發(fā)布時(shí)間：2023-06-25 16:11:34
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的創(chuàng)業(yè)板塊的交易規(guī)則樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
主板市場(chǎng)：上證和深證主板
主板市場(chǎng)是股市中最重要的組成部分，上市企業(yè)多為大型成熟企業(yè)，具有較大的資本規(guī)模以及穩(wěn)定的盈利能力。
1990年12月19日，上海證券交易所正式營(yíng)業(yè)，以6開頭的股票在這里交易。首批上市的股票是飛樂音響、延中實(shí)業(yè)、愛使電子、申華電工、飛樂股份、豫園商城、真空電子、鳳凰化工，俗稱“滬市老八股”。后來，以上海證券交易所掛牌上市的全部股票為計(jì)算范圍，推出了反映上海證券交易市場(chǎng)的總體走勢(shì)的上證綜指（俗稱大盤）?，F(xiàn)在上證綜指已經(jīng)成為反映中國(guó)股市漲跌情況的代名詞。
1991年7月3日，深圳證券交易所正式開業(yè)，以000開頭的股票在這里進(jìn)行交易。首批上市股票為發(fā)展銀行、金田實(shí)業(yè)、萬科企業(yè)、安達(dá)運(yùn)輸、原野實(shí)業(yè)，史稱“深市老五股”。后來，以深圳上市的40家有代表性的上市公司為計(jì)算范圍，推出了深圳成指。
在主板股票中還有一類特殊的股票叫B股，正式名稱是人民幣特種股票。它以人民幣標(biāo)明面值，用外幣認(rèn)購(gòu)和買賣。在上海上市的B股以9開頭，只能以美元進(jìn)行購(gòu)買；在深圳上市的B股以2開頭，只能以港幣進(jìn)行購(gòu)買。B股市場(chǎng)于1992年建立，只對(duì)大陸以外的投資者開放，建立初衷是直接吸引外資投向國(guó)內(nèi)的上市公司。B股市場(chǎng)自從1997年紅籌股、H股大量發(fā)行上市以來，其融資功能幾乎喪失，功能已邊緣化。2001年2月19日，B股市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)投資者開放后，外資已幾乎退出該市場(chǎng)，現(xiàn)在該市場(chǎng)的投資者主要為大陸投資者。
二板市場(chǎng)：中小板和創(chuàng)業(yè)板
二板市場(chǎng)又名創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，也有的國(guó)家叫自動(dòng)報(bào)價(jià)市場(chǎng)、自動(dòng)柜臺(tái)交易市場(chǎng)、高科技板證券市場(chǎng)，主要為中小型企業(yè)提供融資渠道。
中國(guó)主板市場(chǎng)建立的最初目的，是為了給國(guó)有大中型企業(yè)提供融資渠道，但中小企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)沒有較好的融資渠道，開放二板市場(chǎng)的呼聲由此出現(xiàn)。中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的概念最早于2000年由深圳開始提出。當(dāng)年10月，深圳主板市場(chǎng)開始停發(fā)新股，為創(chuàng)業(yè)板的推出進(jìn)行鋪路工作。創(chuàng)業(yè)板的推出并非一帆風(fēng)順，主要原因在于國(guó)家此時(shí)產(chǎn)生了疑慮，害怕創(chuàng)業(yè)板推出之后會(huì)出現(xiàn)類似于美國(guó)2000年那樣的網(wǎng)絡(luò)概念破滅、網(wǎng)絡(luò)科技股雪崩的景象。網(wǎng)絡(luò)泡沫的破滅，帶來了香港創(chuàng)業(yè)板的萎靡，仙股（價(jià)格低于1港元的股票）遍地，時(shí)至今日該市場(chǎng)都沒有真正蘇醒。同時(shí)，預(yù)定在創(chuàng)業(yè)板上市的股票本身具有較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。于是，國(guó)家決定先推出過渡性質(zhì)的板塊，深圳中小板由此應(yīng)運(yùn)而生。2004年5月，深圳中小板（002開頭）正式成立，主要為中小型企業(yè)提供融資渠道。與主板相比，中小板的上市條件大大降低，而交易規(guī)則更加嚴(yán)格。
此后，創(chuàng)業(yè)板的問題還在討論之中。直到2009年10月23日，創(chuàng)業(yè)板（300開頭）終于在深圳正式開板。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，截至今年7月11日，共有239家公司在創(chuàng)業(yè)板上市。其中，71家公司違背創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)設(shè)宗旨，業(yè)績(jī)自上市后就開始逐年下滑，與“高成長(zhǎng)性”背道而馳，而這些業(yè)績(jī)下滑的公司近半數(shù)遭遇破發(fā)。
三板市場(chǎng)：STAQ、NET和代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)
一板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)都是為上市公司服務(wù)的。但是，非上市公司也存在股份轉(zhuǎn)讓的需要，三板市場(chǎng)主要為非上市公司提供股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)。目前，中國(guó)的三板市場(chǎng)叫“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，主要為4類股票提供服務(wù)：原STAQ系統(tǒng)股票、原NET系統(tǒng)股票、主板市場(chǎng)上退市的股票和中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司。
STAQ系統(tǒng)全稱是全國(guó)證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，1990年12月5日正式開始運(yùn)行。它是一個(gè)以計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)為依托，進(jìn)行有價(jià)證券交易的綜合性場(chǎng)外（場(chǎng)外指證券交易所之外）交易市場(chǎng)。NET系統(tǒng)是由中國(guó)證券交易系統(tǒng)有限公司（簡(jiǎn)稱中證交）開發(fā)設(shè)計(jì)，并于1993年4月28日由當(dāng)時(shí)主管金融的央行批準(zhǔn)投入試運(yùn)行的。STAQ系統(tǒng)和NET系統(tǒng)發(fā)展始終很緩慢。1999年9月9日，為整合中國(guó)證券市場(chǎng)多頭管理，防范亞洲金融危機(jī)、國(guó)慶彩排無線電管制和設(shè)備檢修等原因，STAQ網(wǎng)和NET網(wǎng)被關(guān)閉，兩個(gè)系統(tǒng)停止運(yùn)行。2001年5月25日，證券業(yè)協(xié)會(huì)宣布以“非上市公司代辦股份轉(zhuǎn)讓”（4開頭）方式解決兩網(wǎng)股流通問題。
今年以來，三板擴(kuò)容的市場(chǎng)傳聞?lì)l繁出現(xiàn)。2010年底統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)54個(gè)國(guó)家級(jí)高新科技園區(qū)內(nèi)企業(yè)共計(jì)12萬余家，即使按照10%的轉(zhuǎn)化比率計(jì)算，也將有約1.2萬家企業(yè)在“三板”掛牌交易。而目前，只有145家三板公司在進(jìn)行交易。三板股票中，已有36家符合創(chuàng)業(yè)板上市條件。成功轉(zhuǎn)板的包括久其軟件、北陸藥業(yè)、世紀(jì)瑞爾和佳訊飛鴻。一旦三板擴(kuò)容，則投資潛力無窮，想象力也無限。
國(guó)際板：或定位于一板市場(chǎng)
很多人都說中國(guó)股市是個(gè)大賭場(chǎng)，還沒有建立起真正的價(jià)值投資理念。由于多方面的原因，中國(guó)股民的主要獲利方式是買入和賣出的價(jià)差，這個(gè)收益叫投機(jī)收益。只注重投機(jī)收益的市場(chǎng)是很難發(fā)展壯大的?，F(xiàn)在中國(guó)很多優(yōu)秀的私營(yíng)企業(yè)，如百度、新浪、網(wǎng)易、搜狐、當(dāng)當(dāng)?shù)龋]有選擇在國(guó)內(nèi)上市，原因主要有兩個(gè)：一是這類企業(yè)在建立初期，有大量國(guó)外資本介入，在國(guó)外上市可以方便外國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資商退出；二是國(guó)外股市比國(guó)內(nèi)股市更加成熟，投資觀念更為理想，對(duì)優(yōu)秀私營(yíng)企業(yè)的發(fā)展更有利。
中國(guó)是一個(gè)外匯管制相對(duì)比較嚴(yán)格的國(guó)家，但很多投資者又有投資國(guó)外市場(chǎng)的需求。現(xiàn)在有大量的地下炒股公司，非法吸引客戶投資美國(guó)股市等境外資本市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)很大。為了給大陸投資者提供一個(gè)投資于境外股市的機(jī)會(huì)，2007年，港股直通車準(zhǔn)備開通。但是，該通道最后沒有放開，主要是害怕中國(guó)民間資本大量流失于大陸外成熟市場(chǎng)，并且當(dāng)時(shí)環(huán)境特殊，全球股市已處于高位，監(jiān)管層擔(dān)心內(nèi)地投資者進(jìn)入港股后高位接貨。
【關(guān)鍵詞】多層次資本市場(chǎng) 發(fā)展模式 啟示與借鑒 云南
黨的十八屆三中全會(huì)《決定》提出建立多層次資本市場(chǎng)體系以來，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展很快，特別是十八屆三中全會(huì)通過的《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》又進(jìn)一步肯定強(qiáng)調(diào)推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)的重要意義。為了深化這個(gè)問題的研究，本文對(duì)如何構(gòu)建云南省多層次資本市場(chǎng)體系及模式做了一些初步的構(gòu)想。
一、多層次資本市場(chǎng)概念界定
資本市場(chǎng)通常有廣義和狹義之分。廣義的資本市場(chǎng)是指經(jīng)營(yíng)一年以上的各種資金融通關(guān)系所形成的市場(chǎng)，按融資方式和特點(diǎn)的不同，具體包括中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)、證券市場(chǎng)等；狹義的資本市場(chǎng)把以間接融資為特征的中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)排除在外，專指以直接融資為特征的證券市場(chǎng)。從廣義角度看，在資本市場(chǎng)的兩個(gè)子市場(chǎng)中，究竟哪個(gè)市場(chǎng)為主導(dǎo)，則要以各國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制不同而有所側(cè)重。本文中的資本市場(chǎng)主要是指狹義的證券市場(chǎng)。
在云南資本市場(chǎng)改革不斷深化的進(jìn)程中，構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系，是云南省經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求，也是云南資本市場(chǎng)可持續(xù)、跨越式發(fā)展的重要保證。由于不同規(guī)模的企業(yè)在不同發(fā)展階段的風(fēng)險(xiǎn)有所不同，利用資本市場(chǎng)的制度和信息的成本有所不同，資本市場(chǎng)應(yīng)是分層的。分層的資本市場(chǎng)其實(shí)是將融資中的風(fēng)險(xiǎn)分散配置的一種機(jī)制?？此啤按怪薄钡馁Y本市場(chǎng)分層結(jié)構(gòu)，其實(shí)是不同規(guī)模企業(yè)不同發(fā)展階段的融資階梯，它可以適應(yīng)不同信息不對(duì)稱狀況的企業(yè)和不同信息成本的投資者的各自需要。
二、云南多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展構(gòu)架
（一）主板市場(chǎng)
1.A股市場(chǎng)。滬市A股市場(chǎng)和深市A股市場(chǎng)是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的主力軍。滬深交易所主板市場(chǎng)主要是為大型、成熟的上市公司提供良好的融資環(huán)境，是整個(gè)金字塔形資本市場(chǎng)的頂部，是最高層次的資本市場(chǎng)。云南資本市場(chǎng)的發(fā)展必須在此基礎(chǔ)上，探索按本地公司質(zhì)量和市場(chǎng)流動(dòng)性、穩(wěn)定性指標(biāo)進(jìn)一步細(xì)化主板市場(chǎng)分層。
2.B股市場(chǎng)。B股市場(chǎng)是證券市場(chǎng)發(fā)展過程中，特定階段的產(chǎn)物。它是以人民幣標(biāo)明面值，以外幣認(rèn)購(gòu)和買賣，在境內(nèi)證券交易所上市交易。自1991底第一只B股，上海電真空B股上市發(fā)行以來，中國(guó)的B股市場(chǎng)已經(jīng)由地方性市場(chǎng)發(fā)展到由中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一管理的全國(guó)性市場(chǎng)。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，B股市場(chǎng)可以說基本已經(jīng)完成了當(dāng)時(shí)特定階段的歷史使命。在不久的將來，也許B股市場(chǎng)會(huì)在衍生產(chǎn)品及其他方面做些一些有益的探索，最終可能完成A、B股的合并。當(dāng)前云南B股市場(chǎng)是否值得發(fā)展仍有待觀察，當(dāng)視經(jīng)濟(jì)外向度的提高程度來決定。
（二）二板市場(chǎng)
二板市場(chǎng)是針對(duì)中小型公司和新興公司，尤其是高技術(shù)企業(yè)上市的市場(chǎng)。將來的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不僅僅支持高新技術(shù)企業(yè)，而且也包括一切具有高成長(zhǎng)潛力的中小企業(yè)。
1.中小板市場(chǎng)。由于目前存在的深圳中小板市場(chǎng)的上市條件和運(yùn)作規(guī)則與主板基本相同，實(shí)質(zhì)上只是一個(gè)小創(chuàng)板市場(chǎng)，不是真正為中小企業(yè)提供融資條件的二板市場(chǎng)，而僅僅是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的一個(gè)過渡。
2.創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板最大的特點(diǎn)就是低門檻進(jìn)入，嚴(yán)要求運(yùn)作，有助于有潛力的中小企業(yè)獲得融資機(jī)會(huì)。經(jīng)過了嚴(yán)格的篩選和審批，我國(guó)首批28家公司于在2009年10月30日于創(chuàng)業(yè)板上市，由于云南中小企業(yè)的眾多，在不久的將來創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)將可能大大超過主板，成為云南資本市場(chǎng)第二個(gè)主戰(zhàn)場(chǎng)。
3.國(guó)際板市場(chǎng)。國(guó)際板是指一國(guó)供境外企業(yè)來該國(guó)上市發(fā)行股票的證券交易市場(chǎng)。當(dāng)前云南如果能夠推出國(guó)際板市場(chǎng)，那么云南的資本市場(chǎng)就形成了較完備的資本市場(chǎng)體系，就能夠與國(guó)際發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)接軌。一般來說是否擁有國(guó)際板市場(chǎng)也是一個(gè)國(guó)家或地區(qū)資本市場(chǎng)是否發(fā)達(dá)先進(jìn)的重要標(biāo)志。昆明目前正在積極推進(jìn)區(qū)域性國(guó)際金融中心的建設(shè)，因此，能否盡快推進(jìn)國(guó)際板市場(chǎng)的建設(shè)既是云南資本市場(chǎng)快速發(fā)展的需要，也是昆明構(gòu)建區(qū)域性國(guó)際金融中心的戰(zhàn)略意圖的體現(xiàn)。國(guó)際板市場(chǎng)不僅能夠服務(wù)國(guó)內(nèi)、省內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也能夠?yàn)槲沂≠Y本市場(chǎng)發(fā)展以及在全國(guó)乃至全球范圍內(nèi)的資源配置、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整特別是在GMS以及孟中印緬經(jīng)濟(jì)走廊帶利益分配中提高發(fā)言權(quán)。
4.場(chǎng)外交易市場(chǎng)。目前中國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要指代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，條塊結(jié)合的場(chǎng)外交易市場(chǎng)體系等。
（1）三板市場(chǎng)。三板市場(chǎng)的全稱是“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”。三板市場(chǎng)包括老三板市場(chǎng)和新三板市場(chǎng)兩個(gè)部分。老三板市場(chǎng)包括：原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司和退市公司。新三板市場(chǎng)是指自2006年起專門為中關(guān)村高新技術(shù)企業(yè)開設(shè)的中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。
新三板市場(chǎng)是指2006年1月北京中關(guān)村高技術(shù)園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入證券公司代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。實(shí)現(xiàn)了柜臺(tái)交易向更高層次市場(chǎng)的轉(zhuǎn)換，對(duì)柜臺(tái)交易的活躍和發(fā)展起到積極推動(dòng)作用。該系統(tǒng)由主辦券商提供報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓服務(wù)，部分公司還利用該系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)了定向增發(fā)。
云南完全可以借鑒上述經(jīng)驗(yàn)推廣符合自身情況的三板市場(chǎng)。
（2）產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)?！暗胤疆a(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)”由原體改委及財(cái)政、國(guó)資系統(tǒng)組建的產(chǎn)權(quán)交易所和由科委系統(tǒng)組建的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所兩大部分組成，其主要特點(diǎn)是以做市商或會(huì)員制交易為特征，進(jìn)行產(chǎn)權(quán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)并購(gòu)、重組等。國(guó)資系統(tǒng)以上海產(chǎn)權(quán)交易所為龍頭組織了長(zhǎng)江流域產(chǎn)權(quán)交易共同市場(chǎng)，成員為長(zhǎng)江流域省市的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)；以天津產(chǎn)權(quán)交易所為龍頭組織了北方產(chǎn)權(quán)交易共同市場(chǎng)，成員為長(zhǎng)江以北地區(qū)及京津地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)。這些交易機(jī)構(gòu)全部都是由當(dāng)?shù)卣块T牽頭發(fā)起設(shè)立的。云南也可以借鑒上述地區(qū)的成功經(jīng)驗(yàn)建立符合自身情況的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。
三、多層次資本市場(chǎng)發(fā)展模式比較與借鑒
通過以上分析可以發(fā)現(xiàn)，通過云南近20多年證券市場(chǎng)的發(fā)展，云南省距形成具有中國(guó)特色的多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展模式目前尚有距離。云南的多層次資本市場(chǎng)發(fā)展還有很長(zhǎng)的路要走。目前在云南建立多層次資本市場(chǎng)的過程中應(yīng)當(dāng)注意以下幾個(gè)方面：
（一）進(jìn)一步完善主板市場(chǎng)
進(jìn)一步完善主板市場(chǎng)，逐步解決由于歷史原因所產(chǎn)生的A股市場(chǎng)與B股市場(chǎng)的問題，在一個(gè)適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)和選擇一個(gè)恰當(dāng)?shù)姆绞酵瓿葾、B股市場(chǎng)的合并。另外，增加主板市場(chǎng)的層次劃分，建立主板市場(chǎng)與二板市場(chǎng)或三板市場(chǎng)的互換通道；適當(dāng)改革部分交易機(jī)制，促進(jìn)市場(chǎng)交易及流動(dòng)性，如：是否適時(shí)引入做市商制度、恢復(fù)T+0交易、取消漲停板限制等。
（二）建立二板市場(chǎng)
中國(guó)目前的二板市場(chǎng)尚且不是真正的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，其上市門檻和交易制度與主板市場(chǎng)沒有太大差異，從而削弱了創(chuàng)業(yè)板應(yīng)有的效率和作用，無法真正發(fā)揮其為中小企業(yè)及創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)融資的功能。另外，中小板作為創(chuàng)業(yè)板的過渡產(chǎn)物應(yīng)逐步退出歷史舞臺(tái)，適時(shí)與創(chuàng)業(yè)板合并。云南則可借鑒海外創(chuàng)業(yè)板有關(guān)規(guī)則設(shè)計(jì)，放寬創(chuàng)業(yè)板上市門檻，創(chuàng)新交易機(jī)制，使其真正成為為中小企業(yè)及創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)的融資平臺(tái)。
（三）建立統(tǒng)一、完善、高效的場(chǎng)外交易市場(chǎng)
目前云南多層次資本市場(chǎng)構(gòu)建中，主板市場(chǎng)正在完善，二板市場(chǎng)尚待發(fā)展，場(chǎng)外交易市場(chǎng)尚且處于空白階段。因此，建立統(tǒng)一有效的完善的場(chǎng)外交易市場(chǎng)將是云南多層次資本市場(chǎng)今后發(fā)展的重中之重。一方面，任何一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)體系都應(yīng)該是一個(gè)互動(dòng)的體系，既能給上市公司一個(gè)上升通道，又能給退市的公司一個(gè)退出渠道。由此觀之，云南三板市場(chǎng)的定位于既是一個(gè)“收購(gòu)站”又是一個(gè)“孵化器”。另外，對(duì)于云南眾多企業(yè)的現(xiàn)狀來說，上市公司在很長(zhǎng)時(shí)期仍然是一種稀缺資源，絕大多數(shù)企業(yè)都屬于非上市公司，因此場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要是為那些不能達(dá)到主板和二板市場(chǎng)上市要求的公司提供一個(gè)高效的融資平臺(tái)。
（四）條件成熟時(shí)推出國(guó)際板市場(chǎng)
當(dāng)代各國(guó)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)，越來越多的體現(xiàn)為各國(guó)金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。我省建設(shè)高效的國(guó)際板市場(chǎng)，不僅僅是為滿足云南實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，還能夠顯著提升云南省在國(guó)際范圍內(nèi)配置資源的能力，增強(qiáng)我省乃至我國(guó)在全球利益分配格局中的發(fā)言權(quán)，因此，我省在條件成熟時(shí)應(yīng)當(dāng)適時(shí)推出具有中國(guó)特色的國(guó)際板市場(chǎng)。
總之，借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家多層次資本市場(chǎng)發(fā)展模式，按照企業(yè)股票上市交易的門檻高低、風(fēng)險(xiǎn)度的大小和股票流動(dòng)的強(qiáng)弱，根據(jù)不同層次市場(chǎng)的功能和作用，云南多層次資本市場(chǎng)可設(shè)計(jì)為四個(gè)層次六個(gè)板塊的發(fā)展框架，即主板市場(chǎng)；二板市場(chǎng)（中小板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)）；場(chǎng)外交易市場(chǎng)（三板市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)）；國(guó)際板市場(chǎng)。同時(shí)，各個(gè)不同層次和板塊的市場(chǎng)對(duì)應(yīng)于不同的企業(yè)和交易規(guī)則，并對(duì)企業(yè)有不同的篩選機(jī)制，各司其職，從而形成一個(gè)完善的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)體系，這種高效的資本市場(chǎng)是每個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)發(fā)展發(fā)展的一般趨勢(shì)。在建設(shè)云南多層次資本市場(chǎng)體系中，我們既要充分借鑒國(guó)際市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，又要從我國(guó)及云南省的實(shí)際情況出發(fā)，充分利用現(xiàn)有市場(chǎng)條件，著眼滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融體系完善的現(xiàn)實(shí)需求，根據(jù)各方面條件的成熟情況，分步推進(jìn)云南省多層次資本市場(chǎng)體系的建立與完善。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞:資本市場(chǎng);OTC市場(chǎng);股權(quán)交易
中國(guó)證監(jiān)會(huì)國(guó)際合作部主任童道馳在2009“中國(guó)金融年度論壇暨新興市場(chǎng)論壇”強(qiáng)調(diào)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展重點(diǎn):將會(huì)繼續(xù)推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè),如OTC市場(chǎng)需要進(jìn)一步發(fā)展;進(jìn)一步發(fā)展直接融資,包括股權(quán)融資、債券融資,為國(guó)民經(jīng)濟(jì)服務(wù);進(jìn)一步推進(jìn)資本市場(chǎng)的對(duì)外開放,包括資本市場(chǎng)國(guó)際化,以建立一個(gè)與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)看齊的、與國(guó)際接軌的資本市場(chǎng)。而2009年10月創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的正式啟動(dòng),標(biāo)志著我國(guó)建立多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu),即主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和場(chǎng)外柜臺(tái)交易市場(chǎng)(OTC)的目標(biāo)正在逐步實(shí)現(xiàn).在多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中,上交所定位為藍(lán)籌大盤股板塊,深交所定位為中小板、創(chuàng)業(yè)板,天津股權(quán)交易所交所定位為非上市公司股權(quán)交易市場(chǎng),即場(chǎng)外交易市場(chǎng)OTC。三個(gè)交易所有效互補(bǔ),共同為企業(yè)提供資本運(yùn)作的平臺(tái),為逐步走向富裕的投資者提供合法有序投資場(chǎng)所。相對(duì)于發(fā)展較為成熟的滬深證券交易市場(chǎng),我國(guó)的OTC市場(chǎng)還剛剛起步,因此借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家OTC市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn),將對(duì)我國(guó)打造國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)資本市場(chǎng)的目標(biāo)大有裨益。
一、國(guó)際OTC市場(chǎng)及發(fā)展現(xiàn)狀
OTC市場(chǎng)是世界上最古老的證券交易場(chǎng)所。源自于當(dāng)初銀行兼營(yíng)股票買賣業(yè)務(wù):因?yàn)椴扇≡阢y行柜臺(tái)上向客戶出售股票的做法,被稱為柜臺(tái)交易市場(chǎng)。又因?yàn)檫@種交易不在交易所里進(jìn)行,也叫做場(chǎng)外市場(chǎng)。在OTC市場(chǎng)交易的是未能在證券交易所上市的證券,包括:不符合證券交易所上市標(biāo)準(zhǔn)的股票、符合證券交易所上市標(biāo)準(zhǔn)但不愿在交易所上市的股票、債券等。目前全世界比較有影響的OTC市場(chǎng)包括美國(guó)的納斯達(dá)克、英國(guó)的替資市場(chǎng)等。納斯達(dá)克證券市場(chǎng),由全美證券交易商協(xié)會(huì)(NASD)創(chuàng)立并負(fù)責(zé)管理。它是1971年在華盛頓建立的全球第一個(gè)電子交易市場(chǎng)。由于吸納了眾多著名的高科技企業(yè),而這些高科技企業(yè)又成長(zhǎng)迅速,因此,納斯達(dá)克給人一種扶持創(chuàng)業(yè)企業(yè)的印象。建立納斯達(dá)克的初衷在于規(guī)范美國(guó)大規(guī)模的場(chǎng)外交易,所以納斯達(dá)克一直被作為紐約證券交易所(NYSE)的輔助和補(bǔ)充。先進(jìn)而龐大的電子信息技術(shù)已經(jīng)使那斯達(dá)克成為世界上最大的無形交易市場(chǎng)。納斯達(dá)克共有兩個(gè)板塊:全國(guó)市場(chǎng)和1992年建立的小型資本市場(chǎng)。納斯達(dá)克在成立之初的目標(biāo)定位在中小企業(yè),但因?yàn)槠髽I(yè)的規(guī)模隨著時(shí)代的變化而越來越大,所以到了今天,納斯達(dá)克將自己分成了一塊“主板市場(chǎng)”和一塊“中小企業(yè)市場(chǎng)”。
納斯達(dá)克擁有自己的做市商制度,它們是一些獨(dú)立的股票交易商,為投資者承擔(dān)某一只股票的買進(jìn)和賣出。這一制度安排對(duì)于那些市值較低、交易次數(shù)較少的股票尤為重要。這些做市商由NASD的會(huì)員擔(dān)任,這與TSE的保薦人構(gòu)成方式是一致的。每一只在納斯達(dá)克上市的股票,至少要有兩個(gè)以上的做市商為其股票報(bào)價(jià),一些規(guī)模較大、交易較為活躍的股票的做市商往往能達(dá)到40-45家。這些做市商包括美林、高盛、所羅門兄弟等世界頂尖級(jí)的投資銀行。NASDAQ現(xiàn)在越來越試圖通過這種做市商制度使上市公司的股票能夠在最優(yōu)的價(jià)位成交,同時(shí)又保障投資者的利益。納斯達(dá)克在市場(chǎng)技術(shù)方面也有很強(qiáng)的實(shí)力,它采用高效的“電子交易系統(tǒng)”(ECNs),在全世界共裝置了50萬臺(tái)計(jì)算機(jī)終端,向世界各個(gè)角落的交易商、基金經(jīng)理和經(jīng)紀(jì)人傳送5000多種證券的全面報(bào)價(jià)和最新交易信息。由于采用電腦化交易系統(tǒng),納斯達(dá)克的管理與運(yùn)作成本低、效率高,增加了市場(chǎng)的公開性、流動(dòng)性與有效性。相比之下,在納斯達(dá)克上市的要求是最嚴(yán)格而且復(fù)雜的,同時(shí)由于它的流動(dòng)性很大,在該市場(chǎng)上市所需進(jìn)行的準(zhǔn)備工作也最為繁重。
英國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)AIM:1995年6月,倫敦證券交易所設(shè)立AIM,即另類投資市場(chǎng)或高增長(zhǎng)市場(chǎng),是專門為小規(guī)模、新成立和成長(zhǎng)型的英國(guó)及海外公司服務(wù)的市場(chǎng),其附屬于倫敦證券交易所,但又具有相對(duì)獨(dú)立性。AIM的成功和發(fā)展之快有目共睹。2004年,AIM市場(chǎng)的上市公司數(shù)量突破一千,達(dá)到1021家,總市值為317.5億英鎊。2006年,納斯達(dá)克IPO融資金額為290億美元,而AIM當(dāng)年的IPO融資金額已趕超至310億美元。截止到2009年9月,在倫敦證交所上市的1353家AIM公司的市場(chǎng)總值已達(dá)到565.7億英鎊。其中,來自中國(guó)的AIM公司為51家,市場(chǎng)總值為33.2億英鎊。AIM市場(chǎng)保薦人,是倫敦證券交易所最具有特色、也最成功的一個(gè)制度設(shè)計(jì)。保薦人需要協(xié)助擬上市公司辦理加入AIM市場(chǎng)的一切程序,并對(duì)擬上市公司提供相關(guān)的建議,上市后還必須持續(xù)監(jiān)管企業(yè),倫敦證券交易所只備案不審批。這樣的結(jié)果就是,AIM上市的程序非常簡(jiǎn)明,上市時(shí)間也能很快確定,與美國(guó)嚴(yán)格監(jiān)管下的長(zhǎng)時(shí)間和高成本形成鮮明對(duì)比。上市審核后一般3-4個(gè)月即可完成,整體上市成本約占融資額的7%-10%,遠(yuǎn)低于美國(guó)和香港。對(duì)AIM市場(chǎng)的保薦人有一個(gè)比較形象的比喻:一半是保鏢,一半是保姆。保鏢意味著倫敦證券交易所審查保薦人,而保薦人則對(duì)公司全面審查獲取結(jié)論,并以自己的業(yè)務(wù)信譽(yù)來?yè)?dān)保這個(gè)公司上市。如果公司有問題,保薦人要承擔(dān)全部責(zé)任,受到處罰、被摘牌甚至遭行業(yè)禁入。保姆則是說,AIM上市后,公司保薦人必須持續(xù)存在并時(shí)刻看護(hù)公司,屬于終身制角色,公司每年要向保薦人交納5萬美元的持續(xù)保薦費(fèi)用,沒有保薦人的后果就是企業(yè)停牌。AIM市場(chǎng)確實(shí)存在著顯著的優(yōu)勢(shì):上市條件中對(duì)公司行業(yè)沒有約束,鼓勵(lì)多元化,規(guī)模業(yè)績(jī)要求很低甚至沒有,入市門檻更低;上市審查中強(qiáng)調(diào)保薦人的作用,由其負(fù)責(zé)審查,一般只需要6個(gè)月就可以完成整個(gè)流程,入市時(shí)間更短;上市后則提倡公司自律,正如倫敦證交所在1801年確定的座右銘“言而有信”提倡的一樣,倫敦證交所唯一會(huì)做的就是要求公司盡可能地準(zhǔn)確披露信息,從而對(duì)其進(jìn)行原則性監(jiān)管,這樣,公司上市后的維護(hù)費(fèi)用低而高效,普遍要比美國(guó)低三分之一左右。
二、我國(guó)OTC市場(chǎng)發(fā)展及展望
我國(guó)目前雖然還沒有真正意義上的OTC市場(chǎng),但天津股權(quán)交易所(簡(jiǎn)稱“天交所”)已在這方面進(jìn)行了有益的探索。天津股權(quán)交易所是經(jīng)天津市政府批準(zhǔn),由天津產(chǎn)權(quán)交易中心、天津開創(chuàng)投資有限公司等機(jī)構(gòu)共同發(fā)起組建的公司制交易所,在天津?yàn)I海新區(qū)注冊(cè)營(yíng)業(yè)。天津股權(quán)交易所是“兩高兩非”公司股權(quán)、私募基金份額交易和債券交易的實(shí)施機(jī)構(gòu)。截至2009年12月31日,在天津股權(quán)交易所掛牌交易的企業(yè)已達(dá)到16家,基金1家,注冊(cè)做市商34家,注冊(cè)投資人5017,總市值達(dá)2642.33百萬元,平均市盈率6.58倍。天交所基本功能有以下幾種:一是融資功能,為成長(zhǎng)型企業(yè)、中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)以及私募基金提供快捷、高效、低成本融資;二是投資功能,為投資者提供具有較高投資價(jià)值的多交易品種,提供暢通便捷的進(jìn)入與退出通道;三是交易功能,為“兩高兩非”(即高科技高成長(zhǎng)、非上市非公眾)公司股權(quán)、私募基金份額提供掛牌交易平臺(tái),通過獨(dú)特電子交易系統(tǒng),形成較強(qiáng)的市場(chǎng)定價(jià)能力;四是規(guī)范功能,建立適用于中小型企業(yè)的信息披露制度和市場(chǎng)信用體系,增加掛牌企業(yè)的透明度,提高市場(chǎng)效率,降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn);五是孵化篩選功能,通過市場(chǎng)融資、交易和規(guī)范的信息披露,持續(xù)、貼身的高品質(zhì)服務(wù)和管理,促進(jìn)掛牌公司熟悉資本市場(chǎng)規(guī)則,完善公司治理結(jié)構(gòu),形成合理發(fā)展戰(zhàn)略,提升核心競(jìng)爭(zhēng)能力,實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)。天交所按照“篩選企業(yè)-輔導(dǎo)改制-登記托管-私募融資-持續(xù)培育-天交所掛牌交易-公開市場(chǎng)上市交易”的“路線圖”,逐步健全市場(chǎng)化的孵化、篩選機(jī)制,源源不斷地為主板市場(chǎng)、中小企業(yè)板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和境外證券交易所篩選和輸送優(yōu)質(zhì)成熟的上市后備企業(yè)。天交所總體目標(biāo)定位是:借鑒國(guó)內(nèi)外先進(jìn)的金融理念、技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn),從“兩高兩非”公司股權(quán)和私募基金份額兩產(chǎn)品交易起步,通過市場(chǎng)組織、交易產(chǎn)品、交易制度、交易形式等方面進(jìn)行分階段、分層次創(chuàng)新,逐步建成包括多層次、多品種、多交易方式、面向全國(guó)的統(tǒng)一市場(chǎng)體系,構(gòu)筑中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的重要基礎(chǔ)層次。
從2008年12月25日天交所開盤至今,在非上市股權(quán)交易市場(chǎng)模式與路徑的探索上,天交所進(jìn)行了可貴的嘗試并得到了市場(chǎng)的肯定。在市場(chǎng)模式創(chuàng)新方面主要有以下幾個(gè)方面:第一,在市場(chǎng)融資模式方面,天交所通過創(chuàng)新,初步建立了以商業(yè)信用為基礎(chǔ)、“小額、多次、快速、低成本”股權(quán)私募融資模式,即,每次為企業(yè)實(shí)現(xiàn)股權(quán)直接融資1000萬元-3000萬元,一年可多次私募發(fā)行,每次私募發(fā)行在3-4個(gè)月內(nèi)完成,企業(yè)融資成本僅是企業(yè)在滬深交易所上市融資成本的1/3-1/5,受到中小企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)的歡迎。第二,在交易制度模式方面,天交所建立了做市商雙向報(bào)價(jià)為主、集合競(jìng)價(jià)與協(xié)商定價(jià)相結(jié)合的混合型交易制度,這一制度既有利于發(fā)揮做市商活躍市場(chǎng)穩(wěn)定市場(chǎng)的功能,又能通過集合競(jìng)價(jià)、協(xié)商定價(jià)牽制做市商報(bào)價(jià),有效防止做市商對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的操縱,使市場(chǎng)價(jià)格更為合理。第三,在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)模式方面,天交所采取雙層遞進(jìn)式結(jié)構(gòu),以資本為紐帶,通過統(tǒng)一入市標(biāo)準(zhǔn)、統(tǒng)一交易規(guī)則、統(tǒng)一交易系統(tǒng)、統(tǒng)一信息披露、統(tǒng)一市場(chǎng)監(jiān)管等“五統(tǒng)一”,將全國(guó)各地區(qū)域分市場(chǎng)整合在一起。
目前天交所已與山東等4省區(qū)共同出資建立分支機(jī)構(gòu),與河北等其他15省市合作建立分市場(chǎng)的步伐越來越快,今年12月12日,天交所淄博區(qū)域市場(chǎng)開業(yè),首批3家企業(yè)掛牌,標(biāo)志著天交所雙層遞進(jìn)式市場(chǎng)體系建設(shè)又取得重大突破。在市場(chǎng)監(jiān)管模式方面,天交所建立了自律為主、多主體參與的監(jiān)管體系。一方面,通過專家審核制度、掛牌備案制度調(diào)動(dòng)外部專家、管理機(jī)構(gòu)的監(jiān)管功能;另一方面,通過嚴(yán)格的信息披露、交易實(shí)時(shí)監(jiān)控、保薦人持續(xù)督導(dǎo)、做市商報(bào)告制度發(fā)揮掛牌企業(yè)、保薦人、做市商等市場(chǎng)主體的自律監(jiān)管功能,強(qiáng)調(diào)通過與市場(chǎng)參與者締結(jié)契約的方式,對(duì)市場(chǎng)參與者的行為進(jìn)行自律監(jiān)管。
在非上市公司股權(quán)交易市場(chǎng)建設(shè)的路徑方面,天交所以市場(chǎng)需求為切入點(diǎn),以商業(yè)信用為基礎(chǔ),以試點(diǎn)先行、以點(diǎn)代面為策略,依托“兩非”公司(非上市、非公眾公司)股權(quán)交易市場(chǎng),為在天津?yàn)I海新區(qū)建立全國(guó)性非上市公眾股權(quán)交易市場(chǎng)先行先試創(chuàng)造條件:首先,以服務(wù)企業(yè)與投資人作為切入點(diǎn),挖掘、貼近市場(chǎng)需求,在企業(yè)的融資需求與投資人的投資需求之間找到平衡點(diǎn),將兩種需求有效結(jié)合在一起。其次,以商業(yè)信用為基礎(chǔ)聯(lián)結(jié)市場(chǎng)主體,整合市場(chǎng)資源。一方面通過規(guī)范、高效的市場(chǎng)化運(yùn)作贏得市場(chǎng)信賴,培育交易所自身的信用;另一方面通過市場(chǎng)化契約約束市場(chǎng)參與主體行為,積累市場(chǎng)信用,保證交易所的持續(xù)健康發(fā)展。再次,試點(diǎn)先行、以點(diǎn)代面的業(yè)務(wù)拓展策略。無論是企業(yè)掛牌、股權(quán)融資還是區(qū)域市場(chǎng)建設(shè)都遵循這一路徑,保證了市場(chǎng)平穩(wěn)快速的發(fā)展。
以“兩非”公司股權(quán)交易為依托,為建立全國(guó)統(tǒng)一場(chǎng)外交易市場(chǎng)探路先行、摸索經(jīng)驗(yàn)、完善制度、培育市場(chǎng),以更好地落實(shí)國(guó)務(wù)院“為在天津?yàn)I海新區(qū)建立全國(guó)性非上市公眾股權(quán)交易市場(chǎng)先行先試創(chuàng)造條件”的要求。另外,天交所還在積極探索新的業(yè)務(wù)如:衍生金融工具交易;企業(yè)債券交易;理財(cái)產(chǎn)品交易;信托產(chǎn)品交易等。天交所運(yùn)作一年的實(shí)踐和取得的業(yè)績(jī)說明,結(jié)合中國(guó)實(shí)際,探索適合國(guó)情的場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)是大有可為的。
作為資本市場(chǎng)體系的重要組成部分,OTC市場(chǎng)可以為所在國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展籌集大量資金,同時(shí)也是為風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出通道,在促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的同時(shí),帶動(dòng)高科技的發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)。此外,OTC市場(chǎng)的發(fā)展也使上市公司的退出機(jī)制趨于完善,促進(jìn)了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此,借鑒國(guó)外成功經(jīng)驗(yàn),創(chuàng)建中國(guó)特色OTC市場(chǎng)將成為完善我國(guó)資本市場(chǎng)的重要步驟。
參考文獻(xiàn):
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自從2005年7月匯改以來，我國(guó)逐漸形成了富有彈性的人民幣匯率機(jī)制，經(jīng)常項(xiàng)目人民幣已接近自由兌換，老百姓換匯已不受“用途”限制，而實(shí)行按需供匯；但資本項(xiàng)下除了少量QFII（迄今總共97家機(jī)構(gòu)、投資額度197.2億美元）和QDII（88家機(jī)構(gòu)、境外投資額度683.61億美元）之外，始終未見大的動(dòng)作。對(duì)照一下近幾年《政府工作報(bào)告》的相關(guān)提法，可以清晰地理出人民幣自由兌換的脈絡(luò)。2009年“兩會(huì)”的提法是“完善人民幣匯率形成機(jī)制，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。落腳點(diǎn)是均衡和穩(wěn)定。2010年“兩會(huì)”提的是“推進(jìn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，逐步發(fā)展境外人民幣金融業(yè)務(wù)”。是貿(mào)易即經(jīng)常項(xiàng)目，且僅僅是結(jié)算試點(diǎn)。只有到了今年，才提到“跨境貿(mào)易和投資”，“資本項(xiàng)下”才被正式提上日程。在此前后，外匯局在答記者問時(shí)，也用了“積極推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”這樣一個(gè)標(biāo)題。
“資本項(xiàng)下”的主戰(zhàn)場(chǎng)自然是資本市場(chǎng)。今年“兩會(huì)”關(guān)于資本市場(chǎng)的新聞主要有兩個(gè)，即新三板和國(guó)際板，而后者則和資本項(xiàng)下人民幣可兌換直接相關(guān)。雖然國(guó)際板推出目前還沒有時(shí)間表，但上交所理事長(zhǎng)耿亮已明確表態(tài)，國(guó)際板四大規(guī)則（發(fā)行辦法、交易規(guī)則、上市規(guī)則和結(jié)算規(guī)則）已完成初稿，正在細(xì)化，已經(jīng)“準(zhǔn)備了80%~90%”；有代表委員甚至提到爭(zhēng)取在今年上半年推出。
盡管國(guó)際板尚處在熱議之中，但境內(nèi)另一國(guó)際化市場(chǎng)B股早已按捺不住――當(dāng)A股市場(chǎng)還在半山腰，為攻克3000點(diǎn)進(jìn)退兩難躊躇不前之時(shí)，B股市場(chǎng)早已“登高望遠(yuǎn)”，俯瞰著蕓蕓眾股。上證B股已登上320點(diǎn)，離歷史高點(diǎn)394點(diǎn)不到20%的距離；深證B股更是于去年11月創(chuàng)下888點(diǎn)歷史新高，目前在830~840點(diǎn)一帶整固。
在中國(guó)股市的所有板塊中（主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板，A股、B股、H股），B股是業(yè)績(jī)最爛、流通性最差的板塊，可恰恰是B股，走得比其他板塊都強(qiáng)。逞強(qiáng)的直接原因正是國(guó)際板，在某種意義上B股甚至可以看作是國(guó)際板的影子。國(guó)際板將以美元計(jì)價(jià)，這同B股（上海以美元計(jì)價(jià)，深圳以港元計(jì)價(jià)）將不謀而合。另一方面，B股又屬于歷史遺留問題，連股權(quán)分置這樣一個(gè)涉及10多萬億元市值的大難題都解決了，才2000多億元市值的B股市場(chǎng)，中不中、外不外的，不能老是拖而不決，何況在當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)急需吸引外資，B股市場(chǎng)是作出過貢獻(xiàn)的。有市場(chǎng)人士甚至預(yù)計(jì)，國(guó)際板推出后，B股市場(chǎng)很有可能同國(guó)際板合并，至少是融合吧。
市場(chǎng)期待已久的股指期貨和融資融券業(yè)務(wù)即將開閘。由于增加了股市做空機(jī)制，使得投資者有了新的選擇，這將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。投資者無論在牛市還是熊市都有機(jī)會(huì)獲利，即使股市下跌，也可以玩一把“空”手道。
醞釀8年、籌備3年有余的市場(chǎng)“做空”機(jī)制終于即將正式“落地”。有了股指期貨和融資融券，今后投資者無論在牛市還是熊市都有機(jī)會(huì)獲利，即使股市下跌，也可以玩一把“空”手道。
1月8日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站公告稱，國(guó)務(wù)院已原則同意開展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)和推出股指期貨品種。這是加強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)，不斷豐富證券交易方式，完善市場(chǎng)功能，繼續(xù)夯實(shí)市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的內(nèi)在基礎(chǔ)，是促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展的重要舉措。
全球35家交易所有股指期貨
融資融券又稱“證券信用交易”，是指投資者向證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買人上市證券或借人上市證券并賣出的行為。包括券商對(duì)投資者的融資、融券和金融機(jī)構(gòu)對(duì)券商的融資、融券。
而股指期貨是國(guó)際市場(chǎng)成熟的期貨品種和風(fēng)險(xiǎn)管理工具。它是以股票指數(shù)為交易標(biāo)的的期貨合約，是股票市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物。具體來講，股指期貨是基于股票的衍生產(chǎn)品，具有發(fā)現(xiàn)價(jià)格和套期保值的基本功能。
“做空”完善市場(chǎng)功能
市場(chǎng)評(píng)論認(rèn)為，股指期貨與融資融券兩者的配套推出，上中國(guó)資本市場(chǎng)又向前邁了一大步?，F(xiàn)在的股票市場(chǎng)只能做多，也就是只能買人才有可能賺錢，而股指期貨彌補(bǔ)了我國(guó)股市長(zhǎng)期以來缺乏做空機(jī)制的缺陷，為機(jī)構(gòu)投資者提供了避險(xiǎn)工具。由于增加了賣空機(jī)制，使得中國(guó)投資者在投資上有了新的選擇，將對(duì)市場(chǎng)和投資者產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年爆發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)，已推出股指期貨的22個(gè)市場(chǎng)，股市平均跌幅為46.9％，其中新興市場(chǎng)跌幅也只有47.1％，遠(yuǎn)低于沒有推出股指期貨市場(chǎng)63％的平均跌幅，而我國(guó)A股市場(chǎng)同期跌幅超過70％。
業(yè)內(nèi)人士告訴記者，理論上來講，股指期貨主要具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)、改變單邊交易機(jī)制、中長(zhǎng)期平抑現(xiàn)貨市場(chǎng)劇烈波動(dòng)、提供套利的機(jī)會(huì)等功能。
目前國(guó)內(nèi)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)沒有做空機(jī)制，投資者只有在上漲狀況下才能盈利，在下跌狀況下則虧損嚴(yán)重。有了股指期貨，使得投資者無論在牛市還是熊市都有機(jī)會(huì)獲利，這將有利于激發(fā)投資者的投資積極性，有利于吸引場(chǎng)外資金的進(jìn)入，有利于推動(dòng)那些注重長(zhǎng)期投資的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)人證券市場(chǎng)，最終有利于證券市場(chǎng)成熟理性投資主體的培育和發(fā)展，同時(shí)也改變了以往投資者只有通過做多市場(chǎng)才能獲利的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，從而增加了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的深度。
正是由于股指期貨具有買空、賣空的雙向交易機(jī)制，因此一旦股指期貨推出，市場(chǎng)便增加了通過做空市場(chǎng)獲利的交易動(dòng)力。
初期會(huì)否爆炒
也有人士擔(dān)心，股指期貨推出初期，市場(chǎng)的不健全以及投資者的不理性，很有可能使我國(guó)在推出股指期貨后的短期內(nèi)，股票現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)較大的波動(dòng)性。
“就如創(chuàng)業(yè)板一樣，我擔(dān)心股指期貨推出的時(shí)候會(huì)造成一個(gè)爆炒，所以對(duì)股指期貨只是說了要推出，有一些規(guī)則也需要考慮。因?yàn)楣芍钙谪浀娘L(fēng)險(xiǎn)比股票要大很多，到期就要交付，所以一般來說，個(gè)人投資者不適合做?！苯?jīng)濟(jì)學(xué)家成思危表示。
另外，目前我國(guó)股票市場(chǎng)信息透明度相對(duì)較低，引入股指期貨短期內(nèi)可能糾正我國(guó)目前股價(jià)不合理的因素，從而引起股指發(fā)生一定的波動(dòng)。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能使得一些被低估或者高估的股票重新實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸，將會(huì)提高股市的有效性，一旦價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能完成后，并不會(huì)增加股指的波動(dòng)性。
期市的信息傳遞通常會(huì)先于股市，使原先可能滯后的信息披露在期市迅速公開，一方面便于投資者的分析預(yù)測(cè)，另一方面打破了機(jī)構(gòu)投資者和大戶在消息上的優(yōu)勢(shì)局面，有利于股市的公平性。
有觀點(diǎn)認(rèn)為，股指期貨推出，最大的作用是提供套利的機(jī)會(huì)，增加A股市場(chǎng)定價(jià)的有效性，可以糾正目前銀行板塊過分低估的局面。同時(shí)，市場(chǎng)的大小盤股風(fēng)格轉(zhuǎn)換有望出現(xiàn)，大盤股特別是滬深300成份股的機(jī)會(huì)將較大。
誰受益最多
雖然股指期貨和融資融券都被認(rèn)為是市場(chǎng)利好，但1月11日滬深兩地股市呈現(xiàn)沖高回落之勢(shì)，兩市日K線雙雙收出長(zhǎng)陰線。上證指數(shù)早盤高開105點(diǎn)，而至終盤收?qǐng)?bào)3212.75點(diǎn)，僅上漲16.75點(diǎn)，漲幅為0.52％，全日振幅高達(dá)3.42％。而深成指高開292點(diǎn)，終盤收?qǐng)?bào)13161點(diǎn)，下跌106.35點(diǎn)。兩市全日共成交2857億元，較上一交易日激增三成半。
“由于市場(chǎng)對(duì)此早有預(yù)期，所以高開低走并不出乎意料?！狈治鰩煴硎?。
正如眾多研究員預(yù)料的那樣，無論是股指期貨還是融資融券，受益最大的就是券商了，因此在當(dāng)日盤面中，券商板塊漲幅居首。其次，一些大盤權(quán)重股也獲得市場(chǎng)的熱烈追捧。此外，以期貨概念股為代表的股指期貨受益板塊也有不錯(cuò)的表現(xiàn)。
分析師普遍認(rèn)為，券商受益是因?yàn)槿痰臉I(yè)務(wù)模式將出現(xiàn)根本性的轉(zhuǎn)變，擺脫了靠天吃飯的局面?，F(xiàn)在國(guó)內(nèi)券商效益好壞，完全要靠大盤，一旦大盤出現(xiàn)像2008年那種單邊下跌的局面，券商的收入就大幅下降。融資融券、股指期貨的出現(xiàn)，使券商既可以在牛市中賺錢，也可以在熊市中獲得收益，讓券商的收入有一個(gè)比較平穩(wěn)的發(fā)展，不會(huì)出現(xiàn)忽冷忽熱的局面。
股指期貨業(yè)務(wù)的開展對(duì)券商的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量、套利業(yè)務(wù)對(duì)證券公司的自有資金規(guī)模、融資融券業(yè)務(wù)對(duì)優(yōu)質(zhì)客戶的比重等都提出了較高的要求，因此新業(yè)務(wù)的推出將使各券商的盈利能力分化。而資本規(guī)模領(lǐng)先、業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、創(chuàng)新能力強(qiáng)的券商將較大程度受益于這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)。
無論是融資融券還是股指期貨，都會(huì)以大盤股及相應(yīng)的大盤股指數(shù)為標(biāo)的。也就是說，融資融券和股指期貨的開展，將明顯提升大盤股的價(jià)值，不僅流動(dòng)性會(huì)進(jìn)一步增加，同時(shí)由于藍(lán)籌指標(biāo)股對(duì)于股指期貨具有杠桿作用，也更加會(huì)受到機(jī)構(gòu)投資者的呵護(hù)。
高盛高華證券預(yù)期，融資融券業(yè)務(wù)將使國(guó)內(nèi)證券公司盈利增加8％到20％。高盛高華認(rèn)為，兩項(xiàng)新規(guī)對(duì)A股市場(chǎng)的影響包括融資融券業(yè)務(wù)的開啟將使50億―85億元的額外資金流入A股藍(lán)籌股，以及股指期貨將使?jié)撛诘牧鲃?dòng)性流入滬深300成份股。充分認(rèn)識(shí)高風(fēng)險(xiǎn)
股指期貨給投資者帶來機(jī)會(huì)，但其由于是屬于衍生品交易，投資者需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也更大。
與股票相比，股指期貨具有三大特點(diǎn)：一是實(shí)行當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算制度，即每天根據(jù)期貨交易所公布的結(jié)算價(jià)格對(duì)投資者持倉(cāng)的盈虧狀況進(jìn)行資金清算和劃轉(zhuǎn)。二是到期必須履約，股指期貨合約不能像股票一樣長(zhǎng)期持有。三是理論上講，如果上市公司能夠持續(xù)盈利，股票投資者有可能長(zhǎng)期獲得投資
收益，而股指期貨只是將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移。
股指期貨的交易方式采用的是保證金交易方法，和股票不同。股票交易是有多少錢只能最多買等額市值的股票，而股指期貨的交易方式是用10％的保證金，以杠桿方式，相當(dāng)于放大10倍買賣100％的滬深300指數(shù)合約，也就是100萬元資金可以按1000萬元來買賣。在放大了資金數(shù)額的同時(shí)，也放大了風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資者對(duì)交易風(fēng)險(xiǎn)要有重新理解的過程。
分析人士指出，如果是買人股票，下跌了可以不管，套住也不用太懼怕，也許過幾天或幾個(gè)月就能漲起來。即使?jié)q不起來，也可以捂在賬戶里，除非是上市公司退市。而買賣股指期貨則不同，第一天買賣的指數(shù)期貨，即使是第三天能夠獲利，但在第二天行情的波動(dòng)超過10％，那么你的賬戶資金或已經(jīng)全部虧損，第三天的上漲或者下跌已經(jīng)跟你無關(guān)了。這是最大的風(fēng)險(xiǎn)，需要特別注意。因此，期貨的賬戶管理一般不能用等待的方式來操作。因?yàn)槿绻袛嘞喾?，就面臨大幅虧損甚至爆倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。
提高進(jìn)入門檻
管理層也早已看到了股指期貨的高風(fēng)險(xiǎn)，表示將在推出初期采取比較平穩(wěn)的做法防范可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。中金所將對(duì)相關(guān)交易規(guī)則進(jìn)行修改，尤其要發(fā)揮股指期貨套期保值和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的基本功能，起到穩(wěn)定大盤的作用，避免市場(chǎng)操控事件的出現(xiàn)，保護(hù)中小投資者的利益。
未經(jīng)證實(shí)的消息稱，出于風(fēng)險(xiǎn)控制的目的，股指期貨最低交易保證金標(biāo)準(zhǔn)有可能提高至12％。中金所自成立以來，對(duì)股指期貨最低交易保證金標(biāo)準(zhǔn)曾不斷進(jìn)行調(diào)整，從最初的6％調(diào)整到8％，再到之后的10％。
中國(guó)金融期貨交易所總經(jīng)理朱玉辰最近在一次論壇上透露，將給股指期貨投資者設(shè)“三道卡”。
第一，投資者得有一定的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，對(duì)他的經(jīng)濟(jì)實(shí)力做一些選擇?，F(xiàn)在初步設(shè)計(jì)50萬元以上的客戶先可以開戶。
第二道門檻，要有知識(shí)，對(duì)市場(chǎng)有一定了解，中金所要組織一種測(cè)試，對(duì)所有參加開戶的投資者進(jìn)行業(yè)務(wù)測(cè)試、風(fēng)險(xiǎn)提示。要回答一張卷子，讓大家對(duì)規(guī)則理解情況作一個(gè)測(cè)試。
第三，投資者要具備一定經(jīng)驗(yàn)。要有做一段時(shí)間仿真交易和做一段時(shí)間商品期貨的經(jīng)歷。簡(jiǎn)單講就是“三有”，有經(jīng)濟(jì)實(shí)力、有期貨市場(chǎng)和模擬股指期貨的一定經(jīng)驗(yàn)。
朱玉辰認(rèn)為，股指期貨是服務(wù)于股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理。應(yīng)該講服務(wù)的主要對(duì)象是以機(jī)構(gòu)為主的市場(chǎng)。股指期貨不是一個(gè)大眾、廣泛參與的投資工具，它是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理特殊市場(chǎng)、特別市場(chǎng)。“股指期貨在放大資金使用、提高資金使用效率的同時(shí)，也放大了風(fēng)險(xiǎn)。所以這個(gè)產(chǎn)品在引進(jìn)中國(guó)投資者當(dāng)中時(shí)，首先要把風(fēng)險(xiǎn)控制放在最突出的位置上”。
上海證券交易所總經(jīng)理張育軍也表示，危機(jī)當(dāng)中重要的收獲或者經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)是適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品必須賣給適當(dāng)?shù)耐顿Y人。“茅臺(tái)酒好不好?當(dāng)然是好東西，問題是你讓3歲小孩喝茅臺(tái)，那可能是犯罪。一樣的，股指期貨好不好?問題是你賣給誰”。
同樣，融資融券也不是適應(yīng)每個(gè)投資者的。英大證券研究所所長(zhǎng)李大霄表示，做空比做多更有風(fēng)險(xiǎn)，投資高手中的高手才適合融資融券。融資融券會(huì)放大操作，因此風(fēng)險(xiǎn)較大。假設(shè)融資100萬元介入藍(lán)籌股，假如投資者本身手中還有另外50％的藍(lán)籌股，那么總投資就是150萬元的交易。而且，融資融券和買賣股票不同，它有期限，有到期時(shí)間，如果到期時(shí)股價(jià)一直下跌，虧損就要兌現(xiàn)，還要支付利息。因此，投資者需要控制好對(duì)現(xiàn)金的管理。
而做空交易永遠(yuǎn)比做多交易風(fēng)險(xiǎn)要大許多。因?yàn)?塊錢的股票跌到零，就損失了100％，但是1塊錢漲到兩塊錢可以上漲100％，還不會(huì)停止，上漲空間無限。這時(shí)做空可能就虧很多。所以，做空跟做多的風(fēng)險(xiǎn)是完全不一樣的。
關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng) 股票 定價(jià)
上世紀(jì)九十年代末期，NASDAQ的成功吸引了眾多的國(guó)家（地區(qū)）借鑒美國(guó)的成功經(jīng)驗(yàn)發(fā)展本國(guó)（地區(qū)）的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這在當(dāng)時(shí)形成了一股潮流。雖然人們對(duì)于本世紀(jì)之初的網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅都還心存余悸，但是截止2007年的情況來看，大部分創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)經(jīng)受住了股市大幅波動(dòng)的考驗(yàn)，并取得新的發(fā)展。而今，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)已經(jīng)覆蓋了全球主要經(jīng)濟(jì)實(shí)體和產(chǎn)業(yè)集中地區(qū)，美國(guó)NASDAQ、英國(guó)AIM、日本JAS―DAQ、韓國(guó)KOSDAQ、加拿大TSX―X等五家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展勢(shì)頭良好，成為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成功的案例。
自1997年我國(guó)科技部在研究建立我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資體系時(shí)提出“建立二板市場(chǎng)”的構(gòu)想后，國(guó)家就開始為創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立積極創(chuàng)造各種條件，現(xiàn)在，通過設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)來拓寬廣大中小企業(yè)融資渠道的條件已經(jīng)較為成熟。因而，研究創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)問題就具有現(xiàn)實(shí)的意義。
從我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì)出發(fā)，創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行定價(jià)與定價(jià)方式應(yīng)該采用市場(chǎng)化機(jī)制。股票發(fā)行市場(chǎng)化機(jī)制即券商和發(fā)行人在符合公司法和證券法等法規(guī)的前提下，根據(jù)市場(chǎng)供求關(guān)系，協(xié)商確定合理公開的程序、合適的發(fā)行方式以及較為公平的價(jià)格，向投資者發(fā)行股票的過程，其中核心即是發(fā)行方式和發(fā)行價(jià)格的確定。
來自世界各地的專家學(xué)者從不同的角度、不同的考慮因素和不同的假設(shè)前提出發(fā)，提出了不少股票發(fā)行定價(jià)的模型，但在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，這仍然是一個(gè)懸而未決的問題，到目前為止沒有形成一個(gè)完整的理論框架；此外，根據(jù)創(chuàng)業(yè)板的功能、特征研究新股發(fā)行定價(jià)問題是一個(gè)較新的細(xì)化領(lǐng)域。
從理論角度，即股票發(fā)行定價(jià)的模型，根據(jù)解釋股票發(fā)行溢價(jià)的不同原因，可將國(guó)外學(xué)者的IPO定價(jià)模型分為兩類：一類是以Beatty&Ritter,1986、Rock,1986、Baron,1982為代表提出的模型，主要強(qiáng)調(diào)定價(jià)過程中不同決策主體之間因信息不對(duì)稱而產(chǎn)生對(duì)于股票發(fā)行定價(jià)的影響，通過大量的研究表明信息不對(duì)稱是影響股票發(fā)行價(jià)格的一個(gè)重要因素。另一類由Allen&Faulhaber,1989、Grinblatt&Hwang,1989提出的模型較為特殊，認(rèn)為發(fā)行公司有意使新股定價(jià)偏低以造成對(duì)新股的超額需求，從而使公司有大量的小股東，進(jìn)而增加了公司股票的流動(dòng)性又可以防止公司被收購(gòu)。與此模型相關(guān)的“信號(hào)模型”認(rèn)為只有具有良好發(fā)展遠(yuǎn)景的公司才能夠補(bǔ)償由于新股發(fā)行定價(jià)偏低造成的資產(chǎn)損失，也就意味著向外界發(fā)出了一個(gè)顯示公司價(jià)值的信號(hào)。
國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)于新股發(fā)行定價(jià)的研究主要集中在驗(yàn)證國(guó)外的模型是否符合中國(guó)股票市場(chǎng)。理論層面，一方面是劉曉峰&劉曉光,2004提出的定價(jià)方法把市場(chǎng)環(huán)境和上市公司的行業(yè)情況作為主要考慮因素，通過確定發(fā)行價(jià)格相對(duì)于凈資產(chǎn)的溢價(jià)幅度得出正確的發(fā)行價(jià)格；另一方面是張玉林,2009提出的市盈率修正定價(jià)模型是在市盈率模型的基礎(chǔ)上結(jié)合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的特點(diǎn)進(jìn)行修改，核心是修正市盈率的計(jì)算，但這兩個(gè)模型尚未接受市場(chǎng)的檢驗(yàn)。
一、國(guó)外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制
創(chuàng)業(yè)板的定價(jià)機(jī)制在理論研究上分為企業(yè)估值和市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制研究。
從企業(yè)估值的角度來看，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對(duì)于傳統(tǒng)企業(yè)的估值具有一定的權(quán)威性，即是一種完全基于未來預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的方法，選定恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，將公司未來的收益折算到現(xiàn)在的價(jià)值之和就是公司當(dāng)前的真實(shí)價(jià)值，從而確定新股的價(jià)格。但對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)，這一模型的實(shí)用性明顯減弱，主要在于估值是否準(zhǔn)確的問題，現(xiàn)今較具有代表性的估值模型：市盈率模型、價(jià)格銷售比模型、市值銷售比模型、理論盈利倍數(shù)分析模型、營(yíng)銷回報(bào)模型和經(jīng)濟(jì)附加值模型，由于這些單個(gè)模型偏重于不同的單一指標(biāo)來對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行估測(cè)，因而在學(xué)術(shù)界尚未形成對(duì)高科技企業(yè)估值的統(tǒng)一模型。
從市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的角度看，理論研究主要通過研究發(fā)售過程及發(fā)售后出現(xiàn)的現(xiàn)象進(jìn)行，主要集中在定價(jià)過低、IPO后的長(zhǎng)期弱勢(shì)和IPO的熱銷市場(chǎng)這三個(gè)現(xiàn)象。針對(duì)于這三種現(xiàn)象的研究，并且考慮合理滿足散戶投資者和機(jī)構(gòu)投資者的利益，在保證IPO發(fā)售的成功與IPO后股價(jià)均衡，國(guó)際上對(duì)市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制進(jìn)行了修改：1.同步發(fā)售，網(wǎng)下對(duì)機(jī)構(gòu)投資者累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)與網(wǎng)上對(duì)公眾投資者累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)同步進(jìn)行；2.引入“回?fù)軝C(jī)制”，借助市場(chǎng)的力量，調(diào)節(jié)機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者的配售比例；3.“綠鞋期權(quán)機(jī)制”的應(yīng)用，賦予主承銷商以超額配售選擇權(quán)，指主承銷商在股票發(fā)行上市的一段時(shí)間內(nèi)（通常為一個(gè)月）可以根據(jù)股票發(fā)行價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格的高低，決定行使超額配售選擇權(quán)發(fā)行股票。
我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的功能定位、上市企業(yè)定位，與國(guó)外市場(chǎng)以及我國(guó)的主板市場(chǎng)相比具有其獨(dú)特性。如何競(jìng)價(jià)、配售、如何采用“回?fù)軝C(jī)制”和“綠鞋期權(quán)機(jī)制”需要根據(jù)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特殊性進(jìn)行討論。
(一)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要發(fā)行定價(jià)模型
新股定價(jià)發(fā)行的核心基礎(chǔ)是公司的內(nèi)在價(jià)值。在國(guó)際幾個(gè)主要的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，最常用的企業(yè)價(jià)值估價(jià)方法是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、相對(duì)估價(jià)法和經(jīng)濟(jì)附加值法?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)法是完全基于未來預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的方法。相對(duì)估值法是選用一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，在與其它同行業(yè)或同類公司進(jìn)行比較分析的基礎(chǔ)上計(jì)算新股的價(jià)格，其中市盈率、凈資產(chǎn)、銷售收入等是最重要的指標(biāo)。經(jīng)濟(jì)附加值法是傳統(tǒng)業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)體系的重要補(bǔ)充，能夠比較準(zhǔn)確地反映上市公司在一定時(shí)期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價(jià)值。
擬上市公司內(nèi)在價(jià)值的合理估價(jià)是新股發(fā)行價(jià)格合理定位的關(guān)鍵，而每種定價(jià)方式均有優(yōu)劣，因此，需要選擇適合公司經(jīng)營(yíng)特征與財(cái)務(wù)特征的定價(jià)模型，評(píng)估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，以確定新股發(fā)行的低價(jià)與發(fā)行區(qū)間。
1、 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法
現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是國(guó)際上評(píng)估企業(yè)價(jià)值的基本方法，它的基本原理是一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值等于該資產(chǎn)預(yù)期在未來所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。
(1)基本模型
公司股票價(jià)格=公司整體價(jià)值/總股本（創(chuàng)業(yè)板上市的公司其股票全流通），即：
P=V/Z
其中：P表示股票的發(fā)行價(jià)格；V表示公司真實(shí)價(jià)值的估計(jì)值；Z表示公司新股發(fā)行后的股本總數(shù)。Z值交易確定，V可通過零增長(zhǎng)模型、穩(wěn)定增長(zhǎng)模型和兩階段增長(zhǎng)模型求解。
(2)模型評(píng)價(jià)
該模型在理論上具有絕對(duì)科學(xué)地位，為企業(yè)內(nèi)在投資價(jià)值的判斷提供了有力的依據(jù)，但在實(shí)際操作中存在一定的難度――對(duì)于未來現(xiàn)金流量的準(zhǔn)確估計(jì)是難以實(shí)現(xiàn)的，這也就決定了貼現(xiàn)現(xiàn)值不可能成為無偏差數(shù)據(jù)。對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市的公司準(zhǔn)確預(yù)估未來現(xiàn)金流量更是難，因?yàn)檫@些公司大多處于初創(chuàng)期或成長(zhǎng)期，所做項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)大，未來發(fā)展前景不明確。
2、 相對(duì)估值法
新股發(fā)行價(jià)格通過參考可比資產(chǎn)的價(jià)值與某一變量（如每股凈利潤(rùn)、賬面價(jià)值、銷售收入）的比率確定。由于在創(chuàng)業(yè)板上市的公司存在盈利和虧損兩種狀態(tài)，已盈利的公司可采用傳統(tǒng)的市盈率法確定發(fā)行價(jià)格，而對(duì)于虧損的公司則無法直接運(yùn)用傳統(tǒng)的市盈率法確定，需要采用修正的指標(biāo)和方法，國(guó)際上較實(shí)用的定價(jià)方法是：價(jià)格/銷售收入估價(jià)法和動(dòng)態(tài)市盈率估價(jià)法。
(1)價(jià)格/銷售收入估價(jià)法
模型：價(jià)格銷售比=股價(jià)/每股銷售額
價(jià)格銷售比是通過計(jì)算公司的股價(jià)除以每股銷售收入來判斷這類股票的估值偏高還是偏低，比率在15―25之間較為合理。運(yùn)用該模型進(jìn)行估值時(shí)，需要充分考慮企業(yè)的產(chǎn)品成功占有較大市場(chǎng)份額的潛力以及營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的速度。
(2)動(dòng)態(tài)市盈率估價(jià)法
假設(shè)前提：1）上市公司經(jīng)營(yíng)收入持續(xù)高速增長(zhǎng)；2）增長(zhǎng)率G遠(yuǎn)大于折現(xiàn)率r（股權(quán)資本的要求收益率）
模型：股票發(fā)行價(jià)格=每股理論收益動(dòng)態(tài)市盈率
G：預(yù)期盈利增長(zhǎng)率
K：市盈對(duì)增長(zhǎng)率比率
Gs：預(yù)期收入增長(zhǎng)率
Gr：預(yù)期收入凈利率增長(zhǎng)率
該模型適用于互聯(lián)網(wǎng)等高速成長(zhǎng)型企業(yè)，它不要求企業(yè)已經(jīng)盈利，但要求企業(yè)具有持續(xù)營(yíng)業(yè)和收入記錄。動(dòng)態(tài)市盈率取決于盈利增長(zhǎng)率G，K為市盈率對(duì)增長(zhǎng)率比率，可取國(guó)內(nèi)外同行業(yè)已上市公司的平均值，K值一定，則P/E與G成正比。營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)率G包括銷售收入增長(zhǎng)率Gs與收入凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率Gr兩個(gè)方面。
3、市盈率模型
該模型由哈佛大學(xué)康貝爾教授和耶魯大學(xué)管理學(xué)院的席勒教授共同創(chuàng)建，根據(jù)股價(jià)和每股盈利計(jì)算出股票的市盈率，再依據(jù)歷史的市場(chǎng)表現(xiàn)和當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等推斷出目前合理的市盈率。
模型：新股發(fā)行定價(jià)=發(fā)行市盈率每股預(yù)期收益
市盈率模型是目前在國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)上應(yīng)用最廣的一種方法，主要是由于它直觀地將每股價(jià)格與當(dāng)期收益直接聯(lián)系，也能對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)狀況、資產(chǎn)盈利水平等有一定程度的反映。但由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)較為劇烈，因而市盈率定價(jià)法并不能準(zhǔn)確地反映新股公司的內(nèi)在價(jià)值。
4、 營(yíng)銷回報(bào)模型
模型：營(yíng)銷回報(bào)=營(yíng)銷收入/營(yíng)銷支出
該模型認(rèn)為，營(yíng)銷支出所產(chǎn)生的收入和利潤(rùn)回報(bào)是創(chuàng)業(yè)板股票估值的基礎(chǔ)；一般而言，營(yíng)銷回報(bào)越多，該企業(yè)股票的投資價(jià)值越高，反之則該企業(yè)投資價(jià)值就越低。（如表一）
現(xiàn)在具有較高營(yíng)銷回報(bào)且不斷增長(zhǎng)的美國(guó)在線、亞馬遜和雅虎在納斯達(dá)克的股價(jià)仍然比較高，而營(yíng)銷回報(bào)不斷下降的Etrade和Reyond已淪為垃圾股。營(yíng)銷回報(bào)模型充分顯示出營(yíng)銷效率對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票價(jià)值的重要性。
5、經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）模型
模型：EVA=稅后經(jīng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)―資本成本
=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)―加權(quán)平均資本成本資本總額
該模型表示一個(gè)企業(yè)只有在其資本收益超過了為獲得該收益所投入的資本的全部成本是，才能為公司的投資者帶來價(jià)值。企業(yè)的價(jià)值越高，企業(yè)股票在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)也越好。經(jīng)濟(jì)附加值克服了傳統(tǒng)業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)的兩大缺陷：1）傳統(tǒng)業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)未扣除股本資本的成本，不能反映公司真實(shí)的盈利能力；2）傳統(tǒng)業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)根據(jù)穩(wěn)健性原則編制的財(cái)務(wù)報(bào)表低估了公司的資本與利潤(rùn)。它能較為準(zhǔn)確地反映上市公司在一定時(shí)期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價(jià)值，而股票價(jià)格正式公司投資價(jià)值的市場(chǎng)表現(xiàn)，也是世界著名投資銀行進(jìn)行投資價(jià)值分析的重要工具。它在反映股票價(jià)格變化上的能力優(yōu)于傳統(tǒng)指標(biāo)，可廣泛應(yīng)用于投資分析領(lǐng)域。
創(chuàng)業(yè)板上市公司股票發(fā)行定價(jià)引入EVA指標(biāo)可以衡量公司實(shí)際的盈利能力，并可將EVA反應(yīng)的公司價(jià)值作為定價(jià)的依據(jù)。
(二)目前國(guó)際通行的發(fā)行程序
1、國(guó)際路演和累計(jì)投標(biāo)
股份發(fā)行一般分為國(guó)際配售與公開發(fā)行兩部分，兩部分的發(fā)行方式有所不同。通常，主承銷商和發(fā)行公司在發(fā)行前將根據(jù)發(fā)行規(guī)模以及證券市場(chǎng)的狀況等，確定兩個(gè)部分的發(fā)行比例。一般而言，發(fā)行量越大，國(guó)際配售部分比重越大。
國(guó)際配售的對(duì)象是全球?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)投資者，而國(guó)際路演的目的是通過與全球機(jī)構(gòu)投資者的直接會(huì)面，推介發(fā)行公司的業(yè)務(wù)和優(yōu)勢(shì)，展現(xiàn)管理層的素質(zhì)。需要指出的是，發(fā)行公司國(guó)際路演的表現(xiàn)對(duì)股票的定價(jià)有很大的影響。國(guó)際路演將遍及全球主要的資本市場(chǎng)，包括亞洲、歐洲、美洲。在路演的過程中，有興趣認(rèn)購(gòu)股份的機(jī)構(gòu)投資者將向投資者意愿建檔人（由國(guó)際協(xié)調(diào)人和主承銷商擔(dān)任.，建檔的目的在于編制反映投資者在不同價(jià)格水平對(duì)發(fā)行新股需求的投標(biāo)帳薄，以協(xié)助制定理想的發(fā)行價(jià)格）遞交購(gòu)買“意愿”，該意愿一般有“不限價(jià)”和“限價(jià)”兩種?！安幌迌r(jià)”意愿，即承諾以定價(jià)區(qū)間內(nèi)的任何價(jià)格購(gòu)買一定數(shù)量的股份;“限價(jià)”意愿，則含有“價(jià)格”和“數(shù)量”兩個(gè)要素，如“最終定價(jià)為A時(shí)，購(gòu)買X股;價(jià)格為B時(shí)，購(gòu)買Y股”。如機(jī)構(gòu)投資者反應(yīng)熱烈，主承銷商及發(fā)行人還可在路演過程中協(xié)商適當(dāng)調(diào)高定價(jià)區(qū)間。
國(guó)際路演結(jié)束后，投資者意愿建檔人將負(fù)責(zé)匯總所有機(jī)構(gòu)投資者的“意愿”，根據(jù)匯總結(jié)果，由主承銷商和發(fā)行公司確定發(fā)行價(jià)格，并由發(fā)行公司董事會(huì)最終批準(zhǔn)該發(fā)行價(jià)格。以上定價(jià)的過程就稱為“累計(jì)投標(biāo)”。發(fā)行價(jià)格確定后，發(fā)行公司即與主承銷商簽署包銷協(xié)議。
2、公開發(fā)行和股份分配
包銷協(xié)議簽署后，即可刊發(fā)經(jīng)注冊(cè)的招股書，開始公開發(fā)行。有購(gòu)買意愿的個(gè)人投資者可在指定地點(diǎn)領(lǐng)取申請(qǐng)表格，并按所確定的發(fā)行價(jià)格和認(rèn)購(gòu)數(shù)量全額預(yù)繳申購(gòu)款項(xiàng)至指定的收款銀行。申購(gòu)資金被凍結(jié)并經(jīng)驗(yàn)資后，可確定有效申購(gòu)數(shù)量。當(dāng)有效申購(gòu)數(shù)量小于或等于股份發(fā)行量時(shí)，投資者可按其申購(gòu)量認(rèn)購(gòu)股份；當(dāng)有效申購(gòu)數(shù)量大于股份發(fā)行量時(shí)，股份的分配將按照公平合理的原則根據(jù)一定的“分配基準(zhǔn)”予以分配。上述“分配基準(zhǔn)”將主要由主承銷商決定，并須與發(fā)售結(jié)果在股份分配完成后一同公布于眾。通常情況下，“分配基準(zhǔn)”的原則是：①總的來說，每個(gè)證券帳戶可認(rèn)購(gòu)的股份數(shù)量等于其有效申購(gòu)數(shù)量乘以一個(gè)配售比例，該配售比例原則上等于股份發(fā)行量除以有效申購(gòu)總量；②證券帳戶將按所報(bào)有效申購(gòu)數(shù)量的大小被分為若干組別，有效申購(gòu)數(shù)量較小的組別所適用的配售比例將被適當(dāng)調(diào)高，較大組別的配售比例將較小；③如果按比例計(jì)算得出的可認(rèn)購(gòu)量小于最小認(rèn)購(gòu)數(shù)量，則將采用抽簽方式替代按比例計(jì)算的方式。分配結(jié)束后，成功申購(gòu)者將獲得有關(guān)股份證明，失敗者將收到“拒絕接納通知書”和退款支票。
國(guó)際配售部分的股份分配，將不按照“比例”或“抽簽”的方式分配，所有超過最終發(fā)行價(jià)格的購(gòu)買“意愿”均可能獲得認(rèn)購(gòu)股份的機(jī)會(huì)，其選擇將由主承銷商和承銷團(tuán)其他成員根據(jù)有關(guān)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的素質(zhì)以及發(fā)行公司未來發(fā)展的目標(biāo)市場(chǎng)等因素確定。獲得認(rèn)購(gòu)機(jī)會(huì)的機(jī)構(gòu)投資者須在收到承銷團(tuán)的確認(rèn)函后，支付有關(guān)款項(xiàng)。值得指出的是，盡管機(jī)構(gòu)投資者在累計(jì)投標(biāo)時(shí)，所表達(dá)的認(rèn)購(gòu)意愿并非法律意義上的訂單，但根據(jù)慣例，機(jī)構(gòu)投資者均接受承銷團(tuán)在其認(rèn)購(gòu)意愿范圍內(nèi)的分配結(jié)果。根據(jù)公開發(fā)售與國(guó)際配售超額認(rèn)購(gòu)的情況，主承銷商可適當(dāng)調(diào)整公開發(fā)售和國(guó)際配售的比例，以適應(yīng)市場(chǎng)的需求情況，這即是所謂的回?fù)軝C(jī)制。此外，主承銷商還可根據(jù)市場(chǎng)狀況和股票的表現(xiàn)，在一定的時(shí)間內(nèi)選擇是否行使超額認(rèn)購(gòu)
選擇權(quán)，以支持該股票的二級(jí)市場(chǎng)。完成上述過程后，發(fā)行公司的股份將在證券交易所正式掛牌上市。
二、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的功能定位與特征
競(jìng)爭(zhēng)的存在就決定了定位的必要性，證券市場(chǎng)的基本功能是為股票賣賣雙方的交易提供服務(wù)，因此競(jìng)爭(zhēng)是無法避免的。市場(chǎng)定位是根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)者現(xiàn)有產(chǎn)品或服務(wù)在市場(chǎng)上所處的位置，針對(duì)消費(fèi)者或用戶對(duì)該種產(chǎn)品或服務(wù)某種特征的重視程度，強(qiáng)有力地塑造出本企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)與眾不同的、給人印象鮮明的個(gè)性或形象，從而使該產(chǎn)品或服務(wù)在市場(chǎng)上確定適當(dāng)?shù)匚恢谩?/p>
中國(guó)證監(jiān)會(huì)2009年3月31日的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第一章第一條“為了規(guī)范首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的行為，促進(jìn)自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)社會(huì)公共利益，根據(jù)《證券法》、《公司法》，制定本辦法。”由此可見，我國(guó)設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的目的也就是其市場(chǎng)地位是促進(jìn)成長(zhǎng)型高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，以彌補(bǔ)現(xiàn)有證券市場(chǎng)功能上的缺陷。因而，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不會(huì)對(duì)上市公司的產(chǎn)業(yè)屬性進(jìn)行限制，且民營(yíng)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)等將會(huì)構(gòu)成創(chuàng)業(yè)板的重點(diǎn)上市對(duì)象。
(一)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的顯著特征（對(duì)比國(guó)際上主要的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)）
1、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的靈魂是市場(chǎng)化原則
強(qiáng)化“成功運(yùn)行，嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)”的概念，這將貫穿于市場(chǎng)運(yùn)作的各個(gè)層面和全過程；相對(duì)于國(guó)際主要的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)“門檻”較高，由于許多投資者靠創(chuàng)造概念投機(jī)盈利，會(huì)引起市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，不利于市場(chǎng)的健康發(fā)展，所以對(duì)于創(chuàng)業(yè)期很短、尚無盈利的企業(yè)目前無法在創(chuàng)業(yè)板上市。
2、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特質(zhì)是成長(zhǎng)性
對(duì)于擬在創(chuàng)業(yè)板上市的公司，有存續(xù)期和盈利的要求：依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營(yíng)三年以上的股份公司；最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬元，且持續(xù)增長(zhǎng)；或者最近一年盈利，且凈利潤(rùn)不少于500萬元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于30%。
3、我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定位于自主創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展階段的中后期，不讓市場(chǎng)投資者承擔(dān)企業(yè)初創(chuàng)期的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)
這些上市公司多處于成長(zhǎng)期向成熟期過渡階段，出具一定規(guī)模、盈利不穩(wěn)定、存在較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，但這些公司大多為有較高發(fā)展速度地高新技術(shù)企業(yè)，成功后的投資回報(bào)率很高。
4、我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)采取嚴(yán)格的發(fā)行核準(zhǔn)制
雖然會(huì)在企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)歷史和財(cái)務(wù)狀況等方面降低對(duì)企業(yè)的要求，但對(duì)上市公司的信息披露和退出機(jī)制的規(guī)定更加嚴(yán)密，對(duì)交易過程的監(jiān)控手段更加完善。
(二)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)面對(duì)的獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)
1、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是一個(gè)股票市場(chǎng)
它與主板相同具有一般股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，但由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)準(zhǔn)備過程中，國(guó)家戰(zhàn)略性的縣設(shè)立運(yùn)行了中小企業(yè)版，如今對(duì)于中小企業(yè)板的去留及其與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的確切關(guān)系并無說明，如果處理不好，將使得創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)面臨創(chuàng)設(shè)方式的風(fēng)險(xiǎn)。
2、市場(chǎng)流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)
創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)吸引投資者的使其股票的高成長(zhǎng)性和高收益性，但這不可能在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)，與投資者希望能夠快速得到回報(bào)相佐，這一現(xiàn)實(shí)的矛盾會(huì)使投資者失去信心：個(gè)人投資者推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)外徘徊。這樣的惡性循環(huán)會(huì)使流動(dòng)性不足的情況惡化。
三、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的定價(jià)方式
我國(guó)創(chuàng)業(yè)板是獨(dú)立運(yùn)作的模式，和主板相比，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)有獨(dú)立的交易管理系統(tǒng)和上市標(biāo)準(zhǔn)，完全是另外一個(gè)市場(chǎng)。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板是在總結(jié)國(guó)際主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上結(jié)合實(shí)際國(guó)情設(shè)立的，創(chuàng)業(yè)板的股票定價(jià)應(yīng)當(dāng)積極地采用市場(chǎng)化機(jī)制，以符合證券市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律性和基本模式。
(一)市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的特征和功能
1、市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的特征
市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制并非采用固定估值理論或方法作為股票發(fā)行價(jià)，而是尋求真實(shí)的市場(chǎng)供需平衡點(diǎn)。市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制充分提供買賣雙方直接溝通的機(jī)會(huì)并鼓勵(lì)不同類型的投資人參與市場(chǎng)；在市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制下，市場(chǎng)監(jiān)管的主要目標(biāo)在于透過上市規(guī)則、維護(hù)市場(chǎng)秩序，而不是介入商業(yè)協(xié)議和決策。
2、 市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的功能
定價(jià)機(jī)制的目標(biāo)是要降低因定價(jià)錯(cuò)誤而導(dǎo)致的交易失敗或市場(chǎng)參與者蒙受損失的風(fēng)險(xiǎn)，定價(jià)機(jī)制的市場(chǎng)化程度越高，越有助于降低風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制可帶動(dòng)資本市場(chǎng)全面發(fā)展，包括估值方法的理論和技術(shù)的發(fā)展；市場(chǎng)化定價(jià)可以有效避免道德風(fēng)險(xiǎn)日漸積累。股票定價(jià)是對(duì)主管估值分析的綜合過程，最容易造成監(jiān)管機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。如在行政定價(jià)方式下，難以避免在公司財(cái)務(wù)報(bào)表上造假的行為，而且監(jiān)管機(jī)構(gòu)控制發(fā)行數(shù)量、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行時(shí)間，易使股票道德風(fēng)險(xiǎn)日漸累積。市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制能有效避免道德風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)股市的健康發(fā)展。
(二)國(guó)際主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板主要IPO定價(jià)模型對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)適用性分析
1、 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法
可以作為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板定價(jià)的參考。由于在操作中需要對(duì)未來現(xiàn)金流量進(jìn)行準(zhǔn)確估計(jì)，而我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市募集資金的公司大多處于成長(zhǎng)期，未來發(fā)展前景存在不確定性，準(zhǔn)確預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流量相當(dāng)困難。
2、 市盈率定價(jià)模型
可以作為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板定價(jià)的基礎(chǔ)。該模型適用于有盈利且數(shù)值較為穩(wěn)定的公司，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板有持續(xù)經(jīng)營(yíng)和盈利的要求。
3、 動(dòng)態(tài)市盈率估價(jià)法
可以作為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)的思路。該模型適用于高速成長(zhǎng)的企業(yè)，但未考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，因而可以在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善。
4、 經(jīng)濟(jì)附加值定價(jià)法
可以作為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板定價(jià)參考。在實(shí)際操作中要對(duì)未來增長(zhǎng)值進(jìn)行準(zhǔn)確估計(jì)，而我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的公司項(xiàng)目投資及風(fēng)險(xiǎn)較大，未來發(fā)展前景存在不確定性，準(zhǔn)確預(yù)計(jì)未來增加值很困難。
根據(jù)上述分析，可以以市盈率定價(jià)模型為基礎(chǔ)，根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)附加值定價(jià)法并結(jié)合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的實(shí)際情況進(jìn)行修改。
(三)市盈率增強(qiáng)模型
1、模型
2、 說明
(1)市盈率增強(qiáng)模型是根據(jù)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的“特色”進(jìn)行修改的，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板既有存續(xù)期要求：依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營(yíng)三年以上的股份有限公司；又有盈利要求：最近兩年持續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬元，且持續(xù)增長(zhǎng)；這位該模型提供了堅(jiān)實(shí)的應(yīng)用基礎(chǔ)。
(2)該模型采用客觀發(fā)生的歷史數(shù)據(jù)，不采用估計(jì)數(shù)據(jù)，可有效避免其他模型定價(jià)的隨意性，減少股票定價(jià)的人為調(diào)整。
(3)該模型及考慮高增長(zhǎng)性有考慮風(fēng)險(xiǎn)特征，符合高科技企業(yè)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)與周期特征。
(4)該模型數(shù)據(jù)易得，計(jì)算難度小，具有廣泛推廣的可操作性。
(5)增長(zhǎng)性調(diào)整系數(shù)采用了收入增長(zhǎng)與利潤(rùn)增長(zhǎng)的平均數(shù)，對(duì)兩種因素的增長(zhǎng)率進(jìn)行了均衡，更加客觀地反映企業(yè)增長(zhǎng)能力，符合創(chuàng)業(yè)板企業(yè)初創(chuàng)期兩種因素不一定同步增長(zhǎng)的特性。
(6)系數(shù)采用深交所中小板可比公司的平均值，由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板設(shè)在深圳，因此值可以通過主板市場(chǎng)上其他可比上市公司股票的市場(chǎng)收益率對(duì)深圳A股綜指的收益率回歸計(jì)算得出來。深交所中小板作為我國(guó)獨(dú)有的板塊，是主板與創(chuàng)業(yè)板的中間板，其風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)水平與創(chuàng)業(yè)板較為相似。國(guó)外諸如納斯達(dá)克等市場(chǎng)，由于市場(chǎng)環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)、交易規(guī)則與我國(guó)存在較大差異，其系數(shù)參考作用不強(qiáng)。同時(shí)中小板上市公司系數(shù)數(shù)據(jù)容易取得，在券商交易軟件中均有相關(guān)數(shù)據(jù)，但由于β值涉及商業(yè)機(jī)密，在運(yùn)用上存在不便。
持續(xù)的高增長(zhǎng)性是整個(gè)定價(jià)公式的根本前提，否則企業(yè)無法最終實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益，同業(yè)間平均利潤(rùn)率不再有可參照性成長(zhǎng)性修正指標(biāo)和市盈率參照系數(shù)也將失去意義。
(四)創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行價(jià)格機(jī)制
創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行與主板形式并沒有本質(zhì)的區(qū)別，但在總結(jié)主板市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，創(chuàng)業(yè)板需要借鑒國(guó)際發(fā)達(dá)市場(chǎng)的有益做法加以改進(jìn)，值得探討的改進(jìn)措施有以下幾點(diǎn)：首先在發(fā)行規(guī)則中明確賦予主承銷商以超額配售權(quán)，控制股票發(fā)行時(shí)的短期價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)；其次可采用回?fù)軝C(jī)制調(diào)節(jié)機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者的比例；最后考慮部分股票存量發(fā)行方式。
結(jié)合國(guó)際和我國(guó)目前IPO發(fā)售方式的經(jīng)驗(yàn)，向?qū)I(yè)從事證券投資的機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)是形成股票發(fā)行價(jià)格的有效方式。機(jī)構(gòu)投資者擁有專門的研究分析人員，有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)防范和承擔(dān)能力，有條件對(duì)發(fā)行人股票給出反映其內(nèi)在投資價(jià)值的報(bào)價(jià)。這種詢價(jià)機(jī)制符合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的特點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)大、難以定價(jià)，這就需要發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的研究定價(jià)能力，作為證券市場(chǎng)的主要參與者，機(jī)構(gòu)投資者有義務(wù)認(rèn)真研究、誠(chéng)信報(bào)價(jià)，為市場(chǎng)的健康發(fā)展作出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。
1、采用網(wǎng)上向機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者同等公開發(fā)行的方式
在向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)，由發(fā)行人和主承銷商確定發(fā)行價(jià)格后，在發(fā)行階段，不再采取網(wǎng)下向機(jī)構(gòu)投資者配售，網(wǎng)上向投資者公開發(fā)行的方式，改為全部網(wǎng)上發(fā)行，采用“網(wǎng)上向機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者同等公開發(fā)行”的發(fā)行方式，改變發(fā)行市場(chǎng)的“股權(quán)分置”現(xiàn)象（即對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者區(qū)別對(duì)待，設(shè)置不同的認(rèn)購(gòu)權(quán)利與限制）。
(1)向機(jī)構(gòu)投資者配售發(fā)售方式主要針對(duì)于股份發(fā)行量大的IPO發(fā)行，為了保證發(fā)行成功，主承銷商一般會(huì)采用這種方式。而我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要解決高科技中小企業(yè)融資問題，股本規(guī)模小，公司發(fā)行的股份較少，向機(jī)構(gòu)投資者配售的必要性幾乎不存在。
(2)這種發(fā)行市場(chǎng)的“股權(quán)分置”現(xiàn)象有違“公平”的原則。導(dǎo)致有資金優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)可以在一級(jí)市場(chǎng)通過“打新股”得到大量無風(fēng)險(xiǎn)收益，而一般投資者沒有同樣的機(jī)會(huì)。我證券市場(chǎng)散戶人數(shù)眾多，比重較大，與國(guó)外證券市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主的特征存在顯著差異。更加凸顯了這種發(fā)行市場(chǎng)的“股權(quán)分置”現(xiàn)象所引起的不公平現(xiàn)象。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是一個(gè)嶄新的市場(chǎng)，完全可以采用公平的發(fā)售方式，改變這種“分置”現(xiàn)象。
(3)可以減小創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO首日交易股價(jià)波動(dòng)幅度。由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)行股份較小，上市交易首日股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)大，如果采用向機(jī)構(gòu)投資者配售發(fā)行方式，這些配售股份因?yàn)殒i定期的原因不能上市交易，更加減少了市場(chǎng)上可以流通的股份，股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。同時(shí)這些鎖定的股份鎖定期過后存在集中減持可能，可能引起股份大幅度下跌風(fēng)險(xiǎn)。
(4)我國(guó)《證券行行與管理辦法》規(guī)定：首次發(fā)行的股票在中小板上市的，發(fā)行人及其主承銷商可以根據(jù)初步詢價(jià)的結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格，不再進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)。可以看出創(chuàng)業(yè)板不采取累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，符合相應(yīng)立法精神。
2、賦予主承銷商“超額配售權(quán)”
由于創(chuàng)業(yè)板的股票發(fā)行采用市場(chǎng)化的方式，創(chuàng)業(yè)板固有的股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于主板市場(chǎng)，有效地控制這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于即將推出的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)就顯得尤為重要。國(guó)際創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)普遍采用賦予主承銷商“超額配售權(quán)”的辦法以穩(wěn)定股價(jià)，大概的做法是：在承銷初步意向書中約定，發(fā)行人授予主承銷商一項(xiàng)選擇權(quán)，即主承銷商可以根據(jù)市場(chǎng)的認(rèn)購(gòu)情況，按統(tǒng)一發(fā)行價(jià)格超額發(fā)售一定比例的股份(一般為15%)。也就是說，主承銷商按不超過包銷總額的115%向投資者發(fā)售，發(fā)行人僅取得按包銷額發(fā)售股份所募集的資金，超額配售的資金由主承銷商掌握。新股上市后的一個(gè)月內(nèi)，若市價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，主承銷商用超額發(fā)售股份所得資金從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)回股票，補(bǔ)平因超額配售形成的“空頭”;若市價(jià)高于發(fā)行價(jià)，主承銷商可以要求發(fā)行人增發(fā)這部分股份，分配給對(duì)此超額發(fā)售部分提出認(rèn)購(gòu)申請(qǐng)的投資者，發(fā)行人取得增發(fā)這部分股份所募集的資金。實(shí)質(zhì)上，主承銷商在未動(dòng)用自有資金的情況下，通過行使超額配售選擇權(quán)，平衡市場(chǎng)對(duì)新發(fā)股票的供求，起到穩(wěn)定市價(jià)的作用。鑒于“超額配售權(quán)”對(duì)平衡市場(chǎng)新發(fā)股票的供求，穩(wěn)定市價(jià)的獨(dú)特作用，賦予主承銷商“超額配售權(quán)”是完全必要的。
(五)首批創(chuàng)業(yè)板上市公司分析
首批創(chuàng)業(yè)板上市的10家企業(yè)大多為細(xì)分行業(yè)龍頭或具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，綜合毛利率水平相對(duì)較高，同時(shí)受益于下游行業(yè)高速增長(zhǎng)或市場(chǎng)需求。（如表二、表三）
面對(duì)創(chuàng)業(yè)板首批上市公司發(fā)行的情況以及公司的的實(shí)際情況，面對(duì)創(chuàng)業(yè)板的不同企業(yè)我們需要考慮以下五個(gè)方面：
(1)企業(yè)離屋頂?shù)母叨?。中小企業(yè)往往主營(yíng)業(yè)務(wù)集中于某個(gè)細(xì)分行業(yè)，需要具體分析國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、細(xì)分市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況，這些都決定了企業(yè)未來的路，即距離屋頂?shù)母叨取?/p>
(2)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)素質(zhì)。企業(yè)創(chuàng)始人的管理能力以及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)成員的穩(wěn)定性是需要考慮的因素。
(3)開創(chuàng)能力。企業(yè)研發(fā)產(chǎn)品的能力是一方面，而更重要的是生產(chǎn)能力和市場(chǎng)推廣能力。
(4)發(fā)展?fàn)顩r。創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r十分重要，在這一路走來是否有成熟業(yè)務(wù)模式、盈利模式等都會(huì)對(duì)企業(yè)未來發(fā)展有重要作用。
(5)生命周期。企業(yè)的主營(yíng)產(chǎn)品或服務(wù)是否處于更新?lián)Q代較快的行業(yè)，是否面臨替代性技術(shù)和模式的壓力。
我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在功能定位、上市企業(yè)定位等方面與主板、中小企業(yè)板相比具有其獨(dú)特性，是一個(gè)市場(chǎng)化設(shè)計(jì)的創(chuàng)新型市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板新股的定價(jià)機(jī)制一直是全球研究的重點(diǎn)與核心，IPO價(jià)格的形成有兩個(gè)步驟：估值與發(fā)售定價(jià)。通過參考國(guó)外成熟創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定價(jià)模型，結(jié)合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特點(diǎn)，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO定價(jià)問題進(jìn)行分析，得出以下結(jié)論：
(1)在估值階段，“市盈率增強(qiáng)定價(jià)模型”符合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的特色，綜合考慮了高科技企業(yè)的高盈利性與高風(fēng)險(xiǎn)性。
(2)在發(fā)行階段，“網(wǎng)上向機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者同等公開發(fā)行”可以改變對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者的差別待遇。
(3)“超額配售權(quán)”的作用是：平衡市場(chǎng)新發(fā)股票的供求和穩(wěn)定市價(jià)，介于創(chuàng)業(yè)板的股價(jià)波動(dòng)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于主板，因此賦予主承銷商“超額配售權(quán)”是符合創(chuàng)業(yè)板實(shí)情的。
我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)開盤后對(duì)于新股價(jià)格的合理性百家爭(zhēng)鳴，對(duì)于新股的定價(jià)機(jī)制是研究的重點(diǎn)，它決定了社會(huì)資源能否有效配置，對(duì)股票上市后價(jià)格與流動(dòng)性以及上市公司的治理將帶來重大影響。由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板推出時(shí)間還較短，“市盈率增強(qiáng)定價(jià)模型”還需要接受長(zhǎng)時(shí)間的真是市場(chǎng)環(huán)境的檢驗(yàn)，從理論上講，該模型是完全可行的，對(duì)于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板具有較大的現(xiàn)實(shí)意義。
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關(guān)鍵詞：私募股權(quán)融資；信息不對(duì)稱；博弈理論；均衡分析
中圖分類號(hào)：F271.4 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A
文章編號(hào)：1673-29IX（2015）08-0155-02
引言
私募股權(quán)融資是與私募股權(quán)投資相對(duì)的一個(gè)概念，兩者分別從企業(yè)和私募股權(quán)基金機(jī)構(gòu)的角度來定義的，實(shí)質(zhì)上是同一件事情。私募股權(quán)（Private Equity，簡(jiǎn)稱PE）或私募股權(quán)投資（Private Equity工nvestment）是指通過私募的形式對(duì)企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過程中考慮了將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利?！八侥肌笔窍鄬?duì)于“公募”而言的，是指私下募集，即向特定的投資者募集資金。而“股權(quán)”是相對(duì)于“債權(quán)”而言，私募股權(quán)投資是對(duì)未上市的企業(yè)進(jìn)行投資，是通過取得被投資企業(yè)一定的股份作為投資條件而進(jìn)行的股權(quán)投資。廣義的私募股權(quán)投資可劃分為創(chuàng)業(yè)投資（VentureCapital，VC）、發(fā)展資本（ Development Capital）、并購(gòu)基金（Buy-out/Buy-inFund）、夾層資本（ Mezzanine Capital）、重振資本（Turn Around Capital）、Pre-IPO資本（如過橋資金B(yǎng)ridge Finance）等。狹義的PE主要指對(duì)己經(jīng)形成一定規(guī)模的并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分。
現(xiàn)代意義上的私募股權(quán)融資起源于20世紀(jì)40年代末的美國(guó)。私募股權(quán)融資經(jīng)過長(zhǎng)期持續(xù)的發(fā)展，已經(jīng)形成了成熟的投資運(yùn)作模式和機(jī)構(gòu)組織形式。但私募股權(quán)融資在我國(guó)發(fā)展相對(duì)較晚。私募股權(quán)融資具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、投資周期長(zhǎng)、流動(dòng)性差等特點(diǎn)，相對(duì)于其他融資手段，私募股權(quán)融資條件靈活、成本較低、針對(duì)性較強(qiáng)，是適合中小企業(yè)融資需求的重要手段。由于私募股權(quán)投資者與所投資的企業(yè)之間存在著直接的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系，這就促使私募股權(quán)投資者致力于企業(yè)的發(fā)展，以他們的經(jīng)驗(yàn)和影響力為企業(yè)的發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。私募股權(quán)融資對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)合理健康發(fā)展和完善產(chǎn)權(quán)體系具有無法替代的作用，大力發(fā)展私募股權(quán)投融資市場(chǎng)對(duì)于中小企業(yè)的發(fā)展壯大，拓寬融資渠道，解決中小型企業(yè)融資難問題具有十分重要的意義。在股權(quán)融資過程中，企業(yè)盈利能力是私募股權(quán)投資者考慮的重要因素，在股權(quán)投資市場(chǎng)上不存在完美的市場(chǎng)，信息的不充分、不對(duì)稱造成了市場(chǎng)的不完善，私募股權(quán)投資者對(duì)企業(yè)的盈利能力的知識(shí)是有限的，并不能夠識(shí)別融資企業(yè)盈利能力的真實(shí)情況，私募股權(quán)投資者常常處于信息不利的地位，信息不對(duì)稱條件下是企業(yè)與潛在私募股權(quán)投資典型的信息結(jié)構(gòu)。因此，可以通過對(duì)信息不對(duì)稱條件下私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)與企業(yè)私募股權(quán)融資博弈的分析，為投融資雙方的策略提出一些建議。
一、博弈模型的建立
眾所周知，如果企業(yè)所選擇的投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定，企業(yè)應(yīng)該選擇債權(quán)融資；反之，投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)大、收益不穩(wěn)定，則應(yīng)該選擇股權(quán)再融資的方式。假設(shè)E（R1）是高盈利能力項(xiàng)目股權(quán)融資成功后的預(yù)期收益現(xiàn)值，E（R2）是低盈利能力的項(xiàng)目股權(quán)融資成功后的預(yù)期收益。v是項(xiàng)目沒有進(jìn)行股權(quán)融資的現(xiàn)值，λ是企業(yè)根據(jù)項(xiàng)目的預(yù)期收益能力提出提供給私募股權(quán)投資者的所有者權(quán)益份額為k，k就是企業(yè)向投資者發(fā)出的融資信號(hào)。k以比率的形式出現(xiàn)O
二、博弈均衡分析
博弈方為私募股權(quán)投資者與企業(yè)。對(duì)于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，行動(dòng)空間是A=（a1，a2）={股權(quán)投資，股權(quán)不投資}，投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的類型空間是 ，依賴行動(dòng)空間={股權(quán)投資，股權(quán)不投資l，信念 ，其中 ，對(duì)于博弈方企業(yè)，行動(dòng)空間是 股權(quán)投資，股權(quán)不投資）；企業(yè)類型空間是 ，依賴行動(dòng)空間 高盈利能力股權(quán)融資，高盈利能力非股權(quán)融次 低盈利能力股權(quán)融資，低盈利能力非股權(quán)融次}，信念 ，其中 。
對(duì)于博弈方企業(yè)來說是知道自己類型又知道投資是有風(fēng)險(xiǎn)的，在高盈利能力 。即股權(quán)融資戰(zhàn)略 要優(yōu)于非股權(quán)融資戰(zhàn)略 ，因此，產(chǎn)生最優(yōu)的均衡戰(zhàn)略 ，也就是高盈利股權(quán)融資。在低盈利能力 下。 即股權(quán)融資戰(zhàn)略 要劣于非股權(quán)融資戰(zhàn)略 ，因此產(chǎn)生最優(yōu)的均衡戰(zhàn)略
，對(duì)于私募股權(quán)投資者來說，由于不知道企業(yè)項(xiàng)目的盈利能力，只能通過期望收益來進(jìn)行股權(quán)投資和不參與股權(quán)融資戰(zhàn)略的選擇。
當(dāng)私募股權(quán)投資者選擇股權(quán)投資戰(zhàn)略時(shí)的期望收益是：
當(dāng)私募股權(quán)投資者選擇不參與股權(quán)融資戰(zhàn)略時(shí)的期望收益是：
顯然， ，即 。私募股權(quán)投資者應(yīng)采取股權(quán)融資戰(zhàn)略。因此，得到股權(quán)融資博弈的貝葉斯均衡為：
股權(quán)投資，高盈利股權(quán)融資，低盈利非股權(quán)融資}
二、私募股權(quán)投融資的策略建議
從均衡分析可知，對(duì)企業(yè)而言，項(xiàng)目的盈利能力對(duì)于私募股權(quán)投資者參與企業(yè)的股權(quán)融資起著非常重要的作用。因此，企業(yè)要獲得私募股權(quán)投資的認(rèn)可，必須做到兩點(diǎn)：一是企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)融資前應(yīng)加強(qiáng)對(duì)投資項(xiàng)目的可行性研究，對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)及預(yù)期收益進(jìn)行更為深入的了解。二是企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)應(yīng)加強(qiáng)本信息披露的質(zhì)量，讓私募股權(quán)投資者從公開信息中能分析出企業(yè)的成長(zhǎng)潛力如何、發(fā)展前景是否看好，以及是否有較強(qiáng)的盈利能力。只有確信公司用融得的資金進(jìn)行的投資項(xiàng)目能夠獲得良好的預(yù)期收益，才能使私募股權(quán)投資者認(rèn)同企業(yè)的股權(quán)融資戰(zhàn)略，現(xiàn)實(shí)私募股權(quán)融資。
對(duì)于私募股權(quán)機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)股權(quán)投資項(xiàng)目的盡職調(diào)查，避免信息博弈導(dǎo)致的錯(cuò)誤選擇，實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資效益的最大化。具體如下：
一是完善相關(guān)法律法規(guī)。私募股權(quán)投資在我國(guó)高速發(fā)展受到政策的一定支持與鼓勵(lì)，但是私募股權(quán)投資市場(chǎng)的健康發(fā)展必須有一套完整的法律法規(guī)體系來保障，我國(guó)政府應(yīng)盡快明確私募股權(quán)投資的地位和發(fā)展思路，在法律方面，應(yīng)盡快完善相關(guān)法律與法規(guī)來保護(hù)私募股權(quán)投資參與主體的利益，減少私募股權(quán)投資的法律風(fēng)險(xiǎn)，建立一套完善的法律法規(guī)體系，立法部門需要在《公司法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》、《商業(yè)銀行法》、《擔(dān)保法》、《保險(xiǎn)法》、《基金管理法》、《知識(shí)產(chǎn)權(quán)法》《稅法》《政府采購(gòu)法》等基礎(chǔ)上增加有關(guān)私募股權(quán)投資的條款，出臺(tái)實(shí)施細(xì)則，為私募股權(quán)投資的規(guī)范發(fā)展創(chuàng)造有利條件。
二是推出配套的稅收制度。在種類繁多的政府扶持政策中，稅收優(yōu)惠政策在私募股投資行業(yè)已被證明為效率最高的扶持政策之一。給予私募股權(quán)投資各參與主體稅收優(yōu)惠，有助于直接調(diào)節(jié)私募股權(quán)投資的成本與收益，有利于充分調(diào)動(dòng)私募股權(quán)投資各參與主體的主動(dòng)性與積極性，從而促進(jìn)我國(guó)整個(gè)私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展。，政府應(yīng)做到減少征稅環(huán)節(jié)，避免重復(fù)征稅。對(duì)公司制私募股權(quán)投資主體只征收企業(yè)所得稅，如果私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)將其從私募股權(quán)投資中取得的收益再用于私募股權(quán)投資，為促進(jìn)新的私募股權(quán)投資活動(dòng)發(fā)生，加速私募股權(quán)投資資金的周轉(zhuǎn)與循環(huán)，用于私募股權(quán)投資的這部分收益可以享受再投資退稅的優(yōu)惠。
