發(fā)布時間：2023-06-15 17:16:37
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的私募證券投資基金風(fēng)險樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
一、產(chǎn)業(yè)投資基金的興起與民營資本準(zhǔn)入問題
(一)產(chǎn)業(yè)投資基金的興起產(chǎn)業(yè)投資基金(亦稱私募股權(quán)基金,簡稱產(chǎn)業(yè)基金、私募基金)已與銀行業(yè)、保險業(yè)、證券業(yè)并稱的全球四大金融支柱。美國自l999年起,產(chǎn)業(yè)投資基金在資產(chǎn)總量上成為最大的金融產(chǎn)品,取代了商業(yè)銀行資產(chǎn)總量第一的地位。在過去的十年里,美國私募基金的年回報率平均是12•7%,而納斯達克、道瓊斯等平均收益率只是7%左右,私募基金的投資從長期來看實際上比股市的投資回報高將近1倍,其迅猛發(fā)展之勢和優(yōu)良的投資機會為世人關(guān)注。近年來的金融創(chuàng)新將國外的私募股權(quán)基金以產(chǎn)業(yè)投資基金的形式展現(xiàn)在國人面前,活躍在這一領(lǐng)域的基本上多為前來試水的境外機構(gòu)投資者。盡管相應(yīng)的法規(guī)還未正式頒布,中國第一只真正意義上以人民幣募集資金的本土產(chǎn)業(yè)投資基金———渤?；鸬墨@準(zhǔn)注冊,已牽動起各地產(chǎn)業(yè)投資基金申報的熱潮。除了若干以投資公司和證券投資基金形式活動的私募股權(quán)基金之外,據(jù)報道已有上百家上規(guī)模的產(chǎn)業(yè)投資基金申請正在排隊候簽。
(二)產(chǎn)業(yè)投資基金為民營經(jīng)濟帶來機遇產(chǎn)業(yè)投資基金的興起,為民營經(jīng)濟以較大的規(guī)模進入金融領(lǐng)域,進而實現(xiàn)與金融資本的融合提供了契機。民營企業(yè)融資難的問題一直困擾著民營經(jīng)濟的發(fā)展。發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金,不僅在現(xiàn)有的不甚通暢的銀企信貸間接融資渠道和改制上市直接融資渠道之外,又增加了一條更適合高成長中小民營企業(yè)的融資渠道,而且為有實力的大型民營企業(yè)進入金融領(lǐng)域拓展帶來了機遇。近些年來,民營經(jīng)濟介入金融資本雖然在入股股份制商業(yè)銀行和非銀行金融機構(gòu)、興辦民營擔(dān)保等金融中介服務(wù)機構(gòu)等方面嶄露頭角,但遠不如參與或發(fā)起產(chǎn)業(yè)投資基金所能夠形成的規(guī)模效應(yīng)。因為在劇烈市場競爭中通過不斷的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新成長起來的民營資本,與產(chǎn)業(yè)投資基金私募的實質(zhì)性特征和市場化營運的本質(zhì)要求以及規(guī)?；l(fā)展趨勢十分吻合,而這些特質(zhì)也正是產(chǎn)業(yè)投資基金和民營經(jīng)濟所共同需要的。(三)民營資本的產(chǎn)業(yè)投資基金準(zhǔn)入問題境外資本在我國組建產(chǎn)業(yè)投資基金已經(jīng)獲得合法身份,民營資本進入境內(nèi)組建的產(chǎn)業(yè)投資基金的前景還不明朗。在《產(chǎn)業(yè)投資基金試點管理辦法》討論稿中,規(guī)定產(chǎn)業(yè)投資基金只能向五類特定的機構(gòu)投資者進行私募。五類特定機構(gòu)投資者主體指的是國有及國有控股企業(yè),商業(yè)銀行、保險公司、證券公司以及其他金融機構(gòu),全國社會保障基金理事會及社會保障基金或企業(yè)年金進行投資的法人受托機構(gòu)或投資管理人,以國家財政撥款為主要資金來源的企事業(yè)單位,發(fā)改委規(guī)定的其他特定機構(gòu)投資者。這里特定的機構(gòu)投資者中,除了最后一類為發(fā)改委留了一個開放性的審批口子之外,其他幾類明確沒有包括民營企業(yè)。討論稿強調(diào)的是特定機構(gòu)投資者的國有或國有控股特性,民營資本雖然在第二類的金融機構(gòu)投資者中已有介入,但分量輕微。
股份制銀行和一些非銀行金融機構(gòu)中民營資本舉足輕重,這里的“其他金融機構(gòu)”卻并未予以明確。民營資本的產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入已經(jīng)不是一個新問題。國際上通行的產(chǎn)業(yè)投資基金的投資對象的劃分都是在投資實踐中自然形成,不會有我國現(xiàn)在這樣由政府部門人為地劃分為創(chuàng)業(yè)投資和產(chǎn)業(yè)投資,并由此制定出相應(yīng)的管理框架規(guī)定準(zhǔn)入對象。在人們一般的理解中,創(chuàng)業(yè)投資多是與風(fēng)險投資聯(lián)系在一起的,多是成功幾率較小的風(fēng)險項目,所以政府鼓勵和允許民營資本進入;而產(chǎn)業(yè)投資人們多理解為壟斷性行業(yè)或基礎(chǔ)建設(shè)項目投資,收益相對穩(wěn)定可靠,就只能由國有資本獨攬。且不論這種明顯地對民營經(jīng)濟不公平的產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入政策是否決策合理和它背后可能導(dǎo)致的尋租現(xiàn)象,就是從資金運用和項目效率上看也是不可取的。政府對產(chǎn)業(yè)投資基金的行業(yè)進入設(shè)置門檻和自身的強力介入,為國有資本配套一系列扶持政策,都可以理解。但對于一個經(jīng)過試點和實踐,境外資本都可以進入的投資領(lǐng)域,實在沒有必要再以投資者的經(jīng)濟成分定取舍了。投資者的投資實力、經(jīng)營能力、營運紀(jì)錄,以及能否接受相應(yīng)法規(guī)的監(jiān)督管理,應(yīng)該是更可取的門檻取舍標(biāo)識。其實,產(chǎn)業(yè)投資基金本質(zhì)上是一種風(fēng)險性的實業(yè)投資,而不是我們通常意義上的大中型建設(shè)項目或基礎(chǔ)設(shè)施項目投資。產(chǎn)業(yè)投資基金是金融市場改革推出的金融創(chuàng)新產(chǎn)品,而不是僅僅作為一種政策調(diào)控工具。初生的產(chǎn)業(yè)投資基金亟需政府的扶持引導(dǎo),這與民營資本的介入并行不悖,而且它的成長壯大還要依賴以民營為主導(dǎo)的市場化運作。
二、產(chǎn)業(yè)投資基金募集及其風(fēng)險性投資實質(zhì)
(一)產(chǎn)業(yè)投資基金實質(zhì)的考察我國的產(chǎn)業(yè)投資基金在國外通稱為創(chuàng)業(yè)投資基金(VentureCapitalFund,簡稱VC)和私募股權(quán)基金(PrivateEquityFund,簡稱PE),是一種向特定投資者(通常是機構(gòu)投資者)以私募方式籌集資金,主要對具有高增長潛力的未上市企業(yè)進行股權(quán)投資的集合投資方式。產(chǎn)業(yè)投資基金采用公司制、信托制或有限合伙制等形式,投資的目的是基于企業(yè)的潛在價值,通過投資推動企業(yè)發(fā)展,并在合適的時機通過企業(yè)上市、轉(zhuǎn)讓股權(quán)或股份回購等退出方式實現(xiàn)資本增值收益。根據(jù)目標(biāo)企業(yè)所處階段不同,可以將產(chǎn)業(yè)投資基金分為種子期或早期基金、成長期基金、重組基金等。早期階段的為創(chuàng)業(yè)投資基金,成長或重組階段的為私募股權(quán)基金。
在我國的金融投資實踐中,由于一直是將創(chuàng)投資與在高技術(shù)創(chuàng)新、新商業(yè)模式領(lǐng)域運作的風(fēng)險投資聯(lián)系在一起,而產(chǎn)業(yè)投資基金在目前就只是指的私募股權(quán)基金。在我國現(xiàn)有法律框架下,私募股權(quán)基金主要有三種形式:一是通過信托計劃形成的契約型私人股權(quán)投資基金;二是國家發(fā)改委特批的公司型產(chǎn)業(yè)投資基金,比如天津的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金;三是各類以投資公司名義出現(xiàn)的、與私募股權(quán)基金運作方式相同的投資機構(gòu),只是這第三種并沒有納入基金的法律監(jiān)管范圍。如果不包括各類投資公司形式的機構(gòu),私募股權(quán)基金就包含有信托契約型的私人股權(quán)投資基金和公司型的產(chǎn)業(yè)投資基金兩種形式。我國信托契約型的私募股權(quán)基金基本上都是活躍在證券市場的證券投資基金,只有公司型的產(chǎn)業(yè)投資基金主要是投資于實業(yè)領(lǐng)域,這樣我國的私募股權(quán)基金實際上是包含證券投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金。而我們現(xiàn)在理解的產(chǎn)業(yè)投資基金其實就是投資于實業(yè)的公司型產(chǎn)業(yè)基金,也有人稱為實業(yè)投資基金。不論國內(nèi)外的產(chǎn)業(yè)投資基金在形式上有何區(qū)別,或是我國產(chǎn)業(yè)投資基金概念界定如何模糊,它們都它包含著一個共同的實質(zhì)性特征,那就是私募性的實業(yè)投資。
它們都是通過私募形式,集合社會資本,達到一定的規(guī)模,原則上是在實業(yè)領(lǐng)域?qū)Ψ巧鲜衅髽I(yè)進行的權(quán)益性投資,投資者按照其出資份額分享投資收益,承擔(dān)投資風(fēng)險。在項目實施過程中即同時設(shè)計出退出機制,以便在一定時期后通過上市、轉(zhuǎn)讓或回購等方式,出售已增值的股權(quán)獲取利益。投資選擇在項目判斷上失誤,或資金進入后項目經(jīng)營失敗,及其投資遲遲無法退出變現(xiàn),基金的風(fēng)險性實質(zhì)即會凸顯出來。產(chǎn)業(yè)投資基金的私募形式是相對公募形式而言的。公募基金(Publicoffering)向非特定的的投資者募集,必須強調(diào)其公眾的資信背景,因而在規(guī)模上有較大的規(guī)定要求,需要多一些的審批環(huán)節(jié)和信息的披露,監(jiān)管的加強也增強了基金的公眾資信,加大了社會一般的公眾投資者的信任程度,投資風(fēng)險相對減少一些,但其營運效率和效益自然也會大打折扣。私募基金則不同,它所應(yīng)對的監(jiān)管相對要寬松得多。既然是私募它就必然帶有資本主體的盈利訴求,產(chǎn)業(yè)投資基金高投入、高回報和高風(fēng)險的特征表露得更為強烈,實現(xiàn)資本安全和增值的宗旨及市場競爭的生存壓力,逼迫它的營運必須更加靈活高效,更加遵循資本運行的游戲規(guī)則、貼近市場、尋求機會,以自行承擔(dān)和刻意規(guī)避市場的所有風(fēng)險。
(二)產(chǎn)業(yè)投資基金的風(fēng)險識別既然在產(chǎn)業(yè)投資基金在本質(zhì)上無異于風(fēng)險性的投資,地方政府和主管部門又為什么都對產(chǎn)業(yè)投資基金寄予殷切的厚望?主觀上看,他們把產(chǎn)業(yè)投資基金看成為彌補財政資金不足的一個來源、經(jīng)濟調(diào)控的一種政策工具和結(jié)構(gòu)調(diào)整的外生動力。他們期望在建設(shè)資金來源上以產(chǎn)業(yè)投資基金來幫助緩解資金需求與供給的矛盾,填補資金缺口,減輕財政負(fù)擔(dān),發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。在宏觀調(diào)控上運用產(chǎn)業(yè)投資基金作為調(diào)控的經(jīng)濟手段,扶持主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的建設(shè)發(fā)展,促進投融資體制改革,實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟的協(xié)調(diào)控制。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整上利用產(chǎn)業(yè)投資基金推動技術(shù)進步和產(chǎn)業(yè)升級,改造和調(diào)整現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)體系,提高地方或產(chǎn)業(yè)的資本和技術(shù)結(jié)構(gòu)?？陀^上看,產(chǎn)業(yè)投資基金在我國發(fā)展的條件已逐漸成熟。近年來在政策法規(guī)上頒布了《信托法》,修改了《公司法》、《證券法》以及《合伙企業(yè)法》,證券市場實行的全流通改革,基本消除了各類私募性質(zhì)的產(chǎn)業(yè)投資基金設(shè)立與運作的法律障礙。在機構(gòu)投資者隊伍的建設(shè)方面,保險公司、社?；稹⑸虡I(yè)銀行、證券公司等金融機構(gòu),以及大型國有企業(yè)和有實力的民營企業(yè)都希望介入產(chǎn)業(yè)投資基金?；鸬牡统杀救谫Y和資本集聚迅速,加之我國外匯儲備的快速增長、全球性的流動性過剩以及自主創(chuàng)新帶來企業(yè)良好的投資價值,都使得地方政府和有關(guān)部門以及具備一定實力的機構(gòu)投資者躍躍欲試。產(chǎn)業(yè)投資基金在中國有很大的市場機會和良好的盈利前景,但作為一項新生事物,它的發(fā)展條件還并不是十分完善,特別是剛剛在境內(nèi)興起和眾多正在蘊釀中的以官方主導(dǎo)為背景的產(chǎn)業(yè)投資基金,我們應(yīng)該清醒地認(rèn)識到它與市場機會伴隨而來的諸多風(fēng)險。
三、民營資本介入與產(chǎn)業(yè)投資基金風(fēng)險化解
(一)境內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資基金創(chuàng)新的不斷探索我國境內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資基金的探索起步于20世紀(jì)90年代初。首家經(jīng)人總行批準(zhǔn)的淄博基金于1992年成立,此后各地批準(zhǔn)設(shè)立的近百只各類基金涌現(xiàn)出來。這些基金基本上都是政府主導(dǎo)型的背景,規(guī)模都比較小,最大的才5•81億元人民幣,最小的僅1000萬元人民幣。在當(dāng)時房地產(chǎn)熱、股票熱、期貨熱、產(chǎn)權(quán)熱等浪潮的推動下,一些地方和部門受利益驅(qū)動紛紛介入投資基金,但對投資基金又缺乏正確的認(rèn)識,使得基金設(shè)立和運作過程都缺乏規(guī)范?；鹪谶\作上帶有濃厚的投機色彩,市場定位不明,絕大部分搏殺于證券市場,基金債券化和股票化。由于金融市場發(fā)展不完善以及法律監(jiān)管缺失等原因,基金運作與管理的風(fēng)險頻頻發(fā)生,致使我國初期的產(chǎn)業(yè)投資基金大多偃旗息鼓。當(dāng)時境內(nèi)外私募股權(quán)投資基金熱潮中成立的香港中銀國際的中銀中國基金,規(guī)模為1億美元,最后基金凈值也是所剩無幾。
在隨后境內(nèi)基金的整頓改造中,這些“老基金”有的清盤退出,有的自生自滅,有的轉(zhuǎn)變?yōu)椤靶禄稹?包括直接規(guī)范為證券投資基金或轉(zhuǎn)為產(chǎn)業(yè)投資基金。這樣才有部分基金投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、支柱產(chǎn)業(yè)、關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等我國亟需資金發(fā)展的產(chǎn)業(yè)。但境內(nèi)真正意義的產(chǎn)業(yè)投資基金直至近年才出現(xiàn),2006年天津渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立成為一個標(biāo)志。20世紀(jì)90年代中期,我國出臺設(shè)立境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法,以吸引外資和分散產(chǎn)業(yè)投資基金風(fēng)險,引進觀摩境外機構(gòu)投資者的操作規(guī)范。該辦法規(guī)定,只有達到規(guī)模以上的境外機構(gòu)投資者才能設(shè)立中國產(chǎn)業(yè)投資基金。我國正式提出和探討產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)該是由此開始,但由于當(dāng)時的投資環(huán)境遠不如現(xiàn)在,成長性企業(yè)的素質(zhì)和資本市場的發(fā)育都有待提升,產(chǎn)業(yè)投資基金的運作并不容易,以至于當(dāng)時投資“中國概念”的境外私募股權(quán)基金以失敗的居多。這種狀況直到近年大的環(huán)境改變才隨之改觀,一大批境外產(chǎn)業(yè)投資基金開始活躍在中國的資本市場。
(二)民營資本介入金融領(lǐng)域的成功嘗試金融領(lǐng)域在國內(nèi)一向是國營的壟斷性領(lǐng)域,這個盈利高、擴張快的行業(yè),對進入企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模與質(zhì)量、持續(xù)經(jīng)營能力和管理人員素質(zhì)都有較高的要求。金融改革創(chuàng)新使這一領(lǐng)域的準(zhǔn)入管制有所松動,境外資本已捷足先登,許多大型民營企業(yè)也早已注意到金融行業(yè)的高投資回報率,正在謀求進入這一領(lǐng)域的各個方面。金融領(lǐng)域的民營資本在股份制銀行進展順利,其中在民生銀行已經(jīng)占到55%的股份,在浙商銀行已占到85%的股份。截至2005年底,在11家全國性的股份制銀行中,民營資本已經(jīng)占有12%的股份,115家城市商業(yè)銀行中的民營資本已經(jīng)將近1/3,農(nóng)村商業(yè)銀行民營資本已經(jīng)占到56%,農(nóng)村的合作銀行民營資本到了32%。據(jù)報道希望集團的劉永好投在民生銀行里的資金已經(jīng)有了10倍以上的回報。創(chuàng)業(yè)投資及其金融服務(wù)一直是個高風(fēng)險領(lǐng)域,一般的民營資本不會輕易涉入。早期啟動的創(chuàng)投和擔(dān)保企業(yè)大多為政府主導(dǎo)以國有資本組建起來,實際經(jīng)營起來業(yè)績平平,有的甚至步履維艱。但就在這樣一個政策性很強、前景不明朗的高風(fēng)險領(lǐng)域,深圳民營的中科智擔(dān)保公司以5000萬人民幣起家,用7年時間,實現(xiàn)資本金美金擔(dān)保額超過300億人民幣,資本金從5000萬擴展到約20億人民幣,成為全國最大的擔(dān)保公司和國內(nèi)第一家外資進入的擔(dān)保公司。在產(chǎn)業(yè)投資基金方面,盡管相關(guān)法規(guī)尚未出臺,政策不太明朗,敏銳的民營資本已經(jīng)以投資公司的形式涉足試水了。日前由多家大型民營企業(yè)發(fā)起,經(jīng)國家工商總局注冊組建的世華聯(lián)合投資公司,將其業(yè)務(wù)方向鎖定為產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資,以區(qū)別于直接進入風(fēng)險投資和證券投資。它將挑選中國的成長型企業(yè)投資,具體委托于專業(yè)的中科招商投資基金管理公司來操作打理,采取所謂“主業(yè)+基金”模式,在保持主業(yè)經(jīng)營優(yōu)勢的前提下避免企業(yè)多元化投資風(fēng)險。宣稱在5年后做到100億元人民幣規(guī)模的世華聯(lián)合投資公司,事實上成為中國首家以公司型發(fā)起設(shè)立,而以契約委托型運營的民營產(chǎn)業(yè)投資基金。
(三)產(chǎn)業(yè)投資基金風(fēng)險化解的制度安排監(jiān)管部門之所以在產(chǎn)業(yè)投資基金準(zhǔn)入問題上的態(tài)度還不明朗,主要還是對民營資本存有某些風(fēng)險上的顧慮。其一是規(guī)模問題。產(chǎn)業(yè)投資基金主要由大型的國有企業(yè)和金融機構(gòu)認(rèn)購,國家通過必要的審核,在開始階段來選擇試點行業(yè)和地點。民營資本一般規(guī)模都不大,可以考慮組建小型的直接股權(quán)投資基金,而這在目前是作為不用實行審批制的創(chuàng)業(yè)投資基金來運作的。其二是信用問題。直到現(xiàn)在我國的個人信用體系尚未建立起來,特別是中小企業(yè)家民營企業(yè)報告體系的建設(shè)還困難重重,民營資本形成和構(gòu)成的特殊性,使其在信息披露和監(jiān)管等方面要復(fù)雜得多。其三是法律規(guī)范約束問題。由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束,我國的私募基金尤其是契約型私募基金在運作中往往存在巨大的風(fēng)險隱患,民間甚至有一些不法分子以此形式非法集資、非法或變相吸收公眾存款。歸結(jié)到一點就是基金的安全問題,乃至由此引發(fā)的金融動蕩導(dǎo)致社會的不穩(wěn)定。實際上,政府主導(dǎo)的國有資本投資項目和資金運用中的系統(tǒng)風(fēng)險同樣不同程度的存在。
國有企業(yè)權(quán)責(zé)不明,所有者缺位,內(nèi)部人控制,監(jiān)管不到位,對市場反應(yīng)不敏感,還要不時服務(wù)于上方非經(jīng)營性的任務(wù)目標(biāo),資金運用效益自然低下。有人披露國家這幾個五年計劃期間,政府投資的項目至少60%或70%都沒有形成效益。相反民營資本如果是如此投資效益那就是不可想象的。產(chǎn)業(yè)投資基金本質(zhì)上具有風(fēng)險投資的特點,它的高風(fēng)險和高回報特點決定了在制度安排上,必須是實實在在的商業(yè)化運作,必須強調(diào)基金投向決策的高度敏銳決斷、基金績效與操作者個人利益的高度關(guān)聯(lián)。由國家財政或政府主導(dǎo)背景的國有資本組建起來的產(chǎn)業(yè)投資基金或投資公司,在企業(yè)運行機制上顯然滿足不了規(guī)范的制度約束。更何況我國加入WTO以后,按照有關(guān)條款的要求,政府的有關(guān)資金在涉及到市場競爭的企業(yè)活動中都受到嚴(yán)格的控制。民營資本背景的投資實體,撇開它先天的一些不足,在國情的熟悉和適應(yīng)程度、經(jīng)營靈活程度與企業(yè)內(nèi)部的激勵機制,以及經(jīng)營決策效率和內(nèi)部人控制風(fēng)險等方面,都具有政府主導(dǎo)的國有資本投資實體難以比擬的優(yōu)勢。隨著自身的進步成熟和社會法規(guī)監(jiān)管的完善,民營資本的一些先天不足也將會不斷地得以改善。我國的產(chǎn)業(yè)投資基金具有強烈的政府干預(yù)色彩,政府的本意是引導(dǎo)和推進金融領(lǐng)域的創(chuàng)新更快更穩(wěn)地開展起來。超級秘書網(wǎng)
所謂私募基金，又稱為向特定對象募集的基金，是指通過非公開方式面向少數(shù)機構(gòu)投資者和富有的個人投資者募集資金而設(shè)立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進行的。但筆者要強調(diào)的是“非公開發(fā)行”并不意味著不能進行諸如做廣告等宣傳行為，而是更注重于向特定的公眾發(fā)行。本文探討的私募基金就是指私募證券投資基金。
目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無法從法律條文中找到答案，有關(guān)部門也并未就此做出說明，到底什么是規(guī)范私募基金或不規(guī)范私募基金呢？估計私募基金業(yè)內(nèi)人士也較難把握。
據(jù)上海市最高人民法院民二庭某位法官說：“實踐中我們認(rèn)定私募，最主要的特征是針對不特定多數(shù)人發(fā)行。認(rèn)定不規(guī)范的私募，主要有兩個特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打入管理人賬戶?！?/p>
由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束，我國的契約型私募基金在運作中往往存在巨大的風(fēng)險隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實踐中，非法的私募基金常見于三種類型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。
一般而言，私募基金的對象則是少數(shù)的特定投資者，且對這些投資者一般門檻較高，參與的資金量要有一定規(guī)模，其目的是共同投資、共享收益和風(fēng)險，但如果私募基金的發(fā)起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。
根據(jù)我國法律，非經(jīng)金融主管機關(guān)批準(zhǔn)，任何單位或個人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業(yè)務(wù)，否則即構(gòu)成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區(qū)別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來源于風(fēng)險收益，不應(yīng)涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。
另外，私募基金很可能違反中國證監(jiān)會《證券市場操縱行為認(rèn)定辦法》有關(guān)“蠱惑交易”的規(guī)定?！靶M惑交易”可以理解為，操縱市場的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導(dǎo)投資者的投資決策，使市場出現(xiàn)預(yù)期中的變動而自己獲利。特別是在互聯(lián)網(wǎng)時代，“蠱惑交易”的危害性和嚴(yán)重性更應(yīng)該引起高度關(guān)注。通過論壇、QQ、MSN、博客等網(wǎng)絡(luò)傳播手段，一個虛假消息可以在短短時間內(nèi)迅速傳播，網(wǎng)狀擴散，貽害無窮。
二、私募基金應(yīng)該合法化
通過對海外私募資金的考察不難發(fā)現(xiàn)，隨著一國經(jīng)濟實力的增長和市場經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的升級，“私募基金”難以阻止，將成為一國市場經(jīng)濟體制趨于成熟后必然出現(xiàn)的一個重要的金融服務(wù)領(lǐng)域。
2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機構(gòu)結(jié)構(gòu)過分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時間段贖回，而不能天天贖回，如果私募基金發(fā)展壯大起來，與公募基金互補，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，如果只有公募基金和券商，沒有私募基金，那么將加大市場的金融風(fēng)險，大力發(fā)展私募基金是證券市場發(fā)展的需要。
另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些優(yōu)勢：
（一）基金規(guī)模越大，管理難度也越大
目前國內(nèi)的正規(guī)私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開放日，投資者只能在每月開放日認(rèn)購和贖回。這樣就有效地隔離了風(fēng)險承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來源穩(wěn)定，投資策略也得以堅持，投資風(fēng)格可以更加激進，收益也就相對較高。
（二）靈活性、針對性和專業(yè)化特征
私募基金的出現(xiàn)，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場交易氣氛，更好地滿足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會閑置資金投資于證券市場，打破了公募基金一基獨大的壟斷地位，有利于促進私募和公募之間良性競爭和優(yōu)勢互補，從而促進證券市場的完善與發(fā)展，提高證券市場資本形成和利用的效率。
（三）獨特的研究思路
根據(jù)《基金法》的規(guī)定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過基金資產(chǎn)凈值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超過該公司總股本的10％，這一“雙十”規(guī)定，決定了公募基金必須同時持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個行業(yè)，限制了基金公司研究團隊對上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數(shù)量可以較少，也就可以集中力量，更加認(rèn)真、細(xì)致、透徹地研究關(guān)注的上市公司，對上市公司價值的理解也能更加透徹。
（四）需履行的手續(xù)較少，運行成本更低，更易于進行金融創(chuàng)新
私募基金的發(fā)展壯大會加劇整個基金業(yè)的競爭，沖擊公募基金的壟斷地位，提高基金市場的運作效率，形成較為完善的市場結(jié)構(gòu)，推動我國成熟、理性的機構(gòu)投資者群體的加速形成以及價值投資理念的建立，為我國履行加入WTO后向外資全面開放金融市場做好準(zhǔn)備。
（五）私募基金的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，將成為我國證券市場制度變遷和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革的重要主題
作為民間主體自發(fā)推動形成的產(chǎn)物，私募基金的發(fā)展將改變資本市場的機構(gòu)主體所有制結(jié)構(gòu)單一的局面，推動我國金融制度改革進入一個新的層面。
三、私募基金制度完善的幾點建議
縱觀全球各國的經(jīng)濟法律體系，大部分都沒有專門的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對所有的私募基金構(gòu)成有效的法律規(guī)范。而從目前我國立法來看，沒有專門約束私募基金的法規(guī)，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調(diào)整。由于我國相關(guān)監(jiān)管部門在金融證券領(lǐng)域奉行的基本上是“法有明文規(guī)定方可為”。
因此，為了避免法律上的風(fēng)險，我國相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)盡快在立法當(dāng)中確認(rèn)私募基金的合法地位并出臺有針對性的細(xì)化的配套監(jiān)管措施，以便私募基金能夠健康發(fā)展。在這種背景下，私募基金制度規(guī)范化應(yīng)以《投資基金法》為主要參考依據(jù)，綜合考慮各方要求，我國應(yīng)借鑒國外經(jīng)驗，結(jié)合我國國情，對私募基金采取全面而有效的監(jiān)管辦法，重點從以下幾個方面加強私募基金的制度建設(shè)和完善：
（一）投資者資格和人數(shù)限制
1、投資者資格。對合格的投資者的判斷有以下幾種方法：根據(jù)其投資的最低限額為判斷標(biāo)準(zhǔn)；根據(jù)其收入多少來判斷；只要是金融機構(gòu)投資者，均可投資；對財產(chǎn)擁有獨立自主的處分權(quán)的企業(yè)、公司等經(jīng)濟組織為合格的機構(gòu)投資者。
2、投資者人數(shù)限制。應(yīng)該考慮我國的國情再借鑒歐美發(fā)達國家的做法。對于投資者的人數(shù)應(yīng)該限制在100人以內(nèi)，但應(yīng)該允許特殊情況下超過100人。
（二）管理人條件
私募基金的管理人應(yīng)具備要求的準(zhǔn)備金、經(jīng)營業(yè)績、人才和營業(yè)硬件設(shè)施等市場準(zhǔn)入條件，并且，管理人的資格應(yīng)該是競爭性的，而不能是壟斷性的，設(shè)立私募基金時應(yīng)向證券監(jiān)管部門備案。
要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當(dāng)私募基金發(fā)生虧損的時候，管理人的出資應(yīng)該先行用于支付。
（三）托管人職能規(guī)定
作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點，即現(xiàn)金資產(chǎn)的所有權(quán)與管理權(quán)相分離，基金管理人具有資產(chǎn)的管理權(quán)，基金托管人為基金投資者行使部分監(jiān)督權(quán)。但我國證券投資基金的發(fā)展歷程表明，公募基金托管人在監(jiān)督基金管理人運作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨立性較差。私募基金的投資者人數(shù)相對較少，為了保護基金持有人的利益，基金托管人的監(jiān)督權(quán)應(yīng)進一步強化，如規(guī)定私募基金托管人不得自行擔(dān)任，必須將資產(chǎn)交給指定機構(gòu)托管；強化托管人的權(quán)力和責(zé)任，對基金管理人違反法律、法規(guī)或者基金契約做出的投資指令，托管人應(yīng)當(dāng)拒絕執(zhí)行，或及時采取措施防止損失進一步擴大，并向管理當(dāng)局報告。
（四）信息披露規(guī)定和風(fēng)險揭示
私募基金必須與投資者簽署完備的書面協(xié)議，盡量詳細(xì)規(guī)定雙方的權(quán)利、義務(wù)，明確投資品種及組合、相關(guān)風(fēng)險提示及業(yè)績報告周期。嚴(yán)格私募基金的信息披露和風(fēng)險揭示是控制私募基金風(fēng)險的重要手段。私募基金雖然沒有義務(wù)向社會披露有關(guān)信息，但向基金的投資者和監(jiān)管部門披露信息是其義不容辭的責(zé)任。在設(shè)立私募基金時，應(yīng)向投資者充分揭示其存在的風(fēng)險，基金設(shè)立之后，應(yīng)該定期向投資者報告基金投資情況及資產(chǎn)狀況，并定期將這些信息向監(jiān)管部門披露，以便投資者與監(jiān)管部門及時了解其運作情況及風(fēng)險狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風(fēng)險。
（五）允許私募基金進行適當(dāng)?shù)毓_宣傳
在美國，證券法規(guī)定私募基金在吸引客戶時不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產(chǎn)階級，他們主要依據(jù)在上流社會獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接認(rèn)識某個基金的管理者進行投資。但筆者認(rèn)為我國不應(yīng)借鑒這種做法。首先，嚴(yán)格限制私募基金在公開媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過私募基金內(nèi)部約束機制以及像外部完善的基金評級體系以及基金行業(yè)自律組織足以避免私募基金過度的市場炒作對投資者造成誤導(dǎo)，以及基金管理人之間的惡性競爭。最后，通過適當(dāng)?shù)墓_宣傳使私募基金名正言順的成為“公開，合法”的基金，消除股民對它的神秘感以及糾正人們對它偏見。同時，也有利于促進發(fā)起人與投資者相互了解，為以后的合作創(chuàng)造條件，從而迅速壯大我國私募基金的規(guī)模。
（六）收益分配規(guī)定
國際上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦發(fā)生虧損，這部分將首先被用來支付，以保證管理者與基金利益綁在一起，另外一些私墓基金只給管理者一部分固定管理費以維持開支，其收入從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對地能夠使資本持有人與管理者利益一致。另一方面，應(yīng)該禁止簽訂保底條款。因為保底條款容易引發(fā)了市場的不正當(dāng)競爭，而且也有悖于基金設(shè)立的原則，不利于市場的規(guī)范。此外，我國新《合伙企業(yè)法》中規(guī)定的有限合伙，即基金管理者承擔(dān)無限責(zé)任，投資者承擔(dān)出資額范圍內(nèi)的有限責(zé)任，為我國私募基金的發(fā)展提供了一種新的法律組織形式的選擇。
（七）盡快完善基金評級體系，建立基金行業(yè)自律組織
國外諸多成熟市場的經(jīng)驗表明，合理完善的基金評級體系是基金業(yè)規(guī)范發(fā)展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下，需要一個獨立公正的評級機構(gòu)對基金經(jīng)理人的準(zhǔn)確評價作為投資者選擇基金經(jīng)理人的參考，另外要注意完善當(dāng)前國內(nèi)不科學(xué)的基金評級方法。
（八）完善我國其他金融衍生工具
由于我國證券市場還處于發(fā)展的初級階段，做空機制、對沖風(fēng)險的避險工具的缺乏，私募基金在投資渠道上的受限，市場中金融產(chǎn)品單一，因此我國現(xiàn)有的私募基金實際上發(fā)揮的仍只是公募基金的部分功能。對此，筆者認(rèn)為我國應(yīng)盡快推出股指期貨等金融期貨產(chǎn)品，擴大私募基金的投資渠道。私募基金本身也應(yīng)充分利用國際市場以及國內(nèi)其他的市場來對沖風(fēng)險，以規(guī)避國內(nèi)股市的風(fēng)險。
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關(guān)鍵詞：電力產(chǎn)業(yè)；投資；基金
一、產(chǎn)業(yè)投資基金的界定
投資基金是證券市場發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。隨著世界經(jīng)濟的發(fā)展，特別是21世紀(jì)中葉以來，產(chǎn)業(yè)更新速度加快，不少產(chǎn)業(yè)具有良好的發(fā)展前景卻不夠資格上市，于是直接投資于產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)基金便應(yīng)運而生。
產(chǎn)業(yè)投資基金是以個別產(chǎn)業(yè)為投資對象，以追求長期收益為目標(biāo)，屬成長及收益型投資基金。國外通常稱為風(fēng)險投資基金和私募股權(quán)投資基金，一般是指向具有高增長潛力的未上市企業(yè)進行股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)投資，并參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理，以期所投資企業(yè)發(fā)育成熟后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)資本增值。根據(jù)目標(biāo)企業(yè)所處階段不同，可以將產(chǎn)業(yè)基金分為種子期或早期基金、成長期基金、重組基金等。
產(chǎn)業(yè)投資基金與證券投資基金兩者都具有集合投資、專家經(jīng)營、分散風(fēng)險、共享收益的特性，但又存在一定的差異。兩者吸引的市場參與者不同。我國證券投資基金發(fā)起人認(rèn)購占3％，投資者僅限于自然人，因此持有人十分分散；產(chǎn)業(yè)投資基金一般要求基金發(fā)起人的認(rèn)購比例在25％左右，導(dǎo)致機構(gòu)投資者的比重大大增加。兩者的投資對象不同。證券投資基金主要是投向各類上市證券；而產(chǎn)業(yè)投資基金的投資對象則是某個產(chǎn)業(yè)或多家企業(yè)乃至一組項目，直接投資于目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)。兩者的收益和風(fēng)險不同：證券投資基金的收益主要來自于資本利得和二級市場的差價收入，風(fēng)險包括企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和流通市場風(fēng)險；而產(chǎn)業(yè)投資基金的收益來源于產(chǎn)業(yè)利潤，其風(fēng)險即為經(jīng)營風(fēng)險。兩種基金的退出機制不同。證券投資基金的投資者可以隨時在二級市場上買賣基金，變現(xiàn)靈活；而產(chǎn)業(yè)投資基金的退出機制一般是通過企業(yè)上市或出售股權(quán)給其他戰(zhàn)略投資者來實現(xiàn)的，相對更復(fù)雜些。5.兩者能產(chǎn)生的社會效益不同：產(chǎn)業(yè)投資基金在向企業(yè)注入資本金的同時，可通過產(chǎn)權(quán)約束促進企業(yè)轉(zhuǎn)變經(jīng)營機制，提高管理水平，有著更直接的導(dǎo)向作用；相對地，證券投資基金有較大的趨利性，其社會效益要間接一些，小一些。產(chǎn)業(yè)投資基金也并非僅局限于支持風(fēng)險資本，國有企業(yè)存量資產(chǎn)的戰(zhàn)略重組和基礎(chǔ)設(shè)施項目都可依靠產(chǎn)業(yè)投資基金來扶持。從我國國情來看，高科技成果應(yīng)用轉(zhuǎn)化率低，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險較大，而基礎(chǔ)領(lǐng)域的投資收益較穩(wěn)定，則基金試點的成功性較大。
二、在我國組建電力產(chǎn)業(yè)投資基金的可行性分析
1.我國良好的宏觀經(jīng)濟狀況為發(fā)展我國電力產(chǎn)業(yè)投資基金提供了有利的外部條件。到2006年底，我國城鄉(xiāng)居民儲蓄余額達到了16萬億元，居民的金融資產(chǎn)有較大的增長，但投資渠道少的問題比較突出。以管理專業(yè)化和投資分散化為基本特征的投資基金恰好能滿足公眾的這種投資需求。結(jié)合我國實際情況，發(fā)展電力產(chǎn)業(yè)投資基金。對促進我國電力產(chǎn)業(yè)發(fā)展十分有利。
2. 我國電力行業(yè)投資規(guī)模的不斷擴大為發(fā)展電力投資基金提供了廣闊的空間?！笆濉逼陂g電力企業(yè)需要資金約7500億元，而“十一五”期間所需資金更多。按照國家對新建項目實行資本金制度的要求，“十五”期間中央企業(yè)資本金籌措每年需要150億元，龐大的資金需求是現(xiàn)有投融資體制難以滿足的；同時，電力投資又具有收益穩(wěn)定、資本增殖潛力大的特點，這就為電力投資基金的進入和成長提供了巨大的空間。
3. 我國基金市場的快速成長為電力產(chǎn)業(yè)投資基金運作提供了市場基礎(chǔ)。我國基金業(yè)經(jīng)過近10年的發(fā)展，已初步形成了一個由區(qū)域性、全國性和海外中國基金組成的多層次投資基金市場體系。
4.我國新的基金法律法規(guī)的出臺為我國基金市場的發(fā)展提供了政策和法律保障。1996年國務(wù)院頒布了《境外投資基金管理辦法》，1997年11月《證券投資基金管理暫行辦法》出臺，我國投資基金業(yè)的相關(guān)法律和法規(guī)正在走向完善。2007年由發(fā)改委制訂的《產(chǎn)業(yè)投資基金(試點)管理辦法》征求意見稿也呼之欲出。
5. 中國首個總規(guī)模達200億元的產(chǎn)業(yè)基金已經(jīng)落戶直轄市天津，并在2006年6月完成首期50億元資金的募集設(shè)立。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的方案、管理辦法以及募集資金的方式，已經(jīng)獲得國家發(fā)改委的批準(zhǔn)。?渤海產(chǎn)業(yè)基金募集對象為包括銀行、證券公司等金融機構(gòu)在內(nèi)的法人。此后待時機成熟，通過集合資金信托、公開募集等多種方式向社會公眾募集。
三、電力產(chǎn)業(yè)投資基金的運作程序
與一般投資基金的運作程序類似，組建電力產(chǎn)業(yè)投資基金大致需以下幾方面工作：
1.組建電力產(chǎn)業(yè)投資基金的工作機構(gòu)。電力產(chǎn)業(yè)投資基金的組建具有很強的政策性和技術(shù)性，首先必須由國家電力公司、國家發(fā)展和改革委員會、財政部、中國人民銀行和待開發(fā)項目所在地區(qū)的有關(guān)部門一起成立專門工作機構(gòu)，對組建電力產(chǎn)業(yè)投資基金進行可行性分析和研究，制訂具體可行的辦法和相應(yīng)的管理政策，特別要注意基金風(fēng)險的監(jiān)管；其次，有關(guān)部門要出臺相應(yīng)的配套政策，如稅務(wù)部門要在國家政策允許之內(nèi)給予一定的稅收優(yōu)惠等。
2.確定電力產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)起人、托管人和管理人。發(fā)起人應(yīng)由國家電力公司、電力集團公司和至少一家國有金融企業(yè)組成，國有金融企業(yè)應(yīng)在國內(nèi)有較高的地位、并從事過大型項目的投資，具有證券投資經(jīng)驗。選擇適當(dāng)?shù)陌l(fā)起人，除電力公司作為產(chǎn)業(yè)基金的主要發(fā)起人外。應(yīng)選擇金融企業(yè)如證券公司作為共同的發(fā)起人，也可考慮電力財務(wù)公司作為主要的發(fā)起人。根據(jù)有關(guān)規(guī)定：首先，發(fā)起人認(rèn)購基金的比例不應(yīng)低于25％?；鸢l(fā)起人持有基金證券或收益憑證的比例可比一般基金稍低一點，基金存續(xù)期在2O年以上。其次?；鹜泄苋藨?yīng)該是資金實力雄厚、有豐富的金融投資經(jīng)驗、設(shè)立專門的基金托管部門并有足夠從事托管業(yè)務(wù)專業(yè)人員的國有金融機構(gòu)。再次，基金經(jīng)理人應(yīng)該是資金實力雄厚、有一批合格的基金管理人才、熟悉電力市場運作和金融投資操作的機構(gòu)。
3.選擇合適的募集方式。由于基礎(chǔ)設(shè)施投資基金的投資風(fēng)險相對來說較小。比較適合具有中度風(fēng)險承受能力的機構(gòu)和個人投資，因此在市場條件相對成熟后，應(yīng)優(yōu)先考慮開展公募的電力產(chǎn)業(yè)投資基金試點。同時為把基金培育成從事長期投資的投資工具，要避免基金的股東過多，應(yīng)當(dāng)設(shè)立較高的認(rèn)購與交易起點，如可將起點提高到10000個基金股份；在公募時也可考慮以向機構(gòu)投資者定向配售與公眾投資者上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的方式進行。
4.選擇適當(dāng)?shù)哪技?guī)模。參照國外的情況并結(jié)合我國實際，目前的募集規(guī)模不應(yīng)少于30億元，否則缺乏對產(chǎn)業(yè)的扶持力度。電力產(chǎn)業(yè)可以結(jié)合公司的具體實際情況選擇合適的募集規(guī)模。
5.選擇適當(dāng)?shù)幕痤愋?。由于電力產(chǎn)業(yè)投資基金以追求長期資本利益為目標(biāo)，需要穩(wěn)定地實施其投資策略，故必須在較長時期里保持資產(chǎn)的相對穩(wěn)定，所以應(yīng)以封閉式為主。從組織形態(tài)來看，電力產(chǎn)業(yè)投資基金主要投資于未上市的電力企業(yè)，它們的資產(chǎn)透明度與上市企業(yè)比相對較差，而基金中機構(gòu)投資者較多，他們希望、也有能力對重大決策發(fā)表看法和意見。因此，基金的組織形式應(yīng)首選公司型。公司型投資基金不能隨意成立或終止，較符合長期投資理念，減少投機性。
6.選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y目標(biāo)和確定適當(dāng)?shù)耐顿Y比例。電力產(chǎn)業(yè)投資基金主要投資于電力行業(yè)，可集中于成長性較好的，已上市的電力公司中的國有股和法人股以及其他有一定規(guī)?？膳嘤秊樯鲜泄镜碾娏ζ髽I(yè)?；鹜顿Y于實業(yè)項目的資產(chǎn)不得低于總資產(chǎn)的70％。為使基金具有一定的流動性，基金份額的30％可以投資于上市流通股票、國債、企業(yè)債券等。
7.選擇適當(dāng)?shù)耐顺鰴C制。由于產(chǎn)業(yè)投資基金的退出通道相對較少，因此更需要創(chuàng)造退出機制。切實可行的方法有：一是在投資決策時盡可能選擇具有上市前景的項目與企業(yè)進行投資，以便企業(yè)最終能盡快上市；二是在投資前即簽訂回購協(xié)議，待所投資項目產(chǎn)生收益后，由企業(yè)按照議定的價格逐步回購股份?？紤]到電力項目通常具有收益穩(wěn)定的特點，這一方法較可行；三是通過資產(chǎn)證券化的方式實現(xiàn)退出。基金所投資項目基于其未來可產(chǎn)生的現(xiàn)金流而進行證券化，即可獲得出售資產(chǎn)收益權(quán)的相應(yīng)收入，而基金作為所投資項目的原始權(quán)益人之一，便可通過出讓所有權(quán)的方式來退出所投資的項目。
四、我國電力產(chǎn)業(yè)投資基金的運作模式的現(xiàn)實選擇
在發(fā)展電力產(chǎn)業(yè)投資基金過程中，是選擇封閉型基金還是選擇開放型基金，取決于許多因素，尤其是金融市場的發(fā)育程度、基金管理人的經(jīng)營管理水平、投資者的投資能力與意識等。從世界各國基金業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗來看，基金業(yè)發(fā)展初期應(yīng)以封閉型基金為主，待封閉型基金業(yè)務(wù)發(fā)展到一定程度。積累了一定的經(jīng)驗后，再考慮發(fā)展開放型基金，并逐步使之在基金市場上占主導(dǎo)地位。根據(jù)我國目前狀況，結(jié)合開放型基金和封閉型基金的特點，我們認(rèn)為，從近期來看，我國電力產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)當(dāng)選擇以發(fā)展封閉型基金為主。
1.我國投資基金剛剛開始起步，無論是國家對基金市場的監(jiān)管，還是基金本身的運作都缺乏經(jīng)驗。如果從一開始就草率全面推進開放型基金，不利于基金市場的健康發(fā)展。
2.我國目前不成熟的股票市場是發(fā)展投資基金的基礎(chǔ)，發(fā)展投資基金又是穩(wěn)定和完善證券市場的重要手段，兩者相輔相成。在不完善的證券市場條件下發(fā)展投資基金尤其是開放型基金，一旦證券市場發(fā)生波動，一定會波及投資基金市場，投資基金市場波動，又會進一步加劇證券市場的波動，從而形成惡性循環(huán)。
3.從基金管理人員的素質(zhì)來看，由于我國基金業(yè)起步晚，基金業(yè)從業(yè)人員經(jīng)歷短，基金操作經(jīng)驗少，一開始就操作開放型基金難度較大，困難較多。
4.從基金投資人來看，由于我國投資者不成熟，投資行為盲目性較大，如果一開始就實行開放型基金，投資者有可能一窩蜂地去投資基金，而一旦基金市場有波動，他們又會一窩蜂地去退股，收回基金投資?；鹗袌龅募眲∨蛎浐褪湛s不利于投資基金的健康發(fā)展。
作者單位：河海大學(xué)商學(xué)院
參考文獻：
[1]季敏波.中國產(chǎn)業(yè)投資基金研究[M].上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2000.
[關(guān)鍵詞]私募股權(quán)基金 立法 監(jiān)管
[中圖分類號]F832 [文獻標(biāo)識碼]A [文章編號]1004-6623（2011）06-0039-05
[作者簡介]譚建生（1959―），廣東連縣人，中國廣東核電集團有限公司黨組成員，副總經(jīng)理，高級經(jīng)濟師，兼職教授，綜合開發(fā)研究院（中國?深圳）副理事長，研究方向：金融投資、法理學(xué)、新能源。
近年來，私募股權(quán)基金（Private equity fund，簡稱PE）在我國迅速發(fā)展，越來越多的企業(yè)通過這種方式引入資金，投資方式一般遵循《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《信托法》等法律法規(guī)進行操作。雖然我國私募股權(quán)基金經(jīng)過多年涅，已經(jīng)擁有法律制度雛形，但缺乏專門的私募股權(quán)基金立法。立法的滯后，使得私募股權(quán)基金在后續(xù)發(fā)展上存在很大風(fēng)險，加快私募股權(quán)基金立法，加強對私募股權(quán)的監(jiān)管，協(xié)調(diào)私募股權(quán)基金與有關(guān)法律法規(guī)的關(guān)系更是當(dāng)務(wù)之急。
一、我國私募股權(quán)基金的
立法現(xiàn)狀及立法缺陷
（一）我國私募股權(quán)基金立法現(xiàn)狀
我國PE立法相對滯后，雖然地方政府紛紛積極出臺扶持性鼓勵政策，但中央?yún)s缺乏統(tǒng)一法規(guī)和監(jiān)管部門。
2005年，國家發(fā)改委等10部委聯(lián)合頒布了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，該辦法明確規(guī)定對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實行備案管理，對獲得備案資格的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)給予稅收等政策支持；2006年，中國保監(jiān)會頒布了《保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項目試點管理辦法》，允許保險資金通過專業(yè)機構(gòu)受托管理的“投資計劃”間接投資基礎(chǔ)設(shè)施；商務(wù)部公布的《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》征求意見稿中，不僅降低了外資在華設(shè)立創(chuàng)投企業(yè)的門檻，還放寬了其經(jīng)營范圍，允許外資創(chuàng)投對中國的上市公司進行戰(zhàn)略投資，并通過債權(quán)融資方式提高融資能力，意味著中國將進一步促進境內(nèi)外創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展；2007年，中國銀監(jiān)會批準(zhǔn)實施《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，正式引入合格投資者制度，鼓勵信托公司發(fā)展信托型股權(quán)投資基金；中國證監(jiān)會正式啟動券商直接投資業(yè)務(wù)試點，中信證券和中金公司獲得首批直投業(yè)務(wù)試點資格。至此，除了商業(yè)銀行外，經(jīng)國務(wù)院或金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)，各類金融機構(gòu)都已經(jīng)可以投資產(chǎn)業(yè)基金。
盡管現(xiàn)階段的PE較本世紀(jì)初已經(jīng)有了長足的發(fā)展，但到目前為止，全國還沒有形成一個統(tǒng)一監(jiān)管股權(quán)投資的法規(guī)體系，對股權(quán)投資基金的監(jiān)管也是“政出多門”，同類性質(zhì)的PE由不同監(jiān)管機構(gòu)分別監(jiān)管。券商直投型股權(quán)投資基金由證監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管；信托型股權(quán)投資基金由銀監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管；創(chuàng)業(yè)投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金由發(fā)改委監(jiān)管；保險基金進入股權(quán)投資領(lǐng)域由保監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管。
相對于中央政策，各地方政府對于扶持本地股權(quán)投資基金發(fā)展更有熱情，紛紛出臺更有力度的支持政策，激勵的主要手段包括：降低合伙人投資收益的個人所得稅率，普遍按照“利息、股息和紅利所得”或者“財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得”項目征收個人所得稅，稅率為20%；對于購置、承租辦公物業(yè)，給與補貼；對引進的高級人才給與補貼；稅收的部分返還等。
（二）我國私募股權(quán)基金的立法缺陷
1. 法律法規(guī)缺乏系統(tǒng)性，亟需梳理和完善?！蹲C券法》、《公司法》、《合伙企業(yè)法信托法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》等相關(guān)法律，給PE資金提供了一定的法律環(huán)境，一方面，諸多法規(guī)都只是零星的單方面的對PE進行了規(guī)定，很多地方存在法律沖突，缺乏系統(tǒng)性。
2. 基金進入和退出缺乏制度供給，嚴(yán)重阻礙產(chǎn)業(yè)可持續(xù)性發(fā)展。制度供給不足是我國PE發(fā)展所面臨的非常緊迫的現(xiàn)實問題。與國際上其他PE相比，我國無論是在資金規(guī)模、投資者結(jié)構(gòu)還是在退出的靈活程度上都存在著較大的差距，制約了我國PE的發(fā)展。在發(fā)達國家，PE投資的主力是養(yǎng)老基金、商業(yè)保險機構(gòu)等投資實力強大的機構(gòu)投資者，我國卻是以富有個人和普通企業(yè)為主，這是因為我國缺乏上述機構(gòu)投資者進入PE投資的制度保障。
3. 監(jiān)管責(zé)任不明確，政策及監(jiān)管缺乏協(xié)調(diào)。2002年，國務(wù)院成立了由國家發(fā)改委等中小企業(yè)司、財政部綜合司、證監(jiān)會機構(gòu)部、科技部等組成的十部委聯(lián)席會議，負(fù)責(zé)研究和制定創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的有關(guān)問題。但由于PE涉及部門太多，形成“政出多門”，缺乏部際甚至超部際協(xié)調(diào)和統(tǒng)一。
二、主要國家私募股權(quán)基金立法特點及啟示
（一）美國私募股權(quán)基金監(jiān)管模式
1. 美國股權(quán)投資基金監(jiān)管機構(gòu)。根據(jù)1934年的《證券交易法》，證券交易委員會屬于準(zhǔn)司法機構(gòu)，具有廣泛的執(zhí)法權(quán)和制定規(guī)則的權(quán)力，全面監(jiān)督管理證券的發(fā)行和交易，以及證券市場參與主體的所有證券經(jīng)營活動。在美國的監(jiān)管體制下，對PE的監(jiān)管屬于證券交易委員會（SEC）和州監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管范疇。但是在證券交易委員會內(nèi)部，并沒有像英國金融服務(wù)局那樣單獨設(shè)立一個負(fù)責(zé)PE監(jiān)管的部門。
2. 美國股權(quán)投資基金相關(guān)法案。其所約束規(guī)范的內(nèi)容主要有以下幾方面：一是根據(jù)美國《證券法》中的D條例規(guī)定：在一定條件下，如符合投資人數(shù)規(guī)定等，PE可以免于注冊登記。二是對投資者人數(shù)和資格有所限定。三是對信息披露要求不高，但是禁止公開宣傳發(fā)行。
（二）日本私募股權(quán)基金監(jiān)管模式
日本的金融管制較為嚴(yán)格，大藏省集中行使監(jiān)管權(quán)，以《投資信托及投資法人法》為主要的PE規(guī)范法規(guī)。日本金融廳（FSA）和其他一些監(jiān)管部門，兼顧了對專業(yè)金融市場的監(jiān)管和對普通投資者的保護。日本吸收了美國PE發(fā)行法律制度方面的經(jīng)驗，規(guī)定免于注冊登記的私募活動大體可以分為兩類：職業(yè)私募和少數(shù)人私募。日本關(guān)于PE發(fā)行構(gòu)成要件的規(guī)定也包括兩個方面：一是發(fā)行對象的人數(shù)要件；二是不能向合格的機構(gòu)投資者以外的人或其他社會公眾轉(zhuǎn)讓其購買的有價證券。此外，日本證券法還對PE發(fā)行的方式、相關(guān)信息披露以及轉(zhuǎn)售限制等做了進一步的規(guī)范。
（三）英國私募股權(quán)基金監(jiān)管模式
英國是歐洲PE的中心，市場總量居世界第二位，僅次于美國。其資本市場對股權(quán)投資基金的監(jiān)管也較為成熟。
1. 英國股權(quán)投資基金監(jiān)管機構(gòu)。2006年起，金融服務(wù)局下設(shè)了“其它資產(chǎn)投資小組”，負(fù)責(zé)監(jiān)管對沖基金和股權(quán)投資基金。在該小組中又設(shè)有兩個分組，分別為對沖基金分組和股權(quán)投資基金分組。這樣的設(shè)置保證了監(jiān)管者可以在對所有其它資產(chǎn)投資領(lǐng)域全局了解的基礎(chǔ)上，關(guān)注某一特定商業(yè)模式的基金風(fēng)險及監(jiān)管。
2. 英國私募股權(quán)投資基金的法律法規(guī)。英國《金融服務(wù)和市場法》對集體投資（Collective Investment）行為及其豁免做了規(guī)定，《受監(jiān)管活動法令》（RAO）規(guī)定了監(jiān)管范圍，股權(quán)投資企業(yè)通常需要得到英國金融服務(wù)局的授權(quán)才能在英國境內(nèi)或離岸開展受監(jiān)管活動。（四）主要國家私募股權(quán)基金立法啟示
綜上所述，美國PE的監(jiān)管模式是法律約束下的自律模式，主要特征是注冊豁免。英國PE的監(jiān)管模式以行業(yè)自律為主，法律監(jiān)管為輔。日本PE的監(jiān)管模式以政府監(jiān)管為主，政府設(shè)立證券局集中行使監(jiān)管權(quán)，僅允許構(gòu)建信托方式的組織形式，對投資資金的投資范圍有嚴(yán)格規(guī)范。從監(jiān)管法規(guī)來看，美國、日本和英國都沒有專門的一部法律來規(guī)范股權(quán)投資基金，對于PE的相關(guān)法規(guī)零散分布在各法案中。法規(guī)的重點集中在豁免條件的制定和轉(zhuǎn)售的要求上。
我國的市場化程度不如美國，基金業(yè)成熟度不如英國，資金來源的單一程度不如日本。因此，在我國PE監(jiān)管模式的探索中，應(yīng)立足自身國情，參考英美日等國的先進制度，建立起政府監(jiān)管和行業(yè)自律相結(jié)合的模式，健全PE的法律體系，明確PE的監(jiān)管主體，廓清PE的監(jiān)管客體，設(shè)立PE的行業(yè)協(xié)會，強化PE的內(nèi)部自律，力求做到發(fā)展與防范并重。
三、完善私募股權(quán)基金立法對策
（一）明確監(jiān)管機構(gòu)職能
從我國的實際情況來看，國內(nèi)PE的設(shè)立形式主要包括公司制、有限合伙制、信托制以及契約制，設(shè)立基礎(chǔ)法律依據(jù)分別為《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》、《合同法》等法律法規(guī)，而涉及到的具體監(jiān)管部門包括：發(fā)改委、商務(wù)部、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會等眾多部門。為提升監(jiān)管的效率，筆者建議應(yīng)明確由發(fā)改委為聯(lián)席會議總召集人，成立由銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、國資委、國家工商行政管理總局、國務(wù)院法制辦等相關(guān)部委組成的部際協(xié)調(diào)機制，代表國務(wù)院構(gòu)建統(tǒng)籌PE國家監(jiān)管平臺。其職能主要是負(fù)責(zé)部門之間對PE監(jiān)管的溝通、協(xié)調(diào)和沖突的解決，負(fù)責(zé)組織及推動專門立法建議草案的起草、修改、審議，以及對相關(guān)政策法規(guī)立法批準(zhǔn)發(fā)揮提議和審議的作用。
（二）制定專門的股權(quán)投資基金法律法規(guī)
在我國，對PE的規(guī)范處于剛起步階段，由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束,我國的契約型PE在運作中往往存在巨大的法律風(fēng)險隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。制定一部專門的股權(quán)投資基金法，或者在正修訂的《證券投資基金法》中專門設(shè)立關(guān)于PE相關(guān)法規(guī)顯得尤為重要。
這部法律應(yīng)對PE的合法化地位予以確認(rèn)。PE的合法化，既包括對其合理性的認(rèn)定，也包括利用法律法規(guī)對其行為進行規(guī)范。PE的運行特性造成了其對于公眾和政府監(jiān)管相對不透明。由于法律法規(guī)缺失及PE內(nèi)在特性要求，客觀上容易出現(xiàn)因追求短期盈利而采取短視的行為。PE合法化之后，可在一定程度上推動其投資行為的理性化及長期投資的正當(dāng)化。
當(dāng)然，PE的合法化應(yīng)遵循循序漸進的原則。無論是專門立法，還是在《證券投資基金法》中專章立法，筆者以為應(yīng)以我國現(xiàn)有法律框架為基礎(chǔ)，針對契約型、合伙型、公司型三種PE的組織形式，對相關(guān)規(guī)定進行系統(tǒng)梳理，制定相應(yīng)的實施細(xì)則。法律框架完善之后，應(yīng)當(dāng)允許PE根據(jù)自身情況自主選擇其法律形式和運作方式，在加強監(jiān)管的同時提高市場效率。
（三）對基金管理人的監(jiān)管
對基金管理人，一般不需要政府過多的監(jiān)管，行業(yè)協(xié)會等中介組織制定相應(yīng)的行業(yè)行為規(guī)范將會起到重要作用，基金管理人也會在市場上優(yōu)勝劣汰。然而在我國PE發(fā)展的初級階段，政府適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管審查也是尤為必要的，應(yīng)主要采用資格認(rèn)定和行業(yè)自律兩種手段進行監(jiān)管。
1. 明確基金管理人資格和監(jiān)督。PE監(jiān)管應(yīng)明確基金管理人的組織形式、經(jīng)營范圍以及申請時需要提交的材料，包括最低資本證明、高管人員資質(zhì)證明等。隨著PE的發(fā)展，未來的基金管理人不應(yīng)局限于基金管理公司，符合一定條件的投資顧問機構(gòu)和保險公司等也能夠擔(dān)當(dāng)這一角色，這對提高我國基金業(yè)的合理競爭大有好處。隨著證券市場發(fā)展，個人及其它非公有企業(yè)投資者同樣積累了豐富的投資經(jīng)驗，擁有強烈的參與資本市場的意識，具備較獨特的創(chuàng)新意識，是基金發(fā)起和管理的不可或缺的活躍力量。
2. 強化行業(yè)自律。對PE的規(guī)范，應(yīng)當(dāng)在不增加行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險的前提下，實現(xiàn)股權(quán)投資基金自治與監(jiān)管的有效協(xié)調(diào)，即以保障自治、放松管制為基礎(chǔ)的監(jiān)管手段，最大程度地保障投資者的利益，提高市場效率。在股權(quán)投資基金協(xié)會的基礎(chǔ)之上，建立全國性的股權(quán)投資基金協(xié)會，廣泛吸收包括PE基金管理人、基金投資者、基金托管人、社會中介機構(gòu)、學(xué)術(shù)機構(gòu)等主體加入。在政府不宜監(jiān)督或監(jiān)管成本過高的方面，由行業(yè)協(xié)會作為規(guī)制的主導(dǎo)力量。同時，在我國現(xiàn)有的信用體系下，通過全國性的行業(yè)自律協(xié)會，盡快構(gòu)建行業(yè)信用體系和聲譽機制，對PE基金管理人形成多層化監(jiān)管，促進基金管理人履行其職責(zé)，一方面提升優(yōu)秀基金管理人的知名度，另一方面，有助于市場有序，淘汰不合格的基金管理人。
（四）加強對“基金托管人”和“投資者”的準(zhǔn)入立法和監(jiān)管
1. 降低托管人準(zhǔn)入門檻。PE與一般公募基金相類似的是，其資產(chǎn)的所有權(quán)與管理權(quán)是分開的，因而需要專門的基金托管人，主要承擔(dān)資產(chǎn)保管、會計核算和投資監(jiān)督職能，有利于加強基金運營的相關(guān)信息披露，有利于防止基金財產(chǎn)被挪作他用，是基金風(fēng)險管理的一道“防火墻”和信用基石。筆者建議參照現(xiàn)有《證券投資基金法》第26條規(guī)定，股權(quán)投資基金托管人也需要經(jīng)過國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)和國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構(gòu)的雙重核準(zhǔn)，同時股權(quán)投資基金托管人需要對基金管理人的相關(guān)信息進行及時披露，以最大程度地防范風(fēng)險。
目前，我國對托管人的設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)較高，最低要求為20億人民幣，香港要求1000萬港幣。我國法律規(guī)定，只有商業(yè)銀行才有擔(dān)任基金托管人的資格。從立法初衷來看，該規(guī)定是為了保證基金托管人具有承擔(dān)賠償責(zé)任的經(jīng)濟能力。但是，基金托管人并不負(fù)責(zé)投資運作，只負(fù)責(zé)保管和監(jiān)督等事務(wù)性和程序性的工作，如托管人堅守專業(yè)操守和誠信這兩條原則，其負(fù)民事責(zé)任的概率是較小的。目前基金托管人的高標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)入門檻，導(dǎo)致托管市場寡頭壟斷的格局，造成較高的托管費，基金托管人的監(jiān)督動力和壓力不足。為了激發(fā)基金托管人的監(jiān)督動力，應(yīng)當(dāng)降低托管人的準(zhǔn)入條件，擴大PE對托管人的選擇范圍。同時放寬基金托管人的主體資格，改變目前只能由商業(yè)銀行擔(dān)任托管人的局面，逐步形成有效率的、以誠信導(dǎo)向為主的競爭性市場。
2.對合格投資者進行定義。美國的法規(guī)規(guī)定，在PE的發(fā)行中，發(fā)行公司可以向不限數(shù)量的合格投資者以及不超過35名非合格投資者銷售證券。我國也可以借鑒這種做法，通過限定非合格投資者的數(shù)量，可以有效地防范民間機構(gòu)假借PE之名行非法集資之實。在中國PE發(fā)展不足，民間PE魚龍混雜的情況下，限制非合格投資者進入PE市場，能夠引導(dǎo)其良性發(fā)展。
我國目前尚未建立合格投資者管理制度。許多股權(quán)投資基金的投資者主要是自然人，隨著這個行業(yè)的不斷發(fā)展，潛在風(fēng)險也越來越大。我國應(yīng)借鑒國際經(jīng)驗，以法律形式建立起適合公司型、有限合伙企業(yè)型機構(gòu)的合格投資者管理制度。
合格投資者在金融和商業(yè)方面具有足夠的知識、經(jīng)驗，并且能夠評估投資的潛在風(fēng)險和收益。因此，只要股權(quán)投資基金的投資者是合格投資者，對其的監(jiān)管就應(yīng)該大量放松。合格的投資者應(yīng)該具備如下條件：合格投資者的“合格”源自法定，不同法域之下規(guī)定的不同的資格或準(zhǔn)入門檻條件的投資者，才可以擁有參與股權(quán)投資基金的前提；合格投資者中的投資者必須有別于普通的大眾投資者群體，需具備有一定的凈資產(chǎn)并擁有金融事務(wù)的投資經(jīng)驗與知識儲備。我國應(yīng)參考美國對于合格投資者的定義，根據(jù)實際國情提出適合中國自己的定義。筆者建議定義如下：社?；?、證券公司、保險公司等大型金融機構(gòu)；資產(chǎn)超過2000萬人民幣的慈善機構(gòu)、公司或者合伙企業(yè)；私募基金管理公司的董事、行政官或者合伙人；全部由合格投資者持有股權(quán)的企業(yè)；凈值在500萬人民幣以上的自然人；最近兩年中每年的收入都超過100萬人民幣的自然人，或者與配偶的收入加起來超過150萬人民幣的自然人，并且在本年度依然有合理的預(yù)期能夠達到此收入水平；資產(chǎn)超過2000萬元人民幣的信托計劃（不是為專門加入股權(quán)投資基金而設(shè)立的），并且由成熟投資者做出投資決策。
3. 放寬機構(gòu)投資者準(zhǔn)入限制。為了擴大PE的規(guī)模，優(yōu)化PE的投資結(jié)構(gòu)，提升PE的市場活力，降低機構(gòu)投資者進入PE的準(zhǔn)入門檻是很有必要的?？紤]到我國目前投資環(huán)境，以下幾類機構(gòu)可供選擇：
養(yǎng)老金資金一般不存在流動性壓力，是發(fā)達國家股權(quán)投資基金最主要的機構(gòu)投資者。2008年4月，經(jīng)過國務(wù)院批準(zhǔn)，財政部、人力資源和社會保障部同意全國社?；鹜顿Y經(jīng)發(fā)展改革委批準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)基金和在發(fā)展改革委備案的市場化股權(quán)投資基金，總體投資比例不超過社?；鹂傎Y產(chǎn)（按成本計）的10%。地方性社?；疬€沒有獲批投資股權(quán)投資基金，這源于地方性社?；鹪诠芾砟芰鸵?guī)范上面存在漏洞，因此不宜馬上放開地方性社?；鹜顿Y于股權(quán)投資基金，建議選擇部分地區(qū)加以試點，依據(jù)試點效果，逐步審批推廣。
國有企業(yè)除其獲利性的內(nèi)在訴求外，從戰(zhàn)略布局動機上，也有必要通過PE的形式尋求和探索其新主業(yè)的布局，所以筆者建議大型國有企業(yè)可以設(shè)立或投資于其主營產(chǎn)業(yè)或相關(guān)產(chǎn)業(yè)的基金。這樣，國有企業(yè)有望成為我國PE的重要投資力量。
對于商業(yè)銀行投資PE應(yīng)持嚴(yán)格控制態(tài)度，這是由商業(yè)銀行的特性所決定的。為了保障經(jīng)營的安全性，必須保障充足的流動性，這制約了其投資非流動資產(chǎn)的能力。筆者以為，對于那些經(jīng)營業(yè)績良好資產(chǎn)安全、穩(wěn)健的商業(yè)銀行，在嚴(yán)格限制其規(guī)模及嚴(yán)格隔離風(fēng)險的前提下，可以開辟投資PE的試點。
對證券公司、信托投資公司尤其是符合條件的保險公司等機構(gòu)投資者投資PE，可在前期試點經(jīng)驗基礎(chǔ)上進一步放松限制。
（五）加強私募股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)的監(jiān)管
1. 加強信息披露管理。充分的信息披露是防范PE經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一。PE的投資人必須享有必要的信息知情權(quán)，應(yīng)在相關(guān)制度中明確要求基金管理人披露信息的內(nèi)容、方式和頻率，行使查閱權(quán)和其它獲取信息的權(quán)利。對于拒不披露信息的基金管理人，投資人可以向監(jiān)管機構(gòu)申訴或向法院。總體來說，PE基金管理人需要披露的信息主要包括以下兩個方面：股權(quán)投資基金的募集情況、投資詳情、資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營績效；可能會影響到資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的股權(quán)投資基金管理人發(fā)生的重大變化，如關(guān)鍵人員的離職、更替，管理人機構(gòu)的合并、減資、分立、解散和申請破產(chǎn)，以及重大人動和重大訴訟等?；鸸芾砣诵枰谝欢ㄆ谙拗巴ㄖ鹜顿Y人和相應(yīng)的監(jiān)管機構(gòu)。
PE發(fā)行過程不能使用公開廣告方式，這與私募的本意是一致的。隨著信息技術(shù)的發(fā)展，新型通訊技術(shù)、國際互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)被越來越多的應(yīng)用于證券發(fā)行中。從最近的PE違法案例中，也可以看出，互聯(lián)網(wǎng)已成為現(xiàn)今常用的作案工具。網(wǎng)絡(luò)的應(yīng)用相當(dāng)程度上偏離了PE的發(fā)行方式的私募性質(zhì)要求。這就要求，在網(wǎng)絡(luò)身份核實、信息加密等方面也應(yīng)有針對性做出規(guī)定。
2. 進一步規(guī)范經(jīng)營范圍。在設(shè)定經(jīng)營范圍時，應(yīng)注意PE的非可替代性，即不能投資于非并購類個案的上市公司的股權(quán)。這樣的規(guī)定可以避免以股權(quán)投資基金的名義，獲得注冊豁免，但實際上投資于公開交易的證券。此外，還應(yīng)注意防范過高的投資風(fēng)險，具體應(yīng)包括限制經(jīng)營過程中閑置資金的投向，只能用于存放銀行、購買國債等固定收益類證券；限制直接或間接從事高風(fēng)險投資，例如金融衍生品交易。
3. 嚴(yán)禁保底收益。PE主要是從事高風(fēng)險的投資，無法保證一個確切的保底收益率，因而PE的保底收益具有一定的欺騙性，容易誤導(dǎo)投資者產(chǎn)生經(jīng)濟糾紛，甚至在局部地區(qū)產(chǎn)生惡性社會影響，威脅地區(qū)經(jīng)濟安全。而且，保底收益條款容易引發(fā)市場不正當(dāng)競爭，使得那些運作規(guī)范的PE難以籌集到資金，阻礙PE的健康發(fā)展。因此，依據(jù)上位法《民法通則》的相關(guān)規(guī)定，應(yīng)當(dāng)在PE立法中明確嚴(yán)禁PE在有關(guān)投資協(xié)議中設(shè)置或變相設(shè)置保底收益條款，如有保底收益的PE應(yīng)以非法集資名義堅決取締并對相關(guān)人員繩之以法。
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On Loopholes in Legislation of PE in China and the way to Mend Them
Tan Jiansheng
（China Guangdong Nuclear Power Group, Guangdong Shenzhen 518000）
房地產(chǎn)投資基金概述
基金是由基金發(fā)起人以發(fā)行受益?zhèn)蚬善毙问絽R集相當(dāng)數(shù)量且有共同投資目的的投資者的資金，委托由投資專家組成的專門投資機構(gòu)進行分散的投資組合，投資者按出資比例分享投資收益并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險。
房地產(chǎn)投資基金是以房地產(chǎn)業(yè)為投資對象，通過發(fā)行受益憑證或基金份額將投資者的資金匯集，交由房地產(chǎn)業(yè)投資專家進行專業(yè)投資的一種集合投資制度。房地產(chǎn)投資基金屬于產(chǎn)業(yè)投資基金的一種。
由于房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模大、周期長等原因，使房地產(chǎn)開發(fā)、投資所需資金巨大，普通投資者難以承付。因此需要建立房地產(chǎn)基金，由專業(yè)的房地產(chǎn)運作機構(gòu)發(fā)起，將社會上一些閑散資金集中起來，利用這種專業(yè)的運作模式，不但可以給投資者帶來較高的回報，還可以有效的回避風(fēng)險。
國內(nèi)外房地產(chǎn)投資基金的比較分析
美國的房地產(chǎn)投資信托。美國的房地產(chǎn)投資信托，是指由房地產(chǎn)投資信托（REITs）機構(gòu)負(fù)責(zé)對外發(fā)行受益憑證，向投資者募集資金，并將所募集資金委托一家房地產(chǎn)開發(fā)公司負(fù)責(zé)投資標(biāo)的開發(fā)、管理及未來的出售，所獲利潤由受益憑證持有人分享。其中，信托機構(gòu)、房地產(chǎn)公司、投資者是美國房地產(chǎn)投資信托的三大主體。
在美國，房地產(chǎn)投資基金一般采用的組織形式是公司型和合伙型。在資金的募集方面，一般采用的是私募的方式，對象是少數(shù)特定的投資者。在形式上，由于基金投資的資產(chǎn)流動性有限，應(yīng)采用封閉式，即規(guī)定在基金成立后一段時間內(nèi)不允許贖回。
日本信托式房地產(chǎn)的發(fā)展。日本的信托制度是從美國引進的。1902年，日本興業(yè)銀行成立后首次開辦了信托業(yè)務(wù)。1923年，日本頒布了《信托法》、《信托業(yè)發(fā)》，這兩個法律使日本信托業(yè)步入了新時期。日本以金錢信托為主，不動產(chǎn)信托雖然比重不大，但發(fā)展最快。日本的房地產(chǎn)信托是指土地及地面固定物的信托，它是以管理和出賣土地、房屋為目的的信托。日本信托式房地產(chǎn)證券化的一個最為顯著的特點是，作為委托人的業(yè)主可以不放棄土地所有權(quán)，而且不必直接準(zhǔn)備工程費用就能達到有效利用土地的目的，并以信托分紅的形式得到長期而穩(wěn)定的收益。
我國的房地產(chǎn)投資基金。目前我國房地產(chǎn)投資基金主要表現(xiàn)為兩種形態(tài)：一是以精瑞基金、偉業(yè)資產(chǎn)、歐尚信托等為主，參照國外房地產(chǎn)投資基金中的權(quán)益型融資模式，采用投資公司形式設(shè)立并對其資產(chǎn)進行房地產(chǎn)股權(quán)組合投資。由于缺少產(chǎn)業(yè)基金法律規(guī)范和保障，多采用承受風(fēng)險能力較強的私幕形式，最終以股權(quán)溢價回購方式實現(xiàn)投資者資金的增值。另一種是北國投、重慶國投、中煤信托廣泛采用的房地產(chǎn)信托基金，其運作上有“一法兩規(guī)”（信托法，信托資金管理辦法，信托投資管理辦法）約束，資金主要投向房地產(chǎn)開發(fā)中的“過橋”貸款和制定房地產(chǎn)項目的開發(fā)建設(shè)。由于投資中趨于對抗風(fēng)險能力的考慮，對資金起點要求較高，期限多在1-3年，不是嚴(yán)格意義上的房地產(chǎn)投資基金，更多的表現(xiàn)為一種集合資金信托計劃。
我國發(fā)展房地產(chǎn)投資基金的意義
完善房地產(chǎn)金融市場，解決房地產(chǎn)資金供給問題。房地產(chǎn)開發(fā)具有投資大、周期長的特點，加之目前政策限制了部分銀行信貸，國內(nèi)金融體制造成了融資困難。房地產(chǎn)企業(yè)可通過獲得房地產(chǎn)投資基金的投資，拓寬融資渠道，減少對銀行貸款的依賴，降低銀行金融風(fēng)險并預(yù)防和化解經(jīng)營風(fēng)險。
整合提升房地產(chǎn)行業(yè)，促進優(yōu)勝劣汰，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。房地產(chǎn)投資基金的投資機制能促成房地產(chǎn)投資的理性化發(fā)展，只有那些運作規(guī)范、市場前景好的房地產(chǎn)項目才能得到房地產(chǎn)投資基金的資金支持，因此，發(fā)展房地產(chǎn)投資基金在客觀上促進了房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)調(diào)整，實現(xiàn)了資源的優(yōu)化配置。
為投資者提供多元化的投資渠道，滿足大眾資本的投資需求。我國金融市場中，社會大眾資本因為投資渠道狹窄而沒有得到有效運用，而房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模大，周期長和專業(yè)性等特點，使大眾投資者難以直接進入。房地產(chǎn)投資基金這類新型投資工具的出現(xiàn)為社會大眾資本的介入房地產(chǎn)業(yè)提供了有利條件。
我國房地產(chǎn)投資基金的障礙
現(xiàn)行政策法規(guī)的障礙。自從《投資基金法》將非證券化的投資基金內(nèi)容從中剔除后，變成了《證券投資基金法》，此外私募基金合法化的問題，給房地產(chǎn)投資基金的規(guī)范和系統(tǒng)發(fā)起帶來了不確定性。同時還要面對資金的進入和退出通道、投入和產(chǎn)出的方式、時間標(biāo)準(zhǔn)等問題，這些都需要法律和法規(guī)的配套支持。
專業(yè)人才匱乏。由于房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展中涉及規(guī)劃、投融資、建設(shè)、經(jīng)營、管理、評估、經(jīng)紀(jì)等眾多的專業(yè)性和對區(qū)域性知識領(lǐng)域，而我國在這些專業(yè)復(fù)合型人才缺乏。市場上的人才欠缺增加了房地產(chǎn)業(yè)投資中的風(fēng)險，限制了房地產(chǎn)資金鏈的擴展和投資基金發(fā)展模式的多樣化創(chuàng)新。
投資者的自身缺陷。盡管資本市場和貨幣市場外囤積了大量場外資金，但投資者卻不敢貿(mào)然進入房地產(chǎn)市場。我國房地產(chǎn)行業(yè)會計制度的嚴(yán)重不透明和信息披露的嚴(yán)重不對稱，還有短期收益模式以及嚴(yán)重依賴銀行貸款的單一融資方式和高負(fù)債率，都使房地產(chǎn)業(yè)在與基金尤其是海外基金這一高度化和專業(yè)化的創(chuàng)新金融方式接軌方面缺乏系統(tǒng)性的準(zhǔn)備和接口。
我國發(fā)展房地產(chǎn)投資基金的對策
健全與完善有關(guān)房地產(chǎn)投資基金的有關(guān)法規(guī)體系。目前，國內(nèi)房地產(chǎn)投資基金具有系統(tǒng)性、復(fù)雜性、綜合性的特點，涉及國民經(jīng)濟多個領(lǐng)域，需要制定和完善相應(yīng)的房地產(chǎn)投資基金法規(guī)或產(chǎn)業(yè)投資基金法規(guī)，對房地產(chǎn)業(yè)投資基金的公司設(shè)立、融資規(guī)模、財務(wù)審核、資產(chǎn)運作、稅收機制、監(jiān)管法則等方面做出細(xì)化法律規(guī)定，使房地產(chǎn)投資基金的建立和發(fā)展有法可依。
改革基金管理制度方面的問題。我國為了降低投資基金風(fēng)險，保護中小投資者利益，在1997年頒布的《證券投資基金管理條例》中規(guī)定“投資于股票、債券的比例，不低于該基金資產(chǎn)總值的80%，投資國家債券的比例，不低于該基金資產(chǎn)凈值的20%”，還特別規(guī)定“禁止將基金資產(chǎn)進行房產(chǎn)投資”。但從長遠看，這些規(guī)定限制較多，必然會束縛基金的發(fā)展，也制約了房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
【關(guān)鍵詞】 基金風(fēng)險； 風(fēng)險波動； VaR； 順周期
【中圖分類號】 F830 【文獻標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）08-0035-05
一、引言
自2008年美國次貸危機后，國際監(jiān)管當(dāng)局普遍認(rèn)識到傳統(tǒng)的微觀審慎監(jiān)管不足以保證金融體系的穩(wěn)定，因此逐漸采用宏觀審慎監(jiān)管體系。如2009年，美國和歐盟均宣布要建立宏觀審慎監(jiān)管體系；G20峰會宣布成立金融穩(wěn)定委員會（FSB）作為全球宏觀審慎監(jiān)管國際組織；國際清算銀行也呼吁各國及國際社會采取宏觀審慎監(jiān)管原則；我國央行也先后宣布在2010年啟動宏觀審慎監(jiān)管、2011年著手建立差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機制、2016年實行“宏觀審慎評估體系”（Macro Prudential Assessment，MPA），以進一步完善宏觀審慎政策框架，發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用。由此，金融風(fēng)險監(jiān)管理念已從微觀審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)向宏觀審慎監(jiān)管，而在政策中增加逆周期要素是我國宏觀審慎評估體系的一個重要內(nèi)容，旨在防范金融體系中可能存在的順周期。
同時，隨著金融市場的發(fā)展，基金業(yè)市場地位和影響也不斷提高。截至2015年底公募基金規(guī)模達到8.4萬億元，較2014年增加3.9萬億元，年度增幅達85.27%；2015年12月末，貨幣基金資產(chǎn)規(guī)模達到44 443.4億元，突破4萬億元，較11月末增長9 617.8億元，創(chuàng)歷史新高②。顯然，目前基金業(yè)的規(guī)模對我國A股市場具有明顯的影響。為了保證國內(nèi)A股市場的健康發(fā)展，基金業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀對監(jiān)管層的要求更高，現(xiàn)行監(jiān)管體系亟待完善。因此，為了使得基金業(yè)風(fēng)險監(jiān)管也向宏觀審慎監(jiān)管方向發(fā)展，首先要解決的問題正是研究基金業(yè)風(fēng)險波動是否存在順周期特征。雖然基金風(fēng)險波動順周期特征的研究具有現(xiàn)實意義，但目前僅有周瓊等[1]對該問題進行了實證研究。
基于這樣的認(rèn)識，本文認(rèn)為有必要進一步對基金風(fēng)險波動的順周期特征進行實證檢驗，為對基金風(fēng)險進行宏觀審慎監(jiān)管打下良好基礎(chǔ)。所以本文以開放式基金為例，對基金業(yè)風(fēng)險波動是否存在順周期特征進行研究。首先，本文選取和計算相關(guān)基金的風(fēng)險價值（Value at Risk，VaR），當(dāng)作風(fēng)險測度的評價標(biāo)準(zhǔn)；其次，在宏觀和中觀方面驗證其風(fēng)險波動是否具有順周期性特征；最后，對相關(guān)結(jié)論進行總結(jié)歸納。
二、文獻回顧
目前不少學(xué)者對金融體系順周期性的特征進行了研究，這些研究從內(nèi)容來看主要可以分為兩個方向：存在性和產(chǎn)生原因。存在性主要研究各金融體系中順周期特征是否存在；產(chǎn)生原因則主要分析金融體系順周期特征的產(chǎn)生根源和內(nèi)在邏輯。
（一）順周期特征的存在性
在理論研究方面，Asea et al.[2]提出銀行的信貸標(biāo)準(zhǔn)會受到系統(tǒng)經(jīng)濟波動的影響；Peek et al.[3]，Lown et al.[4]指出銀行的信貸供應(yīng)量會隨著GDP變化而改變；Andersen[5]發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟不景氣時，《巴塞爾協(xié)議Ⅱ》要求的銀行資本卻有很大提高。國內(nèi)也有相當(dāng)多的學(xué)者驗證了銀行業(yè)的順周期特征，如張宗新等[6]及馮科等[7]，主要從銀行的最低資本、貸款的損失準(zhǔn)備、公允價格三個方面研究其順周期性；杜朝運等[8]指出金融體系存在著內(nèi)在的、外在的順周期性。部分學(xué)者也對金融體系其他方面的順周期特征進行了探討，如周輝[9]發(fā)現(xiàn)貨幣政策會影響股票價格；周瓊等[1]認(rèn)為開放式基金的風(fēng)險與GDP增長率存在正相關(guān)關(guān)系。
（二）順周期特征的產(chǎn)生原因
一般來說，宏觀經(jīng)濟對金融市場具有正向影響作用，即金融體系具有順周期特征。不少學(xué)者也證明了金融體系尤其是銀行業(yè)具有比較明顯的順周期特征。那么這種順周期特征是如何產(chǎn)生的呢？部分學(xué)者從經(jīng)濟學(xué)角度進行了闡述。在經(jīng)濟蕭條期，由于貨幣供需方之g的信息不對稱，投資效益好的項目可能得不到融資[10]；也有學(xué)者指出在《巴塞爾協(xié)議Ⅰ》和《巴塞爾協(xié)議Ⅱ》的條件下，銀行的信貸監(jiān)管會加強順周期性[11-12]。國內(nèi)學(xué)者則主要從信用風(fēng)險評估模型的缺陷[13]、銀行業(yè)監(jiān)管的外部規(guī)則[14]、銀行業(yè)內(nèi)部管理機制[15]、宏觀經(jīng)濟政策和銀行體系的監(jiān)管[16]等角度研究了我國商業(yè)銀行順周期行為的原因。此外，宋科[17]也從金融體系的角度探討順周期性。
總體上，一方面國內(nèi)外對于順周期性效應(yīng)的實證檢驗一般用研究對象的特定指標(biāo)與總體金融指標(biāo)（GDP、指數(shù)等）構(gòu)建參數(shù)模型，探討相關(guān)性；另一方面對于順周期性效應(yīng)的研究主要集中于銀行業(yè)，研究證券業(yè)尤其是基金業(yè)順周期性效應(yīng)不多，僅有部分學(xué)者[18-19]研究了證券業(yè)的周期性特征，周瓊等[1]研究了開放式基金的順周期性。因此，本文選取中證開放式基金指數(shù)數(shù)據(jù)為樣本，使用VaR方法測算中國基金市場風(fēng)險；其次進一步探討我國公募基金風(fēng)險、GDP增長率和上證指數(shù)之間的關(guān)系，實證檢驗我國基金業(yè)是否存在順周期性效應(yīng)。本文的研究結(jié)論一方面有助于監(jiān)管層施行宏觀審慎金融風(fēng)險監(jiān)管體系，另一方面有益于投資者構(gòu)建最優(yōu)決策組合。
三、數(shù)據(jù)處理
目前我國基金業(yè)主要包含公募基金和私募基金，一方面，基金業(yè)中公募基金規(guī)模占主體地位。對中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)進行測算，截至2015年12月底，私募基金的規(guī)模不到公募基金規(guī)模的一半；而公募基金中，封閉式基金規(guī)模僅為0.19萬億元，開放式基金規(guī)模達到8.2萬億元。由此可見開放式基金占基金業(yè)的絕對份額，可以作為基金業(yè)的當(dāng)然代表。另一方面，開放式基金的數(shù)據(jù)可得性高、連續(xù)性強、可比性好。而私募基金的數(shù)據(jù)可得性不高，各私募基金品種業(yè)績公布周期不一致也給私募基金間業(yè)績比較增加了難度。因此，本文選擇A股開放式基金作為我國基金業(yè)的代表，并選取中證開放式基金指數(shù)代表市場上開放式基金的總體績效表現(xiàn)。同時，2014年至2015年期間我國A股市場波動過大，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在2013年中期以后即呈現(xiàn)上升趨勢。為避免這一段時期A股的波動對開放式基金業(yè)績的影響，本文選取的樣本為2 484組中證指數(shù)的日收盤價，時間跨度為2003年初到2013年第一季度，數(shù)據(jù)全部來源于銳思數(shù)據(jù)庫。
（一）樣本序列特征
從表3看出，0.6297
五、基金風(fēng)險的周期性檢驗
為了便于順周期性的驗證，選擇在5%顯著水平上的中證基金指數(shù)VaR值，并取其絕對值。
（一）開放式基金風(fēng)險波動與GDP增長率
由VaR季度均值和GDP的季度增長率，做出兩者之間的時序圖（圖3），得到兩者之間的回歸關(guān)系（表4左側(cè)）。從中可得：（1）影響當(dāng)期的VaR季度均值的變量有前一期的VaR季度均值和前一期的GDP的季度增長率，其中前一期的GDP的季度增長率的系數(shù)為0.99，t值在5%水平顯著，表明GDP增長率與VaR值正相關(guān)性很強；（2）前一期而非當(dāng)期的GDP增長率影響VaR值，可能是由于季度GDP增長率公布的滯后性引起的，不會改變兩者的順周期效應(yīng)；（3）由于方程中存在被解釋變量的一個滯后項，可能引起殘差的自相關(guān)性。通過拉格朗日乘數(shù)（LM）檢驗后，發(fā)現(xiàn)殘差序列服從MA（1），系數(shù)為0.78，對殘差序列進行相關(guān)修正后，得到的方程回歸結(jié)果如表4左側(cè)所示，在5%顯著水平上，殘差檢驗中nR2和F統(tǒng)計量的p值均大于0.05，因此不能拒絕原假設(shè)，即此時不存在殘差的序列相關(guān)。顯然，基金風(fēng)險波動在宏觀層面上表現(xiàn)出順周期性。
（二）開放式基金風(fēng)險波動與上證指數(shù)漲跌幅
由VaR季度均值和上證指數(shù)漲跌幅，做出兩者之間的時序圖（圖4），得到兩者之間的回歸關(guān)系（表4右側(cè)）。從中可得：（1）影響當(dāng)期的VaR季度均值的變量有前一期的VaR季度均值和當(dāng)期的上證指數(shù)同比漲跌幅，srt系數(shù)的t值在5%水平上顯著，表明上證指數(shù)同比漲跌幅與VaR值存在正相關(guān)性；（2）由于方程中存在被解釋變量的一個滯后項，可能引起殘差的自相關(guān)性。通過拉格朗日乘數(shù)（LM）檢驗后，發(fā)現(xiàn)殘差序列服從AR（2），系數(shù)為-0.57。對殘差序列進行相關(guān)修正后，得到的方程回歸結(jié)果如表4右側(cè)所示，在5%顯著水平上，殘差檢驗中nR2和F統(tǒng)計量的p值均大于0.05，說明此時不存在殘差的序列相關(guān)，這進一步說明基金風(fēng)險波動在中觀層面的順周期性十分明顯。
從表4的兩個實證檢驗結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，以開放式基金為代表的我國基金業(yè)風(fēng)險波動在宏觀、中觀兩個層面均表現(xiàn)出順周期性。
六、結(jié)論
本文研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)期的中證開放式基金指數(shù)VaR值的季度均值既與前一期的GDP季度增長率正相關(guān)，又與上證指數(shù)同比漲跌幅正相關(guān)，我國基金業(yè)風(fēng)險波動的確具有順周期性。
1.基金風(fēng)險波動受整個市場的波動影響。從數(shù)據(jù)測算結(jié)果來看，基金風(fēng)險波動在絕大部分樣本檢驗區(qū)間內(nèi)較為穩(wěn)定，但在2006年到2008年期間存在明顯的異常波動?；痫L(fēng)險波動受整個市場巨幅波動的影響，具有一定程度的順周期性。
2.基金風(fēng)險波動具有自相關(guān)性。從實證的結(jié)果來看，VaR季度均值受到其自身前一期的影響十分明顯，不僅系數(shù)明顯大于0，t統(tǒng)計量也顯示系數(shù)在0.05的置信水平上顯著。顯然基金風(fēng)險波動的自相關(guān)性明顯，基金風(fēng)險波動具有趨勢慣性，其順周期性有自我強化可能。
3.基金風(fēng)險波動的順周期性表現(xiàn)顯著。從宏觀經(jīng)濟角度來分析，基金風(fēng)險波動受到GDP增長率的正向影響十分顯著；從中觀行業(yè)角度來看，基金風(fēng)險波動受到上證指數(shù)漲跌幅的正向影響十分明顯?？傮w而言，基金風(fēng)險波動的順周期特征表現(xiàn)十分明確。
正因為金融業(yè)順周期將加劇經(jīng)濟的周期性波動，造成金融體系的不穩(wěn)定，所以對基金業(yè)實行逆周期監(jiān)管將是我國宏觀審慎評估體系的一項重要工作，平抑金融體系不穩(wěn)定性，降低對系統(tǒng)風(fēng)險的推波助瀾。因此，一方面，要建立完善的基金業(yè)逆周期調(diào)節(jié)機制，提升基金公司抵抗周期性風(fēng)險能力。在市場低迷時，監(jiān)管層應(yīng)公募股票型基金適當(dāng)降低最低倉位限制、擴大金融衍生品的投資上限等，使基金能夠選擇更為靈活、多樣的投資策略，抵御周期性風(fēng)險。另一方面，基金公司作為專業(yè)投資者，應(yīng)密切關(guān)注多層次資本市場改革，深入推進所帶來的各類潛在投資機會，服務(wù)實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，促進產(chǎn)融結(jié)合，提升資源整合和逆周期運作能力。
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2008年11月,財政政策和貨幣政策的轉(zhuǎn)向鼓舞了市場的人氣,上證指數(shù)從前期苦苦支撐的1600點附近一躍而起,最高曾上摸2050.88點,最終報收1871.16點,月漲幅8.24%。而滬深300指數(shù)也在連續(xù)三個月下跌后收紅,漲幅為9.99%。
在這次大幅反彈的行情中,某些私募基金將它們靈活、機動的優(yōu)勢發(fā)揮得淋漓盡致。晨星中國私募證券投資基金數(shù)據(jù)庫收錄的145只基金中,有144只公布了2008年11月凈值,其中有94只基金獲得了正收益,占比約65%。有54只基金戰(zhàn)勝了同期滬深300指數(shù),占比約為37%。56只基金戰(zhàn)勝了同期晨星股票型基金指數(shù),占比約為38%。雖然其平均收益率僅為1.75%,中值為0.48%,總體表現(xiàn)弱于大盤,但主要是因為收益率落后的幾只基金的凈值公布日期皆為11月上旬,而從10月上旬至11月上旬的這段時間內(nèi)滬深300指數(shù)跌幅巨大,約為25%,致使這幾只基金錄得10%-30%的損失。
11月表現(xiàn)非常搶眼的,是北京云程泰投資管理有限責(zé)任公司旗下由魏上云管理的北國投?云程泰1、2期資本增值系列。該系列至11月底的最近一月回報率高達令人咋舌的42%左右,是排列其后的中融?混沌1號22.56%的收益率的2倍。由劉明達管理的深國投?明達1、2、3期也分別錄得了21.9%、12.61%和15.31%的好成績。而由原博時基金投資總監(jiān)管理的深國投?尚誠錄得13.23%的正回報。楊俊管理的平安財富?曉揚精選三期和平安?曉揚中國機會一、二期,也以11.07%、10.69%和10.34%的成績展示了投資顧問較好的市場敏銳度。
最近一個月?lián)p失最大的要數(shù)深國投?鑫地一期(截至11月5日),該基金在同期滬深300暴挫24.61%的情況下狂跌30.74%,而同期晨星股票型基金指數(shù)則下跌了18.73%。
短期表現(xiàn)評價(最近六個月)
具有最近六個月收益率的基金共132只,而最近六個月收益率為正值的基金僅有3只,比10月份減少1只,占比為2%左右。
王慶華管理的云南信托?中國龍精選1期最近一個月的收益率僅為0.4%,不過該基金最近六個月的收益率為3.89%,高出同期滬深300指數(shù)回報率(-49.33%)53.22個百分點,超過同期晨星股票型基金指數(shù)回報率(-38.58%)42.46個百分點,名列眾基金短期收益率前列,顯示了該基金經(jīng)理謹(jǐn)慎穩(wěn)健的操作風(fēng)格。
趙凱管理的云南信托?中國龍2期最近一個月收益率為0.02%。該基金最近六個月的收益率為1.53%,高出同期滬深300指數(shù)回報率(-49.33%)50.86個百分點,超過同期晨星股票型基金指數(shù)回報率(-38.58%)40.11個百分點。
中融?未爾弗一期最近一個月的收益率為-0.06%(截至11月15日),同期滬深300指數(shù)回報率為1.53%;最近六個月的收益率為0.64%,高出同期滬深300指數(shù)回報率(-50.77%)51.41個百分點,超過同期晨星股票型基金指數(shù)回報率(-41.35%)41.99個百分點。
據(jù)統(tǒng)計顯示,除了4只基金,其余基金均戰(zhàn)勝了同期滬深300指數(shù),占比為97%左右;有110只基金跑贏了同期晨星股票型基金指數(shù),占比為83%左右。其平均收益率為-24.64%,中值(median)為-24.06%?；鹬凶罡呤找媛?3.89%)與最低收益率(-59.35%)之間的差別為63.24個百分點。私募基金作為一個整體,其短期表現(xiàn)要強于同期滬深300指數(shù)(-49.33%)和晨星股票型基金指數(shù)(-38.58%)。
中期表現(xiàn)評價(最近一年)
具有一年歷史數(shù)據(jù)的共有77只基金。其中獲得正回報的僅7只,占比約為9%。在中國股市這一年的超級大熊市的摧殘下,在既無股指期貨對沖風(fēng)險,又無做空機制賣空獲利的制約下,這7只基金的投資顧問顯示了他們卓越的投資獲利和風(fēng)險駕馭能力。
重國投?金中和西鼎的基金經(jīng)理鄧?yán)^軍展示了優(yōu)秀的投資能力,該基金最近一年的收益率高達30.33%(截至2008年11月21日),遠遠高出同期滬深300指數(shù)回報率(-61.57%)91.9個百分點,超過同期晨星股票型基金指數(shù)回報率(-50.44%)80.77個百分點。
云南信托?中國龍精選1期緊隨其后,最近一年的收益率為15.06%(截至2008年11月30日),高出同期滬深300指數(shù)回報率(-61.37%)76.43個百分點,超過同期晨星股票型基金指數(shù)回報率(-49.55%)64.6個百分點。
江輝的深國投?星石系列(1期-7期)繼續(xù)穩(wěn)扎穩(wěn)打,該系列中的1期-3期最近一年的收益率約為3%左右,高出同期滬深300指數(shù)回報率(-60.64%)約63個百分點,超過同期晨星股票型基金指數(shù)回報率(-48.83%)約52個百分點。
劉訊管理的深國投?新同方1期與田榮華管理的深國投?武當(dāng)1期,也分別用1.39%和0.58%的表現(xiàn)給他們的投資人交上了一份相對及格的熊市成績單。
從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看,私募基金的中期整體表現(xiàn)強于同期滬深300指數(shù)(-61.37%)和晨星股票型基金指數(shù)(-49.55%)。77只基金除了1只基金,其余全部跑贏同期滬深300指數(shù)。有60只基金戰(zhàn)勝同期晨星股票型基金指數(shù),占比為78%。這77只基金的平均收益率為-32.88%,中值為-36.2%。其中絕對回報率最高的基金(30.33%)比表現(xiàn)最差的基金(-66.22%)高出約96.55個百分點。
長期表現(xiàn)(最近兩年、三年)
共有10只基金具有最近兩年的歷史紀(jì)錄(見表1)。有6只基金獲得了正收益并戰(zhàn)勝同期滬深300指數(shù),占比為60%。但只有3只基金超過同期晨星股票型基金指數(shù)。其平均收益率為16.06%,中值為6.3%,表現(xiàn)最好的基金與最差的基金之間的差距為85.06個百分點。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)綜合來看,私募基金長期(兩年)以來的表現(xiàn)強于同期滬深300指數(shù)(3.32%),也高于晨星股票型基金指數(shù)(9.58%)。
僅有3只具有最近三年的歷史紀(jì)錄的基金,表現(xiàn)見表2。
波動率
波動率(Standard Deviation)是衡量風(fēng)險的主要指標(biāo)之一。在所有統(tǒng)計樣本中,可計算最近一年波動率的共77只基金,其中波動率最小的5只基金見表3。
波動率最大的5只基金見表4。
夏普比率
【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)信托 風(fēng)險化解機制 風(fēng)險平準(zhǔn)基金 產(chǎn)業(yè)并購基金
風(fēng)險管理是信托公司的核心競爭力之一，風(fēng)險化解機制是與風(fēng)險管理同等重要的基本工具。建立信托風(fēng)險化解機制可以防止信托風(fēng)險在金融系統(tǒng)擴散，保證金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。目前信托實務(wù)中大都采取了多樣化的風(fēng)險化解機制，不同的產(chǎn)品有不同的風(fēng)險控制與化解措施。雖然風(fēng)險化解手段多樣化可以起到一定的作用，但是對于解決全面的信托業(yè)風(fēng)險仍然存在許多不足，不能從根本上起到化解風(fēng)險的目的。目前迫切需要對現(xiàn)有房地產(chǎn)信托風(fēng)險化解機制進行改進，構(gòu)建更為全面有效的風(fēng)險化解機制。
建立房地產(chǎn)信托風(fēng)險化解機制必要性分析
金融業(yè)是經(jīng)營和配置資產(chǎn)及風(fēng)險的特殊行業(yè)，風(fēng)險從來就和金融業(yè)如影相隨。關(guān)于金融脆弱性的研究顯示，金融機構(gòu)和金融市場天生具有脆弱性，需要救助機制以降低金融脆弱性與風(fēng)險隱患。從整個金融體系來看，銀行、保險與證券業(yè)均已經(jīng)建立較為有效的風(fēng)險化解機制。因此有必要加快建立房地產(chǎn)信托風(fēng)險化解機制，保護信托業(yè)正常經(jīng)營和發(fā)展。
與其他金融機構(gòu)相同，信托公司也是經(jīng)營風(fēng)險的金融中介機構(gòu)，風(fēng)險管理（包括對風(fēng)險的識別、配置、防范和化解）是信托公司的核心競爭力之一，風(fēng)險化解機制與風(fēng)險管理同等重要。缺少風(fēng)險化解機制意味著信托業(yè)經(jīng)營過程中面臨的潛在風(fēng)險缺乏合適的化解渠道，最終會造成嚴(yán)重后果，甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。因此，建立信托風(fēng)險化解機制可以防止信托風(fēng)險在金融系統(tǒng)擴散，保證金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。
我國房地產(chǎn)信托風(fēng)險化解機制現(xiàn)狀與問題
房地產(chǎn)信托風(fēng)險化解機制現(xiàn)狀。目前信托實務(wù)中大都采取了多樣化的風(fēng)險化解機制，根據(jù)不同的產(chǎn)品有不同的風(fēng)險控制與化解措施，主要有：資產(chǎn)抵押或質(zhì)押、第三方擔(dān)保、資產(chǎn)或受益權(quán)回購、結(jié)構(gòu)化設(shè)計與引入彈性調(diào)節(jié)機制等。根據(jù)不同的實際情況，信托產(chǎn)品可采用一種或同時采用多種措施：
一是資產(chǎn)抵押或質(zhì)押。融資方（開發(fā)商）將其動產(chǎn)或不動產(chǎn)（房產(chǎn)或股權(quán)等）抵押或質(zhì)押給信托公司，在融資方支付違約的情形下，信托公司可通過拍賣、轉(zhuǎn)讓抵押或質(zhì)押物籌資支付信托計劃的本金與收益。
二是第三方擔(dān)保。對于沒有抵押（或質(zhì)押）或者抵押率比較高的項目，信托公司可以要求融資方對信托財產(chǎn)設(shè)定相應(yīng)擔(dān)保，如擔(dān)保公司擔(dān)保、第三方擔(dān)保（融資方母公司或關(guān)聯(lián)方）等，擔(dān)保提供方在融資方違約時須承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。
三是結(jié)構(gòu)化設(shè)計。信托作為一種特定的法律關(guān)系，與委托關(guān)系類似，具有所有權(quán)與受益權(quán)這兩種財產(chǎn)權(quán)能相互分離的特征，目前主要在財產(chǎn)受益類信托中獲得普遍運用。其基本原理為：融資方（開發(fā)商）與信托公司簽訂協(xié)議，將其開發(fā)的不動產(chǎn)項目財產(chǎn)信托給對方并形成分級受益權(quán)結(jié)構(gòu)——將受益權(quán)分割為優(yōu)先受益權(quán)與次級受益權(quán)兩部分，同時可以將其擁有的優(yōu)先受益權(quán)委托信托公司轉(zhuǎn)讓，而自身則保留次級受益權(quán)。信托公司通過信托計劃的發(fā)行，籌集一定資金買入融資方讓渡的優(yōu)先受益權(quán)并向投資者出售。信托計劃到期后，如果因為融資方違約等原因?qū)е峦顿Y者持有的優(yōu)先受益權(quán)清償不足的情形發(fā)生，則信托公司按照有關(guān)法規(guī)與合同約定，通過市場化方式處置信托財產(chǎn)，以財產(chǎn)處置收益彌補投資者持有的優(yōu)先受益權(quán)利益；而融資方持有的次級受益權(quán)受償順序排在優(yōu)先受益權(quán)之后。通過這種分層設(shè)計，投資者的權(quán)益可以受到最大限度的保護。
四是引入彈性調(diào)節(jié)機制。目前，信托產(chǎn)品包括房地產(chǎn)信托產(chǎn)品期限設(shè)計大部分存在剛性約束問題，信托計劃一旦成立必須按照合同執(zhí)行，不得任意變動條款，結(jié)果導(dǎo)致信托產(chǎn)品到期后信托公司往往被迫承擔(dān)兌付義務(wù)，形成了剛性兌付危機。鑒于此，目前已經(jīng)有部分信托產(chǎn)品在期限與收益的設(shè)計框架中引入彈性調(diào)節(jié)機制，該機制允許信托計劃發(fā)起人參照標(biāo)底項目進度與宏觀面的變化靈活調(diào)整信托計劃結(jié)束期。這種機制一方面可以通過兌付期的有效分散實現(xiàn)兌付壓力的效果；另一方面也可以在發(fā)生兌付危機時為融資方或信托公司采取反危機措施爭取必要時間。
五是信托賠償準(zhǔn)備金制度。在總結(jié)我國信托業(yè)風(fēng)險管理經(jīng)驗教訓(xùn)與借鑒商業(yè)銀行風(fēng)險防范的成熟經(jīng)驗基礎(chǔ)上，我國自2001年設(shè)立實施信托賠償準(zhǔn)備金制度?！缎磐泄竟芾磙k法》（銀監(jiān)會令[2007]2號）第四十九條與五十條明確規(guī)定：“信托公司每年應(yīng)當(dāng)從稅后利潤中提取5%作為信托賠償準(zhǔn)備金，但該賠償準(zhǔn)備金累計總額達到公司注冊資本的20%時，可不再提取。信托公司的賠償準(zhǔn)備金應(yīng)存放于經(jīng)營穩(wěn)健、具有一定實力的境內(nèi)商業(yè)銀行，或者用于購買國債等低風(fēng)險高流動性證券品種?！?/p>
現(xiàn)有房地產(chǎn)信托風(fēng)險化解機制存在的問題。雖然風(fēng)險化解手段多樣可以起到一定的作用，但是對于解決全面的信托業(yè)風(fēng)險仍然存在許多不足，不能從根本上起到化解風(fēng)險的目的。具體問題表現(xiàn)如下：
一是資產(chǎn)抵（質(zhì)）押必須要對資產(chǎn)實際狀況與抵押人或質(zhì)押人的債務(wù)情況進行深入調(diào)查了解。由于當(dāng)前社會誠信體系不完善，財務(wù)造假與欺詐等現(xiàn)象仍然存在，信托機構(gòu)作為外部人很難了解相對人的實際經(jīng)營狀況與財務(wù)信息，存在嚴(yán)重的信息不對稱問題。
二是目前為信托產(chǎn)品擔(dān)保的銀行以中小商業(yè)銀行等中小金融機構(gòu)為主，其實力較弱，資產(chǎn)質(zhì)量不高，自身也存在許多潛在風(fēng)險，因此擔(dān)保效果也大打折扣。
三是信托財產(chǎn)結(jié)構(gòu)化設(shè)計確實具有一定的風(fēng)險化解效果，但是由于沒有實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，信托難以有效發(fā)揮其固有的破產(chǎn)保護功能，因此可能存在潛在的交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險。此外，在市場急劇惡化的情況下，信托財產(chǎn)大幅貶值，可能不足以滿足優(yōu)先受益權(quán)償還要求，往往存在交易價值風(fēng)險。
四是信托賠償準(zhǔn)備金理論上而言對信托風(fēng)險具有一定的緩沖化解功能，但是由于準(zhǔn)備金規(guī)模偏小、缺口較大，缺乏規(guī)模效應(yīng)，信托賠償準(zhǔn)備金風(fēng)險防范化解作用并未充分發(fā)揮。一方面，準(zhǔn)備金規(guī)模偏小、缺口較大。2012年底，全國信托業(yè)（信托公司共計67家）信托賠償準(zhǔn)備金累計余額總額為61.83億元，注冊資本合計為980億元，準(zhǔn)備金缺口134.17億元，缺口率高達68.45%。另一方面信托規(guī)模卻在不斷攀升。2012年底全國67家信托公司共管理信托資產(chǎn)規(guī)模74705.55億元，單個集合信托平均規(guī)模為44656.32萬元，而全國67家信托公司信托賠償準(zhǔn)備金平均值為9228.35萬元，占單個集合信托計劃平均規(guī)模的20.67%。隨著信托資產(chǎn)規(guī)模不斷擴大，信托財產(chǎn)規(guī)模與信托賠償準(zhǔn)備金比例差距過大的矛盾仍然比較嚴(yán)重，顯然僅依靠信托賠償準(zhǔn)備金來化解信托風(fēng)險缺乏可操作性。
五是彈性調(diào)節(jié)機制在期限和收益的設(shè)計上比較靈活，有利于融資方與信托公司爭取時間化解風(fēng)險。但是從現(xiàn)實情況來看，我國目前金融市場發(fā)育不完善，投資者教育仍然滯后，買者自負(fù)的基本原則尚不被普遍接受，彈性機制能否被接受具有不確定性。
房地產(chǎn)信托風(fēng)險化解機制優(yōu)化設(shè)計思路
目前迫切需要對現(xiàn)有房地產(chǎn)信托風(fēng)險化解機制進行改進，構(gòu)建更為全面有效的風(fēng)險化解機制。根據(jù)現(xiàn)實情況并借鑒其他行業(yè)經(jīng)驗，房地產(chǎn)信托風(fēng)險化解機制的構(gòu)架應(yīng)包括以下四個方面：設(shè)立信托業(yè)風(fēng)險平準(zhǔn)基金、建立信托產(chǎn)品二級交易市場、推動產(chǎn)業(yè)并購基金發(fā)展、引入外部風(fēng)險化解工具與創(chuàng)新房地產(chǎn)信托產(chǎn)品體系。
設(shè)立信托業(yè)風(fēng)險平準(zhǔn)基金。房地產(chǎn)信托業(yè)風(fēng)險緩沖機制絕不能簡單地等同于風(fēng)險后置。針對信托業(yè)風(fēng)險，從根本上講，需著眼于金融風(fēng)險的外部性，考慮建立信托業(yè)風(fēng)險保障基金，防范問題信托公司對行業(yè)的危害。信托本身有風(fēng)險隔離功能，但信托業(yè)內(nèi)部卻沒有風(fēng)險隔離機制。信托業(yè)風(fēng)險平準(zhǔn)基金是一種SPV（特殊目的機構(gòu)），具有較強的風(fēng)險隔離功能，主要用于防控對信托業(yè)乃至金融業(yè)穩(wěn)定造成直接影響的重要潛在性風(fēng)險。借助信托業(yè)風(fēng)險平準(zhǔn)基金，可以實現(xiàn)風(fēng)險處置前置化，及時隔離問題信托公司，防止個別風(fēng)險擴散，進而維護信托業(yè)的整體穩(wěn)定和正常經(jīng)營秩序，保護規(guī)范經(jīng)營的其他信托公司，防范風(fēng)險擴散效應(yīng)再現(xiàn)。只有這樣才能減輕個別公司風(fēng)險給行業(yè)帶來的損害，才能維護和積累信托行業(yè)的聲譽，才能形成信托業(yè)風(fēng)險防控的長效機制。
按照《信托公司管理辦法》的規(guī)定，目前全國所有信托公司都按一定比例提取信托賠償準(zhǔn)備金，但是由于過于分散，缺乏規(guī)模效應(yīng)，難以發(fā)揮其應(yīng)有的作用。但是這筆資金完全可以作為設(shè)立風(fēng)險平準(zhǔn)基金的基礎(chǔ)?？梢詤⒄兆C券和保險行業(yè)的風(fēng)險平準(zhǔn)基金的做法，在現(xiàn)有信托賠償準(zhǔn)備金基礎(chǔ)上形成信托業(yè)風(fēng)險平準(zhǔn)基金（基金運行架構(gòu)如圖1所示）。具體設(shè)計要點如下：
圖1 信托業(yè)風(fēng)險平準(zhǔn)基金運行架構(gòu)
資金募集。以信托風(fēng)險發(fā)生概率與社會信托財產(chǎn)規(guī)模為基礎(chǔ)進行綜合測算確定募集規(guī)模，由信托公司依據(jù)其分類評級實行差別化認(rèn)購。評級越高的公司認(rèn)購的份額越少，信托公司所繳納的基金來源于其提取的信托賠償準(zhǔn)備金。
基金運營。按公司化原則成立專門的基金管理公司管理基金。在中國銀監(jiān)會和信托業(yè)協(xié)會的領(lǐng)導(dǎo)下，由全體信托公司共同出資組建，各信托公司的出資比例可按各信托公司注冊資本的大小或按各信托公司的分類評級予以確定。基金管理公司按照《公司法》的規(guī)定進行運作，和其他基金管理公司具有相應(yīng)的法人資格并平等地行使權(quán)利與承擔(dān)義務(wù)，負(fù)責(zé)基金的運作管理事宜，同時承擔(dān)管理存在風(fēng)險信托財產(chǎn)的職責(zé)?；鸸芾砉緫?yīng)遵循有關(guān)法規(guī)，根據(jù)銀監(jiān)會的有關(guān)指令并依據(jù)商業(yè)原則對問題信托公司進行托管，通過股權(quán)重組和財產(chǎn)處置，化解和補救風(fēng)險，維護信托投資人的合法權(quán)益。
救助原則。動用風(fēng)險保障基金處置風(fēng)險是信托業(yè)內(nèi)防范和化解風(fēng)險的最終手段，為防范信托公司的道德風(fēng)險和投資者的非理性投資，防止信托公司由于對保護環(huán)境的過度依賴而不作為或者不積極作為，忽視信托風(fēng)險的控制和管理，信托風(fēng)險緩沖基金應(yīng)該是懲罰性的救援，一旦使用，將由風(fēng)險責(zé)任人承擔(dān)最終責(zé)任。
建立具有私募性質(zhì)的產(chǎn)品二級交易市場。證券化創(chuàng)新是化解風(fēng)險的另一個重要途徑。同樣是基金，PE基金投資的退出渠道很豐富，除了依靠項目自身清算實現(xiàn)退出，還可以通過IPO、并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、管理層回購等多樣化手段，以證券化方式盤活基金的財產(chǎn)而實現(xiàn)退出。證券化創(chuàng)造的退出渠道顯著提升了金融產(chǎn)品自身流動性，同時分散和傳導(dǎo)了投資風(fēng)險。在經(jīng)營和配置風(fēng)險的過程中，信托公司同樣需要證券化工具和理念（如REIT）來提升房地產(chǎn)信托產(chǎn)品流動性，形成流暢的分散、傳導(dǎo)風(fēng)險的制度渠道，從而提升信托業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的能力。
信托產(chǎn)品證券化是用現(xiàn)代金融理念和市場機制化解信托風(fēng)險的有效形式。私募性質(zhì)的全國性產(chǎn)品二級交易市場是信托產(chǎn)品證券化的重要實現(xiàn)形式?？梢栽谥袊y監(jiān)會和信托業(yè)協(xié)會監(jiān)督管理下，選擇有實力和相應(yīng)資質(zhì)的現(xiàn)有交易所平臺作為信托產(chǎn)品二級市場載體。同時應(yīng)建立一系列制度確保交易所順利運行，主要包括市場準(zhǔn)入制度、信托產(chǎn)品風(fēng)險計量制度與做市商機制。
市場準(zhǔn)入制度。引導(dǎo)信托產(chǎn)品和合格投資人方便地進出市場進行投資。同時，對于問題信托公司和問題信托產(chǎn)品實行市場禁入，形成良好的市場環(huán)境。
信托產(chǎn)品風(fēng)險計量制度。要求進場交易的信托產(chǎn)品必須由第三方評級公司進行定期評級，作為風(fēng)險計量的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。在信息透明有效的前提下，后續(xù)通過市場連續(xù)交易，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險并進行風(fēng)險定價，指導(dǎo)投資人的投資行為，引導(dǎo)投資人樹立風(fēng)險自負(fù)的投資理念。
做市商機制。有效的市場需要足夠活躍的市場參與者；但是目前信托業(yè)資產(chǎn)總量和產(chǎn)品規(guī)模仍相對有限，信托產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度低，二級交易市場設(shè)立初期勢必會出現(xiàn)交易清淡的現(xiàn)象，需要市場組織者對市場進行扶持和，促進市場逐漸活躍。其中一個可行做法是參考外匯市場做法引入做市商機制，發(fā)起設(shè)立私募型做市商基金。在做市商制度下，買賣雙方的潛在需求均可通過做市商實現(xiàn)，從而有效降低交易成本，擴大交易規(guī)模，提升信托產(chǎn)品的流動性（信托產(chǎn)品二級交易市場結(jié)構(gòu)如圖2所示）。
圖2 信托產(chǎn)品二級交易市場結(jié)構(gòu)
一是做市商基金的資金募集。做市商基金的規(guī)?？梢愿鶕?jù)信托產(chǎn)品市場交易規(guī)模和交易頻率進行測算后確定?？紤]到做市商基金商業(yè)化運營程度高，與政策性色彩濃厚的風(fēng)險平準(zhǔn)基金存在較大區(qū)別。因此，出資比例應(yīng)采取更加靈活多樣的方式，可采取各家信托公司協(xié)商、信托業(yè)協(xié)會制定規(guī)則或等比例等方式予以確定，認(rèn)購資金來源可以是信托公司提取的賠償準(zhǔn)備金與自有資金。
二是做市商基金的運營?？梢园垂净瓌t成立專門基金管理公司管理該類基金。在中國信托業(yè)協(xié)會領(lǐng)導(dǎo)下，由全體信托公司共同出資組建，各信托公司的出資比例可等同于各信托公司在做市商基金中的出資比例?；鸸芾砉緫?yīng)嚴(yán)格按照《公司法》與修訂后的《證券投資基金法》規(guī)定進行運作，與其他基金管理公司一樣具有法人資格，行使同樣的權(quán)利、承擔(dān)相同的義務(wù)，負(fù)責(zé)籌集、管理和運作基金，維護基金權(quán)益。對于所有進場交易的信托產(chǎn)品，基金應(yīng)發(fā)揮做市商的功能作用，提高和促進市場交易。
推動產(chǎn)業(yè)并購基金的形成和發(fā)展。鑒于中國的房地產(chǎn)中長期形勢仍然向好，未來房地產(chǎn)業(yè)仍有20～30年發(fā)展空間。當(dāng)前存量房地產(chǎn)信托積累的潛在風(fēng)險大部分不屬于價值風(fēng)險而主要是流動性問題，其原因在于房地產(chǎn)行業(yè)不景氣，信托所擁有的財產(chǎn)無法及時從資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成為現(xiàn)金而不能按時兌付。如果迫于剛性兌付要求，在市場低迷時被迫對資產(chǎn)進行緊急處置，信托財產(chǎn)可能大幅度貶值，使投資人遭受損失。建立跨期平滑機制是解決當(dāng)前房地產(chǎn)信托流動性風(fēng)險的關(guān)鍵，解決好房地產(chǎn)信托的流動性風(fēng)險就能解決好房地產(chǎn)信托的主要存量風(fēng)險，實現(xiàn)信托業(yè)的長期穩(wěn)定和健康發(fā)展。
流動性風(fēng)險的本質(zhì)是投資周期和現(xiàn)金流不匹配。信托公司可以設(shè)立房地產(chǎn)并購信托基金（房地產(chǎn)信托并購基金運行架構(gòu)如圖3所示），按商業(yè)原則為出現(xiàn)流動性風(fēng)險的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品和房地產(chǎn)項目提供流動性支持并重組現(xiàn)金流，通過重組使信托資產(chǎn)價值回歸市場公允水平，在問題得以化解的過程中最終消除風(fēng)險。房地產(chǎn)并購基金是對宏觀政策影響行業(yè)內(nèi)在發(fā)展規(guī)律導(dǎo)致市場扭曲時的一種糾偏，是信托公司在房地產(chǎn)投資領(lǐng)域能力和作用提升的結(jié)果，同時也能在房地產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期促進行業(yè)重組與從業(yè)人員水平提升。
房地產(chǎn)信托并購基金可以在信托公司現(xiàn)有經(jīng)營范圍中解決，即發(fā)行基金型信托計劃。并購基金自身應(yīng)有較強的風(fēng)險防范能力：一方面，該信托計劃期限長，具有較強穩(wěn)定性與抗風(fēng)險性；另一方面，該信托計劃規(guī)模較大，可組合投資于不同的問題房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，以實現(xiàn)風(fēng)險分散的目的。同時為提升并購基金的運作與管理能力，應(yīng)考慮與實力強的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、四大資產(chǎn)管理公司合作，由開發(fā)企業(yè)和資產(chǎn)管理公司提供專業(yè)能力支持，以強化基金的資產(chǎn)處置能力。房地產(chǎn)信托并購基金運行架構(gòu)如圖3所示，具體要點如下：
圖3 房地產(chǎn)信托并購基金運行架構(gòu)
一是并購基金的設(shè)立。在法律法規(guī)許可條件下，信托公司可通過發(fā)行基金型信托計劃募集資金?？紤]到并購基金的特殊目的，信托計劃期限不能過短，應(yīng)維持至少4年的正常運作，以便有足夠時間完成并購項目的處置并提高穩(wěn)健性。該類型基金可以借鑒其他證券投資基金采取滾動發(fā)行模式，形成系列化，從而增強其流動性。為便于引入開發(fā)企業(yè)或資產(chǎn)管理公司加盟，信托計劃可聘請開發(fā)企業(yè)或資產(chǎn)管理公司作為投資顧問并支付相應(yīng)費用。另外，該基金型信托計劃應(yīng)委托具有相應(yīng)的資質(zhì)、實力雄厚的大型商業(yè)銀行等金融機構(gòu)作為資產(chǎn)托管人，保證資產(chǎn)的安全性與完整性。二是并購基金的運營。并購基金與流動性困難的房地產(chǎn)信托計劃進行交易，收購信托財產(chǎn)并注入資金，結(jié)束原信托計劃。并購基金應(yīng)根據(jù)商業(yè)化準(zhǔn)則制定投資原則，選擇的地產(chǎn)項目應(yīng)僅存在流動性問題，以防止風(fēng)險轉(zhuǎn)移和簡單后置。并購基金應(yīng)該充分利用合作企業(yè)的支持，對地產(chǎn)項目的股權(quán)與管理權(quán)進行接管與深度管理。此外，房地產(chǎn)并購基金作為信托公司在特定時期發(fā)起的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，帶有一定公益性，建議監(jiān)管部門對信托公司開展并購基金業(yè)務(wù)給予適當(dāng)政策優(yōu)惠。例如，基金規(guī)模不計入信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)規(guī)?；虬匆欢ū壤嬎?；降低并購基金業(yè)務(wù)風(fēng)險系數(shù)，降低該業(yè)務(wù)對信托公司凈資本影響，引導(dǎo)和鼓勵有條件的信托公司開展此類業(yè)務(wù)。
引入外部風(fēng)險化解工具與創(chuàng)新產(chǎn)品體系。信托業(yè)自身不斷創(chuàng)新、全面提升自身抗風(fēng)險能力是防范和化解風(fēng)險的根本途徑。信用風(fēng)險緩釋工具的產(chǎn)生打破了我國銀行間信用衍生工具的空白，而非銀行業(yè)機構(gòu)參與信用風(fēng)險緩釋工具的條件也日益成熟。因此可以在條件允許時盡快引入信用風(fēng)險緩釋等外部風(fēng)險化解工具，以應(yīng)對房地產(chǎn)信托可能引發(fā)的存量風(fēng)險。此外，房地產(chǎn)業(yè)基本面正在發(fā)生深刻變化，傳統(tǒng)產(chǎn)品難以為繼。近年來商業(yè)、旅游、醫(yī)療和養(yǎng)老等經(jīng)營性房地產(chǎn)逐漸崛起，符合我國經(jīng)濟向消費拉動型經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大趨勢。因此房地產(chǎn)信托應(yīng)順應(yīng)現(xiàn)實變化，大力開發(fā)經(jīng)營性地產(chǎn)的投資產(chǎn)品，為標(biāo)準(zhǔn)化REITs 產(chǎn)品發(fā)展做準(zhǔn)備。同時信托業(yè)也應(yīng)脫離融資型房地產(chǎn)信托的低水平經(jīng)營，向真實投資與長期持有型模式發(fā)展。
結(jié)論與展望
風(fēng)險管理是信托公司的核心競爭力之一，風(fēng)險化解機制是與風(fēng)險管理一樣重要的基本工具。建立信托風(fēng)險化解機制可以有效防止信托風(fēng)險在金融系統(tǒng)擴散，保證金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。目前信托實務(wù)中大都采取了多樣化的風(fēng)險化解機制，根據(jù)不同的產(chǎn)品有不同的風(fēng)險控制與化解措施，雖然可以起到一定的作用，但是難以從根本上起到化解風(fēng)險的目的。目前迫切需要對現(xiàn)有房地產(chǎn)信托風(fēng)險化解機制進行改進，構(gòu)建更為全面有效的風(fēng)險化解機制。根據(jù)現(xiàn)實情況并借鑒其他行業(yè)經(jīng)驗，房地產(chǎn)信托風(fēng)險化解機制的構(gòu)架應(yīng)包括以下四個方面：設(shè)立信托業(yè)風(fēng)險平準(zhǔn)基金、建立信托產(chǎn)品二級交易市場、推動產(chǎn)業(yè)并購基金發(fā)展、引入外部風(fēng)險化解工具與創(chuàng)新房地產(chǎn)信托產(chǎn)品體系。