發(fā)布時間：2023-08-27 15:03:50
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房地產(chǎn)證券化正是開發(fā)商拓寬融資渠道的重要途徑。
對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，房地產(chǎn)證券化有利于拓展房地產(chǎn)業(yè)資金來源。直接向社會融資并且融資的規(guī)?？梢圆皇茔y行等中介機構(gòu)的制約，有助于迅速籌集資金、建立良好的資金投入機制。另一方面，房地產(chǎn)證券化還可以釋放金融風(fēng)險。
日前，華僑城地產(chǎn)與中國工商銀行深圳分行、中信信托投資有限公司共同發(fā)行了“華僑城租賃收益權(quán)直接融資項目”，融資金額6.5億元。
華僑城地產(chǎn)通過以其深圳本部的部分收益型物業(yè)，包括商鋪、寫字樓、廠房和國際公寓等物業(yè)的未來5年租金收益委托中信信托發(fā)行財產(chǎn)信托產(chǎn)品，托管銀行和監(jiān)管銀行均為中國工商銀行股份有限公司深圳市分行。
華僑城地產(chǎn)財務(wù)總監(jiān)林育德表示，當(dāng)前中國房地產(chǎn)信托普遍通過房地產(chǎn)項目開發(fā)、回籠資金，而通過物業(yè)租賃收入(現(xiàn)金流)的財產(chǎn)信托在國內(nèi)尚屬首次，深圳華僑城租賃收入財產(chǎn)信托在此方面進行了金融創(chuàng)新。
租賃融資
目前我國傳統(tǒng)的房地產(chǎn)信托往往通過銀行貸款或信托貸款進行間接融資；而華僑城租賃收益權(quán)直接融資項目是國內(nèi)首例房地產(chǎn)租賃收益權(quán)直接融資的項目，也是目前以未來收益作為信托標的直接融資最大的一筆。
用益信托分析師李說：“租賃收入財產(chǎn)信托以固定的房地產(chǎn)項目私募融資，可以加快資金的運轉(zhuǎn)。因為持有物業(yè)要收回資金需要的時間很長，而采用信托的方式可以把資金提前收回來，是房地產(chǎn)企業(yè)中期融資的一種方式。”
“另外，與以租金收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)的房地產(chǎn)投資基金REITS不同的是華僑城租賃收入財產(chǎn)信托屬于私募性質(zhì)，而前者則是公募性質(zhì)。”李說。
但是，中信信托總經(jīng)理蒲堅認為，華僑城租賃收入財產(chǎn)信托有希望發(fā)展成為國內(nèi)上市的首只房地產(chǎn)投資信托基金REITS。
華僑城是以旅游主題地產(chǎn)為特色，它所持有的租賃型物業(yè)具有相當(dāng)好的市場業(yè)績表現(xiàn)。因此，發(fā)行租賃收入財產(chǎn)信托對于華僑城來說是一條合適的融資渠道。
工行深圳分行行長王曉燕表示，這個產(chǎn)品適合旅游、地產(chǎn)聯(lián)動的經(jīng)營模式，將來華僑城可以通過這種模式實現(xiàn)自身門票收入、地產(chǎn)收入的證券化，實現(xiàn)滾動發(fā)行，降低國家產(chǎn)業(yè)政策和地產(chǎn)政策的影響。
房地產(chǎn)證券化
華僑城的租賃財產(chǎn)信托就是房地產(chǎn)證券化的初步嘗試。
安邦集團的分析師蘇晶說：“房地產(chǎn)企業(yè)傳統(tǒng)的融資方式是憑借開發(fā)商本身的資信能力來融資的，主要就是向銀行貸款。而資產(chǎn)證券化則是用開發(fā)商的一部分資產(chǎn)的未來收入能力來融資?！?/p>
“對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，房地產(chǎn)證券化有利于拓展房地產(chǎn)業(yè)資金來源。直接向社會融資并且融資的規(guī)模可以不受銀行等中介機構(gòu)的制約，有助于迅速籌集資金、建立良好的資金投入機制。另一方面，房地產(chǎn)證券化還可以釋放金融風(fēng)險?！碧K晶說。
中信信托公司信托業(yè)務(wù)二部總經(jīng)理李峰表示華僑城租賃收益權(quán)直接融資項目因為尚屬于私募性質(zhì)，因此可以理解為“準房地產(chǎn)證券化”。
目前，國內(nèi)的開發(fā)商融資渠道主要仍是銀行信貸。
數(shù)據(jù)顯示，2007年上半年，全國商業(yè)性房地產(chǎn)貸款的余額是4.3萬億，同比增長24.5％。房地產(chǎn)業(yè)的貸款在銀行貸款中所占比已經(jīng)達到了17.2％，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額呈快速增長的態(tài)勢，所占比重由30％上升到40％。融資模式的單一化使房企的負債率達到了70％以上，也給金融系統(tǒng)帶來了一定的風(fēng)險。而國際上，房企更多的錢不是來自銀行，而是來自房地產(chǎn)基金。
2007年11月召開的中央經(jīng)濟工作會議提出，要實施穩(wěn)健的財政政策和從緊的貨幣政策。銀根緊縮將會對以銀行貸款為主的房地產(chǎn)開發(fā)商產(chǎn)生很大的影響。加之，受到信貸緊縮政策的影響，全國樓市普遍出現(xiàn)銷售速度放緩，開發(fā)商資金回籠放慢的情況。因此，開發(fā)商都在想辦法盡力擴大自己的融資渠道，以求得生存。
業(yè)內(nèi)人士預(yù)計，今年，中小開發(fā)商資金從緊的狀況還會一直延續(xù)下去。目前，銀根的緊縮，已經(jīng)把一些資金鏈緊崩的小企業(yè)排出市場了。
房地產(chǎn)證券化正是開發(fā)商拓寬融資渠道的重要途徑。
【關(guān)鍵詞】中小企業(yè)；證券化；資產(chǎn)
華爾街流傳這樣一句名言：“如果你有一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化?！辟Y產(chǎn)證券化在國外早已不是新鮮的東西，而在國內(nèi)則起步較晚，規(guī)模也相對有限，但未來將無處不在，我國中小企業(yè)可以抓住資產(chǎn)證券化的契機，將產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級過程中形成的巨額閑置資產(chǎn)盤活，以其中具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)作擔(dān)保，解決長期困繞其發(fā)展的融資難問題。資產(chǎn)證券化是將企業(yè)自己擁有的缺乏流動性的，但是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的、可以預(yù)見在未來有現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，通過資產(chǎn)結(jié)構(gòu)組合和資產(chǎn)信用分離的方式，以部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為擔(dān)保，由專門的特設(shè)機構(gòu)發(fā)行證券，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場上出售和流通證券的過程。對于資產(chǎn)證券化的實質(zhì)，有人認為是“為發(fā)放貸款的金融機構(gòu)提供的一種融資制度安排”。有人則將其視為一種“應(yīng)收賬款處理”技術(shù)。資產(chǎn)證券化通過特殊的交易機構(gòu)把資產(chǎn)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流作為償付證券的資金來源，即資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是用將來的現(xiàn)金流換取現(xiàn)在的現(xiàn)金流，因此其主要核心原理是“證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析”。
1.中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的運作框架
資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)化融資方式，通過嚴謹、有效的交易結(jié)構(gòu)來保證融資的成功，其基本交易結(jié)構(gòu)由發(fā)起人、SPV和投資者三類主體構(gòu)成。其基本的資產(chǎn)證券化融資的運作框架。
首先，組成資產(chǎn)的發(fā)起人（又稱原始權(quán)益人）。原始權(quán)益人根據(jù)自身融資需求，對自身擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金收入的資產(chǎn)進行清理，估算和考核，確定需要證券化的資產(chǎn)，最后把這些資產(chǎn)匯集，組成一個資產(chǎn)集合。其次，組建特殊信托機構(gòu)（SPV）。SPV也稱發(fā)行人，它是進行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主體，它不僅不能進行其它業(yè)務(wù)，而且必須遠離破產(chǎn)風(fēng)險。同時，它還應(yīng)是一個獨立的法人實體，并具有獨立的決策權(quán)。再次，進行信用增級。在資產(chǎn)證券化過程中，SPV可以通過多種途徑完善資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)。信用增級是指為了確保SPV按時支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵。
進行信用增級后，特設(shè)機構(gòu)再次聘請信用評級機構(gòu)進行發(fā)行評級。發(fā)行評級由專門評級機構(gòu)根據(jù)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請求來進行，其中被評級的資產(chǎn)是與發(fā)起人的信用風(fēng)險相分離的。獲得證券發(fā)行收入后，特設(shè)機構(gòu)把大部分發(fā)行收入按照合同規(guī)定支付資產(chǎn)的購買價款。與此同時，信用提高和評級結(jié)果向投資者公布后，投資銀行負責(zé)以包銷或代銷的方式向投資者銷售資產(chǎn)支持證券。最后，服務(wù)商和信托人實施資產(chǎn)和資金管理以及還本付息。特設(shè)機構(gòu)聘請服務(wù)人對證券化資產(chǎn)進行管理，負責(zé)收取并記錄由該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，再將款項存入托管人的收款賬戶，托管人按期對投資者還本付息。
2.中小企業(yè)通過資產(chǎn)證券化方式進行融資的比較優(yōu)勢
一般情況下，中小企業(yè)向銀行貸款的限制條件較為嚴格，而資產(chǎn)證券化作為一種全新的融資方式，與傳統(tǒng)的融資方式（股票、債券和銀行貸款等）相比有更好的優(yōu)勢。
2.1 融資成本低
通過成熟的交易結(jié)構(gòu)和信用增級技術(shù)，資產(chǎn)證券化方式改善了資產(chǎn)支持證券的發(fā)行條件，且能以高于或等于證券面值的價格進行出售，并且支付給投資者的利息也低于債券融資。與直接向證券市場發(fā)行債券或股票的融資方式相比，資產(chǎn)證券化融資方式有信用增級的擔(dān)保，證券化資產(chǎn)的信用要求比股票和債券的要求低，減少了差價、酬金等中間費用。與獲得傳統(tǒng)的銀行貸款相比，資產(chǎn)證券化融資通過破產(chǎn)隔離以及信用增級處理方式，讓融資風(fēng)險得到較好的控制，不需要額外風(fēng)險補償費用。
2.2 融資效率高
傳統(tǒng)融資方式中，投資者與中小企業(yè)之間存在的信息不對稱導(dǎo)致融資效率的下降。與傳統(tǒng)的直接融資方式不同，資產(chǎn)證券化融資將資金、技術(shù)與管理三者緊密結(jié)合在一起，建立起一套以績效為標準的激勵機制，在機制上更好的解決了信息不對稱問題。資產(chǎn)證券化使投資者不受原始權(quán)益人破產(chǎn)的牽連，并且省去了分析研究該證券風(fēng)險收益的成本。因此資產(chǎn)證券化融資結(jié)合了直接融資和間接融資的優(yōu)點，各中介機構(gòu)和專業(yè)分工更為細化，從而提高了效率。
2.3 融資風(fēng)險低
在傳統(tǒng)的貸款業(yè)務(wù)中，貸款的發(fā)放和持有都是由銀行承擔(dān)，中小企業(yè)風(fēng)險過于集中且不能進行有效的分散。而在資產(chǎn)證券化中，集中在銀行的風(fēng)險分散給了眾多投資者，不僅解決了中小企業(yè)風(fēng)險過于集中的問題，而且有利于中小企業(yè)融資體系的穩(wěn)定。企業(yè)資產(chǎn)證券化融資過程中，證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的整體風(fēng)險是相隔離的，這降低了系統(tǒng)風(fēng)險。并且，通過從內(nèi)部或外部對所發(fā)行證券進行擔(dān)保，進一步降低了投資風(fēng)險。同時，資產(chǎn)證券化還存在股東財富增加效應(yīng)，使發(fā)起人的自由現(xiàn)金流入增加。從而資產(chǎn)證券化就為發(fā)起人發(fā)行證券設(shè)立了風(fēng)險的上限和下限，大大降低了融資失敗風(fēng)險。
2.4 融資限制條件少
傳統(tǒng)的融資方式是憑借中小企業(yè)綜合信用水平來融資的，中小企業(yè)向銀行貸款一般會有很多限制條款、嚴格的貸款審查程序和標準，而股權(quán)債券融資方式對中小企業(yè)的整體實力則提出了更高的要求。資產(chǎn)證券化可以改善中小企業(yè)不利的融資條件。在資產(chǎn)證券化中，中小企業(yè)的資信水平與資產(chǎn)本身償付能力是相分離的，單獨證券化的這部分資產(chǎn)通過信用增級作為融資擔(dān)保，決定中小企業(yè)融資成功與否的不再是中小企業(yè)的信用水平和信息狀況。因此，資產(chǎn)證券化能夠有效回避中小企業(yè)因缺乏有效抵押擔(dān)保、資信評級低而得不到融資的問題。
3.中小企業(yè)實施資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實障礙及建議對策
資產(chǎn)證券化作為一種市場化的融資工具，在許多國家已經(jīng)有了成功運作的經(jīng)驗。通過資產(chǎn)證券化解決中小企業(yè)融資問題是一種必然趨勢，但中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的開展困難重重，需要政府的大力支持和促進。
3.1 制度障礙及對策
資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計需要法律的支持和規(guī)范，證券化的成本和效率受到法律制度的影響，相關(guān)資產(chǎn)與合同的履行及證券化當(dāng)事人的權(quán)利需要法律的保障。
3.1.1 法律制度方面
2013年2月26日，中國證監(jiān)會公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（征求意見稿）》，并向社會公開征求意見。此次《規(guī)定》通過列舉的方式列明可以證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具體形態(tài)，允許包括企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)票據(jù)、債券、股票等有價證券，商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)等均可作為可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，為實務(wù)操作提供了明確指引。
但我國相關(guān)的證券化基本法律框架在細節(jié)上仍不完善，存在一定的問題，這主要體現(xiàn)在組建特設(shè)載體（SPV）方面和債權(quán)轉(zhuǎn)讓方面。一方面，我國《公司法》和《商業(yè)銀行法》的相關(guān)規(guī)定都阻礙了以發(fā)行資產(chǎn)證券為單一業(yè)務(wù)的特殊機構(gòu)的成立。另一方面，根據(jù)我國合同法中關(guān)于債權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定給資產(chǎn)證券化帶來了很大的工作量。因此需要盡快制定資產(chǎn)證券化融資的交易載體（SPV）的市場準入制度，對破產(chǎn)隔離、真實出售等問題的法律界定，信用增級和信用評級中的法律規(guī)定等。同時，在債權(quán)轉(zhuǎn)讓方面需要國家相關(guān)法律的支持和保障。
3.1.2 會計和稅收制度方面
資產(chǎn)證券化的會計處理原則直接決定資產(chǎn)證券化能否真實出售，我國的會計準則對此尚未做出明確規(guī)定，使它的發(fā)展具有不確定性。同時，資產(chǎn)證券化的融資成本和可行性是由稅收待遇直接決定的。資產(chǎn)證券化交易環(huán)節(jié)涉及諸多稅種，但資產(chǎn)證券化本身就是由一系列的合同組成的，合同標的總額巨大，這將大大增加融資成本，降低其可操作性。能否妥善解決其所涉及的會計、稅收問題是資產(chǎn)證券化能否成功的關(guān)鍵。具體來說，可制定關(guān)于被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)從資產(chǎn)負債表中分離如何進行表外處理等操作規(guī)范；完善證券資產(chǎn)的定價、發(fā)行的會計處理與核算等問題的會計準則，加強會計披露等。
3.2 市場供求障礙及對策
目前融資困難日益成為中小企業(yè)快速、健康發(fā)展的“瓶頸”，資產(chǎn)證券化這一融資創(chuàng)新方式不失為一個好的解決方法，但我國資產(chǎn)證券化在市場供求方面還存在一定障礙。
3.2.1 市場供給方面
資產(chǎn)證券化的供給主要看兩個方面，一是有無大量的適合證券化的資產(chǎn)，目前國內(nèi)適合證券的資產(chǎn)并不多。二是適合某項證券化資產(chǎn)的所有者沒有足夠的動力或積極性進行證券化。目前，我國住房抵押貸款屬于銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如未形成流動性壓力，銀行則不愿意出售而愿意長期持有或進行表內(nèi)融資。我國需擴大和規(guī)范一級市場，使證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)從規(guī)模、質(zhì)量和風(fēng)險控制方面都達到證券化的要求。中小企業(yè)可以設(shè)計不同種類的資產(chǎn)證券化品種，為風(fēng)險承受能力、投資意愿、資金實力不同的投資者提供相應(yīng)的投資選擇。
3.2.2 市場需求方面
資產(chǎn)證券化的需求方主要是支撐該證券的投資者。從發(fā)達國家的情況來看，資產(chǎn)證券的投資者主要是機構(gòu)投資者，包括保險公司、養(yǎng)老基金、外國投資者、商業(yè)銀行等。反觀國內(nèi)，雖然目前我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的潛在投資群體已經(jīng)形成，但是制度上限制了機構(gòu)投資者的資格，約束了機構(gòu)投資者對該類證券的投資。因此需大力培育機構(gòu)投資者，借助機構(gòu)投資者的實力和專業(yè)知識，一方面克服資產(chǎn)證券化融資中的中小企業(yè)與投資者之間的非對稱信息，降低投資者的投資風(fēng)險；另一方面從外部強化對資產(chǎn)證券化融資的中小企業(yè)的管理，促使其提高經(jīng)營管理水平。同時，通過對政策、法規(guī)的調(diào)整，逐步向養(yǎng)老基金、保險基金等機構(gòu)投資者開放資產(chǎn)證券化市場，使機構(gòu)投資者逐漸成為該市場的主體。
3.3 市場運行障礙及對策
從資產(chǎn)證券化市場運行角度看，其各個參與要素在我國發(fā)展的并不成熟，包括缺乏權(quán)威的中介機構(gòu)；缺乏全國性的銀行交易網(wǎng)絡(luò)；缺乏專業(yè)化的人才等等。因此應(yīng)該組建有政府背景的中介機構(gòu)，規(guī)范以擔(dān)保評級為主的中介機構(gòu)，降低投資者的投資風(fēng)險。此外，需完善金融基礎(chǔ)環(huán)境，建立個人信用征信制度，加強抵押貸款一級市場上的風(fēng)險防范，完善全國性的金融交易網(wǎng)絡(luò)，進一步完善和發(fā)展資本市場。更為關(guān)鍵的是，通過對現(xiàn)有相關(guān)機構(gòu)如銀行、投資公司、信用評估機構(gòu)等的從業(yè)人員進行培訓(xùn)并加強相關(guān)人才和技術(shù)的交流與引進，盡快培養(yǎng)一批高素質(zhì)的專業(yè)人才隊伍。
3.4 做好企業(yè)證券化資產(chǎn)選擇
中小企業(yè)進行資產(chǎn)證券化融資的資產(chǎn)一般要具備一定的條件，具體包括：（1）能夠在未來產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；（2）對現(xiàn)金流的損失風(fēng)險要有持續(xù)一段時期較低比例的拖欠率和違約記錄以預(yù)測未來損失，用以確定資產(chǎn)支持證券的發(fā)行價。（3）本息的償還比較均勻地分攤于整個資產(chǎn)的生命期間；（4）資產(chǎn)的初始債務(wù)人在地理分布上要廣泛均勻，人口結(jié)構(gòu)分散化；（5）有相關(guān)的擔(dān)保品并且擔(dān)保品具有較高的變現(xiàn)價值；（6）原資產(chǎn)持有人持有該資產(chǎn)已經(jīng)有一定的時間，并且有著良好的信用記錄；（7）資產(chǎn)具有高質(zhì)量、標準化的合同條款，也應(yīng)該能剝離于發(fā)起人的其它資產(chǎn)。
資產(chǎn)證券化融資要比傳統(tǒng)的債權(quán)股權(quán)融資方式具有獨特的優(yōu)勢，但是，資產(chǎn)證券化融資不是在任何時候都是企業(yè)融資的最佳選擇，這三種融資方式之間不是互相對立的，而是一種互補關(guān)系。在本文的分析中可以看出，資產(chǎn)證券化融資在中小企業(yè)的運用還不成熟，有著許多外界和自身的障礙，需要政府部門給予有力的扶持和推動，促進中小企業(yè)實施資產(chǎn)證券化融資的進程。
參考文獻：
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關(guān)鍵詞：林業(yè)；資產(chǎn)證券化；法律
一、引言
作為國民經(jīng)濟的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，林業(yè)的可持續(xù)發(fā)展在國民經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展中起著不可替代的作用。我國的林業(yè)投入還是來自于政府投入，而社會投入的比重明顯偏低。資產(chǎn)證券化（ Asset- backed securities，簡稱ABS） 作為一種新的融資方式，其本質(zhì)特征在于以可預(yù)見的現(xiàn)金流為支撐而發(fā)行證券在資本市場進行融資[1]。然而林業(yè)資產(chǎn)證券化在我國基本上停留在理論探討階段，這主要受到一系列法律法規(guī)等方面的阻礙。本文就林業(yè)資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律問題進行探討并提出相關(guān)建議。
二、文獻綜述
許多學(xué)者都對資產(chǎn)證券化有所研究。許多奇從資產(chǎn)證券化中債權(quán)轉(zhuǎn)讓特殊性入手，探討目前我國進行資產(chǎn)證券化債權(quán)轉(zhuǎn)讓存在的障礙。趙宇霆以我國現(xiàn)行制度背景為出發(fā)點，詳細討論了我國現(xiàn)存制度下SPV的困難以及我國為解決這些困難應(yīng)作的變革。李昊陽[4]指出資產(chǎn)證券化的效益以及我國資產(chǎn)證券化的必要性。關(guān)于林業(yè)資產(chǎn)證券化的法律問題的探討還不是很多。
三、林業(yè)資產(chǎn)證券化的可行性分析
1.林業(yè)外部環(huán)境的支持
林業(yè)資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的林業(yè)融資方式，無論是從資金來源、投資項目和林業(yè)融資的政策環(huán)境看，這種創(chuàng)新都是可行的。林業(yè)建設(shè)巨大的資金需求和大量優(yōu)質(zhì)的投資項目為ABS（Asset Backed Securitization）融資方式提供了廣闊的應(yīng)用空間。
2.林業(yè)資產(chǎn)具有適合資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)的特征
林業(yè)作為國家基礎(chǔ)行業(yè)，同時隨著國民經(jīng)濟的快速健康發(fā)展，林業(yè)企業(yè)的發(fā)展前景非常廣闊，隨著林業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，大量素質(zhì)優(yōu)良、收入穩(wěn)定、回報率高的投資項目不斷涌現(xiàn)。林業(yè)有著其他產(chǎn)業(yè)的普遍的資產(chǎn)證券化的特征以外，林業(yè)資產(chǎn)證券化也有其自身的特殊性，比如其生長周期方面和標準化方面。
3.林業(yè)資產(chǎn)證券化為林業(yè)企業(yè)提供了良好的融資方式
目前我國林業(yè)企業(yè)的信用等級多在BBB級以下，無法進入國際市場進行融資，而ABS融資方式卻能利用SPC使信用等級增加，從而使我國企業(yè)和項目進入國際高檔證券市場成為可能，這將極大地拓展我國項目融資的活動空間，加快我國的項目融資。
四、林業(yè)資產(chǎn)證券化面臨的法律障礙
1.在證券化標的的擔(dān)保方面
林業(yè)經(jīng)營者可以提供并能夠被貸款人接受的擔(dān)保資產(chǎn)非常有限。且其價值具有不確定的特點，難以準確評估，且受托人可以在信托擔(dān)保期間，在不違背信托契約的前提下，依自己的意志經(jīng)營處分財產(chǎn)，這進一步增加了林業(yè)信托擔(dān)保財產(chǎn)價值的不確定性。
2.從森林保險法的角度
眾所周知，林業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營周期較長，易遭受各種自然災(zāi)害的侵襲，給林農(nóng)造成巨大經(jīng)濟損失，嚴重影響林業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。森林保險作為重要的林業(yè)風(fēng)險保障機制，有利于林業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營者在災(zāi)后迅速恢復(fù)生產(chǎn)，促進林業(yè)持續(xù)經(jīng)營和穩(wěn)定發(fā)展。但目前由于開辦森林保險風(fēng)險較大，技術(shù)難度高，林農(nóng)投保積極性不高，造成我國森林保險發(fā)展總體滯后。
3.林業(yè)資產(chǎn)證券化信息的披露角度
信息不對稱是構(gòu)成金融市場交易成本的一個重要方面。由于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池構(gòu)成復(fù)雜，采用了各種精巧的金融工程方法，林業(yè)資產(chǎn)支持證券的投資者很難像其它基礎(chǔ)資產(chǎn)的投資者，他們做出投資決定的唯一依賴標準往往就是信用評級機構(gòu)的評級。因此對資產(chǎn)證券化交易的信息披露的要求比一般上市公司的要求更高。
五、建議
1.建立《林業(yè)資產(chǎn)證券化法》
為了使林業(yè)資產(chǎn)證券化能夠順利進行，我國應(yīng)建立林業(yè)資產(chǎn)證券化專門的法律《林業(yè)資產(chǎn)證券化法》。對林業(yè)資產(chǎn)證券化的信用評級機構(gòu)，信用增級機構(gòu)，受托管理人等相關(guān)法律主體作出具體要求，完善林業(yè)資產(chǎn)證券化相關(guān)的擔(dān)保體系，從而促進林業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
2.完善《森林保險法》
森林保險作為重要的林業(yè)風(fēng)險保障機制，有利于林業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營者在災(zāi)后迅速恢復(fù)生產(chǎn)，促進林業(yè)持續(xù)經(jīng)營和穩(wěn)定發(fā)展。但目前由于各種原因我國森林保險發(fā)展總體滯后。我國應(yīng)建立森林保險體系，把森林保險納入農(nóng)業(yè)保險統(tǒng)籌安排，通過保費補貼等必要的政策手段引導(dǎo)保險公司、林業(yè)企業(yè)、林業(yè)專業(yè)合作組織、林農(nóng)積極參與森林保險，擴大森林投保面積。
3.修訂《證券法》，對信息披露等做出明確規(guī)定
從我國目前的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》的規(guī)定來看，信息披露的完整性和準確性離為投資者提供投資分析的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)和依據(jù)有較大的距離，導(dǎo)致在資產(chǎn)支持證券運作過程中資產(chǎn)池中的每筆具體貸款的情況不詳，提供的信息和數(shù)據(jù)過于籠統(tǒng)。故應(yīng)對信息披露等做出明確規(guī)定。
參考文獻：
[1]高保中：中國資產(chǎn)證券化的制度分析[M].北京：社會科學(xué)文獻出版社，2004.190- 191.
[2]許多奇：資產(chǎn)證券化的債權(quán)讓與法律問題[J].武漢大學(xué)學(xué)報，2005年第3期.
[3]趙宇霆：資產(chǎn)證券化SPV設(shè)立的法律思考[J].當(dāng)代法學(xué)，2004年第5期.
資產(chǎn)證券化是于20世紀60年代末產(chǎn)生于美國的一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品,它是一種新型的結(jié)構(gòu)化融資創(chuàng)新產(chǎn)品,可以降低借款者的融資成本、提高金融機構(gòu)的資本充足率、轉(zhuǎn)移和分散金融機構(gòu)面臨的信用風(fēng)險以及增強金融機構(gòu)的流動性,其中轉(zhuǎn)移風(fēng)險和擴大流動性是資產(chǎn)證券化的兩項基本功能。但是,以上這些關(guān)于資產(chǎn)證券化的功能均是針對資產(chǎn)證券化的發(fā)行者,也就是對微觀主體產(chǎn)生影響和作用,同時目前國內(nèi)外學(xué)者對資產(chǎn)證券化作用和功能的研究很少從宏觀角度去進行。但從次貸危機可以看出,資產(chǎn)證券化雖然不是危機爆發(fā)的源頭,但其確確實實造成了系統(tǒng)性風(fēng)險的積累、金融體系的不穩(wěn)定、資產(chǎn)的價格泡沫以及內(nèi)生流動性的擴張等,同時,資產(chǎn)證券化的基本功能所造成的影響也遠遠超出了微觀主體的范疇,因此,資產(chǎn)證券化也可以從宏觀的角度對金融體系的運行產(chǎn)生影響。本文以次貸危機為背景來分析資產(chǎn)證券化對金融體系的影響。
二、資產(chǎn)證券化的基本功能對金融體系的影響
(一)資產(chǎn)證券化基本功能對金融體系的正面影響我們知道,轉(zhuǎn)移風(fēng)險和擴大流動性是資產(chǎn)證券化的基本功能。資產(chǎn)證券化誕生的初衷就是為了解決金融機構(gòu)的流動性不足。但隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展,眾多金融機構(gòu)開始利用資產(chǎn)證券化來轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險,因此擴大流動性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險成為了資產(chǎn)證券化的兩項基本功能,它們可以實現(xiàn)金融體系的良好運轉(zhuǎn)。首先,從轉(zhuǎn)移風(fēng)險的角度來講,微觀主體可以利用資產(chǎn)證券化將其面臨的風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去。如果金融市場是一個有效的,則風(fēng)險在轉(zhuǎn)移的過程中可以在具有不同風(fēng)險偏好的投資者之間進行分擔(dān)。雖然風(fēng)險在轉(zhuǎn)移的過程中不可能被消除掉,但通過在投資者之間來分擔(dān)資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移的風(fēng)險,不僅可以大大的減少每位投資者承擔(dān)的風(fēng)險量,還可以使具有不同風(fēng)險偏好的投資者來分擔(dān)自己所愿意承擔(dān)的風(fēng)險水平,這樣風(fēng)險可以實現(xiàn)最優(yōu)的分配;其次,從擴大流動性的角度來講。資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新產(chǎn)品在誕生的時候就是為了解決金融機構(gòu)的流動性問題,同時當(dāng)經(jīng)濟形勢下滑的時候,擴大流動性的基本功能也可以和擴張性的貨幣政策相配合,因此可以看出,資產(chǎn)證券化擴大流動性的基本功能也可以對整體金融體系的運行產(chǎn)生正面影響。
(二)資產(chǎn)證券化基本功能對金融體系的負面影響
1.資產(chǎn)證券化風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能的負面影響
(1)風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能加劇了金融體系中的道德風(fēng)險。從次貸危機的爆發(fā)和演變過程中可以看出,各微觀主體顯示出了極強的道德風(fēng)險,歸根結(jié)底就是因為他們認為初始借款人的信用風(fēng)險可以通過不斷的證券化給轉(zhuǎn)移出去,只要基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格是看漲的,證券化就不愁沒有銷路,這樣他們就可以通過不斷的證券化來轉(zhuǎn)移風(fēng)險。在消除了“風(fēng)險”這個后顧之憂以后,他們就可以放心的從事“謀利”行為,這不可避免的會產(chǎn)生大量的道德風(fēng)險。
(2)風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致金融體系中系統(tǒng)性風(fēng)險的積累。資產(chǎn)證券化的發(fā)行者將初始借款人的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了共同基金、養(yǎng)老基金以及投資銀行等投資者,然后投資銀行通過各種金融創(chuàng)新手段將初始的證券化進行打包和重組,由此形成了證券化的平方和立方,這些產(chǎn)品又會被其他的投資者購買,風(fēng)險實現(xiàn)了再次轉(zhuǎn)移。隨著監(jiān)管的放松,這一過程會不斷的衍生下去。但是,在風(fēng)險的不斷轉(zhuǎn)移過程中不可避免的會導(dǎo)致風(fēng)險的放大和擴散,由此導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的積累。一旦為了抑制通貨膨脹而產(chǎn)生貨幣政策緊縮,系統(tǒng)性風(fēng)險就會轉(zhuǎn)化為損失。
2.資產(chǎn)證券化擴大流動性功能的負面影響
(1)擴大流動性功能導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫的形成。隨著以抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的發(fā)售,抵押貸款機構(gòu)獲得了大量的流動性,這樣他們提供貸款的能力大大增強,大量的信貸資金就會流入住房抵押貸款市場,引起房地產(chǎn)的價格不斷上漲,形成巨大的資產(chǎn)價格泡沫。
(2)擴大流動性功能導(dǎo)致內(nèi)生流動性的擴張。發(fā)行者通過發(fā)行資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了流動性的增加,而證券化的購買者,比如投資銀行業(yè)可以將其持有的證券化進行再次證券化,從而實現(xiàn)流動性的擴張,但這種流動性的增加方式是在金融市場的內(nèi)部形成的,而沒有像銀行貸款那樣從金融體系延伸到實體經(jīng)濟,因此這只是附屬于金融市場的內(nèi)生流動性擴張。此外,這種流動性的增加和資產(chǎn)價格是密不可分的,一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格發(fā)生逆轉(zhuǎn),證券化產(chǎn)品就失去了銷路,這樣其提供流動性的功能就會驟停,流動性危機就會爆發(fā)。
(3)擴大流動性功能導(dǎo)致經(jīng)濟周期的波動幅度放大。在次貸危機之前,隨著房價的上漲,擴大流動性的功能為房市提供大量的資金,導(dǎo)致房市出現(xiàn)價格泡沫,由此引起經(jīng)濟過熱。但當(dāng)央行意識到經(jīng)濟過熱導(dǎo)致通貨膨脹抬頭時就會采取緊縮政策,由此刺破價格泡沫。房價的下跌導(dǎo)致主要以房產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的價格和評級下降,同時市場中又出現(xiàn)了爭先恐后的拋售現(xiàn)象,這又導(dǎo)致證券化的價格和評級下降,這樣銀行持有的證券化產(chǎn)品不斷減值,其已經(jīng)設(shè)計好的證券化產(chǎn)品也漸漸的失去了銷路,證券化產(chǎn)品擴大流動性的功能就會驟停,這樣市場中就會缺少必要的資金,流動危機就會爆發(fā),并引起了經(jīng)濟的過度下滑,由此可見擴大流動性的功能導(dǎo)致經(jīng)濟周期的波動幅度放大。
(4)擴大流動性功能導(dǎo)致貸款機構(gòu)的道德風(fēng)險。在次貸危機爆發(fā)之前,抵押貸款機構(gòu)可以不斷的通過證券化來增大流動性,這樣流動性的資源增加了,抵押貸款機構(gòu)發(fā)放貸款的動機就會提高,進而就會忽視對借款人信用等級和財務(wù)狀況的調(diào)查,并放松對抵押貸款資產(chǎn)的監(jiān)督,由此引發(fā)道德風(fēng)險。
三、資產(chǎn)證券化對金融體系融資結(jié)構(gòu)的影響
金融體系中主要有兩種融資方式,一種是發(fā)行證券的直接融資方式,另一種是通過銀行貸款的間接融資方式。如果融資方式以第一種為主,則該金融體系被稱為“市場主導(dǎo)的融資體系”;如果融資方式以第二種為主,則該金融體系被稱為“銀行主導(dǎo)的融資體系”。在資產(chǎn)證券化出現(xiàn)之前,大部分國家的金融體系是“銀行主導(dǎo)的金融體系”,直接融資方式充其量只是間接融資的輔助體系。但隨著資產(chǎn)證券化出現(xiàn)和發(fā)展,同時銀行體系由于受到“Q條例”的限制,“金融脫媒”現(xiàn)象越來越頻繁,并導(dǎo)致銀行與市場之間的界限越來越模糊,金融體系逐漸由“銀行主導(dǎo)”向“市場主導(dǎo)”轉(zhuǎn)變。同時,銀行的融資方式在“市場主導(dǎo)”的金融體系中也發(fā)生了顯著的變化,銀行通過將其持有的各種資產(chǎn)進行證券化來轉(zhuǎn)移風(fēng)險或擴大流動性,從而把傳統(tǒng)的間接融資方式演變成隱藏在證券市場中的融資方式,這種轉(zhuǎn)變使傳統(tǒng)的銀行功能逐漸消失,導(dǎo)致銀行類似于一個“影子銀行”。在這種影子銀行體系中,銀行的主要融資渠道是通過證券市場的證券化,這種融資方式不僅降低了銀行的融資成本,還使銀行轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險,擴大了流動性。由此可以看出,資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)導(dǎo)致金融體系的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化,融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)不再僅限于銀行的間接融資,而是向直接融資和間接融資并存的多層次融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變,同時也導(dǎo)致了金融體系融資效率的提高,增強了“儲蓄向投資”的轉(zhuǎn)化效率。
四、資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的影響
(一)資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的正面影響
在危機爆發(fā)之前,資產(chǎn)證券化確實對金融體系的穩(wěn)定產(chǎn)生很大的促進作用,這表現(xiàn)在:第一,風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能實現(xiàn)了具有不同風(fēng)險偏好的投資者承擔(dān)了相應(yīng)的風(fēng)險,這樣風(fēng)險實現(xiàn)了最優(yōu)配置,并降低了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險;第二,資產(chǎn)證券化是連接多個利益主體的產(chǎn)品,在運作過程中,中介機構(gòu)、評級機構(gòu)、貸款機構(gòu)以及投資者都會參與調(diào)查最初的信貸活動,這使銀行發(fā)放信貸過程中的一些隱含風(fēng)險被公開化,進一步減少了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。
(二)資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的負面影響
資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的負面影響主要是它導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定,這種現(xiàn)象主要出現(xiàn)在次貸危機爆發(fā)以后,主要表現(xiàn)在:
第一,資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運作機制導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定。首先,資產(chǎn)證券化具有非常復(fù)雜的基礎(chǔ)資產(chǎn),可以被用來證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)很多,但不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有不同的特性,導(dǎo)致收益和風(fēng)險的評估就變得極其困難,因此對資產(chǎn)證券化價值評估的復(fù)雜程度就會增加;其次,資產(chǎn)證券化是由多個利益主體參與的交易系統(tǒng),這限制了信息披露的發(fā)揮,因為在參與主體眾多的情況下,披露信息需要很高的成本,對信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市場正常運轉(zhuǎn)的基礎(chǔ),因此這項功能的限制必然會影響金融市場的運行;再次,資產(chǎn)證券化交易系統(tǒng)的復(fù)雜性增加了市場預(yù)期的難度,因此當(dāng)資產(chǎn)證券化的價格發(fā)生波動時,投資者很難對以后資產(chǎn)證券化的評級以及價值走勢進行預(yù)測,這不可避免的會導(dǎo)致投資者產(chǎn)生非理性行為,由此影響到金融市場的穩(wěn)定性。再次,資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運作機制導(dǎo)致大量委托———問題的存在,比如抵押貸款借款人和貸款發(fā)起者、貸款發(fā)起者和貸款安排者、貸款人和服務(wù)商以及投資者和信用評級機構(gòu)之間的委托———問題等,這些委托———問題的存在使金融脆弱性不斷提高,引起金融不穩(wěn)定。
第二,基本功能被濫用。資產(chǎn)證券化基本功能的初衷是維護金融體系的運轉(zhuǎn),優(yōu)化資源的配置,但從次貸危機中,這兩項基本功能被濫用了。首先,從轉(zhuǎn)移風(fēng)險來看。轉(zhuǎn)移風(fēng)險的目的是使風(fēng)險轉(zhuǎn)移給有承受能力和意愿的投資者,從而促進金融體系內(nèi)部的風(fēng)險管理能力,并提高金融體系抵御風(fēng)險的能力。但是,在危機爆發(fā)之前,一方面,風(fēng)險并沒有轉(zhuǎn)移給合適的投資者,并且大部分風(fēng)險被轉(zhuǎn)移到了不受監(jiān)管的市場中,導(dǎo)致透明度降低,形成了非常嚴重的系統(tǒng)性風(fēng)險;另一方面,在逐利的刺激下,資產(chǎn)證券化形成了非常獨特的“發(fā)起———銷售”模式,形成了非常復(fù)雜的交易鏈條,在激勵機制缺失的情況下,“高回報”逐漸成為大家關(guān)注的焦點,而“高風(fēng)險”卻被大家所忽視。
五、結(jié)束語及政策建議
從上面的分析可以看出,資產(chǎn)證券化也可以宏觀的角度上也會對金融體系產(chǎn)生影響,甚至?xí)a(chǎn)生負面影響,因此我國在發(fā)展和創(chuàng)新資產(chǎn)證券化時必須慎重使用它所帶來的各項功能,同時也要考慮資產(chǎn)證券化在宏觀上對金融體系的影響。我們在本文中以次貸危機為背景,通過討論資產(chǎn)李佳:資產(chǎn)證券化對金融體系運行的影響分析證券化對金融體系的各種影響,可以得出以下幾點啟示:
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 體育產(chǎn)業(yè) 融資 法律問題
目前，我國體育產(chǎn)業(yè)急需要解決的問題是，通過金融創(chuàng)新將體育產(chǎn)業(yè)投融資與資本市場銜接，把體育產(chǎn)業(yè)資本市場作為發(fā)展我國體育產(chǎn)業(yè)投融資的切入點，推動我國體育產(chǎn)業(yè)資本市場投融資的發(fā)展（胡永紅，2008）。在體育產(chǎn)業(yè)商業(yè)化的背景下，體育資產(chǎn)融資方式也在發(fā)生著根本性的變化。由于受到其他相關(guān)行業(yè)的影響，資產(chǎn)證券化融資不僅能夠緩解和解決當(dāng)前體育產(chǎn)業(yè)化的融資問題，更為重要的是這種融資方式可以促進體育產(chǎn)業(yè)化的持續(xù)發(fā)展。體育資產(chǎn)證券化融資，首先就是將一些資產(chǎn)諸如：座位的永久性許可、停車位、廣告權(quán)、門票收入、體彩收入等融合到商業(yè)行為中，使之產(chǎn)生經(jīng)濟學(xué)效能。其次就是利用社會資本對體育資產(chǎn)進行規(guī)范化管理，推動體育產(chǎn)業(yè)的延伸。再次就是對目前現(xiàn)有的體育場館進行股份制改造，試行“債轉(zhuǎn)股”。國有體育場館負債率高、財務(wù)成本過大，實施債轉(zhuǎn)股，相當(dāng)于為國有體育場館注入一筆資金，降低了財務(wù)費用，可以有較多的資金和積累對場館進行管理和維護等，從而有利于國有體育場館擺脫困境（周寶龍，2010）。目前國內(nèi)大型體育場館的前期投資建設(shè)基本上都是由中央或地方政府投資，這種投資方式給中央和地方財政帶來巨大壓力。
因此，建立多種體育場館的投融資模式，是當(dāng)前中國體育場館建設(shè)中迫切需要解決的重大問題。體育場館建設(shè)是一項資本高度集中的投資，建設(shè)成本因結(jié)構(gòu)設(shè)置、規(guī)模、地點、建設(shè)質(zhì)量以及所需配套基礎(chǔ)設(shè)施而有很大差別。在國外的體育場館建設(shè)所需的大量資金通常是私人資本和公共資本的組合，在場館建設(shè)資金籌集過程中，采取多種融資途徑，如銀行貸款、資產(chǎn)債券化、股票等。體育產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化作為一種新型的資產(chǎn)處理方式和融資工具，目前已成為全球體育產(chǎn)業(yè)資本市場最主要的融資方式，并迅速成為全球體育產(chǎn)業(yè)資本市場發(fā)展的重要推動力量。但是要注意的是，對于資產(chǎn)證券化剛剛起步的中國體育產(chǎn)業(yè)來說，在體育資產(chǎn)證券化的過程中，一些潛在的法律沖突和法律缺失問題值得關(guān)注，為了體育資產(chǎn)證券化健康、快速的成長，應(yīng)當(dāng)盡快確立法律上可操作的可證券化資產(chǎn)的法定標準，有效實現(xiàn)風(fēng)險隔離的證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移模式，以及稅收、監(jiān)管等法律問題。
資產(chǎn)證券化融資的類型及特點
資產(chǎn)證券化融資簡稱ABS融資模式，而體育場館ABS融資是指以體育場館設(shè)施的未來收益為基礎(chǔ)，通過結(jié)構(gòu)性重組，轉(zhuǎn)化成可以在金融市場上流通和買賣的債券來籌集資金的一種融資方式。在此方式中，通常由發(fā)起人將目標資產(chǎn)真實出售給特殊目的機構(gòu)（SPV），SPV將資產(chǎn)重組成資產(chǎn)池并運作發(fā)起，并且通過證券承銷商銷售資產(chǎn)支持證券，取得發(fā)行收入后，再按照合同規(guī)定，把發(fā)行收入扣除傭金支付給體育場館項目所有者，最后用資產(chǎn)池未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行證券的本息。
按照證券化的標的資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化主要可分為三類：通常將以抵押貸款（如住房抵押貸款、汽車抵押貸款等）為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券稱為抵押支撐證券；以資產(chǎn)的未來收益或其他擔(dān)保形式為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券稱為資產(chǎn)支持證券（例如以體育場館門票收入、電視轉(zhuǎn)播、廣告、冠名、高速公路收費、租金收入等）作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券就屬于資產(chǎn)支持證券。資產(chǎn)支撐商業(yè)票據(jù)，是指發(fā)行的票據(jù)或者公司債券受到一些政策上的優(yōu)惠，主要是政府為了提高從事體育產(chǎn)業(yè)的公司融資能力而設(shè)計的（陳海，2009）。資產(chǎn)證券化是指把缺乏流動性但具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來形成資產(chǎn)池，通過把不同資產(chǎn)進行結(jié)構(gòu)性重組而轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾献杂少I賣的有價證券的行為。
資產(chǎn)證券化融資具有以下的特點：證券化通常是將多個原始權(quán)益人所需融資的資產(chǎn)集中成一個資產(chǎn)池，將資產(chǎn)重組后進行證券化，由于資產(chǎn)的多樣性而使得融資風(fēng)險小、成本低；由于真實出售，所以它是一種不體現(xiàn)在資產(chǎn)負債表中的融資方式，由于在不改變資本的情況下降低了資產(chǎn)的庫存，原始權(quán)益人資產(chǎn)負債率得到改善；由于設(shè)立單獨的專業(yè)受托機構(gòu)作為特別目的信托，而信托制度的特點就會使得信托財產(chǎn)的所有權(quán)不再屬于委托人而屬于受托人，同時又與受托人的其他財產(chǎn)相隔離，這一機制就滿足了資產(chǎn)證券化所要求的真實出售和破產(chǎn)隔離，而高等級擔(dān)保公司的介入使投資者的風(fēng)險大為降低；資產(chǎn)證券化應(yīng)用范圍廣，融資成本低、效率高，容易實現(xiàn)雙贏的局面，對參與各方都具有很強的吸引力。這些是資產(chǎn)證券化融資的一般特點與優(yōu)勢，正是由于以上原因，體育場館的運營在資金不足的情況下，開展ABS融資是符合我國當(dāng)前的國情，同時這一融資方式也對我國體育事業(yè)的發(fā)展起到重要的作用。
資產(chǎn)證券化在體育場產(chǎn)業(yè)融資中的模式選擇及建議
資產(chǎn)證券化是以資產(chǎn)未來的收益產(chǎn)生的現(xiàn)金流為發(fā)行基礎(chǔ)，將這些現(xiàn)金流打包，進行信用評級、增級后，由承銷機構(gòu)銷售給個人投資者和機構(gòu)投資者，投資者即可獲得指定的未來的現(xiàn)金流收入。資產(chǎn)證券化作為新興的融資形式，其發(fā)行不受發(fā)行主體本身的信用水平和資產(chǎn)規(guī)模的限制。
體育產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化融資宜采用資產(chǎn)支持證券（ABS）模式。ABS是資產(chǎn)證券化的一種模式，是指把缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見現(xiàn)金流量的資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)重組，轉(zhuǎn)化成為在金融市場上可以出售和流通的證券。ABS是一種資產(chǎn)支持證券，具有將缺乏流動性的資產(chǎn)提前變現(xiàn)，解決流動性風(fēng)險，融通資金的重要功能。ABS的基本方式是將擬實行證券化交易的資產(chǎn)與原始權(quán)益人完全剝離，以真實出售的方式過戶給特設(shè)信托機構(gòu)（SPV），特設(shè)信托機構(gòu)對資產(chǎn)進行重新組合，形成資產(chǎn)池，再對證券化資產(chǎn)進行信用評級和信用增級后，以其為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，通過承銷商出售給相應(yīng)的證券投資者，投資者購買的是證券化的資產(chǎn)，對被證券化的資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益享有在規(guī)定的期限收取債券的本金和利息，最后SPV將證券銷售所得按合同要求轉(zhuǎn)付發(fā)起人（梁鈞，2000）。
特殊目的載體（SPV）的設(shè)立建議。由于（spv）有特殊目的公司（Special Purpose Company，SPC）和特殊目的信托（Special Purpose Trust，SPT）兩種主要表現(xiàn)形式。尤其在我國現(xiàn)階段已有特殊目的信托模式推行資產(chǎn)證券化的成功經(jīng)驗。所以在體育場館資產(chǎn)證券化的過程別目的載體適宜采用特殊目的信托（SPT）。由于SPV的特點就會使得信托財產(chǎn)的所有權(quán)不再屬于委托人而屬于受托人，同時又與受托人的其他財產(chǎn)相隔離，這一機制就滿足了資產(chǎn)證券化所要求的真實出售和破產(chǎn)隔離。原始權(quán)益人破產(chǎn)清算時，被證券化的資產(chǎn)不在其破產(chǎn)財產(chǎn)范圍之內(nèi)，證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流按證券化交易契約規(guī)定支付給投資者。同時，這種信托方式一般采用發(fā)起人設(shè)立特殊目的信托，所以可以享受政府的稅收優(yōu)惠政策，降低了體育場館資產(chǎn)證券化融資的成本。
評級和增級建議。為了獲得更高的資信級別，保證投資者對本息的按時歸還有充分的信心，幾乎所有公開發(fā)行的資產(chǎn)支持證券都采用某種形式的信用提高。信用增級分為外部增級和內(nèi)部增級兩種形式，前者是指由第三方提供信用擔(dān)保，后者是指利用基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來實現(xiàn)自我擔(dān)保。外部信用增級是指第三方為資產(chǎn)支持證券提供金融擔(dān)保，從而增加資產(chǎn)支持證券的信用等級。通過信用增級提高資產(chǎn)支持證券的信用級別，是吸引外資、改善發(fā)行條件，順利實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的重要環(huán)節(jié)，絕大多數(shù)的證券化交易都利用了外部和內(nèi)部增級相結(jié)合的方式（母小君，2010）。
資產(chǎn)證券化在體育場產(chǎn)業(yè)融資中存在的問題及對策
資產(chǎn)證券化的第一步，就是發(fā)起人將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體，即在法律的視野下，發(fā)起人將合格的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給 SPV，實現(xiàn)該資產(chǎn)與發(fā)起人的隔離。在發(fā)起人破產(chǎn)時，該資產(chǎn)非破產(chǎn)財產(chǎn)，不受發(fā)起人破產(chǎn)的影響。資產(chǎn)證券化通過破產(chǎn)風(fēng)險隔離制度切斷破產(chǎn)企業(yè)與證券化資產(chǎn)的聯(lián)系，使得當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時已經(jīng)轉(zhuǎn)移給SPV的資產(chǎn)免于列入破產(chǎn)財產(chǎn)，從而規(guī)避了破產(chǎn)法律對擔(dān)保物權(quán)行使的障礙（王昆江，2010）。
中國證監(jiān)會關(guān)注資產(chǎn)證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)是否已經(jīng)具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量歷史記錄，對于證券化的資產(chǎn)要求應(yīng)當(dāng)有獨立、真實、穩(wěn)定的現(xiàn)金流量歷史記錄并經(jīng)具有證券相關(guān)業(yè)務(wù)資格的會計師事務(wù)所審計，上述要求是為了防止可能出現(xiàn)的違約風(fēng)險。但是體育產(chǎn)業(yè)中的很多要建和在建的體育場館，其資產(chǎn)不可能存在穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而不能完全是未來債權(quán)，這就需要中國證監(jiān)會考慮體育場館建設(shè)具有公共屬性的資產(chǎn)證券化的特殊意義，應(yīng)對該規(guī)則進行相應(yīng)的突破（張露，2007）。
在信用提高方面，擔(dān)保作為信用提高的一種重要形式在各國被廣泛采用，以美國為例，美國三大抵押貸款證券公司政府國民抵押協(xié)會（GNMA）、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會（FNMA）和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（FHLMC）在成立之初都具有政府背景或暗示，這些準政府機構(gòu)為住宅消費提供抵押擔(dān)保并購買住宅貸款抵押權(quán)。而從國外的經(jīng)驗看，各國在證卷化初期或多或少引入了政府擔(dān)保。當(dāng)然，為了防止濫用政府信用，還應(yīng)對政府擔(dān)保的范圍、責(zé)任和義務(wù)作出明確規(guī)定，同時加強監(jiān)管力度，有效控制信用規(guī)模。我國《擔(dān)保法》所作的國家機關(guān)不能充任擔(dān)保人的禁止性規(guī)定，使政府為體育場館資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保支持存在實質(zhì)性的障礙，因此，《擔(dān)保法》的欠缺以及權(quán)威擔(dān)保機構(gòu)的缺位必定會制約資產(chǎn)證券化的開展（馬金良，2004）。
權(quán)威社會中介機構(gòu)存在缺位。資產(chǎn)證券化作為一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程離不開會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資信評估公司以及資產(chǎn)評估公司等社會中介機構(gòu)的工作和參與，但在我國卻存在權(quán)威社會中介機構(gòu)的缺位現(xiàn)象，致使相關(guān)工作很難開展。資產(chǎn)支持證券的順利發(fā)行，關(guān)鍵在于信用提高技術(shù)能被投資者所認可。由于資信評級行業(yè)在我國還屬于新興行業(yè)，資信評級機構(gòu)數(shù)目少，信譽及其獨立性差，缺乏一套完整而嚴密的法律規(guī)范框架，難以制定和實行科學(xué)、統(tǒng)一的行業(yè)標準管理體系，無論是評級機構(gòu)的體系和組織形式，還是運作都存在很大的不規(guī)范性，并最終導(dǎo)致評級結(jié)果對投資者缺乏足夠的影響力（孫奉軍，2009），資信評級無法發(fā)揮其應(yīng)有的作用，限制了體育場館資產(chǎn)證券化的成功實施。
參考文獻：
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3.陳海.高校建設(shè)資產(chǎn)證券化融資問題研究[D].中南大學(xué)碩士學(xué)位論文，2009
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7.張露.上海世博會資產(chǎn)證券化融資可行性探索[J].特區(qū)經(jīng)濟，2007
一、資產(chǎn)證券化的含義
資產(chǎn)證券化有廣義與狹義之分。從廣義上說，資產(chǎn)證券化是將資產(chǎn)或資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)化成證券資產(chǎn)這一價值形態(tài)的過程與技術(shù)。從狹義上說，資產(chǎn)證券化是指把缺乏流動性，但具有可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集成一個資產(chǎn)池，并通過一定的結(jié)構(gòu)重組與信用增級，發(fā)行以該資產(chǎn)或資產(chǎn)組合為支撐的證券的融資行為[1]。
二、國內(nèi)外發(fā)展現(xiàn)狀
銀行信貸資產(chǎn)證券化作為商業(yè)銀行融資方式的一種，自上世紀七十年代首次在美國出現(xiàn)后發(fā)展迅猛。
目前，在發(fā)達國家的債券融資中，資產(chǎn)證券化債券融資規(guī)模已經(jīng)超過公司債券的發(fā)行規(guī)模； 國外商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)證券化技術(shù)也已經(jīng)發(fā)展的較為完善。但這其中不可避免地存在著一些問題，使證券化產(chǎn)品的實際效應(yīng)和創(chuàng)造者的最初動機發(fā)生偏離。這些問題導(dǎo)致了次貸危機等全球性金融危機的爆發(fā)，給世界經(jīng)濟帶來了沉重的打擊。
我國信貸資產(chǎn)證券化試點從2005年3月正式啟動，截止至2008年底，共計11家境內(nèi)金融機構(gòu)在銀行間債券市場先后成功發(fā)行了667.83億元的信貸資產(chǎn)支持證券；涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類涵蓋普通中長期貸款、個人住房抵押貸款、汽車抵押貸款、中小企業(yè)貸款和不良貸款等五大類。隨著金融危機爆發(fā)以及國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整，監(jiān)管機構(gòu)出于審慎原則延緩了其市場發(fā)行速度，并于2008年年底暫停不良資產(chǎn)證券化試點。進入2009年來，資產(chǎn)證券化進程停滯。然而在資金需求旺盛，信貸規(guī)模持續(xù)擴大的背景下，資產(chǎn)證券化作為增強商業(yè)銀行流動性，降低風(fēng)險，緩解資本占用壓力的有效手段，重啟的呼聲日益高漲。2012年，停滯三年的資產(chǎn)證券化試點工作重啟。
三、商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的效益分析
（一）微觀效益（對商業(yè)銀行）：
1. 優(yōu)化資產(chǎn)負債管理
第一，降低融資成本，改善融資方式。資產(chǎn)證券化屬于直接融資方式的一種。當(dāng)商業(yè)銀行出現(xiàn)暫時性資金短缺時，可以通過傳統(tǒng)的融資渠道——向中央銀行貼現(xiàn)或者在銀行間的同業(yè)市場拆借來獲取資金，但是這種間接融資方式的成本往往比較高，而且融資缺乏主動性。相比之下，銀行通過主動將自身流動性較差的資產(chǎn)證券化，并輔以破產(chǎn)隔離機制與信用增級手段，能夠大大降低融資成本。而且，在證券化過程中，商業(yè)銀行往往同時扮演發(fā)起人與中介服務(wù)商的角色，服務(wù)費收入也可以彌補一部分證券發(fā)行費用。同時，由于將資產(chǎn)證券化多數(shù)采用表外融資的方式，銀行還可以釋放相應(yīng)資本，從而達到改善資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)的目的。
第二，改善期限結(jié)構(gòu)。傳統(tǒng)的商業(yè)銀行普遍存在“借短貸長”的現(xiàn)象，資產(chǎn)與負債期限結(jié)構(gòu)匹配失當(dāng)，隱藏著流動性風(fēng)險。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可以有效地解決這一問題，通過將長期資產(chǎn)提前變現(xiàn)，化解長期資產(chǎn)與短期負債結(jié)構(gòu)不匹配的問題。
2. 優(yōu)化資本管理
第一，增加流動性。資產(chǎn)證券化在不增加甚至減少負債的前提下，把銀行流動性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成可流通證券，增加了商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動性，提高了資本利用效率。
第二，降低非系統(tǒng)性風(fēng)險。通過資產(chǎn)證券化，銀行可以有效地分散資產(chǎn)組合，降低貸款的信用風(fēng)險，從而改善資本充足率。
（二）宏觀效益（對宏觀經(jīng)濟）：
1. 豐富產(chǎn)品種類，完善金融市場。資產(chǎn)證券化的推廣可以促進債券市場的多元化，特別是在儲蓄率高的國家，證券化產(chǎn)品將為非銀行金融機構(gòu)帶來更多投資機會，改善市場競爭，并提高投資效率。
2. 引導(dǎo)民間資金進入國家重點支持行業(yè)。通過調(diào)節(jié)不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)權(quán)重，可以鼓勵金融機構(gòu)選擇涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、節(jié)能減排貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、保障性安居工程貸款、汽車貸款等國家重點支持行業(yè)的信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展信貸資產(chǎn)證券化，從而將資金引導(dǎo)至這些領(lǐng)域，保障投資力度，促進這些行業(yè)的發(fā)展。
四、商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的風(fēng)險分析
（一）系統(tǒng)性風(fēng)險
系統(tǒng)性風(fēng)險指由于某種全局性的共同因素引起的投資收益的可能變動，這種因素以同樣的方式對包括資產(chǎn)證券在內(nèi)的所有證券的收益產(chǎn)生影響。資產(chǎn)證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險主要包括：
1. 利率風(fēng)險
證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反向變動關(guān)系。當(dāng)市場利率升高時，一方面存款利率的升高將會吸引投資資金流向儲蓄機構(gòu)；另一方面證券化產(chǎn)品價格將會降低，收益將少，最終使得證券化產(chǎn)品的吸引力下降，流動性降低。
2. 通脹風(fēng)險
資產(chǎn)證券作為固定收益的證券，其收益率的變化與通貨膨脹率的變化呈反比。如果通貨膨脹率超過了證券票面收益率，投資者將遭受虧損。
3. 政策與法律風(fēng)險
一國的政策與法律是不斷變化的。在債券的發(fā)行期限內(nèi)，原有的政策和法律條款如果發(fā)生變化，對商業(yè)銀行來說損失將難以估計。特別在新興市場國家，金融體系與法律體系的建設(shè)處于探索階段，政策與法律的變化會更加頻繁。
（二）非系統(tǒng)性風(fēng)險
非系統(tǒng)性風(fēng)險指對資產(chǎn)證券市場局部發(fā)生影響的風(fēng)險?？赡苁且驗槭翘囟ㄐ袠I(yè)，或個別發(fā)行人的某一特定因素引起，只對個別或少數(shù)證券的收益產(chǎn)生影響。與資產(chǎn)證券市場有關(guān)的非系統(tǒng)性風(fēng)險主要包括：
1. 信用風(fēng)險
信用風(fēng)險也稱違約風(fēng)險，是指債務(wù)人無法按時支付利息和本金的風(fēng)險。資產(chǎn)證券化的融資渠道分為真實銷售與擔(dān)保融資。如果商業(yè)銀行采取的是表內(nèi)融資方式，即擔(dān)保融資，那么債務(wù)人是否按時還本付息就關(guān)系到資產(chǎn)證券化參與各方的利益，也包括商業(yè)銀行。
2. 經(jīng)營風(fēng)險
在資產(chǎn)證券化初期，為了吸引投資者及增加證券流動性，商業(yè)銀行通常會將一些優(yōu)良資產(chǎn)證券化。這種做法在初期有利于推廣資產(chǎn)證券化，增加市場接受性與流通性，但是也會使商業(yè)銀行在其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)流失的同時使不良資產(chǎn)狀況得不到應(yīng)有的改善，由此增大經(jīng)營風(fēng)險。
五、我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化過程中需要注意的一些問題
（一）信用評級機制不完善。我國信用制度建設(shè)起步較晚，金融中介機構(gòu)以及資產(chǎn)評估行業(yè)發(fā)展程度較低。國內(nèi)信用評級機構(gòu)普遍規(guī)模較小，經(jīng)驗尚淺，運作不規(guī)范，缺乏權(quán)威性，很難滿足商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的要求。
（二）運作過程不規(guī)范。首先，商業(yè)銀行作為證券發(fā)行部門，應(yīng)該提高其資產(chǎn)的公開性與透明度，保證投資者能夠真實準確地掌握其經(jīng)營狀況，更好地判斷可能的收益與風(fēng)險，從而建立一個有效的價格形成機制；其次，關(guān)于信貸資產(chǎn)支持證券債權(quán)追償方面的規(guī)定需要進一步明確，從而確保證券持有者享有充分的債權(quán)收益索取權(quán)，保障其確定性收益。
（三）相關(guān)法律法規(guī)不完善，監(jiān)管體系不健全。資產(chǎn)證券化的發(fā)展涉及證券、擔(dān)保以及非銀行金融機構(gòu)等多個部門，且運作過程較為復(fù)雜，需要完善的法律制度來規(guī)范相關(guān)利益者之間紛繁復(fù)雜的關(guān)系，以規(guī)避操作風(fēng)險，防范危機的產(chǎn)生。目前我國相關(guān)法律還需要進一步完善。此外，商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化過程的復(fù)雜性也為金融監(jiān)管增加了難度，必須建立起一個多部門配合的監(jiān)管、協(xié)調(diào)機制才能更好地規(guī)范這一特殊市場，保證其健康發(fā)展。
（四）外部環(huán)境尚需培養(yǎng)。資產(chǎn)證券化的發(fā)展，除了需要一個良好的法律環(huán)境，還需要金融、擔(dān)保、會計、稅收、評估等多個行業(yè)的共同發(fā)展與密切配合。因此為了實現(xiàn)我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，需要構(gòu)建起一整套適合我國國情的資產(chǎn)證券化外部環(huán)境，從而避免其淪落為一種新型的“圈錢”工具，損害投資者的利益，影響金融市場效率。
【結(jié)語】國際經(jīng)驗表明，商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)證券化無論對于宏觀經(jīng)濟還是微觀經(jīng)濟都具有重大影響：在宏觀方面，能夠優(yōu)化資源配置，帶來金融效率的提高；在微觀方面，能夠幫助商業(yè)銀行改善資金結(jié)構(gòu)，也能夠促進投資者投資的多樣化。雖然其過程中不可避免地存在一些問題，但在我國商業(yè)銀行的融資方式和經(jīng)營方法已經(jīng)不能適應(yīng)國際金融市場證券化趨勢和本國金融市場發(fā)展需要的情況下，適當(dāng)借鑒和運用信貸資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具，改變商業(yè)銀行資金流動性差的缺陷，進而推動整個金融市場的發(fā)展不失為一條可行之路。后金融危機時代，理性看待我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，對于我國金融業(yè)的良性發(fā)展具有十分重要的意義。
【關(guān)鍵詞】 市政交通;基礎(chǔ)設(shè)施;資產(chǎn)證券化;融資
一、引言
市政交通基礎(chǔ)設(shè)施是在市場失靈的領(lǐng)域由政府來提供和管理的一種公共產(chǎn)品或服務(wù)。市政交通基礎(chǔ)設(shè)施投資的純公共產(chǎn)品性質(zhì)決定了項目本身無法通過收費來進行市場化運作。此外,由于城市交通基礎(chǔ)設(shè)施具有投資規(guī)模大、建設(shè)周期較長、項目本身的回報率不高、資本流動性差等特點,因此主要依靠政府財政直接或政府融資投資建設(shè)。近年來,城市化帶動了強大的交通基礎(chǔ)設(shè)施投資需求,成為未來推動城市經(jīng)濟發(fā)展的巨大動力。長沙市在市政交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面取得了巨大的成就。長沙市二環(huán)工程作為長沙市總體規(guī)劃的道路網(wǎng)路骨架,對疏通市區(qū)交通、分離過境車輛、解決城區(qū)交通擁擠堵塞將起到至關(guān)重要的作用。長沙二環(huán)線建設(shè)項目于1994年年初動工建設(shè),至2006年年底竣工,歷時12年,總投資達70多個億,全長48.9公里,設(shè)跨江跨河大橋7座,互通式立交橋30座,高架橋6座,橋梁總面積86萬平方米。環(huán)線全路段覆蓋有給排水、電力、電信、煤氣等管網(wǎng),其建設(shè)過程不僅是城市道路而且是各種城市管網(wǎng)的建設(shè)過程,同時也是城市擴張的過程?，F(xiàn)有的融資方式已經(jīng)難以滿足市政交通基礎(chǔ)設(shè)施的資金需求量。如何利用多種現(xiàn)代化的融資渠道為項目建設(shè)進行融資,一直以來都是關(guān)乎項目成敗的關(guān)鍵性問題。資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型金融工具在市政交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中將發(fā)揮有效的融資作用。
二、ABS:市政交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)融資的新途徑
(一)資產(chǎn)證券化(ABS)的含義及條件
ABS(Asset―Backed Securities) ) )是以項目所屬的全部或部分資產(chǎn)為基礎(chǔ),以該項目資產(chǎn)所能帶來的穩(wěn)定的預(yù)期收益為保證,經(jīng)過信用評級和增級,在資本市場上發(fā)行證券來募集資金的一種項目融資方式。通過資產(chǎn)證券化融資,將流動性差但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金凈流量的資產(chǎn), 通過一定法律和融資結(jié)構(gòu)安排,對資產(chǎn)中的風(fēng)險和收益要素進行分離和重組,將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場上出售的證券據(jù)以融通資金的過程。這種融資方式是由原始權(quán)益人將其特定資產(chǎn)產(chǎn)生的、未來一定時期內(nèi)穩(wěn)定的可預(yù)期收入轉(zhuǎn)讓給特殊目的機構(gòu)(SPV),由SPV將這部分可預(yù)期的收入證券化后, 在國際或國內(nèi)資本市場上進行融資。由于資產(chǎn)證券化的方式隔斷了項目原始權(quán)益人自身的風(fēng)險和項目資產(chǎn)未來現(xiàn)金收入的風(fēng)險, 使其清償債券本息的資金僅與項目資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收入有關(guān),加之由證券市場發(fā)行的債券由眾多的投資者購買,從而分散了投資風(fēng)險。資產(chǎn)證券化應(yīng)具備資產(chǎn)、制度和市場三方面基本條件。資產(chǎn)條件包括基礎(chǔ)資產(chǎn)必須能夠產(chǎn)生穩(wěn)定可測的現(xiàn)金流,具有低違約率、低損失率的歷史紀錄,本息的償還能夠合理分攤在一定的時間區(qū)間,具有一定同質(zhì)性和分散性,具有廣泛的地區(qū)分布等。制度條件主要是指資產(chǎn)證券化的過程是通過一系列交易過程實現(xiàn)的,交易過程是在現(xiàn)行的法律和規(guī)定的基礎(chǔ)上進行的。市場條件主要是指現(xiàn)階段的市場必須具備能夠履行職能的相關(guān)主體,如投資者、信用增級機構(gòu)、評級機構(gòu)、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有可以發(fā)行和交易的市場等。資產(chǎn)證券化實質(zhì)是對證券化資產(chǎn)的風(fēng)險與收益要素在發(fā)起人、發(fā)行人、信用擔(dān)保機構(gòu)、投資者等主體之間進行分離與重組,保證證券化資產(chǎn)能產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流,并按時支付給投資者。資產(chǎn)證券化這種融資方式對基礎(chǔ)設(shè)施項目來說具有許多超越傳統(tǒng)融資方式的優(yōu)越性。
(二)資產(chǎn)證券化的操作流程
資產(chǎn)證券化融資的首要任務(wù)是根據(jù)資產(chǎn)重組原理構(gòu)建資產(chǎn)池。原始權(quán)益人(發(fā)起人)根據(jù)自身融資需求和現(xiàn)有金融資產(chǎn)情況,選擇在未來可產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流、具有一定的同質(zhì)性的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn),匯集組成資產(chǎn)池。其次,根據(jù)項目融資的需要設(shè)立SPV。原始權(quán)益人把基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售給SPV,資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表“資產(chǎn)”欄目中剝離,從而實現(xiàn)受托資產(chǎn)與發(fā)起機構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險的隔離,這是資產(chǎn)證券化融資的核心所在。原始權(quán)益人與新成立的SPV簽訂銷售合同或協(xié)議,將資產(chǎn)池中的部分資產(chǎn)出售給SPV。根據(jù)合同或協(xié)議的規(guī)定,如果原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算,被證券化的資產(chǎn)將不作為清算對象,從而用破產(chǎn)隔離的辦法實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的“真實出售”。此外,為增加基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用度,SPV必須對整個資產(chǎn)證券化交易進行信用增級,以提高所發(fā)行證券的信用級別。完成上述步驟后,特別目的機構(gòu)聘請信用評級機構(gòu)對將要發(fā)行的證券進行正式的發(fā)行評級,然后由證券承銷商負責(zé)向機構(gòu)投資者發(fā)行證券,并將募集的資金用于項目建設(shè)或購買被證券化的金融資產(chǎn)。
三、市政交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的基本模式
(一)政府分期回購的資產(chǎn)證券化模式
政府分期回購是指由政府為某項基礎(chǔ)設(shè)施提供建設(shè)特許權(quán),獲得建設(shè)特許權(quán)的投資方通過合同方式組建政府性項目開發(fā)建設(shè)公司,組織整個項目的融資與建設(shè)。在工程達到預(yù)定可使用狀態(tài)并驗收后,將所建項目移交政府。項目開發(fā)建設(shè)公司不能取得項目的經(jīng)營權(quán),一般通過政府分期回購的方式收回投資成本并獲取合理利潤。政府分期回購資產(chǎn)證券化模式操作的核心是利用合同回購款的分期支付方式來創(chuàng)造未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流,并將這部分現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)資產(chǎn),形成證券化的“資產(chǎn)池”。項目開發(fā)建設(shè)公司將其與政府簽訂的回購合同中的分期債權(quán)真實出售給SPV,從而獲得資金的快速回籠。而 SPV 將獲得的債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行債券,募集的資金用于收回購買投資方債權(quán)的成本,并在以后的債券存續(xù)期內(nèi),委托服務(wù)人或者管理人將政府每期回購的現(xiàn)金流支付給債券投資者,作為對債券投資者本息的償付。采用該模式可以緩解財政的即期支付壓力。同時,項目公司將其對政府的債權(quán)打包出售給SPV后,有利于將未來的回購資金轉(zhuǎn)化為即期的建設(shè)資金,也為其開展多個投資項目準備必要的建設(shè)資金。
(二)政府分期采購的資產(chǎn)證券化模式
政府分期采購是指政府通過招標的方式將城市基礎(chǔ)設(shè)施項目發(fā)包給非政府性的投資公司,并與投資公司簽訂分期政府采購合同。根據(jù)合同規(guī)定,政府承諾在一段時期內(nèi)利用財政收入作為合同期內(nèi)應(yīng)付款的擔(dān)保,采取分期付款的形式將市政基礎(chǔ)設(shè)施項目的建設(shè)款項撥付給非政府性的投資公司,投資公司因此獲取合同期限內(nèi)對政府未來的分期流入的長期應(yīng)收賬款債權(quán)。政府分期采購資產(chǎn)證券化模式操作的核心是利用對政府采購資金在時間上的合理配置,產(chǎn)生出可預(yù)期的未來現(xiàn)金流,構(gòu)建“資產(chǎn)池”,從而達到對市政基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化融資的目的。其操作流程是投資公司將這些應(yīng)收賬款出售給SPV(或?qū)ｍ椯Y產(chǎn)管理計劃),獲得必要的建設(shè)資金。在得到這些應(yīng)收賬款的債權(quán)后,SPV就對“資產(chǎn)池”進行相應(yīng)的資產(chǎn)組合、信用增級、風(fēng)險控制等一系列證券化操作,最后在資本市場上出售不同風(fēng)險和收益率的市政資產(chǎn)支持證券,從而達到證券化融資的目的。在合同期內(nèi),SPV將長期應(yīng)收賬款的債權(quán)委托給服務(wù)人或受托管理人,由服務(wù)人或受托管理人接受政府的分期采購資金,并將收到的應(yīng)收賬款作為已發(fā)行證券的本息償付,滿足證券投資者的預(yù)期收益。政府分期采購資產(chǎn)證券化模式的運用,在一定程度上減輕財政的即期支付壓力,使得政府可以在短期內(nèi)將有限的財政資金運用于多個城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。同時,項目投資公司在建設(shè)初期就獲得了必要的建設(shè)資金,有利于市政交通基礎(chǔ)設(shè)施項目的如期完成。
四、長沙市二環(huán)線資產(chǎn)證券化融資的構(gòu)想
(一)長沙市二環(huán)線資產(chǎn)證券化效應(yīng)分析
近年來,長沙市政建設(shè)堅持以經(jīng)營城市為手段,以市場融資為方向,探索多元化融資方式,創(chuàng)新城市經(jīng)營機制,逐步走出了一條“政府引導(dǎo)、財政支持、社會參與、市場運作”的多層次、多元化、多渠道的投融資渠道,為新長沙的建設(shè)提供了資金保障。在此背景下,長沙市二環(huán)線資產(chǎn)證券化融資應(yīng)運而生。它將環(huán)線公司對政府的應(yīng)收款債權(quán)資產(chǎn)打包,合理引入政府信用,在資本市場上發(fā)行以政府采購價款為支持的資產(chǎn)支持證券的過程。其核心在于引入政府信用,實現(xiàn)資金與資產(chǎn)的平衡,不增加政府的額外財政負擔(dān),又不對項目開發(fā)建設(shè)公司的資產(chǎn)規(guī)模產(chǎn)生影響,充分引入機構(gòu)投資者包括民間資本進入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。一方面,機構(gòu)投資者憑借其對本地政府信用水平及地方經(jīng)濟狀況的最直接的了解,從而對資產(chǎn)證券化項目投資價值作出準確判斷,獲取投資收益。市政交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化不但可以為市政交通基礎(chǔ)設(shè)施籌集必需的建設(shè)資金,而且可以減輕政府財政的即期支付壓力和商業(yè)銀行的信貸壓力。同時,還在一定程度上吸引了大量的社會資本進入城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域,間接降低城市基礎(chǔ)設(shè)施的融資成本,進而加快城市化進程。此外,政府采購應(yīng)收款由于有政府信用做保障,現(xiàn)金流穩(wěn)定,受市場影響小,體現(xiàn)了基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的特征;由這一資產(chǎn)支持證券可在資本市場發(fā)行與交易,增強了資產(chǎn)支持證券的流動性,盤活了二環(huán)線建設(shè)項目的存量資產(chǎn),為新建項目融通了低成本的建設(shè)資金。現(xiàn)階段,長沙市市政建設(shè)正處于加速擴張階段,未來將具有很強的成長性,資產(chǎn)證券化的融資成本與市政建設(shè)所能帶來的財政增量相比微乎其微。長沙市未來的市政建設(shè)存在著巨大的資金缺口,盡快開辟資產(chǎn)證券化等新融資渠道,對長沙市的經(jīng)濟增長和長遠發(fā)展具有很強的現(xiàn)實意義。
(二)政府分期回購模式在二環(huán)線資產(chǎn)證券化的運用
由于長沙市二環(huán)線項目屬于公共產(chǎn)品的投資,不能像三環(huán)線項目通過收費回收投資。該項目的融資與建設(shè)主體為長沙市政府授權(quán)的環(huán)線建設(shè)開發(fā)有限公司。由于環(huán)線公司屬于國有獨資公司,且二環(huán)線主體項目已于2006年年底竣工,其資產(chǎn)證券化適宜采用政府分期回購模式。環(huán)線公司擬將作為二環(huán)線項目的原始權(quán)益人(發(fā)起人),長沙市政府在取得長沙市人大對于項目采購資金支出的核準的基礎(chǔ)上,與發(fā)起人簽署政府采購合同采購已完工的二環(huán)線約定項目,市政府在未來若干年之內(nèi)分年度支付購買二環(huán)線項目的財政采購資金,形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流。隨后,發(fā)起人將政府采購應(yīng)收款“真實出售”給由證券公司設(shè)立并管理的專項資產(chǎn)管理計劃(相當(dāng)于SPV)。將政府采購應(yīng)收款作為基礎(chǔ)資產(chǎn),形成長沙市二環(huán)項目專項管理計劃,以該基礎(chǔ)資產(chǎn)為支持發(fā)行受益憑證募集資金,對擬發(fā)行的受益憑證進行信用評級、信用增級、流通性支持、憑證承銷上市等工作。受益憑證的信用初始評級和跟蹤評級都需要聘請信用評級機構(gòu),而信用增級則需要銀行、保險公司等第三方提供擔(dān)保,憑證的承銷發(fā)行則需要證券公司的參與。依據(jù)政府采購合同,由長沙市政府提供的政府采購資金則證券公司委托商業(yè)銀行等托管機構(gòu)設(shè)立專戶保管,獨立于計劃管理人的資產(chǎn),并由該托管機構(gòu)監(jiān)管該賬戶資產(chǎn)的使用。憑證持有人在一級市場認購憑證后,可以進入二級市場進行交易,由專門的登記結(jié)算機構(gòu)負責(zé)辦理受益憑證的登記結(jié)算業(yè)務(wù)并發(fā)放投資收益。證券公司以該專項管理計劃募集的資金來購買政府采購應(yīng)收款。具體操作流程圖如下圖1:
長沙市二環(huán)線項目建設(shè)是湖南省的重點工程,為了促使二環(huán)線資產(chǎn)證券化工作的順利推進,應(yīng)構(gòu)建優(yōu)秀的資產(chǎn)證券化融資團隊,作好部分工程資產(chǎn)在環(huán)線指揮部與環(huán)線公司之間的無償劃轉(zhuǎn)工作,保持與律師事務(wù)所、證券公司、資產(chǎn)評估公司、會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)的有效溝通。二環(huán)線資產(chǎn)證券化將有效引入地方政府信用,發(fā)揮財政資金的杠桿作用,盤活存量非經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn),促使民間資本進入基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域,開創(chuàng)湖南省市政基礎(chǔ)設(shè)施項目融資的新模式。
【參考文獻】
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天津港需要加快港口資產(chǎn)的證券化，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，推進港口建設(shè)。本文結(jié)合《環(huán)渤海地區(qū)合作發(fā)展綱要》和《天津港總體規(guī)劃（2011-2030）》對天津港集團、港區(qū)發(fā)展建設(shè)提出的新要求，分析了資產(chǎn)證券化在港口建設(shè)中應(yīng)用的可行性和必要性，并設(shè)計了實務(wù)操作方案。
關(guān)鍵詞：
資產(chǎn)證券化；國企改革；離岸操作模式
一、天津港資產(chǎn)證券化必要性分析
資產(chǎn)證券化是指將資產(chǎn)通過結(jié)構(gòu)性重組轉(zhuǎn)化為證券的金融活動。港口資產(chǎn)證券化項目的運作模式，是港口企業(yè)作為資產(chǎn)發(fā)起人，將缺乏流動性但能產(chǎn)生可預(yù)見的，穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行組合構(gòu)造，轉(zhuǎn)變成資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品，以籌措資金用于更多的港口項目的建設(shè)、維護和改造。從企業(yè)經(jīng)營者角度來看，在經(jīng)營管理和投資建設(shè)中，要充分利用市場機制，拓寬融資渠道，減少融資成本。通過港口資產(chǎn)證券化，以港口未來收益為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，可以加強港口資產(chǎn)的流動性，盤活港口企業(yè)的存量資產(chǎn)，優(yōu)化企業(yè)的財務(wù)狀況，加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資金循環(huán)，為企業(yè)的投資活動補充流動資金。從政府角度來看，資產(chǎn)證券化可以有效盤活經(jīng)濟存量，拓寬企業(yè)融資途徑，提高經(jīng)濟整體運行效率，受到國家的關(guān)注，政策引導(dǎo)和扶持力度不斷加強。因此，資產(chǎn)證券化既是港口企業(yè)創(chuàng)新化的融資工具，又是貫徹落實中央精神，變國企改革為國資改革的改革手段。深化港口建設(shè)投融資體制改革，推進港口企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展、加大資本運作力度、提高資產(chǎn)證券化率已經(jīng)成為未來我國港口深化改革的大方向。當(dāng)前，天津港已開始進入優(yōu)化布局、調(diào)整結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)型升級的攻堅階段，在自貿(mào)區(qū)建設(shè)和“一帶一路”戰(zhàn)略指引下，港口經(jīng)營模式正由規(guī)模速度型的粗放式向質(zhì)量效率型的集約式、精細式投資建設(shè)模式轉(zhuǎn)變?！董h(huán)渤海地區(qū)合作發(fā)展綱要》規(guī)定天津港應(yīng)以集裝箱干線運輸為重點，大力發(fā)展服務(wù)業(yè)。為實現(xiàn)環(huán)渤海港口優(yōu)勢互補，減少港口間同質(zhì)化競爭，推進京津冀協(xié)同發(fā)展，天津港未來將重點發(fā)展集裝箱等業(yè)務(wù)，將大宗散貨輸出功能適當(dāng)向河北港轉(zhuǎn)移。一方面將繼續(xù)建設(shè)碼頭泊位，增添裝卸搬運設(shè)備，另一方面對各集裝箱碼頭進行更高水平的建設(shè)維護和技術(shù)改造，可以預(yù)見，天津港未來的投資額還將繼續(xù)攀升，港口企業(yè)擴展資金來源和融資方式的需求將更為強烈。天津港作為上市公司，若通過增發(fā)新股和配股融資，負有支付股息的義務(wù)，成本較高；而股份也容易被惡意收購從而引起控制權(quán)的變更。若通過中外合資建港，容易造成外來資本對港口形成壟斷，原有的公益性和社會責(zé)任喪失。而資產(chǎn)證券化的應(yīng)用，將為天津港籌措建設(shè)資金提供新的渠道，有利于實施“十三五”規(guī)劃中開放發(fā)展和創(chuàng)新發(fā)展的戰(zhàn)略，建立多層次的資本市場。對此，天津港一方面需要加大投資力度，著力推進港口基礎(chǔ)設(shè)施和重點項目建設(shè)，提升港口能級；另一方面需要加大各二級公司間的兼并重組力度，提高企業(yè)資產(chǎn)證券化率，通過資本市場，發(fā)展股權(quán)、債權(quán)直接融資。
二、天津港資產(chǎn)證券化的可行性
1.外部會計環(huán)境研究
（1）會計確認。
發(fā)起人是否能夠在其資產(chǎn)負債表內(nèi)終止確認證券化資產(chǎn)是目前企業(yè)資產(chǎn)證券化運作的難點。根據(jù)風(fēng)險保留原則，監(jiān)管機構(gòu)要求發(fā)起機構(gòu)需持有一定比例的次級資產(chǎn)支持證券，采用內(nèi)部信用增級方式對證券持有人進行擔(dān)保。如果這部分資產(chǎn)不符合終止確認的標準，就相當(dāng)于擔(dān)保融資，通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券而融到的資金只能確認為一項新的負債，做表內(nèi)處理，無法達到真實出售的要求。國際上對于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移終止確認方法主要有三種：風(fēng)險和報酬分析法、金融合成分析法、后續(xù)涉入法。IFRS9中使用后續(xù)涉入法，以控制與繼續(xù)涉入共同作為終止確認的判斷依據(jù)；FAS166中使用金融合成分析法，以參與利益作為判斷依據(jù)。在我國，主要以《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》和《企業(yè)會計準則第23號———金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》對證券化業(yè)務(wù)進行規(guī)范，采用風(fēng)險和報酬分析法以及后續(xù)涉入法相結(jié)合的方法，規(guī)定若企業(yè)在轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的同時，運用內(nèi)部信用擔(dān)保的方式進行信用增級，則視為發(fā)起人保留了部分與轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險與報酬，應(yīng)按照繼續(xù)涉入程度確認新的資產(chǎn)和負債。針對天津港而言，一方面集團應(yīng)使用以金融擔(dān)保為主的外部信用增級，避免被視為擔(dān)保融資處理；另一方面風(fēng)險和報酬轉(zhuǎn)移的判斷標準和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移標準均需財務(wù)人員進行分析和主觀判斷，集團可以外聘財務(wù)人才以實現(xiàn)目標。
（2）會計計量。
國際上看，F(xiàn)AS156和IFRS9均要求證券化資產(chǎn)采用公允價值進行計量。FAS156中將證券化資產(chǎn)分為留存利益部分和新增資產(chǎn)和負債部分，要求新增負債或資產(chǎn)采用公允價值計量，留存利益的計量釆用公允價值，將其公允價值與按比例分攤的賬面價值之差計入公允價值變動損益。企業(yè)與金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)入方簽訂服務(wù)合同時，應(yīng)就合同確認一項負債或資產(chǎn)，服務(wù)負債以公允價值計量，服務(wù)資產(chǎn)的計量有兩種模式，若公允價值可以取得，則按照公允價值與按比例分攤賬面價值之差確認損益；若不能獲得，則統(tǒng)一記為零。在后續(xù)計量中，可在攤銷法和公允價值計量法中選擇，一旦選定不可變更。IFRS9將證券化資產(chǎn)分為真實出售和繼續(xù)涉入兩部分，終止確認時將真實出售部分以公允價值確認損益，繼續(xù)涉入部分按分攤的賬面價值核算。我國目前采用雙重計量方式，即在歷史成本計量基礎(chǔ)上，結(jié)合實際情況使用公允價值，即對于發(fā)行人獲得的新金融資產(chǎn)或金融負債按照公允價值進行初始計量，對于未終止確認的資產(chǎn)以賬面價值進行計量。對于服務(wù)合同所確認的負債或資產(chǎn)，所保留的服務(wù)資產(chǎn)視作未終止確認金融資產(chǎn)的一部分以賬目價值計量，服務(wù)負債以公允價值計量，并作為資產(chǎn)轉(zhuǎn)移收取對價的組成部分。對此建議：首先，集團可以通過表外披露的模式，單獨列出部分影響會計信息質(zhì)量的會計科目，如凈服務(wù)資產(chǎn)等；其次，對于新增金融資產(chǎn)或負債，應(yīng)依照CAS39的規(guī)定，在主要市場和最有利市場中，根據(jù)公允價值計量的三個層次計算公允價值；最后，集團可選用和初始計量相同的會計后續(xù)計量模式，并在報表附注中披露，保持會計計量的一致性和會計信息的準確性。
（3）報表合并。
在特殊目的主體（SPV）合并規(guī)范方面，國際上看，IFRS10將控制作為合并的基礎(chǔ)，并提出可變回報的概念，表示若投資者因參與被投資者的活動而承擔(dān)或有權(quán)獲得可變回報時，控制成立。FAS167取消了FIN46中QSPE免于合并的特權(quán)，建立起了以可變利益實體和控制性財務(wù)利益為基礎(chǔ)的合并標準，強化了信息披露。在我國，新修訂的《企業(yè)會計準則第33號—合并報表》與IFRS10趨同，規(guī)定了投資方應(yīng)當(dāng)在綜合考慮所有相關(guān)事實和情況的基礎(chǔ)上對是否控制被投資方進行判斷，細化了判斷標準。目前尚未出現(xiàn)SPV被納入發(fā)起人報表合并范圍內(nèi)的案例，但為了減少風(fēng)險，天津港集團應(yīng)避免自行設(shè)立SPV，一方面容易被投資者認為是變相融資和關(guān)聯(lián)交易，對于集團的商譽和資信等級有一定損害；另一方面可能被納入合并報表的范疇，不能實現(xiàn)真實出售。
2.內(nèi)部經(jīng)營環(huán)境研究
天津港要在環(huán)渤海港口群中發(fā)揮核心作用，對于集裝箱碼頭未來建設(shè)、維護和技術(shù)改造所投入的資金不容小覷。相比其他融資方式，資產(chǎn)證券化具有極大優(yōu)勢。
（1）拓寬融資渠道。資產(chǎn)證券化的三大基本原理是資產(chǎn)重組、風(fēng)險隔離和信用增級原理。根據(jù)資產(chǎn)重組原理，天津港可以在分析企業(yè)建設(shè)融資需求的基礎(chǔ)上，對現(xiàn)有可產(chǎn)生未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行組合，構(gòu)建資產(chǎn)池以發(fā)行資產(chǎn)支持證券。一方面，可以變現(xiàn)預(yù)期收益，融到充沛的現(xiàn)金流，推進項目開發(fā)；另一方面，資產(chǎn)重組之后，證券的償付受破產(chǎn)隔離機制的影響，唯一依賴于相對獨立的資產(chǎn)池的收益，而與天津港總體的資信能力無關(guān)，使集團獲得一條不依賴企業(yè)信用及償付能力的新融資渠道。目前，天津港凈利率遠低于行業(yè)平均水平，資信能力受到影響。通過資產(chǎn)證券化可以提升證券質(zhì)量等級，不受企業(yè)財務(wù)狀況影響。
（2）減少融資成本。資產(chǎn)證券化運用信用增級的手段，所發(fā)行的證券比其他長期信用工具具有更高的等級，利率固定且流動性強，票面利率水平較低。對于企業(yè)來講，一方面支付的利息率比同等債券要低；另一方面雖然支出費用項目多，但支付給信托公司、擔(dān)保公司和證券承銷商等中介機構(gòu)的總費用與交易總額比率很低，從而使集團降低融資成本。
（3）優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)。第一，資產(chǎn)證券化作為銷售業(yè)務(wù)處理時，屬于表外融資方式，不列入資產(chǎn)負債表中，可以在負債不變的情況下帶來新增收益，在報表中增加現(xiàn)金以及確認銷售收入，不但可降低財務(wù)杠桿比率，同時還能改善資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化作為擔(dān)保融資處理時，屬于表內(nèi)融資方式，集團可以根據(jù)盈余管理的需要，靈活選擇處理方式。第二，合并報表方面，天津港可以選擇離岸資產(chǎn)證券化模式，避免影響公司的財務(wù)狀況。第三，資產(chǎn)證券化在融資上有稅盾效應(yīng)，在不改變公司資本結(jié)構(gòu)的同時計入財務(wù)成本沖抵所得稅，可以提高企業(yè)自有資金的內(nèi)部收益率。
三、天津港資產(chǎn)證券化的實務(wù)操作方案
基于上述研究，結(jié)合具體報表數(shù)據(jù)，探討天津港資產(chǎn)池的構(gòu)建及離岸資產(chǎn)證券化可行性，并針對融資證券定價問題，使用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）來構(gòu)造證券定價模型。
1.天津港資產(chǎn)池的構(gòu)建。
企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身實際情況和經(jīng)營管理產(chǎn)生的報表數(shù)據(jù)，將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)進行合理安排以對沖風(fēng)險。天津港作為上市公司，為優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)，提高資金利用效率，可選用應(yīng)收賬款作為資產(chǎn)池。并建立備付金賬戶，保證未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定，以償還投資者的本金和利息。
2.離岸港口資產(chǎn)證券化。
離岸模式是指發(fā)起人利用境外SPV在國際資本市場上以證券化港口資產(chǎn)的形式發(fā)行資產(chǎn)支持證券來籌集資金的過程。該模式具有以下特點：（1）可以規(guī)避法律障礙。離岸港口資產(chǎn)證券化只適用資產(chǎn)支持證券發(fā)行國的法律和有關(guān)規(guī)章制度，可以規(guī)避在國內(nèi)不成熟的環(huán)境下開展時所面臨的法律法規(guī)、政策制度障礙和不確定性風(fēng)險。（2）可以減少稅負，降低成本。離岸SPV受注冊地法律法規(guī)的監(jiān)管，注冊地的選擇將直接關(guān)系到證券化運作能否成功。為了減少稅負、降低成本，SPV注冊地一般都選在具有稅收優(yōu)惠和監(jiān)管力度較輕的地區(qū)，如開曼群島等。（3）可以獲得高于國家等級的信用評級。將SPV設(shè)在評級高的國家和地區(qū)，可通過信用增級和信用評級，獲得高于我國的評級A3級的信用級別。（4）涉及匯率風(fēng)險。由于我國資本項目未實行自由兌換，該模式在融資成功的時候，證券化的資產(chǎn)組合產(chǎn)生的收入以人民幣結(jié)算。因此匯率波動對證券化的影響不可低估，天津港可以采用掉期交易、遠期結(jié)售匯、外匯期權(quán)等方式規(guī)避風(fēng)險。綜上，離岸資產(chǎn)證券化節(jié)省了資金成本，在天津港資產(chǎn)證券化進程中有較強可行性，具體操作流程見圖1。
3.證券定價模型的構(gòu)造。
對于港口融資項目的資產(chǎn)證券化，應(yīng)設(shè)計適當(dāng)?shù)淖C券定價模型，計算該項目證券化后的合理預(yù)期投資收益率，使其既能正確反映證券風(fēng)險，又能使投資者和管理者使用該收益率計算投資收益和凈現(xiàn)值，進而評價投資決策的可行性。本文利用CAPM模型來計算項目預(yù)期收益率，具體操作如下。根據(jù)CAPM模型理論假設(shè)，投資者在作出投資決策時只需要考慮投資項目的系統(tǒng)性風(fēng)險，非系統(tǒng)風(fēng)險可以在項目資產(chǎn)的組合時完全分散。在這一前提下根據(jù)CAPM模型計算i項目投資收益率：Ri=Rf+βi(Rm-Rf)其中，Ri代表在風(fēng)險水平β條件下i項目的合理預(yù)期投資收益率，Rf代表無風(fēng)險投資收益率，βi為i項目對資本市場系統(tǒng)風(fēng)險變化的敏感程度，Rm為資本市場的均衡投資收益率。由該模型可見，只要能確定βi系數(shù)、無風(fēng)險投資收益率和資本市場的均衡投資收益率，就可以計算出i項目的合理預(yù)期投資收益率Ri，即項目i考慮風(fēng)險校正系數(shù)的貼現(xiàn)率。對于i項目投資決策可行性的評估，可以將i項目的風(fēng)險校正貼現(xiàn)率Ri代入i項目凈現(xiàn)值的計算公式中：NPV=I（1+Ri）^(-t)-I其中，I為項目的初始投資，t代表年數(shù)，NPV為項目的凈現(xiàn)值。NPV>0表示項目實施后，除保證可實現(xiàn)預(yù)定的收益率外，尚可獲得更高的收益；當(dāng)NPV<0時，表示項目實施后，未能達到預(yù)定的收益率水平，預(yù)期收益小于該項目的機會成本。說明在資本市場上投資者承擔(dān)同樣的風(fēng)險可以投資在其他項目，而獲得更高的投資收益。天津港運用CAPM模型計算項目預(yù)期收益率，設(shè)計適當(dāng)?shù)淖C券定價模型時，可以分三個步驟實施：第一步，根據(jù)所要投資項目的性質(zhì)和規(guī)模，結(jié)合航運形勢的大環(huán)境，尋找相同或類似的港口公司資料來確定項目的風(fēng)險校正系數(shù)，即βi值；第二步，計算該項目的合理預(yù)期投資收益率，確定資產(chǎn)證券化項目的預(yù)期收益。并利用NPV法評估項目決策可行性；第三步，以此模型得出的結(jié)果為基礎(chǔ)，再考慮債務(wù)成本的影響，進而得出證券的價值，從而合理定價。港口資產(chǎn)證券化是一項技術(shù)性、專業(yè)性和綜合性很強的創(chuàng)新型融資方式，涉及港口建設(shè)、物流、會計、金融、證券、信托、法律、資產(chǎn)評估和信用評估等多個專業(yè)領(lǐng)域?！笆濉睍r期天津港在資產(chǎn)證券化的研究和應(yīng)用上應(yīng)本著謹慎性原則，選派抽調(diào)各公司專業(yè)人才，同時外聘社會上的優(yōu)秀人才，建立全方面、多層次的專業(yè)技術(shù)團隊，以保證資產(chǎn)證券化融資方式的順利實施。
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