發(fā)布時間：2023-03-22 17:38:35
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的債務融資論文樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關鍵詞：債務融資；風險；財務杠桿；風險規(guī)避
1負債籌資概述
1、1負債籌資風險的概念
負債籌資風險是指由于資金供需市場、宏觀環(huán)境的變化，以及期限結構等因素的影響給企業(yè)財務成果帶來的不確定性。它一般表現為企業(yè)所有者權益下降，喪失償債能力、發(fā)生財務困難甚至面臨破產的風險。
1、2負債籌資的財務效應分析
1、2、1負債融資的正面效應分析
（1）利息抵稅效應。
企業(yè)負債應按期支付利息，根據會計制度的有關規(guī)定，負債的利息費用計入財務費用，可在企業(yè)稅前成本中抵扣，從而使企業(yè)能少交所得稅，在一定程度上降低了企業(yè)實際的籌資成本，使企業(yè)獲得潛在的收益。節(jié)稅額的計算公式為：節(jié)稅額＝利息費用×所得稅率。由此可見，只要有債務資本，便可產生節(jié)稅效應，且利息費用越高，節(jié)稅額越大。
（2）財務杠桿效應。
在企業(yè)資本規(guī)模一定的情況下，從息稅前利潤中支付相對固定的債務利息，當息稅前利潤增加時，那么每一元息稅前利潤所負擔的債務利息就會相應降低，導致股權資本的利潤則會相應增加，從而給投資者帶來額外的收益。用定量描述為：權益資本凈利潤＝[總資產報酬率+（總資產報酬率一負債利率）×負債資本／權益資本]×（1－所得稅率），當資產報酬率大于負債利率時，適當借入資金。就可以提高權益資本凈利率。
（3）負債經營可減少貨幣貶值的損失。
在通貨膨脹的情況下，利用舉債進行的擴大再生產比企業(yè)自身積累的資本進行的擴大再生產更有利。在通貨膨脹期間，貨幣不斷貶值，到償還日使債務人償還資金的實際價值比在通貨膨脹之前要小，原有負債額的實際購買力下降，將貨幣貶值的風險轉嫁到債權人的身上，減少了由于通貨膨脹造成的損失。
（4）債務融資可以降低資金成本。
企業(yè)借入資金，需要按期償還本息。由于利息是在成本中列支的，可以稅前扣除的，它有沖減稅金的作用，能帶來稅盾收益，而股權融資中，政府要對股東個人的資本利得和股息收入以及企業(yè)法人雙重征稅。因此，一般來說，債務的資本成本要低于權益資本成本，從而有利于降低綜合資金成本。
1、2、2負債融資的負面效應分析
（1）負債籌資經營增加了企業(yè)的財務風險。
企業(yè)進行負債經營的話，必須保證其投資要大于資金成本，否則，將出現收不抵支的現象。在負債數額不變的情況下，虧損的越多，用企業(yè)資產償還債務的能力就越低，財務風險就越大。債務融資到期必須還本付息，一旦企業(yè)無法到期償還債務，企業(yè)就可能出現債務危機，甚至被迫破產倒閉。
（2）過度的負債削弱了企業(yè)的再籌資能力。
企業(yè)過度負債，導致其債務負擔過重。企業(yè)債務到期時。若不能定期足額地還本付息，將影響到企業(yè)的信譽，再籌資能力也就降低了。
（3）負債籌資經營增加了企業(yè)的經營成本，影響資金周轉。
企業(yè)負債經營必定需要按期支付利息，這樣一方面增加了企業(yè)的經營成本，另一方面如果籌集的資金還款較為集中，短期內要求企業(yè)籌集大量的資金進行還債，就會影響企業(yè)資金的周轉和使用。
2企業(yè)負債籌資風險的成因
2、1負債籌資風險的內因分析
2、1、1負債規(guī)模
籌資規(guī)模取決于企業(yè)未來發(fā)展對資金的需求。借入資金與自有資金的比例，與企業(yè)的財務利益與風險有著密切的關系。當投資利潤率高于利息率時，企業(yè)擴大負債規(guī)模，適當提高借入資金與自有資金之間的比率，就會增加企業(yè)的權益資本收益率；在投資利潤率低于利息率時，企業(yè)負債越多，借入資金與自有資金比例越高，企業(yè)權益資本收益率越低，企業(yè)會發(fā)生虧損甚至破產。
2、1、2負債利率
從貸款企業(yè)的角度看，負債利率是其負債融資所付出的代價。在負債額既定的情況下，負債利息與負債利率成正比，負債的利率越高，企業(yè)所要負擔的利息費用就越多，從而增加了企業(yè)的財務風險。同時，負債利率越高，財務杠桿系數越大，對股東收益的變動幅度也有很大的影響。
2、1、3債務的期限結構
企業(yè)債務融資中短期債務與長期債務的融資成本不同，一般長期債務的利息會高于短期債務的利息。長期債務回收期比短期債務長，若考慮資金的時間價值以及復利計息，則企業(yè)必須以較高的利息率，否則資金所有者不會將資金出借給企業(yè)。另外，長期負債的收益因使用期限長具有不可預期性和不穩(wěn)定性，而且企業(yè)從長期看也要經歷市場風險，各種意外都有可能導致企業(yè)不能如期還本付息。
2、2負債籌資風險的外因分析
2、2、1預期現金流入量與資產流動性
現金流入量反映的是企業(yè)現實的償債能力。如果企業(yè)投資決策失誤或信用政策過寬，不能及時支付到期的利息，企業(yè)就會面臨支付性籌資風險。資產的流動性反映的是潛在償債能力。當企業(yè)資產的整體流動性較強，變現能力強的資產較多時，就能及時支付到期的債務，其財務風險就較?。环粗?，當企業(yè)資產的整體流動性較弱，變現能力弱的資產較多時，企業(yè)就可能要面臨及時償還債務的壓力，其財務風險就較大。
2、2、2金融環(huán)境的影響
金融市場是資金融通的場所，企業(yè)負債經營要受金融市場的影響。當企業(yè)主要采取短期貸款方式融資時，如遇到金融緊縮，銀根抽緊，負債利息率大幅度上升，就會引起利息費用劇增，利潤下降，更有甚者，一些企業(yè)由于無法支付高漲的利息費用而破產清算。另外，金融市場利率、匯率的變動，都是企業(yè)籌資風險的誘導因素。
2、2、3經營風險
企業(yè)供、產、銷等各種經營活動都存在著很大的不確定性，都會給企業(yè)收益帶來影響，因而經營風險是普遍存在的。產生經營風險的因素既有內部因素，又有外部因素。如運輸方式改變、價格變動等會造成供應方面的風險；產品質量不合格、設備事故會造成生產方面的風險；消費者愛好發(fā)生變化、銷售決策失誤會帶來銷售方面的風險。所有這些經營方面的不確定性，都會引起企業(yè)的利潤或利潤率的變化，從而導致經營風險。
3負債籌資風險的防范措施
3、1樹立正確的風險觀念、建立風險防御機制
企業(yè)在生產經營的過程中，受到自身因素和外部環(huán)境的影響，導致實際結果與預期結果出現偏離的情況是難以避免的。如果企業(yè)在遭遇風險時，毫無準備、缺少對策、一籌莫展，必然會導致失敗，所以企業(yè)應樹立正確的風險觀念，做到未雨綢繆，有備無患，預防可能發(fā)生的風險，并且有效的應對風險。處于市場下的企業(yè)，應建立一套完善的風險預防機制和財務信息網絡，制定適合企業(yè)具體情況的風險規(guī)避方案，通過合理的籌資結構來分散風險，將先進的經營管理理念注入企業(yè)，避免由于決策失誤而導致的籌資風險，把風險最小化。
3、2合理安排資本結構
最佳資本結構是指加權資金成本最低、企業(yè)價值最大的資本結構，企業(yè)根據經營規(guī)模所擬定的資金需要量可以用多種籌資方式進行籌資，在資金總額既定的條件下，各種籌資方式不同的資金額就構成了不同的資本結構方案。分別計算各籌資方案的加權平均資金成本，然后對其進行比較，選擇其最低的籌資方案。而每股盈余分析法是根據各種籌資方式下的每股盈余的比較來進行資本結構決策的一種方法，它是利用每股盈余無差別點進行決策。所謂的每股盈余無差別點，是指能使兩個籌資方案相等的銷售水平，即當銷售水平無差別時，無論是采用債務籌資還是采用籌資都具有相同的效益。當預計銷售額超過每股盈余無差別點時，由于財務杠桿是正數，采用債務籌資下的每股盈余必定會高于籌資下的每股盈余，此時增加債務籌資則可優(yōu)化資本結構。
3、3加強財務預算管理，選擇適當的籌資方式、期限、利率
企業(yè)應強化預算方面制度的建設。在保持合理負債比率的前提下，根據生產經營和基本投資需求來確定資金需求總量，合理安排自有資金和借入資金的比率。企業(yè)可根據自身的實際情況考慮各種籌資方式所能籌集到資金的數量、期限、成本以及所需辦理手續(xù)的繁簡程度等因素。掌握好籌資時間，使得籌資時間和資金的運用以及轉化緊密銜接，努力降低資金的占用額，縮短生產周期，降低應收賬款的回收期，使企業(yè)在充分考慮到影響負債各項因素的基礎上。謹慎負債。針對由利率變動帶來的籌資風險，應認真研究資金市場的供求情況根據利率走勢，把握其發(fā)展趨勢，并以此做出相應的籌資安排。在利率處于高水平時期，盡量少籌資或只籌資急需的短期資金。在利率處于由高向低過度時期，也應盡量少籌資，不得不籌集的資金，應采用浮動率的計息方式。
3、4利用財務杠桿原理，降低風險
財務杠桿是把“雙刃劍”，它既能對企業(yè)有著積極的作用，也能產生消極的影響。在企業(yè)預測投資報酬率大于債務利息率的前提下，無論企業(yè)息稅前利潤多少，債務利息都是固定的，當息稅前利潤增加時，在債務利息不變的條件下，息稅前利潤越大，財務杠桿系數越小，財務風險也就越小。相反，息稅前利潤越小，財務杠桿系數越大，財務風險也就越大。因此企業(yè)可以通過增加息稅前利潤和合理安排負債比率，使財務杠桿利益大于財務風險的不利影響，從而使普通股每股盈余逐步增長。另外財務杠桿可以與營業(yè)杠桿配合使用來降低風險，經營杠桿是通過銷售額的變動來影響息稅前利潤的，而財務杠桿是通過息稅前利潤變動來影響普通股每股盈余的。因此，企業(yè)在籌資決策中，通過合理使用經營杠桿和財務杠桿來達到提高每股盈余的目標。對于營業(yè)杠桿系數較高的公司可以使用較低的財務杠桿，而對于營業(yè)杠桿較低的公司則可以使用較高的財務杠桿。
參考文獻
[1]王慶成，王化成，西方財務管理[M]，北京：中國人民大學出版社，2005
[2]胡胄顏，論財務風險的成因及其對策[J]，會計研究，2006，（8）
[3]李志偉，企業(yè)籌資方式的選擇[J]，企業(yè)活力，2005，（10）
【論文摘要】2007年7月，美國爆發(fā)的次級債危機引發(fā)了全球關注，危機導致美國經濟放緩，全球經濟受到波及。本文以美國次級債危機為前車之鑒，從我國金融投資環(huán)境的現狀出發(fā)，探討我國金融投資改革的方向。認為我們必須在堅持金融投資漸進式發(fā)展原則的基礎上，一方面積極支持并鼓勵資本市場金融創(chuàng)新業(yè)務的發(fā)展，穩(wěn)妥推進金融市場的開放；另一方面應加大力度，合理控制對外證券投資的風險。
一、次級債危機及影響
次級債是美國銀行針對信用記錄較差的客戶發(fā)放的住房貸款(即次級房貸)，是住房抵押貸款發(fā)放機構（如商業(yè)銀行）將其持有的住房抵押貸款集合組成資產池，經打包定價后出售給特殊目的機構（Specialpurposevehicle，SPV），特殊目的機構再將其以擔保、保險等形式進行信用增強(CreditEnhancement)，經過信用評級后以抵押擔保證券的形式出售給投資者。證券每月支付的本息現金流，直接來源于資產池中抵押貸款每月獲得的計劃償還和提前償還的本息金額。
作為近30年來最重要的金融創(chuàng)新之一，住房抵押貸款證券化起始于20世紀70年代的美國，其核心在于通過嚴謹有效的交易結構設計，使資產的客觀信用同原始權益人的整體信用相隔離，并提供住房抵押貸款資產本身信用和衍生信用兩個層次信用。目前，已在國際上得到了較為廣泛的運用與發(fā)展。美國次級債危機發(fā)端于2006年下半年，在2007年2月引發(fā)世人普遍關注，到2007年8月則升級成席卷全球金融市場的風暴。其影響并不僅僅限于次級債市場，已經蔓延至其他市場。在次級債危機的影響下，道瓊斯指數、倫敦金融時報指數、日經指數都在下降。與2003年6月29日相比，道瓊斯指數2008年1月30日的市值損失了3000億美元，去年美國金融行業(yè)裁員15.3萬人，而2006年整個行業(yè)裁員僅5.03萬人。截至今年1月底全球因次級債危機而導致資本市場縮水約8萬億美元。
受此影響，中國股市牛市步伐嘎然而止并調頭向下，從2007年10月至2008年3月，上證指數下跌2000多點，許多股票被腰斬。我國的金融市場和房地產市場在一定程度上也受到了這場危機的影響，同樣也對中國的金融市場和房地產市場如何穩(wěn)健運行以防范金融危機的發(fā)生提出了亟待解決的課題。
二、我國金融投資的現狀分析
我國金融投資從實物投資中分離出來并發(fā)展壯大，是融合在計劃經濟向市場經濟的轉變進程之中的，并已呈現出投資主體多元化和投資工具多樣化的發(fā)展趨勢。我國金融投資的發(fā)展面臨著種種困難，無論是融資工具的發(fā)行、流通、交易諸環(huán)節(jié)，還是資本市場現存的國有股癥結、股市結構單一、吸收公司上市標準僵化等特點，以及證券業(yè)的組織、管理等方面都存在問題，發(fā)育不全的金融市場環(huán)境和運行扭曲的金融市場運行機制，嚴重地阻礙著金融市場的進一步發(fā)展。究其原因，一方面是由于商品經濟發(fā)展程度的制約，但更現實的則是金融投資環(huán)境發(fā)育基礎的薄弱與其環(huán)境要素組合體系的殘缺不全。因此，改進和完善我國的金融投資環(huán)境已成為我們培育金融市場，完善金融投資體系，發(fā)展金融投資的關鍵。
三、次級債危機給我國金融投資改革的啟示
1.加強金融投資風險防范意識，在實踐中自我完善金融體系。
（1）提高應對金融危機的監(jiān)控水平；
（2）應該警惕國內住房按揭貸款的潛在信用風險；
（3）謹慎加息，避免房貸資金成本過高引發(fā)的住房按揭貸款還款風險增加的金融風波；
（4）以美國次級債危機為前車之鑒，事先采取科學論證、試點推廣、風險控制等手段，盡快推動住房按揭貸款證券化的進程，化解集中于銀行體系的金融風險；
（5）嚴格控制并有效阻擊銀行資金尤其是境外資金非法流入國內資本市場。
2.立足于本國金融資本，積極引導個人投資者參與金融投資，鼓勵機構投資者的進入，同時吸收國外金融投資為補充，實現投資主體多元化。加強對機構投資者進入金融投資領域的引導，降低其進入門檻，同時注意對其進行投資風險意識教育，樹立投資理念。
3.根據現代企業(yè)制度和市場經濟的要求，實現中介機構民營化，建立規(guī)范的行業(yè)自律制度和信用制度，強化會員和社會公眾的監(jiān)督作用，完善證券交易所的組織架構和運作方式，建立嚴格規(guī)范的行業(yè)自律制度、信用制度和從業(yè)人員資格認證制度，增強從業(yè)人員的職業(yè)操守。
4.作為調控主體，政府退出對金融投資過程和投資行為的直接干預，成為整個社會金融投資活動的間接調控者。政府對金融投資的管理應該包含以下幾個方面：
（1）按照國民經濟和社會事業(yè)發(fā)展的目標合理確定金融投資活動的宏觀調控目標，明確發(fā)展方向；
（2）管好、用好政府投資；
（3）營造良好的投資環(huán)境，依法建立公平競爭的環(huán)境，保護投資主體的合法權益，規(guī)范參與金融投資各方的行為；
（4）防范國家金融風險。
5.從實際出發(fā)，以切實滿足投資者的需要為宗旨，既改善金融投資環(huán)境中的物質因素，又靈活地運用各種政策措施，改善金融投資環(huán)境中的非物質因素。具體而言應從以下方面著眼：
（1）保持政治、經濟的長期穩(wěn)定和發(fā)展。
（2）建立一個符合國際規(guī)范的、成熟而發(fā)達的金融市場，尤其是證券市場。
（3）建立高效率的證券交易系統(tǒng)和現代化的通訊網絡，改進和完善信息傳遞系統(tǒng)，提高金融服務質量。
（4）建立和完善各種證券管理政策及法律，維持證券市場的正常運行秩序，保障投資者的利益。
（5）加快培訓金融投資人才。
四、結束語
綜上所述，我國政府必須在堅持金融投資漸進式發(fā)展原則的基礎上，一方面積極支持并鼓勵資本市場金融創(chuàng)新業(yè)務的發(fā)展，穩(wěn)妥推進金融市場的開放；另一方面應加大力度，合理控制對外證券投資的風險。國內各類投資機構應從此次危機中汲取深刻教訓，在對外投資之前深入調查和研究，深入了解風險，合理防范和控制風險。
參考文獻：
[1]易憲容.美國次級債危機及對中國的警示[J].時事資料手冊，2007，（5）.
關鍵詞：資本結構；債務期限結構；融資決策
中圖分類號：F032文獻標識碼： A
一、文獻綜述
公司債務期限結構選擇理論的最早可追溯到1958年由Modigliani和Miller的發(fā)表的開創(chuàng)性論文《The cost of capital, corporation finance and the theory of investment》中，論文得出結論：在一個完美的市場中，與其他所有的融資決策一樣，債務期限決策與公司價值無關。由于篇幅限制，本文僅對權衡理論、成本假說、稅收假說和信息不對稱假說（信號傳遞和流動性風險假說）等債務期限結構理論進行簡述，以為后文中債務期限結構模型設計提供理論依據。
（一）權衡理論
企業(yè)債務期限結構權衡理論認為：最優(yōu)債務期限由短期債務展期成本和長期債務的高利率成本之間權衡所決定。
（二）成本理論
學者把關系定義為一種契約，在這種契約下，一個人或更多的人（即委托人）聘用另一人（即人）代表他們來履行某些服務，包括把若干決策權托付給人。
（三）稅收假說
債務期限結構的稅收假說源于債務的稅盾效應。各種期限的債務所產生的稅盾效應的差異使追求價值最大化的公司做出最優(yōu)的債務期限結構決策。債務期限結構的稅收假說從理論上解釋這種債務期限結構選擇行為。
（四）信息不對稱假說
在公司財務中，不對稱信息是指公司內部人，典型的是公司管理者，比市場參與者對公司投資機會、投資項目質量和信用質量擁有更多信息這一觀念。債務期限結構的信息不對稱理論主要包括兩種假說：一是債務期限結構的信號傳遞假說；二是債務期限結構的流動性風險假說。
（五）流動性風險假說
債務期限結構的流動性風險假說的主要論點是，考慮到再融資的流動性風險，公司會根據其信用等級選擇債務期限，信用等級高的公司偏好短期債務，而那些信用等級有些低的公司偏好長期債務，信用等級更低的公司只能發(fā)行短期債務。
二、企業(yè)債務融資決策影響因素分析
從廣義上來講，“債務融資結構”包括三方面的內容：債務類型、期限結構
和優(yōu)先結構。從狹義上來講，債務融資結構僅指債務融資總額中長期融資和短期融資之間的權衡關系。
（一）影響企業(yè)債務融資方式選擇的主要因素
1.融資成本
融資成本是企業(yè)融資決策是考慮的重要因素。以稅前成本衡量，銀行貸款的
主要成本是貸款利率，此外還包括貸款合同中限制性條款所錯失的機會成本和企業(yè)與銀行的談判成本。
（1）對于公司債券而言，債券的收益率表達式為：
（1）
其中，為企業(yè)實際籌資的金額；為t期的利息支付；為第t期的本金支付；為到期收益率。
如果企業(yè)有應稅收入，那么債務的稅后成本為：
（2）
其中，為債務的稅后成本；為企業(yè)所得稅。
（2）對于銀行貸款利率而言，國內目前貸款基礎利率在一定程度上由占的
貸款余額較大、占比較高的大型銀行所決定的，然而，隨著利率市場的提速，央行將構建目前以Shibor利率為基準的市場化利率調控體系，即當央行通過貨幣市場操作引導Shibor利率變化時，銀行也能夠將這種變化及時傳導至貸款基礎利率，從而最終影響實體經濟的利率。
2.融資期限
對于企業(yè)債務融資期限而言，公司債券的融資期限較銀行貸款期限長。這是
因為銀行的資金來源主要由中期、短期銀行存款構成，出于資產負債的期限匹配及資產流動性等方面的考慮，銀行貸款也主要以中期、短期貸款為主，難以滿足企業(yè)對長期資金需求。企業(yè)為了獲得長期資金不得不以發(fā)行公司債券或者以借新還舊的方式滾動使用銀行貸款。為了比較兩者之間的成本差異，下面對兩者分別進行分析。
3.其他因素
（1）融資額度
商業(yè)銀行出于分散風險的考慮，對單個企業(yè)的貸款額度有限，也許不能滿足
對資金的需求量。
（2）融資手續(xù)
公司發(fā)行債券手續(xù)比較復雜，需要經過的程序較多，資金到位的時間也長。
（3）企業(yè)對信息披露的態(tài)度
企業(yè)發(fā)行公司債券需要社會公眾披露公司有關信息，若企業(yè)對公開信息披
露持規(guī)避態(tài)度，則企業(yè)傾向于使用銀行貸款，因此，信息不對稱程度高的企業(yè)更傾向于使用銀行貸款。
（4）再融資談判的可能性
當企業(yè)遭遇財務危機時，企業(yè)更樂意通過與銀行進行重新融資談判去解決
財務困難，而不是進行破產清算。
綜上所述，企業(yè)對債務融資方式的選擇時，選擇銀行貸款還是公司債券的因素是多重因素共同決定的。主要因素有：融資成本、融資期限、融資額度等因素。
三、企業(yè)債務期限優(yōu)化模型設計
債務期限結構的內容包括兩方面內容：一方面是債務成本結構，另一方面是債務風險結構。又因為短期債務具有成本低、風險高的特點，而長期債務具有成本高、風險低的特點。
（一）模型假設條件
1．企業(yè)的債務融資已知，且在進行融資時僅考慮債務利息成本和債務償還所帶來的風險。
2．在金融市場上，企業(yè)融資時可以以任意的期限和金額組合融入任意組合的債務組合
3．債務期限以月為計量單位，且最長的債務期限為60個月
4．利率計算以復利計算
5．債務成本僅與債務期限和債務利率相關，與其他因素不相關。
6．債務風險僅與債務期限和債務規(guī)模相關，與其他因素不相關。
（二）模型優(yōu)化設計
設D為企業(yè)融資的債務規(guī)模、為期限為的債務額，為債務利率，為債務額為的成本函數，F融資債務成本函數，債務融資風險函數為G。
首先，債務成本，債務期限以月為單位，且利息按復利計算，則的利息可以下式表達：
1
那么整個債務期限結構的成本函數為：
（4）
在來研究風險，對于債務期限來說，期限越長，風險越小，然而風險與期限之間的關系不是一般的反比列關系。得出結論：風險的差分不相等，即：每一個月風險降低的程度不相等。所以，對于確定債務規(guī)模x，S是關于i的加速遞減函數，假設為S（i）。對于加速遞減關系可以用數學公式表示為：
（5）
對于i期限的債務風險要小于i-1期限的債務風險，所以出現小于零的結果。
定義： （6）
根據上式，可以設S(i)的微分方程為
（7）
求解微分方程：（8）
其中，為常數，為了保證S(i)>0，令>60
債務風險又隨債務規(guī)模擴張而增加，利用各債務額占總債務權重分析得到：
（9）
則整個債務期限結構的風險為：
（10）
顯然，在一定的債務規(guī)模下時，不能同時滿足以下兩式：
(11)
(12)
但是，企業(yè)在一定風險下，可以得到成本最低的債務期限結構，或者在一定的成本下，得到最低風險的債務期限結構。數學表達式如下：
(13) (14)
(15)
或
(16)
(17)
(18)
四、模型求解債務期限結構優(yōu)化
通過前文的討論，本文運用數學分析工具matlab，在r=0.002，a=1000000，a=4.5以及b=0.5、b=1、b=1.5、b=2、b=2.5、b=3、b=3.5、b=4的情況下，對本文建立的模型進行求解。并依次將解繪圖如下：
分析發(fā)現，b=4的債務期限結構圖在企業(yè)可承受風險固定的情況下，最小成本的債務期限結構的分布是具有規(guī)律性的。如在可承受風險為O．5時，最小成本的債務期限結構為：債務期限都為40個月以上，債務額隨著期限的增長而增加；在可承受風險為2時為：債務期限為1―9個月的債務，債務額隨債務期限增長而增加，債務期限10-37個月的，債務額隨債務期限增長而減小。
(二)、模型驗證，成本風險擬合
八種不同的風險，對應了八個最小的成本，見表7。為了驗證模型建立是否具有參考價值，我們對接下來對這八個風險與成本做一下統(tǒng)計分析。
表7 債務期限結構風險與成本表
用matlab對這風險、成本進行指數函數擬合。得到擬合函數：
（23）
計算擬合函數的估計值，并繪圖比較擬合值與原始。見圖17：風險―成本擬合比較圖，可以看出擬合度還是相當高的。
圖17:風險―成本擬合比較圖
五、結論
本文通過最優(yōu)債務期限結構模型的構建與求解，分別給企業(yè)設計了在企業(yè)可承受的風險下的最低成本的債務期限結構模型和在企業(yè)可承受的成本下最低風險債務期限結構模型，通過實證研究，本文得出債務期限結構中成本與風險成指數替代關系，進而證明了模型的可行性。
參考文獻
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【關鍵詞】債務融資；成本；對策
一、國內外關于成本的研究現狀
（一）國外研究現狀
伯利和米恩斯1932年在《現代公司與私有產權》一書中，首開成本理論討論之先河；科斯（1937）在《企業(yè)的性質》中寫道：與市場利益價格信號配置資源的方式不同，企業(yè)通過權威來進行資源配置，利用權威配置資源的好處在于節(jié)約了市場交易成本，但同時又產生了組織成本，兩種成本的權衡決定了企業(yè)的邊界；而阿爾欽與德姆賽茨（1972）則用監(jiān)督成本概念來討論企業(yè)的成本問題，當監(jiān)督者不是企業(yè)的唯一所有者時，又出現了監(jiān)督監(jiān)督者的成本；公司問題直到1976年詹森和麥克林（Jensen and Meckling）《企業(yè)理論：管理行為、成本和所有權結構》才被正式提出并且在經濟學領域產生了巨大反響和在社會科學文獻中被引用最多的論文之一。
（二）國內研究現狀
潘敏（2002）在其博士論文專著《資本結構、金融契約與公司治理》中，通過對企業(yè)融資行為選擇中的成本、信息不對稱和契約不完備等相關理論研究成果進行梳理；呂長江，張艷秋（2002）具體分析了成本的計量及其影響因素；韓忠雪，朱榮林（2003）通過對跨國公司進行研究，發(fā)現跨國經營對于債務融資成本的影響存在相關關系。也就是說，隨著國際化程度的加深，國別市場多樣化（多國組織）和產品市場多樣化（多產品組織）的深化和整合，跨國公司的融資杠桿效應也在逐漸加大；楊興全，鄭軍（2004）通過研究指出，通過債務融資契約獲取企業(yè)投資所需的部分資金是降低股權融資契約成本的有效途徑，然而，企業(yè)債務的引入又會產生債務融資契約的成本，股權融資的成本與債務融資的比例負相關，而債務融資的成本與債務融資比例正相關；王志芳，油曉峰（2009）通過對我國上市公司債務成本進行實證研究發(fā)現，公司規(guī)模與債務成本顯著負相關，股權結構與債務成本顯著正相關，財務能力與債務成本顯著負相關，行業(yè)指標與債務成本的影響不顯著。
二、成本中存在的問題
（一）委托―關系在我們的社會中普遍存在
例如，律師作為當事人（委托人）的人為當事人提供法律服務，醫(yī)生作為醫(yī)院的人為病人提供醫(yī)療服務，而公司管理者作為公司所有者的人為委托人提供經營管理決策服務。無論是何種形式的關系，本質上都是一種契約關系。契約將委托人和人的利益緊密地聯系在一起，當雙方的利益發(fā)生沖突時，就會產生委托―問題。
成本來源于管理人員不是企業(yè)的完全所有者這樣一個事實。在部分所有的情況下：當管理者盡力工作時，他可能承擔全部成本而僅獲得一部分利潤；當他消費額外收益時，他得到全部好處但只承擔一小部分成本。由此管理人員有追求額外消費的不積極工作的動機，使得企業(yè)的價值小于他是完全所有者時的價值，兩者之差被稱之為成本。
（二）債券間接成本
（1）企業(yè)債券成本較高。企業(yè)債券一般是為數眾多的個人投資者，但正是投資者眾多的特點使得債權人自然產生“搭便車”傾向，而不愿自己付費監(jiān)督。市場債務融資對企業(yè)動態(tài)的監(jiān)督激勵是有限的。為此，市場債務融資的監(jiān)督激勵必須在合約中加載更多的條款，但過多限制性附加條款必然會加大監(jiān)督執(zhí)行方面的成本。（2）企業(yè)債務再談判成本較高。在不完備契約條件下，當發(fā)生契約中未能明確規(guī)定的狀態(tài)或事件時，契約當事人必須對不可預測狀態(tài)或事件的處理和收益分配等進行再談判，即契約的不完備使得再談判變得有價值。
（三）債券融資成本的缺點
（1）財務風險高；（2）限制條件嚴格；（3）融資數量限額；（4）負財務杠桿作用；（5）企業(yè)債券融資成本優(yōu)勢并未體現出來。按照企業(yè)外源融資成本最低原則，上市公司選擇融資方式的順序應為股權融資---企業(yè)債券融資----銀行貸款，與西方企業(yè)融資理論存在較大的差異。造成這種差異的直接原因在于我國上市公司分紅水平過低；（6）相對股權融資而言，企業(yè)債券的“信號”傳遞作用顯著。發(fā)行企業(yè)債券時，企業(yè)市場價值會因為股價上升而上升；（7）培育并支持金融中介機構的發(fā)展會大大降低企業(yè)債券的間接成本，企業(yè)債券融資的成本優(yōu)勢也會更顯著。
（四）債拳融資優(yōu)點
（1）資金成本低；（2）保障股東控制權；（3）社會資源的有效配置；（4）收益穩(wěn)定。
三、解決債券融資成本問題的對策
債務成本主要來源于資產替代和債權侵蝕，根據以上分析，本文提出以下降低債務成本的政策性建議。
（一）注重公司規(guī)模大小，提高資產重組的質量
實證分析表明，公司規(guī)模是影響公司債務成本的主要因素之一。我國加入WTO后，企業(yè)競爭更加激烈，如何在新的競爭環(huán)境下生存、發(fā)展和壯大，是每個上市公司都必須認真思考的重大問題。這就要求上市公司必須抓住機會，迎接挑戰(zhàn)，提高資產重組的質量，努力擴大企業(yè)規(guī)模。
（二）優(yōu)化股權結構的調整，防止損害上市公司中小股東利益
控股程度越高，債務成本越低。從我國現狀來看，目前股權集中度很高非常有利于降低債務成本，因此，保持目前的高股權集中度仍舊有利于債務成本的降低。但是實證分析同時也指出，有可能伴隨一種債權人和股東合謀情況出現，這將會極大損害中小股東利益，也不利于公司進一步發(fā)展，因此，股權結構要重視產權多元化。
（三）強化自身積累，促進可持續(xù)的盈利能力提高
盈利能力和成長性比率越高，債務成本越低。因此，在實踐中，要注意提升這些指標。上市公司應該通過合理配置資產、加速資金周轉、降低產品成本、改進產品質量和結構等措施，促進企業(yè)盈利能力的持續(xù)增長。上市公司應盡量將自己的優(yōu)勢產業(yè)同本地資源結合起來，提高產品的技術含量，將主業(yè)做大、做深，以增強產品的市場競爭能力，提高企業(yè)的可持續(xù)盈利能力。
（四）制定科學的營運資本政策，促進資產變現能力提高
流動比率越高，債務成本越低。但值得注意的是，從債務成本降低角度出發(fā)，流動比率指標并非越高越好，因為比率值過高，可能表明公司的資本金利用效率低下，資產運用不充分，會造成資金占用的浪費，提高企業(yè)的資本成本。因此需要制定科學的營運資本政策，在充分考慮必要的流動性的同時，還要考慮企業(yè)是否具有較高的收益性。
參考文獻
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【關鍵詞】 上市公司 融資結構 公司價值
融資結構對公司治理至關重要，合理的融資結構可以有效降低企業(yè)的融資成本和融資風險，改善治理結構，促使企業(yè)創(chuàng)造價值最大化。自1950年代MM理論誕生以來，關于融資結構的理論和實證研究一直方興未艾，Harris和Raviv（1991）基于對美國上市公司樣本的研究認為公司的破產風險、固定資產比例、投資發(fā)展機會等對資本結構有影響。Frank和Goyal（2003）研究發(fā)現，以公允價值計量的財務杠桿對公司績效產生負面影響，以歷史成本計量的財務杠桿對公司績效則產生正向影響。Johnson等（2000）研究認為，控股股東可能為追求自身利益通過實施隧道行為（主要指內部交易行為，如資產轉移、證券回購等）侵害其他股東權益，所以較高的股權集中度不利于企業(yè)價值的提高。2000年以來，國內學者關于融資結構的研究成果逐漸增多，但針對融資結構與公司價值的實證研究尚不多見。本文利用滬市A股上市公司的抽樣數據，實證研究債務融資和股權融資對企業(yè)價值的影響，根據實證研究結果剖析我國上市公司融資結構存在的問題，提出優(yōu)化建議。
一、研究假設
1、債務融資與企業(yè)價值關系假設的提出
由于短期負債流動性強、償還期限短，會在某種程度上增加經理人短期內償付現金的壓力，從而促使他們調動工作積極性，為公司創(chuàng)造更多的效益。根據Jensen（1986）的自由現金流理論，負債融資能有效約束高管層無序使用自由現金流的行為，提高公司治理效率和效益。綜上提出假設1：我國上市公司短期負債比例與公司價值呈正相關關系。
相比商業(yè)信用，銀行借款條件苛刻、審批程序復雜，對于銀行借款的長期借款而言，由于債務期限長，經營風險與不確定性增大，銀行從自身利益考慮，必然會提高利率，對借款資金的用途進行嚴格的控制，導致企業(yè)財務費用增加，成本上升;再加上目前我國市場經濟制度以及相關法律法規(guī)體系不夠完善，商業(yè)銀行不能充分有效地發(fā)揮其應有的相機治理作用。綜上提出假設2：我國上市公司銀行借款比例與公司價值呈負相關關系。
商業(yè)信用主要依靠的是債權人和債務人在經濟交易過程中建立起來的的信譽，這種關系的約束力相當有限，如果債務人對所欠款項拖延期限過長，勢必會損害雙方的信譽機制，債權人從自身利益考慮會縮短收款期限，對債務人資金鏈造成一定壓力。加之商業(yè)信用的債權人不參與債務企業(yè)的經營活動，即使債務人出現濫用商業(yè)信用資金的行為，債權人也很難干涉，債權人的利益得不到有效保證。綜上提出假設3：我國上市公司商業(yè)信用比例與公司價值呈負相關關系。
2、股權融資與企業(yè)價值關系假設的提出
當公司股權高度分散時，股東在重大決策時很難保持一致，小股東“搭便車”的現象同時也會導致股東對經營者的監(jiān)督弱化，當發(fā)生公司并購時，經理人員積極性會大大減弱，從而對公司經營造成不利影響。股權適度集中有利于股東目標統(tǒng)一，抑制經理人的短期化行為，對公司治理產生積極的作用。綜上提出假設4：我國上市公司股權集中度與公司價值呈正相關關系。
股權制衡可以通過大股東之間的內部牽制減少關聯交易的發(fā)生，有效抑制大股東為了獲取更多的利益對上市公司資源的侵害。另外，在股權分置改革之后，全流通格局使得對第一大股東形成制衡的其他大股東選擇合謀掏空公司資源的可能性減少，使得管理者的經營決策能力得到充分發(fā)揮，有助于公司的長遠、高效發(fā)展。綜上提出假設5：我國上市公司股權制衡度與公司價值呈正相關關系。
二、研究設計
1、樣本選取及數據來源
論文從滬市A股各個行業(yè)按20%的比例隨機抽取203家上市公司為研究樣本，以樣本公司2014年年報財務數據為基礎進行實證分析，為確保數據的可靠性和合理性，按以下標準對初始樣本做了剔除：一是資產負債率大于1的公司;二是ST、PT公司;三是金融類公司;四是其他存在異常值的公司。經過上述樣本篩選，最后得到有效樣本共154個。論文所使用的數據全部來源于新浪財經網（http：//.cn/），數據計量分析軟件為SPSS17.0。
2、變量定義與模型建立
（1）變量定義
論文選取凈資產收益率來衡量公司價值，融資結構包括債務融資結構和股權融資結構。債務結構主要從負債期限結構和負債類型結構兩個角度來考察，選擇指標為短期負債比例、銀行借款比例及商業(yè)信用比例。股權結構從股權集中度和股權制衡度兩個角度考察，分別采用第一大股東持股比例及第二大股東與第一大股東持股比例的比值來衡量。論文同時選擇企業(yè)規(guī)模及成長性作為控制變量，分別采用總資產的自然對數及主營業(yè)務收入增長率來衡量。變量類型、性質、符號、描述等內容如表1所示。
（2）模型建立
根據前文的理論分析及變量定義，建立如下多元線性回歸模型來檢驗提出的有關假設。
ROE=？琢+？茁1SD+？茁2BD+？茁3CD+？茁4OC+？茁5SH+？茁6SIZE+
？茁7GROWTH+？著
其中，？琢為常量，？茁1―？茁7為回歸系數，？著為殘差項。
3、回歸分析
（1）描述性統(tǒng)計分析
相關變量的描述性統(tǒng)計結果如表2所示。表2數據結果顯示短期負債比例均值超過80%，表明樣本公司流動負債占比較大;銀行借款和商業(yè)信用比例均值達到30%;第一大股東持股比例均值大致為34%，股權集中度總體適中;股權制衡度均值僅為0.25，處于偏低的狀態(tài)。
（2）相關性分析
變量之間的Pearson相關性檢驗結果如表3所示。從表3中數據中可以看出，解釋變量之間整體上相關系數均小于0.5，說明各變量間不存在較顯著的多重共線性問題，偏差范圍被縮小，研究結論具有可靠性。
（3）多元回歸分析
由回歸分析結果可以看出，短期負債比例與公司價值在10%置信水平上顯著正相關，這說明短期負債融資有助于提升公司價值，假設1成立;銀行借款比例、商業(yè)信用比例均與公司價值負相關，前者通過了1%的顯著性檢驗，假設3得到驗證;股權集中度與公司價值正相關，結果并不顯著;股權制衡度與公司價值在1%置信水平上顯著正相關，這與預期的假設5一致。另外，模型的擬合優(yōu)度較好，調整后的R2為0.568，進行F檢驗時，sig.值為0.000，說明模型整體通過了1%水平的顯著性檢驗。
三、結論與建議
1、結論
（1）在我國上市公司中，短期負債融資具有較強的治理作用，還本付息期限短的特點對管理層使用現金的行為產生剛性約束，使其更加注重投資的效率與效益，抑制過度投資行為，最終對公司價值提升產生積極影響。
（2）銀行借款未能發(fā)揮負債融資硬約束及提升公司價值應有的作用?？赡茉蛞环矫媸倾y行借款特別是長期借款利率高，加重了上市公司還本付息負擔，削弱了盈利能力;另一方面由于目前金融法律法規(guī)體系的不完善，作為債權人的商業(yè)銀行對公司經營行為缺乏有效的監(jiān)管，相機治理機制尚未形成，降低了治理效率和效益。
（3）股權集中度與公司價值存在正相關關系，說明在我國資本市場上，大股東對管理層的監(jiān)管對公司的積極作用大于其對大股東對公司掏空的負面影響，因而較高的股權集中度有利于公司治理效率的提高和績效的增長，上市公司保持一定程度的股權集中是十分必要的。
（4）從回歸結果來看，公司價值隨著股權制衡度的提高而提升，說明其他大股東的存在可在一定程度上對第一大股東產生制衡作用，防止大股東為求一己私利而產生“利益侵占”行為，為提升公司績效水平起到保護作用。
2、建議
（1）優(yōu)化我國上市公司的負債期限結構，在不影響成本和投資風險的前提下適度增加短期負債融資比例，緩解過度投資等現金流的非效率使用行為，以發(fā)揮其較強的公司治理功能。
（2）進一步加大商業(yè)銀行對公司信貸方面的體制機制改革，修訂和完善相應的法律法規(guī)，規(guī)定商業(yè)銀行能夠以主債權人的角色參與債務人的公司治理，從而大大降低貸款面臨的信用風險。
（3）通過健全商業(yè)信用的償還保障機制，如加強信用擔保、推廣使用商業(yè)票據等措施，減少商業(yè)信用長期被占用現象，可以更加有效地利用商業(yè)信用的公司治理作用。
（4）保持股權結構適中，提高股權制衡度，以更好地發(fā)揮股東內部牽制作用，采取必要的激勵措施激發(fā)管理層的潛能，提高公司治理效率。
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關鍵詞：債務融資 債務融資期限 債務融資來源 投資行為
隨著股權治理模式缺陷的逐步暴露，越來越多的學者開始關注債務治理對公司的作用，以此彌補股權治理的不足。債務治理一方面能控制管理層的超額在職消費和投資過度行為，同時相比股權治理，它還有避稅的作用。本文通過研究債務融資對投資行為的影響來探討債務治理的效果。核電作為我國的一種新能源，更是一種綠色能源。核電關聯產業(yè)上市公司已經成為我國全面建設資源節(jié)約型和環(huán)境友好型社會的一支重要的經濟力量，但融資這一難題困擾著我國大量的核電關聯產業(yè)上市公司，成為其快速健康發(fā)展的瓶頸。本文擬以2007-2010年核電關聯產業(yè)上市公司為樣本，分析債務融資對投資行為的影響。
一、文獻回顧與研究假設
現代資本結構理論認為，債務融資對企業(yè)投資行為的影響體現在兩個方面：第一，債務融資會加劇股東一債權人之間的沖突，引發(fā)資產替代和投資不足現象。第二，債務融資能夠緩解股東一管理者之間的問題所引發(fā)的過度投資行為，即債務融資具有相機治理作用。
（一）投資不足
Fama和Miller（1972）在《財務理論》一書中首次討論了股東、債權人問題對企業(yè)投資行為的影響。Ogawa(2003)研究了日本研發(fā)密集型制造業(yè)上市企業(yè)負債對公司的研發(fā)投資的影響以及研發(fā)活動與公司的生產率增長之間的關系。研究發(fā)現，90年末負債對企業(yè)的研發(fā)活動有顯著的負相關關系，而在80年代末兩者之間的關系是沒有顯著性的相關。Aivazian(2005))采用多種回歸方法對加拿大公開上市融資結構影響企業(yè)的投資決策進行研究，這些方法包括OLS、GLS等回歸方法，結果發(fā)現融資結構與投資支出具有較大的相關性，表現出顯著負相關。童盼(2005)研究了負債期限結構對投資行為的影響，結果表明短期負債不僅帶來成本，而且其成本甚至可能高于長期負債的成本。Billett、King和Mauer(2007)驗證了期限越長的負債，股東一債權人沖突越嚴重，成本越高，由此引發(fā)的投資不足問題也越大。
（二） 資產替代
Jensen & Meckling(1976)揭示了股東/經理在投資決策中可能發(fā)生的資產替代行為。他們認為在資產負債率較高的情況下，股東/經理會有強烈的欲望去投資那些成功機會甚微但一旦成功獲利頗豐的項目，股東一債權人之間的利益沖突，其主要根源是在有限責任下，債務契約引發(fā)了股東進行次優(yōu)選擇的動機，也就是資產替代。Parrino 和Weisbach (l999)運用蒙特卡羅模擬方法驗證了股東一債權人沖突引起的非效率投資行為。他們發(fā)現股東一債權人利益沖突確實存在，而且這種沖突隨著公司債務水平的上升而加劇。江偉、沈藝峰(2004)分析表明，對于高成長性企業(yè)，負債沒有引起投資不足，反而導致了嚴重的資產替代行為；而對于低成長性企業(yè)，負債并沒有導致資產替代，但是負債的控制作用也沒有得到有效發(fā)揮。
（三） 相機治理作用
Jensen(1976)認為由于自由現金流的作用，負債相對于股權融資，可以在一定程度上抑制管理者的過度投資行為。姜建軍(2004)研究表明，在成長機會低和成長機會高的企業(yè)里負債融資抑制了過度投資，或信息不對稱使企業(yè)出現融資約束而導致投資不足。何進日、周藝(2004)通過模型分析得出，負債融資雖然不能完全消除企業(yè)的過度投資行為，但是它能夠提高企業(yè)的投資決策點，從而在抑制過度投資和非效率投資方面發(fā)揮一定的治理效用。伍利娜和陸正飛(2005)采用實驗研究方法說明一定融資結構下的股東一債權人利益沖突對公司投資行為的影響。他們發(fā)現，資產負債率與投資不足及過度投資行為的發(fā)生均呈正相關關系；而企業(yè)的盈利狀況越差，越會加劇這種投資不足或過度投資行為。汪群(2006)認為企業(yè)的短期債務多于長期債務，債務類型單調，中小企業(yè)借款難，因此微觀上抑制了企業(yè)的投資決策和經營發(fā)展。同時，國家對銀行的保護又使得銀行對企業(yè)缺乏有效的監(jiān)督能力，嚴重的削弱了債務融資的相機治理作用。
基于以上理論，本文提出以下假設：（1）負債融資水平與投資行為顯著相關。（2）短期債務融資水平與投資行為負相關，而長期債務水平與投資行為相關性不大。（3）銀行借款率與投資行為不具有顯著的相關性。
二、研究設計
本文以2006-2010年所有核電關聯產業(yè)在上海和深圳證券交易所上市的49家公司為研究樣本，根據研究目的，對樣本按照以下標準進行了選?。禾蕹薙T公司，財務數據異常及缺失的公司，最終得到44家樣本公司的數據。樣本公司的數據來源于色諾芬數據庫一般上市公司財務數據庫和上海證券交易所、深圳證券交易所相關公告，使用EXCEL、SPSS數據分析軟件對數據進行處理，個別指標根據上述數據加工處理而成。
變量選取包括：（1）因變量I/k，表示投資行為，其中I=固定資產、長期投資和在建工程本期變化數，資本存量K=上年年末資產總額。（2）自變量DBi,t-1為滯后一期的資產負債率，其中DBi,t-1=負債總額/上年年末資產總額*100%。（3）自變量LD i,t-1為滯后一期的長期負債率，其中LDi,t-1=長期負債/上年年末資產總額 *100%；自變量SD i,t-1為滯后一期的短期負債率，其中SD i,t-1=流動負債/上年年末資產總額 *100%（4）自變量BD i,t-1為滯后一期的銀行借款率，其中BD i,t-1=(短期借款+長期借款)/上年年末資產總額*100%；自變量CD i,t-1為滯后一期的商業(yè)信用率，其中CD i,t-1=（應付票據+應付賬款+預收賬款）/上年年末資產總額*100%。（4）控制變量為CF/K、S/K、LN (K1)、TQ，分別表示現金流量、銷售額、公司規(guī)模和托賓Q值。其中CF為企業(yè)經營活動產生的現金流量凈額，S為主營業(yè)務收入，K1為公司年末總資產，TQ為(本期總股數*每股價格+本期負債總額)/本期總資產。
根據上文分析，建立以下模型：
模型一 Ii,t / Ki ,t-1=α+α1 DBi,t-1+α 2 TQ i,t -1+ α 3 (CF/K) i,t-1 +α4(S/K)i,t-1+ α5 LN (K1) i,t-1+ εi,t
模型二 Ii,t / Ki ,t-1=α+α1LDi,t-1+ α 2 SDi,t-1 +α 3 TQ i,t-1 + α 4 (CF/K) i,t-1 +α5(S/K)i,t-1+ α6 LN (K1) i,t-1+ εi,t
模型三 Ii,t / Ki ,t-1=α+ α1BDi,t-1+ α2CDi,t-1+α 3 TQ i,t-1 + α 4 (CF/K) i,t-1 +α5(S/K)i,t-1+ α6 LN (K1) i,t-1 + εi,t
三、研究結果分析
（一）描述性統(tǒng)計
為了最大限度真實的反映全體核電關聯產業(yè)上市公司的債務融資狀況和投資行為之間的關系，統(tǒng)計了表1來反映各資產負債率區(qū)間的投資行為均值。
表1的統(tǒng)計結果顯示，從總體上看，2007-2010年核電關聯產業(yè)上市公司投資行為隨著資產負債率的上升先上升再下降再上升，呈現出“反S形”，但2009年投資行為下降幅度很大，這可能是因為金融危機的影響，使得各企業(yè)都采取了偏緊的投資政策。
同時又運用SPSS11.7對核電關聯產業(yè)上市公司的總體樣本的所有變量進行描述性統(tǒng)計，統(tǒng)計結果如表2所示。
從表2可以看出，各個公司的投資行為差異比較大，在-40.2633-46.5898之間變動，說明即使在同一行業(yè)內部各個公司之間的投資力度還是有很大的差異，同時各個公司的投資行為也比較大，這也是和核電關聯產業(yè)上市公司本身的特點相關的：投資行為比較大。而投資資本比例的均值是0.1006，說明企業(yè)新增投資額約為原有投資額的10%，投資更新速度不是很快。公司規(guī)模的均值為22.2378，標準差為1.5449，為均值的0.01倍，說明公司規(guī)模之間的差異不顯著，基本上可以不考慮公司規(guī)模大小的差異。
從總體債務水平來看，總體資產負債率的均值為0.5121，說明債務融資是我國核電關聯產業(yè)上市公司重要的融資渠道。同時資產負債率的標準差為0.1752，約為均值的0.34倍，這說明我國核電關聯產業(yè)上市公司資本結構差異不明顯。從債務期限結構來看，長期負債率的均值為0.1231，短期負債率的均值為0.5156，說明核電關聯產業(yè)上市公司以短期融資為主。從融資來源來看，銀行借款率的均值大于商業(yè)信用率的均值，這說明在核電關聯產業(yè)上市公司中，銀行借款是更重要的資金來源。商業(yè)信用率的均值為0.2635，標準差為0.2916，約為均值的1.1倍；銀行借款率的均值為0.2867，標準差為0.2486，約為均值的0.9倍，相比而言，采用商業(yè)信用的同行業(yè)公司之間差異稍大。
經標準化的企業(yè)經營活動產生的現金流量凈額均值為0.0492，標準差為0.072，約為均值的0.68倍，說明我國核電關聯產業(yè)上市公司內源融資占比低，各公司之間現金流量方面存在的差異很小。托賓Q值的均值為1.6155，標準差為0.7417，約為均值的0.5倍；另外一個衡量企業(yè)投資機會的指標，經標準化后的銷售收入的均值為0.7437，標準差為0.4686，約為均值的0.6倍，這可能說明經標準化后的銷售收入這一指標在指資機會方面可能更有區(qū)分度。
（二）相關分析
1、總體債務水平與投資行為之間的關系
上述系數通過了顯著性水平為0.1的顯著性檢驗
表3部分數據反映了總體債務水平與投資行為之間的關系，從表中可以看出，在將托賓Q值、標準化的現金流量、標準化的銷售收入、公司規(guī)模作為控制變量后，核電關聯產業(yè)上市公司的總體資產負債率與投資行為的相關系數為0.901，在0.1的水平上顯著，說明是否采用債務融資對投資行為有顯著影響，與假設1符合，但與部分學者負相關的結果并不吻合。這可能是核電關聯產業(yè)投資回收期長、投資行為大、風險大等原因造成的，在這類上市公司中，負債的相機治理作用發(fā)揮的效用比非效率投資行為更大。
2、債務期限結構與投資行為的關系
表3部分數據為使用總體樣本檢驗債務融資的期限結構與投資行為的相關性。其中短期負債率與公司投資行為相關系數為0.005，表明短期負債率每上升1%，公司投資行為便上升0.005%，相關性很小。長期負債率與投資行為相關系數為-0.101，與投資行為負相關，但不顯著，這說明不同期限的債務融資對公司投資行為的影響方向是不同的。隨著短期債務融資水平的增加，公司投資行為并沒有相應增加，短期債務發(fā)揮的抑制或約束作用由于受其他因素的影響并沒有有效地發(fā)揮其相機治理作用，而債務期限越長，投資行為越小，但并不能說明兩者之間有明顯的關系，與假設2的結論不一致。
3、融資來源與投資行為的關系
表3部分數據顯示了債務融資來源與投資行為之間的相關性。根據表3發(fā)現投資行為與銀行借款率不具有顯著的相關性，這與假設3一致。由表2的描述性統(tǒng)計結果可以知道，銀行借款是我國公司籌集資金的重要渠道，然而其對核電關聯產業(yè)上市公司投資行為的影響卻比商業(yè)信用對投資行為的影響小，這是因為在我國特有的制度背景下，銀行對公司缺乏有效地監(jiān)督，形成了軟約束現象。
四 、結論及建議
本文以2007-2010年核電關聯產業(yè)上市公司的數據作為樣本，針對債務融資水平、債務期限結構、融資來源對投資行為的影響進行了實證研究，得出了與以往學者不完全相同的結論。根據實證分析結果顯示，核電關聯產業(yè)上市公司債務融資水平與投資行為存在顯著正相關關系，這與大部分學者的結論是相反的，大部分學者認為債務融資水平與投資行為顯著負相關，這可能是與核電關聯產業(yè)的特殊性相關。負債既會引起企業(yè)的投資不足和過度投資問題，也會發(fā)揮相機治理作用抑制過度投資行為，相關學者得出的研究成果大多是建立在股權分散的基礎之上的，而我國企業(yè)大多是股權集中與大股東控制，而且還面臨雙重預算軟約束，這都會影響債務融資與我國企業(yè)投資行為的關系。核電關聯產業(yè)投資規(guī)模大，回收期長，上市公司考慮到投資的高風險高收益，會利用未來的收益冒險進行投資，這也會導致投資過度。從債務期限結構與投資行為的相關性看，也與部分學者的研究不一致。債務融資期限與投資行為不顯著相關，主要是核電關聯產業(yè)上市公司一次投資行為大，同時投資期越長要求的投資回報越高，風險也更高，會使得經營者規(guī)避風險，謹慎投資，導致投資不足。從融資來源看，商業(yè)信用、銀行借款與投資行為不具有顯著相關性，這說明在我國核電關聯產業(yè)中雖然大部分公司采用銀行借款，但它對投資幾乎沒有影響，這是銀行的預算軟約束所起的作用。
由于我國資本市場發(fā)展不平，股票市場相對發(fā)達，核電關聯產業(yè)上市公司嚴重偏好于股權融資，企業(yè)債券市場不發(fā)達，企業(yè)債務融資主要依賴于銀行貸款，通過發(fā)行債券融資的比重很小，也無法有效地利用大量分散的社會資金，所以核電關聯產業(yè)需要突破傳統(tǒng)的融資模式，可以考慮采用產業(yè)基金這種方式籌集社會資金，引導和促進更多的閑散資金轉化為企業(yè)投資資本，有利于積極推進我國核電產業(yè)的建設。
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在企業(yè)的融資理論體系中，資本結構理論是關于企業(yè)資本結構、綜合資本成本和企業(yè)價值三者之間關系的理論，是企業(yè)財務理論的核心內容之一，也是企業(yè)融資決策的理論基礎。早期資本結構理論包括凈收益觀點、凈營業(yè)收益觀點和傳統(tǒng)折中觀點，早期的資本結構理論只是一些關于資本結構理論的簡單認識，并沒有形成系統(tǒng)的資本結構理論?，F代資本結構理論開創(chuàng)性的研究始于Modigliani和Miller于1958年發(fā)表的《資本成本、公司價值與投資理論》一文，該論文探討了公司資本結構與公司價值的關系，創(chuàng)立了MM資本結構理論，Modigliani和Miller也因此獲得諾貝爾經濟學獎。自MM理論創(chuàng)立后，幾乎所有的資本結構相關研究都是對該理論基礎的延伸和發(fā)展。20 世紀七八十年代，財務管理學者又提出了成本理論、信號傳遞理論、優(yōu)選順序理論以及控制權理論等理論，這些理論共同構成了現代企業(yè)融資基礎理論。
（一）MM理論 1958年，美國財務學教授Modigliani和Miller提出MM理論，其基本結論為：在九項假設條件下，公司的價值與資本結構無關。公司的價值取決于其實際資產，而不是債務和股權融資的市場價值。Modigliani和Miller通過嚴格的數學推導證明了MM理論基本觀點的兩個重要命題。命題I：無論公司是否進行債務融資，公司價值等于公司所有資產的預期收益額按適合該公司風險等級的必要報酬率折現后得到的現值，即公司價值與資本結構無關；命題Ⅱ：公司的綜合資本成本率與資本結構無關。MM理論的基本觀點是在嚴格的假設條件下得到的，其中，最重要的假設之一是“公司在無稅收環(huán)境中經營”，但在財務管理實務中，這一假設環(huán)境并不存在，因此，Modigliani和Miller對這一理論做出了修正。
1963年，Modigliani和Miller發(fā)表了《公司所得稅和資本成本：一項修正》一文，在這篇論文中，考慮了所得稅對公司資本結構的影響，提出了MM理論修正觀點的兩個命題。命題I：有債務公司的價值等于同等風險下無債務公司的股權資本價值加上債務帶來的稅收優(yōu)惠，即公司價值與資本結構相關；命題Ⅱ：有負債公司的綜合資本成本等于無負債公司的綜合資本成本加上風險報酬率，風險報酬率也資本結構和所得稅稅率有關。MM理論的權衡理論認為公司的最佳資本結構點是債務融資帶來的稅收優(yōu)惠和財務風險上升而導致的成本之間的平衡點。
（二）成本理論 成本理論通過研究成本與資本結構的關系而提出資本結構理論。Jensen和 Meekling（1976）認為，成本分為對股東的成本和對債權人的成本，其中，股東與經理層的利益沖突導致的成本是外部股東成本，而債權人面臨的違約風險及破產成本等為債權成本。Jensen和Meekling認為，不同的資本結構下，這兩種成本此消彼長，因此，公司最優(yōu)資本結構應選擇在兩者之和最小的一個點。Jensen和Meekling的成本理論為資本結構的激勵設計提供了理論基礎。此后，很多學者借助于成本理論，從利益沖突視角對資本結構設計及優(yōu)化進行了分析。Diamond（1989）分析了股東和債權人之間的利益沖突，他認為，處于成長期和成熟期的企業(yè)由于其已往的良好聲譽可能更易于獲得低成本的債務融資，而處于初創(chuàng)期的企業(yè)由于沒有這種良好聲譽可能只能選擇股權融資或高成本的債務融資。
（三）優(yōu)選順序理論 Myers和Majluf（1984）提出了資本結構優(yōu)先順序理論。Myers和Majluf認為：在信息不對稱時，企業(yè)將盡量避免通過發(fā)行普通股或其他風險債券進行融資；為使內部融資能滿足企業(yè)的融資需求，企業(yè)事先需要確定一個目標股利比率；在確保安全的前提下，企業(yè)才會通過外部融資解決其融資需求，而且會優(yōu)先選擇風險較低的證券。即在信息不對稱的條件下，企業(yè)偏好內部融資，如果需要外部融資，則偏好債務融資，再選擇外部股權融資方式。Narayanan（1988）以及Heinkel和Zeehner（1990）對該理論進行了發(fā)展，從新增投資和融資的視角得出了與之類似的優(yōu)選順序融資理論。 Narayanan（1988）認為股票被高估的程度比負債大，因此，債務融資不會對股價產生不利影響。Heinkel和 zeehne （1990）則認為公司資本成本會導致新項目的吸引力變小，從而避免過度投資。Lucas和 McDonald（1990）提出了動態(tài)的優(yōu)先順序融資理論，該理論認為管理層傾向于在企業(yè)有了好的市場業(yè)績后進行股權融資。
二、房地產上市公司融資現狀
目前，我國房地產上市公司可以通過銀行貸款、房地產信托、債券融資、股權融資、產業(yè)投資基金、租賃融資等方式融資，本文以資產負債率作為衡量企業(yè)資本結構和融資行為的指標。據多家機構統(tǒng)計截至今年3月的統(tǒng)計數據顯示，2011年我國房地產上市公司資產負債率基本都在50%以上，資產負債率在50%以下的，僅有陸家嘴、海泰發(fā)展、ST重實、綠景地產、渝開發(fā)和S*ST天發(fā)等數家公司。在31家已披露信息的房地產上市公司中，上實發(fā)展的資產負債率最高，達到82%，保利地產、濱江集團、廣宇發(fā)展、華遠地產等幾家公司的資產負債率也超過70%，萬科A的資產負債率為67%。數據顯示，房地產上市公司的資產負債率較往年均有較大提升。相比之下，2010年31家樣本房地產上市公司的平均負債率為63.81%，而這個數據在2009年僅為59.92%。我國房地產上市公司的資本結構和融資行為仍然存在著一些問題：
（一） 融資方式單一，財務風險集中 雖然目前我國房地產上市公司可以選擇多種融資方式，但由于各種融資方式都存在著一定的局限性，如信托融資和債券融資主體和制度限制嚴格，股權融資存在著成本高、周期長等限制，真正可操作的融資方式仍然比較少，尚未形成成熟的融資體系，銀行貸款仍是房地產上市公司的主要選擇。由于房地產行業(yè)在國民經濟中所占的比重和重要地位，過于單一的融資方式不僅會增加房地產企業(yè)的財務風險，而且還會拉高商業(yè)銀行乃至整個金融市場的金融風險水平。目前其他的融資方式，如房地產信托、產業(yè)投資基金等方式在我國的房地產融資市場的發(fā)展水平有限，這也是房地產企業(yè)融資創(chuàng)新點所在。
（二）房地產行業(yè)融資效率低下，資源配置不合理 房地產企業(yè)融資后，并不是以優(yōu)化資源配置為導向來使用資金，市場上總是出現投資過熱或過冷的現象，高空置率和供不應求的現象并存。房地產行業(yè)募集資金的效率仍然有待提高。
（三）房地產金融制度建設不完善，監(jiān)管與調控不力 由于房地產行業(yè)的重要地位，國家不斷地對房地產行業(yè)進行宏觀調控，但效果仍然不理想。
三、房地產上市公司融資改善路徑
針對我國房地產上市公司融資現狀，尤其是存在的問題，提出以下改善路徑：
（一）合理確定目標 資本結構決策是企業(yè)融資決策的重要方面之一。房地產上市公司融資改善的首先要對宏觀經濟環(huán)境、行業(yè)環(huán)境進行分析，結合企業(yè)的戰(zhàn)略方向、投資項目、現金流的穩(wěn)定性和風險水平確定合理的目標資本結構。房地產企業(yè)的目標資本結構并不是一成不變的，準確地講，企業(yè)的資本結構應該是動態(tài)資本結構，以適應財務環(huán)境的適時變化。企業(yè)在選擇融資工具時，可以利用可轉換優(yōu)先股、可轉換債券及可贖回債券等彈性較好的融資工具，以保持彈性資本結構。
（二）優(yōu)化資本結構 從目前我國房地產行業(yè)上市公司整體資本結構來看，優(yōu)化資本結構是融資改善的必由之路。資本結構的優(yōu)化包括兩個方面：一是股權資本和債權資本比例結構的優(yōu)化；二是股權資本內部結構的優(yōu)化。房地產上市公司在資本市場的再融資可以實現這兩個方面的優(yōu)化。通過再融資，可以實現我國房地產上市公司資本負債率達到合理水平，國有股也可以實現相對減持，引入新的素質較高的機構投資者，進而實現資本結構的優(yōu)化，這樣也有利于上市公司資本結構變動后管理績效的提高。從資本運用的目的來看，企業(yè)融資是為了獲取企業(yè)發(fā)展所必需的資本，而不是到證券市場上“圈錢”，所以企業(yè)還應樹立“項目導向型”的融資理念，企業(yè)募集到的資金應投向于符合企業(yè)戰(zhàn)略的項目，這樣才能實現資源的優(yōu)化配置，提高資本使用效率，避免資本的無效利用。
（三）創(chuàng)新融資方式 在發(fā)達國家，房地產融資方式很多，包括房地產投資基金、保險資金、養(yǎng)老基金、股票市場等，而這種融資方式的創(chuàng)新在我國比較少見，而且還存在著一些操作限制。目前，我國房地產企業(yè)的融資方式存在著一些困境，只有9家企業(yè)在海外上市，還有很多房地產企業(yè)還未上市，這說明，我國房地產企業(yè)的融資方式和融資能力在整體上不夠強，因此，加快房地產企業(yè)融資方式的創(chuàng)新也很有必要性。房地產投資信托基金和房地產抵押貸款證券化作為融資創(chuàng)新方式還在探索之中，離具體操作還有一定距離。前文討論的房地產投資信托、產業(yè)投資基金等融資方式，已經在理論上證明了其可行性，其操作的推行還有賴于國家政策的支持和企業(yè)融資創(chuàng)新意識的覺醒。
（四）完善證券市場制度 證券市場是我國資本市場的重要組成本部分，證券市場的健康發(fā)展是房地產上市公司融資理性發(fā)展的前提，因此，證券市場制度的創(chuàng)新和完善是企業(yè)融資優(yōu)化的制度前提和保證。首先在監(jiān)管上，我國可以借鑒發(fā)達國家證券監(jiān)管的經驗，綜合運用政府監(jiān)管和行業(yè)自律監(jiān)管，重視行業(yè)自律，使證券市場監(jiān)管更有效。其次，證券監(jiān)管機構也需要對證券市場制度進行和創(chuàng)新和完善，上文提到的發(fā)達國家房地產融資方式也可以引入我國，但需要證券監(jiān)管機構對其運用加以指導。
房地產上市公司的融資并不僅僅是單個房地產企業(yè)的問題，也關系到整個房地產行業(yè)、金融市場和政府監(jiān)管部門的宏觀調控，房地產上市公司的融資完善也需要多管齊下，共同優(yōu)化。
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【摘要】文章從優(yōu)化資本結構的現實意義出發(fā)，指出我國上市公司資本結構存在的一些不合理現象，并對這些問題形成的原因進行了分析，提出了完善我國上市公司資本結構的建議。
【關鍵詞】上市公司；資本結構；企業(yè)控制權；優(yōu)化股權結構
一、資本結構研究的現實意義
資本結構的選擇非常重要，它直接決定控制權在股東和債權人之間的分配。一般來說，股東是企業(yè)處于正常運行狀態(tài)時的所有者，債權人是企業(yè)處于破產狀態(tài)時的所有者?？刂茩嘣诠蓶|與債權人之間的轉化點也是企業(yè)的破產點。從這個意義上講，企業(yè)資本結構的選擇直接影響到企業(yè)控制權的選擇?？刂茩嘣诠蓶|和債權人之間的分配對經營者的行為有重要影響。
二、我國上市公司資本結構存在的問題
（一）我國上市公司股權結構不合理
股權結構的選擇是資本結構優(yōu)化的一方面，加以適當的選擇可促進公司治理結構，提高治理效率。
從總體看，我國上市公司基本屬于股權比較集中的“出資人——公司”型產權結構。按西方國家經驗，這種產權結構的治理效果應該是較高的，然而，我國現有的上市公司絕大部分是國有企業(yè)經股份制改造上市的，國有股占控制地位，這種在特定的歷史和法律背景下形成的股權結構，不可避免地決定了上市公司治理結構具有明顯的缺陷。
從公司內部治理機制看：國家股意味著國家應當對其享有所有權，但國家是一個虛擬的所有者，是一個抽象概念，未真正明確誰來代表國家股。
從外部治理機制看，由于上市公司國家股和法人股不能上市自由流通，公眾流通股所占比例又少，即使所有的個人股東都拋售手中的股票也不會對經理造成市場壓力。多種資料表明：國有股在公司中所占比例越大，公司的內部控制就越強，產權結構的治理效率就越低。
（二）我國上市公司對股權融資過度偏好
現代資本結構理論認為，公司的最佳資本結構應該在一定的經營風險下使公司的資本成本最低，通常情況下，公司的外部融資成本要高于內部融資成本，而股權融資成本要高于債務融資成本，最后才考慮發(fā)行股票融資。我國上市公司的融資順序與西方發(fā)達國家恰好相反。融資順序表現為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內源融資。我國上市公司多采用發(fā)行股票方式籌資，對股票融資有很強的偏好，與國際企業(yè)融資結構潮流，即股權融資的衰落和債權融資的興起不相適應。
三、原因分析
（一）歷史原因
我國上市公司多數是由國有企業(yè)改制而來的，其國有股權比重較高，使得一些政府部門仍然在國有企業(yè)指手劃腳，企業(yè)無法擺脫行政束縛。而政府由于擔當著社會管理者的職能，它既無能力也無激勵來經營企業(yè)，并使其達到效益的最大化；如果企業(yè)經營虧損，責任者既無義務也無能力承擔虧損責任，而國有股產權不清，使得這一現象更為明顯，企業(yè)的管理者缺少有效的激勵，從而導致了我國上市公司資本結構不合理。
（二）上市公司的管理層不愿承擔違約和企業(yè)破產的風險
西方資本結構理論認為，經理的個人效用價值依賴于他的管理地位，從而依賴于企業(yè)的生存，因為企業(yè)一旦破產，經理就會喪失任職中的既得利益。由于公司破產風險與舉債的比例呈正相關，債務融資需要還本付息，可能使現金斷流，經理因此偏好于采用股票融資，而且越不想承擔投資風險，就會越偏好于股權融資。
（三）債券市場的緩慢發(fā)展限制了債券融資的規(guī)模
上市企業(yè)的一種債務融資渠道就是通過銀行間接融資。在轉型經濟中，間接融資部分地解決了資金供求雙方的信息不對稱問題，降低了金融交易成本，但間接融資并不一定能夠保證金融資源配置的有效性，銀行組織對資金配置效率的影響取決于銀行機構活動的效率和成本，而占我國銀行業(yè)主導地位的國有銀行是由傳統(tǒng)的專業(yè)銀行轉化為商業(yè)模式的，其效率和成本遠不如直接融資有優(yōu)勢。所以上市企業(yè)偏好股權融資也是“不得已”的選擇。
四、我國上市公司資本結構優(yōu)化的對策
（一）發(fā)展和完善我國債券市場
在目前我國資本市場畸形發(fā)展的情況下，應著重擴大債券市場的規(guī)模和加強企業(yè)債券的流通性，為企業(yè)進行債務融資提供良好的外部環(huán)境。尤其是解決企業(yè)債券的流通問題是發(fā)展我國債券市場的當務之急。首先，豐富企業(yè)債券的期限品種?？梢栽O計諸如項目債券、長期債券、貼現債券等，以滿足不同投資及融資需要。其次，發(fā)展企業(yè)債券交易市場。再次，發(fā)行可轉換債券?？赊D換債券作為資本結構調整的杠桿，也是債券向股票轉換的橋梁，具有很大的靈活性。對有較高負債比率的上市公司，隨著債權向股權的轉化，可以達到資本結構的動態(tài)優(yōu)化，有利于控制公司未來的資本結構和資本成本，它還可以協(xié)調股權利益和債券利益的關系。
（二）鼓勵上市公司向銀行貸款，加快商業(yè)銀行的改革步伐，完善銀行的信用制度，根據企業(yè)的信用等級和市場導向決定是否放貸
上市公司積極爭取銀行貸款有以下幾點好處：
1.改變上市公司單一的融資方式，減輕市場的擴容壓力，對于穩(wěn)定市場有不可忽視的作用。讓日益增長的巨額儲蓄資金進入股市并通過銀行貸款的渠道，直接作用于上市公司的具體投資項目，無論是從可行性還是使用效率上都有更好的效果，使銀行對上市公司的貸款成為有效的貨幣市場和民間資本市場之間資金融通的通道。
2.銀行貸款對于那些負債率偏低的公司來說，還在于不會導致上市公司股本的快速擴張。同時上市公司可以有效地利用財務杠桿改善公司的財務結構，平衡公司的各項財務指標，使得公司財務結構趨于合理。
（三）優(yōu)化股權結構
由于目前大多數上市公司的股權集中在監(jiān)控動力和效率最為低下的國有股股東手中，所以優(yōu)化股權結構迫切需要解決的是國有股減持問題。國有股減持問題應同國有經濟結合起來，也就意味著并不是所有企業(yè)都應該有國有資本、所有企業(yè)都應是國有資本占絕對比重，而是劃分企業(yè)類型，采取不同模式的國有股權持有方式。
