發(fā)布時(shí)間：2023-03-02 15:04:51
序言：寫作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的債券風(fēng)險(xiǎn)論文樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
[論文摘要]巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的契約條款是債券交易各方權(quán)利義務(wù)關(guān)系的載體。基于剩余索取權(quán)與控制權(quán)對(duì)應(yīng)的一般原則，必須在理順債券運(yùn)行中多方主體的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，因?yàn)榫逓?zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的條款設(shè)計(jì)須解決的一個(gè)核心問(wèn)題，也不例外的在于如何平衡債權(quán)債務(wù)雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，保證債券的順利運(yùn)作。但是，在進(jìn)行巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券契約條款設(shè)計(jì)時(shí)，必須比較巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券在現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)、信用結(jié)構(gòu)和期權(quán)結(jié)構(gòu)上與一般債券的異同，在債券契約條款設(shè)計(jì)中應(yīng)包含一些限制性條款，以便巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的契約條款的科學(xué)性。
無(wú)論何種融資契約，其合同條款只是表象，也即契約關(guān)系的外部載體，契約背后反映的實(shí)質(zhì)上是其所承擔(dān)的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。正因?yàn)槿绱?，融資契約條款設(shè)計(jì)的目的也就是契約雙方(或多方)權(quán)利義務(wù)關(guān)系的平衡。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的條款設(shè)計(jì)須解決的一個(gè)核心問(wèn)題，也不例外地在于如何平衡債權(quán)債務(wù)雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，保證債券的順利運(yùn)作，達(dá)到雙方各自交易的初衷。本文基于剩余索取權(quán)與控制權(quán)對(duì)應(yīng)的一般原則，對(duì)以履約保證機(jī)制為重點(diǎn)的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券契約條款設(shè)計(jì)機(jī)制問(wèn)題進(jìn)行了一些探析。
一、巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的契約條款設(shè)計(jì)概覽
巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券(CatastropheBond)是20世紀(jì)90年代以來(lái)全球巨災(zāi)事故頻繁發(fā)生且損失幅度劇增的大背景催生出來(lái)的一種新型ART(AlternativeRiskTransfer)工具，它由(再)保險(xiǎn)公司(或其設(shè)立或指定的SPV，即特殊目的機(jī)構(gòu)SpecialPurposeVehicle)發(fā)行，收益取決于該公司或整個(gè)行業(yè)的巨災(zāi)損失狀況。與普通債券不同的是，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券本金的返還與否依賴于特定事件的發(fā)生：若在期內(nèi)未發(fā)生約定的巨災(zāi)事故，發(fā)行人按約向投資者還本付息；若發(fā)生預(yù)先規(guī)定的觸發(fā)事件(TriggeringEvent)，則發(fā)行人向投資者償付本金或利息的義務(wù)將部分乃至全部被免除，債券發(fā)行人將運(yùn)用該筆基金進(jìn)行理賠。作為一種新型的保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化工具，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的出現(xiàn)不僅增強(qiáng)了保險(xiǎn)業(yè)的承保能力，也為投資者提供了一種從分散化投資組合中獲得較高收益的有效途徑，對(duì)保險(xiǎn)業(yè)乃至整個(gè)金融業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了相當(dāng)?shù)挠绊?，已成為迄今為止運(yùn)作的最為成熟和廣泛的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化工具。我國(guó)自2006年起也開始初步籌劃相關(guān)的地震風(fēng)險(xiǎn)債券的運(yùn)作。
根據(jù)企業(yè)契約理論中有關(guān)所有制、治理結(jié)構(gòu)的一般論點(diǎn)，企業(yè)是一系列契約的組合，是個(gè)人之間交易產(chǎn)權(quán)的一種方式。企業(yè)治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的一般原則是剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的對(duì)應(yīng)。企業(yè)的融資活動(dòng)深刻影響著企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，因而融資契約的設(shè)計(jì)也理應(yīng)遵守剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)相對(duì)應(yīng)的原則。據(jù)此，又結(jié)合當(dāng)前理論界主流的債務(wù)契約設(shè)計(jì)理論，企業(yè)融資契約要解決的核心問(wèn)題就是如何設(shè)計(jì)一種能使剩余所有權(quán)和剩余控制權(quán)相匹配的最優(yōu)契約，以在投資者和股東之間合理地分配現(xiàn)金收益流，或在特定情況下及時(shí)地將企業(yè)的控制權(quán)由企業(yè)內(nèi)部轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中，以保護(hù)債權(quán)人的合法利益，使投資者愿意提供足夠數(shù)量的資金滿足企業(yè)的投資需求。一言以蔽之，融資契約的條款設(shè)計(jì)要解決兩個(gè)問(wèn)題：現(xiàn)金收益流的分配以及保證履約機(jī)制的設(shè)置。
由于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的發(fā)行主體SPV一般由政府或旨在通過(guò)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券轉(zhuǎn)移巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的(再)保險(xiǎn)公司發(fā)起成立，其功能也被人為局限于充當(dāng)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化活動(dòng)的中介，不以營(yíng)利為目的，更重要的是，如上述，債券最終的現(xiàn)金流流向存在著不確定性。再者，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券在發(fā)行前都經(jīng)過(guò)科學(xué)理算，原(再)保險(xiǎn)公司繳納的保險(xiǎn)費(fèi)，投資者期初的投資支出及其累計(jì)額一般情況下能滿足偶然發(fā)生的巨災(zāi)損失事故。基于以上兩點(diǎn)原因，收益現(xiàn)金流在股東和投資者之間的分配在巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券契約條款的設(shè)計(jì)中意義不大，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券契約條款設(shè)計(jì)的重點(diǎn)在于對(duì)其履約保證機(jī)制的探討。
二、從條款設(shè)計(jì)看巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的履約保證機(jī)制
根據(jù)債券契約條款設(shè)計(jì)理論的一般觀點(diǎn)，債券契約條款設(shè)計(jì)所應(yīng)包含的一些因素包括現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)、信用結(jié)構(gòu)與期權(quán)結(jié)構(gòu)。以下結(jié)合巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的特殊之處，試從這些方面來(lái)探討其契約條款設(shè)計(jì)較一般的債券的共通與特殊之處。
(一)現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)
即資金在何時(shí)，以何種數(shù)量，向哪方流動(dòng)的結(jié)構(gòu)，這是融資契約的最基本結(jié)構(gòu)。包括三個(gè)方面：
1．期限問(wèn)題。對(duì)一般債券而言，期限越長(zhǎng)表明債券本身所包含的違約風(fēng)險(xiǎn)越大，從而要求的回報(bào)率就越高。對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券而言這一基本原則也是成立的。特殊之處在于，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券回報(bào)率的高低，還特別依賴于巨災(zāi)事故發(fā)生的概率和本金利息的風(fēng)險(xiǎn)程度，即巨災(zāi)事故發(fā)生概率越高，越有可能觸發(fā)債券對(duì)(再)保險(xiǎn)人的支付，投資者對(duì)其本息的要求權(quán)越有可能喪失。當(dāng)然，不同種類債券(本金保證型、本金利息均保證型及均不保證型)對(duì)本息的規(guī)定對(duì)于投資者本金的風(fēng)險(xiǎn)程度不同，要求的回報(bào)率自然也不同?？傊?，對(duì)PIE災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券而言自然因素(巨災(zāi)事故發(fā)生概率)與債券本身?xiàng)l款的設(shè)定對(duì)其收益率的影響相對(duì)于期限的影響更大，這是巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券相對(duì)于普通債券的一大區(qū)別。
2．利率問(wèn)題。在利率問(wèn)題上巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券類似于一個(gè)浮動(dòng)利率債券，具體來(lái)說(shuō)，在巨災(zāi)事故即將發(fā)生或者已發(fā)生但尚未進(jìn)行賠付的情況下，投資者預(yù)期債券的觸發(fā)支付在即，從而存在吞食自己本金和(或)利息的可能性，因而市場(chǎng)對(duì)其需求傾向于下降，為平衡供求關(guān)系，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的價(jià)格會(huì)傾向于上升，利率會(huì)傾向于下降。
3．還款方式。在此問(wèn)題上，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券和一般債券類似：它一般都是在期末一次性支付投資者本息(未發(fā)生巨災(zāi)事故的情況下)。相對(duì)于定期支付本息的情況，一次性還款對(duì)發(fā)行人的有利之處在于可能最大限度地占用這筆資金。但是，也存在弊端：首先，債券到期需要支付一大筆現(xiàn)金，如果發(fā)行人現(xiàn)金短缺或安排不善有可能出現(xiàn)到期無(wú)法兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)；其次，從投資者角度看，一次性還款等于是將應(yīng)收利息再“強(qiáng)迫”投資于這種債券，從而使其本息面臨較大的信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，本金保證型和本金利息保證型的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券對(duì)投資者和發(fā)行人來(lái)說(shuō)都有益處。
目前國(guó)內(nèi)企業(yè)間的并購(gòu)發(fā)展比較快，并購(gòu)作為資本運(yùn)營(yíng)方式日益增多，其中出現(xiàn)了許多讓人關(guān)注的問(wèn)題，尤其是其中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯得尤為突出。因此，分析企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，研究相應(yīng)的措施以防患于未然，對(duì)于企業(yè)并購(gòu)將起到積極的指導(dǎo)作用。
1. 并購(gòu)的含義和動(dòng)因
企業(yè)并購(gòu)，即企業(yè)之間的合并與收購(gòu)行為。企業(yè)合并是指兩家或更多的獨(dú)立企業(yè)合并組成一家公司，常由一家占優(yōu)勢(shì)的公司吸收一家或更多的其他公司。收購(gòu)是企業(yè)通過(guò)現(xiàn)金或股權(quán)方式收購(gòu)其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易行為。合并與收購(gòu)兩者密不可分，它們分別從不同的角度界定了企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易行為。合并以導(dǎo)致一方或雙方喪失法人資格為特征。收購(gòu)以用產(chǎn)權(quán)交易行為的方式取得對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)力為特征。企業(yè)并購(gòu)一般以獲取被并購(gòu)企業(yè)一定數(shù)量的產(chǎn)權(quán)和主要控制權(quán)為目的。
企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因：
一是謀求未來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)。
二是提高管理效率。
三是達(dá)到合理避稅的目的。
四是迅速籌集資金的需要。
2. 企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于并購(gòu)定價(jià)、融資、支付等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性，是并購(gòu)價(jià)值預(yù)期與價(jià)值實(shí)現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)危機(jī)。它存在于企業(yè)并購(gòu)的整個(gè)流程中。
2.1計(jì)劃決策階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
在計(jì)劃決策階段，企業(yè)對(duì)并購(gòu)環(huán)境進(jìn)行考察，對(duì)本企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的資金、管理等進(jìn)行合理的評(píng)價(jià)。在此過(guò)程中存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。
2.1.1系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。是指影響企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)成果和財(cái)務(wù)狀況的不確定外部因素所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，包括：利率風(fēng)險(xiǎn)、外匯風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，等等。
2.1.2價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)包括對(duì)自身和目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在做出并購(gòu)決策時(shí)，必須判斷自身是否有足夠的實(shí)力去實(shí)施并購(gòu)，其風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在過(guò)高地估計(jì)了企業(yè)的實(shí)力或沒(méi)有充分地發(fā)掘企業(yè)的潛力;對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在對(duì)未來(lái)收益的大小和時(shí)間的預(yù)期，如果因信息真實(shí)或者在并購(gòu)過(guò)程中存在****行為，則都會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)危機(jī)。
2.2并購(gòu)交易執(zhí)行階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
在并購(gòu)實(shí)施階段，企業(yè)要決定并購(gòu)的融資策略和支付方式，從而產(chǎn)生融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)。
[關(guān)鍵詞]工薪階層；證券投資；投資策略
工薪階層是以較為固定的勞動(dòng)報(bào)酬為主要收入來(lái)源的經(jīng)濟(jì)群體。隨著收入的增加和金融市場(chǎng)發(fā)展的成熟，作為社會(huì)經(jīng)濟(jì)群體中最大一部分的工薪階層有了投資證券的經(jīng)濟(jì)條件和現(xiàn)實(shí)需求。因此，基于各類證券品種的特點(diǎn)和證券投資的風(fēng)險(xiǎn)分析，研究工薪階層的證券投資具體策略問(wèn)題，對(duì)于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展和工薪階層資產(chǎn)的增值都有較大的現(xiàn)實(shí)意義。
一、工薪階層證券投資的經(jīng)濟(jì)條件
(一)工薪階層的收入現(xiàn)狀
隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，工薪階層的收入逐年增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年我國(guó)城鎮(zhèn)居民收入增長(zhǎng)速度超過(guò)8％，工薪階層繳納個(gè)人所得稅占個(gè)人所得稅總額的65％。以北京市為例，2004年工薪收入在7．44萬(wàn)元以上的共有74．95萬(wàn)人，占到工薪項(xiàng)目納稅人數(shù)的10．5％?！肮ば诫A層都是低收入者”的觀念已日益被淡化。收支相抵后盈余的增加使工薪階層的抗風(fēng)險(xiǎn)能力同步增強(qiáng)，具備了進(jìn)行證券投資的經(jīng)濟(jì)條件。
(二)工薪階層的理財(cái)現(xiàn)狀
2005年底，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)存款余額高達(dá)28．72萬(wàn)億元，增速為18．95％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值9．9％的增速，其中城鄉(xiāng)居民的儲(chǔ)蓄余額也劇增到14．11萬(wàn)億元。高儲(chǔ)蓄的現(xiàn)狀直觀反映了當(dāng)前工薪階層仍以儲(chǔ)蓄為理財(cái)?shù)闹饕绞?，但是?chǔ)蓄的低利率使之無(wú)法為工薪階層帶來(lái)較高的收益。大量調(diào)查表明，工薪階層已經(jīng)不滿足于單一儲(chǔ)蓄的理財(cái)現(xiàn)狀。然而，工薪階層的特點(diǎn)使其無(wú)力進(jìn)行大額的房產(chǎn)或?qū)崢I(yè)投資，對(duì)股票、債券等金融產(chǎn)品不熟悉、投資專業(yè)知識(shí)相對(duì)缺乏也將他們擋在證券投資的大門之外。
二、工薪階層證券投資的主要產(chǎn)品
工薪階層收入有限，風(fēng)險(xiǎn)承受能力相對(duì)較小，因此投資的主要目的是在確保安全性的前提下獲取一定的收益。畢業(yè)論文 目前，我國(guó)適宜于工薪階層證券投資的工具主要有：債券、股票、基金。
(一)債券
債券是經(jīng)濟(jì)主體為籌集資金向投資者出具的承諾在一定時(shí)期支付利息和償還本金的債務(wù)憑證。按照發(fā)行主體的不同，分為政府債券(又稱國(guó)債)、公司債券、金融債券。在我國(guó)目前的證券市場(chǎng)上，公司債券的數(shù)量很少，金融債券多一些，最多的是國(guó)債。金融債券和國(guó)債的信用度都非常高，而金融債券主要是由機(jī)構(gòu)投資者買進(jìn)，因此適合于工薪階層購(gòu)買的主要是國(guó)債。國(guó)債是由國(guó)家發(fā)行償付，因此具有最高的信用度，被公認(rèn)為最安全的投資工具，但是收益也是各種債券中最低的。國(guó)債的發(fā)行價(jià)格和利息支付方式比較復(fù)雜，但是國(guó)債的利率也是根據(jù)銀行利率制定的，其收益率一般都要比同期的定期存款利率稍高，并且國(guó)債的利息收入是免稅的。因此國(guó)債作為個(gè)人投資的渠道，要優(yōu)于定期存款。對(duì)于收入較低、抗風(fēng)險(xiǎn)能力差的工薪階層，債券的收益比較穩(wěn)定，變現(xiàn)能力也比較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)不高，是一種適合工薪階層投資與儲(chǔ)蓄雙重目的很好的理財(cái)工具。
(二)股票
1990年l2月上海證券交易所的開業(yè)，中國(guó)開始出現(xiàn)股票投資，股票投資者獲利的方式主要有兩種：一是利用價(jià)格差；二是紅利。在現(xiàn)階段中國(guó)股市，個(gè)人投資的獲利渠道主要是類似賭博的利用價(jià)格差投機(jī)。按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，決定股票價(jià)格的最根本因素是市盈率，但是經(jīng)常炒股的人都知道，價(jià)格和漲幅最高的股票往往和市盈率沒(méi)什么關(guān)系?，F(xiàn)階段的中國(guó)股市還不規(guī)范，對(duì)于工薪階層來(lái)說(shuō)，由于多種因素使之投資股票存在許多劣勢(shì)。對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，可用于研究股市的時(shí)間很少，因此，股票投資風(fēng)險(xiǎn)較大，很難把握。雖然股票投資是個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資項(xiàng)目，但對(duì)于工薪階層來(lái)說(shuō)，投資股票必須謹(jǐn)慎，適合于有相當(dāng)?shù)拈e置資金、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)者。不過(guò)參與股票投資，切忌不可將絕大部分資金投資股票。
(三)基金
基金產(chǎn)品主要有股票型基金、債券型基金、保本型基金三種。
股票型基金是最主要的基金產(chǎn)品類型，以交易所上市的股票作為主要投資對(duì)象，其股票投資比例不低于基金總規(guī)模的40％。股票型基金的主要功能是將大眾投資者的小額資金集中起來(lái)，碩士論文 投資于不同的股票組合。這種以追求資本利得和長(zhǎng)期資本增值為投資目標(biāo)的特點(diǎn)決定其受股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響較大。股票型基金在所有基金類型中風(fēng)險(xiǎn)最大，同時(shí)收益率最高，適合那些追求較高收益、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的工薪階層投資者。經(jīng)常炒股的工薪階層可以考慮將部分資金投向股票型基金。
債券型基金是一種以債券為主要投資對(duì)象的證券投資基金。債券基金基本上屬于收益型投資基金，一般會(huì)定期派息，具有低風(fēng)險(xiǎn)且收益穩(wěn)定的特點(diǎn)，適合于想獲得穩(wěn)定收入的投資者。保本型基金是一種半開放式的基金產(chǎn)品，在存續(xù)期內(nèi)一般不接受投資者的申購(gòu)。管理該類型基金的基金公司通過(guò)擔(dān)保和穩(wěn)健的投資風(fēng)格，在一定的投資期間內(nèi)為投資者提供本金安全的保證，同時(shí)通過(guò)其他的一些高收益金融工具的投資，為投資者提供額外回報(bào)。在市場(chǎng)波動(dòng)較大或市場(chǎng)整體低迷的情況之下，保本型基金為風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低、同時(shí)又期望獲取高于銀行存款利息回報(bào)的中長(zhǎng)期投資者，提供了一種低風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)又具有升值潛力的投資工具。由于保本基金的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作原理的關(guān)系，保本基金在股票市場(chǎng)牛市中難以跑贏大市，但它卻是熊市中的理想避險(xiǎn)品種，適合于喜愛(ài)投資憑證式國(guó)債之類產(chǎn)品的投資者。
三、工薪階層證券投資的風(fēng)險(xiǎn)與原則
(一)工薪階層證券投資的風(fēng)險(xiǎn)
作為工薪階層，絕大部分收入來(lái)源于薪金，且薪金增長(zhǎng)幅度較低。對(duì)于工薪階層來(lái)說(shuō)．安全性是第一位的，只有在安全性和流動(dòng)性都得到滿足的前提下，投資才是明智的。投資有風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)人理財(cái)?shù)母鱾€(gè)渠道也具有風(fēng)險(xiǎn)，醫(yī)學(xué)論文 只是風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)與各種投資工具的類型有關(guān)。作為工薪階層，投資于證券市場(chǎng)，必須首先了解各種風(fēng)險(xiǎn)的存在。雖然各種投資品種的風(fēng)險(xiǎn)不同，但是各種投資工具具有一些共性的風(fēng)險(xiǎn)特征，包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。
1．市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。任何市場(chǎng)中都存在風(fēng)險(xiǎn)，只是各種市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)不同。以股票市場(chǎng)為例，在1997年的香港金融危機(jī)中，如果沒(méi)有國(guó)際炒家的投機(jī)活動(dòng)，香港股市也不會(huì)有那么史無(wú)前例的波動(dòng)。雖然香港最終戰(zhàn)勝了國(guó)際炒家，但畢竟付出了巨大的代價(jià)。2001年以來(lái)中國(guó)股市的低迷使無(wú)數(shù)股民損失慘重。
2．利率風(fēng)險(xiǎn)。利率是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表，也是許多投資工具利率制定的依據(jù)，例如債券、股票、基金等。在利率較低時(shí)，債券、定期存款的利息也很低；當(dāng)利率上浮后，原來(lái)那些固定利率的投資工具的利率可能低于現(xiàn)實(shí)利率，導(dǎo)致相當(dāng)?shù)膿p失。
3．流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性指資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。債券、定期存款的變現(xiàn)能力很強(qiáng)，利息損失很??；股票的變現(xiàn)比較隨機(jī)，股價(jià)的波動(dòng)比較頻繁，變現(xiàn)的損失也不確定，但一般變現(xiàn)的損失比較大；至于其他的理財(cái)工具也同樣具有一定的變現(xiàn)損失。
4．經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)景氣的時(shí)候，投資的收益高漲，股票、基金、部分期貨，甚至貴重金屬都會(huì)升值，但是債券就要貶值。
(二)工薪階層證券投資的原則
1．保障生活需要原則。日常生活需要支出的，如家里有小孩要準(zhǔn)備上學(xué)費(fèi)用，可以預(yù)留現(xiàn)金以備一段時(shí)期的生活支出，如果五年后有固定的支出，可以做五年期的長(zhǎng)期投資，例如債券、基金等。理財(cái)?shù)氖杖霘w根結(jié)底還要用于生活支出。
2．量力而行原則。工薪階層投資要保證資產(chǎn)安全，須根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力來(lái)選擇適宜的投資品種。對(duì)于一個(gè)高級(jí)管理人員來(lái)說(shuō)，如果其家庭現(xiàn)時(shí)收入和長(zhǎng)期收入預(yù)期很高，而且還有相當(dāng)?shù)囊还P閑錢，那么可以考慮做投機(jī)性強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目。但對(duì)于一個(gè)普通員工來(lái)說(shuō)，其家庭現(xiàn)時(shí)收入和長(zhǎng)期收入都比較穩(wěn)定，沒(méi)有多少閑錢，節(jié)余的錢主要用于后段的子女教育和養(yǎng)老醫(yī)療，那么這個(gè)人就只能謀求安全性高、收益穩(wěn)定的投資項(xiàng)目。
3．合理規(guī)劃原則。每個(gè)人的收入是長(zhǎng)期的，收入也是長(zhǎng)期的。確定一段時(shí)期的財(cái)務(wù)目標(biāo)可以使個(gè)人能夠積累資金，滿足將來(lái)的資金需求。
四、工薪階層證券投資的策略
(一)抓住時(shí)機(jī)。低價(jià)買進(jìn)策略
“機(jī)不可失，時(shí)不再來(lái)”這句話在工薪階層證券投資中尤為重要。職稱論文 每一個(gè)時(shí)機(jī)的到來(lái)，都包含在政治形勢(shì)的變化、經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)、收入水平的升降、消費(fèi)心理的變化等信息之中。因此，時(shí)機(jī)的把握需要投資者具有多方面的知識(shí)并充分發(fā)揮個(gè)人的智慧，以及高度的投資敏感性。如果時(shí)機(jī)把握不準(zhǔn)，就會(huì)給投資人帶來(lái)很大的損失。對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，何時(shí)買進(jìn)是關(guān)鍵的投資策略。就購(gòu)進(jìn)時(shí)機(jī)而言，不外乎于證券行市景氣時(shí)進(jìn)場(chǎng)或于證券行市低迷時(shí)進(jìn)場(chǎng)兩種情況。在證券行市景氣期，此時(shí)是短線投資的良機(jī)。投資人若想搶短錢、賺差價(jià)，便可值此即時(shí)進(jìn)場(chǎng)。不過(guò)在這種情況下，雖然投資報(bào)酬率較高，但風(fēng)險(xiǎn)也較大，原因是上述景氣指標(biāo)反應(yīng)到證券市場(chǎng)需有一段時(shí)間，況且投資人個(gè)個(gè)都會(huì)依此原則性的做法去操作，人人看漲，需求增加，可能最終落個(gè)“買高賣高”的結(jié)局。證券市場(chǎng)低迷時(shí)，人們深受“便宜沒(méi)好貨”價(jià)值觀念的影響，常有“追漲不追跌”的投資習(xí)慣。其實(shí)，證券行市景氣循環(huán)受周期影響，有繁榮一定有低迷，卻可能是最好的時(shí)機(jī)，關(guān)鍵在于證券市場(chǎng)景氣低迷時(shí)是否大膽進(jìn)入，以逆向操作的方法運(yùn)用時(shí)勢(shì)。
(二)分散投資。一“石”多“鳥”策略
投資與投機(jī)最大的不同在于“戒貪”。它要求投資者把資金分散在股票、債券、基金或存于銀行等多種投資渠道。對(duì)于同類型的投資品種，也要采取分期限、分產(chǎn)品等適當(dāng)分散的策略。根據(jù)不同的變現(xiàn)情況，注重長(zhǎng)短期品種的結(jié)合，在收益率有所保證的情況下，適當(dāng)提高投資的流動(dòng)性，進(jìn)一步降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高變現(xiàn)能力。這可借鑒傳統(tǒng)的投資“三分法”，雖然其收益不可能大，但可以減少風(fēng)險(xiǎn)并獲得相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)收入。
(三)深入研究。領(lǐng)先一步策略
個(gè)人投資想盈多虧少，就必須在審時(shí)度勢(shì)、捕捉商機(jī)上高人一籌。很多人風(fēng)潮一起就很快跟隨追漲，當(dāng)然可能賺上一筆。但想大賺一筆，就必須主動(dòng)先人一步尋找信息，挖掘商機(jī)，并對(duì)此作出科學(xué)合理的分析與判斷，才有可能使自己在投資市場(chǎng)的搏殺中處于主動(dòng)地位。
(四)高低組合。成本平均策略
工薪階層投資者在將現(xiàn)金投資為有價(jià)證券時(shí)。通常總是按照預(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批地進(jìn)行，以備不測(cè)時(shí)攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來(lái)的較大風(fēng)險(xiǎn)。如果在證券投資中投入了未來(lái)有既定用途的資金，則更應(yīng)傾向于風(fēng)險(xiǎn)較小證券的投資，如國(guó)庫(kù)券等。
(五)按需而變，時(shí)間分散化策略
根據(jù)投資有價(jià)證券的風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長(zhǎng)而提高的原理，建議工薪階層在年輕時(shí)家庭收入較少、消費(fèi)支出水平普遍高于經(jīng)濟(jì)收入水平時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)承受能力也較強(qiáng)，可以考慮進(jìn)攻型的理財(cái)策略，比如將其資產(chǎn)組合中的較大比重投資于股票；而隨著年齡的增長(zhǎng)將股票的投資比重逐步減少，主要購(gòu)買各項(xiàng)平衡型基金或其他較為穩(wěn)定型基金，并加重債券投資的比重；到老年階段，應(yīng)該以投資收益有底線保證的國(guó)債為主，盡量少選風(fēng)險(xiǎn)大的激進(jìn)型證券，以避免養(yǎng)老費(fèi)用的損失。
(六)委托理財(cái)。借“雞”生“蛋策略
如果有比較可靠的富有投資經(jīng)驗(yàn)的合資伙伴，也可以嘗試將資金托付于其進(jìn)行投資?，F(xiàn)在全世界投資渠道、投資工具越來(lái)越多樣化，多種信息收集做到準(zhǔn)確、及時(shí)、全面將更加困難，收集成本也越來(lái)越高，因此個(gè)人投資在市場(chǎng)上很難立于不敗之地。因此，委托他人進(jìn)行投資，或購(gòu)買受益憑證，或給建共同基金，也是投資成功的一種策略。
(七)理性審視。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移策略
對(duì)風(fēng)險(xiǎn)大、收益高的項(xiàng)目，不宜采取直接投資方式，可向負(fù)責(zé)該項(xiàng)目的富有實(shí)力的投資方進(jìn)行投資，讓出部分收益，轉(zhuǎn)移投資風(fēng)險(xiǎn)。工作總結(jié) 如通過(guò)申購(gòu)?fù)顿Y基金的辦法，可將部分投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。
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論文關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)杠桿，資本結(jié)構(gòu)，影響
1 引言
杠桿效應(yīng)，是指固定成本提高公司期望收益，同時(shí)也增加公司風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象，杠桿具有放大贏利波動(dòng)性的作用。企業(yè)籌資方式的選擇往往會(huì)使企業(yè)產(chǎn)生固定性的籌資成本比如債務(wù)利息或優(yōu)先股股利。當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流不能應(yīng)付這些到期的固定性籌資成本時(shí)企業(yè)將喪失償債能力，這就是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。例如2007年的美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)很多企業(yè)造成了毀滅性的打擊，2008年上半年，全國(guó)就有6.7萬(wàn)家規(guī)模以上中小企業(yè)倒閉。溫州30萬(wàn)家制造企業(yè)中的20%處于停產(chǎn)和半停產(chǎn)狀態(tài)，并有4萬(wàn)家企業(yè)倒閉；東莞關(guān)停、轉(zhuǎn)移外資企業(yè)就有405家，同比上升36.4%[2]。其深層次的原因是人們只盯住了杠桿的更大收益而忽視了由此帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)釋放的時(shí)候企業(yè)無(wú)力承受。悲慘的事例教育我們不能盲目的追求杠桿效應(yīng)的最大化經(jīng)濟(jì)學(xué)論文，應(yīng)將杠桿效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)因素綜合考慮，使企業(yè)能從容應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，不至于倒閉破產(chǎn)。什么樣的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)？這將是本文的介紹重點(diǎn)。
2 財(cái)務(wù)杠桿簡(jiǎn)介
2.1財(cái)務(wù)杠桿定義
財(cái)務(wù)杠桿是指由于固定債務(wù)的存在而導(dǎo)致企業(yè)息稅前利潤(rùn)變動(dòng)引起普通股每股收益產(chǎn)生更大變動(dòng)的杠桿效應(yīng)。當(dāng)企業(yè)存在債務(wù)融資時(shí)就會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。如果負(fù)債經(jīng)營(yíng)使得企業(yè)每股利潤(rùn)上升，便稱為正財(cái)務(wù)杠桿；如果使得企業(yè)每股利潤(rùn)下降，通常稱為負(fù)財(cái)務(wù)杠桿[3]。財(cái)務(wù)杠桿的大小通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示，它是企業(yè)計(jì)算每股收益的變動(dòng)率與息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率之間的比率。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小，表明財(cái)務(wù)杠桿作用越小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越小。
DFL==
式中：DFL——財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)
EPS——普通股每股收益變動(dòng)額
EPS——變動(dòng)前的普通股每股收益
EBIT——息稅前盈余變動(dòng)額
EBIT——變動(dòng)前的息稅前盈余
上述公式可以推導(dǎo)為：
DFL =
式中：I——債務(wù)利息
PD——優(yōu)先股股利
T——所得稅稅率
2.2財(cái)務(wù)杠桿收益
A、B、C三家業(yè)務(wù)相同的公司，相關(guān)財(cái)務(wù)資料如下
由上表可以看出完全沒(méi)有負(fù)債融資的A公司相對(duì)于有債務(wù)融資的B、C公司，當(dāng)息稅前利潤(rùn)增加1倍時(shí)，每股收益也增加了1倍，說(shuō)明每股收益與息稅前利潤(rùn)同步變化，沒(méi)有顯現(xiàn)出財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。而B、C公司每股收益分別增長(zhǎng)了116%和154%，顯示出財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。同時(shí)由于B、C公司資本結(jié)構(gòu)的不同（B、C公司資產(chǎn)負(fù)債率為20%、50%），他們的每股收益變化率為116%和154%，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率越高的公司財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)越明顯。隨著債務(wù)利息的增加，企業(yè)面臨的現(xiàn)金危機(jī)也在增加，同時(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也增大。
企業(yè)是可以通過(guò)不同的籌資渠道來(lái)調(diào)整企業(yè)的負(fù)債比率，通過(guò)合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債經(jīng)濟(jì)學(xué)論文，使財(cái)務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險(xiǎn)增大所帶來(lái)的不利影響。
3 資本結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)介
3.1資本結(jié)構(gòu)含義
企業(yè)資本由負(fù)債和權(quán)益構(gòu)成，短期資金需要量和籌集方式經(jīng)常變化，且在整個(gè)資金中所占比重不高，因此將短期資金作為營(yíng)運(yùn)資金管理。因此長(zhǎng)期債務(wù)與權(quán)益資本的組合形成了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。債務(wù)融資一方面可以實(shí)現(xiàn)抵稅收益，但在增加債務(wù)的同時(shí)也會(huì)加大企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，并最終要由股東承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的成本。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的主要內(nèi)容是權(quán)衡債務(wù)的收益與風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)合理的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。
3.2資本結(jié)構(gòu)決策
資本結(jié)構(gòu)決策有不同的方法，常用的方法有資本成本比較法與每股收益無(wú)差別點(diǎn)法，其中資本成本比較法以資本成本作為選擇標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算過(guò)程簡(jiǎn)單，這種方法只是比較了各種融資組合方案的資本成本，而沒(méi)有考慮不同融資方案帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，本文重要介紹第二種方法即：每股收益無(wú)差別點(diǎn)法。
每股收益無(wú)差別點(diǎn)法以不同融資方案下企業(yè)的每股收益相等為基礎(chǔ)，通過(guò)比較在企業(yè)預(yù)期盈利下的不同融資方案的每股收益，進(jìn)而選擇每股收益最大的融資方案。
每股收益無(wú)差別點(diǎn)的計(jì)算公式如下：
EPS==
式中：EPS——每股收益
N——籌資后的發(fā)行在外的普通股股數(shù)
以上述A公司為例，假定A公司息稅前利潤(rùn)為15萬(wàn)，需追加資本50萬(wàn)，有三種籌資方式
一是全部發(fā)行普通股：增發(fā)25000股，每股20元經(jīng)濟(jì)學(xué)論文，這時(shí)每股收益1.5元
二是全部發(fā)行長(zhǎng)期債券：債務(wù)利率7%,利息35000元，這時(shí)每股收益1.725元
三是全部發(fā)行優(yōu)先股：優(yōu)先股股利10%，優(yōu)先股股利50000元1.25元
1、 計(jì)算第一、二種方案的無(wú)差別點(diǎn)
=
EBIT=105000萬(wàn)
這時(shí)每股收益1.05元
2、計(jì)算第一、三種方案的無(wú)差別點(diǎn)
=
EBIT=200000
這時(shí)每股收益2.00元
由以上圖示可以看出當(dāng)企業(yè)預(yù)期息稅前利潤(rùn)大于10.5萬(wàn)元時(shí)，采用長(zhǎng)期債務(wù)融資比采用普通股融資的每股收益大，當(dāng)企業(yè)預(yù)期息稅前利潤(rùn)大于20萬(wàn)元時(shí)，采用優(yōu)先股融資比采用普通股融資的每股收益大。同時(shí)可以看出無(wú)論企業(yè)息稅前利潤(rùn)多大時(shí)，采用長(zhǎng)期債務(wù)融資都比采用優(yōu)先股融資的每股收益大。由于A企業(yè)預(yù)期息稅前利潤(rùn)15萬(wàn)，通過(guò)對(duì)每股收益無(wú)差別點(diǎn)比較A企業(yè)應(yīng)該采用發(fā)行長(zhǎng)期債券融資方式。
每股收益無(wú)差別點(diǎn)法通過(guò)比較在不同籌資方式下企業(yè)每股收益的變化來(lái)指導(dǎo)企業(yè)籌資決策，哪種籌資方式會(huì)給企業(yè)帶來(lái)更大的每股收益就選哪種方式。但是在選擇的同時(shí)并沒(méi)有考慮到企業(yè)的整體價(jià)值大小。當(dāng)每股收益的增長(zhǎng)不足以彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)增加所需的報(bào)酬時(shí)，盡管每股收益在增加，但公司價(jià)值仍然會(huì)下降。企業(yè)管理目標(biāo)并不是每股收益最大化而是企業(yè)價(jià)值最大化或股東權(quán)益最大化，那么怎么樣的籌資方式才是符合企業(yè)管理目標(biāo)的方式？這就引出了最佳資本結(jié)構(gòu)的概念。
3.3最佳資本結(jié)構(gòu)
企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是使企業(yè)的價(jià)值最大，而不是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)在這種使企業(yè)價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的資本成本也應(yīng)該是最低的。
企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值V等于其股票的市場(chǎng)價(jià)值S加上長(zhǎng)期債務(wù)的價(jià)值B。
V=S+B
假定企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)的現(xiàn)值等于其面值；股票的現(xiàn)值等于企業(yè)未來(lái)凈收益按股東要求報(bào)酬率折現(xiàn)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)永續(xù)，股東要求回報(bào)率不變，則股票市場(chǎng)價(jià)值為：
S=
式中：Ke——權(quán)益資本成本（股東要求報(bào)酬率）
采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算股票的資本成本Ke
Ke =RF+β(Rm-RF)
式中：RF——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
β——股票的貝塔系數(shù)
Rm——平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率
公司資本成本用加權(quán)平均資本成本（KWACC）表示
K=K（1-T）()+K()
式中：Kd——稅前的債務(wù)資本成本
繼續(xù)以上述A公司為例，該公司預(yù)期息稅前利潤(rùn)15萬(wàn)，長(zhǎng)期資本構(gòu)成為普通股，無(wú)長(zhǎng)期債券和優(yōu)先股經(jīng)濟(jì)學(xué)論文，該公司認(rèn)為目前的資本結(jié)構(gòu)不合理，準(zhǔn)備通過(guò)發(fā)行債券回購(gòu)部分股票方式調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。經(jīng)咨詢，目前的債務(wù)利率和權(quán)益資本成本情況如下：
根據(jù)上表資料以及前述公式計(jì)算不同長(zhǎng)期債務(wù)規(guī)模下企業(yè)價(jià)值和加權(quán)平均資本成本如下：
以發(fā)行20萬(wàn)長(zhǎng)期債務(wù)為例計(jì)算過(guò)程如下：
債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值等于其面值20萬(wàn)
股票市場(chǎng)價(jià)值==100萬(wàn)
企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值=20+100=120萬(wàn)
加權(quán)平均資本成本==9.38%
一般情況下個(gè)別資本占全部資本的比重按賬面價(jià)值計(jì)算，當(dāng)賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值差別過(guò)大時(shí)，計(jì)算結(jié)果會(huì)與實(shí)際有較大差距。因此如果能夠取得資本市場(chǎng)價(jià)值在計(jì)算過(guò)程中用市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算權(quán)數(shù)會(huì)更準(zhǔn)確，本例中長(zhǎng)期債券取賬面價(jià)值，股票取市場(chǎng)價(jià)值。
從上表中可以得出當(dāng)企業(yè)以發(fā)行20萬(wàn)長(zhǎng)期債券方式回購(gòu)股票時(shí)公司的價(jià)值最大（V=120萬(wàn)），同時(shí)公司的加權(quán)資本成本最低(KWACC=9.38%)
4 結(jié)論
企業(yè)籌資方式的選擇影響著企業(yè)價(jià)值的大小，選擇適當(dāng)適度的籌資方式將財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)發(fā)揮到最大將會(huì)給企業(yè)帶來(lái)更大的每股收益。但更大的每股收益與最大化的企業(yè)價(jià)值下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)往往并不一致。發(fā)行什么規(guī)模的債務(wù)來(lái)籌資從而達(dá)到最大的企業(yè)價(jià)值是本文論述的關(guān)鍵。我們?cè)谧非笃髽I(yè)價(jià)值最大化的今天，籌資與投資決策至關(guān)重要，希望本文能引起你對(duì)籌資決策的思考。
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[摘要]隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性調(diào)整,我國(guó)的中小企業(yè)將越來(lái)越多,越來(lái)越活,這給中小企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)了機(jī)遇,也帶來(lái)了競(jìng)爭(zhēng),我國(guó)經(jīng)貿(mào)委對(duì)中小企業(yè)的現(xiàn)狀進(jìn)行了調(diào)查,發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)目前面臨的主要困難是融資難,資金短缺經(jīng)濟(jì)成為制約中小企業(yè)方發(fā)展的主要因素,如何改變這一瓶頸,是我國(guó)當(dāng)前需要解決的一道難題。本論文從風(fēng)險(xiǎn)投資角度進(jìn)行研究,結(jié)合目前中小企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r為研究依據(jù),分析了中小企發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的問(wèn)題和不足,提出了一系列的對(duì)策建議。
[關(guān)鍵詞]中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)策建議
中小企業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要障礙是資本的缺乏，因此,外部融資成為中小企業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要條件是對(duì)高新技術(shù)進(jìn)行投資的一種金融行為,是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的,孵化器,從投資行為的角度來(lái)講,風(fēng)險(xiǎn)投資是把資本投向蘊(yùn)藏著失敗風(fēng)險(xiǎn)的高新技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域,從運(yùn)作方式看,是指由專業(yè)人才管理下的投資中介向特別具有潛能的高新技術(shù)企業(yè)投入風(fēng)險(xiǎn)資本的過(guò)程,也是協(xié)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)投資家,技術(shù)專家,投資者的關(guān)系,利益共享,風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的一種投資機(jī)制從本質(zhì)上講,風(fēng)險(xiǎn)投資是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在投入資本并進(jìn)行有效使用過(guò)程中的一個(gè)支持系統(tǒng),它加速了高新技術(shù)成果的化壯大了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè),催化了知識(shí)經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展,這是它最主要的作用。除此之外，風(fēng)險(xiǎn)投資還可以促進(jìn)科技創(chuàng)新體系的建立和完善、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、完善企業(yè)融資體系和優(yōu)化資本配置、提供大量的就業(yè)機(jī)會(huì)并增加國(guó)民財(cái)富。風(fēng)險(xiǎn)投資的重要作用，已經(jīng)被人們所普遍認(rèn)同。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展主要依靠市場(chǎng)主體和市場(chǎng)力量的推動(dòng)，但是，僅僅如此是不夠的。由于風(fēng)險(xiǎn)投資本身的特性以及,市場(chǎng)失靈,等現(xiàn)象的存在，需要政府在尊重市場(chǎng)規(guī)律的同時(shí)，采用一定的措施和手段，給風(fēng)險(xiǎn)投資提供一定的待遇和發(fā)展環(huán)境。中國(guó)要認(rèn)真學(xué)習(xí)和研究國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，但需要探索符合我國(guó)國(guó)情的道路。
一、風(fēng)險(xiǎn)投資的內(nèi)涵
風(fēng)險(xiǎn)投資（VentureCapital）也常被稱為風(fēng)險(xiǎn)資本、創(chuàng)業(yè)投資，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資基本定義的界定，目前可謂仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智，因而研究風(fēng)險(xiǎn)投資之前對(duì)其內(nèi)涵須有一個(gè)正確認(rèn)識(shí)，這樣才有利于引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在我國(guó)的發(fā)展。美國(guó)全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NVCA，NationalVentureCapitalAssociation）2000年指出，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)是由專業(yè)投資者提供資金投資并參與管理的一種投資形式，該投資的投資對(duì)象為高速發(fā)展并蘊(yùn)藏著有望成為某行業(yè)重要公司的潛力新興公司。經(jīng)合組織（OECD）1996年定義風(fēng)險(xiǎn)投資為對(duì)常被大公司和傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)忽略，具有高風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)模較小的高科技公司的投資，并提出風(fēng)險(xiǎn)投資亦可指那些對(duì)未上市的初創(chuàng)公司投資并參與管理的資本。我國(guó)人大副委員長(zhǎng)成思危則指出，風(fēng)險(xiǎn)投資是指資金投向蘊(yùn)藏著失敗風(fēng)險(xiǎn)的高技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域，旨在促進(jìn)新技術(shù)成果盡快商品化，以取得高資本收益的一種投資行為。以上幾個(gè)概念區(qū)別在于：投資領(lǐng)域是否僅限于高科技領(lǐng)域及是否采用參與管理的投資方式。我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資是將資金投入高風(fēng)險(xiǎn)、高潛力的行業(yè)或中小企業(yè)的并參與其管理的對(duì)企業(yè)而言是一種特殊形式的融資行為的股權(quán)投資。這樣的定義突出了風(fēng)險(xiǎn)投資的股權(quán)投資性質(zhì)及參與管理，并且將其投資領(lǐng)域擴(kuò)大至高科技領(lǐng)域之外。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)的發(fā)展所起的作用
1.風(fēng)險(xiǎn)投資的介入可以緩解中小企業(yè)的融資難題
風(fēng)險(xiǎn)投資可以股權(quán)投資形式，比如發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換債券的方式投資中小企業(yè)。投資的目的并不在于獲取短期的財(cái)務(wù)利潤(rùn)，而為了企業(yè)進(jìn)入成熟期股本增值之后的股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取一次性的中長(zhǎng)期高額回報(bào)。
2.風(fēng)險(xiǎn)投資有利提高中小企業(yè)的管理水平
一般來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資家在投資一個(gè)企業(yè)時(shí)，首先考慮投入高增長(zhǎng)的行業(yè)，同時(shí)企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展必須有一定的可持續(xù)性。企業(yè)要在本行業(yè)里發(fā)展，必須要能夠不斷挖掘新的機(jī)會(huì)，這就需要在管理人員方面也要有很好的配置?？赡芷髽I(yè)剛開始的時(shí)候有一個(gè)很好的產(chǎn)品，但是當(dāng)這個(gè)企業(yè)發(fā)展壯大的時(shí)候就要考慮找好的管理者。風(fēng)險(xiǎn)投資家注資中小企業(yè)之后，出于把握企業(yè)發(fā)展的需要，必須參與管理。因?yàn)閷I(yè)投資公司、多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略及管理方面必然有著獨(dú)到見(jiàn)解，對(duì)經(jīng)理人員的聘任、內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制的建議、財(cái)務(wù)體制的架構(gòu)等將提供各種有效措施及策略。風(fēng)險(xiǎn)資本在提供資金和增值服務(wù)的同時(shí)，將自己的技術(shù)、管理、營(yíng)銷等理念注入到企業(yè)當(dāng)中，為企業(yè)提供一種完善治理的機(jī)制，還有后續(xù)服務(wù)的機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的管理介入可以有效推動(dòng)企業(yè)發(fā)展。
三、中小企業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資所面臨的問(wèn)題
1.資金來(lái)源渠道窄，投資主體單一
目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資主要來(lái)源于政府財(cái)政撥款和銀行科技開發(fā)貸款等，主角主要是政府，沒(méi)有充分利用個(gè)人、企業(yè)、金融和非金融機(jī)構(gòu)等具有投資潛力的力量來(lái)共同建立一個(gè)有機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)。
2.資本有效供給不足，風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模偏小
風(fēng)險(xiǎn)投資是創(chuàng)業(yè)投資，是一種市場(chǎng)行為。在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展中，由于風(fēng)險(xiǎn)資本的有效供給不足，出現(xiàn)了諸多弊端。一是由于規(guī)模較小，無(wú)法在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，取得規(guī)模效應(yīng)；二是力量有限，無(wú)法形成投資組合，從而達(dá)不到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的；三是沒(méi)有足夠的資金去投資于涉及高金額、高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，因而也就無(wú)法在高科技產(chǎn)業(yè)化方面起到主導(dǎo)作用。
3.融資難度大，而且所能籌到的資金總量也很小
在我國(guó)，銀行和非銀行等金融機(jī)構(gòu)經(jīng)常會(huì)對(duì)一些大企業(yè)爭(zhēng)貸,而對(duì)中小企業(yè)卻不愿借貸，并且對(duì)中小企業(yè)的貸款期限也很短，不能滿足企業(yè)發(fā)展的需求。這樣，由于經(jīng)營(yíng)規(guī)模較小，資金不足，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)一開始就會(huì)面臨融資難度大、壁壘多、融資量小等問(wèn)題。
四、加快中小企業(yè)利用風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)策
1.建立良好的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)體系
建立良好的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)體系,關(guān)鍵在于建立多元化的風(fēng)險(xiǎn)投資主體和建立相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)機(jī)制，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的主要來(lái)源是個(gè)人資本，養(yǎng)老基金，保險(xiǎn)基金，大公司資金，國(guó)外資金等,形成了一個(gè)多元化，多層次,社會(huì)化的風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò),我國(guó)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的當(dāng)務(wù)之急是要建立一批有實(shí)力高水準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)投資管理公司,其資金來(lái)源除了加大政府投資力度以外,還應(yīng)該設(shè)法鼓勵(lì)投資銀行,大型企業(yè)集團(tuán),上市公司等參與風(fēng)險(xiǎn)投資,允許商業(yè)銀行,保險(xiǎn)公司,社會(huì)保障基金等機(jī)構(gòu)投資參與組建風(fēng)險(xiǎn)投資管理公司,鼓勵(lì)外資成立風(fēng)險(xiǎn)投資管理公司,并積極鼓勵(lì)居民從事對(duì)科技型中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資,努力培育私人風(fēng)險(xiǎn)投資家,在退出機(jī)制方面,可建立高技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所,以提高交易水平,切實(shí)起到支持風(fēng)險(xiǎn)投資股權(quán)轉(zhuǎn)讓的作用
2.建立有效和便捷的中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制
建立一套適合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展特點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)體系，提供風(fēng)險(xiǎn)資本融通渠道的,入口與出口,無(wú)疑是近期我國(guó)資本市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要目標(biāo)。為此，應(yīng)盡快采取如下措施：
盡快推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，確保創(chuàng)業(yè)板在風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)體系中的龍頭地位。已有專家指出，我國(guó)推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的主要障礙不在技術(shù)面、不在基本面，而在認(rèn)識(shí)層面。當(dāng)前一種流行的觀點(diǎn)是決策層之所以不及時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，是因?yàn)閾?dān)心我國(guó)創(chuàng)業(yè)板受NASDAQ、香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)低迷的影響，擔(dān)心出師不利。其實(shí)，這種擔(dān)心是多余的。首先，我國(guó)近幾年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景將是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；其次，國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的強(qiáng)烈需求將為其發(fā)展提供有力的市場(chǎng)支撐；第三，一個(gè)由眾多中小企業(yè)構(gòu)成的科技板塊市場(chǎng)是不乏炒作基礎(chǔ)的。鑒于此，決策層不必過(guò)多考慮推出創(chuàng)業(yè)板的時(shí)機(jī)，一旦制度建設(shè)與技術(shù)準(zhǔn)備到位，應(yīng)在年內(nèi)最遲在明年初推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，充分發(fā)揮其在新一輪經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的助中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資與發(fā)展對(duì)策研究是小柯通過(guò)網(wǎng)絡(luò)搜集，并由本站工作人員整理后的，中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資與發(fā)展對(duì)策研究是篇質(zhì)量較高的學(xué)術(shù)論文，供本站訪問(wèn)者學(xué)習(xí)和學(xué)術(shù)交流參考之用，不可用于其他商業(yè)目的，中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資與發(fā)展對(duì)策研究的論文版權(quán)歸原作者所有，因網(wǎng)絡(luò)整理，有些文章作者不詳，敬請(qǐng)諒解，如需轉(zhuǎn)摘，請(qǐng)注明出處小柯，如果此論文無(wú)法滿足您的論文要求，您可以申請(qǐng)本站幫您論文，以下是正文。推器作用。
3.加快風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)人才的培養(yǎng)
風(fēng)險(xiǎn)投資的融資很大程度上取決于風(fēng)險(xiǎn)投資家的個(gè)人魅力。風(fēng)險(xiǎn)投資天生就具有,高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征，要求投資主體具有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和抗風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，所以風(fēng)險(xiǎn)投資不僅要求從業(yè)人員是懂技術(shù)、管理、金融、財(cái)務(wù)等知識(shí)的復(fù)合型人才，而且還得具備敢于冒險(xiǎn)，敢于創(chuàng)新的精神。所以在以后的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展中，要注重對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資人才的培養(yǎng)。
4.加大政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的支持力度，改善投資環(huán)境，降低投資風(fēng)險(xiǎn)
政府通過(guò)財(cái)政資金投資:政府財(cái)政資金的投入要明確投資方式、管理辦法并做好投資評(píng)估。其中，在投資方式上可采取三種方法：第一種方法是提供R＆D資金。在這方面國(guó)家財(cái)政還應(yīng)保持并加強(qiáng)。這種資金主要投放在基礎(chǔ)性、關(guān)鍵性的科學(xué)研究方面。它可以以政策為導(dǎo)向。事實(shí)上我國(guó)1986年開始實(shí)施的,863計(jì)劃,和1988年開始實(shí)施的火炬計(jì)劃,也可以看作是兩個(gè)由政府投資于種子期的風(fēng)險(xiǎn)投資計(jì)劃。第二種方法是提供投資擔(dān)保。如美國(guó)、英國(guó)、日本、臺(tái)灣均設(shè)有各種,投資擔(dān)保計(jì)劃。根據(jù)國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，政府在操作中應(yīng)控制投資方向。第三種方法是直接投資。如英國(guó)、日本、新加坡、以色列均有過(guò)政府直接投資風(fēng)險(xiǎn)投資資本的方式。這種投資與第一種方法不同，它應(yīng)按市場(chǎng)型為導(dǎo)向。從比較研究中我們可以看出，政府的直接投資一方面應(yīng)限定投資領(lǐng)域、投資階段。政府不要直接操作風(fēng)險(xiǎn)投資基金而應(yīng)委托投資管理公司操作。另一方面，政府對(duì)其直接投資部分應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管、評(píng)估。對(duì)管理政府投資的操作人員必須建立合理的、可操作的、類似于美國(guó)審慎人的評(píng)判規(guī)范。
5.拓寬資金來(lái)源渠道，實(shí)行投資主體多元化
結(jié)合中國(guó)國(guó)情，中國(guó)在解決風(fēng)險(xiǎn)投資資金短缺難題時(shí)，必須廣開投資渠道，做到：爭(zhēng)取政府投資。即政府有計(jì)劃地將用于技術(shù)創(chuàng)新的資助金轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)投資主體的股本，然后由風(fēng)險(xiǎn)投資主體利用這筆資金對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)行實(shí)際投資；爭(zhēng)取商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)性貸款；發(fā)行股票、債券以籌集社會(huì)游資；在技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)開始前，向保險(xiǎn)公司擔(dān)保，借助保險(xiǎn)機(jī)制，分散投資風(fēng)險(xiǎn)等。其中我國(guó)政策性投資主體的大部分資金應(yīng)由政府通過(guò)財(cái)政撥款、發(fā)行特種債券以及向國(guó)外金融機(jī)構(gòu)借款等方式來(lái)解決，其余部分可以運(yùn)用股票市場(chǎng)向社會(huì)公眾籌集。商業(yè)性投資主體的資本金則毋需國(guó)有資本占主體，大可由社會(huì)公眾廣泛持股，國(guó)有資本進(jìn)入其中不過(guò)是為了尋覓一處更為有利的投資場(chǎng)所；維持銀行貸款。原有的銀行科技貸款仍要繼續(xù)發(fā)放，使之成為風(fēng)險(xiǎn)資本一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的來(lái)源；吸引民間資金。要?jiǎng)?chuàng)造條件，吸引總量超過(guò)8萬(wàn)億元的民間資本流向風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)，使民間資本成為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的主要來(lái)源；引進(jìn)國(guó)外資本。注意引進(jìn)外資和國(guó)內(nèi)信貸之間的時(shí)間、風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)益的權(quán)衡。我國(guó)目前風(fēng)險(xiǎn)投資所引進(jìn)的外資，大多數(shù)都是屬于擴(kuò)張期的投資，即屬于后期投資。這個(gè)時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)投資所經(jīng)歷的高風(fēng)險(xiǎn)差不多都已經(jīng)過(guò)去，只是等待秋收果實(shí)了，若這時(shí)國(guó)內(nèi)的一些銀行能夠準(zhǔn)確地瞄準(zhǔn)時(shí)機(jī)，那么這顆碩果就不會(huì)與外國(guó)分享了。如深圳,金蝶,到了成熟期，外國(guó)人來(lái)投資了，也就是采摘熟果實(shí)了，如果當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)的銀行能給,金蝶,提供貸款，分享果實(shí)的就是國(guó)內(nèi)銀行了。所以，一方面，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)提高自身的專業(yè)判斷能力，使之能夠在適當(dāng)?shù)臅r(shí)間對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)進(jìn)行投資，以便也能分享風(fēng)險(xiǎn)投資的成果；另一方面，應(yīng)努力改善我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境，積極爭(zhēng)取外資在創(chuàng)業(yè)期的投資，使之收益與風(fēng)險(xiǎn)相均衡。
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論文提要:股權(quán)分置改革完成后，我國(guó)的資本市場(chǎng)得到極大的發(fā)展。公司債券1市場(chǎng)也面臨著全新的發(fā)展環(huán)境，2007年中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式《實(shí)施公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》。本文基于新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)，探討公司債券市場(chǎng)發(fā)展的必要性、可行性，進(jìn)而提出發(fā)展公司債券市場(chǎng)的建議。
近年來(lái)，全球金融形勢(shì)日益復(fù)雜多變，金融危機(jī)時(shí)有發(fā)生，成熟的債券市場(chǎng)，不僅是金融危機(jī)的避風(fēng)港，更是經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定器。我國(guó)股票市場(chǎng)自股權(quán)分置改革完成以來(lái)，實(shí)現(xiàn)了制度性變革，得到了極大的發(fā)展，然而債券市場(chǎng)特別是公司債券市場(chǎng)的發(fā)展依然滯后。為此，本文探討在當(dāng)前有利的發(fā)展環(huán)境下，公司債券市場(chǎng)發(fā)展的新契機(jī)。
一、發(fā)展公司債券市場(chǎng)的必要性
（一）國(guó)際上，從金融危機(jī)看債券市場(chǎng)尤其是公司債券市場(chǎng)的“備用輪胎”2意義。
1997年爆發(fā)的東南亞金融危機(jī)，其原因是多方面的，但是這些東南亞國(guó)家無(wú)一例外都缺乏一個(gè)相對(duì)有效的資本市場(chǎng)，融資嚴(yán)重依賴銀行體系，短期融資（經(jīng)常是外幣融資）過(guò)度，期限與幣種雙重錯(cuò)配。當(dāng)大量的資本流入突然逆轉(zhuǎn)時(shí)，便導(dǎo)致貨幣和銀行危機(jī)。在危機(jī)發(fā)生后，出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格暴跌時(shí)，一個(gè)發(fā)達(dá)的公司債券市場(chǎng)能在銀行資本基礎(chǔ)受到急劇削弱，嚴(yán)重妨礙其放貸能力時(shí)，能夠作為公司融資的重要渠道，及時(shí)跟進(jìn)，解決企業(yè)部門的燃眉之急，進(jìn)而緩解經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響。顯然東南亞國(guó)家由于缺乏由債券市場(chǎng)提供的減震機(jī)制，沒(méi)有債券市場(chǎng)能夠?yàn)橥顿Y者提供資金轉(zhuǎn)移的緩沖區(qū)域。
因此，正如戈登斯坦3所指出的那樣，新興國(guó)家防范和化解貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的措施之一就是，應(yīng)優(yōu)先發(fā)展本國(guó)債券市場(chǎng)，鼓勵(lì)發(fā)展可供使用的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖保值工具。金融體系的多樣化可以避免金融領(lǐng)域的問(wèn)題擴(kuò)展到整個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。從實(shí)踐來(lái)看，危機(jī)之后，東南亞各國(guó)亡羊補(bǔ)牢，迅速發(fā)展了債券市場(chǎng)尤其是公司債券市場(chǎng)。例如韓國(guó)、馬來(lái)西亞公司債余額占GDP比重由1997年29.5％、16.53％上升到2001年的38.2％和31.74％。而我國(guó)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展相對(duì)落后。
美國(guó)在上世紀(jì)80年代初以及80年代末90年代初，曾經(jīng)發(fā)生過(guò)兩次銀行業(yè)危機(jī)，一次因拉美債務(wù)危機(jī)而起，另一次源自商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)危機(jī)。在這兩次危機(jī)中，美國(guó)銀行部門遭受了重大損失，其資本基礎(chǔ)受到急劇削弱，嚴(yán)重妨礙其放貸能力，此時(shí)，美國(guó)的債券市場(chǎng)在不同程度上，起到替代銀行體系，為企業(yè)融資發(fā)揮了重要作用。這就是債券市場(chǎng)對(duì)銀行體系的備用輪胎作用。
（二）在國(guó)內(nèi)，發(fā)展公司債券市場(chǎng)是優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、拓寬企業(yè)的籌資途徑、避免風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中在銀行體系、并為投資者提供更多投資工具的有利措施。
目前我國(guó)的資本市場(chǎng)已初具規(guī)模，但是單一資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)所暴露出來(lái)的一系列問(wèn)題，如投資品種的匱乏和避險(xiǎn)工具的缺乏，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足投資者日益增長(zhǎng)的對(duì)不同投資品種的需求，也不能滿足企業(yè)的融資需求。
長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)企業(yè)融資中銀行貸款的占比很高，銀行體系承擔(dān)了大量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。銀行資金來(lái)源短期化，資金運(yùn)用長(zhǎng)期化趨勢(shì)明顯，資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配問(wèn)題嚴(yán)重。由于存在人民幣升值預(yù)期，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)中的貨幣錯(cuò)配現(xiàn)象也逐漸顯現(xiàn)。期限和貨幣的雙重錯(cuò)配使得銀行體系面臨著較大的利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，不利于整個(gè)國(guó)家金融體系的穩(wěn)定。而公司債券的發(fā)行將風(fēng)險(xiǎn)分散到眾多投資者身上，且能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)更好的識(shí)別和量化風(fēng)險(xiǎn)變化，因此，公司債券市場(chǎng)能比銀行貸款分散更多的風(fēng)險(xiǎn)。
目前我國(guó)流動(dòng)性充裕，而投資者缺乏投資途徑，除了低收益的儲(chǔ)蓄存款，只有高風(fēng)險(xiǎn)的股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，中間沒(méi)有過(guò)渡地帶，易受外部沖擊的影響。股權(quán)分置改革完成后，我國(guó)的股票市場(chǎng)由熊轉(zhuǎn)牛，資金大量流入股市，事實(shí)證明，非理性的操作導(dǎo)致了股票市場(chǎng)的大起大落，而一個(gè)發(fā)達(dá)的公司債券市場(chǎng)則能充當(dāng)較好的資金轉(zhuǎn)移的避風(fēng)港和緩沖地帶的角色。
發(fā)展公司債券市場(chǎng)，可以形成結(jié)構(gòu)優(yōu)化的資本市場(chǎng)，促使企業(yè)在面對(duì)更大的投融資約束時(shí)，更理性地選擇風(fēng)險(xiǎn)最小、成本最低的融資渠道；投資者在面對(duì)這樣的市場(chǎng)時(shí)才能更加理性地投資和發(fā)掘資本價(jià)值。
二、發(fā)展公司債券市場(chǎng)的可行性
從市場(chǎng)前景出發(fā)，與國(guó)際資本市場(chǎng)相比，我國(guó)的公司債券市場(chǎng)有巨大的發(fā)展空間，為了加快資本市場(chǎng)改革發(fā)展，國(guó)家已經(jīng)開始著手大力發(fā)展公司債券市場(chǎng)，現(xiàn)階段公司債券市場(chǎng)發(fā)展面臨著良好契機(jī)。
（一）宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高增長(zhǎng)率和高儲(chǔ)蓄率,為公司債券市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造了良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境
中國(guó)經(jīng)濟(jì)20多年的快速增長(zhǎng)引起了世界的矚目。盡管出現(xiàn)過(guò)較大的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，但近年來(lái)經(jīng)濟(jì)保持了穩(wěn)定的增長(zhǎng)。儲(chǔ)蓄水平不斷提高，經(jīng)濟(jì)保持高速增長(zhǎng)。從中長(zhǎng)期趨勢(shì)看，中國(guó)金融市場(chǎng)將保持一個(gè)寬松的資金環(huán)境，這必將推動(dòng)公司債券市場(chǎng)的大發(fā)展。其一：中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高增長(zhǎng)奠定了保持高儲(chǔ)蓄的基礎(chǔ)，為債券市場(chǎng)提供充足的資金來(lái)源；其二：人口老齡化趨勢(shì)的加速，預(yù)防性儲(chǔ)蓄將增加，從而形成對(duì)債券市場(chǎng)穩(wěn)定的中長(zhǎng)期需求；其三：需求約束、產(chǎn)能過(guò)度是中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的中長(zhǎng)期挑戰(zhàn)，從商品市場(chǎng)轉(zhuǎn)移出的資金將轉(zhuǎn)向包括債券產(chǎn)品在內(nèi)的金融投資；其四：隨著對(duì)商業(yè)銀行資本充足率考核逐漸嚴(yán)格，銀行資金運(yùn)用將轉(zhuǎn)向能夠節(jié)約資本使用的債券投資方面，從而對(duì)債券投資形成較為強(qiáng)勁的需求。
（二）公司債券市場(chǎng)面臨的微觀金融環(huán)境有了一定改善
公司債券市場(chǎng)的微觀金融環(huán)境已在逐漸改善。一是投資主體不斷成熟。二是監(jiān)管理念和制度的創(chuàng)新。以銀行間債券市場(chǎng)為例，近年來(lái)這一市場(chǎng)之所以產(chǎn)品、交易方式、工具等不斷創(chuàng)新，一個(gè)重要原因就在于監(jiān)管理念和方式的變化；三是投資者保護(hù)制度逐漸完善，證券投資者保護(hù)基金以及保險(xiǎn)保障基金已經(jīng)設(shè)立，存款保險(xiǎn)制度也在建立之中；四是社會(huì)信用體系逐漸改善，信用體系建設(shè)近年來(lái)獲得較快進(jìn)展。與此同時(shí),信用評(píng)級(jí)等中介服務(wù)也在逐漸規(guī)范和發(fā)展,這些都為準(zhǔn)確披露和評(píng)估公司債券的風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造了有利條件；五是隨著金融產(chǎn)品創(chuàng)新的發(fā)展，圍繞公司債券信用增級(jí)以及其它風(fēng)險(xiǎn)管理手段的創(chuàng)新也將不斷發(fā)展。公司債券作為一種具有信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，除了通過(guò)信息披露和評(píng)級(jí)正確揭示風(fēng)險(xiǎn)外，還可借助各種金融產(chǎn)品和工具管理其風(fēng)險(xiǎn)。比如，創(chuàng)立由各類資產(chǎn)支持或擔(dān)保的公司債券、信用衍生產(chǎn)品(CDO、CDS等)，就可為公司債券的風(fēng)險(xiǎn)管理提供有效手段。
（三）發(fā)展公司債券市場(chǎng)的政策力度有了增強(qiáng)
股權(quán)分置改革完成以來(lái)，股票市場(chǎng)發(fā)生了制度性的變革，得到了極大的發(fā)展，而債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，與股票市場(chǎng)形成了鮮明的對(duì)比，這與我國(guó)構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)、優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的設(shè)想是相悖的。因此，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要提高直接融資比重，指出資本市場(chǎng)的發(fā)展壯大，需要特別重視公司債券市場(chǎng)的發(fā)展。主管部門在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良好環(huán)境下，適時(shí)推出許多鼓勵(lì)和支持公司債券市場(chǎng)發(fā)展的措施。其中2007年7月14日中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式了《實(shí)施公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，為公司債券市場(chǎng)的快速健康發(fā)展提供了良好的法律基礎(chǔ)，使過(guò)去一些束縛公司債券市場(chǎng)發(fā)展的制度性因素得到解決，對(duì)其發(fā)展具有極大的推動(dòng)作用。
1、市場(chǎng)化定價(jià)，利率無(wú)限制。債券發(fā)行的票面利率由發(fā)行人和保薦人(主承銷商)通過(guò)市場(chǎng)詢價(jià)協(xié)商確定。在升息周期中，公司債在票面利率的設(shè)計(jì)上，具有更為廣闊的創(chuàng)新空間。通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制發(fā)現(xiàn)了債券發(fā)行人的信用價(jià)值，為今后公司債券科學(xué)、規(guī)范定價(jià)提供了參考。
2、發(fā)行程序簡(jiǎn)化。以往公司債券的發(fā)行需要經(jīng)過(guò)額度審批和發(fā)行審核兩道程序，而現(xiàn)在公司債的發(fā)行是由證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)，采取隨報(bào)隨批的模式，發(fā)行審批程序相對(duì)簡(jiǎn)單，審批速度較快。
3、募集資金用途。債券發(fā)行募集資金可用于償還借款、補(bǔ)充流動(dòng)資金或股權(quán)(資產(chǎn))收購(gòu)，范圍較廣。
4、采用了“一次核準(zhǔn)，分期發(fā)行”的方式，發(fā)行時(shí)間更為寬泛。一方面可以防止資金的閑置，降低資金使用成本；另一方面，發(fā)行人可以根據(jù)對(duì)市場(chǎng)利率水平判斷和資金需求狀況，進(jìn)行有節(jié)奏的發(fā)行，有利于降低融資成本。
5、同時(shí)在固定收益平臺(tái)和競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)上市流通。固定收益平臺(tái)適合機(jī)構(gòu)投資者之間進(jìn)行大宗債券交易，而交易所原有的交易系統(tǒng)具有實(shí)時(shí)、連續(xù)交易的特性，比較適合普通投資者參與債券交易。多種交易方式的有機(jī)結(jié)合，滿足了不同投資者交易的偏好，可引導(dǎo)建立分層次市場(chǎng)。
6、債券條款設(shè)計(jì)創(chuàng)新。債券可以對(duì)條款設(shè)計(jì)創(chuàng)新，比如設(shè)置回售條款，因此為投資者提供了較大的操作空間，提升了債券的價(jià)值，提高了債券的吸引力。
7、可以免擔(dān)保。原來(lái)《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第三十六條規(guī)定，“發(fā)行人在債券發(fā)行前應(yīng)提供保證擔(dān)保，但中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)可免予擔(dān)保的除外。擔(dān)保工作經(jīng)中國(guó)人民銀行認(rèn)可后，方可發(fā)行債券?！倍F(xiàn)在公司債發(fā)行無(wú)強(qiáng)制性規(guī)定。
長(zhǎng)江電力2007年第一期公司債券在2007年10月12日在上海證券交易所掛牌上市。長(zhǎng)江電力公司債的順利發(fā)行和上市標(biāo)志著公司債發(fā)展進(jìn)入一個(gè)新的階段。超級(jí)秘書網(wǎng)
三、發(fā)展公司債券市場(chǎng)的建議
上文中探討了發(fā)展公司債券市場(chǎng)的必要性以及在新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，公司債券市場(chǎng)發(fā)展的新契機(jī)。但是是不是就意味著公司債券市場(chǎng)發(fā)展一定能夠成功呢？我們看到，雖然在發(fā)行制度上，現(xiàn)行法規(guī)已經(jīng)極大地改變了過(guò)去受束縛的局面，改善了一些過(guò)去導(dǎo)致公司債券市場(chǎng)發(fā)展滯后的因素。但是仍然需要制度創(chuàng)新來(lái)解決債券的償付和流動(dòng)性問(wèn)題?？梢詮囊韵路矫娼鉀Q：一是繼續(xù)加快國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展，建立一個(gè)健全的基準(zhǔn)市場(chǎng)，完善基準(zhǔn)收益率曲線。二是完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)約束機(jī)制，發(fā)展更多的合格發(fā)債主體。三是培育投資者隊(duì)伍，引進(jìn)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。四是加快固定收益平臺(tái)建設(shè)，完善做市商機(jī)制，建立分層次市場(chǎng)，提高二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。五是完善信用評(píng)級(jí)體系，鼓勵(lì)本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的發(fā)展。
綜上所述，公司債券市場(chǎng)的發(fā)展面臨著一個(gè)較好的時(shí)機(jī)，公司債券市場(chǎng)的發(fā)展，可以改變我國(guó)間接融資占主導(dǎo)地位、風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中在銀行體系、企業(yè)融資渠道匱乏、資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不健全的局面，因此探討其發(fā)展是具有一定現(xiàn)實(shí)意義的。
注：
1由于在80年代我國(guó)的公司制度處于一個(gè)初創(chuàng)階段，用得更多的是企業(yè)這個(gè)概念，因此，發(fā)行的債券也叫企業(yè)債券。而經(jīng)濟(jì)發(fā)展到今天，隨著公司治理結(jié)構(gòu)的完善，我國(guó)公司債券的發(fā)展開始步入了一個(gè)嶄新的階段，業(yè)界和學(xué)術(shù)界都越來(lái)越多地使用公司債的名稱，因此在本論文中，對(duì)兩者不做區(qū)分，統(tǒng)一用公司債券這個(gè)名稱。
2格林斯潘于2000年創(chuàng)造了一個(gè)經(jīng)常被引用的比喻，因債券市場(chǎng)在銀行體系癱瘓時(shí)可以發(fā)揮替補(bǔ)作用，將其稱為“備用輪胎”（sparetyre）。
3戈登斯坦：《貨幣錯(cuò)配：新興市場(chǎng)國(guó)家的困境與對(duì)策》
參考文獻(xiàn):
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2.延紅梅.《我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢的原因及對(duì)策》[J]濟(jì)南金融2006,(2)
【關(guān)鍵詞】韓國(guó)中小企業(yè)增信模式 利率走廊 信用利差 企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)
一、研究背景
我國(guó)中小企業(yè)普遍存在融資難和自有資金不足的問(wèn)題，而直接融資還要考慮信用等級(jí)、資產(chǎn)評(píng)估、融資規(guī)模等指標(biāo)，直接融資市場(chǎng)不宜成為中小企業(yè)融資渠道。這種融資缺陷的緣由既來(lái)源于內(nèi)部原因也來(lái)源于外部原因。李戰(zhàn)杰（2009）通過(guò)對(duì)韓國(guó)P-CBO增信模式的研究提出該模式在我國(guó)具備推廣價(jià)值，在解決我國(guó)中小企業(yè)融資難問(wèn)題上，從經(jīng)驗(yàn)、法律體系、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)技術(shù)及行業(yè)方面分析了借鑒意義。鄒煒，鄒曉云（2011）也對(duì)韓國(guó)P-CBO信用增級(jí)模式進(jìn)行了研究，提出了要通過(guò)積極穩(wěn)妥推進(jìn)中小企業(yè)集合債券標(biāo)的資產(chǎn)多樣化、引入設(shè)立中間層債券模式、創(chuàng)新內(nèi)部增級(jí)手段等措施，推動(dòng)我國(guó)中小企業(yè)債券發(fā)展。本論文不僅對(duì)P-CBO進(jìn)行了理論分析，還通過(guò)對(duì)中國(guó)現(xiàn)銀行間利率市場(chǎng)對(duì)債券定價(jià)的基準(zhǔn)作用，研究出在多種影響因素下企業(yè)債券的定價(jià)趨勢(shì)，在增強(qiáng)機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者對(duì)企業(yè)債券投資的信用風(fēng)險(xiǎn)判斷能力方面具有重大意義。不僅如此，還通過(guò)對(duì)國(guó)債收益率曲線的走勢(shì)提出現(xiàn)行債券發(fā)行機(jī)制與信用風(fēng)險(xiǎn)的缺陷，提出今后的改革方向。
二、研究方法，目的和意義
通過(guò)文獻(xiàn)檢索，個(gè)案研究，實(shí)地考察等方法對(duì)課題進(jìn)行系統(tǒng)的，有價(jià)值的研究。分析當(dāng)下企業(yè)債券募集資金機(jī)制對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)情況的影響，并系統(tǒng)了解債券融資鏈存在的許多缺陷，加以韓國(guó)中小企業(yè)債券融資模式再經(jīng)過(guò)深刻探討和總結(jié)，提出對(duì)于中國(guó)中小企業(yè)信用增級(jí)模式的創(chuàng)新點(diǎn)，對(duì)于提高企業(yè)融資效率，完善金融市場(chǎng)等擔(dān)保機(jī)制，降低風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)等具有重要意義。
三、中韓中小企業(yè)債券信用增級(jí)模式的對(duì)比
（一）對(duì)于韓國(guó)中小企業(yè)債券信用增級(jí)模式的分析
韓國(guó)的創(chuàng)新型信用增級(jí)模型P-CBO為初級(jí)債券抵押債券的一種ABS產(chǎn)品，它將垃圾債券打包成不同收益和風(fēng)險(xiǎn)的債券已滿足不同投資者的需求，由于非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)極度分散，其分級(jí)模式的優(yōu)先級(jí)可達(dá)到信用度較高的投資性債券，其集合了資產(chǎn)證券化和中小企業(yè)集合債券的優(yōu)勢(shì)成為一種創(chuàng)新型融資產(chǎn)品。①
（二）對(duì)于我國(guó)中小企業(yè)集合債券信用風(fēng)險(xiǎn)的分析
對(duì)于中小企業(yè)集合債券擔(dān)保問(wèn)題存在著信息不對(duì)稱，致使了大量劣質(zhì)發(fā)債企業(yè)的出現(xiàn)；風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制的缺乏，加上各級(jí)地方政府支持中小企業(yè)停留在一次性撥付擔(dān)保基金階段，尚未建立起保基金的正常補(bǔ)償機(jī)制，使擔(dān)保機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎惜保。②
四、中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程與債券信用增級(jí)的相關(guān)分析
（一）利率走廊的形成機(jī)制對(duì)泰勒法則的實(shí)行意義
利率走廊的上限是中央銀行對(duì)商業(yè)銀行發(fā)放貸款的利率，下限為商業(yè)銀行在中央銀行存款的利率，中間為商業(yè)銀行同業(yè)拆借利率。當(dāng)中央銀行存貸款利率提高時(shí)，商業(yè)銀行拆借利率也會(huì)隨之升高，反之，商業(yè)銀行拆借利率下降。通過(guò)這種方法將直接管制與市場(chǎng)機(jī)制相結(jié)合的方法，中央銀行可以有效地將市場(chǎng)利率水平控制在自己的期望水平之內(nèi)。③
下面是本課題組對(duì)122935南通債的部分收益率與全國(guó)CPI同比增長(zhǎng)指數(shù)和貨幣市場(chǎng)利率進(jìn)行的OSL統(tǒng)計(jì)分析而得出的相應(yīng)關(guān)系式：
Y=10.87191+16.55851X1+1.419080X2
（0.779836） （26.04525） （0.294444）
T=（13.94127） （0.635759） （4.819516）
R^2=0.806109 F=14.55142 n=10
通過(guò)以上數(shù)據(jù)可以總結(jié)出債券利率與貨幣市場(chǎng)利率的關(guān)系存在相對(duì)獨(dú)立性，致此債券的投資模式將由配置為主轉(zhuǎn)變?yōu)榻灰仔蛡顿Y模式，債券收益率彈性有所增強(qiáng)，并有利于降低企業(yè)發(fā)債風(fēng)險(xiǎn)度。
（二）對(duì)現(xiàn)今國(guó)債收益率和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的分析
國(guó)債收益率的穩(wěn)定與錨作用對(duì)于企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)機(jī)制的研究有重要的標(biāo)的作用。本課題組通過(guò)采用部分中債研究所的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以總結(jié)出，短期內(nèi)收益率曲線較陡，流動(dòng)性溢價(jià)較大，改變了2015年國(guó)債收益率下行的趨勢(shì)，最高升至2.70以上，說(shuō)明央行在以SLO.SLF.MLF等政策工具為輔助進(jìn)行的逆回購(gòu)操作起到了有效的作用，利率市場(chǎng)化的管制奏效，從信用債的收益率和質(zhì)押回購(gòu)利率方面來(lái)看，說(shuō)明市場(chǎng)去杠桿化的進(jìn)程加速，并且從股市分流的資金大量涌向債市而使信用債券收益率降低。從企業(yè)的信用利差變化情況來(lái)研究，雖然債券的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制進(jìn)一步完善，但市場(chǎng)信用債發(fā)行量的稀缺，而流動(dòng)性有較大的情況下使不同評(píng)級(jí)的信用利差收窄的情況出現(xiàn)。致此，在通過(guò)結(jié)合上市公司發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)或采用分層發(fā)行的同時(shí)，在現(xiàn)今債券市場(chǎng)資金充裕的背景下，采用高效的電子化場(chǎng)外債券交易市場(chǎng)，靈活擴(kuò)大債券供給量，加大風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保是大勢(shì)所趨。
五、對(duì)韓國(guó)債券信用增級(jí)模式與中國(guó)現(xiàn)行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的有機(jī)結(jié)合
通過(guò)引用韓國(guó)中小企業(yè)的增信模式建立一個(gè)電子化市場(chǎng)交易平臺(tái)，由投資者選定一個(gè)利率水平，然后由銀行間市場(chǎng)篩選利率水平，限定在存款利率和常備借貸利率區(qū)間之間，之后大數(shù)據(jù)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)企業(yè)資質(zhì)與進(jìn)行匹配，將不同風(fēng)險(xiǎn)類型的集合債券打包，類似于次級(jí)債券給投資者，并由保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)根據(jù)這種打包債券的評(píng)級(jí)出售CDS.承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但超過(guò)一定的損失額度進(jìn)而將超過(guò)的額度設(shè)計(jì)成分級(jí)債券由不同的機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)，并對(duì)債券期限展期，利率相應(yīng)提高一定水平已適合其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。其中優(yōu)先層直接分配給發(fā)債企業(yè)，另一部分除了其關(guān)聯(lián)企業(yè)由國(guó)有企業(yè)認(rèn)購(gòu)，等公司周轉(zhuǎn)好轉(zhuǎn)獲取收益。其中由于國(guó)債收益率穩(wěn)定，投資者或企業(yè)可利用CDS-基差進(jìn)行保值和掉期交易，形成完整的融資鏈。
注釋
①李戰(zhàn)杰，韓國(guó)中小企業(yè)債券融資模式研究及對(duì)我國(guó)的啟示，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2009.03，34頁(yè).
②李為章，中小企業(yè)集合債券信用增級(jí)模式及其改進(jìn)，社會(huì)科學(xué)家，2014.6，74頁(yè).
③南京市農(nóng)村金融學(xué)調(diào)研組，利率走廊機(jī)制國(guó)際實(shí)踐及對(duì)我國(guó)的啟示，國(guó)際商貿(mào)，2016.1，40頁(yè).
參考文獻(xiàn)
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因此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)中央銀行究竟該“有所為”還是“有所不為”一直存在較大爭(zhēng)議，一部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，中央銀行應(yīng)尊重經(jīng)濟(jì)周期，克制自身行為，嚴(yán)守通脹目標(biāo)，遵從單一規(guī)則，將自身對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的干擾程度降到最低。這種潔身自好的建議從理論層面尚不足以說(shuō)服所有同行，更關(guān)鍵的是，它不符合危機(jī)時(shí)期的政治需要和民眾訴求。因此，更多的人傾向于認(rèn)為，中央銀行相機(jī)抉擇，在危機(jī)時(shí)積極行動(dòng)是有益的。
事實(shí)上，這種理念已被全球主要央行付諸行動(dòng)。2007年次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，各主要央行均進(jìn)行了一定程度的政策工具創(chuàng)新，最具代表性的就是美聯(lián)儲(chǔ)推出了三輪QE。從結(jié)果來(lái)看，QE使美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出衰退，并呈現(xiàn)出加速?gòu)?fù)蘇的態(tài)勢(shì)。但是，經(jīng)濟(jì)學(xué)家很難確定這種強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇是經(jīng)濟(jì)自身韌性使然，還是歸因于美聯(lián)儲(chǔ)的有所作為。
答案十分重要，因?yàn)檫@一方面將對(duì)未來(lái)各國(guó)貨幣政策在危機(jī)中的反應(yīng)提供借鑒，另一方面也決定了2013年末開啟的QE退出對(duì)2014年美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向產(chǎn)生何種影響。遺憾的是，正如美聯(lián)儲(chǔ)三號(hào)人物Dudley在2014年初美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)/美國(guó)社會(huì)科學(xué)聯(lián)合會(huì)（AEA/ASSA）年會(huì)上所言：“經(jīng)濟(jì)學(xué)家們還不完全了解QE如何奏效?！?/p>
雖然沒(méi)有形成統(tǒng)一、確定的答案，但還是有經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)QE的作用機(jī)制進(jìn)行了細(xì)致研究，西北大學(xué)Arvind Krishnamurthy教授就是其中最重要的一個(gè)。說(shuō)到Krishnamurthy教授，他對(duì)“非常規(guī)貨幣政策的傳導(dǎo)”的研究已經(jīng)受到廣泛重視，在著名的2013年度Jackson Hole會(huì)議上，組織者就把最重要的環(huán)節(jié)設(shè)置為他的發(fā)言。
那么，Krishnamurthy教授到底做了什么研究？為擯除新聞的干擾，筆者仔細(xì)研讀了Krishnamurthy及其合作者Annette Vissing-Jorgensen的重要論文《QE政策對(duì)利率的影響：渠道和政策含義》。這篇論文結(jié)合諸多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的前期研究和QE1與QE2的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，詳細(xì)剖析了QE政策的傳導(dǎo)機(jī)制。
在論文中，Krishnamurthy教授發(fā)現(xiàn)，由于QE1和QE2資產(chǎn)購(gòu)買的結(jié)構(gòu)不一樣，其對(duì)利率下行的作用機(jī)制也不盡相同。有三種機(jī)制同時(shí)作用于QE1和QE2：一是信號(hào)渠道（Signaling Channel），不管QE是否包含購(gòu)買高風(fēng)險(xiǎn)債券的內(nèi)容，QE本身都會(huì)被視作未來(lái)基準(zhǔn)利率下降或維持低位的“信號(hào)”；二是安全溢價(jià)渠道（Safety Premium Channel），央行的購(gòu)買會(huì)減少國(guó)債的有效供應(yīng)，在市場(chǎng)主體對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)存在習(xí)慣性偏好的背景下，國(guó)債收益率的相對(duì)降幅會(huì)更大；三是通脹渠道（Inflation Channel），QE推升通脹預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致實(shí)際利率的下降幅度要大于名義利率。此外，另有三種機(jī)制單獨(dú)作用于QE1，分別是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)渠道（Risk Premium Channel）、違約風(fēng)險(xiǎn)渠道（Default Risk Channel）和流動(dòng)性渠道（Liquidity Channel），和QE2只有純粹的國(guó)債購(gòu)買不同，QE1包含了高風(fēng)險(xiǎn)債券購(gòu)買的內(nèi)容，進(jìn)而產(chǎn)生了降低違約風(fēng)險(xiǎn)、深層改善市場(chǎng)流動(dòng)性的額外作用。
