發(fā)布時(shí)間：2023-06-11 09:21:57
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的私募證券投資基金業(yè)務(wù)樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
私募基金曾經(jīng)是一個(gè)灰色的群體，也是一個(gè)中國(guó)證券市場(chǎng)一直不愿直面卻又無(wú)法回避的話(huà)題。
關(guān)于“贊利金”這樣的私募基金，究竟是主觀故意設(shè)下騙局，還是僅僅因?yàn)樾麄骺浯蟆⒉僮魇址ㄗ玖右l(fā)群體性糾紛，還有待于公安、司法機(jī)關(guān)的認(rèn)定。
但是有兩點(diǎn)疑問(wèn)是無(wú)法回避的：第一，私募基金究竟應(yīng)該以何種身份出現(xiàn)，是“證券咨詢(xún)機(jī)構(gòu)”還是“資產(chǎn)管理公司”?抑或借道信托乃至券商理財(cái)產(chǎn)品?這些路似乎都能走但又都有些彎彎繞。第二，私募基金的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑很大，在我國(guó)投資者普遍不成熟、證券市場(chǎng)本身系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較高的情況下，開(kāi)放式基金尚且屢屢引發(fā)管理層不安，私募基金的監(jiān)管該如何進(jìn)行?
然而，不管質(zhì)疑之聲多么響亮，我們還是可以看見(jiàn)這股力量正在迅速地膨脹，越來(lái)越走向前臺(tái)。
法規(guī)活口
事實(shí)上，私募基金最近幾年在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中一直存在，經(jīng)常體現(xiàn)為契約、合伙、信托、投資公司等法律形式。
私募基金規(guī)模很龐大，投資領(lǐng)域也很廣泛。在《證券投資基金法》起草、審議過(guò)程中，也一度將法律適用范圍確定為所有基金，既包括證券投資基金，也包括股權(quán)(產(chǎn)業(yè))投資基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金；將基金按募集方式分為公募基金、私募基金，分別規(guī)定。但終因適用范圍太大，條文太復(fù)雜，牽涉部門(mén)利益太多而作罷，最終通過(guò)的《證券投資基金法》只調(diào)整證券投資基金，并且刪除了對(duì)私募證券投資基金的具體規(guī)定，只在附則中原則規(guī)定“基金管理公司或者國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)，向特定對(duì)象募集資金或者接受特定對(duì)象財(cái)產(chǎn)委托從事證券投資活動(dòng)的具體管理辦法，由國(guó)務(wù)院根據(jù)本法的原則另行規(guī)定”。為私募證券投資基金留下一個(gè)活口。
而要讓這個(gè)“活口”成為突破口，首先要完備以下這些因素。
首先是定義投資者資質(zhì)。2007年3月1日，銀監(jiān)會(huì)頒布的《信托公司管理辦法》以及《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》正式實(shí)施，辦法定義了合格投資者，資產(chǎn)總額200萬(wàn)元以上、基金認(rèn)購(gòu)額為100萬(wàn)元以上等。與界定合格投資人問(wèn)題相關(guān)的，是對(duì)投資者“買(mǎi)者自負(fù)”的風(fēng)險(xiǎn)教育，以防一旦愿景成為泡影、投資者重回熟悉的“上訪(fǎng)之路”。
其次是募集方式。絕對(duì)不能像贊利金這樣通過(guò)類(lèi)似“傳銷(xiāo)”模式招徠資金，也不應(yīng)該通過(guò)廣播、電視、報(bào)刊及其他公共媒體推銷(xiāo)，更不能采用“陌CALL”方式，在向投資者推介具體基金產(chǎn)品前應(yīng)已確認(rèn)其為合格的投資者。
最后，私募證券投資基金應(yīng)該實(shí)行備案制，得到監(jiān)管當(dāng)局對(duì)備案產(chǎn)品的認(rèn)可。此外，具體基金產(chǎn)品投資策略和標(biāo)的，在法律文件中訂明，并在投資者簽署法律文件前向其充分披露。如沒(méi)有充分證據(jù)表明基金管理者已經(jīng)充分披露風(fēng)險(xiǎn)信息，一切責(zé)任由基金公司負(fù)責(zé)。
在此基礎(chǔ)上，有關(guān)專(zhuān)家還認(rèn)為私募基金要陽(yáng)光化，勢(shì)必要借用剛剛通過(guò)的有限合伙制度。
有限合伙制度規(guī)定，有限合伙人只以投入合伙的資產(chǎn)為限，承擔(dān)有限責(zé)任，但也不得參與合伙企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。在以有限合伙形式運(yùn)作私募基金時(shí)，基金投資人作為有限合伙人投入合伙財(cái)產(chǎn)，基金經(jīng)理人作為一般合伙人投入合伙財(cái)產(chǎn)，共同形成私募基金?；鹳Y產(chǎn)在運(yùn)用上是獨(dú)立的，但在承擔(dān)責(zé)任時(shí)又是與基金經(jīng)理人的財(cái)產(chǎn)不獨(dú)立的?；鸾?jīng)理人以一般合伙人的身份負(fù)責(zé)私募基金的投資和管理事務(wù)，并對(duì)基金債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶補(bǔ)充責(zé)任。
有限合伙式私募基金實(shí)際上是一個(gè)有限合伙，投資人是私募基金的一般合伙人，基金資產(chǎn)是合伙財(cái)產(chǎn)。有限合伙中一般合伙人和有限合伙人的權(quán)利、義務(wù)配置、其內(nèi)在的平衡機(jī)制卻非常適合私募基金的運(yùn)作。
制度創(chuàng)新
制度尚未健全，但私募基金實(shí)際上已經(jīng)在大規(guī)模行動(dòng)中。
據(jù)《二十一世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》披露，2007年1月22日，受托人為華寶信托的“千足金――華佳結(jié)構(gòu)化證券投資信托”募集成立，這意味著在停發(fā)接近兩個(gè)月以后，首只私募信托產(chǎn)品成功募集。進(jìn)入2月，通過(guò)信托形式募集的私募基金遍地開(kāi)花。2月2日，“千足金――華創(chuàng)結(jié)構(gòu)化證券投資信托”募集成立；2月8日，“睿信證券投資信托”成立；類(lèi)似產(chǎn)品還有“億龍中國(guó)2期證券投資信托”、“大臧金－瑞華結(jié)構(gòu)化證券投資信托”，“PUREHEART中國(guó)成長(zhǎng)二期信托”以及“赤子之心(中國(guó))2期信托”等4只私募基金。
借道信托讓私募基金走上前臺(tái)已經(jīng)成為業(yè)內(nèi)的共識(shí)，而這種借道也自有其制度上的創(chuàng)新。
以“千足金――華創(chuàng)結(jié)構(gòu)化證券投資信托”為例，其成立公告顯示，截至2月2日成立時(shí)止，“千足金――華創(chuàng)結(jié)構(gòu)化證券投資信托”信托總規(guī)模為9075萬(wàn)元，其中一股受益人投入的資金約為3000萬(wàn)元。按照相關(guān)的契約規(guī)定，“優(yōu)先受益人享有信托計(jì)劃的優(yōu)先分配權(quán)，即無(wú)論信托計(jì)劃運(yùn)作是否盈利，一般受益人的資金都將用于保障優(yōu)先受益人的本金和收益安全”。值得注意的是，“一般受益人”即募集基金的管理公司自身，而“優(yōu)先受益人”則是投資者，通過(guò)這個(gè)手段，部分地實(shí)現(xiàn)了“保底”的概念。
這種模式和券商集合理財(cái)中的“安全墊”模式接近，至今絕大部分券商集合理財(cái)產(chǎn)品中都要求券商本身投入一定比例的資金。如果投資虧損，券商投入的部分資金需用于彌補(bǔ)投資人的虧損。
有關(guān)人士表示，我國(guó)私募基金的存量在3000億元左右，通過(guò)不斷“陽(yáng)光化”，2007年可望有大約800億元私募基金加入股市。
引入正途
私募基金的規(guī)模龐大，與其任其存在于灰色地帶，不如引導(dǎo)其進(jìn)入正道并加以監(jiān)督，這已經(jīng)成為基金立法者的一個(gè)比較一致的想法。
《投資基金法》起草工作小組組長(zhǎng)王連洲就曾公開(kāi)表示，私募基金之所以能發(fā)展到這樣的規(guī)模，是因?yàn)橛兄鴱?qiáng)大的投資理財(cái)?shù)男枨蟆＿@個(gè)需求是多元化的，很難強(qiáng)行禁止。既然如此，還不如承認(rèn)它，讓它從地下走向地上，公開(kāi)化、合法化，通過(guò)有效監(jiān)管使它規(guī)范發(fā)展。
王連洲同時(shí)表示，在私募基金管理人資格認(rèn)證方面，管理人的資本金太小不行，應(yīng)考慮不低于1000萬(wàn)元人民幣，受托管理的私募基金的規(guī)模不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的10倍；要有符合要求的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所，包括具有證券市場(chǎng)投資的其他必備條件；要有符合基金管理的專(zhuān)門(mén)人才，對(duì)于管理人的基金經(jīng)理還要有職業(yè)道德方面的要求，比如不能有違法違規(guī)的行為，沒(méi)有受到過(guò)處罰、經(jīng)營(yíng)狀況良好；等等。
關(guān)鍵詞：A股私募基金；私募基金；私募；對(duì)沖基金
中圖分類(lèi)號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào):1003－9031(2011)02－0030－05DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.02.07
說(shuō)到私募基金，勢(shì)必要先提起證券投資基金。證券投資基金在各國(guó)各地區(qū)有不同的稱(chēng)謂，美國(guó)稱(chēng)之為“共同基金（Mutual Fund）”，英國(guó)和香港地區(qū)稱(chēng)之為“單位信托基金”，日本和臺(tái)灣地區(qū)稱(chēng)之為“證券投資信托基金”等。但總體而言，對(duì)于證券投資基金的定義沒(méi)有太多的異議，一般都是指“通過(guò)公開(kāi)發(fā)售基金份額募集資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運(yùn)用資金，為基金份額持有人的利益，通過(guò)資產(chǎn)組合進(jìn)行的證券投資方式”[1]。關(guān)于基金的分類(lèi)，按組織形式可分為契約型基金和公司型基金，按基金規(guī)?？勺儎?dòng)情況可分為封閉式基金和開(kāi)放式基金，按基金的投資標(biāo)的可分為債券基金、股票基金和貨幣市場(chǎng)基金等。諸如此類(lèi)的劃分，其中并未有“私募基金”這一類(lèi)別。因此“私募基金”這一詞匯，似乎是中國(guó)內(nèi)地的首創(chuàng)。因此，如果要分析私募基金，還是需要從“私募”這一詞匯來(lái)進(jìn)行分析。
一、我國(guó)A股私募基金的定義及特征
A股私募基金是具有中國(guó)特色的私募基金，其生存特征與以對(duì)沖基金和私募股權(quán)投資基金為主要存在形式的海外私募基金有著明顯的差異。
（一）私募的定義
所謂“私募”，內(nèi)地一般把私募（Private Placement）對(duì)應(yīng)于公募（Public Offering），即在證券發(fā)行方法上的差別。比如，在股票公開(kāi)發(fā)行方式中，目前我國(guó)A股股份公司主要有首次公開(kāi)發(fā)行股票和上市后向社會(huì)公開(kāi)募集股份（公募增發(fā)）兩大類(lèi)，即向不特定對(duì)象公開(kāi)募集股份；而如果是定向發(fā)行，則是向某些特定對(duì)象直接洽談發(fā)行條件和其他事宜。這種方式稱(chēng)之為“私募發(fā)行”或“私下發(fā)行”。證券的發(fā)行可以有公募和私募之分，而作為投資品種之一的基金發(fā)行如果也延用這一標(biāo)準(zhǔn)，勢(shì)必也可以分為公募基金和私募基金。
（二）A股私募基金
如果把私募發(fā)行的基金定性為私募基金，那么國(guó)際私募基金市場(chǎng)的范圍還是比較廣泛的，比如對(duì)沖基金、私募股權(quán)投資基金（Private Equity Fund，包括風(fēng)險(xiǎn)投資基金）等都可列入這一范圍。事實(shí)上，從目前流行的私募基金的定義來(lái)看，夏斌、陳道富（2002）認(rèn)為，所謂私募基金是指非公開(kāi)宣傳地向少數(shù)或有專(zhuān)門(mén)投資經(jīng)驗(yàn)、不需政府特別保護(hù)的特定的投資者募集貨幣基金并以基金方式運(yùn)作的集合投資制度[2]。而韓志國(guó)、段強(qiáng)（2002）則認(rèn)為，所謂的私募基金，又可以稱(chēng)為向特定對(duì)象募集的基金，是指通過(guò)非公開(kāi)方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人募集資金而設(shè)立的基金，它的銷(xiāo)售和贖回都是基金管理人在私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的[3]。這兩個(gè)定義都指出了私募基金與一般的公募基金的本質(zhì)區(qū)別在于私募發(fā)行，而對(duì)于基金的種類(lèi)并未作一定的要求，可以是股權(quán)投資基金，也可以是證券投資基金。甚至于某些學(xué)者把內(nèi)地的私募基金與海外的對(duì)沖基金相對(duì)應(yīng)，利用對(duì)沖基金的特點(diǎn)和發(fā)展歷史來(lái)研究?jī)?nèi)地的私募基金的發(fā)展①。
事實(shí)上，私募股權(quán)投資基金是指通過(guò)私募形式募集資金，并以股權(quán)或者準(zhǔn)股權(quán)方式投資于非上市企業(yè)的投資基金。按照所投資企業(yè)的不同發(fā)展階段和資金用途，私募股權(quán)基金通常包括風(fēng)險(xiǎn)投資基金（Venture Capital）、并購(gòu)基金（Buyout/buyin Fund）、夾層資本（Mezzanine Capital）和Pre-IPO資本（Bridge Finance）等②。而對(duì)沖基金（Hedge Fund）雖然也是私募發(fā)行，是典型的只向富有的個(gè)人和/或有資格的機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)放的一種私人投資合伙企業(yè)，這種合伙企業(yè)由負(fù)責(zé)監(jiān)督該基金投資活動(dòng)的總合伙人來(lái)經(jīng)營(yíng)。但是這種基金在其投資策略方面擁有大量的自，并且會(huì)利用明顯的杠桿作用既做多頭又做空頭，經(jīng)常會(huì)持有衍生金融工具的頭寸（約翰?馬歇爾，2003）[4]。由此可見(jiàn)，雖然對(duì)沖基金也具有私下發(fā)行的特點(diǎn)，但是其最重要的特點(diǎn)在于對(duì)沖，即具有杠桿對(duì)沖交易和進(jìn)行衍生金融工具交易的特征。事實(shí)上，從對(duì)沖（Hedge）的定義來(lái)看，對(duì)沖還可解釋為“規(guī)避”和“避險(xiǎn)”，可以指在一項(xiàng)金融工具（通常是衍生工具）中持有頭寸以便抵消與在另一項(xiàng)金融工具頭寸有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)行為，也可以是能夠抵消與另一項(xiàng)有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的金融工具頭寸。所以對(duì)沖基金的交易行為有對(duì)沖交易和衍生品交易的屬性，并不等同于我們一般所認(rèn)為的A股私募基金。
當(dāng)然，與王霞（2006）的觀點(diǎn)相一致，許多學(xué)者可能認(rèn)為對(duì)沖基金的概念現(xiàn)在已經(jīng)不完全只針對(duì)采用對(duì)沖交易的基金[5]。比如Hedge Fund Center（對(duì)沖基金中心）給對(duì)沖基金下的定義是：“A hedge fund is a private investment limited partnership that invests in a variety of securities. There are two types of partners in a hedge fund, a general partner and limited partners. The term hedge fund is misleading in that a hedge fund does not necessarily have to hedge. The term “hedge fund” now means any type of private investment partnership”。此定義指出，“對(duì)沖基金”這一術(shù)語(yǔ)現(xiàn)在指的是私人投資合伙制這種形式，但是并不表示“對(duì)沖基金”最早的含義就是指這種形式，只能是說(shuō)明對(duì)沖基金這一組織形式也在不斷的發(fā)展過(guò)程中。事實(shí)上，即使如此，我們內(nèi)地通常所說(shuō)的私募基金絕大部分也并非采用了有限合伙的形式。同時(shí)值得注意的是，雖然對(duì)沖基金也存在著各種投資類(lèi)型，但總體而言，絕大部分對(duì)沖基金都或多或少地采用了杠桿工具這一模式。除了個(gè)別類(lèi)型的對(duì)沖基金不太使用杠桿工具，有達(dá)到80%的對(duì)沖基金使用杠桿工具。如果考慮衍生工具的交易的話(huà)，這個(gè)比例還更高。因此，對(duì)沖基金的特征還是在于私募、合伙制和對(duì)沖交易，與我們內(nèi)地通常所說(shuō)的私募基金并不相同。
因此，我們通常所說(shuō)的在A股市場(chǎng)的私募基金既不具備對(duì)沖基金的屬性，又不具有私募股權(quán)投資基金那樣投資于非上市企業(yè)的特點(diǎn)，而是一種具有A股市場(chǎng)特色的把私募發(fā)行和證券投資兩個(gè)方面結(jié)合起來(lái)的綜合體，是一種比較狹義的概念。在這一點(diǎn)上，筆者認(rèn)同于夏斌（2001）對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)中私募基金的定義，即是指相對(duì)于受我國(guó)政府主管監(jiān)管的、向不特定投資人公開(kāi)發(fā)行受益憑證的證券投資基金而言，是一種非公開(kāi)宣傳的、私下向特定投資人募集資金進(jìn)行的一種集合投資[6]。總體上來(lái)說(shuō)，目前俗稱(chēng)的私募基金，即是“私募”加“證券投資基金”這種比較簡(jiǎn)單的模式。
（三）私募基金的典型特征
既然我們所說(shuō)的私募基金是私募發(fā)行和證券投資基金兩個(gè)方面的綜合體，從特征而言勢(shì)必需要將私募基金與公募的證券投資基金相比較。從定義來(lái)看，主要有三個(gè)方面的不同：一是發(fā)行，私募和公募的發(fā)行方式和發(fā)行對(duì)象不同，進(jìn)一步可以引申到信息披露和監(jiān)管的要求不同。二是雖然投資對(duì)象較為一致，兩者都是進(jìn)行證券投資的投資基金，但是對(duì)投資對(duì)象的限制可能存在不同的要求。三是集合投資的組織方式也不盡相同，證券投資基金按組織形式可以分為契約型基金和公司型基金，但目前A股市場(chǎng)的證券投資基金基本上都是契約型基金；而私募基金的組織形式就較為多樣化，既有投資咨詢(xún)公司、投資顧問(wèn)公司和財(cái)務(wù)管理、財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司旗下的代客理財(cái)模式，有委托信托投資公司募集發(fā)行的契約形式（即所謂的信托投資計(jì)劃，也稱(chēng)陽(yáng)光私募基金），又有證券公司資產(chǎn)管理部門(mén)專(zhuān)營(yíng)的券商集合理財(cái)形式，更有特定投資人共同出資入股成立的投資管理公司模式。我國(guó)A股私募基金與全球私募基金有所不同，既非對(duì)沖和杠桿交易相結(jié)合的對(duì)沖基金模式，也非投資非上市公司股權(quán)的股權(quán)投資基金模式，而是私募與證券投資相結(jié)合的模式。因此，我國(guó)A股私募基金的組織形式、發(fā)展模式與海外也有所不同。
二、我國(guó)A股私募基金的組織形式
夏斌（2001）曾從經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，從北京市、上海市和深圳市三個(gè)城市工商部門(mén)注冊(cè)的企業(yè)中選擇了企業(yè)名稱(chēng)中含有“投資咨詢(xún)”、“投資顧問(wèn)”、“投資管理”、“財(cái)務(wù)管理”和“財(cái)務(wù)顧問(wèn)”等字樣的五類(lèi)企業(yè)為樣本進(jìn)行了私募基金的抽樣調(diào)查、實(shí)地調(diào)查和電話(huà)訪(fǎng)談。顯然，夏斌（2001）認(rèn)為在私募基金中，各類(lèi)投資咨詢(xún)、投資顧問(wèn)、投資管理、財(cái)務(wù)管理或財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司占了比較大的比重。事實(shí)上，夏斌也是從這五類(lèi)企業(yè)樣本的調(diào)查結(jié)果中來(lái)對(duì)當(dāng)時(shí)A股私募基金的規(guī)模等數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析。不過(guò)，從1990年至今，我國(guó)A股私募基金的運(yùn)作模式和組織形式也經(jīng)歷了一定程度的發(fā)展變化，并不僅僅局限于這五類(lèi)企業(yè)。筆者將主要的A股私募基金類(lèi)型分為民間灰色私募和官方合規(guī)私募兩大類(lèi)。
（一）民間灰色私募
A股私募基金本身就是從民間灰色私募起源發(fā)展而來(lái)的，最早只是個(gè)人的私下委托進(jìn)行股票投資和其他理財(cái)活動(dòng)，慢慢地延伸到公司型的代客理財(cái)協(xié)議。不過(guò)灰色并不代表該種私募基金的運(yùn)作不符合法律法規(guī)的要求，除了違規(guī)的“老鼠倉(cāng)”以外，一般的民間代客理財(cái)業(yè)務(wù)并不違反法律法規(guī)的限制，但也沒(méi)有得到法律法規(guī)的明確支持。
1.個(gè)人私下委托
個(gè)人私下委托是指最為原始的親朋好友之間的委托理財(cái)業(yè)務(wù)，相互之間的委托理財(cái)約定往往采用口頭協(xié)定，也有部分簽訂了書(shū)面協(xié)議。個(gè)人私下委托主要有兩種類(lèi)型：一類(lèi)是“委托人”或“投資人”自己開(kāi)戶(hù)，“受托人”或“管理人”對(duì)其帳戶(hù)進(jìn)行操作的模型；另一類(lèi)則是“受托人”或“管理人”接受“委托人”或“投資人”的資金進(jìn)行操作，期末按交割單等憑證進(jìn)行業(yè)績(jī)結(jié)算。不論采用何種類(lèi)型的操作方式，個(gè)人私下委托平時(shí)并不收取管理費(fèi)，一般采用到期結(jié)算分成的模式。這一類(lèi)型對(duì)資金量的要求也不高，而且委托人與管理人之間往往有直接的交往聯(lián)系，相互具有一定的信任度。慢慢地，這種個(gè)人私下委托也逐步推廣到公司型的代客理財(cái)和理財(cái)工作室等類(lèi)型。
2．公司型的代客理財(cái)業(yè)務(wù)
這類(lèi)公司型的代客理財(cái)業(yè)務(wù)即是指夏斌（2001）所認(rèn)為的“投資咨詢(xún)”、“投資顧問(wèn)”、“投資管理”、“財(cái)務(wù)管理”和“財(cái)務(wù)顧問(wèn)”等五類(lèi)企業(yè)可能從事的代客理財(cái)業(yè)務(wù)。據(jù)夏斌的調(diào)查，其中52%的公司坦然承認(rèn)在從事代客理財(cái)業(yè)務(wù)。代客理財(cái)?shù)目蛻?hù)數(shù)量多少與公司的注冊(cè)資本基本呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即注冊(cè)資本大的公司，客戶(hù)數(shù)量多；注冊(cè)資本少的公司，客戶(hù)數(shù)量少。同時(shí)根據(jù)調(diào)查的理財(cái)規(guī)模結(jié)果分析當(dāng)時(shí)我國(guó)代客理財(cái)?shù)囊?guī)?？赡茉?000億元左右，而且絕大部分私募資金投資于股票二級(jí)市場(chǎng)。當(dāng)然，在這些公司型的代客理財(cái)公司中，委托人為企業(yè)投資者的占了絕大部分比重，達(dá)到69.3%。
對(duì)于管理費(fèi)的提取主要有三種方法：保底分紅、固定比例收取和傭金收取。一般受托方會(huì)對(duì)委托方要求最低投資期限，委托合同期限在六個(gè)月到一年以上不等，以一年以上居多。而且絕大部分代客理財(cái)公司會(huì)對(duì)資金運(yùn)作進(jìn)行定期披露，在注冊(cè)資本金在3000萬(wàn)元以上的受托公司中，85.7%的公司能夠做到定期披露信息。
這種模式相比個(gè)人私下委托公開(kāi)程度更高，而且公司化運(yùn)作讓委托方的信任感更強(qiáng)。而后逐步推廣到證券公司、證券咨詢(xún)機(jī)構(gòu)。甚至于目前較為常見(jiàn)的陽(yáng)光私募，也是成立相應(yīng)的投資管理公司，再通過(guò)信托平臺(tái)進(jìn)行運(yùn)作的。
3．違規(guī)私募
廈門(mén)大學(xué)王亞南經(jīng)濟(jì)研究院等（2007）把“老鼠倉(cāng)”也作為合伙型私募基金的一種類(lèi)別。其大致的操作方式為：委托方和操作方在第三方的介入簽訂協(xié)議，雙方按一定的比例出資，操作方負(fù)責(zé)操作，但沒(méi)有提款的權(quán)利，以保證資金的安全，證券公司方負(fù)責(zé)監(jiān)督操作。例如當(dāng)“老鼠倉(cāng)”內(nèi)的資金損失超過(guò)一定比例，或者是接近操作方出資量，證券公司會(huì)通知委托方，由委托方和操作方協(xié)商，或是就此平倉(cāng)，損失由操作方承擔(dān)，或是操作方增資繼續(xù)操作。協(xié)議期一般為半年或一年，所得分配方式一般有純保底、純分成和保底分成三種。
宋國(guó)青教授推測(cè)，莊家或者替莊家操盤(pán)的人，可以做一個(gè)“老鼠倉(cāng)”，私人資金先進(jìn)先撤，最終被套住的是“機(jī)構(gòu)”和部分散戶(hù)，而“機(jī)構(gòu)”是其中的主力①。顯然，“老鼠倉(cāng)”是指莊家在用公有資金在拉升股價(jià)之前，先用自己個(gè)人（機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人、操盤(pán)手及其親屬、關(guān)系戶(hù)）的資金在低位建倉(cāng)，待用公有資金拉升到高位后個(gè)人倉(cāng)位率先賣(mài)出獲利的這種行為。因此可以確切地說(shuō)，“老鼠倉(cāng)”這種所謂合伙型私募基金明顯是違規(guī)違法行為。而我們一般所認(rèn)為的私募基金不論內(nèi)地證券市場(chǎng)還是海外證券市場(chǎng)，并不是明顯地出現(xiàn)這種違法違規(guī)特征。因此，像“老鼠倉(cāng)”這樣的委托理財(cái)協(xié)議并非本文所要涉及的對(duì)象。
（二）官方合規(guī)私募
就像民間灰色私募并不代表違法違規(guī)一樣，官方合規(guī)私募也不代表該種類(lèi)有著法律法規(guī)十分明確的支持。但是相比民間灰色私募而言，像工作室模式、陽(yáng)光私募、券商集合理財(cái)和基金專(zhuān)戶(hù)理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)，尤其是后兩者，至少得到了管理層的認(rèn)可并得到了快速的發(fā)展。
1.工作室模式
工作室模式（又稱(chēng)理財(cái)工作室）可以說(shuō)是較早的也是比較常見(jiàn)的公開(kāi)運(yùn)作的私募基金經(jīng)營(yíng)模式。一般比較有名氣的股評(píng)人士往往會(huì)有以自己名字命名的工作室，許多工作室掛靠在相應(yīng)的證券咨詢(xún)機(jī)構(gòu)和證券公司名下，一部分工作室會(huì)進(jìn)行代客理財(cái)?shù)牟僮?。這種模式在客戶(hù)和受托的證券咨詢(xún)機(jī)構(gòu)或證券公司之間一般有著明確的公開(kāi)契約或合同協(xié)議，因此具有相應(yīng)的法律支持。
進(jìn)入工作室的資金門(mén)檻也有一定的要求，但總體上要求不高，許多工作室招收會(huì)員并對(duì)會(huì)員按資金量的大小進(jìn)行分級(jí)，并針對(duì)不同級(jí)別會(huì)員收取相應(yīng)的會(huì)員費(fèi)。但更多的工作室則主要通過(guò)對(duì)客戶(hù)指導(dǎo)操作，利用與開(kāi)戶(hù)的券商營(yíng)業(yè)部的協(xié)議，從客戶(hù)交易傭金中收取返傭分成。理財(cái)工作室慢慢發(fā)展，就形成了類(lèi)似資產(chǎn)管理的直接委托理財(cái)?shù)姆绞?，從而形成一種類(lèi)似的所謂私募基金的管理形式（楊義群、劉建和等，2002）[7]。
2.陽(yáng)光私募
陽(yáng)光私募即信托型私募基金，又稱(chēng)信托投資計(jì)劃，是內(nèi)地私募基金與信托投資公司相結(jié)合的產(chǎn)物，是目前比較規(guī)范的私募基金運(yùn)作形式，運(yùn)作方式基本上與公募基金相類(lèi)似。這一私募模式目前是A股私募基金的運(yùn)作主流。中國(guó)人民銀行2002年《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》明確了資金信托投資計(jì)劃的合法性，而且規(guī)定所有的信托投資計(jì)劃都只能非公開(kāi)募集。因此從性質(zhì)上而言陽(yáng)光私募應(yīng)該屬于合法的私募基金模式。但2010年登記結(jié)算中心通過(guò)限制信托投資計(jì)劃開(kāi)設(shè)賬戶(hù)的方式對(duì)陽(yáng)光私募新產(chǎn)品的推出進(jìn)行了限制。
目前的陽(yáng)光私募的運(yùn)作模式與公募基金差別不是很大，也主要從事股票二級(jí)市場(chǎng)的運(yùn)作，有少部分的信托投資計(jì)劃也投資于非股權(quán)資產(chǎn)。但是在募集資金的形式上與公募基金向非特定投資者募集有著本質(zhì)的差別。一是在委托人的收益上，一般為非保底型。如深圳國(guó)際信托投資有限責(zé)任公司和平安信托投資有限責(zé)任公司等機(jī)構(gòu)推出的信托投資計(jì)劃，投資者一般沒(méi)有投資收益保障，投資顧問(wèn)也不承擔(dān)額外的風(fēng)險(xiǎn)。二是對(duì)委托人的最低投資金額進(jìn)行了相應(yīng)的限制，一般為100萬(wàn)元人民幣。當(dāng)然，具體的最低投資資金額需要以信托投資計(jì)劃說(shuō)明書(shū)為準(zhǔn)。三是一般都對(duì)信托投資計(jì)劃的存續(xù)期進(jìn)行了一定的限制，如12個(gè)月或18個(gè)月等，也需要相應(yīng)的信托投資計(jì)劃說(shuō)明書(shū)為依據(jù)。四是具有清盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于公募基金一般清盤(pán)的可能性不大，即使是封閉式基金到期一般也是采用“封轉(zhuǎn)開(kāi)”的操作。如像規(guī)模下降、凈值虧損嚴(yán)重或者其他觸及契約清盤(pán)條款的原因都有可能導(dǎo)致陽(yáng)光私募的清盤(pán)。根據(jù)上海朝陽(yáng)永續(xù)私募數(shù)據(jù)庫(kù)的不完全統(tǒng)計(jì)，截至2010年10月末，已結(jié)束的證券投資類(lèi)信托產(chǎn)品接近300只。五是操作方式上不存在委托方自行開(kāi)戶(hù)、受托方操作和委托方把資金打入受托方帳戶(hù)等模式，信托投資計(jì)劃的投資資金一般由相關(guān)銀行托管。
3.券商集合理財(cái)
除了陽(yáng)光私募這樣操作較為公開(kāi)化、運(yùn)作較為規(guī)范化的私募基金以外，象券商集合理財(cái)和基金專(zhuān)戶(hù)理財(cái)從募集資金模式上也應(yīng)該列入私募基金的范疇。
券商集合理財(cái)實(shí)際上就是券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，是相關(guān)法規(guī)明確認(rèn)可的非公開(kāi)募集進(jìn)行證券投資的集合投資計(jì)劃。2004年10月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券公司客戶(hù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《試行辦法》），并根據(jù)此前其的《關(guān)于推進(jìn)證券業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)有關(guān)問(wèn)題的通知》，規(guī)定對(duì)于證券公司設(shè)立集合資產(chǎn)管理計(jì)劃、辦理集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，采取先試點(diǎn)、后推開(kāi)的原則。在試點(diǎn)階段，僅允許創(chuàng)新活動(dòng)試點(diǎn)證券公司試行辦理此項(xiàng)業(yè)務(wù)。而券商此前已開(kāi)展的集合性資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)須按照《試行辦法》及其他有關(guān)規(guī)定和要求進(jìn)行清理。光大陽(yáng)光集合資產(chǎn)管理計(jì)劃是經(jīng)證監(jiān)會(huì)審核批準(zhǔn)的第一只集合資產(chǎn)管理計(jì)劃①，廣發(fā)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃（2號(hào)）是規(guī)范清理之后成立的第一只券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃②。光大證券、長(zhǎng)江證券、東方證券、廣發(fā)證券、國(guó)信證券和招商證券等均是當(dāng)年第一批遞交集合資產(chǎn)管理計(jì)劃申請(qǐng)的券商。
券商集合理財(cái)?shù)倪\(yùn)作模式與公募基金較為相似，非公開(kāi)募集的方式也越來(lái)越公開(kāi)化，但是與基金運(yùn)作還是存在著一些不同之處。如管理人資格需要經(jīng)過(guò)申請(qǐng)批準(zhǔn)；最初推出券商集合理財(cái)產(chǎn)品的各證券公司一般都采取了公司投入自有資金的做法；契約中有準(zhǔn)保底協(xié)議，即計(jì)劃資產(chǎn)下跌一定比例時(shí)不影響投資者本金；對(duì)投資者最低投入資金有限制。證券公司單個(gè)客戶(hù)的資產(chǎn)凈值底線(xiàn)，從事定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)不得低于100萬(wàn)元，設(shè)立限定性集合資產(chǎn)管理計(jì)劃不得低于5萬(wàn)元，設(shè)立非限定性集合資產(chǎn)管理計(jì)劃不得低于人民幣10萬(wàn)元。而光大陽(yáng)光集合資產(chǎn)管理計(jì)劃限制的最低投入資金額為10萬(wàn)元。
4.基金專(zhuān)戶(hù)理財(cái)
基金專(zhuān)戶(hù)理財(cái)是指公募基金為基金管理公司特定客戶(hù)進(jìn)行資產(chǎn)管理的業(yè)務(wù)，是基金公司向特定客戶(hù)募集資金或接受特定客戶(hù)委托擔(dān)任資產(chǎn)管理人，運(yùn)用這些委托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行證券投資。其投資運(yùn)作根據(jù)投資人需要定制，同時(shí)在收費(fèi)上，允許基金公司收取不超過(guò)20%的業(yè)績(jī)報(bào)酬。2007年11月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了《基金管理公司特定客戶(hù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》以及《關(guān)于實(shí)施有關(guān)問(wèn)題的通知》，兩者均自2008年1月1日起實(shí)施?；鸸芾砉緩氖绿囟蛻?hù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，可以采取以下形式：為單一客戶(hù)辦理特定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；為特定的多個(gè)客戶(hù)辦理特定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。證監(jiān)會(huì)最初僅允許一對(duì)一的專(zhuān)戶(hù)理財(cái)，即基金公司不能以多個(gè)客戶(hù)資產(chǎn)集合的方式開(kāi)展專(zhuān)戶(hù)理財(cái)，待條件成熟時(shí)再擇機(jī)推出一對(duì)多的專(zhuān)戶(hù)理財(cái)業(yè)務(wù)①。目前，基金專(zhuān)戶(hù)理財(cái)也在同時(shí)運(yùn)作相應(yīng)的一對(duì)多的專(zhuān)戶(hù)理財(cái)業(yè)務(wù)。
基金專(zhuān)戶(hù)理財(cái)與公募基金運(yùn)作差異較大，而與券商集合理財(cái)、陽(yáng)光私募等私募基金比較類(lèi)似。一是管理人資格有限制?！对圏c(diǎn)辦法》中對(duì)可以進(jìn)行基金專(zhuān)戶(hù)理財(cái)?shù)幕鸸芾砉緝糍Y產(chǎn)作了相應(yīng)的規(guī)定，如凈資產(chǎn)不低于2億元人民幣，在最近一個(gè)季度末資產(chǎn)管理規(guī)模不低于200億元人民幣或等值外匯資產(chǎn)。二是對(duì)投資者最低投入資金有限制?！对圏c(diǎn)辦法》規(guī)定，為單一客戶(hù)辦理專(zhuān)戶(hù)業(yè)務(wù)的，客戶(hù)委托的初始資產(chǎn)不得低于5000萬(wàn)元人民幣，證監(jiān)會(huì)另有規(guī)定的除外。三是針對(duì)特定客戶(hù)。與公募基金非特定客戶(hù)不同，基金專(zhuān)戶(hù)理財(cái)針對(duì)的是特定客戶(hù)，在試點(diǎn)階段只開(kāi)展為單一客戶(hù)辦理特定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。
三、A股私募基金的差異性特征總結(jié)
總體來(lái)看，如果對(duì)內(nèi)地A股私募基金在組織形式、投資者人數(shù)、投資者資格和管理人資格等方面進(jìn)行總結(jié)，內(nèi)地A股私募基金與海外的對(duì)沖基金或股權(quán)投資基金有著明顯的差異。
一是就組織形式而言主要為契約型和公司型，契約形私募基金主要有工作室模式、個(gè)人私下委托、陽(yáng)光私募、券商集合理財(cái)和基金專(zhuān)戶(hù)理財(cái)?shù)?；公司型私募基金主要有“投資咨詢(xún)”、“投資顧問(wèn)”、“投資管理”、“財(cái)務(wù)管理”和“財(cái)務(wù)顧問(wèn)”等注冊(cè)企業(yè)的代客理財(cái)業(yè)務(wù)，這些注冊(cè)企業(yè)一般也都是有限責(zé)任公司，而非合伙制企業(yè)。當(dāng)然，如果準(zhǔn)確地說(shuō)，公司型的私募基金除了公司股東出資那部分資金，代客理財(cái)?shù)馁Y金也應(yīng)該類(lèi)似于契約型的組織形式。因此，A股私募基金在組織形式上實(shí)際仍然以契約型模式為主。同時(shí)，陽(yáng)光私募、券商集合理財(cái)和基金專(zhuān)戶(hù)理財(cái)?shù)人侥蓟鹌贩N由官方認(rèn)可，可認(rèn)為是合法私募基金。而“工作室”模式、個(gè)人私下委托和其他的公司型私募基金或委托理財(cái)產(chǎn)品，并沒(méi)有官方背景，可歸類(lèi)為非合法私募基金或民間私募基金②。
二是除了基金專(zhuān)戶(hù)理財(cái)目前規(guī)定只能針對(duì)單一客戶(hù)以外，其他各品種的私募基金并沒(méi)有明確的投資者人數(shù)的限制。
三是投資者資格方面，比較正規(guī)的私募基金像陽(yáng)光私募、券商集合理財(cái)和基金專(zhuān)戶(hù)理財(cái)?shù)染鶎?duì)投資者最低的投入金額進(jìn)行了限制。如一般的陽(yáng)光私募最低的投入金額為100~120萬(wàn)不等，需要關(guān)注具體的契約要求。證券公司單個(gè)客戶(hù)的資產(chǎn)凈值底線(xiàn)，從事定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)不得低于100萬(wàn)元，設(shè)立限定性集合資產(chǎn)管理計(jì)劃不得低于5萬(wàn)元，設(shè)立非限定性集合資產(chǎn)管理計(jì)劃不得低于10萬(wàn)元。基金單一客戶(hù)的專(zhuān)戶(hù)理財(cái)最低投入金額為5000萬(wàn)元。但是工作室模式、個(gè)人私下委托和公司型私募基金由于信息不公開(kāi)的原因，不明確是否具有最低投入金額的限制。
四是在管理人資格方面，像工作室模式、個(gè)人私下委托和公司型私募基金并沒(méi)有明確的管理人資格要求，而且前兩者的協(xié)議也一般為口頭協(xié)議居多。陽(yáng)光私募對(duì)管理人資格也并沒(méi)有十分明確的限制，不過(guò)信托計(jì)劃較為公開(kāi)，為吸引投資者參與，管理人一般均為業(yè)內(nèi)人士。而券商集合理財(cái)和基金專(zhuān)戶(hù)理財(cái)都需要滿(mǎn)足一定的條件并由監(jiān)管層批準(zhǔn)。
五是收益分配方式比較多樣，一般以到期結(jié)算分成或征收管理費(fèi)居多，也有如工作室模式那樣以傭金返還為主。到期結(jié)算分成則一般有純保底、純分成和保底分成三種。對(duì)于公開(kāi)性較強(qiáng)的陽(yáng)光私募、券商集合理財(cái)和基金專(zhuān)戶(hù)理財(cái)?shù)龋话銥槭杖」芾碣M(fèi)或準(zhǔn)保底協(xié)議。如最初推出券商集合理財(cái)產(chǎn)品的各證券公司一般都采取了公司投入自有資金的做法，同時(shí)在契約中有準(zhǔn)保底協(xié)議，即計(jì)劃資產(chǎn)下跌一定比例時(shí)先損失自有資金而 不影響投資者本金。值得注意的是，保底分成與當(dāng)前的部分法律法規(guī)是有一定沖突的。如《信托投資公司管理辦法》第31條規(guī)定，信托投資公司不得以經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金信托或其它業(yè)務(wù)的名義吸收存款。《信托投資公司管理辦法》第32條規(guī)定，信托公司在資金信托業(yè)務(wù)中不得承諾信托財(cái)產(chǎn)不受損失?！蛾P(guān)于規(guī)范證券公司受托投資管理業(yè)務(wù)的通知》第11條規(guī)定，受托人應(yīng)根據(jù)在與委托人簽訂的受托投資管理公司中約定的方式為委托人管理受托投資，但不得向委托人承諾收益或者分擔(dān)損失。因此，對(duì)于保底分成這一收益分配方式而言，尤其是保底收益率遠(yuǎn)高于同期銀行存款利率的情況，有高息攬存的嫌疑。因此，除券商集合理財(cái)品種契約中具有明確的準(zhǔn)保底協(xié)議以外，有明顯保底收益率承諾的保底分成收益分配一般以口頭協(xié)議居多，并不受法律保障。
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關(guān)鍵詞：證券投資基金;發(fā)展經(jīng)驗(yàn);東南亞國(guó)家;政策啟示
中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： B 文章編號(hào)：1674-2265（2015）08-0075-08
一、引言
實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開(kāi)金融的有效支持，基金作為最重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，對(duì)維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展起著非常重要的作用。東南亞國(guó)家的證券投資基金業(yè)近幾十年來(lái)發(fā)展迅速，對(duì)該地區(qū)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了有效支持作用。因此，研究東南亞基金的發(fā)展無(wú)疑具有較好的現(xiàn)實(shí)意義。證券投資基金是指通過(guò)發(fā)售基金份額，將眾多投資者的資金集中起來(lái)，形成獨(dú)立財(cái)產(chǎn)，由基金托管人托管、基金管理人管理，以投資組合的方法進(jìn)行證券投資的一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資方式。證券投資基金起源于19世紀(jì)60年代的英國(guó)，因具有專(zhuān)家理財(cái)、分散風(fēng)險(xiǎn)、方便投資等優(yōu)勢(shì)，在世界范圍內(nèi)發(fā)展迅速。證券投資基金不僅給投資者提供了多樣化的投資選擇，還具有穩(wěn)定和規(guī)范本國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的作用。我國(guó)證券投資基金從1998年開(kāi)始發(fā)展至今，已取得了長(zhǎng)足進(jìn)步，尤其是2013年6月新《證券投資基金法》的實(shí)施，蘊(yùn)含了對(duì)基金業(yè)未來(lái)發(fā)展的前瞻。截至2014年11月底，我國(guó)境內(nèi)共有基金管理公司95家，管理資產(chǎn)合計(jì)60912.67億元，其中公募基金數(shù)量1855只，管理的公募基金規(guī)模42386.35億元。證券投資基金已成為我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的主導(dǎo)力量，是我國(guó)金融業(yè)的一個(gè)重要組成部分，對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。然而，學(xué)術(shù)界研究普遍認(rèn)為我國(guó)的證券投資基金到目前為止還存在許多問(wèn)題。孫黛（2013）指出我國(guó)證券投資基金存在選擇品種較少、內(nèi)部控制不足、監(jiān)管不到位等問(wèn)題;劉秉文（2009）認(rèn)為我國(guó)證券投資基金普遍存在羊群效應(yīng)，基金的羊群效應(yīng)加劇了我國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)性;許輝、祝立宏（2009）通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)我國(guó)證券投資基金和資本市場(chǎng)還未形成相互促進(jìn)、共同發(fā)展的良性互動(dòng)。由此可見(jiàn)，我國(guó)證券投資基金發(fā)展尚不成熟，基金產(chǎn)品、投資管理和監(jiān)管方面還有待進(jìn)一步完善。
東南亞國(guó)家的證券投資基金在近30年來(lái)發(fā)展迅猛，對(duì)該地區(qū)經(jīng)濟(jì)所起的推動(dòng)作用日益重要，尤其是作為亞洲地區(qū)重要基金管理中心的新加坡。截至2013年12月底，新加坡基金資產(chǎn)管理總值達(dá)18180億新元，折合人民幣約85033.3億元①，資金募集來(lái)源與投資范圍遍布亞太、歐洲及北美地區(qū)，其基金業(yè)的發(fā)展與管理經(jīng)驗(yàn)對(duì)于我國(guó)基金業(yè)具有十分重要的借鑒意義。陳潔民（1998）指出新加坡證券投資基金快速發(fā)展的主要原因有：投資環(huán)境的改善、投資者數(shù)量的增加和質(zhì)量的提高、政府的支持等;吳煒（1999）分析了亞洲金融危機(jī)之后新加坡政府針對(duì)基金業(yè)的新措施，指出新加坡以發(fā)展資本市場(chǎng)和基金管理業(yè)為主打造亞洲金融中心的構(gòu)想。不只是新加坡，東盟國(guó)家在世界和區(qū)域經(jīng)濟(jì)中的地位正得到提升。2015年，東盟國(guó)家計(jì)劃把新加坡、泰國(guó)、馬來(lái)西亞等7國(guó)的8個(gè)證券交易所連接起來(lái)，成立一個(gè)覆蓋5.2億人口，擁有3000余家上市公司，總市值超過(guò)2萬(wàn)億美元的世界第七大證券交易所，東盟金融市場(chǎng)的發(fā)展越來(lái)越受世人關(guān)注，此外東盟國(guó)家和我國(guó)在社會(huì)文化方面具有許多相似之處。因此，研究該國(guó)家聯(lián)盟投資基金發(fā)展過(guò)程中的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，對(duì)于我國(guó)基金業(yè)的發(fā)展具有很好的參照和借鑒作用。
在東南亞11個(gè)國(guó)家中，本文將選取新加坡、泰國(guó)和馬來(lái)西亞三國(guó)進(jìn)行重點(diǎn)分析，原因如下：一是總體經(jīng)濟(jì)方面，11國(guó)中新加坡、泰國(guó)和馬來(lái)西亞三國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好，總體經(jīng)濟(jì)水平較高。具體數(shù)據(jù)如表1。
由表1數(shù)據(jù)可見(jiàn)：新、馬、泰三國(guó)總GDP及人均GDP均排在東盟國(guó)家前列。印尼總GDP最高，但其人口最多、國(guó)土面積最大，人均GDP表現(xiàn)差強(qiáng)人意;文萊人均GDP較高，但人口及國(guó)土面積過(guò)小，不適合做對(duì)比分析。東盟國(guó)家中新加坡率先成為新興工業(yè)化國(guó)家，馬來(lái)西亞、泰國(guó)等已處于工業(yè)化中期階段，與我國(guó)相類(lèi)似。因此，綜合考慮之下選擇新、馬、泰三國(guó)分析較為合適。
二是資本市場(chǎng)運(yùn)行方面，總體而言，新、馬、泰三國(guó)是東盟中市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)作最好的三個(gè)國(guó)家，進(jìn)入福布斯排行榜的企業(yè)占東盟上榜總企業(yè)數(shù)的82%，世界經(jīng)濟(jì)論壇的《2014―2015年度全球競(jìng)爭(zhēng)力報(bào)告》中，新加坡排名第2，馬來(lái)西亞排名第20，均高于我國(guó)。在證券市場(chǎng)中，三國(guó)的股票與債券發(fā)行總額占GDP的比重在東盟國(guó)家排名靠前，且目前新加坡是亞洲重要的基金管理中心，泰國(guó)和馬來(lái)西亞也有值得關(guān)注和研究的基金品種，故新、馬、泰三國(guó)代表著東盟地區(qū)金融市場(chǎng)運(yùn)行的最高水平，在基金運(yùn)作方面均有值得我國(guó)學(xué)習(xí)和探討的方面。三是社會(huì)文化方面，東南亞地區(qū)是世界華人、華僑最集中和人數(shù)最多的地區(qū)之一。其中，新加坡的華人占當(dāng)?shù)厝丝诒壤?7%，馬來(lái)西亞占23.7%，泰國(guó)占11%。可見(jiàn)這三國(guó)在社會(huì)環(huán)境與文化背景方面與我國(guó)最為相似，同時(shí)我國(guó)也對(duì)新、馬、泰三國(guó)最為熟知，因此研究這三個(gè)國(guó)家的基金發(fā)展現(xiàn)狀對(duì)于我國(guó)具有較好的借鑒意義。
二、東南亞三國(guó)證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀
（一）新加坡證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀
新加坡作為亞洲金融中心，也是重要的基金管理中心。新加坡具有良好的金融市場(chǎng)發(fā)展基礎(chǔ)。自1959年新加坡第一只基金――新加坡基金問(wèn)世以來(lái)，基金業(yè)發(fā)展迅速，不僅基金品種日益豐富，基金的資金募集來(lái)源及投資領(lǐng)域也向全球范圍擴(kuò)大。新加坡實(shí)行的是政府主導(dǎo)戰(zhàn)略，政府提供一系列激勵(lì)政策，以鼓勵(lì)國(guó)際性的基金管理公司在新加坡境內(nèi)扎根，推動(dòng)新加坡向地區(qū)性、國(guó)際性基金管理中心邁進(jìn)。新加坡的證券投資基金中私募投資基金所占份額較大，其中對(duì)沖基金發(fā)展最為迅猛。新加坡的公募基金被稱(chēng)為集合投資計(jì)劃（CIS），其中最主要是單位信托。表2為2009―2013年新加坡資產(chǎn)管理總值及主要證券投資基金管理總值。
由表2中數(shù)據(jù)可以看出，新加坡基金業(yè)所管理的資產(chǎn)總規(guī)模大于我國(guó)。近年來(lái)新加坡對(duì)沖基金規(guī)模不斷擴(kuò)大，私募基金所占比例遠(yuǎn)大于公募基金，表明其基金管理領(lǐng)域成熟程度遠(yuǎn)高于我國(guó)，相關(guān)的銷(xiāo)售平臺(tái)、監(jiān)管機(jī)制以及公民的基金投資意識(shí)均處于領(lǐng)先水平。從基金的募集來(lái)源與投資方向看，2013年新加坡基金業(yè)所募集的資金中約有77%來(lái)源于新加坡以外地區(qū)，并有67%的資金投資于亞太地區(qū)市場(chǎng);集合投資計(jì)劃中約有78%的資金投資于亞太地區(qū)證券市場(chǎng)，由此可見(jiàn)新加坡作為亞洲金融中心，其離岸基金占據(jù)了主要市場(chǎng)份額。
1997年新加坡開(kāi)始實(shí)行中央公積金投資計(jì)劃（CPF Investment Scheme，CPFIS）。在該計(jì)劃下，成員可將其普通賬戶(hù)及特別賬戶(hù)③中超過(guò)一定比例的公積金通過(guò)購(gòu)買(mǎi)股票（限于藍(lán)籌股）或共同基金的形式投資于資本市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)與收益均由個(gè)人承擔(dān)。政府鼓勵(lì)成員實(shí)現(xiàn)投資組合多樣化并分散風(fēng)險(xiǎn)，總投資額可達(dá)普通賬戶(hù)及特別賬戶(hù)的余額總和，成員還可以將其普通賬戶(hù)的全部余額投資于基金產(chǎn)品。截至2012年6月底，新加坡中央公積金規(guī)模為2192.67億新元，普通賬戶(hù)與特別賬戶(hù)累計(jì)結(jié)余共1396.32億新元。歷年中央公積金投資計(jì)劃中，單位信托基金所占資產(chǎn)配置比例如表3所示。
近年來(lái)中央公積金投資計(jì)劃下的單位信托基金一直占據(jù)20%左右的份額。截至2012年6月底，實(shí)際參加普通賬戶(hù)投資計(jì)劃的成員為89.6萬(wàn)人，資金規(guī)模為230.72億新元，其中單位信托為40.12億新元;實(shí)際參加專(zhuān)門(mén)賬戶(hù)投資計(jì)劃的成員為45.2萬(wàn)人，資金規(guī)模為63.58億新元，其中單位信托為12.01億新元。中央公積金投資計(jì)劃增加了單位信托基金的資金供給，提高了本國(guó)公民投資于基金的參與度，對(duì)促進(jìn)公民對(duì)基金行業(yè)的理解、培養(yǎng)基金管理人才起到了重要作用。
（二）泰國(guó)證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀
泰國(guó)的證券投資基金被稱(chēng)為共同基金。相較于東南亞的其他國(guó)家，泰國(guó)證券投資基金業(yè)務(wù)起步較早。1975年泰國(guó)第一只封閉式共同基金――永盛基金（Sinpinyo Fund）成立，之后30多年來(lái)，共同基金市場(chǎng)發(fā)展迅速，如今共同基金總數(shù)已過(guò)千只。泰國(guó)的共同基金種類(lèi)與我國(guó)的投資基金比較相似，股票類(lèi)共同基金和債券類(lèi)共同基金是整個(gè)基金市場(chǎng)的主要品種。表4為2006―2010年泰國(guó)共同基金市場(chǎng)的主要數(shù)據(jù)。
近幾年泰國(guó)共同基金呈波動(dòng)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。2008年因國(guó)內(nèi)政局不穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，再加上全球金融危機(jī)的擴(kuò)散，使得泰國(guó)共同基金出現(xiàn)整體衰退。2010年經(jīng)濟(jì)逐步回暖之后，基金業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，2012年泰國(guó)共同基金的資產(chǎn)凈值為26144.02億泰銖，同比增長(zhǎng)25.5%，共同基金價(jià)格效應(yīng)和基金市場(chǎng)的資金凈流入量成為資產(chǎn)凈值增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，其中債券共同基金是推動(dòng)市場(chǎng)增長(zhǎng)的主要產(chǎn)品。
國(guó)家基金是20世紀(jì)80年代中后期在泰國(guó)基金市場(chǎng)上得到迅速發(fā)展的一個(gè)品種，它是指資本來(lái)源于國(guó)外，并投資于某一特定國(guó)家的跨國(guó)信托投資品種。由于當(dāng)時(shí)泰國(guó)市場(chǎng)上的證券數(shù)量有限，國(guó)家基金便成為境外投資者追逐的主要目標(biāo)。2010年之后泰國(guó)投資外國(guó)的共同基金（FIF）、長(zhǎng)期共同基金（LTF）凈值均大幅增長(zhǎng)，成為共同基金市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。
（三）馬來(lái)西亞證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀
馬來(lái)西亞的證券投資基金業(yè)起步較晚，直到1985年，馬來(lái)西亞才采取一系列金融改革措施促進(jìn)其證券市場(chǎng)的發(fā)展。1995年，馬來(lái)西亞政府為了吸引外資，加快了通過(guò)證券投資基金吸引外資的步伐，投資基金業(yè)進(jìn)入了快速發(fā)展時(shí)期。
由表5數(shù)據(jù)可見(jiàn)，馬來(lái)西亞的單位信托基金規(guī)模大于泰國(guó)，與新加坡和我國(guó)相比還有一定差距，但表現(xiàn)出快速發(fā)展的態(tài)勢(shì)。此外，馬來(lái)西亞信托基金中的一個(gè)特殊品種――伊斯蘭基金在次貸危機(jī)之后越來(lái)越多地受到金融界關(guān)注。伊斯蘭基金（Islamic funds）是指遵守伊斯蘭教法所規(guī)定的投資原則的基金，只能投資股票，禁止一切與利息和投機(jī)相關(guān)的投資活動(dòng)，并且必須去掉收入組合里被伊斯蘭教教法視為“不潔”的成分。伊斯蘭基金結(jié)合了社會(huì)責(zé)任和以信仰為本的道德原則，是金融和信仰的混合物。馬來(lái)西亞有60%的人口信仰伊斯蘭教，隨著馬來(lái)西亞穆斯林人口以及人均收入的逐年增長(zhǎng)，伊斯蘭基金的地位舉足輕重。表6列出了2008―2012年單位信托基金中的伊斯蘭基金數(shù)量和凈值。
從表6可以看出，伊斯蘭基金在馬來(lái)西亞單位信托基金中已占有一定份額，且規(guī)模在不斷擴(kuò)大。盡管伊斯蘭基金目前仍處于發(fā)展的初級(jí)階段，但由于伊斯蘭基金遵循嚴(yán)苛的運(yùn)營(yíng)模式，不能投資金融服務(wù)和衍生工具等投機(jī)產(chǎn)品，所以在源頭上降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，即便是在次貸危機(jī)中也保持了良好的收益。在全球加強(qiáng)金融監(jiān)管、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的背景下，全球傳統(tǒng)金融體系與伊斯蘭金融的合作日益加強(qiáng)，伊斯蘭基金也開(kāi)始逐步擴(kuò)展市場(chǎng)，尋求國(guó)際間的合作。
三、東南亞三國(guó)證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)
（一）新加坡證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)
總體來(lái)看，新加坡國(guó)土面積小、人口少，其基金業(yè)發(fā)展更具有國(guó)際化的特點(diǎn)，目前新加坡已與中國(guó)香港一同成為亞太地區(qū)基金管理投資中心。在資金來(lái)源與去向方面，新加坡具有“兩頭在外”的特點(diǎn)，即資金大部分來(lái)自于海外，并主要投向海外;在管理機(jī)制方面，新加坡主要實(shí)行政府主導(dǎo)型戰(zhàn)略，為吸引境外資金和基金管理公司，政府在優(yōu)惠政策上力度較大，對(duì)非居民交易給予稅收優(yōu)惠，但對(duì)非居民交易賬戶(hù)與國(guó)內(nèi)賬戶(hù)實(shí)行嚴(yán)格的分離監(jiān)管;在基金品種方面，新加坡私募基金份額遙遙領(lǐng)先，遠(yuǎn)高于中國(guó)香港，而公募基金則占比例較小，對(duì)沖基金發(fā)展迅速，基金品種不斷創(chuàng)新。新加坡在證券投資基金管理方面有以下幾點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)值得借鑒：
1. 優(yōu)化銷(xiāo)售服務(wù)。2014年5月，新加坡單位信托基金網(wǎng)上銷(xiāo)售平臺(tái)將客戶(hù)購(gòu)買(mǎi)股票基金所需支付的開(kāi)端銷(xiāo)售費(fèi)（initial sales charge）④降低到0.5%，遠(yuǎn)低于銀行售賣(mài)單位信托基金時(shí)3%的銷(xiāo)售費(fèi)。一方面，網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售平臺(tái)本身具有低成本優(yōu)勢(shì);另一方面，降低申購(gòu)費(fèi)也是海外基金業(yè)的普遍趨勢(shì)。若申購(gòu)費(fèi)較高，一些銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)或多或少會(huì)受傭金影響，向客戶(hù)推薦不適合的產(chǎn)品。目前，一些國(guó)家例如英國(guó)和澳大利亞的基金銷(xiāo)售業(yè)已廢除征收申購(gòu)費(fèi)，轉(zhuǎn)而定期征收平臺(tái)費(fèi)（platform fee），以去除投資者和銷(xiāo)售商之間的利益沖突。平臺(tái)費(fèi)的做法也對(duì)基金的投資管理形成一種隱性考核，只有對(duì)投資表現(xiàn)滿(mǎn)意的客戶(hù)才會(huì)繼續(xù)留在平臺(tái)，支付平臺(tái)費(fèi)。此外，在基金購(gòu)買(mǎi)方式上，新加坡投資產(chǎn)品分銷(xiāo)商 dollarDEX 允許投資者使用信用卡通過(guò)該公司網(wǎng)站購(gòu)買(mǎi)超過(guò) 100 種的單位信托，成為新加坡第一家允許客戶(hù)以信用卡結(jié)算網(wǎng)上交易的基金分銷(xiāo)商。用信用卡購(gòu)買(mǎi)單位信托，意味著投資者可享有55 天的免息貸款，此舉無(wú)疑吸引了更多基金投資者，而我國(guó)還不允許用信用卡進(jìn)行基金投資活動(dòng)。因此，完善網(wǎng)絡(luò)基金銷(xiāo)售平臺(tái)、降低收費(fèi)、提高銷(xiāo)售服務(wù)的做法是值得我國(guó)借鑒的。
2. 發(fā)展私募基金。近年來(lái)新加坡私募投資基金迅速發(fā)展，其規(guī)模遠(yuǎn)超公募基金，使新加坡成為東南亞區(qū)域私募基金樞紐，這都?xì)w功于新加坡穩(wěn)定的政治形勢(shì)、完善的法律、健全的商業(yè)體制以及地理優(yōu)勢(shì)。目前，我國(guó)的私募基金管理規(guī)模已超公募基金。因此，完善私募基金監(jiān)管、進(jìn)一步創(chuàng)新私募產(chǎn)品成為接下來(lái)的發(fā)展重點(diǎn)，而新加坡的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。新加坡1999年推出了精品基金管理公司（BFM）發(fā)牌計(jì)劃，BFM是管理面向特定熟練投資者的規(guī)模相對(duì)較小的基金管理公司，它的運(yùn)作與私募基金頗為相似，該計(jì)劃下只要基金的管理金額、繳付資本、基金經(jīng)理人的數(shù)量及資歷和面向的客戶(hù)符合要求，便可獲得牌照進(jìn)行基金運(yùn)營(yíng)。該計(jì)劃提高了私募基金的審批效率，又從源頭上控制了私募基金的風(fēng)險(xiǎn)，使得新加坡的私募基金先人一步取得高速發(fā)展。我國(guó)的私募基金剛納入證監(jiān)會(huì)監(jiān)管范疇，應(yīng)在信息披露、基金經(jīng)理及投資者資格、契約規(guī)范、公司資本結(jié)構(gòu)等方面做出相應(yīng)的特殊規(guī)定，使私募基金健康穩(wěn)定發(fā)展。另外，在對(duì)沖基金的發(fā)展上，新加坡早在2001年年底便實(shí)行對(duì)沖基金零售化，出臺(tái)對(duì)沖基金指引，規(guī)定了對(duì)沖基金的投資門(mén)檻和發(fā)售對(duì)象。對(duì)沖基金首先需要多樣化的金融衍生工具作為投資標(biāo)的，其次對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)極高，它的發(fā)展必須以成熟的金融市場(chǎng)和強(qiáng)有力的監(jiān)管為前提。我國(guó)現(xiàn)已開(kāi)始推進(jìn)發(fā)展對(duì)沖基金，因此應(yīng)加快金融產(chǎn)品創(chuàng)新，出臺(tái)對(duì)沖基金指引和監(jiān)管政策，為對(duì)沖基金的發(fā)展提供基礎(chǔ)和保障。
3. 中央公積金投資。新加坡實(shí)行中央公積金投資計(jì)劃，公積金大部分由新加坡政府投資公司具體投資運(yùn)作，特定賬戶(hù)余額可由公積金成員自主投資。中央公積金投資計(jì)劃對(duì)單位信托基金的發(fā)展起到了很好的促進(jìn)作用。目前，新加坡政府投資公司已躋身于全球最大的100家基金管理公司行列，其運(yùn)用市場(chǎng)化的管理模式和專(zhuān)業(yè)化的投資理念，在北美、歐洲和東亞等區(qū)域進(jìn)行投資。我國(guó)的養(yǎng)老基金、社?；鹨?guī)模龐大。截止到2012年，我國(guó)企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)結(jié)余22968億元，現(xiàn)行體制下上述資金只能進(jìn)行銀行儲(chǔ)蓄和購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，機(jī)會(huì)成本很高，隱性損失巨大。因此，可借鑒新加坡中央公積金管理體制，將具有一定相似屬性的資金，尤其是長(zhǎng)期結(jié)余的資金，集中起來(lái)，通過(guò)市場(chǎng)化方式，進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)，減少管理成本，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。我國(guó)目前正在探討?zhàn)B老金入市機(jī)制。如果該設(shè)想切實(shí)可行，巨額的養(yǎng)老金將對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)起到巨大的刺激作用。
（二）泰國(guó)證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)
泰國(guó)的共同基金業(yè)規(guī)模雖不大，但其業(yè)績(jī)和制度卻處于世界前列。2013年晨星公司從對(duì)24個(gè)國(guó)家和地區(qū)投資共同基金的投資者進(jìn)行的一項(xiàng)投資經(jīng)驗(yàn)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，泰國(guó)的投資級(jí)別被投資者列為B級(jí)，與荷蘭、新加坡和中國(guó)臺(tái)灣評(píng)級(jí)持平，并列第3位，高于多個(gè)研究對(duì)象國(guó)家和地區(qū)。這主要?dú)w功于泰國(guó)實(shí)行的有利投資的稅制優(yōu)惠，如不扣差額稅收、減免長(zhǎng)期基金的投資收入所得稅等，這些優(yōu)惠使得投資者收益增加，據(jù)相關(guān)財(cái)務(wù)和稅務(wù)規(guī)定評(píng)估的業(yè)績(jī)表現(xiàn)處于較好水平。
我國(guó)可以借鑒泰國(guó)的稅制優(yōu)惠政策，考慮降低手續(xù)費(fèi)，提高投資者的收益。在基金營(yíng)銷(xiāo)方面，我國(guó)未來(lái)將更多地依靠直接銷(xiāo)售渠道和目前流行的網(wǎng)絡(luò)渠道展開(kāi)營(yíng)銷(xiāo)，信息公開(kāi)便更為重要，客戶(hù)接觸了解的信息越多，對(duì)投資決策就越有幫助，也能促使其嘗試投資多樣化基金產(chǎn)品?；鸸驹诎l(fā)行基金時(shí)，也必須審時(shí)度勢(shì)推出易于進(jìn)行市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)和符合客戶(hù)要求的產(chǎn)品。
（三）馬來(lái)西亞證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)
馬來(lái)西亞單位信托基金市場(chǎng)成長(zhǎng)迅速的主要原因是政府推動(dòng)和放寬管制。與新加坡類(lèi)似，馬來(lái)西亞政府采取一系列措施吸引外國(guó)基金機(jī)構(gòu)在吉隆坡建址營(yíng)業(yè)，包括減免稅收、放寬基金所得收益匯出的限制等，馬來(lái)西亞政府還允許外國(guó)單位信托投資公司持有本國(guó)公司的大部分股權(quán)，用外資活躍馬來(lái)西亞單位信托基金市場(chǎng)，并且馬來(lái)西亞政府同樣在很早便允許公積金會(huì)員從公積金賬戶(hù)提取款項(xiàng)進(jìn)行單位信托基金的投資，增加單位信托基金的資金來(lái)源。此外，在基金營(yíng)銷(xiāo)方面，馬來(lái)西亞注重對(duì)單位信托知識(shí)的宣傳和基金促銷(xiāo)人才的培養(yǎng)，并且允許國(guó)內(nèi)外資銀行以分銷(xiāo)商身份促銷(xiāo)單位信托基金管理公司的基金，擴(kuò)寬促銷(xiāo)渠道。在利用外資促進(jìn)基金業(yè)的發(fā)展方面，馬來(lái)西亞的政策是一個(gè)很好的借鑒。
馬來(lái)西亞單位信托基金中的一大特色產(chǎn)品是伊斯蘭基金。2009年馬來(lái)西亞與中國(guó)香港簽署《互相合作發(fā)展伊斯蘭資本市場(chǎng)及伊斯蘭集體投資計(jì)劃的聲明》，將中國(guó)香港作為伊斯蘭基金銷(xiāo)售平臺(tái)。2014年6月，馬來(lái)西亞第四大綜合金融服務(wù)集團(tuán)RHB宣布在中國(guó)香港推出首個(gè)符合回教教義的主動(dòng)式管理平衡基金，這是首個(gè)跨境銷(xiāo)售的伊斯蘭基金，借助中國(guó)香港伊斯蘭基金將有望進(jìn)一步向亞洲地區(qū)延伸。我國(guó)擁有約5000萬(wàn)伊斯蘭人口，伊斯蘭金融的發(fā)展?jié)摿Ω?，目前我?guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)上已出現(xiàn)伊斯蘭基金的身影，我國(guó)在今后可以考慮與馬來(lái)西亞合作引進(jìn)伊斯蘭證券投資基金，在恰當(dāng)時(shí)期發(fā)展本地伊斯蘭基金市場(chǎng)，徐甜（2011）認(rèn)為在我國(guó)銀監(jiān)會(huì)的推動(dòng)下，寧夏回族自治區(qū)有望在國(guó)內(nèi)率先試水伊斯蘭金融。
四、對(duì)我國(guó)證券投資基金發(fā)展的啟示
通過(guò)對(duì)東南亞三國(guó)證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀及經(jīng)驗(yàn)分析，可歸納提出對(duì)我國(guó)證券投資基金發(fā)展的幾點(diǎn)有益啟示：
（一）推進(jìn)基金產(chǎn)品創(chuàng)新
基金是金融市場(chǎng)發(fā)展到一定程度的產(chǎn)物，基金業(yè)的發(fā)展壯大取決于資本市場(chǎng)的發(fā)展，包括投資標(biāo)的物的發(fā)展、投資者的教育、潛在市場(chǎng)的培育、市場(chǎng)制度的建設(shè)和法律法規(guī)體系的完善。在我國(guó)現(xiàn)階段，金融體制改革還有待進(jìn)一步深入、市場(chǎng)尚未成熟、投資者的投資意識(shí)不強(qiáng)，加之受投資環(huán)境和投資標(biāo)的物過(guò)少的限制，盡管我國(guó)基金產(chǎn)品種類(lèi)較多，但大部分基金產(chǎn)品存在同質(zhì)化傾向，并未真正起到基金實(shí)現(xiàn)多元化投資的作用。與我國(guó)相比，新加坡?lián)碛虚_(kāi)放的資本市場(chǎng)和發(fā)達(dá)的金融衍生工具，成為少數(shù)允許個(gè)人投資對(duì)沖基金的地區(qū)之一。我國(guó)為防范風(fēng)險(xiǎn)，金融衍生工具數(shù)量有限，一些杠桿較高的操作被嚴(yán)格禁止，資本市場(chǎng)也未完全開(kāi)放，這均阻礙了基金產(chǎn)品創(chuàng)新的進(jìn)程。因此，我國(guó)還需進(jìn)一步發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，加快市場(chǎng)開(kāi)放的步伐，加快金融產(chǎn)品改革創(chuàng)新，推進(jìn)基金產(chǎn)品的創(chuàng)新，提高投資者的投資意識(shí)，發(fā)揮基金投資分散風(fēng)險(xiǎn)及穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。
（二）完善基金業(yè)評(píng)價(jià)體系
新加坡基金業(yè)在亞洲金融危機(jī)后曾面臨一個(gè)問(wèn)題――基金市場(chǎng)的投資回報(bào)缺乏可比性。由于新加坡的基金市場(chǎng)國(guó)際化程度較高，各國(guó)的基金管理公司會(huì)運(yùn)用各自慣例的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，使得整個(gè)市場(chǎng)缺乏統(tǒng)一、客觀的評(píng)價(jià)體系，這便給基金經(jīng)理人提供了機(jī)會(huì)，他們可以選擇最有利的衡量標(biāo)準(zhǔn)來(lái)提高自己的績(jī)效，誤導(dǎo)投資者。我國(guó)雖不似新加坡?lián)碛斜姸嗖煌瑖?guó)家的基金管理公司，但也缺乏統(tǒng)一權(quán)威的評(píng)價(jià)體系，各種基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)均有自己不同的評(píng)價(jià)方法，基金公司在評(píng)價(jià)和宣傳上也往往采用對(duì)自己最有利的方式。因此，我國(guó)可以考慮建立本國(guó)的獨(dú)立性基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)，借鑒國(guó)外機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)方法，制定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，確保公信力。此外，在評(píng)價(jià)指標(biāo)選擇上，還應(yīng)綜合考慮各種因素，避免過(guò)分看重投資收益率，導(dǎo)致基金管理人為追求高回報(bào)而放棄招募說(shuō)明書(shū)所標(biāo)明的投資風(fēng)格的現(xiàn)象。最后，還應(yīng)加強(qiáng)具有公正性和權(quán)威性的法律、會(huì)計(jì)、審計(jì)等中介機(jī)構(gòu)的建設(shè)，最終形成完整有效的外部監(jiān)督和評(píng)價(jià)機(jī)制。
（三）創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)方式和渠道
我國(guó)基金公司在推出和銷(xiāo)售基金產(chǎn)品時(shí)，很大程度上不是以需定產(chǎn)，沒(méi)有考慮投資者的認(rèn)可程度，而是以產(chǎn)定需，下達(dá)一定的任務(wù)指標(biāo)，銷(xiāo)售者常推薦不適合的基金產(chǎn)品，投資者大多只能被動(dòng)或盲目購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品。要拓寬基金的銷(xiāo)售渠道，就必須加強(qiáng)客戶(hù)的偏好研究，對(duì)基金客戶(hù)進(jìn)行的研究，需要從不同區(qū)域、不同年齡層次、不同收入、不同風(fēng)險(xiǎn)偏好角度出發(fā)，瞄準(zhǔn)特定的群體推出適合的產(chǎn)品。在這一方面我國(guó)可以借鑒馬來(lái)西亞的伊斯蘭基金，推出針對(duì)市場(chǎng)需要的特色基金產(chǎn)品。
我國(guó)現(xiàn)階段基金銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)以銀行代銷(xiāo)、券商代銷(xiāo)、基金公司直銷(xiāo)為主體，這三方均建立了各自的營(yíng)銷(xiāo)體系和客戶(hù)網(wǎng)絡(luò)，其中商業(yè)銀行以其營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)遍布全國(guó)的優(yōu)勢(shì)在基金銷(xiāo)售份額中占絕大部分。為拓寬營(yíng)銷(xiāo)渠道，政府可以考慮將更多的機(jī)構(gòu)納入基金營(yíng)銷(xiāo)體系中，例如投資顧問(wèn)公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、農(nóng)村信用合作社等，引入競(jìng)爭(zhēng);也可以借鑒新加坡經(jīng)驗(yàn)，設(shè)立專(zhuān)業(yè)的區(qū)域性基金銷(xiāo)售公司，構(gòu)建一體化基金網(wǎng)上交易平臺(tái)，以降低成本;同時(shí)培養(yǎng)基金銷(xiāo)售員和經(jīng)紀(jì)人，在經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)加大基金知識(shí)的普及，發(fā)掘潛在市場(chǎng)。
（四）改善稅收優(yōu)惠制度
東南亞三國(guó)均運(yùn)用了稅收優(yōu)惠政策吸引外資和發(fā)展基金業(yè)，我國(guó)也應(yīng)借鑒和完善本國(guó)的稅收優(yōu)惠政策，使我國(guó)稅收政策逐步與國(guó)際接軌。我國(guó)目前的證券投資基金稅收優(yōu)惠政策還過(guò)于籠統(tǒng)，主要集中在降低投資收益所得稅上，我國(guó)還應(yīng)該考慮制定更多優(yōu)惠政策以吸引機(jī)構(gòu)投資者和保護(hù)投資者權(quán)益，例如對(duì)基金凈收益分配不同比例使用不同的稅收優(yōu)惠，鼓勵(lì)基金管理公司多分紅，還可以對(duì)養(yǎng)老金、企業(yè)年金給予更大的稅收優(yōu)惠，包括免收營(yíng)業(yè)稅、利息收入所得稅等，鼓勵(lì)養(yǎng)老金進(jìn)入基金投資領(lǐng)域。
注：
①根據(jù)2015-1-19 16：29 1SGD=4.6772CNY匯率折算。
②新加坡金融管理局《資產(chǎn)管理活動(dòng)調(diào)查報(bào)告》所公示的資產(chǎn)管理總值不僅包括證券投資基金資產(chǎn)管理總值，還包括私募股權(quán)基金、不動(dòng)產(chǎn)投資管理、房地產(chǎn)投資信托基金（REIT）所管理的資產(chǎn)總值。
③新加坡55歲以下成員中央公積金賬戶(hù)分為三個(gè)：普通賬戶(hù)、保健賬戶(hù)和特別賬戶(hù)，其中保健賬戶(hù)儲(chǔ)蓄主要用于醫(yī)療保健，不可進(jìn)行投資活動(dòng)。
④開(kāi)端銷(xiāo)售費(fèi)，國(guó)內(nèi)一般稱(chēng)為申購(gòu)費(fèi)，即購(gòu)買(mǎi)基金時(shí)的費(fèi)用。
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The Development Experience of Securities Investment Fund in Southeast Asian Countries
――Taking Singapore， Thailand and Malaysia as Examples
Xu Lin Qiu Mengyuan
（School of Economics and Commerce，South China University of Technology，Guangzhou Guangdong 510006）
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；證券投資基金；創(chuàng)業(yè)投資
中圖分類(lèi)號(hào)：D922.281 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008—4428（2012）08—96 —02
近幾年，我國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)發(fā)展迅猛，2011年2月22日，國(guó)家發(fā)改委正式試點(diǎn)地區(qū)股權(quán)投資企業(yè)發(fā)展和備案六大要點(diǎn)，其中要求資本規(guī)模在5億元以上的股權(quán)投資企業(yè)必須申請(qǐng)備案并接受備案管理。業(yè)內(nèi)人士分析指出，這意味著我國(guó)正式啟動(dòng)對(duì)股權(quán)投資基金的強(qiáng)制備案管理，對(duì)股權(quán)投資基金的監(jiān)管開(kāi)始邁入新階段。
一、私募股權(quán)投資基金概述
私募股權(quán)投資基金與我國(guó)《證券投資基金法》所規(guī)范的證券投資基金相比，有兩個(gè)大的區(qū)別，一是資金籌措渠道不同，二是投資對(duì)象不同。前者通過(guò)私募籌措資金，后者一般通過(guò)公募籌集資金；前者主要投資未上市企業(yè)股權(quán)，通過(guò)企業(yè)股權(quán)上市而獲利，而后者主要投資上市交易的股票、債券。因此，對(duì)于股權(quán)投資基金的規(guī)范而言，與證券投資基金也有著很大的不同。
我國(guó)發(fā)改委起草的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》中把產(chǎn)業(yè)投資基金定義為“一種對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度，即通過(guò)向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，委托基金托管人托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資等實(shí)業(yè)投資。”由于股權(quán)投資基金在運(yùn)作和資金籌措上和一般證券投資基金不同，因此，如何對(duì)其監(jiān)管成為立法者考慮的重要問(wèn)題。
二、我國(guó)對(duì)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的探索
我國(guó)對(duì)股權(quán)投資基金的法律規(guī)范經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的醞釀，第一個(gè)階段是從1996年到2001年，一方面對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金實(shí)行備案管理，同時(shí)又進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資基金的試點(diǎn)。該辦法確立了創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的備案制度，備案并非強(qiáng)制性要求，凡遵照該辦法規(guī)定完成備案程序的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，應(yīng)當(dāng)接受創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理部門(mén)的監(jiān)管，投資運(yùn)作符合有關(guān)規(guī)定的可享受政策扶持。未遵照本辦法規(guī)定完成備案程序的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，不受創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理部門(mén)的監(jiān)管，不享受政策扶持。而且經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)國(guó)家社?；鹬荒芡顿Y到在國(guó)家發(fā)改委備案的投資資金。國(guó)家發(fā)展改革委在開(kāi)展產(chǎn)業(yè)投資基金（即股權(quán)投資基金）試點(diǎn)的同時(shí)，還根據(jù)國(guó)務(wù)院有關(guān)批復(fù)精神，自2008年6月開(kāi)始，先后在天津?yàn)I海新區(qū)和北京中關(guān)村科技園區(qū)開(kāi)展了股權(quán)投資企業(yè)備案管理的先行先試工作。從效果看，備案管理的模式，符合私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)，得到業(yè)界積極評(píng)價(jià)。2009年年底以來(lái)，國(guó)務(wù)院又先后批準(zhǔn)武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)、長(zhǎng)江三角洲地區(qū)也可享受股權(quán)投資企業(yè)備案先行先試政策。
2011年1月份國(guó)家發(fā)改委了《關(guān)于試點(diǎn)地區(qū)股權(quán)基金試點(diǎn)和備案的通知》，這是我們國(guó)家第一部關(guān)于私募股權(quán)投資基金的基本性法律文件。現(xiàn)在由天津、北京、上海、江蘇、浙江、湖北、四川、重慶、湖南等省市的股權(quán)投資企業(yè)，都可以到國(guó)家發(fā)改委備案。該文件從六個(gè)方面了提出了規(guī)范性要求：（1）規(guī)范股權(quán)投資企業(yè)的設(shè)立、資本募集與投資領(lǐng)域。要求股權(quán)投資企業(yè)應(yīng)當(dāng)遵照《公司法》和《合伙企業(yè)法》有關(guān)規(guī)定設(shè)立，且只能以私募方式向具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力的特定對(duì)象募集資本，不得通過(guò)公告等方式直接或間接向不特定的公眾進(jìn)行推介。股權(quán)投資企業(yè)的投資領(lǐng)域限于非公開(kāi)交易的企業(yè)股權(quán)，投資過(guò)程中的閑置資金只能存放銀行或用于購(gòu)買(mǎi)國(guó)債等固定收益類(lèi)投資產(chǎn)品。（2）健全股權(quán)投資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。包括實(shí)行適度的分散投資、對(duì)關(guān)聯(lián)投資實(shí)行投資決策關(guān)聯(lián)方回避制度、建立業(yè)績(jī)激勵(lì)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制等。（3）明確股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)的職責(zé)，以規(guī)范其管理運(yùn)作行為。（4）建立股權(quán)投資企業(yè)信息披露制度。除應(yīng)向投資者披露投資運(yùn)作信息外，還應(yīng)向備案管理部門(mén)提交年度業(yè)務(wù)報(bào)告和經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的年度財(cái)務(wù)報(bào)告，在投資運(yùn)作過(guò)程中發(fā)生重大事件的，應(yīng)及時(shí)向備案管理部門(mén)報(bào)告。（5）完善股權(quán)投資企業(yè)備案程序。除按照“抓大放小”原則，明確了股權(quán)投資企業(yè)備案管理范圍外，還明確了股權(quán)投資企業(yè)的備案程序，以及應(yīng)當(dāng)提交的文件和材料。（6）構(gòu)建適度監(jiān)管和行業(yè)自律相結(jié)合的管理體制。
三、目前私募股權(quán)投資基金存在問(wèn)題分析
總的來(lái)說(shuō)，我國(guó)股權(quán)投資基金方興未艾，正以越來(lái)越快的速度向前發(fā)展。但是，對(duì)其規(guī)范不力、監(jiān)管不嚴(yán)、規(guī)范性文件立法層次低的缺點(diǎn)也越來(lái)越得到暴露。實(shí)踐中，股權(quán)投資基金的運(yùn)作往往存在這樣一些問(wèn)題：（1）資本募集不規(guī)范。目前我國(guó)一些股權(quán)投資企業(yè)通過(guò)舉辦論壇和變相廣告的方式進(jìn)行募集，使一些不具備基本風(fēng)險(xiǎn)鑒別能力和承受能力的公眾投資者也被卷入其中。（2）管理運(yùn)營(yíng)不規(guī)范。股權(quán)投資作為一種長(zhǎng)期投資方式，需要建立業(yè)績(jī)激勵(lì)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制，以激勵(lì)管理團(tuán)隊(duì)勤奮敬業(yè)，并保障投資者權(quán)益。但是，目前股權(quán)投資企業(yè)的業(yè)績(jī)激勵(lì)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制普遍不夠健全。（3）投資運(yùn)作不規(guī)范。一些股權(quán)投資企業(yè)介入了證券投資和房地產(chǎn)投資，蘊(yùn)含了一定的潛在風(fēng)險(xiǎn)，也有不少股權(quán)投資基金涉足高利貸。更有不少機(jī)構(gòu)假借私募股權(quán)投資基金名義，行非法集資之實(shí)。（4）從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，地方政府往往重視對(duì)給予股權(quán)投資機(jī)構(gòu)種種優(yōu)惠以達(dá)到招商引資的目的而對(duì)已經(jīng)設(shè)立的股權(quán)投資基金和機(jī)構(gòu)往往放任不管。
四、加強(qiáng)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管對(duì)策研究
針對(duì)實(shí)踐中出現(xiàn)的眾多問(wèn)題，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)從提升股權(quán)投資基金法律層級(jí)、提高效力、完善監(jiān)管、增加透明度、落實(shí)優(yōu)惠等方面著手，提升對(duì)股權(quán)投資基金的規(guī)范水平。
首先，由于目前我國(guó)管理股權(quán)投資基金的規(guī)范性文件全部是部委規(guī)章，法律層次太低，因此，要盡早出臺(tái)私募股權(quán)投資基金法。筆者認(rèn)為，私募股權(quán)基金的立法監(jiān)管應(yīng)尊重客觀現(xiàn)狀。在私募股權(quán)基金的立法監(jiān)管方面，我國(guó)有關(guān)部門(mén)已經(jīng)出臺(tái)了《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》和《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，并有國(guó)家稅務(wù)總局、財(cái)政部的配套稅收立法。如果強(qiáng)行把私募股權(quán)基金納入《證券投資基金法》，必然面臨和現(xiàn)有立法的沖突和銜接問(wèn)題。因此，私募股權(quán)基金不宜放在證券投資基金法里，而更宜單獨(dú)立法。
其次，應(yīng)盡快設(shè)立全國(guó)股權(quán)投資基金行業(yè)協(xié)會(huì)，進(jìn)行行業(yè)自律監(jiān)管。私募股權(quán)投資基金向行業(yè)協(xié)會(huì)登記備案，定時(shí)報(bào)告有關(guān)基金運(yùn)作的財(cái)務(wù)資料，接受其檢查、監(jiān)督，最終以構(gòu)建證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一行政監(jiān)管、私募股權(quán)投資基金行業(yè)協(xié)會(huì)自律監(jiān)管、私募股權(quán)投資基金自我監(jiān)管三方面結(jié)合的立體監(jiān)管體系。
再次，要重視私募股權(quán)投資基金的信息披露。我國(guó)企業(yè)誠(chéng)信文化建設(shè)相對(duì)比較滯后，而私募股權(quán)投資基金又具有非公開(kāi)的特點(diǎn)，私募股權(quán)投資基金管理人的風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)難以防范。因此，規(guī)范私募股權(quán)投資基金的信息披露制度非常必要。
從各國(guó)實(shí)踐來(lái)看，政府對(duì)股權(quán)投資基金的政策扶持和優(yōu)惠也相當(dāng)重要，目前，我國(guó)的政府部門(mén)對(duì)股權(quán)投資基金的扶持主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：1、稅收優(yōu)惠；2、提供引導(dǎo)資金；3、分擔(dān)投資失敗形成的虧損。目前，由于股權(quán)投資基金仍然屬于一個(gè)新生事物，政府對(duì)其扶持往往還體現(xiàn)在書(shū)面上，有必要通過(guò)實(shí)踐來(lái)進(jìn)一步深化和落實(shí)。
證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)稅計(jì)稅依據(jù)為向客戶(hù)收取手續(xù)費(fèi)類(lèi)的全部收入,一般情況下不得做任何扣除。但證券公司代收的以下費(fèi)用可以從其營(yíng)業(yè)稅計(jì)稅營(yíng)業(yè)額中扣除:為證券交易所代收的證券交易監(jiān)管費(fèi);他人買(mǎi)賣(mài)證券代收的證券交易所經(jīng)手費(fèi);為中國(guó)證券登記結(jié)算公司代收的A股和B股股東賬戶(hù)開(kāi)戶(hù)費(fèi)、特別轉(zhuǎn)讓股票開(kāi)戶(hù)費(fèi)、過(guò)戶(hù)費(fèi)、B股結(jié)算費(fèi)、轉(zhuǎn)托管費(fèi)。證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)涉稅風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于傭金手續(xù)費(fèi)結(jié)算延遲入賬,尤其是那些小額零星的現(xiàn)金收入(如開(kāi)戶(hù)費(fèi)、轉(zhuǎn)托管費(fèi))未及時(shí)申報(bào)納稅。風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略是向客戶(hù)收取手續(xù)費(fèi)類(lèi)收入不做任何扣除,小額零星的現(xiàn)金收入及時(shí)申報(bào)納稅。
二、證券自營(yíng)業(yè)務(wù)的涉稅風(fēng)險(xiǎn)與應(yīng)對(duì)
證券自營(yíng)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)稅計(jì)稅依據(jù)是股票、債券等賣(mài)出價(jià)減去買(mǎi)入價(jià)后的余額,其中買(mǎi)入價(jià)是指購(gòu)進(jìn)原價(jià),不包括購(gòu)進(jìn)過(guò)程中支付的各種費(fèi)用,但買(mǎi)入價(jià)要依照財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度規(guī)定,以股票、債券的購(gòu)入價(jià)減去股票、債券持有期間取得的股票、債券紅利收入的余額確定。賣(mài)出價(jià)是指賣(mài)出原價(jià),不扣除賣(mài)出過(guò)程中支付的任何費(fèi)用和稅金。同一大類(lèi)不同品種買(mǎi)賣(mài)出現(xiàn)的正負(fù)差,在同一個(gè)納稅期間內(nèi)可以抵扣,相抵后仍出現(xiàn)負(fù)差的,可結(jié)轉(zhuǎn)下一個(gè)納稅期抵減,但年末仍出現(xiàn)負(fù)差的,不得結(jié)轉(zhuǎn)下一個(gè)會(huì)計(jì)年度。證券自營(yíng)業(yè)務(wù)涉稅風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于買(mǎi)入價(jià)包括了購(gòu)進(jìn)股票過(guò)程中支付的各種費(fèi)用、賣(mài)出價(jià)扣除了股票賣(mài)出過(guò)程中支付的任何費(fèi)用和稅金,以及股票、債券、外匯和其他金融商品等各類(lèi)之間的正負(fù)差相互抵減了。風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略是股票、債券等的買(mǎi)入價(jià)不要包含購(gòu)進(jìn)時(shí)支付的各種稅費(fèi),但要剔除其持有期間取得的股利和利息,賣(mài)出價(jià)中不要減除賣(mài)出過(guò)程中發(fā)生的相關(guān)稅費(fèi),計(jì)算營(yíng)業(yè)額時(shí)各類(lèi)金融商品之間的正負(fù)差額不要相互抵減。
三、證券投行業(yè)務(wù)的涉稅風(fēng)險(xiǎn)與應(yīng)對(duì)
證券投行業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)稅計(jì)稅依據(jù)是為納稅人提供證券保薦、承銷(xiāo)、并購(gòu)、重組等投行業(yè)務(wù)向?qū)Ψ绞杖〉呢?cái)務(wù)顧問(wèn)、保薦、承銷(xiāo)等全部?jī)r(jià)款和價(jià)外費(fèi)用。證券投行業(yè)務(wù)的涉稅風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于發(fā)生證券保薦、承銷(xiāo)、并購(gòu)、重組等投行業(yè)務(wù)收入不及時(shí)入賬。風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略是公司于實(shí)際收到投行業(yè)務(wù)款項(xiàng)時(shí)及時(shí)通過(guò)“證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)凈收入”科目反映,發(fā)生承銷(xiāo)及財(cái)務(wù)顧問(wèn)等收入要及時(shí)按合同約定時(shí)間確認(rèn)收入,尤其是對(duì)包銷(xiāo)業(yè)務(wù)在未全額銷(xiāo)售的情況下,由承銷(xiāo)方出資認(rèn)購(gòu)的部分所對(duì)應(yīng)的承銷(xiāo)費(fèi),一定要與上述收入一并記入收入且如實(shí)申報(bào)納稅。
四、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)
(代客理財(cái)業(yè)務(wù))的涉稅風(fēng)險(xiǎn)與應(yīng)對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是證券公司作為管理人,以獨(dú)立的賬戶(hù)募集和管理委托資金,投資于債券市場(chǎng)的股票、債券、基金等金融工具的組合,實(shí)現(xiàn)委托資金的增值或其他特定目的并以此獲得管理收入或業(yè)績(jī)報(bào)酬,一般在“委托客戶(hù)資產(chǎn)管理凈收入———集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入/定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入/專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入”科目反映,其中專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是表外業(yè)務(wù)。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)稅計(jì)稅依據(jù)是向委托客戶(hù)收取的管理費(fèi)及業(yè)績(jī)報(bào)酬。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的涉稅風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于表外業(yè)務(wù)收入不入賬或少入賬或隱匿。風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略是對(duì)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)不但要在證券公司資產(chǎn)管理部的賬套中以“業(yè)務(wù)資產(chǎn)”和“業(yè)務(wù)負(fù)債”科目反映,還要在計(jì)算營(yíng)業(yè)稅時(shí)在營(yíng)業(yè)額中充分體現(xiàn)出來(lái)。
五、融資融券業(yè)務(wù)的涉稅風(fēng)險(xiǎn)與應(yīng)對(duì)
2010年3月,我國(guó)資本市場(chǎng)上首次出現(xiàn)融資融券業(yè)務(wù),隨之陸續(xù)產(chǎn)生幾批試點(diǎn)券商。融資是證券公司向客戶(hù)出借資金供其買(mǎi)入證券;融券是證券公司向客戶(hù)出借證券供客戶(hù)賣(mài)出。融資融券業(yè)務(wù)的本質(zhì)就是證券公司通過(guò)提供資金和證券借貸服務(wù)以獲取利息收入的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。融資融券業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)稅計(jì)稅依據(jù)是向客戶(hù)提供資金和證券借貸服務(wù)而取得的全部利息收入。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的涉稅風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于證券公司向中國(guó)證券金融股份有限公司借取的資金或者證券,而向其支付的利息做扣除處理了。風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略是在計(jì)算營(yíng)業(yè)稅的營(yíng)業(yè)額時(shí)不要減除因向中國(guó)證券金融股份有限公司借取資金或者證券而向其支付的利息,即對(duì)融資融券業(yè)務(wù)應(yīng)按利息收入全額申報(bào)繳納營(yíng)業(yè)稅。
六、買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)業(yè)務(wù)的涉稅風(fēng)險(xiǎn)與應(yīng)對(duì)
買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)稅計(jì)稅依據(jù)是利息收入。買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)業(yè)務(wù)的涉稅風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債表日,未按照規(guī)定計(jì)算確定買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)的利息收入,以及在返售日,未按實(shí)際收到的金額與“買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)”、“應(yīng)收利息”科目的差額,核算利息收入。風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略是企業(yè)根據(jù)返售協(xié)議買(mǎi)入金融資產(chǎn)時(shí),按實(shí)際支付的金額如實(shí)反映買(mǎi)入返售金融資產(chǎn),在資產(chǎn)負(fù)債表日,按照計(jì)算確定的買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)的利息收入,如實(shí)記載利息收入,在返售日,按實(shí)際收到的金額與買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)、應(yīng)收利息的差額,核算利息收入。
契約型基金在私募股權(quán)投資領(lǐng)域已經(jīng)成為一個(gè)業(yè)內(nèi)人士交頭討論的熱點(diǎn)詞匯，2014年證監(jiān)會(huì)頒布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《私募監(jiān)管辦法》）明確了私募投資基金可采用公司型、合伙型和契約型3種不同的組織形式。私募投資基金在中國(guó)發(fā)展的20余年以來(lái)，受限于國(guó)內(nèi)政策環(huán)境和立法傳統(tǒng)的影響，在私募股權(quán)投資領(lǐng)域，一直是公司型和合伙型基金占據(jù)絕對(duì)的數(shù)量比例，尤其是2007年《合伙企業(yè)法》的修訂正式確立了有限合伙企業(yè)制度以來(lái)，有限合伙型基金因其較低的稅負(fù)和較靈活的管理模式受到了市場(chǎng)的青睞。但2014年國(guó)務(wù)院《關(guān)于清理規(guī)范稅收等優(yōu)惠政策的通知》（國(guó)發(fā)〔2014〕62號(hào)，下稱(chēng)“國(guó)發(fā)62號(hào)文”）逐漸發(fā)力，過(guò)往各個(gè)地方政府給予有限合伙企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策處于非常不明朗的處境，契約型基金這一在證券投資基金領(lǐng)域發(fā)展得較為成熟的組織形式，也應(yīng)《私募監(jiān)管辦法》的正名，開(kāi)始被廣大私募股權(quán)投資基金管理人熱議。
1 私募股權(quán)投資契約型基金的募集設(shè)立
從法律上，私募股權(quán)投資契約型基金的募集設(shè)立需要遵守《證券法》《信托法》《基金法》和《私募監(jiān)管辦法》的相關(guān)規(guī)定，其中尤以《基金法》和《私募監(jiān)管辦法》為重。
私募股權(quán)投資契約型基金按照《基金法》第二條對(duì)證券投資基金的定義是不包含在內(nèi)的，但《私募監(jiān)管辦法》明確了自身是根據(jù)《基金法》制定，因此私募股權(quán)投資契約型基金在接受《私募監(jiān)管辦法》的直接約束時(shí)，實(shí)務(wù)當(dāng)中通常借鑒或參照《基金法》的相關(guān)要求。
因此，私募股權(quán)投資契約型基金的募集設(shè)立至少有如下幾點(diǎn)要求。
1.1 成立私募基金管理人
依照《私募監(jiān)管辦法》第二章及其他規(guī)定、《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》等法律、法規(guī)的相關(guān)規(guī)定，向中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“基金業(yè)協(xié)會(huì)”）報(bào)送材料，登記備案。
依照管理人的組織形式，可以選擇公司型或合伙企業(yè)型的管理人，市場(chǎng)上目前更青睞合伙企業(yè)型的管理人。
1.2 向合格投資者進(jìn)行非公開(kāi)募集
非公開(kāi)募集當(dāng)中最敏感的事情是募集過(guò)程，必須要遵守“非公開(kāi)募集”的相關(guān)準(zhǔn)則，否則會(huì)觸發(fā)“公開(kāi)募集”的程序條款，甚者可能觸犯“非法集資”“非法吸收公眾存款”等刑則，“罪”與“非罪”之間的界限并不如想象中遠(yuǎn)。
《基金法》第九十二條、《私募監(jiān)管辦法》第十四條對(duì)于非公開(kāi)募集的要求均采用了正面否定的立法語(yǔ)言，即私募基金管理人、私募基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)不得向合格投資者之外的單位和個(gè)人募集資金，不得通過(guò)報(bào)刊、電臺(tái)、電視、互聯(lián)網(wǎng)等公眾傳播媒體或者講座、報(bào)告會(huì)、分析會(huì)和布告、傳單、手機(jī)短信、微信、博客和電子郵件等方式，向不特定對(duì)象宣傳推介。同時(shí)，《私募監(jiān)管辦法》第十六條還要求私募基金管理人自行銷(xiāo)售私募基金的，應(yīng)當(dāng)采取問(wèn)卷調(diào)查等方式，對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力進(jìn)行評(píng)估，由投資者書(shū)面承諾符合合格投資者條件；應(yīng)當(dāng)制作風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)，由投資者簽字確認(rèn)。但對(duì)調(diào)查問(wèn)卷，一直未有相關(guān)細(xì)則和文本示范出臺(tái)，故實(shí)務(wù)當(dāng)中，私募基金的募集很少用到。
在最終募集人數(shù)上，單一合伙型基金和有限公司型基金的募集人數(shù)均有50人的限制，合伙型基金通過(guò)傘形結(jié)構(gòu)最多可以做到200人。根據(jù)《私募監(jiān)管辦法》第十三條的規(guī)定：“以合伙企業(yè)、契約等非法人形式，通過(guò)匯集多數(shù)投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計(jì)算投資者人數(shù)。但是，符合本條第（一）、（二）、（四）項(xiàng)（分別指社會(huì)保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會(huì)公益基金；依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃；中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他投資者）規(guī)定的投資者投資私募基金的，不再穿透核查最終投資者是否為合格投資者和合并計(jì)算投資者人數(shù)。”因此可以理解為，經(jīng)在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的私募股權(quán)投資契約型基金，投資到私募基金的，可以不再穿透核查和合并計(jì)算人數(shù)。
1.3 簽署基金合同、托管協(xié)議
全體投資者與管理人簽署《基金合同》，基金合同的內(nèi)容需借鑒和參照《基金法》第九十三條的有關(guān)要求。
關(guān)于托管協(xié)議，與合伙型基金及公司型基金當(dāng)中，投資者與管理人簽署合伙協(xié)議或公司章程，再由基金（公司）或基金（合伙企業(yè)）與托管人簽署《托管協(xié)議》。不同的是，因《基金合同》中直接列明了托管人的權(quán)利義務(wù)范圍，契約型基金的托管方通常是《基金合同》的直接簽署方之一，或者經(jīng)契約型基金的投資者同意，由契約型基金的管理人代表契約型基金另行與托管人簽署《托管協(xié)議》。
1.4 登記備案
基金募集完成后，管理人向基金業(yè)協(xié)會(huì)登記備案契約型基金。
2 私募股權(quán)投資契約型基金面臨的問(wèn)題
2.1 投資事項(xiàng)的股東身份受限
私募股權(quán)投資契約型基金，顧名思義，該基金的投資標(biāo)的為非公開(kāi)上市交易的股權(quán)，絕大部分時(shí)候指的是有限公司的股權(quán)、非上市股份有限公司的股份或合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)份額?！豆镜怯浌芾?xiàng)l例》的相關(guān)規(guī)定要求，設(shè)立公司應(yīng)向公司登記管理機(jī)關(guān)提交股東或發(fā)起人的“主體資格證明”或“自然人的身份證明”。在操作層面，“主體資格證明”被明確界定為“為企業(yè)法人的提交營(yíng)業(yè)執(zhí)照副本復(fù)印件；為事業(yè)法人的提交事業(yè)法人登記證書(shū)復(fù)印件；為社團(tuán)法人的提交社團(tuán)法人登記證書(shū)復(fù)印件；為民辦非企業(yè)的提交民辦非企業(yè)證書(shū)復(fù)印件”。實(shí)踐中，由于契約型基金不是《民法》上的民事主體，缺乏法律上的投資主體地位，無(wú)法提供“主體資格證明”，因而難以獨(dú)立地記載于公司的股東名冊(cè)，無(wú)法在工商局辦理股東登記?！逗匣锲髽I(yè)法》要求合伙人必須是自然人、法人或其他組織，對(duì)于契約型基金而言也面臨同樣的問(wèn)題。
目前，證監(jiān)會(huì)基金業(yè)協(xié)會(huì)的官員曾在公開(kāi)媒體上提出，證監(jiān)會(huì)正在努力推動(dòng)契約型基金作為未上市企業(yè)股東進(jìn)行工商登記的解決措施。實(shí)踐中已經(jīng)有部分工商局借鑒資管計(jì)劃及信托計(jì)劃的做法，將契約型基金的管理人登記為股東，實(shí)際上享有股東權(quán)利的是基金而非管理人，如蘇州地區(qū)、鹽城地區(qū)的工商局。
這種將基金投資的項(xiàng)目，股東登記為管理人而非基金，會(huì)有兩大方面疑問(wèn)：一是這是否是代持關(guān)系，是否適用隱名股東和顯名股東的相關(guān)規(guī)定，最終的股東權(quán)利由誰(shuí)享有？二是這種做法是否會(huì)給管理人帶來(lái)潛在的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
筆者認(rèn)為，前述方式并不是典型的公司法所定義的股權(quán)代持關(guān)系。依照契約型基金的基礎(chǔ)法律關(guān)系――即信托關(guān)系的定義，契約型基金管理人完全可以以自己的名義，為受益人（投資者）的利益或者特定目的，對(duì)委托財(cái)產(chǎn)（契約型基金）進(jìn)行管理或者處分。因此契約型基金管理人以自己的名義，代表契約型基金去持有公司的股權(quán)或合伙企業(yè)的合伙份額乃至在出于保護(hù)投資者利益的前提下以自己的名義行使相應(yīng)的股東權(quán)利或合伙人權(quán)利，這與基于合同法律關(guān)系的股權(quán)代持行為在基礎(chǔ)法律關(guān)系上有本質(zhì)的區(qū)別。目前，部分工商局所采用的由契約型基金管理人代表契約型基金作為公司股東或合伙企業(yè)合伙人的方案，并不違反《信托法》《公司法》《合伙企業(yè)法》所確定的法律規(guī)則，值得在實(shí)踐中推廣。如果在工商登記名稱(chēng)能夠擴(kuò)展為契約型基金管理人（代契約型基金持有），在直觀性上更貼近真實(shí)的法律狀態(tài)，這一形式在資管計(jì)劃投資私募股權(quán)領(lǐng)域已經(jīng)被部分地區(qū)的工商局所采用，資管計(jì)劃管理人代資管計(jì)劃持有公司股權(quán)，其登記的股東名稱(chēng)即為管理人（代資管計(jì)劃持有）。
稅務(wù)方面的主要疑問(wèn)在于如果工商局登記的項(xiàng)目公司股東為基金管理人，從項(xiàng)目公司獲得分紅利息或資本利得退出時(shí)，這部分所得是否會(huì)被認(rèn)為是管理人的收入？
筆者認(rèn)為，《基金法》已經(jīng)明確要求了基金財(cái)產(chǎn)是獨(dú)立于管理人自身的財(cái)產(chǎn)的，管理人運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)所獲得的投資收益歸屬于基金財(cái)產(chǎn)，而不能歸屬于管理人（《基金法》第五條），因此，造成這方面混淆的根源仍在于契約型基金無(wú)法將自身登記為公司股東，如果能夠解決工商登記的問(wèn)題，從外觀上也能夠避免這種混淆。
2.2 私募契約型基金的個(gè)人所得稅征稅規(guī)定
私募股權(quán)投資契約型基金同其他資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)一樣，在個(gè)稅征收上目前暫無(wú)統(tǒng)一、明確的稅收政策。目前主要參照《關(guān)于證券投資基金稅收政策的通知》《關(guān)于企業(yè)所得稅若干優(yōu)惠政策的通知》《財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局、證監(jiān)會(huì)關(guān)于實(shí)施上市公司股息紅利差別化個(gè)人所得稅政策有關(guān)問(wèn)題的通知》等相關(guān)法律法規(guī)。
目前，市場(chǎng)上發(fā)行的資管類(lèi)產(chǎn)品，包括各類(lèi)信托產(chǎn)品、券商資管計(jì)劃、期貨資管計(jì)劃、基金子公司資管計(jì)劃等，均按照20%的稅率征收個(gè)人所得稅。實(shí)踐中大多數(shù)情況是，信托公司、證券公司、期貨公司、基金子公司等均不會(huì)進(jìn)行代扣代繳，由個(gè)人投資者自行申報(bào)。私募股權(quán)契約型基金管理人也比照上述資管產(chǎn)品，在向契約型基金的個(gè)人投資者分配投資收益時(shí)不進(jìn)行代扣代繳，由個(gè)人投資者自行申報(bào)。
值得一提的是，對(duì)于各類(lèi)資管產(chǎn)品的征稅盲區(qū)，據(jù)悉證監(jiān)會(huì)也在聯(lián)合財(cái)稅部門(mén)，希望能夠推動(dòng)統(tǒng)一明確的稅務(wù)政策的出臺(tái)。
3 結(jié)語(yǔ)
從契約型基金本身的特性來(lái)看，契約型基金在私募股權(quán)投資領(lǐng)域的應(yīng)用具有非常強(qiáng)烈的優(yōu)勢(shì)。其靈活的操作方式和管理機(jī)制，從側(cè)面提高了市場(chǎng)對(duì)私募股權(quán)基金管理人的管理能力的要求，從正面影響上，對(duì)于激發(fā)管理人的創(chuàng)新管理能力，提高管理人對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的應(yīng)變能力提供了制度基礎(chǔ)。對(duì)于投資者而言，契約型基金能夠提供相對(duì)較低的進(jìn)入門(mén)檻和相對(duì)便捷的退出程序，在有限合伙型基金被強(qiáng)制要求征收5%～35%多級(jí)稅率的當(dāng)下，契約型基金20%的個(gè)稅稅率對(duì)于個(gè)人投資者而言也非常具有吸引力。
您好！
正如您在來(lái)信中所提到，在政府宏觀調(diào)控不斷強(qiáng)化的背景下，房地產(chǎn)私募基金日漸成為房地產(chǎn)企業(yè)融資的重要金融手段。北京金融資產(chǎn)交易所推出房地產(chǎn)基金二級(jí)市場(chǎng)份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的意圖也很明確，就是要提高房地產(chǎn)基金份額的流動(dòng)性，推動(dòng)交易的標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化。與此同時(shí)，現(xiàn)行法律法規(guī)對(duì)房地產(chǎn)私募基金的規(guī)定基本處于缺失狀態(tài)，無(wú)法可依使得房地產(chǎn)私募基金的運(yùn)作存在各種法律風(fēng)險(xiǎn)。但本律師注意到，《證券投資基金法》（修訂草案）已經(jīng)公布，增加了“非公開(kāi)募集的基金”一章。這就為房地產(chǎn)私募基金提供了重要的法律依據(jù)。本期本律師將結(jié)合《證券投資基金法》修改的背景，為您和感興趣的讀者分析有限合伙型房地產(chǎn)私募基金的主要法律風(fēng)險(xiǎn)及防范措施。
一、有限合伙型房地產(chǎn)私募基金的概念
有限合伙型房地產(chǎn)私募基金屬于房地產(chǎn)投資基金的一種表現(xiàn)形式，而房地產(chǎn)投資基金則屬于產(chǎn)業(yè)投資基金的范疇。
產(chǎn)業(yè)投資基金系指直接投資于產(chǎn)業(yè)，主要對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度。產(chǎn)業(yè)投資基金通過(guò)向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，由基金托管人來(lái)托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資等實(shí)業(yè)投資。
所謂有限合伙型房地產(chǎn)私募基金，結(jié)合《合伙企業(yè)法》、《證券投資基金法》修訂草案可以表述為：由普通合伙人（GP）發(fā)起設(shè)立， 向合格投資者（即有限合伙人，LP）募集，總?cè)藬?shù)不超過(guò)五十人，以房地產(chǎn)項(xiàng)目或公司為投資對(duì)象，在房地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)、經(jīng)營(yíng)、銷(xiāo)售等價(jià)值鏈的不同環(huán)節(jié)及在不同的房地產(chǎn)公司與項(xiàng)目中進(jìn)行投資，由投資者共享利益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的集合投資制度。
二、有限合伙型房地產(chǎn)私募基金的主要法律風(fēng)險(xiǎn)分析
法律法規(guī)的不完善是目前制約房地產(chǎn)私募基金發(fā)展的最大法律風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，有限合伙型房地產(chǎn)私募基金的法律風(fēng)險(xiǎn)可以從募集設(shè)立、投資管理、退出機(jī)制等三大環(huán)節(jié)加以認(rèn)識(shí)。
（一）設(shè)立階段的法律風(fēng)險(xiǎn)
1.組織形態(tài)不符合有限合伙的要求
首先，有限合伙型房地產(chǎn)私募基金的組織形態(tài)應(yīng)當(dāng)以《合伙企業(yè)法》中關(guān)于有限合伙的規(guī)定為基礎(chǔ)。如果房地產(chǎn)私募基金的組織形態(tài)不符合法律法規(guī)的規(guī)定，則該基金無(wú)法在企業(yè)登記機(jī)關(guān)完成登記、無(wú)法取得營(yíng)業(yè)執(zhí)照，并且可能受到罰款的行政處罰；而基金的合伙人也無(wú)法以合伙的名義開(kāi)展房地產(chǎn)投資活動(dòng)。
具體而言，在基金的人員組成上，《合伙企業(yè)法》第六十一條規(guī)定：“有限合伙企業(yè)由二個(gè)以上五十個(gè)以下合伙人設(shè)立；但是，法律另有規(guī)定的除外。有限合伙企業(yè)至少應(yīng)當(dāng)有一個(gè)普通合伙人。”而《證券投資基金法》修訂草案的第一百零四條規(guī)定：“非公開(kāi)募集基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者募集，合格投資者累計(jì)不得超過(guò)二百人?！痹摋l規(guī)定的非公開(kāi)募集金并非特指有限合伙這一類(lèi)型，而是包含了公司型等其他類(lèi)型的私募基金模式。那么結(jié)合《合伙企業(yè)法》的條款可以得出：有限合伙型房地產(chǎn)私募基金至少要有一個(gè)普通合伙人，其余有限合伙人應(yīng)當(dāng)為合格投資者；基金的投資者總?cè)藬?shù)不得超過(guò)五十人。如果房地產(chǎn)私募基金的普通合伙人或有限合伙人少于一人、合伙人總?cè)藬?shù)超過(guò)五十人、合伙人不是合格投資者，那么該基金就將面臨組織形態(tài)違法的法律風(fēng)險(xiǎn)。
2.基金構(gòu)架選擇上的法律風(fēng)險(xiǎn)
從私募基金的運(yùn)行實(shí)踐來(lái)看，其構(gòu)架主要有二元結(jié)構(gòu)和三元結(jié)構(gòu)兩大類(lèi)。所謂二元結(jié)構(gòu)，系指基金的普通合伙人同時(shí)擔(dān)任基金的管理人。而三元結(jié)構(gòu)則是指基金另行聘請(qǐng)管理人，管理人與普通合伙人由兩個(gè)不同的主體擔(dān)任。
二元結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)在于法律主體較少，普通合伙人/基金管理人能更好地控制基金的運(yùn)行，決定基金對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資決策。而且，這一構(gòu)架具有避稅的優(yōu)勢(shì)，規(guī)避了基金管理人收取管理費(fèi)后所需繳納的營(yíng)業(yè)稅。但是，由于普通合伙人與基金管理人的身份發(fā)生混同，同一主體既要承擔(dān)投資決策工作，又要承擔(dān)基金的日常管理工作，容易造成不同身份下法律責(zé)任的交叉與混同，增加了基金的投資和管理風(fēng)險(xiǎn)。更為重要的是，由于普通合伙人需對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，一旦該基金對(duì)外承擔(dān)債務(wù)，基金管理人就必須承擔(dān)普通合伙人的責(zé)任，而基金管理人往往同時(shí)管理著多家基金，或者開(kāi)展其他金融業(yè)務(wù)，承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任將會(huì)損害其履行管理人職責(zé)的能力甚至聲譽(yù)。
三元結(jié)構(gòu)雖然不具有二元結(jié)構(gòu)的避稅優(yōu)勢(shì)，且涉及法律主體較多，但其優(yōu)點(diǎn)在于普通合伙人與基金管理人角色相分離，普通合伙人作出基金的投資決策，管理人專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)基金的日常管理，各自的法律責(zé)任不會(huì)出現(xiàn)交叉重疊。但是，由于基金管理人需要基金另行選擇并簽訂管理協(xié)議，管理人在基金中的收益限于管理報(bào)酬，如果管理協(xié)議未對(duì)管理人的權(quán)利義務(wù)明確約定，那么管理人可能得不到全體合伙人的認(rèn)同，無(wú)法勤勉履行管理職責(zé)。
3.基金募集時(shí)的法律風(fēng)險(xiǎn)
首先，根據(jù)《證券投資基金法》修訂草案的規(guī)定，基金必須向合格投資者募集。所謂合格投資者：“是指達(dá)到規(guī)定收入水平或者資產(chǎn)規(guī)模，并且具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、其基金份額認(rèn)購(gòu)金額不低于規(guī)定限額的單位和個(gè)人”。如果基金的有限合伙人不符合合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)，那么基金就可能受到監(jiān)管部門(mén)的處罰。更重要的是，一旦發(fā)生投資糾紛，有限合伙人極有可能以自己不符合合格投資者標(biāo)準(zhǔn)為由，要求基金承擔(dān)高額的賠償責(zé)任。
其次，在基金募集的宣傳方式上，《證券投資基金法》修訂草案第一百零五條規(guī)定，非公開(kāi)募集基金“不得向不特定對(duì)象宣傳推介，不得使用報(bào)刊、電臺(tái)、電視臺(tái)、互聯(lián)網(wǎng)等公眾傳播媒體形式或者講座、報(bào)告會(huì)、分析會(huì)等方式”。如果基金募集時(shí)的宣傳方式帶有向不特定公眾公開(kāi)的性質(zhì)，就可能受到監(jiān)管部門(mén)的處罰。
第三，在宣傳內(nèi)容上，基金要慎重對(duì)待關(guān)于投資收益的內(nèi)容。根據(jù)現(xiàn)行《證券投資基金法》第二十條第四項(xiàng)的規(guī)定，基金管理人不得“向基金份額持有人違規(guī)承諾收益或者承擔(dān)損失”。該法的修訂草案中也保留了該條款，并且明確規(guī)定該條款適用于私募基金。如果基金對(duì)投資收益作出了保底承諾，那么基金管理人可能受到責(zé)令改正、沒(méi)收違法所得、罰款等行政處罰。
（二）投資階段的法律風(fēng)險(xiǎn)
1.所投資項(xiàng)目的規(guī)劃、設(shè)計(jì)是否合法
房地產(chǎn)私募基金可能投資于商品住宅、保障性住房、寫(xiě)字樓、酒店、城市綜合商業(yè)體等各種類(lèi)型的項(xiàng)目。不同的項(xiàng)目都有不同的規(guī)劃、設(shè)計(jì)要求。一些項(xiàng)目的用地可能具有特殊屬性，比如集體所有土地、耕地、林地；一些建筑物的設(shè)計(jì)必須符合周?chē)h(huán)境的特殊規(guī)劃要求，比如機(jī)場(chǎng)附近的建筑高度受到限制；歷史文化風(fēng)貌保護(hù)區(qū)附近的建筑必須與該地區(qū)的原有建筑風(fēng)貌相協(xié)調(diào)。如果基金在投資之前未對(duì)項(xiàng)目的規(guī)劃、設(shè)計(jì)是否符合法律法規(guī)以及當(dāng)?shù)卣块T(mén)的要求進(jìn)行充分了解，那么該項(xiàng)目就可能因違法建設(shè)而遭受土地、規(guī)劃等部門(mén)的罰款、責(zé)令拆除重建等行政處罰。
2.所投資項(xiàng)目的證照是否齊全
政府部門(mén)出具的證照是各類(lèi)房地產(chǎn)項(xiàng)目得以合法施工、銷(xiāo)售的前提條件。如果項(xiàng)目在施工前未能取得《國(guó)有土地使用證》、《建設(shè)用地規(guī)劃許可證》、《建設(shè)工程規(guī)劃許可證》、《建設(shè)工程施工許可證》，則該項(xiàng)目無(wú)法合法開(kāi)工建設(shè)。如果項(xiàng)目完成施工之后未能辦理《竣工規(guī)劃驗(yàn)收合格證》，則該項(xiàng)目無(wú)法交付使用，無(wú)法辦理產(chǎn)權(quán)證。如果商品房項(xiàng)目在銷(xiāo)售階段未能取得《商品房預(yù)售許可證》或者《商品房銷(xiāo)售許可證》，則該項(xiàng)目商品房無(wú)法對(duì)外銷(xiāo)售。證照不齊全除可能導(dǎo)致行政處罰的后果外，還會(huì)大大延長(zhǎng)項(xiàng)目周期，最終導(dǎo)致基金無(wú)法按投資協(xié)議的約定向合伙人償付本金和收益。
3.投資房地產(chǎn)公司的法律風(fēng)險(xiǎn)
房地產(chǎn)私募基金一般采用股權(quán)投資的方式對(duì)房地產(chǎn)公司進(jìn)行投資。由于基金在投資階段成為目標(biāo)公司的股東，這就意味著基金將以其出資額為限對(duì)目標(biāo)公司的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，因而能否有效參與或影響目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)決策就成為基金所要面臨的最大法律風(fēng)險(xiǎn)。如果基金的持股比例不足以達(dá)到控股的程度或者成為公司的大股東，又或者無(wú)法對(duì)公司的董事會(huì)形成實(shí)際控制或影響，那么基金就很難影響目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)決策。此外，如果基金管理人不了解房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，即便能夠影響甚至控制目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)決策，也可能因決策失誤而承擔(dān)作為股東的法律后果。
（三）退出階段的法律風(fēng)險(xiǎn)
房地產(chǎn)私募基金的投資目的并非長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)所投資公司或項(xiàng)目，而是通過(guò)及時(shí)退出來(lái)獲取投資回報(bào)。如果無(wú)法及時(shí)退出，基金的投資目的就無(wú)法實(shí)現(xiàn)，導(dǎo)致對(duì)投資者的違約。
如果基金投資于擬上市房地產(chǎn)公司，那么基金就可能因該公司無(wú)法通過(guò)IPO審核或者決定暫緩上市而無(wú)法及時(shí)退出。如果基金投資于未上市公司，擬采用股權(quán)溢價(jià)回購(gòu)的方式退出，一旦協(xié)議約定的回購(gòu)人不履行或不能履行其回購(gòu)義務(wù)，那么基金同樣無(wú)法退出。
如果基金投資于房地產(chǎn)項(xiàng)目，擬通過(guò)資產(chǎn)出售的方式獲利退出，那么該項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)企業(yè)能否順利售出該項(xiàng)目項(xiàng)下的房屋，售出房屋是否達(dá)到退出條件中約定的比例都是基金在退出時(shí)所要面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)。此外，如果基金投資于保障性住房建設(shè)項(xiàng)目，一旦政府未能準(zhǔn)備足夠的回購(gòu)資金按約定回購(gòu)保障性住房，那么基金同樣無(wú)法退出該項(xiàng)目。
三、房地產(chǎn)私募基金的主要法律風(fēng)險(xiǎn)防范
1.強(qiáng)化募集階段的合法性審查
在募集階段，基金的募集人應(yīng)當(dāng)根據(jù)投資需要合理確定基金的合伙人人數(shù)，確保合伙人總?cè)藬?shù)不超過(guò)50人。同時(shí)，要特別注意審查募集對(duì)象是否符合合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)，是否充分了解該基金的投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于基金的收益情況，募集人不應(yīng)向投資者作出任何形式的保底承諾，而是應(yīng)當(dāng)向投資者提示潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)。在募集方式上，募集人應(yīng)當(dāng)向特定的投資者采用非公開(kāi)的方式進(jìn)行宣傳，避免宣傳內(nèi)容出現(xiàn)在報(bào)紙、廣播、電視、網(wǎng)絡(luò)等公開(kāi)媒體上。
2.簽訂完善的合伙協(xié)議
合伙協(xié)議是基金的基礎(chǔ)性法律文件?；鸷匣锶嗽诤炗喓匣飬f(xié)議時(shí)，一定要清楚地約定普通合伙人及有限合伙人各自的出資義務(wù)、對(duì)基金債務(wù)及投資虧損的承擔(dān)方式、投資收益在不同合伙人之間的分配順序及比例；明確基金的決策機(jī)制、對(duì)基金財(cái)務(wù)及管理風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)督方式、對(duì)基金管理人的制約機(jī)制、基金信息的披露機(jī)制；同時(shí)還要明確基金合伙人的退伙程序、是否允許新的有限合伙人加入以及加入的程序等問(wèn)題。
3.選擇合格的基金管理人
基金管理人負(fù)責(zé)基金的日常管理，其職責(zé)的重要性可能還高于普通合伙人。尤其是在三元結(jié)構(gòu)下，由于基金管理人需要基金另行聘請(qǐng)。因此，基金必須特別重視對(duì)基金管理人資質(zhì)的審查以及管理協(xié)議的內(nèi)容。雙方應(yīng)當(dāng)在管理協(xié)議中明確約定基金管理人的工作范圍、工作方式、管理報(bào)酬的取得方式、基金對(duì)管理人的監(jiān)督方式、管理人不積極謹(jǐn)慎履行管理職責(zé)從而導(dǎo)致基金損失的賠償責(zé)任等內(nèi)容。
4.注重對(duì)投資對(duì)象的盡職調(diào)查
房地產(chǎn)私募基金的投資對(duì)象種類(lèi)眾多。無(wú)論是項(xiàng)目還是公司，只有充分了解其證照是否齊全、是否具備相應(yīng)的設(shè)計(jì)、建設(shè)、監(jiān)理等資質(zhì)、是否擁有足夠的專(zhuān)業(yè)人員、財(cái)務(wù)狀況是否良好、是否存在重大債務(wù)及對(duì)外擔(dān)保情況、是否存在重大訴訟等糾紛、是否受到行政處罰、公司的治理結(jié)構(gòu)是否完善等問(wèn)題，才能避免因投資對(duì)象選擇錯(cuò)誤而造成的法律風(fēng)險(xiǎn)。由于房地產(chǎn)領(lǐng)域具有較強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)性，因此建議基金在決定投資之前委托建造師、房地產(chǎn)律師、會(huì)計(jì)師等專(zhuān)業(yè)人員對(duì)投資對(duì)象開(kāi)展全面的盡職調(diào)查。
5.合理確定退出機(jī)制
近期，在銀監(jiān)會(huì)《信托公司證券投資信托業(yè)務(wù)操作指引》不斷規(guī)范陽(yáng)光私募的同時(shí)，證監(jiān)會(huì)也在近年來(lái)不斷給公募基金公司松綁，允許基金公司向私募進(jìn)軍的步伐一直都沒(méi)有停止過(guò)?；鸸尽耙粚?duì)多”專(zhuān)戶(hù)理財(cái)規(guī)則目前正在征求意見(jiàn)，基金公司若獲得開(kāi)展這一業(yè)務(wù)的資格，就完全攻入了私募領(lǐng)地。這是近期資產(chǎn)管理行業(yè)的熱門(mén)話(huà)題。
要弄清楚公募基金公司和陽(yáng)光私募公司的差別，我們可以仔細(xì)研究一下它們的公司治理、業(yè)務(wù)范圍和運(yùn)作模式。
從公司治理來(lái)看，公募和私募沒(méi)有本質(zhì)的區(qū)別。它們都是有限責(zé)任公司，在風(fēng)險(xiǎn)控制方面，原來(lái)公募基金引以為自豪的督察長(zhǎng)制度，實(shí)際上私募也是可以借鑒的。
從業(yè)務(wù)范圍和運(yùn)作模式來(lái)看，陽(yáng)光私募完全借鑒了公募基金公司的全套運(yùn)作模式，客戶(hù)資產(chǎn)安全和運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)都一樣可以得到有效保障。
它們的本質(zhì)差別就在于目標(biāo)客戶(hù)的不同。公募基金開(kāi)展“一對(duì)多”，徹底完成由“公募”向“公私合營(yíng)”的轉(zhuǎn)變，筆者覺(jué)得是不合適的。
首先，基金公司如果獲得開(kāi)展這一業(yè)務(wù)的資格，就徹底完成由“公募”向“公私”完全兼顧的轉(zhuǎn)型。我覺(jué)得，所謂公募基金，本來(lái)就是“一對(duì)多”的集合理財(cái)，以收取管理費(fèi)為主。怎么會(huì)又弄出一個(gè)所謂“一對(duì)多”的業(yè)務(wù)?
從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，就是公募基金想?yún)⑴c業(yè)績(jī)分成而已。我認(rèn)為，同一家基金公司管理的不同投資組合，在管理費(fèi)收取和業(yè)績(jī)報(bào)酬上如果有明顯不同的話(huà)，這在客觀上就造成管理人有不公平對(duì)待的沖動(dòng)。雖然從2008年開(kāi)始，基金公司就開(kāi)始執(zhí)行了《證券投資基金管理公司公平交易制度指導(dǎo)意見(jiàn)》，想要在基金公司內(nèi)部搞利益輸送是非常困難的。但是，只要是有利益，如果不從制度和業(yè)務(wù)范圍上加以約束，利益輸送就不可能避免。因此，我們不應(yīng)該再給基金公司“制造利益輸送的沖動(dòng)”。
另外，2007年年初由銀監(jiān)會(huì)的《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》和近期的《信托公司證券投資信托業(yè)務(wù)操作指引》等規(guī)定，都已經(jīng)將陽(yáng)光私募規(guī)范化、法制化，近幾年陽(yáng)光私募的實(shí)踐也證明，陽(yáng)光私募也可以為特定投資者帶來(lái)很好的收益，沒(méi)有理由不給它們發(fā)展的空間。
據(jù)我們了解，正在征求意見(jiàn)的基金公司“一對(duì)多”專(zhuān)戶(hù)理財(cái)規(guī)則要求，專(zhuān)戶(hù)“個(gè)人投資者的門(mén)檻50萬(wàn)元，單個(gè)產(chǎn)品的人數(shù)，規(guī)定不得超過(guò)200個(gè)?！边@一規(guī)定在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)“比現(xiàn)在陽(yáng)光私募的規(guī)則更為寬松”。有人士認(rèn)為，銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)對(duì)同一類(lèi)型的業(yè)務(wù)政策“很不對(duì)等”。銀監(jiān)會(huì)近期出臺(tái)的《信托公司證券投資信托業(yè)務(wù)操作指引》更給陽(yáng)光私募上了“緊箍咒”。