發(fā)布時間：2023-09-18 17:18:55
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的股市投資策略樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
可見學術界基本認為BM效應是存在的，但如何運用BM效應獲取較好的投資收益，還未有一致的結論。本文擬對BM效應及相應的投資策略進行研究。
本文的研究對象及研究方法
（一）研究對象的選取
本文選定研究期間為1997年至2006年。本文選取上證30指數的30只成分股為樣本，剔除其中發(fā)生被并購、主營業(yè)務變更、ST等不具有連續(xù)性和可考察性的5只股票，余下25只樣本股票：青島啤酒、上海石化、青島海爾、華北制藥、耀皮玻璃、四川長虹、上柴股份、春蘭股份、通化東寶、儀征化纖、中國嘉陵、伊利股份、新疆眾和、廣鋼股份、杭州解百、蘭生股份、王府井、陸家嘴、珠江實業(yè)、大眾交通、申能股份、原水股份、愛建股份、東方集團、梅雁股份。
（二）研究方法和數據采集
首先假定可選擇的投資對象固定在上述25只股票，這樣我們把這25只股票作為一個獨立的小系統(tǒng)，在其內部進行組合投資。同時對于各股的分紅配股，假定全部行權除息，以行權后的收益率計算。
投資方法是：在每個投資期初始時根據期初BM值將25只樣本股票進行升序排列，然后按序將這25只樣本股票等量分成5個組合（Z1，Z2，Z3，Z4，Z5），依次代表BM值由最低（組合Z1）向最高（組合Z5）漸進發(fā)展。組合采用隨機簡單等權的方法進行構建，組合內5只股票按照各占20%的比重進行組合投資。
分別采用兩種持有期間策略：季度持有和半年持有。對短期和長期投資持有策略分別進行模擬。當一個持有期結束，出售持有的組合，然后再根據各只股票期末的BM值重復上述投資方法進行選股組合，進行下一輪投資。本文研究結果
（一）初步研究結果
季度持有策略。如表1所示，隨著BM值的上升，收益率基本呈現上升的趨勢，說明在季度持有策略下，BM效應還是存在的。但是Z4相對Z3有一個顯著的收益率的下降，并且Z3的收益率在所有組合中是最高的，而且比較顯著，說明BM效應雖然有效，但是并不顯著，只是在一定范圍內顯現。
半年持有策略。從表2可以看出，隨著BM值的上升，收益率基本呈現上升的趨勢，說明在季度持有策略下，BM效應還是存在的。但是由于Z5相對Z4有一個收益率顯著的下降，說明BM效應并不是完全有效的。
結合上述兩種策略的收益結果可看出：BM效應在上海股票市場是存在的，但是BM效應很不顯著。在季度、半年持有策略中，收益率最高的組合都不是BM值最高的Z5組合，而是Z3和Z4，尤其是Z3組合，在季度、半年持有策略中都有不錯的表現，似乎表示BM值居中偏大的組合往往是中短期投資中最受市場歡迎的組合。（二）深入研究結果
1.風險量值的引入。本文引入風險指標，以每個組合在持有期間的各收益率的均方差作為衡量風險的數量指標。
在表3中，收益/風險是收益率除以均方差所得值，這里將“收益/風險”命名為風險效益，表示在風險一定的情況下，投資組合所能取得的收益率。該指標越高，效益越高，以之來判斷Z1至Z5組合的投資效率。
從表3可以看出，兩種持有期間策略下，組合Z3的風險效益值顯著高于其他組合，然后以Z3組合為中心，隨著BM的上升或下降，風險效益指標逐漸下滑。從總體上看，BM值增加，風險收益的趨勢是上升的。據以我們認為，BM效應在上海股票市場是存在的，但并不顯著。
2.組合Z3的優(yōu)異表現分析。在上文的分析中，可以看到組合Z3擁有最高的風險效益，這個現象目前學術界對此也暫時未有闡述。
正常情況下，高BM值表示市場認為該股票未來盈利能力有限，低BM值則表示市場認為該股票未來盈利能力很強。高BM值的股票一般是經營業(yè)績不佳的，低BM值的股票則是經營業(yè)績良好的。如果根據當前經營業(yè)績和未來成長性兩個緯度來對各個組合進行劃分，可以得到組合Z1至Z5的緯度分布，如表4所示。
Z1經營業(yè)績好、成長性高，往往是具有光明的成長前景的公司，一般具有行業(yè)壟斷地位，不確定因素小，市場對其的估價很高，因此BM值最??；Z5經營業(yè)績差、成長性低，往往是技術落后、負債過多的公司，情況難以改善，市場對其估價最低，BM值最大。
Z2是當前經營業(yè)績不好、但是成長性不錯的公司，一般是處于萌芽和拓展期的新興行業(yè)公司，或者是受到暫時性的因素影響而造成業(yè)績暫時不良的公司，市場對其估價較低，這類公司未來的不確定性較高。Z4是當前經營業(yè)績不錯、但是成長性欠缺的股票，一般是缺乏高技術含量的傳統(tǒng)行業(yè)以及公用事業(yè)公司，市場前景比較平穩(wěn)，業(yè)績穩(wěn)定輸出。
Z3介于Z2、Z4之間，是業(yè)績一般但未來成長性尚可的可持續(xù)經營類公司。
之所以Z3能夠比其他組合表現更優(yōu)異，可以用績效改進的邊際收益來解釋。所謂績效改進的邊際收益，指每一單位績效的改進所帶來的收益率增長?？冃Ц倪M越是與市場預期有差距，這個邊際收益就越大，績效改進邊際收益與BM指基本呈現正相關的關系，即市場的業(yè)績預期越差的公司，績效改進邊際收益越高，這樣Z1至Z5，邊際收益遞增。
結合表4來說，隨著BM值的遞增，風險效益呈現先增后降的表現。之所以呈現這樣的結果，一方面是邊際收益隨BM值增加而遞增的影響；另一方面，績效改進的可能性也決定了風險效益的大小。雖然Z4、Z5的績效改進邊際效益比Z3大，但是它們的改進可能性比Z3小，因此，綜合作用下居中的Z3組合的風險效益最高。
結論和建議
關鍵詞:緩慢增長型；內在價值；股票估值；價值投資
一、引言
股票市場是國家經濟的晴雨表，它不僅能反映整體經濟的波動，還能通過細分企業(yè)反映各個類型公司的特點與發(fā)展，通過研究不同行業(yè)的共性特征更好地為資本市場服務。因此，對公司進行分類研究就顯得尤為重要。當前大多數的學者普遍采用彼得林奇的分類方法，依據收益增長率的不同進行分類，將可行的標的劃分為六種類型:緩慢增長型、穩(wěn)定增長型、快速增長型、周期型、隱蔽增長型、困境反轉型。已有不少學者對其他類型的企業(yè)進行了深入的研究，然而還很少有人研究緩慢增長型的企業(yè)，它往往指規(guī)模通常巨大且歷史悠久、收益增長速度要比國民生產總值稍快一些，并且會定期慷慨地支付股息的企業(yè)，最具有代表性的就是電力公用事業(yè)上市公司。在A股市場，長江電力股份有限公司與上述特點比較契合，其近三年凈利潤的年復合增長率為2.85%，且近三年的股息收益率為4.36%，屬于典型的緩慢增長型企業(yè)。因此，本文選取長江電力為標的，基于股票估值的基本方法對其進行投資價值分析，以闡述價值投資策略在股票市場中的適用性。
二、長江電力簡介及行業(yè)分析
(一)公司簡介中國長江電力股份有限公司(以下簡稱“長江電力”)是經國務院批準由中國長江三峽集團有限公司(以下簡稱“中國三峽集團”)作為主發(fā)起人設立的股份有限公司。公司創(chuàng)立于2002年，2003年11月在上交所IPO掛牌上市。長江電力主要從事水力發(fā)電業(yè)務，現擁有三峽壩、葛洲壩、溪洛渡和向家壩四座水電站，是國內外大型的水電上市公司。
(二)行業(yè)分析水電站企業(yè)屬于典型的固定資產集中投入、逐年回收成本的重資產企業(yè)。該類企業(yè)的優(yōu)勢在于基本無需考慮市場需求情況，產品的流通環(huán)節(jié)完全由電網企業(yè)負責，無需對流通環(huán)節(jié)的資本投入。其次也無需面對終端客戶，更不存在產品質量問題。故水電企業(yè)的銷售費用較低，主要支出是財務費用和折舊費用，而財務費用又主要集中于建設期。因此，其費用支出往往呈現先逐步增加到峰值后再逐步降低的特征。水電站企業(yè)的原材料是水，成本無限接近于0。只要上游來水比較平穩(wěn)，在機組正常運行的情況下，穩(wěn)定的上游來水等同于穩(wěn)定的發(fā)電量，也就意味著穩(wěn)定的現金流。
三、財務指標分析
2016年，長江電力的控股股東中國三峽集團最終完成向上市公司注入資產。因此本文以長江電力2016－2018年的財務數據為基礎，分別從償債能力、營運能力及盈利能力三個方面進行分析，對企業(yè)財務狀況和經營成果進行直觀、形象的綜合分析與評價。
(一)償債能力分析償債能力是指一定期限內企業(yè)償還所欠債務的能力，是企業(yè)抗風險能力的最好體現。如表1所示，長江電力近三年的資產負債率每年呈下降趨勢并逐漸接近50%，說明企業(yè)的償債能力和抗風險能力在有效提升。企業(yè)的流動比率和速動比率每年都比較穩(wěn)定，表明企業(yè)存貨的庫存量基本接近于0。這也證實了水電站企業(yè)產銷比基本相同，無需考慮市場需求情況，產品的流通環(huán)節(jié)完全由電網企業(yè)負責這一行業(yè)屬性。
(二)營運能力分析本文選取存貨周轉率、應收賬款周轉率、總資產周轉率三個指標對長江電力的營運能力作出評價。如表2所示，企業(yè)的回款速度較快，壞賬損失較少。在營業(yè)成本穩(wěn)定的前提下，存貨周轉率逐年提高表明企業(yè)的年平均存貨逐年下降。企業(yè)的總資產周轉率有待提高，建議管理層進行科學合理的決策，加強對資產的管理，進一步增強其營運能力。
(三)盈利能力分析企業(yè)的盈利能力是投資者衡量該企業(yè)是否值得投資的重要指標，如表3所示，長江電力近三年的凈利潤穩(wěn)步上升，銷售凈利率基本維持在44%左右，表明其盈利能力十分穩(wěn)定。總資產凈利率相對較低，管理層需在營業(yè)收入穩(wěn)步增加的同時考慮節(jié)約資金使用。
四、長江電力的股票估值
股票的價格總是圍繞著它的內在價值波動，在股票價值被低估時即股價格低于其內在價值時買入，反之賣出，從而獲得一定的利潤。對于股票估值，常見的相對估值法包括市盈率、市凈率、市銷率和市盈增長比率等。本文選用市盈率指標來考量長江電力估值的合理性與業(yè)績的真實性，從而估算出長江電力股價的合理區(qū)間。
(一)估值的合理性由于長江電力在2015年發(fā)生了重大的資產重組，必然會導致企業(yè)內在價值的重估。價值重估通常分為周期性重估和交易性重估。周期性重估指的是當行業(yè)處于下行周期時，企業(yè)整體估值會下降。當行業(yè)進入復蘇階段，產品進入新一輪上漲周期時，企業(yè)整體價值又會獲得重估。交易性重估主要是指企業(yè)以市場價格收購或賣出某一資產后，使得企業(yè)的原有價值獲得重新定價。長江電力的資產重組就類似于交易性重估，在2015年通過定增方式以797.04億元(以12.08元/股的價格發(fā)行股份35億股及支付現金374.24億元)的交易對價購買川云水電公司100%股權，進而全資持有溪洛渡、向家壩兩座巨型水電站。本文對此次重組估值的合理性進行檢驗。從表4可以看到長江電力在重組前市盈率接近20倍，作為一家緩慢增長型公司，20倍的市盈率是非常有泡沫的。但是長江電力收購的標的川云水電的市盈率為8倍，說明其重組標的的估值具有一定的合理性。彼得林奇認為對于一家緩慢增長型公司市盈率合理的區(qū)間在8－12倍左右，故重組之后13倍左右的市盈率相對比較合理，重組的價格12.08元也具有一定的業(yè)績支撐。由此可以認為，重組后的長江電力獲得了明顯的價值重估，且估值也相對比較合理。
(二)業(yè)績的真實性長江電力銷售的產品是電力，由于我國特殊的國情，電價是由發(fā)展改革委來確定，故產品單價非常穩(wěn)定且?guī)缀醪淮嬖谠旒俚目赡苄?。投資者只需要關注長江電力自身發(fā)電量的真實性和穩(wěn)定性。如表5所示，近三年的電價都維持在0.238元，息稅折舊攤銷前利潤/收入都維持在90%左右，表明長江電力經營業(yè)績的穩(wěn)定性。且近三年的財務費用和折舊費用都維持在一個合理區(qū)間。根據公式:稅前利潤=息稅折舊攤銷前利潤－財務費用－折舊，可以推算出長江電力各年的稅前利潤?？梢钥吹降氖峭扑愕亩惽袄麧櫯c實際的稅前利潤相差不大，說明長江電力披露的業(yè)績具有一定的真實性。
(三)業(yè)績預測長江電力價值重估的合理性和自身業(yè)績的真實性得到驗證后，本文對其2019年的凈利潤做出預測。首先估算長江電力2019年的發(fā)電量，如表6所示，根據其披露前三季度的發(fā)電量以及近三年第四季度的平均發(fā)電量，可估算出全年發(fā)電量大約在2154.80億千瓦時。如表7所示，估算出2019年的營業(yè)收入為512.84億元，息稅折舊攤銷前利潤為461.56億元，根據2019年半年報估算全年的折舊費用和財務費用分別為121億元、53.13億元。最終估算出2019年的凈利潤為240.14億元。
五、結論與建議
【關鍵詞】選股策略 成長性 價值分析
一、引言
對于眾多的中小投資者而言，想從A股市場掘金，常常是一件不太輕松甚至痛苦的事情。我國股市雖然近些年來，隨著股改不斷深入而完善許多，但總體上說，仍然很不成熟，投機性的浮躁氣氛濃厚，看題材、看資金流向、聽消息仍是眾多投資者的信條。經過不斷的“煎熬”，一些理念越來越牢固的植入了普通中小股民的投資理念中，比如，選股時，盡量選高成長性的個股去操作。
二、成長性選股策略分析
就成長性選股策略，筆者對于此觀念有不同的想法。一般情況下，專家或專業(yè)人士都會推薦中小股民選那些高成長性的股票。從證券投資學原理上講，這些并沒有錯，而且道出了實質，因為只有那些具有高成長性的公司才更大可能在未來創(chuàng)造不斷增長的業(yè)績，從而支撐不斷創(chuàng)新高的股價。問題的關鍵就在于兩個方面：一是如何去識別和判斷公司的高成長性，當前股價是否已透支了未來的樂觀預期；另一面是其他所謂偏門冷門的公司，是否就沒有投資價值。
在分析上述問題前，筆者覺得有必要先重申一點：無論市場如何浮躁，題材、消息如何“漫天飛舞”，股價支撐都必須回到其基本價值的分析，股價必須回歸其本質：投資者在未來能獲得的現金流的折現。雖然市場情緒往往在短期甚至相當一段時期對股價有較大影響，但股價最終會回到其基本價值附近。股價就像只小鳥，基本價值就如同大地，鳥飛的再高再遠，終還是要棲落于大地之上。
（一）公司的高成長性及股票價格的合理性的識別
先分析問題的第一方面：對于廣大普通中小股民來說，如何去判斷公司的高成長性，如何判斷當前的股價是否合理。前文說過，成長性是好東西，但是中小股民去分析成長性時，往往主要依靠公開媒體的政府的規(guī)劃綱要和產業(yè)政策等，然后依賴于眾多券商或其他機構的分析建議，也就是說，對于大多中小股民來說，介入這種股票的時機往往是慢機構半拍甚至幾拍的。因為有信息、資金、技術等眾多優(yōu)勢的投資者往往會先知先覺介入到這些公司股票，當相關政策已經，輿論熱度已經點燃，機構投資者再來“燒上一把火”，往往這個時候，大多中小投資者才認識到某公司有高成長性，而此時，股價很難在低位，常常是已創(chuàng)新高或者在高位盤整。如果該公司后期經營的確如預期甚至超預期，那么股價創(chuàng)新高是大概率事件，但是反之，則可能會站在山崗上，如果介入的話。而且，即使一些幸運的中小股民及時跟進了一些大牛的成長性股，也往往是捂不了多久就拋了，因為主力在想將股價不斷推往新高時，往往會一番急拉后就回檔整理，若碰上了大盤不理想，甚至會來個較大幅度整理，這時很多中小股民就已經拋票了而并未獲得較大收益，因為在中小股民內心深處，對于公司的成長性到底如何，反映到業(yè)績上到底能達到什么水平，實際上是極其模糊的，隨著股價的不斷上爬，心里會越來越沒底，因此碰到調整就想著落袋為安了。
（二）冷門公司的投資價值
再來分析問題的第二個方面，即是否那些非熱點的冷門偏門行業(yè)和公司就沒有長線投資價值？筆者已在前文中說過，無論市場如何浮躁，最終還是要回歸公司股價的本質：投資者獲得的未來現金流的折現。所以，從經濟學原理上看，只要這個冷門公司在未來能夠獲得的現金流的價值在當前股價之上，該公司股票就有投資價值。從市場實際來看，一些冷門公司，因為可能處于景氣度下降的行業(yè)，市場給予的估值很低，價格可能會在其基本價值以下，再加上市場情緒的影響（樂觀時更樂觀，悲觀時過于悲觀是人的本能），股價可能會長期偏離其應有價值而躺在地板上。但對于中小投資者而言，從這樣的冷門行業(yè)板塊中選擇基本面穩(wěn)健（以相應規(guī)避在持有期間公司被ST甚至退市的風險），股本規(guī)模較小，股價已較長期處于歷史低位或相對低位的股票，長線持有，獲得較大收益的可能性反而大增。這樣去做，表面上看，違背了“成長性”選股原則，但實際是更加富有智慧和體現價值投資理念的表現。因為一個不爭的事實是，市場上能賺錢的是少數，能賺大錢的更是少數，那么根據相反理論，一個人想獲取超過大多數人的較大收益，就必須反向思維。同時，從哲學高度上講，樂極生悲，否極泰來，眾人都一致看好的“高成長性”好股，價格可能已經到了階段性頂部，而遭市場冷落的一些個股由于各種悲觀的預期已充分甚至過度反映，反而后期向上的概率是較大的，同時也是更安全的。如果后期碰上了國家產業(yè)政策調整或者公司的轉型，而對行業(yè)和公司帶來了利好，獲得大額收益的概率就更要增加。這樣的操作方式，往往更加適用于普通中小股民。
三、結語
綜上，筆者認為，從普通中小股民角度，結合實際，來看高成長性的選股理念，是有一定操作難度的。還是那句話，成長性是副好藥，但中小股民容易喝多從而“中毒”。普通中小股民在分析成長性的同時，更應堅守的理念或許還是回歸股價分析的根本：價值與價格分析。
參考文獻
［1］陳永生.投資學［M］.成都：西南財經大學出版社，2004.
［2］譚銘. 贏的秘密［M］.廣州：南方日報出版社，2008.
（一）長期投資的分類 我國的會計準則中規(guī)定在以企業(yè)合并方式取得得長期股權投資中，應分為同一控制下的和非同一控制下。一般來說，發(fā)生在同一企業(yè)集團內部企業(yè)之間的合并稱為同一控制下的企業(yè)合并。例如母公司將子公司注銷，并將全資子公司的凈資產轉移至母公司，母公司向它其中一個子公司出售，將對子公司的權益轉移給它旗下的另一家子公司。同一控制下的企業(yè)合并具有兩個特點：第一站在總體的高度也就是從最終控制方來看，不管內部子公司權益如何變化，而母公司對所能實施控制的凈資產前后沒有發(fā)生變化，其賬面價值原則上保持了一致；第二，這種合并主要發(fā)生在關聯(lián)方之間，他們的交易價格往往不存在公允，也不能以協(xié)定的價格進行計量，因為這樣會導致總體資產的增資。所以應采用合并方賬面價值進行核算。關于同一控制下的會計處理，采用權益結合法。并方在企業(yè)合并中取得的資產和負債，應當按照合并日在被合并方的賬面價值計量。合并方取得的凈資產賬面價值與支付的合并對價賬面價值（或發(fā)行股份面值總額）的差額，對于這部分差額應該沖減資本公積的賬戶余額；若資本公積的余額不足進行沖減的，應沖減留存收益賬戶余額。
（二）非同一控制下企業(yè)合并和同一控制企業(yè)合并的區(qū)別
即在沒有期中的一方或被多方控制的情行下，一個企業(yè)對另一個或多個企業(yè)股權或凈資產的行為進行購買。這些參與購買的各方，在合并交易的前后都不受同一個企業(yè)控制。這些企業(yè)間沒有必然的聯(lián)系。非同一控制下企業(yè)合并的有主要有以下兩個特點：第一，企業(yè)與企業(yè)之間不存在關聯(lián)關系，他們彼此之間不存在利益關系，他們都是依據自己的意愿進行交易。第二，雙方是在公平是市場環(huán)境下，進行雙方的討價還價，都以自己的利益為出發(fā)點。所以交易的價值一般可以達成協(xié)議。即按公允價值進行核算。非同一控制下企業(yè)合并采用購買法，購買法即合并成本的確定以公允價值（包含所付出的資產、發(fā)生的或者承擔的債務和發(fā)行的權益工具）為基礎進行計量。非同一控制的企業(yè)合并又分為通過一次交換交易實現和多次實現，通過一次交換交易合并成本就是購買方為了獲得控制權在購買日付出的公允價值（包含所付出的資產、發(fā)生的或者承擔的負債或者發(fā)行的權益性的證券）?？刂仆ㄟ^的企業(yè)合并形成的，其合并所產生的成本為由于為了對被購買方實施控制權，購買股權的一方在股權的購買日所支付的資產、發(fā)生或承擔的負債或者購買方因為要進行企業(yè)合并所發(fā)行的相關證券的公允價值；企業(yè)合并通過多次的交易形成的，它所產生的合并成本等于在以前合并時候已經持有的被購買方的在購買日或交易日股本的公允價值加上購買日當天所支付的其他的相關資產的公允價值。也包含在合并合同或協(xié)議中對可能影響合并成本的未來事項作出約定的，購買日估計得未來事項很可能發(fā)生并且對合并成本的影響得一些事項和約定。
二、我國與國際會計準則關于長期股權投資對比分析
（一）初始計量方面的對比 國際財務報告準則和美國財務會計準則所規(guī)定的企業(yè)合并，均不包括同一控制下的企業(yè)合并。在國際會計準則中，并沒有企業(yè)合并的理論，對于子公司的投資，采用成本法進行后續(xù)計量，并且不區(qū)分該投資是否形成企業(yè)合并。而我國卻在取得投資時候分為同一控制下的企業(yè)和非同一控制下的企業(yè)合并。
（二）合并會計處理的對比 在我國，對企業(yè)合并的方法主要有購買法和權益結合法。會計實務上最早采用的是權益結合法，這兩種不同會計處理方法自然會產生不同的會計結果，而且往往差異很顯著。長期來，實務界和理論界有關企業(yè)合并的爭議焦點再有是否應取消權益結合法。采取權益結合法可以使合并企業(yè)的財務報表比較好看，但這也給盈余管理提供了較大的空間。因此美國已經取消了權益結合法，IASB（國際會計準則理事會）頒布的IFRS3（ 國際財務報告準則3號）也取消了權益結合法。但是IFRS3不適用于同一控制下的企業(yè)合并，所以，國際財務報告準則并沒有對企業(yè)同一控制下的企業(yè)合并進行說明。因此，在編制合并報表的時候，我國對同一控制下的企業(yè)合并采用權益結合法，似乎也有客觀存在的必要。
三、同一控制下會計處理存在的問題分析
（一）同一控制下一次取得長期股權投資會計存在問題 在同一控制下，若形成企業(yè)合并，那么就應按照準則去處理。按照賬面價值進行初始計量。但是若在同一控制下，沒有形成企業(yè)合并，其處理方法我國現有的會計準則卻沒有進行明確說明。在一般情下，只對沒有形成企業(yè)合并的長期股權投資用公允價值進行后續(xù)計量。給實務操作帶來了不便。也容易導致操作利潤的行為產生。
例如：甲公司持有丙公司70%的股權，并且持有丙公司50%的股權，按照相關協(xié)議，甲公司可以控制乙公司和丙公司。在甲公司對丙公司的長期股權投資賬面價值為300萬元。在2012年12月甲公司持有丙公司70%的股權的公允價值為600萬元，2013年1月，甲公司將持有的丙公司70%的股權的35%轉讓給了乙公司。乙公司以現金按照公允價值支付了300萬元給甲公司。2013年12月底，丙公司的所有者權益賬面為400萬元。具體關系，如圖1、2所示：
經過相關分析，問題就出現了，依據準則的規(guī)定，在同一控制下的相關交易。無論是否可以形成合并，其相關會計處理方法都是一致的。但是，由于可能公司會規(guī)定一些協(xié)議，這些交易可能被認定為企業(yè)合并也可能不是。那么，這就產生了會計差異，可能對會計利潤造成影響。具體說明如下：
若根據協(xié)議的規(guī)定，乙公司不對丙公司形成控制，那么乙公司的長期股權投投資的金額應為丙公司的公允價值作為計量基礎，即確認350萬元的長期股權投資。
若根據協(xié)議的規(guī)定，乙公司可以丙公司形成控制，那么乙公司的長期股權投投資的金額應為丙公司的賬面價值作為計量基礎，即確認140（400×35%）萬元的長期股權投資。
經過上述兩種情況的對比可以看出，長期股權投資在兩種不用情況下的差異，前后兩種情況可能使得會計上資產金額達到很大的差距，甚至成倍。另外，這樣做又缺少客觀性，有違背經濟實質的可能，因為在交易的前后，乙公司和丙公司都受甲公司的控制，那么，甲公司很能根據自己的需要，制定相應的協(xié)議章程，來確定乙公司和丙公司是否形成合并。并選取不同 的方法對會計進行計量，這樣處理得結果就有些違背乙公司和丙公司的經濟實質。由此可見。若準則不再此處作修訂和說明，那可能會帶來實務中公司根據自己的需要，利用企業(yè)內部的交易，對財務報表進行操縱。
（二）通過進一步購買同一控制下的子公司會計處理問題 在企業(yè)合并后，被合并的一方可能會購買和它同一控制下的子公司的股份。關于這個情況的會計處理，我國的長期股權投資準則并沒有做出明確規(guī)定，只有對通過多次交易實現的企業(yè)合并進行了解釋。所以在這種情況下，準則還不是很完善，這也給實際業(yè)務帶來了問題。對于這個問題，只能按照企業(yè)會計準則解釋2號的要求，去處理相關業(yè)務，該解釋規(guī)定在母公司購買子公司的少數權益應按照公允價值進行處理。在編制合并報表的時候再進行相關的權益交易的抵消。如果這樣操作，個別報表和合并報表就會產生差異，而且這在初始時候也沒有考慮同一控制這一條件。同一控制下的企業(yè)合并應該按照賬面價值。而此處就可能出現前后不一致的現象。
以上述例子，假如2013年6月，乙公司又從甲公司處購買了丙公司剩下的35%的股份，支付320萬元。這就符合筆者所要陳述的情況。按照準則的規(guī)定，乙公司應該按照公允價值320萬元確認為長期股權投資，在合并報表中，應該進行相應的抵消處理。相關關系如圖3所示：
如果這樣一來，那么這種交易就可被看成權益交易。和同一控制下的企業(yè)合并按賬面價值計量在個別報表中就會就存在這差異。這樣處理產生不同的結果，會導致相似的交易的會計信息沒有可比性，雖然在進一步購買同一控制下的子公司股權的會計處理在合并報表中做了調整。使得最后結果和同一控制的企業(yè)合并中會計處理結果一致，但是這也增加了會計的復雜性，不利于會計工作者理解和操作，也沒有很好的反映業(yè)務的經濟實質。
四、結論
通過上述分析知道，我國準則在同一控制的問題上還存在問題，其處理方法沒有真實的體現交易的實質性質，所以不同企業(yè)可能會用不同的處理方法，導致差異產生，這不僅僅違背了會計的信息質量要求的可比性，而且也和國際準則產生了一定的差異。不利于報表使用者決策。所以，筆者建議應該簡化企業(yè)合并取得長期股權投資的處理，不再區(qū)分同一控制或非同一控制，在初始計量時候，都應按照支付對價或承擔負債的公允價值進行會計計量。按照此處的思路，在例題中無論公司間有沒有章程和協(xié)議，都應該按照公允價值進行初始成本的確認，因為公司章程往往符合控制方的意愿，容易導致操縱財務報表的行為出現。所以不能簡單看章程協(xié)議，就確定企業(yè)合并的關系。也就是說在上述例題中第一種情況，同一控制下企業(yè)合并中，乙公司的長期股權投投資的金額應以丙公司的公允價值作為計量基礎，即確認350萬元的長期股權投資；而在通過進一步購買同一控制下的子公司這種情況下，乙公司應在合并報表中應確認長期股權投資的金額為140萬元（400×35%）這與在個別報表中確認的320萬元形成的差額180萬元。應先沖減資本公積，如果不足沖減，應沖減留存收益賬戶。
通過上述會計方法的改進能夠消除在同一控制下企業(yè)合并所產生的會計問題。這不僅能夠反映交易的實質性。提高了可比性，簡化會計處理得可比性，也減少了我國會計準則與國際會計準則所產生的差異，最終實現我國會計準則與國際準則的趨同。
[本文系陜西科技大學博士基金項目“企業(yè)社會責任會計研究”（項目編號：BJ09-19）階段性研究成果]
參考文獻：
關鍵詞：動量效應行業(yè)動量行為金融投資策略
一、問題提出
現代金融理論可以基于完美的假設，從而構造出一個理想的均衡有效市場，但是現實的金融市場卻往往不是那么有效，通常存在一些明顯的異象，例如日歷效應、一月效應、動量效應等。因為股票動量現象的存在，投資者可以通過買入過去收益率排名靠前的股票，同時賣出過去收益率排名靠后的股票來構建投資組合，從而獲得無風險收益，這種利用動量效應構造的投資組合策略稱為動量投資策略。
但在動量效應是否存在于中國股市這一問題上，學術研究和市場投資者卻有著相反的結論。有些學術研究認為動量效應并不存在，也有些研究認為動量效應存在但不明顯。然而，實際投資者的直觀感覺與多數研究者的經驗結論相矛盾。這些促使我們考慮，到底投資者的這種感覺是一種錯覺，還是說已有的學術研究沒有能選取合適的研究方法和角度來辨別動量效應的存在。
本文首先對我國股市行業(yè)動量效應的存在性進行實證檢驗，然后提出行業(yè)動量投資策略并對其投資收益進行檢驗。
二、文獻綜述
行業(yè)動量方面最重要的文獻是Moskowitz and Grinblatt (1999)發(fā)表的，研究的數據來自1963年6月到1995年6月的美國股票市場，涵蓋了NYSE、AMEX和Nasdap。研究結果表明，行業(yè)動量是動量效應的主要來源。
Lewllen(2002)研究表明，行業(yè)、公司規(guī)模和凈資產市值比三者構成的資產組合也存在動量效應，并且在某些時候比個股動量效應和行業(yè)動量效應更強。Swinkels（2002）的研究表明，在美國和歐洲市場都存在行業(yè)動量效應，但日本市場卻不存在。
除日本外，行業(yè)動量效應在亞洲市場的研究依然不多。Fu and Kang(2009) 利用Lo and Mackinlay (1990)的研究方法對1995-2007年的臺灣股票市場進行了考察，實證結果表明臺灣股市的行業(yè)動量效應并不明顯，但具有自相關收益為正的行業(yè)動量效應會更明顯一些。
Giannikos和Ji(2007)研究了美國以及其他35個國家的證券資本市場，結論再次表明，行業(yè)動量效應的存在是一個普遍的現象，并且證明了個股動量效應和行業(yè)動量效應是相關的。
從行業(yè)角度研究中國股市動量現象的文獻并不多，主要有以下幾篇：
陳喬、汪強(2003)研究結果表明，行業(yè)組合的動量效應是存在的，當形成期為1周、持有期為4周等投資組合中表現較為明顯；但單純買入贏者組合或賣出輸者組合不能帶來超額收益。該文缺點為數據時間區(qū)間較短，所得結論沒有足夠的說服力，并且數據處理方面出現了明顯的錯誤。
杜敏杰、林寅(2005)選擇中信行業(yè)指數為研究對象，時間區(qū)間為1997年到2003年，以周為排序期和持有期的時間單位，考察超短期內中國行業(yè)動量投資策略的盈利性。研究結果表明：行業(yè)動量效應是存在的，當形成期和持有期在1周和24周之間時較為明顯。樊澎濤（2006）選取了A股市場1995-2003年的股票數據，考察了行業(yè)動量交易策略的盈利特征。實證結果顯示：我國股市存在明顯的短期行業(yè)動量效應，但在對股市數據進行了分期考察后，發(fā)現不同階段的結果并不一樣，由此可以看出投資者受市場狀況的影響。該文還對比分析了整體股票市場和分行業(yè)角度下個股動量投資策略的異同。
張華（2006）。研究結論為：1）行業(yè)動量效應是明顯存在的，短期動量投資策略可獲得顯著的累計超額收益；2）動量投資策略在中期也能獲得明顯的超額收益，這點與之前的研究結論都不相同；3）當動量組合中僅包含一個贏家行業(yè)和一個輸家行業(yè)時，其累計超額收益最大，大于包含所有行業(yè)的投資組合；4） 牛市中行業(yè)動量投資策略獲得的顯著累計超額收益次數明顯多于熊市。
石江偉（2007）研究指出：我國股市存在明顯的短期行業(yè)動量現象，當持有期小于2周時較為顯著，持有期在2-6周時存在但不顯著。多數行業(yè)動量策略組合的統(tǒng)計結果不顯著。通過區(qū)分牛市和熊市，發(fā)現動量現象的強弱與大盤特征相關。該文的主要貢獻是改進了陳、汪（2003）和樊澎濤(2006)中的數據處理問題。
三、實證分析
（一）行業(yè)動量效應的存在性
在行業(yè)的劃分方面，我們采用申銀萬國行業(yè)分類標準，將A股所有股票分為23個一級行業(yè)。
參考之前的文獻及結論，本文使用了Jegadeesh and Titman(1993)和Moskowitz and Gorinblatt(1999)中使用的方法來構建行業(yè)動量投資策略。
1、從統(tǒng)計結果來看，只要持有期在8周之內，投資組合都取得了正的超額收益。只有在持有期到12、16周時，才出現了少量負的超額收益，證明了短中期存在明顯的行業(yè)動量效應，長期會出現反轉效應。之前的研究結論支持短期有動量效應，但是較多支持中期并不存在。
2、得出的行業(yè)動量效應超額收益明顯要大于之前的文獻研究所得出的結果。張華（2006）和石江偉（2007）中得出的超額收益最大值約為0.6%，而本文得出的最大值為1.61%，且大于1%的投資組合存在7組。這說明，在我國股市，行業(yè)動量是動量效應的重要來源。
3、在顯著性方面，短期的投資組合表現較好，共有（2，2）、（2、3）、（3，2）、（6，3）（6，4）、（6，6）、（6，8）7組投資組合通過了1%的雙尾檢驗。結果明顯好過之前石江偉（2007）的研究結果，和張華（2006）的結論相近。形成期到了12周之后，顯著性明顯開始下降，也和張華（2006）之前的結論相同。
4、超額收益隨著持有期的延長，呈現出先增加后減少的趨勢，一般在第6周或者第8周達到最高，然后開始衰減。超額收益和形成期之間的關系略微復雜一些，總體還是先增加后減少，但是具體對應的高點階段會隨著形成期的變化而變化。
（二）行業(yè)動量效應投資策略實證檢驗
我們仍然采用前面構建零成本自融資投資組合的投資策略來檢驗實際投資效果，但加入了交易費用的設定。然后，考慮到賣空限制，通過只買入贏家組合的方式來檢驗實際投資效果。
1、零成本自融資投資組合策略
時間是從2001年1月至2009年12月，交易策略和前面一樣，買入漲幅最高的行業(yè)做為贏家組合，同時賣出跌幅最多的行業(yè)構建輸家組合，交易費用設定為0.2%。形成期和持有期選擇IM超額收益最大的（6，8）組合。
從實證結果可以看出，零成本自融資投資組合的遠遠跑贏了WIND全A指數，2001年-2009年累計超額收益為621.2%，說明我國股市中行業(yè)動量效應的超額收益是相當明顯的。
分階段來看，2005年8月-2007年10月的一輪大牛市貢獻了最多的超額收益，約占全部超額收益的78%。這也符合前面的結論，牛市的行業(yè)動量效應更加明顯。從分階段結果可以發(fā)現，行業(yè)動量無論是在熊市還是在牛市都可以獲得正的超額收益，但是在熊市階段跌幅也明顯較大。
2、只買入贏家組合的交易策略
由于我國市場存在賣空機制的限制，所以只能通過買入贏家組合來獲得行業(yè)動量效應所帶來的收益。這里只計算買入贏家組合的累積超額收益，持有期和形成期為組合（6，4）。交易成本為0.2%。
從實證結果可以看出，即使考慮到賣空限制，只買入贏家組合依然能獲得明顯的超額收益，2001年-2009年累計超額收益率為237.9%。
從分階段結果可以看出，超額收益最大的階段依然為牛市，2005年8月-2007年10月的牛市超額收益為93.4%，約占全部超額收益的39%。此外，2008年11月-2009年12月只買入贏家組合的投資策略超額收益率超過了買入贏家組合同時賣出輸家組合所構建零成本自融資組合的超額收益，這說明了在這一階段輸家組合開始呈現反轉效應。
（三）相關案例
近幾年，由于金融工程在我國學術界和實務界的迅速發(fā)展，很多機構也紛紛推出了基于量化投資策略的產品，例如國泰君安資產管理公司發(fā)行了多款理財產品，其中較多的運用了量化選股的思路，并在其產品說明中的投資策略里明確提到會把動量因子做為重要的參考因素，但由于其模型的驅動因素較多，無法單獨衡量加入動量因子對投資組合業(yè)績的貢獻。此外，由于具體的投資策略牽涉到了相關投資機構的商業(yè)機密，也無法獲取其直接的相關投資模型，只能從側面加以參考。
財通基金發(fā)行了一份名為財通價值動量的產品，在其招募說明書，我們可以看到如下描述：“在非完全有效市場中，本基金將通過追蹤大類資產、行業(yè)和個股的動量特征，把握價格圍繞價值中樞波動、動量特征等運行規(guī)律，動態(tài)調整投資組合?！辈浑y看出，該基金對動量投資策略非常重視。
觀察其業(yè)績也可以發(fā)現，該基金自從發(fā)行以來的收益率明顯高于同期滬深300指數和上證指數。截至2012年4月6日，今年業(yè)績排名在同類159名基金中排14位，取得了相當好的業(yè)績。雖然不能證明其超額收益和動量投資策略之間的直接關系，但是也可以從側面說明動量投資策略運用得當是可以帶來超額收益的。
四、結論
本文結論如下：
（一）我國股市短中期存在明顯的行業(yè)動量效應，長期會出現反轉效應。之前的研究大多支持短期存在行業(yè)動量效應，但沒有指出過中期6周左右也存在。且行業(yè)動量效應的顯著性也較為明顯。
（二）通過對行業(yè)動量實際交易策略的實證檢驗，結果表明行業(yè)動量效應投資策略可以獲得明顯的超額收益，即使考慮到交易費用和賣空限制，只買入贏家組合的投資策略依然可以獲得較高的超額收益。這說明行業(yè)動量投資策略具有明顯的實際操作意義。通過案例分析，也可以從側面證明動量投資策略的有效性。
由于論文寫作時間和個人研究水平的局限，本文還存在較多的不足之處，對動量現象的成因機制和投資策略還有很多地方可以進一步深入研究。例如本文檢驗了行業(yè)動量投資策略的在實際中的操作效果，也通過案例分析從側面進行了證明。但建立的投資策略模型較為簡單，未來的研究可以在本文的基礎上，對包含行業(yè)動量因子的投資策略進行更加深入的研究。
參考文獻：
[1]Lewllen,Momentum and autocorrelation in stock returns[J].The Review of Finnancial Studies 15(2), 2002,533-563
[2]Moskowitz Tobias J.and Makr Grinblatt,1999, Do industries explain momentum? [J].Journal of Finance 54,2000,1249-1290
[3]Swinkels,L.,2002,International industry momentum[J].Journal of Asset Management 3,2000, 124-141
[4]杜敏杰，林寅.行業(yè)動量盈利性分析[J].經濟與管理研究，2005(1):45-48
一、行為金融理論與投資決策模型
大量的事實證明，投資者的行為方式及其深層次的心理特征對投資活動的結果具有直接的、重要的影響，在研究復雜的金融市場時，我們必須考慮人類自身行為所具有的復雜多變性特點。在借鑒行為科學、心理學以及社會學研究成果的基礎上，初步形成了以投資活動當事人的心理因素為基礎的行為金融理論體系。對應于現資理論的假設，行為金融理論給出自己的理論假設：（1）人是有限理性的；（2）非完全市場的存在；（3）投資者的投資具有群體行為特征。行為金融理論基礎主要有：（1）期望理論（ProspectTheory1979）；（2）行為資產定價模型（BAPM）；（3）行為金融資產組合理論（BehavioralPortfolioTheory1999）。在此基礎之上構造的行為金融投資決策模型有：（1）BSV模型與DHS模型；（2）統(tǒng)一理論模型（UnifiedTheoryModel）；（3）羊群效應模型。
二、行為金融對投資者行為的實證研究結論
1.過度自信。人的心理中往往有過分高估自己能力和知識的傾向，表現為投資決策中過分相信自身的判斷和決策，而忽視了客觀情況變化造成決策失誤的可能性。由上交所組織完成的《中國證券投資者行為研究》指出，我國股市6500萬投資者中無業(yè)者占較大比例，有理由相信這些無業(yè)者中有相當一部分人是缺乏市場競爭力的人，由于無事可做，也不考慮自己的能力，就想到股市賺錢，由此可見我國投資者過度自信之嚴重程度。
2.拋錨性錯誤。人們在對某件商品的價值進行判斷時，通常需要一定的信息錨作為判斷的參照標準。同樣，投資者對于證券價格的變動預測也需要一定信息作為參照的錨。拋錨性往往導致投資者對新的、正面的信息反應不足。我國投資者往往是利用類似行業(yè)、板塊、股本大小、經營業(yè)績等的股票價格來衡量其投資股票的價格的。但是錨并不能長時間一直保持準確性和有效性，即錨會使投資者判斷出錯。
3.羊群行為。股市中的“羊群行為”是指投資者由于受其他投資者投資策略的影響而采取相同的投資策略。其關鍵是其他投資者的行為影響投資者的投資決策，并對他的決策結果造成影響。我國股市中存在的大量“跟風”、“跟莊”、投資基金的投資組合類同等都是典型的“羊群行為”。孫培源（2002）通過構造股票收益率的橫截面絕對偏離和市場收益率的非線性檢驗，實證了中國股市羊群效應的存在。
4.噪聲交易。非理性投資者把與價值無關的信息認為是與價值有關，或者某些投資者人為地制造虛假信息，而其他投資者無法識別其真?zhèn)危@兩種信息被認為是噪聲，相應產生的交易稱為噪聲交易。我國股市近400%的年換手率中至少300%可以歸因于噪聲交易。施東暉（2001）實證研究表明，由于技術分析方法在上海股票市場被廣泛使用，當某此技術信號顯示“上升”或“下跌”趨勢時，將引發(fā)大量的買賣行為，從而強化現有的股價趨勢。
5.過度反應與反應不足。過度反應是由DeBondt和Thaler（1985）最早發(fā)現的，他們發(fā)現投資者對于近期的好消息不是做出正確的貝葉斯反應，而是過度反應致使股票價格超過其內在價值。我國王永宏（2001）運用DT的方法研究了中國股票市場的過度反應現象證實了中國股市存在著明顯的過度反應現象。反應不足是指投資者對自身的判斷過度自信，或是一味依賴過去的歷史經驗作為判斷的參照標準（犯拋錨性錯誤），對市場中出現的新趨勢和新變化反應遲鈍，喪失了獲利的良好時機。我國股市中存在的“輪漲效應”就是一種“反應不足”。
6.處置效應。“處置效應”是指投資者長時期持有套牢的股票而過早拋出贏利的股票的現象。這意味著當投資者處于盈利狀態(tài)時是風險回避者，而處于虧損狀態(tài)時是風險偏好者。趙學軍（2001）等人的研究結論是：與國外相比，我國投資者更加傾向于賣出盈利股票，繼續(xù)持有虧損股票。我國股市的處置效應在年末相對增強，個人投資者的處置效應強于機構投資者。
7.動量效應。在一定持有期內，平均而言，如果某只股票或某些股票組合在前一段時期內漲幅較好，那么，下一段時期內，該股票或股票組合仍將有良好表現。通過對我國股市歷年大盤及個股的統(tǒng)計分析，我們認為無論是在大盤還是在個股上，我國股市都存在動量效應。大盤的動量效應以日為時間單位比較明顯，而一些典型個股無論是以日、周還是以月為時間單位都非常顯著。
8.過度恐懼與政策依賴性心理。當股市虛假消息滿天飛、股市暴跌時，投資者不計成本的大量拋出股票，表現出十足的恐懼。在股市暴跌時，我國投資者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，這種對政策的依賴超過了世界上任何一個國家。
9.遺憾。遺憾理論認為投資者為了回避曾經做出的錯誤決策的遺憾和報告損失帶來的尷尬，可能避免賣掉價格已下跌的股票。還有，即使決策結果相同，如果某種決策方式能減少投資者的后悔心理，對投資者而言，這種決策方式就優(yōu)于其它決策方式。因此，投資者有從眾心理，傾向于購買本周熱門或受大家追漲的股票，因為當考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時，投資者可能降低其情緒反應或感覺。
10.暴富心理與賭博心理。中小投資者短線頻繁操作，其目的是為了快速致富。面值1元的股票炒到100多元還有人敢去追漲；公司虧損了幾億元，已經資不抵債還有人敢去接盤；ST現象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價在特別處理消息公布后不跌反升的現象。明知上市公司巨額弄虛作假還有人敢去炒底，這些都充分暴露了我國投資者實足的賭性。
11.輪漲輪躍效應（補漲補跌效應）。在一次行情中，如果某些股票沒有上漲（下跌），那么它們就具有補漲（補跌）的潛力。沒漲的要無條件補漲，沒跌要五條件補跌。長期以來我國股市個股輪番炒作就是一例。
12.小盤股、新股效應。我國股市對小盤股、新股獨有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我國股市的慣例。我們統(tǒng)計分析發(fā)現在過去的十年中，我國小盤股、新股的收益率顯著高于大盤股和老股。但自2001年6月中國股市長期下跌及證券投資基金大量發(fā)行以來，這一狀況有所改變。
三、行為金融理論指導下的證券投資策略
行為金融學的理論意義在于確立了市場參與者的心理因素在投資決策行為以及市場定價中的作用和地位，否定了傳統(tǒng)金融理論關于理性投資者的簡單假設，更加符合金融市場的實際情況。行為金融學的實踐指導意義在于投資者可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實現投資贏利目標。在美國證券市場上，目前有數家資產管理公司在實踐著行為金融學的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復合年收益率25%的良好投資業(yè)績?？疾煳覈C券市場的投資者行為特點，我們總結出我國金融市場的投資策略：
1.針對過度反應的反向投資策略。反向投資策略就是買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利的投資方法。行為金融理論認為，由于投資者在實際投資決策中，往往過分注重上市公司的近期表現，從而導致對公司近期業(yè)績情況做出持續(xù)過度反應，形成對績差公司股價的過分低估，最終為反向投資策略提供了套利的機會。
2.動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益和交易量同時滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動量交易策略的提出，源于對股市中股票價格中間收益延續(xù)性的研究。
3.成本平均策略。指投資者在將現金投資為股票時，通?？偸前凑疹A定的計劃根據不同的價格分批地進行，以備不測時攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風險的策略。
4.時間分散化策略。指根據投資股票的風險將隨著投資期限的延長而降低的信念，建議投資者在年輕時將其資產組合中的較大比重投資于股票，而隨著年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。
5.小公司效應策略。小公司效應是指小盤股比大盤股的收益率高。Banz（1981）發(fā)現股票市值隨著公司規(guī)模的增大而減少的趨勢。Siegl（1998）研究發(fā)現，平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7%，而且小公司效應大部分集中在1月份。根據小公司效應而采用的投資策略稱為小公司效應策略。
6.組合投資策略。行為金融學認為，證券市場并不是有效的（一般指半強式有效，semlstrongefficient）。這就意味著傳統(tǒng)的證券組合投資理論中，“在有效市場中，投資者不可能獲得與其所承擔風險不對稱的額外收益”的提法在實踐中是不成立的。也就是說，通過選擇合適的組合投資策略，投資者將可能獲得額外收益。
7.針對羊群行為的相反策略。由于市場中廣泛存在的羊群行為，證券價格的過度反應將是不可避免的，以致出現“漲過了頭”或者“跌過了頭”。投資者可以利用可以預期的股市價格反轉，采取相反投資策略（contrarianstrategy）來進行套利交易。中國的股票市場素有“政策市”之稱。考察中國證券市場的歷史走勢，我們會發(fā)現在重要的頂部或底部區(qū)域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺。不同的投資者對政策的反應是不一的。針對個人投資者的行為反應模式，投資基金可以制定相應的行為投資策略——相反投資策略，進行積極的波段操作。
8.購買并持有策略。個人和機構投資于股票應執(zhí)行幾種能幫助控制認識錯誤和心理障礙的安全措施?？刂七@些心理障礙的關鍵方法是所有類型的投資者都要實施一種嚴格的交易策略——“購買并持有”策略。投資者在為組合購進一只股票時，應詳細地記錄購買理由，而且要制訂一定的標準以利于進行投資決策。長期采取“購買并持有”策略，通常業(yè)績將超過高周轉率的短期交易策略。
9.利用行為偏差。心理學和決策科學提出，在某種情形下，投資者并不是盡力使財富最大化，并且在某些情形下投資者還會在智力方面犯系統(tǒng)性判斷錯誤，這些行為偏差將導致證券定價的錯誤，合理利用這些偏差將給投資者帶來超額收益。行為型投資人則盡力尋找由于行為因素而被市場錯誤定價的證券從而獲取超額利潤?？梢?，對人類行為偏差的正確把握是獲取市場超額利潤的來源之一。
10.ST投資策略。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴重困境。但同時，ST公司也成為潛在的并購目標?？紤]到殼資源在中國證券市場上的稀缺性，ST公司的價值無疑是巨大的。作為一種投資策略，ST公司是可以被納入證券投資組合之中的。
總之，行為金融理論尋求并確定投資者可能對新信息產生反應過度或反應遲鈍而導致證券定價錯誤的市場情形。行為金融學投資策略的目標就是在大多數投資者認識到自己的錯誤以前，投資那些定價錯誤的股票，并在股票價格正確定位之后拋出獲利。
四、應用行為金融理論指導證券投資要注意的問題
行為金融學的科學性在于它始于公理并尋求建立在公理上的理論能解釋金融市場的行為。它試圖理解和預測心理決策過程的系統(tǒng)的金融市場意義。如上所說，中國股票市場中存在著普遍的運用傳統(tǒng)金融理論無法解釋的金融現象，而用行為金融理論可以很好地解釋之，并由此導致了許多有價值的行為投資策略，但在具體運用這些投資策略時還要注意以下幾點問題。
1.行為金融理論本身也是處于不斷發(fā)展之中。行為金融理論的投資策略是：在大多數投資者尚未意識到錯誤時投資于某些證券，隨后當大多數投資者意識到錯誤并投資于這些證券時賣出這些證券。一旦證券市場的絕對多數投資者認識到這一問題并采取相同的策略，那么結果又會怎樣？我們相信隨著行為科學的深入研究、證券市場的不斷變化和發(fā)展，會進一步發(fā)現更多的行為金融問題，并且一些已有的行為金融現象可能會淡化甚至消失。因此在應用行為金融投資策略時，要防止教條化。
2.要切忌對國外現有行為投資策略的簡單模仿?，F有的行為金融理論主要是在發(fā)達的金融市場產生的。我國證券市場同成熟的證券市場比較，還是一個新興的證券市場——歷史短、不規(guī)范。中國金融市場與發(fā)達的金融市場的共性與特殊性決定了我們在運用行為金融投資策略時，不是對國外現有行為投資策略的簡單模仿，而應當掌握行為金融學的理論方法，對中國證券市場的行為特點進行深入研究，探索適應我國證券市場運行特點的我們自己的行為金融學投資策略。
3.行為投資策略不是一成不變的。隨著金融市場的發(fā)展、金融監(jiān)管的深入及投資者結構的改善，我國金融市場行為金融現象會發(fā)生很大的變化。例如小公司效應現象就不如過去明顯、莊股由于監(jiān)管的加強從而動量效應也明顯減弱。我們預言隨著管理層對股市認識的轉變和管理水平的提高，我國的ST現象遲早會消失。
4.不同投資者需要有不同的投資策略。將行為金融學的研究成果運用到我國證券市場的實踐中，可以合理引導投資者的行為。對于廣大中小投資者，要通過教育來使其趨于理性化，提高證券市場投資者的投資決策能力和市場的運作效率。對于機構投資者，要提高其投資管理水平。投資者決策中的心理偏差是與生俱來，而這些認知偏差可以通過學習、訓練等手段得到有效緩解，因此，不同投資者應該采用不同的投資策略，只有呼吁所有各層次的投資者共同參與探討我國行為金融問題，行為金融投資策略才能在我國有用武之地。
[參考文獻]
[1]陽建偉。蔣馥。行為金融：理論、模型與實踐[J].上海經濟研究，2001，（4）。
[2]楊勝剛。金融噪聲交易理論對傳統(tǒng)金融理論的挑戰(zhàn)[J].經濟學動態(tài)，2001，（5）。
[3]孫培源。基于CAPM的中國股市羊群行為研究[J].經濟研究，2002，（2）。
[4]王永宏。中國股市“慣性策略”和“反轉策略”的實證分析[J].經濟研究，2001，（6）。
[5]施東暉。中國股市微觀行為：理論與實證[M].上海：上海遠東出版社，2002.
有一種觀點認為,指數基金的被動投資具有天然優(yōu)勢,長時間看不容易戰(zhàn)勝。也有一些人覺得,優(yōu)秀的主動投資基金更好,它能在牛市漲得快,在熊市跌得少,長期看肯定比指數基金要好。那么,被動投資和主動投資到底孰優(yōu)孰劣呢?“魚”和“熊掌”能否兼得?
金元比聯(lián)核心動力擬任基金經理吳廣利指出,隨著金融市場和金融理論的發(fā)展,對被動投資和主動投資的爭論已逐漸超越孰優(yōu)孰劣的簡單比較,投資管理人越來越認識到,被動投資和主動投資并非處于相互排斥的對立位置。因此,投資領域創(chuàng)立了一些新興的投資策略,將被動投資和主動投資兩種風格相結合,取長補短、相輔相成,以期捕捉更多的投資機會,獲得更高的投資回報或進一步降低投資風險。其中之一就是目前大家看到的,我們在“核心動力股票型基金”上運用的“核心-衛(wèi)星”投資策略。
那么,這種“魚和熊掌兼得”的投資辦法到底是怎么做的呢?吳廣利以正在熱銷的金元比聯(lián)核心動力基金為例。他指出,作為一種將被動投資和主動投資相結合的資產配置策略,“核心-衛(wèi)星”投資策略將組合資產分成兩部分:一部分為“核心組合”,該組合一般是利用指數化方法進行被動投資,把相對于市場之風險減至最小;另一部分為“衛(wèi)星組合”,該組合一般是選取與“核心組合”的風險收益特征差異明顯的資產作為投資標的,采取更為主動的投資策略,以追求超越市場平均水平的較高回報,因而往往能獲得令人驚喜的收獲。
金元比聯(lián)核心動力基金“核心組合”采取被動投資方法,完全復制中證100指數,按照成份股在該指數中的基準權重構建指數化投資組合,“核心組合”的市值介于股票資產的60%-100%,“衛(wèi)星組合”的市值介于股票資產的0%-40%。
專家認為,2010年股市盡管有望再創(chuàng)新高,但是并不會一帆風順。在這種情況下,兼有被動投資和主動投資優(yōu)點的采用“核心-衛(wèi)星投資策略”理念的基金,將具有比較明顯的優(yōu)勢。
金元比聯(lián)2010年A股投資策略報告
股市有望再送投資者驚喜
金元比聯(lián)基金公司日前2010年度投資策略報告表示,受益于“經濟復蘇+低通脹+適度寬松貨幣政策”,2010年股市有望成為國內表現最優(yōu)的市場,再送投資者驚喜,上證指數可能上沖4200點。
關于2010年的經濟前景與市場走勢,金元比聯(lián)認為,領先指標預示中國經濟在2010年上半年將繼續(xù)高位運行,發(fā)達國家經濟進一步復蘇,將提振中國出口。滬深300指數的PE與歷史均值26x相比偏高,但考慮到A股大部分時間都在歷史平均PE之上運行,2010年滬深300盈利有25%的增長,所以動態(tài)PE依舊合理,對長期投資者具有吸引力。
一、文獻綜述
近年來，證券市場中的反轉與慣性現象逐漸成為研究熱點。價格反轉是指早期收益率低的股票在之后的表現會超過早期收益率高的股票，價格慣性則指早期收益率較高的股票平均仍會在接下來的一段時期內超過早期收益率較低的股票。從理論研究的角度看，這些能給投資者帶來超常收益的規(guī)律性現象是對傳統(tǒng)資本市場理論，特別是“有效市場假說”(EMH)的極大挑戰(zhàn)；從投資實踐的角度看，投資者可以根據股票過去的價格預測其未來的變動情況，從而獲取超額收益。如果確實存在這一價格變化規(guī)律，那么，這就形成了兩種投資策略：反轉投資策略(contrarianInvestmentstrategies，簡稱反轉策略)和慣性投資策略(MomentumInvestmentstrategies，簡稱慣性策略)。[2]
（一）國外反轉和慣性策略的研究
1.反向投資策略
反向投資策略就是買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利的投資方法。由于股票市場經常是反應過度和反應不足的,對反應過度的修正會導致過去的輸家的將來表現高于市場平均水平,從而產生長期超常回報現象。行為金融理論認為,由于投資者在實際投資決策中,往往過分注重上市公司近期表現的結果,通過一種質樸策略(NaveStrategy)——也就是簡單外推的方法,根據公司的近期表現對其未來進行預測。從而導致對公司近期業(yè)績情況做出持續(xù)過度反應,形成對績差公司股價的過分低估和對績優(yōu)公司股價的過分高估現象,為投資者利用反向投資策略提供了套利的機會。DeBondtandThale（r1985、1987）首次提出長期內過度反應的證據，證明市場上存在價格反轉現象，標志著對股市慣性和反轉現象研究的正式開始。此后，Jegadeesh（1990）提出了在更短時間間隔內如月和周間隔內短期收益反轉的證據。
2.慣易策略
慣易策略是指在分析股票過去相對短的時間內(通常是一個月到一年)表現的基礎上,預先對股票收益和交易量設定過濾規(guī)則(filterrules),當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾規(guī)則就買進或賣出股票的投資策略。Jegadeesh和Titman(1993)最早發(fā)現的慣性策略，Hong、LimandStein（2000）注意到分析師覆蓋度越低的股票慣性越強。Ahn、ConradandDittma（r2003）引入隨機折現因子來評估慣性策略的收益，他們認為以CAPM作為解釋的基準點可能是不正確的。
（二）國內反轉和慣性策略的研究
王永宏和趙學軍(2001)以深滬兩市1993年以前上市的全部A股為研究樣本，分別考察了1993年到2000年之間的慣性收益和反轉收益，發(fā)現只有反轉策略顯著，而慣性策略不顯著。[3（]P12-15）楊忻、陳展輝（2004）基于1992-2001年的滬深A股市場的全樣本數據，采用Jegadeesh和Titman(2001年)方法,研究中國股市慣性和反轉投資策略，得出短期內中國A股市場總體而言并不存在顯著的慣性現象，過去的贏家或者輸家在未來的表現并沒有顯著差異。[4]王曉國，王國順(2005)通過300種慣性/反轉策略,2個樣本時段,3種樣本容量.實證發(fā)現中國基金市場存在中期(52-78)周慣性現象.不存在(1-78)周反轉現象，并且這種現象不是人為的結果。[5]謝赤、禹湘、周暉（2006）以偏股型證券投資基金為研究對象，分析得出：在交易策略上，證券投資基金整體采用慣易策略，但傾向于買過去表現好的股票，尤其是收益率高于同期上證綜合指數收益率的股票；不傾向于賣出過去表現差的股票，即采用高買高賣的策略。[6]莊悉備（2008）對開放式基金重倉股的行為投資策略分析從行為金融的角度揭示短期動量現象存在的原因和機理，實證結果表明基金經理資產配置不合理會導致贏家經理增倉時采取慣性策略、減倉過程中投資策略不明顯，輸家經理減倉時慣性策略表現非常明顯，而增倉時投資策略不明顯。[7]
二、反轉與慣性投資策略的模型與方法
（一）數據處理方法
考慮到我國股市波動幅度較大，短期內股票出現大幅度上漲和下跌的現象較普遍，因此，采用間隔時間較短的周收益率來檢驗股票價格的自相關性。周收益率的計算通常使用周收盤價對數的一階差分作為收益率指標，以便更好地符合正態(tài)分布的要求。
（二）反轉與慣性策略算法
本文對慣性策略和反轉策略的研究采用比較簡單的非重疊的抽樣方法（如圖1），這樣更符合實際中的運用，而且也可以避免重疊抽樣方法中收益率可能出現的自相關和異方差問題。由于我們采用的數據周期為172周，可以解決樣本數據較少的矛盾。定義S為排序期(即投資組合構建期)，H為持有期。下列步驟即為慣性策略和反轉策略的基本算法:1.從某一時點開始，以股票(在以前已經上市且在和之間有收益率數據的樣本)前S段時間的收益率為基準進行從高到低排序；2.將上述排序好的股票分成十個等份構成等價值權重組合，依次為Pl，P2，，P10。第一個組合P1稱為Winners，最后一個組合P10稱為Losers；3.計算各個組合在從時刻到+時刻的累積對數收益，i=1,,10；4.在時刻+重復上面的過程，為時間滑動長度。
（三）反轉與慣性策略的數學模型[8]
設初始投資時刻為t。（）為[1，]時期市場上所有股票的集合，設（）中的股票數目為N=N(t)，在[1，]時期股票i的收益率為t（1），∈（）。按[1，]時期收益率的大小將（）中的股票從高到低排序，然后等份成10組，分別為1（），2（），10（），稱1（）為Winners，10（）為Losers。定義慣性策略買入函數為定義反轉策略買入函數為Winners在[，+2]時期的收益率為（2）Losers在[，+2]時期的收益率為（2）所有股票在[，+2]時期的平均收益率為（2）用（2）作為[，+2]時期的市場平均收益率，那么可以得到:Winners在[，+2]時期的超額收益率Losers在[，+2]時期的超額收益率慣性策略的操作就是買入Winners，賣出Losers，在[，+2]時期的收益率為反轉策略的操作就是買入Losers，賣出Winners，在[，+2]時期的收益率為如果市場有效，那么如果股票收益存在慣性特征，那么有如果股票收益存在反轉特征，那么有
三、實證分析與結果
（一）實證分析
1.樣本選擇以及數據處理
（1）樣本選擇
本文的股票交易數據取自“巨靈金融終端”數據庫，按照下述標準選取樣本：①樣本選取的時間包括中國股市一個比較完整的牛熊市，以2005年6月6日到2007年10月16日為牛市，以2007年10月17日到2008年11月3日為熊市，其后為另一個周期循環(huán)；②由于本文以機構投資者的投資策略為研究對象，因此本文的樣本數據采用2005年6月至2008年11月在上海證券交易所和深圳證券交易所上市交易的基金重倉股股票的周復權數據，樣本期為172周(除去春節(jié)、“五一”、“十一”等長假股市休市)；③從上述所得樣本中再選擇2005年至2008年中至少兩年以上為基金重倉股，且基金持股占該股流通市值比例在15%以上的股票(并去掉新股、ST股)，從而得到31個股票樣本。
（2）數據處理
①計算樣本期內31個股票樣本的周收益率，即周收盤價對數的一階差分，從而每支股票都得到171個周收益率數據；②將每支股票的171個周收益率數據按非重疊算法分別計算出持有期（3、6、9、12、24、36、48周）和排序期（3、6、9、12、24、36、48周）的數據；③為保證樣本期限的一致性，將31只樣本股中期限短于172周的5只股票的去掉，剩余股票中有11只股票在樣本期內的累積超額收益率大于0，將其視為Winners組合；15只股票在樣本期內的累積超額收益率小于0，將其視為Losers組合。
（二）實證結果
短期以排序期和持有期分別取3、6、9、12周為分析對象，中期以排序期和持有期分別取12、24、36、48周為分析對象。實證結果如下：由實證結果我們可以看出：
1．在排序期為3，持有期為3時，Winners有最大的超額收益率，數值為0.7989%/周；
2．在排序期為6，持有期為3時，Losers有最大的超額收益率，數值為0.8886%/周，略微比Winners的最大超額收益率大；
3．慣性策略最大收益率為0.9633%/周，其中Winners的超額收益率數值占38.9%，Losers的超額收益率數值占61.1%；
4．反轉策略的最大收益率為0.5326%/周，其中Winners的超額收益率數值占43.4%，Losers的超額收益率數值占56.6%；
5．短期策略中，慣性策略的收益率（Winners-Losers）大部分大于0，表現出一定的慣；6.中期策略中，慣性策略的收益率則表現不明顯，反轉策略可以獲得正的收益。
四、結論
從上述分析我們知道，中國證券市場在短期表現出慣易，而在中期則表現出反轉交易特征，原因主要是以下兩點：
