發(fā)布時(shí)間：2024-02-27 16:09:51
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的直接融資的方式樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
摘要：在我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制不斷發(fā)展，金融體制改革持續(xù)深化的過(guò)程中，直接融資方式發(fā)揮著重大作用。作為企業(yè)融資的重要方式，直接融資在我國(guó)仍存在較大的發(fā)展空間，但隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，直接融資也出現(xiàn)了許多問(wèn)題。充分認(rèn)識(shí)到直接融資的現(xiàn)實(shí)意義，并明確直接融資的發(fā)展思路，能夠加快直接融資的發(fā)展進(jìn)程，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供保障。
關(guān)鍵詞：直接融資；現(xiàn)實(shí)意義；發(fā)展思路；金融體制
1、 發(fā)展直接融資的宏觀環(huán)境及客觀條件
我國(guó)早期的金融運(yùn)作過(guò)程，為了適應(yīng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的需求，主要以間接融資方式為主。直接融資和間接融資這兩種融資形式，能夠反映出資金從盈余部門(mén)向短缺部門(mén)的流動(dòng)方式，這兩種融資方式中，直接融資的特點(diǎn)是籌資速度，籌資金額大，但需要較為完善的市場(chǎng)環(huán)境。隨著我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，金融體制改革得到了進(jìn)一步的深化，直接融資事業(yè)取得了長(zhǎng)足進(jìn)步，在金融市場(chǎng)上，也形成了短、中、長(zhǎng)搭配合理的結(jié)構(gòu)體系，企業(yè)建設(shè)債券的發(fā)展規(guī)模穩(wěn)定提高，并在我國(guó)的金融市場(chǎng)形成間接融資為主，直接融資為輔的新型局面。我國(guó)融資體制改革的方向，應(yīng)當(dāng)由社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的發(fā)展方向來(lái)決定，因此融資體制改革應(yīng)當(dāng)以市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)作為基礎(chǔ)。但目前我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)并不完善，因此仍是以間接融資為主，我國(guó)目前的直接融資規(guī)模較小，需要長(zhǎng)時(shí)期的大力發(fā)展，而我國(guó)資本市場(chǎng)的積極發(fā)展，也為我國(guó)直接融資帶來(lái)較大的發(fā)展空間。
直接融資發(fā)展的客觀條件主要是社會(huì)資金具有供應(yīng)充足、增長(zhǎng)潛力較大等特點(diǎn)，近些年我國(guó)居民儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)，以及居民手中現(xiàn)金的增加，隨著資本運(yùn)作方式的不斷完善，存款分流到直接融資市場(chǎng)也更為普遍，因此我國(guó)直接融資的規(guī)模具有非常大的市場(chǎng)潛力。并且我國(guó)加強(qiáng)了對(duì)宏觀調(diào)控經(jīng)濟(jì)手段的運(yùn)用，也具備了引導(dǎo)居民資金從儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)為投資的能力。積極增加社會(huì)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化的程度， 能夠充分保障直接融資規(guī)模的擴(kuò)大。
我國(guó)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對(duì)于資本市場(chǎng)具有較大需求，企業(yè)在工業(yè)化進(jìn)程加快的時(shí)期，想要抓住機(jī)遇快速發(fā)展，將會(huì)有更為強(qiáng)烈的資金需求，并且許多基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)具有生產(chǎn)周期較長(zhǎng)、需要長(zhǎng)期資本投入等特點(diǎn)，企業(yè)發(fā)展的資金需求并不能只依靠?jī)?nèi)部資金積累，而企業(yè)獲取信貸資金需要較多條件。因此資本市場(chǎng)需要發(fā)展直接融資方式，讓直接融資方式具備相應(yīng)的規(guī)模和完整結(jié)構(gòu)，有效地解決企業(yè)資金困難的問(wèn)題，幫助企業(yè)快速擴(kuò)大資本市場(chǎng)，發(fā)展市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。
2、 發(fā)展直接融資的現(xiàn)實(shí)意義
2.1解決資金短缺問(wèn)題
隨著我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化過(guò)程，也會(huì)出現(xiàn)新型的發(fā)展要求，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和支柱產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)周期較慢，因此并不能依靠?jī)?nèi)部資金積累，來(lái)完成企業(yè)發(fā)展，而政府撥款和銀行借貸的方式，則具有較多限制條件，金融中介的運(yùn)作方式，并不能并不能快速的籌集大量社會(huì)閑散資金，無(wú)法滿(mǎn)足產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金需求。而發(fā)展直接融資能夠?yàn)槠髽I(yè)提升較大的融資空間，為企業(yè)的資金運(yùn)作提供保障，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
2.2推進(jìn)投資體制改革
發(fā)展直接融資，能夠促進(jìn)許多新金融品種等發(fā)展，有利于為建立項(xiàng)目資金制度提供推行條件，并強(qiáng)化投資項(xiàng)目法人責(zé)任制和投資風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制從而推進(jìn)我國(guó)的投資體制改革，有利于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和融資渠道的完善。
2.3改善資金配置格局
我國(guó)早期的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，政府能夠通過(guò)指令性計(jì)劃和行政手段，對(duì)社會(huì)資金進(jìn)行強(qiáng)行動(dòng)員，而國(guó)家財(cái)政的發(fā)展方向壟斷著全社會(huì)的資金配置功能，決定了社會(huì)資金的分配過(guò)程。但社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)體制改革在不斷深化的過(guò)程中，國(guó)民收入分配開(kāi)始向個(gè)人與企業(yè)傾斜，政府組織資金和財(cái)政配置資金的能力開(kāi)始下降，銀行成為社會(huì)融資的重要方式。而直接融資方式能夠優(yōu)化社會(huì)資金配置，并提高社會(huì)資金的運(yùn)作效率。更適合金融體制改革的發(fā)展需求，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷完善，直接融資作為市場(chǎng)化投融資方式將更具重要意義。
2.4緩解企業(yè)負(fù)債問(wèn)題
我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中存在部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，并且經(jīng)濟(jì)效益較低。嚴(yán)重的負(fù)債問(wèn)題制約了這種企業(yè)的發(fā)展進(jìn)程。而根據(jù)調(diào)差報(bào)告顯示，我國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于國(guó)外企業(yè)的平均水平，根據(jù)我國(guó)的財(cái)政能力和宏觀經(jīng)濟(jì)政策需求，降低企業(yè)負(fù)債率需要擴(kuò)大直接融資的規(guī)模，讓企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)重組的形式進(jìn)行產(chǎn)業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，從而將企業(yè)的債務(wù)轉(zhuǎn)化成股權(quán)形式，盤(pán)活存量資產(chǎn)，提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。
2.5進(jìn)資本主義市場(chǎng)的發(fā)展
通過(guò)分析我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)公眾的投資意識(shí)較強(qiáng)但缺少相應(yīng)的投資技能，投資工具的品種較為單一，并且規(guī)模較小。相關(guān)的法律法規(guī)并不完善，缺乏強(qiáng)力的監(jiān)管體系。發(fā)展直接融資能夠改善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)的約束和管理，提高企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)能力，滿(mǎn)足企業(yè)的資本需求，有利于資本市場(chǎng)的繁榮發(fā)展。
3、 發(fā)展直接融資的重要性
根據(jù)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)投資不足的需求，發(fā)展直接融資能夠有效的提升企業(yè)資金的籌集水平。近些年來(lái)我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，但許多發(fā)展后勁不足的問(wèn)題也相應(yīng)暴露出來(lái)，投資增幅偏低阻礙著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，影響我國(guó)投資增長(zhǎng)因素主要是部分企業(yè)的整體效益不高，并沒(méi)有較強(qiáng)的資金積累能力，而一部分企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，并不具備良好的信譽(yù)。因此我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的投資需求較為強(qiáng)烈，發(fā)展直接融資，能夠緩解企業(yè)資金不足的問(wèn)題，通過(guò)多種投資形式，將社會(huì)存款余額轉(zhuǎn)化為直接投資，為社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展籌集建設(shè)資金。
4、 直接融資的現(xiàn)狀及政策思路
4.1直接融資存在的問(wèn)題
隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，以及金融體制改革的深化，我國(guó)的直接融資方式得到了快速發(fā)展，但融資規(guī)模較小、融資品種較小等問(wèn)題，仍然制約著我國(guó)直接融資的進(jìn)一步發(fā)展。群眾的投資意識(shí)不強(qiáng)，國(guó)際通過(guò)宏觀調(diào)控手段，提高了居民直接融資意識(shí)，但與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家相比，投資意識(shí)方面仍具有較大差距。這主要是由于居民對(duì)于資金市場(chǎng)并不熟悉，沒(méi)有充分的認(rèn)識(shí)，群眾缺少對(duì)于直接融資市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的了解，并不能在資金市場(chǎng)中，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值。而我國(guó)的證券交易市場(chǎng)缺乏有效的統(tǒng)一管理，并不能發(fā)揮出主管部門(mén)的整體優(yōu)勢(shì)，并出現(xiàn)許多部門(mén)直接相互矛盾的現(xiàn)象，導(dǎo)致資金效益外流，產(chǎn)權(quán)交易不規(guī)范，影響直接融資手段對(duì)資產(chǎn)存量的優(yōu)化功能。
4.2直接融資的發(fā)展思路
我國(guó)直接融資方式發(fā)展的首要因素，應(yīng)當(dāng)是加強(qiáng)融資方式的體系建設(shè)，加強(qiáng)宏觀調(diào)控手段，拓展社會(huì)直接融資渠道，充分運(yùn)用直接融資手段，進(jìn)行多渠道資金籌集，從而滿(mǎn)足企業(yè)發(fā)展的資金需求，促進(jìn)我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。加大直接融資的工作力度，有效的監(jiān)控金融形勢(shì)，改善社會(huì)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，減輕居民儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)壓力，還應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)上市企業(yè)的資信監(jiān)督，保障社會(huì)公眾的資金安全，從而促進(jìn)直接融資的穩(wěn)定發(fā)展。完善交易網(wǎng)絡(luò)和信息系統(tǒng)，加強(qiáng)直接融資的基礎(chǔ)和載體，強(qiáng)化資金市場(chǎng)，讓交易中心更為規(guī)范，加強(qiáng)證券交易網(wǎng)絡(luò)的影響力。積極組織直接融資的發(fā)行工作，通過(guò)擴(kuò)大直接融資規(guī)模，有效解決企業(yè)發(fā)展資金不足的情況，拓展直接融資的服務(wù)范圍，在現(xiàn)有交易流通的基礎(chǔ)上，規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易，加強(qiáng)社會(huì)存量資產(chǎn)，促進(jìn)直接融資的結(jié)構(gòu)調(diào)整，為我國(guó)基本產(chǎn)業(yè)和支柱產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供資金支持。在經(jīng)歷十年的持續(xù)快速發(fā)展滯后，我國(guó)的資本市場(chǎng)又迎來(lái)了重要機(jī)遇，“新國(guó)九條”的，對(duì)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展進(jìn)行了總體部署，直接融資將與間接融資協(xié)調(diào)發(fā)展，并提高直接融資比重，防范并分散金融風(fēng)險(xiǎn)。
結(jié)語(yǔ)
近些年我國(guó)公司債券發(fā)展較快，并且隨著我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的程度加深，企業(yè)的規(guī)范運(yùn)作具有更高的需求，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程的規(guī)范化，也將加強(qiáng)市場(chǎng)直接融資工作，進(jìn)一步加快資金市場(chǎng)的繁榮發(fā)展。（作者單位：遼寧大學(xué)）
參考文獻(xiàn)：
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【摘要】為了提高我國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理效率，對(duì)我國(guó)企業(yè)融資方式的選擇問(wèn)題進(jìn)行研究，并針對(duì)我國(guó)企業(yè)融資決策中存在的主要問(wèn)題進(jìn)行探討，尋求相應(yīng)的解決措施便具有了重要的現(xiàn)實(shí)意義。依據(jù)MM定理，在完美的資本市場(chǎng)上，企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造取決于其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力，完全不受其所需資本的融資方式的影響。然而，在現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)條件下，企業(yè)的融資決策對(duì)其投資決策具有重要的影響關(guān)系。大量實(shí)證研究表明，企業(yè)對(duì)融資方式的選擇及選擇不同方式進(jìn)行融資所形成的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值、經(jīng)營(yíng)效率、治理結(jié)構(gòu)以及穩(wěn)定性都有著重大而直接的影響。
【關(guān)鍵詞】?jī)?nèi)部融資；直接融資；優(yōu)序融資
一、前言
以新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，在完美的資本市場(chǎng)上，企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造取決于其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。企業(yè)可以通過(guò)科學(xué)的投資決策，創(chuàng)造出理想的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，結(jié)合合理的風(fēng)險(xiǎn)控制，從而實(shí)現(xiàn)其股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)。關(guān)于企業(yè)的融資決策，在不考慮公司所得稅的條件下，公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與其投資決策無(wú)關(guān)，這意味著外部資金和內(nèi)部資金是完全可以替代的。然而，完美資本市場(chǎng)假設(shè)條件雖然有利于降低理論分析的復(fù)雜性，但也削弱了理論對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋能力。在現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)條件下，企業(yè)的融資決策對(duì)其投資決策具有重要的影響。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）①合作發(fā)表了“融資約束與公司投資”一文，在文中，他們用股利的支付率來(lái)度量企業(yè)所受的融資約束程度，并通過(guò)實(shí)證研究證明了企業(yè)的融資約束與其投資－現(xiàn)金流敏感性之間呈正向關(guān)系。之后，許多理財(cái)學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了大量的經(jīng)驗(yàn)證明，并得出了相似的企業(yè)投資具有融資約束②的結(jié)論。后來(lái)，大量實(shí)證研究又表明企業(yè)對(duì)融資方式的選擇及選擇不同方式進(jìn)行融資所形成的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值、經(jīng)營(yíng)效率、治理結(jié)構(gòu)以及企業(yè)的穩(wěn)定性都有著重大而直接的影響，而且，不同的融資方式選擇與組合所體現(xiàn)的融資效率的差異是可以比較的③。既然選擇不同的融資方式具有效率上的差異，為了提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，對(duì)我國(guó)企業(yè)融資方式的選擇問(wèn)題進(jìn)行研究就具有了重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
二、我國(guó)企業(yè)融資方式選擇的現(xiàn)狀及原因分析
目前，我國(guó)企業(yè)的融資方式主要可分為兩大類(lèi)，即外部籌資方式和內(nèi)部籌資方式。所謂內(nèi)部籌資是指從企業(yè)內(nèi)部開(kāi)辟資金來(lái)源，籌措生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的資金，主要有企業(yè)的折舊和留存盈余；它的優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在可以降低信息不對(duì)稱(chēng)的影響，節(jié)省交易費(fèi)用，可以避免同外部投資者的交涉及簽署相應(yīng)的條款。所謂外部籌資，是指從企業(yè)本身以外的對(duì)象籌集資金，其中相當(dāng)一部分是通過(guò)金融市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)的④。我國(guó)企業(yè)外部融資的主要方式有兩種：一是債務(wù)融資，即通過(guò)銀行或者通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券從投資者那里籌集資金；二是發(fā)行股票進(jìn)行融資。其中，債務(wù)融資還可以分為間接債務(wù)融資和直接債務(wù)融資。間接債務(wù)融資是指通過(guò)銀行進(jìn)行貸款融資；而直接債務(wù)融資一般是指通過(guò)證券市場(chǎng)發(fā)行債券來(lái)進(jìn)行融資。外部籌資中的直接債務(wù)融資與發(fā)行股票融資又統(tǒng)稱(chēng)為直接融資。外部融資既是企業(yè)融資的一種途徑，也是公司所有者向外轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的一種途徑。
可見(jiàn)，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷深化，特別是我國(guó)資本市場(chǎng)的建立和發(fā)展，各種直接融資工具的不斷發(fā)展和完善，使得我國(guó)企業(yè)的融資方式日益多元化。多元化的融資方式為企業(yè)自主融資提供了條件。然而，在我國(guó)目前的金融監(jiān)管、信息傳遞效率、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)、社會(huì)大眾的成熟度等客觀環(huán)境因素的影響下，我國(guó)企業(yè)對(duì)不同融資方式的選擇和組合方面存在一定的低效率問(wèn)題，主要表現(xiàn)在以下方面：
（一）在對(duì)內(nèi)部融資方式和外部融資方式的選擇上，我國(guó)企業(yè)比較依賴(lài)內(nèi)部融資，但是缺乏對(duì)資本成本的正確理解，普遍存在過(guò)度投資的偏好
在我國(guó)，自1993年稅收體制改革以來(lái)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)很長(zhǎng)時(shí)間都沒(méi)有向國(guó)家股東進(jìn)行過(guò)紅利分配⑤。國(guó)企將大量的利潤(rùn)予以留存，國(guó)有企業(yè)即使已成為上市公司也大多選擇不支付或少支付現(xiàn)金股利而將大量現(xiàn)金予以留存。這主要是由于：一方面，我國(guó)現(xiàn)階段資本市場(chǎng)的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于企業(yè)的需求，出于減輕外部融資約束的考慮，企業(yè)傾向于不支付或少支付現(xiàn)金股利。同時(shí)，由于企業(yè)的市場(chǎng)主體地位尚不穩(wěn)固，對(duì)外部的融資規(guī)模和融資渠道還沒(méi)有充分的選擇權(quán)。對(duì)于大多數(shù)企業(yè)來(lái)講，如果企業(yè)的內(nèi)部資金來(lái)源不足以滿(mǎn)足公司的發(fā)展需要，而實(shí)際上資本市場(chǎng)對(duì)他們并不開(kāi)放，申請(qǐng)上市發(fā)行股票或債券進(jìn)行直接融資的難度很大，這就直接導(dǎo)致了我國(guó)企業(yè)比較依賴(lài)內(nèi)部融資方式的現(xiàn)狀。
另一方面，長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)企業(yè)對(duì)資本成本的理解往往只是基于表面的觀察。即借來(lái)的債務(wù)是有資本成本的，借款利率是資本成本的典型代表；而不分派現(xiàn)金股利形成的留存收益是自有資金，是沒(méi)有成本的。這是對(duì)資本成本概念的錯(cuò)誤理解，它造成的直接后果就是我國(guó)企業(yè)普遍存在過(guò)度投資的偏好，資產(chǎn)負(fù)債率低，資本使用效率低。
（二）在我國(guó)企業(yè)的外部融資中，直接融資尚處于初級(jí)發(fā)展階段，未來(lái)存在較大的發(fā)展空間
在我國(guó)，企業(yè)通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行的間接融資仍舊是企業(yè)最重要的外部融資途徑。嚴(yán)格來(lái)講，銀行貸款屬于“私募”融資方式，是企業(yè)與銀行之間經(jīng)過(guò)一對(duì)一的談判而達(dá)成的信貸協(xié)議。對(duì)于我國(guó)的企業(yè)而言，銀行貸款不僅在企業(yè)發(fā)展的歷史上發(fā)揮了極其重大的作用，即使是現(xiàn)在，銀行貸款仍是最為主要的融資方式之一。
根據(jù)有關(guān)資料顯示，在1993年至2004年，我國(guó)企業(yè)的外部融資情況為：境內(nèi)股票融資額為8983.46億元，占境內(nèi)股票、銀行貸款、企業(yè)債券三者的比重為5.21％；銀行貸款融資額為161299.98億元，占三者的比重為93.59％；企業(yè)債券融資額為2063.49億元，占三者的比重為1.20％⑥。
雖然，在我國(guó)企業(yè)可以采用通過(guò)證券市場(chǎng)直接向投資者發(fā)行證券，比如發(fā)行股票、公司債等來(lái)獲得資金的直接融資。即采用通常情況下所謂的“公募”形式⑦，面向公眾發(fā)行證券。但是，由于我國(guó)目前資本市場(chǎng)尚處于發(fā)育階段，這種直接融資方式的融資成本很高。例如：我國(guó)企業(yè)如果選擇直接融資，不僅需要達(dá)到一個(gè)上市公司的門(mén)檻，還需要在融資時(shí)支付昂貴的手續(xù)費(fèi)用等酬資成本。另外，為了獲得較高的公信度，從而便于證券的發(fā)行，還要求：1.準(zhǔn)備直接融資的企業(yè)要向社會(huì)公眾公布企業(yè)的財(cái)務(wù)信息，以便讓潛在的投資者對(duì)于企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略、發(fā)展的前景有一個(gè)概括的了解。2.企業(yè)必須經(jīng)過(guò)政府有關(guān)部門(mén)的資格驗(yàn)證，確認(rèn)其可以負(fù)擔(dān)必要責(zé)任的能力等等。因此，目前，大多數(shù)企業(yè)外部融資可能更多的還是通過(guò)間接融資的途徑，對(duì)銀行貸款的依賴(lài)很大，直接融資尚不能成為我國(guó)企業(yè)融資的主要方式，我國(guó)企業(yè)外部融資的模式仍是以“間接融資為主、直接融資為輔”。
（三）外部股權(quán)融資偏好現(xiàn)象已經(jīng)成為我國(guó)企業(yè)上市融資行為的一大特征
我國(guó)企業(yè)債券的出現(xiàn)是在1984年下半年以后，1986年我國(guó)開(kāi)始正式批準(zhǔn)發(fā)行企業(yè)債券，隨著金融市場(chǎng)的出現(xiàn)和發(fā)展，股票和債券等直接融資方式在我國(guó)得到穩(wěn)步發(fā)展。然而，就目前情況看，我國(guó)企業(yè)選擇的外部融資方式順序是：銀行貸款、發(fā)行股票、債券融資，外部股權(quán)融資偏好現(xiàn)象已經(jīng)成為我國(guó)上市公司融資行為的一大特征。造成我國(guó)企業(yè)關(guān)于股權(quán)融資和債務(wù)融資的優(yōu)序與國(guó)外存在如此明顯差異的原因如下：一是我國(guó)企業(yè)債券的計(jì)劃管理體制約束了債券的發(fā)行。債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，債務(wù)融資工具單一，市場(chǎng)化創(chuàng)新不足，以及社會(huì)信用水平較低，債權(quán)人企業(yè)申請(qǐng)發(fā)債的審批程序比申請(qǐng)上市發(fā)行股票還要復(fù)雜、條件更加嚴(yán)格。二是市場(chǎng)基礎(chǔ)不完備，當(dāng)前股票融資非正常的低成本，使不得不還本付息的股票融資相對(duì)于既要還本又要付息的債券具有更大的吸引力。
三、關(guān)于我國(guó)企業(yè)融資方式選擇的幾點(diǎn)建議
關(guān)于我國(guó)企業(yè)融資方式的選擇問(wèn)題，關(guān)鍵在于如何安排內(nèi)部融資、外部債權(quán)融資和股權(quán)融資之間的關(guān)系，從而使得企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大。
（一）在股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)下，按照剩余股利原則確定企業(yè)的股利支付率，按自由現(xiàn)金流原則來(lái)確定企業(yè)內(nèi)部融資的比重
由于企業(yè)的留存盈余內(nèi)部融資事實(shí)上是企業(yè)股利政策的另外一種表述形式，因此，按照現(xiàn)代股利理論，基于股東財(cái)富最大化理財(cái)目標(biāo)的企業(yè)股利政策應(yīng)該依據(jù)剩余股利原則來(lái)制定。所謂的剩余股利原則，是指企業(yè)制定股利政策時(shí)，首先必須依據(jù)資本預(yù)算決定企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，然后按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來(lái)安排股利政策和融資活動(dòng)。在此原則指導(dǎo)下，只有企業(yè)所有凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目均有足夠的資金支持時(shí)，企業(yè)才會(huì)發(fā)放現(xiàn)金股利。企業(yè)應(yīng)該把稅后凈利潤(rùn)首先用來(lái)滿(mǎn)足那些收益率高于股東最低要求報(bào)酬率的投資項(xiàng)目，然后將剩余的現(xiàn)金流發(fā)放給股東。而這所謂的“剩余的現(xiàn)金流”也稱(chēng)為自由現(xiàn)金流量。
詹森（Jensen）教授在研究沖突的時(shí)候，首次對(duì)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行了定義。他認(rèn)為：自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在滿(mǎn)足了凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目資金需求之后剩余的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量的所謂“自由”，即體現(xiàn)為管理當(dāng)局可以在不影響企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)的前提下，將這部分現(xiàn)金流量自由地分派給企業(yè)的所有投資者，既可以利息的形式支付給債權(quán)人，以滿(mǎn)足債權(quán)人的報(bào)酬率要求，也可以股利的形式支付給股東，保證股東財(cái)富最大化的實(shí)現(xiàn)。
因此，依據(jù)剩余股利原則與自由現(xiàn)金流量原則，為了實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)，保障股東要求報(bào)酬率的實(shí)現(xiàn)，最大程度地減少企業(yè)的沖突，防止經(jīng)理人員不經(jīng)濟(jì)地運(yùn)用現(xiàn)金流量（比如投放到凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目上）甚至是非法地挪用現(xiàn)金流量，一方面，企業(yè)必須依據(jù)資本預(yù)算決定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來(lái)安排企業(yè)的內(nèi)部融資比重；另一方面，企業(yè)必須將自由現(xiàn)金流量完全地分派給股東。
（二）依據(jù)直接、間接融資效率的實(shí)證研究結(jié)果，積極發(fā)展我國(guó)企業(yè)的直接融資能力
在對(duì)不同國(guó)家企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)比較時(shí)，許多學(xué)者以直接和間接融資方式所占比重的不同，將不同的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家企業(yè)融資模式分為兩大類(lèi)：一類(lèi)是市場(chǎng)導(dǎo)向型融資模式，主要以美國(guó)為代表；另一類(lèi)是銀行導(dǎo)向型融資模式，主要以日本、德國(guó)為代表。根據(jù)測(cè)算，美國(guó)的融資效率平均高于日本和德國(guó)1/3。雖然美國(guó)的儲(chǔ)蓄率一直不高，但其資本市場(chǎng)直接融資發(fā)達(dá)，直接與間接金融相互競(jìng)爭(zhēng)，資本的積累、形成、再生和重組水平很高，因而把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率較高。而日、德兩國(guó)過(guò)分倚重間接融資，這在一定程度上限制了直接融資的發(fā)展，沒(méi)有形成兩種融資方式的合理配置和組合。
在我國(guó)，由于目前資本市場(chǎng)尚處于發(fā)育階段，直接融資尚不能成為企業(yè)融資的主要方式，我國(guó)企業(yè)融資的模式是以“間接融資為主、直接融資為輔”。但是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，為了加強(qiáng)社會(huì)盈余資金的使用效率，我國(guó)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)資本市場(chǎng)的發(fā)展，通過(guò)發(fā)展直接融資，拓寬企業(yè)的融資渠道，減輕銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款壓力，增強(qiáng)融資工具的流通性。
（三）以?xún)?yōu)序融資理論為指導(dǎo)，借助我國(guó)不斷完善的債券市場(chǎng)，積極擴(kuò)大我國(guó)企業(yè)的債券融資比重
按照優(yōu)序融資理論以及發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)企業(yè)應(yīng)該更加重視企業(yè)的債券融資方式，在我國(guó)證券市場(chǎng)不斷發(fā)展完善的前提下，不斷提高債券融資的比重。
關(guān)于企業(yè)融資方式的選擇問(wèn)題，梅耶斯教授的優(yōu)序融資理論在西方資本市場(chǎng)的實(shí)證中已經(jīng)得到了有效的驗(yàn)證。即在存在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，公司按照如下的優(yōu)先次序選擇融資方式，形成自身的資本結(jié)構(gòu)：1.公司首先偏好于內(nèi)源性融資；2.由于公司股利政策具有剛性，分紅比率很少變動(dòng)，而公司投資收益具有不確定性，因而經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)公司內(nèi)源性融資無(wú)法滿(mǎn)足投資支出的情況，公司由此產(chǎn)生了外部融資的需求；3.在外部融資方式中，公司往往又選擇安全性較高的證券，即首先從公司債開(kāi)始，其次選擇可轉(zhuǎn)債等混合型債券，最后才選擇股權(quán)性融資?？梢?jiàn)，依賴(lài)內(nèi)部融資與債務(wù)融資已經(jīng)成為西方現(xiàn)代企業(yè)融資行為的一個(gè)基本特征?！坝匈Y料顯示，全球債券市場(chǎng)在2001年上半年共集資9240億美元，而同期通過(guò)發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)換債券只籌集了1027億美元，債券市場(chǎng)融資的規(guī)模約為股市融資的9倍?！雹嗾^，公司債券是成熟證券市場(chǎng)的“寵兒”。
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關(guān)鍵詞：融資 內(nèi)源融資 外源融資 啄食順序
資金是企業(yè)的血脈，企業(yè)的創(chuàng)立、生存和發(fā)展，必須以一次次融資為基礎(chǔ)。融資是指企業(yè)從自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況及資金運(yùn)用情況出發(fā)，根據(jù)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)策略與發(fā)展需要，經(jīng)過(guò)科學(xué)的預(yù)測(cè)和決策，通過(guò)一定渠道，采用一定方式，組織資金的供應(yīng)的一種經(jīng)濟(jì)行為。20世紀(jì)80年代，梅耶斯提出了著名的“啄食順序(pecking order rule)”理論，即，在內(nèi)源融資和外源融資中首選內(nèi)源融資；在外源融資的直接融資和間接融資中首選間接融資；在直接融資中的債券融資和股票融資中首選債券融資。這些是關(guān)于企業(yè)融資順序的理論前提。
企業(yè)的融資方式及其特點(diǎn)
企業(yè)融資方式是指企業(yè)獲取所需資金的形式、手段和途徑。在研究企業(yè)融資順序之前，有必要對(duì)融資方式進(jìn)行說(shuō)明。
（一）內(nèi)源融資和外源融資
內(nèi)源融資是指從企業(yè)內(nèi)部籌集資金的方式。它包括：折舊資金和留存利潤(rùn)（包括公積金、公益金和未分配利潤(rùn)）等。
內(nèi)源融資使用的資金是企業(yè)的自由資金，受外界的制約和影響較小。但受企業(yè)自身積累能力的影響，融資規(guī)模受到較大限制。內(nèi)源融資財(cái)務(wù)成本小，不需要向外支付相關(guān)的融資成本和費(fèi)用。內(nèi)源融資不存在支付危機(jī)，因而不會(huì)出現(xiàn)由支付危機(jī)導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
外源融資是指企業(yè)從外部籌集資金的方式，主要包括直接融資和間接融資，直接融資包括發(fā)行股票、企業(yè)債券等，而間接融資則包括向銀行借款等。
外源融資不受企業(yè)自身積累能力的限制，可以變分散的、小額的儲(chǔ)蓄為集中的、大額的資金。對(duì)于債權(quán)融資，企業(yè)需要向債權(quán)人支付利息；對(duì)于股權(quán)融資，雖然不需要直接支付資金使用費(fèi)，但是要向中介機(jī)構(gòu)支付各種融資費(fèi)用。債券融資存在的支付危機(jī)會(huì)帶來(lái)較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而股權(quán)融資在證券市場(chǎng)的高流動(dòng)性會(huì)帶來(lái)交易風(fēng)險(xiǎn)。
（二）直接融資和間接融資
按照融資過(guò)程中資金運(yùn)動(dòng)是否經(jīng)過(guò)銀行這一金融中介，可以把企業(yè)融資分為直接融資與間接融資。
直接融資借助于一定的金融工具（股票、債券），使出資者和融資者相互聯(lián)系，不需銀行作為媒介。直接融資的融資者直接從儲(chǔ)蓄者那里獲取資金，資金的使用期限一般在一年以上，且資金不需還本，儲(chǔ)蓄者要取回本金與發(fā)行者無(wú)關(guān)。直接融資的股票和債券在市場(chǎng)上是流通的，具有流通性。
間接融資是通過(guò)銀行作為中介，把分散的儲(chǔ)蓄集中起來(lái)，然后再供應(yīng)給融資者；而融資者也只能通過(guò)銀行間接獲得資金。間接融資的特點(diǎn)完全與直接融資相背，在此不再贅述。
（三）其他融資方式
隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)展，經(jīng)濟(jì)體制的逐漸完善，企業(yè)融資方式、渠道逐漸增多，很多新興的融資方式正被逐漸發(fā)現(xiàn)和采用。例如，存貨融資、應(yīng)收賬款融資、預(yù)收貨款融資等在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家應(yīng)用較廣；在我國(guó)也先后出現(xiàn)了一些民間金融互助會(huì)、農(nóng)村基金會(huì)等，盡管其中出現(xiàn)過(guò)這樣那樣的問(wèn)題，但畢竟是對(duì)傳統(tǒng)融資方式的有益嘗試。
西方國(guó)家企業(yè)融資順序及動(dòng)因分析
（一）以美國(guó)企業(yè)為代表的融資順序及動(dòng)因分析
據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)企業(yè)內(nèi)源融資占資金來(lái)源總額的比重一直在65%以上，最高時(shí)（1992年）甚至達(dá)到97%，平均為71%。內(nèi)源融資成為首選的融資方式。在外源融資中，美國(guó)企業(yè)優(yōu)先選擇債券融資，而股權(quán)融資則相對(duì)受到冷落。一般地，美國(guó)企業(yè)融資的順序遵循“啄食順序理論”（The Pecking order Theory），即企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資債務(wù)融資股權(quán)融資的先后順序。
美國(guó)企業(yè)在考慮股票和債券的融資順序時(shí)，主要基于以下原因：美國(guó)具有發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)。美國(guó)反對(duì)金融勢(shì)力積聚的傳統(tǒng)，規(guī)定商業(yè)銀行和投機(jī)銀行必須分離，禁止商業(yè)銀行持有企業(yè)股票或從事股票買(mǎi)賣(mài)。銀行只能經(jīng)營(yíng)7年以?xún)?nèi)的貸款。美國(guó)企業(yè)7年以上的長(zhǎng)期資本只能依靠證券市場(chǎng)直接進(jìn)行籌集。同時(shí)，美國(guó)稅法規(guī)定公司股息分配前要上交所得稅，而債息分配前免交所得稅等，使得美國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期資本中有2/3是通過(guò)發(fā)行公司債而取得的。
（二）以日本企業(yè)為代表的融資順序及動(dòng)因分析
相對(duì)于美國(guó)以?xún)?nèi)源融資為主導(dǎo)的融資模式，日本、韓國(guó)等東亞國(guó)家的資金來(lái)源主要是從銀行獲取貸款。1957年到1974年間，在日本企業(yè)的資金構(gòu)成中，內(nèi)源融資所占的比重僅為25.6%―37.7%，企業(yè)資金來(lái)源主要依賴(lài)于外源融資；在外源融資中，銀行貸款所占的比例很高，一直在40%左右，而股票和債券融資所占的比重則從1957年―1959年的18.5%下降到1970年―1974年的8.3%，呈下降趨勢(shì)。正是在這種企業(yè)自我積累能力低、而證券市場(chǎng)又不發(fā)達(dá)的情況下，日本企業(yè)形成了以銀行貸款為主的融資模式。日本企業(yè)的融資模式是依靠外源融資，以?xún)?nèi)源融資為輔。
我國(guó)企業(yè)融資順序分析
由于社會(huì)歷史文化和制度特別是企業(yè)制度等社會(huì)環(huán)境的不同，不同國(guó)家企業(yè)的融資模式是不一樣的。我國(guó)是一個(gè)處于市場(chǎng)化改革初級(jí)階段的發(fā)展中國(guó)家，我國(guó)應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況，進(jìn)行制度上的創(chuàng)新、結(jié)構(gòu)上的完善，汲取經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，實(shí)現(xiàn)有中國(guó)特色的企業(yè)融資模式。
（一）我國(guó)企業(yè)融資方式的特點(diǎn)
1．留存收益所占比率較低。這主要是由于我國(guó)企業(yè)處于擴(kuò)張期內(nèi)部積累不夠，證券市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的機(jī)制尚未建立，并且由于信息不對(duì)稱(chēng)造成的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題造成企業(yè)整體業(yè)績(jī)水平較低，留存收益不高。
2．股票融資比例較高。上市公司將配股作為再融資的首選方式，由于我國(guó)企業(yè)負(fù)債率高，因此利用股票融資無(wú)可厚非。但是，我國(guó)上市公司通過(guò)發(fā)行上市，負(fù)債率已大大降低，仍然特別推崇股票融資。增發(fā)新股是上市公司近年來(lái)比較熱衷的融資方式。上市公司自1998年6月龍頭股份首開(kāi)先河以來(lái)，這種再融資方式逐漸受到其他公司的青睞。
3．公司債券比例較小。我國(guó)上市公司一直忽視債券融資，自1986年我國(guó)發(fā)行企業(yè)債券以來(lái)，累計(jì)發(fā)行3000多億元，平均每年只有200億，2002年上市公司通過(guò)股票融資2102億元，企業(yè)債券只有83億，是股票融資的3.95%。同國(guó)際市場(chǎng)相比，我國(guó)上市公司債券融資規(guī)模明顯偏小。而美國(guó)同期債券融資達(dá)9350億，同期股票融資只有1460億，債券融資是股票融資的6.4倍。
（二）影響我國(guó)企業(yè)融資順序的因素
我國(guó)上市公司不追求通常認(rèn)為的資金成本較低的債券融資而偏好股權(quán)融資方式?？傮w來(lái)說(shuō)，這與我國(guó)還不太成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和資本市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程密切相關(guān)。就我國(guó)的企業(yè)和資本市場(chǎng)而言，存在異常的融資順序主要有以下原因。
1．偏低的資產(chǎn)收益率限制了內(nèi)源融資。我國(guó)的上市公司改制前大部分為國(guó)有企業(yè)，企業(yè)改制上市后相關(guān)的公司治理結(jié)構(gòu)改革相對(duì)滯后，一系列相關(guān)因素造成了上市公司業(yè)績(jī)普遍較低，而且平均收益呈現(xiàn)普遍下滑的現(xiàn)象。企業(yè)的內(nèi)源融資主要來(lái)源于公司的盈余積累，所以較低甚至虧損的業(yè)績(jī)水平限制了我國(guó)的上市企業(yè)的內(nèi)部融資比例。
2.資本市場(chǎng)發(fā)展失衡。企業(yè)在不同的生產(chǎn)環(huán)境和生產(chǎn)階段，所需資金的期限不同，愿意支付的融資成本和承擔(dān)的義務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)也不同，總體來(lái)說(shuō)，利用股權(quán)融資還是債券融資是一個(gè)隨機(jī)分配的過(guò)程。債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展是企業(yè)多渠道，低成本籌資的市場(chǎng)基礎(chǔ)，也是平衡債權(quán)約束和股權(quán)約束，形成有效企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的必要條件。但是我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的發(fā)展極不平衡，資本市場(chǎng)的畸形發(fā)展最終導(dǎo)致了我國(guó)企業(yè)的異常融資優(yōu)序，同時(shí)也帶來(lái)了上市企業(yè)過(guò)高的融資成本。
3.企業(yè)經(jīng)理對(duì)個(gè)人利益最大化的追求。在我國(guó),經(jīng)理人員的收入主要是非貨幣收入，即以各種名目體現(xiàn)剩余索取權(quán)的消費(fèi)，如吃喝、娛樂(lè)、消費(fèi)高檔“公共消費(fèi)品”等，貨幣收入不僅數(shù)額較少，與企業(yè)效益好壞也沒(méi)有什么關(guān)系。目前控制權(quán)收益(非貨幣性收入)占我國(guó)上市公司經(jīng)理層收益的主要部分，經(jīng)理層因此偏好于股權(quán)融資，進(jìn)而越不想承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn),就會(huì)越偏好于股權(quán)融資。而且，經(jīng)營(yíng)者通過(guò)股權(quán)融資實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，其結(jié)果僅僅在于短期公司凈資產(chǎn)收益率的降低，但這種方式既不會(huì)動(dòng)搖其對(duì)企業(yè)的控制，還避免了債權(quán)融資的硬約束。
（三）我國(guó)企業(yè)融資順序選擇原因分析
我國(guó)企業(yè)的融資順序普遍實(shí)行先外源融資后內(nèi)源融資，先直接融資后間接融資，先股票融資后債券融資，內(nèi)源融資所占比例最大不超過(guò)20%，這幾乎與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)所描述的優(yōu)序融資順序完全相違背。為什么我國(guó)企業(yè)融資順序與西方國(guó)家會(huì)有如此大的區(qū)別呢？主要從以下幾點(diǎn)方面進(jìn)行分析。
1.內(nèi)源融資與外源融資順序選擇的原因分析。西方國(guó)家企業(yè)首選內(nèi)源融資，我國(guó)企業(yè)首選外源融資。西方國(guó)家的企業(yè)普遍資金雄厚，加之有一套先進(jìn)的科學(xué)管理方法，使得企業(yè)無(wú)論是在產(chǎn)品力、銷(xiāo)售力還是品牌力上都是中國(guó)企業(yè)可望而不可及的。自然不需要通過(guò)外源融資來(lái)擴(kuò)大企業(yè)的再生產(chǎn)，只需通過(guò)內(nèi)源融資，依靠企業(yè)的留存收益和折舊便可完成。
我國(guó)企業(yè)的底子薄，在創(chuàng)業(yè)初期融資勢(shì)必要通過(guò)外源融資來(lái)完成資本的原始積累這一過(guò)程。而當(dāng)企業(yè)發(fā)展到成長(zhǎng)期階段，企業(yè)的技術(shù)等資源優(yōu)勢(shì)已經(jīng)確立，產(chǎn)品也開(kāi)始進(jìn)入市場(chǎng)，如果市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品的反映積極的話，需要進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，這就需要大量的資金。由于企業(yè)的規(guī)模也在迅速擴(kuò)大，可供抵押的資產(chǎn)也隨之增加，為采取債務(wù)融資創(chuàng)造了條件，因此，這一時(shí)期舉債（短期債務(wù)，長(zhǎng)期債務(wù)）就成為了首選。進(jìn)入到企業(yè)發(fā)展的成熟階段，企業(yè)要適應(yīng)規(guī)模發(fā)展和創(chuàng)新的需要，增加其競(jìng)爭(zhēng)力，尋找新的發(fā)展機(jī)會(huì)，還需投入大量資金，由于前期階段的發(fā)展，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)水平已有了一定基礎(chǔ)，實(shí)行長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)部融資成為首選。
2.間接融資與直接融資順序選擇的原因分析。西方國(guó)家企業(yè)首選間接融資，我國(guó)企業(yè)首選直接融資。中西方國(guó)家企業(yè)之所以會(huì)產(chǎn)生這種差別，主要是由于它們的金融機(jī)構(gòu)體系和金融市場(chǎng)體系的發(fā)展、完善程度和信用程度的不同。西方國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)，無(wú)論是銀行性質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)（銀行），還是非銀行性質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)（保險(xiǎn)公司、證券公司……），從宏觀政策到微觀運(yùn)作其發(fā)展水平都是我國(guó)目前無(wú)法達(dá)到的。
我國(guó)從20世紀(jì)90年代中期就大力提倡發(fā)展直接融資。最突出的表現(xiàn)是在市場(chǎng)上發(fā)行股票和債券（企業(yè)發(fā)行股票2103.3億，企業(yè)債83億）。自從我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革后，我國(guó)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)由財(cái)政主導(dǎo)型轉(zhuǎn)變成為金融主導(dǎo)型，在金融主導(dǎo)型融資中，直接融資的比重不斷上升。但是這種過(guò)分依賴(lài)直接投資，對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)是很危險(xiǎn)的。
關(guān)鍵詞：短期融資債券 企業(yè) 作用 融資策略
2005年5月，中國(guó)人民銀行頒布了《短期融資券管理辦法》，使得短暫退出金融舞臺(tái)的短期融資債券重現(xiàn)融資市場(chǎng)。截止2006年底，僅僅出臺(tái)不到兩年時(shí)間的短期融資債券累積發(fā)行296只，金額達(dá)到4093.1億元。企業(yè)在銀行間融資市場(chǎng)發(fā)行短期融資債券不僅為自身吸引了大量資金，也拓展了我國(guó)企業(yè)的融資途徑，極大豐富以發(fā)展了我國(guó)融資債券市場(chǎng)。時(shí)至今日，短期融資債券仍然以其強(qiáng)大的優(yōu)越性得到大、中、小型企業(yè)熱捧，在其融資過(guò)程中發(fā)揮了重大作用。
1 短期融資債券概述
1.1定義
金融融資分為直接融資和間接融資。在直接融資中，資金融資機(jī)構(gòu)或部門(mén)需要直接到市場(chǎng)上融資，借貸雙方存在直接的對(duì)應(yīng)關(guān)系，比如股票融資，本文中所探討的短期融資債券也是直接融資債券中的一種；在間接融資中，借貸活動(dòng)必須通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行，先由銀行向社會(huì)吸收存款再貸方給需要資金的機(jī)構(gòu)或部門(mén)。
短期融資債券(Super CommercialPaper，簡(jiǎn)稱(chēng)SCP)，是指具有法人資格、市場(chǎng)參與程度高、受認(rèn)可程度高的非經(jīng)融企業(yè)，依照規(guī)定條件和程序在銀行間發(fā)行并約定在一定期限內(nèi)還本利息的有價(jià)證券，是企業(yè)籌措短期(一年以?xún)?nèi))資金的直接融資方式。
1.2特征
短期融資債券發(fā)行對(duì)象為全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的的機(jī)構(gòu)投資人；發(fā)行價(jià)格應(yīng)以市場(chǎng)為基礎(chǔ)，并采用簿記建檔集中配售的方式確定；滾動(dòng)發(fā)行，實(shí)行余額管理，確保待償還余額不超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)40％；發(fā)行時(shí)間最長(zhǎng)不得超過(guò)365天。
1.3優(yōu)勢(shì)
短期融資債券具有以下幾種優(yōu)勢(shì)：發(fā)行規(guī)模不受限制。發(fā)行機(jī)構(gòu)或部門(mén)可是在央行標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)行限額下，根據(jù)自身資金需要自行靈活地確定發(fā)行規(guī)模；籌資成本以其他融資方式相比相對(duì)較低；雖然發(fā)行期限較短，但發(fā)行期限較為靈活；吸引資金的能力較強(qiáng)，籌資數(shù)額比較大；操作流程比較簡(jiǎn)單；發(fā)行期間和期后，可以提升發(fā)行企業(yè)的信譽(yù)度和知名度。
2 短期融資債券在我國(guó)發(fā)行現(xiàn)狀
短期融資債券自2005年發(fā)行，當(dāng)年年底就有61家企業(yè)累積發(fā)行了共有1400多億元的短期融資債券。在往后幾年間，短期融資債券呈現(xiàn)逐漸上漲態(tài)勢(shì)，到了2011年年初，短期融資債券一年發(fā)行量已經(jīng)基本達(dá)到了300只，金額達(dá)到上千萬(wàn)億元。反觀企業(yè)債券中的其他融資方式(中期票據(jù)、企業(yè)債等)，則遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上短期融資債券的發(fā)行規(guī)模。
從發(fā)行主體角度來(lái)看，發(fā)行機(jī)構(gòu)或部門(mén)的行業(yè)背景趨于多元化，既有上市公司、國(guó)有企業(yè)也有民營(yíng)企業(yè)：所有制可謂十分多樣化；從發(fā)行管理角度來(lái)看，短期融資債券實(shí)行滾動(dòng)發(fā)行、余額管理，發(fā)行日期、發(fā)行價(jià)格和發(fā)行規(guī)模的選擇相對(duì)較為靈活；從短期融資債券中介服務(wù)方角度來(lái)看，其建立了競(jìng)爭(zhēng)和淘汰機(jī)制，通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制選擇中介服務(wù)機(jī)構(gòu)；從承銷(xiāo)商角度來(lái)看，除了國(guó)有商業(yè)銀行、部分股份制銀行外，一些證券公司也具有承銷(xiāo)資格；從風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看，為了有效控制風(fēng)險(xiǎn)，建立了發(fā)行信息披露、后續(xù)信息披露等一些列信息披露系統(tǒng)，使投資者能夠快速、準(zhǔn)確獲得發(fā)行機(jī)構(gòu)或部門(mén)的相關(guān)信息，金額對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理判斷和正確識(shí)別。
3 短期融資債券在高新企業(yè)過(guò)程中的作用
高新企業(yè)主要從事一些電子信息技術(shù)、生物工程技術(shù)、新醫(yī)藥技術(shù)等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，技術(shù)研究與開(kāi)發(fā)過(guò)程中需要大力資金給予支持，確保有足夠的流動(dòng)資金，才能保證日?？蒲谢顒?dòng)的正常運(yùn)行。除了國(guó)家給予高新大力支持外，企業(yè)本身也會(huì)通過(guò)有效的融資渠道籌集資金。企業(yè)融資方式有很多種，既可以選擇股票融資也可以選擇債務(wù)融資，且在債務(wù)融資中比較偏好短期融資債券。究其原因，在于短期融資債，券在融資過(guò)程中有著重大作用。
3.1拓寬了企業(yè)籌集短期資金的融資渠道
短期融資債券發(fā)行以來(lái)就以其強(qiáng)大的優(yōu)勢(shì)在短期流動(dòng)資金籌集方面得到企業(yè)的青睞，原因在于其創(chuàng)制了一種新的直接融資渠道，降低了企業(yè)對(duì)貸款等間接融資渠道的依賴(lài)度，大大拓展了企業(yè)籌集短期資金的融資渠道，也成為了企業(yè)短期融資的主要途徑。尤其，允許民營(yíng)企業(yè)發(fā)行短期融資債券，使得發(fā)行主體日益多元化，極大地促進(jìn)了民營(yíng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，對(duì)市場(chǎng)開(kāi)放程度也有巨大的提高效果。
3.2降低了企業(yè)的融資成本
資金，被稱(chēng)為企業(yè)生存與發(fā)展的“血液”，因而，應(yīng)有低成本資金，企業(yè)也就成功了一半。由于間接融資方式風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，企業(yè)融資幾乎都是采取銀行借貸這種保險(xiǎn)的間接融資方式，使得直接融資與間接融資之間的市場(chǎng)比例嚴(yán)重失調(diào)，導(dǎo)致債券、股票等形式的直接融資在融資市場(chǎng)所占比例甚小，完全不利于直接融資市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展。因而，當(dāng)短期融資債券這種融資成本低的直接融資債券一經(jīng)面世就引起了廣大企業(yè)的青睞，徐徐拉開(kāi)了企業(yè)通過(guò)債券形式進(jìn)行融資的大門(mén)，利于調(diào)整直接融資和間接融資之間比例失衡的現(xiàn)象。
短期融資債券的發(fā)行成本主要由以下幾部分構(gòu)成：中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用；發(fā)行登記費(fèi)用；發(fā)行兌換費(fèi)用；支付給投資者的費(fèi)用等。2011年，某高新企業(yè)短期融資債券的發(fā)行利率為4.55％，而同年銀行貸款利都在5.5％以上。由此可見(jiàn)，短期融資債券發(fā)行成本相對(duì)較低，在融資過(guò)程中會(huì)為企業(yè)帶來(lái)更多的益處。
關(guān)鍵詞：融資渠道 融資 拓寬
一、中小企業(yè)融資難問(wèn)題產(chǎn)生的原因
1.銀行和擔(dān)保機(jī)構(gòu)為控制風(fēng)險(xiǎn)，保證盈利而嫌貧愛(ài)富
金融機(jī)構(gòu)把競(jìng)爭(zhēng)的重點(diǎn)放在了大企業(yè)，對(duì)于中小企業(yè)，鮮有銀行敢在這一領(lǐng)域涉水太深。
2.政策性擔(dān)保機(jī)構(gòu)缺失，造成了中小企業(yè)擔(dān)保無(wú)門(mén)
銀行為了降低風(fēng)險(xiǎn)，必然會(huì)要求中小企業(yè)在提供了足夠的抵押物或者擔(dān)保之后才敢放款。但是銀行的門(mén)檻高，擔(dān)保公司的門(mén)檻一樣不低?，F(xiàn)在國(guó)有的擔(dān)保機(jī)構(gòu)基本上由原來(lái)的事業(yè)單位轉(zhuǎn)成了國(guó)資委下屬的企業(yè)，控制風(fēng)險(xiǎn)，保證盈利同樣成了他們的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。為了確保國(guó)有資產(chǎn)保值增值，如今的擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)擔(dān)保中要求與銀行審貸標(biāo)準(zhǔn)基本相同?？蛻?hù)對(duì)象幾乎與銀行重疊，無(wú)法對(duì)那些不敢貸款卻真正需要擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保的企業(yè)提供融資擔(dān)保服務(wù)。在中小企業(yè)組成的金字塔結(jié)構(gòu)中，目前只有那些處于中間層次的企業(yè)可以獲得擔(dān)保，對(duì)于大量的處于底層的中小企業(yè)，擔(dān)保公司幾乎不會(huì)施以援手。
3.目前的金融體制導(dǎo)致中小企業(yè)融資渠道單一
銀行和擔(dān)保機(jī)構(gòu)為了控制風(fēng)險(xiǎn)，保證盈利，紛紛提高自己的門(mén)檻，這是一個(gè)世界各國(guó)都面臨的問(wèn)題，但在發(fā)達(dá)國(guó)家，資本市場(chǎng)發(fā)育比較健全。非銀行金融產(chǎn)品種類(lèi)比較多，中小企業(yè)70%的資金是通過(guò)直接融資得到的，只有30%的資金來(lái)自銀行貸款。而我國(guó)由于金融體制的限制，直接融資這條路很難。中小企業(yè)在資本市場(chǎng)上直接融資的途徑有證券市場(chǎng)，包括中小板和創(chuàng)業(yè)板，還有私募股權(quán)基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金，以及債券市場(chǎng)等。在海外，中小企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中的融資不僅僅依靠銀行的貸款，很多時(shí)候獲得風(fēng)險(xiǎn)投資或者創(chuàng)投的幫助，然而我國(guó)的中小企業(yè)在成長(zhǎng)過(guò)程中，很難獲得這樣的融資?，F(xiàn)在的創(chuàng)司只是看中比較成熟，能上創(chuàng)業(yè)板和證券市場(chǎng)的企業(yè)，其短期目的和利益性都很強(qiáng)。
二、解決中小企業(yè)融資難的思路
1.構(gòu)建信用擔(dān)保體系
強(qiáng)調(diào)多元化資金、市場(chǎng)化運(yùn)作，企業(yè)化管理、績(jī)優(yōu)者，商業(yè)性擔(dān)保和民間互助擔(dān)保作為必要補(bǔ)充。運(yùn)用必要的政策支持，創(chuàng)造條件重點(diǎn)打造一批經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)突出，制度健全，管理規(guī)范的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，加快組建中小企業(yè)信用再擔(dān)保機(jī)構(gòu)。抓緊制定擔(dān)保機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制和信用擔(dān)保資金補(bǔ)償，鼓勵(lì)機(jī)制政策，推動(dòng)信用擔(dān)保評(píng)估和行業(yè)自律制度，引進(jìn)和規(guī)范信用擔(dān)保行業(yè)發(fā)展。
2.引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新金融產(chǎn)品，改善金融服務(wù)。
針對(duì)大銀行遠(yuǎn)離中小企業(yè)的現(xiàn)狀，可適當(dāng)下放中小企業(yè)流動(dòng)資金貸款審批權(quán)限，對(duì)有市場(chǎng)、有效益、有信用的中小企業(yè)可以發(fā)放信用貸款，簡(jiǎn)化審貸手續(xù)，完善授信制度，擴(kuò)大信貸比例，以降低企業(yè)的融資成本和銀行的管理成本，各股份制商業(yè)銀行要努力實(shí)現(xiàn)金融理念，金融產(chǎn)品和服務(wù)功能的創(chuàng)新。
3.完善創(chuàng)新多層次資本市場(chǎng)
從國(guó)際、國(guó)內(nèi)的實(shí)踐看，通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行直接融資，是中小企業(yè)解決融資困境的一條有效途徑。雖然中小企業(yè)板開(kāi)通以來(lái)，為部分中小企業(yè)籌資提供了可行的渠道，但由于受到發(fā)行條件、政策和市場(chǎng)的約束，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足廣大中小企業(yè)融資的需求。加快多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，盡快推出三板市場(chǎng)和國(guó)際板，使企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、風(fēng)險(xiǎn)資本，及資本市場(chǎng)形成良性互動(dòng)的局面，是解決更多中小企業(yè)融資困難的有效途徑。
三、中小企業(yè)多渠道融資分析
企業(yè)的融資方式可從融資主體區(qū)分為兩個(gè)層次：第一層次可以區(qū)分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是企業(yè)依靠自有財(cái)產(chǎn)投入來(lái)滿(mǎn)足發(fā)展及投資要求。外源融資是指企業(yè)的外部資金來(lái)源。在企業(yè)內(nèi)部融資不能滿(mǎn)足需要時(shí)，中小企業(yè)自然將目光投向外部，向外部籌集資金，吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的資金，并使之轉(zhuǎn)化為自己的投資。一個(gè)新企業(yè)的建立初期主要依靠?jī)?nèi)源融資，當(dāng)企業(yè)得以生存并發(fā)展到一定階段時(shí)，則可以利用外源融資進(jìn)一步擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高競(jìng)爭(zhēng)能力。內(nèi)源融資是企業(yè)最基本的融資方式。企業(yè)之所以可以進(jìn)行外源融資，取決于企業(yè)內(nèi)源融資的規(guī)模和比重。第二層次可以將外源融資劃分為直接融資和間接融資。目前我國(guó)中小企業(yè)的直接融資方式主要有：企業(yè)內(nèi)部職工集資、民間集資或借款、短期拆借、企業(yè)投資公司（基金）投資或貸款、借券融資及股權(quán)融資等。間接融資渠道主要是商業(yè)銀行貸款、融資租賃、擔(dān)保融資、信托融資等。
從企業(yè)規(guī)模分析，小企業(yè)受自身?xiàng)l件所限更多地偏好于直接融資方式，以民間信貸包括企業(yè)間借貸為主，有一定規(guī)模的企業(yè)由于完成了一定程度的原始積累，具備了一定的資金實(shí)力，主要尋求間接融資方式，并以銀行貸款為主。規(guī)模較大，持續(xù)盈利能力較強(qiáng)，發(fā)展前景好的企業(yè)以股權(quán)融資為主。從企業(yè)發(fā)展階段分析，在創(chuàng)業(yè)階段，企業(yè)主要依靠直接融資，在發(fā)展階段，以間接融資為主直接融資為輔，在成熟階段，企業(yè)則又會(huì)選擇高一層次的融資方式，開(kāi)展大規(guī)模的股權(quán)融資和債券融資。相比較而言，中小企業(yè)的直接融資源比間接融資更廣泛，但是各種融資方式受到現(xiàn)行法律、法規(guī)的嚴(yán)格限制，而間接融資方式則受到中小企業(yè)自身?xiàng)l件和金融信貸政策的限制。
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞：直接融資；優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)；中國(guó)式構(gòu)想
中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673-291X（2008）19-0113-02
一、問(wèn)題的提出
國(guó)際著名財(cái)務(wù)學(xué)家詹姆斯?范霍恩教授等曾斷言： “我們有無(wú)數(shù)的理由相信，理論上存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)各人對(duì)不同資本結(jié)構(gòu)和行為缺陷的理解差異，這種預(yù)期中的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)遲早會(huì)伴隨著可能的債務(wù)股本比率出現(xiàn)。”上市公司的投融資活動(dòng)與資本市場(chǎng)聯(lián)系緊密，許多投融資活動(dòng)均在資本市場(chǎng)中完成的，具有一定的通過(guò)資本市場(chǎng)調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)的能力，而資本市場(chǎng)的波動(dòng)，將會(huì)導(dǎo)致上市公司資本結(jié)構(gòu)的重大變化。資本市場(chǎng)是上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的金融平臺(tái)，在資本市場(chǎng)中，直接融資市場(chǎng)即證券市場(chǎng)發(fā)揮著銀行信貸不可替代的重要作用。上市公司之所以成為上市公司，直接融資市場(chǎng)扮演著重要角色，沒(méi)有直接融資市場(chǎng)就無(wú)所謂公司上市。直接融資市場(chǎng)以其獨(dú)有的融通資金、資產(chǎn)定價(jià)、投資獲利、資源配置、產(chǎn)權(quán)界定、監(jiān)督警示、約束管理、信息激勵(lì)、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避等功能組合作用于上市公司，對(duì)上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制具有重大意義。
探討直接融資市場(chǎng)的發(fā)展與上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化之間的相互作用關(guān)系，促進(jìn)直接融資市場(chǎng)的良性發(fā)展，使中國(guó)公司較為理性地籌集公司所需資本，為最終建立“產(chǎn)權(quán)明晰、責(zé)權(quán)明確、政企分開(kāi)、管理科學(xué)”的現(xiàn)代企業(yè)制度創(chuàng)造條件，便是本選題的目的。
二、中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析
筆者以2007年滬市上市的制造業(yè)共計(jì)459家上市公司作為分析的樣本，為消除異常數(shù)據(jù)對(duì)分析結(jié)果的影響，先對(duì)這些樣本進(jìn)行篩選，排除本年度上市的樣本37個(gè)，排除ST與*ST的樣本33個(gè)；又由于中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，為不受市場(chǎng)分割等問(wèn)題的影響，排除發(fā)行A股的同時(shí)發(fā)行B股或?qū)０l(fā)B股的樣本公司29個(gè)。對(duì)最終余下的360個(gè)樣本公司，筆者將采用描述性統(tǒng)計(jì)方法，來(lái)分析這些上市公司資本結(jié)構(gòu)和資金來(lái)源的總體情況。所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自這些上市公司2007年的財(cái)務(wù)報(bào)告，共采集樣本數(shù)據(jù)360組。筆者首先對(duì)所收集的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行加工整理，按照負(fù)債融資、保留盈余、股權(quán)融資的計(jì)算公式分別求出各樣本公司各年度的負(fù)債融資、保留盈余、股權(quán)融資的數(shù)額，在此基礎(chǔ)上，求得本年度各樣本公司的融資結(jié)構(gòu)，公式為：Yi k =
式中：Yi k為第k家公司2007年的第i個(gè)融資指標(biāo)占該公司當(dāng)年融資總額的比重；Xi k為第k家公司2007年的第i個(gè)融資指標(biāo)絕對(duì)數(shù)額；q為上市公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成要素的要素?cái)?shù)目。
1.上市公司融資結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)特征
為了系統(tǒng)反映上市公司資本結(jié)構(gòu)的總體特征，我們利用EXCEL數(shù)據(jù)分析軟件包對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)處理。
由于某些異常數(shù)據(jù)得到有效刪除，較好地消除了資本結(jié)構(gòu)的異?，F(xiàn)象，從標(biāo)準(zhǔn)誤差、標(biāo)準(zhǔn)偏差、峰值、偏斜度等指標(biāo)數(shù)值來(lái)看，上市公司融資行為的正常狀態(tài)得到客觀反映。負(fù)債融資為76.54%，占公司全部融資比重的絕大多數(shù)，其次為保留盈余20.77%，股權(quán)融資所占的比重最低，為2.66%，根據(jù)我們對(duì)公司融資項(xiàng)目的概念界定，這一結(jié)果意味著上市公司的資金主要來(lái)源于債務(wù)，同時(shí)公司的留存收益成為另一融資渠道。
2.上市公司現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)的癥結(jié)
從筆者的分析結(jié)果可以看出，中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的癥結(jié)在于：
（1）贏利能力低下導(dǎo)致內(nèi)源融資過(guò)低
在發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的現(xiàn)代化企業(yè)制度下，內(nèi)源融資在公司融資結(jié)構(gòu)中占50%以上。而中國(guó)公司則是以外源融資為主，內(nèi)源融資在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中所占的比重較低，而那些未分配利潤(rùn)為負(fù)的公司幾乎是完全依賴(lài)外源融資。造成中國(guó)公司內(nèi)源性融資比例過(guò)低的主要原因是:自我積累和贏利能力差，內(nèi)源性融資來(lái)源匱乏。
（2）公司規(guī)模擴(kuò)張推動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率上升
在上市公司紛紛追求規(guī)模效益的今天，保留盈余的內(nèi)在不足，企業(yè)債券融資、股票融資的外在約束，限制了上市公司的融資能力。企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的融資渠道自然而然地落到了銀行信貸融資的肩上。其結(jié)果是企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張伴隨著負(fù)債水平的上升。
（3）資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高且行業(yè)變化幅度小
我們一般認(rèn)為公司保守的資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)不大于50%，馬蘇里思（Masulis，1983）認(rèn)為，公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該在23%～45%之間，而樣本公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)60%，由此可以看出，中國(guó)上市公司具有過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率，因此具有過(guò)大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
（4）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債水平偏高
分析樣本公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)負(fù)債過(guò)多，占了86.40%；長(zhǎng)期負(fù)債較少，僅占13.60%，即負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理。流動(dòng)負(fù)債具有期限短但風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)，過(guò)多的流動(dòng)負(fù)債直接造成公司很大的還債壓力及很高的償還風(fēng)險(xiǎn)。
三、中國(guó)公司融資模式對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的偏離
分析顯示，中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)沒(méi)有遵循優(yōu)序融資模型，上市公司的全部融資中，直接融資和間接融資是“一條腿短，一條腿長(zhǎng)”，一方面表現(xiàn)為近年來(lái)上市公司在直接融資市場(chǎng)上融資困難，直接融資成“短腿”；另一方面表現(xiàn)為近年來(lái)公司更加依賴(lài)間接融資。統(tǒng)計(jì)顯示，近年國(guó)內(nèi)非金融企業(yè)的貸款融資比重接近90%，而股票融資不超過(guò)5%，企業(yè)債券融資更是微乎其微，不超過(guò)1%。
導(dǎo)致上市公司現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)非優(yōu)的原因很多，有上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況不理想等直接原因，更主要的是直接融資市場(chǎng)的不規(guī)范不完善。分析中國(guó)直接融資的現(xiàn)狀和上市公司的融資條件，可以看到，上市公司與其他非上市企業(yè)相比，雖然有更多的融資渠道，但不規(guī)范的直接融資市場(chǎng)，嚴(yán)重影響了上市公司的融資決策，使上市公司不能達(dá)到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。
四、中國(guó)資本市場(chǎng)的直接融資效率分析
中國(guó)直接融資市場(chǎng)歷經(jīng)十余年的發(fā)展，取得了舉世矚目的成績(jī)。但是，應(yīng)該清楚地認(rèn)識(shí)到，中國(guó)直接融資市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中一直面臨許多問(wèn)題和矛盾，其市場(chǎng)機(jī)制尚存在諸多亟待解決的問(wèn)題，如行政干預(yù)、上市公司治理問(wèn)題、非流通股的流通問(wèn)題、上市公司信息披露問(wèn)題等。這些問(wèn)題，有的是中國(guó)特殊國(guó)情和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的特定條件引起的，有的是新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)展直接融資市場(chǎng)遇到的共同的問(wèn)題，還有的是發(fā)達(dá)的資本主義國(guó)家發(fā)展直接融資市場(chǎng)的共同問(wèn)題。
1.量方面的效率分析：直接融資市場(chǎng)的規(guī)模與構(gòu)成
（1）直接融資市場(chǎng)規(guī)模偏小
雖然近幾年來(lái)中國(guó)直接融資市場(chǎng)的規(guī)模得到了迅速擴(kuò)張，但中國(guó)直接融資占社會(huì)總?cè)谫Y的比重僅為25%，扣除國(guó)債部分，直接融資在企業(yè)外部融資來(lái)源中只占10%左右。而在美國(guó)，企業(yè)發(fā)行股票債券等直接融資占企業(yè)外部融資的比重高達(dá)50%以上，日本也在50%左右，由此可見(jiàn)，中國(guó)直接融資市場(chǎng)的規(guī)模還是過(guò)小。
（2）直接融資市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡
直接融資市場(chǎng)內(nèi)部，股票市場(chǎng)發(fā)展較快，企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)慢。從1987―2007年這二十年來(lái)，企業(yè)債券市場(chǎng)雖在初期經(jīng)歷過(guò)快速發(fā)展，但總體規(guī)模僅增長(zhǎng)1倍多，而股票市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)210多倍，結(jié)果使到2007年企業(yè)債券融資的規(guī)模只有股票融資規(guī)模的4%。
2.質(zhì)方面的效率分析：直接融資市場(chǎng)的運(yùn)行
中國(guó)直接融資市場(chǎng)與發(fā)達(dá)國(guó)家存在較大差距，中國(guó)直接融資市場(chǎng)尚未達(dá)到真正意義的弱型效率，這主要體現(xiàn)：第一，市場(chǎng)交易信息質(zhì)量差，價(jià)格波動(dòng)明顯；第二，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào)，融資成本高；第三，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)水平低，約束力弱；第四，產(chǎn)出彈性小，與間接融資變動(dòng)相背離，沒(méi)有發(fā)揮經(jīng)濟(jì)活動(dòng)“晴雨表”的作用；第五，出現(xiàn)了資本流動(dòng)的“體內(nèi)循環(huán)”。
五、以直接融資為突破口，優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)
中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理的根源在于傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)體制，要解決上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理的問(wèn)題也只能通過(guò)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的途徑即發(fā)展直接融資市場(chǎng)來(lái)解決。利用直接融資渠道，上市公司可以大規(guī)模地籌集債權(quán)資金和股權(quán)資金，自主確定企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的根本目標(biāo)。
直接融資具有內(nèi)源融資和間接融資不可比擬的優(yōu)點(diǎn)，完善、發(fā)達(dá)、高效的直接融資市場(chǎng)是上市公司形成和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，上市公司要實(shí)現(xiàn)較佳的資本結(jié)構(gòu)，必須要以高度發(fā)達(dá)的債券和股票市場(chǎng)為依托。只有在堅(jiān)持“公開(kāi)、公正、公平”的原則下建立一個(gè)高效的直接融資市場(chǎng)，公司融資才能真正地比較判斷融資成本、選擇融資方式；只有當(dāng)資本的使用者使用任何資本都必須支付真實(shí)的社會(huì)成本，才能更好地選擇資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)。
可以說(shuō)，中國(guó)的直接融資市場(chǎng)正在扮演著一個(gè)重要的角色，肩負(fù)著融通資金、優(yōu)化資源配置、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革的重任，處在向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大環(huán)境中的中國(guó)直接融資市場(chǎng)具有“新興加轉(zhuǎn)軌”的特點(diǎn)，同時(shí)具有較強(qiáng)的敏感性、復(fù)雜性和特殊性，而在直接融資市場(chǎng)發(fā)展和上市公司資本結(jié)構(gòu)之間，存在著極為緊密的內(nèi)部聯(lián)系，對(duì)于優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)，發(fā)展直接融資市場(chǎng)具有極為重要的作用。上市公司是中國(guó)企業(yè)中效益和治理相對(duì)較好的一部分，直接融資市場(chǎng)是中國(guó)資本市場(chǎng)的核心，直接融資市場(chǎng)的規(guī)范完善，不僅可以?xún)?yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)，而且可以較好地解決困擾中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的許多問(wèn)題，從直接融資市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)考慮上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，才能使上市公司走上健康發(fā)展的軌道，從而促進(jìn)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
[1] 陸正飛，等.中國(guó)上市公司融資行為與融資結(jié)構(gòu)[M].北京:北京大學(xué)出版社,2005.
中小企業(yè)直接融資現(xiàn)狀分析
目前，我國(guó)中小企業(yè)直接融資困難重重。由于對(duì)債券發(fā)行條件和規(guī)模的嚴(yán)格控制，中小企業(yè)很難通過(guò)發(fā)行債券的方式直接融資，另一方面，國(guó)家規(guī)定企業(yè)債券利息征收所得稅，這樣更影響投資者的積極性，再加上中小企業(yè)規(guī)模小、信用風(fēng)險(xiǎn)大等自身特點(diǎn)，結(jié)果是中小企業(yè)僅有的發(fā)行額度也很難完成。所以對(duì)于成長(zhǎng)中的高風(fēng)險(xiǎn)的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，債券融資的可能性幾乎為零。在股權(quán)融資方面，由于我國(guó)資本市場(chǎng)還處于初級(jí)階段，企業(yè)發(fā)行股票上市融資有十分嚴(yán)格的限制條件，實(shí)際表現(xiàn)為主板市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)的高門(mén)檻?！岸迨袌?chǎng)”是中小企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資的一個(gè)有效選擇，但由于各種原因，國(guó)內(nèi)二板市場(chǎng)尚未推出。許多的中小企業(yè)只能去香港和國(guó)外的創(chuàng)業(yè)板上市以解決資金融資的問(wèn)題，而更多的企業(yè)只能靠創(chuàng)業(yè)者自己和親友的資金投入及企業(yè)內(nèi)部的積累，且直接融資規(guī)模很小。
在發(fā)達(dá)國(guó)家，風(fēng)險(xiǎn)投資也是中小企業(yè)的重要直接融資方式。風(fēng)險(xiǎn)投資是中小企業(yè)尤其是高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的孵化器和催化劑。風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)設(shè)立中小企業(yè)產(chǎn)業(yè)投資基金或中小企業(yè)投資公司進(jìn)行。風(fēng)險(xiǎn)投資中風(fēng)險(xiǎn)資本家的管理參與分階段投資的性質(zhì)形成廠對(duì)中小企業(yè)的嚴(yán)格激勵(lì)機(jī)制，同時(shí)也給子了中小企業(yè)在管理、技術(shù)上的支撐，這是傳統(tǒng)融資方式難以實(shí)現(xiàn)的，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資在向中小企業(yè)提供直接融資的同時(shí)，也為其彌補(bǔ)了管理等“稀缺要素”，這一點(diǎn)對(duì)中小企業(yè)尤為重要。
我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資始于2()世紀(jì)80年代，一直受到國(guó)家和各級(jí)政府的大力支持，現(xiàn)在已經(jīng)有100多家風(fēng)險(xiǎn)投資公司，規(guī)模也有上百億。然而由于缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制和民間資本的介入，風(fēng)險(xiǎn)投資公司的管理和運(yùn)作也不成熟，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資沒(méi)有起到應(yīng)有的作用，無(wú)法滿(mǎn)足廣大中小企業(yè)的需求。
中小企業(yè)直接融資難成因分析
長(zhǎng)期以來(lái)一些部門(mén)對(duì)中小企業(yè)特別足民營(yíng)中小企業(yè)采取歧視性政策。雖然“十五大”已經(jīng)明確指出非公有制經(jīng)濟(jì)是社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，但是“為各種所有制經(jīng)濟(jì)平等參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)創(chuàng)造條件，對(duì)各類(lèi)企業(yè)一視同仁”方針的貫徹還有待于不斷深入。在融資方面表現(xiàn)為：高成長(zhǎng)性中小企業(yè)的貸款條件較大企業(yè)往往要嚴(yán)格得多，一些個(gè)體私營(yíng)的高成長(zhǎng)性中小企業(yè)甚至沒(méi)有資格獲得金融機(jī)構(gòu)的貸款。
從金融政策上看，還未形成完整的扶持中小企業(yè)發(fā)展的金融政策體系。我國(guó)目的的經(jīng)濟(jì)、金融政策，主要還是依據(jù)所有制類(lèi)型、規(guī)模大小和行業(yè)特征而制定的，因此，社會(huì)大多數(shù)資源都通過(guò)政府的“有形之手”流向了大企業(yè)，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制初步建立的今天，市場(chǎng)這只“無(wú)形的手”發(fā)揮作用還需要一個(gè)過(guò)程。銀行的大部分貸款也是貸給大企業(yè)。這幾年來(lái)，針對(duì)中小企業(yè)貸款難、擔(dān)保難的問(wèn)題，雖然頒布了一些新的政策，但是還未形成完整的支持中小企業(yè)發(fā)展的金融政策體系，致使中小企業(yè)的融資和貸款仍然受到了束縛和影響。
從金融機(jī)構(gòu)的設(shè)置來(lái)看，缺乏專(zhuān)門(mén)為中小企業(yè)服務(wù)的商業(yè)銀行。我國(guó)現(xiàn)行的金融體系建立于改革開(kāi)放初期，基本上是與大企業(yè)為主的國(guó)有經(jīng)濟(jì)相匹配。隨著改單的深人與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，如今，迫切需要有與中小企業(yè)相配套的地方性中小金融機(jī)構(gòu)。
此外，從社會(huì)中介的擔(dān)保功能發(fā)揮情況來(lái)看，存在著較大的局限性。首先是扣保機(jī)構(gòu)本身的運(yùn)作機(jī)制不僅制約了資金的擴(kuò)充，又使擔(dān)保機(jī)構(gòu)這一市場(chǎng)化的產(chǎn)物在行政管理的方式下運(yùn)行不暢。其次是缺乏應(yīng)對(duì)擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)和損失的措施。再次是由于目前財(cái)政、經(jīng)貿(mào)委、銀行三方面的協(xié)調(diào)配合還不夠，使一些具體操作性問(wèn)題無(wú)法及時(shí)，有效地解決，影響了擔(dān)保功能的正常發(fā)揮。
最后，在稅收政策、土地政策、行業(yè)準(zhǔn)入、融資渠道、政府介入等多方面，中小企業(yè)尤其是個(gè)私企業(yè)受到多重限制，這些都是導(dǎo)致中小企業(yè)直接融資困難的原因。
完善我國(guó)中小企業(yè)直接融資法律對(duì)策及建議
一、構(gòu)建信用擔(dān)保制度
中小企業(yè)在直接融資中面臨的一個(gè)重要問(wèn)題就是如何構(gòu)建其信用擔(dān)保制度， 關(guān)于中小企業(yè)信用擔(dān)保法律制度的構(gòu)建，主要有一下幾點(diǎn)：
第一、我國(guó)在信用擔(dān)保法律制度立法中或者沿用中小企業(yè)基本法中的規(guī)定，或者在單行法中對(duì)其進(jìn)行單獨(dú)規(guī)定。中國(guó)在《中小企業(yè)促進(jìn)法》中并無(wú)對(duì)信用擔(dān)?；締?wèn)題做出相應(yīng)的規(guī)定，故應(yīng)該在《條例》中予以明確。
第二、信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)組織法；即規(guī)范信用擔(dān)保經(jīng)營(yíng)主體主要是信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)以及相關(guān)機(jī)構(gòu)的成立、機(jī)構(gòu)設(shè)置、運(yùn)作方式、經(jīng)營(yíng)范圍、行業(yè)監(jiān)管、法律責(zé)任等問(wèn)題。
第三、信用擔(dān)保行為法即規(guī)范信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)行為的法律，主要包括信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的資金制度，即擔(dān)保資金的構(gòu)成、來(lái)源、使用、管理，政府資金的支持，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償、優(yōu)惠稅收政策等內(nèi)容；業(yè)務(wù)規(guī)則，即擔(dān)保業(yè)務(wù)的范圍、種類(lèi)，擔(dān)保業(yè)務(wù)程序，提供擔(dān)保的條件，對(duì)中小企業(yè)的要求，協(xié)作銀行的權(quán)利與義務(wù)等內(nèi)容；風(fēng)險(xiǎn)控制制度，即擔(dān)保資本金放大比例限制、與貸款銀行的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任分擔(dān)、貸款擔(dān)保最高額限制、項(xiàng)目評(píng)審、資信調(diào)查、反擔(dān)保制度、事后追償?shù)葍?nèi)容。
第四、信用擔(dān)保監(jiān)管法用法律的形式明確中國(guó)中小企業(yè)信用擔(dān)保監(jiān)管體制。根據(jù)國(guó)家經(jīng)貿(mào)委和財(cái)政部的兩個(gè)規(guī)范性文件，中國(guó)當(dāng)前還沒(méi)有一個(gè)全國(guó)性的中小企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的監(jiān)督管理機(jī)關(guān)，省級(jí)監(jiān)督機(jī)關(guān)不健全。綜合國(guó)際立法，世界上信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)都有完善的監(jiān)管體制。如美國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)是由聯(lián)邦政府的機(jī)構(gòu)――小企業(yè)管理局執(zhí)行的。它是根據(jù)美國(guó)《中小企業(yè)法》設(shè)立的。美國(guó)《中小企業(yè)法》于1953年通過(guò)，2001年12月21日最新修訂。該法規(guī)定了小企業(yè)的政策目標(biāo)，設(shè)立小企業(yè)管理局的架構(gòu)、職責(zé)、運(yùn)作程序等。中國(guó)可借鑒美國(guó)的作法，用法律的形式明確中國(guó)中小企業(yè)信用擔(dān)保監(jiān)管體制，在中央單獨(dú)設(shè)立或者在一個(gè)中央部門(mén)內(nèi)部設(shè)立一個(gè)主管全國(guó)中小企業(yè)信用擔(dān)保的行政管理機(jī)構(gòu)，主管全國(guó)的中小企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)監(jiān)管工作。通過(guò)法律的形式對(duì)該行政管理機(jī)構(gòu)的職責(zé)、權(quán)限范圍、監(jiān)管程序等做出具體規(guī)定。做到職責(zé)專(zhuān)一，任務(wù)明確，同時(shí)配合財(cái)政部門(mén)的單項(xiàng)財(cái)務(wù)監(jiān)督，逐步建立和健全中國(guó)中小企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的監(jiān)管體制。
此外，為了鼓勵(lì)設(shè)立信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題，國(guó)家宜規(guī)定：信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)可以依法享有部分稅收優(yōu)惠。在立法時(shí)，考慮到立法的便捷，該優(yōu)惠措施則既可以在信用擔(dān)保法律制度單行法中規(guī)定，也可以在專(zhuān)門(mén)的稅收法律法規(guī)中規(guī)定。
二、創(chuàng)建良好的中小企業(yè)融資的法律環(huán)境
我國(guó)的證券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)被作為國(guó)有企業(yè)改制的工具。從滬深兩市目前的上市公司結(jié)構(gòu)看，大型國(guó)有企業(yè)上市比例占到了98％的比重，而民營(yíng)的中小企業(yè)上市數(shù)量微乎其微。只是在近兩年，民營(yíng)企業(yè)上市才略有增加。
另外，從法律法規(guī)上看，也人為地限定了只有國(guó)有企業(yè)才能發(fā)行股票債券上市融資。從《中華人民共和國(guó)公司法》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《公司法》)和《中華人民共和國(guó)證券法》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《證券法》)來(lái)看，股份公司的設(shè)立最低注冊(cè)資本要1000萬(wàn)元，而上市的股份公司，其最低注冊(cè)資本則要5000萬(wàn)元。這樣高的“資本門(mén)檻”，一般的中小企業(yè)是很難承受的。因此，客觀上將中小企業(yè)上市的路予以封殺(國(guó)外大多對(duì)中小企業(yè)上市提供有專(zhuān)門(mén)的所謂“二板市場(chǎng)”，其對(duì)上市公司的股本、盈利狀況、主營(yíng)業(yè)務(wù)記錄均不作要求，只是要求公司具有高成長(zhǎng)潛力，以及相應(yīng)的盡職披露義務(wù))。
從《公司法》和《證券法》規(guī)定的債權(quán)發(fā)行條件來(lái)看，同樣將中小企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)排除在外。公司債券發(fā)行的主體只能是國(guó)有獨(dú)資有限責(zé)任公司和兩個(gè)或兩個(gè)以上國(guó)有企業(yè)控股的有限公司以及股份公司。因此，徹底改變中小企業(yè)融資的法律環(huán)境，是當(dāng)前迫在眉睫的大事。
三、風(fēng)險(xiǎn)投資法律構(gòu)建
我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)盡管起步很晚，但近幾年發(fā)展速度相當(dāng)快，而目前我國(guó)調(diào)險(xiǎn)投資業(yè)的法律依據(jù)僅有《公司法》、《合伙企業(yè)法》以及《投資基金暫行管理辦法》，因此急需制定一部專(zhuān)門(mén)調(diào)險(xiǎn)投資的法律來(lái)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)進(jìn)行規(guī)范發(fā)展。
風(fēng)險(xiǎn)投資作為推動(dòng)科技和經(jīng)濟(jì)發(fā)展特別是高科技產(chǎn)業(yè)的基本政策，國(guó)家應(yīng)把發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資納入經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展總體規(guī)劃之中，給予風(fēng)險(xiǎn)投資基金優(yōu)于其他基金的優(yōu)惠稅收政策，向風(fēng)險(xiǎn)投資公司提供低息或無(wú)息貸款，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金發(fā)展。
政府應(yīng)該給風(fēng)險(xiǎn)投資公司發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)寬松的環(huán)境。政府在稅收方面要給予優(yōu)惠政策，實(shí)行減免所得稅辦法；在增值稅方面，應(yīng)允許將納稅期內(nèi)購(gòu)置的固定資產(chǎn)所含稅金全部進(jìn)行扣除，作為過(guò)渡措施可允許對(duì)技術(shù)轉(zhuǎn)讓費(fèi)、研究開(kāi)發(fā)費(fèi)、新產(chǎn)品試制費(fèi)等可比照免稅農(nóng)產(chǎn)品按l0％計(jì)算進(jìn)項(xiàng)稅進(jìn)行抵扣，對(duì)專(zhuān)利技術(shù)、非專(zhuān)利技術(shù)轉(zhuǎn)讓?zhuān)雌鋵?shí)際所含的營(yíng)業(yè)稅予以扣除。
我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展所面臨的突出問(wèn)題之一就是資金匱乏的問(wèn)題。其實(shí)，國(guó)外很多中小企業(yè)也面臨著同樣的問(wèn)題，為此，西方國(guó)家特別是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國(guó)家，普遍采取多種手段來(lái)幫助中小企業(yè)解決資金來(lái)源問(wèn)題，不但有專(zhuān)門(mén)的立法，還有專(zhuān)門(mén)的機(jī)構(gòu)，而且保護(hù)的內(nèi)容也很廣泛，并收到了良好的效果。
首先，我國(guó)政府要為中小企業(yè)融資提供法律保障。中小企業(yè)由于自身規(guī)模的制約，幾乎都存在著同樣的弱點(diǎn)，即融資能力相對(duì)較弱。針對(duì)這一狀況，我國(guó)立法機(jī)關(guān)要相應(yīng)的制定一系列專(zhuān)門(mén)的法律和政策，為中小企業(yè)發(fā)展提供了強(qiáng)有力的支持。通過(guò)法律確立中小企業(yè)的地位、維護(hù)其合法權(quán)益是政府對(duì)中小企業(yè)融資服務(wù)的重要內(nèi)容。
其次，在當(dāng)前中國(guó)應(yīng)在現(xiàn)行法律框架下，按照上交所與深交所適當(dāng)分工的原則，及早地明確深交所作為“中小企業(yè)股票交易所”的地位。選擇總股本5000萬(wàn)股以上、流通股5000萬(wàn)股以下的中小企業(yè)在深交所上市，以推動(dòng)中小企業(yè)直接融資，貫徹落實(shí)《中小企業(yè)促進(jìn)法》的相關(guān)規(guī)定。對(duì)新上市的這部分中小企業(yè)，實(shí)行單獨(dú)運(yùn)行、單獨(dú)監(jiān)管，待積累一定經(jīng)驗(yàn)后，再根據(jù)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)情況，逐步降低門(mén)檻，適當(dāng)調(diào)整上市規(guī)模和盈利要求。降低中小企業(yè)板塊的準(zhǔn)入條件，使更具有高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)有可能通過(guò)中小企業(yè)板塊進(jìn)行直接融資。
關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 融資渠道 多樣化融資
改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)中小企業(yè)逐漸成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的重要力量。據(jù)工業(yè)和信息化部的數(shù)據(jù)顯示，2013年我國(guó)中小企業(yè)占全國(guó)企業(yè)總數(shù)的99%以上，提供了80%的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位，創(chuàng)造了60%的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、50%的稅收，完成70%的發(fā)明專(zhuān)利以及80%以上的新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)。雖然中央和地方都加大了對(duì)中小企業(yè)融資的扶持力度，融資條件、融資環(huán)境逐步改善，但2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，中小企業(yè)不可避免地受到了劇烈沖擊，資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)了前所未有的困難。2010年全球進(jìn)入后危機(jī)時(shí)代，我國(guó)采取緊縮的貨幣政策，銀行信貸規(guī)模也受到嚴(yán)格控制，中小企業(yè)融資難的問(wèn)題已成為制約中小企業(yè)發(fā)展的“瓶頸”。
一、我國(guó)中小企業(yè)融資渠道現(xiàn)狀
（一） 中小企業(yè)現(xiàn)有的融資形式
根據(jù)資金來(lái)源可以將融資形式分為內(nèi)源融資和外源融資兩類(lèi)。內(nèi)源融資是指企業(yè)不斷將自己的積累（折舊和留存收益）轉(zhuǎn)化為投資的過(guò)程。外源融資是指企業(yè)利用外部主體的資金轉(zhuǎn)化為投資的過(guò)程，包括直接融資（發(fā)行股票發(fā)行債券商業(yè)信用融資）、間接融資（銀行貸款信托投資、票據(jù)貼現(xiàn)、民間融資等）。外源融資已成為企業(yè)獲取資金的主要方式。
多元化融資是在保持傳統(tǒng)企業(yè)融資方式的基礎(chǔ)上，拓展長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)效應(yīng)的融資方式，在銀行貸款、上市融資以外，采取直接融資中的海外上市、私募股權(quán)基金等，間接融資中的動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保融資、小額貸款公司貸款、融資租賃等方式。
（二）我國(guó)中小企業(yè)融資存在的問(wèn)題
1.融資渠道狹窄，融資方式單一。我國(guó)中小企業(yè)的融資主要是依靠?jī)?nèi)源融資和銀行貸款，股票和債券等直接融資方式發(fā)揮的作用極小。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在中小企業(yè)所融資金中，間接融資高達(dá)98.7%，而直接融資的比例僅占1.3%。這說(shuō)明我國(guó)中小企業(yè)的融資主要是依靠間接融資，直接融資渠道狹窄，融資方式單一。
2.股票、債券市場(chǎng)融資門(mén)檻高，缺乏創(chuàng)新的融資方式。我國(guó)證券市場(chǎng)的融資門(mén)檻較高，中小板市場(chǎng)有著較高的發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)，加上上市成本和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)都比較大，這在一定程度上阻礙了很多中小企業(yè)獲得外部資金。近年來(lái)創(chuàng)新的融資工具，例如應(yīng)收賬款融資、中小企業(yè)集群融資、風(fēng)險(xiǎn)投資等工具并沒(méi)有在國(guó)內(nèi)發(fā)展起來(lái)。
二、我國(guó)中小企業(yè)融資渠道狹窄的原因
（一）政府財(cái)政政策、金融政策傾斜力度不夠
目前市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制尚不完善，從某種程度上制約了中小企業(yè)融資能力。國(guó)家在支持中小企業(yè)發(fā)展方面缺乏配套的財(cái)政優(yōu)惠政策。另外，現(xiàn)行金融體系對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)和民間金融活動(dòng)的控制過(guò)于嚴(yán)格，導(dǎo)致中小企業(yè)融資渠道狹窄。而美國(guó)，為了扶植與支持中小企業(yè)的發(fā)展，聯(lián)邦政府陸續(xù)出臺(tái)了一系列政策和法規(guī)，其中最具典型意義和深刻影響的就是聯(lián)邦小企業(yè)管理局的設(shè)立及其對(duì)中小企業(yè)的支持。
（二）金融機(jī)構(gòu)扶持力度不夠，抵押市場(chǎng)不發(fā)達(dá)
由于市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)，出于成本、風(fēng)險(xiǎn)等因素考慮，銀行傾向于選擇資信優(yōu)良、財(cái)務(wù)透明度高和資產(chǎn)規(guī)模較大的客戶(hù)，而對(duì)于中小企業(yè)，銀行一般不愿意向其提供貸款。目前，我國(guó)的要素市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，中小企業(yè)缺乏適宜的可抵押資產(chǎn)，很難獲得抵押貸款資金。而在美國(guó)、英國(guó)、日本，保險(xiǎn)公司為中小企業(yè)提供的是不需要抵押的貸款保證保險(xiǎn)，將近70%的工商業(yè)貸款使用了擔(dān)保，約80%的中小企業(yè)貸款是通過(guò)擔(dān)保獲得的。
（三）中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱，財(cái)務(wù)管理制度不規(guī)范
大多數(shù)中小企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表隨意性很大、真實(shí)性較低、透明度不高；部分中小企業(yè)信用觀念十分淡薄，以各種方式逃避銀行債務(wù)，這嚴(yán)重影響了中小企業(yè)整體的信用形象。據(jù)資料顯示，我國(guó)中小企業(yè)有50%以上財(cái)務(wù)管理制度不健全，信用等級(jí)60%以上都是3B或B3以下，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力不強(qiáng)。更有一些中小企業(yè)由于種種原因逃債、偷稅、漏稅，使得中小企業(yè)的信用度大大降低。
三、完善我國(guó)中小企業(yè)多樣化融資渠道的對(duì)策建議
（一）加大政策扶持力度
1.加大對(duì)中小企業(yè)的支持力度，抓緊制定相關(guān)法律法規(guī)。將《中小企業(yè)促進(jìn)法》的規(guī)定具體化，盡快出臺(tái)中小企業(yè)信用擔(dān)保管理工作暫行辦法，完善擔(dān)保體系，加大扶持力度，提升中小企業(yè)的地位，提高擔(dān)保機(jī)構(gòu)的工作效率，使中小企業(yè)的多樣化融資渠道有法可依。2012年3月28日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定，設(shè)立溫州市金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)，這為全國(guó)金融改革，特別是為解決中小企業(yè)融資難提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。
2.完善政府直接支持體系。我國(guó)政府的直接支持體系主要由財(cái)政支持政策、稅收支持政策、產(chǎn)業(yè)支持政策、金融支持政策等組成。目前，我國(guó)已出臺(tái)了支持中小微型企業(yè)發(fā)展的六條金融措施和三項(xiàng)財(cái)稅政策，以改善中小微型企業(yè)面臨的融資難問(wèn)題及減輕中小微型企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)。政府應(yīng)成立專(zhuān)業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，即組建中小企業(yè)融資保險(xiǎn)公司，把保險(xiǎn)機(jī)制引入中小企業(yè)融資。保險(xiǎn)機(jī)制的模式主要有：貸款抵押物保險(xiǎn)模式、貸款信用保險(xiǎn)模式、擔(dān)保機(jī)構(gòu)保險(xiǎn)模式、租賃信用保險(xiǎn)模式、貿(mào)易信用保險(xiǎn)模式等。
3.建立多元化、多層次資本市場(chǎng)，使中小企業(yè)直接融資優(yōu)勢(shì)得以實(shí)現(xiàn)。對(duì)中小企業(yè)債券資金的使用期限和上市交易限制進(jìn)行改革，降低門(mén)檻。中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建設(shè)可以為中小企業(yè)融資提供平臺(tái)并為原始投資者提供退出渠道。2012年5月，深交所開(kāi)通了中小企業(yè)板塊，一批符合條件的成長(zhǎng)型中小企業(yè)已獲得上市融資機(jī)會(huì)，為中小企業(yè)迅速壯大提供了直接融資來(lái)源。
