發(fā)布時間：2023-10-15 15:33:52
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【關(guān)鍵詞】 短期融資券;融資偏好;定價機(jī)制;融資風(fēng)險
2005年,經(jīng)過進(jìn)一步規(guī)范的短期融資券重登歷史舞臺。短期融資券自推出以來備受關(guān)注,已經(jīng)成為我國大型和優(yōu)質(zhì)企業(yè)融通短期資金的重要手段。短期融資券市場經(jīng)過近五年的迅速發(fā)展,出現(xiàn)了一些新特點。為了促進(jìn)短期融資券市場的健康發(fā)展,有必要分析短期融資券市場的現(xiàn)狀,掃清短期融資券市場發(fā)展的障礙。
一、我國短期融資券發(fā)展回顧
我國目前發(fā)行的短期融資券類似于國際金融市場上的融資性商業(yè)票據(jù)(Commercial Paper),主要區(qū)別在于我國的短期融資券只面向銀行間債券市場的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行,而商業(yè)票據(jù)直接面向貨幣市場的廣大投資者。我國發(fā)展短期融資券并非始于2005年,早在1988年已經(jīng)嶄露頭角,至1997年黯然退市,時隔8年后于2005年重新精彩亮相。
(一)1988―1997年:短期融資券試水階段
1988年以前,由于銀行信貸資金有限,一些企業(yè)嘗試在本地區(qū)發(fā)行短期融資券,以彌補(bǔ)短期流動資金缺口。1989年,中國人民銀行下發(fā)了《關(guān)于發(fā)行短期融資券有關(guān)問題的通知》(銀發(fā)[1989]45號),肯定了發(fā)行短期融資券的做法,并在全國范圍內(nèi)開始允許企業(yè)發(fā)行短期融資券。當(dāng)時人行取消了分行審批各地發(fā)行額度的權(quán)利,由總行在年初一次性下達(dá)總額,分行在總行下達(dá)的額度內(nèi)審批單個企業(yè)發(fā)行額度和發(fā)行利率。參照國外商業(yè)票據(jù)的做法,當(dāng)時的短期融資券以企、事業(yè)單位和個人為發(fā)行對象,委托銀行或其它金融機(jī)構(gòu)發(fā)行,并允許二級市場交易。表1列示了我國在這一階段短期融資券發(fā)行的基本情況:
改革開放后經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展需要大量資金,短期融資券因此得到了迅速發(fā)展。巨額資金需求同時也刺激社會上亂拆借、亂提高利率和亂集資現(xiàn)象的出現(xiàn),1993―1994年各地超規(guī)模發(fā)行債券情況嚴(yán)重。到1997年一些地區(qū)企業(yè)債券和短期融資券不能按期兌付的問題逐漸暴露出來,如廣東省1992―1997年發(fā)行各種企業(yè)債券260億元左右,經(jīng)人行批準(zhǔn)的只有184億元(其中短期融資券67億元),到期未兌付余額近30億元,占當(dāng)年債券余額的18%(周榮芳,2005)。1997年開始,央行不再審批發(fā)行短期融資券,短期融資券逐漸退出了市場。
(二)2005年:短期融資券重登舞臺
暫停發(fā)行短期融資券后,企業(yè)短期資金的融通主要通過向銀行借貸解決。長期以來,我國企業(yè)融資方式一直以間接融資為主,直接融資渠道狹窄。央行2004年《貨幣政策執(zhí)行報告》顯示,在當(dāng)時中國非金融機(jī)構(gòu)部門融資總額中,銀行貸款所占比重為82.9%,國債為10.8%,企業(yè)債為1.1%,股票為5.2%。但從2004年開始,由于經(jīng)濟(jì)運行過熱,國家出臺了一系列宏觀調(diào)控措施,多次加息緊縮銀行信貸。另外,我國企業(yè)債由于發(fā)行程序繁瑣、利率定價機(jī)制不靈活,多年來發(fā)行量一直維持在二三百億元左右,處于停滯不前的狀態(tài),2005年才達(dá)到654億元的規(guī)模,但也僅僅占股票的三分之一。加上2005年以前,股票市場持續(xù)低迷,證監(jiān)會啟動了上市公司的股權(quán)分置改革,實施新老劃斷,未完成股權(quán)分置改革的上市公司停止再融資,股市融資功能空前弱化。這樣,在銀根緊縮、企業(yè)債低迷、股權(quán)融資受阻等多重因素的共同作用下,企業(yè)短期融資券的重登歷史舞臺實屬必然。
2005年5月24日央行正式頒布《短期融資券管理辦法》,以及《短期融資券承銷規(guī)程》、《短期融資券信息披露規(guī)程》兩個配套文件,允許符合條件的企業(yè)在銀行間債券市場向合格機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行短期融資券。這標(biāo)志著短期融資券在國內(nèi)貨幣市場的重新啟動,為企業(yè)提供了一種新的直接融資的手段。截至2009年12月9日,有超過450家企業(yè)發(fā)行了1 100只短期融資券,發(fā)行量達(dá)16 404.15億元。
二、我國短期融資券發(fā)展現(xiàn)狀
(一)直接融資和間接融資失調(diào)狀況并未改善
受短期融資券快速發(fā)展影響,在央行的《貨幣政策執(zhí)行報告》中,國內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)部門融資結(jié)構(gòu)變化明顯。由于短期融資券被央行《貨幣政策執(zhí)行報告》統(tǒng)計在企業(yè)債中,企業(yè)債融資比重明顯上升。銀行貸款比重在2005年和2007年略有下降,但2008年以來卻出現(xiàn)上升趨勢,這可能與2008年金融危機(jī)導(dǎo)致資本市場中股票市場融資大幅度縮水、國家為了刺激經(jīng)濟(jì)通過調(diào)低利率放松銀根有關(guān)。我國金融市場直接融資與間接融資失調(diào)狀況并未改善,結(jié)構(gòu)不平衡的矛盾依然十分突出,具體情況見表2:
(二)企業(yè)短期融資券融資偏好明顯
1.短期融資券融資額超越企業(yè)債融資額
企業(yè)存在對短期融資券融資的明顯偏好。從2005年開始,短期融資券融資額就一舉超過企業(yè)債的融資規(guī)摸,而且連創(chuàng)新高。2008年以來股市萎靡不振,發(fā)行股票融資額大幅度萎縮,短期融資券更成為香饃饃,截至2009年11月,已經(jīng)創(chuàng)下同期歷史新高(見表3)。短期融資券不僅發(fā)行總量龐大,而且單只短期融資券的融資規(guī)模也非常驚人。繼中國電信2006年融資200億元后,2008年3月21日國家電網(wǎng)公司發(fā)券融通300億元,甚至超過了2008年上半年所有發(fā)行的地方企業(yè)債券總量108億元。
對于企業(yè)來講,短期融資券的融資作用與銀行短期貸款基本一致,但與銀行的貸款利率相比,短期融資券能有效節(jié)省融資成本。1年期限銀行貸款的利率自2007年12月21日起高達(dá)7.47%,而2007年企業(yè)短期融資券的1年期平均發(fā)行利率在4.33%左右①。短期融資券籌資成本低于銀行貸款的原因是,短期融資券屬于直接融資,籌資者與投資者直接往來,繞開了銀行中介,節(jié)省了一筆原付給銀行的籌資費用。雖然,發(fā)行短期融資券要承擔(dān)一定的發(fā)行成本,但即便如此短期融資券的籌資成本仍然低于銀行貸款。
2.短期融資券期限以1年期為主
目前我國銀行間市場發(fā)行的短期融資券的期限絕大多數(shù)集中在1年期,而且這種趨勢越來越明顯。1年期短期融資券發(fā)行數(shù)量占總發(fā)行數(shù)量的比重由2007年的76%一路上升到2009年的90%以上(見圖1),9個月期短期融資券品種很少,6個月期和3個月期的品種更是屈指可數(shù)。這同美國商業(yè)票據(jù)市場形成巨大反差,美國商業(yè)票據(jù)的期限一般不長于270天,平均在45天左右。
3.持續(xù)性短期融資券融資
許多優(yōu)質(zhì)央企、央企下屬公司或者大型地方國有企業(yè)持續(xù)性地發(fā)行短期融資券融資。以發(fā)行第一只短期融資券的華能國際為例,每年都通過發(fā)行短期融資券融資不少于50億元(見表4)。這種持續(xù)性的短期融資券融資實質(zhì)上已經(jīng)形成了長期資金。
(三)短期融資券發(fā)行定價機(jī)制逐漸成型
1.短期融資券發(fā)行定價基準(zhǔn)明確化
國外商業(yè)票據(jù)收益率的確定是在無風(fēng)險基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上加上風(fēng)險溢價。2007年以前,我國貨幣市場長期缺失基準(zhǔn)利率。當(dāng)時我國貨幣市場存在多種利率,包括銀行間同業(yè)拆借利率(SHIBOR)、債券回購利率、央行票據(jù)發(fā)行利率等。無風(fēng)險的央行票據(jù)由于其市場規(guī)模大,流動性好,利率市場化程度較高,1年期央行票據(jù)成為短期融資券發(fā)行利率的基準(zhǔn)。
2007年1月4日上海銀行間同業(yè)拆借利率(SHIBOR)正式對外公布,標(biāo)志著我國貨幣市場基準(zhǔn)利率的培育工作正式啟動。隨著SHIBOR的推出,短期融資券逐步建立了以SHIBOR加點的定價模式。2007年共發(fā)行263只短期融資券,總發(fā)行額3 349億元,以SHIBOR為基準(zhǔn)的107只,發(fā)行額為1 376億元,以發(fā)行數(shù)量計占40.68%,以發(fā)行額計占41.09%(全國銀行間同業(yè)拆借中心信息統(tǒng)計部,2008)。2008年上半年共發(fā)行短期融資券133只,總發(fā)行額為1 720億元。以SHIBOR為基準(zhǔn)的82只,發(fā)行額為711億元,以發(fā)行數(shù)量計占61.65%,以發(fā)行額計占41.34%(全國銀行間同業(yè)拆借中心信息統(tǒng)計部,2008。2009年沒有再相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù))。隨著我國SHIBOR基準(zhǔn)利率實踐的不斷完善,可以預(yù)見,短期融資券發(fā)行利率將無疑以SHIBOR為統(tǒng)一定價基準(zhǔn)。
2.短期融資券發(fā)行利率由趨同轉(zhuǎn)向差異化
隨著短期融資券市場的快速發(fā)展,一些民營企業(yè)也加入發(fā)行短期融資券的行列,發(fā)行主體日益多元化,短期融資券的風(fēng)險評估受到重視,反映為發(fā)行利率由趨同轉(zhuǎn)向差異化。
2005年12月以前,不同資質(zhì)、不同信用級別的短期融資券發(fā)行利率基本處于趨同狀態(tài),1年期短期融資券發(fā)行利率維持在2.92%的固定水平(胡著偉,2007)。從2005年12月13日鐵道部2005年1年期短期融資券發(fā)行開始,短期融資券發(fā)行利率開始呈現(xiàn)差異化趨勢。2006年7月份“福禧事件”爆發(fā),發(fā)行人資質(zhì)、信用狀況更是成為決定發(fā)行利率高低的關(guān)鍵。2006年在央行票據(jù)利率從年初的1.9%上升90BP至年底2.8%的背景下,優(yōu)質(zhì)國企融資券發(fā)行利率升幅不到30BP。民企融資券收益率則連續(xù)攀高,全年上升幅度高達(dá)130BP,最高至4.9%左右(陳繼先,2007)。2007年推出基準(zhǔn)利率SHIBOR后,發(fā)行利率的利差與短期融資券的信用評級的聯(lián)系越來越緊密。債券信用評估等級越高,與SHIBOR的利差越小,反之亦然。信用評級最高的AAA短期融資券比SHIBOR升幅不到30BP,而較低的A、A-短期融資券比SHIBOR升幅甚至高達(dá)近300BP。具體情況見圖2和表5:
3.短期融資券發(fā)行人付息方式偏好轉(zhuǎn)變
短期融資券的付息方式主要有兩種,即貼現(xiàn)式和付息式(包括利隨本清式和附息式固定利率)。從2005年至2008年,發(fā)行人付息方式偏好明顯由貼現(xiàn)式轉(zhuǎn)向付息式(見圖3)。由于短期融資券明確發(fā)行定價模式,擴(kuò)大風(fēng)險利差,采用付息式有利于比較直觀地明示風(fēng)險溢價。
三、我國短期融資券發(fā)展障礙及建議
展望中國金融經(jīng)濟(jì)的未來發(fā)展,短期融資券市場是不可或缺的。因此,要掃清短期融資券市場發(fā)展的障礙。
(一)防范短期融資券風(fēng)險
短期融資券融通的是短期債務(wù)資金,無疑將增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。債務(wù)資金給企業(yè)帶來超額經(jīng)濟(jì)利益的同時也伴隨著不確定性。如果企業(yè)業(yè)績下降,債務(wù)資金的存在會引起企業(yè)利潤的大幅度下滑。短期融資券由于兌付期限短,對企業(yè)現(xiàn)金流量的管理能力更是一個嚴(yán)峻的考驗,處理不好容易陷入財務(wù)危機(jī)。
企業(yè)連續(xù)發(fā)行1年期的短期融資券,難免使人質(zhì)疑短期融資券發(fā)行目的并非出于解決自身的流動性不足,所籌集的資金可能另作他用。如果資金被使用在與融資期限不匹配的投資項目上,可能造成短期融資券兌付期限到達(dá)時無法兌付的信用風(fēng)險。
要防范短期融資券的財務(wù)風(fēng)險和信用風(fēng)險,應(yīng)該從微觀層面加強(qiáng)企業(yè)財務(wù)管理的水平。首先,企業(yè)應(yīng)樹立合理配置和運營資金的正確理念,包括投融資金額、期限與時機(jī)匹配的理念、先內(nèi)部融資;再債券融資;最后股權(quán)融資的融資優(yōu)序理念以及財務(wù)風(fēng)險評估與控制理念等。其次,發(fā)行短期融資券前,企業(yè)決策層應(yīng)該權(quán)衡與維護(hù)企業(yè)各方的利益,進(jìn)行理性決策。一方面,對資金用途、發(fā)行額度、發(fā)行利率、融資期限以及發(fā)券頻率等都要審慎決策;另一方面,企業(yè)必須建章立制,以防范企業(yè)決策層不當(dāng)決策導(dǎo)致融資風(fēng)險的行為。再次,發(fā)行短期融資券后,要著力提高企業(yè)在風(fēng)險控制方面的管理水平。除了應(yīng)利用短期融資券的發(fā)行契機(jī)調(diào)整優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),穩(wěn)健使用低成本借入的短期資金,加強(qiáng)現(xiàn)金流量管理外,還要建立財務(wù)預(yù)警機(jī)制,監(jiān)控凈資產(chǎn)收益率、負(fù)債率和現(xiàn)金流等財務(wù)指標(biāo),防微杜漸,避免因短期流動性問題影響企業(yè)長期生存能力。
(二)提高短期融資券發(fā)行主體的公司治理水平
我國短期融資券發(fā)行主體除了大型國有企業(yè),還出現(xiàn)了民營企業(yè)的身影,其中不論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)都不乏上市公司的背景。除了上市公司,很多大型國有企業(yè)還沒有建立起為市場所接受和認(rèn)可的現(xiàn)代企業(yè)制度,股權(quán)不清晰,所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)不分,透明度不高。不少民營企業(yè)即使上市,其公司治理水平也有待提高。同時,與我國資本市場類似,短期融資券市場同樣存在信息披露不及時、不完整、不真實等諸多問題。如果發(fā)行主體不能夠強(qiáng)化自我約束,主動與市場溝通,市場對所發(fā)行的短期融資券的接納度將大打折扣。2006年民企融資券收益率連續(xù)攀高,但市場上仍出現(xiàn)多只券種壓縮發(fā)行規(guī)?；蛘咄七t發(fā)行的情況,甚至在二級市場買賣或者作為質(zhì)押品種回購融資時,均遭遇困難。
因此,提高公司治理水平,為短期融資券市場培育大批優(yōu)質(zhì)的發(fā)行主體是今后短期融資券市場發(fā)展的關(guān)鍵。首先,應(yīng)建立現(xiàn)代企業(yè)制度,完善公司治理結(jié)構(gòu)。建立產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開的企業(yè)制度,有效規(guī)范企業(yè)行為,強(qiáng)化企業(yè)自我約束機(jī)制。其次,應(yīng)建立完備的信息披露制度。發(fā)行短期融資券過程中的定價、配售和路演應(yīng)與投資者充分溝通,提升信息的透明度,方便投資者進(jìn)行投資決策。發(fā)行后,對于影響短期融資券價格的企業(yè)財務(wù)信息和經(jīng)營信息,也應(yīng)該及時充分披露。
(三)加強(qiáng)短期融資券市場監(jiān)管
從西方發(fā)達(dá)國家票據(jù)市場發(fā)展的實踐來看,短期融資券融資的目的主要應(yīng)該是滿足流動資金需求,以及降低融資成本和提高融資的靈活性。在我國《短期融資券管理辦法》中對短期融資券所籌資金的用途未做過多限制,僅要求“發(fā)行融資券募集的資金用于本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營”。企業(yè)完全可能通過短期融資券圈錢,短資長用不存在政策障礙。
《短期融資券管理辦法》及其兩份配套文件對短期融資券的發(fā)行人、承銷商和其他中介機(jī)構(gòu)在發(fā)行和交易短期融資券、持續(xù)信息披露的規(guī)程和所承擔(dān)的法律責(zé)任方面作了規(guī)定,但對相關(guān)當(dāng)事人的處罰依據(jù)皆出于《中國人民銀行法》,沒能與新修訂的《公司法》和《證券法》掛鉤,這不能不說是一個缺憾。
針對短期融資券市場存在的問題,必須采取多項措施加強(qiáng)市場監(jiān)管。首先,應(yīng)保證短期融資券發(fā)行主體的優(yōu)良資質(zhì)。我們不主張加快多樣化短期融資券發(fā)行主體的進(jìn)程。為了保證短期融資券市場順利發(fā)展,無論是在市場發(fā)育初期還是在市場具備規(guī)模后,都必須堅持發(fā)行主體市場準(zhǔn)入的高門檻(王景武,2005),從源頭防止落入“一放就亂,一亂就整治,一整治就死”的怪圈。其次,應(yīng)監(jiān)管短期融資券發(fā)行主體的融資動機(jī)。必須修訂并完善管理方法,禁止短資長用形成兌付風(fēng)險。在對短期融資券融資目的嚴(yán)格審核的基礎(chǔ)上,必須進(jìn)一步規(guī)范和監(jiān)控資金的實際用途,加強(qiáng)對發(fā)券企業(yè)資金使用狀況的考核。再次,應(yīng)加強(qiáng)短期融資券立法。完善和健全與之相關(guān)的法律法規(guī),加強(qiáng)實施機(jī)制建設(shè),為企業(yè)短期融資券市場提供一個良好的運行環(huán)境?！吨袊嗣胥y行法》和《短期融資券管理辦法》所列示的當(dāng)事人承擔(dān)法律責(zé)任的情況和處罰措施相對比較簡單,不能有效地約束當(dāng)事人的行為,而《公司法》和《證券法》在這方面的規(guī)定相對成熟一些。因此,在普遍適用《公司法》和《證券法》的基礎(chǔ)上,《短期融資券管理辦法》中應(yīng)針對短期融資券本身的特點,制定相應(yīng)的監(jiān)督和處罰措施。
(四)完善短期融資券信用評估體系建設(shè)
我國短期融資券發(fā)行定價機(jī)制的成熟有賴于短期融資券信用評級體系建設(shè)的完善。然而我國的信用評級整體發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于發(fā)達(dá)國家的水平和我國的實際需要。債券發(fā)行人的動態(tài)評級結(jié)果是投資人投資決策的重要依據(jù),發(fā)達(dá)國家信用評級機(jī)構(gòu)一般都提供動態(tài)跟蹤評級。動態(tài)跟蹤評級在我國還極為少見。2006年“福禧投資”事件爆發(fā)后,上海遠(yuǎn)東資信評估有限公司才公告實施對福禧投資短期融資券進(jìn)行跟蹤評級,并對外披露評級結(jié)果。
我國信用評級機(jī)構(gòu)沒有實施跟蹤評級,市場卻能聽之任之,一個很重要的原因就是沒有專門的高層次監(jiān)管機(jī)構(gòu)。我國已經(jīng)有證監(jiān)會、銀監(jiān)會和保監(jiān)會,這些監(jiān)管機(jī)構(gòu)與信用評級都有千絲萬縷的聯(lián)系,卻形成“監(jiān)管真空”的局面。今后,應(yīng)借鑒美國分業(yè)監(jiān)管的成功經(jīng)驗,通過分析信用產(chǎn)品的開發(fā)和使用過程,將信用監(jiān)管的權(quán)責(zé)分配到不同的監(jiān)管主體。同時積極建立和發(fā)展各監(jiān)管主體之間的協(xié)調(diào)聯(lián)動機(jī)制,形成各監(jiān)管主體間信息流溝通的有效進(jìn)行,從而最終實現(xiàn)從部門監(jiān)管向功能性監(jiān)管的創(chuàng)新性轉(zhuǎn)變(胡乃紅等,2007)。
此外,我國的信用評級公司目前還沒有特別為短期融資券設(shè)計信用評級體系,往往采用對長期債券的評級標(biāo)準(zhǔn)來操作,嚴(yán)重忽視了短期融資券的特征,勢必導(dǎo)致不良后果。開創(chuàng)國內(nèi)非上市公司發(fā)行短期融資券先河的福禧投資,確實擁有較為優(yōu)質(zhì)的長期資產(chǎn),但在突發(fā)事件下即使優(yōu)質(zhì)的長期資產(chǎn)也不能保證短期債券的及時償付。
完善短期融資券信用評估體系建設(shè),當(dāng)務(wù)之急是針對短期融資券的特點設(shè)計信用評估指標(biāo)體系和評估方法。國際著名的信用評級機(jī)構(gòu)穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾的信用評估體系中明確了短期和長期債券的區(qū)別。在借鑒國際知名信用評估機(jī)構(gòu)的寶貴經(jīng)驗基礎(chǔ)上,還要結(jié)合我國企業(yè)的具體情況加以修正,以保證我國自身對信用評級業(yè)的話語權(quán)和定價權(quán)。
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【關(guān)鍵詞】 債務(wù)結(jié)構(gòu);現(xiàn)狀;負(fù)債融資特征
近年來,隨著國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速發(fā)展,我國電力市場需求一直處于快速增長態(tài)勢,作為關(guān)系國計民生的重要領(lǐng)域,債務(wù)結(jié)構(gòu)的合理與否直接關(guān)系到電力企業(yè)融資成本的高低和市場價值的大小。并且當(dāng)前我電力企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高,融資結(jié)構(gòu)單一,投資活動大多基于對電力市場需求預(yù)測,存在巨大經(jīng)營投資風(fēng)險。研究電力企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)與負(fù)債融資特征,將對于電力企業(yè)了解自身負(fù)債水平、債務(wù)結(jié)構(gòu)狀況、選擇籌資渠道以及進(jìn)行投資決策具有重大意義。因此,本文將以大唐國際為對象,分別從債務(wù)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀、負(fù)債融資結(jié)構(gòu)特征兩個方面對其進(jìn)行深入分析研究。
一、大唐國際債務(wù)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析
(一)債務(wù)結(jié)構(gòu)分析的基本指標(biāo)體系
本文分別選用總資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債率、長期負(fù)債率、無息負(fù)債率和有息負(fù)債率作為深入分析大唐國際發(fā)電股份有限公司債務(wù)結(jié)構(gòu)基本指標(biāo),對大唐國際上市以來的債務(wù)結(jié)構(gòu)狀況進(jìn)行全面的總體性分析。相關(guān)債務(wù)結(jié)構(gòu)指標(biāo)計算定義如下:總資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債/總資產(chǎn),流動負(fù)債率=流動負(fù)債/總資產(chǎn),長期負(fù)債比率=長期負(fù)債/總資產(chǎn),無息負(fù)債比率=(應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款+預(yù)收賬款+其他應(yīng)付款)/總資產(chǎn),有息負(fù)債比率=(短期借款+長期借款+應(yīng)付債券)/總資產(chǎn)。根據(jù)根據(jù)色諾芬(CCER)金融研究數(shù)據(jù)庫及上海證券交易所網(wǎng)站公布的大唐國際年報數(shù)據(jù),筆者通過整理計算得出大唐國際的債務(wù)結(jié)構(gòu)主要指標(biāo)狀況如表1所示。
表1大唐國際2006～2008年度主要債務(wù)結(jié)構(gòu)指標(biāo)
數(shù)據(jù)來源:根據(jù)色諾芬(CCER)金融研究數(shù)據(jù)庫、上海證券交易所公開披露年報數(shù)據(jù)整理計算得出。
(二)債務(wù)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析的基本結(jié)論
通過對所選取的大唐國際2006～2008年度主要債務(wù)結(jié)構(gòu)指標(biāo)的計算分析,本文得到以下幾點基本結(jié)論:
1.大唐國際上市以來資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)增長攀升。自2006年上市以來,大唐國際的資產(chǎn)負(fù)債率連年增長上升,其中2008年度增長比例高達(dá)8.57%,資產(chǎn)負(fù)債率水平超高80%。按照大唐國際年度報告披露解釋其2008年度資產(chǎn)負(fù)債率大幅增長主要是公司為投資發(fā)展需要,適當(dāng)舉債融資所致?？梢?大唐國際充分使用了債務(wù)融資對企業(yè)發(fā)展所產(chǎn)生的杠桿作用。必須同時注意,根據(jù)國家電監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示,截止2009年底,五大發(fā)電集團(tuán)公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率為85%,大唐國際資產(chǎn)負(fù)債水平較五大發(fā)電集團(tuán)公司平均水平還要高,處于高負(fù)債風(fēng)險水平,需高度關(guān)注自身償債能力是否有充分保障,防止過度的盲目擴(kuò)張投資帶來的經(jīng)營投資風(fēng)險。
2.大唐國際短期借款占負(fù)債融資水平的比重過大。從流動負(fù)債比率的計算結(jié)果表明,流動負(fù)債占大唐國際負(fù)債構(gòu)成中的比重不容忽視;更進(jìn)一步分析可知,大唐國際的短期借款在負(fù)債融資總體水平中占有很大比重。具體而言,根據(jù)大唐國際的年報數(shù)據(jù)整理計算可知:2006至2008年度其短期借款占流動負(fù)債比例為43.46%、54.29%、55.22%,占總負(fù)債比例也分別達(dá)到14.74%、25.84%、23.34%。由于債權(quán)人在考慮借貸風(fēng)險時,更多關(guān)注的是清償價值,被投資企業(yè)固定資產(chǎn)比率越高,債權(quán)人的投資風(fēng)險越低,短期融資比例應(yīng)該越低;同時,發(fā)電企業(yè)作為管制性企業(yè)其投資項目隨意決策權(quán)較小,降低了長期債務(wù)融資的成本,并且電力項目建設(shè)具有投資數(shù)額大、投資期限長的特點,也應(yīng)選擇長期債務(wù)融資。因此,大唐國際短期借款占負(fù)債融資總體水平比重過大的現(xiàn)象值得深入思考和分析。
3.長期借款成為大唐國際當(dāng)前最主要的融資方式。從有息負(fù)債比率計算結(jié)果可知,短期借款、長期借款以及應(yīng)付債券在大唐國際總體負(fù)債融資構(gòu)成中占據(jù)55%以上的份額,負(fù)債融資已成為大唐國際主要的融資策略,并且長期借款則成為大唐國際當(dāng)前最主要的融資方式。根據(jù)大唐國際主要債務(wù)結(jié)構(gòu)指標(biāo)計算結(jié)果顯示:2006至2008年度長期借款占長期負(fù)債比例高達(dá)96.56%、96.53%、96.13%,占總負(fù)債比例也分別高達(dá)63.82%、50.76%、53.76%。由于電力建設(shè)規(guī)模大、回收期長、資金需求大等特點,在債務(wù)融資期限構(gòu)成中電力上市公司應(yīng)多傾向于長期負(fù)債以降低財務(wù)風(fēng)險,并且我國電力企業(yè)在實際運作重大多依靠資產(chǎn)抵押方式取得長期性銀行借款來滿足日常的投資擴(kuò)張資金需求。大唐國際長期借款融資比例較高符合行業(yè)的基本規(guī)律和發(fā)展要求;但是,該水平的合理性還需要根據(jù)電力同行業(yè)的平均長期借款融資比例水平來作出進(jìn)一步判斷。
二、大唐國際負(fù)債融資結(jié)構(gòu)特征分析
大唐國際上市以來未進(jìn)行過任何增發(fā)股票、配送股票等股權(quán)融資行為,其股權(quán)結(jié)構(gòu)的大幅變動主要是由于于股權(quán)分置改革國有非流通股有限制條件上市而造成。深入分析大唐國際的負(fù)債融資結(jié)構(gòu)更有利于深入了解和掌握其債務(wù)結(jié)構(gòu)和融資策略等情況。通過分析大唐國際的債務(wù)結(jié)構(gòu)及融資活動相關(guān)數(shù)據(jù),可知其負(fù)債融資結(jié)構(gòu)特征主要表現(xiàn)為以下兩點:
(一)銀行借款占絕對支配地位,債券融資僅為短期應(yīng)急融資方式
首先,大唐國際的債務(wù)類型結(jié)構(gòu)構(gòu)成主要是銀行借款,融資結(jié)構(gòu)想對單一。從長短借款總額占總資產(chǎn)的比例以及銀行借款占總負(fù)債的比例充分反映出大堂國際的債務(wù)類型構(gòu)成主要是銀行借款,并且債務(wù)結(jié)構(gòu)表明其融資結(jié)構(gòu)相對單一。其次,債券融資在大唐國際的負(fù)債融資結(jié)構(gòu)中僅占有很小比例,并且表現(xiàn)出很強(qiáng)的偶發(fā)性現(xiàn)象。一般而言,企業(yè)在存在較大經(jīng)營風(fēng)險的情況下應(yīng)盡量選擇銀行借款,應(yīng)更為理性的選擇公眾債券融資。通過大唐國際的公開報告及報表數(shù)據(jù)可知,2006年度其應(yīng)付債券期末余額占總負(fù)債比例僅為1.91%,2007、2008年期末無應(yīng)付債券;同時,根據(jù)大唐國際公開披露的債券融資公告(如表2所示)可知其債券融資大多以一年內(nèi)短期融資為主,且僅作為解決日常營運資金運作困難的應(yīng)急方式使用。此外,2009年9月大唐國際發(fā)行第一次10年期長期債券,公告表示募集資金主要用于償還到期銀行借款和優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)。表明大唐國際存在資金壓力嚴(yán)重,債券融資的作用沒有得到充分的發(fā)揮,負(fù)債融資類型結(jié)構(gòu)需要進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整。
(二)短期借款融資比重過大,債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在失衡現(xiàn)象
根據(jù)債務(wù)的期限結(jié)構(gòu),可將負(fù)債分為長期負(fù)債和短期負(fù)債。由于電力項目建設(shè)具有規(guī)模大、回收期長、資金需求大的特點,在債務(wù)融資活動中電力企業(yè)應(yīng)多傾向于長期負(fù)債,以降低財務(wù)風(fēng)險。然而,相關(guān)研究顯示:2002～2006年我國發(fā)電企業(yè)平均流動負(fù)債率高于70%的上市公司有11家,低于50%有9家,而33%的發(fā)電上市公司平均流動負(fù)債率在50%～70%之間,這表明負(fù)債期限結(jié)構(gòu)失衡的問題在電力上市公司中普遍存在。本文通過計算分析大唐國際主要債務(wù)結(jié)構(gòu)指標(biāo)發(fā)現(xiàn):2006至2008年其短期借款占流動負(fù)債比例分別為43.46%、54.29%、55.22%,占總負(fù)債比例也已達(dá)到14.74%、25.84%、23.34%;表明大唐國際短期借款融資比重較大,并有逐年上升趨勢,一定程度上也面臨債務(wù)期限結(jié)構(gòu)略顯失衡,短期借款融資比重較大的問題,需要對其債務(wù)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行必要的調(diào)整。
三、結(jié) 論
表22006～2009年度大唐國際債券融資情況
數(shù)據(jù)來源:根據(jù)上海證券交易所披露的大唐國際發(fā)電股份有限公司公開報告數(shù)據(jù)整理得到。
大唐國際上市以來在融資方式上充分發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用,積極進(jìn)行債務(wù)融資活動;資產(chǎn)負(fù)債率連年增長攀升,使得企業(yè)處于高負(fù)債風(fēng)險水平。與此同時,由于短期借款融資比重較大,經(jīng)營活動現(xiàn)金流量無法滿足日常資金需求,大規(guī)模舉債投資擴(kuò)張等原因,使得大唐國際資金壓力問題嚴(yán)重,并且有逐步惡化趨勢。在負(fù)債融資結(jié)構(gòu)特征方面,大唐國際的債務(wù)融資中銀行借款占絕對支配地位,債券融資僅作為短期應(yīng)急融資方式;并且債務(wù)期限結(jié)構(gòu)略顯失衡,短期借款融資比重較大。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵字：上市公司；債務(wù)融資；優(yōu)化
債務(wù)融資的意義
債務(wù)融資是一種重要的融資方式，其內(nèi)部結(jié)構(gòu)會影響上市公司的價值。債務(wù)性融資對企業(yè)有著舉足輕重的作用：債務(wù)融資有減稅的作用；債務(wù)融資能提高業(yè)績；債務(wù)融資能夠降低企業(yè)自由現(xiàn)金流，從而降低股權(quán)成本。
我國上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)存在的問題分析
（一）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不合理
公司穩(wěn)定的融資來源是長期債務(wù)，企業(yè)短期內(nèi)不會存在流動性不足的危險，而且，由于資金使用期限相對較長，公司可根據(jù)自身的發(fā)展把資金投入到新的項目中。相對而言，短期負(fù)債的資金比較容易獲得，資本成本要比長期債務(wù)低。但是由于期限短，公司經(jīng)常面臨還本付息的風(fēng)險，一旦公司短期資金周轉(zhuǎn)困難，就可能會有違約風(fēng)險，導(dǎo)致公司信用度下降。在西方發(fā)達(dá)國家，長、短期債務(wù)基本上是處于平衡狀態(tài)，而在我國，上市公司卻出現(xiàn)了短期債務(wù)融資偏好的現(xiàn)象。因此，一旦出現(xiàn)中央銀行緊縮銀根等不利條件時，那么上市公司很可能會出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難。
（二）融資結(jié)構(gòu)失衡
我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)主要以間接融資為主，直接融資較為落后。在我國，由于資本市場不太完善，直接融資門檻高、監(jiān)管嚴(yán)，迫使公司轉(zhuǎn)向以銀行貸款為主的間接融資，而間接融資成本高于直接融資成本，公司的融資成本增加，削弱了公司的競爭力，阻礙了公司的長期發(fā)展。
（三）融資后公司效益下降
造成融資后公司效益下降的主要原因是上市公司盲目的融資沖動和行為短期化。盲目融資使上市公司在籌集到巨款后，往往準(zhǔn)備不足，更不能保證籌集資金的使用效率。此外，市場和公司的約束能力太差，公司短期化行為嚴(yán)重，偏離主業(yè)，盲目投資，使資金使用效益下滑，不利于公司的進(jìn)一步發(fā)展。
（四）融資受到約束
在銀行逐步加強(qiáng)商業(yè)化改革之后，銀行為了加強(qiáng)風(fēng)險防范，采取了風(fēng)險防范政策，即銀行加強(qiáng)了對長期借款的審查，這使得長期債務(wù)融資成本除了包含利息的顯性成本，也包含其他的隱易成本，從而使企業(yè)愿意以短期借款的形式獲得資金。
上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的措施
（一）建立健全財務(wù)風(fēng)險控制制度
簡歷財務(wù)分析指標(biāo)體系，在經(jīng)營過程中要進(jìn)行適時的跟蹤和監(jiān)控。短期債務(wù)過高會使相關(guān)財務(wù)指標(biāo)超標(biāo)，有了指標(biāo)值進(jìn)行控制，公司會控制短期債務(wù)的規(guī)模，進(jìn)而控制企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。銀
（二）大力發(fā)展債券市場
發(fā)展債券市場，可以改善企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，使融資結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。國家應(yīng)擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，減少對企業(yè)債券市場的不必要的行政干預(yù)，使企業(yè)成為真正的市場主體，逐步完善法規(guī)體系，是企業(yè)債券的發(fā)行性市場化發(fā)行方式轉(zhuǎn)化。
（三）完善公司治理結(jié)構(gòu)
建立并完善現(xiàn)代企業(yè)制度，實行經(jīng)理人負(fù)責(zé)制；權(quán)責(zé)利分開，加強(qiáng)對經(jīng)營者的約束和控制，改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。通過企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，改善企業(yè)的財務(wù)透明度，加強(qiáng)企業(yè)的債務(wù)融資能力，今兒達(dá)到提高經(jīng)濟(jì)效益的目的。
（四）培育競爭優(yōu)勢，提升上市公司業(yè)績，增加其融資渠道
競爭優(yōu)勢是企業(yè)實現(xiàn)市場價值的重要因素，因此要加快新高技術(shù)產(chǎn)業(yè)培育，提高債權(quán)人對公司的盈利能力預(yù)期，提高債務(wù)融資能力，進(jìn)而提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。
結(jié)論
以我國上市公司為研究對象，通過對我國上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的分析，得出我國上市公司的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)存在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不合理，融資結(jié)構(gòu)失衡和融資后公司效益下降的問題。針對這些問題，我們進(jìn)行了深入的分析，從風(fēng)險控制、資本市場、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、競爭優(yōu)勢、政府角色等五個方面提出了對應(yīng)的解決措施。通過這些改善措施達(dá)到改善企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的目的。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞:流動資產(chǎn)融資策略 風(fēng)險中性世界
The Choice Of Currency Assets Financing Tactics In The Risk-neutral World
——the Appliance In Chinese Economy
Abstract
Currency assets are the assets which are deposited in a short period of time during the course of management. And the quality of currency assets management can influence company’s profitability and anti-risk ability directly. There are three kinds of currency assets financing tactics in the Currency Assets Financing Theory. They are the rash advance type currency assets financing tactic, conservative type currency assets financing tactic and medium-sized type currency assets financing tactic. These three kinds of tactics use different percentage of long term or short term capital to catch the best way of currency assets financing. In these three kinds, rash advance type currency assets financing tactic is full of risk, but it is also most profitable. And the conservative type currency assets financing tactic is oppose to it, and medium-sized type currency assets financing tactic is in the middle of them. After making the definition of entire risk-neutral world, we can exclude the influence of the risk to the choice of current assets financing tactics. And then we can get the best model of currency assets financing tactics in the environment without risk. It seems that the rash advance type currency assets financing tactic is best. But this model can not represent the real world, so we change the definition, and make the definition of finite risk-neutral world. In this world, risk starts to make influence to the choice. The advantage of rash advance type currency assets financing tactic starts to become narrow. At last, the hypothesis of the risk-neutral will be canceled. Biding the current china economic circumstances, we will get the tactics fit current china economic. The conservative type currency assets financing tactic is best.
Keyword: current assets financing tactics, risk-neutral world
目 錄:
第一章 緒論·······················································1
第二章 理論回顧···················································1
(一) 流動資產(chǎn)概念與特性···································1
(二) 傳統(tǒng)流動資產(chǎn)融資理論——三種流動資產(chǎn)融資策略分類······2
(三) 風(fēng)險中性世界概念發(fā)展回顧······························4
(四) 風(fēng)險中性概念定義······································5
第三章 在完全風(fēng)險中性世界中的對于流動資產(chǎn)融資策略的新認(rèn)識·········5
(一) 完全風(fēng)險中性世界的假設(shè)································5
(二) 在完全風(fēng)險中性世界中流動資產(chǎn)融資策略選擇的影響·········6
1、 進(jìn)取型流動資產(chǎn)融資策略分析··························6
2、 保守型流動資產(chǎn)融資策略分析··························7
3、 適中型流動資產(chǎn)融資策略分析··························7
(三) 完全風(fēng)險中性世界中理性的流動資產(chǎn)融資策略選擇·········8
第四章 在有限風(fēng)險中性世界中的對于流動資產(chǎn)融資策略的新認(rèn)識········8
(一) 有限風(fēng)險中性世界的假設(shè)·······························9
(二) 在有限風(fēng)險中性世界中流動資產(chǎn)融資策略選擇的影響········9
1、 進(jìn)取型流動資產(chǎn)融資策略分析·························9
2、 保守型流動資產(chǎn)融資策略分析························10
3、 適中型流動資產(chǎn)融資策略分析························10
(三) 有限風(fēng)險中性世界中理性的流動資產(chǎn)融資策略選擇·········10
第五章 在目前中國經(jīng)濟(jì)環(huán)境下策略的選擇·····························11
第六章 總結(jié)及局限性分析···········································12
參考文獻(xiàn)··························································13
第一章 緒論
融資,即資金的融通。本文所涉及的融資是狹義上的融資,即資金的融入。融資管理是整個財務(wù)管理三項核心內(nèi)容之一,另外兩項分別是投資管理和分配管理。在這三項核心內(nèi)容中,融資是整個企業(yè)的資金運作的起點,并且通過融資獲取所需的資金是整個企業(yè)能夠正常開展生產(chǎn)活動和經(jīng)營活動的前提。因此,融資策略的選擇對于一家企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績,甚至是生死存亡都扮演著極為重要的角色。
在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系中,公司的資金主要來源有通過公司內(nèi)部積累資金、以股本方式融資和以債務(wù)方式融資等,捐贈收入等項目來源并不穩(wěn)定,本文不將其作為主要來源之一。從另一角度上看,資金融通可分為長期融資和短期融資。長期融資包括普通股融資、優(yōu)先股融資和長期負(fù)債融資、融資租賃方式等;短期融資主要有商業(yè)信用、商業(yè)票據(jù)、短期融資券和短期借款等。本文以第二種方式,即以長、短期融資來將其劃分。
流動資產(chǎn)是公司在生產(chǎn)經(jīng)營過程中短期置存的資產(chǎn),是資產(chǎn)的重要組成部分。流動資產(chǎn)有著周轉(zhuǎn)速度快、變現(xiàn)能力強(qiáng)、形態(tài)多樣化等特點。流動資產(chǎn)的管理水平高低會直接影響公司的盈利能力和抗風(fēng)險能力。如何采用合適的融資方式來對流動資產(chǎn)進(jìn)行融資也是公司一項必須要解決好的課題。
在目前中國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,尋找到一種合適的流動資產(chǎn)融資策略的重要性更是愈發(fā)凸顯。我國目前大中型企業(yè),尤其是大型國企,在流動資產(chǎn)的管理能力存在不足。造成這些現(xiàn)象的主要原因是多樣的,既有傳統(tǒng)體制固有的問題,也是由于一定程度上對于流動資產(chǎn)融資策略的研究不發(fā)達(dá)的緣故。
本文將采用風(fēng)險中性的假設(shè)來逐步推導(dǎo),試圖尋求一種適合風(fēng)險中性世界的流動資產(chǎn)融資策略。并逐步延伸,尋求一種適合中國國情的流動資產(chǎn)融資方式。
綜上所述,本文將結(jié)合中國國情和風(fēng)險中性理論,來深入研究流動資產(chǎn)融資理論,以尋找出合適的資產(chǎn)融資策略。
本文將分為以下幾個部分:上述引言部分是對本文研究的內(nèi)容、目的、意義的介紹;其次是理論的回顧,這部分將對國內(nèi)外傳統(tǒng)理論研究進(jìn)行介紹——三種流動資產(chǎn)融資策略分類,此外,也將對在金融衍生產(chǎn)品定價中得到廣泛運用的風(fēng)險中性假設(shè)的理論進(jìn)行介紹;第三部分是進(jìn)行完全風(fēng)險中性世界假設(shè),進(jìn)而推導(dǎo)出在完全風(fēng)險中性世界中的對于流動資產(chǎn)融資策略的新認(rèn)識;第四是放開假設(shè)條件,進(jìn)而假設(shè)出一個介于完全風(fēng)險中性世界和現(xiàn)實世界之間的有限風(fēng)險中性世界;第五部分是結(jié)合中國實際情況來尋求合適的流動資產(chǎn)融資策略;最后是對本文所得出的結(jié)論作出概括性的總結(jié)和對本文的局限性進(jìn)行解釋。
第二章 理論回顧
流動資產(chǎn)概念與特性
流動資產(chǎn)是指公司在生產(chǎn)經(jīng)營過程中短期置存的資產(chǎn)。這些資產(chǎn)可以在一年或一個營業(yè)周期內(nèi)循環(huán)一次,即可以在一年或一個營業(yè)周期內(nèi)變現(xiàn)或者耗用的資產(chǎn)。流動資產(chǎn)包括現(xiàn)金和各種存款、存貨、應(yīng)收及預(yù)付款項、短期投資等等。
流動資產(chǎn)的定義和所包括的項目,便使得流動資產(chǎn)擁有以下幾點主要特性。
其一,是周轉(zhuǎn)速度較快。在定義中就可以看出流動資產(chǎn)一般可以在一年或一個營業(yè)周期內(nèi)變現(xiàn)或者耗用。其二,是變現(xiàn)能力較強(qiáng)。這在流動資產(chǎn)的諸項內(nèi)容的構(gòu)成中可以看到,現(xiàn)金項目自不必多談,存貨等項目可以通過銷售變現(xiàn)。其三,形態(tài)多變。流動資產(chǎn)往往從貨幣形態(tài)開始逐步通過供應(yīng)、生產(chǎn)、銷售等環(huán)節(jié),經(jīng)由多種形態(tài)如實物形態(tài)、債權(quán)形態(tài)等最終回到貨幣形態(tài)。
這三項特性,其源頭還是在于流動資產(chǎn)的“高流動性”上。流動資產(chǎn)顧名思義,其流動性在所有的資產(chǎn)中最高,這點在會計報表中也可以輕易看出,資產(chǎn)負(fù)債表中將各項資產(chǎn)按其流動性從高至低排列,而流動資產(chǎn)囊括了其上方的諸項資產(chǎn)。但是,強(qiáng)勁的流動性固然為企業(yè)的財務(wù)安全提供了保證,但是根據(jù)財務(wù)學(xué)中“流動性往往與盈利能力呈負(fù)相關(guān)”的原理,流動資產(chǎn)也是所有資產(chǎn)中盈利能力較薄弱的。持有過度的流動資產(chǎn),將會使得公司盈利能力不足,而過度持有固定資產(chǎn)則會使公司財務(wù)風(fēng)險激增?，F(xiàn)代流動資產(chǎn)理論真正研究的重心在于在抗財務(wù)風(fēng)險能力和盈利能力兩者之間權(quán)衡。
(二) 傳統(tǒng)流動資產(chǎn)融資理論——三種流動資產(chǎn)融資策略分類
在斯蒂芬·A·羅斯所著作的《公司理財》一書中,對傳統(tǒng)的流動資產(chǎn)融資的策略做了總結(jié)。在傳統(tǒng)流動資產(chǎn)融資理論中,斯蒂芬·A·羅斯認(rèn)為流動資產(chǎn)可分為永久性流動資產(chǎn)和臨時性流動資產(chǎn)。永久性流動資產(chǎn)是指公司的營運循環(huán)跌至谷地時,公司依舊持有的流動資產(chǎn),投入其中的資金是長期的。而與之相對,臨時性流動資產(chǎn)是指會隨著營運循環(huán)中季節(jié)性和循環(huán)性波動而變化的流動資產(chǎn)。
在現(xiàn)實的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中,由于銷售水平的長期上升趨勢,因而往往對于總資產(chǎn)的需求從整體上也不斷上升。因此推演出對于一家成長中的企業(yè),其總資產(chǎn)需求量隨著時間而表現(xiàn)出有長期上升趨勢、并且圍繞著這種趨勢有季節(jié)性變動和不可預(yù)測的逐日逐月波動。
可以將之形象的刻畫成下圖:
如圖2-1
在圖中,我們可以看到,總資產(chǎn)需求曲線呈波動向上,并且這種波動趨勢無任何規(guī)律可尋。在總資產(chǎn)需求曲線的波動向上的過程中,有一條向上的波動區(qū)間,在這一區(qū)間的下限以上部分,就是臨時性流動資產(chǎn),在這一下限以下部分,就是由永久性流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)構(gòu)成的永久性資產(chǎn)。在圖2-1中,永久性流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)被嚴(yán)格區(qū)分為上下兩部分,事實上這兩部分都是永久存在的,并無明顯界限的,只是固定資產(chǎn)在短期內(nèi)不會上升,而永久性流動資產(chǎn)會隨著經(jīng)營業(yè)績的上升而逐步上升。
在如何解決流動資產(chǎn)融入資金的問題的實質(zhì)是資本收益與財務(wù)風(fēng)險之間的權(quán)衡,在解決這一問題的過程中,就產(chǎn)生了三種不同的融資策略——保守型融資策略、進(jìn)取型融資策略和適中型融資策略。
保守型融資策略采用了溫和的策略,認(rèn)為公司的穩(wěn)健重于盈利,因而不僅以長期性資金(如股本、長期負(fù)債等長期融資)融入固定資產(chǎn)和永久性流動資產(chǎn),更是以永久性資金融入臨時性流動資金。只有部分的臨時流動資產(chǎn)通過臨時性資金(如短期借款、短期有價證券等短期融資)融入。
如圖2-2。
進(jìn)取型融資策略則是走到了保守型融資策略的對立面,只采用部分長期資金來融入固定資產(chǎn)和永久性流動資產(chǎn),剩余的固定資產(chǎn)和永久性流動資產(chǎn)以及全部的臨時型流動資產(chǎn)都采用短期資金來融入。該種經(jīng)營者往往將公司的利潤置于第一位。
如圖2-3
適中型是以上兩種方法的折衷,以短期資金來融通臨時性流動資產(chǎn),而用長期資金來融通永久性流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)。
如圖2-4
這三種不同的流動資產(chǎn)融資策略,體現(xiàn)了三種不同的經(jīng)營者價值觀,很直白的體現(xiàn)了三種融資方式。但是其間的高下,并無法直接通過以上直觀的表述得出,要結(jié)合確實的環(huán)境來得出。
以下,我將引入風(fēng)險中性概念來進(jìn)一步進(jìn)行解釋。
(三) 風(fēng)險中性世界概念發(fā)展回顧
風(fēng)險中性定義始見于金融領(lǐng)域,主要用于對期權(quán)、期貨的定價。風(fēng)險中性假設(shè)和風(fēng)險中性概率在赫爾的《期權(quán)、期貨和其它衍生證券》等關(guān)于金融衍生產(chǎn)品的書籍中常有出現(xiàn),風(fēng)險中性概率在Darrell Duffie的“Dynamic Asset Pricing Theory”中有所描述,風(fēng)險中性和風(fēng)險中性概率在宋逢明著的“金融工程原理—無套利均衡分析”中也對進(jìn)行了一定的分析。風(fēng)險中性最初是在Black-Scholes 微分方程[注1]中出現(xiàn)。
Black-Scholes 微分方程是用于為期權(quán)或與期權(quán)相似的擁有選擇權(quán)的投資項目的定價或估值公式而被廣泛應(yīng)用。在Black-Scholes 微分方程中沒有任何與投資風(fēng)險偏好相關(guān)的變量,在該方程中出現(xiàn)了以下變量:股票的當(dāng)前價格、股票價格方差、期權(quán)規(guī)定的執(zhí)行價格、執(zhí)行時間和無風(fēng)險利率,這些變量都獨立于風(fēng)險偏好,這是因為與投資者風(fēng)險偏好密切相關(guān)的股票預(yù)期收益率這一關(guān)鍵變量已經(jīng)在方程的推導(dǎo)過程中消除。從而在對期權(quán)進(jìn)行定價時,任何一種風(fēng)險偏好都對期權(quán)的估值不產(chǎn)生影響了。
[注1] Black-Scholes方程的公式為;
其中Ct為t時刻看漲期權(quán)的價格;St為股票t時刻價值;X為股票的執(zhí)行價格;
N(d2)為風(fēng)險中性世界中期權(quán)的執(zhí)行可能性,X·N(d2)為執(zhí)行價格乘以支付執(zhí)行價格概率;St·N(d1)·表示以下變量:風(fēng)險中性世界中當(dāng)執(zhí)行時股價高于執(zhí)行價時,該變量等于股價,其他情況下都為0。為股票價格波動的標(biāo)準(zhǔn)差;
rf為無風(fēng)險利率,T為執(zhí)行時間。
,。
約翰·赫爾:《期權(quán)、期貨和其他衍生產(chǎn)品》第11章,第216頁,(華夏出版社)
在此以后,該方程還額外提出了一個假設(shè):所有的投資者都是風(fēng)險中性的,這個世界就是風(fēng)險中性世界。在風(fēng)險中性的世界中,我們就可以用任意的收益率來代替預(yù)期收益率,進(jìn)一步我們可以用無風(fēng)險利率來替代證券的預(yù)期收益率。此后,有學(xué)者證明把在風(fēng)險中性世界中求出的Black-Scholes微分方程解放到風(fēng)險厭惡世界中時也是有效的。在風(fēng)險中性的世界中,投資者的預(yù)期收益率為無風(fēng)險利率,投資世界的風(fēng)險中性假設(shè)便是指世界是風(fēng)險中性的,世界是風(fēng)險中性的便蘊(yùn)涵著:投資者的預(yù)期收益率為不要求風(fēng)險補(bǔ)償?shù)臒o風(fēng)險利率。
以上是風(fēng)險中性在衍生證券定價領(lǐng)域的基本理論框架。此后,Hull從實用角度(1993),Wilmott、Howison和Dewynne從微分角度(1995)對衍生證券定價進(jìn)行了進(jìn)一步的論述。使得風(fēng)險中性的應(yīng)用領(lǐng)域進(jìn)一步擴(kuò)大,但其使用范圍依舊被局限于金融產(chǎn)品及其衍生產(chǎn)品的定價領(lǐng)域。
(四) 風(fēng)險中性概念定義
風(fēng)險中性在之前的Black-Scholes 微分方程在期權(quán)等衍生證券的應(yīng)用的介紹中已經(jīng)基本給出了基本描述:
風(fēng)險中性是指投資者對于任何投資項目不考慮這一項目所包含的風(fēng)險,不要求風(fēng)險溢價,只要求無風(fēng)險回報率的情況。
所有投資者都是風(fēng)險中性的世界被稱為風(fēng)險中性世界。
風(fēng)險中性世界是與現(xiàn)實的經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同,現(xiàn)實的經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境被認(rèn)為是風(fēng)險厭惡世界。在現(xiàn)實的風(fēng)險厭惡世界中,投資者并不會無視風(fēng)險。對于風(fēng)險厭惡者往往會規(guī)避高風(fēng)險的項目;而風(fēng)險偏好者也不會只要求無風(fēng)險回報率,他們會根據(jù)不同的投資項目中所包含的風(fēng)險程度,要求不同的風(fēng)險溢價,以尋求風(fēng)險補(bǔ)償。
本文所采用的風(fēng)險中性定義與在衍生產(chǎn)品定價中采用的定義并不完全相同。并且在此后的論述中,將不再涉及金融衍生產(chǎn)品的定價問題,僅僅借用風(fēng)險中性及風(fēng)險中性世界的定義進(jìn)行進(jìn)一步分析。
第三章 在完全風(fēng)險中性世界中的對于流動資產(chǎn)融資策略的新認(rèn)識
在對原有傳統(tǒng)的流動資產(chǎn)融資策略分類和風(fēng)險中性世界進(jìn)行介紹后,本文將通過一系列假設(shè)來進(jìn)行進(jìn)一步分析。
(一) 完全風(fēng)險中性世界的假設(shè)
在對風(fēng)險中性世界的概念進(jìn)行介紹后,我在此處定義一個更為具體的“完全風(fēng)險中性世界”,以方便此后的分析,并且區(qū)分下文我將定義的“有限風(fēng)險中性世界”。
對于“完全風(fēng)險中性世界”,本文作出以下假設(shè):
在“完全風(fēng)險中性世界”中,所有投資者沒有風(fēng)險溢價,對于任何一種投資都要求相同的投資回報率,而無論其風(fēng)險高低。
在“完全風(fēng)險中性世界”中,沒有風(fēng)險厭惡或偏好的行為,即投資者不僅不會因為風(fēng)險的上升而要求更高的投資回報率,并且對任何的項目都會進(jìn)行相同的投資,而不會選擇拒絕進(jìn)行投資。
市場是無摩擦的,資金的融通沒有交易成本,即融資的唯一成本是對于資金供給者的投資回報,即股利和利息。
資金的融入沒有時間間隔,即無論長期融資還是短期融資都可以在作出融資決策后,將立即獲得所需資金。
發(fā)行股票或債券沒有準(zhǔn)入門檻。
不存在政府,即沒有政府的市場干預(yù)與任何稅收問題。
在此處,對于“完全風(fēng)險中性世界”的假設(shè)非?？量?與現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)環(huán)境有著巨大的差別,但是對于簡化討論過程有著重大的幫助。
在對完全風(fēng)險中性世界進(jìn)行了假設(shè)之后,實施上排除了以下幾點因素:第一,風(fēng)險對于企業(yè)的影響。第二,不符合完全競爭市場假設(shè)的因素。在進(jìn)行了如此的假設(shè)之后,我們可以看到,對于一項投資項目的價值的影響僅僅被限制在了流動性方面,這樣就有利于我們簡化對于問題的討論。
(二) 在完全風(fēng)險中性世界中流動資產(chǎn)融資策略選擇的影響
在對“完全風(fēng)險中性世界”進(jìn)行了定義之后,本文將對市場對于公司采用的對于流動資產(chǎn)的融資策略的選擇的反應(yīng)進(jìn)行分析與論述。
1、 進(jìn)取型流動資產(chǎn)融資策略分析
在“完全風(fēng)險中性世界”中,本文首先對于進(jìn)取型流動資產(chǎn)融資策略進(jìn)行分析。在進(jìn)取型流動資產(chǎn)融資策略中,如2.2節(jié)所述,企業(yè)往往通過冒險的手段,不僅以臨時性資金融入臨時流動資產(chǎn),更是以臨時性資金融入固定資產(chǎn)和永久性流動資產(chǎn),只有部分的通過永久性資金融入。
在完全風(fēng)險中性世界里,通過4.1節(jié)的定義,我們可以發(fā)現(xiàn),在這樣一個風(fēng)險中性世界中,融資成本只只取決于流動性,即長期資金的融資成本高于短期的融資成本。這樣的話,如果其他條件不發(fā)生改變,則盡量采用臨時性資金會貌似會更有利。
但是,采用臨時性資金短期融資是否會對其他因素產(chǎn)生影響呢?從目前主流的財務(wù)學(xué)中來看,將會對公司的價值產(chǎn)生影響的主要因素劃分為償債能力和獲利能力以及營運能力、發(fā)展能力等等。流動資產(chǎn)的融資策略一般不會對企業(yè)的營運能力和發(fā)展能力產(chǎn)生重大影響,因而真正受到影響的因素是償債能力和獲利能力。以下將從這兩方面開展分析。
償債能力分為長期償債能力和短期償債能力之分?？疾扉L期償債能力的指標(biāo)主要有資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率、權(quán)益乘數(shù)和已獲利息保證倍數(shù)等;考察短期償債能力主要有流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率等。長期償債能力主要與企業(yè)的長期經(jīng)營有關(guān),而對于短期負(fù)債和剛性債務(wù)的償還多與短期償債能力相關(guān),因此本文所指的償債能力為短期償債能力。
在完全風(fēng)險中性世界中,由于本文對其的假設(shè)條件1:所有投資者沒有風(fēng)險溢價,對于任何一種投資都要求相同的投資回報率,而無論其風(fēng)險高低;和假設(shè)條件2:沒有風(fēng)險厭惡或偏好的行為,即投資者不僅不會因為風(fēng)險而提高要求的更高的投資回報率,并且對任何的項目都會進(jìn)行相同的投資,而不會選擇拒絕進(jìn)行投資。因而,企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險被大大的降低了。當(dāng)企業(yè)面臨財務(wù)困境時,由于假設(shè)4:資金的融入沒有時間間隔,即無論長期融資還是短期融資都可以在作出融資決策后,立即獲得所需資金;和假設(shè)5:發(fā)行股票或債券沒有準(zhǔn)入門檻。公司即便風(fēng)險已經(jīng)很大,依然能夠從資本市場和貨幣市場上融通足夠量的資金。特別是假設(shè)2,由于在這個完全風(fēng)險中性世界里,投資者不會因為一家企業(yè)的風(fēng)險而選擇規(guī)避。這就保證了企業(yè)無論面臨何種財務(wù)困境,都能夠輕松融到資金而度過難關(guān)。在這樣的一個完全風(fēng)險中性世界里,任何的一家公司無論其規(guī)模大小或經(jīng)營業(yè)績和蘊(yùn)涵著的風(fēng)險,都沒有因償債能力被逼至極限而破產(chǎn)的可能。因此,在這樣的一個完全風(fēng)險中性世界中,所有的企業(yè)的償債能力都趨向于無窮。
從獲利能力角度分析,當(dāng)公司所需求的臨時性流動資產(chǎn)量一定時,在進(jìn)取型的流動資產(chǎn)融資策略下,流動資產(chǎn)的融資成本就可劃分為用來融入部分固定資產(chǎn)和部分永久性流動資產(chǎn)的長期資金,和用來融入全部的臨時型流動資產(chǎn)和剩余的固定資產(chǎn)和永久性流動資產(chǎn)的短期資金。設(shè)融資總成本為A;用來融入部分固定資產(chǎn)和部分永久性流動資產(chǎn)的長期資金的成本為A長1,用來融入剩余的固定資產(chǎn)和永久性流動資產(chǎn)的短期資金的成本為A短1,用來融入全部的臨時型流動資產(chǎn)的短期資金的成本為A短2。于是就有 A=A長1+ A短1 +A短2。在這三項中,由于流動性越強(qiáng),其盈利能力越弱,因而對于投資者來說,給出的臨時性流動資金的使用價格低于長期資金的使用價格。因此,在資金的來源無限的情況下,更多的使用臨時性資金的確使得資金總成本更低。此外,使用臨時性資金還有另一項優(yōu)勢,那就是靈活性。從圖2-1中我們可以看到,臨時性流動資產(chǎn)的需求并不穩(wěn)定,擁有臨時性的資金可以迅速根據(jù)臨時性流動資產(chǎn)的需求的變化而變化,從而省去了由于持有過量的流動資金而產(chǎn)生的融資成本。
2、 保守型流動資產(chǎn)融資策略分析
在“完全風(fēng)險中性世界”中,對進(jìn)取型流動資產(chǎn)融資策略進(jìn)行分析后,本文將通過對進(jìn)取型流動資產(chǎn)融資策略和與其相反的保守型融資策略進(jìn)行比照。
在保守型流動資產(chǎn)融資策略中,如2.2節(jié)所述,企業(yè)不愿冒著資金短缺的危險,因而不僅是固定資產(chǎn)和永久性流動資產(chǎn)以永久性資金融入,臨時性流動資金也有一部分是以永久性資金融入,只有部分的臨時流動資產(chǎn)是通過臨時性資金融入。
從償債能力上來看,由于公司的一部分流動資產(chǎn)是以長期資金的方式融通,因而在一般狀況下較進(jìn)取型流動資產(chǎn)擁有更高的安全系數(shù)。但是在“完全風(fēng)險中性世界”中,如前文所述,資金在這樣的一個完全風(fēng)險中性世界中是幾近無限的,因而同樣是抗風(fēng)險能力是無限,因而事實上保守型和進(jìn)取型在這個世界中的償債能力是相同的。
再從獲利能力角度進(jìn)行分析,保守型流動資產(chǎn)融資策略采用了更多的長期資金來達(dá)到融通流動資產(chǎn)的目的。設(shè)融資總成本為B;用于融入固定資產(chǎn)和永久性流動資產(chǎn)的長期資金成本為B長1,用于融入臨時性流動資金的長期性資金的成本為B長2,用于融入剩余臨時流動資產(chǎn)的臨時性資金的成本為B短1。于是有B= B長1+ B長2+ B短1。在這三項中,很明顯,B的構(gòu)成中,短期資金的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于A,(B短1< A短2<A短1 +A短2)。短期資金的比重下降,會引起融資總成本的上升。此外,在采用了保守型流動資產(chǎn)融資策略后,由于長期型資金是無法在短期內(nèi)增減的,因此當(dāng)處于如 圖2-2中所示的總需求最低點時,多余的資金將造成無謂的損失。因此,從這一角度上來說,在完全風(fēng)險中性世界中,保守型流動資產(chǎn)融資策略成本高于進(jìn)取型流動資產(chǎn)融資策略。
3、 適中型流動資產(chǎn)融資策略分析
適中型流動資產(chǎn)融資策略介于保守型流動資產(chǎn)融資策略和進(jìn)取型流動資產(chǎn)融資策略之間,以短期資金來融通臨時性流動資產(chǎn),以長期資金來融通永久性流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)。
在償債能力方面,適中型流動資產(chǎn)融資策略與以上兩種策略相同,抗風(fēng)險能力都是趨于無限。
在盈利能力方面,適中型流動資產(chǎn)融資策略的融資成本介于兩者之間,設(shè)融資總成本為C,設(shè)用以融通臨時性流動資產(chǎn)的短期資金的成本為C短,用以融通永久性流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)的長期資金的成本為C長。在適中型中的短期資金比例介于進(jìn)取型和保守之間,(B短1< C短 = A短2< A短1 +A短2)。此外,由于適中型采用短期資金融通臨時型流動資產(chǎn),因而不存在因為資金閑置而產(chǎn)生的無謂損失。因此,適中型流動資產(chǎn)融資策略的盈利能力介于進(jìn)取型和保守型之間。
(三) 完全風(fēng)險中性世界中理性的流動資產(chǎn)融資策略選擇
在通過上文的分析之后,可以看到在完全風(fēng)險中性世界里,由于企業(yè)可以通過不受任何限制地在貨幣市場和資本市場上獲取資金,因而無論采用何種流動資產(chǎn)融資策略,都沒有因為財務(wù)拮據(jù)而發(fā)生財務(wù)拮據(jù)成本甚至是破產(chǎn)的可能性,換句話說也就是其償債能力都趨于無窮。因此,在這樣的一種完全風(fēng)險中性世界里,采用何種融資策略都不影響其償債能力。
再從獲利能力上看,我們采用加權(quán)平均資本成本來分析,即RWACC,本文所定義的這種RWACC,不是以債務(wù)或股權(quán)來區(qū)分其資本結(jié)構(gòu),而是以長短期資金來劃分其資本結(jié)構(gòu)。設(shè)以L代表長期資金,S代表短期資金,RL代表長期資金成本,RS代表短期資金成本。因此,RWACC可以改寫成:
從這個公式中可以看出,由于RL>RS,因此使得S的比重增加,有利于使RWACC下降。在三種流動資產(chǎn)融資策略中,前文已論述指出:
B短1< C短 = A短2< A短1 +A短2。因而,進(jìn)取型流動資產(chǎn)融資策略選取了最多的短期資金作為其資金來源。其盈利能力最強(qiáng)。適中型流動資產(chǎn)融資策略的短期資金比重其次,因此其盈利能力居中。保守型流動資產(chǎn)融資策略的短期資金比重最低,因此其盈利能力最差。
我們在完全風(fēng)險中性世界中,可以進(jìn)行進(jìn)一步推論:應(yīng)當(dāng)在資本結(jié)構(gòu)中完全采用短期資金進(jìn)行融通。
從公式,我們可以看到,如果令L=0,S=L+S,則公式變?yōu)?,其加權(quán)平均資本成本達(dá)到最低,等于短期資金成本。
所以,在完全風(fēng)險中性世界中,理性的流動資產(chǎn)融資策略是采用極端進(jìn)取的理念,將全部資產(chǎn)——而不僅僅是部分的流動資產(chǎn),都以短期資金融通。
第四章 在有限風(fēng)險中性世界中的對于流動資產(chǎn)融資策略的新認(rèn)識
在對完全風(fēng)險中性世界中的流動資產(chǎn)融資策略進(jìn)行了分析后,我們發(fā)現(xiàn),在這樣一個世界中,可以無限制地融通資金事實上就意味著市場上的資金是無限量。這一假設(shè)與經(jīng)濟(jì)學(xué)中的資源稀缺假設(shè)向左,因此,這樣的一個世界是不可能存在的。
因此,我們就需要更改假設(shè),進(jìn)行進(jìn)一步的分析。
(一) 有限風(fēng)險中性世界的假設(shè)
在對之前的完全風(fēng)險中性進(jìn)行了假設(shè)與分析后,本文將更改假設(shè),使其有更大的適用范圍。
對于“有限風(fēng)險中性世界”,本文作出以下假設(shè):
在“有限風(fēng)險中性世界”中,所有投資者沒有風(fēng)險溢價,對于任何一種投資都要求相同的投資回報率,而無論其風(fēng)險高低。
在“完全風(fēng)險中性世界”中,有風(fēng)險規(guī)避行為,投資者雖然不會因為風(fēng)險的集聚而要求更高的投資回報率,但是會選擇拒絕進(jìn)行投資。
市場是無摩擦的,資金的融通沒有交易成本,即融資的唯一成本是對于資金供給者的投資回報,即股利和利息。
資金的融入沒有時間間隔,即無論長期融資還是短期融資都可以在作出融資決策后,立即獲得所需資金。
發(fā)行股票或債券沒有準(zhǔn)入門檻。
不存在政府,即沒有政府的市場干預(yù)與任何稅收問題。
這個“有限風(fēng)險中性世界”與“完全風(fēng)險中性世界”的最大區(qū)別就是:投資者不再是對于風(fēng)險完全漠然了,雖然市場上依舊不存在風(fēng)險溢價行為,但是投資者已經(jīng)是風(fēng)險厭惡的了,他們會規(guī)避高風(fēng)險的項目。
(二) 在有限風(fēng)險中性世界中流動資產(chǎn)融資策略選擇的影響
在有限風(fēng)險中性世界中,對于不同風(fēng)險的項目,投資者已經(jīng)不再是毫無顧忌的進(jìn)行同等投資了,因而在市場中不存在無限資金的情況了。因此,要對三種流動資產(chǎn)融資策略進(jìn)行重新分析。
1、 進(jìn)取型流動資產(chǎn)融資策略分析
在有限風(fēng)險中性世界中,由于原先“完全風(fēng)險中性市場”的第二條假設(shè)被打破,償債能力和盈利能力的分析已經(jīng)改變。因此,本文將在這兩方面重新進(jìn)行分析。
從償債能力上看,資本市場和貨幣市場上對于不同風(fēng)險的公司依舊不產(chǎn)生溢價,但是當(dāng)公司的風(fēng)險上升后,其能夠在市場上通過信用或股權(quán)融到的資金總額會下降。也就是,之前完全風(fēng)險中性市場中的無限償債能力在有限風(fēng)險中性世界中不存在了。公司因無法償還到期資金而將發(fā)生財務(wù)拮據(jù)成本,更為嚴(yán)重的會導(dǎo)致公司的破產(chǎn)。采用了進(jìn)取型流動資產(chǎn)融資策略,由于其短期資金的總額超過了臨時型流動資產(chǎn)的總額,當(dāng)短期資金到期需要償還時,發(fā)生流動資金不足以補(bǔ)償債務(wù)的可能性很高,此外有相當(dāng)一部分臨時資金用以融通永久型流動資產(chǎn)或固定資產(chǎn),這些永久型流動資產(chǎn)往往是由存貨、應(yīng)收及預(yù)付款項等構(gòu)成,這些永久型流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)的變現(xiàn)能力往往較差,即便成功變現(xiàn)也往往會產(chǎn)生較大的折價,公司的財務(wù)風(fēng)險極大。
從盈利能力上看,采用進(jìn)取型的融資策略的融資成本中支付給投資者的部分,較完全風(fēng)險中性世界中沒有發(fā)生很大變化。但是,由于財務(wù)拮據(jù)而產(chǎn)生的財務(wù)拮據(jù)成本的發(fā)生可能性大大增加。在拮據(jù)成本中,不僅有包括上文所提到的由于永久型流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)的強(qiáng)行變現(xiàn)而導(dǎo)致的折價損失,還有因為公司由于財務(wù)狀況不穩(wěn)而導(dǎo)致經(jīng)營者無心經(jīng)營,員工對于工作產(chǎn)生懈怠和對公司的信任度下降等情況,在這樣的情況下,公司原有的生產(chǎn)經(jīng)營活動必然會受到影響。此外,對于生產(chǎn)經(jīng)營需要有必要的流動資產(chǎn),當(dāng)被迫變賣流動資產(chǎn)以償還欠款時,就會由于如原材料等資產(chǎn)的不足而無法充分的發(fā)揮生產(chǎn)潛能,造成機(jī)會成本。此外,財務(wù)危機(jī)的發(fā)生,也對各利益相關(guān)者對于公司的信心產(chǎn)生打擊。
因此,事實上采用進(jìn)取型流動資產(chǎn)融資策略的融資總成本為:長期資金的融資成本+短期資金的融資成本+財務(wù)拮據(jù)成本。其中,長期資金的融資成本與短期資金的融資成本之和與短期資金占所有資金的比例成反向關(guān)系,而財務(wù)拮據(jù)成本與短期資金占所有資金的比例成正向關(guān)系。因此,在在有限風(fēng)險中性世界中,融資成本不再簡單地與短期資金占所有資金的比例成反比。
2、 保守型流動資產(chǎn)融資策略分析
相對于進(jìn)取型在有限風(fēng)險中性世界中,缺點的逐漸顯露,保守型在有限風(fēng)險中性世界中,卻逐漸展現(xiàn)出其優(yōu)勢。
從償債能力角度看,保守型融資策略,由于其短期資金量少于臨時型流動資產(chǎn)量,因而其安全性較高。由于長期資金往往會轉(zhuǎn)換為存貨等不易變現(xiàn)的資產(chǎn),而短期資金會以現(xiàn)金和短期投資的有價證券形式出現(xiàn),因此速動比率和支付能力系數(shù)會較進(jìn)取型高,因此其可能面臨的財務(wù)風(fēng)險遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于進(jìn)取型。
在盈利能力方面,采用保守型流動資產(chǎn)融資策略,在長期資金的融資成本與短期資金的融資成本之和上,依舊高于進(jìn)取型流動資產(chǎn)融資策略。但是,在因財務(wù)風(fēng)險而產(chǎn)生的財務(wù)拮據(jù)成本上卻小于進(jìn)取型。財務(wù)拮據(jù)成本是由于公司的不合理借債和過度借債產(chǎn)生,采用保守型流動資產(chǎn)融資策略,其債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)于進(jìn)取型,其長期資金比重高于短期資金。并且,如前文所述,在完全風(fēng)險中性世界中,進(jìn)取型的流動資產(chǎn)融資策略會極端地完全采用短期借款進(jìn)行融資,而保守型策略的選擇者,在長期資金的籌集中,相當(dāng)一部分會采用股本這一永久資金形式籌集,這就更進(jìn)一步降低了風(fēng)險。因此財務(wù)拮據(jù)成本小于進(jìn)取型。
3、 適中型流動資產(chǎn)融資策略分析
適中型流動資產(chǎn)融資策略的償債能力和盈利能力的分析與,在完全風(fēng)險中性世界中相似,其償債能力和盈利能力依舊是介于保守型策略和進(jìn)取型策略之間。
因此,本文在此就不再作更多的贅述。
(三) 有限風(fēng)險中性世界中理性的流動資產(chǎn)融資策略選擇
在對三種融資策略進(jìn)行了逐項分析后,我們可以得出結(jié)論:與完全風(fēng)險中性世界不同,有限風(fēng)險中性世界中,風(fēng)險對于投資者開始產(chǎn)生影響,償債能力三種選擇策略不再相同,進(jìn)取型的風(fēng)險上升至三者中的最高,而保守型為三者中的最低。
此外在盈利能力上,也無法簡單地用RWACC進(jìn)行完全衡量,除了在作出融資決策時可明確預(yù)知的長短期融資成本外,還要加上由于財務(wù)風(fēng)險而產(chǎn)生的財務(wù)拮據(jù)成本。
正是由于“風(fēng)險”這一變量的介入,使得原先在完全風(fēng)險中性世界中作出的采用極端進(jìn)取型融資決策在有限風(fēng)險中性世界中已經(jīng)不再適用了。并且,何種策略最佳在有限風(fēng)險中性世界中已經(jīng)無法簡單作出。
因為,融資總成本=長期資金的融資成本+短期資金的融資成本+財務(wù)拮據(jù)成本。流動資金所占的比重已經(jīng)不再是完全風(fēng)險中性世界中那樣永遠(yuǎn)地與融資成本成反比,它與財務(wù)拮據(jù)成本呈正比。因此,無法簡單地得出結(jié)論。
何種流動資產(chǎn)融資策略最為合適,要結(jié)合經(jīng)營管理者對于可能產(chǎn)生的財務(wù)拮據(jù)成本的預(yù)期與其自身的風(fēng)險厭惡程度,方能得出。
第五章 在目前中國經(jīng)濟(jì)環(huán)境下策略的選擇
在對完全和有限風(fēng)險中性世界的融資策略進(jìn)行分析后,本文將回到現(xiàn)實的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中進(jìn)行分析。在此,針對完全風(fēng)險中性世界和有限風(fēng)險中性世界的定義,本文對其現(xiàn)實世界進(jìn)行分析:
在“真實世界”中,投資者有風(fēng)險溢價,對于蘊(yùn)含著不同的風(fēng)險的投資項目,要求不同的投資回報率。
在“真實世界”中,有風(fēng)險規(guī)避行為,投資者不僅會因為風(fēng)險的集聚而要求更高的投資回報率,還會選擇拒絕進(jìn)行投資。
市場是有摩擦的,資金的融通有交易成本,即融資的成本包括對于資金供給者的投資回報,即股利和利息外,還有交易費用、稅收等。
資金的融入是有時間間隔,長期融資和短期融資在作出融資決策后,無法立即獲得所需資金,要通過一定交易時間間隔,如談判時間等。
發(fā)行股票或債券有準(zhǔn)入門檻。
存在政府,即有政府的市場干預(yù)和稅收問題。
現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)環(huán)境并不符合任何的一條完全風(fēng)險中性或有限風(fēng)險中性的假設(shè),風(fēng)險中性假設(shè)的理想世界的徹底被打破引入了更多的將會影響決策的變量,其中發(fā)生了最為重要的改變就是風(fēng)險溢價的被引入。
風(fēng)險溢價使得原先在分析盈利能力時,對于投資者不會因為風(fēng)險增長而造成要求更高的回報率的假設(shè)被打破。當(dāng)采用進(jìn)取型流動資產(chǎn)融資策略時,其所蘊(yùn)涵著的風(fēng)險上升會導(dǎo)致資金提供者要求更高的風(fēng)險回報率。債權(quán)人會提高借款利率,而股東會要求更高的分紅比例,以求抵補(bǔ)他們可能遭受的公司因無力償還債務(wù)而破產(chǎn)時,會帶來的損失。因此,公司由于大量地采用了短期資金進(jìn)行融通而產(chǎn)生的較低的融資成本,會被資金提供者所要求的更高的回報率所縮小,甚至是抵消。因此,原先進(jìn)取型融資策略在融資成本——也就是盈利能力上的優(yōu)勢被進(jìn)一步縮小。而其所可能遭到的財務(wù)風(fēng)險并沒有因為融資成本的上升而下降,反而因?qū)τ诶⒒蚬衫蟮呐蛎浂┥霞铀?/p>
與進(jìn)取型策略不同,保守型策略所遭到的風(fēng)險溢價將會較小,因為其可能產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險遠(yuǎn)比進(jìn)取型來得小。同時,保守型的流動資產(chǎn)融資策略,在抵抗財務(wù)風(fēng)險方面的優(yōu)勢并沒有喪失反而增大。
最后,結(jié)合中國目前所面臨的現(xiàn)實情況,即社會誠信度較低、流動資產(chǎn)管理能力不足等客觀因素,保守型流動資產(chǎn)管理策略的優(yōu)勢得到進(jìn)一步體現(xiàn)。
由于中國目前公司的誠信度較低,因而理性的公司應(yīng)當(dāng)采用相對較緊的信用政策,以求最大限度地規(guī)避風(fēng)險。因而在中國如果采用短期資金融資,就有可能要面臨更短的還款時限,和更多次數(shù)的進(jìn)行借款。這對于一個有摩擦的市場是不利的,因為每次簽訂借款合同并不能及時履行,并且交易成本的介入會加大其財務(wù)成本。
在另一方面,中國的流動資產(chǎn)管理能力往往較為薄弱,這也就意味著發(fā)生超出公司原先預(yù)期的情況時有發(fā)生。一旦出現(xiàn)超出原先預(yù)期,當(dāng)短期資金到期,而流動資產(chǎn)中的非現(xiàn)金項目又無法按照原計劃轉(zhuǎn)換成貨幣形式時,財務(wù)危機(jī)就發(fā)生了。因此,比照發(fā)達(dá)國家的流動資產(chǎn)管理體系,中國薄弱的流動資產(chǎn)管理能力又加劇了風(fēng)險。
結(jié)合以上兩點,對于目前中國的經(jīng)濟(jì)形式和流動資產(chǎn)管理現(xiàn)狀,本文作出以下結(jié)論:在中國,現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)狀況下,應(yīng)采用保守型的流動資產(chǎn)融資策略。
第六章 總結(jié)及局限性分析
本文采用了兩種風(fēng)險中性假設(shè)來逐步分析流動資產(chǎn)融資策略。
完全風(fēng)險中性的假設(shè),其適用范圍最為有限,但是在這樣的世界中得出的結(jié)論卻最為明確而又直接:采用極端的進(jìn)取型融資策略,即完全采用短期資金融通所有資產(chǎn),可以使得融資成本最低。這是由于在完全風(fēng)險中性的世界中,公司的償債能力是無限的。
有限風(fēng)險中性的假設(shè),將之前的完全風(fēng)險中性的假設(shè)條件放寬成后,風(fēng)險開始產(chǎn)生影響,進(jìn)取型的融資成本優(yōu)勢就被由于風(fēng)險而造成的財務(wù)拮據(jù)成本而減小。
最終,所有條件放開后,在目前中國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,由于社會誠信度較低、流動資產(chǎn)管理能力不足等現(xiàn)實情況,風(fēng)險因素進(jìn)一步加強(qiáng)。因此,采用保守型的流動資產(chǎn)融資策略更為有利。
在本文的分析過程中采用了大量假設(shè)進(jìn)行分析,這也就使得本文的結(jié)論有很大的局限性。本文主要針對于風(fēng)險對于流動資產(chǎn)融資策略的影響,而其他方面的因素被弱化了,可能導(dǎo)致本文結(jié)論的失真。另一方面,由于本文傾向于定性分析,而缺乏數(shù)據(jù)的支撐,使得本文結(jié)論與現(xiàn)實情況可能并不一致。
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企業(yè)是推動我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，如何防范融資風(fēng)險，進(jìn)行融資模式創(chuàng)新，是現(xiàn)代企業(yè)必須面對的問題，因為這有利于降低資金成本和融資風(fēng)險，直接關(guān)系到企業(yè)的生存與長遠(yuǎn)發(fā)展?；诖?，本文分析了當(dāng)前市場的融資機(jī)遇，剖析了現(xiàn)代企業(yè)的融資風(fēng)險，并為現(xiàn)代企業(yè)的融資模式創(chuàng)新指明路徑，使企業(yè)能正確面對經(jīng)濟(jì)新常態(tài)和當(dāng)前復(fù)雜的競爭格局。
關(guān)鍵詞：
企業(yè)；融資風(fēng)險；融資模式
前言
融資是指企業(yè)通過一定的融資渠道和融資方式獲取生產(chǎn)、經(jīng)營、發(fā)展所需要的資金。一直以來，融資難、融資貴是困擾我國企業(yè)的突出難題。根據(jù)《2014年中國企業(yè)經(jīng)營者問卷跟蹤調(diào)查報告》，35.6%的企業(yè)受困于自身企業(yè)資金緊張，經(jīng)營發(fā)展受阻，可見，加強(qiáng)融資模式和風(fēng)險控制的研究，幫助企業(yè)拓展融資渠道，已是當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重大課題。
一、當(dāng)前市場的融資機(jī)遇
當(dāng)前，金融市場呈現(xiàn)出多元化發(fā)展態(tài)勢，其中互聯(lián)網(wǎng)金融更是發(fā)展迅猛，這為企業(yè)融資提供了更多渠道和更便利的方式。民間借貸規(guī)范化之后，企業(yè)有了新的融資選擇。而且，我國金融市場日益多元化發(fā)展，金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，國債融資市場日益健全，債券發(fā)行規(guī)模逐步擴(kuò)大，產(chǎn)權(quán)交易得到了快速發(fā)展，我國形成了主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、科創(chuàng)板等多層次的資本市場。截至2016年5月27日，我國已有7394家公司在新三板掛牌上市。就在這一天，全國股轉(zhuǎn)公司公布了《分層管理辦法》，多層次資本市場建設(shè)邁出重要一步，新三板及其分層方案給企業(yè)帶來了新的融資途徑，企業(yè)贏來了新的發(fā)展機(jī)遇。
二、現(xiàn)代企業(yè)的融資風(fēng)險
資金是企業(yè)的血液，現(xiàn)代企業(yè)生存、發(fā)展離不開充足的資金支持，不過，企業(yè)融資往往面臨多重風(fēng)險：
(1)過度依賴銀行貸款。一直以來，銀行貸款是我國企業(yè)的主要融資渠道，不過，銀行貸款容易受到國家政策、宏觀調(diào)控、市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。如果銀行降低授信額度或者壓縮貸款規(guī)模，企業(yè)就很容易陷入困境。
(2)融資與經(jīng)營不匹配。負(fù)債經(jīng)營是現(xiàn)代企業(yè)快速擴(kuò)張的有效手段，不過很多企業(yè)財務(wù)杠桿系數(shù)過大，沒有認(rèn)識到負(fù)債經(jīng)營對企業(yè)的風(fēng)險，缺乏對自身情況的評估，也缺乏對應(yīng)的防范和應(yīng)對措施，一旦操作不當(dāng)，企業(yè)很可能陷入破產(chǎn)境地。
(3)對于融資風(fēng)險的認(rèn)識不到位。部分企業(yè)風(fēng)險意識淡薄，盲目擴(kuò)張融資項目，“短貸長用”，甚至違反法律規(guī)定，把流動資金借貸投向固定資產(chǎn)或股權(quán)，以為只要融得資金后加強(qiáng)管理，就可以規(guī)避風(fēng)險。
(4)遭遇融資陷阱。部分企業(yè)融資困難而又融資心切，不法分子抓住企業(yè)的弱點，要求企業(yè)到指定機(jī)構(gòu)做融資評估，然后才能投資，實際上是騙取接待費、考察費、故意低估資產(chǎn)等，還有的以企業(yè)土地出資為條件，合作開發(fā)，賺取超額收益，造成企業(yè)資產(chǎn)流失，而且增加了企業(yè)的融資成本和融資風(fēng)險，如果因為種種原因項目爛尾，風(fēng)險就更加放大。
三、現(xiàn)代企業(yè)的融資模式創(chuàng)新
1.不同規(guī)模企業(yè)的融資模式選擇不同規(guī)模的企業(yè)，融資模式有所不同。目前，中小企業(yè)數(shù)量占到我國企業(yè)總數(shù)的99.7%左右，中小企業(yè)普遍生產(chǎn)規(guī)模較小，資金借貸量少，融得的資金常用于短期投入，應(yīng)當(dāng)首選流動性較強(qiáng)的短期借貸，例如銀行借款、融資租賃等，盡量避免門檻高、標(biāo)準(zhǔn)高的融資渠道和融資方式。同時隨時關(guān)注一些專門針對中小企業(yè)的新金融產(chǎn)品，如財稅補(bǔ)貼、政策優(yōu)惠、眾籌融資、大數(shù)據(jù)融資、供應(yīng)鏈融資、P2P平臺融資、電商平臺融資等，以盡可能提高融資效率，降低融資成本。而那些具備一定規(guī)模、生產(chǎn)能力較強(qiáng)的大型企業(yè)，往往在當(dāng)?shù)厣踔羾鴥?nèi)舉足輕重，需要的資金量很大，資金需求期限較長，可適當(dāng)選擇基金、股票、債券等長期融資方式，同時應(yīng)當(dāng)有效利用良好的社會影響力和信譽(yù)度，借助銀行保理、信用借貸等來籌集資金。
2.不同發(fā)展階段的融資模式選擇負(fù)債率是負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率，相關(guān)研究表明，企業(yè)的合理負(fù)債率是20%-70%，而且投資收益率大于利息率，財務(wù)杠桿才能發(fā)揮作用，所以企業(yè)應(yīng)對負(fù)債總額制定預(yù)算，把負(fù)債總額控制在合理范圍內(nèi)。企業(yè)可以選擇權(quán)益性融資或債務(wù)性融資，前者籌集的資金歸屬于資本，后者籌集的資金歸屬于負(fù)債，兩種資金的比重就是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。對于發(fā)展不穩(wěn)定的企業(yè)，即處于“生命周期”中的初創(chuàng)期或上升期的企業(yè)，擺在面前的現(xiàn)實問題就是還款壓力巨大，所以通常應(yīng)該選擇權(quán)益性融資，即引進(jìn)資金雄厚的戰(zhàn)略投資者、內(nèi)部融資或者發(fā)行股票等，以分紅和未來發(fā)展遠(yuǎn)景實現(xiàn)投資者的投資收益，借以緩解負(fù)債帶來的資金償還壓力。企業(yè)逐漸發(fā)展成熟之后，融資風(fēng)險線性遞減，就可以采取借款、發(fā)行債券等方式，充分利用財務(wù)杠桿，實行負(fù)債化經(jīng)營，以構(gòu)筑核心競爭力，這樣既保障了債權(quán)人利益，又實現(xiàn)了企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。
3.不同風(fēng)險偏好的融資模式選擇不同企業(yè)具有不同的風(fēng)險偏好和風(fēng)險承受能力，首先，保守型企業(yè)適宜選擇保守型融資策略，也就是說，企業(yè)籌集的長期資金既要滿足長期發(fā)展需要，也要滿足企業(yè)運營的部分短期資金需求，這有利于降低融資風(fēng)險，而且避免了籌集短期資金所帶來的巨大還款壓力。其次，穩(wěn)定型企業(yè)可以選擇長短期融資方式相結(jié)合的方式，一方面籌集臨時性的、應(yīng)急性的短期借款，用于短期資金需要，另一方面選擇市場上較為成熟的融資渠道，用于企業(yè)長期發(fā)展需要，這樣既避免資金長期閑置，又可以滿足短期資金渴求，從而最大化發(fā)揮資金的效益。另外，激進(jìn)型企業(yè)所選擇的融資組合一般較為激進(jìn)而大膽，該類企業(yè)所籌集的短期資金既用于長期發(fā)展需要，又用于短期資金需要，這種模式固然能夠契合企業(yè)的超常規(guī)發(fā)展，但是融資風(fēng)險很大，需要企業(yè)具備很高的資金運作能力。
四、結(jié)語
企業(yè)的健康發(fā)展對于推動我國科技創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型具有重要意義，當(dāng)前金融市場多元化發(fā)展給企業(yè)選擇融資模式帶來了更多選擇，企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)經(jīng)營管理，完善財務(wù)制度，提高信用程度，構(gòu)建新型銀企關(guān)系，同時，要從戰(zhàn)略上認(rèn)識融資的風(fēng)險性和融資決策的科學(xué)性，根據(jù)自身發(fā)展戰(zhàn)略與經(jīng)營實力，積極拓展融資渠道，創(chuàng)新融資模式，實現(xiàn)企業(yè)的超常規(guī)發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
[1]羅明雄,唐穎,劉勇.互聯(lián)網(wǎng)金融[M].北京:中國財政經(jīng)濟(jì)出版社,2013.
前言
融資是指企業(yè)通過一定的融資渠道和融資方式獲取生產(chǎn)、經(jīng)營、發(fā)展所需要的資金。一直以來，融資難、融資貴是困擾我國企業(yè)的突出難題。根據(jù)《2014年中國企業(yè)經(jīng)營者問卷跟蹤調(diào)查報告》，35.6%的企業(yè)受困于自身企業(yè)資金緊張，經(jīng)營發(fā)展受阻，可見，加強(qiáng)融資模式和風(fēng)險控制的研究，幫助企業(yè)拓展融資渠道，已是當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重大課題。
一、當(dāng)前市場的融資機(jī)遇
當(dāng)前，金融市場呈現(xiàn)出多元化發(fā)展態(tài)勢，其中互聯(lián)網(wǎng)金融更是發(fā)展迅猛，這為企業(yè)融資提供了更多渠道和更便利的方式。民間借貸規(guī)范化之后，企業(yè)有了新的融資選擇。而且，我國金融市場日益多元化發(fā)展，金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，國債融資市場日益健全，債券發(fā)行規(guī)模逐步擴(kuò)大，產(chǎn)權(quán)交易得到了快速發(fā)展，我國形成了主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、科創(chuàng)板等多層次的資本市場。截至2016年5月27日，我國已有7394家公司在新三板掛牌上市。就在這一天，全國股轉(zhuǎn)公司公布了《分層管理辦法》，多層次資本市場建設(shè)邁出重要一步，新三板及其分層方案給企業(yè)帶來了新的融資途徑，企業(yè)贏來了新的發(fā)展機(jī)遇。
二、現(xiàn)代企業(yè)的融資風(fēng)險
資金是企業(yè)的血液，現(xiàn)代企業(yè)生存、發(fā)展離不開充足的資金支持，不過，企業(yè)融資往往面臨多重風(fēng)險：（1）過度依賴銀行貸款。一直以來，銀行貸款是我國企業(yè)的主要融資渠道，不過，銀行貸款容易受到國家政策、宏觀調(diào)控、市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。如果銀行降低授信額度或者壓縮貸款規(guī)模，企業(yè)就很容易陷入困境。（2）融資與經(jīng)營不匹配。負(fù)債經(jīng)營是現(xiàn)代企業(yè)快速擴(kuò)張的有效手段，不過很多企業(yè)財務(wù)杠桿系數(shù)過大，沒有認(rèn)識到負(fù)債經(jīng)營對企業(yè)的風(fēng)險，缺乏對自身情況的評估，也缺乏對應(yīng)的防范和應(yīng)對措施，一旦操作不當(dāng)，企業(yè)很可能陷入破產(chǎn)境地。（3）對于融資風(fēng)險的認(rèn)識不到位。部分企業(yè)風(fēng)險意識淡薄，盲目擴(kuò)張融資項目，“短貸長用”，甚至違反法律規(guī)定，把流動資金借貸投向固定資產(chǎn)或股權(quán)，以為只要融得資金后加強(qiáng)管理，就可以規(guī)避風(fēng)險。（4）遭遇融資陷阱。部分企業(yè)融資困難而又融資心切，不法分子抓住企業(yè)的弱點，要求企業(yè)到指定機(jī)構(gòu)做融資評估，然后才能投資，實際上是騙取接待費、考察費、故意低估資產(chǎn)等，還有的以企業(yè)土地出資為條件，合作開發(fā)，賺取超額收益，造成企業(yè)資產(chǎn)流失，而且增加了企業(yè)的融資成本和融資風(fēng)險，如果因為種種原因項目爛尾，風(fēng)險就更加放大。
三、現(xiàn)代企業(yè)的融資模式創(chuàng)新
1.不同規(guī)模企業(yè)的融資模式選擇
不同規(guī)模的企業(yè)，融資模式有所不同。目前，中小企業(yè)數(shù)量占到我國企業(yè)總數(shù)的99.7%左右，中小企業(yè)普遍生產(chǎn)規(guī)模較小，資金借貸量少，融得的資金常用于短期投入，應(yīng)當(dāng)首選流動性較強(qiáng)的短期借貸，例如銀行借款、融資租賃等，盡量避免門檻高、標(biāo)準(zhǔn)高的融資渠道和融資方式。同時隨時關(guān)注一些專門針對中小企業(yè)的新金融產(chǎn)品，如財稅補(bǔ)貼、政策優(yōu)惠、眾籌融資、大數(shù)據(jù)融資、供應(yīng)鏈融資、P2P平臺融資、電商平臺融資等，以盡可能提高融資效率，降低融資成本。而那些具備一定規(guī)模、生產(chǎn)能力較強(qiáng)的大型企業(yè)，往往在當(dāng)?shù)厣踔羾鴥?nèi)舉足輕重，需要的資金量很大，資金需求期限較長，可適當(dāng)選擇基金、股票、債券等長期融資方式，同時應(yīng)當(dāng)有效利用良好的社會影響力和信譽(yù)度，借助銀行保理、信用借貸等來籌集資金。
2.不同發(fā)展階段的融資模式選擇
負(fù)債率是負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率，相關(guān)研究表明，企業(yè)的合理負(fù)債率是20%-70%，而且投資收益率大于利息率，財務(wù)杠桿才能發(fā)揮作用，所以企業(yè)應(yīng)對負(fù)債總額制定預(yù)算，把負(fù)債總額控制在合理范圍內(nèi)。企業(yè)可以選擇權(quán)益性融資或債務(wù)性融資，前者籌集的資金歸屬于資本，后者籌集的資金歸屬于負(fù)債，兩種資金的比重就是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。對于發(fā)展不穩(wěn)定的企業(yè)，即處于“生命周期”中的初創(chuàng)期或上升期的企業(yè)，擺在面前的現(xiàn)實問題就是還款壓力巨大，所以通常應(yīng)該選擇權(quán)益性融資，即引進(jìn)資金雄厚的戰(zhàn)略投資者、內(nèi)部融資或者發(fā)行股票等，以分紅和未來發(fā)展遠(yuǎn)景實現(xiàn)投資者的投資收益，借以緩解負(fù)債帶來的資金償還壓力。企業(yè)逐漸發(fā)展成熟之后，融資風(fēng)險線性遞減，就可以采取借款、發(fā)行債券等方式，充分利用財務(wù)杠桿，實行負(fù)債化經(jīng)營，以構(gòu)筑核心競爭力，這樣既保障了債權(quán)人利益，又實現(xiàn)了企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。
3.不同風(fēng)險偏好的融資模式選擇
不同企業(yè)具有不同的風(fēng)險偏好和風(fēng)險承受能力，首先，保守型企業(yè)適宜選擇保守型融資策略，也就是說，企業(yè)籌集的長期資金既要滿足長期發(fā)展需要，也要滿足企業(yè)運營的部分短期資金需求，這有利于降低融資風(fēng)險，而且避免了籌集短期資金所帶來的巨大還款壓力。其次，穩(wěn)定型企業(yè)可以選擇長短期融資方式相結(jié)合的方式，一方面籌集臨時性的、應(yīng)急性的短期借款，用于短期資金需要，另一方面選擇市場上較為成熟的融資渠道，用于企業(yè)長期發(fā)展需要，這樣既避免資金長期閑置，又可以滿足短期資金渴求，從而最大化發(fā)揮資金的效益。另外，激進(jìn)型企業(yè)所選擇的融資組合一般較為激進(jìn)而大膽，該類企業(yè)所籌集的短期資金既用于長期發(fā)展需要，又用于短期資金需要，這種模式固然能夠契合企業(yè)的超常規(guī)發(fā)展，但是融資風(fēng)險很大，需要企業(yè)具備很高的資金運作能力。
融資總量
2013 年1 月的當(dāng)月融資總量創(chuàng)出歷史新高，比2009 年3 月的2.2 萬億元尚多出3000 多億元。
從社會融資規(guī)模的類別看，外幣貸款折合人民幣增加1793 億元，同比多增1941 億元；委托貸款增加2061 億元，同比多增415 億元；信托貸款增加2054 億元，同比多增1807 億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加5812 億元，同比多增6026 億元；企業(yè)債券凈融資2201 億元，同比多1759 億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資244 億元，同比多163 億元。所有融資類別都同比大幅增長，部分由于春節(jié)時點差異的影響。而較之上月，則除委托貸款和信托貸款略有下降外，其他融資均快速增長，特別是新增人民幣貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票都出現(xiàn)了翻倍的增長。這表明，在政策放松和經(jīng)濟(jì)回升作用之下，流動性供需兩旺。
從社會融資總量的結(jié)構(gòu)而言，雖然1 月的人民幣信貸放量使得人民幣貸款在社會融資總量中的比重有所提升，但依然沒有脫離下降的通道；雖然1 月的非金融企業(yè)股票融資增長較快，從上月的135 億元增長到1 月的244 億元，但絕對量仍然非常低，債權(quán)融資占據(jù)絕對主導(dǎo)的特征沒有改變。
信貸投放
2013 年1 月的人民幣信貸超出預(yù)期再破萬億大關(guān)，達(dá)到1.07 萬億元，若按全年9 萬億的信貸規(guī)模，則占到了11.89%。這還是在四大行在月末適度控制信貸節(jié)奏情形下實現(xiàn)的，表明了融資方的強(qiáng)烈的資金需求和銀行的強(qiáng)烈的放貸沖動。經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升明確，而進(jìn)一步的擴(kuò)張沖動也顯露無疑。
從信貸結(jié)構(gòu)看，企業(yè)貸款增長強(qiáng)于居民貸款增長；而中長期貸款增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于短期貸款和票據(jù)融資增長，前者比上月增長近5000 億元，而后者比上月僅增長不足千億元。經(jīng)濟(jì)增長含義的信貸結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著的改善：企業(yè)中長期貸款結(jié)束去年年末兩月的負(fù)增長，大幅新增3098 億元，而短期貸款則快速下降1500 億元。企業(yè)短期融資與中長期貸款的比例，除去2012年11 和12 月的負(fù)值，依然在下降，這還不考慮很多企業(yè)和地方政府日益倚重債券融資作為中長期資金來源的影響。又一個投資周期或?qū)砼R？
居民部門的短期貸款翻倍增長之外，中長期貸款幾乎翻2 倍，創(chuàng)下自2010 年1 月以來的新高。這與房地產(chǎn)市場的量價齊升相吻合。是否提示了新的房地產(chǎn)調(diào)控政策，還難以循慣例推斷。
貨幣供給
1 月M2 和M1 增速都大幅反彈，特別是M1，有基數(shù)效應(yīng)和翹尾因素，也與經(jīng)濟(jì)回升、融資增長一致。M2 與M1 的增長差大幅收窄，而與貸款的增速差繼續(xù)回升。預(yù)計1 月的新增外匯占款仍然在千億元以上。
美元兌人民幣的遠(yuǎn)期匯率，在2013 年開始重拾升勢，有其他國家的量化寬松和貶值政策的影響。預(yù)計2013 年人民幣匯率仍將小幅升值；盡管差額法計算的熱錢仍在小幅流出。
資金成本
寬松的政策和增長的融資之下，2013 年1 月，各資金市場的價格總體處于回落狀態(tài)。
在央行進(jìn)一步推出公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具之后，以及外匯占款改善的作用之下，銀行間資金面平穩(wěn)。
信貸市場的利率在2012 年4 季度總體繼續(xù)回落。而金融機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備金率在2012 年底超過了3%。銀行的放貸能力短期仍然是充足的；降準(zhǔn)則并非必須。
銀行理財預(yù)期年收益率在經(jīng)歷了2012 年10 月以后的上升后，進(jìn)入2013 年持續(xù)緩慢回落。溫州民間借貸利率則在2013 年1 月比上月小幅上升。
經(jīng)濟(jì)政策
目前流動性的總量政策看來有些寬松。
2010 年以來針對房地產(chǎn)價格過快上漲、地方融資平臺風(fēng)險和通脹的緊縮調(diào)控，目前看來有改弦更張的跡象，但問題并沒有解決，或者只有短期的平息。
各種融資方式增長背后是各類金融機(jī)構(gòu)都在選擇擴(kuò)張，可謂爭先恐后：一是因為風(fēng)險并未發(fā)生，無論是主動緊縮帶來的調(diào)控風(fēng)險，還是經(jīng)濟(jì)自身收縮的客觀風(fēng)險；二是關(guān)于中國新一輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和世界范圍內(nèi)量化寬松、貨幣貶值的預(yù)期在強(qiáng)化，不確定擴(kuò)張的持續(xù)時間和幅度，但搶占先機(jī)是理性選擇，可謂只爭朝夕。2008 年，中國試圖在全球金融危機(jī)中獨善其身，最終卻在反危機(jī)的流動性擴(kuò)張中獨占鰲頭；2013 年，全球的再一次虛虛實實的流動性競賽中，還能否獨善其身？
一、銀行的貸款風(fēng)險與中小企業(yè)借貸
對商業(yè)銀行而言，資產(chǎn)管理要做到三性，即贏利性、安全性和流動性。安全性是指銀行資產(chǎn)可按期回收本息的程度，即資產(chǎn)的風(fēng)險。資產(chǎn)的風(fēng)險主要有三類：一類是信用風(fēng)險，指借款人不能履行借款合同到期償還本息，或者銀行投資證券時，證券發(fā)行人違約；第二類風(fēng)險稱市場風(fēng)險，指當(dāng)市場情況發(fā)生變化，出現(xiàn)一些不可控的因素與突發(fā)事件時，銀行可能遭受的風(fēng)險，如匯率的意外變動；第三類為利率風(fēng)險，銀行放貸或投資債券之后，利率發(fā)生變化帶來的風(fēng)險。一般的，期限越長的貸款面臨的不確定因素就越多，故三類風(fēng)險自然增大。早期的商業(yè)銀行理論認(rèn)為，銀行只能提供季節(jié)性的、短期的貸款，不應(yīng)提供長期貸款。后來隨著金融工具的創(chuàng)新，銀行也開始提供長期貸款，但主要面向大型企業(yè)，對中小企業(yè)仍然局限于短期貸款。
由于中小企業(yè)自身規(guī)模和經(jīng)營的特點，中小企業(yè)融資模式主要表現(xiàn)為：（1）在融資渠道的選擇上，比大企業(yè)更多地依賴內(nèi)源融資；（2）在外源融資上，更加依賴債務(wù)融資，在債務(wù)融資中主要依賴來自銀行等金融中介機(jī)構(gòu)的貸款，根據(jù)Berger and Udell（1998）的研究，商業(yè)銀行的貸款在所有類型和時期的中小企業(yè)中是僅次于業(yè)主出資的第二大融資來源；（3）中小企業(yè)的債務(wù)融資表現(xiàn)出規(guī)模小、頻度高和更加依賴流動性強(qiáng)的短期貸款的特征?？梢姡虡I(yè)銀行的貸款對中小企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。那么是中小企業(yè)本身的特點決定了其傾向于使用短期貸款融資而不需要長期貸款融資嗎？答案顯然是否定的。筆者對中小企業(yè)主的訪問中，他們對于是否許需要融資的回答基本上分為兩類：一種是暫時不需要融資；一種是急需融資。第一種回答并不表示企業(yè)真的就不需要融資、不存在融資缺口，而僅僅表示企業(yè)在原有規(guī)模上的運行不缺資金，并且企業(yè)暫時沒有好的項目可以投資和擴(kuò)展。而作第二類回答的企業(yè)則目前有很好的項目，需要資金來擴(kuò)大規(guī)?；蚪⑿碌捻椖?，這類資金需求基本上都是長期的。大企業(yè)除可以通過銀行借貸外，還可以通過股票或債券市場等來籌集長期資金；但中小由于規(guī)模等方面的限制不可能通過股票或債券市場來融資，除業(yè)主的自有資金和利潤積累等內(nèi)源融資外，商業(yè)銀行的長期貸款是中小企業(yè)進(jìn)行長期投資的主要（甚至唯一的）資金來源。商業(yè)銀行認(rèn)為長期貸款風(fēng)險高于短期貸款，而中小企業(yè)貸款的風(fēng)險高于對大企業(yè)的風(fēng)險，對于中小企業(yè)發(fā)放長期貸款就更為謹(jǐn)慎。因此兩者之間產(chǎn)生了一個巨大的矛盾。那么商業(yè)銀行對中小企業(yè)長期貸款的風(fēng)險一定大于短期貸款嗎？筆者認(rèn)為這需要做具體而深入的分析。
二、貸款期限與風(fēng)險
至今還沒有學(xué)者對貸款期限和貸款風(fēng)險的關(guān)系作過專門的實證研究，但Rhyne在1988年的一個研究為我們提供了很好的實證數(shù)據(jù)。其研究使用了來自SBA內(nèi)部的1973至1983年10年間120052筆貸款的數(shù)據(jù)。SBA的內(nèi)部數(shù)據(jù)詳細(xì)的記錄了每一筆貸款從發(fā)放開始到最后到期償還或最后違約不能償還的所有信息。
SBA是美國管理和促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的官方機(jī)構(gòu)，也是美國最大的中小企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)。中小企業(yè)由SBA擔(dān)保從商業(yè)銀行獲得的貸款，當(dāng)企業(yè)不能按期支付本息時，商業(yè)銀行就會要求SBA行使擔(dān)保義務(wù)，SBA無條件從商業(yè)銀行處購買這些壞的債權(quán)。SBA購買一筆貸款債權(quán)就等于一筆貸款發(fā)生違約。SBA的貸款購買率在其研究中被定義為SBA向商業(yè)銀行購買的貸款數(shù)目與SBA擔(dān)保貸款總數(shù)目的比，在數(shù)量上即等于貸款違約率。
Rhyne按照貸款期限將SBA所擔(dān)保的貸款分組，然后統(tǒng)計期限相同的每組貸款的購買率。1年、5年、7年和10年期貸款的平均購買率（即違約率）分別為77%、238%、247%和246％。由這些數(shù)據(jù)通過簡單計算我們可以得出這樣結(jié)論：期限短貸款的風(fēng)險反而高。
對于不同期限的貸款，企業(yè)的決策行為不同。短期貸款一般用于彌補(bǔ)短期運營資金的不足，比如用于購買原材料、支付工資等；而長期貸款往往用于固定資產(chǎn)投資、技術(shù)更新等。企業(yè)在決定進(jìn)行長期貸款融資時，會經(jīng)過仔細(xì)的調(diào)研、全面而謹(jǐn)慎的可行性分析；對未來的前景、現(xiàn)金的流量有一個合理預(yù)測；會對長期貸款的償還做出周密的計劃。而短期貸款，往往是由于短期出現(xiàn)資金缺口才借入，在決策上相對于長期貸款比較草率?？梢姀钠髽I(yè)不同的決策行為來看，短期貸款的風(fēng)險性會較長期貸款大。
貸款生命周期和企業(yè)產(chǎn)品生命周期的關(guān)系。筆者把貸款生命周期定義為一筆貸款從銀行借出開始到最后企業(yè)還本付息或最后違約不能償還止的整個過程。在整個生命周期的不同階段（如第一兩年，最后的一兩年）的貸款出現(xiàn)違約的可能性不是平均分布的，但存在一定的規(guī)律。長期貸款投資于固定資產(chǎn)，用于推出新項目、新產(chǎn)品，與貸款企業(yè)的產(chǎn)品生命周期存在一定的關(guān)系。一個新產(chǎn)品進(jìn)入市場往往會經(jīng)過導(dǎo)入期、成長期、成熟期和衰退期幾個階段。導(dǎo)入期是企業(yè)是否成功的關(guān)鍵時刻，導(dǎo)入期失敗就意味著項目的失敗。這一時期，企業(yè)的基本財務(wù)特征為產(chǎn)品銷售額很低，基本處于虧本或微利狀態(tài)，現(xiàn)金流量為負(fù)，仍需要資金投入。企業(yè)度過導(dǎo)入期進(jìn)入成長期以后，銷售量開始劇增，開始出現(xiàn)利潤，并逐漸增長，現(xiàn)金流量適度，一般情況下不需要外部資金投入。進(jìn)入成熟期以后，銷售量開始達(dá)到頂峰，利潤和現(xiàn)金流入量都很高。進(jìn)入衰退期后，銷售量、利潤和現(xiàn)金流量都開始下降，但是企業(yè)在這個階段應(yīng)該已有大量的資金積累。從整個產(chǎn)品的生命周期來看，企業(yè)導(dǎo)入期失敗的可能性最大；與產(chǎn)品生命周期相對應(yīng)，企業(yè)在財務(wù)上一個新產(chǎn)品推出的第一兩年比較緊張，然后逐漸慢慢好轉(zhuǎn)。假如貸款生命周期和產(chǎn)品生命周期的起點正好相同，那么一筆貸款的第一兩年違約率會比較高，然后會逐漸下降，Rhyner的研究剛巧在實證上印證了這一點，不論是5年、7年還是10年期限的貸款，大致在整個生命周期的第2年違約率發(fā)生的可能性達(dá)到最高，然后慢慢下降。同時企業(yè)產(chǎn)品生命周期各階段的財務(wù)特征表明，企業(yè)在產(chǎn)品生命周期的成長期、成熟期和衰退期從外界借入資金的可能性較??；企業(yè)最有可能在新產(chǎn)品的導(dǎo)入期或?qū)肫谇皬耐饨缃枞氩煌谙薜馁J款。因此短期貸款不均勻地承擔(dān)了企業(yè)財務(wù)風(fēng)險較大的那段時間，而沒有享受企業(yè)產(chǎn)品生命周期后期的“太平盛世”。因此，從貸款生命周期與產(chǎn)品生命周期的角度來看，短期貸款的風(fēng)險性會較長期貸款要大。
不同期限的貸款對于企業(yè)管理者產(chǎn)生的激勵不同。短期貸款使得企業(yè)管理人員的管理具有短期性和被動性；而長期貸款可以讓企業(yè)管理者根據(jù)管理的需要，對企業(yè)的生產(chǎn)和現(xiàn)金流量做出長期的規(guī)劃和安排。從治理的角度來看，長期貸款可以帶來長期的激勵和約束，從而提高企業(yè)的效率。短期貸款產(chǎn)生的激勵具有短期性和脆弱性，企業(yè)管理者更容易從事風(fēng)險較大的經(jīng)營活動。從而導(dǎo)致短期貸款的風(fēng)險性增大。
三、結(jié)論與建議
