發(fā)布時間：2023-03-21 17:10:13
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的私募股權投資基金論文樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
私募股權投資(Private Equity，簡稱PE)是指通過定向募集獲得資金，對非上市企業(yè)進行的股權投資，并通過上市、股權轉讓、被投資企業(yè)回購股權或者管理層回購等方式作為退出機制，出售所持有的股權獲利的一種投資方式。私募股權投資作為先進的投資模式，是金融創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的結果，其運作方式拓寬了企業(yè)融資渠道，推動了被投資企業(yè)的價值發(fā)現(xiàn)和價值增值，同時提供了高收益的投資渠道，因而得到越來越多投資者的認可。近年來，私募股權投資在金融體系中扮演著越來越重要的角色，成為僅次于銀行貸款和公開上市發(fā)行的重要融資手段。
一、中國私募股權投資的發(fā)展歷程
在中國，私募股權投資起源于風險投資，在發(fā)展早期主要以中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)和擴張融資為主，因此風險投資在相當長的一段時間內(nèi)成為私募股權投資的代名詞。在改革開放初期，私募股權投資的雛形是政府發(fā)行并通過股權投資方式直接從事創(chuàng)業(yè)投資。1984年，國家科委(科技部)科技促進發(fā)展研究中心提出了建立創(chuàng)立投資機制促進高新技術發(fā)展的建議。1985年9月中國第一家風險投資機構“中國新技術創(chuàng)業(yè)投資公司”成立，接下來又成立了“中國經(jīng)濟技術投資擔保公司”、“中國科招高新技術有限公司”等。早期創(chuàng)業(yè)投資公司的特點主要是高新技術開發(fā)區(qū)所在地的地方政府通過財政資金設立的。1995年我國通過了《設立境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，鼓勵國外風險投資公司對我國進行風險投資。1996年，國外風險投資公司開始進軍中國市場，由美國國際數(shù)據(jù)集團(DG)投資設立的中國第一家風險投資公司美國太平洋風險投資公司成立。
近年來，隨著中國經(jīng)濟快速發(fā)展和資本市場逐步完善，私募股權投資不僅引起國內(nèi)各界的密切關注，也吸引了眾多外資股權基金。據(jù)不完全統(tǒng)計，我國目前從事私募股權投資的各類機構將近5000家退出機制，投資領域涉及國民經(jīng)濟諸多方面。中國私募股權投資進入了高速發(fā)展時期，中國己成為亞洲最為活躍的私募股權投資市場。
二、中國私募股權投資的發(fā)展現(xiàn)狀
進入2010年以來，歐洲主權債務危機接連暴發(fā)，美國經(jīng)濟復蘇乏力，全球經(jīng)濟依舊震蕩前行，盡管中國經(jīng)濟也存在通脹預期和資產(chǎn)泡沫，但中國政府出臺了一系列穩(wěn)定金融、發(fā)展股權投資的政策措施，強有力地保障了私募股權投資在中國的持續(xù)發(fā)展。
1. 募資情況
清科研究中心調(diào)研結果顯示，2010年上半年新募基金個數(shù)方面回升到了2007年的歷史高點，共有32支可投資于中國大陸地區(qū)的私募股權投資基金完成募集，環(huán)比與同比分別上漲68.4%和190.9%。新增資本量方面增長更為強勢，上半年共募集190.26億美元，環(huán)比上漲84.6%，同比上漲616.9%，并超出去年全年募資總額。人民幣基金續(xù)寫了09年的崛起勢頭，隨著境內(nèi)資本市場退出渠道完善，募集和退出的雙重利好使得人民幣基金熱潮涌動，優(yōu)勢日益顯現(xiàn)。2010年上半年，共有26支新人民幣基金完成募集，環(huán)比及同比漲幅分別達到73.3%和333.3%。
【關鍵詞】股權投資基金；立法
一、股權投資基金的定義
股權投資基金，國外通常稱為風險投資基金（Venture Capital）和私募股權投資基金（Private Equity），是指向具有高增長潛力的未上市企業(yè)進行股權或準股權投資，并參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理，以期所投資企業(yè)發(fā)育成熟后通過股權轉讓實現(xiàn)資本增值的一種投資基金。
二、股權投資基金立法過程中需注意的問題
股權投資基金的發(fā)展，在國內(nèi)尚處于起步階段，股權投資基金的立法也亟待完善。自《證券投資基金法》頒布以來，有關股權投資基金的立法卻遲遲沒有出臺。在上海建設國際金融中心這個總體目標的大背景下，加快建設股權投資基金的立法工作變得日趨重要。本文從一個金融從業(yè)者的角度分享對股權投資基金立法的幾點看法，希望能為股權投資基金的法律制度以及相應監(jiān)管法規(guī)的完善提供一定的參考。
（一）人民幣股權投資基金外匯及投資收益匯出的監(jiān)管
目前國內(nèi)主要的股權投資基金的資金募集、設立以及退出機制的實施都發(fā)生在境外，即在國內(nèi)開展業(yè)務的外國創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，基本上采取在境外注冊，在境內(nèi)設立辦事處的方式。些創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)并不直接將資金投入所投資企業(yè)，而是先投資在境外設立的殼公司，再由后者以外商直接投資的方式，投資到國內(nèi)所投資企業(yè)。這也就是一般所謂的“兩頭在外”，即創(chuàng)投資金來自于國外，退出機制也在國外。外國創(chuàng)業(yè)投資者來華投資采取這種在境外設立的特殊目的公司作為投資主體參與國內(nèi)項目投資，主要投資在有發(fā)展前途的高科技項目，扶植該項目在境外上市，然后擇機退出，這種創(chuàng)業(yè)資本的流動主要發(fā)生在境外。
根據(jù)外資風險投資基金“兩頭在外”的特點，以及近幾年人民幣升值預期和利率差的雙重因素影響，大部分外資風險投資基金愿意在國內(nèi)設立人民幣基金，即外資風險投資基金通過中國境內(nèi)居民的參與，設立一系列其境外離岸公司的境內(nèi)外商投資子公司，作為其在境內(nèi)投資的操作機構。通過這種模式，外資風險投資基金與其在境內(nèi)的合作伙伴使得整個資本運作發(fā)生在境外，并且還擴大了資金的渠道，簡化了公司治理機構以及有利于退出機制的實行。然而，這種模式可能造成與境內(nèi)外商投資企業(yè)相關的境外資產(chǎn)或股權出售時逃避了境內(nèi)外匯和稅收的監(jiān)管。因此對外資風險投資基金進行適度的外匯監(jiān)管是非常必要的，在引入外資設立股權投資基金時這一點同樣重要。
（二）股權投資基金投資條款的監(jiān)管
鑒于國外成熟的法律制度，國內(nèi)股權投資基金的大部分投資條款都直接翻譯自國外。由于法律環(huán)境的不同，眾多國外風險投資基金所常用的投資條款卻在我國現(xiàn)行的法律體制下無法找到相同或相似的規(guī)定，從而使得一些項目無法獲得主管部門的審批通過。
比如，對賭條款（又稱“估值調(diào)整機制”，Valuation Adjustment Mechanism）作為國外風險投資基金常用的條款之一，其定義是指投資者與被投資者在達成投資協(xié)議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，一方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現(xiàn)，另一方則行使一種權利。這一條款被視為是一種估值調(diào)整機制，由于投資者出于投資目的或商業(yè)安排上的考慮，對于被投資者的投資往往不是一次性的，因此投資雙方可能會在投資條款中約定下一次投資的條件和規(guī)模。相應地作為對價，被投資者應當盡可能實現(xiàn)在投資條款中所約定的再投資條件，包括被投資者在未來一段時間內(nèi)凈利潤必須達到投資條款中的約定；若不能實現(xiàn)，則被投資者還應通過以事先約定的價格轉讓股權等方式補償投資者。從文字表述上來看，這類條款好比是投資雙方的對賭。
對賭協(xié)議在商業(yè)安排上看似沒有任何問題，然而，在相關法律交易文件報送有關部門審批時卻會遇到障礙。對賭協(xié)議中約定的“以象征性對價轉讓股權”的這一做法極易被主管部門理解為以不合理的價格轉讓資產(chǎn)。如前文所述，對賭協(xié)議本身是作為一種估值調(diào)整機制發(fā)揮著保護投資者利益的作用，避免由于投資者在投資初期對于被投資企業(yè)的估值誤差以及被投資企業(yè)未來可能發(fā)生的不確定因素影響而造成損失。因此，在實施對賭協(xié)議的過程中，尤其是被投資者未能達到約定的對賭條件的情況下，投資者必然會啟動保護機制來保護其利益免受更大的損失，即通常包括以一個事先約定的較低價格獲得更多的控股權。雖然從表面上看是投資者因被投資者未能完成對賭條件而獲得了更多的利益，然而實際上投資者卻由于被投資者未能完成對賭條件這一事實所形成的企業(yè)價值與其投資之初對企業(yè)進行的估值之間的差距而受到損失。所以，在啟動估值調(diào)整機制時投資者更多地是對已發(fā)生的損失進行補償，因此這種補償只能以事先約定的較低價格進行。由此可見，如何與國外常用的投資條款相協(xié)調(diào)是制定股權投資基金相關法律中應當注意的問題。
（三）外資設立人民幣股權投資基金的監(jiān)管
由于外資股權投資機構“兩頭在外”規(guī)避外匯稅務監(jiān)管和通過設立復雜的投資條款來保證自身利益最大化等特點，對外資參股設立人民幣股權投資基金的監(jiān)管應當采取審慎的態(tài)度。從現(xiàn)有公開的信息來看，外資參股設立人民幣股權投資基金“將參照QFII(合格境外機構投資者)模式，通過設立類似的QFLP(合格境外有限合伙人)制度，由外管局批準額度，允許外資股權投資機構（大多為有限合伙人）投資人民幣基金。”
人民幣股權投資基金對于募集的資金、投資收益的收回都是以人民幣作為計價和結算的標準貨幣，避免了外資股權投資基金在匯出投資收益時在外匯管制、稅收征管方面所遇到的常見問題。因為大多數(shù)私募基金總部設于香港，基金收益回饋給管理團隊、資金匯回香港，卻可能遇到換匯、征稅、法規(guī)等錯綜復雜問題。雖然大陸與香港地區(qū)在CEPA協(xié)議中已簽訂有關避免雙重征稅的內(nèi)容，但修訂后的《企業(yè)所得稅法》收緊對外商投資企業(yè)的稅收優(yōu)惠，私募基金在匯出投資收益仍將面臨稅收征管和外匯監(jiān)管方面的復雜問題。
三、結語
股權投資基金業(yè)已成為我國金融市場一個重要的融資渠道，為建設具有我國特色的金融法律體制，并結合上海建設國際金融中心的總體目標，制定股權投資基金的相關立法已經(jīng)迫在眉睫。監(jiān)管當局在制定股權投資基金立法和相關監(jiān)管制度時應正視我國股權投資基金發(fā)展過程中存在的問題，制定出符合中國實際情況的法律和監(jiān)管制度。
參考文獻：
[1]莊謙信.中國大陸外商投資企業(yè)之法律環(huán)境[D].國立交通大學科技法律研究所碩士論文.
關鍵詞：私募股權基金；監(jiān)管；金融危機
中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1006-723X（2012）11-0062-05
一、危機后全球PE行業(yè)的發(fā)展狀況：
行業(yè)穩(wěn)健復蘇，但仍未全面恢復
2008年全球金融危機對全球PE市場的募資和投資狀況都造成了相當大的沖擊。不過，由于在危機中未受重創(chuàng)，全球PE行業(yè)及市場隨后都逐漸復蘇。從融資的角度看，目前PE仍然是全球創(chuàng)業(yè)者、初創(chuàng)公司、陷入財務困境的公司以及尋求收購資金公司的重要的資金來源。筆者認為，從未來趨勢上看，由于大型獨立投資銀行的消失留下的為產(chǎn)業(yè)界提供融資服務的真空地帶，有望由私募資本來進行填補。
據(jù)英國研究機構CityUK估計[1]，2010年全球PE行業(yè)大約實現(xiàn)了1800億美元的投資，比2009年上升了62%，但仍然比2007年的高峰時期下滑了55%（見圖1）。2011年，行業(yè)繼續(xù)復蘇，達到了2000億美元的投資規(guī)模。盡管債務融資成本仍然保持在危機前的水平，但杠桿收購中杠桿率水平已經(jīng)明顯下降，PE在交易中需要投入更高的股權比例（見圖2）。盡管有所增長，2010年的杠桿收購貸款水平仍未恢復到危機之前。而高收益?zhèn)袌鎏钛a了相應的需求，數(shù)量達到了4000億美元，比2009年上升了1/3。在未來5年中，已經(jīng)投放到PE交易中的超過8000億美元的貸款將需要償還或者再次籌集資金，其中已經(jīng)有相當數(shù)量的債務需要展期（見圖3）。
2010年全球退出規(guī)模大約在2320億美元，創(chuàng)下了3年內(nèi)新高。而2011年繼續(xù)保持了增長勢頭，僅第二季度就達到了1200億美元規(guī)模。利用相對活躍的金融市場，危機前的投資有機會得以退出。
在過去幾年中資金籌集的環(huán)境持續(xù)不佳。2010年新基金募集了大約1500億美元，比上年略有增長，大約為危機前水平的三分之一。預計隨著投資人情緒的提升，2011年會有小幅增長，約為1800億美元。另外，資金募集的平均時間從2010年的20個月，縮短到2011年上半年的15.5個月。目前，整個全球PE行業(yè)管理著大約2.4萬億美元資金，其中可供投資的資金大約為四分之一即1萬億美元。
二、危機后我國PE行業(yè)的發(fā)展狀況
相對而言，金融危機對我國PE行業(yè)的影響較小，但我們認為這種影響會在未來中國經(jīng)濟增速放緩的大背景下逐漸得以體現(xiàn)。從另一個角度看，在中國金融體系發(fā)展的現(xiàn)階段，PE與被投資企業(yè)共成長的特點決定了私募股權投資基金將作為中國多層次資本市場中方興未艾的一種新興力量。同時，PE在為中國企業(yè)的發(fā)展壯大和國民經(jīng)濟的增長及結構優(yōu)化做出重要貢獻的過程中，也為行業(yè)自身在中國的發(fā)展創(chuàng)造了更大的空間。
從實踐看，PE在國內(nèi)發(fā)展過程，是一個外資逐漸進入和本土資本逐漸崛起的過程。雖然1986年國家設立的中國新技術創(chuàng)業(yè)投資公司已經(jīng)破產(chǎn)，但從90年代初期外資進入中國創(chuàng)投行業(yè)開始，迄今已超過20年時間?？傮w上看，PE行業(yè)在中國起步較晚，但過去幾年的發(fā)展速度令人矚目，中國已經(jīng)成為全球最有吸引力的PE投資目的地之一。根據(jù)CityUK的調(diào)查，由于經(jīng)濟危機受害較輕，以及更有吸引力的增長前景，亞太地區(qū)及新興市場份額有明顯增長，其中，最引人矚目的是中國、新加坡、韓國和印度。2008—2010三年中，中國接受投資的數(shù)量僅次于美國和英國，居全球第三，超過了法國和德國。
從融資總額來看[2]（P2），中國私募股權投資基金從2002年以來融資額基本上保持快速上升趨勢。即使在2009年受金融危機影響，融資規(guī)模有所下降，但是中國私募股權投資基金行業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模仍然較2008年提高了約29%，達到約494億美元。
從基金構成角度來看，人民幣基金的迅猛發(fā)展成為2008年以來中國私募股權投資行業(yè)最大的亮點。2009年人民幣基金數(shù)量和募集金額全面超過外資基金，預示著人民幣基金即將成為中國私募股權投資市場中的重要力量。這一趨勢的形成，主要得益于國務院“金融30條”等從國家政策層面對股權投資基金積極作用給予的充分肯定，以及各地方政府的強力推動；《合伙企業(yè)法》修訂提供了有限合伙這一符合私募股權投資基金治理要求的法律組織形式；以及社?；鸬热嗣駧艡C構投資人的出現(xiàn)。
根據(jù)清科研究中心的調(diào)查，2010年中國PE市場共有82只可投資于中國大陸市場的私募股權投資基金（其中，成長基金68只，房地產(chǎn)基金10只，以及并購基金4只），共成功募集到位276.21億美元，基金數(shù)量與募集規(guī)模分別為2009年的2.73倍與2.13倍。新募基金小型化趨勢明顯，繼2009年規(guī)模不足2.00億美元的基金占比達到基金總數(shù)的66.7%后，2010年這一比例擴大至74.4%。
2010年，人民幣基金募集熱潮持續(xù)強勁，在數(shù)量上與外幣基金拉開了距離。年內(nèi)共有71只人民幣基金完成募集，到位金額106.78億美元。外幣基金2010年新募基金數(shù)量不足人民幣基金的兩成，但是由于有大型并購基金募集到位，該類基金募集規(guī)模為人民幣基金的1.59倍。此外，2010年新設立但尚未完成募集工作的基金共有31只，目標募集規(guī)模為122.06億美元，其中人民幣基金數(shù)量與目標規(guī)模占比分別為80.6%與79.3%。
三、當前PE行業(yè)發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)
（一）宏觀環(huán)境變化使得募資難度大增
受外部經(jīng)濟環(huán)境不確定性增強和內(nèi)部結構調(diào)整的影響，中國宏觀經(jīng)濟增速放緩已成為現(xiàn)實。今年一季度的同比GDP增長速度降低到8.1%，是12個季度以來最低。不過，這個減速主要是宏觀調(diào)控的預期結果。有觀點認為增速下滑影響就業(yè)和社會穩(wěn)定，這也符合一貫的擔憂。不過，我們認為通過制度改革努力提高國內(nèi)消費占比才是更值得關注的問題，這也是經(jīng)濟轉型和投資機會聚集的關鍵所在。
對于未來的經(jīng)濟走勢，目前還沒有統(tǒng)一的看法。但公布的PMI數(shù)據(jù)在過去幾個月的移動平均值持續(xù)上升和CPI同比增速仍然處于下降通道，為宏觀政策的微調(diào)提供較大的空間。對于PE市場，客觀上流動性收緊，主觀上在危機爆發(fā)前后我國PE熱潮持續(xù)升溫后投資人的態(tài)度日趨謹慎將是影響目前PE行業(yè)流動性的主要因素。
據(jù)清科研究中心研究報告顯示，2011年中國PE市場披露募集金額的221只PE基金共計募集資金388.58億美元，同比上漲40.7%。而2012年一季度共有28只可投資于中國大陸的私募股權投資基金完成募集，同比減少36.4%，環(huán)比減少20.0%，上述基金金額共計29.45億美元，不足上年同期的四分之一，并較去年四季度減少6.8%，幾乎回落至2010年一季度水平。短期趨勢上看，這已經(jīng)是市場中私募基金數(shù)量與金額連續(xù)第二個季度呈現(xiàn)下滑。募資難已成為許多PE機構在今年募資過程中普遍遭遇的近況，且目前看這一狀況還會持續(xù)。
（二）投資人態(tài)度趨于謹慎
2011年，投中集團（ChinaVenture）推出的《2011年中國VC/PE投資人調(diào)研報告》顯示，多數(shù)受訪投資人認為，過去一年間投資項目估值偏高，存在一定投資風險。
不過，調(diào)研中，多數(shù)投資人仍對預期收益表示樂觀，認為未來一年將維持現(xiàn)有的高回報狀態(tài)甚至超過2010年。盡管投資市盈率高企提高了機構投資成本，但投資者對企業(yè)未來登陸資本市場的表現(xiàn)仍滿懷信心。同時，被調(diào)查的投資人對未來擬采取的投資策略仍偏激進，多數(shù)受訪投資者表示將在2011年增加投資企業(yè)數(shù)量及投資規(guī)模。
市場對上述看似矛盾的觀點給出了選擇。由于市場募資困難大增，加之去年投資增長較快造成的可投資本量的大幅減少，2012年一季度中國市場投資活躍度也大幅下滑，投資數(shù)量和金額雙雙下降。當季共發(fā)生私募股權投資案例110起，同比及環(huán)比分別減少26.7%和29.5%，其中披露金額的102起案例共計投資25.88億美元，同比及環(huán)比分別下滑44.1%和61.0%。
（三）退出案例數(shù)量同比下滑，IPO退出受影響最大
2011年中國企業(yè)在海外市場遭遇沉重打擊。由于美歐經(jīng)濟疲弱，加之美歐債務危機、中概股風波等不利影響，中國企業(yè)海外上市的數(shù)量和融資額均出現(xiàn)明顯下滑。而滬深兩市全年一路走低，使境內(nèi)IPO規(guī)模也受到一定程度的影響。全年共有281家企業(yè)在境內(nèi)3個資本市場上市，融資額為437.19億美元。上市企業(yè)數(shù)量較2010年減少了66家，融資額降低了39.3%。
2012年第一季度，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟增速繼續(xù)放緩，境內(nèi)資本市場仍然低迷。境內(nèi)兩市上市企業(yè)數(shù)量較2011年第一季度89家企業(yè)融資158.37億美元的水平分別減少44.9%和64.3%。值得注意的是，2012年4月1日證監(jiān)會公布的《關于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導意見》（征求意見稿），對抑制高價IPO和“打新”投機現(xiàn)象的效果將在未來逐步產(chǎn)生作用。雖然提高網(wǎng)下配售比例、引入個人投資者參與詢價以及定價參考行業(yè)平均市盈率等手段有可能在解決新股發(fā)行高定價問題同時降低PE投資賬面回報，但總體上新股發(fā)行制度改革堅持弱化行政審批、強化信息披露等市場規(guī)范的改革方向?qū)Y本市場是有利的。
（四）投資者質(zhì)量堪憂
當前我國PE行業(yè)發(fā)展尚處于起步階段，這主要表現(xiàn)在行業(yè)LP構成較為單一、出資額小、GP的管理水平較低、退出方式少等方面，然而我國PE行業(yè)規(guī)模近年來一直處于快速膨脹中，存量已經(jīng)有相當規(guī)模。由于缺乏統(tǒng)一的數(shù)據(jù)渠道，目前很難對中國PE機構數(shù)量進行估價。有研究提出數(shù)量上至少超過7000家（不完全統(tǒng)計），管理資金規(guī)模難以估計。另一方面，管理人質(zhì)量參差不齊。目前，地方政府（產(chǎn)業(yè)基金）、大型國企、銀行、券商、上市公司、生產(chǎn)型企業(yè)，各色背景的群體紛紛加入PE行業(yè)。眾多管理人無論是經(jīng)驗、能力，還是管理水平，距PE管理人這一高度專業(yè)化的職業(yè)要求有不小差距。
數(shù)據(jù)顯示，在央行三度加息、六度上調(diào)存款準備金率的背景下，2011年中國披露的完成募集的可投資于大陸地區(qū)的私募股權投資基金，在基金數(shù)量和募資金額方面仍然分別較上年上漲了187%和40.7%。加上之前已投的項目，一個可能的結果是，2015年左右我國PE清算高峰期到來時，相當數(shù)量項目有可能會導致投資人的損失。另一方面，對相當部分小規(guī)模的GP而言，由于經(jīng)營收入主要源自管理費和投資收益分成，而未來環(huán)境變化和競爭加劇將降低行業(yè)的投資成功率，使得管理費成為部分GP的主要收入。這可能導致入不敷出的窘境。這些問題對未來市場格局的重新劃分都將產(chǎn)生重要影響。
四、未來趨勢
（一）行業(yè)集中度上升
上述跡象表明，在內(nèi)外因素的交互影響下，尤其是如果調(diào)控政策和市場流動性狀況沒有明顯改善的情況下，近期內(nèi)我國PE行業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模洗牌可能無法避免。
從國外經(jīng)驗看，境外PE的行業(yè)集中度非常高，全球資金主要流向知名的數(shù)家大型GP。大型退休基金、銀行和保險公司等LP向單一GP的投資動輒以10億美元計。由于GP的管理規(guī)模所限，部分LP甚至無法把資金交給主要的大型GP管理。LP在選擇GP時，非?？粗谿P的投資管理經(jīng)驗，是否能為被投企業(yè)提供增值服務，是否能幫助企業(yè)在充滿挑戰(zhàn)的市場環(huán)境中逐步成長，做大做強。
另一方面，這一現(xiàn)象在未來一段時間可能出現(xiàn)重大變化。在2008年危機之前，全球投資環(huán)境良好，多數(shù)PE都能賺錢，投資人希望在眾多GP中尋求真正有實力的GP非常困難。經(jīng)歷危機后，各行各業(yè)均面對著融資和經(jīng)營方面的問題。如何通過自己的能力幫助被投企業(yè)度過寒冬，是GP面臨的最大考驗。在此情況下，GP須提升自身的核心能力，協(xié)助企業(yè)渡過難關。一批真正具有實力的GP將有望脫穎而出，形成本土PE真正的核心力量。
（二）有限監(jiān)管趨嚴
PE募資主要面向?qū)I(yè)投資者。由于專業(yè)投資者具備較強的風險接受能力和投資分析能力，因此政府的監(jiān)管過去一直較為寬松。但經(jīng)歷本次危機，加強金融監(jiān)管以防范金融風險的觀點占據(jù)了上風。本次危機使監(jiān)管當局意識到，除了外部系統(tǒng)性沖擊造成金融機構的“集體失敗”會導致系統(tǒng)性風險（如大蕭條），系統(tǒng)重要性市場、機構的失敗也會引發(fā)系統(tǒng)性危機。危機后美國和歐盟將包括PE和對沖基金在內(nèi)的影子銀行體系納入監(jiān)管范圍成為國際金融監(jiān)管改革的一項重要舉措[3]。
例如，美國的金融監(jiān)管改革法案就包括了如下內(nèi)容：首先，私募股權基金以及其他另類投資咨詢公司，管理資產(chǎn)達到1.5億美元即需要在美國證券交易委員會（SEC）進行注冊，并公布其管理資產(chǎn)的相關信息，以評價其是否對金融穩(wěn)定構成威脅。其次，依據(jù)沃爾克規(guī)則的思路，限制銀行機構投資于私募股權基金。另外，重新界定美聯(lián)儲的監(jiān)管范圍，賦予美聯(lián)儲對所有一級金融控股公司的監(jiān)管權力。關于一級金融控股公司的界定，新方案給出了幾個主要參考因素：企業(yè)倒閉對金融系統(tǒng)和整個經(jīng)濟體系的影響；企業(yè)規(guī)模、杠桿程度、對短期融資的依賴程度等因素；企業(yè)的風險程度對客戶、其他企業(yè)以及政府的影響。根據(jù)上述標準，私募股權投資基金可能以第二、三類因素被納入一級金融控股公司范疇，并接受美聯(lián)儲新的監(jiān)管框架的監(jiān)管。同時，受美聯(lián)儲監(jiān)管的非銀行金融機構如果開展自營交易，取得或保留任何對沖基金、私人股權基金的股權、合伙權益或其他所有者權益，或者發(fā)起設立對沖基金或私人股權基金，應受更高資本充足率約束和額外的數(shù)量限制[4]。
盡管中國目前尚未出臺統(tǒng)一的PE監(jiān)管法規(guī)，也并未明確監(jiān)管主體，基本由各地方政府采取不盡統(tǒng)一的監(jiān)管措施和設計不同的監(jiān)管體系，但可以預見在未來很長一段時間內(nèi)，PE行業(yè)將面對越來越嚴格的“有限監(jiān)管”。
（三）未來資本項目逐漸開放注入新動力
未來，在人民幣國際化和資本項目逐步放開的背景下，通過嘗試境內(nèi)外資金在可監(jiān)管的范圍內(nèi)進行自由募集、兌換及投放，從而雙向增強人民幣與外幣資本的投融資自由度，對促進國家及相關地區(qū)的金融體制改革深化和創(chuàng)新，促進地方經(jīng)濟發(fā)展，以及提升中國在國際金融體系中的地位具有重要作用。同時也為我國PE行業(yè)及優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)在全球優(yōu)化資源配置中提供了重要機遇。而這些都與目前我國關于合格境外有限合伙人（QFLP）的制度設計緊密相連。
合格境外有限合伙人制度（QFLP）是針對外資進行境內(nèi)股權投資的特殊制度設計。一定程度上，與國內(nèi)A股市場的QFII制度相類似，兩者都是在資本項目管制尚未完全放開的條件下，允許符合條件的境外投資者在一定額度內(nèi)實施跨境投資的臨時性制度設計。2009年年底，國家了《外國企業(yè)或者個人在中國境內(nèi)設立合伙企業(yè)管理辦法》，同意外資PE可以用有限合伙的方式進入，也明確了可以成立以投資為目的的外商投資合伙企業(yè)。這一政策的出臺為外資PE的進入奠定了法律基礎。在QFLP制度下，被授予合格資格的境外有限合伙人，可以獲得一定的人民幣換匯額度，將資本金換成人民幣，投資國內(nèi)企業(yè)，在獲得收益之后，通過托管賬戶將所得人民幣換成美元退出。在此背景下，各地試點方案的陸續(xù)推出對引進外資PE并促進國內(nèi)PE行業(yè)的發(fā)展有重大意義。
目前，已經(jīng)有部分城市進行了相關的試點工作。2011年1月11日上海市正式頒布了《關于本市開展外商投資股權投資企業(yè)試點工作的實施辦法》，標志著我國QFLP試點工作正式啟動。其后北京和重慶也相應出臺了關于QFLP的管理辦法。但在外匯額度和資金管理方面并沒有大的突破。事實上，各地要求納入試點的呼聲一直很高?？梢灶A見，資源的注入及地方監(jiān)管的完善將為有能力的PE基金發(fā)展增加新的重要動力。
（四）國內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和結構調(diào)整帶來機遇
作為國家及各級地方政府擬定的長期發(fā)展戰(zhàn)略，促進經(jīng)濟結構調(diào)整和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的成效直接關乎PE行業(yè)的發(fā)展前景。儲蓄、投資和消費結構的長期失衡，造成了與之密切相連的經(jīng)濟產(chǎn)出結構失衡及資源要素配置的低效率。從我國金融業(yè)內(nèi)部結構來看，這種失衡突出體現(xiàn)在：首先是對銀行為核心的間接融資體系的高度依賴；其次是直接融資體系內(nèi)的債權融資市場不發(fā)達，而與股權融資方面緊密相關的所謂“多層次資本市場”還需大力建設和完善；再次，實體經(jīng)濟中貢獻了多數(shù)就業(yè)機會和經(jīng)濟增長動力的中小企業(yè)（還貢獻了相當大比重的科技創(chuàng)新和稅收）卻沒有享受到相應的金融資源支持和高質(zhì)量的金融服務。這些失衡的背后具有深刻的政治、經(jīng)濟制度背景和社會文化背景，而扭轉這些結構性失衡將是中國未來長期而艱巨的任務。這一過程在促進結構調(diào)整和關鍵產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時，為我國PE行業(yè)的成長提供了空間和舞臺，也為行業(yè)的長期繁榮奠定了基礎。
（五）退出渠道日益多樣化促進發(fā)展
退出方式及其效率對PE投資的影響是至關重要的。實證研究為此提供了證據(jù)。Leslie A.Jeng &Philippe C. Wells（2000）[5]利用21個樣本國家的數(shù)據(jù)研究了VC的驅(qū)動因素。他們對IPO、GDP和市場資本量增長、勞動力市場剛性、會計準則、養(yǎng)老基金投資等因素研究后發(fā)現(xiàn)，IPO是VC投資最強的驅(qū)動因素。我國的經(jīng)驗也表明，資本市場的表現(xiàn)及IPO的收益也是影響行業(yè)的重要因素之一[6]。但無論是從PE行業(yè)發(fā)展的歷史，還是從未來我國資本市場容量、競爭程度和準入要求來判斷，IPO退出都無法成為PE退出的主要方式。
目前，在我國金融體系轉型和資本市場并購制度不斷完善的背景下，新興產(chǎn)業(yè)的增長機會帶來了并購重組的廣泛興起。同時，國家層面正在醞釀的區(qū)域性股權交易市場的建立完善方案，以及“新三板”制度的改革，都為PE退出提供了充分想象空間?？梢灶A見，通過多層次資本市場體系建設來實現(xiàn)風險的分層管理，通過制度的差異化安排來增強不同行業(yè)和類型企業(yè)股權交易的流動性，通過直接融資體系及資本市場的立體化、多層化建設，及其帶來的多樣化的退出渠道選擇才是PE退出的主要突破口。
[參考文獻]
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[4]謝平，鄒傳偉. 金融危機后有關金融監(jiān)管改革的理論綜述[J].金融研究，2010（2）.
1、開題報告的功能
撰寫開題報告的目的，是要讓指導教師了解：選題的目的、意義、自己做這個題目的優(yōu)勢、方法和成果等。
開題報告是在學生接到教師下達的畢業(yè)論文任務書以后，由學生撰寫的對于課題準備情況以及進度計劃作出概括反映的1種表格式文書。報告書須用中文書寫，在導師指導下由學生撰寫，經(jīng)指導教師簽署意見及學院審定后生效。
指導教師要幫助學生作出如下判斷：課題所確定的問題有沒有研究價值，題目的大小是否合適，所選擇的研究途徑和方法是否可行等。
學生在得到批準后按開題報告的安排來開展論文寫作。
2、開題報告的內(nèi)容和要求
(1)主要研究內(nèi)容：包括所做課題的提綱和方案論證，含論文的主要目的、論點、論據(jù)等。對研究要說明的主要問題給予粗略的但必須是清楚的介紹
(2)方法及其預期目的：在開題報告中，學生要說明自己準備采用什么樣的研究方法，如：調(diào)查研究中的抽樣法、問卷法、論文論證中的實證分析法、比較分析法等。寫明研究方法及措施，爭取在這些方面得到指導教師的指導和建議。預期目的是要對研究最終達到的結論進行說明。
(3)進度計劃：畢業(yè)論文的創(chuàng)作過程是分階段進行的，每個階段都有明確的時間規(guī)定。在時間安排上，要充分考慮各個階段研究內(nèi)容的相互關系和難易程度。千萬別前松后緊，虎頭蛇尾，完不成畢業(yè)論文的撰寫任務。
(4)參考文獻資料：在開題報告中，應列出主要參考文獻，這從另1側面介紹自己的準備情況，表明自己已了解所選課題相關的資料，證明選題是有理論依據(jù)的。在所列的參考文獻中，須至少填寫8項(至少含2篇外文資料)，且每項的內(nèi)容須齊備，須包含書名、作者、出版年和出版社名稱。
畢業(yè)論文開題報告范文一：
一、論文題目：中國上市公司效績評價體系的探討
二、課題研究的意義(總述)
我國上市公司對我國的經(jīng)濟發(fā)展起到越來越重要的作用，截止XX年底，我國上市公司已達到1174家，總股本超過5050億，其中國家股和國有法人股328億，市價總值高達5.55萬億元，約占國民生產(chǎn)總值的48%，約有股民6800萬人，約占城鎮(zhèn)人口的40%，資本市場規(guī)模越來越大。
據(jù)統(tǒng)計，截止XX年底，我國國有控股上市公司所有者權益10547億元，實現(xiàn)利潤1519億元，分別占全國國有及國有控股企業(yè)的32%和63%，國有上市公司已成為我國各行業(yè)中的龍頭企業(yè)，在國有資產(chǎn)質(zhì)量上，上市公司已成為優(yōu)良資產(chǎn)的富區(qū)，同時上市公司也成為中國人投資的主要領域。隨著我國資本市場的發(fā)展和完善，上市公司不僅會得到更大更快的發(fā)展，而且會顯示出更重要的作用。但也不可否認，在我國上市公司發(fā)展過程中，也出現(xiàn)了一些問題：
一是上市公司整體業(yè)績下滑，競爭力下降，據(jù)資料反映，XX年我國上市公司加權平均每股收益為0.1369元，比上年同期下降31.04%，加權平均凈資產(chǎn)收益率為5.53%，比上年同期下降22.55%，有151家公司虧損，虧損面為12.67%，較上年又進一步擴大；
二是部分上市公司內(nèi)部違規(guī)現(xiàn)象嚴重，據(jù)了解，XX年有100家上市公司因各種違規(guī)問題而受到證監(jiān)委和其他有關部門的查處；一些上市公司會計信息嚴重失真，虛增業(yè)績，大肆圈錢，極大地打擊了投資者對上市公司的信心；
三是二級市場投機行為盛行，一些機構操縱股價，牟取高利，嚴重地擾亂了市場秩序。為了解決我國上市公司發(fā)展中出現(xiàn)的問題，就需要在市場經(jīng)濟條件下，更好地有效發(fā)揮政府的監(jiān)管職能和社會的監(jiān)督職能，加快建立上市公司的優(yōu)勝劣汰機制，全面凈化證券市場的環(huán)境。要實現(xiàn)這一目標，有效的手段之一是建立上市公司的效績評價體系。
目前，國家有關部門已經(jīng)對我國國有企業(yè)制定了效績評價制度，并正在逐步推開，但在我國上市公司中還沒有建立這項制度，所以本文的研究是有實際意義的。
三.本文研究的內(nèi)容(提綱)
本文擬從四個方面探討上市公司效績評價體系的建立。
第一部分主要從六個方面闡述建立我國上市公司效績評價體系的意義，這六個方面是：
(一)有利于國家對上市公司的監(jiān)管
(二)有利于推動上市公司建立科學的約束和激勵機制。
(三)有助于對上市公司經(jīng)營者業(yè)績的全面考核。
(四)有利于引導上市公司的經(jīng)營行為。
(五)有利于增強上市公司的形象意識。
(六)有助于投資者的理性投資。
第二部分主要從三個方面論證建立我國上市公司效績評價體系的可行性。這三個方面是；
(一)國有企業(yè)效績評價工作的順利進行，為上市公司開展效績評價工作提供了寶貴的經(jīng)驗。
(二)我國上市公司現(xiàn)有的基礎比較好，更適合效績評價工作的開展。
(三)政府有關部門、投資者、和上市公司比較支持上市公司開展效績評價工作。
通過上述兩個部分的分析論證，說明我國建立上市公司效績評價體系的必要性和可行性。
第三部分是本文要研究的重點。
提出上市公司效績評價體系的設計方案。設想從五個方面構建上市公司效績評價體系框架。這五個方面是：
(一)全面闡述和分析效績評價體系六個基本要素的內(nèi)容、作用。
(二)重點研究效績評價指標體系。評價指標體系是效績評價的核心，初步思路是參照國有企業(yè)效績評價體系指標體系，結合上市公司現(xiàn)狀和特征，設計上市公司的評價指標體系和權數(shù)配置。
(三)確定評價標準采用行業(yè)標準和評議參考標準。
(四)制度評價方法。評價方法考慮采用工效系數(shù)法和綜合判斷法。
(五)提出組織實施的方法。建議在起步由政府有關部門組織實施。
第四部分是實例分析。
運用本文設計的效績評價體系對某一家上市公司XX年度效績進行評價。
四、本文研究的結果。
通過本文的研究，一是旨在引起社會和政府有關部門對建立上市公司效績評價體系的重要性和緊迫性的認識；二是為有關部門研究和制定上市公司效績評價體系提供參考；三是從理論和實踐老感兩個方面提高本人的專業(yè)知識水平。
畢業(yè)論文開題報告范文二：
一、選題的背景及意義
“對賭”作為美國式創(chuàng)業(yè)融資契約的重點條款之一，當十年前PE進入中國的同時，這一機制便作為舶來品同時被引入到PE與融資公司的談判桌上。2006年12月，《美國風險投資示范合同》在國內(nèi)公開出版，對賭協(xié)議的相關條款被全面引入，對國內(nèi)廣大企業(yè)家和投資者都具有相當大的啟發(fā)意義。自從蒙牛與摩根士丹利、鼎暉及英聯(lián)投資等投資銀行簽訂對賭協(xié)議以后，我國興起了一股前所未有的對賭協(xié)議簽訂熱潮，凱雷投資控股徐工集團機械有限公司、德意志銀行和美林銀行等投資恒大地產(chǎn)、英聯(lián)投資等投行并購太子奶集團等都簽訂了對賭協(xié)議。
對賭協(xié)議作為典型的舶來品，已經(jīng)在中國大地上生根發(fā)芽，其生長的土壤，便是私募股權投資領域。作為多層次資本市場中的重要參與主體，中國的私募股權投資基金在最近兩年迅速成長。“2007年中國私募股權投資金額將突破150億美元，而2006年，私募股權投資金額為117.73億美元；目前，我國的私募投資基金存量已有1萬億元人民幣左右；未來兩三年內(nèi)，私募股權基金將逐步成為影響市場的主力資金之一?！睂€協(xié)議是私募股權投資中經(jīng)常使用的條款，其發(fā)揮的作用可謂翻云覆雨。隨著私募股權投資在中國的逐漸發(fā)展，對賭協(xié)議的應用也必將與日俱增。
對賭協(xié)議的履行引起現(xiàn)金和財產(chǎn)流動，就可能產(chǎn)生所得稅負和一系列所得稅問題。然而，我國目前沒有專門針對對賭協(xié)議下稅務處理的相關規(guī)則；另外，履行對賭協(xié)議所產(chǎn)生的支出行為和所得性質(zhì)的認定具有復雜性和特殊性，沒有其他相關規(guī)則可以適用，這給對賭協(xié)議雙方支出與所得的所得稅處理造成不確定性。在我國典型的“對賭協(xié)議”案例中，可知且已明確的稅務處理是：創(chuàng)元科技-司貴成對賭一案中，司貴成對全部轉讓股權所得一次性繳納個人所得稅，后期為履行對賭協(xié)議，向投資目標公司——高科電瓷“補償”的673.57萬并未獲得退稅的待遇。對獲得“補償”的目標公司或投資人應當進行何種所得稅處理，并沒有充足的先例和資料，稅務機關也未給出權威的規(guī)則。
對賭協(xié)議所得稅問題得不到及時解決會造成嚴重的后果。
一方面，根據(jù)國內(nèi)的對賭協(xié)議案例，業(yè)績補償金額少則百萬，多則數(shù)億，可能產(chǎn)生的所得稅金額亦十分巨大。有學者將國內(nèi)較為熟知的對賭項目及其運作情況進行歸納分類及不完全統(tǒng)計分析，截止2011年對賭協(xié)議成功的比例僅為23%，失敗和中止合計占63%，另有14%還處于運行之中。對賭協(xié)議的失敗率之大，可能導致更多不確定的應納稅所得。隨著對賭協(xié)議的發(fā)展，成功的對賭協(xié)議還可能產(chǎn)生投資者向管理者或目標公司的現(xiàn)金和股份流動，所得稅問題將會成為對賭協(xié)議設計必須考慮的因素。
另一方面，對賭協(xié)議所得稅問題涉及我國經(jīng)濟發(fā)展的關鍵主體。對賭協(xié)議進入國內(nèi)初期，投資主體主要是外資背景的大型金融投資機構，如摩根士丹利、鼎暉、高盛、英聯(lián)、新加坡PVP基金等，隨著對賭協(xié)議被廣泛運用，國內(nèi)私募基金也逐漸成為對賭協(xié)議中的投資主體。融資方一般都是國內(nèi)具有良好成長性的民營企業(yè)，如蒙牛、永樂、雨潤、太子奶等。這些民營企業(yè)的大股東多數(shù)兼任經(jīng)營者，擁有企業(yè)股份，也是企業(yè)的實際操縱者。根據(jù)國內(nèi)案例，簽訂對賭協(xié)議的融資者除個人股東外，還有為數(shù)不少的持股公司。巨大的所得額和25%的稅率，使對賭協(xié)議的主體不得不考慮所得稅對履行對賭協(xié)議和公司資金流的影響。不確定的所得稅處理規(guī)則，不僅會造成稅負上的不公，還會影響資本市場和民營企業(yè)的長遠發(fā)展。
基于以上背景，本文以對賭協(xié)議關系下的所得稅處理為主題，在區(qū)分不同對賭協(xié)議類型、分別確定業(yè)績補償性質(zhì)的基礎上，對投資者、目標公司、股東或管理者的所得和支出涉及的所得稅處理進行探討，并提出自己的觀點。該選題有以下幾點意義：
1.完善對賭協(xié)議相關的法律規(guī)范
對賭協(xié)議在我國法律背景下運行遭遇諸多障礙，需要立法或執(zhí)法機關作出明確規(guī)范。稅務處理的不確定性也給對賭協(xié)議的運行造成了法律風險。對該主題進行研究，可以為相關法律規(guī)則的出臺提供參考，減少對賭協(xié)議的法律障礙，促進對賭協(xié)議在更加規(guī)范的軌道上運行。
2.統(tǒng)一納稅機關的征稅行為，提高征繳效率
由于對賭協(xié)議的所得稅處理存在分歧，稅務機關的征繳行為也將面臨混亂的狀態(tài)。對該主題進行研究，能夠發(fā)掘更加合法、合理、公平的處理規(guī)則，統(tǒng)一稅務機關的征繳行為，并為其提供理論上的支持。同時，了解對賭協(xié)議稅務處理的理論和實際操作問題，有助于稅務機關加強征繳能力，提高征繳效率。
3.確定企業(yè)的融資成本，減少企業(yè)的稅收風險
不管是對賭協(xié)議中的哪個主體繳納所得稅，巨額的稅款都可能轉嫁到融資企業(yè)身上，大大增加其融資成本，加大融資困難。直接的稅負對融資企業(yè)的資金流動會造成重大的影響，甚至可能決定一個企業(yè)的命運。稅務處理的確定能夠使企業(yè)確定融資在稅務上的成本，減少稅收風險，避免突然到來的巨額稅款打亂企業(yè)的經(jīng)營計劃，造成不必要的負擔。
4.為企業(yè)的對賭安排提供稅收籌劃上的參考
由于對賭協(xié)議具有豐富的形式供投融資雙方選擇，而不同的對賭安排可能產(chǎn)生不同的稅務處理，因此，可以選擇稅負較輕的對賭形式，減少企業(yè)負擔，
資料共享平臺《畢業(yè)論文開題報告范文》(http：//unjs.com)。通過對對賭協(xié)議所得稅處理的研究，可以從稅法的角度對不同的對賭安排進行分類，確定其具體的稅務處理，供企業(yè)選擇適合自己且稅負較的額對賭安排。
5.豐富稅務研究內(nèi)容，為資本市場的稅務研究提供切入點
實務中的對賭協(xié)議形式繁雜，并具有復雜的法律關系，能夠為稅法學者提供豐富的研究課題。對賭協(xié)議已成為跨國投資和國內(nèi)私募中被廣泛使用的規(guī)則，稅法學者可以此做為切入點，對資本市場上的稅收問題進行更為深入和廣泛的研究。
二、國內(nèi)外關于該論題的研究現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢
(一)國內(nèi)研究現(xiàn)狀
對賭協(xié)議首先成為中國企業(yè)界和投資界的熱門話題。但國內(nèi)市場上關于對賭協(xié)議的專著并不多見。除了在期刊網(wǎng)上可以看到關于對賭協(xié)議的論文外，有關對賭協(xié)議的論述散見于風險投資書籍的某一章節(jié)或某研究機構的研究報告以及新聞報道或從事非訴業(yè)務的律師事務所的內(nèi)部刊物里。這些研究成果集中于對賭協(xié)議的基礎理論、運行機制、風險防范、利弊比較、在我國運行中產(chǎn)生的問題和具體案例分析等。例如任棟的《玩味對賭君》、深圳證券交易所匡曉明的研究報告《創(chuàng)業(yè)投資制度分析》的對賭協(xié)議一章、夏翊的《“對賭協(xié)議”的運行機制分析——以蒙牛乳業(yè)為例》、姚澤力的《“對賭協(xié)議”理論基礎探析》、徐光遠的《創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂“對賭協(xié)議”的風險控制》、王燕等的《對賭協(xié)議：天使與魔鬼的博弈》、陳淑卿的《“對賭協(xié)議”在我國企業(yè)中的運用》等。
法學界對對賭協(xié)議的法律屬性進行了比較廣泛研討，實務領域也對對賭協(xié)議在適用中的法律障礙進行了全面的介紹，這其中有楊占武先生的《對賭協(xié)議的法律問題》、謝海霞女士的《賭協(xié)議的法律性質(zhì)探析》以及李巖先生的《對賭協(xié)議法律屬性之討》，但是全面介紹對賭協(xié)議的專著還沒有，大多是附在私募股權研究之中，作為一個小節(jié)進行介紹。這之中主要有李聽腸、楊文海生的《私募股權投資基金理論與操作》、周煒先生的《解讀私募股基金》以及李壽雙先生的《中國式私募股權投資—基于中國法的土化路徑》。數(shù)篇碩士論文對對賭協(xié)議的法律問題進行了相對全面介紹和分析，例如殷榮陽的《對賭協(xié)議法律問題研究》和唐蜜《中國法律環(huán)境下的對賭協(xié)議研究》等。上述文獻資料對對賭協(xié)議的法律屬性在我國大陸的法律風險進行了較為全面的介紹，并對對賭協(xié)議使用程中融資方如何降低自己的風險提了不少好的建議。
對賭協(xié)議進入稅務界的研究視野起因于2011年末到2012年初肖宏偉、趙國慶、王駿、李利威等幾位稅收實務專家對幾起對賭協(xié)議所得稅問題的討論。目前對對賭協(xié)議所得稅問題的研究還僅限于實務界。筆者查到最早的相關文章是肖宏偉于2011年中期發(fā)表的《定向增發(fā)收購股權后發(fā)生補償利潤的稅務處理》，之后的研究成果有趙國慶的《定向增發(fā)資產(chǎn)收購—業(yè)績不達標觸發(fā)補償?shù)亩悇仗接憽?，肖宏偉的《愿賭服輸、覆水難收國美訴陳曉案與以股權定向增發(fā)業(yè)績補償稅務管理評析》，李利威的《稅務律師視角：定向增發(fā)業(yè)績補償款稅務處理的實證分析》以及王駿對趙國慶、肖宏偉觀點的評析等。另外還有數(shù)篇不能得知作者姓名的網(wǎng)絡文章，也對對賭協(xié)議的稅收問題進行了研究。以上文章以創(chuàng)元科技收購高科電磁等一系列定向增發(fā)股權發(fā)生補償?shù)陌讣榍腥朦c，對對賭協(xié)議中補償款在所得稅法上的性質(zhì)認定和稅務處理進行了分析，并對具體案件的稅務處理提出了建議。
目前主要存在以下五種的觀點：
1、捐贈說。該種觀點認為業(yè)績補償款的性質(zhì)為捐贈。接受方應將該款項作為接受捐贈收入，當期繳納企業(yè)所得稅；支付方如為企業(yè)，作為非公益性捐贈，不得在所得稅前扣除，支付方如為個人，不存在退稅。
2、違約金說
該種觀點認為業(yè)績補償款的性質(zhì)為違約金。支付方可以作為費用在當期扣除，接受方作為當期收入繳納企業(yè)所得稅。
3、保證合同說
該種觀點認為，業(yè)績補償實為原股東對投資人提供的一種盈利保證，法律上應視為擔保條款。業(yè)績不達標時的補償款應作為履行保證賠償責任。該業(yè)績補償款，接受款項一方將其納入當期收入，并當期繳稅，支付方應根據(jù)《企業(yè)資產(chǎn)損失所得稅稅前扣除管理辦法》(國家稅務總局公告2011年第25號)第四十四條(企業(yè)對外提供與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動有關的擔保，因被擔保人不能按期償還債務而承擔連帶責任，經(jīng)追索，被擔保人無償還能力，對無法追回的金額，比照本辦法規(guī)定的應收款項損失進行處理。與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動有關的擔保是指企業(yè)對外提供的與本企業(yè)應稅收入、投資、融資、材料采購、產(chǎn)品銷售等生產(chǎn)經(jīng)營活動相關的擔保。)判斷是否能夠稅前扣除。
4、合同價款調(diào)整說
該種觀點認為，業(yè)績補償本質(zhì)為原合同價款的調(diào)整。該種觀點認為，接受方?jīng)_減長期股權投資成本；支付方?jīng)_減以前年度收入，涉及退稅，稅務機關應予辦理。
5、衍生工具說
該種觀點認為，業(yè)績補償約定實為嵌入式衍生工具—看跌期權(該期權的行權價格為合同上承諾的預期凈利潤，行權需待到期后才可行使，屬歐式看跌期權)。該種觀點認為，業(yè)績補償款可簡化處理，接受方作為投資收益，支付方作為投資損失，根據(jù)財損25號公告清單申報扣除。
以上觀點均以補償行為和股權轉讓行為是否相互獨立為研究起點，其中“捐贈說”的邏輯前提是補償行為在稅法上獨立于股權轉讓行為，后四種觀點則將補償行為和股權轉讓行為看做一項交易行為，但對對賭協(xié)議在整個交易行為中的地位和作用持有不同看法。其中，“衍生工具說”趨于主流。不過，由于衍生工具的理論具有很強的專業(yè)性和技術性，給稅法學者的研究造成了一定的阻礙，“衍生工具說”的發(fā)展也遇到“瓶頸”。
(二)國外研究現(xiàn)狀
“對賭協(xié)議”雖由外國投資者引進而來，但外國做法和研究中并不存在該說法。估值調(diào)整機制(ValueAdjustmentMechanism)[1]一詞在外國文獻中也并未出現(xiàn)。筆者目前找到的同對賭協(xié)議相類似的機制有三個：棘輪條款(RatchetProvision)、價格調(diào)整條款(PriceAdjustmentClause)和非股權支付額(Boot)。
1.棘輪條款
(三)發(fā)展趨勢
隨著對賭協(xié)議數(shù)量的增多，其所得稅問題也會愈來愈凸顯，而稅務機關也必須及時作出稅務處理的決定。稅收實務界特別是稅務官對該問題的研究成果，能夠?qū)Χ悇諜C關的決定提供重要參考。但是由于各觀點分歧較大，如果在未來短時間內(nèi)無法形成主流觀點，稅務機關可能會頒布相關文件，以對征收行為進行統(tǒng)一。另一方面，由于所得稅繳納對投融資雙方甚至第三方將會造成重大影響，對賭協(xié)議的稅收籌劃也將進入研究范圍。
稅法理論界也將參與到該主題的研究中來。一方面因為實務界的討論缺乏體系性，從稅法理論上進行研究，能夠形成全面完整的體系，彌補實務界在討論中可能出現(xiàn)的漏洞；另一方面，對賭協(xié)議所得稅問題的研究對豐富稅法學研究內(nèi)容和為對賭協(xié)議稅務處理提供理論支持具有重要意義。理論界的研究，將會促進主流觀點的形成
我國目前流行的對賭協(xié)議僅限于現(xiàn)金和股權補償，而隨著對賭協(xié)議的發(fā)展，其形式也會愈加豐富，所得稅問題可能會變得更加復雜。該主題的研究可能還會有更加長的路要走。
三、論文的主攻方向、主要內(nèi)容、研究方法及技術路線
(一)論文的主攻方向
本文擬運用稅法的分析方法，對對賭協(xié)議的本質(zhì)進行剖析，并確定對賭協(xié)議關系下各個主體的所得稅處理辦法。
(二)論文的主要內(nèi)容
本文主要探討了對賭協(xié)議履行過程中產(chǎn)生的所得稅問題，主要集中于對賭協(xié)議中“補償”的所得性質(zhì)認定和處理。文章擬定六章。
第一章介紹了對賭協(xié)議的概念、運作機制以及分類等基本問題，為下文進一步開展所得稅問題研究奠定基礎。
第二章梳理了對賭協(xié)議履行過程中需要解決的所得稅問題、國內(nèi)外的做法以及國內(nèi)的主要觀點。由于對賭協(xié)議和所得稅處理本身都具有復雜性，對相關的基本問題進行梳理，能夠提煉出問題的本質(zhì)和關鍵點；對“‘補償’的所得稅性質(zhì)”這一關鍵點進一步分析，確定全文主要的論證方向；通過介紹國內(nèi)外相關問題的做法以及國內(nèi)的主要觀點，分析可供借鑒的做法、觀點以及尚需解決的問題。
第三、四章是本文的關鍵，運用稅法中的實質(zhì)課稅原則對對賭協(xié)議中的“補償”進行定性，確定其在所得稅法上的處理規(guī)則。實質(zhì)課稅原則是稅法的重要原則，對確定交易性質(zhì)、解決稅務處理的分歧具有重要意義。通過該原則對“補償”定性后，運用稅收中性、稅收公平等稅法中的基本原理對結論進行驗證，保證結論的正確性和全面性。確定了“補償”的性質(zhì)后，以此為原則對對賭協(xié)議的所得稅處理進行具體的分析，解決應納稅所得額、收入實現(xiàn)的時點、支付方成本費用的扣除以及退稅問題、計稅基礎的調(diào)整等問題。
第五章對稅務機關處理對賭協(xié)議所得稅時可能出現(xiàn)的問題進行了分析，并試圖提出改善的建議。
第六章基于第三、四章的分析結果，向?qū)€協(xié)議的簽訂雙方提出稅收籌劃的建議，以幫助其在合法的前提下，避免不必要的稅務支出，減少融資成本。
(三)研究方法
1、比較研究的方法
本文對對賭協(xié)議在國際資本市場上的成熟做法與對賭協(xié)議在我國的運用進行比較分析，指出對賭協(xié)議引進我國后，從名稱到內(nèi)容及運作方式都發(fā)生了變化。本文對這些變化進行了詳細的分析。
2、理論分析與實務操作相結合的方法
經(jīng)濟學家和法律學者都對對賭協(xié)議有研究，本文主要從法學的視角，分析對賭協(xié)議的內(nèi)涵及性質(zhì)，并從實務角度重點論述對賭協(xié)議的運作模式，對賭協(xié)議在實務操作中要注意防范的法律風險。本文的寫作希望有利于指導對賭協(xié)議的實踐運用。
摘要：本文從國外私募基金的運作機制入手，對比國外私募基金，從法律、政策、金融手段、信用制度等幾個方面分析了我國私募基金發(fā)展現(xiàn)階段所面臨的風險，并且提出相應的風險監(jiān)控措施。
關鍵詞：私募基金運作機制風險
伴隨著中國經(jīng)濟的高速增長，中國已成為亞洲最為活躍的潛力巨大的私募股權投資市場之一。我國私募基金產(chǎn)生于20世紀80年代末，其雛形是以政府為主導，主要為高科技企業(yè)融資的風險投資基金，真正意義上的私募基金發(fā)展滯后。20世紀90年代到本世紀初，以私募證券投資基金為代表的非正規(guī)私募基金發(fā)展迅速，先期進行風險投資的公司也有相當部分轉為私募證券基金。
一、國外私募基金運行機制
(一)設立程序與組織結構
私募基金一般由兩類合伙人組成。第一類稱一般合伙人(GeneralPartner)，相當于基金經(jīng)理，指的是創(chuàng)設基金的個人或團體。一般合伙人處理私募基金的所有交易活動及日常管理。第二類是受限合伙人(LimitedPartner)。受限合伙人提供大部分資金但不參與基金的投資活動。在籌劃設立私募基金時，一般合伙人通過與受限合伙人簽訂《合伙人協(xié)議》來規(guī)定雙方的權利與義務。
私募基金的一般合伙人在前期準備就緒后，就可以出售基金單位了，美國法律對私募基金出售的規(guī)定非常嚴格，不允許私募基金進行任何的廣告宣傳。投資者一般通過四種方式參與投資：(1)依據(jù)上流社會的所謂可靠信息；(2)直接認識某個基金的經(jīng)理人員；(3)通過其他的基金轉入；(4)由投資銀行、證券中介公司或投資咨詢公司的特別介紹。一般合伙人向事先確定的每—個潛在的投資者送交私人募集的買賣契約文件(包括《合伙人協(xié)議》)，向他們提供與有經(jīng)驗的投資者進行面談的機會，或者提供投資咨詢。最后，與投資者簽署《合伙人協(xié)議》，吸納投資者的資金。這樣，一家私募基金便宣告成立。
(二)運作特點
1．嚴格限制投資者的范圍
私募基金的投資者主要是一些大的機構投資者和一些富有人群，比如美國法律規(guī)定：投資于私募基金的投資者必須是“有資格的投資者”，個人投資者必須擁有500萬美元以上的證券資產(chǎn)，并且最近兩年的年收均入高于20萬美元，或包括配偶的收入高于30萬美元，如以法人機構的名義進行投資，則凈資產(chǎn)至少在100萬美元以上。
2．封閉式的合伙基金
私募基金大多是封閉式的合伙基金，不上市流通，在基金封閉期間，合伙投資人不能隨意抽資，封閉期限一般為5年或10年。
3．黑箱操作，投資策略高度保密
私募基金基本上都是黑箱操作，投資策略高度保密，私募基金無須像公募基金一樣在監(jiān)管機構登記、報告、披露信息，私募基金的經(jīng)理人在與投資者簽訂的協(xié)議中一般要求有極大的操作自由度，對投資組合和操作方式也不透露，外界很難獲得私募基金的系統(tǒng)性信息。
4．主要投資于金融衍生市場，投機性強。
私募基金的背后一般沒有實物資產(chǎn)支撐，專門在金融市場從事各種買空、賣空交易，并從中獲取高額的投資收益。盡管私募基金的投資方式不盡相同，但是私募基金大多雇用專業(yè)人士負責基金管理，采用精確的數(shù)量模型，對投資交易實行所謂的程序化投資決策管理。
二、我國私募基金風險
對比國外私募基金的運作，由于我國相關法律、政策、金融市場以及信用制度種種因素的不健全，是我國私募基金的發(fā)展面臨更大的風險。
(一)法律與政策風險
私募基金是指不采用公開方式，而通過私下與特定的投資人或債務人商談，以招標等方式籌集資金，其實質(zhì)是一種私募融資。我國基金發(fā)行的主體只能是金融機構，而這樣的私募基金沒有合法的投資主體資格，也就是說它是不受法律保護的，出現(xiàn)了糾紛是不受法律保護的。我國對私募基金的政策處于調(diào)整和規(guī)范中，在這一過程中如果管理層對某些私募基金進行取締或關閉，不是完全沒有可能的。目前私募基金的投資人主要是上市公司、國有企業(yè)、民營企業(yè)和個人富豪，一旦規(guī)范化之后，將有很大一部分灰色投資將被迫撤出，尤其是上市公司和國有企業(yè)的資金會受到約束。
(二)市場風險
私募基金的操作手段是利用金融衍生工具進行對沖，在控制風險的同時，也加大了風險。在目前中國期權、期貨等金融衍生工具不完善甚至不存在、基金管理人素質(zhì)不高的條件下，私募基金主要依靠在證券市場上“做莊”或跟莊獲取收益，既影響了證券市場的穩(wěn)定性，也使其面臨的風險擴大。
(三)信用風險
目前私募基金的運作機制，一方面是靠管理人必須持有較高的股份(10％～30％)，以進行利益捆綁，另一方面，是靠管理者良好的個人信用和盈利記錄。但環(huán)境是不斷變化的，任何合同都是不完備的、不充分的，任何信用都是有限度的。如果客戶與管理人中的某一方不遵守合同，從而給另一方造成損失，受損的一方缺乏有效的保護手段．可能會以不規(guī)范的方式解決不規(guī)范的問題，導致出現(xiàn)嚴重的后果。
三、對于我國私募基金風險監(jiān)控措施
(一)推廣有限合伙型私募基金
投資者能夠以有限合伙人身份投入資金并承擔有限責任，而基金管理人則以少量資金介入成為普通合伙人并承擔無限責任，基金管理人具體負責投入資金的運作，并按照合伙協(xié)議的約定收取管理費。在資本市場中，設置有限合伙制度，建立有限合伙企業(yè)，可以解決困擾已久的不少問題。例如，由于保底分成條款引起的委托理財糾紛，在有限合伙制度下，可使所謂的擾亂金融市場秩序與保障契約自由之爭成為偽問題；
(二)大力加強投資者的風險教育
西方的證券監(jiān)管機構之所以認為，私募基金不必像公募基金那樣進行嚴格的信息披露和監(jiān)管，主要是私募基金投資者成熟、有理性，能夠承擔風險，自己具備了對基金經(jīng)理人的經(jīng)營活動進行有效監(jiān)督的能力。
【論文關鍵詞】投資銀行；開拓創(chuàng)新
在進行我國商業(yè)銀行投資銀行業(yè)務的討論分析之前，首先筆者先對投資銀行的基本業(yè)務進行一下歸納闡述。
一、投資銀行的基本業(yè)務與功能
美國著名金融投資專家羅伯特·庫恩曾對投資銀行下過最佳定義，即：只有經(jīng)營一部分或全部資本市場業(yè)務的金融機構才是投資銀行。因此證券承銷、證券交易、兼并與收購、財務顧問服務、項目融資業(yè)務、基金管理、資產(chǎn)證券化、風險投資及衍生金融工具交易業(yè)務等都應當屬于投資銀行業(yè)務。
作為直接融資市場最主要的媒介，投資銀行能比較好的解決市場上所存在的信息不對稱現(xiàn)象，促成資金供求方的資金流動，在整個金融市場上進行資源優(yōu)化配置，是構造高效資本市場不可缺少的重要組成部分。
二、商業(yè)銀行從事投資銀行業(yè)務的必要性
（一）順應全球金融市場混業(yè)經(jīng)營的趨勢，提升我國商業(yè)銀行競爭力
在全球金融市場中，現(xiàn)今實行混業(yè)經(jīng)營的金融機構在向客戶提供全方位綜合服務上占有絕對優(yōu)勢。近年來商業(yè)銀行和投資銀行之間的交叉銷售成為大勢所趨，能夠達到規(guī)?；?jīng)營的效應，這種綜合多元化的經(jīng)營能夠較大程度地分散風險，為客戶提供更加創(chuàng)新的產(chǎn)品和金融綜合服務，及時滿足客戶需求。
如果商業(yè)銀行還固守傳統(tǒng)業(yè)務領域，則其盈利將會面臨嚴峻的挑戰(zhàn)。事實上，商業(yè)銀行的資金來源正在逐步受到?jīng)_擊。首先，市場上投資渠道不斷增加，使得社會資金嚴重分流，商業(yè)銀行存款規(guī)模的不穩(wěn)定就會影響到可貸資金的規(guī)模和結構；其次，外資銀行、信托公司、投資公司等機構搶走了商業(yè)銀行的部分優(yōu)質(zhì)客戶，導致資本市場的融資成本逐步下降，傳統(tǒng)通過銀行貸款的客戶紛紛轉向資本市場。
（二）提高銀行經(jīng)營效益，促進利潤多極增長
1.投資銀行業(yè)務大多屬于高附加值的中間業(yè)務，拓展此項業(yè)務能夠為銀行拓展利潤來源，實現(xiàn)中間業(yè)務收入的規(guī)?；鲩L。
2.提高客戶的忠誠度。在為客戶提供存貸款服務的同時，商業(yè)銀行的投行業(yè)務能滿足客戶的融資、并購重組、上市財務顧問等服務需求，對于優(yōu)質(zhì)客戶的綜合營銷能力能得到增強，同時提高了客戶的滿意度及忠誠度。
（三）優(yōu)化銀行業(yè)務和收入結構
長期以來我國商業(yè)銀行過分依賴信貸業(yè)務利差收入，中間業(yè)務收入占比偏低且來源單一。但是觀察國際主流銀行的業(yè)務結構中，投行業(yè)務基本上占總收入的30%以上。隨著金融市場的迅猛發(fā)展，商業(yè)銀行應該及早行動通過發(fā)展投資銀行等高附加值的創(chuàng)新型業(yè)務實現(xiàn)業(yè)務和收入結構的調(diào)整。
（四）有助于降低商業(yè)銀行的經(jīng)營風險
開展財務顧問可以在項目前期接觸時掌握風險關鍵點；并購重組業(yè)務的開展可以促進企業(yè)的整合并盤活不良資產(chǎn)；銀團貸款可以有效降低銀行本身和企業(yè)的市場及信用風險；采用資產(chǎn)證券化模式可以集中處置不良資產(chǎn)，提高銀行流動性。
三、國內(nèi)商業(yè)銀行發(fā)展投資銀行業(yè)務的示范——以光大、民生和興業(yè)銀行為例
（一）光大銀行的創(chuàng)新模式
在銀行內(nèi)部成立投資銀行部，同時采用傳統(tǒng)商業(yè)銀行的激勵機制。業(yè)務上以短期融資券為突破口，利用銀行同業(yè)的疏忽把握先機，通過政策支持短期內(nèi)實現(xiàn)投行業(yè)務突破，確立了光大銀行的短期融資券業(yè)務品牌。
（二）民生銀行的創(chuàng)新模式
采用事業(yè)部制搭建組織架構，在總行成立投資銀行事業(yè)部，通過總行資金定價系統(tǒng)競爭性地有償使用資金，采取市場化的形式發(fā)展投行業(yè)務。民生銀行把房地產(chǎn)封閉金融作為自己的品牌業(yè)務，建立了穩(wěn)定的業(yè)務模式和收費方式，在內(nèi)部保證了高效審批，專門成立的投行業(yè)務審批委員會，對項目進行單獨審批決策。
（三）興業(yè)銀行的創(chuàng)新模式
采用準事業(yè)部制的模式搭建組織架構，即在傳統(tǒng)商業(yè)銀行內(nèi)部成立投資銀行部，但是采取與傳統(tǒng)商業(yè)銀行相比更加靈活的激勵機制，這種方式在比較中更具有參考價值，但是科學合理的激勵機制是值得深入思考的。興業(yè)銀行把中小企業(yè)財務顧問業(yè)務作為重點進行發(fā)展，創(chuàng)立了特色服務和收費模式，針對發(fā)展?jié)摿^大的中小企業(yè)提供覆蓋各個發(fā)展階段的金融服務；另外該行發(fā)揮客戶資源優(yōu)勢通過與專業(yè)投行合作，把債券承銷擴大到金融債券，與專業(yè)投行分享金融債券的承銷費用。通過與同業(yè)密切合作打造了另一條創(chuàng)新發(fā)展之路。
綜上發(fā)現(xiàn)，股份制商業(yè)銀行在發(fā)展投行業(yè)務的初期都是以某一精品業(yè)務為突破口搶占市場先機，從而在市場上樹立了此項投行業(yè)務的口碑。
四、國外大型投資銀行的經(jīng)驗借鑒及業(yè)務發(fā)展啟示——以高盛為例
后金融危機時代的前美國著名投資銀行高盛轉型為銀行控股公司，但其自身的投行拓展方式著實值得國內(nèi)商業(yè)銀行借鑒。高盛投行業(yè)務和融資、風險管理融合互動的發(fā)展模式，為提高客戶服務感受與業(yè)務創(chuàng)新支持而加強的研發(fā)力量，以及凝聚的團隊合作精神，都值得我們在今后發(fā)展中重點學習。雖然國內(nèi)處在分業(yè)監(jiān)管的前提下，但是依然可以發(fā)揮融資上的優(yōu)勢，形成貸款業(yè)務與投行業(yè)務的交叉銷售，強化為企業(yè)直接融資服務的功能。
（一）充分發(fā)揮融資優(yōu)勢，形成貸款業(yè)務與投行業(yè)務的交叉營銷
高盛經(jīng)驗：在開展重組并購時，高盛經(jīng)常利用直接股權投資或者過橋貸款、擔保資源作為撬動并購顧問、承銷等投行業(yè)務的手段，以此設計方案并獲取高額利潤。例如在美國德州電力的收購案中，高盛獲取的并購顧問費收入、貸款融資安排收入、風險管理收入的比例分別為20%、65%和15%。
（二）客戶營銷雙管齊下，打造專業(yè)團隊服務模式
高盛經(jīng)驗：在客戶營銷方面，國際成熟的投行業(yè)務是采用由一個客戶關系部門負責協(xié)調(diào)溝通，多個業(yè)務部門的產(chǎn)品專家對客戶進行營銷和服務的模式，因為當產(chǎn)品跨度很大時且客戶對于服務又有及時性和專業(yè)性的要求，單一客戶經(jīng)理不可能成為相應的專家。高盛在開展并購業(yè)務時，在營銷階段就有并購、行業(yè)、融資安排和風險管理領域的專家直接參與營銷，并直接進行服務。這種方式可以有效提高營銷和服務的效率，提升銀行專業(yè)形象。
（三）組建投行研究隊伍，提升整體專業(yè)形象
高盛經(jīng)驗：高盛很重視投行的研究能力，在集團管理委員會下設全球投資研究部，向客戶提供高質(zhì)量的經(jīng)濟研究成果和投資建議，有效提高了自身在經(jīng)濟、投資組合策略以及股票分析等領域的地位。這種高水平的研究力量在對高端客戶營銷時提供了有力的支持且提高了服務水平。
五、我國商業(yè)銀行開展投資銀行業(yè)務的策略探討
國際上較為成熟的投行業(yè)務大類包括：證券承銷、證券交易、財務顧問、企業(yè)并購、項目融資、資產(chǎn)管理等。但是基于法律制度原因我國商業(yè)銀行目前還無法開展證券承銷和交易業(yè)務等投資銀行的根本業(yè)務。但是可以再后者上尋求業(yè)務的突破。
（一）財務顧問業(yè)務
財務顧問業(yè)務是現(xiàn)資銀行業(yè)務的核心業(yè)務，市場和利潤空間巨大。財務顧問業(yè)務不占用銀行的資金，不增加銀行的經(jīng)營風險，降低對利差收入的過度依賴，是能夠創(chuàng)造高附加值的最具活力的業(yè)務。
依托銀團貸款等結構化項目融資業(yè)務發(fā)展融資及財務顧問業(yè)務是成熟投資銀行的主要業(yè)務品種。我們應積極采用通過參與政府主導的基礎設施建設項目融資介入到政府財務顧問和大型國企財務顧問的市場中。銀行利用自身在人力、智力、信息、技術等多方面的優(yōu)勢根據(jù)客戶需求創(chuàng)造工具，為客戶提供決策建議以及規(guī)劃方案等綜合金融服務，通過這種顧問服務賺取手續(xù)費。
（二）項目融資業(yè)務
1.直接融資業(yè)務
通過承銷企業(yè)短期融資券、中期票據(jù)等方式為企業(yè)提供更加靈活的融資平臺，滿足客戶全方位的金融需求。
2.結構性融資業(yè)務
1）嘗試開展資產(chǎn)證券化業(yè)務
資產(chǎn)證券化過程中，商業(yè)銀行的主要角色是發(fā)起人和服務商。作為發(fā)起人，建立最初的信貸關系，形成用以證券化的資產(chǎn)向spv出售貸款；作為服務商，銀行從借款人手中收取付款，將借款還款轉交給投資者的托管人，對借款人的經(jīng)營行為進行監(jiān)督，向托管人提交報告等。
資產(chǎn)證券化能將資產(chǎn)負債表上的不良資產(chǎn)由表內(nèi)移至表外，從而提高銀行資產(chǎn)的流動性和盈利性，所以是解決銀行不良資產(chǎn)的最佳途徑。
2）積極聯(lián)系金融同業(yè)機構展開合作，如可以考慮對銀行系金融租賃公司等企業(yè)的應收收入權益進行產(chǎn)品設計。
3）通過與當?shù)匦磐泄竞献鞯姆绞酱罱ǜ咝С掷m(xù)運轉的零售產(chǎn)品資金池，通過此項業(yè)務模式的設計，以來為銀行零售業(yè)務的發(fā)展搭建創(chuàng)新型產(chǎn)品庫，有效快速擴張高端客戶群體；二來為銀行帶來持續(xù)的中間業(yè)務收入來源。
（三）托管業(yè)務
1.私募股權投資基金業(yè)務
私募股權投資基金包括：風險投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金等未上市股權的投資。在發(fā)展業(yè)務的全程要與發(fā)改委、證監(jiān)會等政府職能部門保持良好的聯(lián)絡關系，及時獲取信息資料，搶占市場中pe的托管權，在此項業(yè)務中可以為銀行帶來穩(wěn)定的中間業(yè)務收入及有效的存款沉淀。
2.企業(yè)年金托管業(yè)務
在市場上逐步開拓企業(yè)養(yǎng)老金等年金的托管業(yè)務，在全程為企業(yè)提供年金業(yè)務咨詢，方案設計等綜合類服務，實現(xiàn)銀行資金的有效沉淀。
（四）企業(yè)并購業(yè)務
為企業(yè)提供并購重組業(yè)務主要包括國有企業(yè)的改制顧問、企業(yè)業(yè)務和流程再造、收購兼并咨詢、ipo配套服務等。根據(jù)現(xiàn)實狀況，我國已經(jīng)成為全球收購兼并與重組的新興市場。
1.充當并購中介作用。銀行擁有廣泛的客戶資源，可以靈活且主動地為并購方尋找收購目標，或主動要求并購的企業(yè)尋找投資方，由于存在具有較高信譽的商業(yè)銀行做中介，雙方的溝通和了解會更加具有信任感。銀行應充分發(fā)揮中介作用，建立并購信息的數(shù)據(jù)庫，及時錄入客戶需求以保證及時的配對需求。
2.發(fā)揮融資優(yōu)勢。銀行在并購過程中可以以不良資產(chǎn)作為切入點，積極介入企業(yè)的改制重組、兼并收購，在其中提供債務重組的再融資，過橋貸款，并購貸款和融資擔保貸款等業(yè)務。
六、銀行投資銀行業(yè)務內(nèi)部管理的激勵措施建議
（一）對業(yè)務部門員工的激勵
1.激勵手段多元化：通過調(diào)薪、晉級和培訓等手段達到多元化
2.激勵層次多樣化：根據(jù)員工不同的行員等級、服務年限、工作特點采取不同的獎勵計劃，是每個不同年齡層的人都能享受到不同的階段性激勵。對高級管理人員及業(yè)務骨干應實行重點傾斜。
3.激勵目標長期化：采用即期和遠期激勵相結合的方法，使銀行成長性和高管人員、普通員工的個人利益緊密結合在一起，保證投行業(yè)務的長期持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。
（二）對各部門之間業(yè)務協(xié)作的激勵
對于參與業(yè)務開發(fā)者均要適當?shù)貐⑴c利益分配，部門之間的協(xié)作主要反映在業(yè)務部門為投行提供客戶信息、提供融資便利、提供營銷支持等，投行部門也可以為業(yè)務部門吸引貸款，因此在利益分配時要充分考慮到部門間的協(xié)作貢獻，并以虛擬利潤調(diào)整方式反映在考核結果中。
論文摘要：當前中小型企業(yè)的發(fā)展越來越受到廣泛的關注，世界上大多數(shù)國家和地區(qū)都把促進中小型企業(yè)的發(fā)展作為一項重要的經(jīng)濟政策。與中小企業(yè)的蓬勃發(fā)展不相對應的仍然是融資途徑未能得到進一步解決。中小企業(yè)融資難問題依然突出。通過對中小企業(yè)融資難的深層次原因分析，文章從融資制度和融資產(chǎn)品兩方面的創(chuàng)新以探尋解決中小企業(yè)融資難的有效途徑。
近年來，我國中小型企業(yè)獲得了蓬勃發(fā)展，在資源配置、技術創(chuàng)新、吸納就業(yè)等方面發(fā)揮了舉足輕重的作用。至2007年底，我國目前城市集體企業(yè)、農(nóng)村鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體企業(yè)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)個體與民營企業(yè)等非國有的中小企業(yè)的數(shù)量占全部注冊企業(yè)數(shù)的99．8％，工業(yè)總產(chǎn)值和利稅分別占到了60％和40％，提供了約85％的城鎮(zhèn)就業(yè)機會，這說明中小企業(yè)已經(jīng)成為推動我國經(jīng)濟高速運轉的助推器。與此同時，與中小企業(yè)的蓬勃發(fā)展不相對應的仍然是融資途徑未能得到進一步解決。中小企業(yè)融資難問題依然突出。
一、我國中小企業(yè)融資難現(xiàn)狀
目前中小企業(yè)融資環(huán)境可以用“內(nèi)憂外患”來形容。“內(nèi)憂”表現(xiàn)為中小企業(yè)間貨款拖欠現(xiàn)象較為嚴重；中小企業(yè)投資規(guī)模逐年增加，而資金籌集渠道單一；中小企業(yè)的規(guī)模擴張普遍伴隨著資金緊張的局面，并且受到國家宏觀經(jīng)濟金融政策的直接影響。而“外患”則指的是目前扶持中小企業(yè)發(fā)展的法律法規(guī)尚不健全，缺乏指導中小企業(yè)經(jīng)濟發(fā)展的統(tǒng)一法律；中小企業(yè)外源性融資主要依賴銀行等金融機構間接融資，但又無法獲得與國有企業(yè)一樣的貸款條件、抵押、擔保等各種信用環(huán)境；我國資本市場中股權融資門檻較高，中小企業(yè)進入股票市場的機會非常有限；證券監(jiān)管部門對企業(yè)發(fā)行債券實行嚴格的計劃管理和規(guī)模控制，中小企業(yè)幾乎沒有發(fā)行企業(yè)債券籌資的可能性。中國國家信息中心和國務院中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)等機構的調(diào)查顯示，中小企業(yè)短期貸款缺口大，長期貸款更無著落。81％的中小企業(yè)認為一年內(nèi)流動資金部分或者全部不能滿足需要，60．5％的中小企業(yè)沒有1至3年中長期貸款。融資渠道狹窄已成為我國中小企業(yè)發(fā)展的重要制約因素。
二、我國中小企業(yè)融資困難的原因分析
1、中小企業(yè)自身融資需求的特性在一定程度上導致了融資難的現(xiàn)狀
中小企業(yè)融資有四個特性：第一，經(jīng)營易受外部環(huán)境的影響；第二，實物資產(chǎn)少且一般流動性差，負債能力極為有限；第三，類型多，資金需求一次性量小、頻率高，導致融資復雜性加大，融資的成本和代價高；第四，信息透明度極低，進而與金融機構之間的信息不對稱問題非常嚴重。這幾個特點使得中小企業(yè)融資難成為一個世界性的經(jīng)濟現(xiàn)象。就目前的中國而言，在這些問題中最大的障礙就是中小企業(yè)在申請貸款時無力提供必要的抵押品——鑒于中國在內(nèi)的絕大部分發(fā)展中國家，不動產(chǎn)幾乎是實踐中唯～破銀行等貸款機構認可的抵押物，而中國目前仍然實行土地國家所有與集體所有的制度，導致很多私有企業(yè)并不擁有可用做抵押的土地使用權或房屋建筑。
2、國有銀行主導的金融體系制約了中小企業(yè)融資的發(fā)展
第一，為了防范金融風險，國有商業(yè)銀行近年來實際上轉向了面向大企業(yè)、大城市的發(fā)展戰(zhàn)略，在貸款管理權限上收的同時撤并了大量原有機構，客觀上導致了對分布在縣域的中小企業(yè)信貸服務的大量收縮。第二，由于資金來源以及自身經(jīng)營能力有限，加之市場定位不清，中國現(xiàn)有的股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行和城鄉(xiāng)信用社目前發(fā)展戰(zhàn)略的重點在于與國有商業(yè)銀行競爭、爭奪城市的大企業(yè)，客觀上減少了對中小企業(yè)的融資。第三，銀行的中小企業(yè)貸款利率的上浮在相當程度上還無法彌補其風險，只能通過設置“補償性余額”、收取違約延期支付費用等等彌補這種風險。這些措施導致了額外的交易成本，且對中小企業(yè)而言帶有較大的歧視性。第四，中小企業(yè)在申請貸款時面臨的程序、過程極為繁瑣，耗時長久，造成中小企業(yè)獲得信貸融資隱眭成本極高。第五，票據(jù)市場、應收賬款融資、保理以及融資租賃等主要面向中小企業(yè)客戶的融資工具及其市場極為落后。
3、擔保規(guī)模小、風險分散與補償制度缺乏導致中小企業(yè)高比例拒貸
據(jù)調(diào)查，中小企業(yè)因無法落實擔保而拒貸的比例高達23．8％，因無法落實抵押而發(fā)生的拒貸比例高達32．3％，二者合計總拒貸率高達56．1％。但目前面向中小企業(yè)的信用擔保業(yè)發(fā)展還難以滿足廣大中小企業(yè)提升信用能力的需要：政府出資設立的信用擔保機構通常僅在籌建之初得到一次性資金支持，缺乏后續(xù)的補償機制；民營擔保機構受所有制歧視，只能獨自承擔擔保貸款風險，而無法與協(xié)作銀行形成共擔機制。由于擔保的風險分散與損失分擔及補償制度尚未形成，使得擔保資金的放大功能和擔保機構的信用能力均受到較大制約。另外，與信用擔保業(yè)相關的法律法規(guī)建設滯后，也在一定程度上影響了信用擔保機構的規(guī)范發(fā)展。
4、多層次資本市場尚未形成，直接融資與間接融資比例不協(xié)調(diào)
目前國內(nèi)企業(yè)資金來源中通過銀行貸款間接融資約70％，通過資本市場發(fā)行股票獲債券直接融資不到10％，自有資金占20％。在直接融資與間接融資結構極不協(xié)調(diào)的前提下，證券市場還是以主板為主向大型企業(yè)傾斜。加之低門檻的創(chuàng)業(yè)板遲遲不開，地方性股權交易市場被紛紛取締，非正規(guī)融資缺乏法律支持，中小企業(yè)直接融資困難加劇。
三、我國中小企業(yè)融資創(chuàng)新途徑
1、中小企業(yè)融資制度的創(chuàng)新
(1)著力優(yōu)化融資的外部環(huán)境。著力優(yōu)化融資的外部環(huán)境可視為中小企業(yè)融資制度創(chuàng)新的第一環(huán)。融資外部環(huán)境的優(yōu)化包括信用環(huán)境的建設和中小企業(yè)融資服務體系的建立。一方面，應將信用環(huán)境建設作為改善融資環(huán)境的重要內(nèi)容加以推進，完善中小企業(yè)征信系統(tǒng)建設，不斷改進企業(yè)信用等級的評定和管理辦法，建立健全信用評審和授信制度。另一方面，努力建立健全中小企業(yè)融資服務體系。通過組建中小企業(yè)服務中心，依法設立商會、行業(yè)組織及社會中介服務組織，積極發(fā)展中小企業(yè)綜合性輔助體系，形成一個匯集信息、人力、設施、技術、財務的協(xié)作體系，充分發(fā)揮它們在中小企業(yè)融資中的促進作用，全面幫助提高中小企業(yè)的融資能力。
(2)完善中小企業(yè)信用擔保體系。我國中小企業(yè)信用擔保體系由一體兩翼組成?！耙惑w”指城市、省、國家三級中小企業(yè)信用擔保體系，“兩翼”指在城鄉(xiāng)社區(qū)中以中小企業(yè)為服務對象的互助擔保機構與商業(yè)擔保機構，是中小企業(yè)信用擔保體系的基礎。在完善我國中小企業(yè)信用擔保體系方面，要做到以下幾點：第一，多渠道籌集擔保資金。各級政府要設立中小企業(yè)發(fā)展資金，重點用于支持中小企業(yè)信用擔保或再擔保資金。第二，加快建立中央和省級再擔保體系。各省、自治區(qū)、直轄市要盡快建立省級中小企業(yè)信用擔保機構，通過再擔保等方式對地市中小企業(yè)信用機構以及互助擔保機構、商業(yè)機構實施業(yè)務監(jiān)督和分擔擔保風險。研究組建中央中小企業(yè)信用再擔保中心，為省級信用擔保體系和尚無省級信用擔保機構的地市提供再擔保服務。第三，建立中小企業(yè)擔保機構協(xié)作組織。為了規(guī)范擔保業(yè)務行為，保障專業(yè)擔保機構的合法權益，以會員資信管理為核心，加強相關機構間的合作，同時也作為政府有關部門完善信用擔保體系管理的重要組成部分，建立中小企業(yè)信用擔保協(xié)會。第四，規(guī)范信用擔保操作，發(fā)展互助擔保和商業(yè)擔保。各級中小企業(yè)信用擔保機構應實行政企分開，按市場化運作。要避免和防止行政干預，各級政府部門不能直接操作具體擔保業(yè)務。設立中小企業(yè)擔保機構必須達到以下注冊資本最低額以控制擔保風險和加強工商監(jiān)督：省級擔保機構1億元；地市信用擔保機構1000萬元；互助擔保機構300萬元；商業(yè)擔保機構100萬元。
(3)以創(chuàng)業(yè)板為主導發(fā)展股權融資市場。考慮到中小企業(yè)風險較高，經(jīng)營信息缺乏，經(jīng)營能力較低，股權融資較之債權融資具有明顯的優(yōu)勢。從補充長期性資金的角度看，商業(yè)銀行居于劣勢。而資本市場的直接融資則可以吸引愿意承擔高風險的投資者進入到中小企業(yè)，并具有提供長期性資金來源的體制性優(yōu)勢。當前積極發(fā)展中小企業(yè)的股權融資體系，創(chuàng)業(yè)板的特性及與其他直接融資方式的互動機制決定了其應當居于主導性的地位。創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展，必然會帶動和促進風險資本市場的發(fā)展，因為創(chuàng)業(yè)板提供的退出機制，必然會刺激風險資本以更大的規(guī)模進入到中小企業(yè)融資市場。風險投資市場的活躍也會相應地提出建設多層次市場的需要，三板市場的發(fā)展就有了新的推動力。股權市場的發(fā)展，客觀上也要求公司債券市場的發(fā)展，這對于建立一個穩(wěn)定的金融市場和融資體系無疑是有積極意義的。
(4)金融制度創(chuàng)新。在金融創(chuàng)新中，制度創(chuàng)新是其他創(chuàng)新的基礎，特別在我國金融監(jiān)管背景下，政策和制度創(chuàng)新或突破是解決中小企業(yè)融資難的關鍵環(huán)節(jié)。2007年上半年發(fā)改委已分別批準兩單打包發(fā)行的中小企業(yè)債券：北京中關村科技擔保有限公司牽頭對北京中關村8家中小企業(yè)打包的“中關村高科技企業(yè)債券”，以及由深圳貿(mào)易工業(yè)局中小企業(yè)服務中心牽頭的對十多家中小企業(yè)打包的債券。打包發(fā)債是通過信用增級來提高發(fā)債企業(yè)的信用級別，使得債券的償付性、安全性和穩(wěn)定性大大提高。在滿足債務人融資需求的同時，吸引更多的投資者，從而降低融資成本。這次分別由北京中關村科技擔保有限公司和深圳貿(mào)易工業(yè)局牽頭的兩單打包發(fā)債如果運作良好，無疑實現(xiàn)了企業(yè)債的一個突破，也為民營中小企業(yè)提供了一個新的融資渠道。
(5)健全中小企業(yè)法律法規(guī)體系。目前，我國除了《中小企業(yè)促進法》外，還比較缺乏者來的法律法規(guī)，因此，應完善《破產(chǎn)法》、《公司法》、《擔保法》、《貸款通則》等法律的有關條款，填補中小企業(yè)融資支持體系中的法律空白，以這些法律來確定中小企業(yè)發(fā)展的基本方針和中小企業(yè)融資的主要政策措施。
總之，從當前中國大量中小企業(yè)的創(chuàng)新實踐來看，減少對金融體制的過度管制，鼓勵面向中小企業(yè)的融資創(chuàng)新，積極發(fā)展多層次的金融市場和多元化的融資渠道，是中小企業(yè)融資創(chuàng)新的重點和關鍵。
2、中小企業(yè)融資產(chǎn)品的創(chuàng)新
(1)產(chǎn)業(yè)投資基金。產(chǎn)業(yè)投資基金是一種借鑒西方發(fā)達國家私募股權投資基金運作形式。建立產(chǎn)業(yè)投資基金，不僅可以為中小企業(yè)提供資金投入和關鍵時刻的營運資金，盡快促成中小企業(yè)科研成果轉化和產(chǎn)品市場推廣，而且其最大的優(yōu)勢在于參與所投資企業(yè)的經(jīng)營管理，并為企業(yè)提供一系列的增值服務。此外，產(chǎn)業(yè)投資基金填補了政府退出后的空白。隨著投融資體制改革，政府從直接投資領域逐漸退出。受政府引導的產(chǎn)業(yè)投資基金則是對中小企業(yè)發(fā)展最有利的投融資工具之一，甚至可以直接成為政府產(chǎn)業(yè)引導服務。鑒于我國當前中小企業(yè)的現(xiàn)狀，對于其利用產(chǎn)業(yè)投資基金融資的具體形式，可以考慮創(chuàng)業(yè)投資基金、重組并購基金和擔保基金。創(chuàng)業(yè)投資基金可以給予中小企業(yè)資金融通和管理支持，能夠扶持創(chuàng)新企業(yè)迅速發(fā)展；重組并購基金重通過重組和改造企業(yè)而為市場創(chuàng)造和培養(yǎng)高效率運行的企業(yè)，這類基金具有發(fā)現(xiàn)價值和創(chuàng)造價值的功能，將為投資者獲得較高的投資。中小企業(yè)擔?；馂橹行∑髽I(yè)向銀行貸款提供擔保，一旦被擔保企業(yè)無法按時返還貸款和利息，負責代替企業(yè)彌補銀行損失。
(2)動產(chǎn)融資。一般來說，動產(chǎn)融資就是指貸款人以各種動產(chǎn)為擔保物從銀行獲得資金支持的行為。從國外融資業(yè)的發(fā)展和我國實際上看，中小企業(yè)的動產(chǎn)融資主要有以下幾類：第一，金融租賃。通過租賃方式用設備抵押來融資在國外較為普遍，其實質(zhì)上是企業(yè)通過暫時出讓固定資產(chǎn)所有權作為抵押而獲得信貸資金的一種新的融資方式。此外，企業(yè)還可以以設備為抵押，直接向銀行貸款。第二，存貨融資。它以企業(yè)的存貨，即原材料、在制品和制成品作為獲得貸款的擔保物。若企業(yè)違約，銀行可將存貨出售。實踐中，銀行從風險方面考慮，通常貸款額只能給與存貨價值的50％以下的貸款。第三，應收貨款融資。這類貸款種類較多，具有較大的靈活性和適應性，也是各國中小企業(yè)融資的重要來源形式，中小企業(yè)以應收貨款為擔保，銀行就應收貨款金額預先給予貨款。因有些應收貨款會成為壞賬，中小企業(yè)一般只能借到應收貨款的50％-80％的貸款。第四，倉單質(zhì)押融資。倉單質(zhì)押融資業(yè)務核心做法是外地廠家、本地廠家與銀行三方簽訂協(xié)議，待企業(yè)在銀行存足規(guī)定比例保證金后，銀行開出承兌匯票，企業(yè)到外地采購，并將足值貨物存在銀行指定倉庫，銀行控制提庫倉單，并動態(tài)監(jiān)控承兌匯票差款與等值貨物的擔保比例。第五，知識產(chǎn)權擔保融資。主要包括著作權及其鄰接權、專利權、商標權、商業(yè)秘密權，在特殊的情況下可以使之成為融資的擔保對象。