發(fā)布時間：2023-08-01 17:07:31
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的創(chuàng)業(yè)板新股交易規(guī)則樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
“藝術品股票”有創(chuàng)新
與這些年風頭正勁的投資于藝術品市場的信托、基金和理財產品相比，天津文交所此次開設的藝術品份額化交易無疑與之有著本質的區(qū)別。前者是有專業(yè)投資團隊以藝術品為投資標的進行投資，而后者則是將某一件具體的藝術品分割為若干個類似于股票的份額，并將之上市供普通投資者申購和公開交易。從文交所公布的相關上市和交易規(guī)則看，也和股票交易幾乎一般無二，只是每日15%的漲跌幅限制和T+0的交易模式比國內股票市場更加激進。
按文交所自己的說法：“藝術品份額化交易模式，通過制度設計實現(xiàn)了文化藝術品市場與資本市場的有機結合，為促進文化產業(yè)和金融產業(yè)的共同發(fā)展，以投資帶動文化，使更廣泛的人群關注文化、參與文化，為開辟文化藝術發(fā)展新途徑做出了有益嘗試?！?/p>
無量漲停連續(xù)上演
然而這件聽起來很不錯的金融創(chuàng)新之舉，在開創(chuàng)伊始就出了狀況。從今年1月26日首批兩件藝術品――天津山水畫畫家白庚延的《黃河西來決昆侖咆嘯萬里觸龍門》（簡稱《黃河咆哮》，上市總價600萬元，份額代碼20001）與《燕塞秋》（上市總價500萬元，份額代碼20002）上市以來，天天都死死封在15%的漲停板上，直到3月16日被停牌前，兩只“新股”的市價已分別達每份17.16元和每份17.07元，漲幅均超過1700%！以600萬的份額計算，《黃河咆哮》市值高達1.0296億元。
如此恐怖的連續(xù)漲停，使得文交所被外界戲稱為“漲停所”，而兩幅作品的市值更是讓投資者和業(yè)內專家齊叫“看不懂”。從藝術價值的基本面來看，業(yè)內人士普遍認為這兩個藝術品“股票”的估值已夸張得極其離譜。因為在去年嘉德秋拍上，在眾多收藏大腕的資金追捧下，張大千的作品《太乙觀泉圖》以4032萬元成交，而齊白石的作品《花果四條屏》以4760萬元成交，當時這在收藏界已是“天價”。但名不見經傳的白庚延的畫作市值卻遠超張大千、齊白石，泡沫之大可見一斑。
然而瘋狂并不僅限于這兩幅“開所之作”。3月11日第二批8個品種（7幅畫、一枚鉆石）一經上市，饑渴難遏的投資者再次將之死死封在漲停板上。除了因為“異常波動”而被臨時停牌的幾天外，截至記者發(fā)稿前的3月29日，這8個品種每個交易日都全部無量漲停。盡管文交所已將日漲跌幅下調到1%，但到3月29日，這8個品種的價格都釘死在5.02元，與1元的每股發(fā)行價相比，半個月內漲幅高達5倍。同樣泡沫驚人、以首次出現(xiàn)的“天然粉鉆”（份額代碼41001）為例，29日市值已達1.2億元。但根據(jù)文交所網(wǎng)站的介紹，這顆重4.34克拉粉鉆的市價應該只有6000余萬元。
交易規(guī)則隨意修改
除了天天無量漲停讓投資者因為無法買入而懊惱不已外，投資者更氣憤的是文交所的交易規(guī)則隨意改變。
據(jù)了解，按照最初的《天津文化藝術品交易所份額交易暫行規(guī)則》，藝術品股票的日價格漲跌幅為15%，月漲幅比例為100%，年漲幅比例為900%。但“妖股”漲勢驚人，文交所意識到風險后，3月7日發(fā)表公告稱計劃將藝術品股票日漲跌幅由15%下調為10%。但這對市場毫無影響，3月10日，文交所又將投資者開戶條件門檻從5萬元猛然上調為50萬元，依然難遏市場做多動能。于是3月17日文交所不得不對《黃河咆嘯》和《燕塞秋》進行無限期停牌，然而當天第二批上市的8只新股繼續(xù)漲停。第二天文交所又突然公告，將日價格漲幅從15%降到10%，月價格漲跌幅限制為20%，同時臨時增加藝術品特殊處理規(guī)定，本月連續(xù)累計3個交易日達到日價格漲跌幅限制的藝術品將被實施特殊處理（日漲跌幅比例調整為1%且停牌一天）。但新規(guī)定出臺后，8只新股仍一路狂飆，3月21日，文交所發(fā)瘋似地連發(fā)20個公告，將8只新股特別處理，日價格漲幅陡降為1%。這依然效果甚微。最出乎投資者意料的是，3月28日起，文交所宣布無限期推遲開戶業(yè)務。
投資者利益如何保證
盡管文交所緊急修改“游戲規(guī)則”是為了遏制藝術品炒作，但規(guī)則修改頻率之高、速度之快讓不少投資者覺得有些哭笑不得。有投資者揶揄說，現(xiàn)在每天起床后最重要的事是看文交所官網(wǎng)有沒有出新公告。
還有的投資者對文交所的經營能力和風險控制能力表示質疑：“本來藝術品交易的盤子就小，首次上市居然只有兩個藝術品，奇貨可居，這不是明擺著要遭到市場爆炒的嗎？文交所為什么不多準備一段時間，把幾十個品種一起上市從而盡可能防止爆炒呢？”據(jù)了解，2009年創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立之時，證監(jiān)會為了防止新股首日遭爆炒，特地采取“分日申購，同日上市”的上市策略，在10月30日當天將之前分批申購的28只創(chuàng)業(yè)板新股集中上市。
更多的投資者認為文交所規(guī)則變得太快太容易，讓投資者很沒有安全感?！半y道就沒有監(jiān)管部門審核嗎？難道就沒有相關的法律制度約束嗎？你今天可以限制投資者開戶，明天也可以限制投資者賣出，后天你要是突然說不玩了也不是沒可能的，那投資者的利益又如何保證呢”？
由于文交所近來正處于輿論的風口浪尖，突然中止開戶后，文交所方面又始終沒有人對此出面進行解釋，種種舉動讓投資者憂心忡忡。有投資者發(fā)表微博表示：“真的擔心文交所會被中央叫停整頓，雖然舍不得，但我還是先賣了把本金套現(xiàn)保住。萬一真的叫停，那本金能不能回來就難說了?！边€有一些投資者試圖通過電話或上門的方式咨詢相關情況，但記者了解到，天津文交所全部實施網(wǎng)上交易，并沒有現(xiàn)場交易場地。有投資者前往位于天津和平區(qū)西康路賽頓中心C座9層的交易所咨詢時卻吃了閉門羹，而撥打天津文交所的客服電話同樣一直無人接聽。記者近日也多次撥打文交所官網(wǎng)上留下的客服電話試圖與之取得聯(lián)系，也均告失敗。
一、創(chuàng)業(yè)板與中小企業(yè)板的區(qū)別
創(chuàng)業(yè)板市場又稱第二板市場，是金融市場中新出現(xiàn)的一種融資方式，是在服務對象、上市標準、交易制度等方面不同于主板市場的資本市場。創(chuàng)業(yè)板市場主要以中小型高科技企業(yè)為服務對象，同時也具有資本市場的一般功能，能為我國中小企業(yè)的發(fā)展提供良好的市場環(huán)境，也能改善中小企業(yè)的資金供給條件，還可以發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的優(yōu)化功能，將不具備發(fā)展前景的企業(yè)淘汰出局。
創(chuàng)業(yè)板與中小企業(yè)板的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下幾個方面：
1.風險性方面。創(chuàng)業(yè)板市場是高風險市場。我國目前中小企業(yè)板推出的基本上是已經具備一定發(fā)展規(guī)模的走向成熟的企業(yè)。與中小企業(yè)板上市公司相比，創(chuàng)業(yè)板市場上市公司屬于初創(chuàng)時期，規(guī)模小、業(yè)務少，企業(yè)業(yè)務多屬于新興行業(yè)，沒有中小企業(yè)板上市公司那樣的盈利業(yè)績，面臨的市場風險、經營風險都很大，破產倒閉的概率比中小企業(yè)板要高。
2.前瞻性方面。創(chuàng)業(yè)板市場對公司業(yè)績要求不嚴，過去的表現(xiàn)不是融資的決定性因素，關鍵是公司是否有發(fā)展前景和成長空間，是否有較好的戰(zhàn)略計劃與明確的主題概念，而中小企業(yè)板關注的是企業(yè)前期良好的經營業(yè)績和成長性；關注的是上市公司主業(yè)是否突出、是否盈利、是否具有成長性和高科技含量。據(jù)統(tǒng)計，截至2008年6月30日共有256家中小企業(yè)板上市公司，其中200多家公司是擁有自主知識產權的科技型中小企業(yè)，IPO融資約610億元人民幣，平均每家融資3.24億元人民幣，總發(fā)行規(guī)模為67.3億股，平均每家發(fā)行新股數(shù)量達3580萬股。中小企業(yè)板已反映出科技型企業(yè)、風險投資參股企業(yè)占有較大比重的特征。說明中小企業(yè)板塊起到了重點支持高新技術企業(yè)的作用。現(xiàn)在中小企業(yè)板公司多數(shù)屬于醫(yī)藥、紡織、機械等軒工或者消費類行業(yè)。隨著中小企業(yè)不斷到中小企業(yè)板發(fā)行上市，會盡可能擴大行業(yè)覆蓋面，增強上市公司結構的互補性。
3.上市標準方面。因為創(chuàng)業(yè)板市場是前瞻性市場，因此其上市的規(guī)模與盈利條件都比較低，大多對盈利不作要求。如美國NASDAQ小盤股市場僅需要10萬股，香港創(chuàng)業(yè)板也僅要求公眾持股的最低量為3000萬港元，并且均不要求盈利記錄。中小企業(yè)板的上市標準要比創(chuàng)業(yè)板證券上市標準高許多。中小企業(yè)板發(fā)行、上市標準、與主板相同，目前中小企業(yè)板上市的企業(yè)除了盤子較小外，其他標準與主板完全沒有區(qū)別。也就是說，持續(xù)三年盈利等條件同樣適用于中小企業(yè)板上市的股票。中小企業(yè)板不是創(chuàng)業(yè)板，推出創(chuàng)業(yè)板，需要不斷完善中小企業(yè)板。
二、我國建立創(chuàng)業(yè)板市場的必要性
1.建立創(chuàng)業(yè)板市場，是發(fā)展我國中小企業(yè)和民營企業(yè)的現(xiàn)實需要
中小企業(yè)板作為分步實施創(chuàng)業(yè)板的第一步，而創(chuàng)業(yè)板的提出則更早在1998年12月，當時的國家計委向國務院提出“盡早設立創(chuàng)業(yè)板塊股票市場問題”，國務院要求中國證監(jiān)會提出研究意見。2007年新年伊始，國務院下發(fā)《國務院關于鼓勵支持和引導非公有制經濟發(fā)展的若干意見》，這個消息為我國非公經濟的發(fā)展注入了新的活力，也為我國中小企業(yè)的壯大增添新的契機。我國非公有制企業(yè)的絕大多數(shù)是中小企業(yè)，國務院《若干意見》從七個方面提出要“促進多層次資本市場發(fā)展，拓寬直接融資渠道。”促進中小企業(yè)直接融資的具體措施包括在證券市場發(fā)行、上市方面，非公有制企業(yè)與公有制企業(yè)實行同等待遇；加快完善中小企業(yè)板，分步推進創(chuàng)業(yè)板市場；鼓勵非公有制經濟以股權融資、項目融資等方式籌集資金。對許多中小企業(yè)和民營企業(yè)來說，按主板和中小企業(yè)板的上市條件發(fā)行股票，這樣的要求就像一道高高的門檻，無法逾越。而創(chuàng)業(yè)板證券市場作為針對相對規(guī)模較小、風險相對較大的企業(yè)所設立的特殊融資場所，有條件為我國中小企業(yè)和民營企業(yè)的發(fā)展提供有效的資本支持，使得中小企業(yè)和民營企業(yè)也能享受到證券市場帶來的融資、風險分擔、擴大知名度以及規(guī)范企業(yè)運作等益處。
2.建立創(chuàng)業(yè)板證券市場，是我國建立多層次資本市場的需要
首先，從國外發(fā)達的資本市場看：一國完善的資本市場應該具備各種不同功能的適應各種投資者不同需要的多層次的市場。它應該包括：主板市場、創(chuàng)業(yè)板證券市場、場外交易市場等。這種完備的市場體系其中一個主要的作用就是有利于市場退出機制的形成。目前我國證券市場功能難以有效發(fā)揮的一個重要問題在于：企業(yè)的上市和退市都無法按照經濟準則運行。存在這一問題的根源在于：我國證券市場體系過于單一，創(chuàng)業(yè)板證券市場的建立，將有利于市場退出機制的形成。
其次，創(chuàng)業(yè)板證券市場的設立，通過引入這種競爭壓力，可促進主板市場優(yōu)化自身服務，注重上市公司的質量，增加對其上市公司的監(jiān)督管理，進一步提高自身運行效率。
再次創(chuàng)業(yè)板證券市場的設立，將大大豐富投資銀行、證券經紀、法律、會計、風險評級、投資咨詢、投資風險保險等相關產業(yè)的發(fā)展。
最后，建立創(chuàng)業(yè)板證券市場，可以擴大市場容量，減少主板市場受到外來沖擊風險，將有利于我國主板市場未來的開放，有利于我國與國際資本市場的交流與接軌。
3.建立創(chuàng)業(yè)板證券市場，有助于發(fā)展中國股市的產業(yè)基礎
建立創(chuàng)業(yè)板證券市場，可以避免優(yōu)秀企業(yè)紛紛企業(yè)境外上市，導致中國股市的產業(yè)基礎和價值土壤面臨水土流失的境地。中小企業(yè)板塊的推出應當是2004年國內資本市場的最大轉折。但因上市規(guī)則和交易規(guī)則等諸多相對太嚴格的限制，國內企業(yè)的境內上市“通道”還是太過狹窄。據(jù)媒體報道，截至2008年6月30日深交所中小企業(yè)中符合發(fā)行條件且通過發(fā)行審核的企業(yè)已經多達256家家，后備企業(yè)更是多達1000多家。由于中小企業(yè)板曾一度停發(fā)新股，這種遙遙無期的等待，對等著資金急用的企業(yè)來說，顯然是無法接受的。所以，一方面，中國企業(yè)被迫赴海外上市尋求高成本的資金，帶著中國經濟增長的美好前景去為海外資本市場的繁榮作貢獻，另一方面是資金成本很低的本土過剩資本找不到投資出路。現(xiàn)在香港、新加坡、美國都來搶中國的上市資源，我們不往前走就等于把優(yōu)質的上市資源推出去了。
三、我國建立創(chuàng)業(yè)板證券市場的可行性
我國中小企業(yè)板的開設為最終推出創(chuàng)業(yè)板積累了些經驗，我國在中小企業(yè)板發(fā)展的基礎上，推出創(chuàng)業(yè)板證券市場具備了一定的條件和可行性。
1.良好的宏觀經濟環(huán)境
中國改革開放以來，已經創(chuàng)造了一個持續(xù)20幾年的經濟高速增長奇跡，1979年～2003年年平均經濟增長率達9.4%。2003年雖受到“非典”的影響，全年經濟增長率仍上升到9.1%。國內外經濟界人士普遍認為，中國經濟已經完全擺脫了亞洲金融經濟危機和美國IT泡沫引發(fā)經濟周期性的負面影響。正在實施的新一輪宏觀調控，實質上是明確地以新的科學發(fā)展觀來指導、調控中國經濟。對此，營造出健康和諧的經濟發(fā)展環(huán)境，我們抱有極大的信心。
2.充足的上市資源
從上市資源來看，截止到2006年10月底，我國中小企業(yè)數(shù)已達到4200多萬戶，占全國企業(yè)總數(shù)的99.8%，經工商部門注冊的中小企業(yè)數(shù)量達到430多萬戶，從投資人數(shù)來看，據(jù)統(tǒng)計，2006年12月新增開戶數(shù)接近60萬，截至2007年1月22日，中國證券市場個人投資者股票及基金開戶總數(shù)已經突破8000萬。這意味著，每100個中國人里，就有5.9個是股民或基民，現(xiàn)在還呈較快的增長趨勢。
3.豐富的儲蓄資源是創(chuàng)業(yè)板證券市場的資金來源
隨著1992―2007年證券市場的規(guī)模的迅速發(fā)展壯大，城鄉(xiāng)居民的儲蓄存款也在迅速增長。1996年以來，在銀行存款利率連續(xù)8次下調(其中1年期儲蓄存款從10.98%調至2.25%)的情況下，城鄉(xiāng)居民儲蓄仍以每年幾千億元的規(guī)模增長。到2008年4月底，居民儲蓄存款已達20萬億元。這既表明了城鄉(xiāng)居民有著巨額的投資能力和潛力，也反映了目前的金融渠道和金融工具已遠遠不能滿足投資者的投資需要。同時，20萬億的居民儲蓄足夠支撐優(yōu)質企業(yè)的直接融資，我們應該建立多層次的資本市場來滿足不同風險偏好的投資者。
4.逐步成熟的中小企業(yè)板為創(chuàng)業(yè)板市場的建立奠定了堅實的理論基礎
深圳推出的中小企業(yè)板，是中國資本市場的一大進展。中小企業(yè)板在監(jiān)管上采用了國外創(chuàng)業(yè)板的成功經驗，進一步增加了監(jiān)管內容、加強了監(jiān)管力度，在制度創(chuàng)新上引領新潮流。隨著《證券法》和《公司法》的修改，為我國證券市場向法制化、市場化管理方向轉變奠定了基礎。
5.投資者的風險意識正在不斷加強
我國的證券投資者是和證券市場本身一起成長起來的。他們的風險意識在逐步增強，對價格波動的心理承受能力在逐步增強。投資者對上市公司的業(yè)績和回報更加關心，對證券公司以及中介機構的誠信狀況更加關注，投資理念也日漸成熟，由過去“重概念、輕業(yè)績”的投機性炒作，逐漸向價值投資理念回歸。
什么是國際板？國際版就是將境外優(yōu)秀企業(yè)在我國A股市場發(fā)行上市，這些企業(yè)在A股上市后因其“境外”性質被劃分為國際板。目前在世界上很多國家的證券交易所基本都是對國際開放的，在法律法規(guī)上并沒有明確區(qū)分境內、境外企業(yè)，紐約交易所也是如此。世界上最早的金融交易所是在荷蘭的阿姆斯特丹，它起初是便于自己的團隊去亞洲進行貿易、進行融資的一個平臺。發(fā)展到 19 世紀，美國修鐵路也要去阿姆斯特丹融資，通過在阿姆斯特丹發(fā)行證券然后上市。那時候阿姆斯特丹是全世界的金融中心。所以在國際上，最初的時候金融中心就沒有國內和國外之分[1]。
我國建設國際板的設想，最早于2007年4月就公之于眾。上海證券交易所創(chuàng)新試驗室 《市場質量報告》，建議 “在境內交易所開設國際板?！?007 年 5 月，證監(jiān)會向部分券商下發(fā) 《境外中資控股上市公司在境內首次公開發(fā)行股票試點辦法 （草案），為紅籌公司回歸A股確定了初步門檻和規(guī)范。
我國政府希望把上海建成一個國際性金融中心，而國際金融中心的標志之一就是交易市場全面開放，因此在滬市開設 “國際板”是其建設國際金融中心非常重要的一步。至于它是不是叫 “國際板”并不重要，是單獨一個“國際板”還是直接上市也只是個形式問題，最重要的是能引入國際跨國公司到 A 股市場來上市。另一方面，國際跨國公司希望我國證券市場上市的意愿很強烈。聯(lián)合利華早在 2003 年就公開表示想要在A股上市，陸續(xù)還有匯豐銀行、渣打銀行、東亞銀行等表示過這個意愿[2]。
開設國際板的意義
對發(fā)展我國資本市場的意義。資本市場的全面開放是我國資本市場改革發(fā)展和對外開放的內在要求，股票市場國際化對于其證券交易所乃至正在建設中的上海金融中心至關重要。全球市值排名前十位的證券交易所中，只有上海與孟買證券交易所沒有境外上市公司。目前我國資本市場的開放程度滯后于實體經濟，國際板的設立有助于我國及全球資本的有效配置。有利于提高我國資本市場的流動性和市場效率。同時，國際板的建立將吸引海外優(yōu)秀企業(yè)來華上市，有利于上海證券交易所打造藍籌股市場，有助于我國資本市場的擴大規(guī)模，加速我國國際金融中心的建設步伐，是國家經濟金融發(fā)展戰(zhàn)略的需要[3]。
對人民幣的國際化影響。國際板的建設相當于在國內建立一個平臺讓人民幣資本進行海外投資，在國際板上市的公司是境外公司和企業(yè)，這樣就實現(xiàn)人民幣不出境的海外投資目的，減少以人民幣對價的資產在海外投資遭遇的風險和損失 （例如平安保險投資于富通銀行而遭受巨額損失），這樣對于人民幣貨幣體系也能進行有效的管理和控制，其效果如同建立了一個境內的資本海外投資區(qū)。國際板的建設將會進一步促進我國外匯儲備管理體制的改革，提高外匯使用效率，有效改變我國貿易順差在境內、利潤在境外的模式。這樣一來，當境外的機構或個人持有的人民幣達到相當規(guī)模的時候，就要求人民幣具有長期儲備價值，且有相應的成熟投資環(huán)境使其保值增值。這就需要一個包括 A 股市場在內的龐大的人民幣金融市場來滿易需求。這就要求中國加快建設上海這一國際金融中心，先將其發(fā)展成為一個區(qū)域性的人民幣國際清算中心，進而發(fā)展成為以人民幣為特色的國際金融中心[4]。
對我國證券市場的意義。國際板的開設對于我國證券公司而言是個重大利好消息。截至 2010 年 6 月，我國境內合法注冊的證券公司共有106家，總資產達1.8萬億元。目前，我國券商業(yè)務服務對象主要是國內企業(yè)和本國國民。券商的商業(yè)服務范圍主要在國內證券交易所，在貨幣沒有實現(xiàn)完全可以兌換、資本項目尚未開放的情況下，QD-II所占市場份額極少。國際板的開設，將為國內券商開拓新的業(yè)務及為海外企業(yè)在國內上市提供證券發(fā)行、承銷業(yè)務等國際經紀業(yè)務。這不僅有助于提高我國券商的整體盈利水平和國際競爭力，也能促使證券相關行業(yè)提升自身的業(yè)務素養(yǎng)，增強金融服務的水平和競爭力。
國際板的開設，當前我國國內證券市場的估值體系將受到重大影響。上市公司過高的市盈率將會因國際板的推出而降低，逐步降低到合理范圍。因為在國際板上市的外資企業(yè)基本都是國際跨國公司，一般在其他海外市場也有上市，一般來說，海外市場的平均市盈率低于國內市場的平均市盈率，境內上市的外資企業(yè)的市盈率會參照海外市場上市的市盈率，而境內同行業(yè)的內資上市公司的整體平均市盈率也會比照國際板相應公司的市盈率，這樣國內證券市場現(xiàn)行的估值水平將會明顯降低。
開設國際板需要注意和有待完善的問題
國際板的開設是否會推動人民幣國際化
國際板的開設，是變相的資本管制放松。當前人民幣仍不能自由兌換、資本項目的運作仍在國內相關部門的嚴格管制的條件下。這種跨越和進步，對當前的金融體系、金融監(jiān)管等一系列相關體制是一種改革、一種試驗。國際板的開設必將實行以人民幣為結算貨幣的交易規(guī)則，這是人民幣朝向自由流通邁出的關鍵一步。以人民幣為結算貨幣交易規(guī)則，使得在國際板上市的境外公司將獲得人民幣融資，同時所有參與二級市場交易的機構包括外資機構，也必須使用人民幣進行清算。這無疑加速推動了人民幣作為儲備貨幣和全球流動貨幣的進程。在人民幣沒有 （部分）取代美元成為儲備貨幣和結算貨幣的情況下，國際板的交易實則就是一場以我國實體資源，借助人民幣和美元為媒介，來換取外資公司股票這一虛擬票證的交易。未來只有當人民幣實現(xiàn)充當儲備貨幣和結算貨幣，才能真正意義上以人民幣來換取外資國企業(yè)股權。例如，20世紀80年代，日本曾開設國際板以吸引了127家外資公司前去上市，隨后引發(fā)東京證券一路走低，最終外資企業(yè)逐步退市，到2003年日本的國際板便消失了。
目前開設國際板與之相關配套的機制是否健全
當前我國資本市場現(xiàn)有的制度性缺陷還未解決。我國證券市場現(xiàn)行的新股發(fā)行體制是 IPO 詢價制+網(wǎng)上定價方式。新股發(fā)行制度受政府過多干預，上市資格已經變成一種資源，這類現(xiàn)象如果不改變，將會在國際板上市初期引發(fā)矛盾。表面上是市場化運作，實際操作的過程中，與之配套的監(jiān)管政策出現(xiàn)真空，例如在創(chuàng)業(yè)板的推進過程中，出現(xiàn)了三高超募、業(yè)績變臉、50 倍以上過高市盈率等一系列問題。這種種問題的出現(xiàn)一方面使得我國金融資本市場本身的科學性和穩(wěn)固性受到挑戰(zhàn)，出現(xiàn)暴漲暴跌的行情。另一方面，凸顯了目前我國金融監(jiān)管體系中各種制度銜接不到位，跨部門協(xié)作監(jiān)管的力度不夠。如果這一系列的問題得不到有效解決，那么我國金融資本市場將難以承載國際板之重。
另外，國際板的推出，需要一系列有針對性的配套機制來保駕護航。為在國際板上市的公司單獨制定一套相應的法律規(guī)范，是不現(xiàn)實的也是行不通的。更多的應從有利于我國金融資本市場長久健康的發(fā)展方面考慮：一方面，要開通國際板，必須要解決人民幣還沒能實現(xiàn)資本項目下的自由兌換的問題，我國的現(xiàn)行貨幣政策就必須進行適當調整。因此，另一方面，我國金融監(jiān)管機構協(xié)調性尚需提高。我國現(xiàn)行的一行三會體制依然沒有完全理順，此時開設國際板，需要國內各個金融監(jiān)管機構的通力合作。
在會計準則和財務報告方面，存在我國國情需要與國際接軌的問題。首先要求申請國際板上市的境外企業(yè)參照執(zhí)行國內會計準則及財務報告是不現(xiàn)實。如果完全按照我國現(xiàn)行會計準則和財務報告的上市條例，最終結果很可能沒有一家公司來上市。因為一個國際跨國公司在很多國家都有不同的資產，如果都用我國的會計準則重新審計，同樣的數(shù)據(jù)不同的方式做兩次，成本太高。從國際會計準則轉成我國會計準則，成本少則五六百萬美元，多則上千萬美元，而且不是一次性的。目前業(yè)內普遍猜測可接受的規(guī)則是，允許境外公司采用國際通用會計準則，一旦與我國內財會制度有出入之處，需單獨做出相應的解釋。
目前開設國際版不利于金融資本市場的穩(wěn)定
2011年的全國證券期貨會議曾把 “推出國際板”列為 2011 年的重要任務，證監(jiān)會和上海市政府也曾 5次發(fā)出 “國際板即將推出”的信息，結果是引起了市場 5 次暴跌，累積跌幅 11.4% 。是否推出國際板并不代表中國資本市場與國際接軌，真正做到與國際接軌就應該像香港一樣，股票市盈率要跟國際接軌，整個制度要跟國際接軌。
多年來，我國股票市場的高市盈率的狀況使本國投資人很難分享到上市企業(yè)的成長收益，相反成了國內企業(yè)通過上市圈錢的工具。在同等條件下，境外跨國公司成長性一般都不及我國內企業(yè)的成長性高。如果境外公司在我國按市場化的高市盈率發(fā)行股票，本國投資人在邏輯上和機制上都無法保證能夠分享到跨國公司的成長收益。我國股市缺的是籌碼。2011 年 12 月，中小板、創(chuàng)業(yè)板共有 26 家企業(yè)上市，募集資金93.47億元，實際募到的近3倍，就是237.78億元，而凍結資金3.38萬億元，這才是我國市盈率過高的真正原因。因此，本國投資人去沾境外跨國公司金融高手們的光是不現(xiàn)實的。
B股市場是在我國資本市場尚不能完全對外開放的背景下，為建立一條籌集外資渠道而創(chuàng)立的。自從1992年2月21日真空電子B股發(fā)行標志中國B股市場開啟，而今已走過了17年的發(fā)展歷程，市場規(guī)模較初創(chuàng)階段已有較大的發(fā)展。其間，B股為我國經濟的發(fā)展做出了不可磨滅的貢獻，這是世人有目共睹的。
B股市場發(fā)展過程中所依賴的外在環(huán)境也在不停地發(fā)生變化，特別是以下兩項措施的實施，使得B股市場環(huán)境發(fā)生了巨大的變化：1999年6月3日，為了穩(wěn)定市場信心，中國證監(jiān)會發(fā)出了《關于企業(yè)發(fā)行B股有關問題的通知》，取消發(fā)行B股企業(yè)的所有制限制和預選制；2001年2月19日宣布B股市場將向境內居民開放。這兩項措施無疑給沉寂的B股市場帶來了巨大的活力。取消發(fā)行B股上市公司的所有制限制并提高上市公司的質量，將有助于改善B股市場的基本面。而B股市場將向境內居民開放，無疑大大增加了B股市場的資金供給。
2006年，A股市場的持續(xù)上漲帶動了B股市場行情，B股交易開始活躍，成交金額和成交量迅速增加。2007年5月，上證B股指數(shù)和深證B股指數(shù)出現(xiàn)歷史新高，分別達到381.30點和803.61點。遺憾的是，在此期間B股市場沒有新股上市。B股市場建立之初有其必然性，但目前市場功能已經發(fā)生了根本改變。隨著我國資本市場A股股權分置改革的完成，解決歷史遺留的B股問題，已成為市場關注的熱點。
二、我國B股市場存在的問題
隨著我國資本市場的進一步完善，B股市場逐漸暴露出諸多問題，主要包括：
1．資金籌集功能喪失。B股市場設立的初衷是為國內企業(yè)籌集外匯資金，但隨著外匯資金逐漸充裕、國內企業(yè)海外上市增加，B股籌資功能逐漸喪失，2001年、2002年、2005年、2006年、2007年和2008年B股市場籌資額都為0。
與H股市場籌資情況對比來看，隨著H股市場引入紅籌股，國內推行QFII，我國對外權益性資金籌集方式發(fā)生了根本性的改變。如果單純從籌資功能角度來看，B股市場已無存在必要。
2．資源配置功能喪失。資源配置是證券市場另一個最基本的功能。B股上市公司在行業(yè)分布上絕大部分都是傳統(tǒng)行業(yè)，屬于高技術產業(yè)的公司很少。與此同時，B股市場規(guī)模小，流動性差，投資者主要為境內外個人，其中境內個人投資者占80％以上，面未減持外資法人股數(shù)量非常少，B股市場難以通過股權轉讓進行并購重組。
3．投資價值衰減。B股市場設立以來，沒有與A股市場同步發(fā)展，而是逐漸邊緣化，總市值沒有穩(wěn)定持續(xù)增長，與上市股票數(shù)量不成正比。到2008年末，因匯率體制改革后，人民幣對美元累計升值幅度已接近18％。因此，分別以美元和港元計價的上證B股和深證B股面臨著較大的匯率風險，B股投資價值受人民幣升值負面影響較大。
4．市場結構特殊。B股最初僅允許境外投資者以美元或港元投資，2001年政策變化后，境內個人逐漸成為投資主體。目前的投資者有境內外個人和境內外機構，其中以境內個人投資者為主體，境外個人占一部分，而機構投資者占比例極小?？紤]到投資者結構，B股改革要保障境內個人投資者的利益，同時顧及境外個人投資者的利益。實際上，B股二級市場的投資者，主要是以境內個人與海外華人投資者為主，在人民幣升值趨勢的預計下，制約了B股市場新增投資者，如果原來的個人投資者把手中的美元資產逐步轉換成人民幣資產，無形之中就造成原有投資者隊伍不斷減少。
5．B股市場缺乏明確的政策定位與戰(zhàn)略發(fā)展目標。從國內開設B股市場以來，B股市場的主導政策出發(fā)點基本是圍繞探索如何通過資本市場方式吸引境外資金投資，以及發(fā)展我國境內外資證券市場的一塊實驗田。迄今，B股市場的主要政策目標定位沒有發(fā)生改變。
此外，在交易規(guī)則上，B股市場與A股市場有諸多不同。B股市場與A股市場上的公司適用不同的會計準則，從而導致盈利水平等財務數(shù)據(jù)不一致，投資者難以獲得一致公允的價值判斷依據(jù)。因此，B股市場改革需要解決投資者結構、交易規(guī)則、市場管理等與國內資本市場統(tǒng)一的問題。
三、我國B股市場今后發(fā)展問題探討
當前關于B股市場發(fā)展問題主要有兩種觀點，即關閉B股市場和繼續(xù)大力發(fā)展B股市場。B股市場作為歷史產物，已經完成其使命，與其久拖不決，不如快刀斬亂麻。本文就我國B股市場發(fā)展的前景提出以下思路。
(一)A、B股合并或改造B股市場。長期以來，A、B股市場處于分割狀態(tài)，同股不同價成為市場的一種常態(tài)。合并A股、B股，是各界呼聲最高的改革措施，具體做法包括：
1．直接合并A、B股。B股與A股的合并還存在障礙，首先是我國資本項目還不能自由兌換。B股投資者仍然有一部分是境外居民和機構。在人民幣不能自由兌換的條件下，這些投資者不可能接受轉換幣種的做法。假設境外投資者愿意將美元或港幣換成人民幣，那么，在B股和A股合并過程中，必然會有部分境外投資者成為我國A股投資者，這有悖于我國資本市場的漸進式開放戰(zhàn)略。尤其是在人民幣升值預期不減的時候，境外熱錢對我國股票市場的投資熱情較高，該操作過程會引起較大的市場沖擊，不僅會導致B股市場大漲，還會給A股市場推波助瀾。其次，A、B股流通價格存在差異，將B股與A股合并，侵犯了A股投資者的利益。因為同一家公司的B股價此A股價低很多，二者合并，會使含有B股公司的A股價格下跌。在110家B股公司中，同時發(fā)行A股的有80多家。而且。將B股轉換成A股，將直接擴大A股流通盤，影響A股的市場價格，造成A股股東的權益損失。
A、B股市場如何實現(xiàn)合并，是一個需要認真分析的重大問題。無論在何種條件下，合并都不能損害投資者利益，這是所有措施的前提。如果未來A、B股合并真的提上議事日程了，可以充分參考股權分置改革中獲取的經驗，確保市場實現(xiàn)公平、健康、平穩(wěn)的過渡。具體的操作思路可以是：B股公司數(shù)量很少(共110家，其中86家A+B公司，24家純B股公司)，市值不大。所以，B股市場向包括銀行、保險基金、社?；稹⒛杲鸹?、證券投資基金在內的境內機構開放，并建議從現(xiàn)金流好、間接融資能力強、股價被低估的純B股公司開始進行股改，方式可以多種多樣，核心是通過社會公募或配售而增發(fā)募集資金解決問題，對境內投資者可通過托管系統(tǒng)直接出售并設立外匯特別賬戶。其后，再進行合并A、B股市場。
2．回購B股并縮股?；刭廈股并縮股，也是一種可選擇的途徑，關鍵是回購價格和上市公司的支付能力。B股的發(fā)行價格總體比較低。如果以較高價格回購會損害公司其他股東利益。對于純B股公司來說，回購會影響其上市地位，失去未來再融資的機會。另一個問題是，回購會減少公司寶貴的現(xiàn)金資源或者提高公司負債率。麗珠集團于2008年6月20日臨時股東大會審議通過的《關于回購公司部分境內上市外資股(B股)股份的議案》，公司在回購資金總額不超過1.6億港元及回購股份價格不超過16.00港元／股的條件下，預計回購部分境內上市外資股(B股)股份約為1000萬股，并且，該回購股份將依法予以注銷。這可能為我國B股市場的發(fā)展預示著未來的方向。
從當前情況分析，回購部分價格被低估的B股股份，不僅有利于活躍B股市場交易，有效調節(jié)市場供求關系，而且能使A／B股公司股票價值回歸至真實水平。更為重要的是，允許B股股份回購體現(xiàn)了監(jiān)管部門改革創(chuàng)新、探索并支持促進B股市場變革的積極態(tài)度。B股股份回購將為B股市場制度性問題的解決提供新的途徑，有利于恢復B股市場的生機與活力，形成A、B股市場良性互動的發(fā)展格局，從而進一步促進我國資本市場的發(fā)展。
3．將B股改造成國際板。隨著金融資本市場的不斷開放，我國證券市場發(fā)展國際化是必然趨勢。根據(jù)2008年6月18日第四次中美戰(zhàn)略經濟對話的結果，我國將按相關審慎監(jiān)管原則，允許符合條件的境外公司通過發(fā)行股票或存托憑證的形式在中國的交易所上市。上海、深圳證券交易所都有開設國際板的構想。境外公司在內地上市，可以考慮將B股市場改造成國際板，正好利用一些外企試圖來我國上市的機會，引導這些外資企業(yè)與國外企業(yè)在國際板上市。這樣兩大交易所的國際板沒有必要重復建設。
眾所周知，A股市場上的新股發(fā)行都得到了較高的溢價，選擇在中國交易所發(fā)股上市，可以達到最大化圈錢的目的。由于B股市場股票價格定位相對合理，如果我們能將外企上市安排在B股市場，這樣也可以減少外企A股發(fā)行的圈錢嫌疑，對于保護國內投資者的利益具有積極意義。因此，為適應我國資本市場對外開放的需要，迎接境外公司的發(fā)行上市，將B股市場改造成國際板還是應該考慮的。
(二)B股市場功能的重新定位。B股市場是我國證券市場發(fā)展史上的創(chuàng)新，可以說是世界證券市場體系中獨具特色的市場。從B股歷史市場功能上看，管理層對B股市場的定位是“開辟引進外資的渠道”，其出發(fā)點是在人民幣不能自由兌換的條件下吸引境外資金的特定市場安排，這種市場定位帶有濃厚的過渡性色彩，而且越來越強烈地受到海外上市融資方式的沖擊。
海外上市融資渠道現(xiàn)主要有紅籌股、H股、N股、S股、香港創(chuàng)業(yè)板，這些新的融資渠道擠占了B股市場的生存空間，使B股市場的籌資功能下降。紅籌股公司大都是各地政府或部委在香港的“窗口”公司，雄厚的政府背景及不斷的資金輸入賦予其很大的想象空間。H股公司是以國企為主體，由于國企的主力地位以及政策方面的扶持，H股市場成為國企籌集外資的主要場所，受到市場關注。香港創(chuàng)業(yè)板市場定位于高新技術企業(yè)。而B股市場沒有一個明確的優(yōu)勢，上市主體的多元化使得B股市場無法形成一定的市場概念，從而影響了市場籌資功能的正常發(fā)揮。重新進行B股市場的功能定位，是B股市場發(fā)展的當務之急。
提出B股市場重新定位的背景是，我國外匯形勢發(fā)生了根本變化。伴隨著我國經濟的持續(xù)增長，人民幣出現(xiàn)了不斷升值的壓力。我們可以將B股市場重新定位為：給境內的外匯資金創(chuàng)造投資渠道，為境內公司提供外匯資本。重新恢復B股市場融資功能，擴大企業(yè)從B股市場的直接融資比例。近年來，眾多企業(yè)紛紛登陸A股市場，加上原有上市公司增發(fā)新股、實施配股、發(fā)行可轉換債券、國家股配售試點等，搞得紅紅火火，確實為企業(yè)改革與發(fā)展籌集了大量資金。可相比之下，B股市場顯得十分冷清。
首先，鼓勵非國有的優(yōu)秀企業(yè)發(fā)行B股，不僅僅有助于改善新增B股上市公司的整體素質，而且將引入對國有企業(yè)的有效競爭機制，從上市公司來源上避免了所有制壟斷所造成的缺陷。先天的壟斷被打破后，后天的競爭機制將更為有效，市場競爭法則將加快B股公司之間的優(yōu)勝劣汰，為優(yōu)秀企業(yè)的成長創(chuàng)造條件。其次，引進各種所有制企業(yè)進人B股市場，有利于增加投資品種，滿足各種投資者的投資偏好。這里所說的各種所有制企業(yè)是指外商投資或獨資企業(yè)、跨國公司在中國的分公司，或民營企業(yè)。這類企業(yè)在我國經濟中占有非常重要的地位，是改革開放以來最具活力的部分，也是推動我國經濟發(fā)展的主要動力之一。尤其是B股市場要為民營企業(yè)提供融資空間，形成B股市場的一大特色。民營企業(yè)很難在證券市場中獲得增量資本，不得不以高負債的方式進行高風險的經營，制約了正常發(fā)展。如果能吸引優(yōu)秀民營企業(yè)通過發(fā)行B股，不但將使民營企業(yè)的發(fā)展如虎添翼，也為股東帶來更大的回報，增強B股市場的活力。
目前，我國的國有經濟正在進行戰(zhàn)略調整，國家經濟發(fā)展戰(zhàn)略重點西移。在這樣的宏觀環(huán)境下，我國中小企業(yè)將面臨前所未有的發(fā)展機遇和挑戰(zhàn)。能否使中小企業(yè)繼續(xù)在國民經濟中發(fā)揮重要作用，當務之急是采取有效措施，及時解決中小企業(yè)的融資困難問題，使其在良好的金融環(huán)境下得以健康發(fā)展，為實現(xiàn)我國國民經濟的總體目標作出應有的貢獻。
一、我國中小企業(yè)融資的現(xiàn)狀和障礙分析
中小企業(yè)融資困難已是不爭的事實，已成為嚴重制約其健康發(fā)展的瓶頸因素。那么造成中小企業(yè)融資困難的主要因素是什么呢?我們認為其主要原因在以下幾個方面：
1、企業(yè)規(guī)模小、經濟實力弱是造成中小企業(yè)融資困難的內在原因
首先，我國的中小企業(yè)主要靠自我積累來創(chuàng)業(yè)發(fā)展，本錢少、底子薄，自有資金實力不足，規(guī)模難以擴大，大部分中小企業(yè)的注冊資本在幾十萬元人民幣到幾百萬元人民幣之間，職工人數(shù)在十幾人到上百人之間，加上我國中小企業(yè)所涉足的行業(yè)受到極大的限制，大多是產業(yè)層次較低，技術水平落后的行業(yè)，這些都在客觀上造成其市場競爭能力相對較低，企業(yè)經營風險大，抗風險能力較弱。
其次，我國大多數(shù)中小企業(yè)采取的是家庭式管理，由于缺乏有關部門的嚴格管理和指導，內部管理不規(guī)范甚至混亂，特別是在財務核算方面隨意性較大，沒有嚴格的財務核算制度，難以向有關部門提供較為完整、準確的會計信息，不利于金融機構對其作出正確信用判斷，從而難以得到金融機構的資金支持。
第三，中小企業(yè)通常不具備較大的資產規(guī)模，往往其資產質量也不理想。據(jù)有關資料顯示，我國中小企業(yè)擁有的設備62％左右是上世紀80年代以前生產的，在這種情況下企業(yè)很難拿出可供抵押的資產，到金融機構進行融資。
2、間接融資空間小和直接融資門檻高是造成中小企業(yè)融資困難的外部原因
我國目前的金融政策總體上是以支持國有大中企業(yè)發(fā)展作為重點的。在這種情況下，國有商業(yè)銀行的金融服務一直是把服務于國有大中型企業(yè)作為重要任務，而忽視了對中小企業(yè)的服務。此外，許多國有商業(yè)銀行尚未完全擺脫計劃經濟觀念的影響，仍很注重所服務企業(yè)的經濟性質，對支持中小企業(yè)發(fā)展的認識還不到位，往往將信貸資金向大城市、大企業(yè)傾斜，優(yōu)先支持大企業(yè)、大項目，中小企業(yè)在融資地位上處于明顯的弱勢。另外，與對大中型企業(yè)融資相比，銀行對中小企業(yè)的融資屬于“點多面廣”的零售業(yè)務，其交易成本比較高，而目前國家對銀行貸款利率的嚴格管理，使銀行在對中小企業(yè)的融資中，難以通過貸款利率的適當上調來化解較高交易成本及對其經濟效益所產生的不利影響，客觀上影響國有商業(yè)銀行對中小企業(yè)融資的積極性。目前，我國為中小企業(yè)提供信貸服務的金融機構主要是民生銀行、地方商業(yè)銀行和城鄉(xiāng)信用社。但以這些金融機構現(xiàn)有的經營規(guī)模來解決中小企業(yè)的貸款問題，無異于杯水車薪。可見，為中小企業(yè)服務的主導銀行實力弱，也嚴重影響了金融機構對中小企業(yè)的融資能力。
根據(jù)我國《證券法》規(guī)定，股份公司要申請股票上市其股本總額必須不少于人民幣5000萬，最近三年連續(xù)盈利等等。從我國目前的實際情況看，滿足這些條件的企業(yè)，絕大多數(shù)是國有大中型企業(yè)，特別是支柱行業(yè)中的骨干企業(yè)。對于現(xiàn)階段的中小企業(yè)來說，這些硬性條件難以達到，這無形中已經形成了市場準入門檻，將中小企業(yè)拒之股票市場門外。至于發(fā)行債券，目前發(fā)行的重點建設債券、中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券，主要用于城市基礎設施建設等項目的投資，姑且不說中小企業(yè)難以進入這一投資領域，投資的項目也不是中小企業(yè)的強項，就債券本身利率固定且期限較長的特點也難以適應中小企業(yè)的需求。另外，通過資本市場融資同樣存在較高的融資成本問題，這也阻礙了中小企業(yè)在直接融資渠道方面尋求發(fā)展出路。
二 、解決我國中小企業(yè)融資困難的幾點建議
1、提高中小企業(yè)自身的融資地位
在資金融通方面較為不利的競爭地位并不意味中小企業(yè)可以就此放棄主觀努力，被動地等待銀根松動局面的到來，相反地應主動出擊，加強內部管理，全面提高自身素質。
搞活中小企業(yè)，決不能片面寄希望于銀行增加貸款，關鍵是要從企業(yè)內部抓起。就每個企業(yè)而言，一方面要通過引進、消化、吸收先進的技術、工藝和設備改造現(xiàn)有傳統(tǒng)產業(yè)，增強技術含量，實現(xiàn)產品技術的升級，提高產品的檔次。另一方面，要加大技術創(chuàng)新力度，增強自主開發(fā)能力，加強與國內外科研機構的聯(lián)系與合作，參與行業(yè)間的技術交流，重視科技人才和技術骨干，不斷開發(fā)出具有良好市場前景的高新技術產品，提高企業(yè)整體的市場競爭力。
要想獲得長期的銀行信貸，必須增強信用意識，加強對中小企業(yè)財務管理人員的培訓，規(guī)范其財務制度，確保其財務核算準確、真實、可信，提高財務報表的真實性和透明度，提高自覺還貸的意識，以實際行動取信于銀行。此外，中小企業(yè)還需增強金融知識，了解銀行的信貸政策、貸款原則和導向，在知己知彼的基礎上才能更有效地形成和銀行積極的合作關系。
2、進一步完善中小企業(yè)的間接融資體系
商業(yè)銀行要轉變觀念，重視對中小企業(yè)的信貸服務，完善金融服務體系。一是可以嘗試在比較大的商業(yè)銀行內部成立中小企業(yè)信貸部，集中辦理對中小企業(yè)的貸款業(yè)務，探索適合中小企業(yè)特點的信貸管理辦法。二是在信貸授權提升的基礎上，根據(jù)不同的貸款品種適度調整各級行對中小企業(yè)的信貸審批權限，特別是下放對低風險貸款和優(yōu)質客戶的審批權，簡化審批環(huán)節(jié)，提高為中小企業(yè)服務的效率。三是根據(jù)中小企業(yè)發(fā)展的特點來開發(fā)金融產品，如：可對中小企業(yè)開辦票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務等，拓寬其融資渠道。
大力發(fā)展中小金融機構。中小金融機構主要從事金融零售業(yè)務，擁有管理層次少、運營成本低等特點，正好適應中小企業(yè)的運行特點和融資要求，能夠為中小企業(yè)量身定做多元化、多層次、全方位的金融產品和服務。此外，中小金融機構在很大程度上帶有社區(qū)性質，服務對象多為社區(qū)內的中小企業(yè)，一般可以不必經過抵押、擔保手續(xù)，在資信審查合格后，可以在授信范圍內直接發(fā)放信用貸款，這對于資信不足的中小企業(yè)來說，不失為一條重要的融資渠道。
3、加強政府的宏觀調控作用
對于中小企業(yè)發(fā)展的支持，許多國家有很好的經驗，如美國有中小企業(yè)管理局，日本有通產省中小企業(yè)廳等。但在我國，目前還沒有設置專門的中小企業(yè)管理機構。我國應盡快建立對各行各業(yè)中小企業(yè)進行統(tǒng)一管理的機構，實行對中小企業(yè)的“一體化”管理。同時，政府還應通過財政資助、民間籌資等途徑，鼓勵、支持和引導一系列符合市場原則的包括中介機構在內的各類社會團體機構，建立以技術支持、信息服務、市場開拓、人才培訓等為主要內容的中小企業(yè)社會化服務體系，作為政府實施金融扶持政策的助手和溝通中小企業(yè)的橋梁，建立起為中小企業(yè)融資服務的全方位、分層次的組織保障和支持體系。
政府應建立健全相關的中小企業(yè)法律法規(guī)體系，為中小企業(yè)健康發(fā)展提供法律法規(guī)基礎和良好的政策環(huán)境。目前，我國已頒布實施了《中小企業(yè)促進法》，就法律本身而言，規(guī)定了中央財政設立中小企業(yè)科目和由國家設立中小企業(yè)發(fā)展基金，對中小企業(yè)具有重要的意義。但是，《中小企業(yè)促進法》的條文過于原則性，應建立與之配套的具體的法律、法規(guī)，如《中小企業(yè)信用擔保法》、《中小企業(yè)融資法》、《中小金融機構法》等法規(guī)體系，以便于規(guī)范中小企業(yè)融資主體的責任規(guī)范、融資辦法和保障措施，從而營造中小企業(yè)融資的制度環(huán)境，使中小企業(yè)經營和融資走上規(guī)范化、法制化軌道。
4、拓寬直接融資渠道
中小企業(yè)在發(fā)展過程中與傳統(tǒng)金融和資本市場的規(guī)則發(fā)生了矛盾，創(chuàng)業(yè)板則是針對中小企業(yè)所具有的高風險和高成長性的特點而設立的一個資本市場。目前國內中小企業(yè)可以考慮進入美國的NASDAQ、香港的創(chuàng)業(yè)板市場等。面對新的融資渠道，中小企業(yè)應盡快熟悉創(chuàng)業(yè)板的上市規(guī)則和交易規(guī)則，在信息披露、公司管理等方面依照規(guī)范化的要求提前作好準備，并尋求合適的保薦人。
由于各種原因，中小企業(yè)大多達不到直接上市的標準，因此，可以其他公司的名義收購一家上市公司，實現(xiàn)控股后改選董事會及總經理，并決定由該上市公司購買或置換中小企業(yè)原有的優(yōu)質資產高科技項目，將中小企業(yè)的資產置于上市公司的名下，而后在證券市場上以配售新股或增發(fā)新股的方式進行股票市場的再融資，即完成所謂的“買殼上市”。
5、開發(fā)創(chuàng)新融資渠道
中小企業(yè)除了針對原有傳統(tǒng)的融資渠道的限制因素，尋找切實可行的解決之道，以挖掘其融資深度外，還可以集思廣益向其他方向探求新的出路，以拓寬其融資廣度。
中小企業(yè)要發(fā)展，必將面臨著設備更新、規(guī)模擴張的問題，這對于自身資金不足、融資能力有限的中小企業(yè)來說，無疑是難上加難。此時，中小企業(yè)應該轉換角度，向融資租賃公司尋求幫助。租賃公司根據(jù)企業(yè)的要求組織調撥或直接購置設備等物資，將設備交付承租企業(yè)使用，同時轉移與資產所有權有關的風險和報酬，然后考慮每個企業(yè)的資金狀況、銷售季節(jié)性等影響因素，為每個企業(yè)量身定作出不同的還款安排。
對于租賃公司來說，一旦租賃業(yè)務出現(xiàn)問題，租賃物可以輕松地收回出租設備，經營風險不是很大，因此這類業(yè)務對企業(yè)的資信和擔保的要求不高。對于中小企業(yè)來說，一方面租賃公司的還款方式一般比較靈活，不會產生太大的資金壓力；另一方面，融資租賃的初始直接費用和履約成本可作為費用在稅前扣除，并且企業(yè)還可以按照最有利的原則盡快將融資租賃設備折舊，將折舊打入成本，這與以稅后利潤還貸相比，顯然對企業(yè)有利。
6、建立中小企業(yè)信用擔保體系
信用擔保是一種介于銀行與企業(yè)之間的中介服務。中小企業(yè)抵押品不足、貸款風險較大，擔保的介入分散和化解了銀行貸款的風險，銀行資產的安全性得到保證，企業(yè)的貸款渠道也變得通暢起來。
從企業(yè)組織形式來看，中小企業(yè)中有一部分屬于獨資企業(yè)，企業(yè)有其業(yè)主獨立自主經營、自負盈虧，業(yè)主對企業(yè)的債務負有無限連帶清償責任?；跇I(yè)主在中小企業(yè)中的獨特地位，在中小企業(yè)信用和擔保不足的情況下，可以考慮借助于業(yè)主的個人信用為中小企業(yè)的融資提供擔保。
在商業(yè)銀行內部建立起中小企業(yè)業(yè)主的個人信用信息庫，信息庫里應涵蓋業(yè)主的所有信用記錄，如具備業(yè)主的資信檔案，存儲業(yè)主所有的必要資料(包括住址、職業(yè)、健康、收入、稅收、借貸、還款等)，銀行根據(jù)檔案中的信息對業(yè)主進行基本的信用評級，首先奠定一個信用基礎。其次，銀行對業(yè)主借貸、還貸等行為進行跟蹤式的有效評價和連續(xù)控制，在業(yè)主保持良好的行為記錄的情況下，考慮優(yōu)先貸款給這類中小企業(yè)。個人信用信息庫對于企業(yè)業(yè)主來說既可以防范道德風險，又是一種激勵與約束機制。
在建立個人信用信息庫的基礎之上，銀行可將業(yè)主的個人信用與中小企業(yè)的資產、現(xiàn)金流量、經營利潤等建立連接，使業(yè)主與中小企業(yè)之間的關系更加緊密，加強信用擔保的力度，同時也督促業(yè)主盡心經營企業(yè)。
在許多情況下，一個中小企業(yè)的資產和信用對于銀行放款來說可能不足，但如果把同一地域范圍或同一行業(yè)中的中小企業(yè)組織起來，形成一個信用聯(lián)盟，那其力量將會壯大很多。多個中小企業(yè)一同把自己的資產等拿出來，捆綁在一起形成一個整體資產，當某一企業(yè)有貸款需要時，以整體資產作為抵押物和信用擔保，以提高該企業(yè)的信用額度。在信用聯(lián)盟中，中小企業(yè)之間相互監(jiān)督，相互幫助，起到互保聯(lián)保的作用，這種作用還可以擴大到聯(lián)盟與聯(lián)盟之間，以提高銀行貸款的安全性。
一、貨幣政策通過股票市場的傳導渠道
貨幣政策通過股票市場的傳導機制理論主要有以下幾種：
1.托賓的q理論
Tobin(1961)他指出，貨幣政策傳導機制主要起作用的是資本的供給價格。一旦貨幣當局成功地提高了資本供給價格，投資就會發(fā)生。在此基礎上，1969年他提出了貨幣政策通過股票價格的變動而作用于實際經濟的過程的Q理論。q定義為企業(yè)的市場價值除以資本的重置價值，如果q>1，表明公司所擁有資產的市值高于重置成本，企業(yè)投資支出將會上升；如果q
2.財富效應理論
在西方經濟學中，財富是指經濟主體所持有資產的未來收人的現(xiàn)值。莫迪利安尼在生命周期模型的研究中，假定消費者按時間均勻地安排他們的消費，因此決定消費支出的是消費者畢生的資財，而不僅是當前的收人。消費者的消費支出決定于消費者一生的資源，包括人力資本、真實資本和金融財富，金融財富的主要內容就是普通股票。中央銀行通過調節(jié)貨幣供應量，會相應改變經濟主體的實際財富數(shù)量，從而使經濟主體改變自己的意愿支出，影響到國民收人水平，這一過程就是財富傳導渠道，其傳導機制為：貨幣供應量股票價格金融財富畢生資財消費產出。
3.不對稱信息效應
在貨幣政策的傳導過程中，逆向選擇、道德風險等問題會降低銀行的貸款意愿，影響企業(yè)投資支出，使得貨幣政策信貸傳導受阻。解決信貸渠道中非對稱信息問題的一種有效方法是提高企業(yè)凈值或貸款擔保品價值。而股票價格上漲是導致企業(yè)凈值增加的重要途徑之一，其貨幣政策傳導機制可描述如下：貨幣供應量股票價格凈值逆向選擇道德風險貸款投資產出。
4.流動性效應
根據(jù)流動性效應的觀點，若持有流動性較差的資產時，被迫變現(xiàn)時的損失會很大，此時應持有變現(xiàn)能力強的金融資產。如果消費者對自己陷人財務困境可能性的預期較高，他將減少持有缺乏流動性的耐用品，增加持有流動性較高的資產。因此，股票價值上升，金融資產的價值也會上升，其陷入財務困難的可能性就降低，從而耐用品支出會增加。這種貨幣政策傳導機制為：貨幣供應股票價格金融資產價值財務困難的可能性耐用消費品支出產出。
5.(狹義)股票市場渠道效應
Ralph Chami、Tomas F?Cosmano和Connel Fullenkamp(1999)通過分析股票市場的內在作用機理，提出了股票市場渠道。他們認為，股東的收益表現(xiàn)為兩個方面，一是股票紅利，一是股票本身價格上升帶來的資本利得，這兩種收益都表現(xiàn)為名義收人。貨幣當局可以通過改變貨幣政策變量影響一般物價水平，進而影響股東的真實回報和消費，最終影響企業(yè)的投資，其機制表述為：貨幣供應價格水平股票除息價值本期股票真實回報下期投資下一期產出。
二、實證分析
本文主要通過分析股票市場與一些經濟金融變量的關系來討論股票市場在貨幣政策傳導機制中作用效果。采用了上證和深證流通股票總市值作為股票市場發(fā)展情況的代表變量。采用2006年1月到2008年5月的每月末的流通股票總市值反應證券市場的狀況。數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所和深圳證券交易所網(wǎng)站。貨幣供應量市貨幣政策的中介目標，它雖然包括MO、M1、M2，但M1是中央銀行控制的重點層次。因此用2006.1-2008.5M1作為貨幣政策的代表變量，來源于中國人民銀行網(wǎng)站。用社會消費品零售總額和固定資產投資額作為居民消費、企業(yè)投資情況的代表。樣本區(qū)間為2006.1-2008.5，數(shù)據(jù)來源于中國統(tǒng)計局網(wǎng)站。數(shù)據(jù)見附表1。通過各變量每月數(shù)據(jù)得到各變量每月增長率，見附表2。
首先分析貨幣供給量與流通股票市值增長率之間的相關關系。
圖1 M1增長率與流通市值增長率關系
通過上述圖表可以看出，上市流通市值增長率和深市流通市值增長率幾乎同步，而上市和深市流通市值增長率與M1增長率的變動聯(lián)系并不強。也就是說M1的變動與流通股票市值的變動沒有很強烈的關系，M1的變動不能引起股票流通市值的變動，而且有時候M1增加時股票流通市值反到下降。比如2006年3月份的數(shù)據(jù)顯示，M1的增長率是上升的，而不管是上市流通市值還是深市流通市值的增長率都是下降的。接下來的4月份數(shù)據(jù)顯示，M1的增長率是下降的，然而另外兩個變量的增長率卻是上升的。而且M1的各月度數(shù)據(jù)的增長率變動比較平緩，都是在正負5%以內；然而上市流通市值和深市流通市值的增長率變動幅度比較大，大的時候甚至接近34%，下降率有時也達到快接近20%了。所以通過分析M1與股票流通市值的變動，我們可以得出貨幣供給量的變動不能帶動股票市場的變動。
接下來我們看一下股票流通市值增長率與消費和投資增長率之間的關系。
圖2 流通市值增長率與社會消費品零售總額增長率和固定資產投資額增長率關系
因為上市流通市值增長率和深市流通市值增長率走勢基本相同，所以就選取上證流通市值增長率與社會消費品零售總額增長率和固定資產投資額增長率來做比較。通過上圖我們可以看出上市流通市值增長率曲線走勢和社會消費品零售總額增長率曲線走勢有相似的點，但是也有些點流通市值增長時，社會消費品零售總額是下降的，所以認為流通股票市值與社會消費品零售總額的相關性不強。我們再來看上市流通市值增長率與固定資產投資額增長率的關系，固定資產投資額的變動浮動明顯大于流通市值的變動幅度，而且流通市值的變動與固定資產投資的變動不是同步的，固定資產變動是季節(jié)性的變動，與上市流通市值的變動相關性不強。
所以通過上述分析，我們認為我國股票市場在貨幣政策傳導機制中所起的作用并不是很大，也就是通過股票市場傳導貨幣政策的效果不理想。
三、我國股票市場貨幣政策傳導效率低下的原因分析
1.股票市場發(fā)展規(guī)模偏小、不規(guī)范
目前，我國股票市場雖然取得了相當大的發(fā)展，但規(guī)模仍然偏小，對經濟金融影響程度有限，這樣，通過股票市場傳導貨幣政策的有效性受到限制。無論是“托賓的q理論”，還是“財富效應”渠道或“流動性效應”渠道，以及股票市場渠道，都要求存在一個龐大、發(fā)達、有序、信息暢通的股票市場，生產要素可以在這個市場自由流動。托賓的q理論核心是企業(yè)市值上升時可以通過并購，增發(fā)新股等手段進行企業(yè)擴張和投資，而我國股市由于國有股、法人股、社會公眾股分割，A、B、H、N股互不往來等多種原因，資源自由流動還有很長的距離，因此托賓的q理論在短期內還很難有所作為。
2.股票市場發(fā)展相關制度不完善、監(jiān)管力度不強
由于歷史的、體制性的原因，我國股票市場的功能定位被簡化為“融資”――為國有企業(yè)的發(fā)展和改革籌集資金，這種政策取向導致股票市場在發(fā)展和運行中存在一系列制度缺陷：(1)公司上市制度不科學。目前我國公司上市制度已由審核制改為核準制，雖然不再由政府直接審批，但仍需由券商推薦，并經過專家評審等程序。因此，我國上市公司的質量仍然存在問題，而且上市公司的總量仍受計劃的嚴格限制，股票的供給不能對股市需求變動做出靈敏的反應。(2)股權結構不合理。我國上市公司大多是通過對國有企業(yè)進行改制而組建起來的，現(xiàn)有上市公司的股權結構中設置有國有股(含國家股、國有法人股)、法人股、內部職工股和社會公眾股等，且股權過度集中于國家股，而國家作為公司大股東無法解決“所有者缺位”問題，導致我國上市公司中“內部人控制”現(xiàn)象相當普遍，社會公眾股東的投資行為短期化。國有股、企業(yè)法人股等不能上市流通，不僅造成市場分割，不利于上市公司的資產重組與資源的有效配置，降低了證券市場的效率，而且進一步放大了政策變動對股票市場的沖擊，扭曲股票市場的價格形成機制。(3)信息披露制度不規(guī)范。一些上市公司不能及時、準確地披露法定信息，有的公司甚至隱瞞重大事件或散布虛假信息，以達到上市、資產重組或操縱股價等目的。(4)證券監(jiān)管體制不完善。長期以來，我國證券監(jiān)管沿襲計劃經濟管理模式，監(jiān)管手段偏重于“政策化”，股市運行的政策性特征明顯，證券監(jiān)管中計劃機制與市場機制、行政手段與法律手段運用不協(xié)調。正因為股票市場存在上述制度性缺陷，股價嚴重偏離上市公司的真實價值，貨幣政策的變化在大多數(shù)情況下只能激發(fā)股市投機或引起股價大幅波動，而不能借助于股票市場影響實際經濟活動。
3.股票市場與貨幣市場一體化程度低
貨幣政策的有效傳導依賴于完善的金融市場體系，只有當貨幣市場和資本市場一體化程度較高時，各個市場的資金價格才能有效地引導資金在不同市場之間迅速流動，以達到調節(jié)資金供求的目的。從目前我國的現(xiàn)實情況來看，貨幣市場和資本市場之間的利率(收益率)缺乏內在聯(lián)系，股票的價格變化尚不能準確反映貨幣政策的松緊。其主要的原因在于，我國金融市場的發(fā)展思路是優(yōu)先發(fā)展能夠為經濟發(fā)展籌集資金的資本市場(主要是股票市場)，從而使貨幣市場的發(fā)展滯后于資本市場。我們知道，貨幣市場對貨幣政策的敏感性以及其對貨幣政策的影響要高于資本市場，而貨幣市場滯后于資本市場的現(xiàn)實，使兩個市場的利率與收益率存在明顯的差異，投資者在貨幣政策變動時對銀行存款、股票等不同的金融資產的收益率難以進行有效比較，從而降低了他們對于貨幣政策的敏感性。因此，貨幣政策試圖通過中介目標調控股票價格，并使之達到預期目的的可能性不大。
四、對策和建議
1.大力發(fā)展和培育股票市場，盡快解決股票市場的所有制歧視問題
中國要大力發(fā)展股票市場，推動直接融資，促使國有產權的多元化，增強經濟的支配力。在大力發(fā)展股票市場的同時，允許各種類型的企業(yè)上市(包括國有企業(yè)和非國有企業(yè))，以此推動股票市場上市公司群體多樣化。同時應解決國有股的全流通問題，促使國有股、國有法人股和社會流通股、外資股擁有一樣的權利，認真貫徹股權分置改革。
2.不斷推動股票市場資源配置的市場化
資源配置市股票市場的核心功能之一，股票市場的資源配置效率直接影響到其對經濟增長的作用性質和程度。因此，設法提高股票市場的資源配置效率，是提高股票市場傳導效率的一條重要途徑。我們必須引入優(yōu)勝劣汰機制，以市場化的標準來對待上市公司的市場準入和退出，以提高股票市場的資源配置效率、促進經濟增長。
3.逐步完善股票市場的結構和層次
針對中國股票市場結構單一，只有主板市場，沒有二板市場，也沒有三板市場和OTC市場，應創(chuàng)建統(tǒng)一的、多層次的市場體系。以滿足不同層次投資者的風險需要，從一定程度上能夠避免股票市場定價的單向性，對于保證市場資金充裕、培養(yǎng)長期穩(wěn)定的投資者群體有著重要的意義。從長遠看，政府應加快股票市場的結構調整，在完善主板市場的同時加快設立創(chuàng)業(yè)板市場，使之與主板市場形成互補性的制度安排，為有潛力的中小型高科技企業(yè)和民營企業(yè)提供融資渠道，提高資源配置效率；積極發(fā)展場外交易市場，為已經改制的股份制企業(yè)和股份合作制企業(yè)提供股權流通市場；積極創(chuàng)造條件，實現(xiàn)A股、B股市場并軌，準許外國投資者進入中國股票市場。
4.矯正角色定位，解除政府的隱性責任
政府對股票市場的責任應該市制定交易規(guī)則和維護市場秩序，保護投資者的合法權益。首先，要加快法制建設，嚴格對證券交易機構的規(guī)制和管理，制止證券交易中的違規(guī)活動。其次，加快國有企業(yè)改革，給股票市場發(fā)展提供基礎性的體制前提。再次，在股票市場建設上，一級市場的工作重點在于嚴格實行“審核制”，把更多的精力放在審核上市公司和中介機構提供材料的真實性上，發(fā)揮中介機構的作用；二級市場上，在盡快消除公司股權結構和股票市場分割的同時，堅持和提高上市公司增發(fā)新股的標準，使得上市公司的擴張和本身素質相對應。最后，將保護投資者特別是中小投資者利益放在市場監(jiān)管最重要、最突出的位置，進一步強化信息披露要求，提高市場透明度，并教育投資者形成理性投資觀念，提高其分析信息能力。
5.規(guī)范監(jiān)管體系，保證市場監(jiān)管制度化
第一，完善法制，依法規(guī)范市場秩序。首先，加快制定與《證券法》、《公司法》等法律相配套的有關法規(guī)，盡快完善實施細則和指導性意見，增強可操作性。其次，不斷完善信息披露制度，建立信息披露動態(tài)監(jiān)管制度，對上市公司披露的信息的真實性、有效性進行跟蹤核實。再次，提高監(jiān)管技術，充分運用信息技術和網(wǎng)絡手段改進監(jiān)管方式，加強事前監(jiān)控，盡量把各種違規(guī)事件控制在萌芽狀態(tài)。最后，提高監(jiān)管透明度，加強對監(jiān)管人員的監(jiān)督，建立責任追究機制。
第二，推進監(jiān)管體系社會化。監(jiān)管體系社會化是股票市場發(fā)展的大趨勢，要發(fā)揮中介機構特別是會計師事務所、律師事務所、證券公司和新聞媒體的作用，調整好中國證監(jiān)會證券交易所。證券業(yè)協(xié)會的職能劃分和銜接，形成財務監(jiān)督、法律監(jiān)督、保薦人監(jiān)督、媒體監(jiān)督、行業(yè)監(jiān)督、行政監(jiān)督、和市場監(jiān)督相結合的立體式監(jiān)管網(wǎng)絡，盡可能保證市場的公平性和有序性。
6.加強貨幣市場和資本市場的互動
政府應加強監(jiān)管，嚴查違規(guī)資金人市，一方面要擴大商業(yè)銀行資金通過機構投資者進人股市的渠道，逐漸放寬商業(yè)銀行的業(yè)務范圍，允許其從事證券投資業(yè)務；另一方面要努力擴大券商進人同業(yè)拆借市場的數(shù)量，鼓勵其進人銀行的國債回購市場。通過兩個市場的互動，提高我國金融資源的配置效率。
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