發(fā)布時(shí)間：2023-09-24 15:54:46
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的私募股權(quán)投資估值方法樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關(guān)鍵詞:私募股權(quán);財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);內(nèi)容;管控;措施;研究
一、私募股權(quán)投資企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析
(一)私募股權(quán)投資工作中存在的問題
私募股權(quán)投資的重要前期準(zhǔn)備工作就是要對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估,但是部分國有企業(yè)資產(chǎn)流失嚴(yán)重,估值較低,導(dǎo)致投資收益較差,投資者難以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益最大化目的;民營企業(yè)由于財(cái)務(wù)制度不透明,財(cái)務(wù)監(jiān)督機(jī)制缺失,導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值估值工作難以順利開展,沒有充分使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法的優(yōu)勢,沒有對財(cái)務(wù)指標(biāo)估值方法和期權(quán)期貨估值方法進(jìn)行比較。部分企業(yè)沒有認(rèn)識到企業(yè)市場股票價(jià)值的重要性,沒有根據(jù)公司股票的凈現(xiàn)值或參考市場交易價(jià)格綜合定價(jià),導(dǎo)致企業(yè)的實(shí)際市場價(jià)值難以得到準(zhǔn)確的計(jì)量,使得投資者難以辨別優(yōu)秀企業(yè),投資風(fēng)險(xiǎn)增大。
(二)來自投資者的風(fēng)險(xiǎn)
投資者可以是自然人也可以是法人,投資法人內(nèi)部的專業(yè)人員素質(zhì)越高,資金網(wǎng)絡(luò)越完善,投資者在使用私募股權(quán)投資方式進(jìn)行投資時(shí)取得成功的可能性就會(huì)越大。反之,就會(huì)給私募股權(quán)投資帶來阻礙,降低投資收益,加大私募股權(quán)投資中的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資者可能會(huì)給私募股權(quán)投資企業(yè)的帶來信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。部分企業(yè)內(nèi)部缺乏完整合理的信息支持體系,沒有采用信息化管理系統(tǒng)對投資者的資信狀況和財(cái)務(wù)實(shí)力進(jìn)行記錄和分析,沒有對投資者的資金狀況、專業(yè)能力、可靠性和誠信程度等進(jìn)行調(diào)查,也沒有及時(shí)建立投資者實(shí)名檔案,對投資者的信用狀況不了解,給私募股權(quán)投資活動(dòng)帶來風(fēng)險(xiǎn),合約資金無法按時(shí)按量到賬,呆賬壞賬問題時(shí)常出現(xiàn)。
(三)來自企業(yè)運(yùn)營工作中的風(fēng)險(xiǎn)
私募股權(quán)投資是一種復(fù)雜的投資方式,需要花費(fèi)投資者巨大的精力和時(shí)間。投資者需要尋找融資企業(yè),并和融資企業(yè)進(jìn)行多方談判,及時(shí)著手準(zhǔn)備法律協(xié)議,再根據(jù)雙方的協(xié)議來安排資金入賬工作,這一過程通常會(huì)耗費(fèi)投資者大量的時(shí)間和精力,交易成本較高,需要支付大量的管理費(fèi)用。同時(shí),投資者還需要對國家的相關(guān)政策和法律法規(guī)進(jìn)行了解,并要及時(shí)跟進(jìn)市場的發(fā)展情況,進(jìn)而權(quán)衡項(xiàng)目融資的盈利性、經(jīng)濟(jì)性、靈活性和降低風(fēng)險(xiǎn)的好處。在投資項(xiàng)目運(yùn)營過程中,企業(yè)要及時(shí)更新技術(shù)和管理模式,提高企業(yè)的創(chuàng)新能力,降低由于技術(shù)故障引起的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在運(yùn)營過程中要根據(jù)自身的實(shí)際情況來選擇成熟技術(shù)還是創(chuàng)新技術(shù),無論是那種技術(shù)都要注重風(fēng)險(xiǎn)防控,對項(xiàng)目技術(shù)、設(shè)備可靠性、生產(chǎn)效率和質(zhì)量、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)等因素進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評價(jià),識別控制技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。
(四)外部環(huán)境中的風(fēng)險(xiǎn)
根據(jù)公司金融相關(guān)理論知識可知,企業(yè)開展投資活動(dòng)會(huì)面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對待不同的風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)要從不同的角度對其進(jìn)行分析。外部環(huán)境對私募股權(quán)投資企業(yè)帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)即非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),非系統(tǒng)性投資者可以采取有效的措施進(jìn)行防控或者管理,如果是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),則只能依靠國家從宏觀層面入手,完善金融市場制度,規(guī)范金融市場行為等措施來降低,企業(yè)投資者往往不能通過自身的努力來消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。外部風(fēng)險(xiǎn)通常有政治風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和外匯風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)境保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)等等,外匯風(fēng)險(xiǎn)又可以分為不可轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)或者匯率/，！/波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。環(huán)境保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)在開展私募股權(quán)投資時(shí),部分國家借口資源保護(hù)要求企業(yè)承擔(dān)環(huán)保成本,進(jìn)而給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)效益損失風(fēng)險(xiǎn)。
二、私募股權(quán)投資企業(yè)開展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的措施
(一)做好風(fēng)險(xiǎn)評估工作
私募股權(quán)投資企業(yè)要開展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理工作,首先就要對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估。風(fēng)險(xiǎn)評估是建立在風(fēng)險(xiǎn)識別的基礎(chǔ)上,根據(jù)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)采用定性和定量分析方法,預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)的大小和破壞程度。企業(yè)要對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估,將風(fēng)險(xiǎn)劃分為不同的等級,根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)等級來制定風(fēng)險(xiǎn)防控的對策和方案。企業(yè)要了解風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的概率,要明確風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生涉及的范圍和危害程度,可以采用敏感性分析和概率性分析方法對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估。企業(yè)要做好風(fēng)險(xiǎn)評估工作,首先就要熟悉風(fēng)險(xiǎn)評估的內(nèi)容,并要根據(jù)財(cái)務(wù)工作業(yè)務(wù)性質(zhì)來選取風(fēng)險(xiǎn)評估指標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)評估指標(biāo)的選定直接影響到風(fēng)險(xiǎn)評估工作的效率和質(zhì)量,選取不同的評估指標(biāo)將會(huì)得出不同的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù),因此企業(yè)要合理選取風(fēng)險(xiǎn)評估指標(biāo),可以運(yùn)用財(cái)務(wù)信息建立計(jì)量回歸模型,采用OLS分析方法來分析各項(xiàng)指標(biāo)對風(fēng)險(xiǎn)的影響作用,以便的得出有效的規(guī)范性分析,為私募股權(quán)投資企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管控工作提供依據(jù)。企業(yè)在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估時(shí)要重視風(fēng)險(xiǎn)評估方法的選取,對項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估的方法很多,常用的有主觀評分法、決策樹法、層次分析法等,企業(yè)要結(jié)合自身的風(fēng)險(xiǎn)管理情況來合理選擇。
(二)明確財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理原則和重點(diǎn)
私募股權(quán)投資企業(yè)開展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作,就要明確財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理原則。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理原則對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理工作具有約束和導(dǎo)向作用,企業(yè)開展風(fēng)險(xiǎn)管理工作要符合企業(yè)總目標(biāo)要求。企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)是經(jīng)營活動(dòng)的出發(fā)點(diǎn)和歸宿,風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)也要符合企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的要求。企業(yè)要在不同的投資項(xiàng)目的
風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行權(quán)衡,要根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況來選取最佳的籌資方式,企業(yè)要注重優(yōu)化自身的資本結(jié)構(gòu),慎重使用財(cái)務(wù)杠桿,降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。其次,企業(yè)要明確財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理控制的重點(diǎn),要根據(jù)重點(diǎn)防控內(nèi)容來選取金融工具,提高企業(yè)資金的使用效率,降低企業(yè)的籌資成本。企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)往往取決于投資的期限、流動(dòng)性、投資項(xiàng)目的收益、企業(yè)資金周轉(zhuǎn)能力和償債能力等因素,企業(yè)在開展風(fēng)險(xiǎn)防控工作時(shí)要對不同經(jīng)營環(huán)節(jié)中工作重點(diǎn)進(jìn)行分析,因?yàn)槠髽I(yè)在不同的環(huán)節(jié)和階段有著不同的工作重點(diǎn)。 (三)細(xì)分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理權(quán)責(zé),重視合同
私募股權(quán)投資企業(yè)開展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作,要細(xì)分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理權(quán)責(zé),要以風(fēng)險(xiǎn)識別作為風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制設(shè)計(jì)的依據(jù),根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)識別得出的規(guī)范性分析來建立健全風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制,設(shè)計(jì)出風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)結(jié)構(gòu)。企業(yè)要重視風(fēng)險(xiǎn)管理工作的分配,可以根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)管理工作內(nèi)容將權(quán)利和責(zé)任進(jìn)行配比,將項(xiàng)目當(dāng)事人作為風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的主要負(fù)責(zé)人。其次,企業(yè)私募股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)處理的核心環(huán)節(jié)之一就是項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目當(dāng)事人之間以合同方式形成的額對應(yīng)關(guān)系,這在一定程度上有利于企業(yè)構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制,保證投資結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性。企業(yè)可以積極構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制,將合同作為風(fēng)險(xiǎn)處理的首要手段和主要形式之一,將風(fēng)險(xiǎn)管理工作具體化,保證合同效力運(yùn)用的最大化,并以合同的方式明確規(guī)定當(dāng)事人承擔(dān)多大程度的風(fēng)險(xiǎn),使私募股權(quán)投資企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得以規(guī)避。
（1上海城投控股股份有限公司 200080 ；2上海誠鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司 200080 ；3上海市城市建設(shè)投資開發(fā)總公司 200020）
【摘要】作為一個(gè)迅速發(fā)展并已具備較大規(guī)模的行業(yè)——PE 行業(yè)在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)處理上嚴(yán)重滯后，傳統(tǒng)的“長期股權(quán)投資成本法”的會(huì)計(jì)計(jì)量方法受到市場的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。文章從PE 行業(yè)特點(diǎn)和會(huì)計(jì)計(jì)量模式應(yīng)用現(xiàn)狀入手，提出對PE 投資應(yīng)按“可供金融資產(chǎn)”進(jìn)行分類并按“公允價(jià)值”進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。在此基礎(chǔ)上，對市盈率（P/E）估值模型的應(yīng)用思路提出了建議。
【關(guān)鍵詞】PE 會(huì)計(jì)計(jì)量 公允價(jià)值 估值
一、問題的提出
（一）PE 行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀
私募股權(quán)投資是通過私募形式對非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，通過上市退出、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式出售股權(quán)獲利。自2006 年深圳證券交易所推出中小板以來，國內(nèi)PE 投資機(jī)構(gòu)獲得了充足的資金來源和有效的退出渠道，大批機(jī)構(gòu)成立。尤其是在創(chuàng)業(yè)板推出后，PE 行業(yè)得到井噴式增長，在2011 年達(dá)到高峰，行業(yè)當(dāng)年投資總金額達(dá)到276 億美元。截至2012 年年底，國內(nèi)有限合伙制私募股權(quán)投資基金數(shù)量已達(dá)到7 511 家，披露可投資總額共計(jì)8 073 億美元。PE 投資在緩解資金市場資本流動(dòng)性過剩壓力、提供多元化投融資渠道、引導(dǎo)社會(huì)資源的優(yōu)化配置、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、平衡區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、促進(jìn)中小企業(yè)成長等方面的作用，使其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融體系中扮演著重要角色，呈現(xiàn)方興未艾的發(fā)展趨勢。
隨著PE 行業(yè)規(guī)模的急劇擴(kuò)大和資本市場的發(fā)展，市場各方需要準(zhǔn)確的PE 投資業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)信息。因此，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)和行業(yè)監(jiān)管部門有必要對PE 行業(yè)的會(huì)計(jì)核算進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)范，以準(zhǔn)確反映PE 投資價(jià)值，為投資人和資本市場提供更為準(zhǔn)確的會(huì)計(jì)信息，促進(jìn)PE 行業(yè)的健康發(fā)展。
（二）目前實(shí)務(wù)中PE 業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)分類和計(jì)量
根據(jù)原《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定，對于股權(quán)投資的會(huì)計(jì)核算通?？梢苑譃殚L期股權(quán)投資和金融工具。2014 年3月，財(cái)政部公布了最新修訂的《 企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號——長期股權(quán)投資》（自2014 年7 月1 日起執(zhí)行），基本明確該類私募股權(quán)投資應(yīng)該分為金融工具。
1. 會(huì)計(jì)分類。目前實(shí)務(wù)中，國內(nèi)PE 機(jī)構(gòu)通常是將PE 項(xiàng)目股權(quán)投資分為“對被投資單位不具有控制、共同控制或重大影響，并且在活躍市場中沒有報(bào)價(jià)、公允價(jià)值不能可靠計(jì)量的權(quán)益性投資”。主要依據(jù)是：（1）PE機(jī)構(gòu)作為財(cái)務(wù)投資人，一般在被投資企業(yè)持股比例較低，對被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響。（2）PE 投資項(xiàng)目在交易所上市交易前受到流動(dòng)性限制，在活躍市場中沒有持續(xù)、有效的市場報(bào)價(jià)。
2. 后續(xù)計(jì)量?；趯E 投資業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)分類的上述判斷，目前在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中，對PE 投資業(yè)務(wù)的后續(xù)會(huì)計(jì)計(jì)量一般都按“成本法”進(jìn)行核算。在股權(quán)投資持有期間，如果不出現(xiàn)較大風(fēng)險(xiǎn)因素，則賬面價(jià)值基本是保持初始投資成本。
（三）按成本法核算的弊端
PE 投資的標(biāo)的企業(yè)通常是處在成長期的中小企業(yè)，內(nèi)外部環(huán)境的影響會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值波動(dòng)較為頻繁。而對PE 投資項(xiàng)目采用成本法進(jìn)行后續(xù)會(huì)計(jì)計(jì)量，則會(huì)導(dǎo)致：（1）不能及時(shí)和準(zhǔn)確地反映PE 投資項(xiàng)目的資產(chǎn)價(jià)值變化。（2）不利于項(xiàng)目投資后管理過程中的風(fēng)險(xiǎn)控制，當(dāng)發(fā)生對標(biāo)的企業(yè)估值出現(xiàn)較大不利影響因素時(shí)，企業(yè)不能及時(shí)地發(fā)出預(yù)警信息。（3）不利于對項(xiàng)目責(zé)任人進(jìn)行考核。
二、PE 投資業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)后續(xù)計(jì)量模式選擇
（一）PE 投資業(yè)務(wù)的特點(diǎn)分析
PE 投資業(yè)務(wù)具有以下幾個(gè)方面特點(diǎn)：（1）PE 投資業(yè)務(wù)是一種風(fēng)險(xiǎn)投資，價(jià)值波動(dòng)相對較大。（2）投資持有的目的是獲取股權(quán)價(jià)值增值收益，通常不會(huì)控制企業(yè)，退出意愿相對明確。（3）投資持有期不確定，退出時(shí)間取決于企業(yè)增長是否達(dá)到預(yù)期，或者是否需要提前退出規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。（4）投資人的關(guān)注和風(fēng)控要求高。
（二）會(huì)計(jì)分類和后續(xù)計(jì)量
1. 會(huì)計(jì)分類。PE 投資從性質(zhì)上劃分屬于權(quán)益性投資，但由于其具有風(fēng)險(xiǎn)投資特征，且對被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響，因此，PE 投資業(yè)務(wù)的確認(rèn)、計(jì)量和相關(guān)信息的披露應(yīng)參照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22 號——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》。根據(jù)PE 投資業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，決定該類投資不是為了近期的出售、回購或贖回，再加上其持有期限不確定，沒有明確意圖將該項(xiàng)投資持有到期，因此，PE 投資持有的股權(quán)可直接分類為可供出售金融資產(chǎn)。
2. 后續(xù)計(jì)量。按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22 號——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》規(guī)定，可供出售金融資產(chǎn)應(yīng)按“公允價(jià)值”進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入資本公積。公允價(jià)值亦稱公允市價(jià)、公允價(jià)格，是熟悉市場情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價(jià)格，或無關(guān)聯(lián)的雙方在公平交易的條件下一項(xiàng)資產(chǎn)可以被買賣或者一項(xiàng)負(fù)債可以被清償?shù)某山粌r(jià)格。因此，PE 機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在股權(quán)投資持有期間，按照公允價(jià)值對持有投資進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，以準(zhǔn)確核算和反映各個(gè)會(huì)計(jì)期間企業(yè)的價(jià)值。
由于PE 投資持有的股權(quán)在沒有完成上市前，其標(biāo)的企業(yè)的股權(quán)交易不可能很活躍，其公允價(jià)值很難通過活躍的交易市場取得。理論上確定公允價(jià)值可以選擇的模型有很多，但大部分模型的可操作性存在偏差，參數(shù)的設(shè)定和數(shù)據(jù)的取得存在太多的主觀性，因此，如何選擇合理的估值方法對標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行估值，是會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中需要解決的主要問題。
三、公允價(jià)值估值模型的選擇
（一）常用的估值模型
“公允價(jià)值”計(jì)量模式需要合理、操作性強(qiáng)的估值模型作為應(yīng)用基礎(chǔ)，以保證數(shù)據(jù)的相對可靠性?；谑找娣ê褪袌龇ǖ脑u估原理，實(shí)務(wù)中較常用的方法有現(xiàn)金流折現(xiàn)法和相對價(jià)值法。
1. 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是對企業(yè)未來的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測，選擇合適的折現(xiàn)率，將未來現(xiàn)金流量折合成現(xiàn)值的方法?；竟饺缦拢?/p>
式中：p 代表企業(yè)的評估值；n 代表企業(yè)的經(jīng)營期；CFt 代表企業(yè)在第t 年產(chǎn)生的現(xiàn)金流； r 代表折現(xiàn)率。
該方法的優(yōu)點(diǎn)在于理論上可以反映行業(yè)趨勢、公司策略和經(jīng)營管理的變動(dòng)，較少受市場波動(dòng)和會(huì)計(jì)政策調(diào)整的影響；缺點(diǎn)在于基于大量假設(shè)和主觀判斷，無法相對準(zhǔn)確地估測企業(yè)未來現(xiàn)金流，偏理論化，可操作性較差，計(jì)算出的數(shù)據(jù)質(zhì)量不高。
2. 相對價(jià)值法。相對價(jià)值法，也叫價(jià)格乘數(shù)法或可比交易價(jià)值法，是利用可比企業(yè)的市場定價(jià)來估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的方法。該類模型基于市場法原理，它的假設(shè)前提是存在一個(gè)支配企業(yè)市場價(jià)值的主要變量，并根據(jù)這個(gè)變量找到一組類似企業(yè)，通過相關(guān)指標(biāo)求得目標(biāo)企業(yè)的評估價(jià)值，通過比較來判斷目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的合理性。主要模型有市盈率模型(P/E)、市凈率模型(P/B) 和市銷率（也叫收入乘數(shù)）模型(P/S)。
這里主要介紹市盈率模型，基本公式為：
企業(yè)價(jià)值= 標(biāo)的企業(yè)實(shí)際凈利潤× 可比市盈率倍數(shù)(P/E)
該方法的優(yōu)點(diǎn)在于可變參數(shù)只有一個(gè)，且其取得是基于公開市場的上市公司數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)，公允性程度和透明度較高；缺點(diǎn)是難以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并購和交易量的影響，且并非各個(gè)方面均可比（如法律結(jié)構(gòu)、協(xié)調(diào)效應(yīng)、管理層變化），會(huì)計(jì)政策的差異也可能影響比較基礎(chǔ)。
（二）PE 估值模型的應(yīng)用思路
1. 方法選擇。由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所需要的參數(shù)基于大量假設(shè)和主觀判斷，并且對大多數(shù)標(biāo)的企業(yè)來說，其未來現(xiàn)金流量的準(zhǔn)確估測幾乎沒有可能，因此在PE 投資項(xiàng)目估值實(shí)務(wù)中應(yīng)用意義不大。而相對價(jià)值法卻能彌補(bǔ)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的不足：一是可變參數(shù)少，很大程度上減少了主觀因素的影響；二是標(biāo)的企業(yè)最近一期私募所確定的P/E 倍數(shù)是完全的市場行為，反映了標(biāo)的企業(yè)的市場價(jià)值，可以作為很好的參考；三是隨著資本市場的發(fā)展，其可比公司或可比交易的數(shù)量規(guī)模、數(shù)據(jù)來源不斷擴(kuò)大，市場對標(biāo)的企業(yè)行業(yè)估值倍數(shù)的變化也相對容易獲得。因此，運(yùn)用相對價(jià)值法對PE 投資項(xiàng)目進(jìn)行估值在實(shí)務(wù)中比較可行。由于PE 投資的企業(yè)多數(shù)為處于細(xì)分領(lǐng)域的成長類公司，個(gè)體差異較大、收入增長較快，很多為輕資產(chǎn)公司，資產(chǎn)賬面值波動(dòng)相對較大，市凈率（P/B）模型無法反映企業(yè)的盈利能力差異，市銷率(P/S) 模型又會(huì)受到收入大幅波動(dòng)的沖擊，因此，在國際和國內(nèi)并購市場，尤其是對成長型企業(yè)，普遍是采用市盈率（P/E）模型進(jìn)行估值。
2. 操作思路。PE 估值模型的兩個(gè)參數(shù)中，企業(yè)的實(shí)際凈利潤是確定的，難點(diǎn)在于對可比市盈率（PE）倍數(shù)的確定。具體到PE 投資的標(biāo)的企業(yè)，我們建議采用該標(biāo)的企業(yè)最近一次融資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的P/E 倍數(shù)作為計(jì)算參數(shù)，即市場價(jià)格。主要是因?yàn)椋海?）目前國內(nèi)的PE 行業(yè)發(fā)展已相當(dāng)市場化，項(xiàng)目信息在市場上已相對較為透明，通常一個(gè)投資標(biāo)的項(xiàng)目，會(huì)有多家PE 機(jī)構(gòu)參與競標(biāo)，并會(huì)進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查。因此，我們可以認(rèn)為，該類投資交易是“公平自愿的”，且交易雙方是“熟悉情況的”，交易價(jià)格是經(jīng)過市場競爭和商務(wù)談判得出的，其交易確定的市盈率倍數(shù)最具有公允性。（2）與業(yè)內(nèi)常用的行業(yè)市盈率相比，采用標(biāo)的企業(yè)最近一期股權(quán)交易結(jié)果，能夠規(guī)避個(gè)體企業(yè)價(jià)值與行業(yè)平均水平的差異，最能體現(xiàn)標(biāo)的企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。隨著時(shí)間的推移，標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值會(huì)受到企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略、資產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、核心團(tuán)隊(duì)，以及市場對標(biāo)的企業(yè)所處行業(yè)估值變化等因素的影響。因此，在實(shí)務(wù)中我們可以通過估測一個(gè)調(diào)整系數(shù)對之前確定的市盈率倍數(shù)進(jìn)行修正?；竟綖椋?/p>
企業(yè)價(jià)值= 標(biāo)的企業(yè)實(shí)際凈利潤× 市盈率倍數(shù)(P/E)× 調(diào)整系數(shù)
上式中由于是采用標(biāo)的企業(yè)最近一期股權(quán)交易形成的市盈率倍數(shù)，在企業(yè)內(nèi)部環(huán)境未發(fā)生重大變化的情況下，調(diào)整系數(shù)的運(yùn)用只需考慮外部大環(huán)境因素的變化，復(fù)雜程度顯著下降。如果最近一期交易間隔時(shí)間較長，可以考慮結(jié)合企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、核心團(tuán)隊(duì)、商業(yè)模式等方面的變化因素，對調(diào)整系數(shù)進(jìn)行修正。
外部環(huán)境影響系數(shù)主要體現(xiàn)外部環(huán)境變化對標(biāo)的企業(yè)所處行業(yè)的估值變化。實(shí)務(wù)中我們可以通過計(jì)算二級市場可比公司在相同會(huì)計(jì)期間的市盈率倍數(shù)變動(dòng)來確定。
參考文獻(xiàn)
[1] 國際私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資估值理事會(huì). 國際私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資估值指引[S].2010.
關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；私募股權(quán)基金；融資整合
按羅斯托經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論劃分，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)階段展當(dāng)歸于起飛階段，在這一階段體現(xiàn)為傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)到現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型且出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)高速增長的特征。然而經(jīng)濟(jì)高速增長中諸多制約經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步增長的矛盾出現(xiàn)則令人甚憂。近幾年，無論是專家學(xué)者的學(xué)術(shù)分析，還是經(jīng)濟(jì)體暴露的種種信號，讓我們清晰地認(rèn)識到經(jīng)濟(jì)發(fā)展的深層次問題，其中環(huán)境、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、區(qū)域平衡、持續(xù)發(fā)展等問題出現(xiàn)，無疑成為我國經(jīng)濟(jì)增速放緩的主要原因。2014年下半年我國的部分宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)走弱且延續(xù)至今，經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入險(xiǎn)境，讓人欣喜的是中小企業(yè)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度依然沒有改變，宏觀環(huán)境的不景氣不僅沒有降低中小企業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的生力軍地位，反而又一次讓我們看清了在中國經(jīng)濟(jì)高增長時(shí)代轉(zhuǎn)為的中速增長期甚至經(jīng)濟(jì)趨下滑的局面下，中小企業(yè)愈發(fā)成為支撐中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要力量。
中小企業(yè)的活力來自于多個(gè)方面，其中核心的要素還是融資問題。我們知道，一旦宏觀經(jīng)濟(jì)矛盾轉(zhuǎn)嫁于中小企業(yè)一般都表現(xiàn)為資金鏈的斷裂，所以金融的創(chuàng)新應(yīng)用于中小企業(yè)是對中小企業(yè)最有效的幫助，也是對中國經(jīng)濟(jì)最有力的推動(dòng)。私募股權(quán)投資于中小企業(yè)應(yīng)是金融創(chuàng)新形式在中小企業(yè)的應(yīng)用，如何推動(dòng)私募股權(quán)與中小企業(yè)的融合，實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)的跨越式發(fā)展是關(guān)乎我國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的重要問題之一。
一、私募股權(quán)融資是解決中小企業(yè)融資難的有效手段
1.中小企業(yè)融資難現(xiàn)象剖析。眾多案例表明，中小企業(yè)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展過程中面臨著融資難是不諍的事實(shí)。融資難詬病主要在于融資范圍有限、融資渠道不正規(guī)、融資成本較高等。出現(xiàn)這些問題的原因比較復(fù)雜，一方面是由于企業(yè)自身弱點(diǎn)所致。眾所周知大多數(shù)中小企業(yè)綜合管理能力弱亦或因規(guī)模小而難于取信于資金供給的核心主體――金融機(jī)構(gòu)，使中小企業(yè)難以跨躍正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的門檻獲得資金支持，中小企業(yè)謀求發(fā)展的資金來源不得不轉(zhuǎn)向非正規(guī)渠道；另一方面，受資本市場的廣度和深度的限制，絕大多數(shù)的中小企業(yè)很難獲得通過資本市場融資的機(jī)會(huì)，使得中小企業(yè)的融資渠道受制于一定范圍內(nèi)。目前，多數(shù)中小企業(yè)的融資主要來源于兩個(gè)方面：第一，內(nèi)源融資，也就是自籌資金。因中小企業(yè)受規(guī)模、管理制度和財(cái)務(wù)制度等方面的限制，靠自我積累的融資方式謀求發(fā)展，這僅能維持其生存或低效率發(fā)展，無法實(shí)現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展壯大乃至升級。第二，民間融資。上面提到，正規(guī)金融機(jī)構(gòu)和規(guī)范的資本市場皆將中小企業(yè)拒之門外，不得已的情況下中小企業(yè)只有將融資的渠道轉(zhuǎn)向民間組織，于是民間融資成了大多中小企業(yè)外源融資的主渠道。然而這一渠道或因市場的作用，或因監(jiān)管的欠缺，在滿足中小企業(yè)資金需求的同時(shí)也加劇了中小企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)及倒閉的可能。
2.私募股權(quán)融資是突破中小企業(yè)融資難題的有效手段。融入到活躍的資金市場，借外力發(fā)展是當(dāng)下中小企業(yè)生存發(fā)展之道。民間融資盡管提高了中小企業(yè)的融資成本，加大了中小企業(yè)的還款壓力，也并非一觸即得，于是創(chuàng)新融資方式成為中小企業(yè)應(yīng)該思考的問題。私募股權(quán)融資不失為解決中小企業(yè)融資難的有效手段之一。
私募股權(quán)融資，是不經(jīng)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批由非上市公司通過私募形式向投資者募集資金，投資者進(jìn)行權(quán)益性投資的一種方式。因不經(jīng)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批，投資者也不在證券交易機(jī)構(gòu)進(jìn)行相應(yīng)的登記。私募股權(quán)募集資金方式所體現(xiàn)的特點(diǎn)體現(xiàn)為：一是方式靈活，因?yàn)楣蓹?quán)私募的限制條件少、金額可大可小、資金來源面廣（公司和個(gè)皆可）；二是具備私募的突出特點(diǎn)即非公開性，私募股權(quán)針對的是特定群體，募集股權(quán)不可公開交易；三是募集難度大，因投融資雙方的信息不對稱，有意向的投資者不易尋找，又因公開交易受限，擁有資金者不易付諸行動(dòng)。
利用私募股權(quán)基金解決中小企業(yè)資金緊缺問題是融資手段的創(chuàng)新，也是有效的探索，它不僅僅可以解決中小企業(yè)資金緊缺的問題，還能促使中小企業(yè)從經(jīng)營到管理層面的全方位提升。
首先，私募股權(quán)融資能保障中小企業(yè)的管理模式從內(nèi)涵上有所提升。私募股權(quán)融資屬于外部融資，它與其他外部融資有所不同，對企業(yè)管理內(nèi)涵提高非常有效：（1）私募股權(quán)融資能激勵(lì)中小企業(yè)內(nèi)控機(jī)制的完善。傳統(tǒng)單一的融資渠道總會(huì)導(dǎo)致中小企業(yè)面臨資金困擾，圈錢成為企業(yè)經(jīng)營管理的重中之重，借錢還貸的循環(huán)往往使企業(yè)忽略了制度的建設(shè)完善、經(jīng)營的規(guī)范有效。私募股權(quán)融資為中小企業(yè)融到的是股權(quán)資金，而股權(quán)資金具有不返還的特點(diǎn)，在某種程度上緩解了中小企業(yè)還本的壓力，企業(yè)可以在較寬松的財(cái)務(wù)環(huán)境中建設(shè)并完善現(xiàn)代企業(yè)制度，企業(yè)的管理由被動(dòng)轉(zhuǎn)向主動(dòng)。（2）私募股權(quán)融資可加速融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。私募股權(quán)融資控制了中小企業(yè)的負(fù)債比例，為股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化創(chuàng)造了條件，也為中小企業(yè)的外源融資渠道的拓寬奠定了基礎(chǔ)。（3）私募股權(quán)募集對象包括機(jī)構(gòu)和個(gè)人，他們不僅關(guān)注企業(yè)的未來發(fā)展，也會(huì)無所保留地傳授自身的經(jīng)營技巧和管理經(jīng)驗(yàn)，竭心盡力地推薦、引進(jìn)外部優(yōu)秀、完善的經(jīng)營管理模式，使企業(yè)在壓力、激勵(lì)、推力和借力基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)、稅收、金融、風(fēng)險(xiǎn)控制和法律等方面的健全完善，全面提高經(jīng)營管理水平和效益，奠定中小企業(yè)健康穩(wěn)定和持續(xù)發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
其次，私募股權(quán)融資有助于中小企業(yè)在獲利能力上有所提升。因?yàn)樗侥脊蓹?quán)融資勿需企業(yè)提供抵押擔(dān)保，也勿需承擔(dān)過高的資金價(jià)格，獲得的股權(quán)資金使用期長、額度高，是中小企業(yè)融資成本降低的有效方式，直接提高了其獲利水平。
二、私募股權(quán)投資中小企業(yè)存在的問題
私募股權(quán)融資建立于投資者與中小企業(yè)間的直接利益關(guān)系，共同的利益基于共好的理念。中小企業(yè)私募股權(quán)融資在表面上是獲得了資金流，私募股權(quán)基金則是預(yù)期在中小企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)變革、經(jīng)營管理水平提高基礎(chǔ)上創(chuàng)建自己的品牌，實(shí)現(xiàn)自身效益的最大化。近年來隨著我國金融市場的不斷發(fā)展，私募股權(quán)投資市場的活力、創(chuàng)新力在全球也頗具影響力，2015年初我國私募股權(quán)投資基金的管理規(guī)模已占全部私募基金的50%以上，規(guī)劃不斷增加的同時(shí)也暴露出私募股權(quán)基金與中小企業(yè)融資整合中存在的風(fēng)險(xiǎn)：
1.企業(yè)價(jià)值評估的風(fēng)險(xiǎn)。中小企業(yè)引入私募股權(quán)基金投資過程中，其價(jià)值通常會(huì)被投資方低估而使股權(quán)低于市場價(jià)格。固然，對企業(yè)價(jià)值的判斷是困難的，但估值結(jié)果對股權(quán)價(jià)值、分紅比例等指標(biāo)都有決定作用，而在私募股權(quán)融資談判中的中小企業(yè)處于弱勢，一是企業(yè)人才優(yōu)勢不及投資者，無法弄清楚專業(yè)性的估值方法；二是從估價(jià)高低對企業(yè)的未來各有利弊，過低估價(jià)埋沒了企業(yè)價(jià)值，過高估價(jià)又有可能推進(jìn)企業(yè)的破產(chǎn)，評估結(jié)果的主動(dòng)權(quán)往往在投資方。
2.忽視長遠(yuǎn)規(guī)劃的風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)基金投融資雙方因信息不對稱、預(yù)期的不確定，很難避免資金整合中的短期行為。私募股權(quán)投資者更關(guān)心的是投資的企業(yè)盡快上市、轉(zhuǎn)讓、第三方并購收回投資回報(bào)，這種投機(jī)心里驅(qū)使其并非深入到企業(yè)的日常管理中，只顧及短期的收益。被投資方則是借助私募股權(quán)融資粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，同時(shí)為更便于再融資，在融資策劃中對投資工具、投資階段等規(guī)劃欠科學(xué)、規(guī)范，在長期的經(jīng)營運(yùn)作中就會(huì)逐漸引發(fā)各種矛盾。
3.企業(yè)品牌產(chǎn)品退出的風(fēng)險(xiǎn)。品牌企業(yè)是以企業(yè)產(chǎn)品的品牌為基石的，一般企業(yè)創(chuàng)建品牌產(chǎn)品需要較長的過程，它是企業(yè)生命的核心。中小企業(yè)創(chuàng)建自己的品牌十分不易，若私募股權(quán)的融資整合考慮不周就會(huì)導(dǎo)致品牌的喪失，如永樂電器就是典型案例。中小企業(yè)在爭取到私募股權(quán)基金時(shí)應(yīng)做到事前的科學(xué)設(shè)計(jì)，包括融資目的、金融、用途、公司占股份比例、上市安排等，爭取企業(yè)的上市擴(kuò)大品牌效應(yīng)，保全企業(yè)的市場地位并擴(kuò)大企業(yè)的市場地位。
三、私募股權(quán)基金與中小企業(yè)整合中的風(fēng)險(xiǎn)防范
1.提高法律意識，防范法律風(fēng)險(xiǎn)。在我國，私募股權(quán)融資正處于經(jīng)驗(yàn)積累階段，此范疇的法律法規(guī)還有待于建立健全，盡管因沒有對應(yīng)的私募股權(quán)融資的法律而制約了監(jiān)管的有效性，但是我國宏觀的法律環(huán)境已經(jīng)趨于完善，所以對于引入私募股權(quán)基金的中小企業(yè)而言，并非無法找到可參照的相關(guān)法律，對相關(guān)法律條款的熟知和掌握是維護(hù)企業(yè)權(quán)益的必要保障。股權(quán)私募基金引入前要明確法律邊界，資金運(yùn)作中要清楚投資者的各自的法律行為，總之，中小企業(yè)不能只關(guān)注私募股權(quán)基金的募集，要系統(tǒng)考慮因此產(chǎn)生的法律方面的風(fēng)險(xiǎn)。
2.增強(qiáng)合作意識，降低估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。合作必須是知己知彼，成功合作是雙方價(jià)值取向的一致性。所以，首先，中小企業(yè)在準(zhǔn)確定位自身所處階段基礎(chǔ)上選擇私募股權(quán)基金。企業(yè)經(jīng)營層次劃分為成長期、擴(kuò)展期、過渡期，不同的階段所需求的私募股權(quán)基金類型是不同的，它們分別對應(yīng)的是創(chuàng)業(yè)投資基金、并購?fù)顿Y基金和過橋基金，供需雙方目標(biāo)吻合才有可能合作；其次，雙方在建立利益均衡基礎(chǔ)上確定股權(quán)價(jià)格。前面已經(jīng)分析過企業(yè)定價(jià)核心即股權(quán)定價(jià)，即不可過高，也不可過低。由于沒有固定的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則，需要經(jīng)過雙方反復(fù)的談判，加強(qiáng)溝通交流，在雙方均認(rèn)可的眼前和未來利益的均衡點(diǎn)上達(dá)成協(xié)議。
3.明確持續(xù)發(fā)展意識，規(guī)避短期行為風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)在我國的融資市場中還不成熟，導(dǎo)致投資者產(chǎn)生了對企業(yè)未來預(yù)期的擔(dān)憂，以至忽略了投資的初衷，將掌控企業(yè)，追求企業(yè)的短期經(jīng)營業(yè)績?yōu)槟康模霈F(xiàn)了追求短期資本回報(bào)的現(xiàn)象。其實(shí)，中小企業(yè)整合私募股權(quán)基金于自己的融資框架中，完全取決于投融資雙方的兩廂情愿，私募股權(quán)投資者是經(jīng)過考察、分析評價(jià)后進(jìn)行的戰(zhàn)略性投資，既然這樣，投資者投資中小企業(yè)的目標(biāo)本該就是放眼企業(yè)的未來，只不過是以資金支持形式切入，和企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略保持一致，投資者應(yīng)該有足夠的耐心和企業(yè)一同經(jīng)歷改革轉(zhuǎn)型、試驗(yàn)調(diào)整、跨躍發(fā)展。作為融資的中小企業(yè)來說也應(yīng)該慎重地選擇戰(zhàn)略投資方。
4.強(qiáng)化企業(yè)人才培養(yǎng)意識，避開投融資雙方談判中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)投資于中小企業(yè)完全是現(xiàn)代金融市場創(chuàng)新的行為方式，雙方因利益的一致性產(chǎn)生合作，也因各自對利益最大的追求需要以談判形式協(xié)調(diào)。談判環(huán)節(jié)取決于談判者的能力，包括談判技巧、專業(yè)能力、法律能力、文化素質(zhì)和心里素質(zhì)，說穿了是人才的對決，因此企業(yè)方只有擁有專業(yè)的人才，或者有能力聘請專業(yè)人才，才能及時(shí)化解談判中的矛盾，同時(shí)杜絕未來可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，最終在雙方利益均衡基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)與投資者間的高效率、高質(zhì)量合作。
參考文獻(xiàn)：
[1]朱虹，李學(xué)峰.中小企業(yè)成長與股權(quán)基金發(fā)展的互動(dòng)效應(yīng)投資研究[J].2015（6）.
[2]付雨峰.私募股權(quán)投資基金促進(jìn)中國中小企業(yè)發(fā)展的應(yīng)用研究[D].華北電力大學(xué)，2015年6月.
[3]鄧艷華，劉偉平.中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資基金的若干思考[J].福建論壇?人文社會(huì)科學(xué)版，2015年（11）.
關(guān)鍵詞：PE；監(jiān)管模式；自律監(jiān)管；政府監(jiān)管
中圖分類號：F830.91
文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
文章編號：1003－7217(2010)05－0048－04
私募股權(quán)基金(Private Equity Fund，簡稱PE)作為一種金融創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的結(jié)果，是近年來全球金融市場出現(xiàn)的重要現(xiàn)象或耀眼的金融亮點(diǎn)，在國民經(jīng)濟(jì)中擔(dān)任著越來越重要的角色，是繼銀行信貸和證券市場之后的第三大融資市場。PE在上世紀(jì)80年代引人中國，其間一波多折，致使本土PE發(fā)展緩慢，市場上占據(jù)主導(dǎo)地位的仍是外資PE。中國經(jīng)濟(jì)正處于新興加轉(zhuǎn)軌的重要階段，急需加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和創(chuàng)新型國家建設(shè)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長模式戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，我國PE行業(yè)的監(jiān)管與規(guī)范顯得尤為迫切。PE起源于美國并在該國得到了充分發(fā)展，隨后迅速擴(kuò)展到歐洲大陸、英國以及亞洲地區(qū)，并相繼出現(xiàn)了英國模式、德國模式、日本模式和臺灣模式。
PE監(jiān)管模式分為行政監(jiān)管和行業(yè)自律兩種形式。行政監(jiān)管是由政府先立法，而后根據(jù)法律實(shí)行監(jiān)管的模式。自律模式是指由行政制定行規(guī)來規(guī)制。本文首先對PE監(jiān)管模式進(jìn)行國際比較，提煉出經(jīng)驗(yàn)借鑒，然后在監(jiān)管模式選擇的理論基礎(chǔ)上，試圖構(gòu)建一套比較全面、清晰、完善的PE監(jiān)管模式。
一、PE監(jiān)管模式的國際比較
(一)美國PE的監(jiān)管模式
美國PE業(yè)經(jīng)過長期持續(xù)發(fā)展，以體系完備、模式成熟、機(jī)制靈活且監(jiān)管得體成為PE業(yè)效仿和借鑒的對象，其監(jiān)管模式是法律約束下的自律模式。
截止目前，美國沒有出臺專門的PE管理辦法，美國政府在修改了《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1940年投資公司法》和《1940年投資顧問法》的基礎(chǔ)上，通過了全國性的《1996年證券市場促進(jìn)法》，它們構(gòu)成了美國PE的現(xiàn)行法律框架。證券交易委員會(huì)(sEC)和小企業(yè)管理局是美國私募股權(quán)投資的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。監(jiān)管理念是減少政府干預(yù)，美國的法律是“法無禁止即許可”，這為私募股權(quán)基金的自由發(fā)展創(chuàng)造了很好的空間。其主要特征是注冊豁免、鼓勵(lì)發(fā)展和放松監(jiān)管。PE監(jiān)管的主要內(nèi)容包括：(1)美國證券法(1933)規(guī)定，如果PE以私募形式募集資金，則可以豁免SEC要求的內(nèi)容和格式辦理注冊，但其它內(nèi)容不能豁免，此注冊豁免避開了金融監(jiān)管，投資自由度很大。(2)對PE投資者的要求非常嚴(yán)格，主要表現(xiàn)在對投資人數(shù)限制在100人以內(nèi)和只能向“有資格的買主”募集才能獲得豁免。(3)對PE行為的規(guī)制方面，禁止公開宣傳發(fā)行等。
對PE市場運(yùn)行的監(jiān)管則更多依靠私募股權(quán)基金協(xié)會(huì)自律監(jiān)管，現(xiàn)在為主導(dǎo)的全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)(NVCA)成立于1973年，代表了在美國從事PE的大多數(shù)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，1996年NVCA了《美國風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)交易標(biāo)準(zhǔn)》。NVCA要求：(1)會(huì)員應(yīng)為專門從事VC或PE進(jìn)行投資；(2)會(huì)員須雇傭至少一名全職直接從事PE投資的專業(yè)人員的專業(yè)團(tuán)隊(duì)；(3)對會(huì)員公司管理的專門用于PE數(shù)額做了最低限制，即不少于500萬美元，以保證其主要從事私募股權(quán)投資的性質(zhì)；(4)會(huì)員必須在美國有經(jīng)營場所；(5)私募股權(quán)基金經(jīng)理須為美國人或在美國定居的外國人以便實(shí)施有效的監(jiān)管；(6)會(huì)員的行為必須遵守美國的稅法和相關(guān)法令，會(huì)員在投資前后必須使用專業(yè)的方法等。
(二)英國PE的監(jiān)管模式
英國PE的監(jiān)管模式以行業(yè)自律為主，法律監(jiān)管為輔。主要體現(xiàn)在監(jiān)管主體和監(jiān)管法律兩個(gè)方面。監(jiān)管主體包括PE的主管機(jī)構(gòu)金融服務(wù)局(Fi―nancial Services Authority)和自律組織英國私募股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)(BVCA)。FSA對私募股權(quán)基金的設(shè)立實(shí)行市場準(zhǔn)入監(jiān)管，成立或運(yùn)作的PE公司通常需要經(jīng)FSA批準(zhǔn)，由FSA對申請?jiān)O(shè)立的PE法定條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，只有符合條件的PE才予以批準(zhǔn)。同時(shí)英國更強(qiáng)調(diào)BVCA的監(jiān)管作用。BV－CA的主要職能為業(yè)務(wù)培訓(xùn)、政策游說、行業(yè)研究和協(xié)調(diào)關(guān)系等。加入BVCA是自愿的，協(xié)會(huì)理事會(huì)自行決定是否接納會(huì)員的加入，對會(huì)員的資格進(jìn)行嚴(yán)格的限定。
監(jiān)管法律對PE監(jiān)管最大的特色體現(xiàn)在對信息披露的要求上，信息披露是英國PE監(jiān)管的一大特色，通過信息披露，了解私募股權(quán)基金的現(xiàn)狀，實(shí)現(xiàn)全程和實(shí)時(shí)監(jiān)管。為此專門出臺了《私募股權(quán)投資信息披露和透明度指引》，強(qiáng)制要求PE披露其投資的信息、規(guī)定披露的內(nèi)容等，給私募股權(quán)基金明確的法律指引，從而保證較高透明度的投資和運(yùn)作過程，維護(hù)投資者的利益，同時(shí)FSA對PE的市場行為并不過多進(jìn)行限制和干涉，保證了嚴(yán)格自律基礎(chǔ)上的有效監(jiān)管。
(三)日本PE的監(jiān)管模式
日本PE的監(jiān)管模式以政府監(jiān)管為主，較之英美兩國都更為嚴(yán)格。日本明確禁止私募證券基金，但對于PE法律并未予以禁止，由于PE的來源主要是政府和金融機(jī)構(gòu)，因此在PE監(jiān)管中政府扮演了十分重要的角色。大藏省下設(shè)證券局集中行使監(jiān)管權(quán)，以《證券投資信托法》為主要的PE規(guī)范法規(guī)，僅允許構(gòu)建信托方式的組織形式，并對投資資金的投資范圍有嚴(yán)格規(guī)范。
PE的發(fā)行和審核等制度都受到嚴(yán)格監(jiān)管，雖然一再修改的法律對于行業(yè)自律等監(jiān)管方式予以肯定，授予了其后建立的行業(yè)自律組織一定的監(jiān)管權(quán)力。但大藏省的完全監(jiān)控權(quán)使其難以發(fā)揮，PE的運(yùn)行和發(fā)展都是在政府的宏觀調(diào)節(jié)和直接引導(dǎo)之下，同時(shí)其取得的成果與政府精心培育、努力支持和嚴(yán)格監(jiān)管等密不可分。
(四)國際經(jīng)驗(yàn)的借鑒啟示
綜上所述，美英日三國因政治體制、歷史背景、發(fā)展程度、法律體系、文化差異和市場差異等因素在PE監(jiān)管模式上呈現(xiàn)出不同的監(jiān)管模式。美國的監(jiān)管模式啟示我們，我國需要建立一套行之有效適合我國國情的法律體系；英國的監(jiān)管模式啟示行業(yè)自律監(jiān)管體系是易于自我平衡和自我約束的監(jiān)管模式；日本的監(jiān)管模式啟示政府調(diào)控能發(fā)揮重要作用。
我國的市場化程度不如美國，單純依靠法律難以達(dá)到最好的監(jiān)管效果；我國的基金業(yè)成熟度不如英國，因而采取自律監(jiān)管的模式與我國PE初級階段不相適應(yīng)；我國的資金來源單一程度不如日本，日本嚴(yán)格的政府監(jiān)管模式不利于我國金融市場的全面發(fā)展。因此，在我國PE監(jiān)管模式的探索中，一定要結(jié)合我國PE現(xiàn)實(shí)，審慎前行，不宜完全照搬發(fā)達(dá)國
家的監(jiān)管模式，做到發(fā)展與防范并重。
二、PE監(jiān)管模式的理論基礎(chǔ)
要采取何種模式為主對PE進(jìn)行監(jiān)管，主要取決于監(jiān)管的直接成本和監(jiān)管失效后給社會(huì)帶來的事后處理成本的比較。一般而言行業(yè)自律監(jiān)管的成本比政府監(jiān)管的直接成本要低得多，但行業(yè)自律監(jiān)管模式要做到行之有效，前提是聲譽(yù)機(jī)制能產(chǎn)生約束作用。在市場經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的國家，市場是資源配置的主要手段，法律法規(guī)比較健全和完善，誠信和聲譽(yù)是個(gè)人和企業(yè)的重要生存資本，因而可以實(shí)行行業(yè)自律監(jiān)管為主的模式。但道德風(fēng)險(xiǎn)的存在，會(huì)導(dǎo)致市場失靈，如果要采取行業(yè)自律監(jiān)管，前提是行業(yè)自律監(jiān)管要有效且監(jiān)管失效后帶來的事后處理總成本要低，否則應(yīng)進(jìn)行模式切換，采取行政監(jiān)管模式為主。
根據(jù)PE的自身特點(diǎn)，其運(yùn)作的失敗不容易產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，事后處理成本較低，較適于行業(yè)自律監(jiān)管，其原因：(1)私募股權(quán)資本的來源是使用其部分資金的少數(shù)富人和機(jī)構(gòu)投資者；(2)理性與成熟并重的少數(shù)富人和機(jī)構(gòu)投資者有著較好的風(fēng)險(xiǎn)識別和管理能力，內(nèi)部溝通和合作能力很強(qiáng)，可以對私募股權(quán)投資家進(jìn)行有效監(jiān)管，而減少被欺詐的可能性；(3)投資期限較長，不會(huì)對短期的市場產(chǎn)生沖擊；(4)獲利方式是在目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值提升后通過退出來實(shí)現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值挖掘和價(jià)值創(chuàng)造的統(tǒng)一；(5)每一支基金都是有限生命，PE投資家必須在市場中進(jìn)行無限次博弈，博弈生存并壯大者必定是具有良好業(yè)績和重聲譽(yù)的投資家。綜上所述，PE大規(guī)模發(fā)展一般不會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，國外也未產(chǎn)生過因PE而導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此，在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家，PE適合于行業(yè)自律為主的模式進(jìn)行監(jiān)管。
但在市場經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)的國家且相關(guān)的法律法規(guī)尚不健全的體制下，政府有必要進(jìn)行適度監(jiān)管。監(jiān)管的重點(diǎn)是構(gòu)建和規(guī)范PE的支撐環(huán)境，清理不合規(guī)的PE發(fā)展模式，防止將PE公募化、非法化和關(guān)系化，以免造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而阻礙整個(gè)行業(yè)和國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。無論是政府監(jiān)管為主還是行業(yè)自律為主，上述兩種監(jiān)管形式本身并不沖突，而且相輔相成，互相補(bǔ)充。
三、PE監(jiān)管模式的中國選擇
PE監(jiān)管指PE監(jiān)管主體，通過設(shè)定一定的行為標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)則和準(zhǔn)則，依法利用一定的監(jiān)管手段對私募股權(quán)基金、私募股權(quán)基金管理人和私募股權(quán)基金托管人等市場參與主體及其經(jīng)營活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督和管理。私募監(jiān)管體制指為實(shí)現(xiàn)特定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而對基金及其經(jīng)營活動(dòng)施加影響的一整套管理體系、管理機(jī)制、管理結(jié)構(gòu)和管理模式的總稱。PE監(jiān)管體制包括內(nèi)部監(jiān)管體制和外部監(jiān)管體制，內(nèi)部監(jiān)管體制實(shí)質(zhì)屬于治理機(jī)構(gòu)的范疇。外部監(jiān)管體制主要包括政府立法、自律組織和行政管理等部門所發(fā)揮的作用。
中國PE監(jiān)管模式的現(xiàn)狀是監(jiān)管的思路不清晰，監(jiān)管的理論目標(biāo)、原則與內(nèi)容、監(jiān)管的機(jī)構(gòu)均不明確。結(jié)合我國國情、監(jiān)管現(xiàn)狀以及國際經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)當(dāng)建立起法律約束下的政府監(jiān)管和行業(yè)管理相結(jié)合的模式。
(一)建立健全PE的法律體系
在目前已施行的法律中，2003年3月1日施行的《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》為外商股權(quán)基金的設(shè)立、管理和監(jiān)管提出了基本要求；2006年1月1日實(shí)施的新《公司法》和新《證券法》，為公司型私募股權(quán)基金的設(shè)立提供了法律依據(jù)；2006年3月1日施行的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》為股權(quán)基金的設(shè)立與備案、投資運(yùn)作、政策扶持、管理部門監(jiān)管提出了基本要求；2007年2月7日施行《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》，對備案的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)明確了稅收優(yōu)惠；2007年6月1日施行的新《合伙企業(yè)法》正式確立了有限合伙企業(yè)的形式，為有限合伙投資基金的設(shè)立和合伙企業(yè)無須繳納企業(yè)所得稅提供了法律依據(jù)；2008年6月25日施行的《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》為集合資金信托計(jì)劃的股權(quán)投資提供了操作指引等。
總之，國家各監(jiān)管部門分別出臺規(guī)章，并且實(shí)行以機(jī)構(gòu)監(jiān)管為主的分業(yè)監(jiān)管，使得投資監(jiān)管處于無序模糊狀態(tài)。因此有必要對相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行調(diào)整、修訂和規(guī)范，但其工作量大，難度高，在調(diào)整過程中，建議訂立《私募股權(quán)基金管理辦法》。目前，國家發(fā)改委(2010)已正式上報(bào)了《股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金管理辦法》，雖然有關(guān)政府部門還有不同意見，但應(yīng)該擱置分歧，，使其盡快出臺。
(二)明確PE的監(jiān)管主體
行政監(jiān)管主要包括依法監(jiān)管和合理監(jiān)管，其理論依據(jù)是行政法學(xué)的依法行政和合理行政原則，其指導(dǎo)思想是監(jiān)管的妥當(dāng)性。監(jiān)管的妥當(dāng)性是政府干預(yù)的核心價(jià)值并且是政府機(jī)關(guān)監(jiān)管的最高行為準(zhǔn)則，目的是克服PE自治的盲目性和市場的不完全性。
由于我國當(dāng)前法律體系不完備，明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于促進(jìn)PE的健康持續(xù)發(fā)展十分重要。PE監(jiān)管主體的獨(dú)立性是監(jiān)管機(jī)構(gòu)有效實(shí)施監(jiān)管的基本前提和金融監(jiān)管有效的保證，巴賽爾協(xié)議的權(quán)威表述是“在一個(gè)有效的金融監(jiān)管體系下，參與金融監(jiān)管的每個(gè)機(jī)構(gòu)要有明確的責(zé)任和目標(biāo)，并應(yīng)享有操作上的自和充分的資源”。證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)等屬于金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，發(fā)改委對PE也有監(jiān)管職權(quán)，由于PE是我國資本市場中的一種金融機(jī)構(gòu)，建議納入證監(jiān)會(huì)統(tǒng)籌管理。
(三)明確廓清PE的監(jiān)管客體
PE監(jiān)管的客體包括基金投資人、基金管理人、基金托管人和基金運(yùn)作等。對基金投資人主要是建立合格投資人和謹(jǐn)慎人觀念，并制定相應(yīng)的規(guī)則；對基金管理人由行業(yè)協(xié)會(huì)制定相應(yīng)的行業(yè)行為規(guī)范并監(jiān)督執(zhí)行，由市場優(yōu)勝劣汰，對基金管理人的監(jiān)管主要體現(xiàn)在基金公募行為和杠桿率的使用上；對基金托管人，現(xiàn)在國內(nèi)主要是托管銀行，有的忽視其存在，有的忽視其資質(zhì)，有的忽視其功能；對基金運(yùn)作的監(jiān)管，包括基金設(shè)立、發(fā)起、募集、企業(yè)估值、投資監(jiān)督、財(cái)務(wù)核算、業(yè)績報(bào)告、信息披露和納稅義務(wù)等。
(四)支持設(shè)立PE的行業(yè)協(xié)會(huì)
在國家相關(guān)部委和地方政府的大力支持下，作為我國首家PE協(xié)會(huì)――天津股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)2007年9月成立，隨后相繼成立了北京股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)、上海股權(quán)投資協(xié)會(huì)、湖南省股權(quán)投資協(xié)會(huì)等10家以上省級PE協(xié)會(huì)，為全國性的協(xié)會(huì)推出打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。會(huì)長邵秉仁說：“在談到籌備兩年多的全國性的行業(yè)自律組織――中國股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)將何時(shí)掛牌時(shí)，目前相關(guān)的協(xié)會(huì)籌備工作已基本就緒，有望20lO年年內(nèi)掛牌”。當(dāng)全國性的協(xié)會(huì)宣告成立，將實(shí)現(xiàn)中央與地方的順利對接，甚至進(jìn)行更一步延伸到地級或發(fā)達(dá)縣級城市，形成全國性股權(quán)協(xié)會(huì)網(wǎng)絡(luò)。
分層上市
2007年成為美國首家上市另類投資資產(chǎn)管理公司。1998年，黑巖合伙人埃登斯（Wesley Edens）、瑞銀集團(tuán)董事總經(jīng)理考夫曼（Rob Kauffman）和納爾多內(nèi)（Randal Nardone）等人創(chuàng)立堡壘投資集團(tuán)（Fortress Investment Group LLC），以私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)起步，其私募股權(quán)基金凈內(nèi)部收益率自1999年至2006年達(dá)到39.7%。同時(shí)，堡壘投資集團(tuán)快速向信貸、對沖基金、房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域拓展。2007年2月，堡壘投資集團(tuán)在美國另類資產(chǎn)管理公司中率先上市，募集資金6.4億美元。
作為美國首家上市另類資產(chǎn)管理公司，堡壘投資集團(tuán)在內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和對外信息披露等方面均嚴(yán)格遵守美國上市公司標(biāo)準(zhǔn)，例如召開年度股東大會(huì)，董事會(huì)獨(dú)立董事人數(shù)超過半數(shù)，設(shè)立薪酬委員會(huì)以及完全由獨(dú)立董事組成的提名委員會(huì)等。
堡壘投資集團(tuán)并非全球首家上市另類資產(chǎn)管理公司，但其上市卻是全球另類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)實(shí)力最強(qiáng)的美國市場的首發(fā)之舉。堡壘投資集團(tuán)上市之后，黑石集團(tuán)、奧氏資本隨即在當(dāng)年上市。黑石集團(tuán)在吸收堡壘投資集團(tuán)上市經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步優(yōu)化了上市公司管控模式，創(chuàng)始人股東間接持有上市公司超過半數(shù)的投票權(quán)，以保持管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定，更契合股權(quán)投資的行業(yè)特點(diǎn)。上市成為國際另類資產(chǎn)管理公司的戰(zhàn)略選擇。
旗下六只基金自2002年起先后上市。公開上市基金達(dá)到六只，與堅(jiān)持逆向投資和不良資產(chǎn)投資的阿波羅全球管理公司基金數(shù)量規(guī)模相當(dāng)，資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到集團(tuán)資產(chǎn)管理規(guī)模的五分之一，是堡壘投資集團(tuán)的一大特點(diǎn)。堡壘投資集團(tuán)通過旗下基金上市和集團(tuán)上市的分層上市模式獲得持久資本來源，為進(jìn)行價(jià)值投資和合理的資產(chǎn)配置奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，對堡壘投資集團(tuán)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展具有重要戰(zhàn)略意義。
靈活的投資策略
堡壘投資集團(tuán)起步于私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)，通過有機(jī)增長和戰(zhàn)略收購發(fā)展成為集另類投資和傳統(tǒng)資產(chǎn)管理于一體、高度多元化的全球領(lǐng)先投資管理公司，擁有私募股權(quán)、信貸、流動(dòng)性對沖基金投資和傳統(tǒng)資產(chǎn)管理四大業(yè)務(wù)，通過靈活的投資策略實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)與另類、債權(quán)與股權(quán)、短投與長投、持有與對沖相結(jié)合全球化配置資產(chǎn)，為構(gòu)建多層次、多元化收入Y構(gòu)和可持續(xù)盈利模式奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
四大業(yè)務(wù)板塊，多元化配置資產(chǎn)。堡壘投資集團(tuán)擁有涵蓋傳統(tǒng)資產(chǎn)管理與另類資產(chǎn)管理的四大業(yè)務(wù)板塊，即私募股權(quán)、信貸、流動(dòng)性對沖基金投資和傳統(tǒng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，在全球范圍內(nèi)服務(wù)于1500多家機(jī)構(gòu)投資者及私人客戶，投資區(qū)域遍及全球。截至2016年9月底，其資產(chǎn)管理規(guī)模701億美元。
從2016年9月底堡壘投資集團(tuán)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)特征來看，一是傳統(tǒng)資產(chǎn)管理與另類資產(chǎn)管理規(guī)模各占半壁江山，占比分別為52%、48%；二是另類投資實(shí)現(xiàn)在全球范圍內(nèi)多元化配置資產(chǎn)；三是信貸是堡壘投資集團(tuán)最大的另類投資板塊，占另類管理資產(chǎn)規(guī)模的50%；四是問題資產(chǎn)和問題企業(yè)困境投資在私募股權(quán)、信貸、公開上市基金投資都占相當(dāng)大比重，而且實(shí)現(xiàn)了在全球進(jìn)行投資和配置資產(chǎn)；五是設(shè)立基金系列的類型多元化，在投資領(lǐng)域及行業(yè)、資產(chǎn)類別、投資區(qū)域等方面都有明確的投資策略，各個(gè)基金在專業(yè)化、特色化基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)了多元化運(yùn)作，同時(shí)各業(yè)務(wù)板塊根據(jù)需要進(jìn)行聯(lián)合投資。
以私募股權(quán)業(yè)務(wù)起步，投資策略以控制型投資為主。堡壘投資集團(tuán)的私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)在公司成立當(dāng)年創(chuàng)辦。自1999年發(fā)起第一只私募股權(quán)投資基金堡壘投資基金I號起，堡壘投資集團(tuán)已設(shè)立19只私募股權(quán)投資基金，為全球最大的養(yǎng)老基金、大學(xué)捐贈(zèng)基金和基金會(huì)等機(jī)構(gòu)投資者投資了近230億美元的股權(quán)資金。截至2016年9月底，堡壘投資集團(tuán)私募股權(quán)管理資產(chǎn)規(guī)模71億美元，與六只上市的私募股權(quán)基金管理資產(chǎn)加總后的規(guī)模為139億美元。
堡壘投資集團(tuán)私募股權(quán)投資策略以價(jià)值為導(dǎo)向，重在對能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的有資產(chǎn)支持的業(yè)務(wù)進(jìn)行控制型投資，主要投資區(qū)域?yàn)楸泵篮臀鳉W。投資核心行業(yè)為金融服務(wù)業(yè)以及交通運(yùn)輸與基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)等資本密集型產(chǎn)業(yè)，采取積極主動(dòng)的策略進(jìn)行投后管理。
注重資產(chǎn)的支撐和掌控，對有現(xiàn)金流支持的資產(chǎn)及業(yè)務(wù)進(jìn)行控制型投資。在堡壘投資集團(tuán)看來，實(shí)施基于資產(chǎn)、控制資產(chǎn)的投資策略，資產(chǎn)就是一個(gè)平臺，不僅有利于進(jìn)行融資，也有利于選擇更多的退出渠道?；谫Y產(chǎn)、對擁有長期穩(wěn)定現(xiàn)金流的投資還能夠把握有利的經(jīng)濟(jì)趨勢，避免短期的經(jīng)濟(jì)事件的沖擊。即使在高度動(dòng)蕩的估值環(huán)境中，堡壘投資集團(tuán)掌控有形的抵押品和多元化的現(xiàn)金流是其進(jìn)行價(jià)值投資、實(shí)現(xiàn)有機(jī)增長的基礎(chǔ)。
進(jìn)行價(jià)值導(dǎo)向型投資，擅長問題資產(chǎn)和問題企業(yè)困境投資和復(fù)雜易結(jié)構(gòu)創(chuàng)造價(jià)值。堡壘投資集團(tuán)是價(jià)值導(dǎo)向型投資者，能夠發(fā)現(xiàn)被其他投資機(jī)構(gòu)忽略的投資機(jī)會(huì)，包括遭受資本市場錯(cuò)配、財(cái)務(wù)困境、復(fù)雜或負(fù)面的市場情緒影響的公司，進(jìn)而尋求以具有吸引力的估值進(jìn)行困境投資，創(chuàng)造獨(dú)特的價(jià)值投資機(jī)會(huì)。堡壘投資集團(tuán)的經(jīng)驗(yàn)是，許多成功的投資是在困境中或者是不斷變化中的環(huán)境中實(shí)現(xiàn)的，特別是資本市場的危機(jī)會(huì)導(dǎo)致資本密集型企業(yè)的資金短缺，這對于整個(gè)企業(yè)的收購以及對原有投資組合公司的機(jī)會(huì)性追加投資來說，都是很好的投資機(jī)會(huì)。
采取積極的策略強(qiáng)化投后管理提升價(jià)值。堡壘投資集團(tuán)私募股權(quán)業(yè)務(wù)擁有超過60名投資專業(yè)人員組成的團(tuán)隊(duì)與企業(yè)管理層一同解決投資組合公司運(yùn)營、資本配置和戰(zhàn)略發(fā)展等問題，并建立了企業(yè)運(yùn)營支持團(tuán)隊(duì)，致力于與所投資公司管理層一起，通過資產(chǎn)負(fù)債表重組、改善運(yùn)營和實(shí)施戰(zhàn)略管理等措施創(chuàng)造價(jià)值，實(shí)現(xiàn)企業(yè)有機(jī)增長，并通過并購尤其是產(chǎn)業(yè)整合實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。
注重后續(xù)追加投資。注重通過后續(xù)投資推動(dòng)投資組合公司的發(fā)展，即使在完成構(gòu)建或完成重構(gòu)投資組合公司的日常管理之后，私募股權(quán)基金團(tuán)隊(duì)仍保持深度介入該企業(yè)的重大資本和投資決策，積極尋求追加投資機(jī)會(huì)。同時(shí)，擁有豐富的公開市場和私人資本市場經(jīng)驗(yàn)，能夠?yàn)橥顿Y組合公司募集低成本發(fā)展資金。
另外，堡壘投資集團(tuán)六只私募股權(quán)基金實(shí)現(xiàn)上市，上市基金數(shù)量和資產(chǎn)管理規(guī)模不斷擴(kuò)張，有特定投資行業(yè)和策略。堡壘投資集團(tuán)上市基金運(yùn)作有三大特點(diǎn)：一是每只基金具有特定投資行業(yè)。二是近年通過有機(jī)增長和戰(zhàn)略收購，上市基金資產(chǎn)管理規(guī)模增長迅速。截至2016年9月底，堡壘投資集團(tuán)上市基金資產(chǎn)管理規(guī)模68億美元，占集團(tuán)另類資產(chǎn)管理規(guī)模的20%，而這一比例在2012年僅為11%。三是投資行業(yè)重點(diǎn)為房地產(chǎn)、不良資產(chǎn)、傳媒以及交通運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施，并在各自投資領(lǐng)域樹立了專業(yè)品牌。其中一只基金專注于意大利不良資產(chǎn)投資，三只基金進(jìn)行一系列房地產(chǎn)相關(guān)投資。持續(xù)的資金來源為上市基金把握投資機(jī)會(huì)、為投資者提供超額回報(bào)奠定了基礎(chǔ)。
信貸業(yè)務(wù)為重點(diǎn)，困境投資為專長
堡壘投資集團(tuán)信貸業(yè)務(wù)始于2002年。截至2016年9月底，堡壘投資集團(tuán)信貸業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到183億美元，成為其最大的另類投資板塊。另類信貸業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)擁有跨越全球數(shù)個(gè)信貸周期和經(jīng)濟(jì)周期的經(jīng)驗(yàn)，包括美國儲(chǔ)貸危機(jī)中重組信托公司（RTC）對不良資產(chǎn)處置重組以及亞洲金融危機(jī)不良資產(chǎn)處置經(jīng)驗(yàn)，擁有管理具有運(yùn)營復(fù)雜性資產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)和專長，擁有長期優(yōu)異的投資業(yè)績，在全球開展對問題資產(chǎn)、問題企業(yè)困境投資。
堡壘投資集團(tuán)信貸基金特色
一是設(shè)立基金類型多元化。堡壘投資集團(tuán)設(shè)立的信貸基金系列分為信貸私募基金和信貸對沖基金兩大類，并在投資領(lǐng)域、行業(yè)和資產(chǎn)類型、投資區(qū)域、投資策略以及投資期限等方面實(shí)現(xiàn)了多元化。
截至2016年9月底，信貸私募基金資產(chǎn)管理規(guī)模為95億美元，占信貸管理資產(chǎn)規(guī)模的52%。信貸私募基金包括：第一，專注于對困境資產(chǎn)和低估資產(chǎn)進(jìn)行投資的信貸機(jī)會(huì)基金系列；第二，專注于對當(dāng)期現(xiàn)金流有限但具有長期投資價(jià)值的被低估資產(chǎn)的長期價(jià)值基金系列；第三，在房地產(chǎn)、資本資產(chǎn)、自然資源和知識產(chǎn)權(quán)四大投資領(lǐng)域?qū)τ行魏蜔o形資產(chǎn)進(jìn)行投資的房地產(chǎn)基金系列以及亞洲基金系列，其中包括日本房地產(chǎn)基金系列、一只主要以亞洲投資者為投資者的全球機(jī)會(huì)基金；第四，房地產(chǎn)機(jī)會(huì)基金系列。另外還包括投資范圍較為狹窄的行業(yè)專業(yè)基金系列。
信貸對沖基金資產(chǎn)管理規(guī)模至2016年9月底為87億美元，占信貸資產(chǎn)管理規(guī)模的48%。其中吊橋特殊機(jī)遇基金是堡壘投資集團(tuán)第一只信貸基金，截至2016年9月底資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到47億美元，占信貸對沖基金資產(chǎn)管理規(guī)模的54%，是堡壘投資集團(tuán)信貸對沖基金的核心業(yè)務(wù)。
二是以問題資產(chǎn)和問題企業(yè)困境投資及房地產(chǎn)信貸為主要投資領(lǐng)域。七大信貸基金系列全部專注于問題資產(chǎn)和問題企業(yè)困境投資。房地產(chǎn)信貸占信貸業(yè)務(wù)的三分之一。多只信貸基金系列在房地產(chǎn)各個(gè)領(lǐng)域開展業(yè)務(wù)。
三是開展企業(yè)信貸融資服務(wù)。吊橋特殊機(jī)遇基金旗下設(shè)立了一家融資公司，定位于開展機(jī)會(huì)性信貸業(yè)務(wù)，為缺乏資金的企業(yè)提供流動(dòng)性支持。
四是除了發(fā)起設(shè)立信貸基金，還與其他機(jī)構(gòu)建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，開展信貸業(yè)務(wù)，增加信貸資產(chǎn)管理規(guī)模。2015年7月，通過與專注于全球困境投資和特殊機(jī)遇投資的另類資產(chǎn)管理公司Mount Kellett Capital Management LP 建立戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，堡壘投資集團(tuán)成為該機(jī)構(gòu)基金的共同管理機(jī)構(gòu)，進(jìn)一步拓展了信貸業(yè)務(wù)。
堡壘投資集團(tuán)信貸基金投資策略
資a支持證券和住宅資產(chǎn)。注重分析借款人和各項(xiàng)資產(chǎn)的抵押物，注重內(nèi)在價(jià)值分析，強(qiáng)化資產(chǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)，最大化貸款和證券頭寸價(jià)值。
企業(yè)和資產(chǎn)支持貸款。一是與私募股權(quán)投資團(tuán)隊(duì)協(xié)同進(jìn)行聯(lián)合投資。二是主要面向中間市場公司，涉及行業(yè)和資產(chǎn)類別廣泛。三是采取靈活的交易結(jié)構(gòu)和靈活的定價(jià)策略，橫跨資本結(jié)構(gòu)開展貸款業(yè)務(wù)，包括優(yōu)先貸款、第二留置權(quán)和夾層貸款等。四是采用動(dòng)態(tài)的多維度方法判斷現(xiàn)金流和企業(yè)價(jià)值，以及有形和無形資產(chǎn)價(jià)值，并將這種分析方法應(yīng)用于收購、再融資、企業(yè)發(fā)展、企業(yè)救助和不良資產(chǎn)困境投資等諸多領(lǐng)域。
公司證券。一是專注于公開交易證券事件驅(qū)動(dòng)型特殊投資機(jī)會(huì)，橫跨資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行投資。二是通常專注于“不時(shí)髦”的行業(yè)，并認(rèn)為困境證券和交易承壓證券往往存在巨大的升值空間。三是注重深度的行業(yè)和企業(yè)研究，并作為判斷內(nèi)在價(jià)值、現(xiàn)金流潛力和最終回收率的依據(jù)。
資產(chǎn)組合收購。從政府機(jī)構(gòu)、銀行和其他金融機(jī)構(gòu)收購正常和不良貸款及資產(chǎn)，涉及行業(yè)廣泛。活躍于缺乏流動(dòng)性資產(chǎn)組合的收購領(lǐng)域，并擁有快速大規(guī)模交易的能力。
房地產(chǎn)貸款和股權(quán)投資。長期專注于對不良房地產(chǎn)貸款的收購、特殊機(jī)遇股權(quán)投資和資本重組、機(jī)會(huì)性信貸業(yè)務(wù)、房地產(chǎn)信托投資基金債務(wù)收購和商業(yè)房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。該團(tuán)隊(duì)擁有長期的困境投資和資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，建立了一整套高度集成的貸款發(fā)放、收購以及風(fēng)險(xiǎn)管理基礎(chǔ)設(shè)施。房地產(chǎn)信貸已占信貸業(yè)務(wù)的三分之一。
可持續(xù)的盈利模式
另類投資是堡壘投資集團(tuán)主要收入來源，其中信貸業(yè)務(wù)是重要收入來源。占另類資產(chǎn)管理規(guī)模50%、占集團(tuán)管理資產(chǎn)規(guī)模25%的另類信貸業(yè)務(wù)在集團(tuán)營收中占據(jù)了半壁江山。
通過有機(jī)增長和外部收購形成多元化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，奠定多層次、可持續(xù)盈利模式基礎(chǔ)。堡壘投資集團(tuán)業(yè)務(wù)板塊和資產(chǎn)配置版圖是其在近20年發(fā)展歷程中，根據(jù)市場變化及時(shí)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，通過有機(jī)增長和外部并購不斷發(fā)展的結(jié)果。從私募股權(quán)投資起步，堡壘投資集團(tuán)不斷向另類投資其他領(lǐng)域和傳統(tǒng)資產(chǎn)管理領(lǐng)域拓展，實(shí)現(xiàn)了全球范圍內(nèi)資產(chǎn)多元化配置。不斷增加的持久資本來源、不斷增長的資產(chǎn)管理規(guī)模和不斷擴(kuò)充優(yōu)化的多元化業(yè)務(wù)格局使其充分利用和把握經(jīng)濟(jì)周期中各個(gè)階段的機(jī)會(huì)，為收入的穩(wěn)定性和盈利的可持續(xù)性奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
在私募股權(quán)投資基礎(chǔ)上拓展對沖基金、房地產(chǎn)和信貸業(yè)務(wù)。私募股權(quán)基金一般要求基金投資者在較長時(shí)期內(nèi)的投入，期間不允許贖回，是相對缺乏流動(dòng)性的投資。對沖基金允許投資者定期贖回，是相對短期的具有較強(qiáng)流動(dòng)性的投資。在私募股權(quán)投資基礎(chǔ)上拓展信貸和對沖基金等業(yè)務(wù)，能夠在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和收入實(shí)現(xiàn)方面起到互補(bǔ)作用，為投資者帶來更高的確定性回報(bào)。
全球金融危機(jī)期間把握機(jī)會(huì)增加信貸私募基金系列。堡壘投資集團(tuán)另類信貸始于2002年吊橋特殊機(jī)遇基金的設(shè)立。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，堡壘投資集團(tuán)意識到要把握巨大的信貸業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，需要與信貸對沖基金形成互補(bǔ)的長期持有的信貸股權(quán)投資策略，于是開始設(shè)立一系列專業(yè)化的私募風(fēng)格信貸基金，拓展了另類信貸業(yè)務(wù)，優(yōu)化了資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。
全球金融危機(jī)中為增強(qiáng)收益穩(wěn)定性增加傳統(tǒng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。全球金融危機(jī)凸現(xiàn)收益穩(wěn)定的重要性。堡壘投資集團(tuán)對沖基金和私募股權(quán)投資組合業(yè)績在金融危機(jī)期間受到?jīng)_擊。金融危機(jī)也使得募集資本變得艱難，與阿波羅、黑石、凱雷等大型另類資產(chǎn)管理公司一樣，堡壘投資集團(tuán)尋求通過戰(zhàn)略收購實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和收入結(jié)構(gòu)的更加多元化。2010年4月，堡壘投資集團(tuán)收購擁有115億美元資產(chǎn)管理規(guī)模的債券投資機(jī)構(gòu)Logan Circle Partners，進(jìn)入傳統(tǒng)固定收益資產(chǎn)管理領(lǐng)域，在增加資產(chǎn)管理規(guī)模的同時(shí)減少了收入波動(dòng)性。
擁有五大核心競爭優(yōu)勢，構(gòu)成價(jià)值創(chuàng)造要素。堡壘投資集團(tuán)在近20年的發(fā)展歷程中，不斷積累問題資產(chǎn)和問題企業(yè)困境投資核心專長，擁有五大核心競爭優(yōu)勢是其實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的成功要素。
一是基于資產(chǎn)和掌控資產(chǎn)的能力使其在發(fā)現(xiàn)和識別獨(dú)特投資機(jī)會(huì)、實(shí)施積極管理策略進(jìn)行控制性投資方面具有了獨(dú)特優(yōu)勢。二是在金融、房地產(chǎn)、傳媒與通訊、能源、交通運(yùn)輸與基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域積累了深厚的行業(yè)知識。三是豐富的運(yùn)營管理經(jīng)驗(yàn)和專門的企業(yè)運(yùn)營支持團(tuán)隊(duì)，通過協(xié)助企業(yè)發(fā)展來加強(qiáng)資產(chǎn)組合公司管理。四是公司并購領(lǐng)域的專長，并通過與被收購企業(yè)董事會(huì)、管理層和各個(gè)利益相關(guān)者一起決策，確定最優(yōu)結(jié)構(gòu)并執(zhí)行投資。五是豐富的資本市場經(jīng)驗(yàn)。擁有通過債務(wù)和股權(quán)資本市場為投資組合公司進(jìn)行低成本、低風(fēng)險(xiǎn)融資的渠道和經(jīng)驗(yàn)，使其能夠在橫跨資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行投資方面占得先機(jī)，也為投資組合公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及后續(xù)投資提供市場和資金保障。
不斷優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)，構(gòu)建多層次、可持續(xù)盈利模式。收入來源于資產(chǎn)管理費(fèi)和投資激勵(lì)收入，另類投資是主要收入來源。堡壘投資集團(tuán)管理費(fèi)收入占比高于激勵(lì)收入，2012～2015年占比都在50%以上。另類投資在營收中占據(jù)絕大比重，2012～2015年占比都在95%以上。激勵(lì)收入幾乎全部來自另類投資。傳統(tǒng)資產(chǎn)管理規(guī)模占比大，管理費(fèi)率為0.2%，營收占比小，但對經(jīng)濟(jì)周期各個(gè)階段收入的穩(wěn)定性具有重要作用。
另類信貸是集團(tuán)營收重要來源，25%管理資產(chǎn)規(guī)模的信貸業(yè)務(wù)在營收中占據(jù)半壁江山。信貸作為堡壘投資集團(tuán)最大的另類投資板塊，在集團(tuán)營收中占比最高，相對于2012～2015年25%、22%、19%、26%占比的資產(chǎn)管理規(guī)模，另類信貸業(yè)務(wù)營收占比卻達(dá)到53%、49%、60%和57%。隨著信貸私募基金業(yè)務(wù)的拓展，信貸私募基金收入營收占比逐年上升，信貸對沖基金收入營收占比呈逐步下降趨勢。
啟示與借鑒
分層上市為價(jià)值投資和可持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。上市是另類資產(chǎn)管理公司發(fā)展歷程中的一項(xiàng)重要突破，成為另類資產(chǎn)管理公司實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的重要手段。堡壘投資集團(tuán)分層上市模式為其跨越經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行價(jià)值投資奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。分層上市模式提供了持久資本來源，尤其是能夠在危機(jī)時(shí)期及時(shí)把握問題資產(chǎn)和問題企業(yè)投資機(jī)會(huì)以及新業(yè)務(wù)拓展機(jī)會(huì)。從國際另類資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展趨勢來看，上市成為國際另類資產(chǎn)管理公司實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的戰(zhàn)略選擇。
多元化和專業(yè)化相結(jié)合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)協(xié)同聯(lián)動(dòng)。堡壘投資集團(tuán)通過有機(jī)增長和戰(zhàn)略收購實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化，實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)和另類資產(chǎn)的全球化配置，不僅有助于抵御經(jīng)濟(jì)周期的影響，而且能夠及時(shí)把握經(jīng)濟(jì)周期各個(gè)階段在全球各個(gè)區(qū)域的投資機(jī)會(huì)，在分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)了收入來源的多元化。同時(shí)，堡壘投資集團(tuán)旗下基金進(jìn)行專業(yè)化運(yùn)作，每只基金系列投資特定行業(yè)，具有明確的投資區(qū)域、投資期限和投資策略，在不良資產(chǎn)、房地產(chǎn)、信貸業(yè)務(wù)等領(lǐng)域樹立了專業(yè)品牌。各個(gè)基金的專業(yè)化保證了堡壘投資集團(tuán)多元化的運(yùn)作，各業(yè)務(wù)板塊根據(jù)需要進(jìn)行聯(lián)合投資，集團(tuán)跨基金、跨業(yè)務(wù)條線協(xié)同運(yùn)作。同時(shí)，現(xiàn)了傳統(tǒng)與另類、債權(quán)與股權(quán)、短投與長投、對沖與持有相結(jié)合全球化配置資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)的多層次、多元化。
（作者單位：中國信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司）
金融市場月度資訊
比特幣突破1000美元關(guān)口，雙重?fù)?dān)憂刺激買家購入
1月2日凌晨，國內(nèi)比特幣價(jià)格最高飆漲至7218元，逼近歷史新高。數(shù)據(jù)顯示，中國買家是比特幣上漲的最重要的推手，對于人民幣貶值和對資本管制的雙重?fù)?dān)憂，都是刺激中國買家大幅購入比特幣避險(xiǎn)的原因。
余額寶規(guī)模再破8000億元，7日年化收益率突破3%
1月3日，據(jù)證券日報(bào)消息，天弘余額寶的管理人天弘基金，2016年以8449.67億元的管理規(guī)模，穩(wěn)坐公募基金管理人規(guī)模榜首位，較2015年規(guī)模增長了25.38%。此外，天弘余額寶的收益率也再度“破3”。
離岸人民幣維持高位震蕩，對美元至今已連破18關(guān)口
1月5日，外匯交易中心數(shù)據(jù)顯示，在岸人民幣對美元官方收盤價(jià)報(bào)6.8817，較上一交易日官方收盤價(jià)大幅升值668點(diǎn)，創(chuàng)近11個(gè)月最大單日漲幅，較上一交易日夜盤收盤大漲489點(diǎn)。
央行公開市場轉(zhuǎn)向單日凈投放，保持流動(dòng)性基本穩(wěn)定
1月9日，央行開展了100億元7天逆回購和1000億元28天逆回購，中標(biāo)利率分別持平于2.25%和2.55%。公開市場轉(zhuǎn)向單日凈投放資金700億元，結(jié)束了此前連續(xù)4個(gè)交易日的凈回籠態(tài)勢。
2017年首例公募基金清盤，基金清盤或現(xiàn)常態(tài)化趨勢
1月10日，華安中證細(xì)分地產(chǎn)ETF公告，將于1月13日終止上市，成為今年以來首例正式清盤的公募基金。而從2014年至今，已經(jīng)先后有53只基金終止合同，告別公募基金舞臺。
國貿(mào)期貨違規(guī)涉場外配資，廈門國貿(mào)資管被暫停備案
1月19日，基金業(yè)協(xié)會(huì)官方微信的消息顯示，國貿(mào)期貨有限公司涉嫌場外配資，此外，國貿(mào)期貨違反資產(chǎn)管理合同的約定。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，擬暫停受理國貿(mào)資管資產(chǎn)管理計(jì)劃備案，暫停期限6個(gè)月。
2016年市場減持3600億，專家建議考慮市場承接度
1月19日，上海股份制與證券研究會(huì)副會(huì)長曹俊在接受《證券日報(bào)》記者采訪時(shí)稱，監(jiān)管層相關(guān)政策措施應(yīng)考慮解禁的存量股權(quán)流通規(guī)模和IPO增量投放市場的接受度，通盤考慮市場承接的總資金能力。
目前，我國比較實(shí)用的擬上市公司估值方法是市盈率法。即選取和擬上市公司相同的企業(yè)5家到10家，做出市盈率估值分析。初步估計(jì)出擬上市企業(yè)在上市后內(nèi)在的市盈率，從而估算出投資的回報(bào)。目前這種市盈率估值方法的缺陷在于：沒有考慮上市公司非流通股的影響；沒有考慮未來三年到五年宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢。目前，A股上市公司中，非流通股的比例仍然很高，而投資界流行的對于擬上市公司的估值，往往忽略非流通股對于價(jià)值評估的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)的整體走勢，會(huì)影響到具體行業(yè)的發(fā)展景氣度，同時(shí)也會(huì)影響單個(gè)企業(yè)的發(fā)展。
從2008年以來市盈率的持續(xù)下降，各個(gè)行業(yè)市盈率的下降，在單個(gè)擬上市公司的估值分析中，必須加以考慮。因?yàn)?，有些企業(yè)比較容易受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，表現(xiàn)出一種強(qiáng)周期性；有些企業(yè)則比較平穩(wěn)，表現(xiàn)出一種弱周期性。強(qiáng)周期性的企業(yè)，其市盈率走勢一般會(huì)緊隨大盤走勢；弱周期性的企業(yè)，其市盈率走勢一般會(huì)比較穩(wěn)定。本文提出的修正市盈率法，則是考慮了四方面的因素：上市參照公司的非流通股、A股整體市盈率走勢、行業(yè)市盈率走勢、相似上市參照公司市盈率走勢。從一個(gè)更為全面、客觀的角度，研究修正市盈率法在擬上市公司估值中的應(yīng)用可行性。
二、修正市盈率法
（一）修正市盈率法的原理 修正市盈率法對于擬上市公司估值的原理：在同行業(yè)中根據(jù)凈資產(chǎn)、償債能力、盈利能力、成長能力等影響市盈率的指標(biāo)，采用德爾菲法選取若干家上市公司作為參照公司，根據(jù)上市參照公司凈資產(chǎn)、盈利能力、非流通股比例等因素計(jì)算出上市公司的合理市盈率。同時(shí)，考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度，修正計(jì)算出擬上市公司的市盈率，為擬上市公司進(jìn)行公司估值。
首先確定上市公司的非流通股市價(jià)。下面公式中，Pf 表示上市參照公司的非流通股市價(jià)，NAPS（Net Assets Per Share）表示上市參照公司的每股凈資產(chǎn)，ROE（Return On Equity）表示上市公司的凈資產(chǎn)收益率。Y（Year）表示上市公司的收益存續(xù)年限，由于私募股權(quán)投資的周期一般為三年至五年，所以論文設(shè)定Y 為 4。I表示上市參照公司的折現(xiàn)率，論文設(shè)定 I 為一年期國債利率加上一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。上市公司的非流通股市價(jià)公式為：
Pf=NAPS*[1+ROE*■■]
其次確定上市公司的非流通股的市盈率，由以下公式表示：
■=■
然后確定上市公司的總股本合理市盈率。根據(jù)流通股、非流通股比例，加權(quán)計(jì)算，由以下公式表示：
■=■+■
最后確定擬上市公司的市盈率。應(yīng)用德爾菲法分析各個(gè)上市公司的權(quán)重，然后得出以下公式：
■=■■*Wi
其中，P/En表示擬上市公司的市盈率，WAP/Ei表示第i家上市參照公司的合理市盈率，Wi表示第i家上市參照公司的權(quán)重。
通過計(jì)算，從而得出擬上市公司初步的市盈率。同時(shí)，還必須根據(jù)宏觀因素可能的變化，修正初步市盈率。因?yàn)橥顿Y時(shí)點(diǎn)對于擬上市公司的私募股權(quán)投資，需要經(jīng)過三年至五年的時(shí)間，才可以在公開股票市場通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出投資。所以，對于擬上市公司的市盈率估值，還要考慮整個(gè)投資持有期內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣、上市公司市盈率趨勢，調(diào)整擬上市公司的市盈率。尤其是現(xiàn)在A股市盈率普遍處于下降階段，對于擬上市公司的估值，更應(yīng)當(dāng)考慮宏觀、行業(yè)等因素。結(jié)合實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，對于市盈率進(jìn)行調(diào)整，從而計(jì)算得出擬上市公司的修正市盈率。
總之，修正市盈率法在原有上市公司參照法基礎(chǔ)上的改進(jìn)?？紤]了上市公司的非流通股因素、總股本層面上的市盈率因素、每家上市公司的權(quán)重因素、宏觀因素，從而使得市盈率估值更為全面、客觀，符合實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展所可能的狀況。
（二）修正市盈率法的優(yōu)越性 修正市盈率法是在市盈率估值法的基礎(chǔ)上做出改進(jìn)。上市公司中都會(huì)存在流通股、非流通股。中國目前股市非流通股占據(jù)非常大的比例，而且上市參照公司的非流通股，與擬上市公司存在更大的相似性。修正市盈率法的要義在于，利用一定計(jì)算方法得出上市參照公司非流通股的市價(jià)、市盈率，然后應(yīng)用德爾菲法，將所有的上市參照公司按照一定的權(quán)重，計(jì)算出一個(gè)整體的、調(diào)整后的市盈率，即計(jì)算出擬上市公司的相近的、初步的市盈率值。同時(shí)結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣，更為審慎的對于擬上市公司進(jìn)行估值，從而做到比較客觀、全面、合理的市盈率估值。修正市盈率的優(yōu)勢在于，盡量避免太多的人為因素對于擬上市公司估值的影響。尋找到足夠多的上市參照公司，將每家上市參照公司的流通股、非流通股的市價(jià)、市盈率計(jì)算出來，并得出上市參照公司合理的市盈率。然后利用德爾菲法將每家上市參照公司分以不同的權(quán)重，從而體現(xiàn)出擬上市在整個(gè)上市參照公司中競爭位置。考慮投資周期的三年至五年內(nèi)，宏觀因素對于擬上市估值的影響，向下或者向上調(diào)整對于擬上市公司的市盈率估值。
三、案例分析
（一）A公司概況 A公司集團(tuán)總部位于深圳市，A公司主要經(jīng)營應(yīng)用于機(jī)場地勤，物流裝卸，市政環(huán)衛(wèi)，公路養(yǎng)護(hù)等領(lǐng)域的專用車輛和設(shè)備，其產(chǎn)品分為四個(gè)大類：民航特種車：飛機(jī)牽引車、環(huán)保型飛機(jī)垃圾車、飛機(jī)客梯車、飛機(jī)空調(diào)車、過濾式飛機(jī)清水車、抽吸式飛機(jī)污水車、飛機(jī)氣源車、飛機(jī)除冰車、應(yīng)急作業(yè)車、升降平臺、飛機(jī)食品車、行李傳送帶、機(jī)場消防車等。
（二）參照公司 A公司處于航空地面裝備行業(yè)，相同行業(yè)的上市公司，A 股只有威海廣泰一家上市企業(yè)。為了更為客觀的為 A 公司市盈率估值，則需要找出行業(yè)相關(guān)的上市公司作為參考。經(jīng)過分析，發(fā)現(xiàn)有以下8家上市公司和A公司行業(yè)相關(guān)： 分別是威海廣泰、海特高新、航天電子、中航動(dòng)控、西飛國際、成發(fā)科技、航空動(dòng)力和海倫哲。
（三）修正市盈率估值 應(yīng)用德爾菲法選取了8家上市公司作為參照公司。論文應(yīng)用德爾菲法的具體過程是：首先是投資項(xiàng)目小組的5位成員，每位成員獨(dú)自選出自己10家左右比較恰當(dāng)?shù)纳鲜泄?。其次是投資項(xiàng)目小組成員將各自選取的上市公司匯總，并且確定出威海廣泰、海特高新、航天電子、中航動(dòng)控、西飛國際、成發(fā)科技、航空動(dòng)力、海倫哲作為上市參照公司。然后投資小組討論每家上市參照公司的參照權(quán)重。確定出為威海廣泰權(quán)重為60%，海倫哲權(quán)重為10%，剩余6家上市公司權(quán)重為5%。
利用Wind資訊終端，下載得出各個(gè)上市參照公司的股價(jià)、每股凈資產(chǎn)、每股收益、凈資產(chǎn)收益率等相關(guān)數(shù)據(jù)，通過和訊網(wǎng)等媒介計(jì)算出上市參照公司流通股、非流通股各自的比例、非流通股的市盈率。將所有公式寫入 Excel 表格中，從而計(jì)算出上市參照公司的合理市盈率，最終計(jì)算出 8 家上市參照公司的加權(quán)市盈率之和，即擬上市公司初步的市盈率。具體計(jì)算見表1：
其中設(shè)定，一年期國債利率為I=4%，收益期Y=五年。威海廣泰的NAPS=3.35元，ROE=9.61%，Y=5，I=4%，代入公式：
Pf=NAPS*[1+ROE*■■]
得到威海廣泰的非流通股股價(jià)為4.78元，非流通股股價(jià)4.78除以每股收益0.27，進(jìn)而計(jì)算威海廣泰非流通股市盈率為17.71。威海廣泰流通股比例為47.29%，非流通股比例為52.71%，加權(quán)計(jì)算得出威海廣泰的總股本市盈率為23.93。同理，可以計(jì)算出其他相關(guān)上市參照公司總股本市盈率。海特高新、航天電子、中航動(dòng)控、西飛國際、成發(fā)科技、航空動(dòng)力、海倫哲的總股本市盈率分別為：45.80，39.42，25.38，292.16，55.87，56.05，40.51。通過加權(quán)計(jì)算可以得出，A公司初步的市盈率估值為44.61。
私募股權(quán)投資是一個(gè)長周期的過程，前述計(jì)算過程對于擬上市A公司估值還是不夠科學(xué)、合理，并不是一個(gè)準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，也不能反映A公司在整個(gè)宏觀因素變化中的變化。這是因?yàn)楣墒袝r(shí)刻都在發(fā)生變化，而且A股最近三年以來的變化，則是持續(xù)、大幅度的下跌中。圖1是2004年12月以來A股主要板塊的市盈率趨勢圖：
圖1 主要板塊市盈率趨勢圖
由圖1可知：A股、滬深300、中小企業(yè)市盈率曲線均在2007年7月至9月達(dá)到一個(gè)頂點(diǎn)，2008年9月又下降進(jìn)入一個(gè)最低點(diǎn)。2008年至2012年4月，市盈率曲線緩慢下降，由于2008年9月是歷史最低點(diǎn)，所以現(xiàn)在市盈率估值仍有下降的可能。
創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板的持續(xù)下滑，對于A擬上市公司的估值，具有極強(qiáng)的參考價(jià)值。因?yàn)锳公司未來是針對中小企業(yè)板上市籌劃，所以中小企業(yè)板、行業(yè)市盈率趨勢，對于A公司修正市盈率估值，有著很強(qiáng)的借鑒意義。
圖2 運(yùn)輸設(shè)備、機(jī)械、制造、金屬制品市盈率趨勢圖
由圖2可知，運(yùn)輸設(shè)備、制造業(yè)、機(jī)械類、金屬制品的市盈率趨勢，仍處于下降狀態(tài)中。
由表2得出威海廣泰的市盈率最大值為73.94，最小值為35.58，中值為45.52。前述市盈率法計(jì)算得出，A公司的市盈率為44.61，與威海廣泰的市盈率中值非常接近。
每個(gè)公司都是整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)組成部分之一。擬上市公司的估值，不能僅僅依賴參照上市公司的估值，還要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度趨勢。目前整個(gè)A股市盈率處在一個(gè)歷史的低點(diǎn)，而且持續(xù)下降。設(shè)備、制造業(yè)的市盈率估值也處于一個(gè)向下的趨勢，所以對于A公司的市盈率估值，應(yīng)當(dāng)采取更為謹(jǐn)慎的態(tài)度。
A股目前雖然處于一個(gè)歷史的低點(diǎn)，但是與2008年的低點(diǎn)已經(jīng)不相上下。2008年以來美國金融危機(jī)、歐洲債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，使得全球經(jīng)濟(jì)前景不明。中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展高度依賴歐美經(jīng)濟(jì)前景，正是在這種悲觀的經(jīng)濟(jì)情況下，A股所有板塊的估值，均出現(xiàn)了不同程度的下滑。未來中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，依然需要判斷歐美經(jīng)濟(jì)的發(fā)展前景。大量的經(jīng)濟(jì)研究表明，歐美經(jīng)濟(jì)在未來三年之內(nèi)，仍然處于一個(gè)徘徊，甚至是滯漲時(shí)期。中國政府正在逐漸改變政府投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式，更為中國經(jīng)濟(jì)景氣度加上一層陰影。綜合來看，中國A股的市盈率估值仍有 20%的下滑空間。在比較悲觀的情景下，對于A公司的估值應(yīng)當(dāng)向下折扣。即A公司的市盈率估值應(yīng)當(dāng)為：44.61×80%=35.70。
按照目前私募股權(quán)投資市場普遍的入股投資市盈率為10倍計(jì)算，則對于A公司的私募股權(quán)投資大約可以獲得凈利潤率200%的收益、毛利潤率300%-400%的收益。
由以上的分析、計(jì)算過程可以得出，修正市盈率法的科學(xué)之處在于運(yùn)用了行業(yè)專家、投資專家的觀點(diǎn)，做到了對于上市參照公司的合理權(quán)重分析。修正市盈率法進(jìn)步在于，調(diào)整了上市公司的市盈率，形成了一個(gè)更為合理的上市公司總股本層次上的市盈率。修正市盈率法兼顧分析了未來三年至五年，宏觀因素對于擬上市公司估值的影響。將修正市盈率定價(jià)法應(yīng)用于非上市公司的估值，此定價(jià)模型符合國家提倡的市場定價(jià)原則，同時(shí)考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度趨勢，對市盈率定價(jià)法的不足進(jìn)行修正，完善了傳統(tǒng)的市盈率股權(quán)定價(jià)理論。
四、結(jié)論
目前學(xué)界對于擬上市公司的估值，尤其是運(yùn)用市盈率對于擬上市公司的估值，還比較少。論文參照少數(shù)學(xué)者對于國有上市公司未流通股估值研究，將其推廣至擬上市公司的估值研究。論文的理論意義在于：在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，綜合考慮：上市參照公司的流通股、非流通股、宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度，提出了更為合理估值的方法。修正市盈率法對于擬上市的估值具有理論的普遍意義。
實(shí)業(yè)界對于擬上市公司的估值，目前還僅僅停留在簡單的整體市盈率估值。沒有考慮上市公司的非流通股、宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度。股市每時(shí)每刻都在發(fā)生變化，現(xiàn)在流行的市盈率估值方法忽略了這種變化對于擬上市公司估值的向下修正。修正市盈率法則考慮了經(jīng)濟(jì)變化對于擬上市公司估值的影響，達(dá)到了對于擬上市公司更為合理的估值，具有很好的實(shí)踐意義。
參考文獻(xiàn)：
但預(yù)期的交易來源似乎與期望并不匹配。目前,隨著市場規(guī)范的復(fù)原,以及一級市場基金融資的緩慢復(fù)蘇,二級市場的交易活動(dòng)正在恢復(fù)活力,但對于這一子資產(chǎn)類別懷抱希望的樂觀的投資者來說,交易結(jié)果卻截然不同。
危機(jī)和基金洗牌
大部分致力于二級市場交易工具或?qū)で笤谌ツ暝缧r(shí)候成為資產(chǎn)買家的LP們,他們都是想要利用該資產(chǎn)類別明顯上升的市場變化進(jìn)行交易。Adams Street Partners合伙人Jason Gull認(rèn)為這種方法從根本上來講是不太恰當(dāng)?shù)摹?/p>
“LP視二級交易為利用市場紊亂的短暫時(shí)髦機(jī)會(huì),問題在于市場中致力于二級交易的群體可供投資的資本約達(dá)470億美元?！彼a(bǔ)充道,“供需是大大失衡的?！?/p>
2009年,約有總量達(dá)600-700億美元的二級市場交易頭寸供給,Partners Group合伙人兼私募股權(quán)主管Stephan Schaeli給出這個(gè)數(shù)字并補(bǔ)充說:“事實(shí)上售出的并不很多;我們估計(jì)有100億美元?！?/p>
Paul Capital董事總經(jīng)理兼亞洲事務(wù)主管胡可立表示,2009年市場運(yùn)行速度比許多人所預(yù)期的都要緩慢。 Axiom Asia的投資主管兼基金二級投資交易主管Alex Sao-Wei Lee對此表示贊同:“許多LP預(yù)期的二級市場交易浪潮并沒有在2009年成為現(xiàn)實(shí),定價(jià)卻從2009年開始有所提高。”
2009年二級交易的缺乏實(shí)際上反映出好于預(yù)期的私募股權(quán)投資業(yè)績。但今年的交易量確實(shí)在恢復(fù),即便是以高于預(yù)期的價(jià)格?！霸?009年交易量大幅下挫之后,二級市場投資活動(dòng)開始大量聚集?！盚arbourVest主管Jeff Keay指出:“二級交易量在2010年上半年應(yīng)已超過2009年的總交易量?！本G色公園資本(Greenpark Capital)投資主管Matthew Arkinstall表示也表示:“在1月份,有著良好品質(zhì)及合理定價(jià)的可交易的交易來源大量來到市場中。”
兩難定價(jià)
當(dāng)交易頭寸的大量存貨已壓低賣方的定價(jià)能力時(shí),定價(jià)問題對于2009年停滯的市場來說是一個(gè)根本問題。而2010年更高的市場確定性則已傳遞出對于估值更佳的相互理解,從而使一些交易的達(dá)成成為可能?！拔覀円芽吹绞袌鲋薪灰渍谶_(dá)成?！盇lex Sao-Wei Lee表示,“折扣范圍縮小了,但依然存在一定空間,這取決于正在考量當(dāng)中的基金?！彼吹降膬r(jià)格區(qū)間范圍是從零折扣到資產(chǎn)凈值的40%之間。
在全球金融危機(jī)最糟糕時(shí)期發(fā)生的二級交易本質(zhì)上是減價(jià)銷售。“2009年,積極的賣家都不管價(jià)格如何,仍進(jìn)行著交易?！盡atthew Arkinstall指出,他看到50%的賣家“都僅僅因?yàn)閷τ诂F(xiàn)金的需求所驅(qū)動(dòng)” 。
而就目前市場中發(fā)生的交易動(dòng)因來看,是不大可能為懷抱希望的機(jī)構(gòu)投資者提供物美價(jià)廉的機(jī)會(huì)了。目前的交易售出大部分驅(qū)動(dòng)于積極的投資組合管理、以及優(yōu)化LP與眾多GP關(guān)系所采取的行動(dòng),Jason Gull認(rèn)為。這些交易都是可選擇性的,而非必要的?！耙虼?賣方對價(jià)格是極其敏感的?！?/p>
胡可立表示:“隨著市場逐漸趨穩(wěn),以及極有可能出現(xiàn)的雙谷衰退,我們看到一些賣家正在走出市場?！?Jeff Keay確認(rèn)說,“現(xiàn)在許多賣家是機(jī)構(gòu)投資者,他們在去年檢測市場但選擇觀望?！?/p>
Jason Gull補(bǔ)充說,“隨著全球LP對于整體回報(bào)以及近期的虧損越發(fā)敏感,現(xiàn)在交易的市場價(jià)格正在以資產(chǎn)凈值的85-100%的區(qū)間達(dá)成。較低價(jià)格區(qū)間的競標(biāo)在特定基金中持續(xù)發(fā)生,但人們已不對此做更多考慮?！?/p>
亞洲二級交易的真正價(jià)值
市場中還顯現(xiàn)出推動(dòng)二級交易購買動(dòng)因的變化,反映出交易者的購買目的。對于買方來說,同其他地方一樣,亞洲地區(qū)的二級投資往往是為與新公司建立關(guān)系而進(jìn)行的戰(zhàn)略舉動(dòng),從而擴(kuò)大對于私募股權(quán)資產(chǎn)的整體暴露,甚或?yàn)楦嗟亓私馑侥脊蓹?quán)。許多新的私募股權(quán)市場進(jìn)入者尋求利用2008-2009年的市場紊亂來建立他們的規(guī)劃?！岸壥袌鼋灰滓廊皇桥c新基金建立關(guān)系的一個(gè)良好途徑。”Stephan Schaeli表示。胡可立對此確認(rèn)說:“某種程度上講,組織嚴(yán)密的亞洲LP著眼于投資組合公司的建立,而非尋求投資組合公司的管理。”
然而,許多潛在的亞洲LP買家還都處于了解二級交易市場當(dāng)中―這已延緩了當(dāng)?shù)厥袌龅某砷L。“二級市場的成長主要由LP的認(rèn)知所推動(dòng)?！盡atthew Arkinstall表示,在亞洲人們對于二級市場的認(rèn)識“依然處于逐步增加當(dāng)中”。胡可立則看到亞洲機(jī)構(gòu)投資者的投資機(jī)會(huì)―通過二級市場交易獲得對于多種成熟期項(xiàng)目的進(jìn)入,一些投資者還會(huì)因此而提早實(shí)行他們自己的私募股權(quán)計(jì)劃。
二級生態(tài)系統(tǒng)的亞洲地位及前景
亞洲依然是私募股權(quán)二級市場的新興市場,甚至比一級市場還具活力。但對于這一新興市場初期活動(dòng)的意義,觀點(diǎn)各異。Stephan Schaeli表示:“在過去兩年里,已有許多有信譽(yù)的亞洲基金被籌集起來?！边@些基金繼而發(fā)現(xiàn)他們自己都已成為國際投資者投資組合中的一員。Jason Gull則認(rèn)為:“有非常少的二級交易發(fā)生,而且交易來源也很少。”Stephan Schaeli也承認(rèn)亞太二級交易來源在全球交易量中也許仍舊只占單數(shù)百分比。
有一個(gè)重要因素來源于分析或定價(jià)亞洲資產(chǎn)所產(chǎn)生的問題?！斑@是一個(gè)不同的市場,因?yàn)椴⒉恢皇且粋€(gè)亞洲;這里存在著許多子市場?！盨tephan Schaeli表示?！澳阈枰獙喼奘袌鲋械馁Y產(chǎn)進(jìn)行非常近距離的了解并進(jìn)行仔細(xì)定價(jià)?！背晒Φ膩喼匏侥脊蓹?quán)二級專營公司則確認(rèn)他們還只是一個(gè)小團(tuán)體?！拔覀円恢笔巧贁?shù)幾個(gè)二級交易資金管理者之一,我們在亞洲的許多二級市場交易中獲得了成功?！盠GT Capital Partners合伙人Tycho Sneyers表示。
在離開KKR近半年后，曾擔(dān)任KKR全球合伙人、KKR亞洲私募股權(quán)投資聯(lián)席主管兼大中華區(qū)總裁的劉海峰在上海接受了《財(cái)經(jīng)》記者的專訪。
“KKR很好，這么多年的經(jīng)歷讓我受益匪淺。但我今年46歲了，在職業(yè)周期的最后20年，希望自己能做點(diǎn)更有意思的事情?！眲⒑７甯嬖V《財(cái)經(jīng)》記者。
他口中有意思的事情不是跳槽去另一家基金，而是“創(chuàng)業(yè)”。劉海峰選擇與另一位KKR全球合伙人華裕能一起創(chuàng)建了一家私募股權(quán)投資公司――德弘資本，目前團(tuán)隊(duì)仍在組建過程中。
離開后，劉海峰和華裕能同時(shí)轉(zhuǎn)任KKR公司顧問，“仍是合作伙伴”。
劉海峰作為中國最早的私募投資者之一，自1993年從業(yè)至今先后創(chuàng)建并成功打造了摩根士丹利亞洲私募（MSPE）、KKR兩家國際私募巨頭的中國區(qū)業(yè)務(wù)。在過去24年的投資生涯中，劉海峰帶領(lǐng)MSPE和KKR跨越數(shù)輪經(jīng)濟(jì)周期，保持著長期穩(wěn)定的驕人業(yè)績?；仡橩KR及MSPE大中華區(qū)成功的經(jīng)典案例，很多都是出自劉海峰和他的團(tuán)隊(duì)，如平安保險(xiǎn)、蒙牛乳業(yè)、青島海爾、百麗國際、遠(yuǎn)東宏信、南孚電池、恒安國際、中國臍帶血庫、聯(lián)合環(huán)境、現(xiàn)代牧業(yè)、圣農(nóng)發(fā)展等等。
在劉海峰看來，評價(jià)一個(gè)投資機(jī)構(gòu)的最終標(biāo)準(zhǔn)還是長期投資回報(bào)率。
“這20多年來，碰到的熱點(diǎn)或風(fēng)口很多。我們堅(jiān)持以價(jià)值投資為核心，注重投后管理和增值服務(wù)。只做自己能看懂的、最擅長的投資?！眲⒑７甯嬖V《財(cái)經(jīng)》記者。
作為全球私募股權(quán)投資行業(yè)的締造者，據(jù)KKR的2016年財(cái)報(bào)，自1976年成立以來，KKR的大型投資項(xiàng)目涉及19個(gè)行業(yè)，完成超過280筆私募股權(quán)交易，交易總額超過5300億美元。自2005年進(jìn)駐亞洲以來，KKR已在該地區(qū)完成了逾60項(xiàng)私募股權(quán)交易，投入超過100億美元資金。在過去40年中，KKR全球范圍內(nèi)所投項(xiàng)目的年回報(bào)率達(dá)到25.6%，KKR亞洲二期基金的內(nèi)部年回報(bào)率已達(dá)到31.4%。
站在新的職業(yè)起點(diǎn)，劉海峰始終不忘初心。在他看來，自律是PE投資人最重要的品質(zhì)，應(yīng)深知自己能力的邊界，知道自己懂什么、不懂什么，不要盲目跟風(fēng)。尤其在經(jīng)濟(jì)增速放緩的當(dāng)下，吸引被投企業(yè)的不僅僅是資金，更重要的是資金之外投資者能夠?yàn)槠髽I(yè)成長帶來的幫助。
“長期的價(jià)值投資者，應(yīng)該以實(shí)業(yè)家的心態(tài)去做投資。真正好的回報(bào)，都是在找到有潛力的公司后，通過長期投資增值所實(shí)現(xiàn)的，而不是簡單的資本運(yùn)作?！?/p>
《財(cái)經(jīng)》：作為國內(nèi)最早的私募股權(quán)基金掌舵人之一，無論是投資履歷還是投資業(yè)績都堪稱中國私募股權(quán)投資“教父級”的投資大佬。您認(rèn)為做好私募股權(quán)投資應(yīng)該具備怎樣的素質(zhì)？
劉海峰：做了這么多年投資，經(jīng)過的風(fēng)口太多了。今天這個(gè)熱、明天那個(gè)熱。我認(rèn)為做投資最重要的是必須得自律，以價(jià)值投資為導(dǎo)向。自律、冷靜非常重要。要知道自己懂什么、不懂什么，不要盲目跟L。作為真正的價(jià)值投資者，應(yīng)該抱著做實(shí)業(yè)的心態(tài)，要能明白企業(yè)真正的價(jià)值和長遠(yuǎn)的可持續(xù)競爭力。
其實(shí)，有時(shí)投資一個(gè)公司就像養(yǎng)個(gè)孩子一樣，有了孩子只是伴隨孩子成長的開始。你必須得非常懂得你投的企業(yè)和行業(yè)，并有足夠的能力和時(shí)間去幫助這家企業(yè)做大做強(qiáng)，而且公司也愿意跟你合作共贏。我們從來都是假設(shè)要持有公司五年甚至更長。
不管投什么，最終都要看買的東西是不是物有所值，而不是短期資本市場的差價(jià)。資本市場就像天氣一樣，很難預(yù)計(jì)五年以后究竟是晴天還是陰天，不合理的估值都不可持續(xù)。所以把心態(tài)放好，扎扎實(shí)實(shí)做事。歐美做得最好的PE，其實(shí)都是從實(shí)業(yè)家的角度來看待投資的，而不是簡單的資本運(yùn)作。
最好的投資機(jī)構(gòu)并非是在市場最熱的時(shí)候表現(xiàn)出彩，而是要在長期的時(shí)間內(nèi)，特別是在市場差的時(shí)候仍然能獲得穩(wěn)定的回報(bào)。大家為什么尊重巴菲特？不是因?yàn)榘头铺刈龅搅?0%的年回報(bào)，而是因?yàn)榘头铺卦谖辶昀锍掷m(xù)獲得20%的投資回報(bào)。
想長遠(yuǎn)跨周期地把投資做好，是一件非常難的事情。我每天都非常糾結(jié)，居安思危。
《財(cái)經(jīng)》：過去20多年，您投資的項(xiàng)目也很多，有沒有最滿意的案例？
劉海峰：說實(shí)話，投了這么多年，沒有一個(gè)案例是特別輕松的。沒有一個(gè)案例是投完后感覺一帆風(fēng)順，很快上市，然后三個(gè)漲停板從來沒有在我們身上發(fā)生過。一直以來，我們賺的都是辛苦錢。從骨子里，我認(rèn)為PE就是一個(gè)很累的活。市場總會(huì)存在短期的熱點(diǎn)，爆發(fā)偶然、高回報(bào)的機(jī)會(huì)。但想保持長期優(yōu)秀的業(yè)績，是沒有太多僥幸的。如何能在市場中尋找到好項(xiàng)目而不是跟風(fēng)，如何進(jìn)行細(xì)致的投后管理，這些都需要大量的精力和耐心。
一直以來，我們都希望通過對行業(yè)的深入了解和認(rèn)識，能在市場熱點(diǎn)之前，提早發(fā)掘機(jī)會(huì)，做一些真正好的價(jià)值投資。比如我們在上世紀(jì)90年資平安保險(xiǎn)，是第一筆PE參股大規(guī)模全國性金融機(jī)構(gòu)的投資；再如2008年三聚氰胺事件爆發(fā)，我們提早認(rèn)識到中國的食品安全問題，從現(xiàn)代牧業(yè)開始，圍繞食品安全主題做了一系列有開創(chuàng)性的投資。
《財(cái)經(jīng)》：大型傳統(tǒng)PE基金很多都沒有大規(guī)模投資BAT等互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目，是否有時(shí)會(huì)因?yàn)殄e(cuò)過機(jī)會(huì)而懊惱？
劉海峰：我們一直都很關(guān)注新領(lǐng)域、學(xué)習(xí)新的商業(yè)模式，與時(shí)俱進(jìn)對于保持好的投資業(yè)績非常重要。也正因?yàn)槭袌龅某掷m(xù)變化，任何投資者都無可避免錯(cuò)過一些好的項(xiàng)目，我們也不例外。
但從根本上說，大部分互聯(lián)網(wǎng)投資的受眾還是VC，而不是傳統(tǒng)PE投資者。中國有非常優(yōu)秀的VC機(jī)構(gòu)和投資人，他們成功扶植了中國大批的新業(yè)態(tài)。
從最根本上，PE和VC是兩種不同的生意。二者所面向的被投企業(yè)的階段和性質(zhì)是不一樣的，所需要的思維方式、技能和做事方法的區(qū)別也非常大。有一些新興商業(yè)模式的確更適合VC，VC還是以小筆、分散性、前瞻性的投資見長，所謂以小博大，因?yàn)樵缙谕顿Y的不可控性更高。但PE不同，PE是單筆大額投資，不需要投很多家公司，但對企業(yè)的持續(xù)盈利、現(xiàn)金流的可預(yù)見性要求極高。PE講究的是穩(wěn)健中的高回報(bào)，需要面向相對成熟的企業(yè)，對風(fēng)險(xiǎn)可控程度的要求更高。所以，美國的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，如Amazon、Google、Facebook包括更早期的Yahoo，它們的早期投資者其實(shí)也不是傳統(tǒng)PE。
《財(cái)經(jīng)》：隨著中國經(jīng)濟(jì)增速的放緩，如何保持過去的投資回報(bào)？
劉海峰：過去十幾年，中國經(jīng)濟(jì)高速增長，投資人也較容易找到增長的行業(yè)和企業(yè)，但現(xiàn)在就相對難很多。很多企業(yè)已經(jīng)過了高增長期。做投資到了需要精耕細(xì)作的年代。你得非常懂這個(gè)行業(yè)，投的時(shí)候就得想投完之后如何能幫助企業(yè)，借助外力把企業(yè)做得更好。放眼全球，歐美的經(jīng)濟(jì)增長可能連中國的一半都不到，但是歐美百年老店的基金，在這些成熟的市場里依然能獲得穩(wěn)定在20%以上的回報(bào)。
經(jīng)濟(jì)趨勢是不可控的。你只需要把自己的基本功做好，在相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下找到好的投資，并幫助被投企業(yè)發(fā)展。
事實(shí)上，對于長期的、管理大型資金的投資者，達(dá)到20%多的投資回報(bào)率是一件很不容易的事。放眼全世界，最頂尖的投Y機(jī)構(gòu)絕大部分長期業(yè)績幾乎也全是20%多。拉長線看，這本身也是合理的，因?yàn)槿澜缱顑?yōu)秀的企業(yè)凈資產(chǎn)回報(bào)率基本上也就是20%，比如可口可樂、麥當(dāng)勞、蘋果等。因此，任何時(shí)候“暴利”都是不可能持續(xù)的。
中國資本市場早已是一片紅海，而德弘資本的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)選擇的還是一條差異化的道路。根據(jù)我們多年的投資經(jīng)驗(yàn)，德弘資本團(tuán)隊(duì)最擅長的是行業(yè)深度挖掘，開發(fā)大型項(xiàng)目，處理和安排復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，以及深度的投后管理。所以從項(xiàng)目的發(fā)掘、執(zhí)行到投后，基本上避開市場上最激烈的無差異競爭，用務(wù)實(shí)的方式為投資人實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的回報(bào)，找到投資的藍(lán)海。
《財(cái)經(jīng)》：可否分享一個(gè)投后管理的案例，KKR通過哪些方式幫助被投企業(yè)成長？
劉海峰：以投資現(xiàn)代牧業(yè)為例。2008年中國的三聚氰胺事件，讓當(dāng)時(shí)國人對乳制品乃至全行業(yè)的食品安全持有很大問號。當(dāng)時(shí)可謂市場的谷底，但我們相信中國消費(fèi)者對安全、優(yōu)質(zhì)食品的需求，我們相信只有把控好上游奶源的質(zhì)量、經(jīng)營真正的現(xiàn)代化大規(guī)模牧場，才能真正提高原奶質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)的穩(wěn)定和可靠。決定投資現(xiàn)代牧業(yè)，在當(dāng)時(shí)頂了很大的市場風(fēng)險(xiǎn)。但也正因如此，這筆投資也為中國乳制品行業(yè)帶來了很大的示范效益，包括整合產(chǎn)業(yè)鏈、提升產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)的價(jià)值。
現(xiàn)代牧業(yè)本身有一個(gè)非常優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)。進(jìn)入現(xiàn)代牧業(yè)后，我們花了很多功夫和管理層一起，進(jìn)一步幫公司做運(yùn)營提升。大規(guī)模集約化養(yǎng)牛在中國屬于新興行業(yè)，2008年的時(shí)候，中國奶牛平均單產(chǎn)為3.5噸，相較于美國的10噸以上的水平差距還很大。當(dāng)時(shí)現(xiàn)代牧業(yè)相比于同業(yè)屬于領(lǐng)先的，但單產(chǎn)也只有6.5噸。
我們進(jìn)入之后，幫助公司聘請了世界頂級的牧業(yè)專家，對公司各個(gè)牧場進(jìn)行了實(shí)地考察，為公司建立了30多項(xiàng)核心運(yùn)營指標(biāo)，使管理層形成用數(shù)字進(jìn)行管理的習(xí)慣。
針對運(yùn)營中急需提高的方面，我們對公司進(jìn)行了深度支撐，如飼料管理、疾病控制、產(chǎn)奶量提升，協(xié)助公司建立了公司的運(yùn)營業(yè)績管理體系及標(biāo)準(zhǔn)作業(yè)流程，以達(dá)到可持續(xù)的運(yùn)營效益提高。在我們投資的七年后，現(xiàn)代牧業(yè)的平均奶牛單產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了9.1噸。
牧業(yè)屬于資本密集型業(yè)務(wù)，需要持續(xù)性的資本投入。2010年時(shí)，我們幫助現(xiàn)代牧業(yè)成功上市港交所，成為世界上第一個(gè)公開交易的大型奶牛牧業(yè)公司。上市實(shí)現(xiàn)了非常好的估值，成功募集了4.5億美元的資金。同時(shí)，我們還幫助公司成功收購了其他牧場。
如今，現(xiàn)代牧業(yè)已從一家2008年時(shí)僅2.4萬頭奶牛的企業(yè)，發(fā)展為今天24萬頭奶牛的集約化大型牧場集團(tuán)。從我們投資到退出的七年內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)了原奶產(chǎn)量56%的年復(fù)合增長率，收入增長了25倍，凈利潤從幾乎為零增長到上億美元的水平，年復(fù)合增長率為659%。
《財(cái)經(jīng)》：在您離開KKR前后，有很多知名美元基金的中國高層選擇離職。他們或加入人民幣基金，或選擇創(chuàng)業(yè)。有分析說，這似乎印證了當(dāng)下的一個(gè)趨勢，人民幣基金崛起以及美元基金的式微，甚至有評論說，人民幣基金或很快將取代美元基金成為中國VC/PE市場的主導(dǎo)力量。您對此怎么看？
劉海峰：中國市場現(xiàn)在已經(jīng)越來越成熟了，但是中國目前的PE/GDP的滲透率只有0.6%，相比美國的2.4%、其他成熟市場1%的水平，還是低很多。相信未來無論是人民幣還是美元基金，都是有巨大的發(fā)展空間。
但是我們不認(rèn)為美元基金會(huì)被壓制，因?yàn)槊涝鹗袌龀墒欤涝狶P的影響是不可小覷的。美元LP很有經(jīng)驗(yàn)，專業(yè)且市場化，又都是長線投資者。他們善于按市場化的業(yè)績評估GP、支持優(yōu)秀的基金管理人。
人民幣基金的發(fā)展還在起步，投資者也還在成熟過程中。人民幣長遠(yuǎn)發(fā)展的潛力是巨大的，美元市場成熟的經(jīng)驗(yàn)，對于人民幣的LP和GP都有相當(dāng)?shù)慕梃b意義。
如果能汲取美元市場這些優(yōu)秀的積淀，人民幣基金將更加如虎添翼，展現(xiàn)更高的市場專業(yè)度。實(shí)現(xiàn)真正的良性循環(huán)，人民幣基金的市場也會(huì)做得更加長遠(yuǎn)。
《財(cái)經(jīng)》：德弘資本未來會(huì)側(cè)重哪些方向的投資？
劉海峰：大方向上，我們考慮四個(gè)投資主題。首先，中國當(dāng)前孕育了一批新時(shí)期下的高質(zhì)量增長行業(yè)，比如消費(fèi)升級相關(guān)的行業(yè)，包括食品安全、醫(yī)療健康、教育、環(huán)保、“互聯(lián)網(wǎng)+”等，未來五年到十年都有非常好的投資機(jī)會(huì)。在這些行業(yè)里，我們團(tuán)隊(duì)都在堅(jiān)持深耕，在既往的投資中已經(jīng)體現(xiàn)了不錯(cuò)的投資回報(bào)。
其次，未來很長一段時(shí)間，中國控股型投資的機(jī)會(huì)將越來越多。改革開放后的第一代企業(yè)家已經(jīng)開始面臨下一代接班的問題。美國上世紀(jì)70年代杠桿收購盛行，也是由于“二戰(zhàn)”之后第一批美國的企業(yè)家到了退休的年齡，加上資本市場上杠桿性金融工具的發(fā)展。同時(shí)現(xiàn)在宏觀環(huán)境的變化，也促成了更多行業(yè)的整合，比如國企改制與分拆，以及上市公司下市的機(jī)會(huì)。
我們也關(guān)注跟國內(nèi)相關(guān)的跨境并購。中國企業(yè)需要境外市場的入口、品牌、技術(shù)，走出海外是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢。這里面最主要的不是怎么走出去，而是買回來的資產(chǎn)能不能管好，這就是我們的機(jī)會(huì)和優(yōu)勢。
我們團(tuán)隊(duì)在全球化的大型機(jī)構(gòu)中，積累了多年投資和運(yùn)營的經(jīng)驗(yàn)。對于跨境并購的各個(gè)環(huán)節(jié)，比如盡職調(diào)查、溝通議價(jià)，乃至收購后的運(yùn)營中，我們都能更有效地和中國企業(yè)合作。我們協(xié)助海爾對美國GE家電的收購，就是一個(gè)很好的案例。
另外，我們關(guān)注一些逆勢投資的機(jī)會(huì)。目前中國資本市場的投資理性還是有缺陷的，70%的交易量由散戶貢獻(xiàn)，遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家20%的水平。很多時(shí)候資產(chǎn)與價(jià)格是錯(cuò)配的。藍(lán)籌股可能會(huì)折價(jià)，而小公司股價(jià)有時(shí)候會(huì)因?yàn)槟承狳c(diǎn)一飛沖天。