīng)新形勢(shì)的發(fā)展而被迫合并或清算。經(jīng)營不善的經(jīng)紀(jì)公司紛紛倒閉，或者若干小的經(jīng)紀(jì)公司重新組合，改組內(nèi)部結(jié)構(gòu)，以增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，結(jié)果是經(jīng)紀(jì)公司數(shù)目減少，存活下來的經(jīng)紀(jì)公司規(guī)模增大，力量增強(qiáng)，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)的集中程度提高。
（5）證券商的收入結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，傭金收入占經(jīng)紀(jì)公司總收入的比例逐年減少，而在傭金收入中，機(jī)構(gòu)傭金收入比例也呈下降趨勢(shì)。美國在1978年，傭金收入占經(jīng)紀(jì)公司總收入的43％，1980年降至35％，1982年下跌到26％，1991年只占到16％。在80年代末，在大的證券商中機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)傭金收入比例從1980年的29％下降到只占14％。
三、對(duì)廢除固定傭金制度和優(yōu)化證券經(jīng)紀(jì)業(yè)結(jié)構(gòu)的爭(zhēng)議
傭金制度改革的核心內(nèi)容是最低固定傭金費(fèi)率和交易所會(huì)員資格準(zhǔn)入限制（即進(jìn)入壁壘）的取消。那么，固定傭金費(fèi)率和進(jìn)入壁壘是否是維持證券市場(chǎng)有效穩(wěn)定和證券經(jīng)紀(jì)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵因素呢？還是價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（即取消固定傭金費(fèi)率和進(jìn)入壁壘）更有利于提高證券市場(chǎng)的運(yùn)作效率和證券經(jīng)紀(jì)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力呢？圍繞傭金制度改革始終存在著兩種不同意見的爭(zhēng)論，爭(zhēng)論的焦點(diǎn)不在于是否要改（改革固定傭金制度已是當(dāng)今世界的一個(gè)普遍趨勢(shì)），而在于實(shí)行協(xié)商傭金制度的市場(chǎng)績效究竟如何。因此，協(xié)商傭金制度改革實(shí)踐就成為了運(yùn)用證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論研究市場(chǎng)交易成本變動(dòng)，交易價(jià)格差與市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性的變動(dòng)，不同市場(chǎng)參與主體行為（機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者）變動(dòng)以及市場(chǎng)效率問題的重要方面。
反對(duì)推行協(xié)商傭金制度的意見主要是認(rèn)為它會(huì)損害市場(chǎng)的效率：
（1）進(jìn)入壁壘的取消必然會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行進(jìn)入證券行業(yè)，從而引發(fā)利益沖突問題，這會(huì)損害證券業(yè)的獨(dú)立性。
（2）自由協(xié)商的傭金費(fèi)率對(duì)小投資者不利，會(huì)增加他們的交易成本從而給市場(chǎng)造成損害，對(duì)小投資者的佩金收費(fèi)率預(yù)期會(huì)上升，交易鼠本上升會(huì)損害證券市場(chǎng)的效率，對(duì)于那些以個(gè)人投資者為主的證券市場(chǎng)損害更大。
（3）交易成本上升造成更多的個(gè)人投資者退出市場(chǎng)，這會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)分割；交易量下降導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性下降，從而損害證券市場(chǎng)的效率。
（4）經(jīng)紀(jì)服務(wù)和研究服務(wù)的分解會(huì)造成更為冒險(xiǎn)的投資行為，從而損害市場(chǎng)的穩(wěn)定；而且，由于貼現(xiàn)經(jīng)紀(jì)商的出現(xiàn)和搭便車問題會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致研究服務(wù)的縮減。
（5）對(duì)范圍經(jīng)濟(jì)和競(jìng)爭(zhēng)力的追求造成證券業(yè)內(nèi)的重組，證券機(jī)構(gòu)數(shù)目減少，可能造成市場(chǎng)壟斷從而損害市場(chǎng)運(yùn)作效率。
然而人們通過在美國、英國、澳大利亞等發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)實(shí)施協(xié)商傭金制度的實(shí)踐可以看到：
（1）小投資者每股交易成本的上升反映出證券商提供該類經(jīng)紀(jì)服務(wù)的實(shí)際成本，實(shí)際上，放松管制更可能導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者交易成本出現(xiàn)不同程度的同方向下降；
（2）激烈的競(jìng)爭(zhēng)必然導(dǎo)致一些經(jīng)紀(jì)商退出市場(chǎng)，但這不會(huì)造成市場(chǎng)分割問題，因?yàn)檫M(jìn)入壁壘的取消必然會(huì)促使更具競(jìng)爭(zhēng)力的證券經(jīng)紀(jì)商隨時(shí)進(jìn)入市場(chǎng)，自由的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)提高市場(chǎng)運(yùn)作效率；
（3）交易成本的降低有效促進(jìn)了市場(chǎng)交易量的上升，競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制使投資者能夠以更合理的價(jià)格迅速交易，因此市場(chǎng)交易成本的降低和有效競(jìng)爭(zhēng)程度的提高使市場(chǎng)的流動(dòng)性和交易量提高，并且有效降低了證券交易的波動(dòng)性；
（4）經(jīng)紀(jì)服務(wù)與研究服務(wù)的分解給投資者帶來了更多的自由選擇權(quán)，他們可以自由決定是否購買或購買多少相關(guān)研究服務(wù)，而不再是被迫購買縱向的一攬子服務(wù)，而且由于客戶是單獨(dú)付費(fèi)購買研究服務(wù)（不再是免費(fèi)提供），經(jīng)紀(jì)商會(huì)向市場(chǎng)提供更多的質(zhì)量更高的專家研究咨詢服務(wù)；
（5）競(jìng)爭(zhēng)會(huì)促使很多經(jīng)紀(jì)公司倒閉而退出市場(chǎng)，這有利于證券業(yè)進(jìn)行合理的結(jié)構(gòu)調(diào)整，從而有利于減少證券交易成本，提高行業(yè)整體服務(wù)質(zhì)量；這并不會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)壟斷問題，因?yàn)楫?dāng)潛在的壟斷者提高收費(fèi)價(jià)格時(shí)，自由進(jìn)入的競(jìng)爭(zhēng)者會(huì)促使市場(chǎng)重新達(dá)到均衡，只要價(jià)格高于均衡價(jià)格水平，競(jìng)爭(zhēng)者就會(huì)不斷進(jìn)入市場(chǎng)，直到價(jià)格重新達(dá)到均衡，因此，市場(chǎng)準(zhǔn)入壁壘的取消促進(jìn)市場(chǎng)的充分競(jìng)爭(zhēng)和改善了證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的運(yùn)行效率。
四、證券交易傭金制度的改革與中國證券業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整
在全球經(jīng)濟(jì)一體化和金融自由化浪潮的發(fā)展進(jìn)程中，各國證券監(jiān)管當(dāng)局大多實(shí)施了旨在提高本國（地區(qū)）證券市場(chǎng)的國際競(jìng)爭(zhēng)力為目的的交易傭金制度改革。在我國，目前的證券交易傭金費(fèi)率采用的還是經(jīng)物價(jià)管理部門批準(zhǔn)的、由交易所制定的固定比率。
2000年10月，國內(nèi)部分證券商公開宣稱傭金5折，這使原私下對(duì)部分大中客戶的“返傭”被“公開化與擴(kuò)大化”。有的證券營業(yè)部對(duì)大中客戶的返傭達(dá)到50％，有的已私下采取了“傭金費(fèi)率協(xié)商制?！?。這也說明隨著我國證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革的不斷深入，在我國證券交易中實(shí)行協(xié)商傭金制度和在證券商之間是引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的改革時(shí)機(jī)已基本成熟。
首先，市場(chǎng)交易規(guī)模的擴(kuò)大與網(wǎng)上交易方式的興起降低了證券經(jīng)紀(jì)商的經(jīng)營成本，使證券交易傭金的下調(diào)有了相當(dāng)?shù)目臻g。
截至2000年底，滬深交易所的上市公司數(shù)額已超過1100家，證券交易市值超過3萬億元，網(wǎng)上委托的業(yè)務(wù)增長潛力巨大。而且，網(wǎng)上交易服務(wù)商具有降低傭金的內(nèi)在動(dòng)力，因?yàn)榫W(wǎng)上服務(wù)能否盈利關(guān)鍵在于客戶規(guī)模的大小，傭金費(fèi)率越低，就越有競(jìng)爭(zhēng)力。網(wǎng)上交易會(huì)在降低傭金、拓展客戶，更大的交易量、更低的交易傭金之間形成良性循環(huán)。
其次，證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的變化為確定市場(chǎng)化的經(jīng)紀(jì)服務(wù)定價(jià)機(jī)制創(chuàng)造了條件。
超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的改革戰(zhàn)略將會(huì)不斷提高機(jī)構(gòu)投資者所占的比重，特別是隨著開放式基金、保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金以及中外合作基金等更多機(jī)構(gòu)投資
者進(jìn)入證券市場(chǎng)，不僅證券交易價(jià)格波動(dòng)的穩(wěn)定性會(huì)得到改善，證券交易傭金制度的改革也有利于確立一個(gè)公平有效的經(jīng)紀(jì)服務(wù)的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制。
再次，改革固定傭金制度將提高中國證券業(yè)的整體競(jìng)爭(zhēng)能力和有利于推動(dòng)中國證券市場(chǎng)的國際化。
隨著我國證券市場(chǎng)的不斷開放，我國的證券市場(chǎng)最終必將融入世界證券市場(chǎng)，與國外的基本市場(chǎng)制度接軌也是推進(jìn)證券市場(chǎng)國際化的必然選擇。當(dāng)前尤為緊迫的是，我國加入世貿(mào)后，證券業(yè)將面對(duì)國際化競(jìng)爭(zhēng)，因此亟待提高我國證券業(yè)的整體競(jìng)爭(zhēng)力，而靠固定傭金制度來限制競(jìng)爭(zhēng)和進(jìn)行行業(yè)保護(hù)的做法只會(huì)使我國的證券業(yè)更加缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，人為延長我國證券業(yè)的幼稚期。我國進(jìn)行傭金制度改革，必然要走市場(chǎng)化的道路，這才是維護(hù)證券市場(chǎng)可持續(xù)穩(wěn)步發(fā)展和證券商整體素質(zhì)提高的根本保證。
依照以上分析，我們可以得出如下三條結(jié)論：
（1）傭金制度的市場(chǎng)化改革已具備條件，協(xié)議交易傭金制度的引入可以降低證券交易費(fèi)用，提高市場(chǎng)流動(dòng)性，縮小證券買賣的價(jià)格差和交易價(jià)格的波動(dòng)，并確立使投資者、證券商、證券市場(chǎng)和國家稅收征收等多方面受益的多贏格局。
[關(guān)鍵詞]證券組合投資交易費(fèi)用買進(jìn)賣出交易
一、引言
由Markowitz首先提出的證券組合組合投資理論是現(xiàn)代證券投理論的基石。它解決了持有一定資本的資者如何在證券市場(chǎng)眾多的證券品種當(dāng)中做出投資選擇，適當(dāng)?shù)姆峙渥约旱馁Y本，以得到最大的收益，并且收益發(fā)現(xiàn)最小。這種投資決策問題已經(jīng)被廣大學(xué)者所研究，也得出了一些非常由價(jià)值的結(jié)論,文[1]從安全投資的角度進(jìn)行了研究，把概率引入了決策模型；文[2]也在概率原則下對(duì)投資組合進(jìn)行研究，并用遺傳算法進(jìn)行模型求解；文[5]從效用最大化的角度對(duì)投資決策進(jìn)行研究，并提出了求解這一模型的旋轉(zhuǎn)算法；文[7]研究了不相關(guān)資產(chǎn)的投資組合理論；在文[3,8]中，分別從不同的角度對(duì)含有交易費(fèi)用的投資組合模型進(jìn)行研究。
然而在上述眾多研究成果中，沒有考慮證券組合投資中存在買進(jìn)和賣出時(shí)交易費(fèi)用問題，顯然交易費(fèi)用的多少肯定會(huì)影響到原來模型的可行域，即最優(yōu)投資組合，因此在證券投資組合當(dāng)中考慮買進(jìn)賣出操作的交易費(fèi)用就顯得十分重要。否則，可能會(huì)得到非有效的證券投資組合。因此，本文基于以上的考慮，把證券投資中的交易費(fèi)用考慮進(jìn)去，更加符合投資者的需要和實(shí)際投資情況。
二、含交易費(fèi)用和無風(fēng)險(xiǎn)證券的投資組合模型
設(shè)一個(gè)投資者在最初投資于種股票，同時(shí)也有一種無風(fēng)險(xiǎn)的證券供選擇（本文只考慮一種無風(fēng)險(xiǎn)證券事合理的，因若在幾種無風(fēng)險(xiǎn)證券當(dāng)中有一種的無風(fēng)險(xiǎn)證券的收益是最好的，則投資者為了獲得最大收益，必然會(huì)只投資于這一種無風(fēng)險(xiǎn)證券；若有幾種證券的最優(yōu)收益一樣，在不考慮外因擾動(dòng)的情況下，它們的投資組合也可以看做是投資于一種證券）。
不妨設(shè)第種證券的單位交易額的交易費(fèi)用為(包含所有的交易費(fèi)用，手續(xù)費(fèi)及繳納的稅金等等)，有買進(jìn)與賣出時(shí)交易費(fèi)用相同，投資于第i中股票的投資額為表示無風(fēng)險(xiǎn)證券的收益率，為證券組合的凈收益，表示第種股票的期望收益率，為無風(fēng)險(xiǎn)證券的收益率，為投資者的投資金額總和，則證券投資組合的交易總成本是
三、在有追加投資下的投資組合選擇模型
一般情況下，投資者不是首次投資證券，而是手里已經(jīng)擁有一定數(shù)量的證券，在特定的時(shí)期需要追加投資來調(diào)整已有是證券結(jié)構(gòu)，這個(gè)時(shí)候以往的投資組合決策理論模型和上述的模型就顯得無能為力了，必須對(duì)模型加以調(diào)整。
我們假設(shè)投資者賣出第種證券后不再買進(jìn)該證券。從收益最大化的角度考慮，投資者會(huì)把因賣出某些證券得到的金額用于投資其他收益比較大的股票上面，使得手中沒有太多空閑資本，這一假設(shè)也是符合實(shí)際的；假設(shè)投資者手中已擁有第種證券的數(shù)額為,追加投資金額為，仍用表示投資于證券i的投資數(shù)額，則有：
，則表示買進(jìn)第i種證券，其下標(biāo)集用J表示；
，則表示賣出第i種證券，其下標(biāo)集用I表示；
，表示對(duì)第i種證券不買不賣，即保持原來的投資數(shù)量，其下標(biāo)集用K表示；
[摘要]以Markowitz證券組合投資理論為基礎(chǔ)，本文對(duì)證券投資中存在交易費(fèi)用問題進(jìn)行研究。并分別對(duì)包含無風(fēng)險(xiǎn)證券投資和有追加投資額兩種情況下，給出了含有買進(jìn)和賣出交易費(fèi)用的投資決策模型。
[關(guān)鍵詞]證券組合投資交易費(fèi)用買進(jìn)賣出交易
一、引言
由Markowitz首先提出的證券組合組合投資理論是現(xiàn)代證券投理論的基石。它解決了持有一定資本的資者如何在證券市場(chǎng)眾多的證券品種當(dāng)中做出投資選擇，適當(dāng)?shù)姆峙渥约旱馁Y本，以得到最大的收益，并且收益發(fā)現(xiàn)最小。這種投資決策問題已經(jīng)被廣大學(xué)者所研究，也得出了一些非常由價(jià)值的結(jié)論,文[1]從安全投資的角度進(jìn)行了研究，把概率引入了決策模型；文[2]也在概率原則下對(duì)投資組合進(jìn)行研究，并用遺傳算法進(jìn)行模型求解；文[5]從效用最大化的角度對(duì)投資決策進(jìn)行研究，并提出了求解這一模型的旋轉(zhuǎn)算法；文[7]研究了不相關(guān)資產(chǎn)的投資組合理論；在文[3,8]中，分別從不同的角度對(duì)含有交易費(fèi)用的投資組合模型進(jìn)行研究。
然而在上述眾多研究成果中，沒有考慮證券組合投資中存在買進(jìn)和賣出時(shí)交易費(fèi)用問題，顯然交易費(fèi)用的多少肯定會(huì)影響到原來模型的可行域，即最優(yōu)投資組合，因此在證券投資組合當(dāng)中考慮買進(jìn)賣出操作的交易費(fèi)用就顯得十分重要。否則，可能會(huì)得到非有效的證券投資組合。因此，本文基于以上的考慮，把證券投資中的交易費(fèi)用考慮進(jìn)去，更加符合投資者的需要和實(shí)際投資情況。
二、含交易費(fèi)用和無風(fēng)險(xiǎn)證券的投資組合模型
設(shè)一個(gè)投資者在最初投資于種股票，同時(shí)也有一種無風(fēng)險(xiǎn)的證券供選擇（本文只考慮一種無風(fēng)險(xiǎn)證券事合理的，因若在幾種無風(fēng)險(xiǎn)證券當(dāng)中有一種的無風(fēng)險(xiǎn)證券的收益是最好的，則投資者為了獲得最大收益，必然會(huì)只投資于這一種無風(fēng)險(xiǎn)證券；若有幾種證券的最優(yōu)收益一樣，在不考慮外因擾動(dòng)的情況下，它們的投資組合也可以看做是投資于一種證券）。
不妨設(shè)第種證券的單位交易額的交易費(fèi)用為(包含所有的交易費(fèi)用，手續(xù)費(fèi)及繳納的稅金等等)，有買進(jìn)與賣出時(shí)交易費(fèi)用相同，投資于第i中股票的投資額為表示無風(fēng)險(xiǎn)證券的收益率，為證券組合的凈收益，表示第種股票的期望收益率，為無風(fēng)險(xiǎn)證券的收益率，為投資者的投資金額總和，則證券投資組合的交易總成本是
三、在有追加投資下的投資組合選擇模型
一般情況下，投資者不是首次投資證券，而是手里已經(jīng)擁有一定數(shù)量的證券，在特定的時(shí)期需要追加投資來調(diào)整已有是證券結(jié)構(gòu)，這個(gè)時(shí)候以往的投資組合決策理論模型和上述的模型就顯得無能為力了，必須對(duì)模型加以調(diào)整。
我們假設(shè)投資者賣出第種證券后不再買進(jìn)該證券。從收益最大化的角度考慮，投資者會(huì)把因賣出某些證券得到的金額用于投資其他收益比較大的股票上面，使得手中沒有太多空閑資本，這一假設(shè)也是符合實(shí)際的；假設(shè)投資者手中已擁有第種證券的數(shù)額為,追加投資金額為，仍用表示投資于證券i的投資數(shù)額，則有：
，則表示買進(jìn)第i種證券，其下標(biāo)集用J表示；
論文摘要：網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)在我國已經(jīng)經(jīng)過了近六年的探索，在這期間，管理部門和投資者都對(duì)其持積極肯定的態(tài)度，券商更是對(duì)這種新型的交易方式趨之若鶩。但這種肯定態(tài)度并不代表業(yè)務(wù)的完善，在紅火熱鬧的追逐后，網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)處于發(fā)展的“瓶頤”階段。作者探討了形成這種“瓶頸”的因素，并提出了若干建議，以求對(duì)推進(jìn)我國網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)的發(fā)展有所禪益。
網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)已經(jīng)在一些國家獲得巨大成功，如:美國網(wǎng)上投資者已占投資者總數(shù)的50%以上;韓國的網(wǎng)上業(yè)務(wù)交易量在2001年就已經(jīng)達(dá)到了證券交易總量的63 %，瑞典預(yù)計(jì)到2003年末網(wǎng)上證券交易量占證券交易總量的比例將達(dá)到75 %。分析我國的情況:我國的網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)于1997年起步，2001年得到初步發(fā)展，但2002年以來其發(fā)展諫度已經(jīng)很緩慢。2002年下半年網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)成效量一度出現(xiàn)了下降趨勢(shì)(見圖1, 2003年上半年網(wǎng)上交易額的快速增長主要因?yàn)槭艿搅恕胺堑洹币蛩氐挠绊?，此期間非現(xiàn)場(chǎng)交易升溫)，而網(wǎng)上交易的開戶數(shù)亦隨我國證券市場(chǎng)開戶數(shù)的萎縮而呈下降趨勢(shì)。同時(shí)，通過對(duì)歷年《中國互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告》進(jìn)行分析(表1)可以看出，對(duì)網(wǎng)上證券業(yè)前景看好的網(wǎng)上用戶比率、以炒股需要為主要上網(wǎng)目的網(wǎng)上用戶比率、以網(wǎng)上炒股為最常使用的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)的用戶比率都從2002年開始呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)。經(jīng)過近六年的發(fā)展，網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)并未如預(yù)期所愿—成為證券交易方式的主導(dǎo)，反而處于停滯的狀態(tài)。面對(duì)這種情況，我們必須冷靜思考，是什么因素抑制了這種新型證券交易方式的快速發(fā)展?
一、形成網(wǎng)上證券交易發(fā)展瓶頸的原因分析
(一)準(zhǔn)入約束
我國網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)屬特許項(xiàng)目，《網(wǎng)上證券委托暫行管理辦法》規(guī)定:“未經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，任何機(jī)構(gòu)不得開展網(wǎng)上委托業(yè)務(wù)”?！白C券公司以外的其他機(jī)構(gòu)，不得開展或變相開展網(wǎng)上委托業(yè)務(wù)”。券商想獲得網(wǎng)上證券交易的資格，就必須在網(wǎng)絡(luò)建設(shè)上加大投人，但這樣很難滿足技術(shù)要求，容易形成安全隱患;而擁有先進(jìn)計(jì)算機(jī)技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)設(shè)施的tt證券網(wǎng)站，卻不能獲得證券經(jīng)紀(jì)資格。在政策制約的情況下，若券商和企業(yè)之間不能有效合作，必然會(huì)抑制網(wǎng)上證券交易的健康發(fā)展。
(二)投資者對(duì)網(wǎng)絡(luò)交易的責(zé)任分擔(dān)制度存在疑慮
雖然證監(jiān)會(huì)和相關(guān)部門對(duì)網(wǎng)上交易的準(zhǔn)人和安全問題出臺(tái)了一些規(guī)則，但尚缺乏嚴(yán)格的責(zé)任劃分制度、客戶糾紛處理程序來有效保護(hù)投資者在網(wǎng)上交易中的合法權(quán)益。目前普遍實(shí)行的責(zé)任分擔(dān)方式是由投資者在閱讀券商制定的《風(fēng)險(xiǎn)揭示書》和《服務(wù)免責(zé)條款》后簽訂委托合同，在這種委托合同中，對(duì)于發(fā)生交易失敗、交易錯(cuò)誤、信息被篡改或泄漏等情況，均規(guī)定責(zé)任由投資者自行承擔(dān)，顯然，這種不平衡的責(zé)任分擔(dān)制度會(huì)抑制投資者改變交易方式。
(三)網(wǎng)上交易的投資者構(gòu)成亦是制約因素之一
由于機(jī)構(gòu)投資者和資金量較大的“大戶”早就擁有券商提供的專用交易通道和資訊，這些投資人很少參與到這種新的交易方式中來?？梢哉f網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)的開展主要為中小投資者提供更多的便利，而我國的中小投資者尚屬于證券市場(chǎng)的弱勢(shì)群體，擁有的資金量及網(wǎng)絡(luò)知識(shí)亦有限，且已開通網(wǎng)上委托功能的客戶，多數(shù)同時(shí)采用其它委托工具，純粹采用網(wǎng)上委托的用戶少;網(wǎng)民委托交易次數(shù)少，單筆交易金額小。這種投資者構(gòu)成對(duì)券商網(wǎng)上業(yè)務(wù)發(fā)展的整體推動(dòng)價(jià)格不高。
(四)券商收益與成本不對(duì)稱
與傳統(tǒng)證券交易方式相比，網(wǎng)上交易不僅可以節(jié)約投資者的時(shí)間成本、交易成本，也可以節(jié)約券商近80%的投人。但由于網(wǎng)上交易的規(guī)模小，券商通過網(wǎng)上業(yè)務(wù)獲得的收益還不足以補(bǔ)償網(wǎng)絡(luò)投資和日常維護(hù)的支出，大部分券商并沒有達(dá)到通過開展網(wǎng)上業(yè)務(wù)降低成本的目的，面臨著收益與成本不對(duì)稱的窘境。如:天同證券拆資1億元、耗時(shí)兩年構(gòu)建的網(wǎng)上證券交易平臺(tái)(天同在線)已不單獨(dú)作為一個(gè)業(yè)務(wù)存在，它與營業(yè)部的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)合在一起，成為營業(yè)部的一種輔助交易手段，這種發(fā)展結(jié)果與預(yù)期截然相反。
(五)竟?fàn)幹黧w多，刀民務(wù)創(chuàng)新少
截至2003年10月末，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)已經(jīng)批準(zhǔn)89家券商開展網(wǎng)上委托業(yè)務(wù)，另有9家證券公司的資格申請(qǐng)還在審核之中。但我國大部分券商網(wǎng)站實(shí)際上只是為網(wǎng)上證券委托提供了一個(gè)技術(shù)平臺(tái)，距離真正意義上的證券電子商務(wù)有很大差距，缺乏像美國的美林、嘉信、e一trade等在規(guī)模和綜合實(shí)力上均強(qiáng)大的網(wǎng)上券商，投資者無法體會(huì)到網(wǎng)上服務(wù)帶來的投資收益與便利，這導(dǎo)致投資者還不能把網(wǎng)絡(luò)投資當(dāng)作是一種必要的選擇。
(六)網(wǎng)上開戶尚未開通
網(wǎng)上交易的一大優(yōu)勢(shì)便是打破時(shí)空限制，這意味著辦理開戶手續(xù)以及資金存取都只需到身邊的銀行即可完成。然而由于我國尚未建立起較為完善的個(gè)人信用體系，網(wǎng)上開戶受到制約，投資者開戶必須持本人身份證到證券營業(yè)部辦理，這使廣大農(nóng)村居民以及所住地區(qū)證券營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)少或根本就沒有營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的城鎮(zhèn)居民，難以通過網(wǎng)上交易能夠帶來的便利加人到股民隊(duì)伍中來。
二、打破瓶頸制約.實(shí)現(xiàn)網(wǎng)上證券交易的快速發(fā)展
(一)建立與《網(wǎng)上證券委托暫行管理辦法》相配套的法規(guī)
管理部門理應(yīng)確保相關(guān)法規(guī)的及時(shí)性與前瞻性，建立與《網(wǎng)上證券委托暫行管理辦法》相配套的法規(guī)，力爭(zhēng)解決好以下問題:1.數(shù)字簽名無法可依的問題。網(wǎng)上交易需要《數(shù)字簽名法》來保證用電子簽名代替書面簽名的合法性，我國尚未制定這一法律。2.相關(guān)法律的沖突問題。我國的《合同法》已經(jīng)承認(rèn)電子合同的合法有效，且許多交易項(xiàng)目的結(jié)算也都是通過電子票據(jù)來完成的，而我國的《票據(jù)法》目前還不承認(rèn)非書面的電子票據(jù)。3.網(wǎng)上信息披露問題。盡管我國《證券法》對(duì)有關(guān)信息披露作了相關(guān)的法律規(guī)定，但是對(duì)通過網(wǎng)絡(luò)發(fā)送信息的合法性尚未加以嚴(yán)格確認(rèn)，對(duì)通過網(wǎng)絡(luò)謠言或其它擾亂證券市場(chǎng)秩序行為的制裁也缺少可操作的法律條文。4.法規(guī)上的國際協(xié)調(diào)問題。網(wǎng)絡(luò)會(huì)使證券的跨國交易變得普遍，而各國的法律不同，發(fā)生糾紛時(shí)將存在著法律選擇的沖突。5.市場(chǎng)準(zhǔn)人問題。應(yīng)逐步降低網(wǎng)上交易的行業(yè)進(jìn)人壁壘，推動(dòng)市場(chǎng)參與者開展競(jìng)爭(zhēng)。6.部門間的合作問題。國家應(yīng)盡快立法促成金融證券業(yè)與電信、通信等產(chǎn)業(yè)的技術(shù)與業(yè)務(wù)合作。
(二)加強(qiáng)對(duì)網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)的監(jiān)管
注意監(jiān)管如下風(fēng)險(xiǎn):1.網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)的跨國風(fēng)險(xiǎn)。通過互聯(lián)網(wǎng)，在某一區(qū)域發(fā)生的證券違規(guī)行為可以迅速傳播到其它地區(qū)，進(jìn)而在世界范圍內(nèi)影響投資者的信心和市場(chǎng)穩(wěn)定。網(wǎng)上證券交易在全球范圍內(nèi)尚無統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則，我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)與國際證券監(jiān)管組織之間的合作，倡導(dǎo)制訂全球統(tǒng)一的網(wǎng)上證券交易監(jiān)管協(xié)議。2.加強(qiáng)對(duì)在線論壇及在線咨詢的監(jiān)管。對(duì)各證券公司在線論壇如果不加強(qiáng)監(jiān)管，會(huì)不可避免地產(chǎn)生虛假信息的傳播行為;對(duì)于在線咨詢環(huán)節(jié)，必須監(jiān)督券商所邀專家的客觀性和公正性，嚴(yán)禁欺詐投資者。3.對(duì)網(wǎng)上交易責(zé)任分擔(dān)的監(jiān)管。在建立嚴(yán)格的責(zé)任劃分制度和客戶糾紛處理程序的基礎(chǔ)上，監(jiān)管交易雙方責(zé)、權(quán)、利的分配，有效保護(hù)中小證券投資者的權(quán)益。
(三)引入保險(xiǎn)機(jī)制
我國的保險(xiǎn)公司以虛擬空間加大理賠風(fēng)險(xiǎn)為由，尚無一家保險(xiǎn)公司備案登記開展網(wǎng)絡(luò)信息安全方面的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，也沒有券商提出為投資人的利益擔(dān)保。國外已經(jīng)有保險(xiǎn)公司為在網(wǎng)絡(luò)交易中受損的用戶提供保險(xiǎn)服務(wù)，如:“黑客保險(xiǎn)”業(yè)務(wù)。美國網(wǎng)上證券經(jīng)紀(jì)商e一trade以高額免費(fèi)保險(xiǎn)吸引投資者參與，為每個(gè)賬戶免費(fèi)提供1億美元的保險(xiǎn)(由于市場(chǎng)波動(dòng)造成的損失不在保險(xiǎn)的范圍之內(nèi))。e一trade的這一舉措，增強(qiáng)了投資者網(wǎng)上交易的信心。券商為自己的網(wǎng)上交易客戶提供商業(yè)保險(xiǎn)，不僅在一定程度上消除了客戶對(duì)網(wǎng)上業(yè)務(wù)安全性的后顧之優(yōu)，也能夠?qū)⑷叹W(wǎng)上業(yè)務(wù)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)控制在有限范圍內(nèi)。我國券商應(yīng)意識(shí)到開拓網(wǎng)絡(luò)安全保險(xiǎn)市場(chǎng)的重要性，在網(wǎng)上業(yè)務(wù)方面與保險(xiǎn)公司開展合作，開發(fā)對(duì)應(yīng)險(xiǎn)種，為投資者投保，樹立投資者的投資信心。
(四)券商明確月民務(wù)定位，實(shí)現(xiàn)網(wǎng)上交易與傳統(tǒng)交易并重
以單純提供網(wǎng)上證券交易通道為主的業(yè)務(wù)模式不能適應(yīng)券商業(yè)務(wù)發(fā)展的需要和投資者的需求，券商應(yīng)不斷開拓服務(wù)品種，立足將業(yè)務(wù)在某一領(lǐng)域內(nèi)做強(qiáng)。如:定位于為初學(xué)的投資者服務(wù)—提供最基本的投資工具和常識(shí)的在線幫助;定位于為成熟的有經(jīng)驗(yàn)的投資者服務(wù)—提供豐富的技術(shù)分析軟件和全面的研究報(bào)告;定位于成為個(gè)人理財(cái)和投資的綜合門戶—在投資品種和個(gè)人理財(cái)方面提供定制的服務(wù)。
目前美國的網(wǎng)上券商開始致力于更貼近投資者的離線服務(wù)，這種將網(wǎng)上服務(wù)和傳統(tǒng)服務(wù)相結(jié)合的方式可以供我國券商借鑒。由于技術(shù)引進(jìn)較晚，我國投資者對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的認(rèn)識(shí)、運(yùn)用及其交易習(xí)慣的改變都需要一個(gè)較長的過程，這決定了我國網(wǎng)上證券交易發(fā)展緩慢行進(jìn)的軌跡。因此，實(shí)現(xiàn)網(wǎng)上交易與傳統(tǒng)交易并重，依靠對(duì)客戶的培訓(xùn)工作和售后服務(wù)，不斷推進(jìn)網(wǎng)上業(yè)務(wù)的開展是現(xiàn)階段券商較為理想的發(fā)展模式。
論文摘要：我國證券法應(yīng)根據(jù)實(shí)踐需要，將證券私募關(guān)系和場(chǎng)外證券交易關(guān)系納入其調(diào)整對(duì)象之內(nèi)；同時(shí)可授權(quán)證券監(jiān)管部門頒布規(guī)章，對(duì)私募證券發(fā)行及轉(zhuǎn)讓的具體規(guī)則作出規(guī)定；在證券法的附則中或者在證券法中列專章對(duì)場(chǎng)外證券交易的基本原則和規(guī)則作專門規(guī)定。
證券法的調(diào)整對(duì)象為特定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)關(guān)系，即證券市場(chǎng)主體在證券活動(dòng)中相互間發(fā)生的各種關(guān)系。根據(jù)我國《證券法》第二條規(guī)定，其調(diào)整對(duì)象僅為證券發(fā)行和交易中發(fā)生的關(guān)系，而未涵蓋包括證券服務(wù)關(guān)系、證券監(jiān)管關(guān)系在內(nèi)的所有與證券相關(guān)活動(dòng)所產(chǎn)生的證券關(guān)系。即使是證券發(fā)行關(guān)系和證券交易關(guān)系，其外延也不甚明了，常常使監(jiān)管實(shí)踐處于尷尬境地。
我國《證券法》的修改應(yīng)根據(jù)實(shí)踐需要，將兩大關(guān)系納入證券法調(diào)整對(duì)象。
一、證券發(fā)行關(guān)系應(yīng)該包含證券私募關(guān)系
私募證券是指非公開發(fā)行證券，與公募證券相比，私募證券無疑有著“短、平、快”的明顯優(yōu)勢(shì)。有較濃厚的“人合”性質(zhì)，也正是基于此，國外證券市場(chǎng)往往對(duì)私募證券給予一定的監(jiān)管豁免。
在我國證券市場(chǎng)發(fā)展的早期，由于私募證券主要是私募股票出現(xiàn)了較多的問題。帶來了一些短期內(nèi)難以解決的問題，監(jiān)管上采取了禁止證券私募的辦法，以消除市場(chǎng)上的混亂狀態(tài)。這一監(jiān)管思路不僅在立法上留下私募制度的空白，也使不少人產(chǎn)生了“證券法只調(diào)整公募證券”的慣性思維。我國私募證券最早出現(xiàn)在1992年，當(dāng)年的《股份有限公司規(guī)范意見》中指出：“公司可以采取發(fā)起方式或募集方式設(shè)立?！薄澳技绞桨ǘㄏ蚰技蜕鐣?huì)募集兩種。采取定向募集方式設(shè)立．公司發(fā)行的股份除由發(fā)起人認(rèn)購?fù)?，其余股份不向社?huì)公眾公開發(fā)行，但可以向其他法人發(fā)行部分股份。經(jīng)批準(zhǔn)也可以向本公司內(nèi)部職工發(fā)行部分股份?！?993年7月國家體改委分別頒發(fā)了《定向募集股份有限公司內(nèi)部職工持股管理規(guī)定》和《國家體改委關(guān)于清理定向募集股份有限公司內(nèi)部職工持股不規(guī)范做法的通知》，要求對(duì)內(nèi)部職工股發(fā)行工作中存在的問題進(jìn)行一次全面清理。此后不到一年，國家體改委又發(fā)出了《國家體改委關(guān)于立即停止審批定向募集股份有限公司并重申停止審批和發(fā)行內(nèi)部職工股的通知》，立即停止審批定向募集股份有限公司。隨后成立的中國證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于股票發(fā)行工作若干規(guī)定的通知》中規(guī)定了內(nèi)部職工股上市流通的條件。努力解決歷史遺留問題。1998年證監(jiān)會(huì)《關(guān)于停止發(fā)行公司職工股的通知》，則明確規(guī)定股份有限公司公開發(fā)行股票一律不再發(fā)行公司職工股。
由于私募較之公募存在明顯的便利，仍然使不少企業(yè)樂于借助私募證券籌集資金。不僅一些不能滿足發(fā)行條件的企業(yè)(主要是非國有大中型企業(yè))為了公司設(shè)立或融資的需要而進(jìn)行私募，而且一些公募設(shè)立的公司為了保證資金鏈的連續(xù)性和安全性，也會(huì)采取私募的方式發(fā)行企業(yè)債券。隨著這個(gè)市場(chǎng)越來越大，私募也逐漸開始從地下走向地上，在證券市場(chǎng)中忽隱忽現(xiàn)。
私募證券往往被認(rèn)為是“富翁的游戲”，主要依賴合同規(guī)范當(dāng)事人之間關(guān)系，這就使得這種游戲的參加者難以合理預(yù)期游戲后果，個(gè)人信用及經(jīng)營能力也決定了風(fēng)險(xiǎn)大小。在經(jīng)濟(jì)大環(huán)境不佳，私募證券的運(yùn)作又出現(xiàn)較多問題時(shí)，就可能產(chǎn)生矛盾甚至激化。私募對(duì)象雖非公眾，但仍有一定的涉及面，若缺乏對(duì)私募證券的基本規(guī)范和有效監(jiān)管，則仍可能危及經(jīng)濟(jì)安全和社會(huì)穩(wěn)定。
美國證券法對(duì)私募證券也不是一味放任。而是在規(guī)范其運(yùn)作的前提下免受注冊(cè)制監(jiān)管。美國《證券法》4(2)節(jié)規(guī)定：“不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易豁免注冊(cè)。”但適用豁免則嚴(yán)格限制，SECv．RalstonPurinaCo．一案提供了如下限制的原則：(1)適用豁免注冊(cè)的規(guī)定，取決于有關(guān)人士是否需要證券法的保護(hù)，購買人的數(shù)量并不是決定性的因素。而且發(fā)行所及的人數(shù)僅與他們是否與私募發(fā)行的發(fā)行人有必要的聯(lián)系、是否了解發(fā)行人的問題有關(guān)。換句話說，豁免僅在證券的購買者不需要證券法注冊(cè)制度保護(hù)的情況下適用。(2)在判斷是否構(gòu)成私募發(fā)行的時(shí)候，需要考慮要約發(fā)行的證券是否停留在最初的、消息靈通人士的手中，或購買者僅僅是證券再銷售的渠道，而后者不管他們是否從事證券業(yè)，就是證券法意義上的承銷商。
美國聯(lián)邦證券委1982年頒布的《D條例》中的{506規(guī)則》進(jìn)一步闡明了發(fā)行人是否獲得私募發(fā)行注冊(cè)豁免的標(biāo)準(zhǔn)。(5o6規(guī)則》規(guī)定發(fā)行人只有符合如下條件才能作為私募發(fā)行獲得豁免：(1)來自發(fā)行人證券的購買人或發(fā)行人合理認(rèn)為的購買人不得超過35人；(2)非“可資信賴投資者”自己，或與其購買人代表一起，在金融與商業(yè)事務(wù)上有評(píng)估未來投資價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)方面的知識(shí)，或發(fā)行人合理地認(rèn)為，在作出任何銷售之前，該購買人符合前述規(guī)定的要求；(3)在美國境外向外國人所作證券發(fā)行或銷售的，如果該證券停留在國外，則該證券不需要注冊(cè)。即使同時(shí)在美國境內(nèi)向美國人發(fā)行或出售了證券，對(duì)于在國外銷售之證券仍可以豁免注冊(cè)；(4)發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在出售證券之前的一個(gè)合理的時(shí)間內(nèi)向購買者提供信息；(5)不管是發(fā)行人，還是發(fā)行人中的人均不得利用任何廣告或招攬的形式發(fā)出要約或出售證券。禁止形式中也包括會(huì)議與研討會(huì)；(6)依{506規(guī)則》獲得之證券，應(yīng)當(dāng)有依4(2)節(jié)規(guī)定之交易中獲得的證券地位，非依證券法注冊(cè)或獲得豁免，不得出售。(7)發(fā)行人發(fā)行或銷售證券的，應(yīng)在第一次出售之日起15日內(nèi)，向證交會(huì)申報(bào)5份《D表格》形式的通知。1990年的《144A規(guī)則》又規(guī)定合格的機(jī)構(gòu)投資者在依據(jù)4(2)節(jié)和《D條例》購買發(fā)行人私募發(fā)行的證券的時(shí)候，試圖按照本規(guī)則轉(zhuǎn)讓該證券不會(huì)影響發(fā)行人依據(jù)4(2)節(jié)或《D條例》獲得的注冊(cè)豁免。而該規(guī)則同時(shí)認(rèn)可了，如果交易商將新發(fā)行的證券出售給“合格的機(jī)構(gòu)投資者”，其將不被認(rèn)為是承銷商，從而無需注冊(cè)。
“私募證券規(guī)范化”應(yīng)當(dāng)列入我國《證券法》修改的議事日程中，證券法調(diào)整證券發(fā)行關(guān)系應(yīng)該包含證券私募關(guān)系，借鑒美國的經(jīng)驗(yàn)，建議作如下處理：一是在證券法中用“列舉加概括”的方式列出私募證券的種類，嚴(yán)格限定私募范圍，凡不屬法定私募范圍的證券就必須通過公募的方式發(fā)行；二是考慮到我國《證券法》主要是圍繞公募證券設(shè)計(jì)規(guī)則的，因此《證券法》在明確其基本原則應(yīng)當(dāng)適用于私募證券的同時(shí)，可以授權(quán)證券監(jiān)管部門頒布規(guī)章對(duì)私募證券發(fā)行及轉(zhuǎn)讓的具體規(guī)則作出規(guī)定，包括私募證券的豁免條款、私募證券的認(rèn)定和備案、私募轉(zhuǎn)公募的程序和要求、私募證券發(fā)行人和認(rèn)購人的權(quán)利救濟(jì)途徑等，具體調(diào)整私募證券發(fā)行關(guān)系。
二、證券交易關(guān)系應(yīng)該包含場(chǎng)外交易關(guān)系
證券業(yè)界和法學(xué)界對(duì)設(shè)立場(chǎng)外交易市場(chǎng)的呼聲一直很高，而《證券法》對(duì)證券交易市場(chǎng)的理解局限于證券交易所，使證券市場(chǎng)被局限于一個(gè)很小的證券交易所范圍，交易方式局限于單一的集中競(jìng)價(jià)方式，將證券交易關(guān)系僅限于場(chǎng)內(nèi)交易關(guān)系。這一過于狹隘的做法，影響了證券法作用的發(fā)揮，也不利于市場(chǎng)的相互銜接和統(tǒng)一監(jiān)管。
實(shí)踐中我國也已存在場(chǎng)外市場(chǎng)，已處于監(jiān)管中的有退市證券的柜臺(tái)交易市場(chǎng)(代辦股份轉(zhuǎn)讓交易系統(tǒng))、公開征求受讓人的協(xié)議轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)、司法委托拍賣市場(chǎng)等，因不規(guī)范經(jīng)營已被撤消的有部分地區(qū)的店頭市場(chǎng)和網(wǎng)上市場(chǎng)，處于規(guī)范邊緣的尚有非集中競(jìng)價(jià)交易的產(chǎn)權(quán)交易所、技術(shù)交易所等。對(duì)這些場(chǎng)外市場(chǎng)，證券法絕對(duì)不可充耳不聞、視而不見，放棄監(jiān)管。一些未上市的公開發(fā)行公司和私募公司也有轉(zhuǎn)讓股份的需求，但苦于無相應(yīng)市場(chǎng)，個(gè)別非金融機(jī)構(gòu)甚至境內(nèi)外不法分子乘虛而人，干起了非法中介買賣或私設(shè)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的違法經(jīng)營活動(dòng)，從中謀取暴利。而買賣雙方利益受到嚴(yán)重侵害，有的釀成民事糾紛或刑事案件，已影響到了一些地方的社會(huì)穩(wěn)定。對(duì)此我國證券法更不能采取鴕鳥策略。
即使沒有市場(chǎng)也能發(fā)生交易，如協(xié)議轉(zhuǎn)讓。我國證券法明確禁止上市證券在場(chǎng)外交易，但又未禁止協(xié)議轉(zhuǎn)讓，顯得自相矛盾。實(shí)際上我國上市公司的大量非流通股都是在場(chǎng)外通過協(xié)議方式交易的。美國紐約證交所曾禁止其會(huì)員在場(chǎng)外交易上市證券，但1975年的美國《證券法》修正案則責(zé)令聯(lián)邦證券委審查并修改證交所對(duì)會(huì)員場(chǎng)外交易的限制措施。我國臺(tái)灣地區(qū)的“證券交易法”原有限制上市證券在場(chǎng)外交易的條款，但對(duì)政府債券買賣、私人間轉(zhuǎn)讓等允許例外，1988年修改中增列“其他符合主管機(jī)關(guān)所定事項(xiàng)者”的例外項(xiàng)，擴(kuò)大了許可場(chǎng)外交易的范圍?？紤]到我國的實(shí)際情況，完全放開上市證券場(chǎng)外交易尚不現(xiàn)實(shí)，但可參考臺(tái)灣方式作較靈活的例外處理。
