發(fā)布時間：2023-07-07 16:26:31
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
資產(chǎn)證券化起源于20世紀70年代的美國，初衷是將缺乏流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為能流通交易的標準份額，為債權人解決現(xiàn)金短缺的問題。
廣義證券化能夠?qū)⑺匈Y產(chǎn)類型證券化后在投資者之間流轉(zhuǎn)，其代表是股票；狹義證券化是未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，以該現(xiàn)金流為基礎構造證券化產(chǎn)品在合格投資者之間流轉(zhuǎn)，將缺乏即期流動性，但具有可預期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進行組合和信用增級，依托該資產(chǎn)未來現(xiàn)金流在金融市場上發(fā)行可以流通的有價證券的結構化融資活動。
我國根據(jù)基礎資產(chǎn)分為兩大類：一類是金融機構把信貸資產(chǎn)進行信貸資產(chǎn)證券化；另一類是非金融企業(yè)的非信貸資產(chǎn)進行企業(yè)資產(chǎn)證券化。信貸資產(chǎn)證券化受中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會監(jiān)管，企業(yè)資產(chǎn)證券化則受中國證券監(jiān)督管理委員會管理。融資人主體前者為銀行、資產(chǎn)管理公司等金融類企業(yè)，后者為特許經(jīng)營企業(yè)、融資租賃公司等其他非金融類企業(yè)。信貸證券化實行事前備案制，發(fā)行人在備案后3個月內(nèi)完成發(fā)行，在銀行間債券市場發(fā)行同時試水跨市場發(fā)行；企業(yè)資產(chǎn)證券化事后備案，發(fā)行后的5個工作日內(nèi)備案登記，在證券交易所上市交易。
2資產(chǎn)證券化過程及投資銀行職責
2.1證券化過程及增信措施
資產(chǎn)證券化的過程：原始權益人出售債權收益權等能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)給特殊目的機構（SPV），通過真實出售實現(xiàn)破產(chǎn)隔離保護投資者權益。SPV除了從出售方購買基礎資產(chǎn)、發(fā)行證券帶來的負債之外，沒有任何其他資產(chǎn)與負債。SPV以基礎資產(chǎn)為標的打包出售標準化證券募集資金支付給發(fā)起人，作為獲得基礎資產(chǎn)的對價，未來收益歸集到SPV，SPV將收益支付給投資人。
為使證券化產(chǎn)品有更好的流動性，在產(chǎn)品設計時還要直接或間接的進行信用增級，引入內(nèi)、外部多種增信措施，降低發(fā)行成本，提高流動性。
外部增信可由第三方保證擔保，當基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流不能如約產(chǎn)生時，第三方擔保機構向?qū)Ｓ觅~戶支付相應差額或主承銷商的發(fā)起銀行做市提供流動性支持。
內(nèi)部增信有多種方式：一是可對證券結構化分層，在內(nèi)部產(chǎn)生優(yōu)先與劣后級，劣后級可為優(yōu)先級提供信用支持，有緩沖墊作用，且劣后級在國內(nèi)一般是由原始權益人全額認購，避免了逆向選擇和道德風險；二是收入超額覆蓋預期支出，將特定期間的基礎資產(chǎn)收入超額覆蓋預期支出，各期覆蓋比率最低值設計在1.3～1.5倍；三是引入原始權益人補足承諾機制，若基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流低于約定水平，則原始權益人承諾分別進行補足。內(nèi)部增信擺脫了對金融機構主體的信用依賴而單純基于資產(chǎn)本身。
2.2投資銀行職責
投資銀行需要做到以下三點：一是組織盡職調(diào)查；編制申報材料組織各中介機構編制全部備案材料，協(xié)助發(fā)行人做好勾稽校正、反饋、驗收工作；研討發(fā)行方案做好信息披露工作、確定發(fā)行方式，期限結構，利率種類等主要交易要素；前期與監(jiān)管機構進行溝通協(xié)調(diào)。二是組織路演，確定發(fā)行時間；自項目成立5個工作日內(nèi)備案登記。三是發(fā)行結束后協(xié)助發(fā)行人完成產(chǎn)品備案、流通上市等工作。
證券化過程中還需要監(jiān)管銀行，開立專門的資金賬戶等相關賬戶、保管計劃資產(chǎn)，按照《托管協(xié)議》負責SPV名下的資金往來；評估機構展開盡職調(diào)查、對未來基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流進行預測、出具基礎資產(chǎn)的評估報告；會計師事務所與律師事務所盡職調(diào)查、出具審計報告意見和法律意見書。
3商業(yè)銀行投資銀行企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務
3.1業(yè)務類型
企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務分為：存量債權資產(chǎn)證券化、未來債權資產(chǎn)證券化、不動產(chǎn)及不動產(chǎn)收益權資產(chǎn)證券化三種業(yè)務類型。
存量債權資產(chǎn)證券化是指企業(yè)將其資產(chǎn)負債表資產(chǎn)部類項下資產(chǎn)作為基礎資產(chǎn)，開展證券化的行為?；A資產(chǎn)包括但不限于企業(yè)因提供商品、產(chǎn)品等形成的應收賬款，企業(yè)在會計處理上可做到完全出表，降低資產(chǎn)負債率。
未來債權資產(chǎn)證券化是指企業(yè)將未來一段時間內(nèi)預期可獲得的經(jīng)營性收入作為基礎資產(chǎn)，開展證券化的行為。基礎資產(chǎn)包括但不限于水費、排污費等合同項下的財產(chǎn)性權利，企業(yè)在此類資產(chǎn)上不可出表，作為負債計入資產(chǎn)負債表。
不動產(chǎn)及不動產(chǎn)收益權資產(chǎn)證券化是指企業(yè)將其持有的不動產(chǎn)或者不動產(chǎn)的派生權益作為基礎資產(chǎn)，開展證券化的行為。基礎資產(chǎn)包括企業(yè)所持有的固定資產(chǎn)、投資性房產(chǎn)以及上述不動產(chǎn)所產(chǎn)生的租金收入等。
3.2交易結構
企業(yè)資產(chǎn)證券化可設計為賣斷融資、輕資產(chǎn)運營融資、杠桿收購融資、經(jīng)營收入折現(xiàn)融資四種交易結構。
賣斷融資結構指企業(yè)通過資產(chǎn)賣斷，獲得資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓對價的交易結構。通過資產(chǎn)的賣斷融資，可以提升資產(chǎn)流動性、經(jīng)營性現(xiàn)金流入、改善短期償債能力、降低資產(chǎn)負債率。此結構適用存量債權資產(chǎn)，目標客戶包括：一是需優(yōu)化財務報表指標的大型上市企業(yè)、國有企業(yè)等；二是擁有大量應收賬款，且債務人資質(zhì)較好的企業(yè)，可通過此交易結構降低融資成本并提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。
輕資產(chǎn)運營融資結構指企業(yè)通過“資產(chǎn)真實賣斷給SPV并且投資SPV劣后層”，實現(xiàn)資產(chǎn)表外運營，降低資產(chǎn)負債率的同時保留資產(chǎn)增值收益和運營收益的結構。企業(yè)通過此交易結構，可即期降低固定資產(chǎn)規(guī)模，從持有資產(chǎn)到管理資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變；資產(chǎn)交易過程可實現(xiàn)資產(chǎn)價值重估（成本法到公允價值估值），增加當期利潤；提升凈資產(chǎn)收益率。通過擔任劣后投資人，企業(yè)可保留資產(chǎn)未來大部分增值和運營收益。本交易結構適用基礎資產(chǎn)為不動產(chǎn)，客戶包括：一是具有表外運營存量資產(chǎn)訴求的企業(yè)；二是具有優(yōu)化當期利潤指標需求的國有企業(yè)、上市公司。
杠桿收購融資結構指融資人通過資產(chǎn)真實賣斷給SPV實現(xiàn)資產(chǎn)價值重估，改善企業(yè)資產(chǎn)負債表和當期利潤指標；收購人通過投資次級，實現(xiàn)杠桿收購目標，提升投資收益率。對于融資人來說，該業(yè)務將資產(chǎn)資質(zhì)與企業(yè)主體信用相剝離，可為企業(yè)降低融資成本；提升融資人資產(chǎn)出售的成功率；同時資產(chǎn)所有權保留在SPV名下，有助于避免收購交易過程中的信用和訴訟風險。對收購人來說，運用配資方式開展杠桿投資，提升收購人的收購能力，借此優(yōu)化收購人財務報表。目標客戶包括：融資方持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)且具有資產(chǎn)出售意愿的企業(yè)；收購方為轉(zhuǎn)型、升級、整合行業(yè)中的優(yōu)勢企業(yè)、收購基金、產(chǎn)業(yè)基金、改制轉(zhuǎn)型企業(yè)的管理層。
雖然央行、證監(jiān)會、銀監(jiān)會早在2004年即已開始Reits的前期試點工作，但是受到2008年全球金融危機以及國內(nèi)法律配套措施滯后等多方面因素影響，Reits在國內(nèi)恰處于“屢聞樓梯響，不見真人來”的尷尬境地。
但自今年以來，信貸資產(chǎn)證券化試點的推進，則使得有關啟動Reits的市場預期再次高漲。前不久，國投瑞銀與瑞銀全球資產(chǎn)聯(lián)合推出類Reits房地產(chǎn)基金的舉措，則為Reits在國內(nèi)的落地提供了新的可能路徑。
事實上，有關Reits的熱議再度興起，正與當下房地產(chǎn)市場融資需求發(fā)生的新特征新變化，有著直接關聯(lián)，甚至部分房地產(chǎn)企業(yè)今年就已經(jīng)選擇在境外市場，通過Reits進行融資。隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策不斷深化，國內(nèi)房地產(chǎn)投資陷入瓶頸期，Reits可打破宏觀調(diào)控對房地產(chǎn)市場的沖擊，直接把市場資金融通到房地產(chǎn)行業(yè)，起到對銀行等間接金融的補充作用，有助于緩解中國金融體系的錯配矛盾。近期，國內(nèi)的地產(chǎn)投資人和地產(chǎn)商對于海外Reits產(chǎn)品模式都表示出較濃厚興趣。今年5月，開元酒店集團擬將集團麾下5家自持物業(yè)打包，以Reits方式推向香港證券市場；李嘉誠旗下的北京東方廣場也開始在香港發(fā)行Reits進行融資。
在此背景下，關于Reits在境內(nèi)的開閘，首要面臨的問題應是監(jiān)管機構的安排以及Reits投資方向及策略的選擇。
基于Reits的發(fā)行主體以及交易平臺，監(jiān)管機構可能會涉及央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會三部門。按《銀行間債券市場房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》第六條規(guī)定，房地產(chǎn)信托的受托人應該是具備受益券發(fā)行資格的信托公司（發(fā)行主體），其資格由銀監(jiān)會核準。其交易平臺為全國銀行間債券市場，則須受央行監(jiān)管。按《房地產(chǎn)信托投資基金試點管理辦法》9、10、11條規(guī)定，若在證券交易所平臺銷售，應受證監(jiān)會管轄，基金管理公司為受托機構（發(fā)行主體）。具體的監(jiān)管內(nèi)容為資質(zhì)審批、產(chǎn)品審批以及發(fā)行審批等。
在投資方向及策略上，中國版Reits初期勢必將參考國外成熟市場的實踐經(jīng)驗。1986年之后，美國Reits投資盡管可涉及房屋買賣業(yè)務、物業(yè)慣例業(yè)務以及政府債券，或持有其他Reits股份，但在經(jīng)營上仍需要體現(xiàn)出被動性經(jīng)營。例如：權益型Reits主要利潤來源還是鎖定為租金以及一些符合慣例的服務費用，如供水、供電服務。對于不符合慣例的服務，則需對可稅利潤征稅。
鑒于此，我國Reits投資方向應是有穩(wěn)定收入和長期運營的個人或商業(yè)房地產(chǎn)以及相關權利。相關權利可以為商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款作為基礎資產(chǎn)而發(fā)行的產(chǎn)品，盤活銀行和資產(chǎn)管理公司的房地產(chǎn)信貸資產(chǎn)。為確保投資目的的明確性，在房地產(chǎn)業(yè)的投資份額不得低于總資產(chǎn)價值的50%。為防止成為融資通道，更應嚴格規(guī)定不能參與房地產(chǎn)項目先期開 發(fā)。
為了提高收益，Reits可通過其控股公司向金融機構尋求低成本貸款，但應該根據(jù)資產(chǎn)評估報告來確定貸款占Reits總資產(chǎn)比例。
四大現(xiàn)實阻礙待除
盡管隨著過去幾年資產(chǎn)證券化試點的進行，有關中國版Reits開閘所面臨的外部環(huán)境已得到大幅改善。但目前，仍有四方面現(xiàn)實阻礙使Reits的國內(nèi)試點難以立即成行。
首先便是重復征稅的風險。我國目前尚沒有專門針對Reits稅收的特別規(guī)定，乃應遵循一般稅收制度。Reits整個交易過程中可能會涉及到土地增值稅、企業(yè)所得稅、營業(yè)稅、契稅、印花稅、房產(chǎn)稅等?！缎磐蟹ā返诙l：信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權委托給受托人，受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或特定目的，進行管理或者處分。以此可見，法條中并沒有確認信托財產(chǎn)交由受托人是否發(fā)生信托財產(chǎn)所有權的轉(zhuǎn)移。所有權問題產(chǎn)生的巨大爭議后，隨之而來的稅收問題也就產(chǎn)生。
若此處假定為發(fā)生轉(zhuǎn)移之情況，則將導致雙重征稅問題。例如：Reits設立時，委托人將資產(chǎn)委托給受托人則視為買賣行為，受托人將房地產(chǎn)轉(zhuǎn)回給委托人亦然。兩次所有權變動會使得Reits產(chǎn)品的稅收成本過高，市場流通可能性下降。仔細分析Reits的信托設立和回購環(huán)節(jié)，雖Reits的基礎資產(chǎn)發(fā)生了所有權轉(zhuǎn)移，但是和一般財產(chǎn)的買賣、贈與不同在于，其只是充當了流通管道作用。若采取多重稅制，則失去了信托成立的原意。此外，投資人獲得收益主要通過的是分紅模式，若投向是廉租房和保障房，還應給予一定的稅收優(yōu)惠，來凸顯半公益信托性質(zhì)?！缎磐蟹ā?6條“國家鼓勵發(fā)展公益信托”給予了具體的立法支持。
其二，不動產(chǎn)登記制度的不完備，同樣阻礙著Reits在國內(nèi)的實踐。依據(jù)《信托法》第十條規(guī)定，設立信托，對于信托財產(chǎn)，有關法律、行政法規(guī)定應當辦理登記手續(xù)的，應當依法辦理信托登記。未依照前款登記的，應當補辦手續(xù)；不補辦的，信托不產(chǎn)生效力。Reits作為不動產(chǎn)權設立信托的金融產(chǎn)品，應當辦理登記，不然法律上就存在無效的法律風險。但是，在我國《信托法》沒有就信托登記的主管部門或受理機構以及相關流程明確。盡管在部分地區(qū)，例如：上海有嘗試性的登記，但是作為全國性法律法規(guī)依據(jù)還嚴重欠缺。
故而，在信托登記問題上，相關監(jiān)管機構應該實現(xiàn)物權登記和信托登記程序的并行制度。在內(nèi)容上，還應該明確拓寬登記類型， 如：不動產(chǎn)信托設立登記、不動產(chǎn)取得信托登記、不動產(chǎn)信托變更登記、不動產(chǎn)信托注銷登記，以此來配合信托當事人發(fā)生變動，信托財產(chǎn)發(fā)生變化，受托人變更以及信托目的等要素的變化。
破產(chǎn)隔離的制度障礙，則幾乎是資產(chǎn)證券化現(xiàn)有國內(nèi)實踐，所面臨的共性問題。Reits屬于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，在結構涉及中必然存在SPV。其SPV作為特設目的易實體的目的是在法律上不再與發(fā)起人產(chǎn)生信用聯(lián)系，起到破產(chǎn)隔離的作用。但是在我國沒有明確的法律規(guī)定，證券化資產(chǎn)產(chǎn)品在發(fā)起人破產(chǎn)時不算清算資產(chǎn)，不能有效保護投資人。建議相關部門盡快出臺來有效保護相關利益人士。
此外，中國的新房地產(chǎn)項目，大多數(shù)和貸款掛鉤，本身就是抵押物。如果通過Reits來上市進行流通，可能需要對資產(chǎn)本身進行更為詳細的披露。不然資產(chǎn)本身出現(xiàn)問題，銀行一旦發(fā)起清收，投資人利益無法保障。
【關鍵詞】運作思路 創(chuàng)新之策 住房抵押貸款證券化
一、住房抵押貸款證券化概況
住房抵押貸款證券化是一種抵押擔保證券，指金融機構(主要是商業(yè)銀行)把自己所持有的流動性較差、但具有未來現(xiàn)金收入的住房抵押貸款，匯集重組為抵押貸款群組，由證券化機構以現(xiàn)金方式購入，經(jīng)過擔保或信用增級后，以證券的形式出售給投資者，以融通資金，并使住房貸款風險分散為由眾多投資者承擔的融資過程。從本質(zhì)上講，發(fā)行住房抵押貸款證券是住房抵押貸款發(fā)放機構的一種債權轉(zhuǎn)讓行為，即貸款發(fā)放人把對住房貸款借款人的所有權利轉(zhuǎn)讓給證券投資者。隨著住房貨幣化改革的全面推開，如不開辟新的住房融資渠道，房改進程將受到嚴重制約。
而從世界范圍來看，住房抵押貸款是一種最廣泛地被證券化的資產(chǎn)，銀行將住房抵押這部分信貸資產(chǎn)以出售方式，讓從事抵押貸款證券業(yè)務機構的特殊目標公司(SPV)購買，該公司以這些資產(chǎn)作為抵押，發(fā)行資產(chǎn)抵押證券，再由承銷商(二級市場中介)出售給投資人。從總體上說，我國開展住房抵押貸款證券化的條件已經(jīng)基本具備，但是，如何培育貸款證券化所需要的發(fā)行人、機構投資者、中介服務機構等，并對相關的法律制度進行完善是開展這項業(yè)務的前提。
二、住房抵押貸款證券化運作的思路
1、加快相關市場發(fā)展，為證券化提供基礎市場條件。必須著手解決市場中存在問題，措施有：一是要大力發(fā)展房地產(chǎn)市場，推進住房商品化與貨幣化進程，深化住房制度改革；二是要完善證券市場，加快證券市場化發(fā)展速度，擴大其容量和規(guī)模，完善其功能，加強其管理體系的建設，健全相關法律法規(guī)，規(guī)范證券交易行為，穩(wěn)定證券市場；三是積極培養(yǎng)住房抵押貸款市場。
2、加快住房抵押貸款證券化組織機構建設，完善中介服務體系。住房抵押貸款證券化涉及到房地產(chǎn)開發(fā)商、銀行、擔保、保險和資信評估等相關部門。為了支持住房抵押貸款證券化的啟動，開辦初期，可由政府主管、開發(fā)商、銀行、證券、擔保、保險等部門共同發(fā)起成立政府住房抵押貸款公司，待條件成熟轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄煞莨?，可以將住房資金管理中心作為抵押貸款機構的下屬單位，并允許抵押貸款機構吸收住房公積金存款和住房儲蓄存款，使部分住房公積金進入住房抵押貸款市場，或為抵押貸款提供擔保；必要時，成立住房抵押貸款保險金融機構，以國家權力機構作為后盾?，F(xiàn)階段，可利用中國人民保險公司開辦住房抵押貸款保險業(yè)務，然后建立符合法律規(guī)范的專門保險機構，提高住房抵押貸款的安全性。此外，要完善中介服務機構，組建大批借款人資格審查、不動產(chǎn)評估和不動產(chǎn)證券評級等機構，提高業(yè)務咨詢、資信調(diào)查、房產(chǎn)評估和監(jiān)證登記等方面的服務質(zhì)量，滿足住房抵押貸款市場的需要。
3、加強立法工作，為住房抵押貸款證券化提供法律保障。要盡快出臺相關的法律法規(guī)，以保證住房抵押貸款證券化的有序發(fā)展。重點解決不動產(chǎn)抵押處分權與政府行政處罰權的矛盾、抵押登記與評估的法律保證以及抵押擔保的約束機制等問題。制定《住房法》、《住房金融機構組織法》、《住房抵押貸款保險法》等，同時要建立借款人資信審查、價格評估、抵押證券評級等一系列統(tǒng)一標準和金融機構開辦住房抵押貸款證券化業(yè)務的會計制度。此外，還要有相關法規(guī)來規(guī)范、監(jiān)督與住房金融有關的住房儲蓄管理、住房公積金管理以及住房補貼管理等經(jīng)濟活動。
三、我國住房抵押貸款證券化的創(chuàng)新之策
1、立法層面上的創(chuàng)新
雖然隨著我國《金融資產(chǎn)管理公司條例》的出臺我國已基本上打通了不良資產(chǎn)證券化的通道，但是我們必須明確的是該條例僅僅是一種燃眉之急的做法。而且，從學理上而言當條例與我國現(xiàn)行的銀行法、保險法及證券法律發(fā)生沖突時，根據(jù)上位法優(yōu)于個位法的特點，條例的效力還是一個經(jīng)受不住學理推敲問題。實際上，總體考慮，我國目前的法律環(huán)境對于資產(chǎn)證券化的展開還有相當大的阻力，這主要表現(xiàn)為現(xiàn)行法律規(guī)則與資產(chǎn)證券化內(nèi)在需求的沖突及證券化法律的空白。鑒于這種形勢，筆者認為，我國在立法上應采取這樣的策略：
（1）理清目前既存的《公司法》、《保險法》、《證券法》、《商業(yè)銀行法》、《企業(yè)債券管理條例》、《擔保法》、《企業(yè)破產(chǎn)法》、《信托投資公司管理辦法》等與不良資產(chǎn)證券化內(nèi)在需求之間的規(guī)則沖突之處，以求規(guī)則與資產(chǎn)證券化關系的發(fā)展同步；在這之中，筆者認為既然資產(chǎn)證券化的結果是不良資產(chǎn)被經(jīng)過包裝后以證券的方式表現(xiàn)出來，那么我國的證券法必須立于現(xiàn)實的層面對證券進行一個明確的界定，以突破目前的規(guī)定。
（2）提高住房抵押貸款證券化的立法層次。我國應出臺一部立法層次高的法律，以體現(xiàn)立法的權威性、一致性與穩(wěn)定性。國際上資產(chǎn)證券化立法模式有分散立法與統(tǒng)一立法兩種，分散立法模式以美國為代表，統(tǒng)一立法模式是其他大部國家所采取的模式，特別是近幾年來，歐洲、亞洲等陸續(xù)有幾十個國家和地區(qū)制訂了資產(chǎn)證券化的單行法。
2、制度層面上的創(chuàng)新
（1）SPV的模式安排及自我風險隔離問題。SPV的模式是不良資產(chǎn)證券化成功的根本保證，筆者認為在目前的形勢下，具有現(xiàn)實性的模式有以下幾種：
①成立國有獨資的SPV；在設計該模式中，我國可以借鑒香港按揭公司模式，成立一個由政府支持的國家獨資公司，其經(jīng)營業(yè)務為購買應收款項，并以此為支撐發(fā)行證券；其啟動資金由政府出資，其后可以通過發(fā)行證券募集資金來購買證券化的基礎資產(chǎn)。客觀而言，這一模式在目前的法律環(huán)境下，并不存在法律障礙，且此類SPV還能享受稅收方面的優(yōu)惠。因此，這一模式是一種成本較低、且迅捷的方式。
②資產(chǎn)管理公司成立子公司型的spv模式；根據(jù)我國《金融資產(chǎn)管理條例》第10條規(guī)定，我國的資產(chǎn)管理公司可以綜合運用多種手段來處置不良資產(chǎn)，其中包括運用出售、資產(chǎn)重組、置換、債轉(zhuǎn)股、證券化等多種方式對貸款及其抵押品進行處置。同時，根據(jù)該條例第26條的規(guī)定，資產(chǎn)管理公司還可以享受稅收優(yōu)惠的政策。因此，由長城、信達、東方等資產(chǎn)管理公司來成立子公司spv進行資產(chǎn)證券化亦為一種明智之舉。具體的操作是，資產(chǎn)管理公司按照破產(chǎn)隔離的要求成立子公司型spv，其專門從事基礎資產(chǎn)的購買與資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行業(yè)務。
③特殊目的信托spv模式?！缎磐蟹ā返某雠_為特殊目的信托spv提供了法律根據(jù)。因此，發(fā)起人可以設立一個信托型spv，然后將基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給信托spv，信托的權益移交給一家獨立的受托管理機構進行托管。其后信托spv以基礎資產(chǎn)為支撐發(fā)行受益憑證，受托管理機構負責收取證券的本息，并向投資者進行分配。然而，若要使該模式切實可行，我國還必須對2002年《信托投資公司管理辦法》第9條，及其《實施細則》第4條的內(nèi)容進行修訂。實質(zhì)上，無論我國的spv采取何種模式，立法都必須考慮到spv自身的產(chǎn)隔離問題。因此，我國的資產(chǎn)證券化法應作出如下的規(guī)定：其一是應將spv的業(yè)務范圍限于僅從事與證券化交易有關的業(yè)務活動；其二是一般情況下，其債務也只能限于證券化交易中成立的債務與擔保；其三是在資產(chǎn)支撐證券尚未清償完畢的情況下，spv不能進行解散、清算、兼并及資產(chǎn)銷售活動；其四為了避免與母公司“實質(zhì)合并”，必須要求spv嚴格遵守獨立契約原則，建立獨立的賬薄與檔案，保留獨立的賬戶，并將自有資產(chǎn)與母公司的資產(chǎn)隔離。
3、不良資產(chǎn)真實銷售問題
采取何種證券化方式是我國證券化立法創(chuàng)新中所必須解決的重要問題。一般而言，資產(chǎn)證券化程度較高的國家都確立真實銷售的立法價值取向，相反則采取擔保融資的方式。盡管有許多學者從我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展階段及理論研究的程度、目前的法律體制、稅收與會計方面、破產(chǎn)隔離機制的不足等角度出發(fā)，認為我國目前只宜采取擔保融資的模式。對于這一觀點，筆者認為是值得商榷的。在目前的形勢下，我國的資產(chǎn)證券化法則應確立“資產(chǎn)真實銷售”的準則，其原因如下：其一這種準則能提升基礎資產(chǎn)的信用評級，易于證券的發(fā)行與交易；其二是這一準則的確立必然會導致我國的立法者對與證券化相關的法律進行重新的審視，從而對原來相關的法律規(guī)則進行一次系統(tǒng)的梳理，如對《公司法》、《破產(chǎn)法》等進行相應的整合；其三是真實銷售具有本身的制度優(yōu)勢，能更好地隔離風險，保證交易的安全，是一種比較成熟的證券化模式。筆者認為，在立法中在識別真實銷售與擔保融資時，我國可以借鑒作者在前文所述的美國的一些識別標準，如當事人的意圖、有無追索權、及會計與稅收上的處理等。實際上，資產(chǎn)真實銷售與破產(chǎn)隔離及spv的組建是幾個緊密相聯(lián)的問題，因為無論spv是采用公司、合伙或信托形式，都要注意自身破產(chǎn)風險和發(fā)起人破產(chǎn)風險的隔離，防止發(fā)生“實體合并”，使已轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)重新歸并到發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)中。因此，在我國的證券化立法中，必須將上述的三個問題進行務實性的綜合考慮。
【關鍵詞】資產(chǎn)證券化資產(chǎn)流動性資本充足率
一、資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷史
資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當時美國的儲貸協(xié)會和儲蓄銀行承擔了大部分住宅抵押貸款業(yè)務。在投資銀行和共同基金的沖擊下，這些機構的儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，經(jīng)營狀況惡化。針對上述情況，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機構資產(chǎn)流動性不足的問題。1968年，美國政府國民抵押協(xié)會首次公開發(fā)行“過手證券”，開資產(chǎn)證券化之先河，此后資產(chǎn)證券化在全球迅猛發(fā)展。
通俗地講，資產(chǎn)證券化是指將一組流動性較差的資產(chǎn)（包括貸款或其他債務工具）進行一系列的組合，使其能產(chǎn)生穩(wěn)定而可預期的現(xiàn)金流收益，再配以相應的信用增級，將其預期現(xiàn)金流的收益權轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭鲃印⑿庞玫燃壿^高的債券型證券的技術和過程。具體來說，資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人把持有的流動性較差的資產(chǎn)，分類整理為一批批資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產(chǎn)作為擔保，發(fā)行資產(chǎn)支持證券并收回購買資金的一個技術和過程。
二、資產(chǎn)證券化的收益分析
作為一項金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化之所以能被廣泛接受并取得迅猛發(fā)展，其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來收益。下面從各相關參與者，即發(fā)起人、投資人和投資銀行的角度來對資產(chǎn)證券化的收益進行分析。
1、發(fā)起人方面
資產(chǎn)證券化可以降低融資成本，增加資產(chǎn)流動性，提高資本充足率和資本使用效率，改善金融機構資產(chǎn)負債結構，并提供多樣化的資金來源和更好的資產(chǎn)負債管理，使得發(fā)起人能夠更充分地利用現(xiàn)有條件，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。
在傳統(tǒng)的融資方式中，融資者獲取資金的成本的高低取決于其本身的信用評級。與之相比，資產(chǎn)證券化可以降低發(fā)起人的融資成本。證券化的基礎資產(chǎn)具有穩(wěn)定的、可預期的現(xiàn)金流，歷史信用記錄良好，真實出售隔離了原始權益人的破產(chǎn)風險，再通過信用增級等手段，證券的信用級別大大提高，這樣融資成本就相應地降低了。此外，資產(chǎn)證券化的信息披露要求相對較低，只需對進行證券化的資產(chǎn)信息進行披露，融資成本進一步降低。
2、投資人方面
資產(chǎn)證券化在市場中為投資者提供了一個高質(zhì)量的投資選擇機會。由于組成資產(chǎn)池的資產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并且有完善的信用增級，多數(shù)能獲得AA以上的評級，這使得這樣發(fā)行的證券的風險通常很小，而收益卻相對較高，在二級市場上也有很高的流動性。所以，資產(chǎn)支持證券越來越受到投資者，尤其是像養(yǎng)老基金、保險公司和貨幣市場基金這些投資品種受到限制的機構的歡迎。
資產(chǎn)證券化為投資者提供了多樣化的投資品種?，F(xiàn)代證券化交易中的證券一般不是單一品種，而是通過對現(xiàn)金流的分割和組合而設計出的具有不同檔級的證券，甚至可以把不同種類的證券組合在一起形成合成證券，以更好地滿足不同投資者對期限、風險和利率的不同偏好。
3、投資銀行方面
資產(chǎn)證券化為投資銀行開辟了新的業(yè)務，為其帶來了巨大的商機。作為證券化的過程中的融資顧問和承銷商，投資銀行參與了產(chǎn)品的設計、評價、承銷以及二級市場交易等活動，持續(xù)穩(wěn)定的資產(chǎn)證券化為其帶來了可觀而穩(wěn)定的服務費收入。
三、我國開展資產(chǎn)證券化的重要意義
資產(chǎn)證券化對中國的發(fā)展具有諸多現(xiàn)實意義。從宏觀方面看，銀行資產(chǎn)證券化可以提高金融市場的效率，降低金融風險，促進經(jīng)濟發(fā)展，還具有促進擴大消費、發(fā)展住宅產(chǎn)業(yè)的功效。從微觀方面看，開展住房按揭等貸款的證券化可以增強商業(yè)銀行的流動性，優(yōu)化資產(chǎn)負債匹配結構，分散抵押貸款風險，有利于降低按揭貸款利率，減輕購房人的還款利息負擔，也便于簡化不動產(chǎn)轉(zhuǎn)讓手續(xù)，擴大不動產(chǎn)交易市場。
1、資產(chǎn)證券化對我國資本市場的推動作用
（1）資產(chǎn)證券化有利于分流儲蓄資金，壯大資本市場規(guī)模。2005年1月，我國全部金融機構存款余額為25.84萬億元。與此相對應，證監(jiān)會公布的資料顯示，在2005年4月7日股市暴跌之前，滬深兩市股票市價總值為52080億元，股票市場只起到了部分分流資金的作用。數(shù)萬億信貸資產(chǎn)的證券化及其在二級市場的放大效應，將是分流儲蓄的重要手段。
（2）資產(chǎn)證券化能提供新的金融市場產(chǎn)品，豐富資本市場結構。資產(chǎn)證券化將流動性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞蔑L險較低、收益較穩(wěn)定的可流通證券，豐富了證券市場中的證券品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，為投資者提供了新的儲蓄替代型投資工具。這無疑會豐富市場的金融工具結構，對優(yōu)化我國的金融市場結構能起到重要的促進作用。
（3）資產(chǎn)證券化降低融資成本，豐富了融資方式。資產(chǎn)證券化為籌資主體提供了一種融資成本相對較低的新型籌資工具，可以使籌資主體利用銀行信用以外的證券信用籌集資金。
（4）資產(chǎn)證券化為投資者提供了新的投資選擇。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有風險低、標準化和流動性高的特點，其市場前景廣闊。資產(chǎn)證券化還可以為投資者提供多樣化的投資品種，可以通過對現(xiàn)金流的分割組合而設計出一系列證券投資組合，以滿足投資者不同的投資偏好。
（5）資產(chǎn)證券化能促進貿(mào)易市場和資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。資產(chǎn)證券化通過巧妙的結構設計和獨特的運作方式，猶如一道橋梁，在多個層面上將貨幣市場和資本市場有機聯(lián)系起來。資產(chǎn)證券化一方面為銀行信貸風險“減壓”，另一方面，在為資本市場增添交易品種的同時，也為市場輸送源源不斷的資金“血液”，進而促進資本市場和銀行體系的協(xié)調(diào)發(fā)展。
2、資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行的意義
（1）資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行的資本管理，提高資本充足率。資本充足率是資本凈額除以總的風險資產(chǎn)之后得出的，即：資本充足率＝（資本－扣除項）／（風險加權資產(chǎn)＋12.5倍的市場風險與操作風險所需資本）。其中，風險加權資產(chǎn)是由銀行的各項資產(chǎn)乘以它們各自的風險權重而得。根據(jù)銀監(jiān)會對銀行資產(chǎn)的風險權重的規(guī)定，住房貸款的風險權重為50%，而證券化之后回收的現(xiàn)金的風險權重為0，這樣計算出來的分母變小，資本充足率自然會提高。銀行可以將信貸資產(chǎn)進行證券化而非持有到期，主動靈活地調(diào)險資產(chǎn)規(guī)模，以最小的成本增強資產(chǎn)流動性，提高資本充足率。
（2）資產(chǎn)證券化有助于商業(yè)銀行優(yōu)化資產(chǎn)負債結構，提高資產(chǎn)流動性。資產(chǎn)證券化為資產(chǎn)負債管理提供了有效的手段，通過證券化的真實出售和破產(chǎn)隔離功能，商業(yè)銀行可以將不具有流動性的中長期貸款剝離于資產(chǎn)負債表之外，及時獲取高流動性的現(xiàn)金資產(chǎn)，從而有效緩解流動性風險壓力。
（3）資產(chǎn)證券化有利于化解不良資產(chǎn)，降低不良貸款率。通過資產(chǎn)證券化將不良資產(chǎn)成批量、快速地轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)讓的資本市場產(chǎn)品，重新盤活部分資產(chǎn)的流動性，將銀行資產(chǎn)潛在的風險轉(zhuǎn)移、分散，是化解不良資產(chǎn)的有效途徑。
（4）資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行增強贏利能力，改善收入結構。資產(chǎn)證券化的推出將為給商業(yè)銀行擴大收益、調(diào)整收入結構提供機會。在資產(chǎn)證券化過程中，原貸款銀行在出售基礎資產(chǎn)的同時可以獲得手續(xù)費、管理費等收入，還可以為其他銀行資產(chǎn)證券化提供擔保及發(fā)行服務賺取收益。
（5）資產(chǎn)證券化有助于國內(nèi)銀行適應金融對外開放，提高整體競爭力。實施資產(chǎn)證券化，可以使國內(nèi)銀行通過具體的證券化實踐來發(fā)展機構，積累經(jīng)驗，培養(yǎng)人才，縮小同發(fā)達國家金融機構在資產(chǎn)證券化業(yè)務方面的差距。這樣，國內(nèi)銀行就會在證券化業(yè)務方面占據(jù)一定的市場份額，從而提高同外資金融機構競爭的能力，不至于在外資金融機構進入后處于被動狀態(tài)。
3、資產(chǎn)證券化對其他方面的意義
（1）資產(chǎn)證券化有利于推進我國住房按揭市場的發(fā)展。住房抵押貸款證券化是20世紀70年代以來國際金融領域中的一項重要創(chuàng)新，其運作方式已經(jīng)十分成熟。在中國開展個人住房抵押貸款證券化業(yè)務，不僅能有效防范系統(tǒng)性金融風險，促進中國房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展，而且對于豐富中國的債券產(chǎn)品，推動中國資本市場發(fā)展也有重要意義。
（2）資產(chǎn)證券化有利于優(yōu)化國企資本結構。我國的國有企業(yè)受間接融資方式的限制，其資本結構以大量負債為主，企業(yè)在銀行的貸款占企業(yè)外源融資的比重很高。通過資產(chǎn)證券化融資，國有企業(yè)不會增加資產(chǎn)負債表上的負債，從而可以改善自身的資本結構。同時資產(chǎn)證券化還有利于國有企業(yè)盤活資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。通過信貸資產(chǎn)證券化，使作為國有企業(yè)的單一債權人的銀行能夠出售債權，從而緩解國有企業(yè)的過度負債問題，大大改善國有企業(yè)的資本結構。
（3）資產(chǎn)證券化有助于疏通貨幣政策傳導渠道，提高貨幣政策傳導效率。資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為債券后，可在銀行間債券市場上市，這種債券就可能成為央行公開市場操作的工具。證券化資產(chǎn)的比重越高，規(guī)模越大，貨幣市場的流動性和交易性就越強，央行公開市場操作對商業(yè)銀行流動性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導效率就越高。
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關鍵詞：商業(yè)地產(chǎn)；實物特性；租金收益權；企業(yè)財富；效應
2014年，中信證券使用資產(chǎn)證券化方式“售后返租”了自有物業(yè)大樓并回籠大筆現(xiàn)金。此外，其還幫助面臨電商經(jīng)營模式?jīng)_擊而進行轉(zhuǎn)型的蘇寧集團進行了類似操作，達到了“沉睡盤活”、改善企業(yè)財務狀況的效果，并為蘇寧發(fā)展自身實體店提供了一種可供嘗試的“資金-商業(yè)地產(chǎn)-證券化”循環(huán)模式。
一、文獻回顧
1、我國資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)分類與REITs綜述
以銀行信貸為主的各類債權無疑是我國資產(chǎn)證券化資產(chǎn)最重要的組成部分。此外，非金融企業(yè)未來收益權作為另一類主要證券化資產(chǎn)，其發(fā)展也受到了人們的關注和辨析（徐昕、郭翊，2008；吳越，2013）。對于蘇寧、中信物業(yè)資產(chǎn)這類較為新穎的證券化實踐，有學者（張悅，2014）因其基礎資產(chǎn)異于前述兩類資產(chǎn)特性，考慮將其單獨歸為一類。相對于前兩類證券化研究而言，該基礎資產(chǎn)特性及影響分析較少，值得進一步展開。對于一些金融從業(yè)者，蘇寧、中信物業(yè)證券化行為的另一個理解角度則來自房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）。作為把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本市場上的投資證券的重要手段（郭臣英、黃漢江，2004；李智，2007等），傳統(tǒng)RE-ITs與該類資產(chǎn)證券化確有相似之處，特別當資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)涉及物業(yè)不動產(chǎn)或相關債權時。然而嚴格來說，資產(chǎn)證券化與REITs這兩種相對獨立的證券化手段，其區(qū)別體現(xiàn)在資產(chǎn)選取范圍和實際證券化操作的各個方面，本文也將對這些方面進行一定的梳理。
2、資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)影響研究綜述
資產(chǎn)證券化的影響效應從一開始就受到了人們的廣泛關注。早期相關研究主要集中在企業(yè)監(jiān)督成本減少、流動性增進（Kehoe、Levine，1993）、監(jiān)督成本減少（StevenL.S.1994）等積極方面，我國學者張偉、周丹、王恩裕（2006）將這些大多涉及原始權益人的影響統(tǒng)稱為財富效應。后來受到美國次貸危機的影響，人們對資產(chǎn)證券化的風險影響也有了進一步的反思，如流動性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。這些負面效應更為宏觀，若僅從對微觀發(fā)起者的影響角度看，與正面財富效應多存在對應關系，因此可以將證券化風險對企業(yè)收益的減弱作用當作負面的財富效應。在具體資產(chǎn)證券化研究中，基礎資產(chǎn)選擇和資產(chǎn)未來現(xiàn)金流期權定價兩個方向也涉及到基礎資產(chǎn)的微觀影響。對于基礎資產(chǎn)選擇，微觀影響分析幫助選擇合適證券化基礎資產(chǎn)和證券化方式，以定性分析為主。其中，張旭、郭曉音、任麗明、李存金（2014）在軍工企業(yè)證券化基礎資產(chǎn)選擇的分析具有較為普遍的借鑒價值；而羅斌、曾祥（2006）、靳曉東（2012）等則考慮建立模型或選擇指標體系來發(fā)起資產(chǎn)證券化的可行性。對于證券化定價方面，基礎資產(chǎn)影響分析主要指（信貸）資產(chǎn)未來現(xiàn)金流受外在各種因素影響而具有不確定性。期權定價思想（Findley和Capozza，1977）是證券化定價中比較重要的一類方法，即將影響現(xiàn)金流穩(wěn)定性的（外部）因素看作隨機過程進行考慮。一些重要的信貸資產(chǎn)未來現(xiàn)金流影響因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人異質(zhì)性（Stanton，1995）。與信貸（債券）定價不確定性主要考慮外部因素不同，物業(yè)資產(chǎn)價值及租金本身的變動性就可以被看作隨機過程。王志誠（2004），儀垂林、劉玉華（2005）在（不動產(chǎn)）抵押貸款定價的期權思想使用正說明了這一問題。綜上，本文將在分析商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展模式的基礎上，側(cè)重分析存在不確定性的商業(yè)地產(chǎn)基礎資產(chǎn)、租金特性，以及對資產(chǎn)證券化、企業(yè)可能產(chǎn)生的新影響、新效應。
二、物業(yè)地產(chǎn)證券模式與REITs的異同分析
1、蘇寧云創(chuàng)（一期）證券化模式分析
本節(jié)以蘇寧資產(chǎn)證券化（一期）為例進行分析，因為其證券化中的具體細節(jié)最多借鑒了REITs的形式，這一方面可能與其更為迫切的發(fā)行、增信有關，另一方面可能來自中信物業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)起模式的探索。蘇寧物業(yè)資產(chǎn)證券化之所以被稱為私募股權REITs，是由于其在資產(chǎn)證券化前的物業(yè)處理上借鑒模仿了股權類REITs。具體而言，蘇寧通過與私募投資基金（相當于REITs）進行交易（見圖1左上部分），獲得這11家門店的控制權，并將專項計劃的基礎資產(chǎn)從物業(yè)等固定資產(chǎn)變?yōu)閭鶛嗍找鏅嘁约八侥纪顿Y基金份額；之后蘇寧再通過認購私募投資基金全部份額的方式來實現(xiàn)對這11家門店的間接控制，為進一步證券化做好準備。在不考慮增信措施及其帶來的收益情況下，該專項計劃基礎資產(chǎn)為債權收益權以及私募投資基金份額，而實際主要涉物業(yè)租金及本身價值收益。從REITs涉及資產(chǎn)角度而論，可以看作債權、股權均有的混合型REITs或股權類REITs。實際上，標的資產(chǎn)分為債權和私募基金股權，主要為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分級增信使用。雖然蘇寧等物業(yè)資產(chǎn)證券化具有REITs屬性，然而仍與真實REITs具有許多差別。一是發(fā)起主體不一樣。前者為資產(chǎn)擁有企業(yè)；而后者為REITs本身。二是發(fā)起目的不一樣。REITs資產(chǎn)證券化發(fā)起者的主要目的為盤活固定資產(chǎn)和融資；而傳統(tǒng)REITs為通過專業(yè)化的管理人員“集合”中小投資者資金并進行房地產(chǎn)業(yè)投資。三是基金經(jīng)營方式不一樣。資產(chǎn)證券化專項計劃規(guī)定了整個證券化流程，其基金可決策性極??；而REITs無論是股權還是債權型，其經(jīng)營都是對物業(yè)投資動態(tài)調(diào)整的過程。四是投資標的范圍不同。資產(chǎn)證券化投資標的主要固定為被證券化物業(yè)；而后者范圍并不確定，由REITs實際經(jīng)營決定。
2、資產(chǎn)證券化與REITs分類及異同對比分析
在商業(yè)地產(chǎn)證券化模式的基礎上，我們對資產(chǎn)證券化與REITs模式的異同進行分析。由于金融機構證券化基礎資產(chǎn)以信貸為主不涉及地產(chǎn)，這里實際考慮非金融企業(yè)的證券化與REITs的異同。實際上，REITs的投資涉及地產(chǎn)及相關債權，由證券化基礎資產(chǎn)是否涉及地產(chǎn)物業(yè)可以較好分析二者的關系。
三、商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的影響分析
1、商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)辨析及影響分析
商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)性質(zhì)較為特殊，區(qū)別于一般債權、收益權資產(chǎn)。在該證券化中，商業(yè)地產(chǎn)整體作為基礎資產(chǎn)，資產(chǎn)期末價值與各期資產(chǎn)租金收益構成整體地產(chǎn)價值，其中租金部分與收益權又有相似性。事實上，該租金收入與收益權仍有區(qū)別。資產(chǎn)證券化的收益權一般來自于企業(yè)相關基礎資產(chǎn)、產(chǎn)品第三方使用的真實租金、費用，如物業(yè)對外租金、水電企業(yè)相關水電費；而對商業(yè)地產(chǎn)證券化租金來說，其原本是發(fā)起企業(yè)自有物業(yè)的隱性租金成本。由于資產(chǎn)證券化導致基礎資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，使得該隱性租金由發(fā)起企業(yè)向證券化投資者支付。由于商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)性質(zhì)，其風險特征將產(chǎn)生如下幾方面影響：一是發(fā)起企業(yè)（如中信、蘇寧）物業(yè)為自用性質(zhì)，企業(yè)經(jīng)營風險對資產(chǎn)租金收益的影響更為顯著。二是在商業(yè)資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)的情況下，資產(chǎn)本身特性通過資產(chǎn)剩余價值能起到較好的企業(yè)風險隔離效果。就具體機制來說，由于物業(yè)資產(chǎn)能較好變現(xiàn)，避免了發(fā)起者違約情況下物業(yè)不得不再次租賃以回收租金的緩慢做法。三是相對于僅依賴于收益權的證券化產(chǎn)品而言，商業(yè)地產(chǎn)證券化同時體現(xiàn)了基礎資產(chǎn)價值與租金價值，無疑使該類證券化產(chǎn)品未來現(xiàn)金流更加穩(wěn)健。
2、實物地產(chǎn)證券化影響的簡單模型分析
這里主要考慮影響資產(chǎn)價格的收益率及相應波動率因素，假定租金與資產(chǎn)價值保持一致變化。資產(chǎn)價格方面，仿照股票價格行為經(jīng)典模型———幾何布朗運動，建立物業(yè)資產(chǎn)價格所服從的過程。
四、結論與展望
1、結論
通過上述分析可知，我國最新出現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)證券化在借鑒傳統(tǒng)REITs的基礎上，達到了物業(yè)地產(chǎn)證券化的目的。但與傳統(tǒng)的REITs相比，商業(yè)地產(chǎn)證券化在發(fā)起者、發(fā)起意圖、運作方式及基礎資產(chǎn)方面仍有顯著的區(qū)別。與以往類型的基礎資產(chǎn)證券化相比，優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)本身價值及租金對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的穩(wěn)定性具有促進作用，同時改善了企業(yè)的融資效果和財富效應。模型指出，資產(chǎn)價格的預期增長和波動對這一效應具有影響，特別是前者能極大地促進企業(yè)資產(chǎn)證券化的財富收益。
2、展望
目前，優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)方面的證券化模式無疑為許多相似企業(yè)提供了融資參考。同時，也為人們對使用實物資產(chǎn)進行證券化提供了啟示。但仍有兩個嚴苛的標準阻礙了更多實物資產(chǎn)的入選。一是實物資產(chǎn)的保值、增值性，即資產(chǎn)價值不能隨著時間而快速損耗；二是實物資產(chǎn)的變現(xiàn)難易度，這是指一些大型特殊項目無法像商業(yè)地產(chǎn)快速、高價變現(xiàn)。由此可見，優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)在未來較長時期將會是實物資產(chǎn)證券化的主流發(fā)起資產(chǎn)。
參考文獻
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【關鍵詞】信貸資產(chǎn)證券化 券商專項資產(chǎn)證券化 ABN
一、三種資產(chǎn)證券化的規(guī)模
信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)展的最早，規(guī)模也最大，截至2013年6月30日，已發(fā)行79只信貸資產(chǎn)支持債券，規(guī)模達896億元；資產(chǎn)支持票據(jù)20只，規(guī)模達77億元；券商專項資產(chǎn)證券化債券56只，規(guī)模達313.5億元。根據(jù)上清所數(shù)據(jù)，當前信貸資產(chǎn)支持債券托管存量為206.74億元。商業(yè)銀行是最大的投資者，持有67%的信貸資產(chǎn)支持債券，廣義基金持有25%左右。而券商專項資產(chǎn)支持債券和ABN的投資者結構并無公開披露數(shù)據(jù)。
二、信貸資產(chǎn)支持證券
信貸資產(chǎn)證券化是銀行向借款人發(fā)放貸款，再將這部分離散的貸款轉(zhuǎn)化為系列化的證券形式出售給投資者。其基本過程包括資產(chǎn)池的組建、交易結構的安排、資產(chǎn)支持證券的發(fā)行以及發(fā)行后管理等環(huán)節(jié)。在這種模式下，貸款的信用風險不再由銀行承擔，而是由投資者承擔，銀行只負責貸款的評審和貸后管理，這樣就能將銀行的信貸管理能力和市場的風險承擔能力充分結合起來，提高融資的效率。通過信貸資產(chǎn)證券化，將貸款打包組合，能有效分散單個貸款的特定風險。將貸款包拆細為標準化的證券，提高了資產(chǎn)的流動性。對信貸資產(chǎn)支持債券進行結構劃分，能滿足不同的投資需求。
我國的信貸資產(chǎn)證券化試點始于2005年，此后，國開行、建設銀行、工商銀行等發(fā)行了多款信貸支持類證券。但隨著2008年金融危機的爆發(fā)，信用衍生產(chǎn)品給金融系統(tǒng)帶來的高風險性使得國內(nèi)的信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展陷入了停滯階段。2005年12月至2008年12月，共發(fā)行56只信貸資產(chǎn)支持證券，發(fā)行面額667.83億元。直至2012年9月7日，國開行集中配售發(fā)行101.66億元的2012年第一期開元信貸資產(chǎn)支持債券，意味著停滯逾3年的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品正式重啟。2012年9月至2013年4月，市場上共發(fā)行了23只信貸資產(chǎn)支持債券，發(fā)行面額總計228.54億元。據(jù)上清所數(shù)據(jù)，當前信貸資產(chǎn)支持債券托管存量為206.74億元，規(guī)模遠大于資產(chǎn)支持票據(jù)，但整體發(fā)展速度仍不快。
三、券商專項資產(chǎn)證券化
券商專項資產(chǎn)管理計劃，是企業(yè)資產(chǎn)證券化在當前試點期間的表現(xiàn)形式，具體指證券公司面向境內(nèi)機構投資者推廣資產(chǎn)支持收益憑證，設立專項資產(chǎn)管理計劃，用所募集的資金按照約定購買原始權益人能夠產(chǎn)生可預期穩(wěn)定現(xiàn)金流的特定資產(chǎn)（即基礎資產(chǎn)），并將該資產(chǎn)的收益分配給收益憑證持有人。券商專項資產(chǎn)證券化業(yè)務的基本流程為：原始權益人（發(fā)起人）將基礎資產(chǎn)出售給特殊目的機構（SPV），或者由SPV主動向原始權益人購買可證券化的基礎資產(chǎn)，然后將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，向投資者發(fā)行有價證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。
券商專項資產(chǎn)管理計劃業(yè)務始于2005年，首例是中金公司推出的“聯(lián)通收益計劃”。2007～2010年證監(jiān)會沒有新批任何專項券商資產(chǎn)管理計劃。停滯四年后，遠東2期專項資金管理計劃于2011年8月發(fā)行，標志著券商專項資產(chǎn)證券化業(yè)務重啟。盡管券商專項資產(chǎn)證券化推出較早，但整體發(fā)行額度不高。此后，基礎資產(chǎn)得到了不斷地創(chuàng)新和豐富。例如2012年華僑城發(fā)行了以歡樂谷門票收益權為基礎資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品。到目前為止，市場共發(fā)行了56只專項計劃，發(fā)行面額總計313.54億元。
2013年2月26日和3月15日，證監(jiān)會分別了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》的征求意見稿和正式稿，通過列舉的方式列明基礎資產(chǎn)的具體形態(tài)，可以是企業(yè)應收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權、基礎設施收益權等財產(chǎn)權利，商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)，以及中國證監(jiān)會認可的其他財產(chǎn)或財產(chǎn)權利。另外還指出基礎資產(chǎn)的規(guī)模、存續(xù)期限應當與資產(chǎn)支持證券的規(guī)模、存續(xù)期限相匹配，且專項計劃可以通過內(nèi)部或者外部信用增級方式提升資產(chǎn)支持證券信用等級。
四、資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）
嚴格意義上講，資產(chǎn)支持票據(jù)不等于資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化應該具備風險隔離的基本特征，在此前提下，發(fā)行人可以突破融資規(guī)模限制，甚至可能以高于主體的評級獲得更低的融資成本。而《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》對于ABN的交易結構中是否要進行嚴格的風險隔離安排并沒有做出非常具體的要求。ABN在交易商協(xié)會注冊，注冊周期在中期票據(jù)2～3個月左右基礎上進一步縮短；發(fā)行規(guī)模不受企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模40%的限制；發(fā)行期限為3～5年；發(fā)行利率由主承銷商、發(fā)行人和投資者商定；發(fā)行方式可選擇公開發(fā)行或非公開發(fā)行；是否進行信用評級由發(fā)行人和投資者協(xié)商確定，若公開發(fā)行則須進行雙評級。其增信措施一般主要采用內(nèi)部信用增級方式，不強制要求外部擔保。
2012年8月3日，銀行間交易商協(xié)會公布了《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》。2012年8月7日，注冊通過第一批非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），標志著我國非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化正式開閘。截止2013年4月，市場上共發(fā)行了20只資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），發(fā)行面額總計77億元。當前資產(chǎn)支持票據(jù)規(guī)模相對較小，尚處于萌芽階段。
除了上述的ABN以外，銀行交易商協(xié)會正在考慮推出信托型ABN，以公募和私募兩種方式發(fā)行，在交易商協(xié)會注冊即可發(fā)行，不需要審批。此項創(chuàng)新目前已得到銀監(jiān)會和交易商協(xié)會的支持與認可。信托型ABN與上述ABN最大區(qū)別在于信托型ABN引入信托做特殊目的的載體，以信托方式實現(xiàn)基礎資產(chǎn)的隔離，投資者對基礎資產(chǎn)享有信托受益權，是一種真正意義上的資產(chǎn)證券化。
五、三種資產(chǎn)證券化模式比較
首先，三種形式資產(chǎn)證券化的監(jiān)管有所不同：一是信貸資產(chǎn)證券化，其發(fā)展時間最久，監(jiān)管文件、法律基礎、財稅安排、會計處理均已非常成熟，產(chǎn)品設計從第一單出現(xiàn)以來變化不大，其發(fā)行需要銀監(jiān)會和人行審批，一般發(fā)行時間較長；二是券商專項資產(chǎn)證券化由證監(jiān)會主管，走的是試點到推廣的道路，雖然其法律基礎、財稅安排、會計處理等方面不如信貸資產(chǎn)證券化完備，但是好處是為非金融企業(yè)提供了一條直接融資渠道。其發(fā)行需要證監(jiān)會審批，一般審批時間較短；三是資產(chǎn)支持票據(jù)，起步最晚，12年才正式推出。ABN由銀行間市場協(xié)會主管，發(fā)行僅需注冊。
其次，三種形式資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)會有所不同，其中券商專項資產(chǎn)證券化的范圍最廣：一是信貸資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)主要是銀行的各種貸款；二是券商專項資產(chǎn)證券的基礎資產(chǎn)包括債券類：BT回購款、企業(yè)應收賬款、融資租賃款等應收款，信貸資產(chǎn)；收益權類：通行費、水務、電力銷售、票務等收入的收益權以及信托受益權等；不動產(chǎn)類：商業(yè)地產(chǎn)的租金收入和運營收益。三是資產(chǎn)支持票據(jù)的基礎資產(chǎn)包括公用事業(yè)未來收益權、政府回購應收款、企業(yè)其他的應收款等。
它是一個精心構造的過程，經(jīng)過這一過程，貸款和應收賬款被包裝并以證券，即以廣為人知的資產(chǎn)支持證券的形式出售。早在1988年，James A. Rosenthal和Juan M.Ocamp。在出版的《信貸證券化》一書中，就具象的描述了資產(chǎn)證券化的這一過程，這是歷史上第一次對資產(chǎn)證券化的定義。什么是資產(chǎn)支持證券( AssesBacked Securities)?美國證券交易委員敘SEC)給出了這樣的解答獷他們主要是有一個特定的應收賬款資產(chǎn)池或者其他金融資產(chǎn)池來支持，保證償付。這些金融資產(chǎn)的期限可以是固定的，也可以是循環(huán)周轉(zhuǎn)的。根據(jù)資產(chǎn)的條款，在特定的時期內(nèi)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流和其他權利，或者資產(chǎn)支持證券也可以山其他資產(chǎn)來保證服務或保證按期向證券持有人分配收益。①這表明在上個世紀八十年代的美國金融市場中，信貸證券化這一種形態(tài)是資產(chǎn)證券化人潮中的先行者.發(fā)展歷程也是最早的。
二、我國住房抵押貸款證券化進程
從我國住房抵押貸款證券化的進程分析來看，在我國實行抵押貸款這類信貸證券化是有必要的，再從截至目前為發(fā)行的三筆住房抵押貸款證券來看，成果也是比較順利的。拿2005年建元個人住房抵押貸款為例，建設銀行作為發(fā)起機構，將自身所擁有的抵押貸款權打包轉(zhuǎn)移給特設機枚SPV)中信信托，建行之外的商業(yè)銀行擔任這筆資金的托管機構，中金公司擔任該筆住房抵押貸款的證券承銷商，將其放在證券市場上去尋找新的投資者。而具有一定融資需要的銀行間債券市場機構投資者成為證券化后的住房抵押貸款的買單者。這個流程中，從原始的申請住房抵押貸款的購房者，到發(fā)起人建設銀行，再到SPV、券商和最后的投資者，都獲得了相應的權利或利益.資金的流通性順暢.進展十分順利。
(一)住房抵押貸款證券化過程中的法律風險分析
住房抵押貸款本身具有長期、穩(wěn)定、數(shù)額人、流動少的特點，因為其本身的這些屬性，往往被認定為銀行的優(yōu)質(zhì)貸款資源。然而，同樣是因為這樣的屬性，其也存在著一些我們不可忽視的缺陷，如果稍有不慎，不重視對風險的防范，肆意提高銀行的房貸能力，良性運作的循環(huán)將被打破，重之將會引發(fā)房地產(chǎn)泡沫和金融危機，上個世紀美國的次貸危機就是一次血淋淋的教訓。因此，我們需要防范住房抵押貸款證券化過程中的法律風險，主要如下:
1.法律法規(guī)不健全造成的發(fā)展環(huán)境不確定的風險1985年前后，日本政府在改革過程中推行銀行資本金管理改革、部分銀行執(zhí)行國際清算銀行指定的銀行資本金管理規(guī)定，促使銀行貸款向風險權重只有公司貸款業(yè)務一般的住房抵押貸款傾斜，使得銀行之間在不動產(chǎn)貸款上產(chǎn)生惡性競爭，將資金人量投放到不動產(chǎn)領域，最終造成日本連續(xù)5年的房地產(chǎn)價格吃漲，化為嚴重的房地產(chǎn)泡沫。住房抵押貸款證券化的發(fā)展過程實際上是一個需要與法律制度、國家貨幣政策相互適應、相互作用的過程。在資產(chǎn)證券化的過程中，銀行對法律條款、國家政策變化的預測能力有限，而國家的宏觀經(jīng)濟政策及法律的調(diào)整會引發(fā)投資、金融市場的經(jīng)濟變量發(fā)生變化，影響最直接的經(jīng)濟變量就是基礎資產(chǎn)的質(zhì)量，一旦為了高額的貸款發(fā)放而降低了原始購房者貸款抵押的條件審核，將會從源頭上影響住房抵押貸款證券化中資產(chǎn)的質(zhì)量。
2.住房抵押貸款證券化下的違約風險。MBS過程中的最嚴重的違約風險是因虛假按揭而導致違約的風險。虛假按揭的意思是指無購實而從事房屋購買的行為，目的是通過虛假銷售獲得高額貸款，進而將銀行貸款騙為己有。在住房抵押貸款非證券化的情況下，銀行將承擔貸款回收不良的直接影響。而在證券化的過程中，虛假按揭的風險轉(zhuǎn)嫁給MBS的最終投資者，其行為的隱蔽性，在過程中很難進行防范，一旦發(fā)生風險，最終投資者很難取得虛假按揭的證據(jù)，也很難舉證商業(yè)銀行在對住房抵押貸款的真實性、還貸能力的調(diào)查和審核中存在過錯，這樣最終投資者就沒有辦法行使對商業(yè)銀行的追索權，只能自負風險。這顯然將影響整個住房抵押貸款證券化的順利進行。
(二)對住房抵押貸款證券化五個過程中存在的法律困境的思考
1.住房抵押貸款轉(zhuǎn)讓中的法律困境。住房抵押貸款證券化的破產(chǎn)隔離規(guī)則要求打包重組的住房抵押貸款資產(chǎn)組合應徹底將所有權轉(zhuǎn)移給特殊機構SPV,這樣原始權益人如遇破產(chǎn)風險，SPV可以將風險隔離。在理論上，各國采用的住房抵押貸款的轉(zhuǎn)讓方式概有兩種，一是債務更新，二是債權讓與。債務更新的辦法是指在原始購房者與銀行的貸款合同后，再山SPV與債務人訂立新的合同，新舊合同的主條款不變。債務更新的過程需要取得原始購房者的同意，需要與原始購房者完全合作，這在實踐中成本過高。第二個辦法是作為債權人的銀行將設立在住房抵押貸款上的全部權利轉(zhuǎn)移于第三人SPV享有.這是各國住房抵押貸款證券化的主要方式
2.我國住房抵押貸款證券化中SPV定性的法律困境。特設機構SPV是為了保證住房抵押貸款證券化運作而專設的一個特殊實體，其目的就是為了通過真實出售而隔離發(fā)起人的信用及破產(chǎn)風險而真實出售意味著住房抵押貸款的所有權應當轉(zhuǎn)移，SPV對重組后的住房抵押貸款應當享有所有權。按照國際慣例，SPV一般山信托機構或者企業(yè)法人來擔當。而我國就SPV的設置主要存在的困境是沒有法律明確規(guī)定特殊機構SPV的組織形式，且無論將SPV定義為信托機構還是企業(yè)法我國現(xiàn)行法律解釋不通的困境。首先.將SPV定義為信托機構有著法律困境。
3.按揭法律關系在我國未得到法律上的確認。目前來講各人商業(yè)銀行開展的住房抵押貸款業(yè)務中抵押物人多是期房，期房并非現(xiàn)實存在的所有權的客體，將其作為抵押物與我國擔保法的規(guī)定不符合。因此，以期房作為住房貸款的抵押物法律風險非常人。在我國香港地區(qū)，這種法律行為被稱為按揭，但在我國的物權法體系中這種按揭法律關系并沒有得到承認，也與我國一物一權的物權法基本準則有沖突，那么我們可想而知，住房抵押貸款在后續(xù)的證券化過程中如果繼續(xù)延續(xù)法律制度也是不牢靠的，存在著較人的風險。
關鍵詞：資產(chǎn)證券化 金融監(jiān)管 問題 措施
資產(chǎn)證券化源于美國60年代末的住房抵押證券，發(fā)展至今日，已經(jīng)成為近三十幾年來世界金融領域發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新工具。資產(chǎn)證券化以其獨特的融資形式，吸引了廣大投資者，極大地豐富了金融服務與產(chǎn)品。
一、資產(chǎn)證券化及其現(xiàn)狀
1、資產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。通過資產(chǎn)證券化，可以將流動性較低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具有較高流動性的可交易證券，改善資產(chǎn)結構，提高基礎資產(chǎn)的流動性。
2、中國市場資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀
中國的資產(chǎn)證券化起步于20世紀90年代，發(fā)展緩慢，對國內(nèi)金融市場的影響也比較小。目前，我國的資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)以下特點：
(1)發(fā)行規(guī)模增大，種類增多，機構投資者范圍增加。資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)涉及不動產(chǎn)，應收賬款，信貸資產(chǎn)，收費項目等，種類繁多。其發(fā)行規(guī)模2005年為81.96億元，截止2008年末已經(jīng)達到302億。
(2)二級市場資產(chǎn)證券化交易不活躍。中國資產(chǎn)證券化市場機構投資者以大宗交易為主，一般會將證券產(chǎn)品持有至到期，從而導致市場流動性不足。
(3)基礎資產(chǎn)供需矛盾，市場運作與目標不符。證券化基礎資產(chǎn)應是預期未來帶來穩(wěn)定收益的正常資產(chǎn)，然而，就目前的市場表現(xiàn)來看，基礎資產(chǎn)中不良資產(chǎn)比重偏大，投資者必然失去信心，導致資產(chǎn)證券化交易受困。
二、對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管現(xiàn)況及問題
中國的資產(chǎn)證券化起步比較晚，至今也未形成一個成熟的市場，在探索發(fā)展的道路上，不可避免地出現(xiàn)了許多問題。
1、法律法規(guī)體系不完整。目前沒有一部專門針對資產(chǎn)證券化的法律。法律法規(guī)體系的不完善使監(jiān)管存在很多漏洞，主要體現(xiàn)在以下幾點：一是法律法規(guī)體系內(nèi)容不完整，調(diào)整范圍有限，監(jiān)管效率低；二是不同的法律文件中對資產(chǎn)證券化的規(guī)定出現(xiàn)重復與真空現(xiàn)象。
2、監(jiān)管出現(xiàn)分裂現(xiàn)象。目前我國的監(jiān)管體制是“分業(yè)經(jīng)營，分業(yè)監(jiān)管”，因此對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管出現(xiàn)了分裂現(xiàn)象，一部分是銀行信貸資產(chǎn)證券化，另一部分是企業(yè)資產(chǎn)證券化。銀行信貸資產(chǎn)證券化由央行和銀監(jiān)會監(jiān)管，只在銀行間市場上交易；而企業(yè)資產(chǎn)證券化則在證券市場上流通，受證監(jiān)會的監(jiān)管。
3、資產(chǎn)證券化信息披露制度不完善。資產(chǎn)證券化信息披露制度不完善，監(jiān)管當局缺少足夠的信息，監(jiān)管失效。資產(chǎn)證券化信息披露制度的不完善主要表現(xiàn)為兩點：一是資產(chǎn)證券化會計信息披露立法不足，相關規(guī)定較少。二是信息披露的內(nèi)容不全面，缺少很多信息，尤其是表外業(yè)務方面的信息。
4、監(jiān)管機構間交流過少，人員素質(zhì)有待提高?！胺謽I(yè)監(jiān)管”體制使各監(jiān)管機構之間缺乏交流，導致監(jiān)管混亂。監(jiān)管人員的素質(zhì)偏低，缺乏該有的職業(yè)道德素養(yǎng)，甚至出現(xiàn)道德問題。監(jiān)管人員利用資產(chǎn)證券化相關法律漏洞及職務便利，鉆營謀利，破壞監(jiān)管環(huán)境。
三、資產(chǎn)證券化監(jiān)管措施
面對上述問題，監(jiān)管當局應積極尋求解決措施，維護市場秩序，保證資產(chǎn)證券化的良好運行。
1、建立完整的法律法規(guī)體系。為了更好地發(fā)揮監(jiān)管職能，監(jiān)管機構應聯(lián)合立法機構對資產(chǎn)證券化進行統(tǒng)一立法，建立專門的法律，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市、交易規(guī)則等，完善資產(chǎn)證券化法律法規(guī)體系，規(guī)范資產(chǎn)證券化的運行。
2、建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管體制。分業(yè)監(jiān)管體制導致資產(chǎn)證券化的監(jiān)管分裂，因此建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管體制勢在必行。資產(chǎn)證券化在金融領域的分量加重，若沒有專門的監(jiān)管機構，必然導致金融市場混亂。為了明確分離各種金融業(yè)務，實現(xiàn)市場有序運行，應設立專門的監(jiān)管機構，或?qū)嵭袑ｉT的監(jiān)管體制。
3、堅持審慎監(jiān)管原則，堅持外部擔保制度。遵循審慎原則監(jiān)管資產(chǎn)證券化交易，其中對資產(chǎn)證券化項目的創(chuàng)立監(jiān)管尤為重要。項目創(chuàng)立時，應謹慎態(tài)度，可以避免惡性“鏈條效應”，最大限度的防范和控制風險。堅持外部擔保制度，是指監(jiān)管機構在對資產(chǎn)證券化業(yè)務進行監(jiān)管時應著重注意其外部擔保，確定其真實性、合法性、可靠性，以保證交易的完成。
4、完善對資產(chǎn)證券化的信息披露制度。信息披露是非常有效的一種監(jiān)管措施，完善對資產(chǎn)證券化信息披露的制度可以從以下幾方面出發(fā)：一是信息披露的內(nèi)容。對資產(chǎn)證券化的信息披露應增加表內(nèi)金融資產(chǎn)、金融負債以及公允價值變動損益項目，并對眾多的表外業(yè)務信息進行披露。二是信息披露的質(zhì)量。監(jiān)管當局應對信息披露質(zhì)量作出明確規(guī)定，如及時性、相關性、可理解性等。
5、加強監(jiān)管機構之間的協(xié)調(diào)，提高監(jiān)管當局人員素質(zhì)，建立監(jiān)管人員激勵約束機制。各監(jiān)管機構可以定期舉行見面會，加強交流溝通。另外，監(jiān)管機構應對監(jiān)管人員進行分批定期培訓，提高監(jiān)管人員素質(zhì)，加強職業(yè)道德。監(jiān)管機構還可以建立適當?shù)募罴s束機制，以此規(guī)范監(jiān)管人員行為，提高監(jiān)管效率。
資產(chǎn)證券化的發(fā)展?jié)摿薮?，中國市場亟待完善，加強對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管，將有效促進資產(chǎn)證券化的發(fā)展。對資產(chǎn)款證券化的監(jiān)管既需要監(jiān)管機構的負責審慎，又需要金融機構對自身行為的約束與規(guī)范，只有如此，資產(chǎn)證券化才能全面發(fā)展
參考文獻:
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