發(fā)布時間：2022-03-09 03:31:01
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的貨幣基金收益論文樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
【關鍵詞】貨幣基金 第三方支付 互聯(lián)網(wǎng)金融 余額寶
一、背景介紹
“余額寶”推出至今已經(jīng)過一年半時間，從最初的驚艷登場，到后來引起傳統(tǒng)銀行業(yè)恐慌并引發(fā)關于其營業(yè)模式合規(guī)性的討論，直至現(xiàn)在傳出準備更換合作的基金公司，其行為接連不斷引發(fā)市場爭議?！坝囝~寶”雖然由阿里巴巴公司發(fā)起并同支付寶相關聯(lián)，但其實質(zhì)是天弘基金公司旗下所管理的貨幣市場基金，目的是通過余額寶產(chǎn)生收益留住以期彌補支付寶在支付平臺資金時間成本方面的不足并擴大其平臺上的客戶資金量、增強資金黏性。本文試圖在分析其對傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務所造成的影響的同時根據(jù)現(xiàn)行法律法規(guī)梳理出余額寶操作流程的不合規(guī)之處。
二、“余額寶”對商業(yè)銀行業(yè)務的影響
（一）多樣化營銷，弱化銀行渠道優(yōu)勢
傳統(tǒng)銀行業(yè)的宣傳手段主要有熟人介紹、理財產(chǎn)品等，手段較為單一。其吸儲量巨大主要是由于其具有行業(yè)壟斷地位，無更好的相關風險等級替代品所致，營銷渠道狹窄、手段僵化。而“余額寶”借助互聯(lián)網(wǎng)營銷、手機支付端口等多種形式，使其邊際成本較傳統(tǒng)渠道更低，且影響面積更廣，依托阿里集團在淘寶、支付寶等方面的營銷模式、渠道，在青年人中的吸引力遠大于傳統(tǒng)銀行業(yè)。
（二）碎片化理財，強化資金收益
“余額寶”主要瞄準的群體是資金量較小，使用期限不確定的群體。該群體由于使用期限不確定，無法通過定期存款實現(xiàn)較高收益，而受制于資金量，又不能通過理財產(chǎn)品實現(xiàn)增值，可謂是被傳統(tǒng)銀行忽略的部分。支付寶通過大量的碎片化理財使得這些資金集中至“余額寶”，從而利用總體較大的資金規(guī)模通過與銀行進行協(xié)議存款談判等方式、以大數(shù)據(jù)為交易提供保障，以實現(xiàn)單一客戶無法取得的高額收益。
（三）關聯(lián)支付寶，降低購物風險
在傳統(tǒng)的銀行支付方式中，銀行只負責替客戶保管資金，客戶后續(xù)的交易行為與銀行無關；“余額寶”通過與支付寶關聯(lián)的方式，使用第三方支付系統(tǒng)有效地避免了網(wǎng)上交易可能產(chǎn)生的退換貨、誠信等風險，保證了資金流和物流的有序流動，并為用戶提供了技術支持和增值服務。
三、“余額寶”在實際操作中所面臨的合規(guī)性風險
（一）備付金不足與贖回風險
客戶備付金，是指支付機構(gòu)為辦理客戶委托的支付業(yè)務而實際收到的預收待付貨幣資金。阿里旗下的支付寶作為第三方支付平臺集聚了大量的資金，但根據(jù)《非金融機構(gòu)支付服務管理辦法》第二十四條規(guī)定：“支付機構(gòu)接受的客戶備付金不屬于支付機構(gòu)的自有財產(chǎn)。支付機構(gòu)只能根據(jù)客戶發(fā)起的支付指令轉(zhuǎn)移備付金。禁止支付機構(gòu)以任何形式挪用客戶備付金。”《支付機構(gòu)客戶備付金存管辦法》第三條規(guī)定：“支付機構(gòu)接收的客戶備付金必須全額繳存至支付機構(gòu)在備付金銀行開立的備付金專用存款賬戶”。即為了保障支付安全，銀行不能動用客戶賬戶中的備付金從事其他業(yè)務，更不能將其作為自有資金使用。不過阿里通過余額寶與支付寶的連通，將客戶備付金轉(zhuǎn)移到了基金賬戶，從而避開了法律監(jiān)管。也正因此，為了建構(gòu)兩“寶”之間快速的資金通道以不影響用戶體驗，“余額寶”實行T+0清算，試圖通過大數(shù)據(jù)來規(guī)避贖回風險。但目前的大數(shù)據(jù)管理只是利用支付寶用戶的支付習慣進行測算，無法覆蓋對應的貨幣市場遭遇重大突況時可能遭遇贖回風險，因此無法規(guī)避貨幣市場基金所共同面臨的擠兌風險。
（二）風險提示與信息披露欠缺
如果上面的第一點還因為是貨幣基金的固有風險而情有可原的話，那么“余額寶”在風險提示與信息披露方面的不足無疑放大了這種風險發(fā)生的可能性。根據(jù)《證券投資基金法》第九十九條之規(guī)定，基金銷售機構(gòu)應當向投資人充分揭示投資風險，并根據(jù)投資人的風險承擔能力銷售不同風險等級的基金產(chǎn)品。這里面包含了兩層意思：第一，基金銷售機構(gòu)在其宣傳和銷售過程中需使客戶（基金購買人）明確其是在購買基金產(chǎn)品；第二，基金銷售機構(gòu)需向購買人明確解釋基金運行過程中所可能面臨的各種風險。鑒于客戶購買“余額寶”產(chǎn)品時，支付寶網(wǎng)站的宣傳是其很重要的渠道之一，因此我們可以通過該宣傳一窺“余額寶”在售賣過程中是否盡職做了足夠的風險提示。
登陸支付寶官網(wǎng)可以看到，其宣傳語例如“總體來看，貨幣基金作為基金產(chǎn)品的一種，理論上存在虧損可能，但從歷史數(shù)據(jù)來看收益穩(wěn)定風險極小?！钡瓤赡苤率瓜M者對該產(chǎn)品風險性做出錯誤評估，誤認為不可能賠錢。雖然在其首頁提到了“把錢轉(zhuǎn)入余額寶即購買了由天弘基金提供的增利寶貨幣基金，可獲得收益”，但購買“余額寶”只需同意“余額寶服務協(xié)議”及“天弘基金管理公司網(wǎng)上交易直銷自助式前臺服務協(xié)議”即可。這兩個協(xié)議只是表示支付寶公司對“余額寶”的風險收益不負責任以及天弘基金公司對因為網(wǎng)絡等原因所致的資金到達賬戶延遲等是由不承擔責任以外，并沒有像投資者介紹購買其產(chǎn)品所可能面臨的各種投資風險。配合上支付寶公司具有誤導性的“只賺不賠”的宣傳，很容易使投資者忽視了其中的市場風險，而這無疑放大了其在市場突況在遭遇擠兌的可能性。
參考文獻：
搶不到國債，也可買點保本產(chǎn)品
錢泡泡：手上有10萬元閑錢，上個月定存到期后，就準備搶國債買，可接連兩次都沒搶到，股市雖然估值低了，開始有了機會，可還在“跌跌”不休，不敢入場。搶不到國債的話我的錢該買點啥？
《錢經(jīng)》：2012年6月發(fā)行的3年期儲蓄國債比同期定存利率高0.58%，10萬元3年國債比定存到期收益高1740元，所以引發(fā)哄搶，買不到很正常。股市現(xiàn)在確實估值處于歷史最低，但仍在下跌震蕩反復之中。搶不到國債，不妨買點保本的貨幣基金、保本的短期銀行理財產(chǎn)品，或者可進攻可退守的保本基金，今年以來18只全部的保本基金平均年化收益率超過6%，如股市好轉(zhuǎn)可賣出換股票，如不好轉(zhuǎn)可以持有到期保本。需要注意的是，保本基金買新不買舊，只針對認購且持有到期的份額承諾保本，對基金發(fā)行后申購的基金份額不保本
房貸利率下降，能否換家貸款銀行？
李察少爺：2012年初咬牙買的第一套房子，銀行貸款在基準利率上浮10%，這剛還了幾個月的貸款，報道上說現(xiàn)在的房貸利率已經(jīng)優(yōu)惠到85折了，氣死我了，還款總額比85折多幾十萬呢，能不能換個貸款銀行享受85折優(yōu)惠？
《錢經(jīng)》：您想辦理的這個業(yè)務叫“同名轉(zhuǎn)按揭”，2008年就被央行和銀監(jiān)會叫停，明令禁止同名轉(zhuǎn)按揭的情況發(fā)生。也就是說，房子還是屬于原房主、僅僅是從一家銀行轉(zhuǎn)到另一家銀行，這種轉(zhuǎn)按揭在政策和法律上都是絕對不允許的。您如果一定要換一家銀行的話，也只能是先借錢還清欠貸款銀行的全部貸款，解除房子在銀行的抵押后，再換另一家銀行做房屋抵押貸款
但是銀行信貸額度依然緊張的現(xiàn)在，房屋抵押貸款是享受不到優(yōu)惠利率的，國家暫時支持的是剛需族的房屋按揭貸款，您還清欠款換銀行辦房屋抵押貸款最多可以享受到基準利率，并且在此過程中會產(chǎn)生額外的業(yè)務費用，再貸款過程也未必順利。是否如此操作，得結(jié)合您實際情況來綜合考慮。如果當?shù)卦试S商貸轉(zhuǎn)公積金，您公積金又正常繳納的話，公積金貸款額度又滿足您貸款需求的話，可以考慮轉(zhuǎn)
賣了華夏大盤，可以買什么？
旺曉偉：最近聽說王亞偉離職了，所以把持有多年的華夏大盤精選基金賣掉了，但不知道該買什么基金，如何去尋找下一只“華夏大盤”？
《錢經(jīng)》：華夏基金王亞偉和范勇宏這對黃金搭檔的相繼離職，是基金圈的大新聞。王亞偉離職前后，華夏大盤精選就遭遇了巨額贖回，您持有多年華夏大盤精選，肯定獲取了幾倍的利潤，但再找出這樣一只基金，真的很難。范勇宏離任華夏基金總經(jīng)理后，已經(jīng)擔任新成立的中國證券投資基金行業(yè)協(xié)會副會長，相信王亞偉在消失一段后，仍會回歸投資主業(yè)。到時您可以再次買王亞偉的基金，也許是私募，也許是公募。但離開基金巨無霸華夏的王亞偉，究竟能不能再造一只大盤精選，我們拭目以待。本期雜志的文章《誰是下一個“王亞偉”》也介紹了一些不錯的基金經(jīng)理，您可以關注一下
買理財產(chǎn)品要有維權意識
柏樹領主：我買的銀行理財產(chǎn)品到期居然虧損了，當初賣給我理財產(chǎn)品時跟我說穩(wěn)賺不賠高收益，我該怎么維權？
《錢經(jīng)》：在目前理財產(chǎn)品投資者保護相關法律法規(guī)缺乏的環(huán)境下，投資者亟待提高權益保護意識
記住以下三點，規(guī)避理財風險
首先，要看清理財產(chǎn)品的合同，而不是聽理財經(jīng)理一邊吹，對簿公堂的話合同是最主要的證據(jù)
其次，投資者在購買理財產(chǎn)品過程中要對關鍵信息錄音，以利于在發(fā)生糾紛時可作為維權的證據(jù)。尤其是如果投資者發(fā)現(xiàn)銀行方面做出有違產(chǎn)品說明書和合同約定的行為，比如原本可以贖回的理財產(chǎn)品，客戶經(jīng)理用種種理由阻止贖回，那么投資者應該錄音作為證據(jù)，否則不但日后無法以銀行違反合同約定為由起訴銀行，即使去權威部門投訴也不能證明銀行的違約行為
最后，別把銀行的結(jié)構(gòu)性存款當成存款，別把銀行代銷的保險以及銀行的黃金交易當做理財產(chǎn)品。結(jié)構(gòu)性存款實質(zhì)上是理財產(chǎn)品，通常會嵌入期權掛鉤匯率等，風險比較大。
書中自有黃金屋
《我為什么要投資你》
功用：創(chuàng)業(yè)要領
本書是12位著名天使投資人的切身體會和投資心得，他們分別是：薛蠻子、雷軍、徐小平、曾李青、季琦、蔡文勝、呂譚平、楊向陽、包凡、倪正東、李開復。他們總結(jié)的經(jīng)驗和教訓能讓更多有條件創(chuàng)業(yè)的人少走彎路，從而邁向成功
《投資陷阱》
功用：風險提示
本書是對投資理念、投資實操以及基本面分析的常識的梳理，對投資者最容易犯錯誤的領域的一種反思。作者李文杰駁斥了一些投資者對常識的錯誤認識，并重新整理了對價值投資、對股票觀念認識、對投資實操、對中國市場特色的認識
《為什么你炒股賺不到錢》
功用：理財反思
我們中的大多數(shù)人只不過是有著平均智商的凡夫俗子，但卻總是夢想著用自己的超凡智慧可以“跑贏市場”，發(fā)財致富。作為行為金融學的創(chuàng)始人之一，邁爾·斯塔特曼從專業(yè)的高度，用平實易懂的語言向我們揭示了這樣一個現(xiàn)實：我們自己作為投資者到底有多蠢，我們總是被自相矛盾的心理需求所困擾，并一步一步地走向了投機豪賭的陷阱。只有正確認知財富，才能回避投機的陷阱。
《王二的經(jīng)濟學故事》
功用：從生活中領悟經(jīng)濟
哈佛經(jīng)濟學博士郭凱用故事講透生活中的經(jīng)濟學。王二是書中虛構(gòu)的人物，他一會兒是佃農(nóng)，一會兒是進城的打工仔，一會兒又成了小企業(yè)老板或?qū)懽謽抢锏男“最I。通過王二有趣的故事，作者把中國重大的經(jīng)濟問題信手拈來，通俗解讀深奧的經(jīng)濟學原理
《第三次工業(yè)革命》
功用：放大視野
論文關鍵詞：國際貨幣體系,特里芬難題,特別提款權,超主權貨幣
國際貨幣體系是在國際經(jīng)濟交往過程中，用于調(diào)節(jié)各國貨幣金融關系的一整套國際原則、規(guī)定、制度安排與組織形式。完善的國際貨幣體系不僅能為各國經(jīng)濟發(fā)展提供良好的環(huán)境和制度保證，促進世界貿(mào)易與資本流動，而且可以讓世界各國更充分、更公平的分享國際分工與合作的利益，推動世界經(jīng)濟順利發(fā)展。國際貨幣體系是國際經(jīng)濟關系發(fā)展的產(chǎn)物。它隨著世界經(jīng)濟的不斷發(fā)展和國際貨幣金融關系的深化，不斷的調(diào)整和改革。
國際貨幣體系先后經(jīng)歷了金本位制、金匯兌本位制、布雷頓森林體系和牙買加體系。國際貨幣體系改革的歷程，在一定程度上可以說就是國際儲備貨幣不斷演進、發(fā)展的過程。國際貨幣體系改革的核心是國際儲備貨幣的選擇。“特里芬難題”(Triffin Dilemma)是國際金融專家羅伯特·特里芬（Robert·Triffin）20世紀50年代末提出的。他認為，以一國貨幣作為國際清償手段和儲備資產(chǎn)的國際貨幣體系具有難以解決的內(nèi)在矛盾：其它國家需要通過對該國國際貿(mào)易逆差買入該國貨幣，增加本國的國際儲備 (即國際清償能力)，這必將造成該國逆差、貨幣信用下降，動搖該國貨幣作為國際儲備資產(chǎn)的基礎；反之，該國若要維持本國國際收支平衡、穩(wěn)定幣值，其它國家國際儲備規(guī)模又將受到限制，導致其國際清償能力不足，影響到國際貿(mào)易與世界經(jīng)濟的增長。以單一貨幣作為國際結(jié)算和儲備貨幣的貨幣體系面臨清償能力和貨幣信用的兩難選擇。
二、特里芬難題與美國次貸危機的爆發(fā)
特里芬難題是針對布雷頓森林體系提出的，但它同樣揭示了牙買加體系下隱含的內(nèi)在矛盾，解釋了以“次貸危機”為導火索的本次金融危機的爆發(fā)與蔓延。牙買加體系的一個特點是國際儲備呈現(xiàn)出多元化的趨勢，但就目前情況而言，美元在各國的儲備中所占份額仍是最高的。其他國家儲備美元數(shù)量越多，美國對外的負債或赤字就越大。國際市場上美元流動性過剩。同時，為了彌補財政赤字、刺激本國經(jīng)濟增長，美聯(lián)儲實施擴張性貨幣政策，2001年1月到2003年6月連續(xù)13次降低聯(lián)邦基金利率，擴大貨幣供應量。貨幣的擴張和低利率的環(huán)境降低了借貸成本，促使購房者數(shù)量大量增加。眾多投資者投資于房地產(chǎn)市場，導致了房價連續(xù)上升。標準普爾公司（Standardandpoors）的有關數(shù)據(jù)顯示，從2000年1月到2006年6月，美國前10大城市(1O-citycomposite，CSXR)房價指數(shù)從100上升到226，上漲了約l26％，在歷次上升周期中漲幅最大。高房價帶來了高收益，吸引了大量投資者購入房屋以期升值。這些購房者的購房目的不是個人居住，而是為了出租或出售。房價的大幅上漲和購房投資構(gòu)成了交互性推動。過度的擴張性貨幣政策導致了通貨膨脹，資產(chǎn)價格出現(xiàn)泡沫。
美元在國際市場上的流動性過剩及其自身的通貨膨脹，最終導致了美元的貶值和國際地位的下降。為了維護美元匯率的穩(wěn)定，保持其在國際貨幣體系中的主導地位，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)而采取緊縮性貨幣政策，自2004年6月連續(xù)17次提高聯(lián)邦基金利率，試圖回收美元流動性。隨著聯(lián)邦基金利率的不斷上調(diào)，房屋貸款利率也不斷升高，到2007年已達6.7％。還款利率上升，還款支出大幅增加，加重了貸款購房者的還款負擔。由于次級貸款還款人還款能力有限，還款違約開始增加，到期未付率自2006年二季度起的11%升至2008年一季度的l9％。貸款利率上升，同時也導致購房者大幅減少，房地產(chǎn)市場開始降溫。2006年，美國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)下行趨勢。2006年6月到2008年7月，房價指數(shù)從226下降到l78，下降了約21％。房貸違約率的上升和房地產(chǎn)市場的低迷，對金融業(yè)和原材料市場、勞動力市場形成了一系列沖擊。美聯(lián)儲在回收流動性的同時，擠破了資產(chǎn)泡沫，最終引發(fā)了全球性的金融危機。
事實證明，依靠單一主權國家貨幣來充當國際清償能力的貨幣體系必然會陷人“特里芬難題”，具有內(nèi)在的不可克服的矛盾。我們認為，未來的國際貨幣體系的基礎貨幣，不是某一個中心國家的貨幣，而更應當是多個國家的貨幣所組成的“一籃子”貨幣，是一種“超主權”儲備貨幣。
三、特別提款權作儲備貨幣是國際貨幣體系改革的方向
特別提款權自1970年1月正式開始發(fā)行以來，定值方式經(jīng)過了一系列的演變。最初，定值為0.888671克純金，即當時1美元的價值。1973年布雷頓森林體系崩潰后，特別提款權開始以一籃子貨幣定值，籃子貨幣的組成是過去5年它們在國際貿(mào)易和金融體系中相對重要性的反映。1980年起，特別提款權根據(jù)1975年到1979年世界最大的五個商品和勞務出口國的貨幣定值，并規(guī)定每五年調(diào)整一次。目前，特別提款權的構(gòu)成是2006年確定的，籃子貨幣計價資產(chǎn)是44％的美元、34％的歐元、日元與英鎊各11％。特別提款權具有天然的“一籃子”貨幣的性質(zhì)，而這正是今后國際儲備貨幣的改革方向。
特別提款權做國際儲備貨幣具有天然的優(yōu)勢，但就其本質(zhì)而言是一種信用資產(chǎn)，要成為主要的國際儲備資產(chǎn)還需要進一步完善。
首先，拓展特別提款權的使用范圍。完善特別提款權的貨幣功能使之成為能直接對外支付的交易媒介。一是減少、取消限制特別提款權使用和交易的規(guī)定；二是增強特別提款權的流動性，允許官方部門和私人部門之間相互轉(zhuǎn)讓特別提款權，鼓勵私人部門持有和使用特別提款權，消除流通障礙。特別提款權只有能夠在世界貿(mào)易中自由廣泛使用，才能逐步發(fā)展為國際貨幣，其價值才能由市場來決定，國際貨幣基金組織也才能逐步具有世界性中央銀行的職能。
其次，提升國際貨幣基金組織的權威性。二戰(zhàn)以后美國一直在國貨幣體系中處于主導地位。盡管19世紀60年代起美國開始逐漸衰落，但其在國際貨幣體系中的地位沒有發(fā)生根本性的變化。特別提款權的推行和擴大使用，會在根本上動搖美國在國際貨幣體系中的主導地位。因此特別提款權作用的進一步擴大，意味著各國，特別是美國，放棄部分貨幣主權。這需要有相關國家的支持與合作，也同樣依賴于國際貨幣基金組織作為世界性中央銀行權威地位的確立。
第三，增加發(fā)展中國家特別提款權份額。對于國際儲備貨幣的發(fā)行國家而言，其持有的國際儲備除了特別提款權和黃金之外，還有包括其本國貨幣，儲備充足。其它國家，特別是發(fā)展中國家，國際儲備則相對緊缺。增加發(fā)展中國家特別提款權份額，有利于增強其國際購買力、提高其籌資能力。這對于預防債務危機，促進國際貿(mào)易、深化國際分工，以及穩(wěn)定國際金融局勢都有著長遠意義。
參考文獻
1、韓寶興，從“特里芬難題”看美元擴張及其影響，中國金融，2009年2期。
2、黃澤民，國際貨幣體系的危機傳導機制及改革的方向，中國貨幣市場，2008年12期。
3、羅伯特·特里芬，黃金與美元危機——自由兌換的未來，上海：商務印書館，1997年。
4、李若谷，國際貨幣體系的重構(gòu)與國際資本市場發(fā)展前景，中國貨幣市場，2009年第1期。
5、李揚，國際貨幣體系改革及中國的機遇，中國金融，2008年第13期。
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7、周小川，關于改革國際貨幣體系的思考，金融時報，2009年3月24日。
【關鍵詞】影子銀行 作用機制 啟示
2008年金融危機的爆發(fā)，使得借此浮出水面的影子銀行這一新概念受到越來越多的關注。影子銀行不僅被認為是造成08年全球金融危機的重要原因，而且在歐債危機中也扮演了重要角色。除了表面上對流動性的影響，在金融市場高度發(fā)展背景下滋生的影子銀行更是通過隱藏于背后的信用創(chuàng)造機制發(fā)揮著作用。因此，關注作用機制不僅有利于更好的了解影子銀行的作用過程，而且對于有的放矢的制定相關政策也具有重要的參考價值。
我國的影子銀行從出現(xiàn)開始就不同于歐美發(fā)達國家，具有獨特的信貸影響機制，并且隨著規(guī)模的不斷擴大亟待規(guī)范。在2013年的G20峰會上，中國副財長朱光耀明確表示，我國應加緊治理影子銀行及地方融資平臺。①明晰影子銀行的作用機制，對規(guī)范影子銀行的發(fā)展具有重要作用。
一、影子銀行概述
美國太平洋投資管理公司執(zhí)行董事保羅·麥考利于2007年創(chuàng)造性的提出“影子銀行體系”概念，即“有銀行之實但卻無銀行之名的種類繁雜的各類銀行以外的機構(gòu)”。②魯賓尼教授隨后對影子銀行概念進行完善。蓋特納提出了“平行銀行系統(tǒng)”概念。國際貨幣基金組織提出“準銀行”概念。這些都是影子銀行的別稱。美國監(jiān)管機構(gòu)金融穩(wěn)定委員會（FSB）對影子銀行的定義是：“任何在正規(guī)銀行體系之外的信用中介機構(gòu)和信用中介活動”。③
隨著研究和認識的不斷加深，影子銀行已不單指金融機構(gòu)，其外延還包括類似于傳統(tǒng)銀行的理財部門或者金融工具。而銀監(jiān)會則將銀行理財產(chǎn)品、信托公司業(yè)務、金融租賃業(yè)務排除出“影子銀行”之列，④對我國的影子銀行做出區(qū)分。
關于影子銀行作用的問題，國內(nèi)外學者都有很多研究。
Pozsar等對影子銀行實現(xiàn)信用中介職能的七個步驟進行了剖析。[1]Shin強調(diào)影子銀行的外部融資能擴張傳統(tǒng)銀行信貸。[2]Gorton和Metrick說明以回購協(xié)議運行為中心的影子銀行體系的信用創(chuàng)造機制，高度抽象其貨幣供給機制。[3]
易憲容認為影子銀行是信用擴張的工具。[4]李波和武戈對影子銀行的信用創(chuàng)造過程進行模型分析，說明其乘數(shù)效應，高杠桿性和金融風險。[5]陳劍、張曉龍和李向前等研究表明影子銀行在短期內(nèi)可促進經(jīng)濟增長。[6]蔣冠和霍強從宏觀審慎監(jiān)管和微觀資產(chǎn)優(yōu)化視角，研究了影子銀行對經(jīng)濟發(fā)展、金融安全和政策傳導的影響。[7]
二、影子銀行作用機制
影子銀行是與商業(yè)銀行一樣，在借款人與儲蓄者之間建立聯(lián)系，并且發(fā)揮著融資功能的金融中介。既滿足借款方融資需求，有效提高社會閑散資金的使用效率，又滿足儲蓄方理財需求，獲得收益。
但與傳統(tǒng)的商業(yè)銀行不同，影子銀行并非采用“吸收存款-發(fā)放貸款”的融資模式，而是以“發(fā)起-分銷”為主導的融資模式。影子銀行以商業(yè)銀行的貸款信用創(chuàng)造為基礎，用資產(chǎn)證券化和擔保對銀行貸款期限、流動性和信用進行轉(zhuǎn)化并將其分銷。這種新型的債務融資方式將銀行的傳統(tǒng)信貸關系隱藏起來，以證券化關系取而代之，將傳統(tǒng)的市場流動性轉(zhuǎn)為銀行流動性。⑤證券化的具體操作方法首先是商業(yè)銀行將貸款提供給信用程度不高的借款人，然后把這種次級貸款出售給投資銀行，由其打包并包裝成金融衍生品，由于證券化的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品被設計的很復雜，只能憑借良好的信用評級提高可信度來吸引投資者。影子銀行對打包貸款的批量需求直接刺激了商業(yè)銀行次級貸款金額的不斷增加，打包的資金規(guī)模越來越大，為提高收益規(guī)避風險，證券化過程也變得越來越復雜。這種模式的不斷重復，最終導致非常高的杠桿率，間接擴大了商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造能力。
一般情況下，商業(yè)銀行的貸款規(guī)模和結(jié)構(gòu)是受到控制的。影子銀行將商業(yè)銀行的信貸金額移出資產(chǎn)負債表，使其成為銀行表外業(yè)務，從而少受甚至不受信貸規(guī)模投向及資本金的監(jiān)管。但影子銀行不直接吸收存款，只能通過負債方式購買商業(yè)銀行的貸款資產(chǎn)。然后，利用貨幣市場基金、對沖基金或其他機構(gòu)投資者資金以及投資銀行、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)等管道，在貨幣市場通過回購協(xié)議等工具融資，以此為基礎發(fā)行資產(chǎn)支持證券或其衍生品，這種高度負債的方式就是影子銀行獨立的貨幣供給機制。[8]影子銀行的證券化金融產(chǎn)品在回購市場上進行流動性的轉(zhuǎn)換，使其在某種程度上具有類似于貨幣的特征，可隨時通過交易變成現(xiàn)金。[9]
影子銀行與傳統(tǒng)商業(yè)銀行相比，更多的是創(chuàng)造流動性。流動性作為可以快速變現(xiàn)的資產(chǎn)，既能隨時成為貨幣存量，也隨時可能收縮枯竭。在流動性出現(xiàn)危機時，由于缺乏中央銀行充當最后貸款人，影子銀行體系一旦出現(xiàn)崩潰將后患無窮，比商業(yè)銀行破產(chǎn)更為嚴重。但是影子銀行不需繳納存款保險金，不必滿足資本充足率要求，不用受制于監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管，因此其不僅具備信用創(chuàng)造能力，而且與商業(yè)銀行相比更具競爭優(yōu)勢。
三、我國影子銀行現(xiàn)狀
影子銀行在我國的產(chǎn)生和發(fā)展壯大，主要是在中央銀行信貸額度管制和宏觀經(jīng)濟放緩的背景下出現(xiàn)的。⑥融資方、投資方及中介三方面需求旺盛，可信貸資源無法借助傳統(tǒng)的銀行中介均衡分配，導致資金供求雙方只有借助“影子銀行”方式建立聯(lián)系。
我國影子銀行的運行模式與發(fā)達國家相比簡單的多。信貸資金主要分為兩種，銀行內(nèi)部少受或者不受監(jiān)管的準信貸活動和民間金融活動。表外業(yè)務是銀行體系中最有代表性的影子銀行業(yè)務，而民間借貸則是構(gòu)成民間金融活動的主要部分。⑦此外，我國影子銀行杠桿倍數(shù)較小，衍生品市場不發(fā)達，目前沒有實質(zhì)性的證券化過程，并且與歐美國家影子銀行的金融脫媒相比，和傳統(tǒng)銀行屬于互補合作關系，金融市場自由化程度不高，政府管制依然存在，理財產(chǎn)品風險較高且易出現(xiàn)信用違約，資產(chǎn)質(zhì)量有待提高。雖然具有證券化特征的銀信合作理財產(chǎn)品已經(jīng)被歸入商業(yè)銀行表內(nèi)業(yè)務進行監(jiān)管，但中國影子銀行的潛在風險依然很大。
四、對規(guī)范我國影子銀行發(fā)展的啟示
隨著中國影子銀行規(guī)模的不斷壯大，適當?shù)囊?guī)范和引導是非常必要的。第一是要推進利率市場化改革，即使是銀行表內(nèi)資產(chǎn)也可以充分得到使用，從根源控制影子銀行體系擴張。第二，由于我國商業(yè)銀行與影子銀行聯(lián)系緊密，應從規(guī)范商業(yè)銀行的經(jīng)營著手，疏理好融資渠道。第三，由于影子銀行運作易導致金融市場不穩(wěn)定，所以應完善金融市場，為金融創(chuàng)新提供良好的信用基礎。第四，由于影子銀行的作用機制創(chuàng)造了信用，這影響了貨幣政策的實施效果，所以要尋找更完善的貨幣政策工具和指標進行管理調(diào)控。第五，監(jiān)管機構(gòu)應該采取有效措施加強監(jiān)管，做好信息披露以提高透明度，防范影子銀行的潛在風險。
注釋
①2013年9月5日，朱光耀就G20峰會熱點議題回答記者提問。
②The Shadow Banking System and Hyman Minsky’s Economic Jouney，The Resarch Foundation of CFA Institute 2009.
③FSB，2011.Shadow Banking：Scoping the Issues[R].April，12.
④銀監(jiān)會《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會2012年報》。
⑤易憲容，王國剛.美國次貸危機的流動性傳導機制的金融分析[J]，金融研究，2010（5）。
⑥根據(jù)2013年9月9日《國際先驅(qū)導報》報道《“影子銀行”不是什么壞小孩》一文整理。
⑦2011年12月21日《國際金融報》第05版觀察評論：影子銀行不會崩潰瓦解。
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關鍵詞：商業(yè)銀行；互聯(lián)網(wǎng)金融；應對措施
中圖分類號：F832 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）21-0080-02
引言
2015年3月，總理在《政府工作報告》中首次提出“互聯(lián)網(wǎng)+”行動計劃，明確列出了有關互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展規(guī)劃，互聯(lián)網(wǎng)金融正從金融服務體系的完善者逐步過渡為金融體系的參與者和合作者。“互聯(lián)網(wǎng)+”是從工業(yè)時代的創(chuàng)新1.0到信息時代、知識社會的創(chuàng)新2.0下的互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的新業(yè)態(tài)，指以互聯(lián)網(wǎng)為主，包括移動互聯(lián)網(wǎng)、云計算、大數(shù)據(jù)技術等一整套信息技術在經(jīng)濟、社會各個領域的擴散，本質(zhì)在于傳統(tǒng)行業(yè)的數(shù)據(jù)化和在線化?；ヂ?lián)網(wǎng)金融是“互聯(lián)網(wǎng)+”實際運用的一種形式，憑借其快捷便利、準入門檻低等優(yōu)勢迅速崛起，使大眾擁有更加多元化的投資融資方式，無抵押貸款、第三方支付、P2P網(wǎng)絡貸款、眾籌融資等多種商業(yè)模式不斷發(fā)展完善。
一、我國互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展現(xiàn)狀
互聯(lián)網(wǎng)金融是指利用互聯(lián)網(wǎng)技術和信息通信技術等一系列現(xiàn)代科學信息技術實現(xiàn)資金融通、支付和信息中介等業(yè)務的新型金融模式。互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)生的原因可以從供給與需求兩個方面闡述。需求方面，由于傳統(tǒng)金融機構(gòu)高門檻高手續(xù)費，導致了處于長尾理論尾巴上的有資金需求的中小企業(yè)或中低收入者長期被排斥在商業(yè)銀行信貸業(yè)務之外，而新興的互聯(lián)網(wǎng)金融因其方便快捷、透明度高、成本低，恰好滿足了中小理財投資者的需求。供給方面，信息通訊技術、大數(shù)據(jù)、云計算的迅速發(fā)展，刺激了互聯(lián)網(wǎng)技術和金融功能的有機結(jié)合，提高了金融效率，豐富了金融生態(tài)。
當前我國互聯(lián)網(wǎng)金融主要有以下六種商業(yè)運作模式：一是第三方支付，目前常見的第三方支付有中國銀聯(lián)、支付寶，財付通、快錢支付、易寶支付、拉卡拉等。二是眾籌，主要有京東眾籌、眾籌網(wǎng)、點名時間等，據(jù)國內(nèi)金融市場研究資料顯示，從平臺的影響力和可靠度方面排名，眾籌網(wǎng)綜合第一，京東眾籌位列第二。三是P2P網(wǎng)貸，常見P2P平臺有陸金所、拍拍貸、人人貸、宜信等。四是大金融數(shù)據(jù)，主要有兩類，以阿里小額信貸為典型代表的平臺模式和京東金融為代表的供應鏈金融模式。五是信息化金融機構(gòu)，主要有三類，分別是以“融E購”為代表的金融電商模式、以網(wǎng)上銀行為代表的傳統(tǒng)金融業(yè)務電子化模式和以互聯(lián)網(wǎng)為基礎的創(chuàng)新金融服務模式。六是互聯(lián)網(wǎng)金融門戶，常見的有網(wǎng)貸之家、融360、91金融超市、大童網(wǎng)、安貸客等。
二、互聯(lián)網(wǎng)金融對商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務的影響
（一）對存款業(yè)務的影響
存款業(yè)務是商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務中的基礎業(yè)務，是銀行的重要資金來源途徑。互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務的范圍逐步擴大，本質(zhì)上具有商業(yè)銀行存款方面的特點，因而對商業(yè)銀行存款業(yè)務造成極大的沖擊。互聯(lián)網(wǎng)基金因其明顯高于商業(yè)銀行存款業(yè)務的收益率，吸引了大量商業(yè)銀行儲戶的閑置資金，從而對商業(yè)銀行的儲蓄存款形成分流。以余額寶為例，2013年6月上線，是目前規(guī)模最大的貨幣基金。2014年余額寶七日年化收益率一度高達6.76%，最近也一直維持在2.4%左右，遠高于銀行活期儲蓄。
（二）對貸款業(yè)務的影響
商業(yè)銀行傳統(tǒng)的信貸業(yè)務具有復雜的征信體系、煩瑣的審批過程和較高的手續(xù)費用，這也會導致信用記錄不完備的小微企業(yè)獲取貸款十分困難?；ヂ?lián)網(wǎng)信貸模式則利用海量的大數(shù)據(jù)資源細分目標客戶，分析客戶貸款需求和還款能力，提供多元化的金融服務?；ヂ?lián)網(wǎng)融資的出現(xiàn)分流了對商業(yè)銀行融資服務的需求，給商業(yè)銀行的傳統(tǒng)信貸業(yè)務帶來一定的挑戰(zhàn)?；ヂ?lián)網(wǎng)融資包含三種主要模式：P2P網(wǎng)貸、眾籌融資和電商小貸。以中低端理財市場為主要業(yè)務目標的P2P網(wǎng)貸公司，不受資本充足率和杠桿率的要求，低門檻，低成本，很大程度上緩解了中小企業(yè)融資難問題。近三年來，網(wǎng)貸運營平臺數(shù)量增長迅速，從2013年的800家上漲到2015年的2 595家，網(wǎng)貸成交量自2013年的1 058億上漲到2015年的9 823億元，增長幅度高達828.45%。隨著互聯(lián)網(wǎng)信息技術的不斷完善，互聯(lián)網(wǎng)金融的影響力將會進一步增強，對商業(yè)銀行貸款業(yè)務的沖擊也一定會不斷加大。
（三）對中間業(yè)務的影響
商業(yè)銀行中間業(yè)務主要包括支付結(jié)算、銀行卡、、擔保、承諾、交易、咨詢等?；ヂ?lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新，金融市場化改革，使得商業(yè)銀行存貸利差縮小，從而更加重視中間業(yè)務的盈利性，但第三方支付的發(fā)展，打破了商業(yè)銀行中間業(yè)務的壟斷格局?；ヂ?lián)網(wǎng)金融模式下，第三方支付被廣泛采用，因其價格較低，操作便捷，很容易被消費者接受，中間業(yè)務有被替代的可能性。在支付結(jié)算業(yè)務方面，如支付寶、財付通等既可為個人客戶提供信用卡免費跨行還款等資金支付服務，也可為企業(yè)客戶提供大額收付款、一對多批量付款等資金結(jié)算服務。作為國內(nèi)最大的第三方支付平臺，支付寶的支付結(jié)算功能涉及網(wǎng)絡支付、轉(zhuǎn)賬、手機充值、水電煤繳費等多個領域。
三、商業(yè)銀行與互聯(lián)網(wǎng)金融的優(yōu)勢分析對比
（一）商業(yè)銀行的優(yōu)勢
1.資金和客戶資源豐富。傳統(tǒng)商業(yè)銀行依靠幾十年來的穩(wěn)健運營，已經(jīng)積累了大量的優(yōu)質(zhì)客戶資源，對其順利開展業(yè)務起到了基礎性作用，這是近幾年新興的互聯(lián)網(wǎng)金融一時無法超越的。盡管互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展速度加快，但是自身經(jīng)濟資本實力依然無法與商業(yè)銀行相抗衡。
2.風險管理體系健全。商業(yè)銀行擁有更專業(yè)的風險控制管理體系和信用風險管理經(jīng)驗，切實履行著穩(wěn)健經(jīng)營的理念，確保了客戶資金安全性，比互聯(lián)網(wǎng)金融具有更好的風險控制管理方面的優(yōu)勢?；ヂ?lián)網(wǎng)金融目前的發(fā)展仍缺乏規(guī)范性和自控力，例如P2P跑路的事件屢見不鮮，整體的風險水平較高，資金安全保障不完善，一旦出現(xiàn)系統(tǒng)性風險，互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)違約可能性極大。
（二）互聯(lián)網(wǎng)金融的優(yōu)勢
1.滿足中小企業(yè)的融資需求。商業(yè)銀行傳統(tǒng)主流業(yè)務往往需要較高的信用水平和較高的交易費用，重心放在需求曲線的頭部，即資金力量雄厚的大企業(yè)上，因而中小企業(yè)難以及時獲得所需的資金和服務。而互聯(lián)網(wǎng)金融依托互聯(lián)網(wǎng)信息技術與大數(shù)據(jù)搜索技術，成本較低，效率較高，整合跨地域的分散資源，能滿足中小企業(yè)和中低收入者的金融需求，實現(xiàn)長尾效應和資源的有效配置。
2.信息處理分析能力高效。互聯(lián)網(wǎng)金融借助云計算、大數(shù)據(jù)技術，記錄和分析客戶消費與商戶經(jīng)營的數(shù)據(jù)信息，掌握了客戶的消費意愿、財產(chǎn)狀況、信用水平和還款能力，獲取了一些個人或機構(gòu)沒有完全披露的信息。而這一信息采集和分析過程，又在互聯(lián)網(wǎng)上完成，發(fā)揮了大數(shù)據(jù)強大的整合分析能力，從而省去了不必要的中間環(huán)節(jié)，大大提高了信息處理效率，降低了資金成本，這是傳統(tǒng)商業(yè)銀行無法高效低廉實現(xiàn)的。
四、我國商業(yè)銀行應對的措施建議
（一）加強與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的合作
互聯(lián)網(wǎng)金融和商業(yè)銀行各具有不同的優(yōu)勢和資源，商業(yè)銀行想要得到長足發(fā)展，下一步就需要與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)加強合作，借鑒互聯(lián)網(wǎng)金融成功發(fā)展的經(jīng)驗，將互聯(lián)網(wǎng)技術同傳統(tǒng)金融業(yè)務相結(jié)合，全面提升金融服務的水平和質(zhì)量，調(diào)整商業(yè)銀行的服務理念和服務方式，提高客戶黏度和忠誠度，突破發(fā)展瓶頸。如百度與中國銀行、中信銀行等多家商業(yè)銀行開展合作，涉及聯(lián)名信用卡、電子商務平臺、大數(shù)據(jù)、金融支付等多個領域，這是銀行與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)深度合作的典例，較好地整合了雙方資源。
（二）加大產(chǎn)品創(chuàng)新力度
互聯(lián)網(wǎng)金融通過獲取的客戶需求信息提供差異化的金融產(chǎn)品，自身得以快速發(fā)展的同時弱化了商業(yè)銀行原有的代銷產(chǎn)品經(jīng)營模式。銀行若想要在扭轉(zhuǎn)因互聯(lián)網(wǎng)金融導致的客戶大量流失的局面，就需要依據(jù)客戶的需求與體驗感受開發(fā)特色化、個性化的金融產(chǎn)品。商業(yè)銀行可通過細分市場，構(gòu)建客戶相關行為數(shù)據(jù)庫，為客戶提供定制化、高度專業(yè)化的金融服務及產(chǎn)品，提升客戶體驗。同時，開展網(wǎng)絡營銷，通過應用互聯(lián)網(wǎng)技術降低成本費用，保證利潤來源。
（三）加強專業(yè)復合型人才的培育
互聯(lián)網(wǎng)金融和商業(yè)銀行的競爭取決于人才的競爭。在“互聯(lián)網(wǎng)+”時代下，商業(yè)銀行面對擁有高端人才的互聯(lián)網(wǎng)金融的沖擊，要積極轉(zhuǎn)變發(fā)展策略，進行金融創(chuàng)新。在這方面，除了積極引進具備金融營銷知識與互聯(lián)網(wǎng)應用技能的專業(yè)復合型人才外，在日常的經(jīng)營過程中，還要定期對銀行員工進行專業(yè)知識和業(yè)務能力的培訓，避免員工知識結(jié)構(gòu)單一化。只有培育出一支既懂銀行金融業(yè)務、又了解計算機信息技術的高素質(zhì)人才隊伍，商業(yè)銀行真正才能保持核心競爭力。
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要研究投資銀行，首先必須先了解一下資本市場，因為投資銀行是伴隨資本市場的產(chǎn)生而產(chǎn)生發(fā)展的，沒有資本市場的不斷創(chuàng)新與發(fā)展，就不會又投資銀行業(yè)今天的輝煌。反過來理解，如果沒有廣大投資銀行家在資本市場上的精彩表演，國際資本市場也不會象今天這樣耀眼。
1.1資本市場的概念與分類
資本市場是金融市場的重要組成部分，作為與貨幣市場相對應的概念，資本市場著眼于從長期限上對融資活動進行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動組成的市場。是提供一種有效地將資金從儲蓄者（同時又是證券持有者）手中轉(zhuǎn)移到投資者（即企業(yè)或政府部門，它們同時又是證券發(fā)行者）手中的市場機制。在西方發(fā)達資本主義國家，資本市場的交易幾乎已經(jīng)覆蓋了全部金融市場。
我們可以將資本市場進行分類。從宏觀上來分，資本市場可以分為儲蓄市場、證券市場（又可分為發(fā)行市場與交易市場）、長期信貸市場、保險市場、融資租賃市場、債券市場、其他金融衍生品種市場等。其中證券市場與債券市場又形成了資本市場的核心。
1.2資本市場在市場經(jīng)濟中的重要作用
資本市場作為金融市場最重要的組成部分，在現(xiàn)代經(jīng)濟當中發(fā)揮著不可替代的作用。
1.2.1資本市場能夠有效地行使資源配置功能
資本市場的首要功能就是資源配置。一個國家的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)一般由四個部門組成，即企業(yè)、政府、家庭和國外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業(yè)和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進行儲蓄，而收支差額部門要對盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現(xiàn)代社會中，要完成這種轉(zhuǎn)化，曾經(jīng)有過兩種基本的資源配置方式：即由計劃經(jīng)濟性質(zhì)決定的中央計劃配置方式和由市場經(jīng)濟決定的資本市場配置方式。在發(fā)達市場經(jīng)濟中，資本市場是長期資金的主要配置形式，并且實踐證明效率是比較高的。
1.2.2資本市場還起到資本資產(chǎn)風險定價的功能
資本資產(chǎn)風險定價功能是資本市場最重要的功能之一,資本市場也正是在這一功能的基礎上來指導增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風險定價具體是指對風險資產(chǎn)的價格確定，它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來的預期收益與風險之間的一種函數(shù)關系，這正是現(xiàn)代資本市場理論的核心問題。資本市場的風險定價功能在資本資源的積累和配置過程中都發(fā)揮著重要作用。
1.2.3資本市場還為資本資產(chǎn)的流動提供服務
資本市場的另外一個功能就是提供資本資產(chǎn)的流動。投資者在資本市場購買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場的流動。流動性越高的資本市場，投資者的積極性就越高。流動性的高低，往往成為檢驗資本市場效率高低的一項重要指標。
1.3資本市場的主體
資本市場的主體通常被稱為市場參與者,在發(fā)達的資本市場中,發(fā)行和購買金融工具的市場參與者一般包括居民家庭、企業(yè)、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國際機構(gòu)(如世界銀行、國際金融公司、亞洲發(fā)展銀行、國際貨幣基金組織等)、外國公司以及境外個人投資者。
參與資本市場的服務企業(yè)分為金融中介企業(yè)和非金融企業(yè)，其中金融中介機構(gòu)在資本市場的所有參與者中發(fā)揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統(tǒng)金融服務：
1．金融中介功能。發(fā)行各種金融工具；
2．客戶進行金融資產(chǎn)的交易；
3．自身進行金融資產(chǎn)交易，為其客戶設計新類型的金融資產(chǎn)并將其銷售給其他資本參與者；
4．投資咨詢服務；
5．資產(chǎn)管理服務。
1.4中國的資本市場
1.4.1中國資本市場的發(fā)展狀況
中國的資本市場形成經(jīng)歷了不太長的時間，作為其標志的中國證券市場是從1981年發(fā)行國庫券開始的。后來，上海和深圳證券交易所的建立,標志著證券交易體系開始走向規(guī)范。1992年，成立了中國證監(jiān)會和中國證券委員會，相繼頒布了一批證券業(yè)方面的法律法規(guī).至此,中國資本市場才初具框架。
中國的證券市場體系經(jīng)過了10年的風雨，在這10年中，中國的資本市場迅猛發(fā)展，為中國的改革和開放起到的關鍵的作用。從證券市場來看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數(shù)目已經(jīng)達到5800多萬戶，境內(nèi)上市公司有1200多家，累計籌集資金將近5000億元。另外，中國證券市場股票市值已達到4.6萬億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國的資本市場已經(jīng)成為亞洲甚至世界新興市場中最活躍的市場之一。
1.4.2中國資本市場的不足
與國際上先期工業(yè)化以及新興工業(yè)化國家和地區(qū)的資本市場發(fā)展相比較，中國現(xiàn)行資本市場的發(fā)展狀況仍然存在諸多不足之處與問題。簡而言之，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：
首先，資本市場總量規(guī)模偏小，通過資本市場直接融資規(guī)模占全社會融資總量的大約1/10，而在世界上許多國家，國家的銀行償貸間接融資與通過資本市場直接融資比例大約為1：1。
另外，資本市場內(nèi)在結(jié)構(gòu)不盡合理。例如，在中國證券市場上，大部分市值是被不能流通的國家股、法人股而占據(jù)，國家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動性作為資本市場的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場的流動和資源配置功能的發(fā)揮。
第三，中國資本市場的運行機制不夠健全，運行秩序不很規(guī)范。由于法律環(huán)境、制度、及人為因素的影響，中國的資本市場尤其證券市場發(fā)展一直處于不很規(guī)范的狀態(tài)，法律的不健全、制度的缺陷導致了諸如虛假財務報表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價等一系列違規(guī)現(xiàn)象出現(xiàn)；由于對上市公司的監(jiān)管力度不夠，導致部分上市公司只注重籌資而淡化經(jīng)營、出現(xiàn)了一批垃圾股。由于市場的退出機制不完善，致使市場投機氣氛強烈，市場價格嚴重背離公司股票價值的情況比比皆是。
雖然中國資本市場存在以上缺陷，但是這些問題總的來講是和中國資本市場的發(fā)展階段相適應的，其他國家在發(fā)展初期或多或少都曾經(jīng)出現(xiàn)過這些問題。中國的資本市場是發(fā)展中的資本市場，是新興的資本市場，其中蘊涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機。
二投資銀行理論概述
在全球經(jīng)濟迅猛發(fā)展的今天，資本市場作為金融市場的最重要的組成部分，發(fā)揮著越來越大的作用，而在國際資本市場的參與者當中，投資銀行應當是最活躍、發(fā)展最迅速的。可以這樣講，沒有投資銀行的努力和創(chuàng)新就沒有國際資本市場今日的繁榮。
2.1投資銀行的定義
投資銀行這個名字其實名不副實，它主要從事同證券相關的業(yè)務但并不從事商業(yè)銀行業(yè)務。美國著名金融投資專家羅伯特·庫恩根據(jù)投資銀行業(yè)務的發(fā)展和趨勢曾經(jīng)對投資銀行下過如下四個定義：
（1）任何經(jīng)營華爾街金融業(yè)務的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業(yè)務的金融機構(gòu)，甚至還包括保險公司和不動產(chǎn)公司。
（2）只有經(jīng)營一部分或全部資本市場業(yè)務的金融機構(gòu)才是投資銀行。這是對投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購，咨詢服務、基金管理、風險投資及證券私募發(fā)行等都應當屬于投資銀行業(yè)務。而不動產(chǎn)經(jīng)紀、保險、抵押等則不屬于投資銀行業(yè)務。
（3）更狹義的投資銀行業(yè)務的定義僅包括某些資本市場業(yè)務，例如證券包銷，兼并收購等，另外的資本市場業(yè)務，例如基金管理、風險投資、風險管理和風險控制工具的創(chuàng)新等則應該排除在外。
（4）最狹義也是最傳統(tǒng)的投資銀行的定義僅把在一級市場上承銷證券、募集資本和在二級市場上交易證券的金融機構(gòu)當作是投資銀行。這一定義排除了當前世界各國投資銀行所現(xiàn)實經(jīng)營著的許多業(yè)務，因而顯然已經(jīng)不合時宜。
國際投資銀行界普遍認為，以上第二個觀點最符合美國和現(xiàn)代世界投資銀行的現(xiàn)實狀況，目前是投資銀行的最佳定義。
2.2投資銀行業(yè)的發(fā)展簡史
在國際投資銀行發(fā)展歷史當中,英國和美國的投資銀行發(fā)展歷程是最具特點的,其他國家投資銀行的發(fā)展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業(yè)發(fā)展的簡單回顧。
2.2.1歐洲商人銀行的發(fā)展
投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀歐洲的商人銀行。早在商業(yè)銀行發(fā)展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務進行融資，這一般是通過承兌貿(mào)易商人們的匯票對貿(mào)易商進行資金融通。由于這些金融業(yè)務是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。
歐洲的工業(yè)革命，擴大了商人銀行的業(yè)務范圍，包括幫助公司籌集股本金，進行資產(chǎn)管理，協(xié)助公司融資，以及投資顧問等。20世紀以后，商人銀行業(yè)務中的證券承銷、證券自營、債券交易等業(yè)務的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場業(yè)務還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業(yè)務中，英國是最發(fā)達的，它在世界上的地位僅次于美國，另外德國、瑞士等國的商人銀行也比較發(fā)達。
2.2.2美國投資銀行的發(fā)展
美國的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長，但其發(fā)展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來，美國的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業(yè)，最重要的就是研究美國的投資銀行，美國的投資銀行業(yè)始于19世紀，但它真正連貫的歷史應當從第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束時開始。
（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。
1929年以前，美國政府規(guī)定發(fā)行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發(fā)行與承銷，這種業(yè)務只能通過銀行控股的證券業(yè)附屬機構(gòu)來進行。這一時期，所有商業(yè)銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業(yè)務，這一階段投資銀行的最大特點就是混業(yè)經(jīng)營，投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于混業(yè)經(jīng)營，商業(yè)銀行頻頻涉足于證券市場、參與證券投機，當時證券市場出現(xiàn)了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進大出（Churning）、聯(lián)手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經(jīng)濟危機埋下了禍根。
1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經(jīng)濟危機，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國共有7763家銀行倒閉。
1933年美國國會通過了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營模式被用法律條文加以規(guī)范，投資銀行和商業(yè)銀行開始分業(yè)經(jīng)營。許多大銀行將兩種業(yè)務分離開來，成立了專門的投資銀行和商業(yè)銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據(jù)自身的情況選擇經(jīng)營方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業(yè)銀行，而所羅門兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業(yè)務。
（2）70年資銀行業(yè)務的拓寬。
在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國的投資銀行業(yè)走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。到1975年，美國政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競爭需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經(jīng)紀人服務，并且創(chuàng)造出新的金融產(chǎn)品。這些金融產(chǎn)品中具有代表性的是利率期貨與期權交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場風險的新工具后，將其業(yè)務領域進一步拓寬，如從事資產(chǎn)證券化業(yè)務。這種業(yè)務使得抵押保證證券市場迅速崛起。
（3）80年代以后美國投資銀行發(fā)展
80年代美國為了放松對市場和機構(gòu)的管制，先后頒布了一系列法律和法規(guī)，如1980年頒布的《存款機構(gòu)放松管制機構(gòu)法》以及1989年頒布的《金融機構(gòu)重組、復興和強化法》,1983年實施了"證券交易委員會415條款"（SECRule415），這些對投資銀行業(yè)產(chǎn)生了極為深遠的影響，使美國投資銀行業(yè)在80--90年代取得了長足的進步，產(chǎn)生了大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品。80年代初的經(jīng)濟衰退結(jié)束后，美國的利率開始從歷史最高水平回落，大量的新發(fā)行股票與債券充斥市場，出現(xiàn)了不夠投資級的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發(fā)行給投資銀行提供了巨大的商機，并影響了美國投資銀行的歷程。
隨著世界經(jīng)濟和科技的迅猛發(fā)展，80年代以后，尤其是到了90年代，國際上投資銀行業(yè)發(fā)生了許多變化。主要是國際型大型投資銀行機構(gòu)規(guī)模越來越大、投資銀行重組大量出現(xiàn)、高科技發(fā)展帶來投資銀行業(yè)務的革命、創(chuàng)新業(yè)務大量涌現(xiàn)等等。
2.3投資銀行的內(nèi)部環(huán)境
2.3.1投資銀行的組織形態(tài)
從組織形態(tài)上來看，國際投資銀行一般由兩種形態(tài)：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數(shù)國際投資銀行采用的是后者。
投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀歐洲的承兌貿(mào)易商號。這些家族經(jīng)營的企業(yè)一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨資性質(zhì)變?yōu)閿?shù)個繼承人按份共有，成為合伙企業(yè)形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時、丹麥等國的投資銀行僅限于合伙人制，德國、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現(xiàn)在高盛已經(jīng)有將近200個合伙人。
19世紀50年代，歐美各資本主義國家公司立法開始興起，到20世紀50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態(tài)過度?，F(xiàn)代國際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國現(xiàn)在只允許投資銀行采用股份只形態(tài)，合伙制則被禁止。
2.3.2投資銀行的經(jīng)營模式
投資銀行與商業(yè)銀行之間存在著根本的區(qū)別,各國對兩者的處理也各不相同。以美國和日本為代表的是分業(yè)經(jīng)營模式，而德國則采用混業(yè)經(jīng)營模式。
1933年通過的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國分業(yè)經(jīng)營的基本模式。商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務實行分業(yè)管理。保證了美國金融與經(jīng)濟在相對穩(wěn)定的條件下持續(xù)發(fā)展。二戰(zhàn)后，美國將其經(jīng)濟與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規(guī)定銀行和信托機構(gòu)不得經(jīng)營投資銀行業(yè)務，這類業(yè)務應該由證券公司從事，日本的證券公司其實就是專業(yè)投資銀行。由于美國投資銀行業(yè)在全球的霸主地位，許多國家在制定投資銀行方面的有關法律法規(guī)上都沿用了美國模式。
混業(yè)經(jīng)營在歐洲國家是比較多的，除德國以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時、盧森堡等國都采用了混業(yè)經(jīng)營模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）?；鞓I(yè)經(jīng)營使得銀行能夠便利地進入各種金融市場，在這一點上混業(yè)有著分業(yè)無可比擬的優(yōu)勢。但由于混業(yè)經(jīng)營的風險較大，需要更加健全的銀行體制和嚴格的監(jiān)督管理制度的支持。
2.4投資銀行業(yè)務
2.4.1投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務
傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務主要就是投資銀行協(xié)助企業(yè)、公司和個人客戶籌集資金，并且?guī)椭蛻艚灰鬃C券。
(1).證券承銷業(yè)務
證券承銷是投資銀行最原始的業(yè)務之一，最早的投資銀行的業(yè)務收益主要就來自與證券的承銷。在承銷的過程中，投資銀行起了極為關鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國中央政府及地方政府、政府部門所發(fā)行的債券，各種企業(yè)所發(fā)行的債券和股票，外國政府與外國公司發(fā)行的證券，甚至還承銷國際金融機構(gòu)，例如世界銀行、亞洲發(fā)展銀行等發(fā)行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來自差價或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。
(2).證券交易
投資銀行參與二級市場證券交易主要有三個原因，同樣，他們在二級市場扮演著做市商、經(jīng)紀商、交易商的角色：
第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務為該證券創(chuàng)造一個流動性較強的二級市場,以保持該種證券的流動性和價格穩(wěn)定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價穩(wěn)定一個月左右的時間，這就是投資銀行在二級市場上的做市商業(yè)務。
另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據(jù)此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經(jīng)紀收入。
第三，投資銀行本身擁有大量的資產(chǎn)，并接受客戶委托管理著大量的資產(chǎn)，只有通過選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營和資產(chǎn)管理業(yè)務。另外，投資銀行還在二級市場進行風險套利、無風險套利等業(yè)務活動。
(3).兼并收購業(yè)務
投資銀行所支持的收購兼并活動,在一個國家乃至整個世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購和兼并的過程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務，也在為獵物公司服務：
首先，投資銀行替獵手公司服務。替其物色收購對象，并加以分析。并且提出收購建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購條款和一個令人信服的收購財務計劃，幫助獵手公司進行財務安排,以促成交易的完成。
投資銀行同樣也為獵物公司服務：判斷獵手公司的收購是善意的還是惡意的。如果對方是敵意收購，則與獵物公司制定出防范被收購的策略,如果判斷對方是非敵意收購，那么投資銀行便以獵物公司的立場向獵手公司提出收購建議，并向獵物公司提出收購建議是否公平與合理及應否接納對方建議的意見。
2.4.2投資銀行的創(chuàng)新業(yè)務與延伸業(yè)務
隨著投資銀行競爭的逐漸加大,僅靠傳統(tǒng)業(yè)務已經(jīng)很難維持投資銀行迅猛發(fā)展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門，從70年代以來不斷開拓創(chuàng)新業(yè)務，并且取得了巨大的成績，既活躍了資本市場，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。
(1).財務顧問
財務顧問就是投資銀行作為客戶的金融顧問或經(jīng)營管理顧問提供咨詢,策劃或運作,一般可分為三類:其一是按照公司、個人或政府的要求,對某個行業(yè)、某種產(chǎn)品、某種證券或某個市場進行深入的分析與研究，提出較為全面的、長期的決策參考資料。其二是宏觀經(jīng)濟環(huán)境等因素發(fā)生突變，使某些公司、企業(yè)遇到困難時，投資銀行往往主動地或被邀請向有關公司、企業(yè)出謀劃策，提出應變措施，諸如重新制定發(fā)展戰(zhàn)略、重建財務制度、出售轉(zhuǎn)讓子公司等，化解這些公司、企業(yè)在突變事件中帶來的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購的過程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實際運作。從目前情況看，投資銀行在第三類業(yè)務中正發(fā)揮越來越大的作用。
(2).項目融資
項目融資是以項目的財產(chǎn)權益作借款保證責任的一種融資方式.從理論上講,項目融資的貸款方主要看融資項目有無償債能力,評估和保證的范圍以項目為限。因此,一旦貸款發(fā)生風險，貸款方只能以項目的財產(chǎn)或收益作為追索的對象，不涉及其他財產(chǎn)和收益即要求項目公司、項目公司的股東或第三方（包括供應商、項目產(chǎn)品的購買者、政府機構(gòu)等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會放棄投資項目，承諾某種支持或保證項目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機構(gòu)提供的還款保證，更無須出具政府擔保。借款方將項目資產(chǎn)和收益均抵押給貸款方。
由于項目融資無金融機構(gòu)擔保，也無政府擔保，全靠項目投資者的信用和項目本身的前景，這樣，僅從市場角度看起來不錯的項目還遠遠不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項目的可靠性，有利于爭取到信用級別較高的投資者參加。運用項目融資的方式要訂立一套嚴謹?shù)暮贤瑏磙D(zhuǎn)移和分散風險，投資銀行有各種專業(yè)人才，通曉項目所在地的法律、法規(guī)和各種慣例，能夠盡力維護合同雙方的利益，使合同得以順利執(zhí)行。投資銀行還可以運用自己的各種渠道，為項目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項目。版權所有
(3).基金管理
投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來，交由專業(yè)投資機構(gòu)進行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發(fā)行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運作。投資基金是一種復雜的投資制度。它強調(diào)分權，制衡。由于認購和贖回機制不同，投資基金分為封閉式與開放式兩大類。投資基金是發(fā)達國家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發(fā)起人或基金經(jīng)理人活躍在此領域。
(4).資產(chǎn)證券化
1970年由美國政府國民抵押協(xié)會擔保發(fā)行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產(chǎn)證券化的先驅(qū)。進入90年代以后，資產(chǎn)證券化開始從美國向世界擴張，從國內(nèi)資金市場向國際資金市場延伸，由在岸市場向離岸市場擴展。所謂證券化是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。
資產(chǎn)證券化是一種與企業(yè)發(fā)行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身產(chǎn)權為清償基礎，企業(yè)對債券本息及股票權益的償付以公司全部法定財產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發(fā)行依據(jù)不是公司全部法定財產(chǎn)而是公司資產(chǎn)負債表中的某一部分資產(chǎn)，證券權益的償還不是以公司財產(chǎn)為基礎，而是僅以被證券化的資產(chǎn)為限。資產(chǎn)證券的購買者與持有人在證券到期時可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來源于擔保資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。如果擔保資產(chǎn)違約拒付，資產(chǎn)證券的清償也僅限于被證券化資產(chǎn)的數(shù)額，而金融資產(chǎn)的發(fā)起人或購買者無超過該資產(chǎn)限額的清償義務。
(5).證券網(wǎng)上交易
隨著INTERNET的普及和信息時代的到來,在線經(jīng)紀和網(wǎng)上交易給傳統(tǒng)的證券市場帶來了革命性的沖擊,證券業(yè)面臨著巨大的變革與挑戰(zhàn).有報告預測網(wǎng)上證券交易商的資產(chǎn)從1999到2003年將增長7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國際投資銀行紛紛進入證券網(wǎng)上交易領域,并且出現(xiàn)了專門經(jīng)營網(wǎng)上交易的經(jīng)紀商。
(6)風險投資（創(chuàng)業(yè)投資）
風險投資（VentureCapital），也稱創(chuàng)業(yè)投資，是由職業(yè)投資人投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種股權資本；風險投資是由專業(yè)投資機構(gòu)在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品注入資本，并運用科學管理方式增加風險資本的附加值。
風險投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽系統(tǒng)、聯(lián)邦速遞等公司提供了最初啟動資本，這些公司都已在各自的行業(yè)中成為領先者。雖然風險投資的發(fā)展歷史只有20年的時間，但國外的投資銀行已經(jīng)把它培育成利潤的主要來源之一。同時，因為創(chuàng)業(yè)投資的大力幫助，全球的高科技產(chǎn)業(yè)以迅猛的速度全面發(fā)展，已經(jīng)成為世界經(jīng)濟增長的亮點。
以上簡單介紹了投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務和部分的創(chuàng)新業(yè)務，其實在現(xiàn)代國際資本市場當中，投資銀行的金融創(chuàng)新活動已經(jīng)是日新月異，新的業(yè)務品種在不斷的涌現(xiàn)，創(chuàng)新業(yè)務已經(jīng)成為投資銀行業(yè)生存和發(fā)展的生命線。
論文提要:1997年的亞洲金融危機表明,宏觀經(jīng)濟政策的不一致性會危害金融體系的安全,而脆弱的金融體系反過來又可以很容易地損害宏觀經(jīng)濟基礎。隨著全球化和國際資本流動的深入發(fā)展,一個經(jīng)濟體的脆弱性能夠很快溢出并影響到另一個經(jīng)濟體。明智的政策選擇和制度改革不僅會使本國受益,還會使與其有緊密經(jīng)濟聯(lián)系的鄰國受益。因此,自從危機以來,各國家、地區(qū)一級全球?qū)用嫔蠈訌娊?jīng)濟金融風險管理的興趣不斷提高。人們?nèi)找嬲J識到,在一國內(nèi)部和國與國之間強化風險管理機制,包括信息交換、區(qū)域經(jīng)濟監(jiān)測和政策對話,對于維護一個國家、一個地區(qū)乃至全球經(jīng)濟金融穩(wěn)定至關重要。而在眾多倡議之中,一個引起政府、多邊組織、投資機構(gòu)和學術界關注的倡議是早期預警系統(tǒng)。這個系統(tǒng)能夠?qū)φ诒平慕鹑谖C發(fā)出信號。早期預警系統(tǒng)模型為系統(tǒng)研究危機事件和相關因素提供了一個有用框架。
一、貨幣危機和銀行危機理論:文獻回顧
(一)貨幣危機理論。對于過去30年來發(fā)生在拉丁美洲、歐洲和亞洲的貨幣危機和銀行危機的起因,目前已經(jīng)有了大量的文獻。研究貨幣危機的文獻通常在一開始就介紹有關模型用來解釋一些拉丁美洲國家在20世紀七十年代末所經(jīng)歷的危機。這些模型把貨幣危機看作是脆弱經(jīng)濟基礎的結(jié)果。第一代模型開始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的創(chuàng)造性研究,重點關注廣義的宏觀政策的不一致性,這些宏觀不一致性可能包括過度的國內(nèi)信貸增長、脆弱的財政狀況和疲軟的經(jīng)濟表現(xiàn)。這些研究的貢獻不在于指出不一致性會導致貨幣調(diào)整,因為這一點我們都能很好的理解,而是在于它預言:當有遠見的市場參與者意識到目前的匯率不能再維持下去的時候,外匯儲備可能會急劇突然流失。
Obstfeld開創(chuàng)了第二代貨幣危機模型。Obstfeld強調(diào)在一個國家追求的各種政策目標之間可能存在相互抵消的關系。由于銀行體系崩潰預期,財政出于救助而導致的財政赤字也可能觸發(fā)貨幣危機——這種政府不得不救助銀行體系的預期可能會導致債權人抽離資金,從而引起貨幣崩潰并產(chǎn)生危機。這意味著一個國家可能會遭受自我實現(xiàn)式的貨幣危機。也就是說,因為一些時間或行動(例如由一個投機者所發(fā)起的時間或行動),這種均衡可能會從固定匯率體制轉(zhuǎn)換到浮動匯率體制,或從一個固定匯率水平轉(zhuǎn)換到另外一個貶值了的固定匯率水平。
自從1997年亞洲金融危機以來,貨幣危機的理論研究已經(jīng)深入了許多。所謂的第三代模型將貨幣危機看作是一國的資金外逃或者金融恐慌。第三代模型更關注對一國債權的結(jié)構(gòu),因為它會影響金融危機的風險。債權人,特別是那些短期債權人,能夠突然撤回債權,從而導致該國外匯和流動性的急劇短缺,從而觸發(fā)貨幣或金融崩潰。
廣而言之,第三代模型已經(jīng)注意到資產(chǎn)負債表效應對貨幣目標可持續(xù)性的重要影響。這方面的文章認為,資產(chǎn)負債表的不匹配會迫使銀行或公司快速產(chǎn)生外匯需求。當很大一部分金融部門或者公司部門都有外匯需求時,匯率就會面臨壓力。但匯率貶值時,會有更多的金融機構(gòu)或企業(yè)為了應對無止境的頭寸需要而尋找外匯,進一步加劇資本流出,引發(fā)貨幣危機。
(二)銀行危機理論。銀行業(yè)的困境有兩個:一是單個銀行困境;二是系統(tǒng)性銀行困境。有關第一種類型銀行困境的原因,理論上更多地是從微觀角度展開研究。一些主要發(fā)達國家使用的實證模型廣泛運用這一理論來預測金融困境。單個銀行困境可以導致系統(tǒng)性銀行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定銀行危機是這樣的誤解造成的:沒有信息來源的存款人錯誤地認為,其他提取存款是因為一些有關銀行資產(chǎn)的不利信息而行動的。
危機的另一個傳播機制是通過銀行間存款進行傳導。單個銀行困境的溢出效應通過同業(yè)拆借可以影響整個銀行體系。金融機構(gòu)的規(guī)模、銀行間市場和其他金融市場的功能等因素將決定傳染的可能性。從這個意義上說,新型市場中的銀行風險更大。
決定銀行體系困境的重要微觀因素是一國整體制度框架的質(zhì)量。由于道德風險、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保險過度或者監(jiān)管水平低所導致的市場紀律差,是決定信息不對稱的程度、銀行管理的質(zhì)量以及脆弱性積累的關鍵因素,這些都會引發(fā)系統(tǒng)性銀行危機。在系統(tǒng)層面上,宏觀經(jīng)濟因素——對利率的沖擊、匯率貶值、商品價格的沖擊、經(jīng)濟增長減速和資本外流——也是危機的重要決定因素。
二、預測金融危機
(一)開發(fā)早期預警模型的原因
第一,發(fā)生銀行危機和貨幣危機的國家損失慘重——由危機溢出效應而影響的其他國家受損也特別嚴重。自從20世紀七十年代后期以來,已有93個國家發(fā)生了100多次系統(tǒng)性銀行危機事件(Caprio和Honohan,2001)。從公共部門解決危機的成本來看,其中約有18次危機(均發(fā)生在發(fā)展中國家)的成本達到了危機發(fā)生國GDP的10%或更多。根據(jù)貨幣基金組織1998年的一項研究報告,一國在銀行業(yè)危機爆發(fā)后需要約3年時間才能使產(chǎn)出恢復到正常趨勢,平均累積產(chǎn)出達GDP的12%。
危機還有“傳染”的特征。即使是在一個相對較小的經(jīng)濟體中發(fā)生的金融行業(yè)嚴重問題也會有廣泛的溢出效應。若世界某地發(fā)生了貨幣危機,其他國家(經(jīng)濟體)遭到投機性沖擊的概率上升7%,即使相關國家對其政治經(jīng)濟基本因素采取了控制措施。
第二,簡單觀察貨幣風險及違約風險的傳統(tǒng)市場指標往往不能獲得多少關于即將發(fā)生危機的預警信號。目前的證據(jù)表明,在亞洲金融危機的發(fā)展過程中,利差和信用評級等指標的表現(xiàn)令人失望。研究表明,3個月期限的離岸證券利差這一指標沒能對印度尼西亞、馬來西亞和菲律賓的困境發(fā)出預警。也就是說,這類指標不是平坦就是下降,只是對泰國給出了斷斷續(xù)續(xù)的信號。
在新興經(jīng)濟體中,預測單個銀行困境和破產(chǎn)也存在一些問題。最近一項研究分析了一些國家的銀行困境,結(jié)果表明,傳統(tǒng)的銀行脆弱性指標,如資本資產(chǎn)比率、凈邊際利潤率、營運成本與資產(chǎn)的比率、流動比率等,在找出有問題銀行方面的作用十分有限。也就是說,傳統(tǒng)的CAMIL類型的比率——資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量、管理穩(wěn)健程度、收益、流動性——將不能預測單個銀行是否要陷入困境?？偠灾?僅僅集中精力于一個或者兩個“包治百病式”指標的“廉價做法”不太可能得到一個良好的早期預警系統(tǒng)。若投資于一個綜合的早期預警系統(tǒng),則更可能獲得成功。
(二)早期預警實驗的一般規(guī)則。第一,在金融危機起源中尋找系統(tǒng)性模式意味著不能局限于最近的一次危機(或者一系列危機),而是要研究一個更大的樣本。否則,在重要因素與不太重要因素之間進行區(qū)分就可能會有太多解釋,或者所得出的最后結(jié)果經(jīng)不起更多實際經(jīng)驗的檢驗;第二,要像關注貨幣危機一樣關注銀行危機。關于金融危機先行指標的文獻大都涉及貨幣危機。然而,發(fā)展中國家銀行危機的成本比貨幣危機成本更大。銀行危機似乎是引致貨幣危機的一個更重要的原因;第三,盡量使用比較廣泛的早期預警指標集合。因為在新興經(jīng)濟體中,金融危機的根源很多,因此需要大量指標來反映潛在風險源;第四,采用樣本外檢驗來判斷先行指標的有用性。一個模型的樣本內(nèi)表現(xiàn)會使人們樂觀地誤以為模型在樣本外也能表現(xiàn)良好。
(三)早期預警實驗中有意義的發(fā)現(xiàn)。通過實際數(shù)據(jù)的運用,Goldstein、Kaminsky和Reinhart(2000)從早期預警模型中獲得了一些實證結(jié)果。下面介紹一些有代表性的發(fā)現(xiàn):(1)新興市場中,銀行危機和貨幣危機在爆發(fā)前都有征兆,有些現(xiàn)象有重復發(fā)生的行為特征;(2)對于新興經(jīng)濟體而言,利用月度數(shù)據(jù)對銀行危機進行準確預測的難度要大于貨幣危機。在樣本內(nèi),銀行危機的平均噪音信號比貨幣危機的要高;同樣,在樣本外,該模型對貨幣危機的預測表現(xiàn)也比對銀行危機的預測表現(xiàn)要好很多;(3)對于貨幣危機來說最好的月度指標是實際匯率(相對于趨勢)的升值,而對于銀行危機來說最好的月度指標是證券價格的下跌、出口的下降、M2與國際儲備比率的偏高以及經(jīng)濟衰退;(4)銀行危機和貨幣危機的最優(yōu)先行指標之間既有很多共同之處也存在很大的區(qū)別,因此應單獨考慮這兩種危機;(5)在預測新興經(jīng)濟體的貨幣危機和銀行危機方面,信用評級變化的表現(xiàn)比經(jīng)濟基本因素中較好的先行指標的表現(xiàn)要差很多;(6)先行指標的樣本外檢驗結(jié)果一直是令人鼓舞的——至少在貨幣危機方面是這樣;(7)國家間危機傳染效應表明,在理解新型市場發(fā)生貨幣危機的脆弱性時,要更加關注國家特有的經(jīng)濟基本因素。
三、總結(jié)
國家應該預期到未來的金融危機,并為此做好準備。為了限制金融危機的風險和實際危機的沖擊效應,需要對脆弱性和金融風險進行實時監(jiān)測。這可以通過運用設計良好的分析和預測框架——早期預警系統(tǒng)經(jīng)常對金融穩(wěn)定進行評估來實現(xiàn)。一定的危機應急計劃也很有用,特別是如何應對早期銀行危機的第一個信號的計劃。因為最初銀行危機的第一個信號經(jīng)常決定是否會產(chǎn)生更加系統(tǒng)性的銀行危機。然而更重要的是,國家要不斷改進其整體激勵框架,以使私人部門的金融機構(gòu)及企業(yè)有意愿也有能力合理地管理其金融風險。這需要良好的宏觀經(jīng)濟管理水平,包括適度的匯率管理,并確保實現(xiàn)金融部門和公司部門穩(wěn)健的所有支柱都到位。
主要參考文獻:
關鍵詞：一籃子貨幣；管理浮動；匯率目標區(qū)
按照國際貨幣基金組織的分類（1999），各成員國的匯率制度可分為8類（見表1）。本次匯率制度改革前我國實行的是第三類即盯住美元制度，改革后實行的匯率制度同時兼顧了第三類和第七類的特點。
一、對現(xiàn)行匯率制度的認識
以市場供求為基礎的，參照一籃子貨幣調(diào)節(jié)的有管理的浮動匯率制度較之于原先的匯率制度，從形式上看有三個方面的變化：一是匯率形成機制市場化；二是選取參照一籃子貨幣調(diào)節(jié)的方式取代原來單一盯住美元的調(diào)整方式；三是選取有管理的浮動匯率制度取代原來的固化的匯率制度，它既吸收了盯住一籃子貨幣制度與管理浮動制度的優(yōu)點，又擯棄了兩種匯率制度的缺點，從理論上講是人民幣走向區(qū)域貨幣道路上的最佳選擇，但在實際操作過程中能否如理論設想那樣完美，還有待檢驗論文。
1．參照一籃子貨幣調(diào)節(jié)方式優(yōu)于單一盯住方式。
（1）從貿(mào)易多元化的角度看，美國雖然是中國的一個重要貿(mào)易伙伴，但也僅占1/6，比日本和歐盟都略低一些，中國和亞洲的貿(mào)易則占57%。因此，應該參照所有主要貿(mào)易國的一籃子貨幣，而不能只盯住美元。另外，改參照一籃子貨幣，會鼓勵人們減少用美元結(jié)算，長期而言有助于人民幣成為亞洲地區(qū)國際貿(mào)易的結(jié)算單位與貨幣。
（2）從降低內(nèi)生交易費用的角度考慮，中國應選擇經(jīng)濟聯(lián)系緊密的國家的貨幣作為人民幣匯率參照的對象。單一的盯住美元，意味著我國的貨幣政策在某種程度上受制于美國的貨幣政策，而且由于中美兩國的經(jīng)濟情況和政策傾向有很大的差別，單純與美元掛鉤的匯率制度會對我國的貨幣政策有效性產(chǎn)生沖擊。近年來，我國和歐盟、日本以及美國的貿(mào)易額分別占中國總貿(mào)易額的比重幾乎相當，歐盟和日本的對華投資也不遜于美國。因此，以一籃子貨幣為參照對象更適應我國的對外經(jīng)貿(mào)往來。
（3）從滿足人民幣匯率政策出口競爭力的目標看，人民幣匯率政策出口競爭力的目標是：穩(wěn)定出口國際競爭力與進口成本。參照一籃子貨幣制度的突出優(yōu)點是穩(wěn)定人民幣的名義貿(mào)易加權匯率（如果權數(shù)按照貿(mào)易比重在各貨幣之間分配）。如果中國與主要貿(mào)易伙伴國家沒有嚴重的通貨膨脹差異，參照一籃子貨幣同時也保障了真實貿(mào)易加權匯率的穩(wěn)定。
2．有管理浮動匯率制度優(yōu)于原先的固定匯率制度。
（1）從有管理浮動匯率制度本身看，它既具有固定匯率制度的某些優(yōu)點，又能使匯率保持一定的彈性。在管理浮動匯率制度下，一方面，匯率隨著外匯市場的供求變化而調(diào)整，從而可以在一定程度上發(fā)揮對經(jīng)濟的調(diào)節(jié)作用；另一方面，貨幣當局可以對匯率進行較多的干預和管理，從而能夠保持本國貨幣匯率的穩(wěn)定，避免本國貨幣匯率劇烈波動對國內(nèi)經(jīng)濟的沖擊。
（2）從我國的國情看，我國作為一個發(fā)展中的大國，選擇有管理的浮動匯率制度有以下的基本優(yōu)勢：①保證國內(nèi)貨幣政策的獨立性。盡管我國的貨幣政策在刺激或緊縮經(jīng)濟方面的作用一直受到理論界的質(zhì)疑和實踐效果的挑戰(zhàn)，但利用貨幣政策進行前瞻性的微調(diào)而平抑經(jīng)濟波動的作用目前在發(fā)達國家卻得到了普遍的認同。因而恰當?shù)睦秘泿耪邔ξ覈@種以國內(nèi)市場為主的發(fā)展中大國仍然具有重要的意義。②調(diào)整國際收支的靈活性。這種價格的調(diào)整可以減輕國際不利環(huán)境對國內(nèi)經(jīng)濟的影響。③阻止投機沖擊。在20世紀90年代，頻繁的貨幣投機沖擊對資本開放并實行固定匯率制度的國家造成了極為嚴重的損害，這一教訓對我國在未來逐步開放資本市場過程中相當重要。
3．現(xiàn)行匯率制度并非完美無缺的。
（1）參照一籃子貨幣調(diào)節(jié)意味著人民幣將逐步不再直接與美元掛鉤，由于我們參照的貨幣實行的均是浮動匯率制度，結(jié)果是人民幣對美元的雙邊名義匯率變動頻率與幅度都增加，這會給對外貿(mào)易和投資帶來匯率風險。
（2）對于人民幣匯率三項政策目標金融安全、出口競爭力和內(nèi)外部均衡中的任何一項都難以完全顧及。而對外貿(mào)易在中國經(jīng)濟中具有舉足輕重的特殊地位、我國國內(nèi)市場經(jīng)濟制度發(fā)育還不完善等現(xiàn)實，又要求目前的匯率政策必須有所側(cè)重。
（3）不能充分發(fā)揮匯率的調(diào)節(jié)作用。由于貨幣當局對匯率進行管理浮動，匯率變化的幅度被限制，匯率不能充分反映外匯市場供求狀況，因而難以有效調(diào)節(jié)商品交易和資本流動。還有可能引發(fā)操縱匯率之嫌，容易導致貿(mào)易爭端。
通過上述分析，筆者認為：以市場供求為基礎的，參照一籃子貨幣調(diào)節(jié)的有管理的浮動匯率制度只是人民幣匯率制度改革的一個階段性的取向，在人民幣具有區(qū)域貨幣功能后就應該再次調(diào)整。
二、對匯率目標區(qū)制度的認識
在本次匯率改革前，理論界很多學者提出以兼具本文表1中4、5、6類的貨幣制度特征的匯率目標區(qū)制度作為改革的選擇目標。從實踐看，這種方案沒有得到認可。原因在于：
1．從理論上看。首先提出匯率目標區(qū)理論的弗來明認為一國也許會希望將其貨幣的匯率限定在或接近于某一“目標區(qū)”內(nèi)，如果實際匯率的波動超出了這個目標區(qū)，該國就應調(diào)整政策使匯率向目標區(qū)內(nèi)移動。后來，克魯格曼進一步將匯率目標區(qū)模式化，提出了匯率目標區(qū)模型，威廉姆森進一步發(fā)揮了匯率目標區(qū)理論，他提出了“BBC制度”。多恩布什和帕克將這一思想近年來的發(fā)展稱之為BBC規(guī)則。為實行匯率目標區(qū)制度，貨幣當局要設立一個基礎均衡匯率以便同國內(nèi)經(jīng)濟、國際收支的長期趨勢相適應，并且圍繞這一可調(diào)整的均衡匯率設定較寬波幅，達到一方面保持匯率基本穩(wěn)定，一方面使經(jīng)濟政策具有一定靈活性之目的。但基礎均衡匯率計算很困難，而如果不能計算出合理的基礎均衡匯率，目標區(qū)匯率的合理性將在根本上受到動搖。此外，匯率目標區(qū)體系應包括哪些貨幣，其寬度和調(diào)整頻率應根據(jù)什么標準確定等一系列問題也不好解決，或確立起來具有很大隨機性。
2．從我國實際看。匯率目標區(qū)制度在我國實行有三大難題。（1）匯率目標區(qū)制度下的中心匯率難以確定。（2）資本流動性和投機沖擊難以抵擋。（3）我國不滿足實施匯率目標區(qū)的三個前提條件，這三個條件是：不同國家的目標值一致；競爭力水平的目標值必須與國內(nèi)宏觀經(jīng)濟均衡相協(xié)調(diào)；貨幣與財政政策的協(xié)調(diào)。
3．從實踐效果看。已經(jīng)崩潰的全球性的匯率目標區(qū)—布林頓森林體系和目前正在運行的區(qū)域性匯率目標區(qū)—歐洲貨幣體系下的歐洲匯率機制是最著名的實踐。從實踐的效果看，布林頓森林體系無以為繼，最終崩潰。歐洲匯率機制運行中也是困難重重。更為重要的是，中國無論是選擇什么樣的國家組成匯率目標區(qū)，其運行的制度環(huán)境與調(diào)節(jié)機制是無法與歐洲匯率機制相提并論的。
因此，本文認為，類似于匯率目標區(qū)制度的中間匯率制度在中國是難以實行的，它既不會成為當今的選擇，也不會成為匯率制度改革下一步的選擇。
三、對單獨浮動匯率制度的認識
1．單獨浮動匯率制度具有制度優(yōu)點，主要體現(xiàn)在：一是均衡匯率水平完全由市場供求所決定，因而不會出現(xiàn)外匯的超額供給有超額需求的問題，外匯資金的利用服從邊際成本等于邊際收益的原理，從而更有效率。二是由于匯率決定于市場的供求，資本的流出入只會引起匯率水平的升降，而不會改變貨幣供應量，使貨幣政策有了較大的獨立性；同時，由于匯率水平的升降能夠自動的調(diào)節(jié)國際收支使之達到均衡，降低了大量國際儲備的機會成本，減少了中央銀行對市場的頻繁干預。三是在浮動匯率制度下，匯率的變動呈連續(xù)、輕微的態(tài)勢，投機者的獲利空間狹小，使投機行為相對減弱。
2．我國還缺乏將單獨浮動制度理論上的優(yōu)點轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實中的優(yōu)點的實力。從我國的情況來看，宏觀經(jīng)濟預期具有較大的不穩(wěn)定性。改革開放以來，我國的經(jīng)濟體制和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化，而且這種變化還將繼續(xù)進行，人們對宏觀經(jīng)濟的預期也就呈現(xiàn)出高度的不穩(wěn)定性。隨著我國對外開放的進一步擴大，對外經(jīng)濟依存度日益提高，國際間競爭的加劇，對我國經(jīng)常項目的影響具有一定程度的不確定性；加上金融領域的進一步開放，資本的流動性將隨之增強，其結(jié)果對我國的貨幣供需產(chǎn)生影響，這些影響也具有一定程度的不確定性。因此，在我國深化改革和擴大開放的過程中，對宏觀經(jīng)濟波動的預期具有高度的不穩(wěn)定性。在這種情況下，如果我國實行浮動匯率制度，匯率也具有高度的易變性。如果貿(mào)然采取一步到位的匯改策略，走上浮動匯率的道路，對我國經(jīng)濟的負面影響是巨大的。
3．單獨浮動匯率制度也有其自身的缺陷。最大問題就是存在著匯率的過度波動或匯率的易變性。因而在一定程度上影響了國際貿(mào)易和國際投資，并且使經(jīng)濟中面臨的匯率風險增強。弗里德曼認為，浮動匯率制度之所以出現(xiàn)不穩(wěn)定。主要是因為與之相關的宏觀經(jīng)濟的不穩(wěn)定。由于人們對貨幣供給、實際收入的預期決定著當前的匯率，如果人們的預期是不穩(wěn)定的，匯率就會表現(xiàn)出易變性，且匯率波動的幅度會大大超過貨幣供給和實際收入的波動幅度。依據(jù)該理論，如果人們的預期是穩(wěn)定的，匯率就應當是穩(wěn)定的；而事實上則是，在大多數(shù)預期穩(wěn)定或預期較大穩(wěn)定的情況下，匯率仍然是易變的。因此，一般來說，市場經(jīng)濟比較發(fā)達，對外匯市場調(diào)控能力較強的國家，或是參與國際經(jīng)濟活動較深，需要充分利用匯率機制調(diào)節(jié)作用的國家，比較適合采用這種匯率制度。
參考文獻：
1．韓劍，徐康寧．人民幣匯率制度的改革方向．東南大學學報，2004，（6）．
