發(fā)布時(shí)間：2023-08-31 16:36:42
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資產(chǎn)證券化融資的基本流程樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 交易結(jié)構(gòu) 法律風(fēng)險(xiǎn)分析
【中圖分類號(hào)】D922.287 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A
資產(chǎn)證券化概述
資產(chǎn)證券化（asset securitization）作為華爾街金融大鱷的一種金融創(chuàng)新工具，自誕生以來(lái)深受資本市場(chǎng)的喜愛，已然成為銀行等金融機(jī)構(gòu)以及企業(yè)的一種全新融資模式。然而，資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型金融工具，普通投資者很難辨別其中的投資風(fēng)險(xiǎn)，基于消除交易雙方信息不對(duì)稱的原則，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化過(guò)程中的作用便顯得尤為突出，甚至是普通投資者進(jìn)行投資時(shí)唯一的可信賴工具，而信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)基于利潤(rùn)最大化原則，卻趨向于隱瞞風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)高評(píng)級(jí)，以達(dá)到運(yùn)作更多項(xiàng)目、收取更高費(fèi)用的目的，這也成為資產(chǎn)證券化過(guò)程中一個(gè)不容忽視的致命缺陷。
有鑒于此，我們甚至可以說(shuō)資產(chǎn)證券化是一把雙刃劍，如果不能有效加以利用，很可能重蹈2008年次貸危機(jī)的覆轍，中國(guó)資本市場(chǎng)作為一個(gè)全球資本市場(chǎng)的后起之秀，更應(yīng)格外注意其中暗含的種種風(fēng)險(xiǎn)，以達(dá)到趨利避害的金融創(chuàng)新目標(biāo)。
資產(chǎn)證券化的定義。資產(chǎn)證券化源自美國(guó)，因而在探討其準(zhǔn)確定義時(shí)有必要追根溯源，還原其本來(lái)面貌，經(jīng)過(guò)大量的文獻(xiàn)檢索，筆者傾向于美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）對(duì)資產(chǎn)證券化的定義，即“資產(chǎn)證券化”是指將企業(yè)（資產(chǎn)出售方）將其所有的流動(dòng)性較差的存量資產(chǎn)或存在穩(wěn)定現(xiàn)金流的可預(yù)見未來(lái)收入整理和包裝成為資本市場(chǎng)上更易銷售和流通性更強(qiáng)的金融產(chǎn)品的過(guò)程。在這一運(yùn)作過(guò)程中，為有效連接交易雙方，存量資產(chǎn)會(huì)被賣給SPV（Special purpose Vehicle中文多翻譯為特殊目的載體），然后由SPV或投資銀行等中介機(jī)構(gòu)向社會(huì)公眾投資者發(fā)行證券以獲得資金，實(shí)現(xiàn)存量資產(chǎn)提前獲得現(xiàn)金資產(chǎn)的目的。由于中美兩國(guó)在社會(huì)體制、法律制度以及資本市場(chǎng)交易規(guī)則等方面的差異較大，在資產(chǎn)證券化本土化過(guò)程中，我們應(yīng)該持審慎態(tài)度，取其精華去其糟粕。
資產(chǎn)證券化的分類。資產(chǎn)證券化因其交易結(jié)構(gòu)的靈活性、資產(chǎn)配置的復(fù)雜性而顯得神秘莫測(cè)，但究其本質(zhì)，基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化的起點(diǎn)，抓住了資產(chǎn)證券化背后的基礎(chǔ)資產(chǎn)，便握住了資產(chǎn)證券化的命脈。依據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，可以將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為四類：一是實(shí)體資產(chǎn)證券化，主要指實(shí)體資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)經(jīng)過(guò)一系列處理成為標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品上市流通的過(guò)程；二是現(xiàn)金資產(chǎn)證券化，主要指將現(xiàn)金投資證券產(chǎn)品后，從而將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為證券的過(guò)程；三是證券資產(chǎn)證券化，就是將證券投資基金、認(rèn)股權(quán)證等金融衍生工具發(fā)行上市流通的過(guò)程；四是信貸資產(chǎn)證券化，主要指銀行等金融機(jī)構(gòu)將缺乏流動(dòng)性的信貸資產(chǎn)重組打包成標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，發(fā)行證券流通的過(guò)程。第四種模式也是目前國(guó)內(nèi)最流行的資產(chǎn)證券化模式。
資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)分析
通過(guò)上文的論述，我們可以看出資產(chǎn)證券化可以實(shí)現(xiàn)將流動(dòng)性較差但是可以在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一定的交易模式設(shè)計(jì)，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益等基本要素進(jìn)行劃界、分離與整合，從而將其轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上可以自由流通的證券性資產(chǎn)的過(guò)程。資產(chǎn)證券化有別于以往的表外融資、結(jié)構(gòu)性融資和資產(chǎn)信用融資等傳統(tǒng)融資方式，究其本質(zhì)，是通過(guò)一系列邏輯嚴(yán)密的設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)將流動(dòng)性不足、但具有穩(wěn)定可預(yù)期的現(xiàn)金流的債券性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具有充分流動(dòng)性、并經(jīng)過(guò)有效風(fēng)險(xiǎn)隔離措施的資產(chǎn)分離與重組過(guò)程。
資產(chǎn)證券化的交易流程。主要包括五個(gè)步驟，各步驟涉及的交易內(nèi)容和法律結(jié)構(gòu)各不相同。（如圖1所示）
第一步：發(fā)起人（sponsor）作為資產(chǎn)證券化的起點(diǎn)，會(huì)將應(yīng)收賬款出售給SPV（即特殊目的載體），當(dāng)然這里的出售必須是“真實(shí)出售”，因?yàn)橹挥姓鎸?shí)出售才能有效防范證券持有人對(duì)發(fā)起人的追索權(quán)，并且發(fā)起人如果經(jīng)營(yíng)不善破產(chǎn)時(shí)，對(duì)應(yīng)收賬款亦無(wú)要求權(quán)，從而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果。
第二步：SPV將購(gòu)買的應(yīng)收賬款等基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行分離、打包、重組，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行可以支持特定期限和收益的可在資本市場(chǎng)自由流通的標(biāo)準(zhǔn)化證券產(chǎn)品。仔細(xì)分析這一過(guò)程，我們可以發(fā)現(xiàn)SPV在其中起著舉足輕重的作用，為了有效控制基礎(chǔ)資產(chǎn)，SPV可能由發(fā)起人實(shí)際所有或者間接控制，為了防止其自愿性破產(chǎn)，可以引入獨(dú)立董事制度；與此同時(shí)，也要注意防止債權(quán)人迫使SPV的非自愿性破產(chǎn)；還可以通過(guò)限制SPV的業(yè)務(wù)范圍等有效手段防控可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。
第三步：通過(guò)多渠道進(jìn)行信用增級(jí)。具體的增級(jí)措施主要有：使用銀行信用證或者通過(guò)保險(xiǎn)公司購(gòu)買商業(yè)保險(xiǎn)，使得資產(chǎn)證券化后的證券在發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，普通投資者可以獲得相應(yīng)程度的補(bǔ)償，整體而言，能夠有效降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，在增級(jí)過(guò)程中，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行增級(jí)的相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)不能低于需要進(jìn)行增信的證券產(chǎn)品本身的安全等級(jí)，否則，達(dá)不到增級(jí)的效果；理論上，也可以通過(guò)發(fā)起人的超額擔(dān)保來(lái)進(jìn)行信用增級(jí)，但超額擔(dān)保會(huì)額外增加發(fā)起人的財(cái)務(wù)成本，降低資產(chǎn)證券化的整體競(jìng)爭(zhēng)力，所以在實(shí)踐中并不會(huì)被廣泛運(yùn)用。除此之外，還可以將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為優(yōu)先和次級(jí)兩部分，在出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，由次級(jí)證券先承擔(dān)損失，當(dāng)然為了補(bǔ)償其損失，次級(jí)證券的利率會(huì)高于優(yōu)先證券，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡，這樣做的好處是，不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者均可以在資本市場(chǎng)上買到對(duì)應(yīng)的金融產(chǎn)品，正因如此，優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)增級(jí)方式很受市場(chǎng)歡迎。
第四步：進(jìn)行外部信用評(píng)級(jí)。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行了復(fù)雜的包裝重組，普通投資者不具備識(shí)別相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，很難就證券產(chǎn)品的優(yōu)劣作出判斷，為了幫助投資者識(shí)別其中的風(fēng)險(xiǎn)，這項(xiàng)工作就需要交給專業(yè)的外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行，例如：美國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等知名信用評(píng)級(jí)公司會(huì)根據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的大小進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，主要級(jí)別從AAA到C九個(gè)等級(jí)，投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇不同等級(jí)的證券產(chǎn)品。
第五步：資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行銷售和售后服務(wù)。SPV所具備的獨(dú)特結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)范圍決定了其不可能獨(dú)立承擔(dān)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重組與發(fā)售工作，必須引進(jìn)外部成熟的中介機(jī)構(gòu)來(lái)完成這一工作，投資銀行便承擔(dān)了資產(chǎn)證券化流程中的融資顧問(wèn)和證券承銷職能，使得整個(gè)流程順利運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)。普通投資者購(gòu)買該金融產(chǎn)品后，可以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報(bào)，穩(wěn)定的可預(yù)期的現(xiàn)金流來(lái)源于基礎(chǔ)資產(chǎn)即應(yīng)收賬款，然而普通投資者不具備相應(yīng)的專業(yè)技能和條件去監(jiān)管這一運(yùn)營(yíng)流程，那么這時(shí)候就需要專業(yè)機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行這些業(yè)務(wù)操作，這些專業(yè)機(jī)構(gòu)就是服務(wù)人（servicer），而資本市場(chǎng)上的通行做法是服務(wù)人由發(fā)起人擔(dān)任，不得不指出，在具體的運(yùn)作過(guò)程中，因缺乏內(nèi)在激勵(lì)機(jī)制服務(wù)人可能對(duì)資產(chǎn)池采取消極放任態(tài)度，而普通投資者限于各種各樣的外部因素也無(wú)力對(duì)這一過(guò)程進(jìn)行有效監(jiān)督，此時(shí)受托管理人（trustee）便應(yīng)運(yùn)而生了。受托管理人作為普通投資者的利益代表，主要負(fù)責(zé)監(jiān)督資產(chǎn)池的運(yùn)營(yíng)情況和服務(wù)人是否盡職盡責(zé)，同時(shí)，受托管理人也代為管理服務(wù)人交付的本金和利息。
正是通過(guò)上述五個(gè)操作步驟，一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程便清晰呈現(xiàn)在我們面前，在分析資產(chǎn)證券化流程時(shí)，要善于抓住SPV這一承上啟下的樞紐，仔細(xì)領(lǐng)悟其在整個(gè)運(yùn)作流程中的功能及效用，其次，還要抓住風(fēng)險(xiǎn)隔離制度，只有充分理解上述兩個(gè)核心節(jié)點(diǎn)才能充分理解資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)理，在后文法律風(fēng)險(xiǎn)分析階段，筆者仍會(huì)對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行探討。
風(fēng)險(xiǎn)隔離制度。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，能否將基礎(chǔ)資產(chǎn)通過(guò)一系列包裝重組后在資本市場(chǎng)上自由流通，取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的優(yōu)劣?；A(chǔ)資產(chǎn)優(yōu)良，加之信用增級(jí)，可以有效增強(qiáng)證券化產(chǎn)品的質(zhì)量；反之，基礎(chǔ)資產(chǎn)較差，則無(wú)論通過(guò)何種措施，都難以達(dá)到預(yù)想目的。因而，為了保證和實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，防范可能發(fā)生的系統(tǒng)性金額風(fēng)險(xiǎn)，需要在制度上對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行隔離，從而防患于未然。
更進(jìn)一步分析，資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自基礎(chǔ)資產(chǎn)和相關(guān)運(yùn)營(yíng)主體的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，正因如此，資產(chǎn)證券化過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)隔離制度經(jīng)常被直接稱為破產(chǎn)隔離制度。從廣義上講，在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，防止任何參與主體的破產(chǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的有效支付所造成的沖擊都屬于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制；從狹義上講，對(duì)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，即將產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)與發(fā)起人及其他相關(guān)主體產(chǎn)生的任何財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行隔離，確?；A(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的穩(wěn)定可預(yù)期現(xiàn)金流可以按照預(yù)先結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)向投資者進(jìn)行償付相關(guān)證券權(quán)益，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)信用融資。
為了有效實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)隔離制度，在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，會(huì)通過(guò)兩個(gè)關(guān)鍵步驟實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)：一是在交易結(jié)構(gòu)中設(shè)立SPV（即特殊目的載體），二是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)出售。上述兩項(xiàng)措施可以有效將基礎(chǔ)資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離開來(lái)，從而提高營(yíng)運(yùn)資本的安全性。
正式破產(chǎn)隔離制度的有效運(yùn)行，近年來(lái)大量的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品得以大賣，仔細(xì)分析可以發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)隔離制度具有以下好處：一方面，資產(chǎn)隔離制度設(shè)計(jì)的初衷及時(shí)隔離參與主體的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和基礎(chǔ)資產(chǎn)的自身風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資人投資權(quán)益造成的傷害，為了有效實(shí)施這一制度，會(huì)引入外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析、調(diào)研，并向公眾投資者進(jìn)行披露，這些措施有效降低了整體運(yùn)營(yíng)成本。
另一方面，風(fēng)險(xiǎn)隔離制度有效實(shí)施后，資產(chǎn)證券化運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的相關(guān)法律設(shè)計(jì)可使相關(guān)參與主體徹底遠(yuǎn)離其設(shè)立目的以外因素的干擾，達(dá)到自主運(yùn)營(yíng)、獨(dú)立續(xù)存、延續(xù)設(shè)立該法律主體的目的。換句話說(shuō)，這使得基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)脫離發(fā)起人所有，成為獨(dú)立財(cái)產(chǎn)，具有獨(dú)立人格，不受原發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響和支配。
資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險(xiǎn)分析
通過(guò)上文的討論，我們對(duì)資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)有了更清晰的認(rèn)識(shí)。仔細(xì)觀察資產(chǎn)證券化的交易流程圖，我們可以發(fā)現(xiàn)其中必不可以缺少的一環(huán)是引入外部獨(dú)立律所對(duì)交易風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)，主要以出具法律函件及法律意見書等形式進(jìn)行。而法律的不確定性以及法律意見書中的格式條款、模糊概念卻實(shí)實(shí)在在地成為資產(chǎn)證券化中的不穩(wěn)定因素。事實(shí)上，法律風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化過(guò)程中一直存在、相伴始終的重要風(fēng)險(xiǎn)。申言之，我國(guó)的資產(chǎn)證券化是建立在財(cái)產(chǎn)信托相關(guān)法律基礎(chǔ)上的，目前相關(guān)法律法規(guī)中還缺乏對(duì)資產(chǎn)證券化內(nèi)容具體而明確的法律規(guī)定。進(jìn)一步講，沒有完善的法律規(guī)制體系，就很難界定交易參與方的權(quán)利義務(wù)邊界，降低交易風(fēng)險(xiǎn)更是缺乏必要的法律支撐。
舉一例以明之，我國(guó)合同法規(guī)定，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債務(wù)時(shí)要及時(shí)通知債務(wù)人，在債務(wù)人接到債權(quán)轉(zhuǎn)讓的通知時(shí)債權(quán)轉(zhuǎn)讓才對(duì)債務(wù)人生效，即對(duì)債務(wù)人采取“通知到達(dá)生效主義”，依據(jù)該條法律，我們可以推知資產(chǎn)證券化過(guò)程中的債權(quán)轉(zhuǎn)讓亦要通知每一位債務(wù)人，然而資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)額龐大，涉及的債務(wù)人眾多，逐一通知不光會(huì)帶來(lái)繁瑣的操作難題，亦會(huì)產(chǎn)生巨大的交易成本，很難實(shí)際予以運(yùn)用，可以毫不夸張地說(shuō)，這會(huì)成為壓垮資產(chǎn)證券化的最后一粒石子。因而確立以公告或者登記通知債務(wù)人的法律有效便成為主流選擇，這一模式既方便操作，也可大幅度降低交易成本。
從上面這個(gè)簡(jiǎn)單的案例，我們可以發(fā)現(xiàn)法律風(fēng)險(xiǎn)是隱藏在資產(chǎn)證券化交易鏈條中的巨大潛在風(fēng)險(xiǎn)，并具有沿著鏈條進(jìn)行鏈?zhǔn)絺鞑?，不斷放大的趨?shì)。因而投資者在進(jìn)行資產(chǎn)證券化金融產(chǎn)品投資時(shí)，要格外關(guān)注上述法律風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)不懂的地方，要詳細(xì)閱讀第三方律所出具的法律意見書，了解產(chǎn)品的基礎(chǔ)特性、責(zé)任范圍、賠償標(biāo)準(zhǔn)等核心問(wèn)題，從而降低自己的交易風(fēng)險(xiǎn)。尤其是風(fēng)險(xiǎn)隔離制度中的法律風(fēng)險(xiǎn)尤為值得關(guān)注。
資產(chǎn)證券化的法律內(nèi)涵。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，資產(chǎn)證券化可以有效將流動(dòng)性低甚至缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)通過(guò)一系列結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)分離和重組生成可以自由流通的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品，這一過(guò)程中重要的環(huán)節(jié)包括：一是建立基礎(chǔ)資產(chǎn)池；二是設(shè)立SPV（即特殊目的載體）；三是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)真實(shí)出售；四是債務(wù)分層。筆者在這里想強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)證券化不僅僅是一種經(jīng)濟(jì)行為，更是一個(gè)法律過(guò)程，從法律角度分析，“資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上就是將現(xiàn)有或未來(lái)必定發(fā)生的金錢債權(quán)轉(zhuǎn)化為證券形式的一種融資方式?！边@一定義明確了資產(chǎn)證券化的法律內(nèi)涵（當(dāng)然資產(chǎn)證券化不僅包括債權(quán)，還包括物權(quán)、股權(quán)，不過(guò)國(guó)內(nèi)最流行的是債權(quán)資產(chǎn)證券化），其實(shí)資產(chǎn)證券化包括了債權(quán)轉(zhuǎn)讓和權(quán)利證券化這兩個(gè)基本過(guò)程，是兩者交織的一個(gè)綜合過(guò)程，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是最終的成果，呈現(xiàn)在每一位普通投資者面前，最終實(shí)現(xiàn)了將民法上的債權(quán)、物權(quán)、股權(quán)等流動(dòng)性差的權(quán)利狀態(tài)激活，將這些權(quán)利與自由流通的金融債券結(jié)合，化無(wú)形的權(quán)利于有形的憑證，既實(shí)現(xiàn)了融資目的，又為普通投資者創(chuàng)造了新的投資渠道。
資產(chǎn)證券化蘊(yùn)含的法律風(fēng)險(xiǎn)。完備的法律制度是資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的基礎(chǔ)和前提，資產(chǎn)證券化過(guò)程中的諸多環(huán)節(jié)均需得到法律的有力支持，大到SPV結(jié)構(gòu)、破產(chǎn)隔離制度，小到法律意見書的出具，方方面面均離不開法律的支撐。然而我國(guó)證券方面的立法卻存在大量的功課要補(bǔ)，一方面法律本身的“滯后性”特征加劇這一現(xiàn)象，另一方面資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)新穎，且常變常新，立法者亦缺乏信心將立法過(guò)程跟上資產(chǎn)證券化的發(fā)展步伐，甚至主動(dòng)“裹足不前”，這些因素?zé)o疑加劇了資產(chǎn)證券化的野蠻生長(zhǎng)。誠(chéng)如，資本市場(chǎng)追求利益最大化本無(wú)可厚非，但在法律層面上，我們要具有前瞻意識(shí)，主動(dòng)預(yù)防可能發(fā)生的各類風(fēng)險(xiǎn)。
具體而言，資產(chǎn)證券化過(guò)程中存在以下幾點(diǎn)法律風(fēng)險(xiǎn)：一是在普通投資者持有證券化產(chǎn)品期間，相關(guān)法律法規(guī)修改甚至出現(xiàn)廢除等現(xiàn)象，造成投資者不必要的損失；二是法律意見書本身蘊(yùn)含的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，例如其中的格式條款、模糊條款等；三是資產(chǎn)證券化融資所依賴的法律意見書的撤回將會(huì)對(duì)債券持有人的權(quán)利產(chǎn)生威脅。資產(chǎn)證券化所依據(jù)的法律發(fā)生變化將會(huì)給新興資本市場(chǎng)主體帶來(lái)巨大的危害，我國(guó)在構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系進(jìn)程中，不可避免地要大力發(fā)展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。因而，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)、趨利避害，將是每一位金融從業(yè)者和學(xué)者常思常新的話題。
基于上文的分析，我們可以看到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為促進(jìn)我國(guó)金融產(chǎn)品創(chuàng)新、豐富投資者投資渠道、構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系均具有重要意義。但在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，如何做到安全性、風(fēng)險(xiǎn)性、收益性和便捷性的合理平衡，是中國(guó)乃至全球資本市場(chǎng)需要面對(duì)的巨大挑戰(zhàn)之一。結(jié)合具體國(guó)情，筆者認(rèn)為我國(guó)需要借鑒國(guó)外先進(jìn)立法經(jīng)驗(yàn)，盡快完善相關(guān)立法，讓法律為資產(chǎn)證券化走上可持續(xù)發(fā)展道路保駕護(hù)航。
一、資產(chǎn)證券化的含義和種類
（一）所謂的資產(chǎn)證券化，就是將金融機(jī)構(gòu)或其他企業(yè)持有的缺乏流動(dòng)性、未來(lái)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)
一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行重組，以原始資產(chǎn)為擔(dān)保，創(chuàng)設(shè)可以在金融市場(chǎng)上銷售和流通的金融產(chǎn)品（證券）。
（二）資產(chǎn)證券化的種類。資產(chǎn)證券化包括實(shí)體資產(chǎn)的證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。
二、資產(chǎn)證券化的基本流程（如圖1）
三、可進(jìn)行證券化的資產(chǎn)基礎(chǔ)條件
（一）能在未來(lái)產(chǎn)生可以預(yù)測(cè)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流量
（二）現(xiàn)金流量的期限、結(jié)構(gòu)清晰
（三）保持一定時(shí)期的低違約率、低損失率的歷史記錄
（四）本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期內(nèi)
（五）原所有者已持有該資產(chǎn)一段時(shí)間，且資產(chǎn)達(dá)到一定的信用標(biāo)準(zhǔn)
（六）該資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款
四、資產(chǎn)證券化與發(fā)行企業(yè)債券相比所具有的獨(dú)特性與優(yōu)勢(shì)
（一）傳統(tǒng)的企業(yè)債券融資方式以企業(yè)自身的產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)，企業(yè)對(duì)債券本息的償付以企業(yè)的全部法定財(cái)產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化本息的償還不是以企業(yè)產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)，而是以證券化的資產(chǎn)為限。
（二）反映在資產(chǎn)負(fù)債表上，發(fā)行債券時(shí)資產(chǎn)負(fù)債同時(shí)增加，負(fù)債率會(huì)提高；而通過(guò)資產(chǎn)證券化后，由于表外融資，資產(chǎn)一增一減，負(fù)債率不會(huì)發(fā)生變化。
（三）如果發(fā)起人的整體信用不夠好，但有一些比較好的資產(chǎn)，那么，以資產(chǎn)證券化的融資方式通過(guò)“資產(chǎn)重組”過(guò)程后，由于資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)將主要看資產(chǎn)而非像發(fā)行債券那樣進(jìn)行信用評(píng)級(jí)主要看企業(yè)，因此取得的評(píng)級(jí)將比發(fā)行債券的評(píng)級(jí)高，從而大大降低了企業(yè)的融資成本。
（四）發(fā)行債券的目的是唯一的，就是籌資。資產(chǎn)證券化最主要的目的也是籌資，但在證券化的情形下，發(fā)起人通過(guò)恰當(dāng)使用資產(chǎn)證券化所特有的交易構(gòu)架，在實(shí)現(xiàn)籌資目的的同時(shí)能夠有效實(shí)現(xiàn)其他目標(biāo)，如把資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中移出，發(fā)起人獲得低成本的資金，把長(zhǎng)期資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)等。
五、煤炭企業(yè)以采礦權(quán)收益進(jìn)行資產(chǎn)證券化的可行性
（一）采礦權(quán)收益證券化的總體方案
通過(guò)成立SPV將募集到的資金專門用于向煤炭企業(yè)購(gòu)買未來(lái)特定時(shí)期的不超過(guò)基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期收益金額的采礦權(quán)收益（煤炭銷售凈現(xiàn)金流量），通過(guò)內(nèi)部、外部信用增級(jí)方式提高采礦權(quán)收益的信用級(jí)別，用該采礦權(quán)收益向計(jì)劃份額持有人（證券持有人）支付本息。
（二）煤炭企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的前提條件
從實(shí)質(zhì)上看，煤炭企業(yè)的采礦權(quán)收益方案已具備了“一個(gè)核心，三個(gè)基本原理”的資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征。煤炭企業(yè)的采礦權(quán)收益具有能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流收入；原始權(quán)益人已持有該資產(chǎn)一段時(shí)間，且信用表現(xiàn)良好；資產(chǎn)的歷史記錄良好，違約率和損失率較低等宜于進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)所必備的條件，因此通過(guò)采礦權(quán)收益組建資產(chǎn)池，有利于實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。
（三）煤炭企業(yè)采取資產(chǎn)證券化方式融資的有利方面
1．不增加負(fù)債的同時(shí)，獲得新的增量資金
煤炭企業(yè)以采礦權(quán)收益進(jìn)行的資產(chǎn)證券化采用的是表外融資的模式，因此在移出資產(chǎn)的同時(shí)，煤炭企業(yè)將獲得新的增量資金，使得發(fā)起人在不影響資產(chǎn)負(fù)債率的情況下，獲得了發(fā)展資金。
2．資金使用靈活
煤炭企業(yè)資產(chǎn)證券化融資，其實(shí)質(zhì)是對(duì)未來(lái)一定時(shí)期凈現(xiàn)金流的買斷，而對(duì)募集資金的使用并無(wú)限制。因此，與銀行貸款、發(fā)行股票等傳統(tǒng)融資方式相比，資產(chǎn)證券化融資具有資金使用靈活的特點(diǎn)，便于煤炭企業(yè)整體調(diào)配使用資金。
3．規(guī)避宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)
在政府實(shí)施銀根緊縮政策的趨勢(shì)下，依賴銀行貸款的煤炭企業(yè)，其發(fā)展將受到制約。而資產(chǎn)證券化項(xiàng)目則由于募集資金在企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行時(shí)已經(jīng)一次性全部到位，即可規(guī)避此類風(fēng)險(xiǎn)。
4．規(guī)避行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)
煤炭行業(yè)具有明顯的周期性特征，因此，取得銀行貸款的難易程度、貸款利率的高低與行業(yè)景氣度密切相關(guān)。資產(chǎn)證券化項(xiàng)目不僅可使煤炭企業(yè)在資產(chǎn)證券化發(fā)行時(shí)全部募集的資金到位，更可在未來(lái)3~5年期內(nèi)向擔(dān)保銀行支付對(duì)價(jià)，保證了資金的使用安全。
5．籌資成本較低
與目前享受優(yōu)惠政策的同期銀行貸款利率（即按照基準(zhǔn)利率下浮10%）的票面利率相比，實(shí)施資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資的成本能降低約60~100個(gè)基點(diǎn)。
6．資金使用期限較長(zhǎng)
目前管理層對(duì)于發(fā)行5年期、具有一定規(guī)模的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品持支持的態(tài)度。與期限在一年以內(nèi)的流動(dòng)資金貸款或逐年評(píng)議的長(zhǎng)期貸款相比，資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資無(wú)疑具有資金使用期限較長(zhǎng)的特點(diǎn)，有助于煤炭企業(yè)長(zhǎng)期建設(shè)項(xiàng)目的資金使用需求。
7．具有良好的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)影響
企業(yè)資產(chǎn)證券化作為國(guó)內(nèi)新興的金融衍生產(chǎn)品，在相關(guān)法規(guī)、細(xì)則尚未完善的背景下，能夠順利實(shí)施完畢，對(duì)于煤炭企業(yè)而言，不僅抓住了一次融資的優(yōu)良先機(jī)，鋪展開一個(gè)融資潛力巨大的良好平臺(tái)，更于無(wú)形中在全國(guó)范圍內(nèi)起到了宣傳、樹立企業(yè)形象的作用。
（四）資產(chǎn)證券化程序
1．成立SPV。由投資機(jī)構(gòu)組建一個(gè)特別目標(biāo)公司SPV。在組建SPV時(shí)必須做到：債務(wù)限制、設(shè)立獨(dú)立董事、保持分立性、滿足禁止性要求。
2．信用增級(jí)。為吸引投資者并降低融資成本，必須對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級(jí)，以提高發(fā)行證券的信用級(jí)別。對(duì)于煤炭企業(yè)的信用增級(jí)可采用內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)兩種方式。內(nèi)部信用增級(jí)通過(guò)發(fā)行優(yōu)先級(jí)債券和次級(jí)債券的方式實(shí)現(xiàn)。外部信用增級(jí)主要通過(guò)金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。
3．信用評(píng)級(jí)。在完成信用增級(jí)后，由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí)，并向投資者公布最終的評(píng)級(jí)結(jié)果。信用等級(jí)越高，表明證券的風(fēng)險(xiǎn)越低，從而能夠降低發(fā)行成本。
4．發(fā)售證券。由SPV在資本市場(chǎng)中發(fā)行證券募集資金，并將資金用于購(gòu)買被證券化的資產(chǎn)。
5．資產(chǎn)出售。SPV獲得募集資金后，先支付聘請(qǐng)的各專業(yè)機(jī)構(gòu)的相關(guān)費(fèi)用，再以《資產(chǎn)購(gòu)買協(xié)議》的方式由SPV向煤炭企業(yè)購(gòu)買采礦權(quán)收益，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)出售。
6．服務(wù)商實(shí)施資產(chǎn)和資金管理。服務(wù)商對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，其管理的主要內(nèi)容是收取、記錄采礦權(quán)收益產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入，并把全部收入存入托管銀行的收款專用賬戶中。
7．清償本息。SPV委托托管銀行按時(shí)足額向投資者支付本息。本息清償完畢，各種合同終止，全過(guò)程結(jié)束。
（五）融資成本分析
1．直接融資成本。（1）利息，即支付給資產(chǎn)支持證券投資者的收益，根據(jù)約定的收益率按期支付；從聯(lián)通收益計(jì)劃的票面利率來(lái)看，一年期資產(chǎn)支持證券的利率為2.8%。（2）中介費(fèi)用，主要是管理費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、托管費(fèi)、律師費(fèi)、評(píng)級(jí)費(fèi)、評(píng)估費(fèi)、其他費(fèi)用（包括發(fā)行費(fèi)、上市交易費(fèi)、登記清算費(fèi)用等），上述中介費(fèi)用合計(jì)為每年融資額的1%左右。
2．采礦權(quán)收益計(jì)劃融資成本與銀行貸款融資成本比較。測(cè)算假設(shè)：每年的基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模初步假設(shè)為4億元，計(jì)劃賬戶的資金存款利息按金融同業(yè)活期存款利息計(jì)算，用于比較的銀行貸款基準(zhǔn)利率采用下浮10%之后的銀行同期貸款利率。
方案（一）
發(fā)行總規(guī)模為本金12億元，為期3年，逐月等額償還本息；
現(xiàn)金流入：11.76億元（扣除管理費(fèi)等中介費(fèi)用凈額），于計(jì)劃成立日流入；
現(xiàn)金流出：每月末支付等額本息3479萬(wàn)元。
方案（二）
發(fā)行總規(guī)模為本金20億元，為期5年，逐月等額償還本息；
現(xiàn)金流入：19.35億元（扣除管理費(fèi)等中介費(fèi)用凈額），于計(jì)劃成立日流入；
現(xiàn)金流出：每月末支付等額本金3594萬(wàn)元。
方案（三）
假設(shè)發(fā)行到期日分別為6個(gè)月、12個(gè)月、18個(gè)月、24個(gè)月、30個(gè)月、36個(gè)月等不同期限的共6組產(chǎn)品，每個(gè)產(chǎn)品的規(guī)模相等，均為2億元，發(fā)行總規(guī)模為12億元；
一年以內(nèi)的產(chǎn)品到期一次還本付息，一年以上的產(chǎn)品于到期年份前各年末支付上年利息，到期后一次性支付本年的利息和到期本金。
現(xiàn)金流入：11.75億元（扣除管理費(fèi)等中介費(fèi)用凈額），于計(jì)劃成立日流入；
現(xiàn)金流出：每半年的第5個(gè)月月末、第6個(gè)月月末分別將1億元資金劃入托管賬戶，用于各期應(yīng)償還的本金；每半年支付各期產(chǎn)品凈利息。
上述三個(gè)模擬方案的融資成本如表1。
六、煤炭企業(yè)在進(jìn)行資產(chǎn)證券化中須注意的問(wèn)題
作為一種在國(guó)內(nèi)開始發(fā)展的較新的融資工具，煤炭企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化過(guò)程中需要注意以下幾個(gè)問(wèn)題：
（一）募集資金投向問(wèn)題。通過(guò)資產(chǎn)證券化借入的資金一般規(guī)模比較大，因此必須要對(duì)資金的使用做整體規(guī)劃，避免不必要的資金閑置。
一、資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)理
資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是指使儲(chǔ)蓄者與借款者通過(guò)金融市場(chǎng)得以部分或全部地匹配的一個(gè)過(guò)程，主要是將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動(dòng)性。顯然，資產(chǎn)證券化是通過(guò)在資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。一般來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化分為兩個(gè)級(jí)別。一級(jí)證券化主要是指商業(yè)票據(jù)、公司債、股票等，二級(jí)證券化則是所謂狹義的資產(chǎn)證券化。這里所討論的是二級(jí)證券化。在證券化過(guò)程中，主體把具有共同特征的貸款、消費(fèi)者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)包裝成可以市場(chǎng)化的、具有投資特征的附息證券。所以說(shuō)這既是一種融資方式，又是一種融資技術(shù)，也可說(shuō)是一種工具。人們把缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)進(jìn)行適當(dāng)組合，并轉(zhuǎn)化為一種更自由地在資本市場(chǎng)上發(fā)行和出售的融資工具。當(dāng)人們把缺乏流動(dòng)性但具有穩(wěn)定未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)結(jié)構(gòu)重組和信用增級(jí)，發(fā)行可供資本市場(chǎng)投資的證券，這樣的一種融資方式就是資產(chǎn)證券化。
一個(gè)完整的證券化融資的大體流程有五個(gè)步驟：第一步，發(fā)起人（sponsor）把應(yīng)收帳款即要證券化的資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV機(jī)構(gòu)主動(dòng)購(gòu)買可證券化的資產(chǎn)。第二步，SPV將購(gòu)買的應(yīng)收賬款進(jìn)行組合。匯集成資產(chǎn)池（Assets Pool），以便其能夠支持特定期限和收益可供投資的標(biāo)準(zhǔn)化證券。第三步，信用增級(jí)。通過(guò)金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保，使證券在違約時(shí)投資者能得到補(bǔ)償。第四步，信用評(píng)級(jí)。由專業(yè)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券產(chǎn)品的優(yōu)劣作出判斷。第五步，證券的發(fā)售和售后服務(wù)。以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券融資，一般由投資銀行（investment bank）承擔(dān)融資顧問(wèn)和證券承銷商的職能，發(fā)行證券，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)清償所發(fā)行的有價(jià)證券。這五個(gè)步驟完成了完整的資產(chǎn)證券化過(guò)程，其流程如圖1。
在資產(chǎn)證券化的因素構(gòu)成當(dāng)中，監(jiān)視資產(chǎn)池運(yùn)行狀況和收取本金、利息的機(jī)構(gòu)，稱為服務(wù)人（servicer），服務(wù)人一般由發(fā)起人擔(dān)任，為了更有效監(jiān)督服務(wù)人行為，又得有受托管理人（trustee）監(jiān)督之。受托管理人就成了投資者的代表，承擔(dān)關(guān)注資產(chǎn)池運(yùn)營(yíng)狀況，監(jiān)督服務(wù)人行為，代付本金和利息等。
從這一過(guò)程中可以看出，資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)證券化的形式是不相同的。傳統(tǒng)證券化是企業(yè)在證券市場(chǎng)上發(fā)行股票或企業(yè)債券，以直接融資，而資產(chǎn)證券化是在已有信用關(guān)系，如貸款、應(yīng)收賬款等基礎(chǔ)上產(chǎn)生的存量資產(chǎn)的證券化。這樣的資產(chǎn)證券化有效分擔(dān)和降低了各種金融風(fēng)險(xiǎn)，極大的提高了金融機(jī)構(gòu)的資本運(yùn)營(yíng)能力，而且還通過(guò)對(duì)初級(jí)產(chǎn)品的加工，提高了貸款組合的質(zhì)量，規(guī)避或分散了各種風(fēng)險(xiǎn)，使證券的擔(dān)保人和投資人等眾多市場(chǎng)參與者都能從中獲得可觀的經(jīng)濟(jì)收益。
二、資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)
資產(chǎn)證券化的各方都可以產(chǎn)生收益。發(fā)起人可以在應(yīng)收帳款的出售和融資途徑得到好處。當(dāng)它真實(shí)出售應(yīng)收賬款時(shí)，獲得了資金流動(dòng)性，使可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移了。特別是一些流動(dòng)性不足或明顯短缺的公司企業(yè)，重要一條就是補(bǔ)充流動(dòng)資金。而流動(dòng)性還具有投資和贏利的機(jī)會(huì)，商業(yè)銀行即是把出售抵押貸款獲得的資金再貸款，以放大自己的獲利能力。在融資途徑方面，資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)融資，這就讓投資者如企業(yè)等多了一種融資方法的選擇。以往只有股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種方式。途徑的增多，可以改善選擇方的福利。實(shí)際上，資產(chǎn)證券化使參與各方都能獲得收益。SPV作為中間人，在投資者和發(fā)起人之間，承擔(dān)橋梁作用。SPV的運(yùn)作，讓投資者獲得投資機(jī)會(huì)，讓發(fā)起人獲得融資，而它自己則收取服務(wù)費(fèi)用；融資顧問(wèn)和證券承銷商，如投資銀行，也經(jīng)過(guò)自己的專業(yè)服務(wù)，拓展業(yè)務(wù)范圍，獲得服務(wù)收入；評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)憑借專業(yè)技能，給證券進(jìn)行客觀評(píng)級(jí)，也獲得服務(wù)收入；增級(jí)機(jī)構(gòu)起著分擔(dān)投資者風(fēng)險(xiǎn)的作用，因而也獲得風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的補(bǔ)償；服務(wù)人和受托人則是由自己的業(yè)務(wù)，借助信息優(yōu)勢(shì)和和規(guī)模效應(yīng)，為投資者提供售后服務(wù)，因而也獲得一定的收益，投資者主要是多了風(fēng)險(xiǎn)少的投資機(jī)會(huì)，因而獲得更多的福利機(jī)會(huì)。這樣所有各方都在資產(chǎn)證券化流程中，獲得收益，這就符合了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目的。資產(chǎn)證券化完成了風(fēng)險(xiǎn)在交易各方之間的再分配，使得交易各方都獲得一定程度的好處，并促進(jìn)了金融經(jīng)營(yíng)的分工協(xié)作，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，這顯然是一個(gè)帕累托改進(jìn)，提升了效率。
上述討論的資產(chǎn)證券化經(jīng)濟(jì)效益是理想狀況下的結(jié)果。當(dāng)然，資產(chǎn)證券化也存在著不少的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化有可能會(huì)引起通貨膨脹，導(dǎo)致產(chǎn)出波動(dòng)。就是說(shuō)，如果某個(gè)因素或結(jié)構(gòu)體，出于貪婪本性，為利潤(rùn)最大化而超越道德底線，背離了游戲規(guī)則，就會(huì)導(dǎo)致正常秩序發(fā)生動(dòng)蕩，引起反應(yīng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
以評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為例，說(shuō)明違例所導(dǎo)致的不同結(jié)果。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要承擔(dān)對(duì)證券資質(zhì)的評(píng)級(jí)，如果它能發(fā)揮自己的職責(zé)，能客觀作出評(píng)價(jià)，以確保其沒有問(wèn)題，達(dá)到必要的投資等級(jí)，那么，投資者的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)處于可控范圍之內(nèi)。如果它沒有正確評(píng)價(jià)的能力，或者是自己缺乏足夠的激勵(lì)無(wú)法作出客觀判斷，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就會(huì)面臨囚徒困境難題，影響它的正確評(píng)級(jí)判斷。假設(shè)市場(chǎng)上只有A、B兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，如果他們都堅(jiān)持客觀評(píng)價(jià)，或都隱瞞事實(shí)，它們就可能平分市場(chǎng)份額；如果其中一家堅(jiān)持客觀評(píng)價(jià)另一家隱瞞事實(shí)，隱瞞者將獲得全部生意，反之亦然。市場(chǎng)上的這兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)形成的支付矩陣如圖2所示。
在這個(gè)矩陣格局中，兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能存在著一個(gè)占優(yōu)勢(shì)的策略，即兩家都選擇隱瞞事實(shí)以免得罪SPV而失去生意，這就會(huì)使投資者蒙受損害。這類狀況在實(shí)際中確實(shí)存在。事實(shí)證明，幾年前的次貸危機(jī)爆發(fā)造成巨大災(zāi)難，其中一個(gè)極為重要的原因，就是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒有履行好作為獨(dú)立機(jī)構(gòu)的應(yīng)有職責(zé)，反而有欺詐行為，它們的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題沒有得到有效控制。
因此，資產(chǎn)證券化是利弊俱存、天使與魔鬼并現(xiàn)的，是有一定道理的。特別是，資產(chǎn)證券化的運(yùn)行規(guī)律有一條：在短期金融市場(chǎng)運(yùn)作中會(huì)加速貨幣流通，從而促進(jìn)了產(chǎn)出的增加，而在長(zhǎng)期行為中則會(huì)引起通貨膨脹，導(dǎo)致產(chǎn)出的波動(dòng)。對(duì)于這些問(wèn)題，如果能找到資產(chǎn)證券化的缺陷，創(chuàng)新方法應(yīng)對(duì)之，改進(jìn)其運(yùn)行機(jī)制，就有可能盡量規(guī)避和控制風(fēng)險(xiǎn)，特別是遏制行為人的貪婪，促成資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)和功能上揚(yáng)，控制其金融風(fēng)險(xiǎn)。
三、資產(chǎn)證券化的發(fā)展前景
近年來(lái)，我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展成就是有目共睹的。投資者、發(fā)起人和廣大業(yè)者，都獲得了資產(chǎn)證券化帶來(lái)的效益。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)證明，我國(guó)融資規(guī)模急劇擴(kuò)張，這與資產(chǎn)證券化是分不開的。圖3揭示了我國(guó)十年來(lái)的各種融資的規(guī)模狀況。但由于國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)，同時(shí)受國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)金融政策調(diào)整影響，近年來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)出于審慎原則和對(duì)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，延緩了市場(chǎng)發(fā)行速度，并于2008年年底暫停不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。近年來(lái)，相關(guān)活動(dòng)開始恢復(fù)，現(xiàn)在已有住房貸款證券化、汽車消費(fèi)貸款證券化、學(xué)生貸款證券化、商用農(nóng)用醫(yī)用房產(chǎn)抵押貸款證券化、信用卡應(yīng)收款證券化、設(shè)備租賃費(fèi)證券化等，各類銀行也增加了相關(guān)的經(jīng)營(yíng)內(nèi)容，多種模式并行。諸多的活動(dòng)進(jìn)展，加快了我國(guó)銀行、證券、信托等金融市場(chǎng)的融合，增強(qiáng)了銀行信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性，增加了金融產(chǎn)品的種類，促進(jìn)了金融創(chuàng)新。
事實(shí)上，我國(guó)資產(chǎn)證券化未來(lái)發(fā)展前景是非常明朗的。我們既不盲目樂觀，超越市場(chǎng)發(fā)展實(shí)際急于冒進(jìn)，也不能因噎廢食，顧忌金融危機(jī)而放棄資產(chǎn)證券化進(jìn)程。這主要是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)是明顯的，其存在的風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)經(jīng)諸多因素的優(yōu)化，是盡可能得到控制的。當(dāng)前及今后一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期，我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展繼續(xù)呈現(xiàn)如下趨勢(shì)。
（一）強(qiáng)化實(shí)踐，提升認(rèn)識(shí) 加強(qiáng)實(shí)踐和認(rèn)識(shí)提升，為的是因應(yīng)因利除弊之需。由于資產(chǎn)證券化的巨大促進(jìn)作用和存在的問(wèn)題，使人們感受到，在金融市場(chǎng)上，必須把握其利弊，有效運(yùn)作，完善機(jī)制，才能逐步做大這一交易，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展。如上所述，我們可概括出資產(chǎn)證券化的利弊有如：一是增加融資渠道，能使企業(yè)獲得流動(dòng)性，資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式，能夠高尚企業(yè)處境，增加企業(yè)流動(dòng)資金。二是刺激市場(chǎng)發(fā)展。特別是充實(shí)商業(yè)銀行本金，改善其經(jīng)營(yíng)狀況，同時(shí)能刺激消費(fèi)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。三是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的再分配，讓風(fēng)險(xiǎn)大家分擔(dān)，因而能促成市場(chǎng)發(fā)展平衡，實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)，促進(jìn)分工協(xié)作和效率提高。四是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨博弈難題，它總是傾向于追求自身利益最大化而忽視投資者的利益。五是短期行為能促進(jìn)貨幣加速流通，長(zhǎng)期則可能會(huì)引起通貨膨脹，引發(fā)金融危機(jī)。對(duì)這些基本的利弊態(tài)勢(shì)，必須明確了解，以利決策，推行資產(chǎn)證券化，促其健康發(fā)展。
（二）增加資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu) 資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)重要的融資創(chuàng)新手段，不但政策性銀行和大型商業(yè)銀行可以采用，而且中小商業(yè)銀行也可以采用。當(dāng)前，我國(guó)大銀行資金充裕，中小商業(yè)銀行面臨的資金約束仍比較大，受業(yè)務(wù)規(guī)模和融資渠道的局限，我國(guó)中小商業(yè)銀行核心資本不足的問(wèn)題更為突出。在資金來(lái)源、資本金方面的壓力更大、緊迫性更強(qiáng)，中小商業(yè)銀行利用證券化釋放的資本可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)，提高競(jìng)爭(zhēng)力。為此，未來(lái)推行資產(chǎn)證券化的金融機(jī)構(gòu)將逐步增多，甚至可以包括商業(yè)銀行、政策性銀行、城市銀行、農(nóng)村信用社、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、金融資產(chǎn)管理公司、金融租賃公司等。
（三）資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)類別將持續(xù)拓寬 近年來(lái)，我國(guó)已廣泛開展了個(gè)人住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施中長(zhǎng)期貸款證券化等方面的試點(diǎn)。隨著金融市場(chǎng)的逐步成熟，從優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)開始，下一步可逐步推廣到各種金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的證券化，包括消費(fèi)信貸的證券化、應(yīng)收賬款的證券化、不良資產(chǎn)的證券化和保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的證券化等，實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)的拓廣、信貸資產(chǎn)向非信貸資產(chǎn)擴(kuò)展。
（四）擴(kuò)大資產(chǎn)證券化投資群體 沒有投資群體，資產(chǎn)證券化是搞不起來(lái)的。把投資者激勵(lì)起來(lái)，使之參與到資產(chǎn)證券化進(jìn)程中去，這是今后一段時(shí)期有關(guān)部門的重要任務(wù)。這需要培植市場(chǎng)，培育投資者。從國(guó)際市場(chǎng)的情況看，保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、共同基金、銀行、貨幣市場(chǎng)基金、REITS、儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)等機(jī)構(gòu)投資者日益成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的主要參與的市場(chǎng)主體。而我國(guó)正在與國(guó)際市場(chǎng)接軌，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)在逐步成熟，資產(chǎn)證券化投資群體逐步擴(kuò)大，是一重要趨勢(shì)。
（五）完善資產(chǎn)證券化機(jī)制，防控金融風(fēng)險(xiǎn) 為了避免資產(chǎn)證券化的弊端，規(guī)避和防范風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)制需要建立健全和完善，特別是加強(qiáng)管理，致力于相關(guān)機(jī)構(gòu)的資質(zhì)提高，提升從業(yè)者的道德素質(zhì)，通過(guò)社會(huì)風(fēng)尚培植、職業(yè)教育和法律規(guī)范，推進(jìn)金融市場(chǎng)文明建設(shè)，并加大防范力度，有效規(guī)避和方法資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險(xiǎn)。
總之，作為一種融資工具，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)和推進(jìn)金融市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的功能作用是明顯的，其對(duì)市場(chǎng)各方所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益是可觀的。同時(shí)又存在著各種風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)展我國(guó)的資產(chǎn)證券化，務(wù)必明確這些客觀事實(shí)。目前，我國(guó)的資產(chǎn)證券化尚在發(fā)展初級(jí)階段，機(jī)制建構(gòu)、制度保障、法治規(guī)范和服務(wù)質(zhì)量等，都屬于肇始階段，還需要政府部門和廣大業(yè)者共同努力，營(yíng)造資產(chǎn)證券化發(fā)展的完備條件和良好環(huán)境。而執(zhí)著努力的結(jié)果會(huì)促成我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，其趨勢(shì)是必然的，其前景是明朗的。
參考文獻(xiàn)：
[1]周茂清：《次貸危機(jī)背景下的我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展》，《經(jīng)濟(jì)觀察》2008年第11期。
【關(guān)鍵詞】通用航空飛機(jī)租賃；資產(chǎn)證券化；政策建議
引言
隨著我國(guó)低空空域逐步有序的開放，我國(guó)通用航空飛機(jī)需求將急速增長(zhǎng)，未來(lái)將有巨大的通用航空飛機(jī)融資需求，而飛機(jī)租賃無(wú)疑是未來(lái)引進(jìn)通用航空飛機(jī)的主要方式。目前我國(guó)飛機(jī)租賃公司不斷發(fā)展壯大，通用航空飛機(jī)跨越式的融資需求將成為其亟待解決的問(wèn)題，根據(jù)通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)的特點(diǎn)，可以采用資產(chǎn)證券化（ABS）這種新的融資方式擴(kuò)大飛機(jī)租賃公司的融資渠道，滿足通用航空飛機(jī)的融資需求，促進(jìn)通用航空的發(fā)展。
一、通用航空飛機(jī)租賃基本概念
通用航空飛機(jī)租賃是指通用航空公司（或承租人）從租賃公司或（或直接從制造廠商）選擇一定型號(hào)、數(shù)量的通用航空器，并與租賃公司（出租人）簽訂有關(guān)租賃航空器的協(xié)議。在租期內(nèi)，航空器的法定所有者—出租人將航空器的使用權(quán)轉(zhuǎn)讓給承租人，承租人以按期支付租金為代價(jià)，取得航空器的使用權(quán)[1]。
通用航空飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)流程如下圖：
在整個(gè)租賃流程中，市場(chǎng)分析包括租賃需求分析、飛機(jī)選型及數(shù)量、交付進(jìn)度等；飛機(jī)采購(gòu)環(huán)節(jié)中需提前向民航局報(bào)備及申請(qǐng)，然后進(jìn)行融資安排，采購(gòu)國(guó)外航空器需要使用外匯；在出租及租賃期間管理和殘值處理過(guò)程中，涉及到各種稅收，有進(jìn)口關(guān)稅、增值稅、營(yíng)業(yè)稅、所得稅和印花稅。
通用航空飛機(jī)租賃與大型商用飛機(jī)租賃存在一定的區(qū)別。首先，標(biāo)的資產(chǎn)不同。通用航空器種類繁多，各種不同類型的固定翼及旋翼飛機(jī)，價(jià)格不一，小到幾十萬(wàn)元的輕型航空器，大到上億元的豪華公務(wù)機(jī)，而大型商用飛機(jī)的租賃機(jī)型穩(wěn)定，主要集中在幾種機(jī)型，標(biāo)的資產(chǎn)都在上億美元；其次，面臨的市場(chǎng)不同。通用航空飛機(jī)租賃的承租人主體主要是通用航空公司、政府官員、企業(yè)高管、私人富豪、飛行俱樂部等，市場(chǎng)需求類型多而繁雜，而且易波動(dòng)、不穩(wěn)定，而大型商用飛機(jī)租賃承租人是國(guó)內(nèi)運(yùn)輸航空公司，市場(chǎng)穩(wěn)定，主要是定期航班。通用航空飛機(jī)租賃的標(biāo)的資產(chǎn)及市場(chǎng)特點(diǎn)，決定了通用航空飛機(jī)租賃不同的市場(chǎng)前景。
現(xiàn)行的通用航空飛機(jī)租賃方式與大型商用飛機(jī)租賃按租賃目的不同都分為融資租賃和經(jīng)營(yíng)租賃。
二、通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵及結(jié)構(gòu)
通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化，是指飛機(jī)租賃公司集合一系列租期相同或相近、并可以產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定現(xiàn)金流的通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)（即租賃債權(quán)），通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)換成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券的過(guò)程。
通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)是在指租賃協(xié)議下，飛機(jī)租賃公司因?qū)⑼ㄓ煤娇诊w機(jī)出租給通用航空飛機(jī)承租人而對(duì)其享有的租金請(qǐng)求權(quán)及相關(guān)的附屬擔(dān)保權(quán)益。這一過(guò)程的資金流動(dòng)方向是，通用飛機(jī)租賃債權(quán)的擁有者——飛機(jī)租賃公司，將所持有的各種流動(dòng)性較差的通用航空飛機(jī)租賃債權(quán)賣給租賃債權(quán)證券化的特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV），從SPV那里取得銷售通用航空飛機(jī)租賃債權(quán)的資金。然后，由SPV以這些飛機(jī)債權(quán)未來(lái)的現(xiàn)金流為支撐，發(fā)行通用航空飛機(jī)租賃證券；二級(jí)市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)把租賃債券銷售給投資者，從最終投資者那里取得銷售通用航空飛機(jī)租賃證券的資金。
通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)及流程如圖2所示。
實(shí)踐表明，適合進(jìn)行證券化的租賃資產(chǎn)關(guān)鍵條件是該資產(chǎn)能夠帶來(lái)可預(yù)測(cè)的相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。適于證券化的理想租賃資產(chǎn)的特征是：確定的支付模式；可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量；拖欠率和違約率低；完全分期攤還；清算值高[2]。對(duì)通用航空飛機(jī)租賃項(xiàng)目而言，其租金數(shù)額較大，租期長(zhǎng)，租賃風(fēng)險(xiǎn)小。一般而言，租金按季度支付，其現(xiàn)金流穩(wěn)定，并且通用航空飛機(jī)屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，通過(guò)對(duì)其進(jìn)行抵押、擔(dān)?；蚱渌L(fēng)險(xiǎn)控制手段，使得租金的拖欠率和違約率極低。通用航空飛機(jī)租賃項(xiàng)目的特點(diǎn)使其成為非常理想化的證券化資產(chǎn)。
飛機(jī)租賃公司將通用航空飛機(jī)租賃債權(quán)出售給SPV，同時(shí)也將這部分債權(quán)將來(lái)可能存在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給SPV，租賃公司則實(shí)現(xiàn)了這部分資產(chǎn)收益的快速變現(xiàn)，增加了流動(dòng)資金，提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，降低飛機(jī)租賃公司的融資成本和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
“真實(shí)出售”是將通用航空飛機(jī)租賃債權(quán)或依附權(quán)益真實(shí)地由發(fā)起人轉(zhuǎn)移到特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）。當(dāng)發(fā)起人（飛機(jī)租賃公司）破產(chǎn)清算時(shí)，該資產(chǎn)或權(quán)益將不進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，資產(chǎn)或權(quán)益就與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)完全分離；對(duì)應(yīng)地，SPV也不能因資產(chǎn)或權(quán)益的意外變動(dòng)而對(duì)發(fā)起人進(jìn)行追償，從而發(fā)起人也將不承擔(dān)資產(chǎn)各種風(fēng)險(xiǎn)。這也是通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵，使得開展通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)較小。同時(shí)通過(guò)真實(shí)出售，將準(zhǔn)備證券化的通用航空飛機(jī)租賃債權(quán)與租賃公司的其他資產(chǎn)相隔離，以通用航空飛機(jī)租賃自身的收益來(lái)償付發(fā)行證券的本息，有利于增加投資者的信心，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。
總之，開展通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化，能夠?yàn)轱w機(jī)租賃公司拓寬融資渠道、降低融資成本、降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而且其風(fēng)險(xiǎn)較小。
三、通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化發(fā)展存在的問(wèn)題
通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)是非常理想化的證券化資產(chǎn)，其已經(jīng)具備了資產(chǎn)證券化的首要條件。但是與資產(chǎn)證券化相關(guān)的一些如法律、稅務(wù)、會(huì)計(jì)處理、流動(dòng)性以及資本市場(chǎng)等因素嚴(yán)重制約了通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)展，目前資產(chǎn)證券化主要存在以下問(wèn)題。
（一）法律法規(guī)的缺失
ABS融資計(jì)劃都是圍繞提高資產(chǎn)流動(dòng)性、實(shí)現(xiàn)一定會(huì)計(jì)效果等財(cái)務(wù)目標(biāo)而進(jìn)行的，它的運(yùn)作機(jī)制的構(gòu)造需要法律支持。如飛機(jī)租賃債權(quán)資產(chǎn)出售和發(fā)行由租賃資產(chǎn)支撐的通用飛機(jī)租賃證券在法律上是否可行，將決定通用航空飛機(jī)租賃ABS能否實(shí)現(xiàn)；法律制度將影響ABS的成本和效率，并且影響資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)程度等。再如特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV的產(chǎn)權(quán)形式的界定、破產(chǎn)隔離的法律認(rèn)可程度以及資產(chǎn)支撐證券管轄權(quán)的歸屬等問(wèn)題，都是影響ABS成功實(shí)施的關(guān)鍵因素，但是我國(guó)目前既有法律體系均未予以規(guī)范。
（二）稅收制度不完善
在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，還涉及到稅收制度方面的問(wèn)題，主要包括資產(chǎn)銷售的稅收，特設(shè)目的機(jī)構(gòu)的所得稅處理，以及投資者的稅收等方面?！缎磐蟹ā芳捌渌啥紱]有對(duì)信托是否要繳納實(shí)體水平的所得稅做出具體規(guī)定。而稅收政策直接決定著資產(chǎn)證券化的融資成本和可行性。過(guò)重的稅收負(fù)擔(dān)會(huì)使資產(chǎn)證券化失去相對(duì)于其他融資方式的成本優(yōu)勢(shì)，過(guò)多征稅環(huán)節(jié)會(huì)給資產(chǎn)證券化交易造成很大的麻煩[3]。對(duì)于發(fā)展我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，“稅收中立”原則的貫徹非常必要，即在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV時(shí)及已經(jīng)證券化的資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流在返回給發(fā)起人之前都不應(yīng)該發(fā)生有關(guān)稅收，但尚需要專門的立法才能予以保證。
（三）會(huì)計(jì)處理制度空白
在會(huì)計(jì)處理上，不同處理方式會(huì)導(dǎo)致不同結(jié)果，從而對(duì)ABS過(guò)程中各方面造成不同影響。目前我國(guó)關(guān)于資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理制度基本是空白，缺乏統(tǒng)一的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，很多問(wèn)題尚待統(tǒng)一規(guī)范，如被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)是否應(yīng)該被分離出資產(chǎn)負(fù)債表：即是表外處理還是表內(nèi)處理；特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（下轉(zhuǎn)第72頁(yè)）（上接第70頁(yè)）是否需要和證券化發(fā)起人合并財(cái)務(wù)報(bào)表；證券化資產(chǎn)的定價(jià)、資產(chǎn)證券發(fā)行的會(huì)計(jì)處理問(wèn)題等[4]。沒有統(tǒng)一的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則使得主管部門很難對(duì)證券化業(yè)務(wù)實(shí)行有效監(jiān)控。
（四）資本市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性差
我國(guó)資本市場(chǎng)還處于初級(jí)階段，一項(xiàng)ABS融資計(jì)劃涉及到多家金融中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，如資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、投資銀行及會(huì)計(jì)師事務(wù)所等。目前，我國(guó)這些機(jī)構(gòu)離ABS的要求還有不同程度的差距，特別是了解國(guó)情及行業(yè)的高級(jí)金融人才十分匾乏。資本市場(chǎng)的不足一定程度上限制了ABS的發(fā)展。
在二級(jí)市場(chǎng)上，資產(chǎn)支持受益憑證流動(dòng)性不理想，合格投資者的基礎(chǔ)規(guī)模小且分散。資產(chǎn)支持債券的主要需求者應(yīng)是機(jī)構(gòu)投資者，而我國(guó)目前機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量和質(zhì)量還處于相對(duì)較低的水平，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入證券化產(chǎn)品市場(chǎng)，受法律法規(guī)的諸多限制。如保險(xiǎn)公司目前尚未獲準(zhǔn)投資此類證券，而銀行也不得投資專項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)劃發(fā)行的資產(chǎn)支持受益憑證，其他機(jī)構(gòu)投資者也需要大力培育。
四、促進(jìn)通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化的政策建議
（一）完善資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律法規(guī)及監(jiān)管制度
為推動(dòng)我國(guó)通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化的有效發(fā)展，使結(jié)構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖C券化融資方式與我國(guó)通用航空發(fā)展緊密結(jié)合，來(lái)自國(guó)家政策、資本市場(chǎng)與法律規(guī)范方面的支持必不可少。在我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，政府應(yīng)通過(guò)制定優(yōu)惠政策和有關(guān)法律法規(guī)、監(jiān)管體系，建立高效、安全的市場(chǎng)體系，制定交易規(guī)則，規(guī)范資產(chǎn)證券化過(guò)程。
政府監(jiān)管部門應(yīng)建立有效的機(jī)制和程序，來(lái)監(jiān)管進(jìn)入所選資產(chǎn)池的資產(chǎn)的合規(guī)和合法性，引導(dǎo)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)程[5]。另外，可成立專門部門對(duì)通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化過(guò)程進(jìn)行監(jiān)督、管理，給予政策支持，特別是對(duì)于用于公益性的通用航空飛機(jī)，逐步放松管制，放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，規(guī)范操作經(jīng)營(yíng)，減少不必要的成本。
（二）完善稅收、會(huì)計(jì)制度
從成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看，幾乎所有國(guó)家的資產(chǎn)證券化都執(zhí)行“稅收中性”原則，資產(chǎn)證券化的整個(gè)設(shè)計(jì)過(guò)程，要考慮資產(chǎn)銷售方（發(fā)起人）和買方（SPV）的稅收，建議設(shè)立相關(guān)法律逐步貫徹實(shí)施“稅收中性”原則，特別是對(duì)于通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化，盡可能減少其稅收，最大程度的減少其融資成本。
同時(shí)根據(jù)市場(chǎng)情況，制定一套較為完善的關(guān)于資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)制度。制定統(tǒng)一的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，規(guī)范資產(chǎn)銷售的會(huì)計(jì)處理，對(duì)“真實(shí)銷售”做出明確的界定，保證資產(chǎn)證券化過(guò)程中資產(chǎn)權(quán)益轉(zhuǎn)讓和風(fēng)險(xiǎn)隔離的實(shí)施；規(guī)范特設(shè)信托機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化的定價(jià)及發(fā)行的會(huì)計(jì)處理，保證資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)得到有效監(jiān)控。
（三）合理擴(kuò)大通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化的投資者
對(duì)于通用航空飛機(jī)租賃，屬于新興租賃業(yè)務(wù)，將會(huì)帶動(dòng)通用航空產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，有政府部門的政策鼓勵(lì)，以此新興租賃債權(quán)資產(chǎn)為支持發(fā)行的債券，其收益高且具有很大保障。相關(guān)部門應(yīng)引導(dǎo)和培育通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)投資者，建立起有效的二級(jí)銷售市場(chǎng)，在法律上放寬保險(xiǎn)資金的投資范圍，允許保險(xiǎn)公司投資以通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)支持而發(fā)行的證券，在法律上明確規(guī)定銀行可以投資通用航空飛機(jī)租賃專項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)劃發(fā)行的證券，合理擴(kuò)大通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)投資者。
（四）完善資本市場(chǎng)，促進(jìn)流通
發(fā)達(dá)的市場(chǎng)交易平臺(tái)能夠促進(jìn)資產(chǎn)證券產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，推進(jìn)通用航空飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化要有一個(gè)功能完備的交易市場(chǎng)以保證其流通性，需要完備的金融市場(chǎng)為之服務(wù)。為此，要大力培育和引進(jìn)為資產(chǎn)證券化提供服務(wù)的金融中介機(jī)構(gòu)，培養(yǎng)行業(yè)高級(jí)金融人才，完善資本市場(chǎng)的功能，同時(shí)針對(duì)不同的投資者，建立一個(gè)統(tǒng)一的證券化產(chǎn)品的交易平臺(tái)，促進(jìn)其流通。這是發(fā)展通用航空飛機(jī)租賃證券化的必要前提。
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作者簡(jiǎn)介：
2013年以來(lái)，盤活存量貨幣成為熱議的話題，尤其是國(guó)務(wù)院總理多次提出要盤活存量貨幣，其涵義就是不輕易增加央行高能貨幣投放，而是鼓勵(lì)商業(yè)銀行等多種途徑的信用創(chuàng)造，讓沉淀的資金流向?qū)崒?shí)在在的既有商業(yè)效益又有社會(huì)效益的企業(yè)，從而提高資金整體使用效率。
在盤活存量貨幣的大背景下，管理層決定進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)將成為一種趨勢(shì)?？梢灶A(yù)計(jì)，管理層未來(lái)將逐步放開對(duì)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的嚴(yán)格規(guī)定，加快發(fā)行流程，取消信貸資產(chǎn)證券化額度制，將令銀行更有動(dòng)力加快信貸資產(chǎn)證券化。
那么，盤活存量貨幣如何尋找突破口呢？
市場(chǎng)一致認(rèn)為，銀行的存量信貸資產(chǎn)是突破口（信貸資產(chǎn)占銀行資產(chǎn)比例大約47%），目前信貸資產(chǎn)證券化有加速推進(jìn)的跡象，目前銀行有多少信貸資產(chǎn)可以盤活呢？
信貸資產(chǎn)有效轉(zhuǎn)移
金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款主體包括居民和非金融性公司，貸款結(jié)構(gòu)包括短期貸款和中長(zhǎng)期貸款，對(duì)居民的短期貸款一般包括消費(fèi)信貸以及經(jīng)營(yíng)性短貸等，而居民中長(zhǎng)期貸款主要是住房抵押貸款；對(duì)非金融性公司貸款也分為短期貸款和中長(zhǎng)期貸款。
短期貸款流動(dòng)性較強(qiáng)，證券化意義不大，因而盤活信貸資產(chǎn)主要考慮的是金融機(jī)構(gòu)對(duì)居民和非金融性公司的中長(zhǎng)期貸款，這部分貸款大約占貸款總量的50%。
截至2013年6月，金融機(jī)構(gòu)中長(zhǎng)期貸款余額為37.89萬(wàn)億元，這里大概有12萬(wàn)億元是住戶中長(zhǎng)貸，26萬(wàn)億原為企業(yè)中長(zhǎng)貸。那么可以盤活的信貸資金占社會(huì)融資余額的比重將近38%。
盤活存量信貸資產(chǎn)通常有兩條途徑，其中一條是傳統(tǒng)的盤活方式，主要指將信貸資產(chǎn)進(jìn)行跨行業(yè)、跨部門之間的優(yōu)化配置；另一條途徑是將信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化，從而騰挪出資金進(jìn)行優(yōu)化配置。
銀行現(xiàn)行的信貸投向有將近50%投向了地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)行業(yè)，對(duì)地方融資平臺(tái)融資的清理將令平臺(tái)資金難有增量，房地產(chǎn)企業(yè)同樣面臨著調(diào)控加大，泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)，且加大了銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。那么銀行信貸結(jié)構(gòu)該如何調(diào)整呢？
我們發(fā)現(xiàn)，從人均GDP、工業(yè)化水平和人均電力消費(fèi)量等指標(biāo)來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)相當(dāng)于日本上世紀(jì)70年代中期。
1973年后，日本經(jīng)濟(jì)增速開始下臺(tái)階，第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比重快速上升（日本第三產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了改變。其中批發(fā)零售行業(yè)占第三產(chǎn)業(yè)增加值的比重下降，服務(wù)業(yè)占比上升；金融保險(xiǎn)、房地產(chǎn)和運(yùn)輸通信行業(yè)占比較為穩(wěn)定）。
第二產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，第二產(chǎn)業(yè)中以紡織業(yè)為代表的輕工業(yè)和以鋼鐵、化工為代表的基礎(chǔ)原材料類重化學(xué)工業(yè)的沒落，與之形成鮮明對(duì)照的是，加工組裝型重化學(xué)工業(yè)（以機(jī)械行業(yè)為代表）的振興。這種調(diào)整令日本經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定的中速增長(zhǎng)、避免陷入中等收入陷阱。
與產(chǎn)業(yè)之間和產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性調(diào)整相對(duì)應(yīng)，日本央行在經(jīng)濟(jì)由高速向中速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，采取了穩(wěn)健的貨幣政策，而并未進(jìn)行大量信貸刺激。銀行信貸在制造業(yè)和非制造業(yè)之間分配也發(fā)生了變化。日本制造業(yè)信貸占比快速收窄，非制造業(yè)占比略有回升。在非制造業(yè)中傳統(tǒng)零售業(yè)信貸占比快速回落，而服務(wù)業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)占比出現(xiàn)快速上漲。
中國(guó)當(dāng)前面臨的要素約束和日本上世紀(jì)70年代有很多類似的地方。勞動(dòng)力進(jìn)入供需偏緊時(shí)代并伴隨著工資快速上升，工業(yè)用地低廉的時(shí)代將逐漸過(guò)去，能源和環(huán)境對(duì)經(jīng)濟(jì)的約束力在加強(qiáng)。投資邊際回報(bào)已經(jīng)降到很低，金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)杠桿不斷升高，已經(jīng)到了難以為繼的地步。
未來(lái)幾年，中國(guó)投資實(shí)際增速難現(xiàn)2009-2010年的高增速。勞動(dòng)和資本對(duì)GDP的貢獻(xiàn)將降低，唯有技術(shù)進(jìn)步或要素跨部門流動(dòng)才能夠讓經(jīng)濟(jì)保持增長(zhǎng)，如果我們對(duì)中國(guó)的技術(shù)進(jìn)步前景不樂觀，那么就只能冀望于調(diào)結(jié)構(gòu)來(lái)釋放改革紅利了。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整必然伴隨著一些落后產(chǎn)能的淘汰和新興行業(yè)的興起，銀行信貸投向的變化也與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整方向一致。
在2013年過(guò)去的時(shí)間里，我們雖然看到了制造業(yè)貸款占比不斷下降，但是房地產(chǎn)業(yè)貸款在不斷上升，服務(wù)業(yè)和基建貸款占比也有所下降，這種貸款結(jié)構(gòu)看似并不合理。
但從各行業(yè)貸款增速看，雖然房地產(chǎn)行業(yè)的貸款占比略有回升，但是其貸款增速卻在下降（由于其貸款基數(shù)大），銀行對(duì)傳統(tǒng)的采礦業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)、傳統(tǒng)制造業(yè)、建筑業(yè)的貸款增速有所下降，而對(duì)新興的計(jì)算機(jī)信息傳輸、住宿餐飲以及金融業(yè)的貸款增速在不斷上升，這也符合目前的改革方向。
由此，未來(lái)銀行信貸投放也會(huì)隨著改革的進(jìn)展而從傳統(tǒng)制造業(yè)、房地產(chǎn)和基建向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移，這與日本轉(zhuǎn)型期貸款投向較為一致。
在日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，信貸在部門間轉(zhuǎn)移非常明顯：從1970年至1990年，制造業(yè)貸款占比從43%降低至16%，非制造業(yè)貸款占比從49%上升至65%，個(gè)人貸款從6.5%上升至13%，而政府部門貸款變化不大。
中國(guó)步入轉(zhuǎn)型期之后貸款的部門間轉(zhuǎn)移是否已經(jīng)發(fā)生？
制造業(yè)部門去產(chǎn)能導(dǎo)致投資增速逐步下滑，對(duì)貸款的需求也出現(xiàn)下滑；房地產(chǎn)企業(yè)前期庫(kù)存去化比較徹底，資金回籠充分使得地產(chǎn)企業(yè)貸款需求并不強(qiáng)烈，加上政策限制房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸款；銀監(jiān)會(huì)下文地方融資平臺(tái)貸款不得新增也抑制了部分融資平臺(tái)貸款。由此，我們看到非居民的中長(zhǎng)貸和短貸已經(jīng)出現(xiàn)了不同程度的下滑。
與之對(duì)應(yīng)，居民短期貸款略有回升，而中長(zhǎng)期貸款回升比較快（以住房抵押貸款為主），貸款從非居民向居民轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)已經(jīng)形成，未來(lái)還會(huì)延續(xù)。
證券化即是去杠桿
從2005年到2008年，資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模大約700億元，次貸危機(jī)令其停滯了兩年，從2011年開始資產(chǎn)證券化再次啟動(dòng)。但銀行因自身和制度兩方面因素，對(duì)待資產(chǎn)證券化的態(tài)度一直不太積極。2013年以來(lái)，因高層的積極推動(dòng)，銀行信貸資產(chǎn)證券化呼聲再次高企。
信貸資產(chǎn)證券化如何操作？將銀行信貸資產(chǎn)證券化到底是加杠桿還是降低杠桿，是否會(huì)反而增加銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)？銀行如何才會(huì)有動(dòng)力來(lái)推動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化？這些問(wèn)題不解決，資產(chǎn)證券化仍是前途未卜。
資產(chǎn)證券化有廣義和狹義之分，廣義資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或是資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價(jià)值形態(tài)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式，其包括：實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化以及現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。
而我們所言的信貸資產(chǎn)證券化，屬于狹義的資產(chǎn)證券化。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)類型不同，狹義資產(chǎn)證券化可分為住房抵押貸款證券化（MBS，大部分居民中長(zhǎng)貸屬于此類）和資產(chǎn)支持證券化（ABS，企業(yè)貸款屬于此類），前者以住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，后者以除住房抵押貸款以外的其他資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)。
信貸資產(chǎn)證券化的基本流程為：貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)將貸款合同出售給一個(gè)特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），SPV將資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，以該資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券來(lái)進(jìn)行融資活動(dòng)，用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)清償所發(fā)行的有價(jià)證券。
“去杠桿”就是降低經(jīng)營(yíng)主體的資產(chǎn)負(fù)債率。企業(yè)和政府部門去杠桿很容易理解，而金融機(jī)構(gòu)去杠桿則有些令人費(fèi)解，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)本來(lái)就是利用杠桿來(lái)提供金融服務(wù)的。
中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)負(fù)債/GDP的值與日歐相比還有很大的空間，但這并不能說(shuō)明中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的杠桿率已經(jīng)非常高。為何中國(guó)金融機(jī)構(gòu)需要去杠桿呢？
金融需要去杠桿，主要是基于過(guò)去利率管制和貸款投放限制導(dǎo)致銀行不斷發(fā)展表外和同業(yè)業(yè)務(wù)，期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。更確切的說(shuō)，是銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，需要通過(guò)壓縮同業(yè)業(yè)務(wù)和一些表外業(yè)務(wù)來(lái)降低銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定。
雖然金融去杠桿會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)，但信貸資產(chǎn)證券化在轉(zhuǎn)移銀行信用風(fēng)險(xiǎn)之外還可以適當(dāng)彌補(bǔ)同業(yè)和表外收縮對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)造成的不利影響，如果政策將信貸資產(chǎn)證券化后所得資金引導(dǎo)向中小民營(yíng)企業(yè)放貸，還能緩解經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)。因此，去杠桿與信貸資產(chǎn)證券化可以同時(shí)進(jìn)行，并不矛盾。
制度改革是動(dòng)力
人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部2012年5月聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，初步將所有銀行證券化信貸資產(chǎn)的總額度設(shè)定在500億元。近日傳聞，銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)牽頭制定信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)文件，擬取消額度制。這將成為“用好增量、盤活存量”的重要舉措之一。
從2012年5月的通知下發(fā)至今，市場(chǎng)僅發(fā)行了總額合計(jì)228億元的信貸資產(chǎn)支持證券，不足500億元上限的一半。獲批銀行為國(guó)開行，中國(guó)銀行、交通銀行和工商銀行，以及上海汽車和上汽通用財(cái)務(wù)公司。其中除國(guó)開行101.66億元為最大發(fā)行之外，其他各家銀行均在30億元。從獲批的資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)看，主要為企業(yè)貸款和汽車貸款，而并沒有個(gè)人住房抵押貸款。
銀行對(duì)于信貸資產(chǎn)證券化的積極性并不高，主要原因可以歸結(jié)為以下幾點(diǎn)：1.由于風(fēng)控嚴(yán)格，作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，都是銀行表內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)最低的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，銀行不愿意剝離這部分資產(chǎn)；2.發(fā)行制度成本較高。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限在1-2年，而發(fā)行流程在6-12個(gè)月，在產(chǎn)品發(fā)出時(shí)多數(shù)入池資產(chǎn)已重新更換，成本較高；3.資本耗用大。銀行發(fā)行的證券化產(chǎn)品需自持5%以上的次級(jí)檔，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重一般高于普通貸款，資本耗用較多；4.收益率較低。目前證券化產(chǎn)品的優(yōu)先檔發(fā)行利率在4%-4.5%左右，顯著低于AAA 級(jí)企業(yè)債，甚至低于不耗用資本金的國(guó)開債。
如果僅取消信貸資產(chǎn)證券化額度制，在發(fā)行制度設(shè)計(jì)上并沒有放松，并不能拉動(dòng)銀行將大量信貸資產(chǎn)證券化。如果盤活存量需要在信貸資產(chǎn)證券化上做文章，那么，對(duì)于證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的嚴(yán)格規(guī)定首先要放開，其次是加快發(fā)行流程（近期信貸資產(chǎn)證券化已經(jīng)有加快跡象）。
與前些年的資產(chǎn)證券化相比，本輪資產(chǎn)證券化還有一些值得期待的地方，如擴(kuò)大了資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池的種類、擴(kuò)大了參與機(jī)構(gòu)的范圍、強(qiáng)制風(fēng)險(xiǎn)自留、優(yōu)化了基礎(chǔ)資產(chǎn)池的信用評(píng)級(jí)方式等。
據(jù)悉，上一輪資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，參與機(jī)構(gòu)主要集中于國(guó)開行和大型銀行。而本輪試點(diǎn)階段，相關(guān)部門鼓勵(lì)更多經(jīng)審核符合條件的金融機(jī)構(gòu)參與信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，股份制銀行、城商行、農(nóng)商行都有望參與其中。
更為重要的是，本輪資產(chǎn)證券化將允許金融機(jī)構(gòu)將“符合條件的國(guó)家重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款”和“經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺(tái)貸款”入池，與前些年相比，范圍明顯擴(kuò)大。此舉意義重大，除了有助于化解銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)外，還可為基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域提供一種新的融資渠道，緩解公司融資負(fù)擔(dān)，亦減輕政府財(cái)政負(fù)擔(dān)。對(duì)于急需融資的中小企業(yè)而言，相當(dāng)于降低了它們的融資難度和信貸門檻。
而最受市場(chǎng)關(guān)注的，還是地方政府平臺(tái)貸也被明確納入到基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍。有業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，其實(shí)，銀行方面最想出售的就是這部分信貸資產(chǎn)，而信貸資產(chǎn)證券化或許會(huì)成為探索解決地方政府債務(wù)的一種有效嘗試。
硬幣有正反兩面。正當(dāng)市場(chǎng)都在為信貸資產(chǎn)證券化重啟后的首單產(chǎn)品面世興奮的時(shí)候，也有不少市場(chǎng)人士回憶起了當(dāng)年美國(guó)的次貸危機(jī)，銀行把沒收回來(lái)的個(gè)人貸款打包出售，結(jié)果過(guò)了頭，出現(xiàn)危機(jī)。雖然目前看來(lái)銀行出售的多是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但隨著市場(chǎng)的成熟，銀行可賣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)賣完了，自然會(huì)出現(xiàn)不良資產(chǎn)，銀行轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，申購(gòu)機(jī)構(gòu)卻要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。
而從首批試點(diǎn)銀行的信貸化資產(chǎn)來(lái)看，銀行都是拿出了質(zhì)量比較好的資產(chǎn)，房地產(chǎn)貸款和地方政府平臺(tái)貸款都不在此列。正因?yàn)殂y行真正想出售的是地方政府融資平臺(tái)貸款，但由于違約風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題尚難以處理，這反而讓市場(chǎng)的擔(dān)憂劇增。
以國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，房地產(chǎn)貸款是很好的資產(chǎn)證券化的品種，其貸款的現(xiàn)金流固定，惟一的風(fēng)險(xiǎn)是早償和逾期的風(fēng)險(xiǎn)，但是把其控制在一定范圍內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)就能有效規(guī)避。房地產(chǎn)貸款是完全符合資產(chǎn)證券化要求的產(chǎn)品。而且如果銀行配售的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)大，銀行自身也會(huì)首先遭遇風(fēng)險(xiǎn)，所以對(duì)于很多銀行“甩包袱”的說(shuō)法不太準(zhǔn)確。
目前，中國(guó)商業(yè)銀行仍是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的最主要投資者，很多產(chǎn)品是銀行互相持有。商業(yè)銀行既是資產(chǎn)證券化的最主要發(fā)起者，又是最主要投資者，這不利于信貸資產(chǎn)的分散化。廣東銀監(jiān)局對(duì)此給出建議，有關(guān)部門引導(dǎo)并鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司、企業(yè)年金、全國(guó)社保基金等偏好資產(chǎn)久持，流動(dòng)性需求較低的非交易型機(jī)構(gòu)投資者參與資產(chǎn)證券化投資，穩(wěn)步擴(kuò)大投資者范圍，以進(jìn)一步發(fā)揮資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)分散的功能。
助力經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型
通過(guò)信貸資金的行業(yè)和部門間配置以及信貸資產(chǎn)證券化對(duì)存量信貸資金進(jìn)行盤活，不僅有利于降低銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而且可以推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，令消費(fèi)優(yōu)化升級(jí)，從而改變長(zhǎng)期以來(lái)投資和出口拉動(dòng)GDP的格局。
6月以來(lái)回購(gòu)利率中樞抬升，從而擠壓銀行同業(yè)業(yè)務(wù)利差，造成銀行同業(yè)業(yè)務(wù)收縮并去杠桿，會(huì)進(jìn)一步抑制信托、票據(jù)等社會(huì)融資擴(kuò)張。
包括回購(gòu)利率的各項(xiàng)貨幣利率上升，將從量?jī)r(jià)兩方面影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性，導(dǎo)致融資成本趨升，融資總量趨降。一方面，由于票據(jù)利率的大幅上升，在監(jiān)管和利差收窄雙重壓力之下，銀行票據(jù)類買入返售將出現(xiàn)收縮；另一方面，融資總量的走勢(shì)與企業(yè)債券凈發(fā)行量高度一致，源于大量表外融資利率已市場(chǎng)化，因而貨幣利率的上升將對(duì)后續(xù)融資總量產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。
銀行信貸資產(chǎn)證券化可以部分對(duì)沖金融機(jī)構(gòu)去杠桿而導(dǎo)致的融資總量的下降，從而避免經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)，這也是盤活存量資金的目的之一。
當(dāng)商業(yè)銀行把部分信貸資產(chǎn)證券化后，可以騰挪出更多信貸空間，加上政策導(dǎo)向，可以為小微企業(yè)、三農(nóng)企業(yè)、服務(wù)業(yè)企業(yè)以及新興產(chǎn)業(yè)提供更多的增量信貸。存量信貸在產(chǎn)業(yè)和部門間的優(yōu)化配置可以壓縮一些產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的貸款，迫使這些行業(yè)去產(chǎn)能，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。
政府在信貸政策上引導(dǎo)資金從傳統(tǒng)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)向新興行業(yè)轉(zhuǎn)移，已經(jīng)初見成效。從2012年開始，制造業(yè)投資增速持續(xù)下滑，2013年前6個(gè)月降至17%。上游采礦業(yè)、煤炭開采、鋼鐵、非金礦采選業(yè)投資增速都出現(xiàn)了下滑。中游制造業(yè)中的紡織、通用專用設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械制造業(yè)等行業(yè)也出現(xiàn)了快速下降。
與制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩形成鮮明反差，服務(wù)業(yè)存在巨大發(fā)展空間。從16家上市銀行貸款投向數(shù)據(jù)可以看出，銀行在貸款投向上已經(jīng)對(duì)服務(wù)業(yè)有所傾向。
從2011年至2013年上半年各行業(yè)投資增速看，住宿餐飲、軟件信息、文化娛樂、計(jì)算機(jī)通信都維持較高增速，未來(lái)服務(wù)業(yè)有望成為吸納就業(yè)的主力軍，并且抵消傳統(tǒng)行業(yè)去產(chǎn)能對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)向拉動(dòng)。
過(guò)去銀行信貸傾向于給企業(yè)，助推投資擴(kuò)張，通過(guò)投資創(chuàng)造貨幣信用。不過(guò)，最近3年的信貸結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生變化，居民信貸增量占比升至30%以上，近年的鋼貿(mào)事件、企業(yè)跑路事件都告訴銀行有實(shí)物擔(dān)保的企業(yè)信用未必可靠，反而是用誠(chéng)信記錄擔(dān)保的居民信貸更值得信賴。
境外消費(fèi)是近幾年興起的消費(fèi)風(fēng)潮，體現(xiàn)了消費(fèi)升級(jí)理念。境外消費(fèi)包括居民在境外購(gòu)買商品和在境內(nèi)通過(guò)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)買境外商品。
淘寶網(wǎng)“海淘”體現(xiàn)了居民在境內(nèi)消費(fèi)境外產(chǎn)品的基本情況。從2012年3月至2013年2月，海淘消費(fèi)總規(guī)模比上年同期增長(zhǎng)117%，高峰在每年的1-2月。同期國(guó)內(nèi)網(wǎng)站購(gòu)物同比增速64.7%。從地區(qū)看，二三線城市的海淘消費(fèi)總額增長(zhǎng)132%，超過(guò)了一線城市。
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 金融創(chuàng)新 經(jīng)濟(jì)發(fā)展
一、引言
20世紀(jì)30年代以來(lái)，資產(chǎn)證券化逐步成為最具發(fā)展?jié)摿Φ慕鹑趧?chuàng)新工具之一。其O立的初衷是為解決目前商業(yè)銀行資產(chǎn)流動(dòng)性較差、信用風(fēng)險(xiǎn)集中等問(wèn)題。改革開放以后，我國(guó)也開始嘗試資產(chǎn)證券化與社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)對(duì)接，單由于我國(guó)的理論與實(shí)踐起步較晚，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下資產(chǎn)證券化運(yùn)作也存在一系列困境。鑒于此，本文從經(jīng)濟(jì)學(xué)基本理論入手，分析我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀與問(wèn)題，在此基礎(chǔ)上提出相關(guān)思路對(duì)策。
二、資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)
（一）宏觀效應(yīng)
資產(chǎn)證券化，這種金融創(chuàng)新工具之所以能夠在短時(shí)間內(nèi)得到世界范圍的大力推行，主要得力于其顯著的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。
1.金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化。資產(chǎn)證券化不是簡(jiǎn)單的融資，而是一種新型的信用體制。資產(chǎn)擔(dān)保類證券豐富了證券的種類，尤其是固定收益證券，從而推動(dòng)了直接融資市場(chǎng)的發(fā)展，有助于金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。
2.完善金融產(chǎn)品體系。資產(chǎn)證券化憑借其出色的產(chǎn)品創(chuàng)新能力，可以滿足各類投資者對(duì)于不同期限、不同收益/風(fēng)險(xiǎn)特征證券的多樣性需要。同時(shí)它溝通了機(jī)構(gòu)信用與市場(chǎng)信用，將整個(gè)金融市場(chǎng)的內(nèi)部要素緊密聯(lián)系在一起。
3.促進(jìn)專業(yè)化分工。資產(chǎn)證券化，促使金融領(lǐng)域內(nèi)部分化，各環(huán)節(jié)趨于專業(yè)化，加之市場(chǎng)自由競(jìng)爭(zhēng)作用，導(dǎo)致金融領(lǐng)域運(yùn)營(yíng)效率不僅相對(duì)地，且絕對(duì)地得到了提高。由于交易成本與效率成反比，故成本隨之降低。
4.刺激內(nèi)部需求。資產(chǎn)證券化是一種手續(xù)簡(jiǎn)便、成本低廉、流動(dòng)性強(qiáng)的融資體制。因此其有助于優(yōu)化商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，緩解資本金壓力，鼓勵(lì)其放貸，刺激居民消費(fèi)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步增長(zhǎng)。
5.資產(chǎn)證券化能有效對(duì)接宏觀調(diào)控。首先，資產(chǎn)擔(dān)保類證券豐富了公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)工具。其次，商業(yè)銀行的證券化資產(chǎn)比例與公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的流動(dòng)性彼此相互影響著，影響著貨幣政策的傳導(dǎo)效率。最后，資產(chǎn)證券化會(huì)擴(kuò)大銀行進(jìn)行證券交易的規(guī)模，從而使貨幣市場(chǎng)形成的交易利率更具代表性，進(jìn)而引導(dǎo)存貸款利率的市場(chǎng)化。
（二）微觀效應(yīng)
微觀層面上，資產(chǎn)證券化被眾多企業(yè)廣泛使用，具體經(jīng)濟(jì)效應(yīng)體現(xiàn)在：
1.規(guī)避整體信用風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化的信用支撐是某一金融資產(chǎn)而非發(fā)起人整體信用，從而進(jìn)行破產(chǎn)隔離，保證投資者本息的償付不受企業(yè)破產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)影響。
2.緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題。資產(chǎn)證券化中的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)借助其專業(yè)化優(yōu)勢(shì)及規(guī)模經(jīng)濟(jì)，可以有效降低收集信息的成本。其次，相對(duì)于個(gè)體，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)可以在一定程度上減少由于投資者和企業(yè)之間信息不對(duì)稱導(dǎo)致的信息成本，成本的降低意味著企業(yè)價(jià)值的增加。
3.有助于分散風(fēng)險(xiǎn)。以大數(shù)定律為基礎(chǔ)，資產(chǎn)池并不消除每筆資產(chǎn)的特征，同時(shí)它可以利用資產(chǎn)多樣性降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高組合收益。同時(shí)經(jīng)資產(chǎn)證券化運(yùn)作，發(fā)起人將持有的貸款分解重組成證券出售，實(shí)際上是交易流動(dòng)性差的貸出款項(xiàng)，從而把借貸風(fēng)險(xiǎn)分散給多家投資者承擔(dān)。
4.降低融資成本。資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)，推動(dòng)市場(chǎng)中介的發(fā)展，不斷取代機(jī)構(gòu)中介。與此同時(shí)，資產(chǎn)證券化通過(guò)專業(yè)化分工，精簡(jiǎn)了證券化流程中的環(huán)節(jié)，節(jié)省了部分中介成本，提高了企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率。
資產(chǎn)證券化雖然大可提高全球金融市場(chǎng)效率，小可降低微觀經(jīng)濟(jì)主體交易風(fēng)險(xiǎn)及成本。但如不能有效合理地利用，或者相應(yīng)部門的監(jiān)管措施不到位，將會(huì)引發(fā)不可預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)累積。所以本文認(rèn)為在進(jìn)行理論研究、制定國(guó)家政策時(shí)既應(yīng)全面考慮宏觀經(jīng)濟(jì)理論及政策效果，也應(yīng)考慮到微觀個(gè)體的經(jīng)濟(jì)行為對(duì)宏觀政策的逆向影響。
（三）資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作流程
首先，剖析銀行的證券化融資需求，確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)；將不同利率、期限的信貸資產(chǎn)分開，逐類進(jìn)行估算、考核，選購(gòu)資產(chǎn)并組成資產(chǎn)池。然后，設(shè)立特殊目的載體（SPV），真實(shí)出售貸款組合，更好地實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。之后通過(guò)讓與、更新、從屬參與三條路徑進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。再由SPV對(duì)資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行信用增級(jí)，設(shè)計(jì)出資產(chǎn)質(zhì)量、償付期限等各不相同的可交易證券更好地滿足投資者需求，同時(shí)與發(fā)行人的會(huì)計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)相適應(yīng)。經(jīng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)官方公布發(fā)行評(píng)級(jí)后，即可承銷與發(fā)行證券。本息收益一般由服務(wù)商收取，然后存入SPV的特定賬戶。受托管理人則按協(xié)議償付資金給投資者，同時(shí)對(duì)于待轉(zhuǎn)付款項(xiàng)需要進(jìn)行再投資。清償完畢后，如現(xiàn)金流還有剩余，則按協(xié)議條款分配給銀行和SPV，至此完成整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程。
三、中國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐進(jìn)程
資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在中國(guó)的本土化發(fā)展可劃分為三個(gè)階段：
第一個(gè)階段是從20世紀(jì)90年代到2005年初，這個(gè)時(shí)候的證券化業(yè)務(wù)才剛剛起步，系統(tǒng)和模式都還很不成熟，每一步都在慢慢探索。一開始并沒特別規(guī)范的可以引導(dǎo)其業(yè)務(wù)化的法律法規(guī)。政府部門還有金融機(jī)構(gòu)試點(diǎn)可行方案，并逐漸把法規(guī)文件系統(tǒng)化。
第二個(gè)階段是2005年12月至2008年11月，試點(diǎn)業(yè)務(wù)開始正式實(shí)施。在這一階段，我國(guó)的信貸類資產(chǎn)支持證券的數(shù)量有了突破性的提升，像個(gè)人住房抵押貸款、中小企業(yè)貸款等五個(gè)種類都有所涉及，一共有19筆額度高于670億人民幣。但是這一部分在中國(guó)的債券市場(chǎng)還僅占極小部分，總的來(lái)說(shuō)還不足以影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體走向。
第三階段是從2012年至今，在經(jīng)歷了20多年的發(fā)展之后我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)趨于成熟，在這期間發(fā)生的種種變化其實(shí)也一直被金融機(jī)構(gòu)看在眼里。截止到現(xiàn)在愈來(lái)愈多的機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始主動(dòng)地開展起資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，這一現(xiàn)狀意味著我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)開始步入正軌，相信在不久的將來(lái)我們就可以看到更加成熟、更加完美的系統(tǒng)化業(yè)務(wù)了。
截至2015年底，我國(guó)的資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模已超過(guò)2000億人民幣，占中國(guó)債券市場(chǎng)余額的0.9%，且種類多樣。盡管規(guī)模較小，但卻保持較快的增速，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的不斷推陳出新。但就我國(guó)的整體情況來(lái)看，資產(chǎn)證券化這一發(fā)展前景如此之好的舉措還并沒有在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到它該起的作用，也就激勵(lì)著我們要更加努力的從自身出發(fā)，早日將這一舉措推到它應(yīng)有的高度。
四、資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)困境
（一）法律層面上
專門立法的缺失、相關(guān)規(guī)章制度的不完善無(wú)法為資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展提供有力的制度性保障。目前為止，《證券法》、《合同法》、《擔(dān)保法》、《破產(chǎn)法》、《公司法》等法律在不同環(huán)節(jié)上規(guī)范著資產(chǎn)證券化的運(yùn)作。同時(shí)在我國(guó)現(xiàn)行破產(chǎn)法的規(guī)定下，真實(shí)售出資產(chǎn)與通過(guò)從屬參與模式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)相比，破產(chǎn)隔離效果相差無(wú)幾，采用從屬參與模式進(jìn)行資產(chǎn)證券化更適應(yīng)目前的法律制度設(shè)計(jì)，因而更易于推行。
（二）政策層面上
政府對(duì)金融市場(chǎng)實(shí)行的“分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管”政策對(duì)資產(chǎn)證券化在中國(guó)的發(fā)展有一定的局限作用。業(yè)務(wù)隔離的監(jiān)管模式無(wú)疑大大降低了金融風(fēng)險(xiǎn)，但也同時(shí)限制了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資選擇和創(chuàng)新發(fā)展。而資產(chǎn)證券化主要包含證券的發(fā)行與承銷以及銀行信貸資產(chǎn)的充分有效利用，這將使得對(duì)應(yīng)的有關(guān)發(fā)行、監(jiān)管、審批的行政管理部門界限模糊，進(jìn)而出現(xiàn)監(jiān)管疏漏與重復(fù)現(xiàn)象由此引發(fā)各職能部門交易成本的上升。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展與創(chuàng)新，適用于各金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管模式也需要突破與完善。
（三）宏觀經(jīng)濟(jì)層面上
目前中國(guó)外在的社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，尚不能滿足實(shí)現(xiàn)特殊目的公司的設(shè)立和運(yùn)行的相關(guān)條件。社會(huì)信用基礎(chǔ)還比較脆弱，信用擔(dān)保保險(xiǎn)體系較為薄弱，缺失由政府后臺(tái)支持、體現(xiàn)公共政策意圖的信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，由此導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的發(fā)展缺乏政府信用的大力支撐。
（四）微觀主體層面上
中介服務(wù)機(jī)構(gòu)缺乏規(guī)范，服務(wù)質(zhì)量不能保證。高級(jí)專業(yè)人才缺失，投資者對(duì)資產(chǎn)證券化相關(guān)知識(shí)的欠缺和在投資決策等方面的局限性，阻礙了資產(chǎn)證券化的發(fā)展進(jìn)度，資產(chǎn)證券化的本土化發(fā)展水平遠(yuǎn)低于在發(fā)達(dá)國(guó)家的發(fā)展水平。機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力還不足，我國(guó)的投資機(jī)構(gòu)創(chuàng)建時(shí)間普遍較短，目前的機(jī)構(gòu)數(shù)量規(guī)模等方面還不能有力支持證券化的本土化發(fā)展。
綜上所述，在中國(guó)開展資產(chǎn)證券化，法律政策以及金融市場(chǎng)已經(jīng)具備了實(shí)行住房抵押貸款證券化的初步條件，但也還有很大的改進(jìn)建設(shè)空間，例如制度政策設(shè)計(jì)、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)等方面。目前我國(guó)要努力在政策法規(guī)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及制度機(jī)構(gòu)建設(shè)等方面創(chuàng)造更優(yōu)越的條件，推進(jìn)資產(chǎn)證券化在中國(guó)的實(shí)施，發(fā)揮其在宏觀及微觀層面上豐富的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。
五、相關(guān)思路對(duì)策
目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化處于滯后狀態(tài)，發(fā)展速度放緩。不良資產(chǎn)的證券化已經(jīng)停止運(yùn)作，企業(yè)資產(chǎn)證券化的第二階段試點(diǎn)啟動(dòng)時(shí)間也一再被推遲，以及美國(guó)次貸危機(jī)的出現(xiàn)，內(nèi)外因素共同阻礙著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，中國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展與創(chuàng)新迫切地需要?jiǎng)?chuàng)新型的突破性戰(zhàn)略。針對(duì)該現(xiàn)狀，本文提出以下建議：
（一）對(duì)資產(chǎn)證券化的法律體系進(jìn)行專門統(tǒng)一的建立
借鑒韓國(guó)的相關(guān)模式，我國(guó)應(yīng)對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)行、上市、交易規(guī)則進(jìn)行規(guī)范統(tǒng)一的要求或制定相關(guān)法律。同時(shí)對(duì)于現(xiàn)階段實(shí)行的法律規(guī)定中和資產(chǎn)證券化相抵觸的部分情況要進(jìn)行適當(dāng)?shù)难a(bǔ)充或者制訂專門的額外條款，從而解決資產(chǎn)證券化在發(fā)展道路中遇到的法律難題。
（二）多方面協(xié)調(diào)并加強(qiáng)監(jiān)管
外部發(fā)展環(huán)境趨于穩(wěn)定、資產(chǎn)證券化發(fā)行與交易市場(chǎng)逐步的統(tǒng)一，為混業(yè)經(jīng)營(yíng)的新格局創(chuàng)造了良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，同時(shí)也促進(jìn)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的協(xié)調(diào)合作。當(dāng)下，國(guó)家實(shí)行的分業(yè)監(jiān)管制對(duì)于實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的完全統(tǒng)一造成了很大的困難。然而相同資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在兩個(gè)市場(chǎng)上同時(shí)發(fā)行和交易則是目前最好的一種過(guò)渡方案。
（三）擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行種類，補(bǔ)充資產(chǎn)池
一方面對(duì)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)要進(jìn)一步擴(kuò)大。另一方面應(yīng)準(zhǔn)許中小商業(yè)銀行開展更多資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，以期提高業(yè)務(wù)能力，達(dá)到其資本擴(kuò)張目的。同時(shí)也要允許社保基金等機(jī)構(gòu)，甚至一定范圍的個(gè)人投資者參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資，以擴(kuò)展投資者的范圍。當(dāng)然這就需要加大對(duì)投資者的培養(yǎng)力度，對(duì)投資者的投資決策能力、分析能力和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)予以強(qiáng)化。
（四）對(duì)信用增級(jí)方式進(jìn)行創(chuàng)新
資產(chǎn)證券化是一種在法律上和結(jié)構(gòu)上都比較復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)非常敏感，投資者自身專業(yè)知識(shí)的欠缺以及經(jīng)驗(yàn)信息獲取不足，將導(dǎo)致其在多數(shù)情況下沒有辦法獨(dú)立做出正確、高效的投資決策。因此，市場(chǎng)中的中介機(jī)構(gòu)依靠其專業(yè)化、規(guī)?；葍?yōu)勢(shì)進(jìn)行資產(chǎn)證券化交易，有助于投資者做出更好的投資決策，從而提高交易效率和產(chǎn)品的流動(dòng)性。
（五）推動(dòng)人民幣國(guó)際化，加速不良資產(chǎn)證券化
從次貸危機(jī)我們可以看出，國(guó)家貨幣的國(guó)際地位在很大程度上能對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)展產(chǎn)生長(zhǎng)足的影響。人民幣國(guó)際地位的提升，將促進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展并放大其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，大大減輕企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以及國(guó)家財(cái)政的不良資產(chǎn)負(fù)擔(dān)。
六、結(jié)語(yǔ)
數(shù)十載以來(lái)，資產(chǎn)證券化在美歐得以迅猛發(fā)展，而亞洲金融危機(jī)后在危機(jī)國(guó)再度掀起熱潮，如今有關(guān)資產(chǎn)證券化在中國(guó)的未來(lái)發(fā)展成為了我國(guó)眾學(xué)者研究的重中之重。20世紀(jì)90年代后期，我國(guó)陸陸續(xù)續(xù)在幾個(gè)試點(diǎn)進(jìn)行了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的具體實(shí)踐。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，資本證券化在我國(guó)也開始大踏步發(fā)展。本文從資產(chǎn)證券化的根本機(jī)理出發(fā)，結(jié)合我國(guó)具體情況，提出一系列政策建議，以求更有效地發(fā)揮資產(chǎn)證券化在宏微觀層面上的濟(jì)效應(yīng)，推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。
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關(guān)鍵詞：中小企業(yè)可證券化資產(chǎn)支撐體系
中小企業(yè)的可證券化資產(chǎn)
可證券化的資產(chǎn)要達(dá)到一定的數(shù)量條件，規(guī)模較小則需組合類似資產(chǎn)，構(gòu)成證券化資產(chǎn)池。中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較小，可將自己在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中閑置的、能取得長(zhǎng)期穩(wěn)定收入流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行組合，形成證券化資產(chǎn)池。中小企業(yè)適合于證券化的資產(chǎn)主要有以下一些：
知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化。一些中小企業(yè)擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，但缺乏足夠的資金使其產(chǎn)業(yè)化。通過(guò)資產(chǎn)證券化，可將知識(shí)產(chǎn)權(quán)真實(shí)出售給專司資產(chǎn)證券化的特殊中介機(jī)構(gòu)（SPV），由其將知識(shí)產(chǎn)權(quán)集結(jié)成資產(chǎn)池，用使用費(fèi)收入支持發(fā)行證券，實(shí)現(xiàn)融資。一方面知識(shí)產(chǎn)權(quán)經(jīng)過(guò)結(jié)構(gòu)性重組和信用增級(jí)后，總體風(fēng)險(xiǎn)得到有效控制；另一方面，投資者通過(guò)投資知識(shí)產(chǎn)權(quán)支持證券，能分享科技進(jìn)步帶來(lái)的收益，從而促進(jìn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)流通，加強(qiáng)企業(yè)的實(shí)力和競(jìng)爭(zhēng)力。
應(yīng)收賬款證券化。中小企業(yè)存在相當(dāng)數(shù)量的應(yīng)收賬款，可以通過(guò)真實(shí)出售，將這些應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給SPV，SPV進(jìn)一步將所購(gòu)買的應(yīng)收賬款進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，構(gòu)造成資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池預(yù)期現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券，達(dá)到最終面向資本市場(chǎng)為中小企業(yè)融資的目的。
商業(yè)銀行貸款證券化。中小企業(yè)向商業(yè)銀行申請(qǐng)貸款，中小企業(yè)成為證券化操作中的原始債務(wù)人，商業(yè)銀行則是原始權(quán)益人也是資產(chǎn)證券化發(fā)起人。資產(chǎn)證券化后，中小企業(yè)貸款的證券化將有效降低銀行的商業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。
具體項(xiàng)目證券化。處于成長(zhǎng)期的中小企業(yè)，其前期項(xiàng)目已投入營(yíng)運(yùn)，能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的預(yù)期現(xiàn)金流。但由于企業(yè)尚處于初創(chuàng)和發(fā)展階段，自身積累有限，外部融資能力不強(qiáng)，缺乏資金進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)。運(yùn)用資產(chǎn)證券化，企業(yè)轉(zhuǎn)讓正常營(yíng)運(yùn)項(xiàng)目收益權(quán)，以預(yù)期現(xiàn)金流為支持，面向資本市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，獲得資金，解決企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)面臨的資金短缺。
中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的障礙
參照國(guó)際上已有的證券化品種，資產(chǎn)證券化對(duì)資產(chǎn)池特征還有以下要求：高同質(zhì)性。用于證券化的某一集合資產(chǎn)應(yīng)基本上是同質(zhì)的，以便規(guī)范操作，滿足投資人的偏好與預(yù)算；高穩(wěn)定性。只有資產(chǎn)的收入流量可預(yù)期，該資產(chǎn)支持證券的價(jià)值才能確定；高套利性。資產(chǎn)證券化由于有較完整的流程安排與風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，因此其成本并不低廉；低風(fēng)險(xiǎn)性。只有那些低違約記錄和低損失記錄的資產(chǎn)類型才符合要求。
我國(guó)中小企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)和應(yīng)收賬款均難以滿足這些要求。知識(shí)產(chǎn)權(quán)不同質(zhì)、規(guī)模小、高風(fēng)險(xiǎn)；應(yīng)收賬款規(guī)模有限，不利于形成資產(chǎn)池，期限條件也有很大的差異，不具備同質(zhì)性。一部分中小企業(yè)應(yīng)收賬款來(lái)源于大型企業(yè)，但很多大型企業(yè)拖延甚至拒付中小企業(yè)應(yīng)付款，導(dǎo)致其應(yīng)收款具有較大風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)中小企業(yè)商業(yè)銀行貸款來(lái)源不足，資信條件也不夠，給資產(chǎn)證券化帶來(lái)了困難。只有解決了這些問(wèn)題，中小企業(yè)的資產(chǎn)證券化才能邁出第一步。
建立健全資產(chǎn)證券化的支撐體系
首先，要保證資產(chǎn)支持證券享有較高的信用級(jí)別，具有投資價(jià)值。加入WTO后，國(guó)內(nèi)企業(yè)逐步標(biāo)準(zhǔn)化，中小企業(yè)在銀行的信用條件在改善，但提高資產(chǎn)支持證券信用等級(jí)還得從外部對(duì)所發(fā)行證券進(jìn)行信用擔(dān)保，實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)。建議以政府為主導(dǎo)組建中小企業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)，加大建立信用擔(dān)保體系的力度，以量化的指標(biāo)加強(qiáng)銀企雙方的互通，有效擴(kuò)大商業(yè)銀行對(duì)中小企業(yè)貸款的總規(guī)模，為啟動(dòng)中小企業(yè)的商業(yè)銀行貸款證券化，促使其良性發(fā)展創(chuàng)造條件。
知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化就是以知識(shí)產(chǎn)權(quán)的未來(lái)許可使用費(fèi)(包括預(yù)期的知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可使用費(fèi)和已簽署的許可合同保證支付的使用費(fèi))為支撐,發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資的方式｡
世界范圍內(nèi)最早的一例知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化實(shí)踐是音樂版權(quán)證券化｡在PullmanGroup的策劃下,英國(guó)著名的搖滾歌星DavidBowie將其在1990年以前錄制的25張唱片的預(yù)期版權(quán)(包括300首歌曲的錄制權(quán)和版權(quán))許可使用費(fèi)證券化,于1997年發(fā)行了BowieBonds,為其籌集到5500萬(wàn)美元｡BowieBonds的成功發(fā)行起到了很好的示范作用,極大地拓寬了資產(chǎn)證券化的操作視野｡從國(guó)外的實(shí)踐來(lái)看,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)非常廣泛,從最初的音樂版權(quán)證券化開始,現(xiàn)已拓展到電子游戲､電影､休閑娛樂､演藝､主題公園等與文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的知識(shí)產(chǎn)權(quán),以及時(shí)裝的品牌､醫(yī)藥產(chǎn)品的專利､半導(dǎo)體芯片,甚至專利訴訟的勝訴金｡盡管從目前來(lái)看,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化在整個(gè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中所占的份額還很小,但是它已經(jīng)顯示出巨大的發(fā)展?jié)摿蛻B(tài)勢(shì)｡1997年當(dāng)年的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化交易總額為3.8億美元,2000年已達(dá)到11.37億美元的好成績(jī)｡進(jìn)入知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代,無(wú)形資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值中的比重在近20年中大約從20%上升到70%左右,知識(shí)資產(chǎn)逐漸取代傳統(tǒng)的實(shí)物資產(chǎn)而成為企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力所在｡這就要求企業(yè)應(yīng)該將融資的重點(diǎn)從實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)向知識(shí)資產(chǎn)｡知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化正是順應(yīng)了這種歷史潮流,為知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者提供了以知識(shí)產(chǎn)權(quán)為依托的全新的融資途徑,將知識(shí)資產(chǎn)與金融資本有效融合在一起,從而實(shí)現(xiàn)在自主創(chuàng)新過(guò)程中資金需求與供給的良性循環(huán)｡根據(jù)PullmanGroup的估計(jì),全球知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值高達(dá)1萬(wàn)億美元｡隨著知識(shí)產(chǎn)權(quán)相關(guān)產(chǎn)業(yè)在世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)中所占比重越來(lái)越大,以及知識(shí)產(chǎn)權(quán)商業(yè)化運(yùn)作的加強(qiáng),全球知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值還將保持持續(xù)增長(zhǎng)的勢(shì)頭｡這就為知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化提供了豐富的基礎(chǔ)資產(chǎn)｡可以預(yù)見,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的前景是非常廣闊的,在未來(lái)肯定會(huì)成為資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的主力軍｡
二､知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程
知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化基本上是類似的,可用圖1表示:
圖1:知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的交易結(jié)構(gòu)圖根據(jù)圖1,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程主要是:1､知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者(原始權(quán)益人,發(fā)起人)將知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)一定期限的許可使用收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓給以資產(chǎn)證券化為唯一目的的特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV);2､SPV聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行ABS發(fā)行之前的內(nèi)部信用評(píng)級(jí);3､SPV根據(jù)內(nèi)部信用評(píng)級(jí)的結(jié)果和知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者的融資要求,采用相應(yīng)的信用增級(jí)技術(shù),提高ABS的信用級(jí)別;4､SPV再次聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行發(fā)行信用評(píng)級(jí);5､SPV向投資者發(fā)行ABS,以發(fā)行收入向知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者支付知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)許可使用收費(fèi)權(quán)的購(gòu)買價(jià)款;6､知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者或其委托的服務(wù)人向知識(shí)產(chǎn)權(quán)的被許可方收取許可使用費(fèi),并將款項(xiàng)存入SPV指定的收款賬戶,由托管人負(fù)責(zé)管理;7､托管人按期對(duì)投資者還本付息,并對(duì)聘用的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)付費(fèi)｡
三､知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的功效
(一)促進(jìn)高新技術(shù)轉(zhuǎn)化,提高自主創(chuàng)新能力
在傳統(tǒng)融資方式下,資金供給者在決定是否投資或提供貸款時(shí),依據(jù)的是資金需求者的整體資信能力,信用基礎(chǔ)是資金需求者的全部資產(chǎn),較少關(guān)注它是否擁有某些特質(zhì)資產(chǎn)｡只有當(dāng)資金需求者全部資產(chǎn)的總體質(zhì)量達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn),才能獲得貸款､發(fā)行債券或股票,否則,則不能使用這些融資方式｡我國(guó)很多科技型中小企業(yè)的實(shí)際情況就是自身?yè)碛写罅康膶＠戎R(shí)產(chǎn)權(quán),但由于其自身風(fēng)險(xiǎn)性高,整體資信能力較低且缺少實(shí)物資產(chǎn),所以難以通過(guò)傳統(tǒng)融資方式籌集到發(fā)展所需的資金,嚴(yán)重制約了其將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的能力｡目前,國(guó)內(nèi)高新技術(shù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)化率不到10%｡傳統(tǒng)融資方式的局限性是導(dǎo)致這種狀況的主要原因之一｡而知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是一種資產(chǎn)收入導(dǎo)向型的融資方式,其信用基礎(chǔ)是知識(shí)產(chǎn)權(quán)而非企業(yè)的全部資產(chǎn)｡資金供給者在考慮是否購(gòu)買ABS時(shí),主要依據(jù)的是知識(shí)產(chǎn)權(quán)的預(yù)期現(xiàn)金流入的可靠性和穩(wěn)定性,以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性,資金需求者自身整體資信能力和全部資產(chǎn)的總體質(zhì)量則被放在了相對(duì)次要的地位｡知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化突破了傳統(tǒng)融資方式的限制,破解了科技型中小企業(yè)融資難的問(wèn)題,為科技型中小企業(yè)將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力提供了有力的金融支持手段,提高科技成果轉(zhuǎn)化的成功率,有助于加快我國(guó)科技成果商品化､產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程,進(jìn)而提高企業(yè)現(xiàn)有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的收益｡有了資金的支持和豐厚收益的激勵(lì),企業(yè)就有動(dòng)力在原有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的基礎(chǔ)上進(jìn)行進(jìn)一步的研究和開發(fā),繼續(xù)新的發(fā)明創(chuàng)造,使技術(shù)創(chuàng)造活動(dòng)走向一種良性循環(huán),提高企業(yè)的自主創(chuàng)新能力,推動(dòng)科技進(jìn)步｡另外,與轉(zhuǎn)讓知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有權(quán)來(lái)獲得資金相比,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化只是使企業(yè)放棄未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的許可使用收費(fèi)權(quán),并不會(huì)導(dǎo)致其喪失所有權(quán)｡這樣可以更好地保護(hù)企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán),提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力｡
(二)充分發(fā)揮知識(shí)產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用
同樣是基于知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資,但與傳統(tǒng)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款相比,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化能充分發(fā)揮知識(shí)產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用｡一方面,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的融資額高于知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款額｡從國(guó)際銀行業(yè)的實(shí)踐看,在傳統(tǒng)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款中,知識(shí)產(chǎn)權(quán)的貸款與價(jià)值比一般低于65%,而知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的融資額能達(dá)到其價(jià)值的75%｡另一方面,通過(guò)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化所發(fā)行的ABS的票面利率通常能比向銀行等金融機(jī)構(gòu)支付的知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款利率低22%-30%,大大降低了融資成本,提高了實(shí)際可用資金的數(shù)額｡所以,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化能充分發(fā)揮知識(shí)產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用,最大限度地挖掘知識(shí)產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值,使知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有者獲得更多的資金｡
(三)降低綜合融資成本
知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化為科技型中小企業(yè)開辟了一條廉價(jià)的直接融資途徑｡第一,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化完善的交易結(jié)構(gòu)､信用增級(jí)技術(shù)和以知識(shí)產(chǎn)權(quán)這種優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為ABS本息的償還基礎(chǔ),使ABS能獲得高于發(fā)起人的信用等級(jí),達(dá)到較高的信用等級(jí),投資風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)降低｡SPV就不必采用折價(jià)銷售或提高利率等方式招徠投資者｡一般情況下,ABS的利率比發(fā)起人發(fā)行類似證券的利率低得多｡第二,發(fā)行ABS雖然需要支付多項(xiàng)費(fèi)用,但當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模時(shí),各項(xiàng)費(fèi)用占交易總額的比例很低｡國(guó)外資料表明,資產(chǎn)證券化交易的中介體系收取的總費(fèi)用率比其他融資方式的費(fèi)用率至少低0.5個(gè)百分點(diǎn),提高了實(shí)際可用資金的數(shù)額｡最后,發(fā)起人還可以利用該資金償還原有的債務(wù),降低資產(chǎn)負(fù)債率,提高自身的信用等級(jí),為今后的低成本負(fù)債融資奠定良好的資信基礎(chǔ)｡
(四)分散知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有者的風(fēng)險(xiǎn)
在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代,一項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)在未來(lái)給所有者創(chuàng)造的收益可能是巨大的,但同時(shí)這種收益所隱藏的風(fēng)險(xiǎn)也是巨大的｡科學(xué)技術(shù)的突飛猛進(jìn),市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日益激烈,知識(shí)產(chǎn)權(quán)消費(fèi)者消費(fèi)偏好的改變,以及侵權(quán)行為等外部因素,都可能使現(xiàn)在預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益很好的某項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值在一夜之間暴跌,甚至變得一文不值｡知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者面臨著喪失未來(lái)許可使用費(fèi)收入的風(fēng)險(xiǎn)｡知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化則能將這種由知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者獨(dú)自承受的風(fēng)險(xiǎn)分散給眾多購(gòu)買ABS的投資者,并且使知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)許可使用費(fèi)提前變現(xiàn),讓知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者迅速地獲得一筆固定的收益,獲得資金時(shí)間價(jià)值,而不用長(zhǎng)時(shí)間地等待許可使用費(fèi)慢慢地實(shí)現(xiàn)｡
另外,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化作為一種債權(quán)融資方式,在為企業(yè)籌集到資金的同時(shí),企業(yè)的所有者仍然可以保持對(duì)企業(yè)的控制權(quán),從而保護(hù)企業(yè)創(chuàng)辦人的利益｡
四､我國(guó)實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的可行性
目前,我國(guó)已經(jīng)初步具備了實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的可行性,除了政府的政策支持以及資本市場(chǎng)資金供應(yīng)充足外,還具體表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面｡
(一)適宜證券化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)已初具規(guī)模
從國(guó)外的實(shí)踐來(lái)看,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是專利､商標(biāo)權(quán)和版權(quán)｡近幾年,國(guó)內(nèi)這幾種知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展迅速,數(shù)量已有相當(dāng)積累,而且呈逐年上升的趨勢(shì)｡目前我國(guó)專利申請(qǐng)總量已經(jīng)突破200萬(wàn)件,2001年以來(lái)三種專利受理量的年平均增長(zhǎng)率超過(guò)20%,發(fā)明專利受理量年均增長(zhǎng)率超過(guò)25%｡截至2005年上半年,我國(guó)累計(jì)商標(biāo)注冊(cè)申請(qǐng)已近387萬(wàn)件｡我國(guó)實(shí)用新型專利､外觀設(shè)計(jì)專利和商標(biāo)的年申請(qǐng)量已居世界第一,其中90%以上為國(guó)內(nèi)申請(qǐng)｡一批頗具價(jià)值的馳名商標(biāo)品牌正逐漸形成,如紅塔山(價(jià)值46.866億元)､五糧液(價(jià)值44.337億元)､聯(lián)想(價(jià)值43.531億元)､海爾(價(jià)值39.523億元)｡我國(guó)還擁有許多優(yōu)秀的電影､音樂､圖書作品,如張藝謀的電影版權(quán)､谷建芬的音樂版權(quán)等,市場(chǎng)認(rèn)知度較高,適宜進(jìn)行證券化的操作｡而且隨著我國(guó)政府對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度的加強(qiáng),保護(hù)范圍的加大,保護(hù)技術(shù)的成熟,知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易日益活躍,越來(lái)越多的知識(shí)產(chǎn)權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值得以形成和體現(xiàn),我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)能得到持續(xù)的､充足的供給｡
(二)我國(guó)已有的資產(chǎn)證券化實(shí)踐為實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化創(chuàng)造了有利條件
經(jīng)過(guò)多年的討論和呼吁,我國(guó)的資產(chǎn)證券化終于從理論探索走向了實(shí)踐操作｡從2005年開始,我國(guó)已有多只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功上市,如“中國(guó)聯(lián)通CDMA､網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”､“開元”信貸資產(chǎn)支持證券､“建元”個(gè)人住房抵押貸款支持證券和“莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”､“中國(guó)網(wǎng)通應(yīng)收款資產(chǎn)支持受益憑證”､“遠(yuǎn)東租賃資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”等｡這些已有的資產(chǎn)證券化實(shí)踐既有金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)證券化,又有非金融類企業(yè)的資產(chǎn)證券化｡它們?yōu)槲覈?guó)將來(lái)大規(guī)模､有序地開展資產(chǎn)證券化提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn),還能推動(dòng)與資產(chǎn)證券化有關(guān)的稅制､監(jiān)管和法律法規(guī)逐步建立和完善,培育市場(chǎng)和投資者,提高參與者､投資者和監(jiān)管者對(duì)資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)和理解｡這就為在我國(guó)實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化掃除了一定的障礙,創(chuàng)造了有利的條件｡
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