發(fā)布時(shí)間：2023-08-30 16:36:44
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資產(chǎn)證券化的優(yōu)點(diǎn)樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證薺化；特別目的栽體；sp
資產(chǎn)證券化作為全球最具魅力的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一，越來越引起國內(nèi)金融界的關(guān)注。隨著抵押貸款證券化試點(diǎn)的即將實(shí)施，國內(nèi)對于資產(chǎn)證券化的研究，也從最初的可行性分析論證階段迅速過渡到對具體操作模式的探討上。爭論最激烈的熱點(diǎn)問題之一是圍繞特別目的載體spv(special purpose vehicle)的設(shè)立展開的。本文將比較各種不同觀點(diǎn)的優(yōu)劣，從不同模式人手進(jìn)行探討。
一、spv的性質(zhì)及其特點(diǎn)
資產(chǎn)證券化的發(fā)起人通常并不把擬證券化的貸款組合直接賣給投資人，而是把貸款組合首先賣給一家專門從事資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)和發(fā)行的中介公司，該中介公司即spv。spv是發(fā)行人為了迎合法律的要求而特設(shè)的一個(gè)法律概念上的實(shí)體，是整個(gè)資產(chǎn)證券化中至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，它對發(fā)起人提供的貸款組合進(jìn)行評估，確定購買價(jià)格，完成購買交易，實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。
為了保證投資者的利益不受侵害，一般都規(guī)定spv必須是一個(gè)不能破產(chǎn)的實(shí)體，這表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是spv本身不易破產(chǎn)；二是spv與發(fā)行人之間的證券化資產(chǎn)買賣行為必須是“真實(shí)銷售”。所謂真實(shí)銷售是指資產(chǎn)在出售以后即使原始受益人遭到破產(chǎn)清算，已出售資產(chǎn)也不會被列入清算財(cái)產(chǎn)的范圍。如果不能實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷售”，則這種證券化行為只能被認(rèn)定為是一種擔(dān)保融資。事實(shí)上，最大限度地降低發(fā)起人破產(chǎn)對證券化交易的不利影響并防止發(fā)行人自身的破產(chǎn)是spv的重要作用。
為了進(jìn)一步獲得專業(yè)分工的效益，spv將對貸款進(jìn)行包裝組合，完善證券化結(jié)構(gòu)；通過優(yōu)次分級、超額擔(dān)保、備付金帳戶、信用證等形式對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用增級；聘請?jiān)u級機(jī)構(gòu)，如標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪、惠譽(yù)等，對信用增級后的資產(chǎn)進(jìn)行信用評級，力爭獲得較高評級；選擇服務(wù)商、委托人等為交易服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)；選擇承銷商，發(fā)行資產(chǎn)支持證券；委托服務(wù)商從原始債務(wù)人處收取借款人的償付金，委托受托銀行向證券持有人按約定方式進(jìn)行本息償付。因此，spv是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的中心，是資產(chǎn)證券化最具匠心之處。
spv發(fā)揮作用的大小及其效率高低在相當(dāng)程度上決定著資產(chǎn)證券化市場的規(guī)模和成功與否。spv據(jù)其設(shè)立主體的不同分為政府設(shè)立型和市場定位型兩類，設(shè)立主體不同會對spv產(chǎn)生不同影響。中小企業(yè)貸款證券化中的spv形態(tài)的選擇頗多，主要有三大類：一是直接利用國外的spv。其優(yōu)點(diǎn)在于國外spv相對成熟規(guī)范并且能夠引入外資，缺點(diǎn)在于國外的資產(chǎn)證券化相關(guān)法律環(huán)境無法復(fù)制，容易使其運(yùn)作變形走樣。二是政府設(shè)立spv，其中又可分為兩種，其一是建立全國統(tǒng)一的中小企業(yè)貸款spv，無論國有銀行還是中小企業(yè)銀行，其中小企業(yè)貸款的組合都應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一報(bào)批并轉(zhuǎn)移。其二是利用國有性質(zhì)的金融資產(chǎn)管理公司將業(yè)務(wù)拓展創(chuàng)新，不僅吸納國有商業(yè)銀行的中小企業(yè)貸款，而且以同樣的條件與標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)于中小銀行。但必須將這種業(yè)務(wù)獨(dú)立出來成立子公司或某種實(shí)體部門。三是商業(yè)銀行自行組建spv。國有商業(yè)銀行可以在金融資產(chǎn)管理公司之外新設(shè)spv，而中小商業(yè)銀行則以公司信托等方式組建spv。
二．特殊目的載體spv的法律形式
spv是資產(chǎn)證券化流程中的中心環(huán)節(jié)，是一個(gè)極為關(guān)鍵的制度設(shè)計(jì)，必須要考慮其效率性、風(fēng)險(xiǎn)隔離性與法律可適性。spv一般是一個(gè)為資產(chǎn)證券化專門成立的實(shí)體，其章程往往會限制spv業(yè)務(wù)范圍，僅限于證券化，以使其避免額外負(fù)債。其效率性與風(fēng)險(xiǎn)隔離性是綜合在具備法律可適性的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)當(dāng)中的。spv可以采用的形態(tài)有公司、信托、有限合伙等。spv采用公司形式，優(yōu)點(diǎn)在于可以靈活地發(fā)行證券，吸引更多投資并具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性、易規(guī)范性。信托形式一般采用授予人信托或所有者信托：spv采用合伙形式的，合伙人電必須是公司等實(shí)體而不應(yīng)是自然人。
合伙式。美國不動產(chǎn)證券化中，有有限合伙形式。美國稅法修正前，合伙無須就其盈余繳納所得稅，對合伙式有稅收的優(yōu)惠。1986年美國稅法修正后，有限合伙形式的稅收優(yōu)勢消失，合伙式的特殊目的載體的發(fā)展大不如以前。目前，在其他國家和地區(qū)的資產(chǎn)證券化中，很少采用這種形
式。
信托式。信托式在英美法國家資產(chǎn)證券化中較普遍，歷史上第一個(gè)資產(chǎn)證券化的特殊目的載體就是采用這種形式。除英美法國家外，大陸法國家在資產(chǎn)證券化中亦多有采用這種方式，如日本的《資產(chǎn)流動化法》和臺灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》均規(guī)定了信托式。
公司式。在美國資產(chǎn)證券化中，公司是特殊目的載體常用的組織形態(tài)。從稅收的角度，美國公司可分普通公司即c公司、s公司。c公司是指必須按聯(lián)邦所得稅法c章的規(guī)定交納所得稅的公司。s公司是指可以根據(jù)聯(lián)邦所得稅法s章的規(guī)定納稅的公司，s公司可以避免雙重征稅。
在美國，設(shè)立特殊目的公司一般采用c公司形式，s公司雖有稅收的優(yōu)惠，卻有若干條件的限制。如所有股東必須是個(gè)人。這限制了s公司成為spv。進(jìn)行資產(chǎn)證券化的國家和地區(qū)都有采用公司形式
三．設(shè)立spy的環(huán)境分析
如前所述，spv是發(fā)起人為了實(shí)現(xiàn)其特定的財(cái)務(wù)目標(biāo)而設(shè)立的一個(gè)法律概念上的實(shí)體，它近乎是一個(gè)“空殼公司”，只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益，實(shí)際管理和控制均委托他人進(jìn)行，自身并不擁有職員和場地設(shè)施，spv的資產(chǎn)通常委托給發(fā)起人進(jìn)行管理，而spv的權(quán)益則全部移交給一家獨(dú)立的受托管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，然后發(fā)行資產(chǎn)支持證券。
受托管理機(jī)構(gòu)作為投資者的代表持有證券的全部權(quán)益，收取證券本息，并分配給投資者。在spv違約時(shí)，受托管理機(jī)構(gòu)將代表投資者采取必要的法律行動。顯然，這種實(shí)質(zhì)上的信托結(jié)構(gòu)能有效地牽制各參與方的行為，起到保護(hù)投資者利益的作用。
破產(chǎn)隔離是spv的本質(zhì)要求，這必須在法律法規(guī)的保障下實(shí)現(xiàn)。在選擇設(shè)立spv的形式時(shí)，必須考慮兩個(gè)因素：
一是各國法律關(guān)于法律主體的規(guī)定；二是各國法律有關(guān)證券化稅收的規(guī)定。
為保證spv的破產(chǎn)隔離，還要對其資產(chǎn)的擔(dān)保權(quán)益作出規(guī)定。擔(dān)保權(quán)益是指基于債權(quán)的擔(dān)保而產(chǎn)生的法律權(quán)益。一般要求spv將資產(chǎn)的擔(dān)保權(quán)益授予已評級證券的持有入，以確保債務(wù)擔(dān)保權(quán)益的轉(zhuǎn)讓。這可以減少母公司在破產(chǎn)程序中的實(shí)際利益，降低非自愿破產(chǎn)的可能性，減小母公司提交實(shí)體非自愿破產(chǎn)申請的動力，更加滿足spv的法律要求。在選擇234的形式時(shí)，選擇一個(gè)稅收負(fù)擔(dān)很小或沒有納稅義務(wù)的實(shí)體作為金融資產(chǎn)的購買者也是非常重要的。因?yàn)殡m然金融資產(chǎn)投資者的投資收益屬于應(yīng)稅收入，但持有金融資產(chǎn)的實(shí)體本身不一定負(fù)有納稅義務(wù)。如果發(fā)起人選擇的spv困持有金融資產(chǎn)而負(fù)有納稅義務(wù)，那么會減少投資者的投資收益。另一方面，任何一個(gè)實(shí)體的設(shè)立都要符合一定的法律形式上的要求，這既是注冊登記的需要，同時(shí)也就選擇了其所要遵循的法律規(guī)范。這些法律法規(guī)將對公司的注冊成立、經(jīng)營活動、稅收、會計(jì)、破產(chǎn)清算等進(jìn)行規(guī)范。
四．spv的設(shè)置的模式
關(guān)于特別目的機(jī)構(gòu)spv的設(shè)置，基本上有兩種模式，一種是作為發(fā)起人(即發(fā)放抵押貸款的銀行)的附屬機(jī)構(gòu)，另一種是獨(dú)立于發(fā)起人新設(shè)立spv。而新設(shè)立spv又面臨兩種選擇，即由政府設(shè)立，還是由其他金融中介機(jī)構(gòu)設(shè)立，如信托公司、證券公司或資產(chǎn)管理公司等。
1．特別目的機(jī)構(gòu)spv是獨(dú)立設(shè)立，還是作為發(fā)起人的附屬機(jī)構(gòu)
對于這個(gè)問題，有兩種觀點(diǎn)，一種觀點(diǎn)堅(jiān)決主張?zhí)貏e目的機(jī)構(gòu)應(yīng)獨(dú)立設(shè)立，并且持這種觀點(diǎn)的人占大多數(shù)，他們的理由主要是：第一，從信用增級的角度看，在銀行外部新設(shè)立的spv是以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨(dú)立的信托實(shí)體，spv與需要資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)是市場上公平的交易者，它們在開展證券化業(yè)務(wù)時(shí)，不受銀行等相關(guān)利益機(jī)構(gòu)以及財(cái)政等政府職能部門的影響和控制。這樣才能真正實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”，增加投資者信心。
第二，從效率的角度看，新設(shè)立spv也具有優(yōu)勢。因?yàn)槌闪I(yè)化的資產(chǎn)證券化機(jī)構(gòu)適應(yīng)了社會化大分工的發(fā)展趨勢，它可以將不同商業(yè)銀行或其他金融機(jī)構(gòu)的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)整合成為一個(gè)規(guī)模較大的資產(chǎn)池，以此為基礎(chǔ)集中發(fā)行證券，這樣可以形成規(guī)模效益，降低發(fā)行費(fèi)用，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。
另一種觀點(diǎn)主張，可以由發(fā)起人設(shè)立spv。其理由是：第一，在發(fā)起人融資額較少的情況下，由發(fā)起人設(shè)立spv可以簡化交易程序，節(jié)約融資成本。第二，商業(yè)銀行持有需要證券化的資產(chǎn)，本身的信用程度較高，管理水平也比一般的機(jī)構(gòu)高，而且它們有進(jìn)行證券化的需要和積極性，可以保證證券化的順利實(shí)行。第三，引入證券化這種創(chuàng)新工具．需要從簡單、易操作的方式人手，這樣才容易把市場造就出來。
總體而言，這兩種設(shè)立spv的方式各有利弊，并且其優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)是互補(bǔ)的。獨(dú)立于抵押貸款的發(fā)起銀行設(shè)立spv更加嚴(yán)格和規(guī)范，比較容易實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，而這正是資產(chǎn)證券化技術(shù)最精妙的構(gòu)思所在。對于希望在證券化之初就有一個(gè)高標(biāo)準(zhǔn)、高起點(diǎn)、規(guī)范化運(yùn)作的市場而言，獨(dú)立設(shè)立spv顯然是一種最好的選擇。但這種做法的問題是操作難度較大，需要法律制度的先行配套，需要進(jìn)行spv的構(gòu)造和注冊，并且還面臨spv由誰出資、設(shè)在哪里、設(shè)幾個(gè)等現(xiàn)實(shí)的問題需要事先考慮成熟，因而很難在較短時(shí)問內(nèi)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作上市。
而作為發(fā)起人的附屬機(jī)構(gòu)設(shè)立spv好處是簡便易行，但在真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離方面又很難做到嚴(yán)格和規(guī)范，因此在資產(chǎn)證券化的起步階段或試點(diǎn)階段先通過發(fā)起人設(shè)立spv也是可以的，只是在這種情況下，監(jiān)管部門需要特別加強(qiáng)管理，防止出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象而損害投資者的利益。在產(chǎn)品成功推向市場和試點(diǎn)準(zhǔn)備成熟，同時(shí)建立了相應(yīng)的關(guān)于spv的法律之后，逐步走上嚴(yán)格和正規(guī)的軌道，獨(dú)立于發(fā)起人設(shè)立spv，進(jìn)一步保障投資人的利益。這種分兩步走的方案雖然具有一定的可行性，但需有相關(guān)的法律法規(guī)作支撐，待市場成熟了，再高起點(diǎn)地設(shè)立專門的spv來實(shí)施抵押貸款證券化。
2．spv應(yīng)由政府主導(dǎo)，還是金融中介機(jī)構(gòu)設(shè)置
一種觀點(diǎn)認(rèn)為spv應(yīng)由政府主導(dǎo)，這也是美國資產(chǎn)證券化模式的主要特征之一，美國三大抵押貸款證券公司政府國民抵押協(xié)會(gnma)、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(fnma)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(fhlmc)在成立之初都具有政府背景或暗示，目前除gnma承擔(dān)較多政府職能外，fnma等已經(jīng)私有化，但仍承擔(dān)一定公共義務(wù)。政府主導(dǎo)設(shè)立spv的優(yōu)點(diǎn)主要是：第一，有利于體現(xiàn)和落實(shí)政府的各種公共政策。第二，政府設(shè)立的spv由于具有很高的信譽(yù)度和權(quán)威性，能夠得到證券市場廣泛認(rèn)可，有利于推動資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。第三，有利于降低抵押貸款證券化運(yùn)作成本。由于有政府信用作擔(dān)保，可以免除證券化過程中昂貴的信用增級費(fèi)用，降低證券化的運(yùn)作成本。第四，有利于形成全國統(tǒng)一的抵押貸款證券化市場，促進(jìn)抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)化。
另一種觀點(diǎn)主張spv應(yīng)由具有較強(qiáng)實(shí)力和良好信譽(yù)的證券公司、信托投資公司或資產(chǎn)管理公司等市場中介機(jī)構(gòu)設(shè)立，實(shí)行純商業(yè)化運(yùn)作。澳大利亞采取的就是這種方式，它沒有專門的證券化機(jī)構(gòu)，銀行、證券公司、信托機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)都可以從事證券化業(yè)務(wù)，只要符合法律和得到市場認(rèn)可即可。銀行可以將自己的住房貸款證券化，也可以購買其他銀行的住房貸款持有或包裝后進(jìn)行證券化。這種方式的優(yōu)點(diǎn)主要是它們通常能夠按照市場化的原則進(jìn)行運(yùn)作，在開展業(yè)務(wù)時(shí)，不受相關(guān)利益機(jī)構(gòu)以及政府部門影響的控制，從而可以保障證券化融資的公平合理性。
還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為設(shè)立spv的根本目的在于使用于證券化的資產(chǎn)不會和其他資產(chǎn)混雜在一起，從而達(dá)到破產(chǎn)隔離(bankrupt—remote)的效果，保障投資人的權(quán)益。而spv本質(zhì)上只是一項(xiàng)法律安排，并不一定是實(shí)體公司，它的注冊不需要資本金或只是象征性的資本金，本身也不會有任何雇員。美國的fnma、gnma和fhlmc等都不是spv，它們往往在發(fā)行某種住房抵押貸款證券時(shí)設(shè)立相應(yīng)的spv，因此它們都管理著很多的spv ，對應(yīng)不同批次的證券。正因?yàn)槿绱?，spv的設(shè)立可不拘泥于形式，只要能達(dá)到破產(chǎn)隔離和嚴(yán)格保障投資人權(quán)益的安排，都是可以運(yùn)用的，比如信托、監(jiān)管賬戶等。而發(fā)行人則可以是現(xiàn)有的機(jī)構(gòu)包括商業(yè)銀行、證券公司、信托公司等，當(dāng)然在初期可以選擇有切實(shí)需求、資信程度高、全國性的機(jī)構(gòu)，比如國有商業(yè)銀行。
上述觀點(diǎn)都有一定的道理。政府主導(dǎo)設(shè)立spv通過美國資產(chǎn)證券化的實(shí)踐證明是非常成功的，正是由于政府的大力支持和參與，美國的抵押貸款證券市場才能獲得超常的發(fā)展，目前其發(fā)行量已超過美國國債。并且由于政府的積極介入，在抵押貸款一級市場通過fha和va為中低收入階層抵押貸款提供擔(dān)保，又在抵押貸款二級市場購買經(jīng)這兩個(gè)機(jī)構(gòu)加保的抵押貸款進(jìn)行證券化并在其中充當(dāng)信用擔(dān)保的角色，從而實(shí)現(xiàn)了幫助中低收入階層購置自有住房的社會公共目標(biāo)，提高了社會福利。如果失去政府主導(dǎo)，類似的公共目標(biāo)恐怕很難實(shí)現(xiàn)。
五．我國設(shè)立spv的模式分析
對我國而言，spv還屬于概念性東西，具體的運(yùn)作方式處于摸索應(yīng)用階段。但面對加入wto后我國金融市場開放的承諾，消極被動顯然不可取，我們必須積極借鑒國外成功經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合國內(nèi)企業(yè)實(shí)際，選擇適合我國發(fā)展的mbs模式，以增強(qiáng)金融服務(wù)領(lǐng)域的國際競爭力。但spv在我國是新生事物，現(xiàn)行法律等配套制度的滯后將不可避免地對這一先進(jìn)的融資模式產(chǎn)生阻礙。
模式一；商業(yè)銀行自行設(shè)立子公司spv。商業(yè)銀行自行設(shè)立spv有許多優(yōu)勢，如能夠避免在貸款出售上繁瑣的定價(jià)、評級，簡化mbs的部分程序，而且可以從mbs中獲得超出服務(wù)費(fèi)收入的更大的利潤。但目前我國的商業(yè)銀行不能投資于非銀行金融業(yè)務(wù)，要成立以發(fā)行mbs為單一業(yè)務(wù)的spv存在法律障礙。此外，spv與商業(yè)銀行之間的母子關(guān)系，容易被管理者、投資者認(rèn)為是商業(yè)銀行的變相融資，可能導(dǎo)致內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易，證券投資者的利益容易受到侵害，并且spv發(fā)行的債券的評級也會受到商業(yè)銀行本身信用的重大影響
模式二：采用特殊信托充當(dāng)spv信托方式也是國際上資產(chǎn)證券化的典型模式之一。此模式在證券化的發(fā)展過程中得到了廣泛的應(yīng)用?！缎磐蟹ā分幸?guī)定了信托財(cái)產(chǎn)與委托人其它資產(chǎn)的隔離、受托人自有財(cái)產(chǎn)之間的隔離以及受托人承擔(dān)支付信托利益的義務(wù)是以信托財(cái)產(chǎn)為限等問題，這些規(guī)定保證了信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，實(shí)現(xiàn)了“破產(chǎn)隔離”。這樣，發(fā)起人可以設(shè)立一個(gè)信托(spv)，然后將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到信托中，信托的權(quán)益移交給一家獨(dú)立的受托管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，spv設(shè)計(jì)、發(fā)行符合市場需要的mbs，受托管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)收取證券的本息，分配給投資者。
模式三：單獨(dú)組建國有獨(dú)資spv。目前，我國證券化市場處于萌芽狀態(tài)，spv的設(shè)立及其操作規(guī)范在一定程度上確定了我國證券化市場的模式和未來的發(fā)展方向。從國外經(jīng)驗(yàn)看，在證券化市場發(fā)展初期，風(fēng)險(xiǎn)較大，沒有政府支持的spv很難應(yīng)付這種危機(jī)。由政府出面組建spv，可以使證券化市場一開始就處于良好的管理之中，可更好地配合金融體制改革和金融市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。因此目前可考慮由財(cái)政部、中國人民銀行、各商業(yè)銀行(住房公積金管理中心)等聯(lián)合出資成立spv。在組建初期，政府直接控股，以提高spv的信用等級，減少制度安排成本，并能更好地兼顧政策目標(biāo)和贏利目標(biāo)。
模式四：賦予資產(chǎn)管理公司spv的職能。我國的金融資產(chǎn)管理公司(amc)是專門為接收、管理和處置國有銀行不良資產(chǎn)而設(shè)立的有明確存續(xù)期的金融機(jī)構(gòu)，它有明確的業(yè)務(wù)范圍和經(jīng)營目標(biāo)，為特定階段的歷史使命和金融改革服務(wù)。在有關(guān)規(guī)定中已經(jīng)明確amc可以采用證券化等方法對貸款及其抵押品進(jìn)行處置，還可以享受多種形式的優(yōu)惠政策。與此同時(shí)，金融界也一直在探討amc的存續(xù)發(fā)展之路。因此，若能在證券化試點(diǎn)期間賦予資產(chǎn)管理公司spv的職能，不失為一個(gè)多贏之舉。
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資產(chǎn)證券化對會計(jì)處理提出了新的要求，為此，財(cái)政部了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計(jì)處理規(guī)定》，對各相關(guān)機(jī)構(gòu)在實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化時(shí)的會計(jì)核算和相關(guān)內(nèi)容的披露，進(jìn)行了規(guī)范。但隨著信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的正式展開，還會出現(xiàn)許多新情況和新問題，其會計(jì)規(guī)范將不斷走向成熟，并與國際會計(jì)慣例趨于一致。
重視資本監(jiān)管
資產(chǎn)證券化對傳統(tǒng)會計(jì)的沖擊，其核心主要表現(xiàn)在會計(jì)確認(rèn)方面，即資產(chǎn)證券化應(yīng)作為一項(xiàng)有擔(dān)保的融資業(yè)務(wù)而作表內(nèi)處理，還是應(yīng)確認(rèn)為一項(xiàng)銷售業(yè)務(wù)而作表外處理。該問題之所以關(guān)鍵，在于金融企業(yè)實(shí)行資產(chǎn)證券化目的，很大程度上在于將銀行資產(chǎn)以“真實(shí)出售”的方式，轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表外，減少銀行的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，從而在不增加資本的情況下，提高資本充足率。
當(dāng)然，如果風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)得以轉(zhuǎn)移，銀行就無須再為這部分資產(chǎn)計(jì)提監(jiān)管資本；但若還保留了相當(dāng)數(shù)量的風(fēng)險(xiǎn)，就須計(jì)提相應(yīng)的監(jiān)管資本。事實(shí)上，目前大多數(shù)國家都將資本監(jiān)管作為監(jiān)管資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的核心內(nèi)容。
傳統(tǒng)上使用“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法”對資產(chǎn)進(jìn)行確認(rèn)，但該方法在資產(chǎn)證券化條件下，會存在由于概念內(nèi)涵不一致，而不能夠全面反映由于金融工具的發(fā)展，使風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬有效分解的狀態(tài)，同時(shí)過于依賴獲得資產(chǎn)的交易順序等問題，難以適應(yīng)越來越復(fù)雜化的金融環(huán)境。
面對環(huán)境壓力，美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會第125號財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則（SFAS-No1125）《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和服務(wù)以及債務(wù)解除的會計(jì)處理》，突破了傳統(tǒng)的會計(jì)處理方法，而采用“金融合成分析法”，把著眼點(diǎn)放在資產(chǎn)的控制權(quán)上，沒有像以前那樣強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)所有權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)。它的原則是，誰控制了資產(chǎn)，誰就該將資產(chǎn)記錄于其資產(chǎn)負(fù)債表上，不管誰對該資產(chǎn)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，除非誰承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的問題，成為判斷誰是資產(chǎn)控制者的實(shí)質(zhì)因素。
顯然，金融合成分析法將轉(zhuǎn)讓與轉(zhuǎn)讓所附條件分別進(jìn)行處理，對“控制”、“風(fēng)險(xiǎn)”、“收益”進(jìn)行相對獨(dú)立的反映，使對證券化交易的會計(jì)反映更加全面，對證券化交易實(shí)質(zhì)的揭示更加準(zhǔn)確。正由于“金融合成分析法”存在這些優(yōu)點(diǎn)，該方法也逐漸被國際會計(jì)準(zhǔn)則委員會認(rèn)同，并為大多數(shù)國家所接受。
在“金融合成分析法”下，“控制”標(biāo)準(zhǔn)的使用更偏向于把轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)視為銷售，而進(jìn)行表外處理，并對由此產(chǎn)生的新金融工具（金融合約）及時(shí)加以確認(rèn)和計(jì)量，實(shí)現(xiàn)表外處理（或表外附注形式披露）表內(nèi)化。
詳盡披露信息
由于在資產(chǎn)證券化過程中，復(fù)雜的合約安排能使資產(chǎn)的控制權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)、收益分離，并以各種相互獨(dú)立的衍生金融工具為載體，分散給不同持有方，為了揭示投資風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)對證券化資產(chǎn)的收益和控制權(quán)進(jìn)行合理披露，應(yīng)在重視表內(nèi)列報(bào)的基礎(chǔ)上，重視表外披露。
鑒于此，國際會計(jì)準(zhǔn)則委員會對資產(chǎn)證券化的披露做出了詳盡規(guī)定，在IAS-No139中指出：“如果企業(yè)進(jìn)行了證券化或簽訂了回購協(xié)議，則應(yīng)就發(fā)生在當(dāng)前財(cái)務(wù)報(bào)告期的這些交易，和發(fā)生在以前財(cái)務(wù)報(bào)告期的交易形成的剩余留存利息，進(jìn)行單獨(dú)披露，披露的內(nèi)容包括：（1）這些交易的性質(zhì)和范圍，包括相關(guān)擔(dān)保的說明、有關(guān)用于計(jì)算新利息和留存利息公允價(jià)值的關(guān)鍵假設(shè)的數(shù)量信息。（2）金融資產(chǎn)是否已終止確認(rèn)。”
除了提供判斷特定金融工具余額和交易的特定信息外，IASC還鼓勵(lì)企業(yè)提供關(guān)于金融工具的使用范圍、相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)、所服務(wù)的經(jīng)營目的和評述等相關(guān)信息。美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會也對證券化資產(chǎn)的披露做出規(guī)定，SFAS-No1140新的披露準(zhǔn)則不僅要求企業(yè)披露有關(guān)資產(chǎn)證券化有關(guān)的會計(jì)政策、數(shù)量、現(xiàn)金流量、確定保留權(quán)益公允價(jià)值的關(guān)鍵假設(shè)，及公允價(jià)值對關(guān)鍵假設(shè)變動的敏感程度，還要求企業(yè)披露以下內(nèi)容：（1）靜態(tài)資產(chǎn)組合的現(xiàn)狀及預(yù)計(jì)的損失；（2）反映由于提前支付、損失及折扣率的不利變化，可能對保留權(quán)益的公允價(jià)值減低的重點(diǎn)測試；（3）本期內(nèi)證券化特殊目的主體與轉(zhuǎn)讓人之間全部的現(xiàn)金流量；（4）轉(zhuǎn)讓人所管理的表內(nèi)和表外資產(chǎn)中，期末拖欠債務(wù)及本期的凈信用損失。
從專業(yè)角度看，資產(chǎn)證券化的確是一個(gè)非常復(fù)雜的過程，涉及會計(jì)、稅收、信托、銀行等方面。但就個(gè)人投資而言，我們面對的主要是資產(chǎn)證券化的前臺成品（Assets-backed security，ABS），即債券或信托憑證。這類金融產(chǎn)品與其他證券大體一致，我們投資它的目的也是為了使我們的資產(chǎn)保值增值。但與其他一般債券相比，這種金融產(chǎn)品又有其獨(dú)特之處。
投資者的一道防火墻
我們以住房抵押貸款證券化為例，首先是銀行將其發(fā)放的住房抵押貸款（每月都有貸款人償還的本金和利息現(xiàn)金流收入）出售給特殊用途信托實(shí)體，然后這個(gè)特殊用途信托實(shí)體再將所有收購來的住房抵押貸款歸類整理，以此發(fā)行證券，投資者選擇購買。
2005年，國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行也開始了信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)工作。此舉為投資者提供了新的可供選擇的儲蓄替代型投資工具。對投資者而言，資產(chǎn)證券化的優(yōu)點(diǎn)顯而易見。仍以住房抵押貸款證券化為例。一是收益穩(wěn)定。投資人購買的證券都是以銀行原有的住房抵押貸款為基礎(chǔ)發(fā)行的。由于房屋貸款人每個(gè)月都會交納月供，所以，該項(xiàng)貸款具有穩(wěn)定的預(yù)期收益。而且該證券可以流通，投資人可以在必要的時(shí)候賣出。二是貸款發(fā)起人是銀行，違約風(fēng)險(xiǎn)小。銀行在我國屬于信用級別較高的金融機(jī)構(gòu)，投資者可以信賴。加之，實(shí)施資產(chǎn)證券化有一個(gè)必要的步驟，即信用增強(qiáng)。就是通過信用級別更高的機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保，或者設(shè)計(jì)儲備賬戶或利差賬戶等方式進(jìn)一步提高發(fā)行證券的信用級別。這樣，投資者的利益就得到了雙重保障。三是破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。即如果貸款發(fā)起人（銀行）一旦破產(chǎn)，其出售給特殊用途信托實(shí)體的住房抵押貸款可以不作為其清算的財(cái)產(chǎn)，它所產(chǎn)生的現(xiàn)金流仍要支付給投資者。這無疑又為投資者筑起了一道防火墻。
探悉資產(chǎn)證券化產(chǎn)品生產(chǎn)線
要想真正了解資產(chǎn)證券化金融產(chǎn)品，我們必須了解該產(chǎn)品的整個(gè)“生產(chǎn)”過程。讓我們用下面的“生產(chǎn)線”解構(gòu)資產(chǎn)證券化的整個(gè)過程吧!
整個(gè)“生產(chǎn)線”上有三個(gè)重要參與者，即借款人、發(fā)起人和特殊用途信托機(jī)構(gòu)。
第一參與人提供收益保障
借款人是流水線上的第一參與人，沒有他們就不會有資產(chǎn)證券化。借款人就是那些向銀行貸款的人，如買房子時(shí)向銀行申請了抵押貸款的借款者，信用卡透支消費(fèi)的消費(fèi)者，基礎(chǔ)設(shè)施（交通、碼頭等）項(xiàng)目的借款人等。
我們購買的證券都是以銀行原有的住房抵押貸款等長期貸款為基礎(chǔ)發(fā)行的，都是以抵押貸款的利息收益作為投資回報(bào)的。房屋貸款人會按期交納月供，所以該項(xiàng)貸款具有穩(wěn)定的預(yù)期收益流。加之該證券可以上市流通，投資者在必要時(shí)還可以賣出。
第二參與人提供信用保障
這些貸款少則三年五年，長則十年八年，甚至超過十年或者二十年。擁有此類流動性不好的資產(chǎn)有一個(gè)最大的風(fēng)險(xiǎn)，那就是它無法在你急需現(xiàn)金的情況下幫助你實(shí)現(xiàn)立即兌現(xiàn)的愿望。就銀行而言，沒有必要的現(xiàn)金支付意味著“銀行擠兌”的發(fā)生，這是誰都不希望發(fā)生的事情。于是流水線上的第二位人物出場了，它就是資產(chǎn)證券化的發(fā)起人――銀行。
20世紀(jì)70年代，華爾街的一群思想敏銳的金融家們想出了這樣一種“變通”方式，就是銀行可以將這些缺乏流動性、但是具有預(yù)期現(xiàn)金流回報(bào)（貸款利息回報(bào)）的資產(chǎn)集中起來，形成一個(gè)資產(chǎn)包或資產(chǎn)池，然后出售給愿意購買的人。
發(fā)起人是銀行，使其違約風(fēng)險(xiǎn)大大降低。因?yàn)樵诂F(xiàn)階段銀行依然屬于投資者可以信賴的、信用級別較高的金融機(jī)構(gòu)。目前，我國信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的發(fā)起人就是國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行。我們投資此類證券，基本上不必?fù)?dān)心蝕本。
第三參與人提供雙重保障
這個(gè)愿意購買資產(chǎn)包的人就是流水線上的信托機(jī)構(gòu)，也是我們投資者直接面對的證券出售者。它的加入使得這個(gè)金融產(chǎn)品與眾不同。
信托機(jī)構(gòu)在發(fā)售證券之前必須進(jìn)行一個(gè)步驟，即信用增強(qiáng)。就是通過信用級別更高的機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保，或者設(shè)計(jì)儲備賬戶或利差賬戶等方式進(jìn)一步提高發(fā)行證券的信用級別。這樣，該金融產(chǎn)品的信用等級幾乎與國債相同。
【關(guān)鍵詞】信貸資產(chǎn) 證券化 風(fēng)險(xiǎn)
一、信貸資產(chǎn)證券化的含義
商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)符合資產(chǎn)證券化對于資產(chǎn)的要求：即資產(chǎn)缺乏流動性，但未來還有穩(wěn)定的現(xiàn)金流流入。商業(yè)銀行為了進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理，運(yùn)用精巧的現(xiàn)金流的分割和組合技術(shù)，將商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，根據(jù)資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)的期限和現(xiàn)金流的重新組合，以分類后的信貸貸款未來收益或變現(xiàn)收益為現(xiàn)金流支持，在資本市場上發(fā)行不同期限、不同回報(bào)率的有價(jià)證券的過程。
二、資產(chǎn)證券化的運(yùn)行原理
資產(chǎn)證券化是以基礎(chǔ)資產(chǎn)可預(yù)見的未來現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行證券的過程。同時(shí)，證券化還是通過資產(chǎn)的重組對收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重新分配的過程。因此，資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理和信用增級原理成為所有證券化運(yùn)作的三大基本原理。
（一）利用“資產(chǎn)重組原理”組建資產(chǎn)池
資產(chǎn)的原始權(quán)益人在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，根據(jù)需求確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)；然后對自己所擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)根據(jù)資產(chǎn)重組原理進(jìn)行組合，形成一個(gè)資產(chǎn)池。
（二）利用“風(fēng)險(xiǎn)隔離原理”來設(shè)計(jì)破產(chǎn)隔離
設(shè)立特別目的機(jī)構(gòu)后，原始權(quán)益人把基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給特別目的機(jī)構(gòu)，這種出售必須是“真實(shí)出售”，即資產(chǎn)在出售以后原始權(quán)益人即使遭到破產(chǎn)清算，已出售資產(chǎn)也不會被列入清算資產(chǎn)的范圍。通過這種安排，基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間就實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。
（三）利用“信用增級原理”來提高資產(chǎn)支撐證券的信用等級
為了吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本， 特別目的機(jī)構(gòu)必須對整個(gè)資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用級別。信用增級的手段有很多種，主要可以分為內(nèi)部增級和外部增級，事實(shí)上破產(chǎn)隔離就是內(nèi)部增級方式之一。
三、我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化存在的問題及分析
資產(chǎn)證券化是金融市場的一種創(chuàng)新性產(chǎn)品，20世紀(jì)六十年代由美國率先創(chuàng)造并在世界上迅速發(fā)展起來。我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化從2005年的建元資產(chǎn)證券化為起點(diǎn)。發(fā)展多年來，我國的資產(chǎn)證券化運(yùn)作機(jī)制中存在諸多問題，阻礙著我國證券化發(fā)展和資本運(yùn)作效率的提高。
（一）資產(chǎn)池中信貸資產(chǎn)的選擇和分布
1.信貸資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化程度不高。我國信貸資產(chǎn)數(shù)額龐大，但是各個(gè)信貸資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化程度不高，這使得資產(chǎn)證券化時(shí)可選擇的基礎(chǔ)資產(chǎn)的難度提高，進(jìn)而限制了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
2.信貸資產(chǎn)的資產(chǎn)分布過于集中。首先對于中國現(xiàn)實(shí)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其信貸資產(chǎn)多集中于中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，資產(chǎn)的地域分散化不高，容易積聚地域風(fēng)險(xiǎn)，如溫州的民間借貸引發(fā)的地方風(fēng)險(xiǎn)。其次，信貸資產(chǎn)的債務(wù)人所屬行業(yè)也過于集中。銀行的信貸資產(chǎn)債權(quán)集中于某幾種特殊行業(yè)，如房地產(chǎn)業(yè)在銀行的信貸資產(chǎn)比例偏高。
（二）特殊目的載體的地位
1.信托資產(chǎn)的政府隱性擔(dān)保。特殊目的公司的職責(zé)在于作為獨(dú)立性機(jī)構(gòu)，自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，自負(fù)盈虧。而中國信托公司往往具有政府背景，信貸資產(chǎn)證券化信托產(chǎn)品的發(fā)行與定價(jià)與政府聯(lián)系密切，信用風(fēng)險(xiǎn)并未完全風(fēng)險(xiǎn)隔離，存在政府對信托公司及證券化產(chǎn)品的隱形擔(dān)保問題。
2.資產(chǎn)證券化信托產(chǎn)品的法律問題。在我國現(xiàn)行的法律環(huán)境下，盡管與公司形式的特殊目的載體相比，以信托形式為載體的資產(chǎn)證券化方案較為可行，而且受到《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》的強(qiáng)力支持，但也存在著一些法律障礙。
（三）資產(chǎn)證券化的相關(guān)服務(wù)體系的建立與完善問題
資產(chǎn)證券化操作過程涉及三類市場主體，即發(fā)起人、中介機(jī)構(gòu)以及投資者，其中中介機(jī)構(gòu)主要包括特殊目的載體、信用評級機(jī)構(gòu)、信用增級機(jī)構(gòu)、投資銀行等一些為資產(chǎn)支持證券的順利發(fā)行提供種種服務(wù)的機(jī)構(gòu)，這一類主體在資產(chǎn)證券化過程中起著不可或缺的重要作用。但是，在我國的金融市場上，這一類主體還很缺乏，還沒有具備相應(yīng)職能的機(jī)構(gòu)，盡管有些中介機(jī)構(gòu)如信用評級機(jī)構(gòu)、證券公司具備了證券化要求的部分職能，但并不專業(yè)化，業(yè)務(wù)水準(zhǔn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到資產(chǎn)證券化的要求，這是我國資產(chǎn)證券化面臨的最大問題。其中主要體現(xiàn)在信用評級機(jī)構(gòu)和信用增級機(jī)構(gòu)的發(fā)展問題上
（四）投資主體缺失
目前我國的個(gè)人投資者并沒有太多的資金投資于資本市場。因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化自身的復(fù)雜性，個(gè)人投資者很難進(jìn)行深入細(xì)致的分析和把握，也很難進(jìn)行有效地投資組合以回避非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。再者，證券化的產(chǎn)品大多在銀行間債券市場中發(fā)行，而且對于次級債券會對機(jī)構(gòu)投資者定向發(fā)行，大大限制了個(gè)人投資者的參與力度。對于機(jī)構(gòu)發(fā)行者的集合資金信托計(jì)劃也設(shè)置了百萬級的投資門檻，更令個(gè)人投資者望而卻步。而且對于機(jī)構(gòu)投資者來說，由于法律方面和銀行間債券交易者的限制，社會養(yǎng)老基金、商業(yè)性保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)也無法參與到資產(chǎn)證券化的交易中來。
四、對策建議
（一）提高貸款產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度和運(yùn)作環(huán)節(jié)獨(dú)立性
發(fā)起人在擇取資產(chǎn)池的貸款時(shí)遇到困難，原因就在于貸款產(chǎn)品過于零散，標(biāo)準(zhǔn)化程度不高，對于證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)造成很大的阻礙。所以，要在中國更好的發(fā)展資產(chǎn)證券化，關(guān)鍵是要提高貸款產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度。再者信托制機(jī)構(gòu)大多存在國有背景，風(fēng)險(xiǎn)并未完全隔離，特別目的機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和資產(chǎn)的真實(shí)出售受到很大挑戰(zhàn)。所以，應(yīng)該進(jìn)一步提高信托公司在資產(chǎn)證券化運(yùn)作機(jī)制中的獨(dú)立地位，提高證券化的運(yùn)行效率。
（二）完善信用評級制度和增級方式
我國的信用體系不完善，信用評級缺位，且評級公司過于單一，影響其評級的公正性。評級方式主要采用內(nèi)部評級和外部評級兩種。我國主要采用內(nèi)部評級，優(yōu)點(diǎn)是可以減少外部成本，但也提高了發(fā)起人自身的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)管理缺位。外部評級主要采用擔(dān)?；虮ｋU(xiǎn)的金融手段，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，然而我國金融衍生品市場不發(fā)達(dá)，外部評級的可用手段不多。所以，要進(jìn)一步完善信用評級制度和增級方式。
（三）培育完善資本市場，放寬機(jī)構(gòu)投資者入市限制
資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和流通需要一個(gè)良性和規(guī)范的市場環(huán)境，需要一些有實(shí)力、有遠(yuǎn)見的機(jī)構(gòu)投資者參與進(jìn)來。要進(jìn)一步發(fā)展和完善中國的資本市場，政府應(yīng)改革現(xiàn)有的政策規(guī)定，進(jìn)一步放寬對機(jī)構(gòu)資金包括保險(xiǎn)資金、商業(yè)銀行資金、外資等入市限制，以促進(jìn)資本市場投資需求的充分發(fā)育，提高資本市場的運(yùn)行效率，推動商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展。
（四）健全資產(chǎn)證券化的有關(guān)法律法規(guī)
資產(chǎn)證券化是一個(gè)相對復(fù)雜的過程。從資產(chǎn)的發(fā)起、特別目的機(jī)構(gòu)的設(shè)立、結(jié)構(gòu)性融資等等過程都需要相應(yīng)的法律作為規(guī)范，而其所涉及的多個(gè)市場主體之間的權(quán)利義務(wù)，要有相關(guān)的法律作為標(biāo)準(zhǔn)?，F(xiàn)階段我國關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化的法律依據(jù)主要有《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》、《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》。與國外成熟的資產(chǎn)證券化國家相比，都有著明顯的不足。通過立法和試點(diǎn)并行的辦法，制訂了相應(yīng)的規(guī)章制度來指導(dǎo)資產(chǎn)證券化的工作，才能使其在我國的資產(chǎn)證券化真正健康的高速發(fā)展。
（五）建立統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化監(jiān)管體系
首先需要明確監(jiān)管的主體。資產(chǎn)證券化過程涉及多個(gè)部門，如計(jì)委、財(cái)政部、中國人民銀行、證監(jiān)會、地方政府等等。眾多的部門管理顯然不利于提高監(jiān)管效率，而新設(shè)一個(gè)專門監(jiān)管機(jī)構(gòu)又會加大經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。證監(jiān)會擁有豐富的證券監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，并且在全國范圍內(nèi)又有比較完備的監(jiān)管體系，因此對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管應(yīng)以證監(jiān)會為主導(dǎo)，各監(jiān)管部門的權(quán)限要進(jìn)行明確的劃分，在履行職責(zé)時(shí)要加強(qiáng)協(xié)調(diào)和溝通。
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【關(guān)鍵詞】 融資租賃 租賃資產(chǎn)證券化 模式 發(fā)展趨勢 創(chuàng)新
一、背景
說起租賃資產(chǎn)證券化就不能不說資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)60年代末的美國住宅抵押貸款市場，目前已成為歐美資本市場最為重要的融資工具之一。相比而言，我國的資產(chǎn)證券化起步晚且現(xiàn)在仍處于初始階段，但是其降低融資成本、分散投資風(fēng)險(xiǎn)等優(yōu)點(diǎn)隨著我國金融市場的發(fā)展已漸漸深入人心。資產(chǎn)證券化的實(shí)施有效推動與促進(jìn)了我國金融市場資本化發(fā)展的進(jìn)程。資產(chǎn)證券化是在資本市場上進(jìn)行直接融資的一種方式與手段，其產(chǎn)品的還款來源并不依賴于融資主體或融資租賃公司的信用指數(shù)與償還能力，而取決于用于融資的相關(guān)資產(chǎn)在未來能夠?qū)崿F(xiàn)的現(xiàn)金流，也就是把用于融資的相關(guān)資產(chǎn)作為根基，對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到還賬支撐作用。不難的出結(jié)論，資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是出售未來可實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流入以實(shí)現(xiàn)融資。
二、租賃資產(chǎn)證券化概念與原理精析
（一）租賃資產(chǎn)證券化概念理解
租賃資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化的細(xì)分產(chǎn)物，它是融資租賃公司對一連串承租期、功能或者使用途徑類似并可以形成具有較強(qiáng)穩(wěn)定性與規(guī)模效應(yīng)的現(xiàn)金流的租賃資產(chǎn)，多數(shù)情況下是指通過出租債權(quán)、對相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行一定的結(jié)構(gòu)化安排，實(shí)現(xiàn)對資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與權(quán)益要素進(jìn)行分離、重組，再轉(zhuǎn)換成為在現(xiàn)行市場上可以出售并流通的證券，以實(shí)現(xiàn)融資或變現(xiàn)的過程。
融資租賃公司通過向租賃債權(quán)證券化公司出售流動性差的租賃性債權(quán)以獲取資金流入。隨后，租賃債權(quán)證券化公司抵押租賃債權(quán)，將租賃債權(quán)發(fā)行于市場中，然后中介機(jī)構(gòu)將租賃債權(quán)銷售給投資者，從投資者手中獲取租賃證券化資金。就其本質(zhì)而言，租賃資產(chǎn)證券化就是融資租賃公司在預(yù)期可實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流的幫助下發(fā)行證券實(shí)現(xiàn)融資的過程，其核心內(nèi)容是隔離風(fēng)險(xiǎn)、組合資產(chǎn)、配置資源和分散現(xiàn)金流。
（二）租賃資產(chǎn)證券化的操作原理
1、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理
在資產(chǎn)證券化市場中，風(fēng)險(xiǎn)隔離是至關(guān)重要的。融資租賃資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離是租賃資產(chǎn)證券化的第一個(gè)環(huán)節(jié)，也是基礎(chǔ)環(huán)節(jié)。
風(fēng)險(xiǎn)隔離原理中的風(fēng)險(xiǎn)主要是指破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。租賃資產(chǎn)證券化主要保護(hù)相關(guān)資產(chǎn)的證券投資者，要求全部的租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品只能用來償還投資者，或者優(yōu)先用來償還投資者。這就要求租賃債權(quán)證券化公司必須獲得該租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品的所有權(quán)，使這些資產(chǎn)從租賃公司的資產(chǎn)負(fù)債表中移出，然后將租賃債權(quán)證券化公司設(shè)計(jì)成為一個(gè)隔離破產(chǎn)的實(shí)體。不但租賃債權(quán)證券化公司自身必須進(jìn)行破產(chǎn)隔離，而且要防止租賃債權(quán)證券化公司因?yàn)榕c租賃公司有某種關(guān)聯(lián)而被當(dāng)作是租賃公司的分支機(jī)構(gòu)，從而因?yàn)樽赓U公司破產(chǎn)導(dǎo)致租賃債權(quán)證券化公司也被宣告破產(chǎn)。為了隔離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化需要避免法律對資產(chǎn)支持證券化的限制，這可以通過兩步來實(shí)現(xiàn)：首先，租賃公司將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給實(shí)體租賃債權(quán)證券化公司，使租賃債權(quán)證券化公司獲得租賃資產(chǎn)的所有權(quán)，需要特別注意的是，這種租賃資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移必需滿足一定的條件，使它不會被認(rèn)為是一種擔(dān)保性資金籌集。這個(gè)條件就是租賃資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓需要符合“真實(shí)銷售”，換句話說，就是實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷售的租賃資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)讓，才是租賃資產(chǎn)證券化上的租賃資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。而債權(quán)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓必須符合真實(shí)出售的法律規(guī)定。這樣做的好處在于，租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品移出了租賃公司的資產(chǎn)負(fù)債表，一旦租賃公司破產(chǎn)，該租賃資產(chǎn)不會被認(rèn)為是租賃公司的資產(chǎn)而成為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。其次，為租賃債權(quán)證券化公司選擇一種適當(dāng)?shù)慕M合形式，一方面，使租賃債權(quán)證券化公司不會被認(rèn)為是租賃公司的分支機(jī)構(gòu)，防止因?yàn)樽赓U公司的破產(chǎn)而導(dǎo)致租賃債權(quán)證券化公司的破產(chǎn)，另一方面，使租賃債權(quán)證券化公司把資產(chǎn)證券化活動作為唯一的經(jīng)營活動，從而最大限度的降低其他債務(wù)存在的可能性，并使資產(chǎn)支撐證券的投資者對租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品優(yōu)先擁有清償權(quán)。
實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離原理需要注意兩個(gè)核心部分：第一，租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品轉(zhuǎn)移如何合理操作，才能真正在租賃公司與租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品間實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。第二，如何按照法律要求及市場的實(shí)際情況籌建租賃債權(quán)證券化公司，以實(shí)現(xiàn)租賃債權(quán)證券化公司承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)隔離載體的作用，進(jìn)一步保證租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品與租賃公司風(fēng)險(xiǎn)之間及與租賃債權(quán)證券化公司自身風(fēng)險(xiǎn)之間的風(fēng)險(xiǎn)的有效隔離。
2、組合資產(chǎn)原理
租賃資產(chǎn)證券化的實(shí)施主要依靠組合資產(chǎn)原理。該原理集合了相同性質(zhì)的租賃資產(chǎn)形成資產(chǎn)鏈，豐富了租賃資產(chǎn)的類型，同時(shí)有效地降低了單個(gè)租賃資產(chǎn)造成的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，實(shí)現(xiàn)了整體效益。該原理不僅在租賃資產(chǎn)證券化的實(shí)施過程中的分離與重新組合債權(quán)、債務(wù)起著重大作用，而且也對債權(quán)、債務(wù)中的存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了有效隔離。
3、資源配置原理
資源配置原理通俗而言就是對各類資源進(jìn)行優(yōu)化與合理組合，使其在租賃資產(chǎn)證券化的實(shí)施過程中形成有效的推動力。該原理將資源進(jìn)行有效配置，為資產(chǎn)的使用提供合理途徑，實(shí)現(xiàn)資金利用效率與資源配置效率的有效提高。租賃公司可以合理利用該原理對租賃資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售、大力提高資產(chǎn)流動性、有效改善自身資產(chǎn)構(gòu)成、實(shí)現(xiàn)對資產(chǎn)與負(fù)債更加合理的內(nèi)部控制與管理。
三、我融資租賃資產(chǎn)證券化現(xiàn)有模式分析
按照我國現(xiàn)行法律來說，融資租賃公司有資格成為資產(chǎn)證券化的發(fā)起機(jī)構(gòu)，我國現(xiàn)行市場對資產(chǎn)證券化并未設(shè)立準(zhǔn)入障礙。《融資租賃管理辦法》規(guī)定，融資租賃公司應(yīng)當(dāng)是中國人民銀行批準(zhǔn)的以經(jīng)營性融資租賃為主營業(yè)務(wù)的非銀行金融融資機(jī)構(gòu)。然而根據(jù)相關(guān)規(guī)定，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)只能由融資機(jī)構(gòu)推行，因此融資租賃公司是具有發(fā)行融資租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的資格的。
融資租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主要當(dāng)事人有發(fā)起人、發(fā)行人、投資者、承租人、信用增級機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)管理人等。而在我國的現(xiàn)行制度下，租賃債權(quán)證券化公司是融資租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)行人，它只能由政府授權(quán)的商業(yè)銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)設(shè)立。
對于融資租賃資產(chǎn)證券化模式來說，增級機(jī)構(gòu)的存在有著重要意義。然而我國沒有專業(yè)的信用增級機(jī)構(gòu)，通常情況下依靠保險(xiǎn)公司或者對外提供信用增級擔(dān)保。但是由于我國信用保險(xiǎn)業(yè)起步較晚、發(fā)展遲緩，這些信用擔(dān)保常常會被限制，同樣，金融機(jī)構(gòu)的對外擔(dān)保也會受限。因此，我國租賃資產(chǎn)證券化通常對內(nèi)部實(shí)施增級或者是對現(xiàn)金流進(jìn)行信用擔(dān)保增級。
四、對我國租賃公司融資租賃資產(chǎn)證券化的模式創(chuàng)新的建議
綜合以上分析，本文提出如下對我國租賃公司融資租賃資產(chǎn)證券化的模式創(chuàng)新的建議：1.租賃公司內(nèi)部經(jīng)營理念轉(zhuǎn)換以強(qiáng)化經(jīng)營管理水平；2.政法應(yīng)對會計(jì)準(zhǔn)則與法律法規(guī)予以完善；3.建立相關(guān)中介機(jī)構(gòu)。
（一）租賃公司內(nèi)部經(jīng)營理念轉(zhuǎn)換以強(qiáng)化經(jīng)營管理水平
租賃公司需要改變固有經(jīng)營理念，轉(zhuǎn)變思想，對公司內(nèi)部管理制度實(shí)行現(xiàn)代化變革。公司管理層應(yīng)當(dāng)學(xué)習(xí)國內(nèi)外先進(jìn)企業(yè)的管理機(jī)制和經(jīng)營理念、企業(yè)文化，將其先進(jìn)的管理、經(jīng)營等機(jī)制與自身有利模式相結(jié)合，推陳出新，努力構(gòu)建現(xiàn)代化企業(yè)制度，使債權(quán)、債務(wù)關(guān)系清晰明確，使管理部門與行政部門職責(zé)分離，有效加強(qiáng)內(nèi)部控制與管理。同時(shí)，租賃公司應(yīng)充分認(rèn)識到自己作為責(zé)任主體應(yīng)當(dāng)行使的權(quán)利與承擔(dān)的義務(wù)，努力提升自身作為責(zé)任主體的相關(guān)能力，積累學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)、強(qiáng)化學(xué)習(xí)能力以不斷提升管理能力。租賃公司也應(yīng)積極完善與突出財(cái)務(wù)管理戰(zhàn)略，財(cái)務(wù)部門行使更多的權(quán)利并承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，優(yōu)化財(cái)務(wù)組織，規(guī)范財(cái)務(wù)制度，獲得較大的現(xiàn)金流，提高市場占有率。租賃公司還應(yīng)從長遠(yuǎn)的發(fā)展角度看待問題，積極引進(jìn)先進(jìn)人才，注重加強(qiáng)會計(jì)從業(yè)人員的法律意識、職業(yè)道德素養(yǎng)以及業(yè)務(wù)能力，督促會計(jì)人員進(jìn)行繼續(xù)教育，提高財(cái)務(wù)工作的質(zhì)量與透明度，滿足社會、政法和投資者對會計(jì)信息的了解與使用要求。
（二）政法應(yīng)對會計(jì)準(zhǔn)則與法律法規(guī)予以完善
首先，政府應(yīng)當(dāng)明確租賃債權(quán)證券化公司的權(quán)利與責(zé)任，賦予其發(fā)行債券的能力，但同時(shí)也要限制其可經(jīng)營業(yè)務(wù)的范圍，并使其具有相對獨(dú)立性，并隔離租賃債權(quán)證券化公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。其次，放寬債權(quán)的轉(zhuǎn)讓規(guī)定，允許債權(quán)人在合同規(guī)定范圍內(nèi)在不通知債務(wù)人的情況下將債權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓；允許債權(quán)在現(xiàn)有市場中自由流通；合理收取債權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中發(fā)生的手續(xù)費(fèi)。然后，對融資租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)展給予政策與經(jīng)濟(jì)方面的大力支持，特別是在債權(quán)流轉(zhuǎn)過程中所應(yīng)繳納的稅費(fèi)給予減免，比如降低其營業(yè)稅、租賃債權(quán)證券化公司實(shí)體層所得稅印花稅以及增值稅的稅率，防止部分稅費(fèi)重復(fù)征收，使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易成本降低，吸引更多的投資者購買，提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場份額與盈利空間，促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。政府還應(yīng)當(dāng)完善相關(guān)法律，促使我國信用增級機(jī)構(gòu)的完善發(fā)展，并對隔離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)法規(guī)予以修訂，有效解決在現(xiàn)有市場中日益發(fā)展的租賃資產(chǎn)證券化與發(fā)展緩慢的信用增級機(jī)構(gòu)之間產(chǎn)生的矛盾。政府也應(yīng)結(jié)合我國國情制定符合資產(chǎn)真實(shí)銷售的標(biāo)準(zhǔn)，并規(guī)定相應(yīng)的會計(jì)分錄編寫原則；并對現(xiàn)有會計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行修訂，使其與實(shí)際情況相結(jié)合，更好地適應(yīng)租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)展需求。
（三）相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的建立
1、完善融資租賃企業(yè)的信用擔(dān)保體系
為了有效解決我國目前信用增級的發(fā)展情況難以滿足租賃公司資產(chǎn)證券化的需求，相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)告知投資者資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可能帶來的收益與風(fēng)險(xiǎn)，提高其信用等級，使各方投入資本得以充分的利用。為了促使信用得以增級，我國應(yīng)當(dāng)加速租賃公司信用擔(dān)保體系的發(fā)展，為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，不僅需要政府加大投資力度，還需要相關(guān)機(jī)構(gòu)積極呼吁、吸引民間投資者對融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行投資，借以加快擔(dān)保體系商業(yè)化發(fā)展的腳步。其次，我國政府應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化對租賃企業(yè)等機(jī)構(gòu)的信用擔(dān)保力度，政府應(yīng)當(dāng)與社會相關(guān)自律組織通力合作以提升行業(yè)自律能力。國家及地方政府不得以任何形式任命、指派具體擔(dān)保業(yè)務(wù)的承擔(dān)方。
2、完善對記賬行業(yè)的要求，以提升行業(yè)形象
租賃公司資產(chǎn)證券化的一系列工作中的會計(jì)事務(wù)處理應(yīng)當(dāng)嚴(yán)禁個(gè)人記賬行為的發(fā)生，同時(shí)政府也應(yīng)大力監(jiān)督記賬機(jī)構(gòu)的建設(shè)與業(yè)務(wù)情況，制定與完善記賬機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)規(guī)范、對相關(guān)從業(yè)人員的職業(yè)道德操守提出具體要求，以使相關(guān)市場規(guī)范、合法、健康、持續(xù)地發(fā)展。以此同時(shí)，記賬機(jī)構(gòu)也應(yīng)進(jìn)行有效的內(nèi)部控制，記賬的工作人員必須遵守財(cái)經(jīng)法規(guī)與職業(yè)道德，維護(hù)行業(yè)形象，愛崗敬業(yè)、強(qiáng)化服務(wù)能力，提高行業(yè)形象。
五、融資租賃資產(chǎn)證券化未來發(fā)展建議
筆者從法律政策制度和融資租賃行業(yè)自律兩方面對中國融資租賃行業(yè)體制建設(shè)及業(yè)務(wù)發(fā)展提出幾點(diǎn)建議：推進(jìn)證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃審批市場化。建議證監(jiān)會對此類產(chǎn)品簡化審批程序，并逐步改進(jìn)為備案制。在實(shí)現(xiàn)備案制之前，建議證監(jiān)會簡化審批程序，提高審批效率，增加審批數(shù)量，這有利于租賃資產(chǎn)證券化市場的增長和活躍；促進(jìn)融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者多元化。建議設(shè)立更加靈活的交易機(jī)制，增強(qiáng)流動性，吸引更多合格投資者參與。建議保監(jiān)會允許保險(xiǎn)公司投資融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及其他形式的融資租賃資產(chǎn)；加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的信息披露。建議制定更加完善的披露標(biāo)準(zhǔn)、建立標(biāo)準(zhǔn)化的披露模板、增加信息披露的可獲取性；尤其是要加強(qiáng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息披露；加快建立資產(chǎn)證券化的法規(guī)體系。建議隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，相關(guān)部門加強(qiáng)溝通交流，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，逐步建立較為系統(tǒng)的法規(guī)，促進(jìn)資產(chǎn)證券市場規(guī)范有序地發(fā)展。
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關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 融資 資產(chǎn)證券化
一、我國中小企業(yè)融資現(xiàn)狀
（一）融資渠道窄
2016年7月27日 ，中小企業(yè)行業(yè)協(xié)會負(fù)責(zé)人李子彬在國務(wù)院常務(wù)會議中提到，我國中小企業(yè)目前主要通過銀行來融資，據(jù)統(tǒng)計(jì)，主要采用直接融資方式的企業(yè)中，國外企業(yè)占70%，國內(nèi)企業(yè)僅占30%左右，而這30%的企業(yè)以大型企業(yè)股權(quán)融資為主，中小企業(yè)很少。截至2015年底，各省市工商注冊的企業(yè)達(dá)到2 100萬戶，其中能夠通過證券市場來融資的企業(yè)不到0.038%。但是各類商業(yè)銀行信貸發(fā)放有限，以及出于安全性的考慮，中小企業(yè)只能獲得其中很少一部分的信貸支持。另外，大部分中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)投資體制不健全和證券市場門檻高等條件的限制下，無法滿足通過股票、期權(quán)、債券等融資的條件。中小企業(yè)板雖然在其中發(fā)揮了一些作用，但是僅適合少量優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)進(jìn)入，據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2015年底，在中小企業(yè)板上市的公司僅有776家，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司有492家。
（二）融資成本高
銀行為了彌補(bǔ)部分貸款風(fēng)險(xiǎn)，通常不會選擇信用貸款，而是采用比基準(zhǔn)貸款利率稍高的利率為中小企業(yè)放貸，因此，中小企業(yè)向銀行融資的成本相對較高。根據(jù)2016年4月SMEI指數(shù)，中小企業(yè)銀行和非銀行融資成本指標(biāo)均低于50，這一數(shù)據(jù)也表明中小企業(yè)融資成本上升。商業(yè)銀行也會通過其他手段，比如：收取違約延期支付費(fèi)用、設(shè)置“補(bǔ)償性余額”等手段來增加貸款成本等，額外承擔(dān)的諸多費(fèi)用也使得中小企業(yè)的融資成本加重。
（三）金融機(jī)構(gòu)支持力度較小
由于中小企業(yè)信用狀況較低、專門為中小企業(yè)提供金融服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)數(shù)量少以及中小企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)之間普遍存在信息不對稱等因素，導(dǎo)致了中小企業(yè)間接融資困難。中國工商銀行2014年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，其對公企業(yè)的509萬客戶中，僅有2.75%左右有年末余額。這說明，企業(yè)為銀行提供了大量的存款，但是卻并不能平等地獲得相對應(yīng)的貸款，尤其對于資質(zhì)一般的中小企業(yè)來說，能夠獲得金融機(jī)構(gòu)的支持就更加困難。
從以上分析來看，中小企業(yè)的融資還存在諸多問題尚待解決。在這樣的環(huán)境下，我們急需尋求適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境并適合中小企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的創(chuàng)新型融資方式。
二、資產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化作為一種重要的融資技術(shù)，在一定程度上能夠緩解我國中小企業(yè)融資問題。資產(chǎn)證券化融資的實(shí)質(zhì)是由原始權(quán)益人或發(fā)起機(jī)構(gòu)（即銀行、租賃公司等）憑借其用來進(jìn)行證券化的資產(chǎn)的未來收益能力進(jìn)行融資，而在這種融資方式中發(fā)起人的信用水平則處于次要地位。對于一些融資渠道缺乏、信用級別有限又相對擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的中小企業(yè)來說，兼具籌資時(shí)間選擇性強(qiáng)、低成本、方式靈活、規(guī)模不限以及不受企業(yè)效益的影響等特點(diǎn)的資產(chǎn)證券化，無疑是一個(gè)最佳選擇。自2015年4月央行正式推行資產(chǎn)證券化注冊制后，未來影響信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行的主要因素將不再是審批而是市場供需，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將向更為市場化的方向邁進(jìn)。
（一）資產(chǎn)證券化融資基本模式
商業(yè)銀行向企業(yè)放貸，可以設(shè)立資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，并出售給SPV，通過資產(chǎn)重組構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池，實(shí)現(xiàn)信用增級和破產(chǎn)隔離，以這些貸款作為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持債券。這種模式在歐洲國家較為常見，這大大降低了貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)，增加了中小企業(yè)間接融資渠道。
此外，中小企業(yè)的應(yīng)收賬款、具體項(xiàng)目收入、知識產(chǎn)權(quán)收入等能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)也可以進(jìn)行證券化，從而使中小企業(yè)繞過資本市場較高的進(jìn)入門檻進(jìn)行直接債券融資。比如：一部分與大型企業(yè)有業(yè)務(wù)往來并產(chǎn)生相當(dāng)規(guī)模應(yīng)收賬款的中小企業(yè)，可以將這些應(yīng)收賬款出售給SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)），獲得所需資金。由于有大型企業(yè)的信譽(yù)作保障，這些應(yīng)收賬款的壞賬比率比較低，具有證券化的價(jià)值；對于一些處于成長期的中小企業(yè)，其前期項(xiàng)目已經(jīng)投入運(yùn)營，能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的預(yù)期現(xiàn)金流，也可以其為支持實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資；擁有高新技術(shù)產(chǎn)權(quán)，但缺乏足夠資金實(shí)現(xiàn)知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)業(yè)化的中小企業(yè)可以將知識產(chǎn)權(quán)出售給 SPV，再由 SPV 將知識產(chǎn)權(quán)集結(jié)成資產(chǎn)池，以產(chǎn)生的使用費(fèi)收入支持發(fā)行證券，實(shí)現(xiàn)融資。
但這幾種方式產(chǎn)生的可預(yù)見現(xiàn)金流可能會規(guī)模較小，難以達(dá)到發(fā)債的要求，因而很多情況下可能需要一個(gè)專門的機(jī)構(gòu)來負(fù)責(zé)多個(gè)中小企業(yè)的資產(chǎn)證券化融資方案的設(shè)計(jì)和運(yùn)作，形成一定的規(guī)模后再進(jìn)行資產(chǎn)重組，構(gòu)建資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)來發(fā)行債券。這種方式的優(yōu)點(diǎn)在于能夠產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，還可以通過破產(chǎn)隔離和信用增進(jìn)等手段降低中小企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)和融資成本，為其在證券市場上順利融資開辟渠道。
（二）資產(chǎn)證券化較傳統(tǒng)融資方式的優(yōu)勢
1.優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。傳統(tǒng)融資方式中，股權(quán)融資對應(yīng)資產(chǎn)負(fù)債表的“所有者權(quán)益”項(xiàng)目，包括發(fā)行新股、配股等融資方式；債權(quán)融資則對應(yīng)“負(fù)債”項(xiàng)目，包括銀行貸款、票據(jù)、企業(yè)債券等。較高的資產(chǎn)負(fù)債率會增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響投資者的投資信心，從而影響企業(yè)的再融資。而資產(chǎn)證券化區(qū)別于傳統(tǒng)融資方式，具有靈活的分級結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，能夠適當(dāng)?shù)亟档唾Y金成本，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，防止資產(chǎn)負(fù)債率過高而影響企業(yè)的再融資。另外，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的“資產(chǎn)出表”同樣也可調(diào)整公司債務(wù)結(jié)構(gòu)，尤其是融資租賃公司，利用杠桿倍數(shù)擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。
2.融資成本降低。資產(chǎn)證券化有一個(gè)核心技術(shù)叫做信用增級，增級后的信用通常是高于企業(yè)整體信用的，企業(yè)可以通過這種方式降低資金使用成本。另外，按照風(fēng)險(xiǎn)和收益的配比原則，資產(chǎn)證券化融資在進(jìn)行企業(yè)融資之前，會在基礎(chǔ)資產(chǎn)和原始權(quán)益人之間進(jìn)行破產(chǎn)隔離，基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)因此大大降低，以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持在資本市場融資，投資者要求的收益率也降低。最后，基礎(chǔ)資產(chǎn)的多樣性也可以減少證券的風(fēng)險(xiǎn)，從而降低融資成本。
3.資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)降低。傳統(tǒng)融資方式，通常都是以企業(yè)整體信用為基礎(chǔ)，投資者的收益也來源于企業(yè)的整體資產(chǎn)，整體資產(chǎn)既包含優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)又包含不良資產(chǎn)，所以建立在整體資產(chǎn)基礎(chǔ)上的信用是種混合信用，投資者對不良資產(chǎn)的顧慮往往會影響到企業(yè)整體的倍用等級，而資產(chǎn)證券化具備信用增級這種核心技術(shù)，增級后的信用通常高于企業(yè)整體信用，從而降低融資風(fēng)險(xiǎn)。SPV的運(yùn)作模式，也使得投資者不需要考慮企業(yè)的經(jīng)常狀況，只需考慮債權(quán)本身的信用和風(fēng)險(xiǎn)即可。此外，破產(chǎn)隔離技術(shù)和產(chǎn)品的出售等方式可以成功地將母公司的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)和證券化風(fēng)險(xiǎn)相分離，以此來分散風(fēng)險(xiǎn)，增加投資收益。
三、我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的對策建議
（一）完善相關(guān)政策法規(guī)
從長遠(yuǎn)出發(fā)，應(yīng)當(dāng)積極建立權(quán)威、專門、統(tǒng)一的法律法規(guī)，進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，完善證券化法律法規(guī)。比如：政府出面通過立法頒布統(tǒng)一的《資產(chǎn)證券化法》或歸入《證券法》的專門條例；財(cái)政部和國家稅務(wù)總局分別頒布統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化會計(jì)法規(guī)和稅務(wù)操作準(zhǔn)則，這樣可以使證券化參與各方擺脫無法可依、各自為戰(zhàn)的窘境；涉及多個(gè)部門監(jiān)管的跨境資產(chǎn)證券化，可以通過協(xié)調(diào)出臺針對性規(guī)章制度來指導(dǎo)其合法操作；加強(qiáng)制度建設(shè)，進(jìn)一步提升市場流動性，重啟不良資產(chǎn)證券化，推動住房抵押貸款證券化的發(fā)展。
（二）建立適合中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的SPV
SPV可以成功地將信用風(fēng)險(xiǎn)與金融機(jī)構(gòu)隔離，這使得風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制得到推廣。同時(shí)SPV的出現(xiàn)實(shí)現(xiàn)資金有效配置、滿足投融資雙方的需求，對于我國金融市場的改革也有著更重要的作用。因此，一個(gè)適合中小企業(yè)自身特點(diǎn)的SPV能夠推進(jìn)我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券的穩(wěn)定發(fā)展。比如：建立雙SPV結(jié)構(gòu)，長久以來，信托公司在資產(chǎn)證券化市場都受到銀監(jiān)會、證監(jiān)會兩套監(jiān)管系統(tǒng)的限制，導(dǎo)致信托公司的客戶不是銀行就無法通過信托計(jì)劃，直接發(fā)行。而雙SPV結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)，則能夠解決這一難題，即信托公司將信托計(jì)劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給基金子公司或者券商，借助資管計(jì)劃在交易所發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；建立有政府背景的SPV，這類SPV通常更能被人們信任，增強(qiáng)投資者的信心，促進(jìn)產(chǎn)品的交易和資產(chǎn)證券化市場的有效發(fā)展。這類SPV也能夠適當(dāng)?shù)販p少各類費(fèi)用支出，比如：運(yùn)作費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、評級費(fèi)等費(fèi)用 。
（三）完善資產(chǎn)證券化的相關(guān)會計(jì)制度
目前，我國資產(chǎn)證券化的會計(jì)處理已逐步和會計(jì)準(zhǔn)則趨同，比如：我國企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第23號和國際會計(jì)準(zhǔn)則第39號在終止確認(rèn)中在特定實(shí)體水平上進(jìn)行終止確認(rèn)測試、“過手測試”的應(yīng)用、對“繼續(xù)涉入”概念的理解等方面都存在共同點(diǎn)。但不可否認(rèn)，我國的會計(jì)準(zhǔn)則相對滯后于會計(jì)實(shí)務(wù)，在初始確認(rèn)、信用增級后收入和成本的處理、“出表”以及合并報(bào)表等很多方面都還需要完善，我國應(yīng)當(dāng)結(jié)合當(dāng)前國情，參照國際會計(jì)準(zhǔn)則和國外成功的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)， 完善相應(yīng)的會計(jì)準(zhǔn)則，使具體運(yùn)作中遇到的一系列會計(jì)問題能夠有章可循。
（四）加強(qiáng)資產(chǎn)證券化專業(yè)人才的培養(yǎng)
資產(chǎn)證券化多年前曾在國內(nèi)試點(diǎn)，但并未發(fā)展開來，但隨著試點(diǎn)規(guī)模擴(kuò)容、注冊制等一系列政策的推動，其巨大的發(fā)展空間也得到了釋放。在這樣的背景下，中小企業(yè)更要加大專業(yè)人才的培養(yǎng)力度。國家相關(guān)部門、社會團(tuán)體可以通過實(shí)施基礎(chǔ)人才培養(yǎng)工程，定期聘請證券、基金、創(chuàng)投等領(lǐng)域有出色業(yè)績和先進(jìn)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的人才為中小企業(yè)進(jìn)行培訓(xùn)。同時(shí)，可以建立定期交流機(jī)制或平臺，增加中小企業(yè)學(xué)習(xí)、交流的機(jī)會。X
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關(guān)鍵詞：金融 租賃 資產(chǎn)證券化
1我國金融租賃租賃行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀
1.1我國租賃行業(yè)發(fā)展迅速，尚有很大發(fā)展空間
我國的民航、城市出租汽車行業(yè)、移動通訊業(yè)基本都是采用融資租賃方式引進(jìn)國外飛機(jī)、汽車和設(shè)備后迅速發(fā)展起來的。但與國外相比，我國的租賃行業(yè)發(fā)展情況尚處于較低的水平。在發(fā)達(dá)國家，企業(yè)固定資產(chǎn)特別是設(shè)備工具類固定資產(chǎn)的相當(dāng)比例是通過租賃獲得的。融資租賃在某些國家還具有折舊抵稅的作用，因此受到了企業(yè)的廣泛歡迎。以美國為例，其租賃市場滲透率一直維持在30%左右。對于某些發(fā)展中國家如韓國和巴西等，租賃市場滲透率也很高，普遍也在15%以上。而我國雖然租賃額呈上升趨勢，但截止到2009年末租賃市場滲透率僅為5.02%，尚有很大的發(fā)展空間。
1.2政策法律、法規(guī)日益健全
主要體現(xiàn)在四大支柱（法律、監(jiān)管、會計(jì)準(zhǔn)則、稅收）方面。法律上的典型文件是《中華人民共和國合同法》它包含了租賃和融資租賃兩個(gè)獨(dú)立的列名合同章節(jié)。最高人民法院還了《關(guān)于審理融資租賃合同糾紛案件若干問題的規(guī)定》以及正在起草合同法租賃章節(jié)的司法解釋；監(jiān)管方面的政策文件主要體現(xiàn)在融資租賃公司，特別是金融租賃公司主要有《金融租賃公司管理辦法》以及系列相關(guān)的監(jiān)管政策文件和正在起草的《中外合資融資租賃公司管理辦法》；會計(jì)準(zhǔn)則的典型政策有《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則―租賃》；稅收方面的典型政策是關(guān)于技術(shù)改造中使用租賃可以將租賃期間縮短不低于三年的規(guī)定。但由于目前國內(nèi)的信用體系不健全，有關(guān)租賃行業(yè)及其他的涉足行業(yè)的法律法規(guī)不完善，很大程度上限制了租賃業(yè)務(wù)的開展，同時(shí)國家相關(guān)部門對租賃行業(yè)的不夠重視，支持力度較少也影響國內(nèi)租賃業(yè)務(wù)更迅速地發(fā)展。
2資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)
資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但其未來現(xiàn)金流可預(yù)測的資產(chǎn)（如住房按揭貸款、信用卡貸款、企業(yè)應(yīng)收款等）組建成資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池所產(chǎn)生之現(xiàn)金流作為償付基礎(chǔ)，通過風(fēng)險(xiǎn)隔離、現(xiàn)金流重組和信用升級，在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS）的結(jié)構(gòu)性融資行為。ABS投資者獲得資產(chǎn)池未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流，最初擁有資產(chǎn)池的原始權(quán)益人通過ABS出售資產(chǎn)從而獲得現(xiàn)金。一般而言，證券的購買者是個(gè)人投資者、保險(xiǎn)公司和基金公司等。 3租賃資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)模式
3.1租賃資產(chǎn)證券化的含義
租賃資產(chǎn)證券化，是指金融租賃的主體金融租賃公司集合一系列用途、性能、租期相同或相近，并可以產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定的現(xiàn)金流的租賃資產(chǎn)（租賃債權(quán)），通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)換成可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。
3.2租賃資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)理
3.2.1隔離風(fēng)險(xiǎn)機(jī)理。本質(zhì)上講，租賃資產(chǎn)證券化是金融租賃公司以可預(yù)期的現(xiàn)金流為支持而發(fā)行證券進(jìn)行融資的過程。在這個(gè)過程中，現(xiàn)金流剝離、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級構(gòu)成了租賃資產(chǎn)證券化操作的核心。由于資產(chǎn)證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，因此可預(yù)期的現(xiàn)金流是進(jìn)行證券化的先決條件。通過資產(chǎn)的重新組合，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割和重組，將符合租賃資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流要求的資產(chǎn)從金融租賃公司的全部資產(chǎn)中“剝離”出來，形成租賃資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。該基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍可能不僅限于一家企業(yè)的資產(chǎn)，而且可以將許多不同地域、不同企業(yè)的資產(chǎn)組合為一個(gè)證券化資產(chǎn)池。隔離風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制是金融資產(chǎn)證券化交易所必要的技術(shù)，它使金融租賃公司或資產(chǎn)證券化發(fā)起人的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等與證券化交易隔離開來，標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)不會“傳遞”給租賃資產(chǎn)支持證券的持有者。
3.2.2組合資產(chǎn)機(jī)理。是指依據(jù)大數(shù)定律，將具有共同特征的租賃資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，雖然并不消除每筆租賃資產(chǎn)的個(gè)性特征，但資產(chǎn)池所提供的租賃資產(chǎn)多樣性可以抑制單筆租賃資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，整合總體收益。組合資產(chǎn)機(jī)理是租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作的基礎(chǔ)。在租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作過程中，通過匯集大量已經(jīng)存在的租賃債權(quán)，進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，以有價(jià)證券的形式出售給市場上的投資者。租賃資產(chǎn)證券化具有標(biāo)準(zhǔn)化、流動性強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)，它的出現(xiàn)改變了設(shè)備租賃流動性差、較為固定的借貸特性。由此可以看出，租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作的本質(zhì)是將固定的債權(quán)、債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)讓的債權(quán)、債務(wù)關(guān)系的過程。組合資產(chǎn)機(jī)理在租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作過程中，不僅體現(xiàn)在對債權(quán)、債務(wù)關(guān)系的重新組合、分割，而且實(shí)質(zhì)上是對債權(quán)、債務(wù)關(guān)系中所包含的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，使其定價(jià)和重新配置更為有效，從而使各參與方均受益。
3.2.3配置資源機(jī)理。是指將各種資源進(jìn)行優(yōu)化重組、實(shí)現(xiàn)多方共贏。配置資源機(jī)理是租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作的推動力。在非證券化的情況下，投資者因缺少關(guān)于資金需求者的信息，不了解其財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營能力，只好把投資對象局限在很小的范圍內(nèi)，導(dǎo)致資金閑置。另一方面，擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流量的租賃資產(chǎn)的金融租賃公司卻無法解決短期資金長期占用的問題。資金配置的特性客觀上要求構(gòu)建聯(lián)結(jié)資金供給和需求兩大主體的途徑。配置為資金的供求雙方提供了巧妙的聯(lián)結(jié)途徑，有利于提高資金的配置和利用效率。就金融租賃公司而言，可以通過租賃資產(chǎn)證券化，實(shí)現(xiàn)租賃資產(chǎn)的“真實(shí)出售”，提高資產(chǎn)的流動性，改善自有資本結(jié)構(gòu)，更好地進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理；就證券化特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV而言，可以通過收購租賃資產(chǎn)，發(fā)行LBS，從中獲利；就投資者而言，可以獲得新的投資選擇機(jī)會和穩(wěn)定且較高收益。而承銷、評級、擔(dān)保等市場中介機(jī)構(gòu)愿意參與租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作也可以擴(kuò)大業(yè)務(wù)領(lǐng)域，創(chuàng)造新的利潤增長點(diǎn)。
3.3租賃資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)模式（假設(shè)案例） 假設(shè)某金融租賃公司A就一批生產(chǎn)設(shè)備（即租賃物件）與某承租企業(yè)B簽訂融資租賃合同，由承租企業(yè)B的母公司C提供租賃合同項(xiàng)下連帶責(zé)任擔(dān)保。假設(shè)該租賃項(xiàng)目要素如下：租金總額人民幣8.05億元；租賃期限3年；租金回收方式等額支付、每半年支付一次；租賃利率：7%，當(dāng)央行調(diào)高法定基準(zhǔn)利率時(shí)出租方有權(quán)調(diào)高租賃利率。A租賃公司聘請某證券公司D作為計(jì)劃管理人：
（1）租賃資產(chǎn)證券化各參與機(jī)構(gòu)主要職責(zé)：① D設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃，向合格機(jī)構(gòu)投資者發(fā)售收益憑證募集資金。②專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立后，D用募集資金向原始權(quán)益人A購買基礎(chǔ)資產(chǎn)：A所擁有的融資租賃合同項(xiàng)下，因?qū)⒆赓U物件出租給B而對B所享有的相關(guān)權(quán)益的請求權(quán)，包括但不限于對租金、擔(dān)保款項(xiàng)、違約賠償金、違約時(shí)剩余租賃物的請求權(quán)及相關(guān)附屬權(quán)益；A應(yīng)作為計(jì)劃服務(wù)機(jī)構(gòu)在計(jì)劃存續(xù)期間提供租賃款回收等相關(guān)服務(wù)。③B按融資租賃合同約定將應(yīng)付租賃款按期劃入A的收款賬戶，當(dāng)B不能按約定履約時(shí)，C將擔(dān)?？铐?xiàng)劃入外貿(mào)租賃收款賬戶；A即時(shí)將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入劃入專項(xiàng)計(jì)劃專用賬戶；在兌付日，專項(xiàng)計(jì)劃向受益憑證持有人支付本金和預(yù)期收益。④其他各方：監(jiān)管、托管銀行分別為專項(xiàng)計(jì)劃提供資金監(jiān)管和托管服務(wù)；律師、評級機(jī)構(gòu)、評估機(jī)構(gòu)、會計(jì)師事務(wù)所為專項(xiàng)計(jì)劃提供專業(yè)服務(wù)；擔(dān)保機(jī)構(gòu)為專項(xiàng)計(jì)劃提供無條件的連帶責(zé)任保證。
（2）發(fā)售方案設(shè)計(jì)：發(fā)行六檔不同期限、不同利率的優(yōu)先級受益憑證和一檔次級受益憑證。 優(yōu)先級受益憑證概況： ①規(guī)模：總規(guī)模為80,500萬元，分為六個(gè)品種，各品種規(guī)模分別為12,800萬元、13,000萬元、13,300萬元、13,500萬元、13,800萬元、14,100萬元。 ②期限：各品種分別為0.5年、1年、1.5年、2年、2.5年、3年。 ③發(fā)行利率：各品種分別為3.30%、3.50%、3.70%、3.90%、4.10%、4.30%。該利率僅供參考，發(fā)行時(shí)需要根據(jù)屆時(shí)市場情況確定。 ④支付方式：各品種均為每半年付息一次，到期一次還本。 次級受益憑證概況：
三年期，規(guī)模為3200萬元，由原始權(quán)益人全額認(rèn)購，且在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間不得轉(zhuǎn)讓。專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間次級受益憑證持有人不受償，專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期滿在支付完畢優(yōu)先級受益憑證預(yù)期支付額后，剩余金額將全部支付予次級受益憑證持有人。
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一、資產(chǎn)證券化的起源和發(fā)展
資產(chǎn)證券化起源于60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當(dāng)時(shí)承擔(dān)美國大部分住宅抵押貸款業(yè)務(wù)的儲蓄金融機(jī)構(gòu)，主要是儲貸協(xié)會和儲蓄銀行，在投資銀行和共同基金的沖擊下，其儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，而使其競爭實(shí)力下降，經(jīng)營狀況惡化。為了擺脫這一困難局面，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動性不足的問題。1968年，政府國民抵押協(xié)會首次公開發(fā)行“過手證券”，從此開全球資產(chǎn)證券化之先河。
80年代以來，隨著世界經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，資產(chǎn)證券化的內(nèi)含和外延也發(fā)生了變化。資產(chǎn)證券化的概念按以下順序擴(kuò)展：住宅抵押貸款證券化銀行信用證券化資產(chǎn)證券化。
所謂住宅抵押貸款證券化，是指住宅抵押貸款的發(fā)放機(jī)構(gòu)將其所持有的抵押貸款資產(chǎn)，匯集重組成抵押貸款組群，經(jīng)過擔(dān)?；蛐庞迷黾?，以證券的形式出售給投資者的融資過程。通過證券化這種方式，住宅抵押貸款的原始發(fā)放者將其貸款資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表上消除（因?yàn)榘l(fā)行的是無追索權(quán)的債券），同時(shí)得到了現(xiàn)金或其它流動性較強(qiáng)的資產(chǎn)。相比而言，銀行信用證券化的范圍比住宅抵押貸款證券化要廣得多，它包括汽車貸款、信用41經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊1999年第2期購買價(jià)格真實(shí)交易余款退回卡應(yīng)收賬款、計(jì)算機(jī)貸款和其它商業(yè)貸款等銀行資產(chǎn)，均可作為證券化的對象。被證券化資產(chǎn)的原有者不僅指商業(yè)銀行等貸款機(jī)構(gòu)，還可以是企業(yè)等非金融機(jī)構(gòu)。并且被證券化的資產(chǎn)可以突破信用資產(chǎn)的范圍，擴(kuò)展到其它的資產(chǎn)形式。至此，資產(chǎn)證券化的概念已不僅指一種實(shí)際過程，而在更重要的意義上成為一種具體內(nèi)容十分豐富的理財(cái)觀念和方式。
二、資產(chǎn)證券化的操作原理
（一）資產(chǎn)證券化過程中的參與者資產(chǎn)證券化作為一種新興的金融工具，由于它具有比傳統(tǒng)融資方式更為經(jīng)濟(jì)的優(yōu)點(diǎn)，因而近年來發(fā)展迅速，被證券化的金融資產(chǎn)種類越來越多，證券化交易的組織結(jié)構(gòu)也越來越復(fù)雜，一般來說，資產(chǎn)證券化過程的主要參與者有：發(fā)起人、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）、承銷商、投資銀行、信用提高機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、托管人、投資者等。資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)如圖1所示。圖1揭示了資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)是發(fā)起人將交易的金融資產(chǎn)組合與發(fā)起人完全剝離，過戶給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)作，信托機(jī)構(gòu)將金融資產(chǎn)經(jīng)過信用評級后在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，確保有關(guān)資產(chǎn)現(xiàn)金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報(bào)的流向仍然暢通。
（二）資產(chǎn)證券化的操作步驟
資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作程序主要有以下幾個(gè)步驟：
1確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池。發(fā)起人一般是發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)，首先分析自身的資產(chǎn)證券化融資要求，根據(jù)清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔(dān)保貸款的抵押價(jià)值等，將應(yīng)收和可預(yù)見現(xiàn)金流資產(chǎn)進(jìn)行組合，根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個(gè)資產(chǎn)池。
2組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV），實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、獨(dú)立的信托實(shí)體，注冊后的特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的活動必須受法律的嚴(yán)格限制，其資金全部來源于發(fā)行證券的收入。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)成立后，與發(fā)起人鑒定買賣合同，發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）。這一交易必須以真實(shí)出售（TrueSale）的方式進(jìn)行，即出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)不作為法定財(cái)產(chǎn)參于清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。破產(chǎn)隔離使得資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)影響。
3完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級（Creditenhancement）。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，特設(shè)信托機(jī)構(gòu)必須提高資產(chǎn)支持證券的信用等級，使投資者的利益能得到有效的保護(hù)和實(shí)現(xiàn)。因?yàn)橘Y產(chǎn)債務(wù)人的違約、拖欠或債務(wù)償還期與SVP安排的資產(chǎn)證券償付期不相配合都會給投資者帶來損失，所以信用提高技術(shù)代表了投資銀行的業(yè)務(wù)水平，成為資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵之一。
4資產(chǎn)證券化的評級。資產(chǎn)支持證券的評級為投資者提供證券選擇的依據(jù)，因而構(gòu)成資產(chǎn)證券化的又一重要環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化的評級與一般債券評級相似，但有自身特點(diǎn)。信用評級由專門評級機(jī)構(gòu)應(yīng)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請求進(jìn)行。評級考慮因素不包括由利率變動等因素導(dǎo)致的市場風(fēng)險(xiǎn)，而主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。被評級的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)相分離。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過了信用增級，一般地，資產(chǎn)支持證券的信用級別會高于發(fā)起人的信用級別。資產(chǎn)證券的評級較好地保證了證券的安全度，這是資產(chǎn)證券化比較有吸引力的一個(gè)重要因素。
5安排證券銷售，向發(fā)起人支付購買價(jià)格。在信用提高和評級結(jié)果向投資者公布之后，由投資銀行負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券（ABS），銷售的方式可采用包銷或代銷。特設(shè)信用機(jī)構(gòu)（SPV）從投資銀行處獲取證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買賣合同中規(guī)定的購買價(jià)格，把發(fā)行收入的大部分支付給發(fā)起人。
6證券掛牌上市交易，資產(chǎn)售后管理和服務(wù)。資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢后到證券交易所申請掛牌上市，從而真正實(shí)現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動性的目的。但資產(chǎn)證券化的工作并沒有全部完成。發(fā)起人要指定一個(gè)資產(chǎn)池管理公司或親自對資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，由其對積累金進(jìn)行資產(chǎn)管理，以便到期時(shí)對投資者還本付息。待資產(chǎn)支持證券到期后，還要向聘用的各類機(jī)構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費(fèi)。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進(jìn)行分配，整個(gè)資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。
（三）資產(chǎn)證券化收益與風(fēng)險(xiǎn)分析
1資產(chǎn)證券化對各參與者的收益分析
（1）發(fā)起人：資產(chǎn)證券化的發(fā)起人通常是金融機(jī)構(gòu)，也可以是其他類型的公司。資產(chǎn)證券化可以給發(fā)起人提供更低的融資成本、較低的經(jīng)營杠桿、用來擴(kuò)展和重新投資的立即可用資本、多樣化資金來源以更好的資產(chǎn)負(fù)債管理，使得金融機(jī)構(gòu)能夠更充分地利用現(xiàn)有的能力，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。通過證券化的資產(chǎn)在公開市場中出售，金融機(jī)構(gòu)可迅速獲得流動性。
（2）特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）：特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是一個(gè)中介機(jī)構(gòu)，它購買發(fā)起人的原始信用產(chǎn)品，加以整合，然后出售包裝后的證券。SPV以某種價(jià)格購買信貸資產(chǎn)，通過將它們包裝成市場交易商品，而增加了信貸資產(chǎn)的價(jià)值，然后以一個(gè)較高的價(jià)格出售。通過購買、證券化和出售，SPV幾乎將信用風(fēng)險(xiǎn)都分散給投資者承擔(dān)，這樣使得SPV降低其所有者權(quán)益成本，因?yàn)檫@些資產(chǎn)將不再出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中。
（3）信用提高機(jī)構(gòu)：信用提高機(jī)構(gòu)可以是母公司、子公司或者其他金融機(jī)構(gòu)，它可以是擔(dān)保公司或者保險(xiǎn)公司。它作為一個(gè)第三方實(shí)體更適合于使這類交易成為“真實(shí)出售”，信用增級機(jī)構(gòu)通常按比例收取一定的服務(wù)費(fèi)用，如按擔(dān)保金額的05%收取。
（4）投資銀行：資產(chǎn)證券化為投資銀行開辟了一項(xiàng)新業(yè)務(wù)。投資銀行在資產(chǎn)證券化過程中充當(dāng)承銷商的角色，并獲得其發(fā)行收入。
（5）投資者：證券化過程為投資者在市場中提供了一個(gè)高質(zhì)量的投資選擇機(jī)會。由于大多數(shù)組合資產(chǎn)都是由許多小額信用資產(chǎn)集合而構(gòu)成，促進(jìn)了組合的多樣化，即使其中的一兩個(gè)貸款違約，也不會對整個(gè)組合有質(zhì)的影響。而且許多組合資產(chǎn)保持地理區(qū)域多樣化，因此，某一地區(qū)的經(jīng)濟(jì)的低速發(fā)展不會深刻或迅速地影響到整個(gè)組合資產(chǎn)的績效，而且投資者通過購買不同的組合資產(chǎn)的部分證券而能夠避免地理和行業(yè)的集中帶來的風(fēng)險(xiǎn)。由于信用評級由第三方執(zhí)行，然后公布等級，投資者不用自己去分析每個(gè)發(fā)起人的資信，這也處理方式會計(jì)要素表1表內(nèi)處理與表外處理比較是吸引投資者的一個(gè)優(yōu)勢所在。
2資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析
由于資產(chǎn)證券化非常復(fù)雜，每一次交易無論怎樣被相當(dāng)好的結(jié)構(gòu)化，并被徹底地加以研究和精確地用文件證明，都仍然存在一些風(fēng)險(xiǎn)。常見的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)有如下幾種：
（1）欺詐風(fēng)險(xiǎn)：從美國證券市場及其他國家證券市場中我們可以知道，由于欺詐的發(fā)生而使投資者受損的例子屢見不鮮。陳述書、保證書、法律意見書、會計(jì)師的無保留意見書及其他類似文件被仍不足以控制欺詐風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。
（2）法律風(fēng)險(xiǎn)：雖然法律函件及意見書原本是為了消除外部的風(fēng)險(xiǎn)因素，但有時(shí)法律的不明確性及條款的變化本身往往成為整個(gè)交易過程中的風(fēng)險(xiǎn)因素，事實(shí)上法律風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化過程中一直伴隨且起關(guān)鍵作用的一種風(fēng)險(xiǎn)。
（3）金融管理風(fēng)險(xiǎn)：資產(chǎn)證券化是金融管理發(fā)展的高峰，它代表了履約、技術(shù)和結(jié)構(gòu)技巧的完美的平衡。如果任一因素發(fā)生故障，整個(gè)交易可能面臨風(fēng)險(xiǎn)。我們把這種風(fēng)險(xiǎn)稱為金融管理風(fēng)險(xiǎn)，主要包括參于者不能按協(xié)議進(jìn)行交易，設(shè)備不能按要求運(yùn)作如電腦故障，以及交易機(jī)制出現(xiàn)故障等。
（4）等級下降風(fēng)險(xiǎn)：從已有的證券化實(shí)例中人們已經(jīng)證實(shí)，資產(chǎn)證券化特別容易受到等級下降的損害，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化交易的基礎(chǔ)包含許多復(fù)雜多樣的因素，如果這些因素之一惡化，整個(gè)證券發(fā)行的等級就會陷入危險(xiǎn)境地，從而對市場產(chǎn)生巨大的影響。
除了上述幾種風(fēng)險(xiǎn)之外，還存在一些其他風(fēng)險(xiǎn)，諸如政策性風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)和意外風(fēng)險(xiǎn)、合同協(xié)議或證券失效、對專家的依賴風(fēng)險(xiǎn)等等。所有這些風(fēng)險(xiǎn)都不是彼此獨(dú)立地存在著，而是相互聯(lián)系的。這些證券化風(fēng)險(xiǎn)的影響及發(fā)生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投資者必須識別這些風(fēng)險(xiǎn)，分析它們的規(guī)模，審查減少風(fēng)險(xiǎn)的方法，以及正確估計(jì)那些減少風(fēng)險(xiǎn)的手段的有效性。投資者在任何資產(chǎn)證券化過程中，應(yīng)閱讀資產(chǎn)支持證券交易中所提供的陳述書、保證書及賠償文書等文件，了解他們的責(zé)任范圍，查看是否有法律顧問出具的法律意見書以及注冊會計(jì)師的無保留意見書。要對證券化結(jié)構(gòu)中存在的大量風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范，最重要是看信用增級的手段，是否有一家信譽(yù)卓著的銀行或保險(xiǎn)公司提供百分之百的擔(dān)保。
（四）資產(chǎn)證券化涉及的會計(jì)和稅收問題
資產(chǎn)證券化過程中所涉及的會計(jì)、稅收和法律等問題是資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵所在，它們涉及到證券資產(chǎn)的合法性、盈利性以及流動性，關(guān)系到每一參與者的利益，影響資產(chǎn)證券化的動機(jī)和結(jié)果。
1資產(chǎn)證券化的會計(jì)問題
資產(chǎn)證券化交易在會計(jì)處理上，主要考慮兩方面問題：（1）被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)是否應(yīng)該被分離出資產(chǎn)負(fù)債表，即是表外處理還是表內(nèi)處理的問題，這里還包括會計(jì)確認(rèn)問題，即收益和損失的確認(rèn)；（2）合并問題，即特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）是否需要和證券化發(fā)起人合并財(cái)務(wù)報(bào)表的問題。
對于是否把被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)分離出資產(chǎn)負(fù)債表這個(gè)問題，主要取決于該證券化行為被當(dāng)作銷售處理還是擔(dān)保融資處理，這是發(fā)起人（賣方）所關(guān)心的一個(gè)關(guān)鍵問題，因?yàn)椴煌奶幚矸椒〞Πl(fā)起人的財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生重大影響，這種影響可列表如下：
在了解了上述影響之后，我們來比較一下傳統(tǒng)會計(jì)處理方法和近年來最新采用的金融合成分析方法對資產(chǎn)證券化所產(chǎn)生的后果。
最典型的證券化傳統(tǒng)會計(jì)確認(rèn)方法當(dāng)然要屬“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”分析法了。按照這種方法，如果發(fā)起人仍保留已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的絕大部分收益和風(fēng)險(xiǎn)，則證券化交易視同擔(dān)保融資，證券化資產(chǎn)仍繼續(xù)被確認(rèn)為一項(xiàng)資產(chǎn)，通過證券化所募集的資金被確認(rèn)為發(fā)起人轉(zhuǎn)讓了相關(guān)資產(chǎn)的絕大部分收益和風(fēng)險(xiǎn)，那么該證券化交易被作為銷售處理，所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表，所募集資金作為一項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入，并同時(shí)確認(rèn)相關(guān)的損益（即表外處理）。在“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”分析法下，金融工具及其所附屬的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬被看成是一個(gè)不可分割的整體，因此，如果發(fā)起人仍保留證券化資產(chǎn)相關(guān)的一部分風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，且被保留的這部分被判斷為很重要的話，則發(fā)起人在其資產(chǎn)負(fù)債表上仍然要繼續(xù)確認(rèn)這項(xiàng)資產(chǎn)，同時(shí)將來自于證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓所得稅為擔(dān)保負(fù)債的結(jié)果。但在當(dāng)今金融技術(shù)飛速發(fā)展，使得基于基本金融工具上的各種風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬能被有效地分解開來，并以各種相互獨(dú)立的金融衍生工具作為載體，分散給不同的持有方。毫無疑問，“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”分析法只對證券化交易作了非常簡單和不全面的反應(yīng)，這很明顯與會計(jì)所追求的“公允（TrueandFair）反映”背道而馳。同時(shí)“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”分析法中“絕大部分”的判斷，定質(zhì)容易定量難，它要求辨認(rèn)和估價(jià)證券化過程所帶來的各種風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬所保留或轉(zhuǎn)讓部分是否占有絕大部分，這無疑會增加實(shí)際操作上的難度和主觀性。
由于傳統(tǒng)的會計(jì)確認(rèn)方法的局限性，使其難以適應(yīng)越來越復(fù)雜化的金融環(huán)境，從而給金融交易的進(jìn)一步創(chuàng)新與有效管理帶來了諸多不便，因此，迫切需要會計(jì)模式的改進(jìn)與創(chuàng)新。正是在這種環(huán)境壓力下，美國第125號財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則（SAFSNo.125）：《轉(zhuǎn)讓和經(jīng)營金融資產(chǎn)及金融負(fù)債的取消會計(jì)》（AccountingforTransfersandServicingofFinancialAssetsandExtinguishmentofLiabilities）突破傳統(tǒng)框框，另辟蹊徑，采用了“金融合成分析法”（FinancialComponentApproach）。按照這種方法，在涉及金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的情況下，應(yīng)該將已經(jīng)確認(rèn)過的金融資產(chǎn)的再確認(rèn)和終止確認(rèn)的問題與因金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新的金融工具的確認(rèn)問題嚴(yán)格區(qū)分開來。換言之，對已經(jīng)確認(rèn)過的金融資產(chǎn)因發(fā)生轉(zhuǎn)移性的交易所面臨的再確認(rèn)或終止確認(rèn)的處理，取決于轉(zhuǎn)讓方的銷售意圖，也即決定一項(xiàng)資產(chǎn)交易能否進(jìn)行銷售處理要看其控制權(quán)是否已由轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移給受讓方，而非看其交易形式。
在資產(chǎn)證券化交易中，由于發(fā)起人與特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）有著千絲萬縷的利益關(guān)系，SPV是否應(yīng)該合并入發(fā)起人財(cái)務(wù)報(bào)表當(dāng)中，也成為證券化會計(jì)一個(gè)亟需解決的問題。一旦SPV被視為發(fā)起人的子公司而合并入發(fā)起人的財(cái)務(wù)報(bào)表，那么，兩個(gè)獨(dú)立法人實(shí)體也就被視為一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體，兩者之間的交易也就變成了經(jīng)濟(jì)實(shí)體內(nèi)部交易，必須從合并報(bào)表中剔除出去，這或許是證券化設(shè)計(jì)者所不愿看到的，因?yàn)橐坏┖喜?，發(fā)起人與SPV個(gè)別報(bào)表中原先不管怎么確認(rèn)，作銷售處理也好，作融資處理也好，對合并報(bào)表來說，得出的結(jié)果是相似的，進(jìn)行復(fù)雜的金融安排，并不會實(shí)現(xiàn)原先所期望的結(jié)果。
現(xiàn)行的合并理論與實(shí)務(wù)是以母公司對關(guān)聯(lián)公司活動的實(shí)際控制程度作為判斷合并與否的依據(jù)，而不是注重于法定持股比例的多少，凡是對關(guān)聯(lián)公司的經(jīng)營活動和財(cái)務(wù)活動有重大控制權(quán)的都被列為合并范圍之列。顯然，問題的實(shí)質(zhì)在于判斷以信托形式存在的SPV是否屬于發(fā)起人的一個(gè)準(zhǔn)子公司，通常有以下3個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)：
（1）SPV為發(fā)起人帶來收益與發(fā)起人真實(shí)的子公司無實(shí)質(zhì)性差異；（2）發(fā)起人直接或間接地控制著SPV，并從SPV的凈資產(chǎn)中獲利；（3）發(fā)起人擁有與這些利益相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。
只要符合其中之一，就可判斷為準(zhǔn)子公司。這就意味著，如果發(fā)起人擁有相當(dāng)比例的剩余權(quán)益，把SPV納入合并范圍似乎更符合會計(jì)慣例。
2資產(chǎn)證券化的稅收問題
資產(chǎn)證券化的稅收問題和會計(jì)問題一樣十分重要，直接影響證券化的成本問題，可能導(dǎo)致可觀的稅收費(fèi)用。
關(guān)于資產(chǎn)證券化過程中所產(chǎn)生的稅務(wù)問題，在不同的國家各有不同，但總的來說應(yīng)是本著稅收中性化的原則（即不因證券化少繳稅或多繳稅），使稅收機(jī)構(gòu)和繳稅者都能夠接受。
（1）發(fā)起人的稅收問題
當(dāng)發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)時(shí)，有以下兩個(gè)稅務(wù)問題：
A如果證券化交易符合銷售資產(chǎn)的條件，那么任何收益或虧損都必須被記入損益表內(nèi)而后作為資本利得或資本損失處理。對資本利得是否應(yīng)當(dāng)征稅，或是否應(yīng)對之實(shí)行優(yōu)惠待遇（即課以輕稅），一直是稅收理論界長期爭論不休的話題。發(fā)達(dá)國家一般都對資本利得在稅務(wù)處理上給予程度不同的優(yōu)惠，而發(fā)展中國家則很少將資本利得的稅務(wù)處理單獨(dú)作為一個(gè)問題而加以特殊考慮。對資本利得采用輕稅政策，可以達(dá)到鼓勵(lì)資本流動，活躍資本市場，防止產(chǎn)生投資“鎖住”狀態(tài)的目的（即指財(cái)產(chǎn)持有人若發(fā)現(xiàn)自己有了資本利得，但考慮出售后要繳納較重的普通所得稅，便可能不愿出售，而形成“鎖住”）。
對于證券化交易產(chǎn)生的資本損失，也有兩種不同的做法，一種是可享受稅收抵免待遇，另一種是由于稅務(wù)機(jī)關(guān)可能認(rèn)為其出售不是在發(fā)起人的正常經(jīng)營范圍內(nèi)，因而所產(chǎn)生的損失不可扣稅。
B發(fā)起人向SPV出售資產(chǎn)可能會產(chǎn)生印花稅，稅率即使很低，也可能給交易帶來巨大的障礙。這可通過適當(dāng)?shù)陌才?，把證券化以債務(wù)形式進(jìn)行，則可避免有關(guān)的印花稅。
（2）特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的稅收問題
對于SPV，需要考慮的稅務(wù)問題是它是否需要納稅，如果需要，應(yīng)通過哪些方法來降低稅務(wù)負(fù)擔(dān)。因?yàn)樵赟PV產(chǎn)生稅務(wù)費(fèi)用會增加證券化的整體成本，最簡單的辦法是在避稅天堂（如開曼群島）設(shè)立SPV；此外，也可以通過適當(dāng)?shù)陌才?，使該公司不被認(rèn)為在發(fā)行地或資產(chǎn)所在地開展業(yè)務(wù)，從而達(dá)到避稅的目的。為了明確SPV的稅務(wù)地位，最好的辦法是向有關(guān)稅務(wù)機(jī)關(guān)預(yù)先確認(rèn)。
（3）投資者的稅收問題
