發(fā)布時(shí)間：2023-03-20 16:18:57
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的投資分析論文樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
2005年，采掘行業(yè)的FDI存量約為7550億美元。盡管采掘行業(yè)在全球流入FDI存量中所占份額在20世紀(jì)90年代有所下降，但在2003年大宗商品出現(xiàn)繁榮以來(lái)，該領(lǐng)域的FDI得到恢復(fù)，其所占份額在2005年增至9％左右。從絕對(duì)數(shù)量上看，第一產(chǎn)業(yè)的FDI這些年來(lái)一直保持增長(zhǎng)，從1990年到2005年增長(zhǎng)了4倍。發(fā)達(dá)國(guó)家仍是流入采掘行業(yè)的FDI最重要的來(lái)源，但它們?cè)谌蚩偭恐械谋壤兴陆?，?990年的99％下降到2005年的95％。近年來(lái)，一些發(fā)展中國(guó)家和過(guò)渡經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)成為重要的對(duì)外投資國(guó)。以中國(guó)為例，采礦業(yè)在2003年和2004年中國(guó)對(duì)外直接投資中分別占48％和33％。發(fā)展中國(guó)家一直是采掘業(yè)FDI的重要目的地。1999年到2000年，發(fā)展中國(guó)家采掘業(yè)FDI存量估計(jì)值增長(zhǎng)了9倍，2000年至2005年又增加了一倍以上。
根據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)組織《2008年世界投資報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，2004至2006年，流入采礦以及石油行業(yè)的FDI達(dá)到1340億美元，其中1020億美元流入發(fā)達(dá)國(guó)家，近270億美元流入發(fā)展中國(guó)家，50億美元流入東南歐以及獨(dú)聯(lián)體國(guó)家。
根據(jù)國(guó)際能源署估計(jì)，從現(xiàn)在到2030年，能源行業(yè)大概需要22至28萬(wàn)億美元投資，其中至少一半是在發(fā)展中國(guó)家，尤其是電力部門(mén)。
能源投資的特點(diǎn)
能源領(lǐng)域的外國(guó)投資是一個(gè)特別敏感的問(wèn)題。能源投資，尤其是涉及開(kāi)采活動(dòng)的投資牽涉自然資源的問(wèn)題。能源行業(yè)——如石油和天然氣——經(jīng)常被看作涉及國(guó)家安全的戰(zhàn)略行業(yè)。從社會(huì)角度上看，它也是一個(gè)十分敏感的行業(yè)，因?yàn)槟茉醋鳛橐环N基本商品，必須能夠被大眾包括窮人和邊緣化人群負(fù)擔(dān)得起。同時(shí)，能源生產(chǎn)也會(huì)引起很多環(huán)境方面的關(guān)切，與能源有關(guān)的活動(dòng)還會(huì)對(duì)衛(wèi)生、安全和人權(quán)等帶來(lái)影響。此外，能源行業(yè)往往還會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)失靈問(wèn)題，包括信息不對(duì)稱(chēng)和自然壟斷。
從公司的角度看，能源項(xiàng)目往往要經(jīng)歷很長(zhǎng)的時(shí)間，因此最初促成投資決定的經(jīng)濟(jì)和政治環(huán)境不可能在整個(gè)項(xiàng)目的生命周期內(nèi)始終保持不變。該行業(yè)還是資本密集型產(chǎn)業(yè)，而且已經(jīng)投入的資產(chǎn)不能輕易地用于其他經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。此外，能源項(xiàng)目通常都是“巨無(wú)霸”，往往涉及巨額的資金。能源領(lǐng)域外國(guó)直接投資政策的特點(diǎn)
由于上述原因，能源行業(yè)比其他很多經(jīng)濟(jì)活動(dòng)更容易引起國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作2009年第7期家干預(yù)。政府可以扮演不同的角色，包括行業(yè)監(jiān)管(如從治理市場(chǎng)失靈或追求其他政策目標(biāo)的角度)，或者作為市場(chǎng)參與者積極地發(fā)揮作用(如作為電力的公共供應(yīng)方)。
這些敏感性以及政府的干預(yù)也往往反映在各國(guó)針對(duì)能源領(lǐng)域制定的FDI政策上。絕大多數(shù)富有石油和天然氣的國(guó)家都在不同程度上限制外國(guó)投資進(jìn)入采掘行業(yè)。這些限制措施可能針對(duì)外國(guó)投資準(zhǔn)入，也可能針對(duì)運(yùn)營(yíng)階段。一些國(guó)家完全禁止FDI流入石油和天然氣領(lǐng)域。還有一些國(guó)家只允許外國(guó)投資者擁有少數(shù)股權(quán)。
此外，近幾年出現(xiàn)了一種趨勢(shì)，就是對(duì)于流入與能源有關(guān)的行業(yè)的FDI采取了更多的限制。有些國(guó)家重新把能源行業(yè)收歸國(guó)有，還有一些國(guó)家正在考慮這樣做。另外一個(gè)發(fā)展趨勢(shì)是，一些東道國(guó)要求與外國(guó)投資者重新談判投資合同。這可以由不同的原因引起，如履行合同的基本條件發(fā)生了變化，投資者未能履行約定的義務(wù)(如向農(nóng)村地區(qū)提供電力等公共服務(wù)目標(biāo))，或者是為了讓東道國(guó)獲得更有利的利益分配方案。很多外國(guó)投資者已經(jīng)被迫退出投資項(xiàng)目或大幅減少持有的股份。這些變化在一些拉美國(guó)家特別突出。這些國(guó)家的國(guó)有企業(yè)越來(lái)越有影響力，或重新成為舉足輕重的力量。
另一方面，許多國(guó)家仍然依靠引進(jìn)FDI發(fā)展能源行業(yè)。除其他方面的好處之外，外國(guó)公司能夠幫助這些國(guó)家勘探自然資源或者提供相關(guān)服務(wù)。相應(yīng)的，只有東道國(guó)提供了有利、穩(wěn)定的投資環(huán)境，外國(guó)投資才會(huì)流入。這包括對(duì)該領(lǐng)域的外國(guó)投資進(jìn)行開(kāi)放，對(duì)已經(jīng)設(shè)立的投資企業(yè)提供公平、非歧視性待遇，包括保護(hù)投資不被沒(méi)收或不遭受其他政治風(fēng)險(xiǎn)等。法律框架的可預(yù)測(cè)性、穩(wěn)定性和透明度同樣至關(guān)重要。這些涉及投資保護(hù)的問(wèn)題經(jīng)常通過(guò)國(guó)際投資協(xié)定來(lái)處理，也就是說(shuō)在為充滿(mǎn)風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期能源項(xiàng)目吸引外國(guó)投資時(shí)，這些國(guó)際投資協(xié)定能夠發(fā)揮重要的作用。
國(guó)際投資協(xié)定中與能源有關(guān)的問(wèn)題
從一些投資協(xié)定中也可以看出，政府對(duì)于能源投資非常敏感。聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)組織投資和企業(yè)司對(duì)部分投資協(xié)定所做的一份評(píng)估顯示，為了給監(jiān)管保留一定的政策空間，以確保在能源領(lǐng)域取得最好的發(fā)展成果，一些國(guó)家在它們的協(xié)定中納入了所謂的“保留”條款。該評(píng)估涵蓋了約1／3的目前仍生效的雙邊投資協(xié)定。加拿大就是個(gè)典型的例子，其次是美國(guó)。與能源有關(guān)的特別保留條款往往出現(xiàn)在允許預(yù)先設(shè)立的協(xié)定中，從中反映出各國(guó)對(duì)于允許外國(guó)投資者進(jìn)入國(guó)內(nèi)能源行業(yè)的敏感性。例如，加拿大的雙邊投資協(xié)定為執(zhí)行《西北地區(qū)和育空石油及天然氣協(xié)定》(NorthwestTerrito-riesandtheYukonOilandGasAccords)(加拿大一巴巴多斯雙邊投資協(xié)定)的措施保留了靈活性。美國(guó)的一些雙邊投資協(xié)定為那些獲得在陸地聯(lián)邦土地上開(kāi)發(fā)礦產(chǎn)資源的租賃合同的公司的某些所有權(quán)限制措施保留了靈活性(薩爾瓦多一美國(guó)雙邊投資協(xié)定；盧旺達(dá)一美國(guó)雙邊投資協(xié)定)。從技術(shù)上說(shuō)，這些保留條款一般都是針對(duì)協(xié)定中的國(guó)民待遇和最惠國(guó)待遇條款。
與土地所有、租賃及使用權(quán)有關(guān)的保留條款對(duì)能源政策也非常重要。與上述例子類(lèi)似，與土地使用有關(guān)的保留條款往往也是針對(duì)國(guó)民待遇和最惠國(guó)待遇條款。這樣的例子在許多雙邊投資協(xié)定中都能發(fā)現(xiàn)，如美國(guó)、黎巴嫩、阿曼、吉爾吉斯斯坦等國(guó)簽訂的雙邊投資協(xié)定都有類(lèi)似的條款。此外，加拿大的雙邊投資協(xié)定中也含有關(guān)于土地所有權(quán)的保留條款，而且它們往往十分明確，有時(shí)甚至規(guī)定了具體的土地類(lèi)型，如海邊的土地等。
各國(guó)有時(shí)也會(huì)綜合使用以上措施。例如，有的保留條款規(guī)定，東道國(guó)保留限制外國(guó)人或外國(guó)公司利用本國(guó)土地和自然資源進(jìn)行投資活動(dòng)的權(quán)利(突尼斯一美國(guó)雙邊投資協(xié)定)。一些保留條款包含了互惠要求，規(guī)定外國(guó)投資者在本國(guó)享受特定權(quán)利必須以本國(guó)公司在該國(guó)享有同等／對(duì)等待遇為條件。在與突尼斯簽訂的雙邊投資協(xié)定中，美國(guó)特別指出，“在公共區(qū)域從事采礦的權(quán)利取決于(突尼斯)給予美國(guó)投資相應(yīng)的互惠權(quán)利……”。
一些雙邊投資協(xié)定不是通過(guò)保留條款為能源領(lǐng)域的外國(guó)投資政策保留靈活性，而是通過(guò)一般例外條款，它類(lèi)似于世界貿(mào)易組織《關(guān)稅與貿(mào)易總協(xié)定》(GATT)中的一般例外條款。有時(shí)，雙邊投資協(xié)定中既有保留條款，也有例外條款。在特定條件下，這些條款允許采取與保護(hù)自然資源有關(guān)的措施。盡管這些條款在貿(mào)易與投資特惠協(xié)定(PTIA)中最為典型，一些雙邊投資協(xié)定，如加拿大簽訂的雙邊投資協(xié)定以及一些南南雙邊投資協(xié)定(約旦—新加坡；厄立特里亞一烏干達(dá))，也有類(lèi)似的例子。
貿(mào)易與投資特惠協(xié)定中的另外一個(gè)典型的特點(diǎn)也能在一些雙邊投資協(xié)定中看到，該特點(diǎn)與所謂能源行業(yè)在公共服務(wù)的提供方面存在的特殊性有關(guān)。一些貿(mào)易與投資特惠協(xié)定認(rèn)為，需要保持一定的政策空間以確保能夠適當(dāng)提供公共服務(wù)。特別是這些協(xié)定的“服務(wù)”章節(jié)通常都含有一個(gè)條款，將“政府機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)”放在協(xié)定約束的范圍之外。哥倫比亞的一些雙邊投資協(xié)定試圖在能源投資領(lǐng)域采取類(lèi)似的做法。例如，哥倫比亞的兩個(gè)協(xié)定把能源列為“公共服務(wù)”之一，允許哥倫比亞在該領(lǐng)域保留現(xiàn)有的國(guó)民待遇限制或者增加新的限制(哥倫比亞一秘魯雙邊投資協(xié)定；哥倫比亞一英國(guó)雙邊投資協(xié)定)。
總之，雙邊投資協(xié)定在確保外國(guó)投資者獲得公平、平等待遇，以及在被沒(méi)收或國(guó)家政策發(fā)生變化的情況下獲得賠償?shù)确矫姘l(fā)揮了重要作用。但雙邊投資協(xié)定也反映出這個(gè)領(lǐng)域的敏感性。如果在簽訂協(xié)定前經(jīng)過(guò)慎重談判，雙邊投資協(xié)定能夠讓締約國(guó)在不過(guò)度限制它們?cè)谂c能源有關(guān)的問(wèn)題上的國(guó)內(nèi)發(fā)展權(quán)的情況下，承擔(dān)國(guó)際保護(hù)責(zé)任、滿(mǎn)足國(guó)際保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)。除雙邊投資協(xié)定之外，其他國(guó)際投資協(xié)定也表明，各國(guó)對(duì)石油、天然氣行業(yè)的準(zhǔn)入和運(yùn)營(yíng)都設(shè)置限制。聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)組織2006年的一份研究報(bào)告對(duì)部分國(guó)際投資協(xié)定(美國(guó)一智利、北美自由貿(mào)易協(xié)定、G3、加拿大一智利、安第斯條約、南方共同市場(chǎng)、OECD國(guó)民待遇工具)進(jìn)行了評(píng)估并發(fā)現(xiàn)，總體上看，石油、天然氣行業(yè)的保留條款一般在發(fā)展中國(guó)家更流行(發(fā)展中國(guó)家同時(shí)也是能源、石油和天然氣相關(guān)產(chǎn)品的主要出口國(guó))，在主要發(fā)達(dá)國(guó)家簽訂的國(guó)際投資協(xié)定中也存在。
投資者與國(guó)家在與能源有關(guān)的FDI方面的爭(zhēng)端日益增多
雖然國(guó)際投資協(xié)定提供的保護(hù)對(duì)能源投資者來(lái)說(shuō)非常重要，但是從東道國(guó)角度看，這也可能成為一個(gè)敏感問(wèn)題。能源行業(yè)內(nèi)投資者與國(guó)家之間的爭(zhēng)端數(shù)目相對(duì)較高的現(xiàn)象就說(shuō)明了這一點(diǎn)。截至2008年底，與能源有關(guān)的爭(zhēng)端超過(guò)了80起，在所有已知的基于協(xié)議的爭(zhēng)端中所占的比例超過(guò)了29％。2007年和2008年每年新提交的有關(guān)能源的投資者與國(guó)家之間的爭(zhēng)端大約有13起。從行業(yè)分布來(lái)看，與電力有關(guān)的爭(zhēng)端數(shù)量最國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作2009年第7期多(44起)，其次是石油生產(chǎn)項(xiàng)目(17起)、天然氣供應(yīng)與經(jīng)銷(xiāo)(12起)和碳?xì)浠衔锾卦S權(quán)(7起)。
以電力行業(yè)為例，有關(guān)發(fā)電(包括電廠的建設(shè)和運(yùn)營(yíng))和送電投資的爭(zhēng)端在增加。例如，一些投資者指責(zé)東道國(guó)的行為違反了協(xié)議義務(wù)，如：未能成功簽署投資合同，沒(méi)有移交土地，歧視性待遇，干預(yù)關(guān)稅制度(如與阿根廷有關(guān)的幾個(gè)案例)，撤銷(xiāo)經(jīng)營(yíng)許可，不為所發(fā)的電力付費(fèi)，沒(méi)有執(zhí)行電價(jià)和未能阻止偷電行為，終止合同和沒(méi)收等。
在這種背景下，一個(gè)值得注意的情況是，厄瓜多爾撤銷(xiāo)了它以前的承諾，不同意按照解決投資爭(zhēng)端國(guó)際中心(ICSID)的程序調(diào)解石油、天然氣及其他礦產(chǎn)等自然資源開(kāi)采方面的爭(zhēng)端。
全球金融動(dòng)蕩及其對(duì)國(guó)際投資規(guī)則的影響
當(dāng)前的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)越來(lái)越清楚地顯示了它對(duì)投資流動(dòng)和投資政策的影響。2008年標(biāo)志著始于2004年的新一輪國(guó)際投資增長(zhǎng)周期的結(jié)束。根據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)組織最近發(fā)表的一份報(bào)告，與2007年1.9萬(wàn)億美元的歷史最高記錄相比，2008年全球FDI預(yù)計(jì)下降15％。其中一個(gè)重要原因是2008年第四季度全球FDI出現(xiàn)了大幅下降?？鐕?guó)并購(gòu)金額在2008年也急劇下降了29％。
隨著經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)跨國(guó)公司的全面影響持續(xù)顯現(xiàn)，2009年全球FDI預(yù)計(jì)將進(jìn)一步大幅下降。根據(jù)一季度有關(guān)跨國(guó)并購(gòu)的初步數(shù)據(jù)判斷，流入所有三類(lèi)國(guó)家的——發(fā)達(dá)國(guó)家、發(fā)展中國(guó)家以及過(guò)渡經(jīng)濟(jì)體(東南歐和獨(dú)聯(lián)體國(guó)家)——FDI都急劇下挫。2008年以及2009年第一季度，發(fā)達(dá)國(guó)家和過(guò)渡經(jīng)濟(jì)體吸收的FDI不斷下降。而發(fā)展中國(guó)家吸收的FDI只到2009年第一季度才急劇下滑。例如，2009年第一季度，中國(guó)吸收的FDI同比下降了2l％，韓國(guó)的FDI下降了38％。
盡管實(shí)際上所有行業(yè)在2008年都受到跨國(guó)并購(gòu)下降的影響，石油、采礦以及農(nóng)業(yè)食品業(yè)似乎是個(gè)例外。有趣的是，采礦以及石油行業(yè)的全球跨國(guó)并購(gòu)金額實(shí)際上有所上升，從2007年的1060億美元增加到2008年的1260億美元。
這次經(jīng)濟(jì)危機(jī)最終會(huì)如何波及能源產(chǎn)業(yè)并對(duì)流入該產(chǎn)業(yè)的FDI造成哪些影響，以及各國(guó)可能會(huì)做出哪些政策反應(yīng)，仍有待觀察。例如，盡管采礦和石油行業(yè)的并購(gòu)數(shù)量仍略有增長(zhǎng)，但石油價(jià)格的下降(由于需求疲軟以及大宗商品繁榮期的結(jié)束)最終是否會(huì)導(dǎo)致流入勘探及相關(guān)活動(dòng)的FDI出現(xiàn)下降仍是一個(gè)問(wèn)題。面對(duì)FDI下滑，有關(guān)政府可能會(huì)重新評(píng)估國(guó)際投資協(xié)定作為吸引FDI的工具的有效性。
另外一個(gè)可能對(duì)流入能源領(lǐng)域的FDI造成影響的政策反應(yīng)是各國(guó)政府采取的拯救和刺激措施。如果這些措施投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，它們可以支持能源行業(yè)尤其是可持續(xù)能源生產(chǎn)的發(fā)展。這方面另外一個(gè)例子是這次危機(jī)觸發(fā)的國(guó)家緊急應(yīng)對(duì)措施。由于其中部分措施可能限制跨國(guó)公司的活動(dòng)，影響投資流動(dòng)，因此它們也可能在將來(lái)引起新的投資爭(zhēng)端。另一方面，如善加利用，國(guó)際投資協(xié)定也能幫助防止保護(hù)主義傾向抬頭。
因此，全球金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)也許會(huì)促使世界各國(guó)認(rèn)真考慮國(guó)際投資協(xié)定以及它們對(duì)能源領(lǐng)域的影響。
結(jié)束語(yǔ)
國(guó)際投資協(xié)定以及相關(guān)判例法的不斷演變突出表明，確保發(fā)展中國(guó)家理解締結(jié)此類(lèi)協(xié)定的意義并能夠利用這些協(xié)定處理潛在的投資爭(zhēng)端十分重要。這在能源領(lǐng)域尤其如此。在這一領(lǐng)域，完善的外國(guó)直接投資政策，包括那些國(guó)際層面的政策，能夠?yàn)閷?shí)現(xiàn)能源產(chǎn)業(yè)所能帶來(lái)的發(fā)展利益做出巨大貢獻(xiàn)。
保險(xiǎn)投資在保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)中占有舉足輕重的地位。但是目前我國(guó)保險(xiǎn)公司資金運(yùn)作現(xiàn)狀并不盡如人意，保險(xiǎn)公司作為一個(gè)商業(yè)企業(yè)，其根本目的在于追求利潤(rùn)的最大化，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，保險(xiǎn)公司利潤(rùn)已不能單純依靠收取的保險(xiǎn)費(fèi)與一定概率下的保險(xiǎn)賠付差額，而是越來(lái)越倚重于保險(xiǎn)投資的有效運(yùn)營(yíng)。因?yàn)楸ｋU(xiǎn)與給付之差，其利潤(rùn)率是一定的，而且還有減少的趨勢(shì)，而保險(xiǎn)投資的運(yùn)營(yíng)，其預(yù)期的利潤(rùn)率卻是無(wú)限大的，所以只有安全有效地進(jìn)行各種投資運(yùn)營(yíng)才能使保險(xiǎn)資金獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的增長(zhǎng)，使保險(xiǎn)公司獲得較高的利潤(rùn)。可見(jiàn)有效的資本運(yùn)營(yíng)是現(xiàn)代保險(xiǎn)業(yè)的支柱，是保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的生命線。
二、我國(guó)保險(xiǎn)投資的歷史和現(xiàn)狀
（一）我國(guó)保險(xiǎn)投資的歷史沿革
建國(guó)初期，我國(guó)保險(xiǎn)企業(yè)的資金按規(guī)定只能存入銀行，所得利息全部上繳國(guó)家財(cái)政，無(wú)任何保險(xiǎn)投資可言。經(jīng)過(guò)20年的停辦以后，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)隨著改革開(kāi)放而獲得新生。中國(guó)人民保險(xiǎn)公司1980年開(kāi)始恢復(fù)辦理國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，并積極發(fā)展國(guó)外保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。
1984年11月，國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)的中國(guó)人民保險(xiǎn)公司《關(guān)于加快發(fā)展我國(guó)保險(xiǎn)事業(yè)的報(bào)告》中指出：“總、分公司收入的保險(xiǎn)費(fèi)扣除賠款、賠償準(zhǔn)備金、費(fèi)用開(kāi)支和納稅金后，余下的可以自己運(yùn)用”。1985年3月國(guó)務(wù)院頒布的《保險(xiǎn)企業(yè)管理暫行條例》又從法規(guī)的角度明確了保險(xiǎn)企業(yè)可以自主運(yùn)用保險(xiǎn)資金。這不僅是我國(guó)保險(xiǎn)體制改革的一次重大突破，也是增強(qiáng)我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)活力的一項(xiàng)戰(zhàn)略性措施，對(duì)加快我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。我國(guó)保險(xiǎn)企業(yè)投資大體可以分為以下幾個(gè)階段。
1、初步發(fā)展階段：1984年至1988年底
中國(guó)人民保險(xiǎn)公司在取得投資權(quán)后，從1984年下半年開(kāi)始，總公司在北京、江蘇等地嘗試性地開(kāi)展投資（包括貸款）業(yè)務(wù)，部分省、自治區(qū)、直轄市以及計(jì)劃單列城市分公司也相繼開(kāi)展保險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)。
在這一階段，中國(guó)人民銀行對(duì)保險(xiǎn)企業(yè)的投資活動(dòng)實(shí)行嚴(yán)格管理，一是對(duì)資金運(yùn)用規(guī)模實(shí)行計(jì)劃控制，例如1986年人行對(duì)人保下達(dá)2億元投資額度。二是對(duì)資金運(yùn)用的方式與方向作了嚴(yán)格規(guī)定。1986年人保的資金運(yùn)用被限定為投資地方自籌的固定資產(chǎn)項(xiàng)目。1987年批準(zhǔn)試辦流動(dòng)資金貸款業(yè)務(wù)和購(gòu)買(mǎi)金融債券。這一階段的經(jīng)營(yíng)效益不大理想，資產(chǎn)運(yùn)用率和投資收益水平都比較低。以1986年為例，中國(guó)人民保險(xiǎn)公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)匯總的資產(chǎn)運(yùn)用率只有9.23%，投資收益率僅為0.83%。
2、調(diào)整整頓階段：1988年底至1990年底
由于面臨治理整頓的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和緊縮信貸規(guī)模的局面，加之保險(xiǎn)業(yè)本身經(jīng)營(yíng)效益不佳，我國(guó)保險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)于1988年底進(jìn)入調(diào)整整頓階段。其內(nèi)容和措施有：總結(jié)前幾年資金運(yùn)用工作的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，嚴(yán)格執(zhí)行信貸計(jì)劃，嚴(yán)肅利率政策，把資金轉(zhuǎn)投到流動(dòng)資金貸款方面，堅(jiān)持“十不貸”和注意“重點(diǎn)傾斜”并采取了擔(dān)保和銀行承兌匯票抵押等手段，努力提高資金運(yùn)用的安全性與收益性。在這一階段，中國(guó)人民保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用工作除辦理流動(dòng)資金貸款業(yè)務(wù)外，大部分工作放在對(duì)原有投資貸款項(xiàng)目的清理的催收上。資金運(yùn)用的范圍被限定為流動(dòng)資金貸款、企業(yè)技術(shù)改造貸款、購(gòu)買(mǎi)金融債券和銀行同業(yè)拆借。
3、進(jìn)一步發(fā)展階段：1991年至1995年
經(jīng)過(guò)兩年多的調(diào)整整頓，加之宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，保險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)于1991年開(kāi)始進(jìn)行新的發(fā)展階段。在這一階段，保險(xiǎn)投資在保險(xiǎn)界得到了普遍認(rèn)同和重視。兩家新成立的全國(guó)性保險(xiǎn)公司——中國(guó)平安保險(xiǎn)公司、中國(guó)太平洋保險(xiǎn)公司先后加入了保險(xiǎn)資金運(yùn)用的行列。保險(xiǎn)投資規(guī)模不斷擴(kuò)大，1992年底。人保、平保、太保三家保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用余額達(dá)109.46億元。保險(xiǎn)投資的范圍有所拓寬，證券投資得到較大發(fā)展，保險(xiǎn)投資收益得到提高。
4、規(guī)范發(fā)展階段：1995年至今
隨著1995年《保險(xiǎn)法》的出臺(tái)和實(shí)施，各保險(xiǎn)公司遵照《保險(xiǎn)法》調(diào)整業(yè)務(wù)，以符合《保險(xiǎn)法》的要求?！侗ｋU(xiǎn)法》的實(shí)施，為我國(guó)保險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的規(guī)范與健康發(fā)展奠定的基礎(chǔ)。
（二）我國(guó)保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)投資現(xiàn)狀
1、決策機(jī)制薄弱
目前許多保險(xiǎn)公司尚未建立一套規(guī)范有效的決策機(jī)制，人保財(cái)險(xiǎn)公司直到2003年下半年才成立了專(zhuān)門(mén)的保險(xiǎn)投資公司。決策的盲目性、被動(dòng)性、隨意性十分突出，在僅能投資債券的時(shí)期，這類(lèi)決策機(jī)制不會(huì)體現(xiàn)任何危機(jī)，對(duì)于資產(chǎn)規(guī)模迅速壯大的保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，更是掩蓋了其決策的弊端：決策機(jī)制落后，決策反饋機(jī)制尚未建立，在保險(xiǎn)公司進(jìn)入基金市場(chǎng)后會(huì)充分暴露出來(lái)。
2、保險(xiǎn)投資渠道狹窄
1998年以前，保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用渠道限于：銀行存款、買(mǎi)賣(mài)政府債券、金融債券和國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用形式。2000年3月1日起實(shí)行的《保險(xiǎn)公司管理規(guī)定》，保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用，限于銀行存款、買(mǎi)賣(mài)政府債券、金融債券、買(mǎi)賣(mài)中國(guó)保監(jiān)會(huì)指定的中央企業(yè)債券和國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用形式。而西方國(guó)家保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用的法定渠道則較廣泛。如美國(guó)、日本就規(guī)定保險(xiǎn)公司可進(jìn)行政府債券、公司債券、股票、抵押貸款、不動(dòng)產(chǎn)、保單放貸等業(yè)務(wù)。
3、保險(xiǎn)資金利用率低
保險(xiǎn)資金的利用率，在國(guó)外基本上達(dá)到90%，而在我國(guó)還不到50%。有限的保險(xiǎn)資金主要用于銀行存款。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1998年人保、平保和太保三大保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)資金的40%—60%局限于現(xiàn)金和銀行存款，保險(xiǎn)資金基本上無(wú)“運(yùn)用”可言。截止到1999年底，中國(guó)人民保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用率還不到20%。為了保證保險(xiǎn)資金的安全，保險(xiǎn)公司將大量資金存于銀行，由銀行進(jìn)行專(zhuān)業(yè)的資金運(yùn)用，而保險(xiǎn)公司只能獲得固定的較低的存款利息，銀行存款的利息已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能使保險(xiǎn)資金保值、增值了，保險(xiǎn)公司必須開(kāi)拓出投資新領(lǐng)域來(lái)保證其資金的收益性、安全性。
4、保險(xiǎn)投資缺乏相應(yīng)人才
保險(xiǎn)投資涉及到存款、國(guó)債、證券等多個(gè)領(lǐng)域，因此保險(xiǎn)投資人才必須對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展有遠(yuǎn)見(jiàn)，對(duì)各行業(yè)發(fā)展有底數(shù)，才能有膽略，有靈活性，善于捕獲商機(jī)，在資本市場(chǎng)上獲得豐厚的回報(bào)。而我國(guó)保險(xiǎn)公司由于歷史原因，現(xiàn)有員工基本上由干部、金融機(jī)構(gòu)及政府部門(mén)調(diào)入和正規(guī)大學(xué)畢業(yè)生三部分組成，且前兩部分約占公司員工的70%，年齡大都在40周歲以上。這樣的人力資源結(jié)構(gòu)，呈現(xiàn)出明顯的弊端，即知識(shí)結(jié)構(gòu)老化，缺乏創(chuàng)造力。保險(xiǎn)公司要想從保險(xiǎn)投資中獲益，就必須引進(jìn)相應(yīng)人才，同時(shí)注重公司內(nèi)部年輕人才的培養(yǎng)。
5、保險(xiǎn)公司管理水平落后，影響保險(xiǎn)投資收益
由于我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，管理體制落后，投資缺乏科學(xué)決策，許多公司在科學(xué)決策、內(nèi)部約束機(jī)制方面比較薄弱。由此出現(xiàn)了許多領(lǐng)導(dǎo)項(xiàng)目貸款、人情貸款等。這些項(xiàng)目貸款很多無(wú)法收回投資本息，甚至成為呆賬、壞賬。管理水平的落后，影響了投資收益。
中國(guó)的保險(xiǎn)公司要生存，保險(xiǎn)事業(yè)要發(fā)展，客觀上要求保險(xiǎn)資金實(shí)現(xiàn)有效運(yùn)用，但是這并不是說(shuō)中國(guó)馬上就完全放開(kāi)對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的限制，還有一些地方需要去完善，還有一些制度需要制定，這是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。
三、建立我國(guó)保險(xiǎn)投資體制的構(gòu)想
（一）保險(xiǎn)投資客觀上需要建立有效投資體制
所謂保險(xiǎn)投資體制是指保險(xiǎn)投資活動(dòng)運(yùn)行機(jī)制和管理制度的總稱(chēng)。保險(xiǎn)投資機(jī)制建立的目的在于提高保險(xiǎn)投資的收益，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。
保險(xiǎn)公司的承保業(yè)務(wù)與投資業(yè)務(wù)是現(xiàn)代保險(xiǎn)業(yè)的兩個(gè)重要特征，其中保險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)已經(jīng)成為現(xiàn)代保險(xiǎn)公司生存和發(fā)展的重要手段。一方面，保險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的發(fā)展，將擴(kuò)大保險(xiǎn)公司的盈利，增加保險(xiǎn)公司償付能力和經(jīng)營(yíng)和穩(wěn)定性。同時(shí)，保險(xiǎn)公司收入的增加，將使保險(xiǎn)公司有能力降低保險(xiǎn)費(fèi)率，減輕被保險(xiǎn)人的負(fù)擔(dān)，提高保險(xiǎn)公司的競(jìng)爭(zhēng)能力。我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)如果沒(méi)有投資收益作為基礎(chǔ)，加入WTO后，在承保業(yè)務(wù)上很難與國(guó)外保險(xiǎn)公司進(jìn)行價(jià)格（費(fèi)率）競(jìng)爭(zhēng)。另一方面，保險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的發(fā)展和獲利可以彌補(bǔ)業(yè)務(wù)上虧損，維持保險(xiǎn)公司的生存和發(fā)展。如1987年英國(guó)兩大保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)業(yè)務(wù)虧損分別為0.64億英鎊和1.08億英鎊，而投資利潤(rùn)為2.04億英鎊和2.49英鎊，盈虧相抵后，還有不小的綜合盈利。從近期國(guó)際保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)來(lái)看，保險(xiǎn)公司的主要收益已經(jīng)從傳統(tǒng)的承保收益逐步轉(zhuǎn)移為投資收益，如美國(guó)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)自1978年以來(lái)連續(xù)21年出現(xiàn)承保虧損，主要收益來(lái)自于投資收益。
由于保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)是一種負(fù)債經(jīng)營(yíng)，因而保險(xiǎn)資金的運(yùn)用除了考慮投資的收益外，還必須保證投資的安全性。因此，市場(chǎng)的開(kāi)放，投資工具的增加和投資規(guī)模的不斷擴(kuò)大，客觀上需要保險(xiǎn)公司進(jìn)一步加強(qiáng)投資機(jī)制的建設(shè)，提高化解風(fēng)險(xiǎn)的能力，保證保險(xiǎn)資金實(shí)現(xiàn)安全性和投資收益的協(xié)調(diào)。
（二）保險(xiǎn)業(yè)應(yīng)盡快建立、健全保險(xiǎn)企業(yè)的制度和規(guī)范
建立和完善中國(guó)保險(xiǎn)投資體制是一個(gè)系統(tǒng)工程。只有保險(xiǎn)公司建立了現(xiàn)代企業(yè)制度，加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理，才可能為高水平、高效益的保險(xiǎn)投資提供根本制度保證。如何加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理，我個(gè)人認(rèn)為可以包括以下內(nèi)容：
第一、加大公司運(yùn)作的透明度和社會(huì)輿論的監(jiān)督作用，運(yùn)用法律武器，嚴(yán)懲那些損害股東權(quán)益的行為，有效地維護(hù)股東的權(quán)益。
第二、建立和完善對(duì)經(jīng)理層的約束和激勵(lì)機(jī)制，徹底改變舊的用人機(jī)制，讓市場(chǎng)和競(jìng)爭(zhēng)來(lái)決定經(jīng)理的選拔，使經(jīng)理的報(bào)酬與公司的業(yè)績(jī)直接掛鉤。
第三、加強(qiáng)管理創(chuàng)新，按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，摒棄舊的、傳統(tǒng)的管理模式及其相應(yīng)的管理方工和方法，創(chuàng)建新的管理模式及其相應(yīng)的方式和方法。
（三）進(jìn)一步拓寬資金運(yùn)用渠道
保險(xiǎn)資金運(yùn)用是保險(xiǎn)公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)，是關(guān)系到保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)狀況的重要因素。
由于我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)起步較晚,加之其它種種原因,目前我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用存在的問(wèn)題是證券投資基金規(guī)模太小；保險(xiǎn)公司無(wú)法控制入市資金的風(fēng)險(xiǎn)；在目前封閉式基金占據(jù)主流的情況下，保險(xiǎn)公司只能被動(dòng)的分紅，其變現(xiàn)很難實(shí)現(xiàn)；保險(xiǎn)資金的運(yùn)用渠道過(guò)窄；保險(xiǎn)資金中短期嚴(yán)重。
針對(duì)這些問(wèn)題，必須進(jìn)一步拓寬保險(xiǎn)資金的運(yùn)用渠道，加快資金入市步伐，使我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)能夠持續(xù)快速發(fā)展。
1、保險(xiǎn)資金入市
（1）保險(xiǎn)資金入市可以增強(qiáng)保險(xiǎn)公司的盈利能力，如果運(yùn)用得當(dāng)，還可有效解決保險(xiǎn)公司所面臨的“利差損”問(wèn)題。在《保險(xiǎn)法》規(guī)定的范圍內(nèi)進(jìn)行投資，僅每年的利差損就有3至6個(gè)百分點(diǎn)，這為保險(xiǎn)公司的長(zhǎng)期發(fā)展埋下了巨大隱患。在銀行存款的利率為2.25%，國(guó)債的買(mǎi)賣(mài)收益最多不過(guò)6%-7%，在同業(yè)拆借市場(chǎng)上，因資金量有限，所以收益率微乎其微。而在2000年保險(xiǎn)公司投資證券基金的平均收益達(dá)12%。因此，保險(xiǎn)資金入市，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，對(duì)保險(xiǎn)公司增加盈利能力、解決“利差損”具有重要的意義。
（2）保險(xiǎn)資金入市可以有效改善保險(xiǎn)公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。如果允許保險(xiǎn)資金按嚴(yán)格的比例進(jìn)入證券市場(chǎng)，可以在一定程度上緩解資金閑置的壓力。因?yàn)楸ｋU(xiǎn)資金進(jìn)入證券市場(chǎng)是進(jìn)行股權(quán)的交易，在證券市場(chǎng)機(jī)制作用下，根據(jù)保險(xiǎn)資金運(yùn)用原則，保險(xiǎn)公司必然將資金投入到效益好、有成長(zhǎng)性的企業(yè)中去，這樣客觀上就使保險(xiǎn)資產(chǎn)得到了相應(yīng)的改善。
（3）從長(zhǎng)期來(lái)看，保險(xiǎn)資金入市對(duì)于啟動(dòng)保險(xiǎn)消費(fèi)將起到一定的促進(jìn)作用。保險(xiǎn)資金入市無(wú)疑使國(guó)家找到一種對(duì)資金更有效的配置方法，從而使部分社會(huì)資金與證券市場(chǎng)之間形成紐帶。在這個(gè)紐帶的連接過(guò)程中，不但可以改變整個(gè)社會(huì)資金的結(jié)構(gòu)，還可以使經(jīng)濟(jì)發(fā)展得到更大的保障，以便使國(guó)家、企業(yè)、個(gè)人以及保險(xiǎn)公司更好的發(fā)展。
（4）保險(xiǎn)資金入市，可以增強(qiáng)我國(guó)保險(xiǎn)公司的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。隨著我國(guó)加入WTO，保險(xiǎn)業(yè)面臨著更大的沖擊，承受著更大的壓力。保險(xiǎn)公司除了用提高服務(wù)質(zhì)量來(lái)爭(zhēng)取保單，擴(kuò)大客戶(hù)群外，其所得到的保費(fèi)收入如何獲取最大的安全收益是關(guān)鍵問(wèn)題。在發(fā)達(dá)國(guó)家，保險(xiǎn)資金的投資渠道較我國(guó)暢通的多，除了存入銀行和購(gòu)買(mǎi)國(guó)債外，還可涉足證券市場(chǎng)甚至房地產(chǎn)業(yè)。所以，保險(xiǎn)資金入市，可以增強(qiáng)我國(guó)保險(xiǎn)公司與國(guó)外保險(xiǎn)公司的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，更好地奠定加入WTO后的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。
（5）保險(xiǎn)資金入市可有效緩解證券市場(chǎng)中資金供給與需求之間的矛盾，有助于穩(wěn)定證券市場(chǎng)。隨著保險(xiǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，可入市的保險(xiǎn)資金的規(guī)模將越來(lái)越大，必將會(huì)改善證券市場(chǎng)的資金結(jié)構(gòu)，它對(duì)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展所起的作用也會(huì)越來(lái)越明顯。
2、保險(xiǎn)資金進(jìn)入短期拆借市場(chǎng)。
盡管保險(xiǎn)公司都有較高的信譽(yù)，但上前還不能以信用方式進(jìn)入短期拆借市場(chǎng)，而須有抵押。如果能直接以信用方式進(jìn)入短期拆借市場(chǎng)，可以為保險(xiǎn)公司提高資金運(yùn)用效率提供方便。
3、擴(kuò)大可投資的企業(yè)債券范圍。
目前保險(xiǎn)資金只可購(gòu)買(mǎi)鐵路債券、電力債券和三峽債券，應(yīng)擴(kuò)大到其他的企業(yè)債券。盡管企業(yè)債券質(zhì)地有好有壞，或者說(shuō)存在風(fēng)險(xiǎn)，但應(yīng)相信保險(xiǎn)公司有一定的鑒別能力。
4、進(jìn)行資產(chǎn)委托管理。
資產(chǎn)委托就是保險(xiǎn)公司以合同的形式把資金委托給專(zhuān)業(yè)的資產(chǎn)管理公司進(jìn)行運(yùn)作。它的最大好處是保險(xiǎn)公司省心省力，不必事事躬親，同時(shí)由專(zhuān)業(yè)公司進(jìn)行操作，也可確保較高回報(bào)。
（四）培育專(zhuān)門(mén)資金運(yùn)用人才
我國(guó)加入WTO將使保險(xiǎn)業(yè)面臨更加嚴(yán)峻的考驗(yàn)，保險(xiǎn)公司如何作好準(zhǔn)備，采取措施，搞好投資收益，上面已經(jīng)從體制和機(jī)制創(chuàng)新、拓寬資金運(yùn)用渠道等多方面進(jìn)行了探討，但要確保這些對(duì)策措施具有現(xiàn)實(shí)的針對(duì)性、決策的參考性和實(shí)施的可操作性，關(guān)鍵在人，關(guān)鍵取決于目前保險(xiǎn)公司干部職工隊(duì)伍的素質(zhì)。因此，首先要改變干部隊(duì)伍年齡老化問(wèn)題，采取買(mǎi)斷工齡、提前內(nèi)退等方式，分流一批年齡老化的人員，以保證隊(duì)伍的生機(jī)與活力；其次，要從管理入手，通過(guò)秘訣革，建設(shè)與國(guó)際接軌的一流現(xiàn)代化商業(yè)保險(xiǎn)公司的高效精簡(jiǎn)的機(jī)關(guān)管理體制，盡快與國(guó)際經(jīng)濟(jì)接軌；再次，要注重人才的引進(jìn)和使用，以及后備干部和后備人才的儲(chǔ)備。目前，當(dāng)務(wù)之急是要圍繞加快效率的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，建立結(jié)構(gòu)合理高素質(zhì)的干部隊(duì)伍；以及培養(yǎng)選拔一批優(yōu)秀的中青年干部，建立數(shù)量充足、結(jié)構(gòu)合理的后備干部隊(duì)伍，構(gòu)建既有長(zhǎng)期培養(yǎng)對(duì)象，又有近期可以上崗的人才儲(chǔ)備庫(kù)。
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞：養(yǎng)老基金，投資偏好，股票市場(chǎng)
在美、英等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，養(yǎng)老基金作為重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展起著積極的作用。尤其從20世紀(jì)80年代開(kāi)始，股東積極行動(dòng)(Activism)的興起和蓬勃發(fā)展，使得養(yǎng)老基金成為金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題，并取得了豐碩的研究成果。而在我國(guó)，養(yǎng)老基金于2003年開(kāi)始投資股票市場(chǎng)，理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起始階段。因此，本文主要從養(yǎng)老基金投資的安全性、謹(jǐn)慎性、流動(dòng)性和交易成本、公司業(yè)績(jī)、投資風(fēng)格以及公司治理六個(gè)角度，系統(tǒng)回顧和評(píng)述養(yǎng)老基金投資偏好的研究成果，加深對(duì)養(yǎng)老基金投資動(dòng)機(jī)的認(rèn)識(shí)，為進(jìn)一步研究中國(guó)養(yǎng)老基金投資股票市場(chǎng)問(wèn)題提供分析的基礎(chǔ)。
一、國(guó)外研究現(xiàn)狀
(一)安全性
1.總風(fēng)險(xiǎn)
養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的投資經(jīng)理為了避免單個(gè)股票可能出現(xiàn)較大的損失，會(huì)選擇投資總風(fēng)險(xiǎn)較低的股票。他們這樣做，一方面可以避免個(gè)股出現(xiàn)較大的虧損影響到投資組合的整體業(yè)績(jī)，另一方面也可以避免受到委托人或相關(guān)人員向法院其投資錯(cuò)誤而要求賠償(Badrinath，Gay和Kale，1989)。DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例與總風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
2.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是影響?zhàn)B老基金等機(jī)構(gòu)投資者投資股票的重要因素。根據(jù)現(xiàn)資理論，β系數(shù)越高的股票其期望收益率越高，由此可以推測(cè)，持股比例與β系數(shù)存在正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與β系數(shù)高度正相關(guān)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者偏好投資于高β系數(shù)的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持有較高β值的股票也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面作用，即在存在法律成本的情況下，如果機(jī)構(gòu)投資者不能戰(zhàn)勝市場(chǎng)，他們要負(fù)擔(dān)比業(yè)績(jī)優(yōu)于市場(chǎng)時(shí)更多的成本，使報(bào)酬面臨較大的損失。因此，機(jī)構(gòu)投資者也可能持有較低β值的股票。但是，他們的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)沒(méi)有支持該假說(shuō)。
3.財(cái)務(wù)杠杠
財(cái)務(wù)杠杠與總風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間都是正相關(guān)的關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票的總風(fēng)險(xiǎn)是負(fù)相關(guān)的，但是與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是不確定的，可能是正相關(guān)的，也可能是負(fù)相關(guān)的，因此其與財(cái)務(wù)杠杠之間的關(guān)系也是不確定的。如果持股比例與股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的，則其與財(cái)務(wù)杠杠之間也是呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的實(shí)證結(jié)果表明，非保險(xiǎn)公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例與財(cái)務(wù)杠杠之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
4.公司規(guī)模
研究公司規(guī)模對(duì)養(yǎng)老基金持股比例影響的論文比較多，存在兩種不同的觀點(diǎn)和結(jié)論：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解釋了養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者偏好大公司股票的三個(gè)原因。第一，如果投資于小公司股票，其即使投資數(shù)額很少也易達(dá)到美國(guó)證券交易委員會(huì)規(guī)定的5%公告要求。第二，小公司風(fēng)險(xiǎn)往往比較大。第三，機(jī)構(gòu)投資者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少發(fā)放股利。Gompers和Metrick(2001)發(fā)現(xiàn)1980～1996年期間大機(jī)構(gòu)投資者增加了對(duì)大公司股票的需求，減少了對(duì)小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者傾向于投資大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了類(lèi)似的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。
然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Bathala，Ma和Rao(2005)的研究結(jié)論卻與上述結(jié)論相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)發(fā)現(xiàn)在美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策期間，機(jī)構(gòu)投資者顯著地偏好持有小公司股票以獲得更高的收益。這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股比例變動(dòng)情況受?chē)?guó)家宏觀政策、科技發(fā)展等因素的影響。Bathala，Ma和Rao(2005)發(fā)現(xiàn)1994—1998年期間機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)向偏好小公司股票，原因可能是在此期間股票市場(chǎng)比較穩(wěn)定、安全性投資要求有所降低。
5.上市年齡
養(yǎng)老基金偏好持有上市時(shí)間較長(zhǎng)的股票，因?yàn)楣善钡纳鲜袝r(shí)間越長(zhǎng)，就說(shuō)明公司經(jīng)得起市場(chǎng)的考驗(yàn)，這樣的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司上市年齡之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Falkenstein(1996)、DelGuercio(1996)以及Bennett，Sias和Starks(2003)也均得到了與其相同的研究結(jié)論。
(二)謹(jǐn)慎性
按照普通法規(guī)定的“謹(jǐn)慎人”原則(PrudentManRule)，養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其客戶(hù)承擔(dān)著重要的受托責(zé)任，因此其非常關(guān)注所投資股票的謹(jǐn)慎性和安全性。投資經(jīng)理在決策時(shí)會(huì)從保護(hù)自身利益角度進(jìn)行投資。尤其是在投資業(yè)績(jī)黯淡時(shí)期，如果投資經(jīng)理能夠證明其投資是謹(jǐn)慎的，則他們的投資也會(huì)被委托人和其他相關(guān)人士認(rèn)為是安全的，而不會(huì)被認(rèn)為是錯(cuò)誤的。因此，Badrinath，Gay和Kale(1989)提出了“安全保證說(shuō)”(Safety-NetHypothesis)，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在選擇股票時(shí)除應(yīng)考慮通常為人們所接受的因素，還須注重投資決策本身的正確性、決策是否被外界認(rèn)為合理的、信息充分的，且當(dāng)其經(jīng)營(yíng)管理行為受到訴訟時(shí)，能夠保證他們已經(jīng)盡到管理責(zé)任。機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)選擇外部專(zhuān)業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果作為其投資謹(jǐn)慎性的參考依據(jù)。Badrinath，Gay和Kale(1989)選用標(biāo)準(zhǔn)普爾的外部評(píng)級(jí)作為衡量的指標(biāo)。其實(shí)證結(jié)果支持他們提出的“機(jī)構(gòu)投資者持股比例是股票謹(jǐn)慎性增函數(shù)”的假設(shè)。Gompers和Metrick(2001)的研究也驗(yàn)證了該假設(shè)。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)則認(rèn)為由于各機(jī)構(gòu)投資者在投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)容忍度、監(jiān)管約束和流動(dòng)性要求等方面存在差異，Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)果不一定準(zhǔn)確地描述了保險(xiǎn)公司的投資決策。因此，他們利用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，將機(jī)構(gòu)投資者分為保險(xiǎn)公司和非保險(xiǎn)公司。研究結(jié)果表明“安全保證說(shuō)”不能解釋保險(xiǎn)公司持股比例的高低，但能夠解釋保險(xiǎn)公司是否購(gòu)買(mǎi)某股票，并且保險(xiǎn)公司的投資行為比非保險(xiǎn)公司更加謹(jǐn)慎。DelGuercio(1996)利用美國(guó)1968至1989年養(yǎng)老基金、共同基金、銀行等機(jī)構(gòu)投資者的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了謹(jǐn)慎性原則對(duì)投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，全部機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成的全樣本的實(shí)證結(jié)果也支持Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)論。
Bathala，Ma和Rao(2005)使用Valuelane投資調(diào)查庫(kù)的財(cái)務(wù)能力評(píng)級(jí)作為股票謹(jǐn)慎性的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)，股票評(píng)級(jí)等級(jí)越高，機(jī)構(gòu)投資者投資比例也越高。
1974年美國(guó)《雇員退休收入保障法案》(ERISA)通過(guò)，其評(píng)估投資組合整體的謹(jǐn)慎性，不需要每一部分投資單獨(dú)地都被認(rèn)為是謹(jǐn)慎的。另外，ERISA要求除說(shuō)明基金的參與權(quán)與賦予權(quán)外，亦對(duì)養(yǎng)老基金經(jīng)理投資行為的報(bào)道與資訊披露作出明文規(guī)范，而投資計(jì)劃中的基金用途與受托人責(zé)任亦明文規(guī)定其中。因此，一些學(xué)者從各個(gè)不同的視角，研究了ERISA對(duì)不同機(jī)構(gòu)投資者的影響，尤其對(duì)養(yǎng)老基金的影響。
Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)調(diào)查了ERISA通過(guò)后對(duì)私人養(yǎng)老金計(jì)劃投資行為的影響。作者問(wèn)卷調(diào)查了87位投資經(jīng)理和723位私人養(yǎng)老金計(jì)劃經(jīng)理。研究發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老金計(jì)劃經(jīng)理在ERISA通過(guò)后傾向采用書(shū)面的格式規(guī)范本身的投資方針，更加重視投資績(jī)效評(píng)估，并會(huì)購(gòu)買(mǎi)受托人責(zé)任保險(xiǎn)。而且，養(yǎng)老基金的投資組合風(fēng)險(xiǎn)亦會(huì)減少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA對(duì)私人養(yǎng)老金計(jì)劃投資組合分散程度的影響。研究結(jié)果表明，ERISA實(shí)施后養(yǎng)老金計(jì)劃投資組合的集中度降低了，養(yǎng)老基金經(jīng)理采用更為分散的投資方式。相比之下，銀行信托和共同基金投資的集中度卻沒(méi)有下降。
(三)流動(dòng)性和交易成本
機(jī)構(gòu)投資者的持股比例往往比較大，因此其通常投資于市值大的股票。機(jī)構(gòu)投資者的投資金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于個(gè)人投資者的投資金額，在其買(mǎi)賣(mài)股票時(shí)，會(huì)對(duì)公司股票價(jià)格帶來(lái)很大的壓力和沖擊。如果公司股票沒(méi)有足夠的流動(dòng)性，其必然導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的交易成本很高。因此，機(jī)構(gòu)投資者往往投資于那些具有高流動(dòng)性、對(duì)交易成本影響較小的公司股票。
Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)股票的流動(dòng)性與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例有正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrinath，Gay和Kale(1989)相同的衡量流動(dòng)性的指標(biāo)——換手率，研究了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票流動(dòng)性之間的關(guān)系。其分別用1986年和1988年的數(shù)據(jù)均得到了與Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的結(jié)論。
Falkenstein(1996)分析1991、1992兩年開(kāi)放式與封閉式共同基金經(jīng)理人持股的橫截面數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股票的流動(dòng)性(用換手率指標(biāo)衡量)、波動(dòng)性、價(jià)格、上市年齡以及公司規(guī)模都對(duì)基金經(jīng)理人持股行為有顯著的影響，即多數(shù)的基金經(jīng)理人偏好流動(dòng)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)與交易成本較低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司規(guī)模、每股價(jià)格和股票換手率作為流動(dòng)性的替代變量。實(shí)證結(jié)果顯示，在1980年至1996年期間機(jī)構(gòu)投資者偏愛(ài)規(guī)模大、流動(dòng)性強(qiáng)的股票。DelGuercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)認(rèn)為紐約證券交易所交易的股票具有高流動(dòng)性，其通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者更偏好投資于紐約證券交易所交易的股票，從而驗(yàn)證流動(dòng)性是機(jī)構(gòu)投資者考慮的一個(gè)重要因素。
Keim和Madhavan(1997)抽選了一些機(jī)構(gòu)投資者，研究交易成本的大小及其決定因素。這些機(jī)構(gòu)投資者掌握了紐約證券交易所1991—1993年間2l所機(jī)構(gòu)的股票交易全部資料。他們采用Perold’s(1988)的方法計(jì)算交易成本，發(fā)現(xiàn)總交易成本是重要的經(jīng)濟(jì)因素，而且與交易難度(TradeDifficulty)和市場(chǎng)流動(dòng)性有明顯的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者制訂和評(píng)估投資策略時(shí)，了解交易成本是相當(dāng)重要的。Gompers和Metrick(1998)也論述了交易成本對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資決策的重要性。他們假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者選擇投資項(xiàng)目時(shí)，著眼點(diǎn)是流動(dòng)性和交易成本。該文利用公司規(guī)模、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)成份股、股票價(jià)格及股票換手率作為流動(dòng)性的指標(biāo)，檢驗(yàn)交易成本會(huì)是否影響機(jī)構(gòu)投資者投資選擇。結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者偏重流動(dòng)性，并會(huì)選擇投資于大公司；交易成本雖然是重要的決定因素，但不及流動(dòng)性和公司規(guī)模重要。
(四)公司業(yè)績(jī)
法院在判決養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的某項(xiàng)投資是否謹(jǐn)慎時(shí)，可能會(huì)參考公司以往的業(yè)績(jī)狀況。如果養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者投資的公司過(guò)去的業(yè)績(jī)良好，則法院往往會(huì)判決該項(xiàng)投資遵循了謹(jǐn)慎性原則，反之，則投資損失容易被認(rèn)為是機(jī)構(gòu)投資者投資不慎所致的。因此，投資組合經(jīng)理人為了保護(hù)自身利益，以防受到訴訟時(shí)被法院判決為投資不謹(jǐn)慎，在選擇投資組合時(shí)會(huì)選擇以往業(yè)績(jī)驕人的、公司管理水平優(yōu)秀的公司為投資對(duì)象。
Badrinath，Gay和Kale(1989)在紐約證券交易所及美國(guó)證券交易所截至1985年12月31日為止的上市公司名單中抽選了2250家作為調(diào)查對(duì)象，分析機(jī)構(gòu)投資組合經(jīng)理在履行運(yùn)用客戶(hù)資金的受托責(zé)任時(shí)所作出的投資行為。他們采用過(guò)去60個(gè)月的超額回報(bào)率作為業(yè)績(jī)的替代變量，發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明過(guò)去業(yè)績(jī)較優(yōu)秀的公司，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其的持股比例亦較高。
Hendry，Woodward，Cook以及Gaved(1999)訪問(wèn)了68位英國(guó)基金經(jīng)理、經(jīng)紀(jì)業(yè)分析師、企業(yè)管理人員以及人力資源總監(jiān)關(guān)于人力資源管理的問(wèn)題。其中有一個(gè)問(wèn)題是：“公司和投資者分別看重公司哪些業(yè)績(jī)資料呢?”這四組人員回答的意見(jiàn)相當(dāng)一致，均認(rèn)為最重要的依次是：財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、企業(yè)策略、管理質(zhì)量及人力資源管理。
Chan，Chen和Lakonishok(2002)關(guān)注的是美國(guó)共同基金的投資風(fēng)格，其也發(fā)現(xiàn)共同基金傾向于購(gòu)買(mǎi)過(guò)去業(yè)績(jī)較好的股票。他們分別用過(guò)去三年的收益和過(guò)去一年的收益進(jìn)行了分析，均得到上述結(jié)論。
(五)投資風(fēng)格
Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究?jī)r(jià)值型股票和成長(zhǎng)型股票的特征。他們認(rèn)為價(jià)值型股票具有低市盈率或市凈率的特征，成長(zhǎng)型股票具有高市盈率或市凈率的特征，并且價(jià)值型股票優(yōu)于成長(zhǎng)型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究發(fā)現(xiàn)，控制了股票的其他特征例如規(guī)模、價(jià)格和股息收益率之后，市盈率效應(yīng)一直穩(wěn)定存在。
Fama和French(1992)提出與成長(zhǎng)型股票相比，價(jià)值型股票的市凈率和市盈率較低、股息收益率較高。如果養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者喜歡投資價(jià)值型股票，則其持股比例與市凈率和市盈率是負(fù)相關(guān)的、而與股息收益率是正相關(guān)的。Bathala，Ma和Rao(2005)從ValueLine投資調(diào)查庫(kù)收集1990～1998年的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)持股比例與股票市盈率、市盈率的成長(zhǎng)性以及股息收益率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與市凈率、總資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，不能得出機(jī)構(gòu)投資者偏好價(jià)值型還是成長(zhǎng)型股票的結(jié)論。
Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)假設(shè)投資者的投資傾向與“規(guī)模效應(yīng)”和“市凈率效應(yīng)”有關(guān)。DelGuercio(1996)研究發(fā)現(xiàn)銀行經(jīng)理在1968至1989期間，從選擇標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)高的股票轉(zhuǎn)向直接購(gòu)買(mǎi)規(guī)模大、市凈率高的股票。這驗(yàn)證了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假說(shuō)。
Black(1976)認(rèn)為投資于沒(méi)有股利的股票是不明智的做法。有些機(jī)構(gòu)投資者禁止投資于不發(fā)放股利的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)以1985年在紐約證券交易所(NYSE)和美國(guó)證券交易所(AMEX)上市的全部股票為研究樣本，考察了股息收益率、換手率、公司規(guī)模、貝他系數(shù)等市場(chǎng)特征指標(biāo)和公司特征指標(biāo)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間的關(guān)系。但實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)股息收益率與持股比例之間的系數(shù)是負(fù)數(shù)，而且沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrihath，Gay和Kale(1989)相同的特征指標(biāo)，但不同之處，一是其選用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，二是其將機(jī)構(gòu)投資者分為保險(xiǎn)公司和非保險(xiǎn)公司兩組。研究結(jié)果表明，非保險(xiǎn)公司兩年的數(shù)據(jù)都顯著地得出股息收益率與其持股比例之間存在明顯的負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明非保險(xiǎn)公司青睞投資于成長(zhǎng)型的股票。保險(xiǎn)公司兩年的數(shù)據(jù)也顯示，股息收益率與其持股比例之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，但是沒(méi)有通過(guò)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。
Gompers和Metrick(2001)分析了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票特征的需求及其對(duì)股價(jià)和收益的影響。他們發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者從1980年到1996年持有股票的數(shù)量幾乎增加了一倍，然后分別從法律環(huán)境、流動(dòng)性和交易成本、過(guò)去收益狀況三個(gè)方面，進(jìn)一步探究增加的原因。結(jié)果顯示，在此期間機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與股息收益率、市凈率都呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，無(wú)法確切地說(shuō)明總體上機(jī)構(gòu)投資者在這17年偏好投資于成長(zhǎng)型還是價(jià)值型股票。
(六)公司治理
Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)以美國(guó)最大的40個(gè)養(yǎng)老基金、40個(gè)投資經(jīng)理和20個(gè)慈善基金會(huì)為樣本，調(diào)查了他們對(duì)公司董事會(huì)的構(gòu)成和作用的偏好。研究發(fā)現(xiàn)，他們一致認(rèn)為董事會(huì)的構(gòu)成和作用是公司治理的核心，并且提出了影響董事會(huì)有效運(yùn)作的諸多因素，例如董事的獨(dú)立性、多元性、技能和經(jīng)驗(yàn)以及是否喜歡提問(wèn)和深入思考等。其中，40%的被調(diào)查者認(rèn)為公司治理成功最重要的因素是獨(dú)立的董事，20%的被調(diào)查者認(rèn)為董事會(huì)的質(zhì)量和多元性是其次重要的。有些投資經(jīng)理喜歡董事具有法律或財(cái)務(wù)等方面的技能和經(jīng)驗(yàn)，甚至是某領(lǐng)域的專(zhuān)家。另外，他們還認(rèn)為公司內(nèi)部管理者不應(yīng)該參與公司董事會(huì)成員的任命、薪酬制定和審計(jì)委員會(huì)；獨(dú)立的董事不能是公司現(xiàn)在或以前的員工，也不能來(lái)自與公司有固定業(yè)務(wù)的其他公司的人員；董事會(huì)主席和CEO應(yīng)該分開(kāi)，董事會(huì)主席應(yīng)由外部董事?lián)巍?/p>
RussellReynoldsAssociates(1998)詳細(xì)調(diào)查了1997年美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的公司治理問(wèn)題，得到了與Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)相同的結(jié)論：“養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)關(guān)注董事會(huì)的構(gòu)成和質(zhì)量”。同時(shí)，也得到了其他的一些重要結(jié)論：(1)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為缺乏足夠的信息對(duì)公司董事會(huì)進(jìn)行有效評(píng)估，尤其是缺乏關(guān)于董事會(huì)成員的信息，例如背景、商業(yè)交易記錄和對(duì)董事會(huì)的具體貢獻(xiàn)等。(2)大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為董事會(huì)應(yīng)由外界中立、公正的權(quán)威人士進(jìn)行評(píng)估。(3)機(jī)構(gòu)投資者反對(duì)對(duì)CEQ薪酬設(shè)置最高限額。(4)機(jī)構(gòu)投資者支持董事持股及將股票作為獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃。
二、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀
國(guó)內(nèi)對(duì)養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起步階段。大多數(shù)學(xué)者重點(diǎn)關(guān)注證券投資基金的持股特征(楊德群、蔡明超和施東暉，2004；肖星和王琨，2005；高雷、何少華和殷樹(shù)喜，2006)。
楊德群，蔡明超和施東暉(2004)使用2002年證券投資基金年報(bào)中的投資組合數(shù)據(jù)對(duì)2002年年末基金的持股特征進(jìn)行了實(shí)證研究。他們考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和市凈率指標(biāo)。發(fā)現(xiàn)基金的持股比重與每股收益呈顯著的正相關(guān)，表明基金在2002年注重識(shí)別、挖掘和投資價(jià)值型股票；基金的持股比例與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、市凈率的關(guān)系也是正的，但沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)；這說(shuō)明基金在考察公司的成長(zhǎng)性和價(jià)值性時(shí)，更注重公司的價(jià)值性。
今日早盤(pán)指數(shù)表現(xiàn)仍然算是正常，說(shuō)了周五不會(huì)有太大的動(dòng)作，仍然會(huì)以中軌為爭(zhēng)奪的中樞，收盤(pán)前守住即可，昨日大漲的題材股大都今日表現(xiàn)一般，反倒是像環(huán)保類(lèi)前期沒(méi)有上漲的今日出現(xiàn)了大漲，這也可以說(shuō)是題材股板塊內(nèi)的一種輪動(dòng)，所以還是老的建議，兩天有盈利就跑，別的別說(shuō)，今日雄安概念雖然先啟動(dòng)的是環(huán)保，但是園林，管業(yè)等主題也有機(jī)會(huì)，不妨提前關(guān)注。
現(xiàn)在的市場(chǎng)直接進(jìn)入了死循環(huán)，任何板塊的啟動(dòng)都需要提前的挖掘，并且?guī)缀跏侵荒荦堫^吃大肉，跟風(fēng)吃屁的節(jié)奏。僵局急需打破，但這得取決于上層的意思，人氣的恢復(fù)如果沒(méi)有一些切實(shí)有效的措施估計(jì)這種局面還將延續(xù)。昨日很多人打的科泰電源還以為今天直接吃大肉結(jié)果低開(kāi)，總體昨天判斷的核心都在掌握之中，上午的次新300657弘信電子雖不及預(yù)期但是仍可輕松出局，而雄安加除權(quán)的龍頭中裝建設(shè)2822早盤(pán)很早就上板了繼續(xù)看高一線。
整個(gè)上午的市場(chǎng)，成交慘淡，除了雄安還有板塊效應(yīng)，其他都不明顯，無(wú)論正不正宗雄安今天至少還有5家上板，板塊的力度取決于創(chuàng)業(yè)環(huán)保的態(tài)度。如果能頂住有機(jī)會(huì)再進(jìn)行一波反彈，高度取決于后續(xù)消息的力度。
而下午的市場(chǎng)個(gè)人覺(jué)得只能看次新股能否出現(xiàn)轉(zhuǎn)折板，如果想氛圍轉(zhuǎn)變必須要有次新的轉(zhuǎn)折板的出現(xiàn)才能扭轉(zhuǎn)當(dāng)前的局勢(shì)，物極必反，這個(gè)反應(yīng)該不遠(yuǎn)了，如果次新下午沒(méi)有什么轉(zhuǎn)折板那么下午應(yīng)該就以休息為主了。雙龍戲珠，只有左青龍的雄安起了表率，右白虎的次新如果不愿意站出來(lái)響應(yīng)這盤(pán)面即將一潭死水。
本文所討論的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)是指在互聯(lián)網(wǎng)上注冊(cè)域名，建立網(wǎng)站，利用互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行各種商務(wù)活動(dòng)的企業(yè)。這些網(wǎng)絡(luò)企業(yè)所從事的商務(wù)活動(dòng)主要包括通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行商品采購(gòu)和銷(xiāo)售，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)對(duì)實(shí)體企業(yè)進(jìn)行宣傳和對(duì)其他產(chǎn)品進(jìn)行網(wǎng)上營(yíng)銷(xiāo)，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)向特定顧客提供信息服務(wù)，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)向上網(wǎng)的人們提供虛擬的社區(qū)服務(wù)等。
網(wǎng)絡(luò)企業(yè)具有以下幾個(gè)特點(diǎn):成本遞減性;邊際報(bào)酬遞增;贏者通吃、強(qiáng)者更強(qiáng);注意力經(jīng)濟(jì)下的“免費(fèi)”原則。
二、初創(chuàng)期網(wǎng)絡(luò)企業(yè)如何吸引風(fēng)險(xiǎn)投資
根據(jù)我國(guó)學(xué)者關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資評(píng)估的研究和著名風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)IDGVC、軟銀中國(guó)創(chuàng)投等的成功案例,可以知道風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)選擇投資項(xiàng)目時(shí)一般考慮以下幾個(gè)方面:行業(yè)環(huán)境、創(chuàng)業(yè)管理團(tuán)隊(duì)、技術(shù)因素、市場(chǎng)因素、商業(yè)模式、變現(xiàn)能力等。本文從創(chuàng)業(yè)管理團(tuán)隊(duì)、商業(yè)模式兩個(gè)方面闡述初創(chuàng)期網(wǎng)絡(luò)企業(yè)如何吸引風(fēng)險(xiǎn)投資。
1.創(chuàng)業(yè)管理團(tuán)隊(duì)。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資之父GeneralDoriot曾說(shuō)：“可以考慮對(duì)有二流想法的一流企業(yè)家投資，但不能考慮對(duì)有一流想法的二流企業(yè)家投資”。技術(shù)和市場(chǎng)的不確定性使得網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的發(fā)展具有很大的不確定性。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更看重管理團(tuán)隊(duì)的以下特征：
（1)激情。創(chuàng)業(yè)者必須具備激情，這種激情會(huì)感染周邊所有的人。在一種激情的環(huán)境中，每個(gè)人的心態(tài)都會(huì)變得積極主動(dòng)。這種激情同時(shí)也是一種帶動(dòng)作用、感化作用，會(huì)激勵(lì)整個(gè)團(tuán)隊(duì)，甚至團(tuán)隊(duì)的新成員行動(dòng)起來(lái)。
（2)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)背景。從互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的投資案例來(lái)看，那些有著良好互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)背景的人很容易獲得風(fēng)險(xiǎn)投資。如季琦在創(chuàng)辦如家酒店連鎖公司時(shí)，由于他在攜程的成功經(jīng)歷以及和IDG多年的良好合作，使得IDG為季琦投資了l50萬(wàn)美元，不久又追加投資至200萬(wàn)美元。
（3)良好的教育背景及豐富的管理經(jīng)驗(yàn)。處于高新技術(shù)企業(yè)頂端的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)，要求它的管理團(tuán)隊(duì)必須是高素質(zhì)的管理人才，要具有良好的教育背景和豐富的管理經(jīng)驗(yàn)。如雅虎的楊致遠(yuǎn)是美國(guó)斯坦福大學(xué)電機(jī)工程碩士;搜狐的張朝陽(yáng)曾在1986年考取李政道獎(jiǎng)學(xué)金，赴美留學(xué)，并于1993年獲麻省理工學(xué)院博士學(xué)位。
（4)創(chuàng)新精神。創(chuàng)新或創(chuàng)意是互聯(lián)網(wǎng)世界的生存前提，無(wú)論是雅虎的網(wǎng)絡(luò)門(mén)戶(hù)模式，亞馬遜的網(wǎng)上超市模式，還是eBay的網(wǎng)上拍賣(mài)模式，創(chuàng)新使網(wǎng)絡(luò)企業(yè)具有無(wú)窮無(wú)盡的增長(zhǎng)動(dòng)力。
（5)團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)。一個(gè)管理團(tuán)隊(duì)是由管理、財(cái)務(wù)、技術(shù)、生產(chǎn)、營(yíng)銷(xiāo)等各方面人才組成的，是企業(yè)發(fā)展的基本保證。投資者更希望網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的技術(shù)人員有強(qiáng)大的創(chuàng)新能力，更希望管理層利用掌握的信息按照顧客的需要調(diào)整發(fā)展計(jì)劃，更希望企業(yè)的管理者有全球性擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)目光。
2.商業(yè)模式。風(fēng)險(xiǎn)投資家在被問(wèn)到“評(píng)估被投風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)時(shí)最重要的考慮因素”問(wèn)題時(shí)，大部分風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)首先回答是商業(yè)模式。由于互聯(lián)網(wǎng)的本質(zhì)就是分享、溝通和娛樂(lè)，因此，構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式可以考慮以下幾個(gè)方面：
（1)充分利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的優(yōu)勢(shì)和效率，來(lái)替代傳統(tǒng)行業(yè)所能提供的產(chǎn)品和服務(wù)。以批批吉服飾(上海)有限公司為例，在2007年9月舉行的商界論壇最佳商業(yè)模式中國(guó)峰會(huì)上，PPG獲得年度最佳商業(yè)模式第三名。PPG的商業(yè)模式是將男裝交給七家合作企業(yè)貼牌生產(chǎn)，PPG負(fù)責(zé)產(chǎn)品質(zhì)量的管理，然后通過(guò)無(wú)店鋪的在線直銷(xiāo)和呼叫中心方式，將產(chǎn)品直接交到消費(fèi)者手里。這種直銷(xiāo)模式，去除了中間商所賺的利潤(rùn)，同時(shí)將存貨率大大的減低，極大地降低了成本，取得了巨大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。PPG的概念吸引了風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)注。其首席運(yùn)營(yíng)官黎勇勁就來(lái)自于PPG的第一家投資商，當(dāng)時(shí)他的身份是集富亞洲董事。他選中PPG的原因有三：商業(yè)模式好、市場(chǎng)夠大、管理團(tuán)隊(duì)能力很強(qiáng)。
（2)開(kāi)發(fā)“長(zhǎng)尾市場(chǎng)”。在網(wǎng)絡(luò)時(shí)代，由于關(guān)注的成本大大降低，人們有可能以很低的成本關(guān)注正態(tài)分布曲線的“尾部”，關(guān)注“尾部”產(chǎn)生的總體效益甚至?xí)^(guò)“頭部”。通過(guò)對(duì)市場(chǎng)的細(xì)分，企業(yè)集中力量于某個(gè)特定的目標(biāo)市場(chǎng)，或嚴(yán)格針對(duì)一個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，或重點(diǎn)經(jīng)營(yíng)一種產(chǎn)品和服務(wù)，創(chuàng)造出產(chǎn)品和服務(wù)優(yōu)勢(shì)。GoogleAdWords、Amazon都是長(zhǎng)尾理論的優(yōu)秀案例。（3)尋找新的收入模式。GoogleAdSense是針對(duì)網(wǎng)站主的一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)廣告服務(wù)，它面向的客戶(hù)是數(shù)以百萬(wàn)計(jì)的中小型網(wǎng)站和個(gè)人，對(duì)于普通的媒體和廣告商而言，這個(gè)群體的價(jià)值微小得簡(jiǎn)直不值一提，邊際收益很少，且需求各異又使得邊際成本大，但是Google利用自己開(kāi)發(fā)的“搜索”技術(shù)，大大地降低了邊際成本，從而能為其提供個(gè)性化定制的廣告服務(wù)，將這些數(shù)量眾多的群體匯集起來(lái)，形成了非常可觀的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。
（4)吸引“注意力”。網(wǎng)絡(luò)企業(yè)吸引用戶(hù)注意力的目的在于獲得更多的“點(diǎn)擊數(shù)”，成為用戶(hù)心目中能夠經(jīng)常想到的領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)者，那么企業(yè)面臨的商機(jī)是無(wú)限的。網(wǎng)絡(luò)企業(yè)贏得注意力應(yīng)注意以下幾點(diǎn)：①關(guān)聯(lián)性。網(wǎng)站必須有瀏覽者需要的東西，而且應(yīng)該重點(diǎn)考慮用戶(hù)訪問(wèn)網(wǎng)站是為了得到什么。②權(quán)威性。身處信息爆炸時(shí)代，在Google、百度隨便鍵入一個(gè)關(guān)鍵詞得到的都是成百上千的網(wǎng)站地址。要想獲得高度黏著力，網(wǎng)站必須具備權(quán)威性。③參與性。參與性通常體現(xiàn)在互動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)、娛樂(lè)等方面。④共有性和個(gè)性化。如當(dāng)當(dāng)網(wǎng)有“我的當(dāng)當(dāng)”，使購(gòu)物者比較輕松方便的管理自己的定單。
參考文獻(xiàn):
[1]郭蕾:網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估研究[D].北京郵電大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文,2006年
[2]杜彩虹:網(wǎng)絡(luò)企業(yè)投資價(jià)值的評(píng)估研究[D].大連理工大學(xué)碩士學(xué)位論文,2001年
【關(guān)鍵詞】上市公司；董事會(huì)；機(jī)構(gòu)投資者
上市公司董事會(huì)是否需要機(jī)構(gòu)投資者，應(yīng)該說(shuō)是肯定的。目前，我國(guó)上市公司普遍存在一股獨(dú)大、內(nèi)部人控制等問(wèn)題。許多大股東(或?qū)嶋H控制人)為了獲取更多的大股東收益，便對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策進(jìn)行直接干涉，甚至對(duì)董事會(huì)的決定也要說(shuō)了算。為此，許多中小投資者損失慘重。為了改變這種現(xiàn)狀，證監(jiān)會(huì)頒布新的條例，準(zhǔn)許機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入上市公司董事會(huì)，并參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，期望機(jī)構(gòu)投資者能夠制約控股股東。這一政策究竟能否改善上市公司治理制度，維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定，促進(jìn)我國(guó)上市公司快速、健康地發(fā)展，本文對(duì)此進(jìn)行分析。
一、機(jī)構(gòu)投資者及其特點(diǎn)
一般認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者是指以自有資金或者從分散的投資者手中籌集的資金進(jìn)行有價(jià)證券的投資活動(dòng)的法人機(jī)構(gòu)。我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者主要是指從事證券投資活動(dòng)的各種中介機(jī)構(gòu)，如：基金公司、保險(xiǎn)公司、投資公司和商業(yè)銀行信托機(jī)構(gòu)等。機(jī)構(gòu)投資者具有以下特點(diǎn)：
（一）收攏閑散資金，集中分散的股權(quán)
我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的資金主要來(lái)源于社會(huì)上閑置的資金。多數(shù)投資者為了獲得更大的收益，也愿意將自己閑置的資金交給機(jī)構(gòu)投資者，讓其進(jìn)行投資操作，客觀上為機(jī)構(gòu)投資者打下了雄厚的資金基礎(chǔ)。機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)上市公司的股權(quán)，并將其集中在一起，有力成為制約控股股東的一股強(qiáng)大“勢(shì)力”。
（二）具有豐富經(jīng)驗(yàn)和深厚的專(zhuān)業(yè)知識(shí)
我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者以基金公司為主，而基金公司的成員一般都有著深厚的學(xué)識(shí)。他們不僅懂得投資的相關(guān)知識(shí)，而且有豐富的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)資本市場(chǎng)有著很深的認(rèn)識(shí)與研究。他們中的大部分人還具備豐富的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理知識(shí)，非常熟悉企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，而且能利用自己的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)進(jìn)行分析評(píng)價(jià)，從而維護(hù)了廣大投資者的利益。
（三）兼顧中小股東的利益
機(jī)構(gòu)投資者作為社會(huì)分散投資者的人，承擔(dān)著利潤(rùn)壓力，也就勢(shì)必會(huì)想方設(shè)法證明自己的投資判斷和決策。一旦上市公司大股東損害公司利益，這也就意味著機(jī)構(gòu)投資者將受到損害。因此，機(jī)構(gòu)投資者自然不會(huì)袖手旁觀，定會(huì)想辦法積極應(yīng)對(duì)，將損失降至最小。機(jī)構(gòu)投資者的這一抑制內(nèi)部人獲取內(nèi)部收益的過(guò)程往往能夠使中小股東受益。
二、國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司管理的經(jīng)驗(yàn)
美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的時(shí)間較長(zhǎng)，在公司治理方面具有豐富的經(jīng)驗(yàn)，很值得我們借鑒?？偨Y(jié)起來(lái)主要有以下三點(diǎn)：
（一）機(jī)構(gòu)投資者的持股比例是參與上市公司治理的前提
機(jī)構(gòu)投資者有雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，能擁有充裕的資金購(gòu)買(mǎi)上市公司一定比例的股權(quán)，從而有權(quán)在股東大會(huì)中占據(jù)一席之地，并參加股東大會(huì)的決議，參與公司的經(jīng)營(yíng)決策，防止少數(shù)大股東操縱公司，危害中小股東的利益。
（二）規(guī)范的資本市場(chǎng)環(huán)境是機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的基礎(chǔ)
機(jī)構(gòu)投資者主要依據(jù)被投資企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行投資決策，而有效的資本市場(chǎng)在很大程度上反映上市公司的動(dòng)、靜態(tài)價(jià)值，能充分顯示目標(biāo)公司的信息，促使機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況。這對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與目標(biāo)公司的治理起到了積極作用，從而使其在資本市場(chǎng)中獲得目標(biāo)公司更高的溢價(jià)收益或長(zhǎng)期的穩(wěn)定收益。
（三）建立機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理相適應(yīng)的法規(guī)和監(jiān)管機(jī)制是機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的制度保障
在美國(guó)，曾一度時(shí)期由于法律的過(guò)多限制，造成了機(jī)構(gòu)投資者消極投機(jī)的現(xiàn)象。隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，政府開(kāi)始逐步放松對(duì)金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的管制。允許所有者就公司治理提供有約束力或建議性的措施，也允許股票持有者之間直接聯(lián)系，降低機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的成本和潛在的法律責(zé)任。只有通過(guò)不斷完善與之相適應(yīng)的法律法規(guī)，才是機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的制度保障。
三、我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入上市公司董事會(huì)的合理性與可行性分析
（一）機(jī)構(gòu)投資者參與董事會(huì)決策具有很重要的現(xiàn)實(shí)意義
以前上市公司的經(jīng)營(yíng)決策由董事會(huì)做出，機(jī)構(gòu)投資者不參與公司治理。由于上市公司的股權(quán)大部分股權(quán)集中在少數(shù)大股東手上，剩余的股權(quán)較為分散，大股東在幕后操縱公司的運(yùn)行，為自身牟取利益，損害少數(shù)股東的權(quán)益。許多上市公司的大股東，還利用股市投機(jī)囤積資金，盲目擴(kuò)大規(guī)模，導(dǎo)致證券市場(chǎng)的發(fā)展極不穩(wěn)定。2007年底，證監(jiān)會(huì)發(fā)文準(zhǔn)許機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入上市公司董事會(huì)，參與公司的內(nèi)部治理，機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上起到了加強(qiáng)股權(quán)集中的作用，使股權(quán)不再象以前那樣分散。與此同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者作為一個(gè)較大股份份額的持有者，不僅可以有效制約控股股東謀取控制權(quán)收益，也維護(hù)了廣大中小投資者的利益和股市的穩(wěn)定發(fā)展。
（二）機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中占有舉足輕重的地位
根據(jù)巨潮數(shù)據(jù)庫(kù)中的統(tǒng)計(jì)，截至2007年4月29日，滬深兩市的1496家上市公司的年報(bào)顯示，有823家上市公司流通股股東中出現(xiàn)了基金的身影，占境內(nèi)上市公司總數(shù)的55.01%。各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者在十大流通股股東名單中的出現(xiàn)頻次及持股情況如表1所示。
上述數(shù)據(jù)表明，機(jī)構(gòu)投資者已在上市公司中占據(jù)了一席地位，而且參與了公司決策制定和經(jīng)營(yíng)管理。以“中興通訊”H股發(fā)行為例，2002年7月20日，中興通訊董事會(huì)提出了H股的發(fā)行方案，同時(shí)董事會(huì)也闡述了此次發(fā)行對(duì)于企業(yè)的戰(zhàn)略意義。盡管如此，方案還是招致了以證券投資基金為首的機(jī)構(gòu)投資者的反對(duì)；雖然發(fā)行的支持者采取了反對(duì)行動(dòng)，但最終公司董事會(huì)還是做出了終止發(fā)行的決議。
（三）獨(dú)立董事制度存在自身缺陷
獨(dú)立董事制度也是證監(jiān)會(huì)為規(guī)范公司治理，防止大股東幕后操作上市公司而實(shí)施的一種制度。這一制度自2001年正式實(shí)施至今，雖然起到了一定的作用，但效果并不大，原因在于其限制因素較多。上市公司普遍存在：雖然獨(dú)立董事素質(zhì)較高，但大部分缺乏經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)；獨(dú)立董事的出身不獨(dú)立，部分職權(quán)有名無(wú)實(shí)；獨(dú)立董事的薪酬不獨(dú)立，其薪酬由被監(jiān)督的上市公司給予，卻又要監(jiān)督上市公司，效果可想而知；獨(dú)立董事本身的職業(yè)不獨(dú)立，諸如此類(lèi)的現(xiàn)象，都意味著在上市公司董事會(huì)中，亟需一支新的制約大股東的力量，而機(jī)構(gòu)投資者恰好是目前充當(dāng)好這一角色的最佳選擇。
（四）機(jī)構(gòu)投資者有豐富的管理人才和信息優(yōu)勢(shì)
很多上市公司的經(jīng)營(yíng)者受聘于所有者，所有者出于擔(dān)心經(jīng)營(yíng)者利用職權(quán)為其自身牟取私利，便會(huì)派出自己的人員在公司中掛職，以示監(jiān)督，但由于這些監(jiān)督人員沒(méi)有足夠的管理經(jīng)驗(yàn)，在一定程度上并不利于公司戰(zhàn)略的實(shí)施，從而阻礙了公司的發(fā)展。而機(jī)構(gòu)投資者的加入，不但解決了所有者在這方面的憂(yōu)慮，同時(shí)彌補(bǔ)了管理層缺乏管理經(jīng)驗(yàn)的問(wèn)題，使企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得以提高。
（五）形成有效制衡大股東的力量，兼顧各方利益
機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理在一定程度上抑制了公司管理層權(quán)力的濫用。以前，機(jī)構(gòu)投資者雖然可以通過(guò)股東大會(huì)影響公司的經(jīng)營(yíng)方針，但是，公司的日常運(yùn)作還是由董事會(huì)決議，少數(shù)大股東利用機(jī)構(gòu)投資者不能參與董事會(huì)的漏洞，幕后控制公司的經(jīng)營(yíng)，為自身牟取利益?，F(xiàn)在，機(jī)構(gòu)投資者被準(zhǔn)許參與董事會(huì)，無(wú)疑成為一種制衡大股東的力量，是對(duì)公司“幕后控制”的一種控制，在一定程度上兼顧了各方利益，推動(dòng)了公司治理的發(fā)展。四、我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入董事會(huì)可能存在的問(wèn)題
（一）機(jī)構(gòu)投資者存在自身的利益追求
我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)尚不完善，股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)還不能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。如果機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，他的投資成本可能大于收益，得不償失。畢竟機(jī)構(gòu)投資者的投資目的是為了盈利，直接參與上市公司的治理并非為其帶來(lái)最大收益，因此，機(jī)構(gòu)投資者有可能走投機(jī)之路。
（二）缺乏必要的法律環(huán)境
雖說(shuō)機(jī)構(gòu)投資者有足夠的能力參與公司治理，但現(xiàn)行的法規(guī)卻在很大程度上阻礙了其參與公司治理。一方面，現(xiàn)行法規(guī)規(guī)定了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)單只股票持有量的限制；另一方面，還對(duì)機(jī)構(gòu)投資者之間合作行為做了限制，即使證監(jiān)會(huì)同意機(jī)構(gòu)投資者加入上市公司董事會(huì)，如果仍維持以上的法規(guī)不作任何改變，這對(duì)機(jī)構(gòu)投資者仍然是一個(gè)無(wú)法逾越的障礙。
（三）可能出現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者與大股東合謀
機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理也是為了能夠獲得比證券市場(chǎng)更多的收益。由于其雄厚的資金，決定了他在股東大會(huì)中的地位，大股東為了能最大程度地獲取收益，可能會(huì)舍棄部分利益給機(jī)構(gòu)投資者，與其聯(lián)合控制公司的運(yùn)行，合謀獲取最大利益。
（四）存在知識(shí)和管理水平的限制
許多上市公司是國(guó)有企業(yè)改建的，公司治理結(jié)構(gòu)不完善，其原有的國(guó)有企業(yè)管理模式和制度不能適應(yīng)當(dāng)前市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要。這些企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)知識(shí)陳舊，管理水平不足，盡管其擁有的資金實(shí)力和品牌“獨(dú)一無(wú)二”，但仍導(dǎo)致了公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中漏洞百出。如能夠彌補(bǔ)自身漏洞，企業(yè)業(yè)績(jī)必將飛速發(fā)展。
（五）短期性目的較強(qiáng)
我國(guó)的上市公司普遍存在公司治理結(jié)構(gòu)落后，多數(shù)上市公司股票通過(guò)坐莊炒作而使其股票價(jià)格高于真實(shí)價(jià)值，使得上市公司治理活動(dòng)的收益相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者在二級(jí)市場(chǎng)的“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”和“價(jià)值創(chuàng)造”所獲得的收益相差甚遠(yuǎn)，這也阻礙了機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的信心，從而不得不選擇了投機(jī)操作。
五、為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入上市公司董事會(huì)創(chuàng)造必要條件
（一）不斷強(qiáng)化資本市場(chǎng)機(jī)制，積極推動(dòng)各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者的協(xié)調(diào)發(fā)展
一是通過(guò)加強(qiáng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性建設(shè)，完善資本市場(chǎng)功能，提高資本市場(chǎng)運(yùn)行效率，進(jìn)一步為機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍持續(xù)發(fā)展、壯大創(chuàng)造有利的環(huán)境。二是調(diào)整和優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)，改變證券投資基金發(fā)展較快，企業(yè)薪酬、社保基金等發(fā)展相對(duì)滯后的局面。三是不斷完善各項(xiàng)政策制度，鼓勵(lì)和引導(dǎo)以養(yǎng)老金為代表的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資本市場(chǎng)。四是逐步提高機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，推動(dòng)其建立科學(xué)、高效的風(fēng)險(xiǎn)控制和風(fēng)險(xiǎn)管理制度。五是完善機(jī)構(gòu)投資者的激勵(lì)約束機(jī)制，切實(shí)改變機(jī)構(gòu)投資者投資行為短期化和同質(zhì)化的取向，使其有序、健康、協(xié)調(diào)發(fā)展。
（二）建立健全相關(guān)法律法規(guī)
針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在參與上市公司治理過(guò)程中可能出現(xiàn)的問(wèn)題要仔細(xì)分析研究，進(jìn)行多方面論證，邀請(qǐng)機(jī)構(gòu)投資者、上市公司的主管人員以及證券業(yè)的部分專(zhuān)家進(jìn)行討論，充分考慮各方面因素，在不損害國(guó)家利益的前提下，制定切實(shí)可行、各方受益的法律法規(guī)，為完善上市公司治理提供保障。
（三）進(jìn)一步完善獨(dú)立董事制度
目前的獨(dú)立董事制度中存在著不足，但仍然是制約控股股東勢(shì)力的一股力量。結(jié)合已有的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)仍需繼續(xù)制定符合上市公司治理的一系列規(guī)章，進(jìn)一步完善獨(dú)立董事制度，使其更好地發(fā)揮監(jiān)督作用。
（四）保證機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中任職
我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者中有很多具備豐富實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)和深厚理論知識(shí)的人員，從戰(zhàn)略合作的角度出發(fā)，上市公司應(yīng)在制度上保證機(jī)構(gòu)投資者挑選合適的人員到上市公司中任職，從而彌補(bǔ)上市公司的經(jīng)營(yíng)管理缺陷，同時(shí)也能避免更多的投機(jī)操作，使上市公司經(jīng)營(yíng)管理更加透明化、規(guī)范化。
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房地產(chǎn)投資分析風(fēng)險(xiǎn)涉及政策風(fēng)險(xiǎn)、社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、自然風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)等，而這其中對(duì)房地產(chǎn)投資分析影響較大，同時(shí)又是可以預(yù)測(cè)、可以規(guī)避的主要風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)主要包含市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)、資金變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)、購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)等。
1、利率風(fēng)險(xiǎn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的利率變化風(fēng)險(xiǎn)是指利率的變化對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響和可能給投資者帶來(lái)的損失。當(dāng)利率上升時(shí)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商和經(jīng)營(yíng)者的資金成本會(huì)增加，消費(fèi)者的購(gòu)買(mǎi)欲望隨之降低。因此，整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)將形成一方面生產(chǎn)成本增加；另一方面市場(chǎng)需求降低。這無(wú)疑會(huì)給投資者經(jīng)營(yíng)者帶來(lái)?yè)p失。
2、資金變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資金變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，就是將非貨幣的資產(chǎn)或有價(jià)證券兌換成貨幣。不同性質(zhì)的資產(chǎn)或證券其變成貨幣的難易程度是不同的，一般來(lái)說(shuō)，儲(chǔ)蓄存款、支票等的變現(xiàn)性能最好，股票外匯、期貨和債券投資等的變現(xiàn)性能次之，房地產(chǎn)投資分析的變現(xiàn)性能較差。房地產(chǎn)資金變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)主要是指在交易過(guò)程中可能因變現(xiàn)的進(jìn)間和方式變化而導(dǎo)致房地產(chǎn)商品不能變成貨幣或延遲變成貨幣，從而給房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者帶來(lái)?yè)p失。
3、購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)主要是指市場(chǎng)中因消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)能力變化而導(dǎo)致房地產(chǎn)商品不能按市場(chǎng)消化，造成經(jīng)濟(jì)上的損失。購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)是一種需求風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制中，需求是一個(gè)非常不定的因素。由于消費(fèi)者的購(gòu)買(mǎi)力是不斷發(fā)生變化的，受工作環(huán)境、生活環(huán)境、社會(huì)環(huán)境、消費(fèi)結(jié)構(gòu)等影響，如果整體市場(chǎng)上需求下降，將會(huì)給房地產(chǎn)投資分析商經(jīng)營(yíng)者帶來(lái)?yè)p失。
二、房地產(chǎn)投資分析風(fēng)險(xiǎn)的防策略
房地產(chǎn)投資分析風(fēng)險(xiǎn)的防范與處理是針對(duì)不同類(lèi)型、不同概率和不同規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)，采取相應(yīng)的措施和方法，避免房地產(chǎn)投資分析風(fēng)險(xiǎn)或使房地產(chǎn)投資分析過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)減到最低程度。
1、投資分散策略房地產(chǎn)投資分析分散是通過(guò)開(kāi)發(fā)結(jié)構(gòu)的分散，達(dá)到減少風(fēng)險(xiǎn)的目的，一般包括投資區(qū)域分散、投資時(shí)間分散和共同投資等方式。房地產(chǎn)投資分析區(qū)域分散是將房地產(chǎn)投資分析分散到不同區(qū)域，從而避免某一特定地區(qū)經(jīng)濟(jì)不景氣投資的影響，達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)的目的。而房地產(chǎn)投資分析時(shí)間分散則是要確定一個(gè)合理的投資時(shí)間間隔，從而避免免因市場(chǎng)變化而帶來(lái)的損失。例如，當(dāng)房地產(chǎn)先導(dǎo)指標(biāo)發(fā)生明顯變化時(shí)，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，人均收入、含蓄額從周期谷底開(kāi)始回升，貸款利率從高峰開(kāi)始下降，而國(guó)家出讓土地使用權(quán)從周期波谷開(kāi)始回升，預(yù)示著房地產(chǎn)業(yè)周期將進(jìn)入擴(kuò)張階段，此時(shí)應(yīng)為投資最佳時(shí)機(jī)，可以集中力量進(jìn)行投資。共同投資也是一咱常用的風(fēng)險(xiǎn)分散方式。共同投資開(kāi)發(fā)要求合作者共同對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)基礎(chǔ)上進(jìn)行投資，利益共享，風(fēng)險(xiǎn)同擔(dān)，充分調(diào)動(dòng)投資各方的積極性，最大的限度發(fā)揮各自?xún)?yōu)勢(shì)避免風(fēng)險(xiǎn)。例如與金融部門(mén)、大財(cái)團(tuán)合作，可利用其資金優(yōu)勢(shì)，消除房地產(chǎn)籌資風(fēng)險(xiǎn)；與外商聯(lián)盟，即可引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，又能獲得房地產(chǎn)投資分析開(kāi)發(fā)政策優(yōu)惠。
2、投資組合以及保險(xiǎn)保險(xiǎn)對(duì)于房地產(chǎn)投資分析者來(lái)說(shuō)購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)是十分必要的，它是轉(zhuǎn)移或減少房地產(chǎn)投資分析風(fēng)險(xiǎn)的主要途徑之一。保險(xiǎn)對(duì)于減輕或彌補(bǔ)房地產(chǎn)投資分析者的損失，實(shí)現(xiàn)資金循環(huán)運(yùn)動(dòng)，保證房地產(chǎn)投資分析者的利潤(rùn)等方面具有十分重要的意義，尤其對(duì)于嗇房地產(chǎn)投資分析者的信譽(yù)，促進(jìn)房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的發(fā)展具有積極作用。一般來(lái)說(shuō)房地產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)主要有房屋保險(xiǎn)、產(chǎn)權(quán)保險(xiǎn)、房屋抵押保險(xiǎn)和房地產(chǎn)委托保險(xiǎn)。房地產(chǎn)投資分析者在購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)時(shí)應(yīng)當(dāng)分考慮造反房地產(chǎn)投資分析者所需要的保險(xiǎn)險(xiǎn)種，確定適當(dāng)?shù)谋ｋU(xiǎn)金額，合理劃分風(fēng)險(xiǎn)單位和厘定費(fèi)率以及選擇信譽(yù)良好的保險(xiǎn)公司等幾方面的因素。房地產(chǎn)投資分析組合策略是投資者依據(jù)房地產(chǎn)投資分析的風(fēng)險(xiǎn)程度和年獲利能力，按照一定的原則進(jìn)行恰當(dāng)?shù)幕A(chǔ)上造反搭配投資各種不同類(lèi)型的房地產(chǎn)以降低投資風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)投資分析策略。例如房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商可以投入一部分資金在普通住宅，投資一部分在高檔寫(xiě)字樓等等。因?yàn)楦鞣N不同類(lèi)型的房地產(chǎn)的投資風(fēng)險(xiǎn)大小不一，收益高低不同。風(fēng)險(xiǎn)大的投資基礎(chǔ)上回報(bào)率相對(duì)較高，回報(bào)率低的投資基礎(chǔ)上相對(duì)地風(fēng)險(xiǎn)就低些，如果資金分別投入不同的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)基礎(chǔ)上整體投資風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)降低，其實(shí)質(zhì)就是用個(gè)別房地產(chǎn)投資分析的記收益支彌補(bǔ)低收益的房地產(chǎn)的損失，最終得到一個(gè)較為平均的收益。房地產(chǎn)投資分析組合的關(guān)鍵是如何科學(xué)確定投入不同類(lèi)型房地產(chǎn)合理的資金比例。
三、我國(guó)房地產(chǎn)投資分析風(fēng)險(xiǎn)的總體狀況及變化趨勢(shì)
近年來(lái)，伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的逐步轉(zhuǎn)軌和國(guó)家一系列宏觀經(jīng)濟(jì)政策的出臺(tái)，房地產(chǎn)投資分析風(fēng)險(xiǎn)總體上呈現(xiàn)出下列變化態(tài)勢(shì)。
1、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)降低，增加技術(shù)含量房地產(chǎn)投資分析經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)是指一系列與經(jīng)濟(jì)不至于產(chǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有關(guān)的不確定因素給房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不斷改善房地產(chǎn)投資分析的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)將有所降低。首先，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展使們收入增加，實(shí)際購(gòu)買(mǎi)能力提高，特點(diǎn)是中國(guó)加入WTO后，經(jīng)濟(jì)實(shí)力將有一個(gè)飛躍，普通居民改善居住環(huán)境的要求將十分迫切，再加上境外人員和機(jī)構(gòu)的大量涌入都使我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)擁有一個(gè)更加優(yōu)越的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，同時(shí)存貸款利率下調(diào)以及按揭貸款形式的多樣化、期限的放寬，否則激了需要、降低了融資成本。房地產(chǎn)投資分析技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為開(kāi)發(fā)商對(duì)房屋戶(hù)型設(shè)計(jì)、功能要求、智能科技含量的掌握上，隨著我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)化深入，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)將面臨多元化的消費(fèi)群體，它要求房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)具有雄厚技術(shù)實(shí)力，能夠及時(shí)掌握先進(jìn)行業(yè)科技，同時(shí)又能準(zhǔn)確判斷不同層次房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)科技今是的要求，及時(shí)滿(mǎn)足更加苛刻和消費(fèi)者需求變化。房地產(chǎn)投資分析的政策風(fēng)險(xiǎn)主要指中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)中的政策行為，特別是現(xiàn)階段，部分房地產(chǎn)投資分析商所要求的政策“救市”行為。這種行為的實(shí)質(zhì)是增加了那此經(jīng)營(yíng)狀況尚屬良好的房地產(chǎn)投資分析商的政策風(fēng)險(xiǎn)，并不利于房地產(chǎn)市場(chǎng)上的“優(yōu)勝劣汰”。
2、投資風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)日趨豐富目前，中國(guó)每月經(jīng)濟(jì)景氣分析報(bào)告的推出，已經(jīng)成為把我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和房地產(chǎn)投資分析決策的重要參考；同時(shí)中房指數(shù)的推出，幫助房地產(chǎn)投資分析商直接了解當(dāng)前房地產(chǎn)發(fā)展形勢(shì)各地城市之間的差異有利于實(shí)行空間組合的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避決策；各地房地產(chǎn)交易中心的建立，減少了房地產(chǎn)的私下交易，也提高了房地產(chǎn)市場(chǎng)信號(hào)的真實(shí)性、準(zhǔn)確性，使房地產(chǎn)投資分析風(fēng)險(xiǎn)的量測(cè)和控制逐步趨于可行。業(yè)內(nèi)專(zhuān)家者的精辟分析與預(yù)測(cè)也為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)提供了多渠道的科學(xué)的判斷依據(jù)。這些都為開(kāi)發(fā)商投資房地產(chǎn)市場(chǎng)奠定了良好的基礎(chǔ)。
3、房地產(chǎn)投資分析風(fēng)險(xiǎn)地域性差異減小房地產(chǎn)投資分析風(fēng)險(xiǎn)地域性差異的縮小主要是指我國(guó)當(dāng)前房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展中出現(xiàn)的東部調(diào)整、中部升溫、西部啟動(dòng)。理由有：
關(guān)鍵詞:高等教育;財(cái)政投資;高校評(píng)估;自主辦學(xué)
一、當(dāng)前我國(guó)高等教育財(cái)政投資的現(xiàn)狀
我國(guó)的高等教育基本上都是由公立高校來(lái)進(jìn)行的,因此,我國(guó)高校的主要資金來(lái)源就是政府的財(cái)政投資。近年來(lái),隨著高校的擴(kuò)招,政府對(duì)高等教育的投入也不斷增加,在政府對(duì)教育的總支出中所占的比重也較以前有了很大的變化。但是,我國(guó)總的公共教育支出在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中所占的比重仍然和世界相對(duì)的合理水平不盡符合,高等教育支出在其中所占的比重也不盡合理。
在1998年高校根據(jù)國(guó)家的發(fā)展要求開(kāi)始擴(kuò)招之后,高校的財(cái)政問(wèn)題一年好似一年,但是,總的來(lái)說(shuō),多數(shù)高校自身仍然感覺(jué)經(jīng)費(fèi)短缺,高校希望國(guó)家能夠投入更多的經(jīng)費(fèi)來(lái)發(fā)展高等教育事業(yè)。而這兩年,國(guó)家準(zhǔn)備投入大量的資金來(lái)發(fā)展農(nóng)村的義務(wù)教育,很難再分出更多的資金投入高校,這就是當(dāng)前我國(guó)公共教育財(cái)政支出和高等教育的財(cái)政支出所面臨的問(wèn)題。
二、我國(guó)高等教育財(cái)政投資體制與西方國(guó)家之比較
我國(guó)高等教育財(cái)政投資體制同西方各國(guó)相比,有著明顯的不同,通過(guò)下表,我們可以進(jìn)行大致的比較分析:
從表中,我們可以看出,美英日等發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)高等教育的財(cái)政投入經(jīng)費(fèi)主要是以間接形式向?qū)W校提供資助,而美德俄則是由聯(lián)邦政府和地方州政府來(lái)共同承擔(dān),和發(fā)達(dá)國(guó)家相比,中國(guó)對(duì)高等教育的財(cái)政投入顯得很單一,而且政府對(duì)高校的財(cái)政投資存在著不足的情況。在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家,其高等教育已經(jīng)從精英教育過(guò)渡到大眾化教育甚至普及化教育階段,如此大規(guī)模的高等教育,完全依靠政府投資是根本不可能的,它們或早或遲地都選擇了多元化的投資體制。其中,美國(guó)“在公立高校,聯(lián)邦政府和州政府的財(cái)政資金約占高校經(jīng)費(fèi)的50%,其他投資約占50%左右;而其私立大學(xué)的學(xué)費(fèi)、學(xué)校服務(wù)收入、社會(huì)團(tuán)體和個(gè)人捐贈(zèng)、產(chǎn)業(yè)和金融資本等收入所占比例更高,學(xué)費(fèi)收入達(dá)到43%,社會(huì)團(tuán)體和個(gè)人捐贈(zèng)達(dá)14%,學(xué)校的服務(wù)和其他創(chuàng)收約占21%”[1]。
在英國(guó),高校和政府之間存在一個(gè)大學(xué)基金委員會(huì),作為兩者的中介機(jī)構(gòu),對(duì)高校的經(jīng)費(fèi)進(jìn)行評(píng)估,然后向政府提出,“政府通過(guò)大學(xué)基金委員會(huì)每5年給大學(xué)分配一次撥款,由大學(xué)自主安排和使用”[2]。這樣,英國(guó)政府對(duì)高校的投資就具有較強(qiáng)的針對(duì)性和客觀性,政府對(duì)高校的投資就不會(huì)盲目,也使政府的財(cái)政投入能夠發(fā)揮較為實(shí)際有效的作用。
在我國(guó),政府對(duì)高校的行政干預(yù)是全面的,對(duì)高校的投資也是直接的,教育部門(mén)實(shí)際上仍然是政府的“附屬機(jī)構(gòu)”,因此,政府對(duì)高校的財(cái)政投資便是“分內(nèi)”職責(zé)。政府主要根據(jù)國(guó)家的發(fā)展要求來(lái)確定對(duì)高校投資的重點(diǎn)和數(shù)額,而不是根據(jù)高校自身實(shí)際發(fā)展的需求進(jìn)行投資的。另外,與西方國(guó)家相比,中國(guó)對(duì)高等教育的公共財(cái)政投入還是不夠的,包括中央和地方政府都需要繼續(xù)加大對(duì)高等教育的公共財(cái)政投入。
三、我國(guó)高等教育財(cái)政投資中存在的問(wèn)題
通過(guò)以上分析,我們可以得知,我國(guó)高等教育的財(cái)政投資中還存在著不少問(wèn)題,具體而言,主要有:
第一,政府財(cái)政投入不足的問(wèn)題。改革開(kāi)放以來(lái),我國(guó)教育經(jīng)費(fèi)占GNP的比例和預(yù)算內(nèi)教育經(jīng)費(fèi)占財(cái)政支出的比例一直處于低下水平。在我國(guó)公立高等學(xué)校占絕大多數(shù)、高等教育經(jīng)費(fèi)投入仍主要依靠國(guó)家財(cái)政的投資體制下,國(guó)家總體教育投入的不足,必然極大地限制高等教育的投入,甚至帶來(lái)高等教育與國(guó)家義務(wù)教育爭(zhēng)奪資源的問(wèn)題。
第二,政府的財(cái)政投資效益不高的問(wèn)題。我國(guó)政府對(duì)高等教育的財(cái)政投資主要是根據(jù)國(guó)家的整體發(fā)展要求進(jìn)行預(yù)算的,忽視了各高校的實(shí)際需求,導(dǎo)致資金在各高校之間的分配存在較大不平衡,有的高校資金過(guò)多,而有的高校卻缺乏資金;另外,在科學(xué)研究和成果轉(zhuǎn)化方面也存在著嚴(yán)重的低效益問(wèn)題,其原因在于,高等學(xué)校缺乏科學(xué)的成本核算機(jī)制與競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制,在制度安排中漠視了成本效益在高等學(xué)校經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的重要性。
政府財(cái)政投資效益不高還有一個(gè)重要的表現(xiàn)就是投入到高等教育中的有限資源,有許多沒(méi)有花在教學(xué)與科研的“刀刃”上,而是花在與教學(xué)科研無(wú)必然關(guān)系等方面,比如,大量的用在行政方面甚至后勤方面,造成了不必要的浪費(fèi)。
第三,政府撥款制度本身存在的問(wèn)題。我國(guó)政府的撥款制度深受傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的影響,對(duì)高校的財(cái)政撥款主要依據(jù)國(guó)家計(jì)劃進(jìn)行,這種政府撥款方式對(duì)高校間競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的引入激勵(lì)不足,政府撥款基本上起到的只是“輸血”的作用,而對(duì)高校提高成本效益、提高自主融資能力的激勵(lì)不夠。同時(shí),“政府撥款在縮小高校間固有的地區(qū)差距和歷史背景而造成的不平衡方面,發(fā)揮的作用也不夠”[3]。例如,近年來(lái),由于非競(jìng)爭(zhēng)性因素造成的東西部地區(qū)高校間的投入差距正在逐漸拉大。因此,當(dāng)前的政府撥款制度沒(méi)能很好的處理好效率和公平的關(guān)系。
四、我國(guó)高等教育財(cái)政投資體制改革的方向
第一,根據(jù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的情況調(diào)整對(duì)高等教育財(cái)政支出的比例。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展的今天,應(yīng)該根據(jù)高校實(shí)際發(fā)展的要求適當(dāng)加大對(duì)高等教育的財(cái)政投資。“根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家厲以寧對(duì)美、英、日、印度等38個(gè)人口超過(guò)100萬(wàn)的國(guó)家教育投資與人均GNP之間的數(shù)量分析所得的結(jié)論:我國(guó)目前教育經(jīng)費(fèi)占GNP的比重應(yīng)該達(dá)到GNP的4%左右,而實(shí)際上,我國(guó)1998年僅為2.55%”。這個(gè)數(shù)字遠(yuǎn)低于“1992年發(fā)達(dá)國(guó)家的5.7%,中等收入國(guó)家的4.4%以及世界3.6%的平均水平,而且還低于1992年低收入國(guó)家2.6%的平均水平”。我國(guó)應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)上加大對(duì)教育的投入,真正體現(xiàn)為“科教興國(guó)”的目標(biāo)。
第二,建立高校財(cái)政評(píng)估機(jī)構(gòu),即高校和政府的中間機(jī)構(gòu)。建立政府和高校之間的中介機(jī)構(gòu),可以使其站在高校和政府之外,“旁觀者”的立場(chǎng)上,在更為客觀的基礎(chǔ)上對(duì)高校財(cái)政投資數(shù)額進(jìn)行評(píng)估,從而使政府的投資更加具有針對(duì)性和效用性,還可以在一定程度上抑制教育腐敗問(wèn)題。這一點(diǎn),我們可以借鑒英國(guó)的大學(xué)基金委員會(huì)的做法,政府通過(guò)大學(xué)基金委員會(huì)對(duì)高校每5年進(jìn)行一次財(cái)政資源分配。另外,我國(guó)政府還應(yīng)該在增強(qiáng)對(duì)高等教育撥款的靈活性和效用性方面做出努力。
第三,完善政府的財(cái)政撥款制度。我國(guó)政府的財(cái)政撥款制度還是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的產(chǎn)物,而現(xiàn)在,我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)逐漸發(fā)展并走向成熟,我們應(yīng)該適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求來(lái)改善和完善我國(guó)的財(cái)政撥款體制。
(1)對(duì)教育的政府投資要本著提高我國(guó)教育的質(zhì)量和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的市場(chǎng)機(jī)制為主。充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的作用,政府主要發(fā)揮宏觀調(diào)控的作用。建立多元化的高等教育投資體制,其中,政府應(yīng)當(dāng)擺正自己在高等教育產(chǎn)業(yè)發(fā)展當(dāng)中的位置,“有所為,有所不為”,避免對(duì)高校辦學(xué)的直接干預(yù),積極發(fā)揮正確的服務(wù)和宏觀調(diào)控職能。
(2)要把投入—產(chǎn)出效益的評(píng)估作為財(cái)政撥款的重要指標(biāo),發(fā)揮評(píng)估激勵(lì)機(jī)制在撥款中的作用。努力縮小政府投入在高校間的不平衡,應(yīng)通過(guò)地方政府與中央教育主管部門(mén)共建的方式,加大地方政府對(duì)高校的投入力度。中央政府對(duì)高等教育的投入應(yīng)傾向于西部、少數(shù)民族地區(qū)的高校和辦學(xué)條件先天稟賦不充分的高校。
第四,要切實(shí)落實(shí)高校的辦學(xué)自和高校的自主管理權(quán)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,政府要真正尊重高校的辦學(xué)主體和融資主體的地位,使高校真正成為多渠道籌集辦學(xué)資金的融資主體。對(duì)于學(xué)校運(yùn)行的各項(xiàng)成本開(kāi)支標(biāo)準(zhǔn),對(duì)于如何制定融資戰(zhàn)略,高等學(xué)校應(yīng)當(dāng)具有最終的決定權(quán)。高校通過(guò)合理運(yùn)營(yíng)獲得資金贏余,應(yīng)當(dāng)受到鼓勵(lì)。國(guó)家應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)學(xué)校將贏余投入到改善師資待遇、提高師資水平和改善辦學(xué)條件、提高教育質(zhì)量中去。
另外,一些公立高校還可以進(jìn)行“轉(zhuǎn)制”的改革,創(chuàng)辦產(chǎn)權(quán)多元的高等教育機(jī)構(gòu)。有的高等教育機(jī)構(gòu)可以引入外資,建立對(duì)外合作機(jī)制?！罢粦?yīng)‘大一統(tǒng)’地行使本應(yīng)由民間力量行使的高等教育投資權(quán)利與義務(wù),應(yīng)當(dāng)允許公立與私立并舉、非營(yíng)利法人和營(yíng)利法人共存的辦學(xué)格局的存在。在明確產(chǎn)權(quán)、權(quán)利、責(zé)任、義務(wù)的條件下,高等學(xué)校的所有制可以有多種實(shí)現(xiàn)形式”。
總之,在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,改革和完善了我國(guó)財(cái)政對(duì)教育的支出體制,既能提高高校的辦學(xué)自,多渠道的動(dòng)用社會(huì)力量進(jìn)行融資引資,從而推動(dòng)我國(guó)高等教育的不斷發(fā)展,又能在一定程度上減輕政府的財(cái)政負(fù)擔(dān),提高政府財(cái)政投資的效率,使政府能有相對(duì)充裕的資金加大對(duì)義務(wù)教育的投入,緩解高等教育和義務(wù)教育財(cái)政投資的矛盾,從而促進(jìn)我國(guó)教育事業(yè)的全面進(jìn)步。
參考文獻(xiàn):
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