發(fā)布時(shí)間：2023-08-15 17:13:31
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
關(guān)鍵詞 次貸危機(jī)；資產(chǎn)證券化；金融體系
中圖分類號(hào)F831.59 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］ A文章編號(hào)1673-0461(2011)01-0077-04
一、引言
資產(chǎn)證券化是于20世紀(jì)60年代末產(chǎn)生于美國(guó)的一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，它是一種新型的結(jié)構(gòu)化融資創(chuàng)新產(chǎn)品，可以降低借款者的融資成本、提高金融機(jī)構(gòu)的資本充足率、轉(zhuǎn)移和分散金融機(jī)構(gòu)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)以及增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性，其中轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大流動(dòng)性是資產(chǎn)證券化的兩項(xiàng)基本功能。但是，以上這些關(guān)于資產(chǎn)證券化的功能均是針對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)行者，也就是對(duì)微觀主體產(chǎn)生影響和作用，同時(shí)目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)資產(chǎn)證券化作用和功能的研究很少?gòu)暮暧^角度去進(jìn)行。但從次貸危機(jī)可以看出，資產(chǎn)證券化雖然不是危機(jī)爆發(fā)的源頭，但其確確實(shí)實(shí)造成了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累、金融體系的不穩(wěn)定、資產(chǎn)的價(jià)格泡沫以及內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張等，同時(shí)，資產(chǎn)證券化的基本功能所造成的影響也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了微觀主體的范疇，因此，資產(chǎn)證券化也可以從宏觀的角度對(duì)金融體系的運(yùn)行產(chǎn)生影響。本文以次貸危機(jī)為背景來(lái)分析資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系的影響。
二、資產(chǎn)證券化的基本功能對(duì)金融體系的影響
（一）資產(chǎn)證券化基本功能對(duì)金融體系的正面影響
我們知道，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大流動(dòng)性是資產(chǎn)證券化的基本功能。資產(chǎn)證券化誕生的初衷就是為了解決金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性不足。但隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，眾多金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始利用資產(chǎn)證券化來(lái)轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，因此擴(kuò)大流動(dòng)性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)成為了資產(chǎn)證券化的兩項(xiàng)基本功能，它們可以實(shí)現(xiàn)金融體系的良好運(yùn)轉(zhuǎn)。首先，從轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)講，微觀主體可以利用資產(chǎn)證券化將其面臨的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。如果金融市場(chǎng)是一個(gè)有效的，則風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移的過(guò)程中可以在具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者之間進(jìn)行分擔(dān)。雖然風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移的過(guò)程中不可能被消除掉，但通過(guò)在投資者之間來(lái)分擔(dān)資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，不僅可以大大的減少每位投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)量，還可以使具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者來(lái)分擔(dān)自己所愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平，這樣風(fēng)險(xiǎn)可以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的分配；其次，從擴(kuò)大流動(dòng)性的角度來(lái)講。資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新產(chǎn)品在誕生的時(shí)候就是為了解決金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性問(wèn)題，同時(shí)當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下滑的時(shí)候，擴(kuò)大流動(dòng)性的基本功能也可以和擴(kuò)張性的貨幣政策相配合，因此可以看出，資產(chǎn)證券化擴(kuò)大流動(dòng)性的基本功能也可以對(duì)整體金融體系的運(yùn)行產(chǎn)生正面影響。
（二）資產(chǎn)證券化基本功能對(duì)金融體系的負(fù)面影響
1.資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能的負(fù)面影響
（1）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能加劇了金融體系中的道德風(fēng)險(xiǎn)。從次貸危機(jī)的爆發(fā)和演變過(guò)程中可以看出，各微觀主體顯示出了極強(qiáng)的道德風(fēng)險(xiǎn)，歸根結(jié)底就是因?yàn)樗麄冋J(rèn)為初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)不斷的證券化給轉(zhuǎn)移出去，只要基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格是看漲的，證券化就不愁沒(méi)有銷路，這樣他們就可以通過(guò)不斷的證券化來(lái)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。在消除了“風(fēng)險(xiǎn)”這個(gè)后顧之憂以后，他們就可以放心的從事“謀利”行為，這不可避免的會(huì)產(chǎn)生大量的道德風(fēng)險(xiǎn)。
（2）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致金融體系中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累。資產(chǎn)證券化的發(fā)行者將初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了共同基金、養(yǎng)老基金以及投資銀行等投資者，然后投資銀行通過(guò)各種金融創(chuàng)新手段將初始的證券化進(jìn)行打包和重組，由此形成了證券化的平方和立方，這些產(chǎn)品又會(huì)被其他的投資者購(gòu)買，風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了再次轉(zhuǎn)移。隨著監(jiān)管的放松，這一過(guò)程會(huì)不斷的衍生下去。但是，在風(fēng)險(xiǎn)的不斷轉(zhuǎn)移過(guò)程中不可避免的會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的放大和擴(kuò)散，由此導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累。一旦為了抑制通貨膨脹而產(chǎn)生貨幣政策緊縮，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)轉(zhuǎn)化為損失。
2.資產(chǎn)證券化擴(kuò)大流動(dòng)的負(fù)面影響
（1）擴(kuò)大流動(dòng)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成。隨著以抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的發(fā)售，抵押貸款機(jī)構(gòu)獲得了大量的流動(dòng)性，這樣他們提供貸款的能力大大增強(qiáng)，大量的信貸資金就會(huì)流入住房抵押貸款市場(chǎng)，引起房地產(chǎn)的價(jià)格不斷上漲，形成巨大的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。
（2）擴(kuò)大流動(dòng)導(dǎo)致內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張。發(fā)行者通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性的增加，而證券化的購(gòu)買者，比如投資銀行業(yè)可以將其持有的證券化進(jìn)行再次證券化，從而實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的擴(kuò)張，但這種流動(dòng)性的增加方式是在金融市場(chǎng)的內(nèi)部形成的，而沒(méi)有像銀行貸款那樣從金融體系延伸到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此這只是附屬于金融市場(chǎng)的內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張。此外，這種流動(dòng)性的增加和資產(chǎn)價(jià)格是密不可分的，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，證券化產(chǎn)品就失去了銷路，這樣其提供流動(dòng)性的功能就會(huì)驟停，流動(dòng)性危機(jī)就會(huì)爆發(fā)。
（3）擴(kuò)大流動(dòng)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)幅度放大。在次貸危機(jī)之前，隨著房?jī)r(jià)的上漲，擴(kuò)大流動(dòng)性的功能為房市提供大量的資金，導(dǎo)致房市出現(xiàn)價(jià)格泡沫，由此引起經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。但當(dāng)央行意識(shí)到經(jīng)濟(jì)過(guò)熱導(dǎo)致通貨膨脹抬頭時(shí)就會(huì)采取緊縮政策，由此刺破價(jià)格泡沫。房?jī)r(jià)的下跌導(dǎo)致主要以房產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的價(jià)格和評(píng)級(jí)下降，同時(shí)市場(chǎng)中又出現(xiàn)了爭(zhēng)先恐后的拋售現(xiàn)象，這又導(dǎo)致證券化的價(jià)格和評(píng)級(jí)下降，這樣銀行持有的證券化產(chǎn)品不斷減值，其已經(jīng)設(shè)計(jì)好的證券化產(chǎn)品也漸漸的失去了銷路，證券化產(chǎn)品擴(kuò)大流動(dòng)性的功能就會(huì)驟停，這樣市場(chǎng)中就會(huì)缺少必要的資金，流動(dòng)危機(jī)就會(huì)爆發(fā)，并引起了經(jīng)濟(jì)的過(guò)度下滑，由此可見(jiàn)擴(kuò)大流動(dòng)性的功能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)幅度放大。
（4）擴(kuò)大流動(dòng)導(dǎo)致貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。在次貸危機(jī)爆發(fā)之前，抵押貸款機(jī)構(gòu)可以不斷的通過(guò)證券化來(lái)增大流動(dòng)性，這樣流動(dòng)性的資源增加了，抵押貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款的動(dòng)機(jī)就會(huì)提高，進(jìn)而就會(huì)忽視對(duì)借款人信用等級(jí)和財(cái)務(wù)狀況的調(diào)查，并放松對(duì)抵押貸款資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。
三、資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系融資結(jié)構(gòu)的影響
金融體系中主要有兩種融資方式，一種是發(fā)行證券的直接融資方式，另一種是通過(guò)銀行貸款的間接融資方式。如果融資方式以第一種為主，則該金融體系被稱為 “市場(chǎng)主導(dǎo)的融資體系”；如果融資方式以第二種為主，則該金融體系被稱為 “銀行主導(dǎo)的融資體系”。在資產(chǎn)證券化出現(xiàn)之前，大部分國(guó)家的金融體系是“銀行主導(dǎo)的金融體系”，直接融資方式充其量只是間接融資的輔助體系。但隨著資產(chǎn)證券化出現(xiàn)和發(fā)展，同時(shí)銀行體系由于受到“Q條例”的限制，“金融脫媒”現(xiàn)象越來(lái)越頻繁，并導(dǎo)致銀行與市場(chǎng)之間的界限越來(lái)越模糊，金融體系逐漸由“銀行主導(dǎo)”向“市場(chǎng)主導(dǎo)”轉(zhuǎn)變。同時(shí)，銀行的融資方式在“市場(chǎng)主導(dǎo)”的金融體系中也發(fā)生了顯著的變化，銀行通過(guò)將其持有的各種資產(chǎn)進(jìn)行證券化來(lái)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)或擴(kuò)大流動(dòng)性，從而把傳統(tǒng)的間接融資方式演變成隱藏在證券市場(chǎng)中的融資方式，這種轉(zhuǎn)變使傳統(tǒng)的銀行功能逐漸消失，導(dǎo)致銀行類似于一個(gè)“影子銀行”。在這種影子銀行體系中，銀行的主要融資渠道是通過(guò)證券市場(chǎng)的證券化，這種融資方式不僅降低了銀行的融資成本，還使銀行轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大了流動(dòng)性。由此可以看出，資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)導(dǎo)致金融體系的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)不再僅限于銀行的間接融資，而是向直接融資和間接融資并存的多層次融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，同時(shí)也導(dǎo)致了金融體系融資效率的提高，增強(qiáng)了“儲(chǔ)蓄向投資”的轉(zhuǎn)化效率。
四、資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的影響
（一）資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的正面
影響
在危機(jī)爆發(fā)之前，資產(chǎn)證券化確實(shí)對(duì)金融體系的穩(wěn)定產(chǎn)生很大的促進(jìn)作用，這表現(xiàn)在：第一，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能實(shí)現(xiàn)了具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者承擔(dān)了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，這樣風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了最優(yōu)配置，并降低了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；第二，資產(chǎn)證券化是連接多個(gè)利益主體的產(chǎn)品，在運(yùn)作過(guò)程中，中介機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、貸款機(jī)構(gòu)以及投資者都會(huì)參與調(diào)查最初的信貸活動(dòng)，這使銀行發(fā)放信貸過(guò)程中的一些隱含風(fēng)險(xiǎn)被公開(kāi)化，進(jìn)一步減少了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
（二）資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的負(fù)面影響
資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的負(fù)面影響主要是它導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定，這種現(xiàn)象主要出現(xiàn)在次貸危機(jī)爆發(fā)以后，主要表現(xiàn)在：
第一，資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定。首先，資產(chǎn)證券化具有非常復(fù)雜的基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以被用來(lái)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)很多，但不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有不同的特性，導(dǎo)致收益和風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估就變得極其困難，因此對(duì)資產(chǎn)證券化價(jià)值評(píng)估的復(fù)雜程度就會(huì)增加；其次，資產(chǎn)證券化是由多個(gè)利益主體參與的交易系統(tǒng)，這限制了信息披露的發(fā)揮，因?yàn)樵趨⑴c主體眾多的情況下，披露信息需要很高的成本，對(duì)信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，因此這項(xiàng)功能的限制必然會(huì)影響金融市場(chǎng)的運(yùn)行；再次，資產(chǎn)證券化交易系統(tǒng)的復(fù)雜性增加了市場(chǎng)預(yù)期的難度，因此當(dāng)資產(chǎn)證券化的價(jià)格發(fā)生波動(dòng)時(shí)，投資者很難對(duì)以后資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)以及價(jià)值走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)，這不可避免的會(huì)導(dǎo)致投資者產(chǎn)生非理，由此影響到金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。再次，資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制導(dǎo)致大量委托――問(wèn)題的存在，比如抵押貸款借款人和貸款發(fā)起者、貸款發(fā)起者和貸款安排者、貸款人和服務(wù)商以及投資者和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的委托――問(wèn)題等，這些委托――問(wèn)題的存在使金融脆弱性不斷提高，引起金融不穩(wěn)定。
第二，基本功能被濫用。資產(chǎn)證券化基本功能的初衷是維護(hù)金融體系的運(yùn)轉(zhuǎn)，優(yōu)化資源的配置，但從次貸危機(jī)中，這兩項(xiàng)基本功能被濫用了。首先，從轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看。轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目的是使風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給有承受能力和意愿的投資者，從而促進(jìn)金融體系內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，并提高金融體系抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。但是，在危機(jī)爆發(fā)之前，一方面，風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有轉(zhuǎn)移給合適的投資者，并且大部分風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移到了不受監(jiān)管的市場(chǎng)中，導(dǎo)致透明度降低，形成了非常嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，在逐利的刺激下，資產(chǎn)證券化形成了非常獨(dú)特的“發(fā)起――銷售”模式，形成了非常復(fù)雜的交易鏈條，在激勵(lì)機(jī)制缺失的情況下，“高回報(bào)”逐漸成為大家關(guān)注的焦點(diǎn)，而“高風(fēng)險(xiǎn)”卻被大家所忽視。
五、結(jié)束語(yǔ)及政策建議
從上面的分析可以看出，資產(chǎn)證券化也可以宏觀的角度上也會(huì)對(duì)金融體系產(chǎn)生影響，甚至?xí)a(chǎn)生負(fù)面影響，因此我國(guó)在發(fā)展和創(chuàng)新資產(chǎn)證券化時(shí)必須慎重使用它所帶來(lái)的各項(xiàng)功能，同時(shí)也要考慮資產(chǎn)證券化在宏觀上對(duì)金融體系的影響。我們?cè)诒疚闹幸源钨J危機(jī)為背景，通過(guò)討論資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系的各種影響，可以得出以下幾點(diǎn)啟示：
第一，重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定之間的協(xié)調(diào)，加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范。金融創(chuàng)新在提高金融體系運(yùn)作效率的同時(shí)，也有可能對(duì)金融體系的穩(wěn)定造成影響，資產(chǎn)證券化也不例外。因此，我們應(yīng)重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定的協(xié)調(diào)，加強(qiáng)對(duì)金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)管理。此外，如果不能對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)控制，其就有可能造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累，因此我們必須加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究和認(rèn)識(shí)，防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度積累和擴(kuò)散。
第二，在發(fā)展和創(chuàng)新資產(chǎn)證券化的同時(shí)，構(gòu)建合理的資產(chǎn)證券化監(jiān)管規(guī)則。要明確監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管權(quán)限、加強(qiáng)信息披露、加強(qiáng)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的協(xié)調(diào)以及正確處理金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管的關(guān)系；在信用評(píng)級(jí)方面，要加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)跟蹤評(píng)級(jí)和利益沖突規(guī)避機(jī)制的建設(shè)、加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管、提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的透明度以及強(qiáng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)積累，另外也要防止評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)技術(shù)層面上的缺陷、評(píng)級(jí)壟斷、評(píng)級(jí)模型及標(biāo)準(zhǔn)的差異以及債券發(fā)行后評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)跟蹤標(biāo)準(zhǔn)不同等問(wèn)題；同時(shí)我們也應(yīng)從風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策三個(gè)方面來(lái)構(gòu)建資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。
第三，構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管的框架。傳統(tǒng)的微觀審慎監(jiān)管只重視單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的安全，缺乏對(duì)整個(gè)金融體系風(fēng)險(xiǎn)的防范，無(wú)法有效的解決系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此我們必須構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管的框架，將金融體系視為一個(gè)整體來(lái)制定監(jiān)管原則，關(guān)注金融體系的穩(wěn)定性，強(qiáng)化事前監(jiān)管和功能監(jiān)管，從過(guò)去的強(qiáng)調(diào)針對(duì)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管模式向功能監(jiān)管模式過(guò)渡，即對(duì)各類金融機(jī)構(gòu)的同類型業(yè)務(wù)進(jìn)行統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管，減少監(jiān)管的盲區(qū)，提高監(jiān)管的效率，在此同時(shí)也要進(jìn)一步加強(qiáng)跨部門(mén)的監(jiān)管協(xié)調(diào)和溝通合作。
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Analysis of Asset Securitization’s Effect on the Running
of the Financial System
LiJia
（Zhengzhou Institute of Aeronautical Industry Management, Zhengzhou 450015, China）
[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)；盤(pán)活；證券化；融資
[中圖分類號(hào)]F832[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1005-6432（2012）52-0065-02
1資產(chǎn)證券化概述
1.1資產(chǎn)證券化基本概念
資產(chǎn)證券化（asset-backed securitization，ABS）起源可追溯到20世紀(jì)60年代末的美國(guó)。關(guān)于資產(chǎn)證券化的定義，許多學(xué)者都有過(guò)論述。目前國(guó)內(nèi)使用較為廣泛的定義是：資產(chǎn)證券化是指把缺乏流動(dòng)性，但具有未來(lái)現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)集中起來(lái)，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流動(dòng)的證券，據(jù)以融通資金的過(guò)程。這種證券化是一種存量資產(chǎn)的證券化，通過(guò)證券化企業(yè)盤(pán)活了存量資源，取得了發(fā)展資金，降低了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
資產(chǎn)證券化這一概念包括以下三層含義：第一，證券化的“資產(chǎn)”是指那些缺乏流動(dòng)性，但具有可預(yù)見(jiàn)未來(lái)現(xiàn)金收入的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)還應(yīng)具有某種同質(zhì)性，即具有一定的共同特征；第二，“證券化”指一種技術(shù)，這種技術(shù)可以被稱為一種加工或轉(zhuǎn)換技術(shù)，即通過(guò)這種技術(shù)可以對(duì)原有資產(chǎn)中的權(quán)益進(jìn)行加工轉(zhuǎn)換，然后傳遞給投資者。即將適合證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成證券的過(guò)程。第三，這些資產(chǎn)擔(dān)保證券是有資產(chǎn)收入支持的、并可以在市場(chǎng)上進(jìn)行流通和交易。資產(chǎn)擔(dān)保證券的收益來(lái)自于該項(xiàng)資產(chǎn)組合產(chǎn)生的收益，是一種具有穩(wěn)定收益的證券類憑證。投資者購(gòu)買到這些資產(chǎn)擔(dān)保證券后，可以在市場(chǎng)上進(jìn)行買賣和交易。這里需要指出的是，資產(chǎn)證券化中的“資產(chǎn)”不僅包括資產(chǎn)負(fù)債表下的資產(chǎn)，還包括預(yù)期未來(lái)收益。
1.2資產(chǎn)證券化的基本原理
資產(chǎn)證券化有四項(xiàng)基本原理，即基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析、資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí)。第一，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析構(gòu)成資產(chǎn)證券化的核心原理，資產(chǎn)證券化表面上看是以資產(chǎn)為支撐的，而實(shí)際是以資產(chǎn)預(yù)期所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的，沒(méi)有預(yù)期的現(xiàn)金流就無(wú)法進(jìn)行資產(chǎn)證券化；第二，資產(chǎn)重組是運(yùn)用一定方式和手段對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行重新分割和組合，將基礎(chǔ)資產(chǎn)從整體資產(chǎn)中“剝離”出來(lái)，真實(shí)出售給特殊目的載體，然后進(jìn)行證券化操作，通過(guò)資產(chǎn)重組可以選擇出適合證券化的資產(chǎn)，并匯集組成一個(gè)資產(chǎn)池；第三，風(fēng)險(xiǎn)隔離原理的核心內(nèi)容就是通過(guò)技術(shù)操作把基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和原始權(quán)益人其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離開(kāi)來(lái)，進(jìn)而提高資產(chǎn)證券化的效率，以及最大化資產(chǎn)證券化交易中參與各方的收益。風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是資產(chǎn)證券化特有的一項(xiàng)技術(shù)，也是與其他融資方式相比的優(yōu)勢(shì)所在；第四，信用增級(jí)是通過(guò)額外信用的引入，來(lái)分散證券化資產(chǎn)的整體風(fēng)險(xiǎn)，繼而相應(yīng)分散投資者的風(fēng)險(xiǎn)，提高證券化資產(chǎn)的信用級(jí)別的多種金融手段的總稱。資產(chǎn)支持證券發(fā)行必須經(jīng)過(guò)信用機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)，其評(píng)估重點(diǎn)是基礎(chǔ)資產(chǎn)能否及時(shí)提供足額的現(xiàn)金流，以保證證券的定期支付能力。
2資產(chǎn)證券化的意義
2.1資產(chǎn)證券化為企業(yè)創(chuàng)造了一種新的融資渠道
資產(chǎn)證券化在股票和債券等傳統(tǒng)的融資渠道之外，為企業(yè)提供了又一重要的融資平臺(tái)，資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的融資工具可以為企業(yè)的融資難題提供有益的幫助，是拓寬融資渠道的有效補(bǔ)充。企業(yè)資產(chǎn)證券化既是對(duì)企業(yè)已有存量資產(chǎn)的優(yōu)化配置，又能在不增加企業(yè)負(fù)債或資產(chǎn)的前提下實(shí)現(xiàn)融資計(jì)劃，而且企業(yè)資產(chǎn)證券化特有的交易結(jié)構(gòu)和技術(shù)實(shí)現(xiàn)了企業(yè)與投資者之間的破產(chǎn)隔離。
2.2資產(chǎn)證券化降低了融資成本
證券化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)重組后，實(shí)現(xiàn)了其信用風(fēng)險(xiǎn)與公司的整體風(fēng)險(xiǎn)相隔離；同時(shí)通過(guò)對(duì)證券化資產(chǎn)的信用增級(jí)，降低證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平，從而降低了融資成本。
2.3增加了證券資產(chǎn)的流動(dòng)性
通過(guò)資產(chǎn)證券化，企業(yè)將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金流，有效地解決了企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性不足的問(wèn)題。資產(chǎn)證券化能夠快速地將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，并將其從原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)中移出，可以實(shí)現(xiàn)表外融資，擴(kuò)大了原始權(quán)益人的借款能力，原始權(quán)益人能夠較容易地從事其他投資機(jī)會(huì)。另外，資產(chǎn)證券化獲得的現(xiàn)金流還可以用來(lái)償還債務(wù)，降低資產(chǎn)負(fù)債率和利息費(fèi)用，合理優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增加股東財(cái)富。
2.4為投資者提供了新的投資渠道
當(dāng)前，我國(guó)境內(nèi)投資渠道還十分有限，大量資金集中在有限的投資市場(chǎng)，容易造成資產(chǎn)泡沫，不利于了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展。資產(chǎn)證券化無(wú)疑為投資者提供了新的投資渠道，在維護(hù)金融市場(chǎng)平穩(wěn)的同時(shí)，增加了投資者收益。
3資產(chǎn)證券化的參與主體及運(yùn)作流程
3.1資產(chǎn)證券化的參與主體
資產(chǎn)證券化的參與主體主要包括：原始權(quán)益人、特殊目的主體（SPV）、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、證券承銷商、服務(wù)機(jī)構(gòu)和受托人等。①原始權(quán)益人。原始權(quán)益人是基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的權(quán)益人，也是基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)出方。②特殊目的主體（SPV），特殊目的主體是資產(chǎn)支持證券的真正發(fā)行人，設(shè)立特殊目的主體的主要目的是為了實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。③信用增級(jí)機(jī)構(gòu)。信用增級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)特定目的主體發(fā)行的資產(chǎn)支持證券提供額外的信用支持，即信用增級(jí)，以提高資產(chǎn)支撐證券的評(píng)級(jí)，保護(hù)投資者利益，并為此承擔(dān)資產(chǎn)證券化交易活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)。④信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)特定目的主體發(fā)行的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行評(píng)級(jí)，以增強(qiáng)投資機(jī)構(gòu)信心，保護(hù)投資者利益。⑤證券承銷商。證券承銷商負(fù)責(zé)銷售特定目的主體發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。⑥服務(wù)機(jī)構(gòu)。服務(wù)機(jī)構(gòu)主要對(duì)資產(chǎn)池的資產(chǎn)及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行管理。⑦受托人。受托人是投資者利益的代表，受托管理基礎(chǔ)資產(chǎn)以及對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行償付。
3.2企業(yè)資產(chǎn)證券化具體流程
在整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程涉及多家參與主體，每個(gè)主體發(fā)揮不同的左右，在經(jīng)過(guò)一系列的操作后，最終完成證券化。典型的資產(chǎn)證券化運(yùn)作一般包括七個(gè)步驟：第一，原始權(quán)益人選擇擬證券化的基礎(chǔ)產(chǎn)，通過(guò)捆綁組合形成資產(chǎn)池；第二，設(shè)立特殊目的的載體SPV；第三，原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV；第四，信用增級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級(jí)；第五，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)；第六，證券承銷商對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行設(shè)計(jì)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行上市；第七，服務(wù)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)現(xiàn)金流管理及償付有關(guān)費(fèi)用。
4我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化實(shí)踐及探討
資產(chǎn)證券化有利于企業(yè)釋放資本，增加收益，拓寬融資渠道，緩解資金需求壓力，改善資本結(jié)構(gòu)，且資產(chǎn)證券化具有低融資成本、低風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)，因此企業(yè)對(duì)于資產(chǎn)證券化有很強(qiáng)的需求。但由于我國(guó)的資產(chǎn)證券化起步較晚，企業(yè)資產(chǎn)證券化還處于試點(diǎn)階段，發(fā)展還不成熟，相關(guān)法律制度還不健全，因此目前在我國(guó)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)還是十分有限。
目前我國(guó)的資產(chǎn)證券化在實(shí)踐中采取了兩條路線：①以銀監(jiān)會(huì)為主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化，包括CLD和MBS/RMBS；②以證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化，主要是SAMP（專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃）。目前信貸資產(chǎn)證券化在法律和實(shí)踐中都比較成熟，但是對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)證券化，證監(jiān)會(huì)還處于一事一批的階段，還沒(méi)有明確的法律規(guī)范企業(yè)資產(chǎn)證券化。
就我國(guó)目前實(shí)際情況來(lái)看，可以用來(lái)證券化的資產(chǎn)主要是大型公共設(shè)施、大型公司應(yīng)收款等，這些資產(chǎn)在我國(guó)都有較大規(guī)模，有一定的統(tǒng)計(jì)規(guī)律，統(tǒng)計(jì)資料較完備，現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定，信用級(jí)別比較高，所以比較適合進(jìn)行資產(chǎn)證券化。而作為知識(shí)產(chǎn)權(quán)的無(wú)形資產(chǎn)，如版權(quán)、專利權(quán)、電視轉(zhuǎn)播權(quán)、有錢(qián)勘探資料等，雖然也具備了資產(chǎn)證券化的基本條件，但把此類資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化還存在諸多障礙，如權(quán)利人及其法律關(guān)系復(fù)雜，知識(shí)產(chǎn)權(quán)難以獨(dú)立帶來(lái)收益，及其固有的時(shí)間性、地域性、可復(fù)制性、不穩(wěn)定性等特點(diǎn)，都導(dǎo)致對(duì)投資者吸引力降低，因此知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化在我國(guó)尚不存在實(shí)施條件。
5結(jié)論
綜上所述，資產(chǎn)證券化可以有效地解決企業(yè)融資困境，但由于我國(guó)金融市場(chǎng)深度和廣度都十分不足，金融創(chuàng)新進(jìn)程緩慢嚴(yán)重影響了金融市場(chǎng)效率，不利于金融市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持促進(jìn)作用。因此，現(xiàn)階段我國(guó)應(yīng)大力推動(dòng)實(shí)施資產(chǎn)證券化工作，重點(diǎn)做好資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)監(jiān)管和法律法規(guī)的建設(shè)工作，逐步規(guī)范資產(chǎn)證券化的實(shí)施程序，使其真正成為解決我國(guó)企業(yè)資金瓶頸的重要渠道。
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【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)證券化 金融體系 政策建議
一、引言
資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)60年代末產(chǎn)生于美國(guó)的一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，它以可以預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金為支持，是一種新型的結(jié)構(gòu)化融資創(chuàng)新產(chǎn)品，可以降低借款者的融資成本、提高金融機(jī)構(gòu)的資本充足率、轉(zhuǎn)移和分散金融機(jī)構(gòu)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)以及增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性，其中轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大流動(dòng)性是資產(chǎn)證券化的兩項(xiàng)基本功能。從次貸危機(jī)可以看出，資產(chǎn)證券化造成了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累、金融體系的不穩(wěn)定、資產(chǎn)的價(jià)格泡沫以及內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張等，其對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制遵循以下四個(gè)階段：形成—積累—爆發(fā)—傳導(dǎo)及擴(kuò)散，本文遵循這四個(gè)階段來(lái)分析資產(chǎn)證券化在金融風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)演進(jìn)中的作用。
二、資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制——金融風(fēng)險(xiǎn)的形成
資產(chǎn)證券化在運(yùn)作過(guò)程中涉及到初始債務(wù)人、貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資者、服務(wù)者以及第三方等主體，因此其運(yùn)作機(jī)制是極其復(fù)雜的，這使參與主體難以掌握資產(chǎn)證券化的有效信息并形成理性的市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)導(dǎo)致大量委托—問(wèn)題，這些不利因素均導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在形成。
第一，種類繁多的基礎(chǔ)資產(chǎn)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的定價(jià)難度上升，證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類繁多，不同的資產(chǎn)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，這也相應(yīng)的有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益評(píng)估方式。在利率的波動(dòng)下，各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的難度越來(lái)越大，這時(shí)市場(chǎng)會(huì)傾向于依賴假設(shè)條件模型進(jìn)行評(píng)估，但這種評(píng)估結(jié)果大多不符合市場(chǎng)走勢(shì)。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)不止一種，則定價(jià)的難度會(huì)上升。在金融市場(chǎng)中，有效的定價(jià)可以優(yōu)化資源配置并減少市場(chǎng)波動(dòng)，因此資產(chǎn)證券化定價(jià)難度的上升無(wú)疑使?jié)撛陲L(fēng)險(xiǎn)不斷形成。
第二，資產(chǎn)證券化繁多的創(chuàng)新品種增加了信息披露和市場(chǎng)預(yù)期的難度資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新品種是極其繁多的，并在初始證券化基礎(chǔ)上形成的證券化平方和立方，再加上眾多的參與主體，使資產(chǎn)證券化形成一個(gè)種類繁多、錯(cuò)綜復(fù)雜的市場(chǎng)，增加了信息披露和市場(chǎng)預(yù)期的難度。一方面，眾多創(chuàng)新產(chǎn)品導(dǎo)致信息披露花費(fèi)較高的成本，當(dāng)信息分析成本超過(guò)收益時(shí)，市場(chǎng)參與者就不會(huì)進(jìn)行信息分析，這是目前資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)壟斷的主要原因，這也會(huì)引起信息披露不充分以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，這些創(chuàng)新產(chǎn)品具有復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，加上難懂的定價(jià)模型，使投資者很難對(duì)價(jià)格走勢(shì)形成有效的預(yù)期，導(dǎo)致了潛在風(fēng)險(xiǎn)的形成。
第三，資產(chǎn)證券化的眾多參與者存在信息不對(duì)稱。資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新過(guò)程中有一個(gè)不斷拉長(zhǎng)的利益鏈條，其中包括借款人、貸款發(fā)放者、金融機(jī)構(gòu)、投資銀行、信用評(píng)級(jí)公司、投資者以及服務(wù)商等。由于缺乏有效的激勵(lì)機(jī)制，資產(chǎn)證券化運(yùn)作中的每個(gè)參與者都存在信息不對(duì)稱，每多一層的信息不對(duì)稱就會(huì)產(chǎn)生一層委托—問(wèn)題，形成嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。隨著證券化的不斷創(chuàng)新，初始借貸關(guān)系變得越來(lái)越不清晰，參與主體之間的責(zé)任也變得越來(lái)越模糊，委托—問(wèn)題會(huì)越來(lái)越多，使資產(chǎn)證券化的運(yùn)作鏈條極其脆弱，并隱含了大量風(fēng)險(xiǎn)。
三、資產(chǎn)證券化的基本功能——金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在積累
資產(chǎn)證券化具備轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和增加流動(dòng)性兩項(xiàng)基本功能。在資產(chǎn)證券化誕生之初，這兩項(xiàng)功能為解決儲(chǔ)蓄存款機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性短缺、降低融資成本、優(yōu)化資源分配以及提高資本充足率等方面發(fā)揮了有效作用。一般在金融危機(jī)爆發(fā)之前，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有一個(gè)積累階段，而資產(chǎn)證券化基本功能的過(guò)度濫用能夠促使金融風(fēng)險(xiǎn)潛在積累。
1、增加流動(dòng)在風(fēng)險(xiǎn)潛在積累中的作用
（1）增加流動(dòng)性導(dǎo)致抵押貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。在次貸危機(jī)中，抵押貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)證券化將一些缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)變現(xiàn)。隨著流動(dòng)性的增加，抵押貸款機(jī)構(gòu)放貸的動(dòng)機(jī)會(huì)隨之提高，從而忽視對(duì)借款人信用等級(jí)和財(cái)務(wù)狀況的調(diào)查，放松對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。
（2）增加流動(dòng)性導(dǎo)致了內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張。抵押貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)證券化實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性增加，而證券化的投資者比如投資銀行也可以將其持有的證券化作為基礎(chǔ)資產(chǎn)再次證券化，從而實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的擴(kuò)張。這種手段在次貸危機(jī)中被不斷利用，即只要資產(chǎn)證券化存在，“投資約束”就等同于不存在。這種擴(kuò)張集中在金融市場(chǎng)內(nèi)部，沒(méi)有像貸款那樣從金融機(jī)構(gòu)延伸至實(shí)體產(chǎn)業(yè)，因此這種流動(dòng)性增加只能是內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張，同時(shí)這種增加與基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格緊密相關(guān)，一旦價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，流動(dòng)性供給就會(huì)驟然減少，流動(dòng)性危機(jī)就有可能爆發(fā)。
（3）增加流動(dòng)性導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格泡沫。隨著流動(dòng)性資源的增加，抵押貸款機(jī)構(gòu)更熱衷于發(fā)放抵押貸款，導(dǎo)致大量信貸資金流入住房貸款市場(chǎng)，引起房?jī)r(jià)不斷上漲，形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫。若房?jī)r(jià)上漲速度能與租金上漲速度持平，則房市就不存在泡沫。
2、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能在風(fēng)險(xiǎn)潛在積累中的作用
在金融危機(jī)中，資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能是金融風(fēng)險(xiǎn)積累的直接推手。首先，抵押貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行證券化將借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至投資者。隨后，投資銀行通過(guò)金融創(chuàng)新將初始證券化作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包和重組，這些產(chǎn)品又會(huì)被其他投資者購(gòu)買，形成風(fēng)險(xiǎn)的再次轉(zhuǎn)移。隨著監(jiān)管的放松，這一過(guò)程會(huì)不斷衍生下去，形成巨大的信用鏈條。同時(shí)由于證券化產(chǎn)品之間的相關(guān)系數(shù)較高，其價(jià)格的漲跌幾乎趨同于基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格，由此引起金融風(fēng)險(xiǎn)的積累。一旦貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，前期積累的金融風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)超出投資者所能承受的水平，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)轉(zhuǎn)化為損失，引發(fā)借款者無(wú)力還貸、投資者得不到償付、資產(chǎn)價(jià)格下跌和金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的惡性循環(huán)。
四、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)——金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)
資產(chǎn)證券化由基礎(chǔ)資產(chǎn)衍生而來(lái)，在初始證券化基礎(chǔ)上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價(jià)值取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值波動(dòng)會(huì)帶動(dòng)衍生品的價(jià)值波動(dòng)。如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)向沖擊，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格就會(huì)下降，各類證券化資產(chǎn)的評(píng)級(jí)會(huì)隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格下降而下調(diào)，從而其價(jià)格也會(huì)降低，這時(shí)就會(huì)出現(xiàn)類似傳統(tǒng)融資中所面臨的“投資約束”，資產(chǎn)證券化的基本功能也會(huì)喪失，市場(chǎng)不能正常的擴(kuò)充流動(dòng)性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格上漲就會(huì)失去根基，整個(gè)市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)下滑的趨勢(shì)，從而引起金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。
五、資產(chǎn)證券化在金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)中的作用
在金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制會(huì)通過(guò)兩種渠道引起風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)：一種是基礎(chǔ)資產(chǎn)渠道，另一種是證券化產(chǎn)品渠道。
1、基礎(chǔ)資產(chǎn)渠道
金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格不可避免的會(huì)發(fā)生下跌。在基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格下跌過(guò)程中，由于財(cái)富效應(yīng)和托賓效應(yīng)的影響，市場(chǎng)中微觀主體的消費(fèi)和投資均會(huì)以乘數(shù)倍下降，市場(chǎng)有效需求不足，由此引起金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)及經(jīng)濟(jì)蕭條。
2、證券化產(chǎn)品渠道
金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格下跌會(huì)引起證券化資產(chǎn)的降級(jí)和價(jià)格下降，發(fā)行者和投資者均會(huì)遭受影響，主要體現(xiàn)在以下兩方面。
（1）對(duì)于證券化投資者而言，證券化的降級(jí)及價(jià)格下跌將導(dǎo)致資本市場(chǎng)出現(xiàn)新的擠兌形式——“資本市場(chǎng)擠兌”，其特征是：作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)的信貸市場(chǎng)發(fā)生違約，與信貸資產(chǎn)相關(guān)的證券化資產(chǎn)減值，投資者為了避免損失向市場(chǎng)套現(xiàn)，紛紛拋售資產(chǎn)，這會(huì)減少資金供給與資產(chǎn)交易，導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)，而危機(jī)的爆發(fā)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)進(jìn)一步減值，資金供給又會(huì)進(jìn)一步減少，最終導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)和緊縮。
（2）對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)講，一方面，它們是市場(chǎng)中證券化的投資者，因此“資本市場(chǎng)擠兌”也會(huì)發(fā)生在其身上。另一方面，它們也是證券化發(fā)行者，隨著商業(yè)銀行持有的證券化資產(chǎn)不斷減值，其擁有的一些信貸資產(chǎn)也難以證券化，這使它們無(wú)法有效的補(bǔ)充流動(dòng)性，這時(shí)商業(yè)銀行就會(huì)發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)和償付危機(jī)。因此可看出，在金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化會(huì)從基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化產(chǎn)品兩個(gè)渠道，對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)行者和投資者造成影響，使市場(chǎng)產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)和償付危機(jī)，從而引起風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)。
六、政策建議
從上面的分析可以看出，資產(chǎn)證券化從宏觀的角度上也會(huì)對(duì)金融體系產(chǎn)生影響，甚至?xí)a(chǎn)生負(fù)面影響，因此我國(guó)在發(fā)展和創(chuàng)新資產(chǎn)證券化時(shí)必須審慎使用其各項(xiàng)功能。在本文中以次貸危機(jī)為背景，討論資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系的各種影響，可以得出以下幾點(diǎn)啟示。
第一，重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定之間的協(xié)調(diào)，加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范。金融創(chuàng)新在提高金融體系運(yùn)作效率的同時(shí)，也有可能對(duì)金融體系的穩(wěn)定造成影響，資產(chǎn)證券化也不例外。因此，應(yīng)重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定的協(xié)調(diào)，加強(qiáng)對(duì)金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)管理。此外，如果不能對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)控制，有可能造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累，必須加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究和認(rèn)識(shí)，防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度積累和擴(kuò)散。
第二，在發(fā)展和創(chuàng)新資產(chǎn)證券化的同時(shí)，構(gòu)建合理的資產(chǎn)證券化監(jiān)管規(guī)則。要明確監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管權(quán)限、加強(qiáng)信息披露、加強(qiáng)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的協(xié)調(diào)以及正確處理金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管的關(guān)系。在信用評(píng)級(jí)方面，加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)跟蹤評(píng)級(jí)和利益沖突規(guī)避機(jī)制的建設(shè)、加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管、提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的透明度以及強(qiáng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)積累。我們可從風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策三個(gè)方面來(lái)構(gòu)建資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。
第三，構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管的框架。傳統(tǒng)的微觀審慎監(jiān)管只重視單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的安全，缺乏對(duì)整個(gè)金融體系風(fēng)險(xiǎn)的防范，無(wú)法有效的解決系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此我們必須構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管的框架，將金融體系視為一個(gè)整體來(lái)制定監(jiān)管原則，關(guān)注金融體系的穩(wěn)定性，強(qiáng)化事前監(jiān)管和功能監(jiān)管，對(duì)各類金融機(jī)構(gòu)的同類型業(yè)務(wù)進(jìn)行統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管，減少監(jiān)管的盲區(qū)，提高監(jiān)管的效率，同時(shí)也要進(jìn)一步加強(qiáng)跨部門(mén)的監(jiān)管協(xié)調(diào)和溝通合作。
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【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 交易結(jié)構(gòu) 法律風(fēng)險(xiǎn)分析
【中圖分類號(hào)】D922.287 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A
資產(chǎn)證券化概述
資產(chǎn)證券化（asset securitization）作為華爾街金融大鱷的一種金融創(chuàng)新工具，自誕生以來(lái)深受資本市場(chǎng)的喜愛(ài)，已然成為銀行等金融機(jī)構(gòu)以及企業(yè)的一種全新融資模式。然而，資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型金融工具，普通投資者很難辨別其中的投資風(fēng)險(xiǎn)，基于消除交易雙方信息不對(duì)稱的原則，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化過(guò)程中的作用便顯得尤為突出，甚至是普通投資者進(jìn)行投資時(shí)唯一的可信賴工具，而信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)基于利潤(rùn)最大化原則，卻趨向于隱瞞風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)高評(píng)級(jí)，以達(dá)到運(yùn)作更多項(xiàng)目、收取更高費(fèi)用的目的，這也成為資產(chǎn)證券化過(guò)程中一個(gè)不容忽視的致命缺陷。
有鑒于此，我們甚至可以說(shuō)資產(chǎn)證券化是一把雙刃劍，如果不能有效加以利用，很可能重蹈2008年次貸危機(jī)的覆轍，中國(guó)資本市場(chǎng)作為一個(gè)全球資本市場(chǎng)的后起之秀，更應(yīng)格外注意其中暗含的種種風(fēng)險(xiǎn)，以達(dá)到趨利避害的金融創(chuàng)新目標(biāo)。
資產(chǎn)證券化的定義。資產(chǎn)證券化源自美國(guó)，因而在探討其準(zhǔn)確定義時(shí)有必要追根溯源，還原其本來(lái)面貌，經(jīng)過(guò)大量的文獻(xiàn)檢索，筆者傾向于美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）對(duì)資產(chǎn)證券化的定義，即“資產(chǎn)證券化”是指將企業(yè)（資產(chǎn)出售方）將其所有的流動(dòng)性較差的存量資產(chǎn)或存在穩(wěn)定現(xiàn)金流的可預(yù)見(jiàn)未來(lái)收入整理和包裝成為資本市場(chǎng)上更易銷售和流通性更強(qiáng)的金融產(chǎn)品的過(guò)程。在這一運(yùn)作過(guò)程中，為有效連接交易雙方，存量資產(chǎn)會(huì)被賣給SPV（Special purpose Vehicle中文多翻譯為特殊目的載體），然后由SPV或投資銀行等中介機(jī)構(gòu)向社會(huì)公眾投資者發(fā)行證券以獲得資金，實(shí)現(xiàn)存量資產(chǎn)提前獲得現(xiàn)金資產(chǎn)的目的。由于中美兩國(guó)在社會(huì)體制、法律制度以及資本市場(chǎng)交易規(guī)則等方面的差異較大，在資產(chǎn)證券化本土化過(guò)程中，我們應(yīng)該持審慎態(tài)度，取其精華去其糟粕。
資產(chǎn)證券化的分類。資產(chǎn)證券化因其交易結(jié)構(gòu)的靈活性、資產(chǎn)配置的復(fù)雜性而顯得神秘莫測(cè)，但究其本質(zhì)，基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化的起點(diǎn)，抓住了資產(chǎn)證券化背后的基礎(chǔ)資產(chǎn)，便握住了資產(chǎn)證券化的命脈。依據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，可以將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為四類：一是實(shí)體資產(chǎn)證券化，主要指實(shí)體資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)經(jīng)過(guò)一系列處理成為標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品上市流通的過(guò)程；二是現(xiàn)金資產(chǎn)證券化，主要指將現(xiàn)金投資證券產(chǎn)品后，從而將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為證券的過(guò)程；三是證券資產(chǎn)證券化，就是將證券投資基金、認(rèn)股權(quán)證等金融衍生工具發(fā)行上市流通的過(guò)程；四是信貸資產(chǎn)證券化，主要指銀行等金融機(jī)構(gòu)將缺乏流動(dòng)性的信貸資產(chǎn)重組打包成標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，發(fā)行證券流通的過(guò)程。第四種模式也是目前國(guó)內(nèi)最流行的資產(chǎn)證券化模式。
資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)分析
通過(guò)上文的論述，我們可以看出資產(chǎn)證券化可以實(shí)現(xiàn)將流動(dòng)性較差但是可以在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一定的交易模式設(shè)計(jì)，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益等基本要素進(jìn)行劃界、分離與整合，從而將其轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上可以自由流通的證券性資產(chǎn)的過(guò)程。資產(chǎn)證券化有別于以往的表外融資、結(jié)構(gòu)性融資和資產(chǎn)信用融資等傳統(tǒng)融資方式，究其本質(zhì)，是通過(guò)一系列邏輯嚴(yán)密的設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)將流動(dòng)性不足、但具有穩(wěn)定可預(yù)期的現(xiàn)金流的債券性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具有充分流動(dòng)性、并經(jīng)過(guò)有效風(fēng)險(xiǎn)隔離措施的資產(chǎn)分離與重組過(guò)程。
資產(chǎn)證券化的交易流程。主要包括五個(gè)步驟，各步驟涉及的交易內(nèi)容和法律結(jié)構(gòu)各不相同。（如圖1所示）
第一步：發(fā)起人（sponsor）作為資產(chǎn)證券化的起點(diǎn)，會(huì)將應(yīng)收賬款出售給SPV（即特殊目的載體），當(dāng)然這里的出售必須是“真實(shí)出售”，因?yàn)橹挥姓鎸?shí)出售才能有效防范證券持有人對(duì)發(fā)起人的追索權(quán)，并且發(fā)起人如果經(jīng)營(yíng)不善破產(chǎn)時(shí)，對(duì)應(yīng)收賬款亦無(wú)要求權(quán)，從而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果。
第二步：SPV將購(gòu)買的應(yīng)收賬款等基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行分離、打包、重組，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行可以支持特定期限和收益的可在資本市場(chǎng)自由流通的標(biāo)準(zhǔn)化證券產(chǎn)品。仔細(xì)分析這一過(guò)程，我們可以發(fā)現(xiàn)SPV在其中起著舉足輕重的作用，為了有效控制基礎(chǔ)資產(chǎn)，SPV可能由發(fā)起人實(shí)際所有或者間接控制，為了防止其自愿性破產(chǎn)，可以引入獨(dú)立董事制度；與此同時(shí)，也要注意防止債權(quán)人迫使SPV的非自愿性破產(chǎn)；還可以通過(guò)限制SPV的業(yè)務(wù)范圍等有效手段防控可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。
第三步：通過(guò)多渠道進(jìn)行信用增級(jí)。具體的增級(jí)措施主要有：使用銀行信用證或者通過(guò)保險(xiǎn)公司購(gòu)買商業(yè)保險(xiǎn)，使得資產(chǎn)證券化后的證券在發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，普通投資者可以獲得相應(yīng)程度的補(bǔ)償，整體而言，能夠有效降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，在增級(jí)過(guò)程中，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行增級(jí)的相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)不能低于需要進(jìn)行增信的證券產(chǎn)品本身的安全等級(jí)，否則，達(dá)不到增級(jí)的效果；理論上，也可以通過(guò)發(fā)起人的超額擔(dān)保來(lái)進(jìn)行信用增級(jí)，但超額擔(dān)保會(huì)額外增加發(fā)起人的財(cái)務(wù)成本，降低資產(chǎn)證券化的整體競(jìng)爭(zhēng)力，所以在實(shí)踐中并不會(huì)被廣泛運(yùn)用。除此之外，還可以將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為優(yōu)先和次級(jí)兩部分，在出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，由次級(jí)證券先承擔(dān)損失，當(dāng)然為了補(bǔ)償其損失，次級(jí)證券的利率會(huì)高于優(yōu)先證券，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡，這樣做的好處是，不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者均可以在資本市場(chǎng)上買到對(duì)應(yīng)的金融產(chǎn)品，正因如此，優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)增級(jí)方式很受市場(chǎng)歡迎。
第四步：進(jìn)行外部信用評(píng)級(jí)。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行了復(fù)雜的包裝重組，普通投資者不具備識(shí)別相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，很難就證券產(chǎn)品的優(yōu)劣作出判斷，為了幫助投資者識(shí)別其中的風(fēng)險(xiǎn)，這項(xiàng)工作就需要交給專業(yè)的外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行，例如：美國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等知名信用評(píng)級(jí)公司會(huì)根據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的大小進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，主要級(jí)別從AAA到C九個(gè)等級(jí)，投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇不同等級(jí)的證券產(chǎn)品。
第五步：資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行銷售和售后服務(wù)。SPV所具備的獨(dú)特結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)范圍決定了其不可能獨(dú)立承擔(dān)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重組與發(fā)售工作，必須引進(jìn)外部成熟的中介機(jī)構(gòu)來(lái)完成這一工作，投資銀行便承擔(dān)了資產(chǎn)證券化流程中的融資顧問(wèn)和證券承銷職能，使得整個(gè)流程順利運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)。普通投資者購(gòu)買該金融產(chǎn)品后，可以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報(bào)，穩(wěn)定的可預(yù)期的現(xiàn)金流來(lái)源于基礎(chǔ)資產(chǎn)即應(yīng)收賬款，然而普通投資者不具備相應(yīng)的專業(yè)技能和條件去監(jiān)管這一運(yùn)營(yíng)流程，那么這時(shí)候就需要專業(yè)機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行這些業(yè)務(wù)操作，這些專業(yè)機(jī)構(gòu)就是服務(wù)人（servicer），而資本市場(chǎng)上的通行做法是服務(wù)人由發(fā)起人擔(dān)任，不得不指出，在具體的運(yùn)作過(guò)程中，因缺乏內(nèi)在激勵(lì)機(jī)制服務(wù)人可能對(duì)資產(chǎn)池采取消極放任態(tài)度，而普通投資者限于各種各樣的外部因素也無(wú)力對(duì)這一過(guò)程進(jìn)行有效監(jiān)督，此時(shí)受托管理人（trustee）便應(yīng)運(yùn)而生了。受托管理人作為普通投資者的利益代表，主要負(fù)責(zé)監(jiān)督資產(chǎn)池的運(yùn)營(yíng)情況和服務(wù)人是否盡職盡責(zé)，同時(shí)，受托管理人也代為管理服務(wù)人交付的本金和利息。
正是通過(guò)上述五個(gè)操作步驟，一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程便清晰呈現(xiàn)在我們面前，在分析資產(chǎn)證券化流程時(shí)，要善于抓住SPV這一承上啟下的樞紐，仔細(xì)領(lǐng)悟其在整個(gè)運(yùn)作流程中的功能及效用，其次，還要抓住風(fēng)險(xiǎn)隔離制度，只有充分理解上述兩個(gè)核心節(jié)點(diǎn)才能充分理解資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)理，在后文法律風(fēng)險(xiǎn)分析階段，筆者仍會(huì)對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行探討。
風(fēng)險(xiǎn)隔離制度。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，能否將基礎(chǔ)資產(chǎn)通過(guò)一系列包裝重組后在資本市場(chǎng)上自由流通，取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的優(yōu)劣。基礎(chǔ)資產(chǎn)優(yōu)良，加之信用增級(jí)，可以有效增強(qiáng)證券化產(chǎn)品的質(zhì)量；反之，基礎(chǔ)資產(chǎn)較差，則無(wú)論通過(guò)何種措施，都難以達(dá)到預(yù)想目的。因而，為了保證和實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，防范可能發(fā)生的系統(tǒng)性金額風(fēng)險(xiǎn)，需要在制度上對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行隔離，從而防患于未然。
更進(jìn)一步分析，資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自基礎(chǔ)資產(chǎn)和相關(guān)運(yùn)營(yíng)主體的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，正因如此，資產(chǎn)證券化過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)隔離制度經(jīng)常被直接稱為破產(chǎn)隔離制度。從廣義上講，在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，防止任何參與主體的破產(chǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的有效支付所造成的沖擊都屬于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制；從狹義上講，對(duì)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，即將產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)與發(fā)起人及其他相關(guān)主體產(chǎn)生的任何財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行隔離，確?；A(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的穩(wěn)定可預(yù)期現(xiàn)金流可以按照預(yù)先結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)向投資者進(jìn)行償付相關(guān)證券權(quán)益，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)信用融資。
為了有效實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)隔離制度，在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，會(huì)通過(guò)兩個(gè)關(guān)鍵步驟實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)：一是在交易結(jié)構(gòu)中設(shè)立SPV（即特殊目的載體），二是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)出售。上述兩項(xiàng)措施可以有效將基礎(chǔ)資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離開(kāi)來(lái)，從而提高營(yíng)運(yùn)資本的安全性。
正式破產(chǎn)隔離制度的有效運(yùn)行，近年來(lái)大量的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品得以大賣，仔細(xì)分析可以發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)隔離制度具有以下好處：一方面，資產(chǎn)隔離制度設(shè)計(jì)的初衷及時(shí)隔離參與主體的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和基礎(chǔ)資產(chǎn)的自身風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資人投資權(quán)益造成的傷害，為了有效實(shí)施這一制度，會(huì)引入外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析、調(diào)研，并向公眾投資者進(jìn)行披露，這些措施有效降低了整體運(yùn)營(yíng)成本。
另一方面，風(fēng)險(xiǎn)隔離制度有效實(shí)施后，資產(chǎn)證券化運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的相關(guān)法律設(shè)計(jì)可使相關(guān)參與主體徹底遠(yuǎn)離其設(shè)立目的以外因素的干擾，達(dá)到自主運(yùn)營(yíng)、獨(dú)立續(xù)存、延續(xù)設(shè)立該法律主體的目的。換句話說(shuō)，這使得基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)脫離發(fā)起人所有，成為獨(dú)立財(cái)產(chǎn)，具有獨(dú)立人格，不受原發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響和支配。
資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險(xiǎn)分析
通過(guò)上文的討論，我們對(duì)資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)有了更清晰的認(rèn)識(shí)。仔細(xì)觀察資產(chǎn)證券化的交易流程圖，我們可以發(fā)現(xiàn)其中必不可以缺少的一環(huán)是引入外部獨(dú)立律所對(duì)交易風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)，主要以出具法律函件及法律意見(jiàn)書(shū)等形式進(jìn)行。而法律的不確定性以及法律意見(jiàn)書(shū)中的格式條款、模糊概念卻實(shí)實(shí)在在地成為資產(chǎn)證券化中的不穩(wěn)定因素。事實(shí)上，法律風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化過(guò)程中一直存在、相伴始終的重要風(fēng)險(xiǎn)。申言之，我國(guó)的資產(chǎn)證券化是建立在財(cái)產(chǎn)信托相關(guān)法律基礎(chǔ)上的，目前相關(guān)法律法規(guī)中還缺乏對(duì)資產(chǎn)證券化內(nèi)容具體而明確的法律規(guī)定。進(jìn)一步講，沒(méi)有完善的法律規(guī)制體系，就很難界定交易參與方的權(quán)利義務(wù)邊界，降低交易風(fēng)險(xiǎn)更是缺乏必要的法律支撐。
舉一例以明之，我國(guó)合同法規(guī)定，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債務(wù)時(shí)要及時(shí)通知債務(wù)人，在債務(wù)人接到債權(quán)轉(zhuǎn)讓的通知時(shí)債權(quán)轉(zhuǎn)讓才對(duì)債務(wù)人生效，即對(duì)債務(wù)人采取“通知到達(dá)生效主義”，依據(jù)該條法律，我們可以推知資產(chǎn)證券化過(guò)程中的債權(quán)轉(zhuǎn)讓亦要通知每一位債務(wù)人，然而資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)額龐大，涉及的債務(wù)人眾多，逐一通知不光會(huì)帶來(lái)繁瑣的操作難題，亦會(huì)產(chǎn)生巨大的交易成本，很難實(shí)際予以運(yùn)用，可以毫不夸張地說(shuō)，這會(huì)成為壓垮資產(chǎn)證券化的最后一粒石子。因而確立以公告或者登記通知債務(wù)人的法律有效便成為主流選擇，這一模式既方便操作，也可大幅度降低交易成本。
從上面這個(gè)簡(jiǎn)單的案例，我們可以發(fā)現(xiàn)法律風(fēng)險(xiǎn)是隱藏在資產(chǎn)證券化交易鏈條中的巨大潛在風(fēng)險(xiǎn)，并具有沿著鏈條進(jìn)行鏈?zhǔn)絺鞑?，不斷放大的趨?shì)。因而投資者在進(jìn)行資產(chǎn)證券化金融產(chǎn)品投資時(shí)，要格外關(guān)注上述法律風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)不懂的地方，要詳細(xì)閱讀第三方律所出具的法律意見(jiàn)書(shū)，了解產(chǎn)品的基礎(chǔ)特性、責(zé)任范圍、賠償標(biāo)準(zhǔn)等核心問(wèn)題，從而降低自己的交易風(fēng)險(xiǎn)。尤其是風(fēng)險(xiǎn)隔離制度中的法律風(fēng)險(xiǎn)尤為值得關(guān)注。
資產(chǎn)證券化的法律內(nèi)涵。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，資產(chǎn)證券化可以有效將流動(dòng)性低甚至缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)通過(guò)一系列結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)分離和重組生成可以自由流通的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品，這一過(guò)程中重要的環(huán)節(jié)包括：一是建立基礎(chǔ)資產(chǎn)池；二是設(shè)立SPV（即特殊目的載體）；三是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)真實(shí)出售；四是債務(wù)分層。筆者在這里想強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)證券化不僅僅是一種經(jīng)濟(jì)行為，更是一個(gè)法律過(guò)程，從法律角度分析，“資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上就是將現(xiàn)有或未來(lái)必定發(fā)生的金錢(qián)債權(quán)轉(zhuǎn)化為證券形式的一種融資方式?！边@一定義明確了資產(chǎn)證券化的法律內(nèi)涵（當(dāng)然資產(chǎn)證券化不僅包括債權(quán)，還包括物權(quán)、股權(quán)，不過(guò)國(guó)內(nèi)最流行的是債權(quán)資產(chǎn)證券化），其實(shí)資產(chǎn)證券化包括了債權(quán)轉(zhuǎn)讓和權(quán)利證券化這兩個(gè)基本過(guò)程，是兩者交織的一個(gè)綜合過(guò)程，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是最終的成果，呈現(xiàn)在每一位普通投資者面前，最終實(shí)現(xiàn)了將民法上的債權(quán)、物權(quán)、股權(quán)等流動(dòng)性差的權(quán)利狀態(tài)激活，將這些權(quán)利與自由流通的金融債券結(jié)合，化無(wú)形的權(quán)利于有形的憑證，既實(shí)現(xiàn)了融資目的，又為普通投資者創(chuàng)造了新的投資渠道。
資產(chǎn)證券化蘊(yùn)含的法律風(fēng)險(xiǎn)。完備的法律制度是資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的基礎(chǔ)和前提，資產(chǎn)證券化過(guò)程中的諸多環(huán)節(jié)均需得到法律的有力支持，大到SPV結(jié)構(gòu)、破產(chǎn)隔離制度，小到法律意見(jiàn)書(shū)的出具，方方面面均離不開(kāi)法律的支撐。然而我國(guó)證券方面的立法卻存在大量的功課要補(bǔ)，一方面法律本身的“滯后性”特征加劇這一現(xiàn)象，另一方面資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)新穎，且常變常新，立法者亦缺乏信心將立法過(guò)程跟上資產(chǎn)證券化的發(fā)展步伐，甚至主動(dòng)“裹足不前”，這些因素?zé)o疑加劇了資產(chǎn)證券化的野蠻生長(zhǎng)。誠(chéng)如，資本市場(chǎng)追求利益最大化本無(wú)可厚非，但在法律層面上，我們要具有前瞻意識(shí)，主動(dòng)預(yù)防可能發(fā)生的各類風(fēng)險(xiǎn)。
具體而言，資產(chǎn)證券化過(guò)程中存在以下幾點(diǎn)法律風(fēng)險(xiǎn)：一是在普通投資者持有證券化產(chǎn)品期間，相關(guān)法律法規(guī)修改甚至出現(xiàn)廢除等現(xiàn)象，造成投資者不必要的損失；二是法律意見(jiàn)書(shū)本身蘊(yùn)含的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，例如其中的格式條款、模糊條款等；三是資產(chǎn)證券化融資所依賴的法律意見(jiàn)書(shū)的撤回將會(huì)對(duì)債券持有人的權(quán)利產(chǎn)生威脅。資產(chǎn)證券化所依據(jù)的法律發(fā)生變化將會(huì)給新興資本市場(chǎng)主體帶來(lái)巨大的危害，我國(guó)在構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系進(jìn)程中，不可避免地要大力發(fā)展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。因而，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)、趨利避害，將是每一位金融從業(yè)者和學(xué)者常思常新的話題。
基于上文的分析，我們可以看到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為促進(jìn)我國(guó)金融產(chǎn)品創(chuàng)新、豐富投資者投資渠道、構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系均具有重要意義。但在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，如何做到安全性、風(fēng)險(xiǎn)性、收益性和便捷性的合理平衡，是中國(guó)乃至全球資本市場(chǎng)需要面對(duì)的巨大挑戰(zhàn)之一。結(jié)合具體國(guó)情，筆者認(rèn)為我國(guó)需要借鑒國(guó)外先進(jìn)立法經(jīng)驗(yàn)，盡快完善相關(guān)立法，讓法律為資產(chǎn)證券化走上可持續(xù)發(fā)展道路保駕護(hù)航。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化SPV基礎(chǔ)資產(chǎn)資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)
“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化?！边@句流行于美國(guó)華爾街的名言已經(jīng)在中國(guó)金融市場(chǎng)上生根開(kāi)花。這項(xiàng)最早起源于美國(guó)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，正在逐漸被國(guó)人所了解和運(yùn)用。有專家預(yù)言，資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）即將成為我國(guó)資本市場(chǎng)的一大“亮點(diǎn)”，并有可能成為外資金融機(jī)構(gòu)競(jìng)相爭(zhēng)奪的“金礦”。
資本證券化文獻(xiàn)綜述
關(guān)于資產(chǎn)證券化國(guó)內(nèi)外金融專家從各個(gè)角度出發(fā)，抽象出不同的含義。
JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化“是一個(gè)精心構(gòu)造的過(guò)程，經(jīng)過(guò)這一過(guò)程，貸款和應(yīng)收帳款被包裝并以證券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定義為：“資產(chǎn)證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為大宗的、可以公開(kāi)買賣的證券的過(guò)程?！盙ardener(1991)對(duì)資產(chǎn)證券化作了比較寬泛的解釋：資產(chǎn)證券化是使儲(chǔ)蓄者與借款者通過(guò)金融市場(chǎng)得以部分或全部匹配的過(guò)程或是一種金融工具。開(kāi)放的市場(chǎng)信用（通過(guò)金融市場(chǎng)）取代了由銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉市場(chǎng)信用。這個(gè)定義的突出地方，是把資產(chǎn)證券化放在資金余缺調(diào)劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場(chǎng)信用就看成資產(chǎn)證券化，似乎模糊了上個(gè)世紀(jì)70年代金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。LeonT.Kendall(1996)從技術(shù)角度的定義頗有代表性：資產(chǎn)證券化是一個(gè)過(guò)程，這個(gè)過(guò)程包括對(duì)個(gè)人貸款和其他債務(wù)工具進(jìn)行打包，將被打包的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一種證券或各種證券，同時(shí)提高這些證券的信用等級(jí)或評(píng)級(jí)等級(jí)，并出售給第三方投資者。國(guó)內(nèi)學(xué)者王安武（1999）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場(chǎng)可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過(guò)程。目前國(guó)內(nèi)比較流行和相對(duì)簡(jiǎn)單的定義是，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流量收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為支撐發(fā)行證券的過(guò)程和技術(shù)。
國(guó)內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)和表述方法雖有所不同，但我們通過(guò)分析可以看出來(lái)，資產(chǎn)證券化有以下四個(gè)特征：資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是貸款、應(yīng)收賬款等具有可預(yù)計(jì)的未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化是一種重構(gòu)的過(guò)程，將貸款、應(yīng)收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產(chǎn)證券化可實(shí)現(xiàn)再融資的目的；資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，將原先難以兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流動(dòng)的證券。
資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)制
資產(chǎn)證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產(chǎn)，組建特殊目的實(shí)體（SpecialPurposeVehicle,簡(jiǎn)稱SPV），證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選，資產(chǎn)支持證券（AssetBackedSecurities,簡(jiǎn)稱ABS）的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。
（一）確定證券化資產(chǎn)
從理論上講，一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利，只要能在存續(xù)期間給所有者帶來(lái)持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預(yù)見(jiàn)的收益，不論權(quán)利載體是實(shí)物產(chǎn)品還是金融產(chǎn)品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。以此標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，可以進(jìn)行證券化的資產(chǎn)范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設(shè)備；從信用卡應(yīng)收款到石油天然氣儲(chǔ)備；從特許權(quán)到收費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施；從人壽保險(xiǎn)單到各種有價(jià)證券等都可以作為證券化資產(chǎn)。從實(shí)踐來(lái)看，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品作為證券化資產(chǎn)，如住房抵押貸款、汽車貸款、個(gè)人消費(fèi)信貸、信用卡應(yīng)收款等。這些金融工具信用關(guān)系單純、支付方式簡(jiǎn)單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點(diǎn)。投資者比較容易接受以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。近年來(lái)，隨著資產(chǎn)證券化的技術(shù)不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、中小企業(yè)短期貸款等，在國(guó)外也納入了資產(chǎn)證券化的范圍。
（二）組建特殊目的實(shí)體（SPV）
SPV是專門(mén)為證券化交易的運(yùn)作而設(shè)立或存在的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)。在資產(chǎn)證券化中，被證券化的資產(chǎn)能夠吸引投資者，并非因?yàn)榘l(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款等）本身的價(jià)值和信用。為保證和提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)，其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，SPV正是由于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的需要而產(chǎn)生的。為使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)相隔離，最有效的手段就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人處剝離出來(lái)，使其具有獨(dú)立的法律地位。但因?yàn)橘Y產(chǎn)本身沒(méi)有人格，即沒(méi)有權(quán)利，于是需要構(gòu)建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應(yīng)該完全獨(dú)立于包括發(fā)起人在內(nèi)的其他交易主體，應(yīng)確保支持資產(chǎn)不受包括發(fā)起人在內(nèi)的任何第三人是否破產(chǎn)倒閉的影響，以實(shí)現(xiàn)投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風(fēng)險(xiǎn)相隔離的目的，從而保障投資人的權(quán)益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”?？梢哉f(shuō)，SPV的設(shè)立是證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的核心環(huán)節(jié)。
（三）證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選
在組建證券化資產(chǎn)池時(shí)，資產(chǎn)范圍的選擇一般是未來(lái)現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)，那些依據(jù)法律規(guī)定或相關(guān)當(dāng)事人的約定或依其性質(zhì)不能流通、轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不能進(jìn)入資產(chǎn)池。在期限結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)證券化的期限應(yīng)當(dāng)與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量相匹配。在行業(yè)分布方面，加入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應(yīng)符合分散風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的要求。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)池，但在試點(diǎn)階段應(yīng)從優(yōu)良資產(chǎn)做起，樹(shù)立資產(chǎn)證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產(chǎn)的地域相關(guān)性小，可以通過(guò)擴(kuò)大地域的選擇，分散風(fēng)險(xiǎn)。
（四）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行
資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可分為準(zhǔn)備、委托承銷、發(fā)售和資金入賬四個(gè)基本步驟。證券發(fā)行的準(zhǔn)備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關(guān)文件的制作、證券信用增級(jí)和評(píng)級(jí)、證券發(fā)行的申報(bào)審批或注冊(cè)登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價(jià)格和費(fèi)用；確定最終的發(fā)行契約或招募說(shuō)明書(shū)、發(fā)行公告；印刷證券及有關(guān)憑證，安排發(fā)售網(wǎng)點(diǎn)，進(jìn)行證券發(fā)售宣傳；安排證券認(rèn)購(gòu)等。資金入賬的工作主要有清點(diǎn)發(fā)售資金、結(jié)算發(fā)行費(fèi)用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產(chǎn)“銷售”價(jià)款，SPV相應(yīng)調(diào)整財(cái)務(wù)賬目等。
（五）后繼管理
資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后，在存續(xù)期內(nèi)會(huì)持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發(fā)起人繼續(xù)負(fù)責(zé)資產(chǎn)池的管理，也可以聘請(qǐng)專門(mén)的服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)該項(xiàng)工作。資產(chǎn)支持證券到期，SPV清算支持資產(chǎn)，若支持資產(chǎn)的收益在清償證券本息和支付各種費(fèi)用后還有剩余，應(yīng)按事先約定在發(fā)起人、SPV和投資者之間進(jìn)行分配。一旦資產(chǎn)支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結(jié)。在支持資產(chǎn)清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結(jié)報(bào)告后，全部交易結(jié)束。
我國(guó)資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)
（一）法律風(fēng)險(xiǎn)
目前我國(guó)對(duì)SPV“真實(shí)出售”的法律法規(guī)還是空白。SPV是專門(mén)為證券化設(shè)立的中介機(jī)構(gòu)，是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的核心手段。由于我國(guó)資產(chǎn)證券化還處于起步階段，SPV的企業(yè)性質(zhì)（金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊(cè)地、資本額限制、稅收等問(wèn)題）和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此，SPV的破產(chǎn)隔離也就無(wú)法真正實(shí)現(xiàn)，從而產(chǎn)生法律風(fēng)險(xiǎn)。原始權(quán)益人和原始債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系通過(guò)協(xié)商，變更為SPV和原債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這種變更構(gòu)成了“真實(shí)出售”的實(shí)質(zhì)。對(duì)于這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移關(guān)系，《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒(méi)有明確的界定。沒(méi)有嚴(yán)格的法律保障，銀行通過(guò)“真實(shí)出售”的方式，是否真正轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移了多少風(fēng)險(xiǎn)還是一個(gè)很大的變數(shù)。
（二）信用風(fēng)險(xiǎn)
它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無(wú)法按時(shí)對(duì)證券本息進(jìn)行支付。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過(guò)程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎(chǔ)性的作用。從投資者的角度來(lái)看，主要面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款）的信用風(fēng)險(xiǎn)。證券的信用評(píng)級(jí)是投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)?？陀^、獨(dú)立、公正的信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。目前我國(guó)的信用評(píng)級(jí)制度仍不完善，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作很不規(guī)范，信用評(píng)級(jí)的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到客觀、獨(dú)立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟(jì)利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級(jí)，損害投資人的利益。
（三）操作風(fēng)險(xiǎn)
在資產(chǎn)證券化的操作過(guò)程中，投資者可能面臨三種具體風(fēng)險(xiǎn)。
一是重新定性風(fēng)險(xiǎn)。是指發(fā)起人與SPV之間的交易不符合“真實(shí)銷售”的要求而被確認(rèn)為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來(lái)?yè)p失的可能性。
二是混合風(fēng)險(xiǎn)。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于無(wú)擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而可能給證券化投資者帶來(lái)?yè)p失。
三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。是指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人視為同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負(fù)債，一并處理，從而給證券化投資者帶來(lái)?yè)p失。如2001年美國(guó)發(fā)生的安然公司事件。
（四）利率風(fēng)險(xiǎn)
它又稱為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于市場(chǎng)利率的變動(dòng)而引起的風(fēng)險(xiǎn)。證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反方向變動(dòng)。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價(jià)格變化不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致收益下降。
（五）政策風(fēng)險(xiǎn)
在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過(guò)程中，我國(guó)政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對(duì)投資者的保護(hù)等。目前我國(guó)資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過(guò)河，沒(méi)有嚴(yán)格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來(lái)推動(dòng)，因而面臨較大的政策風(fēng)險(xiǎn)。
（六）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
是指爆發(fā)金融危機(jī)的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品長(zhǎng)期定價(jià)過(guò)低，或者價(jià)格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤(rùn)來(lái)抵御來(lái)自市場(chǎng)的各種潛在損失，引起大量的風(fēng)險(xiǎn)不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機(jī)構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系混亂，并蔓延到整個(gè)金融體系。這種風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)，最終會(huì)引起金融危機(jī)。
防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施
（一）建立完善相關(guān)的法律、政策體系
我國(guó)應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺(tái)一部資產(chǎn)證券化的法規(guī)，并對(duì)現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充與完善。同時(shí)，明確資產(chǎn)證券化過(guò)程中的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、報(bào)批程序等一系列政策問(wèn)題，制定資產(chǎn)證券化過(guò)程中銷售、融資的會(huì)計(jì)處理原則以及交易后資產(chǎn)負(fù)債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強(qiáng)法律、政策體系的建設(shè)，是防范資產(chǎn)證券化各種風(fēng)險(xiǎn)的根本保障。
（二）規(guī)范信用評(píng)估體系
為促進(jìn)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，政府應(yīng)該采取各種措施完善信用評(píng)級(jí)制度及其運(yùn)作過(guò)程。政府應(yīng)該強(qiáng)化對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估事務(wù)所等）的管理，盡量減少信用評(píng)級(jí)工作中弄虛作假、亂收費(fèi)等違法亂紀(jì)的事件發(fā)生。為建立一個(gè)獨(dú)立、公正、客觀、透明的信用評(píng)級(jí)體系，也可以考慮設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者選擇一家或多家國(guó)際上運(yùn)作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的中介機(jī)構(gòu)，參與到我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來(lái)。規(guī)范信用評(píng)級(jí)制度和運(yùn)作過(guò)程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)性工作。
（三）加強(qiáng)監(jiān)管的協(xié)調(diào)和力度
資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國(guó)金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國(guó)人民銀行、銀行監(jiān)督委員會(huì)和證券監(jiān)督委員會(huì)是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)，發(fā)改委、財(cái)政部、國(guó)資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)的監(jiān)管職責(zé)。加強(qiáng)這些部門(mén)的綜合協(xié)調(diào)，形成合力，達(dá)到資源共享、有效監(jiān)管的目標(biāo)，是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。
從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來(lái)看，我國(guó)資產(chǎn)證券化應(yīng)該采取以市場(chǎng)主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式。就我國(guó)目前的實(shí)際情況來(lái)看，實(shí)行注冊(cè)登記制尚有困難，可以考慮采用審批或?qū)徍酥啤Ｎ覈?guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的內(nèi)容應(yīng)該包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等。
監(jiān)管的最重要職能有三個(gè)方面：一是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性；二是對(duì)虛假欺詐行為進(jìn)行處罰；三是監(jiān)管理念應(yīng)該向國(guó)際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型的審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變。只有實(shí)施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的各種風(fēng)險(xiǎn)。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率風(fēng)險(xiǎn)
利率風(fēng)險(xiǎn)可以運(yùn)用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進(jìn)行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是：首先，測(cè)量證券的風(fēng)險(xiǎn)狀況。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，確定合理的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖目標(biāo)，并根據(jù)對(duì)沖目標(biāo)，選擇合適的對(duì)沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實(shí)現(xiàn)對(duì)沖目標(biāo)，并實(shí)施對(duì)沖效果的評(píng)估。
資產(chǎn)證券化是我國(guó)資本市場(chǎng)的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風(fēng)險(xiǎn)相伴相隨。隨著我國(guó)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大，資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險(xiǎn)必將逐步暴露出來(lái)。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過(guò)程和大力營(yíng)造良好的外部環(huán)境，是我國(guó)有效防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)和健康發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的當(dāng)務(wù)之急。
參考文獻(xiàn)：
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化經(jīng)濟(jì)學(xué)分析銀行業(yè)
資產(chǎn)證券化作為一種新型融資工具發(fā)展至今，不僅成為國(guó)際金融領(lǐng)域內(nèi)最重要的金融創(chuàng)新之一，而且成為一項(xiàng)在世界范圍內(nèi)得到廣泛認(rèn)同和應(yīng)用的金融創(chuàng)新技術(shù)；因此積極地吸收國(guó)外資產(chǎn)證券化這一重要的金融創(chuàng)新成果，在國(guó)內(nèi)研究資產(chǎn)證券化，實(shí)踐資產(chǎn)證券化，無(wú)論是資產(chǎn)證券化本身效率的釋放，還是對(duì)國(guó)內(nèi)整體金融效率的提高，都具有很大的發(fā)展空間。這也正是資產(chǎn)證券化引起國(guó)內(nèi)金融界高度重視的根本原因。
一、資產(chǎn)證券化的主要?jiǎng)?chuàng)新內(nèi)涵及其效率
本文僅討論資產(chǎn)證券化的兩個(gè)創(chuàng)新之處，即破產(chǎn)隔離和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。這是資產(chǎn)證券化的主要的創(chuàng)新和效率體現(xiàn)所在。
1、破產(chǎn)隔離
資產(chǎn)證券化針對(duì)傳統(tǒng)金融的缺陷，創(chuàng)造了破產(chǎn)隔離技術(shù)，是資產(chǎn)證券化具有的一個(gè)重要?jiǎng)?chuàng)新特征，并且為資產(chǎn)證券化的其它創(chuàng)新提供了基礎(chǔ)條件，它對(duì)資產(chǎn)證券化過(guò)程中的信用風(fēng)險(xiǎn)管理起到了重要作用。作為資產(chǎn)證券化重要?jiǎng)?chuàng)新內(nèi)容的破產(chǎn)隔離具有下面兩層基本含義。
（1）資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)相隔離。在資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)中，一般需要特別強(qiáng)調(diào)，發(fā)起人必須通過(guò)“真實(shí)出售”的方式向SPV轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)。在這種交易結(jié)構(gòu)安排下，發(fā)起人必須將資產(chǎn)的所有權(quán)合法地過(guò)讓給發(fā)行人，發(fā)行人對(duì)受讓資產(chǎn)擁有完全的產(chǎn)權(quán)，發(fā)起人對(duì)所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)沒(méi)有追索權(quán)。因此，既使發(fā)起人因?yàn)楦鞣N原因而破產(chǎn)，也不能追索基礎(chǔ)資產(chǎn)，不得對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行清算，基礎(chǔ)資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流仍然按照資產(chǎn)證券化交易契約支付給投資者。資產(chǎn)證券化因此實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)相互隔離，投資者的權(quán)益因不會(huì)受到發(fā)起人破產(chǎn)的株連而得到有效的保護(hù)。
（2）資產(chǎn)證券化的發(fā)行人與破產(chǎn)相隔離。為了保護(hù)投資者的權(quán)益，同時(shí)也是為了提升資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)，資產(chǎn)證券化對(duì)特殊目的載體的組織模式、經(jīng)營(yíng)范圍以及運(yùn)作程序都嚴(yán)格地進(jìn)行界定，從經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上保證SPV遠(yuǎn)離破產(chǎn)，進(jìn)一步強(qiáng)化資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離的技術(shù)特征。部分國(guó)家還通過(guò)立法，強(qiáng)制性地規(guī)定SPV不得破產(chǎn)。資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離處理，使資產(chǎn)支持證券的投資者遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)因此得到有效地控制。與此同時(shí)，資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離處理為資產(chǎn)證券化另一重要技術(shù)的有效應(yīng)用提供了可能，即資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)技術(shù)。經(jīng)過(guò)破產(chǎn)隔離處理以后，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)不僅與發(fā)起人的破產(chǎn)相隔離，而且通過(guò)SPV的刻意設(shè)計(jì)，保持了與其它經(jīng)濟(jì)實(shí)體的隔離，使基礎(chǔ)資產(chǎn)非常獨(dú)立。正是因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)得到有效隔離，才能有效實(shí)現(xiàn)針對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用增級(jí)，用較低廉的成本達(dá)到有效提升資產(chǎn)支持證券信用級(jí)別，降低資產(chǎn)支持證券信用風(fēng)險(xiǎn)的目的。
2、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖
資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)化金融技術(shù)，與傳統(tǒng)的間接融資相比較，有一個(gè)顯著的創(chuàng)新特征，就是能夠更加廣泛地進(jìn)行資產(chǎn)組合，有效地實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，降低資金融通的風(fēng)險(xiǎn)。這也是資產(chǎn)證券化充分發(fā)揮其結(jié)構(gòu)化金融優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)。
（1）間接金融實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的局限性。在間接金融實(shí)現(xiàn)資金融通過(guò)程中，受信息不對(duì)稱的困擾，銀行總是試圖與客戶建立穩(wěn)定的關(guān)系，既可降低信息成本，也有助于克服信息不對(duì)稱的矛盾。出于同樣的考慮，銀行一般更樂(lè)意在比較熟悉的領(lǐng)域、地域拓展業(yè)務(wù)，形成一個(gè)基本的市場(chǎng)定位。在間接金融的資金融通過(guò)程中，銀行所持有的貸款在地域、行業(yè)上的分散程度非常有限，彼此之間具有較強(qiáng)的正相關(guān)性，難以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的目的。因此，銀行不僅要常常面臨具體貸款的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)，還時(shí)刻要警惕系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)，一旦遭受劇烈的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)沖擊，銀行極易發(fā)生全局性的金融危機(jī)。
（2）資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的優(yōu)勢(shì)。資產(chǎn)證券化則不同，構(gòu)成其資產(chǎn)組合的基礎(chǔ)資產(chǎn)從各銀行購(gòu)買而來(lái)，各銀行在克服信息不對(duì)稱矛盾上，已經(jīng)起到了事實(shí)上的前置過(guò)濾器作用。因此在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，對(duì)信息不對(duì)稱所產(chǎn)生的兩難選擇可以得到回避，SPV在構(gòu)造基礎(chǔ)資產(chǎn)池的過(guò)程中可以根據(jù)需要進(jìn)行有效選擇。資產(chǎn)證券化因此不僅可以突破行業(yè)限制，而且可以突破地域限制，廣泛地收購(gòu)基礎(chǔ)資產(chǎn)，構(gòu)造成資產(chǎn)池，并將基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)與基礎(chǔ)資產(chǎn)剝離開(kāi)來(lái)，以資產(chǎn)池為基礎(chǔ)進(jìn)行重新構(gòu)造，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相互之間的充分對(duì)沖。根據(jù)投資組合原理，資產(chǎn)組合的統(tǒng)計(jì)分散特征越顯著，基礎(chǔ)資產(chǎn)的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)將得到越徹底地對(duì)沖。極端的情況是，當(dāng)資產(chǎn)池包含所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，則基礎(chǔ)資產(chǎn)的個(gè)性風(fēng)險(xiǎn)將不復(fù)存在，資產(chǎn)池只有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化在篩選基礎(chǔ)資產(chǎn)，構(gòu)造資產(chǎn)池的過(guò)程中也充分注意到這一原理的應(yīng)用。資產(chǎn)證券化成功地實(shí)現(xiàn)了對(duì)資產(chǎn)池的收益和風(fēng)險(xiǎn)與基礎(chǔ)資產(chǎn)的剝離與重組，為資產(chǎn)證券化有效運(yùn)用金融工程技術(shù)進(jìn)行金融再創(chuàng)造提供了條件。資產(chǎn)證券化的發(fā)行人通過(guò)將被剝離的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行切片、組合，創(chuàng)造出不同的風(fēng)險(xiǎn)/收益特征證券，滿足具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求，使資產(chǎn)支持證券具有非常廣泛的投資群。因此在二級(jí)市場(chǎng)上，資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)能夠得到進(jìn)一步分散和對(duì)沖，增強(qiáng)了金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。
二、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析
1、資產(chǎn)證券化的微觀風(fēng)險(xiǎn)
與普通固定收入證券相似，資產(chǎn)支持證券同樣具有違約風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)和再投資風(fēng)險(xiǎn)的一般風(fēng)險(xiǎn)。然而，相對(duì)于普通固定收入證券，資產(chǎn)支持證券具有兩大風(fēng)險(xiǎn)，是傳統(tǒng)證券所沒(méi)有的，對(duì)資產(chǎn)支持證券的定價(jià)產(chǎn)生了深刻影響。一是基礎(chǔ)資產(chǎn)提前償付風(fēng)險(xiǎn)。從本質(zhì)上看，資產(chǎn)支持證券是一種衍生金融資產(chǎn)，其價(jià)值由作為發(fā)行資產(chǎn)支持證券信用基礎(chǔ)的基礎(chǔ)資產(chǎn)所決定。而作為資產(chǎn)支持證券信用支持的基礎(chǔ)資產(chǎn)，受各種因素影響，特別是利率波動(dòng)影響，有可能被原始債務(wù)人提前償付，影響資產(chǎn)池預(yù)期現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，使資產(chǎn)支持證券的價(jià)值發(fā)生波動(dòng)，資產(chǎn)支持證券的投資者因此面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。二是失效及等級(jí)下降風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中，一系列交易均是通過(guò)契約有機(jī)地組織起來(lái)的。在復(fù)雜的契約體系中，如果某一份契約無(wú)效，就有可能導(dǎo)致整個(gè)交易無(wú)效，發(fā)行人對(duì)資產(chǎn)支持證券的支付義務(wù)有可能消失，投資者對(duì)資產(chǎn)支持證券本金和利息的求償權(quán)得不到保全。資產(chǎn)證券化還特別容易受到資產(chǎn)支持證券信用等級(jí)下降的損害，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化交易與構(gòu)成交易的基礎(chǔ)包含復(fù)雜多樣的因素，如果這些因素中的任一因素惡化，整個(gè)資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)就有可能下降。顯然，交易結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，導(dǎo)致資產(chǎn)支持證券信用等級(jí)下降的潛在因素就越多，投資者蒙受的資產(chǎn)支持證券信用等級(jí)下降風(fēng)險(xiǎn)就越大。
2、資產(chǎn)證券化的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)
（1）資產(chǎn)證券化在相當(dāng)程度上是對(duì)傳統(tǒng)信用的一種替代。資產(chǎn)證券化使銀行以及其它信用中介創(chuàng)造了更多的信用，但是從整個(gè)金融體系看，在很大程度上只是一種金融形式的替代，投資者在投資資產(chǎn)支持證券后，就減少了其在銀行的存款，或者在其它方面的投資，也就是說(shuō)整個(gè)社會(huì)信用在其它方面就相應(yīng)有所減少。因此資產(chǎn)證券化更多地是用更加有效的金融替代效率相對(duì)較低的金融形式，從流動(dòng)性管理以及風(fēng)險(xiǎn)有效對(duì)沖等方面弱化金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，而不是絕對(duì)地放大整個(gè)社會(huì)信用總量。
（2）資產(chǎn)證券化通過(guò)有效的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)緩解了對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)監(jiān)管弱化的矛盾。在基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)管問(wèn)題上，隨著資產(chǎn)證券化發(fā)展的逐步成熟，資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)一般通過(guò)某種形式，讓發(fā)起人繼續(xù)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)一定責(zé)任，以此激勵(lì)發(fā)起人繼續(xù)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行監(jiān)督管理。同時(shí)，發(fā)行人一般將資產(chǎn)證券化作為一種戰(zhàn)略性的融資手段，而不是作為一種權(quán)宜之計(jì)，具有對(duì)整個(gè)交易進(jìn)行監(jiān)督管理的動(dòng)力。發(fā)行人只有加強(qiáng)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督管理，包括在受讓基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行嚴(yán)格挑選，使投資者免受或者減少風(fēng)險(xiǎn)損失，其今后的融資才具有可行性。資產(chǎn)證券化過(guò)程的信用評(píng)級(jí)，也在一定程度上強(qiáng)化了對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督與管理。因此，通過(guò)上述三個(gè)途徑，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)管不僅不會(huì)因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化而削弱，相反還有一定程度加強(qiáng)。西方國(guó)家資產(chǎn)證券化的相對(duì)較低的違約比率，從實(shí)證角度也支持了這一論斷。
（3）資產(chǎn)證券化固有的流動(dòng)性創(chuàng)造功能減小了金融系統(tǒng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化就是將缺乏流動(dòng)性或流動(dòng)性不強(qiáng)的金融資產(chǎn)集結(jié)成池，然后以此為支持發(fā)行證券進(jìn)行融資，讓不能流動(dòng)的資產(chǎn)流動(dòng)起來(lái)，給整個(gè)金融體系創(chuàng)造大量的流動(dòng)性。這一特征改變了銀行貸款流動(dòng)性的現(xiàn)狀，使銀行能夠方便地實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)與負(fù)債在流動(dòng)性上的匹配，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。這一結(jié)構(gòu)性的變革，對(duì)于增強(qiáng)金融系統(tǒng)抗御風(fēng)險(xiǎn)的能力，強(qiáng)化金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性是有積極意義的。
三、在我國(guó)實(shí)行資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)銀行體系改革與發(fā)展的金融益處
首先，實(shí)行資產(chǎn)證券化對(duì)提高我國(guó)商業(yè)銀行負(fù)債業(yè)務(wù)效率具有重要意義。商業(yè)銀行負(fù)債業(yè)務(wù)的效率主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：吸收資金的規(guī)模和質(zhì)量。資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行負(fù)債業(yè)務(wù)效率的影響主要在于可以減少對(duì)銀行資金來(lái)源的約束。當(dāng)前，我國(guó)商業(yè)銀行的資金來(lái)源還是以吸收存款為主，其中又以儲(chǔ)蓄存款的地位最為突出，而各項(xiàng)貸款在銀行總資產(chǎn)中所占比重同樣具有主導(dǎo)地位，這樣的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)意味著銀行的資金來(lái)源受到存款增長(zhǎng)的較大約束，從而也降低了銀行負(fù)債業(yè)務(wù)的效率性。資產(chǎn)證券化則為商業(yè)銀行提供了存款之外的另一條籌資渠道，不僅增加了銀行負(fù)債業(yè)務(wù)的主動(dòng)性和選擇性，也減少了存款業(yè)務(wù)對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張的剛性約束。
其次，實(shí)行資產(chǎn)證券化對(duì)提高我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)效率具有重要意義。實(shí)行資產(chǎn)證券化，為我國(guó)商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及風(fēng)險(xiǎn)管理提供了可能性，具體為：第一，資產(chǎn)證券化有助于我國(guó)商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)多樣化，降低地域或行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化幫助商業(yè)銀行將所承擔(dān)的地域、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分散給眾多投資者共同承擔(dān)，從而降低了由其自己承擔(dān)的部分。另外，商業(yè)銀行也可以通過(guò)購(gòu)買不同地域或行業(yè)的資產(chǎn)支持證券來(lái)實(shí)現(xiàn)自身資產(chǎn)組合的多樣性，使資產(chǎn)結(jié)構(gòu)趨向更合理。這對(duì)于我國(guó)的一些地方性商業(yè)銀行尤其具有意義。第二，資產(chǎn)證券化可以改善我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)流動(dòng)性狀況，使資產(chǎn)與負(fù)債的期限匹配更合理，從而擺脫短期資金來(lái)源對(duì)長(zhǎng)期資金運(yùn)用的約束，也為商業(yè)銀行更好的進(jìn)行利率敏感性缺口和期限缺口管理提供了便利。第三，資產(chǎn)證券化有助于降低資本規(guī)模對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)擴(kuò)張的約束，滿足對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行資本充足率的監(jiān)管要求。因?yàn)橥菩匈Y產(chǎn)證券化的運(yùn)作，一方面降低了平均資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重從而使風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總額變小，另一方面增加了銀行的現(xiàn)金收入從而提高了銀行自身資本金的積累，盡管以第一方面的作用為主，但這兩個(gè)方面都能對(duì)銀行資產(chǎn)擴(kuò)張對(duì)資本規(guī)模產(chǎn)生的壓力予以有效緩解。
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資產(chǎn)證券化作為一種強(qiáng)有力的現(xiàn)代金融技術(shù)本身并沒(méi)有好壞之分，關(guān)鍵在于其運(yùn)用的方式和服務(wù)的目的。它既可能成為金融市場(chǎng)過(guò)度衍生、泡沫化發(fā)展的“膨大劑”，也可以成為銀行體系對(duì)自身資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行科學(xué)管理的“有力抓手”，以有效化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、解決期限錯(cuò)配問(wèn)題，從而促進(jìn)金融服務(wù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。重啟資產(chǎn)證券化有利于優(yōu)化金融體系，對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展很有意義。
國(guó)外經(jīng)驗(yàn)
歐美市場(chǎng)上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基本上可以分為住房抵押貸款證券(MBS)和資產(chǎn)支持證券(ABS)兩大類。美國(guó)是全球最大的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，約有70％以上的全球資產(chǎn)證券化產(chǎn)量來(lái)自于美國(guó)。美國(guó)資產(chǎn)證券化初始階段主要以住宅抵押貸款證券化為主，現(xiàn)今資產(chǎn)證券化的范圍已遍及租金、高速公路收費(fèi)等各種領(lǐng)域，比如應(yīng)收賬款證券化、汽車貸款證券化、信用卡貸款證券化，資產(chǎn)證券化二級(jí)市場(chǎng)的規(guī)模也迅速擴(kuò)大。
美國(guó)的次貸危機(jī)提供了一個(gè)令人們較清楚地認(rèn)識(shí)資產(chǎn)證券化的機(jī)會(huì)。從收入來(lái)看，次貸危機(jī)以來(lái)美國(guó)商業(yè)銀行與儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化收入急劇下滑。美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FDIC)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：2001年－2007年間，美國(guó)商業(yè)銀行與儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的非利息收入中資產(chǎn)證券化科目收入在150億－220億美元區(qū)間窄幅波動(dòng)；受次貸危機(jī)影響，美國(guó)商業(yè)銀行與儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化收入從2008年的153億美元迅速滑落到2011年的6.52億美元，期間還經(jīng)歷了2010年4.83億美元的最低點(diǎn)。
但數(shù)據(jù)顯示：次貸危機(jī)前后，來(lái)自美國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的各類基礎(chǔ)性證券化資產(chǎn)金額波動(dòng)幅度很小，美國(guó)商業(yè)銀行按揭抵押證券（MBS）處于上升趨勢(shì)；而相對(duì)來(lái)看，非按揭抵押證券則增長(zhǎng)乏力。
次貸危機(jī)前后，美國(guó)商業(yè)銀行按揭抵押證券（MBS）資產(chǎn)金額皆處于上升趨勢(shì)，這與大眾直覺(jué)不一致。主要原因是：一是與美國(guó)按揭抵押證券（MBS）的發(fā)行人結(jié)構(gòu)有關(guān)。危機(jī)發(fā)生前的2007年一季度數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)MBS發(fā)行人結(jié)構(gòu)為：政府機(jī)構(gòu)占67％、私有機(jī)構(gòu)占33％，其中次級(jí)檔的占12％。二是在次貸危機(jī)引發(fā)的去杠桿化過(guò)程中，急劇收縮的是CDO、CDS這一類過(guò)度衍生和交易的證券化產(chǎn)品。
歐美資產(chǎn)證券化的過(guò)程積累了許多經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，比如：慎重選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)。各國(guó)資產(chǎn)證券化最規(guī)范的形式和主體是住房貸款證券化。早期是較好的房貸資產(chǎn)作為標(biāo)的物，后期大量是次級(jí)抵押貸款。次級(jí)抵押貸款本身的特點(diǎn)，決定了其對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的敏感性以及作為還款來(lái)源的不可靠性。而以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)構(gòu)建的產(chǎn)品，在動(dòng)蕩的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，注定是脆弱的，也是引發(fā)次貸危機(jī)的重要原因。因此，在實(shí)行資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇一定要謹(jǐn)慎，務(wù)必選擇那些受經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化影響較小、能產(chǎn)生可靠的預(yù)期收入、未來(lái)還款來(lái)源有保證的資產(chǎn)。對(duì)于不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開(kāi)展，要慎之又慎。
防范金融工具過(guò)度創(chuàng)新而引發(fā)的信用過(guò)度膨脹。次貸危機(jī)的教訓(xùn)表明，經(jīng)過(guò)數(shù)次證券化之后的 CDO、 CDS 產(chǎn)品，往往連為其提供支持的基礎(chǔ)資產(chǎn)都無(wú)從辨認(rèn)，種種創(chuàng)新的金融產(chǎn)品最終成為純粹的金融投機(jī)工具，危機(jī)的爆發(fā)也就不可避免。因此，在進(jìn)行資產(chǎn)證券化時(shí)需要防止對(duì)創(chuàng)新技術(shù)、工具的過(guò)度使用，確保創(chuàng)新的產(chǎn)品和工具在風(fēng)險(xiǎn)可控的范圍之內(nèi)。
加強(qiáng)對(duì)中介服務(wù)市場(chǎng)的培育和對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)高度復(fù)雜的金融活動(dòng)，涉及會(huì)計(jì)、金融、法律等多個(gè)領(lǐng)域的專業(yè)知識(shí)，需要眾多中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的參與才能完成。因此，有必要加強(qiáng)對(duì)其業(yè)務(wù)的引導(dǎo)和監(jiān)管，在盈利性和獨(dú)立性之間達(dá)到適當(dāng)平衡。
資產(chǎn)證券化是建立信貸市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的重要途徑。從各國(guó)實(shí)踐看，銀行信貸業(yè)務(wù)發(fā)展到一定程度，必然要求采用證券化方式將信貸市場(chǎng)與資本市場(chǎng)連接，建立規(guī)范的信貸資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)。證券化是銀行業(yè)和金融市場(chǎng)深化發(fā)展不可缺少的階段。次貸危機(jī)不僅沒(méi)有否認(rèn)證券化的作用，反而進(jìn)一步證明了建立信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間安全連接的證券化機(jī)制，是一項(xiàng)有利于各方的重要金融創(chuàng)新。
資產(chǎn)證券化的中國(guó)需求
20世紀(jì)90年代到2005年初,我國(guó)進(jìn)行過(guò)一些信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)研究和探索。2004年1月，國(guó)務(wù)院《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，第一次提出“積極探索并開(kāi)發(fā)資產(chǎn)證券化品種”，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》2005年 12月至 2008年 11月，中國(guó)各類資產(chǎn)支持證券總額約 670億元。試點(diǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)池基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類涵蓋普通中長(zhǎng)期貸款、個(gè)人住房抵押貸款、汽車抵押貸款、中小企業(yè)貸款和不良貸款等五大類。但從資產(chǎn)證券化存量余額看，僅占中國(guó)債券市場(chǎng)的極小部分。隨著此后次貸危機(jī)爆發(fā)，中國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)程暫停。2011年，央行和銀監(jiān)會(huì)重啟資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，多家商業(yè)銀行已開(kāi)始著手新一輪資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，意義重大。
2011年底人民幣貸款余額已達(dá)54.79萬(wàn)億元，銀行業(yè)存量貸款已十分巨大，銀行資本壓力持續(xù)增加。商業(yè)銀行發(fā)展通常體現(xiàn)為資產(chǎn)和信貸擴(kuò)張，進(jìn)而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)增加、消耗銀行資本，陷入擴(kuò)張－再融資－擴(kuò)張的“怪圈”。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這種再融資“怪圈”難以持續(xù)，只有打破循環(huán)才能保證商業(yè)銀行的可持續(xù)發(fā)展。因此，完善銀行資本補(bǔ)充和約束機(jī)制，特別是資本補(bǔ)充機(jī)制變得尤為緊迫。近期召開(kāi)的全國(guó)金融工作會(huì)議已對(duì)此予以明確。資產(chǎn)證券化是實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)的重要途徑。
中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確立了穩(wěn)中求進(jìn)的目標(biāo)，要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)，合理的信貸和社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)是必要的，這就要求銀行能夠具備投放信貸資金的能力，而當(dāng)前銀行的信貸投放能力受資本金的約束較大,只有適當(dāng)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、騰出空間才能為信貸的合理投放提供條件。
資產(chǎn)證券化的路徑
資產(chǎn)證券化的基本思路是：本著創(chuàng)新適度、資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、信息透明、風(fēng)險(xiǎn)可控的原則，在試點(diǎn)的基礎(chǔ)上穩(wěn)步擴(kuò)大，建立信貸市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)系，實(shí)現(xiàn)直接、間接融資體系的協(xié)調(diào)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
任何一方利益的增長(zhǎng)都不應(yīng)損害其他方面的利益。消費(fèi)者可獲得條件更寬松、成本更低的貸款，同時(shí)權(quán)益可得到更好保護(hù)，避免因過(guò)度寬松信貸條件而導(dǎo)致超能力消費(fèi)和喪失資產(chǎn)抵押權(quán)；銀行可獲得更廣闊資金來(lái)源和提高資金運(yùn)用效率，分散貸款相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，管理資產(chǎn)負(fù)債表，滿足資本、流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)，并從事證券化發(fā)行、分銷服務(wù)，將利差收入轉(zhuǎn)為收費(fèi)收入；投資者可在承擔(dān)類似于國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲得更高投資回報(bào)；金融市場(chǎng)可在控制個(gè)別資產(chǎn)和單個(gè)機(jī)構(gòu)集中度風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)盡早關(guān)注和規(guī)避宏觀風(fēng)險(xiǎn)；央行貨幣政策目標(biāo)和傳導(dǎo)機(jī)制與新的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)適應(yīng)。二級(jí)市場(chǎng)建設(shè)要與宏觀經(jīng)濟(jì)、金融體系未來(lái)發(fā)展一致。
本次監(jiān)管層面推進(jìn)的新一輪資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，額度約為 500 億元，重啟試點(diǎn)將有兩大方向：一是擴(kuò)大試點(diǎn)銀行范圍，二是擴(kuò)大試點(diǎn)資產(chǎn)的范圍，監(jiān)管機(jī)構(gòu)有意將資產(chǎn)證券化范圍擴(kuò)大至中小企業(yè)信貸、涉農(nóng)信貸、信用卡和地方融資平臺(tái)等領(lǐng)域，而此前試點(diǎn)資產(chǎn)大多為大企業(yè)貸款和住房抵押貸款。
可借鑒歐美經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，建立以社會(huì)功能為主導(dǎo)，幫助中低收入家庭購(gòu)房，依靠政府擔(dān)保的二級(jí)市場(chǎng)。完善以銀行資產(chǎn)負(fù)債綜合管理為目標(biāo)的銀行間房貸交易市場(chǎng)。如MBS可從公積金貸款入手逐步向中小銀行房貸推進(jìn)。
應(yīng)該說(shuō)目前我國(guó)有不少資產(chǎn)是符合證券化基本條件的，如中小企業(yè)貸款、住房信貸、保障房信貸、地方融資平臺(tái)信貸資產(chǎn)等。但在資產(chǎn)選擇方面應(yīng)注意兼顧發(fā)展和市場(chǎng)接收程度，應(yīng)考慮從優(yōu)質(zhì)、高效的資產(chǎn)入手，避免基礎(chǔ)資產(chǎn)信用不足和防止過(guò)度創(chuàng)新。優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化是金融市場(chǎng)發(fā)展的需要。投資者需要相對(duì)安全、高回報(bào)的長(zhǎng)期資產(chǎn)。從目前看，優(yōu)先選擇以下資產(chǎn)更符合實(shí)際。
中小企業(yè)及信用卡貸款。目前相關(guān)部門(mén)正積極研究進(jìn)一步擴(kuò)大中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的實(shí)施方案。這是未來(lái)資產(chǎn)證券化的重要方向。中小企業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，試點(diǎn)中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化，將是支持中小企業(yè)融資的鼓勵(lì)措施，有利于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求。通過(guò)將一批中小企業(yè)貸款組成一個(gè)資產(chǎn)池，再將整個(gè)資產(chǎn)池分開(kāi)銷售來(lái)吸引投資者，既可以騰出信貸規(guī)模為更多小企業(yè)發(fā)放貸款，又有利于信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的分散，可謂“銀企雙贏”。應(yīng)該說(shuō)這是一種比較可行的方式。
個(gè)人住房貸款。從供給角度來(lái)看，住房貸款一級(jí)市場(chǎng)及產(chǎn)品已成熟。包括：足夠多的優(yōu)質(zhì)房貸資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)和收益匹配的房貸定價(jià)機(jī)制，標(biāo)準(zhǔn)的承購(gòu)文件和程序，健全的消費(fèi)者信用評(píng)級(jí)和房屋估值系統(tǒng)，充足可得的房貸質(zhì)量數(shù)據(jù)，清晰的產(chǎn)權(quán)證明，健全的銀行房產(chǎn)抵押置留權(quán)及違約抵押房屋拍賣程序等。從需求角度來(lái)看，足夠多的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者需要在投資組合中增加相對(duì)安全、高回報(bào)的長(zhǎng)期資產(chǎn)。
開(kāi)展資產(chǎn)證券化還需要加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。需要推動(dòng)債券市場(chǎng)深化發(fā)展，形成更完善的利率體系，以及債券信用評(píng)級(jí)、抵押品管理與拍賣等配套設(shè)施。建立覆蓋全社會(huì)的包括家庭凈資產(chǎn)的信息個(gè)人信用狀況體系，使銀行可以對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)精準(zhǔn)評(píng)估，對(duì)證券化準(zhǔn)確定價(jià)。進(jìn)一步完善征信與評(píng)級(jí)體系。建立具有一定深度和流動(dòng)性的統(tǒng)一的證券化產(chǎn)品交易平臺(tái)，將所有的證券化產(chǎn)品均納入統(tǒng)一的二級(jí)市場(chǎng)交易流通，增強(qiáng)相關(guān)債券的市場(chǎng)流動(dòng)性。
當(dāng)前我國(guó)實(shí)行的分業(yè)監(jiān)管，為防止某些領(lǐng)域的監(jiān)管過(guò)度和監(jiān)管不足共存，需要加強(qiáng)監(jiān)管部門(mén)間的協(xié)調(diào)。從銀行方面來(lái)看，要建立全面風(fēng)險(xiǎn)管理框架，按市場(chǎng)定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，從事動(dòng)態(tài)化風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。銀行需要具有對(duì)新風(fēng)險(xiǎn)特別是交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估和控制能力，保證新增風(fēng)險(xiǎn)不超過(guò)減少的風(fēng)險(xiǎn)和帶來(lái)的收益。并且需要具備控制證券化成本的能力，使其不會(huì)超過(guò)由此帶來(lái)的收益。
資產(chǎn)證券化的作用及前景
資產(chǎn)證券化將助推我國(guó)金融市場(chǎng)體系結(jié)構(gòu)性變革。應(yīng)該看到，我國(guó)的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)還不是很合理，各個(gè)市場(chǎng)之間缺乏有效的互通互聯(lián)，間接融資比例偏高，企業(yè)長(zhǎng)期融資主要依賴商業(yè)銀行。另一方面，從金融產(chǎn)品來(lái)看，金融產(chǎn)品還很不豐富，銀行資產(chǎn)較集中于信貸，資本市場(chǎng)上固定收益類的債權(quán)產(chǎn)品不多，有效連通信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的金融產(chǎn)品規(guī)模相當(dāng)小。資產(chǎn)證券化將在這個(gè)領(lǐng)域發(fā)揮重要作用。
從國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，成熟的銀行間交易市場(chǎng)的投資主體趨向于以機(jī)構(gòu)為主。一個(gè)成熟的債券市場(chǎng)離不開(kāi)豐富的金融產(chǎn)品、活躍的交易活動(dòng)和眾多的投資者群體。目前國(guó)內(nèi)的相關(guān)市場(chǎng)雖也以機(jī)構(gòu)投資者為主，但機(jī)構(gòu)類型相對(duì)集中，主要以商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、基金等機(jī)構(gòu)為主，大部分交易都是銀行系統(tǒng)內(nèi)部進(jìn)行。機(jī)構(gòu)投資者的過(guò)于單一、集中將成為市場(chǎng)持續(xù)快速發(fā)展的重要制約因素。隨著未來(lái)信貸資產(chǎn)證券化的逐步展開(kāi)，將逐步放開(kāi)對(duì)各類投資者群體投資范圍的監(jiān)管限制。另外，隨著相關(guān)部門(mén)逐步健全合格個(gè)人投資者投資制度與各項(xiàng)配套措施，資產(chǎn)證券化勢(shì)必會(huì)吸引更多的具有較高風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資運(yùn)作水平的個(gè)人投資者進(jìn)入信用債券市場(chǎng)。此舉將進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，并為人民幣國(guó)際化和資本市場(chǎng)開(kāi)放創(chuàng)造條件。
[關(guān)鍵詞] 銀行 不良資產(chǎn) 資產(chǎn)證券化
一、我國(guó)銀行不良資產(chǎn)的基本情況分析
根據(jù)官方數(shù)據(jù)，我們可以對(duì)中國(guó)銀行體系不良貸款規(guī)模做一個(gè)保守的估計(jì)。截至2007年末，我國(guó)銀行體系的不良貸款余額為5.03萬(wàn)億元，占全部貸款的6.35%；雖然較之往年有所下降，但是總量還是高居不下。其中國(guó)有商業(yè)銀行的不良貸款占了很大一部分，并且每個(gè)季度都有所增長(zhǎng)。
我國(guó)商業(yè)銀行的不良貸款形成的原因是多方面的，總體來(lái)說(shuō)主要有經(jīng)濟(jì)體制、宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控影響、政府干預(yù)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況影響、國(guó)有商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)狀況影響和金融監(jiān)管機(jī)制等。
二、 我國(guó)進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化的障礙分析
1.缺乏規(guī)范的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化中不可或缺的環(huán)節(jié)，特別是對(duì)于不良資產(chǎn)證券化有更重要的意義。目前，我國(guó)缺乏被市場(chǎng)投資者認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)專業(yè)機(jī)構(gòu)，現(xiàn)存的資信評(píng)估機(jī)構(gòu)缺乏統(tǒng)一的組織形式和行為規(guī)范，獨(dú)立性不強(qiáng)，出具的評(píng)估結(jié)果難以使人信服。這會(huì)直接導(dǎo)致證券發(fā)行成本的增加，證券化后的產(chǎn)品在市場(chǎng)上沒(méi)有需求者，不良資產(chǎn)證券化的運(yùn)行體系不暢通。
2.資產(chǎn)證券化市場(chǎng)缺乏機(jī)構(gòu)投資者。我國(guó)的資本市場(chǎng)一直沒(méi)有得到長(zhǎng)足的發(fā)展，資本市場(chǎng)的金融產(chǎn)品較少，法律法規(guī)不健全，管制較多，這些缺陷直接導(dǎo)致企業(yè)的融資渠道單一化，多數(shù)依賴銀行貸款，銀行的不良資產(chǎn)敞口也隨之?dāng)U大。需被證券化的不良資產(chǎn)的數(shù)量呈正態(tài)上漲趨勢(shì)，但是由于保險(xiǎn)、證券、銀行分業(yè)經(jīng)營(yíng)的限制，以及資本市場(chǎng)的不健全，導(dǎo)致在金融市場(chǎng)上缺乏大的機(jī)構(gòu)投資者，多數(shù)為分散的個(gè)人投資者。這也使得資產(chǎn)證券化市場(chǎng)出現(xiàn)了供過(guò)于求的局面，資產(chǎn)證券化無(wú)法順利推行。
3.相關(guān)法律法規(guī)不健全。不良資產(chǎn)證券化作為創(chuàng)新金融產(chǎn)品，涉及到很多新的法律問(wèn)題，需要依靠一套完善的法律法規(guī)制度。但是我國(guó)目前相關(guān)的法律法規(guī)，都未對(duì)不良貸款證券化問(wèn)題做出任何規(guī)定，找不到資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律依據(jù)。我國(guó)目前相關(guān)法律的缺陷和不足，導(dǎo)致市場(chǎng)主體的行為很難規(guī)范，市場(chǎng)參與者的合法權(quán)益難以真正得到維護(hù)。
4.缺乏專業(yè)人才和操作經(jīng)驗(yàn)。資產(chǎn)證券化是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及法律、會(huì)計(jì)、金融及金融工程等領(lǐng)域的專業(yè)知識(shí)，我國(guó)的從業(yè)人員都處于摸索階段，缺乏實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。不良資產(chǎn)的證券化就更需要由專業(yè)人員對(duì)不良資產(chǎn)授信、組合、未來(lái)現(xiàn)金流收益、定價(jià)等各個(gè)方面有深入的認(rèn)知和研究。
三、我國(guó)銀行不良資產(chǎn)證券化的對(duì)策探討
1.盡快實(shí)施實(shí)質(zhì)性的試點(diǎn)操作。(1)建議加快成立由銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、人民銀行和政監(jiān)會(huì)等部門(mén)聯(lián)合組成的政權(quán)化試點(diǎn)工作小組，確定商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)辦法、試點(diǎn)機(jī)構(gòu)，對(duì)商業(yè)銀行的證券化方案進(jìn)行審批。以改變商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化緩慢的進(jìn)程，為商業(yè)銀行的創(chuàng)新活動(dòng)創(chuàng)造空間，形成以市場(chǎng)為主的證券化品種的創(chuàng)新機(jī)制，通過(guò)試點(diǎn)資產(chǎn)證券化促進(jìn)立法的適應(yīng)性和有效性。(2)制定不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)過(guò)程中損失核銷的處理方法及相應(yīng)的報(bào)批程序。由于現(xiàn)有的不良資產(chǎn)的損失并非當(dāng)年產(chǎn)生，可允許商業(yè)銀行根據(jù)綜合改革方案的進(jìn)度，設(shè)立過(guò)度期。(3)解決我國(guó)資產(chǎn)證券化的主要障礙，即特殊目的載體和證券的可流通性問(wèn)題中，其中又以特殊目的載體為核心。允許試點(diǎn)銀行設(shè)立專用于資產(chǎn)證券化的特殊目的公司（SPC），允許SPC在注冊(cè)資本經(jīng)營(yíng)范圍的特殊性，允許SPC發(fā)行資產(chǎn)支持證券。
2.加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的立法建設(shè)。通過(guò)資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，盡快指定專門(mén)的金融資產(chǎn)證券化法案，完善和資產(chǎn)證券化有關(guān)的現(xiàn)有法律制度，明確資產(chǎn)證券化過(guò)程中的一系列政策問(wèn)題，推動(dòng)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展。會(huì)計(jì)制度對(duì)資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)最重要的影響是其對(duì)真實(shí)銷售和抵押融資型證券化的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，這會(huì)引導(dǎo)市場(chǎng)根據(jù)證券化的目的選擇特定的交易結(jié)構(gòu)。因此，必須按照國(guó)際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)制定適應(yīng)我國(guó)國(guó)情的資產(chǎn)真實(shí)銷售標(biāo)準(zhǔn)，制定資產(chǎn)證券化過(guò)程中銷售融資的會(huì)計(jì)處理原則,以及交易后資產(chǎn)負(fù)債和留存權(quán)益的會(huì)計(jì)處理方法。明確資產(chǎn)支持證券的性質(zhì)并納入《證券法》的管轄，建立資產(chǎn)支持證券的注冊(cè)、審批及信息披露制度，明確和簡(jiǎn)化特殊目的公司發(fā)行證券的審批程序，規(guī)范資產(chǎn)支持證券私募發(fā)行的條件和方式。明確資產(chǎn)證券化過(guò)程中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移問(wèn)題，抵押權(quán)的轉(zhuǎn)移方式。明確在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后，原始債務(wù)人不能再行使抵消權(quán)，以保證基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。制定證券化過(guò)程中的信息披露制度，完善信用制度體系，強(qiáng)化債權(quán)追償?shù)姆梢?guī)范和約束，保障債權(quán)人的利益，強(qiáng)化證券化資產(chǎn)的信用基礎(chǔ)。成立專業(yè)的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，培育不良資產(chǎn)處置的專業(yè)人才，建立有效的激勵(lì)與約束機(jī)制，推進(jìn)不良資產(chǎn)管理的專業(yè)化，提高證券化管理效率。
3.提高證券化產(chǎn)品和信貸資產(chǎn)的市場(chǎng)流動(dòng)性。市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)于資產(chǎn)證券化市場(chǎng)和不良資產(chǎn)處置市場(chǎng)的深化具有重要的意義，市場(chǎng)流動(dòng)性的提高不僅需要相關(guān)限制性政策的調(diào)整，還需要有系統(tǒng)、技術(shù)、規(guī)則等一系列措施的配合。因此，要進(jìn)一步加強(qiáng)市場(chǎng)的基礎(chǔ)建設(shè)，為資產(chǎn)支持證券的流通創(chuàng)造條件，從根本上擴(kuò)大資產(chǎn)支持證券的市場(chǎng)需求，提高流動(dòng)性。允許特殊目的信托發(fā)行資產(chǎn)支持信托證書(shū)，明確信托證書(shū)的證券性質(zhì)，提高信托證書(shū)的流動(dòng)性。從而提高證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性，吸引更多的國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)和零售投資者的參與，降低投資不良資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，降低證券化的融資成本。擴(kuò)大貸款受讓方的范圍，允許國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)貸款進(jìn)行投資，大力發(fā)展貸款二級(jí)市場(chǎng)，促進(jìn)金融資產(chǎn)證券化市場(chǎng)獲得進(jìn)一步的發(fā)展，從而為資產(chǎn)證券化過(guò)程中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓提供價(jià)格形成參照，促進(jìn)貸款的流動(dòng)性，降低交易的流動(dòng)性折扣。培育資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者，規(guī)范市場(chǎng)投資行為。允許外資投資者投資于不良資產(chǎn)支持證券或?qū)①Y產(chǎn)轉(zhuǎn)移給國(guó)外特殊目的載體，明確外資投資和國(guó)際證券化有關(guān)的結(jié)售付匯問(wèn)題。
綜上所述，銀行系統(tǒng)根據(jù)不同的監(jiān)管、法律和稅務(wù)制度，根據(jù)不同的財(cái)務(wù)目的、資產(chǎn)特性和市場(chǎng)環(huán)境設(shè)立特定的交易結(jié)構(gòu)對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行證券化。
參考文獻(xiàn)：
