發(fā)布時間：2022-12-30 23:09:05
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的外匯儲備投資樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關(guān)鍵詞:外匯儲備投資組合匯率風(fēng)險收益
外匯儲備(Foreignexchangereserves),是一國貨幣當(dāng)局持有的國際儲備貨幣。目前,能成為國際儲備貨幣而被其他國家持有的主要是發(fā)達(dá)國家各自的本國貨幣,比如美元、歐元、日元、英鎊等。
我國外匯儲備匯率風(fēng)險現(xiàn)狀
截止2005年底,我國外匯儲備余額為8189億美元,如果再加上香港的1243億美元,實際上我國已經(jīng)以9432億美元的外匯儲備位居世界榜首。
在我國8000多億美元的外匯儲備中,美元資產(chǎn)所占比重大約在60%-80%。在這樣一種“美元獨大”的幣種結(jié)構(gòu)下,美元匯率的變動成為我國外匯儲備面臨的最主要匯率風(fēng)險。從2002年到2004年,美元相對于其他主要貨幣的名義有效匯率已下跌了25%左右。由于美國嚴(yán)重的財政與貿(mào)易雙赤字局面短期內(nèi)無法改善,很多國際專家認(rèn)為美元貶值的局面目前仍難以扭轉(zhuǎn)。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅高夫和奧伯斯特菲爾德認(rèn)為,美國要消除巨大的經(jīng)常項目逆差,至少需要貶值20%-30%,對我國外匯儲備造成的損失可能高達(dá)1000億-1500億美元,這大約相當(dāng)于我國GDP的10%,如此之高的損失對于我國是很難承受的。如何有效地防范與管理我國外匯儲備的匯率風(fēng)險已經(jīng)成為我國外匯儲備管理的一個非常重要的課題。
本文嘗試通過在外匯儲備管理中運(yùn)用現(xiàn)資組合理論來化解我國外匯儲備的匯率風(fēng)險,以1999年-2005年我國外匯市場的實際匯率為依據(jù),進(jìn)行均值-方差分析,實證檢驗了進(jìn)行不同儲備貨幣的投資組合,可以大大降低我國外匯儲備面臨的匯率風(fēng)險。
防范匯率風(fēng)險的投資組合實證研究
樣本幣種和樣本指標(biāo)選擇
本文主要選取了美元、日元、歐元、英鎊、澳元、瑞士法郎和加拿大元這七種主要的世界貨幣,研究的指標(biāo)是美元與其他六種貨幣之間的實際外匯匯率。本文選擇這七種貨幣主要是基于以下幾個方面的考慮:第一,根據(jù)投資組合理論,一個投資組合中選取的風(fēng)險資產(chǎn)越多,投資組合的風(fēng)險則越小。因此,在這里選擇了七種世界主要貨幣進(jìn)行投資組合,可以在提高投資收益的情況下,降低投資組合的匯率風(fēng)險。第二,本文選擇的七種貨幣是在國際貿(mào)易中占有重要比重的主要發(fā)達(dá)國家貨幣,具有很強(qiáng)的代表性,這七種貨幣之間的相互變動基本上能夠反映世界經(jīng)濟(jì)的實際情況和變動趨勢。第三,所選擇的貨幣也主要是我國的主要貿(mào)易伙伴國家的貨幣,選擇這些國家貨幣進(jìn)行適當(dāng)?shù)耐顿Y組合,有利于提高我國國際貿(mào)易的效率和質(zhì)量,完善我國外匯管理體制,提高我國外匯管理水平。
本文選擇的樣本是七種貨幣在外匯交易市場實際的季度收盤價,選擇的期間從1999年12月31日至2005年6月30日,數(shù)據(jù)來源是中國工商銀行外匯交易系統(tǒng)。選取季度數(shù)據(jù)作為研究對象,主要是基于以下認(rèn)識:
第一,我國的外匯儲備管理不是以追求和賺取短期價格波動收益為目的,而是強(qiáng)調(diào)外匯儲備的安全性和穩(wěn)定性,以便更好的為國民經(jīng)濟(jì)建設(shè)服務(wù),因此不宜參與外匯市場的投機(jī)炒作,以季度數(shù)據(jù)為研究對象,可以更好地反映匯率變化的長期趨勢,為國家進(jìn)行外匯儲備的管理提供依據(jù)。第二,在選擇數(shù)據(jù)時,更強(qiáng)調(diào)外匯匯率的最新變化,即歐元的啟動。因此選擇的起點是從1999年年底為起點,如果選擇的數(shù)據(jù)時間過早,雖然可以反映匯率之間的長期變化特征,但不能很好地描述外匯市場的最新變化。同時,選擇的時期過早也會降低投資組合對現(xiàn)實情況的指導(dǎo)作用,因為按照投資組合理論,投資組合的有效邊界是對投資組合起點的反映,而不是對投資組合終點的反映。第三,本文選擇季度數(shù)據(jù)而不是年度數(shù)據(jù),一方面是因為年度數(shù)據(jù)量過小,不能反映出外匯匯率的實際情況,另一方面是因為目前國際金融市場動蕩加劇,外匯市場的波動增大,年度數(shù)據(jù)不能很好地反映外匯匯率變動的真正趨勢。此外,年度數(shù)據(jù)時效性較差,國家根據(jù)年度數(shù)據(jù)進(jìn)行外匯儲備的階段性調(diào)整,容易跟不上外匯市場變化的趨勢而增加調(diào)險。
匯率風(fēng)險防范的投資組合分析
計算平均收益本文在計算外匯收益率時,采用的是連續(xù)收益率的計算公式,即:ri=ln(Pt/Pt-1),存款投資風(fēng)險我們用標(biāo)準(zhǔn)差來表示。通過對1999年12月31日至2005年6月30日的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行計算,可得以下結(jié)果(見表1)。從表1中可以看出:
第一,在計算不同貨幣的收益時加入了不同貨幣的存款收益,存款收益是中國工商銀行的外匯存款利率表中三個月的存款利率。這主要是因為不同幣種的存款收益對不同幣種的總收益影響較大,同時也基于投資組合可以進(jìn)行季度調(diào)整的考慮,如果進(jìn)行調(diào)整可以獲得適當(dāng)?shù)拇婵钍找?如果不進(jìn)行調(diào)整則可以進(jìn)行自動轉(zhuǎn)存而收益不變。
第二,外匯收益風(fēng)險情況基本上反映了最近幾年世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實際情況。美國經(jīng)濟(jì)長期低迷,經(jīng)濟(jì)增長緩慢,投資者對美元的信心開始下降,美元出現(xiàn)了大幅度的貶值現(xiàn)象,美元的平均收益率降低,僅為-0.3809%,歐洲經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)全面復(fù)蘇,經(jīng)濟(jì)實力不斷提高。投資者對歐元、英鎊和瑞郎的信心逐漸增強(qiáng),導(dǎo)致這三種貨幣的匯率出現(xiàn)了大幅度的上升,平均收益均比較高。此外,澳元和加元也表現(xiàn)良好,平均收益較高,其中澳元的收益是所有幣種中最高的,達(dá)到了1.2681%。
第三,外匯市場匯率波動幅度增大,市場風(fēng)險增加。雖然澳元的平均收益最高,但其匯率風(fēng)險也最大,其平均收益的標(biāo)準(zhǔn)差最高為6.4472%。同時,近段時間,美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了復(fù)蘇的趨勢,美元的匯率也出現(xiàn)了一定幅度的上漲,導(dǎo)致美元收益一定程度的上漲,這也說明外匯市場匯率波動更加頻繁,需要及時關(guān)注和防范,通過對投資組合進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整來規(guī)避風(fēng)險。
第四,從整體上看,英鎊和加元成為良好的避險貨幣。英鎊和加元的平均收益都比較高,而其風(fēng)險水平相對較低,季均標(biāo)準(zhǔn)差分別為3.6795%和3.6913%,是所有七種貨幣中最低的兩種貨幣,這也反映出這兩國的經(jīng)濟(jì)比較平穩(wěn)受市場波動的影響較少,其風(fēng)險與收益的匹配比較好。
第五,單一投資美元匯率風(fēng)險巨大,需要進(jìn)行投資組合化解匯率風(fēng)險。通過投資組合可以防范非系統(tǒng)風(fēng)險而不能化解系統(tǒng)風(fēng)險,因為外匯市場不存在系統(tǒng)風(fēng)險,所以通過不同幣種的投資組合可以分散資產(chǎn)的非系統(tǒng)風(fēng)險,從理論上講只要組合中包括所有的幣種就可以完全化解非系統(tǒng)風(fēng)險,但在實際操作中因為非系統(tǒng)風(fēng)險只存在于少數(shù)幾種主要儲備貨幣上,因此通過適當(dāng)?shù)耐顿Y組合是可以化解單一幣種的匯率風(fēng)險。
計算協(xié)方差矩陣協(xié)方差是度量兩種資產(chǎn)收益之間線性關(guān)聯(lián)程度的統(tǒng)計指標(biāo),正協(xié)方差表示資產(chǎn)收益同向變動;負(fù)協(xié)方差表示資產(chǎn)收益反向變動。本文根據(jù)1999年12月31日至2005年6月30日的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行計算,得出四種貨幣的協(xié)方差矩陣(見表2、表3)。
從表2和表3中可以看出:
第一,美元與其他六種貨幣存在負(fù)相關(guān)。這是由計算公式所決定的,因為美元的升值(貶值)則意味著其他貨幣的貶值(升值),美元與歐元的相關(guān)程度最高,相關(guān)系數(shù)為-0.99,與加元的相關(guān)程度最低,相關(guān)系數(shù)為-0.58。美元與歐洲區(qū)的三種貨幣相關(guān)程度高于其他地區(qū),與瑞郎和英鎊的相關(guān)系數(shù)分別為-0.94和-0.87。
第二,其他六種貨幣之間存在不同程度的正相關(guān)。歐元與瑞郎和英鎊的相關(guān)程度較高,相關(guān)系數(shù)分別為0.95和0.82,這也反映了三種歐洲貨幣的一致性,也反映出歐洲經(jīng)濟(jì)發(fā)展相當(dāng)程度的一致性。
第三,按照投資組合理論,在風(fēng)險資產(chǎn)中加入與資產(chǎn)負(fù)相關(guān)的資產(chǎn)可以降低組合的風(fēng)險,其中負(fù)相關(guān)越大,降低風(fēng)險的程度越高。因此,在美元資產(chǎn)中加入上述六種貨幣的資產(chǎn)都會降低資產(chǎn)組合的風(fēng)險,而其中應(yīng)該加大歐元在組合中的投資比例。
計算有賣空限制下的投資組合有效前沿根據(jù)投資組合理論的均值-方差模型計算出七種貨幣進(jìn)行組合的有效前沿(見圖1),從圖1中可以得出:
第一,通過進(jìn)行不同貨幣的投資組合,可以大大降低外匯市場中存在的匯率風(fēng)險。如果不進(jìn)行投資組合而單一的持有美元,則平均收益將為-0.3809%,投資風(fēng)險為4.7046%,通過進(jìn)行投資組合后,在相同投資風(fēng)險4.7046%的情況下,平均收益將達(dá)到1.1737%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于單一持有美元的投資收益。
第二,從投資組合的有效前沿中可以發(fā)現(xiàn)日元在組合中的比例極低,在風(fēng)險為0.2044%和收益為0.3983%前,日元的投資比例一直為0。這說明日元在投資組合中,在降低風(fēng)險和提高收益的作用有限。這與日元投資收益低風(fēng)險有一定的關(guān)系,日元的平均收益為-0.3618%,投資風(fēng)險為4.9854%。
第三,從投資組合的有效前沿中可以發(fā)現(xiàn)歐元在組合中的比例很低,在風(fēng)險為0.3067%和收益為0.4409%前,歐元的投資比例一直為0。歐元與美元的負(fù)相關(guān)系數(shù)最高幾乎是完全負(fù)相關(guān),應(yīng)該能夠充分的分散風(fēng)險和提高收益,原因主要是歐元的風(fēng)險程度比較高,其風(fēng)險為5.6370%,僅次于澳元,導(dǎo)致了歐元在投資組合中的比例較低,而與其風(fēng)險和收益相近的瑞郎在投資組合比例中則較高。
第四,從投資組合的有效前沿中可以發(fā)現(xiàn)要想獲得較高的投資收益并能承受較高的投資風(fēng)險時,組合中所需的澳元投資比重則較高,而當(dāng)要求的投資收益和風(fēng)險較低時,則組合中的澳元的投資比重為0,即當(dāng)投資收益和風(fēng)險低于1.0754%和3.2378%時,投資比重為0,這與澳元投資收益高和風(fēng)險高相關(guān),澳元的投資收益和風(fēng)險分別為1.2681%和6.4472%,是組合中投資收益和風(fēng)險最高的一種貨幣。
第五,從投資組合的有效前沿中可以發(fā)現(xiàn)英鎊和加元在組合中的比例一直較高,成為投資組合中主要的貨幣。這主要是因為這兩種貨幣的風(fēng)險與收益的匹配比較合理,在降低投資組合風(fēng)險的同時,提高了投資組合的收益。
外匯儲備資產(chǎn)屬于風(fēng)險資產(chǎn),可以針對各種儲備資產(chǎn)的不同風(fēng)險收益情況進(jìn)行投資組合,這樣在降低風(fēng)險的同時獲得穩(wěn)定的投資收益。這種做法符合我國外匯儲備結(jié)構(gòu)管理中堅持流動性、安全性和盈利性的原則。我國是一個擁有巨額外匯儲備的國家,在外匯儲備資金運(yùn)用管理上應(yīng)該有長期的戰(zhàn)略性的規(guī)劃和創(chuàng)新。
本文實證證明,單一幣種的外匯儲備風(fēng)險相當(dāng)大。因此,多幣種的外匯儲備組合將是外匯儲備結(jié)構(gòu)管理的一個創(chuàng)新選擇。
在運(yùn)用投資組合理論時,本文認(rèn)為不僅需要對不同貨幣的匯率變化的歷史數(shù)據(jù)給予充分重視,更重要的是要對外匯市場變化作出合理的市場預(yù)期,只有這樣才能有效的使用投資組合理論,為我國的外匯儲備管理服務(wù)。
參考文獻(xiàn):
關(guān)鍵詞 外國直接投資 外匯儲備 協(xié)整 誤差修正模型
一、引言
改革開放以來，隨著中國經(jīng)濟(jì)增長，特別是對外經(jīng)濟(jì)增長，中國國家外匯儲備一直處于相對穩(wěn)健的增長趨勢（圖1）。整體來看，中國外匯儲備增長可劃分為兩個基本階段：第一階段，自改革開放初期至1994年，這期間，中國國家外匯儲備規(guī)模增長趨勢比較緩慢，一方面是因為中國對外經(jīng)濟(jì)增長整體上處于初級發(fā)展時期，企業(yè)創(chuàng)匯數(shù)量比較少，另一方面也因為這個期間中國外匯結(jié)算制度使得企業(yè)可以采用一定比例的外匯留成。第二階段，1994年至今，中國國家外匯儲備規(guī)模處于高速增長期，這是因為1994年的國家外匯制度改革規(guī)定取消了企業(yè)的外匯留成與上繳，實行統(tǒng)一的銀行結(jié)售匯制度，加之這一時期中國對外經(jīng)濟(jì)增長速度加快，使得中國國家外匯儲備高速增長。如今，中國外匯儲備規(guī)模高達(dá)14336.11億美元（2007年9月，國家外匯管理局），規(guī)模數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過排名第二的日本，成為世界外匯儲備規(guī)模第一的國家。除了上述宏觀外匯制度改革與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展外，本文試從更微觀的角度，來研究哪些因素具體影響與促進(jìn)中國外匯儲備增長的問題。
目前，國內(nèi)外針對外匯儲備增長的研究文獻(xiàn)中，直接考慮外國直接投資（FDI）對外匯儲備增長的文獻(xiàn)相對較少，更多的是研究外國直接投資對外匯儲備額的間接影響機(jī)制，即外國直接投資促進(jìn)對外貿(mào)易發(fā)展，繼而提高外匯儲備增長。例如，Mundell（1957）提出了FDI與國際貿(mào)易之間的替代效應(yīng)觀點：一種商品可以通過貿(mào)易或投資的方式進(jìn)入一國的市場，兩者是相互替代的。小島清（1987）、Bayoumi and Lipworth (1997)則根據(jù)日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況認(rèn)為，一定條件下國際商品流動和國際資本流動是互利的；換言之，對外貿(mào)易與FDI是相互促進(jìn)增長的。
針對中國的外匯儲備增長，部分研究者基于一些更具體的研究角度，考察了一些因素對中國國家外匯儲備增長的影響效應(yīng)。例如，Zhang and Song（2000）等指出，外國直接投資的流入，促進(jìn)了大量外商直接投資企業(yè)在華建立；一般來看，這些外資組建企業(yè)的出口額巨大，基本上占據(jù)了整個中國出口份額中一半以上的份額，極大地促進(jìn)了中國的出口，特別是中國的制造業(yè)出口，繼而增加了中國企業(yè)出口創(chuàng)匯規(guī)模。Wang and Xu（2000）的研究進(jìn)一步表明，出口創(chuàng)匯確實是中國外匯儲備的主要來源，而外國直接投資流入則有利于促進(jìn)中國的出口，進(jìn)而增加外匯儲備這一機(jī)制。何青、楊曉光（2003）研究了中國外匯儲備增長的出口效應(yīng)與外國直接投資（FDI）效應(yīng)。他們發(fā)現(xiàn)，外國直接投資對中國外匯儲備增長的實際貢獻(xiàn)已經(jīng)接近出口對外匯儲備增長的實際貢獻(xiàn)，并有逐漸增強(qiáng)的趨勢。周靖祥、劉渝琳（2007）研究了出口貿(mào)易、FDI與外匯儲備之間的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)，中國吸引的外國直接投資對國家外匯儲備的貢獻(xiàn)較之于出口貿(mào)易更明顯，但波動幅度比較大。此外，趙慶明（2007）則基于外資流入的渠道，進(jìn)一步認(rèn)為，中國國家外匯儲備增長的一個很重要的原因是FDI流入。
綜觀上述，F(xiàn)DI與中國外匯儲備增長之間確實存在一定程度的影響關(guān)系。因此，本文則在上述文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，進(jìn)一步測算FDI對中國外匯儲備增長的貢獻(xiàn)度，繼而提供一個檢驗證據(jù)。
二、外國直接投資與外匯儲備增長的實證分析
（一）數(shù)據(jù)與變量選擇
本文數(shù)據(jù)以中國國家統(tǒng)計局歷年公布的《統(tǒng)計公報》中的實際利用外資額（FDI）作為外國直接投資流入量的度量，以中國國家外匯管理局公布?xì)v年年末公布的外匯儲備額（FEX）為國家外匯儲備額，樣本區(qū)間為1985-2006年。本文根據(jù)這兩個時間序列，來檢驗外國直接投資對中國外匯儲備增長之間的關(guān)系。其中，F(xiàn)DI為年度流量，外匯儲備則為歷史存量。樣本區(qū)間設(shè)定為1985-2006年，一方面是由于改革開放最初幾年的FDI數(shù)據(jù)沒有單獨列出；另一方面是，最初幾年的外匯儲備額，規(guī)模非常小，呈劇烈波動態(tài)勢。針對FDI與FEX，本文采用自然對數(shù)形式，得到LFDI和LFEX兩個時間序列。
（二）時間序列平穩(wěn)性檢驗：ADF檢驗
根據(jù)時間序列理論，如果隨機(jī)變量是非平穩(wěn)序列，則進(jìn)行Granger因果檢驗時容易出現(xiàn)偽回歸（Spurious Regression）現(xiàn)象。所謂偽回歸，是指當(dāng)隨機(jī)變量服從單位根過程時，即使變量之間不存在任何線形關(guān)系，回歸后得到的系數(shù)估計值也有顯著的t統(tǒng)計值；如果就采用這樣的t統(tǒng)計值作判斷，就容易形成錯誤的結(jié)論。為了避免上述偽回歸，本文首先進(jìn)行單位根檢驗，判斷序列的平穩(wěn)性。這里，本文的單位根檢驗采用ADF檢驗行，檢驗結(jié)果見表1。根據(jù)表1提供的檢驗結(jié)果，LFDI和LFEX在10%的顯著性水平下均沒有通過平穩(wěn)性檢驗；但是，兩者的一階差分則在5%的顯著性水平下均通過了檢驗，表明LDFDI和LFEX序列都是一階單整，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗。
(三)協(xié)整檢驗：Johansen檢驗
根據(jù)協(xié)整理論，如果兩個單整階數(shù)相同的序列存在協(xié)整關(guān)系，則這兩個變量之間就存在長期穩(wěn)定的關(guān)系，進(jìn)而可以有效避免前述偽回歸問題。這里，本文采用向量自回歸模型VAR（Vector Auto-Regression）的Johansen協(xié)整檢驗方法，對LFDI和LFEX進(jìn)行協(xié)整檢驗。鑒于本文的重點在于研究FDI與外匯儲備之間的關(guān)系，在此忽略了其他因素，且將VAR模型簡化為如下不含外生變量的形式：
其中，Ai和Bi是待估計的參數(shù)矩陣。模型中，內(nèi)生變量p階滯后，稱為VAR（p）模型。針對VAR模型滯后期數(shù)的選擇，一方面希望滯后期數(shù)足夠大以反映模型的動態(tài)特征；另一方面，滯后期越大，會造成自由度的損失。因此，本文采用滯后長度準(zhǔn)側(cè)（Lag Length Criteria）檢驗來確定滯后階數(shù)（p），具體檢驗結(jié)果如表2。根據(jù)表2提供的VAR模型滯后期數(shù)選擇的檢驗，表明模型的滯后階數(shù)應(yīng)該為2，進(jìn)而確定為VAR（2）模型。
進(jìn)一步，為了確定兩個時間序列之間的因果關(guān)系，本文進(jìn)行了Granger因果檢驗，具體見表3。根據(jù)表3，LFDI是LFEX的Granger原因，而LFEX不是LDFDI的Granger原因。這表明，外國直接投資是引起外匯儲備變動的原因，反之卻不是。
為了進(jìn)一步檢驗LFEX和LFDI之間是否存在協(xié)整關(guān)系，本文采用了Johansen協(xié)整檢驗，結(jié)果見表4。根據(jù)表4，在序列有均值，協(xié)積方程有截距項的情況下，5%的水平下跡統(tǒng)計量（Trace test）和最大特征值檢驗都存在并且只存在一個協(xié)整關(guān)系。這表明，F(xiàn)DI與外匯儲備之間存在長期均衡關(guān)系，進(jìn)一步表示如下式。根據(jù)式（3），F(xiàn)EX和FDI之間存在著長期正相關(guān)關(guān)系，且FDI的流入量每增加1個百分點，外匯儲備就會相應(yīng)增加1.970640百分點。
LFEX=-5.213056+1.970640×LFDI（3）
（四）誤差修正模型：VEC
上述協(xié)整檢驗表明，外國直接投資與中國外匯儲備增長具有長期均衡關(guān)系。但是，由于其他各種擾動因素（例如宏觀經(jīng)濟(jì)、政策因素、匯率因素等）， 外國直接投資與外匯儲備增長之間的均衡關(guān)系在短期內(nèi)可能發(fā)生偏離。為了檢驗這種可能存在的短期性偏離程度，本文構(gòu)建了向量誤差修正模型（VEC）。VEC模型設(shè)定采用VAR（2）結(jié)構(gòu)，選取序列有均值、協(xié)積方程有截距項的形式，估計結(jié)果見式（4）。
LFEX=0.140015LFEX(-1)-0.001488LFEX(-2)+0.193035LFDI(-1)+0.498779LFDI(-2)+0.087122CointEq1（4）
這里，CointEq1(-1)=LFEX(-1)+5.213056+1.970640LFDI(-1)為誤差修正項，反映了外國直接投資對外匯儲備增長的短期內(nèi)偏離長期均衡的程度，系數(shù)描述了擾動發(fā)生致使外匯儲備額的對數(shù)值偏離長期均衡水平時，外國直接投資與外匯儲備額向長期均衡水平的方向和速度。模型中，這一系數(shù)為0.087122，方向為正，表明當(dāng)偏離長期均衡水平時，誤差修正項的作用起到正向調(diào)整，即擴(kuò)大了偏離程度，這與近幾年來我國外匯儲備額受到人民幣匯率升值預(yù)期的擾動下呈現(xiàn)較大增加的實際相符合。此外，外匯儲備額前一期增加系數(shù)為正，會對當(dāng)期增加有相同方向的作用，前二期系數(shù)為負(fù)，則有相反方向的作用，從系數(shù)的大小來說同向的影響大于反向的作用，外匯儲備額的滯后作用是同向的。而外國直接投資的各差分滯后項的符號都為正，說明短期動態(tài)關(guān)系中，外國直接投資的增加短期內(nèi)會帶動外匯儲備額相同方向的增加，同時由于系數(shù)值比較大，外國直接投資的滯后效應(yīng)比較明顯。上述分析說明，該誤差修正模型對我國外國直接投資流入與外匯儲備額的短期關(guān)系模擬較好，對我國特別是近幾年的外匯儲備額的實際變化有較好的解釋。
三、結(jié)論與政策建議
本文根據(jù)中國1985-2006年期間的外國直接投資（FDI）與中國外匯儲備規(guī)模增長之間的協(xié)整檢驗表明，F(xiàn)DI是長期性的、促進(jìn)中國外匯儲備增長的非常重要的因素。這是因為，外國直接投資的流入，為我國引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)、設(shè)備和緊缺物資提供了關(guān)鍵的外匯支付能力，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展；同時，F(xiàn)DI通過資本、技術(shù)、管理等的投入等，提升了我國貿(mào)易產(chǎn)品的競爭力，通過技術(shù)外溢效應(yīng)，提升了我國經(jīng)濟(jì)整體結(jié)構(gòu)。
值得指出，隨著我國外匯儲備基數(shù)的增加，F(xiàn)DI流入的百分比增加效應(yīng)也在不斷地被放大，外匯儲備規(guī)模也在不斷創(chuàng)新高。如今，巨額的外匯儲備可能給我國經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展帶來的諸多不利影響，例如，減弱我國貨幣政策的作用，大量外匯儲備的利用問題，影響我國獲得IMF等組織的優(yōu)惠政策等。面對高速增長的巨額外匯儲備，對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展來說是亦喜亦憂。因此，確定合理的外匯儲備額，減緩?fù)鈪R儲備的增長速度就顯得尤為重要。對此，本文提出了如下的政策建議：
第一，優(yōu)化投資軟環(huán)境，確保FDI流入的持續(xù)和穩(wěn)定。保持國家整體環(huán)境政策和法律環(huán)境一致性、連續(xù)性，提高其透明程度，以維持FDI的持續(xù)穩(wěn)定流入；同時逐步審查和取締各地政府為吸引外資所采取的各種不正當(dāng)?shù)膬?yōu)惠政策，包括各種特殊的優(yōu)惠政策或是低廉的土地資源的變向的優(yōu)惠政策，以限制外商投資的過度流入，同時也給予國內(nèi)企業(yè)特別是民營企業(yè)以公平的競爭環(huán)境。
第二，優(yōu)化FDI投資企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提高FDI流入質(zhì)量。主要是加強(qiáng)FDI產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向政策，優(yōu)化外商投資的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，鼓勵FDI流向新興、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，同時限制其流入低附加值、高能耗、高污染產(chǎn)業(yè)；逐步提升外商投資企業(yè)加工貿(mào)易結(jié)構(gòu)，改變外商投資于勞動力密集型的簡單加工貿(mào)易比重過高的狀況。進(jìn)一步完善FDI的地區(qū)布局結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)其向中西部地區(qū)轉(zhuǎn)移。
第三，鼓勵我國企業(yè)對外直接投資。對于由外商直接投資引起的外匯儲備增加，最有效的方法，是鼓勵FDI的逆向流動，即鼓勵我國的企業(yè)加大對外直接投資的力度。我國對外直接投資的直接影響是減弱了FDI流入的凈額，同時，通過我國在國外建廠等方法可以有效地替代出口貿(mào)易，轉(zhuǎn)化為在目標(biāo)國市場的直接就地生產(chǎn)，同時還能避免反傾銷和貿(mào)易壁壘等一系列問題。
（作者單位：楊記軍、王榮濤，西南財經(jīng)大學(xué)；肇啟偉，四川大學(xué)）
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關(guān)鍵詞：中國外匯儲備 目前形式 對外投資 途徑
隨著中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展和中國企業(yè)經(jīng)濟(jì)實力的增長，我們不難發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)的對外投資活動更趨頻繁和活躍，這是一種經(jīng)濟(jì)增長的必然趨勢，同時，外匯儲備也隨著中國貿(mào)易順差不斷的增長。由此一來，為了更好的加快國民的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，要不斷的鼓勵和促進(jìn)中國企業(yè)“走出去”，也是中國政府化解貿(mào)易順差和外匯儲備壓力的政策性考量。由于中國政府已經(jīng)做好各種準(zhǔn)備，所以這對于仍處于摸索階段的中國企業(yè)和中國政府而言實屬正常，值得注意的是中國企業(yè)在對外投資活動中采取的一些策略，注重策略的有效性，避免減少無謂的損失。
一、將對外投資風(fēng)險牢記心上，努力規(guī)避投資風(fēng)險
當(dāng)今世界是一個經(jīng)濟(jì)金融全球化的世界，中國的經(jīng)濟(jì)市場是一片大好景象，其中有很多自身的特點。針對全球的市場經(jīng)濟(jì)來看，其表現(xiàn)的總體特點是大市場、大流通、大融合的經(jīng)濟(jì)金融格局。這就促使各國之間的貿(mào)易往來更加的密切，同時，使得世界各國幾乎融為一體(除政治差異外)，投資已成為拉動世界經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的重要力量，各國對投資越來越重視。
然而，世界又是不統(tǒng)一的，出發(fā)的角度一定是以本國的自身利益為出發(fā)點，由此，對外投資具有一定的風(fēng)險性。在國際經(jīng)濟(jì)金融市場上進(jìn)行著各式各樣的操作，這些手段使得國際經(jīng)濟(jì)金融市場充滿變數(shù)，甚至有時出現(xiàn)劇烈波動。從世界第二次大戰(zhàn)以后發(fā)生的事件很鮮明的顯示出這種觀點，二戰(zhàn)以來所發(fā)生的一系列經(jīng)濟(jì)金融動蕩或危機(jī)(如東南亞金融危機(jī)、此次美國次債危機(jī)及全面金融危機(jī)、拉美經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)等)。如果忽視對外投資市場的實際情況，會帶來巨大的損失，
所以，要認(rèn)識到國際投資市場并不平靜。謹(jǐn)慎操作，穩(wěn)扎穩(wěn)打，切實了解實際情況后，努力規(guī)避投資風(fēng)險，保證國家外匯資產(chǎn)的安全和不受損失以及增值。
二、對外投資注意的一些問題
1、對專業(yè)顧問的選擇
對專業(yè)顧問的選擇要有一定的專業(yè)知識，聘請專業(yè)顧問對擬投資項目或目標(biāo)公司展開盡職調(diào)查(通常包括財務(wù)會計、商務(wù)，市場、法律、稅務(wù)、環(huán)保等方面)，顧問肩負(fù)著很大的責(zé)任，必須以了解東道國或地區(qū)的具體政策、法律法規(guī)，只有知己知彼才能百戰(zhàn)百勝。對擬投資項目或目標(biāo)公司展開盡職調(diào)查已成為跨境投資、尤其是并購項目當(dāng)事方的普遍實踐。
由于中國特殊的經(jīng)濟(jì)形式背景，所以在選擇中國專業(yè)顧問時，要具備全面知識，一方面，需要由其處理中國企業(yè)對外投資所涉及的中國法的合規(guī)性問題；另一方面，其在跨境交易中往往也可以起到“把關(guān)”和“橋梁”的作用，各個方面所要解決的問題都不容被忽視，只有這樣才能正確傳達(dá)中國企業(yè)的商業(yè)意圖，進(jìn)而更好地保護(hù)中國企業(yè)的利益。
2、排他期間的設(shè)定
一旦鎖定目標(biāo)公司或與境外項目有關(guān)方開始較為正式的磋商，不能隨意的更改相關(guān)的計劃，把項目的排他性作出書面且具有約束力的安排。也就是要求目標(biāo)公司或項目有關(guān)方承諾，不能違反相關(guān)的規(guī)定，并且在約定的排他期間內(nèi)，堅決杜絕與第三方就項目進(jìn)行任何形式的磋商，如果出現(xiàn)這種問題，要嚴(yán)格的按照條約規(guī)定，給予嚴(yán)厲的處罰。
3、盡職調(diào)查的重點
盡管對目標(biāo)公司或潛在項目的盡職調(diào)查工作主要由專業(yè)顧問負(fù)責(zé)完成。但是這種直接負(fù)責(zé)的關(guān)系，也存在一定的弊端。對中國企業(yè)而言，如果能對盡職調(diào)查工作的重點做到心中有數(shù)，保證了盡職調(diào)查工作更具有針對性，從而是團(tuán)隊顧問的工作效率提高，并且使其更加的精準(zhǔn)。但通常來說，環(huán)保(比如污染情況)、專利(比如核心技術(shù)是否涉及侵犯第三方知識產(chǎn)權(quán))、稅收、勞動人事(比如是否有較重的員工薪酬福利負(fù)擔(dān))等方面隱藏較大風(fēng)險，如果不加重視，考慮問題不全面，會帶來巨大的損失，所以應(yīng)當(dāng)特別注意。
三、繼續(xù)鼓勵資源獲取型對外投資
到2009年底，中國對外直接存量達(dá)3125.6億美元，其中，礦業(yè)直接投資所占比重23.7%，礦業(yè)所包含的項目有石油天然氣的開采、黑色金屬和有色金屬的開采等，有這些數(shù)據(jù)和開采的項目分析，我們可以得到結(jié)論是資源獲取型對外投資是非常重要的環(huán)節(jié)，應(yīng)當(dāng)引起足夠的重視。
中國應(yīng)當(dāng)積極主動地利用對外投資的途徑，在世界范圍廣泛的利用資源，爭取掌握資源的開采權(quán)和定價權(quán)，如果這些都有很好的控制，那么對中國的經(jīng)濟(jì)增長無疑是一種助推型策略。一方面通過在境外收購油氣和資源和礦產(chǎn)資源，有效的穩(wěn)定資源供應(yīng)渠道，使其安全。另一方面資源類或采礦類需要大量的資金投入，為企業(yè)帶來豐富的經(jīng)驗，是對外投資的安全性和有效流出的重要保障，在今后的成長中更穩(wěn)定。
四、總結(jié)
通過本文的論述，清晰的了解中國特有形式下，對外投資的有效途徑，國家要不斷的鼓勵具有一定實力的企業(yè)赴境外開展投資并購，使我國的經(jīng)濟(jì)得到快速穩(wěn)定的增長。并且在開發(fā)對外投資的途徑的實踐中，要不斷的總結(jié)經(jīng)驗和教訓(xùn)，開拓創(chuàng)新更多有效率的新方案。
參考資料：
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在經(jīng)濟(jì)全球化時代，適量的、結(jié)構(gòu)合理的外匯儲備具有至關(guān)重要的作用，它是一國彌補(bǔ)國際收支逆差，維持本幣匯率穩(wěn)定和償還外債的物質(zhì)保證。雖然充足的外匯儲備對一國有著非常重要的作用，但外匯儲備也并不是越多越好，高額的外匯儲備也會給國民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行帶來諸多弊端。縱觀世界，在外匯儲備管理方面擁有成功經(jīng)驗的國家，都擁有一整套相關(guān)法律作為外匯儲備管理的法律支撐。完善外匯儲備管理體制需要一整套健全的法律規(guī)范來保障。但由于我國特有的經(jīng)濟(jì)形勢，外匯儲備管理尚未形成一個健全的體系，更不用說用來規(guī)范外匯儲備管理行為的配套法律制度。
一、中國外匯儲備管理制度的現(xiàn)狀
外匯儲備管理是一國宏觀經(jīng)濟(jì)管理的重要方面，它與一國貨幣經(jīng)濟(jì)政策息息相關(guān)，是一國的外匯儲備在其儲備管理機(jī)構(gòu)的控制下，能夠及時被獲取并用來滿足該國制定的一系列政策目標(biāo)的過程。外匯儲備管理既包括外匯儲備管理制度的建立和健全，也包括外匯儲備資產(chǎn)的具體管理，既涉及從宏觀上確定和保持外匯儲備適度規(guī)模，也涉及微觀上儲備資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險分散的技術(shù)性操作。
從以來，國家就對外匯儲備管理體制進(jìn)行不斷的完善與改革，使其適應(yīng)經(jīng)濟(jì)體制改革和對外開放的需要，有力地推動了貿(mào)易體制改革和對外貿(mào)易的發(fā)展。但仍存在很大的問題，具體表現(xiàn)在以下幾個方面：
1、外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)單一
我國的外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)比較單一，以美元居多。據(jù)路透社 2009 年 3 月 17 日報道，中國 2009 年1月末持有美國國債 7396 億美元，仍為美國第一大債權(quán)國。中國外匯儲備幣種選擇中，美元依然是首選貨幣，約占中國外匯儲備總額的 65%左右。
這種以美元為主要貨幣的格局，非常容易受到匯率風(fēng)險的影響。當(dāng)美元貶值和美國國內(nèi)出現(xiàn)通貨膨脹時，我國外匯儲備都會隨之貶值，造成外匯儲備損失。
2、外匯儲備管理體制單一
長期以來，我國的外匯管理體系是由央行獨立進(jìn)行戰(zhàn)略決策和操作的，在決策的形成過程中，沒有健全的協(xié)商機(jī)制，財政部沒有發(fā)揮出應(yīng)有的作用，屬于單一的儲備管理體系。這種體系雖然有一定的優(yōu)越性，但受央行的貨幣政策和匯率政策的牽連，使得政策的正確性大打折扣。
3、外匯儲備的運(yùn)營機(jī)制保守
目前中國外匯儲備主要投資于外幣存款、外幣票據(jù)、特別是美國的高信用等級的政府債券、國際金融組織債券、政府機(jī)構(gòu)債券和公司債券等金融資產(chǎn)，這使我國外匯儲備具有較大的收益風(fēng)險。無論從安全性、流動性還是盈利性角度來講，過于集中的投資都是不適宜的。
4、外匯儲備管理成本太高
IMF曾提出中國外匯儲備成本太高，其主要有三大根據(jù)：第一，雖然中國從不公布外匯儲備的具體資產(chǎn)組合、利息收入等要素，但央行將大部分外匯儲備資于美國國債眾所周知。第二，外匯儲備急劇膨脹到目前的3萬億美元，如果缺乏有效的沖銷手段，貨幣供應(yīng)被動擴(kuò)張后，會因此蒙受通脹壓力，勢必要付出慘重代價。第三，為了沖銷外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣快速增長，除了削減對商業(yè)銀行的再貸款，央行開始自己創(chuàng)造負(fù)債，發(fā)行央行票據(jù)。央行為此所支付的利息，便以供給更多基礎(chǔ)貨幣的形式予以抵消。如此周而復(fù)始，外匯儲備也如滾雪球般龐大起來。
5、外匯儲備管理制度的法律缺失
我國外匯儲備管理運(yùn)作的不規(guī)范，很大程度上來自于外匯儲備法律體系的不健全。我國當(dāng)時的國情決定了現(xiàn)有的外匯管理體制，那時我國急需大量的外匯向發(fā)達(dá)國家進(jìn)口先進(jìn)技術(shù)設(shè)備以支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因此政府對其控制相對較強(qiáng)。所以，我國與外匯有關(guān)的法規(guī)及規(guī)范性文件，都集中在外匯管制方面，主要包括《外匯管理條例》這一統(tǒng)領(lǐng)外匯管理的基本法規(guī)，配套性規(guī)定主要有《結(jié)匯、售匯及付匯管理規(guī)定》、《境內(nèi)機(jī)構(gòu)對外擔(dān)保管理辦法》、《國際收支統(tǒng)計申報辦法》、《出口收匯核銷管理辦法》、《境外投資外匯管理辦法》等。正是由于我國政府僅對外匯儲備管理的安全性和流動性有較高的要求，而對于營利性的要求相對較弱，從而導(dǎo)致了我國一直實行的外匯儲備消極持有的情形。
二、其他國家外匯儲備管理制度的研究
1、新加坡
1970年，新加坡國會通過《新加坡金融管理局法》，新加坡金融管理局從此依法成立。該法令賦權(quán)新加坡金融管理局管理新加坡有關(guān)貨幣、銀行業(yè)及金融方面的一切事務(wù)。新加坡金融管理局持有的外匯儲備主要用于干預(yù)外匯市場和作為發(fā)行貨幣的保證，以及從事短期貨幣市場操作。
GIC是為了管理新加坡政府的外匯儲備，于 1981年成立的全球性投資管理公司，通過在全球6個海外機(jī)構(gòu)在世界主要資本市場上對股票、房地產(chǎn)、貨幣市場證券、固定資產(chǎn)和特殊的投資項目進(jìn)行投資。GIC由新加坡政府投資有限責(zé)任公司、新加坡政府房地產(chǎn)投資有限責(zé)任公司、新加坡政府特殊投資有限責(zé)任公司三個公司組成。其目標(biāo)是對外匯儲備進(jìn)行長期投資，追求長期的投資回報。其中，新加坡政府投資有限責(zé)任公司董事會根據(jù)預(yù)期的回報率決定資產(chǎn)組合政策，對資產(chǎn)組合中的股票、債券和先進(jìn)在資產(chǎn)組合中所占的比重做出規(guī)定，是公開市場資產(chǎn)的管理基準(zhǔn)。
由上可知，新加坡對外匯儲備的功能進(jìn)行分層定位，并根據(jù)儲備管理追求的不同目標(biāo)針對性地確立不同的管理機(jī)構(gòu)主體，進(jìn)行外匯儲備管理。
2、日本
日本的外匯儲備規(guī)模龐大，多年來的“出口導(dǎo)向”經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式導(dǎo)致了長期的經(jīng)常項目順差，這一點與我國目前的經(jīng)濟(jì)政策形勢很相似，因此日本在外匯儲備管理方面的法律制度對我國也有很大的借鑒意義。
日本的儲備管理系統(tǒng)由財務(wù)省和日本銀行構(gòu)成，其中，財務(wù)省作為外匯儲備的持有機(jī)構(gòu)，對政策的制定起主導(dǎo)作用，其官方外匯儲備的絕大部分都由財務(wù)省持有管理并運(yùn)用。根據(jù)日本《外匯及對外貿(mào)易法》，財務(wù)省可以采取必要的措施干預(yù)外匯市場以維持日元匯率穩(wěn)定。財務(wù)省將外匯儲備存放在日本銀行的“外匯基金特別賬戶”（FEFSA），日本銀行作為政府銀行，根據(jù)《日本銀行法》在財務(wù)省認(rèn)為有必要采取行動干預(yù)外匯市場時，要按照財務(wù)省的指示，實行實際的外匯干預(yù)操作。只要開始對外匯市場進(jìn)行干預(yù)，所需資金都是從FEFSA中劃撥。正是通過大量賣出日元及買進(jìn)外匯的操作所積累起來的外匯資產(chǎn)構(gòu)成了日本的外匯儲備。理論上，這種非沖銷式的購買外匯，并不會使貨幣供應(yīng)量發(fā)生變動。
三、 我國外匯儲備管理制度的完善
1、實施積極的外匯儲備投資策略
長期以來，我國的外匯儲備管理一直處于相對不公開的狀態(tài)，而且缺乏相應(yīng)的管理法規(guī)作為約束和指導(dǎo)。外匯儲備管理模式僵化，面對美元貶值時，外匯儲備被動受到損失，這就是我國面臨的局面。而積極投資策略就是要獲取較高的投資回報，減少持有外匯儲備的機(jī)會成本，來保證購買力。因此，我們可以考慮外匯儲備操作機(jī)構(gòu)的多元化，增進(jìn)各部門的信息溝通，同時優(yōu)化外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，減少美元的外匯儲備份額，增持歐元、日元等外匯儲備份額。中國在未來的管理實踐中應(yīng)重視外匯儲備的增值，不局限于美歐市場，關(guān)注俄羅斯市場、亞洲債券市場等新興國際投資領(lǐng)域，“實行外匯資產(chǎn)投資的多元化，建立不同的外匯儲備投資組合”，提高資源的配置效率，分散美元貶值的風(fēng)險。
2、統(tǒng)一協(xié)調(diào)外匯儲備管理體制
我國目前有外匯管理局、社?；稹⒅兴?、國家開發(fā)銀中資企業(yè)等眾多投資主體，擔(dān)負(fù)不同的管理職能，致使外匯儲備管理分散，大大降低了管理效率。各個部門目標(biāo)不同且互相政策協(xié)調(diào)不順暢，使各個機(jī)構(gòu)間無法相互配合并實施投資績效的考核，造成投資效率低下。因此，應(yīng)統(tǒng)籌規(guī)劃各投資機(jī)構(gòu)以形成系統(tǒng)的海外投資戰(zhàn)略，并組建成不同層次和定位、相互配合的中國外匯儲備投資團(tuán)隊，以避免本國機(jī)構(gòu)內(nèi)部無謂競爭，實現(xiàn)資源、優(yōu)勢互補(bǔ)，從而形成強(qiáng)大的協(xié)同效應(yīng)。
3、控制外匯儲備規(guī)模的快速增長
外匯儲備管理的難度與規(guī)模呈正相關(guān)。因此，提高外匯儲備資產(chǎn)的整體效率，應(yīng)控制外匯儲備規(guī)模的增長。中國外匯儲備規(guī)模的增長的根本原因在于中國經(jīng)濟(jì)的增長方式。無論從中國提高外匯儲備資產(chǎn)的管理效率，還是中國應(yīng)對美國經(jīng)濟(jì)的下滑而引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)衰退的威脅，中國都有必要實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變，從依賴出口、投資拉動轉(zhuǎn)向擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)消費，并加快人民幣匯率的形成機(jī)制的市場化，改善國際收支狀況，降低外匯儲備累積速度，實現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)平衡增長。
4、構(gòu)建我國外匯儲備管理法律體系
從國際經(jīng)驗看，管理經(jīng)驗較成熟的國家都十分重視通過法律法規(guī)來規(guī)范外匯儲備的經(jīng)營管理。如新加坡的《新加坡金融管理局法》以及韓國制定的專門的《韓國投資公司法》，對外匯儲備的管理及投資公司等都有明確的規(guī)定。
目前，我國絕大部分外匯管理法律制度是由外匯管理局以部門規(guī)章和規(guī)范性文件的形式的，但是這種形式使得外匯管理局既是法律的制定者又是執(zhí)行者，缺乏必要的監(jiān)督。我國僅在《中國人民銀行法》第四條和第三十二條對外匯儲備經(jīng)營有原則性的規(guī)定，而《外匯管理條例》對外匯儲備資產(chǎn)的運(yùn)用卻沒有規(guī)定。正是由于我國法律對外匯儲備管理缺乏具體明確的規(guī)定，才使我國外匯儲備管理的諸多方面都存在不規(guī)范的行為。
我國應(yīng)當(dāng)制定《外匯儲備管理法》，從宏觀上解決我國外匯儲備管理體制不健全的問題。筆者認(rèn)為，除了保留相關(guān)法律法規(guī)中目前仍然適用的內(nèi)容之外，在外匯管理法中至少還應(yīng)當(dāng)增加：國家外匯資產(chǎn)的定義和分類；官方外匯儲備的管理目標(biāo)、管理機(jī)構(gòu)、職責(zé)、資產(chǎn)構(gòu)成；其他官方外匯資產(chǎn)的管理目標(biāo)、管理機(jī)構(gòu)、職責(zé)、資產(chǎn)構(gòu)成；官方外匯儲備及其他官方外匯資產(chǎn)之間的關(guān)系及預(yù)算處理原則；購買和持有其他官方外匯資產(chǎn)的籌資安排；對官方外匯儲備及其他官方外匯資產(chǎn)的監(jiān)管等等，明確外匯儲備的管理目標(biāo)和手段，明確外匯儲備運(yùn)用的法律性質(zhì)、程序和有關(guān)主體的法律地位，規(guī)定外匯儲備注資行為的原則、目標(biāo)，確立外匯儲備的經(jīng)營管理原則，建立一個完善的外匯儲備管理體制，為外匯儲備的經(jīng)營管理提供法律支持和保障。
關(guān)鍵詞：外匯儲備；管理經(jīng)驗；幣種結(jié)構(gòu)多元化；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化
1 我國外匯儲備的基本情況
1979年以前，我國依據(jù)“量入為出，以收定支，收支平衡，略有節(jié)余”的原則，實行高度集中的行政手段管理為主的統(tǒng)收統(tǒng)支的外匯管理體制，外匯儲備數(shù)額每年基本在5億美元左右。隨著我國對外開放程度不斷提高，利用外資的規(guī)模不斷擴(kuò)大，出口貿(mào)易多年保持順差，外匯儲備不斷增加。1996年我國外匯儲備規(guī)模突破1000億美元大關(guān)，2001年突破2000億美元，2002 年突破4000億美元，2004年達(dá)到6099億美元，2005 年全年國家外匯儲備達(dá)到了8188 億美元，2006年10月我國的外匯儲備超過了一萬億美元，最新數(shù)據(jù)2007年9月顯示我國的外匯儲備已經(jīng)達(dá)到了14336億美元。持有如此巨額外匯儲備，機(jī)會成本巨大。因此，在充分考慮我國外匯儲備的流動性和安全性的同時，提高外匯儲備資產(chǎn)管理的經(jīng)濟(jì)效益和資產(chǎn)回報率已成當(dāng)前最值得關(guān)注的問題。
2 國際外匯儲備資產(chǎn)管理的成功經(jīng)驗
2.1 日本
1993 年末日本外匯儲備達(dá)956 億美元, 首次超過美國, 居世界第一, 此后至2006 年2 月底, 日本長期位居世界外匯儲備第一。到2006 年11月底, 日本外匯儲備仍高達(dá)8969.49億美元, 其中外國證券7509.89億美元, 外匯存款1249.56 億美元,黃金儲備159.11 億美元。從實際情況看, 巨額外匯儲備不僅沒有給日本經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響, 反而帶來了較好的投資回報。2005 財政年度, 日本外匯儲備海外證券投資收益達(dá)788.79 億美元。日本的外匯儲備管理由財務(wù)省負(fù)責(zé), 財務(wù)省主要通過日本銀行的外匯資產(chǎn)特別賬戶進(jìn)行儲備管理, 日本銀行按照財務(wù)省制定的目標(biāo)和決策對儲備進(jìn)行日常管理。針對日本外匯儲備增加的主要途徑, 日本銀行把大量買入美元改為大量賣出美元。為了避免大量美元被拋進(jìn)外匯市場導(dǎo)致美元暴跌, 日本采取既控制外匯儲備規(guī)模、減少過剩外匯儲備, 又避免沖擊美國經(jīng)濟(jì)引起美元暴跌的措施。為此, 日本銀行利用發(fā)展中國家特別是中國和“四小龍”迅速增加外匯儲備的有利時機(jī), 在2004 年第一季度大規(guī)模買入美元的市場干預(yù)急剎車之后, 已快有兩年未進(jìn)行買入美元的市場干預(yù)了。2004 年,中國和“四小龍”第一季度外匯儲備增加了2603 億美元,約相當(dāng)于日本銀行第一季度美元買入額的2.3 倍多；2005 年，中國外匯儲備又增加2089 億美元。由于中國和“四小龍”迅速增加的外匯儲備足以抬高美元匯率、遏制日元升值的勢頭, 日本銀行就見機(jī)行事, 及時停止了大規(guī)模買入美元的市場操作。
2.2 新加坡
新加坡的外匯儲備管理體系，是由財政部主導(dǎo)或財政部和中央銀行共同主導(dǎo)，由政府所屬的投資管理公司進(jìn)行積極的外匯儲備管理的多層次儲備管理體系。所謂外匯儲備的積極管理，就是在滿足儲備資產(chǎn)必要流動性和安全性的前提下，多余儲備則單獨成立專門的投資機(jī)構(gòu)拓展儲備投資渠道，延長儲備資產(chǎn)投資期限，以提高外匯儲備投資收益水平。新加坡的外匯儲備管理采用的是財政部主導(dǎo)下的GIC+Temasek+MAS體制。20世紀(jì)70年代以來，由于新加坡經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁、儲蓄率高以及鼓勵節(jié)儉的財政政策，新加坡外匯儲備不斷增加。
新加坡金融管理局(MAS) 即新加坡的中央銀行，是根據(jù)1970年《新加坡金融管理局法》于1971年7月1日成立的。MAS持有外匯儲備中的貨幣資產(chǎn)，主要用于干預(yù)外匯市場和作為發(fā)行貨幣的保證。新加坡外匯儲備積極管理的部分，由新加坡政府投資公司(GIC)和淡馬錫控股負(fù)責(zé)。1981年5月新加坡政府投資公司(GIC)成立。GIC主要負(fù)責(zé)固定收入證券、房地產(chǎn)和私人股票投資。它的投資是多元化的資產(chǎn)組合，主要追求所管理的外匯儲備的保值增值和長期回報。其投資領(lǐng)域除了美、歐政府債券之外，也投資于股票、房地產(chǎn)以及直接投資，目前管理的外匯儲備資金超過1000億美元，規(guī)模位居世界最大基金管理公司之列。
淡馬錫控股是另外一家介入新加坡外匯儲備積極管理的企業(yè)。淡馬錫原本負(fù)責(zé)對新加坡國有企業(yè)進(jìn)行控股管理，從20世紀(jì)90年代開始，淡馬錫利用外匯儲備投資于國際金融和高科技產(chǎn)業(yè)，至今公司資產(chǎn)市值達(dá)到1003億新元。淡馬錫的主要職能是對本國戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)進(jìn)行控股管理的同時，提升新加坡企業(yè)的盈利水平和長期競爭力。淡馬錫的投資原本主要在新加坡，但由于新加坡地理和市場空間狹小，因此從20世紀(jì)90年代后期開始，淡馬錫已經(jīng)開始調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，大規(guī)模投資國外金融、高新技術(shù)行業(yè)。
2.3 挪威
挪威外匯儲備的管理采取的是財政部和挪威央行聯(lián)合主導(dǎo)下的挪威銀行投資管理公司加挪威銀行貨幣政策委員會的市場操作部體制，挪威也實行外匯儲備積極管理的戰(zhàn)略。挪威是世界第三大石油凈出口國，隨著石油收入的快速增長，挪威于1990年建立了政府石油基金，外匯儲備的積極管理被提到議事日程上來，財政部對石油基金的管理負(fù)責(zé)。挪威銀行于1990 年開始對外匯儲備實施多層次管理, 以全部外匯儲備建立了貨幣市場組合、投資組合以及緩沖組合。其中, 貨幣市場組合以高流動性的國內(nèi)貨幣市場工具投資, 滿易性和預(yù)防性需求； 投資組合以全球配置的權(quán)益工具和固定收益工具投資, 滿足盈利性需求； 緩沖組合, 也就是政府養(yǎng)老基金, 以油氣資源導(dǎo)致中央政府現(xiàn)金流入為資金來源, 通過積極的海外投資滿足發(fā)展性需求。并且, 外匯儲備資產(chǎn)可以根據(jù)貨幣政策、匯率政策以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢需要, 在貨幣市場組合與投資組合之間劃轉(zhuǎn)。截至2006年9月，投資組合、貨幣市場組合、緩沖組合在挪威外匯儲備中所占的比例分別為94.8%、3.58%、1.61%。其中投資組合是全部外匯儲備組合投資的主體, 投資涉及42個發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)體。
關(guān)鍵詞：外匯儲備 動態(tài)增長路徑 穩(wěn)定性
中圖分類號：F830.92 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
文章編號：1004-4914（2016）11-010-04
一、引言
從上世紀(jì)90年代開始，中國外匯儲備與GDP之比開始逐漸變大，2000年以后這種現(xiàn)象更加明顯，最高時曾經(jīng)達(dá)到0.48（分別為2009年和2010年），如圖1所示。這種逐漸變大的中國外匯儲備與GDP之比引起了很多人的思考，中國外匯儲備與GDP之比會不會無限增大下去？中國外匯儲備與GDP之比是會趨向發(fā)散還是會趨向收斂？如果中國外匯儲備與GDP之比趨向收斂，那么實現(xiàn)穩(wěn)定性的條件又是什么？筆者試圖對這些問題進(jìn)行一些探討。
筆者首先建立了一個中國外匯儲備與GDP之比動態(tài)增長路徑的基本分析框架，對中國外匯儲備與GDP之比動態(tài)增長穩(wěn)定性實現(xiàn)條件進(jìn)行了分析。其次，進(jìn)一步分析了增加了投資收益因素后的中國外匯儲備與GDP之比的動態(tài)增長路徑，使之更接近實際情況。再次，利用1993―2012年的數(shù)據(jù)，對中國外匯儲備與之比的動態(tài)增長路徑進(jìn)行了實證研究，實證的結(jié)果支持了理論的假設(shè)。最后，對研究結(jié)論進(jìn)行了總結(jié)并提出了相應(yīng)的政策建議。
二、文獻(xiàn)綜述
對中國外匯儲備的增長，國內(nèi)一些學(xué)者運(yùn)用不同方法進(jìn)行了預(yù)測。盧鋒（2006）用三種方法對外匯儲備的規(guī)模進(jìn)行了估算。第一種方法，采用1990―2005年外匯儲備增長冪函數(shù)估算，預(yù)測到2020年外匯儲備增長到1.1萬億美元上下，并且指出這應(yīng)是一個比較均衡合理的增長路徑和規(guī)模。第二種方法，采用2002―2005年外匯儲備實際增長的線性趨勢估算，到2020年外匯儲備將達(dá)到約3.5萬億美元，并且認(rèn)為這可以看作外匯儲備增長的可能高位水平。第三種方法，采用2002―2005年外匯儲備指數(shù)增長趨勢估算，在5年后（即2010年）可達(dá)到近5萬億美元，并且認(rèn)為這可以作為外匯儲備增長的理論高位邊界。光、張斌（2007）也采用不同方法對外匯儲備的規(guī)模進(jìn)行了估算。第一種方法，采用指數(shù)函數(shù)對1994―2005年外匯儲備變動進(jìn)行回歸所得方程外推，得到2010年中國外匯儲備達(dá)到19870億美元。第二種方法，按照恒等式經(jīng)常賬戶余額+資本賬戶余額=儲備資產(chǎn)變動+凈誤差與遺漏組成部分加總法進(jìn)行估算，得到2010年中國外匯儲備達(dá)到24920億美元。第三種方法按年平均增長率估算，對1994―2005外匯儲備變動按照幾何平均增長率進(jìn)行估算，得到2010年中國外匯儲備達(dá)到28764億美元。許朝暉、鐘宏濤（2013）構(gòu)建了一個跨期的效用最大化函數(shù)，并在給定中央銀行以及政府當(dāng)局的預(yù)算約束條件下，求解出適度外匯儲備規(guī)模。將中國1994―2011年度的外匯儲備相關(guān)數(shù)據(jù)代入適度外匯儲備規(guī)模函數(shù)得出結(jié)論：中國最優(yōu)外匯儲備規(guī)模與實際外匯儲備規(guī)模之比的均值為0.82。
上述對外匯儲備增長的估算雖然結(jié)論有所差別，但都是從外匯儲備增長的絕對數(shù)值角度分析的。而實際上，除了考慮外匯儲備本身的絕對數(shù)值，中國外匯儲備與GDP之比的相對數(shù)值也需要進(jìn)行考慮，而且這種相對數(shù)值可能包含更有意義的政策含義。如果單純從外匯儲備本身的絕對數(shù)值來看，中國外匯儲備似乎增長過快、數(shù)量過多；但是從外匯儲備與GDP之比的相對數(shù)值來看，中國外匯儲備增長仍處于可以控制的區(qū)間。這為中國政府相關(guān)政策的調(diào)整提供了更為全面的參考。國內(nèi)學(xué)者對這個問題的研究涉及較少。
國外學(xué)者對外匯儲備數(shù)量的研究主要從外匯儲備最優(yōu)規(guī)模角度展開。主要有以下方法：政府的跨期消費效用最大化方法Jeanne&Ranciere（2008）、產(chǎn)出最大化目標(biāo)方法Aizenman&Lee（2007）、漂浮控制模型Bar-Ilan，Marion&Perry（2007）等。但這些方法集中于從外匯儲備最優(yōu)規(guī)模的靜態(tài)角度進(jìn)行分析，對于實際外匯儲備與GDP之比超出最優(yōu)外匯儲備規(guī)模后是會發(fā)散還是會收斂的動態(tài)變化則沒有討論。而這種動態(tài)變化可能更為政府制定相關(guān)政策所關(guān)注。
三、中國外匯儲備與GDP之比動態(tài)增長路徑的基本分析框架
中國的外匯儲備變化來自于中國經(jīng)常賬戶的順差和資本與金融賬戶的順差，也就是大家常說的“雙順差”。設(shè)R為中國外匯儲備，A為經(jīng)常賬戶的順差，F(xiàn)為資本和金融賬戶的順差，那么有：
根據(jù)動態(tài)方程（7）可以得到中國外匯儲備與GDP之比的動態(tài)路徑。從（7）式可以看出，如果將2011年作為基期，中國外匯儲備與GDP之比隨著時間的推移將逐漸趨于穩(wěn)定值0.6。從（6）式可以看出穩(wěn)態(tài)的中國外匯儲備與GDP之比受經(jīng)常賬戶順差與GDP的比率、資本和金融賬戶順差與GDP的比率以及GDP增長率的影響。經(jīng)常賬戶順差與GDP的比率、資本和金融賬戶順差與GDP的比率越高，中國外匯儲備與GDP之比越高；GDP增長率越高，外匯儲備與GDP之比越低。過去十幾年，由于中國經(jīng)常賬戶順差與GDP的比率、資本和金融賬戶順差與GDP的比率較高，導(dǎo)致了中國外匯儲備與GDP之比也較高。這與中國采取出口導(dǎo)向、積極引進(jìn)國外直接投資的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略是密切聯(lián)系的。
對于動態(tài)方程（6），決定其穩(wěn)定性的是中國GDP增長率。如果中國GDP增長率大于0，那么（6）式中當(dāng)時間t趨向無窮大時，中國外匯儲備與GDP之比將逐漸趨于穩(wěn)定值；如果中國GDP增長率小于0，那么（6）式中當(dāng)時間t趨向無窮大時，中國外匯儲備與GDP之比將會發(fā)散趨向無窮大而喪失穩(wěn)定性。由此可見，中國外匯儲備與GDP之比逐漸趨于穩(wěn)定值的條件是中國的GDP增長率保持在大于0的水平。
四、考慮投資收益因素后的中國外匯儲備與GDP之比動態(tài)增長路徑
動態(tài)方程（7）只是中國外匯儲備與GDP之比的動態(tài)增長路徑的基本分析框架，如果需要得到更加接近于實際的動態(tài)方程，還必須要考慮外匯儲備的投資收益。中國持有的外匯儲備不會只是閑置，通常情況下會進(jìn)行投資運(yùn)作，獲取投資收益，這些投資收益也會推動外匯儲備的增加。因此，需要把中國外匯儲備投資收益率變量納入基本分析框架。
根據(jù)動態(tài)方程（13）可以得到考慮投資收益因素后中國外匯儲備與GDP之比的動態(tài)路徑。從（13）式可以看出，在考慮了外匯儲備的投資收益因素后，中國外匯儲備與GDP之比隨著時間的推移將逐漸趨于穩(wěn)定值0.85。動態(tài)方程（13）得到的穩(wěn)定值為0.85，要大于動態(tài)方程（7）得到的穩(wěn)態(tài)值0.6。不難驗證，穩(wěn)態(tài)的中國外匯儲備與GDP之比的高低受經(jīng)常賬戶順差與GDP之比、資本與金融賬戶順差與GDP之比、GDP增長率、外匯儲備收益率的影響。經(jīng)常賬戶順差與GDP之比、資本與金融賬戶順差與GDP之比、外匯儲備收益率越高，穩(wěn)態(tài)的中國外匯儲備與GDP之比越高；GDP增長率越大，穩(wěn)態(tài)的中國外匯儲備與GDP之比越低。
對于動態(tài)方程（12），決定其穩(wěn)定性的是中國GDP增長率與外匯儲備收益率之差。如果中國GDP增長率與外匯儲備收益率之差大于0，那么（12）式中當(dāng)時間t趨向無窮大時，中國外匯儲備與GDP之比將逐漸趨于穩(wěn)定值；如果GDP增長率與外匯儲備收益率之差小于0，那么（12）式中當(dāng)時間t趨向無窮大時，中國外匯儲備與GDP之比將會發(fā)散趨向無窮大而喪失穩(wěn)定性。由此可見，考慮了投資收益因素后中國外匯儲備與GDP之比逐漸趨于穩(wěn)定值的條件是中國的GDP增長率要大于中國外匯儲備的收益率。
五、中國外匯儲備與GDP之比的動態(tài)增長路徑的實證研究
在前面分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國的經(jīng)驗數(shù)據(jù)實證研究中國外匯儲備與GDP之比的動態(tài)增長路徑。表1給出了中國外匯儲備與GDP之比的動態(tài)增長路徑實證研究相關(guān)數(shù)據(jù)，根據(jù)這些數(shù)據(jù)對前面的假設(shè)進(jìn)行實證。
首先來看中國外匯儲備與GDP之比逐漸趨于穩(wěn)定值的條件。根據(jù)前面的理論推導(dǎo)，沒有考慮投資收益因素中國外匯儲備與GDP之比逐漸趨于穩(wěn)定值的條件是中國的GDP增長率保持大于0的水平：考慮了投資收益因素后中國外匯儲備與GDP之比逐漸趨于穩(wěn)定值的條件是中國的GDP增長率要大于中國外匯儲備的收益率。從圖2可以看出，從1993年到2012年中國的GDP增長率一直保持在大于0的水平，并且中國GDP增長率一直大于中國外匯投資收益率，因此無論考慮不考慮外匯儲備的投資收益因素，中國外匯儲備與GDP之比都將會逐漸趨于穩(wěn)定值。事實上，中國外匯儲備與GDP之比經(jīng)過2000年以后加速上升在2009、2010年達(dá)到最高值0.48之后開始下降，2012為0.40（見表1）。
其次，采用不同年份作為基期對中國外匯儲備與GDP之比的穩(wěn)定值進(jìn)行實證。在前面的分析中，采用了2011年的數(shù)據(jù)作為基期來計算中國外匯儲備與GDP之比的穩(wěn)定值。實際上，如果采用其他年份的數(shù)據(jù)作為基期，中國外匯儲備與GDP之比的穩(wěn)定值可能會有所不同。表2給出了采用不同年份作為基期計算的中國外匯儲備與GDP之比的穩(wěn)定值。從表2可以看出，雖然采用不同年份數(shù)據(jù)作為基期得到的中國外匯儲備與GDP之比的穩(wěn)態(tài)值可能會有所不同，但是始終存在著中國外匯儲備與GDP之比的穩(wěn)態(tài)值。也就是說，中國外匯儲備與GDP之比的動態(tài)路徑收斂，具有內(nèi)在的穩(wěn)定性。
值得注意的是，從1993―2011年中國外匯儲備與GDP之比一直小于根據(jù)歷年數(shù)據(jù)計算的中國外匯儲備與GDP之比的穩(wěn)態(tài)值，更小于考慮投資收益因素后歷年數(shù)據(jù)計算的中國外匯儲備與GDP之比的穩(wěn)態(tài)值。這是由于從1993―2011年中國的經(jīng)常賬戶、中國資本和金融賬戶除個別年份外，始終存在著“雙順差”，這使得從1993―2011年的中國外匯儲備與GDP之比的穩(wěn)態(tài)值較高。但2012年，由于中國資本和金融賬戶出現(xiàn)了逆差（從2011年的順差2655億美元到2012年的逆差168億美元），所以2012年中國外匯儲備與GDP之比（數(shù)值為0.40）大于根據(jù)歷年數(shù)據(jù)計算的中國外匯儲備與GDP之比的穩(wěn)態(tài)值（數(shù)值為0.27），也大于考慮投資收益因素后歷年數(shù)據(jù)計算的中國外匯儲備與GDP之比的穩(wěn)態(tài)值（數(shù)值為0.36）。但即使這樣，2012年仍舊存在著中國外匯儲備與GDP之比的穩(wěn)態(tài)值，說明中國外匯儲備與GDP之比的動態(tài)路徑是穩(wěn)定的，只不過中國外匯儲備與GDP之比的穩(wěn)態(tài)值變得相對較小而已。這從另一個方面印證了前面的結(jié)論，即只要中國GDP增長率與中國外匯投資收益率之差大于0，中國外匯儲備與GDP之比的動態(tài)路徑就是穩(wěn)定的。
六、結(jié)論與政策建議
筆者研究了中國外匯儲備與GDP之比動態(tài)增長路徑，得出了如下結(jié)論：中國外匯儲備與GDP之比動態(tài)路徑的穩(wěn)定性取決于中國GDP增長率與外匯儲備收益率之差。如果中國GDP增長率與外匯儲備收益率之差大于0，那么中國外匯儲備與GDP之比將逐漸趨于穩(wěn)定值；如果GDP增長率與外匯儲備收益率之差小于0，那么中國外匯儲備與GDP之比將會發(fā)散而喪失穩(wěn)定性。從1993年到2012年中國GDP增長率一直大于中國外匯投資收益率，也就是說中國GDP增長率與中國外匯投資收益率之差一直大于0，因此中國外匯儲備與GDP之比將逐漸趨于穩(wěn)定值而不會出現(xiàn)發(fā)散的情形。采用不同年份數(shù)據(jù)作（下轉(zhuǎn)第16頁）（上接第12頁）為基期來對中國外匯儲備與GDP之比的動態(tài)增長路徑的穩(wěn)定性進(jìn)行實證研究，得出了中國外匯儲備與GDP之比的動態(tài)路徑是穩(wěn)定的結(jié)論。
基于以上的研究結(jié)論，筆者認(rèn)為不必為中國外匯儲備與GDP之比的增大過于擔(dān)心。這種增大是中國利用出口拉動經(jīng)濟(jì)增長同時積極吸引外資的正常結(jié)果。上面的研究結(jié)論已經(jīng)表明，中國外匯儲備與GDP之比將逐漸趨于穩(wěn)定值而不會出現(xiàn)發(fā)散的情形。而且隨著世界經(jīng)濟(jì)形勢的變化，中國出口和外資流入可能不會再像前幾年那樣持續(xù)增長，在某些情況下可能還回縮減（例如2012年出現(xiàn)的中國資本和金融賬戶的逆差），中國外匯儲備與GDP之比趨于穩(wěn)定值的過程可能會加速到來。因此中國應(yīng)對外匯儲備的增長作出全面的判斷，制定正確的經(jīng)濟(jì)政策，促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展。
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關(guān)鍵詞：外匯儲備 保值增值 積極管理
近年來，我國外匯儲備激增，引起了金融界和政府當(dāng)局的高度關(guān)注。尤其是美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國金融和經(jīng)濟(jì)持續(xù)波動，使得中投在美國的投資大面積縮水。中國外匯儲備的積極管理受到了危險，關(guān)于中國外匯儲備的保值增值問題再一次被推上了。
因此，外匯儲備如何保值增值意義重大。不僅關(guān)系著我國巨額外匯儲備的前途，也關(guān)系到國家經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和國家財富的增長，尤其是國民生活水平的改善。
一、文獻(xiàn)綜述及評價
周雪平(2008)認(rèn)為外匯儲備事實上是國民財富，以外匯形式進(jìn)來仍以外匯形式出去，折合人民幣來計量沒有含義。白雨石（2008）認(rèn)為，我國官方外匯儲備是由于我國大多數(shù)的外匯資產(chǎn)是由國家持有，公眾真正擁有的外匯資產(chǎn)并不多。黃澤民（2003）認(rèn)為不能簡單套用西方國際儲備理論解釋我國的外匯儲備問題，如果實事求是地、動態(tài)地、多因素地考慮中國外匯儲備總量，無法得出中國外匯儲備過剩的結(jié)論。
但是幾乎所有的研究者都認(rèn)為我國外匯儲備的保值增值面臨著挑戰(zhàn)，保值增值的方式有待改善。因此許多學(xué)者就我國外匯儲備的保值增值問題提出了自己的看法。
龔雙紅、張興(2008)提出改革現(xiàn)行的外匯管理制度，鼓勵藏匯于民，藏匯于企業(yè)，加大放開意愿結(jié)匯步伐。何帆、陳平(2006)提出中國應(yīng)借鑒新加坡，挪威的經(jīng)驗對外匯外匯儲備實行積極管理。張斌（2008）提出外匯儲備的價值在于其真實購買力。外匯儲備價值最大化意味著一國所持有的外匯儲備在國外真實購買力的最大化。張敬思、黃儒靖（2008）提出增加黃金儲備在我國外匯儲備中比重是十分必要的。
但面對中國巨額的外匯儲備，專家們的這些建議在當(dāng)前環(huán)境下還缺乏可行性或者沒有對其可行性進(jìn)行研究。
二、中國外匯儲備的來源與適度規(guī)模判定
在1994年中央銀行實行嚴(yán)格的結(jié)售匯制度以來，我國外匯儲備逐年猛增，且屢創(chuàng)新高(見圖表1和圖表2)。2006年底，我國成為世界第一的外匯儲備國。到2008年5月底，外匯儲備余額超過了世界主要七大工業(yè)國外匯規(guī)模的總和。截止到2009年末，我國外匯儲備余額為23991.52億美元。
三、中國巨額外匯儲備的成本與壓力
（一）外匯儲備價值縮水的成本
根據(jù)IMF的COFER統(tǒng)計，直至2006年，中國外匯儲備中60%至80%是美元。
根據(jù)美國財政部公布的國際資本流動報告(TIC)，截至2009年2月末，中國持有美國國債7442億美元，繼續(xù)居各國之首。
從表中可以看到美元占中國外匯儲備的比重很高。至2001年以來，美元的持續(xù)走低已使中國的外匯儲備損失慘重。尤其是美國在2007年9月開始降息后，我國長期積累的以美元為主的外匯資產(chǎn)進(jìn)一步縮水。
（二）巨額外匯儲備要承擔(dān)巨大的調(diào)控成本
巨額的外匯儲備導(dǎo)致央行不得不采取“對沖”政策。央行主要的“對沖”工具是發(fā)行央行票據(jù)和調(diào)整存款準(zhǔn)備金率。
從發(fā)行央行票據(jù)看，自2003年以來，央行票據(jù)的發(fā)行額不斷攀升，票據(jù)的期限逐漸延長。到目前為止，央行票據(jù)的未償還余額已接近4萬億元，央行的利息負(fù)擔(dān)不斷加重。2008年9月份以來，美國利率已經(jīng)趨向于零。中國也連續(xù)6次降低國內(nèi)商業(yè)銀行的存貸款利率，并且加息0.25個百分點。這樣央行票據(jù)的票面利率就超過了美國國債的利率，發(fā)行央行票據(jù)要直接承擔(dān)這部分損失。
（三）巨額的外匯儲備會造成中國貨幣流動性過剩的壓力
我國外匯占款已經(jīng)到了70％ 左右。中央銀行非意愿性買入外匯從而相應(yīng)的投放基礎(chǔ)貨幣，通過乘數(shù)效應(yīng)的作用貨幣供給會大大增加，從而形成流動性過剩。
（四）超額外匯儲備帶來的國際壓力
近年來，巨額的貿(mào)易順差導(dǎo)致貿(mào)易摩擦不斷呈上升趨勢。美國及一些西方國家認(rèn)為造成美國和西歐對中貿(mào)易逆差及中國外匯儲備持續(xù)增加的原因是人民幣幣值低估。美國多次給人民幣升值施加壓力，嚴(yán)重影響我國經(jīng)濟(jì)政策的獨立性和金融改革的漸進(jìn)性。
四、對中國巨額外匯儲備保值增值的建議和設(shè)想
針對中國實際，保證流動性外匯儲備的安全性和流動性，確定其適度規(guī)模，以達(dá)到保值。而除此之外的外匯儲備更應(yīng)注重收益性，達(dá)到增值。
（一）保值的設(shè)想
1.控制外匯儲備過快增長
外匯儲備不斷增長，要做好外匯儲備的保值，就要控制其進(jìn)一步增長。筆者認(rèn)為，可以采取以下措施：
第一，擴(kuò)大內(nèi)需。內(nèi)需不足,對外依存度過高會導(dǎo)致持續(xù)貿(mào)易順差，從而增加外匯儲備。我國應(yīng)重新部署經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，從出口導(dǎo)向轉(zhuǎn)移到依靠內(nèi)需上來。此外，加快金融體系改革，增加居民安全有效的投資渠道，提高其投資收益，促進(jìn)國內(nèi)消費。
第二，改革強(qiáng)制結(jié)售匯制度。如果改革強(qiáng)制結(jié)售匯制度，擴(kuò)大意愿結(jié)售匯的額度，長遠(yuǎn)來講，外匯儲備增長的勢頭必將得到相當(dāng)?shù)目刂啤?/p>
第三，控制資本流入，防止熱錢流入?，F(xiàn)在國內(nèi)有大量的資本閑置，我們真正需要的是外國先進(jìn)技術(shù)而不是資金。對人民幣升值的預(yù)期使大量的國際游資流入，不僅加重外匯儲備的負(fù)擔(dān)，更潛伏著金融風(fēng)險。
2.優(yōu)化中國外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)
劉凌云（2008）對中國外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)選擇進(jìn)行實證分析得出以下結(jié)果，可作為參考。
外匯儲備以美元為主，這與中美貿(mào)易來往是分不開的。隨著我國貿(mào)易伙伴的多元化、與歐盟的關(guān)系日益密切，外匯儲備也將多元化。同時在貿(mào)易活動中，鼓勵企業(yè)以歐元為結(jié)算貨幣，控制美元資產(chǎn)的進(jìn)入等對外匯儲備也有幫助。
3.增加黃金儲備
增加黃金儲備對分散外匯儲備風(fēng)險、穩(wěn)定人民幣幣值、維護(hù)國家的經(jīng)濟(jì)安全有重大意義。
2009年4月中國外匯管理局公布倭國黃金儲備目前已達(dá)1,054噸，排名第五?？紤]到中國外匯儲備規(guī)模和未來增持黃金的空間，中國應(yīng)增加黃金儲備。
4.增加戰(zhàn)略性資源儲備
中國把外匯儲備中的一部分用于采購石油，是應(yīng)對能源緊張、緩解資源壓力的重要舉措。但由于石油等資源價格高昂和國際關(guān)系等因素，實行購買資源儲備仍有難度。所以利用海外投資購買資源類企業(yè)的股票等方式增加資源儲備應(yīng)該是不錯的選擇。
（二）增值的設(shè)想
1.投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)
2008年，印度儲備銀行(央行)從外匯儲備中借出5O億美元，投入印度基礎(chǔ)設(shè)施融資公司的特殊目的載體機(jī)構(gòu)(類似中國的國家外匯投資公司)，使其能夠為一些長期項目籌集到廉價的建設(shè)資金。印度儲備銀行通過發(fā)行特殊債券的方式，購買這部分外匯儲備并投資于國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。
我們可以向印度學(xué)習(xí)，通過政府發(fā)行債券的形式為國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施及環(huán)保事業(yè)的企業(yè)提供信貸額度。將部分超額外匯儲備長期投資于國內(nèi)尤其是中西部的基礎(chǔ)建設(shè)項目，不僅可以取得投資收益，而且對我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展和地區(qū)環(huán)境是有促進(jìn)作用的。
2.投資海外股票
中國剛開始國家層面上的海外投資，還是應(yīng)該側(cè)重投資上市公司的股票，特別是些藍(lán)籌股。另外，用外匯儲備投資世界性股指基金也是有效途徑。投資股指基金不僅可以解決經(jīng)驗不足、信息不對稱的問題，而且可以降低非系統(tǒng)性風(fēng)險。
3.投資戰(zhàn)略性行業(yè)
筆者認(rèn)為，利用外匯增加石油、黃金等儲備有重大意義。但要有合理的渠道，要避免相關(guān)資產(chǎn)價格被高估和國際沖突。
新外匯儲備管理目標(biāo)需要專業(yè)的外匯資產(chǎn)管理專家和全方位的研究隊伍，特別是了解產(chǎn)業(yè)并能進(jìn)行實地調(diào)查的實體經(jīng)濟(jì)投資專家。
五、結(jié)論
外匯儲備規(guī)模是否適度的爭議并沒有多大的現(xiàn)實意義，當(dāng)下之急是如何做到外匯儲備的保值增值。筆者認(rèn)為，首先要控制外匯儲備的進(jìn)一步增長。要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，擴(kuò)大內(nèi)需，改革外匯體制和匯率制度，加強(qiáng)管理資本流入，防止熱錢流入。其次要管理好現(xiàn)有外匯儲備。提高外匯管理的效率和收益，加強(qiáng)投資的風(fēng)險評估，實現(xiàn)流動性和收益性相結(jié)合。最后，目前我國的新農(nóng)村建設(shè)、教育、醫(yī)療等領(lǐng)域都存在大量的資金缺口。如果把部分儲備投入到這些領(lǐng)域，不僅可以獲得更高的回報率，而且會促進(jìn)中國未來的發(fā)展。
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關(guān)鍵詞外匯儲備財富基金外匯平準(zhǔn)基金
一、問題的提出
我國央行和IMF最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2008年12月31日，我國外匯儲備余額為19460.30億美元，居世界第一位，約占全球外匯儲備的25％。巨額外匯儲備提高了我國對外支付能力，增加了海外投資者信心，并為我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展提供了有力的保障和支撐。但是，儲備量的增加直接影響了央行貨幣政策的有效性，同時，席卷全球的金融危機(jī)令我國巨額外匯儲備面臨縮水風(fēng)險，給我國外匯管理當(dāng)局提出了巨大挑戰(zhàn)。因此，完善現(xiàn)行外匯儲備管理體制，加強(qiáng)對存量和增量外匯儲備的管理是當(dāng)前我國亟待解決的問題。
外匯儲備迅速增長的重要原因是我國對外匯投資的限制及采取的缺乏彈性的匯率制度。我國連續(xù)多年的“雙順差”是外匯儲備迅速增長的來源，但卻不是使外匯儲備迅速增長的根本原因。從國際收支平衡表上看，經(jīng)常項目順差主要是我國外貿(mào)企業(yè)出售產(chǎn)品和服務(wù)所獲取的外匯資產(chǎn)，資本項目順差主要是外商直接投資。如果逐步取消強(qiáng)制結(jié)匯制度，實行充分彈性的匯率制度且對外匯投資沒有嚴(yán)格限制，這些外匯資產(chǎn)自然會在經(jīng)濟(jì)主體之間進(jìn)行交易和對外投資，最終形成市場均衡和國際收支平衡。除非央行對外匯資產(chǎn)有特殊需求，否則央行無須購買外匯資產(chǎn)，外匯儲備就不會增加。因此深化外匯管理體制改革，逐漸取消強(qiáng)制結(jié)匯制度，盡快實現(xiàn)匯率決定真正市場化，放寬對外投資限制，才是緩解外匯儲備迅速增長的根本途徑。目前，由于我國難以承受本幣迅速升值可能產(chǎn)生的巨大成本，匯率市場化采取了漸進(jìn)的方式。在這一過程中，外匯儲備繼續(xù)快速增長是難以避免的，單靠外匯儲備管理體制改革并不能解決這一問題，但是通過改革可以降低因保持匯率穩(wěn)定使外匯儲備增加而產(chǎn)生的成本，同時提高外匯儲備的使用效率。
關(guān)于我國外匯儲備管理體制的改革，李揚(yáng)(2007)等學(xué)者提出，在現(xiàn)行體制下，絕大部分外匯資產(chǎn)集中于央行并形成官方外匯儲備是有問題的。應(yīng)當(dāng)改革外匯資產(chǎn)持有者結(jié)構(gòu)，一方面，按照“藏匯于民”的思路，鼓勵企業(yè)和居民購買、持有外匯，形成非官方外匯資產(chǎn)；另一方面，實現(xiàn)官方外匯資產(chǎn)持有者的多元化，成立各種類型外匯投資公司購買、持有外匯，從而減少央行購買、持有的外匯儲備規(guī)模，從源頭上緩解流動性過剩。
關(guān)于第一點建議，在人民幣升值預(yù)期下，實現(xiàn)外匯資產(chǎn)持有者的分散化、藏匯于民只是一廂情愿，如果這種轉(zhuǎn)化可以實現(xiàn)，央行從一開始就不會積累如此多的外匯儲備，外匯儲備劇增的問題從一開始就不存在。因為經(jīng)濟(jì)主體不愿持有外匯資產(chǎn)，為了保持匯率穩(wěn)定，央行才不得不購買并持有外匯儲備，除非本來就沒有升值壓力。關(guān)于第二點建議，筆者認(rèn)為，這一思路是正確的，但對官方外匯資產(chǎn)的性質(zhì)缺乏清晰的劃分，因而也就不能從根本上區(qū)分不同外匯資產(chǎn)的管理模式，可操作性不強(qiáng)。本文試圖在前人研究的基礎(chǔ)上，厘清官方外匯資產(chǎn)和外匯儲備的概念，指出我國目前外匯儲備管理體制存在的不足。在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建出官方其他外匯資產(chǎn)和外匯儲備的管理模式，為管理當(dāng)局提供一些可供選擇的改革思路。
二、我國目前外匯儲備管理體制存在的缺陷
目前的研究為完善我國外匯儲備管理體制提供了一定的思路，但筆者認(rèn)為還存在以下不足：
首先，未充分厘清外匯儲備資產(chǎn)與官方其它外匯資產(chǎn)的區(qū)別。IMF在其外匯儲備管理的指導(dǎo)性文件——《外匯儲備管理指導(dǎo)方針》中，對外匯儲備的定義是：外匯儲備是由貨幣當(dāng)局能夠控制的、可及時獲取的一國的公共部門擁有的外國資產(chǎn)。識別外匯儲備資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)，一是有效控制，二是隨時可用?！盀榱苏莆諆滟Y產(chǎn)或是達(dá)到其他的目的，貨幣當(dāng)局自然持有國外資產(chǎn)或?qū)赓Y產(chǎn)進(jìn)行控制。各種目的之間并不相互矛盾。比如，近期派不上用場的儲備資產(chǎn)可用來投資世界銀行的債券，增加開發(fā)資金的規(guī)模。出于上述原因持有的資產(chǎn)一般都視為儲備資產(chǎn)。相比之下，用于開發(fā)和其它目的直接長期貸款資產(chǎn)則不作為儲備資產(chǎn)?！庇纱丝梢姡鈪R儲備資產(chǎn)有其明確的目標(biāo)和嚴(yán)格的條件，除此之外的其他任何外匯資產(chǎn)(即使是官方外匯資產(chǎn))，都不計人外匯儲備統(tǒng)計中。按照IMF第五版《國際收支手冊》關(guān)于國際收支平衡表中的項目統(tǒng)計，我們可以推知，一國官方外匯資產(chǎn)包括：貨幣當(dāng)局持有的外匯資產(chǎn)；各級政府持有的外匯資產(chǎn)；貨幣當(dāng)局持有的外匯儲備資產(chǎn)。即使不考慮貨幣當(dāng)局單獨持有外匯資產(chǎn)，官方外匯資產(chǎn)至少包括兩部分：各級政府持有的外匯資產(chǎn)和貨幣當(dāng)局持有的外匯儲備資產(chǎn)。一國的外匯資產(chǎn)包括官方的外匯資產(chǎn)和非官方外匯資產(chǎn)。為清楚起見，我們把除外匯儲備之外的官方外匯資產(chǎn)稱作官方其它外匯資產(chǎn)。
我國經(jīng)歷了外匯儲備從嚴(yán)重短缺到高度充足狀態(tài)，擁有龐大的官方外匯資產(chǎn)，不同的外匯資產(chǎn)理應(yīng)發(fā)揮不同功能，采取不同的經(jīng)營利用方式。但我國的官方外匯資產(chǎn)一直等同于外匯儲備資產(chǎn)，由中國人民銀行持有并管理。因此。應(yīng)根據(jù)外匯資產(chǎn)的功能明確區(qū)分官方外匯資產(chǎn)，一部分作為外匯儲備資產(chǎn)由貨幣當(dāng)局持有，行使外匯儲備的職能，我國學(xué)者用不同方式計算的我國適度外匯儲備規(guī)模最多不過8000億美元；另一部分作為貨幣當(dāng)局和各級政府持有的其它外匯資產(chǎn)，用于投資和重要戰(zhàn)略性資源的購買。
第二，缺乏清晰的分層次管理系統(tǒng)，儲備授權(quán)體系不明確。一國外匯儲備授權(quán)體系可以分為三個主要層次：第一層次是儲備的持有層次上的授權(quán)，這一層次上的被授權(quán)對象是國家貨幣當(dāng)局。第二層次是儲備經(jīng)營運(yùn)作和經(jīng)營管理上的授權(quán)，這一層次的被授權(quán)對象是有關(guān)政府部門或投資公司。第三層次是儲備交易操作上的授權(quán)。第三層次在各國之間沒有太大差別。在我國，第一層次授權(quán)，應(yīng)是國務(wù)院代表國家授權(quán)中國人民銀行統(tǒng)一持有、經(jīng)營和管理外匯儲備，這一模式為央行主導(dǎo)模式。第二層次授權(quán)，應(yīng)是央行授權(quán)國家外匯管理局操作與管理外匯儲備，如要進(jìn)行分檔管理，央行還應(yīng)授權(quán)專業(yè)外匯投資公司經(jīng)營，外管局負(fù)責(zé)流動性管理，外匯投資公司負(fù)責(zé)投資性管理。授權(quán)方與被授權(quán)方為委托關(guān)系，雙方以合同形式明確各自的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任。
現(xiàn)在已成立的國家外匯投資公司是由國務(wù)院直接設(shè)立，其職能是實現(xiàn)外匯資產(chǎn)的保值增值，這種外匯資產(chǎn)的性質(zhì)取決于購買外匯儲備的資金來源。如由國務(wù)院授權(quán)財政部發(fā)債，則財政部與公司為委托關(guān)系，外匯資產(chǎn)的性質(zhì)屬官方其它外匯資產(chǎn)；這種形式的授權(quán)，央行只是把非官方的外匯資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成官方其它外匯資產(chǎn)，起了一個中介作用。如國務(wù)院授權(quán)央行直接把外匯儲備劃撥給新成立的公司，則央行與新公司為委托關(guān)系，外匯資產(chǎn)屬外匯儲備。目前我國采取的是第一種形式。從央行公布的外匯儲備總額看，中司2000億美元的資產(chǎn)并未從外匯儲備中移出。由此可見，目前并沒有真正區(qū)分清楚外匯儲備管理體制和官方其它外匯資產(chǎn)管理體制。
第三，外匯儲備的形成機(jī)制沒有改變，難以從制度上切斷外匯儲備與貨幣發(fā)行的直接聯(lián)系，外匯占款成為央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣的主渠道，使得央行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)極不合理。目前討論的思路是為多余的外匯儲備尋找出路，并沒有改變外匯儲備的形成機(jī)制。成立中國投資有限責(zé)任公司，只是通過發(fā)行債券的形式把央行持有的多余外匯儲備轉(zhuǎn)化為官方其它外匯資產(chǎn)。其作用僅僅是在官方其它外匯資產(chǎn)的管理方面，沒有改變外匯儲備的形成機(jī)制。只要中國的匯率決定缺乏彈性，在存在本幣升值預(yù)期的前提下，為維持匯率穩(wěn)定，央行就仍然要通過投放基礎(chǔ)貨幣購買外匯儲備，外匯儲備與貨幣發(fā)行的直接聯(lián)系難以從根本上切斷。
與外匯儲備居第二的日本中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表相比，可以看到，我國央行在資產(chǎn)持有方面與之有明顯差別。下面是2001年到2008年8月中日央行國外資產(chǎn)、政府債券在總資產(chǎn)中的比重比較。
在我國央行的總資產(chǎn)中，占主要部分的資產(chǎn)是國外資產(chǎn)。從2001年到2008年8月間，外匯資產(chǎn)占比逐年上升，從31.4％上升到77.5％，政府債券占比在2.2％至9.6％之間。而日本央行政府債券占總資產(chǎn)的比重大致在55％—70％之間，外匯占比在3.7％—6.9％之間。和日本央行相比，我國央行所持有的政府債券資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重明顯過少。這種資產(chǎn)的缺陷是對資產(chǎn)的買賣決定權(quán)上存在著非對稱性。即在資產(chǎn)的買進(jìn)和賣出過程中，資產(chǎn)的買賣決定權(quán)不完全掌握在央行的手中，因而資產(chǎn)交易的實際結(jié)果與央行想要得到的結(jié)果并不一致。我國央行的國外資產(chǎn)主要是外匯儲備，其買賣的決策權(quán)掌握在我國外貿(mào)部門和國外部門的手中，結(jié)果常常與央行所希望出現(xiàn)的結(jié)果相背。例如在通貨膨脹時期，央行本應(yīng)緊縮貨幣，但如果此時凈出口出現(xiàn)順差或者外商直接投資迅速增加，為保持人民幣匯率穩(wěn)定，央行就需要用人民幣全額兌換外匯。其結(jié)果是央行所持有的資產(chǎn)非情愿地增加，等額本幣進(jìn)人流通領(lǐng)域，造成物價更快地上漲。在經(jīng)濟(jì)蕭條時期，央行應(yīng)該放松貨幣，但此時如果出現(xiàn)國際收支逆差，央行就必須承擔(dān)起彌補(bǔ)國際收支逆差的責(zé)任，其結(jié)果將使央行的資產(chǎn)總額下降，基礎(chǔ)貨幣供給量的進(jìn)一步收縮，對經(jīng)濟(jì)造成了更為嚴(yán)重的傷害并加劇通貨緊縮。三、對我國外匯儲備管理體制改革的一些建議
通過以上分析，我國的官方外匯資產(chǎn)將分為兩部分：一是央行持有的官方外匯儲備，二是官方其他外匯資產(chǎn)，兩者應(yīng)分屬于不同的主體獨立運(yùn)作。沿著這種思路向前推進(jìn)的關(guān)鍵是建立兩類基金：以國家能源基金為基礎(chǔ)的財富基金和外匯平準(zhǔn)基金。
(一)建立以國家能源基金為代表的財富基全
由于官方外匯資產(chǎn)對應(yīng)的是央行的本幣負(fù)債，按照我國現(xiàn)行法律法規(guī)，要把一部分外匯儲備轉(zhuǎn)化為官方其它外匯資產(chǎn)，需財政發(fā)行國債籌集本幣資金或直接向央行出售國債購買。國家通過發(fā)行特種國債從央行購買的外匯就轉(zhuǎn)化成了官方其它外匯資產(chǎn)。我國目前財富基金性質(zhì)的中司就是財政發(fā)行1.55萬億的特別國債從央行置換2000億美元外匯儲備建立的。筆者認(rèn)為中司的以被動投資、財務(wù)投資為主的投資模式并不是我們現(xiàn)在可選的最佳模式。國內(nèi)許多學(xué)者提出了用外匯儲備購買資源類產(chǎn)品的構(gòu)想，但能否用外匯儲備購買、如何購買缺乏系統(tǒng)、科學(xué)的論證。
首先，關(guān)于能否用外匯儲備購買的問題，本文上面關(guān)于官方其它外匯資產(chǎn)的論證給予的回答是肯定的。這些資產(chǎn)的性質(zhì)是由經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)轉(zhuǎn)化來的國家資產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)主體和國家對這些資源配置的目標(biāo)完全不同。經(jīng)濟(jì)主體擁有外匯資源無非有三大用途：一是用于進(jìn)口所需商品和服務(wù)；二是用于對外投資；三是賣給其它經(jīng)濟(jì)主體或貨幣當(dāng)局。獲得外匯的其它經(jīng)濟(jì)主體無非還是重復(fù)上述操作。經(jīng)濟(jì)主體的目標(biāo)是效用或利潤最大化，而國家的目標(biāo)是服務(wù)于一國經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展需要。因此，對于這些資產(chǎn)的經(jīng)營運(yùn)用，要綜合考慮多種因素，用于購買外國國債或其它金融證券獲取微不足道的利息或收益不是中國目前的首選，而用于購買國家戰(zhàn)略儲備物資和高新技術(shù)等才最符合中國長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略要求。目前中國在很多戰(zhàn)略性領(lǐng)域都還遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于許多發(fā)達(dá)國家，隨著經(jīng)濟(jì)快速增長，中國對能源的需求已逐漸超過國內(nèi)自然資源的儲存及開發(fā)能力，以石油為例，我國的戰(zhàn)略石油儲備遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美、日、法、德、韓等國家。從戰(zhàn)略上講，用這些外匯資產(chǎn)購買石油帶來的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于購買任何金融資產(chǎn)的收益。從經(jīng)濟(jì)意義上講，因為用于儲備像石油這樣可耗竭資源的資本，有望從逐漸升高的價格中獲得收益，盡管建立儲備耗費的資本損失了利息，但這可以在跨時期的實際價格的增長中得到補(bǔ)償。按照傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，當(dāng)市場是完全競爭以及零開采成本時，均衡的石油價格剛好是利率增長，此時，投資于戰(zhàn)略性石油儲備的資本沒有機(jī)會成本，它只是另外一種形式的儲蓄而已。很多人低估了戰(zhàn)略性石油儲備的收益，因為他們只計算了儲備投資的利息成本，但卻沒有考慮其本身的預(yù)期收益。
其次，關(guān)于如何購買的問題，建立國家能源基金是一種可行方式。目前世界上的財富基金的規(guī)模，按財富基金研究所2008年12月的統(tǒng)計是3.94萬億美元，其中與石油、天然氣相關(guān)的基金約2.5萬億美元，占全部基金的64％。但這些產(chǎn)油國的石油穩(wěn)定基金的運(yùn)作并不能給我們提供現(xiàn)成的經(jīng)驗。作為消費大國，國家能源基金的作用恰好與產(chǎn)油國的穩(wěn)定基金相反：他們是把賺來的石油、天然氣收入作為對未來的一種投資，而我們實際上是用其他收入來為未來的能源安全投資，從而實現(xiàn)保障民生和經(jīng)濟(jì)安全的目的。盡管中國現(xiàn)在已經(jīng)有了中司，但建立國家能源基金還是很有必要的。在石油價格低位時期，政府可以依照中司的成立模式，一次性置換2000億美元的外匯儲備(約占現(xiàn)有外匯儲備總量的10％)，作為官方其他外匯資產(chǎn)建立國家能源基金，由指定機(jī)構(gòu)專門進(jìn)行石油和稀缺資源的購買?；鹩猛締我?，易于管理，便于有關(guān)部門根據(jù)市場狀況對石油等資源與外匯的配置比例做出靈活調(diào)整。
(二)建立外匯平準(zhǔn)基金
關(guān)于外匯儲備管理體制的模式，筆者認(rèn)為，建立外匯平準(zhǔn)基金是核心。設(shè)立外匯平準(zhǔn)基金作為調(diào)節(jié)外匯市場和穩(wěn)定匯率的專用基金。當(dāng)外匯市場供求發(fā)生較大變化、匯率出現(xiàn)動蕩時，央行運(yùn)用外匯平準(zhǔn)基金在外匯市場上買賣外匯來調(diào)節(jié)供求，使匯率在目標(biāo)范圍內(nèi)波動。目前美國、英國、日本、加拿大等國都是通過財政部持有的外匯平準(zhǔn)基金來穩(wěn)定匯率的。與財政部持有不同的是，我國的基金可以在現(xiàn)有的國家外匯管理局儲備司的基礎(chǔ)上組建，國家授權(quán)央行管理，由外匯管理局具體操作經(jīng)營。這樣做的好處是，按照路徑依賴，順應(yīng)中國外匯儲備管理的發(fā)展路徑，制度變遷的成本小。
基金由外幣基金和本幣基金構(gòu)成，外幣基金由現(xiàn)有的外匯儲備的一部分形成，央行與外匯平準(zhǔn)基金為委托關(guān)系。本幣基金的來源可參照國際上成功的作法，通過在市場上發(fā)行債券籌集。與央行通過發(fā)行基礎(chǔ)貨幣購買外匯儲備不同，外匯平準(zhǔn)基金是通過發(fā)行債券籌集本幣在外匯市場上購買外匯儲備的，從表面看，過去是央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣購買外匯儲備，再通過發(fā)行央行票據(jù)回籠貨幣；現(xiàn)在是外匯平準(zhǔn)基金發(fā)行債券籌集本幣，再用本幣購買外匯儲備，兩者只是順序上發(fā)生了變化。實質(zhì)上，這一變化是從制度上切斷了外匯儲備變動與國內(nèi)貨幣發(fā)行之間的直接聯(lián)系，把央行從這一聯(lián)系中解脫出來。
在存在人民幣升值預(yù)期的前提下，基金發(fā)揮的作用是用本幣負(fù)債置換外匯資產(chǎn)，從理論上對市場流動性沒有任何影響。新增外匯儲備不進(jìn)入央行的資產(chǎn)負(fù)債表，央行可以根據(jù)市場上貨幣供求狀況，自主地調(diào)整貨幣供應(yīng)量，從而可以提高國內(nèi)貨幣政策的獨立性和穩(wěn)定性。這樣就形成了央行負(fù)責(zé)貨幣政策的實施，外匯平準(zhǔn)基金負(fù)責(zé)匯率的穩(wěn)定的分工。由于平準(zhǔn)基金是在央行的管理下運(yùn)作的，利率和匯率的協(xié)調(diào)也就容易做到。至于發(fā)行債券造成的利息成本與央行發(fā)行央行票據(jù)的利息成本是一樣的，是政府為穩(wěn)定匯率必須承擔(dān)的代價。
在匯率真正市場化之前的這段過渡時期內(nèi)，我國的外匯儲備管理體制應(yīng)采取央行主導(dǎo)模式?，F(xiàn)有存量外匯儲備的大部分繼續(xù)由央行持有管理，新增外匯儲備由外匯平準(zhǔn)基金持有。央行對外匯儲備實行分檔管理。央行撥付一部分外匯儲備給平準(zhǔn)基金，授權(quán)外匯平準(zhǔn)基金負(fù)責(zé)流動性管理，在執(zhí)行外匯儲備的基本功能同時，按照安全性、流動性的原則經(jīng)營外匯儲備，以安全性和流動性為主。央行再授權(quán)有條件的商業(yè)銀行或?qū)I(yè)外匯投資公司負(fù)責(zé)投資性管理，完全按照市場化運(yùn)作。在外匯平準(zhǔn)基金、商業(yè)銀行和專業(yè)投資公司內(nèi)部，建立完善的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，制定業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)和投資風(fēng)險基準(zhǔn)并進(jìn)行有效審計。
四、結(jié)論及需要進(jìn)一步解決的問題
上述分析的外匯儲備管理體制新模式，具有以下三個方面的優(yōu)勢：
第一，區(qū)分了外匯儲備資產(chǎn)和官方其他外匯資產(chǎn)，理順了外匯儲備管理體制的授權(quán)體系，使分層次管理系統(tǒng)更加清晰，有利于我國外匯儲備管理體制高效運(yùn)行。外匯儲備資產(chǎn)和官方其他外匯資產(chǎn)的性質(zhì)不同，因而投資目的和投資方向截然不同，應(yīng)由不同的管理部門分別管理。外匯儲備管理體制集中管理外匯儲備資產(chǎn)，按照外匯儲備的不同職能，可分為流動性資產(chǎn)和投資性資產(chǎn)管理，由央行授權(quán)不同機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。這樣的授權(quán)體系清晰、明確，可以大大提高我國外匯儲備管理的效率。
第二，從制度上切斷了外匯儲備與基礎(chǔ)貨幣發(fā)行之間的直接聯(lián)系，解決了因外匯儲備增加而產(chǎn)生的流動性過剩，提高了國內(nèi)貨幣政策的獨立性和穩(wěn)定性。外匯平準(zhǔn)基金的建立，改變了外匯儲備的形成機(jī)制。外匯儲備不再通過央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣取得，而是通過外匯平準(zhǔn)基金發(fā)行債券籌集人民幣的方式取得，阻斷了外匯儲備增加與基礎(chǔ)貨幣發(fā)行之間的直接聯(lián)系。發(fā)行的債券可以在債券市場上流通，增加了我國債券市場的債券品種，擴(kuò)大了債券市場的規(guī)模，有助于推動我國債券市場的健康發(fā)展。央行票據(jù)會逐漸退出債券市場，央行不再是債券市場上的最大做市商，有利于央行保持中立，獨立執(zhí)行貨幣政策的職能。
第三，優(yōu)化了央行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，使央行更好地執(zhí)行貨幣政策。有效地增加央行持有的國債總額，可以使央行更好地執(zhí)行貨幣政策。由于國債資產(chǎn)買賣的控制權(quán)可以更多地掌握在央行手中，因而增減國債資產(chǎn)以替換基礎(chǔ)貨幣的交易一般可以由央行來決定在繁榮時期，央行可以通過市場賣出公債券，收回基礎(chǔ)貨幣，以達(dá)到讓經(jīng)濟(jì)降溫的目的。在蕭條時期，央行則可以通過市場買進(jìn)公債券，放出基礎(chǔ)貨幣，以便使更多的基礎(chǔ)貨幣投入流通，達(dá)到使總需求增加的目的。
