發(fā)布時間：2023-06-11 09:22:09
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的創(chuàng)業(yè)收益與風(fēng)險樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關(guān)鍵詞：大學(xué)生；就業(yè)創(chuàng)業(yè)；理性選擇；高校；有效策略
就業(yè)作為個體實現(xiàn)人生價值的途徑之一，在人的成長階段起到十分重要的作用，隨著我國大學(xué)畢業(yè)生數(shù)量逐年增多，大學(xué)的就業(yè)問題也逐漸得到社會各界的廣泛關(guān)注，因此大學(xué)生就業(yè)與創(chuàng)業(yè)要堅持理性選擇原則，大學(xué)生就業(yè)期望也要與自身實際水平相一致，只有這樣才能確保大學(xué)生能夠順利就業(yè)，從而滿足個體就業(yè)需求，實現(xiàn)自身全面發(fā)展[1].
1大學(xué)生就業(yè)與創(chuàng)業(yè)概述
針對目前我國即將畢業(yè)的大學(xué)生而言，其職業(yè)生涯規(guī)劃主要是集中在就業(yè)還是創(chuàng)業(yè)兩個方面.所謂就業(yè)主要是指在某些性對穩(wěn)定的、或者是已經(jīng)穩(wěn)定的社會組織、國家組織內(nèi)部從事一些日常規(guī)定性的工作內(nèi)容，滿足單位的工作要求，從而獲得較為固定、穩(wěn)定的資金收入，其特點就穩(wěn)定性強、固定性強.就業(yè)包含兩種情況，一種情況是完全就業(yè)，這主要是指在已經(jīng)獲得了在工作單位能夠長期的工作，保持了就業(yè)穩(wěn)定性強等特點[2].另一種情況是不完全就業(yè)，將就業(yè)與創(chuàng)業(yè)二者有機結(jié)合了，大學(xué)生在畢業(yè)后，先進(jìn)行了就業(yè)然后再進(jìn)行創(chuàng)業(yè)，在就業(yè)的過程中學(xué)習(xí)到了很多企業(yè)管理的思想和精神，讓后將其運用到實際創(chuàng)業(yè)中，為自身創(chuàng)業(yè)積累了豐富的知識和經(jīng)驗.所謂創(chuàng)業(yè)就是綜合利用各種社會資源，結(jié)合自身能力和實踐進(jìn)行自主開展的一項活動，從而獲得高利潤、高回報，同時也承擔(dān)了高風(fēng)險，其特點就是具有創(chuàng)新性和風(fēng)險性.
2大學(xué)生創(chuàng)業(yè)選擇低于就業(yè)選擇的原因研究
目前導(dǎo)致大學(xué)生創(chuàng)業(yè)選擇低于就業(yè)選擇主要是受到了沉淀成本、風(fēng)險成本、以及交易成本等多方面的影響，具體分析如下：第一，沉淀成本，其產(chǎn)生的原因主要是我國社會主義市場經(jīng)濟仍需要完善，勞動力市場還存在較多不足，形成了不可回收的沉淀成本.如果大學(xué)生選擇了創(chuàng)業(yè)，但是其一旦遭遇失敗，就會將原本的物質(zhì)或者精神資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成為沉淀成本，由此可見，沉淀成本的出現(xiàn)會使更多大學(xué)生偏向于選擇進(jìn)行就業(yè)，尤其是其就業(yè)的選擇和自身專業(yè)符合的情況下，大學(xué)生更加會傾向于進(jìn)行就業(yè)，這在一定程度上制約了大學(xué)生進(jìn)行創(chuàng)業(yè).第二，風(fēng)險成本，大學(xué)生創(chuàng)業(yè)與就業(yè)選擇都會產(chǎn)生一切風(fēng)險，這就會出現(xiàn)風(fēng)險成本，由于風(fēng)險具有很強的不確定性，因此無形之間一旦發(fā)生，就會造成不必要的，尤其是對于創(chuàng)業(yè)而言，創(chuàng)業(yè)與風(fēng)險成本二者緊密相連[3].大學(xué)生創(chuàng)業(yè)是無法估計其風(fēng)險性大小，這就需要努力提高大學(xué)生的風(fēng)險意識水平，大學(xué)生的風(fēng)險意識越高，其規(guī)避風(fēng)險的能力越高，反之，大學(xué)生的風(fēng)險意識越低，其規(guī)避風(fēng)險的能力越低，由此可見，只有科學(xué)的認(rèn)識創(chuàng)業(yè)風(fēng)險，才能避免不必要的浪費.第三，交易成本.交易成本就是為了完成某項交易而傾其所有，付出全部成本的一種形式，如果交易成本過高，則大學(xué)生創(chuàng)業(yè)收益就會降低，反之，如果交易成本較低，則大噓聲創(chuàng)業(yè)收益就會提高，但在實際創(chuàng)業(yè)的過程中，由于大學(xué)生缺乏創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗，往往會導(dǎo)致交易成本上升，直接影響了大學(xué)生創(chuàng)業(yè)的積極性和主動性.
3目前我國大學(xué)生就業(yè)與創(chuàng)業(yè)理想選擇研究
3.1大學(xué)生就業(yè)與創(chuàng)業(yè)收益風(fēng)險研究
完全就業(yè)就是一種相對穩(wěn)定、風(fēng)險較低的職業(yè)選擇，優(yōu)勢是顯而易見的，但是缺點在于就業(yè)者雖然收入較為穩(wěn)定，但其預(yù)期收入將會低于創(chuàng)業(yè)者的預(yù)期收入，不能再短時間內(nèi)積累大量的財富.當(dāng)大學(xué)生實現(xiàn)不完全就業(yè)的時候，其在就業(yè)的初級階段，其收入就其他員工而言較低，但是收入很穩(wěn)定，其風(fēng)險性幾乎為零，而且自身預(yù)期收入和實際收入基本是持平的.但不同的是，大學(xué)生在就業(yè)初期的目的就是為了自己創(chuàng)業(yè)積累更多的物質(zhì)財富和人脈關(guān)系，因此在創(chuàng)業(yè)的過程中，會投入更多的預(yù)算和成本[4].當(dāng)大學(xué)生出于不完全就業(yè)的中期，也就是剛開始創(chuàng)業(yè)的使其，其收入會出現(xiàn)明顯的波動，風(fēng)險性也會隨之增加，自身預(yù)期收入和實際收入也會出現(xiàn)大幅度的波動和變化，當(dāng)進(jìn)入不完全就業(yè)的后期時候，也就是創(chuàng)業(yè)的持續(xù)增長時期，其風(fēng)險性會降低，收入持續(xù)穩(wěn)定增長，而且自身預(yù)期收入會低于實際收入，處于財富不斷積累的時期.不完全就業(yè)選擇和創(chuàng)業(yè)選擇相比，它的最顯著特點就是個體所要承擔(dān)的風(fēng)險性遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于實際創(chuàng)業(yè)的風(fēng)險性，最終的財富積累也相差不多，甚至持平，但是不完全就業(yè)的財富積累的速度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢于創(chuàng)業(yè).不完全就業(yè)選擇和完全就業(yè)選擇相比，其風(fēng)險性、實際收入等都會遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于完全就業(yè).
3.2大學(xué)生就業(yè)與創(chuàng)業(yè)效用情況研究
所謂效用就是指能夠滿足個體主觀要求的，用來衡量個主觀滿意程度高低的曲線，其影響因素就是預(yù)期收入和風(fēng)險收入.在其他條件相同的情況下，單純考慮大學(xué)生就業(yè)與創(chuàng)業(yè)選擇，我們可以得出以下結(jié)論：（1）大學(xué)生對于低風(fēng)險、低收益的就業(yè)和高風(fēng)險、高收益的創(chuàng)業(yè)其個人主觀滿足程度是相同的.（2）對于追求高收益而拒絕承擔(dān)高風(fēng)險的大學(xué)生而言，其效用曲線的K值為正，他們認(rèn)為高風(fēng)險必然會帶來高收益[5].（3）對于效用曲線呈現(xiàn)凹狀形態(tài)的大學(xué)生而言，他們認(rèn)為自己多承擔(dān)一些風(fēng)險，就會多獲得一些收益.（4）對于風(fēng)險組合的不同形式而言，大學(xué)生的個人偏好成為主要的影響因素[5].（5）效用曲線的K值越大說明大學(xué)生越抗拒承擔(dān)風(fēng)險，而效用曲線的K值越小，說明大學(xué)生能夠承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險，沒有反感的情緒.
4大學(xué)生就業(yè)與創(chuàng)業(yè)理性選擇的有效策略
大學(xué)生創(chuàng)業(yè)選擇無論是從難度還是風(fēng)險都要高于就業(yè)選擇，因此大學(xué)生只有正確評估預(yù)期收益和實際收益的情況，才會進(jìn)行創(chuàng)業(yè)和就業(yè)的選擇.當(dāng)創(chuàng)業(yè)的預(yù)期收入高于實際收入的時候，或者就業(yè)的實際收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于預(yù)期收入的情況下，大學(xué)生會進(jìn)行創(chuàng)業(yè)選擇.而對于不喜歡高風(fēng)險的大學(xué)生而言，一般都會保守的選擇就業(yè)形勢.當(dāng)創(chuàng)業(yè)的預(yù)期收入低于實際收入的時候，或者就業(yè)的實際收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于預(yù)期收入的情況下，創(chuàng)業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險性較高的時候，大學(xué)生都會選擇就業(yè).由此可見，創(chuàng)業(yè)相對于就業(yè)要承擔(dān)更多的風(fēng)險，而其高收益的部分也包括了對風(fēng)險進(jìn)行補償，只有當(dāng)風(fēng)險性較低、補償較高的時候，大學(xué)生才有可能會選擇進(jìn)行創(chuàng)業(yè)，因此只有對就業(yè)與創(chuàng)業(yè)進(jìn)行理性的辨別和研究，才能引導(dǎo)大學(xué)生樹立正確的擇業(yè)觀，具體方法如下：
4.1國家提高對大學(xué)生就業(yè)與創(chuàng)業(yè)扶持力度
國家應(yīng)該對大學(xué)生就業(yè)與創(chuàng)業(yè)收入和風(fēng)險做系統(tǒng)的研究，國家應(yīng)該建立健全社會主義市場經(jīng)濟管理體系，對大學(xué)生創(chuàng)業(yè)給予一定的政策扶持，為大學(xué)生步入社會營造一個良好和諧的就業(yè)環(huán)境.具體表現(xiàn)如下：當(dāng)大學(xué)生剛剛實現(xiàn)了完全就業(yè)，但是出于初期階段，他們由于剛進(jìn)入陌生、嶄新的環(huán)境中，其收入就其他員工而言較低，但是收入很穩(wěn)定，其風(fēng)險性幾乎為零，而且自身預(yù)期收入和實際收入基本是持平的.當(dāng)大學(xué)生出于完全就業(yè)的中后期階段，他們工作的熟練程度進(jìn)一步增強，自身價值進(jìn)一步得到發(fā)揮、能力和認(rèn)可度也逐步提高，其收入就會隨著自身條件和能力的提高而提高，其收入也是相對穩(wěn)定，風(fēng)險性幾乎為零，而且自身預(yù)期收入和實際收入基本是持平的，最后將進(jìn)入了退休階段，這一時期收入很穩(wěn)定，風(fēng)險性為零，自身預(yù)期收入和實際收入保持平衡.因此國家應(yīng)該對大學(xué)生創(chuàng)業(yè)減稅政策、大學(xué)生創(chuàng)業(yè)貸款資金等，這些有效的措施和方法，能夠在很大程度上提高大學(xué)生創(chuàng)業(yè)的積極性和主動性，增強其創(chuàng)業(yè)的熱情和信心[6].
4.2學(xué)校應(yīng)該為大學(xué)生就業(yè)與創(chuàng)業(yè)提供可行性方
案大學(xué)生作為高等院校的重要組成部分，高等院校在為社會培養(yǎng)高素質(zhì)人才的同時，也不能忽視畢業(yè)大學(xué)生問題，因此高等院校只有將教育與就業(yè)二者有機結(jié)合，為大學(xué)生就業(yè)和創(chuàng)業(yè)提供可行性方案，無論是大學(xué)生就業(yè)，還是大學(xué)生創(chuàng)業(yè)，去都會依附于不同的行情或者是企業(yè)，這種具有差異性的行業(yè)或者企業(yè)就會構(gòu)成多種多樣的風(fēng)險和收益組合，因此可行性組合就包括了所有的組合形式.由此可見，大學(xué)生就業(yè)和創(chuàng)業(yè)選擇都喜歡低風(fēng)險、高收益的組合，其次是高風(fēng)險、高收益組合，再次是高風(fēng)險、高收益組合，最后是高風(fēng)險、低收入組合，其中第二種形式和第三種形式和根據(jù)大學(xué)生個人偏好決定的，因此無論是大學(xué)生就業(yè)還是創(chuàng)業(yè)其都具有一定的可行性和可適用性[7].因此學(xué)校在課堂教學(xué)中增加大學(xué)生職業(yè)規(guī)劃這一課程，對當(dāng)前就業(yè)形勢對大學(xué)生進(jìn)行系統(tǒng)化的分析和講解，真正做到與時俱進(jìn)、開拓創(chuàng)新，在實踐的基礎(chǔ)上創(chuàng)新，在創(chuàng)新的基礎(chǔ)上實踐，這樣才能培養(yǎng)大學(xué)生樹立正確的理性擇業(yè)觀念，從而降低創(chuàng)業(yè)的沉淀成本.
4.3學(xué)生應(yīng)該結(jié)合自身實際正確選擇就業(yè)和創(chuàng)業(yè)方式
雖然各行各業(yè)都具有不用的風(fēng)險，但是其收益也是各不相同的，只有進(jìn)行最優(yōu)性研究，才能使大學(xué)生在積累財富的同時少承擔(dān)一些風(fēng)險.但對每一個大學(xué)生而言，其就業(yè)與創(chuàng)業(yè)的選擇是不同的，只有在滿足自身實際需求的情況下才能選擇最優(yōu)的職業(yè).在面臨不同的收益和風(fēng)險情況下，大學(xué)生根據(jù)自身個人偏好的不同會做出不同的選擇，具體而言分為以下幾種情況：對于追求收益的大學(xué)生而言，其會選擇高風(fēng)險、高收益的創(chuàng)業(yè)；對于追求穩(wěn)定的大學(xué)生而言，其會選擇低風(fēng)險、低收益的就業(yè)；對于喜歡穩(wěn)定但是不滿足實際收益的大學(xué)生而言，其會選擇不完全就業(yè)，就是先就業(yè)后創(chuàng)業(yè)，這些選擇都是隨著大學(xué)生自身需求和實際情況而變化的，并不是一成不變的[8].由此可見，只有結(jié)合大學(xué)生自身實際情況，并且在最大程度上滿足大學(xué)生的需求，才能實現(xiàn)最優(yōu)的職業(yè)選擇.大學(xué)生面臨即將畢業(yè)的情況，要考慮自身實際和各方面的因素，從而制定一整套科學(xué)、合理的就業(yè)規(guī)劃模式，分析自己更適合創(chuàng)業(yè)還是更適合就業(yè)，不能盲目跟從他人，應(yīng)該從實際出發(fā)、實事求是，這樣才能實現(xiàn)自己的人生價值.與此同時，大學(xué)生還應(yīng)該努力提高自身素質(zhì)和專業(yè)化水平，為就業(yè)和創(chuàng)業(yè)做好相應(yīng)的準(zhǔn)備，這樣當(dāng)步入工作崗位的時候才能更加輕松.
5結(jié)束語
綜上所述，大學(xué)生作為社會發(fā)展的新生力量，其就業(yè)與創(chuàng)業(yè)情況的好壞直接關(guān)系到國民經(jīng)濟發(fā)展水平的高低，由此可見，解決大學(xué)生就業(yè)與創(chuàng)業(yè)問題是十分關(guān)鍵的，因此需要黨和政府、高等院校、以及大學(xué)生自己三者有機結(jié)合，才能幫助大學(xué)生進(jìn)行正確的就業(yè)與創(chuàng)業(yè)的理性選擇，只有這樣才能夠緩解我國就業(yè)壓力，促進(jìn)大學(xué)生全面發(fā)展.總之，大學(xué)生就業(yè)與創(chuàng)業(yè)理性選擇屬于一項漫長而艱巨的任務(wù)，只有積極引導(dǎo)，才能幫助大學(xué)生樹立正確的擇業(yè)觀念，從而為社會的發(fā)展提供源源不斷的高素質(zhì)、專業(yè)化人才，從而推動國民經(jīng)濟又好又快發(fā)展！
參考文獻(xiàn)：
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〔7〕黃兆信,曾爾雷,施永川,等.以崗位創(chuàng)業(yè)為導(dǎo)向：高校創(chuàng)業(yè)教育轉(zhuǎn)型發(fā)展的戰(zhàn)略選擇[J].教育研究,2012(12).
1引言
11研究背景及意義
股市作為經(jīng)濟發(fā)展的晴雨表，其價格波動情況在一定程度上預(yù)示著經(jīng)濟發(fā)展的景氣程度。2007年8月份美國的次貸危機席卷全球，波及全球經(jīng)濟發(fā)展，加速了全球經(jīng)濟的下滑和蕭條。在全球一體化的進(jìn)程中，中國經(jīng)濟也受到一定程度的影響。對于中國股市而言，2015年確實是不平凡的一年，上半年表現(xiàn)為瘋牛狀態(tài)，下半年呈現(xiàn)出暴跌狀態(tài)。從千股漲停到千股跌停，這種股市的大幅震蕩，對金融市場造成了較大的系統(tǒng)性金融風(fēng)險。
β系數(shù)是衡量系統(tǒng)性風(fēng)險的重要依據(jù)，β系數(shù)取值的大小反映了個股對市場變化的敏感程度。一般地，如果某只股票的β>1說明該股票的波動大于市場的波動幅度，如果0
12文獻(xiàn)綜述
在系統(tǒng)性風(fēng)險的測度中，大部分學(xué)者采用β系數(shù)來度量。耿慶峰、宋秀峰、許蓮鳳（2016）以上海證券交易所上市的21家福建公司為研究對象，分別基于季度、月度和日度數(shù)據(jù)，計算跨期的區(qū)域上市公司β系數(shù)。研究發(fā)現(xiàn)，季度和月度β系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差較小，且具有一定的穩(wěn)定性，證實系統(tǒng)性風(fēng)險可衡量。吳可（1999）運用資本資產(chǎn)定價模型對滬市400余只股票（基金）測算了β系數(shù)，并對投資風(fēng)險敏感度進(jìn)行了劃分，提出了基于系數(shù)風(fēng)險域的投資組合策略。宋寶（2013）對山西主板上市公司的風(fēng)險進(jìn)行預(yù)測，計算β系數(shù)對風(fēng)險作出度量。
2方法介紹
資本資產(chǎn)定價模型最早由威廉?夏普根據(jù)馬科維茨投資組合理論提出，該模型的提出為金融市場收益結(jié)構(gòu)分析提供了重要的理論依據(jù)。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，對股票這一有價證券進(jìn)行研究可得：
E（ri）=rf+βi（rm-ff）（1）
其中，E（ri）表示單只股票的期望收益率，rm表示市場平均收益率，rf表示市場無風(fēng)險收益率。
將原模型轉(zhuǎn)化成單指數(shù)模型，即為：
ri=α+βirm+μi（2）
式2表示，個股收益率與市場平均收益率之間存在線性回歸關(guān)系。根據(jù)式2估計得到的樣本回歸方程在二維坐標(biāo)平面上對應(yīng)著一條樣本回歸線，也即證券市場線。
3實證分析
選取創(chuàng)業(yè)板的13家山東省上市公司以及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，通過Eviews 80軟件進(jìn)行回歸分析，從而得到個股β的系數(shù)估計值?？紤]到樣本容量的要求及上市公司本身上市時間的不同，搜集2011年6月29日到2017年3月31日的每日收盤價數(shù)據(jù)計算日收益率、月度收益率、季度收益率，利用最小二乘法分別回歸得到13家山東創(chuàng)業(yè)板上市公司的β系數(shù)估計值。
利用日度?稻菁撲愕納蕉?13家創(chuàng)業(yè)板上市公司系數(shù)均值是03152；利用月度數(shù)據(jù)計算的系數(shù)均值是02858；利用季度數(shù)據(jù)計算的系數(shù)均值是02947。日度數(shù)據(jù)計算的系數(shù)稍大于月度數(shù)據(jù)和季度數(shù)據(jù)，而月度數(shù)據(jù)計算的系數(shù)與季度數(shù)據(jù)相差不大。由于受樣本容量等因素的影響，在月度數(shù)據(jù)系數(shù)中，華仁藥業(yè)所對應(yīng)的系數(shù)00148未通過顯著性檢驗；在季度數(shù)據(jù)系數(shù)中，華仁藥業(yè)、東軟載波、正海磁材所對用的系數(shù)均未通過顯著性檢驗。
參照吳可對上海證券交易所400余只股票（基金）β值的劃分標(biāo)準(zhǔn)，0≤β≤05屬于風(fēng)險遲鈍區(qū)域。山東省13家創(chuàng)業(yè)板上市公司的β系數(shù)均落入風(fēng)險遲鈍區(qū)域，表示這13家上市公司與創(chuàng)業(yè)板指呈正相關(guān)關(guān)系，但風(fēng)險反映遲鈍。截至2016年第三季度，這13家上市的平均凈資產(chǎn)收益率是655%，業(yè)績一般。其中有兩家上市公司的凈資產(chǎn)收益率為負(fù)，即精準(zhǔn)信息的凈資產(chǎn)收益率為-157%，龍源技術(shù)的凈資產(chǎn)收益率為-263%，業(yè)績很差。
β系數(shù)的大小也反映了個股系統(tǒng)性風(fēng)險的大小，表1中顯示的13家山東創(chuàng)業(yè)板上市公司β系數(shù)均在0～05，說明這13家上市公司的系統(tǒng)性風(fēng)險均較小，比較穩(wěn)定。
關(guān)鍵詞：財務(wù)風(fēng)險 風(fēng)險特征 風(fēng)險控制
一、創(chuàng)業(yè)板上市公司的財務(wù)風(fēng)險
創(chuàng)業(yè)板上市公司的財務(wù)風(fēng)險可以分為籌資風(fēng)險、投資風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險及收益分配風(fēng)險：
1、籌資風(fēng)險 是企業(yè)因借入資金而增加的喪失償債能力或減少利潤的可能性?；I資風(fēng)險既是上一輪資本循環(huán)所有風(fēng)險的后果，又是下一輪資本運動的起點，它處于資本動態(tài)循環(huán)過程中的一個節(jié)點上。
2、投資風(fēng)險。投資風(fēng)險是指投資項目不能達(dá)到預(yù)期效益，從而影響企業(yè)盈利水平和償債能力的風(fēng)險。投資是一個資本循環(huán)當(dāng)中所有風(fēng)險的主導(dǎo)，制約著其他類型財務(wù)風(fēng)險的發(fā)生及其程度。
3、經(jīng)營風(fēng)險。即企業(yè)無法賣出產(chǎn)品并收回墊支本金的可能性，它是資本價值價值經(jīng)營所有財務(wù)風(fēng)險的最終表現(xiàn)。
4、收益分配風(fēng)險。不采用科學(xué)的分配政策，也將影響企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)，也會導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險的發(fā)生。
二、財務(wù)風(fēng)險特征
客觀性。即財務(wù)風(fēng)險不以人的意志為轉(zhuǎn)移而客觀存在。事物總是按照自身的客觀規(guī)律發(fā)展變化，雖然風(fēng)險的存在時客觀的必然的，但是人們對于風(fēng)險的選擇是主觀的，主觀能動性的效果取決于主觀判斷是否與客觀變化了的實際相符。
全面性。即財務(wù)風(fēng)險存在于企業(yè)財務(wù)管理的全過程并體現(xiàn)在多種財務(wù)關(guān)系上。
不確定性。不確定性是風(fēng)險產(chǎn)生的前提條件，是風(fēng)險最重要的外在表現(xiàn)形式。事情沒有不確定性就構(gòu)不成風(fēng)險事件，風(fēng)險所帶來的結(jié)果也是不確定的，控制不確定性是風(fēng)險控制的入口和關(guān)鍵。
共存性。即風(fēng)險與收益并存且成正比關(guān)系，一般來說，財務(wù)活動的風(fēng)險越大，收益也就越高。
激勵性。即財務(wù)風(fēng)險的客觀存在會促使企業(yè)采取措施防范財務(wù)風(fēng)險，加強財務(wù)管理，提高經(jīng)濟效益。
三、財務(wù)風(fēng)險的成因分析
1、影響創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)風(fēng)險的外部因素。
企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的外部因素主要包括通貨膨脹、利率變動、匯率變動、稅率變動、市場變動及政策體制等宏觀環(huán)境因素．
2、影響創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)風(fēng)險的內(nèi)部因素。
運營資本管理不當(dāng)。運營資本管理的政策直接影響到經(jīng)營風(fēng)險的大小，運營資本管理的目標(biāo)在于確定流動資產(chǎn)的最佳持有量和流動負(fù)債的最佳持有期。
資本結(jié)構(gòu)不當(dāng)。這是指企業(yè)資本總額中自有資本和借人資本比例不恰當(dāng)對收益產(chǎn)生負(fù)面影響而形成的財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)借入資本比例越大，資產(chǎn)負(fù)債率越高，財務(wù)杠桿利益越大，伴隨其產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險也就越大。
公司治理不當(dāng)，導(dǎo)致成本上升。由于現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)兩權(quán)分離，往往存在逆向選擇和道德風(fēng)險。
應(yīng)收賬款管理不當(dāng)。在現(xiàn)代社會中，企業(yè)間廣泛存在著商業(yè)信用。如果對往來企業(yè)資信評估不夠全面而采取了信用期限較長的收款政策，就會使大批應(yīng)收賬款長期掛賬。
四、財務(wù)風(fēng)險控制措施
1、建立財務(wù)危機預(yù)警系統(tǒng)，并將定量分析和定性分析相結(jié)。財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)是以企業(yè)信息化為基礎(chǔ)，它是企業(yè)在經(jīng)營管理活動中實施監(jiān)控的系統(tǒng), 。主要的方法有：一是建立短期的財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)，編制現(xiàn)金。
2、建立可持續(xù)的增長模式。企業(yè)的增長方式從資金來源上看有三種：
（1）完全依靠內(nèi)部資金增長，主要依靠內(nèi)部積累實現(xiàn)，而內(nèi)部有限的財務(wù)資源會限制企業(yè)的發(fā)展。
（2）主要依靠外部資金增長，包括債務(wù)和股東投入。債務(wù)的增加會增大財務(wù)風(fēng)險，籌資能力下降，直至使企業(yè)最終失去借款能力。增加股本，會稀釋每股收益，分散控制權(quán)，除非追加投資有更高的回報率，否則單純的銷售增長是不會增加股東財富得，它是一種無效的增長。
（3）可持續(xù)增長，即在不耗盡財務(wù)資源的前提下，按照股東權(quán)益的增長比例來增加借款以支持銷售的增長。
創(chuàng)新型企業(yè)不要因為追逐一時的短期利益而忽視了長遠(yuǎn)發(fā)展的需要，按照可持續(xù)增長模式來發(fā)展能從根本上減少企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。
3、多元化投資以分散風(fēng)險。投資組合理論認(rèn)為，投資組合的整體收益是投資組合的加權(quán)平均收益，整體風(fēng)險小于加權(quán)平均風(fēng)險，所以投資組合能分散風(fēng)險。并且如果投資組合是有效的，非系統(tǒng)性風(fēng)險可以無成本地分散掉。
4、保持合理的財務(wù)結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)關(guān)注流動資產(chǎn)和長期資產(chǎn)的關(guān)系，而資本結(jié)構(gòu)關(guān)注長短期資本之間的對比關(guān)系，財務(wù)結(jié)構(gòu)越穩(wěn)定，風(fēng)險就越小，風(fēng)險越小，收益越低。良好的結(jié)構(gòu)配合能有效地避免風(fēng)險，獲取最大收益。
創(chuàng)業(yè)板上市公司是市場經(jīng)濟的產(chǎn)物，又是現(xiàn)代市場經(jīng)濟不可或缺的。目前，財務(wù)風(fēng)險管理是創(chuàng)業(yè)板上市公司管理中的一大缺口，不僅要重視大企業(yè)的財務(wù)狀況，還要充分關(guān)注中小企業(yè)的財務(wù)狀況，建立以風(fēng)險管理為中心的財務(wù)管理機制，重視財務(wù)風(fēng)險的評價與事前、事中控制，這是本文寫作的意圖，期待創(chuàng)業(yè)板上市公司能在在國民經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中發(fā)揮更大的作用。
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞：自主創(chuàng)業(yè)；財務(wù)風(fēng)險；合理規(guī)避
創(chuàng)業(yè)企業(yè)在我國得以迅速的發(fā)展，技術(shù)進(jìn)步中積極的動力和最活躍的主體，并且成為我國科學(xué)技術(shù)成果的轉(zhuǎn)化者、新型產(chǎn)業(yè)的踏入者、高收入就業(yè)崗位的創(chuàng)造者。大學(xué)生創(chuàng)建企業(yè)為國民經(jīng)濟的增長和在吸納勞動就業(yè)方面，發(fā)揮著越來越重要和不可替代的作用。但是在市場競爭日益激烈的現(xiàn)狀下，外部理財環(huán)境的日趨復(fù)雜和不確定性，以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)內(nèi)部的各種原因，使得其時刻面臨著巨大的風(fēng)險，陷入經(jīng)營危機之中。其中對創(chuàng)業(yè)企業(yè)影響最大的就是財務(wù)風(fēng)險因素。如何對風(fēng)險實施有效的管理，在獲得高收益的同時把風(fēng)險降到最低限度，這對創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說至關(guān)重要。大學(xué)生自主創(chuàng)業(yè)雖然已經(jīng)有了一定的有利環(huán)境，但很多仍然是半途而廢，主要原因之一就是企業(yè)抵御財務(wù)風(fēng)險的能力很弱，而實施科學(xué)合理的財務(wù)政策則可以合理規(guī)避財務(wù)風(fēng)險保證企業(yè)持續(xù)經(jīng)營。
一、大學(xué)生創(chuàng)業(yè)財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生原因分析
1、外部原因影響
企業(yè)外部環(huán)境的復(fù)雜性是財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的外部原因。大學(xué)生創(chuàng)業(yè)企業(yè)財務(wù)管理活動的外部因素影響包括自然因素、社會因素、市場因素等，它們是對企業(yè)財務(wù)管理活動產(chǎn)生影響的外部條件，外部因素的變化對企業(yè)來說是難以準(zhǔn)確預(yù)見和把握的，具有不確定性，勢必會給企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險。自然界總是處于一種運動變化之中的，而自然災(zāi)害往往對企業(yè)的正常運營造成破壞性的影響，這些最終都要反映到企業(yè)的財務(wù)成果上來。企業(yè)生存的社會環(huán)境是不斷發(fā)展變化的，如國際國內(nèi)政治形勢、社會制度與文化、顧客的消費習(xí)慣與價值尺度、國家的相關(guān)法律法規(guī)、財政信貸政策、宏觀經(jīng)濟狀況等因素的變化，都有可能使企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險加大。市場供求關(guān)系的變化、價格水平的升降、各國匯率的變動、競爭對手的策略調(diào)整，以及市場信息的不對稱等因素都可能導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險增強。
2、內(nèi)部因素的影響。
（1）大學(xué)生創(chuàng)業(yè)面臨外部財務(wù)管理的宏觀環(huán)境復(fù)雜多變，財務(wù)管理系統(tǒng)不能適應(yīng)復(fù)雜多變的宏觀環(huán)境。眾所周知，持續(xù)的通貨膨脹，將使企業(yè)資金供給持續(xù)發(fā)生短缺，貨幣性資金持續(xù)貶值，實物性資金相對升值，資金成本持續(xù)升高。例如，世界原油價格上漲導(dǎo)致成品油價格上漲，使企業(yè)增加了運營成本，減少了利潤，無法實現(xiàn)預(yù)期的收益。而利率的變動必然會產(chǎn)生利率風(fēng)險，包括支付利息過多的風(fēng)險、產(chǎn)生利息的投資發(fā)生虧損的風(fēng)險和不能履行償債義務(wù)的風(fēng)險。市場風(fēng)險因素也會對財務(wù)風(fēng)險有很大的影響。財務(wù)管理系統(tǒng)如果不能適應(yīng)復(fù)雜而多變的外部環(huán)境，必然會給企業(yè)帶來困難。具體表現(xiàn)在企業(yè)不能對外部環(huán)境的變化進(jìn)行科學(xué)的預(yù)見，反映滯后，措施不力，由此產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險。
（2）創(chuàng)業(yè)企業(yè)財務(wù)管理人員對財務(wù)風(fēng)險的客觀性認(rèn)識不足。在現(xiàn)實工作中，我國許多企業(yè)財務(wù)管理人員風(fēng)險意識淡薄，是財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的重要原因之一。由于我國市場已成為買方市場，企業(yè)普遍存在產(chǎn)品滯銷現(xiàn)象。一些企業(yè)為了增加銷量，擴大市場占有率，大量采用賒銷方式銷售產(chǎn)品，企業(yè)應(yīng)收賬款大量增加。同時，由于企業(yè)在賒銷過程中，對客戶的信用等級了解欠缺，缺乏控制，盲目賒銷，造成應(yīng)收賬款失控。大量比例的應(yīng)收賬款長期無法收回，直至成為壞賬。資產(chǎn)長期被債務(wù)人無償占用，嚴(yán)重影響企業(yè)資產(chǎn)的流動性及安全性，給企業(yè)帶來巨大的財務(wù)風(fēng)險。
（3）創(chuàng)業(yè)企業(yè)財務(wù)決策缺乏科學(xué)性導(dǎo)致決策失誤。財務(wù)決策失誤是產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險的又一重要原因。目前，我國企業(yè)的財務(wù)決策普遍存在著經(jīng)驗決策和主觀決策現(xiàn)象，由此導(dǎo)致決策失誤經(jīng)常發(fā)生，從而產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險。
（4）企業(yè)內(nèi)部關(guān)系混亂。大學(xué)生創(chuàng)業(yè)企業(yè)的收益水平很大程度決定于經(jīng)營者對風(fēng)險的態(tài)度財務(wù)關(guān)系混亂是我國企業(yè)產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險的又一重要原因。企業(yè)內(nèi)部各部門之間及企業(yè)與上級企業(yè)之間，在資金管理及使用、利益分配等方面存在權(quán)責(zé)不明，管理混亂的現(xiàn)象，造成資金使用效率低下，資金流失嚴(yán)重，資金的安全性、完整性無法得到保障。在我國，資金結(jié)構(gòu)主要是指企業(yè)全部資金來源于權(quán)益資金與負(fù)債資金的比例關(guān)系。由于籌資決策失誤等原因，企業(yè)資金結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象普遍存在。具體表現(xiàn)在負(fù)債在資金結(jié)構(gòu)中比例過高，很多企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到30%以上，導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，償付能力不足，由此產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險。
二、大學(xué)生創(chuàng)業(yè)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險化解的技術(shù)方法
針對大學(xué)生創(chuàng)業(yè)的財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的原因各不相同，采用合理的技術(shù)方法（如圖1），化解財務(wù)風(fēng)險。
圖1
（1）降低法。創(chuàng)業(yè)企業(yè)面對客觀存在的外部財務(wù)風(fēng)險，努力采取措施降低財務(wù)風(fēng)險的方式。在生產(chǎn)經(jīng)營活動中，企業(yè)可以通過提高產(chǎn)品的質(zhì)量、改進(jìn)產(chǎn)品設(shè)計、努力開發(fā)新產(chǎn)品及開拓新市場等手段，提高產(chǎn)品的競爭力，降低因產(chǎn)品滯銷、市場占有率下降而產(chǎn)生的不能實現(xiàn)預(yù)期收益的財務(wù)風(fēng)險。另外，企業(yè)可以建立風(fēng)險投資決策模型，從凈現(xiàn)值、獲利指數(shù)、內(nèi)部收益率、建設(shè)回收期、投資回收率五項指標(biāo)考慮投資的可行性。擇最佳投資結(jié)構(gòu)，使企業(yè)風(fēng)險最小而盈利能力達(dá)到最大化。企業(yè)籌措資金時，應(yīng)根據(jù)企業(yè)所處的行業(yè)特點與發(fā)展的不同時期，既充分考慮經(jīng)營規(guī)模、盈利能力及金融市場狀況等市場因素，又要考慮企業(yè)現(xiàn)有資金以及未來的財務(wù)收支狀況，選擇使綜合資金成本最低的融資組合.關(guān)注利率、匯率變化，確定銀行融資規(guī)模與結(jié)構(gòu)，動態(tài)地平衡短期、中期與長期負(fù)債比率，實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化，使財務(wù)風(fēng)險降到最低水平。
（2）回避法。創(chuàng)業(yè)企業(yè)財務(wù)人員在選擇理財方案時，應(yīng)綜合評價各種方案可能產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險，在保證財務(wù)管理目標(biāo)實現(xiàn)的前提下，選擇風(fēng)險較小的方案，以達(dá)到回避財務(wù)風(fēng)險的目的。盡管股權(quán)投資可能帶來更多的投資收益，但從回避風(fēng)險的角度來考慮，企業(yè)還是應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎從事股權(quán)性投資。企業(yè)為達(dá)到影響甚至控制被投資企業(yè)的目的，可以采用股權(quán)投資的方式，在這種情況下，承擔(dān)適當(dāng)?shù)耐顿Y風(fēng)險是必要的。對風(fēng)險的估計在運用財務(wù)杠桿分析等理論方法進(jìn)行財務(wù)風(fēng)險分析時，需要對具體環(huán)境進(jìn)行合理的假設(shè)分析在擴大市場占有率嚴(yán)格評價客戶的信用等級，在回避財務(wù)風(fēng)險的過程中始終貫徹以人為本的思想。
（3）轉(zhuǎn)移法。大學(xué)生在創(chuàng)業(yè)過程中通過某些手段將部分或全部財務(wù)風(fēng)險轉(zhuǎn)移給他人承擔(dān)的方法。它包括保險轉(zhuǎn)移和非保險轉(zhuǎn)移。保險轉(zhuǎn)移，如企業(yè)可以通過購買財產(chǎn)保險的方式將財產(chǎn)損失的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給保險公司承擔(dān)。在對外投資時，企業(yè)可以采用聯(lián)營投資方式，將投資風(fēng)險部分轉(zhuǎn)移給參與投資的其他企業(yè)。非保險轉(zhuǎn)移是指將某種特定的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給專門機構(gòu)或部門，如將產(chǎn)品賣給商業(yè)部門，將一些定點的業(yè)務(wù)交給具有豐富經(jīng)驗技能、擁有專門人員和設(shè)備的專業(yè)公司去完成等。采用轉(zhuǎn)移風(fēng)險的方式將財務(wù)風(fēng)險部分或全部轉(zhuǎn)移給他人承擔(dān)，可以大大降低企業(yè)的決策財務(wù)風(fēng)險。
（4）分配法。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在管理上可以采多種經(jīng)營及對外投資多元化等方式分散財務(wù)風(fēng)險。經(jīng)營者的決策目標(biāo)就是降低資本運營的風(fēng)險和獲取高額利潤，高風(fēng)險與高效益總是相伴而生，在完善的市場經(jīng)濟條件下高收益低風(fēng)險的項目是不存在的。由于市場需求具有不確定性、易變性，企業(yè)分散風(fēng)險可采用多種經(jīng)營方式，即同時經(jīng)營多種產(chǎn)品。在多種經(jīng)營方式下，某些產(chǎn)品因滯銷產(chǎn)生的損失，可能會被其他產(chǎn)品帶來的收益所抵消，從而可以避免經(jīng)營單一產(chǎn)生的無法實現(xiàn)預(yù)期收益的風(fēng)險。
（三）大學(xué)生創(chuàng)業(yè)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的合理規(guī)避
1、外部財務(wù)風(fēng)險的合理規(guī)避措施，采用降低法，企業(yè)的每一項投資都存在風(fēng)險或不確定性，認(rèn)真分析財務(wù)管理的宏觀環(huán)境及其變化，提高企業(yè)對外部財務(wù)管理環(huán)境的應(yīng)變能力。以適應(yīng)不斷變化的自然、社會、市場等外部財務(wù)管理環(huán)境。建立合理的財務(wù)預(yù)測和風(fēng)險監(jiān)控機制。投資決策需要使用各種指標(biāo)進(jìn)行計算判斷分析。利用EXCEL表提供的函數(shù)和分析工具，可以建立投資決策模型選擇：如表1
2、不斷提高財務(wù)管理人員的風(fēng)險意識。單位負(fù)責(zé)人來說如何合理維護(hù)會計資料的真實性、防范可能出現(xiàn)的會計責(zé)任風(fēng)險是至關(guān)重要的。現(xiàn)階段會計信息失真的原因看，既有人為的因素也有會計技術(shù)因素的影響，在很大程度上是單位負(fù)責(zé)人為自己的業(yè)績或企業(yè)自身的利益，而指使會計機構(gòu)弄虛作假而致虛假的會計信息給企業(yè)帶來的。單位負(fù)責(zé)人必須配備有資格且高素質(zhì)的財會人員拒絕任何法制觀念淡薄職業(yè)道德水平低技術(shù)不過硬的人員。采用回避法，通過會計政策和會計策略來解決現(xiàn)階段和未來的企業(yè)財務(wù)風(fēng)險問題。而財務(wù)風(fēng)險存在于財務(wù)管理工作的各個環(huán)節(jié)，財務(wù)管理人員必須將風(fēng)險防范貫穿于財務(wù)管理工作的始終。
3、提高財務(wù)決策的科學(xué)化水平，防止因決策失誤而產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險。采用轉(zhuǎn)移法，為防范財務(wù)風(fēng)險，創(chuàng)業(yè)企業(yè)應(yīng)當(dāng)采用科學(xué)的手段將財務(wù)風(fēng)險轉(zhuǎn)移的決策方法。在決策過程中，應(yīng)充分考慮影響決策的各種因素，盡量采用定量計算及分析方法，并運用科學(xué)的決策模型進(jìn)行決策。對各種可行方案決策，切忌主觀臆斷。如企業(yè)資金流動購買一定數(shù)量的財產(chǎn)保險。在固定資產(chǎn)投資決策上采用聯(lián)營投資。在資金流動性是方面，企業(yè)必須加速存貨和應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率，以保持良好資產(chǎn)流動性。按照以上方法做出的決策，產(chǎn)生失誤的可能性大大降低，從而可以避免財務(wù)決策失誤所帶來的財務(wù)風(fēng)險。
4、理順創(chuàng)業(yè)企業(yè)內(nèi)部財務(wù)管理關(guān)系，采用分配法，對于一個以生產(chǎn)經(jīng)營為主的企業(yè)，其收益主要來自經(jīng)營活動，收益質(zhì)量（即會計利潤和凈現(xiàn)金流量）是衡量企業(yè)管理水平的主要指標(biāo)。要明確各部門在企業(yè)財務(wù)管理中的地位、作用及職責(zé)，并賦予相應(yīng)的權(quán)力，各負(fù)其責(zé)。而在利益分配方面，應(yīng)兼顧企業(yè)各方利益，以調(diào)動各部門參與企業(yè)財務(wù)管理的積極性，從而真正做到責(zé)、權(quán)、利相統(tǒng)一，使企業(yè)內(nèi)部財務(wù)關(guān)系清晰明了，實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的預(yù)期收益。
財務(wù)風(fēng)險的合理規(guī)避規(guī)避是決定大學(xué)生企業(yè)成功與否的關(guān)鍵因素之一，所以使財務(wù)風(fēng)險管理提上議程，對財務(wù)風(fēng)險越來越重視，我們有能力把風(fēng)險降到最低，從而有助于企業(yè)的穩(wěn)定、健康發(fā)展。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險是客觀存在的，但是它在一定程度上也是可以預(yù)見和進(jìn)行控制的。大學(xué)生創(chuàng)業(yè)過程中只有在對財務(wù)風(fēng)險有了一定認(rèn)識，在制定決策時考慮到財務(wù)風(fēng)險，定期對企業(yè)各類財務(wù)信息加以對比分析，找出企業(yè)潛在的風(fēng)險因素，建立起財務(wù)風(fēng)險防范體系之后，才能使企業(yè)最大限度地避免財務(wù)風(fēng)險，實現(xiàn)最終的創(chuàng)業(yè)目標(biāo)，獲取更多的收益，使大學(xué)生自主創(chuàng)業(yè)企業(yè)健康持續(xù)地發(fā)展。
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[1]中國注冊會計師協(xié)會.公司戰(zhàn)略與風(fēng)險管理[M]北京.經(jīng)濟科學(xué)出版社2012.
一、財務(wù)籌資來源體系及其組織結(jié)構(gòu)
在西方，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的資金來源包括:第一，富有的個人資本；第二，機構(gòu)投資者資金，包括養(yǎng)老準(zhǔn)備金、大學(xué)后備基金以及各種非獲利基金；第三，大公司資本，出于戰(zhàn)略考慮，大公司通常投資于與自己戰(zhàn)略利益有關(guān)的風(fēng)險企業(yè)，以合資或聯(lián)營方式向這些公司注資；第四，政府和金融機構(gòu)。
我國目前的風(fēng)險資本來源大多依靠政府和銀行信貸支持，不能適應(yīng)創(chuàng)業(yè)投資“股權(quán)投資——資本經(jīng)營”的本質(zhì)要求，因此我們應(yīng)積極倡導(dǎo)建立以政府資金引導(dǎo)的，社會資金多方參與的以權(quán)益性資金為主的。融資渠道體系。
以上所說的是資金來源。我們面臨的另一問題是：這些資金以何種方式組織起來。通常有兩種方式可供選擇:創(chuàng)業(yè)(投資)基金和創(chuàng)業(yè)投資公司。
1、創(chuàng)業(yè)基金。從基金類型看，創(chuàng)業(yè)基金可以分為獨立型創(chuàng)業(yè)基金(獨立代表投資者系統(tǒng)管理基金)，附屬基金(附屬于一些機構(gòu))和半附屬基金。根據(jù)投資企業(yè)資產(chǎn)周期，創(chuàng)業(yè)基金又可分為種子基金(用于新產(chǎn)品開發(fā))，創(chuàng)立基金(用于新企業(yè)創(chuàng)立)，成長基金(市場推廣和技術(shù)完善)和美化基金(美化財務(wù)報表)等。創(chuàng)業(yè)基金可以私募和公募方式設(shè)立。其中公募設(shè)立的基金直接向社會公眾發(fā)行而且可以上市，這類基金一般為封閉型的，可以自由轉(zhuǎn)讓。
2、創(chuàng)業(yè)投資公司。此類公司一般為有限合伙制。合伙人包括兩種，即有限合伙人和主要合伙人。其中有限合伙人只提供資金不負(fù)責(zé)具體經(jīng)營；主要合伙人在投入資金的同時，負(fù)責(zé)統(tǒng)管投資公司的業(yè)務(wù)，由于主要合伙人付出了艱辛的勞動，將從有限合伙人的凈收益中按一定比例提取報酬。
創(chuàng)業(yè)基金和創(chuàng)業(yè)投資公司有時往往混為一談而不作區(qū)別，在私募的情況下更是如此。
二、投資組合結(jié)構(gòu)
投資組合包括投資方式的組合和投資量的組合。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資通常是采取股權(quán)或債權(quán)投資及其兩者兼有的投資方式，具體包括股票、債券、可轉(zhuǎn)換投資等等。英國的3I集團(tuán)在其投資組合中，往往包含了較高的債權(quán)式投資，而英國的小型企業(yè)資本基金則更強調(diào)長期的資本性收益。相比之下，債務(wù)式投資風(fēng)險較小，收益也較?。粰?quán)益式則反之。
由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的高風(fēng)險性，只有權(quán)益性資本投入才能有效地把創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)擰成一股繩，形成“風(fēng)險共擔(dān)，收益共享”的有機整體，故權(quán)益性資本投入是投資方式中的最優(yōu)選擇。1996年世界經(jīng)合組織在《創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)新》研究報告中認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資是一種向極具發(fā)展?jié)摿Φ男陆ㄆ髽I(yè)或中小企業(yè)提供股權(quán)資本的投資行為。這一概念體現(xiàn)了股權(quán)資本在創(chuàng)業(yè)投資中的絕對地位。但從規(guī)避風(fēng)險起見，適量利用債權(quán)式或混合式投資方式，又是必要的補充。
從投資量的組合看，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)不應(yīng)把大部分資金或全部資金投資到一個創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而應(yīng)把資金分散投資到不同行業(yè)、不同性質(zhì)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，實行分散的投資組合原則來化解投資風(fēng)險。現(xiàn)實的結(jié)果是，不同的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)投資于不同的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，形成了一個釋放風(fēng)險的良好網(wǎng)絡(luò)或機制。
三、創(chuàng)業(yè)投資體系中經(jīng)營方式的組臺
在創(chuàng)業(yè)投資體系中，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)均有生產(chǎn)經(jīng)營和資本經(jīng)營兩種方式，而且達(dá)到了高度完美的結(jié)合。其中創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)以資本經(jīng)營為主，以輔助創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營為輔。而創(chuàng)業(yè)企業(yè)主要是通過生產(chǎn)經(jīng)營來提高業(yè)績，并配合創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)搞好資本經(jīng)營以達(dá)到上市籌資的目的。資本經(jīng)營是創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)存在的根本動力，創(chuàng)業(yè)投資的目的不在于從企業(yè)不斷獲得股息或紅利，而在于當(dāng)投資對方的市場評價較高時，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓等資本經(jīng)營，獲得高額的資本回報。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營是創(chuàng)業(yè)投資體系中真實的收益源泉，沒有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)績，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)和一般投資者的回報均難以得到保證。只有二者相互結(jié)合和滲透，才可能使創(chuàng)業(yè)投資體系的總體收益最大化。
四、收益實現(xiàn)和資本退出及其結(jié)構(gòu)優(yōu)化
創(chuàng)業(yè)投資的收益實現(xiàn)的具體途徑有：(1)股息和紅利；(2)股份轉(zhuǎn)讓；(3)公開上市；(4)清算企業(yè)。其中股份上市是收益實現(xiàn)和資本退出的最佳途徑。股息和紅利雖然能取得穩(wěn)定的收益，但創(chuàng)業(yè)投資的根本目的在于取得資本利得。股份轉(zhuǎn)讓和公開上市是取得資本利得的最好選擇。其中股份轉(zhuǎn)讓的形式包括：(1)股份回購，即將股份出售給創(chuàng)業(yè)企業(yè)或創(chuàng)業(yè)家本人；(2)出售給其他投資者。國外統(tǒng)計表明，由于通過股份上市的方法需要較長的周期，因而采取這種股份轉(zhuǎn)讓方式的數(shù)量要比公開上市的多。但在收益率上股份轉(zhuǎn)讓方式僅為公開上市的1/5。由于公開上市帶來的高收益率，不僅為創(chuàng)業(yè)資本收益實現(xiàn)和資本退出創(chuàng)造了無與倫比的良好條件，而且吸引更多的社會資金流向創(chuàng)業(yè)資本，形成一個良性循環(huán)。
五、建立完善的資本市場體系和社會保護(hù)體系
(一)多元化、多層次的資本市場體系
如前所述，公開上市是創(chuàng)業(yè)資本收益實現(xiàn)和退出的最佳選擇。但依現(xiàn)有的市場環(huán)境，能夠爭取上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)是極為有限的。這有待于多元化、多層次資本市場的培育和發(fā)展。
本文所討論的多層次資本市場，是指與創(chuàng)業(yè)投資不同階段要求相適應(yīng)的以股票為主要對象的證券發(fā)行市場和交易市場。按我國第一板市場的規(guī)定條件，只有創(chuàng)業(yè)活動進(jìn)入第四(產(chǎn)業(yè)化)階段中后期或第五(市場化)階段以后才能達(dá)到。如果簡單以第一板市場的條件來支持創(chuàng)業(yè)投資，將難以支持“創(chuàng)業(yè)”過程的最重要部分(第二至第四階段)的展開，其結(jié)果將是金融支持的“創(chuàng)業(yè)”過程的最重要環(huán)節(jié)仍然虛置。較好的選擇是，建立與第一板市場相對立的，主要為高新技術(shù)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資服務(wù)第二板市場。它主要解決的是，創(chuàng)業(yè)過程中處于幼稚階段中后期和產(chǎn)業(yè)化階段初期的企業(yè)在籌集資本性資金方面的問題，以及這些企業(yè)的資產(chǎn)價值(包括知識產(chǎn)權(quán))評價、風(fēng)險分散和創(chuàng)業(yè)投資的股權(quán)交易問題。同時在二板市場之外逐步安排場外市場，它主要解決的是，創(chuàng)業(yè)過程中處于初創(chuàng)階段后期和幼稚階段初期的企業(yè)在籌集資本性資金方面的問題。
第二板市場與第一板市場共同構(gòu)成多層次的資本市場體系。從上升階梯看，經(jīng)過場外市場“培育”一段時間后，在有關(guān)條件滿足第二板市場規(guī)定的前提下，可轉(zhuǎn)入第二板市場；同樣第二板市場可依同樣的程序轉(zhuǎn)入第一板市場。從下降階梯看，己進(jìn)入第一板市場的上市公司，當(dāng)經(jīng)營狀況下降或其他條件不能滿足第一板市場要求時，可退入第二板市場；第二板市場的上市公司同樣也可退入場外。
(二)繼續(xù)優(yōu)化政策保護(hù)和法律保護(hù)體系
1、政策保護(hù)體系的確立。
關(guān)鍵詞：科技中小企業(yè) 商業(yè)銀行 創(chuàng)投引導(dǎo)基金
為了解決我國科技創(chuàng)新特別是中小科技企業(yè)發(fā)展中的資金瓶頸，加快科技成果轉(zhuǎn)化和應(yīng)用，同時對金融提供分享科技發(fā)展成果的機會和新增長點，建立科技與金融良性互動、相互促進(jìn)的長效體制和機制，近幾年從中央到地方都在強調(diào)發(fā)展科技金融，出臺了一系列政策法規(guī)。科技金融體系是一個復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及各類創(chuàng)業(yè)或風(fēng)險投資基金、商業(yè)銀行、保險、擔(dān)保、資本市場和各種科技金融中介服務(wù)機構(gòu)，以及政府的財政投入和稅收扶持。本文重點研究政府的創(chuàng)投引導(dǎo)基金和商業(yè)銀行在其中扮演的角色和功能定位，分析其現(xiàn)狀和存在的主要問題，并提出一些對策建議。
一、科技中小企業(yè)成長不同階段的資金需求及其對應(yīng)的投融資渠道
與一般企業(yè)不同，科技企業(yè)從研發(fā)投入、科技成果開發(fā)利用、早期生產(chǎn)、到大規(guī)模生產(chǎn)的不同階段，對資金的需求及面臨的風(fēng)險存在顯著差別，具體如下：
1.研發(fā)投入期。在尚未形成產(chǎn)品原型的研究開發(fā)階段，雖然企業(yè)資金需求規(guī)模并不大，但由于這一階段技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險很高，企業(yè)特別是科技型中小企業(yè)很難從外部尤其是銀行獲得資金支持。
2.種子期和初創(chuàng)期。在形成產(chǎn)品原型后，即進(jìn)入R&D成果應(yīng)用階段。這一階段技術(shù)風(fēng)險已有所降低，但仍具有較高的市場風(fēng)險，而且資金需求規(guī)模比研發(fā)階段大。這一階段也即風(fēng)險投資中的種子期。研究成果轉(zhuǎn)化后即進(jìn)入早期生產(chǎn)階段，即風(fēng)險投資中的初創(chuàng)期。這一階段技術(shù)風(fēng)險已基本消除，但由于市場不確定引發(fā)的市場風(fēng)險仍然存在，資金需求量比成果轉(zhuǎn)化階段更大。種子期和初創(chuàng)期，是傳統(tǒng)風(fēng)險或創(chuàng)業(yè)投資的主要投入階段，商業(yè)銀行一般很少進(jìn)入。
3.大規(guī)模生產(chǎn)階段。這一階段對應(yīng)風(fēng)險投資的成長期和成熟期。此時企業(yè)的市場風(fēng)險進(jìn)一步降低，除風(fēng)險資本外，銀行和資本市場可能為企業(yè)提供資金，企業(yè)的融資渠道開始拓寬，資金約束開始緩和。
由于科技中小企業(yè)主要從事新技術(shù)的開發(fā)、轉(zhuǎn)化和應(yīng)用活動，經(jīng)營活動中的不確定性和風(fēng)險高，在初創(chuàng)期可供抵押的實物資產(chǎn)也很少，但創(chuàng)新和成果應(yīng)用成功后取得收益也很高，具有高風(fēng)險、高收益特征，與商業(yè)銀行規(guī)避高風(fēng)險的穩(wěn)健型經(jīng)營存在沖突，因而科技企業(yè)一般很難得到銀行貸款。另外，與創(chuàng)業(yè)投資或風(fēng)險投資公司比較，商業(yè)銀行的資金來源多由短期性流動資金構(gòu)成，而風(fēng)險投資公司的資金來源則多為吸收長期性股權(quán)投資，其投融資對象都是具有高風(fēng)險與高收益并存的科技型中小企業(yè)，一旦所投資的科技型中小企業(yè)上市后，其股權(quán)投資收益遠(yuǎn)大于風(fēng)險，因此，總體上來說風(fēng)險投資公司股權(quán)投資風(fēng)險與收益基本匹配。而商業(yè)銀行對科技中小企業(yè)貸款雖承擔(dān)同樣的高風(fēng)險，但企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新成功后，銀行僅能獲得固定的利息，而提供貸款的科技型中小企業(yè)一旦失敗，由于無產(chǎn)可破會給商業(yè)銀行帶來巨額損失，存在著高風(fēng)險與低收益的不相匹配，而銀行資金來源的性質(zhì)決定其必須在保證資金運用安全性和流動性的基礎(chǔ)上追求收益性，規(guī)避高風(fēng)險活動，因此自然選擇遠(yuǎn)離科技中小企業(yè)，進(jìn)而使各種商業(yè)性投資基金（天使基金、風(fēng)險基金等）成為科技企業(yè)早期發(fā)展階段資金的主要提供者。
二、商業(yè)銀行在科技金融中的功能定位及其作用的發(fā)揮
1.商業(yè)銀行參與科技金融的實踐和探索
綜上所述，銀行科技創(chuàng)新貸款的高風(fēng)險與低收益之間的不匹配，是制約商業(yè)銀行參與科技金融的根本原因。面對眾多科技中小企業(yè)科技創(chuàng)新的資金需求，在創(chuàng)業(yè)投資由于多種原因無法滿足情況下，有必要調(diào)動商業(yè)銀行的積極性，通過金融創(chuàng)新、制度創(chuàng)新和政策扶植，實現(xiàn)商業(yè)銀行參與科技金融的收益與風(fēng)險大致匹配，進(jìn)而使商業(yè)銀行有動機對處于初創(chuàng)和成長期急需資金的科技企業(yè)提供資金支持，實踐中一些銀行作出了積極探索并取得顯著成效。
誕生于美國的硅谷銀行，為商業(yè)銀行參與科技金融提供了一個很好的范例。硅谷銀行成立于1983 年，至2004年，它已為3萬家初創(chuàng)公司提供金融服務(wù)，在2000-2001年進(jìn)行IPO的技術(shù)和生命科學(xué)公司中，近1/3是硅谷銀行的客戶；創(chuàng)業(yè)投資公司投資的企業(yè)中，有一半是硅谷銀行的客戶；500多個創(chuàng)業(yè)投資公司是硅谷銀行的客戶。思科公司、電子藝界公司等著名公司都曾受到硅谷銀行的資助。另一方面，硅谷銀行的發(fā)展成就也令人矚目，資產(chǎn)已超過80億美元，全球有11000家客戶。2008年，硅谷銀行的凈利潤達(dá)到7790萬美元。2009年5月，美國銀行家協(xié)會雜志評出的美國最佳表現(xiàn)銀行中，硅谷銀行列第23位[1]。
硅谷銀行將目標(biāo)市場定位于新創(chuàng)的、發(fā)展速度較快、被其它銀行認(rèn)為風(fēng)險太大而不愿提供服務(wù)的中小企業(yè)。這些公司全都受到創(chuàng)業(yè)投資的支持，但都還沒有在股票市場上市。硅谷銀行的商業(yè)模式包括債權(quán)融資、股權(quán)融資以及與創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的緊密合作。對于債權(quán)投資，硅谷銀行主要是從客戶的基金中提取部分資金，將資金以借貸的形式投入創(chuàng)業(yè)企業(yè)。由于資金成本低，而貸款利率又高，從而使硅谷銀行可以得到較高的回報率。采用股權(quán)投資時，硅谷銀行與創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂協(xié)議，取得股權(quán)或認(rèn)股權(quán)以便在退出中獲利。一旦公司成功上市或股票升值，就能給硅谷銀行帶來巨大的收益。與創(chuàng)業(yè)投資公司緊密合作是硅谷銀行業(yè)務(wù)運作及風(fēng)險控制最主要的特征之一。首先，硅谷銀行主要的業(yè)務(wù)是為創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)所投資的企業(yè)提供貸款；其次，硅谷銀行的很多投資業(yè)務(wù)是通過創(chuàng)業(yè)投資公司完成的，即銀行先把資金投入創(chuàng)業(yè)投資公司，由創(chuàng)業(yè)投資公司進(jìn)行投資。最后，建立創(chuàng)業(yè)投資咨詢顧問委員會，確保與創(chuàng)業(yè)投資公司的密切聯(lián)系，共同支持初創(chuàng)公司的發(fā)展。
硅谷銀行的發(fā)展表明，銀行也可以很好地為科技型中小企業(yè)服務(wù)，并把風(fēng)險控制在適度的范圍。我國自2009年以來，在北京、天津、上海、武漢等地也紛紛學(xué)習(xí)硅谷銀行模式，在商業(yè)銀行內(nèi)部設(shè)立了多家“科技銀行”。 其中交通銀行蘇州科技支行比照“硅谷銀行”模式，進(jìn)行本土化創(chuàng)新，積極與政府及其他金融機構(gòu)合作，形成了“政府+銀行+創(chuàng)投+擔(dān)保+保險+科技小貸”的科技企業(yè)融資模式。截至2011年10月末，交通銀行蘇州科技支行與266家科技創(chuàng)新型企業(yè)建立了授信業(yè)務(wù)關(guān)系，貸款余額66.67億元[2]。它與政府合作的創(chuàng)新業(yè)務(wù)包括“科貸通”和“風(fēng)險池”等業(yè)務(wù)。其中，“ 風(fēng)險池”業(yè)務(wù)是由蘇州市政府為引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對科技型中小企業(yè)的信貸扶持力度，對科技銀行等金融機構(gòu)提供的風(fēng)險補償專項基金。風(fēng)險池首期資金1億元，由科技部門確定納入風(fēng)險補償基金支持的科技型企業(yè)，銀行給這些企業(yè)的貸款如果發(fā)生實際損失，則按“風(fēng)險池”80%、銀行20%進(jìn)行風(fēng)險共擔(dān)，同時要求科技支行按基準(zhǔn)利率放貸，政府給20%利率上浮的補貼?？萍贾信c風(fēng)險投資公司合作的業(yè)務(wù)包括“投貸通”和“股權(quán)質(zhì)押貸款”等業(yè)務(wù)。其中“投貸通”業(yè)務(wù)是交通銀行科技支行同風(fēng)險投資公司進(jìn)行投貸一體化合作，科技支行與風(fēng)險投資公司和借款企業(yè)簽訂債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議或股權(quán)認(rèn)購配套協(xié)議，確定債權(quán)轉(zhuǎn)讓條件或期權(quán)行權(quán)條件，約定分享企業(yè)成長收益。另外，交通銀行蘇州科技支行還與保險公司合作開展“信用履約保證保險貸款”和“貿(mào)易融資信用保險貸款”等業(yè)務(wù)。
2.鼓勵商業(yè)銀行參與科技金融的體制和政策
從美國硅谷銀行和國內(nèi)商業(yè)銀行科技支行的運行模式比較可見，硅谷銀行依靠的是銀行獨特的市場定位、風(fēng)險控制、債權(quán)+股權(quán)投融資方式、與創(chuàng)投等機構(gòu)的密切合作，以及高素質(zhì)的專業(yè)團(tuán)隊，是市場化的運作模式，銀行對科技企業(yè)投融資的高風(fēng)險與高收益基本對稱，政府的介入很少。而我國的科技銀行支行由于缺乏發(fā)達(dá)的風(fēng)險投資市場，沒有靈活的利率風(fēng)險定價機制以及受到銀行不能持有企業(yè)股票的分業(yè)管制等因素的制約，使得商業(yè)銀行對科技企業(yè)貸款的風(fēng)險與利益嚴(yán)重不匹配，在這種體制約束下，科技銀行只有通過曲線方式實現(xiàn)從債權(quán)到股權(quán)的近似轉(zhuǎn)換。主要的方法包括兩類，一是科技銀行將需要放貸的資金批發(fā)給合作的創(chuàng)業(yè)投資公司，然后由創(chuàng)業(yè)投資公司進(jìn)行投資，創(chuàng)司雖然投資風(fēng)險較高，但一批投資目標(biāo)中總能有一些高收益項目，可以用它們來償還銀行資金，而同時銀行也就可以直接向創(chuàng)司要求較高的利率，而不必?fù)?dān)心高利率給剛起步的科技企業(yè)帶來太多壓力，這種方法的缺點是銀行的收益仍然是債權(quán)收益，無法獲得股權(quán)性質(zhì)的收益；二是科技銀行與擔(dān)保機構(gòu)合作，當(dāng)科技企業(yè)出現(xiàn)違約時，就由擔(dān)保機構(gòu)獲得科技企業(yè)股權(quán)，并代償債務(wù)，然后如能獲得股權(quán)溢價的話，再由擔(dān)保機構(gòu)和銀行協(xié)商，返還部分盈利給銀行，這種方法的缺點是，只有當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)違約時，債權(quán)才可能轉(zhuǎn)換為股權(quán)，而此時的股權(quán)風(fēng)險已經(jīng)較大。
很顯然，上述兩種辦法只是權(quán)宜之計，要從根本上解決商業(yè)銀行科技貸款收益與風(fēng)險之間的不匹配，需要借鑒美國的硅谷銀行體制，使得銀行能夠直接持有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股票，能夠依照市場狀況采取市場利率。在這些根本性改革目前還無法實現(xiàn)時，政府可通過建立風(fēng)險補償金、稅收優(yōu)惠等一系列政策扶持，盡量降低銀行科技貸款的風(fēng)險或增加其收益。目前，政府建立的專項基金雖然一定程度上降低了銀行的科技貸款風(fēng)險，但基金能覆蓋的企業(yè)與大量需要資金支持的科技中小企業(yè)之間仍存在巨大缺口，應(yīng)在政府財力許可情況下，盡量增加這部分投入。
最后需要指出的是，科技中小企業(yè)投融資的高風(fēng)險高收益特征，天然的決定了銀行不可能是主要的資金提供者，與這一特征最適合的投資者是創(chuàng)業(yè)投資或風(fēng)險投資，銀行只能是輔助。目前我們之所以鼓勵銀行參與科技金融，一個主要原因就是風(fēng)險投資發(fā)展很不充分，科技企業(yè)的資金約束很大，然而，商業(yè)銀行科技支行的健康運行又離不開與風(fēng)險投資的緊密合作，因此，大力發(fā)展包括天使投資在內(nèi)的各類創(chuàng)業(yè)和風(fēng)險投資，既是發(fā)展科技金融的根本，也是鼓勵銀行參與科技金融的必要條件。
三、政府創(chuàng)投引導(dǎo)基金的功能定位及其作用的發(fā)揮
1.政府設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金的宗旨和意圖
技術(shù)創(chuàng)新和高科技行業(yè)發(fā)展歷史表明，科技中小企業(yè)起著開路先鋒和主導(dǎo)作用，而科技中小企業(yè)的產(chǎn)生和發(fā)展又離不開創(chuàng)業(yè)投資的大力支持。除了提供早期階段所需的資金外，還提供專業(yè)輔導(dǎo)和管理服務(wù)。因為科技企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者大多是技術(shù)出身，對技術(shù)很精通但缺乏企業(yè)經(jīng)營和市場經(jīng)驗，在創(chuàng)業(yè)之初需要得到創(chuàng)投機構(gòu)的專業(yè)輔導(dǎo)和經(jīng)驗支持。技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)盡管風(fēng)險很高，而一旦成功其成長性和收益也很高，具有高收益和高風(fēng)險特征，這為各類創(chuàng)業(yè)和風(fēng)險投資提供了商機，催發(fā)了創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的發(fā)展。
在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)達(dá)的國家，私人投資成為創(chuàng)業(yè)投資的主體，政府很少直接介入。我國由于私人創(chuàng)業(yè)投資和市場發(fā)育滯后，為了促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新和風(fēng)險投資發(fā)展，一開始由政府直接出面，組建政府直接經(jīng)營的國有風(fēng)險投資公司。這種直接接入模式在實踐中暴露出一系列弊端：首先，風(fēng)險投資的高風(fēng)險和高回報特征，要求其經(jīng)營狀況必須與高層管理者自身的利益密切掛鉤，而政府控制的國有風(fēng)險投資公司由于機制問題很難做到這一點。其次，由于缺乏與風(fēng)險投資相適應(yīng)的的激勵約束機制，國有風(fēng)險投資公司既缺乏足夠的盈利動機，也缺乏應(yīng)有的風(fēng)險意識，在挑選投資對象時，往往把關(guān)不嚴(yán)，調(diào)查研究不充分，造成投資失敗。另一方面，當(dāng)強化國有風(fēng)險投資公司的盈利動機時，又會使其過于回避風(fēng)險，避免向急需資金支持的初創(chuàng)期企業(yè)投資，達(dá)不到發(fā)展風(fēng)險投資的根本目的。這些體制和機制上的缺陷，導(dǎo)致政府出資的風(fēng)險投資公司大都事與愿違，運行效率低下，以至破產(chǎn)倒閉[3]。
政府直接介入風(fēng)險投資帶來的弊端并不意味著政府不需要支持和扶持風(fēng)險投資發(fā)展。從經(jīng)濟學(xué)角度講，技術(shù)創(chuàng)新和風(fēng)險投資具有準(zhǔn)公共產(chǎn)品帶來的外部性。科技企業(yè)主要依靠技術(shù)、產(chǎn)品、商業(yè)模式等方面的創(chuàng)新，為客戶帶來更多價值，通過其他企業(yè)的跟隨、模仿和改進(jìn)，創(chuàng)新在市場上得到擴散，使更多的企業(yè)和客戶從中受益，國家的稅收也由此增加。也就是說，創(chuàng)業(yè)投資通過促進(jìn)和支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)，間接產(chǎn)生一定外部性。對于產(chǎn)生正外部性的活動，市場存在一定程度的失靈，政府有必要進(jìn)行適當(dāng)干預(yù)。對于種子期和初創(chuàng)期的科技企業(yè)，面臨很高的研發(fā)風(fēng)險、產(chǎn)品風(fēng)險、市場風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，傳統(tǒng)的以盈利為目的的風(fēng)險投資機構(gòu)一般不愿介入，需要政府的引導(dǎo)和扶持，由政府出面建立的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金便應(yīng)運而生。創(chuàng)投引導(dǎo)基金是承擔(dān)政策職能的的公共基金，而非商業(yè)性基金，它并不直接從事創(chuàng)業(yè)投資，而是通過與商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金合作，充分發(fā)揮它們的投資管理經(jīng)驗與高效的激勵運作機制，避免政府直接從事風(fēng)險投資帶來的弊端，彌補政府失靈。創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金通過一定的讓利機制，引導(dǎo)社會資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，發(fā)揮財政資金的杠桿效應(yīng)，重點對種子期、初創(chuàng)期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資，一旦創(chuàng)業(yè)企業(yè)步入前景良好地成長階段便及時從中退出，從而彌補創(chuàng)業(yè)投資市場失靈。
2.創(chuàng)投引導(dǎo)基金的運作及其存在的主要問題
根據(jù)發(fā)改委、財政部和商務(wù)部聯(lián)合的《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運作的指導(dǎo)意見》，地市級以上人民政府有關(guān)部門根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展需要和財力狀況設(shè)立創(chuàng)投引導(dǎo)基金，資金主要來源于各級政府的財政性專項資金，還包括引導(dǎo)基金的投資收益與擔(dān)保收益，以及個人、企業(yè)或社會機構(gòu)的無償捐贈資金等。創(chuàng)投引導(dǎo)基金按照“政府引導(dǎo)、市場運作、科學(xué)決策、防范風(fēng)險”的原則投資運作，投資方式主要包括：
階段性參股。引導(dǎo)基金向創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，主要支持發(fā)起設(shè)立新的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，股權(quán)比例一般在20-35%，為保證市場化運作，引導(dǎo)基金不能成為所參股企業(yè)的第一大股東，不參與所投企業(yè)的日常經(jīng)營管理（但擁有監(jiān)督權(quán)），并在約定的期限內(nèi)退出。
跟進(jìn)投資。對創(chuàng)業(yè)投資基金選定投資的初創(chuàng)期企業(yè)，引導(dǎo)基金與創(chuàng)投基金共同投資。方式主要有兩種：一是項目跟進(jìn)投資，即對商業(yè)性創(chuàng)投基金選定的企業(yè)，如果符合引導(dǎo)基金的投資要求，引導(dǎo)基金以同等條件按創(chuàng)投基金的一定比例投資，并委托后者進(jìn)行股權(quán)管理。另一種是平行投資，即商業(yè)性創(chuàng)投基金在被確定為引導(dǎo)基金的合作伙伴后，引導(dǎo)基金按照其所投資總額的一定比例提供股權(quán)投資，委托創(chuàng)投基金共同投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)并進(jìn)行股權(quán)管理。
融資擔(dān)保。即引導(dǎo)基金對信用記錄良好的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的債權(quán)融資提供一定比例的擔(dān)保。
風(fēng)險補助。對于創(chuàng)投基金投資于符合引導(dǎo)基金支持條件的初創(chuàng)期企業(yè)，引導(dǎo)基金按其投資額的一定比例補償，或按照創(chuàng)投基金實際損失提供一定補償。
投資保障。創(chuàng)業(yè)投資基金將正在進(jìn)行技術(shù)研發(fā)、有投資潛力的初創(chuàng)期科技中小企業(yè)確定為“輔導(dǎo)企業(yè)”后，引導(dǎo)基金對這些企業(yè)給與資助。
目前，不少地方政府都設(shè)立了創(chuàng)投引導(dǎo)基金。其中，中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金成立于2007年，由北京中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展中心作為投資主體，將來源于中關(guān)村管委會的5億元資金采用種子基金、跟進(jìn)投資、參股創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的方式進(jìn)行運作。浦東新區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金成立于2006年，新區(qū)財政投入10億元，并積極爭取其它來源，形成規(guī)模達(dá)20億元的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，按照委托管理模式運作，政府不直接進(jìn)行項目投資決策。2006年，蘇州創(chuàng)投集團(tuán)與國家開發(fā)銀行合作設(shè)立了總額10億元的蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，用于吸引其他創(chuàng)投落戶工業(yè)園區(qū)。天津濱海新區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金注冊資本20億元，天津濱海新區(qū)管委會和國家開發(fā)銀行各出資10億元，采用公司制組織形式，按“母基金”方式運作[4]?？偟膩砜矗@些引導(dǎo)基金在促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資基金的設(shè)立、創(chuàng)投基金聚集、以及引導(dǎo)創(chuàng)投基金向種子期和初創(chuàng)期科技企業(yè)投資等方面發(fā)揮了積極作用，取得了一定成效，但也存在不少問題，主要有：
一是對種子期和初創(chuàng)期企業(yè)投資不足。設(shè)立引導(dǎo)基金的初衷是引導(dǎo)創(chuàng)投基金投資于創(chuàng)業(yè)早期企業(yè)，但處在種子期和初創(chuàng)期的早期企業(yè)風(fēng)險大、不可控因素多，商業(yè)性創(chuàng)投基金大都回避向這些企業(yè)投資，引導(dǎo)基金與商業(yè)性創(chuàng)投基金對此會發(fā)生沖突，引導(dǎo)基金的市場化運作和商業(yè)性創(chuàng)投基金管理，在此遇到諸多困惑，實際運作中往往相互妥協(xié)和搭配。從對蘇州創(chuàng)投引導(dǎo)基金的調(diào)查來看，投入在高成長類基金的金額高達(dá)50%以上，約25%的基金投放在Pre-IPO基金上，只有剩下的25%才投放在更早期的基金。與引導(dǎo)基金的目的出現(xiàn)很大背離[5]。
二是資金總量有限。受財力限制，政府引導(dǎo)基金總量也有限。作為國內(nèi)引導(dǎo)基金典范的蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，一期總規(guī)模10億元，截止2009年完成全部投資，共參股了16家子基金，分到每個子基金平均只有4000-5000萬元，這對于一個大中型創(chuàng)投或私募股權(quán)投資機構(gòu)來說數(shù)額太少，缺乏吸引力，進(jìn)而影響了政府創(chuàng)投引導(dǎo)基金對創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)作用的發(fā)揮。
三是引導(dǎo)基金的逐利性和政府色彩較濃。與商業(yè)性基金不同，創(chuàng)投引導(dǎo)基金要引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資基金，要以贏了為輔，體現(xiàn)讓利行為。但在現(xiàn)實中，引導(dǎo)基金的同股同權(quán)模式不可避免地存在逐利性，加之考核中的資產(chǎn)保值增值要求，驅(qū)使引導(dǎo)基金不斷增加在成長型基金的投資份額，或常常不知及時退出或是為了經(jīng)濟利益不愿從已經(jīng)成熟的項目中退出，一定程度上擠出了私人部門在這領(lǐng)域的投資，背離了政府引導(dǎo)基金的“引導(dǎo)”本質(zhì)。部分引導(dǎo)基金還存在追逐政績現(xiàn)象，體現(xiàn)政府濃厚的招商引資觀念。
3.解決創(chuàng)業(yè)投資基金運作中問題的對策和措施
針對政府創(chuàng)投引導(dǎo)基金存在的上述問題，更好發(fā)揮政府對創(chuàng)業(yè)投資的引導(dǎo)作用，應(yīng)從以下方面采取措施：
一是完善相關(guān)法規(guī)和政策。在組織形式上，可借鑒美國對創(chuàng)業(yè)投資從業(yè)人員激勵機制的“有限合伙制”，在公司制的框架下采用成本控制、業(yè)績激勵、經(jīng)營層持股、期權(quán)等方式實現(xiàn)對創(chuàng)投機構(gòu)團(tuán)隊的激勵。在扶持對象上，應(yīng)明確引導(dǎo)基金扶持的各項條件，公示引導(dǎo)基金的決策程序。對引導(dǎo)基金業(yè)務(wù)運作方式、投資比例等也必須做出明確規(guī)定。
二是鼓勵創(chuàng)投資本來源多元化，補償商業(yè)性投資基金投資于早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險。在政府引導(dǎo)下，應(yīng)推進(jìn)資本的多元化進(jìn)程，允許適當(dāng)比例的養(yǎng)老金、保險金、商業(yè)銀行、大型企業(yè)的資本參與創(chuàng)業(yè)投資，擴大創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模，這是引導(dǎo)基金的主要目的。對于投資于早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)投基金，對其投資產(chǎn)生的實際損失，政府必須給與一定比例的風(fēng)險補償，一旦項目成功，引導(dǎo)基金可只獲取接近于銀行貸款的利息，或以銀行貸款利率讓民間資本回收政府出資，讓利于民，這樣才能引導(dǎo)更多的商業(yè)性創(chuàng)投基金投資與早期創(chuàng)業(yè)的科技企業(yè)。
三是建立健全激勵約束機制，加強基金管理機構(gòu)的運作能力。政府創(chuàng)投引導(dǎo)基金通常采用委托管理方式，應(yīng)傾向于支持公司型子基金，通過向子基金派駐董事，發(fā)揮政府的引導(dǎo)作用，同時積極發(fā)揮創(chuàng)投團(tuán)隊的專業(yè)作用，提高基金管理機構(gòu)的管理水平。另外，政府應(yīng)設(shè)立專門監(jiān)管機構(gòu)，健全社會監(jiān)督機構(gòu)，保證信息的透明度，健全對創(chuàng)投引導(dǎo)基金的監(jiān)管體制和風(fēng)險防范機制。
四是不能單純地局限于扶持本地中小企業(yè)，而應(yīng)立足于促進(jìn)本地創(chuàng)投業(yè)的發(fā)展。創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金由地方政府出資建立，從地方政府的政績考慮自然偏向于扶持本地企業(yè)，對其投資設(shè)立地域限制。然而，從其引導(dǎo)商業(yè)投資基金的功能來看，國際通行的基金規(guī)則不會限制投資地域，因而不設(shè)地域限制對吸引商業(yè)性投資基金流向本地具有十分重要作用。深圳創(chuàng)新投資公司能領(lǐng)先于其他城市政府創(chuàng)業(yè)投資公司，一個重要原因就是沒有對投資區(qū)域做出限制，沒有擔(dān)心地方政府拿出的資金會流到外地去，在成立之初就在上海、西安、成都、武漢、哈爾濱等地進(jìn)行全國性布局。蘇州創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金在成立之初就定位于全國，未對投資項目做階段和區(qū)域限制，受到了風(fēng)險投資機構(gòu)的熱烈歡迎。以蘇州創(chuàng)投集團(tuán)為代表的沙湖股權(quán)投資中心，目前入駐股權(quán)投資管理團(tuán)隊超20支，管理基金超30支，管理資金規(guī)模超150億元，已累計為250多家企業(yè)提供了股權(quán)投資[6]。事實證明，這兩個地方的創(chuàng)投引導(dǎo)基金引導(dǎo)的是一個市場化的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)，而不是單純扶持本地中小企業(yè)，都在試圖營造一個良好的生態(tài)環(huán)境，吸引更多的商業(yè)性投資基金落戶本地，創(chuàng)造出聚集效應(yīng)。一旦更多的創(chuàng)投機構(gòu)落戶本地，就會對本地企業(yè)有更多了解并提供投資機會。另一方面，一些好的企業(yè)也會首選這些城市，因為這里有足夠的創(chuàng)投機構(gòu)，從而形成良性循環(huán)。實踐最終證明，這些城市也成為金融與經(jīng)濟發(fā)展的最大受益者。
參考文獻(xiàn)：
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[5]課題組；蘇州工業(yè)園區(qū)科技金融的探索與創(chuàng)新研究報告，2012，12，35-36
關(guān)鍵詞：信息不對稱 私募股權(quán) 價值評估
私募股權(quán)投資對于高新技術(shù)企業(yè)而言，不僅僅是能為其成長的各個階段提供源源不斷的資金流，而且對于其企業(yè)價值的成長也有重要意義。通過私募股權(quán)的介入能使高新技術(shù)企業(yè)有以下幾個方面的改善：改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)管理水平，提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力，優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)，制定發(fā)展戰(zhàn)略，開拓市場等?？偠灾侥脊蓹?quán)投資對于高新技術(shù)企業(yè)而言，是其成長的伙伴。而贏得私募股權(quán)的投資，其前提就是要對高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行合理的估值?？墒撬侥脊蓹?quán)基金與高新技術(shù)企業(yè)之間的信息不對稱，給高新技術(shù)企業(yè)的估值帶來一些困難。
一、私募基金與高新技術(shù)企業(yè)之間存在著信息不對稱和信息不完整
私募基金與高新技術(shù)企業(yè)之間存在著信息不對稱和信息不完整體現(xiàn)在以下三個方面：
（1）對創(chuàng)業(yè)家的了解方面
創(chuàng)業(yè)企業(yè)家是創(chuàng)業(yè)活動的承擔(dān)者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)立者, 發(fā)現(xiàn)新創(chuàng)意并努力將其變成現(xiàn)實的獲利機會, 是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家作為一種專有的、相對稀缺的產(chǎn)權(quán)要素的集中體現(xiàn)。
由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家人力資本具有難以觀察、難以度量、不可讓渡等客觀屬性, 創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的創(chuàng)意是否真實可靠、組織管理能力的高低等私人信息, 對于外部的風(fēng)險投資機構(gòu)是嚴(yán)重信息不對稱的。
（2）投資協(xié)議簽訂之前的信息不對稱
在簽定投資協(xié)議前,風(fēng)險投資家對有關(guān)風(fēng)險企業(yè)的技術(shù)、市場、財務(wù)狀況及發(fā)展前景等都不如掌握這些關(guān)鍵技術(shù)的創(chuàng)業(yè)者清楚。如果有些“金玉其外,敗絮其中”的創(chuàng)業(yè)者將其“表面文章”做得非常漂亮,風(fēng)險投資家就可能被蒙蔽。從另一個角度講,對于風(fēng)險企業(yè)來將,他需要的不僅僅是資金,更需要的是能使資金增殖的服務(wù),比如投資組合、風(fēng)險管理、股票發(fā)行等,這些都不是創(chuàng)業(yè)者的專長,需要風(fēng)險投資家的積極參與。因此,在創(chuàng)業(yè)者選擇風(fēng)險投資家時,一方面對于風(fēng)險投資家的融資能力、資金運作能力、管理能力等知之甚少,另一方面對于風(fēng)險投資家的信譽、品質(zhì)、偏好等也知曉不多,從而對協(xié)議中的某些條款可能會遷就風(fēng)險投資家。
（3）投資協(xié)議簽訂之后的信息不對稱
在投資協(xié)議簽定之后,由于風(fēng)險投資家不參與企業(yè)的日常管理,就很難掌握創(chuàng)業(yè)者的經(jīng)營信息:創(chuàng)業(yè)者如何使用資金? 會不會挪作他用? 會不會增加開支? 或者在后續(xù)融資時會不會給其他投資者更好的條件? 風(fēng)險投資者不可能時時、事事監(jiān)控創(chuàng)業(yè)者,創(chuàng)業(yè)者就有可能利用其信息的優(yōu)勢地位來損害投資者的利益。
此外，在私募股權(quán)細(xì)分市場之間以及私募股權(quán)市場與公開資本市場也也存在著信息不對稱。一般高新技術(shù)企業(yè)存在著種子期、創(chuàng)業(yè)期、成長期、成熟期、衰退期等生命周期。而與其相對應(yīng)的，私募股權(quán)市場也細(xì)分成種子基金、創(chuàng)業(yè)基金、風(fēng)險基金、搭橋基金、收購兼并基金及各種準(zhǔn)股權(quán)債務(wù)基金等。當(dāng)私募股權(quán)退出的時候必然要對高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行二次估值。在私募股權(quán)細(xì)分市場之間或者在IPO上市時，各交易機構(gòu)之間也存在著信息不對稱。
二、信息不對稱、不完整對高新技術(shù)企業(yè)估值的影響
1.信息的不對稱和不完整產(chǎn)生風(fēng)險和期望收益的判斷差異
正是由于上述信息不對稱、不完整的存在使得私募基金和高新技術(shù)企業(yè)對企業(yè)的風(fēng)險判斷不同。
由于信息不對稱，私募基金傾向于夸大投資風(fēng)險要求較高的期望收益。而高新技術(shù)企業(yè)傾向于樂觀估計企業(yè)風(fēng)險，認(rèn)為私募基金要求的期望收益過高。由此導(dǎo)致他們在風(fēng)險和收益上的判斷差異，不利于高新技術(shù)企業(yè)的合理估值。
2.信息成本造成了高新技術(shù)企業(yè)估值的偏移和市場的分割
投資者為了獲取投資企業(yè)的信息，必然要付出信息收集、整理、分析的成本。在創(chuàng)業(yè)投資中，投資機會的攝取、投資前的審慎調(diào)研、投資談判和合同擬定、投資后管理以及投資退出變現(xiàn)渠道的尋找和選擇等，都要發(fā)生為收集和處理各種產(chǎn)業(yè)、技術(shù)、市場、財務(wù)、管理等信息的費用。這一費用形成了一定的固定成本，并對不同投資者產(chǎn)生了不同影響：對于大資金的投資機構(gòu)而言，由于固定信息成本的存在使其不愿意進(jìn)行小規(guī)模的投資，他們偏向于高新技術(shù)企業(yè)的成長和擴展時期的投資。交易成本的存在使得高新技術(shù)企業(yè)估值發(fā)生偏移，造成了市場分割的形成。由于高新技術(shù)企業(yè)在成長周期的各個階段面臨的風(fēng)險和困難的不同，使得私募股權(quán)投資市場相應(yīng)地形成了種子資本、天使資本，創(chuàng)業(yè)資本、風(fēng)險資本、產(chǎn)業(yè)基金、搭橋基金、重組基金等細(xì)分市場。細(xì)分市場的形成一方面使得各種基金有了投資階段偏好；另一方面使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資風(fēng)險加大。從整體上來看，私募股權(quán)市場的效率的提高要求，創(chuàng)業(yè)企業(yè)與私募股權(quán)細(xì)分市場要在結(jié)構(gòu)上和資金總量上相匹配。此外，從單個創(chuàng)業(yè)企業(yè)來看，其可能在成長的不同階段需要向不同市場募集資金，這無疑會使得其資本成本上升，融資風(fēng)險加大。
3.信息不對稱帶來公司治理問題和退出交易問題
（1）公司層面的問題
問題所引發(fā)的逆向選擇和道德風(fēng)險成本使投資者回報要求提高。這時創(chuàng)業(yè)者得期望收益與私募資本投資者的收益要求發(fā)生偏差，也會使得企業(yè)價值評估受到影響。
（2）退出交易問題
退出交易問題包括兩個方面，一是私募股權(quán)投資市場內(nèi)部各細(xì)分領(lǐng)域（種子基金、創(chuàng)業(yè)基金、風(fēng)險基金、搭橋基金、收購兼并基金及各種準(zhǔn)股權(quán)債務(wù)基金等）退出交易。由于他們之間的信息不對稱再次會對企業(yè)價值的評估產(chǎn)生影響。二是私募股權(quán)資本市場與其他資本市場（如證券市場等公開資本市場）的聯(lián)系。私募股權(quán)投資市場所形成的各種股權(quán)投資，還要與公開市場的聯(lián)結(jié)，如IPO市場、收購兼并市場等以實現(xiàn)退出。他們之間也會存在信息不對稱。
總而言之，信息不對稱在私募投資的整個流程中存在，并對企業(yè)價值的合理評估產(chǎn)生不利影響。這勢必影響私募股權(quán)資本的投資效率和我國高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展。因此首先要建立動態(tài)的信息披露機制，強化和完善風(fēng)險投資信息的公開披露制度，加強信息披露監(jiān)管。建立良好的信息傳遞機制，以降低信息成本。是中國風(fēng)險投資走向有效風(fēng)險投資的基礎(chǔ)。
參考文獻(xiàn)：
一、引言
早在1994年，Jain和Kini（1994）就提出了上市公司IPO前后業(yè)績顯著下降問題，并引發(fā)學(xué)界對業(yè)績變動背后機理的研究。國內(nèi)上市公司業(yè)績影響因素的研究已經(jīng)非常豐富，且逐漸體系化。影響業(yè)績變動的因素有高管薪酬（李維安和孫林，2014）、董事會和監(jiān)事會（袁萍等，2006）、國有股權(quán)與機構(gòu)投資者（薄仙慧和吳聯(lián)生，2009）、經(jīng)濟周期（章之旺和吳世農(nóng)，2005）、多元化（張翼等，2005）、盈余管理（廖理和許艷，2005）、股權(quán)集中度（蘇武康，2003）、上市后成本費用上升（耿建新和蔣力，2005）等。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司在商業(yè)模式、發(fā)展階段等方面與主板、中小板上市公司之間存在較大差異，上述關(guān)于上市公司業(yè)績影響因素的研究能夠在一定程度上解釋創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績顯著下降的問題，但無法揭示影響創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績變動的特殊因素。目前，學(xué)界以創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績?yōu)檠芯繉ο蟮臋?quán)威研究成果較少，關(guān)于風(fēng)險投資與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績變動的研究主要集中在盈余管理方面，且研究方法和研究結(jié)論差異較大。系統(tǒng)研究風(fēng)險投資在創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績變動中的角色問題，不僅有助于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板上市公司可持續(xù)發(fā)展、保護(hù)創(chuàng)業(yè)板投資者利益，更有助于促進(jìn)中國創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新市場的良性發(fā)展，支持創(chuàng)新型國家發(fā)展戰(zhàn)略盡早實現(xiàn)。
二、文獻(xiàn)綜述
自1994年Jain和Kini（1994）發(fā)現(xiàn)上市公司IPO前后業(yè)績顯著下降的現(xiàn)象之后，朱武祥和張帆（2001）通過對1994-1996年滬、深兩市217家上市公司的研究，驗證了中國上市公司IPO前后業(yè)績（總資產(chǎn)息稅前收益率）顯著下降的問題；廖理和許艷（2005）研究了不同盈余管理手段對上市公司業(yè)績的影響；耿建新和蔣力（2005）以1999-2000滬、深兩市首發(fā)上市的216家公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，中國A股上市公司IPO后主營業(yè)務(wù)收入、主營業(yè)務(wù)成本、期間費用等絕對數(shù)指標(biāo)均顯著上升，而營業(yè)利潤率卻顯著下降，其中主要原因是公司上市后成本、費用的大幅度上升。
關(guān)于風(fēng)險投資與公司業(yè)績關(guān)系的研究方面，Jain和Kini（1995）發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險投資持股的上市公司上市后的業(yè)績表現(xiàn)要好于無風(fēng)險投資持股的上市公司，風(fēng)險投資對公司治理起著積極作用； Brav和Gompers（1997）以權(quán)益加權(quán)回報率為衡量工具，得出與Jain和Kini（1995）同樣的結(jié)論。 Tykvová和Walz（2004）提出不同的風(fēng)險投資機構(gòu)類型對公司的影響存在顯著不同：有獨立風(fēng)險投資機構(gòu)持股的公司上市兩年后的業(yè)績表現(xiàn)顯著優(yōu)于其他公司，同時他們的股票價格波動也會更小。Morsfield和Tan（2006）的研究認(rèn)為有風(fēng)險投資持股的公司上市當(dāng)年異常應(yīng)計盈余低于無風(fēng)險投資支持的公司，有風(fēng)險投資監(jiān)督的公司盈余管理程度更低；而Lee和Masulis（2011）則認(rèn)為沒有證據(jù)表明風(fēng)險投資能夠獨自降低IPO公司的盈余管理程度，具有良好聲譽的風(fēng)險投資機構(gòu)和投行機構(gòu)相互補充可以顯著降低IPO公司的盈余管理程度，兩者是互補關(guān)系，而非替代關(guān)系。陳良華等（2005）基于香港創(chuàng)業(yè)板市場的研究表明，與無風(fēng)險投資背景的公司相比，在IPO前后有風(fēng)險投資背景的公司收入增長要快，同時總資產(chǎn)收益率下降得也快，而銷售凈利率和流動比率對于有無風(fēng)險投資沒有影響；唐運舒和談毅（2008）在控制了盈余管理等因素后發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資對IPO后經(jīng)營業(yè)績有著正的積極影響，風(fēng)險投資對持股公司業(yè)績有正向積極作用，有助于降低持股公司的盈余管理程度，增強持股公司的財務(wù)穩(wěn)定性。但這是否適用于在我國創(chuàng)業(yè)板上市的公司，尚有待實證檢驗。首先，創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績顯著下降的現(xiàn)象不僅僅表現(xiàn)為盈利能力指標(biāo)（如資產(chǎn)收益率類指標(biāo)）的下降，同時表現(xiàn)為成長能力的下降（如營業(yè)收入）。其次，現(xiàn)有的以創(chuàng)業(yè)板為研究對象的文獻(xiàn)（如梁建敏和吳江，2012；陳見麗，2012，宋秀芳和李晨晨，2014）沒有考慮到行業(yè)屬性和經(jīng)濟周期對公司業(yè)績變動的影響。創(chuàng)業(yè)板上市公司分屬于不同的行業(yè)，行業(yè)屬性會對公司業(yè)績造成影響，進(jìn)而影響到研究結(jié)論的可靠性；同時，經(jīng)濟周期對公司業(yè)績的影響也不能忽視。
三、研究假設(shè)與設(shè)計
（一）研究假設(shè)
與國外和香港資本市場不同，我國創(chuàng)業(yè)板上市實行審核制，對擬上市公司業(yè)績有硬性要求，因而擬上市公司有明確的動機在上市前兩年努力增加營業(yè)收入和凈利潤。在滿足上述政策情況下，業(yè)績表現(xiàn)更加優(yōu)秀的公司顯然更容易得到發(fā)審委的青睞，以至于風(fēng)險投資界曾流傳出創(chuàng)業(yè)板擬上市公司業(yè)績增長趨勢最好是“耐克型”，至少應(yīng)是“李寧型”（以耐克、李寧企業(yè)LOGO的圖標(biāo)形容公司上市前業(yè)績增長趨勢）。在這些上市政策因素誘導(dǎo)下，創(chuàng)業(yè)板擬上市公司提前透支發(fā)展?jié)摿?，進(jìn)而造成上市后成長能力指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)的大幅下降。故本文提出假設(shè)1。
假設(shè)1：創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績大幅下降不僅表現(xiàn)為盈利能力指標(biāo)的下降，同時還表現(xiàn)為成長能力指標(biāo)的下降。
IPO作為中國市場風(fēng)險投資機構(gòu)退出的主要通道，退出收益遠(yuǎn)大于并購等退出方式。在盈利目標(biāo)驅(qū)動下，風(fēng)險投資機構(gòu)將會利用自己能獲取的相關(guān)資源幫助其投資的擬上市公司順利實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市。換言之，風(fēng)險投資機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)板擬上市公司在創(chuàng)業(yè)板上市政策因素誘導(dǎo)下，達(dá)成了某種形式的“業(yè)績同盟”，共同為公司創(chuàng)業(yè)板上市努力。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。
假設(shè)2：有風(fēng)險投資機構(gòu)持股的創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績下降幅度顯著大于無風(fēng)險投資機構(gòu)持股的同類公司。
（二）研究設(shè)計
1. 樣本選擇。由于行業(yè)周期會對公司業(yè)績造成影響，而創(chuàng)業(yè)板上市公司歸屬于不同的行業(yè)類別，有些行業(yè)之間差異非常大，如歸屬于倉儲業(yè)的新寧物流（SZ：300013）與歸屬于軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的神州泰岳（SZ：300002）不僅在行業(yè)經(jīng)濟周期方面存在較大差異，而且對資產(chǎn)的依賴度也存在巨大不同，前者屬于重資產(chǎn)模式而后者是輕資產(chǎn)模式。由行業(yè)差異造成的行業(yè)周期、運營模式、財務(wù)指標(biāo)對比等的差異，會造成兩者業(yè)績指標(biāo)可比性下降。因此，為了更好地規(guī)避行業(yè)屬性差異的影響，同時獲取足夠的樣本數(shù)量，本文按照證監(jiān)會行業(yè)分類篩選出計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)業(yè)等信息技術(shù)類創(chuàng)業(yè)板上市公司作為樣本，并按照公司經(jīng)營范圍、業(yè)務(wù)類別手工篩選、甄別、剔除非信息技術(shù)行業(yè)上市公司（主要是照明類上市公司，證監(jiān)會行業(yè)分類中將LED等照明行業(yè)上市公司歸類于計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，該類公司行業(yè)周期與信息技術(shù)行業(yè)明顯不同）。最終選取了2009-2012年創(chuàng)業(yè)板上市的98家信息技術(shù)類公司為研究樣本，其中有VC參股的公司數(shù)量為62家，沒有VC參股的公司數(shù)量為36家（詳見表1）。
2.業(yè)績指標(biāo)選取。公司IPO時通常會公開發(fā)行占總股本25%左右的股票，募集相應(yīng)規(guī)模的資金用于募投項目。募集資金會提高上市公司凈資產(chǎn)規(guī)模，凈資產(chǎn)規(guī)模的增加進(jìn)一步提高上市公司利用財務(wù)杠桿的能力，兩種資金來源會在很大程度上催漲上市公司的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)規(guī)模。但是，上市公司募集來的資金用于募投項目需要一定的投入期，在此期間募投項目不產(chǎn)生或者很少產(chǎn)生收益，且會增加成本費用（耿建新和蔣力，2005），這會造成IPO后幾年資產(chǎn)類收益指標(biāo)（總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率及其調(diào)整）呈下降趨勢。根據(jù)已有研究成果，IPO后資產(chǎn)類收益指標(biāo)的下降屬于上市公司普遍現(xiàn)象，這與公司的經(jīng)營規(guī)律相一致。創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績顯著下降的問題不僅是資產(chǎn)類收益指標(biāo)下降問題，同時還伴隨著成長能力的下降，這屬于創(chuàng)業(yè)板上市公司的特殊現(xiàn)象。為了衡量創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績顯著下降這一不同于主板上市公司業(yè)績變動規(guī)律的新情況，本文選取與創(chuàng)業(yè)板上市制度硬約束相關(guān)、且與上市公司股票估值直接相關(guān)的營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率作為業(yè)績顯著下降的衡量指標(biāo)。這些指標(biāo)受行業(yè)發(fā)展、市場競爭約束更大，不易受會計政策、盈余管理手段的影響，且與資產(chǎn)類收益指標(biāo)不同，受IPO這一公司發(fā)展過程中的巨大沖擊影響較小。
3.風(fēng)險投資機構(gòu)的鑒別。目前，投資實業(yè)界一般按照投資項目所處的發(fā)展階段將投資機構(gòu)分為孵化器、天使投資、創(chuàng)業(yè)投資（VC，即風(fēng)險投資）、私募股權(quán)投資（PE）、并購基金等。筆者在研究過程中發(fā)現(xiàn)，相當(dāng)大比例公司名稱中有創(chuàng)業(yè)投資字號的機構(gòu)是在公司上市前1至2年內(nèi)投資被司的（按實業(yè)界的劃分應(yīng)屬PE投資），而諸如清華、中科院等機構(gòu)的附屬機構(gòu)，雖然機構(gòu)名稱中沒有創(chuàng)業(yè)投資的表述，卻是專門投資初創(chuàng)公司的?？紤]到我國風(fēng)險投資的實際情況，并參考《創(chuàng)業(yè)投資公司管理暫行辦法》中有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資及創(chuàng)業(yè)投資公司的定義，本文對于風(fēng)險投資的確認(rèn)基于以下兩點：首先，該投資機構(gòu)的經(jīng)營范圍中包含投資業(yè)務(wù)；其次，該投資機構(gòu)獨立于被司，不屬于被司股東的關(guān)聯(lián)方或者管理層持股公司。
4.數(shù)據(jù)來源。本研究所用的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)、券商排名資料來源于WIND數(shù)據(jù)庫，風(fēng)險投資機構(gòu)特征變量來源于上市公司的招股說明書，部分公司招股說明書中沒有披露的風(fēng)險投資機構(gòu)信息，由作者通過查詢該上市公司的《補充法律意見書》等其他上市文件確認(rèn)。
四、實證分析
（一）樣本公司上市前后業(yè)績變動統(tǒng)計分析
由于上市制度對創(chuàng)業(yè)板擬上市公司的業(yè)績要求為最近兩年，因此本文以樣本公司上市當(dāng)年為T0，通過對樣本公司上市當(dāng)年、上市前兩年T-2、T-1及上市后一年T+1四期業(yè)績指標(biāo)的統(tǒng)計處理來分析樣本公司上市前后的業(yè)績變動情況。
從表2可以看出，樣本公司IPO前后以總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率為指標(biāo)的盈利能力均出現(xiàn)大幅下滑，總資產(chǎn)收益率平均下降6566%，凈資產(chǎn)收益率平均下降7324%，然而凈利率這一與資產(chǎn)量關(guān)聯(lián)不大的指標(biāo)下降幅度較小，平均僅下降1354%。表3和表4則進(jìn)一步表明，反映公司成長能力的營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率也出現(xiàn)了大幅下滑，假設(shè)1得到初步支持。
通過表3的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，樣本公司在IPO前后營業(yè)收入增長率平均下降幅度達(dá)4898%。分組來看，有VC參股的樣本公司IPO前兩年的營業(yè)收入增長率均大幅領(lǐng)先于無VC參股的樣本公司，但I(xiàn)PO前后業(yè)績下降幅度也大于無VC參股樣本公司，這就造成有風(fēng)險投資持股樣本公司IPO前后營業(yè)收入增長率平均下降幅度達(dá)5861%，而無風(fēng)險投資持股樣本公司IPO前后營業(yè)收入增長率下降相對較少，平均為2536%。尤其是無VC參股樣本公司在T+1年營業(yè)收入增長率均值和中位數(shù)出現(xiàn)反彈，而有VC參股樣本公司的T+1年營業(yè)收入增長率均值和中位數(shù)繼續(xù)下降。
表4關(guān)于凈利潤增長率的分析與表3表現(xiàn)出的趨勢相一致。樣本公司在IPO前后凈利潤增長率平均下降幅度達(dá)9064%，且在上市后一年樣本公司整體凈利潤增長率變?yōu)樨?fù)數(shù)。其中，有風(fēng)險投資持股的樣本公司IPO前后凈利潤增長率平均下降97%；無風(fēng)險投資持股的樣本公司IPO前后凈利潤增長率下降幅度較小，平均下降7587%。
通過表3、表4對樣本公司IPO前后營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率下降程度的分析可以發(fā)現(xiàn)：樣本公司在IPO前普遍存在著沖擊業(yè)績的現(xiàn)象；有風(fēng)險投資持股的樣本公司上市前業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于無風(fēng)險投資持股的樣本公司，上市后業(yè)績下降幅度也大于后者；風(fēng)險投資機構(gòu)的持股有助于擬上市樣本公司上市前沖高業(yè)績，風(fēng)險投資機構(gòu)與被司IPO前形成了“業(yè)績同盟”，假設(shè)2初步得到支持。
（二）風(fēng)險投資對樣本公司IPO前后業(yè)績變動的計量檢驗
為進(jìn)一步定量檢驗風(fēng)險投資對樣本公司IPO前后業(yè)績變動的影響，構(gòu)造如下模型：
其中，Y為IPO前后樣本公司業(yè)績下降幅度指標(biāo)，利用樣本公司T-2、T-1兩期凈利潤增長率均值與T0、T+1兩期凈利潤增長率均值的差額計算得出。選擇IPO前兩期凈利潤增長指標(biāo)的原因是與創(chuàng)業(yè)板上市硬性業(yè)績要求期限相一致；選擇IPO當(dāng)年及下一年凈利潤增長率的均值作為IPO后凈利潤增長情況的反映指標(biāo)主要是由于部分創(chuàng)業(yè)板上市公司的上市時間為下半年，為了達(dá)成上市目標(biāo)，這部分上市公司上市當(dāng)年的大部分時間都需要保持業(yè)績增長，因此我們選擇T0、T+1兩期凈利潤增長率均值作為IPO后業(yè)績增長情況的反映。
VC為有無風(fēng)險投資持股的虛擬變量，有風(fēng)險投資持股為1，否則為0；根據(jù)假設(shè)2及統(tǒng)計分析結(jié)果，VC指標(biāo)應(yīng)與Y正相關(guān)，風(fēng)險投資持股會增加上市公司IPO前后業(yè)績下降幅度。
CONT為樣本公司股權(quán)集中度指標(biāo)，以上市時控股股東的股權(quán)比例表示。根據(jù)已有研究成果（如蘇武康，2003），股權(quán)集中度對公司業(yè)績有積極的正向影響，CONT指標(biāo)應(yīng)與Y呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，能夠降低創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績下降幅度。
IB為保薦券商聲譽虛擬變量，高聲譽組為1，低聲譽組為0。國內(nèi)公司上市之前要經(jīng)過擁有相關(guān)資質(zhì)的券商輔導(dǎo)，度過輔導(dǎo)期后由券商保薦上市。券商在公司上市尤其是創(chuàng)業(yè)板上市過程中發(fā)揮了重要的監(jiān)督和認(rèn)證作用。在券商盡職的假設(shè)下，聲譽好的券商保薦的公司上市后業(yè)績下降幅度要小一些，因此IB指標(biāo)應(yīng)與Y呈負(fù)相關(guān)關(guān)系?？紤]到創(chuàng)業(yè)板公司上市與主板、中小板公司上市募集規(guī)模方面的差異，本文以樣本公司上市當(dāng)年保薦券商保薦發(fā)行案例總數(shù)前十名為高聲譽組，保薦發(fā)行案例數(shù)排名通過WIND數(shù)據(jù)庫獲取。
GDP指標(biāo)計算方法與被解釋變量Y的計算方法相同，為樣本公司T-2、T-1期GDP增長率均值與T0、T+1期GDP增長率均值的差額，用于反映影響創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績下降幅度的經(jīng)濟周期因素。若上市公司上市時剛好是經(jīng)濟危機時期，此時業(yè)績下降幅度過大應(yīng)歸屬于不可規(guī)避的系統(tǒng)風(fēng)險。2009-2012年上市的公司剛好經(jīng)歷了金融危機及其復(fù)蘇過程，不同的公司上市時面臨的經(jīng)濟形勢有較大差異，GDP指標(biāo)應(yīng)與被解釋變量Y同向變動。
RC、NNC、IC用來近似模擬樣本公司的盈余管理程度，計算方法為分別用T0期與T-1應(yīng)收賬款、非正常性損益、存貨指標(biāo)差值除以T0期營業(yè)收入；NGC-1和RGC-1分別以上市前一年的凈利潤增長率、營業(yè)收入增長率作為控制變量；LOG（REV）為公司規(guī)?？刂谱兞浚琑EV為樣本公司上市當(dāng)年的營業(yè)收入規(guī)模。
表5所示的模型（1）檢驗結(jié)果表明：在控制了經(jīng)濟周期、行業(yè)周期、收入規(guī)模和盈余管理等各種因素后，風(fēng)險投資參股與樣本公司IPO前后業(yè)績變動幅度顯著正相關(guān)，有風(fēng)險投資持股的樣本公司IPO前后業(yè)績下降幅度大于無風(fēng)險投資持股的樣本公司，風(fēng)險投資機構(gòu)與樣本公司形成了“業(yè)績同盟”；在上市制度業(yè)績要求硬性約束下，樣本公司股權(quán)集中度、保薦券商聲譽與樣本公司IPO前后業(yè)績下降幅度相關(guān)性雖不顯著，但相關(guān)系數(shù)方向符合預(yù)期；盈余管理變量與業(yè)績變動幅度的關(guān)系同樣不顯著，這與我們控制了行業(yè)影響且被解釋變量為差值有關(guān)。
（三）風(fēng)險投資影響公司業(yè)績的內(nèi)在機制檢驗
為了更好地分析風(fēng)險投資對公司經(jīng)營施加影響的內(nèi)在機制，本文進(jìn)一步以存在風(fēng)險投資參股的62家公司為樣本，在細(xì)化風(fēng)險投資特征變量的基礎(chǔ)上，檢驗風(fēng)險投資相關(guān)特征變量與公司業(yè)績變動的相關(guān)性。計量模型如下：
其中，解釋變量Y為樣本公司T-2、T-1兩期凈利潤增長率均值與T0、T+1兩期凈利潤增長率均值的差額，反映IPO前后樣本公司業(yè)績下降幅度；BOARD為風(fēng)險投資在參股公司董事會中擁有的董事會席位（不含獨立董事席位，因為獨立董事很少直接干涉公司經(jīng)營）；NUM為樣本公司中風(fēng)險投資機構(gòu)的數(shù)量；SHARE為樣本公司上市前風(fēng)險投資機構(gòu)持股比例；TIME為風(fēng)險投資持股時間（從風(fēng)險投資投資樣本公司日期算起，直到樣本公司上市日，不滿一年的，按月份除以12換算為年）；NGC-1、 RGC-1、LOG（REV）與模型（1）中的變量涵義相同，均為相關(guān)控制變量。由于盈余管理指標(biāo)變量和保薦商聲譽等變量與業(yè)績變動的關(guān)系不顯著，為了提高模型自由度，在保證控制變量的基礎(chǔ)上剔除了相關(guān)不顯著變量。
表6所示的模型（2）檢驗結(jié)果表明：風(fēng)險投資機構(gòu)在參股公司董事會中擁有的董事席位越多，對公司經(jīng)營管理、財務(wù)政策的影響越大，樣本公司IPO前后業(yè)績下降幅度也越大；風(fēng)險投資機構(gòu)持股比例與公司IPO前后業(yè)績下降幅度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但系數(shù)遠(yuǎn)小于董事會席位的影響；風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)量、風(fēng)險投資持股時間與公司IPO前后業(yè)績下降幅度相關(guān)關(guān)系雖然統(tǒng)計上不顯著，但其系數(shù)為負(fù)，值得我們關(guān)注，尤其是持股時間，樣本公司風(fēng)險投資機構(gòu)持股時間明顯偏短。
五、結(jié)論
