發(fā)布時間：2023-06-25 16:11:25
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的個人債券投資樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關(guān)鍵詞 債券市場 金融 產(chǎn)業(yè)組織
銀行貸款、債券融資和股權(quán)融資是全球金融市場融資的三條主要渠道。通過債券市場進行直接融資在金融體系中占據(jù)了重要的位置，全球債券市場的蓬勃發(fā)展為促進全球經(jīng)濟增長和資源的有效配置立下了汗馬功勞。世界各國紛紛采取各種舉措來促進債券市場的發(fā)展?，F(xiàn)階段，中國各主體融資以銀行間接融資為主，直接融資比例較小，股票市場發(fā)展不規(guī)范，債券市場發(fā)展迅速，但是，相對規(guī)模仍然較小。推動債務(wù)直接融資、厘清我國債券市場的發(fā)展路徑是金融體制改革和維持經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長的關(guān)鍵任務(wù)之一。
一、債券市場模式的IMP分析范式
債券市場的發(fā)展路徑選擇不外乎有以下幾種，一是以場內(nèi)交易所市場為主，場外市場為輔；二是以場外市場為主，交易所市場為主。選擇何種發(fā)展路徑其實是一個產(chǎn)業(yè)組織選擇的問題，即如何選擇一種合適的債券市場運作模式來促進債券市場的健康發(fā)展，提高債券市場的運行績效。
產(chǎn)業(yè)組織理論體系是20世紀30年代以后美國以哈佛大學(xué)為中心逐漸形成的。哈佛大學(xué)的梅森和貝恩等人創(chuàng)立了穩(wěn)定的分析體系，即SCP分析框架。S(Market Structure)指市場結(jié)構(gòu)，即這個產(chǎn)業(yè)采取何種市場模式來組織生產(chǎn)；C(Enterprise Conduct)指企業(yè)行為，該產(chǎn)業(yè)中主體企業(yè)是采取何種戰(zhàn)略行為來謀取利潤最大化；P(Performance)指績效，即在該市場模式和企業(yè)行為的共同作用下，該產(chǎn)業(yè)發(fā)展的績效如何。哈佛學(xué)派認為，產(chǎn)業(yè)組織發(fā)展的路徑應(yīng)該是市場模式?jīng)Q定企業(yè)行為，企業(yè)行為決定產(chǎn)業(yè)績效。政府應(yīng)該善意和正確地確立一個最佳的市場模式，讓所有企業(yè)在該模式下選擇自己的行為，以期達到產(chǎn)業(yè)和市場的發(fā)展績效目標。20世紀50年代，在對哈佛學(xué)派的批判中，芝加哥學(xué)派(領(lǐng)軍人物為斯蒂格勒和巴羅)崛起了。芝加哥學(xué)派通過大量的實證研究證明，高集中度產(chǎn)業(yè)中的高利潤率與其說是資源配置非效率的指標，倒不如說是生產(chǎn)效率的結(jié)果。產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)并非外生給定的，是市場自由選擇的結(jié)果，由市場參與主體市場行為內(nèi)生決定。產(chǎn)業(yè)組織發(fā)展路徑應(yīng)該為C-S-P，企業(yè)行為決定市場結(jié)構(gòu)，然后二者一起決定了產(chǎn)業(yè)績效，芝加哥學(xué)派強調(diào)市場的力量，反對政府對市場模式進行過多的限制和干預(yù)。
沿襲芝加哥學(xué)派的產(chǎn)業(yè)組織理論，我們應(yīng)用到債券市場的發(fā)展路徑選擇問題中。債券市場中，債券市場參與交易的主體是投資者，即對應(yīng)于產(chǎn)業(yè)組織中的企業(yè)行為，投資者對交易行為的自由選擇結(jié)果決定了市場的結(jié)構(gòu)(即債券市場是以場內(nèi)為主還是場外為主)，不斷完善的市場結(jié)構(gòu)和投資者的行為一起決定了債券市場的運行績效，這就是芝加哥學(xué)派產(chǎn)業(yè)組織理論在債券路徑選擇問題中的IMP分析范式，投資者結(jié)構(gòu)(Investor Structure，I)－市場模式(Market Mode，M)－運行績效(Performance，P)。投資者結(jié)構(gòu)的變遷引發(fā)了市場模式的改變，市場模式的改變吸引了更多的投資者進入，并且改進了市場運行的績效。
(一)債券市場投資者結(jié)構(gòu)特征(I)
投資者是資本市場的靈魂，是產(chǎn)品創(chuàng)新和交易的核心問題，一個產(chǎn)品只有得到投資者的認可才能成功發(fā)行并且交易。資本市場的投資者結(jié)構(gòu)是指在市場中，產(chǎn)品投資者的類型結(jié)構(gòu)，即是以機構(gòu)投資者為主還是以個人投資者為主。
在電子技術(shù)革新和經(jīng)濟全球化的推動下，全球資本市場的投資者機構(gòu)發(fā)生重大變化，機構(gòu)投資者作為一個群體在資本市場占有的份額急劇上升。首先，OECD國家人口老齡化產(chǎn)生了對退休產(chǎn)品的需求，例如共同基金、股指年金等；其次，信息技術(shù)的發(fā)展大大提升了金融服務(wù)業(yè)的水平，憑借便捷的信息交流可以高效率、低成本地提供中介和風險管理服務(wù)，催生了復(fù)雜的投資產(chǎn)品，機構(gòu)投資者的發(fā)展順應(yīng)了市場對復(fù)雜產(chǎn)品的要求；第三，脫媒現(xiàn)象減少了對銀行存款的需求，傳統(tǒng)的儲蓄手段向利益驅(qū)動的機構(gòu)化工具轉(zhuǎn)化，機構(gòu)投資的規(guī)模不斷上升；第四，專業(yè)化的優(yōu)勢，機構(gòu)投資者在債券、股票和其他復(fù)雜產(chǎn)品投資上擁有專業(yè)化的優(yōu)勢，并且把優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為收益的改善，吸引更多的個人投資機構(gòu)化，機構(gòu)投資者的規(guī)模不斷壯大。表1為西方主要發(fā)達國家的機構(gòu)投資者債券在GDP中所占的比例，從中可以發(fā)現(xiàn)，從1970年到1998年不到30年的時間內(nèi)，機構(gòu)投資者的資產(chǎn)占GDP的比例急劇上升，平均上升了85％。投資機構(gòu)化不僅是以資本市場為主導(dǎo)國家(盎格魯―撒克遜國家)的發(fā)展趨勢，也是以銀行為主導(dǎo)國家(歐洲和日本)的發(fā)展趨勢。
伴隨著機構(gòu)投資者的興起，債券市場的投資機構(gòu)化現(xiàn)象更為突出。來自美國市場2002年的數(shù)據(jù)顯示，公司債市場投資者92％都是機構(gòu)投資者，市政債市場投資者70％都屬于機構(gòu)投資者；2002年韓國的公司債市場數(shù)據(jù)顯示，98％的投資者都是機構(gòu)投資者，其中金融機構(gòu)占88％；2000年7月馬來西亞的企業(yè)債券投資者結(jié)構(gòu)顯示，98.5％的債券投資者都是機構(gòu)投資者，其中商業(yè)銀行占25％，退休基金占73％。中國的債券市場也不例外。2007年12月末，中國債券市場余額(不含央票等)為82611.11億元，其中機構(gòu)投資者債券余額為79320億元，占比達96％；個人投資者持有的債券余額不足4％。全球債券市場逐漸演變?yōu)橥耆蓹C構(gòu)投資者占主導(dǎo)的市場。
(二)市場模式(M)
縱觀全球債券市場的發(fā)展歷史和現(xiàn)狀，債券市場模式可分為兩種，一是以場外市場為主體，第二是以場內(nèi)交易所市場為主體。場內(nèi)市場和場外市場主要區(qū)別是在交易方式、清算方式和信息披露上的差異。
1、交易方式
債券交易方式可分為指令驅(qū)動型和報價驅(qū)動型。指令驅(qū)動型和報價驅(qū)動型是場內(nèi)和場外市場交易制度的核
心內(nèi)容，兩種交易方式的差異也是區(qū)分場內(nèi)市場和場外市場的主要標志。
場內(nèi)市場是以指令驅(qū)動為主，各交易成員之間是一次博弈。在以機構(gòu)投資者為主體的債券市場中，指令驅(qū)動型的交易方式不利于機構(gòu)投資者獲取良好的價格。指令驅(qū)動型導(dǎo)致場內(nèi)交易的匿名性和一次性，導(dǎo)致投資者之間的博弈過程是一次性博弈，無法形成長期合作，做市商和機構(gòu)投資者傾向于在場外交易。
場外市場是報價驅(qū)動型的，交易者之間交易時存在重復(fù)博弈，有利于機構(gòu)投資者獲取良好的價格。雖然在一次交易中，投資者或者經(jīng)紀商只選擇一家做市商進行談判，并以達成的價格成交，做市商的競爭可能是不充分的，但是客戶與做市商重復(fù)博弈過程中，如果做市商報價不夠優(yōu)惠，那么可能失去客戶將來的全部訂單。當投資人的價格改善會隨著投資人與做市商的關(guān)系價值(以交易量來體現(xiàn))的不斷上升而增加，投資人與做市商關(guān)系的價值則隨著指令提交頻率的增加而增加。大額的機構(gòu)投資者為了獲得較大的價格改善，會選擇以穩(wěn)定的指令流向做市商提供大宗交易指令。機構(gòu)投資者容易在報價指令型的場外市場上獲得價格改善。因此，從交易方式的選擇上，機構(gòu)投資人傾向于選擇場外市場，在場外市場中形成真實的市場價格和成交量。
2、清算方式
清算方式可以分為中央清算和雙邊清算。
在債券交易中，信用風險的防范一般通過授信來完成的。在以個人投資者為主的市場，投資者數(shù)量眾多，相互之間的信息不對稱程度高，且個人投資者難以通過信用風險評估來采取雙邊授信對風險進行管理。因此，從客觀上需要專門的清算機構(gòu)來負責清算，規(guī)避交易的信用風險。以個人投資者為主的市場往往采取中央清算制。
在以機構(gòu)投資者為主的市場中，對集中清算以降低信用風險的依賴程度大大降低。機構(gòu)投資者之間通常以大宗交易為主，采取雙邊清算成為可能，并且成本可以明顯降低。以機構(gòu)投資者為主的市場一股傾向采取雙邊授信和雙邊清算的方式，以降低中間的交易成本，提高市場的交易效率。
3、信息披露機制
對于信息披露的需求主要取決于入息搜集成本和信息解讀收益。機構(gòu)投資者由于專業(yè)化的優(yōu)勢，信息的搜集成本更低，信息解讀收益更高。機構(gòu)投資者傾向于在信息披露要求相對較低的市場中交易，一方面，信息的相對隱蔽有利于滿足機構(gòu)投資者交易的大宗性要求，避免交易信息過度披露引起的交易損失；另一方面，信息的相對隱蔽有利于發(fā)揮機構(gòu)投資者在信息搜集上和信息分析上的比較優(yōu)勢。場內(nèi)交易信息披露比較透明，適宜個人投資者為主的市場。機構(gòu)投資者傾向于選擇信息披露要求不那么嚴格的場外市場進行交易。在一定程度上，信息的相對隱蔽有利于機構(gòu)投資者形成最優(yōu)的價格和成交量，提高市場的交易效率。
從交易方式、清算方式和信息披露三方面考慮，機構(gòu)投資者傾向于選擇在場外市場進行交易，場外交易市場有利于機構(gòu)交易者更好找到大宗交易的匹配交易方，形成真實的市場價格和交易量，降低機構(gòu)交易者的交易成本，提高市場交易效率。
(三)債券市場的發(fā)展路徑(IMP)
根據(jù)芝加哥學(xué)派的產(chǎn)業(yè)組織理論，債券市場的發(fā)展路徑選擇遵循IMP范式，債券市場模式是由經(jīng)濟和金融發(fā)展程度內(nèi)生決定的，債券市場的投資者結(jié)構(gòu)和投資者的交易需求決定債券市場的運行模式。以個人投資者為主體的債券市場應(yīng)該選擇以場內(nèi)交易為主，而以機構(gòu)投資者為主體的債券市場應(yīng)該選擇以場外市場交易為主。投資者結(jié)構(gòu)的變遷主導(dǎo)了債券市場運行模式的變遷。
二、國際債券市場發(fā)展經(jīng)驗啟示
為了從國際債券市場發(fā)展經(jīng)驗中得到啟示，我們選擇了具有代表性的歐洲和美國債券市場的發(fā)展路徑來進行分析。伴隨著歐美機構(gòu)投資者的壯大，發(fā)達國家資本市場中債券投資者資產(chǎn)規(guī)模比例急劇上升，各國債券市場的投資者結(jié)構(gòu)都經(jīng)歷了以個人投資者為主體到以機構(gòu)投資者為主體的轉(zhuǎn)變，而與此同時發(fā)生的是各國的債券市場也經(jīng)歷了從場內(nèi)市場向場外市場轉(zhuǎn)移的一個過程，這是全球債券市場發(fā)展的共同路徑。
(一)歐洲債券市場
歐洲的債券市場發(fā)展源于地理大發(fā)現(xiàn)和殖民主義的擴張階段，為了籌集冒險資金和戰(zhàn)爭資金，英國、荷蘭和西班牙等先起國家和公司發(fā)行了帶有國債及企業(yè)債性質(zhì)的債券，這些債券最初是被富有的個人投資者持有，債券的交易主要發(fā)生在個人投資者之間，以場外市場為主。然而，在以個人投資者為主體的投資者結(jié)構(gòu)中，交易者個人之間存在信用風險，場外市場無法消除個人投資者之間的結(jié)算的信用風險，因此債券市場發(fā)展非常緩慢；隨著交易所設(shè)立專門的清算機構(gòu)，極大降低了信用風險，滿足了中小投資人的需求，從19世紀中到20世紀40年代，場內(nèi)債券交易迅速發(fā)展，并成為債券的主要交易場所，場內(nèi)交易市場清算方式的創(chuàng)新促進了債券市場的融資效率和交易效率；但是，隨著戰(zhàn)后機構(gòu)投資者的壯大和債券存量的急劇擴大，大量的債券集聚在機構(gòu)投資者手中，債券的大宗性和低收益性逐漸顯現(xiàn)，機構(gòu)投資者開始在場外以詢價的方式進行交易，債券交易逐漸又從場內(nèi)交易轉(zhuǎn)移到場外，截至20世紀90年代，發(fā)達國家市場的場外交易量占整個交易量95％以上。
歐洲債券市場的發(fā)展路徑經(jīng)歷了從場外交易到場內(nèi)交易、再到場外交易的過程充分地反映了最優(yōu)的債券市場模式并不是由政府強制外生給定的，而是由市場的投資者結(jié)構(gòu)變化主導(dǎo)，投資者對交易方式和結(jié)算方式等的內(nèi)在需求決定了債券市場的交易方式，投資者結(jié)構(gòu)的變遷決定了債券交易的市場模式?，F(xiàn)階段，歐洲各國以場外交易為主、場內(nèi)市場為輔的市場模式既滿足了機構(gòu)投資者的需求，又滿足了個人投資者小額、標準化和防范對于信用風險的需要，極大促進了債券市場的發(fā)展。
(二)美國債券市場
1790年，為了償還獨立戰(zhàn)爭的債務(wù)，聯(lián)邦政府發(fā)行了8000萬美元債券；1792年，紐約交易所誕生，債券一直是交易所的主要交易品種。到1920年，經(jīng)濟的快速增長，股票的吸引力一直增長，場內(nèi)的債券交易活躍度開始降低，并且交易空間被股票侵占。進入20世紀60年代，信息技術(shù)的飛速發(fā)展使得詢價、交易、清算和信息傳播更為快捷和低廉，場外市場交易成本大為降低。信息技術(shù)的發(fā)展和機構(gòu)投資者的壯大，使得債券交易逐步從場內(nèi)交易轉(zhuǎn)移到場外交易，截至2004年，場內(nèi)交易量還不到總交易量的1％。
為了更好地理解這種債券市場模式的變遷，我們選擇了具有代表性的債券類型――市政債券市場模式的變遷進行分析。1926年和1927年以前，美國的市政債券交易還是很活躍，但從1928年8月開始，美國市政債券交易量急劇萎縮，從1930年5月開始，交易所市場的債券徹底失去了流動性，市政債券主要在場外市場交易。市政債券市場模式發(fā)展從場內(nèi)向場外轉(zhuǎn)變的根本原因在于投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變，在20世紀20年代，美國股票市場出現(xiàn)了歷史上少有的10年大牛市，個人投資者都被股票市場
巨大的盈利空間吸引，對傳統(tǒng)上的投資如市政債券不再感興趣，個人投資者的急劇減少改變了當時的市政債券的投資者結(jié)構(gòu)，機構(gòu)投資者在市政債券市場中顯得更加重要，成為了市政債市場的主要交易方，機構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)移到場外交易變得有利可圖，并且可以很方便找到交易對手，因此市政債券的交易場所逐漸從場內(nèi)轉(zhuǎn)移到場外。而當股票市場由于大蕭條崩潰時，個人投資者想重新投資市政債券時，由于流動性的外部效應(yīng)導(dǎo)致重新進入場內(nèi)交易已很難獲得流動性，而個人投資者在場外交易面臨高的交易成本而不得不退出交易或者通過機構(gòu)投資者進行交易，市政債券市場的機構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)得到強化，美國的市政債券市場完成了從場內(nèi)交易向場外交易的市場模式的轉(zhuǎn)變。
三、國內(nèi)債券市場發(fā)展的軌跡
中國債券市場是從20世紀80年代開始逐步發(fā)展起來的，經(jīng)歷了場外柜臺市場為主、以交易所市場為主和以銀行間場外市場為主三個發(fā)展階段。
(一)以柜臺為主(1988-1991年)
1988年初，中國首先在7個城市進行國債流通轉(zhuǎn)讓的試點，通過高業(yè)銀行柜臺辦理國債買賣業(yè)務(wù)，同年6月，政府又批準了54個大中城市進行國庫券流通轉(zhuǎn)讓試點，標志中國債券市場的正式形成。這個時期，債券也就是國債的市場還處于幼年階段，屬于柜臺市場，主要通過商業(yè)銀行和證券經(jīng)營機構(gòu)的柜臺進行交易。此時的債券投資者結(jié)構(gòu)是以個人投資者為主體，因此這種市場模式符合個人投資者的交易需求，在一定程度上促進了債券市場的發(fā)展。
(二)以場內(nèi)市場為主(1992-2000年)
1990年12月，上海證交所成立，國債逐步進入了交易所交易。由于二級托管制度的原因，各地出現(xiàn)了大量的國債買空、賣空、挪券和假回購等違規(guī)行為。1994年開始，國家開始對各地分散的證券交易所進行清理整頓，將國債集中到上海和深圳兩個正券交易所來進行，場內(nèi)市場發(fā)展迅速。1997年上半年，股票市場過熱，大量銀行資金通過各種渠道違規(guī)進入股市。1997年，根據(jù)國務(wù)院的部署，開始規(guī)范銀行資金，要求商業(yè)銀行退出交易所市場，將托管在交易所的債券全部轉(zhuǎn)到中央結(jié)算公司，并通過全國銀行間同業(yè)拆借中心提供的交易系統(tǒng)進行交易。1997年6月16日，同業(yè)拆借中心開始辦理銀行間債券回購和現(xiàn)券交易，標志著全國銀行間市場的正式運行。此時，中國的債券市場同時存在場內(nèi)交易所市場和場外銀行間市場，并且以交易所市場為主。
(三)以銀行間市場為主(2001-今)
在銀行間市場剛成立的1997年，商業(yè)銀行持有的債券資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重為5％，債券市場的主要參與者還是以個人和小機構(gòu)投資者為主。但從2000年開始，中國債券市場的投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變化。人民銀行作為主管機構(gòu)，始終堅持面向機構(gòu)投資者的市場定位，不斷放寬市場準入條件，增加銀行間債券市場投資者的數(shù)量，豐富投資者類型，先后將保險公司、證券公司和基金管理公司等主要金融機構(gòu)引入銀行間債券市場。2002年，人民銀行將市場準入從核準制改為備案制，企業(yè)等非金融機構(gòu)大量涌入銀行間債券市場。機構(gòu)投資者逐漸成為了債券市場的主體，表2是中國債券市場2002年至2007年各種債券產(chǎn)品的投資者結(jié)構(gòu)。
從表中可以發(fā)現(xiàn)，中國的債券市場投資者結(jié)構(gòu)具有如下特點。第一，與發(fā)達國家和新興市場經(jīng)濟國家一樣，債券市場的主要投資者為機構(gòu)投資者，并且機構(gòu)投資者隨著債券市場的發(fā)展比例越來越高，從2002年末的87％上升到2007年末的96％，上升了近9個百分點；第二，機構(gòu)投資者中，銀行占據(jù)了壟斷地位，銀行持有的債券占據(jù)了債券投資的半壁江山，雖然這幾年間比例有所下降，但是截至2007年底，銀行投資占債券余額的比例依然接近59％；第三，保險機構(gòu)成為機構(gòu)投資中越來越重要的力量，不僅絕對投資額迅速增加，相對投資比重也由2002年的3.15％上升到2007年的9.44％，上升了6個百分點。多元化的機構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)正在形成。
從2001年開始，銀行間市場的交易量首次大幅超過交易所市場，成為了主要的交易市場，以機構(gòu)為主體的投資者結(jié)構(gòu)確立了以銀行間市場為主的債券市場模式。
四、中國債券市場的運行績效
無論是國際債券市場還是中國債券市場的發(fā)展歷史均表明，以場外市場為主，交易所市場為輔的市場模式既符合全球債券市場發(fā)展的趨勢，也契合中國機構(gòu)投資者的交易需求。2001年，中國確立了以銀行間市場為主的模式，債券市場總體運行績效不斷提高，債券市場的發(fā)展取得了巨大的成績。
(一)債券市場總體運行績效不斷提高
首先是債券存量規(guī)模實現(xiàn)了快速增長，2001年的債券余額為5848.53億元，到2007年債券市場余額達79756.08億元，6年增長了13倍有余，年復(fù)合增長率達54.59％，債券市場為非金融機構(gòu)主體包含企業(yè)和國家提供了穩(wěn)定的資金來源。
其次，債券市場的流動性不斷提高。人民銀行為了提高銀行間市場的流動性，做出了巨大努力，不斷放寬市場準入條件，增加銀行間債券市場投資者數(shù)量，在鼓勵機構(gòu)進入的同時，積極引入雙邊報價機制，鼓勵大的機構(gòu)投資者做市，提高債市流動性。
第三，債券市場逐步成為宏觀調(diào)控的重要平臺。國債市場為國家財政政策提供了融資來源，央票的巨額滾動發(fā)行使得債券市場逐步成為央行進行貨幣政策操作的主要平臺，中國人民銀行通過現(xiàn)券買賣、回購交易和發(fā)行央票等操作，債券市場已經(jīng)成為央行實施公開市場操作控制基礎(chǔ)貨幣的主要場所。
第四，債券市場創(chuàng)新不斷，債券品種日益豐富。2001年，中國的債券市場債券品種僅有政府債券、政策性金融債券、非銀行金融機構(gòu)債券和中央企業(yè)債券四個種類。在中國人民銀行的大力支持下，銀行間市場逐漸成為了債券品種創(chuàng)新的主要場所。截至2007年，銀行間市場先后創(chuàng)新了中央銀行票據(jù)、商為銀行和證券公司債券、信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、短期融資券和中期票據(jù)等多種產(chǎn)品，債券品種日益豐富。
(二)債券細分市場運行效率出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性差異
企業(yè)債務(wù)融資市場是一國債券市場重要的組成部分，企業(yè)債務(wù)融資細分市場運行效率差異顯著。中國的企業(yè)債務(wù)融資市場由以下三個市場組成，一是公司債市場，證監(jiān)會實施準入監(jiān)管，并且只能在交易所市場發(fā)行和交易，二是企業(yè)債市場，發(fā)改委實施準入監(jiān)管，可在交易所和銀行間市場同時發(fā)行和交易；三是短期融資券和中期票據(jù)市場，實施注冊制，接受中國銀行間市場協(xié)會的指導(dǎo)，在銀行間市場發(fā)行和交易。由于監(jiān)管權(quán)利的分散導(dǎo)致了企業(yè)債券市場的人為限制和割裂。銀行作為主要機構(gòu)投資者無法進入公司債市場，公司債市場的發(fā)行和交易受到很大的限制，市場運行效率相對低下。2005年，銀行間債券市場創(chuàng)新了短期融資券，依托銀行間市場，定位于機構(gòu)投資者，該品種自一推出就受到了發(fā)行人和投資者
的廣泛歡迎，不僅市場規(guī)模迅速壯大，市場的流動性高于一般的企業(yè)債甚至高于普通金融債，與政策性金融債相當。交易所企業(yè)債務(wù)融資市場和銀行間企業(yè)債務(wù)融資市場運行效率存在顯著差異，表現(xiàn)為以下三個方面。
第一，債券市場容量差異顯著。我國的企業(yè)債市場自創(chuàng)新之初就發(fā)生了定位錯誤，通過行政手段規(guī)定公司債和企業(yè)債在交易所上市，主要針對中小投資人，把中國債券市場的主要機構(gòu)投資人商業(yè)銀行排除在外。這種市場模式選擇的主觀性導(dǎo)致企業(yè)債市場發(fā)展缺乏投資者基礎(chǔ)。企業(yè)債市場規(guī)模發(fā)展緩慢，從1998年到2004年的8年間，企業(yè)債融資規(guī)模一直徘徊在一個100-300億元左右的規(guī)模。自從短期融資券市場2005年4月創(chuàng)立以來，短融市場規(guī)模發(fā)展迅速，當年共發(fā)行84只短融，融資額為1453億元，接近于企業(yè)債一年融資規(guī)模的4倍；2006年全年共發(fā)行241只短融，融資額為2913億元；2007年共發(fā)行273只短融，融資額為3356億元；截至2008年9月28日，銀行間市場共發(fā)行208只，融資規(guī)模實現(xiàn)了2954億元。中期票據(jù)從2008年4月22日始發(fā)，截至2008年6月26日暫停，共發(fā)行20只中期票據(jù)，融資規(guī)模735億元，短短2個，月時間就超過了企業(yè)債和公司債市場2年的融資規(guī)模。短期融資券和中期票據(jù)市場的快速發(fā)展和企業(yè)債、公司債融資規(guī)模徘徊不前形成鮮明對比。
第二，融資效率差異顯著。融資效率一方面體現(xiàn)在審批時間和進度上，企業(yè)債發(fā)行需要發(fā)展改革委審批、公司債需要證監(jiān)會審批，在2008年監(jiān)管環(huán)境沒有改變之前，企業(yè)債和公司債的審批時間最快需要半年，正常需要一年半的時間，嚴重影響企業(yè)的融資效率。中期票據(jù)改革了審批制，采取了注冊制，企業(yè)只需在交易商協(xié)會注冊即可發(fā)行，一般在1到3個月內(nèi)就可以完成發(fā)行工作，融資效率大為提高。融資效率的提高不僅體現(xiàn)在審批時間上，還體現(xiàn)在市場主體的準入上，在2008年之前，原則上只有AAA級的企業(yè)才能發(fā)行債券融資，很多資質(zhì)好但評級不夠的企業(yè)無法進入債市融資，銀行間市場的短期融資券和中期票據(jù)并沒有資質(zhì)限制，原則上只要企業(yè)有資金需求并且產(chǎn)品能夠成功銷售出去就可以發(fā)行，銀行間市場為更廣泛的市場主體打開了債券融資之門，提高了債券市場的融資效率。
第三，融資成本也存在顯著差異。債券效率的另一個重要指標是企業(yè)的融資成本，由于企業(yè)債和公司債主要定位于交易所市場，針對中小投資者，市場容量不足，發(fā)行人在通過企業(yè)債和公司債市場進行融資的成本普遍高于中期票據(jù)和短期融資券市場。圖1是2008年9月28日交易所AAA級企業(yè)債、銀行間AAA級企業(yè)債和銀行間AAA級中短期票據(jù)收益率曲線。
3年期AAA中期票據(jù)的收益率為4.42％，比銀行間市場企業(yè)債收益率低33個點，比交易所債券市場AAA級企業(yè)債收益率低50個點。兩個市場融資成本差異在50個點左右，銀行間中短期票據(jù)市場有效降低了企業(yè)的融資成本。
五、我國債券市場發(fā)展路徑
歐洲和美國的債券市場幾百年的發(fā)展歷史和中國債券市場的發(fā)展軌跡均表明，以機構(gòu)投資者為主體的債券市場應(yīng)該堅持場外交易市場為主、場內(nèi)交易市場為輔的債券市場運行模式。自從2001年中國銀行間債券市場的主體地位確立以來，債券市場的總體運行績效不斷提高和企業(yè)債務(wù)融資細分市場運行績效的顯著差異進一步證明了以場外交易為主體的債券市場發(fā)展路徑的正確與高效。
當前，監(jiān)管當局正在研究如何推進公司債市場，雖然中國電信、中國網(wǎng)通等企業(yè)近千億公司債發(fā)行額度已經(jīng)審批完畢，但是由于對交易所市場容量的擔心遲遲不得發(fā)行。公司債發(fā)行的跨市場博弈問題討論正酣，是堅持公司債的交易所發(fā)行，把商業(yè)銀行引入交易所市場，還是堅持公司債的跨市場發(fā)行，這是目前爭論的焦點。從全球債券市場的發(fā)展路徑和中國債券市場的發(fā)展歷史經(jīng)驗來看，債券選擇何種市場模式是市場投資者結(jié)構(gòu)內(nèi)生決定的，而不是由行政力量主觀確定的，堅持公司債的跨市場發(fā)行，讓市場投資者自由選擇交易方式不僅是全球各個國家債券市場的通行做法，也是提高中國債券市場融資效率的必由之路。
我們認為，不同的債券品種與人民幣理財相比，有不同的區(qū)別。
首先，憑證式國債與人民幣理財相比，相同點都是儲蓄型的理財產(chǎn)品，收益固定，風險低，不受利率變動影響。不同的是，前者為個人直接投資國債，收益率跟儲蓄存款利率掛鉤，中長期為主，一般是三年或五年，受各財政部分配的包銷額度的限制，可提前兌取，不可流通。而后者是，個人通過商業(yè)銀行投資于債券市場，商業(yè)銀行根據(jù)債券市場走勢確定收益率，短期為主，半年、一年、兩年都有，商業(yè)銀行自定銷售額度，不可提前贖回，不可流通。
其次，交易所記賬式國債與人民幣理財。前者債券價格隨市場利率而波動，收益不確定，投資者中途出售債券，可能蒙受本金損失，債券品種多，還可投資企業(yè)債，市場風險高，各種期限的債券都有，自由流通，可隨時進行買賣。后者收益率固定，保本、保收益，只投資國家信用等級債券，短期為主。
第三，不可提前贖回債券型基金與人民幣理財。兩者相同之處為：個人投資者通過金融機構(gòu)間接投資于債券市場；金融機構(gòu)對債券進行投資組合，管理要求高。
不同之外，前者由基金公司管理，投資者中途出售基金，可能蒙受本金損失，收益不可預(yù)期，可投資于企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債，信用風險高，長期投資性質(zhì)，既可購買持有、又可頻繁買賣，隨時申購、隨時贖回。而后者由銀行管理，保本、保收益。收益固定，風險低，短期投資，不可提前贖回，可質(zhì)押貸款。
如何挑選人民幣債券理財產(chǎn)品？
一般而言，債券投資有這樣幾個原則：
（1）匹配性原則：投資者必須根據(jù)本單位資金的金額、投資期限、資金的穩(wěn)定程度等特點選擇不同的債券投資方式。（2）分散投資原則：不要把所有的雞蛋放在同一個籃子里。（3）組合投資原則：投資收益與風險程度是成正比的，投資者必須在確定自己的預(yù)期收益后將風險分散到不同的投資組合中，以獲得較高的綜合收益。
投資者在選擇產(chǎn)品時，不能光看產(chǎn)品收益率的高低，要將產(chǎn)品的收益率、期限、結(jié)構(gòu)和風險度作一個綜合的判斷。這個世界上沒有最好的投資產(chǎn)品，只有適合自己的投資產(chǎn)品。投資者應(yīng)該清晰地了解自己的風險承受能力，自己將來的資金使用計劃，在確定自己的預(yù)期收益水平下選擇適合自己的理財產(chǎn)品。
本刊建議投資者應(yīng)該從自身情況來考慮。風險承受能力較低的投資者，建議依次選擇憑證式國債、商業(yè)銀行人民幣理財產(chǎn)品、貨幣市場基金、債券型基金、交易所掛牌交易的債券。
對資金流動性要求高的投資者，建議依次選擇貨幣市場基金、憑證式國債、交易所掛牌交易的債券、債券型基金、商業(yè)銀行人民幣理財產(chǎn)品。
為高額儲蓄找到更多的投資工具，如今已被寫入中國新一屆政府的議事日程。單靠刺激消費、擴大內(nèi)需以及發(fā)行國債，看來也不足以解渴，建立和發(fā)展中國地方市政債券市場變得迫在眉睫。
市政債券市場是基礎(chǔ)設(shè)施項目融資的主要工具。這些項目可以包括但并不僅限于：機場、港口、高速公路網(wǎng)、電力系統(tǒng)、供水或排污系統(tǒng)、公立學(xué)校、公園和旅游景點、以及為低收入家庭提供的補貼住宅等。此外可能還包括：醫(yī)院、會議中心、廢品和污染控制、自然資源恢復(fù)、養(yǎng)老制度融資等。市政債券融資帶來的直接好處是提高就業(yè)率，改善地方經(jīng)濟和公共服務(wù)，進而有助于吸引私營企業(yè)和國外投資者進行新的商業(yè)投資。
目前，中國大多數(shù)全國性公共設(shè)施項目從一開始就靠政府部門撥款或發(fā)行國債來建設(shè)（如西部大開發(fā)）。省級或市級項目大概還沒有一個通過債券融資的。不能進行債務(wù)融資，這在一定程度上導(dǎo)致了各級政府的資金短缺，現(xiàn)有資金實力的杠桿作用也不能得到發(fā)揮。
在美國，這類項目通常用一組仔細構(gòu)造的的市政債券來融資，從1年到30年或更長期不等。用這種方法，這些項目的所有成本將由當前一代人和將來從這些項目受益的幾代人來承擔。這不僅在道義上公平，而且在公共融資的管理上也顯得更經(jīng)濟。
目前，美國已公開發(fā)行的市政債券余額約1.8萬億美元，約占GDP的18%；近年來，市政債券的年發(fā)行量基本上保持在2500～3500億美元。
在美國，幾乎所有的地方政府和地方政府機構(gòu)都將市政債券作為其融資工具。全美共有約55000個市政債券發(fā)行者，且大部分是小規(guī)模發(fā)債者。大規(guī)模發(fā)債者有：加利福尼亞州政府、洛杉機運輸局、長島公用電力局、紐約/新澤西港務(wù)局等。
美國市政債券的投資群體包括：個人、保險公司、銀行、共同基金、信托基金、封閉式基金、公司、對沖基金。美國市政債券的突出特點是稅收優(yōu)惠。聯(lián)邦政府對個人投資者的市政債券利息所得免征稅。在市政債券的投資群體中，沒有養(yǎng)老基金和外國投資者，原因是他們不需繳納聯(lián)邦收入稅，同時，也就無法享受在購買市政債方面的優(yōu)惠。
對中國來說，市政領(lǐng)域的債務(wù)融資前所未聞。因此，必須首先加強對各級地方政府財政官員進行教育和培訓(xùn)。
我認為，至少在最初的幾年中，不應(yīng)當鼓勵管理不佳的市政實體使用市政債券市場，因為潛在的債券違約可能會破壞投資者參與這一市場的信心。沿著這一思路，對所有的市政當局都應(yīng)當進行信用分析，以便于評估債務(wù)融資的適用性。當然，這要以市政當局財政狀況的公開化為前提?；蛟S，這是根除市政融資腐敗的正確武器。
在市政債券發(fā)行人獲得資金之后，他便面臨雙重任務(wù)：首先是如何使用債券發(fā)行所得資金去實施項目的建設(shè)。其次是融資問題，即如何償還債券的本息。在建設(shè)項目尚未產(chǎn)生回報前以及一些不產(chǎn)生經(jīng)濟回報的項目（例如公立學(xué)校、免費公路等），需要由市政稅收來償還債券的本息。
如果一個項目可以產(chǎn)生收入，問題就會變得容易一些。即市政當局可以簡單地從項目的運營中收取收益并把它存入還本付息賬戶，此為收入債券（revenuebond）。但是，有些項目也許需要幾個月甚至幾年時間才能建成投入使用，這就需要發(fā)行人從債券發(fā)行所得中撥出一定比例，存入還本付息賬戶。毫無疑問，這將需要一個完好的項目工程概算，以便于決定該比例的金額。在構(gòu)思中國市政債券市場時，稅收問題是首先應(yīng)該考慮的問題。市政債券的利息收入應(yīng)免稅。此舉將有助于建立債券市場,并降低地方政府的融資成本。
目前，市政債潛在的投資者可以分為以下幾類：個人投資者、共同基金、保險公司、資產(chǎn)管理公司、銀行養(yǎng)老金管理公司和外國投資者。對外國投資者來說，市政債券將提供比中國國債更高的收益。因此，他們可能成為重要的投資群體。對這個群體來說，信用分析將是關(guān)鍵所在。
[關(guān)鍵詞] 公司債券；民營企業(yè)；合格機構(gòu)投資者；信用評級
[中圖分類號] F830.91 [文獻標識碼] A [文章編號] 1006-5024(2007)02-0182-02
[作者簡介] 王麗芳，江西師范大學(xué)財政金融學(xué)院講師，經(jīng)濟學(xué)碩士，研究方向為財政與金融；(江西 南昌 330022)
余 菁，農(nóng)行江西省分行經(jīng)濟師，研究方向為金融。(江西 南昌 330008)
一個企業(yè)要生存、發(fā)展離不開資金的支持。企業(yè)資金的來源除了自身積累之外，主要是股票融資和債務(wù)融資，債務(wù)融資又可分為銀行貸款和公司債券發(fā)行。與銀行貸款方式相比，債券融資具有成本低的優(yōu)勢；與股票融資相比，公司債券具有利息抵稅的優(yōu)勢。長期以來，我國企業(yè)主要依賴銀行貸款來融通長、短期資金。在我國大力發(fā)展股票市場以后，一部分符合條件的公司到股票市場進行IPO和SEO，為企業(yè)發(fā)展融得了大量資金。但是，公司債券市場作為資本市場的“短板”，一直以來未能得到充分的發(fā)展。與股票市場相比，我國公司債券市場的市場份額非常小，即使在債券市場內(nèi)部，公司債券的份額也遠遠低于國債和政策性金融債。2004年，我國資本市場股票融資額為1510.94億元，國債發(fā)行額為6923.90億元，政策性金融債發(fā)行額為4148.0億元，而公司債券發(fā)行額僅為327億元。公司債券市場發(fā)展的滯后，從微觀上看會導(dǎo)致中國企業(yè)畸形的資本結(jié)構(gòu)，不利于企業(yè)持續(xù)發(fā)展和公司治理結(jié)構(gòu)的改善；從宏觀上看，會使我國金融市場融資結(jié)構(gòu)不合理，導(dǎo)致金融體系隱含過大的風險，可能給我國的社會經(jīng)濟發(fā)展帶來較為嚴重的后果。打破公司債券市場發(fā)展的制度約束，著力發(fā)展公司債券市場已經(jīng)成為我國深化金融體制改革的當務(wù)之急。
一、發(fā)行主體:放松對公司債券市場發(fā)行主體的限制，允許資信條件合格的民營企業(yè)發(fā)行公司債券
目前對我國公司債券做出規(guī)范的相關(guān)法規(guī)主要有三部，分別是《企業(yè)債券管理條例》、《公司法》和《證券法》，其中1993年頒布的《企業(yè)債券管理條例》是主要的監(jiān)管依據(jù)。2005年重新修訂的《公司法》在公司債券發(fā)行主體的規(guī)定上取消了原來的“股份有限公司、國有獨資公司、兩個以上國有企業(yè)設(shè)立的有限公司”的范圍規(guī)定。但《企業(yè)債券管理條例》第十條仍規(guī)定公司債券的發(fā)行由有關(guān)部門按計劃實行分配。公司債券市場的行政審批管理模式，導(dǎo)致公司債券的發(fā)行規(guī)模不是來自于企業(yè)自身的融資需求，而是來自于政府的計劃安排，發(fā)債企業(yè)主要集中在能源、交通、公用事業(yè)等具有相對壟斷地位的特大型國有或國有控股企業(yè)中，民營企業(yè)難以在公司債券市場上占據(jù)一席之地。
改革開放以來，我國民營企業(yè)始終保持著高速發(fā)展的態(tài)勢。經(jīng)過30年的發(fā)展，民營企業(yè)有相當一部分已經(jīng)成長為實力雄厚的大企業(yè)集團，例如聯(lián)想集團、新希望集團等。根據(jù)國家統(tǒng)計局的資料計算，2005年全國規(guī)模以上工業(yè)增加值66425億元，其中規(guī)模以上內(nèi)資民營經(jīng)濟工業(yè)增加值為21385億元，占全國比重為32.2%。盡管有著良好的資產(chǎn)運營能力和財務(wù)狀況，具有到期還本付息的能力，但由于體制約束的存在，民營企業(yè)現(xiàn)在還難以通過發(fā)行公司債券的方式募集資金，為企業(yè)的后續(xù)發(fā)展注入新的血液。在民營企業(yè)的債務(wù)資金構(gòu)成中，主要是通過直接向社會借貸和通過“錢會”、“抬會”、“標會”、“合會”及地下錢莊等民間金融機構(gòu)向社會借貸，從正式資本市場融資幾乎為零。雖然這種民間借貸方式有其積極的一面，但也給我國金融安全與穩(wěn)定帶來了相當?shù)碾[患。
民營企業(yè)的發(fā)展壯大和民間金融活動的活躍，已經(jīng)為公司債券市場的進一步擴大奠定了基礎(chǔ)。如果能夠?qū)Πl(fā)行公司債券的主體限制加以放松，在制度上端正民營企業(yè)的公平市場地位，允許資信條件合格的民營企業(yè)成為公司債券市場的發(fā)行主體，可以產(chǎn)生雙贏的局面。對企業(yè)來說，可以為企業(yè)發(fā)展帶來穩(wěn)定的長期資金來源，降低企業(yè)的籌資成本，同時保證企業(yè)的控制權(quán)不被分散，促進企業(yè)完善公司治理，并由此建立公眾對企業(yè)的信任度。對公司債券市場來說，可以增加市場的發(fā)行主體，提升市場的廣度與深度。對投資者來說，可以有更多的投資對象以供選擇，滿足不同風險偏好的投資者的需求。
二、投資主體:以合格的機構(gòu)投資者為公司債券市場的投資主體，增強債權(quán)人保護
(一)以QIB(合格的機構(gòu)購買者)為公司債券市場的投資主體。一直以來，我國將公司債券的投資者定位于個人和中小機構(gòu)投資者。例如，《企業(yè)債券管理條例》嚴禁商業(yè)銀行將所吸收的存款用于購買企業(yè)債券，禁止商業(yè)銀行成為公司債券的投資者。對公司債券投資主體定位的錯誤，直接抑制了公司債券市場的發(fā)展。由于個人和中小機構(gòu)投資者風險分析能力較差、風險承擔能力較弱，為了防范違約風險，在公司債券發(fā)行上管理部門采取了嚴格的管制，例如對發(fā)行主體資格、發(fā)行規(guī)模、募集資金使用渠道進行限制，并進行強制擔保，這些措施都極大地阻礙了公司債券的市場化發(fā)展。
公司債券作為一種固定收益證券，具有相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流。但其交易成本較高，同時對公司債券的定價需要豐富的專業(yè)知識、大量的信息收集處理工作，因此對投資者要求較高，個人和中小機構(gòu)投資者難以在公司債券市場中發(fā)揮優(yōu)勢。從國際市場看，公司債券市場也主要定位于機構(gòu)投資者。在美國，公司債券市場存量的90%以上由保險公司、共同基金、商業(yè)銀行等機構(gòu)投資者持有，個人投資者一般通過購買債券基金和債券信托等方式間接投資公司債券市場。亞洲新興市場國家也是以機構(gòu)投資者作為公司債券市場的投資主體。在韓國，公司債券的主要投資人為投資信托公司(Investment Trust Company，簡稱ITC)。到2002年，包括ITC在內(nèi)的金融機構(gòu)購買了1998-2002年公司債券余額的88.45%，而個人投資者投資比例僅為1.62%。在泰國，機構(gòu)投資者在2002年投資了89.76%的新發(fā)公司債券，零售投資者購買了10.24%的份額。國外成熟公司債券市場的經(jīng)驗說明，要發(fā)展我國公司債券市場，應(yīng)重新定位市場投資主體，放松管制，允許合格的機構(gòu)投資者成為公司債券市場投資的主力。
(二)加強投資者保護措施，維護債權(quán)人權(quán)益。與股票投資相比，公司債券的可能損失與其一樣，至多是全部投資。而股票投資可能獲得的收益是無限的，但公司債券投資者的收益相對來說是有限的和穩(wěn)定的。與股票市場相比，發(fā)展公司債券市場對于法律環(huán)境的要求更高。只有債權(quán)人的權(quán)利能夠被明確規(guī)定并得到真正保護，投資者才會有較強的購買意愿。因此，完善的法律環(huán)境對于公司債券市場的健康快速發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。加強對公司債券投資者的保護，當務(wù)之急是規(guī)范各相關(guān)的法律法規(guī)，如《企業(yè)債券管理條例》、《破產(chǎn)法》等，明確公司破產(chǎn)界限，確立債權(quán)人在公司破產(chǎn)中的地位和權(quán)益。此外，還可以借鑒國外的相關(guān)債權(quán)人保護制度，如公司債券持有人會議制度。
公司債券持有人會議制度(又稱公司債債權(quán)人會議制度)，是指公司債券持有人可以通過信托合同，指定委托人保護其在公司的日常權(quán)利。債券持有人或其受托人有權(quán)召開債券持有人會議，共同討論與公司債權(quán)人利益相關(guān)的重大事項，有權(quán)查閱公司賬目，并可以被授予對公司有關(guān)管理事務(wù)方面的表決權(quán)。債權(quán)人會議不是公司的組織機構(gòu)，而是公司債權(quán)人的臨時議事機構(gòu)，是法律賦予債權(quán)人集體維護自身利益的一種方式。在許多國家，如法國、比利時、意大利等國及臺灣地區(qū)公司法都規(guī)定了公司債券持有人會議制度。
三、中介主體:完善公司債券信用評級體系，為公司債券市場發(fā)展提供良好的環(huán)境
獨立、公正、客觀的信用評級體系會對我國公司債券市場的發(fā)展發(fā)揮極大的促進作用。對于發(fā)行者來說，有利于按照評級等級為公司債券合理定價，為及時有效地實現(xiàn)籌資目標奠定基礎(chǔ)；對于投資者來說，有利于判斷投資風險，確定投資價值；對于市場而言，有利于避免信息不對稱帶來的效率低下，實現(xiàn)社會資源的有效配置。成熟市場大多數(shù)公開發(fā)行的債券在發(fā)行前都會聘請專業(yè)評級機構(gòu)對所發(fā)行的債券進行評級。評級機構(gòu)從借款企業(yè)的企業(yè)素質(zhì)、經(jīng)營管理能力、獲利能力、償債能力、履約情況、發(fā)展前景等方面對擬發(fā)行的債券做出信用評級。而在發(fā)行評級之后，評級公司還將定期及不定期進行復(fù)審和跟蹤評級，進行充分的信息披露。
當前我國評級機構(gòu)數(shù)量多、規(guī)模小，權(quán)威性和獨立性不足，評級機構(gòu)的專業(yè)性和評級結(jié)果的公正客觀受到了質(zhì)疑。一方面，公司債券發(fā)行數(shù)量有限，評級市場小，且由發(fā)行人支付評級費用，導(dǎo)致評級機構(gòu)依賴于發(fā)行人生存，公正性不可避免地受到影響。另一方面，公司債券監(jiān)管當局采取的是嚴格的審批制度，發(fā)行人資質(zhì)的確認實質(zhì)上由監(jiān)管部門負責，這導(dǎo)致評級機構(gòu)沒有動力提高評級技術(shù)，評級結(jié)果難以得到市場的檢驗，信用評級流于形式，不能揭示公司債券的真正風險特征。
面對目前我國社會信用基礎(chǔ)較為薄弱，評級機構(gòu)的獨立性和客觀性難以有根本變化的實際情況，我國公司債券信用評級機制可以從以下幾方面著手逐步完善:一是引入國外信用評級機構(gòu)，促進國內(nèi)信用評級業(yè)的競爭。二是建立以違約率為核心指標的檢驗體系，對信用評級機構(gòu)的評級質(zhì)量進行驗證。三是建立風險賠償機制，對評級機構(gòu)的重大遺漏、虛假記載、誤導(dǎo)性稱述等做出嚴厲的處罰，規(guī)范信用評級市場。
參考文獻:
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“請記得，你總會在某個地方找到牛市的存在?！碑擜股市場內(nèi)憂外患之際，債券之王比爾?格羅斯的至理名言再次回蕩眾人耳邊。
的確，伴隨著股票市場風險的暴露，陰霾的債券市場光明再現(xiàn)。尤其是信用債收益率持續(xù)攀升。正在發(fā)行的嘉實信用債券基金的擬任基金經(jīng)理陳雯雯表示，隨著CPI有望見頂、加息周期亦漸入尾聲，債券市場將迎來較好的投資機會；從運作周期來看，債券市場將會進入一個緩慢的牛市。
“四季度行情會比較好。債市的春天或在今年四季度開始。目前信用利差已經(jīng)接近歷史高位，繼續(xù)往上擴大的空間已經(jīng)很小，逢低布局建倉信用債的良機已至。”對于近期的策略，陳雯雯如此概括。
信用債券迎來投資良機
今年以來，經(jīng)濟增速放緩和通脹壓力居高不下，加之幾次加息令債券市場表現(xiàn)平平。尤其是在流動性緊張、城投債信用風險等多重因素影響下，7月債市更是出現(xiàn)了明顯的下跌，市場中的債券基金整體表現(xiàn)不佳。但陳雯雯認為，債市的下跌令債券收益率上升，從客觀上說，收益率上升給新基金提供了好的建倉機會，尤其是對于信用債來說，投資機會表現(xiàn)得更加突出?！澳壳?，我國正處于新一輪緊縮政策的中后期。從現(xiàn)在來看，信用債的整體收益率創(chuàng)出近五年來的一個收益率水平的新高，比2008年金融危機以后的收益率還要高。因此，我們的新基金所有的投資都會在收益率水平比較高的起點上去建倉、投資?！?/p>
借鑒海外經(jīng)驗，美國擁有全世界最大的債券市場，其中信用債是最重要的一類品種，其規(guī)模占比約為70%左右。同時美國市場歷史經(jīng)驗表明，信用債收益率與通貨膨脹走勢一致。即通脹預(yù)期增強會推升信用債收益，通脹預(yù)期減弱會壓低信用債收益；當通脹處于最高點的時候，便是買入信用債的最佳時機。
吸引力超過銀行理財產(chǎn)品
對于普通投資者來說，信用債還是一個相對陌生的品種。所謂信用債，指的是國債、央票等國家信用債券以外的債券品種，通常由企業(yè)發(fā)行。對于個人投資者來說，無法直接參與信用債市場，因為中國90%的債券是集中在銀行市場，個人是無法進入這個市場。
“對個人投資者而言，每個人都想著自己的錢應(yīng)該保值增值，這是很重要的。信用債首先它是把通脹預(yù)期隱含在它的收益率里，這就是為什么通脹水平越高的時候，債券收益率越高，而我們通過基金投資的成功運作，為個人投資者實現(xiàn)資產(chǎn)的更多增值。”陳雯雯解釋道，“我們發(fā)這樣的基金，希望能夠讓普通的投資者通過這個基金來分享中國信用債市場的快速發(fā)展。”
相對于銀行理財產(chǎn)品，信用債基金也是具備明優(yōu)勢的。分析人士指出，一方面，從收益率看，信用債息票收益率目前在6%一帶，這個收益率跟理財產(chǎn)品相比已經(jīng)具備吸引力；另一方面，銀行理財產(chǎn)品期限普遍較短，半年期以內(nèi)的占到了絕大多數(shù)，實際投資中大多都有間隙期，不能有效的利用資金，不適合老百姓作為中長期理財工具。而信用債基金是持續(xù)運作的，從中長期來看，優(yōu)勢更加明顯，而從流動性角度看，信用債基金可以隨時變現(xiàn)，鎖定收益。
風險控制能力更強
近期，全球金融市場波動較大、風險集中釋放。在這樣一個階段，對于普通的老百姓來說不但要考慮收益率的高低，更要重視安全性，因此基金管理人的風險控制能力尤為重要。
消極投資策略
債券的消極投資策略就是選取滿意的債券并長期持有甚至持有到期，這種投資策略目標主要著眼于獲取債券的票面利息，持有期收益率就基本與買入時債券的到期收益率一致了。
這種策略是一種穩(wěn)妥保守的消極投資策略，債券的固定收益產(chǎn)品特征此時得到了充分的體現(xiàn)。債券的消極投資策略適合于風險厭惡型投資者，投資者對債券的流通性要求極低，資金可以長期投資。采取消極策略投資債券，應(yīng)該選取票面收益較高或到期收益率較高的債券，債券的信用風險要求非常低，債券的流動性較低一般在票面利息上會有所補償，流動性差的債券的票面利息會稍高，比如同期的憑證式國債的票面利率比記賬式國債的要高，所以消極投資債券還應(yīng)該選取流動性較差的債券。如果在債券發(fā)行時就申購并采取消極投資策略，那么債券的票面利率、持有期收益率和到期收益率三者就一致了，如果不是以100元面值的價格買入，三者就會不太一樣了。
積極投資策略
債券的積極投資策略是著眼于獲得價差收益以使總投資收益水平超越單純的票面利率水平。實施債券的積極投資策略必須對債券基礎(chǔ)知識和交易規(guī)則相當了解，并且掌握基本的債券投資技巧。債券沒有漲跌幅限制，可以T+0交易，而且沒有印花稅，交易傭金不超過萬分之二，這些都為債券的積極投資策略的實施提供了良好的條件。
債券的收益曲線的走勢會與基準利率的走勢緊密相關(guān)，而且會提前反應(yīng)，必須通過對各類經(jīng)濟數(shù)據(jù)的分析預(yù)測央行可能采取的加息或降息，央行的每次加息或減息不會是孤立的政策行為，往往會同方向連續(xù)多次調(diào)整基準利率，形成所謂的加息或減息周期，因為宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)向后會持續(xù)很長一段時間，央行調(diào)整基準利率就是相機抉擇以對沖宏觀經(jīng)濟波動的風險。減息則債券的收益曲線也應(yīng)該下行而存量債券的價格會上升，這樣存量債券的收益水平與新發(fā)債券的收益水平才能對接上，而加息則債券的收益曲線會上升同時存量債券的價格會下跌。能否準確預(yù)測基準利率的調(diào)整方向是成功實施債券的積極投資策略的關(guān)鍵。
在減息預(yù)期下，持有久期越長的債券的價差收益也會越大。固定收益產(chǎn)品發(fā)行后的總收益是比較確定的，但由于基于預(yù)期的債券交易的發(fā)生必定會在投資者之間不均等地重新分配，采取債券的積極投資策略就是要在這樣的收益重新分配中獲得正效應(yīng)，當然也會有失敗的風險。債券回購還可以被反復(fù)多次操作以起到放大債券的收益與風險的杠桿作用?？赊D(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股收益是不固定的收益，取決于正股價格能夠上漲高出轉(zhuǎn)股價格的幅度，要通過交易獲得轉(zhuǎn)股收益需要對可轉(zhuǎn)債的正股走勢有事先的正確判斷。除了國債沒有利息稅外，其他債券都有20％利息稅的問題，個人投資者應(yīng)該在付息日前后做相應(yīng)的賣出買進操作以避稅，否則只會白白地丟掉20％的利息收益。
組合投資策略
債券的組合投資策略是著眼于多只債券的組合管理，不是把自己投資的每只債券都分割開來看而應(yīng)該把它們聯(lián)系起來作為一個有機的整體來看。單只債券不可能正好滿足投資者的所有要求，而多只債券的不同比例搭配的投資組合有望滿足各類投資者的需求，就好像調(diào)酒師可以調(diào)出各種雞尾酒以滿足客戶不同的口味一樣。
因需而選 記賬式國債的信用風險低，但目前的收益率都不高于4％；企業(yè)債的風險適中，收益大多高于4％，但一般流動性較差；公司債和分離債的收益能高過6％，但是有的公司債和分離債的信用風險比較高。全部買國債可以很放心，但是收益就會偏低，全部買無擔保的公司債，收益可能較高，但又擔心信用風險，全部買轉(zhuǎn)債又擔心正股價格下跌，所以必須從自身的預(yù)期收益水平、風險承受能力和投資期限出發(fā)兼顧債券的收益性、安全性和流動性來構(gòu)建合適的債券投資組合。
激進組合要構(gòu)建激進的債券投資組合，就應(yīng)該多配置可轉(zhuǎn)債、無擔保的公司債和分離債以及久期長的企業(yè)債和國債，盡量提高組合的期望收益。要構(gòu)建穩(wěn)健的債券投資組合，可以多配置久期適中的企業(yè)債，搭配一些國債和高收益的公司債以提高組合的流動性。要構(gòu)建保守的債券投資組合，就應(yīng)該多配置中短久期的國債，盡量不配置可轉(zhuǎn)債和無擔保的債券，確保投資組合的高安全性。債券的組合投資策略已經(jīng)為基金所奉行，而個人投資者直接投資債券也應(yīng)該采取組合投資策略以規(guī)避風險提高收益和流動性，單只債券是很難真正滿足投資者的各種需要。
【摘要】文章通過對中美兩國債券市場發(fā)行規(guī)模、品種、流通和投資者結(jié)構(gòu)比較,指出我國應(yīng)發(fā)展債券市場的有效途徑.
【關(guān)鍵詞】債券市場;中美比較;經(jīng)驗教訓(xùn)
我國的債券市場近些年來發(fā)展迅速,取得了長足的發(fā)展,為我國的經(jīng)濟建設(shè)和社會發(fā)展作出了巨大的貢獻。但是同發(fā)達國家相比,仍處于起步階段,無論是其規(guī)模、品種,還是債券市場的發(fā)育程度等諸多方面都存在著巨大的差距。
一、中美債券市場的比較分析
(一)債券市場的發(fā)行規(guī)模比較分析
在美國資本市場上,債券市場具有很重要的作用,債券品種發(fā)展也比較成熟。其規(guī)模也遠遠大于股票市場。美國每年發(fā)行國債的數(shù)額占GDP的比例為100%。且市場可流通的債券品種豐富,既有國債,市政債券,也有公司債券,聯(lián)邦機構(gòu)債券等。
我國的債券和美國相比差距較大。每年發(fā)行總量也不過占GDP的15%左右,且品種比較單一。主要有國債、中央銀行債、政策性銀行債等為數(shù)不多的幾種。
(二)債券市場投資品種比較分析
美國的債券市場主要是以工商企業(yè)和政府發(fā)行的短期債券為主。政府短期債券占政府發(fā)行量的40%。除此之外,不少的地方政府、地方公共機構(gòu)也發(fā)行地方政府債券。這些債券被譽為安全性僅次于“金邊債券”的一種債券。工商企業(yè)發(fā)行的債券產(chǎn)品更是占據(jù)了舉足輕重的地位且種類繁多。
在我國債券市場中,政府債券占相當大的比重。其中國庫券和央行票據(jù)占債券市場的比重達到近70%,且大部分為5-10年的中長期債券。企業(yè)債券占的比重非常小,而且地方政府不允許發(fā)行債券。
(三)債券的流通市場比較分析
美國的債券流通是以場外交易為主的交易市場。同時,電子化交易系統(tǒng)的普遍應(yīng)用也大大促進了流通市場的活躍。債券市場的日交易量是紐約股票交易所日交易股票數(shù)量的13倍之多。政府債券及政府支持機構(gòu)發(fā)行的債券十分活躍。
在我國債券流通以滬深證券交易市場、銀行間債券交易市場和證券經(jīng)營機構(gòu)柜臺交易市場為主。交易量比較小,整體換手率也僅是美國債券市場的1/10。
(四)投資者結(jié)構(gòu)比較分析
美國國內(nèi)債券投資者主要以銀行、基金、個人、保險公司、國外和國際機構(gòu)投資者等為主,各類投資者持有債券比例比較平衡。而我國債券市場投資結(jié)構(gòu)不盡合理。主要有國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社、保險公司、證券公司、基金管理機構(gòu)等。市場參與度數(shù)量雖然眾多,但債券持有比例極不均等,外資機構(gòu)參與度較低。
二、對我國債券市場發(fā)展的幾點啟示
(一)積極擴大債券市場規(guī)模,促進債券市場品種的多樣化
從中美兩國債券市場的比較分析中可以看出,我國債券市場的規(guī)模與美國債券市場的規(guī)模相比存在著巨大的發(fā)展空間。美國的證券化產(chǎn)品在金融市場中超過80%,我國還不到10%;債券余額,美國相當于GDP的二倍,我國也僅接近30%。因此積極擴大我國債券市場的規(guī)模是滿足金融市場的發(fā)展和促進經(jīng)濟發(fā)展的需要。同時還要積極促進債券市場品種的多樣化,滿足不同發(fā)行主體的融資需要。諸如積極發(fā)展地方政府債券市場;擴大和引導(dǎo)發(fā)行企業(yè)債券;增加短期債券及短期回購品種;建立基準國債及衍生產(chǎn)品等。
(二)完善做市商制度,促進市場的流通性
從國外的經(jīng)驗看,做市商制度能夠活躍證券交易,保證市場有較高的流動性,這已被許多成熟證券市場廣泛采用,在發(fā)達證券市場已有較好的市場基礎(chǔ)。我國銀行間市場雖然已經(jīng)開始推行雙邊報價商制度,但是目前批準成為做市商機構(gòu)的均為商業(yè)銀行,而商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相近,對市場走勢預(yù)期趨同,導(dǎo)致雙邊報價偏離市場價格較遠、價差較大,難以對市場價格起到穩(wěn)定作用,更何況其參與二級市場交易的意愿不強,導(dǎo)致這些雙邊報價商的市場份額存在下降的趨勢,遠沒有發(fā)揮促進增強市場流動性和滿足市場需求的作用。
因此,在大力推行雙邊報價商制度時,必須采取核準制雙邊報價商資格,擴大雙邊報價商范圍、允許有實力的保險公司如中國人壽保險公司、證券公司等機構(gòu)成為雙邊報價商,以解決目前雙邊報價商投資偏好趨同的問題。在推動做市商制度的同時,在債券市場上推行經(jīng)紀商制度,以進一步促進債券市場的發(fā)展。經(jīng)紀商信息發(fā)達、靈通,可以有效集中市場需求信息,溝通債券買賣雙方,提高成交效率。
目前交易所新推出的降低債市現(xiàn)券和回購交易手續(xù)費的政策也將大大降低從事債券套利交易者的成本,提高市場的流通性,鼓勵了中小投資者介入債市,有利于改善債券市場投資者結(jié)構(gòu)和投資機構(gòu)投資者博弈的格局。
(三)促進投資者結(jié)構(gòu)合理化
我國債券持有者主要集中商業(yè)銀行,特別是在銀行間債券市場,其他機構(gòu)和個人債券持有量很少。我國應(yīng)進一步擴大債券市場的投資群體,增加金融機構(gòu)之外的企業(yè)及事業(yè)單位以及外國機構(gòu)投資者購買、持有債券的比重;增加參與柜臺交易的成員,除商業(yè)銀行外可以增加證券商成員;增加柜臺市場的可交易品種,活躍柜臺交易,提高市場流動性;也可廣泛吸引其他廣大的投資群體。
另外還可以逐漸引導(dǎo)社?；?、外資機構(gòu)、中外合作基金、外資參股證券公司、外資參股保險公司、外資銀行、三資企業(yè)、外國投資者,儲蓄存款分流等資金進入債券市場。這些資金進入債市將有利于擴大債券市場需求量,也可平衡投資者債券持有比例。通過多方面、大范圍地促進投資者多元化,依靠國債市場巨大的流動性,可以充分發(fā)揮機構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)國債價的格功能,也可最終建立起一條穩(wěn)定與可靠的國債收益率曲線。
(四)加快債券市場統(tǒng)一化建設(shè)步伐
1、交易所購買：很多債券在交易所流通，所以投資者可以直接下交易所購買，比如企業(yè)債、公司債、記賬式國債等，個人投資者只要在證券公司開設(shè)股票或債券賬戶，就可以買賣這些流通的債券;
2、銀行柜臺購買：投資者可以選擇到銀行柜臺進行債券的買賣，持有效證件到銀行辦理開戶然后直接買賣就可以。不過需要注意的是，銀行柜臺目前只辦理憑證式國債的買賣，其他產(chǎn)品不辦理;
3、委托購買：有些債券產(chǎn)品個人投資者暫時還無法直接購買，這時候就需要選擇委托理財了，委托理財不僅專業(yè)，而且可以為投資者節(jié)省時間和經(jīng)歷，還能夠買一些個人投資者無法涉及的產(chǎn)品，可謂一舉多得，非常便利。
（來源：文章屋網(wǎng) ）
