發(fā)布時間：2023-09-24 15:54:46
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的私募股權投資估值方法樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關鍵詞:私募股權;財務風險;內(nèi)容;管控;措施;研究
一、私募股權投資企業(yè)財務風險分析
(一)私募股權投資工作中存在的問題
私募股權投資的重要前期準備工作就是要對企業(yè)價值進行評估,但是部分國有企業(yè)資產(chǎn)流失嚴重,估值較低,導致投資收益較差,投資者難以實現(xiàn)經(jīng)濟效益最大化目的;民營企業(yè)由于財務制度不透明,財務監(jiān)督機制缺失,導致企業(yè)價值估值工作難以順利開展,沒有充分使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法的優(yōu)勢,沒有對財務指標估值方法和期權期貨估值方法進行比較。部分企業(yè)沒有認識到企業(yè)市場股票價值的重要性,沒有根據(jù)公司股票的凈現(xiàn)值或參考市場交易價格綜合定價,導致企業(yè)的實際市場價值難以得到準確的計量,使得投資者難以辨別優(yōu)秀企業(yè),投資風險增大。
(二)來自投資者的風險
投資者可以是自然人也可以是法人,投資法人內(nèi)部的專業(yè)人員素質越高,資金網(wǎng)絡越完善,投資者在使用私募股權投資方式進行投資時取得成功的可能性就會越大。反之,就會給私募股權投資帶來阻礙,降低投資收益,加大私募股權投資中的非系統(tǒng)性風險。投資者可能會給私募股權投資企業(yè)的帶來信用風險和操作風險。部分企業(yè)內(nèi)部缺乏完整合理的信息支持體系,沒有采用信息化管理系統(tǒng)對投資者的資信狀況和財務實力進行記錄和分析,沒有對投資者的資金狀況、專業(yè)能力、可靠性和誠信程度等進行調查,也沒有及時建立投資者實名檔案,對投資者的信用狀況不了解,給私募股權投資活動帶來風險,合約資金無法按時按量到賬,呆賬壞賬問題時常出現(xiàn)。
(三)來自企業(yè)運營工作中的風險
私募股權投資是一種復雜的投資方式,需要花費投資者巨大的精力和時間。投資者需要尋找融資企業(yè),并和融資企業(yè)進行多方談判,及時著手準備法律協(xié)議,再根據(jù)雙方的協(xié)議來安排資金入賬工作,這一過程通常會耗費投資者大量的時間和精力,交易成本較高,需要支付大量的管理費用。同時,投資者還需要對國家的相關政策和法律法規(guī)進行了解,并要及時跟進市場的發(fā)展情況,進而權衡項目融資的盈利性、經(jīng)濟性、靈活性和降低風險的好處。在投資項目運營過程中,企業(yè)要及時更新技術和管理模式,提高企業(yè)的創(chuàng)新能力,降低由于技術故障引起的風險。企業(yè)在運營過程中要根據(jù)自身的實際情況來選擇成熟技術還是創(chuàng)新技術,無論是那種技術都要注重風險防控,對項目技術、設備可靠性、生產(chǎn)效率和質量、產(chǎn)品設計和生產(chǎn)標準等因素進行風險評價,識別控制技術風險。
(四)外部環(huán)境中的風險
根據(jù)公司金融相關理論知識可知,企業(yè)開展投資活動會面臨系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險。對待不同的風險,企業(yè)要從不同的角度對其進行分析。外部環(huán)境對私募股權投資企業(yè)帶來系統(tǒng)性風險,企業(yè)內(nèi)部風險即非系統(tǒng)性風險,非系統(tǒng)性投資者可以采取有效的措施進行防控或者管理,如果是系統(tǒng)性風險,則只能依靠國家從宏觀層面入手,完善金融市場制度,規(guī)范金融市場行為等措施來降低,企業(yè)投資者往往不能通過自身的努力來消除系統(tǒng)性風險。外部風險通常有政治風險、利率風險和外匯風險、通貨膨脹風險和環(huán)境保護風險等等,外匯風險又可以分為不可轉移風險或者匯率/，！/波動風險。環(huán)境保護風險是企業(yè)在開展私募股權投資時,部分國家借口資源保護要求企業(yè)承擔環(huán)保成本,進而給企業(yè)帶來經(jīng)濟效益損失風險。
二、私募股權投資企業(yè)開展財務風險管理的措施
(一)做好風險評估工作
私募股權投資企業(yè)要開展財務風險管理工作,首先就要對風險進行評估。風險評估是建立在風險識別的基礎上,根據(jù)項目風險的特點采用定性和定量分析方法,預測風險的大小和破壞程度。企業(yè)要對風險進行評估,將風險劃分為不同的等級,根據(jù)風險等級來制定風險防控的對策和方案。企業(yè)要了解風險事件發(fā)生的概率,要明確風險事件發(fā)生涉及的范圍和危害程度,可以采用敏感性分析和概率性分析方法對財務風險進行評估。企業(yè)要做好風險評估工作,首先就要熟悉風險評估的內(nèi)容,并要根據(jù)財務工作業(yè)務性質來選取風險評估指標。風險評估指標的選定直接影響到風險評估工作的效率和質量,選取不同的評估指標將會得出不同的風險系數(shù),因此企業(yè)要合理選取風險評估指標,可以運用財務信息建立計量回歸模型,采用OLS分析方法來分析各項指標對風險的影響作用,以便的得出有效的規(guī)范性分析,為私募股權投資企業(yè)風險管控工作提供依據(jù)。企業(yè)在進行風險評估時要重視風險評估方法的選取,對項目進行風險評估的方法很多,常用的有主觀評分法、決策樹法、層次分析法等,企業(yè)要結合自身的風險管理情況來合理選擇。
(二)明確財務風險管理原則和重點
私募股權投資企業(yè)開展財務風險管控工作,就要明確財務風險管理原則。財務風險管理原則對企業(yè)風險管理工作具有約束和導向作用,企業(yè)開展風險管理工作要符合企業(yè)總目標要求。企業(yè)戰(zhàn)略目標是經(jīng)營活動的出發(fā)點和歸宿,風險管理活動也要符合企業(yè)戰(zhàn)略目標的要求。企業(yè)要在不同的投資項目的
風險和收益進行權衡,要根據(jù)企業(yè)實際情況來選取最佳的籌資方式,企業(yè)要注重優(yōu)化自身的資本結構,慎重使用財務杠桿,降低企業(yè)的財務風險系數(shù)。其次,企業(yè)要明確財務風險管理控制的重點,要根據(jù)重點防控內(nèi)容來選取金融工具,提高企業(yè)資金的使用效率,降低企業(yè)的籌資成本。企業(yè)的財務風險往往取決于投資的期限、流動性、投資項目的收益、企業(yè)資金周轉能力和償債能力等因素,企業(yè)在開展風險防控工作時要對不同經(jīng)營環(huán)節(jié)中工作重點進行分析,因為企業(yè)在不同的環(huán)節(jié)和階段有著不同的工作重點。 (三)細分財務風險管理權責,重視合同
私募股權投資企業(yè)開展財務風險管控工作,要細分財務風險管理權責,要以風險識別作為風險機制設計的依據(jù),根據(jù)風險識別得出的規(guī)范性分析來建立健全風險管理機制,設計出風險分擔結構。企業(yè)要重視風險管理工作的分配,可以根據(jù)不同的風險管理工作內(nèi)容將權利和責任進行配比,將項目當事人作為風險分擔的主要負責人。其次,企業(yè)私募股權風險處理的核心環(huán)節(jié)之一就是項目風險和項目當事人之間以合同方式形成的額對應關系,這在一定程度上有利于企業(yè)構建風險約束機制,保證投資結構的穩(wěn)健性。企業(yè)可以積極構建風險約束機制,將合同作為風險處理的首要手段和主要形式之一,將風險管理工作具體化,保證合同效力運用的最大化,并以合同的方式明確規(guī)定當事人承擔多大程度的風險,使私募股權投資企業(yè)財務風險得以規(guī)避。
（1上海城投控股股份有限公司 200080 ；2上海誠鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司 200080 ；3上海市城市建設投資開發(fā)總公司 200020）
【摘要】作為一個迅速發(fā)展并已具備較大規(guī)模的行業(yè)——PE 行業(yè)在會計實務處理上嚴重滯后，傳統(tǒng)的“長期股權投資成本法”的會計計量方法受到市場的質疑和挑戰(zhàn)。文章從PE 行業(yè)特點和會計計量模式應用現(xiàn)狀入手，提出對PE 投資應按“可供金融資產(chǎn)”進行分類并按“公允價值”進行后續(xù)計量。在此基礎上，對市盈率（P/E）估值模型的應用思路提出了建議。
【關鍵詞】PE 會計計量 公允價值 估值
一、問題的提出
（一）PE 行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀
私募股權投資是通過私募形式對非上市企業(yè)進行的權益性投資，通過上市退出、股權轉讓等方式出售股權獲利。自2006 年深圳證券交易所推出中小板以來，國內(nèi)PE 投資機構獲得了充足的資金來源和有效的退出渠道，大批機構成立。尤其是在創(chuàng)業(yè)板推出后，PE 行業(yè)得到井噴式增長，在2011 年達到高峰，行業(yè)當年投資總金額達到276 億美元。截至2012 年年底，國內(nèi)有限合伙制私募股權投資基金數(shù)量已達到7 511 家，披露可投資總額共計8 073 億美元。PE 投資在緩解資金市場資本流動性過剩壓力、提供多元化投融資渠道、引導社會資源的優(yōu)化配置、推動產(chǎn)業(yè)結構升級、平衡區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展、促進中小企業(yè)成長等方面的作用，使其在經(jīng)濟發(fā)展和金融體系中扮演著重要角色，呈現(xiàn)方興未艾的發(fā)展趨勢。
隨著PE 行業(yè)規(guī)模的急劇擴大和資本市場的發(fā)展，市場各方需要準確的PE 投資業(yè)務的會計信息。因此，會計準則制定機構和行業(yè)監(jiān)管部門有必要對PE 行業(yè)的會計核算進行統(tǒng)一規(guī)范，以準確反映PE 投資價值，為投資人和資本市場提供更為準確的會計信息，促進PE 行業(yè)的健康發(fā)展。
（二）目前實務中PE 業(yè)務的會計分類和計量
根據(jù)原《企業(yè)會計準則》規(guī)定，對于股權投資的會計核算通?？梢苑譃殚L期股權投資和金融工具。2014 年3月，財政部公布了最新修訂的《 企業(yè)會計準則第2號——長期股權投資》（自2014 年7 月1 日起執(zhí)行），基本明確該類私募股權投資應該分為金融工具。
1. 會計分類。目前實務中，國內(nèi)PE 機構通常是將PE 項目股權投資分為“對被投資單位不具有控制、共同控制或重大影響，并且在活躍市場中沒有報價、公允價值不能可靠計量的權益性投資”。主要依據(jù)是：（1）PE機構作為財務投資人，一般在被投資企業(yè)持股比例較低，對被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響。（2）PE 投資項目在交易所上市交易前受到流動性限制，在活躍市場中沒有持續(xù)、有效的市場報價。
2. 后續(xù)計量。基于對PE 投資業(yè)務會計分類的上述判斷，目前在會計實務中，對PE 投資業(yè)務的后續(xù)會計計量一般都按“成本法”進行核算。在股權投資持有期間，如果不出現(xiàn)較大風險因素，則賬面價值基本是保持初始投資成本。
（三）按成本法核算的弊端
PE 投資的標的企業(yè)通常是處在成長期的中小企業(yè)，內(nèi)外部環(huán)境的影響會導致企業(yè)價值波動較為頻繁。而對PE 投資項目采用成本法進行后續(xù)會計計量，則會導致：（1）不能及時和準確地反映PE 投資項目的資產(chǎn)價值變化。（2）不利于項目投資后管理過程中的風險控制，當發(fā)生對標的企業(yè)估值出現(xiàn)較大不利影響因素時，企業(yè)不能及時地發(fā)出預警信息。（3）不利于對項目責任人進行考核。
二、PE 投資業(yè)務的會計后續(xù)計量模式選擇
（一）PE 投資業(yè)務的特點分析
PE 投資業(yè)務具有以下幾個方面特點：（1）PE 投資業(yè)務是一種風險投資，價值波動相對較大。（2）投資持有的目的是獲取股權價值增值收益，通常不會控制企業(yè)，退出意愿相對明確。（3）投資持有期不確定，退出時間取決于企業(yè)增長是否達到預期，或者是否需要提前退出規(guī)避風險。（4）投資人的關注和風控要求高。
（二）會計分類和后續(xù)計量
1. 會計分類。PE 投資從性質上劃分屬于權益性投資，但由于其具有風險投資特征，且對被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響，因此，PE 投資業(yè)務的確認、計量和相關信息的披露應參照《企業(yè)會計準則第22 號——金融工具確認和計量》。根據(jù)PE 投資業(yè)務的特點，決定該類投資不是為了近期的出售、回購或贖回，再加上其持有期限不確定，沒有明確意圖將該項投資持有到期，因此，PE 投資持有的股權可直接分類為可供出售金融資產(chǎn)。
2. 后續(xù)計量。按照《企業(yè)會計準則第22 號——金融工具確認和計量》規(guī)定，可供出售金融資產(chǎn)應按“公允價值”進行后續(xù)計量，公允價值變動計入資本公積。公允價值亦稱公允市價、公允價格，是熟悉市場情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價格，或無關聯(lián)的雙方在公平交易的條件下一項資產(chǎn)可以被買賣或者一項負債可以被清償?shù)某山粌r格。因此，PE 機構應當在股權投資持有期間，按照公允價值對持有投資進行后續(xù)計量，以準確核算和反映各個會計期間企業(yè)的價值。
由于PE 投資持有的股權在沒有完成上市前，其標的企業(yè)的股權交易不可能很活躍，其公允價值很難通過活躍的交易市場取得。理論上確定公允價值可以選擇的模型有很多，但大部分模型的可操作性存在偏差，參數(shù)的設定和數(shù)據(jù)的取得存在太多的主觀性，因此，如何選擇合理的估值方法對標的企業(yè)的價值進行估值，是會計實務中需要解決的主要問題。
三、公允價值估值模型的選擇
（一）常用的估值模型
“公允價值”計量模式需要合理、操作性強的估值模型作為應用基礎，以保證數(shù)據(jù)的相對可靠性。基于收益法和市場法的評估原理，實務中較常用的方法有現(xiàn)金流折現(xiàn)法和相對價值法。
1. 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是對企業(yè)未來的現(xiàn)金流進行預測，選擇合適的折現(xiàn)率，將未來現(xiàn)金流量折合成現(xiàn)值的方法?；竟饺缦拢?/p>
式中：p 代表企業(yè)的評估值；n 代表企業(yè)的經(jīng)營期；CFt 代表企業(yè)在第t 年產(chǎn)生的現(xiàn)金流； r 代表折現(xiàn)率。
該方法的優(yōu)點在于理論上可以反映行業(yè)趨勢、公司策略和經(jīng)營管理的變動，較少受市場波動和會計政策調整的影響；缺點在于基于大量假設和主觀判斷，無法相對準確地估測企業(yè)未來現(xiàn)金流，偏理論化，可操作性較差，計算出的數(shù)據(jù)質量不高。
2. 相對價值法。相對價值法，也叫價格乘數(shù)法或可比交易價值法，是利用可比企業(yè)的市場定價來估計目標企業(yè)價值的方法。該類模型基于市場法原理，它的假設前提是存在一個支配企業(yè)市場價值的主要變量，并根據(jù)這個變量找到一組類似企業(yè)，通過相關指標求得目標企業(yè)的評估價值，通過比較來判斷目標企業(yè)價值的合理性。主要模型有市盈率模型(P/E)、市凈率模型(P/B) 和市銷率（也叫收入乘數(shù)）模型(P/S)。
這里主要介紹市盈率模型，基本公式為：
企業(yè)價值= 標的企業(yè)實際凈利潤× 可比市盈率倍數(shù)(P/E)
該方法的優(yōu)點在于可變參數(shù)只有一個，且其取得是基于公開市場的上市公司數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)，公允性程度和透明度較高；缺點是難以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并購和交易量的影響，且并非各個方面均可比（如法律結構、協(xié)調效應、管理層變化），會計政策的差異也可能影響比較基礎。
（二）PE 估值模型的應用思路
1. 方法選擇。由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所需要的參數(shù)基于大量假設和主觀判斷，并且對大多數(shù)標的企業(yè)來說，其未來現(xiàn)金流量的準確估測幾乎沒有可能，因此在PE 投資項目估值實務中應用意義不大。而相對價值法卻能彌補現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的不足：一是可變參數(shù)少，很大程度上減少了主觀因素的影響；二是標的企業(yè)最近一期私募所確定的P/E 倍數(shù)是完全的市場行為，反映了標的企業(yè)的市場價值，可以作為很好的參考；三是隨著資本市場的發(fā)展，其可比公司或可比交易的數(shù)量規(guī)模、數(shù)據(jù)來源不斷擴大，市場對標的企業(yè)行業(yè)估值倍數(shù)的變化也相對容易獲得。因此，運用相對價值法對PE 投資項目進行估值在實務中比較可行。由于PE 投資的企業(yè)多數(shù)為處于細分領域的成長類公司，個體差異較大、收入增長較快，很多為輕資產(chǎn)公司，資產(chǎn)賬面值波動相對較大，市凈率（P/B）模型無法反映企業(yè)的盈利能力差異，市銷率(P/S) 模型又會受到收入大幅波動的沖擊，因此，在國際和國內(nèi)并購市場，尤其是對成長型企業(yè)，普遍是采用市盈率（P/E）模型進行估值。
2. 操作思路。PE 估值模型的兩個參數(shù)中，企業(yè)的實際凈利潤是確定的，難點在于對可比市盈率（PE）倍數(shù)的確定。具體到PE 投資的標的企業(yè)，我們建議采用該標的企業(yè)最近一次融資或股權轉讓的P/E 倍數(shù)作為計算參數(shù)，即市場價格。主要是因為：（1）目前國內(nèi)的PE 行業(yè)發(fā)展已相當市場化，項目信息在市場上已相對較為透明，通常一個投資標的項目，會有多家PE 機構參與競標，并會進行詳細的盡職調查。因此，我們可以認為，該類投資交易是“公平自愿的”，且交易雙方是“熟悉情況的”，交易價格是經(jīng)過市場競爭和商務談判得出的，其交易確定的市盈率倍數(shù)最具有公允性。（2）與業(yè)內(nèi)常用的行業(yè)市盈率相比，采用標的企業(yè)最近一期股權交易結果，能夠規(guī)避個體企業(yè)價值與行業(yè)平均水平的差異，最能體現(xiàn)標的企業(yè)的實際價值。隨著時間的推移，標的企業(yè)的價值會受到企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略、資產(chǎn)業(yè)務結構、核心團隊，以及市場對標的企業(yè)所處行業(yè)估值變化等因素的影響。因此，在實務中我們可以通過估測一個調整系數(shù)對之前確定的市盈率倍數(shù)進行修正。基本公式為：
企業(yè)價值= 標的企業(yè)實際凈利潤× 市盈率倍數(shù)(P/E)× 調整系數(shù)
上式中由于是采用標的企業(yè)最近一期股權交易形成的市盈率倍數(shù)，在企業(yè)內(nèi)部環(huán)境未發(fā)生重大變化的情況下，調整系數(shù)的運用只需考慮外部大環(huán)境因素的變化，復雜程度顯著下降。如果最近一期交易間隔時間較長，可以考慮結合企業(yè)業(yè)務結構、核心團隊、商業(yè)模式等方面的變化因素，對調整系數(shù)進行修正。
外部環(huán)境影響系數(shù)主要體現(xiàn)外部環(huán)境變化對標的企業(yè)所處行業(yè)的估值變化。實務中我們可以通過計算二級市場可比公司在相同會計期間的市盈率倍數(shù)變動來確定。
參考文獻
[1] 國際私募股權和風險投資估值理事會. 國際私募股權和風險投資估值指引[S].2010.
關鍵詞：中小企業(yè)；私募股權基金；融資整合
按羅斯托經(jīng)濟發(fā)展理論劃分，我國經(jīng)濟發(fā)階段展當歸于起飛階段，在這一階段體現(xiàn)為傳統(tǒng)經(jīng)濟到現(xiàn)代經(jīng)濟的轉型且出現(xiàn)了經(jīng)濟高速增長的特征。然而經(jīng)濟高速增長中諸多制約經(jīng)濟進一步增長的矛盾出現(xiàn)則令人甚憂。近幾年，無論是專家學者的學術分析，還是經(jīng)濟體暴露的種種信號，讓我們清晰地認識到經(jīng)濟發(fā)展的深層次問題，其中環(huán)境、經(jīng)濟結構、區(qū)域平衡、持續(xù)發(fā)展等問題出現(xiàn)，無疑成為我國經(jīng)濟增速放緩的主要原因。2014年下半年我國的部分宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟走弱且延續(xù)至今，經(jīng)濟發(fā)展進入險境，讓人欣喜的是中小企業(yè)對經(jīng)濟增長的貢獻度依然沒有改變，宏觀環(huán)境的不景氣不僅沒有降低中小企業(yè)在我國經(jīng)濟發(fā)展中的生力軍地位，反而又一次讓我們看清了在中國經(jīng)濟高增長時代轉為的中速增長期甚至經(jīng)濟趨下滑的局面下，中小企業(yè)愈發(fā)成為支撐中國經(jīng)濟轉型的重要力量。
中小企業(yè)的活力來自于多個方面，其中核心的要素還是融資問題。我們知道，一旦宏觀經(jīng)濟矛盾轉嫁于中小企業(yè)一般都表現(xiàn)為資金鏈的斷裂，所以金融的創(chuàng)新應用于中小企業(yè)是對中小企業(yè)最有效的幫助，也是對中國經(jīng)濟最有力的推動。私募股權投資于中小企業(yè)應是金融創(chuàng)新形式在中小企業(yè)的應用，如何推動私募股權與中小企業(yè)的融合，實現(xiàn)中小企業(yè)的跨越式發(fā)展是關乎我國經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的重要問題之一。
一、私募股權融資是解決中小企業(yè)融資難的有效手段
1.中小企業(yè)融資難現(xiàn)象剖析。眾多案例表明，中小企業(yè)拉動經(jīng)濟快速發(fā)展過程中面臨著融資難是不諍的事實。融資難詬病主要在于融資范圍有限、融資渠道不正規(guī)、融資成本較高等。出現(xiàn)這些問題的原因比較復雜，一方面是由于企業(yè)自身弱點所致。眾所周知大多數(shù)中小企業(yè)綜合管理能力弱亦或因規(guī)模小而難于取信于資金供給的核心主體――金融機構，使中小企業(yè)難以跨躍正規(guī)金融機構的門檻獲得資金支持，中小企業(yè)謀求發(fā)展的資金來源不得不轉向非正規(guī)渠道；另一方面，受資本市場的廣度和深度的限制，絕大多數(shù)的中小企業(yè)很難獲得通過資本市場融資的機會，使得中小企業(yè)的融資渠道受制于一定范圍內(nèi)。目前，多數(shù)中小企業(yè)的融資主要來源于兩個方面：第一，內(nèi)源融資，也就是自籌資金。因中小企業(yè)受規(guī)模、管理制度和財務制度等方面的限制，靠自我積累的融資方式謀求發(fā)展，這僅能維持其生存或低效率發(fā)展，無法實現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展壯大乃至升級。第二，民間融資。上面提到，正規(guī)金融機構和規(guī)范的資本市場皆將中小企業(yè)拒之門外，不得已的情況下中小企業(yè)只有將融資的渠道轉向民間組織，于是民間融資成了大多中小企業(yè)外源融資的主渠道。然而這一渠道或因市場的作用，或因監(jiān)管的欠缺，在滿足中小企業(yè)資金需求的同時也加劇了中小企業(yè)經(jīng)營的風險及倒閉的可能。
2.私募股權融資是突破中小企業(yè)融資難題的有效手段。融入到活躍的資金市場，借外力發(fā)展是當下中小企業(yè)生存發(fā)展之道。民間融資盡管提高了中小企業(yè)的融資成本，加大了中小企業(yè)的還款壓力，也并非一觸即得，于是創(chuàng)新融資方式成為中小企業(yè)應該思考的問題。私募股權融資不失為解決中小企業(yè)融資難的有效手段之一。
私募股權融資，是不經(jīng)證券監(jiān)管機構審批由非上市公司通過私募形式向投資者募集資金，投資者進行權益性投資的一種方式。因不經(jīng)證券監(jiān)管機構審批，投資者也不在證券交易機構進行相應的登記。私募股權募集資金方式所體現(xiàn)的特點體現(xiàn)為：一是方式靈活，因為股權私募的限制條件少、金額可大可小、資金來源面廣（公司和個皆可）；二是具備私募的突出特點即非公開性，私募股權針對的是特定群體，募集股權不可公開交易；三是募集難度大，因投融資雙方的信息不對稱，有意向的投資者不易尋找，又因公開交易受限，擁有資金者不易付諸行動。
利用私募股權基金解決中小企業(yè)資金緊缺問題是融資手段的創(chuàng)新，也是有效的探索，它不僅僅可以解決中小企業(yè)資金緊缺的問題，還能促使中小企業(yè)從經(jīng)營到管理層面的全方位提升。
首先，私募股權融資能保障中小企業(yè)的管理模式從內(nèi)涵上有所提升。私募股權融資屬于外部融資，它與其他外部融資有所不同，對企業(yè)管理內(nèi)涵提高非常有效：（1）私募股權融資能激勵中小企業(yè)內(nèi)控機制的完善。傳統(tǒng)單一的融資渠道總會導致中小企業(yè)面臨資金困擾，圈錢成為企業(yè)經(jīng)營管理的重中之重，借錢還貸的循環(huán)往往使企業(yè)忽略了制度的建設完善、經(jīng)營的規(guī)范有效。私募股權融資為中小企業(yè)融到的是股權資金，而股權資金具有不返還的特點，在某種程度上緩解了中小企業(yè)還本的壓力，企業(yè)可以在較寬松的財務環(huán)境中建設并完善現(xiàn)代企業(yè)制度，企業(yè)的管理由被動轉向主動。（2）私募股權融資可加速融資結構的優(yōu)化。私募股權融資控制了中小企業(yè)的負債比例，為股權結構優(yōu)化創(chuàng)造了條件，也為中小企業(yè)的外源融資渠道的拓寬奠定了基礎。（3）私募股權募集對象包括機構和個人，他們不僅關注企業(yè)的未來發(fā)展，也會無所保留地傳授自身的經(jīng)營技巧和管理經(jīng)驗，竭心盡力地推薦、引進外部優(yōu)秀、完善的經(jīng)營管理模式，使企業(yè)在壓力、激勵、推力和借力基礎上實現(xiàn)財務、稅收、金融、風險控制和法律等方面的健全完善，全面提高經(jīng)營管理水平和效益，奠定中小企業(yè)健康穩(wěn)定和持續(xù)發(fā)展的堅實基礎。
其次，私募股權融資有助于中小企業(yè)在獲利能力上有所提升。因為私募股權融資勿需企業(yè)提供抵押擔保，也勿需承擔過高的資金價格，獲得的股權資金使用期長、額度高，是中小企業(yè)融資成本降低的有效方式，直接提高了其獲利水平。
二、私募股權投資中小企業(yè)存在的問題
私募股權融資建立于投資者與中小企業(yè)間的直接利益關系，共同的利益基于共好的理念。中小企業(yè)私募股權融資在表面上是獲得了資金流，私募股權基金則是預期在中小企業(yè)公司治理結構變革、經(jīng)營管理水平提高基礎上創(chuàng)建自己的品牌，實現(xiàn)自身效益的最大化。近年來隨著我國金融市場的不斷發(fā)展，私募股權投資市場的活力、創(chuàng)新力在全球也頗具影響力，2015年初我國私募股權投資基金的管理規(guī)模已占全部私募基金的50%以上，規(guī)劃不斷增加的同時也暴露出私募股權基金與中小企業(yè)融資整合中存在的風險：
1.企業(yè)價值評估的風險。中小企業(yè)引入私募股權基金投資過程中，其價值通常會被投資方低估而使股權低于市場價格。固然，對企業(yè)價值的判斷是困難的，但估值結果對股權價值、分紅比例等指標都有決定作用，而在私募股權融資談判中的中小企業(yè)處于弱勢，一是企業(yè)人才優(yōu)勢不及投資者，無法弄清楚專業(yè)性的估值方法；二是從估價高低對企業(yè)的未來各有利弊，過低估價埋沒了企業(yè)價值，過高估價又有可能推進企業(yè)的破產(chǎn)，評估結果的主動權往往在投資方。
2.忽視長遠規(guī)劃的風險。私募股權基金投融資雙方因信息不對稱、預期的不確定，很難避免資金整合中的短期行為。私募股權投資者更關心的是投資的企業(yè)盡快上市、轉讓、第三方并購收回投資回報，這種投機心里驅使其并非深入到企業(yè)的日常管理中，只顧及短期的收益。被投資方則是借助私募股權融資粉飾財務報表，同時為更便于再融資，在融資策劃中對投資工具、投資階段等規(guī)劃欠科學、規(guī)范，在長期的經(jīng)營運作中就會逐漸引發(fā)各種矛盾。
3.企業(yè)品牌產(chǎn)品退出的風險。品牌企業(yè)是以企業(yè)產(chǎn)品的品牌為基石的，一般企業(yè)創(chuàng)建品牌產(chǎn)品需要較長的過程，它是企業(yè)生命的核心。中小企業(yè)創(chuàng)建自己的品牌十分不易，若私募股權的融資整合考慮不周就會導致品牌的喪失，如永樂電器就是典型案例。中小企業(yè)在爭取到私募股權基金時應做到事前的科學設計，包括融資目的、金融、用途、公司占股份比例、上市安排等，爭取企業(yè)的上市擴大品牌效應，保全企業(yè)的市場地位并擴大企業(yè)的市場地位。
三、私募股權基金與中小企業(yè)整合中的風險防范
1.提高法律意識，防范法律風險。在我國，私募股權融資正處于經(jīng)驗積累階段，此范疇的法律法規(guī)還有待于建立健全，盡管因沒有對應的私募股權融資的法律而制約了監(jiān)管的有效性，但是我國宏觀的法律環(huán)境已經(jīng)趨于完善，所以對于引入私募股權基金的中小企業(yè)而言，并非無法找到可參照的相關法律，對相關法律條款的熟知和掌握是維護企業(yè)權益的必要保障。股權私募基金引入前要明確法律邊界，資金運作中要清楚投資者的各自的法律行為，總之，中小企業(yè)不能只關注私募股權基金的募集，要系統(tǒng)考慮因此產(chǎn)生的法律方面的風險。
2.增強合作意識，降低估價風險。合作必須是知己知彼，成功合作是雙方價值取向的一致性。所以，首先，中小企業(yè)在準確定位自身所處階段基礎上選擇私募股權基金。企業(yè)經(jīng)營層次劃分為成長期、擴展期、過渡期，不同的階段所需求的私募股權基金類型是不同的，它們分別對應的是創(chuàng)業(yè)投資基金、并購投資基金和過橋基金，供需雙方目標吻合才有可能合作；其次，雙方在建立利益均衡基礎上確定股權價格。前面已經(jīng)分析過企業(yè)定價核心即股權定價，即不可過高，也不可過低。由于沒有固定的標準和規(guī)則，需要經(jīng)過雙方反復的談判，加強溝通交流，在雙方均認可的眼前和未來利益的均衡點上達成協(xié)議。
3.明確持續(xù)發(fā)展意識，規(guī)避短期行為風險。私募股權在我國的融資市場中還不成熟，導致投資者產(chǎn)生了對企業(yè)未來預期的擔憂，以至忽略了投資的初衷，將掌控企業(yè)，追求企業(yè)的短期經(jīng)營業(yè)績?yōu)槟康?，出現(xiàn)了追求短期資本回報的現(xiàn)象。其實，中小企業(yè)整合私募股權基金于自己的融資框架中，完全取決于投融資雙方的兩廂情愿，私募股權投資者是經(jīng)過考察、分析評價后進行的戰(zhàn)略性投資，既然這樣，投資者投資中小企業(yè)的目標本該就是放眼企業(yè)的未來，只不過是以資金支持形式切入，和企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略保持一致，投資者應該有足夠的耐心和企業(yè)一同經(jīng)歷改革轉型、試驗調整、跨躍發(fā)展。作為融資的中小企業(yè)來說也應該慎重地選擇戰(zhàn)略投資方。
4.強化企業(yè)人才培養(yǎng)意識，避開投融資雙方談判中可能存在的風險。私募股權投資于中小企業(yè)完全是現(xiàn)代金融市場創(chuàng)新的行為方式，雙方因利益的一致性產(chǎn)生合作，也因各自對利益最大的追求需要以談判形式協(xié)調。談判環(huán)節(jié)取決于談判者的能力，包括談判技巧、專業(yè)能力、法律能力、文化素質和心里素質，說穿了是人才的對決，因此企業(yè)方只有擁有專業(yè)的人才，或者有能力聘請專業(yè)人才，才能及時化解談判中的矛盾，同時杜絕未來可能產(chǎn)生的風險，最終在雙方利益均衡基礎上實現(xiàn)與投資者間的高效率、高質量合作。
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關鍵詞：PE；監(jiān)管模式；自律監(jiān)管；政府監(jiān)管
中圖分類號：F830.91
文獻標識碼：A
文章編號：1003－7217(2010)05－0048－04
私募股權基金(Private Equity Fund，簡稱PE)作為一種金融創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的結果，是近年來全球金融市場出現(xiàn)的重要現(xiàn)象或耀眼的金融亮點，在國民經(jīng)濟中擔任著越來越重要的角色，是繼銀行信貸和證券市場之后的第三大融資市場。PE在上世紀80年代引人中國，其間一波多折，致使本土PE發(fā)展緩慢，市場上占據(jù)主導地位的仍是外資PE。中國經(jīng)濟正處于新興加轉軌的重要階段，急需加快產(chǎn)業(yè)結構升級和創(chuàng)新型國家建設，實現(xiàn)經(jīng)濟增長模式戰(zhàn)略轉型，我國PE行業(yè)的監(jiān)管與規(guī)范顯得尤為迫切。PE起源于美國并在該國得到了充分發(fā)展，隨后迅速擴展到歐洲大陸、英國以及亞洲地區(qū)，并相繼出現(xiàn)了英國模式、德國模式、日本模式和臺灣模式。
PE監(jiān)管模式分為行政監(jiān)管和行業(yè)自律兩種形式。行政監(jiān)管是由政府先立法，而后根據(jù)法律實行監(jiān)管的模式。自律模式是指由行政制定行規(guī)來規(guī)制。本文首先對PE監(jiān)管模式進行國際比較，提煉出經(jīng)驗借鑒，然后在監(jiān)管模式選擇的理論基礎上，試圖構建一套比較全面、清晰、完善的PE監(jiān)管模式。
一、PE監(jiān)管模式的國際比較
(一)美國PE的監(jiān)管模式
美國PE業(yè)經(jīng)過長期持續(xù)發(fā)展，以體系完備、模式成熟、機制靈活且監(jiān)管得體成為PE業(yè)效仿和借鑒的對象，其監(jiān)管模式是法律約束下的自律模式。
截止目前，美國沒有出臺專門的PE管理辦法，美國政府在修改了《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1940年投資公司法》和《1940年投資顧問法》的基礎上，通過了全國性的《1996年證券市場促進法》，它們構成了美國PE的現(xiàn)行法律框架。證券交易委員會(sEC)和小企業(yè)管理局是美國私募股權投資的監(jiān)管機構。監(jiān)管理念是減少政府干預，美國的法律是“法無禁止即許可”，這為私募股權基金的自由發(fā)展創(chuàng)造了很好的空間。其主要特征是注冊豁免、鼓勵發(fā)展和放松監(jiān)管。PE監(jiān)管的主要內(nèi)容包括：(1)美國證券法(1933)規(guī)定，如果PE以私募形式募集資金，則可以豁免SEC要求的內(nèi)容和格式辦理注冊，但其它內(nèi)容不能豁免，此注冊豁免避開了金融監(jiān)管，投資自由度很大。(2)對PE投資者的要求非常嚴格，主要表現(xiàn)在對投資人數(shù)限制在100人以內(nèi)和只能向“有資格的買主”募集才能獲得豁免。(3)對PE行為的規(guī)制方面，禁止公開宣傳發(fā)行等。
對PE市場運行的監(jiān)管則更多依靠私募股權基金協(xié)會自律監(jiān)管，現(xiàn)在為主導的全美風險投資協(xié)會(NVCA)成立于1973年，代表了在美國從事PE的大多數(shù)私募股權投資機構，1996年NVCA了《美國風險投資協(xié)會交易標準》。NVCA要求：(1)會員應為專門從事VC或PE進行投資；(2)會員須雇傭至少一名全職直接從事PE投資的專業(yè)人員的專業(yè)團隊；(3)對會員公司管理的專門用于PE數(shù)額做了最低限制，即不少于500萬美元，以保證其主要從事私募股權投資的性質；(4)會員必須在美國有經(jīng)營場所；(5)私募股權基金經(jīng)理須為美國人或在美國定居的外國人以便實施有效的監(jiān)管；(6)會員的行為必須遵守美國的稅法和相關法令，會員在投資前后必須使用專業(yè)的方法等。
(二)英國PE的監(jiān)管模式
英國PE的監(jiān)管模式以行業(yè)自律為主，法律監(jiān)管為輔。主要體現(xiàn)在監(jiān)管主體和監(jiān)管法律兩個方面。監(jiān)管主體包括PE的主管機構金融服務局(Fi―nancial Services Authority)和自律組織英國私募股權投資基金協(xié)會(BVCA)。FSA對私募股權基金的設立實行市場準入監(jiān)管，成立或運作的PE公司通常需要經(jīng)FSA批準，由FSA對申請設立的PE法定條件進行實質審查，只有符合條件的PE才予以批準。同時英國更強調BVCA的監(jiān)管作用。BV－CA的主要職能為業(yè)務培訓、政策游說、行業(yè)研究和協(xié)調關系等。加入BVCA是自愿的，協(xié)會理事會自行決定是否接納會員的加入，對會員的資格進行嚴格的限定。
監(jiān)管法律對PE監(jiān)管最大的特色體現(xiàn)在對信息披露的要求上，信息披露是英國PE監(jiān)管的一大特色，通過信息披露，了解私募股權基金的現(xiàn)狀，實現(xiàn)全程和實時監(jiān)管。為此專門出臺了《私募股權投資信息披露和透明度指引》，強制要求PE披露其投資的信息、規(guī)定披露的內(nèi)容等，給私募股權基金明確的法律指引，從而保證較高透明度的投資和運作過程，維護投資者的利益，同時FSA對PE的市場行為并不過多進行限制和干涉，保證了嚴格自律基礎上的有效監(jiān)管。
(三)日本PE的監(jiān)管模式
日本PE的監(jiān)管模式以政府監(jiān)管為主，較之英美兩國都更為嚴格。日本明確禁止私募證券基金，但對于PE法律并未予以禁止，由于PE的來源主要是政府和金融機構，因此在PE監(jiān)管中政府扮演了十分重要的角色。大藏省下設證券局集中行使監(jiān)管權，以《證券投資信托法》為主要的PE規(guī)范法規(guī)，僅允許構建信托方式的組織形式，并對投資資金的投資范圍有嚴格規(guī)范。
PE的發(fā)行和審核等制度都受到嚴格監(jiān)管，雖然一再修改的法律對于行業(yè)自律等監(jiān)管方式予以肯定，授予了其后建立的行業(yè)自律組織一定的監(jiān)管權力。但大藏省的完全監(jiān)控權使其難以發(fā)揮，PE的運行和發(fā)展都是在政府的宏觀調節(jié)和直接引導之下，同時其取得的成果與政府精心培育、努力支持和嚴格監(jiān)管等密不可分。
(四)國際經(jīng)驗的借鑒啟示
綜上所述，美英日三國因政治體制、歷史背景、發(fā)展程度、法律體系、文化差異和市場差異等因素在PE監(jiān)管模式上呈現(xiàn)出不同的監(jiān)管模式。美國的監(jiān)管模式啟示我們，我國需要建立一套行之有效適合我國國情的法律體系；英國的監(jiān)管模式啟示行業(yè)自律監(jiān)管體系是易于自我平衡和自我約束的監(jiān)管模式；日本的監(jiān)管模式啟示政府調控能發(fā)揮重要作用。
我國的市場化程度不如美國，單純依靠法律難以達到最好的監(jiān)管效果；我國的基金業(yè)成熟度不如英國，因而采取自律監(jiān)管的模式與我國PE初級階段不相適應；我國的資金來源單一程度不如日本，日本嚴格的政府監(jiān)管模式不利于我國金融市場的全面發(fā)展。因此，在我國PE監(jiān)管模式的探索中，一定要結合我國PE現(xiàn)實，審慎前行，不宜完全照搬發(fā)達國
家的監(jiān)管模式，做到發(fā)展與防范并重。
二、PE監(jiān)管模式的理論基礎
要采取何種模式為主對PE進行監(jiān)管，主要取決于監(jiān)管的直接成本和監(jiān)管失效后給社會帶來的事后處理成本的比較。一般而言行業(yè)自律監(jiān)管的成本比政府監(jiān)管的直接成本要低得多，但行業(yè)自律監(jiān)管模式要做到行之有效，前提是聲譽機制能產(chǎn)生約束作用。在市場經(jīng)濟比較發(fā)達的國家，市場是資源配置的主要手段，法律法規(guī)比較健全和完善，誠信和聲譽是個人和企業(yè)的重要生存資本，因而可以實行行業(yè)自律監(jiān)管為主的模式。但道德風險的存在，會導致市場失靈，如果要采取行業(yè)自律監(jiān)管，前提是行業(yè)自律監(jiān)管要有效且監(jiān)管失效后帶來的事后處理總成本要低，否則應進行模式切換，采取行政監(jiān)管模式為主。
根據(jù)PE的自身特點，其運作的失敗不容易產(chǎn)生系統(tǒng)性風險，事后處理成本較低，較適于行業(yè)自律監(jiān)管，其原因：(1)私募股權資本的來源是使用其部分資金的少數(shù)富人和機構投資者；(2)理性與成熟并重的少數(shù)富人和機構投資者有著較好的風險識別和管理能力，內(nèi)部溝通和合作能力很強，可以對私募股權投資家進行有效監(jiān)管，而減少被欺詐的可能性；(3)投資期限較長，不會對短期的市場產(chǎn)生沖擊；(4)獲利方式是在目標企業(yè)的價值提升后通過退出來實現(xiàn)，實現(xiàn)價值挖掘和價值創(chuàng)造的統(tǒng)一；(5)每一支基金都是有限生命，PE投資家必須在市場中進行無限次博弈，博弈生存并壯大者必定是具有良好業(yè)績和重聲譽的投資家。綜上所述，PE大規(guī)模發(fā)展一般不會產(chǎn)生系統(tǒng)性風險，國外也未產(chǎn)生過因PE而導致的系統(tǒng)性風險，因此，在市場經(jīng)濟發(fā)達國家，PE適合于行業(yè)自律為主的模式進行監(jiān)管。
但在市場經(jīng)濟欠發(fā)達的國家且相關的法律法規(guī)尚不健全的體制下，政府有必要進行適度監(jiān)管。監(jiān)管的重點是構建和規(guī)范PE的支撐環(huán)境，清理不合規(guī)的PE發(fā)展模式，防止將PE公募化、非法化和關系化，以免造成系統(tǒng)性風險，進而阻礙整個行業(yè)和國家經(jīng)濟的發(fā)展。無論是政府監(jiān)管為主還是行業(yè)自律為主，上述兩種監(jiān)管形式本身并不沖突，而且相輔相成，互相補充。
三、PE監(jiān)管模式的中國選擇
PE監(jiān)管指PE監(jiān)管主體，通過設定一定的行為標準、規(guī)則和準則，依法利用一定的監(jiān)管手段對私募股權基金、私募股權基金管理人和私募股權基金托管人等市場參與主體及其經(jīng)營活動進行監(jiān)督和管理。私募監(jiān)管體制指為實現(xiàn)特定的社會經(jīng)濟目標而對基金及其經(jīng)營活動施加影響的一整套管理體系、管理機制、管理結構和管理模式的總稱。PE監(jiān)管體制包括內(nèi)部監(jiān)管體制和外部監(jiān)管體制，內(nèi)部監(jiān)管體制實質屬于治理機構的范疇。外部監(jiān)管體制主要包括政府立法、自律組織和行政管理等部門所發(fā)揮的作用。
中國PE監(jiān)管模式的現(xiàn)狀是監(jiān)管的思路不清晰，監(jiān)管的理論目標、原則與內(nèi)容、監(jiān)管的機構均不明確。結合我國國情、監(jiān)管現(xiàn)狀以及國際經(jīng)驗，應當建立起法律約束下的政府監(jiān)管和行業(yè)管理相結合的模式。
(一)建立健全PE的法律體系
在目前已施行的法律中，2003年3月1日施行的《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》為外商股權基金的設立、管理和監(jiān)管提出了基本要求；2006年1月1日實施的新《公司法》和新《證券法》，為公司型私募股權基金的設立提供了法律依據(jù)；2006年3月1日施行的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》為股權基金的設立與備案、投資運作、政策扶持、管理部門監(jiān)管提出了基本要求；2007年2月7日施行《關于促進創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關稅收政策的通知》，對備案的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)明確了稅收優(yōu)惠；2007年6月1日施行的新《合伙企業(yè)法》正式確立了有限合伙企業(yè)的形式，為有限合伙投資基金的設立和合伙企業(yè)無須繳納企業(yè)所得稅提供了法律依據(jù)；2008年6月25日施行的《信托公司私人股權投資信托業(yè)務操作指引》為集合資金信托計劃的股權投資提供了操作指引等。
總之，國家各監(jiān)管部門分別出臺規(guī)章，并且實行以機構監(jiān)管為主的分業(yè)監(jiān)管，使得投資監(jiān)管處于無序模糊狀態(tài)。因此有必要對相關法律法規(guī)進行調整、修訂和規(guī)范，但其工作量大，難度高，在調整過程中，建議訂立《私募股權基金管理辦法》。目前，國家發(fā)改委(2010)已正式上報了《股權投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金管理辦法》，雖然有關政府部門還有不同意見，但應該擱置分歧，，使其盡快出臺。
(二)明確PE的監(jiān)管主體
行政監(jiān)管主要包括依法監(jiān)管和合理監(jiān)管，其理論依據(jù)是行政法學的依法行政和合理行政原則，其指導思想是監(jiān)管的妥當性。監(jiān)管的妥當性是政府干預的核心價值并且是政府機關監(jiān)管的最高行為準則，目的是克服PE自治的盲目性和市場的不完全性。
由于我國當前法律體系不完備，明確監(jiān)管機構對于促進PE的健康持續(xù)發(fā)展十分重要。PE監(jiān)管主體的獨立性是監(jiān)管機構有效實施監(jiān)管的基本前提和金融監(jiān)管有效的保證，巴賽爾協(xié)議的權威表述是“在一個有效的金融監(jiān)管體系下，參與金融監(jiān)管的每個機構要有明確的責任和目標，并應享有操作上的自和充分的資源”。證監(jiān)會、銀監(jiān)會和保監(jiān)會等屬于金融監(jiān)管機構，發(fā)改委對PE也有監(jiān)管職權，由于PE是我國資本市場中的一種金融機構，建議納入證監(jiān)會統(tǒng)籌管理。
(三)明確廓清PE的監(jiān)管客體
PE監(jiān)管的客體包括基金投資人、基金管理人、基金托管人和基金運作等。對基金投資人主要是建立合格投資人和謹慎人觀念，并制定相應的規(guī)則；對基金管理人由行業(yè)協(xié)會制定相應的行業(yè)行為規(guī)范并監(jiān)督執(zhí)行，由市場優(yōu)勝劣汰，對基金管理人的監(jiān)管主要體現(xiàn)在基金公募行為和杠桿率的使用上；對基金托管人，現(xiàn)在國內(nèi)主要是托管銀行，有的忽視其存在，有的忽視其資質，有的忽視其功能；對基金運作的監(jiān)管，包括基金設立、發(fā)起、募集、企業(yè)估值、投資監(jiān)督、財務核算、業(yè)績報告、信息披露和納稅義務等。
(四)支持設立PE的行業(yè)協(xié)會
在國家相關部委和地方政府的大力支持下，作為我國首家PE協(xié)會――天津股權投資基金協(xié)會2007年9月成立，隨后相繼成立了北京股權投資基金協(xié)會、上海股權投資協(xié)會、湖南省股權投資協(xié)會等10家以上省級PE協(xié)會，為全國性的協(xié)會推出打下了堅實的基礎。會長邵秉仁說：“在談到籌備兩年多的全國性的行業(yè)自律組織――中國股權投資基金協(xié)會將何時掛牌時，目前相關的協(xié)會籌備工作已基本就緒，有望20lO年年內(nèi)掛牌”。當全國性的協(xié)會宣告成立，將實現(xiàn)中央與地方的順利對接，甚至進行更一步延伸到地級或發(fā)達縣級城市，形成全國性股權協(xié)會網(wǎng)絡。
分層上市
2007年成為美國首家上市另類投資資產(chǎn)管理公司。1998年，黑巖合伙人埃登斯（Wesley Edens）、瑞銀集團董事總經(jīng)理考夫曼（Rob Kauffman）和納爾多內(nèi)（Randal Nardone）等人創(chuàng)立堡壘投資集團（Fortress Investment Group LLC），以私募股權投資業(yè)務起步，其私募股權基金凈內(nèi)部收益率自1999年至2006年達到39.7%。同時，堡壘投資集團快速向信貸、對沖基金、房地產(chǎn)相關領域拓展。2007年2月，堡壘投資集團在美國另類資產(chǎn)管理公司中率先上市，募集資金6.4億美元。
作為美國首家上市另類資產(chǎn)管理公司，堡壘投資集團在內(nèi)部治理結構和對外信息披露等方面均嚴格遵守美國上市公司標準，例如召開年度股東大會，董事會獨立董事人數(shù)超過半數(shù)，設立薪酬委員會以及完全由獨立董事組成的提名委員會等。
堡壘投資集團并非全球首家上市另類資產(chǎn)管理公司，但其上市卻是全球另類資產(chǎn)管理機構實力最強的美國市場的首發(fā)之舉。堡壘投資集團上市之后，黑石集團、奧氏資本隨即在當年上市。黑石集團在吸收堡壘投資集團上市經(jīng)驗的基礎上，進一步優(yōu)化了上市公司管控模式，創(chuàng)始人股東間接持有上市公司超過半數(shù)的投票權，以保持管理團隊的穩(wěn)定，更契合股權投資的行業(yè)特點。上市成為國際另類資產(chǎn)管理公司的戰(zhàn)略選擇。
旗下六只基金自2002年起先后上市。公開上市基金達到六只，與堅持逆向投資和不良資產(chǎn)投資的阿波羅全球管理公司基金數(shù)量規(guī)模相當，資產(chǎn)管理規(guī)模達到集團資產(chǎn)管理規(guī)模的五分之一，是堡壘投資集團的一大特點。堡壘投資集團通過旗下基金上市和集團上市的分層上市模式獲得持久資本來源，為進行價值投資和合理的資產(chǎn)配置奠定了堅實基礎，對堡壘投資集團實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展具有重要戰(zhàn)略意義。
靈活的投資策略
堡壘投資集團起步于私募股權投資業(yè)務，通過有機增長和戰(zhàn)略收購發(fā)展成為集另類投資和傳統(tǒng)資產(chǎn)管理于一體、高度多元化的全球領先投資管理公司，擁有私募股權、信貸、流動性對沖基金投資和傳統(tǒng)資產(chǎn)管理四大業(yè)務，通過靈活的投資策略實現(xiàn)傳統(tǒng)與另類、債權與股權、短投與長投、持有與對沖相結合全球化配置資產(chǎn)，為構建多層次、多元化收入Y構和可持續(xù)盈利模式奠定堅實基礎。
四大業(yè)務板塊，多元化配置資產(chǎn)。堡壘投資集團擁有涵蓋傳統(tǒng)資產(chǎn)管理與另類資產(chǎn)管理的四大業(yè)務板塊，即私募股權、信貸、流動性對沖基金投資和傳統(tǒng)資產(chǎn)管理業(yè)務，在全球范圍內(nèi)服務于1500多家機構投資者及私人客戶，投資區(qū)域遍及全球。截至2016年9月底，其資產(chǎn)管理規(guī)模701億美元。
從2016年9月底堡壘投資集團資產(chǎn)配置結構特征來看，一是傳統(tǒng)資產(chǎn)管理與另類資產(chǎn)管理規(guī)模各占半壁江山，占比分別為52%、48%；二是另類投資實現(xiàn)在全球范圍內(nèi)多元化配置資產(chǎn)；三是信貸是堡壘投資集團最大的另類投資板塊，占另類管理資產(chǎn)規(guī)模的50%；四是問題資產(chǎn)和問題企業(yè)困境投資在私募股權、信貸、公開上市基金投資都占相當大比重，而且實現(xiàn)了在全球進行投資和配置資產(chǎn)；五是設立基金系列的類型多元化，在投資領域及行業(yè)、資產(chǎn)類別、投資區(qū)域等方面都有明確的投資策略，各個基金在專業(yè)化、特色化基礎上實現(xiàn)了多元化運作，同時各業(yè)務板塊根據(jù)需要進行聯(lián)合投資。
以私募股權業(yè)務起步，投資策略以控制型投資為主。堡壘投資集團的私募股權投資業(yè)務在公司成立當年創(chuàng)辦。自1999年發(fā)起第一只私募股權投資基金堡壘投資基金I號起，堡壘投資集團已設立19只私募股權投資基金，為全球最大的養(yǎng)老基金、大學捐贈基金和基金會等機構投資者投資了近230億美元的股權資金。截至2016年9月底，堡壘投資集團私募股權管理資產(chǎn)規(guī)模71億美元，與六只上市的私募股權基金管理資產(chǎn)加總后的規(guī)模為139億美元。
堡壘投資集團私募股權投資策略以價值為導向，重在對能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的有資產(chǎn)支持的業(yè)務進行控制型投資，主要投資區(qū)域為北美和西歐。投資核心行業(yè)為金融服務業(yè)以及交通運輸與基礎設施、房地產(chǎn)等資本密集型產(chǎn)業(yè)，采取積極主動的策略進行投后管理。
注重資產(chǎn)的支撐和掌控，對有現(xiàn)金流支持的資產(chǎn)及業(yè)務進行控制型投資。在堡壘投資集團看來，實施基于資產(chǎn)、控制資產(chǎn)的投資策略，資產(chǎn)就是一個平臺，不僅有利于進行融資，也有利于選擇更多的退出渠道?；谫Y產(chǎn)、對擁有長期穩(wěn)定現(xiàn)金流的投資還能夠把握有利的經(jīng)濟趨勢，避免短期的經(jīng)濟事件的沖擊。即使在高度動蕩的估值環(huán)境中，堡壘投資集團掌控有形的抵押品和多元化的現(xiàn)金流是其進行價值投資、實現(xiàn)有機增長的基礎。
進行價值導向型投資，擅長問題資產(chǎn)和問題企業(yè)困境投資和復雜易結構創(chuàng)造價值。堡壘投資集團是價值導向型投資者，能夠發(fā)現(xiàn)被其他投資機構忽略的投資機會，包括遭受資本市場錯配、財務困境、復雜或負面的市場情緒影響的公司，進而尋求以具有吸引力的估值進行困境投資，創(chuàng)造獨特的價值投資機會。堡壘投資集團的經(jīng)驗是，許多成功的投資是在困境中或者是不斷變化中的環(huán)境中實現(xiàn)的，特別是資本市場的危機會導致資本密集型企業(yè)的資金短缺，這對于整個企業(yè)的收購以及對原有投資組合公司的機會性追加投資來說，都是很好的投資機會。
采取積極的策略強化投后管理提升價值。堡壘投資集團私募股權業(yè)務擁有超過60名投資專業(yè)人員組成的團隊與企業(yè)管理層一同解決投資組合公司運營、資本配置和戰(zhàn)略發(fā)展等問題，并建立了企業(yè)運營支持團隊，致力于與所投資公司管理層一起，通過資產(chǎn)負債表重組、改善運營和實施戰(zhàn)略管理等措施創(chuàng)造價值，實現(xiàn)企業(yè)有機增長，并通過并購尤其是產(chǎn)業(yè)整合實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。
注重后續(xù)追加投資。注重通過后續(xù)投資推動投資組合公司的發(fā)展，即使在完成構建或完成重構投資組合公司的日常管理之后，私募股權基金團隊仍保持深度介入該企業(yè)的重大資本和投資決策，積極尋求追加投資機會。同時，擁有豐富的公開市場和私人資本市場經(jīng)驗，能夠為投資組合公司募集低成本發(fā)展資金。
另外，堡壘投資集團六只私募股權基金實現(xiàn)上市，上市基金數(shù)量和資產(chǎn)管理規(guī)模不斷擴張，有特定投資行業(yè)和策略。堡壘投資集團上市基金運作有三大特點：一是每只基金具有特定投資行業(yè)。二是近年通過有機增長和戰(zhàn)略收購，上市基金資產(chǎn)管理規(guī)模增長迅速。截至2016年9月底，堡壘投資集團上市基金資產(chǎn)管理規(guī)模68億美元，占集團另類資產(chǎn)管理規(guī)模的20%，而這一比例在2012年僅為11%。三是投資行業(yè)重點為房地產(chǎn)、不良資產(chǎn)、傳媒以及交通運輸基礎設施，并在各自投資領域樹立了專業(yè)品牌。其中一只基金專注于意大利不良資產(chǎn)投資，三只基金進行一系列房地產(chǎn)相關投資。持續(xù)的資金來源為上市基金把握投資機會、為投資者提供超額回報奠定了基礎。
信貸業(yè)務為重點，困境投資為專長
堡壘投資集團信貸業(yè)務始于2002年。截至2016年9月底，堡壘投資集團信貸業(yè)務資產(chǎn)管理規(guī)模達到183億美元，成為其最大的另類投資板塊。另類信貸業(yè)務團隊擁有跨越全球數(shù)個信貸周期和經(jīng)濟周期的經(jīng)驗，包括美國儲貸危機中重組信托公司（RTC）對不良資產(chǎn)處置重組以及亞洲金融危機不良資產(chǎn)處置經(jīng)驗，擁有管理具有運營復雜性資產(chǎn)的經(jīng)驗和專長，擁有長期優(yōu)異的投資業(yè)績，在全球開展對問題資產(chǎn)、問題企業(yè)困境投資。
堡壘投資集團信貸基金特色
一是設立基金類型多元化。堡壘投資集團設立的信貸基金系列分為信貸私募基金和信貸對沖基金兩大類，并在投資領域、行業(yè)和資產(chǎn)類型、投資區(qū)域、投資策略以及投資期限等方面實現(xiàn)了多元化。
截至2016年9月底，信貸私募基金資產(chǎn)管理規(guī)模為95億美元，占信貸管理資產(chǎn)規(guī)模的52%。信貸私募基金包括：第一，專注于對困境資產(chǎn)和低估資產(chǎn)進行投資的信貸機會基金系列；第二，專注于對當期現(xiàn)金流有限但具有長期投資價值的被低估資產(chǎn)的長期價值基金系列；第三，在房地產(chǎn)、資本資產(chǎn)、自然資源和知識產(chǎn)權四大投資領域對有形和無形資產(chǎn)進行投資的房地產(chǎn)基金系列以及亞洲基金系列，其中包括日本房地產(chǎn)基金系列、一只主要以亞洲投資者為投資者的全球機會基金；第四，房地產(chǎn)機會基金系列。另外還包括投資范圍較為狹窄的行業(yè)專業(yè)基金系列。
信貸對沖基金資產(chǎn)管理規(guī)模至2016年9月底為87億美元，占信貸資產(chǎn)管理規(guī)模的48%。其中吊橋特殊機遇基金是堡壘投資集團第一只信貸基金，截至2016年9月底資產(chǎn)管理規(guī)模達到47億美元，占信貸對沖基金資產(chǎn)管理規(guī)模的54%，是堡壘投資集團信貸對沖基金的核心業(yè)務。
二是以問題資產(chǎn)和問題企業(yè)困境投資及房地產(chǎn)信貸為主要投資領域。七大信貸基金系列全部專注于問題資產(chǎn)和問題企業(yè)困境投資。房地產(chǎn)信貸占信貸業(yè)務的三分之一。多只信貸基金系列在房地產(chǎn)各個領域開展業(yè)務。
三是開展企業(yè)信貸融資服務。吊橋特殊機遇基金旗下設立了一家融資公司，定位于開展機會性信貸業(yè)務，為缺乏資金的企業(yè)提供流動性支持。
四是除了發(fā)起設立信貸基金，還與其他機構建立戰(zhàn)略合作關系，開展信貸業(yè)務，增加信貸資產(chǎn)管理規(guī)模。2015年7月，通過與專注于全球困境投資和特殊機遇投資的另類資產(chǎn)管理公司Mount Kellett Capital Management LP 建立戰(zhàn)略伙伴關系，堡壘投資集團成為該機構基金的共同管理機構，進一步拓展了信貸業(yè)務。
堡壘投資集團信貸基金投資策略
資a支持證券和住宅資產(chǎn)。注重分析借款人和各項資產(chǎn)的抵押物，注重內(nèi)在價值分析，強化資產(chǎn)管理和風險管理技術，最大化貸款和證券頭寸價值。
企業(yè)和資產(chǎn)支持貸款。一是與私募股權投資團隊協(xié)同進行聯(lián)合投資。二是主要面向中間市場公司，涉及行業(yè)和資產(chǎn)類別廣泛。三是采取靈活的交易結構和靈活的定價策略，橫跨資本結構開展貸款業(yè)務，包括優(yōu)先貸款、第二留置權和夾層貸款等。四是采用動態(tài)的多維度方法判斷現(xiàn)金流和企業(yè)價值，以及有形和無形資產(chǎn)價值，并將這種分析方法應用于收購、再融資、企業(yè)發(fā)展、企業(yè)救助和不良資產(chǎn)困境投資等諸多領域。
公司證券。一是專注于公開交易證券事件驅動型特殊投資機會，橫跨資本結構進行投資。二是通常專注于“不時髦”的行業(yè)，并認為困境證券和交易承壓證券往往存在巨大的升值空間。三是注重深度的行業(yè)和企業(yè)研究，并作為判斷內(nèi)在價值、現(xiàn)金流潛力和最終回收率的依據(jù)。
資產(chǎn)組合收購。從政府機構、銀行和其他金融機構收購正常和不良貸款及資產(chǎn)，涉及行業(yè)廣泛?；钴S于缺乏流動性資產(chǎn)組合的收購領域，并擁有快速大規(guī)模交易的能力。
房地產(chǎn)貸款和股權投資。長期專注于對不良房地產(chǎn)貸款的收購、特殊機遇股權投資和資本重組、機會性信貸業(yè)務、房地產(chǎn)信托投資基金債務收購和商業(yè)房地產(chǎn)結構化產(chǎn)品。該團隊擁有長期的困境投資和資產(chǎn)管理經(jīng)驗，建立了一整套高度集成的貸款發(fā)放、收購以及風險管理基礎設施。房地產(chǎn)信貸已占信貸業(yè)務的三分之一。
可持續(xù)的盈利模式
另類投資是堡壘投資集團主要收入來源，其中信貸業(yè)務是重要收入來源。占另類資產(chǎn)管理規(guī)模50%、占集團管理資產(chǎn)規(guī)模25%的另類信貸業(yè)務在集團營收中占據(jù)了半壁江山。
通過有機增長和外部收購形成多元化業(yè)務結構，奠定多層次、可持續(xù)盈利模式基礎。堡壘投資集團業(yè)務板塊和資產(chǎn)配置版圖是其在近20年發(fā)展歷程中，根據(jù)市場變化及時進行戰(zhàn)略調整，通過有機增長和外部并購不斷發(fā)展的結果。從私募股權投資起步，堡壘投資集團不斷向另類投資其他領域和傳統(tǒng)資產(chǎn)管理領域拓展，實現(xiàn)了全球范圍內(nèi)資產(chǎn)多元化配置。不斷增加的持久資本來源、不斷增長的資產(chǎn)管理規(guī)模和不斷擴充優(yōu)化的多元化業(yè)務格局使其充分利用和把握經(jīng)濟周期中各個階段的機會，為收入的穩(wěn)定性和盈利的可持續(xù)性奠定了堅實基礎。
在私募股權投資基礎上拓展對沖基金、房地產(chǎn)和信貸業(yè)務。私募股權基金一般要求基金投資者在較長時期內(nèi)的投入，期間不允許贖回，是相對缺乏流動性的投資。對沖基金允許投資者定期贖回，是相對短期的具有較強流動性的投資。在私募股權投資基礎上拓展信貸和對沖基金等業(yè)務，能夠在資產(chǎn)結構和收入實現(xiàn)方面起到互補作用，為投資者帶來更高的確定性回報。
全球金融危機期間把握機會增加信貸私募基金系列。堡壘投資集團另類信貸始于2002年吊橋特殊機遇基金的設立。2008年全球金融危機爆發(fā)之后，堡壘投資集團意識到要把握巨大的信貸業(yè)務機會，需要與信貸對沖基金形成互補的長期持有的信貸股權投資策略，于是開始設立一系列專業(yè)化的私募風格信貸基金，拓展了另類信貸業(yè)務，優(yōu)化了資產(chǎn)配置結構。
全球金融危機中為增強收益穩(wěn)定性增加傳統(tǒng)資產(chǎn)管理業(yè)務。全球金融危機凸現(xiàn)收益穩(wěn)定的重要性。堡壘投資集團對沖基金和私募股權投資組合業(yè)績在金融危機期間受到?jīng)_擊。金融危機也使得募集資本變得艱難，與阿波羅、黑石、凱雷等大型另類資產(chǎn)管理公司一樣，堡壘投資集團尋求通過戰(zhàn)略收購實現(xiàn)業(yè)務結構和收入結構的更加多元化。2010年4月，堡壘投資集團收購擁有115億美元資產(chǎn)管理規(guī)模的債券投資機構Logan Circle Partners，進入傳統(tǒng)固定收益資產(chǎn)管理領域，在增加資產(chǎn)管理規(guī)模的同時減少了收入波動性。
擁有五大核心競爭優(yōu)勢，構成價值創(chuàng)造要素。堡壘投資集團在近20年的發(fā)展歷程中，不斷積累問題資產(chǎn)和問題企業(yè)困境投資核心專長，擁有五大核心競爭優(yōu)勢是其實現(xiàn)價值創(chuàng)造的成功要素。
一是基于資產(chǎn)和掌控資產(chǎn)的能力使其在發(fā)現(xiàn)和識別獨特投資機會、實施積極管理策略進行控制性投資方面具有了獨特優(yōu)勢。二是在金融、房地產(chǎn)、傳媒與通訊、能源、交通運輸與基礎設施領域積累了深厚的行業(yè)知識。三是豐富的運營管理經(jīng)驗和專門的企業(yè)運營支持團隊，通過協(xié)助企業(yè)發(fā)展來加強資產(chǎn)組合公司管理。四是公司并購領域的專長，并通過與被收購企業(yè)董事會、管理層和各個利益相關者一起決策，確定最優(yōu)結構并執(zhí)行投資。五是豐富的資本市場經(jīng)驗。擁有通過債務和股權資本市場為投資組合公司進行低成本、低風險融資的渠道和經(jīng)驗，使其能夠在橫跨資本結構進行投資方面占得先機，也為投資組合公司的資本結構優(yōu)化以及后續(xù)投資提供市場和資金保障。
不斷優(yōu)化收入結構，構建多層次、可持續(xù)盈利模式。收入來源于資產(chǎn)管理費和投資激勵收入，另類投資是主要收入來源。堡壘投資集團管理費收入占比高于激勵收入，2012～2015年占比都在50%以上。另類投資在營收中占據(jù)絕大比重，2012～2015年占比都在95%以上。激勵收入幾乎全部來自另類投資。傳統(tǒng)資產(chǎn)管理規(guī)模占比大，管理費率為0.2%，營收占比小，但對經(jīng)濟周期各個階段收入的穩(wěn)定性具有重要作用。
另類信貸是集團營收重要來源，25%管理資產(chǎn)規(guī)模的信貸業(yè)務在營收中占據(jù)半壁江山。信貸作為堡壘投資集團最大的另類投資板塊，在集團營收中占比最高，相對于2012～2015年25%、22%、19%、26%占比的資產(chǎn)管理規(guī)模，另類信貸業(yè)務營收占比卻達到53%、49%、60%和57%。隨著信貸私募基金業(yè)務的拓展，信貸私募基金收入營收占比逐年上升，信貸對沖基金收入營收占比呈逐步下降趨勢。
啟示與借鑒
分層上市為價值投資和可持續(xù)發(fā)展奠定基礎。上市是另類資產(chǎn)管理公司發(fā)展歷程中的一項重要突破，成為另類資產(chǎn)管理公司實現(xiàn)跨越式發(fā)展的重要手段。堡壘投資集團分層上市模式為其跨越經(jīng)濟周期進行價值投資奠定堅實基礎。分層上市模式提供了持久資本來源，尤其是能夠在危機時期及時把握問題資產(chǎn)和問題企業(yè)投資機會以及新業(yè)務拓展機會。從國際另類資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展趨勢來看，上市成為國際另類資產(chǎn)管理公司實現(xiàn)跨越式發(fā)展的戰(zhàn)略選擇。
多元化和專業(yè)化相結合實現(xiàn)集團協(xié)同聯(lián)動。堡壘投資集團通過有機增長和戰(zhàn)略收購實現(xiàn)業(yè)務多元化，實現(xiàn)了傳統(tǒng)和另類資產(chǎn)的全球化配置，不僅有助于抵御經(jīng)濟周期的影響，而且能夠及時把握經(jīng)濟周期各個階段在全球各個區(qū)域的投資機會，在分散風險的同時實現(xiàn)了收入來源的多元化。同時，堡壘投資集團旗下基金進行專業(yè)化運作，每只基金系列投資特定行業(yè)，具有明確的投資區(qū)域、投資期限和投資策略，在不良資產(chǎn)、房地產(chǎn)、信貸業(yè)務等領域樹立了專業(yè)品牌。各個基金的專業(yè)化保證了堡壘投資集團多元化的運作，各業(yè)務板塊根據(jù)需要進行聯(lián)合投資，集團跨基金、跨業(yè)務條線協(xié)同運作。同時，現(xiàn)了傳統(tǒng)與另類、債權與股權、短投與長投、對沖與持有相結合全球化配置資產(chǎn)，實現(xiàn)了資產(chǎn)配置結構和期限結構的多層次、多元化。
（作者單位：中國信達資產(chǎn)管理股份有限公司）
金融市場月度資訊
比特幣突破1000美元關口，雙重擔憂刺激買家購入
1月2日凌晨，國內(nèi)比特幣價格最高飆漲至7218元，逼近歷史新高。數(shù)據(jù)顯示，中國買家是比特幣上漲的最重要的推手，對于人民幣貶值和對資本管制的雙重擔憂，都是刺激中國買家大幅購入比特幣避險的原因。
余額寶規(guī)模再破8000億元，7日年化收益率突破3%
1月3日，據(jù)證券日報消息，天弘余額寶的管理人天弘基金，2016年以8449.67億元的管理規(guī)模，穩(wěn)坐公募基金管理人規(guī)模榜首位，較2015年規(guī)模增長了25.38%。此外，天弘余額寶的收益率也再度“破3”。
離岸人民幣維持高位震蕩，對美元至今已連破18關口
1月5日，外匯交易中心數(shù)據(jù)顯示，在岸人民幣對美元官方收盤價報6.8817，較上一交易日官方收盤價大幅升值668點，創(chuàng)近11個月最大單日漲幅，較上一交易日夜盤收盤大漲489點。
央行公開市場轉向單日凈投放，保持流動性基本穩(wěn)定
1月9日，央行開展了100億元7天逆回購和1000億元28天逆回購，中標利率分別持平于2.25%和2.55%。公開市場轉向單日凈投放資金700億元，結束了此前連續(xù)4個交易日的凈回籠態(tài)勢。
2017年首例公募基金清盤，基金清盤或現(xiàn)常態(tài)化趨勢
1月10日，華安中證細分地產(chǎn)ETF公告，將于1月13日終止上市，成為今年以來首例正式清盤的公募基金。而從2014年至今，已經(jīng)先后有53只基金終止合同，告別公募基金舞臺。
國貿(mào)期貨違規(guī)涉場外配資，廈門國貿(mào)資管被暫停備案
1月19日，基金業(yè)協(xié)會官方微信的消息顯示，國貿(mào)期貨有限公司涉嫌場外配資，此外，國貿(mào)期貨違反資產(chǎn)管理合同的約定。根據(jù)相關規(guī)定，擬暫停受理國貿(mào)資管資產(chǎn)管理計劃備案，暫停期限6個月。
2016年市場減持3600億，專家建議考慮市場承接度
1月19日，上海股份制與證券研究會副會長曹俊在接受《證券日報》記者采訪時稱，監(jiān)管層相關政策措施應考慮解禁的存量股權流通規(guī)模和IPO增量投放市場的接受度，通盤考慮市場承接的總資金能力。
目前，我國比較實用的擬上市公司估值方法是市盈率法。即選取和擬上市公司相同的企業(yè)5家到10家，做出市盈率估值分析。初步估計出擬上市企業(yè)在上市后內(nèi)在的市盈率，從而估算出投資的回報。目前這種市盈率估值方法的缺陷在于：沒有考慮上市公司非流通股的影響；沒有考慮未來三年到五年宏觀經(jīng)濟的走勢。目前，A股上市公司中，非流通股的比例仍然很高，而投資界流行的對于擬上市公司的估值，往往忽略非流通股對于價值評估的影響。宏觀經(jīng)濟的整體走勢，會影響到具體行業(yè)的發(fā)展景氣度，同時也會影響單個企業(yè)的發(fā)展。
從2008年以來市盈率的持續(xù)下降，各個行業(yè)市盈率的下降，在單個擬上市公司的估值分析中，必須加以考慮。因為，有些企業(yè)比較容易受宏觀經(jīng)濟的影響，表現(xiàn)出一種強周期性；有些企業(yè)則比較平穩(wěn)，表現(xiàn)出一種弱周期性。強周期性的企業(yè)，其市盈率走勢一般會緊隨大盤走勢；弱周期性的企業(yè)，其市盈率走勢一般會比較穩(wěn)定。本文提出的修正市盈率法，則是考慮了四方面的因素：上市參照公司的非流通股、A股整體市盈率走勢、行業(yè)市盈率走勢、相似上市參照公司市盈率走勢。從一個更為全面、客觀的角度，研究修正市盈率法在擬上市公司估值中的應用可行性。
二、修正市盈率法
（一）修正市盈率法的原理 修正市盈率法對于擬上市公司估值的原理：在同行業(yè)中根據(jù)凈資產(chǎn)、償債能力、盈利能力、成長能力等影響市盈率的指標，采用德爾菲法選取若干家上市公司作為參照公司，根據(jù)上市參照公司凈資產(chǎn)、盈利能力、非流通股比例等因素計算出上市公司的合理市盈率。同時，考慮宏觀經(jīng)濟、行業(yè)景氣度，修正計算出擬上市公司的市盈率，為擬上市公司進行公司估值。
首先確定上市公司的非流通股市價。下面公式中，Pf 表示上市參照公司的非流通股市價，NAPS（Net Assets Per Share）表示上市參照公司的每股凈資產(chǎn)，ROE（Return On Equity）表示上市公司的凈資產(chǎn)收益率。Y（Year）表示上市公司的收益存續(xù)年限，由于私募股權投資的周期一般為三年至五年，所以論文設定Y 為 4。I表示上市參照公司的折現(xiàn)率，論文設定 I 為一年期國債利率加上一定的風險補償。上市公司的非流通股市價公式為：
Pf=NAPS*[1+ROE*■■]
其次確定上市公司的非流通股的市盈率，由以下公式表示：
■=■
然后確定上市公司的總股本合理市盈率。根據(jù)流通股、非流通股比例，加權計算，由以下公式表示：
■=■+■
最后確定擬上市公司的市盈率。應用德爾菲法分析各個上市公司的權重，然后得出以下公式：
■=■■*Wi
其中，P/En表示擬上市公司的市盈率，WAP/Ei表示第i家上市參照公司的合理市盈率，Wi表示第i家上市參照公司的權重。
通過計算，從而得出擬上市公司初步的市盈率。同時，還必須根據(jù)宏觀因素可能的變化，修正初步市盈率。因為投資時點對于擬上市公司的私募股權投資，需要經(jīng)過三年至五年的時間，才可以在公開股票市場通過股權轉讓退出投資。所以，對于擬上市公司的市盈率估值，還要考慮整個投資持有期內(nèi)的宏觀經(jīng)濟、行業(yè)景氣、上市公司市盈率趨勢，調整擬上市公司的市盈率。尤其是現(xiàn)在A股市盈率普遍處于下降階段，對于擬上市公司的估值，更應當考慮宏觀、行業(yè)等因素。結合實際經(jīng)濟發(fā)展狀況，對于市盈率進行調整，從而計算得出擬上市公司的修正市盈率。
總之，修正市盈率法在原有上市公司參照法基礎上的改進?？紤]了上市公司的非流通股因素、總股本層面上的市盈率因素、每家上市公司的權重因素、宏觀因素，從而使得市盈率估值更為全面、客觀，符合實際經(jīng)濟發(fā)展所可能的狀況。
（二）修正市盈率法的優(yōu)越性 修正市盈率法是在市盈率估值法的基礎上做出改進。上市公司中都會存在流通股、非流通股。中國目前股市非流通股占據(jù)非常大的比例，而且上市參照公司的非流通股，與擬上市公司存在更大的相似性。修正市盈率法的要義在于，利用一定計算方法得出上市參照公司非流通股的市價、市盈率，然后應用德爾菲法，將所有的上市參照公司按照一定的權重，計算出一個整體的、調整后的市盈率，即計算出擬上市公司的相近的、初步的市盈率值。同時結合宏觀經(jīng)濟、行業(yè)景氣，更為審慎的對于擬上市公司進行估值，從而做到比較客觀、全面、合理的市盈率估值。修正市盈率的優(yōu)勢在于，盡量避免太多的人為因素對于擬上市公司估值的影響。尋找到足夠多的上市參照公司，將每家上市參照公司的流通股、非流通股的市價、市盈率計算出來，并得出上市參照公司合理的市盈率。然后利用德爾菲法將每家上市參照公司分以不同的權重，從而體現(xiàn)出擬上市在整個上市參照公司中競爭位置。考慮投資周期的三年至五年內(nèi)，宏觀因素對于擬上市估值的影響，向下或者向上調整對于擬上市公司的市盈率估值。
三、案例分析
（一）A公司概況 A公司集團總部位于深圳市，A公司主要經(jīng)營應用于機場地勤，物流裝卸，市政環(huán)衛(wèi)，公路養(yǎng)護等領域的專用車輛和設備，其產(chǎn)品分為四個大類：民航特種車：飛機牽引車、環(huán)保型飛機垃圾車、飛機客梯車、飛機空調車、過濾式飛機清水車、抽吸式飛機污水車、飛機氣源車、飛機除冰車、應急作業(yè)車、升降平臺、飛機食品車、行李傳送帶、機場消防車等。
（二）參照公司 A公司處于航空地面裝備行業(yè)，相同行業(yè)的上市公司，A 股只有威海廣泰一家上市企業(yè)。為了更為客觀的為 A 公司市盈率估值，則需要找出行業(yè)相關的上市公司作為參考。經(jīng)過分析，發(fā)現(xiàn)有以下8家上市公司和A公司行業(yè)相關： 分別是威海廣泰、海特高新、航天電子、中航動控、西飛國際、成發(fā)科技、航空動力和海倫哲。
（三）修正市盈率估值 應用德爾菲法選取了8家上市公司作為參照公司。論文應用德爾菲法的具體過程是：首先是投資項目小組的5位成員，每位成員獨自選出自己10家左右比較恰當?shù)纳鲜泄?。其次是投資項目小組成員將各自選取的上市公司匯總，并且確定出威海廣泰、海特高新、航天電子、中航動控、西飛國際、成發(fā)科技、航空動力、海倫哲作為上市參照公司。然后投資小組討論每家上市參照公司的參照權重。確定出為威海廣泰權重為60%，海倫哲權重為10%，剩余6家上市公司權重為5%。
利用Wind資訊終端，下載得出各個上市參照公司的股價、每股凈資產(chǎn)、每股收益、凈資產(chǎn)收益率等相關數(shù)據(jù)，通過和訊網(wǎng)等媒介計算出上市參照公司流通股、非流通股各自的比例、非流通股的市盈率。將所有公式寫入 Excel 表格中，從而計算出上市參照公司的合理市盈率，最終計算出 8 家上市參照公司的加權市盈率之和，即擬上市公司初步的市盈率。具體計算見表1：
其中設定，一年期國債利率為I=4%，收益期Y=五年。威海廣泰的NAPS=3.35元，ROE=9.61%，Y=5，I=4%，代入公式：
Pf=NAPS*[1+ROE*■■]
得到威海廣泰的非流通股股價為4.78元，非流通股股價4.78除以每股收益0.27，進而計算威海廣泰非流通股市盈率為17.71。威海廣泰流通股比例為47.29%，非流通股比例為52.71%，加權計算得出威海廣泰的總股本市盈率為23.93。同理，可以計算出其他相關上市參照公司總股本市盈率。海特高新、航天電子、中航動控、西飛國際、成發(fā)科技、航空動力、海倫哲的總股本市盈率分別為：45.80，39.42，25.38，292.16，55.87，56.05，40.51。通過加權計算可以得出，A公司初步的市盈率估值為44.61。
私募股權投資是一個長周期的過程，前述計算過程對于擬上市A公司估值還是不夠科學、合理，并不是一個準確的數(shù)據(jù)，也不能反映A公司在整個宏觀因素變化中的變化。這是因為股市時刻都在發(fā)生變化，而且A股最近三年以來的變化，則是持續(xù)、大幅度的下跌中。圖1是2004年12月以來A股主要板塊的市盈率趨勢圖：
圖1 主要板塊市盈率趨勢圖
由圖1可知：A股、滬深300、中小企業(yè)市盈率曲線均在2007年7月至9月達到一個頂點，2008年9月又下降進入一個最低點。2008年至2012年4月，市盈率曲線緩慢下降，由于2008年9月是歷史最低點，所以現(xiàn)在市盈率估值仍有下降的可能。
創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板的持續(xù)下滑，對于A擬上市公司的估值，具有極強的參考價值。因為A公司未來是針對中小企業(yè)板上市籌劃，所以中小企業(yè)板、行業(yè)市盈率趨勢，對于A公司修正市盈率估值，有著很強的借鑒意義。
圖2 運輸設備、機械、制造、金屬制品市盈率趨勢圖
由圖2可知，運輸設備、制造業(yè)、機械類、金屬制品的市盈率趨勢，仍處于下降狀態(tài)中。
由表2得出威海廣泰的市盈率最大值為73.94，最小值為35.58，中值為45.52。前述市盈率法計算得出，A公司的市盈率為44.61，與威海廣泰的市盈率中值非常接近。
每個公司都是整個宏觀經(jīng)濟組成部分之一。擬上市公司的估值，不能僅僅依賴參照上市公司的估值，還要考慮宏觀經(jīng)濟、行業(yè)景氣度趨勢。目前整個A股市盈率處在一個歷史的低點，而且持續(xù)下降。設備、制造業(yè)的市盈率估值也處于一個向下的趨勢，所以對于A公司的市盈率估值，應當采取更為謹慎的態(tài)度。
A股目前雖然處于一個歷史的低點，但是與2008年的低點已經(jīng)不相上下。2008年以來美國金融危機、歐洲債務危機的爆發(fā)，使得全球經(jīng)濟前景不明。中國經(jīng)濟的發(fā)展高度依賴歐美經(jīng)濟前景，正是在這種悲觀的經(jīng)濟情況下，A股所有板塊的估值，均出現(xiàn)了不同程度的下滑。未來中國經(jīng)濟的發(fā)展，依然需要判斷歐美經(jīng)濟的發(fā)展前景。大量的經(jīng)濟研究表明，歐美經(jīng)濟在未來三年之內(nèi)，仍然處于一個徘徊，甚至是滯漲時期。中國政府正在逐漸改變政府投資帶動經(jīng)濟發(fā)展的模式，更為中國經(jīng)濟景氣度加上一層陰影。綜合來看，中國A股的市盈率估值仍有 20%的下滑空間。在比較悲觀的情景下，對于A公司的估值應當向下折扣。即A公司的市盈率估值應當為：44.61×80%=35.70。
按照目前私募股權投資市場普遍的入股投資市盈率為10倍計算，則對于A公司的私募股權投資大約可以獲得凈利潤率200%的收益、毛利潤率300%-400%的收益。
由以上的分析、計算過程可以得出，修正市盈率法的科學之處在于運用了行業(yè)專家、投資專家的觀點，做到了對于上市參照公司的合理權重分析。修正市盈率法進步在于，調整了上市公司的市盈率，形成了一個更為合理的上市公司總股本層次上的市盈率。修正市盈率法兼顧分析了未來三年至五年，宏觀因素對于擬上市公司估值的影響。將修正市盈率定價法應用于非上市公司的估值，此定價模型符合國家提倡的市場定價原則，同時考慮宏觀經(jīng)濟、行業(yè)景氣度趨勢，對市盈率定價法的不足進行修正，完善了傳統(tǒng)的市盈率股權定價理論。
四、結論
目前學界對于擬上市公司的估值，尤其是運用市盈率對于擬上市公司的估值，還比較少。論文參照少數(shù)學者對于國有上市公司未流通股估值研究，將其推廣至擬上市公司的估值研究。論文的理論意義在于：在借鑒前人研究的基礎上，綜合考慮：上市參照公司的流通股、非流通股、宏觀經(jīng)濟、行業(yè)景氣度，提出了更為合理估值的方法。修正市盈率法對于擬上市的估值具有理論的普遍意義。
實業(yè)界對于擬上市公司的估值，目前還僅僅停留在簡單的整體市盈率估值。沒有考慮上市公司的非流通股、宏觀經(jīng)濟、行業(yè)景氣度。股市每時每刻都在發(fā)生變化，現(xiàn)在流行的市盈率估值方法忽略了這種變化對于擬上市公司估值的向下修正。修正市盈率法則考慮了經(jīng)濟變化對于擬上市公司估值的影響，達到了對于擬上市公司更為合理的估值，具有很好的實踐意義。
參考文獻：
但預期的交易來源似乎與期望并不匹配。目前,隨著市場規(guī)范的復原,以及一級市場基金融資的緩慢復蘇,二級市場的交易活動正在恢復活力,但對于這一子資產(chǎn)類別懷抱希望的樂觀的投資者來說,交易結果卻截然不同。
危機和基金洗牌
大部分致力于二級市場交易工具或尋求在去年早些時候成為資產(chǎn)買家的LP們,他們都是想要利用該資產(chǎn)類別明顯上升的市場變化進行交易。Adams Street Partners合伙人Jason Gull認為這種方法從根本上來講是不太恰當?shù)摹?/p>
“LP視二級交易為利用市場紊亂的短暫時髦機會,問題在于市場中致力于二級交易的群體可供投資的資本約達470億美元?！彼a充道,“供需是大大失衡的?！?/p>
2009年,約有總量達600-700億美元的二級市場交易頭寸供給,Partners Group合伙人兼私募股權主管Stephan Schaeli給出這個數(shù)字并補充說:“事實上售出的并不很多;我們估計有100億美元?！?/p>
Paul Capital董事總經(jīng)理兼亞洲事務主管胡可立表示,2009年市場運行速度比許多人所預期的都要緩慢。 Axiom Asia的投資主管兼基金二級投資交易主管Alex Sao-Wei Lee對此表示贊同:“許多LP預期的二級市場交易浪潮并沒有在2009年成為現(xiàn)實,定價卻從2009年開始有所提高?！?/p>
2009年二級交易的缺乏實際上反映出好于預期的私募股權投資業(yè)績。但今年的交易量確實在恢復,即便是以高于預期的價格。“在2009年交易量大幅下挫之后,二級市場投資活動開始大量聚集。”HarbourVest主管Jeff Keay指出:“二級交易量在2010年上半年應已超過2009年的總交易量。”綠色公園資本(Greenpark Capital)投資主管Matthew Arkinstall表示也表示:“在1月份,有著良好品質及合理定價的可交易的交易來源大量來到市場中?！?/p>
兩難定價
當交易頭寸的大量存貨已壓低賣方的定價能力時,定價問題對于2009年停滯的市場來說是一個根本問題。而2010年更高的市場確定性則已傳遞出對于估值更佳的相互理解,從而使一些交易的達成成為可能?！拔覀円芽吹绞袌鲋薪灰渍谶_成?！盇lex Sao-Wei Lee表示,“折扣范圍縮小了,但依然存在一定空間,這取決于正在考量當中的基金?！彼吹降膬r格區(qū)間范圍是從零折扣到資產(chǎn)凈值的40%之間。
在全球金融危機最糟糕時期發(fā)生的二級交易本質上是減價銷售?！?009年,積極的賣家都不管價格如何,仍進行著交易。”Matthew Arkinstall指出,他看到50%的賣家“都僅僅因為對于現(xiàn)金的需求所驅動” 。
而就目前市場中發(fā)生的交易動因來看,是不大可能為懷抱希望的機構投資者提供物美價廉的機會了。目前的交易售出大部分驅動于積極的投資組合管理、以及優(yōu)化LP與眾多GP關系所采取的行動,Jason Gull認為。這些交易都是可選擇性的,而非必要的?！耙虼?賣方對價格是極其敏感的?！?/p>
胡可立表示:“隨著市場逐漸趨穩(wěn),以及極有可能出現(xiàn)的雙谷衰退,我們看到一些賣家正在走出市場?！?Jeff Keay確認說,“現(xiàn)在許多賣家是機構投資者,他們在去年檢測市場但選擇觀望?！?/p>
Jason Gull補充說,“隨著全球LP對于整體回報以及近期的虧損越發(fā)敏感,現(xiàn)在交易的市場價格正在以資產(chǎn)凈值的85-100%的區(qū)間達成。較低價格區(qū)間的競標在特定基金中持續(xù)發(fā)生,但人們已不對此做更多考慮?！?/p>
亞洲二級交易的真正價值
市場中還顯現(xiàn)出推動二級交易購買動因的變化,反映出交易者的購買目的。對于買方來說,同其他地方一樣,亞洲地區(qū)的二級投資往往是為與新公司建立關系而進行的戰(zhàn)略舉動,從而擴大對于私募股權資產(chǎn)的整體暴露,甚或為更多地了解私募股權。許多新的私募股權市場進入者尋求利用2008-2009年的市場紊亂來建立他們的規(guī)劃?！岸壥袌鼋灰滓廊皇桥c新基金建立關系的一個良好途徑?！盨tephan Schaeli表示。胡可立對此確認說:“某種程度上講,組織嚴密的亞洲LP著眼于投資組合公司的建立,而非尋求投資組合公司的管理?！?/p>
然而,許多潛在的亞洲LP買家還都處于了解二級交易市場當中―這已延緩了當?shù)厥袌龅某砷L?！岸壥袌龅某砷L主要由LP的認知所推動?！盡atthew Arkinstall表示,在亞洲人們對于二級市場的認識“依然處于逐步增加當中”。胡可立則看到亞洲機構投資者的投資機會―通過二級市場交易獲得對于多種成熟期項目的進入,一些投資者還會因此而提早實行他們自己的私募股權計劃。
二級生態(tài)系統(tǒng)的亞洲地位及前景
亞洲依然是私募股權二級市場的新興市場,甚至比一級市場還具活力。但對于這一新興市場初期活動的意義,觀點各異。Stephan Schaeli表示:“在過去兩年里,已有許多有信譽的亞洲基金被籌集起來?！边@些基金繼而發(fā)現(xiàn)他們自己都已成為國際投資者投資組合中的一員。Jason Gull則認為:“有非常少的二級交易發(fā)生,而且交易來源也很少?！盨tephan Schaeli也承認亞太二級交易來源在全球交易量中也許仍舊只占單數(shù)百分比。
有一個重要因素來源于分析或定價亞洲資產(chǎn)所產(chǎn)生的問題?！斑@是一個不同的市場,因為并不只是一個亞洲;這里存在著許多子市場?！盨tephan Schaeli表示?！澳阈枰獙喼奘袌鲋械馁Y產(chǎn)進行非常近距離的了解并進行仔細定價?！背晒Φ膩喼匏侥脊蓹喽墝I公司則確認他們還只是一個小團體?！拔覀円恢笔巧贁?shù)幾個二級交易資金管理者之一,我們在亞洲的許多二級市場交易中獲得了成功?！盠GT Capital Partners合伙人Tycho Sneyers表示。
在離開KKR近半年后，曾擔任KKR全球合伙人、KKR亞洲私募股權投資聯(lián)席主管兼大中華區(qū)總裁的劉海峰在上海接受了《財經(jīng)》記者的專訪。
“KKR很好，這么多年的經(jīng)歷讓我受益匪淺。但我今年46歲了，在職業(yè)周期的最后20年，希望自己能做點更有意思的事情?！眲⒑７甯嬖V《財經(jīng)》記者。
他口中有意思的事情不是跳槽去另一家基金，而是“創(chuàng)業(yè)”。劉海峰選擇與另一位KKR全球合伙人華裕能一起創(chuàng)建了一家私募股權投資公司――德弘資本，目前團隊仍在組建過程中。
離開后，劉海峰和華裕能同時轉任KKR公司顧問，“仍是合作伙伴”。
劉海峰作為中國最早的私募投資者之一，自1993年從業(yè)至今先后創(chuàng)建并成功打造了摩根士丹利亞洲私募（MSPE）、KKR兩家國際私募巨頭的中國區(qū)業(yè)務。在過去24年的投資生涯中，劉海峰帶領MSPE和KKR跨越數(shù)輪經(jīng)濟周期，保持著長期穩(wěn)定的驕人業(yè)績。回顧KKR及MSPE大中華區(qū)成功的經(jīng)典案例，很多都是出自劉海峰和他的團隊，如平安保險、蒙牛乳業(yè)、青島海爾、百麗國際、遠東宏信、南孚電池、恒安國際、中國臍帶血庫、聯(lián)合環(huán)境、現(xiàn)代牧業(yè)、圣農(nóng)發(fā)展等等。
在劉海峰看來，評價一個投資機構的最終標準還是長期投資回報率。
“這20多年來，碰到的熱點或風口很多。我們堅持以價值投資為核心，注重投后管理和增值服務。只做自己能看懂的、最擅長的投資?！眲⒑７甯嬖V《財經(jīng)》記者。
作為全球私募股權投資行業(yè)的締造者，據(jù)KKR的2016年財報，自1976年成立以來，KKR的大型投資項目涉及19個行業(yè)，完成超過280筆私募股權交易，交易總額超過5300億美元。自2005年進駐亞洲以來，KKR已在該地區(qū)完成了逾60項私募股權交易，投入超過100億美元資金。在過去40年中，KKR全球范圍內(nèi)所投項目的年回報率達到25.6%，KKR亞洲二期基金的內(nèi)部年回報率已達到31.4%。
站在新的職業(yè)起點，劉海峰始終不忘初心。在他看來，自律是PE投資人最重要的品質，應深知自己能力的邊界，知道自己懂什么、不懂什么，不要盲目跟風。尤其在經(jīng)濟增速放緩的當下，吸引被投企業(yè)的不僅僅是資金，更重要的是資金之外投資者能夠為企業(yè)成長帶來的幫助。
“長期的價值投資者，應該以實業(yè)家的心態(tài)去做投資。真正好的回報，都是在找到有潛力的公司后，通過長期投資增值所實現(xiàn)的，而不是簡單的資本運作?！?/p>
《財經(jīng)》：作為國內(nèi)最早的私募股權基金掌舵人之一，無論是投資履歷還是投資業(yè)績都堪稱中國私募股權投資“教父級”的投資大佬。您認為做好私募股權投資應該具備怎樣的素質？
劉海峰：做了這么多年投資，經(jīng)過的風口太多了。今天這個熱、明天那個熱。我認為做投資最重要的是必須得自律，以價值投資為導向。自律、冷靜非常重要。要知道自己懂什么、不懂什么，不要盲目跟L。作為真正的價值投資者，應該抱著做實業(yè)的心態(tài)，要能明白企業(yè)真正的價值和長遠的可持續(xù)競爭力。
其實，有時投資一個公司就像養(yǎng)個孩子一樣，有了孩子只是伴隨孩子成長的開始。你必須得非常懂得你投的企業(yè)和行業(yè)，并有足夠的能力和時間去幫助這家企業(yè)做大做強，而且公司也愿意跟你合作共贏。我們從來都是假設要持有公司五年甚至更長。
不管投什么，最終都要看買的東西是不是物有所值，而不是短期資本市場的差價。資本市場就像天氣一樣，很難預計五年以后究竟是晴天還是陰天，不合理的估值都不可持續(xù)。所以把心態(tài)放好，扎扎實實做事。歐美做得最好的PE，其實都是從實業(yè)家的角度來看待投資的，而不是簡單的資本運作。
最好的投資機構并非是在市場最熱的時候表現(xiàn)出彩，而是要在長期的時間內(nèi)，特別是在市場差的時候仍然能獲得穩(wěn)定的回報。大家為什么尊重巴菲特？不是因為巴菲特做到了20%的年回報，而是因為巴菲特在五六十年里持續(xù)獲得20%的投資回報。
想長遠跨周期地把投資做好，是一件非常難的事情。我每天都非常糾結，居安思危。
《財經(jīng)》：過去20多年，您投資的項目也很多，有沒有最滿意的案例？
劉海峰：說實話，投了這么多年，沒有一個案例是特別輕松的。沒有一個案例是投完后感覺一帆風順，很快上市，然后三個漲停板從來沒有在我們身上發(fā)生過。一直以來，我們賺的都是辛苦錢。從骨子里，我認為PE就是一個很累的活。市場總會存在短期的熱點，爆發(fā)偶然、高回報的機會。但想保持長期優(yōu)秀的業(yè)績，是沒有太多僥幸的。如何能在市場中尋找到好項目而不是跟風，如何進行細致的投后管理，這些都需要大量的精力和耐心。
一直以來，我們都希望通過對行業(yè)的深入了解和認識，能在市場熱點之前，提早發(fā)掘機會，做一些真正好的價值投資。比如我們在上世紀90年資平安保險，是第一筆PE參股大規(guī)模全國性金融機構的投資；再如2008年三聚氰胺事件爆發(fā)，我們提早認識到中國的食品安全問題，從現(xiàn)代牧業(yè)開始，圍繞食品安全主題做了一系列有開創(chuàng)性的投資。
《財經(jīng)》：大型傳統(tǒng)PE基金很多都沒有大規(guī)模投資BAT等互聯(lián)網(wǎng)項目，是否有時會因為錯過機會而懊惱？
劉海峰：我們一直都很關注新領域、學習新的商業(yè)模式，與時俱進對于保持好的投資業(yè)績非常重要。也正因為市場的持續(xù)變化，任何投資者都無可避免錯過一些好的項目，我們也不例外。
但從根本上說，大部分互聯(lián)網(wǎng)投資的受眾還是VC，而不是傳統(tǒng)PE投資者。中國有非常優(yōu)秀的VC機構和投資人，他們成功扶植了中國大批的新業(yè)態(tài)。
從最根本上，PE和VC是兩種不同的生意。二者所面向的被投企業(yè)的階段和性質是不一樣的，所需要的思維方式、技能和做事方法的區(qū)別也非常大。有一些新興商業(yè)模式的確更適合VC，VC還是以小筆、分散性、前瞻性的投資見長，所謂以小博大，因為早期投資的不可控性更高。但PE不同，PE是單筆大額投資，不需要投很多家公司，但對企業(yè)的持續(xù)盈利、現(xiàn)金流的可預見性要求極高。PE講究的是穩(wěn)健中的高回報，需要面向相對成熟的企業(yè)，對風險可控程度的要求更高。所以，美國的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，如Amazon、Google、Facebook包括更早期的Yahoo，它們的早期投資者其實也不是傳統(tǒng)PE。
《財經(jīng)》：隨著中國經(jīng)濟增速的放緩，如何保持過去的投資回報？
劉海峰：過去十幾年，中國經(jīng)濟高速增長，投資人也較容易找到增長的行業(yè)和企業(yè)，但現(xiàn)在就相對難很多。很多企業(yè)已經(jīng)過了高增長期。做投資到了需要精耕細作的年代。你得非常懂這個行業(yè)，投的時候就得想投完之后如何能幫助企業(yè)，借助外力把企業(yè)做得更好。放眼全球，歐美的經(jīng)濟增長可能連中國的一半都不到，但是歐美百年老店的基金，在這些成熟的市場里依然能獲得穩(wěn)定在20%以上的回報。
經(jīng)濟趨勢是不可控的。你只需要把自己的基本功做好，在相應的經(jīng)濟環(huán)境下找到好的投資，并幫助被投企業(yè)發(fā)展。
事實上，對于長期的、管理大型資金的投資者，達到20%多的投資回報率是一件很不容易的事。放眼全世界，最頂尖的投Y機構絕大部分長期業(yè)績幾乎也全是20%多。拉長線看，這本身也是合理的，因為全世界最優(yōu)秀的企業(yè)凈資產(chǎn)回報率基本上也就是20%，比如可口可樂、麥當勞、蘋果等。因此，任何時候“暴利”都是不可能持續(xù)的。
中國資本市場早已是一片紅海，而德弘資本的創(chuàng)始團隊選擇的還是一條差異化的道路。根據(jù)我們多年的投資經(jīng)驗，德弘資本團隊最擅長的是行業(yè)深度挖掘，開發(fā)大型項目，處理和安排復雜的交易結構，以及深度的投后管理。所以從項目的發(fā)掘、執(zhí)行到投后，基本上避開市場上最激烈的無差異競爭，用務實的方式為投資人實現(xiàn)穩(wěn)健的回報，找到投資的藍海。
《財經(jīng)》：可否分享一個投后管理的案例，KKR通過哪些方式幫助被投企業(yè)成長？
劉海峰：以投資現(xiàn)代牧業(yè)為例。2008年中國的三聚氰胺事件，讓當時國人對乳制品乃至全行業(yè)的食品安全持有很大問號。當時可謂市場的谷底，但我們相信中國消費者對安全、優(yōu)質食品的需求，我們相信只有把控好上游奶源的質量、經(jīng)營真正的現(xiàn)代化大規(guī)模牧場，才能真正提高原奶質量，實現(xiàn)供應的穩(wěn)定和可靠。決定投資現(xiàn)代牧業(yè)，在當時頂了很大的市場風險。但也正因如此，這筆投資也為中國乳制品行業(yè)帶來了很大的示范效益，包括整合產(chǎn)業(yè)鏈、提升產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)的價值。
現(xiàn)代牧業(yè)本身有一個非常優(yōu)秀的管理團隊。進入現(xiàn)代牧業(yè)后，我們花了很多功夫和管理層一起，進一步幫公司做運營提升。大規(guī)模集約化養(yǎng)牛在中國屬于新興行業(yè)，2008年的時候，中國奶牛平均單產(chǎn)為3.5噸，相較于美國的10噸以上的水平差距還很大。當時現(xiàn)代牧業(yè)相比于同業(yè)屬于領先的，但單產(chǎn)也只有6.5噸。
我們進入之后，幫助公司聘請了世界頂級的牧業(yè)專家，對公司各個牧場進行了實地考察，為公司建立了30多項核心運營指標，使管理層形成用數(shù)字進行管理的習慣。
針對運營中急需提高的方面，我們對公司進行了深度支撐，如飼料管理、疾病控制、產(chǎn)奶量提升，協(xié)助公司建立了公司的運營業(yè)績管理體系及標準作業(yè)流程，以達到可持續(xù)的運營效益提高。在我們投資的七年后，現(xiàn)代牧業(yè)的平均奶牛單產(chǎn)實現(xiàn)了9.1噸。
牧業(yè)屬于資本密集型業(yè)務，需要持續(xù)性的資本投入。2010年時，我們幫助現(xiàn)代牧業(yè)成功上市港交所，成為世界上第一個公開交易的大型奶牛牧業(yè)公司。上市實現(xiàn)了非常好的估值，成功募集了4.5億美元的資金。同時，我們還幫助公司成功收購了其他牧場。
如今，現(xiàn)代牧業(yè)已從一家2008年時僅2.4萬頭奶牛的企業(yè)，發(fā)展為今天24萬頭奶牛的集約化大型牧場集團。從我們投資到退出的七年內(nèi)，公司實現(xiàn)了原奶產(chǎn)量56%的年復合增長率，收入增長了25倍，凈利潤從幾乎為零增長到上億美元的水平，年復合增長率為659%。
《財經(jīng)》：在您離開KKR前后，有很多知名美元基金的中國高層選擇離職。他們或加入人民幣基金，或選擇創(chuàng)業(yè)。有分析說，這似乎印證了當下的一個趨勢，人民幣基金崛起以及美元基金的式微，甚至有評論說，人民幣基金或很快將取代美元基金成為中國VC/PE市場的主導力量。您對此怎么看？
劉海峰：中國市場現(xiàn)在已經(jīng)越來越成熟了，但是中國目前的PE/GDP的滲透率只有0.6%，相比美國的2.4%、其他成熟市場1%的水平，還是低很多。相信未來無論是人民幣還是美元基金，都是有巨大的發(fā)展空間。
但是我們不認為美元基金會被壓制，因為美元基金市場成熟，美元LP的影響是不可小覷的。美元LP很有經(jīng)驗，專業(yè)且市場化，又都是長線投資者。他們善于按市場化的業(yè)績評估GP、支持優(yōu)秀的基金管理人。
人民幣基金的發(fā)展還在起步，投資者也還在成熟過程中。人民幣長遠發(fā)展的潛力是巨大的，美元市場成熟的經(jīng)驗，對于人民幣的LP和GP都有相當?shù)慕梃b意義。
如果能汲取美元市場這些優(yōu)秀的積淀，人民幣基金將更加如虎添翼，展現(xiàn)更高的市場專業(yè)度。實現(xiàn)真正的良性循環(huán)，人民幣基金的市場也會做得更加長遠。
《財經(jīng)》：德弘資本未來會側重哪些方向的投資？
劉海峰：大方向上，我們考慮四個投資主題。首先，中國當前孕育了一批新時期下的高質量增長行業(yè)，比如消費升級相關的行業(yè)，包括食品安全、醫(yī)療健康、教育、環(huán)保、“互聯(lián)網(wǎng)+”等，未來五年到十年都有非常好的投資機會。在這些行業(yè)里，我們團隊都在堅持深耕，在既往的投資中已經(jīng)體現(xiàn)了不錯的投資回報。
其次，未來很長一段時間，中國控股型投資的機會將越來越多。改革開放后的第一代企業(yè)家已經(jīng)開始面臨下一代接班的問題。美國上世紀70年代杠桿收購盛行，也是由于“二戰(zhàn)”之后第一批美國的企業(yè)家到了退休的年齡，加上資本市場上杠桿性金融工具的發(fā)展。同時現(xiàn)在宏觀環(huán)境的變化，也促成了更多行業(yè)的整合，比如國企改制與分拆，以及上市公司下市的機會。
我們也關注跟國內(nèi)相關的跨境并購。中國企業(yè)需要境外市場的入口、品牌、技術，走出海外是不可逆轉的趨勢。這里面最主要的不是怎么走出去，而是買回來的資產(chǎn)能不能管好，這就是我們的機會和優(yōu)勢。
我們團隊在全球化的大型機構中，積累了多年投資和運營的經(jīng)驗。對于跨境并購的各個環(huán)節(jié)，比如盡職調查、溝通議價，乃至收購后的運營中，我們都能更有效地和中國企業(yè)合作。我們協(xié)助海爾對美國GE家電的收購，就是一個很好的案例。
另外，我們關注一些逆勢投資的機會。目前中國資本市場的投資理性還是有缺陷的，70%的交易量由散戶貢獻，遠高于發(fā)達國家20%的水平。很多時候資產(chǎn)與價格是錯配的。藍籌股可能會折價，而小公司股價有時候會因為某些熱點一飛沖天。