發(fā)布時間：2023-10-12 16:10:42
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關(guān)鍵詞：地方政府債務(wù)；證券化；特設(shè)機構(gòu)
中圖分類號：F812 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）07-0024-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.07.05
一、地方政府債務(wù)證券化研究現(xiàn)狀與國外實踐經(jīng)驗
（一）我國地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)及特點
國家審計署在2011年6月公布的《全國地方政府性債務(wù)審計結(jié)果》顯示，全國地方政府性債務(wù)余額107174.91億元，其中政府負有償還責(zé)任的債務(wù)占62.62%；政府負有擔(dān)保責(zé)任的或有債務(wù)占21.80%；政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的其他相關(guān)債務(wù)占15.58%①。目前國內(nèi)學(xué)者對地方政府債務(wù)問題的研究主要集中在其結(jié)構(gòu)及特點上。顧寧（2011）認為我國地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)分布不平衡，基層地方政府債務(wù)壓力集中[1]。范柏乃和張建筑（2008）認為我國地方政府債務(wù)的隱蔽性較強，透明度低，他們指出目前我國大部分地方政府采用變相的舉債方式，即由地方政府擔(dān)保負債或成立地方政府融資平臺變相舉債[2]。袁亞敏（2011）認為我國地方政府債務(wù)涉及多方面領(lǐng)域投資，但城建開發(fā)類占比較高[3]。王克群（2010）指出我國地方政府舉債形式多樣化，地方政府除直接向銀行借債外，還以拆借、拖欠工程款和個人款、掛賬等多種形式負債[4]。
（二）西方國家地方政府債務(wù)證券化的經(jīng)驗與教訓(xùn)
在對地方政府債務(wù)證券化的管理和控制上，南非、巴西等國采用制度約束模式，即主要通過法律條款及財經(jīng)法規(guī)來實現(xiàn)約束作用。澳大利亞、比利時、丹麥等國采用共同管理模式，即中央政府與地方政府協(xié)調(diào)合作，制定相關(guān)政策。日本采用行政控制模式，即地方政府的債務(wù)證券化活動受到中央政府制約與監(jiān)管。
在對地方政府債務(wù)證券化的具體操作上，大部分國家都建立了償債準(zhǔn)備金制度，一旦地方政府資產(chǎn)現(xiàn)金流斷裂導(dǎo)致無法正常還款，則先行利用償債準(zhǔn)備金償還，以減少債務(wù)對經(jīng)濟的沖擊。同時，絕大部分國家都要求地方政府在舉債時須遵守“黃金規(guī)則”，即除短期債務(wù)以外，地方政府舉債只能用于基礎(chǔ)性和公益性投資項目，原因在于公益性項目主要完成政府社會職能，而基礎(chǔ)性投資項目則可以保證資產(chǎn)池中的資產(chǎn)有穩(wěn)定現(xiàn)金流，從而保證資產(chǎn)證券化順利進行。另外常見的舉措包括建立風(fēng)險評估和資產(chǎn)評級制度，對資產(chǎn)池中的資產(chǎn)實施跟蹤評估，這樣可以降低投資者風(fēng)險并保證資產(chǎn)池中資產(chǎn)的質(zhì)量[5]。
（三）我國地方政府債務(wù)證券化的可行性
國內(nèi)大部分專家學(xué)者均認為我國實行地方政府債務(wù)證券化是可行的。馬海濤（2011）認為解決地方債務(wù)危機的根本辦法是將地方政府債務(wù)證券化，原因是其風(fēng)險要小于銀行出現(xiàn)大規(guī)模壞賬的風(fēng)險[6]。張志峰（2010）指出地方政府融資大多用于市政建設(shè)、交通設(shè)施等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，十分符合資產(chǎn)證券化條件，地方政府債務(wù)證券化的優(yōu)點是可以拓寬城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的融資渠道和降低融資成本[7]。張理平（2010）認為我國已經(jīng)建立包括貨幣市場、資本市場在內(nèi)的比較完善的金融市場體系，已經(jīng)初步具備資產(chǎn)證券化的市場環(huán)境[8]。孫杰（2012）認為我國地方政府擁有的資產(chǎn)較多，除了土地之外還有很多可變現(xiàn)的國有資產(chǎn)，對于利用資產(chǎn)證券化解決地方政府債務(wù)問題非常有幫助[9]。
少數(shù)專家也對地方政府債務(wù)證券化持保留意見，他們認為資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展并不成熟。比如這些貸款被證券化出售給投資者，相當(dāng)于是機構(gòu)和普通老百姓為政府和銀行的壞賬風(fēng)險“買單”，從而將政策性成本從銀行轉(zhuǎn)移到民間資本上，最終損害投資者利益。
二、我國地方政府債務(wù)證券化的比較優(yōu)勢分析
國外實踐表明，適于進行證券化的理想資產(chǎn)一般具有五個特征：能夠在未來產(chǎn)生可預(yù)測的現(xiàn)金流；具有較長時間的歷史記錄，具有低損失率和低違約率；在整個資產(chǎn)存活期間都存在大量本息償還；資產(chǎn)具有較高變現(xiàn)價值；資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款。我國地方政府債務(wù)主要用于自來水、煤氣、電力等供應(yīng)設(shè)施和公路橋梁等基礎(chǔ)設(shè)施項目，相當(dāng)一部分具有上述特征，這些項目的建設(shè)有政府參與，有可靠的信用保障；而且由于歷史統(tǒng)計資料完備，也能夠?qū)ξ磥憩F(xiàn)金流量作出有效預(yù)測。因此，將這些資產(chǎn)進行證券化，具有理論上的可行性。相對于其他融資方式，將地方政府投資的基礎(chǔ)設(shè)施進行證券化融資具有以下三個方面優(yōu)勢：
（一）地方政府債務(wù)證券化對發(fā)起人信用等級的要求較低
傳統(tǒng)融資方式下，投資者在決定是否對融資者給予貸款或投資時，往往會考慮貸款企業(yè)自身的資產(chǎn)負債、利潤及現(xiàn)金流量等情況。而地方政府債務(wù)證券化則不同，資金提供者主要根據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品未來流入現(xiàn)金量的穩(wěn)定性和交易結(jié)果有效性作為購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的參考。原始權(quán)益人本身資信能力則被放在相對次要的位置。這對于我國大多數(shù)原始權(quán)益人具有好處，因為他們的信用等級一般都比較低，采用證券化可以揚長避短，充分發(fā)揮其部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的作用，并讓其有條件進入資本市場融資。
（二）地方政府債務(wù)證券化的融資成本較低
盡管地方政府債務(wù)證券化涉及很多參與主體，支付的費用名目繁多，如信用評級費用、托管費用、投資銀行承銷費用等。不過當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)達到一定規(guī)模時，其融資成本相比傳統(tǒng)融資方式仍然較低。主要因為資產(chǎn)證券化能通過各種手段改善發(fā)行條件，如信用增級使資產(chǎn)支持證券獲得較高信用評級，而信用評級的提高也使得投資者投資風(fēng)險降低，相對收益率要求也會降低。同時資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及政府層面，一旦有政府背景，其在投資者心目中的信用就會上升，這也會大幅降低融資成本。
（三）地方政府債務(wù)證券化的風(fēng)險較低
地方政府債務(wù)證券化之所以能夠降低風(fēng)險主要歸功于其交易結(jié)構(gòu)特殊的信用增級和破產(chǎn)隔離的設(shè)計。其中破產(chǎn)隔離有兩方面含義：一是原始權(quán)益人與被證券化的資產(chǎn)完全隔離，這是通過原始權(quán)益人真實出售資產(chǎn)證券化標(biāo)的資產(chǎn)來實現(xiàn)的；二是特殊目的機構(gòu)SPV設(shè)立目的只有一個，即資產(chǎn)證券化，不會在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)外產(chǎn)生其他債務(wù)擔(dān)保等情況，使得別的債券權(quán)人不能對資產(chǎn)要求賠償，同時證券化產(chǎn)品的擁有者對資產(chǎn)產(chǎn)生的收益能夠享用。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通過引入信用增加使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用高于原始權(quán)益人和發(fā)行人，其投資者持有產(chǎn)品帶來的風(fēng)險也會減少，從而使其順利發(fā)行獲得極佳的內(nèi)部和外部環(huán)境。
三、我國地方政府債務(wù)證券化的實踐做法
由于我國地方政府往往將所籌資金用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，因此具備了擁有大量在未來可產(chǎn)生現(xiàn)金流的固定資產(chǎn)。這類資產(chǎn)的交易結(jié)構(gòu)類似于普通企業(yè)固定資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)。我國地方政府債務(wù)證券化的具體操作如下：（1）地方政府作為發(fā)起機構(gòu)將能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行打包，并將這些資產(chǎn)出售給特殊機構(gòu)（SPV），這一過程完成了打包資產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移；（2）SPV對所獲資產(chǎn)進行結(jié)構(gòu)性重組，將其作為發(fā)行資產(chǎn)支持證券出售給相關(guān)的投資者；（3）SPV委托相關(guān)的證券公司或投行對其發(fā)行的資產(chǎn)支持證券進行承銷，并應(yīng)積極尋找金融機構(gòu)對其發(fā)行的證券進行擔(dān)保，以獲取較高的信用評級；（4）地方政府應(yīng)委托商業(yè)銀行等金融機構(gòu)作為服務(wù)機構(gòu)為其資產(chǎn)證券化過程中提供相關(guān)便利，服務(wù)機構(gòu)的主要職能在于接收發(fā)起機構(gòu)相關(guān)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，并把資產(chǎn)所產(chǎn)生的投資回報分配給資產(chǎn)支持證券的投資人（圖1）。
四、我國地方政府債務(wù)證券化的模型分析
（一）SPV選擇資產(chǎn)組合的模型分析
對于SPV來說最關(guān)鍵的問題是如何正確選擇資產(chǎn)組合以實現(xiàn)最大利益或最小風(fēng)險，但并不是所有的政府資產(chǎn)都可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)被證券化。政府常用來投資的項目一般分為盈利性項目、微利性項目和純公益性項目。在這三類資產(chǎn)中，SPV只能選擇盈利性項目作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，因為其未來現(xiàn)金流入穩(wěn)定、具有規(guī)律性且可以預(yù)測，資產(chǎn)本身質(zhì)量較高。因此，SPV在購買資產(chǎn)時會重點考察預(yù)期損失，通過設(shè)立模型來比較各種預(yù)期損失的大小，選出最小預(yù)期損失得出最有效的資產(chǎn)組合。
穆迪公司的資產(chǎn)池信用分析的BET方法可以用來選擇資產(chǎn)池中的資產(chǎn)組合，該方法不需要經(jīng)過大量試算，對小資產(chǎn)池而言，甚至手工計算就可實施BET方法。設(shè)n為真實資產(chǎn)池所包括的資產(chǎn)種類數(shù)，Pi表示第i種資產(chǎn)的違約概率，Qi表示第i種資產(chǎn)的回收概率，F(xiàn)i表示第i種資產(chǎn)的賬目價值，？籽ij表示第i種資產(chǎn)和j種資產(chǎn)的違約相關(guān)系數(shù)。
1.計算資產(chǎn)池多樣度D。該指標(biāo)反映資產(chǎn)池或者資產(chǎn)構(gòu)成的多樣化程度。通過對資產(chǎn)池的劃分，可以使資產(chǎn)池更加有序，這樣易于分析資產(chǎn)總體風(fēng)險特性。資產(chǎn)池多樣度為D=■。
2.劃分資產(chǎn)池。將資產(chǎn)池原先n筆真實資產(chǎn)劃分為D類資產(chǎn)，劃分的核心要點在于使每類假設(shè)資產(chǎn)之間具有明顯的差異性，但每類假設(shè)資產(chǎn)內(nèi)部卻能滿足明顯的相似性和關(guān)聯(lián)性。
3.計算違約概率。在對資產(chǎn)池進行多樣度劃分之后，就可根據(jù)每類假設(shè)資產(chǎn)的違約率以及損失率算出全部資產(chǎn)池的違約率和損失率，以及相應(yīng)的損失水平。第j類資產(chǎn)發(fā)生違約的概率用Pj表示，其值可以表示為：Pj=■ Pj （1-P）D-j。假定每種情況發(fā)生時的期望損失率為Ej，則全部資產(chǎn)池的預(yù)期損失率為∑PjEj。
在此基礎(chǔ)上通過比較選出最小的預(yù)期損失率，即min∑PjEj，這將有助于選擇將哪些基礎(chǔ)資產(chǎn)放入資產(chǎn)池中。
（二）地方政府債務(wù)證券化定價分析
研究地方政府債務(wù)證券化三大參與主體的收益情況可以為證券化產(chǎn)品的定價提供幫助。資產(chǎn)發(fā)起人、特設(shè)機構(gòu)、投資者三方都是追求自身利益最大化的經(jīng)濟實體，三者的利益既相關(guān)又部分沖突，因此要綜合這三方的共同利益。對于資產(chǎn)發(fā)起人，資產(chǎn)證券化的吸引力在于相對其它融資工具具有成本更低的優(yōu)勢；對于特設(shè)機構(gòu)，參與資產(chǎn)證券化實現(xiàn)的收入必須為正，且越多越好；對于投資者，資產(chǎn)證券化的吸引力相對于其他投資工具能夠獲得更高收益。
1.資產(chǎn)發(fā)起人的收益分析
設(shè)資產(chǎn)池由n個貸款組成，每一貸款x的金額為Px，則該資產(chǎn)池的貸款總額為K=P1+P2+…Pn，貸款年利率為Rx，貸款期限為Dx，平均貸款利率為r1=■Rx■，持續(xù)期為D1，假定貸款到期一次還本且每年支付一次利息，則原始借款人支付給資產(chǎn)發(fā)起人的年利息為Ix=RxPx，若市場利率為R，則其現(xiàn)值為■■，資產(chǎn)池現(xiàn)金流入總量的現(xiàn)值為：■■■+■■。資產(chǎn)發(fā)起人將該資產(chǎn)池出售給特設(shè)機構(gòu)并進行融資，該資產(chǎn)池的平均融資利率為r2，持續(xù)期為D2，則資產(chǎn)發(fā)起人的凈收入為■■■+■■-■■-■。
資產(chǎn)證券化與銀行貸款相比能夠產(chǎn)生穩(wěn)定、持續(xù)的現(xiàn)金流，其質(zhì)量一般高于銀行抵押產(chǎn)品與公司債券，同時發(fā)起人必須對證券化資產(chǎn)進行內(nèi)部信用增級，所以資產(chǎn)證券化融資成本低于銀行貸款和公司債券。此外，國債的信譽最高而信用風(fēng)險小，所以其融資成本最低。因此，資產(chǎn)證券化的融資成本應(yīng)高于國債發(fā)行成本。設(shè)RN為國債發(fā)行成本，RC為公司債券融資成本，RL為銀行貸款融資成本，則有RN≤r2≤min（RC，RL）。
2.特設(shè)機構(gòu)（SPV）的收益分析
假設(shè)特設(shè)機構(gòu)由m個證券組成，證券y的面值為Qy，則證券融資總額為K=Q1+Q2+…+Qm，發(fā)行利率為Ry，期限為Dy，平均持續(xù)期為D3，則平均發(fā)行利率為r3=■Ry■。假設(shè)特設(shè)機構(gòu)一次還本且每年支付一次利率，則支付的年利息為Iy=RyQy，其現(xiàn)值為■■，因此特設(shè)機構(gòu)支付給投資者的總現(xiàn)值為■■■+■■=■■+■。
若設(shè)C1為與證券化資產(chǎn)規(guī)模有關(guān)的一次性支出費用率，C2為與證券化資產(chǎn)規(guī)模有關(guān)的每年平均需支出費用率，C3為與證券化資產(chǎn)規(guī)模無關(guān)的費用。則特設(shè)機構(gòu)支出費用的現(xiàn)值為■■+KC1+C3。而特設(shè)機構(gòu)的總收入即資產(chǎn)發(fā)起人向其融資的總支出為■■-■。由此可知，特設(shè)機構(gòu)的凈收入應(yīng)為■■-■-■■-KC1-C3-■■-■。
對于特設(shè)機構(gòu)，應(yīng)考慮D2與D3相互匹配，即D2與D3近似相等，令F=■■=■■，則特設(shè)機構(gòu)凈收入變?yōu)镵F（r2-r3-C2）-KC1-C3，由于特設(shè)機構(gòu)須保證凈收入大于0，因此KF（r2-r3）≥KFC2+KC1+C3，經(jīng)變換可得（r2-r3）≥■+■+C2。
由該式可知，在費用相對固定的情況下，利差（r2-r3）的范圍取決于參數(shù)F與K，具體表現(xiàn)為：（1）利差與F成反比，即證券化資產(chǎn)的融資期限越長，對利差的要求越低，有助于提高資產(chǎn)證券化融資競爭力；（2）利差與證券化資產(chǎn)的規(guī)模K成反比，即資產(chǎn)證券化規(guī)模越大，越有助于降低與規(guī)模有關(guān)的費用，也有助于提高資產(chǎn)證券化融資競爭力；（3）證券化相關(guān)前期成本是影響證券化收益的主要因素，這些成本包括：財務(wù)顧問費、評級費、評估費、承銷費、律師費等。
3.投資者的收益分析
若要保證資產(chǎn)化證券對市場投資者有足夠吸引力，r3應(yīng)大于銀行存款利率Rs和同期限國債利率Rn，但應(yīng)不高于同期限公司債券的投資收益率Re，即Max（Rs，Rn）≤r3≤Re。
五、我國地方政府債務(wù)證券化所面臨的困難及對策建議
（一）地方政府債務(wù)證券化所面臨的困難
1.現(xiàn)行法律制度滯后
資產(chǎn)證券化是一種金融創(chuàng)新融資工具，涉及到證券、擔(dān)保、非銀行金融業(yè)務(wù)等多個方面，運作過程復(fù)雜，需要一個健全的法律體系來保障其運轉(zhuǎn)。但我國相關(guān)法律制度建設(shè)的滯后性對這一融資模式的發(fā)展產(chǎn)生阻礙。比如在SPV主體資格方面，我國法律對其的限制較為明顯，作為資產(chǎn)證券化媒介，SPV基本上是一個“空殼公司”，其資本金數(shù)量很少甚至沒有，按照我國公司法規(guī)定，新設(shè)立的公司對發(fā)起人人數(shù)和資本最低限額都有嚴(yán)格要求，同時新公司還要有固定的經(jīng)營地點和有實力的經(jīng)營條件，這使得SPV在注冊以及獲得獨立法人地位等方面要面對法律阻力，因此很難能擁有公開發(fā)行證券的資格。
2.資信評估機構(gòu)的水準(zhǔn)有待提高
在規(guī)范的資產(chǎn)證券化過程中，資信評估機構(gòu)是非常重要的，其不僅為市場提供信息，而且也有利于增強投資者信心。目前我國資產(chǎn)評估管理還不規(guī)范，行業(yè)資產(chǎn)評估體系和實踐標(biāo)準(zhǔn)不一，地方行政干預(yù)嚴(yán)重，導(dǎo)致市場混亂。這也使得國內(nèi)資信評級機構(gòu)行業(yè)競爭力不強，信譽普遍較差，難以得到投資者認可。
（二）改善地方政府債務(wù)證券化環(huán)境的對策
1.加快立法，構(gòu)筑健全的法律法規(guī)體系
健全完善的法律體系能夠保障各個經(jīng)濟主體順利開展正常的經(jīng)濟活動，降低交易成本。針對我國情況，應(yīng)給予地方政府債務(wù)證券化一些特殊法律待遇，以促進其快速發(fā)展，如及時制定《資產(chǎn)證券化會計準(zhǔn)則》、《資產(chǎn)證券化法》、《資產(chǎn)評估法》、《離岸金融法》等相關(guān)法律法規(guī)，同時修改和完善《擔(dān)保法》、《破產(chǎn)法》《保險法》、《外匯管理條例》、《企業(yè)債券管理條例》等國家法律法規(guī)及相關(guān)條款，并按照上述法律嚴(yán)格執(zhí)行，為地方政府債務(wù)證券化構(gòu)造一個良好的法律環(huán)境。
2.借鑒國外信用評級機制，提高評估效果
針對現(xiàn)階段資產(chǎn)評估行業(yè)混亂的情況，相關(guān)部門應(yīng)保持資產(chǎn)評估業(yè)自身獨立性，建立市場監(jiān)督制度和機制，形成以評估為根本、其他應(yīng)用條款為輔助的資產(chǎn)評估體系，達到約束和發(fā)展資產(chǎn)評估機構(gòu)的目的。資產(chǎn)評估收費應(yīng)堅持市場化原則，防止不正當(dāng)競爭，確保資產(chǎn)評估業(yè)發(fā)展秩序良好。
參考文獻：
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化法律制度立法
資產(chǎn)證券化是近年來國際金融領(lǐng)域最重要、發(fā)展最為迅速的金融創(chuàng)新。事實上，資產(chǎn)證券化不僅是一種經(jīng)濟現(xiàn)象，更是一個法律過程。縱觀證券化的興起和發(fā)展，各國無不依托于有利的法律制度。但是，資產(chǎn)證券化純粹市場經(jīng)濟行為的本色，使得各國在對它的法律調(diào)整上不約而同地呈現(xiàn)出了許多共性，本文的目的就在于通過對資產(chǎn)證券化關(guān)鍵機制的分析考察我國進行資產(chǎn)證券化的法制狀況，從而探討我國資產(chǎn)證券化的法律思路。
資產(chǎn)證券化的主要內(nèi)容
產(chǎn)生擬證券化資產(chǎn)的法律關(guān)系。該法律關(guān)系是發(fā)起人與債務(wù)人之間的債權(quán)關(guān)系。由于發(fā)起人作為債權(quán)人對債務(wù)人享有受法律保障的收取應(yīng)收款的權(quán)利，這使得發(fā)起人可以將這些應(yīng)收款加以匯集，得以組成資產(chǎn)池，出售給SPV作為發(fā)行ABS的擔(dān)保資產(chǎn)。
轉(zhuǎn)讓擬證券化資產(chǎn)而產(chǎn)生的法律關(guān)系。通過發(fā)起人與SPV簽訂應(yīng)收款出售協(xié)議，SPV受讓原始權(quán)益人（發(fā)起人）的資產(chǎn)（債權(quán)），從而使之與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離，并獲得要求原始債務(wù)人直接向其償付債務(wù)的權(quán)利。不良資產(chǎn)證券化要求該交易應(yīng)該符合所在國的法律，達到法律上的“真實銷售”要避免法院將其定性為擔(dān)保性融資或其他不利于資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)讓形式。至于SPV應(yīng)向原始權(quán)益人（發(fā)起人）支付的資產(chǎn)受讓款項，通常要在SPV收到了投資者認繳的購買資產(chǎn)化證券的款項之后，再向原始權(quán)益人（發(fā)起人）支付。
SPV運營過程中產(chǎn)生的法律關(guān)系。SPV在運營過程中產(chǎn)生了許多的法律關(guān)系：SPV與股份受托人簽訂公益信托協(xié)議，二者之間產(chǎn)生的公益信托法律關(guān)系；SPV與公司服務(wù)提供人簽訂的公司服務(wù)協(xié)議所產(chǎn)生的服務(wù)關(guān)系。
資產(chǎn)管理與運營過程中的法律關(guān)系。SPV與應(yīng)收款管理服務(wù)人簽訂資產(chǎn)管理服務(wù)協(xié)議，由資產(chǎn)管理服務(wù)人代SPV管理資產(chǎn)包括收取應(yīng)收款產(chǎn)生的現(xiàn)金流并將其存入專門的銀行帳戶，同時定期向SPV提供報告，說明收入與支出的資金來源、資金余額、違約狀況、費用扣減等管理信息。二者之間的法律關(guān)系一般是委托關(guān)系。
信用增級過程所產(chǎn)生的法律關(guān)系。SPV與信用增級機構(gòu)簽訂信用增級合同或者償付協(xié)議，通過此協(xié)議明確增級提供人的信用等級、所提供的信用增級方式、幅度、償付條件以及信用增級提供人可以獲得的信用增級費用。信用增級所產(chǎn)生的法律關(guān)系一般來說是SPV與為其發(fā)行證券所提供擔(dān)保的第三方所產(chǎn)生的擔(dān)保關(guān)系。
SPV在發(fā)行證券所形成的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。SPV作為證券的發(fā)行人與證券商簽訂證券承銷協(xié)議，根據(jù)證券承銷機構(gòu)在承銷過程中承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)不同可以分為包銷與代銷。在前者包銷人從發(fā)行人處購買下所有的證券后，承擔(dān)全部的銷售風(fēng)險；而后者代銷人與發(fā)行人之間僅僅是委托關(guān)系，約定時間內(nèi)未售出的證券可以再退還給發(fā)行人。同時在證券發(fā)行以后，SPV與證券的投資者間也形成新的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。
資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)
作為一項金融創(chuàng)新所具有的優(yōu)越性，證券化的資產(chǎn)在法學(xué)本質(zhì)上是一項債權(quán)，債是特定人與特定人之間的請求為特定行為的法律關(guān)系，債權(quán)作為一種相對權(quán)、對人權(quán)，性質(zhì)決定了債權(quán)人只能向特定的債務(wù)人請求履行債務(wù)并獨自承擔(dān)著債務(wù)人不履行債務(wù)的風(fēng)險。
在資產(chǎn)證券化中，需要通過資產(chǎn)證券化進行融資的人，一般被稱為發(fā)起人。發(fā)起人是基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利人即債權(quán)人。發(fā)起人為自身融資的目的，啟動了資產(chǎn)證券化的程序，最終實現(xiàn)融資目的。通常，發(fā)起人可以是銀行等金融機構(gòu)，也可以是其他符合條件的需要融資的法律實體。一般來講，發(fā)起人要保證對應(yīng)收款具有合法的權(quán)利，并保存有較完整的債權(quán)債務(wù)合同和較詳細的合同履行狀況的資料。債務(wù)人是一種統(tǒng)稱，是指那些基于基礎(chǔ)資產(chǎn)需要付費的人。債務(wù)人可以是各種信用或者信貸關(guān)系的消費者，也可以是某種買賣合同或者其他合同的付費方。通常，債務(wù)人的資信、經(jīng)營狀況，或者付費的情況，會決定支持證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。發(fā)起人將缺乏流動性但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合（在法學(xué)本質(zhì)上是債權(quán)）出售給特殊目的機構(gòu)（作為發(fā)起人和投資人之間的中介，并由之發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的實體），由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險并增強資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。
資產(chǎn)證券化的法律問題
SPV與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。由于資產(chǎn)支撐證券是由SPV來發(fā)行和償付的，SPV與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離直接保障著投資者的投資安全。從經(jīng)濟上講，經(jīng)過合理的計算，SPV通過其購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的利息和本金，而且SPV的運作費用在其成立時也可預(yù)算出來。因此，SPV正常運作的風(fēng)險不大。因此，法律在此主要是要求SPV將其業(yè)務(wù)限定于資產(chǎn)證券化這一項，而不能從事其他有風(fēng)險的業(yè)務(wù)。一般而言，SPV在其公司章程、有限合伙的合伙契約、信托的信托契約中有一目標(biāo)條款對SPV的目標(biāo)和行為能力進行限制。而且，這一目標(biāo)條款對外應(yīng)是公示的。正基于法律上的這一限制，SPV在實際運作中，只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益，實際管理與控制都委托他人。
PV與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。原始權(quán)益人作為經(jīng)濟實體也會遭遇破產(chǎn)的風(fēng)險。這對于SPV的影響主要在于其已轉(zhuǎn)移給SPV的資產(chǎn)組合是否會被列入原始權(quán)益人的破產(chǎn)財產(chǎn)。如果被列入，其將被清算給原始權(quán)益人的所有債權(quán)人，將導(dǎo)致SPV不能獲得足夠的現(xiàn)金流來償還資產(chǎn)支撐證券的投資者，從而使證券化的目標(biāo)落空。原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV可以采用兩種方式：出售和擔(dān)保融資。滿足各國法律與會計準(zhǔn)則關(guān)于“真實出售”（TrueSale）標(biāo)準(zhǔn)要求的出售使資產(chǎn)組合的所有權(quán)徹底轉(zhuǎn)移給SPV，使該項資產(chǎn)能夠從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負債表中移出，從而可以實現(xiàn)SPV與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。另一種方式，即擔(dān)保融資是指原始權(quán)益人以資產(chǎn)組合（即抵押擔(dān)保債權(quán)）為擔(dān)保向SPV融資，在原始債務(wù)人履行債務(wù)后，原始權(quán)益人再向SPV償還借款，SPV再以此向資產(chǎn)支撐證券的投資者償付。總體上來講，真實銷售比較擔(dān)保融資而言，不僅能改善原始權(quán)益人的資產(chǎn)負債表，而且在破產(chǎn)隔離的實現(xiàn)上也比擔(dān)保融資更徹底。
SPV與其母公司的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。當(dāng)SPV不是由政府設(shè)立或有政府背景時，還需考慮的一個法律問題在于其設(shè)立人或者對其擁有控制權(quán)的母公司破產(chǎn)對其產(chǎn)生的影響。為了保障資產(chǎn)證券化項目的運作，要求SPV與其設(shè)立人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離，其設(shè)立人的破產(chǎn)不能導(dǎo)致SPV被清算。這首先要求SPV擁有獨立的法律地位，在設(shè)立人破產(chǎn)時自己不會被法院判決合并清算。這種獨立地位，不僅是形式上的，而且應(yīng)是實質(zhì)上的，以免法庭運用“揭開公司面紗”理論等各種實質(zhì)性合并原則將SPV及其資產(chǎn)納入母公司的破產(chǎn)程序之中。我國開展資產(chǎn)證券化活動的立法建議
我國現(xiàn)行法律中關(guān)于資產(chǎn)證券化的規(guī)定比較零散，無法勾勒一個清晰的證券化操作流程，必須對現(xiàn)行立法中有利于證券化發(fā)展的規(guī)定加以整合、補充，從而形成一項專門的立法，清晰地界定證券化各個操作階段各方當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。
SPV是達到破產(chǎn)隔離的核心手段，資產(chǎn)證券化之所以能吸引投資者，就是在于圍繞SPV所做的破產(chǎn)隔離設(shè)計，因此設(shè)立一個有利于資產(chǎn)證券化實現(xiàn)的SPV尤為重要，設(shè)立過程中應(yīng)注意以下內(nèi)容：SPV必須獨立于其他金融機構(gòu)，以避免關(guān)聯(lián)交易；SPV設(shè)立有一定的政府背景，以提升資產(chǎn)支持證券的信用等級、規(guī)范證券化運作并有助于應(yīng)付危機，也可以降低成本，美國的聯(lián)邦國民抵押協(xié)會、政府國民抵押協(xié)會和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司就是典型的由政府組建的SPV；SPV有義務(wù)定期審查有關(guān)資產(chǎn)狀況，必要時宣布證券發(fā)行違約并采取保護投資者的措施；最重要的是SPV必須是不具有破產(chǎn)資格的機構(gòu)，以達到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離要求。為了避免SPV自身的破產(chǎn)，可以在SPV的章程中對其業(yè)務(wù)范圍進行限制，將其業(yè)務(wù)僅僅限定在實現(xiàn)資產(chǎn)證券化這一目的，除此之外不得進行其他業(yè)務(wù)活動，除了履行證券化目的而發(fā)生的債務(wù)外，不得再發(fā)生其他債務(wù)，也不得為他方提供擔(dān)保，不得利用證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)為其他機構(gòu)設(shè)定抵押、質(zhì)押和任何其他形式的擔(dān)保；為了最大的與發(fā)起人的破產(chǎn)相隔離，應(yīng)當(dāng)賦予SPV獨立的法律地位，避免“實體合并”，即SPV不得為發(fā)起人的附屬機構(gòu)。
目前階段構(gòu)建信托模式的SPV是相對比較適宜的。為了更好實現(xiàn)破產(chǎn)隔離以及基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理，必須進一步完善相關(guān)的法律：首先，要明確信托財產(chǎn)所有權(quán)歸受托人即SPV所有，避免被列入發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)之內(nèi)。其次，要從業(yè)務(wù)范圍上限制受托人即SPV的信托行為能力范圍，規(guī)定受托人除非是為受益人的利益，一般情況下不得負債；對受托人對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的處置也要進行必要的限制，第30條規(guī)定“在向投資機構(gòu)支付信托財產(chǎn)收益的間隔期內(nèi)，資金保管機構(gòu)只能按照合同約定的方式和受托機構(gòu)的指令，將信托財產(chǎn)收益投資于流動性好、變現(xiàn)能力強的國債、政策性金融債及中國人民銀行允許投資的其他金融產(chǎn)品”，這條規(guī)定是對受托人利用信托財產(chǎn)閑置資金進行投資的投資對象作出的限制。再者，針對《信托法》第17條所列的設(shè)立信托前委托人的債權(quán)人已對該信托財產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利和受托人處理信托事務(wù)所產(chǎn)生的債務(wù)可能被強制執(zhí)行的情況，應(yīng)當(dāng)在發(fā)起資產(chǎn)證券化時就對證券化資產(chǎn)的情況了解清楚，為此必須強化有關(guān)信息披露規(guī)定，并對受托人管理和處分信托財產(chǎn)的行為進行必要的限制。最后，為防止受托財產(chǎn)被強制執(zhí)行，更有效地實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，對受托人的誠信義務(wù)也應(yīng)從法律上做出明確規(guī)定，并具體規(guī)定SPT運作資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所需具備的業(yè)務(wù)能力、資信等級和風(fēng)險控制能力等等。
誠然，采取信托模式的特設(shè)機構(gòu)有其優(yōu)勢，但根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)達國家的實踐經(jīng)驗和我國的現(xiàn)實金融發(fā)展?fàn)顩r和現(xiàn)有法律框架，如果能對證券化進行專門的立法，并對相關(guān)法律法規(guī)作出一些修改和完善，那么公司制的特殊機構(gòu)也是可以被采用的。不過由于《公司法》關(guān)系到眾多方面，如果僅僅為了迎合資產(chǎn)證券化而對現(xiàn)行《公司法》進行修改，勢必將導(dǎo)致《公司法》規(guī)定對其他方面的不適用，因此不宜進行直接修改，只能對為實施資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊目的的公司給予特殊規(guī)定，明確其權(quán)利能力和行為能力、準(zhǔn)入條件、行為方式。如前文所述，《公司法》、《證券法》對于設(shè)立公司的最低注冊資本金和發(fā)行證券的最低資本金的要求，對于僅為實現(xiàn)某次資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊目的機構(gòu)來說似乎有些過于嚴(yán)格，因此可以在《公司法》、《證券法》對以發(fā)行資產(chǎn)支持證券為目的而設(shè)立的公司注冊資本金等專門規(guī)定較低的標(biāo)準(zhǔn)；而在SPC的組織結(jié)構(gòu)的設(shè)計上，為了保護投資者利益應(yīng)該設(shè)置一般的公司都應(yīng)當(dāng)具備的治理結(jié)構(gòu)，但為了降低運行成本，可以在人數(shù)上、機制運行上相對簡化；不過，對比之下，以資產(chǎn)證券化為特殊目的而設(shè)立的公司，因為其設(shè)立目的就是要達到破產(chǎn)隔離的要求，因此其在財務(wù)上要比一般公司制定更為嚴(yán)格的制度要求，如在公司章程中規(guī)定SPC除了資產(chǎn)證券化的目的之外不得有其他目的，其資金流動也僅為實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，公司所負債務(wù)僅能基于對資產(chǎn)支持證券投資人的債權(quán)等等。
參考文獻：
1.費婷婷.資產(chǎn)證券化的法律意義分析[J].法制與社會，2008
關(guān)鍵詞：金融資產(chǎn) 證券化 金融機構(gòu)
金融資產(chǎn)證券化是在上個世紀(jì)60年代末產(chǎn)生于美國的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一，是一種結(jié)構(gòu)化的融資創(chuàng)新型產(chǎn)品，能夠切實降低借款人員在融資上的成本，提升金融機構(gòu)的資本充足機率、轉(zhuǎn)移與分散金融機構(gòu)所面臨的各類信用風(fēng)險。金融資產(chǎn)證券化主要是指金融機構(gòu)運用創(chuàng)設(shè)特殊目的之機構(gòu)，應(yīng)用其所具有隔離風(fēng)險能力，把其所具有的流動性比較差的資產(chǎn)，比如，住房貸款和信用卡應(yīng)收賬款中所挑選出來的今后能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，并通過合理的技術(shù)化處理，把其轉(zhuǎn)化成為能夠在金融市場中進行流通的證券。
一、金融資產(chǎn)證券化的基本特點
一是在資產(chǎn)信用基礎(chǔ)上的融資形式。金融資產(chǎn)證券化能夠把存在著的靜態(tài)收益權(quán)切實轉(zhuǎn)化成為了擔(dān)保證券發(fā)行的一種流動型信用資產(chǎn)，也就是對存量資產(chǎn)實施證券化之過程。二是具備了結(jié)構(gòu)化特點。證券化在資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移與重組、流程的結(jié)構(gòu)化、多元化主體積極參與等諸多方面展示出結(jié)構(gòu)化特征。與此同時，證券化還可為分散風(fēng)險與滿足不同的需求，能夠以在此基礎(chǔ)資產(chǎn)上產(chǎn)生的現(xiàn)金流為來創(chuàng)設(shè)各類多元化的證券種類，從而展示出結(jié)構(gòu)化工具之特點。三是能夠提供表外的融資。也就是說，只需發(fā)起人把和資產(chǎn)相關(guān)的收益與風(fēng)險加以轉(zhuǎn)移以實現(xiàn)真實地出售，就能夠從資產(chǎn)負債表當(dāng)中加以消除，并且確認受益和損失，從而實現(xiàn)非負債性的融資。
二、金融資產(chǎn)證券化形成的原因
在上個世紀(jì)八十年代初出現(xiàn)的國際債務(wù)危機之中，商業(yè)銀行貸款債權(quán)無法轉(zhuǎn)讓的不足得到了充分地暴露。一旦債務(wù)人所出現(xiàn)的財務(wù)困境造成債務(wù)無法得到合理地償還，債權(quán)人就只能被動地承受后果。這一交易之中的不公平造成了資本市場常常會處在動蕩的狀態(tài)下。一旦以購買債券的形式來發(fā)放各類貸款，那在償債較為困難或者債權(quán)人急于收回債權(quán)的狀況下，債券就可隨時加以轉(zhuǎn)讓，從而切實解決到期不還款之難題。當(dāng)前，因為生產(chǎn)資本向國際化進行發(fā)展，科技的不斷進步、新興工業(yè)的不斷崛起促使經(jīng)濟得到了良性發(fā)展，對于資金的需求強度也在不斷提升，這就在客觀上需要債券市場在全球范圍內(nèi)成為投資與需求之中介。與此同時，西方發(fā)達國家的金融市場改革導(dǎo)致其采取了開放國內(nèi)證券市場之舉措，這樣就能提升金融資產(chǎn)證券化之速度。比如，美國與法國等國就全面取消了對民眾征收證券利息預(yù)扣稅的政策，從而有力推動了證券業(yè)之發(fā)展。
三、解決金融資產(chǎn)證券化問題的對策
（一）強化金融資產(chǎn)證券化的立法工作
當(dāng)前，我們?nèi)鄙賹τ诮鹑陬I(lǐng)域資產(chǎn)證券化工作的統(tǒng)一謀劃，其中，在財務(wù)會計處理上、在稅收優(yōu)惠政策上、在交易規(guī)則上等諸多方面沒有做到協(xié)調(diào)統(tǒng)一，主要還是運用信托的方式來實施資產(chǎn)的證券化，加之法律法規(guī)層面的制約，導(dǎo)致公司制資產(chǎn)證券化無法實施切實有效地操作。因此，需要強化金融資產(chǎn)證券化的立法工作，以確保與實現(xiàn)金融資產(chǎn)證券化的穩(wěn)步發(fā)展。在當(dāng)前現(xiàn)有規(guī)定的基礎(chǔ)之上，應(yīng)當(dāng)由人民銀行、證監(jiān)會以及財政部等相關(guān)主管制定出金融資產(chǎn)證券化的有效操作手段，落實好先行試點工作。要循序漸進，富有針對性地對金融資產(chǎn)公司管理條例等相關(guān)法規(guī)實施修訂，從而全力發(fā)揮金融資產(chǎn)證券化所具有的功能，從而滿足各個不同階段實施金融資產(chǎn)證券化的實際需要。
（二）落實金融機構(gòu)的內(nèi)部控制工作
各金融機構(gòu)要依據(jù)本單位的經(jīng)營范圍、自身實力、風(fēng)險程度以及金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的具體特點，以確定是否要開展金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，參與的方式以及規(guī)模。一是要在實施金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)以前就充分地認識與評估有可能會面臨的各類信用風(fēng)險，從而形成相應(yīng)的金融機構(gòu)內(nèi)部審批程序、業(yè)務(wù)處理體系以及內(nèi)部控制制度等。二是金融機構(gòu)要充分認識到自身開展金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)之后所要承擔(dān)起來的義務(wù)與責(zé)任，并且依據(jù)其在金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)體系之中所承擔(dān)的角色，科學(xué)分析金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所具有的風(fēng)險性特點，制定出與之相適應(yīng)的風(fēng)險管理政策以及程序，從而保障能夠有效識別、計量與控制金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有可能產(chǎn)生的各類風(fēng)險，并且同時避免由于在金融資產(chǎn)證券化當(dāng)中承擔(dān)過多的角色而發(fā)生一些利益上的沖突。
（三）注重金融機構(gòu)的外部監(jiān)管工作
一是金融監(jiān)管機構(gòu)要將保護廣大投資者的切身利益作為核心任務(wù)來抓，從而保障本國金融體系的安全與穩(wěn)定，并且開展謹(jǐn)慎性地監(jiān)管，積極地推動資產(chǎn)的證券化，讓金融監(jiān)管與效率之提升能夠?qū)崿F(xiàn)動態(tài)化的均衡。與此同時，還應(yīng)當(dāng)有效保護資產(chǎn)債務(wù)人的合法權(quán)益。二是金融監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當(dāng)強化對金融機構(gòu)所實施的內(nèi)控機制之引導(dǎo)，從而保證監(jiān)管法律法規(guī)能夠得到實實在在地貫徹與落實。要通過監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，切實指引被監(jiān)管者設(shè)計出合理的內(nèi)控制度，并且把監(jiān)督金融機構(gòu)的內(nèi)控制度作為工作重點，立足于審計，對內(nèi)控制度實施監(jiān)督。
（四）強化金融資產(chǎn)證券信息化建設(shè)
要想順利地實施金融資產(chǎn)證券化，就應(yīng)當(dāng)對信用風(fēng)險進行評估，并對現(xiàn)金流實施分層結(jié)構(gòu)設(shè)計。這就必須要建立在對各類金融數(shù)據(jù)實施量化分析的基礎(chǔ)之上，運用現(xiàn)代信息技術(shù)開展巨量化的模擬與分析。所以，金融資產(chǎn)證券信息化建設(shè)雖然目前還處于起步階段，但是其重要性不言而喻。為此，應(yīng)當(dāng)著力強化對相關(guān)數(shù)據(jù)的分析，實施風(fēng)險計量等基礎(chǔ)性工作，并且實施嚴(yán)格地定量化要求，不斷加以規(guī)范，以求適應(yīng)于金融資產(chǎn)證券化之所需。
四、結(jié)束語
綜上所述，建設(shè)更為全面的金融證券化管理體系，應(yīng)當(dāng)通過立法體系建設(shè)、內(nèi)控機制建設(shè)、外部監(jiān)管建設(shè)、信息化建設(shè)等多個方面齊抓共管，通過合作與協(xié)調(diào)，實現(xiàn)金融資產(chǎn)證券化工作得到可持續(xù)發(fā)展。
參考文獻：
[1]王文宇，黃金澤.金融資產(chǎn)證券化：理論與實務(wù)[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2006.
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)；證券化；融資；結(jié)構(gòu)
資產(chǎn)證券化是指將一組流動性較差但預(yù)計能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一系列的結(jié)構(gòu)安排和組合，對其風(fēng)險、收益要素進行分離和重組，并實施一定的信用增級，從而將組合資產(chǎn)的預(yù)計現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)換成可以出售和流通、信用等級較高的債券或收益憑證型證券的技術(shù)和過程。證券化所產(chǎn)生的金融商品大多屬于固定收益型證券，其特征為現(xiàn)金流的可預(yù)測性比較高。也就是說，任何資產(chǎn)成為證券化的標(biāo)的物，其現(xiàn)金流量可以在適當(dāng)?shù)厍懈?、重組之后，達到相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定性，這樣才能利用標(biāo)的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量支付證券化所發(fā)行的債券的本息。由于企業(yè)在出售資產(chǎn)進行證券化的同時，由外部主要是資本市場取得資金的融通，因此證券化是一種利用資本市場直接進行外部融資的過程。
一、境外成熟資產(chǎn)證券化市場介紹
資產(chǎn)證券化是在西方融資證券化、直接化的金融大環(huán)境下應(yīng)運而生并迅速發(fā)展起來的，資產(chǎn)證券化由最先的住宅抵押貸款證券化到汽車貸款的證券化發(fā)展到信用卡貸款和應(yīng)收賬款的證券化，經(jīng)歷了一個從不動產(chǎn)證券化到動產(chǎn)證券化的過程。在證券化初期，證券化資產(chǎn)的品種主要限于住房抵押貸款一類信用特征簡單、還款條件明確、期限相對較長的資產(chǎn)。而隨著資產(chǎn)證券化技術(shù)的不斷成熟，證券化資產(chǎn)的種類局限也不斷縮小，即使那些還款資金流量不易確定、期限較短的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、商業(yè)貸款、無擔(dān)保消費者貸款、公用事業(yè)租賃等眾多產(chǎn)生現(xiàn)金流量的債權(quán)領(lǐng)域等也被納入證券化范圍。
二、資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計
資產(chǎn)證券化的一般過程包括：承做貸款的金融機構(gòu)（或資產(chǎn)持有人）將取得的債權(quán)出售給特殊目的的信托（或公司），同時通過信用增級控制信用風(fēng)險，并經(jīng)信用評級機構(gòu)驗證評級后，由承銷機構(gòu)出售給投資人。
具體來講，證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計需要以下幾個要素和步驟：
第一，確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（即資產(chǎn)的原始權(quán)益人）在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上確定用來進行證券化的資產(chǎn)。盡管證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化。
第二，設(shè)立特殊目的機構(gòu)（SPV--Special Purpose Vehicle），這是資產(chǎn)證券化運作的關(guān)鍵主體，是專門設(shè)立的一個特殊實體，組建SPV的目的是為了最大限度地降低發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險對證券化的影響，實現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的破產(chǎn)隔離。SPV被稱為沒有破產(chǎn)風(fēng)險的實體，一是指SPV本身的不易破產(chǎn)性，二是指將證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人那里真實出售給SPV，從而實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。而證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向SPV的轉(zhuǎn)移是非常重要的一個環(huán)節(jié)，一般要求這種轉(zhuǎn)移在性質(zhì)上是真實的，即資產(chǎn)的真實出售，其目的是為了實現(xiàn)證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離，及原始權(quán)益人的其他債權(quán)人在其破產(chǎn)時對已證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán)。這就要求證券化資產(chǎn)必須完全轉(zhuǎn)移到SPV手中，使資產(chǎn)證券化成為一種表外融資方式。
破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化交易有的技術(shù)，也是區(qū)別于其他融資方式的一個非常重要的方面。在股票、債券等融資方式中，基礎(chǔ)資產(chǎn)是與其他資產(chǎn)混在一起的，如果企業(yè)經(jīng)營效益不好或破產(chǎn)，這些風(fēng)險就會直接影響到股票、債券這些憑證持有人的收益。資產(chǎn)證券化則是將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售給SPV，從發(fā)行人的整體資產(chǎn)中剝離出來，這樣即使資產(chǎn)的原始所用人出了問題，其風(fēng)險也不會傳遞給證券持有者，即資產(chǎn)的賣方對已出售的資產(chǎn)沒有追索權(quán)。
第三，信用增級和信用評級。在資產(chǎn)證券化的過程中，為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用級別。信用增級可以使證券在信用質(zhì)量、償付的時間性等確定性方面更好地滿足投資者的需要，同時滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)管和融資目標(biāo)方面的需求。
信用增級的方式主要包括內(nèi)部增級和外部增級兩大類。內(nèi)部增級由基礎(chǔ)資產(chǎn)中產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來提供，主要方式包括建立優(yōu)次級檔、超額抵押和利差賬戶等。外部增級的方式主要包括專業(yè)保險公司提供的保險、企業(yè)擔(dān)保、信用證和現(xiàn)金抵押賬戶。
第四，發(fā)售證券。信用評級結(jié)果公布后，SPV將證券交給承銷商去承銷，可以采取公開發(fā)售或私募的方式來進行。由于這些證券一般都具有高收益、低風(fēng)險的特征，所以主要由機構(gòu)投資者購買。
第五，向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價款。SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行的現(xiàn)金收入，按照事先約定的價格向發(fā)起人支付購買證券化資產(chǎn)的價款，并向其聘請的各專業(yè)中介機構(gòu)支付相關(guān)費用。
第六，管理資產(chǎn)池。SPV要聘請專門的服務(wù)商來對資產(chǎn)進行管理。服務(wù)商的作用主要包括：收取債務(wù)人每月償還的本息；將收集的現(xiàn)金存入SPV在受托人處設(shè)立的特定賬戶；對債務(wù)人履行債券債務(wù)協(xié)議的情況進行監(jiān)督；管理相關(guān)的稅務(wù)和保險事宜；在債務(wù)人違約的情況下實施有關(guān)補救措施。
第七，清償債務(wù)。按照證券發(fā)行時說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時、足額向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，本金的償還日期及順序因基礎(chǔ)資產(chǎn)和所發(fā)行證券的償還安排不同而有所差別。當(dāng)證券全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，這些剩余將返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易的全部過程結(jié)束。
三、中國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展
中國的資產(chǎn)證券化實踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實踐可以追溯到1992年三亞地產(chǎn)投資券。在此之后，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。所謂離岸資產(chǎn)證券化是指跨境的資產(chǎn)證券化運行模式，一般認為，國內(nèi)融資方通過在國外的SPV在國際市場上以資產(chǎn)證券化的方式向國外投資者融資的方式即為離岸資產(chǎn)證券化。
近年來，中國資本市場上盡管還沒有出現(xiàn)實質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作，但各方面都密切關(guān)注著這一廣闊市場，紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想。最引人注目的是在信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)的證券化處理等領(lǐng)域的準(zhǔn)備工作，產(chǎn)品的創(chuàng)新和開拓為資產(chǎn)證券化在中國的進一步發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。經(jīng)過多年的努力，2005年12月，國家開發(fā)銀行的ABS和中國建設(shè)銀行的MBS產(chǎn)品已經(jīng)在銀行間債券市場成功發(fā)行，標(biāo)志著我國的信貸資產(chǎn)證券化工作正式啟動了。
與此同時，我們必須看到在現(xiàn)有的法律制度下，資產(chǎn)證券化仍然面臨著許多操作上的障礙。主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
一是法律方面障礙較多。資產(chǎn)證券化是以能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以規(guī)定各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的合同為載體，形成一個以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴(yán)密而又完整的融資結(jié)構(gòu)。我國目前在資產(chǎn)證券化實踐中的法律制度限制主要表現(xiàn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實銷售的鑒定；在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會計、產(chǎn)品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善，這就造成了資產(chǎn)證券化的法律要求與中國現(xiàn)行法律之間的諸多矛盾?！豆痉ā分腥狈ｉT針對資產(chǎn)證券化成立SPV的條款；《稅法》中也沒有針對SPV的免稅規(guī)定，稅收負擔(dān)也大幅度抬高了資產(chǎn)證券化的運作成本；《會計法》中沒有明確的條款規(guī)定資產(chǎn)證券化相關(guān)的資產(chǎn)、負債的轉(zhuǎn)移和確認方法。因此突破法律和制度上的障礙及中國實施資產(chǎn)證券化的當(dāng)務(wù)之急。
二是缺乏權(quán)威的信用評級機構(gòu)。中國目前尚缺乏全社會信用體系的建立，也缺乏權(quán)威信用評級機構(gòu)，這也將限制中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展。信用體系的缺位導(dǎo)致大多數(shù)企業(yè)和個人沒有足夠的信用記錄和現(xiàn)成的信用評級，在實施資產(chǎn)證券化過程中必須對大量關(guān)聯(lián)企業(yè)和個人進行相應(yīng)的信用評估，這將直接提高處置大規(guī)模的分散的應(yīng)收賬款或不良資產(chǎn)的成本。
三是資本市場體系建設(shè)尚不完善。中國目前尚缺乏多層次的資本市場，其中的債券市場尚不發(fā)達，缺乏專門的資產(chǎn)支持證券投資中介機構(gòu)和交易市場。另外，對保險、企業(yè)、個人等各種投資主體的投資行為也有諸多限制，這將使資產(chǎn)支持證券缺乏足夠多元化的投資方。對于整個經(jīng)濟體系而言，如果沒有完善的具有良好流動性的二級市場，資產(chǎn)證券化只是將流動性風(fēng)險進行了轉(zhuǎn)移，也難于實現(xiàn)對標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險地有效分散。
總之，資產(chǎn)證券化既是一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新，更是一種融資體制的創(chuàng)新。從微觀上講，資產(chǎn)證券化為不同的參與主體帶來了不同的收益：作為原始權(quán)益人的企業(yè)和銀行可以獲得新的融資來源，節(jié)約了成本，獲得了表外收益和新的風(fēng)險管理手段；而作為中介的投資銀行、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信托機構(gòu)等則獲得了服務(wù)收入；從宏觀的角度來看，資產(chǎn)證券化有助于提高融資體制的完備性，改善金融結(jié)構(gòu)，促進金融發(fā)展，提高金融安全。
作者單位：中國鐵路建設(shè)投資公司
參考文獻：
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[摘要]受現(xiàn)行財稅體制和法律制度的制約，融資平臺已建項目的債務(wù)償還和在建項目的后續(xù)融資問題無有效的解決途徑，使地方融資平臺風(fēng)險顯現(xiàn)。資產(chǎn)證券化可以以其獨特的運作特點——“結(jié)構(gòu)性重組”，使“原始權(quán)益人”憑借“有限追索”的制度設(shè)計來有效轉(zhuǎn)移或分散運營風(fēng)險，達到實現(xiàn)化解融資平臺風(fēng)險隱患的目的。
[關(guān)鍵詞]地方融資平臺；財政風(fēng)險；資產(chǎn)證券化
[中圖分類號]F832[文獻標(biāo)識碼]A[文章編號]1005-6432（2013）42-0107-03
1引言
地方融資平臺是由地方政府及其部門和機構(gòu)等通過財政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經(jīng)濟實體。一般以地方建設(shè)投資公司形式設(shè)立。其實地方融資平臺并不是近幾年的產(chǎn)物，它產(chǎn)生于20世紀(jì)的分稅制改革時期，到了2008年為了應(yīng)對經(jīng)濟危機，在中央政府4萬億元投資政策刺激下才使其獲得了快速增長。但數(shù)量高速增長的同時也伴隨著融資債務(wù)風(fēng)險的逐漸顯現(xiàn)。從2010年后中央各部委不斷下發(fā)文件，要求清查地方政府融資平臺債務(wù)，嚴(yán)控貸款規(guī)模，加強風(fēng)險控制和管理。尤其2010年4月國務(wù)院頒發(fā)的《關(guān)于加強地方政府融資平臺管理有關(guān)問題的通知》（國發(fā)〔2010〕19號文件），對地方融資平臺公司的平臺債務(wù)風(fēng)險進行了系統(tǒng)梳理，其核心內(nèi)容是按照分類管理、區(qū)別對待的原則，對已建項目的債務(wù)償還和在建項目的后續(xù)融資問題做了指導(dǎo)性的規(guī)定。大概分為三種情況：第一，融資平臺公司因承擔(dān)公益性項目建設(shè)舉債，主要依靠財政資金償還。第二，融資平臺公司因承擔(dān)公益性項目建設(shè)舉債且項目本身有穩(wěn)定經(jīng)營性收入，主要依靠自身收益償還。第三，融資平臺公司因承擔(dān)非公益性項目建設(shè)舉債，主要依靠市場化融資方式償還。但這里存在幾個問題：一是現(xiàn)行財政體制下地方財力來源有限，依靠財政資金償還債務(wù)的保證性差。二是地方融資平臺項目即使有穩(wěn)定經(jīng)營性收入，但普遍存在的問題是建設(shè)周期長、面臨國家政策變化的風(fēng)險。三是依靠市場化模式融資，像目前普遍使用的銀行貸款、發(fā)行企業(yè)債等這些方式面臨有制度約束問題。所以，不是說目前解決融資平臺債務(wù)風(fēng)險問題沒有辦法，而是這些方法措施或多或少都會受到一定的制度、法律 、技術(shù)等方面因素的制約，從而對其債務(wù)風(fēng)險化解不會產(chǎn)生實質(zhì)性的突破，尤其近兩年正是融資平臺還款的高峰期。那么現(xiàn)在需要做的就是依據(jù)現(xiàn)有環(huán)境條件，找出一個比較有效的解決方法。而資產(chǎn)證券化以其自身運作的獨特性是可以擔(dān)當(dāng)此任的。
2資產(chǎn)證券化化解地方融資平臺風(fēng)險的依據(jù)
21理論依據(jù)
資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性卻能夠產(chǎn)生未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的一組資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)性重組轉(zhuǎn)化為證券的金融活動。資產(chǎn)證券化有別于傳統(tǒng)融資活動的神奇性在于“結(jié)構(gòu)性重組”。所謂結(jié)構(gòu)性重組，就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特別目的載體（SPV）以實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”，然后通過基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流重組，以證券形式出售給投資者的過程。通過這一過程，對于原始權(quán)益人來講，所有權(quán)和運營權(quán)保留的選擇性較多。既可以自己發(fā)起證券化交易，也可以將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給專門從事資產(chǎn)證券化的載體，無論哪種都可以實現(xiàn)低成本融資。即僅僅只是以一組特定資產(chǎn)為信用支持，而非融資方的整體信用為支撐來實現(xiàn)“有限追索”。更有別于傳統(tǒng)融資方式的是表外會計處理方法的應(yīng)用，能夠達到改善資產(chǎn)負債管理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化財務(wù)狀況的目的。同時，對于投資者，由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品都有分級安排，能夠滿足于不同投資者對不同風(fēng)險和期限的偏好。所以，相對于傳統(tǒng)的融資模式更能滿足市場主體不同的心理需求。
22現(xiàn)實條件
221政策限制取消
資產(chǎn)證券化在我國從2005年正式試點到現(xiàn)在有八年時間，雖經(jīng)2008年金融危機一度停滯，但隨著2012年9月“國開行第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券”的發(fā)行和2013年3月證監(jiān)會《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》的頒布，我國資產(chǎn)證券化已進入常規(guī)化發(fā)展階段，即政策限制已不存在。
222相關(guān)制度安排
2005年試點后有眾多的制度陸續(xù)出臺，像《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》（2005年4月，2010年8月開始修訂）、《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》（2005年5月）、《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》（2005年10月）、《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（2013年3月）等，我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的基本制度框架已建立。
223證券化資產(chǎn)豐富
（1）銀行信貸資產(chǎn)豐富。2008年后的地方融資平臺投資主要集中于公益性項目。公益性項目主要是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，建設(shè)周期長，投資規(guī)模大，融資平臺的融資方式主要選擇銀行貸款。如河南省2012年10家省級投資公司融資規(guī)模為65139億元，具體為：銀行貸款39596億元、債券融資101億元、信托融資55億元、金融租賃融資25億元、其他方式融資7443億元。其中通過銀行信貸方式的融資規(guī)模達60%以上[1]。從商業(yè)銀行角度看或許由于未來這些融資平臺發(fā)展的不確定性，給它帶來信貸風(fēng)險，但同時又隱含著機會。這些資產(chǎn)由于其公益性會受到中央政府、地方政府的支持，信用等級高，違約風(fēng)險小，可在未來產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。所以，對于目前地方融資平臺大量的信貸資產(chǎn)（2011年年初，平臺貸款在人民幣各項貸款中占比接近30%，約20%易出風(fēng)險[2]）有可能產(chǎn)生的金融安全問題，若通過資產(chǎn)證券化這一創(chuàng)新的融資模式可能會有效化解。
（2）基礎(chǔ)設(shè)施收費證券化。采取基礎(chǔ)設(shè)施收費證券化的方式為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資是近幾年國際上新興起的一種資產(chǎn)證券化融資方式?；A(chǔ)設(shè)施收費證券化是指以基礎(chǔ)設(shè)施的未來收費所得產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入為支持發(fā)行證券進行融資。由于基礎(chǔ)設(shè)施的收費所得通常具有能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流、繳費拖欠的比例低等特點，是很適合采取證券化融資的資產(chǎn)。像城市污水處理收費權(quán)，路橋收費等。①城市污水處理收費權(quán)。隨著城市規(guī)模的擴張，人均消耗基礎(chǔ)設(shè)施量也不斷增加，如河南鄭州污水處理費隨城市規(guī)模的擴大，投資不足，每年缺口兩個億[3]。但與此同時，目前污水處理費執(zhí)行的還是十年前的標(biāo)準(zhǔn)，居民生活污水處理費為065元/噸，工業(yè)污水處理為1元/噸[3]。像這種情況在我國具有普遍性，一方面是龐大的資金缺口，另一方面是潛力巨大而沒有完善的收費權(quán)。若采用新的融資模式是可以化解這一結(jié)構(gòu)矛盾的。早在2006年南京市城建集團所屬公用控股污水處理收益專項資產(chǎn)管理計劃成功發(fā)售，已是市場認可了基礎(chǔ)設(shè)施收費證券化這一新的融資模式。2012年1月又一次成功發(fā)售了污水處理收益專項資產(chǎn)管理計劃。南京市城建集團兩次以污水處理未來現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過證券交易所實施資產(chǎn)證券化無不具有示范效應(yīng)。所以，對于未來通過收費所得產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施項目完全可以采用這一新的融資模式。②路橋收費。我國公路、橋梁等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)模龐大，但它們?nèi)谫Y模式選擇主要依靠政府投資、銀行貸款、發(fā)行企業(yè)債券等傳統(tǒng)融資模式，這種融資模式難以有效地動員民間資金，所以也可以選擇把未來收費權(quán)證券化的融資模式。只不過我國1996年8月以珠海高速公路有限公司收取的公路費為支持在海外發(fā)行離岸資產(chǎn)證券化后，此后鮮有這方面的案例出現(xiàn)。因為目前對路橋收費證券化存有異議。主要源于它的公益性，政府不能隨意調(diào)價。
3資產(chǎn)證券化運作模式選擇
31由銀行發(fā)起設(shè)立的資產(chǎn)證券化運作模式
由銀行發(fā)起設(shè)立的資產(chǎn)證券化的發(fā)起人是銀行（商業(yè)銀行、政策銀行）?；A(chǔ)資產(chǎn)是它們?yōu)槿谫Y平臺發(fā)放的貸款。運作模式為：銀行把信貸資產(chǎn)交付給信托機構(gòu)，實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”（信托財產(chǎn)的獨立性），再由信托機構(gòu)作為特別目的載體（SPV），以此信托資產(chǎn)為支持在全國銀行間債券市場發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券。交易結(jié)構(gòu)如圖1[4]所示。這個運作模式是符合資產(chǎn)證券化基本理論和現(xiàn)實環(huán)境條件下的制度規(guī)定的。
（1）資產(chǎn)池資產(chǎn)。由于全部都是針對融資平臺發(fā)放的中長期基礎(chǔ)設(shè)施項目貸款，入選資產(chǎn)具有同質(zhì)性，同時基礎(chǔ)資產(chǎn)項下的借款合同對于還款時間都有明確規(guī)定，基礎(chǔ)資產(chǎn)項下能夠產(chǎn)生可預(yù)測的現(xiàn)金流收入。
（2）結(jié)構(gòu)性重組。結(jié)構(gòu)性重組證券（優(yōu)先級/次級）的發(fā)行主體為特別目的信托，實現(xiàn)了與發(fā)起機構(gòu)等各方的有限追索和破產(chǎn)隔離。資產(chǎn)支持證券持有人不具備向銀行（發(fā)起人）的追索權(quán)，其在本期證券下的追索權(quán)僅限于信托財產(chǎn)。
（3）交易的合規(guī)性。根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》及其他適用法律法規(guī)開展。
（4）評述：由商業(yè)銀行發(fā)起設(shè)立的資產(chǎn)證券化對于融資平臺債務(wù)化解不是直接的，即對于融資平臺來講，作為債務(wù)人，債務(wù)不會因原始權(quán)益人（商業(yè)銀行）發(fā)起設(shè)立這一創(chuàng)新融資模式，而使自己的債務(wù)消失或轉(zhuǎn)移。但與此同時，它卻要保證項目經(jīng)營的收益性（這有點勉為其難，因為項目的公益性特點，融資平臺公司并無營利的主動性），以保證資產(chǎn)池資產(chǎn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。但是由于原始權(quán)益人（銀行）的資產(chǎn)證券化運作，提高了它自身的財務(wù)效率，不至于出現(xiàn)流動性和期限的不匹配而影響財務(wù)狀況，所以，就可以保證融資平臺資金供應(yīng)的連續(xù)性，使項目不拖延，按期正常投入運營。從這點講，保證了融資平臺所投資項目建設(shè)的可持續(xù)性。所以，可以從根本上化解融資平臺的債務(wù)風(fēng)險。
32券商發(fā)起設(shè)立的資產(chǎn)證券化運作模式
2013年3月15日證券會頒布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，使券商發(fā)起設(shè)立資產(chǎn)證券化有了明確的制度規(guī)范。與銀行發(fā)起設(shè)立資產(chǎn)證券化相比，其基礎(chǔ)資產(chǎn)是各種基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目的收費權(quán)，但運作模式與其相比相差無幾，只是特別目的載體一般采用證券公司為開展證券化業(yè)務(wù)專門設(shè)立的專項資產(chǎn)管理計劃，當(dāng)然也可以是證券會認可的其他特殊目的載體如信托機構(gòu)等。其交易結(jié)構(gòu)如圖2所示。
說明：①融資平臺公司從地方政府獲得基礎(chǔ)設(shè)施收費所得的權(quán)利。
②融資平臺公司為地方政府支付專項計劃資產(chǎn)凈收益。
③融資平臺公司向發(fā)行人（SPV）真實出售獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)收費所得的權(quán)利。
④SPV向融資平臺公司一次性支付專項計劃資產(chǎn)發(fā)行收益。
⑤投資者（目前還是機構(gòu)投資者）購買基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)收益憑證。
⑥由SPV委托某商業(yè)銀行或證監(jiān)會認可的其他資產(chǎn)托管機構(gòu)作為資金保管機構(gòu)，按設(shè)定要求歸還投資者本息。
⑦資金托管機構(gòu)為此次專項計劃資產(chǎn)發(fā)行提供賬戶管理及其他相關(guān)付款服務(wù)。
⑧為保障基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流安全，專項計劃可通過內(nèi)、外部增級方式提升資產(chǎn)支持證券信用等級。
⑨承銷商由證券公司擔(dān)任。
評述：由于是以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來收費權(quán)為支持發(fā)行證券，對融資平臺公司來講更具有獲取融資資金的主動性，融資效率較高，又因少了傳統(tǒng)融資銀行信貸所必要的有效擔(dān)保等條件限定。
參考文獻：
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[英文摘要]：
[關(guān)鍵字]：資產(chǎn)證券化/真實出售/金融工具
[論文正文]：
資產(chǎn)證券化是近30年來世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新和金融工具，是衍生證券技術(shù)和金融工程技術(shù)相結(jié)合的產(chǎn)物。資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流（經(jīng)濟利益）的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中的風(fēng)險和收益要素進行分離與重組，進而轉(zhuǎn)化成為在金融市場上可以出售和流通的證券，以便融資的過程。
資產(chǎn)證券化制度大致可被認為是由兩個階段、四個主要制度構(gòu)架起來的有機體系。兩個階段，是指資產(chǎn)分割階段和證券化階段；四個主要制度，是指特殊目的機構(gòu)（SPV）[2]的設(shè)立、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、信用增強以及資產(chǎn)支持證券的發(fā)行與交易等四項制度。
在資產(chǎn)證券化中，所謂“資產(chǎn)分割，“是指從資產(chǎn)持有者獨立分割出來后新成立的法律主體，得以自己的名義（新法律主體之名義）持有進行證券化特定的資產(chǎn)，而且該法律主體的債權(quán)人（即證券投資人）對于該法律主體的資產(chǎn)，相對于該主體之股東的債權(quán)人有優(yōu)先的地位，如此才能達到資產(chǎn)分割以隔絕破產(chǎn)風(fēng)險的目的。由于資產(chǎn)證券化目的實現(xiàn)的前提在于：證券化資產(chǎn)與該筆資產(chǎn)的持有者隔離、分割，也就是使該筆資產(chǎn)具有相當(dāng)程度的獨立性。所以，“資產(chǎn)分割”可以說是資產(chǎn)證券化中的核心概念。
資產(chǎn)轉(zhuǎn)移制度的設(shè)計，實為資產(chǎn)分割的核心。合理的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移制度，能夠平衡多方主體的利益，是資產(chǎn)證券化融資目的順利實現(xiàn)的有力保證。在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移制度設(shè)計上，美國、日本以及我國臺灣地區(qū)均采取特殊目的信托（SPT）[3]和真實出售兩種方式，前者以信托機構(gòu)為SPV，后者則以特殊目的公司為媒介機構(gòu)。
一、“真實出售”的定義及法律性質(zhì)
（一）定義
在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)的“真實出售”是指將合格資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給合格實體的行為，這種行為產(chǎn)生的結(jié)果是將已轉(zhuǎn)讓的合格資產(chǎn)排除在轉(zhuǎn)讓人的財產(chǎn)范圍之外。所謂的“合格資產(chǎn)”是指任何已經(jīng)存在或未來存在的，根據(jù)條件可以在有限的時間內(nèi)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金的應(yīng)收款或其他資產(chǎn)，包括由此產(chǎn)生的利息和收入。而“合格實體”被界定為從事獲得和持有合格資產(chǎn)的機構(gòu)。
“真實出售”是發(fā)起人和發(fā)行人之間的一種交易行為。發(fā)起人是指擁有應(yīng)收賬款等金融債權(quán)的實體機構(gòu)，即原始權(quán)益人，它擁有這些應(yīng)收賬款的合法權(quán)利并保存較為完整的債權(quán)債務(wù)合同和較為詳細的有關(guān)合同履行狀況的資料。發(fā)行人是從發(fā)起人處購買資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的機構(gòu)，一般由SPV充當(dāng)。
（二）法律性質(zhì)
1。“真實出售”不是讓渡擔(dān)保
有學(xué)者認為資產(chǎn)證券化真實出售中，SPV形式上成為所有權(quán)人，但原始權(quán)益人在轉(zhuǎn)移了所有權(quán)后仍享有限制物權(quán)，所以證券化資產(chǎn)實質(zhì)上是以擔(dān)保形式存在的，是原始權(quán)益人以信托方式將有關(guān)資產(chǎn)向SPV進行的讓渡擔(dān)保。但是，在對資產(chǎn)證券化的基本含義、根本目的、法律規(guī)定等進行仔細分析后，我們可以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化中的“真實出售”并不符合擔(dān)保的實質(zhì)。
（1）擔(dān)保具有從屬性的特征，擔(dān)保合同的存在必然是為了某一主債合同；而在資產(chǎn)證券化中，原始權(quán)益人向SPV“真實出售”其資產(chǎn)時、出售其資產(chǎn)后，雙方都沒有其他的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，雖然SPV在發(fā)行了債券后向廣大的投資者承擔(dān)還本付息的債務(wù)，但那是SPV就自己的資產(chǎn)對投資者做出的信用承諾，是SPV與投資者間的關(guān)系，與原始權(quán)益人無關(guān)，因為投資者就是憑借SPV的高級信用等級才購買的債券，他們以SPV為債券資產(chǎn)的所有人，對原始權(quán)益人的經(jīng)營狀況沒有興趣。所以，在SPV與原始權(quán)益人之間并不存在誰擔(dān)保誰的問題。
（2）讓渡擔(dān)保是所有權(quán)擔(dān)保的一種形式，其實現(xiàn)方式是“如債務(wù)人到期不履行債務(wù)，擔(dān)保物就確定地歸債權(quán)人所有”。[5]在資產(chǎn)證券化中，如果承認是原始權(quán)益人對SPV進行了讓渡擔(dān)保，則當(dāng)原始權(quán)益人對證券化資產(chǎn)的經(jīng)營不足以還本付息時，應(yīng)將有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)確定完全地轉(zhuǎn)交給SPV，由SPV根據(jù)自己選擇的方式處理，它可以拍賣，也可以另募他人經(jīng)營，這都是它行使所有權(quán)的方式，他人無權(quán)干涉。但事實是，一旦證券化資產(chǎn)的經(jīng)營出現(xiàn)風(fēng)險，必然的保障措施就是將證券化資產(chǎn)予以拍賣等變現(xiàn)賠償給投資者，即使形式上所有權(quán)轉(zhuǎn)歸了SPV，它依舊不能行使以任意處理資產(chǎn)，而必須按事前的承諾進行拍賣等。如1992年三亞市開發(fā)建設(shè)總公司由海南匯通國際信托投資公司充當(dāng)類SPV的職能，發(fā)行“地產(chǎn)投資券”融資開發(fā)丹州小區(qū)，對有關(guān)地產(chǎn)的處置是，若三年之內(nèi)，年投資凈收益率不低于15%，由海南匯通代表投資人行使銷售權(quán)；否則，則在三年之后由拍賣機構(gòu)按當(dāng)時市價拍賣[6]。也就是說，海南匯通只能按照事先的承諾無條件地將其拍賣，而不能另募他人經(jīng)營或以其他的方式處理該資產(chǎn)，而如果是讓渡擔(dān)保的話，海南匯通則可按照自己的意愿任意處置該資產(chǎn)。所以，資產(chǎn)證券化對于資產(chǎn)的處理方式也不符合讓渡擔(dān)保的要求。
（3）設(shè)立擔(dān)保制度的目的與資產(chǎn)證券化的根本目的也不相同。擔(dān)保的目的是為了促使債務(wù)人履行其債務(wù)，以保障債權(quán)人的利益不受侵害，保證民事流轉(zhuǎn)關(guān)系的穩(wěn)定與安全。資產(chǎn)證券化的根本目的是為了促進社會存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為社會流量資產(chǎn)，推動資本流動從信用到資本的升級。
（4）根據(jù)我國現(xiàn)行的有關(guān)法律法規(guī)，資產(chǎn)證券化的“真實出售”也不能被理解為讓渡擔(dān)保，否則必然由于法律的禁止而影響這一融資方式在我國的發(fā)展。中國人民銀行1996年9月25日的《境內(nèi)機構(gòu)對外擔(dān)保管理辦法》第二條規(guī)定：“對外擔(dān)保？？可對向中國境外機構(gòu)或者境內(nèi)的外資金融機構(gòu)（債權(quán)人或者收益人）承諾，當(dāng)債務(wù)人未按照合同約定償付債務(wù)時，由擔(dān)保人履行償付義務(wù)，對外擔(dān)保包括：（1）融資擔(dān)保；（2）融資租賃擔(dān)保？？”。這條規(guī)定被許多學(xué)者視為資產(chǎn)證券化中允許讓渡擔(dān)保的依據(jù)，但是仔細考察，可以發(fā)現(xiàn)其調(diào)整范圍其實并不包括債務(wù)人本人提供的對外擔(dān)保。因為根據(jù)第四條，擔(dān)保人員為：“（1）經(jīng)批準(zhǔn)有權(quán)經(jīng)營對外擔(dān)保業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)；（2）具有代位清償債務(wù)能力的非金融企業(yè)法人，包括內(nèi)資企業(yè)和外商投資企業(yè)”。
前者是將對外出具擔(dān)保作為一項經(jīng)營的事業(yè)，顯然自己不能成為經(jīng)營的對象，后者中“代位清償債務(wù)能力”也不適用于本人，對于自己來說是不存在代位問題的。第五條則對擔(dān)保人擔(dān)保余額做了限制，這也不符合債務(wù)人以全部資產(chǎn)向債權(quán)人提供一般擔(dān)保的法理，所以即使根據(jù)這一辦法，境內(nèi)機構(gòu)就自己的融資項目對外讓渡擔(dān)保也是沒有依據(jù)的。而資產(chǎn)證券化的重要作用之一就是通過信用增級，使國內(nèi)一些大型基本建設(shè)項目能進入國際高檔證券市場融資，解決經(jīng)濟建設(shè)資金不足的問題，如果限制了資產(chǎn)證券化的涉外性，就極大地降低了它的價值。
21“真實出售”是一種附條件的買賣
“真實出售”使資產(chǎn)所有權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，是一種買賣行為，但它不同于傳統(tǒng)意義上的買賣，而是一種附有條件的買賣。在傳統(tǒng)的買賣中，資產(chǎn)的所有權(quán)一旦發(fā)生轉(zhuǎn)移，買方就可以任意處置其所購買的資產(chǎn)，不會受到限制。但在資產(chǎn)證券化中，基礎(chǔ)資產(chǎn)被“真實出售”給SPV后，SPV按照合同的安排擁有資產(chǎn)的所有權(quán)，但風(fēng)險隔離機制又要求對SPV實施必要的限制，亦即發(fā)起人將資產(chǎn)“真實出售”給SPV后，SPV對這些資產(chǎn)享有受限制的處置權(quán)。對SPV經(jīng)營范圍進行規(guī)制，以限制其經(jīng)營除資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)以外的其他業(yè)務(wù)，從而實現(xiàn)風(fēng)險隔離。簡言之，真實出售應(yīng)被視為一種合意買賣，而不是擔(dān)保行為。但這一買賣是附有許多條件的，至少應(yīng)包括：（1）SPV在“買斷”證券化資產(chǎn)后，應(yīng)以其作為資產(chǎn)支持發(fā)行債券，籌資交給原始權(quán)益人，而不能將這些資產(chǎn)擅做它用或轉(zhuǎn)讓給第三人，ABS一般都會以明示條款禁止此類行為。（2）SPV應(yīng)允許原始權(quán)益人對證券化資產(chǎn)享有經(jīng)營權(quán)，或與原始權(quán)益人一起將資產(chǎn)委托給合適的人經(jīng)營?？傊谫Y產(chǎn)的經(jīng)營和管理方面，原始權(quán)益人還保留有相當(dāng)?shù)臋?quán)利，與此相關(guān)的一些涉及管理、保管的費用，也由實際使用、收益的原始權(quán)益人負擔(dān)，而不是SPV。（3）附有期限。一定時間內(nèi)待證券化資產(chǎn)真實出售給SPV，到期后，且SPV履行了還本付息義務(wù)后，此資產(chǎn)的所有權(quán)應(yīng)歸還給原始權(quán)益人。
二、資產(chǎn)證券化中“真實出售”的法律問題
（一）“真實出售”的認定問題
資產(chǎn)證券化可以分為“抵押融資”和“真實出售”兩種形態(tài)，后者能夠真正實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”功能，而前者不能。對于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移“真實出售”的判斷，我國法律并沒有作明確的規(guī)定。我們不妨借鑒一下美國法院判定“真實出售”的相關(guān)因素。這些因素包括追索權(quán)、贖回權(quán)、剩余索取權(quán)、定價機制、管理和控制賬戶收入等。除了這些因素外，我們還應(yīng)結(jié)合資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后的不同特點對資產(chǎn)的“真實出售”進行判斷。
第一，發(fā)起人在其資產(chǎn)轉(zhuǎn)移合同中表明真實出售資產(chǎn)的意圖。應(yīng)注意的是，當(dāng)事人關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實意思表示構(gòu)成了“真實出售”的必要條件而非充分條件，對資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的性質(zhì)判斷，還應(yīng)綜合其他因素從交易的實質(zhì)上加以分析。如在美國，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的法律特征和經(jīng)濟實質(zhì)將會成為判斷資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是否是真實出售的主要因素，而不是當(dāng)事人表明的意圖，當(dāng)事人不能僅僅通過在交易上貼上真實出售的標(biāo)簽就將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移斷定為真實出售。可見，對于“真實出售”的判定標(biāo)準(zhǔn)是“實質(zhì)重于形式”。因此，我們可以認為資產(chǎn)轉(zhuǎn)移合同是實踐合同。第二，資產(chǎn)的價格以確定的方式出售給SPV，并且資產(chǎn)的定價是公平的市場價格。由于資產(chǎn)證券化包含著操作流程的費用、付給各個服務(wù)人的費用及考慮到債務(wù)人違約導(dǎo)致的資產(chǎn)損失，因此資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV的對價往往有一定折扣的。這種情況這樣的折扣應(yīng)該是確定的，僅限于必要的費用和預(yù)期的違約損失估計，而不能涵蓋將來資產(chǎn)的實際損失，同時，根據(jù)我國《合同法》第54條和第74條對資產(chǎn)出售合同一方當(dāng)事人和資產(chǎn)出售方的債權(quán)人都規(guī)定了主張撤銷出售的權(quán)利，因而在我國，轉(zhuǎn)讓價格合理、公平也是判定“真實出售”的一個必要條件。三，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的完成意味著有關(guān)資產(chǎn)的一切權(quán)利及其他利益都已轉(zhuǎn)移給了SPV，基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表上剔除。
2。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后“真實出售”的判斷
第一，對發(fā)起人的追索權(quán)問題。無疑，在其他條件滿足的前提下，沒有附加對發(fā)起人追索權(quán)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，是真實出售，但是否一旦附加追索權(quán)，就意味著否定了真實出售？一般來說，追索權(quán)的存在并不必然破壞真實出售，只是追索權(quán)的多少決定了資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的性質(zhì)。一般認為，對發(fā)起人的追索權(quán)如果沒有高于以資產(chǎn)的歷史記錄為基礎(chǔ)合理預(yù)期的資產(chǎn)違約率，就是適度的。
第二，基礎(chǔ)資產(chǎn)剩余利潤抽取的問題。真實出售的一個實質(zhì)內(nèi)涵是SPV在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后獲取資產(chǎn)收益和承擔(dān)資產(chǎn)損失。如果一開始并沒有確定發(fā)起人對資產(chǎn)的責(zé)任，而是若資產(chǎn)發(fā)生損失，發(fā)起人就予以彌補，資產(chǎn)在償還投資者權(quán)益后有剩余，發(fā)起人就予以獲取，這樣就常被認為SPV對發(fā)起人有追索權(quán)，發(fā)起人并沒有放棄對資產(chǎn)的控制，真實出售的目的就難以達到。
第三，發(fā)起人擔(dān)任服務(wù)商的問題。由于發(fā)起人對基礎(chǔ)資產(chǎn)情況的熟悉，一般由其來擔(dān)任服務(wù)商，對資產(chǎn)項目及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行監(jiān)理和保管。但不可否認，發(fā)起人擔(dān)任服務(wù)商，存在著基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人其他資產(chǎn)混合的風(fēng)險，嚴(yán)重的還會被認為發(fā)起人并沒有放棄對基礎(chǔ)資產(chǎn)的控制，從而使破產(chǎn)隔離的目的落空。為了有效解決這一問題，就必須保證SPV對收款賬戶有控制權(quán)，為此，SPV擁有對所購買資產(chǎn)的賬簿、會計記錄和計算機數(shù)據(jù)資料的所有權(quán)，SPV有權(quán)控制服務(wù)商收款相關(guān)的活動并可自主隨時更換服務(wù)商。同時，作為服務(wù)商的發(fā)起人，必須像任何其他可能的服務(wù)商一樣按約定的標(biāo)準(zhǔn)行事，收取在正常情況下提供這些服務(wù)的費用，隨時可被由SPV自主任命的另一個服務(wù)商取代。
第四，各種期權(quán)的影響問題。在資產(chǎn)證券化中常存在著一些期權(quán)，這些期權(quán)將會影響到對真實出售的判斷。一方面，如果存在發(fā)起人的期權(quán)回購，即發(fā)起人有權(quán)從SPV處重新買回資產(chǎn)，事實上這意味著發(fā)起人還保有資產(chǎn)的利益，并沒有放棄對資產(chǎn)的控制，因此這樣的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移被認為不是真實出售。另一方面，如果存在SPV的出售期權(quán)，即發(fā)起人有義務(wù)從SPV處購回資產(chǎn)，事實上這意味著發(fā)起人承擔(dān)了資產(chǎn)的風(fēng)險責(zé)任，因此，這樣的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移會被認為不是真實出售。
（二）“真實出售”資產(chǎn)的有效轉(zhuǎn)移問題
資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式包括債務(wù)更新、轉(zhuǎn)讓。債務(wù)更新先行終止發(fā)起人與原始債務(wù)人的債權(quán)債務(wù)合約，再由SPV與原始債務(wù)人之間按原合約條款簽訂一份新合約來替換原來的債權(quán)債務(wù)合約，債務(wù)更新是一種嚴(yán)格的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式，因而在任何法律轄區(qū)內(nèi)都不存在法律障礙。但是，由于原始債務(wù)人和SPV之間需重新簽訂，手續(xù)繁瑣，所以一般用于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移涉及到少數(shù)債務(wù)人的情況。
轉(zhuǎn)讓的方式是指當(dāng)事人無須變更、終止合同，發(fā)起人通過一定的法律手續(xù)，直接把基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，交易不涉及原債務(wù)方。只要原始權(quán)利人與SPV達成讓與協(xié)議，就不需要債務(wù)人的同意或通知債務(wù)人。但這樣就會涉及到合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓的效力問題，即如何才能使其對債務(wù)人發(fā)生效力，使合同的轉(zhuǎn)讓有效。又由于轉(zhuǎn)讓的過程中會牽涉到原始權(quán)益人、SPV、債務(wù)人三方間的合同，那這就勢必會涉及到三方間合同變更的問題。同時，為了保證資產(chǎn)的“真實出售，“發(fā)起人應(yīng)做到在將擬證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV時，依附于主債權(quán)的從權(quán)利，如抵押權(quán)、保證等附屬擔(dān)保權(quán)益也一并轉(zhuǎn)移。
1。合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓的效力問題
由于證券化資產(chǎn)的標(biāo)的多為金融債權(quán)，所以，從我國《合同法》的觀點來看，“真實出售”是發(fā)起人將金融債權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給SPV的行為，其法律性質(zhì)為合同債權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓。因此，“真實出售”中合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓的效力問題也就是債權(quán)讓與的效力問題。
（1）各國立法例
針對債權(quán)讓與是否與債務(wù)人發(fā)生關(guān)系的不同，從各國立法上來看，有三種立法例：（1）嚴(yán)格限制主義，即債務(wù)人同意原則。（2）自由主義，即債權(quán)自由讓與原則。（3）折衷主義，即債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知主義。
債務(wù)人同意原則有利于充分保護債務(wù)人利益，在立法價值上追求靜的安全，維護固有的合同關(guān)系。但這種立法例賦予了債務(wù)人隨意拒絕債權(quán)讓與的權(quán)利，使得債權(quán)讓與制度的作用難以發(fā)揮，也損害了債權(quán)人的權(quán)利，影響了債權(quán)的自由流通。
債權(quán)自由讓與原則主張債權(quán)可以自由讓與，不必征得債務(wù)人同意，也不必通知債務(wù)人。德國及美國法采此原則。但這種做法可能使固有的合同關(guān)系處于極不穩(wěn)定的狀態(tài)，使債務(wù)人難以接受突如其來的新的債權(quán)人，并且容易引發(fā)詐騙和不必要的經(jīng)濟糾紛。
債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知主義主張債權(quán)可以自由讓與，不必征得債務(wù)人同意，但應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。目前世界上大多數(shù)國家都采用這一立法模式。它彌補了以上兩種主義的不足，既保證了債權(quán)的自由流通，又照顧了債務(wù)人的利益。通知主義使債務(wù)人及時知曉債權(quán)人之變更，可以賦予債務(wù)人及時提出異議的權(quán)利，避免給債務(wù)人造成不必要的損失或增加不必要的債務(wù)履行費用。
（2）我國的相關(guān)立法
我國對于債權(quán)讓與的效力問題也做出了規(guī)定，但是，由于立法的背景不同及時間的先后，使得相關(guān)的規(guī)定前后不統(tǒng)一。
我國《民法通則》第91條和《合同法》第80條都對債權(quán)轉(zhuǎn)讓做出了規(guī)定。我國《民法通則》對于債權(quán)轉(zhuǎn)讓采取的是債務(wù)人同意原則；而《合同法》第80條的規(guī)定“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不發(fā)生效力。債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的通知不得撤銷，但經(jīng)受讓人同意的除外”。說明《合同法》采取的是折衷主義即債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知主義。這使得對于債權(quán)讓與的效力認定在法律的適用上出現(xiàn)了沖突。根據(jù)新法優(yōu)于舊法的原則，現(xiàn)在在債權(quán)讓與的效力認定問題上，我們應(yīng)適用《合同法》第80條的規(guī)定，即采取折衷主義原則。
（3）在適用中所遇到的問題
由于資產(chǎn)證券化的特殊性，即其債務(wù)人通常是不特定的多數(shù)，且分布廣泛、流動頻繁，若一味要求每一筆債權(quán)轉(zhuǎn)讓都通知債務(wù)人，資產(chǎn)證券化的成本將大大增加。所以，為了降低成本，一些國家規(guī)定，在發(fā)起人擔(dān)任債權(quán)管理人的情況下，債權(quán)的轉(zhuǎn)讓可不必通知債務(wù)人。而我國合同法尚未采用這一更有效率的規(guī)定。
（4）解決辦法
本文認為可以借鑒物權(quán)中不動產(chǎn)登記對抗第三人的法律規(guī)定，使合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓即債權(quán)轉(zhuǎn)讓的生效要件由債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知制變?yōu)閭鶛?quán)登記以對抗第三人的制度。登記制的公示方式具有使交易者及第三人認識債權(quán)狀態(tài)的作用，起到防止風(fēng)險、排除爭議和降低成本的效果，因而更有利于債權(quán)特別是大宗債權(quán)的轉(zhuǎn)讓，加速了債權(quán)的資本化。
1999年，《美國統(tǒng)一商法典》進行了修正，擴大了登記的范圍，不僅適用于賬債和動產(chǎn)契據(jù)的買賣，也適用于“無形資產(chǎn)的支付”和“本票”的買賣。這樣，修正后的登記制度幾乎適用于所有的合同債權(quán)和證券債權(quán)。
日本新出臺的《債權(quán)讓渡特別法》，采取債權(quán)讓與登記制度，明定應(yīng)以磁盤制作債權(quán)讓與登記檔案，載明法定應(yīng)記載事項，由讓與人及受讓人向法務(wù)省提出債權(quán)讓與登記的申請，始能以其債權(quán)讓與對抗第三人。其中除必須載明債權(quán)總額外，尚應(yīng)記載債務(wù)人或其他為特定債權(quán)的必要事項。
我國也可以規(guī)定，在資產(chǎn)證券化債權(quán)轉(zhuǎn)讓中，由債權(quán)轉(zhuǎn)讓人在相關(guān)媒體上公告，將債權(quán)轉(zhuǎn)讓的有關(guān)事宜告知相關(guān)權(quán)利人，以公告方式對抗第三人，這樣既節(jié)省了成本又提高了操作效率。
2。債權(quán)附屬擔(dān)保權(quán)益的移轉(zhuǎn)及完善問題
（1）債權(quán)附屬擔(dān)保權(quán)益的移轉(zhuǎn)
根據(jù)抵押權(quán)的從屬性，債權(quán)轉(zhuǎn)讓時抵押權(quán)也隨之轉(zhuǎn)讓。但由于抵押權(quán)采取的是公示原則，在對于隨債權(quán)轉(zhuǎn)讓而發(fā)生的抵押權(quán)移轉(zhuǎn)是否也要履行變更登記手續(xù)的問題上，并沒有明確的規(guī)定。
目前，世界上大多數(shù)國家采取了附屬權(quán)益自動轉(zhuǎn)移的模式。如《法國民法典》第1692條規(guī)定：“債權(quán)的買賣或讓與，其標(biāo)的包括保證、優(yōu)先權(quán)及抵押等從屬于債權(quán)的權(quán)利。”《德國民法典》第401條第1項規(guī)定：“債權(quán)一經(jīng)讓與，其抵押權(quán)、船舶抵押權(quán)或者質(zhì)權(quán)，以及由一項向上述提供擔(dān)保所產(chǎn)生的權(quán)利，一并移轉(zhuǎn)于新債權(quán)人?！薄兑獯罄穹ǖ洹返?263條第1項規(guī)定：“根據(jù)轉(zhuǎn)讓的效力，債權(quán)的轉(zhuǎn)移亦要將先取特權(quán)、人的擔(dān)保和物的擔(dān)保及其他從權(quán)利都轉(zhuǎn)讓給受讓人?！?/p>
我國《合同法》第81條也規(guī)定“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，受讓人取得與債權(quán)有關(guān)的從權(quán)利，但該從權(quán)利專屬于債權(quán)人自身的除外”?？梢?，我國立法對于附屬權(quán)自動轉(zhuǎn)移的模式是持肯定的態(tài)度的。
（2）移轉(zhuǎn)后的完善問題
對于SPV受讓擔(dān)保權(quán)益后，是否還要辦理變更登記手續(xù)的問題，各國在進行資產(chǎn)證券化立法時，日益趨向于簡化交易手續(xù)，降低交易成本。如《韓國資產(chǎn)流動化法》第8條第1項規(guī)定：“按照資產(chǎn)流動化計劃進行轉(zhuǎn)讓或信托的債權(quán)為一質(zhì)權(quán)或抵押權(quán)所做出擔(dān)保額債權(quán)后，流動化專門公司在依第6條第1款的規(guī)定進行登陸時取得該質(zhì)權(quán)或抵押權(quán)?！?/p>
（3）我國相關(guān)立法
我國雖然對于附屬權(quán)自動轉(zhuǎn)移的模式是持肯定態(tài)度，但是在SPV受讓擔(dān)保權(quán)益后，是否還要辦理變更登記手續(xù)的問題上，我國缺乏明確的規(guī)定。
同時，《擔(dān)保法》第43條第2款“當(dāng)事人未辦理抵押物登記的，不得對抗第三人”的規(guī)定，要求SPV需逐一對抵押權(quán)進行變更登記，但這將加大證券化成本，使證券化不具可操作性；但若不辦理登記手續(xù)，又與《擔(dān)保法》第43條之規(guī)定相違背，應(yīng)該轉(zhuǎn)移不具有對抗第三人的效力。
（4）解決辦法
本文認為可以通過特別立法或修改現(xiàn)行法律對附屬擔(dān)保權(quán)益的完善問題做出有利于證券化融資的規(guī)定。如可以對《擔(dān)保法》進行有關(guān)的修改（例如，若僅僅是抵押人的變更，應(yīng)豁免抵押人和抵押權(quán)人到原登記機關(guān)作抵押變更登記，而由證券化監(jiān)管機關(guān)備案即可），使其符合世界資產(chǎn)證券化立法的趨勢。
（三）資產(chǎn)“真實出售”后抗辯權(quán)的問題
1?？罐q權(quán)
抗辯權(quán)又稱異議權(quán)，是指對抗請求權(quán)或者否認對方的權(quán)利主張的權(quán)利?？罐q權(quán)的作用是阻礙對方當(dāng)事人的請求權(quán)發(fā)生效力，它可以分為延期的抗辯權(quán)和消滅的抗辯權(quán)。前者指不使對方當(dāng)事人的請求權(quán)歸于消滅，而僅僅只是阻礙其發(fā)生效力；后者之抗辯權(quán)的行使將導(dǎo)致對方請求權(quán)的消滅。
2。我國的相關(guān)立法
我國《合同法》第79～83條對合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓的問題做出了具體規(guī)定，包括合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓的范圍、方式和內(nèi)容等，但對于合同的有償轉(zhuǎn)讓等特殊問題卻未做出明確規(guī)定。例如，若基于債權(quán)有償轉(zhuǎn)讓所成立的合同，屬于雙務(wù)有償合同，而雙務(wù)有償合同在履行過程中存在同時履行抗辯權(quán)和不安抗辯權(quán)的問題。
我國《合同法》第82條規(guī)定債務(wù)人在債權(quán)轉(zhuǎn)讓后，應(yīng)向新的債權(quán)人履行義務(wù)，并不再向原債權(quán)人履行已經(jīng)轉(zhuǎn)讓的義務(wù)，同時其與履行債權(quán)相關(guān)的抗辯權(quán)也隨之轉(zhuǎn)移。
債務(wù)人在合同轉(zhuǎn)讓時已經(jīng)存在的對抗債權(quán)人的抗辯權(quán)，在合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓之后，對新的債權(quán)人產(chǎn)生效力，有權(quán)對抗新的債權(quán)人。根據(jù)這一權(quán)利，債務(wù)人在接到債務(wù)轉(zhuǎn)讓通知時，如果存在抗辯事由，則可以行使自己的抗辯權(quán)，向新的債權(quán)人（受讓人）提出。如果原始債務(wù)人基于種種原因而向SPV行使了抗辯權(quán)，法院應(yīng)該如何處理？
3。所產(chǎn)生的問題
若允許抗辯權(quán)的存在，則債權(quán)轉(zhuǎn)讓的后果將難以預(yù)料，從而增大資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險。
在發(fā)起人使用超額擔(dān)保的內(nèi)部信用增級方式下，SPV給付的對價與債權(quán)的實際價值會有較大的出入。在這種情況下，法院或仲裁機構(gòu)能否以顯失公平為由要求變更或撤銷轉(zhuǎn)讓合同，發(fā)起人的債權(quán)人能否以發(fā)起人超低價處置資產(chǎn)為由主張撤銷權(quán)，都將是一個未知數(shù)。這使得證券化發(fā)起人和SPV之間的“真實出售”的法律效力難以確認，從而影響資產(chǎn)證券的信用評級和包裝出售。
4。解決辦法
本文認為可以通過對相關(guān)法規(guī)做出相應(yīng)的法律解釋來解決這種情況。如：若發(fā)起人的債權(quán)人以發(fā)起人超低價處置資產(chǎn)為由主張撤銷權(quán)，法院應(yīng)先判斷該資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是否為“真實出售，“該資產(chǎn)是否已從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中剝離，若確定其屬于“真實出售，“則根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點，即SPV給付的對價之所以會與債權(quán)的實際價值有較大的出入是因為使用了超額擔(dān)保的內(nèi)部信用增級方式，則法院應(yīng)不支持發(fā)起人的債權(quán)人的要求。
三、結(jié)論
通過上述關(guān)于“真實出售”在我國法律適用中所發(fā)生的問題，我們可以發(fā)現(xiàn)，問題的發(fā)生大多是由于我國擔(dān)保和破產(chǎn)法律制度的不完善以及法規(guī)之間的沖突造成的。所以，我們應(yīng)該先理清目前即存的《合同法》、《擔(dān)保法》、《破產(chǎn)法》等與資產(chǎn)證券化的內(nèi)在需求之間的規(guī)則沖突之處。這些沖突之處可以通過做出相關(guān)的司法解釋來解決。
我國還應(yīng)出臺一部立法層次高的法律，以體現(xiàn)立法的權(quán)威性、一致性與穩(wěn)定性。國際上資產(chǎn)證券化立法模式有分散立法與統(tǒng)一立法兩種，分散立法模式以美國為代表，統(tǒng)一立法模式是其他大部分國家所采取的模式，特別是近幾年來，歐洲、亞洲等陸續(xù)有幾十個國家和地區(qū)制訂了資產(chǎn)證券化的單行法。我國的資產(chǎn)證券化程度還不高，在立法上采取單行法的模式較好，這樣有利于我國隨著資產(chǎn)證券化程度的不斷提高而對相關(guān)法律進行調(diào)整。
注釋
[1]陳福春、賴永柱：《淺析資產(chǎn)證券化的幾個法律問題》，http：//www11zwmscp1com，2006年1月15日。
[2]SPV（SpecialPurposeVehicle）是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵性主體，它是一個專為隔離風(fēng)險而設(shè)立的特殊實體，設(shè)立目的在于實現(xiàn)發(fā)起人需要證券化的資產(chǎn)與其他資產(chǎn)之間的風(fēng)險隔離。
[3]SPT（SpecialPurposeTrust）是以信托形式建立的SPV，作為受托人的SPV是法律規(guī)定的營業(yè)受托人，通常是經(jīng)核準(zhǔn)有資格經(jīng)營信托業(yè)務(wù)的銀行、信托公司等。
[4]史玉光：《證券化資產(chǎn)“真實出售”的確認》，《金融會計》，2006年第1期，第47～48頁。
[5]李開國：《民法基本問題研究》，法律出版社1997年版，第317頁。
[6]胡軒之：《ABS融資模式中擔(dān)保支持問題之探析》，載《法學(xué)雜志》1998年第2期，第6～7頁。
[7]自冉昊：《ABS若干法律問題論析》，http：//www1cass1net1cn，2005年10月27日。
[8]黃嵩，等：《資產(chǎn)證券化的核心》，http：//web1cenet1org1cn，2006年3月25日。
[英文摘要]：
[關(guān)鍵字]：資產(chǎn)證券化/真實出售/金融工具
[論文正文]：
資產(chǎn)證券化是近30年來世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新和金融工具，是衍生證券技術(shù)和金融工程技術(shù)相結(jié)合的產(chǎn)物。資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流（經(jīng)濟利益）的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中的風(fēng)險和收益要素進行分離與重組，進而轉(zhuǎn)化成為在金融市場上可以出售和流通的證券，以便融資的過程。
資產(chǎn)證券化制度大致可被認為是由兩個階段、四個主要制度構(gòu)架起來的有機體系。兩個階段，是指資產(chǎn)分割階段和證券化階段；四個主要制度，是指特殊目的機構(gòu)（SPV）[2]的設(shè)立、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、信用增強以及資產(chǎn)支持證券的發(fā)行與交易等四項制度。
在資產(chǎn)證券化中，所謂“資產(chǎn)分割，“是指從資產(chǎn)持有者獨立分割出來后新成立的法律主體，得以自己的名義（新法律主體之名義）持有進行證券化特定的資產(chǎn)，而且該法律主體的債權(quán)人（即證券投資人）對于該法律主體的資產(chǎn)，相對于該主體之股東的債權(quán)人有優(yōu)先的地位，如此才能達到資產(chǎn)分割以隔絕破產(chǎn)風(fēng)險的目的。由于資產(chǎn)證券化目的實現(xiàn)的前提在于：證券化資產(chǎn)與該筆資產(chǎn)的持有者隔離、分割，也就是使該筆資產(chǎn)具有相當(dāng)程度的獨立性。所以，“資產(chǎn)分割”可以說是資產(chǎn)證券化中的核心概念。
資產(chǎn)轉(zhuǎn)移制度的設(shè)計，實為資產(chǎn)分割的核心。合理的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移制度，能夠平衡多方主體的利益，是資產(chǎn)證券化融資目的順利實現(xiàn)的有力保證。在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移制度設(shè)計上，美國、日本以及我國臺灣地區(qū)均采取特殊目的信托（SPT）[3]和真實出售兩種方式，前者以信托機構(gòu)為SPV，后者則以特殊目的公司為媒介機構(gòu)。
一、“真實出售”的定義及法律性質(zhì)
（一）定義
在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)的“真實出售”是指將合格資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給合格實體的行為，這種行為產(chǎn)生的結(jié)果是將已轉(zhuǎn)讓的合格資產(chǎn)排除在轉(zhuǎn)讓人的財產(chǎn)范圍之外。所謂的“合格資產(chǎn)”是指任何已經(jīng)存在或未來存在的，根據(jù)條件可以在有限的時間內(nèi)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金的應(yīng)收款或其他資產(chǎn)，包括由此產(chǎn)生的利息和收入。而“合格實體”被界定為從事獲得和持有合格資產(chǎn)的機構(gòu)。
“真實出售”是發(fā)起人和發(fā)行人之間的一種交易行為。發(fā)起人是指擁有應(yīng)收賬款等金融債權(quán)的實體機構(gòu)，即原始權(quán)益人，它擁有這些應(yīng)收賬款的合法權(quán)利并保存較為完整的債權(quán)債務(wù)合同和較為詳細的有關(guān)合同履行狀況的資料。發(fā)行人是從發(fā)起人處購買資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的機構(gòu)，一般由SPV充當(dāng)。
（二）法律性質(zhì)
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有學(xué)者認為資產(chǎn)證券化真實出售中，SPV形式上成為所有權(quán)人，但原始權(quán)益人在轉(zhuǎn)移了所有權(quán)后仍享有限制物權(quán)，所以證券化資產(chǎn)實質(zhì)上是以擔(dān)保形式存在的，是原始權(quán)益人以信托方式將有關(guān)資產(chǎn)向SPV進行的讓渡擔(dān)保。但是，在對資產(chǎn)證券化的基本含義、根本目的、法律規(guī)定等進行仔細分析后，我們可以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化中的“真實出售”并不符合擔(dān)保的實質(zhì)。
（1）擔(dān)保具有從屬性的特征，擔(dān)保合同的存在必然是為了某一主債合同；而在資產(chǎn)證券化中，原始權(quán)益人向SPV“真實出售”其資產(chǎn)時、出售其資產(chǎn)后，雙方都沒有其他的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，雖然SPV在發(fā)行了債券后向廣大的投資者承擔(dān)還本付息的債務(wù)，但那是SPV就自己的資產(chǎn)對投資者做出的信用承諾，是SPV與投資者間的關(guān)系，與原始權(quán)益人無關(guān)，因為投資者就是憑借SPV的高級信用等級才購買的債券，他們以SPV為債券資產(chǎn)的所有人，對原始權(quán)益人的經(jīng)營狀況沒有興趣。所以，在SPV與原始權(quán)益人之間并不存在誰擔(dān)保誰的問題。
（2）讓渡擔(dān)保是所有權(quán)擔(dān)保的一種形式，其實現(xiàn)方式是“如債務(wù)人到期不履行債務(wù)，擔(dān)保物就確定地歸債權(quán)人所有”。[5]在資產(chǎn)證券化中，如果承認是原始權(quán)益人對SPV進行了讓渡擔(dān)保，則當(dāng)原始權(quán)益人對證券化資產(chǎn)的經(jīng)營不足以還本付息時，應(yīng)將有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)確定完全地轉(zhuǎn)交給SPV，由SPV根據(jù)自己選擇的方式處理，它可以拍賣，也可以另募他人經(jīng)營，這都是它行使所有權(quán)的方式，他人無權(quán)干涉。但事實是，一旦證券化資產(chǎn)的經(jīng)營出現(xiàn)風(fēng)險，必然的保障措施就是將證券化資產(chǎn)予以拍賣等變現(xiàn)賠償給投資者，即使形式上所有權(quán)轉(zhuǎn)歸了SPV，它依舊不能行使以任意處理資產(chǎn)，而必須按事前的承諾進行拍賣等。如1992年三亞市開發(fā)建設(shè)總公司由海南匯通國際信托投資公司充當(dāng)類SPV的職能，發(fā)行“地產(chǎn)投資券”融資開發(fā)丹州小區(qū)，對有關(guān)地產(chǎn)的處置是，若三年之內(nèi)，年投資凈收益率不低于15%，由海南匯通代表投資人行使銷售權(quán)；否則，則在三年之后由拍賣機構(gòu)按當(dāng)時市價拍賣[6]。也就是說，海南匯通只能按照事先的承諾無條件地將其拍賣，而不能另募他人經(jīng)營或以其他的方式處理該資產(chǎn)，而如果是讓渡擔(dān)保的話，海南匯通則可按照自己的意愿任意處置該資產(chǎn)。所以，資產(chǎn)證券化對于資產(chǎn)的處理方式也不符合讓渡擔(dān)保的要求。
（3）設(shè)立擔(dān)保制度的目的與資產(chǎn)證券化的根本目的也不相同。擔(dān)保的目的是為了促使債務(wù)人履行其債務(wù)，以保障債權(quán)人的利益不受侵害，保證民事流轉(zhuǎn)關(guān)系的穩(wěn)定與安全。資產(chǎn)證券化的根本目的是為了促進社會存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為社會流量資產(chǎn)，推動資本流動從信用到資本的升級。
（4）根據(jù)我國現(xiàn)行的有關(guān)法律法規(guī)，資產(chǎn)證券化的“真實出售”也不能被理解為讓渡擔(dān)保，否則必然由于法律的禁止而影響這一融資方式在我國的發(fā)展。中國人民銀行1996年9月25日的《境內(nèi)機構(gòu)對外擔(dān)保管理辦法》第二條規(guī)定：“對外擔(dān)保？？可對向中國境外機構(gòu)或者境內(nèi)的外資金融機構(gòu)（債權(quán)人或者收益人）承諾，當(dāng)債務(wù)人未按照合同約定償付債務(wù)時，由擔(dān)保人履行償付義務(wù)，對外擔(dān)保包括：（1）融資擔(dān)保；（2）融資租賃擔(dān)保？？”。這條規(guī)定被許多學(xué)者視為資產(chǎn)證券化中允許讓渡擔(dān)保的依據(jù)，但是仔細考察，可以發(fā)現(xiàn)其調(diào)整范圍其實并不包括債務(wù)人本人提供的對外擔(dān)保。因為根據(jù)第四條，擔(dān)保人員為：“（1）經(jīng)批準(zhǔn)有權(quán)經(jīng)營對外擔(dān)保業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)；（2）具有代位清償債務(wù)能力的非金融企業(yè)法人，包括內(nèi)資企業(yè)和外商投資企業(yè)”。
前者是將對外出具擔(dān)保作為一項經(jīng)營的事業(yè)，顯然自己不能成為經(jīng)營的對象，后者中“代位清償債務(wù)能力”也不適用于本人，對于自己來說是不存在代位問題的。第五條則對擔(dān)保人擔(dān)保余額做了限制，這也不符合債務(wù)人以全部資產(chǎn)向債權(quán)人提供一般擔(dān)保的法理，所以即使根據(jù)這一辦法，境內(nèi)機構(gòu)就自己的融資項目對外讓渡擔(dān)保也是沒有依據(jù)的。而資產(chǎn)證券化的重要作用之一就是通過信用增級，使國內(nèi)一些大型基本建設(shè)項目能進入國際高檔證券市場融資，解決經(jīng)濟建設(shè)資金不足的問題，如果限制了資產(chǎn)證券化的涉外性，就極大地降低了它的價值。
21“真實出售”是一種附條件的買賣
“真實出售”使資產(chǎn)所有權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，是一種買賣行為，但它不同于傳統(tǒng)意義上的買賣，而是一種附有條件的買賣。在傳統(tǒng)的買賣中，資產(chǎn)的所有權(quán)一旦發(fā)生轉(zhuǎn)移，買方就可以任意處置其所購買的資產(chǎn)，不會受到限制。但在資產(chǎn)證券化中，基礎(chǔ)資產(chǎn)被“真實出售”給SPV后，SPV按照合同的安排擁有資產(chǎn)的所有權(quán)，但風(fēng)險隔離機制又要求對SPV實施必要的限制，亦即發(fā)起人將資產(chǎn)“真實出售”給SPV后，SPV對這些資產(chǎn)享有受限制的處置權(quán)。對SPV經(jīng)營范圍進行規(guī)制，以限制其經(jīng)營除資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)以外的其他業(yè)務(wù)，從而實現(xiàn)風(fēng)險隔離。簡言之，真實出售應(yīng)被視為一種合意買賣，而不是擔(dān)保行為。但這一買賣是附有許多條件的，至少應(yīng)包括：（1）SPV在“買斷”證券化資產(chǎn)后，應(yīng)以其作為資產(chǎn)支持發(fā)行債券，籌資交給原始權(quán)益人，而不能將這些資產(chǎn)擅做它用或轉(zhuǎn)讓給第三人，ABS一般都會以明示條款禁止此類行為。（2）SPV應(yīng)允許原始權(quán)益人對證券化資產(chǎn)享有經(jīng)營權(quán)，或與原始權(quán)益人一起將資產(chǎn)委托給合適的人經(jīng)營?？傊?，在資產(chǎn)的經(jīng)營和管理方面，原始權(quán)益人還保留有相當(dāng)?shù)臋?quán)利，與此相關(guān)的一些涉及管理、保管的費用，也由實際使用、收益的原始權(quán)益人負擔(dān)，而不是SPV。（3）附有期限。一定時間內(nèi)待證券化資產(chǎn)真實出售給SPV，到期后，且SPV履行了還本付息義務(wù)后，此資產(chǎn)的所有權(quán)應(yīng)歸還給原始權(quán)益人。
二、資產(chǎn)證券化中“真實出售”的法律問題
（一）“真實出售”的認定問題
資產(chǎn)證券化可以分為“抵押融資”和“真實出售”兩種形態(tài)，后者能夠真正實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”功能，而前者不能。對于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移“真實出售”的判斷，我國法律并沒有作明確的規(guī)定。我們不妨借鑒一下美國法院判定“真實出售”的相關(guān)因素。這些因素包括追索權(quán)、贖回權(quán)、剩余索取權(quán)、定價機制、管理和控制賬戶收入等。除了這些因素外，我們還應(yīng)結(jié)合資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后的不同特點對資產(chǎn)的“真實出售”進行判斷。
第一，發(fā)起人在其資產(chǎn)轉(zhuǎn)移合同中表明真實出售資產(chǎn)的意圖。應(yīng)注意的是，當(dāng)事人關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實意思表示構(gòu)成了“真實出售”的必要條件而非充分條件，對資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的性質(zhì)判斷，還應(yīng)綜合其他因素從交易的實質(zhì)上加以分析。如在美國，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的法律特征和經(jīng)濟實質(zhì)將會成為判斷資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是否是真實出售的主要因素，而不是當(dāng)事人表明的意圖，當(dāng)事人不能僅僅通過在交易上貼上真實出售的標(biāo)簽就將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移斷定為真實出售?？梢?，對于“真實出售”的判定標(biāo)準(zhǔn)是“實質(zhì)重于形式”。因此，我們可以認為資產(chǎn)轉(zhuǎn)移合同是實踐合同。第二，資產(chǎn)的價格以確定的方式出售給SPV，并且資產(chǎn)的定價是公平的市場價格。由于資產(chǎn)證券化包含著操作流程的費用、付給各個服務(wù)人的費用及考慮到債務(wù)人違約導(dǎo)致的資產(chǎn)損失，因此資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV的對價往往有一定折扣的。這種情況這樣的折扣應(yīng)該是確定的，僅限于必要的費用和預(yù)期的違約損失估計，而不能涵蓋將來資產(chǎn)的實際損失，同時，根據(jù)我國《合同法》第54條和第74條對資產(chǎn)出售合同一方當(dāng)事人和資產(chǎn)出售方的債權(quán)人都規(guī)定了主張撤銷出售的權(quán)利，因而在我國，轉(zhuǎn)讓價格合理、公平也是判定“真實出售”的一個必要條件。三，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的完成意味著有關(guān)資產(chǎn)的一切權(quán)利及其他利益都已轉(zhuǎn)移給了SPV，基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表上剔除。
2。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后“真實出售”的判斷
第一，對發(fā)起人的追索權(quán)問題。無疑，在其他條件滿足的前提下，沒有附加對發(fā)起人追索權(quán)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，是真實出售，但是否一旦附加追索權(quán)，就意味著否定了真實出售？一般來說，追索權(quán)的存在并不必然破壞真實出售，只是追索權(quán)的多少決定了資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的性質(zhì)。一般認為，對發(fā)起人的追索權(quán)如果沒有高于以資產(chǎn)的歷史記錄為基礎(chǔ)合理預(yù)期的資產(chǎn)違約率，就是適度的。
第二，基礎(chǔ)資產(chǎn)剩余利潤抽取的問題。真實出售的一個實質(zhì)內(nèi)涵是SPV在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后獲取資產(chǎn)收益和承擔(dān)資產(chǎn)損失。如果一開始并沒有確定發(fā)起人對資產(chǎn)的責(zé)任，而是若資產(chǎn)發(fā)生損失，發(fā)起人就予以彌補，資產(chǎn)在償還投資者權(quán)益后有剩余，發(fā)起人就予以獲取，這樣就常被認為SPV對發(fā)起人有追索權(quán)，發(fā)起人并沒有放棄對資產(chǎn)的控制，真實出售的目的就難以達到。
第三，發(fā)起人擔(dān)任服務(wù)商的問題。由于發(fā)起人對基礎(chǔ)資產(chǎn)情況的熟悉，一般由其來擔(dān)任服務(wù)商，對資產(chǎn)項目及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行監(jiān)理和保管。但不可否認，發(fā)起人擔(dān)任服務(wù)商，存在著基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人其他資產(chǎn)混合的風(fēng)險，嚴(yán)重的還會被認為發(fā)起人并沒有放棄對基礎(chǔ)資產(chǎn)的控制，從而使破產(chǎn)隔離的目的落空。為了有效解決這一問題，就必須保證SPV對收款賬戶有控制權(quán)，為此，SPV擁有對所購買資產(chǎn)的賬簿、會計記錄和計算機數(shù)據(jù)資料的所有權(quán)，SPV有權(quán)控制服務(wù)商收款相關(guān)的活動并可自主隨時更換服務(wù)商。同時，作為服務(wù)商的發(fā)起人，必須像任何其他可能的服務(wù)商一樣按約定的標(biāo)準(zhǔn)行事，收取在正常情況下提供這些服務(wù)的費用，隨時可被由SPV自主任命的另一個服務(wù)商取代。
第四，各種期權(quán)的影響問題。在資產(chǎn)證券化中常存在著一些期權(quán)，這些期權(quán)將會影響到對真實出售的判斷。一方面，如果存在發(fā)起人的期權(quán)回購，即發(fā)起人有權(quán)從SPV處重新買回資產(chǎn)，事實上這意味著發(fā)起人還保有資產(chǎn)的利益，并沒有放棄對資產(chǎn)的控制，因此這樣的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移被認為不是真實出售。另一方面，如果存在SPV的出售期權(quán)，即發(fā)起人有義務(wù)從SPV處購回資產(chǎn)，事實上這意味著發(fā)起人承擔(dān)了資產(chǎn)的風(fēng)險責(zé)任，因此，這樣的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移會被認為不是真實出售。
（二）“真實出售”資產(chǎn)的有效轉(zhuǎn)移問題
資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式包括債務(wù)更新、轉(zhuǎn)讓。債務(wù)更新先行終止發(fā)起人與原始債務(wù)人的債權(quán)債務(wù)合約，再由SPV與原始債務(wù)人之間按原合約條款簽訂一份新合約來替換原來的債權(quán)債務(wù)合約，債務(wù)更新是一種嚴(yán)格的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式，因而在任何法律轄區(qū)內(nèi)都不存在法律障礙。但是，由于原始債務(wù)人和SPV之間需重新簽訂，手續(xù)繁瑣，所以一般用于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移涉及到少數(shù)債務(wù)人的情況。
轉(zhuǎn)讓的方式是指當(dāng)事人無須變更、終止合同，發(fā)起人通過一定的法律手續(xù)，直接把基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，交易不涉及原債務(wù)方。只要原始權(quán)利人與SPV達成讓與協(xié)議，就不需要債務(wù)人的同意或通知債務(wù)人。但這樣就會涉及到合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓的效力問題，即如何才能使其對債務(wù)人發(fā)生效力，使合同的轉(zhuǎn)讓有效。又由于轉(zhuǎn)讓的過程中會牽涉到原始權(quán)益人、SPV、債務(wù)人三方間的合同，那這就勢必會涉及到三方間合同變更的問題。同時，為了保證資產(chǎn)的“真實出售，“發(fā)起人應(yīng)做到在將擬證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV時，依附于主債權(quán)的從權(quán)利，如抵押權(quán)、保證等附屬擔(dān)保權(quán)益也一并轉(zhuǎn)移。
1。合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓的效力問題
由于證券化資產(chǎn)的標(biāo)的多為金融債權(quán)，所以，從我國《合同法》的觀點來看，“真實出售”是發(fā)起人將金融債權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給SPV的行為，其法律性質(zhì)為合同債權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓。因此，“真實出售”中合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓的效力問題也就是債權(quán)讓與的效力問題。
（1）各國立法例
針對債權(quán)讓與是否與債務(wù)人發(fā)生關(guān)系的不同，從各國立法上來看，有三種立法例：（1）嚴(yán)格限制主義，即債務(wù)人同意原則。（2）自由主義，即債權(quán)自由讓與原則。（3）折衷主義，即債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知主義。
債務(wù)人同意原則有利于充分保護債務(wù)人利益，在立法價值上追求靜的安全，維護固有的合同關(guān)系。但這種立法例賦予了債務(wù)人隨意拒絕債權(quán)讓與的權(quán)利，使得債權(quán)讓與制度的作用難以發(fā)揮，也損害了債權(quán)人的權(quán)利，影響了債權(quán)的自由流通。
債權(quán)自由讓與原則主張債權(quán)可以自由讓與，不必征得債務(wù)人同意，也不必通知債務(wù)人。德國及美國法采此原則。但這種做法可能使固有的合同關(guān)系處于極不穩(wěn)定的狀態(tài)，使債務(wù)人難以接受突如其來的新的債權(quán)人，并且容易引發(fā)詐騙和不必要的經(jīng)濟糾紛。
債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知主義主張債權(quán)可以自由讓與，不必征得債務(wù)人同意，但應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。目前世界上大多數(shù)國家都采用這一立法模式。它彌補了以上兩種主義的不足，既保證了債權(quán)的自由流通，又照顧了債務(wù)人的利益。通知主義使債務(wù)人及時知曉債權(quán)人之變更，可以賦予債務(wù)人及時提出異議的權(quán)利，避免給債務(wù)人造成不必要的損失或增加不必要的債務(wù)履行費用。
（2）我國的相關(guān)立法
我國對于債權(quán)讓與的效力問題也做出了規(guī)定，但是，由于立法的背景不同及時間的先后，使得相關(guān)的規(guī)定前后不統(tǒng)一。
我國《民法通則》第91條和《合同法》第80條都對債權(quán)轉(zhuǎn)讓做出了規(guī)定。我國《民法通則》對于債權(quán)轉(zhuǎn)讓采取的是債務(wù)人同意原則；而《合同法》第80條的規(guī)定“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不發(fā)生效力。債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的通知不得撤銷，但經(jīng)受讓人同意的除外”。說明《合同法》采取的是折衷主義即債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知主義。這使得對于債權(quán)讓與的效力認定在法律的適用上出現(xiàn)了沖突。根據(jù)新法優(yōu)于舊法的原則，現(xiàn)在在債權(quán)讓與的效力認定問題上，我們應(yīng)適用《合同法》第80條的規(guī)定，即采取折衷主義原則。
（3）在適用中所遇到的問題
由于資產(chǎn)證券化的特殊性，即其債務(wù)人通常是不特定的多數(shù)，且分布廣泛、流動頻繁，若一味要求每一筆債權(quán)轉(zhuǎn)讓都通知債務(wù)人，資產(chǎn)證券化的成本將大大增加。所以，為了降低成本，一些國家規(guī)定，在發(fā)起人擔(dān)任債權(quán)管理人的情況下，債權(quán)的轉(zhuǎn)讓可不必通知債務(wù)人。而我國合同法尚未采用這一更有效率的規(guī)定。
（4）解決辦法
本文認為可以借鑒物權(quán)中不動產(chǎn)登記對抗第三人的法律規(guī)定，使合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓即債權(quán)轉(zhuǎn)讓的生效要件由債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知制變?yōu)閭鶛?quán)登記以對抗第三人的制度。登記制的公示方式具有使交易者及第三人認識債權(quán)狀態(tài)的作用，起到防止風(fēng)險、排除爭議和降低成本的效果，因而更有利于債權(quán)特別是大宗債權(quán)的轉(zhuǎn)讓，加速了債權(quán)的資本化。
1999年，《美國統(tǒng)一商法典》進行了修正，擴大了登記的范圍，不僅適用于賬債和動產(chǎn)契據(jù)的買賣，也適用于“無形資產(chǎn)的支付”和“本票”的買賣。這樣，修正后的登記制度幾乎適用于所有的合同債權(quán)和證券債權(quán)。
日本新出臺的《債權(quán)讓渡特別法》，采取債權(quán)讓與登記制度，明定應(yīng)以磁盤制作債權(quán)讓與登記檔案，載明法定應(yīng)記載事項，由讓與人及受讓人向法務(wù)省提出債權(quán)讓與登記的申請，始能以其債權(quán)讓與對抗第三人。其中除必須載明債權(quán)總額外，尚應(yīng)記載債務(wù)人或其他為特定債權(quán)的必要事項。
我國也可以規(guī)定，在資產(chǎn)證券化債權(quán)轉(zhuǎn)讓中，由債權(quán)轉(zhuǎn)讓人在相關(guān)媒體上公告，將債權(quán)轉(zhuǎn)讓的有關(guān)事宜告知相關(guān)權(quán)利人，以公告方式對抗第三人，這樣既節(jié)省了成本又提高了操作效率。
2。債權(quán)附屬擔(dān)保權(quán)益的移轉(zhuǎn)及完善問題
（1）債權(quán)附屬擔(dān)保權(quán)益的移轉(zhuǎn)
根據(jù)抵押權(quán)的從屬性，債權(quán)轉(zhuǎn)讓時抵押權(quán)也隨之轉(zhuǎn)讓。但由于抵押權(quán)采取的是公示原則，在對于隨債權(quán)轉(zhuǎn)讓而發(fā)生的抵押權(quán)移轉(zhuǎn)是否也要履行變更登記手續(xù)的問題上，并沒有明確的規(guī)定。
目前，世界上大多數(shù)國家采取了附屬權(quán)益自動轉(zhuǎn)移的模式。如《法國民法典》第1692條規(guī)定：“債權(quán)的買賣或讓與，其標(biāo)的包括保證、優(yōu)先權(quán)及抵押等從屬于債權(quán)的權(quán)利?！薄兜聡穹ǖ洹返?01條第1項規(guī)定：“債權(quán)一經(jīng)讓與，其抵押權(quán)、船舶抵押權(quán)或者質(zhì)權(quán)，以及由一項向上述提供擔(dān)保所產(chǎn)生的權(quán)利，一并移轉(zhuǎn)于新債權(quán)人。”《意大利民法典》第1263條第1項規(guī)定：“根據(jù)轉(zhuǎn)讓的效力，債權(quán)的轉(zhuǎn)移亦要將先取特權(quán)、人的擔(dān)保和物的擔(dān)保及其他從權(quán)利都轉(zhuǎn)讓給受讓人。”
我國《合同法》第81條也規(guī)定“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，受讓人取得與債權(quán)有關(guān)的從權(quán)利，但該從權(quán)利專屬于債權(quán)人自身的除外”?？梢?，我國立法對于附屬權(quán)自動轉(zhuǎn)移的模式是持肯定的態(tài)度的。
（2）移轉(zhuǎn)后的完善問題
對于SPV受讓擔(dān)保權(quán)益后，是否還要辦理變更登記手續(xù)的問題，各國在進行資產(chǎn)證券化立法時，日益趨向于簡化交易手續(xù)，降低交易成本。如《韓國資產(chǎn)流動化法》第8條第1項規(guī)定：“按照資產(chǎn)流動化計劃進行轉(zhuǎn)讓或信托的債權(quán)為一質(zhì)權(quán)或抵押權(quán)所做出擔(dān)保額債權(quán)后，流動化專門公司在依第6條第1款的規(guī)定進行登陸時取得該質(zhì)權(quán)或抵押權(quán)。”
（3）我國相關(guān)立法
我國雖然對于附屬權(quán)自動轉(zhuǎn)移的模式是持肯定態(tài)度，但是在SPV受讓擔(dān)保權(quán)益后，是否還要辦理變更登記手續(xù)的問題上，我國缺乏明確的規(guī)定。
同時，《擔(dān)保法》第43條第2款“當(dāng)事人未辦理抵押物登記的，不得對抗第三人”的規(guī)定，要求SPV需逐一對抵押權(quán)進行變更登記，但這將加大證券化成本，使證券化不具可操作性；但若不辦理登記手續(xù)，又與《擔(dān)保法》第43條之規(guī)定相違背，應(yīng)該轉(zhuǎn)移不具有對抗第三人的效力。
（4）解決辦法
本文認為可以通過特別立法或修改現(xiàn)行法律對附屬擔(dān)保權(quán)益的完善問題做出有利于證券化融資的規(guī)定。如可以對《擔(dān)保法》進行有關(guān)的修改（例如，若僅僅是抵押人的變更，應(yīng)豁免抵押人和抵押權(quán)人到原登記機關(guān)作抵押變更登記，而由證券化監(jiān)管機關(guān)備案即可），使其符合世界資產(chǎn)證券化立法的趨勢。
（三）資產(chǎn)“真實出售”后抗辯權(quán)的問題
1?？罐q權(quán)
抗辯權(quán)又稱異議權(quán)，是指對抗請求權(quán)或者否認對方的權(quán)利主張的權(quán)利?？罐q權(quán)的作用是阻礙對方當(dāng)事人的請求權(quán)發(fā)生效力，它可以分為延期的抗辯權(quán)和消滅的抗辯權(quán)。前者指不使對方當(dāng)事人的請求權(quán)歸于消滅，而僅僅只是阻礙其發(fā)生效力；后者之抗辯權(quán)的行使將導(dǎo)致對方請求權(quán)的消滅。
2。我國的相關(guān)立法
我國《合同法》第79～83條對合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓的問題做出了具體規(guī)定，包括合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓的范圍、方式和內(nèi)容等，但對于合同的有償轉(zhuǎn)讓等特殊問題卻未做出明確規(guī)定。例如，若基于債權(quán)有償轉(zhuǎn)讓所成立的合同，屬于雙務(wù)有償合同，而雙務(wù)有償合同在履行過程中存在同時履行抗辯權(quán)和不安抗辯權(quán)的問題。
我國《合同法》第82條規(guī)定債務(wù)人在債權(quán)轉(zhuǎn)讓后，應(yīng)向新的債權(quán)人履行義務(wù)，并不再向原債權(quán)人履行已經(jīng)轉(zhuǎn)讓的義務(wù)，同時其與履行債權(quán)相關(guān)的抗辯權(quán)也隨之轉(zhuǎn)移。
債務(wù)人在合同轉(zhuǎn)讓時已經(jīng)存在的對抗債權(quán)人的抗辯權(quán)，在合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓之后，對新的債權(quán)人產(chǎn)生效力，有權(quán)對抗新的債權(quán)人。根據(jù)這一權(quán)利，債務(wù)人在接到債務(wù)轉(zhuǎn)讓通知時，如果存在抗辯事由，則可以行使自己的抗辯權(quán)，向新的債權(quán)人（受讓人）提出。如果原始債務(wù)人基于種種原因而向SPV行使了抗辯權(quán)，法院應(yīng)該如何處理？
3。所產(chǎn)生的問題
若允許抗辯權(quán)的存在，則債權(quán)轉(zhuǎn)讓的后果將難以預(yù)料，從而增大資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險。
在發(fā)起人使用超額擔(dān)保的內(nèi)部信用增級方式下，SPV給付的對價與債權(quán)的實際價值會有較大的出入。在這種情況下，法院或仲裁機構(gòu)能否以顯失公平為由要求變更或撤銷轉(zhuǎn)讓合同，發(fā)起人的債權(quán)人能否以發(fā)起人超低價處置資產(chǎn)為由主張撤銷權(quán)，都將是一個未知數(shù)。這使得證券化發(fā)起人和SPV之間的“真實出售”的法律效力難以確認，從而影響資產(chǎn)證券的信用評級和包裝出售。
4。解決辦法
本文認為可以通過對相關(guān)法規(guī)做出相應(yīng)的法律解釋來解決這種情況。如：若發(fā)起人的債權(quán)人以發(fā)起人超低價處置資產(chǎn)為由主張撤銷權(quán)，法院應(yīng)先判斷該資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是否為“真實出售，“該資產(chǎn)是否已從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中剝離，若確定其屬于“真實出售，“則根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點，即SPV給付的對價之所以會與債權(quán)的實際價值有較大的出入是因為使用了超額擔(dān)保的內(nèi)部信用增級方式，則法院應(yīng)不支持發(fā)起人的債權(quán)人的要求。
三、結(jié)論
通過上述關(guān)于“真實出售”在我國法律適用中所發(fā)生的問題，我們可以發(fā)現(xiàn)，問題的發(fā)生大多是由于我國擔(dān)保和破產(chǎn)法律制度的不完善以及法規(guī)之間的沖突造成的。所以，我們應(yīng)該先理清目前即存的《合同法》、《擔(dān)保法》、《破產(chǎn)法》等與資產(chǎn)證券化的內(nèi)在需求之間的規(guī)則沖突之處。這些沖突之處可以通過做出相關(guān)的司法解釋來解決。
我國還應(yīng)出臺一部立法層次高的法律，以體現(xiàn)立法的權(quán)威性、一致性與穩(wěn)定性。國際上資產(chǎn)證券化立法模式有分散立法與統(tǒng)一立法兩種，分散立法模式以美國為代表，統(tǒng)一立法模式是其他大部分國家所采取的模式，特別是近幾年來，歐洲、亞洲等陸續(xù)有幾十個國家和地區(qū)制訂了資產(chǎn)證券化的單行法。我國的資產(chǎn)證券化程度還不高，在立法上采取單行法的模式較好，這樣有利于我國隨著資產(chǎn)證券化程度的不斷提高而對相關(guān)法律進行調(diào)整。
注釋
[1]陳福春、賴永柱：《淺析資產(chǎn)證券化的幾個法律問題》，http：//www11zwmscp1com，2006年1月15日。
[2]SPV（SpecialPurposeVehicle）是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵性主體，它是一個專為隔離風(fēng)險而設(shè)立的特殊實體，設(shè)立目的在于實現(xiàn)發(fā)起人需要證券化的資產(chǎn)與其他資產(chǎn)之間的風(fēng)險隔離。
[3]SPT（SpecialPurposeTrust）是以信托形式建立的SPV，作為受托人的SPV是法律規(guī)定的營業(yè)受托人，通常是經(jīng)核準(zhǔn)有資格經(jīng)營信托業(yè)務(wù)的銀行、信托公司等。
[4]史玉光：《證券化資產(chǎn)“真實出售”的確認》，《金融會計》，2006年第1期，第47～48頁。
[5]李開國：《民法基本問題研究》，法律出版社1997年版，第317頁。
[6]胡軒之：《ABS融資模式中擔(dān)保支持問題之探析》，載《法學(xué)雜志》1998年第2期，第6～7頁。
[7]自冉昊：《ABS若干法律問題論析》，http：//www1cass1net1cn，2005年10月27日。
[8]黃嵩，等：《資產(chǎn)證券化的核心》，http：//web1cenet1org1cn，2006年3月25日。
關(guān)鍵詞：風(fēng)險隔離機制 spv設(shè)計 資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓 增級措施
資產(chǎn)證券化是集合一系列用途、質(zhì)量、償還期限相同或相近，并可以產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)（或貸款），對其進行組合包裝后，以其為標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行證券進行融資的過程。它的基本運行程序是：商業(yè)銀行將其持有的資產(chǎn)賣給spv，從spv那里回收資金；spv以這些資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券，由證券承銷商將證券銷售給投資者，回收資金。資產(chǎn)證券的本息，以及證券化的其它費用由借款人償付的貸款本息來支付。
簡言之，資產(chǎn)證券化就是將缺乏流動性、但預(yù)期能產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)包裝成證券出售給投資者，包裝的目的是為了吸引投資者，包裝的原因是由于多數(shù)情況下發(fā)起人自身的資產(chǎn)狀況并不理想、難以涉足資本市場來融資。證券市場籌資功能的實現(xiàn)依靠投資者的參與，因此，資產(chǎn)證券化不僅限于吸引投資者，還必須加強對投資者權(quán)利的保護。
資產(chǎn)證券化過程中，威脅投資者利益的主要是破產(chǎn)風(fēng)險，尤其是發(fā)起人的破產(chǎn)和spv自己的破產(chǎn)。風(fēng)險隔離機制就是為隔離上述風(fēng)險所設(shè)的“防火墻”，主要涉及spv的組織形式和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的形式。增級措施使證券本息的支付不再單純依賴貸款產(chǎn)生的現(xiàn)金流。因此，資產(chǎn)證券化要著眼于風(fēng)險隔離機制的構(gòu)造和增級評級這兩個環(huán)節(jié)加強對投資者權(quán)利的保護。
spv的設(shè)計
spv（special purpose vehicle）就是一個特殊目的法律實體，完全是為了融資而設(shè)立的臨時機構(gòu)，但又必須能獲得國際上權(quán)威資信機構(gòu)授予的較高信用等級。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)·普爾公司的定義，spv是一個不可能因其自己的行為而導(dǎo)致破產(chǎn)，并且與任何有關(guān)當(dāng)事人的破產(chǎn)充分隔離的實體。
（一）spv的特征
spv一般是獨立于其它金融機構(gòu)的非銀行金融機構(gòu)，可能由第三方設(shè)立，也可能是發(fā)起人的全資子公司。它主要有以下特征：
1.spv是一個特殊的法律實體。spv是發(fā)起人在實現(xiàn)其預(yù)期財務(wù)目標(biāo)過程中，為了迎合法律的要求而特設(shè)的一個法律概念上的實體，近乎一個“空殼公司”，只擁有名義上資產(chǎn)和權(quán)益，實際管理和控制均委托他人進行，自身并不擁有職員和設(shè)施。但它必須在法律上是一個獨立于發(fā)起人的法人實體。
2.spv是一個臨時機構(gòu)。spv系因證券化業(yè)務(wù)而設(shè)，也將因其預(yù)期目的的達到而解散。因此，它的業(yè)務(wù)僅限于證券化。
3.spv是一個“空殼公司”。其基礎(chǔ)資產(chǎn)由發(fā)起人提供，資產(chǎn)的現(xiàn)金流管理委托給信托機構(gòu)，證券發(fā)行由證券承銷商包辦。
4.spv是一個“不破產(chǎn)實體”。證券化前必須經(jīng)過嚴(yán)格測算，以確保資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付證券本息和證券化的其它費用，故spv在正常運作情況下一般不會破產(chǎn)。通過“真實銷售”，證券化資產(chǎn)法律上的所有人是spv，有效隔離了銀行的破產(chǎn)風(fēng)險。
5.成本最小化原則。資產(chǎn)證券化是一種收益空間較小的證券業(yè)務(wù)，因而在其各個環(huán)節(jié)中必須追求成本的最小化?；谏鲜隹紤]，spv的凈資產(chǎn)不能太大，不能擁有自己的人員和設(shè)施，在組建地的選擇上也首先要考慮稅收因素。
總之，spv的實質(zhì)意義不過是在“破產(chǎn)隔離”的設(shè)計上，在表面形式上卻只能是一個小規(guī)模的公司。它可能連自己的經(jīng)營場所都不需要，甚至只需一個法律上的名稱即可。
（二）spv設(shè)計中需注意的問題
1.spv的組織形式。選擇一個既能擔(dān)當(dāng)起spv職責(zé)、稅負又小或沒有納稅義務(wù)的組織形式是非常重要的。在實踐中，spv一般是有限合伙、信托或有限公司，在英美法系國家主要為信托的形式，而在大陸法系則主要為公司的形式。從我國的情況來看，spv極有可能采用公司形式。為保護投資者權(quán)利，應(yīng)保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會累及spv。如果spv是銀行的全資子公司，當(dāng)二者存在過度控制或不利影響、關(guān)系曖昧或極度復(fù)雜時，在發(fā)起人破產(chǎn)時法院可能將spv的資產(chǎn)與發(fā)起人合并。因此，spv不僅要在形式上獨立，還需采取一些其它措施，如獨立從事業(yè)務(wù)、有獨立的辦公場所、管理人員和財務(wù)制度、獨立支付成本和費用、避免關(guān)聯(lián)交易等。
2.spv組建地的選擇。spv既可在發(fā)起人所在地組建，也可在其他地區(qū)注冊。一般情況下，選擇注冊地除要考慮稅收、法律監(jiān)管的因素，還要考慮破產(chǎn)法的規(guī)定，以及該地區(qū)政策的穩(wěn)定性。
3.spv設(shè)計中的風(fēng)險隔離問題。spv作為銀行與投資者之間的中介和證券的發(fā)行人，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的中心。銀行之所以能夠成功地將其資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給投資者，是因為設(shè)計了一個不破產(chǎn)的spv，阻斷了銀行破產(chǎn)給投資者帶來的風(fēng)險，給了投資者以極大的安全保障。要做到遠離破產(chǎn)風(fēng)險，構(gòu)造spv時須做到這幾點：
spv經(jīng)營范圍的限制。經(jīng)過嚴(yán)格測算的證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險不大。為防范風(fēng)險，spv的章程、協(xié)議應(yīng)嚴(yán)格禁止其從事與證券化無關(guān)的任何其它經(jīng)營和投融資活動，避免發(fā)生與證券化無關(guān)的負債。
債務(wù)范圍的限制。為防范風(fēng)險，spv除履行資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓這一債務(wù)及相關(guān)擔(dān)保義務(wù)債務(wù)外，一般不應(yīng)發(fā)生任何其他與證券化無關(guān)的債務(wù)和提供其他擔(dān)保。
spv破產(chǎn)的限制。自愿性破產(chǎn)常是債務(wù)人逃廢債務(wù)的慣用伎倆，獨立董事制度是限制自愿性破產(chǎn)的一個重要措施。spv的董事會中應(yīng)至少有一名獨立董事，必須有獨立董事的同意票才能申請破產(chǎn)。使spv獲得破產(chǎn)隔離效果的另一技術(shù)性措施是spv的結(jié)構(gòu)由兩類股票組成，規(guī)定必須在這兩類股票的持有人都同意時才能提出自愿破產(chǎn)申請，而其中一類股票被抵押給spv證券的持有人或者由他們控制。破產(chǎn)程序啟動前一定時間內(nèi)證券本息的支付可能因破產(chǎn)程序的啟動而被法院撤銷或宣告無效，因此，spv一般與其債權(quán)人約定，在證券本息全部清償完畢之后1年（或更久）內(nèi)不得對spv提出破產(chǎn)申請，以此來限制spv的非自愿性破產(chǎn)。
當(dāng)然，除上述措施外，還有對spv的其它相關(guān)限制，如不得用發(fā)起人的資產(chǎn)設(shè)立抵押等，來確保spv的獨立性和不破產(chǎn)地位。
資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓
隔離發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險的另一個措施便是確保被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的真實出售，但發(fā)起人因出售所得可能要涉及所得稅問題，使證券化的成本提高。因此，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的目的是既要實現(xiàn)風(fēng)險隔離，又要富有成本和效率優(yōu)勢。
資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的方式一般有債務(wù)更新、從屬參與和真實銷售三種。所謂債務(wù)更新是指先終止發(fā)起人（商業(yè)銀行）與債務(wù)人（貸款人）之間的債務(wù)合約，再由spv與債務(wù)人之間按原合約主要條款訂立一份新合約來替換原來的債務(wù)合約。從法律角度來看，債務(wù)更新的實質(zhì)是合同的轉(zhuǎn)讓，可以滿足“真實銷售”的要求，但手續(xù)較煩瑣，成本較高，適于僅涉及少數(shù)債務(wù)人的情況，不適于債務(wù)人眾多的資產(chǎn)的證券化。
從屬參與是發(fā)起人以附追索權(quán)的方式向spv融資，基礎(chǔ)資產(chǎn)不發(fā)生轉(zhuǎn)讓，發(fā)起人與債務(wù)人的合約一直有效，spv與債務(wù)人之間無合同關(guān)系。spv發(fā)行證券融資，發(fā)起人以其所持有的資產(chǎn)為擔(dān)保向spv融資，在原始債務(wù)人履行債務(wù)后，發(fā)起人再向spv償還借款，spv再以此支付證券本息。從屬參與實際上就是擔(dān)保融資，在大陸法系，這其實是以債權(quán)出質(zhì)的權(quán)利質(zhì)押。在這種模式下，spv資產(chǎn)的取得過分依賴原始債務(wù)人償付，必須防范原始債務(wù)人故意使財產(chǎn)減少、毀壞、欺詐貸款或提前還款等風(fēng)險。盡管各國破產(chǎn)法都承認別除權(quán)，但別除權(quán)的行使非常麻煩，且在超額擔(dān)保情況下，超額擔(dān)保部分還是會被列入發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)。因此，從屬參與并不能完全隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險，所發(fā)證券也將難以吸引投資者。
相比之下，真實銷售是較為理想的選擇。真實銷售采取的是表外處理，不僅有助于改善發(fā)起人的資產(chǎn)負債表，而且在破產(chǎn)隔離的實現(xiàn)上也更為徹底。從法律角度來看，真實銷售屬于債權(quán)的轉(zhuǎn)讓。但至于什么樣情況下構(gòu)成一個真實銷售，需要法院通過個案分析予以確定。
理想的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是一個外觀上是真實出售，而實際是擔(dān)保融資的交易；一個在破產(chǎn)法和會計制度上被認為是真實出售，而在稅法上被認為是擔(dān)保融資的交易。因此，為保護投資者的權(quán)利，監(jiān)管部門應(yīng)加強對資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管。
信用增級和信用評級
真實銷售有利于隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險，但由此可能使spv喪失對發(fā)起人財產(chǎn)的追索權(quán)，證券本息的償付只能孤立地依靠資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這就必然蘊含另一種風(fēng)險：如果原始債務(wù)人違約怎么辦？如果原始債務(wù)人提前還款造成現(xiàn)金流不穩(wěn)怎么辦？因此，spv常采用外部增級和內(nèi)部增級這兩種信用加強措施來提高證券的信用等級。否則，spv這一空殼公司所發(fā)的證券定將難以吸引投資者。
外部增級是指由發(fā)起人以外的第三方提供信用增級工具，其常見形式有：由銀行提供信用證、保險公司提供保證函或者擔(dān)保公司提供擔(dān)保等，甚至還可以由第三方提供享有次級請求權(quán)的貸款。
內(nèi)部增級主要通過對spv資本結(jié)構(gòu)的設(shè)計來實現(xiàn)。其常見形式有：一是將spv發(fā)行的證券劃分為優(yōu)先級和次級證券，次級證券必須在優(yōu)先級證券完全得到清償之后才能獲償。次級證券由追求高收益并愿意承擔(dān)高風(fēng)險的投資者、發(fā)起人和為spv提供信用的人所持有。次級證券的存在加強了優(yōu)先證券的信用等級。二是由發(fā)起人向spv提供擔(dān)保。實際上，證券化多由發(fā)起人提供信用擔(dān)保。在證券的本息不能支付時，由發(fā)起人補償，投資者還可以就其向發(fā)起人追索。但這種提供追索權(quán)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移很容易被認定為融資擔(dān)保，采取這種手段必須極其謹(jǐn)慎。三是由發(fā)起人為所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)提供超額擔(dān)?；蛘叽蛘鄢鍪?。此時，證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量大于證券本息支付所需的現(xiàn)金量，這樣，spv就可以利用轉(zhuǎn)移來的多余財產(chǎn)為證券支付提供保證。
由于債務(wù)人存在違約的可能，資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是不穩(wěn)定的，甚至可能會“斷流”。因此，當(dāng)spv無法按時支付證券本息時，就需有人為其墊支，即為spv提供流動性便利，以保證支付的及時性。
采取了信用增強和流動性便利措施后，就可以對證券進行評級了。評級時首先要遵循對普通證券信用風(fēng)險評估的基本準(zhǔn)則，其次要就spv的違約可能性、spv承擔(dān)責(zé)任的條件和能力、關(guān)聯(lián)方破產(chǎn)對spv的影響這三個方面進行評估。由于采取了一系列信用增強措施，證券的信用等級多能達到投資者所認可的級別，尤其是住房抵押貸款證券，多能達到aaa級，成為僅次于政府債券的“銀邊債券”。
初次評級后，評級機構(gòu)還需要對證券在整個存續(xù)期內(nèi)的業(yè)績進行“跟蹤”，及時發(fā)現(xiàn)新的風(fēng)險因素，并做出是否需要升級、維持原狀或降級的決定，以維護投資者的利益。
相比于普通證券，資產(chǎn)證券的風(fēng)險性更高。設(shè)計不好，易造成證券化操作的失敗。監(jiān)管不利，易損害投資者權(quán)利。保護投資者意即保護市場，因此，應(yīng)切實保護好投資者權(quán)利。
參考文獻：
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