發(fā)布時間：2023-08-12 09:15:00
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資產(chǎn)證券化利率樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關鍵詞: 融資，資產(chǎn)證券化，權利質押，擔保法
資產(chǎn)證券化（Asset Securitization） 是近年來出現(xiàn)的一種金融創(chuàng)新，在發(fā)達國家已有一些卓有成效的實踐。作為一種新型的融資手段，我國法律界與經(jīng)濟界開始關注這一問題，并在某些領域開始實驗。 盡管經(jīng)濟學家認為，我國的市場經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀已基本具備了實施資產(chǎn)證券化的條件，但法學家們依然擔心中國推行資產(chǎn)證券化的法律環(huán)境是否成熟？其立法與司法如何規(guī)范與調整這一新型的金融活動？現(xiàn)行法律制度對推行資產(chǎn)證券化是否存在阻礙，如何進行修改或廢除？這些問題的提出成為近年來法律界關心的熱門課題，其論著和討論日益增多。本文試圖從一個方面探索與資產(chǎn)證券化最為相關的擔保制度中的權利質押問題，并著重對一般債權是否可以擔保進行初步分析。
一、資產(chǎn)證券化中的權利質押
從法律的角度看，資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)主要是應收帳款，即發(fā)起人擁有的對其他人的債權。發(fā)起人憑借手中的債權擔保來進行融資，這種權利擔保一般采用質押形式。
通說，權利質押是質押的一種重要形式，它以擔保債權的履行而設立。一般認為，以所有權以外的可轉讓的財產(chǎn)權利而作的債權擔保是權利質押的基本屬性。因此，可以出質的權利必須是：私法上的權利、可讓與的財產(chǎn)權、以及有權利憑證或有特定機構管理的財產(chǎn)權。 我國《擔保法》對可以質押的權利作了列舉式規(guī)定（第75條第1款規(guī)定的四種形式），但對第4項“依法可以質押的其他權利”未作明確的規(guī)定。在實踐中，對“其他權利”的界定頗有爭議。傾向于擴大解釋的“肯定說”認為，只要符合可出資權利的一般特性要求，所有的財產(chǎn)權均可以出資 ：“否定說”認為，應嚴格遵守法定質押原則。如果沒有法律上的規(guī)定，
其他權利均不得出資；第三種觀點認為，符合出資權利一般特性要求的權利原則上可以出資，但如果權利本身不具有商業(yè)上的穩(wěn)定性，又不能控制的，則不宜作為質押的標的。 在資產(chǎn)證券化中，用于債權擔保的權利質押除了具有上述權利質押的一般要求以外，還必須符合資產(chǎn)證券化的本質特性。其一，這種權利質押是以可預見的現(xiàn)金流為支承的?？深A見的現(xiàn)金流是進行資產(chǎn)證券化的前提，也是證券化產(chǎn)品的投資者投資的依據(jù)。最早的資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)便是住宅房屋抵押貸款，以后又出現(xiàn)了信用卡應收賬、汽車貸款應收賬、版權專利費收入等。其二，這種用于質押的債權應該具有同質性，以便組建資產(chǎn)池。同質性是指，某些資產(chǎn)應具備標準化的法律文本，以便發(fā)起人將不同的債權集合成資產(chǎn)池。例如，銀行取得的住房抵押貸款債權，其權利憑證是貸款銀行和借款人之間權利義務的住房抵押貸款合同。這類合同都是標準化的文本，發(fā)起人可以將不同銀行享有的住宅抵押貸款債權集合成資產(chǎn)池，進行證券化。
二、一般債權、股份作為標的物的權利質押
學界與立法都把權利質押作為質押的一種，并與動產(chǎn)質押相提并論。但事實上，權利質押的成立方法和實現(xiàn)方法與動產(chǎn)質押有很多不同，尤其是債權和股票作為標的物的權利質押，其擔保作用類似于抵押。這種特殊性在資產(chǎn)證券化中就顯得十分突出，我們以債權和股份為例。在債權作為權利質押的情況下，由于質權人僅占有權利憑證或僅在登記部門登記，其權利本身的真實性與權利憑證上記載的權利可能存在差異。因此，在權利質押后，如果發(fā)現(xiàn)權利不存在或權利落空，對質權人就會帶來損害。此外，我國現(xiàn)行法律沒有要求權利質押一定要通知權利的義務人，所以出質人在出質權利后還可以采取欺騙手段從權利義務人處取得權利，或放棄權利，甚至使權利消滅。在資產(chǎn)證券化交易過程中，資產(chǎn)由原始權益人將資產(chǎn)組合后轉移給SPV（特殊目的載體），這種轉移在法律上表現(xiàn)為一個契約。如果前面所提到的權利的真實性有問題，那么將直接導致后面的契約的合法性。當資產(chǎn)出售后，SPV會確定一個服務商負責向原始債務人收取款項，還要委托一個信托機構負責對服務商收取款項進行管理并向債券投資者進行支付。這一連環(huán)流程都會由于權利不存在而帶來一系列法律糾紛，所謂“皮之不存，毛之焉附”的邏輯在這一流程中可見一斑。由此，一般債權作為權利質押，尤其是用于資產(chǎn)證券化的權利質押，在法律操作上應該有更明確、嚴格的規(guī)定。從擔保法的角度，對自始不存在的權利出質的處理，司法實務的做法是先確定質押合同無效；如果出質人的行為構成民事欺詐的，對債權人應承擔賠償責任。 如何避免這一問題，涉及到債權證書和公示性這兩個環(huán)節(jié)。我國現(xiàn)行法律沒有對一般債權的質押程序作出相應的規(guī)定，擔保法僅規(guī)定質押合同自質物移交于質權人占有時生效。也就是說，一般債權并不一定要表現(xiàn)為證書形式。問題是，一般債權如果沒有證書證明，作為質押的安全性和擔保性就較弱了。因此，對沒有證書的一般債權，如果用于資產(chǎn)證券化中的權利質押，還必須強調先制作債權證書，再交付占有，否則質權不能有效成立?！〈送猓话銈鶛嗟墓拘砸彩种匾?。在資產(chǎn)證券化中，一般債權質押僅僅交付債權憑證并不能完全保證質權人的利益。例如，以現(xiàn)金作為一般債權，如果第三債務人直接向債務人清償，這些財產(chǎn)與債務人自己的財產(chǎn)混在一起，將影響質權人擔保的優(yōu)先權的行使。因此，當出質人交付了債權憑證后，還必須行使一個公示程序，以保證質權人的利益。資產(chǎn)證券化所要進行的證券化的資產(chǎn)大部分是一般債權。而現(xiàn)行法律對一般債權質押的規(guī)定有十分籠統(tǒng)，這就導致實踐中的許多問題和法律糾紛難于解決。因此，以一般債權設質的應持謹慎態(tài)度，其實質要件和形式要件都應考慮在內。
關鍵詞：資產(chǎn)證券化；風險；防范措施
一、世界各國資產(chǎn)證券化的一般風險因素
(一)交易結構風險
資產(chǎn)證券化的運作是通過建立一個嚴謹、有效的交易結構來進行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結構有著密切的關系。其基本交易結構由原始權益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡稱特殊目標載體)和投資者三類主體構成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結構將是一種完善的風險分擔的融資方式。但是，由于不同國家對資產(chǎn)出售有著不同的法律和會計規(guī)定，這一方式將面臨結構風險。具體包括：
一是交易定性風險。指根據(jù)相關法律，有關部門可能認為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實銷售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進行的交易行為確定為無效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。
二是收益混合風險。指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務人的自有現(xiàn)金流相混合，導致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于一般無擔保債權人的地位，從而給證券投資人帶來損失。
三是實體合并風險。指SPV被視為發(fā)起人的從屬機構，其資產(chǎn)、負債與發(fā)起人的視同一個企業(yè)的資產(chǎn)、負債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。
(二)信用風險
信用風險也稱為違約風險。信用風險產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化這一融資方式的信用鏈結構。畢業(yè)論文從簡單意義上講，信用風險表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時支付而給投資者帶來損失。在資產(chǎn)證券化的整個交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產(chǎn)支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對合約規(guī)定職責的放棄都會給投資者帶來風險，具體包括：
1．承銷商風險。承銷是投資者對資產(chǎn)組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關潛在資產(chǎn)合約的執(zhí)行。因為承銷過程的中斷不僅可能導致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結構信用質量的下降。所以當應收款支持交易被結構化以后，承銷商在招募說明書中應根據(jù)歷史經(jīng)驗對拖欠、違約及索賠給出相應的說明。
2．受托人風險。雖然受托人的經(jīng)營狀況不直接影響由應收帳款組合所帶來的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉給投資者的及時性。所以大多數(shù)交易有嚴格的規(guī)定，按投資者的要求對受托人的經(jīng)營狀況進行控制，這些規(guī)定在一定程度上能為投資者提供實質性保護，但是他們并不能完全消除管理不當?shù)目赡苄裕@正成為造成風險的潛在因素。正是在這個意義上，有關評級公司已經(jīng)采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風險。
(三)可回收條款風險
指發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是發(fā)行人有權在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發(fā)行債券的息票利率時，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發(fā)行人在行使一種期權，以便按更為有利的條件對債務進行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：
首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定。其次，當利率下降時，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風險。第三，債券的資本增值潛力減少。醫(yī)學論文以住房抵押擔保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個提前償還條款。住宅所有者難以預料的提前償還風險使投資者面臨再投資風險，并使其原本的資產(chǎn)負債管理計劃落空。
實際上，抵押擔保證券的現(xiàn)金流動時間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因為行使提前償還一筆抵押貸款的期權不單純依賴于現(xiàn)行市場利率，它還依賴于每個房產(chǎn)主面臨的特定經(jīng)濟和非經(jīng)濟因素。例如，房產(chǎn)主遇到遷移或房屋轉手時，可能會提前償還貸款或者當房產(chǎn)主發(fā)現(xiàn)了對自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會發(fā)生。一般用存續(xù)期這一指標來衡量提前償還。存續(xù)期是以各支付期的支付現(xiàn)值為權數(shù)對支付期加權平均，存續(xù)期縮短了則說明發(fā)生了提前償還。
(四)利率風險
證券化產(chǎn)品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風險，利率風險就是其中一種。具體而言，證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反向變動，即利率上升或下降時，證券化產(chǎn)品的價格就會下跌或上漲。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導致資本損失，這就是通常所說的市場風險，也稱為利率風險。利率風險是證券化產(chǎn)品市場上投資者面臨的主要風險之一。證券價格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務工具當前的收益率、證券中含有的選擇權等。在其它條件相同的情況下，證券化產(chǎn)品的息票利率越高，其價格對利率的變化就越敏感。證券化產(chǎn)品的到期期限越長，其價格相對于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產(chǎn)品的價格相對于利率的變化就越敏感。
(五)資金池的質量與價格風險
按照JackM．Guttentag的觀點：銀行具有低估甚至忽略以小概率發(fā)生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長期預測能力非但不能隨證券化進程而提高，反倒有進一步短視的傾向，結果使金融市場存在更大的波動和不確定性。因此，在資金池的構建方面，要嚴格評估資金池的質量，警惕發(fā)起人將不良資產(chǎn)以良好資產(chǎn)出售，以防人們對風險資產(chǎn)定價僅依據(jù)對市場短期的看法，由此而產(chǎn)生低定價的可能，導致實際利潤率曲線低于市場要求的利潤率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機。
同時，資產(chǎn)證券化如果定價不合理，就會產(chǎn)生價格差。這種價格差的大小取決于市場正確識別證券化工具價格水平的能力，也就是說，市場需要時間來評價它的價值和風險。應該意識到新工具、新市場中的低定價問題是有代價的，因為新金融工具或市場通常由于存在為合理定價積累經(jīng)驗的成本，而比成熟市場效率低下，這種學習成本導致低定價交易，會引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場上存在實際利潤率曲線低于市場要求利潤率曲線的情況?？傊?jīng)驗不足導致新產(chǎn)品在初始階段定價偏低，該階段大量風險積累起來的可能引發(fā)風險。
此外，證券化的風險還包括發(fā)起人回購資產(chǎn)的道德風險、發(fā)起人弱化對出售資產(chǎn)管理的道德風險、信用增級和流動性支持的風險等，這些風險處理不當，將會危及整個金融體系。
二、中國開展資產(chǎn)證券化的特殊風險因素
(一)政策風險
政府在資產(chǎn)證券化形成、發(fā)展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護等)。資產(chǎn)證券化的初期多是政府主導，政府政策的風險不可低估。
比如說，資產(chǎn)證券化本質上體現(xiàn)了財產(chǎn)信托的關系，加之我國現(xiàn)存的法律障礙，所以我國現(xiàn)階段多采用財產(chǎn)信托模式。但是，目前模式?jīng)]有嚴格的法律定位，是由政府審批形式推動的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風險。
(二)法律風險
通過財產(chǎn)信托創(chuàng)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于典型私募產(chǎn)品，不適用我國《證券法》的相關規(guī)定，在相關法律沒有正式出臺之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規(guī)范各參與方的權利義務，明確收益歸屬，降低操作風險及提供必要的安全性和流動性。此外，中央優(yōu)先權益登記系統(tǒng)沒有建立，這也為資產(chǎn)證券化帶來了法律風險。
根據(jù)我國《合同法》第八十條規(guī)定：“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經(jīng)通知，該轉讓對債務人不發(fā)生效力?！薄逗贤ā返诎耸邨l規(guī)定：“法律、行政法規(guī)規(guī)定轉讓權利或者轉移義務應當辦理批準、登記等手續(xù)的，依照其規(guī)定。”因此合同法對債務人已采取了“通知主義”，為資產(chǎn)證券化明確了轉讓的法律條件。但是，資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池一般較大，項目繁雜，逐一通知債務人在實踐中既不經(jīng)濟也不可行。
(三)流動性風險
目前，中國證券化信托產(chǎn)品發(fā)展的一個重要限制是流動性問題。證券化產(chǎn)品流動性不足就會要求較高的流動性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動的資產(chǎn)轉化為高流動的證券”的初衷相去甚遠。因此，提高證券化產(chǎn)品的流動性是中國資產(chǎn)證券化突破模式的核心問題之一。
三、防范我國資產(chǎn)證券化風險的措施
雖然資產(chǎn)證券化可能會遭遇各種各樣的風險，但它是近年來世界金融領域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新，它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新，而且是金融市場創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新。它對一國的投融資體制、信用機制、資源配置方式、風險管理和金融監(jiān)管等金融結構各個方面都產(chǎn)生了深遠影響，并極大地促進了一國金融結構的調整和優(yōu)化。因此，我們并不能因為害怕風險而放棄這種優(yōu)質的金融創(chuàng)新，完全可以在總結我國資產(chǎn)證券化探索中的實踐經(jīng)驗和借鑒發(fā)達國家的成功經(jīng)驗的基礎上，通過構建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質量來防范風險。
(一)構建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境
1．建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。資產(chǎn)證券化在我國剛剛起步，與其他國家或地區(qū)不同，目前并沒有資產(chǎn)證券化的法律，只是以《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結算業(yè)務操作規(guī)則》為依據(jù)，所以，需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關法律法規(guī)，對SPV的法律地位、性質、行為能力、證券發(fā)行、二級市場轉讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實出售、破產(chǎn)隔離，以及相關的會計、稅務、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣。才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務有法可依、有章可循、規(guī)范運作、降低風險。
2．選擇信用高、實力強的金融機構作為SPV。SPV是資產(chǎn)證券化中的特殊機構。要順利實施資產(chǎn)證券化，就必須盡快建立相對比較穩(wěn)定的SPV，其業(yè)務主要是發(fā)行資產(chǎn)證券，并向發(fā)起人購買基礎資產(chǎn)和向投資者派發(fā)證券收益。目前，SPV主要應考慮有全國性的大銀行和自信實力雄厚的大企業(yè)上來設立。另外，從國際經(jīng)驗來看，在SPV設立過程中應有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產(chǎn)支持證券的等級，降低運作成本，更有利于開拓資產(chǎn)證券化市場。目前可以由政府出面組建國有獨資公司形式的SPV，也可以在政府的擔保下由發(fā)起人自行設立SPV。
3．建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機構。信用評級機構和增級機構是資產(chǎn)證券化的主體要素。首先，對于目前國內現(xiàn)有的一些金融機構，如會計事務所、評估事務所等，政府應當出臺相應的規(guī)章制度，規(guī)范他們的運作，杜絕信用評級工作中的道德風險的發(fā)生。其次，政府可以出面設立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務的機構，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國際上運作規(guī)范的具有較高資質和聲譽水平的金融中介機構參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務服務中來。
4．大力發(fā)展資本市場，營造資產(chǎn)證券化的市場基礎。近年來，我國保險業(yè)、基金業(yè)發(fā)展迅速，如果能夠在進一步放寬對保險資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會資金運用的限制，對于資產(chǎn)證券化的順利推行無疑是一個強勁的推動。
5．加強國際合作，打造資產(chǎn)證券化的國際渠道。我國資產(chǎn)證券化的時間短、經(jīng)驗少，目前國有銀行缺位、中介機構缺乏影響力的情況下，不進行國際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國外聘請資產(chǎn)證券化方面的高級專業(yè)人才，與資產(chǎn)證券化經(jīng)驗豐富的外國投資銀行和中介機構合作，由金融資產(chǎn)管理公司抽出部分資產(chǎn)進行打包，面向國際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國資產(chǎn)證券化業(yè)務走向國際市場，從而降低我國資產(chǎn)證券化的風險，加速我國資產(chǎn)證券化的進程。
(二)強化對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管
資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等如何形成合力，達成共享利益、共同監(jiān)管的局面，這是防范資產(chǎn)證券化風險、推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關重要的因素。
1．監(jiān)管理念
(1)金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動態(tài)博弈。凱恩斯對金融創(chuàng)新的動因提出了規(guī)避管制的理論解釋：金融創(chuàng)新主要是金融機構為了獲得利潤而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監(jiān)管，實質上等于隱含的稅收，阻礙了金融機構從事已有的盈利性活動和利用管制以外的利潤機會。因此金融機構會通過創(chuàng)新來逃避政府管制，而當金融創(chuàng)新可能危及金融穩(wěn)定與貨幣政策時，金融當局又會加強監(jiān)管，新的管制又會導致新的創(chuàng)新，兩者不斷交替，形成一個相互推動的過程。從博弈論觀點來看，金融機構與監(jiān)管當局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應彼此，形成“管制——創(chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式，共同推動金融深化和發(fā)展的過程。
(2)激勵相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應當是符合和引導、而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤最大化目標的實現(xiàn)。也就是說，監(jiān)管者應當參照金融機構的經(jīng)營目標將金融機構的內部管理和市場約束納入監(jiān)管的范疇，應用這兩種力量來支持監(jiān)管目標的實現(xiàn)。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管已很好地詮釋了這一點。在制定過程中，委員會始終尊重和重視來自銀行業(yè)界的聲音，幾易其稿。同時，對于內部評級方法又提出了以評級為基礎的方法和更為復雜的監(jiān)管公式方法，以供不同風險管理能力的銀行使用。
(3)風險導向性的審慎監(jiān)管。英語論文風險導向性的審慎監(jiān)管強調動態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管，提高監(jiān)管的風險敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化引人內部評級法其目的就在于增強資本充足率的市場敏感性。同時，委員會賦予了各國監(jiān)管當局更多的操作靈活性，在資產(chǎn)證券化的認定上注重經(jīng)濟內涵而非法律形式，這就使得監(jiān)管當局更能適應資產(chǎn)證券化的動態(tài)發(fā)展。在第二支柱中，委員會提出監(jiān)管當局可以視風險轉移程度對資本重組要求進行靈活調整等方面都體現(xiàn)了風險導向性的監(jiān)管理念。
總之，巴塞爾系列協(xié)議對資產(chǎn)證券化監(jiān)管的演進歷程清晰地反映了國際金融監(jiān)管理念從常規(guī)性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風險導向監(jiān)管的演變，體現(xiàn)了當前國際監(jiān)管領域激勵相容的發(fā)展趨勢。對于我國目前逐步推進中的資產(chǎn)證券化，其監(jiān)管層面不僅應在資本充足上參照巴塞爾新資本協(xié)議的一些處理方法，更應在監(jiān)管理念上逐漸向國際先進的監(jiān)管理念靠攏。
2．監(jiān)管的主體和目標、方式和內容
(1)監(jiān)管主體和目標。對于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機構，美國為證券交易委員會(SEC)，監(jiān)管目標為保護投資者利益，促進市場的形成和發(fā)展。在資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，以評級公司的眼光看待資產(chǎn)證券化中的問題，應重點履行兩種職能：一是對信息披露監(jiān)管；二是對虛假、欺詐行為處罰。目前美國資產(chǎn)證券化監(jiān)管上有兩種趨勢，一是市場增長快，已成為一個重要的融資渠道，監(jiān)管機構支持這個市場的發(fā)展；二是有濫用此種融資工具的風險，如EN．RON，監(jiān)管機構更注重加大審查力度。根據(jù)現(xiàn)階段我國分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，央行、銀監(jiān)會和證監(jiān)會是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機構。發(fā)改委、財政部、國資委等各負責相應監(jiān)管職責。銀監(jiān)會對銀行類金融機構和信托等非銀行內金融機構負責監(jiān)管；保監(jiān)會對保險類金融機構負責監(jiān)管；證監(jiān)會對證券公司、基金公司等負責監(jiān)管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場進行的，可由央行金融市場司等部門負責監(jiān)督；在交易所或柜臺進行的，可由證監(jiān)會等部門負責監(jiān)督。監(jiān)管目標是保護投資者利益，以促進市場的形成、發(fā)展和完善。
(2)監(jiān)管方式和內容。在監(jiān)管方式上，美國、13本和韓國均為市場為主導的集中監(jiān)管模式，實行注冊登記制。美國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主要采取案架注冊(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項目案架注冊后，對以后每一筆的發(fā)行交易不再審查。在發(fā)行階段重點審查交易結構及各種合約關系、資產(chǎn)組合方面的技術性指標，投資人認為實質性的信息均要披露，監(jiān)管機構審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性。發(fā)行后的監(jiān)管主要是報告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發(fā)生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個執(zhí)行部門(人員數(shù)量上2倍于其他部門)負責執(zhí)行。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式也應該是市場為主導的集中監(jiān)管模式，就目前的實際看，實行注冊登記制尚有困難，可以實行審批或審核制。
在監(jiān)管內容上，美國SEC主要監(jiān)管信息披露，在監(jiān)管資產(chǎn)證券化方面表現(xiàn)了高度的靈活性，有效地結合了法律的規(guī)定要求和實踐的需要。如確認ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動納入證券法監(jiān)管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應的監(jiān)管要求等。我國監(jiān)管的內容包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、資產(chǎn)池技術性指標的審查、各種合約關系結構的審核等，最重要的一點，就是審查信息披露的全面性、真實性、準確性與及時性。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過程的，并在證券化中起著基礎作用(沒有信用評級、信用增級，資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。
參考文獻：
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摘 要 自上個世紀70年代，資產(chǎn)證券化在全世界范圍內迅速掀起狂潮，本文旨在結合我國自身所存在的金融體系發(fā)展階段討論分析資產(chǎn)證券化過程中普遍存在的與我國特有的風險問題。
關鍵詞 資產(chǎn)證券化 風險評價 風險轉移
資產(chǎn)證券化（Assets Backed Securitization，ABS）是緣起于上個世紀70年代美國金融市場的一項重要金融創(chuàng)新工具。它利用缺乏流動性但能夠產(chǎn)生預計穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過結構性重組，發(fā)展成為能夠在證券市場上發(fā)行和交易的證券，從而方便投資者投資的一種工具。其基本運作程序是：發(fā)起人將擬證券化的資產(chǎn)真實出售給一家特殊目的信托機構SPV（special purpose vehicle），將這些資產(chǎn)按其利率、期限、類型和風險等加以估算、審核和清理，進行重新配置和組合，匯集成資產(chǎn)池，再以該資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券，通過這種方式進行融資。
對一次成功的資產(chǎn)證券化來說，必須具備三個條件：一是具有穩(wěn)定的金融基礎。在保護投資者利益的同時，使金融資產(chǎn)能夠有效率地從發(fā)起人轉移到SPV；二是強烈的投資者需求，這有助于降低發(fā)起人的融資成本。三是投資者需求水平取決于證券的風險特征和評級機構對信用的評級。
一、資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展
2005年4月，中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會共同制定并頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，開啟了我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務的第一批試點運營。2007年9月，我國浦發(fā)銀行正式發(fā)行了首期優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券，其發(fā)行規(guī)模達到43．8億元，拉開了我國信貸資產(chǎn)支持證券第二批試點的序幕。2008年，建設銀行啟動發(fā)行了我國首只基于不良資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品――建元2008―1資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。投資主體的范圍也逐步從初期單一的銀行間市場參與者發(fā)展擴大到證券公司參與者。但是，考慮到我國特殊的經(jīng)濟背景，我國資產(chǎn)證券化實踐的全面展開仍然面臨著無法回避的困難與問題。其中諸多環(huán)節(jié)存在風險，需要引起相關各方，特別是證券化產(chǎn)品投資者的重視，在保持樂觀態(tài)度的同時必須謹慎處理資產(chǎn)證券化過程中的每一個問題。
二、資產(chǎn)證券化的主要風險分析
根據(jù)1994年《金融衍生工具風險管理指南》，總結資產(chǎn)證券化的風險包括市場風險、信用風險、操作風險、法律風險等。市場風險是指影響市場價格波動的因素發(fā)生變動導致資產(chǎn)證券價格波動，利率風險尤為重要，利率風險是指證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反向變動，即利率上升（下降）時，證券化產(chǎn)品的價格就會下跌（上漲）。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導致資本損失。信用風險是指參與者與主體不履行合同義務而導致的風險，受基礎資產(chǎn)資信等級．交易場所結算方式，交易動機等因素影響。表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時支付。資產(chǎn)證券化作為一種復雜的結構融資方式，操作風險較大，主要表現(xiàn)為交易結構風險，如發(fā)起人的資產(chǎn)出售是作為一種資產(chǎn)負債表內融資處理的，當發(fā)起人破產(chǎn)時，其他債權人對證券化資產(chǎn)享有追索權，這些資產(chǎn)的現(xiàn)金流量將會轉給發(fā)起人的其他債權人，資產(chǎn)支持證券的投資者將面對本息損失的風險。法律風險是指金融合約不能達列預先設定的目標，或者只有在不恰當?shù)难悠诨蛑Ц恫磺‘數(shù)拇鷥r后才能達到預定的目的。其他具體還有提前償還風險，發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是，發(fā)行人有權在債券到期前提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發(fā)行債券的息票利率時，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定；其次，當利率下降時，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風險；最后，債券的資本增值潛力減少。
同時彭惠、李勇認為，在實際操作中（尤其是初次證券化時），銀行往往容易高估資產(chǎn)證券化所具有的風險轉移作用，或低估證券化過程中所需要的資源、成本和承諾，并有可能在毫無準備的情況下遭受損失，對銀行再次進入資本市場產(chǎn)生負面影響。同時，證券化給發(fā)起人帶來潛在的流動性風險：（1）證券化資產(chǎn)出現(xiàn)暫時性的現(xiàn)金流缺口，不能支付特定日期的證券本息；（2）多個證券化交易到期日的集中，使作為流動性增強者的銀行突然面臨大量的流動性需求；（3）銀行過度依賴證券化市場來獲得融資，甚至過度擴大貸款規(guī)模。證券化的杠桿作用使銀行只需有限的資本就能支撐不斷擴大并證券化的資產(chǎn)，一旦銀行無法通過證券化獲得融資而被迫持有這些資產(chǎn)，就會面臨流動性風險和資本金不足的風險。
資產(chǎn)證券化的風險轉移更有可能導致系統(tǒng)性風險的積累，引起金融體系的不穩(wěn)定，因此我們應該重新以資產(chǎn)證券化為主的金融創(chuàng)新既可以促進金融體系效率的提高，也可能造成金融體系的不穩(wěn)定。因此，我們需要深入討論資產(chǎn)證券化及其衍生品基本功能的正反兩方面作用，深刻把握資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品對金融穩(wěn)定的影響機制，這樣才能更好地指導我國設計和利用資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
參考文獻：
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關鍵詞：資產(chǎn)證券化；交通基礎設施；可行性；對策
本文系河北省人文社會科學研究項目“京津冀經(jīng)濟一體化進程中我省交通運輸基礎設施項目投資運行機制研究”的階段性成果
中圖分類號：F83
文獻標識碼：A
由于交通基礎設施具有投資規(guī)模大、建設周期較長、項目本身的回報率不高、資本流動性差等特點，因此，主要依靠政府財政直接或政府融資投資建設。然而，政府資金有限，使資金并不能如數(shù)到位或及時到位，要保證交通基礎設施的穩(wěn)步順利進行，就需要一個有效的外部投資。傳統(tǒng)的融資模式風險高、限制條件多，很難適應交通基礎設施建設的需求。新型的BOT模式在實際應用中也存在普遍性的問題。如不易為投資者確定一個科學合理的利潤回報期限、對政府如何加強監(jiān)管提出了新要求。而隨著1996年珠海高速公路、2006年上海浦東市政交通基礎設施建設的順利完成。兩者都把創(chuàng)新的金融產(chǎn)品資產(chǎn)證券化作為項目建設的重要融資手段，顯示了資產(chǎn)證券化在交通基礎設施建設融資中的有效性。
一、資產(chǎn)證券化在交通基礎設施建設應用的可行性分析
(一)利用證券化成功完成的交通基礎設施建設，我國的資產(chǎn)證券化始于20世紀九十年代初期，最早應用在交通基礎設施方面的項目是珠海高速公路。1996年8月，珠海市人民政府為了支持珠海高速公路建設，通過在開曼群島注冊成立的珠海市大道有限公司作為SPV，以本地機動車的管理費用和向外埠登記車輛所收取的過路費為支持資產(chǎn)在美國發(fā)行了2億美元債券，并分為一部分為年利率為9.125％的10年期的優(yōu)先級債券和一部分為年利率為11.5％的12年期的次級債券兩部分，半年付息一次。這個案例完全按照國際化的標準運作，是國內第一個標準化的證券化的案例，為后來的海外資產(chǎn)證券化項目積累了寶貴的經(jīng)驗，同時也為交通基礎設施建設提供了一個可行的新興融資渠道。
隨著我國資本市場的完善，資產(chǎn)證券化在我國成功的應用，資產(chǎn)證券化在交通基礎設施建設領域也被積極采用。2005年12月，深圳上市公司東莞發(fā)展控股股份有限公司通過廣發(fā)證券公司設立了“莞深高速公路收費收益權專項資產(chǎn)管理計劃”，將莞深高速公路未來18個月6億元金額的收費權益轉讓給廣發(fā)證券(以專項計劃投資的方式)，扣除利率成本后，原始權益人東莞控股拿到了5.8億元的現(xiàn)金，用以支付收購莞深高速公路三期的部分資金，加上發(fā)行費用等，預計其資產(chǎn)證券化融資的成本也不超過4％左右，遠低于1年半的同期貸款利率，投資者預期收益率為3％～3.5％。開創(chuàng)了高速公路公司利用公路收費收益權的證券化實現(xiàn)融資目標的先例，對以后的交通基礎設施建設具有示范性的作用。
2006年6月，上海上市公司上海浦東路橋建設股份有限公司也成功實施了資產(chǎn)證券化項目。其通過國泰君安證券公司設立了“浦東建設BT項目資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃”，該項目是原始權益人浦東建設將屬于兩個子公司的13個不同地區(qū)的市政道路BT(建設一回購)項目未來4年的合同債權讓給國泰君安，其發(fā)行證券后由合格機構投資者認購。發(fā)行的證券“浦建收益受益憑證”，發(fā)行規(guī)模4.25億元，4年期的利率為4％，加上發(fā)行費用，預計其綜合成本不超過5％左右，在目前的利率市場下具有較大的優(yōu)勢。
(二)交通基礎設施擁有適用于資產(chǎn)證券化的優(yōu)良基礎資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化融資方式中，最關鍵的是基礎資產(chǎn)的選擇問題。與其他行業(yè)相比，交通企業(yè)有良好的基礎資產(chǎn)，如擁有的路橋收入、港口泊位收入、鐵路、地鐵客貨運費收入等資產(chǎn)具有良好的未來預期收益和未來持續(xù)的現(xiàn)金流量。未來預期收益和未來持續(xù)的現(xiàn)金流量是資產(chǎn)證券化的首要條件。
(三)交通基礎設施可操作資產(chǎn)充足。國家為了應對金融危機，拉動內需，中央政府投資4萬億元，加強我國基礎設施建設，其中18，000億元用于鐵路、公路、港口、機場等交通基礎設施的建設，而且各地方政府也在加大交通基礎設施的投資建設，河北省2010年全省將投資676億元，用于京昆高速石太北線、石林、昔港、清新高速等5條高速公路項目、張家口軍民機場和承德機場建設以及曹妃甸港口二期工程和黃驊港綜合港區(qū)起步工程。大力加快交通基礎設施建設，使我國近年內已形成大量的交通基礎設施存量資產(chǎn)，從而為我國交通基礎設施建設資產(chǎn)證券化模式提供了充足的可操作資產(chǎn)。
(四)該類證券的潛在需求。資產(chǎn)證券化過程主要涉及三方當事人，即發(fā)起人、特設機構(SPV)、投資者，三方當事人在此過程中能夠各取所需，互惠互利。首先，從發(fā)起人方面看，由于基礎設施項目周期長、占用資金規(guī)模巨大，處于資金流動性的考慮，無論財政資金還是銀行資金都會急于尋求退出渠道，而通過資產(chǎn)證券化回收部分資金正是他們求之不得的；其次，從SPV方面看，鐵路、高速公路、機場等這些項目具有可預測的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，經(jīng)濟效益較好，與一般債券之間會有一個較大的利差，給SPV足夠的可操作空間。另外，由于基礎設施項目資產(chǎn)證券化在收支上的特殊性，SPV還可以通過對積累資金經(jīng)營增值獲得部分額外收益，因此會得到SPV的青睞；最后，從投資者方面看，資產(chǎn)證券化本身性質來看，證券級別的層次性和程序性將適應各類投資者的需求，而其獨立安全的收益、高度的流動性，都將吸引投資者，而且交通基礎設施是一國經(jīng)濟發(fā)展的保證，在項目資產(chǎn)證券化中不可避免地會有政府定價及政府擔保成分，因此較之普通債券更為可靠。有穩(wěn)定可觀的投資收益，投資者又何樂而不為呢?
(五)資產(chǎn)證券化本身的優(yōu)勢。交通基礎設施資產(chǎn)證券化可以在很多方面彌補其他融資方式的不足。首先，資產(chǎn)證券化可避免直接發(fā)債融資時對原始權益人資產(chǎn)的限制，資金籌集程序較為簡單；其次，可以通過自身信用增級或第三方擔保等方式實現(xiàn)債券的信用提高；第三，由于交通基礎設施本身是個受廣大投資歡迎的優(yōu)良基礎資產(chǎn)，資金籌集速度會比較快，能及時彌補資金不足；最后，從上述已經(jīng)成功的實例看出，交通基礎設施資產(chǎn)證券化能夠節(jié)約融資成本。
二、交通基礎設施資產(chǎn)證券化過程中可能出現(xiàn)的問題與對策
我國資產(chǎn)證券化起步較晚，企業(yè)證券化的客觀條件還不完善，在具體應用的過程中難免會遇到一些問題。下面是對資產(chǎn)證券化在交通基礎設施建設中應用存在的一些問題及解決方法的分析。
(一)收入流與債務流問題，這主要是針對
項目收益資產(chǎn)證券化而言的。在項目收益資產(chǎn)證券化中不像貸款資產(chǎn)那樣有能與資產(chǎn)支持債券相配比的還本付息期限，收入流與債務流不一致，故要在準確預測項目未來收益現(xiàn)金流的基礎上通過嚴格地計算設定債券的期限和利息。因此，對SPV提出更高的要求，要在對項目的市場前景進行充分調研，對債券存續(xù)期內的各種風險進行合理的預測，以及充分考慮投資者接受程度、SPV自身是否有可操作空間的基礎上設定合理利率。
(二)利率設定與風險的配比問題。這主要是針對項目收益資產(chǎn)證券化中的分階段組合設計方案而言的。項目在進展過程中蘊含的風險將越來越小，待項目進入經(jīng)營期能產(chǎn)生穩(wěn)定收益時幾乎不存在太大的風險，考慮到風險與收益的相關性，各期發(fā)行的債券利率也應逐期降低，這樣在不影響投資者接受度的前提下使融資成本降到最低，并且因其償還壓力降低到最低也相應給其以后還本付息以更大的保障。對于利率與風險的配比問題，我們還必須首先完善我國的國債市場，因為如果沒有健全發(fā)達的國債市場，就沒有基準利率機制，資產(chǎn)證券化也就喪失合理定價的必須依據(jù)。
(三)資產(chǎn)評估及信用評級問題。資產(chǎn)證券化涉及到資產(chǎn)證券化、涉及到資產(chǎn)定價和信用評級問題。由于交通基礎設施投資期限長，匯率利率的隨時波動，即未來現(xiàn)金流量是波動的，所以很難準確評估項目資產(chǎn)的價值，同時也增加了信用風險。資產(chǎn)價值和信用評級與投資者的利益相關，高價值和高信譽度的項目能夠降低投資者的風險，也能降低融資成本。所以，建立專業(yè)規(guī)范的金融中介服務機構非常重要，政府應該出臺相應的規(guī)章制度，一方面要建立～套設立金融中介服務標準，確保金融金融機構有科學合理評估的實力；另一方面能夠規(guī)范這些中介機構的運作。同時，可以考慮設立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務的機構，參與資產(chǎn)證券化業(yè)務服務，建立一個獨立、客觀、公正和透明的信譽評級體系。
(四)法律制度不完善問題。針對交通基礎設施資產(chǎn)證券化過程存在的一些常規(guī)問題，我們必須對我國《公司法》、《破產(chǎn)法》、《稅法》等相關法規(guī)進行修正和補充，加快對資產(chǎn)證券化制定相關的具體管理辦法，為資產(chǎn)證券化各環(huán)節(jié)的暢通掃除障礙。為加快交通基礎設施資產(chǎn)證券化的融資渠道，有必要制定一套關于交通基礎設施資產(chǎn)證券化的法律規(guī)范。
首先，信貸資產(chǎn)證券化促進和提高了我國金融體系服務實體經(jīng)濟的能力。根據(jù)國務院發(fā)展研究中心的預測，2020年我國的城鎮(zhèn)化水平有望達到60%左右，城鎮(zhèn)化中的基礎設施、公共服務和保障性住房建設，將產(chǎn)生40萬億元的配套融資需求。而在市場、監(jiān)管、資本等多重約束下，商業(yè)銀行依靠自身力量持續(xù)大規(guī)模投放難度不斷加大。國務院提出要“優(yōu)化金融資源配置，用好增量、盤活存量，更有力地支持經(jīng)濟轉型升級，更好地服務實體經(jīng)濟發(fā)展”。而資產(chǎn)證券化正是盤活貨幣信貸存量、優(yōu)化信貸結構的重要工具。借助資產(chǎn)證券化工具，可以有效盤活商業(yè)銀行的存量信貸資產(chǎn)，吸納社會投資資金進入實體經(jīng)濟；同時，由于這一過程是將銀行的信貸資產(chǎn)轉換為資本市場上的證券化產(chǎn)品，實現(xiàn)了“間接的直接融資”，提高了資本市場上的資金配置效率，可以更有效地落實“更好更有力”地為實體經(jīng)濟發(fā)展服務的政策目標。
其次，信貸資產(chǎn)證券化促進了我國金融市場結構的優(yōu)化。金融市場最主要的結構，體現(xiàn)在直接融資與間接融資的比重和關系上。在我國一直是以間接融資為主導的融資模式，金融資源的分配和風險過度向銀行集中，進而產(chǎn)生了以銀行體系為核心的行政性壟斷，其嚴重缺陷主要表現(xiàn)在兩個方面，一是易產(chǎn)生利率管制或壟斷，致使我國長期以來無法實現(xiàn)完全的利率市場化，造成金融市場中的價格機制失靈，尤其是資產(chǎn)價格與商品價格間以及資產(chǎn)價格間的價格錯位和扭曲。二是直接金融的發(fā)展受到嚴重抑制。由于資金大規(guī)模向銀行等暴利行業(yè)集中，股票、債券市場缺乏資金支持，而發(fā)展緩慢。因此，大力發(fā)展債券市場，是打破間接融資方式為主導的壟斷結構的重要途徑。而隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務的不斷推廣及其創(chuàng)新，帶動資本市場的發(fā)展，會促進我國的金融體系和結構逐步向以直接融資為主體，間接融資與直接金融融合發(fā)展的結構轉化。
同時，信貸資產(chǎn)證券化促進和推動了我國商業(yè)銀行的發(fā)展轉型。盡管近年來我國直接融資渠道發(fā)展迅速，但短期內仍無法改變我國間接融資為主體的融資模式總體格局，銀行業(yè)在今后一段時期內仍將占據(jù)社會融資主渠道的地位。在這一背景下，信貸資產(chǎn)證券化的推行對促進我國銀行業(yè)的發(fā)展具有重要現(xiàn)實意義。一是資產(chǎn)證券化業(yè)務是提高我國銀行業(yè)資本管理水平的重要途徑。資產(chǎn)證券化的交易過程可以幫助銀行在一定程度上降低加權風險資產(chǎn)的總體規(guī)模，間接提高商業(yè)銀行的資本充足率水平，從而，資產(chǎn)證券化對改善和提高銀行業(yè)的運作效率，優(yōu)化銀行的收益結構，都有著十分積極的影響。二是緩解銀行流動性壓力。隨著利率市場化的加速推進，銀行流動性風險不斷加大。信貸資產(chǎn)證券化幫助商業(yè)銀行實現(xiàn)中長期貸款的出表功能，實現(xiàn)將缺乏流動性的資產(chǎn)變現(xiàn)，優(yōu)化商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表結構，提高其資產(chǎn)流動性。三是優(yōu)化商業(yè)銀行收入結構。資產(chǎn)證券化過程實現(xiàn)了“信貸交易”向“資金交易”、“存量”資產(chǎn)向“流量”資產(chǎn)轉換的職能，是一種低成本創(chuàng)新型業(yè)務。商業(yè)銀行在實現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)的同時，可以通過為資產(chǎn)證券化業(yè)務過程提供相關服務而獲取管理費、手續(xù)費、擔保費等收入，優(yōu)化了商業(yè)銀行的收入結構，拓寬了收益來源。
【關鍵詞】資產(chǎn)證券化；融資；高速公路
高速公路是我國路網(wǎng)建設的核心，是衡量國民經(jīng)濟現(xiàn)代化的重要標志之一，對區(qū)域間的客流、物流、資金流的優(yōu)化配置、促進經(jīng)濟發(fā)展起著舉足輕重的作用。我國交通部計劃到2020年，高速公路里程達到10萬公里左右。傳統(tǒng)的國家財政支出以及銀行貸款融資渠道已無法滿足未來巨大的融資需求，而資產(chǎn)證券化的融資方式在高速公路融資上作用越來越重要。
一、資產(chǎn)證券化融資方式的含義
資產(chǎn)證券化是以項目（包括未建項目和已有項目）所屬的資產(chǎn)為基礎，以該項目所能帶來的穩(wěn)定的預期收益為保證，經(jīng)過信用增級，在資本市場上發(fā)行證券（主要是債券）來募集資金的融資方式。從本質來說，資產(chǎn)證券化是屬于一種以項目的收益為基礎融資的項目融資方式。其內涵就是將原始權益人（賣方）的不流通的存量資產(chǎn)或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程，具體來說就是將缺乏流動性、但能夠產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結構安排，對資產(chǎn)中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換為金融市場上可以出售和流通的證券的過程，其實質是融資者將被證券化的資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益權轉讓給投資者。
二、資產(chǎn)證券化的形式
資產(chǎn)證券化的形式雖然很多，但其基本的組織結構只有3種。
（l）轉手證券。轉手證券的發(fā)起人先將抵押貸款進行組合，并將其轉移給一個獨立的信托機構或其他實體；投資者所擁有的是對整個抵押貸款組合所產(chǎn)生的收益不可分割的所有權。轉手證券的持有者按比例獲得減去服務費用后的抵押貸款組合所產(chǎn)生的本息收入。
（2）資產(chǎn)擔保證券。資產(chǎn)擔保證券通常要求SPV為所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券提供一般不低于證券票面額10%的抵押，超額抵押部分的資產(chǎn)必須交給獨立的受托人，如果SPV違約，不能按期償還投資者，受托人可將這部分作為擔保的資產(chǎn)組合變現(xiàn)并支付給投資者，從而克服轉手證券現(xiàn)金流不確定的弊端，降低投資者持有過手證券的風險。
（3）轉付證券。轉付結構證券根據(jù)投資者對風險、收益和期限等的不同偏好對抵押貸款組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行了重新安排和分配，使本金與利息的償付機制發(fā)生了變化。
三、資產(chǎn)證券化的原理
1.現(xiàn)金流分析原理
這是資產(chǎn)證券化的核心原理。資產(chǎn)證券化是以可預期的現(xiàn)金流為支持而發(fā)證券進行融資的過程?；A資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的可預見性是資產(chǎn)證券化的核心特征之一，也就是說，資產(chǎn)證券化所“證券化”的不是資產(chǎn)本身，而是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。
2.破產(chǎn)隔離原理
破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化所特有的技術，也區(qū)別于其他融資方式的一個非常重要的方面。在構建資產(chǎn)證券化的交易結構時，證券化結構能保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會對特殊目的載體的正常運行產(chǎn)生影響，從而不會影響對證券持有人的按時償付，這就是資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離機制。
3.信用增級原理
利用信用增級原理來提高資產(chǎn)支持證券的信用等級是資產(chǎn)證券化的一個重要特征。為了吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本，SPV必須對整個資產(chǎn)證券化交易進行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用等級。通過信用增級，使證券的信用質量和現(xiàn)金流的時間性與確定性更好地滿足投資者的需要，同時滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)管和融資目標方面的需求。
四、資產(chǎn)證券化特點
與傳統(tǒng)的高速公路建設的融資方式（銀行貨款、股票和債券等）相比，高速公路資產(chǎn)證券化具有鮮明的特征：
1.資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)收入導向型融資方式
傳統(tǒng)融資方式是憑借資金需求者本身的信用水平來融資的。資金的供給者是否向需求者提供資金或貸款，主要依據(jù)是資金需求者作為一個整體的資產(chǎn)負債、利潤和現(xiàn)金流量情況，而對于該資金需求者的某些特定資產(chǎn)的質量關注較少。在對資金需求者發(fā)放抵押貸款時，資金的供給者才可能會更多地關注抵押資產(chǎn)的情況，但是此時它關注的只是資產(chǎn)本身的控制和處置問題，資產(chǎn)抵押只是對資金需求者信用水平的補充。而資產(chǎn)證券化則是憑借原始權益人部份資產(chǎn)的未來收益能力來融資的。此時資產(chǎn)池，即資產(chǎn)組合）本身的償付能力與原始權益人的信用水平比較徹底地分離開了。資金的供給者在決定是否提供資金（即購買資產(chǎn)支撐證券）時，主要依據(jù)的是組成資產(chǎn)池的資產(chǎn)的質量、未來現(xiàn)金流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結構的嚴謹性和有效性。在資產(chǎn)證券化過程中，原始權益人本身的信用水平則被置于相對次要的地位。
2.資產(chǎn)證券化是結構性融資方式
結構性融資有時就特指資產(chǎn)證券化融資。通過資產(chǎn)證券化建立一個嚴謹、有效的交易結構，保證“破產(chǎn)隔離”的實現(xiàn)，即把資產(chǎn)池的償付能力與原始權益人的信用水平分隔開來，保證一旦原始權益人發(fā)生破產(chǎn)，資產(chǎn)池中的資產(chǎn)不被列入破產(chǎn)清算資產(chǎn)：使原始權益人得以用出售資產(chǎn)的方式融資，從而不會增加資產(chǎn)負債表上的負債；確保融資活動能夠充分享受政府提供的稅收優(yōu)惠；使原始權益人能夠通過信用提高機構來提高資產(chǎn)支撐證券的信用級別，改善其發(fā)行條件，保證順利發(fā)行。
3.資產(chǎn)證券化是表外融資方式
根據(jù)1997年1月生效的美國財務會計準則第125號《轉讓和經(jīng)營金融資產(chǎn)及債務清理的會計處理》的規(guī)定，鑒于被證券化的資產(chǎn)已經(jīng)以真實出售的方式過戶給特設目的機構（SPV），原始權益人也已放棄對這些資產(chǎn)的控制權，允許原始權益人將證券化資產(chǎn)從其資產(chǎn)負債表中剔除并確認收益或損失。這就從法律上確認了實際上早已適用的以表外方式處理資產(chǎn)證券化交易的原則，構成資產(chǎn)證券化區(qū)別于傳統(tǒng)融資方式的又一特點。
4.資產(chǎn)證券化是低成本融資方式
雖然資產(chǎn)證券化作為一種融資方式不可避免地要支付許多費用，例如托管費用、服務費用、承銷費用及律師費用等，但是資產(chǎn)證券化的總的融資成本低于傳統(tǒng)融資方式。因為：第一，資產(chǎn)證券化運用成熟的交易結構和信用提高手段，改善了證券的發(fā)行條件。由于資產(chǎn)支撐證券有較高的信用等級，不必用折價銷售或提高利率等手段來吸引投資者，一般情況下，資產(chǎn)支撐證券都能以高于或等于面值的價格發(fā)行，并且支付的利息率比原始權益人發(fā)行的其它可比證券低得多，因此較大幅度地降低了原始權益人的融資成本。第二，資產(chǎn)證券化支出費用的項目雖然很多，但各項費用與交易總額的比率很低。
五、資產(chǎn)證券化應用于高速公路融資應注意的問題
1.在債券產(chǎn)品設計上要考慮高速公路行業(yè)的特點
由于用于證券化高速公路資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收入通常與市場利率的變化無關。因此，以高速公路資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流為支撐的債券的利率宜采取固定利率，債券的票面利率不隨市場利率變化而變化，而與債券的信用評級相關。同時，由于高速公路項目投入資金大、資金回收期長，因此發(fā)行的資產(chǎn)證券化的債券宜采用長期債券。特別是債券發(fā)行前幾年，所投資的項目尚不能產(chǎn)生現(xiàn)金回報，所以債券應該在發(fā)行若干年后才開始償還本息。
2.SPV應選擇實力強信謄好的金融機構擔任
在資產(chǎn)證券化工作中，SPV是一個關鍵的環(huán)節(jié)，它的獨立性與否直接影響證券化的成敗，是一個以資產(chǎn)證券化為惟一目的的獨立的實體，可以由原始權益人設立，也可以由信托或金融機構擔任。這是確保資產(chǎn)證券化順利進行的重要保證。
3.從風險防范角度出發(fā)選擇合適的標的資產(chǎn)
高速公路資產(chǎn)證券化過程中會面臨各種不同的風險，尤其是標的資產(chǎn)本身的風險因素，包括信用風險、現(xiàn)金流量風險、破產(chǎn)追索風險、市場存量風險、市場信心風險等。這些風險因素直接關系到證券化成本的大小以及相應收益的高低緊密，從而影響到證券化的成功實施。因此，需要從衡量標的資產(chǎn)風險大小的角度，對擬進行證券化的高速公路資產(chǎn)加以分析和比較，找出最適合進行證券化的標的資產(chǎn)，以確保將資產(chǎn)證券化風險降低到最低限度。
4.切實做好資產(chǎn)證券化的信用增級工作
信用增級在證券化中非常關鍵，主要目的在于通過信用提高，大大提高原有權益人的信用級別，從而增加對投資者的吸引力，實際上是利用權益與風險的有效組合，通過多層次的證券信用升級，把信用風險從原資產(chǎn)擁有者分散到擔保人和投資者身上。
5.盡快建立健全資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)體系
資產(chǎn)證券化在我國是一種“舶來品”，必須加快制度建設：一方面要盡快制定《不動產(chǎn)證券化管理辦法》及其實施細則，加快修訂《公司法》及其相關法律，構建資產(chǎn)證券化的基本法律框架；另一方面要加大會計準則、稅務制度、抵押權規(guī)定、交易規(guī)則、信息披露制度等方面改革的力度，清除資產(chǎn)證券化的實務操作障礙，以便為高速公路資產(chǎn)證券化發(fā)展營造良好的法律環(huán)境。
參考文獻
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關鍵詞：風險管理;資產(chǎn)證券化;商業(yè)銀行
前言：信貸資產(chǎn)證券化是一種新型的資產(chǎn)負債管理模式，是指將具有預期收益但是流通性較差的信貸資產(chǎn)經(jīng)過某種特定的組合來形成資產(chǎn)組，并通過證券發(fā)行的方式使其在金融市場中得以流通。這種新型的金融工具在我國發(fā)展的根基并不深，僅僅是最近幾年才頻繁出現(xiàn)的，但是，商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務有效的推動了我國資本市場的發(fā)展，在我國金融市場中發(fā)揮出了舉足輕重的作用，不過，隨之而來的，是許多風險問題的出現(xiàn)。
一、信貸資產(chǎn)證券化特征
信貸資產(chǎn)證券化的主要特征有：（1）信貸資產(chǎn)證券化是一種結構融資手段，通過特有信用增級技術的使用、相關交易機構的構建來吸引到大范圍的投資，從而保障融資的順利完成。（2）信貸資產(chǎn)證券化與債務融資和權益融資的表內融資方式不同，它是一種表外融資方式。（3）信貸資產(chǎn)證券化與企業(yè)的整體自信狀況并不相關，它是將特定的資產(chǎn)組合作為融資依據(jù)的。（4）傳統(tǒng)融資方式是增量的證券化，信貸資產(chǎn)證券化卻表現(xiàn)出與之不同的存量證券化。（5）僅僅可以由特定的交易主體來保障信貸資產(chǎn)證券化的基本運作過程，該交易主體的定義為中介機構，能夠將企業(yè)和投資者聯(lián)系起來，它的經(jīng)營內容和經(jīng)營行為都會受到法律的限制。
二、商業(yè)銀行實施信貸資產(chǎn)證券化存在的風險分析
信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務本身的結構比較復雜，并且參與的主體較多，這就會帶來許多不確定因素的發(fā)生，主要表現(xiàn)為交易主體的收益或損失的不可預測。因此，商業(yè)銀行在開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務的時候必須關注到這些潛在的風險，要針對實際情況進行充分分析，對其誘發(fā)原因進行深入研究，只有保障了這些前提后，才能使風險得以管控，達到業(yè)務收益最大化，有效優(yōu)化商業(yè)銀行資產(chǎn)結構。
（一）來自市場的風險。市場風險指的是通貨膨脹、利率等市場因素帶來的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務的風險。在商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務中，以下幾點的變動都可能帶來市場風險，如權益資產(chǎn)的價格變動、信貸資產(chǎn)的價格變動、外匯價格的變動等。在發(fā)行初期，資產(chǎn)債券的收益便得以確定，資產(chǎn)債券的價格與利率呈現(xiàn)反相關，當利率提高的時候，證券的價格會隨之降低，當利率降低的時候，證券的價格反而會升高。通常，資產(chǎn)證券的期限越長，其受到利率等市場因素影響的風險就會越突出。
（二）客戶信用帶來的風險。通常會將信用風險稱為違約風險，這個概念指的是由于信貸證券化的參與主體不能按時履約，帶來其他參與主體可能承受的損失可能性增大，由于信貸資產(chǎn)證券化中的參與主體具有非常緊密的聯(lián)系，一旦任何一方參與主體不能按時履約或違反合約都會為整個資產(chǎn)證券化的過程帶來巨大的潛藏風險。商業(yè)銀行在信貸資產(chǎn)證券化中是作為主要參與方而存在的，此外，它還擔任著信貸資產(chǎn)提供方的角色，因此，商業(yè)銀行往往會承擔著來自顯性和隱形兩方面的雙重風險。
（三）提前償付風險。提前償付風險是由于利率下降或者其他原因，導致債務人在合同約定的還款期內的還款金額超出了合約所規(guī)定的還款額度，進而帶來了證券投資人預期收益的風險。提前償付風險通常也被稱為早償風險。引起早償?shù)脑蛴性S多種，債務人經(jīng)濟情況改變或者利率發(fā)生變化都會帶來早償風險。此外，根據(jù)還款額度的多少，具體將其分為了完全早償和部分早償兩種類型。
（四）法律漏洞方面的法律風險。信貸資產(chǎn)證券化在我國是近幾年火熱開展起來的，并沒有非常長久的時間根基，因此，該領域的法律和制度尚未健全，這就會帶來一些法律條款變動、法律條文不明確、法律漏洞方面的問題，而這些問題都會使信貸資產(chǎn)證券化面臨著一定的風險。此外，在商業(yè)銀行開展信貸資產(chǎn)證券化的過程中，會出現(xiàn)許多的參與主體，參與主體間的權利、義務較為復雜，如果沒有健全的法律規(guī)范來約束，必然會導致風險性增加，因此，完備的法律依托對于完善我國信貸資產(chǎn)證券化管理工作是十分必要的。
（五）信息不對稱風險。信息的不對稱主體風險這個概念中的主體主要是投資者及證券化企業(yè)、銀行發(fā)起人與債權人，這些主體之間會存在信貸信息即證券化資產(chǎn)的信息不對稱，從而帶來信息的不對稱風險，此種風險種類主要包括道德風險和逆向選擇風險，主要由于借款人在收益最大化的目標下采取目標申報虛假收益等措施，在這種情況下，會出現(xiàn)借款人在收益不能夠支付貸款本息的情況時違約的問題，從而導致銀行遭遇道德風險的威脅。
（六）操作過程中的風險。操作風險大致可以分為兩類，一類是由于系統(tǒng)或人員等原因帶來的經(jīng)營風險，一類是由于不完善的操作過程而帶來的風險。操作風險是能夠進行人為控制的，對證券化業(yè)務本身的收益影響不大。操作風險不僅僅來自于證券化業(yè)務操作行為的本身，也可能是由于對風險識別度和經(jīng)營風險的忽視而造成的。
三、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化過程中的風險管理策略
任何事物都具有兩面性，這個問題在新事物的產(chǎn)生過程表現(xiàn)的尤為突出，信貸資產(chǎn)證券化過程中，也表現(xiàn)出了兩面性的特點。一方面，商業(yè)銀行通過信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務的有效開展，能夠帶動我國金融市場的創(chuàng)新，促進我國金融結構體系的完善和優(yōu)化，但是，隨之而來的風險也會帶來不必要的損失，因此，加強風險管理的必要性不言而喻。
（一）健立健全規(guī)范的行業(yè)法律。當務之急是建立健全規(guī)范的證券行業(yè)管理法律，嚴格交易管理，從中國證券市場發(fā)展的現(xiàn)狀出發(fā)，吸收和借鑒國外先進系統(tǒng)的證券法規(guī)體系，構建全面系統(tǒng)的有中國特色的證券業(yè)法律體系，為不良資產(chǎn)證券化奠定良好的發(fā)展和環(huán)境基礎;其次是在實踐中摸索總結，完善不良證券市場化的運行機制，強化其金融職能、拓展其應用范圍;再次是充分考慮特殊情況的交易特征，引進特殊的附加法律條款，完善不良資產(chǎn)證券化的法規(guī)構成。
（二）加強監(jiān)管部門的執(zhí)法強度。政府的有效監(jiān)管對于信貸資產(chǎn)證券化的開展是十分有利的，因此，政府要逐步制定和完善相關新型金融業(yè)務的法律體系，從而使金融行業(yè)的市場行為走向規(guī)范化。由于信貸資產(chǎn)證券化運營過程中會涉及到相關領域的法律法規(guī)，其業(yè)務范圍和參與主體也較為復雜，因此，金融法律體系的改革勢在必行，這項工作不僅是信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務健康開展的前提，更是保障金融市場健康發(fā)展的基礎。
（三）進一步健全投資風險方面的監(jiān)管體制。盡管信貸資產(chǎn)證券化能夠有效降低商業(yè)銀行的風險，但是隨之而來的是金融市場風險的增加，此外，資產(chǎn)證券大多被列為中長期融資產(chǎn)品的范疇，它的風險會由于政策變動或市場變動等原因增大，因此，必須要將風險監(jiān)管機制和風險提醒機制的建立和健全提上日程。在資產(chǎn)證券化工作中，會涉及到較為廣泛和復雜的主體，因此，風險的可控性也相對較低。比較典型的例子便是美國的次貸危機，在相當成熟的金融市場環(huán)境中，美國尚且發(fā)生了如此嚴重的風險失控，這便提醒著相關單位要充分重視投資風險監(jiān)管機制的健全工作。除此之外，資產(chǎn)證券化之后會帶來與基礎資產(chǎn)的分離狀況，導致風險的預警性大大降低，這時候，必須要強化風險預警功能，相關單位要出臺新的監(jiān)管規(guī)劃以便對衍生工具的風險進行預警。
（四）完善信用網(wǎng)絡建設。信用查詢網(wǎng)絡和信用評級體系對于金融市場的影響是巨大的。相關單位要針對市場現(xiàn)狀，指定起一套全國統(tǒng)一的信用等級評估標準，充分依托互聯(lián)網(wǎng)絡這個平臺，進行企業(yè)和個人信用信息的收集和評定，從而開發(fā)一套公開的查詢系統(tǒng)。同時政府還要充分利用各種手段，來增加全社會對信用評級的認知程度。此外，要完善信貸資產(chǎn)證券化各參與主體的信息披露機制，從而有效提高相關業(yè)務的透明度，以商業(yè)銀行為例，要及時披露信貸資產(chǎn)的相關質量信息，借款人要具備償付能力的真實證據(jù)，通過這些途徑來有效規(guī)避風險。加大企業(yè)內部的信用管理力度，有助于提高市場交易的信用程度。一方面，可以充分發(fā)揮信用的制約作用，減少因授信不當導致無法按時履約，或因授信企業(yè)因未制定履約計劃而導致違約現(xiàn)象的出現(xiàn);另一方面，加強企業(yè)信用監(jiān)管，大大制約了一些企業(yè)和機構的失信行為，使信用記錄不良的企業(yè)在各企業(yè)的客戶管理中被篩選掉，使其沒有市場活動的機會和空間。
（五）加強信息相實性。首先要加強監(jiān)管力度，保障交易市場和交易過程的透明性、公正性和公平性;其次要加強中介機構的職能作用，擴大中介機構的影響范圍，實現(xiàn)交易活動的全程監(jiān)督管理;同時要加強加快信息披露制度和信用評級制度的建設和完善，充分避免信息不對稱造成的各種道德風險，通過信用評級體系加強交易主體的信用意識，保障不良資產(chǎn)的真實性和準確性，保障證券公司信用狀況的真實性和客觀性。提高資產(chǎn)證券化的社會認知度，普及資產(chǎn)證券化的理論和優(yōu)勢，吸引廣大投資者的積極和廣泛參與?，F(xiàn)在一些投資者缺乏對資產(chǎn)的全面科學理解，錯誤的將不良資產(chǎn)認作是呆賬壞賬，認為某些不良資產(chǎn)完全不具備收益可能和投資價值等等，必須從認識角度提高不良資產(chǎn)的科學理解，明確現(xiàn)今流動性差的不良資產(chǎn)存在未來預期收益的可能。
結語：作為一項引人注目的金融創(chuàng)新成果，信貸資產(chǎn)證券化能夠在金融市場中發(fā)揮出巨大的作用。不過，我們也要看到信貸資產(chǎn)證券化風險失控后帶來的嚴重后果。因此，我國要在有序開展商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務的同時，關注到風險管理的重要性，通過對相關領域研究的加強來達到金融市場平穩(wěn)健康發(fā)展的目的。
參考文獻：
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一、資產(chǎn)證券化減少信息成本
公司在金融交易中，如一般的交易一樣，都存在著名的“檸檬”?！皺幟省眴栴}來自買者和賣者有關資產(chǎn)質量信息的不對稱。賣者知道資產(chǎn)的真實質量，買者不知道，只知道資產(chǎn)的平均質量，因而只愿意根據(jù)平均質量支付價格。由于市場調節(jié)和動態(tài)平衡，質量高于平均水平的賣者就會退出交易，只有質量低的賣者進入市場。
借款人(在此指應收款出售人)比借出人(在此指資產(chǎn)池證券的購買人)更了解公司的情況，他們可能夸大公司資產(chǎn)的質量。在金融體系中，不是所有金融機構都有足夠的信息估價出預期或潛在的賠償責任，如果沒有大量的時間、精力和金錢投入，將無法很清晰地了解公司資產(chǎn)的真實質量。因此，借出人只愿意以“檸檬”價格購買借款人的資產(chǎn)，此價格是以借出人對資產(chǎn)的最壞估價為基礎。如果，借款人能為借出人提供公司資產(chǎn)不是“檸檬”的證據(jù)，將得到較高的價格。
1 公司應收款的信息
資產(chǎn)證券化有助于公司了解和證明公司資產(chǎn)不是“檸檬”資產(chǎn)。如果一公司將證券化它的應收款，可請求專業(yè)評估機構(利率公司和保險機構)使公司應收款變得更易于評估，應收款被標準化。即確定它們的期限、文件和承諾支付標準。對于應收款，這個過程，有些很容易，有些相當難。而對于某些應收款，資產(chǎn)證券化根本就不值得。
利率公司和保險機構的評估技巧和資產(chǎn)證券化的交易結構是同步發(fā)展的。這些交易利用了特殊的交易技巧，例如資產(chǎn)池的大小和依組成部分細分，為資本市場投資者提供了大量投資和取得收益的機會。資產(chǎn)池太小，利率公司和保險機構不會積極參與和刺激專業(yè)技巧。如果交易量很小，發(fā)展資產(chǎn)證券化技巧也不值得。人能利用許多技巧，但這些技巧只有在很大交易量時才會采用資產(chǎn)證券化技巧。因此，融資的應收款資產(chǎn)池相當大，以美國為例，資產(chǎn)池資產(chǎn)一般超過一億美元。資產(chǎn)證券化過程中的資產(chǎn)池可以依組成部分細分。例如，應收款可以依地理位置和其它指標細分，如果一家公司無法為資產(chǎn)池提供足夠的應收款，可以組成一個多出售人的資產(chǎn)池。
保險和超值抵押，也會有利于減少應收款的信息成本。評估包括大量有關價格風險的必需信息，價格風險也被保險了。保險機構愿意為利率公司評估的“BBB-AAA”證券提供保險。利率公司的最大資產(chǎn)是品牌，如果信用評估錯誤，它只在品牌上受損失。而保險公司既在品牌上受損失，同時也會產(chǎn)生金錢損失。
2 整個公司和公司證券的信息
資產(chǎn)證券化的投資者不具備必要的專業(yè)知識和技巧，不能獨立地評估應收款的真實質量，而依靠利率公司和保險機構的評估結果。利率公司和保險機構具有世界一流的評估技巧和專業(yè)知識，評估質量也更精確。投資者使用它們的技巧，可以理解資產(chǎn)支持證券的期限，也能估計在不同情況下資產(chǎn)支持證券的償還情況。不同的投資者的專長不同。
總而言之，資產(chǎn)證券化可使公司的總信息成本減少。從專業(yè)角度考慮“檸檬”問題，資產(chǎn)證券化可幫助公司以很少的費用證明它們的資產(chǎn)不是“檸檬”資產(chǎn)。特殊資產(chǎn)池的評估風險與整個公司資產(chǎn)的評估風險不同，所需的技巧也不同。不同的金融機構擅長評估的風險不同。
資產(chǎn)支持證券的風險主要是資本市場投資者的評估風險。無需多言，金融體系中不著名的小公司的信息成本高，有以下原因:它們的評估費用很昂貴;不確定性大，賠償?shù)目赡苄韵喈敶?它們的業(yè)務可能相當專業(yè)，但可能遭受無法解決或模糊的監(jiān)管制度;評估的量少影響信息的收集。這些公司有相當嚴重的“檸檬”問題。(在此稱之為“檸檬”企業(yè))。
應收款畢竟不是已獲得的收益，而只是對未來收益的可能性估計。因此，資產(chǎn)證券化交易中各組成部分對實際交易的估計結果差別必須相當小。否則，交易將無法進行。例如，借款人認為它的資產(chǎn)信用風險為“A”，而借出人卻認為為“C”，交易將無法進行。購買者和出售者對應收款收益估計達成共識后，操作將很易于實施。
對公司資產(chǎn)估價，這將涉及到它的預期、潛在的承諾支付和管理水平等等，只考慮公司和特殊資產(chǎn)比考慮整個公司的資產(chǎn)更容易。購買者和出售者對整個公司資產(chǎn)的估價達成共識，比對應收款估價達成共識更難更昂貴。特別是對于一個“檸檬”企業(yè)，難度更大。應收款只是一種要求第三方還款的權利，是公司的特殊資產(chǎn)。公司很難影響應收款發(fā)行后的價值。因此，“檸檬”企業(yè)和非“檸檬”企業(yè)的應收款估價的難度差不多。而把“檸檬”企業(yè)作為一個整體，估價的難度遠遠大于非“檸檬”企業(yè)。換言之，“檸檬”企業(yè)的估價需要更專業(yè)的技巧，同時帶來的收益也更大。公司的“檸檬”資產(chǎn)中，最易于處理的是應收款。當公司的應收款證券化后，當然，公司的未來收益能力將會下降。而對公司的其它資產(chǎn)，仍然存在“檸檬”問題，但不會更壞。而由于“檸檬”資產(chǎn)的數(shù)量下降，公司的“檸檬”問題減少。
資產(chǎn)證券化后公司的“檸檬”問題減少，可認為是一個好的消息。但應收款在公司通常是最好最有價值的資產(chǎn)，公司的應收款質量比其它資產(chǎn)的質量高或高得多，公司沒有正當?shù)睦碛珊吞厥庠虺鍪鬯?/p>
資產(chǎn)證券化交易存在兩種相反的解釋:一種解釋是好的消息，公司的總價值將增加。好消息不會增加應收款的價值，它的價值決定于應收款的承諾支付者，不會受公司現(xiàn)在和將來價值影響，公司也不必拖延融資速度。好消息將增加公司剩余資產(chǎn)的價值，當公司下一次通過資產(chǎn)證券化融資后，剩余資產(chǎn)價值將更高。因此，公司可獲得凈收益。
另一種解釋可能是壞消息。資本市場購買者對公司質量的信息是不完全的，可能認為公司是一個投機者，公司可能處于一種財務困境時，而作出的融資計劃。參與的利率公司和保險機構更偏愛壞消息的解釋，認為公司發(fā)行的應收款為真正的“檸檬”資產(chǎn)。公司發(fā)行的應收款的出售價格將偏低，公司剩余資產(chǎn)的價值可能下降。
綜合以上二種解釋，資產(chǎn)證券化的凈收益是正的。投資者可以較低的成本購買到，實際操作時以壞的解釋發(fā)生的可能性較小。在資產(chǎn)證券化交易中，公司剩余資產(chǎn)價值的下降程度，比以另一種解釋所引起的價值增加程度要小。事實上，公司剩余資產(chǎn)甚至可能增加，應收款出售的負效應可能被正效應抵補。因此，減少了所有公司融資的總信息成本。但一些公司獲利更多，資產(chǎn)證券化只需要對公司特殊的資產(chǎn)評估?！皺幟省逼髽I(yè)的非特殊資產(chǎn)和特殊資產(chǎn)的評估成本區(qū)別很大。因此，“檸檬”企業(yè)因資產(chǎn)證券化因減少的信息成本而獲利很大，而非“檸檬”企業(yè)的獲利相對而言則較小。
二、資產(chǎn)證券化增加公司未來現(xiàn)金收入流
1 專業(yè)技術、規(guī)模經(jīng)濟和成本減少
資產(chǎn)證券化使應收款發(fā)行或留存的技術專業(yè)化。在資產(chǎn)證券化過程中，公司出售它的應收款，即發(fā)行應收款。絕大多數(shù)經(jīng)常實施證券化的大企業(yè)的發(fā)行技術已達到專業(yè)化水平。銀行精通抵押貸款證券化，汽車公司的財務子公司精通汽車貸款證券化，信用卡公司精通信用卡應收款證券化。然而，一些不出售應收款的公司可能更適于承受應收款的發(fā)行風險，轉移發(fā)行風險。如資產(chǎn)證券化中利率公司和保險機構等。發(fā)行應收款的公司，趨向于發(fā)行更多的應收款。資產(chǎn)證券化可使應收款發(fā)行的風險轉移，發(fā)行量越大發(fā)行越易于轉移。資產(chǎn)證券化可使應收款發(fā)行更有利，公司不必要尋找獲利較少的應收款留存方法，只需實施更有利的應收款發(fā)行方案，同時也可使貸款服務更專業(yè)化?？偠灾?，通過專業(yè)化技術可提升效率。
資產(chǎn)證券化可激勵應收款發(fā)行和收集技巧的建立和改進。收集和發(fā)行公司現(xiàn)金收入流技巧的改善的效果為:公司出售應收款后，未來現(xiàn)金收入流不會增加，但公司因出售的應收款和剩余資產(chǎn)的增值，而獲得了現(xiàn)金收益。
資產(chǎn)證券化改善發(fā)行的好處如下:第一，這些技巧使應收款更易于評估，因而更易于發(fā)行;第二，資產(chǎn)證券化使發(fā)行過程更透明，這將減少道德風險。第三，公司對發(fā)行的應收款將出售的部分關心較少，而對發(fā)行的應收款中將保留的部分關心更多。但投資銀行機構是資產(chǎn)證券化交易中的組成部分，是發(fā)行應收款機構，它們的利益不會與發(fā)行公司的利益完全相同，它們將關注所有發(fā)行的資產(chǎn)，使發(fā)行資產(chǎn)的質量更符合實際，發(fā)行過程質量更高。事實上，這些參與機構承擔責任的時間很長，一旦許多年后，它們同意發(fā)行的應收款證明為不可發(fā)行，它們將遭受損失。第四，許多評估機構和保險機構參與資產(chǎn)證券化交易，它的責任是評估和保險發(fā)行的應收款的真實質量。第五，許多發(fā)行公司也由于它們的長期利益，將保證發(fā)行的應收款的真實質量。因為，它們更害怕一些質量不實的應收款被發(fā)行，還不如被保留在公司資產(chǎn)中。
資產(chǎn)證券化也改善應收款收集過程。增加應收款收集過程的透明度減少道德風險。監(jiān)管者包括許多交易參與機構，例如，信托資產(chǎn)管理人、利率公司和保險機構。這些機構制定了許多監(jiān)管準則和標準。這些準則和標準可能利用規(guī)模、資產(chǎn)證券化交易量大和少量的資產(chǎn)證券化參與者，使資產(chǎn)池收集過程標準化和高質量。例如，少量的資產(chǎn)證券化參與者本身可促使公司對收集和發(fā)行給予更多的關注。當公司參與了有的資產(chǎn)證券化交易，它可使出售資產(chǎn)的公司退出。而對于一些公司而言，例如銀行，抵押貸款、信用卡和汽車貸款應收款發(fā)行人，希望資產(chǎn)證券化正規(guī)操作，不負責任的發(fā)行和服務，由于有被逐出市場的可能，成本相當高。
資產(chǎn)證券化改善資產(chǎn)支持證券的付款過程。應收款的責任人需付款給資產(chǎn)證券持有者，因而有大量現(xiàn)金集中一起。保管和支付服務，以及簽署合同交付給資產(chǎn)證券持有者，通常由信托資產(chǎn)管理人完成，它是保管和支付資金的專家。更重要的是，它很誠實，且所需的成本低。信托資產(chǎn)管理人破產(chǎn)的可能性極低。它是獨立于發(fā)行人到資產(chǎn)支持證券持有人的附加機構。應收款出售到資產(chǎn)池，然后發(fā)行資產(chǎn)池證券。資產(chǎn)池需從應收款責任人獲得付款后，再付給資產(chǎn)支持證券持有人。因此，資產(chǎn)池由信托資產(chǎn)管理人管理，必須安排收集應收款，保管收集的資金，付款給資產(chǎn)支持證券持有者。
上面我們討論的，這些足以說明附加參與機構的用處。很明顯，公司如銀行、、抵押貸款和租借公司，以及信用卡發(fā)行機構，這些主要涉及應收款商業(yè)的公司(金融公司)，主要從專業(yè)化的發(fā)行和服務獲利，至少能刺激更高效的發(fā)行和服務。不涉及應收款商業(yè)的公司(非金融公司)，發(fā)行和服務的技巧越高，獲利越多。無論是金融公司和非金融公司，只要是“檸檬”，投資者由于道德風險問題，對應收款的折扣相當大，通過監(jiān)管可減少許多，將由于對發(fā)行和服務更高效的監(jiān)管而獲利巨大。
2.管制成本和附加:稅收
由于不同公司有各種各樣的規(guī)章制度，資產(chǎn)證券化有助于減少公司的管制成本。對于許多資產(chǎn)證券化交易，制度規(guī)定的管制成本減少很大。但是在一交易中，由于資產(chǎn)證券化初次運行，而減少的幅度較小，隨著交易結構不斷改善，減少管制成本的幅度不斷加大。例如，金融公司不需資本充足的要求，而利率公司則必須一定程度的資本金要求。資產(chǎn)證券化的作用，減少了規(guī)章制度要求的成本，獲得較高成本效用和市場回報。
資產(chǎn)證券化也減少其它管制成本。例如，破產(chǎn)成本，資產(chǎn)證券化把一些公司資產(chǎn)(應收款)移出，減少公司破產(chǎn)資產(chǎn)的范圍。事實上，交易結構的設計能產(chǎn)生以上的作用。如果，資產(chǎn)證券化后的破產(chǎn)過程是不完整的，它的特點是減少成本，獲得收益。但公司瀕臨破產(chǎn)時，有效地移出公司資產(chǎn)的難度更大，不確定性更大。資產(chǎn)證券化交易無法進行，或以昂貴的形式進行。公司越瀕臨破產(chǎn)，獲利越小。但破產(chǎn)成本對正常運轉的公司較小，由破產(chǎn)成本減少而獲利的程度較少。
資產(chǎn)證券化能利用已存在的法規(guī)制度。一些和制度阻止投資者投資低質量的證券。較高質量證券由于管制成本較低，需求較大而引起價格增加，使低質量證券和高質量證券的差價越來越大。事實上，這種影響是合理的，許多大型投資者，例如保險機構、共同基金和養(yǎng)老金基金等，它們的法律和制度偏向于高質量證券。資產(chǎn)證券化可幫助低質量公司發(fā)行高質量證券，擴大需求，但低質量公司比高質量公司發(fā)行高質量證券的費用更高。由于制度要求不同的質量標準，絕大多數(shù)利率公司有四個級別證券，有些只有二到三個級別。大多數(shù)證券化交易，由于資產(chǎn)證券化引起需求增大，回報增多的能力不能延續(xù)很長時間。
稅收是公司決策是否資產(chǎn)證券化的重要因素。公司可設計交易結構為借出或出售應收款，有些交易結構可獲得稅收減免。例如，交易結構為借出，公司稅收之前，可從收益中減去支付給資產(chǎn)支持證券持有者的收益。交易結構為出售，稅收則不能與上相同。并且，公司為一些目的，采用借出形式資產(chǎn)證券化，獲得借出形式的稅收減免。為了其它目的，則采用出售形式資產(chǎn)證券化，獲得的稅收也不同。資產(chǎn)證券化由于稅收減免而獲得的好處相對較少。
