發(fā)布時(shí)間：2023-07-21 17:13:12
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的債券投資常用策略樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
關(guān)鍵詞：流動(dòng)性過(guò)剩；債券市場(chǎng)；利率風(fēng)險(xiǎn)
中圖分類(lèi)號(hào)：F830．91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673－291X（2008）02－0074－04
流動(dòng)性過(guò)剩已成為當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的一個(gè)突出問(wèn)題。在流動(dòng)性過(guò)剩情況下，我國(guó)采用的貨幣政策會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生嚴(yán)重影響，其中主要的就是債券的收益率，進(jìn)而產(chǎn)生利率風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)債券市場(chǎng)的利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究并提出合理的對(duì)策是相當(dāng)必要的。
1 流動(dòng)性過(guò)剩背景下貨幣政策對(duì)債券市場(chǎng)的影響
近一年多來(lái)，我國(guó)仍一直實(shí)行緊縮的貨幣政策，主要原因是我國(guó)銀行體系流動(dòng)性過(guò)剩和商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張沖動(dòng)。中央銀行采用這樣的政策是為了收回過(guò)多流動(dòng)性，適當(dāng)?shù)鼐o縮銀根，合理地控制貨幣信貸增長(zhǎng)，進(jìn)而控制通貨膨脹，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展。
1．1 化解流動(dòng)性過(guò)剩的貨幣政策回顧
2003―2006年，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)是相對(duì)增長(zhǎng)最快、最平穩(wěn)的歷史時(shí)期，但也出現(xiàn)了不少問(wèn)題?？偟膩?lái)講，這幾年由于是投資過(guò)快，貨幣供應(yīng)量偏多，貿(mào)易順差偏大，外資流入偏多，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)很快，而造成了現(xiàn)在的流動(dòng)性過(guò)剩。
目前，我國(guó)宏觀調(diào)控主要?jiǎng)佑蒙险{(diào)存款準(zhǔn)備金率、基準(zhǔn)利率和發(fā)行央行票據(jù)等貨幣政策手段來(lái)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。2006年以來(lái)，截至2007年10月底央行已11次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，7次動(dòng)用基準(zhǔn)利率，央行票據(jù)已經(jīng)累計(jì)發(fā)行74 925．09億元。
1．2 對(duì)債券市場(chǎng)的影響
由于債券定價(jià)的基準(zhǔn)利率就是采用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債收益率，所以這里僅考慮緊縮的貨幣政策對(duì)國(guó)債收益率的影響。以2007－6－1和2007－9－28的收益率曲線（如圖1）為例來(lái)說(shuō)明貨幣政策對(duì)債券市場(chǎng)的影響。
從圖1可以看出，隨時(shí)間的推進(jìn)，收益率曲線向上平移且變得更陡峭。1年期利率從2．5214％上升到3．2347％，10年期利率從4．2085％上升到4．5281％，這主要是由于為化解流動(dòng)性過(guò)剩而采用的緊縮貨幣政策的作用，利率的提高而使得收益率上升，進(jìn)而影響債券的價(jià)格。
2 債券市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)的凸現(xiàn)
2．1 利率風(fēng)險(xiǎn)分析
債券代表未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的現(xiàn)金流入，債券的定價(jià)公式為：
式中，為債券的當(dāng)前價(jià)格；為債券所支付的固定收益；債券的面值；為利率；為債券期限。
這里仍以2007－6－1和2007－9－28的收益率曲線（圖1）為研究對(duì)象，為債券定價(jià)，進(jìn)而反映相同期限的債券由于定價(jià)使用的收益率曲線不同而帶來(lái)的利率風(fēng)險(xiǎn)。假定債券面值，息票率4％。依據(jù)表1，可以得到債券的價(jià)格如表2所示，其對(duì)應(yīng)的債券價(jià)格波動(dòng)圖如圖2所示。
央行于2007－5－19調(diào)整人民幣存款基準(zhǔn)利率，1、3、5年期定期存款利率分別調(diào)整為3．06％、4．41％、4．95％。2007－9－15央行再次調(diào)整人民幣存款基準(zhǔn)利率，1、3、5年期定期存款利率分別調(diào)整為3．87％、5．22％、5．76％。而本文研究的日期分別是利率調(diào)整后不久的日期，是為了更好地反映利率的變化對(duì)債券價(jià)格的影響。從圖2可以看出，期限越長(zhǎng)，價(jià)格波動(dòng)越大。
2．2 運(yùn)用遠(yuǎn)期利率為未來(lái)價(jià)值估值
1．未來(lái)利率的預(yù)測(cè)
利率的期限結(jié)構(gòu)表明，長(zhǎng)期利率的走勢(shì)實(shí)際上反映了對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)期，因而可以將其用于進(jìn)行對(duì)未來(lái)利率水平的預(yù)測(cè)。
在有效市場(chǎng)下的金融市場(chǎng)中，根據(jù)均衡市場(chǎng)的無(wú)套利假定，不論是即期還是遠(yuǎn)期投資，其結(jié)果應(yīng)該是相同的。即：
從表3可以看出，各年的一年期遠(yuǎn)期利率走勢(shì)有上漲趨勢(shì)，但是4年之后稍有波動(dòng)，從第7年又開(kāi)始上升。其利率期限結(jié)構(gòu)如圖3所示。
2．未來(lái)債券價(jià)格的變化
在風(fēng)險(xiǎn)管理中通常用遠(yuǎn)期利率預(yù)測(cè)債券的未來(lái)價(jià)格。依據(jù)公式2－1、公式2－2，得到債券第二年價(jià)格的預(yù)測(cè)公式：
仍以2007－9－28為例，借助表3，那么仍假定債券面值元，息票率為4％?？梢灶A(yù)測(cè)各期債券的第二年（即2008－9－28）價(jià)格如表4所示。
為了說(shuō)明遠(yuǎn)期利率對(duì)債券價(jià)格的影響，需要比較2007－09－28和2008－09－28債券的價(jià)格。
為了更詳細(xì)說(shuō)明問(wèn)題，我們可以用相同方法擴(kuò)充表2中的數(shù)據(jù)，得到表5的數(shù)據(jù)，并繪制出相同期限的即期和遠(yuǎn)期債券價(jià)格。如圖4所示。
從圖4中可以看到，相同條件的債券，由于遠(yuǎn)期利率的上升，高于即期利率，而帶來(lái)了債券價(jià)格的下跌。
從以上分析我們知道，出現(xiàn)這樣的收益率和債券價(jià)格，這跟我們國(guó)家當(dāng)前的政策有關(guān)，長(zhǎng)期以來(lái)的流動(dòng)性過(guò)剩，導(dǎo)致國(guó)家不斷上調(diào)利率，而使得收益率上升，債券價(jià)格下降。
從對(duì)未來(lái)利率和債券價(jià)格的預(yù)測(cè)可以看出，未來(lái)我國(guó)的流動(dòng)性還會(huì)增強(qiáng)，央行繼續(xù)采用緊縮的貨幣政策，提高利率，加息將會(huì)使得債券市場(chǎng)的利率風(fēng)險(xiǎn)更大。
3 對(duì)策
為了應(yīng)對(duì)由流動(dòng)性過(guò)剩而帶來(lái)的債券利率風(fēng)險(xiǎn)，這里提出三種方法來(lái)避免利率的大幅波動(dòng)對(duì)債券價(jià)值的影響。
3．1 投資組合管理
3．1．1 債券調(diào)換
債券調(diào)換就是通過(guò)對(duì)債券或債券組合在分析期中的收益率預(yù)測(cè)來(lái)主動(dòng)地調(diào)換債券，從而主動(dòng)地經(jīng)營(yíng)一組債券資產(chǎn)。（1）替代調(diào)換。即將一種債券與另一種與其極其相似的理想替代債券進(jìn)行掉換，目的是為了獲取暫時(shí)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。（2）純收益率調(diào)換。這種方法主要著眼于長(zhǎng)期的收益率變動(dòng)，用那些長(zhǎng)期收益率高的債券來(lái)替換掉那些長(zhǎng)期收益率較低的債券。（3）債券期限調(diào)換。當(dāng)預(yù)期市場(chǎng)利率將上升時(shí)，則用短期債券替代長(zhǎng)期債券，當(dāng)預(yù)期市場(chǎng)利率下降時(shí)，則用長(zhǎng)期債券替代短期債券。
3．1．2 應(yīng)急免疫
應(yīng)急免疫的組合策略是主動(dòng)投資策略與被動(dòng)投資策略的綜合。它要求投資者確定一個(gè)最低收益率，如果組合的收益率超過(guò)這一最低標(biāo)準(zhǔn)，投資者可以進(jìn)行主動(dòng)的債券資產(chǎn)組合管理。根據(jù)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)利率的預(yù)測(cè)，確定投資組合，謀求更高的收益率水平。而當(dāng)債券的收益率降到了最低的標(biāo)準(zhǔn)線，則對(duì)組合進(jìn)行免疫管理，調(diào)整組合的久期，使之與投資期相等，以確保一定的收益率。
3．1．3 利用收益率曲線進(jìn)行牟利
一般情況下，收益率曲線都是向上傾斜的，但曲線也會(huì)發(fā)生移動(dòng)或改變形狀。（1）向下傾斜的收益率曲線變?yōu)橄蛏蟽A斜。收益率曲線變化的結(jié)果是所有的收益率水平均下降了，但短期收益率降幅大于長(zhǎng)期收益率，從而收益率曲線變成了向上傾斜，即長(zhǎng)期債券的收益率高于短期債券的收益率。（2）向上傾斜的收益率曲線向上平移。初始的收益率曲線是向上傾斜的，市場(chǎng)利率上升后，仍是向上傾斜的。若投資者在收益率曲線變化前持有的是10年期的債券，則在曲線向上平移后，他可以實(shí)現(xiàn)較高的收益率，這與在初始收益率曲線上的20年期的債券收益率水平一樣，但資金“鎖定”期卻大大縮短了。而若他在收益率曲線平移前就持有20年期的債券，則市場(chǎng)利率的上升將使其蒙受資本損失。
3．1．4 期限組合
市場(chǎng)收益率的變化將帶來(lái)債券的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，期限越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)越大，為此，可進(jìn)行期限配置組合。（1）階梯式組合。階梯式組合就是將債券投資的期限平均分布于一個(gè)時(shí)間段內(nèi)。這樣，若市場(chǎng)利率上升，盡管期限長(zhǎng)的債券的價(jià)格會(huì)下跌，但期限短的債券價(jià)格下跌的幅度較小，而且短期債券到期后可按較高的市場(chǎng)利率進(jìn)行再投資，從而可以抵補(bǔ)一部分價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)損失。另外，分期的債券到期還本，還可以保持企業(yè)較好的現(xiàn)金流狀況。（2）啞鈴式組合。啞鈴式組合就是將債券投資的期限分布于長(zhǎng)期和短期兩端。
注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文。
3．2 投資組合保險(xiǎn)技術(shù)
投資組合保險(xiǎn)是指為保證投資組合的最低價(jià)值，在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。投資組合保險(xiǎn)的概念最初來(lái)自股票和看跌期權(quán)的組合。根據(jù)B－S模型，股票和看跌期權(quán)的組合，相當(dāng)于用股票和債券組合進(jìn)行復(fù)制。因此，在投資債券的同時(shí)可以購(gòu)買(mǎi)一定股票，定期調(diào)整二者資產(chǎn)的比例，就可以享受股價(jià)上漲收益的同時(shí)且保證了本金安全。
3．3 對(duì)沖策略
3．3．1 運(yùn)用期貨合約對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的策略選擇
（1）微觀對(duì)沖與宏觀對(duì)沖。微觀對(duì)沖是運(yùn)用期貨合約對(duì)一個(gè)特定資產(chǎn)或負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖。在微觀對(duì)沖中，金融機(jī)構(gòu)通常選取這樣的期貨合約：其基礎(chǔ)資產(chǎn)與擬對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)或負(fù)債頭寸完全匹配。宏觀對(duì)沖是運(yùn)用期貨合約或其他金融衍生品對(duì)沖整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表的久期缺口。（2）常規(guī)對(duì)沖與選擇性對(duì)沖。常規(guī)對(duì)沖即金融機(jī)構(gòu)通過(guò)賣(mài)出足夠多的期貨合約以使其利率風(fēng)險(xiǎn)或其他風(fēng)險(xiǎn)降至最低的可能的水平，當(dāng)然降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也使收益水平從而股東價(jià)值下降，因而有些機(jī)構(gòu)并不進(jìn)行這種完全對(duì)沖。
3．3．2 用利率上限利率下限和利率不同對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)
利率上限、利率下限和利率區(qū)間是屬于更新的金融衍生品，由一系列執(zhí)行價(jià)格相同的單期期權(quán)并聯(lián)而成，即在跨年度的交易有效期內(nèi)，若市場(chǎng)利率的變動(dòng)對(duì)買(mǎi)方有利，期權(quán)合約就會(huì)在若干個(gè)事先約定的日期自動(dòng)執(zhí)行。
利率上限指的是買(mǎi)賣(mài)雙方商定一個(gè)固定的利率作為上限，選擇某個(gè)市場(chǎng)利率作為參考利率，并就名義本金額及交易適用期限、結(jié)算日期等條件達(dá)成協(xié)議。據(jù)此，在某一段時(shí)期內(nèi)，如果參考利率超過(guò)利率上限，就由賣(mài)方將兩者的差額與名義本金額的乘積支付給買(mǎi)方；反之，參考利率低于利率上限，買(mǎi)方就放棄執(zhí)行協(xié)議。作為獲取這項(xiàng)看跌期權(quán)的對(duì)價(jià)，買(mǎi)方在簽約時(shí)向賣(mài)方支付一定金額的期權(quán)費(fèi)。
利率下限的交易結(jié)構(gòu)與利率上限基本相同，只是交易雙方商定一個(gè)固定的利率作為下限。協(xié)議生效后，在事先確定的未來(lái)各個(gè)結(jié)算日期，如果參考利率低于利率下限，就由賣(mài)方將兩者的差額支付給買(mǎi)方；反之，參考利率高于利率下限，買(mǎi)方就放棄執(zhí)行協(xié)議。作為購(gòu)買(mǎi)費(fèi)用，買(mǎi)方在簽約時(shí)須向賣(mài)方支付一定金額的期權(quán)費(fèi)。
利率區(qū)間又稱“套作期權(quán)”。買(mǎi)入利率區(qū)間是指在較高的利率水平上買(mǎi)入一個(gè)利率上限的同時(shí)，在較低的利率水平上買(mǎi)入一個(gè)利率下限，從而將實(shí)際的利率支付或收入水平限定在上限利率與下限利率的區(qū)間之內(nèi)。
3．3．3 利率互換
互換作為金融衍生工具之一，其品種及交易在近年來(lái)發(fā)展迅猛。利率互換是指雙方同意在未來(lái)的一定期限內(nèi)根據(jù)同種貨幣的同樣名義本金交換現(xiàn)金流，其中一方的現(xiàn)金流根據(jù)浮動(dòng)利率計(jì)算出來(lái)，而另一方的現(xiàn)金流根據(jù)固定利率計(jì)算?；Q的期限通常在2年以上，有時(shí)甚至在15年以上。
通常，利率互換的買(mǎi)方承諾定期支付一系列固定利息給合約的賣(mài)方，而賣(mài)方同時(shí)承諾支付浮動(dòng)利息給買(mǎi)方。雙方各自在支付浮動(dòng)或固定利率方面擁有比較優(yōu)勢(shì)，通過(guò)互換，買(mǎi)方可以將其浮動(dòng)利率成本的負(fù)債換成固定利率的成本從而與其固定利息收入的資產(chǎn)相匹配。同時(shí)，賣(mài)方則將其固定利率的負(fù)債換成浮動(dòng)利率的成本從而與其浮動(dòng)利息收入的資產(chǎn)相匹配。
參考文獻(xiàn)：
[1] 谷秀娟．金融市場(chǎng)：理論、機(jī)制與實(shí)務(wù)[M]．上海：立信會(huì)計(jì)出版社，2007．
[2] 谷新娟．金融風(fēng)險(xiǎn)管理：理論、工具與應(yīng)用[M]．上海：立信會(huì)計(jì)出版社，2006．
基金類(lèi)型
首先要弄清這支基金的投資方向。基金可以投資于股票、債券、股票與債券混合、貨幣市場(chǎng)工具等不同方向，各類(lèi)型基金的預(yù)期報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)也各不相同。例如建信核心精選基金就是通過(guò)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)特征和公司基本面的研究，投向具有良好成長(zhǎng)性和價(jià)值性的上市公司股票，在有效控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)基金資產(chǎn)的長(zhǎng)期穩(wěn)定增值。
基金經(jīng)理
投資者購(gòu)買(mǎi)基金，關(guān)注基金經(jīng)理是必不可少的。負(fù)責(zé)管理基金的公司、經(jīng)理人以及研究團(tuán)隊(duì)是該基金取得良好業(yè)績(jī)的保障，一位好的基金經(jīng)理，將給投資者帶來(lái)更多的分紅回報(bào)。從一定程度上講，投資者購(gòu)買(mǎi)一只基金產(chǎn)品，首先要看運(yùn)作這只基金的基金經(jīng)理是否是一位優(yōu)秀的基金經(jīng)理?；鸾?jīng)理的資歷、風(fēng)格、選股策略以及職業(yè)穩(wěn)定性都會(huì)在一定程度影響基金的運(yùn)作。因此，投資者應(yīng)該根據(jù)說(shuō)明書(shū)中基金經(jīng)理的人選到公司網(wǎng)站查詢?cè)摻?jīng)理人的情況介紹，包括專(zhuān)業(yè)背景、歷史業(yè)績(jī)和操作風(fēng)格等。
風(fēng)險(xiǎn)提示
對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)永遠(yuǎn)是投資過(guò)程中必須關(guān)注的話題。一般情況下，招募說(shuō)明書(shū)會(huì)從市場(chǎng)、信用、流動(dòng)性、管理等方面詳細(xì)說(shuō)明基金投資的潛在風(fēng)險(xiǎn)。通常用標(biāo)準(zhǔn)差(標(biāo)準(zhǔn)差愈小、波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)愈小)、貝塔系數(shù)(貝塔系數(shù)小于1風(fēng)險(xiǎn)愈小)、夏普系數(shù)(夏普指數(shù)愈高愈好)來(lái)表示。投資者通過(guò)對(duì)當(dāng)前宏觀形式、政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)等環(huán)境因素，結(jié)合說(shuō)明書(shū)中的風(fēng)險(xiǎn)提示，綜合考量該基金面臨的風(fēng)險(xiǎn)。
投資原則
投資原則主要描述基金如何在股票、債券和其他金融工具與產(chǎn)品之間進(jìn)行投資配置。例如建信核心精選規(guī)定，股票資產(chǎn)投資比例為基金資產(chǎn)的60％～95％，債券、現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)及權(quán)證、資產(chǎn)支持證券的投資比例為基金資產(chǎn)的5％～40％。其中，現(xiàn)金或到期日在一年以內(nèi)的政府債券投資比例不低于基金資產(chǎn)凈值的5％，權(quán)證投資比例不高于基金資產(chǎn)凈值的3％，資產(chǎn)支持證券投資比例不高于基金資產(chǎn)凈值的20％。
濰坊濱海是藍(lán)黃兩大國(guó)家戰(zhàn)略的疊加區(qū)，既在山東半島藍(lán)色經(jīng)濟(jì)區(qū)重點(diǎn)規(guī)劃的“四區(qū)三園”中占據(jù)“一區(qū)一園”，又是黃河三角洲高效生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)的集約發(fā)展區(qū)。根據(jù)《山東半島藍(lán)色經(jīng)濟(jì)區(qū)發(fā)展規(guī)劃》和《黃河三角洲高效生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)發(fā)展規(guī)劃》，濰坊市制定了《濰坊市藍(lán)色經(jīng)濟(jì)區(qū)發(fā)展規(guī)劃》和《濰坊濱海海洋經(jīng)濟(jì)新區(qū)發(fā)展規(guī)劃》，濰坊市委也做出了《關(guān)于突破濱海加快藍(lán)黃戰(zhàn)略實(shí)施推動(dòng)全市科學(xué)發(fā)展的決定》，《決定》提出，舉全市之力突破濱海。濱海經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)也提出了“一城四園”的規(guī)劃結(jié)構(gòu)。這為濱海新區(qū)的建設(shè)提供了千載難逢的機(jī)會(huì)。
濰坊濱海海洋經(jīng)濟(jì)新區(qū)發(fā)展規(guī)劃中突出要建設(shè)濱海水城和七大特色海洋產(chǎn)業(yè)園區(qū)，勢(shì)必需要大量的資金，因此融資困難無(wú)疑是在新區(qū)建設(shè)中面臨的最大問(wèn)題。
為解決企業(yè)融資難的問(wèn)題，本論文通過(guò)對(duì)融資策略進(jìn)行研究為進(jìn)駐濱海新區(qū)的企業(yè)找出適合自己的融資策略，解決多數(shù)企業(yè)的融資困境，從而為產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策，為突破濱海，拓展融資渠道提供理論支撐，并為政府制定相關(guān)的投資融資政策提供理論支持。
二、研究意義
1.拓寬融資渠道，完善金融市場(chǎng)體系
濱海新區(qū)的“一城四園”建設(shè)需要大量的資金。目前企業(yè)的最主要的融資渠道是銀行間接融資，間接融資比重過(guò)大直接導(dǎo)致銀行業(yè)負(fù)擔(dān)過(guò)重，增加不良資產(chǎn)和壞賬比例，不利于金融市場(chǎng)的發(fā)展和完善。本論文旨在研究在園區(qū)建設(shè)中能夠解決企業(yè)融資難問(wèn)題的多種融資策略，為企業(yè)搭建更為廣泛的融資平臺(tái)，通過(guò)構(gòu)建更為完善的金融市場(chǎng)體系來(lái)為濱海特色海洋產(chǎn)業(yè)園區(qū)的建設(shè)保駕護(hù)航。
2.提高經(jīng)濟(jì)效益，優(yōu)化海洋產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)
通過(guò)對(duì)發(fā)展特色海洋產(chǎn)業(yè)園區(qū)的融資策略的研究，為園區(qū)內(nèi)企業(yè)提供多種融資渠道。企業(yè)可以根據(jù)內(nèi)外部環(huán)境和自身的發(fā)展?fàn)顩r選擇最優(yōu)的融資方式，可以起到事半功倍的效果，從而提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，有效的促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)。
3.提升自主創(chuàng)新能力，促進(jìn)海洋高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展
濱海特色海洋產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)以海洋高端產(chǎn)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)為主。海洋高科技產(chǎn)業(yè)是充滿風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)業(yè)，因此依靠銀行來(lái)支持海洋高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有很大的局限性，需要多種多樣的融資渠道來(lái)滿足海洋高科技企業(yè)的融資需求，促進(jìn)海洋高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
4.選擇合理的融資策略，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)園區(qū)的可持續(xù)發(fā)展
產(chǎn)業(yè)園區(qū)內(nèi)各企業(yè)自身的特點(diǎn)不盡相同，通過(guò)本論文的研究可以為不同類(lèi)型的企業(yè)提供不同的融資策略，使企業(yè)能夠在控制融資成本的同時(shí)，保證企業(yè)資金的充足。濱海特色海洋產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)還應(yīng)該以大局為重，不僅是要解決現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)面臨的問(wèn)題，更應(yīng)該以未來(lái)可持續(xù)發(fā)展為目標(biāo)。
三、濱海建設(shè)特色海洋產(chǎn)業(yè)園區(qū)的融資策略研究
1.內(nèi)源型融資策略
內(nèi)源型融資策略是園區(qū)內(nèi)企業(yè)發(fā)展過(guò)程中通過(guò)原始資本的積累和剩余價(jià)值的資本化來(lái)實(shí)現(xiàn)的融資策略。該策略來(lái)源于下列幾種情況：（1）個(gè)人存款。個(gè)人存款主要是指企業(yè)負(fù)責(zé)人、管理層和內(nèi)部員工自己的儲(chǔ)蓄。該融資方式由于是企業(yè)內(nèi)部融資，因此具有融資成本低、資金使用方便的優(yōu)勢(shì)。（2）親戚朋友借款。即企業(yè)負(fù)責(zé)人、管理層和內(nèi)部職工從親戚朋友處籌借款項(xiàng)。該融資方式一般需要通過(guò)合同的方式來(lái)界定合同雙方相應(yīng)的權(quán)力和義務(wù)。（3）私人投資者。園區(qū)內(nèi)成長(zhǎng)性比較好的中小型企業(yè)會(huì)吸引一些正在尋找合適投資途徑的投資者，他們投資于該企業(yè)對(duì)雙方都是雙贏的。
2.債務(wù)型融資策略
該策略通過(guò)第三方的擔(dān)?；蚱髽I(yè)的信用來(lái)取得資金供給方的資金使用權(quán)，并以一定的利息作為對(duì)資金供給方的回報(bào)。該策略主要有以下幾種情況：（1）商業(yè)銀行貸款。商業(yè)銀行貸款是海洋產(chǎn)業(yè)園區(qū)內(nèi)企業(yè)常用的融資策略。該策略適合園區(qū)中的大型企業(yè)，中小型企業(yè)難以貸到。（2）發(fā)行債券融資。發(fā)行債券的融資方式主要有兩種，即私募發(fā)行和公募發(fā)行。（3）商業(yè)票據(jù)融資。該模式要求票據(jù)發(fā)行人具有很高的信用級(jí)別，因此該模式適合大型企業(yè)，不適合信用級(jí)別低的中小企業(yè)。
3.股權(quán)型融資策略
股權(quán)型融資策略是企業(yè)面向全社會(huì)公開(kāi)募集資金的常用融資策略。該策略可以通過(guò)直接上市和間接上市兩種方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。（1）直接上市融資。符合發(fā)行條件的大型企業(yè)可以通過(guò)國(guó)內(nèi)的上海證券交易所和深圳證券交易所來(lái)上市，也可以通過(guò)香港市場(chǎng)上市，有條件的還可以在海外上市。對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)可以選擇創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)來(lái)上市籌集資金。（2）間接上市融資。特色海洋產(chǎn)業(yè)園區(qū)內(nèi)多數(shù)企業(yè)以中小型企業(yè)居多，且多數(shù)不符合直接上市的條件，可以通過(guò)借殼的方式來(lái)間接上市募集資金。企業(yè)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)某上市公司部分股權(quán)來(lái)獲得該上市公司的實(shí)際控制權(quán)，通過(guò)優(yōu)化資產(chǎn)配置使上市公司的利潤(rùn)獲得高速增長(zhǎng)，從而達(dá)到再融資的條件。對(duì)產(chǎn)業(yè)園區(qū)內(nèi)中小科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，間接融資是比直接融資更為有效的融資方式。
4.吸引風(fēng)險(xiǎn)投資策略
濱海特色海洋產(chǎn)業(yè)園區(qū)主要以新型海洋高科技企業(yè)為主，高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特征適合該策略。風(fēng)險(xiǎn)投資主體主要有風(fēng)險(xiǎn)投資公司和風(fēng)險(xiǎn)投資基金兩種。
一、利率環(huán)境及其主要成因
通貨緊縮導(dǎo)致的低利率幾乎成為當(dāng)前全球的共同特點(diǎn)，而由于間接融資為主的結(jié)構(gòu)和金融部門(mén)的低效率，債券市場(chǎng)的利率結(jié)構(gòu)更有其特殊性，即長(zhǎng)短期債券利率息差很小、收益率曲線過(guò)于平坦。
2001年以來(lái)，全球性掀起了一股降息浪潮。在發(fā)達(dá)國(guó)家中，2001年1月至2002年11月，美聯(lián)儲(chǔ)9次降息，聯(lián)邦基金利率從6.5％降至1.25％，利率水平是自1961年7月以來(lái)最低水平；歐洲央行3次降息，基準(zhǔn)利率從年初的4.75％降至3.75％，再貸款利率從6.5％降至3％；英國(guó)央行6次降息，基準(zhǔn)利率從年初的6％降至4.5％，貼現(xiàn)利率降至0.1％；加拿大央行6次降息，利率從年初的5.57％降至3.75％。
2002年2月21日，中國(guó)人民銀行也實(shí)施了自1997年亞洲金融危機(jī)以來(lái)的第8次降息。和歐美發(fā)達(dá)國(guó)家顯著不同的是，在我國(guó)，不僅短期利率很低，而且長(zhǎng)期利率也被嚴(yán)重壓低，以國(guó)債為例，在2002年上半年，30年期國(guó)債曾經(jīng)出現(xiàn)了2.9％的低利率，即使經(jīng)過(guò)了市場(chǎng)調(diào)整，目前20年期國(guó)債的市場(chǎng)收益率也僅為3.5％左右，20年期國(guó)債收益率僅比5年期國(guó)債收益率高不足1％，不足以彌補(bǔ)長(zhǎng)期利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和潛在通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。之所以出現(xiàn)這種情況，一方面是由于通貨緊縮所導(dǎo)致的平均投資收益率的下降；另一方面與中國(guó)特殊的低效率的、間接融資為主體的金融結(jié)構(gòu)有緊密的關(guān)系，盡管經(jīng)過(guò)10多年的資本市場(chǎng)發(fā)展，我國(guó)的融資體系仍然是以銀行體系為主的間接融資為主，居民仍然缺乏多元化的投資渠道，絕大部分居民金融資產(chǎn)仍然是以銀行儲(chǔ)蓄的形式存在，而由于銀行體系的制度缺陷，銀行從過(guò)去計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的不顧風(fēng)險(xiǎn)的盲目信用擴(kuò)張轉(zhuǎn)變?yōu)橄зJ，存貸差持續(xù)擴(kuò)大，大量積聚在低效率正式金融體系中的資金只有追逐少量債券，從而導(dǎo)致長(zhǎng)期利率的大幅度下降。
二、低利率對(duì)壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的
1.以保證利率為主的中長(zhǎng)期壽險(xiǎn)產(chǎn)品決定了壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債對(duì)利率的敏感性很高，利率風(fēng)險(xiǎn)是壽險(xiǎn)公司最大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)
雖然投資連結(jié)產(chǎn)品等非保證利率的投資型壽險(xiǎn)產(chǎn)品在我國(guó)開(kāi)始逐步發(fā)展，但是由于我國(guó)金融市場(chǎng)和保險(xiǎn)市場(chǎng)仍處在發(fā)展初期，投資理念并不成熟，消費(fèi)者風(fēng)險(xiǎn)承受能力差，偏好保證利率的產(chǎn)品，因此，在我國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)中，保證利率壽險(xiǎn)產(chǎn)品客觀上仍然占據(jù)主導(dǎo)地位，即使是當(dāng)前熱銷(xiāo)的分紅產(chǎn)品，也存在一個(gè)最低保證利率。通過(guò)銷(xiāo)售保證利率長(zhǎng)期壽險(xiǎn)保單形成了保險(xiǎn)公司的長(zhǎng)期負(fù)債，這些未來(lái)的負(fù)債需要通過(guò)投資資產(chǎn)的增值來(lái)確保償付，由于壽險(xiǎn)公司負(fù)債的期限很長(zhǎng)，期限越長(zhǎng)，則負(fù)債對(duì)利率的敏感性越高，市場(chǎng)利率的一個(gè)微小變動(dòng)均可能導(dǎo)致負(fù)債現(xiàn)金流貼現(xiàn)值的大幅度變動(dòng)。例如，假設(shè)一個(gè)久期（duration）為20年的產(chǎn)品，如果市場(chǎng)利率下降1個(gè)百分點(diǎn)，則負(fù)債就要相對(duì)上升大約20％。
同樣從資產(chǎn)方來(lái)看，由于壽險(xiǎn)公司和銀行一樣是在進(jìn)行很高比例的負(fù)債經(jīng)營(yíng)，因此，資產(chǎn)價(jià)值的一個(gè)較小波動(dòng)就會(huì)導(dǎo)致股東權(quán)益和公司價(jià)值的較大比例波動(dòng)，因此，壽險(xiǎn)公司通常只會(huì)持有一定限度的股權(quán)類(lèi)投資，而主要投資于市場(chǎng)價(jià)值對(duì)利率高度敏感的固定收益類(lèi)資產(chǎn)，如政府債券、公司債券、抵押貸款等。這些資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值對(duì)利率波動(dòng)高度敏感，如果市場(chǎng)利率下降，壽險(xiǎn)公司就會(huì)面臨再投資收益下降的風(fēng)險(xiǎn)，而如果市場(chǎng)利率上升，保險(xiǎn)公司的固定收益資產(chǎn)就可能面臨市場(chǎng)價(jià)值貶值的風(fēng)險(xiǎn)。
上述產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)特點(diǎn)決定了壽險(xiǎn)公司對(duì)利率高度敏感，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債兩方面的利率的敏感性不能有效匹配的時(shí)候，就可能會(huì)對(duì)公司償付能力、公司價(jià)值以及股東權(quán)益產(chǎn)生負(fù)面影響。
2.利率環(huán)境導(dǎo)致20世紀(jì)90年代早期高利率保單的利差損，過(guò)低的長(zhǎng)期利率則導(dǎo)致新保單資產(chǎn)負(fù)債匹配困難，潛在風(fēng)險(xiǎn)增大
當(dāng)前的低利率環(huán)境給壽險(xiǎn)公司的盈利能力、償付能力造成了重大的不利影響。一方面，在20世紀(jì)90年代的高利率時(shí)期，一些壽險(xiǎn)公司銷(xiāo)售了大量高利率長(zhǎng)期壽險(xiǎn)保單，而當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)規(guī)模很小，并且債券以中短期債券為主，保險(xiǎn)公司缺少可以對(duì)這些保單進(jìn)行匹配的長(zhǎng)期資產(chǎn)，從而導(dǎo)致現(xiàn)在資產(chǎn)的再投資收益率大幅度下降，早期高利率保單產(chǎn)生了潛在的利差虧損。另一方面，盡管壽險(xiǎn)公司已經(jīng)大幅度地降低了新發(fā)行保單的預(yù)定利率并進(jìn)行了分紅產(chǎn)品的創(chuàng)新，上保證利率很低，但是由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和金融市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)的一般原理，如果未來(lái)市場(chǎng)利率上升，保險(xiǎn)公司也必須提高這些保單的分紅水平，實(shí)際負(fù)債成本也會(huì)隨之上升，而在目前我國(guó)長(zhǎng)期債券利率水平過(guò)低的情況下，長(zhǎng)期債券利率水平很難彌補(bǔ)未來(lái)利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，但是如果為了規(guī)避未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)而投資于短期債券，則當(dāng)前收益就無(wú)法彌補(bǔ)負(fù)債成本。由于我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展水平還很低，缺乏足夠的工具來(lái)進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)的管理。
3.過(guò)于嚴(yán)格的保險(xiǎn)投資渠道限制，進(jìn)一步限制了壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)盈利能力和償付能力
在當(dāng)前市場(chǎng)利率水平整體很低的情況下，壽險(xiǎn)公司的投資渠道又受到嚴(yán)格的限制，這更進(jìn)一步限制了壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)盈利能力和償付能力。目前，壽險(xiǎn)公司的大部分資產(chǎn)只能投資于政府債券以及具有準(zhǔn)政府債券性質(zhì)的政策性金融債，大額銀行協(xié)議存款，只有10％的資產(chǎn)可以投資于中央企業(yè)債，15％投資于證券投資基金。很顯然，作為沒(méi)有政府信用保證的金融企業(yè)，客戶對(duì)長(zhǎng)期壽險(xiǎn)期望報(bào)酬率顯然要高于政府債券和金融債，壽險(xiǎn)公司如果主要投資于政府債券和金融債，資產(chǎn)收益率顯然很難滿足競(jìng)爭(zhēng)和償付能力的需要。而通過(guò)公募的證券投資基金進(jìn)行股權(quán)類(lèi)投資，則大大增加了壽險(xiǎn)公司的投資成本負(fù)擔(dān)。表面上看，基金所收取的1.5％的投資管理費(fèi)和其他一些申購(gòu)贖回費(fèi)用、托管費(fèi)用似乎相對(duì)于某些時(shí)候股權(quán)類(lèi)投資能夠產(chǎn)生的高收益率是微不足道的，但是，如果從長(zhǎng)期觀點(diǎn)看，股權(quán)類(lèi)投資的長(zhǎng)期投資收益率均值也只有10％左右，大量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，真正能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)的投資者是微乎其微的。以此推算，通過(guò)基金進(jìn)行間接的投資，壽險(xiǎn)公司要付出的投資成本占到了長(zhǎng)期收益率的10％—20％。以2002年為例，如果以整個(gè)行業(yè)平均持有基金300億元，則保險(xiǎn)行業(yè)向基金公司交納的管理費(fèi)一年高達(dá)5億元，而如此高的費(fèi)用換來(lái)的是基金投資的整體虧損。在低利率市場(chǎng)環(huán)境、股票市場(chǎng)低迷以及嚴(yán)格的投資渠道限制共同作用下，壽險(xiǎn)公司的盈利能力和償付能力受到了極大的挑戰(zhàn)，根據(jù)有關(guān)媒體最新披露的數(shù)據(jù)，2002年整個(gè)行業(yè)的投資收益率僅為3.14％。
4.低利率環(huán)境和嚴(yán)格的投資限制進(jìn)一步制約了整個(gè)行業(yè)的
顯然，的保險(xiǎn)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)激烈競(jìng)爭(zhēng)的，盡管服務(wù)、公司信用是非常重要的競(jìng)爭(zhēng)因素，但毋庸諱言，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)是無(wú)法回避的。消費(fèi)者不僅要在不同的壽險(xiǎn)公司的產(chǎn)品中進(jìn)行比較，而且也會(huì)進(jìn)行跨行業(yè)的產(chǎn)品比較，例如比較銀行存款、國(guó)債、基金等多種產(chǎn)品。而低利率環(huán)境以及嚴(yán)格的投資渠道限制在制約壽險(xiǎn)公司盈利能力的同時(shí)，也直接制約了其產(chǎn)品的定價(jià)競(jìng)爭(zhēng)力，這對(duì)于行業(yè)的發(fā)展是極為不利的。
三、應(yīng)對(duì)低利率環(huán)境挑戰(zhàn)的對(duì)策
1.在償付能力監(jiān)管的基礎(chǔ)上，立足于分散風(fēng)險(xiǎn)的基金目標(biāo)，以國(guó)內(nèi)、國(guó)際多元化投資為手段，盡快改革投資監(jiān)管政策，推進(jìn)投資渠道開(kāi)放
，壽險(xiǎn)公司的投資渠道非常狹窄，這不僅了壽險(xiǎn)公司的盈利能力，而且還使得壽險(xiǎn)公司缺乏進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債匹配的工具，從而導(dǎo)致利率風(fēng)險(xiǎn)難以管理，更重要的是影響壽險(xiǎn)公司的償付能力。我們呼吁開(kāi)放投資渠道、改革監(jiān)管政策，主要的目的不是為了短期收益率的提升，更重要的是尋求資產(chǎn)負(fù)債匹配以及管理利率風(fēng)險(xiǎn)的工具。投資的基本常識(shí)說(shuō)明，多元化投資是分散風(fēng)險(xiǎn)的必由之路。
我國(guó)保險(xiǎn)投資的多元化程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)際市場(chǎng)的水平，尤其是缺少足夠的信用風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)債券產(chǎn)品，如公司債、住房抵押貸款證券等。
保險(xiǎn)投資渠道的多元化是一個(gè)必然的趨勢(shì)，也是當(dāng)務(wù)之急。在國(guó)內(nèi)投資多元化方面，我們建議加快推進(jìn)國(guó)內(nèi)投資渠道的多元化，特別是應(yīng)當(dāng)盡快提高債的投資品種和投資比例，允許壽險(xiǎn)公司進(jìn)入住房抵押貸款等消費(fèi)信貸市場(chǎng)等適合長(zhǎng)期壽險(xiǎn)資金投資的渠道。在國(guó)際投資多元化方面，由于我國(guó)外匯儲(chǔ)備現(xiàn)在非常充足，因此，可以允許保險(xiǎn)公司有限制地購(gòu)匯進(jìn)行一定比例的海外投資，例如投資于信用等級(jí)高的外國(guó)政府債券、金融機(jī)構(gòu)債券、中資機(jī)構(gòu)在海外發(fā)行的債券等。美國(guó)政府債券在長(zhǎng)期短的收益率顯著高于中國(guó)政府債券，這樣做可以進(jìn)一步回避?chē)?guó)內(nèi)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期收益率過(guò)低的風(fēng)險(xiǎn)。
當(dāng)然，對(duì)于保險(xiǎn)投資的監(jiān)管是必要的，但是我們建議，應(yīng)該逐步建立以償付能力為核心的風(fēng)險(xiǎn)資本監(jiān)管體系，在此基礎(chǔ)上放寬對(duì)具體項(xiàng)目的品種和比例限制，通過(guò)法定償付能力的監(jiān)管要求，可以在提供投資渠道多元化靈活性的同時(shí)又能更有效地識(shí)別保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。 2.圍繞長(zhǎng)期投資收益和風(fēng)險(xiǎn)控制的核心，改善壽險(xiǎn)公司自身管理能力特別是優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)負(fù)債管理水平
在拓寬保險(xiǎn)投資渠道的同時(shí)，加強(qiáng)壽險(xiǎn)公司自身的管理能力，優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)、改進(jìn)資產(chǎn)負(fù)債管理技術(shù)是非常重要的“內(nèi)功”。加世紀(jì)90年代以來(lái)，隨著保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的迅速發(fā)展，各壽險(xiǎn)公司的投資管理人才特別是在債券投資人才方面有了很好的積累，形成了足以與基金管理公司、證券公司等同業(yè)相比較的實(shí)力，機(jī)構(gòu)建設(shè)也取得了長(zhǎng)足的發(fā)展，為投資渠道的開(kāi)放奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。當(dāng)然，從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度看，人壽保險(xiǎn)行業(yè)的投資管理有著顯著不同于基金管理公司、證券公司的特征，尤其需要關(guān)注長(zhǎng)期投資收益和風(fēng)險(xiǎn)控制，因此，必須以此為核心持續(xù)改善自身的管理能力。
如何運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債管理（ALM）的，構(gòu)建的資金運(yùn)用戰(zhàn)略和產(chǎn)品定價(jià)策略，從某種程度上說(shuō)，決定著壽險(xiǎn)公司未來(lái)的命運(yùn)，因此，壽險(xiǎn)公司必須實(shí)行謹(jǐn)慎的資產(chǎn)負(fù)債管理策略：一是理性的產(chǎn)品定價(jià)，要求壽險(xiǎn)公司必須根據(jù)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期預(yù)期理性地進(jìn)行產(chǎn)品定價(jià)；二是在資產(chǎn)管理上，要求壽險(xiǎn)公司的投資組合和期限結(jié)構(gòu)必須符合負(fù)債的特點(diǎn)。目前國(guó)際上壽險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理使用的檢測(cè)方法主要有：現(xiàn)金流檢測(cè)（C叮）、現(xiàn)金流匹配（CFM）、免疫法（1MMU- NIZATION）、動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)（DFA）、動(dòng)態(tài)償付能力檢測(cè)（DST）、風(fēng)險(xiǎn)資本法（RBC）、隨機(jī)資產(chǎn)負(fù)債模型、財(cái)務(wù)狀況報(bào)告（FCR），其中前四種方法較為常用。
資產(chǎn)負(fù)債管理技術(shù)和風(fēng)險(xiǎn)控制技術(shù)要在實(shí)際管理中真正發(fā)揮作用，必須依托于完善的組織結(jié)構(gòu)和作業(yè)流程，特別是要建立從資產(chǎn)負(fù)債管理戰(zhàn)略、高層戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置到執(zhí)行層面的戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置、證券選擇等多層次、規(guī)范化的決策模式。
3.大力發(fā)展債券市場(chǎng)，特別是市政債券、企業(yè)債券、 MBS等直接融資市場(chǎng)以及相關(guān)的衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，形成壽險(xiǎn)公司與債券市場(chǎng)發(fā)展的良性互動(dòng)
【關(guān)鍵詞】籌資方式 資本成本 資本結(jié)構(gòu)
隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入中高速增長(zhǎng)的“新常態(tài)”，國(guó)民經(jīng)濟(jì)面對(duì)較大的下行壓力，在這樣的背景下，企業(yè)的籌資方式將直接影響到企業(yè)的運(yùn)營(yíng)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，分析企業(yè)不同籌資方式的適應(yīng)性，能夠幫助企業(yè)選擇最佳的籌資策略，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。
一、企業(yè)的籌資方式及適應(yīng)性
目前我國(guó)企業(yè)常用的籌資方式主要包括長(zhǎng)期借款、發(fā)行公司債券、發(fā)行股票股份、租賃籌資以及直接吸收投資等多種方式，具體操作方式及適應(yīng)性分析如下：
（一）長(zhǎng)期借款
是指企業(yè)向銀行、其他企業(yè)以及非銀行金融機(jī)構(gòu)借入的期限在一年以上（不含一年）或超過(guò)一年的一個(gè)營(yíng)業(yè)周期以上的的各種款項(xiàng)。長(zhǎng)期借款是目前企業(yè)最主要的長(zhǎng)期負(fù)債來(lái)源。這種籌資的優(yōu)點(diǎn)是資金到位快，籌資成本低，資金彈性足，能夠發(fā)揮較好的杠桿效應(yīng)，而且無(wú)需向社會(huì)公開(kāi)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況；缺點(diǎn)是借款規(guī)模有限，貸款門(mén)檻較高且具有較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
（二）發(fā)行公司債券
公司債券是一種金融契約，是企業(yè)以債券代表的債權(quán)作為書(shū)面承諾，約定在特定的時(shí)間內(nèi)向認(rèn)籌對(duì)象支付本金和利息，也是目前企業(yè)常用的籌資方式。其優(yōu)點(diǎn)是籌資成本低，能夠優(yōu)化企業(yè)的資金機(jī)構(gòu)，提升企業(yè)的治理水平，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，確保企業(yè)的股權(quán)的控制等；缺點(diǎn)則是籌資門(mén)檻高，籌資規(guī)模有限。
（三）發(fā)行股票股份
企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票股份的方式獲取資金即股本，指的是股份有限公司公開(kāi)發(fā)行的，能夠證明投資者的股東身份，保障投資者的股東權(quán)益及合法收益的書(shū)面憑證。股票可以以市場(chǎng)化的手段進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)哂休^為嚴(yán)格的法定程序和發(fā)行要求。這種籌資方式的優(yōu)點(diǎn)是，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小，門(mén)檻低且獲取的資金規(guī)模大，能夠提升企業(yè)的借債能力；缺點(diǎn)是資金成本偏高，企業(yè)的控制權(quán)容易被分散。
（四）租賃籌資
所謂租賃籌資，指的是企業(yè)通過(guò)出租一定時(shí)間內(nèi)所有資產(chǎn)的所有權(quán)和使用權(quán)來(lái)獲取至今的籌資方式，主要分為售后租回、直接租賃、杠桿租賃三種形式?，F(xiàn)在越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始采用租賃籌資方式，能夠把資產(chǎn)所有權(quán)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給承租方。這種籌資方式的優(yōu)點(diǎn)表現(xiàn)為：資金到位迅速，籌資方式更為靈活，不影響企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)，能夠規(guī)避設(shè)備陳舊過(guò)時(shí)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，能夠獲得抵免所得稅的稅收優(yōu)惠，承租企業(yè)的借債能力也不會(huì)受到影響；缺點(diǎn)則是租賃成本過(guò)高，企業(yè)要承擔(dān)利率變動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。
（五）直接吸收投資
吸收直接投資是非股份有限責(zé)任公司籌資的基本形式，指的是企業(yè)依據(jù)“共同投資、共同經(jīng)營(yíng)，共負(fù)盈虧”的原則，吸收國(guó)家、外商、其他企業(yè)及個(gè)人資金的籌資形式。其優(yōu)點(diǎn)是能夠提升企業(yè)的信譽(yù)度及生產(chǎn)能力，降低融資風(fēng)險(xiǎn)；缺點(diǎn)則是融資成本較高，企業(yè)的控制權(quán)容易被分散。
二、企業(yè)籌資方式選擇的基本原則
企業(yè)進(jìn)行籌資，可以依據(jù)以下原則選擇適應(yīng)性較高的籌資方式：
（一）籌資規(guī)模的“適度”原則
企業(yè)的籌資規(guī)模，并非越大越好，應(yīng)當(dāng)遵循適度合理的原則。企業(yè)的籌資規(guī)模要和企業(yè)的資金需求相互匹配，籌資規(guī)模過(guò)大，會(huì)導(dǎo)致資金的閑置和浪費(fèi)；籌資規(guī)模太小，又無(wú)法滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的需要。形象地說(shuō)，企業(yè)籌資，既要遏制“營(yíng)養(yǎng)不良”，又要避免“過(guò)度肥胖”。
（二）籌資機(jī)會(huì)的“自創(chuàng)”原則
“愚者等待機(jī)會(huì)，智者造就機(jī)會(huì)”，企業(yè)要不斷提升管理水平，完善財(cái)務(wù)狀況，通過(guò)營(yíng)造良好的籌資環(huán)境，來(lái)把握更多的籌資機(jī)會(huì)。
（三）籌資風(fēng)險(xiǎn)“規(guī)避”原則
要嚴(yán)格掌控負(fù)債和所有者權(quán)益的比率，實(shí)施審慎的財(cái)務(wù)政策；要依據(jù)籌資項(xiàng)目的時(shí)間長(zhǎng)短來(lái)確定籌資規(guī)模和資金的應(yīng)用；采取組合式的籌資方式，優(yōu)化籌資結(jié)構(gòu)，降低資金使用風(fēng)險(xiǎn)。
（四）資本結(jié)構(gòu)的“優(yōu)化”原則
企業(yè)選擇籌資方式，要遵循籌資成本最低、籌資收益最大的基本要求，要在財(cái)經(jīng)法規(guī)許可的范圍內(nèi)，對(duì)籌資行為進(jìn)行多方面的分析。要追求資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)，最大限度的降低籌資成本。
三、企業(yè)籌資方式的策略選擇
量體裁衣，依腳穿鞋，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的現(xiàn)實(shí)情況和實(shí)際需求選擇不同的籌資方式。企業(yè)規(guī)模不同、企業(yè)性質(zhì)不同、資金需求量不同、資本結(jié)構(gòu)不同，選擇的籌資方式自然不同：
（一）中小企業(yè)籌資方式選擇
在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不太景氣的背景下，中小企業(yè)選擇籌資方式，要嚴(yán)格遵循資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的原則，結(jié)合自己的發(fā)展方式，做出決策。中小企業(yè)所處的行業(yè)不同、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)不同，也應(yīng)該對(duì)應(yīng)不盡相同的籌資方式。中小企業(yè)要全面衡量自身所處的內(nèi)外環(huán)境，認(rèn)真考慮自己的發(fā)展路徑，從而確定恰當(dāng)?shù)幕I資方式。如果是成長(zhǎng)型、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的中小企業(yè)，可以選擇基金投資的籌資方式，也能夠使一些不夠正式的、民間的風(fēng)險(xiǎn)投資基金獲得良好的發(fā)展機(jī)遇；如果是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的中小企業(yè)，有政府政策的支持，可以借助政府的力量，和一些專(zhuān)業(yè)性較高的產(chǎn)業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)合作，獲取擔(dān)?；ブ穑部梢韵蛞恍┟耖g金融機(jī)構(gòu)融資；如果是高新技術(shù)型的中小企業(yè)，可以借助各級(jí)政府、金融部門(mén)及行業(yè)協(xié)會(huì)的幫助，向?qū)I(yè)的服務(wù)型融資機(jī)構(gòu)申請(qǐng)資金。
（二）大型企業(yè)籌資方式選擇
大型企業(yè)可采用的籌資方式比較多，包括發(fā)行企業(yè)債券、申請(qǐng)銀行貸款、增發(fā)可轉(zhuǎn)換債券、配股，以及公積金轉(zhuǎn)增股本等等。以上市公司為例，在國(guó)際市場(chǎng)中，上市公司實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資，一般選擇增發(fā)的方式，很少選擇配股。股權(quán)增發(fā)也已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)上市企業(yè)籌資的常見(jiàn)及重要的方式。隨著金融政策的放松，融資環(huán)境也發(fā)生了顯著的變化，上市企業(yè)可以選擇多種形式的融資渠道。目前受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，上市企業(yè)的盈利水平普遍不高，股東分紅的壓力較大，利用股權(quán)融資的成本不斷提高，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)，股權(quán)增發(fā)和配股的籌資方式會(huì)逐漸喪失吸引力。發(fā)行企業(yè)債券這種籌資方式，受?chē)?guó)家金融政策的限制，上市企業(yè)很少使用。相對(duì)來(lái)說(shuō)，上市公司的籌資方式還是以銀行貸款為主，內(nèi)部籌資通常采取公積金轉(zhuǎn)增股本的方式，這種籌資方式資金的獲取時(shí)間較短，對(duì)企業(yè)的資信狀況要求較高。
以上市企業(yè)A公司為例，我們來(lái)對(duì)其籌資成本進(jìn)行測(cè)算。A公司為了滿足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資金需要，計(jì)劃以低于2.5%的利率，對(duì)外發(fā)行24億元的可轉(zhuǎn)換債券。A公司最近幾年的盈利水平較為穩(wěn)定，最近3年的每股收益別是0.5元、0.7元和0.53元，年均增長(zhǎng)率約為6%。2014年A公司的股票紅利為0.2元，2012年8月的股票市價(jià)為15元，我們假設(shè)該公司增發(fā)每股6元，可轉(zhuǎn)換債券每股為8元，按照2%來(lái)計(jì)算手續(xù)費(fèi)，增發(fā)股權(quán)和可轉(zhuǎn)換債券的籌資成本分別達(dá)到了10%和11%。再來(lái)觀察同樣是籌集24元資金，A公司的股本付出，增發(fā)股票的股本是4億股，可轉(zhuǎn)換債券的股本則只需要3億股。這樣看來(lái)，A公司的籌資方式中，可轉(zhuǎn)換債券的籌資成本最低，其次是銀行貸款，增發(fā)股票及配股的籌資成本要更高一些。
四、總結(jié)
通過(guò)對(duì)企業(yè)不同籌資方式適應(yīng)性的分析，不難看出，不同類(lèi)型的企業(yè)應(yīng)當(dāng)選擇不同的籌資方式。企業(yè)要堅(jiān)持資金成本率最低的原則，不管是“幾選一”，還是“組合拳”，選擇的過(guò)程都要綜合考慮企業(yè)的內(nèi)外環(huán)境、企業(yè)性質(zhì)、現(xiàn)實(shí)需求，優(yōu)化籌資框架，選擇最佳的籌資結(jié)構(gòu)，來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的資金募集。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞:保本;組合保險(xiǎn)策略;應(yīng)用
在理論上,資產(chǎn)組合所面臨的風(fēng)險(xiǎn)包括兩大類(lèi),一類(lèi)是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)可以采用組合管理理論,通過(guò)分散投資加以分散另一類(lèi)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法依靠組合管理來(lái)分散,而需要通過(guò)投資組合保險(xiǎn)策略來(lái)消除。投資組合保險(xiǎn)策略的主要目的,在于鎖定投資組合價(jià)格的下跌風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)仍可保有上方獲利的機(jī)會(huì),運(yùn)用投資組合保險(xiǎn)策略,可保障投資組合之價(jià)值在一定額度內(nèi)不受侵蝕,并消彈投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),以規(guī)避下方風(fēng)險(xiǎn),并參與股市增值利益,但是該保險(xiǎn)是以放棄部分向上捕獲率(Upside Capture)為代價(jià)的。
一、投資組合保險(xiǎn)策略的分類(lèi)與特點(diǎn)
(一)投資組合保險(xiǎn)策略的分類(lèi)。投資組合保險(xiǎn)策略在操作上大致可以區(qū)分為兩大類(lèi)(Perold and Sharpe,1988; Rubinstein, 1985):一種是運(yùn)用Black and Scholes(1973)所提出的期權(quán)定價(jià)公式,所衍生出的以選擇權(quán)為基礎(chǔ)之投資組合保險(xiǎn)策略(option-basedpor potfolio insurance, OBPI),如歐式保護(hù)性賣(mài)權(quán)(protective put)策略、復(fù)制性賣(mài)權(quán)(synthetic put)策略等。另一種則是依據(jù)本身的風(fēng)險(xiǎn)偏好及承擔(dān)能力,設(shè)定一些簡(jiǎn)單的參數(shù)所形成的投資組合保險(xiǎn)策略,如買(mǎi)入持有 (buy-and-hold)策略、固定比例投資組合保險(xiǎn)(constant proportion portfolio insurance, CPPI)策略、時(shí)間不變性組合保險(xiǎn)(time-invariant portfolio protection, TIPP)策略、停損策略(stop-loss strategy)等等。
其中歐式保護(hù)性賣(mài)權(quán)策略和買(mǎi)入持有策略屬于“靜態(tài)投資組合保險(xiǎn)策略”,這是因?yàn)檫@兩種策略中間都不作資產(chǎn)配置的調(diào)整。歐式保護(hù)性賣(mài)權(quán)策略是在期初直接購(gòu)買(mǎi)歐式賣(mài)權(quán),然后持有直到保險(xiǎn)到期日為止,其間并不修改任何保險(xiǎn)策略;買(mǎi)入持有策略也是持有資產(chǎn)至投資期滿。其它策略需要不斷調(diào)整資產(chǎn)的組成,故稱之為“動(dòng)態(tài)投資組合保險(xiǎn)策略”。
(二)投資組合保險(xiǎn)策略的特點(diǎn)。投資組合保險(xiǎn)策略的特點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下五個(gè)方面:
第一,組合保險(xiǎn)策略是追漲殺跌的策略。根據(jù)凹性策略和凸性策略的定義,我們可以發(fā)現(xiàn)組合保險(xiǎn)策略都屬于凸性策略。這也就是說(shuō)要達(dá)到保值的目標(biāo),在沒(méi)有采用另外的風(fēng)險(xiǎn)控制手段情況下,投資者不能采用低位補(bǔ)倉(cāng)的常規(guī)手段。因?yàn)槿绻臀焕^續(xù)加倉(cāng),在極端情況出現(xiàn)時(shí),組合保險(xiǎn)策略會(huì)損失慘重。在這樣的不確定性下,投資組合保險(xiǎn)策略不僅不能增加倉(cāng)位的,而且還必須根據(jù)策略要求下跌減倉(cāng)、上漲加倉(cāng)。這也就是市場(chǎng)評(píng)價(jià)組合保險(xiǎn)策略作用時(shí)常用的一個(gè)詞,“追漲殺跌”。
凹性策略:在股票價(jià)格下降時(shí)買(mǎi)入股票,在股價(jià)上升時(shí)賣(mài)出股票,也就是越跌越買(mǎi),越漲越賣(mài),這樣的策略在平衡市場(chǎng)中會(huì)表現(xiàn)出色,因其具有凹性回報(bào)曲線,所以這類(lèi)策略也被稱為凹性策略。在組合管理策略中,固定組合策略屬于這一類(lèi)。
凸性策略:在股票價(jià)格下降時(shí)賣(mài)出股票,在股價(jià)上升時(shí)買(mǎi)入股票,也就是越跌越賣(mài),越漲越買(mǎi),這樣的策略在單邊市場(chǎng)中會(huì)表現(xiàn)出色,因其具有凸性回報(bào)曲線,所以這類(lèi)策略也被稱為凸性策略。在以上介紹的策略中,固定比例組合保險(xiǎn)策略、Dclta對(duì)沖保值策略和復(fù)制性看跌期權(quán)策略是凸性策略的代表。
第二,組合保險(xiǎn)策略是紀(jì)律性極強(qiáng)的策略。這一點(diǎn)上,組合保險(xiǎn)策略與其他策略有著較大的差別。雖然其他投資策略也有明確的盈利目的,但組合保險(xiǎn)策略有一個(gè)更為嚴(yán)格的投資目標(biāo)一保值。這個(gè)目的與盈利目標(biāo)相比,具有明顯的絕對(duì)性或無(wú)條件性。
在無(wú)條件的投資目標(biāo)要求下,組合保險(xiǎn)策略的各項(xiàng)實(shí)施要點(diǎn)就需要極其嚴(yán)格的投資紀(jì)律來(lái)保障。這個(gè)紀(jì)律是其他投資策略所不重視的。例如,在復(fù)制性看跌期權(quán)策略下,因?yàn)樵诓煌瑫r(shí)間、標(biāo)的資產(chǎn)的不同價(jià)格下,指定執(zhí)行價(jià)格的看跌期權(quán)價(jià)值是不斷變化的。為達(dá)到復(fù)制效果,策略執(zhí)行人需要不間斷地調(diào)整組合結(jié)構(gòu)比例。調(diào)整如果不及時(shí),則可能影響最終的保值效果。又如,為滿足資產(chǎn)組合日常調(diào)整的要求,保險(xiǎn)組合中的投資品種必須是高流動(dòng)性的產(chǎn)品,這一點(diǎn)也是保險(xiǎn)策略投資紀(jì)律性的體現(xiàn)。第三,組合保險(xiǎn)策略是高技術(shù)含量的策略。
相比其他保險(xiǎn)策略來(lái)講,組合保險(xiǎn)策略的技術(shù)含量更高。在以期權(quán)為基礎(chǔ)的組合保險(xiǎn)策略里,投資者必須計(jì)算期權(quán)的價(jià)值,計(jì)算基礎(chǔ)是布萊克和斯科爾斯模型。在這個(gè)模型里,投資需要確定標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平、執(zhí)行價(jià)格、距到期日的期間長(zhǎng)短及標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率五個(gè)因素。其中標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率的確定完全是一項(xiàng)技術(shù)性工作。
在以固定比例組合保險(xiǎn)模型為基礎(chǔ)的保險(xiǎn)策略里,投資者必須計(jì)算期末要保金額在當(dāng)期的現(xiàn)值,而這個(gè)計(jì)算涉及到保值期間市場(chǎng)收益率的走勢(shì)。投資者事先要對(duì)市場(chǎng)收益率有一個(gè)比較準(zhǔn)確的估計(jì)。這也是一項(xiàng)技術(shù)性工作。
第四,組合保險(xiǎn)策略可能會(huì)導(dǎo)致較高的交易成本和機(jī)會(huì)成本。
首先,組合保險(xiǎn)策略要求經(jīng)常性的結(jié)構(gòu)調(diào)整,這可能導(dǎo)致組合保險(xiǎn)策略的累計(jì)交易量過(guò)大,產(chǎn)生較大的交易成本。
其次,組合保險(xiǎn)策略,特別是CPPI這類(lèi)的保險(xiǎn)策略,由于其保留資產(chǎn)是低風(fēng)險(xiǎn)低收益型的產(chǎn)品,使整體組合的安全墊較薄,所以風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資量就受到了巨大限制,也就放棄了較大的升值機(jī)會(huì)?？傮w而言,組合保險(xiǎn)策略,為達(dá)到組合保值的目的,放棄了部分上漲的機(jī)會(huì)。
第五,相比其它投資策略,組合保險(xiǎn)策略對(duì)投資品種的流動(dòng)性要求更高,尤其是對(duì)于動(dòng)態(tài)投資組合保險(xiǎn)策略來(lái)說(shuō),需要頻繁的進(jìn)行各類(lèi)資產(chǎn)的調(diào)整,如果投資品種的流動(dòng)性較差的話,更容易導(dǎo)致較高的交易成本與沖擊成本。
投資組合保險(xiǎn)策略在基金業(yè)主要應(yīng)用在保本基金中。保本基金,指的是那些可以保證投資者本金安全同時(shí)可以使投資者獲得潛在超額受益的基金。保本基金的運(yùn)作是以投資組合保險(xiǎn)策略為核心的,其運(yùn)用何種投資組合保險(xiǎn)策略,也直接決定了該基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。因此,本文以國(guó)內(nèi)外保本基金為例闡述組合保險(xiǎn)策略在基金投資中的應(yīng)用。
二、買(mǎi)入持有策略和CPPI策略在海外保本基金中的應(yīng)用
保本基金于20世紀(jì)80年代中期起源于美國(guó),隨后在全球范圍內(nèi)得到蓬勃發(fā)展。根據(jù)歐洲投資基金聯(lián)合會(huì)(FEFSI)年底公布的資料,保本基金在歐洲發(fā)展較快,截至2002年7月,2229只保本基金的資產(chǎn)規(guī)模己達(dá)到1250億歐元,其中法國(guó)、荷蘭、比利時(shí)、盧森堡占有較大的市場(chǎng)份額。
海外保本基金的機(jī)制?，F(xiàn)實(shí)運(yùn)作中,買(mǎi)入持有策略和恒定比例組合保險(xiǎn)(CPPI)在目前海外保木基金的運(yùn)作機(jī)制都被廣泛采用。當(dāng)然,亞洲地區(qū)尤其是在香港,買(mǎi)入持有策略占主導(dǎo)地位;而在歐美地區(qū)兩種策略則兼而有之。
1.買(mǎi)入持有策略型保本基金。香港保本基金基本采用買(mǎi)入持有策略。這類(lèi)基金執(zhí)行靜態(tài)投資策略,即資產(chǎn)按照一定規(guī)則配置好后,在到期日前就不再調(diào)整其投資策略。其基金份額的絕大多數(shù)用于購(gòu)買(mǎi)低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),以避免本金在到期日的虧損,剩余資金通常是用于購(gòu)買(mǎi)歐式看漲期權(quán),用來(lái)獲取潛在的股票市場(chǎng)收益,這時(shí)候的期權(quán)是作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利用其高杠桿性去博取較高的潛在收益,而不是作為對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具,這一點(diǎn)與OBP中的期權(quán)使用有著本質(zhì)的區(qū)別。以一個(gè)投資期限為3年,并實(shí)行100%保本承諾的基金為例,可以將資金的91. 5%(即價(jià)值底線)投資于當(dāng)前收益率為3%的債券,以期到期后獲得100%的現(xiàn)金流(本金+利息),并將剩余的8. 5%的現(xiàn)金用于購(gòu)買(mǎi)釘住某一市場(chǎng)指數(shù)的買(mǎi)權(quán)。標(biāo)準(zhǔn)的價(jià)值底線資產(chǎn)構(gòu)成一般為同保本期限的零息債券或者零息大額存單等,借以鎖定再投資風(fēng)險(xiǎn),以期獲取到期日的固定現(xiàn)金流。
海外采取該策略的保本基金,其買(mǎi)權(quán)掛鉤標(biāo)的相對(duì)多樣化。不過(guò)通常的兩種形式是一籃子指數(shù)或者是一籃子股票,尤其是藍(lán)籌股票。期權(quán)掛鉤標(biāo)的為一籃子指數(shù)組合是多數(shù)采取買(mǎi)入持有策略的保本基金的首選,這在目前的亞洲地區(qū)相當(dāng)流行。通常選擇的指數(shù)基本包括了全球主要指數(shù),有恒生指數(shù)、MSCI臺(tái)灣指數(shù)等等。一籃子股票組合通常是全球范圍內(nèi)的藍(lán)籌股。比如匯豐環(huán)球科技保木基金用20%的比例以全球20家科技領(lǐng)先股為投資目標(biāo)。
除了一籃子指數(shù)期權(quán)和股票期權(quán)作為掛鉤標(biāo)的外,海外保本基金還投資于其他類(lèi)型期權(quán)。比如東方匯理推出的兩只消費(fèi)物價(jià)指數(shù)保本基金,其分別與美國(guó)和澳大利亞的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)升幅掛鉤,基金回報(bào)與美國(guó)及澳洲的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)掛鉤,利潤(rùn)主要取決于通脹率。這兩只基金運(yùn)作上完全相同,只是在交易貨幣和保證回報(bào)上有所分別。
2. CPPI策略型保本基金。CPPI策略型保本基金通常需要不斷調(diào)險(xiǎn)性資產(chǎn)比例,確定風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)和保留資產(chǎn)比例和種類(lèi)。需要特別指出的是,CPPI策略并不是保本基金的特有策略,某些平衡型基金大都采取該種策略來(lái)動(dòng)態(tài)管理其投資組合。在某種意義上,保本基金在投資策略上同一些平衡型基金非常相似,不同之處在于保本基金有保本承諾。比如底線基金(Floor Fund),其投資策略及運(yùn)作機(jī)制基本上等同于保本基金,惟一的不同之處就是其不提供底線保本承諾。
由于海外金融衍生產(chǎn)品種類(lèi)較多,因此,各類(lèi)基金的投資范圍也相對(duì)較為廣泛。在這些保本基金中,通常的資產(chǎn)配置有股票、債券、以及期權(quán)等衍生產(chǎn)品,當(dāng)然還包括某些基金產(chǎn)品,比如對(duì)沖基金、貨幣市場(chǎng)基金等等。以Mashreq Alternative 100%保本基金為例。在發(fā)行初期將65%的初始資金投資于SGAM替代多元化基金
三、組合保險(xiǎn)策略在國(guó)內(nèi)保本基金的應(yīng)用
利率衍生品發(fā)展的歷史和現(xiàn)狀
衍生證券(Derivative Securities)如果根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)劃分，可分為股票、利率、匯率和商品衍生品。上世紀(jì)80年代初期，衍生證券的迅猛發(fā)展，對(duì)國(guó)際資本市場(chǎng)活動(dòng)產(chǎn)生的重大影響，是其他證券難與之匹敵的。究其原因，主要可以歸結(jié)為環(huán)境因素和企業(yè)內(nèi)部因素。
環(huán)境因素主要包括：價(jià)格波動(dòng)性加大，利率、匯率波動(dòng)十分頻繁；經(jīng)濟(jì)的全球化，導(dǎo)致了產(chǎn)品和金融市場(chǎng)的全球化；稅收的不對(duì)稱性，各國(guó)對(duì)不同的經(jīng)濟(jì)主體在稅收上存在差異，這就為稅收套利提供了機(jī)會(huì)；金融監(jiān)管法規(guī)的變化和競(jìng)爭(zhēng)的加劇。此外，科技的進(jìn)步不僅加快了全球金融市場(chǎng)的交易速度，而且交易成本也在迅速下降。
企業(yè)內(nèi)部因素可以概括為：第一，流動(dòng)性的需要。很多衍生品就是針對(duì)這方面的問(wèn)題設(shè)計(jì)的，其中有的創(chuàng)新是為了容易地獲取現(xiàn)金，有的則是為了把暫時(shí)不需要的現(xiàn)金使用出去。第二，防范風(fēng)險(xiǎn)的需要。衍生品對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)有兩個(gè)基本策略，一是用確定性代替變動(dòng)性，如期貨；一是保留有利變動(dòng)，消除不利變動(dòng)，如期權(quán)。第三，降低成本的需要。所有權(quán)和控制權(quán)分離是現(xiàn)代公司的基本特征，為降低公司的成本，金融市場(chǎng)創(chuàng)造出了股票期權(quán)等衍生工具。
利率衍生品占場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)份額的75％
場(chǎng)外利率衍生品主要由遠(yuǎn)期利率協(xié)議、利率互換和場(chǎng)外利率期權(quán)構(gòu)成。截至2004年12月末，以利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議以及利率期權(quán)為代表的場(chǎng)外利率衍生產(chǎn)品名義本金額達(dá)到了187萬(wàn)億美元，占全球場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)名義本金額的75％(見(jiàn)圖1右)。進(jìn)一步細(xì)分，在場(chǎng)外利率衍生品市場(chǎng)中，利率互換占主導(dǎo)地位(占78％)，其次是期權(quán)和遠(yuǎn)期利率協(xié)議(見(jiàn)圖1左)。
如果從近幾年的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看(見(jiàn)圖2)，場(chǎng)外利率衍生品一直以來(lái)穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)場(chǎng)外衍生品交易的統(tǒng)治地位。
利率期貨占金融期貨市場(chǎng)份額的95％
場(chǎng)內(nèi)利率衍生品主要由利率期貨和場(chǎng)內(nèi)利率期權(quán)構(gòu)成。利率期貨作為有效的風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)投資工具，已成為世界成熟期貨市場(chǎng)最重要的金融期貨品種之一，近年來(lái)其成交量占全部金融期貨市場(chǎng)份額的95％左右(見(jiàn)圖3)，遠(yuǎn)高于其他金融期貨合約。
利率期貨主要有兩種類(lèi)型的合約：第一種的基礎(chǔ)資產(chǎn)是政府債券；第二種的基礎(chǔ)資產(chǎn)是短期歐洲美元或者LIBOR利率，國(guó)債期貨是利率期貨的重要組成部分，由長(zhǎng)期國(guó)債期貨、中期國(guó)債期貨和短期國(guó)庫(kù)券期貨等品種構(gòu)成。1977年8月，芝加哥商品交易所(CBOT)推出了長(zhǎng)期國(guó)債期貨合約。1979年1月6日，芝加哥商業(yè)交易所(CME)的國(guó)際貨幣市場(chǎng)(IMM)首次推出90天短期國(guó)庫(kù)券期貨合約。此后，新的交易品種不斷涌現(xiàn)，交易量不斷增加，美國(guó)的國(guó)債期貨合約已成為美國(guó)國(guó)內(nèi)乃至全球期貨市場(chǎng)最活躍、成交量最大的交易品種。20世紀(jì)80年代以來(lái)，不僅出現(xiàn)了以海外業(yè)務(wù)為主的國(guó)債期貨市場(chǎng)(如新加坡交易所以日本政府債券期貨合約為主要國(guó)債期貨品種)，而且出現(xiàn)了各交易所國(guó)債期貨品種交叉上市的局面。1987年芝加哥商業(yè)交易所發(fā)起的GLOBEX計(jì)劃，使期貨交易全球24小時(shí)不間斷運(yùn)營(yíng)。
數(shù)字告訴我們
無(wú)論從場(chǎng)外市場(chǎng)還是從場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)看，利率衍生品都占有壓倒性的優(yōu)勢(shì)。從圖2中可以看出從2000年到2004年，OTC交易的衍生品中，利率衍生品交易在衍生品交易中的比例平均在70％以上。從圖3可以看出從2000年到2005年在場(chǎng)內(nèi)(交易所)交易的金融期貨中，利率期貨所占的平均比例是95％以上。
根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們可以得出以下幾點(diǎn)結(jié)論(1)無(wú)論是交易所交易還是OTC交易，全球衍生品交易量呈不斷增長(zhǎng)的趨勢(shì)；(2)利率衍生品的增長(zhǎng)尤為顯著；(3)從世界范圍來(lái)看，無(wú)論從絕對(duì)額看還是從對(duì)金融機(jī)構(gòu)的重要性看，利率衍生品都占據(jù)了金融衍生品市場(chǎng)的主要地位；(4)截至2004年12月，與在OTC交易的金融衍生品(246萬(wàn)億美元)相比，交易所交易的金融衍生品只有46萬(wàn)億美元左右，場(chǎng)外市場(chǎng)是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的5倍多，截至2004年12月，場(chǎng)外交易的利率衍生品(187萬(wàn)億美元)是場(chǎng)內(nèi)交易的利率衍生品(43萬(wàn)億美元)的4倍左右。
利率衍生品在中國(guó)剛剛起步
1992年，在我國(guó)證券市場(chǎng)的起步階段，曾經(jīng)推出過(guò)國(guó)債期貨這一利率衍生產(chǎn)品，其出發(fā)點(diǎn)在于通過(guò)推出國(guó)債期貨推動(dòng)當(dāng)時(shí)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展。但受到著名的327國(guó)債期貨事件和319國(guó)債風(fēng)波的影響，中國(guó)的首個(gè)利率衍生期貨交易品種在運(yùn)行了短短兩年半后便結(jié)束了。試點(diǎn)失敗的原因大致有利率管制、會(huì)員內(nèi)部管理不規(guī)范、市場(chǎng)交易規(guī)則不完善、監(jiān)管不足等方面。
十幾年以后，利率衍生品又被提到歷史日程上來(lái)。2004年，推出了具有做空機(jī)制的“開(kāi)放式回購(gòu)”(官方術(shù)語(yǔ)叫買(mǎi)斷式回購(gòu))。在2005年有了銀行間債券的遠(yuǎn)期交易，7月下旬，隨著我們?nèi)嗣駧艆R率制度改革，人民銀行推出了一系列產(chǎn)品，其中關(guān)于人民幣的遠(yuǎn)期問(wèn)題、人民幣的互換以及機(jī)構(gòu)的安排等。
衍生品進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的歷史不長(zhǎng)，并且由于受到制度的強(qiáng)烈影響而發(fā)展緩慢。2002年，工農(nóng)中建四大國(guó)有銀行和自營(yíng)的所有金融衍生品交易名義本金額不超過(guò)1000億美元，而同期摩根大通銀行僅場(chǎng)外利率衍生品的交易量就達(dá)到10萬(wàn)億美元以上。中國(guó)各大銀行的場(chǎng)外衍生品交易業(yè)務(wù)基本上還處于起步階段，無(wú)論是在交易量、交易策略、風(fēng)險(xiǎn)管理水平、業(yè)務(wù)系統(tǒng)電子化方面都與國(guó)外存在較大的差距，而且并沒(méi)有與國(guó)內(nèi)企業(yè)客戶進(jìn)行人民幣利率衍生產(chǎn)品交易的經(jīng)驗(yàn)。國(guó)外一些大銀行的研究報(bào)告指出，要在未來(lái)幾年內(nèi)與中國(guó)國(guó)內(nèi)避險(xiǎn)需求逐漸強(qiáng)烈但衍生產(chǎn)品知識(shí)和技術(shù)水平卻很低的客戶進(jìn)行交易，中國(guó)各大銀行的業(yè)務(wù)水平還有很多欠缺。
正是看到了這一點(diǎn)，國(guó)內(nèi)銀行紛紛加快提升開(kāi)展金融衍生品交易的業(yè)務(wù)水平。到目前為止，四大國(guó)有商業(yè)銀行均已加入了ISDA系列協(xié)議(國(guó)際掉期及衍生產(chǎn)品總協(xié)議)。隨著中國(guó)銀行業(yè)全面對(duì)外開(kāi)放，如何面對(duì)外資銀行未來(lái)幾年在場(chǎng)外利率衍生品市場(chǎng)上的進(jìn)攻，是中國(guó)的銀行目前值得思考的問(wèn)題。例如：匯豐銀行在進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)后，已經(jīng)獲得中國(guó)人民銀行授權(quán)開(kāi)辦場(chǎng)外衍生品交易，有望迅速占據(jù)人民幣利率衍生產(chǎn)品市場(chǎng)上的有利地位。
利率衍生品前景廣闊
從中國(guó)金融發(fā)展所處的特殊階段來(lái)看，防范利率市場(chǎng)化帶來(lái)的利率風(fēng)險(xiǎn)迫切需要相應(yīng)的利率衍生晶的發(fā)展?？疾煳鞣胶蛠喼扌屡d市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)的利率市場(chǎng)化實(shí)踐，我們可以看到利率市場(chǎng)化給商業(yè)銀行帶來(lái)的一系列影響：第一，中央銀行通過(guò)基準(zhǔn)利率影響商業(yè)銀行的存貸款利率，商業(yè)銀行利率敏感性顯著增強(qiáng)。第二，利率市場(chǎng)化后，商業(yè)銀行間競(jìng)爭(zhēng)加劇，在利潤(rùn)不斷下降的情況下，為了更好的保持住現(xiàn)有的客戶，商業(yè)銀行需要
不斷進(jìn)行金融創(chuàng)新。在成熟的金融市場(chǎng)中，利率風(fēng)險(xiǎn)管理已成為商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理的一項(xiàng)主要內(nèi)容。從西方各國(guó)商業(yè)銀行應(yīng)對(duì)利率市場(chǎng)化和進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)管理的基本經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，由于利率很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，并且很大一部分資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的主動(dòng)權(quán)掌握在銀行的顧客手里，因此各種積極的控制利率風(fēng)險(xiǎn)的方法，如遠(yuǎn)期利率協(xié)議、利率期貨、利率期權(quán)和利率互換等衍生業(yè)務(wù)應(yīng)運(yùn)而生。商業(yè)銀行在貨幣市場(chǎng)運(yùn)作中，消除利率風(fēng)險(xiǎn)的最重要途徑之一就是利用利率衍生產(chǎn)品。能夠預(yù)先鎖定未來(lái)貸出、借入利率水平的金融工具就成為金融機(jī)構(gòu)的迫切需要。
中國(guó)推出利率衍生產(chǎn)品，不僅有利于市場(chǎng)主體防范貨幣市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理能力，而且在現(xiàn)階段還能迅速有效地運(yùn)用到兩個(gè)利率風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)凸現(xiàn)的領(lǐng)域。第一個(gè)領(lǐng)域是人民幣同業(yè)借：款業(yè)務(wù)。同業(yè)借款業(yè)務(wù)的期限較短、利率可自行商定。如果一家金融機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)將在未來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)借入或貸出資金，而未來(lái)該時(shí)點(diǎn)的同業(yè)借款利率要根據(jù)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上的短期資金供求關(guān)系來(lái)確定，那么對(duì)于該金融機(jī)構(gòu)而言，此刻已經(jīng)存在未來(lái)利率變動(dòng)造成未來(lái)借款成本增加或貸款收益減少的風(fēng)險(xiǎn)，而這正是利率衍生產(chǎn)品發(fā)揮作用的標(biāo)準(zhǔn)場(chǎng)合。第二個(gè)領(lǐng)域是中國(guó)債券市場(chǎng)。中國(guó)目前的利率體系中，債券利率市場(chǎng)化程度已經(jīng)較高，波動(dòng)也較頻繁。一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行利率的確定基本上采用市場(chǎng)化競(jìng)價(jià)方式，票面利率受二級(jí)市場(chǎng)行情的影響較大，而債券二級(jí)市場(chǎng)收益率的波動(dòng)更為顯著。在沒(méi)有利率衍生晶的情況下，為了管理利率風(fēng)險(xiǎn)，常用的措施有：資產(chǎn)與負(fù)債相匹配；調(diào)整債券資產(chǎn)的久期；調(diào)整固定利率債券和浮動(dòng)利率債券的比例；加大浮動(dòng)利率債券的比重等等。但是在很大程度上這些措施無(wú)法順利、有效地管理債市參與者的利率風(fēng)險(xiǎn)。在這種背景下，推出結(jié)構(gòu)較簡(jiǎn)單、信用風(fēng)險(xiǎn)較小的利率衍生品品種，不僅有利于市場(chǎng)主體進(jìn)行債券交易中利率風(fēng)險(xiǎn)的管理，也有利于債券做市商制度(目前僅限于銀行間市場(chǎng))的進(jìn)一步完善以及開(kāi)放式回購(gòu)的順利發(fā)展，進(jìn)而提高現(xiàn)券市場(chǎng)的流動(dòng)性。
利率衍生品市場(chǎng)的參與者不僅僅局限于商業(yè)銀行。從全球市場(chǎng)來(lái)看，證券公司、工商企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者、各國(guó)政府和國(guó)際組織以及衍生產(chǎn)品公司，也一直是這個(gè)市場(chǎng)上的重要參與者。
反思美國(guó)上世紀(jì)70年代金融衍生品產(chǎn)生的歷史背景，那個(gè)時(shí)候美國(guó)在政治上經(jīng)歷了越戰(zhàn)失敗、水門(mén)事件、國(guó)會(huì)改革等重大事件，經(jīng)濟(jì)上經(jīng)歷了兩次石油危機(jī)、長(zhǎng)期嚴(yán)重的通貨膨脹，這些因素導(dǎo)致了美國(guó)股市70年代出現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)十年的熊市。在這期間，大量公司倒閉，投資者資產(chǎn)大量縮水。投資者越來(lái)越需要專(zhuān)業(yè)的、多渠道的投資服務(wù)。在這樣的背景下，金融創(chuàng)新拓展了證券公司的業(yè)務(wù)空間。各種證券業(yè)務(wù)創(chuàng)新，比如互換(也譯作調(diào)期)市場(chǎng)、資產(chǎn)證券化、網(wǎng)上交易等等，極大地豐富了證券公司的價(jià)值創(chuàng)造手段。
中國(guó)現(xiàn)在的股市跟美國(guó)上世紀(jì)70～80年代有類(lèi)似之處。資本市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了連續(xù)四年的熊市，整體市值縮水一半，市場(chǎng)信心和交易活躍程度受到巨大打擊。在這樣嚴(yán)酷的資本市場(chǎng)背景下，中國(guó)證券公司陷入了全行業(yè)虧損的局面。此外，受托投資業(yè)務(wù)還受到基金管理公司、信托公司、商業(yè)銀行等的競(jìng)爭(zhēng)，外資證券業(yè)的大舉進(jìn)入也給中國(guó)證券行業(yè)帶來(lái)較大的沖擊，加上大部分券商在風(fēng)險(xiǎn)控制方面缺乏經(jīng)驗(yàn)，從而使整個(gè)證券業(yè)都瀕臨倒閉的邊緣。
從供給來(lái)看，券商有金融創(chuàng)新的動(dòng)力。首先，目前金融業(yè)的過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)使得利潤(rùn)空間下降，原來(lái)粗放型的盈利模式已經(jīng)無(wú)法維持。證券公司需要研究和開(kāi)發(fā)新型的、高附加值的金融衍生品種來(lái)爭(zhēng)奪客戶。其次，政府的金融政策導(dǎo)向?qū)?huì)鼓勵(lì)本土的證券公司，在金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)允許的范圍內(nèi)開(kāi)展金融衍生業(yè)務(wù)。從需求方來(lái)看，廣大的投資者發(fā)現(xiàn)目前在股市賺錢(qián)越來(lái)越難，專(zhuān)業(yè)性要求越來(lái)越強(qiáng)。投資者虧損累累，越來(lái)越需要兼顧股票、債券、轉(zhuǎn)債、基金等多種投資品種。中產(chǎn)階級(jí)的崛起使數(shù)額巨大的居民儲(chǔ)蓄需要尋找多樣化的投資渠道，而且需要利用金融衍生品來(lái)規(guī)避利率、匯率以及股價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。證券公司自身也需要利用利率衍生品來(lái)降低利率風(fēng)險(xiǎn)。
［關(guān)鍵詞］杠桿收購(gòu)；協(xié)同效應(yīng)；次級(jí)債務(wù)
1 杠桿收購(gòu)的內(nèi)涵
杠桿收購(gòu)的實(shí)質(zhì)是舉債收購(gòu)，它是企業(yè)并購(gòu)的一種特殊形式。是收購(gòu)者只提供很少部分的并購(gòu)成本(約占總成本10%左右的比例)，再通過(guò)金融機(jī)構(gòu)融得大量資金收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)、對(duì)其進(jìn)行重組，并以重組后的未來(lái)利潤(rùn)和現(xiàn)金流償還負(fù)債，實(shí)現(xiàn)“小魚(yú)吃大魚(yú)”的一種收購(gòu)方式。杠桿收購(gòu)的融資結(jié)構(gòu)在整個(gè)活動(dòng)過(guò)程中起著至關(guān)重要的作用，它既能影響收購(gòu)能否順利進(jìn)行，也會(huì)對(duì)并購(gòu)后企業(yè)未來(lái)的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。
2 杠桿收購(gòu)的流程及面臨的風(fēng)險(xiǎn)
(1)目標(biāo)企業(yè)選擇階段的風(fēng)險(xiǎn)。杠桿收購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)需要在并購(gòu)后的一段較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生較為穩(wěn)定并且能夠償還高額負(fù)債的現(xiàn)金流，只有建立在持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上，才能使得通過(guò)現(xiàn)金流量法對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值更加準(zhǔn)確，同時(shí)，目標(biāo)企業(yè)需要有一個(gè)合理的資產(chǎn)負(fù)債率，較低的負(fù)債比率意味著其可以用來(lái)抵押的資產(chǎn)比例高，承受負(fù)債增加帶來(lái)財(cái)務(wù)壓力的能力也較強(qiáng)。并購(gòu)方選擇目標(biāo)企業(yè)的核心原則就是其價(jià)值被市場(chǎng)低估，并且能夠通過(guò)并購(gòu)后資源的整合和規(guī)模效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)來(lái)降低目標(biāo)企業(yè)的生產(chǎn)成本，通過(guò)效率的提高來(lái)提升企業(yè)的價(jià)值，最終實(shí)現(xiàn)低買(mǎi)高賣(mài)的目的，獲得合適的退出時(shí)機(jī)和方式。
具備了以上三點(diǎn)的目標(biāo)企業(yè)應(yīng)該是一個(gè)適合的杠桿收購(gòu)目標(biāo)，然而綜合我國(guó)國(guó)情考慮，這三者之間實(shí)際上存在著矛盾之處。能夠產(chǎn)生長(zhǎng)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)在我國(guó)基本屬于不易受市場(chǎng)行情影響的傳統(tǒng)行業(yè)的領(lǐng)先者，它們的資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模都很大，而且市場(chǎng)價(jià)格可以大體反映其內(nèi)在價(jià)值。而價(jià)值被低估并且負(fù)債比例較小的企業(yè)，并沒(méi)有進(jìn)入企業(yè)發(fā)展的成熟期，很難保證未來(lái)收益的持續(xù)性及穩(wěn)定性，因此在目標(biāo)企業(yè)上就面臨著兩難的選擇。而且在選擇目標(biāo)企業(yè)的過(guò)程中存在著一定的信息風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)企業(yè)通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表審核進(jìn)行定價(jià)，而靜態(tài)的財(cái)務(wù)報(bào)表只能反映企業(yè)過(guò)去某一時(shí)間點(diǎn)的財(cái)務(wù)情況，并不能完全作為預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流的依靠；而且財(cái)務(wù)報(bào)表所披露的信息未必是準(zhǔn)確完整的，這種信息的不對(duì)稱性給目標(biāo)企業(yè)的選擇和定價(jià)帶來(lái)了一定難度。
(2)籌集資金階段的風(fēng)險(xiǎn)。杠桿收購(gòu)向外部籌集資金分為兩部分，一部分是從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得優(yōu)先級(jí)債務(wù)貸款，一部分是通過(guò)發(fā)行垃圾債券獲得次級(jí)債務(wù)。
發(fā)行垃圾債券時(shí)，目標(biāo)企業(yè)一般會(huì)先設(shè)立一個(gè)空殼公司，由空殼公司負(fù)責(zé)籌集資金，以其名義發(fā)行債券；然后將其與目標(biāo)公司合并，債務(wù)轉(zhuǎn)移到目標(biāo)公司名下。由于這類(lèi)債券的發(fā)行企業(yè)負(fù)債率較高，并且是依靠未來(lái)的利潤(rùn)或資產(chǎn)作為擔(dān)保，因此債券的信用評(píng)級(jí)很低，被稱為垃圾債券，是一種高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的債券。在我國(guó)，由于信用評(píng)價(jià)體系尚不健全，給企業(yè)債券的發(fā)行帶來(lái)了一定困難，而且我國(guó)的債權(quán)市場(chǎng)以國(guó)債為主體，企業(yè)融資又多傾向于股權(quán)融資，因此垃圾債券很難得到良好的生存空間。
(3)杠桿收購(gòu)者退出階段的風(fēng)險(xiǎn)。杠桿收購(gòu)后，通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資源整合和協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)，企業(yè)的價(jià)格有所提升，收購(gòu)企業(yè)就會(huì)開(kāi)始考慮適當(dāng)?shù)耐顺鰴C(jī)制。當(dāng)前主要有兩種退出的方式，一是通過(guò)向外界發(fā)行股票，稀釋自己股權(quán)的同時(shí)獲得資金的回流，同時(shí)可以保持對(duì)目標(biāo)企業(yè)的一定控制權(quán)。二是直接出售企業(yè)，放棄對(duì)目標(biāo)公司的控制，直接獲得低買(mǎi)高賣(mài)的差價(jià)收入。多數(shù)收購(gòu)者都希望通過(guò)發(fā)行股票在二級(jí)市場(chǎng)獲得收益，但是上市時(shí)又需要一個(gè)長(zhǎng)期嚴(yán)格的規(guī)劃和考核，退出機(jī)制在我國(guó)尚不完善。
3 降低杠桿收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的策略分析
(1)選擇目標(biāo)企業(yè)階段的策略。目標(biāo)企業(yè)的選擇和定價(jià)是整個(gè)杠桿收購(gòu)的基礎(chǔ)環(huán)節(jié)，只有選擇了可以將杠桿收購(gòu)優(yōu)勢(shì)發(fā)揮最大的企業(yè)才能實(shí)現(xiàn)效益。首先，根據(jù)我國(guó)宏觀政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響力強(qiáng)的特點(diǎn)，在選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)注重行業(yè)的選擇，關(guān)注國(guó)家政策、行業(yè)發(fā)展水平以及其競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度，避免選擇受政策波動(dòng)影響大、重點(diǎn)考察長(zhǎng)期內(nèi)受政策照顧影響的對(duì)象。第二，在選擇目標(biāo)公司時(shí)注重同收購(gòu)企業(yè)的資源互補(bǔ)和匹配程度。橫向擴(kuò)展可以擴(kuò)大品牌的市場(chǎng)占有率，縱向擴(kuò)展可以通過(guò)企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈的組合節(jié)省成本。銷(xiāo)售能力強(qiáng)和產(chǎn)品研發(fā)強(qiáng)的企業(yè)聯(lián)合會(huì)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手。第三，在目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)過(guò)程中，必須選擇科學(xué)合理的定價(jià)方法。當(dāng)前常用的目標(biāo)企業(yè)估值方法主要為四類(lèi)，分別是成本法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法、實(shí)物期權(quán)法和市場(chǎng)法，這四種方法的側(cè)重點(diǎn)各有不同。成本法主要是根據(jù)企業(yè)過(guò)去的賬面記錄來(lái)確定其賬面價(jià)值或者重置成本，通過(guò)對(duì)目標(biāo)公司過(guò)去的經(jīng)營(yíng)情況來(lái)確定收購(gòu)的價(jià)值，這種方法的特點(diǎn)是客觀穩(wěn)健，但是對(duì)于并購(gòu)后的情況沒(méi)有預(yù)測(cè)，不適合于并購(gòu)后繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的并購(gòu)情況?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法和實(shí)物期權(quán)法均是建立在預(yù)測(cè)未來(lái)收入的情況下進(jìn)行估值，現(xiàn)金流折現(xiàn)法重視的是穩(wěn)定長(zhǎng)期的現(xiàn)金流，忽視了并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)，而實(shí)物期權(quán)法看重企業(yè)并購(gòu)后產(chǎn)生的不確定性視之為利潤(rùn)的源泉，不確定性越高，產(chǎn)生效益的機(jī)會(huì)就越大。市場(chǎng)法是同類(lèi)似企業(yè)或類(lèi)似收購(gòu)的行為進(jìn)行類(lèi)比進(jìn)行定價(jià)。四種方法各有優(yōu)缺點(diǎn)，筆者認(rèn)為應(yīng)該結(jié)合現(xiàn)金流折現(xiàn)法和實(shí)物期權(quán)法，既預(yù)測(cè)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)情況下未來(lái)的現(xiàn)金流量，再融入?yún)f(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生后帶來(lái)的效益，通過(guò)并購(gòu)后整體企業(yè)的現(xiàn)金流折現(xiàn)來(lái)確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)格。
(2)籌集資金階段的策略。10%的投資比例換來(lái)100%的收購(gòu)效果，的確可能帶來(lái)收益的最大化，但同時(shí)也面臨著風(fēng)險(xiǎn)的最大化。目前我國(guó)商業(yè)銀行可以發(fā)放的并購(gòu)貸款不能達(dá)到美國(guó)等其他國(guó)家的比例，而且垃圾債券的發(fā)行和流通也無(wú)法向其他國(guó)家一樣暢通，杠桿收購(gòu)是建立在成熟的資本市場(chǎng)和完善的融資工具基礎(chǔ)上的，而我國(guó)目前無(wú)法達(dá)到這一標(biāo)準(zhǔn)。因此應(yīng)該改變杠桿的比例，不做以一搏十的高風(fēng)險(xiǎn)收購(gòu)，而是在充分利用好并購(gòu)貸款和發(fā)行債券的債務(wù)融資方式下，提高收購(gòu)者的投資比例，適度降低參與各方的風(fēng)險(xiǎn)。
