發(fā)布時間：2023-06-01 15:51:08
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的證券投資策略樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
[關(guān)鍵詞] 證券投資基金 動量策略 反轉(zhuǎn)策略
一、引言
動量投資策略和反轉(zhuǎn)投資策略是行為金融學(xué)中發(fā)展至今較為成熟的投資策略。行為金融認為:投資者并非完全理性,而只具有“有限理性”,投資者在現(xiàn)實決策中存在諸多的認知偏差,這些偏差不可避免的要影響到人們的投資行為,因此行為金融努力從人們的實際決策心理出發(fā),通過研究投資者的實際投資決策對證券價格變化的影響,使人們對證券市場價格行為的研究由“應(yīng)該怎進行投資決策”進入到“實際怎樣進行投資決策”的領(lǐng)域,從而更加接近實際。2006年是中國基金業(yè)的豐收年,行業(yè)總規(guī)模迎來了自規(guī)范化后8年來最大的一次井噴:8565億元!在基金業(yè)火爆發(fā)展的時候,基金采取了怎樣的投資策略?
二、研究設(shè)計
1.樣本選取
采用2004年4月以前成立的股票型基金,剔除指數(shù)型基金,故取得16只開放式基金,32只封閉式基金。區(qū)間從2004年第3季度到2006年第2季度。研究所需數(shù)據(jù)來源于CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫系統(tǒng),晨星和中國證監(jiān)會等網(wǎng)站。股票數(shù)據(jù)考慮了分紅配股等因素向后復(fù)權(quán)。
1999年開始我國要求證券投資基金每季度公布投資組合,由于季度投資組合公告之間相隔3個月,這期間基金完全可能先買入某股票,然后在季度結(jié)束前售出清倉,或者先增持后減持,但是每隔3個月公布一次的投資組合公告并不能提供這方面的信息,為了分析的便利,本研究做出如下假設(shè):除公告日持股變動外,基金在公告日前后3個月內(nèi)沒有發(fā)生股票買賣行為;另外,投資組合公告僅披露前10大重倉股的股票市值和比重,其他股票的信息無法從公告當(dāng)中獲得,因此假設(shè)基金某一季度投資組合當(dāng)中出現(xiàn)的股票在上一季度或者后一季度投資組合公告中沒有出現(xiàn),研究將假定基金上一季度或者后一季度對該股票的持股比例為0;基金前10大重倉股所反映的基金投資策略可以代表整個基金的投資策略。
2.研究模型
GTW指標是Grinblatt, Titman和Wermers在研究中構(gòu)造出一種研究基金投資策略的模型, 它主要檢驗的是基金對某種股票的持股比例的變化與該股票收益率的變化,乘積是否顯著異于0,如果異于0,則說明存在反饋交易,否則不存在。其公式如下:
Ri,t-k為股票i在t-k季度的投資回報率;Wijt表示j基金中i股票在t季度的權(quán)重;N為基金j組合中股票的個數(shù);T為樣本總期數(shù)。
如表1,從M值我們可以簡單地判斷出基金采用的投資策略,如果M>0,則表明基金采用的是動量投資策略;若M
Grinblatt, Titman和Wermers在研究美國基金市場時發(fā)現(xiàn),基金管理人投資策略存在不對稱的特征,即基金投資策略傾向于追漲,而不存在明顯的殺跌現(xiàn)象。為考察我國基金投資策略是否存在不對稱特征,本文借鑒此模型,按照買入與賣出兩種行為將衡量指標M分解為買入投資策略指標與賣出投資策略指標。
三、實證結(jié)果分析
注:①正值、負值表示投資策略結(jié)果計算為正或負的基金數(shù)目;
②顯著為正或負表示在5%的顯著度的情況下,基金為正或負的個數(shù)。
③***表示在1%水平上顯著,**表示在5%水平上顯著,*表示在10%水平上顯著。
④k=0,反映的是基金基于本季度股票回報率所采取策略;k=1,反映上一季度的綜合效果。
1.總體來看
48只基金中,所有M(0)指標均為正,其中47只顯著為正,比例高達97.92%,而44只M(1)為正的基金中顯著為正的基金只有19只,正值比例降低為39.58%,說明絕大部分基金是根據(jù)當(dāng)期的股票價格表現(xiàn)采取動量策略,而根據(jù)前期股票價格表現(xiàn)采取的操作策略存在一定程度的分歧,并不完全采用動量策略,有一部分基金采用的是反轉(zhuǎn)策略或動量和反轉(zhuǎn)的組合策略。基金傾向于以當(dāng)期股票表現(xiàn)作為投資組合調(diào)整依據(jù),其原因可能是:我國證券市場不成熟,股票隨大盤波動明顯,基金只有采取趨勢投資策略才能賺取利潤;目前,我國證券投資基金主要還是采用基金凈值作為評價標準,由于基金凈值的特殊性,基金要想在競爭激烈的市場上獲得成功,就必須采取短期盈利的手段。
2.基金依據(jù)股票當(dāng)期表現(xiàn)所采取的操作策略
進一步分析買入和賣出策略指標發(fā)現(xiàn), MB(0)顯著為正的基金數(shù)目為43只,正值比例高達89.58%,說明對于當(dāng)期表現(xiàn)優(yōu)異的股票,基金具有明顯的追漲傾向;48只基金中MS(0)為正和為負的基金基本各占一半,但沒有顯著為正的基金,顯著為負的基金也只有1只,說明基金采取殺跌或高拋的操作策略傾向并不明顯?；鹬愿觾A向于追漲策略而不是殺跌策略,主要原因可能是:我國特有的單邊市特征,基金只有在股市上漲期間才有可能獲利,而當(dāng)股市普遍低迷時,幾乎所有的投資者都會發(fā)生虧損;對于當(dāng)期表現(xiàn)較好的股票,由于其經(jīng)歷的上漲期間較短,有理由相信其會繼續(xù)走高,而對于當(dāng)期下跌的股票,一方面出于厭惡損失的心理,同時寄希望于暫時的下跌只是短期的調(diào)整,后市可能回漲而彌補損失。
3.基金依據(jù)股票上期表現(xiàn)所采取的操作策略
進一步分析買入和賣出策略指標發(fā)現(xiàn),MB(1)顯著為正的基金數(shù)目為23只,正值比例為47.92%,說明對于前期表現(xiàn)優(yōu)異的股票,基金仍然具有明顯的追漲傾向;MS(1)顯著為正的基金只有1只,而為負值的基金增加到38只,顯著為負的基金相比當(dāng)期也增加到7只,負值比例為14.58%,說明基金采取高拋的操作策略傾向相比當(dāng)期明顯增加?；鸺荣I入前期表現(xiàn)上佳的股票,同時又賣出前期表現(xiàn)不俗的股票,這種既追漲又高拋的看似矛盾的投資策略反映了市場調(diào)整時期投資獨特的選股理念,主要原因可能是:基金的投資重心在市場“績優(yōu)股”,也即能夠進入基金投資組合的絕大部分是市場表現(xiàn)突出的股票,基金只在這個大范圍內(nèi)進行買入和賣出的調(diào)整。賣出上期表現(xiàn)優(yōu)異但上漲空間有限的股票實現(xiàn)獲利,同時買入已有上漲勢頭,但上升的潛力尚未充分發(fā)揮的股票以優(yōu)化投資組合。
如表3,總體看來,開放式基金無論當(dāng)期還是前期,動量和反轉(zhuǎn)指標都較封閉式基金明顯,其中根據(jù)當(dāng)期表現(xiàn)更傾向于采用追漲策略,根據(jù)前期表現(xiàn)更傾向于采用高拋策略,其操作風(fēng)格比封閉式基金更為大膽,這可能與二者的運作體制有關(guān)。對封閉式基金而言,其規(guī)模固定,發(fā)行后就在證券二級市場上交易,其價格受供求關(guān)系的影響,不會有贖回的壓力,可以從容的運用所有資金進行長期投資。而開放式基金的規(guī)模不固定,每日需公布基金凈值,特別是如果基金不能取得良好的收益,投資者可以贖回持有的份額使基金規(guī)模減小,為應(yīng)付投資者的申購贖回壓力,基金不得不頻繁的進行追漲和高拋,以期提高每日基金凈值,穩(wěn)定資產(chǎn)規(guī)模。
大牛市或大熊市總是伴隨著階段性的熊市或牛市,我們以上證綜指漲(跌)幅深度達50%,并持續(xù)三個月以上為劃分標準,以2005年6月6日上證綜指跌破1000點為分水嶺,2004年第三季度到2006年第二季度,中國股市經(jīng)歷了從大熊市的蕭條到大牛市的繁榮過程,兩種涇渭分明的市場氛圍恰好為我們提供了一個深入研究基金策略的有力契機。
如表4,總體看來,牛市中動量策略比熊市更為明顯,操作更為頻繁和大膽,根據(jù)當(dāng)期表現(xiàn)牛市更傾向于追漲策略,熊市中有少量基金采用殺跌策略,根據(jù)前期表現(xiàn)牛市更傾向于高拋策略,熊市中依然有基金殺跌。這必然和市場環(huán)境有關(guān),熊市中彌漫著恐慌的氣氛,雖然有表現(xiàn)優(yōu)異的股票,但基金保持著謹慎的態(tài)度,不會輕易追漲,而對于表現(xiàn)不好的股票,基金卻沒有群體殺跌性拋售,表現(xiàn)出基金的惜售心理,對“績差股”不作為;牛市中瘋狂的市場氛圍推動著基金追逐各種“績優(yōu)股”,同時賣出前期上漲幅度較大的股票實現(xiàn)盈利。
四、結(jié)論與建議
基金既買入前期表現(xiàn)上佳的股票,同時又賣出前期表現(xiàn)不俗的股票,導(dǎo)致基金扎堆“績優(yōu)股”的原因可能是中國證券市場缺乏具有真正投資價值的上市公司,基金只能在市場表現(xiàn)突出的股票范圍內(nèi)進行買入和賣出的調(diào)整。因此,加快上市公司的建設(shè),提高上市公司的質(zhì)量,也將拓寬基金的選股范圍。
由于我國證券投資基金的投資組合是每季度公告一次,兩個公告期間基金的行為完全處于“暗箱”之中,因此本的假定會在一定程度上削弱研究的相關(guān)性。如果基金投資組合公告的頻率更高一些、披露的信息更詳細一些,研究將會更有價值。
我國股市是單邊市場,即只能做多不能做空,基金只有在股市上漲時才有可能獲利,而當(dāng)股市低迷時,幾乎所有的基金都會發(fā)生虧損。因此加快產(chǎn)品創(chuàng)新,推出股指期貨和做空機制,給機構(gòu)投資者提供多樣的投資途徑,使機構(gòu)投資者在原來的“追漲高拋”的盈利模式之外還可以通過買賣股指期貨獲利或者對沖現(xiàn)貨頭寸。
參考文獻:
[1]Grinblatt Mark, Titman Sheridan, and Wermers Russ. Momentum Investment Strategis, Portfolio Performance, and Herding: A Study of Mutual Fund Behavior[J]. Amercian Economic Review, Dec1995, vol 85 Issue 5:p1088-1105
[2]Siganos Antonios, Chelley-Steeley Patricia. Momentum profits following bull and bear markets[J]. Journal of Asset Management,Jan2006,Vol. 6 Issue 5:381-388
關(guān)鍵詞：行為金融；證券投資策略；行為組合理論
文章編號：1003―4625(2007)07―0067―03 中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A
一、行為金融學(xué)的主要理論
行為金融理論是現(xiàn)代金融理論與決策科學(xué)、心理學(xué)等學(xué)科形成的交叉學(xué)科。它從微觀個體以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會動因來研究、解釋和預(yù)測資本市場的現(xiàn)象和問題，本質(zhì)上，行為金融是深入研究被標準金融理論忽略的決策黑箱，它把投資決策看成是投資者在一種心理上計量風(fēng)險與收益并進行決策的過程，是經(jīng)濟行為科學(xué)化研究方法的一種價值分析回歸。行為金融學(xué)和傳統(tǒng)金融學(xué)主要存在以下區(qū)別：
行為金融理論研究的理論及行為模型主要有以下幾個方面：
(一)認知偏差理論
認知偏差理論是研究人們在利用經(jīng)驗法則進行決策判斷時所產(chǎn)生的錯誤。心理學(xué)研究顯示，在解決復(fù)雜的問題時，由于時間和認知資源的限制，人們不能對決策所需的信息進行最優(yōu)分析。長期以來，自然選擇的結(jié)果是人們運用經(jīng)驗法則處理信息。這些經(jīng)驗法則主要指的是直觀推斷法(heuristic)。直觀推斷法又包含三種具體的形式：代表性推斷法(representativeness)、可得性(availability)推斷法、錨定和調(diào)整(anchoring and adjustment)推斷法。這些經(jīng)驗法則的使用，雖然使人們在處理問題時可以化繁就簡，但是容易產(chǎn)生決策偏差。
(二)期望理論(Prospect Theory)
期望理論是行為金融理論的重要理論基礎(chǔ)，最先是由Markowitz(1952)提出，由行為經(jīng)濟學(xué)先驅(qū)Kahneman和Tversky推動發(fā)展的。這一理論對行為金融產(chǎn)生了巨大的影響。其核心內(nèi)容為“價值函數(shù)”(Value Function)和“權(quán)值函數(shù)”(WeighingFunction)模型。
他們通過實驗對比發(fā)現(xiàn)，與預(yù)期效用理論相反，大多數(shù)投資者并非標準金融投資者，而是行為投資者；他們的行為并不總是理性的，效用不是單純財富的函數(shù)，他們也并不總是風(fēng)險規(guī)避的。行為金融投資者的效用有別于傳統(tǒng)預(yù)期效用理論，反映在期望理論的“價值函數(shù)”中，是一條中間有一個拐點(參考點)的S形曲線，見圖1。該函數(shù)是定義在某個參照點的利得或損失，而不是一般傳統(tǒng)理論所重視的期末財富。它的收益狀態(tài)呈凹型，表示行為投資者在損失的情況下通常是風(fēng)險偏好的，每增加一個單位的損失所失去的效用也低于前一個單位所失去的效用。而在盈利時則往往是風(fēng)險規(guī)避的，每增加一個單位的收益所增加的效用低于前一個單位所帶來的效用并且投資者損失時所感受到的痛苦通常又遠大于盈利時所獲得的愉悅。這與現(xiàn)實中的情況是基本一致的。
“權(quán)值函數(shù)”模型表明人們在進行不確定決策時，傾向于忽視非常小的概率事件發(fā)生的可能性，而重視大的概率事件發(fā)生的必然性。在金融領(lǐng)域里，絕大多數(shù)資產(chǎn)均是風(fēng)險資產(chǎn)，人們對不同的真實概率賦予不同的心理概率，這一行為也必然影響人們對金融資產(chǎn)的選擇，從而影響金融資產(chǎn)的價格。
(三)行為組合理論(BPT，Behavioral Portfolio Theoryl
行為組合理論是在Markowitz的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(MPT)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。MPT認為，投資者應(yīng)把注意力集中在整個組合而非單個資產(chǎn)的風(fēng)險和預(yù)期收益的分析上，而最優(yōu)的組合配置處在均值方差有效前沿上，這就需要考慮不同資產(chǎn)之間的相關(guān)性。然而，在現(xiàn)實中大部分投資者無法做到這一點，他們實際構(gòu)建的資產(chǎn)組合是基于對不同資產(chǎn)的風(fēng)險程度的認識以及投資目的所形成的一種金字塔狀的行為資產(chǎn)組合，位于金字塔各層的資產(chǎn)都與特定的目標和特定的風(fēng)險態(tài)度相聯(lián)系，而各層之間的相關(guān)性被忽略了。在BPT中，使用了行為金融學(xué)中的心理賬戶(mental account)概念，分別在兩種狀態(tài)下考察了BPT模型，在一種狀態(tài)下，投資者將組合放人一個心理賬戶(BPT―SA)。另一種狀態(tài)下，投資者將組合放人多個心理賬戶(BPT―MA)。結(jié)果表明，BPT中的有效邊界與MAPT的均方差有效邊界是不一致的，BPT下的最優(yōu)組合同樣與MAPT的最優(yōu)組合不同。BPT的研究在現(xiàn)代金融學(xué)的基礎(chǔ)性理論中引入行為因素，在行為金融與傳統(tǒng)金融的結(jié)合上走出了有益的一步，其結(jié)果亦表明考慮行為后的金融理論有別于傳統(tǒng)金融理論的結(jié)果。
(四)行為資產(chǎn)定價模型(BAPM，Behavioral Asset PricingModel)
行為資產(chǎn)定價模型是對現(xiàn)代資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)的擴展。與CAPM不同，在BAPM中，投資者并非都具有相同的理性信念，而是被分為兩類：信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是嚴格按CAPM行事的理性投資者，他們不會受到認知偏差的影響，只關(guān)注組合的均值和方差；噪聲交易者則不按CAPM行事，他們會犯各種認知偏差錯誤，并沒有嚴格的對均值方差的偏好。兩類交易者互相影響，共同決定資產(chǎn)價格。當(dāng)前者是代表易者時，市場表現(xiàn)為有效率；反之，則表現(xiàn)為無效率。
(五)羊群效應(yīng)模型
羊群效應(yīng)理論是從心理學(xué)角度研究經(jīng)濟人在信息不完全、不確定的環(huán)境下的行為特性的理論。在刻畫羊群效應(yīng)中，比較成功的有序列型羊群效應(yīng)模型和非序列型羊群效應(yīng)模型。在序列型羊群效應(yīng)模型中，投資主體通過典型的貝葉斯過程從市場噪聲以及其他個體的決策中獲取自己決策的信息，這種依次決策的過程導(dǎo)致市場中的“信息流”。非序列型羊群效應(yīng)模型也是在貝葉斯法則下得出來的。模型假設(shè)任意兩個投資主體之間的仿效傾向是固定相同的。這樣，當(dāng)仿效傾向較弱時，市場總體表現(xiàn)為收益服從高斯分布；當(dāng)仿效傾向強時則表現(xiàn)為市場崩潰。無論在哪種情況下都不會得到像股票市場中那樣的零點對稱，單一模態(tài)的厚尾分布特性。
二、基于行為金融的證券投資策略
行為金融學(xué)將人的有限理性引入到金融問題的研究中來，提出了一些具有可操作性的投資策略。近年來，隨著行為金融理論的發(fā)展，基于行為金融理論的投資策略在發(fā)達國家(尤其是美國)獲得了理論界和投資界的大力推薦，使得行為金融投資策略已廣為人知。目前在美國已經(jīng)有Fuller&Thaler資產(chǎn)管理公司等為代表的明確基于行為金融理論的投資基金，這些基金業(yè)績不俗，運作良好。在此主要介紹有代表性的反向投資策略、動量交易策略、成本平均策略和時間分散化策略以及小盤股策略。
(一)反向投資策略(Contrarian Investment Strategy)
由于股票市場經(jīng)常是反應(yīng)過度和反應(yīng)不足的，對反應(yīng)過度
的修正會導(dǎo)致過去的輸家的將來表現(xiàn)高于市場平均水平，從而產(chǎn)生長期超?；貓蟋F(xiàn)象。作為對此的反應(yīng)，反向投資策略就是買進過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進行套利的投資方法。邦特(De bondt)和塞勒(Thaler)(1985)的研究表明這種投資策略每年可獲得大約8％的超常收益。Jegadeesh(1990)和Lehmann(1990)提供了短期收益回歸趨勢的證據(jù)，chopra(19921和Lakonishock(1994)也對美國股市的反應(yīng)過度現(xiàn)象的看法提供了支持。對此，行為金融理論認為，這是由于投資者在實際投資決策中，往往過分注重上市公司近期表現(xiàn)的結(jié)果，通過一種質(zhì)樸策略(naive strategy)――也就是簡單外推的方法，根據(jù)公司的近期表現(xiàn)對其未來進行預(yù)測。從而導(dǎo)致對公司近期業(yè)績情況做出持續(xù)過度反應(yīng)，形成對績差公司股價的過分低估和對績優(yōu)公司股價的過分高估現(xiàn)象，為投資者利用反向投資策略提供了套利的機會。然而，Than(1988)，法碼(Fann)和弗蘭琦(French)(1992)，LO和Mackinlay(1990)，Jegadeesh和Titman(1991)，Dissanaike(1994)和法碼(Fama)(1998)對上述研究提出了許多異議。盡管如此，在金融實踐中，反向投資策略仍然受到相當(dāng)一部分投資者的青睞，特別是在長期投資中。
(二)動量交易策略(Momentum Trading Strategy)
動量效應(yīng)(momenturll effect)是說在一定的持有期內(nèi)，如果某只股票或某個股票組合在前一段時期內(nèi)漲幅較好，那么，下一段時期內(nèi)，該股票或股票組合仍將有良好表現(xiàn)。動量交易策略也稱相對強度交易策略(relative strengthtrading strategy)，即預(yù)先對股票收益和交易量設(shè)定過濾規(guī)則(filter rules)，當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾規(guī)則就買下或賣出股票的投資策略。Jegadeesh和Titman(1993)在對資產(chǎn)股票組合的中期收益進行研究時發(fā)現(xiàn)，以3到12個月為間隔所構(gòu)成的股票組合的中期收益呈現(xiàn)出延續(xù)性，股票的中期價格具有向某一方向連續(xù)變動的動量效應(yīng)。Rouvenhorst(、1998)對其他12個國家的研究同樣支持動量效應(yīng)的存在，從而證明了這種效應(yīng)并不是由于數(shù)據(jù)采樣的偏差所造成的誤解。在實踐中，動量交易策略早已得到了廣泛的應(yīng)用，如美國的價值線排名(value line rankings)的利用等。
(三)成本平均策略和時間分散化策略(Dollar Cost Averag-ing Strategy and Time diversification Strategy)
由于投資者并不總是風(fēng)險規(guī)避的，投資者在損失時所感受到的痛苦通常又遠大于盈利時所獲得的喜悅，因此投資者在進行股票投資時，應(yīng)該事先制定一個計劃，根據(jù)不同的價格分批投資，以備不測時攤低成本，即成本平均策略。時間分散化策略是指股票的投資風(fēng)險將隨著投資期限的延長而降低，投資者在年輕時應(yīng)將其資產(chǎn)組合中的較大比例用于投資股票，而隨著年齡的增長則逐漸減少股票投資比例增加債券投資比例的策略。成本平均策略和時間分散化策略有很多相似之處，都是在個人投資者和機構(gòu)投資者中普遍采用并廣受歡迎的投資策略，同時卻又被指責(zé)為收益較差的投資策略，而與現(xiàn)代金融理論的預(yù)期效用最大化原則明顯相悖。Constantinidis(1979)和Roseff(1994)，薩繆爾森(SalTluelson)(1963，1969)，以及Kritzman(1994，1997)和Bozlie(1995)，站在現(xiàn)代金融理論的立場上，分別對這兩種策略提出了質(zhì)疑。而斯塔特曼(Statman)(1995)，F(xiàn)isher和斯塔特曼fStatman)(1999)運用行為金融理論，分別對成本平均策略和時間分散化策略進行了系統(tǒng)解釋，指出了其合理性。
(四)小盤股投資策略(Small Corporation InvestmentStrategy)
由于小盤股存在一種明顯的1月效應(yīng)(大多數(shù)年份中，股市都會在1月份出現(xiàn)上漲，這種現(xiàn)象被稱為“1月效應(yīng)”)，因此一種有效的投資策略就是在1月初買進小公司股票而在1月底賣出小公司股票。Ban-(1981)發(fā)現(xiàn)小公司股票的收益率在排除風(fēng)險因素后依然要高于大公司股票的收益率。Rdnganum(1981)也發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模最小的普通股票組的收益率要比規(guī)模最大組的收益率高19.8％。Keim(1983)，Reinganum(1983)和Blume與Stambangh (1983)進一步研究證實小公司效應(yīng)在1月份特別明顯，其具體時間是1月份的頭兩個星期。對中國股市而言，雖然不存在明顯的1月效應(yīng)，但小盤股由于易受莊家控制，因而具有較高的收益率，小盤股投資策略仍然不失為一種有效的投資策略。
三、行為金融投資策略在我國的應(yīng)用
(一)反向投資策略的應(yīng)用
由于我國證券市場還是一個新興市場，“羊群現(xiàn)象”在我國證券市場表現(xiàn)得較為明顯(宋軍、吳沖鋒，2001)。投資基金如何避免出現(xiàn)“羊群行為”而又有效利用它獲得盈利是個重要的課題。反向投資策略就是行為金融理論針對羊群行為而產(chǎn)生的一種積極的投資策略。就是買進過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進行套利的投資方法。當(dāng)龐大的個人投資者群體的聯(lián)動推進投機性正向及負向泡沫放大時，基金經(jīng)理可以利用能預(yù)期的股市價格反轉(zhuǎn)，采取相反投資策略進行套利交易。行為金融理論認為反向投資策略是對股市過度反應(yīng)的一種糾正。由于市場隨時都可能發(fā)生變化，基金經(jīng)理不但需要良好的洞察力和應(yīng)變力，更需要直面市場以及同業(yè)壓力的勇氣。基金經(jīng)理在投資理念中融入行為金融的投資理念，一方面防止自身的羊群行為，一方面利用大多數(shù)投資者的行為偏差對市場整體走向做出較為準確的判斷，并進行合理的資產(chǎn)配置，這在很大程度上能夠體現(xiàn)出基金經(jīng)理們的投資運作水平。同時這也是基金經(jīng)理同中小投資者及其他基金等機構(gòu)博弈的過程。
(二)利用行為偏差發(fā)現(xiàn)投資機會
優(yōu)秀的投資者不僅應(yīng)當(dāng)了解市場中的投資者和自己會產(chǎn)生什么樣的心理和行為偏差，且能夠避免由于自身因素造成重大失誤，以及了解投資者的心理偏差和決策失誤對市場產(chǎn)生的影響，尋找被市場錯誤定價的證券，并采取相應(yīng)的投資決策。行為金融學(xué)認為市場是非有效或不完全有效的，由于投資者受經(jīng)驗法則的謬誤和情緒因素的影響，將會導(dǎo)致證券的市場價格偏離理論價格。通過發(fā)現(xiàn)這些偏差，買人低估的股票，賣出高估的股票，可以獲得超額的收益。例如，根據(jù)行為金融學(xué)的理論，市場中的投資主體可能會對市場中的信息反應(yīng)遲緩，在利好消息造成某種證券價格上漲后，這種上漲的趨勢就有可能會持續(xù)一定的時間。因此，買入價格開始上漲的證券，賣出價格開始下跌的證券的慣易策略就成為基金經(jīng)理可以選擇的投資策略。慣易策略是首先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準則，當(dāng)股市收益和交易量滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融定義的慣易策略源于對股市中間收益延續(xù)性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)股票組合的中間收益呈連續(xù)性，即中間價格具有向某一方向連續(xù)的動態(tài)效應(yīng)。事實上，美國價值線排名就是慣易策略利用的例證。基金經(jīng)理只有對投資者的心理，對市場延遲反應(yīng)影響的性質(zhì)和程度，以及證券價格變動的趨勢和持續(xù)時間有深刻的了解和準確的把握，才能在合適的時機買入和賣出證券。此時，對于投資者大眾心理的研究和把握就成為優(yōu)秀的投資基金經(jīng)理必備的一項能力。
另外經(jīng)過研究，中國也存在類似國外的1月效應(yīng)，而且一般是表現(xiàn)在3月份，即長期以來股市在3月份的增長會明顯好于其他月份?？梢?，在中國這個發(fā)育尚不健全的市場，行為金融理論對投資的指導(dǎo)意義極大。
作為企業(yè)財務(wù)工作的重要組成部分，財務(wù)報表分析是企業(yè)制定投資決策，已經(jīng)經(jīng)濟活動方向的重要依據(jù)，科學(xué)，合理的企業(yè)財務(wù)報表可以全面的掌握企業(yè)目前的財務(wù)狀況以及經(jīng)營成果，并從發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營的利弊得失，進而為改善企業(yè)財務(wù)管理效力、優(yōu)化經(jīng)濟策略提供必要依據(jù)，財務(wù)報表分析對于企業(yè)經(jīng)營發(fā)展非常重要，具體分析如下：
（一）提升內(nèi)部管理效力
財務(wù)報表分析在企業(yè)發(fā)展過程中是不可缺少的環(huán)節(jié)，通過對報表盈利分析，能夠了解到企業(yè)的總體收入，支出等各方面的情況，并且可以將成本與前期預(yù)算相互對比，找到企業(yè)經(jīng)營以及管理的薄弱環(huán)節(jié)，進而完善管理策略，提升管理效率。另外，從外部市場形勢來看，財務(wù)報表分析結(jié)果得出企業(yè)的實際情況，結(jié)合外部市場的形勢隨時對企業(yè)各方面的工作進行調(diào)整，比如通過對比分析報表找到企業(yè)最適合采購的價格，降低企業(yè)成本投入。最后，財務(wù)報表是企業(yè)財務(wù)狀況的綜合反映，企業(yè)管理層通過了解、分析、對比企業(yè)財務(wù)報表查缺補漏，強化各項管理，提升企業(yè)的投資實力。
（二）提升風(fēng)險控制效力
財務(wù)報表分析包括企業(yè)償債能力、資產(chǎn)情況以及現(xiàn)金流量等方面，通過對這些方面的了解，能夠知道企業(yè)目前的總體投資能力，以及未來可能發(fā)生的風(fēng)險，制定相關(guān)的預(yù)警機制與控制措施，這樣企業(yè)投資風(fēng)險會大大降低，投資行為也具備了科學(xué)性與合理性。在企業(yè)監(jiān)督控制力度被強化之后，企業(yè)資金使用也得到了優(yōu)化，員工在采購、銷售以及其他生產(chǎn)方面活動的時候，行為會更加規(guī)范，更加謹慎，資金亂用情況會減少，緩解了企業(yè)成本消耗的問題。在籌資方面，企業(yè)通過報表分析之后獲得自身的資產(chǎn)負債水平以及年度預(yù)算，進而會對未來的防線進行評估，并最終確定最佳的投資方案，減少投資風(fēng)險，總而言之，財務(wù)報表分析在企業(yè)投資中具有重要作用，必須要加以重視。
（三）為業(yè)績考評提供依據(jù)
通過財務(wù)報表分析,可以反映出預(yù)算執(zhí)行進度情況及執(zhí)行差異的原因,從而為經(jīng)營管理人員的業(yè)績考評提供依據(jù),為建立健全合理的激勵機制提供幫助。
二、基于財務(wù)報表分析之上進行證券投資的必要性
對于公司來說，證券投資的由企業(yè)經(jīng)營狀況來決定，而企業(yè)的經(jīng)營狀況則通過財務(wù)報表反映出來，從這個方面不難看出研究財務(wù)報表的重要性。首先再進行證券投資之前必須要分析權(quán)衡企業(yè)的財務(wù)報表，不管是進行投資還是進行投機，必須要明確企業(yè)資產(chǎn)負債表以及損益上的各項數(shù)字所代表的具體含義，通過對企業(yè)財務(wù)報表的分析可以全面獲得公司的運營情況以及財務(wù)與盈利情況。證券投資策略更具財務(wù)分析的實際情況而定，能夠有效避免很多運營風(fēng)險。公司財務(wù)報表分析是對企業(yè)總體運營的一種有效評估，其中包括企業(yè)盈余以及財務(wù)狀況等各個方面，從企業(yè)盈余的角度來說，財務(wù)報表分析能夠更好的對其進行操控，可以幫助企業(yè)決策者更為準確的預(yù)測未來盈利，也就說準確的財務(wù)報表信息是預(yù)測可靠性的保障。在證券投資過程中也是如此，必須要掌握操控盈會計信息對盈余預(yù)測的影響，并及時進行調(diào)整從而確保預(yù)測結(jié)果的準確性。而進行價值評估的具體方法通常都是將企業(yè)財務(wù)報告以及其他相關(guān)的資料最為研究依據(jù)，并對企業(yè)財務(wù)狀況以及經(jīng)營管理的各個方面進行評價與綜合分析，基于上市公司發(fā)展的前提下，財務(wù)報表分析具備包括對償債能力、運營能力、盈余能力以及發(fā)展能力等四方面的分析和評估，并從中獲得最為直接的數(shù)據(jù)，這些數(shù)字對于證券投資來說非常重要，它反映了公司運行各方各面，是其非常可靠的依據(jù)。
三、證券投資和價值投資
價值投資這種投資戰(zhàn)略最早可以追溯到20世紀30年代，由哥倫比亞大學(xué)的本杰明•格雷厄姆創(chuàng)立，經(jīng)過伯克希爾•哈撒威公司的CEO沃倫•巴菲特的使用和發(fā)揚光大，價值投資戰(zhàn)略在20世紀70到80年代的美國受到推崇。和價值投資法所對應(yīng)的是趨勢投資法。其重點是透過基本分析中的概念，例如高股息收益率、低市盈率和低股價/帳面比率，去尋找并投資于一些股價被低估了的股票。證券投資是隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展和資本市場的建立應(yīng)運而生,而資本市場的形成和發(fā)展是把財務(wù)報表分析和證券投資聯(lián)系起來的根本原因。然而,現(xiàn)時中國證券市場投機氣氛甚濃,財務(wù)報表分析與證券投資僅存在弱相關(guān)性,即廣大投資者在證券投資中對財務(wù)報表分析的重要性認識普遍存在弱化現(xiàn)象,這不僅是由于中國證券市場不成熟、不完善造成的,廣大投資者在證券投資中過于偏重于運用技術(shù)分析方法也有很大的關(guān)系。誠然技術(shù)分析方法在確定股票買賣時點和短期投資上具有優(yōu)越性,但是,它對于僅僅建立10余年、尚處于初級階段的中國證券市場來說,它的負面影響和局限性同樣不可忽視。因此,廣大投資者特別是中小投資者運用基礎(chǔ)分析方法特別是財務(wù)報表分析方法來指導(dǎo)證券投資決策,不僅能夠有效避免被莊家操縱,優(yōu)化個人理財,而且能夠促進資本市場和市場經(jīng)濟的健康發(fā)展和社會的穩(wěn)定,從而增進整個社會的福利。具體來說各種證券類的投資實際上就是證券投資，比如股票、市場債券以及國債等等，這些都屬于證券，實際上各類資產(chǎn)權(quán)或債權(quán)憑證的統(tǒng)稱就是證券投資，證券投資還有一個特征那就是能夠作為證券持有人的證明。價值投資是一種價格低估的證券投資形式，簡而言之就是指公司的市場價值低于其實質(zhì)價格，實質(zhì)價格我們可以理解為一個公司在其剩余手命中的所產(chǎn)生的現(xiàn)金折現(xiàn)值，當(dāng)然這是一個相對模糊的概念，通常都是在安全邊際比低估時低的時候才會進行操作。
四、基于財務(wù)報表分析的證券投資策略
通過對財務(wù)報表分析重要性以及基于此基礎(chǔ)上證券投資的研究不難發(fā)現(xiàn)，想要減少投資風(fēng)險，做好風(fēng)險預(yù)測，那么必然會全面了解企業(yè)所能承擔(dān)的風(fēng)險能力，目前的財務(wù)狀況以及整體運營狀況等等，而這些統(tǒng)統(tǒng)都是反映在財務(wù)報表之上。而如何基于財務(wù)報表分析進行證券投資策略的制定，下面具體進行分析：
（一）根據(jù)上市公司的財務(wù)報表選擇具有投資價值的公司
進行投資之前，首先要考查一個公司所具備的投資能力與價值，而這個就是通過財務(wù)報表分析來完成的，具體來說，上市公司的財務(wù)報表分為資產(chǎn)負債表、利潤以及利潤分配表、現(xiàn)金流量表等部分，從資產(chǎn)負債表中可以獲得公司的總資產(chǎn)數(shù)量、其中流動資產(chǎn)、長期投資以及固定資產(chǎn)等都分別多少；公司負債分布情況，總負債值，流動負債以及長期負債分別是多少；上市公司的凈資產(chǎn)額。而利潤以及利潤分配表中能夠可以獲得公司在一定時期內(nèi)的收入以及相關(guān)的會計費用，并同成本進行配比，最終獲得公司在這段時期的稅后凈利潤，如果將該表與資產(chǎn)負債表相結(jié)合，還能夠算出有關(guān)上市公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的相關(guān)指標與資產(chǎn)創(chuàng)立指標等等。現(xiàn)金流量表能夠分析出企業(yè)進行現(xiàn)金獲取的能力，通過對這些內(nèi)容的分析和評估，必然可以確定該公司的總體投資價值，進而做出選擇。
（二）基于財務(wù)報表實行價值投資和技術(shù)投資并重的策略
在進行公司證券投資的過程中必須要將價值投資與技術(shù)投資兩者同時進行，同時也對投資者的投資行為有所影響，投資者需要在進行價值投資理念的同時充分的利用技術(shù)投資理論，并為自己的行為的做指導(dǎo)。在選擇好了投資公司之后，技術(shù)分析指標比如MACD均線、KDJ指標、WR指標、Boolean指標等方面的利用，并確定最為恰當(dāng)?shù)倪M場時機。具體來說，從時間角度看，價值投資的延長時間比較長，并且是基于某一個上市公司的實質(zhì)價值而進行的投資，而技術(shù)投資則是以市場的實際價格情況所進行的一種投資行為。投資者必須要在投資過程中集合價值投資與技術(shù)投資理論的兩個方面，這樣才能夠保障投資行為的合理性，并降低風(fēng)險。
（三）確定投資策略時其他需要注意的內(nèi)容
在基于財務(wù)報表進行證券投資的過程中，除去以上兩個方面的內(nèi)容，還應(yīng)該注意很多其他方面的內(nèi)容。比如，組合投資能夠分散風(fēng)險，單一的投資形式風(fēng)險幾率加大，因此企業(yè)應(yīng)該盡量采用組合投資，減少本身的投資風(fēng)險，并增加收益。在投資操作時，企業(yè)應(yīng)該將不同的行業(yè)投資價值進行全面分析研究，并結(jié)合實際情況以及上市公司的財務(wù)報表來確定股票的類型，而價值型股票其實質(zhì)價值會相對穩(wěn)定，如果從長遠角度來看，股票價格是會受到股票價值的影響，在這個時候投資者必須要準確把握時機，從技術(shù)走勢進行分析，恰當(dāng)當(dāng)我買賣點，并以高估時買入，低估時賣出，以獲取最大的收益。另外，經(jīng)濟環(huán)境對于資本市場和貨幣市場的影響是很大的，不同的經(jīng)濟環(huán)境對于其影響也是不盡相同的，而對于各個行業(yè)和公司的影響也是不一樣的，因此通過宏觀的分析選擇具有投資潛力的行業(yè)是非常有必要的。
五、基于財務(wù)報表分析進行證券投資應(yīng)該注意的問題
投資者應(yīng)牢固樹立理性投資觀念,自覺學(xué)習(xí)和掌握財務(wù)報表分析的方法和技術(shù),把財務(wù)報表分析的基礎(chǔ)分析方法和技術(shù)分析方法結(jié)合起來,這樣才能在股海中立于不敗之地。這一點隨著中國加入世界貿(mào)易組織和資本市場更加完善和開放將變得愈發(fā)重要。在前面的分析中,我己試著從盈利能力、償債能力、營運能力和現(xiàn)金流量等幾個方面,運用趨勢分析法和結(jié)構(gòu)分析法,構(gòu)建了一套財務(wù)分析指標體系,在不借鑒其他任何分析工具的情況下,這一套指標分析體系是能夠發(fā)現(xiàn)和揭示財務(wù)報表數(shù)據(jù)的問題的。在一般證券報刊雜志上和年報中普遍采用的一些指標,過于簡單,有時并不能反映上市公司的客觀情況。因為,上市公司粉飾財務(wù)報表,首先就會對要對外公布的財務(wù)指標數(shù)據(jù)進行包裝。一般來說,上市公司的這幾個指標都是很漂亮的,即使不是很理想,那也遠比它在這幾個指標上反映的問題嚴重。因此,投資者在看上市公司每年的年報時,除了關(guān)注它已公布的財務(wù)指標數(shù)據(jù)外,更應(yīng)通過對它的年報的直接計算,得出它的一些更完整同時可能是它要隱瞞的一些情況。因此客觀的分析財務(wù)報表并辨別財務(wù)報表的真?zhèn)畏浅ｊP(guān)鍵。財務(wù)報表分析是證券投資分析主流派,具有科學(xué)根據(jù)。財務(wù)報表分析與證券投資雖然存在弱相關(guān)性,但并不能據(jù)此否認財務(wù)報表分析的有用性,之所以存在弱相關(guān)性,并不是由于財務(wù)報表分析本身的問題,而是有諸多其他方面的原因,諸如中國資本市場的不成熟、上市公司治理結(jié)構(gòu)問題、會計和審計準則問題和社會中介機構(gòu)問題等等。這些將在后面詳細論述。隨著中國入世,各項法規(guī)和制度必將逐步完善并與國際接軌,財務(wù)報表分析的作用將日益重要。提倡財務(wù)報表分析特別是基礎(chǔ)分析方法,有利于培育投資者特別是中小投資者理性投資觀念,抑制過渡投機,促進中國資本市場的成熟。財務(wù)報表指標之間是相互聯(lián)系的,不是彼此孤立的,不同的財務(wù)報表指標之間往往能相互印證、相互補充。這就要求投資者在運用財務(wù)報表指標進行分析時,必須時刻注意相關(guān)指標的數(shù)據(jù)的一致性。
六、結(jié)束語
關(guān)鍵詞：通貨膨脹；證券投資；策略
中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)07-0039-04
一、引言
通貨膨脹最初是指流通中貨幣量超過實際需要量所引起的貨幣貶值、物價上漲的經(jīng)濟現(xiàn)象，而在現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)中則指整體物價水平持續(xù)性普遍上升?？梢?，通貨膨脹概念的定義必須體現(xiàn)因果關(guān)系的有機統(tǒng)一，通貨膨脹的起因在于貨幣供給過多，結(jié)果則表現(xiàn)為物價上漲，沒有物價上漲的貨幣供給過多不屬于通貨膨脹，沒有貨幣供給過多的物價上漲也不屬于通貨膨脹。另外，通貨膨脹一般指商品和服務(wù)的貨幣價格總水平的持續(xù)上漲，而股票、債券等金融資產(chǎn)價格上漲并不是通貨膨脹，盡管金融資產(chǎn)價格上漲常常和通貨膨脹相伴出現(xiàn)。
據(jù)國家統(tǒng)計局最新數(shù)據(jù)顯示，我國2008年2、3月份消費者價格指數(shù)(CPI)同比上漲均突破8%，漲幅創(chuàng)12年來新高，使我國的通脹壓力越來越大。同時，次債危機的沖擊使得美國貨幣短缺現(xiàn)象嚴重，美聯(lián)儲不得不在通脹高企的環(huán)境下多次大幅降息，進一步加大了全球通脹壓力。無論是國內(nèi)物價指數(shù)連創(chuàng)新高，還是國際大宗商品再度走強，都在傳遞著同樣的信息，即全球范圍內(nèi)的通貨膨脹正愈演愈烈。在這種情況下，如何規(guī)避通貨膨脹的壓力，實現(xiàn)資本的保值增值就成了投資者面臨的主要問題。
二、通貨膨脹與股市關(guān)系的理論研究
正如弗里德曼所言，通貨膨脹從本質(zhì)上來說是一個貨幣現(xiàn)象。通貨膨脹作為經(jīng)濟領(lǐng)域中的重要系統(tǒng)性風(fēng)險，其變動會影響到整個金融市場價格的變化。所以，通貨膨脹是影響證券市場以及股票價格的一個重要經(jīng)濟因素。而其對證券市場的影響比較復(fù)雜，它既有刺激證券市場的作用，又有壓抑證券市場的功效。可以預(yù)見，未來一段時間里世界范圍內(nèi)的通貨膨脹將會保持在溫和與偏高的水平上。所以，其對證券市場的影響不容忽視。
迄今為止，國內(nèi)外許多學(xué)者對有關(guān)通貨膨脹與證券市場是正相關(guān)還是負相關(guān)的問題都進行了大量的研究，但是并沒有哪一種理論能夠獲得理論界的普遍認同。
著名經(jīng)濟學(xué)家費雪(Fisher)1930年首先提出，資產(chǎn)的名義收益率與通貨膨脹呈正相關(guān)關(guān)系，而實際收益率與物價指數(shù)無關(guān)。金融理論家丹辛(Danthine) 和唐納森(Donaldson)通過區(qū)分貨幣部門和實際產(chǎn)出引起的通貨膨脹，論證了股票能夠在前一種情況下成為有效的保值品，后一種情況下則不能。古德哈特(Goodhart)也認為，因為股票是對實物或?qū)嶋H的資產(chǎn)的要求權(quán)，所以股票名義回報應(yīng)該跟通貨膨脹同向共變。這一觀點目前依然可在一些國家找到佐證。例如：印度股市自2002年10月以來孟買證交所敏感30指數(shù)(Sensex30)由2949點上漲至15000點，其通貨膨脹率也達到7%，俄羅斯2006年CPI上升8%，其股市也隨之上漲了7倍，日本股市的日經(jīng)平均指數(shù)自其1989年歷史最高點38915點下跌以來，經(jīng)歷了十多年的漫漫熊途，目前仍然在16000點徘徊，而日本經(jīng)濟也一直處于通貨緊縮狀態(tài)。
與此相反，又有許多經(jīng)濟學(xué)家通過實證研究發(fā)現(xiàn)股票實際收益與通貨膨脹更經(jīng)常表現(xiàn)為負相關(guān)。如博迪(Bodie)、納爾遜(Nelson)、法瑪(Fama)、林特納(Lintner)、施沃特(Schwert)等對1970年代美國大通脹下股市的表現(xiàn)進行研究的結(jié)果表明，整體上“無論對于不可預(yù)見的高通脹還是可預(yù)見的高通脹，股票都是一種回報不良的投資產(chǎn)品?！彼_默斯(Summers)、柯恩(Cohn)等人的研究也證實了實際股權(quán)回報和通貨膨脹的反向共變關(guān)系。莫迪格利安尼(Modigliani)與柯恩在1979年的分析中認為投資者在給公司資產(chǎn)估值時，會因通貨膨脹幻覺而導(dǎo)致錯誤的估值。該理論表明：一旦全球性高通脹成為事實，股票應(yīng)該是被回避的一種投資產(chǎn)品，尤其是在通脹突破原有的周期上限加速上升時。
另外，司派若(Spyrou)2004年在對發(fā)展中國家的新興股票市場實證分析中還發(fā)現(xiàn)，與大多數(shù)的發(fā)達股票市場不同，新興股票市場收益與通貨膨脹的負相關(guān)關(guān)系并不顯著，有些地區(qū)甚至顯示為正相關(guān)。新興市場較成熟市場對于通脹上升有著更大的承受力，這可能是因為新興市場的有效性還較差，因此短期通脹對新興市場的殺傷力不大，但是一旦這種通脹長期化或者演變?yōu)閻盒酝?，新興市場的下跌往往要超過成熟市場的調(diào)整幅度。
中國現(xiàn)代意義上的證券市場發(fā)展較晚，從1990年上海證交所成立至今不過18年的歷史，因而對我國股票收益率與通貨膨脹相關(guān)性進行深入研究的學(xué)者也較少。較早的實證研究如靳云匯在1998年對我國股票價格和通貨膨脹的分析，他認為二者是負相關(guān)，趙興球在1999年進一步指出中國股票收益與通貨膨脹呈顯著的負相關(guān)，產(chǎn)出與股票收益正相關(guān)，但控制了產(chǎn)出對通貨膨脹的影響之后，股票收益與通貨膨脹的關(guān)系消失。劉金全、王風(fēng)云、剛猛、陳金賢(2004)等學(xué)者研究的結(jié)果也支持了假設(shè)理論或通貨膨脹幻覺理論。
三、通貨膨脹對我國證券市場的影響
由于我國國情和證券市場的特殊性，通貨膨脹對證券市場尤其是個股的影響，是不太確定的，有時甚至?xí)瑫r產(chǎn)生相反方向的影響。
(1)1990年至1992年，宏觀經(jīng)濟發(fā)展處于通貨膨脹初期，上海和深圳股市出現(xiàn)兩漲行情(滬市最高至1558點)，通貨膨脹與股市行情同向運行即呈正相關(guān)。
(2)1993年至1994年，中國宏觀經(jīng)濟發(fā)展處于高通脹階段，上海和深圳股市行情呈下降趨勢，1994年7月，滬市跌至325點，通貨膨脹與股市行情反向運行即呈負相關(guān)。
(3)1994年至1996年初，宏觀經(jīng)濟發(fā)展處于通貨膨脹的下滑階段，上海和深圳股市也處于反彈后的下滑之中，通貨膨脹與股市行情同向運行即呈正相關(guān)。
(4)1996年至1999年，宏觀經(jīng)濟發(fā)展處于通脹連續(xù)下滑探底的階段，出現(xiàn)通貨緊縮態(tài)勢，上海和深圳股市開始連續(xù)高漲(滬市創(chuàng)出1756點歷史新高)，通貨膨脹與股市行情反向運行即呈負相關(guān)。
(5)2000年至2001年6月，宏觀經(jīng)濟發(fā)展處于通脹的底部回升階段，通貨緊縮開始出現(xiàn)，上海和深圳股市又出現(xiàn)了一輪屢創(chuàng)新高的暴漲行情(滬市創(chuàng)出2245點歷史新高)，通貨膨脹與股市周期同向運行即呈正相關(guān)。
(6)2001年7月至2006年9月，宏觀經(jīng)濟發(fā)展仍處于通貨膨脹底部回升階段，通貨緊縮問題突出，同期上海和深圳股市大幅下跌，通脹率與股市行情反向運行即呈負相關(guān)。
(7)2006年10月至2007年10月，宏觀經(jīng)濟發(fā)展處于通貨膨脹逐步上升階段，通脹問題日益明顯，同期上海和深圳股市大幅上升，通脹率與股市行情同向運行即呈正相關(guān)。
(8)2007年11月至2008年3月，宏觀經(jīng)濟發(fā)展處于高通貨膨脹階段，同期上海和深圳股市大幅回落，通脹率與股市行情反向運行即負相關(guān)。
對我國通貨膨脹與股市收益率的關(guān)系進行深入分析后發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過十多年的發(fā)展，我國證券市場仍然屬于新興市場，由于股市發(fā)展不太規(guī)范且供給彈性較小，居民的購買力相對強大，個人投資者的行為優(yōu)勢可以決定股票的走勢，并且對相對溫和的貨幣政策并不敏感，但過高的通脹率會導(dǎo)致過緊的貨幣政策，進而出現(xiàn)資金溢出，因此，在股票實際收益率和通貨膨脹之間的關(guān)系上與西方大多數(shù)的發(fā)達市場是有所不同的，二者之間并沒有完全對應(yīng)的走勢：在通脹水平較高時，股市實際收益率與通脹水平呈顯著的負相關(guān)；而在通脹水平溫和時，股市實際收益率與通脹水平呈顯著的正相關(guān)。
四、通脹上升階段的證券投資策略
投資者應(yīng)該充分意識到通貨膨脹所衍生的投資機會，以規(guī)避通貨膨脹的壓力，實現(xiàn)資本的保值與增值。無論在美國還是日本，股票都是最能抵御通貨膨脹的工具。1980―2004年，美國股市股票的名義收益率為13.53%，扣除通貨膨脹實際收益率為9.47%；債券名義收益率為9.57%，扣除通貨膨脹實際收益率為5.66%，股票隨著美國實業(yè)經(jīng)濟的增長得到了較快的發(fā)展。美國、日本等國在通貨膨脹年代的成功經(jīng)驗很值得我國借鑒。所以，應(yīng)從以下幾方面來分析通貨膨脹，把握好通貨膨脹帶來的股市投資機會。
1.高度重視對宏觀經(jīng)濟政策的分析。一要密切關(guān)注國家出臺的財政與貨幣政策等宏觀調(diào)控措施，根據(jù)貨幣供應(yīng)量的變化，把握股市的投資機會。二要密切關(guān)注整體物價水平的變動，分析商品價格變化對上市公司生產(chǎn)成本的影響，從而準確把握股票價格的變化趨勢。三要重點關(guān)注上游大宗商品和下游受益于消費需求增強的行業(yè)，較為準確的分析其內(nèi)在聯(lián)系。四要關(guān)注成本控制能力較強的行業(yè)和公司的股票，尤其是勞動力成本控制，注意規(guī)避非必需消費品中自身定價能力較弱的消費品企業(yè)的股票市場。
2.充分把握不同階段的投資機遇。一是準確判斷通貨膨脹的性質(zhì)，溫和的通漲有利于企業(yè)盈利并推動股價上漲，而惡性的通漲使得貨幣的購買力大幅度下降，不利于股市向上發(fā)展。二是分析不同通脹階段的預(yù)期，在通脹最初階段，投資者對于未來的通漲發(fā)展沒有正確的預(yù)期，股價具有較大上漲空間，隨著通漲的加劇，投資者不斷修正預(yù)期，而股價的上漲空間迅速縮減。
3.正確選擇投資品種。第一類是初加工產(chǎn)品原料和具有壟斷地位餓股票。原材料等大宗商品價格的上漲以及維持在高位可能會持續(xù)更長，如農(nóng)業(yè)、林業(yè)板塊，而擁有壟斷資源的公司有較強的價格操縱能力，這類股票比較明顯地集中在有色金屬、能源板塊等。第二類是以糧食為帶動的相關(guān)板塊。通貨膨脹發(fā)生時，首先上漲的就是糧食價格，因此，糧食價格會維持在相對高位水平，而與農(nóng)業(yè)生產(chǎn)相關(guān)的生產(chǎn)企業(yè)將從中受惠，比如化肥行業(yè)和農(nóng)藥行業(yè)等。所以，要高度關(guān)注農(nóng)業(yè)收益板塊中的投資機會，包括農(nóng)業(yè)種植和技術(shù)、化肥農(nóng)藥和農(nóng)機等。第三類是公用事業(yè)類股票，如水電煤氣和公共交通等。在通貨膨脹下，公用事業(yè)的價格會逐步提高，能夠?qū)е逻@些板塊的個股有相應(yīng)的表現(xiàn)。第四類是日用商品流通零售類板塊。通脹預(yù)期與消費者的搶購會帶動商品流通零售業(yè)業(yè)績的增長，其股票市場則顯現(xiàn)出穩(wěn)定而持續(xù)的增長態(tài)勢。
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Study on Securities Investment Strategy under Inflation
NIE Feng
(Shanghai Finance University，Shangshai 201209，China)
現(xiàn)代金融理論由于忽略了對人的心理活動及其行為模式的研究，造成了理論與實證的背離。行為金融理論將心理學(xué)尤其是行為科學(xué)理論融入到金融學(xué)之中，從微觀個體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理、社會動因來解釋、研究和預(yù)測證券市場的現(xiàn)象和問題，逐步形成了自己的理論框架，建立了行為投資決策模型。在對證券市場的大量統(tǒng)計研究基礎(chǔ)之上，行為金融理論家們已獲得了關(guān)于投資者投資行為的大量實證研究結(jié)論，從而為投資者提供了良好的證券投資策略。因此綜合國內(nèi)外已有的研究成果基礎(chǔ)，用行為金融理論深入探討中國證券市場的投資策略，并對可能存在的問題作一些初步研究已顯得非常必要。
一、行為金融理論與投資決策模型
大量的事實證明，投資者的行為方式及其深層次的心理特征對投資活動的結(jié)果具有直接的、重要的影響，在研究復(fù)雜的金融市場時，我們必須考慮人類自身行為所具有的復(fù)雜多變性特點。在借鑒行為科學(xué)、心理學(xué)以及社會學(xué)研究成果的基礎(chǔ)上，初步形成了以投資活動當(dāng)事人的心理因素為基礎(chǔ)的行為金融理論體系。對應(yīng)于現(xiàn)資理論的假設(shè)，行為金融理論給出自己的理論假設(shè):(1)人是有限理性的;(2)非完全市場的存在;(3)投資者的投資具有群體行為特征。行為金融理論基礎(chǔ)主要有:(1)期望理論(Prospect Theory 1979);(2)行為資產(chǎn)定價模型(BAPM);(3)行為金融資產(chǎn)組合理論(Behavioral Portfolio Theory 1999)。在此基礎(chǔ)之上構(gòu)造的行為金融投資決策模型有:(1)BSV模型與DHS模型;(2)統(tǒng)一理論模型(Unified Theory Model);(3)羊群效應(yīng)模型。
二、行為金融對投資者行為的實證研究結(jié)論
1.過度自信。人的心理中往往有過分高估自己能力和知識的傾向，表現(xiàn)為投資決策中過分相信自身的判斷和決策，而忽視了客觀情況變化造成決策失誤的可能性。由上交所組織完成的《中國證券投資者行為研究》指出，我國股市6500萬投資者中無業(yè)者占較大比例，有理由相信這些無業(yè)者中有相當(dāng)一部分人是缺乏市場競爭力的人，由于無事可做，也不考慮自己的能力，就想到股市賺錢，由此可見我國投資者過度自信之嚴重程度。
2.拋錨性錯誤。人們在對某件商品的價值進行判斷時，通常需要一定的信息錨作為判斷的參照標準。同樣，投資者對于證券價格的變動預(yù)測也需要一定信息作為參照的錨。拋錨性往往導(dǎo)致投資者對新的、正面的信息反應(yīng)不足。我國投資者往往是利用類似行業(yè)、板塊、股本大小、經(jīng)營業(yè)績等的股票價格來衡量其投資股票的價格的。但是錨并不能長時間一直保持準確性和有效性，即錨會使投資者判斷出錯。
3.羊群行為。股市中的“羊群行為”是指投資者由于受其他投資者投資策略的影響而采取相同的投資策略。其關(guān)鍵是其他投資者的行為影響投資者的投資決策，并對他的決策結(jié)果造成影響。我國股市中存在的大量“跟風(fēng)”、“跟莊”、投資基金的投資組合類同等都是典型的“羊群行為”。孫培源(2002)通過構(gòu)造股票收益率的橫截面絕對偏離和市場收益率的非線性檢驗，實證了中國股市羊群效應(yīng)的存在。
4.噪聲交易。非理性投資者把與價值無關(guān)的信息認為是與價值有關(guān)，或者某些投資者人為地制造虛假信息，而其他投資者無法識別其真?zhèn)危@兩種信息被認為是噪聲，相應(yīng)產(chǎn)生的交易稱為噪聲交易。我國股市近400%的年換手率中至少300%可以歸因于噪聲交易。施東暉(2001)實證研究表明，由于技術(shù)分析方法在上海股票市場被廣泛使用，當(dāng)某此技術(shù)信號顯示“上升”或“下跌”趨勢時，將引發(fā)大量的買賣行為，從而強化現(xiàn)有的股價趨勢。
5.過度反應(yīng)與反應(yīng)不足。過度反應(yīng)是由DeBondt和Thaler(1985)最早發(fā)現(xiàn)的，他們發(fā)現(xiàn)投資者對于近期的好消息不是做出正確的貝葉斯反應(yīng)，而是過度反應(yīng)致使股票價格超過其內(nèi)在價值。我國王永宏(2001)運用DT的方法研究了中國股票市場的過度反應(yīng)現(xiàn)象證實了中國股市存在著明顯的過度反應(yīng)現(xiàn)象。反應(yīng)不足是指投資者對自身的判斷過度自信，或是一味依賴過去的歷史經(jīng)驗作為判斷的參照標準(犯拋錨性錯誤)，對市場中出現(xiàn)的新趨勢和新變化反應(yīng)遲鈍，喪失了獲利的良好時機。我國股市中存在的“輪漲效應(yīng)”就是一種“反應(yīng)不足”。
6.處置效應(yīng)?！疤幹眯?yīng)”是指投資者長時期持有套牢的股票而過早拋出贏利的股票的現(xiàn)象。這意味著當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時是風(fēng)險回避者，而處于虧損狀態(tài)時是風(fēng)險偏好者。趙學(xué)軍(2001)等人的研究結(jié)論是:與國外相比，我國投資者更加傾向于賣出盈利股票，繼續(xù)持有虧損股票。我國股市的處置效應(yīng)在年末相對增強，個人投資者的處置效應(yīng)強于機構(gòu)投資者。
7.動量效應(yīng)。在一定持有期內(nèi)，平均而言，如果某只股票或某些股票組合在前一段時期內(nèi)漲幅較好，那么，下一段時期內(nèi)，該股票或股票組合仍將有良好表現(xiàn)。通過對我國股市歷年大盤及個股的統(tǒng)計分析，我們認為無論是在大盤還是在個股上，我國股市都存在動量效應(yīng)。大盤的動量效應(yīng)以日為時間單位比較明顯，而一些典型個股無論是以日、周還是以月為時間單位都非常顯著。
8.過度恐懼與政策依賴性心理。當(dāng)股市虛假消息滿天飛、股市暴跌時，投資者不計成本的大量拋出股票，表現(xiàn)出十足的恐懼。在股市暴跌時，我國投資者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，這種對政策的依賴超過了世界上任何一個國家。
9.遺憾。遺憾理論認為投資者為了回避曾經(jīng)做出的錯誤決策的遺憾和報告損失帶來的尷尬，可能避免賣掉價格已下跌的股票。還有，即使決策結(jié)果相同，如果某種決策方式能減少投資者的后悔心理，對投資者而言，這種決策方式就優(yōu)于其它決策方式。因此，投資者有從眾心理，傾向于購買本周熱門或受大家追漲的股票，因為當(dāng)考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時，投資者可能降低其情緒反應(yīng)或感覺。
10.暴富心理與賭博心理。中小投資者短線頻繁操作，其目的是為了快速致富。面值1元的股票炒到100多元還有人敢去追漲;公司虧損了幾億元，已經(jīng)資不抵債還有人敢去接盤;ST現(xiàn)象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價在特別處理消息公布后不跌反升的現(xiàn)象。明知上市公司巨額弄虛作假還有人敢去炒底，這些都充分暴露了我國投資者實足的賭性。
11.輪漲輪躍效應(yīng)(補漲補跌效應(yīng))。在一次行情中，如果某些股票沒有上漲(下跌)，那么它們就具有補漲(補跌)的潛力。沒漲的要無條件補漲，沒跌要五條件補跌。長期以來我國股市個股輪番炒作就是一例。
12.小盤股、新股效應(yīng)。我國股市對小盤股、新股獨有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我國股市的慣例。我們統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)在過去的十年中，我國小盤股、新股的收益率顯著高于大盤股和老股。但自2001年6月中國股市長期下跌及證券投資基金大量發(fā)行以來，這一狀況有所改變。
三、行為金融理論指導(dǎo)下的證券投資策略
行為金融學(xué)的理論意義在于確立了市場參與者的心理因素在投資決策行為以及市場定價中的作用和地位，否定了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于理性投資者的簡單假設(shè)，更加符合金融市場的實際情況。行為金融學(xué)的實踐指導(dǎo)意義在于投資者可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實現(xiàn)投資贏利目標。在美國證券市場上，目前有數(shù)家資產(chǎn)管理公司在實踐著行為金融學(xué)的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復(fù)合年收益率25%的良好投資業(yè)績。考察我國證券市場的投資者行為特點，我們總結(jié)出我國金融市場的投資策略:
1.針對過度反應(yīng)的反向投資策略。反向投資策略就是買進過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進行套利的投資方法。行為金融理論認為，由于投資者在實際投資決策中，往往過分注重上市公司的近期表現(xiàn)，從而導(dǎo)致對公司近期業(yè)績情況做出持續(xù)過度反應(yīng)，形成對績差公司股價的過分低估，最終為反向投資策略提供了套利的機會。
2.動量交易策略。即預(yù)先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準則，當(dāng)股票收益或股票收益和交易量同時滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動量交易策略的提出，源于對股市中股票價格中間收益延續(xù)性的研究。
3.成本平均策略。指投資者在將現(xiàn)金投資為股票時，通常總是按照預(yù)定的計劃根據(jù)不同的價格分批地進行，以備不測時攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風(fēng)險的策略。
4.時間分散化策略。指根據(jù)投資股票的風(fēng)險將隨著投資期限的延長而降低的信念，建議投資者在年輕時將其資產(chǎn)組合中的較大比重投資于股票，而隨著年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。
5.小公司效應(yīng)策略。小公司效應(yīng)是指小盤股比大盤股的收益率高。Banz(1981)發(fā)現(xiàn)股票市值隨著公司規(guī)模的增大而減少的趨勢。Siegl(1998)研究發(fā)現(xiàn)，平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7%，而且小公司效應(yīng)大部分集中在1月份。根據(jù)小公司效應(yīng)而采用的投資策略稱為小公司效應(yīng)策略。
6.組合投資策略。行為金融學(xué)認為，證券市場并不是有效的(一般指半強式有效，semlstrong efficient)。這就意味著傳統(tǒng)的證券組合投資理論中，“在有效市場中，投資者不可能獲得與其所承擔(dān)風(fēng)險不對稱的額外收益”的提法在實踐中是不成立的。也就是說，通過選擇合適的組合投資策略，投資者將可能獲得額外收益。
7.針對羊群行為的相反策略。由于市場中廣泛存在的羊群行為，證券價格的過度反應(yīng)將是不可避免的，以致出現(xiàn)“漲過了頭”或者“跌過了頭”。投資者可以利用可以預(yù)期的股市價格反轉(zhuǎn)，采取相反投資策略(contrarian strategy)來進行套利交易。中國的股票市場素有“政策市”之稱。考察中國證券市場的歷史走勢，我們會發(fā)現(xiàn)在重要的頂部或底部區(qū)域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺。不同的投資者對政策的反應(yīng)是不一的。針對個人投資者的行為反應(yīng)模式，投資基金可以制定相應(yīng)的行為投資策略——相反投資策略，進行積極的波段操作。
8.購買并持有策略。個人和機構(gòu)投資于股票應(yīng)執(zhí)行幾種能幫助控制認識錯誤和心理障礙的安全措施?？刂七@些心理障礙的關(guān)鍵方法是所有類型的投資者都要實施一種嚴格的交易策略——“購買并持有”策略。投資者在為組合購進一只股票時，應(yīng)詳細地記錄購買理由，而且要制訂一定的標準以利于進行投資決策。長期采取“購買并持有”策略，通常業(yè)績將超過高周轉(zhuǎn)率的短期交易策略。
9.利用行為偏差。心理學(xué)和決策科學(xué)提出，在某種情形下，投資者并不是盡力使財富最大化，并且在某些情形下投資者還會在智力方面犯系統(tǒng)性判斷錯誤，這些行為偏差將導(dǎo)致證券定價的錯誤，合理利用這些偏差將給投資者帶來超額收益。行為型投資人則盡力尋找由于行為因素而被市場錯誤定價的證券從而獲取超額利潤?？梢姡瑢θ祟愋袨槠畹恼_把握是獲取市場超額利潤的來源之一。
10.ST投資策略。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴重困境。但同時，ST公司也成為潛在的并購目標?？紤]到殼資源在中國證券市場上的稀缺性，ST公司的價值無疑是巨大的。作為一種投資策略，ST公司是可以被納入證券投資組合之中的。
總之，行為金融理論尋求并確定投資者可能對新信息產(chǎn)生反應(yīng)過度或反應(yīng)遲鈍而導(dǎo)致證券定價錯誤的市場情形。行為金融學(xué)投資策略的目標就是在大多數(shù)投資者認識到自己的錯誤以前，投資那些定價錯誤的股票，并在股票價格正確定位之后拋出獲利。
四、應(yīng)用行為金融理論指導(dǎo)證券投資要注意的問題
行為金融學(xué)的科學(xué)性在于它始于公理并尋求建立在公理上的理論能解釋金融市場的行為。它試圖理解和預(yù)測心理決策過程的系統(tǒng)的金融市場意義。如上所說，中國股票市場中存在著普遍的運用傳統(tǒng)金融理論無法解釋的金融現(xiàn)象，而用行為金融理論可以很好地解釋之，并由此導(dǎo)致了許多有價值的行為投資策略，但在具體運用這些投資策略時還要注意以下幾點問題。
1.行為金融理論本身也是處于不斷發(fā)展之中。行為金融理論的投資策略是:在大多數(shù)投資者尚未意識到錯誤時投資于某些證券，隨后當(dāng)大多數(shù)投資者意識到錯誤并投資于這些證券時賣出這些證券。一旦證券市場的絕對多數(shù)投資者認識到這一問題并采取相同的策略，那么結(jié)果又會怎樣?我們相信隨著行為科學(xué)的深入研究、證券市場的不斷變化和發(fā)展，會進一步發(fā)現(xiàn)更多的行為金融問題，并且一些已有的行為金融現(xiàn)象可能會淡化甚至消失。因此在應(yīng)用行為金融投資策略時，要防止教條化。
2.要切忌對國外現(xiàn)有行為投資策略的簡單模仿?，F(xiàn)有的行為金融理論主要是在發(fā)達的金融市場產(chǎn)生的。我國證券市場同成熟的證券市場比較，還是一個新興的證券市場——歷史短、不規(guī)范。中國金融市場與發(fā)達的金融市場的共性與特殊性決定了我們在運用行為金融投資策略時，不是對國外現(xiàn)有行為投資策略的簡單模仿，而應(yīng)當(dāng)掌握行為金融學(xué)的理論方法，對中國證券市場的行為特點進行深入研究，探索適應(yīng)我國證券市場運行特點的我們自己的行為金融學(xué)投資策略。
3.行為投資策略不是一成不變的。隨著金融市場的發(fā)展、金融監(jiān)管的深入及投資者結(jié)構(gòu)的改善，我國金融市場行為金融現(xiàn)象會發(fā)生很大的變化。例如小公司效應(yīng)現(xiàn)象就不如過去明顯、莊股由于監(jiān)管的加強從而動量效應(yīng)也明顯減弱。我們預(yù)言隨著管理層對股市認識的轉(zhuǎn)變和管理水平的提高，我國的ST現(xiàn)象遲早會消失。
4.不同投資者需要有不同的投資策略。將行為金融學(xué)的研究成果運用到我國證券市場的實踐中，可以合理引導(dǎo)投資者的行為。對于廣大中小投資者，要通過教育來使其趨于理性化，提高證券市場投資者的投資決策能力和市場的運作效率。對于機構(gòu)投資者，要提高其投資管理水平。投資者決策中的心理偏差是與生俱來，而這些認知偏差可以通過學(xué)習(xí)、訓(xùn)練等手段得到有效緩解，因此，不同投資者應(yīng)該采用不同的投資策略，只有呼吁所有各層次的投資者共同參與探討我國行為金融問題，行為金融投資策略才能在我國有用武之地。
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[關(guān)鍵詞]證券投資基金；最優(yōu)套利策略；幾何布朗運動
[中圖分類號]F832.48
[文獻標識碼]A
[文章編號]1003―3890(2007)05－0057－04
一、引言
中國投資基金起源于20世紀80年代末、90年代初。1998年《證券投資基金管理暫行辦法》實施以來，中國的證券投資基金無論是在數(shù)量、規(guī)模還是在種類等方面都獲得了長足的發(fā)展，截至2006年8月底，證券投資基金管理公司已從1998年年初試點時的5家增加到57家，共管理202只開放式基金、54只封閉式基金，證券投資基金總規(guī)模達到4566億份，凈值5307億元。投資基金在投資方向和投資策略上已出現(xiàn)不同的特色，除股票基金外，還出現(xiàn)了債券基金、指數(shù)基金、傘形基金等新產(chǎn)品。證券投資基金由于具有通過資產(chǎn)組合分散風(fēng)險、通過專業(yè)化管理降低交易費用和投資表現(xiàn)通過基金的價格容易評估的特點，受到廣大散戶及機構(gòu)投資者的青睞。同時，我們也應(yīng)看到，目前中國證券投資基金的規(guī)模仍然相對較小，而且基金的投資表現(xiàn)也不盡人意。常巍、方健雯(2003)利用夏普指數(shù)和詹森指數(shù)通過T-M模型對市場上的20只封閉式基金的投資績效進行了實證分析。結(jié)果表明，從夏普比例來看，絕大多數(shù)基金在研究期間并未取得高于無風(fēng)險利率的收益；從詹森指數(shù)看，指數(shù)型基金的阿爾法值雖然為正，但并不顯著，說明多數(shù)基金未取得超過市場指數(shù)的表現(xiàn)，也意味著基金經(jīng)理的選股能力并不優(yōu)異。
造成投資基金業(yè)績表現(xiàn)不佳的原因是多方面的，既有基金經(jīng)理風(fēng)險管理能力方面的原因，也有基金經(jīng)理需對他們的投資行為負責(zé)方面的原因。當(dāng)前國內(nèi)對投資基金業(yè)績的評價主要集中在事后，而對基金經(jīng)理投資活動過程的研究很少。正是基于這種情況，通過建立投資者決策過程的模型來說明基金經(jīng)理如何通過基金交易來取得最大化的投資收益非常必要。
最優(yōu)套期組合理論是與資產(chǎn)定價理論同期發(fā)展起來的。不確定下的最優(yōu)套期組合理論源于Markowitz(1952、1958)和Tobin(1958)靜態(tài)模型。Samuelson(1969)、Merton(1969、1971)利用離散多期模型分析了最優(yōu)消費和組合選擇問題，并運用連續(xù)隨機方法給出了有限期和無限期條件下的解。Cox和Huang(1989)、Karatzashe，Lehoczky和Shreve(1987)運用鞅方法解決了最優(yōu)消費與資產(chǎn)選擇問題。在這些模型中，利用鞅方法解效用最大化而不需馬爾科夫的其他假設(shè)。
Constantinides(1979，1986)，Cvita與Karatzas(1996)，Duffie與Sun(1990)，Shreve與Soner(1994)研究了交易成本條件下的單個消費者的最優(yōu)化模型。他們的研究結(jié)論表明，在存在交易費用的條件下，在一定環(huán)境下，最優(yōu)交易策略的最優(yōu)時間間隔可以被任意選擇為固定時間長度。Jouini與Kallal(1995)建立了交易成本條件下的無套利條件，結(jié)論表明，這個無套利條件等價于存在一個等價概率測度，該等價概率測度將交易證券的買價與賣價過程轉(zhuǎn)化
四、相關(guān)參數(shù)對最優(yōu)策略影響分析
筆者將在這一部分分析各參數(shù)對模型的影響， 從而考慮參數(shù)變動時最優(yōu)投資應(yīng)如何改變。
1．δ1和δ2對最優(yōu)策略的影響。如前所述，由于交 易費用的存在，基金經(jīng)理人將最優(yōu)持有比例保持在 一定范圍之內(nèi)。在其他條件不變的情況下，當(dāng)交易 費用增加時，基金經(jīng)理人要在交易費用和進行交易 所帶來的收益之間進行權(quán)衡，只有當(dāng)交易收益大于 交易費用時，才會進行交易，否則，即使基金持有比 例偏離最佳水平時，交易也不會發(fā)生。
2．δ1對最優(yōu)策略的影響。管理費用對投資者資 產(chǎn)配置的影響不同于上述交易費用的影響。它在整 個持有期內(nèi)是固定的，因而，當(dāng)投資者基金的持有 比例偏離最優(yōu)水平時，管理費用不會對基金交易產(chǎn) 生延緩作用，而且，總是保證基金持有比例維持在 一個最優(yōu)的水平上。但由于管理費用會直接降低投 資基金的收益，因而，過高的管理費用也同樣會降 低投資基金的最優(yōu)持有比例。
3．a(chǎn)R對最優(yōu)策略的影響。投資基金的預(yù)期收益 率aR對最優(yōu)資產(chǎn)組合有正面的影響作用，其原理等 同于管理費用的降低對基金持有比例的影響。
4．σR對最優(yōu)策略的影響。投資基金收益波動性 σR對最優(yōu)投資策略具有負面影響。原因在于筆者的 模型假設(shè)基金經(jīng)理人是一風(fēng)險厭惡者，在同等收益 的資產(chǎn)中，他會選擇風(fēng)險較小的資產(chǎn)，而且交易費 用的存在會加劇這種影響。不確定下的投資決策理 論證明，在存在不確定性的條件下，投資者會推遲 交易，直到不確定性得到一定程度的披露時，交易 才會發(fā)生。不確定性的存在，提高了基金最優(yōu)投資 機會的下界，從而降低了基金持有比例。
5．γ對最優(yōu)策略的影響。相對風(fēng)險厭惡系數(shù)γ越 高，投資者對投資于同等風(fēng)險的資產(chǎn)要求的收益就 越高。因此在其他條件相同的情況下，相對風(fēng)險厭 惡系數(shù)提高會降低最優(yōu)投資基金持有比例。但如何 準確地確定相對風(fēng)險厭惡系數(shù)的大小并不容易。因 為不同的投資者在不同時期、不同的財富水平和不 同的基金持有比例等條件下，相對風(fēng)險厭惡系數(shù)會 有很大差異。
五、結(jié)論
［DOI］10．13939/j．cnki．zgsc．2017．30．039
1 量化投資擇時選股的背景與意義
1．1研究背景
量化投資被西方投資界稱為顛覆傳統(tǒng)投資哲學(xué)的投資革命，可以追溯到20世紀50年代，在過去的60年里被證明是一種可以對沖市場風(fēng)險，以概率取勝的高收益投資模式。相較技術(shù)投資者和價值投資者，量化投資者憑借其高頻交易和不斷適應(yīng)市場的量化投資策略，在2008年波及全球的金融海嘯中獲得了遠超其他策略的收益。詹姆斯·西蒙斯所掌管的大獎?wù)禄饛某闪㈤_始，年均回報率高達38．5％，運用量化的方法而獲得交易的套利。量化投資策略的基本原理是通過對海量歷史數(shù)據(jù)收集和總結(jié)后得到的交易策略，主要是通過高頻交易對市場存在不合理估值進行糾錯，來尋求α收益。
1．2研究意義
從國內(nèi)現(xiàn)有的采用量化投資方法并且運作一段時間的基金來看，在A股這樣的市場應(yīng)用更加具有前景，通過量化擇時策略對歷史信息進行分析從而達到預(yù)測價格的目的。一般來講，量化擇時選股策略可以分為基本面與市場行為兩類。其中，基本面選股策略中常用多因子模型，重點運用選定的某些因子指標作為股票遴選的標準，通過結(jié)果滿足標準作為買進股票的對象，反之不滿足的則作為賣出對象。根據(jù)投資者的操作理念、投資風(fēng)格可以大致分為價值型、投機型等類別。無論何種投資者都會或多或少依據(jù)一些因子判斷股票漲跌。然而,當(dāng)多數(shù)交易者同時采用某一因子指標時，促使該因子具有顯著有效性。這些因子和收益率之間有著千絲萬縷的因果關(guān)系。
2 量化擇時選股理論的研究
2．1基金擇時選股能力的分析模型
基金分析模型的基本思路一般都基于CAPM模型進行拓展衍生，將基金的擇時選股能力分離和量化，進而做出評測。應(yīng)用最為廣泛的有：特雷諾和瑪澤(Treynor ＆ Mazuy,1966）的T-M模型、Jensen模型（Jensen 1968）、亨里克森和莫頓的H-M模型(Henriksson ＆ Merton,1981)等。
2．2模型設(shè)計及研究樣本的選取與處理
本文以單因素T-M 模型為理論基礎(chǔ)因子，分析三個時間段（2006年1月1日—2007年9月3日，2007年10月8日—2008年10月8日，2007年12月31日—2011年12月31日）各種類型基金的選股以及擇時能力的情況，并分析每個時間段基金經(jīng)理的能力表現(xiàn)。
分析模型如下所示：
ri－rf＝α＋β1(rm－rf)＋β2(rm－rf)2＋εi
其中：α表示選股能力指標，β1表示基金當(dāng)時面對的市場系統(tǒng)性風(fēng)險，β2表示擇時能力指標，εi為殘差項，其他變量表示的含義與Jenson模型相同。
假如β2大于零，那么表明基金經(jīng)理憑借專業(yè)能力和工作經(jīng)驗，能夠把握市場的機會，做出準確的研判，基金經(jīng)理具有擇時能力；否則就表明基金經(jīng)理在能力、經(jīng)驗，以及把握機會方面還相對欠缺，擇時能力方面較差。參數(shù)α表示投資組合收益率差異，在α大于零的情況下，表明基金經(jīng)理的工作經(jīng)驗和專業(yè)能力在選股方面可以獨當(dāng)一面，如果個股選擇的能力較高，那么α值越大。需要指出的是，α分離了擇時和選股能力。
為比較不同基金的選股擇時能力，本文采用Wind資訊數(shù)據(jù)庫中的晨星基金分類標準予以數(shù)據(jù)篩選，共取得了1443只基金的數(shù)據(jù)（剔除貨幣型基金和指數(shù)型基金）。同時，為了分析各種類型的基金在不同時間段內(nèi)的選股擇時能力，本文將研究區(qū)間分成三個時間段，根據(jù)模型相關(guān)變量及指標數(shù)據(jù)的可操作性，最終篩選出384 個樣本，如表1所示。
3 實證結(jié)果與分析
以下2表是綜合運用T-M 模型對樣本基金予以回歸分析。通過分析結(jié)果，樣本基金的F值均處于5%的顯著水平上通過檢驗，這說明方程的整體顯著性良好，同時擬合優(yōu)度R2處于0．30~0．79，說明擬合較好。
下面，運用T-M 模型對所有樣本基金進行回歸計算，分別從選股和擇時兩方面的能力對各種類型基金在不同時間段內(nèi)的統(tǒng)計表現(xiàn)進行分析。
3．1選股能力分析
（1）回歸分析
表2中27 只不同時間段、不同類型的基金T-M 模型的檢驗結(jié)果。通過t檢驗結(jié)果表明，其中僅有三只基金沒有通過α> 0的顯著性檢驗，而其他的24只基金均通過了α>0的顯著性檢驗?；貧w分析結(jié)果顯示，有22只基金的α>0，占樣本總數(shù)的81%。結(jié)果表明樣本內(nèi)基金經(jīng)理都具有選股能力，但α的數(shù)值都相對偏小，這說明我國基金經(jīng)理的選股能力尚需提高。
（2）統(tǒng)計分析
通過表3的統(tǒng)計匯總，可以看出，只有債券型基金在2007年12月31日—2011年12月31日期間選股能力系數(shù)為負值，而其他基金在每個時間段均具有正向的選股能力，這表明樣本內(nèi)基金經(jīng)理都符合考察目的。不過，能力數(shù)值普遍偏低。
通過表4、表5和表6分析，股票型和混合型基金的平均選股能力都高于債券型基金，最大值、最小值、標準差等指標也差別不大。絕大多數(shù)基金經(jīng)理具有一定選股能力，但這種能力并不突出。
3．2擇時能力分析
（1）回歸分析
表 2 給出了針對不同類型的27 只基金在不同時段內(nèi)T-M 模型的檢驗結(jié)果。從 t 檢驗來看，只有兩只基金能夠通過α的顯著性檢驗。通過T-M模型的回歸分析，其中9只基金α>0，多數(shù)基金表現(xiàn)為負向的擇時能力。
（2）統(tǒng)計分析
從表7 可以看出，只有債券型基金在2007年10月8日到2008年10月8日和2007年12月31日到2011年12月31日兩個時間段內(nèi)的擇時能力系數(shù)大于零，其他的基金在每個時段的擇時能力系數(shù)均小于零。
綜合分析，在擇時能力方面，只有債券型基金的表現(xiàn)較好，樣本內(nèi)基金總體呈現(xiàn)負向狀態(tài)。說明我國基金經(jīng)理的對于未來經(jīng)濟及股市整體趨勢的研判和分析不夠透徹。
4結(jié)論
通過實證分析，得出的結(jié)論如下：
（1）選股能力方面，除債券型基金外，所有類型的基金在三個時間段都表現(xiàn)出一定的選股能力，不過能力表現(xiàn)并不顯著。而且，所有表示基金選股能力的標準差相對較小，表明基金經(jīng)理之間對投資配置、組合的能力差異很小。
（2）擇時能力方面，樣本內(nèi)基金經(jīng)理擇時能力不太理想，當(dāng)市場出現(xiàn)多頭行情，基金經(jīng)理難以把握機會，以尋求穩(wěn)定超額收益率；當(dāng)市場出現(xiàn)空頭行情,基金經(jīng)理也無法規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險，及時空倉止損。此外，所有類型基金擇時能力標準差都較大，不同基金經(jīng)理的表現(xiàn)水平波動較大。
（3）綜合分析，我國大部分基金經(jīng)理的選股擇時能力和經(jīng)營管理能力尚需加強，具體表現(xiàn)在擇時能力方面，只有少數(shù)的基金經(jīng)理能夠具備一定的選股能力。這種結(jié)果受到國內(nèi)證券市場特點、基金公司績效考核等客觀原因的影響。相信隨著我國加快完善多層次資本市場體系和基礎(chǔ)性制度，以及基金公司的內(nèi)部管理體制建設(shè)等措施，基金經(jīng)理的擇時選股水平會進一步提升。
參考文獻：
［1］Treynor D．E．,Mazuy K．．Can Mutual Funds Outguess the Market［J］.Harvard Business Review,1966(17):38-4．
案例教學(xué)在實踐教學(xué)中是比較有效的一種教學(xué)方法，它使抽象的原理簡單化、直觀化，可以激起學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣，讓學(xué)生比較輕松地掌握相關(guān)內(nèi)容?？梢栽诮處煹闹笇?dǎo)下，由學(xué)生對選定的具有代表性的典型案例，進行有針對性的分析、審理和討論，作出自己的判斷和評價。這樣可以拓寬學(xué)生的思維空間，增加學(xué)習(xí)興趣，提高學(xué)生的能力。
二、加強討論式教學(xué)
討論式教學(xué)方法是一種“教師為主導(dǎo)，學(xué)生為主體”的一種方式，即教師作為主導(dǎo)來設(shè)計每一個討論的題，并對學(xué)生的思維加以引導(dǎo)。學(xué)生作為主體，在教師的指引下查閱相關(guān)資料，并進行搜集整理，最后形成自己的觀點，然后在指定的時間內(nèi)進行討論。在這種情況下，同一個問題就會出現(xiàn)各種不同的觀點，而不同的觀點也恰恰從不同的角度來揭示問題的實質(zhì)。學(xué)生討論結(jié)束之后，教師要對學(xué)生的討論進行總結(jié)和評價。討論式教學(xué)把學(xué)生由被動式的學(xué)變?yōu)橹鲃拥靥剿?，所以能極大地引起學(xué)生學(xué)習(xí)興趣，并能提高學(xué)生的分析問題、解決問題的能力。
三、強化證券投資學(xué)的實踐教學(xué)
實踐是教學(xué)中不可缺少的一個環(huán)節(jié)，它是對理論知識的鞏固和加深認識的有效途徑，是將理論與實際相聯(lián)系以及提高學(xué)生實踐能力的平臺。
首先，《證券投資學(xué)》課程有很強的實踐性，而模擬炒股可以使學(xué)生對股市的波動有切身的體會，能進步一增強學(xué)生對股市的理性認識。一方面學(xué)生可以通過網(wǎng)站進行模擬操作。目前有很多的財經(jīng)類的網(wǎng)站或者證券公司的網(wǎng)站都有模擬炒股軟件，幫助投資者進行入市前的訓(xùn)練，并且都不需要支付任何費用。應(yīng)該鼓勵學(xué)生每人在網(wǎng)上（比如：叩富網(wǎng)/證券之星等）模擬股市建立賬戶，讓學(xué)生自己操作，這樣他們就會自己查閱股市信息，包括公司發(fā)展前景、該股的最近走勢等等。這種方法會激發(fā)學(xué)生的學(xué)習(xí)積極性，提高了學(xué)生的綜合分析能力，真正把學(xué)生所學(xué)用于實踐中。另一方面，學(xué)生可以通過實驗室進行模擬操作。金融實驗室中的模擬操作主要包括證券交易模擬實驗、K線及K線組合分析實驗、形態(tài)分析實驗、技術(shù)指標分析實驗、綜合分析實驗?？赏ㄟ^全程跟蹤大盤指標股和有代表性的個股，來分析各種理論和指標的應(yīng)用。證券市場是動態(tài)的、時刻變化的，通過網(wǎng)絡(luò)，在課堂上學(xué)生隨時可以瀏覽世界各地的證券、期貨、外匯等市場行情。另外，在實驗室中亦可以組織學(xué)生舉行各種證券模擬交易大賽等。
其次，建立實習(xí)基地，開展各種校外活動。在實踐教學(xué)中定期組織學(xué)生到證券公司實地參觀學(xué)習(xí)，并利用寒假、暑假或者畢業(yè)實習(xí)的機會，組織學(xué)生去證券公司從事證券投資相關(guān)的實際工作。學(xué)生與真正的證券投資者溝通學(xué)習(xí)，能使學(xué)生了解掌握證券公司的總體運作與各部門職能，使他們具備對專業(yè)崗位的一般認識，讓學(xué)生今后的學(xué)習(xí)更有針對性。
再次，邀請相關(guān)專家來學(xué)校講學(xué)?！蹲C券投資學(xué)》包括技術(shù)分析這一大部分，技術(shù)分析包括k線理論、形態(tài)理論、波浪理論以及MACD、KDJ等技術(shù)指標，這些內(nèi)容如果單純進行理論講授，學(xué)生會覺得特別枯燥乏味，而且不容易理解，更不容易記住。在介紹這部分內(nèi)容時候可以邀請證券公司的資深專家來給學(xué)生講授，專家在介紹這些理論和指標時候會結(jié)合他們自己的投資經(jīng)驗，并以股票的實際走勢為研究對象。這樣，學(xué)生在課堂中就能感受到股市的波濤洶涌，也使晦澀難懂的技術(shù)分析部分內(nèi)容，通過專家的講解，變得相對容易理解，也能增加學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣，提高學(xué)生理論應(yīng)用實踐的能力。
四、及時更新教學(xué)內(nèi)容
資本市場在我國發(fā)展十分迅速，尤其是20世紀90年代以來，在世界經(jīng)濟一體化的推動下，各國的證券市場都出現(xiàn)了突飛猛進的發(fā)展，在這種形勢下金融創(chuàng)新產(chǎn)品不斷地出現(xiàn)、金融政策方面的法規(guī)不斷地修訂、投資理念不斷更新，金融風(fēng)險越來越大，如果完全按照教材，照本宣科地給學(xué)生講授，很容易與時代脫節(jié)，也與實際市場脫節(jié)。這就要求我們在實際教學(xué)中應(yīng)注意將教材內(nèi)容與證券市場實際情況結(jié)合起來，及時更新教學(xué)內(nèi)容，讓學(xué)生能夠掌握本課程最前沿的理論知識。
五、改革課程考核方式
