發(fā)布時(shí)間：2023-08-10 17:11:29
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資產(chǎn)證券化概念樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
[論文摘要]隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為一種新的融資方式。它的出現(xiàn)，對(duì)會(huì)計(jì)處理提出了新的問題，那么，企業(yè)如何對(duì)其進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，已經(jīng)日益成為一個(gè)迫切需要解決的問題。
一、資產(chǎn)證券化的定義
資產(chǎn)證券化是指，缺乏流動(dòng)性但具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行分離組合，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成可以在金融市場上出售和流通的證券并據(jù)以融資的過程。資產(chǎn)是指具有可預(yù)見的現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，即發(fā)起人是將表現(xiàn)為資產(chǎn)的一種收益權(quán)轉(zhuǎn)讓了出去。證券化是指利用一定的標(biāo)準(zhǔn)，將不同風(fēng)險(xiǎn)不同特點(diǎn)的資產(chǎn)組織起來，出售給不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的投資者。
資本證券化作為一種創(chuàng)新融資工具，具有傳統(tǒng)融資工具無法比擬的優(yōu)勢，不僅改善了資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，還可以減少信息成本和交易成本、增加公司未來現(xiàn)金收入流 、有利于提高存量資產(chǎn)的質(zhì)量，加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和資金循環(huán)，提高資產(chǎn)收益率和資金使用效率。同時(shí)也通過多方合約分散投資風(fēng)險(xiǎn)，為投資者增加了投資的安全系數(shù)。
二、資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理
（一）從會(huì)計(jì)要素定義方面來看，資產(chǎn)證券化操作對(duì)象不是一般的資產(chǎn)，而是預(yù)期在未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流量的金融資產(chǎn)。國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)和美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)均提出了金融資產(chǎn)和金融負(fù)債兩個(gè)會(huì)計(jì)要素，為金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的確認(rèn)和披露奠定了基礎(chǔ)。
（二）從會(huì)計(jì)確認(rèn)方面來看，資產(chǎn)證券化確認(rèn)的關(guān)鍵時(shí)間轉(zhuǎn)讓者與受讓者之間的金融資產(chǎn)交易視同銷售（表外處理）還是作為擔(dān)保融資（表內(nèi)處理），不同的處理對(duì)開計(jì)報(bào)表影響不同。
1.金融合成分析法資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)模式的創(chuàng)新。金融合成分析法以資產(chǎn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移作為判斷標(biāo)準(zhǔn)。判斷金融資產(chǎn)的控制權(quán)是否轉(zhuǎn)讓必須符合一定的條件,包括：轉(zhuǎn)讓的金融資產(chǎn)已跟轉(zhuǎn)讓人無關(guān),受讓人可以無條件地將金融資產(chǎn)用作抵押或再轉(zhuǎn)讓；轉(zhuǎn)讓人不再通過回購等途徑保持對(duì)已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的有效控制等。所以利用金融合成分析法對(duì)證券化資產(chǎn)的控制權(quán)進(jìn)行測試時(shí),需要對(duì)證券化的整個(gè)合約安排體系進(jìn)行細(xì)致的分析和辨認(rèn),操作上具有一定的難度,這也是金融合成分析法的不足之處。在我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中有必要采用“金融合成分析法”對(duì)證券化資產(chǎn)予以確認(rèn)。該方法下“有效控制”概念的提出,無疑是一個(gè)創(chuàng)新,它不僅與我國《企業(yè)會(huì)制度》中資產(chǎn)的定義在邏輯上保持了一致性,而且由于它將金融資產(chǎn)視為由可以分割的各部分組成,根據(jù)轉(zhuǎn)讓方對(duì)各組成部分控制權(quán)的擁有情況分別進(jìn)行會(huì)計(jì)處理,因此較“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法”更具有可操作性。
2.后續(xù)涉入法新型的資產(chǎn)證券會(huì)計(jì)確認(rèn)方法。該方法運(yùn)用了“部分銷售思想”，只要轉(zhuǎn)讓方對(duì)被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的部分后全部存在任何后續(xù)涉入，與此相關(guān)的這部分資產(chǎn)作為擔(dān)保融資處理，而不涉入部分資產(chǎn)作為銷售處理。
(三)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)計(jì)量
如何對(duì)發(fā)起人因資產(chǎn)證券化交易所產(chǎn)生的新的資產(chǎn)和負(fù)債,以及所保留的資產(chǎn)及負(fù)債進(jìn)行計(jì)量,是資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)計(jì)量的難題。
1．根據(jù)金融合成分析法,證券化資產(chǎn)真實(shí)銷售以后,發(fā)起人新增的、且與資產(chǎn)證券化交易有直接關(guān)系的資產(chǎn)和負(fù)債,應(yīng)以公允價(jià)值為基礎(chǔ)進(jìn)行初始計(jì)量。如果某項(xiàng)資產(chǎn)或負(fù)債是發(fā)起人沒有放棄控制權(quán)而保留下來的獲利權(quán)或義務(wù),則不用根據(jù)交換的概念進(jìn)行新的計(jì)量。資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)讓損益=新增資產(chǎn)的公允價(jià)值-新增負(fù)債的公允價(jià)值-分配的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的賬面價(jià)值。
2．后續(xù)涉入法的相關(guān)計(jì)量問題。后續(xù)涉入發(fā)下的資產(chǎn)計(jì)量的關(guān)鍵是未終止確認(rèn)的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的計(jì)量方式選擇。以獲得終止確認(rèn)的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，自然用公允價(jià)值分配標(biāo)準(zhǔn)，作為銷售收入列示于利潤表。而未終止確認(rèn)的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)應(yīng)以相應(yīng)部分分配到原始資產(chǎn)賬面價(jià)值繼續(xù)在報(bào)表中列示。相關(guān)損益計(jì)算用：轉(zhuǎn)讓損益=終止確認(rèn)部分資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓收入-終止確認(rèn)部分資產(chǎn)分配到的賬面價(jià)值。
(四)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)披露
會(huì)計(jì)信息披露是通過財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告進(jìn)行的,即向外界提供合乎要求的會(huì)計(jì)報(bào)表及其附注和說明。財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告的核心是以資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表組成的會(huì)計(jì)報(bào)表體系,會(huì)計(jì)報(bào)表附注只起到補(bǔ)充說明的作用。由此便形成了通常所得到的兩個(gè)概念,即“表內(nèi)反映”和“表外披露”。由于表內(nèi)信息是會(huì)計(jì)確認(rèn)和計(jì)量的直接結(jié)果,所以人們通常認(rèn)為表內(nèi)信息比表外信息更重要。但隨著外部環(huán)境的變化,尤其是金融工具等的出現(xiàn),使得這一觀念受到越來越多的挑戰(zhàn)。事實(shí)上既重視表內(nèi)列報(bào),又重視表外披露,才是財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告發(fā)展的必然趨勢。由于資產(chǎn)的確認(rèn)依據(jù)不同,從而會(huì)計(jì)報(bào)表披露的內(nèi)容和形式也就存在差異。國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)在ias39《金融工具：確認(rèn)與計(jì)量》中關(guān)于披露的部分是建立在金融合成分析法上的。根據(jù)規(guī)定,如果企業(yè)進(jìn)行了證券化或簽定了回購協(xié)議,則應(yīng)就發(fā)生在當(dāng)前財(cái)務(wù)報(bào)告期的這些交易和發(fā)生在以前財(cái)務(wù)報(bào)告期的交易形成的剩余留存信息,單獨(dú)披露以下信息：(1)這些交易的性質(zhì)和范圍,包括相關(guān)擔(dān)保的說明、用于計(jì)算新利息和留存利息公允價(jià)值的關(guān)鍵假設(shè)的數(shù)量信息；(2)金融資產(chǎn)是否已終止確認(rèn)。資產(chǎn)證券化交易中,發(fā)起人與特別目的載體(spv,special-purpose vehicle)關(guān)系密切。在編制發(fā)起人的會(huì)計(jì)報(bào)表時(shí),是否應(yīng)將特別目的載體納入合并范圍,成為資產(chǎn)證券化合計(jì)亟需解決的又一個(gè)難題。根據(jù)現(xiàn)行的會(huì)計(jì)報(bào)表合并理論,母公司應(yīng)以對(duì)關(guān)聯(lián)公司活動(dòng)的實(shí)際控制程度作為合并與否的判斷依據(jù),而不是單純純決于法定持股比例；凡是對(duì)聯(lián)公司的經(jīng)營活動(dòng)和財(cái)務(wù)活動(dòng)有實(shí)質(zhì)控制權(quán)的,都應(yīng)被納入合并報(bào)表編制范圍。也就是說,特別目的載體應(yīng)當(dāng)被納入發(fā)起人合并范圍。這時(shí),分別作為獨(dú)立法人實(shí)體的發(fā)起人和特別目的載體,將被視為一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體；兩者之間的交易將成為經(jīng)濟(jì)實(shí)體的內(nèi)部交易,從合并報(bào)表中剔除出去。其結(jié)果是,不管發(fā)起人將資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)作為真實(shí)銷售處理,還是作為有擔(dān)保的融資處理,對(duì)合并報(bào)表結(jié)果都不會(huì)產(chǎn)生任何影響。
三、企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化應(yīng)具備的條件
（一）基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)具有穩(wěn)定的預(yù)期現(xiàn)金流。資產(chǎn)證券化后的債券償付需要穩(wěn)定的、結(jié)構(gòu)化的現(xiàn)金支付，這要求證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有穩(wěn)定的預(yù)期現(xiàn)金流入。
（二）資產(chǎn)證券化的發(fā)起人具有良好的財(cái)務(wù)狀況。資產(chǎn)證券化后的債券償付最終來自于資產(chǎn)證券化發(fā)起人的償債能力與償債愿望。
（三）控股股東與地方政府的有力支持。有了控股股東與地方政府的支持，就可以利用政府的信譽(yù)吸引更多的投資者。
（四）資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng),其發(fā)展需要得到經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律制度、信用基礎(chǔ)、會(huì)計(jì)制度、稅收制度等諸多因素方面的支持,每一因素均對(duì)資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行有重要影響。
參考文獻(xiàn)
[1]王瑞，資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)：基礎(chǔ)問題研究 [j] 財(cái)政監(jiān)督,2008 ,(4)
[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀和問題
一、資產(chǎn)證券化概念和基本交易結(jié)構(gòu)
早在1977年，美國的投資銀行家維斯·S·瑞尼爾（LewisS.Rainer）就已使用了“資產(chǎn)證券化”這個(gè)用語。但是至今，各種定義解釋仍未統(tǒng)一。美國杜克大學(xué)西瓦茲（Shwartz）教授定義為：“在證券化中，企業(yè)部分的分解自己，把不具有流動(dòng)性的資產(chǎn)從企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)中隔離出來，隨后以該資產(chǎn)為信用基礎(chǔ)在資本市場上融資，融資成本比起企業(yè)的直接債務(wù)融資或股權(quán)融資來的要低”。這一概念非常旗幟鮮明地提出了資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)的兩個(gè)目標(biāo)，一是降低融資成本，二是分離那些“不具有流動(dòng)性”的資產(chǎn)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，但是基本結(jié)構(gòu)不變。如圖1所示，在典型的資產(chǎn)證券化交易中，發(fā)起人通過創(chuàng)設(shè)金融資產(chǎn)，然后選擇資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，并通過兩種方式轉(zhuǎn)讓這一資產(chǎn)池：一是發(fā)起人向信托受托人轉(zhuǎn)讓該資產(chǎn)池，換取基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)權(quán)益的轉(zhuǎn)遞憑證;二是發(fā)起人向商業(yè)信托受托人或特殊目的載體（SPV）轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)池，后者發(fā)行以該資產(chǎn)池為擔(dān)保的債務(wù)工具，并用所募集資金向發(fā)起人支付轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的價(jià)格。
二、我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀和問題
1.發(fā)展歷程
我國資產(chǎn)證券化起步較晚，最早可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。
而對(duì)于我國的金融機(jī)構(gòu)而言，資產(chǎn)證券化真正開始于2005年12月兩項(xiàng)試點(diǎn)交易的成功發(fā)行。這兩項(xiàng)交易分別是中國建設(shè)銀行的住房抵押貸款支持證券(RMBS)和國家開發(fā)銀行的現(xiàn)金流抵押貸款證券(CLO)。經(jīng)過中國人民銀行和中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)（銀監(jiān)會(huì)）等數(shù)家政府機(jī)構(gòu)的多年努力，上述兩項(xiàng)涉及總額約人民幣72億元證券化資產(chǎn)的交易成為可能。之后，國內(nèi)各家銀行紛紛試水資產(chǎn)證券化。2008年，建行發(fā)行了國內(nèi)首只不良資產(chǎn)支持證券——建元2008-1重整資產(chǎn)證券化。
非金融機(jī)構(gòu)方面，中國聯(lián)通作為發(fā)起人于2005年8月完成了首個(gè)企業(yè)資產(chǎn)管理計(jì)劃交易。擔(dān)任計(jì)劃管理人的證券公司通過設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)行了不同系列的資產(chǎn)支持受益憑證。這是我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的標(biāo)志性事件，之后一年中，另外8個(gè)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃陸續(xù)誕生，“基礎(chǔ)資產(chǎn)”的范圍擴(kuò)大到與高速公路收費(fèi)、設(shè)備租賃、電力銷售、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等相關(guān)的各種應(yīng)收賬款或未來現(xiàn)金流（對(duì)應(yīng)收益權(quán)）。
我國的信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)資本高度集中在銀行業(yè)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，約90%的融資來自于銀行。企業(yè)從國內(nèi)資本市場直接融資的渠道并未完全暢通（例如發(fā)行企業(yè)債或股票），況且企業(yè)直接融資的金額與銀行貸款的規(guī)模相比還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。幫助降低信用風(fēng)險(xiǎn)在銀行界的高度集中和減少社會(huì)流動(dòng)性過多的問題，使得資產(chǎn)證券化成為重新分配風(fēng)險(xiǎn)和資本的必要手段之一。
2.我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀及問題
目前我國的資產(chǎn)證券化分為企業(yè)資產(chǎn)證券化（也叫專項(xiàng)資產(chǎn)證券化）和信貸資產(chǎn)證券化（即狹義的資產(chǎn)證券化）。主要呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：
（1）資產(chǎn)證券化兵分兩路，銀行間債市與證券市場天然相隔。受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊，一是銀行信貸資產(chǎn)證券化，二是企業(yè)資產(chǎn)證券化。兩種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品各自由不同的監(jiān)管部門審批，在不同的交易場所上市流通，適用不同的監(jiān)管規(guī)則。
證監(jiān)會(huì)將企業(yè)資產(chǎn)證券化完全消化在證券行業(yè)內(nèi)部來運(yùn)行和管理，銀行信貸的資產(chǎn)證券化只能在銀行間市場發(fā)行和交易，造成與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不在統(tǒng)一的市場上交易的局面。面對(duì)的投資者結(jié)構(gòu)單一，數(shù)量有限，證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)和法律界定不夠明確。而銀監(jiān)會(huì)對(duì)證券化產(chǎn)品審批手續(xù)復(fù)雜，節(jié)奏緩慢。
(2)流動(dòng)性整體過剩，銀行缺乏實(shí)施動(dòng)力。關(guān)于資產(chǎn)證券化，國內(nèi)目前有很多關(guān)于增加了流動(dòng)性的討論，大概是指，將未來現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為近期的流動(dòng)性。事實(shí)是，由于投資途徑有限而導(dǎo)致的高儲(chǔ)蓄率，使國內(nèi)銀行的流動(dòng)性過于充足。且存額與銀行貸款總額之間的差距仍在擴(kuò)大。資產(chǎn)證券化在這一方面的優(yōu)勢對(duì)銀行業(yè)整體來說，沒有很大的吸引力。當(dāng)然，不能一概而論。
對(duì)于四大國有銀行和交通銀行等大行來說，有的是剛剛為上市進(jìn)行過資本注入，有的存款本身過剩，但是對(duì)于很多規(guī)模相對(duì)較小的股份制商業(yè)銀行，他們的需求很迫切。一家快速成長的銀行必須不斷有資金尋求新的市場，像民生、浦發(fā)和興業(yè)這樣的銀行需要提高信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性以支持更多的新客戶開發(fā)，追求新的利潤。我們看到，2007年9月11日浦發(fā)銀行推出“浦發(fā)2007年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托”產(chǎn)品，其他幾家也已準(zhǔn)備開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。
(3)利差盈利長期主導(dǎo)，不舍放棄既得利益。對(duì)于占融資比例絕對(duì)多數(shù)的信貸資產(chǎn)，目前國內(nèi)銀行的盈利模式主要就是利息差，目前存貸利息差近400個(gè)基點(diǎn)，比世界平均水平高一倍以上，資產(chǎn)證券化賣掉之后，200點(diǎn)沒了。中國貸款是23.6萬億元，200個(gè)基點(diǎn)相當(dāng)于4720億元收入，銀行當(dāng)然不大樂意。商業(yè)銀行不實(shí)行資產(chǎn)證券化，也能獲得較高的收益。即便是把現(xiàn)金拿回來，也很難找到比貸款更好的收益率項(xiàng)目。用交通銀行副行長錢文輝的話說，“我們目前對(duì)資產(chǎn)證券化肯定不感興趣?！辟Y產(chǎn)證券化的開展對(duì)很多銀行來說，首先是一種金融創(chuàng)新的嘗試。
(4)交易體系構(gòu)成缺陷，證券化定價(jià)存在問題。資產(chǎn)證券化面對(duì)一個(gè)資產(chǎn)池，其中的基礎(chǔ)資產(chǎn)盡管被要求是同質(zhì)的，即在收益率的期限、結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)上比較接近，同時(shí)，資產(chǎn)的數(shù)目要足夠大才符合風(fēng)險(xiǎn)分散的原則。事實(shí)上，國開行發(fā)行的2005和2006開元信貸資產(chǎn)支持的證券中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)成是多元的，涉及電力、通信、基建、運(yùn)輸和傳媒等各個(gè)行業(yè)。這樣一來，在定價(jià)的時(shí)候就問題多多。
與一般的企業(yè)債、國債、金融債等固定收益類產(chǎn)品按季付息、本金最后結(jié)算的方式不同，資產(chǎn)支持類證券采用的是本息按季結(jié)算的方式，由此導(dǎo)致同樣面值的債券隨著時(shí)間推移，所代表的債權(quán)數(shù)額將逐步遞減。由于資產(chǎn)池中的客戶可能出現(xiàn)提前還款的情況，導(dǎo)致每季支付給所有者的本息并不是固定不變的。如果一筆回購橫跨兩個(gè)結(jié)算周期，就會(huì)出現(xiàn)對(duì)于債券的定價(jià)難題。
另外，市場定價(jià)要遵循基本的市場規(guī)則，由于目前的制度框架下，投資者比較少，對(duì)于資產(chǎn)支持的證券發(fā)起人來說，面臨價(jià)格大打折扣的威脅。今年以來不斷上揚(yáng)的利率環(huán)境給資產(chǎn)支持證券的發(fā)行造成了較大的壓力。比如浦發(fā)銀行，就在首次資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中只落得保本而歸。從前面幾期資產(chǎn)支持的發(fā)行情況來看，銀行機(jī)構(gòu)相互持有對(duì)方資產(chǎn)支持證券的情況比較突出。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移不可實(shí)現(xiàn)，原有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)仍然留存于銀行業(yè)內(nèi)部。
(5)一級(jí)市場投資受限，二級(jí)市場尚未成形，資產(chǎn)支持證券流動(dòng)性差。相較于理論上調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、增加資產(chǎn)流動(dòng)性等對(duì)于證券化的誘人表述，信貸證券化試點(diǎn)的尷尬不斷，先是國開行，后是浦發(fā)，關(guān)鍵是投資者太有限，而各家的資產(chǎn)證券化紛至沓來，勢必抬高收益率水平，導(dǎo)致銀行虧損。對(duì)于即將展開試水的工行、中信、興業(yè)、民生、招行等來說，浦發(fā)的尷尬可能繼續(xù)上演。
從二級(jí)市場的情況來看，資產(chǎn)支持證券的交投十分清淡，少有機(jī)構(gòu)通過交易進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者選擇持有到期。如圖3圖4所示，到2006年信貸資產(chǎn)支持的證券只有6次交易發(fā)生，交易額僅為總發(fā)行額的2%，企業(yè)專項(xiàng)資產(chǎn)支持證券雖明顯優(yōu)于信貸資產(chǎn)支持的證券，但仍顯示資產(chǎn)支持證券二級(jí)市場流動(dòng)性的不足。一方面出券方很難在市場上找到交易的對(duì)手，另一方面資產(chǎn)支持證券本身尚不具備回購功能。因此，目前的流動(dòng)性是無從談起。
2008年的1月11日，中國保監(jiān)會(huì)向各保險(xiǎn)公司和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司下發(fā)《關(guān)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資信貸資產(chǎn)支持證券的通知（征求意見稿）》?！兑庖姼濉芬?，保險(xiǎn)公司投資的信貸資產(chǎn)支持證券，只能是由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)起的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，且暫限AA級(jí)或相當(dāng)于AA級(jí)以上的優(yōu)先級(jí)證券，投資額度則限于上年度末總資產(chǎn)的2％。雖然，開始允許保險(xiǎn)公司投資于信貸資產(chǎn)支持證券，但有限的額度和有限的產(chǎn)品供給使保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)普遍反應(yīng)平淡。
(6)基礎(chǔ)資產(chǎn)供需矛盾，市場運(yùn)作出現(xiàn)瓶頸。按照基本理論，擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般應(yīng)為未來帶來穩(wěn)定預(yù)期收益的正常資產(chǎn)，目的是用市場化的方法調(diào)控流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。但在實(shí)際情況中，發(fā)起人更傾向于證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中以不良資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)。如果資產(chǎn)自身償付能力存在問題，將不僅影響資產(chǎn)證券化的效果，還很可能大大增加其自身運(yùn)營成本，甚至影響產(chǎn)品證券的如期全額支付。
當(dāng)然，市場的認(rèn)可和證券化的步伐都是漸進(jìn)的，經(jīng)過，繼2005和2006兩次發(fā)行住房抵押貸款支持證券后，2008年建行又發(fā)行了國內(nèi)首只不良資產(chǎn)支持證券——建元2008-1重整資產(chǎn)證券化。越來越多的證券化產(chǎn)品，面對(duì)有限的投資人，對(duì)收益率和期限的要求都會(huì)越來越苛刻，發(fā)行證券難度增大。
(7)資產(chǎn)證券化發(fā)起主體壟斷，資產(chǎn)證券化優(yōu)勢無存。理論上的合格發(fā)起人與實(shí)際差異很大，只有規(guī)模與資產(chǎn)質(zhì)量處于領(lǐng)先地位的機(jī)構(gòu)和企業(yè)才會(huì)在第一輪或第二輪的申請中進(jìn)入被考慮的范圍，而資本市場中迫切需要通過資產(chǎn)證券化解決流動(dòng)性和資本需求的不是這些大型的機(jī)構(gòu)或企業(yè)，那些急需資金流動(dòng)性補(bǔ)償?shù)钠髽I(yè)和機(jī)構(gòu)仍然無法獲得實(shí)際的好處，資金的流轉(zhuǎn)仍然是在銀行系統(tǒng)內(nèi)部或少數(shù)的幾個(gè)貸款本就容易的大企業(yè)。
3.對(duì)我國資產(chǎn)證券化的展望和建議
總體上，目前資產(chǎn)證券化在我國創(chuàng)新和學(xué)習(xí)多于其功能和實(shí)效。但存在的問題在實(shí)踐中仍有可能累積風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)造投機(jī)、限制創(chuàng)新，針對(duì)以上問題，提出如下的三點(diǎn)建議：
(1)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行專門立法，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市、交易規(guī)則，建立資產(chǎn)證券化專門統(tǒng)一的法律體系；適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營的新格局，加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)，形成發(fā)展資產(chǎn)證券化良好的外部環(huán)境。由于中國金融市場現(xiàn)行的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的體制，資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊。而我們所發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，無論是信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還是企業(yè)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，都是利用信托的基本原理，在同一種機(jī)制下應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管統(tǒng)一規(guī)則。比如說，會(huì)計(jì)處理、稅收優(yōu)惠政策以及交易規(guī)則和交易市場的統(tǒng)一問題，其所反映的深層次的問題是在混業(yè)金融新格局下的監(jiān)管協(xié)調(diào)問題。
(2)擴(kuò)大投資人范圍，增強(qiáng)資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性。我國現(xiàn)有的金融結(jié)構(gòu)中，交易手段缺乏，投資品種單一，造就了高儲(chǔ)蓄銀行高風(fēng)險(xiǎn)股市，大量的資金和投資者只擁有少數(shù)的投資品種，勢必導(dǎo)致金融結(jié)構(gòu)進(jìn)一步惡化，風(fēng)險(xiǎn)在銀行的大量積聚。資產(chǎn)證券化是上個(gè)世紀(jì)最偉大金融創(chuàng)新之一，如果沒有廣泛的投資者，即便是各家銀行都開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，各家企業(yè)都開辟資產(chǎn)證券化專項(xiàng)，風(fēng)險(xiǎn)不但不能分散和化解，反倒會(huì)因?yàn)閭€(gè)別大型資本占有者相互持股而累積加劇。沒有良好的流動(dòng)性和充分的一級(jí)二級(jí)交易市場和交易流程，資產(chǎn)價(jià)格不能正確估計(jì)和實(shí)現(xiàn)，隨著利率市場化的進(jìn)程，以及儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的變化，利差空間逐步縮小，不合理的交易會(huì)帶來更多的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。
(3)美國次級(jí)貸危機(jī)在目，我國在體制和流程都不夠不完備的時(shí)候,目前流動(dòng)性整體過剩,理應(yīng)減少不必要的不良資產(chǎn)和利率敏感性風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的可能，漸進(jìn)化的實(shí)施各種級(jí)別和類別的資產(chǎn)證券化過程。
（4）相對(duì)于大型國有股占主導(dǎo)的銀行企業(yè)，更多的融資需求是一些規(guī)模較小的，但成長性較好的銀行和企業(yè)。證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)在審批核準(zhǔn)時(shí)，應(yīng)以風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡考慮，公平合理的開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，整合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，構(gòu)建合理規(guī)模的銀行信貸和企業(yè)專向資金證券化業(yè)務(wù)，切實(shí)地解決融資難的問題，改善金融結(jié)構(gòu)，降低融資成本。
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一、發(fā)起人資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)確認(rèn)
(一)國外發(fā)起人資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)一是傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)方法。資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)確認(rèn)問題的核心就是一項(xiàng)資產(chǎn)證券化交易是作為銷售處理(即在資產(chǎn)負(fù)債表中終止確認(rèn)證券化資產(chǎn)。從而達(dá)到改變發(fā)起人財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)構(gòu)的目的)還是作為表外融資處理。對(duì)于傳統(tǒng)會(huì)計(jì)確認(rèn)方法來說，最典型的還是風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法，這是國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)1994年1月頒布的E48號(hào)征求意見稿所規(guī)定的有關(guān)金融資產(chǎn)的確認(rèn)問題。該規(guī)定為金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移與否的判斷標(biāo)準(zhǔn)是與其相關(guān)的所有風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬是否已經(jīng)全部轉(zhuǎn)移。
二是“金融合成分析法”下的會(huì)計(jì)確認(rèn)。1996年FASB頒布了第125號(hào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(FAS No.125)《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與服務(wù)以及債務(wù)解除的會(huì)計(jì)處理》。此次正式提出了使用“金融合成分析法”(Financial Component Approach)對(duì)發(fā)起人證券化資產(chǎn)進(jìn)行確認(rèn)。2000年9月FASB又頒布了第140號(hào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(FAS No.140)《關(guān)于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與服務(wù)以及債務(wù)解除的會(huì)計(jì)處理的補(bǔ)充》，取代了FAS No.125的地位。但FAS No.140相關(guān)的會(huì)計(jì)確認(rèn)問題仍沿用的是FAS No.125的方法。國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(IASC)1998年頒布的第39號(hào)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(IAS No.39)《金融工具：確認(rèn)和計(jì)量》也充分體現(xiàn)了這一方法?！敖鹑诤铣煞治龇ā毕聦?duì)于一項(xiàng)資產(chǎn)證券化交易是作為銷售處理還是表外融資處理(即屬于終止確認(rèn))主要取決于轉(zhuǎn)讓者是否放棄了對(duì)該資產(chǎn)的控制權(quán)，而不是取決于交易形式。而且還將金融資產(chǎn)與負(fù)債分割成不同的組成部分，它將已確認(rèn)的金融資產(chǎn)的再確認(rèn)和終止確認(rèn)問題與由金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新金融工具的確認(rèn)問題區(qū)分開來，通過檢查轉(zhuǎn)讓后產(chǎn)生的各組成部分的資產(chǎn)和負(fù)債來分析一項(xiàng)金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓。轉(zhuǎn)讓中的每一個(gè)實(shí)體都確認(rèn)轉(zhuǎn)讓后它控制的資產(chǎn)和負(fù)債并且不再確認(rèn)在轉(zhuǎn)讓中放棄和解除了的資產(chǎn)和負(fù)債。
三是“后續(xù)涉入法”下的會(huì)計(jì)確認(rèn)。面對(duì)“金融合成分析法”存在的不足之處，IASC于2002年了關(guān)于IAS No.39修改意見的征求意見稿，對(duì)資產(chǎn)證券化的終止確認(rèn)問題作了很大修改?！缎薷囊庖奍AS No.39》對(duì)于資產(chǎn)證券化的終止確認(rèn)采用的是“后續(xù)涉入法”，提出以“沒有后續(xù)涉入”作為銷售確認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)。在后續(xù)涉入法下將被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)視為可以分割的單元，相當(dāng)于對(duì)細(xì)分的每個(gè)單元考察其是否符合終止確認(rèn)的條件。因此，一項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓可能導(dǎo)致一部分資產(chǎn)被終止確認(rèn)，而另一部分資產(chǎn)則未被終止確認(rèn)。隨著資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)的不斷發(fā)展與創(chuàng)新，“風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬法”和“金融合成分析法”的缺點(diǎn)都日益體現(xiàn)出來。后續(xù)涉入法采用部分銷售的概念在解決資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)確認(rèn)和計(jì)量問題上有很多方面是優(yōu)于傳統(tǒng)的“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法”以及美國現(xiàn)行或是前IAS No.39的“金融合成分析法”。后續(xù)涉人法不僅符合資產(chǎn)的定義，而且在概念上更具內(nèi)在一致性；它回避了對(duì)于“相對(duì)數(shù)量”的考慮；“后續(xù)涉入法”在會(huì)計(jì)處理上比較折衷，容易被實(shí)務(wù)界接受。后續(xù)涉入法的上述優(yōu)點(diǎn)使其在實(shí)際運(yùn)用中簡便易行。需要特別指出的是，在資產(chǎn)證券化交易中，不同方式的后續(xù)涉入往往有著不同的性質(zhì)。后續(xù)涉入法下，不區(qū)分后續(xù)涉入的性質(zhì)都將其分配到賬面價(jià)值入賬，這樣處理雖然簡單，但是在報(bào)表上并不能很好地揭示這部分資產(chǎn)的性質(zhì)，不利于報(bào)表使用者的理解。并且后續(xù)涉入法在實(shí)踐中的應(yīng)用狀況有待于進(jìn)一步用實(shí)踐來檢驗(yàn)。因此，對(duì)于資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)問題，我國可以吸取與改進(jìn)國外研究的優(yōu)缺點(diǎn)，探索適合我國的會(huì)計(jì)確認(rèn)模式。
(二)國內(nèi)發(fā)起人資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)一是我國對(duì)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)的研究。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)余堅(jiān)(1998年)認(rèn)為利用金融合成法對(duì)證券化業(yè)務(wù)是否涉及資產(chǎn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓進(jìn)行測試時(shí)，仍有一定的難度，需要對(duì)證券化業(yè)務(wù)所帶來的整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和合約安排體系進(jìn)行細(xì)致地分析和辨認(rèn)，其中的三個(gè)關(guān)鍵性特征尤其值得關(guān)注：在合約期間，哪一方具有出售或抵押資產(chǎn)的權(quán)利；受讓方是否具有向出讓方追索的權(quán)力；合約中暗含著那些選擇權(quán)(option)?；谶@種認(rèn)識(shí)，設(shè)計(jì)了一張簡化的“金融資產(chǎn)交易確認(rèn)分析表”(表1)，來對(duì)各種類型的金融資產(chǎn)文易進(jìn)行歸納和辨別，通過該表可以很顯然的得出在金融合成分析法下，更偏向于將轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)視為銷售進(jìn)行表外處理。張歡、趙燕(2005)引入了后續(xù)涉入法。后續(xù)涉入法有兩個(gè)關(guān)鍵問題：“如何判斷是否存在后續(xù)涉入”和“如何計(jì)量不符合終止確認(rèn)條件的被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)和符合終止確認(rèn)的那部分資產(chǎn)所產(chǎn)生的損益”。認(rèn)為后續(xù)涉人法有如下優(yōu)點(diǎn)：不僅符合資產(chǎn)的定義，而且在概念上更具內(nèi)在一致性。巧妙的回避了對(duì)于“相對(duì)數(shù)量”的考慮；降低了對(duì)相關(guān)計(jì)量的不確定性；后續(xù)涉人法在會(huì)計(jì)處理上比較折衷，容易被實(shí)務(wù)界所接受。
二是《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》和新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)的規(guī)定。財(cái)政部于2005年5月頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》(以下簡稱《規(guī)定》)，這是我國首次正式以法規(guī)的形式對(duì)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)進(jìn)行規(guī)定。《規(guī)定》對(duì)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)確認(rèn)問題作了明確的規(guī)定，它借鑒國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的做法，但也具其創(chuàng)新性，該《規(guī)定》結(jié)合了國外已經(jīng)存在的三種會(huì)計(jì)確認(rèn)模式，是到目前為止在世界范圍內(nèi)較為完備的確認(rèn)方法之一?！兑?guī)定》中對(duì)發(fā)起人會(huì)計(jì)確認(rèn)問題的規(guī)定為：首先采用的“風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法”，《規(guī)定》中的第四條和第五條；其次采用的是“金融合成分析法”，《規(guī)定》中的第六條的(一)；最后采用的是“后續(xù)涉人法”，《規(guī)定》中的第六條的(二)。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中第23號(hào)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則――金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移中有關(guān)金融工具的終止確認(rèn)方法和《規(guī)定》是一致的。
三是國內(nèi)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)問題研究的評(píng)價(jià)。從上述的研究中可以發(fā)現(xiàn)我國學(xué)者對(duì)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)的研究存在如下特征：(1)國內(nèi)的研究是建立在對(duì)國外研究的分析評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)之上的，并沒有對(duì)國外會(huì)計(jì)確認(rèn)進(jìn)行突破性研究，也沒有進(jìn)一步探索適合我國的會(huì)計(jì)確認(rèn)模式。(2)《規(guī)定》和新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)的確認(rèn)采用的是三種方法的結(jié)合使用，是對(duì)國內(nèi)外研究的重大
突破，但是并沒有對(duì)其具體可行性操作提供依據(jù)。2006年2月的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)――金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移中關(guān)于金融資產(chǎn)的確認(rèn)問題是資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)的依據(jù)之一。但是新準(zhǔn)則并沒有具體給出金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的可行性操作，并且39項(xiàng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則指南對(duì)此實(shí)踐性操作的指導(dǎo)也是比較模糊，也沒有將其應(yīng)用于資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)涉及到的可證券化資產(chǎn)多樣化，雖然都是金融資產(chǎn)，但證券化對(duì)象的金融資產(chǎn)組合與金融資產(chǎn)本身存在的差異性很大，在對(duì)證券化資產(chǎn)的確認(rèn)采用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)―_金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移時(shí)，是否會(huì)出現(xiàn)準(zhǔn)則的規(guī)定不適于證券化資產(chǎn)的可能性，如若出現(xiàn)此問題后的解決辦法又是什么，這些都有待于進(jìn)一步研究?！兑?guī)定》是專門對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)處理所作的規(guī)定，對(duì)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)的確認(rèn)方法與新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的會(huì)計(jì)確認(rèn)是相同的，也并沒有對(duì)其具體可行性操作作出指導(dǎo)，并且該《規(guī)定》適用范圍只是信貸資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)比較復(fù)雜，在我國還處于初期階段，其會(huì)計(jì)處理有一定的難度，準(zhǔn)則和《規(guī)定》只對(duì)其確認(rèn)方法做出了規(guī)定，但是具體在實(shí)務(wù)中的操作還有很大的難度，因此進(jìn)一步探索資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)的具體可行性操作也是必須的，這樣才能找出理論方面存在的不足，更好地指導(dǎo)實(shí)踐發(fā)展。
二、我國證券化實(shí)踐現(xiàn)狀對(duì)會(huì)計(jì)確認(rèn)方法的影響
【摘要】不良資產(chǎn)證券化指的是商業(yè)銀行將持有的流動(dòng)性較差但具有未來現(xiàn)金收入流的不良貸款、應(yīng)收賬款等不良資產(chǎn)集中起來(主要是不良貸款),形成一個(gè)資產(chǎn)池,從而轉(zhuǎn)換為在金融市場上流動(dòng)的證券的一項(xiàng)技術(shù)和過程。資產(chǎn)證券化是一個(gè)漸進(jìn)化的創(chuàng)新過程,需要不斷改進(jìn)和完善,
【關(guān)鍵詞】商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化
一、商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的基本概念
不良資產(chǎn)證券化指的是商業(yè)銀行將持有的流動(dòng)性較差但具有未來現(xiàn)金收入流的不良貸款、應(yīng)收賬款等不良資產(chǎn)集中起來(主要是不良貸款),形成一個(gè)資產(chǎn)池,通過結(jié)構(gòu)性安排,對(duì)資產(chǎn)池中的風(fēng)險(xiǎn)和收益要素進(jìn)行分割和重組,將其轉(zhuǎn)變?yōu)榉贤顿Y要求的可銷售證券,以此加速回收資金的過程。
二、我國商業(yè)銀行進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化的必要性
當(dāng)前,我國商業(yè)銀行不良貸款的處置方式主要包括債務(wù)重組、債權(quán)銷售、債轉(zhuǎn)股、以物抵債等。這些處置方式的效果過多地依賴于債務(wù)人的經(jīng)營狀況、國家的產(chǎn)業(yè)政策,商業(yè)銀行十分被動(dòng),難以真正有效控制不良貸款。而不良資產(chǎn)證券化能夠使商業(yè)銀行在處置不良資產(chǎn)時(shí)由被動(dòng)轉(zhuǎn)為主動(dòng),為防范和控制不良貸款的各種派生風(fēng)險(xiǎn)提供了一個(gè)有效途徑。
三、我國商業(yè)銀行進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化的重要意義
1.有利于我國商業(yè)銀行以較低成本、較短時(shí)間處置不良資產(chǎn)
從我國不良資產(chǎn)處置經(jīng)驗(yàn)來看,不管是外資機(jī)構(gòu)還是本國資產(chǎn)管理公司購買商業(yè)銀行的不良資產(chǎn),它們要求的內(nèi)部收益率都在20%～40%。而國際大量實(shí)踐及我國的部分實(shí)踐證明,在不良資產(chǎn)證券化中,投資者的收益率即商業(yè)銀行的處置成本卻要低得多。與逐筆處置相比,不良資產(chǎn)證券化可以根據(jù)投資者的需求,將若干筆資產(chǎn)一次性打包處置,提前實(shí)現(xiàn)處置收入,從而有助于加快處置進(jìn)度,減少資產(chǎn)損失。
2.不良資產(chǎn)證券化有利于控制我國商業(yè)銀行的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
通過證券化,可以將流動(dòng)性較差的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為在市場上交易的證券,在不增加負(fù)債的前提下,商業(yè)銀行可以獲得一定資金來源,收回的資金可用于發(fā)放更多的貸款,從而提高資金的流動(dòng)性和利用效率,防范因“短存長貸”而造成資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
3.有利于改善我國商業(yè)銀行的資本結(jié)構(gòu),提高資本充足率
按照1988年的《巴塞爾協(xié)議》,銀行的核心資本充足率和全部資本充足率應(yīng)分別達(dá)到4%和8%。為了滿足這一監(jiān)管要求,根據(jù)《巴塞爾協(xié)議》對(duì)不同類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資本金要求,銀行可以將不同風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)證券化,使其能夠主動(dòng)靈活地調(diào)整銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模、結(jié)構(gòu),以最小的成本增強(qiáng)流動(dòng)性和提高資本充足率。同時(shí),利用資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資不會(huì)增加銀行的負(fù)債,是一種不顯示在資產(chǎn)負(fù)債表上的方法,即發(fā)行人可不通過增加負(fù)債獲得融資。
4.有利于我國商業(yè)銀行分散風(fēng)險(xiǎn)
從我國現(xiàn)實(shí)情況看,資本約束、利率市場化和匯率形成機(jī)制改革,已經(jīng)從如何有效配置風(fēng)險(xiǎn)層面對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理提出了要求。資產(chǎn)證券化后,銀行將證券化資產(chǎn)服務(wù)以外的收益轉(zhuǎn)讓給投資人,在讓社會(huì)公眾有機(jī)會(huì)投資銀行資產(chǎn)的同時(shí),也將銀行承受的信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、提前還款風(fēng)險(xiǎn),通過結(jié)構(gòu)性安排,部分轉(zhuǎn)移、分散給資本市場上不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者,實(shí)現(xiàn)銀行資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的社會(huì)化。
5.有利于形成商業(yè)銀行新的利潤增長點(diǎn)
以利差收入為主的傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)將隨著資本市場的發(fā)展和利率的逐步市場化而逐漸降低競爭力,利用銀行的專業(yè)化優(yōu)勢發(fā)展中間業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)將是銀行今后新的利潤增長點(diǎn)。商業(yè)銀行不良證券化業(yè)務(wù)可以通過為證券化資產(chǎn)持續(xù)提供相關(guān)的管理和服務(wù)、開拓證券化業(yè)務(wù)的投資銀行業(yè)務(wù)等方式實(shí)現(xiàn)銀行業(yè)與證券業(yè)的融合,為銀行提供新的利潤增長點(diǎn)。
四、我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的發(fā)展?fàn)顩r
經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn),我國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作于2005年3月正式啟動(dòng)。并已經(jīng)進(jìn)行了兩批試點(diǎn),第一批兩家機(jī)構(gòu),即國開行和建行,試點(diǎn)額度為150億;第二批2007年啟動(dòng),批準(zhǔn)的試點(diǎn)機(jī)構(gòu)數(shù)量是6～8家,額度為600億元。中國債券信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)字顯示,2008年共發(fā)行資產(chǎn)支持證券302億元,同比增長69%。在各類債券中的增速僅次于銀行次級(jí)債和混合資本債。不良資產(chǎn)支持證券方面,截至目前,只有信達(dá)資產(chǎn)管理公司、東方資產(chǎn)管理公司和建設(shè)銀行發(fā)行共4單不良資產(chǎn)支持證券(其中信達(dá)發(fā)行兩期,其它兩家各一單)。而最近的一單是信達(dá)資產(chǎn)管理公司2008年12月26日發(fā)行的信元2008-1重整資產(chǎn)證券化。目前全國證券化的整體規(guī)模仍然相當(dāng)小。據(jù)央行統(tǒng)計(jì),目前,共有11家機(jī)構(gòu)發(fā)行了600多億元證券化產(chǎn)品。
五、我國商業(yè)銀行推行不良資產(chǎn)證券化的對(duì)策建議
1.完善資產(chǎn)證券化的法律環(huán)境
資產(chǎn)證券化是一種金融衍生產(chǎn)品,其發(fā)展必須要有與它配套的完備的法律規(guī)范。資產(chǎn)證券化要實(shí)現(xiàn)管理的系統(tǒng)性和規(guī)范性,對(duì)法律環(huán)境有兩方面的要求,一是要構(gòu)建資產(chǎn)證券化所需要的法律框架,制定有關(guān)法規(guī),為其發(fā)展提供有力的法律保障;二是改進(jìn)和完善現(xiàn)行法律法規(guī)與資產(chǎn)證券化沖突的部分,建立適應(yīng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的法律環(huán)境體系。
2.注重資產(chǎn)證券化過程控制,防范各類風(fēng)險(xiǎn),保護(hù)投資者利益
(1)切實(shí)做好信用增級(jí)。信用增級(jí)方式可分為內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)。內(nèi)部信用增級(jí)主要有直接追索、高級(jí)/從屬參與結(jié)構(gòu)、超額擔(dān)保、現(xiàn)金和其他準(zhǔn)備金擔(dān)保等;外部信用增級(jí)指第三方(主要是金融機(jī)構(gòu))為資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保,從而增加其信用等級(jí)。
(2)證券評(píng)級(jí)嚴(yán)格把關(guān)。資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)的核心因素是資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)要求被評(píng)級(jí)的資產(chǎn)需與發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)相分離,即證券化資產(chǎn)必須真正實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售以實(shí)施破產(chǎn)隔離。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)級(jí)的證券要保持經(jīng)常性的信用監(jiān)督并制度化,定期公告證券的信用等級(jí)的變化,使投資者及時(shí)了解所持證券資產(chǎn)的狀況。
(3)完善資產(chǎn)證券化市場的信息公告制度。作為資產(chǎn)證券化市場,信息公開是基本原則之一,它包括信息披露制度、監(jiān)管機(jī)構(gòu)行政公開制度、責(zé)任追究制度等等。
3.鼓勵(lì)創(chuàng)新,拓展資產(chǎn)證券化的領(lǐng)域
資產(chǎn)證券化是一個(gè)漸進(jìn)化的創(chuàng)新過程,需要不斷改進(jìn)和完善,拓展資產(chǎn)證券化的領(lǐng)域。一方面,要擴(kuò)大資產(chǎn)證券化的品種,延伸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的深度;另一方面,是拓展資產(chǎn)證券化原始資產(chǎn)的范圍,延伸資產(chǎn)證券化的廣度。
參考文獻(xiàn):
[1]陳亦強(qiáng).我國資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)及防范研究.會(huì)計(jì)之友,2007,(1).
一、不良資產(chǎn)證券化的概念
不良資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化的其中一種，只不過區(qū)別于一般意義上的資產(chǎn)證券化而言，不良資產(chǎn)能否作為資產(chǎn)證券化的來源，在一段時(shí)間內(nèi)是有疑問的，因?yàn)樽C券化要求的資產(chǎn)一般均是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。但是隨著信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的日益壯大及其他中介機(jī)構(gòu)在金融市場的不斷發(fā)展，不良資產(chǎn)中的某部分雖然缺乏流動(dòng)性但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合也被市場接納成為證券化資產(chǎn)的來源。因此，不良資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人將這部分資產(chǎn)出售給特殊目的載體（SpecialPurposeVehicle，以下簡稱SPV），由SPV對(duì)所受讓的不良資產(chǎn)進(jìn)行一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，再轉(zhuǎn)化成以該資產(chǎn)支持的可供自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者的過程。在法學(xué)上，資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)就是將現(xiàn)有和未來必定發(fā)生的金錢債權(quán)轉(zhuǎn)化為證券形式的一種融資方式。[1]證券化實(shí)際上也是不良債權(quán)利用的高級(jí)形態(tài)，但其與一般的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化相比，最根本的差別就在于現(xiàn)金流和基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的差別：一是不良資產(chǎn)現(xiàn)金流以逾期回收額、變現(xiàn)收入為主，收回難度大、回收方式多樣。二是回收額、回收時(shí)間不確定，取決于不良資產(chǎn)的構(gòu)成、處置方案、市場環(huán)境、借款人資信等因素；三是現(xiàn)金流集中在最終清算或回收后，在金額、時(shí)間、速度上頒布不均勻，致使在不良資產(chǎn)處置過程中出現(xiàn)相對(duì)于預(yù)期回收值的階段性虧損或盈余；四是最終回收額通常小于不良資產(chǎn)未償總值，但可能高于預(yù)期回收額，因此存在必須對(duì)最終盈余資金進(jìn)行分配的問題。正是因?yàn)檫@些特點(diǎn)的存在，使不良資產(chǎn)證券化在設(shè)立SPV時(shí)需要特別的交易結(jié)構(gòu)，從而能夠更大限度的防范風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資人利益。
二、不良資產(chǎn)證券化中SPV的法律問題
不良資產(chǎn)證券化的法律規(guī)制實(shí)際上就是通過法律對(duì)不良資產(chǎn)證券化各參與主體的權(quán)利義務(wù)進(jìn)行規(guī)范，并發(fā)揮其應(yīng)有的功效，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。而在這一規(guī)制過程中，核心就是SPV的創(chuàng)設(shè)。
（一）SPV的概念和法律特征
作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的受讓者和資產(chǎn)支持證券的發(fā)行者，SPV在整個(gè)不良資產(chǎn)證券化交易過程中發(fā)揮著核心作用，有關(guān)SPV的法律規(guī)則也是證券化法律體系中最重要的環(huán)節(jié)之一。從字面上理解，SPV就是為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化這一特殊目的而成立的實(shí)體工具，從法律特征看，首先，SPV具有獨(dú)立的法人地位，這對(duì)資產(chǎn)證券化交易的成功有著重要的意義，因?yàn)橹挥袚碛歇?dú)立的法人地位，才能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中的真實(shí)銷售，基礎(chǔ)資產(chǎn)也才能與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)隔離。其次，SPV是一個(gè)遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的法人實(shí)體。防止SPV自身破產(chǎn)是保護(hù)基礎(chǔ)資產(chǎn)安全的一個(gè)重要手段，為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，就需要限制SPV的業(yè)務(wù)范圍、任命獨(dú)立董事、放棄破產(chǎn)請求權(quán)等方式來防止SPV進(jìn)入破產(chǎn)的境地。再次，SPV通常是一個(gè)空殼的實(shí)體。由于資產(chǎn)支持證券的權(quán)益來自于基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，因此SPV本身并不需要很多的資本，也不需要太多的職員和廠地設(shè)施，實(shí)際管理也可以委托他人進(jìn)行。最后，法律對(duì)SPV的設(shè)立要求不同于一般的獨(dú)立法人。由于上述一些特點(diǎn)的存在，對(duì)SPV的設(shè)立要求，一般均有特別法的規(guī)定。如我國臺(tái)灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第2章及第3章部分，都分別明確地規(guī)定，“信托法”和“公司法”的某些條款不得適用于金融資產(chǎn)證券化中的特殊目的信托和特殊目的公司。
（二）不良資產(chǎn)證券化中SPV的組織形式
從目前各國的實(shí)踐來看，公司和信托是SPV兩種最常見的組織形式，公司型的SPV又稱為特殊目的公司（SpecialPurposeCorporation，簡稱“SPC”），信托型的SPV又稱為特殊目的信托（SpecialPurposeTrust，簡稱“SPT”）。
（1）SPC。SPC是以經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)為目的而特別設(shè)立的公司，由于其所能發(fā)行的證券更為多元化，較為投資人所熟悉，因此SPC在證券交易中得以廣泛使用，特別是在大陸法系國家中，SPC是最主要的SPV形式。從SPC的設(shè)立來講，由于其特性，各國基本上都有特別的規(guī)定。第一，對(duì)于SPC的設(shè)立，那些市場制度比較完善和監(jiān)管手段比較成熟的國家通常采用登記制，美國沒有專門關(guān)于SPC的立法，其SPC的設(shè)立與普通公司一樣，采取登記制，但對(duì)于SPC發(fā)行證券的行為進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。另外一些國家和地區(qū)根據(jù)自身的客觀條件，或是出于謹(jǐn)慎性考慮，為防止SPC被濫用，在證券化初期對(duì)SPC的設(shè)立采取許可制。②第二，而對(duì)于SPC的最低資本金，由于SPC是基于證券化交易這一特定目的設(shè)立的，通常為有限責(zé)任性質(zhì)，考慮到SPV的債權(quán)人非常有限，而對(duì)于大量的資產(chǎn)支持證券投資者而言，看重的并非是SPC本身的資本額規(guī)模，而是其所受讓的資產(chǎn)本身的收益狀況，因此各國規(guī)定的SPC的最低資本金都比較低。如日本規(guī)定SPC的最低資本額為10萬日元。[2]我國臺(tái)灣地區(qū)規(guī)定特定目的公司的最低實(shí)收資本額為新臺(tái)幣10萬元。第三，再從組織機(jī)構(gòu)上考察，完整的公司組織機(jī)構(gòu)通常包括股東會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，但由于SPC僅僅是作為資產(chǎn)證券化的載體而設(shè)立，實(shí)踐中對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理事務(wù)也是委托給發(fā)起人的，所以內(nèi)部組織貴在簡化，不必要也不可能按照傳統(tǒng)公司法的要求建立股東會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)。
（2）SPT。SPT是指原始權(quán)益人將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)委托給受托機(jī)構(gòu)，成立信托關(guān)系，由受托機(jī)構(gòu)將該項(xiàng)基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)槭芤鏅?quán)，然后由受托機(jī)構(gòu)將受益權(quán)加以分割，以受益權(quán)證的形式發(fā)行給投資者。美國由于其特殊的稅務(wù)安排，為避免證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)收入流經(jīng)由中間人SPC時(shí)，SPC被課證稅負(fù)而導(dǎo)致的“雙重征稅”問題，采用SPT是組建SPV的首選。這種信托的方式能天然的滿足證券化資產(chǎn)與發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離的要求，因?yàn)?，在英美法信托關(guān)系中，信托財(cái)產(chǎn)完整的所有權(quán)被“質(zhì)的分割”為受托人權(quán)利與受益人權(quán)利：受托人享有信托財(cái)產(chǎn)法律上的所有權(quán)（legaltitle），受益人信托財(cái)產(chǎn)享有衡平法上的所有權(quán)（equitabletitle）[4]，信托具有受托人-受益人責(zé)任與利益相分離的法律構(gòu)造，受托人雖享有管理、處分信托財(cái)產(chǎn)的權(quán)利，卻無權(quán)享受信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的利益，因此，其所謂的法律上的所有權(quán)是受到限制的一種非完全物權(quán)，相反，受益人雖沒有管理、處分信托財(cái)產(chǎn)的實(shí)際權(quán)利，卻擁有獨(dú)立享受信托財(cái)產(chǎn)所生利益的權(quán)利，在受托人—受益人的物權(quán)關(guān)系中受益的物權(quán)性權(quán)利的標(biāo)的就是動(dòng)態(tài)的信托財(cái)產(chǎn)。[5]SPT的設(shè)立相較于SPV來說則較為簡單，因?yàn)镾PT一般來說是一個(gè)已經(jīng)存在的信托公司，只不過是要針對(duì)具體的某個(gè)證券化交易另行擬定信托契約，設(shè)立的成本也不高，只是在運(yùn)營過程中，SPT一般被認(rèn)為是金融機(jī)構(gòu)，在受到各國金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)金融機(jī)構(gòu)一系列嚴(yán)格監(jiān)管要求。但是，從證券發(fā)行的類型方面來說，SPV發(fā)行的證券類型比較多樣，SPT則比較單一，以債券為主。由此可見，一個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品采取哪種組織形式，要關(guān)注各國法律對(duì)不同組織形式設(shè)立和運(yùn)營規(guī)范要求外，也需要考慮特定法制環(huán)境下從事證券化交易的便利化程度和投資者的接納程序，還需要考慮不同國家稅法關(guān)于不同組織形式的稅賦問題。[6]不良資產(chǎn)證券化中SPV形式的確定也需要結(jié)合基礎(chǔ)資產(chǎn)的特性綜合考量這些因素之后再做確定。
（3）不良資產(chǎn)證券化中SPV的特殊性。由于不良資產(chǎn)在信用質(zhì)量、借款條件上不具有標(biāo)準(zhǔn)性，且資產(chǎn)管理難度大、成本高、時(shí)間長、回收不確定性大，具體來看，不良資產(chǎn)證券化中的SPV有以下特性：一是，多為離岸方式。SPC的特點(diǎn)是成本高，但發(fā)行證券品種較多，也可以把一組發(fā)起人的基礎(chǔ)資產(chǎn)都進(jìn)行證券化。因此，不良資產(chǎn)證券化中的大部分SPC為了節(jié)約成本，都是采用離岸形式，多為由專業(yè)投資銀行發(fā)起的套利形不良資產(chǎn)證券化。二是，以SPT為主。SPT具有成本低，手續(xù)簡單的優(yōu)點(diǎn)，信托具有法人化地位且信托證書持有人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)具有衡平法上的所有權(quán)，能天然適合不良資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)，因此，不良資產(chǎn)證券化大多采取SPT的形式。三是，以私募方式發(fā)行。SPV對(duì)不良資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)支持證券的發(fā)行方式目前仍以私募為主，原因在于不良資產(chǎn)的投資者范圍較狹窄，以歐美機(jī)構(gòu)投資者為主，需要在資金、技術(shù)方面有著較高的準(zhǔn)入門檻。而公開發(fā)行需要的透明度較高，必然涉及貸款人情況的公開，這不利于發(fā)起人與貸款人之間維護(hù)良好的客戶關(guān)系，進(jìn)而影響借款人的融資條件，進(jìn)而影響回收。[7]
三、我國不良資產(chǎn)證券化中SPV的構(gòu)建
我國由于不良資產(chǎn)證券化發(fā)展較晚，因此對(duì)不良資產(chǎn)證券化中SPV的規(guī)定極不完善，空白很多。雖然《信托法》的頒布為SPT的設(shè)立提供了相關(guān)依據(jù)，但其法規(guī)還待進(jìn)一步完善，因此，下文就將在重新審視我國SPV立法的基礎(chǔ)上，主張通過在證券化特別立法中對(duì)不良資產(chǎn)證券化中的SPV進(jìn)行規(guī)范。
（一）我國SPV法律制度的現(xiàn)狀及存在問題
（1）SPT。目前，SPT模式已經(jīng)被用作中國不良資產(chǎn)證券化的主要SPV模式，如信達(dá)資產(chǎn)管理公司發(fā)行47.5億元“鳳凰2006-1資產(chǎn)證券化信托優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券”和東方資產(chǎn)管理公司發(fā)行19億元“東元2006-1重整信貸資產(chǎn)支持證券”這兩個(gè)被認(rèn)為是我國不良資產(chǎn)證券化先驅(qū)的品種，均是采用了SPT的模式。而2008年1月，以中國建設(shè)銀行作為發(fā)起人的我國首單商業(yè)銀行重整資產(chǎn)支持證券—“建元2008-1重整資產(chǎn)證券”產(chǎn)品也是建行以其未償本金數(shù)額95.5億元的公司類不良貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起設(shè)立SPT，并以該信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付證券的本金和收益。究其原因，是因?yàn)闃I(yè)界普遍認(rèn)為《信托法》第15.16條的規(guī)定能夠?qū)崿F(xiàn)證券化資產(chǎn)破產(chǎn)隔離。而2005年由央行與銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）在確定信托作為SPV的組織形式后，又專門強(qiáng)調(diào)了證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離效果。2007年銀監(jiān)又會(huì)公布了《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》，這大大改善了SPT的法律環(huán)境，對(duì)信托的投資者人數(shù)不再設(shè)定限制，為防范信托公司破產(chǎn)提供了必要的保障。但由于大陸法系傳統(tǒng)信托概念的桎梏，這些法律法規(guī)還是沒能解決SPT資產(chǎn)隔離的效果，主要體現(xiàn)在：第一，從《信托法》第2條對(duì)信托的概念表述上看，在我國信托不可能作為一種轉(zhuǎn)移資產(chǎn)所有權(quán)的方式，它強(qiáng)調(diào)的只是委托人將資產(chǎn)委托給受托人，這個(gè)財(cái)產(chǎn)的委托顯然與轉(zhuǎn)移有較大的區(qū)別，受托人不能取得財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，擁有所有權(quán)的仍然是委托人，證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)未能獨(dú)立于委托人。第二，信托財(cái)產(chǎn)在特定情形下仍可能成為委托人的清算財(cái)產(chǎn)。《信托法》第15條規(guī)定，設(shè)立信托后，委托人依法解散、被依法撤銷、被宣告破產(chǎn)時(shí)，委托人是唯一受益人的，信托終止，信托財(cái)產(chǎn)作為清算財(cái)產(chǎn)。雖然《管理辦法》作了突破性的規(guī)定，強(qiáng)調(diào)信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)的固有財(cái)產(chǎn)，在其解散或破產(chǎn)時(shí)，不得作為清算財(cái)產(chǎn)。但如果委托人是唯一受益人，《信托法》與《管理辦法》是有沖突的，而且兩者的效力等級(jí)不一樣，前者由人大常委會(huì)制定，而后者只是一個(gè)部門規(guī)章，根據(jù)法理，后者顯然是無效的，因此也不能發(fā)揮預(yù)期的效果。[8]第三，《信托法》第12條規(guī)定，委托人設(shè)立信托損害債權(quán)利益的，債權(quán)人有權(quán)申請人民法院撤銷該信托。我國《破產(chǎn)法》規(guī)定，在債務(wù)人存在欺詐性轉(zhuǎn)移的情況下，轉(zhuǎn)移行為可以被認(rèn)定為無效或可撤銷，這里的轉(zhuǎn)移當(dāng)然包括以信托方式實(shí)現(xiàn)的轉(zhuǎn)移。這在不良資產(chǎn)證券化中尤其具有傷害性，因?yàn)椴涣假Y產(chǎn)中債權(quán)人眾多，且轉(zhuǎn)讓程序復(fù)雜，即使最后沒有被認(rèn)定無效或可撤銷，但程序一旦啟動(dòng)，對(duì)證券化的影響是巨大的。
（2）SPC。盡管不良資產(chǎn)證券化大都采取SPT的方式，但我國公司法對(duì)SPC的一些限制性規(guī)定，也是阻礙其不能成為不良資產(chǎn)證券化SPV的一個(gè)重要原因之一。我國SPC的法律障礙主要體現(xiàn)在：其一，發(fā)起人設(shè)立SPC的限制。在不良資產(chǎn)證券化中，如果由商業(yè)銀行發(fā)起設(shè)立SPC，將與《商業(yè)銀行法》和《證券法》的相關(guān)規(guī)定沖突，因?yàn)楦鶕?jù)兩部法律規(guī)定，商業(yè)銀行不能投資于非銀行金融業(yè)務(wù)，也不能成立SPC發(fā)行證券。其二，SPC設(shè)立和運(yùn)營中的限制。在各國不良資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中，SPC是一個(gè)典型的“空殼公司”，它不需要經(jīng)營場所，注冊資本要求也很低，但這些根據(jù)我國《公司法》是不能設(shè)立一個(gè)公司的。且SPC的業(yè)務(wù)特殊性就在于它需要收購債權(quán)，但根據(jù)我國現(xiàn)行法律規(guī)定，對(duì)經(jīng)營范圍中明確收購債權(quán)的有特殊的限制，這也決定了根據(jù)《公司法》成立的SPC不能購買證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。其三，SPC發(fā)行證券的限制。我國《證券法》對(duì)公開發(fā)行公司債券有著特殊規(guī)定，對(duì)凈資產(chǎn)，債券余額，最近三年的可分配利潤等都作了相應(yīng)要求，而這對(duì)于SPC來說都是不需要也是不符合的，因此，SPC發(fā)行債券要經(jīng)十分嚴(yán)格的審批程序，操作難度較大。
（二）我國SPV法律制度的完善
由上述分析可知，我國不良資產(chǎn)證券中的SPV的法律問題還是集中在設(shè)立的形式以及SPV風(fēng)險(xiǎn)隔離的保障上，這兩點(diǎn)是SPV法律制度的基礎(chǔ)也是法律制度完善的方向。
（1）現(xiàn)行法律制度的完善。金融危機(jī)的影響還未散去，新的全球經(jīng)濟(jì)形勢不容樂觀，我國已從2008年底暫停了不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作，這雖然從一定程度上降低了在現(xiàn)階段法律制度還不完備的情況下進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化工作的風(fēng)險(xiǎn)，但也從根本上阻礙了不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展，與我國要實(shí)現(xiàn)金融現(xiàn)代化的目標(biāo)也是不相符合的，因此，在此階段，需要完善關(guān)于不良資產(chǎn)證券化相關(guān)的各種法律法規(guī)，以創(chuàng)造一個(gè)良好的法律環(huán)境。具體來說，在SPT相關(guān)法律制度方面，著重要解決的是信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性問題，在現(xiàn)有的法律制度條件下，將信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性與SPT的獨(dú)立性分而提之有其一定的可取性，但是需在《管理辦法》的實(shí)施細(xì)則中強(qiáng)調(diào)SPT基于發(fā)起人的信托取得基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)，SPT受讓基礎(chǔ)資產(chǎn)后，基礎(chǔ)資產(chǎn)不因發(fā)起人的破產(chǎn)等情勢而受到追索的規(guī)定，而現(xiàn)行《信托法》對(duì)發(fā)行信托所規(guī)定的登記等煩瑣手續(xù)，也可通過在立法中加以簡化，以降低交易成本，適用證券化交易的需要。而對(duì)于SPC的設(shè)立，由于不良資產(chǎn)證券化采用的多為SPT的方式，因此在現(xiàn)階段法律制度還不完備的情況下，對(duì)不良資產(chǎn)證券化還是不易用SPC的方式，等到將來頒布專門的資產(chǎn)證券化法中再進(jìn)行詳細(xì)的規(guī)定。
「關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 真實(shí)出售 從屬參與
國內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)證券化的討論已有數(shù)年，有關(guān)文獻(xiàn)不斷見諸報(bào)刊。但這些研究大多從經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)的角度來論述，較少有從法律視角的闡釋；大多偏重于對(duì)國外的理論研究和實(shí)踐操作情況進(jìn)行泛泛的介紹，較少有比較嚴(yán)密細(xì)致的規(guī)范分析。本文無意也沒有能力對(duì)我國資產(chǎn)證券化研究的方方面面都進(jìn)行梳理和評(píng)論，僅對(duì)資產(chǎn)證券化的定義和模式做一個(gè)重新審視。截至目前，我國除了一些貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓和境外融資的項(xiàng)目涉及資產(chǎn)證券化外，尚無大規(guī)模的資產(chǎn)證券化實(shí)例，進(jìn)行實(shí)證分析和計(jì)量數(shù)理分析的基礎(chǔ)尚不存在，因此文章將主要以目前已有的法學(xué)研究文獻(xiàn)為參照，采用規(guī)范分析的研究方法，并注意著眼于不同制度設(shè)計(jì)之間的比較分析。由于資產(chǎn)證券化的涵義界定和融資方式、融資架構(gòu)互相關(guān)聯(lián)，論述將從上述方面分別展開。
一、資產(chǎn)證券化定義的重新審視
作者在近來的閱讀中深感雖然文獻(xiàn)紛繁眾多，但大家對(duì)資產(chǎn)證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠(yuǎn)，甚至有的文章本身對(duì)資產(chǎn)證券化概念的內(nèi)涵和外延的把握都不能保持前后一致。有學(xué)者對(duì)資產(chǎn)證券化定義的困難說明了原因：資產(chǎn)證券化有許多不同的形式和類型，這顯然給其定義和性質(zhì)界定造成了困難。 同時(shí)，不同學(xué)科之間的視角差異也導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化定義的多樣性，本文將主要評(píng)價(jià)幾種典型的法學(xué)角度的定義。
第一種典型的定義是：“資產(chǎn)證券化是指，‘以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券進(jìn)行融資，對(duì)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組的過程?！?nbsp;可以看出，作者引用了經(jīng)濟(jì)學(xué)研究者對(duì)資產(chǎn)證券化的定義。如果可以賦予這個(gè)引證行為以學(xué)科之間關(guān)系的含義，似乎能夠認(rèn)為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究對(duì)資產(chǎn)證券化這一制度創(chuàng)新的關(guān)注早于法學(xué)研究。相應(yīng)的，該文認(rèn)為資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)可以簡單地表述為：“資產(chǎn)的原始權(quán)利人將資產(chǎn)出售給一個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu)，（一般稱為特殊目的載體，Special Purpose Vehicle，SPV），該機(jī)構(gòu)以這項(xiàng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收益為支撐發(fā)行證券，以證券發(fā)行收入支付購買資產(chǎn)的價(jià)款，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付本息。”
另一種代表性觀點(diǎn)的持有者首先通過分析美國學(xué)者的資產(chǎn)證券化定義，總結(jié)出其基本的技術(shù)特征：“第一，資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券必須是由特定資產(chǎn)支撐的，支撐的含意是指由這些資產(chǎn)所擔(dān)?；蛘咦C券代表了這些資產(chǎn)的部分利益；第二，資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設(shè)計(jì)，以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風(fēng)險(xiǎn)隔離?！?nbsp;接下來，作者引用了Shenker &Collettad的定義：（資產(chǎn)證券化是指）股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨(dú)立的、有收入流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)集合中的所有權(quán)益或由其所擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或重新出借這些基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動(dòng)性。 同樣，如果可以賦予這個(gè)行為以國別差異的含義，可以認(rèn)為它反映了在資產(chǎn)證券化的實(shí)踐和研究方面，美國都領(lǐng)先于中國這一事實(shí)。
第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，“資產(chǎn)證券化是通過創(chuàng)立當(dāng)事人和構(gòu)筑當(dāng)事人之間的法律關(guān)系，使缺乏流動(dòng)性的債權(quán)（金融債權(quán)性資產(chǎn)）轉(zhuǎn)化為資本證券上的財(cái)產(chǎn)權(quán)得以流通的制度?！?/p>
先來評(píng)價(jià)第一種觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)認(rèn)為資產(chǎn)證券化是指以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券進(jìn)行融資，對(duì)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組的過程；但又認(rèn)為資產(chǎn)證券化基本交易結(jié)構(gòu)中的基礎(chǔ)行為是資產(chǎn)出售。顯然，定義中所說的“對(duì)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組”的范圍寬于真實(shí)出售，文章對(duì)資產(chǎn)證券化概念的定義和對(duì)其特征的表述是脫節(jié)的。
第二位學(xué)者采用的資產(chǎn)證券化定義和對(duì)其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定義中的出售是指證券而非基礎(chǔ)資產(chǎn)的出售，該定義并沒有說資產(chǎn)出售就是為減少或重新分配在擁有或重新出借基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)的唯一架構(gòu)；而該學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設(shè)計(jì)，以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風(fēng)險(xiǎn)隔離，并且該學(xué)者在后文中明確：“簡單地說，資產(chǎn)證券化就是把能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收入流的資產(chǎn)出售給一個(gè)獨(dú)立的實(shí)體（Special Purpose Vehicle），由該實(shí)體以這些資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券（所謂支撐的意思就是該證券由這些資產(chǎn)作為擔(dān)?；蛘叽砹藢?duì)這些資產(chǎn)的所有者權(quán)益），并用發(fā)行證券所籌集的資金來支付購買資產(chǎn)的價(jià)格?！?nbsp;這實(shí)際上把Shenker &Collettad的上述定義的外延縮小了。
比較一下可以看出，前兩種定義實(shí)際上大同小異，都認(rèn)為通過真實(shí)出售的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征，資產(chǎn)證券化必須涉及基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售。第三種定義雖然揭示了資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是債權(quán)證券化或者債權(quán)流動(dòng)化，缺點(diǎn)在于沒有說明資產(chǎn)證券化的機(jī)制。
一般而言，證券化是指某項(xiàng)基礎(chǔ)性權(quán)利（包括民商法上的債權(quán)性權(quán)利、擔(dān)保性權(quán)利、社員性權(quán)利等）通過轉(zhuǎn)換方式、衍生方式轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢雷C券法自由流轉(zhuǎn)的證券化權(quán)利的過程，其中，無論是轉(zhuǎn)換方式還是衍生方式，均可能涉及證券發(fā)行或募集資金的行為。轉(zhuǎn)換方式又稱“直接證券化方式”，是指將原始債權(quán)或相關(guān)權(quán)利予以份額化，并使其轉(zhuǎn)換為有價(jià)證券，從而發(fā)生權(quán)利主體的變更的方法；衍生方式是指證券發(fā)行人以其取得的原始債權(quán)或相關(guān)權(quán)利等資產(chǎn)作為基礎(chǔ)或者擔(dān)保，另行發(fā)行不超過資產(chǎn)凈值的派生證券，并以金融資產(chǎn)的本息償付該派生證券的方法。 本文的主要目的在于檢討證券化的本質(zhì)及其機(jī)制，而不是界定資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)的內(nèi)涵和外延，鑒于一般認(rèn)為資產(chǎn)證券化就是指金融資產(chǎn)的證券化，本文對(duì)之不做區(qū)分。我們認(rèn)為，一個(gè)準(zhǔn)確、完整的資產(chǎn)證券化的定義首先要明確其基礎(chǔ)性權(quán)利證券化的實(shí)質(zhì)，其次要說明其機(jī)制是通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實(shí)現(xiàn)創(chuàng)始人和其特定資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)特定資產(chǎn)的證券化。其中，風(fēng)險(xiǎn)隔離的方式可以有不同的融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，真實(shí)出售只是其中一種。
在美國，銀行作為創(chuàng)始人進(jìn)行證券化的常用方法有三種，其順序基本上是參與（sub－partition）、出售和更新。 所謂從屬參與，就是銀行持有的資產(chǎn)（借貸債權(quán)）在不轉(zhuǎn)移權(quán)利關(guān)系的情況下而發(fā)生的原債權(quán)者和第三者之間的契約，是原債權(quán)者將從相應(yīng)標(biāo)的債權(quán)得到的現(xiàn)金流（經(jīng)濟(jì)利益）向第三者支付的契約。 在從屬參與的法律關(guān)系中，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間沒有合同關(guān)系，創(chuàng)始人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債務(wù)合同繼續(xù)保持有效。資產(chǎn)也不必從創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓給SPV，而是由SPV先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得投資者的貸款，再轉(zhuǎn)貸給創(chuàng)始人。此時(shí)，創(chuàng)始人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)仍然保有所有權(quán)，不同于真實(shí)出售。更新一般用于資產(chǎn)組合涉及少數(shù)債務(wù)人的場合，如果組合債務(wù)人較多則少有使用，因此這種模式不具有普遍適用的意義。實(shí)際上，更新這種方式還是發(fā)生了過程更加復(fù)雜的資產(chǎn)所有權(quán)的實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)移，有關(guān)真實(shí)出售的論述對(duì)更新也基本適用。所以，拋開更新這種方式不談，恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)證券化定義外延至少應(yīng)該能夠涵蓋真實(shí)出售和從屬參與這兩種方式；如果將資產(chǎn)證券化的外延限制得過于狹窄，將不能很好地涵蓋實(shí)踐中的資產(chǎn)證券化類型。當(dāng)然，有關(guān)從屬參與是最經(jīng)常的資產(chǎn)證券化方式這一論斷的堅(jiān)實(shí)性似乎有待進(jìn)一步考察；但從邏輯上來看，并不妨礙本文對(duì)資產(chǎn)證券化定義進(jìn)行審視的正當(dāng)性。
因此，我們可以將資產(chǎn)證券化定義為通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實(shí)現(xiàn)特定資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)，進(jìn)而將之轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券化權(quán)利的過程；其中轉(zhuǎn)換方式主要是通過特殊目的信托機(jī)構(gòu)（SPT）發(fā)行受益憑證，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架構(gòu)下的從屬參與和真實(shí)出售。
在這里有必要談一下?lián)Ｈ谫Y（secured financing）。擔(dān)保融資的涵義相當(dāng)廣泛，它泛指凡是通過提供某種擔(dān)保的方式而進(jìn)行的資金融通。這種資金融通的基礎(chǔ)法律關(guān)系實(shí)質(zhì)可能是賒銷、借貸等，擔(dān)保的方式可能是保證、抵押、質(zhì)押、浮動(dòng)擔(dān)保、所有權(quán)保留、讓與擔(dān)保等等。擔(dān)保融資強(qiáng)調(diào)的是融資過程中加強(qiáng)融資信用的方式；而資產(chǎn)證券化所強(qiáng)調(diào)的是特定資產(chǎn)流動(dòng)性的增強(qiáng)，這兩個(gè)概念的出發(fā)點(diǎn)和考察的對(duì)象不同。從屬參與模式既是資產(chǎn)證券化的方式之一，同時(shí)也屬于擔(dān)保融資。
二、風(fēng)險(xiǎn)隔離方式的比較分析
資產(chǎn)證券化和傳統(tǒng)的企業(yè)證券化雖然都是以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的，但是他們的資產(chǎn)范圍不同。傳統(tǒng)企業(yè)證券化中，企業(yè)以整體信用為擔(dān)保，資產(chǎn)證券化則是將某部分特定的資產(chǎn)“剝離”出來，以實(shí)現(xiàn)和企業(yè)整體信用的風(fēng)險(xiǎn)隔離。所以，資產(chǎn)證券化的主要環(huán)節(jié)在于實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的特定化、實(shí)現(xiàn)不同程度的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)。資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離方式應(yīng)該也能夠多樣化，創(chuàng)始人可以通過選擇從屬參與方式或者真實(shí)出售方式實(shí)現(xiàn)在證券市場的融資。這兩種方式各有利弊。我們將通過分析從屬參與的制度優(yōu)勢說明：真實(shí)出售不應(yīng)該是資產(chǎn)證券化的唯一模式。
采用真實(shí)出售方式，創(chuàng)始人可以將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表以外，并使自己不再受基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)和投資者追索權(quán)的影響。但是，真實(shí)出售模式并不是沒有成本的，比如在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的時(shí)候就要確認(rèn)銷售收入并繳納所得稅、印花稅等稅收。可能更加重要的一點(diǎn)是，創(chuàng)始人為了實(shí)現(xiàn)徹底的破產(chǎn)隔離效果，其對(duì)證券化資產(chǎn)的剩余索取權(quán)通常被限制或消滅。 真實(shí)出售的受讓方除了希望資產(chǎn)的價(jià)格能夠按照歷史記錄記載的違約率進(jìn)行折扣，通常還希望出售方提供更進(jìn)一步的折扣。因此SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)）一般傾向于獲得比支付其發(fā)行證券更多的應(yīng)收帳款。這使得投資者、SPV、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不會(huì)從原始債務(wù)人預(yù)期以外的遲延支付或者違約事件中受到損失。從資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方來看，為了通過獲得更高的評(píng)級(jí)而得到更多的現(xiàn)金流，也可能有動(dòng)力提供過度擔(dān)保。尤其對(duì)于總體信用達(dá)不到投資級(jí)的企業(yè)，過度擔(dān)?？赡苁瞧淅觅Y本市場進(jìn)行融資的重要手段之一。實(shí)際上在資產(chǎn)證券化的過程中，創(chuàng)始人售出去的應(yīng)收款一般都要大于支付發(fā)行證券所需的款項(xiàng)。因此，圍繞過度擔(dān)保就會(huì)產(chǎn)生利益沖突：創(chuàng)始人希望在融資效果確定、融資成本不變的情況下，過度擔(dān)保的比率越低越好；相反，投資者、SPV和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)希望過度擔(dān)保的比率越高越好。從某種意義上說，過度擔(dān)保是創(chuàng)始人進(jìn)行真實(shí)出售模式的資產(chǎn)證券化必須承擔(dān)的間接但實(shí)實(shí)在在的損失或者成本。
但是實(shí)際上在許多情況下，由于過度擔(dān)保的存在，創(chuàng)始人可能傾向于保有對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的剩余索取權(quán)。在真實(shí)出售的模式下，資產(chǎn)所有權(quán)已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)移，除非另有約定，創(chuàng)始人不得再對(duì)特定資產(chǎn)享有剩余索取權(quán)；而且當(dāng)事人保留剩余索取權(quán)的約定很有可能影響法院對(duì)真實(shí)出售的重新定性。當(dāng)然，如果創(chuàng)始人的信用評(píng)級(jí)是投資級(jí)，它可以把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移設(shè)計(jì)成會(huì)計(jì)上的真實(shí)銷售，SPV支付完證券后，剩余資產(chǎn)可以被創(chuàng)始人收回，不用改變真實(shí)出售的會(huì)計(jì)處理。如果創(chuàng)始人的信用評(píng)級(jí)低于投資級(jí)，保護(hù)投資者遠(yuǎn)離創(chuàng)始人可能的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)就是必要的，要實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的同時(shí)保留剩余索取權(quán)，一般需要設(shè)置雙層SPV架構(gòu)。在這種方法下，創(chuàng)始人先把應(yīng)收帳款出售給一個(gè)全資擁有的SPV，設(shè)計(jì)出破產(chǎn)法上的真實(shí)出售，以獲得破產(chǎn)法的保護(hù)。接下來，該全資SPV將應(yīng)收帳款出售給一個(gè)獨(dú)立的SPV，在不必構(gòu)成破產(chǎn)法上的真實(shí)出售的情況下，實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)上的真實(shí)出售。獨(dú)立的SPV在資本市場上發(fā)行證券融資來支付轉(zhuǎn)讓金額。當(dāng)獨(dú)立的SPV支付完證券后，可以在不破壞真實(shí)出售的會(huì)計(jì)原則的情況下，把剩余資產(chǎn)返還給全資SPV.全資SPV可以通過被兼并或者以發(fā)送紅利的方式使剩余資產(chǎn)回到創(chuàng)始人手中。 由于一般來說，通過設(shè)定SPV方式進(jìn)行資產(chǎn)證券化的創(chuàng)始人多信用評(píng)級(jí)不高，加上在實(shí)踐中，法院傾向于否定單層SPV結(jié)構(gòu)下的真實(shí)出售， 所以，大多數(shù)通過真實(shí)銷售的資產(chǎn)證券化中，創(chuàng)始人要設(shè)立雙層的SPV來實(shí)現(xiàn)對(duì)剩余資產(chǎn)的索取權(quán)。
比較而言，從屬參與模式可以實(shí)現(xiàn)發(fā)起人對(duì)剩余資產(chǎn)的索取權(quán)，并節(jié)約真實(shí)出售模式推行雙層SPV架構(gòu)的高額成本。從屬參與模式下發(fā)生兩層法律關(guān)系：創(chuàng)始人和SPV的擔(dān)保融資關(guān)系，SPV和投資者之間的股權(quán)關(guān)系或者債權(quán)關(guān)系。就創(chuàng)始人和SPV的法律關(guān)系來說，實(shí)際上是創(chuàng)始人以基礎(chǔ)資產(chǎn)為擔(dān)保，向 SPV進(jìn)行借貸融資；資產(chǎn)不必從創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓給SPV，創(chuàng)始人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債權(quán)債務(wù)合同繼續(xù)保持有效，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間沒有合同關(guān)系。由于是擔(dān)保而不是真實(shí)出售，因此如果擔(dān)保資產(chǎn)在償還完證券發(fā)行款項(xiàng)后仍有剩余，創(chuàng)始人對(duì)該剩余資產(chǎn)仍然享有所有人的權(quán)利。這樣，既實(shí)現(xiàn)了在資本市場融資，提高了資本流動(dòng)性，又減少了過度擔(dān)保的成本。另外，從屬參與方式可以延遲納稅并且合理避免資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程中的部分稅收。
從投資者的角度來看，真實(shí)出售方式雖然保證了基礎(chǔ)資產(chǎn)不受發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響，但也使投資者喪失了對(duì)發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)。從屬參與模式雖然不構(gòu)成真實(shí)出售，但SPV對(duì)創(chuàng)始人的特定基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)定有擔(dān)保權(quán)益，在創(chuàng)始人破產(chǎn)時(shí)，對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，因此，從屬參與也能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離的法律效果。當(dāng)然，如果擔(dān)保權(quán)人的權(quán)利行使受到破產(chǎn)和重整程序的限制，那么從屬參與的破產(chǎn)隔離效果會(huì)差于真實(shí)出售。另外一方面，在從屬參與模式下，投資者在以特定資產(chǎn)作為擔(dān)保的基礎(chǔ)上仍然保有對(duì)發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)，從而可能獲得總體上比真實(shí)出售模式下更強(qiáng)的信用擔(dān)保。
綜上，創(chuàng)始人在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的過程中，實(shí)現(xiàn)特定資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離本身不是目的，目的是通過風(fēng)險(xiǎn)隔離來加強(qiáng)特定資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)，以最小的成本實(shí)現(xiàn)最多的融資。在資產(chǎn)證券化過程中是采取從屬參與還是真實(shí)出售模式，發(fā)起人要考慮表內(nèi)表外融資的不同處理、保留對(duì)剩余資產(chǎn)的索取權(quán)還是阻斷投資者的追索權(quán)以及稅收等因素；投資者則要考慮追求基礎(chǔ)資產(chǎn)的徹底破產(chǎn)隔離和保留對(duì)發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)這兩種需求之間的權(quán)衡。單純地通過真實(shí)出售模式追求徹底的破產(chǎn)隔離有可能加大創(chuàng)始人的總體融資成本，并且不能滿足投資者對(duì)發(fā)起人其他資產(chǎn)保留追索權(quán)的偏好和需求。因此，真實(shí)出售不應(yīng)該是資產(chǎn)證券化過程中基礎(chǔ)資產(chǎn)交易的唯一模式。
三、SPV融資架構(gòu)的功能考察
資產(chǎn)證券化一般涉及特殊目的機(jī)構(gòu)（Specific Purpose Vehicle， SPV）的設(shè)立和運(yùn)作，因此也常常被稱作結(jié)構(gòu)融資（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托機(jī)構(gòu)（SPT）來承擔(dān)。一般而言，在實(shí)踐中SPV還可以由合伙來承擔(dān)，但因投資人所負(fù)責(zé)任較重，而且法律關(guān)系較為復(fù)雜，實(shí)務(wù)上并不常見。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能夠發(fā)行的有價(jià)證券類型要比SPT廣泛、多元，SPT由于受到其信托機(jī)構(gòu)性質(zhì)的限制，一般只能發(fā)行受益憑證，而SPC可以發(fā)行股權(quán)證券、債權(quán)證券、短期票券以及一些衍生證券；SPC組織設(shè)計(jì)具有相當(dāng)彈性，較為投資人所熟悉和信賴； SPT可以避免雙重征稅等等。SPV是特殊目的公司還是特殊目的信托機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)證券化過程中的法律關(guān)系性質(zhì)是不同的。我們本節(jié)將通過考察SPV的功能來驗(yàn)證，資產(chǎn)證券化并不必須包含基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售，進(jìn)而檢討SPV在資產(chǎn)證券化中的真正作用。
如果選擇信托架構(gòu)作為資產(chǎn)證券化的導(dǎo)管體，則資產(chǎn)證券化的過程一般是由創(chuàng)始人將特定資產(chǎn)通過設(shè)定信托給受托人而轉(zhuǎn)換為受益權(quán)，受托人再將受益人所享有的受益權(quán)加以分割，并以所發(fā)行受益證券表彰受益權(quán)，促進(jìn)受益權(quán)的流通。從實(shí)質(zhì)來看，創(chuàng)始人和受托機(jī)構(gòu)之間并沒有進(jìn)行真實(shí)出售，而是訂立了一個(gè)為潛在投資人利益的涉他契約——信托契約。按照性質(zhì)的差異，受益權(quán)分為權(quán)益型受益權(quán)和債券型受益權(quán)。 如果發(fā)行的是權(quán)益型受益證券，則可以認(rèn)為創(chuàng)始人和廣大投資者之間透過受托機(jī)構(gòu)進(jìn)行了基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)益的出售。這個(gè)過程首先是創(chuàng)始人和受托機(jī)構(gòu)簽訂特殊目的信托契約而形成信托關(guān)系，創(chuàng)始人將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托機(jī)構(gòu)。其次，受托機(jī)構(gòu)將信托受益權(quán)分割，發(fā)行受益證券并將發(fā)行募集的資金交給創(chuàng)始人。最后，信托機(jī)構(gòu)按照信托契約管理受托財(cái)產(chǎn)，向投資者進(jìn)行特定資產(chǎn)權(quán)益的派發(fā)。如果發(fā)行的是債券型受益證券，取得債券型受益權(quán)之受益人，僅能依特殊目的信托契約之約定，就信托財(cái)產(chǎn)所生收益之一定金額享有信托利益，而不能主張配發(fā)財(cái)產(chǎn)之本金。 受托機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)上通過發(fā)行債權(quán)型受益證券完成的是擔(dān)保融資，整個(gè)過程并沒有發(fā)生任何財(cái)產(chǎn)的真實(shí)出售。通過以上分析我們可以看出，在信托機(jī)構(gòu)作為SPV的融資架構(gòu)下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售可能不會(huì)發(fā)生，至少不會(huì)在創(chuàng)始人和受托機(jī)構(gòu)之間發(fā)生。
如果選擇特殊目的公司作為資產(chǎn)證券化的導(dǎo)管體，資產(chǎn)證券化的具體方式可以是真實(shí)出售或者從屬參與。前文已經(jīng)論述了從屬參與和真實(shí)出售的區(qū)別，在從屬參與模式下，特殊目的公司并不承擔(dān)實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售的功能。
所以，SPV的作用不是作為真實(shí)出售的載體，而是更一般地，使創(chuàng)始人的特定資產(chǎn)與創(chuàng)始人本身實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，這一點(diǎn)我們可以通過分析資產(chǎn)證券化和擔(dān)保公司債的區(qū)別來進(jìn)一步說明。發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券與擔(dān)保公司債，形式上都是以企業(yè)特定資產(chǎn)作為基礎(chǔ)或者擔(dān)保，但其最大不同點(diǎn)在于，擔(dān)保公司債是由企業(yè)自己對(duì)外發(fā)行，其用來設(shè)定擔(dān)保的資產(chǎn)并未與企業(yè)固有資產(chǎn)分離，理論上企業(yè)仍然必須以其全部資產(chǎn)作為責(zé)任財(cái)產(chǎn)；然而資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券之發(fā)行，則必須先將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的機(jī)構(gòu)或?qū)Ч荏w，并非由創(chuàng)始機(jī)構(gòu)自己發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券，其用來發(fā)行證券的特定資產(chǎn)必須與企業(yè)固有資產(chǎn)分離。 應(yīng)當(dāng)明確，風(fēng)險(xiǎn)隔離和破產(chǎn)隔離不是同一個(gè)概念，破產(chǎn)隔離是風(fēng)險(xiǎn)隔離的一種較強(qiáng)的形式。前面已經(jīng)論述，從屬參與方式的破產(chǎn)隔離效果在特定的破產(chǎn)法制環(huán)境下可能比真實(shí)出售差，但這并不影響其能夠?qū)崿F(xiàn)特定資產(chǎn)必須與企業(yè)固有資產(chǎn)的分離，并不影響其作為資產(chǎn)證券化的另一種可行模式。
有人總結(jié)，SPV的正常運(yùn)轉(zhuǎn)要實(shí)現(xiàn)與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離、與母公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離、與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。 實(shí)際上，即使是在特殊目的公司作為SPV的資產(chǎn)證券化中，也不能把SPV的本質(zhì)功能簡單地概括為破產(chǎn)隔離。首先，這三項(xiàng)破產(chǎn)隔離功能中，只有與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離是SPV的真實(shí)作用，另外兩項(xiàng)卻都是使得SPV正常發(fā)揮破產(chǎn)隔離功能所必須避免的、由SPV本身這一制度設(shè)計(jì)所額外帶來的成本或者負(fù)面效應(yīng)。SPV的功能不是實(shí)現(xiàn)SPV自身的破產(chǎn)隔離，而是基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。因此，SPV本身就是一把雙刃劍，在能夠?qū)崿F(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與創(chuàng)始人的破產(chǎn)隔離的同時(shí)，也可能產(chǎn)生自身破產(chǎn)和母公司破產(chǎn)并引發(fā)母子實(shí)質(zhì)合并的風(fēng)險(xiǎn)。
四、中國制度語境下的真實(shí)出售
離開了具體的制度語境來談資產(chǎn)證券化不同模式的優(yōu)劣差別，只能提供一種思維方法和規(guī)范分析的研究框架，判斷某種制度設(shè)計(jì)是否可行和具有效率，還要落實(shí)到具體的制度語境上。
有學(xué)者認(rèn)為，在美國擔(dān)保權(quán)人的權(quán)利行使要受到破產(chǎn)和重整程序的限制，這正是美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的法律原因。 該學(xué)者注意到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離理論的地方性知識(shí)的特性，但又認(rèn)為該理論可以通過對(duì)破產(chǎn)隔離原則的運(yùn)用，解釋不同國家的資產(chǎn)證券化實(shí)踐，從而具有了一種迷人的普適性， 并認(rèn)為資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制在中國可以幫助債權(quán)人避免擔(dān)保制度中存在的無效率現(xiàn)象。 本文不去評(píng)價(jià)在美國法律環(huán)境下，破產(chǎn)重整程序?qū)?dān)保制度的種種阻礙的實(shí)際效果，也不去討論真實(shí)出售模式的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制有無必要以及是否可能避免擔(dān)保制度中存在的無效率現(xiàn)象；在我們看來，有關(guān)中國擔(dān)保制度的無效率及其矯正的問題，需要另文討論。本文將分析在我國的破產(chǎn)法制下，某項(xiàng)財(cái)產(chǎn)被設(shè)定融資擔(dān)保和被真實(shí)出售后的不同法律地位，以及擔(dān)保債權(quán)人的別除權(quán)和資產(chǎn)證券化投資者的取回權(quán)的實(shí)際效力狀態(tài)。
這一分析具有現(xiàn)實(shí)意義的前提是創(chuàng)始人真實(shí)出售某基礎(chǔ)資產(chǎn)后仍然對(duì)之實(shí)行占有或者管理。實(shí)踐中，如果財(cái)產(chǎn)被真實(shí)出售后不由創(chuàng)始人占有或者管理，則該財(cái)產(chǎn)不會(huì)進(jìn)入破產(chǎn)程序，自然不會(huì)受到破產(chǎn)程序的任何影響。但在很多時(shí)候，創(chuàng)始人會(huì)作為服務(wù)人來管理或者收取應(yīng)收帳款。有時(shí)候SPV會(huì)發(fā)現(xiàn)任命一個(gè)服務(wù)人來管理或者收取應(yīng)收帳款比較節(jié)約成本。服務(wù)人一般應(yīng)是對(duì)應(yīng)收帳款的管理具有一定經(jīng)驗(yàn)和便利的機(jī)構(gòu)。在許多時(shí)候，由于創(chuàng)始人不愿放棄與客戶的業(yè)務(wù)聯(lián)系，所以盡管它們把應(yīng)收帳款賣給了SPV，但還是作為服務(wù)人繼續(xù)保持與這些客戶的聯(lián)系。這樣，不管是創(chuàng)始人把代為收取的應(yīng)收帳款放在自己獨(dú)立的帳戶還是支付給第三方或者創(chuàng)始人和SPV在銀行共同開立的封閉帳戶中，如果創(chuàng)始人破產(chǎn)，都可能涉及對(duì)該財(cái)產(chǎn)性質(zhì)的認(rèn)定。
《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法（試行）》（以下簡稱《破產(chǎn)法》）第三十二條規(guī)定，破產(chǎn)宣告前成立的有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，債權(quán)人享有就該擔(dān)保物優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，其數(shù)額超過擔(dān)保物的價(jià)款的，未受清償?shù)牟糠?，作為破產(chǎn)債權(quán)，依照破產(chǎn)程序受償。優(yōu)先受償中的“優(yōu)先”是何種涵義，是否優(yōu)先于破產(chǎn)企業(yè)所欠職工工資和勞動(dòng)保險(xiǎn)費(fèi)用？《破產(chǎn)法》第三十七條規(guī)定，破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)優(yōu)先撥付破產(chǎn)費(fèi)用后，按照下列順序清償：（一）破產(chǎn)企業(yè)所欠職工工資和勞動(dòng)保險(xiǎn)費(fèi)用；（二）破產(chǎn)企業(yè)所欠稅款；（三）破產(chǎn)債權(quán)。按照文義和體系解釋，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)不受第三十七條破產(chǎn)清償順序的約束，即有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)人可以就已作為擔(dān)保物的財(cái)產(chǎn)徑行優(yōu)先受償。
如果真實(shí)出售是信托架構(gòu)，則一般是受托的信托機(jī)構(gòu)代表持有權(quán)益型證券的投資者向創(chuàng)始人主張取回權(quán)；如果是公司架構(gòu)，則是SPC直接向創(chuàng)始人主張取回權(quán)。按照中國《破產(chǎn)法》第二十九條規(guī)定，破產(chǎn)企業(yè)內(nèi)屬于他人的財(cái)產(chǎn)，該財(cái)產(chǎn)的權(quán)利人有權(quán)通過清算組取回。但最高人民法院《關(guān)于審理企業(yè)破產(chǎn)案件若干問題的規(guī)定（法釋[2002]23號(hào)）》第七十二條明確：他人財(cái)產(chǎn)在破產(chǎn)宣告前已經(jīng)毀損滅失的，財(cái)產(chǎn)權(quán)利人僅能以直接損失額為限申報(bào)債權(quán)。
【關(guān)鍵詞】信貸資產(chǎn)，證券化，政策建議
一、信貸資產(chǎn)證券化的意義
2013年8月28日，國務(wù)院召開常務(wù)會(huì)議稱，將進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，銀監(jiān)會(huì)將此次信貸資產(chǎn)證券化額度暫定為2000億元。對(duì)于銀行，這無疑是一個(gè)重大的利好消息。
首先，信貸資產(chǎn)證券化可以解決銀行資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配問題。資產(chǎn)負(fù)債管理理論認(rèn)為在利率市場化大背景下，商業(yè)銀行通過對(duì)資產(chǎn)和負(fù)債各科目的調(diào)整使其在數(shù)量、期限和利率上相互匹配以此實(shí)現(xiàn)利潤最大化和風(fēng)險(xiǎn)最小化。但是目前我國還未徹底實(shí)現(xiàn)利率市場化，加上利率互換等金融工具的缺乏，商業(yè)銀行資產(chǎn)和負(fù)債的錯(cuò)配現(xiàn)象突出，主要表現(xiàn)在國內(nèi)商業(yè)銀行資產(chǎn)長期化、負(fù)債短期化。這也是造成2013年6月銀行“錢荒”的一大原因。商業(yè)銀行通過將長期資產(chǎn)打包出售，在經(jīng)過SPV進(jìn)行技術(shù)處理后，向市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券，最終實(shí)現(xiàn)融資。其實(shí)質(zhì)就是將長期資產(chǎn)提前變現(xiàn)，增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性，同時(shí)也加快了資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，提高資金利用效率。
其次，信貸資產(chǎn)證券化能夠拓寬企業(yè)融資渠道，提高商業(yè)銀行的資本充足率?！栋腿麪枀f(xié)議》規(guī)定從事國際業(yè)務(wù)的銀行資本與加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比率應(yīng)不少于8%，目前我國股份制銀行以及大多數(shù)城市商業(yè)銀行資本充足率已經(jīng)接近監(jiān)管紅線，很多銀行試圖通過IPO的方式融資緩解資本壓力，但是目前國內(nèi)IPO重啟尚待時(shí)日，IPO籌資短期內(nèi)無法實(shí)現(xiàn)。而如果商業(yè)銀行將一部分資產(chǎn)證券化并出售，不僅能夠獲得資金而且能達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的效果。因此，信貸資產(chǎn)證券化減少了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，從而提高資本充足率。同時(shí)長期貸款的減少能夠能夠避免存貸比考核的壓力。
信貸資產(chǎn)證券化也為投資者提供了新的投資渠道。政策制定者對(duì)資產(chǎn)證券化的嚴(yán)格要求使得目前銀行只能以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券，保證了產(chǎn)品具有信用風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)。這就為投資者提供更多元化的投資手段。
其實(shí)之前中國已經(jīng)開展了兩輪資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。第一輪在2005年啟動(dòng)，國開行和建行的兩只資產(chǎn)支持證券發(fā)行成功。2012年6月，國家又啟動(dòng)第二輪的試點(diǎn)。但是到目前為止各家銀行發(fā)行的23單產(chǎn)品，累計(jì)發(fā)行規(guī)模才接近900億元，涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)也只包括公司類貸款、小微企業(yè)貸款、個(gè)人消費(fèi)貸款、個(gè)人經(jīng)營貸款等。既然信貸資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢是顯而易見的，而為什么數(shù)據(jù)表明其在中國的發(fā)展卻并不理想呢？這是因?yàn)樾刨J資產(chǎn)證券化還面臨著諸多難題。
二、信貸資產(chǎn)證券化存在的問題分析
（一）信貸資產(chǎn)證券化最大的問題是制度不健全。很多證券化開展的基本法律制度和會(huì)計(jì)制度還沒有建立起來。例如我國還沒有對(duì)資產(chǎn)證券化實(shí)施必需的“真是出售”作出界定；對(duì)SPV與母公司之間的“破產(chǎn)隔離”等法律關(guān)系沒有明確界定；而會(huì)計(jì)上對(duì)證券化資產(chǎn)的定價(jià)、資產(chǎn)證券發(fā)行的會(huì)計(jì)處理以及SPV是否需要和證券化發(fā)起人合并財(cái)務(wù)報(bào)表的問題還沒有相應(yīng)的準(zhǔn)則規(guī)范。這些制度的缺失阻礙了信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)、推廣到最終形成規(guī)?；倪^程。
（二）資產(chǎn)證券化市場供需能力不足。供給方面，為了改善資本風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)，銀行傾向于利用不良貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券，但是這一傾向會(huì)受到政府和需求方的反對(duì)。而以優(yōu)良資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，雖然能夠提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，銀行卻要損失利息收入，銀行究竟能不能積極推行信貸資產(chǎn)證券化最終還要取決于兩者的考量。需求方面，此前證券化產(chǎn)品只在銀行間市場流通，投資者也僅限于保險(xiǎn)公司、各類投資基金等機(jī)構(gòu)投資者，這次擴(kuò)大試點(diǎn)則將引導(dǎo)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間市場和交易所共同發(fā)行，也就是引入個(gè)人投資者以擴(kuò)大系對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者范圍。與此同時(shí)，個(gè)人投資者的引入也暴露出目前證券化市場的第三個(gè)問題。
（三）資產(chǎn)證券化市場的中介機(jī)構(gòu)尚不成熟。由于證券化產(chǎn)品十分復(fù)雜，個(gè)人投資者不能夠完全明白其中的風(fēng)險(xiǎn)，因此大多數(shù)是參考評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券的評(píng)級(jí)意見后購入證券化產(chǎn)品的。要使整個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)可控就需要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠?qū)ψC券化產(chǎn)品給予準(zhǔn)確的評(píng)級(jí)。但是在中國本土還沒有出現(xiàn)像標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪、惠譽(yù)這樣的專業(yè)評(píng)級(jí)公司。而缺乏專業(yè)的評(píng)級(jí)公司將極大提高整個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)性。
三、對(duì)我國信貸資產(chǎn)證券化的政策建議
在分析信貸資產(chǎn)證券化過程存在的問題之后，筆者有針對(duì)性地提出以下幾個(gè)方面的建議：
（一）健全信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)的法律法規(guī)制度。對(duì)于資產(chǎn)證券化必備的法律概念如“真實(shí)出售”、“破產(chǎn)隔離”進(jìn)行明確的法律界定，規(guī)定參與各方的權(quán)利和義務(wù)；建立針對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理準(zhǔn)則；同時(shí)通過稅收政策的相對(duì)傾斜降低資產(chǎn)證券化的融資成本，為資產(chǎn)證券化的發(fā)展鋪平制度的道路。
（二）培育市場各參與主體，建立完善的資產(chǎn)證券化市場體系。在市場發(fā)展過程中逐漸放開基礎(chǔ)資產(chǎn)的適用范圍形成不同風(fēng)險(xiǎn)、不同收益的證券化產(chǎn)品，真正分散銀行的風(fēng)險(xiǎn)，提高銀行的積極性從而增加資產(chǎn)證券化產(chǎn)品供給。同時(shí)重點(diǎn)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者無論在規(guī)模上還是產(chǎn)品研究的專業(yè)性上都比個(gè)人投資者更具優(yōu)勢，機(jī)構(gòu)投資者的成熟將有利于市場的穩(wěn)定。
（三）創(chuàng)新監(jiān)管體系。此前由于證券化產(chǎn)品主要在銀行間市場發(fā)行，監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要為央行和銀監(jiān)會(huì)，但是接下來的證券也將在交易所發(fā)行流通，就會(huì)同時(shí)受到證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，這就出現(xiàn)多個(gè)監(jiān)管主體的局面。實(shí)現(xiàn)監(jiān)管體系的創(chuàng)新，協(xié)調(diào)監(jiān)管部門之間的工作，就能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)資產(chǎn)證券化市場形成有效監(jiān)督。
可以肯定，隨著信貸資產(chǎn)證券化市場的成熟和發(fā)展，必定能夠達(dá)到“盤活存量”的政策目的，使金融更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，為中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來新的活力。
參考文獻(xiàn)：
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資產(chǎn)證券化對(duì)會(huì)計(jì)處理提出了新的要求，為此，財(cái)政部了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》，對(duì)各相關(guān)機(jī)構(gòu)在實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化時(shí)的會(huì)計(jì)核算和相關(guān)內(nèi)容的披露，進(jìn)行了規(guī)范。但隨著信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的正式展開，還會(huì)出現(xiàn)許多新情況和新問題，其會(huì)計(jì)規(guī)范將不斷走向成熟，并與國際會(huì)計(jì)慣例趨于一致。
重視資本監(jiān)管
資產(chǎn)證券化對(duì)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)的沖擊，其核心主要表現(xiàn)在會(huì)計(jì)確認(rèn)方面,即資產(chǎn)證券化應(yīng)作為一項(xiàng)有擔(dān)保的融資業(yè)務(wù)而作表內(nèi)處理,還是應(yīng)確認(rèn)為一項(xiàng)銷售業(yè)務(wù)而作表外處理。該問題之所以關(guān)鍵，在于金融企業(yè)實(shí)行資產(chǎn)證券化目的，很大程度上在于將銀行資產(chǎn)以“真實(shí)出售”的方式，轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表外，減少銀行的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，從而在不增加資本的情況下，提高資本充足率。
當(dāng)然，如果風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)得以轉(zhuǎn)移，銀行就無須再為這部分資產(chǎn)計(jì)提監(jiān)管資本；但若還保留了相當(dāng)數(shù)量的風(fēng)險(xiǎn)，就須計(jì)提相應(yīng)的監(jiān)管資本。事實(shí)上，目前大多數(shù)國家都將資本監(jiān)管作為監(jiān)管資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的核心內(nèi)容。
傳統(tǒng)上使用“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法”對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行確認(rèn)，但該方法在資產(chǎn)證券化條件下，會(huì)存在由于概念內(nèi)涵不一致，而不能夠全面反映由于金融工具的發(fā)展，使風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬有效分解的狀態(tài),同時(shí)過于依賴獲得資產(chǎn)的交易順序等問題，難以適應(yīng)越來越復(fù)雜化的金融環(huán)境。
面對(duì)環(huán)境壓力，美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)第125號(hào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(SFAS-No1125)《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和服務(wù)以及債務(wù)解除的會(huì)計(jì)處理》，突破了傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)處理方法，而采用“金融合成分析法”，把著眼點(diǎn)放在資產(chǎn)的控制權(quán)上,沒有像以前那樣強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)所有權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)。它的原則是,誰控制了資產(chǎn),誰就該將資產(chǎn)記錄于其資產(chǎn)負(fù)債表上,不管誰對(duì)該資產(chǎn)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),除非誰承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的問題，成為判斷誰是資產(chǎn)控制者的實(shí)質(zhì)因素。
顯然,金融合成分析法將轉(zhuǎn)讓與轉(zhuǎn)讓所附條件分別進(jìn)行處理,對(duì)“控制”、“風(fēng)險(xiǎn)”、“收益”進(jìn)行相對(duì)獨(dú)立的反映,使對(duì)證券化交易的會(huì)計(jì)反映更加全面,對(duì)證券化交易實(shí)質(zhì)的揭示更加準(zhǔn)確。正由于“金融合成分析法”存在這些優(yōu)點(diǎn)，該方法也逐漸被國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)認(rèn)同，并為大多數(shù)國家所接受。
在“金融合成分析法”下，“控制”標(biāo)準(zhǔn)的使用更偏向于把轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)視為銷售，而進(jìn)行表外處理,并對(duì)由此產(chǎn)生的新金融工具(金融合約)及時(shí)加以確認(rèn)和計(jì)量,實(shí)現(xiàn)表外處理(或表外附注形式披露)表內(nèi)化。
詳盡披露信息
由于在資產(chǎn)證券化過程中,復(fù)雜的合約安排能使資產(chǎn)的控制權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)、收益分離,并以各種相互獨(dú)立的衍生金融工具為載體,分散給不同持有方,為了揭示投資風(fēng)險(xiǎn),應(yīng)對(duì)證券化資產(chǎn)的收益和控制權(quán)進(jìn)行合理披露，應(yīng)在重視表內(nèi)列報(bào)的基礎(chǔ)上，重視表外披露。
鑒于此,國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化的披露做出了詳盡規(guī)定,在IAS-No139中指出：“如果企業(yè)進(jìn)行了證券化或簽訂了回購協(xié)議,則應(yīng)就發(fā)生在當(dāng)前財(cái)務(wù)報(bào)告期的這些交易，和發(fā)生在以前財(cái)務(wù)報(bào)告期的交易形成的剩余留存利息，進(jìn)行單獨(dú)披露,披露的內(nèi)容包括:(1)這些交易的性質(zhì)和范圍,包括相關(guān)擔(dān)保的說明、有關(guān)用于計(jì)算新利息和留存利息公允價(jià)值的關(guān)鍵假設(shè)的數(shù)量信息。(2)金融資產(chǎn)是否已終止確認(rèn)?！?/p>
除了提供判斷特定金融工具余額和交易的特定信息外,IASC還鼓勵(lì)企業(yè)提供關(guān)于金融工具的使用范圍、相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)、所服務(wù)的經(jīng)營目的和評(píng)述等相關(guān)信息。美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)也對(duì)證券化資產(chǎn)的披露做出規(guī)定,SFAS-No1140新的披露準(zhǔn)則不僅要求企業(yè)披露有關(guān)資產(chǎn)證券化有關(guān)的會(huì)計(jì)政策、數(shù)量、現(xiàn)金流量、確定保留權(quán)益公允價(jià)值的關(guān)鍵假設(shè)，及公允價(jià)值對(duì)關(guān)鍵假設(shè)變動(dòng)的敏感程度,還要求企業(yè)披露以下內(nèi)容:(1)靜態(tài)資產(chǎn)組合的現(xiàn)狀及預(yù)計(jì)的損失；(2)反映由于提前支付、損失及折扣率的不利變化，可能對(duì)保留權(quán)益的公允價(jià)值減低的重點(diǎn)測試；(3)本期內(nèi)證券化特殊目的主體與轉(zhuǎn)讓人之間全部的現(xiàn)金流量；(4)轉(zhuǎn)讓人所管理的表內(nèi)和表外資產(chǎn)中，期末拖欠債務(wù)及本期的凈信用損失。
