發(fā)布時(shí)間：2023-03-16 15:55:15
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資本市場理論論文樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
1.實(shí)施方式的特殊性。企業(yè)在一般在調(diào)節(jié)盈余的時(shí)候，采取一些手段，比如通過一些特定的政策、采用會(huì)計(jì)方法或者用虛擬的資產(chǎn)掛賬等。內(nèi)部市場中采取的方式并不局限于這些方法之中，它可以采用更多的方式，比如通過轉(zhuǎn)讓內(nèi)部的股權(quán)、已合作的方式投資等，這些都是內(nèi)部資本市場調(diào)節(jié)盈余的方式。
2.實(shí)施動(dòng)機(jī)的特殊性。企業(yè)在發(fā)展過程中會(huì)遇到一些問題，比如融資受到約束、管理層謀取私利等現(xiàn)象，在內(nèi)部資本市場這種比較特殊的環(huán)境下，通過盈余管理更能夠緩解上面的這些現(xiàn)象。另外，金字塔結(jié)構(gòu)的控股形式，控制權(quán)和現(xiàn)金流是相分離開來的，這就更容易使管理層產(chǎn)生謀私利的想法。
二、內(nèi)部資本市場中盈余管理的主要方式
1.內(nèi)部產(chǎn)品或服務(wù)往來。企業(yè)內(nèi)部在進(jìn)行商品交易時(shí)，往往是采取協(xié)商定價(jià)的方式，內(nèi)部的轉(zhuǎn)移價(jià)格是總部根據(jù)自身的情況來確定的，這就能實(shí)現(xiàn)盈余管理。比如，企業(yè)的某個(gè)分部上市之后，它就擁有了眾籌資金的優(yōu)勢，各個(gè)分部之間進(jìn)行交易時(shí)，上市的分部以低價(jià)從其他分部購入原材料，其價(jià)格是低于市場價(jià)的，然后再以比較高的價(jià)格賣給其他的分部，讓自身的利潤擴(kuò)大，這樣就能掩飾獲取利潤的目的。
2.內(nèi)部資產(chǎn)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓這種方式是內(nèi)部資本市場進(jìn)行盈余管理的重要方式。比如企業(yè)的某一個(gè)分部在融資時(shí)，由于融資的債務(wù)條款對(duì)于分部的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力都有一定的要求，如果這一分部有不良資產(chǎn)存在，那么它可以先轉(zhuǎn)移到企業(yè)的其他分部，直到滿足條款，這樣可以避免經(jīng)營不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到融資的目的。對(duì)于內(nèi)部股權(quán)轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)換前后有一個(gè)成本法和權(quán)益法，利用這個(gè)可以調(diào)節(jié)盈余。
3.內(nèi)部資產(chǎn)租賃。企業(yè)內(nèi)部，對(duì)各類資產(chǎn)進(jìn)行租賃時(shí)，其價(jià)格是不確定的，分部之間可以通過租賃來進(jìn)行利潤的轉(zhuǎn)移。比如土地的使用費(fèi)，一樣的土地面積由于地段的不同，其租賃價(jià)格會(huì)相差比較大，其他的固定資產(chǎn)，也有新舊程度等因素的影響，使得租賃費(fèi)用更加的不確定。
4.內(nèi)部委托或合作投資。當(dāng)某一個(gè)分部在投資時(shí)面臨著投資風(fēng)險(xiǎn)較大、周期較長的情況時(shí)，可以將一部分資金轉(zhuǎn)移到總部，以總部的名義來投資，這就是委托投資。但是可以在協(xié)議中讓委托分部獲得大部分的收益，這樣，對(duì)于分部來說，投資的風(fēng)險(xiǎn)讓總部來承擔(dān)，而自身的收益卻沒有減少多少，從而使盈余水平提高。當(dāng)上市的分部要增加股票的發(fā)行量但是其收益率又達(dá)不到要求時(shí)，可以利用合作投資的方式。
5.內(nèi)部代墊款項(xiàng)。企業(yè)內(nèi)部各個(gè)分部的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)程度相對(duì)來說比較高，其發(fā)生的費(fèi)用比較相近，因此，企業(yè)內(nèi)部可以通過代墊款項(xiàng)來進(jìn)行盈余管理。
三、規(guī)范內(nèi)部資本市場中盈余管理的對(duì)策
1.優(yōu)化總部管理者的激勵(lì)機(jī)制。在企業(yè)的內(nèi)部資本市場中，總部的管理者有剩余控制權(quán)，但是卻沒有剩余索取權(quán)，這兩種權(quán)利不相匹配，這就使管理者可以利用其控股的便利來謀取個(gè)人的利益。對(duì)于這個(gè)問題，可以實(shí)行股票期權(quán)，這樣如果管理者想要剩余索取權(quán)，那么就要讓公司的價(jià)值增加，個(gè)人利益與企業(yè)的價(jià)值最大化相掛鉤，這樣就能促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展此外，要有比較健全的管理者績效考核制度，考核的內(nèi)容要有財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)兩方面。
2.限制金字塔多層持股結(jié)構(gòu)。在金字塔這種控股結(jié)構(gòu)下，如果控制鏈級(jí)越長，控制權(quán)和現(xiàn)金的分配權(quán)之間的分離程度就越大，這就給大股東提供了盈余管理的動(dòng)機(jī)。所以，股權(quán)改革不能只以降低股權(quán)的集中程度為目標(biāo)，降低大股東持股所占的比例，而要限制這種金字塔多層持股的結(jié)構(gòu)，使控制權(quán)和現(xiàn)金分配權(quán)的分離程度能夠減少。美國現(xiàn)在的很多大公司都不是采用金字塔結(jié)構(gòu)的控股形式，而其他的國家多數(shù)都是采用了多層持股的金字塔形結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致這種不同的原因是美國對(duì)于公司之間的征稅采用的是多重或者雙重的征稅方式。
當(dāng)我我國證券市場的交易成本主要由兩部分組成：一是固定的、雙向征收的3.5‰傭金成本；二是固定的、雙向征收的2‰的證券交易印花稅。于是，在此種體系下，一筆交易的完成所需費(fèi)用為5.5‰；與國際上傭金制度和稅收政策的變革趨勢相比較，我國證券市場交易成本明顯偏高。分析現(xiàn)行稅制的特點(diǎn)，我們發(fā)現(xiàn)主要存在以下幾個(gè)問題：首先，過高的交易成本損害了投資者對(duì)我國證券市場的信心，而如我們所知，證券市場是虛擬資本市場，維護(hù)投資者的信心和利益對(duì)于這個(gè)市場的穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。其次，高交易成本不利于競爭機(jī)制的培育；固定的高傭金制度實(shí)際上是對(duì)目前尚相當(dāng)落后的證券行業(yè)的保護(hù)，不利于我國證券業(yè)的行業(yè)重組和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，難以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。第三，高交易成本阻滯了社會(huì)資源的有效配置，加大了我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本和難度；這不僅削弱了上市公司的競爭力，影響了現(xiàn)有企業(yè)的低成本重組，而且加速了我國資本的外逃。第四，現(xiàn)行稅制對(duì)交易活動(dòng)本身征稅，而不論該筆交易的盈虧，這種“一刀切”的做法常常會(huì)起到拉大目前市場上已經(jīng)十分懸殊的貧富差距的作用，有悖于稅收理論中的量能原則和公平原則。
與現(xiàn)行稅制相比較，資本利得稅的優(yōu)越性是比較明顯的。
所謂資本利得稅，簡單而言就是對(duì)投資者證券買賣所獲取的價(jià)差收益（資本利得）征稅。在西方發(fā)達(dá)國家的證券市場中，一般不征收或征收極低的印花稅，代之以對(duì)資本利得征稅。在這樣的稅收體系下，一般能起到“多獲利者多交稅”的效果，對(duì)資本市場的貧富兩極分化能起到一定的自發(fā)抑制作用。不僅如此，當(dāng)市場活躍時(shí)，由于獲利者的絕對(duì)數(shù)量和獲利程度都大大提高，稅收收入將隨之有一個(gè)較大的增幅，從而對(duì)正日漸升溫的市場起到持續(xù)自發(fā)“抽血”的作用，有利于市場理性的維持和千衡發(fā)展的實(shí)現(xiàn)；當(dāng)市場低迷時(shí)，獲利者給予數(shù)量（通常會(huì)）下降，但由于做空機(jī)制的存在，市場上仍不乏投機(jī)獲利者，此時(shí)對(duì)資本利得進(jìn)行征稅，在客觀上起到了抑制空方投機(jī)獲利空間、減輕（甚至免除）多方稅收負(fù)擔(dān)的作用，有利于市場走出低迷、重新振作。簡言之，資本利得稅體系及其內(nèi)在的自發(fā)調(diào)節(jié)市場起落的機(jī)制有利于市場的穩(wěn)健發(fā)展；當(dāng)然，西方發(fā)達(dá)國家證券市場也是經(jīng)常起伏動(dòng)蕩著的，那是因?yàn)闆Q定市場升降趨勢的因素為數(shù)甚多，而稅收對(duì)市場的自發(fā)調(diào)節(jié)作用也有其客觀上的局限性。另外，資本利得稅制度下“多獲利者多交稅”的具體實(shí)施效果比之印花稅也更好地體現(xiàn)了稅收征管的量能原則和公平原則。
在我國，以資本利得稅代替印花稅作為資本市場的主體稅種，還具有特別的意義。
如我們所知，我國股票一、二級(jí)市場在實(shí)際上是相互割裂的，二者存在相當(dāng)大的價(jià)格差；并且一級(jí)市場資本利得收益具有明顯的短期性和單純性特點(diǎn)，因此單對(duì)一級(jí)市場的資本利得征稅，不但在現(xiàn)實(shí)上是完全可行的，而且對(duì)解決目前市場中存在的一系列重大問題將有十分重大的意義。如果按20%的比例稅率計(jì)算，只要新股上市后漲幅在50%以上，則征收資本利得稅所得就會(huì)超過按10%籌資額減持國有股的所得。因此，其現(xiàn)實(shí)意義是非常明顯的：通過對(duì)一級(jí)市場征收資本利得稅所獲取的新增收益補(bǔ)充社?；?，就可順勢降低國有股減持售價(jià)，從而為有關(guān)利益方在定價(jià)問題上達(dá)成共識(shí)創(chuàng)造關(guān)鍵性的條件。其合理性體現(xiàn)在如下兩個(gè)方面：其一，一、二級(jí)市場的割裂主要體現(xiàn)在二級(jí)市場價(jià)格水平遠(yuǎn)高于一級(jí)市場，由此造成絕大多數(shù)新股上市都有相當(dāng)可觀的漲幅，一些析股的漲幅甚至超過100%，一級(jí)市場普遍存在的這種超額收益與其所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)是極不相稱的，也是非市場化取向的。從公平稅賦的角度看，應(yīng)該對(duì)一級(jí)市場存在的這種低風(fēng)險(xiǎn)高收益征收資本利得稅，這有助于維護(hù)投資者財(cái)富增量的公平性和合理性；其二，在很大程度上是國有股暫不流通導(dǎo)致了兩個(gè)市場的割裂，那么對(duì)于由此在一級(jí)市場產(chǎn)生的超額收益，理應(yīng)通過征收資本利得稅的形式來“彌補(bǔ)”國有股暫不流通的“損失”。在一級(jí)市場引入資本利得稅不僅是解開國有股流通難題的鑰匙，而且它將對(duì)整個(gè)資本市場的規(guī)范發(fā)展產(chǎn)生積極的影響。首先，它實(shí)際上降低了一級(jí)市場的收益水平，對(duì)于申購成本很低的普通投資者來說，征稅以后仍然能夠保證獲得較好的投資收益；但對(duì)于申購成本較高的融資申購來說，征稅將可能使其面臨虧損；因此，征稅將遏制融資申購行為，提高申購中簽率，從而保護(hù)一級(jí)市場投資者的利益。其次，根據(jù)所得稅制的超額累進(jìn)原則，對(duì)于漲幅過大（往往是小盤股）的還可以在20%的基礎(chǔ)上實(shí)行加成征收，由此可以打擊“惡炒”小盤股的行為，加強(qiáng)價(jià)值型投資的市場主導(dǎo)地位。再次，它可以促進(jìn)新股發(fā)行市場化的改革，為一、二級(jí)市場的接軌創(chuàng)造條件，最后，先行在一級(jí)市場試點(diǎn)資本利得稅可以為我國全面推行資本利得稅政策積累經(jīng)驗(yàn)；畢竟，如赫如玉先生指出的，一般來說新興證券市場征收印花稅，成熟的市場則以所得稅為資本市場主體稅種；免征印花稅、改征資本利得稅隨著各國證券市場的日漸成熟日益發(fā)展，將成為全球證券交易稅制演變的長期趨勢；從我國證券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展來看，以資本利得稅代替證券交易印花稅，也是大勢所趨。
二、我國二級(jí)市場推行資本利得稅的可行性分析
盡管單就理論分析，以資本利得稅替代印花稅作為我國證券市場（二級(jí)市場）的主體稅種具有必然性，但就目前客觀情況看，筆者認(rèn)為立即推行這一稅收體系的替代時(shí)機(jī)尚未成熟。過去數(shù)年中，證券市場對(duì)開征資本利得稅時(shí)有議論，但最后都未能實(shí)施，2001年11月間，為扭轉(zhuǎn)股市連續(xù)數(shù)月的低迷態(tài)勢，財(cái)政部還調(diào)低了證券交易印花稅稅率，而資本利得稅的推行則仍被排除在政府的決策選擇之外，足見政府對(duì)開征此稅的謹(jǐn)慎。就客觀情況看，目前在二級(jí)市場推行這一稅種存在如下困難；
1.技術(shù)方面的困難，也即“利潤確定”的困難性。是按當(dāng)筆交易課征或是按當(dāng)月累計(jì)交易所得課征？如果出現(xiàn)當(dāng)期虧損是否可以抵扣？又如何進(jìn)行抵扣？如此等等，都需要有具體的規(guī)定。同時(shí)，開征此稅需要有先進(jìn)的稅務(wù)電子化系統(tǒng)和科學(xué)的稽查技術(shù)，才能對(duì)利潤進(jìn)行及時(shí)準(zhǔn)確的確定，而目前我國顯然還不完全具備這樣的科學(xué)技術(shù)條件。
2.就監(jiān)管方面要求看，顯然對(duì)利得征稅有其合理性，但因?yàn)槔枚愡h(yuǎn)較交易印花稅復(fù)雜，核算利得困難而且操作可行性差，因此推行開來會(huì)對(duì)證券市場產(chǎn)生不利影響；從世界范圍來看，凡是征收交易所得稅的國家，均對(duì)交易的損失補(bǔ)償作了相應(yīng)的規(guī)定，使得交易所得稅是在凈所得的基礎(chǔ)上進(jìn)行征收，而這一環(huán)節(jié)的完善不但需要技術(shù)上的配套，同時(shí)還需要監(jiān)管體系的更加完善，以防止投資者通過資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移以規(guī)避交易所得稅。從目前的情況來看，我國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)要想做到這一步，短期內(nèi)是有一定難度的。
3.開征資本利得稅必須充分估計(jì)到其對(duì)證券市場的沖擊力。我國曾于1994年底盛傳將開征證券交易稅和股票轉(zhuǎn)讓所得稅，引起軒然大波，股指巨幅震蕩。而同期臺(tái)灣證券市場也因擬開征資本利得稅而造成股指大幅滑落，以至于臺(tái)灣證券管理當(dāng)局不得不宣布無限期擱置對(duì)資本利得稅的課征。因此在國內(nèi)設(shè)立資本利得稅應(yīng)持相當(dāng)謹(jǐn)慎的態(tài)度，特別是在目前印花稅率本已較高的情況下，設(shè)立該稅種可能會(huì)使投資者產(chǎn)生增稅的印象，從而引發(fā)市場大幅振蕩。
論文關(guān)鍵詞：資本市場，股票，債券
引言
改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)得到了長足的發(fā)展，資本市場也完成了從無到有、從嘗試探索到深入發(fā)展的巨大轉(zhuǎn)變。目前，中國資本市場正處在一個(gè)歷史性的發(fā)展階段, 如何認(rèn)識(shí)當(dāng)前的資本市場, 如何保持資本市場發(fā)展政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性, 如何在人民幣升值和流動(dòng)性過剩等金融環(huán)境下大力推進(jìn)資本市場發(fā)展,如何利用資本市場的平臺(tái)推進(jìn)包括商業(yè)銀行在內(nèi)的金融體系的結(jié)構(gòu)性調(diào)整和市場化改革, 這都是我們應(yīng)當(dāng)關(guān)注的重要問題。而要解決好上述問題，必須對(duì)我國資本市場的發(fā)展歷程和目前制約其健康發(fā)展的因素有一個(gè)明確的認(rèn)識(shí)。
一、我國資本市場制度變遷的簡單回顧
資本市場是社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。具體來說，資本市場的產(chǎn)生是與股份制的產(chǎn)生和發(fā)展相伴而生的。我國現(xiàn)代資本市場的建立始于20世紀(jì)80年代初期，發(fā)展至今大致經(jīng)歷了一個(gè)從起步、規(guī)范到發(fā)展的過程股票，基本可歸納為以下三個(gè)階段：
（一）從1980年到1990年基本處于起步階段
我國資本市場的興起是從1981年首期國庫券的發(fā)行開始的論文開題報(bào)告。在這一階段資本市場中發(fā)行量最大的是國債。從1981年至1984年，國庫券每年發(fā)行量為40億元，到1990年底共發(fā)行10年、5年和3年期國庫券484.92億元。從1988年起，國家陸續(xù)發(fā)行了財(cái)政債券、國家建設(shè)及特種國債等，期間發(fā)行量列第二、三位的分別是金融債券和企業(yè)債券，而發(fā)行量最[1]小的是股票。我國股票發(fā)行試點(diǎn)始于1984年7月，到1990年底，全國共發(fā)行股票45.9億元。在整個(gè)20世紀(jì)80年代，我國資本市場基本處于起步階段，投資者意識(shí)淡薄，市場規(guī)模狹小，主要以一級(jí)市場為主，且極不規(guī)范。
（二）從1991年到2005年是中國資本市場的探索期
1.1991年到1995年的初步發(fā)展階段
流動(dòng)性是證券的重要特性，面對(duì)國庫券和股票黑市交易現(xiàn)象的存在，政府以柜臺(tái)交易為試點(diǎn)進(jìn)行嘗試性探索。柜臺(tái)交易市場的發(fā)展使整個(gè)社會(huì)逐漸認(rèn)識(shí)到了證券投資股票，尤其是股票投資的巨大的潛在利潤，一舉扭轉(zhuǎn)了國債和股票發(fā)行的困難局面，相對(duì)降低了發(fā)行成本，促進(jìn)了企業(yè)的股份制改造，并為成立全國性的證券交易所奠定了基礎(chǔ)。1990年12月，上海證券交易所正式成立，1991年深圳證券交易所正式營業(yè)。在國債的一級(jí)市場承購包銷發(fā)行方式的成功，標(biāo)志著我國資本市場步入了一個(gè)新的發(fā)展階段。從上市公司看，到1996年底，已由最初的十幾家發(fā)展到530家，投資基金已有75只，對(duì)境外投資者共發(fā)行B股85家、H股23家。從股票二級(jí)市場交易額看，1990年為18億元人民幣，而1996年已達(dá)22693億元。
2.1996年到2000年的規(guī)范化發(fā)展階段
自1995年以后，我國資本市場無論在市場規(guī)模、市場結(jié)構(gòu)方面股票，還是在法制建設(shè)、投資主體構(gòu)成、管理體制等方面，都呈現(xiàn)出新的變化，使我國資本市場發(fā)展步入了一個(gè)倡導(dǎo)理性投資、加強(qiáng)規(guī)范化建設(shè)的新階段。至1998年底，深滬兩有上市公司851家，總股本為2345.36億元，總流通股本為740.94億股，總市值為19506億元，投資者已達(dá)3700多萬戶，證券公司近百家，證券交易營業(yè)部達(dá)2400多個(gè)論文開題報(bào)告。1998年12月29日人大審議通過并于1999年7月1日起正式實(shí)施的《中華人民共和國證券法》，對(duì)證券發(fā)行制度做了重大調(diào)整。這標(biāo)志著我國資本市場逐步走上規(guī)范化、法制化的軌道?！?】
3.2001年到2005年的制度創(chuàng)新階段
1990年中國股票市場剛剛問世，面對(duì)種種不確定性以及要保持“公有”的特性，中國政府對(duì)股票發(fā)行上市采取了“規(guī)?？刂?實(shí)質(zhì)審批”模式，確保股票上市進(jìn)程的平穩(wěn)和有序進(jìn)而弱化供給沖擊。其基本操作模式是：中央政府事先確定一個(gè)年度總規(guī)模，然后按行政分配原則在不同部門、省市進(jìn)行分配。2001年4月股票，中國證監(jiān)會(huì)正式取消實(shí)行了9年之久的審批制和指標(biāo)制，代以“核準(zhǔn)制+通道制”的發(fā)行模式，為加速資本市場的發(fā)展打下了基礎(chǔ)。在這將近15年的探索期間，我國股票市場和債券市場都有了長足的發(fā)展。
（三）從2005年5月以后中國資本市場進(jìn)入快速成長期
針對(duì)股權(quán)分置下大股東與小股東之間的利益不一致問題，我國從2005年4月29日開始啟動(dòng)股權(quán)分置改革，對(duì)這一存在缺陷的制度設(shè)計(jì)進(jìn)行了革新。這次變革將從根本上解決長期困擾我國資本市場發(fā)展的頑癥。2005年5月以后，中國資本市場解決了制約市場發(fā)展的股權(quán)分置的制度平臺(tái)，進(jìn)而為國內(nèi)資本市場的市場化、國際化，為中國資本市場建立有利于上市公司長期發(fā)展的激勵(lì)機(jī)制打下了基礎(chǔ)?！?】
2006年股權(quán)分置改革完成之后, 由于中國資本市場不同利益主體之間利益關(guān)系的理順, 投資者預(yù)期發(fā)生了重大調(diào)整。隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，人民幣升值預(yù)期和國際化趨勢使中國資本市場的發(fā)展面臨更優(yōu)的金融環(huán)境。中國資本市場在2006之后迎來了一個(gè)歷史上少有的快速發(fā)展期——短短2年時(shí)間, 股票市值從2005的3萬億元增長到當(dāng)前的30余萬億元。更為重要的是, 隨著市場規(guī)模的擴(kuò)張, 內(nèi)地市場對(duì)大盤藍(lán)籌的承受能力不斷增強(qiáng), 2007年全年, 新入市資金逐月走高, 中國石油、神華股份、中鐵等公司的發(fā)行凍結(jié)資金量均在2萬億元～3萬億元,這標(biāo)志著目前的內(nèi)地資本市場已經(jīng)具備了相當(dāng)強(qiáng)的需求論文開題報(bào)告。
二、我國資本市場目前存在的問題
發(fā)展資本市場是一項(xiàng)重要的戰(zhàn)略任務(wù)，對(duì)我國實(shí)現(xiàn)本世紀(jì)頭20年國民經(jīng)濟(jì)翻兩番的戰(zhàn)略目標(biāo)具有重要意義。一是有利于完善社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制，更大程度地發(fā)揮資本市場優(yōu)化資源配置的功能，將社會(huì)資金有效轉(zhuǎn)化為長期投資；二是有利于國有經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和戰(zhàn)略性改組，加快非國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展；三是有利于提高直接融資比例，完善金融市場結(jié)構(gòu)股票，提高金融市場效率，維護(hù)金融安全。目前，我國資本市場主要存在以下兩個(gè)方面的問題：
(一)資本市場結(jié)構(gòu)方面的問題
1、投資主體結(jié)構(gòu)不合理
我國資本市場投資主體結(jié)構(gòu)不合理，投資者現(xiàn)在還是以個(gè)人投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量相對(duì)來說較少，兩者比重相差較大?！?】個(gè)人投資者的投資行為主要是以投機(jī)為主，其投資行為取決于個(gè)人對(duì)證券產(chǎn)品的投資偏好，這種投資偏好的市場隨機(jī)性很強(qiáng)，增加了不穩(wěn)定性；而機(jī)構(gòu)投資者則更注重對(duì)上市公司基本面分析，選擇策略投資對(duì)象進(jìn)行理性的價(jià)值投資，是穩(wěn)定資本市場的重要力量。但是目前市場上養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)投資者還比較弱小，難以適應(yīng)投資機(jī)構(gòu)化的需要，阻礙了這種穩(wěn)定資本市場功能的發(fā)揮。
2、上市公司結(jié)構(gòu)不合理
(1)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。主要體現(xiàn)在：①國家股、法人股等過于集中，導(dǎo)致“一股獨(dú)大”現(xiàn)象；②公眾流通股的比重低，絕大部分股份不能上市流通（非流通陸續(xù)解禁后也有限售期）；③流通股過于分散股票，機(jī)構(gòu)投資者比重小；④上市公司的最大股東不是自然人，通常是一家控股公司。這樣，上市雖然有助于企業(yè)在市場上直接得到資金從而緩解經(jīng)營困難，但長期來看對(duì)其公司治理結(jié)構(gòu)的影響未必理想。同時(shí)，在國家股和法人股始終占主導(dǎo)地位的情況下，流通股規(guī)模較小，很容易形成機(jī)構(gòu)大戶操縱市場的局面，并且由于國有股不能自由地交易和轉(zhuǎn)讓，由市場所決定的資產(chǎn)兼并重組就不可能發(fā)生。在股市上所進(jìn)行的企業(yè)并購只是在政府部門授意下才可能發(fā)生，這就決定了我國的股市難免投機(jī)盛行。
(2)上市公司組成結(jié)構(gòu)不合理。主要體現(xiàn)在：①國有企業(yè)比重大，非國有企業(yè)比重小；②大中型企業(yè)比重大，小企業(yè)比重小；③國有控股上市公司多，企業(yè)整體上市公司少；④傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上市公司多，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司少。例如，滬深兩市2000多家上市公司中股票，通過直接上市和買殼上市的民營企業(yè)所占比例只有16%左右；行業(yè)分布存在較大缺陷，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的上市公司數(shù)量太多，競爭性領(lǐng)域企業(yè)數(shù)量超過85%論文開題報(bào)告。
3、金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理
(1)傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一。在銀行業(yè)，業(yè)務(wù)集中在信貸等傳統(tǒng)的零售業(yè)務(wù)領(lǐng)域，即使在傳統(tǒng)的零售業(yè)務(wù)中，也缺乏為企業(yè)提供全方位金融服務(wù)的系列產(chǎn)品，金融中介等批發(fā)業(yè)務(wù)嚴(yán)重不足；而國外銀行業(yè)在企業(yè)的整個(gè)發(fā)展期、成熟期，甚至二次創(chuàng)業(yè)中都會(huì)提供一系列的金融服務(wù)品種。在證券市場，中國股票市場相對(duì)于債券市場發(fā)展迅速，同樣存在法人股、國有股的流通問題以及A股和B股的合并問題。
(2)金融衍生工具發(fā)展滯后。衍生工具是企業(yè)規(guī)避或分散經(jīng)營與投資風(fēng)險(xiǎn)的重要手段之一。1991年中國建立了期貨市場，但交易品種局限于綠豆、有色金屬等商品期貨，至今尚未推出利率、匯率、股指期貨以及期權(quán)、貨幣互換、股權(quán)互換等來規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)。【4】由于缺少組合投資所必需的金融衍生品，各類投資者行為趨同，容易形成市場的單邊運(yùn)行，在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融調(diào)控方向發(fā)生變化時(shí)可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)積聚。
(3)金融手段創(chuàng)新不足。在金融業(yè)全球化、一體化的發(fā)展潮流中股票，各國金融業(yè)已借助電子技術(shù)的發(fā)展迅速實(shí)現(xiàn)金融業(yè)的電子化、網(wǎng)絡(luò)化，為在日趨激烈的國際競爭中提高競爭力、拓展生存與發(fā)展空間。中國銀行業(yè)和證券業(yè)已基本實(shí)現(xiàn)電子化，銀行、證券業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)化也已起步，但與國外發(fā)達(dá)水平相比還有很大差距。同時(shí)，由于體制問題，金融機(jī)構(gòu)在電子化與網(wǎng)絡(luò)化過程中各自為戰(zhàn)，如各銀行的自動(dòng)取款系統(tǒng)和結(jié)算系統(tǒng)獨(dú)立運(yùn)行、互不兼容，增加了金融業(yè)電子化與網(wǎng)絡(luò)化的發(fā)展成本，也因規(guī)模不經(jīng)濟(jì)和便利性不足而抑制了自身的快速發(fā)展。
(二)資本市場制度方面的問題
1、體制方面的問題
我國資本市場制度方面的問題主要是體制問題。我國資本市場由于政府和行政機(jī)構(gòu)的介入，行政化色彩較濃，是“計(jì)劃”的資本市場論文開題報(bào)告。首先，資本一級(jí)市場受到行政壟斷，影響了市場融資體系的社會(huì)化和融資渠道的多樣性，地方政府為了保證地方財(cái)政收入，在選擇上市公司時(shí)很少考慮其成長性。所以股票，企業(yè)將主要精力放在“政府公關(guān)”和“包裝上市”上，而不是放在生產(chǎn)經(jīng)營和結(jié)構(gòu)調(diào)整上。很多上市公司上市前并沒有實(shí)質(zhì)性改制，主要目的是“圈錢”，但沒能有效地利用圈來的錢。此外，發(fā)行市盈率也受到限制。券商不能發(fā)揮職責(zé)的原因之一就是一級(jí)市場“包賺不包賠”式的運(yùn)作，投資者的利益得不到保護(hù)。
2、機(jī)制方面的問題
從某種程度上說，體制方面的問題是造成我國資本市場緩慢發(fā)展的主要原因。正是由于體制滯后，我國資本市場存在競爭機(jī)制失效、約束機(jī)制弱化和激勵(lì)機(jī)制不健全等問題。(1)競爭機(jī)制失效。在上市公司中，首先缺乏產(chǎn)權(quán)關(guān)系明確的市場主體，其次缺乏競爭機(jī)制形成的市場價(jià)格，導(dǎo)致資本市場不能形成有效的資源配置機(jī)制，行政機(jī)制在一定程度上取代了市場機(jī)制。(2)約束機(jī)制弱化。我國大部分上市公司都是有國有企業(yè)改造而來，存在著“轉(zhuǎn)軌”不轉(zhuǎn)制現(xiàn)象。主要表現(xiàn)在：一是“翻牌”。將未根本改制的原名企業(yè)改為股份有限公司并建立相應(yīng)的組織機(jī)構(gòu)論文開題報(bào)告。二是“圈錢”。在上市中按溢價(jià)募集資金，力保配股資格，達(dá)到圈錢的目的。上市公司中股票，國有股處于控制地位，處于“產(chǎn)權(quán)虛置”狀態(tài)，上市公司原主管部門以國有股代表的身份對(duì)企業(yè)進(jìn)行干預(yù)，又不對(duì)后果負(fù)責(zé)；而且董事會(huì)的成員大部分來自大股東和企業(yè)內(nèi)部，很難真正發(fā)揮監(jiān)督的作用。(3)激勵(lì)機(jī)制不健全。發(fā)達(dá)國家上市公司的經(jīng)營者實(shí)行即時(shí)薪金與長期薪酬相結(jié)合的收入形式，具有較大的激勵(lì)作用；而我國只有即時(shí)薪金的激勵(lì)辦法，上市公司股票價(jià)格的變化與公司決策經(jīng)營無利益關(guān)系。因此，導(dǎo)致了經(jīng)營者不太重視企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，往往為了眼前利益而犧牲長遠(yuǎn)利益。
我國資本市場存在的種種問題，嚴(yán)重制約了它的健康發(fā)展，必須采取有效的對(duì)策與措施，促進(jìn)其進(jìn)一步發(fā)展，并趨于成熟和完善。從我國的實(shí)際情況出發(fā)，借鑒國外資本市場成功的經(jīng)驗(yàn)，針對(duì)我國資本市場存在的結(jié)構(gòu)和制度方面的問題股票，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，不斷完善投資主體結(jié)構(gòu)，建立金融產(chǎn)品創(chuàng)新機(jī)制，不斷完善金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，優(yōu)化資源配置，不斷完善多層次資本市場體系，健全我國資本市場體系，豐富證券投資品種，逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場體系。
參考文獻(xiàn)：
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【關(guān)鍵詞】內(nèi)部資本市場；問題；信息披露；股權(quán)結(jié)構(gòu)
內(nèi)部資本市場是存在于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部或聯(lián)合大企業(yè)的一種資源配置機(jī)制，自Alchian（1969）Williamson（1975）提出內(nèi)部資本市場的概念以來，內(nèi)部資本市場理論已經(jīng)成為理解企業(yè)內(nèi)部資源配置的重要基礎(chǔ)性理論。有效的內(nèi)部資本市場能夠提升企業(yè)價(jià)值，但也有很多研究認(rèn)為內(nèi)部資本市場緩解了融資約束的同時(shí)導(dǎo)致了企業(yè)內(nèi)部的過度投資行為，究其根源是問題和信息不對(duì)稱引起內(nèi)部資本市場的低效。
一、內(nèi)部資本市場的問題
1.股東與管理層之間的問題
“問題”源于投資者并不打算親自參與到公司的日常經(jīng)營管理，而是把這種責(zé)任委托給公司管理者。但是，管理者和外部投資者的目標(biāo)利益并不完全相同，因此，一旦投資者把資本投入到公司中，追求自身利益最大化的管理者就有可能為了自己的利益而做出一些損害投資者利益的決策，而人擁有的信息比委托人多，這種信息不對(duì)稱的條件給這種動(dòng)機(jī)的實(shí)現(xiàn)提供了可能性。根據(jù)內(nèi)部資本市場有效論，熟悉情況的企業(yè)總部會(huì)利用各分部現(xiàn)金流產(chǎn)生的時(shí)間差，將富余的現(xiàn)金流集中起來投向有良好投資機(jī)會(huì)的分部，緩解了融資約束，但是，內(nèi)部資本市場放松了企業(yè)的融資約束，企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流更加寬裕，這給管理層提供了更多機(jī)會(huì)從事項(xiàng)目運(yùn)作，當(dāng)股東與經(jīng)理信息不對(duì)稱時(shí)，管理者出于自身利益，過度投資，建造企業(yè)帝國等，資源分配出現(xiàn)無效扭曲。
2.總部經(jīng)理與分部經(jīng)理之間的問題
隨著企業(yè)投資規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，這時(shí)雖然內(nèi)部人較外部投資者擁有信息優(yōu)勢，但總部經(jīng)理相對(duì)于分部經(jīng)理對(duì)其所屬分部又具有信息劣勢，而且公司內(nèi)部鏈延長，層級(jí)的增多，導(dǎo)致了公司內(nèi)部信息傳遞不暢、信息失真，加大了總部經(jīng)理準(zhǔn)確了解相關(guān)投資信息的難度。這造成一方面由于“道德風(fēng)險(xiǎn)”，分部經(jīng)理甚至不惜提供虛假信息謊報(bào)項(xiàng)目成本收益以爭取更多的內(nèi)部資金供給；另一方面是公司治理的不完善使得公司管理者能夠通過內(nèi)部資本市場隨意配置資本，進(jìn)而把內(nèi)部資本市場演化成經(jīng)理人員的尋租市場，為了爭取更多的資源或權(quán)利，分部經(jīng)理愿意花費(fèi)更多的時(shí)間和精力去進(jìn)行外部公關(guān)活動(dòng)，提高自己的聲譽(yù)或者為自己尋找退路，再加上總部精力本身也是外部投資者的人，追求自身利益最大化，會(huì)有與分部經(jīng)理合謀的風(fēng)險(xiǎn)。在發(fā)達(dá)資本市場國家，這一層問題是內(nèi)部資本市場的主要問題，在中國內(nèi)部資本市場收到更嚴(yán)重的制約。
3.控股股東與中小股東之間的問題
我國上市公司大多采取金字塔式的控股結(jié)構(gòu)控制多家上市公司，終極控制人擁有的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)具有較為明顯的相分離現(xiàn)象，控制性股東可以用較少的現(xiàn)金流來實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的實(shí)質(zhì)性控制。缺少投資者保護(hù)，法律不健全和監(jiān)管不到位，控股股東對(duì)其控股的公司有很強(qiáng)的利益侵占動(dòng)機(jī)，企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場似乎成為資金、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移相對(duì)隱蔽的平臺(tái)，控股股東與外部利益相關(guān)者信息不對(duì)稱，令外部很難監(jiān)督和監(jiān)管，關(guān)聯(lián)擔(dān)保、關(guān)聯(lián)資產(chǎn)交易、關(guān)聯(lián)資金占用，問題層出不窮，造成了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)資本市場的低效率。
二、信息披露與內(nèi)部資本市場效率
“信息問題”來源于公司管理者與外部投資者之間的信息差異及利益的沖突。正如前文所述，內(nèi)部資本市場放松了公司的融資約束，公司內(nèi)部增加了管理者可以控制的自由現(xiàn)金流，管理者會(huì)盡量利用公司產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流進(jìn)行投資，很多時(shí)候甚至投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，以追求公司規(guī)模擴(kuò)大而帶來的各種利益，對(duì)于公司董事會(huì)來說，由于他們所擁有的關(guān)于管理者能力的信息是相當(dāng)有限的，因此公司規(guī)模的擴(kuò)大這樣的信號(hào)對(duì)于評(píng)價(jià)管理者可能是很有用的信息。公司的自由現(xiàn)金流越多，過度投資問題則越嚴(yán)重，這時(shí)，信息披露就顯得更加重要，它可以約束管理者的經(jīng)營、投資、融資等決策行為，幫助投資者有效行使投票權(quán)，幫助董事會(huì)對(duì)管理層決策活動(dòng)履行監(jiān)督、建議和批評(píng)的職責(zé)。
內(nèi)部資本市場使公司的自由現(xiàn)金流更加充裕，信息披露質(zhì)量的降低減少了投資者對(duì)管理者行為的監(jiān)督，管理者可以采取不利于公司的自利行為，即追求公司規(guī)模的過度擴(kuò)張以及進(jìn)行過度投資的帝國建立行為，這些對(duì)公司業(yè)績都會(huì)產(chǎn)生不利影響并降低公司價(jià)值。管理者甚至傾向于隱瞞那些利潤較低部門的信息來掩蓋公司可能存在的問題，從而避免引起外部投資者的監(jiān)督。高質(zhì)量的信息披露能夠提高公眾可獲得的關(guān)于管理層的投資和經(jīng)營決策信息的準(zhǔn)確性，減少管理者進(jìn)行破壞股東價(jià)值活動(dòng)的傾向，信息披露的這種監(jiān)督作用對(duì)于滋生內(nèi)部資本市場多元化經(jīng)營的企業(yè)集團(tuán)更為重要，因?yàn)槎嘣镜膹?fù)雜本性表明管理者和股東之間很有可能存在著更大程度的信息不對(duì)稱。另外，在總部與分部之間，為了爭取更多的資源，管理者有動(dòng)機(jī)通過過度投資表明公司有吸引人的發(fā)展前景來欺騙內(nèi)部資本市場的參與者。定期披露的業(yè)績報(bào)告能夠解決這一問題，它能夠讓給投資者在事后評(píng)估管理者決策并通過價(jià)格機(jī)制發(fā)揮監(jiān)督作用。而且，隨著決策后披露信息準(zhǔn)確性的提高，投資者識(shí)別非最優(yōu)投資選擇的能力也在提高，也會(huì)對(duì)管理者形成更大的約束作用，因此，高質(zhì)量的信息披露能夠解決過度投資問題并提高企業(yè)價(jià)值。
在現(xiàn)代企業(yè)制度問題的探討中，對(duì)管理者的激勵(lì)是和約束并存的，信息披露在管理者激勵(lì)中的作用也是不容忽視的。作為內(nèi)部公司治理機(jī)制之一的高層管理人員薪酬計(jì)劃，通常包括年薪和獎(jiǎng)金、股權(quán)和股票期權(quán)。年薪和獎(jiǎng)金構(gòu)成了現(xiàn)金報(bào)酬部分，它們與企業(yè)短期業(yè)績相關(guān)，是以會(huì)計(jì)指標(biāo)為基礎(chǔ)決定的。股權(quán)和股票期權(quán)是以權(quán)益為基礎(chǔ)的，它們則是與企業(yè)的長期業(yè)績有關(guān)，股票價(jià)格的波動(dòng)影響著這部分報(bào)酬的價(jià)值。信息披露及其準(zhǔn)確性的增加長遠(yuǎn)來說會(huì)對(duì)整個(gè)資本市場產(chǎn)生正面影響，規(guī)范資本市場，增加投資者的信心，減少市場對(duì)于公司價(jià)值錯(cuò)誤評(píng)價(jià)的可能性，并影響公司的股票價(jià)格，而股票價(jià)格也成為真正能衡量企業(yè)價(jià)值的一個(gè)重要指標(biāo)，管理者也會(huì)從公司長期利益角度考慮，減輕過度投資，從而對(duì)管理者的股票薪酬產(chǎn)生影響。
三、股權(quán)結(jié)構(gòu)與內(nèi)部資本市場效率
控股股東與中小股東之間的問題，保護(hù)中小股東利益，防止大股東對(duì)中小股東的掠奪，也是公司治理所要解決的主要問題之一。內(nèi)部資本市場并不是產(chǎn)生這一問題的根源，但由于內(nèi)部資本市場的存在，會(huì)使這一問題更加嚴(yán)重，而侵占利益行為反過來又會(huì)影響內(nèi)部資本市場效率?？毓晒蓶|具有在集團(tuán)內(nèi)部調(diào)配資源的能力，即以“權(quán)威”的方式進(jìn)行資源的配置，也為其取得控制權(quán)收益提供了條件，控股股東通過對(duì)控制權(quán)的行使而占有本應(yīng)由其它投資者分享有價(jià)值，如關(guān)聯(lián)擔(dān)保、關(guān)聯(lián)資產(chǎn)交易、關(guān)聯(lián)資金占用。事實(shí)研究表明在控股公司組織架構(gòu)下存在的內(nèi)部資本市場為利益掠奪行為及其控制權(quán)收益的實(shí)現(xiàn)提供了極好的場所，如果股權(quán)結(jié)構(gòu)不改善的話，內(nèi)部資本市場很容易成為大股東掠奪中小股東利益的工具，當(dāng)內(nèi)部資本市場被當(dāng)作一種侵占利益的工具，則內(nèi)部資本市場的配置很難具有效率。
股權(quán)集中度是股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要的特征，尤其是在中國外部治理環(huán)境不完善的情況下，股權(quán)高度集中，內(nèi)部資本市場很容易成為控股股東對(duì)小股東利益掠奪的工具。在股權(quán)集中的金字塔式控股公司內(nèi)，由于控股股東在各子公司的現(xiàn)金流權(quán)是不同的，因此，他有動(dòng)力把現(xiàn)金流從現(xiàn)金流權(quán)低的子公司轉(zhuǎn)移到現(xiàn)金流權(quán)高的子公司，從而獲取控制權(quán)收益。在公司治理不完善和法律保護(hù)小投資者的程度較弱時(shí)，控股股東容易利用內(nèi)部資本市場的交易行為掏空處于最底層子公司的資產(chǎn)，將其轉(zhuǎn)移至其它全資控股的公司，從而使被掏空的公司處于破產(chǎn)的邊緣。另一方面，在我國的經(jīng)濟(jì)體制下，公司上市也具有其特殊性，為滿足上市條件，大多數(shù)企業(yè)都選擇分拆重組上市，即將主要的經(jīng)營性資產(chǎn)分離出來注入上市公司，這造成了上市公司與母公司之間的緊密聯(lián)系。由于母公司中集中了不適宜剝離到上市公司的資產(chǎn)、債務(wù)人員等，相當(dāng)一部分母公司必須不斷地從上市公司獲得資源供應(yīng)，否則就難以生存。這樣造成了控股股東和天生具備從上市公司轉(zhuǎn)移資源的掏空動(dòng)機(jī)?？毓晒蓶|的這種掏空行為會(huì)降低內(nèi)部資本市場的配置效率。
股權(quán)結(jié)構(gòu)的另一個(gè)重要特征是第一大股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，在當(dāng)前我國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中這一點(diǎn)尤為重要。國有股股東是我國大部分上市公司的第一大股東，我國的上市公司幾乎都是由原有的國有企業(yè)改制而來，這造成了我國上市公司大股東“一股獨(dú)大”。這一特征使得我們?cè)谘芯績?nèi)部資本市場效率時(shí)，不能不考慮最終控制人性質(zhì)對(duì)內(nèi)部資本市場效率的影響。在國有企業(yè)中由于行使所有權(quán)的國有股東本身也是事實(shí)意義上的人，從而產(chǎn)生了所謂的“所有者缺位”現(xiàn)象。國有企業(yè)常常還要服務(wù)于政府的多重目標(biāo)，例如增加就業(yè)、稅收、保持社會(huì)穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等，由此造成了國有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)。國家股先天所具有的產(chǎn)權(quán)缺陷，以及后天所承擔(dān)的政府行為，決定它作為大股東對(duì)公司經(jīng)營進(jìn)行監(jiān)控時(shí)的非效率性，從而導(dǎo)致國家控股公司對(duì)投資人的利益保護(hù)明顯弱于其它股權(quán)性質(zhì)的公司。政府對(duì)對(duì)國有企業(yè)集團(tuán)的預(yù)算軟約束，擴(kuò)大了國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的運(yùn)作空間，使得整個(gè)集團(tuán)相對(duì)于其他性質(zhì)的集團(tuán)容易擁有更多的資金，具有較輕的外部融資約束，因?yàn)閾碛懈嗟淖杂涩F(xiàn)金流，過度投資動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，因此，國有性質(zhì)不利于內(nèi)部資本市場效率的發(fā)揮。
參考文獻(xiàn)
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合理的金融結(jié)構(gòu)對(duì)于促進(jìn)資源配置、完善資金結(jié)構(gòu)、平衡社會(huì)供求和提升經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率具有十分重要的作用。改革開放20年，金融市場在規(guī)模上得到了顯著發(fā)展，但結(jié)構(gòu)上的許多弊端制約了金融功能的發(fā)揮和金融效率的提升，本文分析了我國金融結(jié)構(gòu)發(fā)展的歷史和現(xiàn)狀，并對(duì)金融效率做出評(píng)判，最后對(duì)金融發(fā)展的未來趨勢進(jìn)行分析。
【關(guān)鍵詞】
金融結(jié)構(gòu)；金融效率
1 金融結(jié)構(gòu)的定義
金融結(jié)構(gòu)的概念首先是由戈德史密斯（1969）在《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》一書中提出。他指出一個(gè)社會(huì)的金融體系是由許多的金融工具和金融機(jī)構(gòu)組成，而不同類型的金融工具與金融機(jī)構(gòu)結(jié)合就形成了不同的金融結(jié)構(gòu)。明尼蘇達(dá)大學(xué)教授列文指出，從宏觀上講，金融結(jié)構(gòu)是指社會(huì)金融體系及金融政策的結(jié)構(gòu)性方面；從微觀上探討金融結(jié)構(gòu)則主要涉及金融契約、金融市場和金融機(jī)構(gòu)的總體關(guān)系。王廣謙（2002）認(rèn)為：“金融結(jié)構(gòu)是指構(gòu)成金融總體（或總量）各個(gè)組成部分的規(guī)模、運(yùn)作、組成與配合的狀態(tài)，是金融發(fā)展過程中由內(nèi)在機(jī)制決定的、自然的、客觀的結(jié)果或金融發(fā)展?fàn)顩r的現(xiàn)實(shí)體現(xiàn)，在金融總量或總體發(fā)展的同時(shí)，金融結(jié)構(gòu)也隨之變動(dòng)。”
本文將沿襲以上分析，從金融機(jī)構(gòu)、金融市場、金融資產(chǎn)三個(gè)角度入手對(duì)中國金融結(jié)構(gòu)特征進(jìn)行分析，并分別對(duì)上述三個(gè)分支的效率進(jìn)行探討，進(jìn)而總結(jié)出中國金融結(jié)構(gòu)的運(yùn)行效率。最后，本文將對(duì)未來中國金融結(jié)構(gòu)的發(fā)展趨勢做出預(yù)測和展望。
2 中國金融結(jié)構(gòu)特征
2.1 金融機(jī)構(gòu)特征
金融機(jī)構(gòu)主要是指包括銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)的內(nèi)部市場份額架構(gòu)。分析金融機(jī)構(gòu)的特征，主要是研究其存在形式及各類金融機(jī)構(gòu)所占的比重。從改革以來，我國由銀行業(yè)主導(dǎo)型變成了多行業(yè)共同主導(dǎo)，由單一銀行制逐漸發(fā)展成為銀行、證券、保險(xiǎn)、信托、租賃公司等多元化金融組織并存的發(fā)展格局。下圖顯示了近五年主要金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總量變化以及各自在主要金融機(jī)構(gòu)中的占比。
通過圖1可以看到，銀行業(yè)在我國金融結(jié)構(gòu)中仍然占據(jù)著不可撼動(dòng)的地位，資產(chǎn)占比總量達(dá)到90%以上。而作為資本市場最為重要的證券行業(yè)，其發(fā)展并沒有真正跟上中國金融市場飛速發(fā)展的步伐，與中國金融市場的國際地位相差甚遠(yuǎn)。保險(xiǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)在金融機(jī)構(gòu)中的份額僅次于銀行業(yè)。2011年保險(xiǎn)業(yè)從業(yè)人數(shù)達(dá)到390萬，甚至超過了銀行業(yè)的308萬人次，保險(xiǎn)業(yè)在我國的發(fā)展迅猛，前途不可估量。最近幾年才逐漸熱火起來的信托業(yè)發(fā)展良好，這與我國相關(guān)政策放松和金融從業(yè)人員思維理念的成熟有很大關(guān)系。
2.2 金融市場特征
我國金融市場可以劃分為貨幣市場和資本市場。其中貨幣市場包括銀行間同業(yè)拆借市場、銀行間債券回購市場、大額定期存單市場、商業(yè)票據(jù)市場以及外匯市場等短期市場。資本市場主要包括交易期在一年以上的債券市場和股票市場。
中國的貨幣市場與資本市場規(guī)模、結(jié)構(gòu)的變遷帶有顯著的發(fā)展中國家特色。發(fā)展中國家在建國初期都會(huì)采取各種政策措施吸引外資以啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)，充分培育本國資本市場，擴(kuò)大資本市場規(guī)模。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段后再開始全力培育貨幣市場的發(fā)展，1999年后，我國貨幣市場呈現(xiàn)出一種爆發(fā)式的迅猛增長態(tài)勢，年均增長速度達(dá)到90%。貨幣市場的這種跳躍式發(fā)展改變了長期以來我國貨幣市場發(fā)展滯后的局面。
2001-2011年以來，貨幣市場交易額飛速增長，在2007年到達(dá)極大值，然而金融危機(jī)挫敗了它的強(qiáng)勁發(fā)展勢頭；資本市場發(fā)展則緩慢，2005年末，貨幣市場規(guī)模是資本市場規(guī)模的8.01倍。龐大完整的貨幣市場是社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的資金供給的必要條件，美國、日本等資本體系較為完善的國家貨幣市場規(guī)模都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于資本市場。因此我國貨幣市場規(guī)模超過資本市場表明了一定程度的結(jié)構(gòu)優(yōu)化。
2.3 金融資產(chǎn)特征
金融資產(chǎn)是金融業(yè)務(wù)中債權(quán)人和債務(wù)人之間的債權(quán)和債務(wù)憑證，也是金融市場中進(jìn)行流通、交易和具有法律效力的金融契約。全社會(huì)的金融總資產(chǎn)大致可分為三類：貨幣類金融資產(chǎn)、證券類金融資產(chǎn)和保險(xiǎn)類金融資產(chǎn)。貨幣類金融資產(chǎn)主要指現(xiàn)金、本外幣銀行存款；證券類金融資產(chǎn)主要由債券、股票和證券投資基金構(gòu)成；而保險(xiǎn)類金融資產(chǎn)則包括商業(yè)性保險(xiǎn)資產(chǎn)和政策性保險(xiǎn)資產(chǎn)。
隨著我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，金融資產(chǎn)總量大幅增長，由1978年的1512.5億元增長到2007年的116萬億元。改革開放前，我國金融資產(chǎn)只有現(xiàn)金和銀行存款等幾種，金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)簡單。隨著金融改革的演進(jìn)，資產(chǎn)多樣化趨勢明顯。銀行體系開發(fā)的信用卡、國債回購、短期融資券、外匯理財(cái)、利率互換等多元化金融資產(chǎn)逐漸進(jìn)入人們的生活，收益權(quán)證、資產(chǎn)證券化、QDII等資產(chǎn)的避險(xiǎn)增值功能更加突出。并且，金融資產(chǎn)的構(gòu)成也不斷地發(fā)生著變化。其總體趨勢是：貨幣類金融資產(chǎn)比重在下降，證券類和保險(xiǎn)類金融資產(chǎn)比重穩(wěn)步上升。目前貨幣類金融資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的比重占全部金融資產(chǎn)的46.6%，構(gòu)成了中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的主體。非貨幣類金融資產(chǎn)增長迅速，特別是證券類金融資產(chǎn)，占比50.19%。從1980年中國恢復(fù)商業(yè)保險(xiǎn)以來，雖然保險(xiǎn)業(yè)規(guī)模不斷增長，但保險(xiǎn)類金融資產(chǎn)僅占4%左右。
3 金融效率分析
金融結(jié)構(gòu)的合理性直接關(guān)乎金融效率的發(fā)揮，本文將從以下幾個(gè)方面闡述分析金融結(jié)構(gòu)的運(yùn)行效率：
3.1 對(duì)融資需求的滿足能力和便利性
資金短缺和盈余雙方的融資需求和投資需求能否被有效滿足，并且渠道是否便利，將直接說明金融體系的效率高低。目前來看，我國依然存在著大量民營企業(yè)、小微企業(yè)融資難的情況。中小企業(yè)得到的新增貸款只占年新增貸款總額的8.5% 左右，而中小企業(yè)所創(chuàng)造的GDP占全部GDP的一半以上，70%以上的新增就業(yè)機(jī)會(huì)由中小企業(yè)創(chuàng)造。溫州私人借貸和鄂爾多斯地下錢莊的出現(xiàn)表明我國金融體系的低效率性。
3.2 金融資產(chǎn)價(jià)格對(duì)信息的反映靈敏程度
在高效的、健全的金融系統(tǒng)中，任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)或者政治信號(hào)的都會(huì)在金融資產(chǎn)的價(jià)格上得到迅速的反映，這種靈敏的反映是金融體系高效率的表現(xiàn)。我國資產(chǎn)價(jià)格長期偏離經(jīng)濟(jì)基本面定價(jià)，內(nèi)部人操縱資產(chǎn)價(jià)格現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。金融資產(chǎn)之間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制不完善，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格在我國金融市場并不能反映出真實(shí)的市場波動(dòng)和信息傳導(dǎo)情況。
3.3 金融體系中金融資產(chǎn)效率及創(chuàng)新能力
我國金融資產(chǎn)中的避險(xiǎn)型工具幾乎沒有，根據(jù)西方金融學(xué)理論而得出的多樣化投資組合在我國也不能有效實(shí)現(xiàn)。我國金融創(chuàng)新仍顯不足，諸如賣空、期權(quán)等對(duì)沖型金融產(chǎn)品都未能實(shí)現(xiàn)，證券公司、投資銀行、資產(chǎn)管理公司等金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)管制過多，無法為投資者提供適宜的金融服務(wù)，導(dǎo)致這些非銀行金融機(jī)構(gòu)與基礎(chǔ)銀行業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行過度競爭，很大程度上降低了金融體系運(yùn)行的效率。
3.4 金融系統(tǒng)傳遞宏觀經(jīng)濟(jì)政策的時(shí)滯
一國貨幣政策、財(cái)政政策以及匯率政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策一般都通過金融機(jī)構(gòu)信貸反應(yīng)、金融市場利率波動(dòng)、金融資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整等渠道來發(fā)揮作用。按照相關(guān)學(xué)者的實(shí)證分析可知，貨幣政策的發(fā)揮一般在滯后第二期發(fā)揮，財(cái)政政策則滯后五期才起明顯作用。這也說明了金融結(jié)構(gòu)所運(yùn)行的效率不高。
3.5 金融交易成本
交易成本是指金融交易活動(dòng)中耗費(fèi)的人力、物力、財(cái)力的價(jià)值量。1991年我國印花稅曾高達(dá)6‰，而2008年降至1‰的水平。眾多券商實(shí)行的低費(fèi)攬客規(guī)則也導(dǎo)致金融業(yè)的交易成本越來越低，報(bào)表中的手續(xù)費(fèi)和傭金收入也呈直線下降趨勢。2010年滬深市場股票交易1200余億元的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入相比較，2011年全行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入僅為798億元。然而銀行業(yè)手續(xù)費(fèi)和傭金凈收入等相關(guān)費(fèi)用卻持續(xù)上漲，相比2010年同期，2011年多數(shù)銀行傭金凈收入的上升幅度超過30%。
4 金融結(jié)構(gòu)發(fā)展趨勢
隨著金融全球化的發(fā)展，參考發(fā)達(dá)國家金融結(jié)構(gòu)演變的過程，我國金融結(jié)構(gòu)的長期走勢如下：
（1）金融機(jī)構(gòu)發(fā)展趨勢：各分支金融機(jī)構(gòu)的市場集中度將不斷提高；個(gè)性化、專業(yè)化的中小金融機(jī)構(gòu)地位日益突出，證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和信托租賃業(yè)的發(fā)展步伐將加速，我國特有的市場結(jié)構(gòu)和政治導(dǎo)向使得銀行在長期內(nèi)仍將占據(jù)金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)地位，非國有銀行市場份額提升，金融機(jī)構(gòu)各行業(yè)均衡發(fā)展，提升金融功能。
（2）金融市場的發(fā)展中心仍在貨幣市場以及貨幣市場中銀行間同業(yè)市場，這由我國正在轉(zhuǎn)型階段的特殊國情以及銀行業(yè)的特殊地位決定。債券市場將得到規(guī)范和發(fā)展，國債市場的功能和作用得到發(fā)揮，貨幣市場和資本市場的聯(lián)系得到加強(qiáng)。短期內(nèi)，貨幣市場制度基礎(chǔ)得到進(jìn)一步完善；長期中，健全資本市場體系，進(jìn)一步擴(kuò)大直接融資的比重，規(guī)范股票市場的運(yùn)行發(fā)揮資產(chǎn)價(jià)格渠道的傳導(dǎo)作用，順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展證券化的趨勢。
（3）貨幣類金融資產(chǎn)和證券類金融資產(chǎn)為主體的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是中國金融業(yè)漸進(jìn)式改革的結(jié)果，這一結(jié)構(gòu)將長期維持。我國將堅(jiān)持金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整，以總量增長帶動(dòng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，積極開發(fā)創(chuàng)新能滿足包括流動(dòng)性、安全性、增值性等需要在內(nèi)的多元化金融工具。
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【作者簡介】
論文提要：可轉(zhuǎn)換債券作為一種成熟的金融工具已有一百多年的歷史，在西方發(fā)達(dá)國家資本市場上發(fā)揮著重要作用。近年來，隨著我國資本市場的發(fā)展，許多上市公司選擇可轉(zhuǎn)換債券的融資模式。本文系統(tǒng)地介紹了可轉(zhuǎn)債的國內(nèi)外發(fā)展現(xiàn)狀，并綜述國內(nèi)外關(guān)于可轉(zhuǎn)債的融資理論。
可轉(zhuǎn)換債券作為一種中間性的投、融資工具，其市場體系的繁榮和發(fā)展將十分有利于我國資本市場的成熟和金融風(fēng)險(xiǎn)的化解。而我國的可轉(zhuǎn)債市場無論是在絕對(duì)規(guī)模還是相對(duì)規(guī)模上，都處于發(fā)展的初級(jí)階段。從可轉(zhuǎn)債的自身特點(diǎn)來看，它是一種特殊的投資品種，投資者在獲得一定的利息收入的同時(shí)，還有可能因?yàn)檗D(zhuǎn)股而獲得較高的資本利得，并且可轉(zhuǎn)債對(duì)降低成本也有獨(dú)特作用。我國資本市場一直存在著股權(quán)融資比例過高、投資品種匱乏、金融創(chuàng)新困難等問題，需要盡快推出債券類和權(quán)益類的金融產(chǎn)品并完善相關(guān)交易市場。因此，可轉(zhuǎn)債融資對(duì)于中國投資者和資本市場本身都具有特殊的意義。例如，我國證監(jiān)會(huì)近日規(guī)定，允許上市公司股東發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券以滿足部分“大小非”的資金需求，舒緩“大小非”減持對(duì)二級(jí)市場構(gòu)成的壓力。
一、可轉(zhuǎn)債市場現(xiàn)狀
2007年國內(nèi)資本市場“流動(dòng)性過?！奔肮善笔袌霾▌?dòng)，為可轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展提供了良好的機(jī)遇。在經(jīng)歷了一波股權(quán)融資后，越來越多的上市公司逐漸將融資觸角伸向債券市場，尤其以可轉(zhuǎn)債市場備受青睞。2008年初迄今，公告擬發(fā)行的可轉(zhuǎn)債規(guī)模已超上千億元，這是2007年發(fā)行可轉(zhuǎn)債規(guī)模的數(shù)倍，充分說明我國可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展?jié)摿薮?。但可轉(zhuǎn)債作為國內(nèi)證券市場一種較新型的金融衍生產(chǎn)品，其市場尚處在發(fā)展階段，目前可轉(zhuǎn)債市場還存在以下幾個(gè)問題：
（一）發(fā)行公司的數(shù)量還不多，融資規(guī)模與資本市場規(guī)模相比還偏小。據(jù)統(tǒng)計(jì)，滬深兩市截至2007年11月底，發(fā)行上市的可轉(zhuǎn)債共53只，總發(fā)行額度585.05億元。而2007年僅一年我國通過IPO所募集資金就達(dá)到了4，771億元。這是我國可轉(zhuǎn)債市場無法與之比擬的。截至2006年9月美國可轉(zhuǎn)債市場規(guī)模已達(dá)2，600億美元，占據(jù)全球可轉(zhuǎn)債市場的半壁江山，成為全球可轉(zhuǎn)債市場舉足輕重的一部分。因此，近年來我國可轉(zhuǎn)債市場雖然發(fā)展迅速，但與發(fā)達(dá)國家可轉(zhuǎn)債市場存在很大差距，與股票相比在規(guī)模上還沒有成為資本市場重要的投融資工具。
（二）已發(fā)行可轉(zhuǎn)債企業(yè)的行業(yè)分布不平衡。在國外，可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體早已發(fā)生變化，由大企業(yè)轉(zhuǎn)向高成長、高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。由于融資規(guī)模大，融資成本低（利率比債券低），又容易受到投資者的歡迎（有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避作用），高風(fēng)險(xiǎn)、高成長企業(yè)如IT和生命科學(xué)行業(yè)特別青睞可轉(zhuǎn)換債券這種融資方式。而我國發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司多為傳統(tǒng)行業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，具備良好的盈利能力和償債能力。這樣，雖然能保證可轉(zhuǎn)債良好的投資價(jià)值，但是不利于充分發(fā)揮可轉(zhuǎn)債對(duì)資本市場的穩(wěn)定作用。
（三）可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條款設(shè)計(jì)趨同，每家可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)大同小異。一覽眾多發(fā)行企業(yè)的可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款，可以發(fā)現(xiàn)基本雷同，例如低票面利率、無限向下修正條款等。在可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款設(shè)計(jì)上，往往向融資者的利益傾斜，并未充分發(fā)揮可轉(zhuǎn)債這一創(chuàng)新型金融工具的特性，嚴(yán)重阻礙了可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展。正如我國企業(yè)在選擇融資方式時(shí)，應(yīng)注意比較各種方式的優(yōu)劣及與企業(yè)特點(diǎn)的適應(yīng)性，在設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)債融資條款時(shí)，也應(yīng)與公司特性聯(lián)系起來，真正凸現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)價(jià)值。
二、可轉(zhuǎn)債理論研究
（一）國外理論研究。國外對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的研究已經(jīng)相對(duì)成熟。有不少學(xué)者對(duì)于可轉(zhuǎn)債融資的普遍現(xiàn)象已做了理論模型的研究。其中，絕大部分模型認(rèn)為：可轉(zhuǎn)債的價(jià)值在于能解決由于不確定性和信息不對(duì)稱給投融資帶來的問題。本文將它們歸為兩條主線：風(fēng)險(xiǎn)模型及信息不對(duì)稱模型。
1、風(fēng)險(xiǎn)模型。風(fēng)險(xiǎn)模型強(qiáng)調(diào)可轉(zhuǎn)債的作用為能解決風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和風(fēng)險(xiǎn)度量問題。Brennan和Schwartz提出發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券一般具有公司投資人喜歡追求風(fēng)險(xiǎn)、公司本身風(fēng)險(xiǎn)難分散或公司投資政策難預(yù)測的特性。當(dāng)公司運(yùn)營和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高時(shí)，發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)型證券的融資成本就比較高，因此公司將選擇發(fā)行如可轉(zhuǎn)換債券的混合型證券。Green提出風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移假說，指出當(dāng)公司采用正NPV投資決策或采取的投資策略可以使財(cái)富從債權(quán)人轉(zhuǎn)移到股東身上時(shí)，公司股東財(cái)富可提高，這將造成債權(quán)人和股東之間利益沖突的成本，完全發(fā)行權(quán)益型證券可能導(dǎo)致經(jīng)理人過度專權(quán)的成本，損害股東利益。Jensen和Stulz提出財(cái)務(wù)杠杠可以限制經(jīng)理人過度專權(quán)，從而降低經(jīng)理人過度專權(quán)的成本。
2、信息不對(duì)稱模型。以信息不對(duì)稱為框架的模型，主要是以Mayers和Majluf的框架為基礎(chǔ)，但各個(gè)模型的假設(shè)和實(shí)證意義都是不盡相同的。Constantnides和Grundy提出在允許回購的條件下，可轉(zhuǎn)換債券可以通過信號(hào)無成本的解決逆向選擇問題。而Jung，Kim和Stulz將成本因素加入Myers和Majluf的模型中，提出當(dāng)經(jīng)理人過度專權(quán)的成本存在時(shí)，經(jīng)理人可能為了追求個(gè)人目的而傷害到股東權(quán)益，因此當(dāng)公司的投資機(jī)會(huì)價(jià)值高時(shí)，經(jīng)理人自主能力的成本就會(huì)較公司的投資機(jī)會(huì)價(jià)值低。除此之外，Jung，Kim和Stulz探討了經(jīng)理人過度專權(quán)的成本和負(fù)債的成本雙重因素作用下，投資機(jī)會(huì)價(jià)值的變化對(duì)企業(yè)最優(yōu)財(cái)務(wù)杠杠的影響。Stein在后門權(quán)益假說中，提出可轉(zhuǎn)換公司債是權(quán)益型證券的替代品。Lewis，Rogalski和Seward綜合上述理論，并沿用Jung，Kim和Stulz的Logistic回歸模型，在Black-Scholes評(píng)價(jià)選擇權(quán)的基本假設(shè)下，以累積標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)N（d2）來估計(jì)可轉(zhuǎn)換公司債的預(yù)期轉(zhuǎn)換幾率，并探討了企業(yè)選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的決策動(dòng)機(jī)。
（二）國內(nèi)理論研究。相比之下，雖然近年來我國可轉(zhuǎn)換債券市場發(fā)展迅猛，但我國可轉(zhuǎn)債融資理論的研究卻相對(duì)滯后。國內(nèi)的理論研究熱點(diǎn)集中在可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)模型研究和可轉(zhuǎn)債發(fā)行的條款設(shè)計(jì)上，如鄭振龍、林海及馬超群、唐耿等；實(shí)證研究則集中在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的股票價(jià)格效應(yīng)上，如王慧煜、夏新平實(shí)證分析研究發(fā)現(xiàn)：上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公告后，二級(jí)市場股票價(jià)格顯著上升，回歸研究表明：發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公告效應(yīng)與發(fā)行公司的公司規(guī)模、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模，以及宣告期間重大事件的公布呈顯著正相關(guān)；黃建兵應(yīng)用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)方法研究了我國證券市場上相關(guān)證券：同一公司的股票和可轉(zhuǎn)換債券、A股和B股，兩者價(jià)格行為的相互影響；也有學(xué)者開始關(guān)注可轉(zhuǎn)換債券解決逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)等信息不對(duì)稱問題的特性。張永鵬、丁時(shí)勇對(duì)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行與贖回進(jìn)行了博弈分析。王春峰、李吉棟構(gòu)造了一個(gè)可轉(zhuǎn)換債券契約的信號(hào)傳遞博弈模型，創(chuàng)業(yè)者通過轉(zhuǎn)換價(jià)格向風(fēng)險(xiǎn)投資者傳遞項(xiàng)目的狀態(tài)信息，可轉(zhuǎn)換債券的這種信息甄別功能可以減輕風(fēng)險(xiǎn)資本市場中的逆向選擇問題。
三、結(jié)論
我國正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展對(duì)這樣一個(gè)新興資本市場有著極其重要的意義，可轉(zhuǎn)債的密集大規(guī)模發(fā)行對(duì)我國尚不成熟的可轉(zhuǎn)債市場是個(gè)挑戰(zhàn)，加快發(fā)展可轉(zhuǎn)債市場及其理論研究在目前就顯得更為緊迫。同時(shí)，由于我國資本市場存在的嚴(yán)重信息不對(duì)稱現(xiàn)象及上市公司特殊性的融資行為，對(duì)上市公司可轉(zhuǎn)債融資動(dòng)機(jī)及融資行為進(jìn)行深入的理論與實(shí)證研究將有重要的現(xiàn)實(shí)意義。對(duì)這些問題的研究結(jié)果也將對(duì)我國公司融資理論包括可轉(zhuǎn)債融資理論的發(fā)展做出貢獻(xiàn)。（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）
參考文獻(xiàn)：
2002年以來,投資、出口及經(jīng)濟(jì)增長速度雖然有所提高,但并不表明經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出通貨緊縮。主要理由:一是價(jià)格下降還在持續(xù)。
二是目前的經(jīng)濟(jì)增長速度仍低于潛在產(chǎn)出,經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力機(jī)制不足。通貨緊縮的一個(gè)重要標(biāo)志是實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率長期低于潛在經(jīng)濟(jì)增長率水平,我國這一水平為9-10%。
而且目前我國經(jīng)濟(jì)的增長加速,不是市場機(jī)制本身調(diào)節(jié)的結(jié)果。袁鋼明(2002)認(rèn)為:當(dāng)前固定資產(chǎn)投資的高速增長及工業(yè)生產(chǎn)的增長加速,不是被市場需求及市場價(jià)格所激勵(lì)拉動(dòng)起來的,目前投資加速的主要部分是國家財(cái)政支持的基本建設(shè)投資。王小廣(2002)也認(rèn)為:當(dāng)前經(jīng)濟(jì)回升主要是受短期利好因素的刺激,真正反映內(nèi)在增長的因素如消費(fèi)、物價(jià)則呈現(xiàn)相反的走勢,表明經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在動(dòng)力依然不足。通貨緊縮是一種內(nèi)在的長期性趨勢,是長期累積的結(jié)構(gòu)性矛盾和體制矛盾的綜合體現(xiàn)。
劉國光、劉迎秋(2002)則從貨幣政策的角度指出:自2001年9月份以來通貨緊縮趨勢重新抬頭,在實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率低于潛在增長率的情況下,以低于潛在經(jīng)濟(jì)增長率的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率作為貨幣政策操作的“依據(jù)”,即相對(duì)緊縮的貨幣政策不利于充分運(yùn)用我國富余的人力、物力和財(cái)力資源。銀行存差過大且多投向不能直接推動(dòng)實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)增長的領(lǐng)域,如用于持有國債、中央銀行準(zhǔn)備金等金融資產(chǎn)而不是直接貸款。三是失業(yè)率沒有出現(xiàn)減少趨勢?！熬盼濉敝衅谝詠?城鎮(zhèn)新增就業(yè)崗位呈不斷減少趨勢,而農(nóng)村非農(nóng)就業(yè)總規(guī)模則出現(xiàn)了絕對(duì)減少,就業(yè)不足和收入本論文由論文由整理提供
/">整理提供差距增大必然帶來需求不足。
國內(nèi)解釋通貨緊縮形成原因的理論文獻(xiàn)很多,但對(duì)于通貨緊縮為何長期持續(xù),即經(jīng)濟(jì)為何難以走出通貨緊縮,則缺乏深入的理論分析。本文試圖從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度,通過分析勞動(dòng)、商品和資本市場微觀行為,著重對(duì)我國通貨緊縮為何長期持續(xù)這一宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象進(jìn)行解釋,以期對(duì)治理我國通貨緊縮提供政策上的指導(dǎo)意義。一、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的信息經(jīng)濟(jì)學(xué)分析范式傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)在解釋經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)往往使用宏觀總量概念,側(cè)重于分析總供求之間的均衡狀態(tài),在分析微觀行為時(shí),側(cè)重于價(jià)格調(diào)整。
要么假定價(jià)格粘性,如新古典綜合派,但沒有分析價(jià)格粘性的微觀形成機(jī)制;要么假定價(jià)格具有充分彈性,如新古典學(xué)派,據(jù)此分析經(jīng)濟(jì)的調(diào)整和波動(dòng)。以上理論通常假定經(jīng)濟(jì)行為人信息完備、不存在獲取信息的激勵(lì)、交易成本為零、具有完全理性。這一假定明顯地與現(xiàn)實(shí)不符,現(xiàn)實(shí)生活中大量存在著信息不對(duì)稱和信息不完全,這對(duì)于分析宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的微觀機(jī)制,具有重要的理論意義和政策含義。在信息不對(duì)稱的環(huán)境下,會(huì)出現(xiàn)市場價(jià)格機(jī)制失靈,宏觀經(jīng)濟(jì)難于達(dá)到帕累托最優(yōu)。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)在解釋宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的微觀基礎(chǔ)時(shí)有別于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué),該范式認(rèn)為:
第一,篩選和提供激勵(lì)具有重要經(jīng)濟(jì)功能,而這一點(diǎn)幾乎被傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)范式完全忽略;第二,市場不出清時(shí),或更一般地,存在選擇、激勵(lì)和不完全信息時(shí),非價(jià)格機(jī)制有助于配置經(jīng)濟(jì)資源;
第三,市場不出清時(shí),包括工資、利率等價(jià)格機(jī)制的作用有限,并不必然傳遞所有稀缺性信號(hào),稀缺性信號(hào)也可以由其他方式傳遞,如存貨變動(dòng)等;第四,當(dāng)價(jià)格不再完全傳遞稀缺性信息時(shí),價(jià)格可以負(fù)擔(dān)其他經(jīng)濟(jì)功能,如影響市場交易中的商品質(zhì)量。在信息不對(duì)稱的情況下,需求的變化主要是由數(shù)量變化而不是由相對(duì)價(jià)格變化調(diào)節(jié)。勞動(dòng)的邊際收益產(chǎn)量的變動(dòng)主要導(dǎo)致就業(yè)的變動(dòng),而不是工資的變動(dòng)。
在給定工資下,對(duì)商品需求的變動(dòng)主要導(dǎo)致產(chǎn)出的變動(dòng),而不是價(jià)格的變動(dòng)。廠商之間的博弈形成折彎需求曲線,導(dǎo)致價(jià)格粘性,價(jià)格粘性是內(nèi)生的,它加重或延續(xù)了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。信息不對(duì)稱時(shí)貨幣政策的部分影響是通過信貸配給而不是通過利率變動(dòng)發(fā)生的。經(jīng)理人和投資者之間的信息不對(duì)稱,人問題和融資活動(dòng)的信號(hào)傳遞功能,都會(huì)影響資本市場的融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)。信息不完全也會(huì)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的加深。凱恩斯最早在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中,就從貸款人與借款人兩類風(fēng)險(xiǎn)、人們的現(xiàn)有知識(shí)、經(jīng)濟(jì)世界的不確定性、預(yù)期和投資乘數(shù)的角度,探討了不確定性和信息不完全對(duì)人們經(jīng)濟(jì)行為和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。Stiglitz(1992)認(rèn)為:信息不完全及其導(dǎo)致的厭惡風(fēng)險(xiǎn)的行為,有限理性,簽訂不完全契約的能力,造成了契約剛性。契約剛性是經(jīng)濟(jì)不能以接近充分就業(yè)的方式對(duì)波動(dòng)迅速做出反應(yīng)的重要原因。
二、我國微觀市場的信息經(jīng)濟(jì)學(xué)分析我國正處于從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期,制度變遷很大,特別是當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于低速增長階段,改革的力度都將加快,經(jīng)濟(jì)和政策的不確定性增強(qiáng),加大了經(jīng)濟(jì)主體的未來預(yù)期不確定。同時(shí)由于市場發(fā)育不成熟,市場交易的透明度低,信息生產(chǎn)嚴(yán)重不足,各種信息類中介機(jī)構(gòu)也很不規(guī)范,由此造成的嚴(yán)重信息不對(duì)稱必然影響著我國市場機(jī)制的調(diào)節(jié)作用,加劇了宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。
(一)勞動(dòng)力市場11效率工資與失業(yè)。效率工資理論認(rèn)為:工人是異質(zhì)的,他們的能力不同,這一信息在廠商與工人之間是不對(duì)稱的。
如果工人的保留工資和能力正相關(guān),能力不可觀察,廠商提供一個(gè)較高的工資將導(dǎo)致申請(qǐng)者隊(duì)伍具有較好的平均質(zhì)量,且能提高利潤。如果補(bǔ)缺工人的成本是高的,廠商可以通過高工資,得以降低離職率。
這種反逆向選擇的措施,使廠商將工資提高到市場出清水平以上,形成效率工資,而全體廠商都采取這一措施時(shí)就會(huì)造成工資粘性和非自愿失業(yè)增加。效率工資理論可用來解釋當(dāng)前我國國有企業(yè)工人下崗和失業(yè)問題。國有企業(yè)面臨嚴(yán)重的虧損,一些企業(yè)不是降低工人工資,維持既有的企業(yè)就業(yè)率,而是讓一些工人下崗,即企業(yè)在自然狀態(tài)不利時(shí),調(diào)整勞動(dòng)數(shù)量,而不調(diào)整或微調(diào)工資,使一些企業(yè)的工資呈粘性。
主要原因是工資成為生產(chǎn)效率的激勵(lì)因素。企業(yè)面臨市場的競爭,必須采用新技術(shù)和錄用高素質(zhì)工人,讓低素質(zhì)工人下崗。這既可以減輕企業(yè)負(fù)擔(dān),也是對(duì)在崗工人提高素質(zhì)和生產(chǎn)效率的一種潛在激勵(lì)。同時(shí),較高工資有助于減少高素質(zhì)工人跳槽的道德風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)之間相互展開對(duì)高素質(zhì)工人的競爭時(shí),就會(huì)逐漸抬高市場流行工資,形成效率工資。保持或提高現(xiàn)有工人的工資水平,有助于增進(jìn)效率,否則人才外流。我國國有企業(yè)隱性失業(yè)長期大量存在,工廠開工不足,勞動(dòng)力處于半閑置狀態(tài),讓低能力工人下崗,工資總水而上升,達(dá)到減員增效。效率工資的存在并不會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格上升,下崗工人增多造成就業(yè)不足,居民消費(fèi)需求不振。
21教育的
信號(hào)發(fā)送功能與居民消費(fèi)需求不足。Spence(1974)的教育信號(hào)發(fā)送模型表明:勞動(dòng)力市場上存在著有關(guān)雇員能力的信息不對(duì)稱,雇員知道自己的能力,雇主不知道,但雇員的教育程度向雇主傳遞有關(guān)雇員能力的信息,原因在于,接受教育的成本與能力成反比,不同能力的人的最優(yōu)教育程度是不同的。高能力的人通過選擇接受教育把自己與低能力的人區(qū)分開來。如果教育不影響勞動(dòng)生產(chǎn)率,它只具有傳遞信號(hào)的作用,這樣對(duì)整個(gè)社會(huì)來說是一種浪費(fèi)。我國高等教育普及后原有文憑結(jié)構(gòu)的信號(hào)傳送功能弱化,迫使人們追求高學(xué)歷和少數(shù)名牌高校。擴(kuò)招后引起畢業(yè)生素質(zhì)總體上呈下降趨勢,競爭更加激烈,出現(xiàn)了報(bào)考名牌大學(xué)熱,一般院?；蚣夹g(shù)學(xué)校少人問津,考上大學(xué)不上重新補(bǔ)習(xí)人數(shù)增多,大學(xué)本科畢業(yè)很多選擇考研等現(xiàn)象。其實(shí)大多數(shù)讀研并不增加多少研究能力,只是增加一些實(shí)用型知識(shí),和本科教育雷同,對(duì)提高個(gè)人素質(zhì)幫助不大。在本科文憑已不太能顯示個(gè)人能力的情況下,教育的信號(hào)作用必然會(huì)導(dǎo)致人才高消費(fèi),從而對(duì)整個(gè)社會(huì)來說造成很大浪費(fèi)。追求高學(xué)歷教育使居民預(yù)期教育投資增大,提高了居民儲(chǔ)蓄傾向,預(yù)防性儲(chǔ)蓄增加會(huì)相應(yīng)減少即期消費(fèi)支出,而學(xué)校的擴(kuò)張支出作為公共開支對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用相對(duì)有限。高等教育普及雖然可以提高我國長期發(fā)展能力及人力資本,有利于長期增長,但短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的抑制作用明顯。
(二)商品市場的價(jià)格粘性在壟斷競爭市場上,廠商面臨的需求曲線是一條折彎曲線(見圖2)。在不完全信息下,廠商之間的博弈結(jié)果如下:
(數(shù)字只代表相對(duì)大小,正值表示利潤增加,負(fù)值表示利潤減少)當(dāng)總需求變化不大時(shí),一家廠商需求的增加往往意味著其他廠商需求相應(yīng)減少。博弈的短期均衡是:(降價(jià),降價(jià))。但這一均衡卻不穩(wěn)定,取決于廠商對(duì)于目前利潤的態(tài)度,當(dāng)這一過程持續(xù)下去,直到降價(jià)帶來的利潤為零或很小時(shí),最終均衡將是:(不變,不變),即價(jià)格在當(dāng)前水平粘住。
這表明當(dāng)一家廠商漲價(jià)或跌價(jià)時(shí),其他廠商理性地“跟跌不跟漲”,反應(yīng)不對(duì)稱,致使需求曲線彎折為彈性不同的兩段DB和Bd,相應(yīng)的邊際收益曲線MR也折為兩段。只要邊際成本曲線MC的變動(dòng)不超出MR的垂直間斷區(qū)間,廠商的均衡價(jià)格P3就很難變動(dòng)。當(dāng)前在我國商家之間的競爭性降價(jià)就是造成價(jià)格水平難以上升的重要因素。
(三)資本市場———信貸配給、債券市場萎縮和低層級(jí)資本市場均衡資本市場的重要功能就是如何解決出資人與使用者之間的信息不對(duì)稱,不同資本市場上信息不對(duì)稱的程度及解決方式差異,決定了一國融資結(jié)構(gòu)。
在信息不對(duì)稱非常嚴(yán)重的情況下,甚至還會(huì)導(dǎo)致市場萎縮直至消失,從而儲(chǔ)蓄難以有效轉(zhuǎn)化為投資,企業(yè)投資水平大幅下降。
11信貸配給。在銀行識(shí)別借款人和試圖影響借款人行為的貸款合約中,利率具有重要的篩選和激勵(lì)機(jī)制。當(dāng)銀行與借款人之間存在著有關(guān)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)的信息不對(duì)稱時(shí),銀行的期望收益取決于利率與投資風(fēng)險(xiǎn)分布,銀行最大化其期望收益必然會(huì)導(dǎo)致信貸配給(見圖3)。
實(shí)際均衡利率在r3,而不在r′,在r3處存在超額需求D3∃S3,銀行將實(shí)行信貸配給。特別地對(duì)于中小企業(yè),由于它們只能從當(dāng)?shù)劂y行借款,在通貨緊縮時(shí)期,經(jīng)歷著衰退的當(dāng)?shù)劂y行又很不情愿貸款,致使那里信貸配給更加嚴(yán)重。面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變動(dòng),微觀層面的銀行的信貸配給行為,即進(jìn)行信貸數(shù)量調(diào)整而不對(duì)利率作調(diào)整,會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的深度。
我國當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)渠道受阻,難以發(fā)揮積極作用,一個(gè)重要原因就是信貸配給嚴(yán)重。經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期,信息不完全程度變大,導(dǎo)致不確定性增強(qiáng),債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度將增加,這或者是由于借款者的資產(chǎn)凈值降低(由高于預(yù)期的違約比率引起),或者債權(quán)人識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的能力增加,都會(huì)導(dǎo)致他們更不愿意發(fā)放貸款。
當(dāng)貨幣當(dāng)局通過諸如降低法定準(zhǔn)備金等措施鼓勵(lì)貸款時(shí),這種努力很少會(huì)有效。如果從貸款得到的最大收益對(duì)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)之后仍低于從短期無息國庫券獲得的收益,那么,銀行就會(huì)明顯地將其資金投向國庫券。這種狀況因我國國有商業(yè)銀行內(nèi)部存在著嚴(yán)重的委托—問題顯得格外突出。我國國有商業(yè)銀行法人治理結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重缺陷,委托人難以對(duì)人進(jìn)行有效監(jiān)督,只能采取簡單而嚴(yán)厲的監(jiān)督措施,如信貸質(zhì)量考核上的嚴(yán)格責(zé)任追究制,導(dǎo)致作為人的銀行經(jīng)營者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度急劇增大。由于信息不對(duì)稱的存在,信貸人員的努力程度不能觀察,但工作結(jié)果,即資產(chǎn)質(zhì)量卻可觀察,迫使信貸人員貸款時(shí)過度謹(jǐn)慎,貸款增長減慢。
如圖3中所示,銀行的信貸供給曲線由S(r)下移到S’(r),相應(yīng)地均衡時(shí)的超額需求由原來D3∃S3擴(kuò)大到D3∃S’,信貸配給程度趨于嚴(yán)重。當(dāng)前我國信貸配給突出表現(xiàn)為信貸集中,即貸款投向主要集中在少數(shù)大企業(yè)、發(fā)達(dá)地區(qū)。嚴(yán)重的信貸配給使這些企業(yè)或地區(qū)的資金成本得以下降(較低的利率和抵押擔(dān)保要求),同時(shí)其他地區(qū)
和中小企業(yè)信貸可獲得性卻大大降低。
從而造成各地區(qū)、各類企業(yè)間的發(fā)展極不均衡,阻礙了經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長,銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)集中。
21企業(yè)債券市場萎縮。Myers和Majluf(1984)的新優(yōu)序融資理論認(rèn)為:如果廠商與外部投資者之間存在著關(guān)于投資項(xiàng)目的信息不對(duì)稱,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和融資決策就可以通過向外傳遞信息,影響企業(yè)的市場價(jià)值。從原股東的利益出發(fā),廠商的最佳融資順序是:內(nèi)部積累資金,債務(wù)融資,股票融資。
而我國當(dāng)前企業(yè)融資的偏好順序與之恰好相反,依次是股票融資、銀行貸款、債券融資、內(nèi)部融資。導(dǎo)致我國企業(yè)融資過度依賴于銀行,而企業(yè)債券市場則極度萎縮。筆者(2002)從經(jīng)理人激勵(lì)的角度,采用不完全信息下的不完全合同方法,分析了我國企業(yè)債券市場萎縮的成因。我國國有控股企業(yè)存在著特殊的委托—問題,由于信息嚴(yán)重不對(duì)稱(經(jīng)理人行動(dòng)不可觀測,只能觀測到產(chǎn)出結(jié)果,而這種結(jié)果往往又被行政干預(yù)等外部因素所混同,對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督和評(píng)價(jià)約束變得異常困難)和真實(shí)所有者缺位,難以形成激勵(lì)相容的最優(yōu)合同,必然會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部人控制,經(jīng)理人的控制權(quán)收益表現(xiàn)尤為突出。在內(nèi)部約束難以奏效的情況下,各種融資方式形成的外部約束對(duì)控制權(quán)收益的影響將是我國國有企業(yè)經(jīng)理進(jìn)行經(jīng)營決策的首要因素。
比較各種融資方式,股票融資對(duì)經(jīng)理控制權(quán)收益最小,其次為銀行貸款,而企業(yè)債券融資在各種融資方式中對(duì)經(jīng)理的約束最強(qiáng)。分散的債券投資者迫使經(jīng)理將企業(yè)收入流及時(shí)分配給投資者而不是自己揮霍,或使企業(yè)再融資協(xié)商變得困難,有助于揭示企業(yè)經(jīng)營狀況的真實(shí)信息,并通過聲譽(yù)機(jī)制對(duì)經(jīng)理人形成強(qiáng)有力的約束。當(dāng)債務(wù)人無力償債時(shí),迫使企業(yè)進(jìn)行清算,經(jīng)理人的控制權(quán)收益則完全喪失。債券市場的強(qiáng)約束使經(jīng)理人對(duì)債券融資需求萎縮,制約了我國資本市場的發(fā)展。
31中小企業(yè)融資、適度信息披露與資本市場低層級(jí)均衡。各層次資本市場對(duì)信息披露的要求不同,據(jù)此資本市場的層次結(jié)構(gòu)可分為:民間融資、地方性資本市場、銀行信貸市場、準(zhǔn)全國性資本市場如二板市場、全國性資本市場(證券交易所的上市融資)和國外資本市場。王宣喻、儲(chǔ)小平(2002)認(rèn)為:不考慮資本市場資金拆借的利息成本和執(zhí)行成本,那么影響私營企業(yè)融資決策的主要因素將是各層級(jí)資本市場要求的信息披露機(jī)制。越是高層級(jí)的資本市場,要求私營企業(yè)披露的有關(guān)經(jīng)營方面的信息就越多,而在現(xiàn)階段,經(jīng)營信息的披露給私營企業(yè)帶來潛在的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),例如違法行為以及技術(shù)信息、產(chǎn)品信息等。
中小企業(yè)在其壯大過程中,需要依次從低層級(jí)資本市場走向高層級(jí)市場,企業(yè)在各層級(jí)市場之間選擇時(shí),必須考慮融資收益和融資成本,特別是信息披露帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)成本。
以下的分析表明(見圖4和圖5):由于各層級(jí)資本市場信息披露程度(K)及披露成本不同,存在著多重均衡,即低端均衡L和高端均衡H,與之對(duì)應(yīng)的最優(yōu)信息披露是K3L和K3H。
假定企業(yè)的邊際生產(chǎn)收益MR是融資量的嚴(yán)格增函數(shù)(圖4),不考慮其他因素,只考慮信息披露和財(cái)務(wù)成本對(duì)企業(yè)融資的影響。在企業(yè)由低層級(jí)市場向高層級(jí)市場轉(zhuǎn)變初期,信息披露的增加對(duì)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)影響不大,財(cái)務(wù)成本也能得以降低,因而邊際成本MC呈下降趨勢,等到了一定的資本市場層級(jí),信息披露的增加便會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)急劇上升,同時(shí)信息披露的各項(xiàng)財(cái)務(wù)支出也會(huì)增加,因而MC曲線將逐步向上,企業(yè)的資金需求曲線DD即是MC位于M和N之間的部分。在圖5中,假定資金供給量隨著企業(yè)信息披露程度的增加而嚴(yán)格遞增(SS曲線),那么由U形需求曲線決定了存在著兩個(gè)均衡,即低端均衡和高端均衡。表明在經(jīng)營環(huán)境規(guī)范和知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)好的國家,其信息披露成本相應(yīng)較低,中小企業(yè)的融資將獲得高層次均衡,二板市場等高層次市場能夠得到充分發(fā)展,而較少依靠低層次市場。
在經(jīng)營環(huán)境差,信息披露不規(guī)范的國家,比如我國,中小企業(yè)將更多地依賴低層級(jí)資本市場(如民間借貸市場)提供資金支持,高層次市場難以建立起來以滿足中小企業(yè)主要的融資需求。在我國,民間借貸作為層級(jí)最低的資本市場,借貸手續(xù)簡便,借款人不需要提交有關(guān)企業(yè)經(jīng)營方面的信息,甚至可以不用告訴貸款人借款的真實(shí)用途,貸款人僅依據(jù)對(duì)借款人個(gè)人信息的了解和憑借熟人的擔(dān)保就愿意貸出款項(xiàng),借款人的交易成本因而大大降低。此時(shí),企業(yè)的融資成本僅包括利息成本,不需要考慮由于經(jīng)營信息披露而帶來的風(fēng)險(xiǎn)成本。而對(duì)于銀行信貸私營企業(yè)往往不愿按銀行的要求提供所有信息,這是很多私營企業(yè)在較高層級(jí)資本市場融資困難的重要原因。
三、結(jié)語
以上從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度,分別用效率工資理論解釋了我國的失業(yè)上升和企業(yè)成本下降,用教育信號(hào)傳遞模型說明居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄增加導(dǎo)致即期消費(fèi)需求不足,用拆彎需求曲線解釋價(jià)格為何難以上升。在融資方面,分別用風(fēng)險(xiǎn)厭惡、人問題及適度信息披露說明了信貸配給嚴(yán)重、債券市場萎縮、中小企業(yè)融資低層次均衡,進(jìn)而導(dǎo)致投融資不足。由于信息不對(duì)稱和信息不完全造成市場機(jī)制失靈,對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響加深,因而可以通過改善信息不對(duì)稱和不完全的狀況來減輕通貨緊縮的持續(xù)程度,促使經(jīng)濟(jì)早日走向穩(wěn)定增長。
(1)深化國有企業(yè)改革,特別是國有商業(yè)銀行的治理結(jié)構(gòu),
建立有效的委托—機(jī)制,完善銀行經(jīng)營者的考核辦法,減少過于嚴(yán)厲的信貸質(zhì)量的指令性考核。
(2)規(guī)范和發(fā)展市場信息披露。培育和規(guī)范勞動(dòng)力中介組織與勞動(dòng)力市場,充分失業(yè)率及職位需求信息;規(guī)范資本市場的信息披露,使投資者在知情的情況下做出正確的決策,促進(jìn)資本市場規(guī)模的擴(kuò)大;改善銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的指標(biāo)體系,滿足中小企業(yè)的融資需求。(3)由于現(xiàn)階段民間借貸是私營企業(yè)資金的主要來源之一,必須承認(rèn)民間借貸市場的合法性,積極引導(dǎo)而不是取締。建立多元化的中小企業(yè)融資服務(wù)體系,允許國有資本和民間資本共同參與,并大力發(fā)展中小企業(yè)信用體系與信用擔(dān)保體系。
(4)政府在宏觀政策上要進(jìn)一步提高透明度,增強(qiáng)政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性,使市場主體能產(chǎn)生穩(wěn)定的預(yù)期,減少不確定性。加快建立起完善的社會(huì)保障制度,適度發(fā)展高等教育。限制公共物品價(jià)格大幅度提高,如教育、醫(yī)療,提高人們的消費(fèi)支付能力。
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論文關(guān)鍵詞：天津?yàn)I海,資本市場
一、引言
在資本市場上，通過對(duì)資本的合理配置，達(dá)到資本合理流動(dòng)的目的，實(shí)現(xiàn)資本在數(shù)量和結(jié)構(gòu)上的供求均衡。資本市場具有多層次的結(jié)構(gòu)。金融功能觀的理論將資本市場分為：(1)主板市場,即證券交易所市場，指在有組織交易所進(jìn)行集中競價(jià)交易的市場,主要為大型、成熟企業(yè)的融資和轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)；(2)二板市場，即創(chuàng)業(yè)板市場，指與主板市場相對(duì)應(yīng),在主板之外為產(chǎn)業(yè)化階段初期的中小企業(yè)及高科技企業(yè)提供資金融通的股票市場,此市場還可以解決這些企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值(包括知識(shí)產(chǎn)權(quán))評(píng)價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)分散和創(chuàng)業(yè)投資的股權(quán)交易問題；(3)三板市場(場外市場),包括柜臺(tái)市場和場外交易市場,主要解決企業(yè)發(fā)展過程中處于初級(jí)階段中后期和幼稚階段初期的中小企業(yè)在籌集資本性資金方面的問題,以及這些企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值(包括知識(shí)產(chǎn)權(quán))評(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)分散和風(fēng)險(xiǎn)投資的股權(quán)交易問題。
近年來全球衍生品市場擴(kuò)張迅猛。在過去的8年中利率遠(yuǎn)期和期權(quán)產(chǎn)品發(fā)展突飛猛進(jìn)。2007年OTC衍生品交易名義價(jià)值達(dá)到600萬億美元的峰值。衍生品市場主要分為五種相關(guān)資產(chǎn)，利率衍生品、外匯衍生品、信用衍生品、資產(chǎn)衍生品、商品衍生品。過去人們認(rèn)為只有金融機(jī)構(gòu)操作使用衍生品。ISDA研究表明，世界500強(qiáng)公司中有94%都在使用金融衍生品來管理企業(yè)，應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)存在的風(fēng)險(xiǎn)。外匯和利率衍生品是這些公司極其重要的工具。OTC市場的主要功能是在控制成本的前提下，有效地籌借資金、交叉貨幣利率、對(duì)沖和套期保值、轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)普遍使用各種衍生品應(yīng)對(duì)利率和匯率的波動(dòng)、特殊行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)BIS（BankforInternationalSettlements）公布的自1998年至2009年G10中央銀行統(tǒng)計(jì)的OTC金融衍生工具，外匯的遠(yuǎn)期、互換、期權(quán)及商品衍生工具的未平倉合約名義價(jià)值（下圖1為OTC市場合約的名義價(jià)值），到2009年12月，OTC市場未平倉合約的名義價(jià)值（notionalamountoutstanding）已經(jīng)達(dá)到6146736億美元。其中，40%的市場的交易發(fā)生在美國，另外40%在歐洲（主要是倫敦和法蘭克福），其余20%在亞洲（主要是東京）。利率產(chǎn)品是最主要的OTC衍生品，占75%；其次是外匯產(chǎn)品占12%。市場上增長最快的是信用衍生品，占到600億美元。市場仍舊被幾個(gè)大型金融機(jī)構(gòu)和內(nèi)部交易者（inter-dealer）支配。金融危機(jī)中，一個(gè)公司的違約迅速蔓延到整個(gè)金融系統(tǒng)，暴露了OTC場外交易市場存在的許多市場機(jī)構(gòu)缺陷。
圖1：OTC金融衍生工具的名義價(jià)值
根據(jù)BIS公布數(shù)據(jù)制圖
在過去的二十幾年中，大型國際金融機(jī)構(gòu)的交易行為發(fā)生了翻天覆地的變化，為提高自身管理能力、精確定價(jià)策略、成為世界資金流通的媒介，其中大部分的利潤來源于發(fā)展和深化OTC衍生品的交易?；钴S在市場上的國際金融機(jī)構(gòu)，大部分已獲取得了OTC金融衍生活動(dòng)的交易費(fèi)用和利潤，增加了自身收益。涉及OTC市場的主要金融機(jī)構(gòu)如表1所示。
表1：2000年OTC居前10位的衍生品交易商
衍生品交易商
排位
CME
LIFFE
EUREX
HKFE
TSE
TIFFE
花旗集團(tuán)citigroup
1
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高盛goldman sachs
2
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德意志銀行Deutsche bank
3
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摩根士丹利Morgan stanley dean witter
4
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華寶銀行Warburg Dillon Read
5
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美林證券Merrill Lynch
6
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J.P摩根J.P.Morgan
7
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大通曼哈頓公司Chase Manhattan corp
8
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波士頓金融公司credit suisse first boston
9
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美國銀行Bank of America
10
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