發(fā)布時(shí)間：2023-03-28 15:01:33
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資本利得稅論文樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
[論文摘要]在全球并購(gòu)浪潮的席卷下，日本政府終于在2007年的5月1日解除了其沿用多年的三角并購(gòu)禁令。此舉雖然突顯了日本政府想要引進(jìn)外資、調(diào)整國(guó)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題的決心，但也反映了日本其他經(jīng)濟(jì)團(tuán)體對(duì)其產(chǎn)生效果的懷疑。在此，針對(duì)三角并購(gòu)解禁對(duì)日本的影響以及對(duì)策進(jìn)行詳細(xì)的分析。
一、日本三角并購(gòu)解禁的原因分析
所謂三角并購(gòu)，通常是指某外國(guó)收購(gòu)企業(yè)首先在東道國(guó)設(shè)立、組建一家全資子公司，然后通過(guò)這家全資子公司以母公司股票置換的方式并購(gòu)東道國(guó)的目標(biāo)企業(yè)，最終成為被收購(gòu)企業(yè)的實(shí)際控制人。由于在其交易過(guò)程中涉及到三方，故被稱(chēng)之為三角并購(gòu)。此前，日本外資收購(gòu)法并不允許外國(guó)企業(yè)直接收購(gòu)日本國(guó)內(nèi)企業(yè)，然而，自1997年5月1日起，經(jīng)過(guò)日本政府的長(zhǎng)期努力終于解除了旨在防止外國(guó)企業(yè)通過(guò)“三角并購(gòu)”的形式對(duì)日本企業(yè)實(shí)施并購(gòu)的禁令。解禁的因：相關(guān)數(shù)據(jù)表明，在日本只有11%的收購(gòu)是來(lái)自外資公司并購(gòu)本土公司的，而這一比例與亞太地區(qū)其他國(guó)家相比是最低的。[1]高盛集團(tuán)（GoldmanSachsGroup）策略師KathyMatsui在近期的一份并購(gòu)報(bào)告中也指出：“現(xiàn)今應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)日本企業(yè)的行業(yè)集中度，加快促進(jìn)日本國(guó)內(nèi)行業(yè)的整合，使建筑、化工、零售和餐飲等行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題得到緩解，提高公司的定價(jià)能力，擴(kuò)大企業(yè)的盈利空間?！盵2]長(zhǎng)久以來(lái)，歐美經(jīng)濟(jì)界尤其是那些希望能夠以靈活的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)支付收購(gòu)的公司，一直強(qiáng)烈要求日本政府對(duì)三角并購(gòu)實(shí)施解禁。因?yàn)檫@樣一來(lái)：外國(guó)公司可以免于使用大量的現(xiàn)金，被節(jié)省下來(lái)的現(xiàn)金既可以用來(lái)研發(fā)工作，又可以從事生產(chǎn)性活動(dòng)；收購(gòu)公司可以避免企業(yè)由于收購(gòu)資金不足而向其他機(jī)構(gòu)貸款所支付的高額利息；通過(guò)股票支付收購(gòu)的方式還可以使那些股價(jià)與權(quán)益比高的外國(guó)公司從自己較高的股票價(jià)格上獲益。
二、三角并購(gòu)解禁對(duì)日本的影響
（一）三角并購(gòu)解禁對(duì)日本的積極影響
第一，與一般的并購(gòu)和合并經(jīng)營(yíng)方式一樣，三角并購(gòu)可以促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展與壯大、提高企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率；還可以利用企業(yè)現(xiàn)有的稀缺資源，充分調(diào)動(dòng)企業(yè)間的人力、物力、信息、資金等經(jīng)營(yíng)資源，使其產(chǎn)生更高的附加價(jià)值，從而推動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)?！度毡窘?jīng)濟(jì)新聞》4月30日發(fā)表社論指出，2005財(cái)年（2005年4月至2006年3月）日本上市企業(yè)的總資產(chǎn)利潤(rùn)率為3.1％，低于同期美國(guó)企業(yè)的4.7％；2006財(cái)年（2006年4月至2007年3月）日本上市企業(yè)的股東資本利潤(rùn)率為9％，低于美國(guó)企業(yè)的16％。上述數(shù)據(jù)表明，日本企業(yè)的資產(chǎn)利潤(rùn)率較歐美企業(yè)相比仍然較低。[3]除此之外，當(dāng)今日本還面臨著人口減少、老齡化日益嚴(yán)重等諸多制約經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不利因素。在此背景下，加快企業(yè)整合、重組的步伐，增加企業(yè)與國(guó)際交流合作的機(jī)會(huì)，便成為克服這些不利因素的重要途徑。
第二，三角并購(gòu)可以使外國(guó)先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)、人力資源更加順利的進(jìn)入日本，并將為那些希望被收購(gòu)的日本公司提供新的工具。那些希望通過(guò)并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的日本企業(yè)還可以通過(guò)三角并購(gòu)解決收購(gòu)交易中的財(cái)務(wù)問(wèn)題。因此，三角并購(gòu)不僅有利于日本企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益和股東權(quán)益，還對(duì)日本整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生著積極地影響。
（二）三角并購(gòu)解禁對(duì)日本的消極影響
第一，三角并購(gòu)解禁可能會(huì)對(duì)日本的國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全造成威脅。與同為發(fā)達(dá)國(guó)家的美國(guó)、歐盟相比，日本在對(duì)外貿(mào)易法律制度方面還顯得不夠完善。現(xiàn)行的日本外國(guó)貿(mào)易法規(guī)定，對(duì)有可能影響國(guó)家安全的外國(guó)投資，相關(guān)企業(yè)必須事先向財(cái)務(wù)省等相關(guān)政府部門(mén)申報(bào)并接受審查，但審查對(duì)象僅限機(jī)、軍火、核能、電力、煤氣等行業(yè)。許多專(zhuān)家認(rèn)為，這樣的力度并不夠。
第二，三角并購(gòu)解禁會(huì)給惡意收購(gòu)創(chuàng)造機(jī)會(huì)。惡意收購(gòu)?fù)ǔＪ侵甘召?gòu)者通過(guò)在股票市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)、炒作被收購(gòu)公司的股票，來(lái)轉(zhuǎn)嫁、逃避其經(jīng)濟(jì)責(zé)任或從中賺取高額的股票差價(jià)。由于這種收購(gòu)公司多為空殼公司，本身沒(méi)有實(shí)體業(yè)務(wù)和實(shí)質(zhì)上的資產(chǎn)，所以收購(gòu)后不會(huì)考慮被收購(gòu)公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)管理及人才培養(yǎng)。更為嚴(yán)重的是，在漫長(zhǎng)的收購(gòu)過(guò)程中，收購(gòu)者會(huì)在股票市場(chǎng)上大肆炒作，這很可能會(huì)使股票暴漲，引發(fā)股市的大幅波動(dòng)。又由于三角并購(gòu)的特點(diǎn)就是子公司可以通過(guò)母公司的股票來(lái)?yè)Q取被并購(gòu)企業(yè)的股票來(lái)完成收購(gòu)，因此一旦發(fā)生惡意收購(gòu)，其對(duì)日本國(guó)內(nèi)公司或是日本股市都將產(chǎn)生不可估量的嚴(yán)重后果。
三、日本針對(duì)三角并購(gòu)解禁所采取的對(duì)策
（一）日本政府所采取的積極對(duì)策
為了使三角并購(gòu)解禁能夠順利的進(jìn)行并有效的達(dá)到其預(yù)期的目的，日本政府還提供了三角并購(gòu)遞延課征資本利得稅（capitalgaintax，簡(jiǎn)稱(chēng)CGT）優(yōu)惠。日本經(jīng)濟(jì)新聞3月28日的報(bào)道指出：“對(duì)于外國(guó)企業(yè)為透過(guò)三角并購(gòu)的方式并購(gòu)日本企業(yè)而設(shè)立的公司，日本政府計(jì)劃提供遞延課征資本利得稅的優(yōu)惠。若外國(guó)企業(yè)通過(guò)網(wǎng)路或電話(huà)進(jìn)行行銷(xiāo)或廣告，并與日本被并購(gòu)標(biāo)的間存有部分業(yè)務(wù)合作關(guān)系，則財(cái)務(wù)省將認(rèn)定外國(guó)企業(yè)在當(dāng)?shù)氐氖聵I(yè)單位可同樣適用遞延課稅制?！盵4]資本利得稅也稱(chēng)資本收益稅，它通常是指對(duì)納稅人出售或轉(zhuǎn)讓資本性資本而實(shí)現(xiàn)的收益課征的稅，即通常理解下對(duì)低買(mǎi)高賣(mài)資產(chǎn)所獲收益的征稅。這種優(yōu)惠制度的實(shí)施，可以使外國(guó)企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中得到更多的好處，而且外國(guó)企業(yè)也主張并購(gòu)制度若要成功，則遞延課稅勢(shì)不可免，否則被并購(gòu)企業(yè)的股東續(xù)以現(xiàn)金支付資本利得稅。
（二）日本針對(duì)三角并購(gòu)解禁所采取的防范對(duì)策
一直對(duì)三角并購(gòu)解禁持否決態(tài)度的，代表諸多日本藍(lán)籌公司的商業(yè)協(xié)會(huì)組織，日本經(jīng)濟(jì)團(tuán)體聯(lián)合會(huì)(NipponKeidanren,簡(jiǎn)稱(chēng)日本經(jīng)團(tuán)聯(lián))表示，為了防止外國(guó)大公司利用這個(gè)機(jī)會(huì)對(duì)日本重要的優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)行惡意收購(gòu)，損害國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全和利益，日本經(jīng)團(tuán)聯(lián)將解禁推遲了一年。而在這期間，日本本土企業(yè)紛紛制定防御對(duì)策和計(jì)劃（如回購(gòu)股票，攤薄股權(quán)等措施）以保護(hù)自己免遭收購(gòu)。據(jù)公司治理咨詢(xún)機(jī)構(gòu)InstitutionalShareholde
RServices估計(jì)，從2005年3月開(kāi)始，已有200多家公司采取了股權(quán)攤薄反收購(gòu)措施。截止到新法實(shí)施前，可能還會(huì)有300家公司采取這一措施。[5]
參考文獻(xiàn)：
[2]AndrewMorse.法律調(diào)整或?qū)⒓せ钊毡静①?gòu)市場(chǎng)[J].華爾街日?qǐng)?bào)中文網(wǎng).
[3]劉浩遠(yuǎn).日本5月1日解禁“三角并購(gòu)”成為經(jīng)濟(jì)新利好[J].中華工商時(shí)報(bào).2007.5.8.
論文摘要：證券稅制包含證券流轉(zhuǎn)稅、證券投資所得稅和證券交易利得稅等稅種。國(guó)外的證券流轉(zhuǎn)稅正朝寬稅基低稅率方向發(fā)展，其作用日漸淡化；證券投資所得稅的稅率不斷下調(diào)，計(jì)稅方法不斷優(yōu)化以處理股息重復(fù)征稅；證券交易利得稅正逐步推廣，稅負(fù)普遍從輕。我國(guó)現(xiàn)行的證券交易印花稅和證券投資所得稅的稅負(fù)偏重，調(diào)控功能較弱，證券交易利得稅也不完整。我國(guó)的證券稅制政策調(diào)整，應(yīng)以寬稅基低稅率來(lái)改革證券流轉(zhuǎn)稅，運(yùn)用一體化方法完善證券投資所得稅，并合理設(shè)計(jì)計(jì)稅依據(jù)和稅率以健全證券交易利得稅。
一、導(dǎo)言
證券市場(chǎng)是現(xiàn)代資本市場(chǎng)的重要組成部分，它被形象地稱(chēng)為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。稅收作為政府調(diào)控證券市場(chǎng)的重要政策工具，對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生了舉足輕重的影響。證券稅制是由多稅種、多征稅對(duì)象、多稅率組成的稅制體系。它主要涉及的稅種有三種。一是證券流轉(zhuǎn)稅。這是對(duì)證券的發(fā)行和流通課征的稅，包括證券印花稅和證券交易稅等。二是證券投資所得稅。這是對(duì)證券投資所產(chǎn)生的股息、紅利、利息所得課征的稅，即通常所指的股息稅和利息稅，它們經(jīng)常列入個(gè)人所得稅和公司所得稅范疇。三是證券交易利得稅。這是對(duì)證券買(mǎi)賣(mài)差價(jià)收益課征的稅，理論上應(yīng)歸屬于資本利得稅范疇，許多國(guó)家未單獨(dú)開(kāi)征資本利得稅，就把證券交易利得歸入普通所得稅計(jì)征。總體而言，國(guó)外證券稅制模式的發(fā)展表現(xiàn)為初期以流轉(zhuǎn)稅為主體稅種模式，成熟期以所得稅為主體稅種模式，稅制目標(biāo)經(jīng)歷了“效率優(yōu)先——公平為主——效率與公平兼顧”的調(diào)整過(guò)程，具體制度設(shè)計(jì)也體現(xiàn)出“簡(jiǎn)單——復(fù)雜——簡(jiǎn)單”的特點(diǎn)。隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化格局的形成和各國(guó)之間經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，各國(guó)政府都在積極調(diào)整各自的證券稅制政策，以更好地鼓勵(lì)投資的增長(zhǎng)，維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。因此，研究各國(guó)證券稅制的發(fā)展動(dòng)態(tài)，借鑒它們的成功經(jīng)驗(yàn)，然后結(jié)合我國(guó)證券稅制的運(yùn)行狀況，做出適當(dāng)?shù)淖C券稅制政策調(diào)整，可以更好地規(guī)范和調(diào)節(jié)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，提高資源配置效率，貫徹社會(huì)公平政策。
二、國(guó)外證券稅制的發(fā)展動(dòng)態(tài)
(一)證券流轉(zhuǎn)稅的發(fā)展動(dòng)態(tài)
理論上認(rèn)為，證券流轉(zhuǎn)稅會(huì)降低證券價(jià)格水平，遲滯資本的流動(dòng)，縮減市場(chǎng)成交量，影響證券市場(chǎng)效率，總體的消極效應(yīng)較大。所以，證券流轉(zhuǎn)稅通常適用于發(fā)展初期的證券市場(chǎng)。世界上多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家已不再征收證券流轉(zhuǎn)稅，現(xiàn)在仍舊征收該稅的部分國(guó)家，也在積極調(diào)整相關(guān)的稅收政策。
證券流轉(zhuǎn)稅的發(fā)展動(dòng)態(tài)主要表現(xiàn)為：(1)證券流轉(zhuǎn)稅改革朝寬稅基、低稅率方向發(fā)展。隨著各種金融工具的創(chuàng)新，金融產(chǎn)品層出不窮，因而各國(guó)證券流轉(zhuǎn)稅征稅范圍也從傳統(tǒng)的股票市場(chǎng)擴(kuò)展到債券、基金以及期貨期權(quán)等衍生金融產(chǎn)品，涵蓋整個(gè)資本市場(chǎng)。同時(shí)，證券流轉(zhuǎn)稅的稅率呈現(xiàn)不斷下調(diào)趨勢(shì)，甚至許多國(guó)家已完全廢止證券流轉(zhuǎn)稅。(2)證券流轉(zhuǎn)稅普遍運(yùn)用差別稅率來(lái)調(diào)整證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。通常，股票交易稅率較高，公司債券和政府債券稅率依次降低，基金稅率更低甚至免稅，而各種衍生金融產(chǎn)品稅率也各不相同。同時(shí)，不同的投資主體也實(shí)行不同稅率，短期投機(jī)者適用的稅率要高于長(zhǎng)期投資者適用稅率。這些措施的目的都在于調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，促進(jìn)證券市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展。(3)證券流轉(zhuǎn)稅主要采用單向征收方式。因?yàn)殡p向征收無(wú)差別地對(duì)待買(mǎi)賣(mài)雙方，抑制投機(jī)效果較差。如果僅對(duì)賣(mài)方征稅，那么僅增加賣(mài)方成本，促使其延長(zhǎng)證券持有期，這樣可以鼓勵(lì)投資抑制投機(jī)，促進(jìn)證券市場(chǎng)健康發(fā)展。同時(shí)，單向征收稅負(fù)遠(yuǎn)低于雙向征收，也符合證券流轉(zhuǎn)稅率不斷下調(diào)趨勢(shì)。因此，絕大多數(shù)國(guó)家的證券流轉(zhuǎn)稅僅對(duì)賣(mài)方征收，只有極少數(shù)國(guó)家仍采用雙向征收方式。
(二)證券投資所得稅發(fā)展動(dòng)態(tài)
證券投資所得稅中最主要的是股息稅，關(guān)于股息稅的理論爭(zhēng)辯很激烈。傳統(tǒng)論代表Poterba和Summers等認(rèn)為股息稅對(duì)新股投資和留利投資均產(chǎn)生了很大影響，因此解決股息的重復(fù)征稅具有重要意義。而新論代表Auerbach等認(rèn)為，股息稅會(huì)對(duì)新股投資產(chǎn)生重要影響，但并不影響留利投資。經(jīng)驗(yàn)論證中，支持股息稅傳統(tǒng)論和新論的實(shí)證證據(jù)基本是平分秋色。各國(guó)分別根據(jù)各自的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)采納不同的股息稅理論，并積極調(diào)整股息稅政策。
股息稅的發(fā)展動(dòng)態(tài)主要表現(xiàn)為：(1)證券投資所得稅稅率呈不斷下調(diào)趨勢(shì)。OECD國(guó)家在1980—2000年之間，平均最高個(gè)人所得稅率從67％下調(diào)到47％，平均公司所得稅率在1996—2002年之間從37.6％下調(diào)到31.4％。這些持續(xù)的輕稅政策強(qiáng)有力地刺激了投資需求，推動(dòng)了證券市場(chǎng)的發(fā)展。(2)妥善處理股息稅已成為完善證券投資所得稅的核心問(wèn)題?，F(xiàn)實(shí)中，美國(guó)等極少數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家和部分發(fā)展中國(guó)家實(shí)行古典制所得稅，對(duì)股息重復(fù)征收公司和個(gè)人兩個(gè)層次的所得稅。而歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家和多數(shù)發(fā)展中國(guó)家則實(shí)行一體化的所得稅制度，采取各種措施減輕或者消除股息的重復(fù)征稅現(xiàn)象。目前，這兩種所得稅制度呈現(xiàn)不斷融合的趨勢(shì)。因此，根據(jù)各國(guó)實(shí)際情況，設(shè)計(jì)合理可行的所得稅方案已成為完善證券投資所得稅的核心任務(wù)。(3)稅制設(shè)計(jì)兼顧公平與效率，體現(xiàn)簡(jiǎn)化原則。發(fā)達(dá)國(guó)家為貫徹稅收公平，常采用一體化所得稅制度，并且稅制往往設(shè)計(jì)得很復(fù)雜，這在20世紀(jì)下半期已經(jīng)成為股息稅改革的主流趨勢(shì)。然而，過(guò)于復(fù)雜的制度設(shè)計(jì)，使得實(shí)踐中的稅收遵從成本和行政成本都很高。因此，發(fā)達(dá)國(guó)家也正在考慮簡(jiǎn)化股息稅制，以更好地提高稅收的效率。2000年，德國(guó)對(duì)實(shí)行了數(shù)十年的極其復(fù)雜的分劈稅率和歸集抵免制度進(jìn)行改革，重新實(shí)行簡(jiǎn)便的古典制所得稅，這充分體現(xiàn)了稅制簡(jiǎn)化原則的回歸。
(三)證券交易利得稅的發(fā)展動(dòng)態(tài)
證券交易利得稅會(huì)產(chǎn)生“資本緊鎖”效應(yīng)，妨礙資本流動(dòng)，也會(huì)影響證券投資需求，調(diào)節(jié)證券市場(chǎng)規(guī)模和價(jià)格水平，經(jīng)濟(jì)效應(yīng)較復(fù)雜?？傮w而言，證券交易利得稅不適用于初期的證券市場(chǎng)而更適用于成熟的證券市場(chǎng)，證券所得稅代替證券流轉(zhuǎn)稅是證券稅制發(fā)展的大趨勢(shì)。
證券交易利得稅的發(fā)展動(dòng)態(tài)主要表現(xiàn)為：(1)長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，各國(guó)都逐步將證券交易利得納入征稅范圍，以貫徹稅收公平政策。由于證券交易利得稅會(huì)改變證券市場(chǎng)的分配狀況，不利于高收入者，往往會(huì)遭到激烈的反對(duì)。例如，英國(guó)稅法就將證券交易利得排除在所得范圍之外長(zhǎng)達(dá)250年，澳大利亞也是在開(kāi)征所得稅后80年才對(duì)證券交易利得征稅。但是，隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，證券交易利得逐步成為高收入者的重要收入來(lái)源，開(kāi)征證券交易利得稅能對(duì)這部分非勤勞所得做出適度合理的調(diào)節(jié)，是稅收公平政策的重要體現(xiàn)，所以是證券稅制發(fā)展的主流趨勢(shì)。現(xiàn)在，發(fā)達(dá)國(guó)家已大都將證券交易利得納入征稅范圍，并適時(shí)調(diào)整各自的證券交易利得稅政策。(2)各國(guó)都很謹(jǐn)慎地處理證券交易利得稅，認(rèn)真研究恰當(dāng)?shù)拈_(kāi)征時(shí)機(jī)。證券交易利得稅“雙刃劍”效應(yīng)很強(qiáng)烈，它在成熟的證券市場(chǎng)上發(fā)揮“自動(dòng)穩(wěn)定器”作用，防止證券價(jià)格暴漲暴跌；而在不成熟的證券市場(chǎng)中，卻起到“震蕩器”作用，產(chǎn)生了強(qiáng)烈的壓抑市場(chǎng)上揚(yáng)和促使市場(chǎng)下挫的效應(yīng)。例如，1986年意大利政府?dāng)M開(kāi)征證券交易利得稅的消息傳出后，短短10天左右股價(jià)指數(shù)就暴跌了25％。證券交易利得稅的重要影響體現(xiàn)得淋漓盡致。因此，各國(guó)都會(huì)認(rèn)真充分地研究各自的證券市場(chǎng)環(huán)境，做好各項(xiàng)評(píng)估預(yù)測(cè)，才會(huì)做出征收證券交易利得稅與否的重大決策。證券交易利得稅開(kāi)征時(shí)機(jī)的把握是至關(guān)重要的。(3)證券交易利得稅實(shí)行稅負(fù)從輕原則。各國(guó)的證券交易利得稅率普遍控制在20％～30％之間。同時(shí)，還充分運(yùn)用差別稅率，來(lái)調(diào)整證券的品種結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，以貫徹鼓勵(lì)投資、抑制投機(jī)等政策意圖。另外，配套以合理的證券投資利虧抵扣措施，以更好地實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。相對(duì)于證券流轉(zhuǎn)稅而言，證券交易利得稅更容易實(shí)現(xiàn)公平目標(biāo)。它根據(jù)能力負(fù)擔(dān)原則，多得多稅，少得少稅，再輔之于起征點(diǎn)、免稅額等方法，充分發(fā)揮了稅收調(diào)節(jié)社會(huì)財(cái)富分配狀況的功能，實(shí)現(xiàn)公平收入的目標(biāo)。
三、我國(guó)證券稅制的運(yùn)行現(xiàn)狀分析
我國(guó)的證券市場(chǎng)從90年代初起步，經(jīng)歷十多年的風(fēng)雨坎坷，已經(jīng)取得了巨大發(fā)展。證券稅制也隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展而不斷調(diào)整。總體來(lái)說(shuō)，我國(guó)形成了以證券流轉(zhuǎn)稅為主體，證券所得稅為輔助的證券稅制模式。它對(duì)證券市場(chǎng)初期的發(fā)展起到了一定的調(diào)控作用。然而，隨著證券市場(chǎng)的逐漸發(fā)展成熟，也暴露出許多問(wèn)題與不足，需要加以仔細(xì)研究并及時(shí)調(diào)整完善。
(一)證券交易印花稅的現(xiàn)狀分析
1．在財(cái)政收入中占有一定的地位。我國(guó)的證券交易印花稅在90年代基本處于持續(xù)增長(zhǎng)狀態(tài)，增長(zhǎng)速度較快。它占財(cái)政收入的比重也一路攀升，從1995年的0.42％增長(zhǎng)到高峰期2000年的3.63％。隨著2001年后的證券市場(chǎng)持續(xù)低迷，證券交易印花稅收人大幅萎縮，其占財(cái)政收入比重也相應(yīng)下降。
(2)稅率偏高，稅基偏窄。我國(guó)的證券交易印花稅稅率90年代初起征時(shí)設(shè)為6‰，這是個(gè)非常高的水平。直到2001年前，稅率仍維持在4‰的高水平。2001年后的股市持續(xù)走低，政府才調(diào)低稅率至2‰，2005年1月后調(diào)低至1‰。2007年5月底，政府又將證券交易印花稅率從1‰上調(diào)到3‰，而世界上征收證券流轉(zhuǎn)稅的國(guó)家的稅率基本都在1‰左右，且多實(shí)行單向征收，實(shí)際稅率遠(yuǎn)低于我國(guó)。另外，我國(guó)的證券交易印花稅實(shí)際上僅對(duì)股票交易征收，并沒(méi)有將債券、基金和金融衍生工具納入征稅范圍，稅基相對(duì)較窄。
(3)調(diào)控功能不顯著，股市投機(jī)很活躍。我國(guó)的證券交易印花稅曾多次進(jìn)行調(diào)整，試圖調(diào)節(jié)股市的運(yùn)行。但事實(shí)證明它對(duì)股市的調(diào)節(jié)大多為短期影響，并不能使股市進(jìn)入理性運(yùn)行狀態(tài)。例如1998年6月調(diào)低印花稅率后，雖然當(dāng)日成交量漲幅達(dá)20％，但后期成交量不增反降。2000年股市狂漲，印花稅也未能抑制過(guò)度投機(jī)。2005年1月下調(diào)證券交易印花稅率，試圖挽救過(guò)度頹廢的股市，而結(jié)果恰相反，一周后股票指數(shù)不升反降，跌幅達(dá)1.69％。而2007年5月30日證券交易印花稅率從1‰上調(diào)至3‰后，當(dāng)日股指重挫下跌6.5％，連續(xù)三日內(nèi)股指累計(jì)暴跌近14％，市值蒸發(fā)12873億元人民幣。印花稅的巨大震蕩影響已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出決策層的預(yù)料。種種現(xiàn)象表明，印花稅顯然不是調(diào)控股市的優(yōu)良稅種。另外，我國(guó)的證券交易印花稅對(duì)買(mǎi)賣(mài)雙方征收，它對(duì)抑制我國(guó)股市過(guò)高的換手率作用甚微。
(二)證券投資所得稅的現(xiàn)狀分析
(1)股息的個(gè)人所得稅實(shí)行分類(lèi)征收，不利于較好地貫徹公平原則。我國(guó)稅法將個(gè)人所得分為11類(lèi)，股息利息所得屬于單獨(dú)的一類(lèi)，不論股息收入多少均按20％的稅率單獨(dú)征收。而世界上多數(shù)國(guó)家實(shí)行綜合的個(gè)人所得稅，將股息利息并入個(gè)人全部所得，再按適用的累進(jìn)稅率征收個(gè)人所得稅。隨著我國(guó)股份經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，股息收入已成為富裕群體的一項(xiàng)較重要的收入。如果繼續(xù)給予富裕群體股息收入以單獨(dú)課征的稅收優(yōu)惠，就無(wú)助于縮小社會(huì)正逐漸拉大的貧富差距。
(2)我國(guó)的股息稅名義稅率較低，但聯(lián)合的企業(yè)與個(gè)人所得稅稅率要普遍高于多數(shù)發(fā)展中國(guó)家。我國(guó)的企業(yè)所得稅稅率33％，股息的個(gè)人所得稅率20％，因?yàn)楣诺渲浦貜?fù)征稅，100元企業(yè)稅前所得，先要承擔(dān)33元企業(yè)所得稅，余下分配的67元股息還要承擔(dān)20％的個(gè)人所得稅，所以最終要繳納合計(jì)46.4元的聯(lián)合的企業(yè)與個(gè)人所得稅。雖然2005年6月政府為刺激過(guò)度低迷的股市，暫時(shí)將股息的個(gè)人所得稅率調(diào)低至10％，但股息的聯(lián)合的企業(yè)與個(gè)人所得稅率仍然達(dá)到39.7％的較高水平。而世界上很多國(guó)家因?qū)嵭幸惑w化所得稅制度，聯(lián)合的公司與個(gè)人所得稅率并不高，如發(fā)展中國(guó)家巴西為33％、阿根廷為33％、墨西哥為34％，新興工業(yè)化國(guó)家如韓國(guó)為40％、新加坡為28％。發(fā)達(dá)國(guó)家平均的聯(lián)合的公司和個(gè)人所得稅率稍高，理論上能達(dá)到51.1％，但這是按各國(guó)最高的個(gè)人所得稅率計(jì)算的，實(shí)踐中大多數(shù)股東適用的個(gè)人所得稅率要低很多，其實(shí)際的股息聯(lián)合稅率要低于我國(guó)股息46.4％的名義稅率，而發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)的成熟完善程度卻是我國(guó)無(wú)法比擬的。所以我國(guó)的證券投資所得稅制度可能對(duì)股份經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展存在一定的抑制影響。
(3)我國(guó)的股息稅未能對(duì)上市公司的治理結(jié)構(gòu)發(fā)揮積極的調(diào)控功能。我國(guó)上市公司普遍形成國(guó)有股“一股獨(dú)大”的獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這直接導(dǎo)致中小股東表決權(quán)太小，“以手投票”治理機(jī)制失效。廣大的上市公司又很少發(fā)甚至不發(fā)股息，股東無(wú)從了解公司經(jīng)營(yíng)信息，且沒(méi)有很大的投資選擇余地，“以腳投票”治理機(jī)制也收效甚微。而我國(guó)的證券投資所得稅非但不能懲罰那些不支付股息的低信譽(yù)公司，還對(duì)國(guó)有股和法人股不征收股息稅，加劇股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理。因此，如何利用稅收政策來(lái)改善公司治理結(jié)構(gòu)，合理調(diào)控證券市場(chǎng)已成為越來(lái)越值得關(guān)注的問(wèn)題。
(三)證券交易利得稅的現(xiàn)狀分析
證券交易利得稅理論上應(yīng)列入資本利得稅范疇，而我國(guó)至今尚未形成完整的證券交易利得稅體系。我國(guó)的企業(yè)所得稅法規(guī)定，企業(yè)從事證券買(mǎi)賣(mài)所獲得的差價(jià)收益列入企業(yè)所得范疇，統(tǒng)一征收企業(yè)所得稅，這與多數(shù)國(guó)家相關(guān)稅法規(guī)定一致。而我國(guó)的個(gè)人所得稅法規(guī)定，個(gè)人從事證券買(mǎi)賣(mài)所取得的差價(jià)收入應(yīng)列入財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得，按20％的稅率征收個(gè)人所得稅。但我國(guó)相關(guān)稅收法規(guī)又規(guī)定，對(duì)個(gè)人買(mǎi)賣(mài)股票取得的差價(jià)收入暫不征收個(gè)人所得稅。所以，事實(shí)上我國(guó)并沒(méi)有征收個(gè)人的證券交易利得稅。隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展成熟，以流轉(zhuǎn)稅為主體的證券稅制模式轉(zhuǎn)變?yōu)橐运枚悶橹黧w的證券稅制模式，這是大勢(shì)所趨。所以完善證券交易利得稅體系將是今后證券稅制建設(shè)的重要任務(wù)。
四、我國(guó)證券稅制的政策調(diào)整
綜合考慮國(guó)際上證券稅制的發(fā)展趨勢(shì)和我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)際狀況，我們認(rèn)為，我國(guó)證券稅制調(diào)整的總體思路應(yīng)為：改革流轉(zhuǎn)稅為主體的證券稅制模式，逐步過(guò)渡到以所得稅為主體的證券稅制模式。具體應(yīng)做好以下幾方面工作：
(一)完善我國(guó)的證券流轉(zhuǎn)稅
1．增設(shè)發(fā)行環(huán)節(jié)的證券印花稅，運(yùn)用稅收調(diào)節(jié)證券初級(jí)市場(chǎng)的運(yùn)行。初級(jí)市場(chǎng)的證券發(fā)行是
資源配置的重要環(huán)節(jié)，英國(guó)和日本等國(guó)也都在證券發(fā)行環(huán)節(jié)征收相關(guān)的印花稅或者注冊(cè)稅。我國(guó)應(yīng)開(kāi)征初級(jí)市場(chǎng)的證券印花稅，根據(jù)產(chǎn)業(yè)政策設(shè)計(jì)既公平統(tǒng)一又兼顧特殊的稅目稅率，以更好地對(duì)進(jìn)入股市的資源進(jìn)行合理的初次配置，平衡初級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的稅收收入，也可適度調(diào)節(jié)初級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)活動(dòng)。
2．根據(jù)“寬稅基、低稅率”原則，調(diào)整證券交易稅。建議首先將證券交易印花稅改名為證券交易稅，奠定其應(yīng)有的法律地位。然后，擴(kuò)大證券交易稅的征稅范圍，從股票擴(kuò)展到債券、基金以及期貨期權(quán)等金融衍生工具，成為真正的證券交易稅而不是單純的股票交易印花稅。最后，仍要根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展情況，繼續(xù)調(diào)低證券交易稅率，同時(shí)按照股票最高、債券居次、基金較低甚至免稅的順序制訂差別稅率，以合理調(diào)節(jié)證券結(jié)構(gòu)。
3．實(shí)行單向征收方式，充分發(fā)揮證券交易稅的調(diào)節(jié)功能。我國(guó)的證券市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃厚，股票平均年換手率在300％左右，遠(yuǎn)高于西方國(guó)家成熟證券市場(chǎng)年平均換手率60％的水平。因此，應(yīng)改變現(xiàn)在向買(mǎi)賣(mài)雙方征收的方式，實(shí)行僅向賣(mài)方征收的方式，可以對(duì)證券市場(chǎng)的投機(jī)活動(dòng)起到積極的抑制作用，有利于實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的理性平穩(wěn)運(yùn)行。
(二)改革我國(guó)的證券投資所得稅
1．?dāng)U大證券投資所得稅稅基，設(shè)計(jì)合理的稅制模式。首先，要將股票、債券、基金以及金融衍生工具的投資收益均列入證券投資所得稅征稅范圍，公平稅收待遇，減少各種稅收優(yōu)惠待遇。其次，統(tǒng)一國(guó)有股、法人股和個(gè)人股的證券投資所得稅待遇，取消給予國(guó)有股和法人股的不合理的稅收優(yōu)惠。最后，待時(shí)機(jī)成熟時(shí)，將證券投資所得列入個(gè)人的綜合所得，按累進(jìn)的個(gè)人所得稅率征稅。
2．降低證券投資所得的實(shí)際稅率，權(quán)衡考慮實(shí)施一體化的所得稅制度。我們一方面要考慮適度調(diào)低企業(yè)所得稅稅率，2008年開(kāi)始實(shí)施的統(tǒng)一的新企業(yè)所得稅法已將稅率確定為25％，這是個(gè)較理想的稅率水平；另一方面，要注意適度減輕股息的重復(fù)征稅問(wèn)題，考慮實(shí)施一體化的所得稅方案。這個(gè)改革過(guò)程的相關(guān)的測(cè)算和設(shè)計(jì)比較復(fù)雜，所以要做得謹(jǐn)慎詳細(xì)。作為過(guò)渡措施，相關(guān)部門(mén)可以確定宣布降低股息的個(gè)人所得稅率至10％，取消“暫按10％”字樣，增強(qiáng)投資者信心。甚至可采取更積極措施，加大股息所得稅優(yōu)惠力度，降低股息的個(gè)人所得稅率至5％，以更強(qiáng)有力地促進(jìn)股份經(jīng)濟(jì)及證券市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展。
3．所得稅一體化方案中優(yōu)先考慮分劈稅率法，再結(jié)合歸集抵免制度，以充分發(fā)揮稅收對(duì)股市的調(diào)控作用，改善我國(guó)的公司治理結(jié)構(gòu)?？梢詫⒐镜亩惽八梅譃閮刹糠?，對(duì)未分配利潤(rùn)征收相對(duì)較高的企業(yè)所得稅，而對(duì)作為股息分配的利潤(rùn)則征收較低的企業(yè)所得稅，這樣可以促使公司積極分配股息，以便股東掌握公司較多的經(jīng)營(yíng)信息，從而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生較好的約束。另外，可以在股東層次實(shí)行股息稅的歸集抵免制，這樣可以減輕甚至徹底消除重復(fù)征稅現(xiàn)象。這樣，稅收對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的調(diào)控作用就得到了較好的發(fā)揮。
(三)健全我國(guó)的證券交易利得稅
1．明確劃分投資期限，抑制投機(jī)活動(dòng)。證券持有期限劃分為：1年以下為短期，1－5年為中期，5年以上為長(zhǎng)期。短期證券交易應(yīng)繳納法定全額的交易利得稅，而中期證券交易可獲得減半征稅的優(yōu)惠，長(zhǎng)期證券交易則全部免稅。其目的就在于抑制證券市場(chǎng)的短期投機(jī)活動(dòng)，促使證券市場(chǎng)長(zhǎng)期平穩(wěn)運(yùn)行。
2．合理設(shè)計(jì)計(jì)稅依據(jù)，保證投資者稅負(fù)適度。原則上，證券交易利得稅的計(jì)稅依據(jù)是證券賣(mài)出價(jià)減去買(mǎi)入價(jià)以及相關(guān)合理費(fèi)用后的差額。為減輕中小個(gè)人股東的稅收負(fù)擔(dān)，應(yīng)考慮設(shè)計(jì)免征額，例如每次交易允許1000元的免征額，每月最多允許運(yùn)用一次交易免征額，這樣可以避免大幅度增加中小股東的稅收負(fù)擔(dān)。另外，證券投資虧損實(shí)行特別抵扣，企業(yè)證券投資虧損只允許用投資利得抵扣，不能用普通經(jīng)營(yíng)所得抵扣；個(gè)人證券投資虧損也只能用投資利得抵扣，抵扣剩余部分可無(wú)限期結(jié)轉(zhuǎn)至以后年度再加以利用。
證券市場(chǎng)稅收制度是指與證券市場(chǎng)的行為主體或其行為相關(guān)的稅收政策及制度規(guī)定。具體而言，它是指對(duì)股票、債券等有價(jià)證券的發(fā)行、轉(zhuǎn)讓、投資、贈(zèng)與以及繼承所課征的各種稅收。從共性方面看，它們都具有聚集稅收收入、調(diào)控證券市場(chǎng)、調(diào)節(jié)社會(huì)收入分配的作用。世界各國(guó)的證券市場(chǎng)稅收制度隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展而日臻完善。由于證券稅制所具有的獨(dú)特的管理證券市場(chǎng)的政策功能和促進(jìn)證券市場(chǎng)健康發(fā)展的作用，世界各國(guó)無(wú)一不通過(guò)稅收政策對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行管理和調(diào)控，充分發(fā)揮稅收在證券市場(chǎng)中的調(diào)節(jié)作用。大多數(shù)國(guó)家（地區(qū)），尤其是經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和證券市場(chǎng)發(fā)育程度較高的國(guó)家（地區(qū)）在證券課稅方面進(jìn)行了多方面富有成效的探索，在長(zhǎng)期實(shí)踐中積累起了豐富的證券稅制經(jīng)驗(yàn)。我國(guó)證券市場(chǎng)稅收制度和稅收政策的成熟度與發(fā)達(dá)國(guó)家相比存在很大距離，但由于各國(guó)證券稅制目標(biāo)的一致性，通過(guò)證券稅制的國(guó)際比較，對(duì)我國(guó)進(jìn)一步深化稅制改革具有一定啟示，為完善我國(guó)證券稅制提供了可供借鑒的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)。
一、建立完整、科學(xué)、系統(tǒng)的證券課稅體系
無(wú)論美國(guó)、日本還是歐洲國(guó)家，其證券交易都具備一個(gè)統(tǒng)一的市場(chǎng)和相對(duì)集中的交易場(chǎng)所，建立起了中央結(jié)算交收系統(tǒng)和證券登記存管系統(tǒng)，使得交易大為簡(jiǎn)化。一國(guó)的證券市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，其證券稅制的體系也就越完善。而一個(gè)完善的稅制體系表現(xiàn)在它的稅收與稅率設(shè)置是否充分體現(xiàn)公平與效率的原則，是否充分考慮到稅收征管的方便性，是否充分平衡了中央政府與地方政府的利益關(guān)系。經(jīng)過(guò)不斷地修改和補(bǔ)充，目前大多數(shù)國(guó)家（地區(qū)）已基本形成了比較完善的證券稅制體系，主要表現(xiàn)在：
1.證券課稅的覆蓋面較廣。證券課稅基本上涵蓋了包括一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)、場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)、第三市場(chǎng)和第四市場(chǎng)在內(nèi)的幾乎全部的證券市場(chǎng)以及包括股票、債券、基金和衍生金融產(chǎn)品在內(nèi)的幾乎所有金融產(chǎn)品，證券課稅的覆蓋范圍相當(dāng)寬。
2.實(shí)現(xiàn)了由單一證券稅制向復(fù)合證券稅制的轉(zhuǎn)移。為便于對(duì)不同環(huán)節(jié)課稅，在不同的投資環(huán)節(jié)如發(fā)行、交易、所得、遺贈(zèng)等方面設(shè)置不同的稅種，實(shí)現(xiàn)了由單一證券稅制向復(fù)合證券稅制的轉(zhuǎn)移。這方面有兩種不同的具體形式：一是設(shè)立專(zhuān)門(mén)的證券稅種；二是采取擴(kuò)大一般稅種課稅范圍的方式對(duì)證券課稅。后者的優(yōu)點(diǎn)是既可以簡(jiǎn)化稅制，又可以減少立法程序。
3.建立了比較合理的證券稅收征管制度。在證券市場(chǎng)中，稅制的設(shè)置充分體現(xiàn)了不同投資群體與投資種類(lèi)之間的區(qū)別，針對(duì)不同的投資群體如個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者設(shè)置不同的稅種，針對(duì)不同的投資品種如國(guó)債、股票、認(rèn)股權(quán)證等在稅率方面進(jìn)行區(qū)別對(duì)待。并且在稅率的設(shè)計(jì)、稅負(fù)水平的確定、征收范圍的界定、稅收收入的劃分和具體的征管方法等方面都做了比較完善和科學(xué)的規(guī)定。
4.證券稅制的設(shè)計(jì)相對(duì)穩(wěn)定。由于稅制的調(diào)整直接反映出一國(guó)政府對(duì)于證券市場(chǎng)發(fā)展走向的把握，而證券市場(chǎng)又是一個(gè)市場(chǎng)化程度較高、信息敏感度極強(qiáng)的場(chǎng)所，因而稅制的調(diào)整可能會(huì)直接影響到投資者的信心與整個(gè)證券市場(chǎng)的波動(dòng)。措施不得當(dāng)會(huì)導(dǎo)致強(qiáng)烈的抑制股市上漲或促使股市下挫的緊縮效應(yīng)。從實(shí)際情況看，有些國(guó)家（地區(qū)）曾因開(kāi)征證券交易所得稅的消息而引起證券市場(chǎng)狂跌的事件。例如，1988年臺(tái)灣股價(jià)暴漲，嚴(yán)重背離其價(jià)值，出現(xiàn)“泡沫經(jīng)濟(jì)”現(xiàn)象。臺(tái)灣當(dāng)局決意以稅收政策使證券市場(chǎng)降溫，該年9月24日股市休市后宣布次年1月開(kāi)始恢復(fù)開(kāi)征證券交易稅，稅率6‰。9月29日開(kāi)市后，當(dāng)日加權(quán)股價(jià)指數(shù)重挫175點(diǎn)，9月30日劇挫210點(diǎn)，成交量總值從平日新臺(tái)幣500億元減縮至3.55億萬(wàn)元，52種股票有行無(wú)市，無(wú)法成交。自9月29日起至10月21日止，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)下跌幅度達(dá)36%，加權(quán)指數(shù)從6000多點(diǎn)暴跌至2000多點(diǎn)，股市幾乎崩盤(pán)，引起企業(yè)連鎖倒閉等系列后果。證券投資人一再向財(cái)政部及立法院示威抗議，要求繼續(xù)免稅。臺(tái)灣當(dāng)局原來(lái)期望通過(guò)該稅征收百億新臺(tái)幣，但由于該項(xiàng)稅收舉措的不當(dāng)，造成了經(jīng)濟(jì)混亂的后果，股市也遭受深重打擊，稅收反而減少。1993年1月臺(tái)灣通過(guò)《證券交易稅條例修正案》，將股票交易稅的稅率由6‰下調(diào)到3‰，修正案通過(guò)前后，臺(tái)灣股市反應(yīng)迅捷，股指連續(xù)幾天上揚(yáng)。稅收對(duì)投資者心理的壓力和影響由此可見(jiàn)一斑，也說(shuō)明過(guò)火的、不切實(shí)際的稅收手段會(huì)造成預(yù)想不到的后果。從穩(wěn)定發(fā)展證券市場(chǎng)這一前提出發(fā)，各國(guó)在進(jìn)行稅制方面的微小調(diào)整時(shí)，都本著相當(dāng)慎重的態(tài)度，不以短期的調(diào)控策略影響到長(zhǎng)期的發(fā)展基礎(chǔ)。
二、發(fā)揮證券稅制的宏觀(guān)調(diào)控作用和資源配置功能
發(fā)達(dá)國(guó)家政府都對(duì)證券市場(chǎng)給予積極的支持與監(jiān)督，保證其積極作用的發(fā)揮同時(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的生成。政府或采取集中型管理體系或采取單一性職能監(jiān)管方式，都通過(guò)完善的法律體系有效管理市場(chǎng)及其參與者，并在法律框架內(nèi)賦予參與者最大限度的自由。
政府除了可以用證券課稅籌集到可觀(guān)的財(cái)政收入以外，還可以通過(guò)制定不同的稅收政策來(lái)發(fā)揮對(duì)證券市場(chǎng)的調(diào)控作用，這種調(diào)控作用一般通過(guò)以下方式實(shí)現(xiàn)：
1.投資導(dǎo)向作用。通過(guò)對(duì)不同種類(lèi)的證券課征不同稅率和稅收負(fù)擔(dān)水平的稅收，可以引導(dǎo)投資向稅率低的證券轉(zhuǎn)移。通常的做法是，對(duì)政府支持的或新興市場(chǎng)的證券品種征收的稅率較低（如風(fēng)險(xiǎn)投資），或采取免稅政策（如國(guó)債），而對(duì)其它產(chǎn)品適用一般或相對(duì)較高的稅率（如股票）。
2.倡導(dǎo)長(zhǎng)期投資，抑制短期投機(jī)。通過(guò)對(duì)不同投資期限所取得的投資所得課征不同稅負(fù)的稅收，引導(dǎo)投資合理化。從穩(wěn)定市場(chǎng)、抑制過(guò)度投機(jī)、鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資的要求來(lái)看，也可以對(duì)長(zhǎng)期投資和短期投資資本利得實(shí)行差別稅率。如德國(guó)規(guī)定對(duì)投機(jī)性資本利得扣除一定免征額后全部課稅，對(duì)長(zhǎng)期性資本利得免稅。法國(guó)將短期證券交易利得并入公司所得按33%的稅率征收公司所得稅，而長(zhǎng)期證券交易利得可以先彌補(bǔ)證券交易虧損，對(duì)其余額按19.9%的稅率征收證券交易利得稅。
3.調(diào)控交易方式。針對(duì)不同的交易方式，設(shè)計(jì)水平不等的差別稅率，如對(duì)通過(guò)交易所進(jìn)行交易取得的所得或交易行為征收稅率較低的稅，而對(duì)不通過(guò)交易所而進(jìn)行的柜臺(tái)交易或其它交易方式所取得的所得或交易行為征收稅率較高的稅，以利于促進(jìn)集中交易。
4.鼓勵(lì)資本積累。對(duì)證券投資所得（主要針對(duì)股利）和資本利得規(guī)定高低不同的差別稅率，如對(duì)股利征收的稅率較高，對(duì)資本利得征收的稅率較低，可以起到抑制現(xiàn)金股利分配，鼓勵(lì)資本積累的作用。
5.調(diào)節(jié)收入分配。為更好地調(diào)節(jié)證券投資的級(jí)差收益，更有效地體現(xiàn)稅收的公平原則，各國(guó)都采取了一些相應(yīng)的措施減輕中小投資者的稅收負(fù)擔(dān)，如美國(guó)對(duì)個(gè)人股東每一年度的200美元股利收入免稅。
三、建立適合本國(guó)情況的最富效率的證券稅制
各國(guó)（地區(qū)）在制定證券課稅政策時(shí)，考慮實(shí)際情況主要有兩方面：一是證券市場(chǎng)發(fā)展的規(guī)模和階段。比如新興證券市場(chǎng)國(guó)家（地區(qū)）和成熟證券市場(chǎng)國(guó)家（地區(qū)）采取的證券稅收政策往往不一樣。一般而言，新興證券市場(chǎng)的證券稅制相對(duì)簡(jiǎn)單，設(shè)計(jì)的稅率水平也較低，主要的原因是證券稅收直接構(gòu)成了投資者的交易成本，如果在證券市場(chǎng)發(fā)展的初期就征收稅負(fù)較重、稅種較多的稅收會(huì)打擊投資者的積極性，阻礙證券市場(chǎng)的發(fā)展。但隨著證券市場(chǎng)的日益成熟，建立健全的證券稅收體系既是取得穩(wěn)定財(cái)政收入的必要條件，也是證券市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行的可靠保障。二是整體的稅收制度和征管條件。作為一個(gè)國(guó)家（地區(qū)）稅收體系組成部分的證券稅制，在稅制設(shè)計(jì)和征管模式的確立等方面必然受到整體稅收政策的制約，尤其是很多證券課稅是一般稅種在證券方面的延伸，本身就是同一稅種的不同課稅對(duì)象，更加強(qiáng)化了這種制約關(guān)系。照顧到與整體稅制和征管模式的一致性，各國(guó)（地區(qū)）對(duì)于相同類(lèi)型的證券課稅都選擇最合適又最富效率的稅收政策。同時(shí)，在設(shè)計(jì)稅制時(shí)各國(guó)都充分考慮到納稅的便利性?；蛘哂杉{稅人自行申報(bào)，或者由中介機(jī)構(gòu)及其他機(jī)構(gòu)代繳，并給納稅人一定的選擇權(quán)，使其能夠根據(jù)自身的具體情況選擇相應(yīng)的稅種與繳納方式。下面表A對(duì)美、日證券市場(chǎng)稅收制度進(jìn)行橫向比較，可以體現(xiàn)出各國(guó)（地區(qū)）往往根據(jù)各自的具體情況，建立適合自己的最富效率的證券稅收制度。
美國(guó)日本
流轉(zhuǎn)稅已廢止交易稅與印花稅兼有制度
資本利得稅與普通所得稅合并對(duì)個(gè)人、法人、居民、非居民采用不同方式
投資所得稅并入個(gè)人所得稅對(duì)個(gè)人、法人分別計(jì)征
遺贈(zèng)稅總遺產(chǎn)稅制分遺產(chǎn)稅制
總贈(zèng)與稅制分贈(zèng)與稅制
四、普遍采取從輕課稅的政策，推動(dòng)證券巾場(chǎng)發(fā)展
當(dāng)今世界各國(guó)和地區(qū)對(duì)證券交易普遍奉行輕稅政策，國(guó)際上多數(shù)國(guó)家股票買(mǎi)賣(mài)成本在10‰以下，美國(guó)、德國(guó)、荷蘭等發(fā)達(dá)國(guó)家甚至免予課稅。主張對(duì)股票交易減稅的依據(jù)主要有如下幾點(diǎn)：①證券交易稅降低股票流動(dòng)性，從而造成股票價(jià)格失靈，這意味著股市信息失真和資源配置信號(hào)的紊亂，是市場(chǎng)效率的實(shí)質(zhì)性損失。②防止資本外逃，維持證券市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。香港特別行政區(qū)1998年宣布其股票交易印花稅稅率由3‰下調(diào)至2.5‰，就是面對(duì)受金融危機(jī)沖擊較小的新加坡證券市場(chǎng)的強(qiáng)勁挑戰(zhàn)而采取的應(yīng)對(duì)措施之一。③經(jīng)濟(jì)學(xué)中著名的“拉弗曲線(xiàn)”表明，當(dāng)稅率高于一定水平時(shí)，稅率變動(dòng)與稅收收入呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，降低股票交易稅率，有可能增加證券交易稅收入。
證券課稅的優(yōu)惠政策還體現(xiàn)在對(duì)資本利得的課稅上。對(duì)資本利得優(yōu)惠課稅的主要原因是，①減輕投資者的交易成本，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資。②資本利得實(shí)現(xiàn)的時(shí)間較長(zhǎng)，其中往往含有通貨膨脹的成分，如果稅負(fù)過(guò)重，就加大了波及原有資本的危險(xiǎn)，③資本利得往往在實(shí)現(xiàn)（即平倉(cāng)）以后納稅，而是否平倉(cāng)、什么時(shí)候平倉(cāng)是由投資者掌握的，如果稅負(fù)過(guò)重，投資者就不愿平倉(cāng)，就有可能出現(xiàn)減少市場(chǎng)流動(dòng)性的“投資鎖定”效應(yīng)。④資本利得是逐步實(shí)現(xiàn)的，如果用一般的所得稅累進(jìn)稅率一次課征，顯然比分期課征稅負(fù)要重。
就各國(guó)證券稅制的一般情況來(lái)看，涉及投資基金的稅賦往往更為優(yōu)惠。投資基金稅收是指對(duì)運(yùn)用信托資產(chǎn)投資于有價(jià)證券的投資收益所繳納的稅賦。從納稅程度來(lái)看，基金投資的稅賦比其他投資一般要輕得多，大多數(shù)國(guó)家的稅制在這一點(diǎn)上都有所體現(xiàn)。從稅收項(xiàng)目上來(lái)看，一般包括所得稅、交易稅和印花稅等，但各國(guó)的情況又有所不同。從納稅主體來(lái)看，由于投資基金是由大眾投資者分散投資，基金公司集中管理，因此基金公司作為創(chuàng)造收益的機(jī)構(gòu)只是代為理財(cái)，納稅人應(yīng)是不同的投資者，所以各國(guó)和地區(qū)根據(jù)基金投資主體的這種特點(diǎn)，一般都規(guī)定基金公司是免稅的，納稅者為不同的單個(gè)投資者。在納稅的具體方式上，當(dāng)投資者獲得所分配的基金收益后，所應(yīng)繳納的所得稅由基金公司代繳，當(dāng)然也可由投資者直接交納。
五、采取多種措施盡量避免重復(fù)課稅
在交易行為環(huán)節(jié)，大部分國(guó)家（地區(qū)）采用印花稅或交易行為稅的方式課征，沒(méi)有重復(fù)課稅的問(wèn)題，只有日本、菲律賓、馬來(lái)西亞等少數(shù)亞洲國(guó)家實(shí)行印花稅和證券交易稅并行的方式，雖有重復(fù)課稅的現(xiàn)象，但總體稅負(fù)較輕。重復(fù)課稅較普遍也比較難解決的在于證券投資所得的課稅方面。在大多數(shù)國(guó)家（地區(qū)），證券所得稅往往通過(guò)個(gè)人所得稅、公司所得稅和資本利得稅等稅種課征，這樣對(duì)于同一筆投資收益重復(fù)課稅的可能性就比較大。例如，作為公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得的利潤(rùn)在進(jìn)入分配環(huán)節(jié)之前先納了一道公司所得稅，進(jìn)行各項(xiàng)扣除以后的可分配利潤(rùn)有三種處理方式：①全部分配給股東。這時(shí)個(gè)人股東須交納個(gè)人所得稅，公司股東須交納公司所得稅。②全部不分配。結(jié)果往往是該公司的股票價(jià)格上揚(yáng)，如果賣(mài)出股票，股東則須交納更多的資本利得稅。③分配一部分，留成一部分。對(duì)納稅的影響為前面兩種情況的綜合。幾乎所有國(guó)家都將有價(jià)證券的利息、股息和紅利所得并入到總所得中計(jì)征所得稅。為了減少證券投資收益重復(fù)課稅的問(wèn)題，世界上許多國(guó)家都力爭(zhēng)避免出現(xiàn)雙重征稅問(wèn)題。對(duì)此許多國(guó)家主要采用下列兩種方法：
近年來(lái)，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的逐步完善，一些上市企業(yè)為擴(kuò)大規(guī)模，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，紛紛通過(guò)并購(gòu)重組的方式來(lái)注入新鮮的血液，重塑企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。并購(gòu)過(guò)程中，稅收負(fù)擔(dān)和籌劃節(jié)稅往往會(huì)被涉及到。一般而言，只要不超出稅法的規(guī)定范圍，企業(yè)可以事先對(duì)納稅進(jìn)行科學(xué)、合理的籌劃，縮減企業(yè)的成本?，F(xiàn)階段，關(guān)于并購(gòu)重組的稅務(wù)籌劃問(wèn)題研究，國(guó)內(nèi)還不成熟，相關(guān)的一些案例也十分缺乏。本文在研究方式上，摒棄了傳統(tǒng)的一味地對(duì)稅務(wù)籌劃理論的研究，或一味地分析案例，而是大膽地將二者有機(jī)結(jié)合在一起。通過(guò)分析并購(gòu)活動(dòng)中的成本和風(fēng)險(xiǎn)，有針對(duì)性地提出對(duì)應(yīng)的、合理的方案，能夠更好地指導(dǎo)企業(yè)合理地國(guó)家的稅收政策，節(jié)約成本，提高工作效率，帶動(dòng)企業(yè)的飛速發(fā)展。
二、企業(yè)并購(gòu)與稅務(wù)籌劃
在企業(yè)的并購(gòu)重組過(guò)程中，與之關(guān)系緊密相連的是稅務(wù)籌劃、而且認(rèn)真分析當(dāng)前的國(guó)家相關(guān)稅收政策，處理好并購(gòu)重組與納稅之間緊密關(guān)系，才能夠?yàn)槠髽I(yè)提供更多的、更有效、有合理的稅務(wù)籌劃具體方案，對(duì)于降低并購(gòu)成本、提高并購(gòu)成功率是非常有幫助的。
（一）企業(yè)并購(gòu)重組的稅收動(dòng)因 企業(yè)并購(gòu)重組的稅收動(dòng)因主要來(lái)自三個(gè)方面：
第一個(gè)方面是改變目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值。例如通脹、磨損以及技術(shù)更替等原因，企業(yè)的賬面價(jià)值與實(shí)際價(jià)值可能產(chǎn)生較大的差異，然而并購(gòu)能夠在很大程度上改變目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值，并購(gòu)活動(dòng)中的空間進(jìn)而會(huì)更大。
第二個(gè)方面是科學(xué)地、合理地利用對(duì)方企業(yè)的虧損，在稅法規(guī)定的范圍內(nèi)尋找納稅利益。例如對(duì)某些正處在成熟周期的企業(yè)而言，由于盈利能力較強(qiáng)，這個(gè)時(shí)候可以尋找一些連續(xù)虧損、但又有前景的企業(yè)作為兼并企業(yè)的目標(biāo)，兩家企業(yè)或兩家以上企業(yè)的合并則可以在并購(gòu)企業(yè)的所得稅額上產(chǎn)生更大的空間。
第三個(gè)方面是將正常的經(jīng)營(yíng)收益轉(zhuǎn)化為資本利得。
除此之外，企業(yè)之間的并購(gòu)活動(dòng)也可能是由于受到其他稅收優(yōu)惠的影響。例如對(duì)于一些正處在成長(zhǎng)周期的企業(yè)來(lái)說(shuō)，大量的進(jìn)項(xiàng)稅額需要抵扣，同時(shí)當(dāng)期的銷(xiāo)項(xiàng)稅額少得難以抵扣的情況之下，通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)，并購(gòu)方的企業(yè)則可以合法地對(duì)其當(dāng)期的銷(xiāo)項(xiàng)稅額抵扣的被并購(gòu)方公司的進(jìn)項(xiàng)稅額進(jìn)行使用，由此稅收的遞延效應(yīng)便產(chǎn)生，這就相當(dāng)于取得了一筆無(wú)息貸款。
（二）企業(yè)并購(gòu)稅務(wù)籌劃可行性分析 具體如下：
（1）國(guó)家稅收優(yōu)惠政策的差別。不同國(guó)家對(duì)不同地區(qū)或行業(yè)都有不同的稅收優(yōu)惠的規(guī)定或政策。納稅主體一方面可以采用并購(gòu)的方式，將投資地區(qū)轉(zhuǎn)移到境外，同時(shí)也可以將原企業(yè)的投資行業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，從而給企業(yè)帶來(lái)更大的稅收優(yōu)惠。例如，《企業(yè)所得稅法》實(shí)行前，國(guó)內(nèi)一些生產(chǎn)類(lèi)型的外商投資的企業(yè)擁有享受“兩免二減半”的特別稅收優(yōu)惠。在認(rèn)真研究國(guó)家稅法相關(guān)條例和規(guī)定之后，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)有很多內(nèi)資性質(zhì)的企業(yè)先投資到國(guó)外，然后再將資金投回國(guó)內(nèi)，通過(guò)這樣一出一進(jìn)的方式，企業(yè)便貼上了外商投資企業(yè)的身份，進(jìn)而享受到了國(guó)家對(duì)外商投資企業(yè)的“兩免二減半”的稅收優(yōu)惠。
（2）將常規(guī)收益轉(zhuǎn)化為資本收益。采用并購(gòu)正處在高速成長(zhǎng)周期的企業(yè)，是很多出于成熟期的企業(yè)采用的方式。因?yàn)檫@樣可以方便企業(yè)將經(jīng)營(yíng)性的收益向資本性利得進(jìn)行合法化轉(zhuǎn)移，同時(shí)世界上很多國(guó)家在對(duì)待資本利得方面，都有很多優(yōu)惠的稅收政策。
（3）稅盾作用。無(wú)論杠奸收購(gòu)抑或銀行借款融資，企業(yè)都會(huì)有利息的支出，企業(yè)可利用其稅盾效應(yīng)為企業(yè)節(jié)稅。
（4）外部交易的內(nèi)部化。在并購(gòu)過(guò)程中，一般情況下除了需要考慮企業(yè)的所得稅和資本利得稅，并購(gòu)企業(yè)還需要考慮企業(yè)的營(yíng)業(yè)稅。
三、企業(yè)并購(gòu)重組稅務(wù)籌劃方案分析
一般而言，不論企業(yè)是并購(gòu)國(guó)外的企業(yè)還是在國(guó)內(nèi)進(jìn)行并購(gòu)重組的活動(dòng)，調(diào)查、談判、實(shí)施、整合，這四個(gè)階段是必不可少的。筆者歸納了每個(gè)階段要完成的工作如表1。
（一）選擇不同目標(biāo)企業(yè)的稅務(wù)籌劃方案 企業(yè)在制定并購(gòu)計(jì)劃時(shí)，首先考慮的是確定并購(gòu)目標(biāo)，因?yàn)槟繕?biāo)企業(yè)的不同能夠?yàn)椴①?gòu)帶來(lái)相差較大的稅務(wù)籌劃空間。對(duì)于一些盈利水平較高的企業(yè)而言，要對(duì)其整體的稅收負(fù)擔(dān)進(jìn)行改變，可以將并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)定位為：存在大量的凈經(jīng)營(yíng)虧損。因?yàn)橥ㄟ^(guò)這樣的并購(gòu)活動(dòng)，并購(gòu)企業(yè)可以讓目標(biāo)企業(yè)的虧損來(lái)抵消自身的盈利，免除并購(gòu)企業(yè)的所得稅。在并購(gòu)的具體過(guò)程中，如果納稅后出現(xiàn)了虧損的情況，并購(gòu)企業(yè)也還是可以享受稅法中的優(yōu)惠政策：對(duì)于虧損的企業(yè)可以推遲納稅。
因此，很多并購(gòu)企業(yè)在決定并購(gòu)以前，都需要考慮一個(gè)很重要的因素：對(duì)方企業(yè)是否擁有還未享受完的稅收優(yōu)惠。如果企業(yè)要并購(gòu)那些出現(xiàn)虧損的企業(yè)，大多情況下通過(guò)吸收合并或者通過(guò)控股兼并的方式，很少采用新設(shè)合并的方式，原因是企業(yè)采用新設(shè)合并進(jìn)行并購(gòu)的結(jié)果是被兼并的企業(yè)的虧損經(jīng)營(yíng)核銷(xiāo)，難以對(duì)并購(gòu)企業(yè)的利潤(rùn)進(jìn)行抵減。
案例：A公司于2010 年并購(gòu)B公司，隨后對(duì)B公司進(jìn)行管理。B公司因經(jīng)營(yíng)不善，2009年有24000000元的虧損，按照稅法規(guī)定，該企業(yè)的虧損，可以拿企業(yè)之后的年度稅前凈利潤(rùn)進(jìn)行彌補(bǔ)。在假設(shè)公司的利潤(rùn)總額等于應(yīng)納稅所得額，而且也沒(méi)有納稅調(diào)整事項(xiàng)預(yù)計(jì)的前提下，A和B兩家公司未來(lái)5年的利潤(rùn)如表2：
從以上資料可以得知，B公司因?yàn)樵?2009年有24000000元的虧損，并且在未來(lái)五年之內(nèi)不能彌補(bǔ)之前的虧損，因此對(duì)B公司而言，并沒(méi)有充分享受對(duì)彌補(bǔ)虧損的優(yōu)惠的稅收政策。在兩家企業(yè)合并之前，二者的稅收負(fù)擔(dān)總共是 10750000元。如果2010年上述兩家企業(yè)合并成為一家，同樣可以得出未來(lái)五年的利潤(rùn)，以及所得稅如表3。
通過(guò)表3可以看出，對(duì)AB兩公司進(jìn)行稅務(wù)籌劃，所交所得稅稅總額為5250000元，比并購(gòu)前少交5500000元，這為兩家公司合并后帶來(lái)的現(xiàn)金流是巨大的，企業(yè)可以合理使用這筆現(xiàn)金流，由此可見(jiàn)，這樣的并購(gòu)方式有利于A(yíng)和B兩家公司。
（二）選擇不同并購(gòu)支付方式的稅務(wù)籌劃方案 在現(xiàn)行稅收法律中，有這樣的立法原則：對(duì)一家企業(yè)或者該企業(yè)的股東的投資行為所得利益進(jìn)行征稅，一般情況把當(dāng)期的實(shí)際收益作為稅基，如果在當(dāng)期內(nèi)該企業(yè)或者其股東沒(méi)有收到現(xiàn)金紅利，則不征稅。這便給企業(yè)與企業(yè)之間的并購(gòu)活動(dòng)提供了免稅的機(jī)會(huì)。筆者整理了不同的支付方式及其并購(gòu)方式，如圖2所示：
每一種并購(gòu)重組的方式對(duì)于稅務(wù)籌劃的利與弊都是不一樣的，文中經(jīng)過(guò)歸納總結(jié)如表4所示：
案例：2009年7月，某上市A公司打算將另一家B公司作為收購(gòu)目標(biāo)，其中A為股份有限公司，B為有限公司。并且A公司在外發(fā)行了2000萬(wàn)只股票，每股市值5元。假設(shè)企業(yè)的所得稅稅率25%，經(jīng)過(guò)稅務(wù)籌劃專(zhuān)員初步估計(jì)，未并購(gòu)前A公司彌補(bǔ)虧損之前的應(yīng)該繳納的所得稅為3000萬(wàn)。并購(gòu)之后，對(duì)于A(yíng)公司而言，新增的固定資產(chǎn)的平均折舊年限是5年。同時(shí)并購(gòu)之前，B公司的賬面凈資產(chǎn)為4000萬(wàn)，經(jīng)過(guò)評(píng)估，其價(jià)值被確定為5000萬(wàn)。2008年有100萬(wàn)虧損，之前無(wú)虧損。經(jīng)過(guò)兩家企業(yè)的協(xié)商，A公司可用以下方式并購(gòu)B公司（假定股票發(fā)行前后市價(jià)保持不變）：
方案一：A公司支付800萬(wàn)股股票，同時(shí)向原B公司支付70萬(wàn)現(xiàn)金。
方案二：A公司支付500萬(wàn)股股票，同時(shí)向B公司支付650萬(wàn)現(xiàn)金。
案例分析：
（1）方案一。A公司向B公司支付的非股權(quán)金額70萬(wàn)，在所支付的股權(quán)票面價(jià)值中的比例是8.75%（70/800），小于20%，根據(jù)現(xiàn)行稅法相關(guān)規(guī)定，B公司在此過(guò)程中，對(duì)于全部資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓所得或轉(zhuǎn)讓損失可以不確認(rèn)，因此不繳納所得稅。
而A公司要承擔(dān)并購(gòu)前B公司的全部企業(yè)所得稅，根據(jù)稅法規(guī)定，對(duì)于B公司以前的虧損，A公司可用以后實(shí)現(xiàn)的與B公司資產(chǎn)相關(guān)的所得來(lái)彌補(bǔ)。并購(gòu)活動(dòng)結(jié)束，B公司不需要繳納所得稅，A公司應(yīng)納所得稅稅額為260萬(wàn)。A公司稅后利潤(rùn)為2900萬(wàn)。A公司在處理賬務(wù)時(shí)，是按公允價(jià)值對(duì)B公司資產(chǎn)進(jìn)行確認(rèn)，而稅法中有明確規(guī)定，應(yīng)以原賬面價(jià)值作為資產(chǎn)的計(jì)稅基礎(chǔ)，對(duì)于二者產(chǎn)生的差額需要調(diào)整。因此并購(gòu)后，A公司對(duì)并購(gòu)資產(chǎn)的公允價(jià)值確認(rèn)與原賬面價(jià)值的相差500萬(wàn)，按5年時(shí)間平均每年調(diào)增應(yīng)當(dāng)納稅所得額100萬(wàn)。
（2）方案二。A公司向B公司支付的非股權(quán)金額達(dá)800萬(wàn)，在所支付的股權(quán)票面價(jià)值中的比例大于20%，按稅法規(guī)定，B公司應(yīng)將其資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中的所得，繳納所得稅。同時(shí)，以前年度，B公司的虧損由自身承擔(dān)，而不得結(jié)轉(zhuǎn)到A公司進(jìn)行彌補(bǔ)。因此B公司轉(zhuǎn)讓所得500萬(wàn)。B公司轉(zhuǎn)讓所得應(yīng)納稅額為130萬(wàn)。A公司應(yīng)納稅額1000萬(wàn)，稅后利潤(rùn)2800萬(wàn)。
比較兩種不同的支付方式可以看出，在方案一中，A公司應(yīng)納稅額為1000萬(wàn)元，稅后利潤(rùn)為2900萬(wàn)元；在方案二中，A公司應(yīng)納稅額為1230萬(wàn)元，稅后利潤(rùn)為2800萬(wàn)元。方案一可以節(jié)稅140萬(wàn)元），同時(shí)還能增加稅后利潤(rùn)40萬(wàn)元，方案一應(yīng)當(dāng)是企業(yè)的首選。
如果在并購(gòu)一定年限之內(nèi)，考慮到A公司向原B公司股東支付的現(xiàn)金股利因素，那么結(jié)果可能大然不同。法定盈余公積，A公司每年按凈利潤(rùn)的10%進(jìn)行提取，法定公益金按5%，任意盈余公積按5%，其余的近利潤(rùn)全部由股東獲得，可以對(duì)兩家公司在并購(gòu)后5年內(nèi)的現(xiàn)金流出量按10%進(jìn)行折現(xiàn)。這種情況下采用方案一，并購(gòu)后的第一年A公司的稅前利潤(rùn)需要先彌補(bǔ)公司100萬(wàn)元的虧損，然后依法繳納所得稅，法定盈余公積后按10%計(jì)提，法定公益金按5%，任意盈余公積按5%，則原B公司的股東獲得的現(xiàn)金股利960萬(wàn)。
并購(gòu)重組后，A公司第2年至第4年向并購(gòu)前的B公司的股東支付的現(xiàn)金股利，其中稅后利潤(rùn)為2900萬(wàn)，可以分配的利潤(rùn)2300萬(wàn)元，在第五年A公司向原B公司股東支付的現(xiàn)金股利，其中稅后利潤(rùn)2900萬(wàn)，可供分配利潤(rùn)2300，向并購(gòu)前B公司的股東支付的現(xiàn)金股利960萬(wàn)元，在并購(gòu)后5年內(nèi)A公司的現(xiàn)金流出情況如表5所示。
采用方案二，并購(gòu)后第一年A公司按照稅法規(guī)定計(jì)提盈余公積，向原B公司的股東分配的現(xiàn)金股利757萬(wàn)。在并購(gòu)后的第二年至第五年，A公司支付的現(xiàn)金股利，其中稅后利潤(rùn)3000萬(wàn)元，可供分配利潤(rùn)2400萬(wàn)，支付給原B公司股東的現(xiàn)金股利785.71萬(wàn)元。綜合考慮并購(gòu)后A公司未來(lái)5年之內(nèi)的現(xiàn)金流出情況，分析如下表6：
通過(guò)比較，分別從并購(gòu)支付需要支付的所得稅稅額、在并購(gòu)后每年的所得稅稅額、以及向原B公司的股東支付的現(xiàn)金股利的現(xiàn)值合計(jì)，方案一中A公司現(xiàn)金流出現(xiàn)值合計(jì)數(shù)為6670.34萬(wàn)元，而方案二中A公司現(xiàn)金流出現(xiàn)值為6081.30萬(wàn)元，方案二現(xiàn)金流出現(xiàn)值比方案一少589.04萬(wàn)元，相對(duì)方案一來(lái)說(shuō)，方案二的優(yōu)勢(shì)更加明顯。
現(xiàn)階段，國(guó)內(nèi)外關(guān)于并購(gòu)融資的方式有很多，而不同方式的難易程度又不盡相同，并且會(huì)影響企業(yè)的資本成本，其中稅務(wù)籌劃一直是企業(yè)并購(gòu)重組過(guò)程中一個(gè)考慮的重要問(wèn)題。因此，企業(yè)在進(jìn)行融資方式的選擇時(shí)，需要對(duì)包括稅收在內(nèi)的諸多因素進(jìn)行綜合權(quán)衡。
在上市公司進(jìn)行資本運(yùn)作的所有方式中，并購(gòu)重組一直是企業(yè)的重要選擇。通過(guò)并購(gòu)重組活動(dòng)，上市公司可以對(duì)企業(yè)自身的戰(zhàn)略，經(jīng)營(yíng)的多元化，核心競(jìng)爭(zhēng)力的擴(kuò)展，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)、管理、財(cái)務(wù)上的協(xié)同都有很大的幫助。從本世紀(jì)初以來(lái)，國(guó)內(nèi)很多上市公司都在進(jìn)行并購(gòu)重組活動(dòng)，因此在這一背景下進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)重組的稅務(wù)籌劃的探討具有很大的現(xiàn)實(shí)意義。
參考文獻(xiàn)：
[1]陳小洪：《資本市場(chǎng)上并購(gòu)重組：態(tài)勢(shì)與未來(lái)改進(jìn)》，《改革》2008年第11期。
一、上市公司融資結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效理論綜述
上市公司融資有多種方式，不同方式的融資成本和風(fēng)險(xiǎn)不同。權(quán)衡融資成本和風(fēng)險(xiǎn)以建立最佳融資結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，由此產(chǎn)生了眾多學(xué)派和觀(guān)點(diǎn)。
1952年美國(guó)的大衛(wèi)?杜蘭特把當(dāng)時(shí)對(duì)融資結(jié)構(gòu)的見(jiàn)解劃分為三種：凈收益理論、凈經(jīng)營(yíng)收益理論和介于兩者之間的傳統(tǒng)折中理論。凈收益理論是早期融資結(jié)構(gòu)理論中的一個(gè)極端理論。該理論認(rèn)為，利用負(fù)債融資，提高企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿比率，可降低總資本成本率，從而提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，故企業(yè)采用負(fù)債融資總是有利的。凈經(jīng)營(yíng)收益理論代表了早期資本結(jié)構(gòu)理論的另外一個(gè)極端看法。該理論認(rèn)為，不論企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿作用如何變化，加權(quán)平均資本成本率是固定的，對(duì)企業(yè)總價(jià)值沒(méi)有影響。傳統(tǒng)理論是介于凈收益理論和凈經(jīng)營(yíng)收益理論兩種極端理論之間的一種折中理論。該理論認(rèn)為，債務(wù)成本率、權(quán)益資本率和總資本成本率，均非固定不變，都可能隨著資本結(jié)構(gòu)的變化而變動(dòng)。在早期融資方式理論中，傳統(tǒng)折中理論看起來(lái)比較符合實(shí)際，但該理論是憑經(jīng)驗(yàn)而非縝密的數(shù)學(xué)推導(dǎo)提出的，因此這一理論同樣難以令人信服。
1958年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)者莫迪利安尼和米勒在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表著名論文《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論》，提出在市場(chǎng)充分有效、無(wú)稅等假設(shè)條件下，企業(yè)融資方式或資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)（即MM理論），證券融資和債務(wù)融資的交易費(fèi)用始終相等，因而不論企業(yè)負(fù)債股權(quán)比率如何都不影響企業(yè)市場(chǎng)值。因此，企業(yè)就沒(méi)有調(diào)整自己融資方式的動(dòng)力。該理論的提出創(chuàng)建了現(xiàn)代企業(yè)融資方式研究的先河，使融資結(jié)構(gòu)的研究成為一種嚴(yán)格的、科學(xué)的理論，從而引起了巨大反響。
隨后，在MM理論影響下，企業(yè)融資方式與公司績(jī)效理論又有了新的發(fā)展，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
1、權(quán)衡理論。梅耶斯和斯科特的權(quán)衡理論認(rèn)為，負(fù)債雖然能帶來(lái)利息減稅好處，同時(shí)也會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和成本，一旦負(fù)債超過(guò)合理限度，財(cái)務(wù)危機(jī)成本的出現(xiàn)將抵消負(fù)債帶來(lái)的利息減稅好處，最后導(dǎo)致公司價(jià)值隨負(fù)債－權(quán)益比率的上升而下降。因此，理想的債務(wù)與股票比率應(yīng)是稅前付息的好處與財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和成本之間的平衡。
2、外部因素理論。一些學(xué)者還從通貨膨脹等外部因素分析了融資方式對(duì)公司績(jī)效的影響。Hochman和Palman認(rèn)為，通貨膨脹通過(guò)三種效應(yīng)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響：（1）貶值效應(yīng)。通貨膨脹會(huì)使公司資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值減少，而公司的稅收仍按貶值前的歷史價(jià)值征收，因而會(huì)使公司的實(shí)際利潤(rùn)下降，導(dǎo)致公司減少投資；（2）利息效應(yīng)。由于費(fèi)雪效應(yīng)的作用，通貨膨脹發(fā)生后，公司負(fù)債的實(shí)際利率將下降，公司從利息庇護(hù)中將獲得更多的實(shí)際利益，因此，利息效應(yīng)將使公司增加投資；（3）資本利得效應(yīng)。在公司出售資產(chǎn)時(shí)，資本利得稅將影響公司的收益，但是由于該效應(yīng)只有在公司出售資產(chǎn)時(shí)才出現(xiàn)，而且影響較小，因此多被忽略。
二、上市公司融資結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效實(shí)證研究綜述
關(guān)于融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究，國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果大都表明，財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值之間呈正相關(guān)關(guān)系。Masulis證實(shí)：（1）普通股股票價(jià)格的變動(dòng)與企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的變動(dòng)正相關(guān)；（2）企業(yè)績(jī)效與其負(fù)債水平正相關(guān)；（3）能夠?qū)ζ髽I(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響的負(fù)債水平變動(dòng)范圍介于0.23～0.45之間，公司股價(jià)與公司債券發(fā)行公告、與債務(wù)和股權(quán)替換的公告、與股權(quán)回購(gòu)的公告正相關(guān)。
國(guó)內(nèi)對(duì)融資結(jié)構(gòu)的研究主要集中在融資結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)描述及其決定因素的分析上。
陳小悅、李晨利用1993年7月至1994年3月的數(shù)據(jù)，分析了股市收益與負(fù)債/權(quán)益比率之間的關(guān)系，得出兩者呈負(fù)相關(guān)的結(jié)論。這一結(jié)論不僅與現(xiàn)有融資結(jié)構(gòu)理論相反，而且也與對(duì)美國(guó)企業(yè)的研究結(jié)論相悖，這可能與我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系尚未建立、股票市場(chǎng)尚不成熟緊密相關(guān)。
李義超選取了1992年年底前上市的53家公司中的51家非金融類(lèi)，以1992年～1999年作為分析時(shí)段，分別以?xún)糍Y產(chǎn)收益率、企業(yè)成長(zhǎng)性、托賓Q值為企業(yè)績(jī)效變量，以資產(chǎn)負(fù)債率為自變量建立截面數(shù)據(jù)、時(shí)間序列數(shù)據(jù)以及混合數(shù)據(jù)的線(xiàn)性以及二次曲線(xiàn)回歸模型，研究認(rèn)為：（1）如果以?xún)糍Y產(chǎn)收益率作為衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)，則存在一個(gè)最優(yōu)負(fù)債區(qū)間；（2）托賓Q值隨企業(yè)負(fù)債水平的提高而下降。這一結(jié)論與理論觀(guān)點(diǎn)以及國(guó)外多數(shù)實(shí)證結(jié)果不一致，其根源在于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系尚不完善。
王敏選用凈資產(chǎn)報(bào)酬率、企業(yè)成長(zhǎng)性為衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)，選用債務(wù)融資率作為融資結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，通過(guò)實(shí)證分析得出：債務(wù)融資規(guī)模對(duì)公司成長(zhǎng)沒(méi)有顯著的影響，但當(dāng)債務(wù)融資在某一水平時(shí)，公司績(jī)效會(huì)達(dá)到最大。
王喬、章衛(wèi)東對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)再融資行為與績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為我國(guó)上市公司特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)是上市公司過(guò)度的股權(quán)再融資行為和再融資績(jī)效低下的根本原因。
王玉榮以我國(guó)上市公司為研究對(duì)象，依據(jù)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的特征、融資結(jié)構(gòu)與其業(yè)績(jī)之間的關(guān)系和融資結(jié)構(gòu)的決定因素進(jìn)行了實(shí)證分析得出：（1）我國(guó)上市公司的融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期融資、長(zhǎng)期債務(wù)、內(nèi)部融資；（2）公司總資產(chǎn)負(fù)債率與其業(yè)績(jī)之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平成正相關(guān)關(guān)系；（3）行業(yè)因素是影響公司融資結(jié)構(gòu)的一個(gè)關(guān)鍵因素等重要結(jié)論。
三、對(duì)我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的啟示
通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效實(shí)證研究的綜述發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司主要是通過(guò)外部融資的股權(quán)融資為主，而負(fù)債水平與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一現(xiàn)象與國(guó)外的研究成果大相徑庭，這與我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系尚不完善、股票市場(chǎng)尚不成熟密切相關(guān)。因此，我們應(yīng)通過(guò)以下方式來(lái)完善我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)：
1、采取有效措施，完善公司治理結(jié)構(gòu)。要培育和完善職業(yè)經(jīng)理人和企業(yè)家市場(chǎng)，讓經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生于市場(chǎng)又受制于市場(chǎng)；要防止國(guó)有股權(quán)代表由外部人變成內(nèi)部人并與經(jīng)營(yíng)者串謀；要使公司黨委和董事會(huì)成員（不包括不拿薪酬的外部獨(dú)立董事）的個(gè)人工資、獎(jiǎng)金等的數(shù)量與公司經(jīng)營(yíng)收益及其分配方案掛鉤，而且其確定規(guī)則應(yīng)與公司經(jīng)理階層的年薪等收入的確定規(guī)則不同；要改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，讓國(guó)有股與公眾股在同一市場(chǎng)流通，才可能使股東和市場(chǎng)對(duì)內(nèi)部人形成制約。
2、依靠制度創(chuàng)新，完善規(guī)則。一是對(duì)公司上市和發(fā)行股票實(shí)行真正的核準(zhǔn)制，讓企業(yè)依靠自己的信用，根據(jù)自身實(shí)際的經(jīng)營(yíng)和資本市場(chǎng)狀況決定是否上市、發(fā)行或增發(fā)股票和配股，也讓企業(yè)獨(dú)自承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；二是嚴(yán)格會(huì)計(jì)制度，改進(jìn)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核的指標(biāo)體系。會(huì)計(jì)制度不嚴(yán)格，導(dǎo)致公司會(huì)計(jì)信息的虛假，從而欺騙股東和政府。堅(jiān)持以股東利益最大化為主要原則，改善以利潤(rùn)為中心的效益會(huì)計(jì)核算體系。
【關(guān)鍵詞】?jī)?yōu)先認(rèn)股權(quán)計(jì)劃 稅率 協(xié)調(diào)發(fā)展
兩權(quán)分離的背景下，怎樣讓經(jīng)理人員對(duì)股東負(fù)責(zé)，是一個(gè)長(zhǎng)久困擾公司法的問(wèn)題。優(yōu)先認(rèn)股權(quán)計(jì)劃產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代后期的美國(guó)。之后，它作為一種能夠有效降低企業(yè)成本、提高公司業(yè)績(jī)和整合公司人力資源的薪酬激勵(lì)工具，在以美國(guó)為首的西方國(guó)家迅速推廣開(kāi)來(lái)，并獲得很大成功。[1]稅收是公司、股東和高管都必須面對(duì)的一個(gè)問(wèn)題，它深深地影響了公司和管理人員的稅收支出安排，并體現(xiàn)在不同種類(lèi)的優(yōu)先認(rèn)股計(jì)劃中。
一、稅收：優(yōu)先認(rèn)股權(quán)計(jì)劃的導(dǎo)向
在公司稅制方面，美國(guó)是古典制模式的典型代表，即對(duì)公司所得在公司層面課征公司所得稅，對(duì)其獲得股利分配所得的自然人股東再課征一道個(gè)人所得稅。[2]經(jīng)理人員的薪金和獎(jiǎng)金當(dāng)然納入了個(gè)人所得稅的征收范圍。在優(yōu)先認(rèn)股權(quán)計(jì)劃計(jì)劃中，因?yàn)橹饕婕肮居姆峙?，所以在這里我們主要討論公司所得稅、經(jīng)理人員的個(gè)人所得稅和資本收益稅。
（一）公司涉稅的三大稅率
1.公司的邊際收入稅率。公司邊際收入稅率是指公司的所得稅稅率。在美國(guó)，公司所得稅實(shí)行的是累進(jìn)稅率和比例稅率相結(jié)合。目前美國(guó)采用的稅率如下：年所得額在5萬(wàn)美元以下的，稅率為15%；年所得額在5萬(wàn)美元至7.5萬(wàn)美元的，稅率為25%；年所得額在7.5萬(wàn)美元以上的，稅率為34%。另外，對(duì)年所得額在10萬(wàn)美元至33.5萬(wàn)美元之間的部分，再征收5%的附加稅，以使實(shí)際比率接近34%。而對(duì)超過(guò)33.5萬(wàn)美元的，全額適用34%的公司所得稅稅率。[3]
2.經(jīng)理人員個(gè)人贏(yíng)利或日常收入的邊際稅率。這里所說(shuō)的經(jīng)理人員個(gè)人贏(yíng)利或日常收入的邊際稅率即經(jīng)理人員的個(gè)人所得稅。薪酬和獎(jiǎng)金是經(jīng)理人員管理服務(wù)的對(duì)價(jià)。而經(jīng)理人員的這些收入正好構(gòu)成了美國(guó)《國(guó)內(nèi)稅收法典》個(gè)人所得稅的稅基。
美國(guó)個(gè)人所得稅采用超額累進(jìn)稅率，基本稅率分為5檔，即：15%、18%、31%、36%和39.6%，根據(jù)2001年的減稅法案和2003年的減稅計(jì)劃，現(xiàn)行稅率實(shí)際上按10%、15%、25%、28%、35%和36%6檔執(zhí)行。[4]
3.經(jīng)理人員的長(zhǎng)期資本收益稅率。證券交易利得稅是以證券交易所取得的價(jià)差收入為課稅時(shí)象的一種稅收，有的國(guó)家稱(chēng)之為證券利得稅、資本利得稅。[5]在這里我們稱(chēng)之為資本收益稅。證券所得主要包括持有證券的所得和轉(zhuǎn)讓證券的所得，因而證券個(gè)人所得稅稅種具體有對(duì)持有證券的所得課征的證券投資所得稅和對(duì)轉(zhuǎn)讓證券的所得課征的證券交易所得稅。[6]
在優(yōu)先認(rèn)股權(quán)計(jì)劃中，公司賦予經(jīng)理人員一種股票期權(quán)，也稱(chēng)認(rèn)股權(quán)證，事實(shí)上是一種看漲期權(quán)。是指公司授予激勵(lì)對(duì)象的一種權(quán)利，激勵(lì)對(duì)象可以在行權(quán)期內(nèi)以事先確定的價(jià)格（行權(quán)價(jià)）購(gòu)買(mǎi)一定數(shù)量的本公司流通股票。[7]由于行權(quán)價(jià)和股票的市場(chǎng)價(jià)之間存在差額，差額便構(gòu)成了資本收益稅的稅基。對(duì)于證券個(gè)人所得的征稅，美國(guó)為15%、28%的二檔累進(jìn)稅率。[8]
（二）稅率組合對(duì)優(yōu)先認(rèn)股權(quán)計(jì)劃的影響
1.優(yōu)先認(rèn)股權(quán)計(jì)劃的本質(zhì)。經(jīng)理人員通過(guò)優(yōu)先認(rèn)股權(quán)得到的收益不同于其工資和獎(jiǎng)金。工資和獎(jiǎng)金在公司納稅層面作為“資金流出”被扣除，并未作為公司所得予以課稅，而是作為經(jīng)理人員的個(gè)人所得稅稅基。因此，它只是在一個(gè)層面上的征收。而經(jīng)理人員行使優(yōu)先認(rèn)股權(quán)所得到的資本收益則來(lái)源于公司盈利。
我們看到，在經(jīng)理人員行權(quán)時(shí)，公司直接發(fā)行新的股票，這些多出來(lái)的股票參與到公司的紅利分配中去。由于此處的資本收益來(lái)源于公司的盈利，于是，資本收益稅是第二個(gè)層次上的稅收。因?yàn)槠湓慈镜挠呀?jīng)作為公司所得被課稅。
2.總稅收支出最小化的尋找。公司所得稅稅率、個(gè)人所得稅稅率以及資本收益稅率雖然都采用比例稅率，但都又兼采累進(jìn)稅率。公司和經(jīng)理人員負(fù)擔(dān)的這些稅率各不相同，而且它們相互之間的關(guān)系因時(shí)而異。[9]不同的分配方式面臨著不同的稅種，適用不同的比例稅率。美元金額的變動(dòng)要適用不同的累進(jìn)稅率，比例稅率的變動(dòng)造成分配結(jié)果的差異。
在優(yōu)先權(quán)計(jì)劃中，公司和經(jīng)理人員都被課以稅收，一方面對(duì)于經(jīng)理人員而言，個(gè)人所得稅稅率和資本收益稅率存在著重大差異。另一方面就對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，其稅收優(yōu)惠在鼓勵(lì)性?xún)?yōu)先認(rèn)股權(quán)和無(wú)保留的優(yōu)先認(rèn)股權(quán)之間存在差異，對(duì)于后者，公司可以獲得對(duì)給予經(jīng)理報(bào)酬成分的扣除。尋求公司和經(jīng)理人員總稅收支出最小化，不僅關(guān)乎著股權(quán)激勵(lì)措施的成效，更是一個(gè)稅法上頗具技術(shù)含量的難題。
二、四種優(yōu)先認(rèn)股權(quán)計(jì)劃的稅收安排
（一）有限優(yōu)先認(rèn)股權(quán)：資本收益稅率的優(yōu)越性
美國(guó)《國(guó)內(nèi)稅收法典》1950年修正案規(guī)定，如果某公司的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)計(jì)劃滿(mǎn)足了某些必要條件，在以出售或其他方式處分通過(guò)行使其購(gòu)買(mǎi)權(quán)得到的股份之前，獲得購(gòu)買(mǎi)權(quán)的經(jīng)理人不必核定任何收入，并且還可以將其全部贏(yíng)利當(dāng)作資本收益。[10]
實(shí)現(xiàn)優(yōu)先認(rèn)股權(quán)，需要兩步走。首先，行權(quán)，從公司買(mǎi)入股票。然后，出售，將行權(quán)得到的股票在證券市場(chǎng)上售出。其稅率遠(yuǎn)低于薪金和直接現(xiàn)金獎(jiǎng)金的稅率?？梢哉J(rèn)為其認(rèn)購(gòu)的是稅收優(yōu)惠。優(yōu)先認(rèn)股權(quán)本身將經(jīng)理的收入與公司的股票價(jià)值捆綁在一起，以激勵(lì)經(jīng)理。
（二）有保留的優(yōu)先認(rèn)股權(quán)：非稅收目的的條件附加
有保留的有限認(rèn)股權(quán)是享受稅收優(yōu)惠的優(yōu)先認(rèn)股權(quán)，它依照《國(guó)內(nèi)稅法法典》1964年修正案而得名。根據(jù)這些修正案，要想享有特殊稅收優(yōu)惠，優(yōu)先認(rèn)股權(quán)計(jì)劃必須滿(mǎn)足更嚴(yán)格的條件。若有保留，一個(gè)計(jì)劃必須規(guī)定，計(jì)劃應(yīng)經(jīng)股東批準(zhǔn)；在計(jì)劃被采納或被股東批準(zhǔn)之日（以較早的一個(gè)為準(zhǔn)）起的10年內(nèi)必須授予優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)；優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)在被授予后可行使期限不得超過(guò)5年，優(yōu)先認(rèn)股價(jià)格不得低于授權(quán)時(shí)股票的應(yīng)有市場(chǎng)價(jià)值；取得該權(quán)利的管理人除非死亡不得轉(zhuǎn)移優(yōu)先認(rèn)股權(quán)；授權(quán)后他不得擁有超過(guò)5%的公司股本；以及他至少保存有依據(jù)優(yōu)先認(rèn)股權(quán)購(gòu)買(mǎi)的股票三年。[11]
但是，由于個(gè)人所得稅率和長(zhǎng)期資本收益稅率的接近，使得優(yōu)先權(quán)計(jì)劃逐漸喪失了魅力。并最終被1976年修正案廢止。
（三）無(wú)保留的優(yōu)先認(rèn)股權(quán)：兩種稅率的排列組合
所謂無(wú)保留的優(yōu)先認(rèn)股權(quán)，是指那些不受稅收一般規(guī)則制約的優(yōu)先認(rèn)股權(quán)。一般來(lái)說(shuō)，管理人員在接受無(wú)保留優(yōu)先認(rèn)股權(quán)之時(shí)，不核定任何應(yīng)稅收入。在管理人員行使優(yōu)先認(rèn)股權(quán)之時(shí)，他應(yīng)把所購(gòu)股票的應(yīng)有市場(chǎng)價(jià)值和他為行使該股票權(quán)利支付的價(jià)格之間的差價(jià)總額核定為應(yīng)稅收入，而這種收入按他的日常個(gè)人所得稅稅率納稅。[12]
我們看到，無(wú)保留的優(yōu)先認(rèn)股權(quán)與有限優(yōu)先認(rèn)股權(quán)及有保留的優(yōu)先認(rèn)股權(quán)不同，其對(duì)“行權(quán)”和“出售”兩個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行區(qū)分：行使優(yōu)先認(rèn)股權(quán)認(rèn)購(gòu)股票時(shí)的應(yīng)稅收入，是買(mǎi)入股票時(shí)的收益，這種收益是按照個(gè)人所得稅征收。當(dāng)其出售股票時(shí)，其收入是資本收益，適用長(zhǎng)期資本收益稅率。
（四）鼓勵(lì)性?xún)?yōu)先認(rèn)股權(quán)：恢復(fù)與寬容
美國(guó)《國(guó)內(nèi)稅收法典》第442A條和《1981年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇稅收法案》的補(bǔ)充創(chuàng)設(shè)了鼓勵(lì)性?xún)?yōu)先認(rèn)股權(quán)。它不僅恢復(fù)了1976年廢除的有保留的優(yōu)先認(rèn)股權(quán)，而且對(duì)納稅人更加寬容。享受鼓勵(lì)性?xún)?yōu)先認(rèn)股權(quán)的待遇所具備的條件：
1.依據(jù)優(yōu)先認(rèn)股權(quán)購(gòu)得的股份在優(yōu)先認(rèn)股權(quán)被授予后兩年內(nèi)不得出售；
2.這種股份在優(yōu)先認(rèn)股權(quán)被行使后一年內(nèi)不得出售；
3.如果除了上述兩個(gè)條件之外，本表列中的其他條件都得到了滿(mǎn)足，那么，雇員在行使優(yōu)先認(rèn)股權(quán)時(shí)不必納稅，但在出售該股份時(shí)要納稅（在這個(gè)方面，它類(lèi)似于稅收優(yōu)惠優(yōu)先認(rèn)股權(quán)），但是收益被視為日常收入并且公司的相應(yīng)稅負(fù)因此得以減免（在這些方面，它類(lèi)似于無(wú)保留優(yōu)先認(rèn)股權(quán)）；
4.從授權(quán)之日起直至權(quán)力行使之日前三個(gè)月，優(yōu)先認(rèn)股權(quán)的享有人必須一直被公司雇用；
5.優(yōu)先認(rèn)股權(quán)計(jì)劃必須明確說(shuō)明依據(jù)優(yōu)先認(rèn)股權(quán)發(fā)行的股份數(shù)額以及哪些雇員有資格獲得優(yōu)先認(rèn)股權(quán)；
6.在采納優(yōu)先認(rèn)股權(quán)計(jì)劃之前或之后的12個(gè)月內(nèi)，該計(jì)劃需經(jīng)股東批準(zhǔn)；
7.從計(jì)劃被采納之日或經(jīng)股東批準(zhǔn)之日（以較早的一個(gè)為準(zhǔn)）其的10年內(nèi)，公司必須授予優(yōu)先認(rèn)股權(quán)；
8.行使優(yōu)先認(rèn)股權(quán)的有效期限最多為該認(rèn)股權(quán)授予之日起的10年內(nèi)；
9.優(yōu)先認(rèn)股價(jià)格不得低于優(yōu)先認(rèn)股權(quán)被授予時(shí)股票的應(yīng)由市場(chǎng)價(jià)值；
10.除非雇員死亡，優(yōu)先認(rèn)股權(quán)不可移轉(zhuǎn)；
11.在授予優(yōu)先認(rèn)股權(quán)時(shí)，雇員擁有的公司各類(lèi)股份的表決權(quán)不得超過(guò)總表決權(quán)的10%（對(duì)此某些微妙區(qū)別和例外）；
12.雇員必須按照授予的順序依次行使其所得的各個(gè)優(yōu)先認(rèn)股權(quán)；
13.如前所述，每個(gè)雇員每年優(yōu)先認(rèn)購(gòu)的股份有100，000美元的上限。
我們看到，在鼓勵(lì)性?xún)?yōu)先認(rèn)股權(quán)的情況下，其依然適用有保留優(yōu)先認(rèn)股權(quán)的優(yōu)惠稅收待遇。雖然其在第13項(xiàng)中有股份價(jià)值100，000美元的上限規(guī)定，而這一項(xiàng)并不適用與有保留的優(yōu)先認(rèn)股權(quán)，但是，在第2、8、11項(xiàng)中對(duì)于有保留優(yōu)先權(quán)股權(quán)的變更，確實(shí)給納稅人帶來(lái)了更多的實(shí)惠。
（五）優(yōu)先認(rèn)股權(quán)之間的博弈
上面我們討論了四種優(yōu)先認(rèn)股權(quán)，在本質(zhì)上其主要是兩類(lèi)：一類(lèi)是無(wú)保留的優(yōu)先認(rèn)股權(quán)，將經(jīng)理人員因優(yōu)先認(rèn)股權(quán)帶來(lái)的收益根據(jù)實(shí)施環(huán)節(jié)的不同分成行權(quán)收益和出售收益，并且適用不同的稅率；另一類(lèi)是一脈相承的有限優(yōu)先認(rèn)股權(quán)、有保留的優(yōu)先認(rèn)股權(quán)和鼓勵(lì)性?xún)?yōu)先認(rèn)股權(quán)，其稅收優(yōu)惠都是不區(qū)分行權(quán)收益和出售收益，而是將所有收益都作為資本收益適用資本收益稅率。
立法發(fā)展到今天，擺在所有公開(kāi)公司面前的是一個(gè)貌似簡(jiǎn)答的難題：要采用股權(quán)激勵(lì)措施，是選擇鼓勵(lì)性?xún)?yōu)先認(rèn)股權(quán)還是無(wú)保留的優(yōu)先認(rèn)股權(quán)？對(duì)于所有公開(kāi)公司而言，采用鼓勵(lì)性?xún)?yōu)先認(rèn)股權(quán)而非無(wú)保留的優(yōu)先認(rèn)股權(quán)似乎更加適當(dāng)。但是，正如我們?cè)谇懊嫠f(shuō)，有限制的、有保留的或激勵(lì)性的優(yōu)先認(rèn)股權(quán)計(jì)劃是否具有經(jīng)營(yíng)明智性，關(guān)鍵取決于三種不同稅率之間的關(guān)系：公司的邊際收入稅率、經(jīng)理人員個(gè)人贏(yíng)利或日常收入的邊際稅率以及經(jīng)理人員的長(zhǎng)期資本收益稅率。公司和經(jīng)理人員負(fù)擔(dān)的這些稅率各不相同，而且它們相互之間的關(guān)系因時(shí)而異。[13]節(jié)稅是我們選擇優(yōu)先認(rèn)股權(quán)計(jì)劃時(shí)要考慮的第一要素，尋求公司和經(jīng)理人員總稅務(wù)支出的最小化是最重要的工作。
一方面，鼓勵(lì)性?xún)?yōu)先認(rèn)股權(quán)使經(jīng)理人員行權(quán)時(shí)的收益免遭稅率更高的個(gè)人所得稅課征，為經(jīng)理人員節(jié)省了一部分稅收。另一方面，它并沒(méi)有給公司帶來(lái)任何稅收利益。而無(wú)保留優(yōu)先認(rèn)股權(quán)，雖然將雇員行權(quán)時(shí)的收益列為個(gè)人所得稅的稅基，但是對(duì)于這部分費(fèi)用可以為公司帶來(lái)可抵消的稅收利益，降低其稅后成本。[14]因此，優(yōu)先認(rèn)股權(quán)計(jì)劃孰劣孰優(yōu)不能簡(jiǎn)單地下定論，要根據(jù)公司的不同景況，比較三種稅率的差異以及組合關(guān)系，并通過(guò)精細(xì)的計(jì)算分析，才能得到較科學(xué)和合理的結(jié)論。
三、總結(jié)與反思：公司法與稅法的協(xié)調(diào)發(fā)展
兩權(quán)分離的背景下，股東與公司管理者之間的利益平衡必然成為公司法永恒的話(huà)題。我國(guó)大力發(fā)展市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的今天，公司已經(jīng)成為市場(chǎng)上最重要的經(jīng)濟(jì)主體，也必然會(huì)成為稅法上最重要的納稅主體。在如何構(gòu)建合理的高管薪酬機(jī)制方面，美國(guó)公司法和稅法給我們提供了思路。我們可以借鑒美國(guó)的做法，以公司法和稅法的協(xié)調(diào)發(fā)展來(lái)促進(jìn)公司機(jī)制的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。
（一）現(xiàn)實(shí)意義：公司治理機(jī)制合理與高效的必然要求
現(xiàn)代公司兩權(quán)分離下的集中管理，已經(jīng)將股東排除在了公司的經(jīng)理管理之外，經(jīng)營(yíng)權(quán)由管理層獨(dú)享。問(wèn)題就在于如何既保持管理人員對(duì)股東的其他指令義務(wù)負(fù)責(zé)，而又仍然準(zhǔn)許他們對(duì)適當(dāng)?shù)氖马?xiàng)擁有極大的自由裁量權(quán)。這就是公司法要處理的主要問(wèn)題。[15]為了使經(jīng)理人員更好的履行其信托忠誠(chéng)義務(wù)，公司法構(gòu)建了許多激勵(lì)機(jī)制，本文中優(yōu)先認(rèn)股權(quán)就是股權(quán)激勵(lì)中的一種。
公司從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)必然要權(quán)衡自己的利益得失，其中稅收就是公司所要考量的重要因素。[16]筆者主張我國(guó)公司法在激勵(lì)機(jī)制的構(gòu)建和操作中也應(yīng)當(dāng)進(jìn)行稅收因素的考量，尋求公司和高管稅收支出的最小化。當(dāng)然，這也需要稅法的立法完善與技術(shù)支持，為節(jié)稅和股權(quán)激勵(lì)多樣化提供可能性。
（二）理論研究：橫向協(xié)調(diào)與縱向深入
公司法和稅法研究的縱向深入，離不開(kāi)橫向的聯(lián)系與分析。橫向的協(xié)調(diào)可以可以促進(jìn)縱向研究的深入。我國(guó)國(guó)有公司經(jīng)過(guò)放權(quán)讓利階段，兩權(quán)分離階段和公司化改造階段，現(xiàn)在已經(jīng)基本具備了現(xiàn)代公司的核心特征。再加上民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展壯大，公司已經(jīng)成為我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中最重要的主體。公司也不再是公司法學(xué)者研究的專(zhuān)屬領(lǐng)域，它正逐步地進(jìn)入各個(gè)部門(mén)法的視野，更為稅法所關(guān)注。
公司法如何將公司制度細(xì)化并進(jìn)行可行性構(gòu)建，需要進(jìn)行稅收因素的考量；稅法研究如何在公司領(lǐng)域大展拳腳，也必須遵循公司法的基本原理。學(xué)術(shù)研究、理論分析不是圈地運(yùn)動(dòng)，更不能閉門(mén)造車(chē)。以橫向聯(lián)系分析來(lái)促進(jìn)縱向研究深入，保持公司法和稅法的協(xié)調(diào)發(fā)展，才能促進(jìn)學(xué)科繁榮，保證科學(xué)立法。
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〔關(guān)鍵詞〕REITs；公共租賃住房；動(dòng)力機(jī)制
〔中圖分類(lèi)號(hào)〕D293.3 〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A 〔文章編號(hào)〕1008-9187-（2013）01-0108-05
一、將REITs運(yùn)用于公租房的動(dòng)力機(jī)制：供需雙方的契合
房地產(chǎn)信托投資基金（Real Estate Investment Trust，REITs）是一種籌集眾多投資者的資金，由專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)及法定相關(guān)業(yè)務(wù)，并按比例（多數(shù)國(guó)家規(guī)定分配比例為不低于90%）分配凈收益給廣大投資者的一種信托制度、基金形態(tài)和中長(zhǎng)期投資形式。REITs 起源于20世紀(jì)60年代的美國(guó)，90年代后逐步擴(kuò)展到英國(guó)及亞洲的日本、香港等地。在公租房中運(yùn)用REITs，既能夠解決公租房供給中的資金難題，提高供給的效率，減輕中低收入群體住房難的困境，解決我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性矛盾，又能夠?yàn)橹行⊥顿Y者提供一條投資于房地產(chǎn)市場(chǎng)的便捷途徑。
（一）資金需求方——在諸多方面匹配
從資金需求方來(lái)講，REITs自身特點(diǎn)與公租房供給相適應(yīng)。
1.期限匹配：滿(mǎn)足公租房投資回報(bào)周期長(zhǎng)的需要。
在公租房供給中運(yùn)用REITs，可以滿(mǎn)足公租房投資回報(bào)周期長(zhǎng)的需要。按目前公租房租金收益水平，靠租金收回建房成本至少需要20-30年。而商業(yè)銀行的負(fù)債來(lái)源多為5年期以下的存款，短借長(zhǎng)貸，利率風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法對(duì)沖。面對(duì)公租房如此長(zhǎng)的投資回報(bào)周期，資金需要長(zhǎng)期沉淀，風(fēng)險(xiǎn)和不確定性較高，房地產(chǎn)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)均不愿參與。如在公租房開(kāi)發(fā)模式中，如果房地產(chǎn)企業(yè)完全用債權(quán)方式融資，將明顯提高企業(yè)賬面資產(chǎn)負(fù)債率，降低其資信等級(jí)，減弱在其他業(yè)務(wù)上的融資能力和規(guī)模。而按照目前的制度安排，企業(yè)在開(kāi)發(fā)過(guò)程中如遇到不順利的情況，也沒(méi)有任何退出渠道或救濟(jì)機(jī)制。當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)完成建設(shè)，地方政府回購(gòu)時(shí)也面臨資金難題。公租房REITs 資金用途主要有兩種：一是對(duì)承擔(dān)公租房BT及 BOT 項(xiàng)目建設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款；二是在建設(shè)項(xiàng)目竣工后，為政府回購(gòu)提供資金支持。REITs通過(guò)資產(chǎn)證券化，投資者可以隨時(shí)在市場(chǎng)上交易，提高了公租房項(xiàng)目的流動(dòng)性，為公租房提供中長(zhǎng)期資金來(lái)源，化解其投資回報(bào)周期長(zhǎng)的難題。
2.規(guī)模匹配：滿(mǎn)足公租房建設(shè)的資金缺口。
“十二五”期間我國(guó)將建設(shè)1280萬(wàn)套公租房，資金需求達(dá)1.5萬(wàn)億。在我國(guó)目前的土地制度下，地方政府缺乏持續(xù)供給公租房的能力和動(dòng)力，現(xiàn)階段更面臨著財(cái)政資金約束下建設(shè)資金籌集及后期本息償付的資金壓力問(wèn)題，因而地方財(cái)政在公租房投資方面嚴(yán)重短缺，地方政府融資存在著很大的局限性。盡管地方政府通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券、銀行貸款等方式進(jìn)行融資，但成本高、風(fēng)險(xiǎn)大且不穩(wěn)定。在財(cái)力有限的情況下，為了滿(mǎn)足保障房建設(shè)質(zhì)量和速度的要求，地方政府需要嘗試拓寬融資渠道，彌補(bǔ)公共部門(mén)資金不足。REITs作為一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，提供持續(xù)資金支持，既可以減輕地方財(cái)政負(fù)擔(dān)，又為銀行體系解壓，解決公租房長(zhǎng)期、大規(guī)模的資金缺口。
3.風(fēng)險(xiǎn)匹配：促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)金融健康發(fā)展。
我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資以間接融資為主，融資渠道單一。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金中，約有70%來(lái)源于銀行貸款，造成金融風(fēng)險(xiǎn)集中、融資效率低下。構(gòu)建渠道多元化、高效并且有利于風(fēng)險(xiǎn)分散的房地產(chǎn)金融成為當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展一個(gè)亟待解決的問(wèn)題。REITs連接房地產(chǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，作為一種直接融資方式，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道，從而改善資產(chǎn)負(fù)債表及增強(qiáng)資金的流動(dòng)性，降低對(duì)銀行貸款的依賴(lài)度，是對(duì)以銀行為手段的間接金融的極大補(bǔ)充，將大大地提高房地產(chǎn)金融的完備性，有助于分散與降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高金融安全。
（二）資金供給方——增加投資渠道
作為資金供給方，投資者面對(duì)疲軟的股市和尚欠發(fā)達(dá)的債市，尋找資金出路是首要考慮的問(wèn)題。首先，儲(chǔ)蓄存款存量巨大。2011 年底居民儲(chǔ)蓄存款達(dá)35萬(wàn)億，REITs具有門(mén)檻低、分紅比例高、流動(dòng)性強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)，為中小投資者間接投資房地產(chǎn)提供良好的途徑。房地產(chǎn)投資屬于大額投資，中小投資者受資金限制，沒(méi)有機(jī)會(huì)參與。REITs將集合的資金投資于公租房，將經(jīng)營(yíng)過(guò)程中所產(chǎn)生的持續(xù)、穩(wěn)定的租金用于分配紅利，讓中小投資者通過(guò) REITs這一方式投資于房地產(chǎn)業(yè)。投資者可以通過(guò)披露的運(yùn)營(yíng)信息，分析運(yùn)作過(guò)程中存在的風(fēng)險(xiǎn)，作出理性的投資決策。在紅利分派方面，只會(huì)在個(gè)人層面征稅，在公司層面不征收所得稅，投資者可以獲得較多的紅利。如果能夠進(jìn)行合理的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，這些優(yōu)勢(shì)會(huì)吸引中小投資者的充分參與，將擴(kuò)大我國(guó)房地產(chǎn)財(cái)富的社會(huì)占有基礎(chǔ)，有深遠(yuǎn)的社會(huì)意義?！?〕其次，保險(xiǎn)公司、社?；?、銀行基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，已頗具規(guī)模和實(shí)力，投資需求旺盛。公租房收益穩(wěn)定，較易受到社會(huì)資金中尤其是基金、險(xiǎn)資等機(jī)構(gòu)投資者的青睞。另外，金融市場(chǎng)的發(fā)展壯大也為投資于REIT創(chuàng)造了條件。銀行間債券市場(chǎng)和證券交易市場(chǎng)不斷發(fā)展壯大。2011 年，全國(guó)各主要債券市場(chǎng)合計(jì)發(fā)債總量（不含央行票據(jù)）為6.4萬(wàn)億元，股票總市值全球排名第三，公司信用類(lèi)債券余額也位居世界第三，債券市場(chǎng)托管量達(dá)到23萬(wàn)億元。經(jīng)過(guò)多年努力，覆蓋股權(quán)和債權(quán)的多層次資本市場(chǎng)已經(jīng)初步形成，市場(chǎng)功能日益增強(qiáng)，資本市場(chǎng)的發(fā)展拓寬了儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的渠道，市場(chǎng)秩序趨于規(guī)范。
（三）實(shí)現(xiàn)公共政策目標(biāo)——提高公租房的供給效率
2011年，我國(guó)的城鎮(zhèn)化率為51.3%，官方預(yù)計(jì)2030年中國(guó)的城鎮(zhèn)化率將達(dá)到65%，將有4億的農(nóng)業(yè)人口轉(zhuǎn)化為城市人口，每年平均至少有2000萬(wàn)農(nóng)村人口變?yōu)槌鞘腥丝?。這會(huì)產(chǎn)生大量的住房需求。同時(shí)，城鎮(zhèn)戶(hù)籍人口占總?cè)丝诘谋壤挥屑s33%。這意味著有13.6%即1.28億生活在城鎮(zhèn)里的人沒(méi)有真正城市化，沒(méi)有獲得市民應(yīng)有的公共服務(wù)，也沒(méi)有獲得相應(yīng)的住房保障。在目前的房?jī)r(jià)水平下，這些群體不具備商品房購(gòu)買(mǎi)力，只能求助于保障房。在我國(guó)快速推進(jìn)城市化的進(jìn)程中，這些長(zhǎng)期穩(wěn)定的需求，能夠?yàn)镽EITs帶來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。
目前，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性矛盾，市場(chǎng)潛在需求與有效供給不匹配，造成房?jī)r(jià)過(guò)度上漲，不僅威脅房地產(chǎn)行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，而且嚴(yán)重影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行。中低收入群體住房供求矛盾日益突出，對(duì)公租房的需求不斷增長(zhǎng)，將REITs引入到公租房建設(shè)，可以為在更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)融入更多的建設(shè)資金，將加快公租房的建設(shè)速度，將加快保障房建設(shè)的步伐，實(shí)現(xiàn)保障房和商品房雙軌運(yùn)行，減輕我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性矛盾。另外，REITs 將會(huì)有嚴(yán)格的信息披露機(jī)制和監(jiān)管制度，資產(chǎn)管理人必須定期披露運(yùn)營(yíng)信息，REITs 的經(jīng)營(yíng)情況要受內(nèi)部監(jiān)督及外部審計(jì)、政府部門(mén)的監(jiān)督，透明度高，有利于提高公租房的效率和透明度。
（四）外部環(huán)境——管理層的支持
2008 年12 月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)“金融國(guó)九條”，其中第五條明確：創(chuàng)新融資方式，通過(guò)房地產(chǎn)信托投資基金等多種形式，拓寬企業(yè)融資渠道，為REITs打開(kāi)了政策通道。隨后的“金融國(guó)30條”提出“開(kāi)展房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道”。2009年下半年，央行召集成立REITs試點(diǎn)協(xié)調(diào)小組，成員主要有發(fā)改委、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局等部門(mén)。2009 年11月，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)北京、上海、天津三城市為REITs試點(diǎn)城市。天津的操作模式是將天房集團(tuán)保障性住房的物業(yè)資產(chǎn)打包抵押給信托公司，設(shè)計(jì)金融產(chǎn)品后在銀行間市場(chǎng)流通。此方案經(jīng)由人民銀行通過(guò)后上報(bào)國(guó)務(wù)院。上海由張江集團(tuán)、金橋集團(tuán)、外高橋集團(tuán)、陸家嘴集團(tuán)試點(diǎn)為保障房設(shè)立房地產(chǎn)投資信托。北京試點(diǎn)房地產(chǎn)信托投資基金支持保障房，首批試點(diǎn)項(xiàng)目或?qū)⒙鋺?hù)朝陽(yáng)區(qū)的部分公租房項(xiàng)目?！?〕2010年5月，央行出臺(tái)《銀行間市場(chǎng)房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》?！?〕6 月，住建部等七部門(mén)聯(lián)合了《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見(jiàn)》，指出 “探索運(yùn)用房地產(chǎn)信托投資基金拓展公共租賃住房融資渠道”，為公租房通過(guò) REITs 進(jìn)行運(yùn)作提供了政策上的支持。
二、公租房REITs 項(xiàng)目的盈利能力分析
REITs 產(chǎn)品雖然風(fēng)險(xiǎn)較小、收益穩(wěn)定，但風(fēng)險(xiǎn)始終是高于銀行存款和國(guó)債的。通常情況下，要按照10年期國(guó)債再上浮150～200個(gè)基點(diǎn)，作為REITS投資人的回報(bào)率。REITs產(chǎn)品每年還需要按資產(chǎn)凈值的1%以上向信托公司或基金管理公司繳納管理費(fèi)。因此，只有達(dá)到一定的收益率，才能吸引社會(huì)資金參與。
公租房REITs 的收入來(lái)源主要包括三項(xiàng)：一是租戶(hù)所繳納的租金。二是小區(qū)配套商業(yè)設(shè)施的租金收入，三是政府給予的各項(xiàng)稅收減免。同時(shí)，公租房所使用的地塊免征城鎮(zhèn)土地使用稅、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商涉及的印花稅以及租金所涉及到的營(yíng)業(yè)稅和房產(chǎn)稅。
（一）公租房項(xiàng)目的建設(shè)成本
根據(jù)統(tǒng)計(jì)年鑒，2010年全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)竣工房屋造價(jià)為2228元/ m2。綜合考慮公租房的稅費(fèi)減免，〔4〕將建設(shè)成本定為全國(guó)商品房平均造價(jià)的70%，考慮通脹因素，成本每年上漲4%。
（二）租金收入水平
目前公租房的租金水平多在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)租金水平的六到八成，因而假設(shè)公租房的租金水平為市場(chǎng)租金水平的70%。易居報(bào)告研究顯示，2000-2009年我國(guó)房產(chǎn)復(fù)合租金回報(bào)只有5.05%?！?〕考慮到2009年以來(lái)的房?jī)r(jià)再次上漲，本文將市場(chǎng)租金率設(shè)為 4%。
（三）計(jì)算公租房項(xiàng)目的內(nèi)部報(bào)酬率
內(nèi)部報(bào)酬率法是目前項(xiàng)目投資決策最主要的方法之一。內(nèi)部報(bào)酬率是使投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率，根據(jù)貼現(xiàn)率對(duì)投資項(xiàng)目每年凈現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)，未來(lái)收益總現(xiàn)值正好等于該項(xiàng)目原始投資額時(shí)，此時(shí)的貼現(xiàn)率即為內(nèi)部報(bào)酬率。它實(shí)際上反映了投資項(xiàng)目的真實(shí)報(bào)酬。
∑nt=0COFt（1+k）t=∑nt=0CIFt（1+k）n-t（1+IRR）n
式中，IRR 為內(nèi)部報(bào)酬率；COF為現(xiàn)金流出，t為年份；CIF為現(xiàn)金流入，代表租金；k為資本成本率，表示為銀行的利率；n為投資壽命?！?〕利用此公式，計(jì)算出不同地區(qū)房?jī)r(jià)所對(duì)應(yīng)的內(nèi)部報(bào)酬率。
目前中國(guó)30年期續(xù)發(fā)國(guó)債收益率4.53%， 10年期企業(yè)債收益率為5.2%—7.2%。而公租房以REITs融資，每年向公司繳納的1%以上的管理費(fèi)，因此，從理論上講，目前房?jī)r(jià)在全國(guó)均價(jià)以上的地區(qū)具備相應(yīng)的盈利能力。
三、運(yùn)行模式
（一）設(shè)立機(jī)制
1.組織形式——契約型REITs。
按組織形式分，REITs可以分為契約型和公司型。契約型是指由發(fā)起人、保管機(jī)構(gòu)、投資者以設(shè)立信托的方式，通過(guò)契約發(fā)行受益憑證募集資金成立的REITs，公司型是指通過(guò)發(fā)行股份的方式募集資金并投資于房地產(chǎn)，投資者每年享受公司的分紅。從我國(guó)目前的法律和金融環(huán)境情形來(lái)看，選擇契約型比較合適。
表2 契約型與公司型的比較
因素契約型REITs公司型REITs
法律環(huán)境有《信托法》、《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》做依據(jù)，實(shí)踐中也有類(lèi)似的案例，并且可借鑒現(xiàn)行成熟的信托公司集合資金信托計(jì)劃運(yùn)作模式。我國(guó)目前還沒(méi)有引入美國(guó)和日本的投資公司制度，設(shè)立公司型 REITs的立法成本、制度設(shè)計(jì)難度與經(jīng)濟(jì)成本都較高。
金融環(huán)境具有所有權(quán)和收益權(quán)相分離的特點(diǎn)，信托財(cái)產(chǎn)具有其獨(dú)立性，基金收益較有保障，設(shè)立也較為簡(jiǎn)單易行。公司管理和房地產(chǎn)項(xiàng)目管理混雜容易出現(xiàn)潛在的利潤(rùn)沖突。
2.資金投向——權(quán)益型REITs。
按照資金的投向，REITs有權(quán)益型、抵押型和混合型三類(lèi)，其中權(quán)益型直接擁有所投資的房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)，以租金收入和出售房地產(chǎn)獲得的資本利得為收入來(lái)源。這與公租房依賴(lài)租金收入的特點(diǎn)一致。該種REITs受利率的影響較小，可以更好地規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，〔7〕有利于吸引穩(wěn)健投資者的積極投入。在目前保障房建設(shè)任務(wù)重、資金需求大的背景下，權(quán)益型是合理的選擇。
3.交易方式——封閉型。
封閉型REITs 發(fā)行規(guī)模固定，投資人不得申請(qǐng)贖回，基金成立后不再進(jìn)行資金的募集。開(kāi)放型REITs的發(fā)行規(guī)模不固定，投資者可隨時(shí)進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)和贖回，這就容易受到房地產(chǎn)市場(chǎng)以及證券市場(chǎng)的波動(dòng)影響，由于其部分變現(xiàn)需求需要多次對(duì)現(xiàn)存資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估以確定股價(jià)，評(píng)估成本高且難度較大。作為一種長(zhǎng)期投資，公租房投資估價(jià)具有系統(tǒng)性，不可能隨時(shí)變動(dòng)，采用封閉型可以較好的規(guī)避外部環(huán)境的負(fù)面影響，保證基金的相對(duì)穩(wěn)定，鼓勵(lì)并滿(mǎn)足了投資者追求長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的需求。
4.發(fā)行方式——公募與私募相結(jié)合。
以公募方式發(fā)行的金融產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)已經(jīng)初具規(guī)模，分類(lèi)監(jiān)管、信息披露要求、資產(chǎn)第三方托管制度等相關(guān)監(jiān)管措施都已提上議事日程，部分措施已經(jīng)進(jìn)入了正式的立法程序?！?〕因而可以通過(guò)定向募集方式優(yōu)先引入結(jié)構(gòu)投資者，輔之以一定的向社會(huì)公開(kāi)募集資金。
（二）運(yùn)作方式
在運(yùn)作中，政府可以成立一個(gè)專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)（基金管理公司）持有公租房項(xiàng)目，該機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人，將項(xiàng)目交給受托機(jī)構(gòu)，受托機(jī)構(gòu)向社會(huì)發(fā)行信托投資計(jì)劃，籌資資金。投資人與受托機(jī)構(gòu)簽訂信托合同，并將租金收入及政府的租金補(bǔ)貼交給基金托管機(jī)構(gòu)（銀行）進(jìn)行管理。受托機(jī)構(gòu)委托獨(dú)立的物業(yè)管理公司負(fù)責(zé)對(duì)公租房項(xiàng)目進(jìn)行運(yùn)營(yíng)和維護(hù)，將出租收入作為信托單位的利息收入，按時(shí)分配給投資者。為提高項(xiàng)目收益率，可以將公租房配套的商業(yè)設(shè)施一起打包計(jì)算租金出租收入?；鸸芾砉驹谡麄€(gè)運(yùn)行過(guò)程中將受到政府的監(jiān)督并對(duì)政府負(fù)責(zé)（參見(jiàn)下圖）。
圖1 REITs運(yùn)作方式
四、REITs運(yùn)用于我國(guó)公租房的政策完善
（一）完善針對(duì)REITs的相關(guān)法律法規(guī)
目前在我國(guó)推行REITs，只有《信托法》和《投資基金法》可以參考，沒(méi)有專(zhuān)門(mén)針對(duì)REITs的法律法規(guī)。為保證REITs的規(guī)范發(fā)展，應(yīng)該出臺(tái)相應(yīng)的專(zhuān)項(xiàng)法律，為 REITs 的發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)良好的法律環(huán)境。一是在完善當(dāng)前《公司法》、《信托法》、《投資基金法》的基礎(chǔ)上出臺(tái)有關(guān)REITs的法律法規(guī)，對(duì)REITs 的組織結(jié)構(gòu)、設(shè)立條件、經(jīng)營(yíng)運(yùn)作、稅收制度、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移或變更登記等進(jìn)行規(guī)定。二是規(guī)范配套管理措施。規(guī)定REITs 的發(fā)起設(shè)立、組織結(jié)構(gòu)、交易流程和收入分配等事項(xiàng)，明確房地產(chǎn)信托投資關(guān)系中各主體的權(quán)利、義務(wù)、準(zhǔn)入資格。三是明確分紅比例。在扣除管理公司及受托人的運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)用后，收益應(yīng)當(dāng)全部分配給投資者，保證投資者的利益。
（二） 稅收優(yōu)惠減免政策要進(jìn)一步明確
REITs的優(yōu)勢(shì)之一是稅收優(yōu)惠政策，國(guó)際上通行慣例是免征受托機(jī)構(gòu)的營(yíng)業(yè)稅，無(wú)資本利得稅，給予投資者稅收優(yōu)惠。按照我國(guó)現(xiàn)行的稅收體系，獲得租金收入應(yīng)繳納5.5%的營(yíng)業(yè)稅，12%的房產(chǎn)稅，然后要繳納25%的企業(yè)所得稅，收入分紅后還要繳納個(gè)人所得稅，出現(xiàn)雙重征稅。公租房REITs的目的是為中低收入群體提供具有住房保障性質(zhì)的住房，具有良好的社會(huì)效益，合理的稅收優(yōu)惠政策是必要的。我國(guó)應(yīng)健全相關(guān)的稅收體系，明確與REITs相關(guān)的稅收減免政策。首先是參照國(guó)際通行的慣例制定相關(guān)稅收政策，避免 REITs 出現(xiàn)重復(fù)征稅，如在發(fā)行、交易以及分紅派息中如何征稅，對(duì)個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者、基金公司等如何征稅。其次可參照國(guó)債投資的稅收減免政策，明確公租房 REITs 產(chǎn)品的利息收入免征所得稅。在REITs存續(xù)期間，免征租金收入相關(guān)的營(yíng)業(yè)稅、印花稅、房產(chǎn)稅等流轉(zhuǎn)稅。
（三）完善信托財(cái)產(chǎn)登記制度
信托財(cái)產(chǎn)登記制度是通過(guò)法定的登記或公示程序，對(duì)信托法律關(guān)系所指向的信托財(cái)產(chǎn)予以確認(rèn)。按照2001年出臺(tái)的《信托法》，信托財(cái)產(chǎn)需要辦理信托登記，否則該信托將不產(chǎn)生效力。2010年征求意見(jiàn)的《銀行間市場(chǎng)房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》中也提出，被委托的地產(chǎn)物業(yè)應(yīng)當(dāng)已經(jīng)投入使用，具有穩(wěn)定現(xiàn)金流，并按照住房和城鄉(xiāng)建設(shè)主管部門(mén)的有關(guān)規(guī)定辦理房地產(chǎn)信托登記。因此，公租房REITs項(xiàng)目作為信托財(cái)產(chǎn)應(yīng)該按照住建部的有關(guān)規(guī)定辦理房屋信托登記，而目前相關(guān)法律法規(guī)僅為原則性的表述，沒(méi)有具體規(guī)定信托登記的主管部門(mén)或受理機(jī)構(gòu)，以及如何辦理信托登記，造成信托登記在實(shí)踐中面臨 “有法可依，無(wú)法操作”的難題。目前，不同財(cái)產(chǎn)主管機(jī)關(guān)對(duì)于信托法中關(guān)于信托登記的理解程度、執(zhí)行效果千差萬(wàn)別，甚至存在明顯的法律隱患。由于沒(méi)有法定的登記程序?qū)π磐胸?cái)產(chǎn)進(jìn)行確認(rèn)，致使匯集在信托財(cái)產(chǎn)上的當(dāng)事人的利益很難有效保障，信托所具有的權(quán)利重構(gòu)、破產(chǎn)隔離、財(cái)產(chǎn)管理等功能沒(méi)有發(fā)揮，信托金融創(chuàng)新遭遇阻礙。在實(shí)踐中，各信托公司采取了一些變通措施，但都具有明顯的有限性與階段性，一些措施甚至本身的沒(méi)有合法性不足，存在較大的法律風(fēng)險(xiǎn)。建立信托財(cái)產(chǎn)登記制度已經(jīng)成為一個(gè)十分迫切的任務(wù)。
（四）土地支持政策要進(jìn)一步明晰
從前文分析來(lái)看，土地供應(yīng)方式對(duì)提高公租房REITs項(xiàng)目的收益率至關(guān)重要。在公租房的供地方面，2010年出臺(tái)的《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見(jiàn)》指出，各地要把公共租賃住房建設(shè)用地納入年度土地供應(yīng)計(jì)劃，予以重點(diǎn)保障。面向經(jīng)濟(jì)適用住房對(duì)象供應(yīng)的公共租賃住房，建設(shè)用地實(shí)行劃撥供應(yīng)。其他方式投資的公共租賃住房，建設(shè)用地可以采用出讓、租賃或作價(jià)入股等方式有償使用。如果能以按年征收土地出讓金方式供應(yīng)公共租賃房用地，大幅度降低出讓用地成本，那么將顯著提高REITs項(xiàng)目的收益率。
為保證REITs 的順利實(shí)施和規(guī)范運(yùn)行，建議先由人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、住房建設(shè)部等政府牽頭制定關(guān)于公租房REITs 試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)，制定規(guī)范 REITs 市場(chǎng)操作的法規(guī)和指導(dǎo)方針，對(duì)符合條件的 REITs 產(chǎn)品在銀行間債市進(jìn)行交易試點(diǎn)，吸引機(jī)構(gòu)投資者參與。同時(shí)，在銀行間債市試點(diǎn)成功的基礎(chǔ)上，探索證券交易所上市交易的相關(guān)法律法規(guī)。
〔參考文獻(xiàn)〕
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一、引言
發(fā)現(xiàn)有效的、合理的利率期限結(jié)構(gòu)一直是中國(guó)金融學(xué)界孜孜以求的研究課題。中國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)曲線(xiàn)的研究始于20世紀(jì)90年代中后期，以國(guó)債和同業(yè)拆借利率為樣本，用即期利率模型和動(dòng)態(tài)利率模型研究利率期限結(jié)構(gòu)，例如范龍振構(gòu)建了上海證券交易所債券價(jià)格隱含的利率期限結(jié)構(gòu)的連續(xù)時(shí)間兩因子Vasicek利率模型[1]；朱世武和陳健恒運(yùn)用多項(xiàng)式樣條法和Nelson－Siegel模型對(duì)我國(guó)交易所國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了實(shí)證研究[2]；謝赤、吳雄偉基于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)數(shù)據(jù)對(duì)具有狀態(tài)變量的HJM模型、Vasicek和CIR模型進(jìn)行了實(shí)證分析[3]；鄭振龍、林海利用McCulloch樣條函數(shù)和息票剝離法對(duì)我國(guó)市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了靜態(tài)估計(jì)，構(gòu)造出中國(guó)真正的市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)[4]。這些研究成果盡管取得了一定的成績(jī)，但這些研究幾乎都是用國(guó)外已有的模型直接運(yùn)用到國(guó)內(nèi)的原始交易數(shù)據(jù)，存在以下的不足之處：首先，大部分以交易所國(guó)債價(jià)格為樣本的研究，并沒(méi)有考慮到交易所國(guó)債品種少、交易不活躍的事實(shí)；其次，以銀行間國(guó)債價(jià)格為樣本的研究，雖然包含了較多的國(guó)債樣本，但是并沒(méi)有考慮到哪些樣本點(diǎn)是真實(shí)有效的交易；第三，以銀行間拆借市場(chǎng)利率為樣本的短期利率建模研究并沒(méi)有考慮到同業(yè)拆借采取的是尋價(jià)機(jī)制，樣本點(diǎn)并不能反映實(shí)際的成交價(jià)格；最后，這些研究的主要目的是探詢(xún)并解釋中國(guó)基準(zhǔn)利率期限的形狀和特征，并沒(méi)有討論在需要用每日樣本更新模型參數(shù)的情況下，模型的有效性。本文將利用品種相對(duì)較多、交易相對(duì)較活躍的銀行間債券市場(chǎng)中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券來(lái)構(gòu)建收益率曲線(xiàn)。
我們知道，相對(duì)而言，銀行間債券市場(chǎng)相對(duì)完善和發(fā)達(dá)，最近幾年以來(lái)，隨著我國(guó)利率市場(chǎng)改革進(jìn)程的穩(wěn)步推進(jìn)，銀行間債券市場(chǎng)逐步規(guī)范和成熟，這將有助于形成有效的市場(chǎng)利率曲線(xiàn)，為商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品定價(jià)方面提供必要參考。銀行間債券市場(chǎng)收益率曲線(xiàn)在一定程度上可以成為市場(chǎng)的利率基準(zhǔn)。但我們也應(yīng)當(dāng)注意到目前銀行間市場(chǎng)的國(guó)債品種結(jié)構(gòu)不健全，收益率的市場(chǎng)化決定程度還不夠高，給商業(yè)銀行構(gòu)造合理的市場(chǎng)利率曲線(xiàn)帶來(lái)較大的困難。
為了彌補(bǔ)國(guó)債品種不夠多的缺點(diǎn)，我們可以將考慮與國(guó)債具有相同信用等級(jí)的央票和政策性金融債券和國(guó)債一起構(gòu)造零收益率曲線(xiàn)。這里，值得注意的是，央票及政策性金融債盡管和國(guó)債具有相同的信用等級(jí)，但還是存在一定的差異。按照我國(guó)當(dāng)前證券的稅收政策，投資者在投資這三種債券時(shí)會(huì)享受不同的稅收待遇。我們注意到，銀行間債券市場(chǎng)的投資者為機(jī)構(gòu)投資者，按照《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅暫行條例》，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者免征國(guó)債利息收入所得稅，而對(duì)從央票及政策性金融債所得到的利息需繳納企業(yè)所得稅，當(dāng)前稅率是33％；對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)債券所得價(jià)差收入按《財(cái)政部關(guān)于營(yíng)業(yè)稅會(huì)計(jì)處理的規(guī)定》（財(cái)會(huì)［1993］83號(hào)）文件規(guī)定，即金融企業(yè)繳納的營(yíng)業(yè)稅，通過(guò)“應(yīng)交稅金――應(yīng)交營(yíng)業(yè)稅”科目進(jìn)行核算。2001年上半年，國(guó)務(wù)院決定將金融企業(yè)8％的營(yíng)業(yè)稅稅率分三年每年降低1個(gè)百分點(diǎn)，降至5％。
當(dāng)然，在實(shí)際執(zhí)行中，各地方政府對(duì)投資者還會(huì)依據(jù)各地經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展戰(zhàn)略的需要靈活地制定各自的稅收政策，如深圳地區(qū)對(duì)某股份制商業(yè)銀行征收的企業(yè)所得稅為18％，而營(yíng)業(yè)收入稅大約為5?保擔(dān)ァ?
顯然，是否存在稅收效應(yīng)無(wú)論理論上還是實(shí)踐中對(duì)構(gòu)建收益率曲線(xiàn)都是至關(guān)重要的。這里，稅收效應(yīng)是指由于稅收待遇而將顯著影響市場(chǎng)參與者對(duì)這些債券的定價(jià)。
在國(guó)外，研究人員采取各種不同的方法對(duì)政府債券定價(jià)中是否存在稅收效應(yīng)做了大量的研究。Schaefer[5],Ronn[6],Dermody和Rockafellar[7]采納了線(xiàn)性規(guī)劃的方法研究了給定稅率下投資者的最優(yōu)投資組合。Jordan[8],Litzenberger和Rolfo[9]應(yīng)用非線(xiàn)性回歸的方法估計(jì)了給定稅率下的利率期限結(jié)構(gòu)，然后在不同稅率情形下根據(jù)判別函數(shù)探尋稅收效應(yīng)的存在。Kamara[10]著重討論了在除了稅收待遇存在差異而其他方面完全一樣的債券中是否存在稅收效應(yīng)，這些債券比如是具有相同期限的票據(jù)（notes）和央票(bills)。這些研究表明，在給政府債券相對(duì)定價(jià)過(guò)程中存在稅收效應(yīng)跡象。
本文將討論我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)收益率曲線(xiàn)是否存在稅收效應(yīng)。由于稅收政策的差異，我們將分兩種情況進(jìn)行對(duì)比：無(wú)稅收影響情形和自由稅率參數(shù)情形。本文的自由稅率參數(shù)情形是指不同地方、不同市場(chǎng)參與者由于稅收差別待遇對(duì)債券有不同的定價(jià)，它使收益率曲線(xiàn)仿佛受潛在的、隱形的某種稅率待遇影響一樣，是市場(chǎng)參與者享受到稅率的加權(quán)平均稅率，也就是所謂的隱含稅率。與其他研究不同的是，本文不僅采用了擴(kuò)充了的更為廣泛的銀行間無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，而且同時(shí)采用一段時(shí)間的樣本數(shù)據(jù)來(lái)首先分析模型整體的擬合優(yōu)度，在此基礎(chǔ)上再驗(yàn)證我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)是否存在稅收效應(yīng)。
?┆┥桃稻?濟(jì)與管理??2008年?┆┑冢蠱詎┝蹕?曙，鄭振龍：銀行間債券市場(chǎng)收益率曲線(xiàn)稅收效應(yīng)實(shí)證研究
二、實(shí)證分析
（一）模型與方法
我們將采用靜態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)模型Svensson模型[11]。在Svensson模型下，即期利率的表達(dá)形式為：
??R(0,θ）＝β??0＋β??11－exp(-θτ??1）θτ??1＋β??21－exp(-θτ??1）θτ??1－exp（－θτ??1）＋β??31－exp(-θτ??2）θτ??2－exp（－θτ??2??）（1）
得到了即期利率的表達(dá)形式后，可以求得貼現(xiàn)因子??D(t,t+θ)??=exp??(-θ•R(t,θ??)）。整個(gè)目標(biāo)函數(shù)的最小化決策就是確定參數(shù)τ??1，τ??2，β??0，β??1，β??2和β??3。
參數(shù)估計(jì)的目標(biāo)就是使得樣本債券的實(shí)際價(jià)格與理論價(jià)格的誤差最小。樣本債券的理論價(jià)格是通過(guò)利率期限結(jié)構(gòu)確定的，即
??P???唱?i=∑iCF??i??t•D（t,t+θ；Φ）??(2)
上式中，??P???唱?i表示債券i??的理論價(jià)格，??CF??i??t??表示債券??i??所包含的在未來(lái)時(shí)間??t??發(fā)生的現(xiàn)金流，??D（t,t+θ；Φ）??表示與時(shí)間??t??對(duì)應(yīng)的貼現(xiàn)函數(shù)值，??Ф??表示貼現(xiàn)函數(shù)的參數(shù)向量（或矩陣）。
對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)固定支付債券，估計(jì)貼現(xiàn)因子的無(wú)稅收調(diào)整的方程式可表示為：
??P??i＝∑tCF??i??t•D（t,t+θ；Φ）＋ε??i??（3)
這里，??P??i??是債券實(shí)際全價(jià)。
根據(jù)要求，參數(shù)向量（矩陣）Ф應(yīng)滿(mǎn)足使樣本債券的定價(jià)誤差（理論價(jià)和實(shí)際價(jià)格的差別）最小。若以樣本債券得的總定價(jià)方差作為目標(biāo)函數(shù)，Ф應(yīng)滿(mǎn)足使下式成立：min??∑ni=1ω??2??i（P???唱?i－P??i）??2??(4)這里??n??為樣本債券容量，???│鬲?i是??權(quán)重系數(shù)，它用來(lái)修正樣本的異方差特征，避免收益率曲線(xiàn)在遠(yuǎn)端出現(xiàn)“過(guò)度擬合”的情況。通常以修正久期的倒數(shù)來(lái)計(jì)算??ω??i??，在Bolder和Streliski的論文中，設(shè)定了如下的權(quán)重系數(shù)[12]：??ω??i=1／Dur????Mi∑1／Dur????Mi??(5)其原理是給與長(zhǎng)期債較低的權(quán)重從而允許其定價(jià)誤差較大，Vasicek和Fong也使用了類(lèi)似的辦法，但相對(duì)略微復(fù)雜[13]。因此，經(jīng)久期加權(quán)的目標(biāo)函數(shù)基本上可以解決樣本異方差的問(wèn)題。
（二）樣本選擇與模型評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)
樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于銀行間債券交易數(shù)據(jù)，時(shí)間跨度為2006年12月12日－2007年5月11日。共保留國(guó)債、央票和國(guó)開(kāi)債三類(lèi)品種，并經(jīng)過(guò)交易員確認(rèn)后得到最終樣本。根據(jù)Svensson模型得到即期利率的表達(dá)形式后，可以求得貼現(xiàn)因子，進(jìn)而得到債券的理論價(jià)格。因?yàn)閲?guó)開(kāi)債和央行票據(jù)屬于要納稅的金融債券，與國(guó)債的免稅情況不一致，因此需要對(duì)國(guó)開(kāi)債和央行票據(jù)樣本分兩種情況進(jìn)行如下稅收調(diào)整（對(duì)于附息票債券，??C表示息票支付，H表示應(yīng)計(jì)利息，τ表示利息稅，τ??G表示資本利得稅，q表示報(bào)價(jià)，M??表示剩余支付期數(shù)）：
1．溢價(jià)債券（q>100）
q-100表示資本損失，τ(q-100)表示因資本損失而得到的獲利（被當(dāng)作利息收入納稅，并且平均分?jǐn)偟礁髦Ц镀冢?。那么，稅后現(xiàn)金流分布為：
??第一次：C－τ（C－H）＋τ（q-100)M；
第二次到M－1次：C（1－τ）＋τ（q-100）M；
最后一次：C（1－τ）＋100＋τ(q-100)M??
2．折價(jià)債券（q
第一次：C－τ（C－H）
第二次到M－1次：C（1－τ）
最后一次：C（1－τ）＋100－τ??G（100－q）
為了比較是否存在稅收效應(yīng)，我們這里定義和采用三種判斷準(zhǔn)則來(lái)衡量模型的表現(xiàn)能力：
1．判定系數(shù)：??R??2＝1－∑ni=1（P??i-P???唱?i）??2n-k∑ni=1（P??i－P）??2n-1??，其中??P??為市場(chǎng)價(jià)格的平均數(shù)，??n??是當(dāng)天用以估計(jì)模型參數(shù)的債券數(shù)目，??k??表述模型待估計(jì)的參數(shù)個(gè)數(shù)?？梢钥吹?，判定系數(shù)可以作為模型優(yōu)劣的定量判斷準(zhǔn)則，其值越大，表示模型之?dāng)M合能力越強(qiáng)。
2．均方根相對(duì)誤差：??RMSRE＝1n∑ni=1（P??i-P???唱?iP??i）??2×100%，它是一個(gè)相對(duì)量的誤差評(píng)估準(zhǔn)則。
3．均方根誤差：RMSE＝1n∑ni=1（P??i-P???唱?i）??2，??為一絕對(duì)量的誤差評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。
（三）實(shí)證結(jié)果
首先假設(shè)稅收對(duì)銀行間債券市場(chǎng)收益率曲線(xiàn)沒(méi)有影響，即τ＝0，τ??G＝0。得到Svensson模型的判定系數(shù)、均方根相對(duì)誤差、均方根誤差統(tǒng)計(jì)性質(zhì)如表1所示。
表1無(wú)稅收影響時(shí)Svensson模型在樣本期內(nèi)
擬合效果與表現(xiàn)能力分析
判定系數(shù)均方根誤差百分比均方根誤差平均值0??92430??00550??5609標(biāo)準(zhǔn)差0??06970??00220??2242最大值0??99820??01251??2818最小值0??63794??1916e-0040??0412
表2考慮稅收影響后Svensson模型在樣
本期內(nèi)擬合效果與表現(xiàn)能力分析
判定系數(shù)平均方根誤差百分比平均方根誤關(guān)平均值0??95860??00350??3565標(biāo)準(zhǔn)差0??06020??00230??2324最大值0??99980??01161??0838最小值0??71339??3265e-0110??3483e-009其次，在考慮稅收影響下，我們得到Svensson模型的判定系數(shù)、均方根相對(duì)誤差、均方根誤差統(tǒng)計(jì)性質(zhì)如表2。
對(duì)比表1與表2，我們可以發(fā)現(xiàn)Svensson模型在考慮了稅收的影響后從判定系數(shù)、均方根相對(duì)誤差、均方根誤差三個(gè)方面都比假設(shè)無(wú)稅收影響的情形有更好的模型擬合表現(xiàn)能力。
從已有的研究來(lái)看，均方根相對(duì)誤差是檢驗(yàn)是否存在稅收效應(yīng)的工具之一[9]。從表1與表2的結(jié)果來(lái)看，均方根相對(duì)誤差很好地衡量了考慮稅收與否模型的擬合能力。
為了更進(jìn)一步地揭示我國(guó)債券市場(chǎng)也存在較顯著的稅收效應(yīng)，這里，我們采用其他手段來(lái)檢驗(yàn)我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)是否存在稅收效應(yīng)。
一般地，人們認(rèn)為債券的一些特征，比如票息、剩余期限(timetomaturity)以及債券是否溢價(jià)等和稅收緊密相聯(lián)。因此，為檢驗(yàn)是否存在稅收效應(yīng)，可以用債券價(jià)格方程（3）的估計(jì)殘差對(duì)這些變量作普通最小二乘法回歸分析[14]。在該普通最小二乘法回歸中，我們亦擬用債齡(age)作為自變量。這是因?yàn)橐恍┭芯勘砻鳎瑐哪挲g可以作為債券流動(dòng)性程度的變量，對(duì)債券的定價(jià)非常重要[10,15]。結(jié)果參見(jiàn)表3。表3債券市價(jià)與理論價(jià)偏差影響因素分析
常數(shù)票息剩余期限債齡啞變量R??2無(wú)稅收情形-0.0166
(-2.46)-0.1335
(-23.17)0.0478
(14.19)0.0407
(6.88)0.2657
(12.31)0.1961自由稅收
參數(shù)情形-0.0410
（-7.85）-0.0134
（-3.26）0.0048
（2.26）0.0040
（2.09）0.0774
(5.46)0.0138
表3是上述最小二乘法的回歸結(jié)果。因變量是債券的實(shí)際價(jià)格和理論估計(jì)價(jià)格的殘差，自變量是票息、剩余期限(timetomaturity)、啞變量（若債券是溢價(jià)債券則啞變量取值1）以及債齡。圓括號(hào)中數(shù)值是相應(yīng)的變量回歸系數(shù)的t-統(tǒng)計(jì)量。
從上表中第二行，即無(wú)稅收情形，可以看到票息、剩余期限、啞變量的系數(shù)比固定稅收參數(shù)情形以及自由稅收參數(shù)情形都大，而這些自變量都是稅收的變量集，說(shuō)明債券實(shí)際價(jià)格與債券的理論價(jià)格之間的偏差與這些變量更加緊密相關(guān)。也就是說(shuō)，債券實(shí)際價(jià)格與債券的理論價(jià)格之間的這種偏差可能源于與稅收相關(guān)的因素。
當(dāng)然，上面的分析還是半定性的。最有說(shuō)服力的方法和工具就是可決系數(shù)??R??2??。從上表的第7列，我們可以看到，當(dāng)采用自由稅收參數(shù)時(shí)，稅收的變量集對(duì)債券價(jià)格的誤差具有較小的解釋力度；不考慮無(wú)稅收時(shí)，稅收的變量集對(duì)債券價(jià)格的誤差具有較大的解釋力度。這與前面的分析具有較一致的解釋。
此外，從上表的第7列，我們還可以看到，自由稅收參數(shù)下，稅收的變量集對(duì)債券價(jià)格的誤差的解釋力度遠(yuǎn)小于無(wú)稅收情形。
