發(fā)布時間：2023-07-07 16:26:31
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)70年代的美國，初衷是將缺乏流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為能流通交易的標(biāo)準(zhǔn)份額，為債權(quán)人解決現(xiàn)金短缺的問題。
廣義證券化能夠?qū)⑺匈Y產(chǎn)類型證券化后在投資者之間流轉(zhuǎn)，其代表是股票；狹義證券化是未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，以該現(xiàn)金流為基礎(chǔ)構(gòu)造證券化產(chǎn)品在合格投資者之間流轉(zhuǎn)，將缺乏即期流動性，但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進(jìn)行組合和信用增級，依托該資產(chǎn)未來現(xiàn)金流在金融市場上發(fā)行可以流通的有價證券的結(jié)構(gòu)化融資活動。
我國根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)分為兩大類：一類是金融機(jī)構(gòu)把信貸資產(chǎn)進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化；另一類是非金融企業(yè)的非信貸資產(chǎn)進(jìn)行企業(yè)資產(chǎn)證券化。信貸資產(chǎn)證券化受中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會監(jiān)管，企業(yè)資產(chǎn)證券化則受中國證券監(jiān)督管理委員會管理。融資人主體前者為銀行、資產(chǎn)管理公司等金融類企業(yè)，后者為特許經(jīng)營企業(yè)、融資租賃公司等其他非金融類企業(yè)。信貸證券化實行事前備案制，發(fā)行人在備案后3個月內(nèi)完成發(fā)行，在銀行間債券市場發(fā)行同時試水跨市場發(fā)行；企業(yè)資產(chǎn)證券化事后備案，發(fā)行后的5個工作日內(nèi)備案登記，在證券交易所上市交易。
2資產(chǎn)證券化過程及投資銀行職責(zé)
2.1證券化過程及增信措施
資產(chǎn)證券化的過程：原始權(quán)益人出售債權(quán)收益權(quán)等能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)給特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），通過真實出售實現(xiàn)破產(chǎn)隔離保護(hù)投資者權(quán)益。SPV除了從出售方購買基礎(chǔ)資產(chǎn)、發(fā)行證券帶來的負(fù)債之外，沒有任何其他資產(chǎn)與負(fù)債。SPV以基礎(chǔ)資產(chǎn)為標(biāo)的打包出售標(biāo)準(zhǔn)化證券募集資金支付給發(fā)起人，作為獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)的對價，未來收益歸集到SPV，SPV將收益支付給投資人。
為使證券化產(chǎn)品有更好的流動性，在產(chǎn)品設(shè)計時還要直接或間接的進(jìn)行信用增級，引入內(nèi)、外部多種增信措施，降低發(fā)行成本，提高流動性。
外部增信可由第三方保證擔(dān)保，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流不能如約產(chǎn)生時，第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)向?qū)Ｓ觅~戶支付相應(yīng)差額或主承銷商的發(fā)起銀行做市提供流動性支持。
內(nèi)部增信有多種方式：一是可對證券結(jié)構(gòu)化分層，在內(nèi)部產(chǎn)生優(yōu)先與劣后級，劣后級可為優(yōu)先級提供信用支持，有緩沖墊作用，且劣后級在國內(nèi)一般是由原始權(quán)益人全額認(rèn)購，避免了逆向選擇和道德風(fēng)險；二是收入超額覆蓋預(yù)期支出，將特定期間的基礎(chǔ)資產(chǎn)收入超額覆蓋預(yù)期支出，各期覆蓋比率最低值設(shè)計在1.3～1.5倍；三是引入原始權(quán)益人補足承諾機(jī)制，若基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流低于約定水平，則原始權(quán)益人承諾分別進(jìn)行補足。內(nèi)部增信擺脫了對金融機(jī)構(gòu)主體的信用依賴而單純基于資產(chǎn)本身。
2.2投資銀行職責(zé)
投資銀行需要做到以下三點：一是組織盡職調(diào)查；編制申報材料組織各中介機(jī)構(gòu)編制全部備案材料，協(xié)助發(fā)行人做好勾稽校正、反饋、驗收工作；研討發(fā)行方案做好信息披露工作、確定發(fā)行方式，期限結(jié)構(gòu)，利率種類等主要交易要素；前期與監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通協(xié)調(diào)。二是組織路演，確定發(fā)行時間；自項目成立5個工作日內(nèi)備案登記。三是發(fā)行結(jié)束后協(xié)助發(fā)行人完成產(chǎn)品備案、流通上市等工作。
證券化過程中還需要監(jiān)管銀行，開立專門的資金賬戶等相關(guān)賬戶、保管計劃資產(chǎn)，按照《托管協(xié)議》負(fù)責(zé)SPV名下的資金往來；評估機(jī)構(gòu)展開盡職調(diào)查、對未來基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測、出具基礎(chǔ)資產(chǎn)的評估報告；會計師事務(wù)所與律師事務(wù)所盡職調(diào)查、出具審計報告意見和法律意見書。
3商業(yè)銀行投資銀行企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)
3.1業(yè)務(wù)類型
企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)分為：存量債權(quán)資產(chǎn)證券化、未來債權(quán)資產(chǎn)證券化、不動產(chǎn)及不動產(chǎn)收益權(quán)資產(chǎn)證券化三種業(yè)務(wù)類型。
存量債權(quán)資產(chǎn)證券化是指企業(yè)將其資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)部類項下資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，開展證券化的行為。基礎(chǔ)資產(chǎn)包括但不限于企業(yè)因提供商品、產(chǎn)品等形成的應(yīng)收賬款，企業(yè)在會計處理上可做到完全出表，降低資產(chǎn)負(fù)債率。
未來債權(quán)資產(chǎn)證券化是指企業(yè)將未來一段時間內(nèi)預(yù)期可獲得的經(jīng)營性收入作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，開展證券化的行為?；A(chǔ)資產(chǎn)包括但不限于水費、排污費等合同項下的財產(chǎn)性權(quán)利，企業(yè)在此類資產(chǎn)上不可出表，作為負(fù)債計入資產(chǎn)負(fù)債表。
不動產(chǎn)及不動產(chǎn)收益權(quán)資產(chǎn)證券化是指企業(yè)將其持有的不動產(chǎn)或者不動產(chǎn)的派生權(quán)益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，開展證券化的行為?；A(chǔ)資產(chǎn)包括企業(yè)所持有的固定資產(chǎn)、投資性房產(chǎn)以及上述不動產(chǎn)所產(chǎn)生的租金收入等。
3.2交易結(jié)構(gòu)
企業(yè)資產(chǎn)證券化可設(shè)計為賣斷融資、輕資產(chǎn)運營融資、杠桿收購融資、經(jīng)營收入折現(xiàn)融資四種交易結(jié)構(gòu)。
賣斷融資結(jié)構(gòu)指企業(yè)通過資產(chǎn)賣斷，獲得資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓對價的交易結(jié)構(gòu)。通過資產(chǎn)的賣斷融資，可以提升資產(chǎn)流動性、經(jīng)營性現(xiàn)金流入、改善短期償債能力、降低資產(chǎn)負(fù)債率。此結(jié)構(gòu)適用存量債權(quán)資產(chǎn)，目標(biāo)客戶包括：一是需優(yōu)化財務(wù)報表指標(biāo)的大型上市企業(yè)、國有企業(yè)等；二是擁有大量應(yīng)收賬款，且債務(wù)人資質(zhì)較好的企業(yè)，可通過此交易結(jié)構(gòu)降低融資成本并提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。
輕資產(chǎn)運營融資結(jié)構(gòu)指企業(yè)通過“資產(chǎn)真實賣斷給SPV并且投資SPV劣后層”，實現(xiàn)資產(chǎn)表外運營，降低資產(chǎn)負(fù)債率的同時保留資產(chǎn)增值收益和運營收益的結(jié)構(gòu)。企業(yè)通過此交易結(jié)構(gòu)，可即期降低固定資產(chǎn)規(guī)模，從持有資產(chǎn)到管理資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變；資產(chǎn)交易過程可實現(xiàn)資產(chǎn)價值重估（成本法到公允價值估值），增加當(dāng)期利潤；提升凈資產(chǎn)收益率。通過擔(dān)任劣后投資人，企業(yè)可保留資產(chǎn)未來大部分增值和運營收益。本交易結(jié)構(gòu)適用基礎(chǔ)資產(chǎn)為不動產(chǎn)，客戶包括：一是具有表外運營存量資產(chǎn)訴求的企業(yè)；二是具有優(yōu)化當(dāng)期利潤指標(biāo)需求的國有企業(yè)、上市公司。
杠桿收購融資結(jié)構(gòu)指融資人通過資產(chǎn)真實賣斷給SPV實現(xiàn)資產(chǎn)價值重估，改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和當(dāng)期利潤指標(biāo)；收購人通過投資次級，實現(xiàn)杠桿收購目標(biāo)，提升投資收益率。對于融資人來說，該業(yè)務(wù)將資產(chǎn)資質(zhì)與企業(yè)主體信用相剝離，可為企業(yè)降低融資成本；提升融資人資產(chǎn)出售的成功率；同時資產(chǎn)所有權(quán)保留在SPV名下，有助于避免收購交易過程中的信用和訴訟風(fēng)險。對收購人來說，運用配資方式開展杠桿投資，提升收購人的收購能力，借此優(yōu)化收購人財務(wù)報表。目標(biāo)客戶包括：融資方持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)且具有資產(chǎn)出售意愿的企業(yè)；收購方為轉(zhuǎn)型、升級、整合行業(yè)中的優(yōu)勢企業(yè)、收購基金、產(chǎn)業(yè)基金、改制轉(zhuǎn)型企業(yè)的管理層。
雖然央行、證監(jiān)會、銀監(jiān)會早在2004年即已開始Reits的前期試點工作，但是受到2008年全球金融危機(jī)以及國內(nèi)法律配套措施滯后等多方面因素影響，Reits在國內(nèi)恰處于“屢聞樓梯響，不見真人來”的尷尬境地。
但自今年以來，信貸資產(chǎn)證券化試點的推進(jìn)，則使得有關(guān)啟動Reits的市場預(yù)期再次高漲。前不久，國投瑞銀與瑞銀全球資產(chǎn)聯(lián)合推出類Reits房地產(chǎn)基金的舉措，則為Reits在國內(nèi)的落地提供了新的可能路徑。
事實上，有關(guān)Reits的熱議再度興起，正與當(dāng)下房地產(chǎn)市場融資需求發(fā)生的新特征新變化，有著直接關(guān)聯(lián)，甚至部分房地產(chǎn)企業(yè)今年就已經(jīng)選擇在境外市場，通過Reits進(jìn)行融資。隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策不斷深化，國內(nèi)房地產(chǎn)投資陷入瓶頸期，Reits可打破宏觀調(diào)控對房地產(chǎn)市場的沖擊，直接把市場資金融通到房地產(chǎn)行業(yè)，起到對銀行等間接金融的補充作用，有助于緩解中國金融體系的錯配矛盾。近期，國內(nèi)的地產(chǎn)投資人和地產(chǎn)商對于海外Reits產(chǎn)品模式都表示出較濃厚興趣。今年5月，開元酒店集團(tuán)擬將集團(tuán)麾下5家自持物業(yè)打包，以Reits方式推向香港證券市場；李嘉誠旗下的北京東方廣場也開始在香港發(fā)行Reits進(jìn)行融資。
在此背景下，關(guān)于Reits在境內(nèi)的開閘，首要面臨的問題應(yīng)是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的安排以及Reits投資方向及策略的選擇。
基于Reits的發(fā)行主體以及交易平臺，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能會涉及央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會三部門。按《銀行間債券市場房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》第六條規(guī)定，房地產(chǎn)信托的受托人應(yīng)該是具備受益券發(fā)行資格的信托公司（發(fā)行主體），其資格由銀監(jiān)會核準(zhǔn)。其交易平臺為全國銀行間債券市場，則須受央行監(jiān)管。按《房地產(chǎn)信托投資基金試點管理辦法》9、10、11條規(guī)定，若在證券交易所平臺銷售，應(yīng)受證監(jiān)會管轄，基金管理公司為受托機(jī)構(gòu)（發(fā)行主體）。具體的監(jiān)管內(nèi)容為資質(zhì)審批、產(chǎn)品審批以及發(fā)行審批等。
在投資方向及策略上，中國版Reits初期勢必將參考國外成熟市場的實踐經(jīng)驗。1986年之后，美國Reits投資盡管可涉及房屋買賣業(yè)務(wù)、物業(yè)慣例業(yè)務(wù)以及政府債券，或持有其他Reits股份，但在經(jīng)營上仍需要體現(xiàn)出被動性經(jīng)營。例如：權(quán)益型Reits主要利潤來源還是鎖定為租金以及一些符合慣例的服務(wù)費用，如供水、供電服務(wù)。對于不符合慣例的服務(wù)，則需對可稅利潤征稅。
鑒于此，我國Reits投資方向應(yīng)是有穩(wěn)定收入和長期運營的個人或商業(yè)房地產(chǎn)以及相關(guān)權(quán)利。相關(guān)權(quán)利可以為商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)而發(fā)行的產(chǎn)品，盤活銀行和資產(chǎn)管理公司的房地產(chǎn)信貸資產(chǎn)。為確保投資目的的明確性，在房地產(chǎn)業(yè)的投資份額不得低于總資產(chǎn)價值的50%。為防止成為融資通道，更應(yīng)嚴(yán)格規(guī)定不能參與房地產(chǎn)項目先期開 發(fā)。
為了提高收益，Reits可通過其控股公司向金融機(jī)構(gòu)尋求低成本貸款，但應(yīng)該根據(jù)資產(chǎn)評估報告來確定貸款占Reits總資產(chǎn)比例。
四大現(xiàn)實阻礙待除
盡管隨著過去幾年資產(chǎn)證券化試點的進(jìn)行，有關(guān)中國版Reits開閘所面臨的外部環(huán)境已得到大幅改善。但目前，仍有四方面現(xiàn)實阻礙使Reits的國內(nèi)試點難以立即成行。
首先便是重復(fù)征稅的風(fēng)險。我國目前尚沒有專門針對Reits稅收的特別規(guī)定，乃應(yīng)遵循一般稅收制度。Reits整個交易過程中可能會涉及到土地增值稅、企業(yè)所得稅、營業(yè)稅、契稅、印花稅、房產(chǎn)稅等。《信托法》第二條：信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或特定目的，進(jìn)行管理或者處分。以此可見，法條中并沒有確認(rèn)信托財產(chǎn)交由受托人是否發(fā)生信托財產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移。所有權(quán)問題產(chǎn)生的巨大爭議后，隨之而來的稅收問題也就產(chǎn)生。
若此處假定為發(fā)生轉(zhuǎn)移之情況，則將導(dǎo)致雙重征稅問題。例如：Reits設(shè)立時，委托人將資產(chǎn)委托給受托人則視為買賣行為，受托人將房地產(chǎn)轉(zhuǎn)回給委托人亦然。兩次所有權(quán)變動會使得Reits產(chǎn)品的稅收成本過高，市場流通可能性下降。仔細(xì)分析Reits的信托設(shè)立和回購環(huán)節(jié)，雖Reits的基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生了所有權(quán)轉(zhuǎn)移，但是和一般財產(chǎn)的買賣、贈與不同在于，其只是充當(dāng)了流通管道作用。若采取多重稅制，則失去了信托成立的原意。此外，投資人獲得收益主要通過的是分紅模式，若投向是廉租房和保障房，還應(yīng)給予一定的稅收優(yōu)惠，來凸顯半公益信托性質(zhì)?！缎磐蟹ā?6條“國家鼓勵發(fā)展公益信托”給予了具體的立法支持。
其二，不動產(chǎn)登記制度的不完備，同樣阻礙著Reits在國內(nèi)的實踐。依據(jù)《信托法》第十條規(guī)定，設(shè)立信托，對于信托財產(chǎn)，有關(guān)法律、行政法規(guī)定應(yīng)當(dāng)辦理登記手續(xù)的，應(yīng)當(dāng)依法辦理信托登記。未依照前款登記的，應(yīng)當(dāng)補辦手續(xù)；不補辦的，信托不產(chǎn)生效力。Reits作為不動產(chǎn)權(quán)設(shè)立信托的金融產(chǎn)品，應(yīng)當(dāng)辦理登記，不然法律上就存在無效的法律風(fēng)險。但是，在我國《信托法》沒有就信托登記的主管部門或受理機(jī)構(gòu)以及相關(guān)流程明確。盡管在部分地區(qū)，例如：上海有嘗試性的登記，但是作為全國性法律法規(guī)依據(jù)還嚴(yán)重欠缺。
故而，在信托登記問題上，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該實現(xiàn)物權(quán)登記和信托登記程序的并行制度。在內(nèi)容上，還應(yīng)該明確拓寬登記類型， 如：不動產(chǎn)信托設(shè)立登記、不動產(chǎn)取得信托登記、不動產(chǎn)信托變更登記、不動產(chǎn)信托注銷登記，以此來配合信托當(dāng)事人發(fā)生變動，信托財產(chǎn)發(fā)生變化，受托人變更以及信托目的等要素的變化。
破產(chǎn)隔離的制度障礙，則幾乎是資產(chǎn)證券化現(xiàn)有國內(nèi)實踐，所面臨的共性問題。Reits屬于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，在結(jié)構(gòu)涉及中必然存在SPV。其SPV作為特設(shè)目的易實體的目的是在法律上不再與發(fā)起人產(chǎn)生信用聯(lián)系，起到破產(chǎn)隔離的作用。但是在我國沒有明確的法律規(guī)定，證券化資產(chǎn)產(chǎn)品在發(fā)起人破產(chǎn)時不算清算資產(chǎn)，不能有效保護(hù)投資人。建議相關(guān)部門盡快出臺來有效保護(hù)相關(guān)利益人士。
此外，中國的新房地產(chǎn)項目，大多數(shù)和貸款掛鉤，本身就是抵押物。如果通過Reits來上市進(jìn)行流通，可能需要對資產(chǎn)本身進(jìn)行更為詳細(xì)的披露。不然資產(chǎn)本身出現(xiàn)問題，銀行一旦發(fā)起清收，投資人利益無法保障。
【關(guān)鍵詞】運作思路 創(chuàng)新之策 住房抵押貸款證券化
一、住房抵押貸款證券化概況
住房抵押貸款證券化是一種抵押擔(dān)保證券，指金融機(jī)構(gòu)(主要是商業(yè)銀行)把自己所持有的流動性較差、但具有未來現(xiàn)金收入的住房抵押貸款，匯集重組為抵押貸款群組，由證券化機(jī)構(gòu)以現(xiàn)金方式購入，經(jīng)過擔(dān)保或信用增級后，以證券的形式出售給投資者，以融通資金，并使住房貸款風(fēng)險分散為由眾多投資者承擔(dān)的融資過程。從本質(zhì)上講，發(fā)行住房抵押貸款證券是住房抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的一種債權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，即貸款發(fā)放人把對住房貸款借款人的所有權(quán)利轉(zhuǎn)讓給證券投資者。隨著住房貨幣化改革的全面推開，如不開辟新的住房融資渠道，房改進(jìn)程將受到嚴(yán)重制約。
而從世界范圍來看，住房抵押貸款是一種最廣泛地被證券化的資產(chǎn)，銀行將住房抵押這部分信貸資產(chǎn)以出售方式，讓從事抵押貸款證券業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)的特殊目標(biāo)公司(SPV)購買，該公司以這些資產(chǎn)作為抵押，發(fā)行資產(chǎn)抵押證券，再由承銷商(二級市場中介)出售給投資人。從總體上說，我國開展住房抵押貸款證券化的條件已經(jīng)基本具備，但是，如何培育貸款證券化所需要的發(fā)行人、機(jī)構(gòu)投資者、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)等，并對相關(guān)的法律制度進(jìn)行完善是開展這項業(yè)務(wù)的前提。
二、住房抵押貸款證券化運作的思路
1、加快相關(guān)市場發(fā)展，為證券化提供基礎(chǔ)市場條件。必須著手解決市場中存在問題，措施有：一是要大力發(fā)展房地產(chǎn)市場，推進(jìn)住房商品化與貨幣化進(jìn)程，深化住房制度改革；二是要完善證券市場，加快證券市場化發(fā)展速度，擴(kuò)大其容量和規(guī)模，完善其功能，加強(qiáng)其管理體系的建設(shè)，健全相關(guān)法律法規(guī)，規(guī)范證券交易行為，穩(wěn)定證券市場；三是積極培養(yǎng)住房抵押貸款市場。
2、加快住房抵押貸款證券化組織機(jī)構(gòu)建設(shè)，完善中介服務(wù)體系。住房抵押貸款證券化涉及到房地產(chǎn)開發(fā)商、銀行、擔(dān)保、保險和資信評估等相關(guān)部門。為了支持住房抵押貸款證券化的啟動，開辦初期，可由政府主管、開發(fā)商、銀行、證券、擔(dān)保、保險等部門共同發(fā)起成立政府住房抵押貸款公司，待條件成熟轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄煞莨?，可以將住房資金管理中心作為抵押貸款機(jī)構(gòu)的下屬單位，并允許抵押貸款機(jī)構(gòu)吸收住房公積金存款和住房儲蓄存款，使部分住房公積金進(jìn)入住房抵押貸款市場，或為抵押貸款提供擔(dān)保；必要時，成立住房抵押貸款保險金融機(jī)構(gòu)，以國家權(quán)力機(jī)構(gòu)作為后盾?，F(xiàn)階段，可利用中國人民保險公司開辦住房抵押貸款保險業(yè)務(wù)，然后建立符合法律規(guī)范的專門保險機(jī)構(gòu)，提高住房抵押貸款的安全性。此外，要完善中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，組建大批借款人資格審查、不動產(chǎn)評估和不動產(chǎn)證券評級等機(jī)構(gòu)，提高業(yè)務(wù)咨詢、資信調(diào)查、房產(chǎn)評估和監(jiān)證登記等方面的服務(wù)質(zhì)量，滿足住房抵押貸款市場的需要。
3、加強(qiáng)立法工作，為住房抵押貸款證券化提供法律保障。要盡快出臺相關(guān)的法律法規(guī)，以保證住房抵押貸款證券化的有序發(fā)展。重點解決不動產(chǎn)抵押處分權(quán)與政府行政處罰權(quán)的矛盾、抵押登記與評估的法律保證以及抵押擔(dān)保的約束機(jī)制等問題。制定《住房法》、《住房金融機(jī)構(gòu)組織法》、《住房抵押貸款保險法》等，同時要建立借款人資信審查、價格評估、抵押證券評級等一系列統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)和金融機(jī)構(gòu)開辦住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)的會計制度。此外，還要有相關(guān)法規(guī)來規(guī)范、監(jiān)督與住房金融有關(guān)的住房儲蓄管理、住房公積金管理以及住房補貼管理等經(jīng)濟(jì)活動。
三、我國住房抵押貸款證券化的創(chuàng)新之策
1、立法層面上的創(chuàng)新
雖然隨著我國《金融資產(chǎn)管理公司條例》的出臺我國已基本上打通了不良資產(chǎn)證券化的通道，但是我們必須明確的是該條例僅僅是一種燃眉之急的做法。而且，從學(xué)理上而言當(dāng)條例與我國現(xiàn)行的銀行法、保險法及證券法律發(fā)生沖突時，根據(jù)上位法優(yōu)于個位法的特點，條例的效力還是一個經(jīng)受不住學(xué)理推敲問題。實際上，總體考慮，我國目前的法律環(huán)境對于資產(chǎn)證券化的展開還有相當(dāng)大的阻力，這主要表現(xiàn)為現(xiàn)行法律規(guī)則與資產(chǎn)證券化內(nèi)在需求的沖突及證券化法律的空白。鑒于這種形勢，筆者認(rèn)為，我國在立法上應(yīng)采取這樣的策略：
（1）理清目前既存的《公司法》、《保險法》、《證券法》、《商業(yè)銀行法》、《企業(yè)債券管理條例》、《擔(dān)保法》、《企業(yè)破產(chǎn)法》、《信托投資公司管理辦法》等與不良資產(chǎn)證券化內(nèi)在需求之間的規(guī)則沖突之處，以求規(guī)則與資產(chǎn)證券化關(guān)系的發(fā)展同步；在這之中，筆者認(rèn)為既然資產(chǎn)證券化的結(jié)果是不良資產(chǎn)被經(jīng)過包裝后以證券的方式表現(xiàn)出來，那么我國的證券法必須立于現(xiàn)實的層面對證券進(jìn)行一個明確的界定，以突破目前的規(guī)定。
（2）提高住房抵押貸款證券化的立法層次。我國應(yīng)出臺一部立法層次高的法律，以體現(xiàn)立法的權(quán)威性、一致性與穩(wěn)定性。國際上資產(chǎn)證券化立法模式有分散立法與統(tǒng)一立法兩種，分散立法模式以美國為代表，統(tǒng)一立法模式是其他大部國家所采取的模式，特別是近幾年來，歐洲、亞洲等陸續(xù)有幾十個國家和地區(qū)制訂了資產(chǎn)證券化的單行法。
2、制度層面上的創(chuàng)新
（1）SPV的模式安排及自我風(fēng)險隔離問題。SPV的模式是不良資產(chǎn)證券化成功的根本保證，筆者認(rèn)為在目前的形勢下，具有現(xiàn)實性的模式有以下幾種：
①成立國有獨資的SPV；在設(shè)計該模式中，我國可以借鑒香港按揭公司模式，成立一個由政府支持的國家獨資公司，其經(jīng)營業(yè)務(wù)為購買應(yīng)收款項，并以此為支撐發(fā)行證券；其啟動資金由政府出資，其后可以通過發(fā)行證券募集資金來購買證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)?？陀^而言，這一模式在目前的法律環(huán)境下，并不存在法律障礙，且此類SPV還能享受稅收方面的優(yōu)惠。因此，這一模式是一種成本較低、且迅捷的方式。
②資產(chǎn)管理公司成立子公司型的spv模式；根據(jù)我國《金融資產(chǎn)管理條例》第10條規(guī)定，我國的資產(chǎn)管理公司可以綜合運用多種手段來處置不良資產(chǎn)，其中包括運用出售、資產(chǎn)重組、置換、債轉(zhuǎn)股、證券化等多種方式對貸款及其抵押品進(jìn)行處置。同時，根據(jù)該條例第26條的規(guī)定，資產(chǎn)管理公司還可以享受稅收優(yōu)惠的政策。因此，由長城、信達(dá)、東方等資產(chǎn)管理公司來成立子公司spv進(jìn)行資產(chǎn)證券化亦為一種明智之舉。具體的操作是，資產(chǎn)管理公司按照破產(chǎn)隔離的要求成立子公司型spv，其專門從事基礎(chǔ)資產(chǎn)的購買與資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行業(yè)務(wù)。
③特殊目的信托spv模式。《信托法》的出臺為特殊目的信托spv提供了法律根據(jù)。因此，發(fā)起人可以設(shè)立一個信托型spv，然后將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給信托spv，信托的權(quán)益移交給一家獨立的受托管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管。其后信托spv以基礎(chǔ)資產(chǎn)為支撐發(fā)行受益憑證，受托管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)收取證券的本息，并向投資者進(jìn)行分配。然而，若要使該模式切實可行，我國還必須對2002年《信托投資公司管理辦法》第9條，及其《實施細(xì)則》第4條的內(nèi)容進(jìn)行修訂。實質(zhì)上，無論我國的spv采取何種模式，立法都必須考慮到spv自身的產(chǎn)隔離問題。因此，我國的資產(chǎn)證券化法應(yīng)作出如下的規(guī)定：其一是應(yīng)將spv的業(yè)務(wù)范圍限于僅從事與證券化交易有關(guān)的業(yè)務(wù)活動；其二是一般情況下，其債務(wù)也只能限于證券化交易中成立的債務(wù)與擔(dān)保；其三是在資產(chǎn)支撐證券尚未清償完畢的情況下，spv不能進(jìn)行解散、清算、兼并及資產(chǎn)銷售活動；其四為了避免與母公司“實質(zhì)合并”，必須要求spv嚴(yán)格遵守獨立契約原則，建立獨立的賬薄與檔案，保留獨立的賬戶，并將自有資產(chǎn)與母公司的資產(chǎn)隔離。
3、不良資產(chǎn)真實銷售問題
采取何種證券化方式是我國證券化立法創(chuàng)新中所必須解決的重要問題。一般而言，資產(chǎn)證券化程度較高的國家都確立真實銷售的立法價值取向，相反則采取擔(dān)保融資的方式。盡管有許多學(xué)者從我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展階段及理論研究的程度、目前的法律體制、稅收與會計方面、破產(chǎn)隔離機(jī)制的不足等角度出發(fā)，認(rèn)為我國目前只宜采取擔(dān)保融資的模式。對于這一觀點，筆者認(rèn)為是值得商榷的。在目前的形勢下，我國的資產(chǎn)證券化法則應(yīng)確立“資產(chǎn)真實銷售”的準(zhǔn)則，其原因如下：其一這種準(zhǔn)則能提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用評級，易于證券的發(fā)行與交易；其二是這一準(zhǔn)則的確立必然會導(dǎo)致我國的立法者對與證券化相關(guān)的法律進(jìn)行重新的審視，從而對原來相關(guān)的法律規(guī)則進(jìn)行一次系統(tǒng)的梳理，如對《公司法》、《破產(chǎn)法》等進(jìn)行相應(yīng)的整合；其三是真實銷售具有本身的制度優(yōu)勢，能更好地隔離風(fēng)險，保證交易的安全，是一種比較成熟的證券化模式。筆者認(rèn)為，在立法中在識別真實銷售與擔(dān)保融資時，我國可以借鑒作者在前文所述的美國的一些識別標(biāo)準(zhǔn)，如當(dāng)事人的意圖、有無追索權(quán)、及會計與稅收上的處理等。實際上，資產(chǎn)真實銷售與破產(chǎn)隔離及spv的組建是幾個緊密相聯(lián)的問題，因為無論spv是采用公司、合伙或信托形式，都要注意自身破產(chǎn)風(fēng)險和發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險的隔離，防止發(fā)生“實體合并”，使已轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)重新歸并到發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)中。因此，在我國的證券化立法中，必須將上述的三個問題進(jìn)行務(wù)實性的綜合考慮。
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化資產(chǎn)流動性資本充足率
一、資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷史
資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當(dāng)時美國的儲貸協(xié)會和儲蓄銀行承擔(dān)了大部分住宅抵押貸款業(yè)務(wù)。在投資銀行和共同基金的沖擊下，這些機(jī)構(gòu)的儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，經(jīng)營狀況惡化。針對上述情況，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動性不足的問題。1968年，美國政府國民抵押協(xié)會首次公開發(fā)行“過手證券”，開資產(chǎn)證券化之先河，此后資產(chǎn)證券化在全球迅猛發(fā)展。
通俗地講，資產(chǎn)證券化是指將一組流動性較差的資產(chǎn)（包括貸款或其他債務(wù)工具）進(jìn)行一系列的組合，使其能產(chǎn)生穩(wěn)定而可預(yù)期的現(xiàn)金流收益，再配以相應(yīng)的信用增級，將其預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭鲃印⑿庞玫燃壿^高的債券型證券的技術(shù)和過程。具體來說，資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人把持有的流動性較差的資產(chǎn)，分類整理為一批批資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產(chǎn)作為擔(dān)保，發(fā)行資產(chǎn)支持證券并收回購買資金的一個技術(shù)和過程。
二、資產(chǎn)證券化的收益分析
作為一項金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化之所以能被廣泛接受并取得迅猛發(fā)展，其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來收益。下面從各相關(guān)參與者，即發(fā)起人、投資人和投資銀行的角度來對資產(chǎn)證券化的收益進(jìn)行分析。
1、發(fā)起人方面
資產(chǎn)證券化可以降低融資成本，增加資產(chǎn)流動性，提高資本充足率和資本使用效率，改善金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，并提供多樣化的資金來源和更好的資產(chǎn)負(fù)債管理，使得發(fā)起人能夠更充分地利用現(xiàn)有條件，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。
在傳統(tǒng)的融資方式中，融資者獲取資金的成本的高低取決于其本身的信用評級。與之相比，資產(chǎn)證券化可以降低發(fā)起人的融資成本。證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流，歷史信用記錄良好，真實出售隔離了原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險，再通過信用增級等手段，證券的信用級別大大提高，這樣融資成本就相應(yīng)地降低了。此外，資產(chǎn)證券化的信息披露要求相對較低，只需對進(jìn)行證券化的資產(chǎn)信息進(jìn)行披露，融資成本進(jìn)一步降低。
2、投資人方面
資產(chǎn)證券化在市場中為投資者提供了一個高質(zhì)量的投資選擇機(jī)會。由于組成資產(chǎn)池的資產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并且有完善的信用增級，多數(shù)能獲得AA以上的評級，這使得這樣發(fā)行的證券的風(fēng)險通常很小，而收益卻相對較高，在二級市場上也有很高的流動性。所以，資產(chǎn)支持證券越來越受到投資者，尤其是像養(yǎng)老基金、保險公司和貨幣市場基金這些投資品種受到限制的機(jī)構(gòu)的歡迎。
資產(chǎn)證券化為投資者提供了多樣化的投資品種?，F(xiàn)代證券化交易中的證券一般不是單一品種，而是通過對現(xiàn)金流的分割和組合而設(shè)計出的具有不同檔級的證券，甚至可以把不同種類的證券組合在一起形成合成證券，以更好地滿足不同投資者對期限、風(fēng)險和利率的不同偏好。
3、投資銀行方面
資產(chǎn)證券化為投資銀行開辟了新的業(yè)務(wù)，為其帶來了巨大的商機(jī)。作為證券化的過程中的融資顧問和承銷商，投資銀行參與了產(chǎn)品的設(shè)計、評價、承銷以及二級市場交易等活動，持續(xù)穩(wěn)定的資產(chǎn)證券化為其帶來了可觀而穩(wěn)定的服務(wù)費收入。
三、我國開展資產(chǎn)證券化的重要意義
資產(chǎn)證券化對中國的發(fā)展具有諸多現(xiàn)實意義。從宏觀方面看，銀行資產(chǎn)證券化可以提高金融市場的效率，降低金融風(fēng)險，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還具有促進(jìn)擴(kuò)大消費、發(fā)展住宅產(chǎn)業(yè)的功效。從微觀方面看，開展住房按揭等貸款的證券化可以增強(qiáng)商業(yè)銀行的流動性，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債匹配結(jié)構(gòu)，分散抵押貸款風(fēng)險，有利于降低按揭貸款利率，減輕購房人的還款利息負(fù)擔(dān)，也便于簡化不動產(chǎn)轉(zhuǎn)讓手續(xù)，擴(kuò)大不動產(chǎn)交易市場。
1、資產(chǎn)證券化對我國資本市場的推動作用
（1）資產(chǎn)證券化有利于分流儲蓄資金，壯大資本市場規(guī)模。2005年1月，我國全部金融機(jī)構(gòu)存款余額為25.84萬億元。與此相對應(yīng)，證監(jiān)會公布的資料顯示，在2005年4月7日股市暴跌之前，滬深兩市股票市價總值為52080億元，股票市場只起到了部分分流資金的作用。數(shù)萬億信貸資產(chǎn)的證券化及其在二級市場的放大效應(yīng)，將是分流儲蓄的重要手段。
（2）資產(chǎn)證券化能提供新的金融市場產(chǎn)品，豐富資本市場結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化將流動性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞蔑L(fēng)險較低、收益較穩(wěn)定的可流通證券，豐富了證券市場中的證券品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，為投資者提供了新的儲蓄替代型投資工具。這無疑會豐富市場的金融工具結(jié)構(gòu)，對優(yōu)化我國的金融市場結(jié)構(gòu)能起到重要的促進(jìn)作用。
（3）資產(chǎn)證券化降低融資成本，豐富了融資方式。資產(chǎn)證券化為籌資主體提供了一種融資成本相對較低的新型籌資工具，可以使籌資主體利用銀行信用以外的證券信用籌集資金。
（4）資產(chǎn)證券化為投資者提供了新的投資選擇。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有風(fēng)險低、標(biāo)準(zhǔn)化和流動性高的特點，其市場前景廣闊。資產(chǎn)證券化還可以為投資者提供多樣化的投資品種，可以通過對現(xiàn)金流的分割組合而設(shè)計出一系列證券投資組合，以滿足投資者不同的投資偏好。
（5）資產(chǎn)證券化能促進(jìn)貿(mào)易市場和資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。資產(chǎn)證券化通過巧妙的結(jié)構(gòu)設(shè)計和獨特的運作方式，猶如一道橋梁，在多個層面上將貨幣市場和資本市場有機(jī)聯(lián)系起來。資產(chǎn)證券化一方面為銀行信貸風(fēng)險“減壓”，另一方面，在為資本市場增添交易品種的同時，也為市場輸送源源不斷的資金“血液”，進(jìn)而促進(jìn)資本市場和銀行體系的協(xié)調(diào)發(fā)展。
2、資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行的意義
（1）資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行的資本管理，提高資本充足率。資本充足率是資本凈額除以總的風(fēng)險資產(chǎn)之后得出的，即：資本充足率＝（資本－扣除項）／（風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)＋12.5倍的市場風(fēng)險與操作風(fēng)險所需資本）。其中，風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)是由銀行的各項資產(chǎn)乘以它們各自的風(fēng)險權(quán)重而得。根據(jù)銀監(jiān)會對銀行資產(chǎn)的風(fēng)險權(quán)重的規(guī)定，住房貸款的風(fēng)險權(quán)重為50%，而證券化之后回收的現(xiàn)金的風(fēng)險權(quán)重為0，這樣計算出來的分母變小，資本充足率自然會提高。銀行可以將信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化而非持有到期，主動靈活地調(diào)險資產(chǎn)規(guī)模，以最小的成本增強(qiáng)資產(chǎn)流動性，提高資本充足率。
（2）資產(chǎn)證券化有助于商業(yè)銀行優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)流動性。資產(chǎn)證券化為資產(chǎn)負(fù)債管理提供了有效的手段，通過證券化的真實出售和破產(chǎn)隔離功能，商業(yè)銀行可以將不具有流動性的中長期貸款剝離于資產(chǎn)負(fù)債表之外，及時獲取高流動性的現(xiàn)金資產(chǎn)，從而有效緩解流動性風(fēng)險壓力。
（3）資產(chǎn)證券化有利于化解不良資產(chǎn)，降低不良貸款率。通過資產(chǎn)證券化將不良資產(chǎn)成批量、快速地轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)讓的資本市場產(chǎn)品，重新盤活部分資產(chǎn)的流動性，將銀行資產(chǎn)潛在的風(fēng)險轉(zhuǎn)移、分散，是化解不良資產(chǎn)的有效途徑。
（4）資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行增強(qiáng)贏利能力，改善收入結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化的推出將為給商業(yè)銀行擴(kuò)大收益、調(diào)整收入結(jié)構(gòu)提供機(jī)會。在資產(chǎn)證券化過程中，原貸款銀行在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時可以獲得手續(xù)費、管理費等收入，還可以為其他銀行資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保及發(fā)行服務(wù)賺取收益。
（5）資產(chǎn)證券化有助于國內(nèi)銀行適應(yīng)金融對外開放，提高整體競爭力。實施資產(chǎn)證券化，可以使國內(nèi)銀行通過具體的證券化實踐來發(fā)展機(jī)構(gòu)，積累經(jīng)驗，培養(yǎng)人才，縮小同發(fā)達(dá)國家金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)方面的差距。這樣，國內(nèi)銀行就會在證券化業(yè)務(wù)方面占據(jù)一定的市場份額，從而提高同外資金融機(jī)構(gòu)競爭的能力，不至于在外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入后處于被動狀態(tài)。
3、資產(chǎn)證券化對其他方面的意義
（1）資產(chǎn)證券化有利于推進(jìn)我國住房按揭市場的發(fā)展。住房抵押貸款證券化是20世紀(jì)70年代以來國際金融領(lǐng)域中的一項重要創(chuàng)新，其運作方式已經(jīng)十分成熟。在中國開展個人住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)，不僅能有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，促進(jìn)中國房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展，而且對于豐富中國的債券產(chǎn)品，推動中國資本市場發(fā)展也有重要意義。
（2）資產(chǎn)證券化有利于優(yōu)化國企資本結(jié)構(gòu)。我國的國有企業(yè)受間接融資方式的限制，其資本結(jié)構(gòu)以大量負(fù)債為主，企業(yè)在銀行的貸款占企業(yè)外源融資的比重很高。通過資產(chǎn)證券化融資，國有企業(yè)不會增加資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債，從而可以改善自身的資本結(jié)構(gòu)。同時資產(chǎn)證券化還有利于國有企業(yè)盤活資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。通過信貸資產(chǎn)證券化，使作為國有企業(yè)的單一債權(quán)人的銀行能夠出售債權(quán)，從而緩解國有企業(yè)的過度負(fù)債問題，大大改善國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。
（3）資產(chǎn)證券化有助于疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為債券后，可在銀行間債券市場上市，這種債券就可能成為央行公開市場操作的工具。證券化資產(chǎn)的比重越高，規(guī)模越大，貨幣市場的流動性和交易性就越強(qiáng)，央行公開市場操作對商業(yè)銀行流動性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導(dǎo)效率就越高。
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關(guān)鍵詞：商業(yè)地產(chǎn)；實物特性；租金收益權(quán)；企業(yè)財富；效應(yīng)
2014年，中信證券使用資產(chǎn)證券化方式“售后返租”了自有物業(yè)大樓并回籠大筆現(xiàn)金。此外，其還幫助面臨電商經(jīng)營模式?jīng)_擊而進(jìn)行轉(zhuǎn)型的蘇寧集團(tuán)進(jìn)行了類似操作，達(dá)到了“沉睡盤活”、改善企業(yè)財務(wù)狀況的效果，并為蘇寧發(fā)展自身實體店提供了一種可供嘗試的“資金-商業(yè)地產(chǎn)-證券化”循環(huán)模式。
一、文獻(xiàn)回顧
1、我國資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)分類與REITs綜述
以銀行信貸為主的各類債權(quán)無疑是我國資產(chǎn)證券化資產(chǎn)最重要的組成部分。此外，非金融企業(yè)未來收益權(quán)作為另一類主要證券化資產(chǎn)，其發(fā)展也受到了人們的關(guān)注和辨析（徐昕、郭翊，2008；吳越，2013）。對于蘇寧、中信物業(yè)資產(chǎn)這類較為新穎的證券化實踐，有學(xué)者（張悅，2014）因其基礎(chǔ)資產(chǎn)異于前述兩類資產(chǎn)特性，考慮將其單獨歸為一類。相對于前兩類證券化研究而言，該基礎(chǔ)資產(chǎn)特性及影響分析較少，值得進(jìn)一步展開。對于一些金融從業(yè)者，蘇寧、中信物業(yè)證券化行為的另一個理解角度則來自房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）。作為把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本市場上的投資證券的重要手段（郭臣英、黃漢江，2004；李智，2007等），傳統(tǒng)RE-ITs與該類資產(chǎn)證券化確有相似之處，特別當(dāng)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及物業(yè)不動產(chǎn)或相關(guān)債權(quán)時。然而嚴(yán)格來說，資產(chǎn)證券化與REITs這兩種相對獨立的證券化手段，其區(qū)別體現(xiàn)在資產(chǎn)選取范圍和實際證券化操作的各個方面，本文也將對這些方面進(jìn)行一定的梳理。
2、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)影響研究綜述
資產(chǎn)證券化的影響效應(yīng)從一開始就受到了人們的廣泛關(guān)注。早期相關(guān)研究主要集中在企業(yè)監(jiān)督成本減少、流動性增進(jìn)（Kehoe、Levine，1993）、監(jiān)督成本減少（StevenL.S.1994）等積極方面，我國學(xué)者張偉、周丹、王恩裕（2006）將這些大多涉及原始權(quán)益人的影響統(tǒng)稱為財富效應(yīng)。后來受到美國次貸危機(jī)的影響，人們對資產(chǎn)證券化的風(fēng)險影響也有了進(jìn)一步的反思，如流動性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。這些負(fù)面效應(yīng)更為宏觀，若僅從對微觀發(fā)起者的影響角度看，與正面財富效應(yīng)多存在對應(yīng)關(guān)系，因此可以將證券化風(fēng)險對企業(yè)收益的減弱作用當(dāng)作負(fù)面的財富效應(yīng)。在具體資產(chǎn)證券化研究中，基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇和資產(chǎn)未來現(xiàn)金流期權(quán)定價兩個方向也涉及到基礎(chǔ)資產(chǎn)的微觀影響。對于基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇，微觀影響分析幫助選擇合適證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化方式，以定性分析為主。其中，張旭、郭曉音、任麗明、李存金（2014）在軍工企業(yè)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇的分析具有較為普遍的借鑒價值；而羅斌、曾祥（2006）、靳曉東（2012）等則考慮建立模型或選擇指標(biāo)體系來發(fā)起資產(chǎn)證券化的可行性。對于證券化定價方面，基礎(chǔ)資產(chǎn)影響分析主要指（信貸）資產(chǎn)未來現(xiàn)金流受外在各種因素影響而具有不確定性。期權(quán)定價思想（Findley和Capozza，1977）是證券化定價中比較重要的一類方法，即將影響現(xiàn)金流穩(wěn)定性的（外部）因素看作隨機(jī)過程進(jìn)行考慮。一些重要的信貸資產(chǎn)未來現(xiàn)金流影響因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人異質(zhì)性（Stanton，1995）。與信貸（債券）定價不確定性主要考慮外部因素不同，物業(yè)資產(chǎn)價值及租金本身的變動性就可以被看作隨機(jī)過程。王志誠（2004），儀垂林、劉玉華（2005）在（不動產(chǎn)）抵押貸款定價的期權(quán)思想使用正說明了這一問題。綜上，本文將在分析商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展模式的基礎(chǔ)上，側(cè)重分析存在不確定性的商業(yè)地產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)、租金特性，以及對資產(chǎn)證券化、企業(yè)可能產(chǎn)生的新影響、新效應(yīng)。
二、物業(yè)地產(chǎn)證券模式與REITs的異同分析
1、蘇寧云創(chuàng)（一期）證券化模式分析
本節(jié)以蘇寧資產(chǎn)證券化（一期）為例進(jìn)行分析，因為其證券化中的具體細(xì)節(jié)最多借鑒了REITs的形式，這一方面可能與其更為迫切的發(fā)行、增信有關(guān)，另一方面可能來自中信物業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)起模式的探索。蘇寧物業(yè)資產(chǎn)證券化之所以被稱為私募股權(quán)REITs，是由于其在資產(chǎn)證券化前的物業(yè)處理上借鑒模仿了股權(quán)類REITs。具體而言，蘇寧通過與私募投資基金（相當(dāng)于REITs）進(jìn)行交易（見圖1左上部分），獲得這11家門店的控制權(quán)，并將專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)從物業(yè)等固定資產(chǎn)變?yōu)閭鶛?quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額；之后蘇寧再通過認(rèn)購私募投資基金全部份額的方式來實現(xiàn)對這11家門店的間接控制，為進(jìn)一步證券化做好準(zhǔn)備。在不考慮增信措施及其帶來的收益情況下，該專項計劃基礎(chǔ)資產(chǎn)為債權(quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額，而實際主要涉物業(yè)租金及本身價值收益。從REITs涉及資產(chǎn)角度而論，可以看作債權(quán)、股權(quán)均有的混合型REITs或股權(quán)類REITs。實際上，標(biāo)的資產(chǎn)分為債權(quán)和私募基金股權(quán)，主要為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分級增信使用。雖然蘇寧等物業(yè)資產(chǎn)證券化具有REITs屬性，然而仍與真實REITs具有許多差別。一是發(fā)起主體不一樣。前者為資產(chǎn)擁有企業(yè)；而后者為REITs本身。二是發(fā)起目的不一樣。REITs資產(chǎn)證券化發(fā)起者的主要目的為盤活固定資產(chǎn)和融資；而傳統(tǒng)REITs為通過專業(yè)化的管理人員“集合”中小投資者資金并進(jìn)行房地產(chǎn)業(yè)投資。三是基金經(jīng)營方式不一樣。資產(chǎn)證券化專項計劃規(guī)定了整個證券化流程，其基金可決策性極??；而REITs無論是股權(quán)還是債權(quán)型，其經(jīng)營都是對物業(yè)投資動態(tài)調(diào)整的過程。四是投資標(biāo)的范圍不同。資產(chǎn)證券化投資標(biāo)的主要固定為被證券化物業(yè)；而后者范圍并不確定，由REITs實際經(jīng)營決定。
2、資產(chǎn)證券化與REITs分類及異同對比分析
在商業(yè)地產(chǎn)證券化模式的基礎(chǔ)上，我們對資產(chǎn)證券化與REITs模式的異同進(jìn)行分析。由于金融機(jī)構(gòu)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)以信貸為主不涉及地產(chǎn)，這里實際考慮非金融企業(yè)的證券化與REITs的異同。實際上，REITs的投資涉及地產(chǎn)及相關(guān)債權(quán)，由證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)是否涉及地產(chǎn)物業(yè)可以較好分析二者的關(guān)系。
三、商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的影響分析
1、商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)辨析及影響分析
商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)較為特殊，區(qū)別于一般債權(quán)、收益權(quán)資產(chǎn)。在該證券化中，商業(yè)地產(chǎn)整體作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，資產(chǎn)期末價值與各期資產(chǎn)租金收益構(gòu)成整體地產(chǎn)價值，其中租金部分與收益權(quán)又有相似性。事實上，該租金收入與收益權(quán)仍有區(qū)別。資產(chǎn)證券化的收益權(quán)一般來自于企業(yè)相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)、產(chǎn)品第三方使用的真實租金、費用，如物業(yè)對外租金、水電企業(yè)相關(guān)水電費；而對商業(yè)地產(chǎn)證券化租金來說，其原本是發(fā)起企業(yè)自有物業(yè)的隱性租金成本。由于資產(chǎn)證券化導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，使得該隱性租金由發(fā)起企業(yè)向證券化投資者支付。由于商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)，其風(fēng)險特征將產(chǎn)生如下幾方面影響：一是發(fā)起企業(yè)（如中信、蘇寧）物業(yè)為自用性質(zhì)，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險對資產(chǎn)租金收益的影響更為顯著。二是在商業(yè)資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)的情況下，資產(chǎn)本身特性通過資產(chǎn)剩余價值能起到較好的企業(yè)風(fēng)險隔離效果。就具體機(jī)制來說，由于物業(yè)資產(chǎn)能較好變現(xiàn)，避免了發(fā)起者違約情況下物業(yè)不得不再次租賃以回收租金的緩慢做法。三是相對于僅依賴于收益權(quán)的證券化產(chǎn)品而言，商業(yè)地產(chǎn)證券化同時體現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)價值與租金價值，無疑使該類證券化產(chǎn)品未來現(xiàn)金流更加穩(wěn)健。
2、實物地產(chǎn)證券化影響的簡單模型分析
這里主要考慮影響資產(chǎn)價格的收益率及相應(yīng)波動率因素，假定租金與資產(chǎn)價值保持一致變化。資產(chǎn)價格方面，仿照股票價格行為經(jīng)典模型———幾何布朗運動，建立物業(yè)資產(chǎn)價格所服從的過程。
四、結(jié)論與展望
1、結(jié)論
通過上述分析可知，我國最新出現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)證券化在借鑒傳統(tǒng)REITs的基礎(chǔ)上，達(dá)到了物業(yè)地產(chǎn)證券化的目的。但與傳統(tǒng)的REITs相比，商業(yè)地產(chǎn)證券化在發(fā)起者、發(fā)起意圖、運作方式及基礎(chǔ)資產(chǎn)方面仍有顯著的區(qū)別。與以往類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化相比，優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)本身價值及租金對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的穩(wěn)定性具有促進(jìn)作用，同時改善了企業(yè)的融資效果和財富效應(yīng)。模型指出，資產(chǎn)價格的預(yù)期增長和波動對這一效應(yīng)具有影響，特別是前者能極大地促進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財富收益。
2、展望
目前，優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)方面的證券化模式無疑為許多相似企業(yè)提供了融資參考。同時，也為人們對使用實物資產(chǎn)進(jìn)行證券化提供了啟示。但仍有兩個嚴(yán)苛的標(biāo)準(zhǔn)阻礙了更多實物資產(chǎn)的入選。一是實物資產(chǎn)的保值、增值性，即資產(chǎn)價值不能隨著時間而快速損耗；二是實物資產(chǎn)的變現(xiàn)難易度，這是指一些大型特殊項目無法像商業(yè)地產(chǎn)快速、高價變現(xiàn)。由此可見，優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)在未來較長時期將會是實物資產(chǎn)證券化的主流發(fā)起資產(chǎn)。
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【關(guān)鍵詞】信貸資產(chǎn)證券化 券商專項資產(chǎn)證券化 ABN
一、三種資產(chǎn)證券化的規(guī)模
信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)展的最早，規(guī)模也最大，截至2013年6月30日，已發(fā)行79只信貸資產(chǎn)支持債券，規(guī)模達(dá)896億元；資產(chǎn)支持票據(jù)20只，規(guī)模達(dá)77億元；券商專項資產(chǎn)證券化債券56只，規(guī)模達(dá)313.5億元。根據(jù)上清所數(shù)據(jù)，當(dāng)前信貸資產(chǎn)支持債券托管存量為206.74億元。商業(yè)銀行是最大的投資者，持有67%的信貸資產(chǎn)支持債券，廣義基金持有25%左右。而券商專項資產(chǎn)支持債券和ABN的投資者結(jié)構(gòu)并無公開披露數(shù)據(jù)。
二、信貸資產(chǎn)支持證券
信貸資產(chǎn)證券化是銀行向借款人發(fā)放貸款，再將這部分離散的貸款轉(zhuǎn)化為系列化的證券形式出售給投資者。其基本過程包括資產(chǎn)池的組建、交易結(jié)構(gòu)的安排、資產(chǎn)支持證券的發(fā)行以及發(fā)行后管理等環(huán)節(jié)。在這種模式下，貸款的信用風(fēng)險不再由銀行承擔(dān)，而是由投資者承擔(dān)，銀行只負(fù)責(zé)貸款的評審和貸后管理，這樣就能將銀行的信貸管理能力和市場的風(fēng)險承擔(dān)能力充分結(jié)合起來，提高融資的效率。通過信貸資產(chǎn)證券化，將貸款打包組合，能有效分散單個貸款的特定風(fēng)險。將貸款包拆細(xì)為標(biāo)準(zhǔn)化的證券，提高了資產(chǎn)的流動性。對信貸資產(chǎn)支持債券進(jìn)行結(jié)構(gòu)劃分，能滿足不同的投資需求。
我國的信貸資產(chǎn)證券化試點始于2005年，此后，國開行、建設(shè)銀行、工商銀行等發(fā)行了多款信貸支持類證券。但隨著2008年金融危機(jī)的爆發(fā)，信用衍生產(chǎn)品給金融系統(tǒng)帶來的高風(fēng)險性使得國內(nèi)的信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展陷入了停滯階段。2005年12月至2008年12月，共發(fā)行56只信貸資產(chǎn)支持證券，發(fā)行面額667.83億元。直至2012年9月7日，國開行集中配售發(fā)行101.66億元的2012年第一期開元信貸資產(chǎn)支持債券，意味著停滯逾3年的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品正式重啟。2012年9月至2013年4月，市場上共發(fā)行了23只信貸資產(chǎn)支持債券，發(fā)行面額總計228.54億元。據(jù)上清所數(shù)據(jù)，當(dāng)前信貸資產(chǎn)支持債券托管存量為206.74億元，規(guī)模遠(yuǎn)大于資產(chǎn)支持票據(jù)，但整體發(fā)展速度仍不快。
三、券商專項資產(chǎn)證券化
券商專項資產(chǎn)管理計劃，是企業(yè)資產(chǎn)證券化在當(dāng)前試點期間的表現(xiàn)形式，具體指證券公司面向境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者推廣資產(chǎn)支持收益憑證，設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃，用所募集的資金按照約定購買原始權(quán)益人能夠產(chǎn)生可預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的特定資產(chǎn)（即基礎(chǔ)資產(chǎn)），并將該資產(chǎn)的收益分配給收益憑證持有人。券商專項資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基本流程為：原始權(quán)益人（發(fā)起人）將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），或者由SPV主動向原始權(quán)益人購買可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，然后將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，向投資者發(fā)行有價證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。
券商專項資產(chǎn)管理計劃業(yè)務(wù)始于2005年，首例是中金公司推出的“聯(lián)通收益計劃”。2007～2010年證監(jiān)會沒有新批任何專項券商資產(chǎn)管理計劃。停滯四年后，遠(yuǎn)東2期專項資金管理計劃于2011年8月發(fā)行，標(biāo)志著券商專項資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重啟。盡管券商專項資產(chǎn)證券化推出較早，但整體發(fā)行額度不高。此后，基礎(chǔ)資產(chǎn)得到了不斷地創(chuàng)新和豐富。例如2012年華僑城發(fā)行了以歡樂谷門票收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品。到目前為止，市場共發(fā)行了56只專項計劃，發(fā)行面額總計313.54億元。
2013年2月26日和3月15日，證監(jiān)會分別了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》的征求意見稿和正式稿，通過列舉的方式列明基礎(chǔ)資產(chǎn)的具體形態(tài)，可以是企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)，以及中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利。另外還指出基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模、存續(xù)期限應(yīng)當(dāng)與資產(chǎn)支持證券的規(guī)模、存續(xù)期限相匹配，且專項計劃可以通過內(nèi)部或者外部信用增級方式提升資產(chǎn)支持證券信用等級。
四、資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）
嚴(yán)格意義上講，資產(chǎn)支持票據(jù)不等于資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化應(yīng)該具備風(fēng)險隔離的基本特征，在此前提下，發(fā)行人可以突破融資規(guī)模限制，甚至可能以高于主體的評級獲得更低的融資成本。而《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》對于ABN的交易結(jié)構(gòu)中是否要進(jìn)行嚴(yán)格的風(fēng)險隔離安排并沒有做出非常具體的要求。ABN在交易商協(xié)會注冊，注冊周期在中期票據(jù)2～3個月左右基礎(chǔ)上進(jìn)一步縮短；發(fā)行規(guī)模不受企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模40%的限制；發(fā)行期限為3～5年；發(fā)行利率由主承銷商、發(fā)行人和投資者商定；發(fā)行方式可選擇公開發(fā)行或非公開發(fā)行；是否進(jìn)行信用評級由發(fā)行人和投資者協(xié)商確定，若公開發(fā)行則須進(jìn)行雙評級。其增信措施一般主要采用內(nèi)部信用增級方式，不強(qiáng)制要求外部擔(dān)保。
2012年8月3日，銀行間交易商協(xié)會公布了《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》。2012年8月7日，注冊通過第一批非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），標(biāo)志著我國非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化正式開閘。截止2013年4月，市場上共發(fā)行了20只資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），發(fā)行面額總計77億元。當(dāng)前資產(chǎn)支持票據(jù)規(guī)模相對較小，尚處于萌芽階段。
除了上述的ABN以外，銀行交易商協(xié)會正在考慮推出信托型ABN，以公募和私募兩種方式發(fā)行，在交易商協(xié)會注冊即可發(fā)行，不需要審批。此項創(chuàng)新目前已得到銀監(jiān)會和交易商協(xié)會的支持與認(rèn)可。信托型ABN與上述ABN最大區(qū)別在于信托型ABN引入信托做特殊目的的載體，以信托方式實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的隔離，投資者對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有信托受益權(quán)，是一種真正意義上的資產(chǎn)證券化。
五、三種資產(chǎn)證券化模式比較
首先，三種形式資產(chǎn)證券化的監(jiān)管有所不同：一是信貸資產(chǎn)證券化，其發(fā)展時間最久，監(jiān)管文件、法律基礎(chǔ)、財稅安排、會計處理均已非常成熟，產(chǎn)品設(shè)計從第一單出現(xiàn)以來變化不大，其發(fā)行需要銀監(jiān)會和人行審批，一般發(fā)行時間較長；二是券商專項資產(chǎn)證券化由證監(jiān)會主管，走的是試點到推廣的道路，雖然其法律基礎(chǔ)、財稅安排、會計處理等方面不如信貸資產(chǎn)證券化完備，但是好處是為非金融企業(yè)提供了一條直接融資渠道。其發(fā)行需要證監(jiān)會審批，一般審批時間較短；三是資產(chǎn)支持票據(jù)，起步最晚，12年才正式推出。ABN由銀行間市場協(xié)會主管，發(fā)行僅需注冊。
其次，三種形式資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)會有所不同，其中券商專項資產(chǎn)證券化的范圍最廣：一是信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是銀行的各種貸款；二是券商專項資產(chǎn)證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括債券類：BT回購款、企業(yè)應(yīng)收賬款、融資租賃款等應(yīng)收款，信貸資產(chǎn)；收益權(quán)類：通行費、水務(wù)、電力銷售、票務(wù)等收入的收益權(quán)以及信托受益權(quán)等；不動產(chǎn)類：商業(yè)地產(chǎn)的租金收入和運營收益。三是資產(chǎn)支持票據(jù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括公用事業(yè)未來收益權(quán)、政府回購應(yīng)收款、企業(yè)其他的應(yīng)收款等。
它是一個精心構(gòu)造的過程，經(jīng)過這一過程，貸款和應(yīng)收賬款被包裝并以證券，即以廣為人知的資產(chǎn)支持證券的形式出售。早在1988年，James A. Rosenthal和Juan M.Ocamp。在出版的《信貸證券化》一書中，就具象的描述了資產(chǎn)證券化的這一過程，這是歷史上第一次對資產(chǎn)證券化的定義。什么是資產(chǎn)支持證券( AssesBacked Securities)?美國證券交易委員敘SEC)給出了這樣的解答獷他們主要是有一個特定的應(yīng)收賬款資產(chǎn)池或者其他金融資產(chǎn)池來支持，保證償付。這些金融資產(chǎn)的期限可以是固定的，也可以是循環(huán)周轉(zhuǎn)的。根據(jù)資產(chǎn)的條款，在特定的時期內(nèi)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流和其他權(quán)利，或者資產(chǎn)支持證券也可以山其他資產(chǎn)來保證服務(wù)或保證按期向證券持有人分配收益。①這表明在上個世紀(jì)八十年代的美國金融市場中，信貸證券化這一種形態(tài)是資產(chǎn)證券化人潮中的先行者.發(fā)展歷程也是最早的。
二、我國住房抵押貸款證券化進(jìn)程
從我國住房抵押貸款證券化的進(jìn)程分析來看，在我國實行抵押貸款這類信貸證券化是有必要的，再從截至目前為發(fā)行的三筆住房抵押貸款證券來看，成果也是比較順利的。拿2005年建元個人住房抵押貸款為例，建設(shè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將自身所擁有的抵押貸款權(quán)打包轉(zhuǎn)移給特設(shè)機(jī)枚SPV)中信信托，建行之外的商業(yè)銀行擔(dān)任這筆資金的托管機(jī)構(gòu)，中金公司擔(dān)任該筆住房抵押貸款的證券承銷商，將其放在證券市場上去尋找新的投資者。而具有一定融資需要的銀行間債券市場機(jī)構(gòu)投資者成為證券化后的住房抵押貸款的買單者。這個流程中，從原始的申請住房抵押貸款的購房者，到發(fā)起人建設(shè)銀行，再到SPV、券商和最后的投資者，都獲得了相應(yīng)的權(quán)利或利益.資金的流通性順暢.進(jìn)展十分順利。
(一)住房抵押貸款證券化過程中的法律風(fēng)險分析
住房抵押貸款本身具有長期、穩(wěn)定、數(shù)額人、流動少的特點，因為其本身的這些屬性，往往被認(rèn)定為銀行的優(yōu)質(zhì)貸款資源。然而，同樣是因為這樣的屬性，其也存在著一些我們不可忽視的缺陷，如果稍有不慎，不重視對風(fēng)險的防范，肆意提高銀行的房貸能力，良性運作的循環(huán)將被打破，重之將會引發(fā)房地產(chǎn)泡沫和金融危機(jī)，上個世紀(jì)美國的次貸危機(jī)就是一次血淋淋的教訓(xùn)。因此，我們需要防范住房抵押貸款證券化過程中的法律風(fēng)險，主要如下:
1.法律法規(guī)不健全造成的發(fā)展環(huán)境不確定的風(fēng)險1985年前后，日本政府在改革過程中推行銀行資本金管理改革、部分銀行執(zhí)行國際清算銀行指定的銀行資本金管理規(guī)定，促使銀行貸款向風(fēng)險權(quán)重只有公司貸款業(yè)務(wù)一般的住房抵押貸款傾斜，使得銀行之間在不動產(chǎn)貸款上產(chǎn)生惡性競爭，將資金人量投放到不動產(chǎn)領(lǐng)域，最終造成日本連續(xù)5年的房地產(chǎn)價格吃漲，化為嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫。住房抵押貸款證券化的發(fā)展過程實際上是一個需要與法律制度、國家貨幣政策相互適應(yīng)、相互作用的過程。在資產(chǎn)證券化的過程中，銀行對法律條款、國家政策變化的預(yù)測能力有限，而國家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策及法律的調(diào)整會引發(fā)投資、金融市場的經(jīng)濟(jì)變量發(fā)生變化，影響最直接的經(jīng)濟(jì)變量就是基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，一旦為了高額的貸款發(fā)放而降低了原始購房者貸款抵押的條件審核，將會從源頭上影響住房抵押貸款證券化中資產(chǎn)的質(zhì)量。
2.住房抵押貸款證券化下的違約風(fēng)險。MBS過程中的最嚴(yán)重的違約風(fēng)險是因虛假按揭而導(dǎo)致違約的風(fēng)險。虛假按揭的意思是指無購實而從事房屋購買的行為，目的是通過虛假銷售獲得高額貸款，進(jìn)而將銀行貸款騙為己有。在住房抵押貸款非證券化的情況下，銀行將承擔(dān)貸款回收不良的直接影響。而在證券化的過程中，虛假按揭的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給MBS的最終投資者，其行為的隱蔽性，在過程中很難進(jìn)行防范，一旦發(fā)生風(fēng)險，最終投資者很難取得虛假按揭的證據(jù)，也很難舉證商業(yè)銀行在對住房抵押貸款的真實性、還貸能力的調(diào)查和審核中存在過錯，這樣最終投資者就沒有辦法行使對商業(yè)銀行的追索權(quán)，只能自負(fù)風(fēng)險。這顯然將影響整個住房抵押貸款證券化的順利進(jìn)行。
(二)對住房抵押貸款證券化五個過程中存在的法律困境的思考
1.住房抵押貸款轉(zhuǎn)讓中的法律困境。住房抵押貸款證券化的破產(chǎn)隔離規(guī)則要求打包重組的住房抵押貸款資產(chǎn)組合應(yīng)徹底將所有權(quán)轉(zhuǎn)移給特殊機(jī)構(gòu)SPV,這樣原始權(quán)益人如遇破產(chǎn)風(fēng)險，SPV可以將風(fēng)險隔離。在理論上，各國采用的住房抵押貸款的轉(zhuǎn)讓方式概有兩種，一是債務(wù)更新，二是債權(quán)讓與。債務(wù)更新的辦法是指在原始購房者與銀行的貸款合同后，再山SPV與債務(wù)人訂立新的合同，新舊合同的主條款不變。債務(wù)更新的過程需要取得原始購房者的同意，需要與原始購房者完全合作，這在實踐中成本過高。第二個辦法是作為債權(quán)人的銀行將設(shè)立在住房抵押貸款上的全部權(quán)利轉(zhuǎn)移于第三人SPV享有.這是各國住房抵押貸款證券化的主要方式
2.我國住房抵押貸款證券化中SPV定性的法律困境。特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV是為了保證住房抵押貸款證券化運作而專設(shè)的一個特殊實體，其目的就是為了通過真實出售而隔離發(fā)起人的信用及破產(chǎn)風(fēng)險而真實出售意味著住房抵押貸款的所有權(quán)應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)移，SPV對重組后的住房抵押貸款應(yīng)當(dāng)享有所有權(quán)。按照國際慣例，SPV一般山信托機(jī)構(gòu)或者企業(yè)法人來擔(dān)當(dāng)。而我國就SPV的設(shè)置主要存在的困境是沒有法律明確規(guī)定特殊機(jī)構(gòu)SPV的組織形式，且無論將SPV定義為信托機(jī)構(gòu)還是企業(yè)法我國現(xiàn)行法律解釋不通的困境。首先.將SPV定義為信托機(jī)構(gòu)有著法律困境。
3.按揭法律關(guān)系在我國未得到法律上的確認(rèn)。目前來講各人商業(yè)銀行開展的住房抵押貸款業(yè)務(wù)中抵押物人多是期房，期房并非現(xiàn)實存在的所有權(quán)的客體，將其作為抵押物與我國擔(dān)保法的規(guī)定不符合。因此，以期房作為住房貸款的抵押物法律風(fēng)險非常人。在我國香港地區(qū)，這種法律行為被稱為按揭，但在我國的物權(quán)法體系中這種按揭法律關(guān)系并沒有得到承認(rèn)，也與我國一物一權(quán)的物權(quán)法基本準(zhǔn)則有沖突，那么我們可想而知，住房抵押貸款在后續(xù)的證券化過程中如果繼續(xù)延續(xù)法律制度也是不牢靠的，存在著較人的風(fēng)險。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 金融監(jiān)管 問題 措施
資產(chǎn)證券化源于美國60年代末的住房抵押證券，發(fā)展至今日，已經(jīng)成為近三十幾年來世界金融領(lǐng)域發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新工具。資產(chǎn)證券化以其獨特的融資形式，吸引了廣大投資者，極大地豐富了金融服務(wù)與產(chǎn)品。
一、資產(chǎn)證券化及其現(xiàn)狀
1、資產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。通過資產(chǎn)證券化，可以將流動性較低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具有較高流動性的可交易證券，改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動性。
2、中國市場資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀
中國的資產(chǎn)證券化起步于20世紀(jì)90年代，發(fā)展緩慢，對國內(nèi)金融市場的影響也比較小。目前，我國的資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)以下特點：
(1)發(fā)行規(guī)模增大，種類增多，機(jī)構(gòu)投資者范圍增加。資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及不動產(chǎn)，應(yīng)收賬款，信貸資產(chǎn)，收費項目等，種類繁多。其發(fā)行規(guī)模2005年為81.96億元，截止2008年末已經(jīng)達(dá)到302億。
(2)二級市場資產(chǎn)證券化交易不活躍。中國資產(chǎn)證券化市場機(jī)構(gòu)投資者以大宗交易為主，一般會將證券產(chǎn)品持有至到期，從而導(dǎo)致市場流動性不足。
(3)基礎(chǔ)資產(chǎn)供需矛盾，市場運作與目標(biāo)不符。證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)是預(yù)期未來帶來穩(wěn)定收益的正常資產(chǎn)，然而，就目前的市場表現(xiàn)來看，基礎(chǔ)資產(chǎn)中不良資產(chǎn)比重偏大，投資者必然失去信心，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化交易受困。
二、對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管現(xiàn)況及問題
中國的資產(chǎn)證券化起步比較晚，至今也未形成一個成熟的市場，在探索發(fā)展的道路上，不可避免地出現(xiàn)了許多問題。
1、法律法規(guī)體系不完整。目前沒有一部專門針對資產(chǎn)證券化的法律。法律法規(guī)體系的不完善使監(jiān)管存在很多漏洞，主要體現(xiàn)在以下幾點：一是法律法規(guī)體系內(nèi)容不完整，調(diào)整范圍有限，監(jiān)管效率低；二是不同的法律文件中對資產(chǎn)證券化的規(guī)定出現(xiàn)重復(fù)與真空現(xiàn)象。
2、監(jiān)管出現(xiàn)分裂現(xiàn)象。目前我國的監(jiān)管體制是“分業(yè)經(jīng)營，分業(yè)監(jiān)管”，因此對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管出現(xiàn)了分裂現(xiàn)象，一部分是銀行信貸資產(chǎn)證券化，另一部分是企業(yè)資產(chǎn)證券化。銀行信貸資產(chǎn)證券化由央行和銀監(jiān)會監(jiān)管，只在銀行間市場上交易；而企業(yè)資產(chǎn)證券化則在證券市場上流通，受證監(jiān)會的監(jiān)管。
3、資產(chǎn)證券化信息披露制度不完善。資產(chǎn)證券化信息披露制度不完善，監(jiān)管當(dāng)局缺少足夠的信息，監(jiān)管失效。資產(chǎn)證券化信息披露制度的不完善主要表現(xiàn)為兩點：一是資產(chǎn)證券化會計信息披露立法不足，相關(guān)規(guī)定較少。二是信息披露的內(nèi)容不全面，缺少很多信息，尤其是表外業(yè)務(wù)方面的信息。
4、監(jiān)管機(jī)構(gòu)間交流過少，人員素質(zhì)有待提高?！胺謽I(yè)監(jiān)管”體制使各監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間缺乏交流，導(dǎo)致監(jiān)管混亂。監(jiān)管人員的素質(zhì)偏低，缺乏該有的職業(yè)道德素養(yǎng)，甚至出現(xiàn)道德問題。監(jiān)管人員利用資產(chǎn)證券化相關(guān)法律漏洞及職務(wù)便利，鉆營謀利，破壞監(jiān)管環(huán)境。
三、資產(chǎn)證券化監(jiān)管措施
面對上述問題，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)積極尋求解決措施，維護(hù)市場秩序，保證資產(chǎn)證券化的良好運行。
1、建立完整的法律法規(guī)體系。為了更好地發(fā)揮監(jiān)管職能，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)聯(lián)合立法機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)證券化進(jìn)行統(tǒng)一立法，建立專門的法律，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市、交易規(guī)則等，完善資產(chǎn)證券化法律法規(guī)體系，規(guī)范資產(chǎn)證券化的運行。
2、建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管體制。分業(yè)監(jiān)管體制導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的監(jiān)管分裂，因此建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管體制勢在必行。資產(chǎn)證券化在金融領(lǐng)域的分量加重，若沒有專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，必然導(dǎo)致金融市場混亂。為了明確分離各種金融業(yè)務(wù)，實現(xiàn)市場有序運行，應(yīng)設(shè)立專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，或?qū)嵭袑ｉT的監(jiān)管體制。
3、堅持審慎監(jiān)管原則，堅持外部擔(dān)保制度。遵循審慎原則監(jiān)管資產(chǎn)證券化交易，其中對資產(chǎn)證券化項目的創(chuàng)立監(jiān)管尤為重要。項目創(chuàng)立時，應(yīng)謹(jǐn)慎態(tài)度，可以避免惡性“鏈條效應(yīng)”，最大限度的防范和控制風(fēng)險。堅持外部擔(dān)保制度，是指監(jiān)管機(jī)構(gòu)在對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管時應(yīng)著重注意其外部擔(dān)保，確定其真實性、合法性、可靠性，以保證交易的完成。
4、完善對資產(chǎn)證券化的信息披露制度。信息披露是非常有效的一種監(jiān)管措施，完善對資產(chǎn)證券化信息披露的制度可以從以下幾方面出發(fā)：一是信息披露的內(nèi)容。對資產(chǎn)證券化的信息披露應(yīng)增加表內(nèi)金融資產(chǎn)、金融負(fù)債以及公允價值變動損益項目，并對眾多的表外業(yè)務(wù)信息進(jìn)行披露。二是信息披露的質(zhì)量。監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)對信息披露質(zhì)量作出明確規(guī)定，如及時性、相關(guān)性、可理解性等。
5、加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)，提高監(jiān)管當(dāng)局人員素質(zhì)，建立監(jiān)管人員激勵約束機(jī)制。各監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以定期舉行見面會，加強(qiáng)交流溝通。另外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對監(jiān)管人員進(jìn)行分批定期培訓(xùn)，提高監(jiān)管人員素質(zhì)，加強(qiáng)職業(yè)道德。監(jiān)管機(jī)構(gòu)還可以建立適當(dāng)?shù)募罴s束機(jī)制，以此規(guī)范監(jiān)管人員行為，提高監(jiān)管效率。
資產(chǎn)證券化的發(fā)展?jié)摿薮?，中國市場亟待完善，加?qiáng)對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管，將有效促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。對資產(chǎn)款證券化的監(jiān)管既需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)審慎，又需要金融機(jī)構(gòu)對自身行為的約束與規(guī)范，只有如此，資產(chǎn)證券化才能全面發(fā)展
參考文獻(xiàn):
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