發(fā)布時(shí)間：2023-06-07 15:34:51
序言：寫作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的風(fēng)險(xiǎn)投資研究方向樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)企業(yè)；經(jīng)濟(jì)管理；投資風(fēng)險(xiǎn)；收益預(yù)期；經(jīng)濟(jì)效益；風(fēng)險(xiǎn)防范；科學(xué)決策
0 引言
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)具有普遍性，它反映了投資活動(dòng)與市場(chǎng)需求，市場(chǎng)信息波動(dòng)之間的差異，反映了投資活動(dòng)能夠適應(yīng)市場(chǎng)需求和變化的程度。面對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)企業(yè)不能以自己的行為對(duì)它施加影響，只有政府有可能通過(guò)制訂政策和利用多種管理手段，對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的方向、規(guī)模和速度進(jìn)行宏觀調(diào)控。但是，房地產(chǎn)企業(yè)可以盡可能通過(guò)市場(chǎng)調(diào)查和預(yù)測(cè)，了解和追蹤市場(chǎng)信息的波動(dòng)、迅速作出反應(yīng)，并采取措施以適應(yīng)市場(chǎng)的需求、將投資風(fēng)險(xiǎn)降低到最低程度。
1 房地產(chǎn)投資的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范
1.1 進(jìn)行投資前的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)
一項(xiàng)房地產(chǎn)投資策略的形成，首先取決于期望得到什么，其次取決于現(xiàn)實(shí)能得到什么。要解決這兩個(gè)問(wèn)題，關(guān)鍵是要進(jìn)行市場(chǎng)預(yù)測(cè)。在已經(jīng)確定了投資對(duì)象的前提下，要運(yùn)用一切可能得到的信息資料，盡可能準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)擬投資項(xiàng)目的費(fèi)用和收益。
1.2 盡可能縮短投資開發(fā)的周期
投資開發(fā)周期愈長(zhǎng)，開發(fā)周期內(nèi)各種可變因素眾多，從而形成更大的投資風(fēng)險(xiǎn)。社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件的變化，勢(shì)必引起市場(chǎng)的波動(dòng)，投資商的費(fèi)用和收益也愈難確定，因此，可以采取必要的獎(jiǎng)罰措施，盡量縮短開發(fā)周期，這是減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的有效措施之一。
1.3 利用簽約形式固定某些易變因素
為了防止因開發(fā)周期長(zhǎng)而引起的某些因素的變化，可以事先簽定合約，固定某些易變的影響重大的因素，以減少不可預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)。如與銀行達(dá)成借貸利率固定合同，與建筑商簽定固定概預(yù)算合同等。當(dāng)然，簽定這些合同，就某一方面來(lái)說(shuō)可以減少投資商的風(fēng)險(xiǎn)，但從另一角度看，投資者必須付出比未簽約更高的代價(jià)以求得合約的簽定，因此，必須權(quán)衡利弊。此外，對(duì)于某些重要的大型投資項(xiàng)目，可以盡量尋求當(dāng)?shù)卣块T和金融、保險(xiǎn)等部門的支持和合作。例如保險(xiǎn)的援用，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)可向保險(xiǎn)公司投保，以合同的形式將一些自然災(zāi)害、意外事故等風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給保險(xiǎn)公司。
2 房地產(chǎn)投資個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)防范
2.1 采用組合投資法減少個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)
組合投資也叫多樣化投資，分為兩種情況：一種，是把資金有選擇地投放到不同類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目上，從而減少未來(lái)收益的不確定性。如在當(dāng)前實(shí)施“安居工程”的形勢(shì)下，把多數(shù)資金投放入住宅建設(shè)，少量投資于樓堂館所；組合投資的另一種，是根據(jù)所投項(xiàng)目資金的流動(dòng)性和收益性，將資金按一定比例投放在現(xiàn)金和銀行存款、股票債券等有價(jià)證券以及房地產(chǎn)上。投資組合的比例如何確定，主要由房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的投資意圖和具體投資項(xiàng)目的特點(diǎn)來(lái)決定。如現(xiàn)金具有好的流動(dòng)性，銀行存款安全性高，而房地產(chǎn)投資可獲得好的收益等。要保證投資兼有安全性、收益性和流動(dòng)性，就必須進(jìn)行投資組合，合理安排資金的流向和流量。國(guó)外有經(jīng)驗(yàn)的投資者大都采用這種方法，以減少投資的風(fēng)險(xiǎn)性。
2.2 放棄或終止某項(xiàng)可能引起風(fēng)險(xiǎn)損失的房地產(chǎn)開發(fā)話動(dòng)
在房地產(chǎn)投資決策階段，開發(fā)商常常通過(guò)可行性研究來(lái)進(jìn)行房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和衡量，放棄在風(fēng)險(xiǎn)較大的某個(gè)時(shí)間、某一開發(fā)位置，或以某種物業(yè)類型和投資方式乃至整個(gè)開發(fā)方案進(jìn)行的房地產(chǎn)開發(fā)活動(dòng)。在前期階段，基于對(duì)地塊自然屬性、社會(huì)員性或有關(guān)部門對(duì)地塊使用的規(guī)劃要求深入調(diào)查，放棄購(gòu)買不合格土地，終止開發(fā)話動(dòng)。當(dāng)然，在建設(shè)階段，如果發(fā)生了威脅自身安全的重大風(fēng)險(xiǎn)因素，企業(yè)生存面臨重大考驗(yàn)，同時(shí)亦不可能采取其他有效的風(fēng)險(xiǎn)管理措施來(lái)轉(zhuǎn)移、分散時(shí)，如預(yù)測(cè)到市場(chǎng)的大蕭條，也不排除暫時(shí)中止繼續(xù)投資這種迫不得已的風(fēng)險(xiǎn)回避措施，從而避免造成更大的風(fēng)險(xiǎn)損失。
2.3 改變房地產(chǎn)投資開發(fā)活動(dòng)的性質(zhì)、地點(diǎn)或工作方法
在投資決策階段，開發(fā)商通過(guò)可行性研究發(fā)覺(jué)在某地塊進(jìn)行商業(yè)樓字開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)較大，而進(jìn)行使宅開發(fā)市場(chǎng)前景樂(lè)觀且收益有保障，此時(shí)開發(fā)商通過(guò)改變開發(fā)性質(zhì)從而回避開發(fā)商業(yè)樓宇的風(fēng)險(xiǎn)；又如，開發(fā)商通過(guò)可行性研究發(fā)覺(jué)在某地塊進(jìn)行使宅開發(fā)成本高、位置差，而另一塊地卻比較適合，因此開發(fā)商改變開發(fā)地點(diǎn)從而回避在原地塊開發(fā)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。
在前期、建設(shè)、租售和物業(yè)管理階段，開發(fā)商可以通過(guò)拒絕采用某種建設(shè)方案、結(jié)構(gòu)類型或施工方法以及通過(guò)對(duì)融資方式、招標(biāo)發(fā)包方式、合同類型、營(yíng)銷渠道和方式以及物業(yè)公司的選擇，達(dá)到回避其中風(fēng)險(xiǎn)的目的。
2.4 通過(guò)合理改變經(jīng)營(yíng)形式轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)
為了防范投資項(xiàng)目完工后空置、租金下降或售價(jià)下跌等帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，可以按規(guī)定預(yù)租或預(yù)售樓花。還可以采用按揭貸款使購(gòu)房者從欠開發(fā)商的錢變成欠銀行的錢。在租賃房地產(chǎn)業(yè)務(wù)中租約規(guī)定承租人負(fù)擔(dān)所有經(jīng)營(yíng)費(fèi)用、維修、保養(yǎng)費(fèi)用甚至稅收，就能將經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移結(jié)承租人。在長(zhǎng)期租約中規(guī)定租金隨著物價(jià)指數(shù)上升而相應(yīng)變動(dòng)，就能把購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給承租者。在開發(fā)商與建筑商施工合同中、規(guī)定建筑材料由建筑商采購(gòu)，也起到類似的作用。這些措施都可以起到分散風(fēng)險(xiǎn)、降低成本，加快資金周轉(zhuǎn)的作用。
2.5 利用“財(cái)務(wù)杠桿原理”減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
在房地產(chǎn)投資過(guò)程中，通常要采用多種渠道籌措資金，進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)，這樣，既可以提高目有資金利潤(rùn)率，又可以緩解自有資金不足的矛盾。目前，進(jìn)行房地產(chǎn)投資的資金來(lái)源渠道很多，如通過(guò)信用貸款、抵押貸款、按揭貸款等形式向銀行融資、以聯(lián)營(yíng)方式吸資、預(yù)售樓花或企業(yè)內(nèi)部挖掘資金等。無(wú)論以何種方式籌措資金都要付出代價(jià)。要優(yōu)化資金來(lái)源結(jié)構(gòu).必須考慮投資的收益率和資金成本率時(shí)，所籌措和使用的資金才能取得較好的經(jīng)濟(jì)效益；因此，在實(shí)際的投資經(jīng)營(yíng)中，首先要求取不同方案下各種來(lái)源資金的成本率，再計(jì)算出該方案下的綜合資金成本率，最后選擇綜合資金成本率最小的方案作為員理想的籌資方案。在利用所籌資金進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)時(shí)，還必須把握好負(fù)債經(jīng)營(yíng)的度，即要正確確定借款的數(shù)額。目前各企業(yè)還未形成一個(gè)統(tǒng)一的負(fù)債經(jīng)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)，但通常都要以一定自有資金比例為條件，并將借入資金用于經(jīng)濟(jì)效益較好的項(xiàng)目。否則，負(fù)債過(guò)多或資金利用不當(dāng)，則會(huì)發(fā)生較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至由于喪失償還能力而面臨破產(chǎn)。
2.6 投資決策階段，建立一支高水平、多學(xué)科的專業(yè)開發(fā)隊(duì)伍
房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在投資決策階段應(yīng)把握國(guó)際、國(guó)內(nèi)和地區(qū)當(dāng)前和今后的政治、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、經(jīng)濟(jì)政策、產(chǎn)業(yè)政策和發(fā)展規(guī)劃以及擬開發(fā)地區(qū)的基本情況，諸如工商業(yè)狀況、人口結(jié)構(gòu)與密度、居住條件、基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)狀、建設(shè)規(guī)劃、交通和污染情況等，了解和掌握該地區(qū)商服業(yè)、住宅、工業(yè)分布情況及未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)等，理性研判該類物業(yè)的市場(chǎng)供求狀況進(jìn)行科學(xué)的項(xiàng)目可行性研究，合理評(píng)價(jià)和選擇開發(fā)投資方案；其次，要樹立全公司員工正確的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)資料的搜集、整理和比較。強(qiáng)化對(duì)房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)管理理論的研究和學(xué)習(xí)，高度重視企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理；最后，要建立風(fēng)險(xiǎn)管理制度，制定科學(xué)的考核標(biāo)準(zhǔn)和獎(jiǎng)罰措施，并在實(shí)際中嚴(yán)格執(zhí)行，建立健全風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)，編制并推行風(fēng)險(xiǎn)管理計(jì)劃。
3 結(jié)束語(yǔ)
總之，在進(jìn)行投資決策的過(guò)程中，必須充分認(rèn)識(shí)各種類型投資的風(fēng)險(xiǎn)，并制訂必要的防范及補(bǔ)救措施，以達(dá)到以最小的風(fēng)險(xiǎn)而獲得最大收益的效果。
【參考文獻(xiàn)】
[1]萬(wàn)俊，鄧蓉暉.房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)控制初探[j].學(xué)術(shù)交流，2001（03）.
[2]楊海峰，孫志勇，馬新偉，等.房地產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)及控制風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策[j].商業(yè)研究，2000（07）.
[3]萬(wàn)俊，鄧蓉暉.房地產(chǎn)投資決策風(fēng)險(xiǎn)分析[j].建筑管理現(xiàn)代化，2000（02）.
2015年12月25日，亞投行宣告成立，緩解了我國(guó)海外公路建設(shè)項(xiàng)目融資困難的問(wèn)題，但同時(shí)也預(yù)示了我國(guó)將會(huì)進(jìn)一步增加海外公路建設(shè)項(xiàng)目的投資。由于公路建設(shè)投資金額巨大，其投資風(fēng)險(xiǎn)具有不確定性，并且投資風(fēng)險(xiǎn)貫通于工程項(xiàng)目建設(shè)的整??周期。而現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)方法不能更好地滿足我國(guó)海外公路建設(shè)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的需要，因此，為了降低海外公路建設(shè)項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)于海外公路建設(shè)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)方法的研究勢(shì)在必行。
工程建設(shè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析源于美國(guó)，早在1970年，便開始將風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)運(yùn)用于工程建設(shè)、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)以及工程投資中，探究投資風(fēng)險(xiǎn)的成本與效益之間的聯(lián)系和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的方法，著重解決單目標(biāo)投資問(wèn)題。[1]弗蘭克?羅森塔爾認(rèn)為工程建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)方法可以分為三種，即：回收期法，敏感性分析法和概率分析法。[2]Hyo-Nameho等人在原有的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系中將模糊評(píng)價(jià)加入進(jìn)來(lái)，形成了一種新型的風(fēng)險(xiǎn)投資評(píng)價(jià)方法。[3]
我國(guó)高等級(jí)公路建設(shè)是1980年之后開始的，所以對(duì)工程項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)方法探索較晚。2001年，余曉珊經(jīng)過(guò)對(duì)比敏感性分析和投資風(fēng)險(xiǎn)這兩個(gè)評(píng)價(jià)方法的優(yōu)缺點(diǎn)，得出了將蒙特?卡羅這種以數(shù)理統(tǒng)計(jì)為基礎(chǔ)的方法運(yùn)用于公路投資建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)分析的結(jié)論。[4]2008年，向延念研究了高速公路建設(shè)項(xiàng)目在施工運(yùn)營(yíng)期間面臨的各類風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)主要的幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)造了公路風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系。[5]
二、海外公路建設(shè)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)因素分析
海外公路投資建設(shè)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在政治、經(jīng)濟(jì)、環(huán)境、法律、管理等諸多方面，因此，分析公路投資建設(shè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)首先要分析這些風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源。通常來(lái)說(shuō)，海外公路投資建設(shè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于投資項(xiàng)目的環(huán)境、項(xiàng)目主體行為、投資目標(biāo)和管理過(guò)程這4個(gè)層次。[6，7]
三、基于AHP方法的海外公路投資建設(shè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析
（一）評(píng)價(jià)指標(biāo)體系構(gòu)建
層次分析法（AHP），是為較復(fù)雜且抽象的問(wèn)題進(jìn)行量化，進(jìn)而提供一種簡(jiǎn)單決策的方法，特別適用于那些難以進(jìn)行定量分析的困難問(wèn)題，也適用于評(píng)價(jià)不確定性因素繁多的海外公路建設(shè)投資的風(fēng)險(xiǎn)分析。
影響投資風(fēng)險(xiǎn)的因素有很多，綜合前面的風(fēng)險(xiǎn)分析，在前人研究總結(jié)的基礎(chǔ)之上，通過(guò)對(duì)各種投資風(fēng)險(xiǎn)影響因素的對(duì)比考量，同時(shí)也對(duì)比本次研究的具體狀況，將海外公路建設(shè)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)A分為7類：政治風(fēng)險(xiǎn)B1、法律風(fēng)險(xiǎn)B2、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)B3、建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)B4、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)B5[8，9，10，11，12，13，14，]運(yùn)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)B6和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)B7。同時(shí)，將每一種風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行細(xì)分，大致可分為以下20個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)，即：國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)C1、政策風(fēng)險(xiǎn)C2、法律責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)C3、法律的完善性風(fēng)險(xiǎn)C4、法律的穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)C5、新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)C6、計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)C7、人員風(fēng)險(xiǎn)C8、工期風(fēng)險(xiǎn)C9、質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)C10、費(fèi)用風(fēng)險(xiǎn)C11、管理決策風(fēng)險(xiǎn)C12、合同風(fēng)險(xiǎn)C13、融資風(fēng)險(xiǎn)C14、金融風(fēng)險(xiǎn)C15、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)C16、運(yùn)營(yíng)管理體制C17、資源管理風(fēng)險(xiǎn)C18、自然風(fēng)險(xiǎn)C19、社會(huì)事件風(fēng)險(xiǎn)C20。
（二）層次結(jié)構(gòu)圖
依據(jù)上述指標(biāo)體系，可構(gòu)建層析分析結(jié)構(gòu)模型圖，形成了一個(gè)層次分明的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)方法，并且通過(guò)以上7種比較重要的影響因素對(duì)海外公路建設(shè)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面分析。在層次分析法中，為了使各項(xiàng)抽象的指標(biāo)能夠進(jìn)行定量表示，在構(gòu)建判斷矩陣時(shí)用兩個(gè)元素相互比較，采用1～9標(biāo)度法，其標(biāo)度方法如下表1：
（三）指標(biāo)體系權(quán)重計(jì)算
權(quán)重的確定使用專家打分法，要確立中間層B和方案層C的權(quán)重，首先確立中間層B的判斷矩陣并計(jì)算其指標(biāo)權(quán)重，然后確定方案層C的權(quán)重，最后根據(jù)中間層B和方案層C的計(jì)算權(quán)重值確定各個(gè)指標(biāo)在總評(píng)價(jià)體系中的權(quán)重位置。
第一，準(zhǔn)則層權(quán)重確定。在構(gòu)建評(píng)價(jià)指標(biāo)體系基礎(chǔ)上，首先構(gòu)造矩陣求解特征向量并得到不同層次之間的相對(duì)權(quán)重，然后利用計(jì)算得到的權(quán)重可確定幾個(gè)主要指標(biāo)相對(duì)于目標(biāo)層A的權(quán)重，最后統(tǒng)計(jì)得分與排名。創(chuàng)建一個(gè)多層次的判斷矩陣，并運(yùn)用AHP軟件對(duì)判斷矩陣進(jìn)行求解計(jì)算。
經(jīng)過(guò)計(jì)算可以得出判斷矩陣的一致性指標(biāo)CR，當(dāng)CR
第二， 案例分析。中國(guó)路橋公司擬在肯尼亞建一條高速公路，根據(jù)該公司以前在該地區(qū)建設(shè)公路的經(jīng)驗(yàn)和基礎(chǔ)，所以本次考慮的準(zhǔn)則有政治風(fēng)險(xiǎn)B1，法律風(fēng)險(xiǎn)B2，建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)B3，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)B4，環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)B5。經(jīng)過(guò)專家組的認(rèn)定，本次有三個(gè)方案可選：
備選方案1：該方案認(rèn)為該公司在當(dāng)?shù)匾堰\(yùn)營(yíng)多年，管理制度與資金運(yùn)營(yíng)已完善，可以只考慮B1，B2，B3，B5。
備選方案2；該方案考慮B1，B2，B3，B4，B5。
備選方案3：該方案考慮該公司和當(dāng)?shù)厝岁P(guān)系融洽，該地區(qū)環(huán)境友好，可以只考慮B1，B2，B3，B4（如圖1）。
一是構(gòu)造A-B判斷矩陣（如表2）。
二是構(gòu)造不同準(zhǔn)則的方案構(gòu)造矩陣B-P（如表3，表4，表5，表6，表7）。
以上一致性比例CR=CI/TR
三是層次總排序及決策。以準(zhǔn)則層的權(quán)向量矩陣左乘方案層的權(quán)向量，得出一個(gè)列向量，這個(gè)列向量便是的三個(gè)方案優(yōu)先程度的排序，最大值所對(duì)應(yīng)的方案即為最佳方案（如圖2）。
因此，根據(jù)決策結(jié)果，應(yīng)該首選方案一，其次為方案二，再次為方案三。
四、結(jié)語(yǔ)
我國(guó)公路交通網(wǎng)的發(fā)展加快了我國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的步伐，目前國(guó)內(nèi)公路的建設(shè)增量逐漸趨于平緩，國(guó)家在海外公路建設(shè)上加大了投資。但由于海外公路建設(shè)項(xiàng)目所面臨的情況與國(guó)內(nèi)存在一定的區(qū)別，這類公路建設(shè)項(xiàng)目所需建設(shè)資金規(guī)模巨大、施工時(shí)間較長(zhǎng)，不確定因素過(guò)多，風(fēng)險(xiǎn)類別眾多，不同風(fēng)險(xiǎn)間無(wú)明顯聯(lián)系。因此，海外公路建設(shè)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)具有一定的不確定性，本文所采用的AHP分析法，也有一定的局限性，主要體現(xiàn)在以下幾方面：
第一，在預(yù)測(cè)和識(shí)別海外公路建設(shè)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，出于各種原因，往往不能全面地識(shí)別出各類風(fēng)險(xiǎn)因素，有時(shí)甚至?xí)霈F(xiàn)一些遺漏。所以未來(lái)應(yīng)該根據(jù)建設(shè)項(xiàng)目的實(shí)際狀況，綜合采用多種評(píng)價(jià)方法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)。如何精準(zhǔn)地識(shí)別出大部分相對(duì)關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)因素，這依然是一個(gè)值得我們?nèi)パ芯康膯?wèn)題。
第二，由于公路建設(shè)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)分析屬于項(xiàng)目在建前期的分析預(yù)測(cè)，采用什么方法對(duì)定性的指標(biāo)進(jìn)行量化及建立量化標(biāo)準(zhǔn)，縮小那些由于人的經(jīng)驗(yàn)有限性和認(rèn)識(shí)的局限性而導(dǎo)致的誤差，目前尚難解決，這還要聯(lián)系心理學(xué)、行為科學(xué)等相關(guān)學(xué)科知識(shí)進(jìn)行全面的分析。
總之，由于海外公路建設(shè)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜性，本文提供的方法不可能作為一個(gè)固定的模式來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題，只能為投資企業(yè)提供一個(gè)分析該類問(wèn)題的思路，對(duì)傳統(tǒng)的那些海外公路建設(shè)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)方法做一個(gè)補(bǔ)充。同時(shí)，AHP方法對(duì)樣本有一定要求，限于?Y料收集的困難，本課題只找了7個(gè)主要因素，有一定的局限性。為了完善海外公路建設(shè)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)分析的研究，更好地發(fā)揮對(duì)海外公路建設(shè)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和降低風(fēng)險(xiǎn)的指導(dǎo)作用，還需進(jìn)一步探究完善此方法。
關(guān)鍵詞：投資動(dòng)因 組織模式
一、公司風(fēng)險(xiǎn)投資的特征與發(fā)展歷程
公司風(fēng)險(xiǎn)投資（Corporate Venture Capital 簡(jiǎn)稱CVC）是風(fēng)險(xiǎn)投資的一種特殊形式，許多學(xué)者都對(duì)CVC做出了定義，美國(guó)學(xué)者Kann A .認(rèn)為CVC就是成熟的大公司在戰(zhàn)略利益驅(qū)動(dòng)下對(duì)處于發(fā)展中的外部創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)投資。我國(guó)學(xué)者翟麗把CVC定義為：有明確主營(yíng)業(yè)務(wù)的非金融類企業(yè)，對(duì)外部企業(yè)所進(jìn)行的直接或間接的權(quán)益投資。本文采用美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)對(duì)CVC的定義：非金融類公司的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，或其附屬投資部門對(duì)投資組合企業(yè)進(jìn)行的直接投資。CVC與其他的單純追求投資利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)投資形式存在兩個(gè)基本的區(qū)別：一是投資者在獲取利潤(rùn)的同時(shí)兼顧企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略方向；二是風(fēng)險(xiǎn)投資中相當(dāng)部分資金來(lái)源于大企業(yè)或企業(yè)聯(lián)盟。
從其發(fā)展歷程來(lái)看，公司風(fēng)險(xiǎn)投資伴隨著經(jīng)濟(jì)的繁榮而興盛。從20世紀(jì)60年代只有少數(shù)企業(yè)涉足，到70年代初財(cái)富500強(qiáng)中有25%的企業(yè)參與其中。經(jīng)過(guò)70時(shí)代末CVC短暫衰退之后，公司風(fēng)險(xiǎn)投資再次吸引企業(yè)大規(guī)模進(jìn)入，并于1986年達(dá)到最高峰，直至1987年美國(guó)股市崩盤后浪潮消退。進(jìn)入21世紀(jì)后，全球化進(jìn)程加快給風(fēng)險(xiǎn)投資帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)和領(lǐng)域，資本為尋求高額利潤(rùn)也加快全球性流動(dòng)的步伐，投資方向也逐漸由高新科技領(lǐng)域向關(guān)注民生的基礎(chǔ)事業(yè)領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。
二、公司風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)因
在公司風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)上有兩個(gè)最基本的參與者：提供資金的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)和擁有創(chuàng)新技術(shù)或創(chuàng)意但缺乏資金維持其研發(fā)的創(chuàng)新企業(yè)。從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資動(dòng)機(jī)來(lái)看，CVC主要追求財(cái)務(wù)收益或公司戰(zhàn)略目標(biāo)。因此，公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資目標(biāo)可分為兩大類：財(cái)務(wù)目標(biāo)和戰(zhàn)略目標(biāo)。Mackewicz & Parterner（2003）在對(duì)德國(guó)的31個(gè)CVC單位進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，其中48%的單位強(qiáng)調(diào)戰(zhàn)略收益（15%只追求戰(zhàn)略目標(biāo)，33%主要追求戰(zhàn)略目標(biāo)），30%的單位強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)收益（3%的只追求財(cái)務(wù)收益，27%主要追求財(cái)務(wù)收益）其余的認(rèn)為兩個(gè)目標(biāo)同樣重要。
（一）財(cái)務(wù)目標(biāo)
財(cái)務(wù)目標(biāo)的子目標(biāo)是財(cái)務(wù)收益，強(qiáng)調(diào)的是獲取財(cái)務(wù)利潤(rùn)。這是部分公司尋求外部風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的直接動(dòng)因。追求財(cái)務(wù)目標(biāo)具有短期性和長(zhǎng)期性雙重特點(diǎn)，短期利潤(rùn)主要對(duì)已經(jīng)顯露發(fā)展前景，缺少短期融資資金的企業(yè)。這類投資期限短，風(fēng)險(xiǎn)小，但收益也相對(duì)較低。長(zhǎng)期投資主要針對(duì)尚處于創(chuàng)意階段的投資項(xiàng)目。這類投資在未來(lái)可能會(huì)生產(chǎn)出創(chuàng)新性產(chǎn)品或技術(shù)，但投資期限長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高。其風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在兩方面：一是創(chuàng)新技術(shù)或創(chuàng)意能否產(chǎn)品化；二是創(chuàng)新技術(shù)必須得到市場(chǎng)認(rèn)可并愿意支付高于成本的價(jià)格才能創(chuàng)造利潤(rùn)。
單純追求財(cái)務(wù)目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的關(guān)鍵在于項(xiàng)目選擇和過(guò)程控制。首先，風(fēng)險(xiǎn)投資承擔(dān)了高風(fēng)險(xiǎn)，就必然要求得到與風(fēng)險(xiǎn)水平相符合的回報(bào)率。特別是對(duì)于長(zhǎng)期投資而言，資金占用時(shí)間長(zhǎng)，投資項(xiàng)目能否成功具有較大不確定性，因此要求對(duì)投資項(xiàng)目的選擇必須謹(jǐn)慎，并要求對(duì)被投資企業(yè)管理、研發(fā)水平和項(xiàng)目產(chǎn)品未來(lái)的盈利能力保有前瞻性。其次，過(guò)程控制也是風(fēng)險(xiǎn)控制的重要手段。風(fēng)險(xiǎn)投資公司必須對(duì)項(xiàng)目投資過(guò)程分階段監(jiān)控，依據(jù)前一個(gè)階段的實(shí)施情況決定是否繼續(xù)支持，或者退出。
（二）戰(zhàn)略目標(biāo)
在上文中指出，公司風(fēng)險(xiǎn)投資與其他風(fēng)險(xiǎn)投資方式最明顯的區(qū)別在于更重視戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資是公司長(zhǎng)期發(fā)展的橫向或縱向戰(zhàn)略延伸。在戰(zhàn)略目標(biāo)這一大的框架下，又分為學(xué)習(xí)、期權(quán)構(gòu)造以及資源利用三個(gè)子目標(biāo)。
1、學(xué)習(xí)子目標(biāo)
McNally（1997）在調(diào)查了英國(guó)公司的CVC活動(dòng)后發(fā)現(xiàn)，除了財(cái)務(wù)回報(bào)外，識(shí)別新市場(chǎng)、接觸新技術(shù)、識(shí)別新產(chǎn)品和發(fā)展業(yè)務(wù)關(guān)系是CVC最重要的目標(biāo)，本文將其視為學(xué)習(xí)子目標(biāo)中市場(chǎng)層面的學(xué)習(xí)，企業(yè)層面的學(xué)習(xí)則包括R&D的外部化和制造過(guò)程的完善；間接學(xué)習(xí)則涵蓋了改變企業(yè)文化、培訓(xùn)初級(jí)管理者、學(xué)習(xí)風(fēng)險(xiǎn)投資和輔助合同四類內(nèi)容。許多企業(yè)在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的過(guò)程中形成了良好互動(dòng)，與目標(biāo)企業(yè)共同成長(zhǎng)。
2、期權(quán)構(gòu)造子目標(biāo)
期權(quán)構(gòu)造子目標(biāo)是指通過(guò)選擇風(fēng)險(xiǎn)投資目標(biāo)，識(shí)別和評(píng)價(jià)潛在收購(gòu)目標(biāo)，同時(shí)尋求進(jìn)入新市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，擴(kuò)張期權(quán)。Madhok&Tallman在1998年的實(shí)證研究中證明，在公司面臨許多機(jī)會(huì)選擇時(shí)，CVC可以作為一種期權(quán)自由選擇進(jìn)入新市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，控制關(guān)鍵資產(chǎn)獲取互補(bǔ)性資源。例如IBM公司通過(guò)收購(gòu)Kenexa，進(jìn)軍人才管理行業(yè)從而加強(qiáng)在社交商務(wù)領(lǐng)域的主導(dǎo)地位，可口可樂(lè)公司借由風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)等。
3、資源利用子目標(biāo)
Aemoudt & SanJoes 在2003年的研究中指出，大公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資的主要?jiǎng)訖C(jī)在于獲得投資組合與核心業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略收益，更多的公司則是因?yàn)槭艿搅藘?nèi)部創(chuàng)新的限制和外部競(jìng)爭(zhēng)的壓力，一方面可以充分利用自身技術(shù)平臺(tái)增加自身產(chǎn)品和技術(shù)需求，支持原產(chǎn)品的新應(yīng)用，另一方面可以充分利用輔資產(chǎn)，在現(xiàn)有分銷渠道中增加新產(chǎn)品或是利用過(guò)剩的生產(chǎn)設(shè)施和人員。例如國(guó)內(nèi)多家傳媒集團(tuán)利用自身資源成立投資公司對(duì)文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資。
三、公司風(fēng)險(xiǎn)投資組織模式分析
公司風(fēng)險(xiǎn)投資的組織模式也被稱為組織結(jié)構(gòu)或是投資渠道，雖然在對(duì)CVC組織模式的分類上學(xué)者們有不同的簡(jiǎn)介，但從總體上來(lái)看一共有兩種基本類型：
（一）公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)投資模式
公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)投資是指公司利用內(nèi)部資源進(jìn)行投資，具體又可以分為內(nèi)部創(chuàng)業(yè)投資計(jì)劃和內(nèi)部創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)。前者是公司劃撥一筆專門的創(chuàng)業(yè)基金，并由研發(fā)部門和市場(chǎng)部門對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行決策和投資。后者是公司在內(nèi)部新設(shè)立專門的風(fēng)險(xiǎn)投資部門或是在原有的投資部門下設(shè)立專門的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目組。
以上兩種方式的結(jié)構(gòu)和操作流程基本相同，并且都需要與公司內(nèi)部其他部門提供必要的支持與合作，在財(cái)務(wù)上并不獨(dú)立，直接受控于公司的管理層。這種組織模式的優(yōu)勢(shì)在于可以幫助公司識(shí)別和發(fā)現(xiàn)與其發(fā)展戰(zhàn)略相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)，以填補(bǔ)公司現(xiàn)有研發(fā)創(chuàng)新能力的不足。除此之外，能夠?qū)⒌谝皇值漠a(chǎn)業(yè)創(chuàng)新信息反饋給公司高級(jí)管理層，提供未來(lái)決策的依據(jù)。但內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)投資也存在諸多弊端，如受制于企業(yè)內(nèi)層層審批制度的限制，難以發(fā)揮靈活性。同時(shí)由于是隸屬于公司內(nèi)部，使得人才的激勵(lì)激化受到整個(gè)公司激勵(lì)計(jì)劃的約束，不利于吸引和留住優(yōu)秀的投資人才。一般而言，在公司開展風(fēng)險(xiǎn)投資的早期，規(guī)模不足以設(shè)立外部投資機(jī)構(gòu)的公司通常會(huì)采用內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)投資這種方式。
（二）公司外部風(fēng)險(xiǎn)投資模式
外部風(fēng)險(xiǎn)投資方式又稱為間接投資模式，是指公司通過(guò)設(shè)立獨(dú)立的子公司或是與其他公司建立戰(zhàn)略聯(lián)盟等形式間接的參與風(fēng)險(xiǎn)投資。組織形式包括公司附屬創(chuàng)投企業(yè)、與其他企業(yè)聯(lián)盟、委托投資三類。
1、設(shè)立附屬創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)
設(shè)立附屬創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)包括設(shè)立自我管理基金、委托管理基金或設(shè)立第三方基金三種形式。這三種形式都是公司在企業(yè)外部建立的獨(dú)立核算、自主決策和實(shí)施投資活動(dòng)的子公司。在投資方向選擇上會(huì)協(xié)同母公司戰(zhàn)略進(jìn)行投資決策，但掌握足夠的投資項(xiàng)目決策權(quán)和管理自，在設(shè)立方式和補(bǔ)償方式上與傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司相似。這一模式與內(nèi)部投資模式相比最大的優(yōu)勢(shì)在于避免母公司辦公文化的影響，保持投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)性和靈活性，在選擇投資項(xiàng)目時(shí)可以與獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行有效的競(jìng)爭(zhēng)。但這一模式同樣存在不足之處，作為獨(dú)立的法人，投資機(jī)構(gòu)在選擇風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的過(guò)程中可能更關(guān)心自身的項(xiàng)目回報(bào)率和短期的財(cái)務(wù)收益，有可能偏離母公司戰(zhàn)略目標(biāo)。因此，采用這一模式的企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立符合母子公司利益的考核機(jī)制，增強(qiáng)二者之間的協(xié)同能力。
2、建立投資戰(zhàn)略聯(lián)盟
風(fēng)險(xiǎn)投資戰(zhàn)略聯(lián)盟是指?jìng)鹘y(tǒng)實(shí)體公司之間，或?qū)嶓w公司與傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間通過(guò)某種合作形式建立戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，共同出資進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。具體的合作性質(zhì)形式一般有三種，一是公司與戰(zhàn)略伙伴直接參股對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行投資，二是建立在合作契約上的非股權(quán)式聯(lián)盟，三是建立合資企業(yè)。其中聯(lián)盟協(xié)同度最高的是建立合資企業(yè)，最低的是建立在合作契約上的非股權(quán)的聯(lián)盟。這一組織模式下的公司風(fēng)險(xiǎn)投資，優(yōu)勢(shì)首先在于可以獲得大規(guī)模的資金支持，使得投資的領(lǐng)域更為廣泛，同時(shí)有效的分散了單個(gè)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)面臨的高風(fēng)險(xiǎn)。其次，建立聯(lián)盟的企業(yè)之間往往在某一領(lǐng)域有一定的互補(bǔ)關(guān)系，通過(guò)在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的聯(lián)盟可以促使企業(yè)更好的溝通和合作，從而實(shí)現(xiàn)雙贏的局面。而此種模式相應(yīng)的缺陷在于很難確保聯(lián)盟的風(fēng)險(xiǎn)投資方向都能符合雙方的戰(zhàn)略目標(biāo)，在合資企業(yè)的管理上若不能達(dá)成一致，勢(shì)必影響投資公司的正常運(yùn)轉(zhuǎn)和投資效率，甚至影響到雙方在其他領(lǐng)域的合作。
3、委托風(fēng)險(xiǎn)投資
委托投資是指公司委托外部專業(yè)投資機(jī)構(gòu)或基金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。目前這一模式下采取的委托方式有有限合伙方式和FOF方式。有限合伙方式是由專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司、基金管理公司擔(dān)任普通合伙人（GP），而由委托公司擔(dān)任有限合伙人（LP）。而FOF（Fund to Fund）方式則是在基金旗下設(shè)置特殊項(xiàng)目體進(jìn)行不同領(lǐng)域的投資，或是代表基金購(gòu)買其他的風(fēng)險(xiǎn)投資基金。委托投資的優(yōu)點(diǎn)在于可以讓專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的選擇與管理，投資更為專業(yè)化。委托投資公司不掌控風(fēng)險(xiǎn)投資公司，避免由于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)與委托投資公司在公司文化上的差異導(dǎo)致融合難題。不足之處在于公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的介入程度低，由此增加委托—的監(jiān)管成本。
四、結(jié)論與建議
從上文的論述中可知：不同的企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資目標(biāo)有差異，而不同組織模式有其優(yōu)勢(shì)和不足之處，從事風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)首先要確立進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的目標(biāo)，并根據(jù)企業(yè)目前所處階段的可用資金規(guī)模與抗損失能力選擇適合本企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式。但無(wú)論哪種公司風(fēng)險(xiǎn)投資組織形式都將承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)在進(jìn)行公司風(fēng)險(xiǎn)投資的過(guò)程中，必須樹立風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，建立一套嚴(yán)格規(guī)范的項(xiàng)目評(píng)估篩選機(jī)制，做到預(yù)防和控制風(fēng)險(xiǎn)，平衡財(cái)務(wù)目標(biāo)與戰(zhàn)略目標(biāo)，立足于企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理現(xiàn)狀，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。
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關(guān)鍵詞：改革開放；市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)；高新技術(shù)企業(yè)；風(fēng)險(xiǎn)投資；策略
中圖分類號(hào)：F276 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2013）01-0-01
根據(jù)美國(guó)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)給出的定義，風(fēng)險(xiǎn)投資指的是職業(yè)金融家投入進(jìn)新興的、在社會(huì)中快速發(fā)展的、具有一定市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)潛力的現(xiàn)代企業(yè)中的一種絕對(duì)權(quán)益資本。它具有的本質(zhì)內(nèi)涵應(yīng)當(dāng)是“資金投資于創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高新技術(shù)企業(yè)，并借助資本運(yùn)營(yíng)服務(wù)引導(dǎo)與幫助高新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)創(chuàng)業(yè)，進(jìn)而分享出高成長(zhǎng)模式所帶來(lái)的長(zhǎng)期企業(yè)增值?！笨梢哉f(shuō)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資于傳統(tǒng)投資有著本質(zhì)的區(qū)別，并且能夠?yàn)楦咝录夹g(shù)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展提供重要的支撐力量。
一、當(dāng)前我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資呈現(xiàn)的問(wèn)題
第一，我國(guó)在十多年前就建立起了國(guó)家級(jí)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)，在每個(gè)省都建有自己的高新技術(shù)開發(fā)區(qū)，但是到現(xiàn)在仍然沒(méi)有構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)投資基金法。由于當(dāng)前法律法規(guī)建設(shè)工作嚴(yán)重落后，因此使得當(dāng)前許多風(fēng)險(xiǎn)投資組織只能通過(guò)投資公司的形式出現(xiàn)。在我國(guó)《公司法》中有明文規(guī)定了同股同權(quán)的原則，因此導(dǎo)致諸多風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)中的優(yōu)先股、優(yōu)先清算權(quán)等方面都缺少必要的法律依據(jù)。然而以“公司制”發(fā)起來(lái)的基金形式，會(huì)牽扯到企業(yè)注冊(cè)資金實(shí)收制的問(wèn)題。當(dāng)前我國(guó)現(xiàn)行的《公司法》明文規(guī)定，我國(guó)企業(yè)對(duì)外投資數(shù)額不能夠超過(guò)企業(yè)自身注冊(cè)資金的50%，因此嚴(yán)重地阻礙了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的對(duì)外投資能力發(fā)展。我國(guó)企業(yè)公司制的風(fēng)險(xiǎn)投資組織管理層呈現(xiàn)的權(quán)利與責(zé)任的不對(duì)等現(xiàn)象，也很容易產(chǎn)生了道德風(fēng)險(xiǎn)。高新技術(shù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資中選擇較好的方式就是有限合伙制，然而這是一種能夠充分地激發(fā)多種風(fēng)險(xiǎn)投資參與者興趣的組織形式，但是由于缺乏相應(yīng)的法律保障，因此難以在我國(guó)有效運(yùn)行?，F(xiàn)代法律法規(guī)的落后狀況，已經(jīng)嚴(yán)重阻礙了我國(guó)高新企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的持續(xù)發(fā)展。
第二，高新企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資融資渠道雖然已經(jīng)呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)，但是資金來(lái)源缺乏，投資基金較小。我們從國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資金主要渠道來(lái)看，外資投資的金額占據(jù)了大部分，然而國(guó)內(nèi)融資相對(duì)比例較小，并不能充分調(diào)動(dòng)起社會(huì)主體投資的主觀能動(dòng)性，而私人、民間資本只占到了8%。并且，由于企業(yè)資金規(guī)模較小，我國(guó)大部分風(fēng)險(xiǎn)投資公司只有約一千萬(wàn)的運(yùn)營(yíng)資本，遠(yuǎn)遠(yuǎn)難以達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)行有效組合投資的最終目標(biāo)，只能夠投資于部分投資風(fēng)險(xiǎn)較低較快的項(xiàng)目，因而難以對(duì)新時(shí)期高新技術(shù)企業(yè)起到必要的支持作用。并且，由于企業(yè)規(guī)模較小并且后續(xù)資金缺乏，因而導(dǎo)致了諸多不規(guī)范的行為出現(xiàn)。
二、完善我國(guó)中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資策略思考
第一，完善相關(guān)的法律法規(guī)。為了能夠有效保護(hù)我國(guó)廣大股民與企業(yè)投資者的權(quán)益，并且能夠更完善地拓展不同類型企業(yè)的融資渠道，可以汲取美國(guó)政府出臺(tái)的《小企業(yè)發(fā)展法》 、日本政府出臺(tái)的《高級(jí)技術(shù)密集區(qū)開發(fā)促進(jìn)法》、韓國(guó)的政府出臺(tái)的《中小企業(yè)創(chuàng)立支持法》 、我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)出臺(tái)的《風(fēng)險(xiǎn)資本條例》等不同地區(qū)的法律法規(guī)，盡快修改我國(guó)的《公司法》、《證券法》等、政府要允許我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)成立起有責(zé)合伙制公司，將實(shí)收資本制度轉(zhuǎn)變?yōu)槌兄Z制，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資自身閑置資金具有的增值壓力，進(jìn)而從源頭上有效預(yù)防企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資于房地產(chǎn)、股票等領(lǐng)域，讓社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠真正地關(guān)注于我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)的投資管理過(guò)程，充分發(fā)揮出風(fēng)險(xiǎn)投資資金的巨大作用。
第二，企業(yè)要采取多種途徑來(lái)籌集資本。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資多元化是籌集自身風(fēng)險(xiǎn)投資基金的必要途徑，社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)投資主體不只是由風(fēng)險(xiǎn)投資公司與地區(qū)政府進(jìn)行，而私人與基金都能夠進(jìn)行一定的風(fēng)險(xiǎn)投資。同時(shí)，政府要盡快地開放國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，盡力發(fā)展外資，聯(lián)合國(guó)內(nèi)外資金構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)基金，讓外資成為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的重要支撐力量。
第三，地區(qū)政府要提供相應(yīng)的財(cái)稅優(yōu)惠政策。設(shè)置相應(yīng)的財(cái)政專項(xiàng)基金，我國(guó)地區(qū)政府需要在制定地方財(cái)政預(yù)算過(guò)程中，按照一定比例來(lái)收取高新技術(shù)企業(yè)的專項(xiàng)發(fā)展基金，目的是為了進(jìn)行我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)的新產(chǎn)品開發(fā)，新科學(xué)技術(shù)的應(yīng)用所提供的貸款利益與擔(dān)保工作。政府要相應(yīng)調(diào)整地區(qū)科技資助戰(zhàn)略，并直接從贊助商業(yè)性的科學(xué)項(xiàng)目開發(fā)轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y助共性的技術(shù)開發(fā)方向，從資助單一高新技術(shù)企業(yè)項(xiàng)目開發(fā)轉(zhuǎn)變?yōu)橹С制髽I(yè)、專業(yè)院校與科研機(jī)構(gòu)聯(lián)合開發(fā)，從偏向支持大型企業(yè)內(nèi)部技術(shù)中心轉(zhuǎn)變?yōu)檎w面向高新技術(shù)企業(yè)的全技術(shù)型服務(wù)中心機(jī)構(gòu)。
結(jié)語(yǔ)
我國(guó)中小企業(yè)在現(xiàn)代國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起著重要作用，有效預(yù)防與避開不必要的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義，因此對(duì)高新技術(shù)企業(yè)實(shí)際投資風(fēng)險(xiǎn)的研究工作已經(jīng)刻不容緩。本文主要對(duì)我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資問(wèn)題與策略進(jìn)行探討，希望能夠起到拋磚引玉的作用，引起企業(yè)管理者、投資者對(duì)這些問(wèn)題的重視與思考，對(duì)未來(lái)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理起到一定的參考作用，讓我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)的未來(lái)更美好。
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關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)資本 地理分布 機(jī)構(gòu)投資者 成功率 影響
國(guó)內(nèi)外很多研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本存在地理集聚現(xiàn)象。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)所處位置是否會(huì)直接影響其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，這一問(wèn)題尚沒(méi)有明確的研究。本文將對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行研究，這將有助于了解地理分布對(duì)我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)的影響，同時(shí)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展比較落后的地區(qū)如何吸引風(fēng)險(xiǎn)投資也具有一定意義。
國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀
Florida和 Kenney（1988）探討了風(fēng)險(xiǎn)投資在技術(shù)創(chuàng)新和區(qū)域發(fā)展方面的作用，發(fā)現(xiàn)美國(guó)的三大風(fēng)險(xiǎn)資本中心是加利福尼亞州、紐約和新英格。Naughton和Green（1989）研究了風(fēng)險(xiǎn)資本在加拿大的地理分布，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本存在高度集中的情況，而且為了減少不確定性，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，在選擇所投資的企業(yè)時(shí)會(huì)考慮其位置。
國(guó)內(nèi)學(xué)者王謙、王迎春（2005）研究了英德兩國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資區(qū)域集聚的現(xiàn)狀、風(fēng)險(xiǎn)投資地理親近性產(chǎn)生的根源及其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的影響。
李松濤、俞自由（2000）分析了風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的區(qū)域集中性特點(diǎn)，具體結(jié)合我國(guó)北京、深圳、上海的特點(diǎn)進(jìn)行分析。
蔡莉、朱秀梅和孫開利（2004）對(duì)我國(guó)大陸31個(gè)省、直轄市和自治區(qū)進(jìn)行了聚類分析，并針對(duì)每一類提出了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展對(duì)策。
陳治、張所地（2009）利用2007年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)研究報(bào)告并結(jié)合歷史數(shù)據(jù)，研究了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)分布和地域分布。
綜上，關(guān)于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本的地理分布已經(jīng)有較成熟的研究，且對(duì)造成地理分布不均衡的原因及未來(lái)發(fā)展對(duì)策進(jìn)行了分析，但對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本的地理分布對(duì)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資業(yè)績(jī)影響的研究還不多見(jiàn)。
數(shù)據(jù)來(lái)源
本文使用CVSource數(shù)據(jù)庫(kù)收集了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本的相關(guān)信息，包括：1987-2010年間風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的辦公室信息，包括各風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的總部和辦公室所在地信息及風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的成立時(shí)間；風(fēng)險(xiǎn)融資的日期的信息以及每輪融資的投資機(jī)構(gòu)；接受融資的公司是否通過(guò)了IPO。
對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的位置的確定是從省、直轄市和自治區(qū)級(jí)來(lái)劃分的。但由于廣東深圳的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展比較早，而且規(guī)模也比較大，所以將深圳市單獨(dú)列出來(lái)，其中，廣東省指不包括深圳市的其他地區(qū)。
考慮到風(fēng)險(xiǎn)投資需要兩三年的時(shí)間，投資效果才能顯現(xiàn)出來(lái)，本文將投資事件限定在2008年12月31日之前。其中對(duì)無(wú)法獲知總部及分支辦公室位置的機(jī)構(gòu)發(fā)生的投資事件、無(wú)法獲知投資機(jī)構(gòu)的事件、天使投資事件等等都被剔除出研究樣本。最后，本文得到1986-2008年845家機(jī)構(gòu)對(duì)2939家企業(yè)發(fā)生的5333次投資事件信息。
風(fēng)險(xiǎn)投資的地理分布
（一）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的分布
表1統(tǒng)計(jì)了不同年份風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的總部分布，從風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的總部分布來(lái)看，總部位于北京、上海和深圳市的機(jī)構(gòu)數(shù)量一直排在前三位，占全部投資機(jī)構(gòu)數(shù)量的60%以上。
（二）風(fēng)險(xiǎn)支持企業(yè)的地理分布
表2統(tǒng)計(jì)了不同年份風(fēng)險(xiǎn)支持企業(yè)的分布。雖然從個(gè)別年份來(lái)看，江蘇省風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)的數(shù)量高于深圳市，或者廣東省的風(fēng)險(xiǎn)支持企業(yè)的數(shù)量高于深圳市，但從單個(gè)城市的角度來(lái)看，還沒(méi)有城市可以與北京、上海、深圳市相比。總體上看，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)支持企業(yè)主要集中于北京、上海和深圳市。
通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)支持企業(yè)的分布，可以看出北京、上海、深圳市是我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本中心，這將作為接下來(lái)進(jìn)行Probit回歸時(shí)判斷“風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否位于風(fēng)險(xiǎn)資本中心”這一變量取值的標(biāo)準(zhǔn)。
實(shí)證研究
Henry Chen et al.（2010）以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是否IPO作為風(fēng)險(xiǎn)投資成功的測(cè)量指標(biāo)，本文也以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是否IPO作為判斷風(fēng)險(xiǎn)投資成功率的指標(biāo)（見(jiàn)表3）。
表4是對(duì)各變量的描述性統(tǒng)計(jì)和Spearman相關(guān)性分析。對(duì)于相關(guān)性的分析表明，各自變量之間呈現(xiàn)較弱的相關(guān)關(guān)系。
從表5的回歸結(jié)果來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)外部投資的成功率比總部投資的成功率高，而且均在1%的水平下顯著。分支辦公室投資的成功率比總部投資高，只有模型2中不顯著。與Henry Chen等人的研究結(jié)論相反的是，機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)與成功率成反向關(guān)系，隨著投資經(jīng)驗(yàn)的增加，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的成功率反而會(huì)降低，而且在1%的水平下是顯著的。另外，位于風(fēng)險(xiǎn)資本中心—北京、上海或深圳市的機(jī)構(gòu)成功率反而會(huì)比位于非風(fēng)險(xiǎn)資本中心的機(jī)構(gòu)低，這一結(jié)論在1%的水平下顯著。
Center與Experience交互變量的系數(shù)為正，說(shuō)明對(duì)于具有同樣經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，位于風(fēng)險(xiǎn)資本中心的機(jī)構(gòu)的成功率更高一些，而且在10%的水平下顯著。Center與Outside_inv及Center與Branch _inv的交互變量的系數(shù)均為負(fù)，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)資本中心的機(jī)構(gòu)的外部投資、分支辦公室投資成功率均低于位于非風(fēng)險(xiǎn)資本中心的機(jī)構(gòu)，且分別在1%和5%的水平下顯著，說(shuō)明位于風(fēng)險(xiǎn)資本中心的機(jī)構(gòu)的成功率低主要是由于其外部投資及分支辦公室的投資成功率低造成的。
表5模型4中加入One_more_inv，該變量的系數(shù)為0.029，說(shuō)明如果在本地投資事件發(fā)生的前后2年內(nèi)該機(jī)構(gòu)在企業(yè)所在地有過(guò)1次或1次以上投資，機(jī)構(gòu)的成功率會(huì)增加，但這一結(jié)果并不顯著。
表5模型5中加入Local_syn，該變量的系數(shù)為正，且在1%的水平下顯著，與企業(yè)所在地的機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)合投資的機(jī)構(gòu)成功可能性更高。說(shuō)明本地機(jī)構(gòu)對(duì)融資企業(yè)更為了解，本地機(jī)構(gòu)的參與可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)本地機(jī)構(gòu)可以更好地為企業(yè)提供管理或咨詢，本地投資機(jī)構(gòu)可以起到代替外地機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督的作用。
結(jié)論
通過(guò)以上分析可知，北京、上海和廣東深圳是我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本中心，總部位于風(fēng)險(xiǎn)資本中心的機(jī)構(gòu)投資成功率相對(duì)低一些，主要是由于總部位于上述三個(gè)城市的機(jī)構(gòu)的外部投資及分支辦公室投資的成功率更低。聯(lián)合投資中有本地機(jī)構(gòu)參與的機(jī)構(gòu)成功率更高，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展落后的地區(qū)來(lái)說(shuō)，應(yīng)該注重發(fā)展當(dāng)?shù)氐娘L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。本文的局限性是只將IPO作為機(jī)構(gòu)成功可能性大小的指標(biāo)，而沒(méi)有考慮投資回報(bào)率等量化的指標(biāo)。
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從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，國(guó)外創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)化程度較高，政府一般不直接介入創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作。因此，國(guó)外學(xué)者傾向于從市場(chǎng)環(huán)境與制度建設(shè)角度，分析風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展動(dòng)力與阻礙[19-20]。Burer和Wüstenhagen[21]認(rèn)為，清潔技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)因素是產(chǎn)品或企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、氣候變化、能源安全和空氣污染。但也有學(xué)者認(rèn)為，諸如對(duì)氣候變化關(guān)注度提高這樣的普遍因素對(duì)短期清潔技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資的迅速增長(zhǎng)具有一定的促進(jìn)作用，但對(duì)主要市場(chǎng)（例如德國(guó)、西班牙、加利福尼亞）發(fā)展具有廣泛意義的關(guān)鍵因素仍然是有利的監(jiān)管環(huán)境[22]。在諸多的影響因素中，制度和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)始終是影響風(fēng)險(xiǎn)投資決策的關(guān)鍵因素。因此，盡管清潔技術(shù)項(xiàng)目本身的熱門程度較高，但對(duì)于短期政策框架下的項(xiàng)目協(xié)議或者在缺乏可預(yù)見(jiàn)的政策導(dǎo)向支持情況下，尤其是在高投入、長(zhǎng)周期的投資項(xiàng)目上，投資者的積極性將會(huì)被抑制。較為穩(wěn)定的監(jiān)管框架（stableregulatoryframework）、最小化的經(jīng)濟(jì)/價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)（minimizeeconomic/pricerisk）、長(zhǎng)期的政策周期/保障（long-termpolicy-cycles/commitment）、靈活的政策體制（policyregimes）（清潔）技術(shù)本身受認(rèn)可的程度（例如是否被納入CDM/JI框架）等，都能夠有效促進(jìn)、刺激和吸引風(fēng)險(xiǎn)投資的加盟[23]。就政策層面而言，根據(jù)政策的目標(biāo)設(shè)計(jì)的不同，可將相關(guān)政策分為三類：為清潔技術(shù)產(chǎn)品和服務(wù)直接或間接創(chuàng)造需求、為清潔技術(shù)企業(yè)提供額外直接或間接的金融支持、為清潔技術(shù)企業(yè)提供發(fā)展援助或者其他直接支持。政策的靈活性（policyflexibility）和信譽(yù)度（policycredibility）的良性組合，能夠在保證清潔技術(shù)項(xiàng)目順利實(shí)施的前提下，提高決策者對(duì)新技術(shù)變革和市場(chǎng)環(huán)境變化的敏感性并迅速做出積極反應(yīng)，這些對(duì)于培育投資環(huán)境、促進(jìn)技術(shù)開發(fā)應(yīng)用都具有良好的促進(jìn)作用。但同時(shí)，政策環(huán)境的動(dòng)態(tài)性及政策系統(tǒng)的開放性導(dǎo)致了區(qū)域能源環(huán)境政策對(duì)世界政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的敏感性。金融危機(jī)帶來(lái)了全球性的經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，也同樣引起了可再生能源政策變動(dòng)。許多政府為了減少危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，紛紛削減了由能源消費(fèi)者負(fù)擔(dān)的新能源補(bǔ)貼[24]?？梢?jiàn)，除了政策的效率和效力，需要保證長(zhǎng)期穩(wěn)定的政策環(huán)境，才能夠?qū)Ξa(chǎn)業(yè)發(fā)展及風(fēng)險(xiǎn)投資激勵(lì)產(chǎn)生放大效應(yīng)[25]。換句話說(shuō)，清潔技術(shù)產(chǎn)業(yè)政策需要保證“強(qiáng)烈、長(zhǎng)期、法律保證（3L:loud，long，andlegal）”[26]。此外，市場(chǎng)宏觀環(huán)境對(duì)資本走向也有一定的影響。相對(duì)與發(fā)達(dá)國(guó)家較為穩(wěn)定的能源供給和消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，發(fā)展中國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)體迅速增長(zhǎng)的能源需求和項(xiàng)目建設(shè)，對(duì)投資者的吸引力日益增強(qiáng)。在清潔發(fā)展機(jī)制（CDM）框架下，隨著清潔生產(chǎn)項(xiàng)目的不斷推進(jìn)與實(shí)施，將會(huì)有效的刺激資本流向發(fā)展中國(guó)家，促進(jìn)能源基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與私人部門的合作，并通過(guò)投資杠桿效應(yīng)的存在，進(jìn)一步促進(jìn)當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)和技術(shù)轉(zhuǎn)移[27]。但也有研究表明，不同制度下的社會(huì)環(huán)境、公眾認(rèn)知、文化因素、管理模式、治理結(jié)構(gòu)與產(chǎn)權(quán)制度等宏觀環(huán)境，會(huì)在一定程度上影響（境外）風(fēng)險(xiǎn)投資者的預(yù)期，并最終硬想投資的規(guī)模和方式[28-29]。
二、成本演化與投資決策的研究動(dòng)態(tài)
（一）基于學(xué)習(xí)曲線的投資成本演化技術(shù)成本的動(dòng)態(tài)變化對(duì)清潔技術(shù)的應(yīng)用、推廣及全球供需格局具有重要影響30。全球技術(shù)推廣遵循兩個(gè)定律（law），以能源領(lǐng)域?yàn)槔芍皇菑囊豁?xiàng)新技術(shù)可行（available）（產(chǎn)量達(dá)到1000TJ）階段到該項(xiàng)技術(shù)成熟（materiality）（占到市場(chǎng)供應(yīng)總量比重達(dá)到1%）階段，大約滿足年均26%的指數(shù)增長(zhǎng)，且需要經(jīng)歷30年的時(shí)間；定律之二是技術(shù)達(dá)到成熟之后，便開始以緩慢的線性方式增長(zhǎng)[31]。因此，政府的調(diào)節(jié)和輔助作用在技術(shù)成熟并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化之前是非常關(guān)鍵的，需要通過(guò)研究與開發(fā)以及實(shí)施示范項(xiàng)目（RD&D）等方式對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)加以保護(hù)和支持；而在技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)入成熟階段，能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的大規(guī)模推廣與應(yīng)用，技術(shù)成本的下降則變得更加重要。在這一階段，通過(guò)引入以風(fēng)險(xiǎn)投資為代表的市場(chǎng)機(jī)制對(duì)技術(shù)進(jìn)行金融支持，不斷促進(jìn)技術(shù)成本的下降、提高技術(shù)本身的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力就變得更加重要，從而實(shí)現(xiàn)清潔技術(shù)產(chǎn)業(yè)從興起、發(fā)展到繁榮的演化路徑。隨著學(xué)習(xí)曲線模型在可再生能源領(lǐng)域的大量使用，新能源的投資成本演化趨勢(shì)得到進(jìn)一步研究和探討。大量國(guó)內(nèi)外的研究表明，由“干中學(xué)（learningbydoing）”[32]、“研中學(xué)（learningbysearc-hing）”[33]、R&D投資[34]以及生產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)張[35]等引起的能源技術(shù)進(jìn)步，導(dǎo)致能源技術(shù)成本隨創(chuàng)新知識(shí)的積累和經(jīng)驗(yàn)的增加而下降[36-39]；此外，可再生能源技術(shù)的投資成本隨其所占市場(chǎng)份額的提高而快速下降[40]。因此，運(yùn)用學(xué)習(xí)曲線的方法對(duì)清潔技術(shù)產(chǎn)業(yè)尤其是新能源產(chǎn)業(yè)技術(shù)成本演化進(jìn)行分析成為學(xué)術(shù)界通用的方法。例如，Neij[41]基于學(xué)習(xí)曲線模型，對(duì)風(fēng)電產(chǎn)業(yè)及太陽(yáng)能光伏產(chǎn)業(yè)內(nèi)典型的新能源技術(shù)創(chuàng)新的學(xué)習(xí)效率進(jìn)行了比較分析與測(cè)度，其研究結(jié)果顯示，以風(fēng)電、太陽(yáng)能為代表的可再生能源技術(shù)成本下降空間比傳統(tǒng)能源技術(shù)成本下降空間更大。但在此過(guò)程中，充足的投資以及政府相關(guān)政策的扶持與指導(dǎo)是實(shí)現(xiàn)可再生能源技術(shù)成本下降和提高成本下降幅度的必要條件；此外，他[42]進(jìn)一步利用學(xué)習(xí)曲線與GM（1，1）方法對(duì)風(fēng)力發(fā)電與常規(guī)發(fā)電成本進(jìn)行比較分析以及趨勢(shì)預(yù)測(cè)，在明確可再生能源電力產(chǎn)業(yè)發(fā)展經(jīng)濟(jì)性影響因素的基礎(chǔ)上提出相應(yīng)的定價(jià)方案。（二）基于實(shí)物期權(quán)理論的投資決策清潔技術(shù)“高風(fēng)險(xiǎn)、高投入”的特點(diǎn)決定了其項(xiàng)目投資高風(fēng)險(xiǎn)性。為此，項(xiàng)目投資中風(fēng)險(xiǎn)的量化與投資決策的相關(guān)理論與工具的研究變得日益重要。目前，國(guó)內(nèi)外的相關(guān)研究主要是基于實(shí)物期權(quán)與投資組合理論對(duì)清潔技術(shù)的投資決策進(jìn)行分析探討。實(shí)物期權(quán)（Realoptions）的概念最初由StewartMyers（1977）提出，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值（Netpresentvalue，NPV）的缺陷與不足，將環(huán)境不確定的情況下投資者的主觀能動(dòng)性，已被廣泛的應(yīng)用于不確定背景下的投資決策分析。實(shí)物期權(quán)理論的提出與發(fā)展為以可再生能源為代表的清潔技術(shù)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目投資決策提供了相應(yīng)的理論基礎(chǔ)與工具。例如，Blyth等[43]基于實(shí)物期權(quán)理論，分析了政策不確定背景下發(fā)電領(lǐng)域投資的變動(dòng)；Kjaerland[44]在實(shí)物期權(quán)理論框架下，對(duì)挪威水電投資機(jī)會(huì)進(jìn)行評(píng)估，其研究也顯示了實(shí)物期權(quán)與總體投資行為的內(nèi)在聯(lián)系；電力市場(chǎng)管制中的重要問(wèn)題就是電力系統(tǒng)私人投資傾向，Moreira[45]基于實(shí)物期權(quán)方法對(duì)巴西熱能發(fā)電在現(xiàn)有管制情況下投資環(huán)境進(jìn)行評(píng)價(jià)；劉敏和吳復(fù)立[46]綜合考慮上網(wǎng)電價(jià)不確定性、風(fēng)電場(chǎng)投資及運(yùn)行成本、投資政策、投資時(shí)機(jī)等因素，構(gòu)建了中國(guó)情境下的風(fēng)電項(xiàng)目投資模型，為投資時(shí)機(jī)、投資組合的選擇及相關(guān)政策制定提供量化分析工具。
三、基于利益相關(guān)者理論的創(chuàng)新聯(lián)盟
同其他高新技術(shù)一樣，清潔技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展同樣具有“高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、高回報(bào)”的特點(diǎn)。因此，清潔技術(shù)價(jià)值鏈中存在的五大要素———資金來(lái)源、創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)（企業(yè)）、創(chuàng)新型企業(yè)、專業(yè)服務(wù)性機(jī)構(gòu)、政府，缺一不可。（一）企業(yè)視角下的相關(guān)研究隨著外界政治壓力、法律制約、社會(huì)倫理、企業(yè)責(zé)任等外在壓力以及保障和提高自身競(jìng)爭(zhēng)力、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在挑戰(zhàn)，“內(nèi)憂外患”的壓力激發(fā)了企業(yè)對(duì)清潔技術(shù)以及由此形成的綠色戰(zhàn)略聯(lián)盟的極大需求。許多著名企業(yè)（如GE、IBM、Wal-Mart、GE、Google、HP、Dell）和汽車廠商紛紛將清潔技術(shù)作為全面戰(zhàn)略管理中的重要組成[47-48]，以便保證持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)力、遵守管制、法律、公眾期望并承擔(dān)社會(huì)責(zé)任[49]。通常情況下企業(yè)通過(guò)管理模式變化和技術(shù)創(chuàng)新等路徑促進(jìn)清潔生產(chǎn)，但污染防治技術(shù)本身與環(huán)境法律、規(guī)制之間具有開放、互動(dòng)、響應(yīng)的作用機(jī)理。即，企業(yè)對(duì)清潔技術(shù)的開發(fā)、應(yīng)用、推廣的積極性與實(shí)踐受到外界法律、規(guī)制環(huán)境的約束，包括約束目標(biāo)的取向和執(zhí)行的嚴(yán)格程度；反過(guò)來(lái)，環(huán)境政策、法律、法規(guī)、標(biāo)準(zhǔn)的制定和實(shí)施也是以污染物排放情況和現(xiàn)有技術(shù)水平為取向和前提的[50]。企業(yè)的環(huán)境戰(zhàn)略依次劃分為污染預(yù)防、產(chǎn)品監(jiān)控和清潔技術(shù)三個(gè)階段[51]。在資源觀和利益相關(guān)者理論的概念框架下，企業(yè)要保證持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)需要通過(guò)發(fā)展清潔的技術(shù)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，最小化企業(yè)發(fā)展對(duì)自然環(huán)境的負(fù)擔(dān)。盡管對(duì)可持續(xù)發(fā)展的承諾能夠提高企業(yè)對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的期望值，但它意味著企業(yè)要在缺乏短期經(jīng)濟(jì)收益的情況下堅(jiān)持進(jìn)行巨大的長(zhǎng)期市場(chǎng)開發(fā)投資。在此背景下，在長(zhǎng)期利益觀與社會(huì)責(zé)任觀的框架下，企業(yè)綜合戰(zhàn)略中環(huán)境戰(zhàn)略的制定、整合、執(zhí)行變得十分必要，包括利益相關(guān)者清潔戰(zhàn)略聯(lián)盟的構(gòu)建與發(fā)展，通過(guò)資源互補(bǔ)、利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的綠色創(chuàng)新[52]。（二）風(fēng)險(xiǎn)投資視角下聯(lián)盟研究相對(duì)于整個(gè)聯(lián)盟網(wǎng)絡(luò)而言，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)因聯(lián)合投資而形成機(jī)構(gòu)間的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)也日益增多。相對(duì)于單獨(dú)投資，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更趨向于聯(lián)合投資[53]，投資機(jī)構(gòu)之間的網(wǎng)絡(luò)連結(jié)模式對(duì)整個(gè)創(chuàng)新績(jī)效的表現(xiàn)具有積極的影響[54-55]，并且具有阻礙外來(lái)者進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的附加作用[56]。以聯(lián)合投資為代表的網(wǎng)絡(luò)連結(jié)模式不單在美國(guó)和歐洲具有相當(dāng)?shù)挠绊懥?，同樣也是中?guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的一個(gè)重要特征。不僅如此，有研究顯示[57]，在整個(gè)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)成功退出有積極的影響，投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)數(shù)量越多、投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)質(zhì)量越高、成功退出的可能性越大。此外，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)間的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)可以實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目流、信息流和資源流在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)內(nèi)傳播與擴(kuò)散，還有助于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲取更多的外部知識(shí)，并通過(guò)外部知識(shí)的內(nèi)化來(lái)增加內(nèi)部知識(shí)的積累。（三）“政產(chǎn)學(xué)研金”融合研究國(guó)內(nèi)對(duì)清潔技術(shù)的開發(fā)、應(yīng)用、管理仍較多的依賴政府對(duì)企業(yè)與市場(chǎng)的培育和扶持上。即由早起的“產(chǎn)—學(xué)—研”一體化逐漸演化為“官—產(chǎn)—學(xué)—研”聯(lián)盟，近期又在此基礎(chǔ)上提出“管—產(chǎn)—學(xué)—研”概念。即在早期的“產(chǎn)—學(xué)—研”聯(lián)盟的基礎(chǔ)上和框架內(nèi)，增加“管”而非“官”的內(nèi)容，更多的是為了體現(xiàn)出技術(shù)創(chuàng)新、研發(fā)、示范、推廣整個(gè)過(guò)程所需要的環(huán)境是種網(wǎng)絡(luò)聯(lián)動(dòng)形式，即是一種在政府管理部門協(xié)調(diào)、組織、支持下的高校、科研院所、研究機(jī)構(gòu)、社會(huì)企業(yè)等多方主體和利益相關(guān)者共同形成的聯(lián)合開發(fā)網(wǎng)絡(luò)，形成多中心的、民主性高的、參與性強(qiáng)的、多方合作背景下的聯(lián)合治理模式[58]；在此模式的基礎(chǔ)上，又進(jìn)一步衍生出“管—產(chǎn)—學(xué)—研—金”的分析框架，以促進(jìn)在技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程中，政府、企業(yè)、市場(chǎng)、金融的多方融合、互動(dòng)。為了加快實(shí)現(xiàn)“管—產(chǎn)—學(xué)—研—金”的實(shí)現(xiàn)，相關(guān)學(xué)者[59]提出從政府的角度看，積極發(fā)揮宏觀調(diào)控導(dǎo)向作用，包括出臺(tái)相應(yīng)的法律、法規(guī)、準(zhǔn)則，控制市場(chǎng)的走向，對(duì)資金流向的總量、結(jié)構(gòu)、速度起到積極的引導(dǎo)作用，并進(jìn)一步避免惡性投資事件的出現(xiàn)；從金融機(jī)構(gòu)的視角出發(fā)，不斷明確金融機(jī)構(gòu)在清潔技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新及推廣中的作用和角色，在對(duì)國(guó)家（區(qū)域）的宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)有客觀、準(zhǔn)確、全面的認(rèn)識(shí)基礎(chǔ)上，明確相應(yīng)產(chǎn)業(yè)（行業(yè)）的投資特點(diǎn)與風(fēng)險(xiǎn)，引入專家化評(píng)審，并相應(yīng)的擴(kuò)大投資領(lǐng)域，包括向上下游產(chǎn)業(yè)的拓展（如以新能源為燃料的汽車、發(fā)電廠項(xiàng)目等等）。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資按比例進(jìn)入產(chǎn)學(xué)研體系、盡快形成多種類型的風(fēng)險(xiǎn)投資基金體系、促進(jìn)資本市場(chǎng)中融資比例的提升、企業(yè)溢出的可投入資金管理等對(duì)策建議都被用于促進(jìn)產(chǎn)學(xué)研行為的內(nèi)在融合、產(chǎn)學(xué)研集成與產(chǎn)業(yè)基金融合、政府服務(wù)與產(chǎn)學(xué)研一體化融合。（四）“政產(chǎn)學(xué)研金”實(shí)踐研究在自由主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)理論的影響下形成的傳統(tǒng)的政府政策基本信條是，將科學(xué)看作是“公共物品”，具有公共物品的各種屬性，因而需要政府、相關(guān)機(jī)構(gòu)、公眾的廣泛支持；相對(duì)而言，技術(shù)和技術(shù)的研發(fā)則更傾向于是一種商業(yè)化的形式，屬于私人部門而非公共機(jī)構(gòu)的范疇。但隨著氣候變化以及能源環(huán)境問(wèn)題復(fù)雜性的提高和市場(chǎng)失靈的不斷出現(xiàn)，以美國(guó)代表的發(fā)達(dá)國(guó)家，正在改變態(tài)度，不斷通過(guò)氣候環(huán)境的財(cái)稅政策與法律法規(guī)，對(duì)支持清潔技術(shù)發(fā)展的投入。清潔技術(shù)產(chǎn)業(yè)具有資金密集型和技術(shù)密集型的特點(diǎn)，在缺乏資金支持的情況下是無(wú)法順利實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程的。以美國(guó)、中國(guó)、德國(guó)、印度、英國(guó)、加拿大和日本為代表的國(guó)家開始對(duì)清潔技術(shù)投入了極大的關(guān)注和支持。世界很多國(guó)家在相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策清晰，讓金融市場(chǎng)看到可再生電力能源發(fā)展的良好前景基礎(chǔ)上，都以貸款貼息、擔(dān)保、項(xiàng)目補(bǔ)貼等方式，引導(dǎo)金融資本進(jìn)入可再生電力能源產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，推動(dòng)可再生電力能源產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程。隨之而來(lái)的相關(guān)企業(yè)、科研院所、政府等主體間的業(yè)務(wù)往來(lái)、從屬關(guān)系以及整個(gè)產(chǎn)業(yè)組織間的投資、收購(gòu)、聯(lián)盟日漸密切[60]。
四、未來(lái)研究方向與中國(guó)策略
[關(guān)鍵詞] 風(fēng)險(xiǎn)投資；高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)；模式
[中圖分類號(hào)] F830.59 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1006-5024(2008)08-0105-03
[基金項(xiàng)目] 浙江省科技廳2007年科技計(jì)劃項(xiàng)目“風(fēng)險(xiǎn)投資與嘉興高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)互動(dòng)發(fā)展及對(duì)策研究”(批準(zhǔn)號(hào)：2007C30007)
[作者簡(jiǎn)介] 顧驊珊，嘉興學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，研究方向?yàn)閰^(qū)域經(jīng)濟(jì)學(xué)、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)。(浙江 嘉興 314001)
一、嘉興高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展中面臨的主要問(wèn)題
(一)缺乏高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中的大型龍頭企業(yè)。嘉興的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，雖已積累了一定的基礎(chǔ)，但從高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的規(guī)模、高新技術(shù)企業(yè)科技創(chuàng)新能力的培育和發(fā)揮，以及在科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)方面的龍頭帶動(dòng)作用來(lái)看，還是相當(dāng)?shù)谋∪酢Ｈ鄙倌軌蛟诘貐^(qū)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中起到領(lǐng)導(dǎo)作用的大型龍頭企業(yè)。
(二)產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向和企業(yè)扶持政策的設(shè)計(jì)與政策目標(biāo)之間還存在一定差距。對(duì)面廣量大的民營(yíng)中小企業(yè)缺乏有力支持，特別是對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的形成缺乏正確引導(dǎo)，歸結(jié)到一點(diǎn)就是缺乏鼓勵(lì)創(chuàng)新投資的政策導(dǎo)向，這是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展乏力、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐減緩、新興產(chǎn)業(yè)形成勢(shì)頭疲軟的主要原因。
(三)軟件環(huán)境建設(shè)略顯滯后。通過(guò)近幾年的努力，在推動(dòng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的硬件建設(shè)上有了長(zhǎng)足發(fā)展，但關(guān)鍵的人力資源體系、金融支持體系、科技中介服務(wù)體系、科技企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易體系的軟件建設(shè)上尚顯得滯后。據(jù)我們的調(diào)查，嘉興高新技術(shù)企業(yè)普遍面臨人才緊缺，其中，企業(yè)對(duì)生產(chǎn)要素的需要程度中人才需求僅次于資金需求，占31%。人才不足已經(jīng)成為制約嘉興中小型高科技企業(yè)發(fā)展的重要障礙。
因此，要推動(dòng)嘉興高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，必須形成鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新投資的觀念，切實(shí)推動(dòng)和鼓勵(lì)各類資本特別是民營(yíng)資本開展風(fēng)險(xiǎn)投資，并建立起適應(yīng)嘉興民營(yíng)中小企業(yè)發(fā)展特點(diǎn)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展要求的風(fēng)險(xiǎn)投資模式的制度設(shè)計(jì)。風(fēng)險(xiǎn)投資除了聚資功能，還有一項(xiàng)重要功能就是可以利用自身的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)以較低的成本和代價(jià)為企業(yè)尋找到合適的技術(shù)和管理人才，以克服創(chuàng)業(yè)中的各種困難。
二、利用風(fēng)險(xiǎn)投資推動(dòng)嘉興高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的模式選擇
考慮到在嘉興市域范圍內(nèi)建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制所面臨的特殊性，以下將從四個(gè)方面提出不同的模式選擇，分別從不同的角度來(lái)詮釋。
(一)政府建立政策性風(fēng)險(xiǎn)投資基金與商業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)投資基金并舉的風(fēng)險(xiǎn)投資基金體系。在風(fēng)險(xiǎn)投資基金發(fā)展初期，嘉興政府應(yīng)發(fā)揮對(duì)社會(huì)資金的引導(dǎo)作用。具體而言，可以考慮成立兩種類型的風(fēng)險(xiǎn)投資基金：政策性風(fēng)險(xiǎn)投資基金與商業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)投資基金。兩者擁有不同的分工，分別對(duì)處于不同發(fā)展階段的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行投資。政策性風(fēng)險(xiǎn)投資基金作為市場(chǎng)的啟動(dòng)者，主要對(duì)處于種子期和風(fēng)險(xiǎn)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資，而商業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)投資基金主要針對(duì)處于成長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。下面分別從資金來(lái)源和組織形式予以分析：
1.政府風(fēng)險(xiǎn)投資基金的資金來(lái)源。政策性風(fēng)險(xiǎn)投資基金可以以現(xiàn)有的高新技術(shù)開發(fā)區(qū)為依托，由政府財(cái)政撥款組建。方式主要有：(1)直接進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。即對(duì)一些處于種子期和創(chuàng)建期的高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行直接投資。這類投資風(fēng)險(xiǎn)大，其他風(fēng)險(xiǎn)投資主體不愿進(jìn)行投資，但其社會(huì)溢出效益大，政府以較小的投入即可以取得較好的社會(huì)效益。(2)信用擔(dān)保。政府可對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的融資活動(dòng)提供一定比例的融資擔(dān)保，也可對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)太高的投資提供一定比例的損失保證。
商業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)投資基金作為一種“集合投資，專家理財(cái)，風(fēng)險(xiǎn)分散”的風(fēng)險(xiǎn)投資方式，可以使高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)與高收益得到有效平衡，從而為高新技術(shù)企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)資本。這類基金由商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老基金、個(gè)人和家庭以及其他機(jī)構(gòu)投資者出資成立。它在性質(zhì)上屬于一種民間資本，以獲取高額回報(bào)率為惟一目的，其投資對(duì)象主要是有一定風(fēng)險(xiǎn)的處于成長(zhǎng)期或擴(kuò)張期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。這類基金因條件所限，短期內(nèi)不可能成為主導(dǎo)模式，卻可能成為嘉興未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的發(fā)展方向。
2.政府風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組織形式。嘉興風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組織形式應(yīng)以公司制為主，并逐步向有限合伙制過(guò)渡。對(duì)于目前尚處于起步階段的嘉興風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)機(jī)制的不完善與風(fēng)險(xiǎn)投資專家人才的匱乏是不爭(zhēng)的事實(shí)。如果采取合伙制方式組建風(fēng)險(xiǎn)投資基金，對(duì)于基金管理人則缺乏有效的制度性監(jiān)督約束機(jī)制，使投資者的利益得不到切實(shí)有效的保障。因此，采取集體承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任的公司制組織形式，通過(guò)公司董事會(huì)必要的監(jiān)督，能夠建立健全基金所有權(quán)對(duì)基金經(jīng)營(yíng)權(quán)的有效約束，是當(dāng)前產(chǎn)權(quán)約束機(jī)制不健全、缺乏競(jìng)爭(zhēng)壓力條件下的最優(yōu)選擇。因此，在風(fēng)險(xiǎn)投資基金的試點(diǎn)和初期發(fā)展階段，應(yīng)當(dāng)以公司制為主設(shè)立和運(yùn)作，但可以借鑒合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資基金的某些制度設(shè)計(jì)。在風(fēng)險(xiǎn)投資基金有了一定發(fā)展、社會(huì)經(jīng)濟(jì)有了一定的改善后，逐步轉(zhuǎn)向公司制和合伙制并舉，直至主要向有限合伙制方向發(fā)展。
(二)傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)中的大企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。嘉興是一個(gè)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)活躍、傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛而產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移欲望十分強(qiáng)烈、投資謹(jǐn)慎卻又甘冒風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)地區(qū)級(jí)經(jīng)濟(jì)區(qū)域。運(yùn)用高新技術(shù)改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的意識(shí)已深入人心，并且成為嘉興民營(yíng)經(jīng)濟(jì)努力的方向。
傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)內(nèi)的共性技術(shù)開發(fā)對(duì)提升嘉興產(chǎn)業(yè)集群有著非常重要的意義。這時(shí)同樣需要政府出資設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金，但要以集群內(nèi)大企業(yè)為主參與共性技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資，其有明顯優(yōu)勢(shì)。首先，產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)大企業(yè)比集群外企業(yè)對(duì)共性技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化市場(chǎng)前景了解更透徹。產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)企業(yè)掌握的技術(shù)信息往往比集群外企業(yè)更多。這使得產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)大企業(yè)參與共性技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資更具有先天優(yōu)勢(shì)，可在一定程度上降低由于信息不充分帶來(lái)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。其次，產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)大企業(yè)參與共性技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資，可以為大企業(yè)進(jìn)入高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)探路，為企業(yè)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)作好準(zhǔn)備，培育新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。共性技術(shù)開發(fā)和產(chǎn)業(yè)化雖然需要大量資金投入，但一旦開發(fā)成功并服務(wù)于產(chǎn)業(yè)集群，就可以創(chuàng)造出巨大的市場(chǎng)，大企業(yè)也可以通過(guò)市場(chǎng)化的運(yùn)作獲得經(jīng)濟(jì)效益，為向高新技術(shù)企業(yè)轉(zhuǎn)型奠定基礎(chǔ)。
1.大企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的資金來(lái)源。嘉興傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)豐富的資本積累是其主要的資金來(lái)源。同時(shí)，為鼓勵(lì)和引導(dǎo)其進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，政府(主要通過(guò)政府資金組成的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu))直接提供一定量資本，是其資金來(lái)源的輔助組成部分。
由嘉興傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)中的大企業(yè)參與風(fēng)險(xiǎn)投資，其資金來(lái)源存在著主體眾多、個(gè)體金額較小的特點(diǎn)，決定了它的組織形式也較為特殊。
2.大企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的組織形式。由符合條件的企業(yè)以自有資金先行注冊(cè)成立股份制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，在完成項(xiàng)目評(píng)估和篩選以后，向其他風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)(包括政府、上市公司、其他法人或社會(huì)資本)進(jìn)行募集，按照有關(guān)規(guī)定，針對(duì)該項(xiàng)目組成有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，該股份制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)擔(dān)當(dāng)一般合伙人，其他募集資金主體擔(dān)當(dāng)有限合伙人，一般合伙人以其全部資產(chǎn)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，有限合伙人以其投資承擔(dān)有限責(zé)任?？紤]到誠(chéng)信風(fēng)險(xiǎn)，通常要求一般合伙人和有限合伙人根據(jù)投資項(xiàng)目進(jìn)展情況和資金要求，分階段將資金進(jìn)入銀行專門賬戶，銀行根據(jù)分階段投資協(xié)議或投資決議，進(jìn)行資金劃轉(zhuǎn)，并負(fù)責(zé)資金流動(dòng)情況的監(jiān)督。而對(duì)于一般合伙人的投入資金比例要有明確規(guī)定，起步階段可以設(shè)計(jì)為40-60%，隨著風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的逐步成熟和發(fā)展，今后再逐步下降至20-40%，甚至更低?？紤]到一般合伙人已經(jīng)投入了一定比例的資金，同時(shí)也投入了知識(shí)、管理經(jīng)驗(yàn)和金融專長(zhǎng)等，除了可以享受其自有資本利得外，還可以分享有限合伙人的資本利得，比例應(yīng)在20%左右。
設(shè)計(jì)有限合伙制的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)組織形式，從目前可能的實(shí)施過(guò)程來(lái)看，可與股份制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相類似。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)分析，主要還在于培育承擔(dān)一般合伙人職能的專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，使風(fēng)險(xiǎn)投資管理和融資與富裕資本擁有者在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域中的職能劃分開，形成專業(yè)化的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)梯隊(duì)。
(三)上市公司運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)嘉興高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)是高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的智能密集型產(chǎn)業(yè)，高投入與高風(fēng)險(xiǎn)的特征在客觀上需要有專門的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的支持。從風(fēng)險(xiǎn)投資的整體過(guò)程來(lái)看，不但需要有科學(xué)的資本運(yùn)營(yíng)與資本管理體系，而且需要有嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，而達(dá)到這些要求或能承擔(dān)這些智能任務(wù)的最好角色，莫過(guò)于擁有豐富資本市場(chǎng)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的上市公司。因?yàn)樯鲜泄咎烊痪团c最為熟悉投資銀行業(yè)務(wù)的券商有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，而且在新經(jīng)濟(jì)的挑戰(zhàn)下，為獲取高額回報(bào)，必須以風(fēng)險(xiǎn)換收益，介入那些高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的行業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)其利潤(rùn)最大化的目標(biāo)。這樣，兩者的特征不約而同地實(shí)現(xiàn)了對(duì)接。所以，上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資是技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新相融合的必然產(chǎn)物。這里我們對(duì)上市公司介入風(fēng)險(xiǎn)投資的方式、組織形式作簡(jiǎn)單分析。
1.上市公司通過(guò)直接投資的方式投資于高新技術(shù)企業(yè)。即上市公司直接通過(guò)收購(gòu)兼并或控股投資于高新技術(shù)企業(yè)，這是絕大多數(shù)上市公司所采用的方式。具體操作：上市公司首先通過(guò)資本運(yùn)作方式，從投資者手中吸收足夠的閑散資金，形成一定規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)投資資本，之后，上市公司開始尋找一些掌握高新技術(shù)的中小企業(yè)，經(jīng)過(guò)項(xiàng)目評(píng)估后，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。較多情況下，技術(shù)的提供方為高?；蚰承┛蒲性核?。以上市公司出資，高校或科研院所出技術(shù)，共同組建一個(gè)股份有限公司，該公司就成為上市公司的一個(gè)參股或者控股的子公司。
2.上市公司通過(guò)參股的方式投資于高新技術(shù)企業(yè)。即上市公司不以控股為目的，與其他公司一道聯(lián)合發(fā)起成立風(fēng)險(xiǎn)投資公司，但在公司中所占份額不會(huì)太大。比如，嘉興的天通股份有限公司和錢江生化股份有限公司已有這方面的成功經(jīng)驗(yàn)，以后可以逐步推廣。這種方式的優(yōu)點(diǎn)是：出資額可大可小，靈活性強(qiáng)；投資相對(duì)分散，風(fēng)險(xiǎn)比直接投資要小得多；手續(xù)比較簡(jiǎn)單，不用擔(dān)心不能發(fā)起成立。其缺點(diǎn)是：在風(fēng)險(xiǎn)投資公司中發(fā)言權(quán)不大，處于被支配地位；不利于公司全面提升主營(yíng)業(yè)務(wù)科技實(shí)力和改變業(yè)務(wù)方向。這種方式一般適合資金實(shí)力相對(duì)不強(qiáng)的上市公司。
以參股方式介入風(fēng)險(xiǎn)投資的上市公司，由于其本身面臨股東回報(bào)的壓力，為防止大股東控制和操縱資金的使用，一般都要求風(fēng)險(xiǎn)投資公司采用資產(chǎn)托管方式進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，從而避免許多非市場(chǎng)化因素的干擾。
(四)培育天使投資促進(jìn)嘉興高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。所謂天使投資是指具有一定資本金的個(gè)人或家庭，對(duì)于所選擇的具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ某鮿?chuàng)企業(yè)進(jìn)行早期的、直接的權(quán)益資本投資的一種民間投資方式。天使投資者在投資決策時(shí)，由于投資金額相對(duì)較小，有著審查相對(duì)簡(jiǎn)單、時(shí)間短、決策快的特點(diǎn)，而且投入不是以占有企業(yè)為目的，他們只要看準(zhǔn)、看好某個(gè)項(xiàng)目，經(jīng)過(guò)一些調(diào)查，憑著自己的經(jīng)驗(yàn)和判斷，就會(huì)很快與創(chuàng)業(yè)者簽約，把資金投給創(chuàng)業(yè)者，讓創(chuàng)業(yè)者迅速啟動(dòng)其創(chuàng)業(yè)計(jì)劃，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)上，為企業(yè)的產(chǎn)品贏得成長(zhǎng)的空間和時(shí)間。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，天使投資者通常是社會(huì)中的富裕階層，他們的進(jìn)入實(shí)際上是在培育合乎風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。但是，由于天使投資者只是利用了自己的積蓄，資金實(shí)力有限，顯然不足以支持較大規(guī)模的資金需求。因此，在投資的階段上，主要集中于種子期和初創(chuàng)期，在整個(gè)融資鏈條中，它起到了承上啟下的作用。但天使投資者的存在，確實(shí)能夠催生大量的新創(chuàng)企業(yè)。
改革開放以來(lái)，嘉興民營(yíng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，出現(xiàn)了一批通過(guò)個(gè)人奮斗，積累了一定財(cái)富的事業(yè)有成的中產(chǎn)階層和富裕階層。至2007年12月末，金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款余額分別為1796.09億元和1351.54億元，城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額907.48億元。從城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款的數(shù)據(jù)可以看出，社會(huì)上擁有一大批富裕階層人士，他們擁有相當(dāng)數(shù)量的閑置資金。再加上省內(nèi)其他地方的民營(yíng)企業(yè)家，他們功成名就，有著多年的收入積累，他們持有一定的現(xiàn)金，在短期內(nèi)沒(méi)有大額的資金支出，這時(shí)投資開始成為個(gè)人理財(cái)?shù)闹匾獌?nèi)容。眾多的富裕階層人士可以成為嘉興高新技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)的天使投資的主導(dǎo)力量。這種操作相對(duì)簡(jiǎn)單，但需要依靠政府做以下努力：
1.規(guī)范天使投資人的行為。規(guī)范天使投資人的行為，是天使投資人獲取相應(yīng)優(yōu)惠政策的前提條件。只有該投資活動(dòng)同時(shí)具備以下條件，才能認(rèn)定為天使投資行為：(1)投資于生產(chǎn)高新技術(shù)產(chǎn)品的企業(yè)初創(chuàng)和成長(zhǎng)階段，或該企業(yè)創(chuàng)建初期的3-5年；(2)以股權(quán)(普通股或優(yōu)先股等股權(quán)形式)投資方式進(jìn)行；(3)投資期限至少在3年以上；(4)投資的目的以資本退出為主要目的。
2.稅收優(yōu)惠政策設(shè)計(jì)。為了鼓勵(lì)天使投資投資于嘉興高新技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)，并且扶持浙江高新技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展，政府可以制定以下稅收優(yōu)惠政策：(1)凡是個(gè)人投資者進(jìn)行天使投資的，可以用股權(quán)投資額分年或一次性抵扣各年或當(dāng)年應(yīng)繳所得稅額；(2)天使投資的股權(quán)分紅前3年免交所得稅；(3)若投資虧損，可以虧損額沖回所得稅，即用所得稅彌補(bǔ)投資虧損；(4)對(duì)于高新技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)另行制定相應(yīng)的優(yōu)惠政策，如對(duì)有天使投資的新創(chuàng)企業(yè)可以給予相應(yīng)配套的創(chuàng)新基金支持。
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舒爾茨等經(jīng)濟(jì)學(xué)家所創(chuàng)立的人力資本理論,揭示了人力資本是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的真正動(dòng)力,被視為西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界20世紀(jì)經(jīng)濟(jì)理論的重大發(fā)現(xiàn)與“經(jīng)濟(jì)史上的革命”。其后的學(xué)者們?cè)谘芯咳肆Y本時(shí),驗(yàn)證了人力資本投資的高收益性與正外部效應(yīng)性,并普遍將外部性作為人力資本投資不足的重要原因。但這些研究對(duì)于人力資本投資個(gè)人收益率雖高,投資卻不足的事實(shí)沒(méi)有太多關(guān)注。
實(shí)際上,造成人力資本投資個(gè)人收益率高的原因在于人力資本的投資的風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)約束,也正是這些因素抑制了對(duì)于人力資本的投入。據(jù)此,作者提出在人力資本投資中引入風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制,構(gòu)建人力資本風(fēng)險(xiǎn)投資。
所謂人力資本風(fēng)險(xiǎn)投資是一種由具有資金、專業(yè)經(jīng)驗(yàn)或其它資源的機(jī)構(gòu)或個(gè)人(簡(jiǎn)稱投資機(jī)構(gòu))組織開展的,以人力資本作為投資標(biāo)的物的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)。在這個(gè)過(guò)程中,投資機(jī)構(gòu)通過(guò)對(duì)潛在的投資對(duì)象進(jìn)行充分測(cè)評(píng),發(fā)現(xiàn)一些具有經(jīng)濟(jì)投資價(jià)值的人員(或團(tuán)體),雙方建立一定的合同,并依據(jù)合同對(duì)投資對(duì)象進(jìn)行人力資本的投資,與此同時(shí)對(duì)投資對(duì)象加以指導(dǎo)與管理,增加投資對(duì)象創(chuàng)造財(cái)富的能力與機(jī)會(huì),最終投資機(jī)構(gòu)從被投資對(duì)象所創(chuàng)造的超額個(gè)人財(cái)富中,取得一部分作為投資回報(bào)。退出,是人力資本風(fēng)險(xiǎn)投資最重要的環(huán)節(jié)之一。
二、人力資本風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制
(一)風(fēng)險(xiǎn)投資退出動(dòng)機(jī)
1、資本的退出是人力資本風(fēng)險(xiǎn)投資的制度特征
風(fēng)險(xiǎn)投資者提供的金融資本為個(gè)人的發(fā)展提供了必要的經(jīng)濟(jì)支持,從而保證了個(gè)人價(jià)值的最大發(fā)展。但隨著個(gè)人事業(yè)的逐步發(fā)展,人力資本價(jià)值的不斷提高,在風(fēng)險(xiǎn)投資者的幫助下逐漸獲得了自己的管理經(jīng)營(yíng)與能力,并建立了他自己的聲譽(yù),與此同時(shí),原來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)投資者提供價(jià)值增值服務(wù)的邊際價(jià)值逐漸縮小,風(fēng)險(xiǎn)投資者的資本應(yīng)從現(xiàn)有的投資項(xiàng)目中退出,并重新投資于新一輪的人力資本投資活動(dòng)。
退出不僅給風(fēng)險(xiǎn)投資者帶來(lái)超額回報(bào),而且是維持其繼續(xù)參與資本市場(chǎng)、將資本再投入到新的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的動(dòng)力。風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)重要特點(diǎn)是資本和投資活動(dòng)的周期性流動(dòng)性,風(fēng)險(xiǎn)投資者以資金與管理作為其投入,在收獲季節(jié)以資本收益,然后再將增值資本投入到新的人力資本投資項(xiàng)目中去,進(jìn)入新的一輪人力資本的投資循環(huán)周期。
因此,有效的投資退出機(jī)制使投資不斷循環(huán)下去,是人力資本風(fēng)險(xiǎn)資本的生命力所在,這種風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的前提,它對(duì)于人力資本風(fēng)險(xiǎn)投資的雙方都有重要的激勵(lì)作用。
2、風(fēng)險(xiǎn)投資退出是投資者實(shí)現(xiàn)獲利的必經(jīng)渠道
從風(fēng)險(xiǎn)投資者角度來(lái)看,退出是獲得預(yù)期投資回報(bào)的唯一途徑。風(fēng)險(xiǎn)投資者為其所投資對(duì)象投入金融資本與非金融資本,并按契約對(duì)于人力資本擁有相當(dāng)?shù)氖找鏅?quán),他們投資的最終目的是成功地從投資項(xiàng)目中退出,其投資回報(bào)主要來(lái)自于投資的人力資本的增值與人力資本在運(yùn)用中所創(chuàng)造的效益。因此退出是投資者實(shí)現(xiàn)獲利的必經(jīng)渠道。
3、風(fēng)險(xiǎn)投資退出符合投資對(duì)象的利益
人力資本的投資是分階段的。一項(xiàng)投資活動(dòng)的完成往往意味著下一輪人力資本投資活動(dòng)的開始。人力資本的新一輪投資可能已經(jīng)超出了原有投資主體的投資范圍,投資對(duì)象有必要從其他渠道獲得投資,原有投資的退出有利于爭(zhēng)取到新的投資者。而且此時(shí),個(gè)人也可能積累了一定的資信能力去吸引銀行貸款、或者投資對(duì)象具有一定的個(gè)人財(cái)富收入,從而使原有風(fēng)險(xiǎn)資本退出成為可能。
可見(jiàn),風(fēng)險(xiǎn)投資的成功退出,不僅對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的持續(xù)發(fā)展是必需的,對(duì)個(gè)人而言,也同樣是必需的。
(二)人力資本風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的分析
人力資本風(fēng)險(xiǎn)投資者面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是不能及時(shí)收回投資,他們的投資回報(bào)要通過(guò)退出來(lái)變現(xiàn),因此一個(gè)理想的退出途徑對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展起著非常重要的作用。
1、分享投資對(duì)象創(chuàng)造的價(jià)值是人力資本風(fēng)險(xiǎn)投資的基本回收方式
人的勞動(dòng)是社會(huì)財(cái)富的源泉,對(duì)人力資本的投資回報(bào)源于個(gè)體勞動(dòng)所創(chuàng)造的財(cái)富的價(jià)值。因此,參與分享投資對(duì)象所創(chuàng)造的個(gè)人財(cái)富是人力資本風(fēng)險(xiǎn)投資資本退出的基本方式,其他任何形式的退出方式不過(guò)是這種方法的衍生與技術(shù)處理。
在風(fēng)險(xiǎn)投資者看來(lái),以分享收益的方式可以為投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)持續(xù)與穩(wěn)定的回報(bào),分次收回投資而不是在一次完成,可以在稅收上得到一定的優(yōu)惠,而且風(fēng)險(xiǎn)投資者在參與投資與管理多名投資對(duì)象的過(guò)程中存在一定的規(guī)模經(jīng)濟(jì),降低每名投資對(duì)象的投資成本,建立穩(wěn)定的社會(huì)關(guān)系。
對(duì)于投資對(duì)象而言,如果得到同一投資者持續(xù)的關(guān)注,表明投資者對(duì)于投資對(duì)象的認(rèn)可。因此投資對(duì)象可能同樣希望能以與投資機(jī)構(gòu)分享其所創(chuàng)造的價(jià)值方式實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出,以便能得到投資機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期不斷的支持與幫助。
盡管人力資本的所有權(quán)是天然地歸屬于人力資本的載體,是不可能被分割,也不存在轉(zhuǎn)讓的意義,但人力資本的收益權(quán)卻是可以分割與轉(zhuǎn)讓的。并且由于人力資本的特殊性,附著于自然人的人力資本會(huì)隨著人的滅失而滅失,與此同時(shí),人力資本存在高度的信息不對(duì)稱性,致使這種收益權(quán)較難評(píng)估與定價(jià),為此構(gòu)想中的人力資本風(fēng)險(xiǎn)投資的最基本的退出方式是按照契約在一定期間內(nèi)分享投資對(duì)象所創(chuàng)造的財(cái)富。
2、投資對(duì)象向風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)贖回人力資本的收益權(quán)
經(jīng)過(guò)人力資本風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)各方一段時(shí)間的共同努力,個(gè)人的人力資本積累到一定的水平,與此同時(shí),個(gè)人通過(guò)運(yùn)用人力資本積累了一定數(shù)量的個(gè)人財(cái)富,在這種情況下,風(fēng)險(xiǎn)投資可以通過(guò)個(gè)人贖回人力資本收益權(quán)的形式撤出。
按照贖回方式完成風(fēng)險(xiǎn)投資的退出,首先必須在制訂投資契約時(shí),就應(yīng)當(dāng)有贖回條款,按照條款風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以要求投資對(duì)象依據(jù)議定的價(jià)格贖回風(fēng)險(xiǎn)投資公司人力資本收益權(quán)。贖回也可以是主動(dòng)的,比如個(gè)人自己融資贖回風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所掌握的收益權(quán)。這種方式存在著一定的風(fēng)險(xiǎn),當(dāng)投資不成功時(shí),由于投資對(duì)象無(wú)力按照條款支付價(jià)款,即使是在投資前簽署了回購(gòu)條款,贖回也是不可能順利實(shí)施的。
3、投資機(jī)構(gòu)間轉(zhuǎn)讓人力資本的投資、收益權(quán)
人力資本的投資、收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓,指的是人力資本的收益權(quán)與控制權(quán)在兩個(gè)或更多人力資本風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間轉(zhuǎn)移。
人力資本風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在需要退出時(shí)可以尋找另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資者,第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可能是對(duì)早期項(xiàng)目投資感興趣的風(fēng)險(xiǎn)投資基金;而接手的投資機(jī)構(gòu)則可能是對(duì)后期投資感興趣的投資者。新的投資者將提供資金,購(gòu)買第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資者的權(quán)益。就像一個(gè)接力棒一樣,共同完成對(duì)于特定投資對(duì)象的人力資本投資。這種接力式的進(jìn)入與退出方式在普通的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中并不新鮮。
引發(fā)投資機(jī)構(gòu)間轉(zhuǎn)讓人力資本的投資、收益權(quán)的原因主要有以下幾種情況:原有投資機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)狀況的變化,無(wú)力繼續(xù)承擔(dān)人力資本開發(fā)所需要的費(fèi)用;原有投資機(jī)構(gòu)的內(nèi)部出現(xiàn)人員流動(dòng),而導(dǎo)致人才選拔培養(yǎng)能力出現(xiàn)大的變化,原有投資培養(yǎng)傾向已經(jīng)不太適合;原有的投資機(jī)構(gòu)在投資決策上出現(xiàn)了失誤;新的投資機(jī)構(gòu)的投資對(duì)象被其他投資機(jī)構(gòu)看中。
(三)人力資本風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出決策
人力資本風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資的根本目的在于使風(fēng)險(xiǎn)資本增值最大化。為了達(dá)到這樣的目的,退出時(shí)機(jī)選擇方法有以下兩類:
1、基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)的投資決策方法
在傳統(tǒng)的投資分析方法中,使用最為頻繁的方法是貼現(xiàn)現(xiàn)金流(Discounted Cash Flow,簡(jiǎn)稱DCF)法,其中又以凈現(xiàn)值 (NPV) 法應(yīng)用最為普遍。這種方法通過(guò)測(cè)算人力資本風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目未來(lái)的凈現(xiàn)值,來(lái)決定資本是否退出人力資本投資項(xiàng)目。下式為凈現(xiàn)值的計(jì)算公式:
式中:NPV為凈現(xiàn)值,表示t年內(nèi)對(duì)人力資本投資產(chǎn)生的收益的現(xiàn)值;Et是各期凈現(xiàn)金流量, 為人力資本產(chǎn)生的收益減去成本;r為資金折現(xiàn)率;It為各期收益;Ct為各期人力資本投入成本。
2、基于實(shí)物期權(quán)的評(píng)價(jià)方法
人力資本的收益存在不確定性與波動(dòng)性, 同時(shí)人力資本管理活動(dòng)具有明顯的多階段性,因此人力資本風(fēng)險(xiǎn)投資可以被認(rèn)為是一種特殊的“看漲期權(quán)”,采用基于實(shí)物期權(quán)的評(píng)價(jià)方法對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)。
運(yùn)用實(shí)物期權(quán)的分析方法,人力資本投資過(guò)程中的每一個(gè)階段都可以看作下一階段的實(shí)物買權(quán)。比如,在人力資本的投資過(guò)程中,若前一階段投資活動(dòng)達(dá)到了預(yù)期的目標(biāo),則獲取到下一投資選擇的選擇權(quán)。針對(duì)投資對(duì)象的每個(gè)階段的投資都與一個(gè)里程碑事件,以及一定的風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系,投資者評(píng)估各階段可支付產(chǎn)品的盈利能力,來(lái)決定是否執(zhí)行這一買權(quán),繼續(xù)對(duì)人力資本進(jìn)行投資。如果環(huán)境條件發(fā)生不利變化,導(dǎo)致投資活動(dòng)最終無(wú)利可圖,投資者可以放棄執(zhí)行此選擇權(quán)。
針對(duì)實(shí)物期權(quán),理論界探討了很多定價(jià)模型。這些方法又大體分成連續(xù)時(shí)間模型和離散時(shí)間模型兩大類。連續(xù)時(shí)間模型主要包括以Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型為代表,而離散時(shí)間模型則主要包括以二叉樹為基礎(chǔ)的二項(xiàng)式模型。
對(duì)于人力資本風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目來(lái)說(shuō),這兩種評(píng)價(jià)方法所得到的結(jié)果并不總是一致的,有時(shí)差異還比較大。相比較而言,基于現(xiàn)金貼現(xiàn)流的決策方法因?yàn)楹?jiǎn)單實(shí)用,而應(yīng)用廣泛;基于實(shí)物期權(quán)的評(píng)估方法能夠體現(xiàn)出人力資本管理中的序列投資特點(diǎn),從而更能反映出人力資本投資項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值,它的使用處于一個(gè)迅速推廣的過(guò)程之中。具體采用基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流的方法或是基于實(shí)物期權(quán)的方法作為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)選擇風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出時(shí)機(jī),依賴于風(fēng)險(xiǎn)資本家的偏好與決策環(huán)境。
從總體來(lái)看,人力資本風(fēng)險(xiǎn)投資最重要的一個(gè)環(huán)節(jié)就是退出。退出不僅給投資者帶來(lái)超額回報(bào),同時(shí)確保了增值資本投入到新的人力資本投資項(xiàng)目中去,從而開始新的一輪人力資本風(fēng)險(xiǎn)投資的循環(huán)周期。
