發(fā)布時(shí)間：2023-07-31 17:00:19
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的債權(quán)資產(chǎn)證券化樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
一、西方商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生和發(fā)展
西方商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化是70年代在美國(guó)發(fā)展起來(lái)的，它是將信貸資產(chǎn)流動(dòng)，將其從銀行借貸向以市場(chǎng)上可以買賣的債務(wù)工具為載體直接融資，使商業(yè)銀行成為證券發(fā)行者和購(gòu)買者，并且使資金籌集和運(yùn)用兩方面的證券化運(yùn)用比率上升。它的產(chǎn)生是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境所決定的。由于西方國(guó)家金融市場(chǎng)迅猛發(fā)展，對(duì)銀行業(yè)產(chǎn)生了巨大沖擊，表現(xiàn)在：一是銀行的資金產(chǎn)生分流，金融市場(chǎng)的高收益吸引了大量資金；二是銀行貸款非流動(dòng)性加大了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。特別是隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展及貸款規(guī)模的不斷擴(kuò)大，期限不斷延長(zhǎng)，使貸款風(fēng)險(xiǎn)不斷增大，貸款流動(dòng)性成為各商業(yè)銀行追求的目標(biāo)。資產(chǎn)證券化不僅使信貸資產(chǎn)具有了流動(dòng)性，還使商業(yè)銀行傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)具有了標(biāo)準(zhǔn)化和表外化的特點(diǎn)。它緩解了商業(yè)銀行保持資本充足率的壓力，大大降低了商業(yè)銀行的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，也使商業(yè)銀行不再是單一的信用中介，成為證券發(fā)行的組織者和服務(wù)者。到90年代美國(guó)每項(xiàng)證券化業(yè)務(wù)均達(dá)上千億美元，為西方商業(yè)銀行的發(fā)展做出了很大貢獻(xiàn)。
二、債轉(zhuǎn)股是我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的開(kāi)端
債轉(zhuǎn)股就是在一定條件下將銀行對(duì)企業(yè)的部分債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)的行為。在西方國(guó)家它不僅能增強(qiáng)信貸資產(chǎn)流動(dòng)性，還可以化解銀行與企業(yè)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。而我國(guó)的債轉(zhuǎn)股是由金融資產(chǎn)管理公司將國(guó)有商業(yè)銀行的一些有條件不良資產(chǎn)收購(gòu)下來(lái)，然后再由資產(chǎn)管理公司作為投資主體，將原來(lái)的貸款轉(zhuǎn)化為股份，成為企業(yè)的股東，幫助企業(yè)脫困；待企業(yè)扭虧為盈后，將企業(yè)包裝上市，出售金融資產(chǎn)管理公司的股本，收回不良貸款所占資金。它是國(guó)有大中型企業(yè)和國(guó)有商業(yè)銀行脫困的手段之一。
（一）我國(guó)實(shí)施債轉(zhuǎn)股的理論依據(jù)。債轉(zhuǎn)股的理論依據(jù)應(yīng)從不良貸款成因說(shuō)起。
1.大量不良資產(chǎn)形成的歷史原因。雖然目前我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制已初步確定，但長(zhǎng)期計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的影響仍未完全消除，政府職能也沒(méi)有徹底轉(zhuǎn)變。由于政府的過(guò)多干預(yù)而導(dǎo)致的不良貸款不僅過(guò)去存在，現(xiàn)在也時(shí)有發(fā)生，由此產(chǎn)生的不良資產(chǎn)占銀行不良資產(chǎn)的比例十分可觀。
2.經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)籌資渠道單一是銀行大量不良資產(chǎn)形成的又一主要原因。由于企業(yè)籌資渠道單一，銀行貸款是企業(yè)資金主要來(lái)源，從而大量借貸資本執(zhí)行著產(chǎn)業(yè)資本的職能，企業(yè)過(guò)度負(fù)債，導(dǎo)致了大量資產(chǎn)不能及時(shí)回流。所以大量借貸資本充當(dāng)產(chǎn)業(yè)資本，這是大量不良資產(chǎn)產(chǎn)生的又一根源。
3.國(guó)有商業(yè)銀行和國(guó)有大中型企業(yè)經(jīng)營(yíng)理念滯后，也是形成不良資產(chǎn)的重要原因。國(guó)有商業(yè)銀行、國(guó)有企業(yè)體制改革不斷深入，因此企業(yè)則千方百計(jì)擴(kuò)大籌資，不計(jì)成本，不計(jì)償還能力而過(guò)度的負(fù)債，導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債率居高不下，大量貸款不能回流。從銀行方面看，也因放貸審查諸環(huán)節(jié)存在漏洞而導(dǎo)致大量不良資產(chǎn)形成。
從上面分析不難看出，我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)形成的原因是復(fù)雜的，與西方國(guó)家不良資產(chǎn)存在著很大區(qū)別。但也有相似之處：
從宏觀經(jīng)濟(jì)看，實(shí)施債轉(zhuǎn)股可以改變由財(cái)政核銷不良資產(chǎn)的單一方式，從而減輕給財(cái)政帶來(lái)的巨大壓力，有利于財(cái)政職能的發(fā)揮。
從我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，金融市場(chǎng)發(fā)展已日趨規(guī)范，特別是證券法的出臺(tái)，標(biāo)志我國(guó)金融市場(chǎng)又進(jìn)入一個(gè)更加成熟的發(fā)展階段，已為實(shí)施債轉(zhuǎn)股企業(yè)的上市創(chuàng)造了良好的環(huán)境。
從國(guó)際發(fā)展趨勢(shì)看，銀行資本與產(chǎn)業(yè)資本的融合，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢(shì)，它可以最大限度的活化沉淀資金，而債轉(zhuǎn)股恰是金融資本與產(chǎn)業(yè)資本融合的一種表現(xiàn)形式，它不僅保證信貸資產(chǎn)的回流，又增加了企業(yè)資本金。所以說(shuō)債轉(zhuǎn)股的實(shí)施，無(wú)論從銀企關(guān)系上，還是從宏觀經(jīng)濟(jì)乃至世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)上看，都是具備可行性的。
（二）債轉(zhuǎn)股的經(jīng)濟(jì)影響。債轉(zhuǎn)股是我國(guó)化解不良資產(chǎn)的又一重大舉措。國(guó)家對(duì)債轉(zhuǎn)股寄予厚望，希望通過(guò)債轉(zhuǎn)股降低國(guó)有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)比例，改善經(jīng)濟(jì)環(huán)境，所以說(shuō)債轉(zhuǎn)股的意義是深遠(yuǎn)的。
第一，有助于“虧損經(jīng)濟(jì)”向“信用經(jīng)濟(jì)”轉(zhuǎn)化。從90年代開(kāi)始，國(guó)企陷入困境的勢(shì)頭日趨嚴(yán)重，直至出現(xiàn)了凈虧損，致使我國(guó)經(jīng)濟(jì)一度陷入困境。雖然我們經(jīng)過(guò)三年的努力，完成了國(guó)有大型企業(yè)的脫困目標(biāo)，但仍沒(méi)有從根本上解決國(guó)企脫困問(wèn)題，使原來(lái)就不正常的銀企關(guān)系更加扭曲，信用關(guān)系遭到破壞。而債轉(zhuǎn)股的實(shí)施，就是為了解開(kāi)銀企債務(wù)鏈，使信用關(guān)系正?；?。
第二，有利于推進(jìn)經(jīng)濟(jì)深化改革。從80年代開(kāi)始，我國(guó)已走過(guò)了二十多年的改革歷程?，F(xiàn)在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本框架已經(jīng)建立，但仍然有許多問(wèn)題沒(méi)有得到根本解決。如：企業(yè)改革中，注重借鑒西方國(guó)家的負(fù)債經(jīng)營(yíng)，而忽視了企業(yè)必有足夠資本為基礎(chǔ)；注重給企業(yè)放權(quán)讓利，而忽視了企業(yè)自我約束、自我完善機(jī)制的建立；注重提高企業(yè)短期效益，而忽視了企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?。其結(jié)果使企業(yè)平均負(fù)債率高達(dá)80%，有的竟高達(dá)100%.銀行改革，也是注重上規(guī)模、創(chuàng)業(yè)績(jī)，而忽視了深層次存在的問(wèn)題。如：銀行長(zhǎng)期受政策性因素制約的問(wèn)題；銀行資本充足率不足的問(wèn)題；銀行產(chǎn)權(quán)制度不明晰、權(quán)責(zé)不明確的問(wèn)題。只有通過(guò)債轉(zhuǎn)股，降低國(guó)有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)比率和國(guó)有企業(yè)負(fù)債比率，解開(kāi)銀行與企業(yè)債務(wù)鏈，才能以全新的面貌去推動(dòng)新一輪的經(jīng)濟(jì)改革。
第三，債轉(zhuǎn)股是為我國(guó)加入世貿(mào)組織做準(zhǔn)備。眾所周知，加入世界貿(mào)易組織，對(duì)我國(guó)金融業(yè)、企業(yè)是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。外國(guó)銀行、外國(guó)產(chǎn)品將進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)，所以我們必須在外國(guó)企業(yè)、銀行進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)前這段時(shí)期，盡快改變我國(guó)銀行、企業(yè)被動(dòng)局面，債轉(zhuǎn)股正是減輕銀行、企業(yè)債務(wù)的手段之一。
三、債轉(zhuǎn)股實(shí)施中出現(xiàn)的問(wèn)題
從上面分析我們可以斷定，債轉(zhuǎn)股是具有理論上的可行性。而自我國(guó)實(shí)施債轉(zhuǎn)股至今已兩年，13000億不良資產(chǎn)的撥離，目前看的確減輕了四大國(guó)有商業(yè)銀行的壓力，但是隨之也出現(xiàn)了許多不容忽視的問(wèn)題：
（一）債轉(zhuǎn)股成為企業(yè)“逃債”的渠道。債轉(zhuǎn)股在企業(yè)的眼里，是他們可以獲得的最后“免費(fèi)晚餐”，所以債轉(zhuǎn)股實(shí)施后，企業(yè)減輕了沉重包袱，對(duì)于債轉(zhuǎn)股的不良資產(chǎn)，企業(yè)在管理上不予配合，資產(chǎn)管理公司的工作受阻，其結(jié)果是靠債轉(zhuǎn)股的資產(chǎn)就難以活化。
（二）不良資產(chǎn)收購(gòu)價(jià)格不能體現(xiàn)供求，阻礙了不良資產(chǎn)的活化。債轉(zhuǎn)股以1：1的比例收購(gòu)，不符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)價(jià)值、價(jià)格規(guī)律的要求，也使金融資產(chǎn)管理公司承擔(dān)了過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn)。
（三）債轉(zhuǎn)股缺乏時(shí)間上的連續(xù)性、數(shù)量上的均衡性。從西方國(guó)家債轉(zhuǎn)股的發(fā)展歷程看，債轉(zhuǎn)股應(yīng)成為銀行增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性的長(zhǎng)期手段，把流動(dòng)性差的資產(chǎn)平穩(wěn)地進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，而我國(guó)卻一次性將上萬(wàn)億的不良資產(chǎn)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，特別是我國(guó)金融資產(chǎn)管理公司剛剛成立，不僅體制上存在缺欠，也不具備債轉(zhuǎn)股的經(jīng)驗(yàn)，因而造成金融資產(chǎn)管理公司“消化不良”，使債轉(zhuǎn)股成了一次數(shù)字游戲。
（四）存在金融資產(chǎn)管理公司道德風(fēng)險(xiǎn)。金融資產(chǎn)管理公司同國(guó)有股份制企業(yè)一樣，體現(xiàn)不規(guī)范，責(zé)權(quán)利不明確，所以低價(jià)處置資產(chǎn)，包庇企業(yè)逃廢債務(wù)的現(xiàn)象無(wú)法杜絕。
（五）債轉(zhuǎn)股缺少多方面配套改革。目前我國(guó)企業(yè)體制改革不規(guī)范，國(guó)有商業(yè)銀行體制改革更是緩慢，再加政府職能沒(méi)有發(fā)生根本轉(zhuǎn)變，都成為債轉(zhuǎn)股實(shí)施的巨大障礙，導(dǎo)致債轉(zhuǎn)股的失敗。
（六）債轉(zhuǎn)股的對(duì)象不應(yīng)以發(fā)生的時(shí)間為界，應(yīng)以不良資產(chǎn)產(chǎn)生的根源為限，即對(duì)那些充當(dāng)企業(yè)產(chǎn)業(yè)資本的流動(dòng)性差、無(wú)法收回的不良資產(chǎn)實(shí)施債轉(zhuǎn)股。而目前我們是對(duì)1996年前產(chǎn)生的不良資產(chǎn)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，這就難免對(duì)那些因企業(yè)管理差形成的和企業(yè)整體效益低下形成的不良資產(chǎn)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，其結(jié)果就導(dǎo)致債轉(zhuǎn)股的資產(chǎn)不能活化。
基于上述問(wèn)題的存在，我國(guó)理論界也特別關(guān)注，甚至有一種觀點(diǎn)要取消債轉(zhuǎn)股。但我們覺(jué)得這一說(shuō)法也有不妥，其理由是：
1.資產(chǎn)流動(dòng)性差這一問(wèn)題不是我國(guó)特有的，是經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展、銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的必然結(jié)果，那么創(chuàng)造化解不良資產(chǎn)的手段是必然的，也是不可少的。債轉(zhuǎn)股恰是其中之一。
2.我國(guó)不良資產(chǎn)產(chǎn)生的原因是多方面的，這就決定化解的手段不能是單一的，應(yīng)通過(guò)財(cái)政核銷、銀行內(nèi)部消化、資產(chǎn)證券化和債轉(zhuǎn)股多種手段綜合利用，才能徹底化解大量不良資產(chǎn)。
關(guān)鍵詞： 企業(yè)資產(chǎn)證券化；財(cái)富效應(yīng)；案例研究
中圖分類號(hào)：F323.7，F(xiàn)830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-7217（2013）02-0053-05
一、引言
企業(yè)資產(chǎn)證券化是非金融機(jī)構(gòu)的工商企業(yè)將流動(dòng)性較差但預(yù)計(jì)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，將資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行分離與重組并提高其信用等級(jí)，將組合資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)化成可出售和流通、信用等級(jí)較高的債券或受益憑證型證券，實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資的一種方式。我國(guó)2005年8月推出第一個(gè)企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)項(xiàng)目，到2008年金融危機(jī)爆發(fā)前共試點(diǎn)了9個(gè)項(xiàng)目，累計(jì)融資金額262.85億元。金融危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基本處于停滯狀態(tài)。2011年又重啟了企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，未來(lái)將會(huì)逐步擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資正在向常規(guī)化推進(jìn)。作為一種新型的融資方式，企業(yè)資產(chǎn)證券化會(huì)對(duì)發(fā)起人的股東和債權(quán)人產(chǎn)生什么樣的影響？也就是說(shuō)，企業(yè)資產(chǎn)證券化是否增加了發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富？在目前大樣本研究還難以實(shí)現(xiàn)的情況下，本文試圖通過(guò)案例研究的方法對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行研究，以期為未來(lái)更好地開(kāi)展企業(yè)資產(chǎn)證券化提供參考。
2006年6月，上海浦東路橋建設(shè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱浦東建設(shè)）就借中國(guó)證監(jiān)會(huì)開(kāi)展企業(yè)資產(chǎn)證券化的機(jī)會(huì)，將下屬上海浦興投資和無(wú)錫普惠投資所擁有的部分市政道路BT項(xiàng)目的回購(gòu)款合同債權(quán)成功實(shí)施了資產(chǎn)證券化，并在深交所上市，成為國(guó)內(nèi)首只以市政基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目作為標(biāo)的的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，也是首只向基金公司成功發(fā)售的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2012年8月，浦東建設(shè)又借中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)重啟資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品試點(diǎn)的契機(jī)，以部分BT項(xiàng)目的應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）產(chǎn)品，成為本次ABN產(chǎn)品的首批試點(diǎn)企業(yè)。完成ABN發(fā)行后，浦東建設(shè)將成為國(guó)內(nèi)首家在證券市場(chǎng)、銀行間市場(chǎng)分別進(jìn)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資的上市公司。因此，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化融資項(xiàng)目為研究我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)提供了一個(gè)很好的案例。
二、文獻(xiàn)回顧
國(guó)內(nèi)外研究成果表明，企業(yè)資產(chǎn)證券化能給發(fā)起人帶來(lái)益處，主要表現(xiàn)在：（1）節(jié)約企業(yè)成本，包括信息不對(duì)稱的減少而降低的經(jīng)理人成本、降低債權(quán)人因資產(chǎn)替代效應(yīng)而發(fā)生的監(jiān)督成本、企業(yè)資產(chǎn)證券化融資承擔(dān)的利率比同期銀行貸款利率及企業(yè)債券利率低而節(jié)約的資金使用成本、公司借助特設(shè)機(jī)構(gòu)提高稅盾收益而降低的破產(chǎn)成本，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)總價(jià)值增加。（2）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。發(fā)起人可以利用資產(chǎn)證券化優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，增加公司價(jià)值[3，4]。企業(yè)資產(chǎn)證券化通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制將資產(chǎn)證券化資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)隔離，增強(qiáng)了企業(yè)的借款能力，為那些不具備傳統(tǒng)融資條件的企業(yè)開(kāi)辟了新的融資渠道。被證券化的資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表移出，因而不會(huì)增加發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，不會(huì)增加企業(yè)的負(fù)債水平。（3）增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性。企業(yè)把流動(dòng)性低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金，促進(jìn)資金周轉(zhuǎn)，可以用籌集的資金去拓展更多的能產(chǎn)生正凈現(xiàn)值收益的業(yè)務(wù)，從而增加公司未來(lái)的收益，還可以用于償還現(xiàn)有債務(wù)，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，增加當(dāng)期收益，從而使股東受益。
財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）2013年第2期2013年第2期（總第182期）邱成梅，趙如：企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的財(cái)富效應(yīng)基于浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化研究
如果資本市場(chǎng)是有效的，那么，企業(yè)資產(chǎn)證券化的這些優(yōu)勢(shì)會(huì)體現(xiàn)為發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng)。資產(chǎn)證券化對(duì)于公司整個(gè)發(fā)行在外的股票都有一個(gè)正面的積極作用，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)正向的“信號(hào)”。因此，外部投資者一般都偏好進(jìn)行證券化公司的股票，使得證券市場(chǎng)上公司的股票價(jià)格上升。
但是，資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng)還存在很大爭(zhēng)議。有觀點(diǎn)認(rèn)為，證券化是一種從債權(quán)人到股東的純粹財(cái)富轉(zhuǎn)移游戲。證券化低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)出售者的風(fēng)險(xiǎn)增加，從而提高資產(chǎn)出售者的資本成本，剝奪了公司債權(quán)人的財(cái)富。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化不必然對(duì)債權(quán)人造成損害。資產(chǎn)證券化對(duì)債權(quán)人的效應(yīng)要視證券化所融資金的使用情況而定。
綜上所述，關(guān)于“企業(yè)資產(chǎn)證券化是否增加了發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富？”還沒(méi)有比較一致的結(jié)論，國(guó)內(nèi)更沒(méi)有對(duì)這一命題進(jìn)行過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)。由于目前國(guó)內(nèi)的企業(yè)資產(chǎn)證券化樣本數(shù)量有限，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化財(cái)富效應(yīng)的研究大多是理論探討。本文在已有的理論研究成果基礎(chǔ)上，以浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化為典型案例，從市場(chǎng)反應(yīng)和財(cái)務(wù)績(jī)效兩方面對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，為進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展提供實(shí)證上的依據(jù)。
三、浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化案例概況
上海浦東路橋建設(shè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱浦東建設(shè)）是“浦建收益”專項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)起人。浦東建設(shè)成立于1998年，于2004年3月在上海證券交易所掛牌上市，核心業(yè)務(wù)是市政基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)。上市后，浦東建設(shè)從傳統(tǒng)的施工承包商轉(zhuǎn)變?yōu)槌鞘谢A(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)商和金融服務(wù)商。公司2003年引入“BT模式”投資建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，提升了公司的整體盈利能力。但是，公司也面臨不少經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金壓力，首先，市政道路建設(shè)項(xiàng)目的金額大，回購(gòu)時(shí)間長(zhǎng)，存在一定的回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)；其次，經(jīng)過(guò)幾年的大規(guī)模投資后，公司的短期投入遠(yuǎn)大于短期收入所引起的現(xiàn)金流壓力逐漸顯現(xiàn)。對(duì)此，浦東建設(shè)從金融創(chuàng)新入手來(lái)拓展公司的資金來(lái)源。2006年浦東建設(shè)將BT項(xiàng)目回購(gòu)款的合同債權(quán)打包出售，進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資。
浦東建設(shè)將13個(gè)BT項(xiàng)目的合同債權(quán)出售給國(guó)泰君安證券股份有限公司。國(guó)泰君安設(shè)立“浦東建設(shè)BT項(xiàng)目資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，并發(fā)售浦東建設(shè)BT項(xiàng)目資產(chǎn)支持優(yōu)先級(jí)收益憑證和次級(jí)收益憑證。專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期為4年，優(yōu)先級(jí)收益憑證總計(jì)不超過(guò)人民幣4.1億元，面向境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者推廣；次級(jí)受益憑證1500萬(wàn)元由浦東建設(shè)的兩個(gè)控股子公司浦興投資公司和普惠投資公司認(rèn)購(gòu)，并在計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。該專項(xiàng)計(jì)劃于2006年6月22日設(shè)立，浦興投資公司和普惠投資公司于23日收到全部4.25億元資金，這些資金將用于償還部分短期借款和用于部分BT項(xiàng)目的投資。
四、浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)反應(yīng)
（一）研究方法及數(shù)據(jù)來(lái)源
在融資活動(dòng)中運(yùn)用事件研究法考察投資者的短期財(cái)富效應(yīng)，是指通過(guò)計(jì)算融資活動(dòng)公告前后某段時(shí)間（事件窗）內(nèi)公司實(shí)際收益與預(yù)計(jì)收益之間的差額，來(lái)反映融資活動(dòng)在短期內(nèi)對(duì)投資者財(cái)富的影響。本文采用事件研究法分析“浦建收益”公告日前后證券市場(chǎng)的反應(yīng)，考察浦東建設(shè)公司的資產(chǎn)證券化融資是否給其股東帶來(lái)超額回報(bào)。本研究所用數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。具體步驟為：
1.確定事件期?！捌纸ㄊ找妗钡呐鷾?zhǔn)日是2006年6月21日，6月22日正式設(shè)立，該事項(xiàng)于6月22日及6月24日刊登在《中國(guó)證券報(bào)》和《上海證券報(bào)》上，所以我們選擇2006年6月22日為事件發(fā)生日（媒體首次披露的時(shí)間），記為第0天，事件期為[-5，5]。為了獲得連續(xù)的交易數(shù)據(jù)，較好地?cái)M合浦東建設(shè)股票收益率的市場(chǎng)模型，我們選取事件期前110個(gè)交易日為估計(jì)期。
本文選取流動(dòng)比率、速動(dòng)比率來(lái)反映短期償債能力，選取資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)反映長(zhǎng)期償債能力見(jiàn)圖3。浦東建設(shè)用資產(chǎn)證券化所融資金償還了部分短期借款，在2006年歸還的銀行貸款遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于借入的銀行貸款，所以，公司2006年籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-2.1267億元，從而降低了公司的資產(chǎn)負(fù)債率，提高了流動(dòng)比率和速動(dòng)比率。也就是說(shuō)，在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，浦東建設(shè)的短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力都有所提高。
但是，在實(shí)施資產(chǎn)證券化后的三年，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率三個(gè)指標(biāo)均不斷惡化，到2009年末這三個(gè)指標(biāo)值分別為0.214083、0.106753和0.709853，劣于資產(chǎn)證券化之前的水平。浦東建設(shè)在資產(chǎn)證券化后的三年處于項(xiàng)目投資密集期，資金短缺，償債能力下降，從而對(duì)企業(yè)無(wú)擔(dān)保債權(quán)人產(chǎn)生負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。2010年流動(dòng)比率和速動(dòng)比率好轉(zhuǎn)，是因?yàn)楣居珠_(kāi)辟了新的融資渠道：發(fā)行了5億元短期融資券、7億元中期票據(jù)、引入保險(xiǎn)資金30億元。
（三）風(fēng)險(xiǎn)水平分析
進(jìn)一步運(yùn)用Z值模型對(duì)浦東建設(shè)進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)警分析。Z值模型的思路是運(yùn)用多變量模式建立多元線性函數(shù)公式，即運(yùn)用多種財(cái)務(wù)指標(biāo)加權(quán)匯總產(chǎn)生的總判別分（稱為Z值）來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)。Z值模型理論，是Altman通過(guò)對(duì)美國(guó) 1945～1965 年之間的33家破產(chǎn)企業(yè)（制造業(yè)）和 33 家正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)（制造業(yè)）進(jìn)行了充分的研究之后，于1968年發(fā)表的研究結(jié)論而形成的理論（Z值模型）。Z值越低，則企業(yè)潛在的破產(chǎn)可能性就越大。
從表2可看出，在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，Z值提高到1.7528。但在實(shí)施資產(chǎn)證券化后的三年，Z值不斷下降，到2009年末降到了0.0055。浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，導(dǎo)致了企業(yè)整體的資產(chǎn)質(zhì)量下降，而一旦企業(yè)破產(chǎn)，企業(yè)的債權(quán)人對(duì)已經(jīng)出售的基礎(chǔ)資產(chǎn)不再享有受益權(quán)?？傊?，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化后財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不斷增加會(huì)給企業(yè)的無(wú)擔(dān)保債權(quán)人帶來(lái)不利。
六、結(jié)論與啟示
企業(yè)資產(chǎn)證券化是否會(huì)增加發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富是資產(chǎn)證券化理論和實(shí)務(wù)都關(guān)注的重要問(wèn)題，本文選取浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化作為案例，從市場(chǎng)反應(yīng)和財(cái)務(wù)績(jī)效兩方面對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證研究。得出的結(jié)論如下：
1.浦東建設(shè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化給其股東帶來(lái)了正的財(cái)富效應(yīng)。首先，本文采用事件研究法分析了浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化公告的市場(chǎng)反應(yīng)，結(jié)果顯示，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化為股東帶來(lái)了平均0.154%的超常收益，在事件期的累積超常收益率為1.69%，說(shuō)明浦東建設(shè)在此期間能跑贏綜合AB股市場(chǎng)的整體盈利水平，浦東建設(shè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資的公告給其股東帶來(lái)了正的財(cái)富效應(yīng)。其次，分析浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化前后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化發(fā)現(xiàn)，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化顯著增強(qiáng)了企業(yè)自身的盈利能力，而盈利能力的增強(qiáng)又將給其股東帶來(lái)長(zhǎng)期的財(cái)富增加。也就是說(shuō)，不管是從短期還是長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)資產(chǎn)證券化都會(huì)對(duì)其股東產(chǎn)生正的財(cái)富效應(yīng)。
2.在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化給其債權(quán)人帶來(lái)了正的財(cái)富效應(yīng)。在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，浦東建設(shè)的短期償債能力、長(zhǎng)期償債能力和Z值都有所提高。因?yàn)閷?shí)施資產(chǎn)證券化，使浦東建設(shè)的現(xiàn)金資產(chǎn)增加。
3.在資產(chǎn)證券化后的三年，浦東建設(shè)的償債能力指標(biāo)惡化，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，導(dǎo)致企業(yè)債權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加，對(duì)債權(quán)人產(chǎn)生了負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。這種情況的出現(xiàn)，一是因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)本身具有周期性。浦東建設(shè)在資產(chǎn)證券化后的三年正處于項(xiàng)目投資密集期，資金短缺，導(dǎo)致償債能力下降。二是浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化所融資金除償還部分短期債務(wù)外，其他的用于新的項(xiàng)目投資，如果這些資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，則導(dǎo)致企業(yè)整體的資產(chǎn)質(zhì)量下降，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，對(duì)企業(yè)無(wú)擔(dān)保債權(quán)人會(huì)造成損害。
基于浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化的案例研究結(jié)論，應(yīng)該從以下幾個(gè)方面進(jìn)一步改善我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)：
1.提高企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng)，一要完善公司治理機(jī)制，規(guī)范企業(yè)資產(chǎn)證券化所融資金的使用，提高資金使用效率。二是將資產(chǎn)證券化所融資金進(jìn)行再投資時(shí)需更加謹(jǐn)慎，減少高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，以保障企業(yè)債權(quán)人的權(quán)益。
2.可以選擇基礎(chǔ)設(shè)施BT項(xiàng)目作為企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的突破口。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動(dòng)性越差，實(shí)施資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)越高。基礎(chǔ)設(shè)施BT項(xiàng)目具有流動(dòng)性差、合約標(biāo)準(zhǔn)化程度高、易組合的特點(diǎn)，而且BT項(xiàng)目的回購(gòu)方是政府，風(fēng)險(xiǎn)較低，是我國(guó)比較適合證券化的資產(chǎn)。因此，可以利用資產(chǎn)證券化為更多的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資。
3.加快推進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的常規(guī)化發(fā)展。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模大、發(fā)行較為頻繁的公司，資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)越大。尤其是對(duì)那些投資具有周期性的企業(yè)，可以根據(jù)企業(yè)的投資周期將資產(chǎn)證券化作為常規(guī)的融資工具進(jìn)行融資，以不斷地獲得現(xiàn)金流入，這樣不僅可以提高企業(yè)的短期償債能力，也可以為擴(kuò)大投資規(guī)模、增強(qiáng)盈利能力創(chuàng)造條件。
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「關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 真實(shí)出售 從屬參與
國(guó)內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)證券化的討論已有數(shù)年，有關(guān)文獻(xiàn)不斷見(jiàn)諸報(bào)刊。但這些研究大多從經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)的角度來(lái)論述，較少有從法律視角的闡釋；大多偏重于對(duì)國(guó)外的理論研究和實(shí)踐操作情況進(jìn)行泛泛的介紹，較少有比較嚴(yán)密細(xì)致的規(guī)范分析。本文無(wú)意也沒(méi)有能力對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化研究的方方面面都進(jìn)行梳理和評(píng)論，僅對(duì)資產(chǎn)證券化的定義和模式做一個(gè)重新審視。截至目前，我國(guó)除了一些貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓和境外融資的項(xiàng)目涉及資產(chǎn)證券化外，尚無(wú)大規(guī)模的資產(chǎn)證券化實(shí)例，進(jìn)行實(shí)證分析和計(jì)量數(shù)理分析的基礎(chǔ)尚不存在，因此文章將主要以目前已有的法學(xué)研究文獻(xiàn)為參照，采用規(guī)范分析的研究方法，并注意著眼于不同制度設(shè)計(jì)之間的比較分析。由于資產(chǎn)證券化的涵義界定和融資方式、融資架構(gòu)互相關(guān)聯(lián)，論述將從上述方面分別展開(kāi)。
一、資產(chǎn)證券化定義的重新審視
作者在近來(lái)的閱讀中深感雖然文獻(xiàn)紛繁眾多，但大家對(duì)資產(chǎn)證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠(yuǎn)，甚至有的文章本身對(duì)資產(chǎn)證券化概念的內(nèi)涵和外延的把握都不能保持前后一致。有學(xué)者對(duì)資產(chǎn)證券化定義的困難說(shuō)明了原因：資產(chǎn)證券化有許多不同的形式和類型，這顯然給其定義和性質(zhì)界定造成了困難。 同時(shí)，不同學(xué)科之間的視角差異也導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化定義的多樣性，本文將主要評(píng)價(jià)幾種典型的法學(xué)角度的定義。
第一種典型的定義是：“資產(chǎn)證券化是指，‘以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券進(jìn)行融資，對(duì)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組的過(guò)程?！?nbsp;可以看出，作者引用了經(jīng)濟(jì)學(xué)研究者對(duì)資產(chǎn)證券化的定義。如果可以賦予這個(gè)引證行為以學(xué)科之間關(guān)系的含義，似乎能夠認(rèn)為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究對(duì)資產(chǎn)證券化這一制度創(chuàng)新的關(guān)注早于法學(xué)研究。相應(yīng)的，該文認(rèn)為資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)可以簡(jiǎn)單地表述為：“資產(chǎn)的原始權(quán)利人將資產(chǎn)出售給一個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu)，（一般稱為特殊目的載體，Special Purpose Vehicle，SPV），該機(jī)構(gòu)以這項(xiàng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金收益為支撐發(fā)行證券，以證券發(fā)行收入支付購(gòu)買資產(chǎn)的價(jià)款，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付本息?！?/p>
另一種代表性觀點(diǎn)的持有者首先通過(guò)分析美國(guó)學(xué)者的資產(chǎn)證券化定義，總結(jié)出其基本的技術(shù)特征：“第一，資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券必須是由特定資產(chǎn)支撐的，支撐的含意是指由這些資產(chǎn)所擔(dān)?；蛘咦C券代表了這些資產(chǎn)的部分利益；第二，資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設(shè)計(jì)，以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風(fēng)險(xiǎn)隔離?！?nbsp;接下來(lái)，作者引用了Shenker &Collettad的定義：（資產(chǎn)證券化是指）股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨(dú)立的、有收入流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)集合中的所有權(quán)益或由其所擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或重新出借這些基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加市場(chǎng)化，從而比僅僅擁有這些基本財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動(dòng)性。 同樣，如果可以賦予這個(gè)行為以國(guó)別差異的含義，可以認(rèn)為它反映了在資產(chǎn)證券化的實(shí)踐和研究方面，美國(guó)都領(lǐng)先于中國(guó)這一事實(shí)。
第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，“資產(chǎn)證券化是通過(guò)創(chuàng)立當(dāng)事人和構(gòu)筑當(dāng)事人之間的法律關(guān)系，使缺乏流動(dòng)性的債權(quán)（金融債權(quán)性資產(chǎn)）轉(zhuǎn)化為資本證券上的財(cái)產(chǎn)權(quán)得以流通的制度?！?/p>
先來(lái)評(píng)價(jià)第一種觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)認(rèn)為資產(chǎn)證券化是指以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券進(jìn)行融資，對(duì)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組的過(guò)程；但又認(rèn)為資產(chǎn)證券化基本交易結(jié)構(gòu)中的基礎(chǔ)行為是資產(chǎn)出售。顯然，定義中所說(shuō)的“對(duì)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組”的范圍寬于真實(shí)出售，文章對(duì)資產(chǎn)證券化概念的定義和對(duì)其特征的表述是脫節(jié)的。
第二位學(xué)者采用的資產(chǎn)證券化定義和對(duì)其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定義中的出售是指證券而非基礎(chǔ)資產(chǎn)的出售，該定義并沒(méi)有說(shuō)資產(chǎn)出售就是為減少或重新分配在擁有或重新出借基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)的唯一架構(gòu)；而該學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設(shè)計(jì)，以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風(fēng)險(xiǎn)隔離，并且該學(xué)者在后文中明確：“簡(jiǎn)單地說(shuō)，資產(chǎn)證券化就是把能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收入流的資產(chǎn)出售給一個(gè)獨(dú)立的實(shí)體（Special Purpose Vehicle），由該實(shí)體以這些資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券（所謂支撐的意思就是該證券由這些資產(chǎn)作為擔(dān)?；蛘叽砹藢?duì)這些資產(chǎn)的所有者權(quán)益），并用發(fā)行證券所籌集的資金來(lái)支付購(gòu)買資產(chǎn)的價(jià)格?！?nbsp;這實(shí)際上把Shenker &Collettad的上述定義的外延縮小了。
比較一下可以看出，前兩種定義實(shí)際上大同小異，都認(rèn)為通過(guò)真實(shí)出售的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征，資產(chǎn)證券化必須涉及基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售。第三種定義雖然揭示了資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是債權(quán)證券化或者債權(quán)流動(dòng)化，缺點(diǎn)在于沒(méi)有說(shuō)明資產(chǎn)證券化的機(jī)制。
一般而言，證券化是指某項(xiàng)基礎(chǔ)性權(quán)利（包括民商法上的債權(quán)性權(quán)利、擔(dān)保性權(quán)利、社員性權(quán)利等）通過(guò)轉(zhuǎn)換方式、衍生方式轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢雷C券法自由流轉(zhuǎn)的證券化權(quán)利的過(guò)程，其中，無(wú)論是轉(zhuǎn)換方式還是衍生方式，均可能涉及證券發(fā)行或募集資金的行為。轉(zhuǎn)換方式又稱“直接證券化方式”，是指將原始債權(quán)或相關(guān)權(quán)利予以份額化，并使其轉(zhuǎn)換為有價(jià)證券，從而發(fā)生權(quán)利主體的變更的方法；衍生方式是指證券發(fā)行人以其取得的原始債權(quán)或相關(guān)權(quán)利等資產(chǎn)作為基礎(chǔ)或者擔(dān)保，另行發(fā)行不超過(guò)資產(chǎn)凈值的派生證券，并以金融資產(chǎn)的本息償付該派生證券的方法。 本文的主要目的在于檢討證券化的本質(zhì)及其機(jī)制，而不是界定資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)的內(nèi)涵和外延，鑒于一般認(rèn)為資產(chǎn)證券化就是指金融資產(chǎn)的證券化，本文對(duì)之不做區(qū)分。我們認(rèn)為，一個(gè)準(zhǔn)確、完整的資產(chǎn)證券化的定義首先要明確其基礎(chǔ)性權(quán)利證券化的實(shí)質(zhì)，其次要說(shuō)明其機(jī)制是通過(guò)轉(zhuǎn)換或者衍生方式實(shí)現(xiàn)創(chuàng)始人和其特定資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)特定資產(chǎn)的證券化。其中，風(fēng)險(xiǎn)隔離的方式可以有不同的融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，真實(shí)出售只是其中一種。
在美國(guó)，銀行作為創(chuàng)始人進(jìn)行證券化的常用方法有三種，其順序基本上是參與（sub－partition）、出售和更新。 所謂從屬參與，就是銀行持有的資產(chǎn)（借貸債權(quán)）在不轉(zhuǎn)移權(quán)利關(guān)系的情況下而發(fā)生的原債權(quán)者和第三者之間的契約，是原債權(quán)者將從相應(yīng)標(biāo)的債權(quán)得到的現(xiàn)金流（經(jīng)濟(jì)利益）向第三者支付的契約。 在從屬參與的法律關(guān)系中，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間沒(méi)有合同關(guān)系，創(chuàng)始人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債務(wù)合同繼續(xù)保持有效。資產(chǎn)也不必從創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓給SPV，而是由SPV先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得投資者的貸款，再轉(zhuǎn)貸給創(chuàng)始人。此時(shí)，創(chuàng)始人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)仍然保有所有權(quán)，不同于真實(shí)出售。更新一般用于資產(chǎn)組合涉及少數(shù)債務(wù)人的場(chǎng)合，如果組合債務(wù)人較多則少有使用，因此這種模式不具有普遍適用的意義。實(shí)際上，更新這種方式還是發(fā)生了過(guò)程更加復(fù)雜的資產(chǎn)所有權(quán)的實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)移，有關(guān)真實(shí)出售的論述對(duì)更新也基本適用。所以，拋開(kāi)更新這種方式不談，恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)證券化定義外延至少應(yīng)該能夠涵蓋真實(shí)出售和從屬參與這兩種方式；如果將資產(chǎn)證券化的外延限制得過(guò)于狹窄，將不能很好地涵蓋實(shí)踐中的資產(chǎn)證券化類型。當(dāng)然，有關(guān)從屬參與是最經(jīng)常的資產(chǎn)證券化方式這一論斷的堅(jiān)實(shí)性似乎有待進(jìn)一步考察；但從邏輯上來(lái)看，并不妨礙本文對(duì)資產(chǎn)證券化定義進(jìn)行審視的正當(dāng)性。
因此，我們可以將資產(chǎn)證券化定義為通過(guò)轉(zhuǎn)換或者衍生方式實(shí)現(xiàn)特定資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)，進(jìn)而將之轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券化權(quán)利的過(guò)程；其中轉(zhuǎn)換方式主要是通過(guò)特殊目的信托機(jī)構(gòu)（SPT）發(fā)行受益憑證，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架構(gòu)下的從屬參與和真實(shí)出售。
在這里有必要談一下?lián)Ｈ谫Y（secured financing）。擔(dān)保融資的涵義相當(dāng)廣泛，它泛指凡是通過(guò)提供某種擔(dān)保的方式而進(jìn)行的資金融通。這種資金融通的基礎(chǔ)法律關(guān)系實(shí)質(zhì)可能是賒銷、借貸等，擔(dān)保的方式可能是保證、抵押、質(zhì)押、浮動(dòng)擔(dān)保、所有權(quán)保留、讓與擔(dān)保等等。擔(dān)保融資強(qiáng)調(diào)的是融資過(guò)程中加強(qiáng)融資信用的方式；而資產(chǎn)證券化所強(qiáng)調(diào)的是特定資產(chǎn)流動(dòng)性的增強(qiáng)，這兩個(gè)概念的出發(fā)點(diǎn)和考察的對(duì)象不同。從屬參與模式既是資產(chǎn)證券化的方式之一，同時(shí)也屬于擔(dān)保融資。
二、風(fēng)險(xiǎn)隔離方式的比較分析
資產(chǎn)證券化和傳統(tǒng)的企業(yè)證券化雖然都是以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的，但是他們的資產(chǎn)范圍不同。傳統(tǒng)企業(yè)證券化中，企業(yè)以整體信用為擔(dān)保，資產(chǎn)證券化則是將某部分特定的資產(chǎn)“剝離”出來(lái)，以實(shí)現(xiàn)和企業(yè)整體信用的風(fēng)險(xiǎn)隔離。所以，資產(chǎn)證券化的主要環(huán)節(jié)在于實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的特定化、實(shí)現(xiàn)不同程度的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)。資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離方式應(yīng)該也能夠多樣化，創(chuàng)始人可以通過(guò)選擇從屬參與方式或者真實(shí)出售方式實(shí)現(xiàn)在證券市場(chǎng)的融資。這兩種方式各有利弊。我們將通過(guò)分析從屬參與的制度優(yōu)勢(shì)說(shuō)明：真實(shí)出售不應(yīng)該是資產(chǎn)證券化的唯一模式。
采用真實(shí)出售方式，創(chuàng)始人可以將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表以外，并使自己不再受基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)和投資者追索權(quán)的影響。但是，真實(shí)出售模式并不是沒(méi)有成本的，比如在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的時(shí)候就要確認(rèn)銷售收入并繳納所得稅、印花稅等稅收?？赡芨又匾囊稽c(diǎn)是，創(chuàng)始人為了實(shí)現(xiàn)徹底的破產(chǎn)隔離效果，其對(duì)證券化資產(chǎn)的剩余索取權(quán)通常被限制或消滅。 真實(shí)出售的受讓方除了希望資產(chǎn)的價(jià)格能夠按照歷史記錄記載的違約率進(jìn)行折扣，通常還希望出售方提供更進(jìn)一步的折扣。因此SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)）一般傾向于獲得比支付其發(fā)行證券更多的應(yīng)收帳款。這使得投資者、SPV、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不會(huì)從原始債務(wù)人預(yù)期以外的遲延支付或者違約事件中受到損失。從資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方來(lái)看，為了通過(guò)獲得更高的評(píng)級(jí)而得到更多的現(xiàn)金流，也可能有動(dòng)力提供過(guò)度擔(dān)保。尤其對(duì)于總體信用達(dá)不到投資級(jí)的企業(yè)，過(guò)度擔(dān)?？赡苁瞧淅觅Y本市場(chǎng)進(jìn)行融資的重要手段之一。實(shí)際上在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，創(chuàng)始人售出去的應(yīng)收款一般都要大于支付發(fā)行證券所需的款項(xiàng)。因此，圍繞過(guò)度擔(dān)保就會(huì)產(chǎn)生利益沖突：創(chuàng)始人希望在融資效果確定、融資成本不變的情況下，過(guò)度擔(dān)保的比率越低越好；相反，投資者、SPV和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)希望過(guò)度擔(dān)保的比率越高越好。從某種意義上說(shuō)，過(guò)度擔(dān)保是創(chuàng)始人進(jìn)行真實(shí)出售模式的資產(chǎn)證券化必須承擔(dān)的間接但實(shí)實(shí)在在的損失或者成本。
但是實(shí)際上在許多情況下，由于過(guò)度擔(dān)保的存在，創(chuàng)始人可能傾向于保有對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的剩余索取權(quán)。在真實(shí)出售的模式下，資產(chǎn)所有權(quán)已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)移，除非另有約定，創(chuàng)始人不得再對(duì)特定資產(chǎn)享有剩余索取權(quán)；而且當(dāng)事人保留剩余索取權(quán)的約定很有可能影響法院對(duì)真實(shí)出售的重新定性。當(dāng)然，如果創(chuàng)始人的信用評(píng)級(jí)是投資級(jí)，它可以把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移設(shè)計(jì)成會(huì)計(jì)上的真實(shí)銷售，SPV支付完證券后，剩余資產(chǎn)可以被創(chuàng)始人收回，不用改變真實(shí)出售的會(huì)計(jì)處理。如果創(chuàng)始人的信用評(píng)級(jí)低于投資級(jí)，保護(hù)投資者遠(yuǎn)離創(chuàng)始人可能的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)就是必要的，要實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的同時(shí)保留剩余索取權(quán)，一般需要設(shè)置雙層SPV架構(gòu)。在這種方法下，創(chuàng)始人先把應(yīng)收帳款出售給一個(gè)全資擁有的SPV，設(shè)計(jì)出破產(chǎn)法上的真實(shí)出售，以獲得破產(chǎn)法的保護(hù)。接下來(lái)，該全資SPV將應(yīng)收帳款出售給一個(gè)獨(dú)立的SPV，在不必構(gòu)成破產(chǎn)法上的真實(shí)出售的情況下，實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)上的真實(shí)出售。獨(dú)立的SPV在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券融資來(lái)支付轉(zhuǎn)讓金額。當(dāng)獨(dú)立的SPV支付完證券后，可以在不破壞真實(shí)出售的會(huì)計(jì)原則的情況下，把剩余資產(chǎn)返還給全資SPV.全資SPV可以通過(guò)被兼并或者以發(fā)送紅利的方式使剩余資產(chǎn)回到創(chuàng)始人手中。 由于一般來(lái)說(shuō)，通過(guò)設(shè)定SPV方式進(jìn)行資產(chǎn)證券化的創(chuàng)始人多信用評(píng)級(jí)不高，加上在實(shí)踐中，法院傾向于否定單層SPV結(jié)構(gòu)下的真實(shí)出售， 所以，大多數(shù)通過(guò)真實(shí)銷售的資產(chǎn)證券化中，創(chuàng)始人要設(shè)立雙層的SPV來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)剩余資產(chǎn)的索取權(quán)。
比較而言，從屬參與模式可以實(shí)現(xiàn)發(fā)起人對(duì)剩余資產(chǎn)的索取權(quán)，并節(jié)約真實(shí)出售模式推行雙層SPV架構(gòu)的高額成本。從屬參與模式下發(fā)生兩層法律關(guān)系：創(chuàng)始人和SPV的擔(dān)保融資關(guān)系，SPV和投資者之間的股權(quán)關(guān)系或者債權(quán)關(guān)系。就創(chuàng)始人和SPV的法律關(guān)系來(lái)說(shuō)，實(shí)際上是創(chuàng)始人以基礎(chǔ)資產(chǎn)為擔(dān)保，向 SPV進(jìn)行借貸融資；資產(chǎn)不必從創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓給SPV，創(chuàng)始人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債權(quán)債務(wù)合同繼續(xù)保持有效，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間沒(méi)有合同關(guān)系。由于是擔(dān)保而不是真實(shí)出售，因此如果擔(dān)保資產(chǎn)在償還完證券發(fā)行款項(xiàng)后仍有剩余，創(chuàng)始人對(duì)該剩余資產(chǎn)仍然享有所有人的權(quán)利。這樣，既實(shí)現(xiàn)了在資本市場(chǎng)融資，提高了資本流動(dòng)性，又減少了過(guò)度擔(dān)保的成本。另外，從屬參與方式可以延遲納稅并且合理避免資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過(guò)程中的部分稅收。
從投資者的角度來(lái)看，真實(shí)出售方式雖然保證了基礎(chǔ)資產(chǎn)不受發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響，但也使投資者喪失了對(duì)發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)。從屬參與模式雖然不構(gòu)成真實(shí)出售，但SPV對(duì)創(chuàng)始人的特定基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)定有擔(dān)保權(quán)益，在創(chuàng)始人破產(chǎn)時(shí)，對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，因此，從屬參與也能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離的法律效果。當(dāng)然，如果擔(dān)保權(quán)人的權(quán)利行使受到破產(chǎn)和重整程序的限制，那么從屬參與的破產(chǎn)隔離效果會(huì)差于真實(shí)出售。另外一方面，在從屬參與模式下，投資者在以特定資產(chǎn)作為擔(dān)保的基礎(chǔ)上仍然保有對(duì)發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)，從而可能獲得總體上比真實(shí)出售模式下更強(qiáng)的信用擔(dān)保。
綜上，創(chuàng)始人在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，實(shí)現(xiàn)特定資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離本身不是目的，目的是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離來(lái)加強(qiáng)特定資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)，以最小的成本實(shí)現(xiàn)最多的融資。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中是采取從屬參與還是真實(shí)出售模式，發(fā)起人要考慮表內(nèi)表外融資的不同處理、保留對(duì)剩余資產(chǎn)的索取權(quán)還是阻斷投資者的追索權(quán)以及稅收等因素；投資者則要考慮追求基礎(chǔ)資產(chǎn)的徹底破產(chǎn)隔離和保留對(duì)發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)這兩種需求之間的權(quán)衡。單純地通過(guò)真實(shí)出售模式追求徹底的破產(chǎn)隔離有可能加大創(chuàng)始人的總體融資成本，并且不能滿足投資者對(duì)發(fā)起人其他資產(chǎn)保留追索權(quán)的偏好和需求。因此，真實(shí)出售不應(yīng)該是資產(chǎn)證券化過(guò)程中基礎(chǔ)資產(chǎn)交易的唯一模式。
三、SPV融資架構(gòu)的功能考察
資產(chǎn)證券化一般涉及特殊目的機(jī)構(gòu)（Specific Purpose Vehicle， SPV）的設(shè)立和運(yùn)作，因此也常常被稱作結(jié)構(gòu)融資（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托機(jī)構(gòu)（SPT）來(lái)承擔(dān)。一般而言，在實(shí)踐中SPV還可以由合伙來(lái)承擔(dān)，但因投資人所負(fù)責(zé)任較重，而且法律關(guān)系較為復(fù)雜，實(shí)務(wù)上并不常見(jiàn)。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能夠發(fā)行的有價(jià)證券類型要比SPT廣泛、多元，SPT由于受到其信托機(jī)構(gòu)性質(zhì)的限制，一般只能發(fā)行受益憑證，而SPC可以發(fā)行股權(quán)證券、債權(quán)證券、短期票券以及一些衍生證券；SPC組織設(shè)計(jì)具有相當(dāng)彈性，較為投資人所熟悉和信賴； SPT可以避免雙重征稅等等。SPV是特殊目的公司還是特殊目的信托機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)證券化過(guò)程中的法律關(guān)系性質(zhì)是不同的。我們本節(jié)將通過(guò)考察SPV的功能來(lái)驗(yàn)證，資產(chǎn)證券化并不必須包含基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售，進(jìn)而檢討SPV在資產(chǎn)證券化中的真正作用。
如果選擇信托架構(gòu)作為資產(chǎn)證券化的導(dǎo)管體，則資產(chǎn)證券化的過(guò)程一般是由創(chuàng)始人將特定資產(chǎn)通過(guò)設(shè)定信托給受托人而轉(zhuǎn)換為受益權(quán)，受托人再將受益人所享有的受益權(quán)加以分割，并以所發(fā)行受益證券表彰受益權(quán)，促進(jìn)受益權(quán)的流通。從實(shí)質(zhì)來(lái)看，創(chuàng)始人和受托機(jī)構(gòu)之間并沒(méi)有進(jìn)行真實(shí)出售，而是訂立了一個(gè)為潛在投資人利益的涉他契約——信托契約。按照性質(zhì)的差異，受益權(quán)分為權(quán)益型受益權(quán)和債券型受益權(quán)。 如果發(fā)行的是權(quán)益型受益證券，則可以認(rèn)為創(chuàng)始人和廣大投資者之間透過(guò)受托機(jī)構(gòu)進(jìn)行了基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)益的出售。這個(gè)過(guò)程首先是創(chuàng)始人和受托機(jī)構(gòu)簽訂特殊目的信托契約而形成信托關(guān)系，創(chuàng)始人將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托機(jī)構(gòu)。其次，受托機(jī)構(gòu)將信托受益權(quán)分割，發(fā)行受益證券并將發(fā)行募集的資金交給創(chuàng)始人。最后，信托機(jī)構(gòu)按照信托契約管理受托財(cái)產(chǎn)，向投資者進(jìn)行特定資產(chǎn)權(quán)益的派發(fā)。如果發(fā)行的是債券型受益證券，取得債券型受益權(quán)之受益人，僅能依特殊目的信托契約之約定，就信托財(cái)產(chǎn)所生收益之一定金額享有信托利益，而不能主張配發(fā)財(cái)產(chǎn)之本金。 受托機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)上通過(guò)發(fā)行債權(quán)型受益證券完成的是擔(dān)保融資，整個(gè)過(guò)程并沒(méi)有發(fā)生任何財(cái)產(chǎn)的真實(shí)出售。通過(guò)以上分析我們可以看出，在信托機(jī)構(gòu)作為SPV的融資架構(gòu)下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售可能不會(huì)發(fā)生，至少不會(huì)在創(chuàng)始人和受托機(jī)構(gòu)之間發(fā)生。
如果選擇特殊目的公司作為資產(chǎn)證券化的導(dǎo)管體，資產(chǎn)證券化的具體方式可以是真實(shí)出售或者從屬參與。前文已經(jīng)論述了從屬參與和真實(shí)出售的區(qū)別，在從屬參與模式下，特殊目的公司并不承擔(dān)實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售的功能。
所以，SPV的作用不是作為真實(shí)出售的載體，而是更一般地，使創(chuàng)始人的特定資產(chǎn)與創(chuàng)始人本身實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，這一點(diǎn)我們可以通過(guò)分析資產(chǎn)證券化和擔(dān)保公司債的區(qū)別來(lái)進(jìn)一步說(shuō)明。發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券與擔(dān)保公司債，形式上都是以企業(yè)特定資產(chǎn)作為基礎(chǔ)或者擔(dān)保，但其最大不同點(diǎn)在于，擔(dān)保公司債是由企業(yè)自己對(duì)外發(fā)行，其用來(lái)設(shè)定擔(dān)保的資產(chǎn)并未與企業(yè)固有資產(chǎn)分離，理論上企業(yè)仍然必須以其全部資產(chǎn)作為責(zé)任財(cái)產(chǎn)；然而資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券之發(fā)行，則必須先將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的機(jī)構(gòu)或?qū)Ч荏w，并非由創(chuàng)始機(jī)構(gòu)自己發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券，其用來(lái)發(fā)行證券的特定資產(chǎn)必須與企業(yè)固有資產(chǎn)分離。 應(yīng)當(dāng)明確，風(fēng)險(xiǎn)隔離和破產(chǎn)隔離不是同一個(gè)概念，破產(chǎn)隔離是風(fēng)險(xiǎn)隔離的一種較強(qiáng)的形式。前面已經(jīng)論述，從屬參與方式的破產(chǎn)隔離效果在特定的破產(chǎn)法制環(huán)境下可能比真實(shí)出售差，但這并不影響其能夠?qū)崿F(xiàn)特定資產(chǎn)必須與企業(yè)固有資產(chǎn)的分離，并不影響其作為資產(chǎn)證券化的另一種可行模式。
有人總結(jié)，SPV的正常運(yùn)轉(zhuǎn)要實(shí)現(xiàn)與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離、與母公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離、與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。 實(shí)際上，即使是在特殊目的公司作為SPV的資產(chǎn)證券化中，也不能把SPV的本質(zhì)功能簡(jiǎn)單地概括為破產(chǎn)隔離。首先，這三項(xiàng)破產(chǎn)隔離功能中，只有與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離是SPV的真實(shí)作用，另外兩項(xiàng)卻都是使得SPV正常發(fā)揮破產(chǎn)隔離功能所必須避免的、由SPV本身這一制度設(shè)計(jì)所額外帶來(lái)的成本或者負(fù)面效應(yīng)。SPV的功能不是實(shí)現(xiàn)SPV自身的破產(chǎn)隔離，而是基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。因此，SPV本身就是一把雙刃劍，在能夠?qū)崿F(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與創(chuàng)始人的破產(chǎn)隔離的同時(shí)，也可能產(chǎn)生自身破產(chǎn)和母公司破產(chǎn)并引發(fā)母子實(shí)質(zhì)合并的風(fēng)險(xiǎn)。
四、中國(guó)制度語(yǔ)境下的真實(shí)出售
離開(kāi)了具體的制度語(yǔ)境來(lái)談資產(chǎn)證券化不同模式的優(yōu)劣差別，只能提供一種思維方法和規(guī)范分析的研究框架，判斷某種制度設(shè)計(jì)是否可行和具有效率，還要落實(shí)到具體的制度語(yǔ)境上。
有學(xué)者認(rèn)為，在美國(guó)擔(dān)保權(quán)人的權(quán)利行使要受到破產(chǎn)和重整程序的限制，這正是美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的法律原因。 該學(xué)者注意到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離理論的地方性知識(shí)的特性，但又認(rèn)為該理論可以通過(guò)對(duì)破產(chǎn)隔離原則的運(yùn)用，解釋不同國(guó)家的資產(chǎn)證券化實(shí)踐，從而具有了一種迷人的普適性， 并認(rèn)為資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制在中國(guó)可以幫助債權(quán)人避免擔(dān)保制度中存在的無(wú)效率現(xiàn)象。 本文不去評(píng)價(jià)在美國(guó)法律環(huán)境下，破產(chǎn)重整程序?qū)?dān)保制度的種種阻礙的實(shí)際效果，也不去討論真實(shí)出售模式的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制有無(wú)必要以及是否可能避免擔(dān)保制度中存在的無(wú)效率現(xiàn)象；在我們看來(lái)，有關(guān)中國(guó)擔(dān)保制度的無(wú)效率及其矯正的問(wèn)題，需要另文討論。本文將分析在我國(guó)的破產(chǎn)法制下，某項(xiàng)財(cái)產(chǎn)被設(shè)定融資擔(dān)保和被真實(shí)出售后的不同法律地位，以及擔(dān)保債權(quán)人的別除權(quán)和資產(chǎn)證券化投資者的取回權(quán)的實(shí)際效力狀態(tài)。
這一分析具有現(xiàn)實(shí)意義的前提是創(chuàng)始人真實(shí)出售某基礎(chǔ)資產(chǎn)后仍然對(duì)之實(shí)行占有或者管理。實(shí)踐中，如果財(cái)產(chǎn)被真實(shí)出售后不由創(chuàng)始人占有或者管理，則該財(cái)產(chǎn)不會(huì)進(jìn)入破產(chǎn)程序，自然不會(huì)受到破產(chǎn)程序的任何影響。但在很多時(shí)候，創(chuàng)始人會(huì)作為服務(wù)人來(lái)管理或者收取應(yīng)收帳款。有時(shí)候SPV會(huì)發(fā)現(xiàn)任命一個(gè)服務(wù)人來(lái)管理或者收取應(yīng)收帳款比較節(jié)約成本。服務(wù)人一般應(yīng)是對(duì)應(yīng)收帳款的管理具有一定經(jīng)驗(yàn)和便利的機(jī)構(gòu)。在許多時(shí)候，由于創(chuàng)始人不愿放棄與客戶的業(yè)務(wù)聯(lián)系，所以盡管它們把應(yīng)收帳款賣給了SPV，但還是作為服務(wù)人繼續(xù)保持與這些客戶的聯(lián)系。這樣，不管是創(chuàng)始人把代為收取的應(yīng)收帳款放在自己獨(dú)立的帳戶還是支付給第三方或者創(chuàng)始人和SPV在銀行共同開(kāi)立的封閉帳戶中，如果創(chuàng)始人破產(chǎn)，都可能涉及對(duì)該財(cái)產(chǎn)性質(zhì)的認(rèn)定。
《中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《破產(chǎn)法》）第三十二條規(guī)定，破產(chǎn)宣告前成立的有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，債權(quán)人享有就該擔(dān)保物優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，其數(shù)額超過(guò)擔(dān)保物的價(jià)款的，未受清償?shù)牟糠?，作為破產(chǎn)債權(quán)，依照破產(chǎn)程序受償。優(yōu)先受償中的“優(yōu)先”是何種涵義，是否優(yōu)先于破產(chǎn)企業(yè)所欠職工工資和勞動(dòng)保險(xiǎn)費(fèi)用？《破產(chǎn)法》第三十七條規(guī)定，破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)優(yōu)先撥付破產(chǎn)費(fèi)用后，按照下列順序清償：（一）破產(chǎn)企業(yè)所欠職工工資和勞動(dòng)保險(xiǎn)費(fèi)用；（二）破產(chǎn)企業(yè)所欠稅款；（三）破產(chǎn)債權(quán)。按照文義和體系解釋，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)不受第三十七條破產(chǎn)清償順序的約束，即有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)人可以就已作為擔(dān)保物的財(cái)產(chǎn)徑行優(yōu)先受償。
如果真實(shí)出售是信托架構(gòu)，則一般是受托的信托機(jī)構(gòu)代表持有權(quán)益型證券的投資者向創(chuàng)始人主張取回權(quán)；如果是公司架構(gòu)，則是SPC直接向創(chuàng)始人主張取回權(quán)。按照中國(guó)《破產(chǎn)法》第二十九條規(guī)定，破產(chǎn)企業(yè)內(nèi)屬于他人的財(cái)產(chǎn)，該財(cái)產(chǎn)的權(quán)利人有權(quán)通過(guò)清算組取回。但最高人民法院《關(guān)于審理企業(yè)破產(chǎn)案件若干問(wèn)題的規(guī)定（法釋[2002]23號(hào)）》第七十二條明確：他人財(cái)產(chǎn)在破產(chǎn)宣告前已經(jīng)毀損滅失的，財(cái)產(chǎn)權(quán)利人僅能以直接損失額為限申報(bào)債權(quán)。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化SPV獨(dú)立性風(fēng)險(xiǎn)隔離
資產(chǎn)證券化的概念至今沒(méi)有立法機(jī)構(gòu)在法律法規(guī)中正式確定下來(lái)，學(xué)者們對(duì)什么是資產(chǎn)證券化有各自不同的看法。許多學(xué)者對(duì)資產(chǎn)證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠(yuǎn)。
資產(chǎn)證券化的概念
美國(guó)學(xué)者ThomasAlbrecht認(rèn)為，資產(chǎn)證券化即為由發(fā)起人將金融資產(chǎn)進(jìn)行匯集和分離并將其現(xiàn)金流重新包裝成具有流動(dòng)性的證券，使其能在資本市場(chǎng)上順利出售和轉(zhuǎn)讓的過(guò)程。
美國(guó)學(xué)者Shenker認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是指股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨(dú)立的、有收入流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)集合中的所有權(quán)益，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加市場(chǎng)化,從而比僅僅擁有這些基本財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動(dòng)性。
有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化可以理解為這樣一個(gè)過(guò)程：原始權(quán)益人（發(fā)起人）把其持有的不能短期變現(xiàn)但可以產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)期收益的金錢債權(quán),作為擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并轉(zhuǎn)移給專為實(shí)現(xiàn)證券化目的而設(shè)立的特設(shè)目的機(jī)構(gòu)，即SpecialPurposeVehicle（以下簡(jiǎn)稱SPV），SPV將取得的單項(xiàng)或多筆基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行重組和信用升級(jí)后，再以此為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并以該基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益作為保證支付證券的本息。
另有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是指在資本市場(chǎng)上處置未來(lái)一定期限的預(yù)期收入，將其證券化，由投資者來(lái)購(gòu)買，并通過(guò)獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制來(lái)保障投資者的利益。
一個(gè)準(zhǔn)確、完整的資產(chǎn)證券化的定義首先要明確其基礎(chǔ)性權(quán)利證券化的實(shí)質(zhì)，其次要說(shuō)明其機(jī)制是通過(guò)轉(zhuǎn)換或者衍生方式實(shí)現(xiàn)創(chuàng)始人和其特定資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)特定資產(chǎn)的證券化。筆者贊同以下觀點(diǎn)，資產(chǎn)證券化是將金融資產(chǎn)進(jìn)行證券化的過(guò)程，具體指發(fā)起人將能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給SPV,SPV憑借信用增級(jí)（Credithancement)，以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)向投資者發(fā)行證券,以此獲得的現(xiàn)金支付發(fā)起人，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付本息。
我國(guó)完善資產(chǎn)證券化制度的必要性
資產(chǎn)證券化制度自上世紀(jì)70年代肇始于美國(guó)以來(lái)，很快風(fēng)靡全球，成為國(guó)際資本市場(chǎng)廣為流傳的融資方式。資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)70年代以來(lái)最重要的金融創(chuàng)新之一，它通過(guò)巧妙的設(shè)計(jì)，將流動(dòng)性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動(dòng)性強(qiáng)的債券，促進(jìn)資產(chǎn)的流動(dòng)性，分散金融經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，改善金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債管理。
目前，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育不完善，融資渠道比較狹窄，許多優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目由于資金短缺的原因而無(wú)法順利開(kāi)展，同時(shí)由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的僵化，銀行肩負(fù)了太多的政府職能，負(fù)擔(dān)了大量的不良資產(chǎn)。通過(guò)資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)的所有者把資產(chǎn)出售給特定機(jī)構(gòu)SPV，然后由SPV以資產(chǎn)作擔(dān)保，向投資者發(fā)行各類可以流通的證券，從而迅速收回資產(chǎn)占用的本金，從而也就達(dá)到了化解不良資產(chǎn)效用，同時(shí)也降低了發(fā)起人破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，根據(jù)破產(chǎn)隔離理論，發(fā)起人以真實(shí)出售的方式轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，發(fā)起人與SPV保持獨(dú)立和SPV不能進(jìn)入破產(chǎn)程序，發(fā)起人在破產(chǎn)時(shí)發(fā)起人及其債權(quán)人對(duì)證券化的資產(chǎn)不具有追索權(quán)，實(shí)現(xiàn)了消除發(fā)起人破產(chǎn)的影響。在SPV發(fā)行證券融資的過(guò)程中，對(duì)投資者的本息都不會(huì)受到發(fā)起人破產(chǎn)的影響，降低了投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，從當(dāng)前我國(guó)的國(guó)情來(lái)看，亟待建立完善的資產(chǎn)證券化制度。完善的資產(chǎn)證券化制度既有利于解決當(dāng)前資產(chǎn)市場(chǎng)的眾多問(wèn)題，也有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)制度的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。
SPV的獨(dú)立性與風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制
設(shè)立資產(chǎn)證券化主要環(huán)節(jié)在于風(fēng)險(xiǎn)隔離，而資產(chǎn)證券化法律關(guān)系中，特設(shè)目的機(jī)構(gòu)即SPV處于核心地位。因此構(gòu)建一個(gè)完善的特設(shè)目的機(jī)構(gòu)是極其重要的。SPV的設(shè)立是為了實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離，使得資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流仍將按證券化交易契約的規(guī)定支付，從而保護(hù)資產(chǎn)證券投資者的利益。
SPV的構(gòu)建必須具有獨(dú)立性。在發(fā)起人破產(chǎn)的特定情況下，當(dāng)SPV不具備充分的獨(dú)立性時(shí)，破產(chǎn)管理人可以否定SPV的法人資格，將證券化資產(chǎn)作為發(fā)起人的資產(chǎn)列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，這時(shí)就要求SPV的構(gòu)建必須完全獨(dú)立。作為獨(dú)立的法律主體，設(shè)立自己的董事會(huì)和章程，在資產(chǎn)、人員、管理、會(huì)計(jì)處理上完全獨(dú)立于發(fā)起人、服務(wù)商等，不受這些主體破產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，并避免其關(guān)聯(lián)性操縱。SPV是一個(gè)資產(chǎn)證券化為業(yè)務(wù)的獨(dú)立主體，以一種平等、專業(yè)的身份參與到資產(chǎn)證券化中來(lái)，成為一個(gè)發(fā)起人和投資者的中介。SPV的設(shè)立是為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資，而非以營(yíng)利為目的。在具體運(yùn)行過(guò)程中，應(yīng)嚴(yán)格限定業(yè)務(wù)范圍，只能從事資產(chǎn)證券化融資方面的業(yè)務(wù)，從而消除SPV破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。
（一）SPV的設(shè)立方式與風(fēng)險(xiǎn)隔離
SPV的設(shè)立方式主要有發(fā)起人設(shè)立方式以及獨(dú)立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的方式。在實(shí)踐中，按照發(fā)起人設(shè)立方式設(shè)立的SPV往往是發(fā)起人的全資子公司。這種情況下的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實(shí)性易受置疑，因此在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，法院就會(huì)重新確認(rèn)資產(chǎn)的歸屬性。在英美國(guó)家，法院可能使用揭開(kāi)公司面紗制度實(shí)行實(shí)質(zhì)合并，否認(rèn)SPV人格，否認(rèn)證券化資產(chǎn)的獨(dú)立性，將資產(chǎn)納入破產(chǎn)程序之中，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離目的因此也歸于失敗。我國(guó)法律也已認(rèn)可這種揭開(kāi)公司面紗制度實(shí)行實(shí)質(zhì)合并的方式，那么經(jīng)資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)就面臨著發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，直接影響到投資者的利益，SPV的風(fēng)險(xiǎn)隔離目的亦歸于失敗。相對(duì)而言，在發(fā)起人破產(chǎn)的情況下，由獨(dú)立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的SPV，顯然不會(huì)面臨這種情況。在獨(dú)立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的SPV，法院無(wú)法使用揭開(kāi)公司面紗制度實(shí)行實(shí)質(zhì)合并。獨(dú)立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的SPV極大的提高了風(fēng)險(xiǎn)隔離度，符合了資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離目的。
（二）資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式與風(fēng)險(xiǎn)隔離
傳統(tǒng)企業(yè)證券化中，企業(yè)以整體信用為擔(dān)保，資產(chǎn)證券化則是將某部分特定的資產(chǎn)“剝離”出來(lái)，以實(shí)現(xiàn)和企業(yè)整體信用的風(fēng)險(xiǎn)隔離。所以，資產(chǎn)證券化的主要環(huán)節(jié)在于如何實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的特定化以及實(shí)現(xiàn)不同程度的風(fēng)險(xiǎn)隔離。在實(shí)踐中，關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移主要存在信托方式和“真實(shí)出售”兩種方式。
1.信托方式。在英美國(guó)家的信托方式下，發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，二者之間成立信托關(guān)系。受托人SPV持有、經(jīng)營(yíng)和管理作為證券化標(biāo)的資產(chǎn)的債權(quán)。轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)的所有權(quán)就屬于SPV，發(fā)起人的債權(quán)人就不能對(duì)此特定資產(chǎn)主張權(quán)利，從而實(shí)現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離的要求。
但是在大陸法系“一物一權(quán)”的影響下，我國(guó)目前的《信托法》關(guān)于信托的規(guī)定是：委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為。基于此規(guī)定，受托人并不對(duì)受托財(cái)產(chǎn)擁有法定所有權(quán)。在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移之后，如果發(fā)起人仍擁有資產(chǎn)的所有權(quán)，證券化的資產(chǎn)仍可以成為發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，也就是說(shuō)資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，同時(shí)投資人的利益因此會(huì)受到破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的不良影響。這種不能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式顯然是一種失敗的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式。
此外，根據(jù)《中華人民共和國(guó)信托法釋義》，作為信托標(biāo)的的財(cái)產(chǎn)應(yīng)當(dāng)是積極財(cái)產(chǎn)，包含債務(wù)的財(cái)產(chǎn)，不能作為信托財(cái)產(chǎn)。由于債權(quán)權(quán)利最終的實(shí)現(xiàn)本身就存在不確定性和消極性（如債權(quán)人違約、逾期行使權(quán)利受到債務(wù)人的抗辯等），所以債權(quán)作為信托財(cái)產(chǎn)似乎不符合信托財(cái)產(chǎn)的要求。因此，目前在我國(guó)資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系中如采用信托方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，與相關(guān)法律制度存在沖突，存在著法律缺失。同時(shí)SPV也難以發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)隔離的作用，這樣的資產(chǎn)證券化是不成功的資產(chǎn)證券化。
2.“真實(shí)出售”方式。美國(guó)傾向于采用“真實(shí)出售”的方式，歐洲國(guó)家在資產(chǎn)證券化的初期通常采用從屬參與模式，現(xiàn)在也越來(lái)越多的采用“真實(shí)出售”模式。一種法律制度是否行之有效，要考察它的法律環(huán)境。
筆者認(rèn)為，當(dāng)前我國(guó)的法律制度環(huán)境之下，應(yīng)采用“真實(shí)出售”的方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征即為通過(guò)“真實(shí)出售”構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。通過(guò)“真實(shí)出售”，SPV對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)享有了完全的法律上的所有權(quán)，避免了實(shí)踐中發(fā)起人破產(chǎn)之后法院對(duì)證券化資產(chǎn)歸屬的重新確認(rèn)。
從發(fā)起人的角度看，在“真實(shí)出售”的方式下，SPV與發(fā)起人之間的法律關(guān)系應(yīng)為買賣合同關(guān)系。SPV通過(guò)資產(chǎn)的證券化獲得的價(jià)款支付給發(fā)起人，從而獲得資產(chǎn)的所有權(quán)。發(fā)起人在取得價(jià)款之后喪失了資產(chǎn)的所有權(quán)。資產(chǎn)不由發(fā)起人占有和管理，發(fā)起人可以資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表以外，該資產(chǎn)不進(jìn)入破產(chǎn)程序，使自己不再受基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)和投資者追索權(quán)的影響。從投資者角度來(lái)看，“真實(shí)出售”方式將證券化的資產(chǎn)置于發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)之外，保證了證券化的資產(chǎn)不受發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響，從而在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)不會(huì)影響到自身利益，這對(duì)投資者至關(guān)重要。發(fā)起人進(jìn)行資產(chǎn)證券化，就是要實(shí)現(xiàn)特定財(cái)產(chǎn)的隔離，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的。如果非“真實(shí)出售”，達(dá)不到資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的，其效用與企業(yè)自身發(fā)行證券的效果相似了。從屬參與方式下的破產(chǎn)效果在破產(chǎn)法制環(huán)境下比“真實(shí)出售”要差，達(dá)不到應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果。
針對(duì)有學(xué)者認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中存在的創(chuàng)始人出售之后仍然占有或管理，如果創(chuàng)始人破產(chǎn)就可能涉及對(duì)該財(cái)產(chǎn)性質(zhì)的認(rèn)定觀點(diǎn)。筆者認(rèn)為，確定“真實(shí)出售”是資產(chǎn)證券化的唯一方式。經(jīng)過(guò)了資產(chǎn)證券化，通過(guò)“真實(shí)出售”，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)所有權(quán)的真正轉(zhuǎn)移，就不存在對(duì)該財(cái)產(chǎn)性質(zhì)認(rèn)定的問(wèn)題。創(chuàng)始人與SPV的其他一切關(guān)系有資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系來(lái)調(diào)整，由其他合同法、公司法等相關(guān)法律來(lái)調(diào)整，此處不做進(jìn)一步論述。
一、文獻(xiàn)回顧
1、我國(guó)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)分類與REITs綜述
以銀行信貸為主的各類債權(quán)無(wú)疑是我國(guó)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)最重要的組成部分。此外，非金融企業(yè)未來(lái)收益權(quán)作為另一類主要證券化資產(chǎn)，其發(fā)展也受到了人們的關(guān)注和辨析（徐昕、郭翊，2008;吳越，2013）。對(duì)于蘇寧、中信物業(yè)資產(chǎn)這類較為新穎的證券化實(shí)踐，有學(xué)者（張悅，2014）因其基礎(chǔ)資產(chǎn)異于前述兩類資產(chǎn)特性，考慮將其單獨(dú)歸為一類。相對(duì)于前兩類證券化研究而言，該基礎(chǔ)資產(chǎn)特性及影響分析較少，值得進(jìn)一步展開(kāi)。
對(duì)于一些金融從業(yè)者，蘇寧、中信物業(yè)證券化行為的另一個(gè)理解角度則來(lái)自房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）。作為把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的投資證券的重要手段（郭臣英、黃漢江，2004;李智，2007等），傳統(tǒng)REITs與該類資產(chǎn)證券化確有相似之處，特別當(dāng)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及物業(yè)不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)債權(quán)時(shí)。然而嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化與REITs這兩種相對(duì)獨(dú)立的證券化手段，其區(qū)別體現(xiàn)在資產(chǎn)選取范圍和實(shí)際證券化操作的各個(gè)方面，本文也將對(duì)這些方面進(jìn)行一定的梳理。
2、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)影響研究綜述
資產(chǎn)證券化的影響效應(yīng)從一開(kāi)始就受到了人們的廣泛關(guān)注。早期相關(guān)研究主要集中在企業(yè)監(jiān)督成本減少、流動(dòng)性增進(jìn)（Kehoe、Levine，1993）、監(jiān)督成本減少（Steven L. S. 1994）等積極方面，我國(guó)學(xué)者張偉、周丹、王恩裕（2006）將這些大多涉及原始權(quán)益人的影響統(tǒng)稱為財(cái)富效應(yīng)。后來(lái)受到美國(guó)次貸危機(jī)的影響，人們對(duì)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)影響也有了進(jìn)一步的反思，如流動(dòng)性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。這些負(fù)面效應(yīng)更為宏觀，若僅從對(duì)微觀發(fā)起者的影響角度看，與正面財(cái)富效應(yīng)多存在對(duì)應(yīng)關(guān)系，因此可以將證券化風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)收益的減弱作用當(dāng)作負(fù)面的財(cái)富效應(yīng)。
在具體資產(chǎn)證券化研究中，基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇和資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流期權(quán)定價(jià)兩個(gè)方向也涉及到基礎(chǔ)資產(chǎn)的微觀影響。對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇，微觀影響分析幫助選擇合適證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化方式，以定性分析為主。其中，張旭、郭曉音、任麗明、李存金（2014）在軍工企業(yè)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇的分析具有較為普遍的借鑒價(jià)值;而羅斌、曾祥（2006）、靳曉東（2012）等則考慮建立模型或選擇指標(biāo)體系來(lái)發(fā)起資產(chǎn)證券化的可行性。對(duì)于證券化定價(jià)方面，基礎(chǔ)資產(chǎn)影響分析主要指（信貸）資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流受外在各種因素影響而具有不確定性。期權(quán)定價(jià)思想（Findley 和Capozza，1977）是證券化定價(jià)中比較重要的一類方法，即將影響現(xiàn)金流穩(wěn)定性的（外部）因素看作隨機(jī)過(guò)程進(jìn)行考慮。一些重要的信貸資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流影響因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人異質(zhì)性（Stanton，1995）。與信貸（債券）定價(jià)不確定性主要考慮外部因素不同，物業(yè)資產(chǎn)價(jià)值及租金本身的變動(dòng)性就可以被看作隨機(jī)過(guò)程。王志誠(chéng)（2004），儀垂林、劉玉華（2005）在（不動(dòng)產(chǎn)）抵押貸款定價(jià)的期權(quán)思想使用正說(shuō)明了這一問(wèn)題。
綜上，本文將在分析商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展模式的基礎(chǔ)上，側(cè)重分析存在不確定性的商業(yè)地產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)、租金特性，以及對(duì)資產(chǎn)證券化、企業(yè)可能產(chǎn)生的新影響、新效應(yīng)。
二、物業(yè)地產(chǎn)證券模式與REITs的異同分析
1、蘇寧云創(chuàng)（一期）證券化模式分析
本節(jié)以蘇寧資產(chǎn)證券化（一期）為例進(jìn)行分析，因?yàn)槠渥C券化中的具體細(xì)節(jié)最多借鑒了REITs的形式，這一方面可能與其更為迫切的發(fā)行、增信有關(guān)，另一方面可能來(lái)自中信物業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)起模式的探索。
蘇寧物業(yè)資產(chǎn)證券化之所以被稱為私募股權(quán)REITs，是由于其在資產(chǎn)證券化前的物業(yè)處理上借鑒模仿了股權(quán)類REITs。具體而言，蘇寧通過(guò)與私募投資基金（相當(dāng)于REITs）進(jìn)行交易（見(jiàn)圖1左上部分），獲得這11家門店的控制權(quán)，并將專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)從物業(yè)等固定資產(chǎn)變?yōu)閭鶛?quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額;之后蘇寧再通過(guò)認(rèn)購(gòu)私募投資基金全部份額的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)這11家門店的間接控制，為進(jìn)一步證券化做好準(zhǔn)備。
在不考慮增信措施及其帶來(lái)的收益情況下，該專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)為債權(quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額，而實(shí)際主要涉物業(yè)租金及本身價(jià)值收益。從REITs涉及資產(chǎn)角度而論，可以看作債權(quán)、股權(quán)均有的混合型REITs或股權(quán)類REITs。實(shí)際上，標(biāo)的資產(chǎn)分為債權(quán)和私募基金股權(quán)，主要為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分級(jí)增信使用。
雖然蘇寧等物業(yè)資產(chǎn)證券化具有REITs屬性，然而仍與真實(shí)REITs具有許多差別。一是發(fā)起主體不一樣。前者為資產(chǎn)擁有企業(yè);而后者為REITs本身。二是發(fā)起目的不一樣。REITs資產(chǎn)證券化發(fā)起者的主要目的為盤活固定資產(chǎn)和融資;而傳統(tǒng)REITs為通過(guò)專業(yè)化的管理人員“集合”中小投資者資金并進(jìn)行房地產(chǎn)業(yè)投資。三是基金經(jīng)營(yíng)方式不一樣。資產(chǎn)證券化專項(xiàng)計(jì)劃規(guī)定了整個(gè)證券化流程，其基金可決策性極小;而REITs無(wú)論是股權(quán)還是債權(quán)型，其經(jīng)營(yíng)都是對(duì)物業(yè)投資動(dòng)態(tài)調(diào)整的過(guò)程。四是投資標(biāo)的范圍不同。資產(chǎn)證券化投資標(biāo)的主要固定為被證券化物業(yè);而后者范圍并不確定，由REITs實(shí)際經(jīng)營(yíng)決定。
2、資產(chǎn)證券化與REITs分類及異同對(duì)比分析
在商業(yè)地產(chǎn)證券化模式的基礎(chǔ)上，我們對(duì)資產(chǎn)證券化與REITs模式的異同進(jìn)行分析。由于金融機(jī)構(gòu)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)以信貸為主不涉及地產(chǎn)，這里實(shí)際考慮非金融企業(yè)的證券化與REITs的異同。實(shí)際上，REITs的投資涉及地產(chǎn)及相關(guān)債權(quán)，由證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)是否涉及地產(chǎn)物業(yè)可以較好分析二者的關(guān)系，如表1所示。
由表1并結(jié)合蘇寧與REITs異同的分析，我們可以看出：一般REITs與資產(chǎn)證券化的交集主要集中在被證券化的房地產(chǎn)及債權(quán)方面。同時(shí)，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在模式設(shè)計(jì)時(shí)也借鑒了REITs的模式。但資產(chǎn)證券化與一般REITs在主體上仍是兩個(gè)獨(dú)立的證券化方式，在發(fā)起者、發(fā)起目的、投資經(jīng)營(yíng)方式等方面仍然不同。
三、商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的影響分析
1、商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)辨析及影響分析
商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)較為特殊，區(qū)別于一般債權(quán)、收益權(quán)資產(chǎn)。在該證券化中，商業(yè)地產(chǎn)整體作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，資產(chǎn)期末價(jià)值與各期資產(chǎn)租金收益構(gòu)成整體地產(chǎn)價(jià)值，其中租金部分與收益權(quán)又有相似性。事實(shí)上，該租金收入與收益權(quán)仍有區(qū)別。資產(chǎn)證券化的收益權(quán)一般來(lái)自于企業(yè)相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)、產(chǎn)品第三方使用的真實(shí)租金、費(fèi)用，如物業(yè)對(duì)外租金、水電企業(yè)相關(guān)水電費(fèi);而對(duì)商業(yè)地產(chǎn)證券化租金來(lái)說(shuō)，其原本是發(fā)起企業(yè)自有物業(yè)的隱性租金成本。由于資產(chǎn)證券化導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，使得該隱性租金由發(fā)起企業(yè)向證券化投資者支付。
由于商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)，其風(fēng)險(xiǎn)特征將產(chǎn)生如下幾方面影響：一是發(fā)起企業(yè)（如中信、蘇寧）物業(yè)為自用性質(zhì)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)租金收益的影響更為顯著。二是在商業(yè)資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)的情況下，資產(chǎn)本身特性通過(guò)資產(chǎn)剩余價(jià)值能起到較好的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)隔離效果。就具體機(jī)制來(lái)說(shuō)，由于物業(yè)資產(chǎn)能較好變現(xiàn)，避免了發(fā)起者違約情況下物業(yè)不得不再次租賃以回收租金的緩慢做法。三是相對(duì)于僅依賴于收益權(quán)的證券化產(chǎn)品而言，商業(yè)地產(chǎn)證券化同時(shí)體現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值與租金價(jià)值，無(wú)疑使該類證券化產(chǎn)品未來(lái)現(xiàn)金流更加穩(wěn)健。
2、實(shí)物地產(chǎn)證券化影響的簡(jiǎn)單模型分析
這里主要考慮影響資產(chǎn)價(jià)格的收益率及相應(yīng)波動(dòng)率因素，假定租金與資產(chǎn)價(jià)值保持一致變化。資產(chǎn)價(jià)格方面，仿照股票價(jià)格行為經(jīng)典模型――幾何布朗運(yùn)動(dòng)，建立物業(yè)資產(chǎn)價(jià)格所服從的過(guò)程：
dS=μS?S?dt+σS?S?dzS （1）
其中，μS為資產(chǎn)價(jià)格增值所帶來(lái)的平均年收益率，σS為資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率，dzS為標(biāo)準(zhǔn)維納過(guò)程。在時(shí)間段t內(nèi)，資產(chǎn)價(jià)格增值的平均收益為μ?t，收益的標(biāo)準(zhǔn)差為σ?。
這里與股票的不同點(diǎn)在于，資產(chǎn)本身的價(jià)值存在升值（物價(jià)）和實(shí)際折損兩個(gè)方面的作用?？紤]我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)情況，價(jià)值增值仍占主要作用，故μ>0。
同時(shí)，當(dāng)假設(shè)0―T之間的連續(xù)復(fù)利收益率為x時(shí)，即ST=S0?e^（x?T）時(shí)，收益率服從分布x～?（μ-σ^2/2，σ^2/T）。這里，收益率的方差存在隨著時(shí)間T的增長(zhǎng)減小的趨勢(shì)。
考慮對(duì)未來(lái)資產(chǎn)價(jià)值收益的一個(gè)近似表述，即忽略波動(dòng)率影響，以期望值進(jìn)行替代，則我們可以得到近似的表達(dá)式：
E（ST）=S0?e^[（μ-σ^2/2）?T] （2）
設(shè)租金與資產(chǎn)價(jià)格完全相關(guān)的，起始租金率為q，則每期租金為：
E（Ri）=q?S0?e[（μ-σ^2/2）?Ti] （3）
這里Ti為證券化發(fā)起（0期）到各租金支付期（i期，i=1，2…，n）的時(shí)間。
證券化產(chǎn)品的發(fā)行總額為Z，并設(shè)其物業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流收益的折現(xiàn)率為d，則：
Z=S0=q?S0?e^[（μ-σ2/2-d）?Ti]+S0?e^[（μ-σ^2/-d）?Tn] （4）
這里折現(xiàn)率d體現(xiàn)了物業(yè)資產(chǎn)收益全部轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益時(shí)的收益率。其越高，將會(huì)提高企業(yè)收益留存或降低融資成本，為企業(yè)帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)。
進(jìn)一步假設(shè)租金支付期間相等，即Ti= i?TH，i=1，2…，n，TH為常數(shù)，并設(shè)y=e^[（μ-σ^2/2-d）?TH<1，則：
Z=S0=q?S0?yi+S0?yn?1=q?y/（1-y）+yn?（1-y-q?y）/（1-y） （5）
由e^（μ-σ^2/2-d）?Tn=y^n=0，簡(jiǎn)化認(rèn)為y^n?（1-
y-q）/（1-y）近似為零，則：
y≈1/（1+q） （6）
將y的具體表達(dá)式回代（5）式，則物業(yè)現(xiàn)金流的收益率為：
d≈μ-σ2/2+1/TH?ln（1+q） （7）
由上述簡(jiǎn)化模型可以看出，物業(yè)現(xiàn)金流的折現(xiàn)率d主要由資產(chǎn)未來(lái)收益率、其波動(dòng)率、租金支付間隔期限和租金率決定。資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期收益率μ和租金率q越高，越能提高物業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)率d，并潛在提高企業(yè)財(cái)富效應(yīng)，而租金支付隔期限TH則正好相反。在該模型中收益波動(dòng)率σ對(duì)證券化產(chǎn)品的收益率影響為負(fù)，說(shuō)明資產(chǎn)收益的波動(dòng)性越小，越有利于產(chǎn)品和企業(yè)價(jià)值提升。通過(guò)公式可以看出，在相同變動(dòng)情況下，資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期收益率μ和租金率q的提高最為有利于證券化產(chǎn)品和企業(yè)。在實(shí)際中，這表現(xiàn)為我國(guó)核心地段優(yōu)質(zhì)物業(yè)的不斷升值趨勢(shì)（歷史+預(yù)期）及租金相應(yīng)提升，使得證券化產(chǎn)品和企業(yè)證券化收益總和提升。
上述模型可能存在的問(wèn)題是忽略部分y^n?（1-y-y?q）/（1-y）不顯著為0。當(dāng)1-y-q>0時(shí)，該部分的存在將使得d比模型中提高;反之（1-y-q<0時(shí)）則降低。同時(shí)，該部分可能對(duì)下文地產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流收益的折現(xiàn)率d分析結(jié)果產(chǎn)生部分影響。一個(gè)更為準(zhǔn)確的方法是采用模擬分析進(jìn)行考慮。
3、實(shí)物資產(chǎn)與其租金的共同影響分析
以上分析主要考慮了物業(yè)資產(chǎn)對(duì)租金的補(bǔ)充作用和對(duì)企業(yè)證券化的財(cái)富效應(yīng)。在實(shí)際中，由于租金與物業(yè)價(jià)值的不完全相關(guān)性，特別是一些發(fā)起企業(yè)對(duì)租金的約定或保底措施，二者的變化趨勢(shì)呈現(xiàn)了極大不同。由此，以二者為支撐的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品必然更為穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)，因?yàn)橄鄬?duì)于單獨(dú)收益權(quán)而言，二者起到了風(fēng)險(xiǎn)分散化的所用。
四、結(jié)論與展望
1、結(jié)論
通過(guò)上述分析可知，我國(guó)最新出現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)證券化在借鑒傳統(tǒng)REITs的基礎(chǔ)上，達(dá)到了物業(yè)地產(chǎn)證券化的目的。但與傳統(tǒng)的REITs相比，商業(yè)地產(chǎn)證券化在發(fā)起者、發(fā)起意圖、運(yùn)作方式及基礎(chǔ)資產(chǎn)方面仍有顯著的區(qū)別。
與以往類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化相比，優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)本身價(jià)值及租金對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的穩(wěn)定性具有促進(jìn)作用，同時(shí)改善了企業(yè)的融資效果和財(cái)富效應(yīng)。模型指出，資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期增長(zhǎng)和波動(dòng)對(duì)這一效應(yīng)具有影響，特別是前者能極大地促進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富收益。
國(guó)務(wù)院總理8月28日主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，決定進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。此后，央行新聞發(fā)言人表示試點(diǎn)擴(kuò)大后，將在尊重發(fā)行人自主選擇發(fā)行窗口的基礎(chǔ)上，引導(dǎo)大盤優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)跨市場(chǎng)發(fā)行。
資產(chǎn)證券化可以盤活存量，在不增加基礎(chǔ)貨幣的情況下，改善金融體系流動(dòng)性，降低企業(yè)融資成本，業(yè)務(wù)開(kāi)展正當(dāng)其時(shí)。我們預(yù)計(jì)，未來(lái)資產(chǎn)證券化的政策和操作空間將逐步打開(kāi)。
根據(jù)我們的測(cè)算，未來(lái)3-5年內(nèi)，包括信貸資產(chǎn)、融資租賃資產(chǎn)和政府BT項(xiàng)目在內(nèi)的、具有較強(qiáng)的可操作性的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)空間在3萬(wàn)億元以上。
現(xiàn)狀呼吁資產(chǎn)證券化
2013年以來(lái)，流動(dòng)性釋放對(duì)于經(jīng)濟(jì)的支持作用越來(lái)越弱，其本質(zhì)是債務(wù)膨脹導(dǎo)致的貨幣沉淀。1-7月份，社會(huì)融資總量新增10.96萬(wàn)億元，同比多增2.1萬(wàn)億元，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相當(dāng)乏力，二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)當(dāng)季同比僅7.5%，巨量的流動(dòng)性釋放并未帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升。
宏觀層面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體債務(wù)率快速上升。據(jù)華泰宏觀組測(cè)算，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體債務(wù)規(guī)模估算為125.7萬(wàn)億元，相當(dāng)于2012年GDP（51.9萬(wàn)億元）的2.42倍。從2009-2012年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體債務(wù)率大幅上升了60個(gè)百分點(diǎn)。其中，2012年中國(guó)的非金融部門債務(wù)達(dá)到了GDP的221%。而且隨著盈利增速的下降，杠桿率還有被動(dòng)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。
橫向來(lái)看，中國(guó)的債務(wù)率也已經(jīng)達(dá)到了“發(fā)達(dá)國(guó)家俱樂(lè)部”的水平，但發(fā)達(dá)國(guó)家人均GDP超過(guò)2萬(wàn)美元的水平，而中國(guó)的人均GDP僅為6400美元?？v向來(lái)看，中國(guó)目前的債務(wù)率甚至比金融危機(jī)之前的東亞經(jīng)濟(jì)體顯著要高。1997年韓國(guó)的銀行體系對(duì)國(guó)內(nèi)債權(quán)占GDP的比例是144%，而2012年末，中國(guó)的銀行體系對(duì)國(guó)內(nèi)投放的信用規(guī)模占GDP的比例已經(jīng)高達(dá)182%。
中觀來(lái)看，銀行、政府和企業(yè)內(nèi)部累積的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，主動(dòng)管理資產(chǎn)負(fù)債表的迫切需要催生了龐大的影子銀行。
企業(yè)部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，信用風(fēng)險(xiǎn)上升，資金成本被動(dòng)抬升。鑒于生產(chǎn)和流通環(huán)節(jié)的通縮狀態(tài)，目前一般性貸款的實(shí)際成本已經(jīng)接近10%，高于企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（2012年國(guó)企ROE僅為6%，非金融上市公司ROE為9.2%），實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)顯著加重。企業(yè)的債務(wù)膨脹在貨幣層面的反應(yīng)是貨幣周轉(zhuǎn)速度下降，貨幣對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的刺激作用減弱。新增企業(yè)存款占社會(huì)凈融資的比重持續(xù)下降，十年來(lái)從60%以上持續(xù)下降至28%，原因在于貨幣沉淀，社會(huì)融資規(guī)模形成增量的部分越來(lái)越低，很多信用投放是維持存量債務(wù)的存續(xù)（借新償舊）。
隨著企業(yè)的債務(wù)膨脹，應(yīng)收賬款的信用風(fēng)險(xiǎn)將逐步顯現(xiàn)。截至7月份，工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款余額8.98萬(wàn)億元，而2012年全年凈利潤(rùn)僅為5.56萬(wàn)億元；上市公司方面，中報(bào)非金融企業(yè)應(yīng)收賬款余額2.2萬(wàn)億元，遠(yuǎn)高于2012年全年凈利潤(rùn)8600億元，1%的應(yīng)收賬款壞賬意味著2.6%的利潤(rùn)下降。
金融體系的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。2008年之后的四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激方案使銀行的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了原來(lái)的兩倍多；對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的信貸敞口增長(zhǎng)了100%，地方政府融資平臺(tái)貸款迅速膨脹，政府、房企、銀行形成穩(wěn)固的利益三角，錯(cuò)失土地流轉(zhuǎn)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的改革良機(jī)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，船舶、工程機(jī)械等行業(yè)在信貸投放的中產(chǎn)能大規(guī)模擴(kuò)張，透支了經(jīng)濟(jì)健康增長(zhǎng)的動(dòng)力，使得潛在的壞賬成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)數(shù)年內(nèi)都不得不面對(duì)的問(wèn)題。
快速擴(kuò)張的影子銀行由于期限錯(cuò)配，也面臨巨大的資金風(fēng)險(xiǎn)。2011年開(kāi)始貨幣政策收緊，而企業(yè)的資金需求仍然旺盛，推動(dòng)了民間的利率市場(chǎng)化，使得影子銀行快速發(fā)展。非標(biāo)債權(quán)先是通過(guò)信托、券商通道進(jìn)入影子銀行，后又包裝為同業(yè)業(yè)務(wù)，比如買入返售票據(jù)、信托受益權(quán)等。2009年以來(lái)，銀行理財(cái)產(chǎn)品從1.7萬(wàn)億元快速增加至9.1萬(wàn)億元；2012年以來(lái)，委托貸款和信托貸款占社會(huì)融資總量的比重從10%大幅上升至25%（2013年1-7月份新增2.64萬(wàn)億元，已經(jīng)超過(guò)2012年全年的2.56萬(wàn)億元），而同業(yè)存款的增速也一直保持在30%以上（2013年1-6月份新增同業(yè)存款1.2萬(wàn)億元，截至2013年6月，同業(yè)存款已經(jīng)達(dá)到7.26萬(wàn)億元的規(guī)模）。
占用的自營(yíng)和貨幣的可用資金，都會(huì)直接影響銀行的流動(dòng)性及超儲(chǔ)率水平，流動(dòng)性期限錯(cuò)配、風(fēng)險(xiǎn)不透明等風(fēng)險(xiǎn)加大。因此，2012年底以來(lái)監(jiān)管層在資金領(lǐng)域掀起一場(chǎng)涉及債券、理財(cái)、票據(jù)、同業(yè)、貨幣市場(chǎng)的“擠泡沫”整頓行動(dòng)，以防控信用投放快速增長(zhǎng)，特別是通過(guò)非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)形式規(guī)避貸款管理，給金融體系帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。但“運(yùn)動(dòng)式”監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)的沖擊也比較明顯，前期貨幣市場(chǎng)利率飆升表明監(jiān)管與市場(chǎng)之間的“貓鼠游戲”對(duì)雙方而言都只是權(quán)宜之計(jì)。
綜上，宏觀層面經(jīng)濟(jì)整體債務(wù)率快速上升，中觀層面企業(yè)部門、金融體系的信用、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，都迫切需要對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表加以管理，對(duì)存量融資進(jìn)行再定價(jià)，釋放沉淀流動(dòng)性，在不增加基礎(chǔ)貨幣的前提下為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供流動(dòng)性支持。
過(guò)分依賴間接融資導(dǎo)致銀行集中了宏觀經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)負(fù)債表惡化的風(fēng)險(xiǎn)，不僅銀行自身的利潤(rùn)受侵蝕，宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)亦有所上升。從資金需求方的地方政府BT到資金供給方的銀行通道瘋長(zhǎng)、同業(yè)業(yè)務(wù)的膨脹，體現(xiàn)的都是微觀主體主動(dòng)管理資產(chǎn)負(fù)債表的需求。
中國(guó)式影子銀行并不能真正建立起風(fēng)險(xiǎn)隔離、分散、定價(jià)的機(jī)制，融資鏈條反而更加迂回，導(dǎo)致資金沉淀和風(fēng)險(xiǎn)不透明。市場(chǎng)需要更加規(guī)范的主動(dòng)管理資產(chǎn)負(fù)債表，盤活存量的方式。
而在盤活存量方面，資產(chǎn)證券化具有三方面的天然優(yōu)勢(shì)：1.在不增加基礎(chǔ)貨幣的情況下，釋放沉淀的流動(dòng)性，促進(jìn)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。2.真正實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，逐步建立風(fēng)險(xiǎn)隔離、分散，降低金融系統(tǒng)期限錯(cuò)配，實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表主動(dòng)管理。3.通過(guò)證券化權(quán)利形成過(guò)程中的外部增信、分級(jí)、期限結(jié)構(gòu)重新安排等產(chǎn)品設(shè)計(jì)進(jìn)行存量融資風(fēng)險(xiǎn)再定價(jià)。
資產(chǎn)證券化空間廣闊
相比龐大的基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模，中國(guó)目前的資產(chǎn)證券化的程度和范圍是微不足道的，試點(diǎn)額度和范圍的限制、資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的分割都抑制了中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展。近期國(guó)務(wù)院、央行、證監(jiān)會(huì)密集表態(tài)支持資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)擴(kuò)大試點(diǎn)并逐步轉(zhuǎn)常規(guī)，為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的長(zhǎng)足發(fā)展打開(kāi)了政策空間。
從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，危機(jī)之后是資產(chǎn)證券化積極發(fā)展的時(shí)期，無(wú)論是發(fā)源地美國(guó)，還是后來(lái)的歐洲和亞洲，資產(chǎn)證券化得以發(fā)展的動(dòng)力都是原先的市場(chǎng)出了問(wèn)題，并催生了強(qiáng)烈的需求，國(guó)家層面的立法和政策支持引致資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的快速發(fā)展。
國(guó)務(wù)院總理8月28日主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，決定進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。此后央行新聞發(fā)言人表示試點(diǎn)擴(kuò)大后，將在尊重發(fā)行人自主選擇發(fā)行窗口的基礎(chǔ)上，引導(dǎo)大盤優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)跨市場(chǎng)發(fā)行。預(yù)計(jì)未來(lái)資產(chǎn)證券化的政策和操作空間將逐步打開(kāi)，跨市場(chǎng)合作有望加速。
而清理非標(biāo)業(yè)務(wù)將為證券化打開(kāi)操作空間。此前，中國(guó)的銀行有通道業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)作為廉價(jià)的非標(biāo)出表方式，可以說(shuō)業(yè)務(wù)方并沒(méi)有很強(qiáng)的資產(chǎn)證券化動(dòng)力，隨著監(jiān)管層對(duì)于通道和同業(yè)業(yè)務(wù)的清理推動(dòng)非標(biāo)資產(chǎn)逐漸回表，預(yù)計(jì)使用標(biāo)準(zhǔn)化手段逐漸化解存量資金沉淀的問(wèn)題的需求將會(huì)上升，在利率市場(chǎng)化進(jìn)程加速的今天，資產(chǎn)證券化逐步推進(jìn)可以說(shuō)正當(dāng)其時(shí)。
簡(jiǎn)單梳理美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展歷程和中國(guó)對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)不難看出，中國(guó)目前的資產(chǎn)證券化的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足市場(chǎng)需求。截至2013年7月末，中國(guó)各類貸款余額68.78萬(wàn)億元，加上應(yīng)收賬款、未承兌匯票、融資租賃資產(chǎn)等理論上可供資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模約為100萬(wàn)億元左右。而截至2013年6月末，已發(fā)行79只信貸資產(chǎn)支持債券，規(guī)模達(dá)896億元，資產(chǎn)支持票據(jù)20只，規(guī)模77億元，券商專項(xiàng)資產(chǎn)證券化債券56只，規(guī)模313.5億元。三個(gè)市場(chǎng)的資產(chǎn)支持證券存量為463.5億元。
相比之下，作為全球最大的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，截至2013年3月末，美國(guó)非金融部門信貸市場(chǎng)未償余額40.58萬(wàn)億美元，而包含住房抵押支持證券（MBS）和資產(chǎn)支持證券（ABS）在內(nèi)的存量資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共計(jì)約9萬(wàn)億美元。
重點(diǎn)關(guān)注五大領(lǐng)域
雖然基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模龐大，但并非所有類型資產(chǎn)都適宜證券化，從政策推動(dòng)的角度來(lái)看，目前時(shí)點(diǎn)上，建議投資者關(guān)注信貸資產(chǎn)證券化跨市場(chǎng)合作的進(jìn)程，行業(yè)方面重點(diǎn)關(guān)注實(shí)際操作性強(qiáng)，政策紅利或?qū)⒙氏然菁暗慕煌ㄟ\(yùn)輸、公用事業(yè)、融資租賃資產(chǎn)、政府BT項(xiàng)目及房地產(chǎn)5大領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化進(jìn)程。將證券化業(yè)務(wù)分為信貸資產(chǎn)證券化和其他類型資產(chǎn)證券化進(jìn)行大體測(cè)算，未來(lái)3-5年內(nèi)，大約有2.7萬(wàn)億-3.5萬(wàn)億元基礎(chǔ)資產(chǎn)具有較強(qiáng)的資產(chǎn)證券化操作空間。
首先，信貸資產(chǎn)證券化。截至2013年7月末，中國(guó)各類貸款余額68.78萬(wàn)億元，信貸資產(chǎn)占中國(guó)可供證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)一半以上的規(guī)模，我們認(rèn)為信貸資產(chǎn)證券化將是資產(chǎn)證券化的重頭戲。
進(jìn)一步從行業(yè)投向和貸款是否有抵押兩個(gè)維度分析中國(guó)信貸資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)：從操作角度看，由于證券化要求基礎(chǔ)資產(chǎn)要真實(shí)出售，如果是抵押貸款，就涉及到抵押權(quán)轉(zhuǎn)讓，因此，目前信用、保證類貸款證券化的過(guò)程相對(duì)簡(jiǎn)單。
2012年5月17日重啟資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》中明確提出，“鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)選擇符合條件的國(guó)家重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺(tái)公司貸款、節(jié)能減排貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)貸款、保障性安居工程貸款、汽車貸款等多元化信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化?！蔽覀冋J(rèn)為，公用事業(yè)和制造業(yè)優(yōu)質(zhì)貸款占比較高，可操作性更強(qiáng)。
國(guó)外個(gè)人住房按揭貸款是證券化的主力品種。但中國(guó)個(gè)人按揭貸款利率較低，以平均8折算，加權(quán)貸款年利率5.2%，低于目前用于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，所以個(gè)人按揭貸難以成為證券化的主要品種。
截至2013年6月，商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額13.6萬(wàn)億元，占信貸余額約20%；其中房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額3.5萬(wàn)億元；個(gè)人購(gòu)房貸款余額8.3萬(wàn)億元，占信貸余額68.78萬(wàn)億元的約12%。按照上市銀行60%抵押質(zhì)押類貸款的比重估算，剩余45%左右的抵押質(zhì)押類貸款是非個(gè)人住房按揭貸款，這部分抵押質(zhì)押類貸款也有進(jìn)行資產(chǎn)證券化的操作空間。
綜合考慮，我們估計(jì)信貸資產(chǎn)證券化總體空間在2萬(wàn)億-2.8萬(wàn)億元。
其次，其他類型資產(chǎn)證券化。
融資租賃資產(chǎn)。2011年以來(lái)，售后回租業(yè)務(wù)已成為許多公司緩解資金壓力的變相貸款手段，規(guī)模和在整個(gè)租賃業(yè)務(wù)中的占比都有大幅提升。8月1日起營(yíng)改增對(duì)有形動(dòng)產(chǎn)售后回租業(yè)務(wù)稅負(fù)壓力將大幅提高，售后回租業(yè)務(wù)面臨轉(zhuǎn)型壓力。而且由于其業(yè)務(wù)多集中于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，不少資金還作為政府新的融資渠道流入地方政府融資平臺(tái)。隨著船舶、工程機(jī)械、光伏等行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的不斷暴露，此類融資租賃公司不良率快速攀升，因此未來(lái)融資租賃資產(chǎn)有可能成為試水不良債權(quán)資產(chǎn)證券化的領(lǐng)域。
據(jù)銀監(jiān)會(huì)公布的統(tǒng)計(jì)顯示，截至2013年6月30日，融資租賃行業(yè)公司數(shù)量達(dá)到669家，業(yè)務(wù)總量從2008年初的不足300億元猛增至1.9萬(wàn)億元。其中銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的20家金融租賃公司（除剛營(yíng)業(yè)的華夏金融租賃、中國(guó)金融租賃以及籌建中的邦銀金融租賃）資產(chǎn)規(guī)模為9022億元。
規(guī)模迅速擴(kuò)張的同時(shí)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了很大變化，融資租賃全行業(yè)基本以售后回租業(yè)務(wù)為主，直租業(yè)務(wù)占比持續(xù)萎縮，融資租賃淪為“銀行資金二道販子”的特點(diǎn)越來(lái)越明顯。以20家金融租賃企業(yè)為例，截至2013年6月底，直租項(xiàng)目投放資金僅377億元，占比僅為16.3%，而在2008年初，直租業(yè)務(wù)占業(yè)務(wù)總量的30%以上。假設(shè)1.9萬(wàn)元億租賃資產(chǎn)也具有10%的資產(chǎn)證券化操作空間，不考慮行業(yè)資產(chǎn)增長(zhǎng)，租賃資產(chǎn)證券化的規(guī)模在2000億元以上。
政府BT項(xiàng)目。BT項(xiàng)目回款期一般在3-8年，而且BT項(xiàng)目大多符合基礎(chǔ)資產(chǎn)能產(chǎn)生現(xiàn)金流，并可以真實(shí)出售，實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的條件。隨著地方政府財(cái)政壓力的增大，BT回購(gòu)債權(quán)可望成為目前企業(yè)資產(chǎn)證券化的主要品種。按最新審計(jì)結(jié)果，地方政府債務(wù)10.7萬(wàn)億元估計(jì)，一半為高信用等級(jí)的省級(jí)、副省級(jí)的政府基建項(xiàng)目，假設(shè)BT模式占地方融資比例10%，由此估算可證券化的高等級(jí)BT項(xiàng)目規(guī)模在5000億元左右。
綜上，未來(lái)3-5年內(nèi)，大約有3萬(wàn)億元基礎(chǔ)資產(chǎn)具有較強(qiáng)的資產(chǎn)證券化操作空間。而加上這部分基礎(chǔ)資產(chǎn)的自然增長(zhǎng)，以及立法逐漸完善之后基礎(chǔ)資產(chǎn)逐漸擴(kuò)大至房地產(chǎn)存量貸款、應(yīng)收賬款甚至銀行不良債權(quán)等領(lǐng)域，資產(chǎn)證券化空間保守估計(jì)也在10萬(wàn)億元以上。相應(yīng)的，對(duì)資本市場(chǎng)和相關(guān)的金融、地產(chǎn)、交運(yùn)、公用事業(yè)、建筑等行業(yè)都將產(chǎn)生較大影響。
作者工作單位為華泰證券研究所
海外資產(chǎn)證券化歷程啟示
美國(guó)資產(chǎn)證券化：
石油危機(jī)后大發(fā)展
美國(guó)是資產(chǎn)證券化的發(fā)源地，資產(chǎn)證券化最初為應(yīng)對(duì)銀行儲(chǔ)貸危機(jī)而生，在監(jiān)管對(duì)金融機(jī)構(gòu)自有資本比例限制形成的經(jīng)營(yíng)壓力下蓬勃發(fā)展。但隨著資產(chǎn)池范圍不斷擴(kuò)大，風(fēng)險(xiǎn)變得異質(zhì)化，難以計(jì)量和控制，最終反而誘發(fā)了最近仍然余波未了的2008年金融危機(jī)。金融危機(jī)之后私人部門資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行嚴(yán)重受挫，但經(jīng)歷短暫蕭條后資產(chǎn)證券化市場(chǎng)又重新煥發(fā)活力。
1.應(yīng)對(duì)1920年代大蕭條的措施鞏固了抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)。1920年代大蕭條后民眾無(wú)力買房，政府通過(guò)聯(lián)邦住宅貸款銀行（FHLB）從財(cái)政取得資金，之后貸給資金需求者，如儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)（S&LA）；成立聯(lián)邦住宅管理局（FHA）為不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款承做機(jī)構(gòu)提供保險(xiǎn)；成立政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（Ginnie Mae），提高政府機(jī)構(gòu)貸款保險(xiǎn)機(jī)制，為中低收入居民提供購(gòu)房服務(wù)，來(lái)促進(jìn)地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，由此鞏固改建了抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)。
2.應(yīng)對(duì)1970年代石油危機(jī)的措施催生了抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)。1960年代中后期，嬰兒潮成年使得房貸市場(chǎng)需求激增，全美房貸抵押債權(quán)提高到1兆美元以上；1970年代石油危機(jī)導(dǎo)致利率匯率大幅波動(dòng)，利率市場(chǎng)化使得期限錯(cuò)配吃息差的經(jīng)營(yíng)模式遇到困難，并引發(fā)了后來(lái)的儲(chǔ)貸危機(jī)；作為應(yīng)對(duì)措施，由政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（Ginnie Mae）、聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（FNMA）及聯(lián)邦房貸抵押貸款公司（FHLMC）三者收購(gòu)有抵押的資產(chǎn)，構(gòu)建資產(chǎn)池發(fā)行證券，抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)得以建立。
3.應(yīng)對(duì)1980年代儲(chǔ)貸危機(jī)促使資產(chǎn)證券化市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。1970年代證券化產(chǎn)品發(fā)行很少，每年均未超過(guò)300億美元。一方面，1981年美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)及貨幣監(jiān)督局對(duì)金融機(jī)構(gòu)自有資本比例設(shè)限，1988年國(guó)際清算銀行（BIS）更進(jìn)一步將自有資本比率規(guī)定強(qiáng)化，銀行由靜態(tài)的金融中介轉(zhuǎn)變?yōu)閯?dòng)態(tài)的資產(chǎn)管理，資產(chǎn)證券化也由早期的規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)負(fù)債表管理。另一方面，1981年聯(lián)邦住房抵押貸款公司（Freddie Mac）和美國(guó)聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（FNMA； Fannie Mae）擔(dān)任擔(dān)保人，促使資產(chǎn)證券化發(fā)行量迅速增加。1986年信用卡債權(quán)證券化開(kāi)ABS先河，之后基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍不斷擴(kuò)大，資產(chǎn)證券化蓬勃發(fā)展。
4.應(yīng)對(duì)2000年危機(jī)后的超低利率環(huán)境使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜并最終誘發(fā)危機(jī)。1990年代后，基礎(chǔ)資產(chǎn)不再限于同質(zhì)資產(chǎn)，以異質(zhì)資產(chǎn)池為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CDO成為主流。2000年危機(jī)后的超低利率環(huán)境下，投資者對(duì)高收益率的需求導(dǎo)致資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)的不可計(jì)量性導(dǎo)致日益嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)，甚至出現(xiàn)欺詐性的產(chǎn)品，最終誘發(fā)了2008年的金融危機(jī)。危機(jī)之后美國(guó)政府除通過(guò)減稅、暫停銀行取消抵押贖回權(quán)、補(bǔ)貼借款人等應(yīng)急性措施以穩(wěn)定市場(chǎng)外，還大幅度改革美國(guó)住房金融監(jiān)管架構(gòu)。
主要采取兩項(xiàng)措施：第一，將FHFB和OFHEO合并，并建立聯(lián)邦住房金融局（FHFA），實(shí)現(xiàn)住房金融二級(jí)市場(chǎng)的統(tǒng)一監(jiān)管。第二，重視住房金融消費(fèi)者利益保護(hù)。2010年《華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法》加強(qiáng)對(duì)放貸機(jī)構(gòu)、經(jīng)紀(jì)人等相關(guān)中介機(jī)構(gòu)以及“兩房”的監(jiān)管，防止向借款人惡意推銷抵押貸款，加強(qiáng)信息透明，保護(hù)借款人權(quán)利。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了住房抵押貸款的次級(jí)市場(chǎng)，但資產(chǎn)證券化并不是次貸危機(jī)的根源，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇跡象增強(qiáng)，在危機(jī)中受挫的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)也在逐漸恢復(fù)中。
目前，美國(guó)仍然是全球最大的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，截至2013年一季度末，美國(guó)包含MBS和
ABS在內(nèi)的存量資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共計(jì)約6.7萬(wàn)億歐元。
亞洲資產(chǎn)證券化：
亞洲金融危機(jī)后大發(fā)展
日本是亞洲資產(chǎn)證券化最大的市場(chǎng)，其發(fā)展與國(guó)內(nèi)金融體系的發(fā)展與改革息息相關(guān)，1997年亞洲金融危機(jī)是推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的契機(jī)，與歐美不同的是，日本資產(chǎn)證券化始于以信用卡應(yīng)收款和租賃債權(quán)等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS，MBS市場(chǎng)直到2002年后方成氣候。
1.1980年代金融脫媒帶來(lái)以銀行為絕對(duì)主導(dǎo)的金融體系的改革壓力，催生資產(chǎn)證券化立法。1970年代中葉，日本出口高增長(zhǎng)帶來(lái)巨額貿(mào)易順差，與此同時(shí)，日本金融體系也開(kāi)始逐漸與世界接軌。1980年代中葉，日本取代美國(guó)成為世界上最大的債權(quán)國(guó)家，與此同時(shí)企業(yè)籌資渠道也逐漸豐富，與銀行的緊密結(jié)合開(kāi)始松動(dòng)，銀行業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)壓力。1988年國(guó)際清算銀行（BIS）對(duì)銀行資本充足率必須達(dá)到8%的要求，加劇銀行經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變的壓力。在日本，真正的資產(chǎn)證券化是1973 年6 月發(fā)行的住宅貸款債權(quán)信托。由于日本稅法原則上不把信托作為課稅對(duì)象，因此最先是利用信托開(kāi)展證券化交易的。1988 年日本允許銀行的資產(chǎn)組合進(jìn)行有限制的證券化，1991 年允許銀行不經(jīng)過(guò)借款方的同意將貸款出售。作為金融體制改革的一部分，日本政府于1992年頒布了日本資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)適用的第一部法律：《特債法》。但由于對(duì)發(fā)行人、基礎(chǔ)資產(chǎn)等要求嚴(yán)格，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)并未獲得大發(fā)展。
2.1997年亞洲金融危機(jī)為契機(jī)，資產(chǎn)證券化制度建設(shè)逐漸完善。作為最大的債權(quán)國(guó)，金融危機(jī)后日本銀行資產(chǎn)狀況惡化，1998年，日本銀行擁有的廣義不良債權(quán)達(dá)76萬(wàn)億日元，占總貸款的12%，銀行龐大的不良貸款成為阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要因素之一；大量金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)和流動(dòng)性緊張使得企業(yè)逐步將資產(chǎn)證券化視作替代銀行貸款的融資工具；特債法不再符合產(chǎn)業(yè)界的要求，因此1998年日本政府頒布了新的《特定目的公司特定資產(chǎn)證券化法》，大幅放寬可供證券化的金融資產(chǎn)，促使資產(chǎn)證券化市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，并于2000年進(jìn)行修訂并更名為《資產(chǎn)證券化法》，日本的證券化業(yè)務(wù)開(kāi)始進(jìn)入快速發(fā)展期。與此同時(shí)，日本央行長(zhǎng)達(dá)5年的量化寬松政策也助推了證券化市場(chǎng)的發(fā)展。2005年日本證券化發(fā)行規(guī)模高達(dá)808億美元，超過(guò)澳大利亞的758億美元。
雖然2008年金融危機(jī)后資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行速度放緩，但日本目前是亞洲最大的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。2012年，日本資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行總額為2.86萬(wàn)億日元，其中RMBS占比最高，為72.9%。在2006年，日本曾達(dá)到9.83萬(wàn)億日元的年發(fā)行高峰。日本信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型主要包括租賃應(yīng)收款、住宅抵押貸款債權(quán)、汽車貸款、消費(fèi)性貸款、中小企業(yè)貸款等。
韓國(guó)信貸資產(chǎn)證券化初衷就是處理不良債權(quán)。1997年7月發(fā)生的亞洲金融危機(jī)后，韓國(guó)政府為阻止大企業(yè)連續(xù)破產(chǎn)以及由此所產(chǎn)生的金融機(jī)構(gòu)不良債權(quán)的激增，從法律制度入手，開(kāi)始進(jìn)行推動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化的各項(xiàng)工作。
【關(guān)鍵詞】 基礎(chǔ)資產(chǎn)；回購(gòu)；內(nèi)部收益率；債權(quán)轉(zhuǎn)讓收益
資產(chǎn)證券化就是將原始權(quán)益人不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)收入（即基礎(chǔ)資產(chǎn)）通過(guò)專項(xiàng)機(jī)構(gòu)（Special purpose vehicle，SPV），構(gòu)造和轉(zhuǎn)換為資本市場(chǎng)可銷售和流通的金融產(chǎn)品即證券的過(guò)程。這種由一組不連續(xù)的應(yīng)收賬款或其他資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流量支持的證券，被稱之為資產(chǎn)支持證券（Asset－backed securities，即ABS），是通過(guò)在資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。資產(chǎn)證券化作為近年來(lái)金融創(chuàng)新的重要工具，在我國(guó)得到了快速發(fā)展。
一、資產(chǎn)證券化融資的特點(diǎn)
（一）資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式
原始權(quán)益人對(duì)證券化資產(chǎn)采取真實(shí)銷售的方式出讓給專項(xiàng)機(jī)構(gòu)，符合《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)――金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》中關(guān)于終止確認(rèn)金融資產(chǎn)的規(guī)定，原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)已經(jīng)轉(zhuǎn)讓的債權(quán)，并將該項(xiàng)債權(quán)從其賬戶和資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)予以轉(zhuǎn)銷。這種融資方式有利于保持原有負(fù)債比率，為企業(yè)再融資提供了便利。
（二）資產(chǎn)證券化是一種低成本的融資方式
由于信用增級(jí)技術(shù)的應(yīng)用，使ABS具有較高的信用等級(jí)，因此，票面利率一般較低。
（三）資產(chǎn)證券化有利于提高存量資產(chǎn)的質(zhì)量
可加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和資金循環(huán)，提高資產(chǎn)收益率和資金使用效率。
二、資產(chǎn)證券化的意義
（一）政府可以利用市場(chǎng)資金進(jìn)行公共項(xiàng)目建設(shè)
政府可以通過(guò)BT、BOT等方式，將一些大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目委托給企業(yè)進(jìn)行籌資、建設(shè)，以分期付款的方式回購(gòu)已建成的項(xiàng)目。企業(yè)利用BT、BOT項(xiàng)目通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行融資，從而實(shí)現(xiàn)政府利用市場(chǎng)資金進(jìn)行公共項(xiàng)目建設(shè)的目的。
（二）減少對(duì)政府財(cái)政預(yù)算的影響
政府可以在自有資金不足的情況下，利用社會(huì)資金進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。政府可以集中資源，對(duì)那些不被投資者看好但又對(duì)國(guó)家有重大戰(zhàn)略意義的項(xiàng)目進(jìn)行投資。
（三）部分降低政府的風(fēng)險(xiǎn)
政府與項(xiàng)目公司共同分擔(dān)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，而且風(fēng)險(xiǎn)將通過(guò)項(xiàng)目評(píng)估時(shí)的定價(jià)而變得清晰，這樣降低了政府的風(fēng)險(xiǎn)。
（四）轉(zhuǎn)變政府職能，提高行政管理效能
政府將涉及公共項(xiàng)目中一些具體的事務(wù)如具體項(xiàng)目的設(shè)計(jì)、融資、施工、維護(hù)等委托給具有豐富經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)去處理，政府可以集中對(duì)公共項(xiàng)目進(jìn)行整體的規(guī)劃與設(shè)計(jì)，并對(duì)公共項(xiàng)目實(shí)施有效的監(jiān)管。
（五）有利于提高公共項(xiàng)目建設(shè)效率和公共產(chǎn)品的質(zhì)量
把企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率引入到基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，可以極大地提高項(xiàng)目建設(shè)質(zhì)量并加快項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度。企業(yè)作為盈利性組織，只有提高產(chǎn)品及服務(wù)的質(zhì)量才能夠贏得市場(chǎng)。
（六）加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，改善投資環(huán)境
資產(chǎn)證券化可以在短期內(nèi)在資本市場(chǎng)上籌集大量的資金，為快速建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施提供了資金支持。
三、資產(chǎn)證券化操作流程
外環(huán)二期總投資345,472萬(wàn)元，全部由新區(qū)財(cái)力出資建設(shè)，2002年注入浦發(fā)集團(tuán)，增加資本公積。該項(xiàng)資產(chǎn)證券化的方式為：集團(tuán)與新區(qū)政府簽訂回購(gòu)協(xié)議，由新區(qū)政府以年金支付的方式對(duì)該資產(chǎn)進(jìn)行回購(gòu)；集團(tuán)以其擁有的全部回購(gòu)款的債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，委托證券公司作為管理人設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃向金融市場(chǎng)募集資金。
該項(xiàng)目的具體方案是：新區(qū)政府與集團(tuán)簽訂回購(gòu)協(xié)議，回購(gòu)基數(shù)以審計(jì)報(bào)告確認(rèn)的投資完成額345,472萬(wàn)元為基準(zhǔn)，新區(qū)政府按5.187%的內(nèi)部收益率計(jì)算，自2006年9月起分8年進(jìn)行回購(gòu)，回購(gòu)年金為51,201萬(wàn)元。按照發(fā)行6年期的受益憑證的方案，2006年10月專項(xiàng)計(jì)劃募集資金流入261,650萬(wàn)元。本項(xiàng)目8年累計(jì)現(xiàn)金流入364,052萬(wàn)元（現(xiàn)值345,472萬(wàn)元）。
資產(chǎn)證券化的具體操作流程如下圖：
四、資產(chǎn)證券化有關(guān)會(huì)計(jì)處理的說(shuō)明
由于資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)新型的證券市場(chǎng)融資業(yè)務(wù)，現(xiàn)行會(huì)計(jì)法規(guī)對(duì)該業(yè)務(wù)所涉及的會(huì)計(jì)處理尚無(wú)明確、具體的規(guī)定。參照《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》和《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》關(guān)于長(zhǎng)期投資的規(guī)定，以及《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)――金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》的規(guī)定，根據(jù)資產(chǎn)回購(gòu)協(xié)議和專項(xiàng)計(jì)劃方案，擬訂了該項(xiàng)業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)核算方法，并對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)及損益的影響作如下說(shuō)明。
（一）科目設(shè)置
1. 其他應(yīng)收款――外環(huán)二期回購(gòu)款：核算資產(chǎn)交付政府后（其所有權(quán)上的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬均已轉(zhuǎn)移）應(yīng)收政府的回購(gòu)款。
2. 投資收益――債權(quán)轉(zhuǎn)讓收益：核算專項(xiàng)計(jì)劃支付的購(gòu)買債權(quán)的金額與債權(quán)成本之間的差額。
（二）會(huì)計(jì)處理
根據(jù)2006年2月財(cái)政部頒布的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，須按實(shí)際利率法計(jì)算每期的投資收益，即按回購(gòu)協(xié)議確定的內(nèi)部收益率計(jì)算每期利息收入。外環(huán)二期資產(chǎn)證券化項(xiàng)目利潤(rùn)結(jié)轉(zhuǎn)情況見(jiàn)表1：
1. 向新區(qū)政府出售外環(huán)二期資產(chǎn)：按照回購(gòu)協(xié)議確定的回購(gòu)基數(shù)記入“其他應(yīng)收款――外環(huán)二期回購(gòu)款”，同時(shí)減記固定資產(chǎn)。
借：其他應(yīng)收款――外環(huán)二期回購(gòu)款345,400萬(wàn)元
貸：固定資產(chǎn)――外環(huán)二期345,400萬(wàn)元
若回購(gòu)基數(shù)與資產(chǎn)成本不一致，則差額記入“營(yíng)業(yè)外收入――處置固定資產(chǎn)凈收益”或“營(yíng)業(yè)外支出――處置固定資產(chǎn)凈損失”。
2. 收到第一期回購(gòu)款51,201萬(wàn)元：
借：銀行存款51,201萬(wàn)元
貸：其他應(yīng)收款――外環(huán)二期回購(gòu)款 51,201萬(wàn)元
3. 向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃管理人出售回購(gòu)合同債權(quán)：將2007年至2012年6年期的回購(gòu)本金自“其他應(yīng)收款――外環(huán)二期回購(gòu)款”科目轉(zhuǎn)出，其與專項(xiàng)計(jì)劃支付的購(gòu)買合同債權(quán)的差額確認(rèn)為投資收益。
根據(jù)方案，2006年10月，專項(xiàng)計(jì)劃的支付額為261,650萬(wàn)元
借：銀行存款 261,650萬(wàn)元
貸：其他應(yīng)收款――外環(huán)二期回購(gòu)款245,594萬(wàn)元
投資收益――債權(quán)轉(zhuǎn)讓收益16,056萬(wàn)元
4. 支付一次性相關(guān)費(fèi)用：支付給專項(xiàng)計(jì)劃管理人的費(fèi)用可在轉(zhuǎn)讓收益中扣除。
借：投資收益――債權(quán)轉(zhuǎn)讓收益4,500萬(wàn)元
貸：銀行存款4,500萬(wàn)元
5. 計(jì)提營(yíng)業(yè)稅及附加：對(duì)專項(xiàng)管理計(jì)劃的收益計(jì)提營(yíng)業(yè)稅及附加費(fèi)。
借：投資收益――債權(quán)轉(zhuǎn)讓收益891萬(wàn)元
貸：應(yīng)交稅費(fèi)――營(yíng)業(yè)稅及附加 891萬(wàn)元
（三）對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的影響
對(duì)資產(chǎn)及流動(dòng)比率的影響：浦發(fā)集團(tuán)出售外環(huán)二期的資產(chǎn)，使固定資產(chǎn)減少、流動(dòng)資產(chǎn)增加，大大增強(qiáng)了資產(chǎn)的流動(dòng)性，流動(dòng)比率將大幅上升。
五、資產(chǎn)證券化所涉及的稅務(wù)問(wèn)題
（一）出售基礎(chǔ)資產(chǎn)
1. 營(yíng)業(yè)稅
根據(jù)財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局《關(guān)于營(yíng)業(yè)稅若干政策問(wèn)題的通知》（財(cái)稅[2003]16號(hào)）文件的規(guī)定：個(gè)人和單位銷售或轉(zhuǎn)讓其購(gòu)置的不動(dòng)產(chǎn)或受讓的土地使用權(quán)，以全部收入減去不動(dòng)產(chǎn)或土地使用權(quán)的購(gòu)置或受讓原價(jià)后的余額為營(yíng)業(yè)額。
另根據(jù)原始權(quán)益人與資產(chǎn)購(gòu)回方簽定的外環(huán)二期資產(chǎn)購(gòu)回協(xié)議約定，購(gòu)回價(jià)款為上海市審計(jì)局出具的審計(jì)報(bào)告確認(rèn)的投資完成額（即標(biāo)的資產(chǎn)原始入賬金額。）
參照上述規(guī)定，轉(zhuǎn)讓過(guò)程未產(chǎn)生溢價(jià)，無(wú)須計(jì)繳營(yíng)業(yè)稅。
但是，在原始權(quán)益人與資產(chǎn)購(gòu)回方簽定的《外環(huán)二期資產(chǎn)購(gòu)回協(xié)議》中，還約定了下述條款：標(biāo)的資產(chǎn)購(gòu)回價(jià)款分8年支付。由于標(biāo)的資產(chǎn)購(gòu)回價(jià)款支付時(shí)間跨度較長(zhǎng)，雙方確認(rèn)同意按內(nèi)部收益率5.187%來(lái)計(jì)算未付標(biāo)的資產(chǎn)購(gòu)回價(jià)款的資金占用成本。這部分收益為不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收益，須全額計(jì)繳營(yíng)業(yè)稅。
2. 企業(yè)所得稅
原始權(quán)益人與資產(chǎn)購(gòu)回方簽定《外環(huán)二期資產(chǎn)購(gòu)回協(xié)議》，該項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓未產(chǎn)生溢價(jià)，不涉及企業(yè)所得稅。
（二）出售基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)之應(yīng)收債權(quán)
1. 印花稅
根據(jù)財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知”》（財(cái)稅 [2006]5號(hào)）規(guī)定，投資者、發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、證券登記托管機(jī)構(gòu)以及其他為證券化交易提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)，因資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的相關(guān)合同、發(fā)售和買賣資產(chǎn)支持證券暫免征收印花稅。因此，可推斷原始權(quán)益人因?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃所產(chǎn)生的相關(guān)合同暫無(wú)須繳納印花稅。
2. 營(yíng)業(yè)稅
根據(jù)財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局《關(guān)于奧伊爾投資管理有限責(zé)任公司從事金融資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)有關(guān)營(yíng)業(yè)稅問(wèn)題的通知》（財(cái)稅[2005]55號(hào)），奧伊爾投資管理有限責(zé)任公司出售、轉(zhuǎn)讓債權(quán)或?qū)⑵涑钟械膫鶛?quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)不征收營(yíng)業(yè)稅。因此，可推斷按照現(xiàn)行營(yíng)業(yè)稅政策的有關(guān)規(guī)定，原始權(quán)益人依據(jù)與專項(xiàng)計(jì)劃管理人簽署的《債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)收債權(quán)無(wú)須繳納營(yíng)業(yè)稅。
3. 企業(yè)所得稅
原始權(quán)益人因轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)取得的相關(guān)收益，應(yīng)按照現(xiàn)行企業(yè)所得稅的政策規(guī)定計(jì)繳企業(yè)所得稅。
在資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具得到快速發(fā)展的今天，我們期待著在會(huì)計(jì)和稅收領(lǐng)域有更明確的核算方法和更優(yōu)惠的稅收政策出臺(tái)，使更多的企業(yè)得以享受資產(chǎn)證券化帶來(lái)的收益。
【參考文獻(xiàn)】
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)分散與轉(zhuǎn)移；次貸危機(jī)
中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
一、資產(chǎn)證券化及其作用
資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)經(jīng)過(guò)技術(shù)性的加工處理，把它轉(zhuǎn)化為在金融市場(chǎng)上可以銷售的證券。一般認(rèn)為，資產(chǎn)證券化最初出現(xiàn)于20世紀(jì)七十年代初的美國(guó)住宅抵押貸款市場(chǎng)。住宅抵押貸款證券化是指金融機(jī)構(gòu)把自己所持有的流動(dòng)性較差但具有未來(lái)現(xiàn)金收入流的住房抵押貸款匯聚重組為抵押貸款群組。由證券化機(jī)構(gòu)以現(xiàn)金方式購(gòu)入，經(jīng)過(guò)擔(dān)?；蛐庞迷黾?jí)后以證券的形式出售給投資者的融資過(guò)程。這一過(guò)程將原先不易被出售給投資者的缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)性現(xiàn)金流入的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換成可以在市場(chǎng)上流動(dòng)的證券。住宅抵押貸款證券化由于其先進(jìn)的融資技術(shù)和獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)分散轉(zhuǎn)移機(jī)制，一經(jīng)產(chǎn)生就為銀行等債權(quán)人所歡迎、接受。繼住宅抵押貸款證券化之后，證券化的技術(shù)被廣泛地運(yùn)用于汽車貸款、信用卡貸款、應(yīng)收款等其他銀行債權(quán)資產(chǎn)，取得了巨大的成功，并形成了一股席卷全球的資產(chǎn)證券化浪潮。資產(chǎn)證券化作為重要的金融創(chuàng)新工具，曾經(jīng)為金融業(yè)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出了重大貢獻(xiàn)。鼎盛時(shí)期，包括次貸品種在內(nèi)的資產(chǎn)證券化對(duì)美國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率最高達(dá)到了7.5％，其對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所起到的積極作用使其風(fēng)靡世界上很多國(guó)家。對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，資產(chǎn)證券化主要具有兩大作用：
首先，資產(chǎn)證券化的融資技術(shù)操作可以增加資產(chǎn)的流動(dòng)性，提高資本的使用效率。資產(chǎn)的流動(dòng)性是指資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，我們知道貨幣是最具流動(dòng)性的資產(chǎn)，而貸款、應(yīng)收款等則是流動(dòng)性較差的資產(chǎn)。如果將貸款、應(yīng)收款保留在資產(chǎn)負(fù)債表中，能夠獲得的收益是有限的，并且如果因此而放棄了其他投資機(jī)會(huì)，會(huì)形成較大的機(jī)會(huì)成本。但是，如果能夠?qū)①J款等缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動(dòng)性較高的金融資產(chǎn)，將大大提高資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，從而將原來(lái)“死”的資產(chǎn)“盤活”。
其次，分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)的較佳配置。資產(chǎn)證券化過(guò)程可以將各種風(fēng)險(xiǎn)重新組合，并分配給那些能夠并且愿意承擔(dān)這些風(fēng)險(xiǎn)的投資主體，從而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)一收益的帕累托改進(jìn)。雖然，資產(chǎn)證券化主要是為了轉(zhuǎn)移和分散信用風(fēng)險(xiǎn)，但是對(duì)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、提前還貸風(fēng)險(xiǎn)等也能夠通過(guò)適當(dāng)?shù)脑O(shè)計(jì)而得到轉(zhuǎn)移和分散。
二、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分散轉(zhuǎn)移機(jī)制及其評(píng)價(jià)
(一)資產(chǎn)證券化的基本原理(以住宅抵押貸款證券化為例)(圖1)
1、購(gòu)房者向商業(yè)銀行提出貸款申請(qǐng)，由銀行審批并發(fā)放個(gè)人住宅抵押貸款。
2、商業(yè)銀行將零散的個(gè)體住房抵押貸款組合成一個(gè)資產(chǎn)組合或資產(chǎn)池，出售或轉(zhuǎn)讓給SPV，SPV在接受資產(chǎn)后或證券發(fā)行完成后向商業(yè)銀行支付現(xiàn)金。
3、SPV對(duì)購(gòu)買的資產(chǎn)池進(jìn)行信用增級(jí)或由其他機(jī)構(gòu)提供信用擔(dān)保后，由信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)估。
4、SPV和投資銀行進(jìn)行合作，設(shè)計(jì)出合理的證券化品種。同時(shí)，SPV將該金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)交托管機(jī)構(gòu)保管。
5、投資銀行負(fù)責(zé)承銷住房貸款抵押支撐證券，向SPV支付證券的發(fā)行收入。
6、債務(wù)人按期歸還貸款本息，商業(yè)銀行代為收取，并轉(zhuǎn)存入托管人指定賬戶，由托管人負(fù)責(zé)向投資者支付投資收益和本金。
(二)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分散轉(zhuǎn)移機(jī)制及其評(píng)價(jià)
1、對(duì)于發(fā)起機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)證券化起到了分散、轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的功能。就住宅抵押貸款證券化的操作流程而言，貸款債權(quán)機(jī)構(gòu)通過(guò)證券化的系列巧妙操作，把原先自己獨(dú)立承擔(dān)的債務(wù)人違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁、分散給了證券化參與各方，如SPV、投資銀行、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)(擔(dān)保公司)、投資者等。
2、對(duì)于投資者，通過(guò)投資購(gòu)買貸款債權(quán)衍生產(chǎn)品――各種資產(chǎn)支持證券承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，獲取較高收益。資產(chǎn)支持證券的信用在證券化的過(guò)程中得到了提升，加上貸款庫(kù)的支持，能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的未來(lái)本息收入，給投資者提供了一種嶄新的投資選擇。與傳統(tǒng)的證券融資相比，資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)比較小。而且由于法律上設(shè)置了“破產(chǎn)隔離”制度，進(jìn)一步確保了投資者的收益。
3、對(duì)于其他證券化的參與者，分享資產(chǎn)證券化帶來(lái)的各種收益，并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。如投資銀行可以通過(guò)承銷貸款債權(quán)的衍生證券產(chǎn)品，獲得傭金，并承擔(dān)了由于債務(wù)人斷供而引發(fā)的銷售責(zé)任；信用增級(jí)機(jī)構(gòu)(擔(dān)保公司、保險(xiǎn)公司等)，獲得擔(dān)保費(fèi)用收入，承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任……。
從理論上來(lái)講，對(duì)證券化參與各方而言，作為一種債權(quán)資產(chǎn)的金融衍生，資產(chǎn)證券化本身具有分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的職能。但是，這一職能發(fā)揮作用的前提是穩(wěn)定而良好的金融經(jīng)濟(jì)環(huán)境條件。一旦金融經(jīng)濟(jì)環(huán)境突然惡化，它帶給證券化參與各方，特別是廣大投資者只能是更大程度的風(fēng)險(xiǎn)損失。
(三)資產(chǎn)證券化與次貸危機(jī)。從2000年美國(guó)經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)起，布什政府用低利率再配合減稅措施，鼓勵(lì)大家購(gòu)房，從而逐步帶動(dòng)了一波以房?jī)r(jià)為主的持續(xù)上漲的資產(chǎn)市場(chǎng)。2000～2006年全美房?jī)r(jià)上漲了80％，漲幅為歷史之最。但從2006年開(kāi)始，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步出現(xiàn)降溫跡象，房屋價(jià)格開(kāi)始持續(xù)走低。在房地產(chǎn)價(jià)格不斷攀升的時(shí)候，放貸機(jī)構(gòu)和借款人以為，如果出現(xiàn)還貸困難，借款人只需出售房屋或進(jìn)行抵押再融資就可以了。但事實(shí)上，一旦整個(gè)住房市場(chǎng)存在降價(jià)預(yù)期，借款人很難再將自己的房屋賣出去，房屋價(jià)值也可能下跌到不足以償還剩余貸款的地步。而逾期還款和喪失抵押品贖回權(quán)的情況一旦大幅增加，次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)就可能發(fā)生嚴(yán)重震蕩，并波及整個(gè)房貸市場(chǎng)。
發(fā)端于2007年的美國(guó)次貸危機(jī)(亦稱次債危機(jī))的爆發(fā)，不僅使美國(guó)經(jīng)濟(jì)遭受到二戰(zhàn)以來(lái)最大程度的重創(chuàng)，也使多米諾骨牌的連鎖反應(yīng)效應(yīng)在全世界爆發(fā)。對(duì)信用度低的貸款人的住房貸款(既次級(jí)別貸款或簡(jiǎn)稱次貸)進(jìn)行證券化處理被稱做次貸資產(chǎn)證券化，次貸資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化的主要品種。在美國(guó)，被資產(chǎn)證券化處理的次貸占次貸總額的比率達(dá)到76％以上，次貸危機(jī)主要通過(guò)資產(chǎn)證券化方式得以傳播，因此次貸危機(jī)也被稱做資產(chǎn)證券化危機(jī)。
從全世界范圍來(lái)看，銀行作為發(fā)起人，即銀行的資產(chǎn)證券化在整個(gè)資產(chǎn)證券化運(yùn)行中所占的份額最大，銀行把信用度
低的房貸借款人的貸款打包出售給投資機(jī)構(gòu)并進(jìn)行證券化處理也是次貸最主要、最基本的操作方式，如果借款人無(wú)法償還貸款，這種被證券化處理的銀行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的現(xiàn)金流就會(huì)中斷，從而引發(fā)次貸危機(jī)。
三、對(duì)我國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化的啟示
美國(guó)次貸危機(jī)主要通過(guò)資產(chǎn)證券化方式得以傳播，因此次貸危機(jī)也被稱做資產(chǎn)證券化危機(jī)。事實(shí)上，仔細(xì)分析美國(guó)抵押貸款和次級(jí)抵押貸款債券市場(chǎng)的問(wèn)題后就會(huì)發(fā)現(xiàn)，證券化本身并非“罪魁禍?zhǔn)住?，禍根在于在窗體頂端、窗體底端，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)繁榮的背景下，放貸機(jī)構(gòu)為了追求高收益向那些風(fēng)險(xiǎn)很高、還款能力比較差的人發(fā)放了高利率的“次級(jí)抵押貸款”。正如美聯(lián)儲(chǔ)格林斯潘所說(shuō)：“真正應(yīng)當(dāng)怪罪的不是資產(chǎn)證券化本身，而是將大量不良次級(jí)貸資產(chǎn)證券化”。
時(shí)任美國(guó)財(cái)政部副部長(zhǎng)大衛(wèi)?麥考密克在上海市“2008首屆陸家嘴論壇”中指出：長(zhǎng)期良好的信貸環(huán)境、非常優(yōu)惠的信貸條件以及穩(wěn)定的市場(chǎng)，比較低的利率以及低的通貨膨脹利率，鼓勵(lì)投資者追求更多的回報(bào)。為了回應(yīng)這些需求，金融服務(wù)市場(chǎng)創(chuàng)造了各種復(fù)雜的新型產(chǎn)品，這些產(chǎn)品分散風(fēng)險(xiǎn)，而且降低了借款成本。這種創(chuàng)新帶來(lái)了巨大的利益，幫助很多人擁有了自己的房子，同時(shí)讓那些人可以經(jīng)營(yíng)或者擴(kuò)展自己的企業(yè)。此時(shí)，人們開(kāi)始對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)放松了警惕，所以就進(jìn)一步導(dǎo)致信用標(biāo)準(zhǔn)的放松以及對(duì)投資者、監(jiān)管者以及信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的秩序出現(xiàn)了破壞……，是引發(fā)此次次貸危機(jī)的主要根源。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)首席顧問(wèn)、香港證監(jiān)會(huì)前主席沈聯(lián)濤在論壇演講中也強(qiáng)調(diào)：美國(guó)次貸危機(jī)是21世紀(jì)第一個(gè)復(fù)雜金融衍生市場(chǎng)的危機(jī)、是衍生產(chǎn)品的危機(jī)。
從某種程度上看，資產(chǎn)證券化既是一種規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的控制機(jī)制，同時(shí)又是一種風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散和深化機(jī)制。銀行等債權(quán)機(jī)構(gòu)在通過(guò)資產(chǎn)證券化將風(fēng)險(xiǎn)分散和轉(zhuǎn)嫁給廣大投資者的同時(shí)，也把風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散到整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系當(dāng)中，并且不斷的深化。通過(guò)資產(chǎn)證券化過(guò)程中的系列“高杠桿化”撬動(dòng)，使得風(fēng)險(xiǎn)的廣度和深度不斷加強(qiáng)，這正是此次次貸危機(jī)的重要根源之一。對(duì)投資者而言，在獲取收益的同時(shí)必定要承受風(fēng)險(xiǎn)，這是天經(jīng)地義的事情。但是，對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，盡管可以通過(guò)證券化將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分散出去，問(wèn)題貸款的出現(xiàn)仍會(huì)導(dǎo)致其社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)和名譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)上升。因此，銀行不能光想著將貸款證券化以后就一了百了，仍然要關(guān)注貸款的資質(zhì)和信用風(fēng)險(xiǎn)，這是我們應(yīng)從美國(guó)次貸危機(jī)中吸取的一個(gè)教訓(xùn)。