發(fā)布時(shí)間：2024-03-22 16:46:11
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資產(chǎn)證券化的融資方式樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
論文關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化融資方式
論文摘要：資產(chǎn)證券化融資是企業(yè)融資方式中重要的一種，全面的了解資產(chǎn)證券化融資對(duì)于企業(yè)合理采取融資方式、正確配置資源有很大幫助。針對(duì)這一點(diǎn)，筆者就資產(chǎn)證券化融資的各個(gè)方面進(jìn)行了闡述。
一、資產(chǎn)證券化融資基本知識(shí)
資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性但又能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券的過(guò)程。
資產(chǎn)證券化具有提高資產(chǎn)的流動(dòng)性和信用等級(jí)，緩解原始權(quán)益人的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力，拓寬低成本的融資渠道，促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展，有效地轉(zhuǎn)移和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的作用。
二、資產(chǎn)證券化融資優(yōu)勢(shì)
（一）發(fā)起人的收益
其收益包括以下方面：（l）資產(chǎn)表外化。通過(guò)“真實(shí)出售”，把資產(chǎn)移至表外，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況，滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求。（2）資產(chǎn)的流動(dòng)性。證券化的產(chǎn)品存在一個(gè)流動(dòng)性相當(dāng)高的二級(jí)市場(chǎng)，因此，發(fā)起人可以利用該市場(chǎng)獲得流動(dòng)性，從而增強(qiáng)自身的資產(chǎn)負(fù)債管理能力。（3）低成本的融資渠道。通過(guò)“破產(chǎn)隔離”，把資產(chǎn)信用與發(fā)起人的整體信用隔離開，降低融資成本的同時(shí)達(dá)到融資渠道多樣化的目的。（4）穩(wěn)定的服務(wù)費(fèi)收入。發(fā)起人在出售資產(chǎn)后往往充當(dāng)服務(wù)人角色，因此在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)將有穩(wěn)定的服務(wù)費(fèi)現(xiàn)金流流入。
2.借款人的收益
對(duì)于作為發(fā)起人的金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化意味著能夠及時(shí)回籠資金，增加融資能力，從而為借款人提供更多的低成本資金。
（二）投資人的收益
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類型多樣，具有不同的風(fēng)險(xiǎn)和收益搭配，能夠滿足投資人的多樣化需求，便于投資人分散風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益。
（三）投資銀行的收益
投資銀行不但可以擔(dān)任證券承銷機(jī)構(gòu)的角色，也可以參與甚至主導(dǎo)資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)和執(zhí)行、產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和二級(jí)市場(chǎng)的交易等活動(dòng)，這些業(yè)務(wù)為投資銀行帶來(lái)可觀收益。
（四）金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的收益
資產(chǎn)證券化能夠促使金融市場(chǎng)健康發(fā)展，它提高了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的流動(dòng)性，降低金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品豐富了金融產(chǎn)品種類，促進(jìn)了資本市場(chǎng)的深化和整個(gè)金融體系的完善。它可以提高金融、法律、財(cái)會(huì)和信用評(píng)估制度的完善程度，提高相關(guān)掃機(jī)構(gòu)和人才的專業(yè)化水平，有利于市場(chǎng)監(jiān)督的形成等等。
三、資產(chǎn)證券化融資過(guò)程
資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，主要參與的是發(fā)起人、特設(shè)機(jī)構(gòu)和投資者，此外還有服務(wù)人、履行受托和管理職能的受托人、承銷商、資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)等其他參與人。資產(chǎn)證券化操作的基本過(guò)程是：
（一）確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池
首先選用比較容易實(shí)現(xiàn)證券化且具有以下特征的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池：以產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流，能夠容易增強(qiáng)流動(dòng)性；原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)已有一段時(shí)間，且信用記錄良好；資產(chǎn)應(yīng)具有標(biāo)準(zhǔn)化的合約文件，屬于同一種類，即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性；資產(chǎn)抵押物容易變現(xiàn)，且具有一定的變現(xiàn)價(jià)值高的特點(diǎn)；債務(wù)人的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布廣泛；資產(chǎn)的記錄良好；資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)容易獲得。
（二）組建特別目的機(jī)構(gòu)(SPV)
SPV是一種特殊載體，專門為資產(chǎn)證券化而設(shè)計(jì)，是保證資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵性主體。設(shè)計(jì)SPV的日的是為實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)在結(jié)構(gòu)上與其他資產(chǎn)隔離。SPV可以是發(fā)起人設(shè)立的附屬機(jī)構(gòu)，也可以是信托投資公司或其他獨(dú)立法人實(shí)體。
（三）將證券化資產(chǎn)組合真實(shí)出售給特設(shè)目的載體
設(shè)立SPV的目的在于使發(fā)起人實(shí)現(xiàn)表外融資，割斷發(fā)起人與投資者在法律上的關(guān)聯(lián)，達(dá)到證券化資產(chǎn)破產(chǎn)隔離的目的。其職能是從發(fā)起人處購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)并以此為支撐設(shè)計(jì)和發(fā)行資產(chǎn)支持證券，用發(fā)行收入支付出讓資產(chǎn)的發(fā)起人。
（四）四級(jí)和信用評(píng)級(jí)
信用增級(jí)目的在于保障投資者的利益，信用增級(jí)可以使證券產(chǎn)品在上述方面更好地滿足投資者的需要，同時(shí)滿足發(fā)行人在會(huì)計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)方面的要求。聘請(qǐng)?jiān)u級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)增級(jí)后的證券，進(jìn)行信用評(píng)級(jí)資產(chǎn)證券化交易中的信用評(píng)級(jí)，通常要進(jìn)行兩次，即初評(píng)和發(fā)行評(píng)級(jí)。初評(píng)的目的是確定為達(dá)到所需的信用等級(jí)必須進(jìn)行的信用提高程度。（五）發(fā)售
SPV將經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)后的證券交給券商承銷，可采用公開發(fā)售或私募的方式進(jìn)行。資產(chǎn)支持證券主要由機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買。
（六）受托管理及清償
尋找服務(wù)商和支付機(jī)構(gòu)，簽訂委托協(xié)議，約定受托人管理標(biāo)的資產(chǎn)、歸集標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)金流以及向投資者進(jìn)行支付等事項(xiàng)。在證券的到期償付日，SPV將委托受托人時(shí)，足額向投資者償付本息。利息通常是定期支付，而本金償付日期及順序因標(biāo)的資產(chǎn)和所支持的證券結(jié)構(gòu)安排的不同而異。證券全部?jī)敻锻旰?，如果資產(chǎn)池還有現(xiàn)金流，這些現(xiàn)金流將被返還給發(fā)起人。
四、融資模式及效用
（一）應(yīng)收賬款證券化
即企業(yè)將應(yīng)收賬款匯集后出售給專門從事資產(chǎn)證券化的特設(shè)機(jī)構(gòu)SP從注入SPV的資產(chǎn)池。與其他融資方式相比，應(yīng)收賬款證券化是一種以資產(chǎn)估用為基礎(chǔ)的融資方式，以企業(yè)應(yīng)收賬款的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)。應(yīng)收賬款證券化是一種結(jié)構(gòu)型融資方式。另外，應(yīng)收賬款證券化是一種信用級(jí)別較高的表外融資方式。通過(guò)應(yīng)收賬款證券化，企業(yè)也實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。
資產(chǎn)證券化，是指將缺乏流動(dòng)性的企業(yè)資產(chǎn)，因?yàn)槠淠墚a(chǎn)生較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，把這種資產(chǎn)再對(duì)其結(jié)構(gòu)進(jìn)行重新安排，也就是分離資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益，再轉(zhuǎn)換成可以出手的證券，并具有固定的收入，這一過(guò)程就是資產(chǎn)證券化的過(guò)程。資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)在于其不僅能使發(fā)起人的籌資成本得以降低，同時(shí)，還能使投資者的風(fēng)險(xiǎn)降低了很多，促使資金的利用效率得到了顯著的提升。正是資產(chǎn)證券化獨(dú)有的優(yōu)勢(shì)，使其得以在世界范圍內(nèi)廣泛推廣，并成為全球金融領(lǐng)域里的潮流。
2現(xiàn)階段企業(yè)貿(mào)易應(yīng)收款資產(chǎn)證券化的模式
上個(gè)世紀(jì)五十年代后期，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(下面簡(jiǎn)稱ABCP)應(yīng)運(yùn)而生，到了九十年代左右得到了迅速地發(fā)展，它主要是以汽車貸款、設(shè)備融資租賃、應(yīng)收款以及消費(fèi)貸款等資產(chǎn)做為抵押發(fā)行票據(jù)，屬于資產(chǎn)證券化的范疇。由于ABCP的獨(dú)特優(yōu)點(diǎn)，如風(fēng)險(xiǎn)較低、流動(dòng)性好、期限短以及利率較低，使其成為降低企業(yè)融資成本的重要手段。在貿(mào)易應(yīng)收款證券化的過(guò)程中，應(yīng)收款發(fā)起人把積累起來(lái)的資產(chǎn)池，出售給別的機(jī)構(gòu)，這個(gè)機(jī)構(gòu)指的是特殊目的機(jī)構(gòu)或公司(下面簡(jiǎn)稱SPV)，它的主要職責(zé)是對(duì)資產(chǎn)化證券進(jìn)行購(gòu)買和包裝，并相應(yīng)開展資產(chǎn)化證券的發(fā)行工作，而所發(fā)行證券的期限要和資產(chǎn)之的期限一致。不難看出，商業(yè)票據(jù)若是以應(yīng)收款作為支撐，有著非常大的優(yōu)勢(shì)，因此，這種交易模式得以廣泛運(yùn)用。但是證券化交易也存在著一些不足，那就是它的前期費(fèi)用花費(fèi)較高，具體來(lái)說(shuō)，這些花費(fèi)主要是用在信用評(píng)級(jí)、律師、審計(jì)、信用增級(jí)等這些方面上。因此，若是資產(chǎn)池不太大，就無(wú)法承擔(dān)這些運(yùn)行的成本，在這種情況下，貿(mào)易應(yīng)收款資產(chǎn)證券化的融資方式相對(duì)于其他的融資方式來(lái)說(shuō)，就不太可取。由此可見，這種融資方式更適合資產(chǎn)池規(guī)模大一些的企業(yè)，那資產(chǎn)規(guī)模較小的企業(yè)，可以考慮別的融資方式，比如像倉(cāng)儲(chǔ)型循環(huán)結(jié)構(gòu)的融資模式、再循環(huán)型結(jié)構(gòu)的融資模式以及先行融資賬戶的融資模式，從而達(dá)到擴(kuò)大增產(chǎn)規(guī)模的目的。
2.1倉(cāng)儲(chǔ)型循環(huán)結(jié)構(gòu)的融資模式
可以說(shuō)，倉(cāng)儲(chǔ)型循環(huán)結(jié)構(gòu)融資模式相對(duì)于其他融資模式來(lái)說(shuō)，其靈活性更高一些，是新型的證券化融資方式。這種融資模式不僅能夠延長(zhǎng)攤還期，降低融資的成本，同時(shí)，還能使發(fā)起人在初始條件下可以有相對(duì)較大規(guī)模的融資金額，有利于企業(yè)的長(zhǎng)期融資。
2.2再循環(huán)型結(jié)構(gòu)融資模式和先行融資賬戶結(jié)構(gòu)的融資模式
再循環(huán)型結(jié)構(gòu)的融資模式主要指的是資產(chǎn)支持的證券交易期限中，在攤還期的基礎(chǔ)上還有一個(gè)再循環(huán)期，本金償還應(yīng)在攤還期內(nèi)完成。而對(duì)于購(gòu)買的應(yīng)收款，主要是通過(guò)對(duì)循環(huán)期內(nèi)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的利用，進(jìn)而有效降低融資成本，對(duì)資產(chǎn)池的規(guī)模加以擴(kuò)大。而先行融資賬戶結(jié)構(gòu)的融資方式和再循環(huán)型結(jié)構(gòu)融資方式在很多方面都有著相似之處，只是先行融資賬戶能夠預(yù)先得到再循環(huán)型模式的循環(huán)期內(nèi)應(yīng)收款，它是通過(guò)這種方式來(lái)促使融資成本得以降低的。
3資產(chǎn)證券化的收益解析以及對(duì)資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流產(chǎn)生影響的因素
可以說(shuō)，作為國(guó)際資本市場(chǎng)中發(fā)展速度最快的部分，目前，貿(mào)易應(yīng)收款資產(chǎn)證券化的發(fā)行已然成為了資產(chǎn)證券化的主要應(yīng)用方式。企業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點(diǎn)，決定著貿(mào)易應(yīng)收款資產(chǎn)證券化交易中的結(jié)構(gòu)性要素和標(biāo)準(zhǔn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)特點(diǎn)不同也是導(dǎo)致公司之間的應(yīng)收款存在較大差別的重要因素。而導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)特點(diǎn)不同的原因是由于公司的經(jīng)營(yíng)模式以及行業(yè)的特點(diǎn)來(lái)決定的。以上這些因素不僅對(duì)企業(yè)交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)和架構(gòu)產(chǎn)生了較大的影響，也和交易中風(fēng)險(xiǎn)程度有著直接的關(guān)系。貿(mào)易應(yīng)收款作為一種短期信貸，既存在著一定的優(yōu)勢(shì)也有著一定的劣勢(shì)，劣勢(shì)就是它的月支付率很高，優(yōu)勢(shì)就體現(xiàn)在企業(yè)在資產(chǎn)融資的過(guò)程中可以靈活地運(yùn)用。為了促進(jìn)企業(yè)能夠更好地發(fā)展，可以采用滾動(dòng)融資的方式，一般來(lái)說(shuō)常用的滾動(dòng)融資方式就是商業(yè)票據(jù)，這種融資方式是以循環(huán)的方式來(lái)進(jìn)行的，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因主要是由于很多擁有大量應(yīng)收款的企業(yè)，它們的應(yīng)收款不是一下子出現(xiàn)的，而是逐漸出現(xiàn)的，這就使得企業(yè)可以對(duì)滾動(dòng)融資方式加以利用，促進(jìn)本企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的提高。對(duì)資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流產(chǎn)生影響的主要因素可以歸納為這幾個(gè)方面：貿(mào)易應(yīng)收款的獨(dú)特性質(zhì)、證券利息以及中介機(jī)構(gòu)服務(wù)費(fèi)對(duì)現(xiàn)金流的影響。眾所周知，企業(yè)資產(chǎn)證券化得以進(jìn)行的前提是擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。在對(duì)貿(mào)易應(yīng)收款證券化的結(jié)構(gòu)進(jìn)行設(shè)計(jì)的過(guò)程中，相關(guān)工作人員應(yīng)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流產(chǎn)生影響的各種因素進(jìn)行較為深刻地分析和思考，從而達(dá)到對(duì)不同應(yīng)收款的特點(diǎn)都能夠了如指掌，從而保證在對(duì)參與者的收益進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)的合理性和科學(xué)性，從而提升各方的滿意度。
4現(xiàn)階段我國(guó)發(fā)展證券化需要解決的問(wèn)題以及建議
4.1發(fā)展SPC模式的資產(chǎn)證券化的有效途徑
現(xiàn)階段，我國(guó)國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化，一般都是以SPT模式的應(yīng)用為主，但是相對(duì)于SPC模式的優(yōu)勢(shì)而言，SPT模式的不足之處就盡顯無(wú)遺，具體來(lái)說(shuō)，主要體現(xiàn)在這以下幾個(gè)方面。首先，SPT模式的交易成本比較高，這主要是由于，信托模式一般而言更適合發(fā)起人相同、種類也相同的大額資產(chǎn)證券化，它無(wú)法將不同發(fā)起人的多種資產(chǎn)放置到一個(gè)信托內(nèi)，這非常不利于企業(yè)通過(guò)對(duì)大規(guī)模資產(chǎn)池進(jìn)行構(gòu)建的方法來(lái)進(jìn)行發(fā)行費(fèi)用地?cái)偙?。而SPC模式可以通過(guò)購(gòu)買一組發(fā)起人的多樣化資產(chǎn)的方式，并結(jié)合投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，來(lái)建設(shè)出具有不同特色的資產(chǎn)池，從而能夠使資產(chǎn)證券化得以大規(guī)模、分批次的進(jìn)行，在這一過(guò)程中，不僅有效地控制住了交易成本，與此同時(shí)，SPC模式能夠?qū)Y產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行積極有效的管理，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化工作的專業(yè)化和規(guī)范化，進(jìn)而促進(jìn)資產(chǎn)證券化效率的提高。其次，SPT模式對(duì)資產(chǎn)證券化方式預(yù)先籌集基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金不予支持。我國(guó)曾明確規(guī)定，信托財(cái)產(chǎn)必須是已經(jīng)存在的財(cái)產(chǎn)，對(duì)于那些無(wú)法確定的財(cái)產(chǎn)，失去其應(yīng)有的法律效益。由此可見，如果基礎(chǔ)設(shè)施沒(méi)有建成，想要通過(guò)SPT模式實(shí)現(xiàn)以該設(shè)施的收費(fèi)前景進(jìn)行的證券化融資的途徑是行不通的。最后，可以說(shuō)我國(guó)正處于城市化快速發(fā)展的黃金時(shí)期，每年投資在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的資金都是在萬(wàn)億以上，如果僅僅依靠提前籌資的方式來(lái)進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，在完成之后再進(jìn)行資金回收的做法是不可能的，因此，我國(guó)加大了對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資機(jī)制的研究力度，并提出相應(yīng)的解決措施。
4.2如何有效發(fā)展SPC模式
通過(guò)上面的論述，可知SPT模式存在著一定的不足，這在一定程度上制約了資產(chǎn)證券化效率的提升，更使得基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍無(wú)法得到有效擴(kuò)展。由此可見，我國(guó)發(fā)展SPC模式的證券化已刻不容緩。然而，現(xiàn)階段我國(guó)《證券法》、《公司法》等諸多法律都沒(méi)有提及SPC，可以說(shuō)現(xiàn)階段SPC模式還沒(méi)有得到我國(guó)法律的認(rèn)可。因此，筆者建議國(guó)務(wù)院可以對(duì)資產(chǎn)證券化的融資模式出臺(tái)一些條例，使SPC模式的法律地位得以明確，通過(guò)相關(guān)法律法規(guī)的出臺(tái)，對(duì)資產(chǎn)證券化的相關(guān)行為加以規(guī)范，在各個(gè)方面的條件成熟之后，可以將它上升為國(guó)家法律。由此可見，只有明確了SPC的法律地位，才能促進(jìn)SPC模式的發(fā)展。
4.3對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效防范的途徑
不久以前，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，使得很多著名的金融機(jī)構(gòu)都遭受到了重創(chuàng)，受到了將近百億美元的經(jīng)濟(jì)損失。產(chǎn)生次貸危機(jī)的原因是借貸人員的基礎(chǔ)資產(chǎn)信用不良，也就是這些金融機(jī)構(gòu)把錢貸給了沒(méi)有償還能力的人，但這些人因償還能力不足，如果出現(xiàn)大量違約的情況，就會(huì)使以基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品的所有者遭受重大的損失。如果這些基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的所有者就金融機(jī)構(gòu)本身，那么就會(huì)導(dǎo)致這些金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生信用危機(jī)，致使資金很難流動(dòng)，不利于國(guó)家的穩(wěn)定和發(fā)展。導(dǎo)致美國(guó)發(fā)生次貸危機(jī)的原因，不僅與美國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況以及相關(guān)的利率政策有著直接的關(guān)系，相關(guān)部門的監(jiān)管不力也是產(chǎn)生次貸危機(jī)的主要因素。甚至有一些金融機(jī)構(gòu)為了獲得更高的經(jīng)濟(jì)利益，他們利用房貸證券化將金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到投資者的身上，故意降低貸款的信用門檻，使得不良貸款的數(shù)量明顯增多，為整個(gè)金融市場(chǎng)埋下了風(fēng)險(xiǎn)隱患。比如，在幾年時(shí)間內(nèi)，美國(guó)的住房貸款收費(fèi)額度從原有的百分之二十降到了零首付，甚至出現(xiàn)了負(fù)首付。還有很多金融機(jī)構(gòu)為了提高工作效率，把專業(yè)人員的評(píng)估變成了電腦自動(dòng)化評(píng)估，甚至對(duì)投資者隱瞞貸款人員的還款能力等一些關(guān)鍵信息，更為重要的是，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的利益沖突以及評(píng)級(jí)市場(chǎng)的不透明，都使得這些具有高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)毫無(wú)阻礙的進(jìn)入投資市場(chǎng)。
5結(jié)語(yǔ)
資產(chǎn)證券化是于20世紀(jì)60年代末產(chǎn)生于美國(guó)的一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，它是一種新型的結(jié)構(gòu)化融資創(chuàng)新產(chǎn)品，可以降低借款者的融資成本、提高金融機(jī)構(gòu)的資本充足率、轉(zhuǎn)移和分散金融機(jī)構(gòu)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)以及增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性，其中轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大流動(dòng)性是資產(chǎn)證券化的兩項(xiàng)基本功能。但是，以上這些關(guān)于資產(chǎn)證券化的功能均是針對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)行者，也就是對(duì)微觀主體產(chǎn)生影響和作用，同時(shí)目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)資產(chǎn)證券化作用和功能的研究很少?gòu)暮暧^角度去進(jìn)行。但從次貸危機(jī)可以看出，資產(chǎn)證券化雖然不是危機(jī)爆發(fā)的源頭，但其確確實(shí)實(shí)造成了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累、金融體系的不穩(wěn)定、資產(chǎn)的價(jià)格泡沫以及內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張等，同時(shí)，資產(chǎn)證券化的基本功能所造成的影響也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了微觀主體的范疇，因此，資產(chǎn)證券化也可以從宏觀的角度對(duì)金融體系的運(yùn)行產(chǎn)生影響。本文以次貸危機(jī)為背景來(lái)分析資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系的影響。
二、資產(chǎn)證券化的基本功能對(duì)金融體系的影響
（一）資產(chǎn)證券化基本功能對(duì)金融體系的正面影響
我們知道，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大流動(dòng)性是資產(chǎn)證券化的基本功能。資產(chǎn)證券化誕生的初衷就是為了解決金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性不足。但隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，眾多金融機(jī)構(gòu)開始利用資產(chǎn)證券化來(lái)轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，因此擴(kuò)大流動(dòng)性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)成為了資產(chǎn)證券化的兩項(xiàng)基本功能，它們可以實(shí)現(xiàn)金融體系的良好運(yùn)轉(zhuǎn)。首先，從轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)講，微觀主體可以利用資產(chǎn)證券化將其面臨的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。如果金融市場(chǎng)是一個(gè)有效的，則風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移的過(guò)程中可以在具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者之間進(jìn)行分擔(dān)。雖然風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移的過(guò)程中不可能被消除掉，但通過(guò)在投資者之間來(lái)分擔(dān)資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，不僅可以大大的減少每位投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)量，還可以使具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者來(lái)分擔(dān)自己所愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平，這樣風(fēng)險(xiǎn)可以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的分配；其次，從擴(kuò)大流動(dòng)性的角度來(lái)講。資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新產(chǎn)品在誕生的時(shí)候就是為了解決金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性問(wèn)題，同時(shí)當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下滑的時(shí)候，擴(kuò)大流動(dòng)性的基本功能也可以和擴(kuò)張性的貨幣政策相配合，因此可以看出，資產(chǎn)證券化擴(kuò)大流動(dòng)性的基本功能也可以對(duì)整體金融體系的運(yùn)行產(chǎn)生正面影響。
（二）資產(chǎn)證券化基本功能對(duì)金融體系的負(fù)面影響
1.資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能的負(fù)面影響
（1）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能加劇了金融體系中的道德風(fēng)險(xiǎn)。從次貸危機(jī)的爆發(fā)和演變過(guò)程中可以看出，各微觀主體顯示出了極強(qiáng)的道德風(fēng)險(xiǎn)，歸根結(jié)底就是因?yàn)樗麄冋J(rèn)為初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)不斷的證券化給轉(zhuǎn)移出去，只要基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格是看漲的，證券化就不愁沒(méi)有銷路，這樣他們就可以通過(guò)不斷的證券化來(lái)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。在消除了“風(fēng)險(xiǎn)”這個(gè)后顧之憂以后，他們就可以放心的從事“謀利”行為，這不可避免的會(huì)產(chǎn)生大量的道德風(fēng)險(xiǎn)。
（2）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致金融體系中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累。資產(chǎn)證券化的發(fā)行者將初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了共同基金、養(yǎng)老基金以及投資銀行等投資者，然后投資銀行通過(guò)各種金融創(chuàng)新手段將初始的證券化進(jìn)行打包和重組，由此形成了證券化的平方和立方，這些產(chǎn)品又會(huì)被其他的投資者購(gòu)買，風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了再次轉(zhuǎn)移。隨著監(jiān)管的放松，這一過(guò)程會(huì)不斷的衍生下去。但是，在風(fēng)險(xiǎn)的不斷轉(zhuǎn)移過(guò)程中不可避免的會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的放大和擴(kuò)散，由此導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累。一旦為了抑制通貨膨脹而產(chǎn)生貨幣政策緊縮，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)轉(zhuǎn)化為損失。
2.資產(chǎn)證券化擴(kuò)大流動(dòng)的負(fù)面影響
（1）擴(kuò)大流動(dòng)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成。隨著以抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的發(fā)售，抵押貸款機(jī)構(gòu)獲得了大量的流動(dòng)性，這樣他們提供貸款的能力大大增強(qiáng)，大量的信貸資金就會(huì)流入住房抵押貸款市場(chǎng)，引起房地產(chǎn)的價(jià)格不斷上漲，形成巨大的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。
（2）擴(kuò)大流動(dòng)導(dǎo)致內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張。發(fā)行者通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性的增加，而證券化的購(gòu)買者，比如投資銀行業(yè)可以將其持有的證券化進(jìn)行再次證券化，從而實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的擴(kuò)張，但這種流動(dòng)性的增加方式是在金融市場(chǎng)的內(nèi)部形成的，而沒(méi)有像銀行貸款那樣從金融體系延伸到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此這只是附屬于金融市場(chǎng)的內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張。此外，這種流動(dòng)性的增加和資產(chǎn)價(jià)格是密不可分的，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，證券化產(chǎn)品就失去了銷路，這樣其提供流動(dòng)性的功能就會(huì)驟停，流動(dòng)性危機(jī)就會(huì)爆發(fā)。
（3）擴(kuò)大流動(dòng)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)幅度放大。在次貸危機(jī)之前，隨著房?jī)r(jià)的上漲，擴(kuò)大流動(dòng)性的功能為房市提供大量的資金，導(dǎo)致房市出現(xiàn)價(jià)格泡沫，由此引起經(jīng)
濟(jì)過(guò)熱。但當(dāng)央行意識(shí)到經(jīng)濟(jì)過(guò)熱導(dǎo)致通貨膨脹抬頭時(shí)就會(huì)采取緊縮政策，由此刺破價(jià)格泡沫。房?jī)r(jià)的下跌導(dǎo)致主要以房產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的價(jià)格和評(píng)級(jí)下降，同時(shí)市場(chǎng)中又出現(xiàn)了爭(zhēng)先恐后的拋售現(xiàn)象，這又導(dǎo)致證券化的價(jià)格和評(píng)級(jí)下降，這樣銀行持有的證券化產(chǎn)品不斷減值，其已經(jīng)設(shè)計(jì)好的證券化產(chǎn)品也漸漸的失去了銷路，證券化產(chǎn)品擴(kuò)大流動(dòng)性的功能就會(huì)驟停，這樣市場(chǎng)中就會(huì)缺少必要的資金，流動(dòng)危機(jī)就會(huì)爆發(fā)，并引起了經(jīng)濟(jì)的過(guò)度下滑，由此可見擴(kuò)大流動(dòng)性的功能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)幅度放大。
（4）擴(kuò)大流動(dòng)導(dǎo)致貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。在次貸危機(jī)爆發(fā)之前，抵押貸款機(jī)構(gòu)可以不斷的通過(guò)證券化來(lái)增大流動(dòng)性，這樣流動(dòng)性的資源增加了，抵押貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款的動(dòng)機(jī)就會(huì)提高，進(jìn)而就會(huì)忽視對(duì)借款人信用等級(jí)和財(cái)務(wù)狀況的調(diào)查，并放松對(duì)抵押貸款資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。
三、資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系融資結(jié)構(gòu)的影響
金融體系中主要有兩種融資方式，一種是發(fā)行證券的直接融資方式，另一種是通過(guò)銀行貸款的間接融資方式。如果融資方式以第一種為主，則該金融體系被稱為“市場(chǎng)主導(dǎo)的融資體系”；如果融資方式以第二種為主，則該金融體系被稱為“銀行主導(dǎo)的融資體系”。在資產(chǎn)證券化出現(xiàn)之前，大部分國(guó)家的金融體系是“銀行主導(dǎo)的金融體系”，直接融資方式充其量只是間接融資的輔助體系。但隨著資產(chǎn)證券化出現(xiàn)和發(fā)展，同時(shí)銀行體系由于受到“Q條例”的限制，“金融脫媒”現(xiàn)象越來(lái)越頻繁，并導(dǎo)致銀行與市場(chǎng)之間的界限越來(lái)越模糊，金融體系逐漸由“銀行主導(dǎo)”向“市場(chǎng)主導(dǎo)”轉(zhuǎn)變。同時(shí)，銀行的融資方式在“市場(chǎng)主導(dǎo)”的金融體系中也發(fā)生了顯著的變化，銀行通過(guò)將其持有的各種資產(chǎn)進(jìn)行證券化來(lái)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)或擴(kuò)大流動(dòng)性，從而把傳統(tǒng)的間接融資方式演變成隱藏在證券市場(chǎng)中的融資方式，這種轉(zhuǎn)變使傳統(tǒng)的銀行功能逐漸消失，導(dǎo)致銀行類似于一個(gè)“影子銀行”。在這種影子銀行體系中，銀行的主要融資渠道是通過(guò)證券市場(chǎng)的證券化，這種融資方式不僅降低了銀行的融資成本，還使銀行轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大了流動(dòng)性。由此可以看出，資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)導(dǎo)致金融體系的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)不再僅限于銀行的間接融資，而是向直接融資和間接融資并存的多層次融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，同時(shí)也導(dǎo)致了金融體系融資效率的提高，增強(qiáng)了“儲(chǔ)蓄向投資”的轉(zhuǎn)化效率。
四、資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的影響
（一）資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的正面影響在危機(jī)爆發(fā)之前，資產(chǎn)證券化確實(shí)對(duì)金融體系的穩(wěn)定產(chǎn)生很大的促進(jìn)作用，這表現(xiàn)在：第一，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能實(shí)現(xiàn)了具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者承擔(dān)了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，這樣風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了最優(yōu)配置，并降低了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；第二，資產(chǎn)證券化是連接多個(gè)利益主體的產(chǎn)品，在運(yùn)作過(guò)程中，中介機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、貸款機(jī)構(gòu)以及投資者都會(huì)參與調(diào)查最初的信貸活動(dòng)，這使銀行發(fā)放信貸過(guò)程中的一些隱含風(fēng)險(xiǎn)被公開化，進(jìn)一步減少了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
（二）資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的負(fù)面影響資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的負(fù)面影響主要是它導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定，這種現(xiàn)象主要出現(xiàn)在次貸危機(jī)爆發(fā)以后，主要表現(xiàn)在：
第一，資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定。首先，資產(chǎn)證券化具有非常復(fù)雜的基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以被用來(lái)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)很多，但不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有不同的特性，導(dǎo)致收益和風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估就變得極其困難，因此對(duì)資產(chǎn)證券化價(jià)值評(píng)估的復(fù)雜程度就會(huì)增加；其次，資產(chǎn)證券化是由多個(gè)利益主體參與的交易系統(tǒng)，這限制了信息披露的發(fā)揮，因?yàn)樵趨⑴c主體眾多的情況下，披露信息需要很高的成本，對(duì)信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，因此這項(xiàng)功能的限制必然會(huì)影響金融市場(chǎng)的運(yùn)行；再次，資產(chǎn)證券化交易系統(tǒng)的復(fù)雜性增加了市場(chǎng)預(yù)期的難度，因此當(dāng)資產(chǎn)證券化的價(jià)格發(fā)生波動(dòng)時(shí)，投資者很難對(duì)以后資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)以及價(jià)值走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)，這不可避免的會(huì)導(dǎo)致投資者產(chǎn)生非理，由此影響到金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。再次，資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制導(dǎo)致大量委托———問(wèn)題的存在，比如抵押貸款借款人和貸款發(fā)起者、貸款發(fā)起者和貸款安排者、貸款人和服務(wù)商以及投資者和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的委托———問(wèn)題等，這些委托———問(wèn)題的存在使金融脆弱性不斷提高，引起金融不穩(wěn)定。
第二，基本功能被濫用。資產(chǎn)證券化基本功能的初衷是維護(hù)金融體系的運(yùn)轉(zhuǎn)，優(yōu)化資源的配置，但從次貸危機(jī)中，這兩項(xiàng)基本功能被濫用了。首先，從轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看。轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目的是使風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給有承受能力和意愿的投資者，從而促進(jìn)金融體系內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，并提高金融體系抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。但是，在危機(jī)爆發(fā)之前，一方面，風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有轉(zhuǎn)移給合適的投資者，并且大部分風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移到了不受監(jiān)管的市場(chǎng)中，導(dǎo)致透明度降低，形成了非常嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，在逐利的刺激下，資產(chǎn)證券化形成了非常獨(dú)特的“發(fā)起———銷售”模式，形成了非常復(fù)雜的交易鏈條，在激勵(lì)機(jī)制缺失的情況下，“高回報(bào)”逐漸成為大家關(guān)注的焦點(diǎn)，而“高風(fēng)險(xiǎn)”卻被大家所忽視。
五、結(jié)束語(yǔ)及政策建議
從上面的分析可以看出，資產(chǎn)證券化也可以宏觀的角度上也會(huì)對(duì)金融體系產(chǎn)生影響，甚至?xí)a(chǎn)生負(fù)面影響，因此我國(guó)在發(fā)展和創(chuàng)新資產(chǎn)證券化時(shí)必須慎重使用它所帶來(lái)的各項(xiàng)功能，同時(shí)也要考慮資產(chǎn)證券化在宏觀上對(duì)金融體系的影響。我們?cè)诒疚闹幸源钨J危機(jī)為背景，通過(guò)討論資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系的各種影響，可以得出以下幾點(diǎn)啟示：
第一，重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定之間的協(xié)調(diào)，加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范。金融創(chuàng)新在提高金融體系運(yùn)作效率的同時(shí)，也有可能對(duì)金融體系的穩(wěn)定造成影響，資產(chǎn)證券化也不例外。因此，我們應(yīng)重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定的協(xié)調(diào)，加強(qiáng)對(duì)金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)管理。此外，如果不能對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)控制，其就有可能造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累，因此我們必須加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究和認(rèn)識(shí)，防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度積累和擴(kuò)散。
關(guān)鍵詞：鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)融資資產(chǎn)證券化
鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)發(fā)展規(guī)劃是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)實(shí)施的,是江西省現(xiàn)階段重要的發(fā)展任務(wù)。根據(jù)以前經(jīng)濟(jì)區(qū)開發(fā)建設(shè)的經(jīng)驗(yàn),要建設(shè)好鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)，大規(guī)模、可持續(xù)的資金注入是關(guān)鍵。就目前江西省自身的融資能力而言,其不論是自有資金的積累還是利用外資的能力都難以滿足鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)開發(fā)建設(shè)的資金需要。所以，在鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)融資過(guò)程中，要深化投融資體制改革,開放投融資理念, 創(chuàng)新投融資方式，以吸引更多投資主體參與鄱陽(yáng)湖生態(tài)區(qū)的開發(fā)建設(shè)。建立鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)，是落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀的具體體現(xiàn)，它關(guān)系江西省生態(tài)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。為建設(shè)好鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)，順利籌集所需資金，本文提出采用資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行融資。
一、鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)融資采用資產(chǎn)證券化的可行性分析
建立鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)需要大額資金，并且資金占用期長(zhǎng)，投資的回收期也較長(zhǎng)，正因?yàn)槁糜螛I(yè)投資的這些特點(diǎn)，通常使用的融資方式就無(wú)法滿足其資金需求。作者認(rèn)為籌集建立鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)所需資金，應(yīng)該采用一種新的融資方式，資產(chǎn)證券化就是一種較好的方式。本文認(rèn)為，鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)融資采用資產(chǎn)證券化在以下幾個(gè)方面是可行的。
(一)經(jīng)濟(jì)方面
鄱陽(yáng)湖是中國(guó)第一大淡水湖，是世界自然基金會(huì)劃定的全球重要生態(tài)區(qū)，是生物多樣性非常豐富的世界六大濕地之一，也是我國(guó)唯一的世界生命湖泊網(wǎng)成員，集名山(廬山)、名水(長(zhǎng)江)、名湖于一體，其生態(tài)環(huán)境之美，為世界所罕見。鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)位于江西省北部，包括南昌、景德鎮(zhèn)、鷹潭3市，以及九江、新余、撫州、宜春、上饒、吉安市的部分縣（市、區(qū)），共38個(gè)縣（市、區(qū)）和鄱陽(yáng)湖全部湖體在內(nèi)。從生態(tài)區(qū)內(nèi)旅游方面看，鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)在未來(lái)是可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的，因?yàn)槁糜螛I(yè)在我國(guó)還屬于朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，隨著人們的生活越來(lái)越富裕，旅游已經(jīng)成為絕大多數(shù)人的愛好，并且近年來(lái)我國(guó)旅游業(yè)的發(fā)展呈現(xiàn)出強(qiáng)勁增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。建立好鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)，江西省旅游業(yè)的發(fā)展將會(huì)更加好，不管淡季還是旺季，都會(huì)有不同的美景吸引游客的到來(lái)。并且隨著居民消費(fèi)水平的提高和旅游消費(fèi)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，順應(yīng)國(guó)家政策的改變，各景區(qū)的門票價(jià)格也會(huì)有所提高。環(huán)鄱陽(yáng)湖生態(tài)旅游區(qū)的門票價(jià)格受政府控制，收費(fèi)會(huì)比較穩(wěn)定，而且都是現(xiàn)款現(xiàn)付，不會(huì)產(chǎn)生應(yīng)收賬款，這就保證了其穩(wěn)定且充足的現(xiàn)金流。再者，鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)的建設(shè)是得到國(guó)家支持的，信用水平高?；谝陨显?，我們認(rèn)為鄱陽(yáng)湖生態(tài)旅游區(qū)能夠滿足證券化的資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，采用資產(chǎn)證券化融資具有經(jīng)濟(jì)上的可行性。
(二)技術(shù)方面
風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制已經(jīng)在我國(guó)具有一定的運(yùn)用和發(fā)展，資產(chǎn)證券化也從2005年開始應(yīng)用于融資中，經(jīng)過(guò)多年的探索和發(fā)展，不管是理論上還是實(shí)踐上，專業(yè)投資機(jī)構(gòu)有豐富的經(jīng)驗(yàn)，這為資產(chǎn)證券化應(yīng)用于鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)建設(shè)的融資中提供了有力的技術(shù)支持。另外，鄱陽(yáng)湖生態(tài)旅游區(qū)屬于自然景區(qū)，這些資產(chǎn)好管理，后期投入也不多，只需支付較少的費(fèi)用就可保持穩(wěn)定的利潤(rùn)，因?yàn)樽匀痪皡^(qū)需要的維護(hù)成本與港口、公路等固定資產(chǎn)行業(yè)相比是較低的，其產(chǎn)生的折舊費(fèi)也較少。
(三)政策方面
目前，我國(guó)已經(jīng)出臺(tái)一些與資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律，如2005年4月出臺(tái)的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、2005年5月公布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》等，這些都為資產(chǎn)證券化的運(yùn)用提供了法律保障。所以鄱陽(yáng)湖生態(tài)區(qū)融資采用資產(chǎn)證券化得方式在政策方面可行。
二、鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)資產(chǎn)證券化的融資方案設(shè)計(jì)
(一)確定可以證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)
對(duì)于鄱陽(yáng)湖生態(tài)旅游區(qū)來(lái)說(shuō)，可以用來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的是其景區(qū)的收益權(quán)，也就是說(shuō)，鄱陽(yáng)湖生態(tài)區(qū)發(fā)行證券進(jìn)行融資是以景區(qū)營(yíng)業(yè)收入的收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的。這種可以證券化的資產(chǎn)是景區(qū)收入的收益權(quán)和景區(qū)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，而不是景區(qū)本身。在我國(guó)，旅游業(yè)的發(fā)展受國(guó)家鼓勵(lì)，其發(fā)展態(tài)勢(shì)越來(lái)越好，因此用景區(qū)的收益權(quán)作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，具有高安全性和高流動(dòng)性。
(二)設(shè)計(jì)資產(chǎn)池
科學(xué)合理的設(shè)計(jì)資產(chǎn)池是成功實(shí)施資產(chǎn)證券化的重要環(huán)節(jié)，對(duì)于鄱陽(yáng)湖生態(tài)區(qū)來(lái)說(shuō)，被證券化的資產(chǎn)是景區(qū)未來(lái)的現(xiàn)金流，所以合理設(shè)計(jì)資產(chǎn)池就需對(duì)鄱陽(yáng)湖生態(tài)區(qū)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行分析。我們應(yīng)從現(xiàn)金流的評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)的衡量?jī)蓚€(gè)方面來(lái)分析鄱陽(yáng)湖生態(tài)區(qū)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。
鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)產(chǎn)生的現(xiàn)金流由以下組成：日常的營(yíng)業(yè)收入（景區(qū)的門票收入及餐飲住宿產(chǎn)生的收入）、租金收入（出租土地、建筑物帶來(lái)的收入）、特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)收入、管理費(fèi)收入、保證性合同收入（會(huì)議組織方與旅游區(qū)簽訂的保證最低消費(fèi)的合同帶來(lái)的收入等。
另外本文認(rèn)為以下因素會(huì)影響鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)的現(xiàn)金流：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、顧客對(duì)景區(qū)的偏好、季節(jié)、景區(qū)位置（景區(qū)的交通是否便利）等。
(三)設(shè)立資產(chǎn)證券化中心
SPV一般是充當(dāng)資產(chǎn)證券化的發(fā)行人，設(shè)立SPV是為了保證資產(chǎn)證券化順利進(jìn)行。在鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)建設(shè)的融資過(guò)程中，作者認(rèn)為可以設(shè)立資產(chǎn)證券化中心來(lái)充當(dāng)SPV。我國(guó)一般通過(guò)以下三種方式來(lái)設(shè)立SPV：一是由政策性銀行作為SPV，因?yàn)檎咝糟y行信用級(jí)別高，不存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；二是由我國(guó)的資產(chǎn)管理公司作為SPV，因?yàn)檫@些資產(chǎn)管理公司具有豐富的經(jīng)驗(yàn)；三是由信托公司作為SPV。在我國(guó)，政策性銀行具有很多政策性貸款業(yè)務(wù)，與SPV的專一化經(jīng)營(yíng)具有一定差別，所以在鄱陽(yáng)湖生態(tài)區(qū)融資過(guò)程中，我們不選擇其為SPV；而資產(chǎn)管理公司的缺點(diǎn)會(huì)影響其信用評(píng)級(jí)，也不采用。因此，我們選擇選擇信托公司作為鄱陽(yáng)湖生態(tài)區(qū)資產(chǎn)證券化融資的SPV，這樣更具有法律保障。
其具體操作為：（1）銀行與信托公司簽訂合約，合約中約定將證券化的資產(chǎn)作為信托資產(chǎn)交給信托公司，信托公司向銀行發(fā)放以信托財(cái)產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的信托受益憑證。（2）銀行向投資者出售信托受益憑證。
(四)出售資產(chǎn)
出售資產(chǎn)就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，這樣就將基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)隔離了。鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出售就是與SPV簽訂資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議并辦理轉(zhuǎn)讓手續(xù)，這樣就達(dá)到了“破產(chǎn)隔離”的目的。
(五) 信用增級(jí)與信用評(píng)級(jí)
信用增級(jí)方面：鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)如果開發(fā)建成，其收益水平是很樂(lè)觀的，所以可以用金融保險(xiǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)，另外，在設(shè)計(jì)資產(chǎn)池時(shí)，并沒(méi)有將不穩(wěn)定的收入如特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)等歸入其中，這些不穩(wěn)定的收入也能夠?qū)崿F(xiàn)信用增級(jí)。
信用評(píng)級(jí)方面：鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)根據(jù)目前的實(shí)際情況，聘請(qǐng)具有豐富經(jīng)驗(yàn)的人員來(lái)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，并參考國(guó)際先進(jìn)的評(píng)級(jí)方法。
(六)證券銷售與資產(chǎn)證券化后的管理
信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)完成后，證券承銷商就將證券賣給投資者，SPV從證券承銷商手里獲得證券銷售收入，扣除發(fā)行價(jià)款及各種費(fèi)用后的剩余款項(xiàng)交給鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)的發(fā)起人。另外SPV還負(fù)責(zé)收取證券化資產(chǎn)帶來(lái)的收入，這些收入鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)不能動(dòng)用，到期將其用來(lái)歸還本金和利息。如果最后有剩余，就交給鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)。
三、結(jié)論
資產(chǎn)證券化融資方式的特點(diǎn)是比較靈活，能夠分散風(fēng)險(xiǎn)，融資的規(guī)模較大，并且可以順應(yīng)投資回收期長(zhǎng)的特性，所以其應(yīng)用范圍廣，尤其在旅游融資中具有發(fā)展優(yōu)勢(shì)，所以旅游業(yè)融資應(yīng)大力發(fā)展和應(yīng)用資產(chǎn)證券化的融資方式。現(xiàn)階段，旅游資產(chǎn)中能夠滿足資產(chǎn)證券化條件的資產(chǎn)包括基礎(chǔ)設(shè)施和旅游資源兩類，在以資產(chǎn)證券化促進(jìn)旅游業(yè)發(fā)展的過(guò)程中, 應(yīng)首先從這兩大類資產(chǎn)中選擇條件較適宜的資產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行。通過(guò)對(duì)擬證券化的資產(chǎn)進(jìn)行區(qū)域性或整體性組合,利于旅游資源整體的綜合開發(fā)利用，生態(tài)區(qū)的效益也會(huì)更優(yōu)。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：節(jié)能服務(wù)公司；合同能源管理；資產(chǎn)證券化；融資
一、合同能源管理項(xiàng)目介紹
（一）節(jié)能服務(wù)公司
節(jié)能服務(wù)公司是一種通過(guò)“合同能源管理”機(jī)制，以營(yíng)利為目的，為有節(jié)能需求和潛力的客戶提供包括能源狀況診斷、節(jié)能項(xiàng)目設(shè)計(jì)、融資、改造、施工、培訓(xùn)、運(yùn)行維護(hù)及節(jié)能量檢測(cè)等一系列綜合性節(jié)能服務(wù)的專業(yè)化公司，并通過(guò)與目標(biāo)客戶分享合同能源管理項(xiàng)目實(shí)施成功后產(chǎn)生的節(jié)能效益來(lái)實(shí)現(xiàn)自身的盈利和發(fā)展。
（二）合同能源管理項(xiàng)目
“合同能源管理項(xiàng)目”則是由節(jié)能服務(wù)公司與有節(jié)能需求的客戶簽訂協(xié)議，約定節(jié)能目標(biāo)和服務(wù)時(shí)間，由節(jié)能服務(wù)公司提供能源診斷、方案設(shè)計(jì)、融資、改造、運(yùn)行維護(hù)等一攬子綜合性節(jié)能服務(wù)，從而達(dá)到約定目標(biāo)，并與客戶分享節(jié)能收益的一種項(xiàng)目類型。目前合同能源管理項(xiàng)目主要有四種模式：
1.節(jié)能效益分享模式：在該模式下，節(jié)能服務(wù)公司與客戶在項(xiàng)目合同期內(nèi)共同確認(rèn)節(jié)能效率，之后雙方按一定比例分享節(jié)能收益。
2.節(jié)能量保證模式：由節(jié)能服務(wù)公司向客戶承諾項(xiàng)目目標(biāo)，即能達(dá)到的節(jié)能量，若項(xiàng)目成功，則客戶向節(jié)能服務(wù)公司支付項(xiàng)目成本和一定比例的收益，若項(xiàng)目失敗，則由節(jié)能服務(wù)公司承擔(dān)相應(yīng)損失。
3.能源費(fèi)用托管模式：由節(jié)能服務(wù)公司負(fù)責(zé)改造客戶的高能耗設(shè)備，并管理其新建的能源設(shè)備，按雙方約定的能源費(fèi)用和管理費(fèi)用承包客戶的能源消耗管理及日常維護(hù)工作。
4.能源管理服務(wù)模式：客戶委托節(jié)能服務(wù)公司進(jìn)行能源規(guī)劃，設(shè)計(jì)整體節(jié)能方案，并進(jìn)行節(jié)能改造，節(jié)能服務(wù)公司通過(guò)在節(jié)能改造后提供能源管理服務(wù)獲取合理的收益。
二、合同能源管理項(xiàng)目的融資現(xiàn)狀及資產(chǎn)證券化潛力
（一）合同能源管理項(xiàng)目的融資方式
合同能源管理項(xiàng)目的資金全部由節(jié)能服務(wù)公司投入這一特點(diǎn)，決定著節(jié)能服務(wù)公司在實(shí)施合同能源管理項(xiàng)目時(shí)，資金需求量大，融資成為其必然選擇。近幾年，金融機(jī)構(gòu)和各類中介機(jī)構(gòu)積極關(guān)注并參與節(jié)能服務(wù)市場(chǎng)，使得節(jié)能服務(wù)公司的融資渠道進(jìn)一步拓寬，這些機(jī)構(gòu)包括金融擔(dān)保、金融租賃、銀行、基金、民間資本和國(guó)際資本等。從融資額的相對(duì)數(shù)量上看，我國(guó)節(jié)能服務(wù)公司基于合同能源管理項(xiàng)目的主要融資渠道主要有：銀行貸款、融資租賃、保理、商業(yè)信用。
1.銀行貸款
目前而言，銀行貸款是我國(guó)合同能源管理項(xiàng)目最主要的一種融資渠道。但由于多數(shù)節(jié)能服務(wù)公司為民營(yíng)企業(yè)，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率不高，可提供的抵押資產(chǎn)不多，加之許多國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行對(duì)合同能源管理這種商業(yè)模式不了解，因而銀行往往不能滿足節(jié)能服務(wù)公司的貸款需求。
2.融資租賃
融資租賃是一種集融資與融物、貿(mào)易與技術(shù)更新于一體的融資方式。由于其融資與融物相結(jié)合的特點(diǎn)，出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)租賃公司可以回收、處理租賃物，因而在辦理融資時(shí)對(duì)企業(yè)資信和擔(dān)保的要求不高，并且融資租賃屬于表外融資，不影響企業(yè)資信狀況，因而很適合中小企業(yè)。但目前，很多融資租賃公司更愿意與大型節(jié)能服務(wù)公司簽訂長(zhǎng)期融資租賃合同，并未全面惠及中小企業(yè)。
3.應(yīng)收賬款貼現(xiàn)（保理）
節(jié)能服務(wù)公司將賒銷形成的滿足一定條件的未到期應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給商業(yè)銀行，以獲得銀行的流動(dòng)資金支持，加快資金周轉(zhuǎn)。對(duì)于節(jié)能服務(wù)公司來(lái)說(shuō)，此種融資方式可將項(xiàng)目合同期內(nèi)應(yīng)分享的節(jié)能效益向銀行進(jìn)行貼現(xiàn)，從而提前收回資金，再投向其它項(xiàng)目。
4.商業(yè)信用
節(jié)能服務(wù)公司利用自身的商業(yè)信用，延期付款，在公司資金較少的情況下，保證公司的正常經(jīng)營(yíng)。利用商業(yè)信用延期付款，對(duì)企業(yè)商業(yè)信用要求比較高，因而更適合資信水平較高的節(jié)能服務(wù)公司解決短期資金緊張問(wèn)題。
除此之外，部分節(jié)能服務(wù)公司的合同能源管理項(xiàng)目借助提前結(jié)束合同、民間借貸等方式融入資金。在當(dāng)前，上述幾種融資方式對(duì)企業(yè)資信要求較高，且擔(dān)保要求嚴(yán)格、手續(xù)繁瑣，而節(jié)能服務(wù)公司的資金需求量卻在快速增加，因而有必要對(duì)其他融資方式進(jìn)行探討。
（二）合同能源管理項(xiàng)目資產(chǎn)證券化潛力
我國(guó)引入合同能源管理機(jī)制以來(lái)普遍遭遇融資困難、項(xiàng)目難找、信用評(píng)價(jià)體系不健全三大瓶頸。節(jié)能服務(wù)公司多為規(guī)模較小的民營(yíng)企業(yè)，在產(chǎn)業(yè)發(fā)展中普遍存在融資困難。
按照合同能源管理項(xiàng)目的運(yùn)作模式，其服務(wù)的發(fā)生與現(xiàn)金流的收付并不匹配，而且被服務(wù)企業(yè)往往在節(jié)能改造期末才對(duì)節(jié)能服務(wù)公司支付收益。服務(wù)期內(nèi)，節(jié)能公司內(nèi)部存在大量應(yīng)收賬款和未來(lái)收益。雖然節(jié)能服務(wù)公司可供抵押的固定資產(chǎn)不多，但當(dāng)應(yīng)收賬款和未來(lái)收益的現(xiàn)金流比較確定時(shí)，完全可以據(jù)此進(jìn)行資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)，盤活資產(chǎn)，提高節(jié)能服務(wù)公司資產(chǎn)的流動(dòng)性。
從資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)原理上看，與合同能源管理項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的應(yīng)收賬款和未來(lái)收益權(quán)均存在證券化的潛力。因此對(duì)合同能源管理項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化可行的操作方式是：節(jié)能服務(wù)公司將已開始運(yùn)作或已簽訂合同的節(jié)能服務(wù)項(xiàng)目未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流全部或部分真實(shí)出售給證券公司，由證券公司將眾多相似項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流構(gòu)建成一個(gè)資產(chǎn)池，當(dāng)資產(chǎn)池達(dá)到一定規(guī)模后，設(shè)計(jì)發(fā)行證券，并通過(guò)信用擔(dān)保與信用增級(jí)后，由證券公司將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出售給投資者。節(jié)能服務(wù)公司則利用資產(chǎn)證券化募集的資金投入到合同能源管理項(xiàng)目中，或提前收回投資，然后用未來(lái)項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流向證券購(gòu)買者支付本息。
四、合同能源管理項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的作用與優(yōu)勢(shì)
據(jù)估計(jì)，未來(lái)我國(guó)節(jié)能服務(wù)市場(chǎng)的規(guī)模有望達(dá)到4000億元，因而節(jié)能服務(wù)公司在合同能源管理項(xiàng)目運(yùn)作過(guò)程中對(duì)資金的需求將會(huì)越來(lái)越大。目前我國(guó)合同能源管理項(xiàng)目的資金來(lái)源較少，不足以滿足項(xiàng)目日益增長(zhǎng)的資金需求，尤其是對(duì)一些不受銀行信貸青睞的中小民營(yíng)節(jié)能公司而言，融資難就成為制約公司業(yè)務(wù)發(fā)展的主要障礙，也是公司對(duì)合同能源管理項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化運(yùn)作的根本動(dòng)機(jī)，而這一運(yùn)作模式可從以下三個(gè)方面有效解決節(jié)能服務(wù)公司融資難、資金周轉(zhuǎn)慢，債務(wù)負(fù)擔(dān)重的業(yè)務(wù)發(fā)展障礙：
（一）實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目信用與公司信用的分離
由于目前我國(guó)節(jié)能服務(wù)公司以中小型民營(yíng)企業(yè)為主，公司規(guī)模相對(duì)較小，有效信用尚未建立，因而導(dǎo)致一些本身信用水平高，收益良好的優(yōu)質(zhì)合同能源管理項(xiàng)目因其所屬節(jié)能服務(wù)公司信用水平不高而難以籌集到資金。然而，通過(guò)對(duì)合同能源管理項(xiàng)目未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行資產(chǎn)證券化，相繼進(jìn)行資產(chǎn)的真實(shí)出售，破產(chǎn)隔離，信用擔(dān)保增級(jí)，使得項(xiàng)目本身的收益與公司自身的盈利能力相分離，使證券市場(chǎng)的投資者更關(guān)注項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流而非節(jié)能服務(wù)公司的規(guī)模，因而實(shí)現(xiàn)了項(xiàng)目與公司的信用在融資市場(chǎng)上的分離，從而有效滿足了項(xiàng)目的資金需求。
（二）加快資金周轉(zhuǎn)及減小債務(wù)負(fù)擔(dān)
在目前合同能源管理項(xiàng)目的運(yùn)作模式下，節(jié)能服務(wù)公司需要在項(xiàng)目前期投入大量資金，無(wú)論是自有資金還是銀行貸款，由于投入量大且回收期長(zhǎng)，都給節(jié)能服務(wù)公司造成巨大負(fù)擔(dān)。然而，通過(guò)資產(chǎn)證券化運(yùn)作方式，將相應(yīng)資產(chǎn)從節(jié)能服務(wù)公司的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離并真實(shí)出售給證券公司，一方面能快速收回資金，提高資金周轉(zhuǎn)速度；另一方面，由于資產(chǎn)證券化屬于表外融資，債權(quán)債務(wù)關(guān)系只存在于節(jié)能服務(wù)客戶與證券投資者之間，因而節(jié)能服務(wù)公司可以擺脫債務(wù)負(fù)擔(dān)，優(yōu)化其資產(chǎn)負(fù)債狀況。
（三）融資對(duì)象廣泛且籌資成本低
由于資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品是通過(guò)資產(chǎn)的真實(shí)出售，風(fēng)險(xiǎn)隔離，信用擔(dān)保增級(jí)后，在證券市場(chǎng)上發(fā)行債券籌集資金。由于證券市場(chǎng)容量大，投資者范圍較廣，資金來(lái)源渠道多樣化，因而節(jié)能服務(wù)公司可以根據(jù)項(xiàng)目所需資金在不同時(shí)間對(duì)自身資產(chǎn)進(jìn)行證券化運(yùn)作，大大提高了籌集資金的靈活度，而且由于優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品會(huì)受到很多投資者的青睞，因而節(jié)能服務(wù)公司的籌資成本也會(huì)相應(yīng)較低。
五、合同能源管理項(xiàng)目資產(chǎn)證券化存在的問(wèn)題與障礙
（一）未來(lái)現(xiàn)金流不確定
目前對(duì)合同能源管理項(xiàng)目可行的資產(chǎn)證券化運(yùn)作方式是對(duì)項(xiàng)目產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流中的成本部分進(jìn)行證券化，項(xiàng)目未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流等于節(jié)能客戶在項(xiàng)目實(shí)施前的能源消耗費(fèi)用減去項(xiàng)目完成后的能源消耗費(fèi)用，包括項(xiàng)目收益和成本兩部分，收益部分受外部影響較大，成本部分的現(xiàn)金流則較為穩(wěn)定，且有收益部分對(duì)其進(jìn)行補(bǔ)充。
盡管成本部分的現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定，但也不能完全排除環(huán)境、設(shè)備、管理以及能源價(jià)格對(duì)其的干擾，尤其是在為一些能源消耗量與產(chǎn)量密切相關(guān)的企業(yè)服務(wù)時(shí)，由于未來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)造成產(chǎn)量的不確定，導(dǎo)致能源消耗量也不確定，因而可節(jié)約的能源消耗費(fèi)用也不確定進(jìn)而使得節(jié)能服務(wù)的成本出現(xiàn)不確定性。另外，由于項(xiàng)目成本是由節(jié)能客戶向節(jié)能服務(wù)公司支付，因而就面臨雙方對(duì)節(jié)能服務(wù)成本的測(cè)算存在分歧，這同樣會(huì)導(dǎo)致成本部分的現(xiàn)金流不穩(wěn)定。
（二）信用風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)
由于對(duì)合同能源管理項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化后，相關(guān)項(xiàng)目資產(chǎn)就由節(jié)能服務(wù)公司真實(shí)出售給了證券公司，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出售后產(chǎn)生的債權(quán)債務(wù)關(guān)系也與節(jié)能服務(wù)公司無(wú)關(guān)，因而在項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中，就需要對(duì)節(jié)能服務(wù)公司進(jìn)行有效監(jiān)督以確保項(xiàng)目成本的穩(wěn)定投入與項(xiàng)目效益的實(shí)現(xiàn)。因此節(jié)能服務(wù)公司面臨的經(jīng)營(yíng)與信用風(fēng)險(xiǎn)，都會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品產(chǎn)生不利影響。
（三）缺乏準(zhǔn)入測(cè)量標(biāo)準(zhǔn)
目前，對(duì)于合同能源管理項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化運(yùn)作還停留在理論研究層面，在實(shí)踐操作領(lǐng)域并沒(méi)有實(shí)際案例。對(duì)于哪一類節(jié)能服務(wù)公司的哪一類合同能源管理項(xiàng)目可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化運(yùn)作都還未形成一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。而且由于資產(chǎn)證券化運(yùn)作需要基于大量的基礎(chǔ)資產(chǎn)，單個(gè)節(jié)能服務(wù)公司的項(xiàng)目，從成本效益角度分析并不適合也不足以構(gòu)建一個(gè)資產(chǎn)池，因而需要將同一公司的不同項(xiàng)目，甚至不同公司的同類項(xiàng)目進(jìn)行聚集。但目前市場(chǎng)并沒(méi)有建立一個(gè)項(xiàng)目的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，能夠?qū)ι暾?qǐng)進(jìn)行資產(chǎn)證券化運(yùn)作的節(jié)能服務(wù)公司和合同能源管理項(xiàng)目進(jìn)行篩選，同時(shí)也沒(méi)有一個(gè)中介機(jī)構(gòu)可以按照一定的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行有效組合，以構(gòu)建適合的資產(chǎn)池。
（四）缺乏適合的擔(dān)保機(jī)構(gòu)
由于合同能源管理項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化操作是先融資后實(shí)施項(xiàng)目，而不像信貸資產(chǎn)證券化，是由銀行先持有資產(chǎn)一段時(shí)間，確認(rèn)資產(chǎn)在持有期間表現(xiàn)良好才放入資產(chǎn)池進(jìn)行證券化融資。因而在合同能源管理項(xiàng)目資產(chǎn)證券化運(yùn)作中支持證券的現(xiàn)金流完全是預(yù)期收益。同時(shí)合同能源管理項(xiàng)目也并不像基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目擁有普遍認(rèn)可的收益能力和政府信用作擔(dān)保，這些不利因素都會(huì)導(dǎo)致合同能源管理項(xiàng)目在資產(chǎn)證券化運(yùn)作中較難找到合適的擔(dān)保機(jī)構(gòu)。
（五）募集資金時(shí)間較長(zhǎng)
與節(jié)能服務(wù)公司目前普遍采用的融資租賃、保理業(yè)務(wù)等融資方式相比，資產(chǎn)證券化涉及到資產(chǎn)出售、構(gòu)建資產(chǎn)池、信用擔(dān)保、信用評(píng)級(jí)、證券承銷多個(gè)環(huán)節(jié)，過(guò)程更為復(fù)雜，所需時(shí)間較長(zhǎng)。雖然同其他融資方式相比，資產(chǎn)證券化操作募集的資金成本較低，然而由于單個(gè)合同能源管理項(xiàng)目的未來(lái)收益權(quán)較小，需將同類項(xiàng)目的現(xiàn)金流進(jìn)行疊加以構(gòu)建規(guī)模較大的資產(chǎn)池，因而同類項(xiàng)目的篩選將成為實(shí)際操作過(guò)程中的難點(diǎn)，而項(xiàng)目的尋找和選擇勢(shì)必會(huì)增加構(gòu)建資產(chǎn)池所需的時(shí)間，導(dǎo)致節(jié)能服務(wù)公司融資的時(shí)間成本顯著增加。
六、結(jié)論
鑒于上述對(duì)合同能源管理項(xiàng)目資產(chǎn)證券化模式的分析可以看出，合同能源管理項(xiàng)目有資產(chǎn)證券化的潛力，且節(jié)能服務(wù)公司也因融資渠道少，時(shí)間長(zhǎng)，難度大等問(wèn)題，對(duì)開展合同能源管理項(xiàng)目資產(chǎn)證券化模式有根本動(dòng)機(jī)。然而該模式在風(fēng)險(xiǎn)、擔(dān)保、募集時(shí)間等方面仍然存在諸多問(wèn)題，因而在實(shí)際運(yùn)作過(guò)程中還應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下三個(gè)方面：
（一）合同能源管理項(xiàng)目未來(lái)收益權(quán)的穩(wěn)定性
節(jié)能服務(wù)公司未來(lái)的收益是否固定取決于公司與節(jié)能客戶簽訂的服務(wù)合同中是否確定了未來(lái)可分享的節(jié)能收益。若收益確定，則更易于對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化操作，這一類型的項(xiàng)目更多出現(xiàn)在建筑節(jié)能領(lǐng)域。相反在工業(yè)節(jié)能領(lǐng)域，節(jié)能服務(wù)公司對(duì)項(xiàng)目投入的資金及公司未來(lái)可分享的節(jié)能收益很多都與產(chǎn)能掛鉤。因此在對(duì)工業(yè)節(jié)能項(xiàng)目的未來(lái)收益權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化操作時(shí)需要對(duì)未來(lái)可確定收回的投資和收益進(jìn)行精確測(cè)算，以這部分未來(lái)現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
（二）節(jié)能服務(wù)公司對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的不同需求
規(guī)模較大的節(jié)能服務(wù)公司融資渠道較多，融資方式靈活，而且自有資金比例高，但會(huì)存在短期資金周轉(zhuǎn)困難的問(wèn)題，因而這類公司對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的需求一方面體現(xiàn)在解決短期資金周轉(zhuǎn)困難，另一方面用以規(guī)避使用銀行貸款等其他融資方式對(duì)公司資金使用靈活性的限制。而規(guī)模較小的節(jié)能服務(wù)公司由于融資渠道窄，自有資金少，因而其對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的需求更多體現(xiàn)在能籌集到期限長(zhǎng)，成本低的資金。因此在將不同項(xiàng)目進(jìn)行組合構(gòu)建資產(chǎn)池的過(guò)程中，不僅需要考慮項(xiàng)目的類型，還需要考慮項(xiàng)目所屬節(jié)能服務(wù)公司對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的需求，否則就會(huì)導(dǎo)致因未能很好滿足節(jié)能服務(wù)公司對(duì)資金的需求，影響到項(xiàng)目資金的投入及未來(lái)現(xiàn)金流的穩(wěn)定，甚至在缺乏有效監(jiān)管的情況下出現(xiàn)資金錯(cuò)配等問(wèn)題。
（三）資產(chǎn)證券化操作募集資金的成本及時(shí)間
由于資產(chǎn)證券化需要經(jīng)過(guò)一系列操作，過(guò)程較為復(fù)雜，因而節(jié)能服務(wù)公司從出售項(xiàng)目的未來(lái)收益權(quán)到最終獲得募集資金所需時(shí)間較長(zhǎng)。此外，由于資產(chǎn)證券化操作過(guò)程中涉及到很多機(jī)構(gòu)，每個(gè)機(jī)構(gòu)都會(huì)根據(jù)自己在相關(guān)環(huán)節(jié)付出的成本收取一定費(fèi)用，這些都構(gòu)成了資產(chǎn)證券化的融資成本。因而在實(shí)際運(yùn)作過(guò)程中，應(yīng)引入合理的機(jī)制對(duì)資產(chǎn)證券化操作需要的時(shí)間，及各個(gè)機(jī)構(gòu)收取的費(fèi)用進(jìn)行合理控制，以保障資金的快速到位及低成本優(yōu)勢(shì)。一旦資產(chǎn)證券化各個(gè)環(huán)節(jié)的時(shí)間和費(fèi)用未能有效控制，就會(huì)增加資產(chǎn)證券化操作的時(shí)間成本和資金成本，在一定程度上還會(huì)增大節(jié)能服務(wù)公司的違約風(fēng)險(xiǎn)。（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)）
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一、資產(chǎn)證券化的過(guò)程
1．資產(chǎn)的原始權(quán)益人對(duì)自身資產(chǎn)進(jìn)行定性和定量分析，將流動(dòng)性較差但能帶來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流量的存量資產(chǎn)如應(yīng)收帳款、住房抵押貸款等或未來(lái)能帶來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流量的合同或項(xiàng)目進(jìn)行剝離，出售給SPV。
2．SPV將從不同發(fā)起人處購(gòu)買的資產(chǎn)“開包”，組合成資產(chǎn)地。這些資產(chǎn)地內(nèi)的資產(chǎn)采用真實(shí)銷售的方式從原始權(quán)益人處購(gòu)入，與原始權(quán)益人進(jìn)行了破產(chǎn)隔離，即它不屬于原始權(quán)益人破產(chǎn)清償財(cái)產(chǎn)的范圍。
3．SPV將資產(chǎn)地內(nèi)的資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，設(shè)計(jì)成各種期限不等、利率高低不一的證券。
4．進(jìn)行證券信用增級(jí)。信用增級(jí)有多種方式：（l）破產(chǎn)隔離。由于實(shí)行破產(chǎn)隔離，使證券化的資產(chǎn)與原始權(quán)益人自身的信用水平分開，投資者不受原始權(quán)益人信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。（2）賣方信用增級(jí)。一是直接追索權(quán)，即SPV對(duì)資產(chǎn)遭到拒付時(shí)有權(quán)向原始權(quán)益人追索；二是資產(chǎn)儲(chǔ)備，即原始權(quán)益人持有證券化資產(chǎn)之外的足以償付SPV購(gòu)買金額的資產(chǎn)儲(chǔ)備；三是購(gòu)買或保留從屬權(quán)利，即由原始權(quán)益人向SPV提供一筆保證金。（3）第三方信用增級(jí)。即由信用較高的金融擔(dān)保公司提供擔(dān)保。
5．進(jìn)行發(fā)行評(píng)級(jí)。SPV聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)ABS進(jìn)行發(fā)行評(píng)級(jí)，并對(duì)外。投資者據(jù)此對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行判斷。在信用增級(jí)之前，SPV已聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行過(guò)初步評(píng)級(jí)。
6．進(jìn)行證券銷售。SPV發(fā)行的證券可采用包銷或委托銷售的方式由證券承銷商負(fù)責(zé)銷售。由于ABS進(jìn)行了信用增級(jí)，已具備較高的信用等級(jí)，因此能以較好的條件售出。
7．SPV獲取證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購(gòu)買價(jià)格，向聘用機(jī)構(gòu)付費(fèi)。
8．實(shí)施資產(chǎn)管理，建立投資者應(yīng)收積累金。原始權(quán)益人或其他受委托的公司作為服務(wù)人對(duì)證券化的資產(chǎn)進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，全部存入設(shè)在受托管理機(jī)構(gòu)的SPV收款專戶，建立投資者應(yīng)收積累金。SPV向服務(wù)人支付服務(wù)費(fèi)用。
9．還本付息。到了規(guī)定期限，由托管機(jī)構(gòu)將積累金撥入付款帳戶，對(duì)投資者還本付息。由證券化的資產(chǎn)產(chǎn)生的收入扣除本息、支付各項(xiàng)費(fèi)用之后，若有剩余，按協(xié)議在原始權(quán)益人和SPV之間進(jìn)行分配。
二、適合證券化的資產(chǎn)種類
從理論上講，大多數(shù)流動(dòng)性較差但能夠在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)經(jīng)過(guò)特別組合后都能證券化。從美、日等國(guó)家資產(chǎn)證券化的實(shí)踐看，適合證券化的資產(chǎn)主要有：
1．住房抵押貸款。住房抵押貸款是銀行貸給購(gòu)房者的以所購(gòu)住房作抵押的應(yīng)收款項(xiàng)，期限較長(zhǎng)，流動(dòng)性很差，但能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。美國(guó)、日本資產(chǎn)證券化的實(shí)踐都是從住房抵押貸款證券化開始的。
2．應(yīng)收帳款。應(yīng)收帳款一般沒(méi)有利息收入，期限很短，是否能產(chǎn)生現(xiàn)金流量取決于債務(wù)人的信用和支付能力。所以對(duì)單個(gè)應(yīng)收帳款而言，其現(xiàn)金流量是不確定的；但對(duì)一組應(yīng)收帳款而言，由于大數(shù)定律的作用，整個(gè)組合的現(xiàn)金流卻呈現(xiàn)出一定的規(guī)律。因此應(yīng)收帳款可以證券化，并成為信用中下的企業(yè)融資的重要方式。
3．汽車抵押貸款和其他消費(fèi)貸款。
4．高速公路收費(fèi)、版權(quán)專利費(fèi)等項(xiàng)目。這些項(xiàng)目能夠在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流量，以此為償債擔(dān)保發(fā)行的債券，也是ABS的一種形式。這種方式在美國(guó)已有了廣泛實(shí)踐。在我國(guó)，1995年鐵道部門利用年收入超過(guò)300億元現(xiàn)金流量的“鐵路建設(shè)基金”作為償債擔(dān)保發(fā)行的鐵路建設(shè)債券就類似于這種類型。
三、資產(chǎn)證券化融資方式的特點(diǎn)
l．資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式。因?yàn)樵紮?quán)益人對(duì)被證券化的資產(chǎn)采取真實(shí)銷售的方式出讓給SPV，因此，根據(jù)美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第125號(hào)的規(guī)定，只確認(rèn)現(xiàn)金的增加、被證券化資產(chǎn)的減少和相關(guān)損益，而不確認(rèn)負(fù)債。這種融資方式有利于保持原有負(fù)債比率，有利于維持原有的財(cái)務(wù)杠桿比，為企業(yè)再融資提供了便利。
2．資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)融資方式。資產(chǎn)證券化的核心是設(shè)計(jì)出一種嚴(yán)謹(jǐn)有效的交易結(jié)構(gòu)，如多種資產(chǎn)支撐一種證券或一種資產(chǎn)支撐多種證券或多種資產(chǎn)支撐多種證券，有多個(gè)當(dāng)事人參與。這樣有利于提高ABS的安全性，以吸引投資者，提高ABS發(fā)行的成功率。
3．資產(chǎn)證券化是一種低成本的融資方式。由于信用增級(jí)技術(shù)的應(yīng)用，使ABS具有較高的信用等級(jí)，因此，票面利率一般較低。
4．資產(chǎn)證券化使籌資者匿名融資成為可能。由于ABS的到期清償只與被證券化的資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流有關(guān)，從而只需向投資者提供該資產(chǎn)的相關(guān)信息，而不必提供企業(yè)其他方面的信息，有利于保護(hù)企業(yè)的財(cái)務(wù)秘密和商業(yè)秘密，尤其為資信等級(jí)較低的企業(yè)融資提供了有利條件。
隨著WTO的加入，我國(guó)航運(yùn)企業(yè)所面臨的挑戰(zhàn)無(wú)疑是極為激烈而殘酷的。到目前為止，我國(guó)已有不少航運(yùn)企業(yè)通過(guò)公司上市、金融租賃等融資方式，在國(guó)際國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)成功地籌集到了所需要的資金。但是，在融資的時(shí)機(jī)、方法等方面仍然顯得較為粗放，大多數(shù)企業(yè)均存在資產(chǎn)負(fù)債比重過(guò)高、資本結(jié)構(gòu)等不合理的現(xiàn)象。
一、融資渠道現(xiàn)狀
（一）發(fā)行股票。在航運(yùn)業(yè)，船東通過(guò)發(fā)行股票來(lái)籌措資金的做法是在上世紀(jì)八十年代末才逐漸盛行起來(lái)的，但至今還沒(méi)有在航運(yùn)融資中發(fā)揮應(yīng)有的作用，只有少數(shù)資金雄厚的超級(jí)船公司在股票交易所榜上有名。原因之一在于眾多潛在的投資者認(rèn)為航運(yùn)業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)太大，造成一般上市船公司在股票中籌資困難。但無(wú)論如何，股市在未來(lái)的航運(yùn)資本市場(chǎng)上將發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。
從我國(guó)航運(yùn)企業(yè)來(lái)看，隨著近年來(lái)中國(guó)對(duì)外貿(mào)易的高速發(fā)展，以及全球航運(yùn)業(yè)的景氣現(xiàn)象，國(guó)內(nèi)幾個(gè)比較大的航運(yùn)企業(yè)都通過(guò)發(fā)行股票，募集到了發(fā)展所需的大量資金，且籌資規(guī)模越來(lái)越大。中遠(yuǎn)集運(yùn)通過(guò)資產(chǎn)注入中遠(yuǎn)控股而海外上市，將中遠(yuǎn)集運(yùn)與所持中遠(yuǎn)太平洋權(quán)益一起注入中遠(yuǎn)控股，中遠(yuǎn)集團(tuán)通過(guò)此次重組，壯大與發(fā)展了中遠(yuǎn)集團(tuán)。
中海集團(tuán)控股的中海集裝箱運(yùn)輸股份有限公司2004年6月在香港聯(lián)交所成功上市，融資額82億元，已經(jīng)成為全球市值第五位的船公司，而此前，中海發(fā)展股份有限公司于2002年同時(shí)在香港和上海上市。通過(guò)上市，中海發(fā)展股份有限公司獲得了良好的發(fā)展，上市以來(lái)，資產(chǎn)總額逐年增加，稅后利潤(rùn)平均以約80%的速度遞增，且負(fù)債控制在較低水平。具體數(shù)據(jù)見表1。（表1）
股票上市的條件之一就是公司股本總額不少于人民幣5，000萬(wàn)元，像中遠(yuǎn)和中海這樣的大企業(yè)可以通過(guò)上市，發(fā)行股票來(lái)籌集資金。而我國(guó)航運(yùn)企業(yè)中90%以上屬于中小企業(yè)，企業(yè)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。2004年上半年中小企業(yè)股票融資僅占其國(guó)內(nèi)融資總量的1%左右，民營(yíng)企業(yè)直接上市數(shù)量不到上市公司總數(shù)的6%，通過(guò)股票上市融資對(duì)于大多數(shù)航運(yùn)企業(yè)來(lái)說(shuō)是不太可能的。
（二）銀行貸款。銀行貸款是航運(yùn)企業(yè)一種傳統(tǒng)的融資方式，金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)這種業(yè)務(wù)，通過(guò)聚集各種閑置資金貸給航運(yùn)企業(yè)，使得航運(yùn)企業(yè)可以方便地籌措到發(fā)展船隊(duì)所需的巨額資金。近代航運(yùn)事業(yè)的發(fā)展，大都得益于此。最近幾年，盡管企業(yè)融資渠道有所拓寬，但向銀行借款為主的融資大格局并沒(méi)有得到根本轉(zhuǎn)變。據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)有銀行大部分貸款都投向了國(guó)有企業(yè)或改制后的企業(yè)集團(tuán)，這些企業(yè)90%以上的負(fù)債來(lái)自銀行貸款。對(duì)于經(jīng)營(yíng)效益好的優(yōu)勢(shì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，通過(guò)擴(kuò)張規(guī)模完全可以彌補(bǔ)因加息帶來(lái)的成本支出。但是沉重的利息也大大加大了這些企業(yè)的負(fù)擔(dān)，資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，企業(yè)本身的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也很大。再加上我國(guó)商業(yè)銀行正備受不良資產(chǎn)的困擾，呆壞賬占銀行總資產(chǎn)的比重超過(guò)20%，放款非常審慎，這就進(jìn)一步降低了銀行向航運(yùn)企業(yè)投放貸款的可能性。
除了國(guó)內(nèi)貸款利率高之外，銀行對(duì)于航運(yùn)業(yè)的評(píng)估原則等同于其他行業(yè)，這顯然極不合理。就拿造船企業(yè)來(lái)說(shuō)，造船屬于高負(fù)債運(yùn)營(yíng)行業(yè)，造船本身所需資金非常大，在建船舶抵押貸款實(shí)際操作也非常困難。船舶貸款抵押在地方海事局登記，登記時(shí)，要求船名、船舶的證件齊全。而在建的船舶只有有形的鋼板之類的東西，沒(méi)有船名及相關(guān)參數(shù)。因此，在建船舶抵押貸款實(shí)際上行不通。
（三）發(fā)行債券。我國(guó)利用債券融資方式始于八十年代，近幾年，國(guó)內(nèi)航運(yùn)企業(yè)也開始積極嘗試這一融資方式；由于公司發(fā)行債券通常要由債券評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)定等級(jí)，債券的信譽(yù)等級(jí)是投資者衡量債券投資風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，綜合反映了債券發(fā)行公司的凈資產(chǎn)、自由資產(chǎn)比率和利潤(rùn)支付能力，直接影響公司發(fā)行債券的效果和投資者的投資選擇。因此，對(duì)于我國(guó)信譽(yù)等級(jí)高的大型國(guó)有航運(yùn)公司，可充分利用這一融資方式來(lái)籌措企業(yè)發(fā)展資金。
船舶建設(shè)投資規(guī)模大、回收期較長(zhǎng)，因此航運(yùn)企業(yè)對(duì)長(zhǎng)期資金的需求較高。2004年12月中海集團(tuán)發(fā)行債券20億元，期限十年，這次發(fā)行債券是中海集團(tuán)首次債券融資，募集資金將全部用于船隊(duì)建設(shè)。中海集團(tuán)本次發(fā)行長(zhǎng)期債券融資可以很好地配合船舶投資的特點(diǎn)，同時(shí)對(duì)中海集團(tuán)拓寬融資渠道，控制融資成本具有重要的意義。
和公司上市一樣，公司公開發(fā)行債券，有限責(zé)任公司要求至少有3，000萬(wàn)元，股份公司也要求至少有6，000萬(wàn)元，這對(duì)于大多數(shù)航運(yùn)企業(yè)來(lái)說(shuō)是不太可能的。此外，債券發(fā)行的法律限制使航運(yùn)企業(yè)無(wú)法通過(guò)債券市場(chǎng)融資。
總之，航運(yùn)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券或股票上市的難度都比較大，企業(yè)吸納社會(huì)資本的渠道也不暢，與相關(guān)行業(yè)的相互參股的做法尚沒(méi)有真正推開。近年來(lái)我國(guó)企業(yè)債券融資情況見表2。（表2）
（四）融資租賃。融資租賃也稱金融租賃，是將金融信貸與實(shí)物租賃方式相結(jié)合的，以融通資金為目的的租賃方式?，F(xiàn)代租賃業(yè)，在發(fā)達(dá)國(guó)家被譽(yù)為“朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)”，它既是與銀行信貸、證券并駕齊驅(qū)的三大金融工具之一，又是商品流通的主要渠道，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)體系中扮演了重要角色。而在我國(guó)，租賃業(yè)走過(guò)20多年的風(fēng)雨歷程，如今依舊慘淡經(jīng)營(yíng)，深陷“小、弱、散、亂”的困境。業(yè)內(nèi)人士形象地說(shuō)：“中國(guó)租賃業(yè)，就像山坳里一縷遲滯的曙光、遲遲難見噴薄而出的朝陽(yáng)?！?/p>
進(jìn)入九十年代，隨著我國(guó)國(guó)際融資環(huán)境的改善，國(guó)內(nèi)幾家大型航運(yùn)企業(yè)率先引進(jìn)國(guó)際融資工具，通過(guò)融資租賃方式發(fā)展了一部分船舶運(yùn)力、一定程度上優(yōu)化了企業(yè)的船舶運(yùn)力結(jié)構(gòu)。目前，融資租賃以其籌措資金靈活、減輕公司稅負(fù)、加快設(shè)備更新等優(yōu)點(diǎn)，逐漸成為備受航運(yùn)企業(yè)喜愛的融資方式。以中遠(yuǎn)為例，目前中遠(yuǎn)太平洋的集裝箱租賃箱隊(duì)擁有51萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱，在世界排名第六。
據(jù)了解，目前國(guó)內(nèi)能合法開展融資租賃業(yè)務(wù)的，只有由原中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)的12家金融租賃公司，以及40多家由原外經(jīng)貿(mào)部批準(zhǔn)的中外合資租賃公司。據(jù)《世界租賃年報(bào)》統(tǒng)計(jì)，2003年全球租賃總額達(dá)4，616億美元，美國(guó)、日本、德國(guó)分別以2，040億美元、621億美元、398億美元位居前三名，而中國(guó)的租賃額只有22億美元。從租賃業(yè)市場(chǎng)滲透率（租賃在固定資產(chǎn)投資中所占比例）來(lái)看，美國(guó)達(dá)31.1%、加拿大20.2%、英國(guó)15.3%、德國(guó)9.8%、日本9.3%，東歐的羅馬尼亞、匈牙利、捷克也分別達(dá)到30.8%、19%、18.6%，而中國(guó)只有1%。
外國(guó)的金融機(jī)構(gòu)特別注重加強(qiáng)自身的專業(yè)水平，注重與船舶經(jīng)紀(jì)人、船級(jí)社等專業(yè)機(jī)構(gòu)的緊密合作，以了解船舶在設(shè)計(jì)、建造、運(yùn)營(yíng)、交易各個(gè)階段的價(jià)格與技術(shù)狀況，最大限度地防范船舶融資的技術(shù)、市場(chǎng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)而言，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)目前的專業(yè)水平較低，與船舶經(jīng)紀(jì)人、船級(jí)社等專業(yè)機(jī)構(gòu)的合作較少，因而在進(jìn)行公司融資時(shí)，只能依據(jù)一般企業(yè)的貸款規(guī)則，不能針對(duì)航運(yùn)、造船業(yè)的特點(diǎn)進(jìn)行評(píng)估。
（五）資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化是以被證券化資產(chǎn)可預(yù)見的未來(lái)現(xiàn)金流為支撐在金融市場(chǎng)上發(fā)行證券的過(guò)程，其本質(zhì)是被證券化資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的分割和重組過(guò)程。被證券化的資產(chǎn)可以采取多種形式，如實(shí)體資產(chǎn)、證券資產(chǎn)、信貸資產(chǎn)等，但必須有一個(gè)先決條件，就是這些資產(chǎn)能產(chǎn)生可預(yù)見的現(xiàn)金流。如果被證券化的資產(chǎn)不能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流，那么該資產(chǎn)就不可能資產(chǎn)證券化。而現(xiàn)金流實(shí)際上就是資產(chǎn)的可預(yù)見收益。與發(fā)行商業(yè)票據(jù)比較而言，資產(chǎn)支持證券發(fā)行的期限較長(zhǎng)，不需要連續(xù)發(fā)行，并且它的融資成本低于通過(guò)商業(yè)票據(jù)發(fā)行的成本。
在國(guó)內(nèi)已成功實(shí)施的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目有：中遠(yuǎn)集團(tuán)航運(yùn)收入資產(chǎn)證券化、中國(guó)國(guó)際海運(yùn)集裝箱集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱中集集團(tuán)）應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化、珠海高速公路未來(lái)收益資產(chǎn)證券化。其中，中遠(yuǎn)集團(tuán)通過(guò)資產(chǎn)證券化融資渠道獲得的資金約5.5億美元，珠海高速公路約2億美元，中集集團(tuán)約8，000萬(wàn)美元。在這三個(gè)資產(chǎn)證券化案例中，都是由外資投資銀行擔(dān)任證券化項(xiàng)目的主承銷商。
目前，還未有國(guó)內(nèi)證券公司實(shí)質(zhì)性地運(yùn)作過(guò)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，我國(guó)證券公司關(guān)于資產(chǎn)證券化積累的經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)還處于初步階段，還需要借鑒和學(xué)習(xí)國(guó)內(nèi)投資銀行的經(jīng)驗(yàn)。資產(chǎn)證券化要求資產(chǎn)能夠產(chǎn)生可預(yù)見的現(xiàn)金流，“真實(shí)銷售”行為的難以界定增加了實(shí)際操作的難度，這方面政策有待出臺(tái)。資產(chǎn)證券化還需要高資質(zhì)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，這也使資產(chǎn)證券化在中國(guó)的實(shí)際運(yùn)作也有待于進(jìn)一步完善。
綜上所述，航運(yùn)企業(yè)的融資渠道在理論上雖可羅列不少，但實(shí)際運(yùn)作過(guò)程中，由于整個(gè)金融市場(chǎng)環(huán)境的約束和制度建設(shè)的缺乏，許多途徑對(duì)絕大多數(shù)航運(yùn)企業(yè)來(lái)說(shuō)還是行不通的。
二、結(jié)語(yǔ)
作為一個(gè)資本密集型行業(yè)，航運(yùn)企業(yè)要發(fā)展，單靠自有資金是不可能完成的，必須從外部籌資，選擇適合自身的融資渠道。為了獲得銀行的信用，擴(kuò)大貸款規(guī)模，航運(yùn)企業(yè)可以聯(lián)合起來(lái)，成立行業(yè)的信用擔(dān)保體系，該體系負(fù)責(zé)對(duì)航運(yùn)企業(yè)進(jìn)行信用調(diào)查、信用記錄征集、信用評(píng)價(jià)以及信用信息管理，為企業(yè)提供擔(dān)保支持，還可以幫助銀行劃解金融風(fēng)險(xiǎn)。順利取得銀行的貸款，還需要加快航運(yùn)企業(yè)信用制度建設(shè)，完善體系內(nèi)部制約機(jī)制；銀行方面可以針對(duì)船舶融資的特點(diǎn)，制定專門的評(píng)估原則和貸款制度，降低門檻。
在企業(yè)對(duì)資金需求量較大的情況下，資產(chǎn)證券化融資對(duì)資金供給有較好的保證，且財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小，融資成本相對(duì)也較低，不失為一條良好的籌資渠道。特別是當(dāng)企業(yè)把未來(lái)可能的現(xiàn)金流量進(jìn)行證券化時(shí)，由于這是未來(lái)事項(xiàng)，沒(méi)有以資產(chǎn)形式反映在資產(chǎn)負(fù)債表上，企業(yè)可以通過(guò)它進(jìn)行表外融資，使企業(yè)融資具有較大的靈活性。鑒于資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀，政府應(yīng)該對(duì)其的發(fā)展提供大力支持，可以組建有政府背景的中介機(jī)構(gòu)，充當(dāng)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的特殊中介機(jī)構(gòu)，在市場(chǎng)上收購(gòu)航運(yùn)企業(yè)用于證券化的各種資產(chǎn)，并對(duì)其進(jìn)行證券化。政府還可以組建專門的機(jī)構(gòu)提供信用擔(dān)保，這只是為資產(chǎn)證券化提供信譽(yù)支撐，并不是借此讓政府為中小企業(yè)的盈虧負(fù)責(zé)。
一、企業(yè)資產(chǎn)證券化成本分析
資產(chǎn)證券化，就是要將企業(yè)內(nèi)部流動(dòng)性不足，但是在未來(lái)期間內(nèi)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流量的單項(xiàng)或多樣資產(chǎn)，通過(guò)重組資產(chǎn)要素，使得資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、信用、風(fēng)險(xiǎn)及收益等方面優(yōu)化整合，轉(zhuǎn)化為可以市場(chǎng)化，并且?guī)в型顿Y特征的帶息證券。
在傳統(tǒng)的債權(quán)融資和股權(quán)融資模式下，企業(yè)的管理成本和破產(chǎn)成本都比較高，而在引入資產(chǎn)證券化這種新的融資技術(shù)后，這兩種成本都會(huì)在一定程度上得到降低，具體表現(xiàn)在：
（一）企業(yè)將被證券化的資產(chǎn)從總資產(chǎn)中“剝離”出去，這部分剝離出去的資產(chǎn)減少了管理者對(duì)其未來(lái)現(xiàn)金流的監(jiān)督成本，同時(shí)也降低了職業(yè)經(jīng)理人可能會(huì)控制或浪費(fèi)這些資產(chǎn)現(xiàn)金流的可能性，從而降低了現(xiàn)金流的成本。
（二）當(dāng)企業(yè)面臨資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)通常會(huì)設(shè)置具備特殊效果的SPV，將證券所有者的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與證券化交易進(jìn)行隔離，在轉(zhuǎn)交證券化資產(chǎn)后，SPA則獲得出售資產(chǎn)，即便企業(yè)在出售資產(chǎn)后進(jìn)行破產(chǎn)清算，這部分資產(chǎn)不會(huì)列入企業(yè)資產(chǎn)清算范圍內(nèi)，這就實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)隔離，同時(shí)這部分資產(chǎn)不會(huì)在資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)，作為表外業(yè)務(wù)管理可以降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，提高資產(chǎn)權(quán)益比例。這一系列的流程和規(guī)則降低了企業(yè)的破產(chǎn)成本。
二、企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)能力的影響
（一）對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)償債能力的影響。流動(dòng)比率和速動(dòng)比率是用來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)短期償債能力的指標(biāo)，反映企業(yè)償付日常到期債務(wù)的能力。資產(chǎn)證券化恰恰是通過(guò)將企業(yè)批量的、流動(dòng)性差的、非市場(chǎng)化的資產(chǎn)形成一個(gè)資產(chǎn)池經(jīng)信用增級(jí)后證券化轉(zhuǎn)化成一次性的、大額的現(xiàn)金流，這樣就把流動(dòng)性差的存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成為現(xiàn)金資產(chǎn)，大大提高了企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，并且這個(gè)過(guò)程不會(huì)引起企業(yè)流動(dòng)負(fù)債的增加、反而使現(xiàn)金流增加，流動(dòng)資產(chǎn)隨之增加，從而使得流動(dòng)比率和速動(dòng)比率增大，降低了企業(yè)短期無(wú)法償債的風(fēng)險(xiǎn)。
（二）對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的影響。資產(chǎn)負(fù)債率等于期末負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額，是反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的最重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)之一。資產(chǎn)證券化過(guò)程中，資產(chǎn)性質(zhì)的轉(zhuǎn)換即可影響企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。通過(guò)向SPV出售部分流動(dòng)性差的存量資產(chǎn)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)降低，這部分資產(chǎn)并不會(huì)組成企業(yè)負(fù)債，在降低資金風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)了表外融資。與部分會(huì)增大企業(yè)資產(chǎn)總量的融資方式相比，資產(chǎn)證券化的結(jié)果是企業(yè)資產(chǎn)總量保持不變，現(xiàn)金資產(chǎn)的增加還可以償還部分負(fù)債，從而降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，改善了企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。
