發(fā)布時間：2024-03-04 17:32:40
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)證券化 旅游資源 運作模式
[Abstract] It is the fact that the development of tourism resources has blocked the prosperity of tourism industry in China. This essay introduces the present company finance patterns, which concentrate on tourism resources development. It also analyzes the impetus to asset-backed securitization of tourism resources and proposes asset-backed securitization patterns of tourism resources according to Chinese situation.
[Key words] Asset-Backed Securitization Tourism Resources Operational Patterns
一、現(xiàn)有旅游資源開發(fā)投融資模式
(一) 政府投資
在我國，旅游資源開發(fā)的投資主體歷來由各級政府擔任，其投資方式也一直是財政直接投資。政府投資模式，其投資主體決定了運作模式的非市場化。這種投資模式存在兩個方面的問題：一是政府項目多且財政資金有限，拿出大量的資金用于旅游資源開發(fā)建設(shè)有難度；二是政府投資模式按非市場化運作，開發(fā)的旅游資源大都按公益性、公共性的基礎(chǔ)設(shè)施進行運營，既不符合旅游資源的經(jīng)濟屬性，也加大了地方政府的財政負擔。
(二) 上市融資
旅游上市公司多為飯店行業(yè)以及自然景區(qū)和主題公園的旅游企業(yè)，由于其受資產(chǎn)規(guī)模的限制，流通盤普遍偏小并且其籌集的資金對旅游資源開發(fā)改善幫助不大，因此通過上市籌集資金規(guī)模和利用效果有限。
(三) 外商投資
改革開發(fā)以來，旅游業(yè)一直是外商投資的重點行業(yè)之一，但是外商投資對集中在旅游飯店，近幾年隨著國家旅游度假區(qū)的建立，帶動了中國旅游度假產(chǎn)品和專項旅游產(chǎn)品的建設(shè)，也吸收了大批的海外資金，但還是不能滿足旅游資源開發(fā)建設(shè)上的資金缺口。
(四) 民營資本投資
民營資本始終是旅游業(yè)發(fā)展的主要推動力，但是民營資本首先關(guān)注的是住宿設(shè)施項目，隨著各地接待能力的改善，社會資金開始流向景觀建設(shè)項目。總體來說，外資投資和社會投資其投向領(lǐng)域有限。
二、我國旅游資源資產(chǎn)證券化融資的動因分析
旅游資源資產(chǎn)證券化融資是利用旅游資源未來門票收入和營業(yè)收入作為支撐和來源的證券化融資方式，是一種完全“自我滾動性”的融資模式。正是在這種金融創(chuàng)新思路下，許多通常意義下不能創(chuàng)造資金融通的存量資產(chǎn)，都被轉(zhuǎn)化成了投資人的特定資產(chǎn)組合，不僅為投資人提供了豐富的投資品種，也為發(fā)起人提供了更多的資金來源渠道。
(一) 增加資產(chǎn)流動性
無論旅游資源經(jīng)營企業(yè)是否擁有其他融資渠道，旅游資源資產(chǎn)證券化都是一種增加資產(chǎn)流動性的方式之一。一方面,通過資產(chǎn)組合的真實銷售，發(fā)起人可以迅速回籠資金，獲得資產(chǎn)流動性。另一方面，由于大額的、缺乏流動性的原始資產(chǎn)已被拆細為小額的、可在市場上流通的標準化證券，發(fā)起人持有的該資產(chǎn)組合所支持的證券的流動性也得到提高。這種融資方式使得相對缺乏流動性、個別的旅游資源資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有愿?、可以在資本市場上交易的金融商品的手段。與此同時旅游資源經(jīng)營企業(yè)能夠補充流動資金，用來進行另外的投資。旅游資源的主要特點就是流動性較差，無論經(jīng)營公司， 還是擁有旅游資源開發(fā)貸款的金融機構(gòu)，都有增加資產(chǎn)流動性的要求。
(二) 降低融資門檻
傳統(tǒng)融資方式一般都是以借款方的綜合信用為擔，而資產(chǎn)證券化則是一種收支導(dǎo)向型融資方式。按照現(xiàn)有股票和債券發(fā)行條件，許多旅游資源經(jīng)營企業(yè)的資信條件和盈利能力是不夠條件的。資產(chǎn)證券化對企業(yè)的資信條件和盈利條件比起股票融資和債券都要低，旅游資源經(jīng)營企業(yè)可以滿足證券化融資的相應(yīng)條件。使得無法正常地從銀行系統(tǒng)和資本市場上獲得資金的企業(yè)，只要實施足夠的信用增級措施并構(gòu)架恰當?shù)慕灰捉Y(jié)構(gòu)，就可以用其優(yōu)質(zhì)的旅游資源資產(chǎn)為支撐來發(fā)行證券。所以，通過證券化，一個非投資級公司有機會以投資級利率籌集資金，而且還有利于企業(yè)樹立良好的信譽形象。這一點對我國的絕大多數(shù)旅游資源經(jīng)營企業(yè)具有重要意義。通常企業(yè)擁有優(yōu)質(zhì)收費旅游資源資產(chǎn)，卻苦于信用級別太低而難以進入高等級資本市場籌資。
(三) 降低融資成本和風險
作為一種表外融資方式，證券化融資有利于改善旅游資源經(jīng)營企業(yè)的各種財務(wù)比率，提高資本的運用效率。一般來說，利用證券化方式融資，其成本低于企業(yè)債券，高于國債。便于債務(wù)管理，因為這種模式在開始就已經(jīng)確定了還債方式和還債來源，無須最后籌措還債資金，這無疑減輕了旅游資源經(jīng)營企業(yè)的債務(wù)管理負擔。由于通過資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券具有比其它長期信用工具更高的信用等級，因而可以降低融資成本，不同于其他債務(wù)性融資，無須披露公司的整體資信和經(jīng)營狀況。旅游景點資源的客流量越大，可籌借的資金規(guī)模越大，可長期利用。
三、我國旅游資源資產(chǎn)證券化融資運作模式設(shè)計
旅游資源資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資，根據(jù)其所要實現(xiàn)的目標的不同，交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計也有所不同。但不論采取哪種模式，都會涉及到旅游資源資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流分析、資產(chǎn)重組、風險隔離以及信用增級等一系列復(fù)雜的技術(shù)問題，而在具體實施這些過程中，又會牽涉到法律、會計、監(jiān)管和稅收等多方面的問題。因此，盡管資產(chǎn)證券化在國外具有多種可供選擇的運作模式，但我國旅游資源開發(fā)融資中具體采取哪種模式，還是要根據(jù)我國現(xiàn)實的法律制度環(huán)境做出選擇與設(shè)計。據(jù)此，筆者提供以下2種可供選擇的模式。
模式一：在擔保公司債模式下，旅游資源公司將旅游資源未來可預(yù)見的穩(wěn)定的門票和營業(yè)收入設(shè)為擔保，并將其作為首要的支付來源，向機構(gòu)投資者以及私人投資者銷售額定公司債券。我國《破產(chǎn)法》規(guī)定，“已作為擔保物的財產(chǎn)不屬于破產(chǎn)財產(chǎn)；擔保物的價款超過其所擔保的債務(wù)數(shù)額的，超過部分才屬于破產(chǎn)財產(chǎn)”，“破產(chǎn)宣告前成立的有財產(chǎn)擔保的債權(quán)，債權(quán)人享有就該擔保物優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利”。因此，在發(fā)行人破產(chǎn)時，投資者只要能就被證券化的旅游資源未來現(xiàn)金流享有擔保物權(quán)，就可免受發(fā)行人破產(chǎn)的影響。根據(jù)我國《擔保法》，權(quán)利可以設(shè)立質(zhì)押，據(jù)此投資人所持有的證券就代表了對未來現(xiàn)金流享有的一種權(quán)利，而被證券化的旅游資源未來現(xiàn)金流作為擔保物首先用來償還投資者的本金，從而能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離。但在這種模式下，用于擔保的資產(chǎn)仍然停留在融資方也即發(fā)起人的資產(chǎn)負債表上，與發(fā)起人的其余資產(chǎn)混在一起。因此，必須設(shè)計一種風險隔離機制，以達到與SPV所能實現(xiàn)的破產(chǎn)隔離體制類似的效果。為了實現(xiàn)這一目標，除了應(yīng)對這種擔保按照物權(quán)變動的公示原則進行質(zhì)押登記外，還應(yīng)該對被證券化的旅游資源資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收入指定專門的托管機構(gòu)進行托管。那么在模式一中，我們選擇使用信托機構(gòu)對擔保物進行托管，根據(jù)我國《信托法》，對財產(chǎn)的合法財產(chǎn)權(quán)利也可作為信托財產(chǎn)設(shè)立信托。擔保權(quán)作為一種財產(chǎn)權(quán)利顯然可以作為信托財產(chǎn)設(shè)立信托。因而類擔保公司債信托模式在我國現(xiàn)行的法律環(huán)境下是可行的。這種債券通常具有巨額的準備金賬戶，并且常常由外匯擔保和有限額外擔保提供支持，提高了證券化資產(chǎn)的信用等級。此模式是一典型的表內(nèi)模式，可以避免表外模式下的諸多法律難題，而且由于不用設(shè)立專門的證券化載體SPV，交易環(huán)節(jié)少，因而能夠大大節(jié)省交易成本。
模式二: 政府SPV模式 在此模式下，建議由國家旅游局和財政部共同出資成立全國性的政府型特設(shè)機構(gòu)(SPV)，以下將其稱作旅游資源抵押證券公司。這種模式有《公司法》中有關(guān)國有獨資公司的規(guī)定為依據(jù)，而且依照《公司法》，國有獨資公司也有發(fā)行公司債券的資格，因而此種模式很有現(xiàn)實性和可操作性，基本上不存在法律障礙。將要實施資產(chǎn)證券化融資的旅游資源收費權(quán)出售給旅游資源抵押協(xié)會，獲得銷售收入，旅游資源抵押證券公司將購買的旅游資源收費權(quán)進行資產(chǎn)重組，形成資產(chǎn)池，對該資產(chǎn)池進行信用增級和信用評級，向投資者發(fā)行證券獲得發(fā)行收入，資產(chǎn)池由某旅游資源管理機構(gòu)代為經(jīng)營管理(服務(wù)人)，服務(wù)人將收入中用于償還證券本息的部分移交某金融機構(gòu)管理，剩余部分移交旅游資源抵押證券公司，接受委托的金融機構(gòu)對投資人支付本息。
此模式特點是 SPV是由政府設(shè)立的全國性機構(gòu)，在所有信用中，政府的信用等級最高，政府主辦可以消除投資者疑慮，起步時就得到投資者最大程度的接受。政府主辦可以憑借政府權(quán)威，對抵押資產(chǎn)和審批程序進行標準化。由于發(fā)起人將用于旅游資源資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)真實出售給旅游資源抵押證券公司，該資產(chǎn)實現(xiàn)了完全的破產(chǎn)隔離，是一種結(jié)構(gòu)最完全的表外旅游資源資產(chǎn)證券化模式，即最規(guī)范的旅游資源資產(chǎn)證券化融資模式。能夠得到證券市場的廣泛認可，有利于推動資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。從長遠角度考慮，這是一個較理想的方案。因此，由國家旅游局和財政部共同出資設(shè)立 SPV是一個比較現(xiàn)實可行的選擇，其后可以通過發(fā)行公司債券以募集資金。其經(jīng)營業(yè)務(wù)為專門購買旅游資源資產(chǎn)并發(fā)行資產(chǎn)支撐證券。另外，政府型的SPV也可以在幾個大城市由旅游局聯(lián)合發(fā)起設(shè)立。
四、待解決的問題
(一) 加強資產(chǎn)評估和信用評級制度
資產(chǎn)證券化涉及到資產(chǎn)定價問題，對旅游資源開發(fā)項目資產(chǎn)準確合理地進行評估對資產(chǎn)定價至關(guān)重要。另外，在債券發(fā)行之前還涉及到信用評級，如果信用評級較高投資者樂于接受，可以相應(yīng)降低融資成本，反之則必須提高利率從而加大融資成本，所以信用評級的高低也是與雙方利益直接相關(guān)的一個重要因素。如果高估了項目資產(chǎn)或債券評級偏高，則會使未來還本付息缺乏足夠的保障，損害投資者利益。反之，則會加大融資成本有損原始權(quán)益人的利益，當進行跨國運作時還會導(dǎo)致利益外流。所以資產(chǎn)評估與信用評級時一定要把好關(guān)，力求做到公正、公平、合理。
(二) 法律法規(guī)的建立完善
我國旅游業(yè)并沒有自己的旅游大法，而且對于行業(yè)的一些法規(guī)，也是存在很多的漏洞，這些都會阻礙資產(chǎn)證券化的實施，因此旅游法的建立，相關(guān)法規(guī)的修正和補充，加快對資產(chǎn)證券化制訂相關(guān)的具體管理辦法，為資產(chǎn)證券化各環(huán)節(jié)的暢通掃除障礙，使旅游資源資產(chǎn)證券化能在寬松環(huán)境中快速發(fā)展，并通過旅游資源的建設(shè)帶動整個旅游經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展。
參考文獻：
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從一定意義上講，資產(chǎn)證券化是一個金融過程，在這個金融過程中實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)和風險的優(yōu)化配置，每個機構(gòu)從中發(fā)揮自身的比較優(yōu)勢，滿足各個參與主體的自身利益要求。例如，建行是資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，它的主要比較優(yōu)勢在于住房抵押貸款的發(fā)放、管理和資金回收，但是它無法承擔長達30多年的住房抵押貸款期限，因為其資金來源主要是短期存款，不能實現(xiàn)資產(chǎn)負債的期限匹配，銀行在期限并不匹配的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)中承擔的風險難以想象，改變這種情況是銀行資產(chǎn)證券化的主要動因之一。另外，銀行可以借資產(chǎn)證券化實現(xiàn)從“利差模式”到“中間業(yè)務(wù)模式”的盈利模式轉(zhuǎn)型，這符合銀行的未來發(fā)展趨勢，亦滿足資本市場功能日趨細化的經(jīng)濟內(nèi)在要求。
在資產(chǎn)證券化的過程中，信托機構(gòu)提供專業(yè)化的綜合管理服務(wù)，不但能夠獲得豐厚的手續(xù)費收入，而且還能夠在一個全球最大的金融市場中站穩(wěn)腳跟，獲得信譽收益和先動優(yōu)勢。
廣大投資者的比較優(yōu)勢在于能夠承擔一定的利率波動風險，在獲得一定的風險補償?shù)臈l件下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品――資產(chǎn)支持證券可以分散利率波動的風險于廣大的投資者之中，而不是集中于銀行，從而化解利率波動風險于無形。
建行的試點方案
任何一個金融創(chuàng)新首先表現(xiàn)為一個法律、稅收和會計問題，然后才是一個具體操作的問題和經(jīng)濟問題，資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新亦不例外。在建行的資產(chǎn)證券化方案中，它在法律、稅收和會計處理上實現(xiàn)了可觀的、實在的突破。業(yè)內(nèi)人士曾經(jīng)激烈地爭論，資產(chǎn)證券化的特殊目的載體（SPV）是信托形式（SPT）還是公司（SPC）形式，在資產(chǎn)證券化的流程中，這個特殊目的載體并不是一個簡單的機構(gòu)，它承載著資產(chǎn)證券化的核心功能――破產(chǎn)隔離功能和發(fā)行債券的功能。在建行的方案中，以信托的特殊目的載體（SPT）解決了一切爭論和懷疑，因為《信托法》賦予它的破產(chǎn)隔離的功能。同時，受托的信托機構(gòu)可以發(fā)行資產(chǎn)支持證券，從而平息了信托計劃的200份數(shù)額和每份不低于5萬元的瓶頸，體現(xiàn)了法律的務(wù)實之道，法律并不是為一個金融創(chuàng)新設(shè)置，而是促進具有經(jīng)濟功能的金融創(chuàng)新。
之所以說建行的資產(chǎn)證券化方案具有試點的含義，原因有二：其一，資產(chǎn)證券化的“早償風險”問題。住房抵押貸款中含有一個金融期權(quán)，在復(fù)雜多變的利率世界中，任何金融工具所處的利率世界是一個變化的世界，而不是一個固定不變的世界。在一個利率頻繁波動的世界中，住房抵押貸款的借款人存在一個期權(quán)：住房抵押貸款的借款者可以選擇在有利的利率時機提前償還貸款。在美國的資產(chǎn)證券化的歷史上，最早的一宗住房抵押貸款證券化就是因為借款者的“早償行為”而導(dǎo)致失敗，由此導(dǎo)致了大量衍生資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生，并建立了“早償分析模型”以分析其風險。在建行的資產(chǎn)證券化試點方案中，需要建立一個經(jīng)驗的“早償行為模型”，以積累進行“早償風險定價”的基礎(chǔ)。其二，資產(chǎn)證券化的信用風險問題。從一定意義上講，信用風險是資產(chǎn)證券化中的一個微不足道的風險，因為其要求原始資產(chǎn)具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流，況且還有各種“信用增級”機制。但是，在中國的住房抵押貸款中，房地產(chǎn)的價格一度居高不下，難以預(yù)測未來價格的變化和波動，其信用風險究竟如何，還需要觀察未來一段較長時間的情況。
建行的資產(chǎn)證券化方案并不是一個靜態(tài)的方案，而具有動態(tài)的含義，試點方案本身并不是一個終極目標，而是一個中間性的目標，它的終極目標是促進資產(chǎn)證券化在中國的全面實施，以帶動整個金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化演進和金融資源配置效率的提升。
解讀建行的資產(chǎn)證券化試點方案，不僅需要立足于現(xiàn)在的時點考慮試點方案本身的問題，更為關(guān)鍵的問題是它的未來之意，它的隱含在方案背后的經(jīng)濟規(guī)律。
試點意在未來
拓展資產(chǎn)證券化的疆域。資產(chǎn)證券化并不是一個靜態(tài)的金融創(chuàng)新方案，而是一個漸進化的創(chuàng)新過程。建行的資產(chǎn)證券化方案還是一個試點方案，還不是一個完備方案，亦不可能是一個完備的方案，需要在試點的基礎(chǔ)上改進、完善和正規(guī)化，拓展資產(chǎn)證券化的疆域。應(yīng)當在何種方向上拓展資產(chǎn)證券化的疆域呢？追蹤資產(chǎn)證券化的演進路徑，拓展疆域的方向有二：其一，拓展資產(chǎn)證券化的品種，此為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品深度的延伸。在建行的資產(chǎn)證券化方案中，只含有“信用增級”技術(shù)的分檔技術(shù)，還只是房貸轉(zhuǎn)付證券（Mortgage Pass Throughs，MPT），缺乏規(guī)避“早償風險”的技術(shù)含量。而發(fā)達的資產(chǎn)證券化市場已創(chuàng)新建立了擔保房貸憑證（Collateralized Mortgage Obligations，CMO）以及其他的衍生資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，例如，專門為穩(wěn)定現(xiàn)金流量而設(shè)計的類組―計劃性還本類組（Planned Amortization Class，PAC），目標性還本類組（Targeted Amortization Class，TAC），反向目標性還本類組（Reverse TAC），準確到期日類組（Very Accurately Defined Maturity Class，VADM）；再如，具有避險功能的類組―反向浮動利息類組（Inverse Floaters）、超級浮動利息類組（Super Floaters）等等。資產(chǎn)證券化市場是一個漸進深化的市場，在建行資產(chǎn)證券化的試點方案成功之后，房貸轉(zhuǎn)付證券必然還需要向擔保房貸憑證和衍生資產(chǎn)證券化產(chǎn)品升級和演化。其二，拓展資產(chǎn)證券化原始資產(chǎn)的疆域，此為資產(chǎn)證券化廣度的延伸。在建行的資產(chǎn)證券化試點方案中，其資產(chǎn)證券化的對象――原始資產(chǎn)――還只是“住房抵押貸款”，不但是“住房抵押貸款”，而且是“上海、無錫、泉州和福州”的住房抵押貸款，其原始資產(chǎn)有過度集中之嫌。在資產(chǎn)證券化的未來，其原始資產(chǎn)將會覆蓋幾乎整個中國的住房抵押貸款，以充分分散原始資產(chǎn)的風險。更為重要的一個延伸是，資產(chǎn)證券化的原始資產(chǎn)不必局限于信貸資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化的原始資產(chǎn)還可以包括汽車貸款的證券化、信用卡貸款的證券化和商業(yè)性不動產(chǎn)抵押貸款的證券化等。其規(guī)律恰恰驗證了華爾街的一句名言：只要你能夠提供現(xiàn)金流可預(yù)期的、穩(wěn)定的資產(chǎn)，我就可以將它資產(chǎn)證券化。
完善資產(chǎn)證券化的內(nèi)在機制。建行的資產(chǎn)證券化試點方案的樣本意義不僅體現(xiàn)在它的交易機制、參與機構(gòu)以及特殊目的載體的類型和交易流程，更重要的是它的內(nèi)在機制。何為資產(chǎn)證券化的內(nèi)在機制呢？在建行的資產(chǎn)證券化方案中，其資產(chǎn)支持證券的受益人遍布各地，他們?nèi)狈χR、能力和精力照顧、看管已經(jīng)“真實銷售”出來的原始資產(chǎn)――住房抵押貸款，從而將其委托給信托機構(gòu)，整個交易過程的核心是信托機制。信托機制的完備與否，關(guān)乎未來資產(chǎn)證券化的進一步發(fā)展和深化，關(guān)乎資產(chǎn)證券化投資者的信心和信任。另外，信托機制含有深刻的含義，不僅是一個誠實、信任的問題，還是一個能力的問題。信托金融含有兩層含義，首先是“信”字，信就是信任，委托人相信和信任受托人按照委托人的意思盡職盡責地完成委托人設(shè)定的理財目標；其次才是“托”字，“托”字的含義是受托人有能力實現(xiàn)委托人的目標，體現(xiàn)的是信托金融中的“才能”。與股東對董事會的信托等信托機制比較，資產(chǎn)證券化的信托機制更加微妙，因為它完全依賴信托機制而建立。如果信托機制遭受破壞，股市的信托機制需要十年得以重建，那么資產(chǎn)證券化的信托機制則需要三十年才能重建。建行的資產(chǎn)證券化試點方案的核心要點不是建立一個資產(chǎn)證券化的流程，而是塑造一個資產(chǎn)證券化市場的信托機制。
論文關(guān)鍵詞 中小企業(yè) 資產(chǎn)證券化 融資 錢荒
據(jù)國家統(tǒng)計局2012年的統(tǒng)計數(shù)據(jù),我國中小企業(yè)的數(shù)量近4000多萬戶,中小企業(yè)占中國企業(yè)總數(shù)的99%以上,對GDP的貢獻超過60%.然而,當前中小企業(yè)發(fā)展中,由于其生產(chǎn)經(jīng)營中,對資金的運籌安排具有較大的不可預(yù)測性和波動性,企業(yè)資金需求會經(jīng)常發(fā)生變化,融資難問題成為中小企業(yè)的發(fā)展瓶頸。而這一企業(yè)界恒久的話題,在當前“錢荒”環(huán)境下更為嚴重,融資之渴亟待解決。
一、錢荒“背景下的中小企業(yè)融資困境
我國中小企業(yè)融資渠道狹窄,其目前發(fā)展主要依靠自身內(nèi)部積累,即內(nèi)源融資比重過高,外源融資比重過低。融資途徑上看,銀行貸款是中小企業(yè)最重要的外部融資渠道,調(diào)查數(shù)據(jù)表明,以銀行信貸資金作為首要融資渠道的中小企業(yè)占比達到21.9%,其次為自有資金,占比為6.4%,而在外源融資中,我國中小企業(yè)融資供應(yīng)的98.7%來自銀行貸款,即直接融資僅占1.3%.由于信用體系沒有形成,大量中小企業(yè)很難直接得到信貸支持,大量民間資金也沒有直接投資渠道。中小企業(yè)普遍缺乏長期穩(wěn)定的資金來源,不僅權(quán)益資金的來源極為有限,而且很難獲得長期債務(wù)的支持。目前,隨著銀行業(yè)“錢荒”危機的到來,就中資商業(yè)銀行來說,現(xiàn)實讓其更加青睞向國有企業(yè)和上市公司放貸,中小企業(yè)不得不轉(zhuǎn)向小額貸款公司、私募股權(quán)投資公司等其他渠道尋求資金。因此,通過發(fā)展創(chuàng)新型融資工具,從而降低企業(yè)融資成本,多樣化融資途徑,擴大融資規(guī)模。其中,加快推進資產(chǎn)證券化融資是中小企業(yè)面對“錢荒”的正確選擇。
二、小企業(yè)融資的新思路——資產(chǎn)證券化
銀行業(yè)“錢荒”對實體經(jīng)濟的影響較大,一是利率方面,同業(yè)市場利率走高影響實體經(jīng)濟融資成本,導(dǎo)致實體經(jīng)濟更為脆弱;二是流動性方面,利率維持高位較長時間,會導(dǎo)致實體經(jīng)濟的流動性出現(xiàn)紊亂,可能會使實體經(jīng)濟流動性收縮力度較大,以至于資金鏈斷裂。面對這個情況,中小企業(yè)應(yīng)借此轉(zhuǎn)化融資思路,發(fā)展多元化的投融資體系,從而在整體上發(fā)展創(chuàng)新型融資工具,改善我國金融市場結(jié)構(gòu)。
資產(chǎn)證券化為緩解我國中小企業(yè)融資難的困境提供了很好的解決途徑。它的實質(zhì)是原始權(quán)益人將能夠產(chǎn)生可預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給投資者進行債務(wù)融資。通過把企業(yè)中的一部分資產(chǎn)以一定的結(jié)構(gòu)安排進行重組,這些資產(chǎn)往往缺乏相應(yīng)的流動性卻能產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)見的現(xiàn)金流,在對這些資產(chǎn)進行收益要素和風險成分的分離后,用其中的一些優(yōu)質(zhì)要素進行擔保,通過特殊目的載體(specialpurposevehicle,SPV)發(fā)行證券,出售變現(xiàn)后以獲得融資。
(一)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的動因資產(chǎn)證券化是一個新型的融資工具,是一個較低風險、較高回報的,多元化的投資組合。對于融資者而言,資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是一種債務(wù)融資;對于投資者而言,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是一種固定收益品種。在這種融資方式下,企業(yè)憑借其缺乏流動性但具有可預(yù)期收入資產(chǎn)的未來收益能力進行融資,其信用水平則被置于相對次要的地位。所以,這種融資方式非常適合擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)但受限于自身的信用級別和融資渠道的中小企業(yè)。
對于融資者而言,資產(chǎn)證券化融資雖然是以原始權(quán)益人的部分資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益進行融資,但是它是以資產(chǎn)的預(yù)期回報為導(dǎo)向,資金流直接依賴于對證券化資產(chǎn)的盈利能力的預(yù)測。同時,SPV并不是簡單地以某個中小企業(yè)的資產(chǎn)的收益權(quán)作為證券發(fā)行融資,而是結(jié)合資產(chǎn)未來資金流的可靠性、穩(wěn)定性和長久性,交易結(jié)構(gòu)的有效性、嚴謹性和創(chuàng)新性的優(yōu)勢,與其他眾多企業(yè)的資產(chǎn)進行充分的組合和風險的對沖后發(fā)行證券融資。所以,原始權(quán)益人的資信能力并不重要。由此可見,即使資信度不高的中小企業(yè),只要有優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)及其帶來的穩(wěn)定現(xiàn)金流,就可以通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行融資。中小企業(yè)通過資產(chǎn)證券化融資,可以改善企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu),增強資產(chǎn)的流動性,提高企業(yè)運用和管理資本的能力,有效地降低融資的風險。
對于投資者而言,這類創(chuàng)新產(chǎn)品能夠滿足要求穩(wěn)定收益的投資者的投資需求。資產(chǎn)抵押證券根據(jù)不同的投資風險、投資回報以及投資期限、投資成熟度的要求和偏好的不同,結(jié)合標的資產(chǎn)的本金和利息現(xiàn)金流支付機制的變化,在穩(wěn)定可靠的同時,它能夠滿足投資者的各種需求,相對于其他投資渠道選擇性更強,風險更低,資金流動更自由。
(二)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢和作用1.增加企業(yè)財富。通過資產(chǎn)證券化平臺及其工具,中小企業(yè)首先獲得了許多固定收益投資組合的銷售機會,相較于傳統(tǒng)融資方式,在增長企業(yè)財富的同時降低了融資的風險和成本。其次,可以促使金融機構(gòu)將中小企業(yè)的融資需求引導(dǎo)到直接融資市場上,結(jié)合間接融資模式下金融中介對企業(yè)的熟悉以及直接融資模式下投融資行為的高效運作等方面優(yōu)勢,在兩種融資模式之間構(gòu)筑起一座橋梁相連,在當前條件下盡量滿足中小企業(yè)較為迫切的融資需求。
2.降低成本。如果企業(yè)通過資產(chǎn)證券化融資,資產(chǎn)出售給SPV的現(xiàn)金不分配給股東,企業(yè)可以用它來實現(xiàn)這部分的現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值為正的投資機會。因此,可以加強企業(yè)的資產(chǎn)證券化的價值和經(jīng)理的表現(xiàn)之間的關(guān)系,增加企業(yè)利潤,改進管理激勵經(jīng)理的投入,降低成本。
3.減損凈資產(chǎn)限制。對比來看,發(fā)行企業(yè)債券的總面額不得大于該企業(yè)的自有資產(chǎn)凈值,發(fā)行短期融資券的待償還余額不得超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%,銀行貸款要受銀行授信額度的約束,發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和股票也要受到有關(guān)額度和市場條件的限制。而資產(chǎn)證券化的融資方式則突破了這些限制,企業(yè)的融資額度是直接根據(jù)證券化資產(chǎn)池的可預(yù)見的現(xiàn)金流來確定。
4.確立公允市場價值。傳統(tǒng)的融資方式中的中小企業(yè)一直處于劣勢地位,扭曲了中小企業(yè)的市場價值的發(fā)現(xiàn)機制,而資產(chǎn)證券化正有利于引導(dǎo)建立起一個對中小企業(yè)的市場價值合理的發(fā)現(xiàn)機制?！板X荒”背景下,中小企業(yè)有著較低的信用評級基礎(chǔ),又缺乏有效的抵押或擔保條件,傳統(tǒng)融資方式會額外增加中小企業(yè)的風險補償成本,如此讓缺乏資金的中小企業(yè)的財務(wù)負擔加重,造成其未來的盈利能力透支。因此,通過將中小企業(yè)的融資需求引入到投融資行為更為成熟的全國性銀行間市場、交易所債券市場等,通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,提高信用評級。
綜上所述,企業(yè)資產(chǎn)證券化是中小企業(yè)進行長期、大額籌資活動中,融資效益較高、綜合成本較低、投資風險較小的籌資方式,對于其財富總量增加、信用評級提高具有較大的意義。
三、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化實施難點和重點
信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的主要方式?！蛾P(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》中要求,信貸資產(chǎn)證券化入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇要兼顧收益性和導(dǎo)向性,既要有穩(wěn)定可預(yù)期的未來現(xiàn)金流,又要注重加強與國家產(chǎn)業(yè)政策的密切配合。鼓勵金融機構(gòu)選擇符合條件的國家重大基礎(chǔ)設(shè)施項目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、汽車貸款等多元化信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展信貸資產(chǎn)證券化。
由于中小企業(yè)規(guī)模的限制和融資需求的特殊性,試點的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品當中,中小企業(yè)貸款的數(shù)量和比例均不高。究其原因,主要是因為中小企業(yè)貸款較多為短期貸款,而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限較長,所以資產(chǎn)證券化難度相對較大。同時,多數(shù)中小企業(yè)在制度建設(shè)和企業(yè)治理上不夠完善,在材料準備和審核階段存在較多問題。針對現(xiàn)實存在的難點,中小企業(yè)可以從以下方面進行努力:
(一)努力提升中小企業(yè)管理水平中小企業(yè)的企業(yè)規(guī)模普遍不大,組織結(jié)構(gòu)相對簡單,管理方式較為單一,人員素質(zhì)相對不高,產(chǎn)品或服務(wù)品種單一或較少,在激烈的市場競爭中容易處于劣勢。所以,中小企業(yè)的管理水平提高是第一步。
規(guī)范財務(wù)組織和制度。首先,中小企業(yè)的管理層要積極吸收先進的企業(yè)文化理念,建立現(xiàn)代企業(yè)制度。其次,企業(yè)應(yīng)重視財務(wù)管理的戰(zhàn)略作用,金融管理部門要給予更大的權(quán)力和責任。再次,規(guī)范財務(wù)會計,重視會計人員服務(wù)能力和道德標準,為會計人員繼續(xù)教育提供便利條件,提高財務(wù)信息的透明度,以滿足多數(shù)投資者在企業(yè)財務(wù)信息的需求。
注重樹立企業(yè)良好形象。在企業(yè)資產(chǎn)證券化的過程中,應(yīng)該有一個良好的企業(yè)形象,以吸引企業(yè)SPV購買證券化資產(chǎn)。事實上,一些中小企業(yè)已經(jīng)意識到樹立良好的企業(yè)形象的戰(zhàn)略意義,同時也十分重視形象宣傳。在短期內(nèi),我們必須承認,這是一個不成比例的投資和收益。但是,企業(yè)形象戰(zhàn)略是一個長期的投資回報,不能急功近利、操之過急。建立良好的企業(yè)形象,樹立企業(yè)品牌意識,需要經(jīng)過廣泛而長期的努力,中國的中小企業(yè)仍然有很長的路要走。
(二)設(shè)立適合中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的SPV組建有政府背景的SPV.我國企業(yè)資產(chǎn)證券化還處于起步階段,由政府參與組建的SPV充當資產(chǎn)支持證券融資的中介機構(gòu),有以下幾方面的好處:首先,政府可以通過政策出臺,宏觀調(diào)控手段和自身影響力來實現(xiàn)SPV條件的滿足;其次,建立政府支持的SPV有利于其改善或提高信譽的水平,有助于改善資產(chǎn)證券化的信用評級,從而增強投資者的信心,吸引更多的投資者進入資產(chǎn)證券化市場。
設(shè)立信托型SPV.在國際金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營大趨勢下,信托機制是在我國現(xiàn)有法律環(huán)境下推進資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)最有保障的方式。設(shè)立信托型SPV,充分利用其自身的天然優(yōu)勢,從事企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),而不是僅僅局限在信貸資產(chǎn)證券化領(lǐng)域。不過,從長遠看,信托公司除了扮演受托人的同時,將來可以將資產(chǎn)證券化試點范圍進一步擴大到信托公司的信托貸款,讓其作為資產(chǎn)證券化發(fā)起人,將信托貸款證券化,改善自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和流動性。
論文關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化融資方式
論文摘要：資產(chǎn)證券化融資是企業(yè)融資方式中重要的一種，全面的了解資產(chǎn)證券化融資對于企業(yè)合理采取融資方式、正確配置資源有很大幫助。針對這一點，筆者就資產(chǎn)證券化融資的各個方面進行了闡述。
一、資產(chǎn)證券化融資基本知識
資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性但又能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。
資產(chǎn)證券化具有提高資產(chǎn)的流動性和信用等級，緩解原始權(quán)益人的流動性風險壓力，拓寬低成本的融資渠道，促進資本市場的發(fā)展，有效地轉(zhuǎn)移和規(guī)避風險的作用。
二、資產(chǎn)證券化融資優(yōu)勢
（一）發(fā)起人的收益
其收益包括以下方面：（l）資產(chǎn)表外化。通過“真實出售”，把資產(chǎn)移至表外，改善資產(chǎn)負債狀況，滿足監(jiān)管機構(gòu)的要求。（2）資產(chǎn)的流動性。證券化的產(chǎn)品存在一個流動性相當高的二級市場，因此，發(fā)起人可以利用該市場獲得流動性，從而增強自身的資產(chǎn)負債管理能力。（3）低成本的融資渠道。通過“破產(chǎn)隔離”，把資產(chǎn)信用與發(fā)起人的整體信用隔離開，降低融資成本的同時達到融資渠道多樣化的目的。（4）穩(wěn)定的服務(wù)費收入。發(fā)起人在出售資產(chǎn)后往往充當服務(wù)人角色，因此在相當長的時期內(nèi)將有穩(wěn)定的服務(wù)費現(xiàn)金流流入。
2.借款人的收益
對于作為發(fā)起人的金融機構(gòu)來說，資產(chǎn)證券化意味著能夠及時回籠資金，增加融資能力，從而為借款人提供更多的低成本資金。
（二）投資人的收益
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類型多樣，具有不同的風險和收益搭配，能夠滿足投資人的多樣化需求，便于投資人分散風險，提高投資收益。
（三）投資銀行的收益
投資銀行不但可以擔任證券承銷機構(gòu)的角色，也可以參與甚至主導(dǎo)資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計和執(zhí)行、產(chǎn)品的設(shè)計和二級市場的交易等活動，這些業(yè)務(wù)為投資銀行帶來可觀收益。
（四）金融監(jiān)管機構(gòu)的收益
資產(chǎn)證券化能夠促使金融市場健康發(fā)展，它提高了金融機構(gòu)資產(chǎn)的流動性，降低金融機構(gòu)流動性危機風險。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品豐富了金融產(chǎn)品種類，促進了資本市場的深化和整個金融體系的完善。它可以提高金融、法律、財會和信用評估制度的完善程度，提高相關(guān)掃機構(gòu)和人才的專業(yè)化水平，有利于市場監(jiān)督的形成等等。
三、資產(chǎn)證券化融資過程
資產(chǎn)證券化的過程中，主要參與的是發(fā)起人、特設(shè)機構(gòu)和投資者，此外還有服務(wù)人、履行受托和管理職能的受托人、承銷商、資信評級機構(gòu)和信用增級機構(gòu)等其他參與人。資產(chǎn)證券化操作的基本過程是：
（一）確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池
首先選用比較容易實現(xiàn)證券化且具有以下特征的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池：以產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)測的現(xiàn)金流，能夠容易增強流動性；原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)已有一段時間，且信用記錄良好；資產(chǎn)應(yīng)具有標準化的合約文件，屬于同一種類，即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性；資產(chǎn)抵押物容易變現(xiàn)，且具有一定的變現(xiàn)價值高的特點；債務(wù)人的地域和人口統(tǒng)計分布廣泛；資產(chǎn)的記錄良好；資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)容易獲得。
（二）組建特別目的機構(gòu)(SPV)
SPV是一種特殊載體，專門為資產(chǎn)證券化而設(shè)計，是保證資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵性主體。設(shè)計SPV的日的是為實現(xiàn)證券化資產(chǎn)在結(jié)構(gòu)上與其他資產(chǎn)隔離。SPV可以是發(fā)起人設(shè)立的附屬機構(gòu)，也可以是信托投資公司或其他獨立法人實體。
（三）將證券化資產(chǎn)組合真實出售給特設(shè)目的載體
設(shè)立SPV的目的在于使發(fā)起人實現(xiàn)表外融資，割斷發(fā)起人與投資者在法律上的關(guān)聯(lián)，達到證券化資產(chǎn)破產(chǎn)隔離的目的。其職能是從發(fā)起人處購買基礎(chǔ)資產(chǎn)并以此為支撐設(shè)計和發(fā)行資產(chǎn)支持證券，用發(fā)行收入支付出讓資產(chǎn)的發(fā)起人。
（四）四級和信用評級
信用增級目的在于保障投資者的利益，信用增級可以使證券產(chǎn)品在上述方面更好地滿足投資者的需要，同時滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)管和融資目標方面的要求。聘請評級機構(gòu)對增級后的證券，進行信用評級資產(chǎn)證券化交易中的信用評級，通常要進行兩次，即初評和發(fā)行評級。初評的目的是確定為達到所需的信用等級必須進行的信用提高程度。（五）發(fā)售
SPV將經(jīng)過信用評級后的證券交給券商承銷，可采用公開發(fā)售或私募的方式進行。資產(chǎn)支持證券主要由機構(gòu)投資者購買。
（六）受托管理及清償
尋找服務(wù)商和支付機構(gòu)，簽訂委托協(xié)議，約定受托人管理標的資產(chǎn)、歸集標的資產(chǎn)的現(xiàn)金流以及向投資者進行支付等事項。在證券的到期償付日，SPV將委托受托人時，足額向投資者償付本息。利息通常是定期支付，而本金償付日期及順序因標的資產(chǎn)和所支持的證券結(jié)構(gòu)安排的不同而異。證券全部償付完后，如果資產(chǎn)池還有現(xiàn)金流，這些現(xiàn)金流將被返還給發(fā)起人。
四、融資模式及效用
（一）應(yīng)收賬款證券化
即企業(yè)將應(yīng)收賬款匯集后出售給專門從事資產(chǎn)證券化的特設(shè)機構(gòu)SP從注入SPV的資產(chǎn)池。與其他融資方式相比，應(yīng)收賬款證券化是一種以資產(chǎn)估用為基礎(chǔ)的融資方式，以企業(yè)應(yīng)收賬款的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)。應(yīng)收賬款證券化是一種結(jié)構(gòu)型融資方式。另外，應(yīng)收賬款證券化是一種信用級別較高的表外融資方式。通過應(yīng)收賬款證券化，企業(yè)也實現(xiàn)了風險的轉(zhuǎn)移。
論文摘要:在浙江省，各中小企業(yè)雖然發(fā)展狀況良好，但是存在很多不確定因素，各家商業(yè)銀行大多不愿意提供貸款，中小企業(yè)“貸款難”的問題普遍存在，因此中小企業(yè)對資產(chǎn)證券化的需求很迫切、很強烈。與此同時，很多市縣級地方政府在大力推進城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的過程中，遇到了國家的嚴厲控制，且不能發(fā)行市政債，而在一定時期內(nèi)，各市縣級地方政府的財政收入基本穩(wěn)定，這樣一來，各市縣級地方政府對資產(chǎn)證券化的需求也很迫切、很強烈。筆者認為，浙江省資產(chǎn)證券化的突破口應(yīng)該選在中小企業(yè)和市縣級地方政府這兩個領(lǐng)域。
一、國內(nèi)外資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀
資產(chǎn)證券化是將一組缺乏流動性但其未來現(xiàn)金流可以預(yù)測的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付基礎(chǔ)，通過風險隔離、現(xiàn)金流重組和信用增級等手段，在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，從而將組合資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)換成可以出售和流通的、信用等級較高的債券或受益憑證的結(jié)構(gòu)性融資技術(shù)和過程。
資產(chǎn)證券化起源于美國，1968年美國政府國民抵押協(xié)會發(fā)行了世界上第一只資產(chǎn)支持證券——抵押貸款債券，開創(chuàng)了資產(chǎn)證券化的先河。資產(chǎn)證券化因為其自身的獨特優(yōu)勢，自產(chǎn)生以來獲得了迅猛地發(fā)展。目前在美國，資產(chǎn)支持證券的規(guī)模已經(jīng)超過了國債和企業(yè)債，成為美國債券市場中規(guī)模最大的一個品種。資產(chǎn)證券化在美國的債券市場乃至資本市場中發(fā)揮著特殊的作用，具有重要的意義。
我國國內(nèi)的資產(chǎn)證券化開始于2005年，并且一開始就遵循著兩條截然不同的路徑分別發(fā)展。一條路徑是中國人民銀行和中國銀監(jiān)會主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化，其主要依據(jù)為《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，運作模式采用了信托結(jié)構(gòu)，證券化資產(chǎn)主要來源于商業(yè)銀行和政策性銀行的存量貸款，我國目前已經(jīng)完成的信貸資產(chǎn)證券化項目有4個(具體情況參見表1);另一條路徑是中國證監(jiān)會主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化，其主要依據(jù)為《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》，運作模式采用了證券公司專項資產(chǎn)管理計劃，證券化資產(chǎn)主要來源于各類企業(yè)的收益權(quán)或債權(quán)，我國目前已經(jīng)完成的企業(yè)資產(chǎn)證券化項目有9個(具體情況參見表2)。近來，在中國人民銀行的主導(dǎo)下，正在探索資產(chǎn)證券化的第三條路徑——非信貸資產(chǎn)證券化，運作模式也采用了信托結(jié)構(gòu)，證券化資產(chǎn)主要來源于各類企業(yè)利益、應(yīng)收賬款、道路收費和公共設(shè)施的使用費等等，我國目前正在進行的非信貸資產(chǎn)證券化項目有1個，即重慶市政資產(chǎn)支持證券。該項目的發(fā)起人是重慶市軌道交通總公司和重慶市城市建設(shè)投資公司，計劃募集資金50億元。
二、浙江省資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實條件
浙江省資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實條件包括以下幾個方面:
(一)浙江省直接融資的比例偏低，資產(chǎn)證券化的發(fā)展?jié)摿薮?/p>
截至2007年底，浙江省金融機構(gòu)本外幣各項存款規(guī)模高達2.90萬億元，貸款規(guī)模高達2.49萬億元。雖然浙江省的企業(yè)上市工作卓有成效，但是相對于如此巨大的間接融資規(guī)模，浙江省的直接融資規(guī)模仍然顯得十分弱小，僅占各種融資總規(guī)模的5%左右。此外，浙江省游離在監(jiān)管范圍之外的民間資金規(guī)模估計在1萬億元左右。而資產(chǎn)證券化可以為浙江省的各類企業(yè)提供一種新的直接融資工具，同時為浙江省的城鄉(xiāng)居民提供一種新的投資渠道。因此，可以預(yù)見資產(chǎn)證券化在浙江省的發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>
(二)國外已經(jīng)有相當成熟的資產(chǎn)證券化經(jīng)驗可以借鑒
在國際資本市場中，固定收益產(chǎn)品占據(jù)著舉足輕重的地位，如美國的固定收益產(chǎn)品余額已經(jīng)超過了股票市場余額。而在固定收益產(chǎn)品中，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已經(jīng)成為存量最大的產(chǎn)品類別，如美國截至2005年末資產(chǎn)證券化產(chǎn)品余額已經(jīng)超過國債余額，也超過了企業(yè)債余額。德國自2000年推出證券化貸款計劃以來，已經(jīng)給超過5萬個中小企業(yè)提供了170多億歐元的貸款。國外在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域已經(jīng)積累了相當成熟的經(jīng)驗，可以為浙江省的資產(chǎn)證券化提供借鑒。
(三)國內(nèi)資產(chǎn)證券化的實踐和探索正在穩(wěn)步推進
2005年以來，我國的資產(chǎn)證券化在實踐上獲得了突破，信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化兩種模式齊頭并進、并駕齊驅(qū)，先后完成了2個信貸資產(chǎn)證券化項目和9個企業(yè)資產(chǎn)證券化項目，積累了很好的經(jīng)驗，取得了很大的成績，有利于浙江省資產(chǎn)證券化的大力推進。
(四)現(xiàn)有的法律法規(guī)和政策框架為資產(chǎn)證券化提供了制度保障
目前我國涉及資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)和政策主要有:中國人民銀行和中國銀監(jiān)會的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、中國銀監(jiān)會的《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》、中國證監(jiān)會的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》、《關(guān)于證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點有關(guān)問題的通知》和《關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項的通知》、國家財政部的《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》、財政部和國家稅務(wù)總局的《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》等等。相關(guān)法律法規(guī)和政策的陸續(xù)出臺，為浙江省開展資產(chǎn)證券化提供了很好的制度保障。
三、浙江省資產(chǎn)證券化的突破口選擇
目前，我國已經(jīng)試點的資產(chǎn)證券化的模式有兩種:一種是中國人民銀行和中國銀監(jiān)會主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化，具體采用的是信托模式。另一種是中國證監(jiān)會主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化，具體采用的是證券公司專項資產(chǎn)管理計劃模式。在我國現(xiàn)有的法律法規(guī)框架下，浙江省可以選擇的資產(chǎn)證券化模式有且只有以上這兩種。
在浙江省，各家商業(yè)銀行的資產(chǎn)狀況和盈利狀況都很好，其資產(chǎn)證券化的需求不是很迫切;各大型企業(yè)的資產(chǎn)狀況和經(jīng)營狀況良好，貸款需求可以得到較好地滿足，其資產(chǎn)證券化的需求不是很強烈。而各中小企業(yè)雖然發(fā)展狀況良好，但是存在很多不確定因素，各家商業(yè)銀行大多不愿意提供貸款，中小企業(yè)“貸款難”的問題普遍存在，因此中小企業(yè)對資產(chǎn)證券化的需求很迫切、很強烈。與此同時，很多市縣級地方政府在大力推進城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的過程中，遇到了國家的嚴厲控制，且不能發(fā)行市政債，而在一定時期內(nèi)，各市縣級地方政府的財政收入基本穩(wěn)定，這樣一來，各市縣級地方政府對資產(chǎn)證券化的需求也很迫切、很強烈。
綜上所述，筆者認為，浙江省資產(chǎn)證券化的突破口應(yīng)該選在中小企業(yè)和市縣級地方政府這兩個領(lǐng)域。就具體模式而言，中小企業(yè)可以采用中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化(信托模式)，也可以采用中小企業(yè)集合資產(chǎn)證券化(證券公司專項資產(chǎn)管理計劃模式)，但短期內(nèi)采用中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的可行性更強一些。市縣級地方政府可以采用市縣級地方政府資產(chǎn)證券化(證券公司專項資產(chǎn)管理計劃模式)。
具體來說，中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的試點可以借鑒國外已經(jīng)相當成熟的中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化項目和我國已經(jīng)進行過的2個信貸資產(chǎn)證券化項目，因此其可行性很高。但在我國仍然很有推廣的意義，其特色在于其他已經(jīng)進行過的信貸資產(chǎn)證券化項目都是四大國有商業(yè)銀行的某些特定信貸資產(chǎn)的證券化，而其他商業(yè)銀行尚未在中小企業(yè)信貸資產(chǎn)領(lǐng)域進行過證券化，因此中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的試點很有希望獲得中國人民銀行和中國銀監(jiān)會的認可和支持。
而中小企業(yè)集合資產(chǎn)證券化的試點雖然可以發(fā)揮浙江省產(chǎn)業(yè)集聚的特色和優(yōu)勢，但是國內(nèi)外沒有相關(guān)的資產(chǎn)證券化項目可以借鑒，同時因為中小企業(yè)存在很多的不確定性，難以較好地滿足中國證監(jiān)會提出的“基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當能夠產(chǎn)生相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流”的要求，因此中小企業(yè)集合資產(chǎn)證券化的試點很難在短期內(nèi)獲得中國證監(jiān)會的認可和支持，但可以在我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展到一定程度之后再繼續(xù)探索和推進。至于市縣級地方政府資產(chǎn)證券化的試點可以借鑒國內(nèi)外比較成熟的市政資產(chǎn)證券化項目，因此市縣級地方政府資產(chǎn)證券化的試點很有希望獲得中國證監(jiān)會的認可和支持。
簡而言之，筆者認為，浙江省的資產(chǎn)證券化應(yīng)該堅持“兩個突破口”(中小企業(yè)和市縣級地方政府)和“兩種模式”(中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化和市縣級地方政府資產(chǎn)證券化)同時推進。
在以上分析的基礎(chǔ)上，筆者提出的中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化試點如圖1:
筆者提出的市縣級地方政府資產(chǎn)證券化試點如圖2:
如圖1所示，在該試點中，浙江省內(nèi)商業(yè)銀行作為發(fā)起機構(gòu)，將中小企業(yè)信貸資產(chǎn)信托給受托機構(gòu)，由受托機構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券的收益。其中，資產(chǎn)支持證券采用劃分優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券和次級資產(chǎn)支持證券的內(nèi)部信用增級與商業(yè)銀行或擔保公司等擔保機構(gòu)擔保方式的外部信用增級，并且由浙江省中小企業(yè)風險補償基金認購次級資產(chǎn)支持證券。評級機構(gòu)聘請具有評級資質(zhì)的權(quán)威資信評級機構(gòu)，承銷機構(gòu)負責資產(chǎn)支持證券的承銷任務(wù)。中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化由中國銀監(jiān)會審批和監(jiān)管，中小企業(yè)信貸資產(chǎn)支持證券在全國銀行間債權(quán)市場發(fā)行和交易，由中國人民銀行審批和監(jiān)管。
新規(guī)定可以總結(jié)為六個方面：第一，基礎(chǔ)資產(chǎn)擴大；第二，實行破產(chǎn)隔離，可以滿足發(fā)行人資產(chǎn)出表需求；第三，提供更寬泛交易平臺，允許做市，增加流動性；第四，明確另個月的審核筑起；第五，不強制產(chǎn)品評級，為私募發(fā)行的降低成本增加了可能性；第六，市場開放，包括基金、期貨、銀行、保險、信托等其它金融機構(gòu)也可照此規(guī)定發(fā)行資產(chǎn)支持證券。
該規(guī)定較2月26日的“《規(guī)定征求意見稿”有不少刪減和改動，這些變動集中在專項計劃資產(chǎn)的獨立性、基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍、發(fā)行方式等，這些爭議點也恰好反映了上述問題是券商開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的關(guān)鍵和重點，我們接下來講對此進行分析。
所謂資產(chǎn)證券化，實質(zhì)就是對能產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行現(xiàn)金流折現(xiàn)，按折現(xiàn)值進行交易。從理論上來說，能產(chǎn)生穩(wěn)定可預(yù)期的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，都能夠進行證券化，例如，企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)票據(jù)、債券、股票等有價證券，商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)等。實際上，IPO是以未來股息為基礎(chǔ)的無期限證券化，銀行理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品是以信貸利息、某項受益權(quán)為基礎(chǔ)的有期限證券化。
某主體進行資產(chǎn)證券化，實際上是以未來的收益性換取當前的流動性，即開展了一次融資。為什么會有這項需求？如果某主體在資質(zhì)上無法進行IPO或者銀行融資，但是其中的某項資產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定可預(yù)期的現(xiàn)金流，就可以單獨進行證券化。目前，國內(nèi)開展的證券化業(yè)務(wù)大多集中在基礎(chǔ)設(shè)施等現(xiàn)金收入穩(wěn)定的資產(chǎn)，就是這個原因。
資產(chǎn)證券化的特點在于期限靈活， 融資期限根據(jù)證券化資產(chǎn)及其收益狀況、融資用途而定，有半年、一年、三年、五年不等；資金用途不受限制，企業(yè)融資的資金可以用來償還長期貸款或者進行投資，資金用途不受限制，無需披露。
目前，銀行、資產(chǎn)管理公司、保險都開展了該項業(yè)務(wù)。銀行，資產(chǎn)管理公司有信貸資產(chǎn)的優(yōu)勢，產(chǎn)品在銀行間市場交易；保險公司有保費收入的優(yōu)勢，信托公司更是專門從事該項業(yè)務(wù)，人才集中，業(yè)務(wù)機制成熟。在券商領(lǐng)域，目前共有包括中信證券、招商證券、東方證券、東海證券、國泰君安證券、中金公司、華泰證券、廣發(fā)證券在內(nèi)的八家券商已發(fā)行相關(guān)產(chǎn)品，其中中金公司發(fā)行規(guī)模達198.4億元，中信證券發(fā)行規(guī)模達61.17億元。
2013年3月15日，證監(jiān)會以公告形式《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》明確券商應(yīng)通過設(shè)立特殊目的載體開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。規(guī)定中，商業(yè)票據(jù)、債券、股票等有價證券沒有列入，證券化資產(chǎn)可以在公開發(fā)行和在交易所上市也沒有實現(xiàn)。此規(guī)定是幾大金融系統(tǒng)博弈的結(jié)果，也許是考慮到系統(tǒng)風險，我認為，這基本扼殺了券商做證券化的唯一優(yōu)勢——即托管了數(shù)量巨大的限售股，此外，證券化資產(chǎn)無法公開發(fā)行和在交易所上市，也大大降低了流動性和吸引力，使得券商和其他金融機構(gòu)相比，無任何優(yōu)勢可言。
資產(chǎn)證券化有三個環(huán)節(jié)，第一，尋找能產(chǎn)生穩(wěn)定可預(yù)期的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，也是業(yè)務(wù)的關(guān)鍵；第二，產(chǎn)品設(shè)計，包括增信、評級、結(jié)構(gòu)化等環(huán)節(jié)；第三，銷售。
對于券商開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)而言，面臨的困難和中小企業(yè)私募債一樣：1）如果資產(chǎn)主體優(yōu)良，可以直接從銀行貸款，不好的資產(chǎn)又賣不出去；2）當前融資成本，至少要到6%，加上投行、資管、銷售通道，將近9%，成本太高，銀行貸款利率只需要6%；3）整個產(chǎn)品發(fā)行周期在半年以上，所以發(fā)行規(guī)模如低于10個億以上，就無經(jīng)濟價值。
個人認為，在券商做證券化無顯著優(yōu)勢，對該業(yè)務(wù)，可熟悉原理、流程和利益關(guān)系，在平時的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)活動中，特別是在面對大型企業(yè)和固定收益產(chǎn)品業(yè)務(wù)中，涉及具有穩(wěn)定現(xiàn)金流且規(guī)模較大的資產(chǎn)包時，及時溝通探討，發(fā)現(xiàn)這類業(yè)務(wù)機會，而無法做到大規(guī)模的去發(fā)掘業(yè)務(wù)機會。
下面是一個招商證券的證券化產(chǎn)品基本交易架構(gòu)示例的圖例：
招商證券作為計劃管理人設(shè)立“華能瀾滄江水電收益專項資產(chǎn)管理計劃”。
【關(guān)鍵詞】旅游業(yè) 資產(chǎn)證券化 spv
一、新疆發(fā)展旅游產(chǎn)業(yè)的意義
（一）新疆發(fā)展旅游業(yè)的優(yōu)勢
旅游資源、旅游設(shè)施與旅游服務(wù)是旅游業(yè)的三大發(fā)展要素，而旅游資源則是其中最基本的要素。據(jù)統(tǒng)計新疆有1171處旅游景點，擁有全國74個分類系統(tǒng)類型中的67個基本類型，其中自然旅游資源有25個基本類型，人文旅游資源有42個基本類型。新疆這種優(yōu)勢獨具的旅游資源的特點可概括為：數(shù)量大、類型比較齊全、層次相對較高、功能全、前景好。
在文化旅游資源方面，新疆文化旅游資源也呈現(xiàn)出多元化。新疆是中國多元文化的一個重要體現(xiàn)，新疆有以維吾爾族為主的13個世居民族，不同的民族文化在長期的發(fā)展與變遷之中形成了不同的文化主體，這也就形成了自治區(qū)豐富的民族文化形態(tài)。
（二）旅游產(chǎn)業(yè)對新疆經(jīng)濟發(fā)展的重要性
2006～2009年，國內(nèi)到新疆旅游人數(shù)平均增長8.1%，國內(nèi)旅游收入平均增長5.83%、旅游創(chuàng)造的總收入的年均增長5.16%，因為“7.5”事件的緣故，不算2009年的數(shù)據(jù)，“十一五”前三年國內(nèi)旅游人數(shù)平均增長14.96%、國內(nèi)旅游收入平均增長15.21%、旅游總收入的年均增長13.85%。2010年新疆接待入境旅游者64萬人次，年均增長9%；隨著旅游收入的增長，從2000年到2008年新疆旅游業(yè)總收入占新疆GDP百分比一直維持在5%左右，2011年，新疆旅游業(yè)被自治區(qū)列為戰(zhàn)略性支柱產(chǎn)業(yè)，奠定了新疆旅游大發(fā)展的基礎(chǔ)，當年全疆實現(xiàn)旅游接待3900多萬人次，旅游總收入達到440億元，為“十二五”旅游發(fā)展開了好頭，旅游業(yè)已是新疆經(jīng)濟發(fā)展不可或缺的鮮活源泉。
二、推動新疆旅游業(yè)發(fā)展的資金嚴重不足
（一）地方政府投入不足
即使旅游預(yù)計將成為新疆的支柱產(chǎn)業(yè)，但由于資金短缺，一些景區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施還處于比較落后的狀態(tài)。新疆各景區(qū)中出現(xiàn)的比較多的是用大棚搭建的那種原始廁所，而估計要改造這些景區(qū)的廁所這一項工程就需要2億多元，由于政府財力的有限，景區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施的改善相對比較緩慢。
（二）銀行融資困難
旅游業(yè)是一個投資回收期相對來說較長的產(chǎn)業(yè)，“7.5”事件發(fā)生嚴重沖擊了新疆整體旅游業(yè)的發(fā)展，許多疆內(nèi)外的旅行社紛紛退團，放棄既定的來疆旅游計劃。與此同時，各個景區(qū)的游客數(shù)量急劇減少，消費需求降低，工作人員的數(shù)量也出現(xiàn)了很大程度上的減少，部分景區(qū)的酒店賓館出現(xiàn)了不同程度的經(jīng)營虧損，從而無力償還部分承包費和銀行貸款，因為“7.5”事件的緣故給新疆旅游業(yè)帶來了進一步的融資困難。
（三）新疆地區(qū)的不良事件給疆外投資者造成恐懼
自2010年中央通過推進新一輪對口援疆工作加快新疆跨越式發(fā)展以及設(shè)立喀什特區(qū)以來，國家對整個新疆的投資力度有所加大，并且民間投資也有所跟進，但是由于外部投資者對新疆具體情況的不了解，一些惡性事件容易造成疆外投資者的心理恐慌，導(dǎo)致一些內(nèi)地投資者不敢放心投資，特別是去年發(fā)生在和田地區(qū)的劫機事件以及今年博樂的斗毆事件讓一些投資者迅速逃離疆外，這對于本身就資金匱乏的疆內(nèi)旅游業(yè)也是一個打擊。
三、資產(chǎn)證券化的原理及優(yōu)勢
（一）資產(chǎn)證券化的原理
資產(chǎn)證券化是指企業(yè)單位或金融機構(gòu)將其能夠產(chǎn)生現(xiàn)金收益的資產(chǎn)加以組合，然后發(fā)行證券出售給有興趣的投資人，借此過程，企業(yè)單位或金融機構(gòu)能向投資人籌集資金。穩(wěn)定的現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的首要條件，從表面上看，是各種有形資產(chǎn)支持資產(chǎn)證券化，實際上卻是資產(chǎn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流支撐著資產(chǎn)證券化，而對于產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)卻沒有太多要求，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析也就成為資產(chǎn)證券化的核心內(nèi)容。
（二）資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢
1.資金來源渠道多元化。證券化作為外部融資的一種，建立這種證券化機制可以為發(fā)起人提供又一種資金渠道。資產(chǎn)證券化作為一種金融產(chǎn)品，因為其有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并且其信用程度一般也較高，因此可以預(yù)期這種產(chǎn)品將成為投資者比較青睞的一種金融產(chǎn)品，這也就為證券化提供了資金來源。
2.資金成本相對較低。大部分金融機構(gòu)的信用級別決定了其獲取資金成本的高低，但資產(chǎn)的現(xiàn)金流經(jīng)過特別機構(gòu)證券化，經(jīng)過適當?shù)男庞迷黾壓蟀l(fā)行證券可以使這些特別處理過的證券取得比發(fā)起人自身更高的信用評級，因此可以有效降低資金的成本。
四、新疆旅游產(chǎn)業(yè)推進資產(chǎn)證券化的可行性分析
（一）新疆旅游業(yè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的有力保證
新疆具有一些由政府信用作為擔保的旅游景點收費項目，只要通過精細設(shè)計，像門票收入、娛樂項目收入、酒店收入、餐飲收入、會展收入等都可成為穩(wěn)定的現(xiàn)金流。另外，新疆旅游資源豐富，合理的資產(chǎn)組合將實現(xiàn)融資所需的資產(chǎn)規(guī)模。因此，通過將旅游景點收費項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行證券化，并且其投資回報也有相當保證，從而通過證券化使成本較低的資金進入旅游業(yè)是有可能的。
（二）較大的社會資金可以使資產(chǎn)證券化得到進一步發(fā)展
2012年底，在我國接近40萬億居民儲蓄存款余額中定期儲蓄存款占全部儲蓄存款的比重保持在50%以上。對于我國居民來說，無論是城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民，消費占人均可支配收入的比重有下降的趨勢，儲蓄則是穩(wěn)步上升，而我國居民投資渠道少，除儲蓄存款外，我國現(xiàn)有的可供個人投資的金融產(chǎn)品仍主要由股票（包括基金）和國債構(gòu)成。因此，較大的社會資金是對旅游資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化的有力保障。
五、新疆旅游產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化策略
（一）新疆旅游產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化的模式
ABS模式是新疆旅游業(yè)資產(chǎn)證券化的一種比較好的選擇，它把景點未來營業(yè)收入的收益權(quán)證券化，包括景點門票收入、會展收入等。運用這種模式的優(yōu)點是景點資產(chǎn)的原始權(quán)益人（政府）出售的只是未來某段時間的現(xiàn)金流。投資旅游資產(chǎn)證券的所有者僅限制SPV的經(jīng)營活動，并不會改變景點資產(chǎn)擁有者的身份。
（二）進一步規(guī)范中介機構(gòu)以及將信用評級和增級等機構(gòu)作為重點培育對象
資產(chǎn)證券化一個非常重要的關(guān)鍵點就是信用評級和信用增級，相關(guān)部門應(yīng)該對信用評級機構(gòu)的行為進行一定程度的規(guī)范，對其信用評級標準和方法加以引導(dǎo)，在結(jié)合我們自己情況的同時，可以借鑒國外比較好的經(jīng)驗，提高本土這類機構(gòu)的綜合能力，我們的機構(gòu)應(yīng)該要做到公正、獨立進行評估，打造值得信賴的品牌，要以成為廣大投資者普遍信賴的信用評估機構(gòu)為目標，從而為資產(chǎn)證券化的進一步推進建立起良好的信用評價體系。為了順利推進資產(chǎn)證券話，我們還要選擇信用等級非常高的特殊目的機構(gòu)（SPV），它可以是實力和信譽都比較好的全國性的大型商業(yè)銀行也可以是另外組建的國有SPV，另外還以是由發(fā)起人自行設(shè)立SPV，但政府要做出一定擔保。
（三）政府要為證券化營造一個良好的外部環(huán)境并發(fā)揮政府的引導(dǎo)和監(jiān)管功能
資產(chǎn)證券化作為新的金融創(chuàng)新，在發(fā)展的初期，政府可通過企業(yè)風險補償基金或設(shè)立專項基金來認購風險最高的次級資產(chǎn)支持證券，這就對資產(chǎn)證券化起到信用增級的作用；也可借鑒歐美發(fā)達金融市場在資產(chǎn)證券化初期給證券增級的經(jīng)驗，設(shè)立一個國有投融資公司來負責擔保，為資產(chǎn)證券化提供信用保證，從而達到信用增級目的；政府要更好的協(xié)調(diào)傳統(tǒng)的三大監(jiān)管部門，以實現(xiàn)監(jiān)管目標，建立高效、安全的市場體系；在監(jiān)管技術(shù)逐步提高的同時，可以通過試點的方式讓保險資金、養(yǎng)老基金等比較大額的社會資金進入資產(chǎn)證券化市場，擴大資產(chǎn)證券化一級市場的規(guī)模，促進旅游資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。
總之，資產(chǎn)證券化應(yīng)當是我國未來金融創(chuàng)新的一個發(fā)展方向，我們可以先選擇那些信用級別高又具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的旅游企業(yè)的資產(chǎn)進行證券化試點，發(fā)揮新疆的后發(fā)優(yōu)勢，爭取把旅游證券化業(yè)務(wù)發(fā)展成新疆金融機構(gòu)所擁有的一項獨特業(yè)務(wù)，這也可以更好地為把新疆打造成中亞的金融中心奠定一定的創(chuàng)新基礎(chǔ)。
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【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化經(jīng)濟學(xué)分析銀行業(yè)
資產(chǎn)證券化作為一種新型融資工具發(fā)展至今，不僅成為國際金融領(lǐng)域內(nèi)最重要的金融創(chuàng)新之一，而且成為一項在世界范圍內(nèi)得到廣泛認同和應(yīng)用的金融創(chuàng)新技術(shù)；因此積極地吸收國外資產(chǎn)證券化這一重要的金融創(chuàng)新成果，在國內(nèi)研究資產(chǎn)證券化，實踐資產(chǎn)證券化，無論是資產(chǎn)證券化本身效率的釋放，還是對國內(nèi)整體金融效率的提高，都具有很大的發(fā)展空間。這也正是資產(chǎn)證券化引起國內(nèi)金融界高度重視的根本原因。
一、資產(chǎn)證券化的主要創(chuàng)新內(nèi)涵及其效率
本文僅討論資產(chǎn)證券化的兩個創(chuàng)新之處，即破產(chǎn)隔離和風險對沖。這是資產(chǎn)證券化的主要的創(chuàng)新和效率體現(xiàn)所在。
1、破產(chǎn)隔離
資產(chǎn)證券化針對傳統(tǒng)金融的缺陷，創(chuàng)造了破產(chǎn)隔離技術(shù)，是資產(chǎn)證券化具有的一個重要創(chuàng)新特征，并且為資產(chǎn)證券化的其它創(chuàng)新提供了基礎(chǔ)條件，它對資產(chǎn)證券化過程中的信用風險管理起到了重要作用。作為資產(chǎn)證券化重要創(chuàng)新內(nèi)容的破產(chǎn)隔離具有下面兩層基本含義。
（1）資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)相隔離。在資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)中，一般需要特別強調(diào)，發(fā)起人必須通過“真實出售”的方式向SPV轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)。在這種交易結(jié)構(gòu)安排下，發(fā)起人必須將資產(chǎn)的所有權(quán)合法地過讓給發(fā)行人，發(fā)行人對受讓資產(chǎn)擁有完全的產(chǎn)權(quán)，發(fā)起人對所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)沒有追索權(quán)。因此，既使發(fā)起人因為各種原因而破產(chǎn)，也不能追索基礎(chǔ)資產(chǎn)，不得對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行清算，基礎(chǔ)資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流仍然按照資產(chǎn)證券化交易契約支付給投資者。資產(chǎn)證券化因此實現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)相互隔離，投資者的權(quán)益因不會受到發(fā)起人破產(chǎn)的株連而得到有效的保護。
（2）資產(chǎn)證券化的發(fā)行人與破產(chǎn)相隔離。為了保護投資者的權(quán)益，同時也是為了提升資產(chǎn)支持證券的信用等級，資產(chǎn)證券化對特殊目的載體的組織模式、經(jīng)營范圍以及運作程序都嚴格地進行界定，從經(jīng)濟基礎(chǔ)上保證SPV遠離破產(chǎn)，進一步強化資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離的技術(shù)特征。部分國家還通過立法，強制性地規(guī)定SPV不得破產(chǎn)。資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離處理，使資產(chǎn)支持證券的投資者遠離破產(chǎn)風險，所面臨的信用風險因此得到有效地控制。與此同時，資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離處理為資產(chǎn)證券化另一重要技術(shù)的有效應(yīng)用提供了可能，即資產(chǎn)證券化的信用增級技術(shù)。經(jīng)過破產(chǎn)隔離處理以后，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)不僅與發(fā)起人的破產(chǎn)相隔離，而且通過SPV的刻意設(shè)計，保持了與其它經(jīng)濟實體的隔離，使基礎(chǔ)資產(chǎn)非常獨立。正是因為基礎(chǔ)資產(chǎn)得到有效隔離，才能有效實現(xiàn)針對基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用增級，用較低廉的成本達到有效提升資產(chǎn)支持證券信用級別，降低資產(chǎn)支持證券信用風險的目的。
2、風險對沖
資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)化金融技術(shù)，與傳統(tǒng)的間接融資相比較，有一個顯著的創(chuàng)新特征，就是能夠更加廣泛地進行資產(chǎn)組合，有效地實現(xiàn)風險對沖，降低資金融通的風險。這也是資產(chǎn)證券化充分發(fā)揮其結(jié)構(gòu)化金融優(yōu)勢的基礎(chǔ)。
（1）間接金融實現(xiàn)風險對沖的局限性。在間接金融實現(xiàn)資金融通過程中，受信息不對稱的困擾，銀行總是試圖與客戶建立穩(wěn)定的關(guān)系，既可降低信息成本，也有助于克服信息不對稱的矛盾。出于同樣的考慮，銀行一般更樂意在比較熟悉的領(lǐng)域、地域拓展業(yè)務(wù)，形成一個基本的市場定位。在間接金融的資金融通過程中，銀行所持有的貸款在地域、行業(yè)上的分散程度非常有限，彼此之間具有較強的正相關(guān)性，難以達到風險對沖的目的。因此，銀行不僅要常常面臨具體貸款的個別風險，還時刻要警惕系統(tǒng)金融風險，一旦遭受劇烈的系統(tǒng)風險沖擊，銀行極易發(fā)生全局性的金融危機。
（2）資產(chǎn)證券化實現(xiàn)風險對沖的優(yōu)勢。資產(chǎn)證券化則不同，構(gòu)成其資產(chǎn)組合的基礎(chǔ)資產(chǎn)從各銀行購買而來，各銀行在克服信息不對稱矛盾上，已經(jīng)起到了事實上的前置過濾器作用。因此在資產(chǎn)證券化過程中，對信息不對稱所產(chǎn)生的兩難選擇可以得到回避，SPV在構(gòu)造基礎(chǔ)資產(chǎn)池的過程中可以根據(jù)需要進行有效選擇。資產(chǎn)證券化因此不僅可以突破行業(yè)限制，而且可以突破地域限制，廣泛地收購基礎(chǔ)資產(chǎn)，構(gòu)造成資產(chǎn)池，并將基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益與風險與基礎(chǔ)資產(chǎn)剝離開來，以資產(chǎn)池為基礎(chǔ)進行重新構(gòu)造，實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)風險相互之間的充分對沖。根據(jù)投資組合原理，資產(chǎn)組合的統(tǒng)計分散特征越顯著，基礎(chǔ)資產(chǎn)的個別風險將得到越徹底地對沖。極端的情況是，當資產(chǎn)池包含所有風險資產(chǎn)，則基礎(chǔ)資產(chǎn)的個性風險將不復(fù)存在，資產(chǎn)池只有系統(tǒng)風險。資產(chǎn)證券化在篩選基礎(chǔ)資產(chǎn)，構(gòu)造資產(chǎn)池的過程中也充分注意到這一原理的應(yīng)用。資產(chǎn)證券化成功地實現(xiàn)了對資產(chǎn)池的收益和風險與基礎(chǔ)資產(chǎn)的剝離與重組，為資產(chǎn)證券化有效運用金融工程技術(shù)進行金融再創(chuàng)造提供了條件。資產(chǎn)證券化的發(fā)行人通過將被剝離的收益和風險進行切片、組合，創(chuàng)造出不同的風險/收益特征證券，滿足具有不同風險偏好投資者的需求，使資產(chǎn)支持證券具有非常廣泛的投資群。因此在二級市場上，資產(chǎn)支持證券的風險能夠得到進一步分散和對沖，增強了金融市場的穩(wěn)定性。
二、資產(chǎn)證券化的風險分析
1、資產(chǎn)證券化的微觀風險
與普通固定收入證券相似，資產(chǎn)支持證券同樣具有違約風險、利率風險、流動性風險、購買力風險和再投資風險的一般風險。然而，相對于普通固定收入證券，資產(chǎn)支持證券具有兩大風險，是傳統(tǒng)證券所沒有的，對資產(chǎn)支持證券的定價產(chǎn)生了深刻影響。一是基礎(chǔ)資產(chǎn)提前償付風險。從本質(zhì)上看，資產(chǎn)支持證券是一種衍生金融資產(chǎn)，其價值由作為發(fā)行資產(chǎn)支持證券信用基礎(chǔ)的基礎(chǔ)資產(chǎn)所決定。而作為資產(chǎn)支持證券信用支持的基礎(chǔ)資產(chǎn)，受各種因素影響，特別是利率波動影響，有可能被原始債務(wù)人提前償付，影響資產(chǎn)池預(yù)期現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，使資產(chǎn)支持證券的價值發(fā)生波動，資產(chǎn)支持證券的投資者因此面臨較大的風險。二是失效及等級下降風險。在資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中，一系列交易均是通過契約有機地組織起來的。在復(fù)雜的契約體系中，如果某一份契約無效，就有可能導(dǎo)致整個交易無效，發(fā)行人對資產(chǎn)支持證券的支付義務(wù)有可能消失，投資者對資產(chǎn)支持證券本金和利息的求償權(quán)得不到保全。資產(chǎn)證券化還特別容易受到資產(chǎn)支持證券信用等級下降的損害，因為資產(chǎn)證券化交易與構(gòu)成交易的基礎(chǔ)包含復(fù)雜多樣的因素，如果這些因素中的任一因素惡化，整個資產(chǎn)支持證券的信用等級就有可能下降。顯然，交易結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，導(dǎo)致資產(chǎn)支持證券信用等級下降的潛在因素就越多，投資者蒙受的資產(chǎn)支持證券信用等級下降風險就越大。
2、資產(chǎn)證券化的系統(tǒng)風險
（1）資產(chǎn)證券化在相當程度上是對傳統(tǒng)信用的一種替代。資產(chǎn)證券化使銀行以及其它信用中介創(chuàng)造了更多的信用，但是從整個金融體系看，在很大程度上只是一種金融形式的替代，投資者在投資資產(chǎn)支持證券后，就減少了其在銀行的存款，或者在其它方面的投資，也就是說整個社會信用在其它方面就相應(yīng)有所減少。因此資產(chǎn)證券化更多地是用更加有效的金融替代效率相對較低的金融形式，從流動性管理以及風險有效對沖等方面弱化金融體系的風險，而不是絕對地放大整個社會信用總量。
（2）資產(chǎn)證券化通過有效的結(jié)構(gòu)設(shè)計緩解了對基礎(chǔ)資產(chǎn)監(jiān)管弱化的矛盾。在基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)管問題上，隨著資產(chǎn)證券化發(fā)展的逐步成熟，資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)一般通過某種形式，讓發(fā)起人繼續(xù)對基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風險承擔一定責任，以此激勵發(fā)起人繼續(xù)對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行監(jiān)督管理。同時，發(fā)行人一般將資產(chǎn)證券化作為一種戰(zhàn)略性的融資手段，而不是作為一種權(quán)宜之計，具有對整個交易進行監(jiān)督管理的動力。發(fā)行人只有加強對基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督管理，包括在受讓基礎(chǔ)資產(chǎn)時對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行嚴格挑選，使投資者免受或者減少風險損失，其今后的融資才具有可行性。資產(chǎn)證券化過程的信用評級，也在一定程度上強化了對基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督與管理。因此，通過上述三個途徑，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)管不僅不會因為資產(chǎn)證券化而削弱，相反還有一定程度加強。西方國家資產(chǎn)證券化的相對較低的違約比率，從實證角度也支持了這一論斷。
（3）資產(chǎn)證券化固有的流動性創(chuàng)造功能減小了金融系統(tǒng)的流動性風險。資產(chǎn)證券化就是將缺乏流動性或流動性不強的金融資產(chǎn)集結(jié)成池，然后以此為支持發(fā)行證券進行融資，讓不能流動的資產(chǎn)流動起來，給整個金融體系創(chuàng)造大量的流動性。這一特征改變了銀行貸款流動性的現(xiàn)狀，使銀行能夠方便地實現(xiàn)資產(chǎn)與負債在流動性上的匹配，降低流動性風險。這一結(jié)構(gòu)性的變革，對于增強金融系統(tǒng)抗御風險的能力，強化金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性是有積極意義的。
三、在我國實行資產(chǎn)證券化對我國銀行體系改革與發(fā)展的金融益處
首先，實行資產(chǎn)證券化對提高我國商業(yè)銀行負債業(yè)務(wù)效率具有重要意義。商業(yè)銀行負債業(yè)務(wù)的效率主要體現(xiàn)在兩個方面：吸收資金的規(guī)模和質(zhì)量。資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行負債業(yè)務(wù)效率的影響主要在于可以減少對銀行資金來源的約束。當前，我國商業(yè)銀行的資金來源還是以吸收存款為主，其中又以儲蓄存款的地位最為突出，而各項貸款在銀行總資產(chǎn)中所占比重同樣具有主導(dǎo)地位，這樣的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)意味著銀行的資金來源受到存款增長的較大約束，從而也降低了銀行負債業(yè)務(wù)的效率性。資產(chǎn)證券化則為商業(yè)銀行提供了存款之外的另一條籌資渠道，不僅增加了銀行負債業(yè)務(wù)的主動性和選擇性，也減少了存款業(yè)務(wù)對銀行經(jīng)營擴張的剛性約束。
其次，實行資產(chǎn)證券化對提高我國商業(yè)銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)效率具有重要意義。實行資產(chǎn)證券化，為我國商業(yè)銀行進行資產(chǎn)業(yè)務(wù)擴張、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及風險管理提供了可能性，具體為：第一，資產(chǎn)證券化有助于我國商業(yè)銀行實現(xiàn)資產(chǎn)多樣化，降低地域或行業(yè)風險。資產(chǎn)證券化幫助商業(yè)銀行將所承擔的地域、行業(yè)風險分散給眾多投資者共同承擔，從而降低了由其自己承擔的部分。另外，商業(yè)銀行也可以通過購買不同地域或行業(yè)的資產(chǎn)支持證券來實現(xiàn)自身資產(chǎn)組合的多樣性，使資產(chǎn)結(jié)構(gòu)趨向更合理。這對于我國的一些地方性商業(yè)銀行尤其具有意義。第二，資產(chǎn)證券化可以改善我國商業(yè)銀行資產(chǎn)流動性狀況，使資產(chǎn)與負債的期限匹配更合理，從而擺脫短期資金來源對長期資金運用的約束，也為商業(yè)銀行更好的進行利率敏感性缺口和期限缺口管理提供了便利。第三，資產(chǎn)證券化有助于降低資本規(guī)模對商業(yè)銀行資產(chǎn)擴張的約束，滿足對我國商業(yè)銀行資本充足率的監(jiān)管要求。因為推行資產(chǎn)證券化的運作，一方面降低了平均資產(chǎn)風險權(quán)重從而使風險資產(chǎn)總額變小，另一方面增加了銀行的現(xiàn)金收入從而提高了銀行自身資本金的積累，盡管以第一方面的作用為主，但這兩個方面都能對銀行資產(chǎn)擴張對資本規(guī)模產(chǎn)生的壓力予以有效緩解。
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