發(fā)布時間：2023-02-12 11:04:45
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的房地產(chǎn)信托論文樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
內(nèi)容提要:房地產(chǎn)投資信托（reits）目前正在亞洲迅速推廣，因而探索其制度優(yōu)勢很有必要。與房地產(chǎn)直接投資相比，reits有流動性高、投資風險較小、收益穩(wěn)定性較高等優(yōu)勢；reits都是普通股，但具有極強的避稅功能；與債券相比，reits總收益水平遠高于普通債券的收益水平。reits為其組織者和投資者提供了投資風險的分散化、較高的流動性和變現(xiàn)性、誘人的投資回報、高度的靈活性等超越其他房地產(chǎn)投資工具的顯著優(yōu)勢。
一種制度能在發(fā)源地國迅速發(fā)展，只是說明這種制度在發(fā)源地國有生命力；這種制度若還能被其他一些國家或地區(qū)復制或移植，就說明它不僅有獨特的功能，且還能有一定的可復制性；這種制度若被更多的國家渴求，[1]則不得不說明這種制度蘊涵著獨特的制度優(yōu)勢。
房地產(chǎn)投資信托正是這樣一種制度。而要探索房地產(chǎn)投資信托的制度優(yōu)勢，則有必要將它與房地產(chǎn)直接投資、一般公司股票和債券這些主要的金融工具一一相比較。
一、與房地產(chǎn)直接投資比較
所謂房地產(chǎn)直接投資是指將資金直接投資于一定的房地產(chǎn)物業(yè)，委托專業(yè)人士或自行經(jīng)營的一種投資方式。一般而言，業(yè)績好的直接投資之收益常常高于reits的平均收益水平；但由于直接投資面臨很大的風險，因而并非所有的直接投資者都能獲得較好的投資回報。
reits與房地產(chǎn)直接投資相比較，兩者具有如下差異：
（一）流動性
房地產(chǎn)直接投資由于直接投資于房地產(chǎn)物業(yè)，若想變現(xiàn)往往只能出售物業(yè)，但出售物業(yè)的難度較大且交易成本很高，因此流動性差；而就reits而言，投資者可以通過金融市場自由買賣，故具有高度的流動性。
（二）投資風險
房地產(chǎn)直接投資由于直接投資于房地產(chǎn)物業(yè)，受房地產(chǎn)市場變化的影響很大，因此投資風險大；而reits卻能通過其多樣化的投資組合和“導管”[2]功能，有效地抵御市場的變化和通貨膨脹，投資風險較小。
（三）收益的穩(wěn)定性
房地產(chǎn)直接投資由于受房地產(chǎn)總體市場的影響較大，收益起伏很大，有可能獲取較高的收益，也有可能血本無歸，總體而言，收益的穩(wěn)定性不高；而reits則受房地產(chǎn)總體市場的影響較小，波動性較小，從而收益的穩(wěn)定性較高。
（四）物業(yè)與資產(chǎn)類型
房地產(chǎn)直接投資由于受投資資本規(guī)模的限制，其物業(yè)通常集中在一個或幾個地區(qū)、集中于一種或幾種類型上，而且資產(chǎn)類型單一；而reits由于投資規(guī)模較大，其物業(yè)所處的地區(qū)比較廣泛，物業(yè)的類型多樣化，且資產(chǎn)類型多樣化。
（五）管理方式
就房地產(chǎn)直接投資而言，投資者必須自己介入房地產(chǎn)的具體業(yè)務，這需要花費大量的時間和精力。投資者若聘請他人管理，又極易產(chǎn)生人的道德風險，并容易導致管理層與股東之間的利益沖突，且由于缺乏專業(yè)人員的介入，投資者難以獲取便捷的融資渠道；而reits一方面因由房地產(chǎn)專業(yè)人士管理，管理層在reits中又占有相當大的股份，管理層與股東之間的利益沖突能比較有效地防止；另一方面，投資者能夠借助管理層的能力獲得良好的融資渠道。
二、與一般公司股票比較
股票是公司簽發(fā)的證明股東權利的要式證券。[3]依據(jù)股東享有權利的不同，公司股票可分為優(yōu)先股與普通股兩類。
（一）優(yōu)先股
優(yōu)先股是指公司
在募集資金時，給予投資者某些優(yōu)先權的股票。就優(yōu)先股而言，一方面它具有優(yōu)先性，其優(yōu)先性表現(xiàn)在以下方面：（1）有固定的股息，不隨公司業(yè)績的好壞而產(chǎn)生波動，優(yōu)先股股東可先于普通股股東獲取股息。（2）當公司破產(chǎn)進行破產(chǎn)清算時，優(yōu)先股股東享有先于普通股股東的剩余財產(chǎn)請求權。另一方面，優(yōu)先股股東一般不參加公司的紅利分配，也沒有表決權，且不能參與公司的經(jīng)營管理。
與普通股相比，優(yōu)先股雖然收益和參與決策權受限，但投資風險較小，其風險小于普通股票、卻大于債券，是一種介于普通股票和債券之間的投資工具。
盡管有時優(yōu)先股的收益率比較可觀，但總體而言，由于優(yōu)先股的收益率是事先確定的，其資金的增值潛力很小。而且優(yōu)先股的發(fā)行受到的限制較多，因此，一些國家公司法規(guī)定，只在公司增募新股或者清理債務等特殊情形下才允許發(fā)行優(yōu)先股。而美國有關reits的法律則規(guī)定，“所有的房地產(chǎn)投資信托都沒有優(yōu)先權，是清一色的普通股”。[4]
（二）普通股
普通股是指在公司的經(jīng)營管理與贏余分配上享有普通權利的股份。普通股股東通常按持股比例享有如下權利：（1）公司決策參與權，包括股東會議出席權、表決權和委托投票權等；[5]（2）股息分配權：普通股的股息依據(jù)公司贏利狀況及其分配政策而定，在優(yōu)先股股東取得固定的股息之后，普通股股東才有權享受股息分配權；（3）剩余財產(chǎn)分配權：當公司破產(chǎn)或清算后，按優(yōu)先股股東在先、普通股股東在后的順序分配剩余財產(chǎn)；（4）優(yōu)先認股權：當公司因擴張需增發(fā)普通股股票時，為保持企業(yè)所有權的原有比例，現(xiàn)有普通股股東有權按其持股比例以低于市價的特定價格優(yōu)先購買一定量的新發(fā)行股票。
在美國，reits是一種在金融市場流通的普通股，與一般公司普通股相比，在以下兩方面有其特殊性：一方面，因reits公司在經(jīng)營層上不必納稅，能為投資者帶來更大的投資收益，故它是美國具有避稅功能的最重要的投資工具之一；另一方面，beits公司“每年95％（2001年1月1日降至90％）以上的應稅收入必須作為股利分配給股東”，[6]這是法律的強制性要求，reits公司無權制訂自己的分紅政策。這使得reits公司無法像別的公司那樣以本公司上年度的贏利為資本積累去擴張發(fā)展，而必須開辟新的資本渠道以籌集所需資本。
三、債券比較
債券是指政府、企業(yè)等機構為直接向社會募集資金而向投資者發(fā)行的、允諾按一定利率支付利息且按一定條件償還本金的債權債務憑證。在這種債權債務關系中，債券持有人（投資者）即債權人，債券發(fā)行人即債務人。
作為房地產(chǎn)投資工具，reits與債券在投資特性上有如下差異：
（一）投資安全性
在投資的安全性上，債券與reits相比顯示了兩方面的優(yōu)勢：（1）除非發(fā)行債券的機構或企業(yè)破產(chǎn)，債權到期時必須償還本金，債券投資者至少能收回其資本金。而reits的投資者則得不到這種基本的保障；（2）當出現(xiàn)破產(chǎn)清算時，債券投資者也將優(yōu)于reits投資者而受償。而reits作為普通股，其受償順序列在最后，故投資的安全性較差。
（二）收益水平
在利率和市場行情沒有重大變化的情形下，債券的收益就是息票利率指向的收益值，其收益基本與預期值相同，但缺乏增長潛力；而reits盡管基本收益率沒有債券的息票利率高，但其總的收益是分紅外加資本增長所帶來的收益，因此，reits的總收益水平遠高于普通債券的收益水平。
（三）受通貨膨脹影響的程度
相對于reits，債券是對利率極其敏感的投資工具，它本身不能對通貨膨脹作出任何的補救。具體而言：當通貨膨脹率上升時，債券價值會下降很多，而且離到期時間越長，其價值就跌得越多，即使投資者在債券到期時能收回原來的投資成本，但此時的貨幣值因貶值早已無法跟購買時相比了。與此相應的是，reits名下的物業(yè)會隨通貨膨脹率的上升而增值，租金水平自然上升，使reits經(jīng)營收入隨之增長。這說明，reits比債券的抵御通貨膨脹能力更強，其價值隨時間的推移而增長；當通貨膨脹率降低時，利率隨之下降，則企業(yè)的融資成本也下降?！耙呀?jīng)發(fā)行了高于當時市場利率債券的某些企業(yè)，會選擇提前回購債券，于是，投資者就被剝奪了未來獲取高收益的權利。”[7]
由上可知，債券盡管在投資安全性上有一定優(yōu)勢，但債券投資者卻必須承擔因通貨膨脹升降帶來的收益不穩(wěn)定的風險。相比之下，reits由于其收入來源的多樣化，完全能夠很好地抵御通貨膨脹率變動產(chǎn)生的風險。
四、獨特制度優(yōu)勢分析
事實上，房地產(chǎn)投資信托為其組織者和投資者提供了超越其他房地產(chǎn)投資工具的顯著優(yōu)勢，表現(xiàn)在：
（一）投資主體的大眾化
房地產(chǎn)是資金密集型行業(yè)，其特點是投資規(guī)模大且投資周期長，這使得一般的小投資者根本不敢問津，也不可能問津。相比而言，reits則使大額的房地產(chǎn)投資變成了小額的證券投資，這使得幾乎所有的投資者都被給予了投資房地產(chǎn)的機會，而這一機會“在歷史上曾經(jīng)主要為富人、有產(chǎn)者所占有”。[8]
（二）投資風險的分散化
reits是以受益憑證或股票的方式募集公眾資金，通過專業(yè)化的經(jīng)營管理，從事多樣化的投資，除可通過不同的不動產(chǎn)種類、區(qū)位、經(jīng)營方式等投資組合來降低風險外，亦可以在法令規(guī)定范圍內(nèi)從事公債、股票等有價證券投資以分散投資風險。[9]另一方面，組織者可減輕他出資財產(chǎn)的風險程度。因為通過reits，組織者能成為一個擁有各種房地產(chǎn)類型的實體（即reits）的股東，而reits將其資產(chǎn)擴張并多樣化，從而可以避免由于投資集中于某些地區(qū)物業(yè)所產(chǎn)生的風險。這樣，組織者也獲取了減輕其個人責任的機會，即讓reits去承擔本應屬于組織著的困擾其財產(chǎn)的責任。[10]
（三）較高的流動性和變現(xiàn)性
房地產(chǎn)由于其本身的固定性使得它的流動性較差，投資者直接投資于房地產(chǎn)，如果想要變現(xiàn)，一般通過出售的方式，且往往在價格上不得不打折扣；當投資者未必需要那么多的現(xiàn)金時，房地產(chǎn)出手的難度就更大了。而投資于reits，因“reits是以證券化方式來表彰不動產(chǎn)之價值，證券在發(fā)行后可以在次級市場上加以交易，投資者可以隨時在集中市場上或店頭市場上買賣證券，有助于資金的流通，一定程度上消除了傳統(tǒng)不動產(chǎn)不易脫手的顧慮。”[11]
（四）誘人的投資回報
reits由于能提供相對不變的回報率，可以抵御來自股票市場易變的風險，從而投資者和組織者都可獲取可觀的投資回報。由于美國《1960年國內(nèi)稅法典》要求reits將90％以上的收入用于分紅，使得reits的股東能獲取有保證的股息，即使在reits股票價格下跌的情況下也是如此。而定期的股息收益，且股息率相對優(yōu)厚，正是reits最吸引之處，這可由以下事實得以驗證：美國1993年12月至2003年1月reits的平均年度股息率達6．96％，較十年期美國政府債券（5．86％）都高。[12]而且reits曾在市場低迷時比股票表現(xiàn)更好，是故reits現(xiàn)在已是吸引人的“賭注”。[13]
（五）高度的靈活性
reits有兩方面的靈活性：一是投資者持股的靈活性。通常合股公司或企業(yè)要求股東的最低投資額為15000美元，而對reits而言，每股只需10—25美元，且沒有投資數(shù)量的限制，投資者既可只買一股，也可買數(shù)股；二是reits本身的靈活性。reits既可作為融資渠道，也可以作為一種證券工具，即把一些機構或面臨困境的物業(yè)銷售商持有的分散房產(chǎn)包裝上市，甚至可以將整個納稅的集團公司收歸reits進行操作。
（六）與其他金融資產(chǎn)的相關度較低
美國資產(chǎn)管理權威機構ibbotsonassociates最近在它的一份研究報告中指出，通過對所有已發(fā)行的reits歷史業(yè)績進行分析發(fā)現(xiàn)，reits的回報率與其他資產(chǎn)的收益率的相關性在過去的30年一直呈下降趨勢。由于reits的這一特點，使得它在近十幾年的美國證券市場上迅速擴張。在美國，目前大約三分之二的reits是在這一時期發(fā)展起來的。[14]
注釋:
[1]我國也在渴求引進房地產(chǎn)投資信托制度的國家之列，銀監(jiān)會2004年10月18日《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務管理暫行辦法（征求意見稿）》，正在加緊該管理暫行辦法的制定工作，即是很好的例證。
[2]“導管”功能，即pass—throughtreatment，是指受益人應成為信托的納稅人，信托只不過是受益人獲得利益的管道而已。
[3]江平、方流芳主編：《新編公司法教程》，法律出版社1994年第1版，第198頁。
[4]陳潔、張紅：《房地產(chǎn)投資信托的投資特性》，載《中國房地產(chǎn)金融》2002年第11期。
[5]江平、方流芳主編：《新編公司法教程》，法律出版社，1994年第1版，第200頁。
[6]seeusinternalrevenuecode（irc），sec．857（a）（1）．
[7]陳沽、張紅：《房地產(chǎn)投資信托的投資特性》，載《中國房地產(chǎn)金融》2002年第11期。
[8]seechadwickm．cornell：comment：reitsandupreits：pushingthecorporatelawenvelope，thetrusteesoftheuniversityofpennsylvania1997，june，1997．
[9]杜筠翊、胡軒之：《不動產(chǎn)投資信托研究》，載《政治與法律》2000年第3期。
[10]seerobertj．crnkovich，upreits：theuseofpartnershipsinstructuringandoperatingrealestateinvestmenttrusts，inreits1993：whatyouneedtoknownow63，65（1993）（discussingsponsors“abilitytoavoidpersonalliabilityforoutstandingrealestatede[11]杜筠翊、胡軒之：《不動產(chǎn)投資信托研究》，載《政治與法律》2000年第3期。
[12]參見參見陳柳欽：《美國房地產(chǎn)投資信托基金（reits）的發(fā)展及其對我國的啟示》，資料來源：
關鍵詞：房地產(chǎn)投資信托；道德問題；稅收問題；流動性問題
中圖分類號：F832，43
文獻標識碼：A
文章編號：1672-3309(2009)04-0069-03
近年來，央行逐步提高了房地產(chǎn)業(yè)的融資門檻，房地產(chǎn)企業(yè)開始積極尋求創(chuàng)新的融資方式，于是房地產(chǎn)投資信托以其融資的優(yōu)勢和靈活性獲得了投資者的認可，并逐步在我國房地產(chǎn)市場發(fā)展起來。
一、我國房地產(chǎn)投資信托的現(xiàn)狀
(一)房地產(chǎn)投資信托的概念
房地產(chǎn)投資信托是指房地產(chǎn)法律上或契約上的擁有者將該房地產(chǎn)委托給信托公司，由信托公司以公司或信托基金的組織形式經(jīng)營。對外發(fā)行受益憑證，向投資大眾募集資金。并以委托人的名義，由具有專門知識經(jīng)驗的人，按照委托者的要求進行管理、處分和收益。并將所獲得房地產(chǎn)管理的收益，分配給股東或投資者。所獲利潤扣除一般房地產(chǎn)管理費用及買賣傭金后，由受益憑證持有人分享的一種融資方式。
(二)我國房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展現(xiàn)狀
從本質(zhì)上來說，房地產(chǎn)投資信托是一種資產(chǎn)證券化的形式。從已有的經(jīng)營模式來看，都是收購已有的商業(yè)地產(chǎn)并出租，靠租金回報投資者。
2003年6月，央行出臺的“121文件”促使商業(yè)銀行加強了對房地產(chǎn)信貸的控制。于是開發(fā)商紛紛利用信托填補資金缺口，當年9月，房地產(chǎn)信托發(fā)展到30億元，12月達到60億元。從2003～2008年，5年間房地產(chǎn)信托一直保持良好的發(fā)展勢頭。2004年，銀監(jiān)會啟動REITs基礎制度的研究。全年資金規(guī)模達到將近120億；2005年，商務部提出打通內(nèi)地REITs融資渠道的建議，當年信托資金達到約160億：2006-2007年略有回落，截至2008年8月。共有51只房地產(chǎn)融資類信托成立，產(chǎn)品規(guī)模17.35億元，占集合信托資金比例為47.74％。比2007年略有增長。
2008年12月21日，國家要開展房地產(chǎn)投資信托基金試點，并且可以在上交所和深交所上市。中國大陸地區(qū)的房地產(chǎn)投資信托設立的前期籌備工作已經(jīng)到了最后階段。雖然在我國推出房地產(chǎn)信托投資基金目前還面臨較多創(chuàng)新和突破，REITs的發(fā)行時機已經(jīng)臻于成熟。
二、我國房地產(chǎn)投資信托存在的問題
從1992年信托融資引進至今，房地產(chǎn)信托發(fā)展速度很快，發(fā)展規(guī)模不斷壯大。有效解決了房地產(chǎn)企業(yè)的融資困難。信托融資為房地產(chǎn)業(yè)提供了新的融資渠道，對我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到了積極的促進作用。但是，我國現(xiàn)階段還處在市場經(jīng)濟初期，信托融資的過程中還存在一些問題。
(一)房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品規(guī)模小且模式單一
按照《關于加強信托投資公司部分業(yè)務風險提示的通知》規(guī)定，每個信托計劃要求普通投資者的資金一般在20-40萬元，但因為房地產(chǎn)融資額大，有的需要一兩個億的資金，單筆金額便很大，給融資造成困難。信托計劃認購起點不低于5萬元，對于個人投資者而言。并不容易接受。目前，國內(nèi)信托公司在房地產(chǎn)開發(fā)過程中普遍扮演了一個貸款發(fā)放機構的角色，而且通過信托計劃募集得到的資金基本上都運用在一個房地產(chǎn)項目上，而且房地產(chǎn)商的開發(fā)和投資沒有完全分離。信托計劃應有的組合投資、分散風險的作用也并未發(fā)揮。
(二)信托公司在房地產(chǎn)業(yè)務中的道德問題
由于我國缺乏完善成熟的監(jiān)督機制，信托公司仍有可能會降低委托人的投資要求而投資于和自己相關聯(lián)的房地產(chǎn)企業(yè)，違背投資收益最大化的原則。
1，職責“轉委托”現(xiàn)象
信托公司在行使投資決策的職責時存在“轉委托”的現(xiàn)象。目前市場發(fā)售的以房地產(chǎn)投資為主體的基礎設施建設信托產(chǎn)品中，信托計劃中列明由政府發(fā)文確認債務，并由人大通過決議，列入財政預算，這實際上屬于變相的政府擔保，與《擔保法》的有關規(guī)定不符。而且，信托公司無法控制當?shù)卣幕蛴胸搨⒑罄m(xù)財政收入、支出情況，甚至無法及時獲取準確信息，一旦出現(xiàn)流動性不足，就會引發(fā)這類信托產(chǎn)品的延期兌付。或是出現(xiàn)發(fā)新還舊的市場道德問題。
2，信息不對稱引發(fā)的道德風險
信息不對稱也會導致道德風險。在信托公司尋找項目的過程中，由于其與項目提供方之間存在的信息不對稱，劣質(zhì)的項目可能會比優(yōu)質(zhì)項目提供更高的預期收益率，劣質(zhì)的信托公司利用投資者的信息不對稱，以提供比優(yōu)質(zhì)信托公司更高預期收益率水平的信托計劃吸引投資者，從而把優(yōu)質(zhì)信托公司驅逐出這個市場，導致信托公司與項目提供者之間以及委托人與受托人之間的“逆向選擇”問題。
(三)稅收問題
目前，我國法律尚未對信托收益的納稅做出明確規(guī)定，缺少對房地產(chǎn)投資信托的稅收激勵政策，這不利于鼓勵房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展。在美國，房地產(chǎn)投資信托只要滿足了《國內(nèi)稅收法》第856-858條的法定要求就可以免繳公司所得稅，1960年。艾圣豪威爾總統(tǒng)簽署了將RElTs作為利潤傳遞的特殊稅收條例，一直持續(xù)至今。
而在我國，由于《信托法》規(guī)定委托人將不動產(chǎn)委托給信托公司進行投資、管理、應用和處分時，雙方發(fā)生信托關系，伴隨著產(chǎn)權的轉移。需交納一定稅金。當信托合同終結時，作為委托人的信托公司要將資產(chǎn)還給委托人或信托合同規(guī)定的其他人時，再次發(fā)生產(chǎn)權轉移，又交納了一次個人所得稅。所以，對于信托財產(chǎn)的課稅既有對收益的課稅。又有對流轉的課稅。多重征稅提高了信托公司的經(jīng)營成本，影響了投資者的收益率水平。
(四)流動性問題
信托產(chǎn)品的流動性問題是一項難以解決的系統(tǒng)工程。信托產(chǎn)品作為一種全新的金融產(chǎn)品，其相對高收益、低風險的特征吸引了廣大投資者。但在流動性方面，卻成為制約我國房地產(chǎn)信托融資發(fā)展的另一個瓶頸。
1，信托產(chǎn)品認知度低
根據(jù)我國的《信托法》規(guī)定，信托產(chǎn)品不能通過公共媒體進行營銷宣傳，因此，信托產(chǎn)品的知名度、認可度比銀行儲蓄、國債、證券投資基金都要差很多。而信托產(chǎn)品的銷售，不能公開宣傳，不能異地銷售，其整體銷售計劃難免受影響?，F(xiàn)行法律規(guī)定：信托公司發(fā)行資金信托產(chǎn)品不得采取委托投資憑證、投資憑證、受益憑證等形式，目前，信托公司發(fā)行信托產(chǎn)品通常采取與投資者分別簽訂信托合同的形式，其本身流動性較差。
2，信托產(chǎn)品缺乏轉讓平臺
房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的二級市場尚未建立，沒有有形的集中競價交易場所。缺少轉讓平臺，絕大多數(shù)的投資者只能在認購后一直持有信托產(chǎn)品到產(chǎn)品的到期日，信托產(chǎn)品流動性不足直接影響投資者的購買意
愿，進而制約信托產(chǎn)品的資金募集。由于沒有集中競價交易場所，投資者欲轉讓所持信托產(chǎn)品，只能通過協(xié)議轉讓方式進行變現(xiàn)，持有者尋找合適的轉讓對象和確定轉讓價格比較困難。
按照現(xiàn)有的轉讓模式，流通市場發(fā)展的滯后已制約了信托產(chǎn)品的進一步發(fā)展。信托產(chǎn)品不像有價證券可以隨時轉讓。因此不能進入流通領域，這樣就限制了信托產(chǎn)品的活躍程度。尤其是在沒有兌現(xiàn)前，其產(chǎn)品的價值無法實現(xiàn)。使得一部分購買者在急需資金時，無法進行等值兌現(xiàn)，會帶來投資者的資金到期不能及時兌現(xiàn)的風險。這直接導致信托產(chǎn)品的認知程度低、交易成本高，限制了信托流通市場的形成。
三、完善我國房地產(chǎn)投資信托的對策
(一)完善法律制度
我國已經(jīng)初步建立了信托業(yè)的基本法律框架，包括《中華人民共和國信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托業(yè)務管理暫行辦法》等一系列法規(guī)，雖然出臺了這些法律法規(guī)，但是針對性并不強，尤其是關于投資信托的立法僅僅處于初級階段。雖然有《中華人民共和國信托法》作為我國REITs經(jīng)營事業(yè)的法律基礎，但是關于房地產(chǎn)信托的各項實施細則，尤其是投資信托的具體運作、稅收制度等細節(jié)并沒有很清楚的操作法則。最新的規(guī)定，信托產(chǎn)品200份上限已經(jīng)被突破，而且在房地產(chǎn)投資信托運營中的雙重征稅問題也有待于補充和修改。
(二)培養(yǎng)機構投資者
在美國，無論是權益型REITs,還是抵押型REITs，房地產(chǎn)經(jīng)紀機構、房地產(chǎn)咨詢機構、房地產(chǎn)評估機構等各種專業(yè)的房地產(chǎn)中介都發(fā)揮著重要的作用。而我國目前的房地產(chǎn)中介市場的發(fā)育很不完善，房地產(chǎn)中介機構數(shù)量較少，管理也很不規(guī)范，在執(zhí)業(yè)過程中時有違法違規(guī)情況發(fā)生，有時還會發(fā)生詐騙等刑事案件。
因此，房地產(chǎn)投資信托必須具備嚴密的組織機構，包括管理委員會、監(jiān)督機構以及具體運行操作機構。我國應建立由房地產(chǎn)信貸部、住宅銀行、抵押銀行、信托銀行、房地產(chǎn)信托投資公司等組成的多元化投資機構體系。由房地產(chǎn)信托投資公司等金融機構具體負責操作運行，由保險公司對開發(fā)項目開立擔保信用證，還要組建大批房地產(chǎn)評估機構和房地產(chǎn)證券等級評估機構，并由證監(jiān)會進行監(jiān)管。
(三)完善信托投資公司法人治理和內(nèi)控制度
可以考慮引進獨立董事制度。獨立董事制度有利于強化上市公司內(nèi)部制衡機制，規(guī)范大公司的行為，監(jiān)督公司經(jīng)營者：有利于保持董事會的獨立性，維護全體股東的利益：有利于公司法人治理結構的完善和上市公司質(zhì)量的提高，從源頭上遏制企業(yè)的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，提高投資者信心。
我國房地產(chǎn)投資信托公司的信譽、管理水平、經(jīng)驗等將關系到房地產(chǎn)投資信托的成敗及發(fā)展前途。我國目前還有不少信托投資公司仍然存在法人治理不健全、內(nèi)控制度薄弱的問題。很多公司股東關聯(lián)交易嚴重，個別公司甚至存在挪用信托資金的行為。因此，應加強信托投資公司法人治理和內(nèi)控制度建設，規(guī)范信托投資公司受托行為，為房地產(chǎn)信托創(chuàng)造合格的受托人。這是我國房地產(chǎn)信托健康發(fā)展的前提和保證。
(四)改變雙重征稅制度
從稅源上看，信托投資公司創(chuàng)造的收益和投資者獲得的收益都來源于信托財產(chǎn)。而信托財產(chǎn)是由委托人所有，房地產(chǎn)信托機構本來就是一個代人理財?shù)臋C構，該機構應對按一定比例收取手續(xù)費或傭金的那部分業(yè)務收入繳納營業(yè)稅，其對所經(jīng)營的信托財產(chǎn)并沒有真正意義上的所有權。應考慮通過明確界定納稅主體。確認納稅主體是信托受托人還是信托收益人，改變長期以來雙重征稅帶來的弊端。如果信托所得被分配，受益人應為納稅主體；如果信托所得仍在信托財產(chǎn)內(nèi)，則信托財產(chǎn)本身納稅。當信托公司只是作為資產(chǎn)受托管理者代客理財時，則不應對信托機構征稅，應由受益人繳納信托收益所得稅即可。
【論文摘要】資產(chǎn)證券化是一種適合我國房地產(chǎn)企業(yè)的融資模式，值得房地產(chǎn)業(yè)借鑒并逐步推廣。本文從資產(chǎn)證券化的理論框架介紹、可行性分析、融資模式分析、以及國外成 熟融資模式對我 國的啟示等四個方面探討我 國發(fā)展房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化必然性和 可行性。
一、 資產(chǎn)證券化融資理論的介紹
1．資產(chǎn)證券化融資的基本概念
國內(nèi)外專家學者對于資產(chǎn)證券化融資的定義都是基于兩點：一是證券化 資產(chǎn)必須能夠從原始持有 人的總資產(chǎn)池 中剝離出來，通過一些 運作安排實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的風險和收益的獨立性：二是證 券化資產(chǎn)必須能夠產(chǎn)生未來可預測的收益。本文認 為資產(chǎn)證券化融資是指具有某種未來可預見 的資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合匯集起來．通過結構性重組實現(xiàn) 與 原權益人的風險隔離，再輔 以獨特的信用增 級和信用評級，發(fā)行 基于資產(chǎn)價值和未來收益 的資產(chǎn)支持證券進行融資從信用關 系的角度分析，資產(chǎn)證 券化通常包括一級證券化融資和二級證券化融資；本文所指房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)證 券化融資屬于“二級證券化”的范疇。
2．資產(chǎn)證券化融資的運作模式
資產(chǎn)證券化融資 的運作模式核心在于證券化資產(chǎn)的真實轉移 、風險隔離和信用增級 的操作；這個證券化的過程需要一個嚴謹而有效的交易結構來保證融 資的成功，其交易結構主要包括了以下幾個運行主體：融資發(fā)起機構 、特殊 目的載體、資產(chǎn)管理機構、資產(chǎn)托管機構、信用評級機構 、信用增級機構 、證券承銷機構等。
3．資產(chǎn)證券化融資的核心內(nèi)容
一個完整的資產(chǎn)證券化融資運作過程，其核心內(nèi)容主要包括：風險隔離、信用評級、信用增級三個部分。風險隔離是資產(chǎn)證券化融資成功運作的關鍵，它是通過證券化的“真實轉移”來實現(xiàn)的。信用級別是專業(yè)信用評級機構通 過一整套簡 單的符號。信用增級是指在資產(chǎn)證券化融資中被用來保護投資者利益的技術。
4．資產(chǎn)證券化的價值分析
(1)從 融資者的角度 ，其價值實 現(xiàn)主要體現(xiàn)在 以下幾 個方面 ：增 強資產(chǎn)流動性 ，降低融 資成本 ；分離信 用風險 ，拓寬融資渠 道 ；改善負債結構 ，提高資本效率 ：增加 企業(yè)收入 ，提高管理水平。
f2)從投資者的角度 ．是價值 實現(xiàn)主要體現(xiàn)在 以下 方面 ：獲得較 高的投資收益以及 較大的流動性 ：具有較低的投資風險 ：突破投資 限制，拓寬投資渠道 。
二、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展 的可行性分析
我國改革開放 2O多年來 ．房地產(chǎn) 的迅速 崛起 與證券 市場的快速發(fā)展與繁榮 ，使得房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化成 為可能 。
（一)實施房地產(chǎn)證券化 的宏觀環(huán)境 日趨成熟
1．宏觀經(jīng)濟需要房地產(chǎn)有效投 資和有效需求進行拉動。房地產(chǎn)作為國民經(jīng)濟新 的積極增長點 ，發(fā)展資產(chǎn)證券化 的融 資模式 有利于促進房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展：我們 在上海 、深圳 、北京等發(fā)達城市進行資產(chǎn)證券化領域 的初步嘗試 ，并取得 了一定成效 。
2．土地產(chǎn)權 和房地產(chǎn)權 改革為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化提供 了前提條件 。產(chǎn)權明晰是房地產(chǎn)證券化的必備條件 ；土地使 用制度改革為房地產(chǎn)權益 的分 割提供 了條件 ，為推廣房地 產(chǎn)資產(chǎn)證券化做 l『積極的準備 。
3．快速發(fā)展的房地產(chǎn)市場和金融市場是經(jīng)濟基礎 。從整個 國家的宏觀經(jīng)濟基礎看 ，我 國的金融體制改革不斷深化 ，經(jīng)濟運行狀況 良好 ，發(fā)展勢頭強勁。
4．國家 針對房地產(chǎn) 金融領域 的違規(guī)操作 現(xiàn)象 ，自 2001年以來連續(xù) 出臺了一系列促進金融市場健康發(fā)展的房地產(chǎn)金融政策 ，繁榮 的房地產(chǎn)市場 和規(guī)范發(fā)展的金融 市場 為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化 提供了經(jīng)濟基礎。
(二)初步具 備實施房地產(chǎn)證券化的微 觀基礎
1．房地產(chǎn)市場存在 巨大 的資金 缺口。只有推行房地產(chǎn)證券化 ，在金融市場上直接 向社會大眾融資 ，才能較好的解決房地產(chǎn)開發(fā)資金短缺的矛盾；龐大 的住房消費 市場的資金來源也不可能單純依靠國家財政或者銀行存款 ，住房 消費的直接融 資勢 在必行 ．推行 房地 產(chǎn)證券化成為一種必然
2．住房抵 押貸款證券化業(yè)務基本成熟。我 國隨著住房 貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來 ，住房抵押貸款不斷上升 已初步形 成規(guī)模
3．龐大的房地產(chǎn)證券化投資需求群體
4．日趨規(guī)范的資本 和證券市場 。以買賣發(fā)行各種債券和股票的資本市場在我國 已形成基本框架 ，資本市場 的發(fā)展不僅 為房地 產(chǎn)證券化提供 了市場規(guī)模 ，也因資本市場證券 品種豐 富而使房 地產(chǎn)融 資形 式有 多樣化的選擇 。
(三)政府的推動作用
證券化 是一種市場行 為．但 也離不開政府 的有力支持 ，特別是在制度 的改革和金融政策的推進方 面上 。 綜上所 述 ，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券 化在我 國雖不 具備大規(guī)模推進 的條件，卻也有一些有利因素。因此，有選擇地漸進發(fā)展是非常必要的。
三、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式的分析
(一)國外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資平臺的基本模式
在 國外 ，已逐漸形成 了兩種房地產(chǎn)資產(chǎn) 證券化的融資模 式 ；分別是以股份制項 目公 司為平 臺的公 司型模 式和以第三方信托 機構為平臺的信托型模式 。不 同平臺開展 的資產(chǎn) 證券化融資有不 同的核心運作，不同平 臺也會有不 同的優(yōu)勢。房地產(chǎn)企業(yè)設立股份制項 目公司是為了使后者成為項 目資產(chǎn)的載體并充 當特殊 目的機構開 展資產(chǎn)證券化融資 ，是國外房地產(chǎn) 資產(chǎn)證券化融 資普 遍采用融資平 臺 ，適用于大型或者特大 型的長期房地產(chǎn)項 目融資。從制度功能上 講，信托具有 的財產(chǎn)隔離機制 能夠很方便實現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資要求的風險隔離 ，因此它在國外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資實踐中使用得很普遍 。
(二 )對我國實行房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的難點分析
1．體制的制約
我國現(xiàn)行的房地產(chǎn)投資與金融體制正在進行重大改革 ．專業(yè)銀行商業(yè)化 、利率市場化、項 目業(yè) 主負責制等舉措都是改革 的重大步驟 ，但這些 目標的真正實現(xiàn)還要經(jīng)歷一個相 當長 的過程。這也在一定程度 上制約 了我國房地產(chǎn)證 券化進程 。
2．資本市場的制約
（1)現(xiàn) 階段 ．國證券市場雖然發(fā)展迅速 ．但仍屬 于初級 階段 ，市場容量和市場規(guī)模十分有限 ：
(2)目前 我國證券市場很不規(guī)范 ，難以識別證券的優(yōu)劣 ；
f3)房地產(chǎn)證券流通市場要承受證券市場和房地產(chǎn)市場的雙重風險 ：
f4)我國現(xiàn)階段還沒有真正權威性的評級機構 ；
(5)缺乏專 門的政府擔保機構和保險公司和推行房地產(chǎn)證券化所需 的專 門人才 ：
3．房地產(chǎn)法律及其監(jiān)督的滯后性
我 國現(xiàn)行《證券化》的相關條款中 ，缺乏對資產(chǎn)證券化在房地產(chǎn)融資業(yè)務應用的規(guī)定，這勢必會增加住房貸款證券化的推薦難度。同時，建立風險隔離機制的相關法律有《破產(chǎn)法》和《信托法》，但因為在國內(nèi)出現(xiàn)的時間還不長 ．實施過程 中難免存在種種困難 。
4．信用制約
現(xiàn)階段．我 國尚無完整 意義上的個人信用制 度 ，銀行很難對借款人的資信狀況做出準確判 斷，對信貸業(yè)務 的前 的貸前調(diào)查 和對 貸款風險的評價顯的困難重重。
5．房地產(chǎn) 金融市場一級市場欠發(fā)達
我 國長期實行 的福利 住房制度使房地產(chǎn)金融市場一直沒有 獲得真正 的發(fā)展 ．尤其是 國有 四大銀行在金融市場的壟斷地位 ，決定 了我國房地產(chǎn)金融市場 以非 專業(yè)性房地產(chǎn)金融機構的商業(yè)銀行為 主體。
四、國外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式對我國的啟示
（一）國外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化 的融資模式對我國房地產(chǎn)證券化的啟不
1．創(chuàng)造 良好的房地產(chǎn) 汪券化的制度環(huán)境
繼續(xù)深化房地產(chǎn)制 度 、金融制度和企業(yè)制度改革 ，規(guī) 范資本市場特別是證券交易市 場的運作 ，加快制定和健全相關法律 法規(guī) ，為我 國房地產(chǎn)證券化創(chuàng)造一個 良好的外部環(huán)境 ．實現(xiàn)房地產(chǎn)權的獨立化 、法律化 和人格化
2．建立房地產(chǎn)金融體系特剮是抵押貸款及其擔保 體系 ，培育多元化的投資主體
建贏專 門的政 府擔 保機構 ；積極開展各種信托業(yè) 務 ；成立由國家控 股或政 府擔保 的抵押 證券公 司，收購各商業(yè)銀行 的抵 押貸 款 ，并 以此 為基礎 發(fā)行抵 押貸款 證券。
3．創(chuàng)造適宜的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化需要 的環(huán)境
加快商 業(yè)銀行 的轉 制步伐 ；組建全 國性的住房銀行 ；完善一級市場 的風險控制機制：規(guī)范發(fā)展我國的資產(chǎn)評估業(yè)和資信評級業(yè) 。
4．構建房地產(chǎn)信托投資資金
借鑒美國模式 ，由金融機構組織發(fā)起 ，具體資產(chǎn) 管理 由專業(yè)的投資顧問操作。
（二）我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式的選擇
不同的房地產(chǎn)證券化模式 ，其運行方式也各不相 同。尤其在制度框架不同的國家或地 區(qū)。這種不同會更加明顯 。在我 國還是半空 白的情況下運作 ．可以嘗試從 以下幾個方面來探索房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的道路 ：
1．確定證券化資產(chǎn) ，組成資產(chǎn)池。原始權益人在分析 自身融資需求的基礎上，確定需要證券化的資產(chǎn)，然后進行清理、估算和考核，最后將這些資產(chǎn)分類匯集形成一個資產(chǎn)池。基礎 的資產(chǎn)的選擇直接關系到以后證券化 的成功與否。
2．資產(chǎn)轉移 ：這是證券 化過程中非常重 要的一個環(huán)節(jié) ，在典型的資產(chǎn)證券化模式 中，會通過一個 專門的中介機構 ，也稱特殊 目的機構(SPV)，通過對原始資產(chǎn)的“真實轉移”，實現(xiàn)基礎資產(chǎn)和原始權益人之間風險隔離和破產(chǎn)隔離。
3．信用增級和信用評級 ；為了吸引投 資者 ，改善發(fā)行條件 ，必須對資產(chǎn)支持證券進行信用增級 ，以提高所發(fā)行的證券的信用級別。
4．發(fā)行證券及支付價款 ；專門機構將經(jīng)過評級的證券交給具有承銷資格的證券商去承銷，可以采取公募或私募的方式來進行。一旦發(fā)行成功 ，專門機構就將從證券承銷商那里獲得的發(fā)行 收人按事 先約定的價格支付給原始 的權益人。
5．資產(chǎn)的管理與證券的清償；資產(chǎn)池的管理必須由專業(yè)的服務商來進行 ，這個服務商可以外請，也可以由原始權益人來擔 任 ，因為原始權益人已經(jīng)比較熟悉基礎資產(chǎn)的情況 ，一般也具備管理基礎資產(chǎn) 的專門技術和充足人力 。至此 ，整個 資產(chǎn)證券化過程告結束。
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[摘要]本文揭示了房地產(chǎn)投資信托(REITs)的集合投資制度本質(zhì)及其制度內(nèi)涵，指出了房地產(chǎn)投資信托制度所獨具的契約性和社會性特點，以及其推動房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟社會進步的作用。
[關鍵詞]房地產(chǎn)；投資信托；制度特性
一、房地產(chǎn)投資信托(REITs)的制度內(nèi)涵
房地產(chǎn)投資信托(RealEStatelnVeStmentTrUSts，簡稱REITs)，又稱為房地產(chǎn)投資信托基金，最早產(chǎn)生于上世紀60年代的美國，它是一種通過發(fā)行股票或者單位受益憑證來募集大眾投資者的資金以形成基金，由專業(yè)投資機構投資經(jīng)營房地產(chǎn)及法定相關業(yè)務，并將絕大部分的投資收益定期分配給投資者的特殊的集合投資制度。美國的房地產(chǎn)投資信托(REITs)制度經(jīng)過40多年的發(fā)展，不斷趨于完善，極大地促進了美國房地產(chǎn)業(yè)乃至整個經(jīng)濟社會的發(fā)展和進步。從上世紀90年代開始，世界上許多國家紛紛借鑒美國做法，通過立法建立起本國的REITs制度。據(jù)全美房地產(chǎn)投資信托協(xié)會(NAREIT)的資料統(tǒng)計，截至2003年底，已有1日個國家和地區(qū)制定了REITs法規(guī)。由于各國的REITs制度都是借鑒美國REITs的理念和原理創(chuàng)建，因此在制度內(nèi)涵上基本相同。美國的REITs制度安排主要有以下內(nèi)涵和特點：(1)REITs的實物形態(tài)是一種證券化了的信托投資基金，它是通過向大眾投資者發(fā)行股票或單位受益憑證募集資金而形成。為了避免REITs變成為少數(shù)人牟利的工具，美國法律對REITs的股東數(shù)作出嚴格限制，規(guī)定REITs的股東不得少于100人，且持股比例最大的5個或5個以下的個人持有的REIT股份不得超過50％。(2)REITs基金管理公司是一種專業(yè)性的信托投資組織，它扮演的是“受人之托，代人投資”的中介入角色，幫助大眾投資者實現(xiàn)對房地產(chǎn)的直接投資。(3)REITs必須將大部分資產(chǎn)投資于能夠定期產(chǎn)生租金收入的經(jīng)營性房地產(chǎn)項目，且收入來源主要應是房地產(chǎn)項目的租金。譬如，新加坡和韓國規(guī)定REITs投資于房地產(chǎn)的比例至少在70％以上，美國和日本規(guī)定REITs投資于房地產(chǎn)的比例至少在75％以上，香港規(guī)定REITs投資于房地產(chǎn)的比例至少在90％以上。(4)REITs必須將其90％以上的投資凈收入作為股利在當年內(nèi)分配給投資者。(5)如果滿足以上條件及其他規(guī)定，那么房地產(chǎn)投資信托(REITs)作為一個專業(yè)投資機構，可以享受免征公司所得稅的優(yōu)惠政策。
二、房地產(chǎn)投資信托(REITs)制度的契約性
REITs作為一種通過募集大眾投資者的資金交由專業(yè)投資機構投資經(jīng)營房地產(chǎn)的集合投資制度，其產(chǎn)生與房地產(chǎn)業(yè)投資的“高進入壁壘”直接相關。這種產(chǎn)業(yè)進入壁壘主要體現(xiàn)在兩個方面：一方面是高資本“門檻”。房地產(chǎn)投資動輒上千萬，很多項目投資都是數(shù)億元，甚至數(shù)十億元，中小投資者根本無法承受。另一方面是專業(yè)化技能“門檻”。房地產(chǎn)投資雖然利潤豐厚，但所面臨的風險和不確定性很大。對房地產(chǎn)的投資需要對國家政策、宏觀經(jīng)濟、房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期、市場供求、房地產(chǎn)地段、價格、升值潛力等作出比較準確的判斷，否則很容易導致投資失誤，損失慘重。這種很高的專業(yè)化要求，一般投資者也是難以達到的。產(chǎn)業(yè)壁壘的存在，阻礙了大眾投資者對于房地產(chǎn)業(yè)的投資。REITs制度的出現(xiàn)就是國家在制度創(chuàng)設上對于這一現(xiàn)象所作出的反應。通過REITs制度，禮會投資者將自己的資金委托給更具有專業(yè)優(yōu)勢和效率的機構或者人士去運用，并從人那里獲得投資回報。這實際上就在委托人和人之間建立了一種契約關系。因此，更深入地看，REITs作為一種集合投資制度，它實質(zhì)隱含著社會投資者與專業(yè)化的房地產(chǎn)投資管理機構之叫的特定權利義務關系，也即契約關系。
與一般契約關系不同的是，REITs中體現(xiàn)的契約關系具有公共性和集體性的顯著特點。為盡量減少因締約雙方信息不對稱給投資者帶來的損害，國家對于REITs的投資對象、資產(chǎn)結構、收入構成、分配比例等都進行了詳細的規(guī)定，而一般的契約對于這些問題都是山締約雙方協(xié)商確定。也就是說，在REITs這一投資活動中，田家為社會投資者和專業(yè)投資管理機構擬定了一份公共契約，需要雙方協(xié)商的內(nèi)容已經(jīng)很少了。作為接受這份公共契約的回報，國家給予其稅收優(yōu)惠。REITs投資中的契約關系的另一個顯著特點是其集體性。在每一只REITs中雖然有成千上萬個不同的投資者，但REITs契約并非由他們逐一與專業(yè)投資機構談判簽訂一個個契約而形成，而是統(tǒng)一由專業(yè)投資機構根據(jù)國家規(guī)定提供一份集體契約(即REITs投資協(xié)議)，交由每一個投資者“背書”(即認購基金份額)，當達到法定的背書人數(shù)及投資金額時，集體契約有效成立。所以，從根本上講，REITs這一集合投資制度就是一份山國家事先擬定好主要條款的集體投資契約，其主要目的在于通過提供稅收優(yōu)惠為社會大眾提供一個房地產(chǎn)投資獲利的渠道或者機會。
三、房地產(chǎn)投資信托(REITs)制度的社會性
KEITs作為國家創(chuàng)立并推動的特殊集合投資制度，其意義遠遠不止于一種商業(yè)行為，它還具有調(diào)整社會關系，維護社會穩(wěn)定，促進社會進步的社會職能。社會性是REITs集合投資制度更為重要、更富意義的特性所在。這具體體現(xiàn)在以卜三個方面。
第一，大眾參與性。房地產(chǎn)業(yè)是大眾產(chǎn)業(yè)，與社會大眾的生產(chǎn)、生活息息相關。房地產(chǎn)業(yè)又是一個創(chuàng)造巨大財富的產(chǎn)業(yè)，歷來對于房地產(chǎn)的分配是決定社會財富分配的重要因素。然而，由于高資本和專業(yè)化進入壁壘，社會大眾—直被排除在房地產(chǎn)投資之外，分享不到房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展所帶來的好處，房地產(chǎn)業(yè)所累積的巨額財富往往被少數(shù)人所占有，從而加劇了社會貧富分化。這種因為投資機會不均等而導致的財富占有的多寡更容易使大眾產(chǎn)生社會不公平感，如果國家不采取措施而任其累積，勢必影響到社會的穩(wěn)定和經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展。對于此，美國政府創(chuàng)設的REITs制度為大眾投資者提供了一個持有房地產(chǎn)、分享房地產(chǎn)利潤的公平機會，使房地產(chǎn)業(yè)成為社會大眾直接參與的產(chǎn)業(yè)。REITs不僅集合了大眾投資者的資金，而且集合了大眾投資者的投資意愿和投資行為，它以一種集體行動的方式實現(xiàn)了房地產(chǎn)投資的大眾化和社會化。
關鍵詞：
REITs；公租房；應用；建議
中圖分類號：F83
文獻標識碼：A
文章編號：1672-3198（2012）07-0125-02
1 REITs概述
房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，以下簡稱REITs）是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。國際上REITs雖然在性質(zhì)上等同于基金，但在具體規(guī)定和操作上同一般的基金有較大的區(qū)別，因而REITs不僅具備一般基金的特點，同時還有以下特征：
（1）REITs 投資范圍受限。
在國際上各個國家和地區(qū)都對REITs的投資范圍做出了嚴格的限制。REITs的投資范圍主要是房地產(chǎn)領域的投資、開發(fā)、租賃和銷售等，保證了房地產(chǎn)投資信托資金的根本性質(zhì)。
（2）REITs 具有穩(wěn)定的可預測收益和較低的波動性。
一般情況下REITs不僅限定投資范圍，還對投資收益來源加以規(guī)定。在美國REITs的收益中要求至少75%的毛利必須來源于自房地產(chǎn)租金、房地產(chǎn)貸款的利息、出售房地產(chǎn)收入、擁有其他REITs證券的利息、房地產(chǎn)節(jié)稅收益、貸款承諾費等。
（3）REITs有極具吸引力的回報率。
從表1中可以看出從2000年-2006年的七年之間，除了2003年之外美國國家房地產(chǎn)投資信托協(xié)會（National Association of Real Estate Investment Trusts，以下簡稱NAREIT）綜合REITs指數(shù)收益率均遠遠高于美國股票市場相關指數(shù)的收益率以及美國10年期國債的收益率。
（4）REITs能夠充分保證投資人的利益。
REITs所募集的資金往往大多委托專業(yè)的管理公司自主、集中管理，管理人員多為有經(jīng)驗的房地產(chǎn)專業(yè)人員，他們擅長于股市運作，時刻關注收益率變化，制訂最佳的投資策略，可有效降低投資風險。
2 我國公租房發(fā)展現(xiàn)狀及存在問題
我國公租房的發(fā)展建設基本是剛起步。2007年國家有關部門就開始對公租房展開調(diào)研，公租房的概念首次出現(xiàn)于2009年3月5日總理所做的政府工作報告中，其中提出要“積極發(fā)展公共租賃住房”。2010年6月13日由住房和城鄉(xiāng)建設部等七部門聯(lián)合制定的《關于加快發(fā)展公共租賃住房的指導意見》正式對外，意見提出：公共租賃住房主要面向城市中等偏下收入家庭，符合條件的外來務工人員也可申請公租房。但也存在如下問題：
2.1 供求嚴重不均衡
由于我國公租房建設剛剛起步，因而公租房的供給十分有限，但是從公租房保障的對象來看需求卻是巨大的，這就導致了公租房竣工后的供給面臨僧多粥少的局面。
2.2 建設資金短缺，融資方式缺乏
目前我國公租房建設的資金主要來源僅限于中央政府的專項資金劃撥和地方政府出資，參與方單一，建設資金嚴重不足這也是導致我國公租房發(fā)展緩慢的主要原因。
2.3 參與方單一，地方政府發(fā)展公租房的動力不足
由于公租房作為保障性住房一般由政府劃撥土地，會減少地方政府的土地財政收入，在巨額土地出讓金的利益驅使下，地方政府更樂意于興建商品房。
2.4 缺乏權威、規(guī)范的法律保障
我國目前缺少對公租房發(fā)展有利的法律保障，雖然2010年6月13日由住房和城鄉(xiāng)建設部等七部門聯(lián)合制定的《關于加快發(fā)展公共租賃住房的指導意見》，但這只是一個行政性的指導文件，法律作用并不大，對公租房的發(fā)展起不到長遠的保障作用。
3 我國發(fā)展公租房REITs的必要性和可行性
3.1 發(fā)展公租房REITs的必要性分析
我國公租房建設現(xiàn)有的資金短缺，融資渠道不足。我國政府于2010年6月份的時候才正式發(fā)文發(fā)展建設公租房，目前公租房的建設資金來源主要有四個方面，分別是土地出讓金收益、住房公積金增值收益、中央財政廉租住房保障專項補助資金盈余、社會資金，但這四個方面的資金來源十分不穩(wěn)定，存在很大的缺陷。
3.2 發(fā)展公租房REITs的可行性
（1）國內(nèi)外REITs成功案例為我國公租房REITs融資模式提供了經(jīng)驗。
REITs最早是在美國出現(xiàn)，隨后REITs模式也引入了公共租賃房，發(fā)展到現(xiàn)在，其規(guī)模、運作模式、管理機制、法律條款等等已經(jīng)相當完善，其成功案例可以為我國公租房REITs融資模式提供了寶貴經(jīng)驗。
（2）充足的資金來源為公租房建設REITs融資模式提供了可能。
近年來我國民間資金不斷增長，日益充足，但卻缺少較好的投資渠道，導致大量的民間儲蓄閑置，這是一種極大的浪費。該部分資金儲備若能順利引入公租房建設足以彌補我國公租房的資金缺口，并且是一種穩(wěn)定的資金來源。
（3）政府保障為公租房REITs提供了穩(wěn)定可靠的資金收益。
公租房可以看作是一種準公共產(chǎn)品，其本身具有很強的社會福利性，雖然我們現(xiàn)在主張其融資模式需引入市場機制，但對于這種政策性項目，從各國經(jīng)驗來看，政府在一定程度上會給予政策支持和保護。如配套法律制定、稅收優(yōu)惠、財政補貼等，這些都保障了公租房REITs能夠有穩(wěn)定合理的資金收益。
（4）專業(yè)的管理團隊為公租房REITs融資模式提供了風險保障。
公租房REITs與其他投融資模式不同的是，將所有權和經(jīng)營權分開，公租房REITs投資的多元化房地產(chǎn)資產(chǎn)是交由專業(yè)的團隊機構進行管理運作，有利于克服投資過程中的信息不對稱，由專業(yè)團隊確定投資方案也可降低非專業(yè)性帶來的投資風險。就目前我國發(fā)展公租房REITs來看，發(fā)展權益型REITs比較合適，從組織形式而言，可采用契約型REITs。
4 我國發(fā)展公租房REITs的主要障礙和建議
4.1 完善REITs及公租房方面的立法工作
公租房發(fā)展建設應該成為我國住房體系中的長期重要工作，必須要有相關的法律文件對公租房的定位、資金來源、建設、經(jīng)營、租房者的資格以及權利義務、退出機制等各方面加以明確，只有在完善的法律制度下，公租房的發(fā)展才能得到足夠的保證。
4.2 加強監(jiān)管機制
金融機構作為基金管理公司發(fā)起并管理REITs 基金，由于缺乏有效制約，金融機構可能為謀取私利而侵害投資者的利益。可以采用上級主管部門和行業(yè)協(xié)會相結合等方式進行監(jiān)督和約束。完善的監(jiān)管制度能保證公租房REITs 模式的有效推行。
4.3 建設交易市場
我國發(fā)展REITs，需要推進房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品的市場建設和合格的機構投資者的培育。無論是上市的REITs還是非上市的REITs，都需要有流通的市場平臺和交易渠道，才能促進對REITs產(chǎn)品的投資、持有和轉手。
4.4 培育專業(yè)的管理機構和人才
REITs 在我國起步較晚，經(jīng)驗豐富的房地產(chǎn)經(jīng)營管理專家組成的專業(yè)信托投資機構以及相關人才相對缺乏?？梢越Y合國內(nèi)實際情況和借鑒國外經(jīng)驗，可建立由商業(yè)銀行、證券公司、保險公司、信托投資公司等組成的多元化投資機構體系，使其成為公租房REITs 模式所需要的專業(yè)投資機構。同時公租房REITs 模式的實施需要加強REITs 所需房地產(chǎn)、律師、金融證券、會計等復合型、專業(yè)化人才的培養(yǎng)和相關理論課題的研究。
參考文獻
關鍵詞：養(yǎng)老地產(chǎn)；商業(yè)模式；REITS
一、 引言
養(yǎng)老地產(chǎn)是由地產(chǎn)開發(fā)商或其他商業(yè)投資機構建設推出的針對老年人養(yǎng)老居住的房地產(chǎn)產(chǎn)品，也是以完善的基礎生活及護理等設施為老年人提供符合生理及心理特點的綜合性養(yǎng)老服務體系。這一服務體系以住宅房屋為核心，以專業(yè)化運營管理團隊為支撐，負載有居住養(yǎng)老、生活看護、醫(yī)療護理、餐飲娛樂、文體休閑等多種職能，并且形式多樣，有專業(yè)化老年公寓、老年社區(qū)、普通社區(qū)中的養(yǎng)老機構、多社區(qū)共建的養(yǎng)老服務設施等。
國內(nèi)養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展得如火如荼，但各投資機構都還沒有一個完整清晰的商業(yè)模式，國內(nèi)養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展形式單一，各企業(yè)都對準高端養(yǎng)老社區(qū)，入住條件一般居民難以達到，限制了市場開拓；融資方式單一，房地產(chǎn)公司、壽險公司、醫(yī)療護理機構協(xié)作融合性低，以房養(yǎng)老等金融工具未能施行；運營階段盈利能力低，難于控制成本與風險，投資成本回收期長。從開發(fā)形式、融資方式及營運模式三個方面形式一套清晰的商業(yè)模式值得深入研究，這一商業(yè)模式在開發(fā)、融資、營運、市場定位等環(huán)節(jié)應當是多元的、多層次的，既有適用于資金實力雄厚大型企業(yè)的，也有適用于中小企業(yè)的。
二、 綜述
國外的養(yǎng)老地產(chǎn)商業(yè)模式主要有美國模式、日本模式及香港模式。美國養(yǎng)老地產(chǎn)體系運作順暢，由投資商、建筑商、運營商形成了完整的融資、建設、運營的市場化體系。日本養(yǎng)老地產(chǎn)有政企合作和企業(yè)獨立開發(fā)兩類模式，“介護保險制度”的實行推進了養(yǎng)老市場的放大與成熟，運營由介護服務商提供，融資支持來自于政策補助和銀行長期低息貸款，開發(fā)模式主要是隔代混居社區(qū)。香港地產(chǎn)的開發(fā)模式以獲得土地資源為前提，以巨額開發(fā)資金為保證（通過預售或銀行融資），由地產(chǎn)企業(yè)獨立完成設計、規(guī)劃、銷售、運營或出租物業(yè)等一系列流程而獲得回報。
我國的養(yǎng)老地產(chǎn)商業(yè)模式并未真正形成。王忠（2011）認為養(yǎng)老地產(chǎn)商業(yè)模式包括土地獲取方式、房屋銷售模式、營銷模式、服務模式及區(qū)域選擇等。李靜（2006）認為我國地產(chǎn)開發(fā)模式接近于香港的全能式，但向美國式發(fā)展是必然選擇。徐文杰（2011）以壽險公司為投資主體分析，養(yǎng)老地產(chǎn)的主要盈利點在于土地及房地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)增值、物業(yè)租金、配套服務、管理收入。鄭志華（2012）認為結合養(yǎng)老保險和長期護理保險為老人融資是適當?shù)倪\營模式。我國養(yǎng)老地產(chǎn)目前存在的問題，徐瑜陽（2011）、張冬冬（2012）認為是開發(fā)定位不清、政府支持不足、如何開發(fā)、如何運營、如何盈利問題。潘素俠（2013）、張雷（2013）認為保險公司與房地產(chǎn)商的優(yōu)勢結合是未來的開發(fā)方向。
三、 養(yǎng)老地產(chǎn)商業(yè)模式研究
1. 開發(fā)模式。開發(fā)養(yǎng)老地產(chǎn)比商業(yè)地產(chǎn)更為復雜，對建筑設計、物業(yè)運營要求高，要找到適合自身市場定位、可利用資源、資金水平、風險控制水平的開發(fā)類型，同時這一開發(fā)類型又要適合目前國情，適應老年消費者的傳統(tǒng)觀念與思維。
目前不論是房地產(chǎn)商還是壽險公司，目前都只開發(fā)了綜合高端老年社區(qū)，但養(yǎng)老地產(chǎn)至少有15種開發(fā)模式，如表1示。
企業(yè)選擇綜合養(yǎng)老社區(qū)開發(fā)模式，一方面是這一模式在國外比較成熟，投資運營方面容易借鑒；另一方面潛在客戶群經(jīng)濟收入水平高，能夠較短時間內(nèi)收回成本。但中小公司需要避開過高的資金要求，避免過長的收益回籠期，要以更加靈活的方式開發(fā)養(yǎng)老地產(chǎn)。
2. 投資模式。投資是涉入養(yǎng)老地產(chǎn)最重要的環(huán)節(jié)，決定需要資金量多少、投資回報期長短、投資所得收益高低、投資風險、所需要準備的資源及必須符合的規(guī)章監(jiān)管等。不同資金規(guī)模的投資商應當依據(jù)自身資金量水平、資金運用風險及資產(chǎn)與負債間的匹配選擇最為適宜的投資模式，也可以選擇復合式投資模式，分散風險。
（1）全資自籌模式。全資自籌模式主要指一些資金實力雄厚的大型公司通過自身現(xiàn)有資金或通過其他途徑融資擴大自有資金后進行養(yǎng)老地產(chǎn)投資開發(fā)。采用全資模式最大的優(yōu)點在于最具可控性，可以完全按照預先規(guī)劃的目標制定投資計劃并實施，完全將預期想法付諸實踐，不必擔心與合資方出現(xiàn)決策與管理上的矛盾；二則是可以獲得全部投資收益。全資模式也有缺點，最大問題在于投資量過大，風險難于控制。
（2）合作投資模式。合作模式指投資商與其他機構合作共同開發(fā)養(yǎng)老地產(chǎn)項目，如壽險公司、房地產(chǎn)公司、醫(yī)療護理機構等。合作方式可以是業(yè)務上的合作，如中國人壽與中冶置業(yè)的合作協(xié)議；也可以是股權方面的合作，如保險公司與地產(chǎn)開發(fā)商成立新的養(yǎng)老置業(yè)股份公司，或者保險公司入股房地產(chǎn)公司。保險公司比房地產(chǎn)商更具有融資運作能力，可以提供長期資金支持和風險管控、咨詢，房地產(chǎn)開發(fā)商則可以提供開發(fā)經(jīng)驗、養(yǎng)老地產(chǎn)規(guī)劃與技術管理甚至土地，投資收益由雙方按照投資比例分配。醫(yī)療護理機構也是優(yōu)質(zhì)合作對象。醫(yī)療護理機構通過多年經(jīng)營與發(fā)展，對老年客戶接觸深入，了解其市場期望與需求，市場口碑良好，積累了大量忠誠客戶，這些資源形成了有效市場定位，更重要的醫(yī)療護理條件是養(yǎng)老核心競爭力之一。合作模式也有缺陷，合作雙方存在利益博弈，在合作過程中雙方可能為追逐私利而做出有損對方利益實的行為，在決策與管理上也難免溝通不暢。
（3）REITs模式。REITs（Real Estate Investment Tru-sts）也稱房地產(chǎn)投資信托基金，投資者將資金匯集到房地產(chǎn)投資信托基金公司處并得到其發(fā)行的收益憑證作為證明，房地產(chǎn)投資信托基金公司利用專業(yè)投資技能進行經(jīng)營，投資方向集中于帶來穩(wěn)定租金收入的房地產(chǎn)項目、房地產(chǎn)貸款、購買抵押貸款或者抵押貸款支持證券（MBs），所得收益將按投資比例分配。REITs模式的特點有：收益長期穩(wěn)定、流動性良好、投資風險低、REITs模式可以享受稅收優(yōu)惠、REITs模式投資簡單，運營制度透明。
REITs模式本質(zhì)上是一種資金集合，對于中小公司來說，資本量不大也可以參與投資。在美國，REITs模式的資產(chǎn)構成及收益來源都簡單清晰，公司型或契約型REITs也都有嚴格的運營規(guī)章及法規(guī)，作為上市流通的證券產(chǎn)品，其在市場準入、運營章程、高管任職資格、利潤分配、監(jiān)督管理、會計審計、公開信息披露等方面都有嚴格的法律標準，投資信息獲得也十分便利，也適宜對養(yǎng)老地產(chǎn)業(yè)并不熟悉的機構投資。
（4）信托投資模式。信托投資模式指一家或多家投資機構集合資金以建立信托的方式交給信托公司，并規(guī)定投資方向為養(yǎng)老地產(chǎn)。由于信托公司近年來在我國發(fā)展日加成熟，規(guī)模也不斷擴大，信托投資模式操作性較強。首先，投資商將集合資金交給信托公司，簽訂信托合同。根據(jù)信托投資方向可以分為證券投資信托、組合投資信托和房地產(chǎn)投資信托。其次，信托公司根據(jù)信托合同約定，將投資資金放貸給指定養(yǎng)老地產(chǎn)項目，或以信托資金直接新建或參股一家養(yǎng)老地產(chǎn)公司，或購買養(yǎng)老地產(chǎn)公司發(fā)行的債券（證券投資信托），并取得相關利息、股息、資本利得等回報。最后，在一定期限內(nèi)，信托公司按照合同約定將投資回報分配給投資者，或解散信托。
（5）BOT模式。指Build-Operate-Transfer（建設-經(jīng)營-轉讓）。近年來，BOT及其衍生模式日漸成為流行的投資與建設方式，主要被一些發(fā)展中國家用來進行基礎設施建設。
2012年7月民政部關于鼓勵和引導民間資本進入養(yǎng)老服務領域實施意見，以采取政府補助、購買服務、協(xié)調(diào)指導、評估認證等方式，鼓勵各類民間資本進入居家養(yǎng)老服務領域。民間資本可以利用政策支持，憑借養(yǎng)老事業(yè)的準公共產(chǎn)品性質(zhì)及巨大的市場需求，采用BOT模式進入養(yǎng)老地產(chǎn)及服務領域。建立社會福利性較強的養(yǎng)老院，一方面在政策支持特許經(jīng)營下能夠獲得利潤，另一方面提高了中低端養(yǎng)老水平，獲得良好的社會收益及溢出效應。
3. 運營模式。養(yǎng)老地產(chǎn)的運營模式主要指當養(yǎng)老地產(chǎn)建成后，如何進行產(chǎn)品銷售、整體管理、日常經(jīng)營、考核運轉等。
（1）運營模式中的角色定位。在美國，養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)采用的是開發(fā)商、投資高與運營商互相分離模式。這一模式的核心是開發(fā)利潤、租金收入、經(jīng)營管理收益和資產(chǎn)升值收益的分離與投資風險、經(jīng)營風險、市場風險的分拆。開發(fā)商通過快速銷售地產(chǎn)商品給投資商或運營商迅速收回成本，收益不高但資金回籠快；投資機構通過資產(chǎn)買賣獲得高收益，同時也承擔相應財務風險；運營商通過少量資產(chǎn)以杠桿方式擴大經(jīng)營，獲得較高現(xiàn)金回報并承擔著市場與經(jīng)營風險。
根據(jù)是否參與建設與運營環(huán)節(jié)，運營模式分為三種類型：只建設不運營模式，不建設只運營模式及既建設又運營模式。這三種模式及其優(yōu)劣比較，如表2。
（2）運營模式中的入住方式選擇。入住養(yǎng)老地產(chǎn)涉及兩個重要權利，房屋使用權及產(chǎn)權，按照養(yǎng)老地產(chǎn)產(chǎn)權的不同歸屬，老年客戶入住方式可以分為銷售型、出租型及對接型。
銷售型入住模式，又稱購買型或不記名式，將養(yǎng)老地產(chǎn)使用權同產(chǎn)權一并讓渡給入住老人，老人在入住時需要交納一筆購買金，類似于購買商業(yè)地產(chǎn)。購買產(chǎn)權需要大量資金，對于入住老人來說是一筆不小支出，但對于投資機構來說則可以快速收回前期投入成本。在后期運營方面，出讓產(chǎn)權并不影響日后投資商收取其他服務費用，但入住老人通過購買產(chǎn)權“買斷”了房產(chǎn)，因此養(yǎng)老地產(chǎn)及其它相關增值都由入住客戶及其繼承者享有，運營公司無法獲得時間溢價。轉讓產(chǎn)權為也家庭帶來了繼承便利，契合了老人消費觀念。產(chǎn)權銷售模式也帶來一些問題，如70年產(chǎn)權界定、入住老人想更換居住類型等。
出租型，又稱會員制或記名式。出租型入住模式不轉讓產(chǎn)權，入住老人通過支付租金獲得養(yǎng)老地產(chǎn)使用權。銷售型入住模式通過“買斷”一次性將產(chǎn)權及使用權轉讓，出租型以按月或年的現(xiàn)金支付購買養(yǎng)老地產(chǎn)使用權。出租使用權是專屬的，入住老人子女不能繼承，但入住老人不想繼續(xù)居住可隨時搬離。出租型入住模式在資金上給了客戶一定緩沖，老人可以利用月養(yǎng)老金、原有住房租金等形式供養(yǎng)養(yǎng)老社區(qū)；投資商雖然無法快速收回投入成本，但對租金具有定價權，可以根據(jù)市場或者通貨膨脹調(diào)整，獲得養(yǎng)老地產(chǎn)溢價收入。老人在更換入住類型時，也更為便利，只需要繳納不同級別租金即可。
除了目前這幾種最基本的入住模式外，壽險公司還推出了與養(yǎng)老保險產(chǎn)品對接的入住形式，對接模式對養(yǎng)老保險產(chǎn)品及地產(chǎn)來說都是一種銷售推動。當養(yǎng)老產(chǎn)品到達給付期限時，可以以養(yǎng)老社區(qū)入住權這種實際服務形式抵換，這時養(yǎng)老社區(qū)入住權與養(yǎng)老保險產(chǎn)品無異。這種抵換對于消費者來說可以提前鎖定養(yǎng)老成本；但對保險公司來說，這種對接方式既擴大了客戶群，又帶來了精算定價上的挑戰(zhàn)。一些壽險公司提高了條件，規(guī)定只有購買的保險產(chǎn)品達到了一定金額后投保人才能獲得入住權。
四、 結論
養(yǎng)老地產(chǎn)業(yè)是目前養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)中最為活躍的行業(yè)之一，也是涉及產(chǎn)業(yè)鏈長、相關行業(yè)廣泛的“中堅行業(yè)”，養(yǎng)老地產(chǎn)與以房養(yǎng)老金融服務、證券化投資工具、醫(yī)療護理服務、老年用品生產(chǎn)、老年文娛業(yè)、旅游業(yè)都密切相關，其發(fā)展將帶動起整個養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)鏈的完善與提升。目前我國養(yǎng)老地產(chǎn)業(yè)各投資機構把市場定位都放在了高端養(yǎng)老社區(qū)上，開發(fā)形式單一，定位客戶單一，盈利模式單一，養(yǎng)老地產(chǎn)多樣性特征沒有發(fā)揮出來。地產(chǎn)企業(yè)在房產(chǎn)開發(fā)經(jīng)驗及物業(yè)運營方面具有優(yōu)勢，壽險企業(yè)在資金實力、資源整合能力及客戶營銷方面具有優(yōu)勢，醫(yī)療護理機構在專業(yè)療養(yǎng)方面具有優(yōu)勢，因此無論是地產(chǎn)企業(yè)、壽險企業(yè)還是醫(yī)療護理機構、民政單位等投資主體都要根據(jù)自身情況選擇恰當?shù)纳虡I(yè)模式。
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基金項目：2013年度保險會部級課題（重點課題）“商業(yè)養(yǎng)老保險及其產(chǎn)業(yè)鏈延伸國際比較研究”。
內(nèi)容摘要：隨著經(jīng)濟體制改革的不斷深入，國家有關部門就加強金融宏觀調(diào)控作用、促進房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展出臺了一系列措施。因此，在房地產(chǎn)投資風險分析和風險防范方面作一些思考，具有特定的現(xiàn)實意義。本文分析了房地產(chǎn)投資的風險，揭示了房地產(chǎn)金融投資風險的成因，并提出了銀行房地產(chǎn)信貸的風險防范措施。以期在房地產(chǎn)金融風險防范方面能引以借鑒。
關鍵詞：房地產(chǎn)投資風險信貸防范
金融業(yè)是國民經(jīng)濟中一個十分重要的行業(yè)，通過它的融資和支持功能，一直產(chǎn)生著加速各行各業(yè)和國民經(jīng)濟發(fā)展的巨大作用。房地產(chǎn)業(yè)目前是我國國民經(jīng)濟中的一個重要的支柱產(chǎn)業(yè)。它的發(fā)展，對于發(fā)展經(jīng)濟和提高生活，拉動相關行業(yè)發(fā)展，擴大內(nèi)需，促進國民經(jīng)濟的發(fā)展，都產(chǎn)生著極為重要的作用。房地產(chǎn)業(yè)是資金密集型的產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)的發(fā)展離不開金融業(yè)的支持和投入，而房地產(chǎn)業(yè)存在著資金需求量大和自我積累有限的局限性，給金融投資帶來巨大風險，因此如何規(guī)避金融風險，積極促進房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康地向前發(fā)展將是我國當前十分重要的任務。
房地產(chǎn)投資現(xiàn)狀及存在的問題
中國房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)過十多年的發(fā)展已逐步走向理性，但是房地產(chǎn)投資的收益與風險并存。在房地產(chǎn)投資過程中，政治環(huán)境風險、經(jīng)濟體制改革風險、產(chǎn)業(yè)政策風險、房地產(chǎn)制度變革風險、金融政策變化風險、環(huán)保政策變化風險和法律風險等，均對房地產(chǎn)投資者收益目標的實現(xiàn)產(chǎn)生巨大的影響，從而給投資者帶來風險。
房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要金融業(yè)的支持。房地產(chǎn)開發(fā)投資數(shù)額巨大。投資回收周期較長。占用的資金及支付的利息多，企業(yè)的自我積累根本不可能保證連續(xù)投入資金的需要，如果沒有金融支持，企業(yè)就會發(fā)生資金周轉困難甚至發(fā)生財務危機。房地產(chǎn)個人住房消費也需要金融業(yè)的大力支持。國際上房價收入比約為三比一至六比一，而我國這個比率要更高一些，平均大約為八比一至十二比一，個別城市有的甚至更高。這意味著，我國城市一個家庭要在禁絕一切消費的情況下，積累至少8-12年才能買得起一套住房。但是借助于住房消費信貸，家庭的積累過程就會大大縮短，住房消費可以提前實現(xiàn)。對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，這無異于縮短了銷售時間加快了資金周轉，減少了資金占用和利息支付，從而增加了利潤。
房地產(chǎn)信貸是金融業(yè)的一項重要內(nèi)容。房地產(chǎn)金融一般可分為開發(fā)信貸和消費信貸，據(jù)世界各國統(tǒng)計，住房金融有兩個“三七開”之說，一個“三七開”是國內(nèi)各項貸款中大約有30%是給房地產(chǎn)業(yè)，另一個“三七開”是房地產(chǎn)業(yè)貸款中的70%是貸給個人買房的，另外30%是貸給開發(fā)商。中國房地產(chǎn)金融從無到有，從小到大，發(fā)展十分迅速，而且發(fā)展空間非常大。
統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)開發(fā)和個人住房消費信貸增長逐年上升。1998年房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額為2028.92萬元，2003年擴大到6657.35億元，是1998年的3.2倍。同時，個人住房消費信貸也快速增長。2003年與1998年相比，個人住房消費貸款增加了11353.58億元，增長了26.64倍。盡管如此，目前我國的房地產(chǎn)金融市場發(fā)展還很不充分，存在著明顯的滯后和不均衡現(xiàn)象。主要表現(xiàn)為：
房地產(chǎn)融資渠道單一，房地產(chǎn)開發(fā)資金過多依賴于銀行貸款，使房地產(chǎn)投資的市場風險和融資信用風險集中于商業(yè)銀行。中國房協(xié)副會長顧云昌把房地產(chǎn)與銀行業(yè)過去5年緊密合作的時光比作“蜜月”，他說：“我們和銀行之間的這種蜜月太舒服了，所以沒有想到第三者或其他更多渠道，銀行業(yè)也樂意為我們服務，但銀行確實也因此承擔了巨大風險?！睋?jù)估算，80％左右的土地購置和房地產(chǎn)開發(fā)資金都直接或間接來自商業(yè)銀行信貸。在目前的房地產(chǎn)市場資金鏈中，商業(yè)銀行基本參與了房地產(chǎn)開發(fā)的全過程。通過住房消費貸款、房地產(chǎn)開發(fā)貸款、建筑企業(yè)流動性貸款和土地儲備貸款等，商業(yè)銀行實際上直接或間接地承受了房地產(chǎn)市場運行中各個環(huán)節(jié)的市場風險和信用風險。有關方面資料表明，四大國有商業(yè)銀行剝離的1.4萬億不良資產(chǎn)30%是與房地產(chǎn)相關。
房地產(chǎn)金融市場結構單一，沒有形成完整的房地產(chǎn)金融體系。缺乏多層次的房地產(chǎn)金融市場機構體系，缺乏多元化、規(guī)范化的房地產(chǎn)金融市場體系，缺乏獨立、有效的房地產(chǎn)金融市場中介服務體系，沒有形成完備的房地產(chǎn)金融一級市場，尚未建立房地產(chǎn)金融二級市場。據(jù)央行研究局的報告，2002年房地產(chǎn)上市公司的股權融資占全部房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源不足0.5%；房地產(chǎn)債券融資所占房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來源中的比重也由1999年的0.21%，下降到2002年的不足0.01%；近年來，房地產(chǎn)資金信托較為活躍，據(jù)不完全統(tǒng)計，2003年上半年推出的房地產(chǎn)資金信托計劃也不過20億元，微乎其微。房地產(chǎn)信托起源于美國20世紀60年代，經(jīng)歷了迅速發(fā)展、衰落、復蘇、穩(wěn)定發(fā)展的過程，現(xiàn)在美國大約有300個房地產(chǎn)投資信托，他們的總資產(chǎn)超過3000億美元，大約2/3在國家級的股票交易所上市，已成為美國房地產(chǎn)證券化的主要形式。由于其在產(chǎn)權、資本、經(jīng)營上具有的優(yōu)勢，其發(fā)展已為世人所矚目，英國、日本等發(fā)達國家也紛紛效仿。
對房地產(chǎn)金融市場的監(jiān)管和調(diào)控機制還很不完善。目前，我國房地產(chǎn)金融市場的法規(guī)建設相對于房地產(chǎn)市場發(fā)展而言還是相當滯后的，除《商業(yè)銀行法》中有關銀行設立和資金運用規(guī)定外，還沒有專門的房地產(chǎn)金融監(jiān)管框架，房地產(chǎn)金融業(yè)務的有關規(guī)范也有待制訂。
我國個人征信系統(tǒng)尚未建立，商業(yè)銀行難以對貸款人的貸款行為和資信狀況進行充分嚴格的調(diào)查監(jiān)控，個人住房消費信貸的發(fā)展可能存在違約風險。目前，中國商業(yè)性個人住房貸款不良貸款率不到0.5％，住房公積金個人住房貸款的不良貸款率僅為0.24％，這對改善銀行資產(chǎn)質(zhì)量起到了十分重要的作用。但按照國際慣例，個人房貸的風險暴露期通常為3年到8年，而中國的個人住房信貸業(yè)務是最近3年才開始發(fā)展起來的。一般來講，個人信貸業(yè)務會給銀行帶來以下風險：一是信用風險，即借款人由于某種原因（如失業(yè)或突發(fā)事件）而不能按期足額償還銀行貸款的情況；二是流動性風險，即由于銀行資金過度集中投放于期限較長的個人房貸業(yè)務，從而使商業(yè)銀行面臨流動性危機；三是操作風險，是指由于不完善或失靈的內(nèi)部程序、人員、系統(tǒng)或外部事件導致?lián)p失的風險；四是利率風險，即由于利率的變化而使商業(yè)銀行遭受損失的情況；五是市場風險，即由于整個房地產(chǎn)市場大幅下滑，從而波及商業(yè)銀行并給銀行造成損失的情況；六是政策風險，即由于有關房地產(chǎn)市場或個人房貸業(yè)務相關政策的出臺而使商業(yè)銀行受到影響的情況。
銀行房地產(chǎn)信貸風險防范措施
政府要增強對房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的前瞻性和科學性，改善對房地產(chǎn)市場的監(jiān)督管理，完善調(diào)控手段，提高調(diào)控能力，促使房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定、健康、有序地均衡發(fā)展，防止大起大落，防范房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。為此必須首先加強房地產(chǎn)市場統(tǒng)計工作，完善全國房地產(chǎn)市場信息系統(tǒng)，建立健全房地產(chǎn)市場預警預報體系。通過全面、準確、及時地采集房地產(chǎn)市場運行中的相關數(shù)據(jù)，并對影響市場發(fā)展的相關數(shù)據(jù)進行分析、公布，政府可以全面、及時、準確地掌握我國房地產(chǎn)市場運行情況，加強對房地產(chǎn)市場的監(jiān)控和指導，以實現(xiàn)對我國房地產(chǎn)市場運行情況的預警和對房地產(chǎn)投資、消費的引導。其次政府要設計合理、嚴密的房地產(chǎn)稅制，引導土地持有者合理提高土地使用效益，抑制土地的過度投機。比如對土地空（閑）置征稅，以鼓勵持有人積極投資開發(fā)，提高囤積投機的成本；征收土地增值稅，土地增值稅能有效地抑制土地投機，且能將由社會引起的土地增值通過增值稅的形式部分返還給社會，體現(xiàn)了社會公正；征收土地保有稅，以刺激土地供給等。
銀監(jiān)會應加快發(fā)揮在社會信用基礎和市場誠信制度建設中的重要作用，完善監(jiān)管手段，提高監(jiān)管能力，充分發(fā)揮其監(jiān)管作用和服務功能。激勵誠信行為，促使各經(jīng)濟主體在日常信用活動中養(yǎng)成守信習慣，彼此建立起互信、互利的信用關系，確立失信成本遞增的違約制裁機制，嚴懲欺騙和違約行為，在全社會范圍內(nèi)營造起誠實守信的氛圍和環(huán)境，促進金融穩(wěn)定。
我國應當大力發(fā)展多元化的房地產(chǎn)金融市場，形成具有多種金融資產(chǎn)和金融工具的房地產(chǎn)二級金融市場，以達到分散銀行信貸風險的目的。房地產(chǎn)對于銀行依賴性過大，不利于自身發(fā)展，同時商業(yè)銀行過度的房地產(chǎn)貸款，有悖于商業(yè)銀行的“三性”原則。因為商業(yè)銀行的資金主要是吸收社會存款，投向期限較長的房地產(chǎn)項目，不符合銀行資產(chǎn)的流動性、安全性的要求，容易造成清償危機，產(chǎn)生金融風險。在成熟規(guī)范的市場中，房地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營的融資不僅應有債權融資和股權融資兩種基本形式，在一級市場以外，還應存在著發(fā)達的證券化二級市場。在這個二級市場上，各種房地產(chǎn)金融工具同時存在，包括投資基金、信托證券、指數(shù)化證券等等。房地產(chǎn)證券化可以促使房地產(chǎn)經(jīng)營專業(yè)化，導致資源的合理配置。
加快住房按揭貸款證券化進程，降低銀行按揭貸款風險。隨著我國住房商品化加快，個人住房貸款將迅速增加。當?shù)揭欢ㄒ?guī)模時，商業(yè)銀行會面臨較大的資金缺口，以及資金來源的短期性與住房貸款資金需求長期性矛盾，這無疑會帶來新的金融風險。從國際經(jīng)驗看，一旦經(jīng)濟不景氣，呆壞帳比例容易升高，而實施住房貸款證券化，可以分散該業(yè)務面臨的金融風險。通過實施住房貸款證券化，使整個住房金融市場與資本市場有機互動，可以擴大商業(yè)銀行的融資規(guī)模，同時還會帶來良性的連鎖效應，提高銀行資產(chǎn)的流動性、降低銀行開展住房貸款業(yè)務成本。
【關鍵詞】經(jīng)濟政策；土地政策；房地產(chǎn)開發(fā)；土地
隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)成為了我國國民經(jīng)濟重要的支柱產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展關系到國泰民安的全局。由于土地是房地產(chǎn)重要的生產(chǎn)要素以及我國特有的土地二元公有制的結構，土地政策在房地產(chǎn)市場調(diào)控過程中有著無可替代的作用。研究土地政策的調(diào)控效果以及如何影響房地產(chǎn)市場的內(nèi)在機理，對于切實發(fā)揮土地政策的宏觀調(diào)控作用，促進房地產(chǎn)業(yè)健康、持續(xù)發(fā)展具有很大的現(xiàn)實意義。
一、我國土地出讓制度
我國城市土地出讓制度自改革開放以來進行了一系列的改革。改革的線索有兩條：第一在上世紀80年代改革的線索是土地使用權的“無償、無期限”演變?yōu)橥恋厥褂脵嗟摹坝袃敗⒂衅谙蕖钡氖褂弥贫?。土地使用權的有償使用，首先由外資企業(yè)開始，此后逐漸擴展到當時的國營企業(yè)以及其他企事業(yè)單位。1988年公布實施的《憲法》修正案第二條規(guī)定“土地的使用權可以依照法律的規(guī)定轉讓”，這就從法律上確定了土地使用權有償出讓問題，使土地交易市場的形成有了法律依據(jù)。
土地供應方式從廣義上說，包括土地有償供應和劃撥供應兩方面。土地有償供應主要是指通過土地使用權出讓等方式的土地供應。土地劃撥供應是指通過土地使用權出讓等以外方式的土地無償供應。我國城市土地使用權有償出讓，一般采用拍賣、招標、掛牌、協(xié)議 4 種方式。而我國現(xiàn)行采用的是土地使用權的出讓方式比較多。這種方式由劃撥、協(xié)議為主，逐步演變?yōu)橐哉袠恕炫?、拍賣（招拍掛）為主的方式。2007年開始實施的《物權法》第137條規(guī)定：“工業(yè)、商業(yè)、旅游、娛樂和商品住宅等經(jīng)營性用地以及同一土地有兩個以上意向用地者的，應當采取招標、拍賣等公開競價的方式出讓。”公開出讓土地的范圍進一步擴大，土地使用權“招拍掛”出讓方式由國家政策上升到法律規(guī)定。
我國城市土地出讓制度具有三個主要特征：政府壟斷土地供給，以競爭性的招拍掛為主要出讓方式以及一次性繳納未來若干年的土地出讓金的“批租制”。這種土地出讓政策，在我國快速城鎮(zhèn)化和地方政府“土地財政”的背景下，總的來說導致了土地價格的高漲。使得房地產(chǎn)開發(fā)項目更加火熱，價格增高。而我國現(xiàn)行土地出讓制度，又與土地金融利率政策、土地稅收政策等緊密聯(lián)系在一起，理清它們的關系和影響，必須詳細分析。
二、具體土地政策分析
1. 土地利率政策 按揭貸款利率的調(diào)節(jié)直接影響到房地產(chǎn)市場的真實需求，在真實需求過旺時，通過提高房貸利率可以平抑波動需求，世界各國的大量時間證明，提高按揭貸款利率將提高業(yè)主成本，降低購房者的需求。目前國內(nèi)房地產(chǎn)市場對銀行貸款的依存度仍然較高，一般占到60%左右，并因國內(nèi)信托等其它融資渠道尚在完善，貸款規(guī)模下降將對融資渠道及項目單一的中小房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生一定負面影響。同時隨著銀行貸款規(guī)模的縮小，房地產(chǎn)按揭貸款規(guī)模和增長速度將進一步縮減，直接影響以按揭貸款帶動的房地產(chǎn)市場購房需求。
2稅收政策 房地產(chǎn)稅制除了為國家增加財政收入和縮小貧富差距之外，對穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，抑制過度投資，預防金融風險，防范房地產(chǎn)市場的投機活動等具有顯著效果。我國于房地產(chǎn)有關的稅賦有12個：營業(yè)稅及城市維護建設稅和教育附加、企業(yè)所得稅、外商投資企業(yè)和外國企業(yè)所得稅、個人所得稅、土地增值稅！城市土地使用稅、房地產(chǎn)稅、城市房地產(chǎn)稅、印花稅、耕地占用稅、契稅等，房地產(chǎn)業(yè)涉及的稅種多。高額的稅負以在一定程度上降低了投資和投機性購房的收益，進一步抑制了投機和投資性購房需求，能有效緩解旺盛的購房需求，但仍不能從根本上抑制和打壓投資和投機需求，回歸到自住需求。增值稅清算和印花稅的上調(diào)，使得房地產(chǎn)建筑開發(fā)成本提高。最終也會間接導致購房者的購房成本，提高商品房的銷售價格。
3土地出讓招拍制度 2007年招標拍賣掛牌出讓國有建設用地使用權規(guī)定正式施行，進一步擴大了招標拍賣掛牌范圍，工業(yè)用地也將納入招拍掛范圍，明確了建設用地使用權是物權的一種形式。但部分通過招拍掛方式出讓的土地價格上漲已超過其本身的內(nèi)涵，拍賣出讓形式近幾年在全國土地市場成交價都很高，甚至創(chuàng)出了“天價”。因為傳統(tǒng)為協(xié)議和劃撥方式，不能真實反映土地的市場價格，而且容易暗箱操作，導致腐敗等問題。招拍對此加以了改善。但是當前的城市土地出讓招拍掛的出讓方式，以土地價格為競爭標的。在土地壟斷供給的條件下，其邏輯結果就是抬高土地價格。而土地價格的上漲又傳導到住宅價格上，導致住宅價格的快速上漲。再者這種政策對于房地產(chǎn)建筑開發(fā)的影響也是很顯著的，一些財力雄厚的地產(chǎn)商可以拍得心儀的土地，而很多小型房地產(chǎn)企業(yè)就面臨著很大的危機，一步到位的資金進一步拉緊了企業(yè)的資金鏈，對建筑開發(fā)的要求也就更高，可以說這開發(fā)企業(yè)的結構也會有巨大影響。
4土地供應結構政策 關于土地供應結構的調(diào)控政策的核心觀點集中在以下三方面：（1）嚴格控制高檔商品房的土地供應，優(yōu)先滿足普通商品住房的用地需求；（2）改變了土地供應方式，并停止了別墅類用地的土地供應；（3）進一步改進和規(guī)范經(jīng)濟適用住房制度，加強經(jīng)濟適用住房的用地管理。土地供應結構政策優(yōu)先保證中低價位、中小套型普通商品住房（含經(jīng)濟適用住房）和廉租住房的土地供應，其年度供應量不得低于居住用地供應總量的 70%；繼續(xù)停止別墅類房地產(chǎn)開發(fā)項目土地供應，嚴格限制低密度、大套型住房土地供應。對調(diào)整住房供應結構起到了重要保證作用。
三、小結
土地政策在不斷調(diào)控著房地產(chǎn)市場。土地政策的顯效時間要長一些，短期內(nèi)很難看到其具體影響，所以必須加強土地政策對宏觀調(diào)控影響的分析，適應我國快速城鎮(zhèn)化的發(fā)展趨勢。
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