發(fā)布時間：2023-07-21 17:13:12
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的債券投資常用策略樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關(guān)鍵詞：流動性過剩；債券市場；利率風(fēng)險
中圖分類號：F830．91 文獻標(biāo)志碼：A 文章編號：1673－291X（2008）02－0074－04
流動性過剩已成為當(dāng)前中國經(jīng)濟中的一個突出問題。在流動性過剩情況下，我國采用的貨幣政策會對債券市場產(chǎn)生嚴重影響，其中主要的就是債券的收益率，進而產(chǎn)生利率風(fēng)險。因此，對債券市場的利率風(fēng)險進行研究并提出合理的對策是相當(dāng)必要的。
1 流動性過剩背景下貨幣政策對債券市場的影響
近一年多來，我國仍一直實行緊縮的貨幣政策，主要原因是我國銀行體系流動性過剩和商業(yè)銀行信貸擴張沖動。中央銀行采用這樣的政策是為了收回過多流動性，適當(dāng)?shù)鼐o縮銀根，合理地控制貨幣信貸增長，進而控制通貨膨脹，促進國民經(jīng)濟又好又快發(fā)展。
1．1 化解流動性過剩的貨幣政策回顧
2003―2006年，我國的經(jīng)濟是相對增長最快、最平穩(wěn)的歷史時期，但也出現(xiàn)了不少問題?？偟膩碇v，這幾年由于是投資過快，貨幣供應(yīng)量偏多，貿(mào)易順差偏大，外資流入偏多，外匯儲備增長很快，而造成了現(xiàn)在的流動性過剩。
目前，我國宏觀調(diào)控主要動用上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、基準(zhǔn)利率和發(fā)行央行票據(jù)等貨幣政策手段來應(yīng)對流動性過剩問題。2006年以來，截至2007年10月底央行已11次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，7次動用基準(zhǔn)利率，央行票據(jù)已經(jīng)累計發(fā)行74 925．09億元。
1．2 對債券市場的影響
由于債券定價的基準(zhǔn)利率就是采用無風(fēng)險的國債收益率，所以這里僅考慮緊縮的貨幣政策對國債收益率的影響。以2007－6－1和2007－9－28的收益率曲線（如圖1）為例來說明貨幣政策對債券市場的影響。
從圖1可以看出，隨時間的推進，收益率曲線向上平移且變得更陡峭。1年期利率從2．5214％上升到3．2347％，10年期利率從4．2085％上升到4．5281％，這主要是由于為化解流動性過剩而采用的緊縮貨幣政策的作用，利率的提高而使得收益率上升，進而影響債券的價格。
2 債券市場利率風(fēng)險的凸現(xiàn)
2．1 利率風(fēng)險分析
債券代表未來一段時間內(nèi)的現(xiàn)金流入，債券的定價公式為：
式中，為債券的當(dāng)前價格；為債券所支付的固定收益；債券的面值；為利率；為債券期限。
這里仍以2007－6－1和2007－9－28的收益率曲線（圖1）為研究對象，為債券定價，進而反映相同期限的債券由于定價使用的收益率曲線不同而帶來的利率風(fēng)險。假定債券面值，息票率4％。依據(jù)表1，可以得到債券的價格如表2所示，其對應(yīng)的債券價格波動圖如圖2所示。
央行于2007－5－19調(diào)整人民幣存款基準(zhǔn)利率，1、3、5年期定期存款利率分別調(diào)整為3．06％、4．41％、4．95％。2007－9－15央行再次調(diào)整人民幣存款基準(zhǔn)利率，1、3、5年期定期存款利率分別調(diào)整為3．87％、5．22％、5．76％。而本文研究的日期分別是利率調(diào)整后不久的日期，是為了更好地反映利率的變化對債券價格的影響。從圖2可以看出，期限越長，價格波動越大。
2．2 運用遠期利率為未來價值估值
1．未來利率的預(yù)測
利率的期限結(jié)構(gòu)表明，長期利率的走勢實際上反映了對未來短期利率的預(yù)期，因而可以將其用于進行對未來利率水平的預(yù)測。
在有效市場下的金融市場中，根據(jù)均衡市場的無套利假定，不論是即期還是遠期投資，其結(jié)果應(yīng)該是相同的。即：
從表3可以看出，各年的一年期遠期利率走勢有上漲趨勢，但是4年之后稍有波動，從第7年又開始上升。其利率期限結(jié)構(gòu)如圖3所示。
2．未來債券價格的變化
在風(fēng)險管理中通常用遠期利率預(yù)測債券的未來價格。依據(jù)公式2－1、公式2－2，得到債券第二年價格的預(yù)測公式：
仍以2007－9－28為例，借助表3，那么仍假定債券面值元，息票率為4％?？梢灶A(yù)測各期債券的第二年（即2008－9－28）價格如表4所示。
為了說明遠期利率對債券價格的影響，需要比較2007－09－28和2008－09－28債券的價格。
為了更詳細說明問題，我們可以用相同方法擴充表2中的數(shù)據(jù)，得到表5的數(shù)據(jù)，并繪制出相同期限的即期和遠期債券價格。如圖4所示。
從圖4中可以看到，相同條件的債券，由于遠期利率的上升，高于即期利率，而帶來了債券價格的下跌。
從以上分析我們知道，出現(xiàn)這樣的收益率和債券價格，這跟我們國家當(dāng)前的政策有關(guān)，長期以來的流動性過剩，導(dǎo)致國家不斷上調(diào)利率，而使得收益率上升，債券價格下降。
從對未來利率和債券價格的預(yù)測可以看出，未來我國的流動性還會增強，央行繼續(xù)采用緊縮的貨幣政策，提高利率，加息將會使得債券市場的利率風(fēng)險更大。
3 對策
為了應(yīng)對由流動性過剩而帶來的債券利率風(fēng)險，這里提出三種方法來避免利率的大幅波動對債券價值的影響。
3．1 投資組合管理
3．1．1 債券調(diào)換
債券調(diào)換就是通過對債券或債券組合在分析期中的收益率預(yù)測來主動地調(diào)換債券，從而主動地經(jīng)營一組債券資產(chǎn)。（1）替代調(diào)換。即將一種債券與另一種與其極其相似的理想替代債券進行掉換，目的是為了獲取暫時的價格優(yōu)勢。（2）純收益率調(diào)換。這種方法主要著眼于長期的收益率變動，用那些長期收益率高的債券來替換掉那些長期收益率較低的債券。（3）債券期限調(diào)換。當(dāng)預(yù)期市場利率將上升時，則用短期債券替代長期債券，當(dāng)預(yù)期市場利率下降時，則用長期債券替代短期債券。
3．1．2 應(yīng)急免疫
應(yīng)急免疫的組合策略是主動投資策略與被動投資策略的綜合。它要求投資者確定一個最低收益率，如果組合的收益率超過這一最低標(biāo)準(zhǔn)，投資者可以進行主動的債券資產(chǎn)組合管理。根據(jù)對未來市場利率的預(yù)測，確定投資組合，謀求更高的收益率水平。而當(dāng)債券的收益率降到了最低的標(biāo)準(zhǔn)線，則對組合進行免疫管理，調(diào)整組合的久期，使之與投資期相等，以確保一定的收益率。
3．1．3 利用收益率曲線進行牟利
一般情況下，收益率曲線都是向上傾斜的，但曲線也會發(fā)生移動或改變形狀。（1）向下傾斜的收益率曲線變?yōu)橄蛏蟽A斜。收益率曲線變化的結(jié)果是所有的收益率水平均下降了，但短期收益率降幅大于長期收益率，從而收益率曲線變成了向上傾斜，即長期債券的收益率高于短期債券的收益率。（2）向上傾斜的收益率曲線向上平移。初始的收益率曲線是向上傾斜的，市場利率上升后，仍是向上傾斜的。若投資者在收益率曲線變化前持有的是10年期的債券，則在曲線向上平移后，他可以實現(xiàn)較高的收益率，這與在初始收益率曲線上的20年期的債券收益率水平一樣，但資金“鎖定”期卻大大縮短了。而若他在收益率曲線平移前就持有20年期的債券，則市場利率的上升將使其蒙受資本損失。
3．1．4 期限組合
市場收益率的變化將帶來債券的價格風(fēng)險，期限越長，風(fēng)險越大，為此，可進行期限配置組合。（1）階梯式組合。階梯式組合就是將債券投資的期限平均分布于一個時間段內(nèi)。這樣，若市場利率上升，盡管期限長的債券的價格會下跌，但期限短的債券價格下跌的幅度較小，而且短期債券到期后可按較高的市場利率進行再投資，從而可以抵補一部分價格風(fēng)險損失。另外，分期的債券到期還本，還可以保持企業(yè)較好的現(xiàn)金流狀況。（2）啞鈴式組合。啞鈴式組合就是將債券投資的期限分布于長期和短期兩端。
注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文。
3．2 投資組合保險技術(shù)
投資組合保險是指為保證投資組合的最低價值，在風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)之間進行動態(tài)調(diào)整。投資組合保險的概念最初來自股票和看跌期權(quán)的組合。根據(jù)B－S模型，股票和看跌期權(quán)的組合，相當(dāng)于用股票和債券組合進行復(fù)制。因此，在投資債券的同時可以購買一定股票，定期調(diào)整二者資產(chǎn)的比例，就可以享受股價上漲收益的同時且保證了本金安全。
3．3 對沖策略
3．3．1 運用期貨合約對沖利率風(fēng)險的策略選擇
（1）微觀對沖與宏觀對沖。微觀對沖是運用期貨合約對一個特定資產(chǎn)或負債的風(fēng)險進行對沖。在微觀對沖中，金融機構(gòu)通常選取這樣的期貨合約：其基礎(chǔ)資產(chǎn)與擬對沖風(fēng)險的資產(chǎn)或負債頭寸完全匹配。宏觀對沖是運用期貨合約或其他金融衍生品對沖整個資產(chǎn)負債表的久期缺口。（2）常規(guī)對沖與選擇性對沖。常規(guī)對沖即金融機構(gòu)通過賣出足夠多的期貨合約以使其利率風(fēng)險或其他風(fēng)險降至最低的可能的水平，當(dāng)然降低風(fēng)險的同時，也使收益水平從而股東價值下降，因而有些機構(gòu)并不進行這種完全對沖。
3．3．2 用利率上限利率下限和利率不同對沖利率風(fēng)險
利率上限、利率下限和利率區(qū)間是屬于更新的金融衍生品，由一系列執(zhí)行價格相同的單期期權(quán)并聯(lián)而成，即在跨年度的交易有效期內(nèi)，若市場利率的變動對買方有利，期權(quán)合約就會在若干個事先約定的日期自動執(zhí)行。
利率上限指的是買賣雙方商定一個固定的利率作為上限，選擇某個市場利率作為參考利率，并就名義本金額及交易適用期限、結(jié)算日期等條件達成協(xié)議。據(jù)此，在某一段時期內(nèi)，如果參考利率超過利率上限，就由賣方將兩者的差額與名義本金額的乘積支付給買方；反之，參考利率低于利率上限，買方就放棄執(zhí)行協(xié)議。作為獲取這項看跌期權(quán)的對價，買方在簽約時向賣方支付一定金額的期權(quán)費。
利率下限的交易結(jié)構(gòu)與利率上限基本相同，只是交易雙方商定一個固定的利率作為下限。協(xié)議生效后，在事先確定的未來各個結(jié)算日期，如果參考利率低于利率下限，就由賣方將兩者的差額支付給買方；反之，參考利率高于利率下限，買方就放棄執(zhí)行協(xié)議。作為購買費用，買方在簽約時須向賣方支付一定金額的期權(quán)費。
利率區(qū)間又稱“套作期權(quán)”。買入利率區(qū)間是指在較高的利率水平上買入一個利率上限的同時，在較低的利率水平上買入一個利率下限，從而將實際的利率支付或收入水平限定在上限利率與下限利率的區(qū)間之內(nèi)。
3．3．3 利率互換
互換作為金融衍生工具之一，其品種及交易在近年來發(fā)展迅猛。利率互換是指雙方同意在未來的一定期限內(nèi)根據(jù)同種貨幣的同樣名義本金交換現(xiàn)金流，其中一方的現(xiàn)金流根據(jù)浮動利率計算出來，而另一方的現(xiàn)金流根據(jù)固定利率計算?；Q的期限通常在2年以上，有時甚至在15年以上。
通常，利率互換的買方承諾定期支付一系列固定利息給合約的賣方，而賣方同時承諾支付浮動利息給買方。雙方各自在支付浮動或固定利率方面擁有比較優(yōu)勢，通過互換，買方可以將其浮動利率成本的負債換成固定利率的成本從而與其固定利息收入的資產(chǎn)相匹配。同時，賣方則將其固定利率的負債換成浮動利率的成本從而與其浮動利息收入的資產(chǎn)相匹配。
參考文獻：
[1] 谷秀娟．金融市場：理論、機制與實務(wù)[M]．上海：立信會計出版社，2007．
[2] 谷新娟．金融風(fēng)險管理：理論、工具與應(yīng)用[M]．上海：立信會計出版社，2006．
基金類型
首先要弄清這支基金的投資方向?；鹂梢酝顿Y于股票、債券、股票與債券混合、貨幣市場工具等不同方向，各類型基金的預(yù)期報酬和風(fēng)險也各不相同。例如建信核心精選基金就是通過對宏觀經(jīng)濟、市場環(huán)境、行業(yè)特征和公司基本面的研究，投向具有良好成長性和價值性的上市公司股票，在有效控制風(fēng)險的前提下力爭實現(xiàn)基金資產(chǎn)的長期穩(wěn)定增值。
基金經(jīng)理
投資者購買基金，關(guān)注基金經(jīng)理是必不可少的。負責(zé)管理基金的公司、經(jīng)理人以及研究團隊是該基金取得良好業(yè)績的保障，一位好的基金經(jīng)理，將給投資者帶來更多的分紅回報。從一定程度上講，投資者購買一只基金產(chǎn)品，首先要看運作這只基金的基金經(jīng)理是否是一位優(yōu)秀的基金經(jīng)理?；鸾?jīng)理的資歷、風(fēng)格、選股策略以及職業(yè)穩(wěn)定性都會在一定程度影響基金的運作。因此，投資者應(yīng)該根據(jù)說明書中基金經(jīng)理的人選到公司網(wǎng)站查詢該經(jīng)理人的情況介紹，包括專業(yè)背景、歷史業(yè)績和操作風(fēng)格等。
風(fēng)險提示
對于投資者來說，風(fēng)險永遠是投資過程中必須關(guān)注的話題。一般情況下，招募說明書會從市場、信用、流動性、管理等方面詳細說明基金投資的潛在風(fēng)險。通常用標(biāo)準(zhǔn)差(標(biāo)準(zhǔn)差愈小、波動風(fēng)險愈小)、貝塔系數(shù)(貝塔系數(shù)小于1風(fēng)險愈小)、夏普系數(shù)(夏普指數(shù)愈高愈好)來表示。投資者通過對當(dāng)前宏觀形式、政治、經(jīng)濟、社會等環(huán)境因素，結(jié)合說明書中的風(fēng)險提示，綜合考量該基金面臨的風(fēng)險。
投資原則
投資原則主要描述基金如何在股票、債券和其他金融工具與產(chǎn)品之間進行投資配置。例如建信核心精選規(guī)定，股票資產(chǎn)投資比例為基金資產(chǎn)的60％～95％，債券、現(xiàn)金類資產(chǎn)及權(quán)證、資產(chǎn)支持證券的投資比例為基金資產(chǎn)的5％～40％。其中，現(xiàn)金或到期日在一年以內(nèi)的政府債券投資比例不低于基金資產(chǎn)凈值的5％，權(quán)證投資比例不高于基金資產(chǎn)凈值的3％，資產(chǎn)支持證券投資比例不高于基金資產(chǎn)凈值的20％。
濰坊濱海是藍黃兩大國家戰(zhàn)略的疊加區(qū)，既在山東半島藍色經(jīng)濟區(qū)重點規(guī)劃的“四區(qū)三園”中占據(jù)“一區(qū)一園”，又是黃河三角洲高效生態(tài)經(jīng)濟區(qū)的集約發(fā)展區(qū)。根據(jù)《山東半島藍色經(jīng)濟區(qū)發(fā)展規(guī)劃》和《黃河三角洲高效生態(tài)經(jīng)濟區(qū)發(fā)展規(guī)劃》，濰坊市制定了《濰坊市藍色經(jīng)濟區(qū)發(fā)展規(guī)劃》和《濰坊濱海海洋經(jīng)濟新區(qū)發(fā)展規(guī)劃》，濰坊市委也做出了《關(guān)于突破濱海加快藍黃戰(zhàn)略實施推動全市科學(xué)發(fā)展的決定》，《決定》提出，舉全市之力突破濱海。濱海經(jīng)濟開發(fā)區(qū)也提出了“一城四園”的規(guī)劃結(jié)構(gòu)。這為濱海新區(qū)的建設(shè)提供了千載難逢的機會。
濰坊濱海海洋經(jīng)濟新區(qū)發(fā)展規(guī)劃中突出要建設(shè)濱海水城和七大特色海洋產(chǎn)業(yè)園區(qū)，勢必需要大量的資金，因此融資困難無疑是在新區(qū)建設(shè)中面臨的最大問題。
為解決企業(yè)融資難的問題，本論文通過對融資策略進行研究為進駐濱海新區(qū)的企業(yè)找出適合自己的融資策略，解決多數(shù)企業(yè)的融資困境，從而為產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)獻計獻策，為突破濱海，拓展融資渠道提供理論支撐，并為政府制定相關(guān)的投資融資政策提供理論支持。
二、研究意義
1.拓寬融資渠道，完善金融市場體系
濱海新區(qū)的“一城四園”建設(shè)需要大量的資金。目前企業(yè)的最主要的融資渠道是銀行間接融資，間接融資比重過大直接導(dǎo)致銀行業(yè)負擔(dān)過重，增加不良資產(chǎn)和壞賬比例，不利于金融市場的發(fā)展和完善。本論文旨在研究在園區(qū)建設(shè)中能夠解決企業(yè)融資難問題的多種融資策略，為企業(yè)搭建更為廣泛的融資平臺，通過構(gòu)建更為完善的金融市場體系來為濱海特色海洋產(chǎn)業(yè)園區(qū)的建設(shè)保駕護航。
2.提高經(jīng)濟效益，優(yōu)化海洋產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)
通過對發(fā)展特色海洋產(chǎn)業(yè)園區(qū)的融資策略的研究，為園區(qū)內(nèi)企業(yè)提供多種融資渠道。企業(yè)可以根據(jù)內(nèi)外部環(huán)境和自身的發(fā)展?fàn)顩r選擇最優(yōu)的融資方式，可以起到事半功倍的效果，從而提高企業(yè)的經(jīng)濟效益，有效的促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級。
3.提升自主創(chuàng)新能力，促進海洋高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展
濱海特色海洋產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)以海洋高端產(chǎn)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)為主。海洋高科技產(chǎn)業(yè)是充滿風(fēng)險的產(chǎn)業(yè)，因此依靠銀行來支持海洋高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有很大的局限性，需要多種多樣的融資渠道來滿足海洋高科技企業(yè)的融資需求，促進海洋高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
4.選擇合理的融資策略，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)園區(qū)的可持續(xù)發(fā)展
產(chǎn)業(yè)園區(qū)內(nèi)各企業(yè)自身的特點不盡相同，通過本論文的研究可以為不同類型的企業(yè)提供不同的融資策略，使企業(yè)能夠在控制融資成本的同時，保證企業(yè)資金的充足。濱海特色海洋產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)還應(yīng)該以大局為重，不僅是要解決現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)面臨的問題，更應(yīng)該以未來可持續(xù)發(fā)展為目標(biāo)。
三、濱海建設(shè)特色海洋產(chǎn)業(yè)園區(qū)的融資策略研究
1.內(nèi)源型融資策略
內(nèi)源型融資策略是園區(qū)內(nèi)企業(yè)發(fā)展過程中通過原始資本的積累和剩余價值的資本化來實現(xiàn)的融資策略。該策略來源于下列幾種情況：（1）個人存款。個人存款主要是指企業(yè)負責(zé)人、管理層和內(nèi)部員工自己的儲蓄。該融資方式由于是企業(yè)內(nèi)部融資，因此具有融資成本低、資金使用方便的優(yōu)勢。（2）親戚朋友借款。即企業(yè)負責(zé)人、管理層和內(nèi)部職工從親戚朋友處籌借款項。該融資方式一般需要通過合同的方式來界定合同雙方相應(yīng)的權(quán)力和義務(wù)。（3）私人投資者。園區(qū)內(nèi)成長性比較好的中小型企業(yè)會吸引一些正在尋找合適投資途徑的投資者，他們投資于該企業(yè)對雙方都是雙贏的。
2.債務(wù)型融資策略
該策略通過第三方的擔(dān)?；蚱髽I(yè)的信用來取得資金供給方的資金使用權(quán)，并以一定的利息作為對資金供給方的回報。該策略主要有以下幾種情況：（1）商業(yè)銀行貸款。商業(yè)銀行貸款是海洋產(chǎn)業(yè)園區(qū)內(nèi)企業(yè)常用的融資策略。該策略適合園區(qū)中的大型企業(yè)，中小型企業(yè)難以貸到。（2）發(fā)行債券融資。發(fā)行債券的融資方式主要有兩種，即私募發(fā)行和公募發(fā)行。（3）商業(yè)票據(jù)融資。該模式要求票據(jù)發(fā)行人具有很高的信用級別，因此該模式適合大型企業(yè)，不適合信用級別低的中小企業(yè)。
3.股權(quán)型融資策略
股權(quán)型融資策略是企業(yè)面向全社會公開募集資金的常用融資策略。該策略可以通過直接上市和間接上市兩種方式來實現(xiàn)。（1）直接上市融資。符合發(fā)行條件的大型企業(yè)可以通過國內(nèi)的上海證券交易所和深圳證券交易所來上市，也可以通過香港市場上市，有條件的還可以在海外上市。對于中小企業(yè)來說可以選擇創(chuàng)業(yè)板市場來上市籌集資金。（2）間接上市融資。特色海洋產(chǎn)業(yè)園區(qū)內(nèi)多數(shù)企業(yè)以中小型企業(yè)居多，且多數(shù)不符合直接上市的條件，可以通過借殼的方式來間接上市募集資金。企業(yè)通過購買某上市公司部分股權(quán)來獲得該上市公司的實際控制權(quán)，通過優(yōu)化資產(chǎn)配置使上市公司的利潤獲得高速增長，從而達到再融資的條件。對產(chǎn)業(yè)園區(qū)內(nèi)中小科技企業(yè)來說，間接融資是比直接融資更為有效的融資方式。
4.吸引風(fēng)險投資策略
濱海特色海洋產(chǎn)業(yè)園區(qū)主要以新型海洋高科技企業(yè)為主，高風(fēng)險高收益的特征適合該策略。風(fēng)險投資主體主要有風(fēng)險投資公司和風(fēng)險投資基金兩種。
一、利率環(huán)境及其主要成因
通貨緊縮導(dǎo)致的低利率幾乎成為當(dāng)前全球的共同特點，而由于間接融資為主的結(jié)構(gòu)和金融部門的低效率，債券市場的利率結(jié)構(gòu)更有其特殊性，即長短期債券利率息差很小、收益率曲線過于平坦。
2001年以來，全球性掀起了一股降息浪潮。在發(fā)達國家中，2001年1月至2002年11月，美聯(lián)儲9次降息，聯(lián)邦基金利率從6.5％降至1.25％，利率水平是自1961年7月以來最低水平；歐洲央行3次降息，基準(zhǔn)利率從年初的4.75％降至3.75％，再貸款利率從6.5％降至3％；英國央行6次降息，基準(zhǔn)利率從年初的6％降至4.5％，貼現(xiàn)利率降至0.1％；加拿大央行6次降息，利率從年初的5.57％降至3.75％。
2002年2月21日，中國人民銀行也實施了自1997年亞洲金融危機以來的第8次降息。和歐美發(fā)達國家顯著不同的是，在我國，不僅短期利率很低，而且長期利率也被嚴重壓低，以國債為例，在2002年上半年，30年期國債曾經(jīng)出現(xiàn)了2.9％的低利率，即使經(jīng)過了市場調(diào)整，目前20年期國債的市場收益率也僅為3.5％左右，20年期國債收益率僅比5年期國債收益率高不足1％，不足以彌補長期利率波動風(fēng)險和潛在通貨膨脹風(fēng)險。之所以出現(xiàn)這種情況，一方面是由于通貨緊縮所導(dǎo)致的平均投資收益率的下降；另一方面與中國特殊的低效率的、間接融資為主體的金融結(jié)構(gòu)有緊密的關(guān)系，盡管經(jīng)過10多年的資本市場發(fā)展，我國的融資體系仍然是以銀行體系為主的間接融資為主，居民仍然缺乏多元化的投資渠道，絕大部分居民金融資產(chǎn)仍然是以銀行儲蓄的形式存在，而由于銀行體系的制度缺陷，銀行從過去計劃經(jīng)濟的不顧風(fēng)險的盲目信用擴張轉(zhuǎn)變?yōu)橄зJ，存貸差持續(xù)擴大，大量積聚在低效率正式金融體系中的資金只有追逐少量債券，從而導(dǎo)致長期利率的大幅度下降。
二、低利率對壽險業(yè)發(fā)展的
1.以保證利率為主的中長期壽險產(chǎn)品決定了壽險公司的資產(chǎn)負債對利率的敏感性很高，利率風(fēng)險是壽險公司最大的經(jīng)營風(fēng)險
雖然投資連結(jié)產(chǎn)品等非保證利率的投資型壽險產(chǎn)品在我國開始逐步發(fā)展，但是由于我國金融市場和保險市場仍處在發(fā)展初期，投資理念并不成熟，消費者風(fēng)險承受能力差，偏好保證利率的產(chǎn)品，因此，在我國壽險行業(yè)中，保證利率壽險產(chǎn)品客觀上仍然占據(jù)主導(dǎo)地位，即使是當(dāng)前熱銷的分紅產(chǎn)品，也存在一個最低保證利率。通過銷售保證利率長期壽險保單形成了保險公司的長期負債，這些未來的負債需要通過投資資產(chǎn)的增值來確保償付，由于壽險公司負債的期限很長，期限越長，則負債對利率的敏感性越高，市場利率的一個微小變動均可能導(dǎo)致負債現(xiàn)金流貼現(xiàn)值的大幅度變動。例如，假設(shè)一個久期（duration）為20年的產(chǎn)品，如果市場利率下降1個百分點，則負債就要相對上升大約20％。
同樣從資產(chǎn)方來看，由于壽險公司和銀行一樣是在進行很高比例的負債經(jīng)營，因此，資產(chǎn)價值的一個較小波動就會導(dǎo)致股東權(quán)益和公司價值的較大比例波動，因此，壽險公司通常只會持有一定限度的股權(quán)類投資，而主要投資于市場價值對利率高度敏感的固定收益類資產(chǎn)，如政府債券、公司債券、抵押貸款等。這些資產(chǎn)的市場價值對利率波動高度敏感，如果市場利率下降，壽險公司就會面臨再投資收益下降的風(fēng)險，而如果市場利率上升，保險公司的固定收益資產(chǎn)就可能面臨市場價值貶值的風(fēng)險。
上述產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)特點決定了壽險公司對利率高度敏感，當(dāng)資產(chǎn)負債兩方面的利率的敏感性不能有效匹配的時候，就可能會對公司償付能力、公司價值以及股東權(quán)益產(chǎn)生負面影響。
2.利率環(huán)境導(dǎo)致20世紀(jì)90年代早期高利率保單的利差損，過低的長期利率則導(dǎo)致新保單資產(chǎn)負債匹配困難，潛在風(fēng)險增大
當(dāng)前的低利率環(huán)境給壽險公司的盈利能力、償付能力造成了重大的不利影響。一方面，在20世紀(jì)90年代的高利率時期，一些壽險公司銷售了大量高利率長期壽險保單，而當(dāng)時國內(nèi)債券市場規(guī)模很小，并且債券以中短期債券為主，保險公司缺少可以對這些保單進行匹配的長期資產(chǎn)，從而導(dǎo)致現(xiàn)在資產(chǎn)的再投資收益率大幅度下降，早期高利率保單產(chǎn)生了潛在的利差虧損。另一方面，盡管壽險公司已經(jīng)大幅度地降低了新發(fā)行保單的預(yù)定利率并進行了分紅產(chǎn)品的創(chuàng)新，上保證利率很低，但是由于市場競爭和金融市場資產(chǎn)定價的一般原理，如果未來市場利率上升，保險公司也必須提高這些保單的分紅水平，實際負債成本也會隨之上升，而在目前我國長期債券利率水平過低的情況下，長期債券利率水平很難彌補未來利率波動的風(fēng)險，但是如果為了規(guī)避未來風(fēng)險而投資于短期債券，則當(dāng)前收益就無法彌補負債成本。由于我國金融市場發(fā)展水平還很低，缺乏足夠的工具來進行利率風(fēng)險的管理。
3.過于嚴格的保險投資渠道限制，進一步限制了壽險公司的資產(chǎn)盈利能力和償付能力
在當(dāng)前市場利率水平整體很低的情況下，壽險公司的投資渠道又受到嚴格的限制，這更進一步限制了壽險公司的資產(chǎn)盈利能力和償付能力。目前，壽險公司的大部分資產(chǎn)只能投資于政府債券以及具有準(zhǔn)政府債券性質(zhì)的政策性金融債，大額銀行協(xié)議存款，只有10％的資產(chǎn)可以投資于中央企業(yè)債，15％投資于證券投資基金。很顯然，作為沒有政府信用保證的金融企業(yè)，客戶對長期壽險期望報酬率顯然要高于政府債券和金融債，壽險公司如果主要投資于政府債券和金融債，資產(chǎn)收益率顯然很難滿足競爭和償付能力的需要。而通過公募的證券投資基金進行股權(quán)類投資，則大大增加了壽險公司的投資成本負擔(dān)。表面上看，基金所收取的1.5％的投資管理費和其他一些申購贖回費用、托管費用似乎相對于某些時候股權(quán)類投資能夠產(chǎn)生的高收益率是微不足道的，但是，如果從長期觀點看，股權(quán)類投資的長期投資收益率均值也只有10％左右，大量經(jīng)驗證據(jù)表明，真正能夠戰(zhàn)勝市場的投資者是微乎其微的。以此推算，通過基金進行間接的投資，壽險公司要付出的投資成本占到了長期收益率的10％—20％。以2002年為例，如果以整個行業(yè)平均持有基金300億元，則保險行業(yè)向基金公司交納的管理費一年高達5億元，而如此高的費用換來的是基金投資的整體虧損。在低利率市場環(huán)境、股票市場低迷以及嚴格的投資渠道限制共同作用下，壽險公司的盈利能力和償付能力受到了極大的挑戰(zhàn)，根據(jù)有關(guān)媒體最新披露的數(shù)據(jù)，2002年整個行業(yè)的投資收益率僅為3.14％。
4.低利率環(huán)境和嚴格的投資限制進一步制約了整個行業(yè)的
顯然，的保險行業(yè)已經(jīng)進入了一個激烈競爭的，盡管服務(wù)、公司信用是非常重要的競爭因素，但毋庸諱言，價格競爭是無法回避的。消費者不僅要在不同的壽險公司的產(chǎn)品中進行比較，而且也會進行跨行業(yè)的產(chǎn)品比較，例如比較銀行存款、國債、基金等多種產(chǎn)品。而低利率環(huán)境以及嚴格的投資渠道限制在制約壽險公司盈利能力的同時，也直接制約了其產(chǎn)品的定價競爭力，這對于行業(yè)的發(fā)展是極為不利的。
三、應(yīng)對低利率環(huán)境挑戰(zhàn)的對策
1.在償付能力監(jiān)管的基礎(chǔ)上，立足于分散風(fēng)險的基金目標(biāo)，以國內(nèi)、國際多元化投資為手段，盡快改革投資監(jiān)管政策，推進投資渠道開放
，壽險公司的投資渠道非常狹窄，這不僅了壽險公司的盈利能力，而且還使得壽險公司缺乏進行資產(chǎn)負債匹配的工具，從而導(dǎo)致利率風(fēng)險難以管理，更重要的是影響壽險公司的償付能力。我們呼吁開放投資渠道、改革監(jiān)管政策，主要的目的不是為了短期收益率的提升，更重要的是尋求資產(chǎn)負債匹配以及管理利率風(fēng)險的工具。投資的基本常識說明，多元化投資是分散風(fēng)險的必由之路。
我國保險投資的多元化程度遠遠低于國際市場的水平，尤其是缺少足夠的信用風(fēng)險類債券產(chǎn)品，如公司債、住房抵押貸款證券等。
保險投資渠道的多元化是一個必然的趨勢，也是當(dāng)務(wù)之急。在國內(nèi)投資多元化方面，我們建議加快推進國內(nèi)投資渠道的多元化，特別是應(yīng)當(dāng)盡快提高債的投資品種和投資比例，允許壽險公司進入住房抵押貸款等消費信貸市場等適合長期壽險資金投資的渠道。在國際投資多元化方面，由于我國外匯儲備現(xiàn)在非常充足，因此，可以允許保險公司有限制地購匯進行一定比例的海外投資，例如投資于信用等級高的外國政府債券、金融機構(gòu)債券、中資機構(gòu)在海外發(fā)行的債券等。美國政府債券在長期短的收益率顯著高于中國政府債券，這樣做可以進一步回避國內(nèi)債券市場長期收益率過低的風(fēng)險。
當(dāng)然，對于保險投資的監(jiān)管是必要的，但是我們建議，應(yīng)該逐步建立以償付能力為核心的風(fēng)險資本監(jiān)管體系，在此基礎(chǔ)上放寬對具體項目的品種和比例限制，通過法定償付能力的監(jiān)管要求，可以在提供投資渠道多元化靈活性的同時又能更有效地識別保險公司的資產(chǎn)風(fēng)險。 2.圍繞長期投資收益和風(fēng)險控制的核心，改善壽險公司自身管理能力特別是優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)負債管理水平
在拓寬保險投資渠道的同時，加強壽險公司自身的管理能力，優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)、改進資產(chǎn)負債管理技術(shù)是非常重要的“內(nèi)功”。加世紀(jì)90年代以來，隨著保險行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的迅速發(fā)展，各壽險公司的投資管理人才特別是在債券投資人才方面有了很好的積累，形成了足以與基金管理公司、證券公司等同業(yè)相比較的實力，機構(gòu)建設(shè)也取得了長足的發(fā)展，為投資渠道的開放奠定了堅實的基礎(chǔ)。當(dāng)然，從長遠發(fā)展的角度看，人壽保險行業(yè)的投資管理有著顯著不同于基金管理公司、證券公司的特征，尤其需要關(guān)注長期投資收益和風(fēng)險控制，因此，必須以此為核心持續(xù)改善自身的管理能力。
如何運用資產(chǎn)負債管理（ALM）的，構(gòu)建的資金運用戰(zhàn)略和產(chǎn)品定價策略，從某種程度上說，決定著壽險公司未來的命運，因此，壽險公司必須實行謹慎的資產(chǎn)負債管理策略：一是理性的產(chǎn)品定價，要求壽險公司必須根據(jù)資本市場的長期預(yù)期理性地進行產(chǎn)品定價；二是在資產(chǎn)管理上，要求壽險公司的投資組合和期限結(jié)構(gòu)必須符合負債的特點。目前國際上壽險資產(chǎn)負債管理使用的檢測方法主要有：現(xiàn)金流檢測（C叮）、現(xiàn)金流匹配（CFM）、免疫法（1MMU- NIZATION）、動態(tài)財務(wù)（DFA）、動態(tài)償付能力檢測（DST）、風(fēng)險資本法（RBC）、隨機資產(chǎn)負債模型、財務(wù)狀況報告（FCR），其中前四種方法較為常用。
資產(chǎn)負債管理技術(shù)和風(fēng)險控制技術(shù)要在實際管理中真正發(fā)揮作用，必須依托于完善的組織結(jié)構(gòu)和作業(yè)流程，特別是要建立從資產(chǎn)負債管理戰(zhàn)略、高層戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置到執(zhí)行層面的戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置、證券選擇等多層次、規(guī)范化的決策模式。
3.大力發(fā)展債券市場，特別是市政債券、企業(yè)債券、 MBS等直接融資市場以及相關(guān)的衍生產(chǎn)品市場，形成壽險公司與債券市場發(fā)展的良性互動
【關(guān)鍵詞】籌資方式 資本成本 資本結(jié)構(gòu)
隨著我國經(jīng)濟進入中高速增長的“新常態(tài)”，國民經(jīng)濟面對較大的下行壓力，在這樣的背景下，企業(yè)的籌資方式將直接影響到企業(yè)的運營和長遠發(fā)展。因此，分析企業(yè)不同籌資方式的適應(yīng)性，能夠幫助企業(yè)選擇最佳的籌資策略，從而實現(xiàn)企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。
一、企業(yè)的籌資方式及適應(yīng)性
目前我國企業(yè)常用的籌資方式主要包括長期借款、發(fā)行公司債券、發(fā)行股票股份、租賃籌資以及直接吸收投資等多種方式，具體操作方式及適應(yīng)性分析如下：
（一）長期借款
是指企業(yè)向銀行、其他企業(yè)以及非銀行金融機構(gòu)借入的期限在一年以上（不含一年）或超過一年的一個營業(yè)周期以上的的各種款項。長期借款是目前企業(yè)最主要的長期負債來源。這種籌資的優(yōu)點是資金到位快，籌資成本低，資金彈性足，能夠發(fā)揮較好的杠桿效應(yīng)，而且無需向社會公開企業(yè)的財務(wù)狀況；缺點是借款規(guī)模有限，貸款門檻較高且具有較高的財務(wù)風(fēng)險。
（二）發(fā)行公司債券
公司債券是一種金融契約，是企業(yè)以債券代表的債權(quán)作為書面承諾，約定在特定的時間內(nèi)向認籌對象支付本金和利息，也是目前企業(yè)常用的籌資方式。其優(yōu)點是籌資成本低，能夠優(yōu)化企業(yè)的資金機構(gòu)，提升企業(yè)的治理水平，發(fā)揮財務(wù)杠桿作用，確保企業(yè)的股權(quán)的控制等；缺點則是籌資門檻高，籌資規(guī)模有限。
（三）發(fā)行股票股份
企業(yè)通過發(fā)行股票股份的方式獲取資金即股本，指的是股份有限公司公開發(fā)行的，能夠證明投資者的股東身份，保障投資者的股東權(quán)益及合法收益的書面憑證。股票可以以市場化的手段進行轉(zhuǎn)讓，具有較為嚴格的法定程序和發(fā)行要求。這種籌資方式的優(yōu)點是，財務(wù)風(fēng)險小，門檻低且獲取的資金規(guī)模大，能夠提升企業(yè)的借債能力；缺點是資金成本偏高，企業(yè)的控制權(quán)容易被分散。
（四）租賃籌資
所謂租賃籌資，指的是企業(yè)通過出租一定時間內(nèi)所有資產(chǎn)的所有權(quán)和使用權(quán)來獲取至今的籌資方式，主要分為售后租回、直接租賃、杠桿租賃三種形式?，F(xiàn)在越來越多的企業(yè)開始采用租賃籌資方式，能夠把資產(chǎn)所有權(quán)的經(jīng)營風(fēng)險轉(zhuǎn)移給承租方。這種籌資方式的優(yōu)點表現(xiàn)為：資金到位迅速，籌資方式更為靈活，不影響企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)，能夠規(guī)避設(shè)備陳舊過時導(dǎo)致的風(fēng)險，能夠獲得抵免所得稅的稅收優(yōu)惠，承租企業(yè)的借債能力也不會受到影響；缺點則是租賃成本過高，企業(yè)要承擔(dān)利率變動帶來的風(fēng)險。
（五）直接吸收投資
吸收直接投資是非股份有限責(zé)任公司籌資的基本形式，指的是企業(yè)依據(jù)“共同投資、共同經(jīng)營，共負盈虧”的原則，吸收國家、外商、其他企業(yè)及個人資金的籌資形式。其優(yōu)點是能夠提升企業(yè)的信譽度及生產(chǎn)能力，降低融資風(fēng)險；缺點則是融資成本較高，企業(yè)的控制權(quán)容易被分散。
二、企業(yè)籌資方式選擇的基本原則
企業(yè)進行籌資，可以依據(jù)以下原則選擇適應(yīng)性較高的籌資方式：
（一）籌資規(guī)模的“適度”原則
企業(yè)的籌資規(guī)模，并非越大越好，應(yīng)當(dāng)遵循適度合理的原則。企業(yè)的籌資規(guī)模要和企業(yè)的資金需求相互匹配，籌資規(guī)模過大，會導(dǎo)致資金的閑置和浪費；籌資規(guī)模太小，又無法滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的需要。形象地說，企業(yè)籌資，既要遏制“營養(yǎng)不良”，又要避免“過度肥胖”。
（二）籌資機會的“自創(chuàng)”原則
“愚者等待機會，智者造就機會”，企業(yè)要不斷提升管理水平，完善財務(wù)狀況，通過營造良好的籌資環(huán)境，來把握更多的籌資機會。
（三）籌資風(fēng)險“規(guī)避”原則
要嚴格掌控負債和所有者權(quán)益的比率，實施審慎的財務(wù)政策；要依據(jù)籌資項目的時間長短來確定籌資規(guī)模和資金的應(yīng)用；采取組合式的籌資方式，優(yōu)化籌資結(jié)構(gòu)，降低資金使用風(fēng)險。
（四）資本結(jié)構(gòu)的“優(yōu)化”原則
企業(yè)選擇籌資方式，要遵循籌資成本最低、籌資收益最大的基本要求，要在財經(jīng)法規(guī)許可的范圍內(nèi)，對籌資行為進行多方面的分析。要追求資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)，最大限度的降低籌資成本。
三、企業(yè)籌資方式的策略選擇
量體裁衣，依腳穿鞋，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的現(xiàn)實情況和實際需求選擇不同的籌資方式。企業(yè)規(guī)模不同、企業(yè)性質(zhì)不同、資金需求量不同、資本結(jié)構(gòu)不同，選擇的籌資方式自然不同：
（一）中小企業(yè)籌資方式選擇
在國內(nèi)外經(jīng)濟形勢不太景氣的背景下，中小企業(yè)選擇籌資方式，要嚴格遵循資本市場風(fēng)險的原則，結(jié)合自己的發(fā)展方式，做出決策。中小企業(yè)所處的行業(yè)不同、環(huán)境風(fēng)險指數(shù)不同，也應(yīng)該對應(yīng)不盡相同的籌資方式。中小企業(yè)要全面衡量自身所處的內(nèi)外環(huán)境，認真考慮自己的發(fā)展路徑，從而確定恰當(dāng)?shù)幕I資方式。如果是成長型、高風(fēng)險、高收益的中小企業(yè)，可以選擇基金投資的籌資方式，也能夠使一些不夠正式的、民間的風(fēng)險投資基金獲得良好的發(fā)展機遇；如果是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的中小企業(yè)，有政府政策的支持，可以借助政府的力量，和一些專業(yè)性較高的產(chǎn)業(yè)擔(dān)保機構(gòu)合作，獲取擔(dān)保互助基金，也可以向一些民間金融機構(gòu)融資；如果是高新技術(shù)型的中小企業(yè)，可以借助各級政府、金融部門及行業(yè)協(xié)會的幫助，向?qū)I(yè)的服務(wù)型融資機構(gòu)申請資金。
（二）大型企業(yè)籌資方式選擇
大型企業(yè)可采用的籌資方式比較多，包括發(fā)行企業(yè)債券、申請銀行貸款、增發(fā)可轉(zhuǎn)換債券、配股，以及公積金轉(zhuǎn)增股本等等。以上市公司為例，在國際市場中，上市公司實現(xiàn)股權(quán)融資，一般選擇增發(fā)的方式，很少選擇配股。股權(quán)增發(fā)也已經(jīng)成為國內(nèi)上市企業(yè)籌資的常見及重要的方式。隨著金融政策的放松，融資環(huán)境也發(fā)生了顯著的變化，上市企業(yè)可以選擇多種形式的融資渠道。目前受經(jīng)濟環(huán)境影響，上市企業(yè)的盈利水平普遍不高，股東分紅的壓力較大，利用股權(quán)融資的成本不斷提高，長遠來說，股權(quán)增發(fā)和配股的籌資方式會逐漸喪失吸引力。發(fā)行企業(yè)債券這種籌資方式，受國家金融政策的限制，上市企業(yè)很少使用。相對來說，上市公司的籌資方式還是以銀行貸款為主，內(nèi)部籌資通常采取公積金轉(zhuǎn)增股本的方式，這種籌資方式資金的獲取時間較短，對企業(yè)的資信狀況要求較高。
以上市企業(yè)A公司為例，我們來對其籌資成本進行測算。A公司為了滿足生產(chǎn)經(jīng)營的資金需要，計劃以低于2.5%的利率，對外發(fā)行24億元的可轉(zhuǎn)換債券。A公司最近幾年的盈利水平較為穩(wěn)定，最近3年的每股收益別是0.5元、0.7元和0.53元，年均增長率約為6%。2014年A公司的股票紅利為0.2元，2012年8月的股票市價為15元，我們假設(shè)該公司增發(fā)每股6元，可轉(zhuǎn)換債券每股為8元，按照2%來計算手續(xù)費，增發(fā)股權(quán)和可轉(zhuǎn)換債券的籌資成本分別達到了10%和11%。再來觀察同樣是籌集24元資金，A公司的股本付出，增發(fā)股票的股本是4億股，可轉(zhuǎn)換債券的股本則只需要3億股。這樣看來，A公司的籌資方式中，可轉(zhuǎn)換債券的籌資成本最低，其次是銀行貸款，增發(fā)股票及配股的籌資成本要更高一些。
四、總結(jié)
通過對企業(yè)不同籌資方式適應(yīng)性的分析，不難看出，不同類型的企業(yè)應(yīng)當(dāng)選擇不同的籌資方式。企業(yè)要堅持資金成本率最低的原則，不管是“幾選一”，還是“組合拳”，選擇的過程都要綜合考慮企業(yè)的內(nèi)外環(huán)境、企業(yè)性質(zhì)、現(xiàn)實需求，優(yōu)化籌資框架，選擇最佳的籌資結(jié)構(gòu)，來實現(xiàn)企業(yè)的資金募集。
參考文獻
[1]柯志賓.企業(yè)并購的籌資和支付方式研究[J].現(xiàn)代商業(yè)，2012（36）.
[2]馬超.不同支付方式下的公司并購績效實證研究[D].中央民族大學(xué)，2013.5.
關(guān)鍵詞:保本;組合保險策略;應(yīng)用
在理論上,資產(chǎn)組合所面臨的風(fēng)險包括兩大類,一類是非系統(tǒng)性風(fēng)險,這類風(fēng)險可以采用組合管理理論,通過分散投資加以分散另一類是系統(tǒng)性風(fēng)險,這類風(fēng)險無法依靠組合管理來分散,而需要通過投資組合保險策略來消除。投資組合保險策略的主要目的,在于鎖定投資組合價格的下跌風(fēng)險,同時仍可保有上方獲利的機會,運用投資組合保險策略,可保障投資組合之價值在一定額度內(nèi)不受侵蝕,并消彈投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險,以規(guī)避下方風(fēng)險,并參與股市增值利益,但是該保險是以放棄部分向上捕獲率(Upside Capture)為代價的。
一、投資組合保險策略的分類與特點
(一)投資組合保險策略的分類。投資組合保險策略在操作上大致可以區(qū)分為兩大類(Perold and Sharpe,1988; Rubinstein, 1985):一種是運用Black and Scholes(1973)所提出的期權(quán)定價公式,所衍生出的以選擇權(quán)為基礎(chǔ)之投資組合保險策略(option-basedpor potfolio insurance, OBPI),如歐式保護性賣權(quán)(protective put)策略、復(fù)制性賣權(quán)(synthetic put)策略等。另一種則是依據(jù)本身的風(fēng)險偏好及承擔(dān)能力,設(shè)定一些簡單的參數(shù)所形成的投資組合保險策略,如買入持有 (buy-and-hold)策略、固定比例投資組合保險(constant proportion portfolio insurance, CPPI)策略、時間不變性組合保險(time-invariant portfolio protection, TIPP)策略、停損策略(stop-loss strategy)等等。
其中歐式保護性賣權(quán)策略和買入持有策略屬于“靜態(tài)投資組合保險策略”,這是因為這兩種策略中間都不作資產(chǎn)配置的調(diào)整。歐式保護性賣權(quán)策略是在期初直接購買歐式賣權(quán),然后持有直到保險到期日為止,其間并不修改任何保險策略;買入持有策略也是持有資產(chǎn)至投資期滿。其它策略需要不斷調(diào)整資產(chǎn)的組成,故稱之為“動態(tài)投資組合保險策略”。
(二)投資組合保險策略的特點。投資組合保險策略的特點主要體現(xiàn)在以下五個方面:
第一,組合保險策略是追漲殺跌的策略。根據(jù)凹性策略和凸性策略的定義,我們可以發(fā)現(xiàn)組合保險策略都屬于凸性策略。這也就是說要達到保值的目標(biāo),在沒有采用另外的風(fēng)險控制手段情況下,投資者不能采用低位補倉的常規(guī)手段。因為如果低位繼續(xù)加倉,在極端情況出現(xiàn)時,組合保險策略會損失慘重。在這樣的不確定性下,投資組合保險策略不僅不能增加倉位的,而且還必須根據(jù)策略要求下跌減倉、上漲加倉。這也就是市場評價組合保險策略作用時常用的一個詞,“追漲殺跌”。
凹性策略:在股票價格下降時買入股票,在股價上升時賣出股票,也就是越跌越買,越漲越賣,這樣的策略在平衡市場中會表現(xiàn)出色,因其具有凹性回報曲線,所以這類策略也被稱為凹性策略。在組合管理策略中,固定組合策略屬于這一類。
凸性策略:在股票價格下降時賣出股票,在股價上升時買入股票,也就是越跌越賣,越漲越買,這樣的策略在單邊市場中會表現(xiàn)出色,因其具有凸性回報曲線,所以這類策略也被稱為凸性策略。在以上介紹的策略中,固定比例組合保險策略、Dclta對沖保值策略和復(fù)制性看跌期權(quán)策略是凸性策略的代表。
第二,組合保險策略是紀(jì)律性極強的策略。這一點上,組合保險策略與其他策略有著較大的差別。雖然其他投資策略也有明確的盈利目的,但組合保險策略有一個更為嚴格的投資目標(biāo)一保值。這個目的與盈利目標(biāo)相比,具有明顯的絕對性或無條件性。
在無條件的投資目標(biāo)要求下,組合保險策略的各項實施要點就需要極其嚴格的投資紀(jì)律來保障。這個紀(jì)律是其他投資策略所不重視的。例如,在復(fù)制性看跌期權(quán)策略下,因為在不同時間、標(biāo)的資產(chǎn)的不同價格下,指定執(zhí)行價格的看跌期權(quán)價值是不斷變化的。為達到復(fù)制效果,策略執(zhí)行人需要不間斷地調(diào)整組合結(jié)構(gòu)比例。調(diào)整如果不及時,則可能影響最終的保值效果。又如,為滿足資產(chǎn)組合日常調(diào)整的要求,保險組合中的投資品種必須是高流動性的產(chǎn)品,這一點也是保險策略投資紀(jì)律性的體現(xiàn)。第三,組合保險策略是高技術(shù)含量的策略。
相比其他保險策略來講,組合保險策略的技術(shù)含量更高。在以期權(quán)為基礎(chǔ)的組合保險策略里,投資者必須計算期權(quán)的價值,計算基礎(chǔ)是布萊克和斯科爾斯模型。在這個模型里,投資需要確定標(biāo)的資產(chǎn)價值、無風(fēng)險利率水平、執(zhí)行價格、距到期日的期間長短及標(biāo)的資產(chǎn)價格的波動率五個因素。其中標(biāo)的資產(chǎn)價格的波動率的確定完全是一項技術(shù)性工作。
在以固定比例組合保險模型為基礎(chǔ)的保險策略里,投資者必須計算期末要保金額在當(dāng)期的現(xiàn)值,而這個計算涉及到保值期間市場收益率的走勢。投資者事先要對市場收益率有一個比較準(zhǔn)確的估計。這也是一項技術(shù)性工作。
第四,組合保險策略可能會導(dǎo)致較高的交易成本和機會成本。
首先,組合保險策略要求經(jīng)常性的結(jié)構(gòu)調(diào)整,這可能導(dǎo)致組合保險策略的累計交易量過大,產(chǎn)生較大的交易成本。
其次,組合保險策略,特別是CPPI這類的保險策略,由于其保留資產(chǎn)是低風(fēng)險低收益型的產(chǎn)品,使整體組合的安全墊較薄,所以風(fēng)險資產(chǎn)的投資量就受到了巨大限制,也就放棄了較大的升值機會?？傮w而言,組合保險策略,為達到組合保值的目的,放棄了部分上漲的機會。
第五,相比其它投資策略,組合保險策略對投資品種的流動性要求更高,尤其是對于動態(tài)投資組合保險策略來說,需要頻繁的進行各類資產(chǎn)的調(diào)整,如果投資品種的流動性較差的話,更容易導(dǎo)致較高的交易成本與沖擊成本。
投資組合保險策略在基金業(yè)主要應(yīng)用在保本基金中。保本基金,指的是那些可以保證投資者本金安全同時可以使投資者獲得潛在超額受益的基金。保本基金的運作是以投資組合保險策略為核心的,其運用何種投資組合保險策略,也直接決定了該基金的風(fēng)險收益特征。因此,本文以國內(nèi)外保本基金為例闡述組合保險策略在基金投資中的應(yīng)用。
二、買入持有策略和CPPI策略在海外保本基金中的應(yīng)用
保本基金于20世紀(jì)80年代中期起源于美國,隨后在全球范圍內(nèi)得到蓬勃發(fā)展。根據(jù)歐洲投資基金聯(lián)合會(FEFSI)年底公布的資料,保本基金在歐洲發(fā)展較快,截至2002年7月,2229只保本基金的資產(chǎn)規(guī)模己達到1250億歐元,其中法國、荷蘭、比利時、盧森堡占有較大的市場份額。
海外保本基金的機制?，F(xiàn)實運作中,買入持有策略和恒定比例組合保險(CPPI)在目前海外保木基金的運作機制都被廣泛采用。當(dāng)然,亞洲地區(qū)尤其是在香港,買入持有策略占主導(dǎo)地位;而在歐美地區(qū)兩種策略則兼而有之。
1.買入持有策略型保本基金。香港保本基金基本采用買入持有策略。這類基金執(zhí)行靜態(tài)投資策略,即資產(chǎn)按照一定規(guī)則配置好后,在到期日前就不再調(diào)整其投資策略。其基金份額的絕大多數(shù)用于購買低風(fēng)險資產(chǎn),以避免本金在到期日的虧損,剩余資金通常是用于購買歐式看漲期權(quán),用來獲取潛在的股票市場收益,這時候的期權(quán)是作為風(fēng)險資產(chǎn)利用其高杠桿性去博取較高的潛在收益,而不是作為對沖風(fēng)險的工具,這一點與OBP中的期權(quán)使用有著本質(zhì)的區(qū)別。以一個投資期限為3年,并實行100%保本承諾的基金為例,可以將資金的91. 5%(即價值底線)投資于當(dāng)前收益率為3%的債券,以期到期后獲得100%的現(xiàn)金流(本金+利息),并將剩余的8. 5%的現(xiàn)金用于購買釘住某一市場指數(shù)的買權(quán)。標(biāo)準(zhǔn)的價值底線資產(chǎn)構(gòu)成一般為同保本期限的零息債券或者零息大額存單等,借以鎖定再投資風(fēng)險,以期獲取到期日的固定現(xiàn)金流。
海外采取該策略的保本基金,其買權(quán)掛鉤標(biāo)的相對多樣化。不過通常的兩種形式是一籃子指數(shù)或者是一籃子股票,尤其是藍籌股票。期權(quán)掛鉤標(biāo)的為一籃子指數(shù)組合是多數(shù)采取買入持有策略的保本基金的首選,這在目前的亞洲地區(qū)相當(dāng)流行。通常選擇的指數(shù)基本包括了全球主要指數(shù),有恒生指數(shù)、MSCI臺灣指數(shù)等等。一籃子股票組合通常是全球范圍內(nèi)的藍籌股。比如匯豐環(huán)球科技保木基金用20%的比例以全球20家科技領(lǐng)先股為投資目標(biāo)。
除了一籃子指數(shù)期權(quán)和股票期權(quán)作為掛鉤標(biāo)的外,海外保本基金還投資于其他類型期權(quán)。比如東方匯理推出的兩只消費物價指數(shù)保本基金,其分別與美國和澳大利亞的消費物價指數(shù)升幅掛鉤,基金回報與美國及澳洲的消費物價指數(shù)掛鉤,利潤主要取決于通脹率。這兩只基金運作上完全相同,只是在交易貨幣和保證回報上有所分別。
2. CPPI策略型保本基金。CPPI策略型保本基金通常需要不斷調(diào)險性資產(chǎn)比例,確定風(fēng)險性資產(chǎn)和保留資產(chǎn)比例和種類。需要特別指出的是,CPPI策略并不是保本基金的特有策略,某些平衡型基金大都采取該種策略來動態(tài)管理其投資組合。在某種意義上,保本基金在投資策略上同一些平衡型基金非常相似,不同之處在于保本基金有保本承諾。比如底線基金(Floor Fund),其投資策略及運作機制基本上等同于保本基金,惟一的不同之處就是其不提供底線保本承諾。
由于海外金融衍生產(chǎn)品種類較多,因此,各類基金的投資范圍也相對較為廣泛。在這些保本基金中,通常的資產(chǎn)配置有股票、債券、以及期權(quán)等衍生產(chǎn)品,當(dāng)然還包括某些基金產(chǎn)品,比如對沖基金、貨幣市場基金等等。以Mashreq Alternative 100%保本基金為例。在發(fā)行初期將65%的初始資金投資于SGAM替代多元化基金
三、組合保險策略在國內(nèi)保本基金的應(yīng)用
利率衍生品發(fā)展的歷史和現(xiàn)狀
衍生證券(Derivative Securities)如果根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)來劃分，可分為股票、利率、匯率和商品衍生品。上世紀(jì)80年代初期，衍生證券的迅猛發(fā)展，對國際資本市場活動產(chǎn)生的重大影響，是其他證券難與之匹敵的。究其原因，主要可以歸結(jié)為環(huán)境因素和企業(yè)內(nèi)部因素。
環(huán)境因素主要包括：價格波動性加大，利率、匯率波動十分頻繁；經(jīng)濟的全球化，導(dǎo)致了產(chǎn)品和金融市場的全球化；稅收的不對稱性，各國對不同的經(jīng)濟主體在稅收上存在差異，這就為稅收套利提供了機會；金融監(jiān)管法規(guī)的變化和競爭的加劇。此外，科技的進步不僅加快了全球金融市場的交易速度，而且交易成本也在迅速下降。
企業(yè)內(nèi)部因素可以概括為：第一，流動性的需要。很多衍生品就是針對這方面的問題設(shè)計的，其中有的創(chuàng)新是為了容易地獲取現(xiàn)金，有的則是為了把暫時不需要的現(xiàn)金使用出去。第二，防范風(fēng)險的需要。衍生品對待風(fēng)險有兩個基本策略，一是用確定性代替變動性，如期貨；一是保留有利變動，消除不利變動，如期權(quán)。第三，降低成本的需要。所有權(quán)和控制權(quán)分離是現(xiàn)代公司的基本特征，為降低公司的成本，金融市場創(chuàng)造出了股票期權(quán)等衍生工具。
利率衍生品占場外衍生品市場份額的75％
場外利率衍生品主要由遠期利率協(xié)議、利率互換和場外利率期權(quán)構(gòu)成。截至2004年12月末，以利率互換、遠期利率協(xié)議以及利率期權(quán)為代表的場外利率衍生產(chǎn)品名義本金額達到了187萬億美元，占全球場外衍生產(chǎn)品市場名義本金額的75％(見圖1右)。進一步細分，在場外利率衍生品市場中，利率互換占主導(dǎo)地位(占78％)，其次是期權(quán)和遠期利率協(xié)議(見圖1左)。
如果從近幾年的發(fā)展趨勢來看(見圖2)，場外利率衍生品一直以來穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)場外衍生品交易的統(tǒng)治地位。
利率期貨占金融期貨市場份額的95％
場內(nèi)利率衍生品主要由利率期貨和場內(nèi)利率期權(quán)構(gòu)成。利率期貨作為有效的風(fēng)險管理和風(fēng)險投資工具，已成為世界成熟期貨市場最重要的金融期貨品種之一，近年來其成交量占全部金融期貨市場份額的95％左右(見圖3)，遠高于其他金融期貨合約。
利率期貨主要有兩種類型的合約：第一種的基礎(chǔ)資產(chǎn)是政府債券；第二種的基礎(chǔ)資產(chǎn)是短期歐洲美元或者LIBOR利率，國債期貨是利率期貨的重要組成部分，由長期國債期貨、中期國債期貨和短期國庫券期貨等品種構(gòu)成。1977年8月，芝加哥商品交易所(CBOT)推出了長期國債期貨合約。1979年1月6日，芝加哥商業(yè)交易所(CME)的國際貨幣市場(IMM)首次推出90天短期國庫券期貨合約。此后，新的交易品種不斷涌現(xiàn)，交易量不斷增加，美國的國債期貨合約已成為美國國內(nèi)乃至全球期貨市場最活躍、成交量最大的交易品種。20世紀(jì)80年代以來，不僅出現(xiàn)了以海外業(yè)務(wù)為主的國債期貨市場(如新加坡交易所以日本政府債券期貨合約為主要國債期貨品種)，而且出現(xiàn)了各交易所國債期貨品種交叉上市的局面。1987年芝加哥商業(yè)交易所發(fā)起的GLOBEX計劃，使期貨交易全球24小時不間斷運營。
數(shù)字告訴我們
無論從場外市場還是從場內(nèi)市場來看，利率衍生品都占有壓倒性的優(yōu)勢。從圖2中可以看出從2000年到2004年，OTC交易的衍生品中，利率衍生品交易在衍生品交易中的比例平均在70％以上。從圖3可以看出從2000年到2005年在場內(nèi)(交易所)交易的金融期貨中，利率期貨所占的平均比例是95％以上。
根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我們可以得出以下幾點結(jié)論(1)無論是交易所交易還是OTC交易，全球衍生品交易量呈不斷增長的趨勢；(2)利率衍生品的增長尤為顯著；(3)從世界范圍來看，無論從絕對額看還是從對金融機構(gòu)的重要性看，利率衍生品都占據(jù)了金融衍生品市場的主要地位；(4)截至2004年12月，與在OTC交易的金融衍生品(246萬億美元)相比，交易所交易的金融衍生品只有46萬億美元左右，場外市場是場內(nèi)市場的5倍多，截至2004年12月，場外交易的利率衍生品(187萬億美元)是場內(nèi)交易的利率衍生品(43萬億美元)的4倍左右。
利率衍生品在中國剛剛起步
1992年，在我國證券市場的起步階段，曾經(jīng)推出過國債期貨這一利率衍生產(chǎn)品，其出發(fā)點在于通過推出國債期貨推動當(dāng)時國債現(xiàn)貨市場的發(fā)展。但受到著名的327國債期貨事件和319國債風(fēng)波的影響，中國的首個利率衍生期貨交易品種在運行了短短兩年半后便結(jié)束了。試點失敗的原因大致有利率管制、會員內(nèi)部管理不規(guī)范、市場交易規(guī)則不完善、監(jiān)管不足等方面。
十幾年以后，利率衍生品又被提到歷史日程上來。2004年，推出了具有做空機制的“開放式回購”(官方術(shù)語叫買斷式回購)。在2005年有了銀行間債券的遠期交易，7月下旬，隨著我們?nèi)嗣駧艆R率制度改革，人民銀行推出了一系列產(chǎn)品，其中關(guān)于人民幣的遠期問題、人民幣的互換以及機構(gòu)的安排等。
衍生品進入中國市場的歷史不長，并且由于受到制度的強烈影響而發(fā)展緩慢。2002年，工農(nóng)中建四大國有銀行和自營的所有金融衍生品交易名義本金額不超過1000億美元，而同期摩根大通銀行僅場外利率衍生品的交易量就達到10萬億美元以上。中國各大銀行的場外衍生品交易業(yè)務(wù)基本上還處于起步階段，無論是在交易量、交易策略、風(fēng)險管理水平、業(yè)務(wù)系統(tǒng)電子化方面都與國外存在較大的差距，而且并沒有與國內(nèi)企業(yè)客戶進行人民幣利率衍生產(chǎn)品交易的經(jīng)驗。國外一些大銀行的研究報告指出，要在未來幾年內(nèi)與中國國內(nèi)避險需求逐漸強烈但衍生產(chǎn)品知識和技術(shù)水平卻很低的客戶進行交易，中國各大銀行的業(yè)務(wù)水平還有很多欠缺。
正是看到了這一點，國內(nèi)銀行紛紛加快提升開展金融衍生品交易的業(yè)務(wù)水平。到目前為止，四大國有商業(yè)銀行均已加入了ISDA系列協(xié)議(國際掉期及衍生產(chǎn)品總協(xié)議)。隨著中國銀行業(yè)全面對外開放，如何面對外資銀行未來幾年在場外利率衍生品市場上的進攻，是中國的銀行目前值得思考的問題。例如：匯豐銀行在進入中國市場后，已經(jīng)獲得中國人民銀行授權(quán)開辦場外衍生品交易，有望迅速占據(jù)人民幣利率衍生產(chǎn)品市場上的有利地位。
利率衍生品前景廣闊
從中國金融發(fā)展所處的特殊階段來看，防范利率市場化帶來的利率風(fēng)險迫切需要相應(yīng)的利率衍生晶的發(fā)展?？疾煳鞣胶蛠喼扌屡d市場國家和地區(qū)的利率市場化實踐，我們可以看到利率市場化給商業(yè)銀行帶來的一系列影響：第一，中央銀行通過基準(zhǔn)利率影響商業(yè)銀行的存貸款利率，商業(yè)銀行利率敏感性顯著增強。第二，利率市場化后，商業(yè)銀行間競爭加劇，在利潤不斷下降的情況下，為了更好的保持住現(xiàn)有的客戶，商業(yè)銀行需要
不斷進行金融創(chuàng)新。在成熟的金融市場中，利率風(fēng)險管理已成為商業(yè)銀行資產(chǎn)負債管理的一項主要內(nèi)容。從西方各國商業(yè)銀行應(yīng)對利率市場化和進行利率風(fēng)險管理的基本經(jīng)驗來看，由于利率很難準(zhǔn)確預(yù)測，并且很大一部分資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的主動權(quán)掌握在銀行的顧客手里，因此各種積極的控制利率風(fēng)險的方法，如遠期利率協(xié)議、利率期貨、利率期權(quán)和利率互換等衍生業(yè)務(wù)應(yīng)運而生。商業(yè)銀行在貨幣市場運作中，消除利率風(fēng)險的最重要途徑之一就是利用利率衍生產(chǎn)品。能夠預(yù)先鎖定未來貸出、借入利率水平的金融工具就成為金融機構(gòu)的迫切需要。
中國推出利率衍生產(chǎn)品，不僅有利于市場主體防范貨幣市場利率風(fēng)險、增強資產(chǎn)負債管理能力，而且在現(xiàn)階段還能迅速有效地運用到兩個利率風(fēng)險已經(jīng)凸現(xiàn)的領(lǐng)域。第一個領(lǐng)域是人民幣同業(yè)借：款業(yè)務(wù)。同業(yè)借款業(yè)務(wù)的期限較短、利率可自行商定。如果一家金融機構(gòu)預(yù)計將在未來某個時點借入或貸出資金，而未來該時點的同業(yè)借款利率要根據(jù)當(dāng)時市場上的短期資金供求關(guān)系來確定，那么對于該金融機構(gòu)而言，此刻已經(jīng)存在未來利率變動造成未來借款成本增加或貸款收益減少的風(fēng)險，而這正是利率衍生產(chǎn)品發(fā)揮作用的標(biāo)準(zhǔn)場合。第二個領(lǐng)域是中國債券市場。中國目前的利率體系中，債券利率市場化程度已經(jīng)較高，波動也較頻繁。一級市場的發(fā)行利率的確定基本上采用市場化競價方式，票面利率受二級市場行情的影響較大，而債券二級市場收益率的波動更為顯著。在沒有利率衍生晶的情況下，為了管理利率風(fēng)險，常用的措施有：資產(chǎn)與負債相匹配；調(diào)整債券資產(chǎn)的久期；調(diào)整固定利率債券和浮動利率債券的比例；加大浮動利率債券的比重等等。但是在很大程度上這些措施無法順利、有效地管理債市參與者的利率風(fēng)險。在這種背景下，推出結(jié)構(gòu)較簡單、信用風(fēng)險較小的利率衍生品品種，不僅有利于市場主體進行債券交易中利率風(fēng)險的管理，也有利于債券做市商制度(目前僅限于銀行間市場)的進一步完善以及開放式回購的順利發(fā)展，進而提高現(xiàn)券市場的流動性。
利率衍生品市場的參與者不僅僅局限于商業(yè)銀行。從全球市場來看，證券公司、工商企業(yè)、機構(gòu)投資者、各國政府和國際組織以及衍生產(chǎn)品公司，也一直是這個市場上的重要參與者。
反思美國上世紀(jì)70年代金融衍生品產(chǎn)生的歷史背景，那個時候美國在政治上經(jīng)歷了越戰(zhàn)失敗、水門事件、國會改革等重大事件，經(jīng)濟上經(jīng)歷了兩次石油危機、長期嚴重的通貨膨脹，這些因素導(dǎo)致了美國股市70年代出現(xiàn)了長達十年的熊市。在這期間，大量公司倒閉，投資者資產(chǎn)大量縮水。投資者越來越需要專業(yè)的、多渠道的投資服務(wù)。在這樣的背景下，金融創(chuàng)新拓展了證券公司的業(yè)務(wù)空間。各種證券業(yè)務(wù)創(chuàng)新，比如互換(也譯作調(diào)期)市場、資產(chǎn)證券化、網(wǎng)上交易等等，極大地豐富了證券公司的價值創(chuàng)造手段。
中國現(xiàn)在的股市跟美國上世紀(jì)70～80年代有類似之處。資本市場已經(jīng)經(jīng)歷了連續(xù)四年的熊市，整體市值縮水一半，市場信心和交易活躍程度受到巨大打擊。在這樣嚴酷的資本市場背景下，中國證券公司陷入了全行業(yè)虧損的局面。此外，受托投資業(yè)務(wù)還受到基金管理公司、信托公司、商業(yè)銀行等的競爭，外資證券業(yè)的大舉進入也給中國證券行業(yè)帶來較大的沖擊，加上大部分券商在風(fēng)險控制方面缺乏經(jīng)驗，從而使整個證券業(yè)都瀕臨倒閉的邊緣。
從供給來看，券商有金融創(chuàng)新的動力。首先，目前金融業(yè)的過度競爭使得利潤空間下降，原來粗放型的盈利模式已經(jīng)無法維持。證券公司需要研究和開發(fā)新型的、高附加值的金融衍生品種來爭奪客戶。其次，政府的金融政策導(dǎo)向?qū)膭畋就恋淖C券公司，在金融監(jiān)管機構(gòu)允許的范圍內(nèi)開展金融衍生業(yè)務(wù)。從需求方來看，廣大的投資者發(fā)現(xiàn)目前在股市賺錢越來越難，專業(yè)性要求越來越強。投資者虧損累累，越來越需要兼顧股票、債券、轉(zhuǎn)債、基金等多種投資品種。中產(chǎn)階級的崛起使數(shù)額巨大的居民儲蓄需要尋找多樣化的投資渠道，而且需要利用金融衍生品來規(guī)避利率、匯率以及股價的風(fēng)險。證券公司自身也需要利用利率衍生品來降低利率風(fēng)險。
［關(guān)鍵詞］杠桿收購；協(xié)同效應(yīng)；次級債務(wù)
1 杠桿收購的內(nèi)涵
杠桿收購的實質(zhì)是舉債收購，它是企業(yè)并購的一種特殊形式。是收購者只提供很少部分的并購成本(約占總成本10%左右的比例)，再通過金融機構(gòu)融得大量資金收購目標(biāo)企業(yè)、對其進行重組，并以重組后的未來利潤和現(xiàn)金流償還負債，實現(xiàn)“小魚吃大魚”的一種收購方式。杠桿收購的融資結(jié)構(gòu)在整個活動過程中起著至關(guān)重要的作用，它既能影響收購能否順利進行，也會對并購后企業(yè)未來的發(fā)展產(chǎn)生深遠的影響。
2 杠桿收購的流程及面臨的風(fēng)險
(1)目標(biāo)企業(yè)選擇階段的風(fēng)險。杠桿收購的目標(biāo)企業(yè)需要在并購后的一段較長時間內(nèi)產(chǎn)生較為穩(wěn)定并且能夠償還高額負債的現(xiàn)金流，只有建立在持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上，才能使得通過現(xiàn)金流量法對目標(biāo)企業(yè)的估值更加準(zhǔn)確，同時，目標(biāo)企業(yè)需要有一個合理的資產(chǎn)負債率，較低的負債比率意味著其可以用來抵押的資產(chǎn)比例高，承受負債增加帶來財務(wù)壓力的能力也較強。并購方選擇目標(biāo)企業(yè)的核心原則就是其價值被市場低估，并且能夠通過并購后資源的整合和規(guī)模效應(yīng)的實現(xiàn)來降低目標(biāo)企業(yè)的生產(chǎn)成本，通過效率的提高來提升企業(yè)的價值，最終實現(xiàn)低買高賣的目的，獲得合適的退出時機和方式。
具備了以上三點的目標(biāo)企業(yè)應(yīng)該是一個適合的杠桿收購目標(biāo)，然而綜合我國國情考慮，這三者之間實際上存在著矛盾之處。能夠產(chǎn)生長期穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)在我國基本屬于不易受市場行情影響的傳統(tǒng)行業(yè)的領(lǐng)先者，它們的資產(chǎn)和負債規(guī)模都很大，而且市場價格可以大體反映其內(nèi)在價值。而價值被低估并且負債比例較小的企業(yè)，并沒有進入企業(yè)發(fā)展的成熟期，很難保證未來收益的持續(xù)性及穩(wěn)定性，因此在目標(biāo)企業(yè)上就面臨著兩難的選擇。而且在選擇目標(biāo)企業(yè)的過程中存在著一定的信息風(fēng)險，并購企業(yè)通過對目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)報表審核進行定價，而靜態(tài)的財務(wù)報表只能反映企業(yè)過去某一時間點的財務(wù)情況，并不能完全作為預(yù)測未來現(xiàn)金流的依靠；而且財務(wù)報表所披露的信息未必是準(zhǔn)確完整的，這種信息的不對稱性給目標(biāo)企業(yè)的選擇和定價帶來了一定難度。
(2)籌集資金階段的風(fēng)險。杠桿收購向外部籌集資金分為兩部分，一部分是從銀行等金融機構(gòu)獲得優(yōu)先級債務(wù)貸款，一部分是通過發(fā)行垃圾債券獲得次級債務(wù)。
發(fā)行垃圾債券時，目標(biāo)企業(yè)一般會先設(shè)立一個空殼公司，由空殼公司負責(zé)籌集資金，以其名義發(fā)行債券；然后將其與目標(biāo)公司合并，債務(wù)轉(zhuǎn)移到目標(biāo)公司名下。由于這類債券的發(fā)行企業(yè)負債率較高，并且是依靠未來的利潤或資產(chǎn)作為擔(dān)保，因此債券的信用評級很低，被稱為垃圾債券，是一種高風(fēng)險高回報的債券。在我國，由于信用評價體系尚不健全，給企業(yè)債券的發(fā)行帶來了一定困難，而且我國的債權(quán)市場以國債為主體，企業(yè)融資又多傾向于股權(quán)融資，因此垃圾債券很難得到良好的生存空間。
(3)杠桿收購者退出階段的風(fēng)險。杠桿收購后，通過對目標(biāo)企業(yè)的資源整合和協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)，企業(yè)的價格有所提升，收購企業(yè)就會開始考慮適當(dāng)?shù)耐顺鰴C制。當(dāng)前主要有兩種退出的方式，一是通過向外界發(fā)行股票，稀釋自己股權(quán)的同時獲得資金的回流，同時可以保持對目標(biāo)企業(yè)的一定控制權(quán)。二是直接出售企業(yè)，放棄對目標(biāo)公司的控制，直接獲得低買高賣的差價收入。多數(shù)收購者都希望通過發(fā)行股票在二級市場獲得收益，但是上市時又需要一個長期嚴格的規(guī)劃和考核，退出機制在我國尚不完善。
3 降低杠桿收購風(fēng)險的策略分析
(1)選擇目標(biāo)企業(yè)階段的策略。目標(biāo)企業(yè)的選擇和定價是整個杠桿收購的基礎(chǔ)環(huán)節(jié)，只有選擇了可以將杠桿收購優(yōu)勢發(fā)揮最大的企業(yè)才能實現(xiàn)效益。首先，根據(jù)我國宏觀政策對于經(jīng)濟發(fā)展影響力強的特點，在選擇目標(biāo)企業(yè)時注重行業(yè)的選擇，關(guān)注國家政策、行業(yè)發(fā)展水平以及其競爭的激烈程度，避免選擇受政策波動影響大、重點考察長期內(nèi)受政策照顧影響的對象。第二，在選擇目標(biāo)公司時注重同收購企業(yè)的資源互補和匹配程度。橫向擴展可以擴大品牌的市場占有率，縱向擴展可以通過企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈的組合節(jié)省成本。銷售能力強和產(chǎn)品研發(fā)強的企業(yè)聯(lián)合會強強聯(lián)手。第三，在目標(biāo)企業(yè)的定價過程中，必須選擇科學(xué)合理的定價方法。當(dāng)前常用的目標(biāo)企業(yè)估值方法主要為四類，分別是成本法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法、實物期權(quán)法和市場法，這四種方法的側(cè)重點各有不同。成本法主要是根據(jù)企業(yè)過去的賬面記錄來確定其賬面價值或者重置成本，通過對目標(biāo)公司過去的經(jīng)營情況來確定收購的價值，這種方法的特點是客觀穩(wěn)健，但是對于并購后的情況沒有預(yù)測，不適合于并購后繼續(xù)經(jīng)營的并購情況?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法和實物期權(quán)法均是建立在預(yù)測未來收入的情況下進行估值，現(xiàn)金流折現(xiàn)法重視的是穩(wěn)定長期的現(xiàn)金流，忽視了并購后的協(xié)同效應(yīng)，而實物期權(quán)法看重企業(yè)并購后產(chǎn)生的不確定性視之為利潤的源泉，不確定性越高，產(chǎn)生效益的機會就越大。市場法是同類似企業(yè)或類似收購的行為進行類比進行定價。四種方法各有優(yōu)缺點，筆者認為應(yīng)該結(jié)合現(xiàn)金流折現(xiàn)法和實物期權(quán)法，既預(yù)測獨立運營情況下未來的現(xiàn)金流量，再融入?yún)f(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生后帶來的效益，通過并購后整體企業(yè)的現(xiàn)金流折現(xiàn)來確定目標(biāo)企業(yè)的價格。
(2)籌集資金階段的策略。10%的投資比例換來100%的收購效果，的確可能帶來收益的最大化，但同時也面臨著風(fēng)險的最大化。目前我國商業(yè)銀行可以發(fā)放的并購貸款不能達到美國等其他國家的比例，而且垃圾債券的發(fā)行和流通也無法向其他國家一樣暢通，杠桿收購是建立在成熟的資本市場和完善的融資工具基礎(chǔ)上的，而我國目前無法達到這一標(biāo)準(zhǔn)。因此應(yīng)該改變杠桿的比例，不做以一搏十的高風(fēng)險收購，而是在充分利用好并購貸款和發(fā)行債券的債務(wù)融資方式下，提高收購者的投資比例，適度降低參與各方的風(fēng)險。
