發(fā)布時間：2023-12-15 11:40:19
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資本市場的特點樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關鍵詞：內部資本市場 組織機構 配置效率
自從20世紀60年代內部資本市場（ICM）這一概念提出以來，眾多學者進行了研究。盡管不同學者對內部資本市場的研究有不同的角度和重點，但我們發(fā)現(xiàn)資本市場的配置效率問題是不可回避的焦點。由于信息不對稱等原因，外部資本市場資本配置效率受到質疑。學者們發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)組織內部資金的配置行為始終存在，且有一定的優(yōu)勢。內部資本市場可以作為外部資本市場的替代。
內部資本市場存在于多單位的M、H型企業(yè)集團。分權程度不同、產(chǎn)權特點各異，運作模式等方面有共性，也有各自的特點。兩種類型的企業(yè)集團內部資本市場配置都是控制權在財務方面的體現(xiàn)，其效率如何取決于“剩余財權”的配置效率。不同組織結構的企業(yè)集團“剩余財權”的配置也各有特點。
一、內部資本市場運行的微觀環(huán)境
（一）U型組織結構
19世紀末20世紀初，西方大企業(yè)普遍采用的是U型結構，也叫一元結構，是按企業(yè)內部生產(chǎn)、銷售、開發(fā)等職能，劃分成若干部門的縱向一體化組織。這種單一企業(yè)的組織機構保持了直線制的集中統(tǒng)一指揮的優(yōu)點。U型結構中央集權高度集中、組織結構單一，其內部資金流動并未引起研究者的關注，本文在此也不做贅述。
（二）M型組織結構
20世紀初，通用汽車公司針對U型結構的缺陷，創(chuàng)造了M型組織結構。M型組織結構，又稱為事業(yè)部制組織結構，是一種多單位的企業(yè)體制，按產(chǎn)品、客戶、地區(qū)等設立半自主性的經(jīng)營事業(yè)部。較之U型結構，M型組織結構的分權程度高。但各個事業(yè)部并不是獨立的法人實體，仍然是企業(yè)的內部經(jīng)營機構，如分公司。
20 世紀中期，美國的聯(lián)合兼并浪潮造就了一批采用M型組織結構進行多元化經(jīng)營的聯(lián)合大企業(yè)。隨著企業(yè)規(guī)模的急劇膨脹，企業(yè)內部資金的流動規(guī)模也隨之上升。以 Alchian和 Williamson 為代表的新制度經(jīng)濟學家在對聯(lián)合大企業(yè)內部資金流動的研究中，提出了“內部資本市場”（Internal Capital Market）的理念。此后，學者們以聯(lián)合大企業(yè)為研究對象，對內部資本市場的參與者行為、效率等方面進行了一系列后續(xù)研究。M型組織結構是目前學者研究內部資本市場最多的類型，并以此為基礎得出豐碩成果。
（三）H型組織結構
H型組織結構即控股公司結構。母公司持有子公司部分或全部股份，以產(chǎn)權為紐帶，憑借對子公司的控制權，控制和管理企業(yè)集團的資金運動和生產(chǎn)經(jīng)營活動。較之M型結構，H型結構由于各子公司都是獨立法人，獨立性較強，因而分權程度高。母公司對子公司實施整體資源戰(zhàn)略，尤其是內部資金的整體規(guī)劃，由于涉及到控制權等諸多問題，無法通過簡單的行政命令達到目的。
早期的研究認為H型組織結構不存在內部資本市場。從20世紀90年代中期開始，學者們開始認識到H型公司也是內部資本市場存在的主要組織形式。與西方國家H型組織的特點不同的是，在我國大股東股權集中的H型企業(yè)集團遠多于股權分散的企業(yè)集團。其中以國有企業(yè)集團和民營金字塔式的“系”族企業(yè)最為典型，也是目前學術界研究的熱點。
二、內部資本市場的運作模式
（一）交易類型
內部資本市場運作是指企業(yè)集團內部成員之間財務資源的交換與分配，這依托于內部資本市場交易行為。
Triantis（2004）將內部資本市場上的交易分為五種類型：一個項目的現(xiàn)金被用于另一項目；出售一個項目的資產(chǎn)，所得收人用于另一個項目；以一個項目的資產(chǎn)作抵押，為另一個項目進行貸款融資；兩個項目共同負擔一筆支出；項目之間以內部價格進行產(chǎn)品和服務的交易。魏明海和萬良勇（2006）指出內部資本市場運作的9種方式：集團內部的借貸，集團內屬于資本配置行為的產(chǎn)品或服務往來，集團內資產(chǎn)、股權轉讓，集團內擔保，集團內委托租賃存款，集團內委托投資、增資，集團內票據(jù)貼現(xiàn)融資，集團內部的資產(chǎn)租賃，代墊款項。
內部資本市場交易既包括交易雙方直接進行，不通過第三方中介的直接交易行為，如資產(chǎn)的擔保、轉讓等；也包括依托集團內的中介組織作為資本市場運作的載體，按照特定規(guī)則進行的間接交易行為。
（二）運作載體
企業(yè)集團內的承擔內部資本市場運作功能的中介組織主要是指結算中心、內部銀行、財務公司等，它們作為內部資本市場運作載體承擔了企業(yè)集團內部的大部分交易。
內部結算中心通常設于財務部門內，不具法人資格。以吸收存款的方式集中集團內各企業(yè)暫時閑置的分散資金，以發(fā)放貸款等形式分配給集團內需要資金的企業(yè)，主要承擔資金結算、信貸、投資和籌資以及監(jiān)管和信息反饋功能。同樣，內部銀行也是集團“總部”的一個職能部門，不是獨立的法人實體，其職能主要體現(xiàn)在集中資金并調劑余缺、加速流動資金周轉、疏通內部結算渠道以及實施資金監(jiān)控等方面。
由于M型企業(yè)集團中，各分部都是單一的法人實體，不具備法人資格，且“總部”集權度一般較高，“總部”對各個分部有較強的權威，控制能力更強，因此“總部”在外部資本市場上以企業(yè)集團的名義進行集中融資，再通過結算中心或內部銀行分配給各部門或分部。
最適合H型組織結構的是財務公司模式。財務公司除了一般的存貸款、結算等現(xiàn)金管理服務，也承擔為集團公司募集資金，評估和監(jiān)督業(yè)務單位的業(yè)績、評估融資計劃并決定資本配置，監(jiān)控子公司和投資項目資金使用的功能。
H 型組織結構企業(yè)內部多法人，控股企業(yè)和子公司都有資格獨立地在外部資本市場上以各自的名義進行融資，也可以由“總部”集中融資。各子公司具有完全獨立的財權，集團公司“總部”不直接干預子公司的資金取得和使用。財務公司是獨立的法人企業(yè)，按照市場競爭機制與其他企業(yè)等價交換，符合外部法律制度的規(guī)范，更容易被具有獨立法人資格的集團成員企業(yè)接受。
（三）配置中心
無論是否通過以上平臺進行運作，企業(yè)集團均存在一個“總部”作為配置中心對集團資金實施管控。內部資本市場是企業(yè)集團內部各部門配置資金的機制，M 型組織結構的集團“總部”及 H 型組織結構的母公司（或控股公司）便是擁有這一配置決策權的機構，在此統(tǒng)稱為“總部”。
無論企業(yè)組織處于何種形式，“總部”這一權威在集團企業(yè)整個內部資本市場的運行過程中起著支配性的作用，但控制力度和方式不同。外部資本市場配置資金主要是依靠市場機制，內部資本市場更多的是依賴于“總部”依靠權力或權威、等級制度并配合使用價格機制。
M 型“總部”對各分部的控制力更強，對各個分部的財務配置進行全局管控，甚至可以通過依靠權力或權威、等級制度以行政命令對資源進行直接配置。H 型組織的子公司對資金配置有高度的分配權，集團“總部”在資金上的控制力度比M型組織弱。由于擁有控制權，在實際操作中仍然對子公司的財務具有較大配置權，以間接配置形式為主，但配置往往更具隱蔽性，方式更靈活多樣，并隨著企業(yè)集團的發(fā)展，以各種方式不斷創(chuàng)新和發(fā)展。
三、內部資本市場的配置效率
從交易中資金的流向來看，內部資本市場運作體現(xiàn)為資金的流入流出，具體體現(xiàn)為資本集聚和資本配置。這也是內部資本市場被稱之為“資本市場”的原因之一——具有資本集聚和資本配置的功能。資本配置是指按照一定的原則將集聚的資金配置到各個相互競爭的項目中。
（一）制度經(jīng)濟學的角度
從制度經(jīng)濟學的角度來看，企業(yè)和市場這兩種資源配置機制，可以相互替代。內部資本市場就是介于企業(yè)和市場之間的一種內部資源配置機制。
市場配置資源需要付出交易成本，包括搜尋交易對手的費用、監(jiān)督費用等；企業(yè)是降低交易成本的一種形式，當市場交易成本過高時，人們傾向于用企業(yè)代替市場來配置資源，交易活動便會從市場轉移到企業(yè)內部。但企業(yè)配置資源需要付出成本等內部管理成本，當企業(yè)規(guī)模過大時，管理成本過高，企業(yè)會通過市場交易來購買而不是自己生產(chǎn)。
企業(yè)集團內部資本市場則是以內部中介組織為載體，用內部市場交易來替代純粹的市場和單一組織，以降低市場失效和組織失效。一方面，它替代外部資本市場，節(jié)約凈交易成本，通過統(tǒng)一管理以較低的內部交易成本替代較高的市場交易成本；另一方面，作為一個獨立法人，受集團行政干預較少，又可以節(jié)約管理協(xié)調成本。
（二）內部資本市場運行的有效性是企業(yè)財權配置效率的體現(xiàn)
內部資本市場的配置效率歷來是研究的熱點問題。如果內部資本市場配置資源是有效率的，就可以產(chǎn)生良好的經(jīng)濟后果。然而目前的研究結論相悖，內部資本市場有效論與無效論都有大量的數(shù)據(jù)支持。實際上，內部資本市場并不必然具備經(jīng)濟性，其是否有效并不是一個非此即彼的命題。內部資本市場的運行是企業(yè)集團內部治理的內容之一，有效性是企業(yè)財權配置效率的體現(xiàn)。
何進日等（2007）認為企業(yè)財權是企業(yè)產(chǎn)權的核心權能，是體現(xiàn)財務權責結構的一系列權利束的總和；它是側重從財務關系方面反映財務本質屬性的核心概念?！柏敊?通用財權+剩余財權”。發(fā)軔于不完全財產(chǎn)契約中非完備部分的“剩余財權”就傳承了剩余公司治理所強調的企業(yè)效率價值觀，最大化企業(yè)組織租金，以效率價值觀為導向。
內部資本市場是否有效取決于企業(yè)集團財權配置的效率如何，是企業(yè)“剩余財權”配置效率的體現(xiàn)，也是企業(yè)集團控制權在財務方面的體現(xiàn)。如果企業(yè)集團的控制權配置是有效率的，那么擁有“剩余財權”的“總部”將以效率為導向，引導內部資本市場將資本配置到最適合的投資項目上，內部資本市場將是有效率的；如果企業(yè)集團本身由于等問題導致控制權配置無效，內部資本市場的資源配置也將失去經(jīng)濟性，甚至成為利益輸送的工具。
M型企業(yè)集團“總部”對分部的有絕對的控制權，內部資本市場配置效率不高源于“剩余財權”的配置效率不高。究其原因，主要在于內部人控制導致的問題。內部管理者的尋租行為導致企業(yè)過分擴大融資規(guī)模，資本配置不當、投資缺乏效率的不良后果。
H型企業(yè)集團母子公司之間是以產(chǎn)權為紐帶的獨立法人，有獨立的財權，內部資本市場配置需要較高的協(xié)調成本。但由于“剩余財權”的存在，無論財務公司等內部組織如何完善，“總部”總能通過各種不斷創(chuàng)新的手段實現(xiàn)對子公司進行財務控制，實現(xiàn)內部資本運作。H型企業(yè)集團主要的問題是母公司作為大股東與子公司的中小股東之間由于控制權導致的問題。
從形成機制來看，不少H型企業(yè)集團在形成之初就是通過企業(yè)重組和借殼上市形成的，本身就帶有明顯的機會主義傾向，母子公司之間問題突出、內部資本市場先天不足、淪為母公司利益輸送的隧道就不足為奇了。
綜上所述，M型企業(yè)集團主要是內部人控制導致的問題。H型企業(yè)集團主要的問題是母公司作為大股東與子公司的中小股東之間由于控制權導致的問題。關注不同類型企業(yè)集團“剩余財權”的配置特點，將為內部資本市場治理提供新的思路。
參考文獻：
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關鍵詞：股權分置改革；資本市場；影響
中圖分類號：F832.5 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X(2007)09-0084-02
當前，中國資本市場發(fā)展中最重要的問題就是股權分置改革。在股權分置的條件下，大股東有巨大的收益卻沒有相應的風險，而中小股東有巨大的風險卻只有較小的收益，違背了收益與風險匹配性原則，從而使上市公司以及整個資本市場失去了發(fā)展的動力。股權分置改革本質上是從制度層面上“再造”中國資本市場。
一、股權分置改革及我國資本市場發(fā)展現(xiàn)狀
股權分置是我國資本市場發(fā)展過程中逐漸形成的一個特殊問題，2005年4月開始的股權分置改革，使非流通股股東與流通股股東長期以來利益分割的局面得到糾正，理順了市場定價機制，從制度上消除了市場股份轉讓的制度性差異，對于恢復資本市場功能，并由此推動資本市場全方位改革具有歷史性意義。
目前，我國資本市場按融資方式和特點，可分為股票市場、中長期債券市場和中長期信貸市場。以滬深兩個交易所為核心，二級市場發(fā)展迅猛。交易品種從單一的股票逐漸發(fā)展為以股票交易為主，包括債券、投資基金、可轉換債券以及權證等多種金融工具。但我國的資本市場發(fā)展仍相對落后，與發(fā)達的資本市場相比差距還很大，特別是企業(yè)通過股市所籌措到的資金比例還較低，與龐大的銀行中長期信貸市場相比尚微不足道。因此，我國目前的資本市場，功能發(fā)揮得還很不夠，有待于進一步發(fā)展和完善。
二、股權分置改革對我國資本市場的影響
1．資本市場的定價功能將得以恢復和完善
資本市場的資產(chǎn)估值功能將逐步恢復并完善，資產(chǎn)價值將從賬面值過渡到盈利能力，“凈資產(chǎn)”這樣的財務概念將從資產(chǎn)估值的核心指標中慢慢退出，取而代之的是資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流能力。資產(chǎn)的定價功能是資本市場推動存量資源配置的基礎，也是重組、并購活動有效進行的前提。在股權分置時代，人們常說中國資本市場是一個“投機市”、“炒作市”，人們重視運用“凈資產(chǎn)”這樣的財務指標來評判資產(chǎn)價值的高低，因而有資產(chǎn)轉讓不能低于凈資產(chǎn)這樣的規(guī)定。股權分置改革完成后，資產(chǎn)估值的核心理念將從“賬面”轉向“市場”，將從“過去”轉向“未來”。從資產(chǎn)估值的角度看，“凈資產(chǎn)”這樣的指標將不斷淡出，持續(xù)成長能力、核心競爭力和未來現(xiàn)金流等將成為資產(chǎn)估值的核心變量。
2．資本市場的投融資功能將得以改善
在股權分置條件下，資本市場的投融資功能被嚴重扭曲。由于非流通股與流通股的“不同股不同價不同權”，導致了兩類股東的收益函數(shù)是不同的。就非流通股股東而言，其收益主要來自于對流通股股東的高溢價發(fā)行，并且這種收益近乎是零風險和零成本的，因此，我國上市公司出現(xiàn)了絕對偏好外源式股權融資、“排隊上市”、不斷增發(fā)配股等怪現(xiàn)象。對流通股股東而言，由于很少能取得公司的分紅派息，其收益主要靠二級市場的差價收入，再加上股市流通盤較小，使得我國股市曾一度出現(xiàn)股價虛高，泡沫嚴重。股權分置改革將從根本上消除兩種股票之間的差別，實現(xiàn)兩種股票的“同股同價同權”，進而使得兩類股東有了共同的利益平臺和收益函數(shù)，那就是共同關注公司的經(jīng)營狀況，獲取由公司良好業(yè)績所帶來的分紅派息和二級市場收益，這將大大消除上述投融資功能的扭曲，使得資本市場正常的投融資功能得以恢復。
3．資本市場有效性得以提高，市場化趨勢更加明顯
市場對實體經(jīng)濟反映的敏感度會有所提高，“政策市”的烙印會隨著市場功能的完善而慢慢淡去。股權分置時代，資本市場的資產(chǎn)價值變動與實體經(jīng)濟變動基本上沒有什么正相關性，甚至是相反變動的關系。股權分置改革完成后，資本市場與實體經(jīng)濟的關聯(lián)度會得到改善，從我們對成熟市場國家研究得出的結論看，資產(chǎn)價值的增長速度在最近20年中實際上是快于實體經(jīng)濟成長的。股權分置改革完成后的中國資本市場也會慢慢地呈現(xiàn)出這樣的成長特征。
4．市場投資理念發(fā)生重大轉變，股票投資價值得到提升
在股權分置條件下，由于流通盤較小及投資者獲利渠道單一，股價較容易受到投機和政策等因素的影響，不能有效地反映實體經(jīng)濟運行情況，兩者經(jīng)常出現(xiàn)運行不一致甚至背離的情況。“價值投資”等投資理念很難深入人心。股改后，實體經(jīng)濟的運行情況對市場的預期和股票市值的影響將逐步加大，“價值投資”、“以市場預期為導向”等投資理念將越來越多被市場所采用。使得我國市場從投機和坐莊盛行的局面轉向以上市公司基本面分析為主的投資方式。股改中隨著非流通股股東向流通股股東平均每10股送3股補償標準的實施，送股產(chǎn)生的“除權”效應使得股價總體水平得到了合理回歸。改革后市場總體市盈率水平出現(xiàn)明顯下降，大約在14～16倍之間，這將有助于提高當前股票的投資價值。
5．股權分置改革推動資本市場進行制度創(chuàng)新
股改的過程也是一個不斷創(chuàng)新的過程。無論是在交易產(chǎn)品、交易制度還是交易方式等方面，都進行了許多創(chuàng)新及留下了許多創(chuàng)新的空間。在交易產(chǎn)品方面，權證的推出是重大的創(chuàng)新，目前，兩市共推出了20只權證產(chǎn)品，幫助十幾家公司完成了對價的支付。在交易制度方面，權證交易中率先實施“T+0”回轉交易。在交易方式上，金融創(chuàng)新更是發(fā)揮了巨大的作用，一千多家上市公司通過“送股、派現(xiàn)、送權證、送認股權利、差額補償、縮股、回購、資產(chǎn)重組”等形式組合成13種金融創(chuàng)新方案來完成對價。
6．資本市場法制化、規(guī)范化、制度化的特點更加鮮明
股權分置改革后，資本市場的發(fā)展和創(chuàng)新對法律法規(guī)及各項制度建設提出了更高的要求。隨著改革的不斷深入，資本市場將加速向市場化發(fā)展模式轉變，而市場化的發(fā)展模式意味著更多的經(jīng)濟決策將由市場微觀主體的相互博弈過程來決定，因此，市場將更加需要更多的法律和制度建設，而同時，市場的發(fā)展也對相關政策法規(guī)和市場規(guī)則的公平性、完備性和可操作性提出了更高的標準。
三、股權分置改革完成后培育我國資本市場的策略
1．有針對性地完善監(jiān)管體系，強化市場監(jiān)管
首先，要積極應對出現(xiàn)的新變化。一方面，在新的市場環(huán)境違法違規(guī)行為可能呈現(xiàn)出新的特點，增加了監(jiān)管難度；另一方面，國際資本的參與和市場創(chuàng)新也帶來新的監(jiān)管挑戰(zhàn)。因此，我們必須積極研究和適應市場環(huán)境的改變，不斷改進監(jiān)管理念、監(jiān)管模式和監(jiān)管內容，為資本市場持續(xù)健康發(fā)展創(chuàng)造良好條件。其次，有機結合信息披露和行政審批的監(jiān)管方式，并隨著市場化改革進程的深入，進一步加強信息披露
制度建設，加大信息披露監(jiān)管，探索推進信息披露監(jiān)管創(chuàng)新，增強信息披露的及時性和透明度。同時，逐步建立立體化、多層次的監(jiān)管體系。一個科學和有生命力的監(jiān)管體系應該包括監(jiān)管部門的監(jiān)管、自律組織的自律和市場主體的自我約束。隨著市場的發(fā)展，行業(yè)自律組織的自律監(jiān)管以及市場參與主體本身的內部監(jiān)督將越來越發(fā)揮重要的作用，并逐步與監(jiān)管機構的監(jiān)管組成一個立體化、多層次的監(jiān)管體系。
2．加強前瞻性研究，探索資本市場的發(fā)展規(guī)律
我國資本市場逐步摸索出了一條政府和市場有機結合，以市場化改革為契機調動市場各個方面力量，共同推動市場發(fā)展的道路。我們應該在總結和探索資本市場發(fā)展經(jīng)驗和規(guī)律的基礎上，及時加強前瞻性研究。經(jīng)過一系列改革和制度性建設，我國資本市場進入一個嶄新的發(fā)展階段，市場機制逐步理順，這使得我們有條件和有可能對中國資本市場的未來發(fā)展進行戰(zhàn)略性規(guī)劃。回顧我國資本市場過去十幾年的發(fā)展歷程，總結資本市場改革開放的經(jīng)驗，探索資本市場發(fā)展的規(guī)律，對我國資本市場目前所處的發(fā)展階段進行國際比較，并在此基礎上對我國的資本市場作出中長期規(guī)劃和展望。繼續(xù)推進發(fā)行制度改革，完善A+H模式，進一步提高融資效率，更好地服務于我國經(jīng)濟發(fā)展的需求，并為資本市場的發(fā)展開拓空間。
3．進一步簡化各種行政審批程序，大力推動市場創(chuàng)新
積極營造公平、競爭和有效的創(chuàng)新環(huán)境，在風險可控、可測、可承受的前提下，培育市場創(chuàng)新主體，豐富投資產(chǎn)品和交易方式，不斷推出適應市場發(fā)展、滿足投資者不同需求的金融衍生產(chǎn)品、結構性產(chǎn)品、固定收益產(chǎn)品和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，從而調動市場積極性，提高市場流動性，增強市場活力。
關鍵詞:企業(yè)集團;內部資本市場
隨著全球經(jīng)濟一體化的發(fā)展,以及企業(yè)間的競爭加劇,企業(yè)之間以集團形式存在的現(xiàn)象越來越普遍。集團企業(yè)是以一個或者多個實力雄厚的大企業(yè)為核心,以資本聯(lián)結為主要紐帶,把多個企業(yè)聯(lián)結在一起,形成具有多層次結構、以母子公司為主體,經(jīng)濟上統(tǒng)一控制、法律上各自獨立的多法人、多元化的聯(lián)合體。這種聯(lián)合體產(chǎn)生了單位企業(yè)無法實現(xiàn)的協(xié)同效應和組合效應,獲得了龐大的規(guī)模經(jīng)濟。
作為現(xiàn)代企業(yè)制度的高級發(fā)展形勢,企業(yè)集團的形成與發(fā)展的根本原因不僅在于它代替了市場機制,增大企業(yè)個體間的聯(lián)系,更重要的是由于企業(yè)集團內部產(chǎn)品與勞務交易引起的技術、管理技能以及資金、利率的流動,使得集團企業(yè)創(chuàng)造出了內部市場與交易體系,如:有關產(chǎn)品與技術、管理技能的內部產(chǎn)品市場;有關勞務、人員的內部勞動力市場;有關資金、利息的內部資本市場。前兩者是指集團內部的實物流動,后者是指集團內部的資金流動,實物流動一般伴隨著資金流動,在這些集團企業(yè)內部形成的市場中,內部資本市場起到了核心作用,主要職能是實現(xiàn)資金的內部融通和投放,目的在于提高集團企業(yè)的資源配置效率。
一、企業(yè)集團內部資本市場的內涵
一般認為,外部資本市場是用來解決資源配置問題的,然而企業(yè)內部也存在著資源配置問題,特別是對大型的企業(yè)集團而言,內部資源的配置對集團價值有重大的影響?，F(xiàn)代企業(yè)理論明確地把有關內部資源配置的問題稱作內部資本市場。與外部資本市場相類似,企業(yè)集團內部資本市場是集團內部資源配置的場所,它的主要職能是資金的內部融通和投放,其目的在于提高企業(yè)集團的配置效率。
內部資本市場(Internal Capital Market,簡稱ICM),根據(jù)其產(chǎn)生的根源和自身特點可理解為存在于業(yè)務經(jīng)營多元化、組織結構多層級的企業(yè)或集團企業(yè)內的資本配置機制。與為企業(yè)提供的資金的傳統(tǒng)外部資本市場,(External Capital Market,簡稱ECM)相比,內部資本市場是伴隨企業(yè)組織形式的演變和多元化企業(yè)經(jīng)營浪潮的興起而逐漸形成的。
二、企業(yè)集團內外部資本市場的比較分析
內部資本市場與外部資本市場的根本區(qū)別在于:外部資本市場完全通過契約形式完成交易,而集團內部資本市場則是在權威和契約的雙重作用下完成其內部交易的。與此同時,企業(yè)集團內部資本市場是外部資本市場在集團內部某種程度上的延伸和替代,而且內部資本市場的大小和范圍在很大程度上取決于外部資本市場上交易成本的大小和交易效率的高低。
傳統(tǒng)的外部資本市場其根本局限性在于它是一種外部控制工具,而內部資本市場具有內部控制的特征,它可以運用市場機制和組織機制兩種方式來優(yōu)化內部資源配置。與之相適應,企業(yè)集團內部資本市場采用的是集中的融資和投資方式,即企業(yè)集團將其所有的資源置于集團總部統(tǒng)一的所有權支配之下,高效率的融通資金和使用資金是具有內部資本市場的企業(yè)的重要特征。
企業(yè)集團內部資本市場的優(yōu)勢:
第一,多元化企業(yè)集團涉及不同的行業(yè)領域,有利于制訂優(yōu)化企業(yè)的多元化競爭戰(zhàn)略。企業(yè)集團的投資大多遵循一個基本規(guī)律,即用金融資本整合產(chǎn)業(yè)資本,走一條收購、兼并、整合的擴張之路,選擇集中度不高的行業(yè)大舉進入,打破原有的行業(yè)布局,加速行業(yè)整合的步伐。
第二,相對于傳統(tǒng)的外部資本市場而言,內部資本市場在審計方面具有優(yōu)勢。各分部的經(jīng)理是集團總部的下屬,所以對分部經(jīng)營的記錄無論是賬面資料還是保存的文獻都可以隨時進行審查,出現(xiàn)問題時集團總部能及時獲悉。另外,總部能使各個分部之間更加相互合作,將內部信息透露給外部常常被視為是不忠行為,而各分部之間的信息披露卻被看作是集體合作行為。而這些是外部資本市場難以做到的。
第三,由于內部資本市場的內部控制特征,它可以運用各種手段產(chǎn)生激勵機制,如市場激勵機制和組織激勵機制,也就是可運用金錢或其他方式。工資和獎金可以依據(jù)業(yè)績進行調整;而職位的升遷、崗位的變換同樣可以起到激勵的作用。
第四,在內部資本市場中,資金收入并非自動流向其產(chǎn)生分部,而是通過內部競爭加以分配,分配的標準則是資金的投資收益率。由于內部流通與調整的成本較低,內部資本市場可分階段進行其投資的決策過程,即可依據(jù)前一階段的投資效果決定追加投資的變化。這種內部投資的決策方式既可行又有效率。
三、我國集團企業(yè)內部資本市場的運作形式
目前,我國集團企業(yè)內部資本市場的運作主要包括以下幾種形式:
(一)集團企業(yè)內部資金借貨
集團內部貸款是內部資本市場作的重要形式之一。在我國,集團企業(yè)內部的資金借貸行為非常普遍,基本上每一家屬于企業(yè)集團的上市公司都曾發(fā)生過或正在發(fā)生集團內部的貸款。集團內部貸款也是我國集團企業(yè)最常見的內部資本市場運作的方式。
(二)集團企業(yè)內部的產(chǎn)品或服務往來
通常認為內部產(chǎn)品或服務的購銷也是內部資本市場的運作渠道之一。上市公司以各種形式與股東、子公司、兄弟公司發(fā)生的交易關系,主要包括因銷貨關系而形成的應收應付款和因借貸關系或其他原因而產(chǎn)生的往來款項。集團企業(yè)內部資產(chǎn)、股權的轉讓集團內部各企業(yè)為了資產(chǎn)、資本得到更有效的使用或者將長期資產(chǎn)變現(xiàn),可以在集團內部進行資產(chǎn)、股權的轉讓。這種轉讓也是內部資本市場運作的常見形式之一。
(三)集團企業(yè)內部的擔保
在我國上市公司中,擔保分為對外部企業(yè)進行擔保和對集團企業(yè)內部的擔保。就對內擔保而言,集團企業(yè)本身構成一個資源配置市場,在外部資本市場不完善的情況下,集團企業(yè)可以利用本身優(yōu)勢,用經(jīng)營狀況好的子公司為內部需要資金的公司提供擔保,從而促進集團企業(yè)整體利益的發(fā)展和整體價值的提高。
(四)集團企業(yè)內部的資產(chǎn)租賃
集團內部資產(chǎn)租賃是集團企業(yè)內部調劑資源的一種方式,在我國集團企業(yè)尤其是擁有上市公司的集團企業(yè)經(jīng)常使用。在對上市公司進行披露信息分析時,經(jīng)常會看到上市公司與所屬集團企業(yè)進行內部資產(chǎn)租賃的交易出現(xiàn)。集團內部租賃由于具有穩(wěn)定性的特點,基本都具備融資租賃的特征,因此可視為一項資本融通的行為。
四、我國集團企業(yè)內部資本市場:改善、治理與發(fā)展并重
內部資本市場的存在,雖然會緩解企業(yè)外資本市場融資約束、能抵御企業(yè)面臨的外部競爭壓力、分散經(jīng)營風險以及可能實現(xiàn)組織租金的創(chuàng)造,但也會加重企業(yè)的治理問題。面對這種矛盾,企業(yè)應該堅持改善、治理與發(fā)展并重。
(一)實現(xiàn)股權多元化,降低非流通股的比例
對于國有企業(yè)存在的剩余控制權與剩余索取權的不對稱,最好的方法是讓外部的股東擁有對公司“用手投票”的權利,而要實現(xiàn)這種權利就必須使國有股的股權比例降低。
(二)采取長效激勵機制
為了緩解管理層(企業(yè)的實際控制人)控制和經(jīng)理人尋租問題,可以對集團CEO和部門經(jīng)理人員的報酬設計,在考慮基本薪金的基礎上,充分采用風險收入;在考慮現(xiàn)金收入的基礎上,充分采用期權報酬。使集團CEO和部門經(jīng)理人員的未來收益與企業(yè)的長期收益相結合,實現(xiàn)企業(yè)集團的價值保值增值,進而緩解管理者控制權和經(jīng)理人員尋租等公司治理問題。
(三)強化公司信息披露機制
在控股型企業(yè)集團中,內部資本市場交易更具隱蔽性,再加上控股股東和管理層的機會主義傾向,使存在內部資本市場交易的公司具有更強信息優(yōu)勢,從而引發(fā)公司治理的難度。所以加強此類公司的信息披露機制,建立全方位的公司治理信息披露監(jiān)管體系,具有十分重要的現(xiàn)實意義。
(四)加快企業(yè)外部資本市場和經(jīng)理人市場的建設
由于內部資本市場存在的治理問題,使企業(yè)必須發(fā)展外部資本市場,即完善我國的股票市場、構建真正市場化的銀行體系,最終實現(xiàn)內部資本市場與外部資本市場的均衡。另外,活躍的經(jīng)理人市場,會根據(jù)管理者自身的業(yè)務素質、能力和在業(yè)界的評價等,對管理者的價值給予客觀的評價。如果管理者在業(yè)界聲譽較差,那么其未來收入預期將會降低,更甚的情況是在經(jīng)理人市場失業(yè)。對于已經(jīng)受聘的管理人員,其不僅會受到來自企業(yè)內部的挑戰(zhàn),而且會受到企業(yè)外部經(jīng)理人市場的競爭,從而促使其努力的工作。所以,建立活躍的經(jīng)理人市場對緩解公司治理問題具有重大的意義。
(五)完善企業(yè)的內部治理結構
首先,改善董事會結構,增加外部股東的數(shù)量和獨立董事的比重,對董事實施股權獎勵制度,分離董事長與總經(jīng)理的職務,并建立責任追究機制。其次,要對獨立董事的報酬、素質、權責利等標準進一步界定。獨立董事除領取津貼外,不得接受公司其他任何咨詢、顧問或補償,切實保證獨立董事在經(jīng)濟、人格和利益上的真正獨立。再次,強化公司監(jiān)事會的功能,以形成有效的激勵和制約作用。最后,完善審計委員會的建設,突出內部審計的機構的相對于經(jīng)營管理部門的獨立性,使其對經(jīng)理人員實施監(jiān)督的權威性和有效性成為可能,從而較好地解決公司治理結構中信息不對稱及委托等問題,促使公司治理結構不斷趨于完善。
(六)約束內部資本市場交易行為
由于我國企業(yè)往往通過控股公司的組織模式進行多元化投資,實現(xiàn)企業(yè)的擴張,多元化投資的控股公司本身可以看作是內部資本市場的一種表現(xiàn)形式,在此基礎上,子公司間及母子公司間因各種交易而引起的資金流動,則是內部資本市場的另一種表現(xiàn)形式。這種內部資本市場的交易行為是構成公司治理問題的關鍵,所以我們應對內部資本市場的交易行為進行約束。
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關鍵詞:資本市場;運行效率;配置效率
一、關于資本市場有效性的涵義與范疇的界定
資本市場既是一個有形的資本融通平臺,又是一個無形的資源配置系統(tǒng),更是一種組織的、社會的資本交易關系。目前,中國學界對資本市場的研究,多集中在狹義資本市場概念層面,即指包括了股票市場、債券市場、投資基金市場、衍生工具市場等在內的證券市場,這一方面突顯出中國“大資本市場”客觀上尚不成熟,存在結構上的不健全,另一方也體現(xiàn)了證券市場在廣義資本市場中的絕對影響性,本文討論的資本市場的范疇沿襲狹義資本市場概念,并將對資本市場中的股票市場進行集中的考察,但其中的債券市場等也是不可忽視的討論范疇。
關于資本市場有效性的界定,傳統(tǒng)經(jīng)典理論是圍繞著信息效率展開的(哈瑞·羅伯茨,1967;尤格尼·法瑪,1970)。近年來,這一領域的研究逐漸傾向于配置效率角度,如山東大學徐濤博士的專著《中國資本市場配置效率研究(一個制度經(jīng)濟學的分析)》就專門研究了資本市場配置效率問題,凡此種種,在此不多贅述?；谝陨峡剂?本文論述的資本市場有效性包括了資本市場的運行效率與資本市場的配置效率兩個層面,前者指市場本身的運作效率,包含了證券市場中股票交易的暢通程度及信息的完整性,股價能否反映股票存在的價值;后者指市場運行對社會經(jīng)濟資源重新優(yōu)化組合的能力及對國民經(jīng)濟總體發(fā)展所產(chǎn)生的推動作用能力的大小[1]。
二、中國資本市場總體特征及其效率分析
近年來,我國資本市場發(fā)生了轉折性的變化,但部分體制性、機制性、結構性的問題仍制約著中國資本市場功能的發(fā)揮。從整體角度來看,我國資本市場基礎性制度建設仍尚待完善,服務于國民經(jīng)濟的功能并未發(fā)揮應有的效用,這與我國經(jīng)濟發(fā)展速度不相適應。
1.多層次資本市場結構開始形成并逐漸發(fā)揮效用
經(jīng)過多年不懈的努力,我國資本市場的層次結構縱深發(fā)展取得了很大的成就,形成了目前資本市場的四級結構:(1)主板市場,即設立于1990年的深圳與上海證券交易所市場,股權分置改革的順利完成,使得主板市場功能進一步發(fā)揮,上市公司結構也發(fā)生了較大變化,主要體現(xiàn)在境外上市的優(yōu)質大型企業(yè)開始加快A股上市的步伐,截至2009年6月8日,主板市場上市公司合計1603家,上市證券2260只,總市值高達187707.7億元。(2)中小企業(yè)板市場于2004年在深圳證券交易所設立,現(xiàn)已成為我國多層次資本市場的重要組成部分。截至2009年6月8日,中小企業(yè)板有273家,總市值達到9790.88億元,而在2008年年初這一數(shù)據(jù)幾近11560億元。隨著我國中小企業(yè)經(jīng)營能力的不斷提升,這一市場的功能將愈加明顯。(3)為非上市股份公司和退市公司服務的代辦股份轉讓系統(tǒng),即我們所謂的三板市場。為妥善解決原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司流通股的轉讓問題,2001年6月12日經(jīng)中國證監(jiān)會批準,代辦股份轉讓工作正式啟動,7月16日第一家股份轉讓公司掛牌。為解決退市公司股份轉讓問題,2002年8月29日起退市公司納入代辦股份轉讓試點范圍。截至2009年5月底,在該系統(tǒng)掛牌的企業(yè)共計55家。與此同時,代辦股份轉讓系統(tǒng)股份報價轉讓試點范圍正在醞釀進一步擴大。(4)正在積極籌備,逐步啟動的創(chuàng)業(yè)板市場,旨在為暫時無法上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長空間,這一市場的創(chuàng)建將大大推動中國多層次資本市場體系建設和機制建設。相對于主板市場,創(chuàng)業(yè)板是一個前瞻性市場,注重于公司的發(fā)展前景與增長潛力。
2.中國資本市場運行的整體性特征
有效運行的資本市場中交易進行的暢通程度高,市場信息相對完整,市場價格能夠有效、完全、準確地反映市場信息以及交易標的內在價值;市場競爭水平高,約束機制強;市場運行有序性好,運行機制靈活度高,可控程度強。但從中國資本市場目前的運行特點來看,在諸多方面與有效運行的資本市場相比存在較大的差距,呈現(xiàn)出比較明顯的弱有效性。首先是市場運行信息質量差,與資本市場運行相關的宏觀經(jīng)濟信息、管理決策信息常常處于不透明、缺乏連續(xù)性的狀態(tài),市場參與者難以以此作為“預期函數(shù)”的因子進行理性預期。其次,資本市場運行的穩(wěn)定性和接受控制信號的反映靈敏度共同反映市場運行的可控程度,然而中國資本市場接受外部信息的靈敏度不高,中央銀行貨幣政策的變動所引起的證券市場貨幣供求關系變化的反應時滯相對較大,反應能力有所欠缺。由于缺乏良性發(fā)展應有的自身調節(jié)與平抑價格波動的能力,中國資本市場運行的可控程度不高,價格波動劇烈。再次,目前中國證券市場運行機制上存在著許多缺陷,市場環(huán)境缺乏必需的規(guī)范化、條理化、完善化,市場主體對宏觀調控和市場準則的接受程度和反映程度欠缺,運行秩序缺乏有序性。最后,資本市場的競爭從根本上說是以企業(yè)的經(jīng)營成果和成長性為依據(jù)的,但中國證券市場上,證券價格的變動往往與公司經(jīng)營業(yè)績、管理水平、信譽等指標相背離。市場競爭在這種情況下演變成了“非效率操縱”可以炒作的信息在定價中起了關鍵的作用,投資人因此只關注企業(yè)消息面的變化,而忽視了企業(yè)本身的發(fā)展,放棄行使監(jiān)督管理的權利,造成資本市場約束機制薄弱。
3.中國股票市場的高風險性
證券市場的風險與收益的匹配情況,能夠基本說明該證券市場的價值發(fā)現(xiàn)功能,直接反映資本市場運行效率。大量的實證研究表明,中國股票市場風險與收益間關系不顯著,市場呈現(xiàn)高風險性,有效性不強。如李道葉(2007)采用異方差模型對我國9只較早上市的股票進行了實證分析,分析結果表明,我國股市“風險波動的特征既有明顯的時變性、簇集性及共動性”[2],這意味著,股票市場風險與收益間關系不顯著。而徐少華、鄭建紅(2003)采用中國股市更早期間的數(shù)據(jù)(1995年1月至2001年12月)進行風險收益相關度研究也得出結果:“從歷史看整個市場,風險與收益不相匹配,當投資者面臨著較大的風險時,并不意味著可能獲得較大的收益。”[3]這說明,中國股票市場在長期上呈低效性。
從中美股票市場風險比較角度來看。股票市場風險水平經(jīng)常用收益方差б和風險收益率來反映。在1991—1999年評估期內,中國股票市場風險即收益率方差高達69.28%,而美國股票市場收益率方差只有12.21%。收益率方差比較結果說明中國股票市場風險水平遠高于美國。為了得出收益與風險的關系,計算得出中美股票市場的平均收益率與風險的比值,即風險收益率,結果是:中國為0.55%,美國為1.77%,美國風險收益率遠大于中國,這也說明中國股票市場風險非常高[4]。
就中國新發(fā)股票市場初始收益率(IR)而言,我國一直存在著高初始回收益現(xiàn)象。劉中學、林福永(2005)以1993年至2003年上市的交易資料完整的1133只新股為研究對象,得出統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,“A股市場新股IR平均高達257.88%,約為美、英、日、德、香港等發(fā)達股市的5—10倍”。[5]而中國人民大學的王珺通過對2006年6月到2007年12月在滬深兩市發(fā)行的177只新股的描述性統(tǒng)計分析,也得出實證結果顯示,上海市場初始回報率均值是76.9%,標準方差0.525;深圳市場初始回報率均值是1.672,標準方差1.205。兩個研究結果表明,高收益率是中國股票市場的長期現(xiàn)象。從評估期內年度收益率數(shù)據(jù)變化看,雖然中國股票市場平均年度收益率非常高,但離差大。這說明中國股市年收益率不穩(wěn)定,股市波動大。這從一個側面反映出中國股票市場的短期風險較大。
4.中國資本市場制度環(huán)境的內在缺陷和結構的不合理性從根本上制約資本市場配置效率
第一,中國現(xiàn)行的證券發(fā)行制度是一種建立在盡責審查基礎上的核準制,盡管具體方式與原來的審批制有所不同,但股票發(fā)行中仍帶有較強的計劃管理色彩,證券法仍然保留了公司債券發(fā)行審批制,形成了核準制與審批制并存的制度結構。事實上確立了證券發(fā)行審核制度的二元結構。中國社會科學院法學研究所陳甦研究員認為,這種二元結構嚴重的影響了證券市場的運行與發(fā)展,最終反映在證券發(fā)行審核制度的二元結構加大了證券市場運行成本上[6]。而由于證券市場引進競爭和風險機制的力度不強,新股定價不能反映市場投資者對股票的需求,定價的準確程度大打折扣,在一定程度上制約了資本市場對資源的配置效率。
第二,信息披露程度不高。信息披露通過影響股票交易價格的形成而影響金融資源的配置效率,信息披露的完全性是資本市場運行有效的重要條件。但中國上市公司信息披露制度不規(guī)范、內容不完全、真實程度不強,甚至出現(xiàn)虛假信息等等,這進一步加劇了中小投資者與上市公司之間的信息不對稱,投資者的利益難以保障,并破壞了正常的市場秩序,影響市場的有效運行。
第三,市場退出機制缺乏規(guī)范性。實施上市公司退市機制是促進中國資本市場穩(wěn)妥、健康、高效運行的必要途徑和有效手段,作為市場自然的新陳代謝,讓劣質公司從市場退出,優(yōu)質公司進入不僅減輕公司壓力,而且有助于保證上市公司質量和維護有資者利益。中國證券市場的退出機制的出臺嚴重滯后于資本市場的發(fā)展,2001年才實施的退出機制對上市公司又寬容有余。這樣,退出機制缺乏規(guī)范化、經(jīng)?；?、制度化,成為資本市場有效配置資源的制約。
第四,資本市場監(jiān)管機制存在缺陷。資本市場監(jiān)管機制是維護資本市場正常、高效、有序運行的有效手段,但中國資本市場在監(jiān)管機制上存在諸多不足,如監(jiān)管部門在資本市場政策取向和落腳點的大幅度轉變經(jīng)常打亂人們對市場的預期,基層部門無所適從;監(jiān)管的法律體系尚不完善,規(guī)范市場的法律、法規(guī)制定工作嚴重滯后;監(jiān)管的手段和技術有待提高和完善,監(jiān)管的主體過于集中,自律組織作用較小,市場參與者普遍缺乏自律意識等,這都不利于維護市場的平衡運行。
第五,股票分散性與股票流通性不強。與發(fā)達資本市場上市公司股權分散、強管理者、弱所有者相比,中國上市公司一股獨大,使上市公司的行為表現(xiàn)為大股東的行為,易導致大股東控制公司的現(xiàn)象。而由于大股東國有股產(chǎn)權不清晰,內部人控制現(xiàn)象突出,企業(yè)為了自身穩(wěn)健、長遠發(fā)展,寧愿到境外上市。此外,以美國為例,美國上市公司的股票只有普通股和優(yōu)先股之分,即美國上市公司股票是全流通的,這給其股票流動創(chuàng)造了環(huán)境,所以二級市場隨之發(fā)展迅速。在股份制改革前中國上市公司的股票有法人股、國有股、外資股、公眾流通股之分,而能流通的只有1/3的股份,因此,造成了同股不同價、不同權的現(xiàn)象,即使改革后也未能使所有的股份都運轉起來。這種股權分散格局幾乎成為中國股票市場一切制度性缺陷的根源,制約著中國股市規(guī)范化和市場化進程。
而就我國債券市場而言,市場交易主體相對單一,銀行間債券和交易所兩個市場處于分割狀態(tài);債券品種結構極不合理,企業(yè)直接融資市場極不平衡;市場交易工具單一,基本上是國債和金融債,企業(yè)債、可轉債數(shù)量少,幾乎可以忽略不計,而且在債券的期限上也比較單一,我國的國債和金融債主要是長期債,少有短期債;債券市場流動性差,還沒有形成合理的收益率曲線等特點使得債券市場債券市場發(fā)展明顯滯后于股票市場,債券市場對企業(yè)融資作用非常有限。
三、對中國資本市場低效性深層次原因分析
從制度發(fā)展與變遷角度來說,中國資本市場的發(fā)展過程在某種意義上帶有強制性過濃的色彩,在資本市場形成、發(fā)展和運行的過程中摻入了大量的政府意志,在一定程度上阻礙了資本市場的市場化進程。這造成了看似制度供給過剩,實則有效制度供給不足。從產(chǎn)權制度角度講,一方面,在一個完善的市場經(jīng)濟中,憲法賦予各類型的產(chǎn)權以平等的地位,使其能在一個公平的環(huán)境中進行競爭。而中國不同類型的產(chǎn)權的根本地位長期處于不平等狀態(tài),再加上產(chǎn)權界定不清,使得私有產(chǎn)權在資本市場的競爭中長期處于弱勢地位,使中小企業(yè)發(fā)展在一定程度上受到了限制。另一方面,產(chǎn)權的缺失成為資本市場功能發(fā)揮的深層障礙?，F(xiàn)代企業(yè)的產(chǎn)權結構特點表現(xiàn)為高度分散化和所有權與經(jīng)營權的分離,而我國企業(yè)產(chǎn)權結構則與之相反,這種不合理的產(chǎn)權結構體現(xiàn)了產(chǎn)權缺失的多樣性。最重要的是中國非市場選擇的產(chǎn)權制度安排,可以說是中國資本市場自身完善的根源,政府對產(chǎn)權的盲目干預降低了資本市場產(chǎn)權融通的效率,同時,社會產(chǎn)權分布牢牢掌控在政府手中,致使市場資源配置的功能根本不能有效發(fā)揮。
四、幾點建議
不難看出,中國資本市場的種種缺陷根源自于其制度的缺失。整個股票市場系統(tǒng)因此而非體系化,無法正常發(fā)揮其多樣性的功能與資源配置作用,所以效率低,不穩(wěn)定性大。
筆者認為,提高資本市場效率首先要解決基礎性制度缺失這一根本問題。由于產(chǎn)權是對各種資源或生產(chǎn)要素的權利,因此,設置產(chǎn)權就是對資源的一種配置,產(chǎn)權的變動必然也會同時改變資源格局,甚至影響和決定資源配置的調節(jié)機制,所以必須大力推進產(chǎn)權制度改革與創(chuàng)新。歸屬清晰、權責明確、保護嚴格、流轉順暢的現(xiàn)代產(chǎn)權制度,同時也是規(guī)范上市公司的治理結構和質量的保障,而嚴規(guī)范、高質量的上市公司無疑對整個資本市場效率提高發(fā)揮基礎性作用。
對中國資本市場的完善與發(fā)展來說,筆者認為,近期,應該以創(chuàng)業(yè)板的推出與運行為契機,加快資本市場機制建設與完善,尤其是上市公司退出機制與股票發(fā)行與定價制度,在制度層次上為國內企業(yè)上市提供一個便利的環(huán)境。而整體意義上的中國資本市場發(fā)展的根本路徑則在于推動產(chǎn)權制度的變革和創(chuàng)新,打破原有的經(jīng)濟制度的路徑依賴,構建符合市場規(guī)律和功能特征的制度體系,這樣才能充分實現(xiàn)資本市場的效率延伸和結構擴容。在具體的改革過程中,應該從以下幾個方面努力:第一,加強市場監(jiān)管,提高股票市場信息披露的質量,從而提高投資者保護程度,使資本市場宏觀上保持穩(wěn)定。第二,通過合理成熟的制度約束,進一步發(fā)展股份轉讓系統(tǒng),探索和完善場外轉讓機制,促進內地資本市場健康良性的發(fā)展。第三,研究適應多層次市場建設需要的交易制度創(chuàng)新,研究建立不同市場層次間的轉板機制,以改善市場深度、加速價格發(fā)現(xiàn)過程,增強市場有效性。第四,一個成熟的市場,應該能夠提供給合格的企業(yè)以便利多樣的融資渠道,滿足不同資質企業(yè)的上市要求,從而留住優(yōu)質企業(yè),形成逐漸有深度和廣度的資本市場,所以,應在做好制度規(guī)范的基礎上積極引入國內外機構投資者構建多層次資本市場。最后,創(chuàng)新市場監(jiān)管措施,完善監(jiān)管法律。進一步加強資本市場監(jiān)管,切實增強監(jiān)管的針對性和有效性,這樣才能使市場保持透明、規(guī)范和公平,增強各方面對資本市場的信心,從而在整體上推進中國資本市場的效率。
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關鍵詞：會計信息透明度;內部資本市場效率
會計信息透明度是公司信息透明度的一部分。通過提高會計信息透明度能有效提高公司透明度，提高公開信息的質量，從而降低資本市場“逆向選擇”的行為。會計信息對于公司財務及經(jīng)營的重大作用，也能看到公眾利用會計信息對于財務判斷的重大依賴和影響。長期以來，國內外關于財務舞弊的事件時有發(fā)生，因此，改善會計信息質量、提高會計信息透明度對于維持良好的市場經(jīng)濟發(fā)展秩序，保護投資者權益有著重大現(xiàn)實意義。
一、實證研究及結果
（一）樣本選取
本文選擇集團上市公司作為研究樣本，從截至2011年底全部上市公司中，選取出319家集團公司作為研究對象。選取股權分置改革后即2007-2011年5個年份的數(shù)據(jù)作為研究樣本，提高數(shù)據(jù)的充分性和有效性。
（二）實證分析結果
通過實證檢驗公司治理、公司績效與兩者存在的相關關系，得出以下結論：
公司治理對于會計信息透明度有著相關關系，本文主要驗證了股權性質對于會計信息透明度有著正相關關系，大股東持股比例對于會計信息透明度有著負相關關系。驗證了會計信息透明度與內部資本市場效率存在著正相關關系，能夠促進內部資本市場效率的提高，這與最初的假設相吻合。公司績效高反而會計信息透明度低的原因，可能是樣本公司中存在盈余管理和盈余操縱現(xiàn)象。
通過實證檢驗，驗證了集團企業(yè)公司治理中股權結構與內部資本市場效率沒有顯著相關關系。但是，股權結構對于內部資本市場效率的影響是真實存在的，這種影響可能在某種程度上是通過對會計信息透明度的影響間接反映在內部資本市場效率上的。股權性質對內部資本市場效率有間接正向影響，大股東持股比例對內部資本市場效率有間接負向影響。公司績效與內部資本市場效率的相關性尚不顯著，公司績效對內部資本市場效率的影響也可能通過對會計信息透明度的影響。由于盈余管理、盈余操縱現(xiàn)象的存在，依據(jù)信號理論，在盈余操縱存在的前提下，績效高的公司會計信息透明度可能不高，且其內部資本市場效率可能不高。同時驗證了股權集中度的大小與會計信息透明度呈倒U型影響，股權集中度過低、過高都將對會計信息透明度產(chǎn)生負向影響;只有股權集中度適中，股權能夠相互制衡，對于會計信息透明度能產(chǎn)生正向影響作用，這種倒U型的影響同樣也會傳遞到內部資本市場效率上。
二、相關建議
（一）增強企業(yè)會計信息透明度的建議
1.完善會計信息透明度的評價標準
充分借鑒國外特別是西方國家會計信息透明度的衡量指標，結合我國集團企業(yè)實際加以論證、檢驗，基于我國特殊的制度背景、市場環(huán)境等，按照“取其精華、去其糟柏”的原則，提出了符合我國實際、集團企業(yè)特點的會計信息透明度的衡量指標。
2.建立健全相關法律機制
我國企業(yè)會計信息質量不高，披露不充分，財務舞弊層出不窮，要改善這一現(xiàn)狀，需按照“依法制假”的原則，將遏制和制止會計違規(guī)造假行為上升到法律的渠道，盡快建立相關法律法規(guī).通過建立相關法律來約束集團企業(yè)的會計違規(guī)造假行為。進一步完善會計準則執(zhí)行機制，促進企業(yè)集團遵守會計準則，切實按準則辦事，以促進集團企業(yè)提高會計信息透明度。
3.完善公司治理結構
從集團企業(yè)內部控制著手.采取切實有效的措施，進一步完善公司治理結構，提高上市公司會計信息透明度。通過健全獨立董事制度，保證其充分的獨立性，促進決策的科學民主，增強對企業(yè)內部的監(jiān)督。
（二）關于加強內部資本市場研究的及實踐應用的建議
1.理論方面的建議
第一，進一步改進內部資本市場的研究方法并拓寬研究層面。目前，對有關內部資本市場的配置效率缺乏很好的定量衡量標準;國內學者對內部資本市場個案和典型案例的研究較多，但對于大型集團或企業(yè)缺乏整體和系統(tǒng)的研究。我們應加強內部資本市場的配置效率衡量辦法方面的研究，加強對大企業(yè)、大集團的整體性和系統(tǒng)性研究。第二，應將內部資本市場和外部資本市場結合起來研究。從發(fā)揮內外部資本市場之間互補特性，探討二者之間互動關系等方面進行全新研究，探索內部資本市場與外部資本市場的交匯和整合的新機制。
2、實踐方面的建議
第一，加強集團企業(yè)內部資本市場相關信息的披露。實證發(fā)現(xiàn)集團企業(yè)內部資本市場效率性較低，僅有50%左右有效率，企業(yè)的信息透明度差，其內部資本配置行為具有復雜性和隱秘性，要提高內部資本市場效率，應該完善信息披露水平，增強會計信息透明度，利用良好的溝通機制，發(fā)揮好內部資本市場功能。第二，集團企業(yè)應建立相應內部資本運作和使用的合理制度。加強內部公司治理，減少成本，完善內部組織治理結構，進行高管激勵，加強內部監(jiān)督審計工作，減少內部資本市場的“社會主義”現(xiàn)象，提高內部資本市場效率。
總結：
內部資本市場的終極目的是為了提局配置效率、提升企業(yè)價值。正是因為內部資本市場效率的提高受公司治理、公司績效、會計信息透明度等因素的影響，所以本文重在研究這些變量間的關系，探究這些變量最終反應到內部資本市場效率上的經(jīng)濟后果。
參考文獻：
[1]陳露蘭，王昱升.證券分析師跟蹤與企業(yè)社會責任信息披露――基于中國資本市場的研究[J].宏觀經(jīng)濟研究，2014，05：107-116.
關鍵詞：金融；創(chuàng)新；資本市場；研究
一、我國金融創(chuàng)新和資本市場存在問題
改革開放后，我國一直在進行市場轉型，加強與國內外接軌，實現(xiàn)資本在國內外市場的高效運作，但是目前我們在金融創(chuàng)新及資本市場運作中仍存在以下四個問題：
1.創(chuàng)新度缺失
從歐美的成功經(jīng)驗來看，一個成熟的資本市場在資金供給及需求方面應該是不斷完善的，能夠為投資者提供多樣化合理的融資渠道與工具，雖然我國金融創(chuàng)新也一直在加強實踐探索，但是以筆者看來，國內的創(chuàng)新大多數(shù)過于集中在借鑒歐美成功經(jīng)驗，雖然有一定程度的改良，但是仍舊處在較淺的層次。創(chuàng)新上只涉及皮毛，無法深入我國金融資本市場的運作，結合本土化特點與優(yōu)勢，這種創(chuàng)新注定無法具有長久的生命力，在促進國內資本市場發(fā)展商效果也很有限。如果在涉及資本市場的根本性問題與金融工具上不加強探索創(chuàng)新，我國資本市場在日后越來越國際化的局限下，其發(fā)展所受的制肘只能更多。
2.創(chuàng)新動力不足
與發(fā)達國家不同，我國的金融市場國有化現(xiàn)象嚴重，國家銀行在金融體系中所占比例過大，這也直接導致了很多金融機構在運作上更傾向于行政化，而不是迎合市場提升從全面提升自身實力出發(fā)去進行創(chuàng)新。雖然今年來我國經(jīng)濟金融體制一直在進行改革，但是因深化程度不夠，金融行業(yè)在市場性上面仍舊缺乏，這就造成了競爭意識與風險意識的缺乏，在金融創(chuàng)新的驅動力上相較歐美大幅度降低。雖然短期內看似毫無問題，但是在日后世界金融市場競爭白熱化的情況下，必然是會被淘汰的。
3.創(chuàng)新進程不平衡
經(jīng)濟發(fā)展的不平衡必然會帶來資本市場發(fā)展上的巨大差距，對于我國來說，金融創(chuàng)新上如何與發(fā)達國家比肩確實是一個難題。歐美市場自由化傾向嚴重，更偏向于通過市場調節(jié)來深化金融創(chuàng)新與改革，但是我國的慣常做法是先以國內發(fā)達地區(qū)為試點，然后才逐步實現(xiàn)推廣，這種步驟直接導致了面對同一種創(chuàng)新機制，我們與發(fā)達國家在節(jié)奏上也存在不小差距。如何淡化、減輕我國資本市場和金融創(chuàng)新發(fā)展中的行政化色彩，在筆者看來，是平衡創(chuàng)新進程，提升創(chuàng)新動力的重要途徑。
二、我國資本市場發(fā)展策略探究
針對上面所談的我國金融創(chuàng)新與資本市場所存在的問題，想要實現(xiàn)我國資本市場的長久、穩(wěn)定、高效發(fā)展，更好的實現(xiàn)與國際接軌，筆者認為應該從以下幾個方面著手。
1.戰(zhàn)略化發(fā)展
我國資本市場濃重的行政化色彩，想要徹底改變這個局面，首先要從觀念上深化改革，與國際接軌。只有一改過去計劃經(jīng)濟體制下僵化的資本運作觀念，才能為市場發(fā)展創(chuàng)造更多的可能性。深化觀念后，重要的是依據(jù)我國資本市場發(fā)展情況與需求，制定合理的發(fā)展戰(zhàn)略計劃，才能有更好的實現(xiàn)金融創(chuàng)新的可能。國家是資本市場運作的重要調整者，如何定位好這個角色，在資本運作中發(fā)揮促進作用而不是滯后約束作用，還需要在不斷的金融創(chuàng)新與資本實踐中積累經(jīng)驗，不斷探索，最終實現(xiàn)向市場化資本運作的過度，實現(xiàn)資本供給的平衡，資本配置的高效與優(yōu)化。
2.市場化發(fā)展
市場是檢驗制度及創(chuàng)新生命力的最好磨刀石。近年來，在國際貿易中我國先后經(jīng)歷了產(chǎn)品傾銷、貿易保護主義與國際金融市場上利率上揚等情況，在國際金融發(fā)展中遇到了眾多問題，從這些事件出發(fā)，如果我國不解除金融抑制，那么在國際市場中將會被發(fā)達國家打壓得越來越厲害。因此，加速金融資本市場化發(fā)展，是我們必須正視和解決的課題。以筆者來看，資本市場的發(fā)展首先要實現(xiàn)利率市場化，提升其可調性和傳遞性，降低風險。世界銀行曾對我國政府調控資本市場及宏觀經(jīng)濟管控的能力做出過評價，認為其對于發(fā)展的幫助遠未達到相應標準。因此，順利市場化發(fā)展潮流，賦予金融機構更多的自主性，讓市場來檢驗企業(yè)發(fā)展的生命力，在競爭中實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，提升我國現(xiàn)階段金融機構的創(chuàng)新動力與能力，是目前我們面對的重要課題之一。
3.規(guī)范化與國際化
金融創(chuàng)新提升了市場監(jiān)管的難度，因此，順應創(chuàng)新機制發(fā)展，配備更全面、專業(yè)的監(jiān)管機制就顯得十分必須，在監(jiān)管中避免信息的不平衡，資本的違法運作，配合市場模式，在日后就能實現(xiàn)資本市場長久、規(guī)范化的運行，對于金融創(chuàng)新的推行和實踐力度也會上一個臺階。這是目前我們希望能看到的局面，也是日后想要實現(xiàn)發(fā)展的必經(jīng)過程。國際化是市場未來發(fā)展的最典型趨勢之一，如何在國際化前提下，更好的調控我國資本市場的運作，需要多方合力，包括降低金融機構運作的行政色彩，提升市場化參與度，金融創(chuàng)新在深度與廣度上的探究，在我國戰(zhàn)略化機制的引導下，相信未來在國際資本市場中中國的表現(xiàn)能夠越來越活躍，越來越優(yōu)秀。
三、總結
金融的創(chuàng)新不僅是金融市場發(fā)展的重要的動力，而且金融的創(chuàng)新對資本市場的發(fā)展也具有極大的推進作用。通過上述對我國金融的創(chuàng)新和資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀進行分析可以得知，想要進一步實現(xiàn)金融的創(chuàng)新促進資本市場發(fā)展的作用，必須充分依靠市場主體的創(chuàng)造性和積極性，合理選擇適合我國發(fā)展的金融產(chǎn)品和創(chuàng)新策略，這樣才能真正實現(xiàn)金融的創(chuàng)新推動我國資本市場發(fā)展，從而促進我國經(jīng)濟的發(fā)展。
參考文獻：
[1]胡毓娟 鄭榮德 郭劍橋：金融創(chuàng)新為資本市場發(fā)展注入活力.中國科技投資，2008（05）：56-57.
在FSI提交的主題報告中，吳曉求教授首先指出，在金融市場飛速發(fā)展的今天，中國金融領域有很多理論問題需要進行研究。在他看來，以下幾個理論問題在中國目前尤為重要：
（1）貨幣市場與資本市場的關系問題。
吳曉求教授認為，由于客觀的、歷史的種種原因，我國的貨幣市場發(fā)展要比資本市場發(fā)展滯后。但從總體上說，資本市場發(fā)展到一定程度，如果沒有貨幣市場的發(fā)展來支持，資本市場很難有進一步的發(fā)展。沒有相應的貨幣市場，資本市場的發(fā)展缺乏風險規(guī)避和風險流動的調節(jié)機制。因而在現(xiàn)階段，研究貨幣市場與資本市場的關系對于中國金融體制改革具有重要意義。
隨著金融體系的發(fā)展，貨幣市場與資本市場的關系是否發(fā)生了微妙的變化？這些變化的原因及特點是什么？這都是需要認真研究的問題。我們的研究不能停留在二者只是相互依存、相互發(fā)展的關系這個層面上，應該深入研究一下市場運行狀態(tài)的改變、資產(chǎn)形態(tài)的改變以及資產(chǎn)流動性的提升對貨幣市場與資本市場關系的影響是否存在？國際游資的大規(guī)模流動使得兩個市場的界限不是很清楚。雖然我們可以從期限上來劃分兩個市場的界限，但是從資金本身的性質來看，有時是很難劃分的，所以還應研究資本市場和貨幣市場在實踐中應如何區(qū)分的問題。
（2） 銀行信貸資金與股票市場發(fā)展之間的關系。
吳曉求教授認為，貨幣市場和資本市場關系理論研究的背后含義就是銀行的資金和資本市場的關系問題，或者更明確的說，就是研究信貸資金在什么條件下、通過什么管道進入資本市場的問題，以及如何設計這種有益的、必要的管道。他認為這一問題的解決，需要對國內外的發(fā)展歷史做出清理：首先要理清貨幣市場與資本市場之間的理論關系；其次，國外在歷史上銀行資金進入資本市場上的管道有哪些，這些管道有什么積極作用和消極作用，制定什么樣的規(guī)則來規(guī)避這些消極作用？第三，我國目前在打通資本市場和銀行體系關系時有哪些通道和規(guī)則，哪些通道是有益的、哪些是有害的？有些管道無論是對貨幣市場還是對資本市場都是有害的，有些管道則對資本市場有利，對銀行自身的業(yè)務有所提升。對這些問題需要進行正確的評價，需要作詳細研究。 吳曉求教授在報告中指出，銀行信貸資金無論通過什么管道進入資本市場，都有一個如何認識潛在的信用危機問題。實際上，“中科系”事件已經(jīng)給我國提出了這個警示。雖然商業(yè)銀行信貸資金原則上不能進入資本市場，但股票質押貸款政策在銀行資金與資本市場之間建立了一個管道。在股票質押貸款過程中客觀上存在一個信用創(chuàng)造問題，因此我們要關注這種信用創(chuàng)造可能引發(fā)的資本市場的潛在風險和危機。
（3）金融業(yè)的發(fā)展與監(jiān)管模式問題。
吳曉求教授談到嚴格意義上的金融業(yè)的分業(yè)發(fā)展要求資金界面分得非常清楚。在這種模式下，銀行信貸資金無論通過什么方式進入資本市場都是不允許的。但實際上我國在一定程度上已突破了《商業(yè)銀行法》的某種界限，所以分業(yè)發(fā)展的模式實際上已經(jīng)慢慢地受到挑戰(zhàn)，銀行資產(chǎn)已潛在地包括了股票這種股權性資產(chǎn)。我國傳統(tǒng)商業(yè)銀行如果不尋找新的業(yè)務平臺、不創(chuàng)造新的投資工具、不改變資產(chǎn)結構，將難于接受來自各方面的競爭。所以，如何正確看待這種分業(yè)發(fā)展和分業(yè)監(jiān)管的模式，是一個重要的研究課題。 （4） 貨幣政策和資產(chǎn)價格的關系問題。
吳曉求教授認為這個問題的政策含義就是貨幣政策制定應在什么范圍內、什么程度上來關注資產(chǎn)價格的變化。這涉及到貨幣政策是否有效、貨幣供應量是否充足以及資本市場上資產(chǎn)價格的變化是否真的反映經(jīng)濟增長的實際狀態(tài)等問題。 資本市場和銀行體系作為現(xiàn)代金融體系的重要組成部分，兩者既是競爭的對手，又是協(xié)作的伙伴，兩者截然分離的時代已經(jīng)不存在了。如何建立一個包括發(fā)達的貨幣市場和健康的資本市場在內的金融市場體系，是提高我國的金融競爭力的重要步驟，也是我們面臨的一個戰(zhàn)略性課題。
二、資產(chǎn)價格與貨幣政策
FSI報告系統(tǒng)梳理了國內外關于“資產(chǎn)價格與貨幣政策”這一問題的理論研究。
FSI研究組認為，自70年代以來，隨著信息技術的發(fā)展，金融創(chuàng)新、放松管制和金融全球化使得主要以美國為代表的工業(yè)國家資本市場發(fā)展日益深化與廣化，傳統(tǒng)的貨幣政策目標與操作體系面臨著愈來愈多的挑戰(zhàn)。過去20年來，各國中央銀行雖然在控制商品與勞務的通貨膨脹方面已經(jīng)取得很大成效，但是對于資產(chǎn)價格的膨脹，卻難有對策。80年代末,日本、北歐資產(chǎn)價格膨脹引發(fā)的“泡沫經(jīng)濟”對其經(jīng)濟造成了長期不利影響； 90年代后期以美國為代表的西方各國資產(chǎn)價格明顯地偏離實體經(jīng)濟上漲的趨勢更是引起了決策部門普遍擔憂。例如，美聯(lián)儲主席格林斯潘多次呼吁有關方面加強對資產(chǎn)價格與貨幣政策關系的研究。
FSI研究組認為，近幾十年來，世界各國資本市場發(fā)展迅速，各種可交易金融資產(chǎn)總量急劇增加，因而，金融資產(chǎn)價格的變化對各種宏觀經(jīng)濟變量影響越來越大。這種制度性變革對貨幣政策的影響主要體現(xiàn)在以下兩個方面：
（1）傳統(tǒng)的貨幣政策，立足于保持幣值穩(wěn)定，多將商品和勞務的價格作為目標；但是一般價格水平的反映的是當期消費成本的變化，如果居民財富總量中金融資產(chǎn)比重較大，從整個生命周期的角度看，金融資產(chǎn)價格的變化也會影響當期的消費選擇和消費成本，因此，至少從理論上看，將一般物價水平作為貨幣政策最終目標是不完全的。實踐中，人們還發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)價格的過度上升往往出現(xiàn)在一般價格水平比較穩(wěn)定的時期。
（2）貨幣政策的傳導過程中，傳統(tǒng)的、教課書式論述的是凱恩斯的理論，即央行的政策調整先影響市場短期利率，再傳導到長期利率，影響投資水平，進而影響實際經(jīng)濟。但是，在這一過程中，如果資產(chǎn)存量較大，短期利率的變化，會引起各種資產(chǎn)價格相對水平的廣泛調整，通過財富效應影響消費，通過企業(yè)凈價值變化影響企業(yè)的借貸成本和借貸能力，從而影響社會信用規(guī)模和實際經(jīng)濟活動。
FSI研究組認為，雖然從理論上不能說明資產(chǎn)價格的變化對貨幣政策的意義，但是在實踐上，目前各國中央對貨幣政策操作是否要考慮資產(chǎn)價格因素普遍持較為謹慎的態(tài)度。其中主要原因在于，資產(chǎn)價格的變化在很大程度上受變動不拘的心理預期左右，定價基礎很難把握，中央銀行缺乏影響、控制資產(chǎn)價格的有效手段。如果貨幣政策將資產(chǎn)價格納入調控范圍，可能會引起投資者的“道德風險”，導致資產(chǎn)價格更大的波動。
三、貨幣市場與資本市場關系的實證研究：國際視角
為了動態(tài)地把握貨幣市場與資本市場的關系，F(xiàn)SI報告系統(tǒng)研究了成熟市場國家的貨幣市場與資本市場的關系以及這些國家銀行資金進入證券市場的監(jiān)管及其演變，樣本為美國、德國和日本。FSI研究組希望從這些樣本中找到一些規(guī)律性的東西，供我國金融市場的發(fā)展提供借鑒。
（1）國際貨幣市場與資本市場關系的演變
FSI研究組分別對二戰(zhàn)以來，特別是20世紀60年代末金融創(chuàng)新浪潮以來美國、日本以及德國三個國家資本市場與貨幣市場關系的演變作了歷史的回顧。
1、美國。美國自60年代掀起的金融創(chuàng)新浪潮，極大的推動了貨幣市場的發(fā)展，突出表現(xiàn)在貨幣市場涌現(xiàn)出許多新的工具，如大額可轉讓存單（CD），出現(xiàn)了新的子市場，如商業(yè)票據(jù)市場、可轉讓存單（CD）市場等。80年代后，美國貨幣市場與國際貨幣市場的關系日益密切，尤其是歐洲美元市場的迅速膨脹使得兩者的關系更加復雜。美國國內貨幣市場的發(fā)展和強大的國際貨幣市場為美國資本市場的發(fā)展提供了強有力的支撐，與資本市場共同構建起美國以直接金融為主的金融模式。 2、日本。70年代末，日本啟動了以金融自由化、市場化和國際化為主要內容的金融改革，進而相繼建立和發(fā)展了拆借市場、票據(jù)市場、回購市場、大額定期存單轉讓市場、銀行承兌票據(jù)市場等貨幣市場，并先后向證券公司開放，極大的解決了證券公司的短期流動性需求，同時也為證券市場的發(fā)展提供了巨額的資金支持。隨著1998年的“大爆炸”，日本銀行、證券和保險開始實行混業(yè)經(jīng)營。銀行業(yè)和證券業(yè)的融合打破了貨幣市場和資本市場的傳統(tǒng)界限，銀行和證券公司通過各自在資本市場和貨幣市場上的綜合性業(yè)務將貨幣市場和資本市場密切的聯(lián)系起來，實現(xiàn)了資金在兩個市場的無障礙自由流動，資本市場和貨幣市場逐步走上了相互融合的發(fā)展道路。 3、德國。德國金融體系的典型特征是占統(tǒng)治地位的“全能銀行”。全能銀行不僅提供銀行服務，還從事有價證券業(yè)務，很多貨幣市場和資本市場的工具都是由商業(yè)銀行創(chuàng)造出來并由其來操作的。德國金融體系的這一特點導致了德國的資本市場對其貨幣市場較強的依賴性。
（2）國際信貸資金與資本市場關系的演變
在歷史的考察貨幣市場與資本市場關系的基礎上，F(xiàn)SI研究組深入地考察了美、日、德三國信貸資金與資本市場發(fā)展之間的聯(lián)系。
美國的金融業(yè)非常之發(fā)達，金融市場的深度、廣度和靈活度很大，這不僅得益于中央銀行得力的監(jiān)管，也與美國整個金融體系的構架密不可分。在美國，金融體系從微觀到宏觀是一個統(tǒng)一的網(wǎng)絡體系，金融機構對資金如何運作完全是金融機構自身微觀層面上的選擇，監(jiān)管部門只是通過一系列法律法規(guī)構建出一個框架加以督促和約束。因此，在信貸資金進入證券市場方面，美國金融監(jiān)管當局并沒有明文限制，更多的是靠金融機構自身進行的微觀層面的管理。美國的這種模式對我國的借鑒意義就在于應該將著眼點放在健全和發(fā)展整個金融體系上，其中重中之重是加強各經(jīng)濟、金融主體在微觀層面上的管理。 德國的金融市場比較落后，證券業(yè)發(fā)展遠遠滯后于銀行業(yè)務的發(fā)展，這與其強大的全能銀行體制有關。商業(yè)銀行不僅提供信用，還包攬了很多證券業(yè)務。這種銀行業(yè)和證券業(yè)混業(yè)經(jīng)營的全能銀行占主導地位的間接式金融體系為信貸資金有序進入證券市場創(chuàng)造了條件。 日本的模式存在兩極化的趨勢，1998年以前一方面它對金融業(yè)實行嚴格的分業(yè)管制，另一方面其金融制度又是以銀行間接金融為核心的。這樣就造成了對銀行信貸資金流入證券市場的嚴格管制。但是隨著金融自由化浪潮的推進和金融大爆炸計劃的實施，日本也在逐步放松對銀行業(yè)務的限制，銀行資金流入證券市場也逐漸獲得了一些合法的渠道。
四、關于我國銀行信貸資金進入股票市場的政策研究
貨幣市場與資本市場的關系以及銀行資金進入證券市場的管理政策的中國部分，是報告的重要內容。在報告中，F(xiàn)SI研究組集中探討了以下三個問題：
（1） 我國銀行信貸資金進入股票市場的歷史回顧。
FSI研究組指出，銀行信貸資金進入股票市場的問題在我國并不是一個新問題，可以說，中國股票市場這10年的發(fā)展過程中，這一問題總是以或明或暗的不同表現(xiàn)形態(tài)出現(xiàn)。1997年6月，中國人民銀行下發(fā)了《關于禁止銀行資金違規(guī)流入股票市場的通知》，這在當時來說是必要的。1999年7月1日開始實施的《中華人民共和國證券法》第一百三十三條明確規(guī)定：“禁止銀行資金違規(guī)流入股市”。1999年的下半年開始我國金融監(jiān)管當局對銀行信貸資金入市在監(jiān)管態(tài)度上出現(xiàn)了變化，先是允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業(yè)市場，繼而又允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作質押向商業(yè)銀行借款，從而為銀行信貸資金間接進入股票市場提供了兩條合法通道。在我國股票市場進入到一個新的發(fā)展階段，商業(yè)銀行經(jīng)過多年的改革風險管理水平有了顯著提高之后，允許銀行信貸資金通過證券公司和基金管理公司間接入市，應該說時機是比較成熟的。
（2） 2000年銀行信貸資金進入股市的規(guī)模測算與路徑分析。
FSI研究組認為2000年中國股市具有典型的資金推動型牛市特征，其中銀行信貸資金進入股市是推動股價上揚的重要因素。我們估計，到2000年底，我國進入股市的銀行信貸資金存量在4500—6000億元左右，占流通股市值的28%-37%。其中有相當部分是違規(guī)進入的。銀行信貸資金進入股市的具體路徑有以下幾條：（1）證券公司和基金管理公司進入銀行間同業(yè)市場融入資金，用于自營。這條路徑進入股市的資金余額在800-1000億元。2000年銀行間同業(yè)拆借市場一個月以內（含一個月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%，這與2000年一級市場新股申購凍結資金量屢創(chuàng)新高之間有著一定的聯(lián)系。（2）證券公司向銀行申請股票質押貸款，并將獲得的資金投入股市，估計為400-500億元左右。（3）企業(yè)挪用銀行貸款進入股票市場，規(guī)模應在3000—4000億元左右。2000年1-12月累計金融機構貸款增加額13300多億元，其中短期貸款增加7870億元。我們通過圖表分析發(fā)現(xiàn)，金融機構貸款增加較多的月份，往往也是股票成交金額較大的月份。（4）其他途徑，如個人貸款炒股，來自境內外的銀行外匯信貸資金，國家股配股資金有一部分來自銀行貸款，企業(yè)集團財務公司購買股票等，約在300—500億元左右。
（3） 關于銀行信貸資金進入股票市場的若干政策建議。
FSI研究組認為我國應允許銀行信貸資金合理有序進入股市，但同時也必須加強對銀行信貸資金進入股市的監(jiān)管。具體建議如下：
1）繼續(xù)允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業(yè)市場，繼續(xù)允許證券公司向銀行申請股票質押貸款，但必須規(guī)范運作?，F(xiàn)階段我們的政策是制止銀行信貸資金違規(guī)進入股市，禁止銀行信貸資金直接入市，但絕不是要禁止銀行信貸資金進入股市； 2）開明流，堵暗渠。在開明流方面，主要是要積極準備并在適當時候推出非券商股票質押貸款，包括開辦企業(yè)股票質押貸款和個人股票質押貸款。在開明流的同時，要切實堵暗渠，企業(yè)和個人除了股票質押貸款可以用于購買股票之外，不得用其他任何貸款炒股；
3）銀行信貸資金進入股市最大的問題是金融風險問題，監(jiān)管部門要完善銀行信貸資金入市規(guī)則，努力防范金融風險；
4）完善統(tǒng)計監(jiān)測制度，適時調控銀行信貸資金入市行為；
5）及時調整對銀行信貸資金入市的管理政策，必要時修改有關法規(guī)；
6）各金融監(jiān)管部門要統(tǒng)一政策，加強協(xié)調與配合。
前 言
貨幣市場和資本市場的關系是我國金融市場發(fā)展到今天需要著重研究的問題。由于客觀的、歷史的種種原因，我國的貨幣市場發(fā)展要比資本市場發(fā)展滯后。總體來說，資本市場發(fā)展到一定程度，如果沒有貨幣市場的發(fā)展來支持，資本市場很難有進一步的發(fā)展，因為，沒有相適應的貨幣市場，資本市場的發(fā)展缺乏風險規(guī)避和風險流動的調節(jié)機制?，F(xiàn)階段，研究貨幣市場與資本市場的關系對中國金融體制改革具有重要意義。大概有以下一些問題需要研究： 1、金融發(fā)展到今天，貨幣市場與資本市場的關系是否與以前一樣？是否發(fā)生了微妙的變化？這些變化的原因、特點是什么？這都是需要認真研究的問題。我們的研究不能停留在研究二者只是相互依存、相互發(fā)展的關系這個層面上，應該深入研究一下市場運行狀態(tài)的改變、資產(chǎn)形態(tài)的改變、資產(chǎn)的流動性的提升對貨幣市場與資本市場關系的影響是否存在？研究資本市場和貨幣市場在實踐中應如何區(qū)分，因為資本流動性的改善和提高是一種趨勢。國際游資的大規(guī)模流動，使得兩個市場的界限不是很清楚。雖然，我們可以從期限上來劃分兩個市場的界限，但是從資金本身的性質來看，有時是很難劃分的，所以這個問題需要加以研究。 2、貨幣市場和資本市場關系研究的背后含義是銀行的資金和資本市場的關系問題，更明確地說，研究的是信貸資金在什么條件下、通過什么管道進入資本市場的問題，以及如何設計這種有益的、必要的渠道。這要對國內外的發(fā)展歷史作出清理。首先要理清貨幣市場與資本市場之間的理論關系；其次，國外在歷史上銀行資金進入資本市場上的管道有哪些，這些管道有什么積極作用和消極作用？制定什么樣的規(guī)則來規(guī)避這些消極作用，以及我國目前在打通資本市場和銀行體系關系時有哪些通道和規(guī)則？對這些問題需要進行正確的評價，需要作詳細研究。 3、銀行信貸資金無論通過什么管道進入資本市場，都有一個如何認識潛在的信用危機問題。實際上，“中科系”事件已經(jīng)給我們提出了這個警示。雖然商業(yè)銀行信貸資金原則上不能進入資本市場，但股票質押貸款政策在銀行資金與資本市場之間建立了一個管道。在股票質押貸款過程中客觀上存在一個信用創(chuàng)造問題，這要引起我們注意，要關注這種信用創(chuàng)造的可能引發(fā)的資本市場的潛在風險和危機。
4、金融業(yè)的發(fā)展和監(jiān)管模式問題。嚴格意義上的金融業(yè)的分業(yè)發(fā)展，要求資金界面分得非常清楚，在這種模式下，銀行信貸資金無論通過什么方式進入資本市場都是不允許的。但實際上我國在一定程度上已突破了《商業(yè)銀行法》的某些界限，所以分業(yè)發(fā)展的模式實際上已經(jīng)慢慢地在受到挑戰(zhàn)，銀行資產(chǎn)已經(jīng)潛在地包含了股票這類股權性資產(chǎn)。我國傳統(tǒng)商業(yè)銀行如果不尋找新的業(yè)務平臺、不創(chuàng)造新的投資工具、不改變資產(chǎn)結構，將難于接受來自各方面的競爭。所以，如何正確看待這種分業(yè)發(fā)展和分業(yè)監(jiān)管的模式，是一個重要的研究課題。 5、商業(yè)銀行的競爭力問題。商業(yè)銀行業(yè)務中，如果還是傳統(tǒng)的業(yè)務占主導地位，從國際趨勢看，這肯定是沒有競爭力的。所以，需要研究貨幣市場和資本市場的關系、研究信貸資金進入股市及其管理政策問題，即要研究商業(yè)銀行在不擴大風險基礎上來擴大其業(yè)務平臺以提高其競爭力，尤其是商業(yè)銀行如何擴大其邊緣性業(yè)務，這是一個很重要的課題。
6、我們應認真的梳理一下，目前有多少種管道使得銀行的信貸資金流入股市，其中哪些是有益的、哪些是有害的。有些管道無論是對貨幣市場還是對資本市場都是有害的；有的管道則對資本市場有利，對銀行自身的業(yè)務有所提升。
關鍵詞：資本市場商業(yè)銀行 創(chuàng)新工具
20世紀70年代以來，以美國為代表的發(fā)達國家的金融體系經(jīng)歷了一場深刻的變革，其主要表現(xiàn)就是資本市場迅速發(fā)展并逐漸成為現(xiàn)代金融體系的核心。資本市場的發(fā)展不僅改變了整個金融體系的結構，而且對金融可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生了深遠的影響。目前，我國的資本市場也處于轉型期，正在由以往銀行主導型的金融體系加快向商業(yè)銀行與證券市場并重的“雙核”體系轉變。由此看來，我國商業(yè)銀行的功能轉型、業(yè)務結構優(yōu)化和經(jīng)營管理改進正面臨歷史性的戰(zhàn)略機遇，同時其業(yè)務發(fā)展、盈利能力、風險管理等方面也面臨長期而嚴峻的挑戰(zhàn)，這一切對我國銀行業(yè)的發(fā)展將起到巨大的推動作用。
一、我國資本市場的三大特點
從目前來看，中國資本市場具有不同于西方資本市場的三個明顯特點：第一，中國的資本市場不是自下而上發(fā)展起來的，而是自上而下建立起來的。因此，在它的初始階段必然是政策式，其功能也必然主要取決于政府對它的定位。第二，中國資本市場的發(fā)展是伴隨著經(jīng)濟體制改革同時進行的，它是經(jīng)濟體制改革的一部分。因此，資本市場改革必然要符合整個經(jīng)濟體制改革的要求。第三，中國上市的股票主要是改制的國有企業(yè)的股票，所以，政府是股票的主要供應者，又是股票市場的監(jiān)管者——政府同時處在運動員和裁判員的地位。所以，對于政府來說，要側重從保護公眾投資者利益的角度來處理問題，全面實現(xiàn)資本市場的公平與效率，發(fā)展一個規(guī)范的資本市場來為商業(yè)銀行創(chuàng)新提供場所和條件。
二、資本市場發(fā)展對我國銀行施加的影響
1.資本市場的發(fā)展有利于促進生產(chǎn)性金融資源在數(shù)量上的持續(xù)增長，使我國經(jīng)濟的發(fā)展更多地依賴資本市場而非銀行。所謂生產(chǎn)性金融資源是指那些由儲蓄轉化為投資的金融資源，是被企業(yè)用于生產(chǎn)領域創(chuàng)造財富的金融資源，它主要包括銀行對企業(yè)的貸款以及上市公司在資本市場募集的資金。相對于居民手持現(xiàn)金和居民儲蓄存款等非生產(chǎn)性金融資源而言，生產(chǎn)性金融資源在數(shù)量上的持續(xù)增長有利于國家的金融深化與經(jīng)濟發(fā)展。在數(shù)量上，生產(chǎn)性金融資源可以表示為一國的金融資源總量與儲蓄投資轉化率的乘積，因此通過擴大一國的金融資源總量和提高儲蓄投資轉化率，可以促進生產(chǎn)性金融資源在數(shù)量上的持續(xù)增長。目前，隨著世界經(jīng)濟從工業(yè)經(jīng)濟時代向后工業(yè)經(jīng)濟時代的轉變，相比較資本市場而言，銀行在促進生產(chǎn)性金融資源數(shù)量持續(xù)增長中的作用逐漸下降。究其原因在于，作為后工業(yè)經(jīng)濟時代標志的新經(jīng)濟的發(fā)展更多地是依賴于資本市場而不是銀行的支持，資本市場正成為財富創(chuàng)造的推進劑。這樣一來，必然促進我國銀行業(yè)在生產(chǎn)性金融資源上的運作，十分有利于我國資本市場的完善與進一步拓展。
2.資本市場分流我國銀行大中型優(yōu)質貸款客戶。隨著資本市場的發(fā)展，規(guī)范市場運行的法律法規(guī)日益完善，資金供需雙方之間的信息更加透明，信息不對稱程度日益降低，資金需求方通過資本市場進行直接融資不僅成為現(xiàn)實可行的選擇，也是降低融資成本、改善法人治理結構的有效手段。在我國，優(yōu)質大中型企業(yè)可通過股票上市、發(fā)行債券等方式直接融資，一方面可增強其內在動力，一方面也可通過改善融資結構、提高直接融資比重等防止將金融風險過度集中于銀行的現(xiàn)狀。這些能夠進行直接融資的企業(yè)往往是銀行的優(yōu)質客戶，因而直接融資分流了銀行的優(yōu)質貸款客戶，給以存貸款為核心業(yè)務的傳統(tǒng)銀行帶來巨大沖擊。
3.資本市場改變我國商業(yè)銀行負債結構。資本市場產(chǎn)品雖然存在一定風險，但其收益往往高于儲蓄存款，對居民很有吸引力，成為居民新的投資渠道。當股票、債券等大量發(fā)行時，居民的儲蓄存款就會不斷轉移到資本市場，引起儲蓄存款增速減緩甚至絕對量的減少。資本市場的發(fā)展導致銀行負債短期化。居民投資資本市場產(chǎn)品時，一般動用的是處于閑置狀態(tài)的定期存款，且為便利投資交易，往往還要備用部分活期資金。因此，居民和企業(yè)在參與資本市場過程中，從商業(yè)銀行流出的是期限較長的穩(wěn)定資金，而流回商業(yè)銀行的則是期限較短的活期資金，從而影響了銀行負債結構，加大了銀行資金的不穩(wěn)定性。
三、資本市場環(huán)境下我國銀行的驅動發(fā)展
1.我國銀行應積極拓展投資銀行業(yè)務，尋求復合型金融創(chuàng)新工具。投資銀行是與商業(yè)銀行相對稱的金融中介機構，是資本市場的主體和靈魂，是企業(yè)直接融資的機構。作為一個產(chǎn)業(yè)，投資銀行在
國外已有上百年的發(fā)展歷史，對世界經(jīng)濟發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結構調整、企業(yè)購并重組、安排直接融資、優(yōu)化資源配置發(fā)揮了巨大的推動作用。在我國，投資銀行還是一個相對陌生的概念，目前尚沒有出現(xiàn)真正意義上的投資銀行，所以商業(yè)銀行可通過在內部設立投資銀行部等形式，大力拓展非資本業(yè)務尤其是中間業(yè)務，積極進行復合型金融工具創(chuàng)新。這一點主要體現(xiàn)在以下幾個方面： (1)幫助企業(yè)進行股份制改造，發(fā)行股票并上市，進行股權融資。(2)策劃企業(yè)兼并收購，為企業(yè)規(guī)模擴張、多元化經(jīng)營，實現(xiàn)購并目標服務。(3)設計債券發(fā)行方案，為企業(yè)債券融資服務。(4)提供融資安排，解決企業(yè)購并、資產(chǎn)重組過程中的資金需求。(5)充當企業(yè)財務顧問，為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、資本運營、長遠發(fā)展提供全面的咨詢服務。(6)直接投資，與企業(yè)結成命運共同體、一起發(fā)展。(7)創(chuàng)新金融工具，如運用可轉換債券、資產(chǎn)證券化等為企業(yè)開辟新的融資渠道，增加市場品種，活躍資本市場。
2.我國銀行應主動利用資本市場進行金融風險管理，形成互補。無論以銀行為核心的金融體系還是以資本市場為核心的金融體系，其核心功能之一就是管理風險，這就決定了在金融發(fā)展過程中金融體系在不斷積聚風險的同時，自身也需具有化解風險的能力，并要承擔風險管理的主要任務。然而銀行的風險管理目前已顯得有些力不從心，而且隨著各國金融市場化的不斷發(fā)展，以銀行為核心的金融體系無法滿足金融可持續(xù)發(fā)展條件下金融風險的有效管理與金融體系的穩(wěn)定的要求。
3.我國應建立銀行金融控股集團。以資本為紐帶，以銀行為主體，參股、收購或設立金融租賃公司、信托公司、基金管理公司、年金管理公司、資產(chǎn)管理公司和保險公司等非銀行金融機構，逐漸發(fā)展成為金融集團，實現(xiàn)集團綜合經(jīng)營。以參股、收購或設立金融租賃公司為例，我國新修訂的《金融租賃公司管理辦法》對股東的要求中，商業(yè)銀行位列主要出資人的首位。因此，銀行設立金融租賃公司，是在目前政策環(huán)境下實現(xiàn)銀行金融控股集團的突破口之一。這不僅有利于商業(yè)銀行發(fā)揮資金優(yōu)勢，擴大客戶基礎，提高贏利能力，最終提升其核心競爭力，也符合國際上一些主要市場經(jīng)濟國家商業(yè)銀行經(jīng)營融資租賃業(yè)務的慣例。對融資租賃行業(yè)來說，商業(yè)銀行具有較豐富的專業(yè)人才、客戶資源、營銷網(wǎng)絡、無形資產(chǎn)等方面的優(yōu)勢，其進入融資租賃行業(yè)，必將更好地促進融資租賃行業(yè)的健康發(fā)展，更好地促進企業(yè)設備銷售、技術更新乃至社會經(jīng)濟的更好更快發(fā)展。在信托公司方面，針對目前信托公司處境比較艱難的狀況，抓住監(jiān)管層支持商業(yè)銀行收購信托公司的政策機會，商業(yè)銀行可以收購信托公司中開展人民幣理財、信貸資產(chǎn)轉讓信托、企業(yè)年金以及不良資產(chǎn)處置等信托創(chuàng)新業(yè)務。
總之，在中國經(jīng)濟轉軌的歷史時期，在中國經(jīng)濟改革的過程中，資本市場與銀行發(fā)展之間構成了一種相互關聯(lián)、相互牽制、相互促進、協(xié)同發(fā)展的錯綜復雜的聯(lián)動關系。正確認識和有效利用這種關系，找準切入點，采取切實可行的措施，對于促進整個銀行業(yè)的發(fā)展具有深刻而遠大的歷史意義。
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