序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的競(jìng)價(jià)托管的效果樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。

第1篇

一、對(duì)于中小網(wǎng)站的盈利的影響

國(guó)內(nèi)中小網(wǎng)站有很多是靠Google AdSense盈利，谷歌退出，會(huì)造成有許多中小網(wǎng)站站長(zhǎng)放棄作站，或是轉(zhuǎn)行，對(duì)于站長(zhǎng)來(lái)說(shuō)，我在幾年前也說(shuō)過(guò)，最好是和傳統(tǒng)行業(yè)結(jié)合起來(lái)，和電子商務(wù)結(jié)合起來(lái)，像我們億瑪客畢業(yè)的學(xué)員，有許多工資都比老師的高，只要產(chǎn)品想盈利，就要銷(xiāo)售，都可以和網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷(xiāo)結(jié)合起來(lái)，站長(zhǎng)完全可以聯(lián)系一些傳統(tǒng)行業(yè)的親朋好友進(jìn)行合作，盈利不會(huì)比adsense差。

二、對(duì)于SEO的影響

國(guó)內(nèi)主要作SEO的，對(duì)于google的優(yōu)化比較有信心，百度的排名相對(duì)來(lái)說(shuō)不是特別穩(wěn)定，或第一頁(yè)全是競(jìng)價(jià)，就是排上去，也沒(méi)有多少效果，據(jù)我了解有許多專(zhuān)門(mén)作SEO的公司，只作google的。注意到了許多作SEO的，因?yàn)楣雀柰顺龃蛩闳マD(zhuǎn)行，或只作英文SEO。以后可能針對(duì)百度SEO要有做好多種準(zhǔn)備，如網(wǎng)站站群，還要借助于其它平臺(tái)進(jìn)行推廣。

三、對(duì)于廣告投放的影響

谷歌的adwords來(lái)說(shuō)，我在投放的時(shí)候，性?xún)r(jià)比來(lái)說(shuō)是比較高的，一旦退出，其它的競(jìng)價(jià)廣告可能要提價(jià)，會(huì)增大企業(yè)廣告投放的成本，當(dāng)然我們相信也會(huì)有阿里媽媽等其它廣告聯(lián)盟借機(jī)發(fā)展起來(lái)，雖然這樣，但是對(duì)于許多中小企業(yè)的作外貿(mào)推廣的平臺(tái)，最好的還是谷歌的adwords。

四、對(duì)于網(wǎng)絡(luò)推廣的影響

第2篇

摘要：因?yàn)橛袊?guó)債做質(zhì)押，國(guó)債回購(gòu)?fù)煌顿Y者看作無(wú)風(fēng)險(xiǎn)品種，從而提高了國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性。但是交易所國(guó)債回購(gòu)規(guī)則卻為券商違規(guī)挪用客戶(hù)債券提供了便利，容易引發(fā)資金黑洞。力求就國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的機(jī)制做深入的分析，并銀行間國(guó)債回購(gòu)的規(guī)則進(jìn)行對(duì)比，探討回購(gòu)市場(chǎng)制度缺失導(dǎo)致的違規(guī)行為，并提出初步的解決辦法。

2004年的夏季是中國(guó)證券市場(chǎng)的多事之秋，伴隨著股市的持續(xù)下跌，閩發(fā)證券、建橋證券、漢唐證券等多家公司相繼爆發(fā)國(guó)債回購(gòu)引發(fā)的巨大資金黑洞。有媒體披露2004年5月份中國(guó)登記結(jié)算公司內(nèi)部的數(shù)據(jù)顯示，券商挪用客戶(hù)國(guó)債現(xiàn)券量與回購(gòu)放大到期欠庫(kù)量達(dá)1000多億元。由于國(guó)債回購(gòu)蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)相繼爆發(fā)，對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)也產(chǎn)生了很大的負(fù)面影響，不少?lài)?guó)債投資者，尤其是機(jī)構(gòu)投資者紛紛轉(zhuǎn)戶(hù)檢驗(yàn)國(guó)債資產(chǎn)的安全。號(hào)稱(chēng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債投資何以成為市場(chǎng)的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)源？本文擬對(duì)我國(guó)國(guó)債回購(gòu)的制度安排做一簡(jiǎn)要回顧，對(duì)比交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)國(guó)債回購(gòu)規(guī)則，力圖找出產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在根源，并探索求證化解的途徑。

一、國(guó)債回購(gòu)規(guī)則的簡(jiǎn)要回顧

我國(guó)的國(guó)債交易存在兩個(gè)相互割裂的市場(chǎng)：交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)。兩個(gè)市場(chǎng)均可以進(jìn)行國(guó)債現(xiàn)券和回購(gòu)交易，但是絕大多數(shù)品種不能做跨市場(chǎng)托管?；刭?gòu)業(yè)務(wù)開(kāi)設(shè)之初的目的是增強(qiáng)國(guó)債的流動(dòng)性，使國(guó)債的價(jià)值在流動(dòng)中得到充分的體現(xiàn)。上世紀(jì)90年代初期，國(guó)債發(fā)行已經(jīng)達(dá)到了一定的規(guī)模，但是與之相對(duì)應(yīng)的交易市場(chǎng)還很不完善，導(dǎo)致國(guó)債交易的活躍程度很低，不少券種一經(jīng)發(fā)行就沉淀下來(lái)，不但嚴(yán)重?fù)p害了其應(yīng)有的流動(dòng)性，而且也直接影響到了國(guó)債發(fā)行。為了從制度層面解決這個(gè)問(wèn)題，兩個(gè)市場(chǎng)就先后在國(guó)債現(xiàn)券交易的同時(shí)，增加了國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)。

國(guó)債回購(gòu)交易實(shí)際是一種以國(guó)債為抵押品拆借資金的信用行為。具體講，國(guó)債回購(gòu)交易是國(guó)債現(xiàn)貨交易的衍生品種，是以交易市場(chǎng)掛牌的國(guó)債現(xiàn)貨品種作抵押的短期融資融券行為，是資金拆借的一種行為。融資方（債券所有者）：放棄一定時(shí)間內(nèi)的國(guó)債抵押權(quán)，獲得相同時(shí)間內(nèi)對(duì)應(yīng)數(shù)量的資金使用權(quán)，期滿(mǎn)后，以購(gòu)回國(guó)債抵押權(quán)的方式歸還借入的資金，并按成交時(shí)的市場(chǎng)利率支付利息；融券方（資金所有者）：放棄一定時(shí)間內(nèi)的資金使用權(quán)，獲得相同時(shí)間內(nèi)對(duì)應(yīng)數(shù)量的國(guó)債抵押權(quán)，期滿(mǎn)后，以賣(mài)出國(guó)債抵押權(quán)的方式收回借出的資金，并按成交時(shí)的市場(chǎng)利率收取利息。對(duì)于資金拆出方來(lái)講，國(guó)債回購(gòu)實(shí)際上是購(gòu)買(mǎi)一種短期國(guó)債的行為。目前我國(guó)國(guó)債現(xiàn)券和回購(gòu)分別在交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)開(kāi)展，但是兩個(gè)市場(chǎng)回購(gòu)交易規(guī)則和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制卻有明顯區(qū)別，

二、國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的暴露

在銀行間市場(chǎng)，投資者賬戶(hù)都是一級(jí)托管，直接托管在中央國(guó)債登記結(jié)算公司，雖然銀行間市場(chǎng)中的丙類(lèi)戶(hù)要通過(guò)甲類(lèi)戶(hù)結(jié)算，但是任何投資者的結(jié)算賬戶(hù)都是自己申報(bào)的銀行賬戶(hù)，由融券方直接將資金打入融資方的銀行結(jié)算賬戶(hù)，甲類(lèi)戶(hù)只是丙類(lèi)戶(hù)做債券的交割而已。而交易所客戶(hù)債券托管實(shí)行的是券商主席位下的二級(jí)托管，1994年為了活躍當(dāng)時(shí)交投清淡的國(guó)債市場(chǎng)，進(jìn)一步創(chuàng)立了國(guó)債回購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)化的“套做”與“放大”業(yè)務(wù)，并提供寬松的“席位聯(lián)合制”監(jiān)管。按照1998年6月14日上交所的有關(guān)通知，交易所成員在清算時(shí)，都是以券商為單位實(shí)行清算，換句話(huà)說(shuō)，一家會(huì)員不論在交易所有多少個(gè)席位（每個(gè)席位都有一個(gè)子賬戶(hù)），在清算時(shí)，這些賬戶(hù)都將歸入統(tǒng)一的法人賬號(hào)（主賬戶(hù)）進(jìn)行清算；只要主賬戶(hù)不存在欠庫(kù)行為，一般不會(huì)追究子賬戶(hù)是否欠庫(kù)。這就使得一些券商在交易過(guò)程中，可以任意調(diào)用下屬營(yíng)業(yè)部的資金和債券進(jìn)行統(tǒng)一交易，以此獲得規(guī)模效益和資源的使用效率。托管、結(jié)算制度的差異給交易所國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)埋下了伏筆，而標(biāo)準(zhǔn)券確定方式則成為引爆風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索。

風(fēng)險(xiǎn)首先來(lái)自因托管制度漏洞所造成的券商對(duì)國(guó)債的挪用。根據(jù)交易所規(guī)則，融資方只能拿自己的國(guó)債做回購(gòu)，用于回購(gòu)的國(guó)債現(xiàn)券也必須是托管在證券公司的席位上。這種主席位下的二級(jí)托管方式為證券公司挪用客戶(hù)國(guó)債進(jìn)行回購(gòu)，提供了技術(shù)上的可能。一些大的證券公司，更是托管了幾十億元甚至更多的國(guó)債，只要證券公司守不住職業(yè)道德底線(xiàn)，利用制度缺陷，挪用客戶(hù)國(guó)債就是早晚的事情。這種挪用行為的表現(xiàn)形式就是私下里違規(guī)將客戶(hù)托管的國(guó)債用于抵押，為自己或其它資金需求方融資。如果融資到期無(wú)法歸還，或者客戶(hù)要賣(mài)出國(guó)債，那么自然就帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)。這種挪用風(fēng)險(xiǎn)之所以在很長(zhǎng)一段時(shí)間表現(xiàn)得并不明顯，主要有兩方面的原因。首先是一般證券公司不會(huì)將所托管的國(guó)債全部挪用，由于交易所是按照標(biāo)準(zhǔn)券的形式凍結(jié)被抵押的國(guó)債，因此就不會(huì)影響少數(shù)客戶(hù)在這期間的國(guó)債賣(mài)出交易。其次，在1996年至2001年期間，我國(guó)新股主要采取保證金申購(gòu)的形式發(fā)行，資金周轉(zhuǎn)很快，但實(shí)際使用效率（也就是申購(gòu)成功率）并不高，這就形成了一種短期的大額資金需求，國(guó)債回購(gòu)恰好能夠滿(mǎn)足這種需求。由于“新股不敗”神話(huà)長(zhǎng)期存在，證券公司挪用客戶(hù)國(guó)債回購(gòu)融資申購(gòu)新股，在利率及資金安全方面的風(fēng)險(xiǎn)很低，使得國(guó)債回購(gòu)本身的風(fēng)險(xiǎn)被掩蓋了。雖然這種挪用行為都是非法的，但其中的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有暴露，也就沒(méi)有引起有關(guān)方面的足夠重視，更談不上得到嚴(yán)肅查處了。

但是，隨著市場(chǎng)的發(fā)展，特別是新股實(shí)行市值配售以后，這樣的好事就沒(méi)有了。一些融資方利用國(guó)債資源通過(guò)回購(gòu)融入資金，直接或間接用于股票炒作，于是，國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)中因融資使用方面的問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始加大了。當(dāng)股票出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，或跌價(jià)使股票炒作者的自有資金完全虧損的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)就可能成為現(xiàn)實(shí)。在現(xiàn)實(shí)中，一些證券公司從避免問(wèn)題惡化、掩蓋自身違規(guī)的角度出發(fā)，盡可能將這種資金使用風(fēng)險(xiǎn)掩蓋下來(lái)，通過(guò)引入新的國(guó)債投資者，擴(kuò)大國(guó)債托管數(shù)量以加大挪用額度等方式在自身體系內(nèi)予以消化。這種掩蓋行為雖然暫時(shí)阻止了風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，但是并沒(méi)有消除或減小風(fēng)險(xiǎn)，事實(shí)上使風(fēng)險(xiǎn)象雪球一樣越滾越大。這種國(guó)債黑洞引發(fā)的導(dǎo)火索就是市場(chǎng)銀根收緊，標(biāo)準(zhǔn)券折算比例下降。2003年8月，由于央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率收緊銀根，加上市場(chǎng)普遍預(yù)期進(jìn)入了升息周期，因此持續(xù)多年的國(guó)債牛市行情到此結(jié)束，在交易所上市的各個(gè)國(guó)債現(xiàn)券普遍開(kāi)始下跌，并相繼出現(xiàn)跌破發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象，國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始逐漸暴露了。按規(guī)定，交易所根據(jù)各個(gè)國(guó)債品種的內(nèi)在價(jià)值，制訂相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)券折算比例。舉例來(lái)說(shuō)，某券種面值100元，含息價(jià)105元，市價(jià)110元，那么就按1：1.05的比例，折算成105元標(biāo)準(zhǔn)券進(jìn)行回購(gòu)。現(xiàn)在國(guó)債市價(jià)下跌了，假如上述券種市價(jià)現(xiàn)在只有90元，這樣就必須按照1：0.9的比例折算標(biāo)準(zhǔn)券進(jìn)行回購(gòu)。因?yàn)榛刭?gòu)比例的調(diào)整，同樣的融資額卻要挪用更多的國(guó)債，于是國(guó)債托管數(shù)量就告緊張。問(wèn)題還沒(méi)有結(jié)束，由于人們對(duì)市場(chǎng)升息的預(yù)期，國(guó)債現(xiàn)券持續(xù)下跌，交易所被迫一次一次地下調(diào)折算比例，一些證券公司逐漸沒(méi)有更多的托管?chē)?guó)債可挪用了，結(jié)果就是融資額超過(guò)凍結(jié)的標(biāo)準(zhǔn)券，證券公司出現(xiàn)欠庫(kù)。而登記清算公司在要求證券公司補(bǔ)足欠庫(kù)之前，不得不先向融券方支付到期的拆借資金本息，以至整個(gè)清算危機(jī)四伏。今年四月，中央登記清算公司發(fā)出文件，要求各證券公司嚴(yán)格按照有關(guān)規(guī)定開(kāi)展國(guó)債回購(gòu)，不得欠庫(kù)并且限期歸還挪用的客戶(hù)國(guó)債，其背景就是當(dāng)時(shí)國(guó)債現(xiàn)券價(jià)格的下跌和回購(gòu)折算比例的調(diào)整，回購(gòu)中的國(guó)債抵押風(fēng)險(xiǎn)來(lái)了一個(gè)大暴露，使得登記清算公司的資金面全面抽緊，正常業(yè)務(wù)受到很大威脅。

國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)不只是國(guó)債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)而僅限于清算系統(tǒng)內(nèi)爆發(fā)，問(wèn)題的嚴(yán)重性在于由此衍生的資金風(fēng)險(xiǎn)，不可避免地席卷了整個(gè)市場(chǎng)。證券公司為解決欠庫(kù)問(wèn)題，融資方不得不壓縮融資額度，所能夠做的就是拋出股票，引起股票下跌，導(dǎo)致融資方所擁有的股票市值減少，進(jìn)一步導(dǎo)致回購(gòu)到期無(wú)法歸還資金，這就帶來(lái)了資金使用風(fēng)險(xiǎn)的再度爆發(fā)。而在這一過(guò)程中，托管方挪用客戶(hù)國(guó)債的情節(jié)也就再也無(wú)法掩蓋，挪用風(fēng)險(xiǎn)不可避免地暴露了。這些風(fēng)險(xiǎn)的不斷疊加、循環(huán)、放大，給整個(gè)市場(chǎng)造成了重創(chuàng)。

三、交易所和銀行間市場(chǎng)制度比較

目前交易所國(guó)債回購(gòu)暴露出了巨大風(fēng)險(xiǎn)，而銀行間國(guó)債市場(chǎng)雖然也經(jīng)歷了2003年以來(lái)的債券價(jià)格大幅下挫，但回購(gòu)卻未出現(xiàn)上述風(fēng)險(xiǎn)，我們不妨通過(guò)兩個(gè)市場(chǎng)制度的進(jìn)一步比較，來(lái)探討風(fēng)險(xiǎn)的根源。

1.托管和結(jié)算制度的比較分析

交易所國(guó)債現(xiàn)券和回購(gòu)實(shí)行“席位聯(lián)合制”，也就是券商主席位制，其托管結(jié)算流程就是：交易所———券商———投資者。這種模式潛在的規(guī)則也就是賦予券商監(jiān)管投資者賬戶(hù)的功能，反過(guò)來(lái)就是投資者的賬戶(hù)直接受券商監(jiān)管，而不是直接受交易所監(jiān)管，同時(shí)又產(chǎn)生了制度缺失———投資者不能監(jiān)督券商是否挪用客戶(hù)債券。對(duì)比銀行間市場(chǎng)托管結(jié)算模式，一級(jí)托管使中央國(guó)債登記結(jié)算公司直接監(jiān)管每一個(gè)投資者賬戶(hù)，同時(shí)投資者之間的直接結(jié)算是一對(duì)一結(jié)算，交易雙方的結(jié)算不可能出現(xiàn)冒名的第三者。這樣，銀行間市場(chǎng)就徹底杜絕了挪用他人債券的可能性。

另外，銀行間一級(jí)托管和自主結(jié)算制度也杜絕了“合謀”的可能。在交易所市場(chǎng)，不少機(jī)構(gòu)投資者為了規(guī)避不能給券商融資融券的規(guī)定，通過(guò)簽訂所謂的國(guó)債托管補(bǔ)充協(xié)議，默認(rèn)券商對(duì)自己債券的挪用，目的是不在自己財(cái)務(wù)賬目上體現(xiàn)違規(guī)行為。而銀行間一對(duì)一的自主結(jié)算方式，使回購(gòu)資金只能進(jìn)入對(duì)應(yīng)的登記賬戶(hù)，而不可能進(jìn)入他人賬戶(hù)，從而杜絕了某些機(jī)構(gòu)企圖繞過(guò)財(cái)務(wù)記錄進(jìn)行違規(guī)操作的可能。

2.市場(chǎng)投資者的差異

交易所市場(chǎng)投資者涵蓋個(gè)人、券商、普通企業(yè)法人、社保基金、住房公積金等各類(lèi)基金，其中大部分投資者沒(méi)有直接結(jié)算能力，更沒(méi)有類(lèi)似于銀行的信譽(yù)保障，這種龐雜的投資者構(gòu)成必然要求集中結(jié)算和融資比例標(biāo)準(zhǔn)化，在市場(chǎng)制度方面提供防范風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制。而銀行間市場(chǎng)投資者是銀行、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、券商、投資基金、信托公司、信用社等各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，他們具有專(zhuān)家投資的能力，能夠自主分辨各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)具有很高的信譽(yù)，也具有自主結(jié)算的能力。因此銀行間市場(chǎng)主要是為他們提供交易的場(chǎng)所，而風(fēng)險(xiǎn)主要靠他們內(nèi)部管理制度來(lái)自主控制。

3.融資比例差異的根源分析

兩個(gè)市場(chǎng)債券融資比例差異的根源，應(yīng)該是投資者的差異和交易對(duì)象的確立上。銀行間市場(chǎng)參與者基本都是金融機(jī)構(gòu)，不但屬于專(zhuān)家型投資者，而且信用很高，其協(xié)商確定融資比例，實(shí)際也就是靠信用提高融資比例。而交易所以標(biāo)準(zhǔn)券確定融資比例，主要由于投資者龐雜而未能收到預(yù)期效果。盡管標(biāo)準(zhǔn)券制度對(duì)2004年國(guó)債回購(gòu)風(fēng)暴起到了導(dǎo)火索的作用，但不是風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根源。迄今它仍不失為防范風(fēng)險(xiǎn)和提高回購(gòu)信譽(yù)的關(guān)鍵措施。

4.兩個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比分析

回購(gòu)交易的風(fēng)險(xiǎn)主要是托管和結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，在這兩個(gè)過(guò)程中都有可能衍生其他風(fēng)險(xiǎn)。交易所市場(chǎng)受投資者結(jié)構(gòu)因素的制約，必須同時(shí)提供相應(yīng)的托管結(jié)算保證。也就是說(shuō)它不僅提供交易場(chǎng)所，而且還是信譽(yù)提供者。而銀行間市場(chǎng)游戲制度本身就公開(kāi)聲明只提供交易場(chǎng)所，交易風(fēng)險(xiǎn)由交易雙方自行承擔(dān)。仔細(xì)分析交易所的主席位托管、集中結(jié)算和標(biāo)準(zhǔn)券制度，表面上解決了賣(mài)空、抵押不足和結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，但關(guān)鍵是不能防范挪用行為；同時(shí)出現(xiàn)挪用后制度本身也不能使挪用行為及時(shí)暴露。交易所是最后風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，但卻沒(méi)有及時(shí)發(fā)現(xiàn)挪用行為的制度工具，對(duì)違規(guī)行為產(chǎn)生不了威懾作用，從而累積了巨大風(fēng)險(xiǎn)。相比銀行間市場(chǎng)，雖然風(fēng)險(xiǎn)完全由交易雙方承擔(dān)，沒(méi)有中介組織擔(dān)保，但是一對(duì)一的結(jié)算制度卻使風(fēng)險(xiǎn)能在第一時(shí)間內(nèi)很快暴露，任何機(jī)構(gòu)都無(wú)法暫時(shí)掩蓋，這種風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的機(jī)制反而促使投資者主動(dòng)規(guī)范，謹(jǐn)慎操作，銀行間市場(chǎng)迄今未發(fā)生挪用和欠庫(kù)行為就是明證。

四、國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的反思

從表1和上述比較分析看，交易所市場(chǎng)集合競(jìng)價(jià)、集中結(jié)算，風(fēng)險(xiǎn)本應(yīng)該很小，相反銀行間市場(chǎng)由于是自主結(jié)算可能存在更大的風(fēng)險(xiǎn)。但是我們可以看出，關(guān)鍵問(wèn)題就是托管制度導(dǎo)致的漏洞。另外與銀行間市場(chǎng)不同的就是投資者的構(gòu)成。銀行間市場(chǎng)的參與者屬于專(zhuān)家級(jí)投資者，對(duì)各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)有足夠的認(rèn)識(shí)和專(zhuān)業(yè)的防范能力；而交易所市場(chǎng)中的投資者以非金融機(jī)構(gòu)和普通居民為多，往往注重國(guó)債的安全性卻忽視了國(guó)債托管交易中的風(fēng)險(xiǎn)，從而被違規(guī)券商鉆了托管制度的漏洞。國(guó)債回購(gòu)之所以會(huì)從一項(xiàng)安全性很高的業(yè)務(wù)演變?yōu)槭袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)集聚地，是有其深刻原因的。

首先是制度缺失。制度的功能應(yīng)該集中體現(xiàn)在兩個(gè)方面：制定游戲規(guī)則和消除制度漏洞。交易所市場(chǎng)中最大的漏洞就是主席位下的券商托管導(dǎo)致挪用債券成為可能。券商是市場(chǎng)投資者之一，而主席位制卻潛在賦予券商監(jiān)管的職能，這種允許券商既當(dāng)運(yùn)動(dòng)員又當(dāng)裁判員的做法，必然產(chǎn)生巨大漏洞，往往使券商憑借托管和清算的便利，欺瞞客戶(hù)挪用國(guó)債的行為，逐漸演變成行業(yè)內(nèi)一個(gè)公開(kāi)的秘密，而其他投資者和交易所卻又無(wú)法對(duì)券商的行為進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)督。主席位集中托管清算產(chǎn)生的制度缺失還導(dǎo)致跨賬戶(hù)回購(gòu)，部分國(guó)債持有者與券商合謀，默認(rèn)其托管在證券公司的國(guó)債被挪用，而相應(yīng)的交易記錄卻不能反映這個(gè)過(guò)程，極易逃避了單位內(nèi)部和上級(jí)單位的財(cái)務(wù)審計(jì)監(jiān)管。另外，制度缺失還體現(xiàn)在不能培育融券方的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。與銀行間市場(chǎng)不同，交易所市場(chǎng)回購(gòu)資金結(jié)算嚴(yán)重依賴(lài)交易所和證券登記清算公司，如果融資方支付有困難，登記清算公司會(huì)先行墊出資金，因此作為融券方根本不考慮國(guó)債回購(gòu)是否存在風(fēng)險(xiǎn)，這樣就會(huì)導(dǎo)致資金清算等風(fēng)險(xiǎn)的大規(guī)模集中爆發(fā)。

第二，導(dǎo)致國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的根源還在于誠(chéng)信問(wèn)題。通過(guò)對(duì)國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的反思，無(wú)論是融資方還是國(guó)債托管方乃至默認(rèn)國(guó)債被挪用的國(guó)債提供方，都缺乏最起碼的誠(chéng)信?？梢哉f(shuō)，雖然國(guó)債回購(gòu)制度存在缺陷，同時(shí)國(guó)債交易環(huán)境也不穩(wěn)定，但是導(dǎo)致國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的具體行為，還是因?yàn)槟切┦袌?chǎng)參與者的違規(guī)行為，他們?cè)噲D通過(guò)制度上的漏洞，尋找融資獲利的空間。每一筆產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的回購(gòu)交易，至少存在一方或幾方的違規(guī)操作。制度的漏洞和監(jiān)管的缺失，使得這種違規(guī)行為長(zhǎng)期化、公開(kāi)化和系統(tǒng)化，風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)便成為必然了。

在這一點(diǎn)上，銀行間市場(chǎng)具有鮮明的可對(duì)比性。雖然沒(méi)有集中清算和標(biāo)準(zhǔn)券制度，但是一對(duì)一的直接清算逃避不了企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)監(jiān)督，而且金融主管部門(mén)監(jiān)管?chē)?yán)格，能使違規(guī)操作的敗德行為失去市場(chǎng)。

五、化解國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的途徑

從目前暴露出來(lái)的問(wèn)題看，交易所國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)度之高，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了當(dāng)初設(shè)計(jì)產(chǎn)品時(shí)的估計(jì)，并且波及到了國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)乃至資金市場(chǎng)?，F(xiàn)在已經(jīng)有一些證券公司、上市公司因深陷國(guó)債回購(gòu)風(fēng)波中，導(dǎo)致重大損失，有的甚至因此而停業(yè)或被托管。有關(guān)部門(mén)在防范及化解國(guó)債到購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)方面，近期也作出了大量努力。如證券交易所原來(lái)每季度調(diào)整一次國(guó)債回購(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)券抵押比例，改為現(xiàn)在可以根據(jù)市場(chǎng)情況隨時(shí)調(diào)整；另外，一些證券公司也強(qiáng)化了對(duì)客戶(hù)國(guó)債資產(chǎn)的管理，并且制定了相關(guān)的措施來(lái)防止被挪用。但是如果要從根本上控制和化解國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，筆者認(rèn)為還需要在交易規(guī)則上做大的改變。

首先，應(yīng)該借鑒銀行間市場(chǎng)托管經(jīng)驗(yàn)，將國(guó)債主席位下的二級(jí)托管改為賬戶(hù)托管，以賬戶(hù)清算制取代席位聯(lián)合制，單一席位各個(gè)子賬戶(hù)分別進(jìn)行交易和清算，堵住制度上的最大漏洞，從理論上就杜絕了證券公司挪用客戶(hù)國(guó)債的可能。同時(shí)必須嚴(yán)格按照有關(guān)規(guī)定，國(guó)債回購(gòu)只限機(jī)構(gòu)投資者參與。

其次，進(jìn)一步降低國(guó)債回購(gòu)質(zhì)押比例，從而降低融資杠桿。降低質(zhì)押比例后，雖然犧牲了國(guó)債的部分使用效率，但卻可以增加融資方的成本，回避抵押不足的風(fēng)險(xiǎn)，降低盲目融資的沖動(dòng)。

第三，盡快推出買(mǎi)斷式回購(gòu)，改變現(xiàn)行國(guó)債回購(gòu)單純的融資融券功能，開(kāi)發(fā)國(guó)債回購(gòu)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)以及品種套利等方面的功能，吸引更多的投資者參與，通過(guò)國(guó)債回購(gòu)綜合功能的發(fā)揮，抑制融資功能過(guò)度發(fā)展而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

第3篇

第二個(gè)月，他擴(kuò)大了品種，將單一的飾物經(jīng)營(yíng)擴(kuò)大到了小玩具、文具、化妝品與精品“百貨”范疇，只要女孩子喜歡的東西，都可以在小店內(nèi)找到。店鋪陳列一改過(guò)去封閉式陳列形式，采用開(kāi)敞式貨架，讓顧客直接拿取貨品，隨意試戴，體驗(yàn)購(gòu)物。最具沖擊力的是，所有商品定價(jià)一律在10元以下！

重新開(kāi)業(yè)當(dāng)天，小店內(nèi)人山人海，不得不控制進(jìn)店的人數(shù)。面對(duì)滿(mǎn)屋子漂亮精致的小飾物，女孩們欣喜萬(wàn)分：“哎呀呀，這里的東西好漂亮呀！”“哎呀呀，這里的東西好便宜呀！”葉國(guó)富靈感頓生，給自己的店起了個(gè)非常奇特的名字―哎呀呀飾品店。

到了2009年，哎呀呀成為中國(guó)飾品連鎖行業(yè)的領(lǐng)軍者，直營(yíng)連鎖店為1000多家，加盟連鎖店為1900多家，是“2009最具成長(zhǎng)性的新興企業(yè)”。

葉國(guó)富說(shuō)：“‘平價(jià)飾品＋加盟連鎖＋搜索營(yíng)銷(xiāo)’模式功不可沒(méi)。做連鎖，要吸引加盟者，必須有信得過(guò)的品牌。中國(guó)沒(méi)有幾個(gè)依靠搜索營(yíng)銷(xiāo)建立起來(lái)的品牌，但哎呀呀是個(gè)例外?！?/p>

網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷(xiāo)帶來(lái)驚喜，

搜狗推廣解決大難題

中國(guó)女性飾品人均占有率不足7％，女性飾品市場(chǎng)極具潛力。最重要的，當(dāng)時(shí)這個(gè)領(lǐng)域幾乎沒(méi)有重量級(jí)選手，這是一片相對(duì)狹窄卻擁有發(fā)展前景的藍(lán)海。

然而，2006年，哎呀呀卻面臨著加盟店招商難題：不知道招商對(duì)象在哪里，不知道如何對(duì)潛在加盟者進(jìn)行告知和宣傳。這時(shí)，一個(gè)朋友向葉國(guó)富推薦，讓他去搜狗做網(wǎng)站推廣，葉國(guó)富聽(tīng)說(shuō)只需要投放2000多元，想都沒(méi)想就答應(yīng)了。令他想不到的是，每天都有人從網(wǎng)上找到哎呀呀打電話(huà)咨詢(xún)加盟事宜，而且打來(lái)電話(huà)的大多是加盟意向較強(qiáng)的客戶(hù)。于是，他果斷地把自己有限的推廣費(fèi)用投入到網(wǎng)絡(luò)上，重點(diǎn)是搜狗競(jìng)價(jià)排名和網(wǎng)站SEO。

通過(guò)搜狗搜索引擎的推廣，哎呀呀從找客戶(hù)變成客戶(hù)主動(dòng)找上門(mén)；通過(guò)潛在客戶(hù)對(duì)關(guān)鍵詞搜索和點(diǎn)擊，哎呀呀的推廣信息直達(dá)真正有需求和有加盟意向的客戶(hù)，同時(shí)直接影響到那些喜歡從網(wǎng)絡(luò)上獲取信息的年輕消費(fèi)群體。

搜索營(yíng)銷(xiāo)專(zhuān)業(yè)定制，

哎呀呀以火箭速度成長(zhǎng)

事實(shí)上，網(wǎng)絡(luò)不只是一個(gè)招商平臺(tái)，也是一個(gè)與消費(fèi)者互動(dòng)的平臺(tái)，搜索引擎就是兩者互動(dòng)的橋梁。做好搜索營(yíng)銷(xiāo)并非易事，從前期計(jì)劃到具體的廣告投放都很有學(xué)問(wèn)。于是，葉國(guó)富與搜狗搜索進(jìn)行戰(zhàn)略合作，啟動(dòng)了“托管式”搜索營(yíng)銷(xiāo)：將哎呀呀網(wǎng)絡(luò)搜索營(yíng)銷(xiāo)交由知名搜索引擎廠(chǎng)商搜狗打理，借助搜狗全新的“好管家”服務(wù)模式坐享其成。

搜狗搜索專(zhuān)門(mén)為哎呀呀成立了搜索營(yíng)銷(xiāo)小組，拿出具體的搜索營(yíng)銷(xiāo)方案，并從營(yíng)銷(xiāo)策略支持、營(yíng)銷(xiāo)計(jì)劃的量身定制、廣告投放的具體執(zhí)行、后期的監(jiān)測(cè)反饋等環(huán)節(jié)逐步執(zhí)行。例如，根據(jù)國(guó)內(nèi)不同搜索引擎用戶(hù)群的不同特征，制訂整合營(yíng)銷(xiāo)計(jì)劃；根據(jù)市場(chǎng)變化，隨時(shí)甄選關(guān)鍵詞，進(jìn)行投放修正；實(shí)施監(jiān)控關(guān)鍵詞投放點(diǎn)擊，規(guī)避惡意點(diǎn)擊等等，最終幫助哎呀呀實(shí)現(xiàn)了搜索營(yíng)銷(xiāo)效果最大化。

4年之后，哎呀呀的電話(huà)來(lái)訪(fǎng)數(shù)量由每個(gè)月近10個(gè)提高到每天幾十個(gè)，上門(mén)洽談率從3.3%提高到28.6%，成交率從0.7%提升到8%以上。4年間，哎呀呀加盟店的數(shù)量增長(zhǎng)到1900多家，堪稱(chēng)“火箭速度”，其中近70%來(lái)自于搜索營(yíng)銷(xiāo)。

堅(jiān)持以我為主，

成就“小飾品、大生意”

隨著哎呀呀的成功，啊呀呀、莎莎啦、酷咔咔等跟隨品牌應(yīng)運(yùn)而生，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)達(dá)到了白熱化的程度。面對(duì)后起品牌的追趕，哎呀呀堅(jiān)持“以我為主”，有條不紊地從各個(gè)方面進(jìn)行升級(jí)。2008年，通過(guò)更換連鎖企業(yè)終端形象識(shí)別系統(tǒng)，哎呀呀進(jìn)行品牌換臉，并出巨資簽約天后巨星Twins之一的阿Sa蔡卓妍作為形象代言人，著力打造更具時(shí)尚氣質(zhì)的品牌形象。

第4篇

關(guān)鍵詞：藝術(shù)品金融化；份額化交易；缺陷；建議

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006－3544（2011）05－0050－05

提到藝術(shù)品，人們首先會(huì)想到藝術(shù)品收藏。我國(guó)民間的藝術(shù)品收藏古已有之， 藝術(shù)品對(duì)于藏家不僅意味著財(cái)富，更蘊(yùn)含著一種根深蒂固的人文情懷，而將藝術(shù)品視作一項(xiàng)金融資產(chǎn)甚至是資本來(lái)進(jìn)行投資、讓藝術(shù)品與金融“聯(lián)姻”，在我國(guó)是近幾年才出現(xiàn)的新事物。 藝術(shù)品金融化指的是藝術(shù)品成為金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理的投資標(biāo)的或成為對(duì)企業(yè)和個(gè)人進(jìn)行信用評(píng)級(jí)和資產(chǎn)定價(jià)的重要標(biāo)的， 是藝術(shù)品投資的一個(gè)重要方面。 藝術(shù)品投資在西方社會(huì)已有數(shù)百年歷史，而藝術(shù)品金融化也已有充分發(fā)展，各種以藝術(shù)品為標(biāo)的的基金、信托投資計(jì)劃等可謂種類(lèi)繁多、運(yùn)作成熟，其中不乏許多成功的投資案例。由于我國(guó)藝術(shù)品市場(chǎng)化的正規(guī)流通體系建設(shè)起步較晚， 金融體系仍在不斷完善的過(guò)程中， 所以我國(guó)的藝術(shù)品金融化尚處在探索階段， 但是各種藝術(shù)品基金和理財(cái)計(jì)劃的不俗表現(xiàn)使得這一領(lǐng)域的投資迅速升溫，藝術(shù)品市場(chǎng)成為資金的一大聚集地。今年年初由天津文化藝術(shù)品交易所（簡(jiǎn)稱(chēng)“天津文交所”）推出的藝術(shù)品份額化交易模式就是順應(yīng)這一趨勢(shì)而產(chǎn)生的。

一、藝術(shù)品份額化交易模式

藝術(shù)品份額化交易模式指的是將標(biāo)的物等額拆分，拆分后以每一份額的所有權(quán)為基礎(chǔ)發(fā)行份額，公開(kāi)上市交易。 譬如一件藝術(shù)品經(jīng)權(quán)威機(jī)構(gòu)鑒定后確定其價(jià)格為1000萬(wàn)元人民幣， 那么就可以將其拆分為每份1元人民幣的1000萬(wàn)份相等份額發(fā)行上市，此時(shí)投資者可以參與藝術(shù)品份額的發(fā)行申購(gòu)，持有原始份額，也可在文化交易所內(nèi)買(mǎi)賣(mài)所持份額。

（一）藝術(shù)品份額上市流程

天津文交所的產(chǎn)業(yè)鏈條中包括資產(chǎn)包發(fā)行人、發(fā)行商、掛牌保薦人、機(jī)構(gòu)投資者、普通投資者等。一件藝術(shù)品上市，首先要由資產(chǎn)包發(fā)行人提出申請(qǐng)，確定發(fā)行商，文物部門(mén)進(jìn)行售前審批，第三方專(zhuān)業(yè)鑒定機(jī)構(gòu)對(duì)擬發(fā)行上市的藝術(shù)品進(jìn)行鑒定評(píng)估；其次，再由上市審核委員會(huì)審核，保險(xiǎn)公司對(duì)該藝術(shù)品承保，并由指定的博物館托管；最后，發(fā)行人對(duì)擬上市藝術(shù)品進(jìn)行路演，承銷(xiāo)商進(jìn)場(chǎng)發(fā)行。具體流程如圖1。

（二）藝術(shù)品份額化交易規(guī)則概覽

由于藝術(shù)品份額化運(yùn)作一段時(shí)間以來(lái)產(chǎn)生了諸多問(wèn)題，引起市場(chǎng)混亂，天津文交所陸續(xù)對(duì)交易規(guī)則進(jìn)行了修改和完善。 現(xiàn)在的交易規(guī)則具體有以下五個(gè)方面：

1. 申購(gòu)方式： 份額發(fā)售采取網(wǎng)上競(jìng)價(jià)申購(gòu)的方式。 投資人按照份額發(fā)售說(shuō)明書(shū)中規(guī)定的價(jià)格區(qū)間及數(shù)量自由報(bào)價(jià)申購(gòu)。投資人參與份額申購(gòu)時(shí)，對(duì)于同一藝術(shù)品份額，每個(gè)份額賬戶(hù)僅限申購(gòu)一次。

2. 交易方式：交易按價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則進(jìn)行撮合交易，實(shí)行T+0制度（特殊處理的份額除外）；報(bào)價(jià)方式分為市價(jià)申報(bào)和限價(jià)申報(bào)，最小申報(bào)數(shù)量為100份額， 申報(bào)價(jià)格最小變動(dòng)單位為0.01元。 上市首日集合競(jìng)價(jià)申報(bào)價(jià)格限制范圍為申購(gòu)成交價(jià)的80%~120%， 連續(xù)競(jìng)價(jià)申報(bào)價(jià)格限制范圍為開(kāi)盤(pán)價(jià)的80%~120%。份額交易（非上市首日），日漲跌幅限制為5%；單筆申報(bào)不能超過(guò)每個(gè)藝術(shù)品份額發(fā)行總量的5%，當(dāng)日份額實(shí)時(shí)累計(jì)凈買(mǎi)入量或凈賣(mài)出量不超過(guò)份額總量的5%。

3.特殊處理：對(duì)連續(xù)20個(gè)交易日內(nèi)累計(jì)6個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)均達(dá)到日價(jià)格漲跌幅限制且當(dāng)日收盤(pán)價(jià)較T-20日收盤(pán)價(jià)漲跌幅達(dá)到或超過(guò)30%的份額進(jìn)行特殊處理。 特殊處理的份額日價(jià)格漲跌幅限制為1%，特殊處理的期限為20個(gè)交易日。

4. 要約交易和要約收購(gòu)： 單個(gè)投資人持有單只份額比例達(dá)到50%，該份額于下一交易日停牌一日，若該投資人繼續(xù)增持，可以發(fā)起要約交易；要約交易單價(jià)不得低于要約收購(gòu)?fù)Ｅ魄?80個(gè)自然日內(nèi)要約收購(gòu)人買(mǎi)入該份額的最高價(jià)格且不得低于本所收到方案時(shí)停牌前5個(gè)交易日平均價(jià)。單個(gè)投資人持有單只份額比例到達(dá)67%，觸發(fā)要約收購(gòu)，該份額停牌。

5.期滿(mǎn)交割：當(dāng)份額達(dá)到期滿(mǎn)交割期限，份額停牌， 交易所于停牌后第7個(gè)交易日進(jìn)行競(jìng)價(jià)交割。競(jìng)價(jià)成功則該份額正常退市，辦理實(shí)物交割手續(xù)；三次競(jìng)價(jià)失敗，則予以復(fù)牌。期滿(mǎn)交割成功后所得款項(xiàng)按交割前投資人所持份額比例分配給投資人。

二、藝術(shù)品份額化與市場(chǎng)流動(dòng)性分析

藝術(shù)品投資市場(chǎng)一向是流動(dòng)性較差的市場(chǎng)，一方面是因?yàn)槊考囆g(shù)品都有其獨(dú)特的內(nèi)涵和外在表現(xiàn)形式，即使是同一位藝術(shù)家的作品也會(huì)有所差別，這與標(biāo)準(zhǔn)化的投資對(duì)象如證券、 房地產(chǎn)等有很大差異，因此定價(jià)困難，流通交易的成本較高；另一方面，藝術(shù)品投資者小眾化也導(dǎo)致了市場(chǎng)空間狹小、 流動(dòng)性差。 而份額化交易的方法能夠擴(kuò)大投資對(duì)象的范圍，加快藝術(shù)品投資領(lǐng)域的資金流動(dòng)，這樣的創(chuàng)新也許能夠從交易形式上解決流動(dòng)性差這一由藝術(shù)品本身特性所造成的市場(chǎng)缺陷。另外，藝術(shù)品上市之前需經(jīng)權(quán)威機(jī)構(gòu)鑒定評(píng)估，這就相當(dāng)于為投資者把關(guān)，降低了進(jìn)入市場(chǎng)的技術(shù)門(mén)檻， 有助于減少我國(guó)現(xiàn)今藝術(shù)品市場(chǎng)上贗品泛濫的現(xiàn)象。從理論上來(lái)說(shuō)，這本是促進(jìn)藝術(shù)品市場(chǎng)繁榮、 開(kāi)拓新興投資領(lǐng)域的一項(xiàng)創(chuàng)新，然而從天津文交所運(yùn)營(yíng)幾個(gè)月的情況來(lái)看，現(xiàn)在恐怕還不能對(duì)份額化交易模式寄予太大的期望。

“博傻理論”指的是投資者愿意花高價(jià)購(gòu)買(mǎi)某項(xiàng)資產(chǎn)而不管該資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值， 因?yàn)樵撏顿Y者預(yù)期將會(huì)有其他投資者花更高的價(jià)錢(qián)向其購(gòu)買(mǎi)該項(xiàng)資產(chǎn)。以天津文交所第一批上市的藝術(shù)品來(lái)說(shuō)，其中有9件均為天津畫(huà)家白庚延的山水畫(huà)作，白庚延作為當(dāng)代畫(huà)家，其作品在上市以后價(jià)格一路飆升，甚至趕上了齊白石等名家的作品， 這樣的價(jià)格顯然是遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了畫(huà)作的真實(shí)價(jià)值， 所以大多數(shù)投資者持有份額的心態(tài)就是將手中的份額拋售給那些認(rèn)為價(jià)格還會(huì)繼續(xù)上漲的“更大的傻瓜”，即“博傻”。份額化交易推出后，就實(shí)際運(yùn)作而言，其在加強(qiáng)藝術(shù)品市場(chǎng)流動(dòng)性方面發(fā)揮的作用乏善可陳， 甚至還加劇了市場(chǎng)的動(dòng)蕩。 當(dāng)游資攫取高額收益之后撤出藝術(shù)品份額化市場(chǎng)，那么“擊鼓傳花”的最后一棒就落在后來(lái)跟進(jìn)的那些向往高收益神話(huà)的普通投資者手里，這樣的情形對(duì)于市場(chǎng)和投資者都毫無(wú)益處可言。

關(guān)于這一點(diǎn)， 上市藝術(shù)品的價(jià)格波動(dòng)情況就能很好地說(shuō)明問(wèn)題。 下圖 ① 為天津文交所最早推出的上市藝術(shù)品之一《黃河咆哮》，從2011年1月26日上市至2011年4月19日止（天津文交所官方網(wǎng)站上數(shù)據(jù)顯示自4月20日以后交易量銳減， 故選取4月20日之前數(shù)據(jù)），每個(gè)開(kāi)盤(pán)日的交易收盤(pán)價(jià)（圖2）和日漲跌幅（圖3）?？梢钥闯觯饵S河咆哮》的價(jià)格波動(dòng)幅度大，而日漲跌幅則更甚，在不到3個(gè)月的時(shí)間內(nèi)數(shù)次連續(xù)漲停、跌停，這種“云霄飛車(chē)”式的漲跌無(wú)疑會(huì)給投資者和市場(chǎng)造成不良影響。 最早上市的幾件藝術(shù)品價(jià)格波動(dòng)過(guò)于劇烈而引起市場(chǎng)混亂， 文交所對(duì)其采取特別處理的措施后至今， 這幾件藝術(shù)品的價(jià)格都只在3元上下徘徊， 而新發(fā)售的份額也表現(xiàn)低迷，交易量較小。按照目前的狀況來(lái)看，份額市場(chǎng)自身都快要無(wú)人問(wèn)津，交易難以為繼，而要運(yùn)用份額化的方法來(lái)增加藝術(shù)品市場(chǎng)流動(dòng)性恐怕是不可靠的。

另外， 交易規(guī)則中要約收購(gòu)的部分以及上市藝術(shù)品的期滿(mǎn)交割是藝術(shù)品份額的退市機(jī)制， 從理論上看這一機(jī)制還算是比較完善和規(guī)范的， 但是在現(xiàn)實(shí)情況下卻缺乏可操作性和實(shí)現(xiàn)的可能性。 零散資金的進(jìn)入使份額分散化， 這就加大了要約收購(gòu)的難度和成本，況且就現(xiàn)已上市的兩批藝術(shù)品來(lái)看，即使在份額價(jià)格回落之后也還是比藝術(shù)品原來(lái)的市場(chǎng)價(jià)格高出兩三倍， 在被抬高的價(jià)格水平下藝術(shù)品期滿(mǎn)競(jìng)價(jià)恐怕會(huì)面臨無(wú)人問(wèn)津的尷尬場(chǎng)面， 所以投資者出于收藏或長(zhǎng)期投資目的的話(huà)是絕不可能通過(guò)份額化這一渠道來(lái)實(shí)現(xiàn)的， 這樣一種退市機(jī)制就目前的市場(chǎng)情況而言可謂形同虛設(shè)。

由以上的分析可以看出， 天津文交所現(xiàn)階段推出的藝術(shù)品份額化交易模式， 在理論上能夠促進(jìn)藝術(shù)品投資市場(chǎng)提高流動(dòng)性， 但從我國(guó)的情況來(lái)看，在實(shí)際操作上則很可能會(huì)起到相反的作用，導(dǎo)致市場(chǎng)上資金的異常流動(dòng)， 同時(shí)也阻礙了藝術(shù)品本身產(chǎn)權(quán)的正常轉(zhuǎn)移。

三、 藝術(shù)品份額化交易的缺陷

份額化交易之所以不能解決藝術(shù)品市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題，反而還造成了市場(chǎng)混亂，關(guān)鍵就在于這種交易方式本身存在著難以彌補(bǔ)的缺陷。 藝術(shù)品份額化交易最顯而易見(jiàn)的一個(gè)缺陷就是資金盤(pán)小，形式簡(jiǎn)單。目前市場(chǎng)上交易的份額都是以單件藝術(shù)品為基礎(chǔ)的，而且發(fā)行上市的藝術(shù)品均為當(dāng)代作家作品，盡管天津文交所在份額發(fā)售前做了大量宣傳工作， 甚至不惜夸大藝術(shù)品的價(jià)值， 但即使是藝術(shù)品領(lǐng)域的外行也明白當(dāng)代作品的藝術(shù)價(jià)值和審美價(jià)值還有待時(shí)間檢驗(yàn)， 其單件藝術(shù)品份額的市場(chǎng)總價(jià)在達(dá)到最高點(diǎn)時(shí)不過(guò)幾千萬(wàn)。 而交易所隸屬的天津文化藝術(shù)品交易所股份有限公司， 本身注冊(cè)資本也只有1.35億元人民幣，據(jù)有關(guān)調(diào)查，其股份還含有個(gè)人投資及其他公司投資。資金盤(pán)小就易于莊家和投機(jī)者操盤(pán)，而交易所自身實(shí)力薄弱，又非國(guó)家設(shè)立，就更難以防止人為的操縱和炒作。另外，藝術(shù)品份額化和上市交易的流程似乎過(guò)于簡(jiǎn)單。 盡管從上文列舉的主要交易規(guī)則來(lái)看， 藝術(shù)品份額化市場(chǎng)就相當(dāng)于股票市場(chǎng)的復(fù)制，在理論上也相似，但是現(xiàn)實(shí)中公司股票發(fā)行上市比藝術(shù)品份額上市要復(fù)雜得多， 二者并不具有太大的可比性。 簡(jiǎn)單的結(jié)構(gòu)和形式為人為操縱提供便利，這就成為份額市場(chǎng)的一大弱點(diǎn)。

藝術(shù)品份額化另一個(gè)難以解決的問(wèn)題是份額的定價(jià)問(wèn)題。眾所周知，有價(jià)證券的當(dāng)期價(jià)格是未來(lái)各期收益現(xiàn)金流的折現(xiàn)，以股票為例，公司在未來(lái)各期發(fā)放的股利的現(xiàn)值即為當(dāng)期股票價(jià)格。 然而藝術(shù)品并不具有類(lèi)似于公司股票或債券的資本增值的性質(zhì)， 而且當(dāng)代藝術(shù)品在正常情況下幾年甚至幾十年內(nèi)其藝術(shù)價(jià)值和審美價(jià)值不一定會(huì)有很大增長(zhǎng)，藝術(shù)品在上市期間并沒(méi)有產(chǎn)生現(xiàn)金流， 其本身價(jià)值和價(jià)格是依靠業(yè)內(nèi)專(zhuān)家進(jìn)行鑒定和評(píng)估的， 那么以藝術(shù)品為基礎(chǔ)的份額的定價(jià)機(jī)制該如何確定， 這就成了一個(gè)難題。份額化交易推出后，份額的市值暴漲暴跌恰好反映了份額的定價(jià)機(jī)制空白， 藝術(shù)品份額交易價(jià)格與藝術(shù)品本身的價(jià)值相去甚遠(yuǎn)， 份額價(jià)格變動(dòng)脫離藝術(shù)品價(jià)值而完全由市場(chǎng)資金甚至是游資控制。如此，個(gè)人投資者寄希望于通過(guò)購(gòu)買(mǎi)藝術(shù)品份額來(lái)達(dá)到投資藝術(shù)品的目的顯然是不現(xiàn)實(shí)的。

另外， 藝術(shù)品份額交易過(guò)程中藝術(shù)品的產(chǎn)權(quán)問(wèn)題也不容忽視。實(shí)際上，上市藝術(shù)品的所有權(quán)并非為文交所所有， 而是持有人與文交所簽訂發(fā)售協(xié)議，文交所其實(shí)從事的是發(fā)售商的業(yè)務(wù)。此前天津文交所未就上市藝術(shù)品的產(chǎn)權(quán)問(wèn)題進(jìn)行相關(guān)的公告或說(shuō)明， 由此引起了投資者的誤解， 產(chǎn)生了一系列法律糾紛，導(dǎo)致了社會(huì)對(duì)文交所更大的質(zhì)疑。而且根據(jù)國(guó)家相關(guān)規(guī)定， 屬于國(guó)家文物的藝術(shù)品禁止以打包拆分的方式在市場(chǎng)上發(fā)售份額， 這也正是原定于今年7月27日發(fā)售的齊白石《花卉草蟲(chóng)》四條屏藝術(shù)資產(chǎn)包暫停發(fā)售的原因。退一步講，即使文物能夠以份額化的方式上市交易， 其最終的所有權(quán)轉(zhuǎn)移也會(huì)受到國(guó)家文物管理有關(guān)法律法規(guī)的限制。 大家作品無(wú)法上市而只能發(fā)售一些當(dāng)代藝術(shù)家的作品份額，從這一點(diǎn)來(lái)看，文交所并不能對(duì)畫(huà)廊和拍賣(mài)市場(chǎng)起到補(bǔ)充作用， 對(duì)藝術(shù)品市場(chǎng)的貢獻(xiàn)可以說(shuō)聊勝于無(wú)。

四、對(duì)藝術(shù)品份額化交易模式的幾點(diǎn)建議

1. 文交所要找準(zhǔn)自己的市場(chǎng)定位。 長(zhǎng)期以來(lái)藝術(shù)品市場(chǎng)形成了自己獨(dú)特的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：展會(huì)、畫(huà)廊構(gòu)成一級(jí)市場(chǎng)，也就是發(fā)行市場(chǎng)，具有推介藝術(shù)家，推出藝術(shù)作品的職能；二級(jí)市場(chǎng)由拍賣(mài)公司構(gòu)成，即藝術(shù)品的流通市場(chǎng)，具有匯聚信息、價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資源配置的功能。 藝術(shù)品流通一直在原有的市場(chǎng)體系下運(yùn)作，這種體系已經(jīng)比較協(xié)調(diào)和成熟，那么藝術(shù)品份額化交易在原有的市場(chǎng)中到底能起到怎樣的補(bǔ)充和完善作用，這還需要不斷思考摸索，妥善解決。

2. 社會(huì)媒體和相關(guān)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該引導(dǎo)普通投資者樹(shù)立對(duì)藝術(shù)品投資的正確觀(guān)念， 風(fēng)險(xiǎn)和收益的正相關(guān)關(guān)系在藝術(shù)品投資領(lǐng)域也一樣成立。事實(shí)上，已經(jīng)有學(xué)者研究證實(shí)藝術(shù)品投資領(lǐng)域并不是投資者的伊甸園，例如，William N. Goetzmann對(duì)1715～1986年這271年間藝術(shù)品投資價(jià)格進(jìn)行研究，最后得出的結(jié)論是：如果單純出于投資的目的，那么藝術(shù)品投資市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的投資者來(lái)說(shuō)并不具有吸引力。所以在我國(guó)藝術(shù)品投資市場(chǎng)逐步成熟的過(guò)程中， 在藝術(shù)品金融化逐步推廣的過(guò)程中， 不論是對(duì)于藝術(shù)品份額化交易還是其他藝術(shù)品金融化的相關(guān)產(chǎn)品，媒體和金融機(jī)構(gòu)都應(yīng)該引導(dǎo)投資者轉(zhuǎn)變觀(guān)念， 以正常的心態(tài)對(duì)待，認(rèn)識(shí)并遵循藝術(shù)品投資領(lǐng)域的規(guī)律。

3. 加強(qiáng)對(duì)藝術(shù)品金融化的監(jiān)管。 此次天津文交所推出的份額化交易之所以引起市場(chǎng)的異常反應(yīng)，監(jiān)管缺位是主要原因之一。 文交所自身既是份額化交易的主體又是交易規(guī)則的制定方， 份額化交易與其利益緊密聯(lián)系，但卻缺乏明確的獨(dú)立監(jiān)管部門(mén)，這樣必然導(dǎo)致交易中存在諸多不規(guī)范行為。 要完善監(jiān)管體制，首先要明確監(jiān)管主體和監(jiān)管內(nèi)容，藝術(shù)品的金融化進(jìn)程涉及藝術(shù)品和金融業(yè)兩個(gè)領(lǐng)域， 這一點(diǎn)有別于其他證券， 所以應(yīng)該由政府設(shè)立獨(dú)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)同時(shí)對(duì)這兩個(gè)方面予以監(jiān)管， 保證藝術(shù)品標(biāo)的本身及其金融化產(chǎn)品的合規(guī)性， 將藝術(shù)品投資市場(chǎng)及其參與者納入監(jiān)管體系之中，加強(qiáng)信息披露，防范惡意炒作和擾亂市場(chǎng)秩序的行為， 維護(hù)投資者的利益。

4. 在藝術(shù)品份額化交易還不成熟的階段可以對(duì)個(gè)人投資者的進(jìn)入加以限制， 甚至在現(xiàn)階段只允許機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入份額市場(chǎng)。 從天津文交所藝術(shù)品上市的情況來(lái)看，藝術(shù)品份額市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)較大，交易規(guī)則不完善，盤(pán)小易控，個(gè)人投資者力量弱小，貿(mào)然進(jìn)入這樣的市場(chǎng)，很容易遭受巨大的損失，引起市場(chǎng)恐慌。因此可以先讓機(jī)構(gòu)投資者入市參與交易，待份額市場(chǎng)成熟后再考慮對(duì)個(gè)人開(kāi)放。

天津文交所運(yùn)營(yíng)至今， 從一開(kāi)始的備受期待到后來(lái)因?yàn)閷?duì)屢屢出現(xiàn)的異常情況措手不及，頻繁修改交易規(guī)則而遭到質(zhì)疑， 數(shù)月之間巨大的反差不得不令人反思： 在我國(guó)藝術(shù)品投資市場(chǎng)的成長(zhǎng)期、 在藝術(shù)品金融化還不成熟的環(huán)境下推出藝術(shù)品份額化交易，究竟是福是禍？我國(guó)的藝術(shù)品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)尚未完全建立，市場(chǎng)上贗品、假拍、惡意炒作等行為層出不窮，而且國(guó)內(nèi)藝術(shù)品金融化才剛剛起步，專(zhuān)業(yè)投資于藝術(shù)品領(lǐng)域的基金、信托計(jì)劃為數(shù)不多，運(yùn)作也尚不成熟，藝術(shù)品金融化的基礎(chǔ)還不牢固，在這樣的情形下推出份額化交易，既缺乏國(guó)外可借鑒的經(jīng)驗(yàn)，又是在短時(shí)間內(nèi)籌備完成， 其市場(chǎng)前景以及給投資者帶來(lái)的長(zhǎng)期效益值得質(zhì)疑和考量。

市場(chǎng)的創(chuàng)新總是伴隨著風(fēng)險(xiǎn)和質(zhì)疑。 藝術(shù)品金融化是藝術(shù)品投資不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)， 而份額化交易模式又是金融化的一項(xiàng)創(chuàng)新。 天津文交所推出藝術(shù)品份額化交易雖然飽受詬病和質(zhì)疑， 但確實(shí)是在我國(guó)藝術(shù)品金融化的進(jìn)程中邁出了嘗試性的重要一步， 而其在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中暴露出來(lái)的諸多問(wèn)題和缺陷也為以后的市場(chǎng)發(fā)展積累了寶貴的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)?？傊绻慕凰荒芗皶r(shí)做出調(diào)整和改正，藝術(shù)品份額交易就可能成為創(chuàng)新過(guò)程中的“早產(chǎn)兒”。

參考文獻(xiàn)：

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［2］倪進(jìn). 當(dāng)代中國(guó)藝術(shù)品市場(chǎng)金融化發(fā)展的若干問(wèn)題［J］. 藝術(shù)百家［J］. 2010（5）.

第5篇

關(guān)鍵詞：國(guó)債流通性市場(chǎng)化金融工具

我國(guó)1998年實(shí)行積極財(cái)政政策以來(lái)，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了積極作用。但隨著市場(chǎng)失靈現(xiàn)象的反復(fù)出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的復(fù)雜化和國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)的不規(guī)則化，積極財(cái)政政策淡出的設(shè)想難以?xún)冬F(xiàn)，在2002年和未來(lái)一段時(shí)間里，還不得不繼續(xù)增發(fā)國(guó)債。因此，提高流通性以拓寬國(guó)債增發(fā)空間，便成為攸關(guān)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)全局的大事。

一、國(guó)債發(fā)行從行政派購(gòu)到初步市場(chǎng)化的發(fā)展過(guò)程

我國(guó)自1981年恢復(fù)國(guó)債發(fā)行以來(lái)，20多年來(lái)經(jīng)歷了行政攤派、承購(gòu)包銷(xiāo)到招標(biāo)發(fā)行幾個(gè)階段，國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展初見(jiàn)成效。隨著國(guó)債市場(chǎng)化程度不斷提高，國(guó)債發(fā)行規(guī)模呈快速增長(zhǎng)之勢(shì)（見(jiàn)表1）。1981年發(fā)行第1期國(guó)庫(kù)券時(shí)，還沒(méi)有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)概念，發(fā)行時(shí)采取了行政攤派、財(cái)務(wù)扣款等一些非市場(chǎng)化舉措，遭到群眾抵制，雖然發(fā)行規(guī)模不大，但發(fā)行一年比一年難。當(dāng)時(shí)國(guó)庫(kù)券條例還規(guī)定，國(guó)庫(kù)券“不得自由買(mǎi)賣(mài)”，投資人購(gòu)券后只能持有到期滿(mǎn)。持券人的變現(xiàn)需要與沒(méi)有公開(kāi)流通市場(chǎng)的現(xiàn)狀產(chǎn)生了矛盾，便滋生了黑市交易。1988年國(guó)家在7個(gè)城市開(kāi)展國(guó)債轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，初步建立了國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)，但由于市場(chǎng)發(fā)育不完善、覆蓋面小、地區(qū)之間有較大差價(jià)、管理跟不上等原因，黑市交易并未完全消失。直至1991年國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)初具規(guī)模，并逐步趨于規(guī)范時(shí)，黑市交易才自行消退。

國(guó)債流通性的提高，可以1990年上海證券交易所成立并開(kāi)設(shè)國(guó)債交易系統(tǒng)為界線(xiàn)，自此開(kāi)辟了新的、市場(chǎng)化的國(guó)債發(fā)行和流通渠道。國(guó)債由一級(jí)自營(yíng)商承購(gòu)，并通過(guò)交易所的交易網(wǎng)絡(luò)向廣大投資者分銷(xiāo)；而后又從承購(gòu)包銷(xiāo)轉(zhuǎn)向招標(biāo)發(fā)行。國(guó)債發(fā)行的市場(chǎng)化程度逐步提高，形成了以可上市國(guó)債的公募招標(biāo)為主，以向特定發(fā)行對(duì)象私募和在銀行柜臺(tái)銷(xiāo)售不可上市的憑證式國(guó)債為輔的發(fā)行體制。國(guó)債流通也日趨活躍，國(guó)債現(xiàn)貨交易和國(guó)債回購(gòu)交易規(guī)模迅速擴(kuò)大，國(guó)債發(fā)行規(guī)模也大幅度增長(zhǎng)（見(jiàn)表1）：1981-1988年，年發(fā)行額由48.66億元增至188.36億元，年均發(fā)行額75億元；1989-1993年，年發(fā)行額由226.12億元增至381.32億元，年均發(fā)行額310億元；1994-1997年，年發(fā)行額由1028.27億元增至2411.79億元，年均發(fā)行額達(dá)1700億元；1998年實(shí)施積極財(cái)政政策以來(lái)，年發(fā)行額由3808.77億元猛增至2001年的5004億元，年均發(fā)行額突破4370億元。形成了不流通的憑證式國(guó)債與可流通的記賬式國(guó)債并存，國(guó)債流通市場(chǎng)由銀行間市場(chǎng)和上海、深圳交易所市場(chǎng)共同組成的市場(chǎng)新格局。

20年來(lái)，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)建設(shè)的主要成就之一，是提高了國(guó)債的流通性。市場(chǎng)為已發(fā)行的債券提供出讓轉(zhuǎn)售的機(jī)會(huì)，國(guó)債持有者在需要資金時(shí)能賣(mài)出變現(xiàn)，資產(chǎn)富裕者在選擇不同金融資產(chǎn)組合時(shí)把國(guó)債也作為選擇對(duì)象，短期的和不確定的閑置資金也能投資于國(guó)債，社會(huì)資金融通增加了渠道和靈活性。這表明，不斷提高國(guó)債流通市場(chǎng)的活躍程度，是擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行量空間的方向。

二、國(guó)債流通性與國(guó)債市場(chǎng)化

國(guó)債可持續(xù)發(fā)放規(guī)模的“度”，是一個(gè)可變的量，和國(guó)民對(duì)國(guó)債的認(rèn)知程度、國(guó)債發(fā)行方式、國(guó)債市場(chǎng)發(fā)育程度等都有關(guān)聯(lián)。發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債市場(chǎng)發(fā)育程度高、流通性強(qiáng)、變現(xiàn)容易，因此國(guó)債的發(fā)放空間大；而我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)尚處于從創(chuàng)建到發(fā)育的過(guò)程之中，國(guó)債市場(chǎng)的封閉性、參與國(guó)債交易的局限性、可交易的國(guó)債量的稀缺性，使國(guó)債增發(fā)空間相對(duì)狹小。因而，迫切需要研究如何改進(jìn)改善國(guó)債市場(chǎng)，使之從封閉的市場(chǎng)逐漸發(fā)育成長(zhǎng)，建立一個(gè)適合我國(guó)國(guó)情的、活躍的、規(guī)范的、穩(wěn)定的、具有高度流動(dòng)性的國(guó)債市場(chǎng)，充分實(shí)現(xiàn)國(guó)債籌資、融資功能，為財(cái)政、貨幣政策協(xié)調(diào)配合服務(wù)。

促進(jìn)與提高國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)育度之所以重要，是因?yàn)閲?guó)債作為一種金融資產(chǎn)，它的發(fā)行規(guī)模和其它金融資產(chǎn)一樣取決于三個(gè)方面，一是增值性。國(guó)債利率一般略高于儲(chǔ)蓄利率，其增值性對(duì)投資者是有吸引力的；二是安全性，國(guó)債以政府信用為基礎(chǔ)，風(fēng)險(xiǎn)性小，被稱(chēng)作金邊債券；三是流通性和變現(xiàn)性。流通性強(qiáng)的金融資產(chǎn)容易為投資者接受，那些對(duì)靈活具有偏好的投資者會(huì)選擇變現(xiàn)性強(qiáng)的金融資產(chǎn)。國(guó)債前兩個(gè)方面都不弱于其它金融資產(chǎn)，拓展增發(fā)空間的關(guān)鍵是提高流通性。

資產(chǎn)流動(dòng)性的提高是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然結(jié)果，也是促使市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必要條件。不論哪一類(lèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)體，所擁有資產(chǎn)的流動(dòng)性越大，其效率就會(huì)越高，機(jī)會(huì)就越多，收益也越有保障。金融工具流動(dòng)性可以從到期日、便通性和金融力三個(gè)方面考察它的內(nèi)涵。這三個(gè)概念均與金融資產(chǎn)有關(guān)，如果將貨幣作為“零到期日”資產(chǎn)，依各類(lèi)資產(chǎn)變現(xiàn)為貨幣的程度，可以形成一條以“零到期日”為時(shí)間（橫軸）起點(diǎn)、以貨幣為各類(lèi)資產(chǎn)起點(diǎn)（縱軸）的資產(chǎn)流動(dòng)性曲線(xiàn)，這與金融市場(chǎng)上債權(quán)資產(chǎn)越臨近到期日，其流動(dòng)性也越大的道理相一致。而不同的貨幣資產(chǎn)、準(zhǔn)貨幣資產(chǎn)、其它各類(lèi)資產(chǎn)之間互換的難易有著區(qū)別，從而形成不同的便通性；至于金融力，是就某個(gè)實(shí)體以市值表明的凈債權(quán)資產(chǎn)（包括對(duì)政府部門(mén)和私人部門(mén)的）來(lái)說(shuō)的。不能說(shuō)單個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體持有的凈債權(quán)資產(chǎn)越多，就表明其金融力越大，進(jìn)而其資產(chǎn)流動(dòng)性越高，因?yàn)檫@要取決于其所持資產(chǎn)本身的流動(dòng)性大?。坏耆梢哉f(shuō)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)的債權(quán)資產(chǎn)（當(dāng)然是良性的）越多，亦即金融資產(chǎn)越多，規(guī)模越大，那么，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的綜合金融力就越大，經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性也越大。國(guó)債資產(chǎn)除了到期償還時(shí)存在資產(chǎn)與貨幣的互換外，其余的變現(xiàn)完全是在流通市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)的。流通市場(chǎng)中的國(guó)債越多，交易方式越豐富，功能作用越廣泛，吸引的參與者也就越多，能夠利用國(guó)債交易的頻率也就越大。惟其如此，國(guó)債與貨幣互換也才越容易，國(guó)債本身的流動(dòng)性也就越大。如果國(guó)債由此成為一種僅次于貨幣的準(zhǔn)貨幣資產(chǎn)，它將成為重要的儲(chǔ)蓄資產(chǎn)，并因其高度流動(dòng)性而在某種程度上替代貨幣，可能會(huì)因?yàn)橘Y金的極易變現(xiàn)而“擠掉”一部分貨幣發(fā)行；此外，由于國(guó)債發(fā)行總額受公共財(cái)政決策、監(jiān)督機(jī)制以及公債規(guī)模限額的限制，可以減少因貨幣發(fā)行的較大“隨意性”而導(dǎo)致的政府對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行干預(yù)的“不當(dāng)性”，進(jìn)而使“貨幣的內(nèi)生性”更加突出。

國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)是以自愿、平等、互利的債權(quán)債務(wù)契約關(guān)系為依托的。國(guó)家作為籌資者與作為投資認(rèn)購(gòu)國(guó)債的投資者的法律地位是平等的，雙方不是行政上的附屬關(guān)系，而是一種以債務(wù)債權(quán)關(guān)系為基礎(chǔ)的契約關(guān)系。因而國(guó)債發(fā)行必須建立在投資者自愿認(rèn)購(gòu)的基礎(chǔ)上。沒(méi)有這種自愿平等互利契約關(guān)系的基礎(chǔ)，國(guó)債的循環(huán)運(yùn)行就會(huì)受阻，發(fā)行計(jì)劃很難完成。在自愿、平等、互利的自由買(mǎi)賣(mài)基礎(chǔ)上，市場(chǎng)化的國(guó)債買(mǎi)賣(mài)可以有不同的方式或者是財(cái)政部將國(guó)債直接賣(mài)給投資者，也可以通過(guò)金融中介機(jī)構(gòu)出售，即直接發(fā)行與間接發(fā)行。國(guó)債的間接發(fā)行包括代銷(xiāo)、承購(gòu)包銷(xiāo)、招標(biāo)發(fā)行和拍賣(mài)發(fā)行。在各種國(guó)債發(fā)行方式中，競(jìng)價(jià)拍賣(mài)最能體現(xiàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則，最有利于降低發(fā)行成本。我國(guó)由于市場(chǎng)參與者數(shù)量有限，競(jìng)價(jià)不充分，當(dāng)拍賣(mài)標(biāo)的為利率時(shí)，往往會(huì)抬高利率；當(dāng)拍賣(mài)標(biāo)的為價(jià)格時(shí)，則壓價(jià)過(guò)低，從而增加國(guó)債發(fā)行成本。我國(guó)在1995年至1997年間曾加大交易所市場(chǎng)發(fā)行國(guó)債的比重，但因?yàn)榘l(fā)行成本高，效果不理想。從財(cái)政分配范疇分析，國(guó)債利息最終是由納稅人承擔(dān)的，但稅收負(fù)擔(dān)人與債務(wù)利息享有人非完全對(duì)稱(chēng)，因而國(guó)債發(fā)行利率的高低就不僅僅是一個(gè)金融市場(chǎng)價(jià)格問(wèn)題了，還牽涉稅負(fù)及財(cái)富分配的公平性。在目前尚無(wú)法很快做到國(guó)債發(fā)行利率低于銀行儲(chǔ)蓄利率的情況下，其中的國(guó)債利息好處應(yīng)由居民個(gè)人享用，而非財(cái)富直接創(chuàng)造領(lǐng)域外的金融中介機(jī)構(gòu)。所以，在國(guó)債發(fā)行利率高于銀行儲(chǔ)蓄利率的狀況未得到根本改變之前，國(guó)債發(fā)行對(duì)象主要定位于居民個(gè)人的狀況也難改變。從這個(gè)意義上講，近幾年以憑證式國(guó)債為主體，面向居民個(gè)人銷(xiāo)售，不僅充分滿(mǎn)足了個(gè)人投資需求，于財(cái)富的公平分配也是必要的。在條件尚不充分情況下的招標(biāo)發(fā)行，不僅極易助長(zhǎng)利率的高昂，而且中標(biāo)承銷(xiāo)商的惜售行為，也使個(gè)人難以買(mǎi)到債券，較高利率的好處基本被金融中介機(jī)構(gòu)獲得，這就可能發(fā)生普通納稅人的財(cái)富轉(zhuǎn)移到金融中介機(jī)構(gòu)的現(xiàn)象。

國(guó)債流通市場(chǎng)的職能是為已發(fā)國(guó)債提供再行轉(zhuǎn)讓的機(jī)會(huì)，由此形成一種流動(dòng)性，使國(guó)債持有者在急需資金時(shí)能賣(mài)出變現(xiàn)，并使新的投資者和資金富余者有投資選擇的機(jī)會(huì)，從而使短期和不確定的閑置資金也能投資于國(guó)債，使社會(huì)資金融通有更多渠道和更加靈活，客觀(guān)上擴(kuò)大了債券市場(chǎng)的容量，促進(jìn)了國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。從某種意義上說(shuō)，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)是國(guó)債信用工具功能和融資功能得以充分發(fā)揮的場(chǎng)所。在發(fā)達(dá)國(guó)家，隨著國(guó)債發(fā)行規(guī)模的不斷擴(kuò)大，人們金融投資意識(shí)的增強(qiáng)，買(mǎi)賣(mài)方式的多樣化，國(guó)債流通市場(chǎng)得到不同程度的發(fā)展，參與者越來(lái)越多，不僅有本國(guó)的個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者，也有國(guó)外的個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者，交易市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)不斷擴(kuò)大與完善，交易規(guī)模不斷增加。如目前美國(guó)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)有50-60個(gè)國(guó)債品種在交易，不僅存在現(xiàn)貨交易，還有遠(yuǎn)期交易、期貨交易、期權(quán)交易和回購(gòu)交易，每天的交易額高達(dá)3000一3500億美元，國(guó)債的流動(dòng)性?xún)H次于貨幣。

國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)是互為依存的。只有一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行了國(guó)債，二級(jí)市場(chǎng)才有可流通的籌碼。而如果沒(méi)有流通市場(chǎng)，中長(zhǎng)期國(guó)債不能流通轉(zhuǎn)讓?zhuān)浒l(fā)行就會(huì)受阻。如果建立了公開(kāi)流通市場(chǎng)，允許其流通轉(zhuǎn)讓?zhuān)M管債券期限較長(zhǎng)但因具有一定的靈活性，投資者急需資金時(shí)可以變現(xiàn)，人們也會(huì)比較樂(lè)意持有，也能夠促進(jìn)中長(zhǎng)期國(guó)債的順利發(fā)行，有利于滿(mǎn)足國(guó)家財(cái)政資金的周轉(zhuǎn)需要，從而使那些擁有短期富余資金的機(jī)構(gòu)和個(gè)人可以購(gòu)買(mǎi)中長(zhǎng)期國(guó)債，擴(kuò)大一級(jí)市場(chǎng)的參與者范圍，有利于充分調(diào)動(dòng)社會(huì)不同層次和不同閑置時(shí)間的資金，有利于擴(kuò)大發(fā)行市場(chǎng)規(guī)模和豐富債券的品種結(jié)構(gòu)。而且，流通市場(chǎng)擴(kuò)展了國(guó)債的投資面與投資機(jī)會(huì)。那些無(wú)力參與發(fā)行市場(chǎng)或錯(cuò)過(guò)投資機(jī)會(huì)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)二手券來(lái)滿(mǎn)足自己的投資需要；在國(guó)債流通市場(chǎng)上，通過(guò)證券交易所以及眾多的場(chǎng)外市場(chǎng)和柜臺(tái)交易，使更多的人接觸了解國(guó)債投資，進(jìn)而了解國(guó)債發(fā)行情況和國(guó)債投資的特點(diǎn)，起到一種提供信息和宣傳的作用，可以直接影響國(guó)債投資行為和發(fā)行市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)。

三、國(guó)債市場(chǎng)化與國(guó)債金融工具功能的發(fā)揮

我國(guó)歷來(lái)只把國(guó)債作為財(cái)政工具看待，認(rèn)為國(guó)債的功能只是彌補(bǔ)財(cái)政赤字。財(cái)政赤字是不得已的，因而運(yùn)用國(guó)債功能也是被動(dòng)的，在認(rèn)識(shí)上仍舊把縮小財(cái)政赤字、縮小債務(wù)規(guī)模作為努力的目標(biāo)。而許多發(fā)達(dá)國(guó)家已把國(guó)債功能從財(cái)政領(lǐng)域拓展到金融領(lǐng)域，國(guó)債市場(chǎng)是貨幣市場(chǎng)的市場(chǎng)，中央銀行通過(guò)買(mǎi)人和賣(mài)出國(guó)債進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，調(diào)控貨幣供應(yīng)，國(guó)債市場(chǎng)的利率升降已成為利率市場(chǎng)化的主要風(fēng)向標(biāo)。國(guó)債已成為金融調(diào)控的重要工具。

發(fā)達(dá)國(guó)家把國(guó)債作為金融調(diào)控工具，是在國(guó)債發(fā)行已達(dá)到了相當(dāng)大的規(guī)模，國(guó)債的流通性也有了很大提高的情況下實(shí)現(xiàn)的。貨幣流通調(diào)控是宏觀(guān)金融政策的主要內(nèi)容，但其實(shí)施是以貨幣市場(chǎng)為傳導(dǎo)場(chǎng)的，而貨幣市場(chǎng)又與國(guó)債市場(chǎng)交織。因此，有效地發(fā)揮國(guó)債市場(chǎng)的功能，基點(diǎn)在于深刻認(rèn)識(shí)貨幣市場(chǎng)在傳導(dǎo)和擴(kuò)散貨幣流通調(diào)控政策效應(yīng)中的功能與作用。從整體上看，拓展和完善國(guó)債市場(chǎng)，在某種程度上也就是拓展和完善貨幣市場(chǎng)。貨幣市場(chǎng)整體功能的高效發(fā)揮，部分依賴(lài)于國(guó)債市場(chǎng)的充分有效，并進(jìn)而影響貨幣流通調(diào)控的效果。三者之間的傳導(dǎo)機(jī)制是：國(guó)債市場(chǎng)，特別是其中的現(xiàn)貨短期國(guó)庫(kù)券市場(chǎng)、國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展完善情況，影響著貨幣市場(chǎng)的發(fā)展及其功能的發(fā)揮；貨幣市場(chǎng)的發(fā)展及其功能的發(fā)揮，又影響著中央銀行利用貨幣政策進(jìn)行貨幣流通調(diào)控的效果。

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制表明，貨幣市場(chǎng)是貨幣流通調(diào)控操作的基礎(chǔ)市場(chǎng)。貨幣流通調(diào)控的效應(yīng)傳遞需要貨幣市場(chǎng)作為信息載體，并且依賴(lài)貨幣市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系，進(jìn)一步使貨幣政策效應(yīng)擴(kuò)散到整個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)中去。各國(guó)的實(shí)踐表明，貨幣市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，貨幣流通調(diào)控的預(yù)期效應(yīng)和實(shí)際效果越吻合。各國(guó)在調(diào)控貨幣流通的操作中，都十分注重利用公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，在市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)有價(jià)證券，利用市場(chǎng)吞吐基礎(chǔ)貨幣調(diào)控貨幣供應(yīng)量。但貨幣流通調(diào)控要達(dá)到預(yù)期效應(yīng)，貨幣市場(chǎng)上必須有足夠種類(lèi)和規(guī)模的信用工具。美國(guó)之所以選擇公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)作為主要的貨幣流通調(diào)控工具，是因?yàn)槊绹?guó)有相當(dāng)廣度和深度的有彈性的國(guó)債市場(chǎng)。發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債余額占GDP的比重一般在50%以上，有的國(guó)家如日本、意大利、比利時(shí)等達(dá)到100%以上。其所以能容納那么多的國(guó)債，就是因?yàn)榘l(fā)達(dá)的國(guó)債市場(chǎng)已成為最重要的貨幣市場(chǎng)子市場(chǎng)。

我國(guó)隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革深化，也需要對(duì)國(guó)債功能作進(jìn)一步的拓展。目前我國(guó)國(guó)債流通性不高，國(guó)債市場(chǎng)發(fā)育度低，與國(guó)債功能拓展的要求有較大差距。主要表現(xiàn)在：

1.國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)模還相當(dāng)小。發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債余額占GDP比重在50%以上甚至超過(guò)100%，我國(guó)國(guó)債余額占GDP比重原來(lái)在10%以下，近年才提高到15%左右。發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)中，國(guó)債市場(chǎng)遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)，美國(guó)每天國(guó)債市場(chǎng)交易規(guī)模是股票交易規(guī)模的7倍左右，日本達(dá)到幾十倍。我國(guó)股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)育度都不高，尤其國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展滯后于股票市場(chǎng)。規(guī)模小、發(fā)育度低的國(guó)債市場(chǎng)難以承擔(dān)起貨幣政策工具的功能。

2.國(guó)債期限品種結(jié)構(gòu)比較單一，主要是3-5年的中期國(guó)債，長(zhǎng)期品種少（1），短期國(guó)債只在1994、1995、1996年少量發(fā)行過(guò)。而流動(dòng)性最強(qiáng)的短期國(guó)債的是發(fā)達(dá)國(guó)家公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作主體。它的缺位，使國(guó)債市場(chǎng)患上流動(dòng)性低的先天不足癥。

3.國(guó)債市場(chǎng)參與者定位偏低，降低了國(guó)債的流動(dòng)性。國(guó)債市場(chǎng)參與者定位影響國(guó)債發(fā)行的品種和方式選擇，若以機(jī)構(gòu)投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)投資工具的流動(dòng)性要求較高，發(fā)行可流通國(guó)債的比例會(huì)較高；若以個(gè)人投資者為主，則對(duì)國(guó)債流動(dòng)性要求相對(duì)較低。在國(guó)債市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，國(guó)債的持有者通常以專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)、政府部門(mén)為主，即參與者主體實(shí)現(xiàn)了機(jī)構(gòu)化，國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展吸引著更多符合要求的金融機(jī)構(gòu)及非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)，而個(gè)人持有的國(guó)債比例較低。例如美國(guó)個(gè)人持有的國(guó)債比例為10%左右，日本也不超過(guò)30%，我國(guó)1997年、1998年和1999年面向個(gè)人投資者發(fā)行不流通的憑證式國(guó)債占當(dāng)年國(guó)債發(fā)行總量的比例分別為68.12%、82.21%（不包括增發(fā)1000億元和2700億元特別國(guó)債）和38.60%.

4.國(guó)債作為貨幣政策工具的功能，需要有包括現(xiàn)貨與期貨的發(fā)達(dá)國(guó)債市場(chǎng)，然后才能通過(guò)現(xiàn)貨交易與期貨交易的互補(bǔ)，提高流動(dòng)性，形成短中長(zhǎng)期的市場(chǎng)利率序列。我國(guó)自1995年停止國(guó)債期貨交易后，迄今未恢復(fù)。

5.可流通的國(guó)債分割為銀行間市場(chǎng)和上海、深圳兩個(gè)交易所市場(chǎng)。在不同市場(chǎng)之間債券不能自由轉(zhuǎn)移，資金不能自由流動(dòng)、投資者不能自由跨市場(chǎng)交易，降低了國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性。目前銀行間債券市場(chǎng)以商業(yè)銀行為主體，他們的資金較充裕，買(mǎi)入債券后傾向于長(zhǎng)期持有，資金趨同性使得銀行間債券市場(chǎng)國(guó)債換手率相當(dāng)?shù)汀５?000年，銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性有所好轉(zhuǎn)，托管的每一元國(guó)債換手1.8次，而交易所國(guó)債市場(chǎng)該年的換手率為19.3次。

國(guó)債市場(chǎng)作為貨幣市場(chǎng)的分支，參與者包括供方和需方，資金需求者以一定的成本（包括利息和交易成本）獲取一定時(shí)間資金的使用權(quán)；資金供給者通過(guò)讓渡一定資金的使用權(quán)獲取收益。目前，銀行間債券市場(chǎng)的主體是商業(yè)銀行，供給方資金充裕，而交易需求方主要是彌補(bǔ)金融機(jī)構(gòu)頭寸不足，需求弱于供給；交易所國(guó)債市場(chǎng)的主體是非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)，商業(yè)銀行不允許進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)，資金供方實(shí)力有限，而交易需求中相當(dāng)一部分是彌補(bǔ)短期資金不足，資金需求大于資金供給。這樣，資金的供給方和需求方分處于兩個(gè)市場(chǎng)，形成分割，降低了流動(dòng)性。

經(jīng)濟(jì)體制改革的目標(biāo)是建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的主導(dǎo)作用，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中也越來(lái)越強(qiáng)調(diào)用市場(chǎng)化手段對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)行調(diào)控。各國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的演進(jìn)表明，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，國(guó)債是一國(guó)貨幣政策和財(cái)政政策的結(jié)合點(diǎn)，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)體制改革的深化，拓展國(guó)債的貨幣政策工具功能，從實(shí)際出發(fā)克服存在的問(wèn)題，提高國(guó)債流動(dòng)性，無(wú)論對(duì)提高金融市場(chǎng)效率還是實(shí)施貨幣政策操作，都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

四、提高國(guó)債流通性

本文致力于探討如何提高國(guó)債流通性，發(fā)揮國(guó)債作為金融工具的新功能，為增發(fā)國(guó)債創(chuàng)造市場(chǎng)條件。針對(duì)當(dāng)前國(guó)債流通中存在的問(wèn)題，提高國(guó)債流通性的主要措施有：

1.調(diào)整提高可流通國(guó)債的發(fā)行比例。近年發(fā)行的國(guó)債中，面向個(gè)人不進(jìn)入二級(jí)流通市場(chǎng)的憑證式國(guó)債占了相當(dāng)大的比重。這是因?yàn)閲?guó)債市場(chǎng)化程度低，可流通的記賬式國(guó)債的發(fā)行成本降不下來(lái)，反而使不流通的憑證式國(guó)債有了低發(fā)行成本的優(yōu)勢(shì)，財(cái)政部門(mén)愿意多發(fā)。而且有一部分個(gè)人投資者樂(lè)意在投資組合中有不同流動(dòng)性的搭配，愿意持有一些利息回報(bào)高于銀行儲(chǔ)蓄而流動(dòng)性較低的憑證式國(guó)債，每次發(fā)售都一搶而空。這樣，憑證式國(guó)債的發(fā)行停不下來(lái)，但隨著國(guó)債發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，其比重可以適當(dāng)降低，可流通的記賬式國(guó)債的比重可以適當(dāng)提高。同時(shí)，銀行間市場(chǎng)的記賬式國(guó)債，可以考慮通過(guò)指定銀行的柜臺(tái)交易轉(zhuǎn)讓?zhuān)怪蔀槊嫦騻€(gè)人的可流通國(guó)債。

2.國(guó)債發(fā)行對(duì)象逐步轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)投資者。不同投資者對(duì)國(guó)債流通性的要求是不一樣的，活躍的國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)主要是機(jī)構(gòu)交易商之間的市場(chǎng)，這是由國(guó)債市場(chǎng)的性質(zhì)決定的，即它是貨幣市場(chǎng)的分支，國(guó)債流通是資金供給者和資金需求者之間的交易。在西方，由于國(guó)債與商業(yè)銀行信用有密切聯(lián)系，而且個(gè)人收入大多以非現(xiàn)金性的金融資產(chǎn)為存在形態(tài)，尤其是以金融中介機(jī)構(gòu)中的存款、基金等形式存在。所在，國(guó)債也大多被機(jī)構(gòu)持有。個(gè)人直接持有國(guó)債的份額一般不超過(guò)10%.1994年日本長(zhǎng)期國(guó)債的這一份額為2.4%.美國(guó)個(gè)人的持有份額1981年為16%，1993年下降到10%，其余全為不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)所持有。以機(jī)構(gòu)持有為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，無(wú)疑是這些國(guó)家國(guó)債能夠順利實(shí)行拍賣(mài)發(fā)行的保障條件。同時(shí)，這也決定了二級(jí)市場(chǎng)的活躍程度。我國(guó)國(guó)債發(fā)行對(duì)象應(yīng)逐步向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)移，這是提高國(guó)債流通性和拓展國(guó)債金融工具功能過(guò)程中的必然變化。

我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)不能互補(bǔ)并形成統(tǒng)一市場(chǎng)，因此需要擴(kuò)大市場(chǎng)交易主體。近年來(lái)，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的交易主體在種類(lèi)上豐富了許多，包括國(guó)內(nèi)各類(lèi)商業(yè)銀行、農(nóng)村信用聯(lián)社、保險(xiǎn)公司、證券投資公司、基金管理公司、外資金融機(jī)構(gòu)等，交易主體趨同的不合理狀況已經(jīng)得到較大程度的改善。銀行間債券市場(chǎng)的成員不斷增多，從1997年的27家，到1998年的118家，再到2000年底的600多家。相當(dāng)一部分非銀行金融機(jī)構(gòu)，特別是證券公司和基金管理公司進(jìn)入了銀行間債券市場(chǎng)，不僅擴(kuò)大了市場(chǎng)規(guī)模，而且通過(guò)市場(chǎng)交易主體多元化，緩解了市場(chǎng)資金供求不協(xié)調(diào)的矛盾，推動(dòng)了市場(chǎng)發(fā)展和交易活躍，也意味著兩個(gè)市場(chǎng)割裂的局面將被改變。但應(yīng)該指出，近年來(lái)推進(jìn)的交易主體擴(kuò)大是單向的，主要是銀行間債券市場(chǎng)擴(kuò)大交易主體，至于對(duì)交易所的國(guó)債市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，主要是硬性規(guī)定商業(yè)銀行不得進(jìn)入交易所市場(chǎng)，交易主體的擴(kuò)大受到限制，兩個(gè)市場(chǎng)分割的局面難以得到根本改變，市場(chǎng)流動(dòng)性受到限制。

3.完善國(guó)債期限結(jié)構(gòu)。我國(guó)現(xiàn)在的國(guó)債以中期債券為主，期限結(jié)構(gòu)單一，缺乏短期債券和10年以上的長(zhǎng)期債券。今后在國(guó)債期限設(shè)計(jì)上要有長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃。要合理安排國(guó)債的發(fā)行與償還期，除充分發(fā)揮國(guó)債的籌資功能外，有意識(shí)地發(fā)揮國(guó)債的金融功能，如為市場(chǎng)提供利率基準(zhǔn)和流通工具。應(yīng)加快發(fā)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，滿(mǎn)足不同操作需要，在增發(fā)國(guó)債的過(guò)程中逐步形成長(zhǎng)、中、短期限分布的合理國(guó)債結(jié)構(gòu)。要增加短期國(guó)債的發(fā)行，為市場(chǎng)提供流通工具。短期國(guó)債償還期在一年以?xún)?nèi)，滾動(dòng)發(fā)行，具有流通性強(qiáng)、交易量大、安全性好的特點(diǎn)，是央行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的主要操作對(duì)象。目前我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)不活躍，與債券構(gòu)成中缺乏短期國(guó)債品種有直接關(guān)系。與此同時(shí)，也要增加一些長(zhǎng)期債券，特別是在當(dāng)前市場(chǎng)利率較低的狀況下，多發(fā)一些長(zhǎng)期債券有利于降低長(zhǎng)期籌資成本。

4.采取漸進(jìn)步驟把分割的債券市場(chǎng)連通起來(lái)?？闪魍ǖ膰?guó)債分割為銀行間和上海、深圳兩個(gè)交易所市場(chǎng)，債券不能自由轉(zhuǎn)移，資金不能自由流動(dòng)，投資者不能自由跨市場(chǎng)交易，降低了國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性。兩個(gè)市場(chǎng)分割不僅使市場(chǎng)交易的活躍程度不同，而且債券的收益也不同，有時(shí)相差還比較大。發(fā)達(dá)國(guó)家通常把國(guó)債市場(chǎng)收益率作為市場(chǎng)利率的基準(zhǔn)，我國(guó)兩個(gè)市場(chǎng)的國(guó)債收益率差距大，不利于形成以國(guó)債收益率為基準(zhǔn)的市場(chǎng)利率體系。

世界各國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的演進(jìn)表明，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，國(guó)債是一國(guó)貨幣政策和財(cái)政政策的結(jié)合點(diǎn)，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)體制改革的深化，拓展國(guó)債的貨幣政策工具的功能，提高國(guó)債流動(dòng)性，無(wú)論對(duì)于提高金融市場(chǎng)效率還是實(shí)施貨幣政策操作，都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。正是基于這種考慮，有必要改變債券市場(chǎng)間的分割狀態(tài)。

改變彼此間的分割，并不等于變分設(shè)的市場(chǎng)為統(tǒng)一的市場(chǎng)。兩個(gè)市場(chǎng)的功能有差異。自從1997年商業(yè)銀行退出交易所國(guó)債市場(chǎng)，另組銀行間國(guó)債市場(chǎng)之后，兩個(gè)市場(chǎng)服務(wù)于不同的對(duì)象，具有不同的功能，兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)的區(qū)別見(jiàn)表2.

大多數(shù)國(guó)家進(jìn)行大筆國(guó)債交易是在場(chǎng)外市場(chǎng)（即銀行間債券市場(chǎng)）。因?yàn)閭I(mǎi)賣(mài)除資金籌措調(diào)度之外，還要考慮資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，內(nèi)容復(fù)雜，數(shù)額巨大，不適宜在交易所的交易系統(tǒng)集中撮合競(jìng)價(jià)成交，而適合用場(chǎng)外詢(xún)價(jià)方式。在兩個(gè)市場(chǎng)功能有差異的狀況下，保持兩個(gè)市場(chǎng)分開(kāi)的格局，更有利于適應(yīng)不同需求和提高資源配置效率。

兩個(gè)市場(chǎng)有分工，但是可以創(chuàng)造條件把兩個(gè)市場(chǎng)連通起來(lái)，提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性。發(fā)行市場(chǎng)的連通是容易的，只要發(fā)債主體采取類(lèi)似1999年記帳式五期國(guó)債同時(shí)在兩個(gè)市場(chǎng)發(fā)行的做法，兩個(gè)市場(chǎng)就有了相同的國(guó)債品種。而流通市場(chǎng)的連通則相當(dāng)難，難在兩個(gè)市場(chǎng)的交易主體不一樣。如今銀行間債券市場(chǎng)已經(jīng)允許非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入了，可是交易所債券市場(chǎng)仍不許商業(yè)銀行進(jìn)入，其出發(fā)點(diǎn)是防止信貸資金流入股市，以此構(gòu)筑一道防火墻，其實(shí)限制信貸資金進(jìn)入股市的關(guān)鍵在于執(zhí)行嚴(yán)格的監(jiān)管，不宜簡(jiǎn)單地用割裂市場(chǎng)的方式來(lái)達(dá)到監(jiān)管目的。但現(xiàn)實(shí)情況是不準(zhǔn)進(jìn)入的規(guī)定必須執(zhí)行，連通便顯得十分困難。連通的最根本的阻力在于限制商業(yè)銀行進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)的規(guī)定。變通的辦法可以設(shè)想讓信用社聯(lián)社、城市商業(yè)銀行、地方股份制銀行等進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)，因?yàn)樗鼈兊纳矸莶煌趪?guó)有商業(yè)銀行。通過(guò)漸進(jìn)方式證明連通的有效性，有步驟地讓國(guó)有商業(yè)銀行重新進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)。這樣，投資者同時(shí)參與兩個(gè)市場(chǎng)的交易，就把國(guó)債流通市場(chǎng)連通起來(lái)了。流通市場(chǎng)的連通還有一些技術(shù)問(wèn)題，如需要建立統(tǒng)一的國(guó)債托管、清算系統(tǒng)，中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司的建立，《國(guó)債托管管理暫行辦法》等規(guī)章的頒布實(shí)施以及實(shí)券國(guó)債的停發(fā)等措施的推出，表明國(guó)債的統(tǒng)一托管已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。證券交易所和銀行間市場(chǎng)可以通過(guò)各自與對(duì)方進(jìn)行系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)來(lái)延伸其交易系統(tǒng)與功能，或各自對(duì)交易系統(tǒng)和清算系統(tǒng)進(jìn)行改進(jìn)，以實(shí)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)之間的連通。比如，交易所應(yīng)在交易系統(tǒng)中添加大宗交易的功能，以滿(mǎn)足大機(jī)構(gòu)進(jìn)行大宗交易的需求以及避免對(duì)市場(chǎng)造成大的沖擊；銀行間市場(chǎng)應(yīng)對(duì)其報(bào)價(jià)系統(tǒng)和報(bào)價(jià)方式進(jìn)行必要的改造，以降低詢(xún)價(jià)難度，提高交易的效率。

國(guó)債存量在各種金融資產(chǎn)中所占比重較低時(shí)，國(guó)債市場(chǎng)的金融功能是有限的，流通性必然受到限制。提高國(guó)債流通性，拓寬增發(fā)國(guó)債空間之后，國(guó)債發(fā)多了，有了一定規(guī)模的國(guó)債存量，國(guó)債流通的活躍才有基礎(chǔ)，債券市場(chǎng)才能在貨幣市場(chǎng)中占有一定地位。2000年，我國(guó)發(fā)行國(guó)債連同以前年度的國(guó)債余額為12300億元，占當(dāng)年GDP的13.76%.2001年國(guó)債余額增加到15608億元，占當(dāng)年GDP的比重提高到16.3%.這樣，國(guó)債存量規(guī)模的擴(kuò)大，將有利于國(guó)債作為金融調(diào)控工具功能的發(fā)揮。而國(guó)債市場(chǎng)化的發(fā)展，國(guó)債流通性的提高，又能夠使國(guó)債因容易變現(xiàn)而逐漸地成為僅次于現(xiàn)金的準(zhǔn)貨幣，投資者更樂(lè)意持有國(guó)債，進(jìn)一步拓寬了國(guó)債的可增發(fā)空間。這時(shí)候，宏觀(guān)當(dāng)局對(duì)于積極財(cái)政政策是繼續(xù)實(shí)施還是適時(shí)淡出，便有了更大的主動(dòng)權(quán)。

參考文獻(xiàn)

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劉迎秋2001：《論中國(guó)現(xiàn)階段的赤字率和債務(wù)率及其警戒線(xiàn)》，《經(jīng)濟(jì)研究》第8期。

第6篇

（一）wto有關(guān)金融領(lǐng)域的協(xié)議條款。

國(guó)債市場(chǎng)作為整個(gè)金融市場(chǎng)的組成部分，其對(duì)外開(kāi)放的程度與我國(guó)加入wto后整個(gè)金融體系對(duì)外開(kāi)放的總體進(jìn)程密切相關(guān)。到目前為止，wto協(xié)議中涉及金融領(lǐng)域的協(xié)議條款，主要有兩個(gè)部分：《金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》以及我國(guó)與美國(guó)和歐盟簽署的有關(guān)協(xié)議。

1.世界貿(mào)易組織《金融服務(wù)協(xié)議》。

在wto的22個(gè)協(xié)定中，與金融業(yè)有關(guān)的主要是《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》中的有關(guān)條款及附件和1997年12月13日wto在日內(nèi)瓦簽訂的《金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》（fsa），由此構(gòu)成了wto關(guān)于金融開(kāi)放的法律規(guī)范體系。

《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》中規(guī)定了以下幾個(gè)重要原則：

（1）市場(chǎng)準(zhǔn)入：要求各締約方在條件待遇等方面，對(duì)國(guó)外服務(wù)和服務(wù)提供者給予其承諾義務(wù)計(jì)劃安排表中列明的同等待遇。

（2）國(guó)民待遇：按照烏拉圭回合最終協(xié)議，各成員方承諾義務(wù)協(xié)議的附件規(guī)定，每一參加方應(yīng)該允許在其境內(nèi)已設(shè)立機(jī)構(gòu)的其他參與方的金融服務(wù)供應(yīng)商，進(jìn)入該國(guó)的由公共機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)的支付和清算系統(tǒng)或部門(mén)，利用正常的商業(yè)途徑參與官方的資金供給與再籌集。

（3）透明度：根據(jù)《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》的要求，任何一談判簽字方都必須把影響服務(wù)貿(mào)易措施的有關(guān)法律、行政命令及其他決定、規(guī)則和習(xí)慣做法（無(wú)論是中央政府或地方政府作出的，還是由非政府的有權(quán)制定規(guī)章的機(jī)構(gòu)作出的）在生效之前予以公布。

（4）最惠國(guó)待遇：《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》提出：每一簽約方給予另一簽約方的服務(wù)或服務(wù)提供者的待遇，也應(yīng)立即無(wú)條件地給予其他任何簽約方的業(yè)務(wù)供應(yīng)商。

（5）逐步自由化：此為發(fā)展

券資產(chǎn)?，F(xiàn)在，中外合作基金的設(shè)立也已提上了議事日程。作為基金資產(chǎn)組合管理的一部分，國(guó)債無(wú)疑將成為中外合作基金的一大重要投資領(lǐng)域。

（2）外資參股證券公司：我國(guó)加入wto以后，允許外資持有證券公司33％的股份。外資參股的證券公司和其他國(guó)內(nèi)的證券公司一樣，不僅可以參與國(guó)債的承銷(xiāo)，還可以參與國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的交易。

（3）外資參股保險(xiǎn)公司：境內(nèi)保險(xiǎn)公司吸收境外資本后，理應(yīng)享有其他保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)享有的權(quán)利。為確保保費(fèi)收入的保值增值，其最主要的保費(fèi)投資渠道將首選國(guó)債市場(chǎng)。

（4）外資銀行：根據(jù)《金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》以及我國(guó)與美國(guó)、歐盟簽署的有關(guān)協(xié)議，外資銀行在規(guī)定的保護(hù)期限以后，無(wú)須采取合資、合作的方式，就可以直接進(jìn)入

對(duì)外開(kāi)放的經(jīng)驗(yàn)證明，一國(guó)市場(chǎng)體系的發(fā)展?fàn)顩r是影響該國(guó)對(duì)外開(kāi)放程度的重要因素，特別是1997年爆發(fā)的金融危機(jī)進(jìn)一步證明了這一點(diǎn)。金融的自由化以及金融的對(duì)外開(kāi)放，要求有一個(gè)健全、完善、發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)。國(guó)債市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分，其對(duì)外開(kāi)放同樣要取決于國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度。國(guó)債市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，就越可以在較大范圍內(nèi)、在較大程度上實(shí)行對(duì)外開(kāi)放。但當(dāng)前，與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展滯后，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（1）我國(guó)國(guó)債的發(fā)行市場(chǎng)不完善。首先，我國(guó)發(fā)行的國(guó)債品種較為單一，種類(lèi)少，與其他國(guó)家相比，差距較大。有關(guān)資料表明，澳大利亞國(guó)債品種達(dá)31種、加拿大為20種、英國(guó)為17種、瑞士為8種，而我國(guó)到目前為止可以上市流通的國(guó)債只有5種左右。品種單一的狀況，十分不利于適應(yīng)投資者不同類(lèi)型的投資要求，也制約了我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展。其次，我國(guó)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)也不合理。自1981年恢復(fù)發(fā)行國(guó)債已20個(gè)年頭，但國(guó)債期限大多以2－5年期的債券為主，l年期以?xún)?nèi)和6年期以上的國(guó)債所占比重均不到10％，而2－5年的中期國(guó)債則占到80％以上，而且多數(shù)不能上市流通。這種單一的期限結(jié)構(gòu)容易由于適應(yīng)性調(diào)節(jié)中彈性余地狹窄而導(dǎo)致償還債務(wù)的高峰，加大償債風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，國(guó)債期限結(jié)構(gòu)單一，缺乏可用于公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的多樣化國(guó)債工具，使得中央銀行通過(guò)貨幣政策對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控的傳導(dǎo)機(jī)制難以有效形成。第三，我國(guó)國(guó)債發(fā)行方式的市場(chǎng)化程度不高。1991年，我國(guó)第一次實(shí)行國(guó)債承購(gòu)包銷(xiāo)方式。但是在利率沒(méi)有實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化以前，承購(gòu)包銷(xiāo)中關(guān)于價(jià)格的談判只徒具一種形式，而不是真正意義上的承購(gòu)包銷(xiāo)。1994年和1995年，我國(guó)引入了國(guó)際通行的國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商制度，然而，除了國(guó)有商業(yè)銀行以外，其他一級(jí)自營(yíng)商自有資金的規(guī)模都不大，隨著國(guó)債的發(fā)行規(guī)模越來(lái)越大，對(duì)這些自營(yíng)商的壓力也越來(lái)越大，在這種情況下，政府便往往對(duì)國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商實(shí)行承購(gòu)包銷(xiāo)的發(fā)行方式，通過(guò)各級(jí)財(cái)政，層層下達(dá)承銷(xiāo)計(jì)劃。1996年，我國(guó)國(guó)債開(kāi)始采用無(wú)紙化方式進(jìn)行招標(biāo)發(fā)行。這種發(fā)行方式引入了競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，提高了國(guó)債發(fā)行的市場(chǎng)化程度。但由于無(wú)紙化國(guó)債通過(guò)交易所買(mǎi)賣(mài)，投資者必須開(kāi)立一級(jí)證券賬戶(hù)，因此給個(gè)人投資者帶來(lái)了極大的不方便。由于我國(guó)國(guó)債承購(gòu)?fù)且詡€(gè)人投資者為主體的，所以該種發(fā)行方式在一定程度上受到限制，至今也未得到廣泛推廣。

（2）我國(guó)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不強(qiáng)，尤其是場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展滯后。國(guó)債在二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性反映著市場(chǎng)的活躍程度，衡量二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的標(biāo)準(zhǔn)，主要是市場(chǎng)的交易量，交易量越大，表明市場(chǎng)越活躍。當(dāng)前我國(guó)發(fā)行的國(guó)債中，多數(shù)品種不能上市流通，滬深兩地國(guó)債市場(chǎng)可流通的國(guó)債存量規(guī)模只有不到1000億元。此外，我國(guó)國(guó)債場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展滯后。國(guó)債場(chǎng)外市場(chǎng)是國(guó)債市場(chǎng)的一個(gè)重要層次。從發(fā)達(dá)國(guó)家的情況來(lái)看，國(guó)債交易的絕大部分是在場(chǎng)外進(jìn)行的。例如，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)是世界上最大的國(guó)債市場(chǎng)，其二級(jí)市場(chǎng)交易量的99％是通過(guò)場(chǎng)外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的。日本國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模僅次于美國(guó)， 1994年，日本場(chǎng)外市場(chǎng)交易額為3250萬(wàn)億日元，占日本國(guó)內(nèi)國(guó)債交易的99％。德國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模僅次于美國(guó)和日本，近幾年來(lái)，其場(chǎng)外市場(chǎng)的成交額占全部成交額的85－91％。而我國(guó)國(guó)債的二級(jí)交易市場(chǎng)基本限于證券交易所中，其中上海證券交易所在國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)交易中居主導(dǎo)地位，占上市流通量的90％以上。當(dāng)前，國(guó)像場(chǎng)外市場(chǎng)的交易量微不足道。

總之，我國(guó)國(guó)債無(wú)論是一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)都很不發(fā)達(dá)，這使外資進(jìn)入

要的影響。近些年來(lái)，我國(guó)已經(jīng)利用公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控，中央銀行通過(guò)在公開(kāi)市場(chǎng)上買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出國(guó)債，不僅可以調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，還可影響市場(chǎng)利率的變化和整個(gè)金融市場(chǎng)的變化，以及總需求狀況。但由于我國(guó)國(guó)債品種單一，流通盤(pán)子較小，中央銀行的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作還受到很大限制。特別是場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展滯后，嚴(yán)重制約著公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的進(jìn)行。這是因?yàn)檠胄虚_(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作時(shí)，吞吐國(guó)債的數(shù)量相當(dāng)大，僅通過(guò)交易所集中競(jìng)價(jià)、撮合成交不現(xiàn)實(shí)，而場(chǎng)外市場(chǎng)是解決這一問(wèn)題的重要途徑。今后外國(guó)資本尤其是外國(guó)“游資‘進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)，必然伴隨著相應(yīng)的金融風(fēng)險(xiǎn)。如果公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)發(fā)達(dá)，中央銀行可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)上對(duì)國(guó)債的買(mǎi)賣(mài)平抑這種風(fēng)險(xiǎn)。而反觀(guān)當(dāng)前我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)不發(fā)達(dá)，調(diào)控力度不足，因此對(duì)外資開(kāi)放國(guó)債市場(chǎng)則必須采取謹(jǐn)慎態(tài)度。

（五）入市后外資進(jìn)入我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的前景展望。

變這種情況。另一方面，有利于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主體的發(fā)育和壯大。外資銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)不僅內(nèi)部管理制度健全，而且在金融市場(chǎng)上的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)豐富。他們的進(jìn)人不僅為國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)帶來(lái)了強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，也為國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)提供了參照示范體系。面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)主體也會(huì)抓緊時(shí)間“修煉內(nèi)功”，提高自身的競(jìng)爭(zhēng)能力。合資銀行、證券公司和基金管理公司，通過(guò)直接的交流合作，可以更有效地提高國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)水平，并促進(jìn)它們的規(guī)范化運(yùn)作。自1995年開(kāi)始的合資投資銀行試點(diǎn)證明，合資金融機(jī)構(gòu)的建立對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展和各類(lèi)市場(chǎng)主體都大有裨益。

2.提高國(guó)債市場(chǎng)的效率。

就國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，國(guó)外資金的流入將為國(guó)債市場(chǎng)提供大量資金來(lái)源，加之近年國(guó)內(nèi)利率處于較低水平，財(cái)政部可以此為契機(jī)，增加長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行，同時(shí)推出短期國(guó)債品種，以?xún)?yōu)化國(guó)債品種和期限結(jié)構(gòu)。一級(jí)承銷(xiāo)商的增加，還有利于降低國(guó)債發(fā)行成本，縮短融資時(shí)間，使國(guó)債發(fā)行利率趨向合理與穩(wěn)定。

市場(chǎng)容量的擴(kuò)大，市場(chǎng)參與者的增多，市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，都會(huì)提高國(guó)債流通市場(chǎng)的流動(dòng)性和安全性。在此基礎(chǔ)上，國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的利率水平會(huì)趨于統(tǒng)一，使國(guó)債利率作為基準(zhǔn)利率的地位逐漸凸現(xiàn)，國(guó)債市場(chǎng)運(yùn)行對(duì)金融運(yùn)行和整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響力也會(huì)大大加強(qiáng)。

此外，隨著外資銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場(chǎng)所占市場(chǎng)份額的不斷擴(kuò)大，中央銀行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作所對(duì)應(yīng)的一級(jí)交易商更具市場(chǎng)性和廣泛代表性，他們直接感受貨幣政策的影響，對(duì)央行的舉措會(huì)作出更靈敏、更快捷的反應(yīng)，從而增加央行實(shí)施貨幣政策的效果。國(guó)債、特別是短期國(guó)債的擴(kuò)容，也將為央行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作提供更加充足而合格的交易工具和交易手段。

3.推進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)的統(tǒng)一和國(guó)債衍生工具市場(chǎng)的形成。

1997年商業(yè)銀行退出交易所市場(chǎng)后，銀行間債券市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)形成分割。兩市場(chǎng)之間缺乏有效的溝通，導(dǎo)致不同于市場(chǎng)形成的利率存在相互背離的現(xiàn)象。1999年起農(nóng)村信用聯(lián)社、證券公司、基金管理公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)相繼進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，大大削減了這種背離。在放寬外國(guó)金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件后，必將進(jìn)一步促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)的一體化進(jìn)程。因?yàn)檫@些外資金融機(jī)構(gòu)多為混業(yè)經(jīng)營(yíng)或跨行業(yè)集團(tuán)，直接連接兩個(gè)市場(chǎng)，從而使國(guó)債市場(chǎng)上形成的利率更加真實(shí)地反映資金的供求關(guān)系，也使證券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的聯(lián)系更加緊密。

外國(guó)投資者基于他們?cè)跇I(yè)務(wù)能力、市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)管理和資金等方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，相應(yīng)地會(huì)對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的金融品種提出多樣性的要求，因此我們勢(shì)必要重新啟動(dòng)國(guó)債期貨市場(chǎng)，并為投資者提供更多的可以分散、轉(zhuǎn)移、回避各種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的衍生工具及其市場(chǎng)。

4、有利于改變中資銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)在競(jìng)爭(zhēng)中的不利地位。

（1）為國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行和國(guó)內(nèi)券商提供走出國(guó)門(mén)、拓展海外業(yè)務(wù)的機(jī)遇。目前我國(guó)政府在海外發(fā)行外幣債券的承銷(xiāo)業(yè)務(wù)基本被海外券商包攬，這在很大程度上與國(guó)內(nèi)券商沒(méi)有海外分支機(jī)構(gòu)有關(guān)。根據(jù)wto的對(duì)等原則，在我國(guó)開(kāi)放金融服務(wù)業(yè)的同時(shí)，國(guó)外的金融服務(wù)業(yè)也要對(duì)我國(guó)券商開(kāi)放。我國(guó)券商可以到海外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，并享有所在國(guó)的國(guó)民待遇。他們不僅可以為我國(guó)政府及企業(yè)的海外融資提供承銷(xiāo)服務(wù)，還可以學(xué)習(xí)國(guó)外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和操作技巧，加快我國(guó)證券業(yè)與國(guó)際接軌的步伐，在國(guó)際市場(chǎng)爭(zhēng)取更廣闊的發(fā)展空間。

（2）改變目前中資銀行在稅負(fù)上的不利局面。為了吸引外資，我國(guó)一直對(duì)外資銀行給予較多的稅收減免和優(yōu)惠政策。外資銀行綜合稅率為30％，在經(jīng)濟(jì)特區(qū)為15％，而國(guó)內(nèi)銀行原所得稅率高達(dá)55％，視征收營(yíng)業(yè)稅率也適用8％的高稅率。加入wto后，要求對(duì)外資金融機(jī)構(gòu)實(shí)施與本國(guó)金融機(jī)構(gòu)相同的政策，這不僅體現(xiàn)國(guó)民待遇原則，也符合公平競(jìng)爭(zhēng)原則?？梢灶A(yù)料，內(nèi)外資銀行的稅負(fù)水平必將趨于統(tǒng)一。

（二）外資銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入

，增加我國(guó)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。如何防范國(guó)際投機(jī)商的過(guò)度投機(jī)和蓄意破壞，抵御國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，提高金融監(jiān)管和外債管理水平，是我們必須解決的重大課題。

3.對(duì)債券托管和結(jié)算系統(tǒng)提出更高的要求。

目前交易所對(duì)投資人持有的國(guó)債實(shí)行接券商席位托管，而不是按投資人實(shí)名賬戶(hù)托管的制度，以及國(guó)債的混合交收制度。券商可以很容易地挪用投資人的國(guó)債進(jìn)行投機(jī)。入世后，如不改變這種狀況，外國(guó)投資人也可能會(huì)由于對(duì)

銀行間債券市場(chǎng)目前的結(jié)算服務(wù)系統(tǒng)也無(wú)法滿(mǎn)足入世后的發(fā)展要求。現(xiàn)在該市場(chǎng)實(shí)行詢(xún)價(jià)交易，結(jié)算和托管服務(wù)是兩個(gè)分開(kāi)的系統(tǒng)，因銀行結(jié)算效率低下而制約了債券交易結(jié)算效率的提高。因此銀行間債券市場(chǎng)有必要象股票交易所那樣，實(shí)行電腦撮合交易，以提高結(jié)算效率。

4.現(xiàn)存分業(yè)經(jīng)營(yíng)的管理模式受到?jīng)_擊。

加入wto后，進(jìn)入國(guó)內(nèi)的外國(guó)金融機(jī)構(gòu)基本上是能提供一攬子金融服務(wù)的全能型金融機(jī)構(gòu)，他們?cè)谌谫Y能力、贏利能力等各方面都比單純的銀行或證券公司強(qiáng)。國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)若固守嚴(yán)格的分業(yè)格局，在競(jìng)爭(zhēng)中必將處于明顯的劣勢(shì)；若也走混業(yè)經(jīng)營(yíng)的道路，則需先對(duì)相關(guān)的法律法規(guī)進(jìn)行必要的修改。同時(shí)，外資金融機(jī)構(gòu)在我國(guó)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)，也對(duì)金融監(jiān)管部門(mén)提出了更高的要求。中央銀行、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)需加強(qiáng)聯(lián)系和溝通；在進(jìn)行決策時(shí)，不僅要考慮本行業(yè)的情況，還要充分考慮相關(guān)行業(yè)的狀況；不僅要考慮國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，還要充分考慮國(guó)際金融市場(chǎng)。

5.削弱貨幣政策的實(shí)施效果，加大宏觀(guān)調(diào)控難度。

我國(guó)現(xiàn)行貨幣供應(yīng)量中沒(méi)有包括國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的外匯存款和外資金融機(jī)構(gòu)存款兩項(xiàng)。在金融業(yè)開(kāi)放的情況下，這兩部分是不容遺漏的，否則，以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策將不能取得應(yīng)有的效果。因此，應(yīng)將它們?cè)黾拥截泿殴?yīng)總量的統(tǒng)計(jì)中。同時(shí)，貨幣供應(yīng)量與有關(guān)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)性也有待于進(jìn)一步研究。

目前利率管理仍是強(qiáng)制性的貨幣政策措施。而國(guó)內(nèi)利率政策對(duì)外資銀行業(yè)和中資銀行業(yè)是差別性的，隨著外資銀行業(yè)務(wù)量所占比重的增加，不受央行利率管制的金融業(yè)務(wù)量也越來(lái)越大，利率管制效率也會(huì)下降。

6.現(xiàn)行的資本項(xiàng)目管理政策受到挑戰(zhàn)，并要求加快利率市場(chǎng)化改革。

迄今為止，我國(guó)利率市場(chǎng)化已經(jīng)取得了一定的進(jìn)展：1996年在國(guó)債發(fā)行中正式引入了價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的招標(biāo)方式，發(fā)行利率由意中人決定；1996年在全國(guó)范圍內(nèi)形成統(tǒng)一的同業(yè)拆借利率，并逐步取消了該利率的上限限制；1998年擴(kuò)大了對(duì)中小企業(yè)貸款的利率浮動(dòng)幅度；1999年放開(kāi)了對(duì)外資銀行人民幣貸款的利率；2000年放開(kāi)了外幣存款利率；等等。加入wto后，必然會(huì)要求進(jìn)一步加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程。除了上面提到的利率管制效率下降的原因外，

沖帶，為開(kāi)放條件下的金融市場(chǎng)管理、運(yùn)作積累經(jīng)驗(yàn)。

第三，恰當(dāng)設(shè)計(jì)市場(chǎng)進(jìn)人的非關(guān)稅壁壘和附加條件，緩沖外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)帶來(lái)時(shí)沖擊，平衡其權(quán)利義務(wù)，為我方爭(zhēng)取有關(guān)利益。

具體對(duì)策方面，我們認(rèn)為在今后五年左右的時(shí)間中，應(yīng)實(shí)施以下五大方面的舉措：

（一）持續(xù)、穩(wěn)步地?cái)U(kuò)張國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)規(guī)模。

近三年我國(guó)實(shí)施積極財(cái)政政策，各年都安排發(fā)行1000－1500億元的建設(shè)國(guó)債，專(zhuān)項(xiàng)用于基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的投資和大型骨干企業(yè)技術(shù)改造，帶動(dòng)了大量銀行資金和其它資金向這些領(lǐng)域投入，為克服亞洲金融危機(jī)和“通貨緊縮”的負(fù)面影響，拉動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到了十分重要的作用。從我國(guó)面臨的實(shí)際問(wèn)題和今后若干年發(fā)展的需要看，注重運(yùn)用國(guó)債手段絕非權(quán)益之計(jì)。今后幾年穩(wěn)步擴(kuò)大國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)規(guī)模，勢(shì)在必行。

----受經(jīng)濟(jì)全球化和世界性產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，“十五”和今后我國(guó)將進(jìn)入一個(gè)持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)、力度大、影響深刻的結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期，而“入世”則可能在相當(dāng)程度上將結(jié)構(gòu)調(diào)整中的某些矛盾進(jìn)一步顯現(xiàn)和激化。從理論上講，“入世’店關(guān)稅壁壘和其它貿(mào)易壁壘的消除或弱化，有利于所有貿(mào)易伙伴國(guó)各自要素、技術(shù)的比較優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮。然而對(duì)我國(guó)而言，如果不采取必要的產(chǎn)業(yè)升級(jí)、技術(shù)創(chuàng)新措施，加入wto，將會(huì)使我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更偏向于勞動(dòng)密集型。這種貿(mào)易自由化的結(jié)果對(duì)我國(guó)在世界貿(mào)易格局中地位的提升是不利的。即使是某些原本屬于勞動(dòng)密集型的產(chǎn)業(yè)（如紡織工業(yè)），隨著科技進(jìn)步，其性質(zhì)也正在發(fā)生變化，有可能發(fā)展成為技術(shù)密集型和資本密集型產(chǎn)業(yè)，因而這些產(chǎn)業(yè)我們?cè)瓉?lái)所具有的比較優(yōu)勢(shì)正在逐漸喪失。如果我們不能在今后5－10年內(nèi)對(duì)紡織工業(yè)進(jìn)行較為深

刻的技術(shù)改造升級(jí)換代，我們就很可能失去很大部分的紡織品國(guó)際市場(chǎng)。國(guó)外經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)實(shí)際都表明，要提升我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，不能離開(kāi)財(cái)政的支持，必須充分運(yùn)用國(guó)債手段。

----隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和“入世”后進(jìn)口產(chǎn)品的沖擊，國(guó)內(nèi)一部分缺乏競(jìng)爭(zhēng)力和比較優(yōu)勢(shì)的企業(yè)和行業(yè)將被逐漸淘汰，失業(yè)、下崗和轉(zhuǎn)崗職工人數(shù)勢(shì)必呈上升趨勢(shì)，做好這部分職工的安置工作，推進(jìn)社會(huì)保障體系建設(shè)并加強(qiáng)其財(cái)力支持，是各級(jí)政府的重要工作。未來(lái)5一10年，政府應(yīng)在兩方面進(jìn)一步發(fā)揮其職能作用：一是再就業(yè)培訓(xùn)及職業(yè)介紹。僅靠民間市場(chǎng)化運(yùn)作的培訓(xùn)和職介機(jī)構(gòu)是不夠的，政府應(yīng)舉辦或補(bǔ)貼這項(xiàng)事業(yè)，使失業(yè)下崗人員都以盡可能少的支出獲得能幫助其重新就業(yè)的本領(lǐng)和機(jī)會(huì)。二是提供失業(yè)救濟(jì)，保證失業(yè)者可維持個(gè)人最低生活水平。社會(huì)保障體系的改革和社會(huì)保障運(yùn)作，也必須得到國(guó)債手段的大力支持。

----進(jìn)入wto后，關(guān)稅平均水平進(jìn)一步降低，進(jìn)口需求呈上升趨勢(shì)，為了刺激出口維持貿(mào)易順差或貿(mào)易平衡，可能要進(jìn)一步加大出口退稅力度；另外也不排除必要時(shí)采取人民幣貶值的策略。上述兩條都會(huì)帶來(lái)財(cái)政增加支出因素，為了維護(hù)必要的收支對(duì)應(yīng)關(guān)系，籌措增支財(cái)力，也必須充分運(yùn)用國(guó)債手段。

基于以上考慮，財(cái)政除了應(yīng)當(dāng)繼續(xù)擴(kuò)大、培育新的稅源和厲行節(jié)約之外，還應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步發(fā)揮國(guó)債市場(chǎng)的作用。第一，今后5－10年，國(guó)債發(fā)行規(guī)?？煽紤]與gdp增長(zhǎng)保持同步。按我國(guó)目前國(guó)債發(fā)行余額1.5萬(wàn)億計(jì)算，gdp年均增幅按7％計(jì)算，則國(guó)債發(fā)行余額規(guī)?？擅磕暝黾?000億元左右。第二，利用近幾年難得的低利率時(shí)機(jī)，適當(dāng)擴(kuò)大期限為10－20年的固定長(zhǎng)期附息國(guó)債的發(fā)行量，以降低國(guó)債的平均發(fā)行成本。

（二）以提升市場(chǎng)流動(dòng)性為中心，全面加強(qiáng)二級(jí)市場(chǎng)建設(shè)。

流動(dòng)性是市場(chǎng)的靈魂，只有具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，一級(jí)市場(chǎng)的戰(zhàn)略才能得以有效貫徹。國(guó)際上衡量流動(dòng)性一般有兩項(xiàng)指標(biāo)，一是看換手率的高低，二是看大額交易是否會(huì)影響市場(chǎng)價(jià)格水平。我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性總體上還很不足，尤其是大宗場(chǎng)外交易市場(chǎng)尚處于培育階段，換手率不高。2000年我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)交易量為1.67萬(wàn)億元，可交易的債券存量為1.6萬(wàn)億元，年換手率大體為100％，而國(guó)外成熟的市場(chǎng)這一指標(biāo)基本在1000－3000％。我國(guó)交易所市場(chǎng)的換手率雖然比較高，但市場(chǎng)的大額成交量對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響較大，因此也不能認(rèn)為流動(dòng)性很好。

今后5一10年，政府應(yīng)通過(guò)健全游戲規(guī)則和市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，重點(diǎn)圍繞市場(chǎng)流動(dòng)性的提升做好以下工作：

1.積極建立做市商制度和引入同業(yè)經(jīng)紀(jì)人。做市商制度已被國(guó)際債券市場(chǎng)證明是提高市場(chǎng)流動(dòng)性、尤其是促進(jìn)現(xiàn)貨交易的有效手段。近一兩年來(lái)，我國(guó)已有少數(shù)商業(yè)銀行嘗試在市場(chǎng)上進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)，積累了一些經(jīng)驗(yàn)。規(guī)范與完善這項(xiàng)制度應(yīng)當(dāng)成為主管部門(mén)在市場(chǎng)建設(shè)方面的重要工作之一。為了促進(jìn)大宗交易和適應(yīng)部分市場(chǎng)參與者希望在交易達(dá)成前不暴露身份的商業(yè)經(jīng)營(yíng)要求，應(yīng)當(dāng)參照國(guó)際運(yùn)作規(guī)則引人同業(yè)經(jīng)紀(jì)人。同業(yè)經(jīng)紀(jì)人一般都不是金融機(jī)構(gòu)，沒(méi)有必要用行政的辦法去“官辦”，應(yīng)讓市場(chǎng)去選擇，政府的職責(zé)在于制定規(guī)則，實(shí)行監(jiān)督。

2.完善資金清算與債券結(jié)算機(jī)制，盡快實(shí)現(xiàn)“券款對(duì)付”。較長(zhǎng)時(shí)間以來(lái)，由于國(guó)家自動(dòng)支付系統(tǒng)建設(shè)相對(duì)滯后，債券過(guò)戶(hù)與資金清算一直未能同步進(jìn)行，既增大了結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，也影響了市場(chǎng)運(yùn)作的

效率。進(jìn)入wto后且不論外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)因結(jié)算條件不利可能會(huì)引致的風(fēng)險(xiǎn)，就連許多國(guó)內(nèi)投資人也會(huì)團(tuán)結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)而裹足不前。因此，加緊支付系統(tǒng)的建設(shè)，并使債券結(jié)算系統(tǒng)與之相匹配，是市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的重要事項(xiàng)。

3.努力實(shí)現(xiàn)銀行間債券市場(chǎng)與交易所國(guó)債市場(chǎng)債券的統(tǒng)一托管結(jié)算。目前，兩市場(chǎng)的債券是分別登記托管、分別結(jié)算。實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一托管結(jié)算，可以實(shí)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)邏輯上和運(yùn)作中的統(tǒng)一，不僅有利于合理的市場(chǎng)價(jià)格的形成，恰當(dāng)發(fā)揮兩個(gè)市場(chǎng)各自的優(yōu)勢(shì)，減少因體制原因造成的投機(jī)現(xiàn)象，而且可以使市場(chǎng)參與者獲得以一個(gè)賬戶(hù)同時(shí)參與兩個(gè)市場(chǎng)的便利，有利于提高市場(chǎng)效率。

4.在適當(dāng)時(shí)候恢復(fù)國(guó)債期貨交易，逐步引人衍生品種。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，衍生品種的多少既是國(guó)債市場(chǎng)繁榮的標(biāo)志，又是促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展的重要催化劑。目前國(guó)債市場(chǎng)除了現(xiàn)貨交易外，衍生品種只有“質(zhì)押”式“回購(gòu)”，但質(zhì)押式回購(gòu)項(xiàng)下的債券在回購(gòu)期間內(nèi)不能被再次使用，雖然有利于控制結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性有一定消極影響。今后幾年應(yīng)在嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理和統(tǒng)一的托管系統(tǒng)的支持下，依次、逐步引人“開(kāi)放式回購(gòu)”（即回購(gòu)首期與到期均按買(mǎi)斷關(guān)系進(jìn)行結(jié)算）、遠(yuǎn)期、掉期以及期貨等衍生品種。我國(guó)期貨交易幾年前因“327”、“319”事件而暫停，但當(dāng)時(shí)的相關(guān)條件（保值補(bǔ)貼率和貼息）如今已發(fā)生了根本變化，在風(fēng)險(xiǎn)可控性上今非昔比，應(yīng)積極考慮在適當(dāng)時(shí)機(jī)恢復(fù)國(guó)債期貨交易。

（三）推進(jìn)市場(chǎng)信息建設(shè)和法治建設(shè)。

1.加快市場(chǎng)的信息建設(shè)。提高市場(chǎng)信息集散與揭示的水平，是發(fā)展市場(chǎng)規(guī)范市場(chǎng)、提高監(jiān)管水平的需要。隨著市場(chǎng)參與者、交易品種等方面的擴(kuò)展與深化，市場(chǎng)信息需求正逐漸增大，應(yīng)充分重視，采取措施，建設(shè)專(zhuān)業(yè)的國(guó)債信息系統(tǒng)及報(bào)價(jià)系統(tǒng)，培育專(zhuān)業(yè)信息服務(wù)商。

2.加強(qiáng)法治建設(shè)，完善監(jiān)督體系。要利用幾年的時(shí)間，在充分吸取國(guó)際經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，逐步形成比較嚴(yán)格、健全的市場(chǎng)法治規(guī)范體系。同時(shí)要積極發(fā)揮交易揚(yáng)所、托管結(jié)算機(jī)構(gòu)的一線(xiàn)監(jiān)督和信息報(bào)告職能，逐步形成高效、靈敏的監(jiān)督體系。應(yīng)爭(zhēng)取在市場(chǎng)對(duì)外全面開(kāi)放之前，做到市場(chǎng)規(guī)范體系和監(jiān)督體系基本與國(guó)際接軌。

（四）培育機(jī)構(gòu)投資者，提高人才素質(zhì)，擴(kuò)大中間業(yè)務(wù)份額和發(fā)展柜臺(tái)交易。

目前，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)參與者的構(gòu)成中，商業(yè)銀行所占市場(chǎng)份額最大，其債券持有額與交易額大體占到80％左右，因?yàn)殡S著資產(chǎn)管理意識(shí)的加強(qiáng)和準(zhǔn)備金管理方式的改革，它們需要在自身資產(chǎn)中保有更高比例的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)（或低風(fēng)險(xiǎn)）、病流動(dòng)性的國(guó)債、金融債等。在近兩年的市場(chǎng)運(yùn)作中，絕大多數(shù)的商業(yè)銀行已將債券作為流動(dòng)性管理的重要手段加以應(yīng)用。但是，僅僅出于自身資產(chǎn)管理和流動(dòng)性管理的目的參與市場(chǎng)，商業(yè)銀行是難以在市場(chǎng)發(fā)揮應(yīng)有作用的，無(wú)法應(yīng)對(duì)進(jìn)入wto后，外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)后迅速擴(kuò)張其市場(chǎng)份額的挑戰(zhàn)。事實(shí)上，如果商業(yè)銀行能夠在滿(mǎn)足自身流動(dòng)性管理需要的同時(shí)更多地從市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的角度積極參與市場(chǎng)，則不僅有利于市場(chǎng)的活躍和流動(dòng)性的提高，而且能為自己培育新的中間業(yè)務(wù)生長(zhǎng)點(diǎn)和贏利點(diǎn)。但令人遺憾的是，我國(guó)商業(yè)銀行尤其是國(guó)有商業(yè)銀行目前還未真正以經(jīng)營(yíng)者的角度進(jìn)入市場(chǎng)，因此在國(guó)債市場(chǎng)完全開(kāi)放以前，促進(jìn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)參與者轉(zhuǎn)變觀(guān)念，練好內(nèi)功，培育其優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，顯得十分迫切。這其中，抓住了商業(yè)銀行和國(guó)債市場(chǎng)主要的機(jī)構(gòu)投資者，就抓住了關(guān)鍵和重點(diǎn)。

1.應(yīng)加大對(duì)市場(chǎng)參與者的培訓(xùn)力度。加入wto后的競(jìng)爭(zhēng)，首先會(huì)突出表現(xiàn)在人才的競(jìng)爭(zhēng)方面。我們應(yīng)充分認(rèn)識(shí)這一挑戰(zhàn)的嚴(yán)峻性，大力加強(qiáng)人才培訓(xùn)，不僅要讓市場(chǎng)交易人員熟悉操作要領(lǐng)和提高市場(chǎng)分析能力，更要針對(duì)目前高層管理人員市場(chǎng)意識(shí)和經(jīng)營(yíng)策略存在的不足，重點(diǎn)加強(qiáng)這部分人的進(jìn)修和提高。

2.擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)在國(guó)債市場(chǎng)上的中間業(yè)務(wù)份額。我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)幾年的培育，已基本吸納了全國(guó)所有商業(yè)銀行、農(nóng)村信用聯(lián)社、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、證券投資基金進(jìn)入市場(chǎng)，部分證券公司和信托投資公司也已進(jìn)入市場(chǎng)。將這一市場(chǎng)擴(kuò)展為以商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)為主體，各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資人均可參與的批發(fā)性大額債券市場(chǎng)的時(shí)機(jī)，已漸趨成熟。從提高市場(chǎng)效率、減少市場(chǎng)交易結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)的角度考慮，應(yīng)當(dāng)積極發(fā)展以商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)為交易結(jié)算人或經(jīng)紀(jì)人的中間業(yè)務(wù)，使企事業(yè)單位均可通過(guò)人或經(jīng)紀(jì)人進(jìn)入市場(chǎng)。

3.發(fā)展國(guó)債柜臺(tái)交易。國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行在網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量上具有優(yōu)勢(shì)，在計(jì)算機(jī)處理系統(tǒng)的支持下，儲(chǔ)蓄網(wǎng)絡(luò)發(fā)行、登記并掛牌買(mǎi)賣(mài)記賬式國(guó)債是一項(xiàng)一舉數(shù)得的好事。既有利于化解因利率變動(dòng)、憑證式國(guó)債可能大量提前贖回而給商業(yè)銀行造成的壓力和風(fēng)險(xiǎn)，也有利于擴(kuò)展國(guó)債市場(chǎng)、方便公眾投資人，并使柜臺(tái)市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)形成聯(lián)動(dòng)，同時(shí)還有利于商業(yè)銀行擴(kuò)展中間業(yè)務(wù)份額，發(fā)展自己在國(guó)債市場(chǎng)中的作用。這項(xiàng)工作應(yīng)在做好風(fēng)險(xiǎn)防范的前提下積極試點(diǎn)，取得經(jīng)驗(yàn)后盡快推開(kāi)，使國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的優(yōu)勢(shì)得以發(fā)揮。

（五）在人民幣自由兌換前，開(kāi)辦美元國(guó)債市場(chǎng)。

b股市場(chǎng)向

措，是

第二，b股市場(chǎng)開(kāi)放后，b股投資者參與美元國(guó)債市場(chǎng)的需求增強(qiáng)。b股市場(chǎng)的開(kāi)放意義重大，其規(guī)模在幾年內(nèi)將會(huì)迅速擴(kuò)大。但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)，如果投資人沒(méi)有一個(gè)較為理想的美元債券市場(chǎng)作為資產(chǎn)管理和避險(xiǎn)的手段，則b股市場(chǎng)也難以有穩(wěn)健和長(zhǎng)足的發(fā)展。

第7篇

關(guān)鍵詞:中小企業(yè);模式;電子商務(wù);比較分析

中圖分類(lèi)號(hào):F724.6文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):16723198(2009)22025502

面對(duì)全球化的“網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)”熱潮,開(kāi)展電子商務(wù)已經(jīng)成為企業(yè)適應(yīng)新的商務(wù)模式、爭(zhēng)取未來(lái)生存空間的必由之路。一些大型企業(yè)都投入巨資和人力興建企業(yè)的電子商務(wù)系統(tǒng)。然而,對(duì)于眾多的中小企業(yè)而言,開(kāi)展電子商務(wù)不僅缺少資金、缺乏IT建設(shè)的專(zhuān)門(mén)人才和維護(hù)經(jīng)驗(yàn),而且較高的失敗率嚴(yán)重的影響了企業(yè)的信息化建設(shè),因此,正確的選擇電子商務(wù)模式是中小企業(yè)實(shí)施電子商務(wù)的關(guān)鍵因素之一。

1 中小企業(yè)開(kāi)展電子商務(wù)的基本模式

國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同的角度對(duì)電子商務(wù)模式進(jìn)行了不同的分類(lèi),我國(guó)對(duì)企業(yè)電子商務(wù)的模式研究大部分是從企業(yè)供應(yīng)鏈的信息化出發(fā),注重電子商務(wù)在現(xiàn)實(shí)中的應(yīng)用,將電子商務(wù)模式分為:企業(yè)內(nèi)部電子商務(wù);企業(yè)間的電子商務(wù)(B2B模式);企業(yè)與消費(fèi)者之間的電子商務(wù)(B2C模式);消費(fèi)者對(duì)行政機(jī)構(gòu)的電子商務(wù)(C2G模式);企業(yè)對(duì)行政機(jī)構(gòu)的電子商務(wù)(B2G模式)。其中以B2B和B2C最為常見(jiàn)。

但實(shí)際上對(duì)于中小企業(yè)而言,更應(yīng)該注重企業(yè)的整個(gè)商務(wù)流程中的價(jià)值創(chuàng)造大小。因此,電子商務(wù)未來(lái)發(fā)展模式應(yīng)該是基于價(jià)值鏈的盈利模式。其優(yōu)點(diǎn)是以研究電子商務(wù)的完整價(jià)值鏈為理論基礎(chǔ),考慮企業(yè)的整個(gè)商務(wù)流程。從這個(gè)角度考慮,對(duì)企業(yè)的電子商務(wù)模式可分為:電子采購(gòu)、專(zhuān)業(yè)化電子商務(wù)(ASP)應(yīng)用模式、第三方平臺(tái)模式和協(xié)作平臺(tái)模式。

1.1 電子采購(gòu)

電子采購(gòu)是由采購(gòu)方發(fā)起的一種采購(gòu)行為,是一種不見(jiàn)面的網(wǎng)上交易,如網(wǎng)上招標(biāo)、網(wǎng)上競(jìng)標(biāo)、網(wǎng)上談判等。這種企業(yè)之間在網(wǎng)絡(luò)上進(jìn)行的這種招標(biāo)、競(jìng)價(jià)、談判等活動(dòng)頗有些B2B的味道,事實(shí)上,這也只是電子采購(gòu)的一個(gè)組成部分。現(xiàn)如今電子采購(gòu)比一般的電子商務(wù)和一般性的采購(gòu)在本質(zhì)上有了更多的概念延伸,它不僅僅完成采購(gòu)行為,而且利用信息和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)對(duì)采購(gòu)全程的各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行管理,有效地整合了企業(yè)的資源,幫助供求雙方降低了成本,提高了企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力?？梢哉f(shuō),企業(yè)采購(gòu)電子化是企業(yè)運(yùn)營(yíng)信息化不可或缺的重要組成部分。

1.2 第三方電子商務(wù)平臺(tái)

第三方平臺(tái)的電子商務(wù)由第三方建設(shè)的,是以客戶(hù)為中心的開(kāi)放式中立商務(wù)平臺(tái),是一種有盈利潛力的電子商務(wù)模式,其以創(chuàng)新的方式提供傳統(tǒng)的功能,用增值的形式服務(wù)于買(mǎi)賣(mài)雙方企業(yè)。

根據(jù)提供服務(wù)的層次不同,可以將網(wǎng)上第三方平臺(tái)的電子商務(wù)模式區(qū)分為簡(jiǎn)單信息服務(wù)提供型和全方位服務(wù)提供型。前者如阿里巴巴網(wǎng)站(省略 )。后者如專(zhuān)門(mén)針對(duì)中國(guó)商品出口的網(wǎng)站“相約中國(guó)”(省略)。

1.3 專(zhuān)業(yè)化電子商務(wù)(ASP)應(yīng)用模式

ASP(Application Service Provider,服務(wù)供應(yīng)商)外包模式是指企業(yè)(用戶(hù))不再負(fù)責(zé)與應(yīng)用系統(tǒng)有關(guān)的任何管理工作,而是將整個(gè)信息系統(tǒng)的建設(shè)、維護(hù)等工作全部外包給ASP,企業(yè)只需按時(shí)付給ASP租金,即可使用該信息系統(tǒng)。這種模式的公共技術(shù)服務(wù)平臺(tái)降低了中小型企業(yè)進(jìn)入的門(mén)檻,將大大加快信息化的進(jìn)程,可實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置和共享,加強(qiáng)社會(huì)化的業(yè)務(wù)協(xié)作,是促進(jìn)中小企業(yè)快速、高效發(fā)展的有效途徑之一。

1.4 協(xié)作平臺(tái)

企業(yè)協(xié)同商務(wù)的關(guān)鍵思想,就是把與企業(yè)運(yùn)營(yíng)相關(guān)的所有獨(dú)立實(shí)體編織到一起,并按興趣和目標(biāo)劃分為不同的群組,不同群組對(duì)應(yīng)不同的業(yè)務(wù)功能,提供不同的服務(wù),群組內(nèi)部以及群組之間均能直接通信,從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)信息共享、戰(zhàn)略協(xié)作、同步運(yùn)作。目前已經(jīng)有很多的公司通過(guò)自己的網(wǎng)站向其他專(zhuān)業(yè)網(wǎng)站提供綜合化的“小門(mén)戶(hù)+聯(lián)盟”的供應(yīng)商服務(wù),通過(guò)這樣的合作方式,行業(yè)網(wǎng)站既可以向行業(yè)企業(yè)提供原有的專(zhuān)業(yè)化服務(wù),又可以提供綜合性商務(wù)網(wǎng)站的各類(lèi)服務(wù),使得行業(yè)網(wǎng)站在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中更具竟?fàn)幜Α?/p>

2 中小企業(yè)開(kāi)展電子商務(wù)的模式比較

2.1 系統(tǒng)所在位置、維護(hù)和核心業(yè)務(wù)分析

只要是商務(wù)運(yùn)作模式,就必然存在產(chǎn)品流和服務(wù)流,從業(yè)務(wù)核心上也可以體現(xiàn)出來(lái)。比如電子采購(gòu)的網(wǎng)上采購(gòu),主要涉及的是產(chǎn)品流;而ASP主要提供的是整合服務(wù)。當(dāng)然許多服務(wù)最終也是為產(chǎn)品而存在的。一般認(rèn)為,電子采購(gòu)主要是由產(chǎn)品的真正提供者和真正接受者運(yùn)作的電子商務(wù)模式來(lái)說(shuō),業(yè)務(wù)核心主要涉及產(chǎn)品流;而其他類(lèi)主要的運(yùn)作者一般是屬于中間商的第三方,所以業(yè)務(wù)核心主要涉及服務(wù)流。

2.2 價(jià)值創(chuàng)造分析

由于四種模式所涉及的商務(wù)環(huán)節(jié)不同,因此所能創(chuàng)造和體現(xiàn)的價(jià)值又是不同的。

2.3 功能整合與創(chuàng)新程度分析

電子商務(wù)應(yīng)用環(huán)境不僅為企業(yè)、顧客和價(jià)值鏈中的其他參與者提供了直接聯(lián)系的機(jī)會(huì),縮短了價(jià)值鏈,降低了成本,還提供了一個(gè)創(chuàng)新的平臺(tái),使企業(yè)不僅僅只提品而得到收益,還可以提供其他的增值創(chuàng)新服務(wù)而增加收益。現(xiàn)從價(jià)功能整合和創(chuàng)新程度的角度進(jìn)行選擇分析。

通過(guò)以上的分析可以看出,這四種電子商務(wù)模式的價(jià)值各有側(cè)重,不盡相同;不同的模式其功能的整合程度也不盡相同,有的程度高,有的程度低。需要聲明的是功能整合的程度低并不意味著價(jià)值一定低還應(yīng)該綜合創(chuàng)新程度一起來(lái)考慮。另外,企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值越高也并不意味著其獲得的利潤(rùn)越高,對(duì)于新興的經(jīng)濟(jì)模式而言這種可能性是完全存在的。主要原因在于:第一,新興模式的領(lǐng)頭羊往往耗資巨大,成本高昂導(dǎo)致利潤(rùn)無(wú)法保障;第二,基于網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的電子商務(wù)新模式極易拷貝,享有專(zhuān)利并獲取超額利潤(rùn)的難度極大。

3 中小企業(yè)發(fā)展電子商務(wù)的模式選擇

企業(yè)在實(shí)施電子商務(wù)時(shí),商務(wù)模式的選擇是關(guān)鍵問(wèn)題。從不同角度提出的電子商務(wù)模式分類(lèi)框架為商務(wù)模式的選擇提供了參考依據(jù)。電子商務(wù)模式需要不斷創(chuàng)新,模仿照搬會(huì)迅速擠干原有商務(wù)模式的利潤(rùn)。采用不同的組合方式將多種原型集成在一起,就可以創(chuàng)造出新的商務(wù)模式。盡管如此,前面討論的四種電子商務(wù)模式仍然各有優(yōu)勢(shì),各有發(fā)揮的空間,企業(yè)應(yīng)謹(jǐn)慎選擇。

3.1 電子采購(gòu)的選擇

這幾年國(guó)內(nèi)企業(yè)不斷引入ERP、SCM、CRM等新的模式來(lái)加快企業(yè)的信息化進(jìn)程,但實(shí)施效果卻不明顯。相反一些企業(yè)以電子采購(gòu)作為切入點(diǎn),實(shí)現(xiàn)信息化的總目標(biāo)卻收到了很好的效果。因?yàn)樵谄髽I(yè)運(yùn)營(yíng)的三大環(huán)節(jié):采購(gòu)、加工、銷(xiāo)售中,企業(yè)在加工、銷(xiāo)售環(huán)節(jié)已經(jīng)沒(méi)有潛力可挖;而采購(gòu)采購(gòu)過(guò)程中所節(jié)省的每一分錢(qián),在不需要投資擴(kuò)大生產(chǎn)和銷(xiāo)售規(guī)模的情況之下,都直接成為企業(yè)的利潤(rùn),提升企業(yè)的利潤(rùn)率。制造型中小企業(yè)更是如此。

目前國(guó)內(nèi)知名的中國(guó)國(guó)際招標(biāo)網(wǎng)幫助網(wǎng)上實(shí)施電子采購(gòu)采購(gòu)總額達(dá)近6億人民幣,累計(jì)成交金額5億3百多萬(wàn)元,平均節(jié)支率為12 %,單筆交易項(xiàng)目最高節(jié)支40.3%,為企業(yè)節(jié)約資金累計(jì)6832余萬(wàn)元。采購(gòu)的貨物有空調(diào)壓縮機(jī)零配件、電機(jī)生產(chǎn)線(xiàn)、模具、包裝材料、筆記本電腦、汽車(chē)等等,其中包括國(guó)際性采購(gòu)。因此,電子采購(gòu)在企業(yè)最終產(chǎn)品的成本構(gòu)成中,具有舉足輕重的關(guān)鍵作用。

3.2 第三方電子商務(wù)平臺(tái)的選擇

第三方電子商務(wù)的應(yīng)用價(jià)值體現(xiàn)在它在交易過(guò)程中起到了一個(gè)中立平臺(tái)的作用,能夠解決現(xiàn)在中小企業(yè)面臨的關(guān)鍵性的問(wèn)題,為買(mǎi)賣(mài)雙方提供了相當(dāng)有價(jià)值的信息,而且還能夠提供一些信息服務(wù),對(duì)中小企業(yè)帶來(lái)可觀(guān)的應(yīng)用價(jià)值。比如阿里巴巴就是一個(gè)典型的第三方交易平臺(tái)。它以“讓天下沒(méi)有難做的生意”為使命,提供全方位的服務(wù),為全球的中小企業(yè)帶來(lái)了前所未有的發(fā)展機(jī)會(huì)。其中中國(guó)供應(yīng)商服務(wù)、誠(chéng)信通、支付寶等服務(wù)解決了中小企業(yè)交易過(guò)程中的一系列問(wèn)題。

特別重要的是,這種第三方平臺(tái)最適合中小企業(yè)的網(wǎng)上交易。因?yàn)橹行∑髽I(yè)尚沒(méi)有能力也沒(méi)必要投巨資建一個(gè)電子商務(wù)系統(tǒng),它們通過(guò)加入第三方電子商務(wù)平臺(tái)進(jìn)行企業(yè)聯(lián)盟并實(shí)現(xiàn)網(wǎng)上交易,從而降低成本和提高服務(wù)。

3.3 專(zhuān)業(yè)化電子商務(wù)(ASP)應(yīng)用模式的選擇

在目前國(guó)內(nèi)中小企業(yè)信息化信息化程度較低而且缺乏專(zhuān)業(yè)IT人才的情況下,專(zhuān)業(yè)化的應(yīng)用服務(wù)提供商應(yīng)運(yùn)而生,它建立公共的IT應(yīng)用平臺(tái)為所有企業(yè)提供租賃服務(wù)。ASP的出現(xiàn)不僅提高了全社會(huì)IT投資效率,而且降低了單一企業(yè)的IT投資風(fēng)險(xiǎn),為全社會(huì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)電子商務(wù)時(shí)代起到積極的推動(dòng)作用。

目前的ASP平臺(tái)基本有四大類(lèi)型:

(1)資源集聚與共享型:這種類(lèi)型是普通“網(wǎng)站”的拓展,其特點(diǎn)是把平臺(tái)上的一切均看成是資源,依靠的是資源的數(shù)量和質(zhì)量。

(2)專(zhuān)業(yè)化資源服務(wù)型:它是針對(duì)有限種類(lèi)的資源,將

其數(shù)量做大、質(zhì)量做深。例如,杭州的服裝ASP,紹興的面料花型ASP服務(wù)。

(3)軟件租賃和數(shù)據(jù)托管型:利用集中安裝在平臺(tái)上的軟件,為企業(yè)提供應(yīng)用軟件的服務(wù)。

(4)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)作型:針對(duì)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)作群體,提供專(zhuān)業(yè)化的應(yīng)用服務(wù),支持產(chǎn)業(yè)鏈上的業(yè)務(wù)協(xié)作

因此,中小企業(yè)在選擇ASP平臺(tái)時(shí)都要依據(jù)企業(yè)自身的情況選擇適合自己的ASP平臺(tái)。

3.4 協(xié)作平臺(tái)的選擇

中小企業(yè)由于物力財(cái)力的制約不能像大企業(yè)那樣建立自己的網(wǎng)站,沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的服務(wù)機(jī)構(gòu),因此他們需要通過(guò)聯(lián)盟的方式來(lái)實(shí)施電子商務(wù)。其中行業(yè)性的交易平臺(tái)就是傳統(tǒng)企業(yè)充分利用互聯(lián)網(wǎng)新技術(shù)手段,以及行業(yè)資源和購(gòu)買(mǎi)力而實(shí)施的一種電子商務(wù)戰(zhàn)略。這些中小企業(yè)一方面利用網(wǎng)上交易為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值,提升行業(yè)供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)力,另一方面通過(guò)制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、組織中間采購(gòu)對(duì)B2B服務(wù)進(jìn)行有效管控,同時(shí)為業(yè)內(nèi)企業(yè)集中提供豐富的信息內(nèi)容,包括行業(yè)新聞、行業(yè)教育、職位招聘以及提供面向行業(yè)的專(zhuān)門(mén)化服務(wù)。

因此,協(xié)作平臺(tái)的實(shí)施和成功運(yùn)營(yíng)更適用于政府或行業(yè)管控力強(qiáng)、監(jiān)管力度大,企業(yè)間關(guān)聯(lián)尤其緊密的行業(yè)。

4 總結(jié)

電子商務(wù)模式的發(fā)展,不論是中國(guó)的還是全世界的,其方向必然是功能整合程度越來(lái)越高,創(chuàng)新程度越來(lái)越高。或者說(shuō),今后電子商務(wù)模式的發(fā)展將向著高度創(chuàng)新和高度功能整合闊步前進(jìn)。電子商務(wù)對(duì)企業(yè)所產(chǎn)生的應(yīng)用價(jià)值也將更加明顯,只要企業(yè)結(jié)合自身的特點(diǎn),選擇合適的方式,對(duì)電子商務(wù)進(jìn)行有效投入,就能產(chǎn)生可觀(guān)的應(yīng)用投資價(jià)值。

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第8篇

為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范市場(chǎng)秩序，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于清理整頓各類(lèi)交易場(chǎng)所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》（國(guó)發(fā)〔〕38號(hào)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)《決定》）、《省人民政府關(guān)于貫徹國(guó)發(fā)〔〕38號(hào)文件做好清理整頓各類(lèi)交易場(chǎng)所工作的意見(jiàn)》文件要求，結(jié)合我市實(shí)際，現(xiàn)提出如下意見(jiàn)：

一、充分認(rèn)識(shí)清理整頓各類(lèi)交易場(chǎng)所的重要意義

《決定》和《意見(jiàn)》指出，近年來(lái)，各類(lèi)交易場(chǎng)所發(fā)展很快，一些地區(qū)為推進(jìn)權(quán)益（如股權(quán)、產(chǎn)權(quán)等）和商品市場(chǎng)發(fā)展，陸續(xù)批準(zhǔn)設(shè)立了一些從事大宗商品中遠(yuǎn)期交易等各種類(lèi)型的交易場(chǎng)所（以下簡(jiǎn)稱(chēng)交易場(chǎng)所），這對(duì)于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了積極作用。但是，由于缺乏法律政策依據(jù)和規(guī)范管理，一些交易場(chǎng)所設(shè)立中出現(xiàn)了盲目發(fā)展等問(wèn)題，交易活動(dòng)中違法違規(guī)問(wèn)題日益突出，監(jiān)管責(zé)任和制度邊界不清，風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)。一些交易場(chǎng)所未經(jīng)批準(zhǔn)違法開(kāi)展證券期貨交易活動(dòng)；有的交易場(chǎng)所管理不規(guī)范，存在嚴(yán)重投機(jī)和價(jià)格操縱行為；個(gè)別交易場(chǎng)所股東直接參與買(mǎi)賣(mài)，甚至發(fā)生管理人員侵吞客戶(hù)資金、經(jīng)營(yíng)者卷款逃跑等問(wèn)題。這些問(wèn)題如發(fā)展蔓延下去，極易引發(fā)系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)，甚至影響社會(huì)穩(wěn)定，必須及早采取措施堅(jiān)決予以糾正。我市需要清理整頓的交易場(chǎng)所雖然較少，但存在的風(fēng)險(xiǎn)和隱患也不容忽視。各級(jí)、各部門(mén)要從深入貫徹落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀(guān)、維護(hù)金融安全和社會(huì)穩(wěn)定、保護(hù)人民群眾根本利益的高度，提高對(duì)清理整頓各類(lèi)違法違規(guī)交易場(chǎng)所重要性的認(rèn)識(shí)，科學(xué)處理清理整頓和規(guī)范發(fā)展的關(guān)系，按照國(guó)務(wù)院和省、市政府的部署和要求，把這項(xiàng)工作擺上重要議事日程，精心組織，周密安排，采取有力措施，切實(shí)做好清理整頓各類(lèi)交易場(chǎng)所和規(guī)范市場(chǎng)秩序的各項(xiàng)工作。

二、清理整頓范圍

按照《決定》和《意見(jiàn)》要求，這次清理整頓的對(duì)象不僅僅以交易場(chǎng)所的名稱(chēng)為界定標(biāo)準(zhǔn)，而是包括各種從事權(quán)益類(lèi)交易、大宗商品中遠(yuǎn)期交易以及其他標(biāo)準(zhǔn)化合約交易的交易場(chǎng)所，既包括總部設(shè)在境內(nèi)的交易機(jī)構(gòu)，也包括外地交易場(chǎng)所在境內(nèi)設(shè)立的分支機(jī)構(gòu)。各級(jí)、各部門(mén)要準(zhǔn)確把握清理整頓政策界限，正確理解均等份額公開(kāi)發(fā)行、集中交易、標(biāo)準(zhǔn)化交易單位、持續(xù)掛牌交易、標(biāo)準(zhǔn)化合約的政策含義。總之，不能變相搞均等份額，不能變相搞股票交易，不能變相搞期貨、金融衍生品交易。按照國(guó)務(wù)院和省政府要求，這次清理整頓各類(lèi)交易場(chǎng)所的政策規(guī)定是：1、自國(guó)發(fā)〔〕38號(hào)文件下發(fā)之日起，除依法設(shè)立的證券交易所或國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的從事金融產(chǎn)品交易的交易場(chǎng)所外，任何交易場(chǎng)所均不得將任何權(quán)益拆分為等額公開(kāi)發(fā)行，不得采取集中競(jìng)價(jià)、做市商等集中交易方式進(jìn)行交易；不得將權(quán)益按照標(biāo)準(zhǔn)化交易單位進(jìn)行掛牌交易，任何投資者買(mǎi)入后賣(mài)出或者賣(mài)出后買(mǎi)入同一交易品種的時(shí)間間隔不得少于5個(gè)交易日；除法律、法規(guī)另有規(guī)定外，權(quán)益持有人累計(jì)不得超過(guò)200人。2、除依法經(jīng)國(guó)務(wù)院或國(guó)務(wù)院期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)設(shè)立從事期貨交易的交易場(chǎng)所外，任何單位一律不得以集中競(jìng)價(jià)、電子撮合、匿名交易、做市商等集中交易方式進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化合約交易。3、從事信貸、保險(xiǎn)、黃金等金融產(chǎn)品交易的交易場(chǎng)所，必須經(jīng)國(guó)務(wù)院相關(guān)金融管理部門(mén)批準(zhǔn)設(shè)立。4、為規(guī)范交易場(chǎng)所名稱(chēng)，凡使用“交易所”字樣的交易場(chǎng)所，或從事權(quán)益類(lèi)、-4-大宗商品中遠(yuǎn)期交易以及其他標(biāo)準(zhǔn)化合約交易的交易場(chǎng)所，除經(jīng)國(guó)務(wù)院或國(guó)務(wù)院相關(guān)金融管理部門(mén)批準(zhǔn)的外，必須報(bào)省政府批準(zhǔn)。未按上述規(guī)定批準(zhǔn)設(shè)立或違反上述規(guī)定設(shè)立的從事權(quán)益類(lèi)、大宗商品中遠(yuǎn)期交易以及其他標(biāo)準(zhǔn)化合約交易的交易場(chǎng)所，工商部門(mén)不得為其辦理企業(yè)登記或年檢。

三、工作步驟和時(shí)間安排

（一）動(dòng)員部署階段

市政府成立市清理整頓各類(lèi)交易場(chǎng)所領(lǐng)導(dǎo)小組，制定具體實(shí)施意見(jiàn)，安排部署我市的清理整頓工作。各縣區(qū)政府、市有關(guān)部門(mén)根據(jù)國(guó)務(wù)院和省、市政府統(tǒng)一部署，制定具體清理整頓方案，召開(kāi)專(zhuān)題會(huì)議，統(tǒng)一思想認(rèn)識(shí)，明確指導(dǎo)思想、工作目標(biāo)、范圍、重點(diǎn)、分工和政策界限，細(xì)化工作任務(wù)，落實(shí)責(zé)任制，集中對(duì)整個(gè)清理整頓工作進(jìn)行動(dòng)員部署，確保全市清理整頓工作科學(xué)展開(kāi)、有序推進(jìn)。通過(guò)一定形式宣傳清理整頓的意義和重要性，增強(qiáng)參與的自覺(jué)性和主動(dòng)性。宣傳有關(guān)法律法規(guī)規(guī)章和政策，為整頓規(guī)范交易場(chǎng)所秩序營(yíng)造輿論氛圍。各縣區(qū)政府、市有關(guān)部門(mén)要盡快制定清理整頓工作方案，于年3月22日前報(bào)市政府備案。

（二）自查自糾階段

1、各縣區(qū)政府、市有關(guān)部門(mén)根據(jù)工作實(shí)際對(duì)本區(qū)域、本行業(yè)各類(lèi)交易場(chǎng)所的有關(guān)情況進(jìn)行詳細(xì)調(diào)查摸底，摸透情況，全盤(pán)掌握，并根據(jù)清理整頓要求進(jìn)行自查自糾，自點(diǎn)是有-5-關(guān)交易場(chǎng)所審批、備案情況，產(chǎn)品設(shè)計(jì)及交易制度安排情況，管理制度建立、落實(shí)情況。對(duì)發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題自行整改。2、各類(lèi)交易場(chǎng)所要嚴(yán)格對(duì)照本方案中確定的清理整頓重點(diǎn)內(nèi)容進(jìn)行自查自糾，認(rèn)真查找自身存在的問(wèn)題，制定整改措施，明確整改時(shí)間，并上報(bào)自查結(jié)果，填寫(xiě)承諾書(shū)。逾期沒(méi)有上報(bào)的交易場(chǎng)所一律視為非法并依法予以取締，工商部門(mén)一律不予辦理年檢等工商行政管理事項(xiàng)。各級(jí)、各有關(guān)部門(mén)按照職責(zé)分工，督促各類(lèi)交易場(chǎng)所認(rèn)真搞好自查自糾。對(duì)已登記的各類(lèi)交易場(chǎng)所應(yīng)上報(bào)到市清理整頓各類(lèi)交易場(chǎng)所領(lǐng)導(dǎo)小組進(jìn)行審查后，上報(bào)省清理整頓各類(lèi)交易場(chǎng)所領(lǐng)導(dǎo)小組。

（三）重點(diǎn)檢查階段

1、在自查自糾的基礎(chǔ)上，各縣區(qū)政府、市有關(guān)部門(mén)組織有關(guān)人員對(duì)交易場(chǎng)所進(jìn)行檢查，摸清底數(shù)，建立交易場(chǎng)所監(jiān)管檔案；對(duì)監(jiān)督檢查中發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題，逐一提出整改意見(jiàn)，督促限期進(jìn)行整改；對(duì)監(jiān)督檢查中發(fā)現(xiàn)的違法違規(guī)行為，嚴(yán)格依法進(jìn)行查處、糾正。各縣區(qū)政府、市有關(guān)部門(mén)及時(shí)上報(bào)核查報(bào)告。2、市政府組成督查小組對(duì)全市清理整頓情況進(jìn)行督查，督導(dǎo)結(jié)果予以通報(bào)。

（四）總結(jié)驗(yàn)收階段

各縣區(qū)政府、市有關(guān)部門(mén)認(rèn)真總結(jié)清理整頓交易場(chǎng)所工作取得的成效與不足，提出長(zhǎng)效管理措施，向市清理整頓各類(lèi)交易場(chǎng)所領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室（市金融辦）提交專(zhuān)項(xiàng)清理整頓工作報(bào)告。總結(jié)活動(dòng)開(kāi)展情況，鞏固已經(jīng)取得的整治效果。各縣區(qū)政府、市有關(guān)部門(mén)要采取相應(yīng)措施落實(shí)責(zé)任，確保整個(gè)清理整頓工作取得實(shí)效，嚴(yán)防工作流于形式和走過(guò)場(chǎng)。

（五）建章立制階段

1、總結(jié)交易場(chǎng)所清理整頓的工作經(jīng)驗(yàn)，完善監(jiān)管體制機(jī)制，探索建立各類(lèi)交易場(chǎng)所規(guī)范發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制。2、各縣區(qū)政府、市有關(guān)部門(mén)建立健全交易場(chǎng)所信息系統(tǒng)，完善對(duì)所轄（所屬）交易市場(chǎng)運(yùn)行情況的動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)。

四、加強(qiáng)領(lǐng)導(dǎo)，密切合作

為加強(qiáng)對(duì)清理整頓交易場(chǎng)所和規(guī)范市場(chǎng)秩序工作的組織領(lǐng)導(dǎo)，形成既有分工又互相配合的工作機(jī)制，市政府成立市清理整頓各類(lèi)交易場(chǎng)所領(lǐng)導(dǎo)小組（以下簡(jiǎn)稱(chēng)市領(lǐng)導(dǎo)小組）。市領(lǐng)導(dǎo)小組的主要職責(zé)是，負(fù)責(zé)組織領(lǐng)導(dǎo)全市各類(lèi)交易場(chǎng)所的清理整頓工作；研究擬訂清理整頓各類(lèi)交易場(chǎng)所的辦法和政策文件；聯(lián)系省清理整頓各類(lèi)交易場(chǎng)所領(lǐng)導(dǎo)小組（以下簡(jiǎn)稱(chēng)省領(lǐng)導(dǎo)小組）；統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、督促、指導(dǎo)各有關(guān)部門(mén)、各縣區(qū)政府開(kāi)展各類(lèi)交易場(chǎng)所清理整頓工作；組織有關(guān)部門(mén)對(duì)各類(lèi)交易場(chǎng)所涉嫌違法證券期貨交易活動(dòng)進(jìn)行性質(zhì)認(rèn)定，存疑的提請(qǐng)省領(lǐng)導(dǎo)小組及省證監(jiān)局依法出具認(rèn)定意見(jiàn)并報(bào)市政府；督導(dǎo)各縣區(qū)政府和有關(guān)部門(mén)建立對(duì)交易場(chǎng)所和交易產(chǎn)品的規(guī)范管理制度；對(duì)有關(guān)交易場(chǎng)所提出清理整頓意見(jiàn)，保留的交易場(chǎng)所上報(bào)省領(lǐng)導(dǎo)小組審核；對(duì)擬新設(shè)的交易場(chǎng)所提出意見(jiàn)，上報(bào)省領(lǐng)導(dǎo)小組，并做好溝通、匯報(bào)工作。市領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室設(shè)在市金融辦，承擔(dān)市領(lǐng)導(dǎo)小組日常工作。市金融辦負(fù)責(zé)股權(quán)、產(chǎn)權(quán)、物權(quán)等帶有金融屬性的權(quán)益類(lèi)交易場(chǎng)所的清理整頓工作；負(fù)責(zé)與省證監(jiān)局的溝通、協(xié)調(diào)，提供技術(shù)支持，配合市有關(guān)部門(mén)做好清理整頓相關(guān)工作。市發(fā)改委、經(jīng)信委負(fù)責(zé)清理整頓交易場(chǎng)所涉及相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)調(diào)工作。市公安局負(fù)責(zé)各類(lèi)交易場(chǎng)所涉嫌犯罪案件的協(xié)調(diào)、指導(dǎo)、查處、督辦工作，并做好與金融辦、工商等部門(mén)的工作銜接。市監(jiān)察局負(fù)責(zé)對(duì)參與、支持交易場(chǎng)所涉嫌違紀(jì)活動(dòng)的涉案機(jī)關(guān)和有關(guān)人員的查處工作等。市財(cái)政局負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)清理整頓活動(dòng)的經(jīng)費(fèi)保障工作，完成市領(lǐng)導(dǎo)小組交辦的清理整頓各類(lèi)交易場(chǎng)所活動(dòng)的有關(guān)事項(xiàng)。市商務(wù)局負(fù)責(zé)按照大宗商品交易市場(chǎng)管理的要求，開(kāi)展對(duì)大宗商品中遠(yuǎn)期交易市場(chǎng)清理整頓工作的監(jiān)督、檢查和指導(dǎo)。市國(guó)土資源局牽頭負(fù)責(zé)土地、礦產(chǎn)類(lèi)交易場(chǎng)所的清理整頓工作。市農(nóng)委牽頭負(fù)責(zé)有關(guān)農(nóng)業(yè)類(lèi)交易場(chǎng)所的清理整頓工作。市文化市場(chǎng)管理執(zhí)法局會(huì)同市委宣傳部等部門(mén)負(fù)責(zé)有關(guān)文化、藝術(shù)、文物類(lèi)交易場(chǎng)所的清理整頓工作。市環(huán)保局牽頭負(fù)責(zé)環(huán)保類(lèi)交易場(chǎng)所的清理整頓工作。市國(guó)資委負(fù)責(zé)國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所的清理整頓工作。市工商局負(fù)責(zé)提供已登記交易場(chǎng)所名單，按照領(lǐng)導(dǎo)小組的審查意見(jiàn)對(duì)已登記的交易所進(jìn)行規(guī)范，嚴(yán)把交易所企業(yè)登記準(zhǔn)入關(guān)；配合相關(guān)部門(mén)對(duì)開(kāi)展非法權(quán)益類(lèi)、合約類(lèi)交易行為，以及對(duì)不合法、不合規(guī)廣告進(jìn)行查處和打擊。市法制辦負(fù)責(zé)清理整頓過(guò)程中的有關(guān)法律事務(wù)的辦理，引導(dǎo)社會(huì)公眾增強(qiáng)法律意識(shí)。市金融辦、人民銀行市中心支行、銀監(jiān)分局負(fù)責(zé)指導(dǎo)、協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)不得為違法證券期貨交易活動(dòng)提供承銷(xiāo)、開(kāi)戶(hù)、托管、資金劃轉(zhuǎn)、買(mǎi)賣(mài)、投資咨詢(xún)、保險(xiǎn)等服務(wù)；并督導(dǎo)已提供服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)及時(shí)開(kāi)展自查自清，做好善后工作；負(fù)責(zé)對(duì)從事信貸、保險(xiǎn)、黃金等金融產(chǎn)品違法交易的交易場(chǎng)所的性質(zhì)認(rèn)定工作。市委宣傳部負(fù)責(zé)加強(qiáng)對(duì)社會(huì)公眾的宣傳教育，廣泛利用報(bào)紙、電視、廣播、互聯(lián)網(wǎng)等媒體，剖析典型案例，增強(qiáng)公眾的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和辨別能力；積極采取有效措施，正確引導(dǎo)社會(huì)輿論，防止媒體刊登虛假?gòu)V告誤導(dǎo)公眾。市中級(jí)法院負(fù)責(zé)違法犯罪交易場(chǎng)所案件的審判、執(zhí)行工作；負(fù)責(zé)向市領(lǐng)導(dǎo)小組及有關(guān)部門(mén)提出清理整頓工作的法律意見(jiàn)和司法建議。市檢察院配合市領(lǐng)導(dǎo)小組及有關(guān)部門(mén)做好清理整頓工作所涉及刑事案件的檢察工作；負(fù)責(zé)對(duì)違法犯罪交易場(chǎng)所案件涉及人員的審查逮捕、審查以及訴訟監(jiān)督工作。市各有關(guān)部門(mén)要按照職責(zé)分工，加強(qiáng)溝通，互相配合，形成合力，共同做好工作。各縣區(qū)政府要抓緊建立相應(yīng)工作機(jī)制，負(fù)責(zé)做好本區(qū)域各類(lèi)交易場(chǎng)所清理整頓工作。各責(zé)任單位要切實(shí)做好各交易場(chǎng)所的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)、違規(guī)處理和風(fēng)險(xiǎn)處置工作。