發(fā)布時間：2023-06-30 16:06:45
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資產基礎估值法樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
浙江省開展財政支出績效評價工作起步較早，2005年起積極展開工作探索。2009年開始探索預算績效管理工作，加強項目績效目標管理，開展財政扶持政策和財政支出項目的評價。從原來的財政支出項目事中、事后績效評價，向逐步構建“事前目標設立、事中績效跟蹤、事后績效評價”預算績效管理體系轉變，從原來單純的財政支出項目評價，向財政政策和項目評價轉變。
績效評價的最終目的是加強評價結果的應用，因此評價報告的質量尤為關鍵。影響評價報告質量的因素很多，從評價方法上看：有評價工作組評價和委托中介機構評價。對于評價工作組評價，無論是財政部門，還是部門（單位）開展的評價，都是抽調與項目有關的專家或人員進行的評價，評價結果的客觀性、公正性具有一定的局限性，既當“運動員”，又當“裁判員”的評價，客觀上使評價結果“報喜不報憂”。因此，要提高評價結果的客觀性和公信力，第三方評價是方向、是重點，即委托中介機構評價是主要選擇。浙江省從2006年始，對中介機構參與績效評價工作做了有益的實踐與探索。
為配合全省財政支出績效評價工作的開展，浙江省資產評估協(xié)會多次與省財政廳相關處室進行溝通，詳細了解該項工作的思路和要求，積極推薦相關資產評估機構、會計師事務所參加財政支出績效評價工作。2006年，省財政廳下發(fā)了《浙江省中介機構參與績效評價工作暫行辦法》，對中介機構參與績效評價的條件、工作內容、評價程序、委托協(xié)議、委托費用、回避制度等方面作了規(guī)定。同時，省資產評估協(xié)會及時把相關信息向行業(yè)進行傳達，配合省財政部門舉辦全省財政支出項目績效評價培訓班及專題研討會，加大全省資產評估、會計中介機構參與財政支出績效評價工作力度。該項工作自2006年開展以來，已逐漸進入良性運行的軌道，注冊資產評估師從事績效評價的專業(yè)勝任能力逐步提高，各級財政部門對注冊資產評估師從事該項工作的信任感增強?？梢灶A計，今后我省將有越來越多的財政支出項目需要注冊資產評估師、注冊會計師來進行評價。
據(jù)統(tǒng)計，目前全省共有218家中介機構入庫，其中專營資產評估機構23家，兼營資產評估機構和會計師事務所195家，2010年，全省共有98家中介機構參與了338個項目的績效評價工作，績效評價工作業(yè)務收入達1000萬元左右（其中，省級財政支出項目績效評價收入約300萬元，市縣區(qū)財政支出項目績效評價收入700萬元左右）。資產評估機構積極參與財政支出項目績效評價工作，不僅拓展了資產評估的業(yè)務領域，鍛煉了資產評估機構和從業(yè)人員參與績效評價的工作能力，評價報告的質量也得到了逐年提高?，F(xiàn)將浙江省資產評估機構積極參與財政支出績效評價的做法作一介紹，與同行探討。
二、浙江省開展財政支出績效評價工作的主要做法
（一）規(guī)范制度
2006年，省財政廳下發(fā)《浙江省中介機構參與績效評價工作暫行辦法》，并從2006年起著手建立和完善全省績效評價中介機構庫。為進一步規(guī)范中介機構績效評價工作，提高評價工作質量，2008年，省財政廳制定了《浙江省中介機構參與績效評價工作規(guī)程》，對中介機構參與績效評價工作的操作流程作了具體規(guī)定，并要求在具體實施評價時，嚴格按工作流程進行操作，填寫績效評價工作底稿，以規(guī)范有序地開展評價。
（二）加強培訓
績效評價不同于審計，中介機構審計側重于財政資金合法性、合規(guī)性的審查，把審計情況和發(fā)現(xiàn)的問題描述清楚，并提出相關建議。而績效評價不僅評價財政資金的合法性、合規(guī)性，更主要的是評價項目實施各環(huán)節(jié)相應人、財、物的支撐及項目的執(zhí)行情況，總結項目實施績效，發(fā)現(xiàn)存在的問題，并提出相關建議，因此績效評價范圍更廣、要求更高。為提高中介機構的業(yè)務操作能力，浙江省評協(xié)和省財政廳績效管理處采取業(yè)務培訓與繼續(xù)教育相結合、專家講解和中介自身現(xiàn)身說法相結合、案例分析與工作要求相結合的方式，先后4次共8期，對中介機構近2000人次進行了培訓。邀請績效評價工作做得好的機構針對接受委托任務后如何組織實施評價、如何把握工作重點及應注意的有關內容，在培訓班上作了系統(tǒng)的、現(xiàn)身說法式的講解。2010年，根據(jù)中介機構出具的評價報告，在認真整理分析存在問題的基礎上，以“如何撰寫評價報告”為專題進行講解，得到了學員的充分肯定。
（三）提高評估工作質量
績效評價目的在于應用，促進部門合理使用財政資金，提高預算管理和財政支出的績效，推進財政的科學化精細化管理，因此評價工作的質量是關鍵點、是生命線。為切實提高中介機構評價工作質量，著重從以下幾方面進行探索和實踐。
1．站準工作角度。部門（單位）是政府具體公共職能的受托人，也是公共資金的使用人，因而他們對公共資金的使用效果負有責任。根據(jù)受托責任原則，部門（單位）理應對委托方——政府負責，加強對本身和所屬單位的預算績效管理，通過績效評價來促使其提高公共資金使用效率。同時，中介機構評價也應對政府負責，無論是財政部門委托，還是部門（單位）委托，中介機構都應站在政府角度客觀公正地實施評價，這一點非常關鍵，在每次項目委托、培訓班或座談會時也都被反復強調。
2．穩(wěn)定評價人員。要求中介機構加強績效評價人才隊伍的建設，培養(yǎng)一批勤鉆研、肯吃苦的績效評價人員，原則上在杭入庫的中介機構里從事績效評價的人員不少于6人，非在杭入庫的中介機構的不少于4人，并確保人員的相對穩(wěn)定。
【關鍵詞】私募基金 股權估值 方法
企業(yè)價值評估，是一種經濟評估方法，目的是分析和衡量企業(yè)的公平市場價值并提供有關信息，以幫助投資人或企業(yè)管理者改善投資決策或管理決策。發(fā)展至今，已經建立了一套較為完整的企業(yè)估值方法體系。該體系包括以資產為基礎的估值方法、以盈利能力為基礎的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、以市場可比為基礎的相對估值法以及運用相機索取權估價概念的期權定價法這四大類主要企業(yè)估值方法。
一、資產評估法
企業(yè)價值評估中的以資產為基礎的估值方法也稱成本法或資產評估法。資產評估法不是將企業(yè)作為一個整體來考察其整體價值，而是拆分稱為一組單獨存在的資產，再將單項資產相加得到的總和，也就是說企業(yè)每一項資產的價值加總即可得到企業(yè)整體的價值。這樣看來，資產評估法好像是不正確的，但是我們不難忽略每一種方法都是有假設前提的。資產評估法的假設條件就是由那些整體性較差的資產構成的企業(yè)，它作為一個整體的價值增加能力很難進行預測或者根據(jù)歷史數(shù)據(jù)其盈利較低，另外一個很重要的前提就是這些構成資產的重置成本現(xiàn)時可以準確無誤的得到，方便將各項資產的成本加總以計算出企業(yè)價值。一般的思路主要有賬面價值、清算價值、重置價值等。
賬面價值是會計上較為常見的概念，通常是指會計科目在資產負債表中的賬面余額減去該科目的備抵項目所得的凈額。
清算價值指的是當企業(yè)不再持續(xù)經營，“清算”這種情況發(fā)生時，企業(yè)的所有資產主動或者被動變賣時的價值之和。
重置價值的字面含義是重新購置相同資產所需的成本，但同時也包括重新建造相同資產的情況，是指確定目標企業(yè)的單項資產的重置成本，扣除資產的有形損耗、經濟艇值和功能性賠值與折舊，作為目標企業(yè)凈資產的現(xiàn)行市場價值。
二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法
以盈利能力為基礎的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的思路是，一項資產的價值是將該項資產所能獲取的未來經濟收益流現(xiàn)值的進行加總，而得到的價值總和，其中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中的折現(xiàn)率所反映的是通過投資該項目或企業(yè)而獲得的預期企業(yè)收益的投資回報率。該方法就是通過預測目標企業(yè)未來所能產生的經濟收益，根據(jù)獲取這些經濟收益面臨的風險所要求的回報率作為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，從而計算出目標企業(yè)的市場價值。
根據(jù)企業(yè)現(xiàn)金流量的選擇不同，本文將貼現(xiàn)法分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、股權自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、紅利折現(xiàn)法以及經濟增加值（EVA）折現(xiàn)法。而每一種方法均可以分為穩(wěn)定增長模型、二階段增長模型和三階段增長模型。
三、相對估值法
相對估值法的基本原理是“同價理論”，即兩種相同或類似的資產應該具有一樣的價格，該方法通過考察同一行業(yè)中類似的企業(yè)在市場上的定價來估計待估值企業(yè)的價值。使用相對估值法的前提是市場是有效且完備的，因為在這個前提下，可比企業(yè)的公允價值才接近其內在價值，從而使估算出的待估值企業(yè)價值接近其內在價值?？杀裙九c待估值公司價值的關聯(lián)通過價格乘數(shù)來體現(xiàn)。價格乘數(shù)是某一股票的市價與某一基本面指標的比值，最常見的價格乘數(shù)是市盈率。在相對估值法中，企業(yè)價值通過價格乘數(shù)乘以對應的變量數(shù)據(jù)來估算。常用的價格乘數(shù)包括：市盈率、市凈率、市銷率、股利收益率等。
四、期權定價法
期權是一種在特定日期內（到期日或成熟日）或者在它之前根據(jù)預定價格（執(zhí)行或實施價格）購買或出售約定資產的權利。期權的標的資產可以是諸多金融或者實物資產中的任何一種。期權是一個比較抽象的概念，無法通過直接比較的方法對期權進行定價。當兩項資產具有相同的風險和預期現(xiàn)金流是，就可以稱這兩項資產是等價的，而等價的資產必然有等同的價格，否則，套利行為就會產生。據(jù)此，我們可以構建一項資產組合，使其風險和預期現(xiàn)金流與待估期權相等，通過計算等價資產組合的價格來確定期權的價格。
期權估值法的一般步驟為：首先是分析企業(yè)情況、識別期權；其次，根據(jù)期權特征構造應用框架和選擇期權定價模型；接下來確定參數(shù)和變量；最后帶入?yún)?shù)和變量進行計算，估算企業(yè)價值。
期權定價模型主要分為二項式定價模型和布萊克―斯科爾斯定價模型。前者基于一種簡單的資產價格運動過程，該過程認為在任意時間，資產的價格都可上升或下降。布萊克―斯科爾斯定價模型與以往期權定價模型的差別主要是，布萊克―斯科爾斯定價模型成為一種實用的期權定價方法，因為它只依賴于可觀察到的或可估計出的變量，從而使模型避免了對未來標的資產價格概率分布和投資者風險偏好的依賴，投資組合的收益完全獨立于標的資產價格的變化。
參考文獻：
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關鍵詞：債權資產；估值；盡職調查；交易價格
中圖分類號：F740.45；F832.2 文獻標識碼： A 文章編號：1001-828X（2015）010-000-01
不良債權資產的估值是在某一基準日，對不良債權資產價值進行分析判斷和測算的行為。通常，不良資產包括收購和處置過程，因此，由不良資產債權人作出的估值為賣方估值，由不良資產購買人作出的估值為賣方估值。本文就不良貸款債權資產買方估值行為進行分析。
一、債權資產的分類
債權資產主要是指在法律性質上，具有資產屬性的各種債權，是在各種存款和貸款活動中，以轉讓貨幣使用權的形式形成的，主要指金融機構的貸款資產。貸款一般有多種劃分方式：根據(jù)經營屬性劃分，包括自營貸款、委托貸款；根據(jù)使用期限劃分，包括短期貸款、中長期貸款；按照貸款使用質量劃分，包括正常貸款、關注貸款、次級貸款、可疑貸款和損失貸款；按照貸款信用程度劃分，包括信用貸款和擔保貸款，其中：信用貸款以借款人的信譽發(fā)放的貸款；擔保貸款主要指保證貸款、抵押貸款、質押貸款。下面重點對信用貸款和擔保貸款債權資產價值進行分析和估值。
二、不良債權資產估值前置條件
不良資產估值前需經過詳細的盡職調查，通常以資產管理公司員工為主，外聘中介結構（會計師事務所、律師事務所、評估機構等）為輔，共同組成項目組，對不良資產所涉及的企業(yè)進行實地調查，走訪相關人員了解企業(yè)經營的動態(tài)信息，查閱企業(yè)工商登記檔案資料，實地查看抵質押物狀態(tài)、數(shù)量等，及債權訴訟時效，和涉案債權的法律狀態(tài)等，以獲取債務企業(yè)及不良資產的第一手真實資料，作為不量債權資產估值的前提。
三、不良資產估值方法
（一）抵質押貸款債權資產
主要通過對抵質押物的估值判定，從兩個方面來考慮，首先考慮抵押或質押資產快速變現(xiàn)的價值，其次要考慮企業(yè)的經營狀況。若企業(yè)經營狀況較好，企業(yè)可能會通過協(xié)商了結該債務，一般在訪談過程中企業(yè)都會表達相應意愿，此時可以用一個區(qū)間來判斷該項目的價值，以抵押或質押物快速變現(xiàn)的價格做為底價，以企業(yè)訪談過程中愿意償還的金額作為最高價進行評估，測算該債權資產的價值。
（二）保證、信用貸款債權資產
對于保證和信用兩種放款方式的區(qū)別是，信用放款只涉及到主債務人的價值估值，保證方式涉及到主債務人和一個或多個保證人的價值估值。共同點就是要對企業(yè)價值進行評估測算，包括債務企業(yè)或擔保企業(yè)。通常，對于企業(yè)價值的估值主要從以下幾個方面入手：
1.查看企業(yè)的存續(xù)狀態(tài)。在盡職調查過程中經常遇到被調查企業(yè)是注銷或吊銷，對于注銷企業(yè)一律按照無回款計算，企業(yè)價值為零，除非有特別可以證明回款的情況。吊銷是一種工商行為，對于吊銷的企業(yè)需要進一步查實其資產狀況。企業(yè)法人被吊銷營業(yè)執(zhí)照后，企業(yè)內部組織機構依然存在，對于吊銷的企業(yè)并不是沒有財產，需要進行查找。為了便于查找被吊銷企業(yè)存有的資產線索，可以委托律師事務所。
2.查找被調查人名下干凈的固定資產。如企業(yè)目前名下存續(xù)有未被抵押或查封的房產等都可以作為可實現(xiàn)回現(xiàn)的依據(jù)。在查找此類資產的時候，做好其他兩方面工作，其一，了解是否存有其他債務人；其二，了解是否有被其他債權人執(zhí)行的可能性。如果存有干凈的固定資產，可以將其變現(xiàn)價值作為企業(yè)價值的一部分。
3.查找被調查人的對外投資。對外投資是企業(yè)的權益，可以通過查封等方式執(zhí)行，要對對外投資的金額和目前的市場價值做評估，最終應由調查小組討論定價或請專業(yè)人員定價。
4.查找被調查人賬戶情況。每個企業(yè)都會在銀行有賬戶，并且很多企業(yè)除了基本戶之外還有多個一般戶，查找賬戶可以查看其現(xiàn)金流情況，可以做為凍結賬戶并回現(xiàn)的一個參考依據(jù)。
5.查看企業(yè)的經營情況。通過實地走訪或訪談等，可以大致了解企業(yè)的經營情況，企業(yè)經營情況的好壞也是判斷的一個重要依據(jù)。一筆債權的債務人在正常經營的情況下，只要債權繼續(xù)有效就可以通過各種手段進行追償，但要視情況判斷回收的比例。
（三）債權資產包的估值
上述兩種方法主要針對單戶債權資產進行估值，但現(xiàn)實生活中，債權資產的收購和處置經常以資產包的形式存在，如何準確的對資產包估值，有兩種方法，即全面調查估值法和抽樣調查估值法。全面調查指將所有的調查企業(yè)的估值累計相加后，即可獲得資產包的估值；由于受時間和人員的限制，可以采取抽樣調查的方法，根據(jù)抽樣調查企業(yè)的估值除以抽樣調查資產的債權金額獲得一個估值系數(shù)，然后用該估值系數(shù)乘以資產包債權總金額，可以初步得出對總資產的估值，再根據(jù)一些特殊情況進行調整，最后得出整個資產包的估值。
四、不良債權資產估值的難點剖析
由于不良債權資產產生的背景，歷史原因和經濟體制等客觀因素的存在，導致不量債權資產具有一些共同特點：如債務人是各級地方政府組織及下屬企業(yè)，涉及政企分開、企業(yè)改制、多次合并和劃轉，導致最后產權無法界定；有些抵押資產雖然簽訂抵押合同，但沒有去辦理抵押登記。同時，房屋和土地分開抵押給不同的債權人；有些債務企業(yè)毫無還款意愿，甚至還存在惡意逃廢債的行為；有些債務企業(yè)利用國家的扶持政策，主動破產。所有這些因素的存在，大大增加了不良債權資產價值測算的難度。此外，在債權資產估值時還要考慮職工安置問題、社會維穩(wěn)問題，及企業(yè)領導參與度的問題。
五、小結
不良債權資產估值是對不良資產內在價值的判斷，是由其本身質量所決定的，是建立在處置預期可回收的現(xiàn)金流判斷基礎上的。不良債權資產價值測算更應該是一個估值區(qū)間，該區(qū)間將會成為隨后確定債權資產交易價格的重要依據(jù)。
參考文獻：
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對于企業(yè)上市過程中的估值問題，安永大中華區(qū)科技行業(yè)主管合伙人及大中華區(qū)風險投資咨詢服務主管合伙人劉國華認為不應簡單地理解為企業(yè)或投行各應注意哪些問題。“我認為在這個問題上企業(yè)和投行都站在不同的立場看問題?！眲A表示，“企業(yè)除了做好思想準備和功課，也可以請一些估值的專家和公司，幫助他們對未來的利潤、現(xiàn)金流做一個估算?！?/p>
不過，企業(yè)IPO過程中所遇到的挑戰(zhàn)，遠沒有如此簡單。在企業(yè)上市前，除了要進行專業(yè)的上市輔導、審計及法律工作外，還需涉及許多復雜的多種估值事項。為此，我們特邀請安永相關專業(yè)人士，為我們解析企業(yè)IPO過程中如何正確認識估值。
估值方法論
公司估值是指著眼于公司本身，對公司的內在價值進行評估。一般來說，公司估值是投融資的前提，亦是IPO定價的基礎，因為公司內在價值決定于公司的資產及其獲利能力。目前幾種常見的與公司募資及IPO相關的估值需求有：上市前私募融資、管理層與員工股權激勵計劃、企業(yè)合并及無形資產、待定對價估值、某些特定資產或事項的評估等。此外，出現(xiàn)股東紛爭、知識產權糾紛、訴訟糾紛時亦需要進行估值。
而估值的標的則多種多樣，一般涉及到該公司具體業(yè)務、股份及其他權益性資產、各種類型的無形資產及商譽、員工股權參與計劃及復雜的金融工具、固定資產及投資性物業(yè)等。
常見的價值基礎一般有三類，分別是公允價值、投資價值和清算價值等。公允價值亦稱公允市價、公允價格，是指熟悉市場情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價格，或無關聯(lián)的雙方在公平交易的條件下一項資產可以被買賣或者一項負債可以被清償?shù)某山粌r格。投資價值是指評估對象對于具有明確投資目標的特定投資者或某一類投資者所具有的價值，亦稱特定投資者價值。清算價值則指公司放棄繼續(xù)經營時股東從各類資產分批出售中獲得的資金。
目前估值的基本方法也有三種，即收益法（該方法假設企業(yè)的價值可以通過衡量其未來經營年限內產生的經濟收益的現(xiàn)值得到）、市場法（通過分析市場上實際交易案例的買賣價格來估算價值）、成本法（該方法認為企業(yè)價值為企業(yè)各個單項資產要素在現(xiàn)時價格的總和，即實體資產購建成本）。而在現(xiàn)實的交易過程中，由于企業(yè)所處的階段不同，交易雙方的要求不同等原因，所采取的估值方法各有不同。
“如果是高科技企業(yè)，其PE的倍數(shù)市盈率都有可比性，在美國市場、中國香港市場都有類型的企業(yè)，還沒有上市的企業(yè)都可以有一個參照?！眲A表示，“企業(yè)也可以請一些估值的專家做一個估算，包括企業(yè)做的定單、網(wǎng)絡流量多少，這些信息都可以給公司的管理層作一參考。管理層也可以做一個模型出來，用自己公司的模型跟現(xiàn)有的上市公司比較，心里就可以知道大概是多少錢。”
案例分析法
下面我們以一家進行了四輪融資的某生物制藥公司為例，來詳解不同階段的估值方法的選擇，參見圖“某企業(yè)融資階段與股權價值、銷售收入及盈利變化關系”。
處于A時點時，該公司抗癌藥技術研發(fā)獲得成功，并成功申請到專利，由某風險投資基金投資，此時每股的價格為0.5美元。處于B時點的企業(yè)，其主要產品臨床試驗取得成功，開始正式投產，第二輪融資的估值為每股1美元。該公司在C時點進入廣東省主要醫(yī)院，并實現(xiàn)利潤，此輪融資時其估值為每股2美元。待達到D時點時，該公司與某全國性醫(yī)藥銷售公司達成協(xié)議，通過其進入全國市場，銷售收入大幅增長，利潤率穩(wěn)定在較高水平，此時，公司進行了另一輪上市前融資，估值為每股5美元。
安永專家建議，對于此類高速成長的公司，由于利潤、收入等指標未達到穩(wěn)定階段，收益法往往更適合。通常對于初創(chuàng)和早期階段的公司，投資人還會依據(jù)上輪融資估值結合公司重要成長事件的分析，以及行業(yè)特定指標來進行估值。此外，安永的專業(yè)的人士指出，對當前處于虧損狀態(tài)的公司采用市場法估值也需要特別慎重。
在企業(yè)兼并收購活動中，收購方必須進行收購價格分攤，這就涉及到有形及無形資產的估值。以圖“企業(yè)合并時需逐項評估的項目”為例，假設一項權益為100%的收購，而且收購方在收購發(fā)生之前并不擁有被收購企業(yè)的權益，那么包括物業(yè)、廠房及機器設備的公允價值，可辨認無形資產的公允價值（如技術、客戶關系、商標等），其他凈資產的公允價值，遞延稅項等項目，均需要進行評估。
在兼并收購活動中，有些常見的可識別的無形資產，很可能不存在于當前的資產負債表，所以對一些無形資產的估值需要特別引起重視。這些無形資產包括與市場相關商標、認證標志、互聯(lián)網(wǎng)域名、非競爭協(xié)議等；與顧客相關的則有客戶名單、尚未交付訂單、客戶關系等；基于合同的無形資產包括特許權許可證、供應合同、廣告合同、租賃合同等；與技術相關的包括有專利、非專利技術、計算機軟件及數(shù)據(jù)庫等；此外，還有涉及圖書雜志版權及圖片、照片、聲音圖像資料的藝術類無形資產。
關鍵詞：上市公司 資產重組 收益法 利潤補償
一、上市公司重大資產重組的利潤補償機制概述
（一）收益法估值下的利潤補償機制
證監(jiān)會《上市公司重大資產重組管理辦法》要求“重大資產重組所涉及的資產定價公允”。根據(jù)《資產評估準則――企業(yè)價值》，對企業(yè)進行估值可選用的評估方法包括收益法、市場法及成本法（資產基礎法），其中收益法是最主要的方法，筆者對2014年全部170起上市公司重大資產重組案例進行統(tǒng)計，使用收益法估值的為113例，占比達66%（數(shù)據(jù)來源：wind資訊），而收益法的具體方法中，最常用的是自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。
對于采用收益法這種基于未來收益預期的估值方法對擬購買資產進行評估并作為定價參考依據(jù)的，為避免利益輸送，《上市公司重大資產重組管理辦法》規(guī)定：“在重大資產重組實施完畢后三年內的年度報告中單獨披露相關資產的實際盈利數(shù)與評估報告中利潤預測數(shù)的差異情況，并由會計師事務所對此出具專項審核意見；交易對方應當與上市公司就相關資產實際盈利數(shù)不足利潤預測數(shù)的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議。”
以自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法估值并以凈利潤補償?shù)木唧w方法是：首先對擬購入資產未來收入、成本、費用等進行預測，計算預測凈利潤，然后以該凈利潤為基礎，通過以下公式來計算自由現(xiàn)金流量：企業(yè)自由現(xiàn)金流量=稅后凈經營利潤+折舊與攤銷+利息費用-資本性支出-凈營運資金變動；最后，對各年自由現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)來計算企業(yè)價值。而確定補償金額時以將來實現(xiàn)的經審核的凈利潤數(shù)與上述預測凈利潤數(shù)比較進行計算。業(yè)績補償方式有兩種，一是股份補償，一是現(xiàn)金補償。在實務中，業(yè)績補償期限一般為重組實施完畢后的三年，對于標的資產作價較賬面值溢價過高的，視情況延長業(yè)績補償期限。
（二）證監(jiān)會對利潤補償機制的監(jiān)管
如果在資產評估時使用的預測凈利潤數(shù)沒有實現(xiàn)，不僅需要補償，甚至可能面臨證監(jiān)會的處罰?！渡鲜泄局卮筚Y產重組管理辦法》還規(guī)定，重大資產重組實施完畢后，凡因不屬于上市公司管理層事前無法獲知且事后無法控制的原因，上市公司或者購買資產實現(xiàn)的利潤未達到盈利預測報告或者資產評估報告預測金額的80%，或者實際運營情況與重大資產重組報告書中管理層討論與分析部分存在較大差距的，上市公司的董事長、總經理，以及對此承擔相應責任的中介機構應當在上市公司披露年度報告的同時，在同一報刊上做出解釋，并向投資者公開道歉；實現(xiàn)利潤未達到預測金額50%的，中國證監(jiān)會可以對上市公司、相關機構及其責任人員采取監(jiān)管談話、出具警示函、責令定期報告等監(jiān)管措施。
可以看出，證監(jiān)會對重大資產重組估值的監(jiān)管十分嚴格，其主要原因可能是：一方面中國有很大比率的重大資產重組發(fā)生在關聯(lián)企業(yè)之間，避免關聯(lián)方之間通過高估標的資產價值進行利益輸送；另一方面，重大資產重組發(fā)生時，廣大中小股東往往對被收購資產的情況知之甚少，無法對估值的合理性做出判斷。因此，上述規(guī)定是一項非常重要的中小投資者保護措施。
二、收益法估值下的利潤補償機制矛盾性分析
（一）利潤補償機制矛盾性產生的根源
上市公司在重大資產重組中采用自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法估值，估值金額取決于凈現(xiàn)金流量，即基于收付實現(xiàn)制邏輯下的“收益”；而后期是否需要補償，以及補償數(shù)額的計算，則使用的是利潤表中的凈利潤，即權責發(fā)生制邏輯下的“收益”。這兩種收益的差異使得利潤補償機制本身就存在矛盾性。
企業(yè)的凈利潤雖然與企業(yè)價值高度相關，但現(xiàn)代企業(yè)價值評估理論認為，企業(yè)價值最終由其現(xiàn)金流量決定。企業(yè)自成立伊始，就必須以現(xiàn)金進行各項人力、物力的投入以形成企業(yè)經營所必須的資產準備，在經營過程中從采購原材料到產品或服務的開發(fā)、生產、銷售推廣，更是每一步都離不開現(xiàn)金的支持，價值最終能否實現(xiàn)，還要看企業(yè)是否提供了社會所需的產品或服務，繼而能產生現(xiàn)金流入，由此實現(xiàn)現(xiàn)金流量的循環(huán)。企業(yè)就是在這種現(xiàn)金循環(huán)中實現(xiàn)其價值的，一旦現(xiàn)金流量出現(xiàn)中斷，將直接威脅到企業(yè)的生存。
凈利潤作為以權責發(fā)生制為基礎直觀反映企業(yè)盈利能力的指標經常被不同程度地粉飾，另外，當會計準則或者企業(yè)所采用的會計政策發(fā)生變化時，凈利潤會受到影響。因此，凈利潤的真實性、可信度常常受到質疑。而企業(yè)自由現(xiàn)金流量是企業(yè)實際收支的現(xiàn)金差額，計算自由現(xiàn)金流量所需的財務信息來源涵蓋了資產負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表三大會計報表，比凈利潤的來源更廣泛，所以，自由現(xiàn)金流量受會計方法的影響比較小，受到操縱的可能性也較小。
艾爾文?費雪（Irving Fisher）在1906年發(fā)表的專著《資本與收入的性質》中，從收入與資本的關系角度入手，說明了價值創(chuàng)造的源泉，認為資本價值實質上是資本預期收入的折現(xiàn)值。1990年湯姆?科普蘭（Tom Copeland）和蒂姆?科勒（Tim Koller）、杰克?默林（Jack Murrin）三人合作創(chuàng)作了《價值評估：公司價值衡量與管理》一書。該書明確提出了企業(yè)的價值源于它產生的現(xiàn)金流量和基于現(xiàn)金流量的投資回報能力的觀點，該觀點當前被理論界和實務界廣泛接受和應用。
（二）利潤補償機制矛盾性導致的后果
由于重組資產的評估采用預測的自由現(xiàn)金流量數(shù)，而利潤補償?shù)挠嬎悴捎妙A測的凈利潤數(shù)，這樣交易對價與補償?shù)挠嬎愦嬖谙鄬Κ毩⑿裕瑢⒖赡馨l(fā)生交易方在不影響預測凈利潤的情況下高估自由現(xiàn)金流量，從而高估了標的資產，提高了交易對價。這種利潤補償機制矛盾性產生的經濟后果應從資產評估操作過程，特別是從自由現(xiàn)金流量的預測和具體計算方式上剖析。
自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow，F(xiàn)CF）的概念最早是由詹森（Michael Jensen）1986年從成本的研究角度出發(fā)提出的，他定義其為公司在不影響公司持續(xù)經營的前提下，滿足了再投資需求后，可分配給公司資本供應者的最大現(xiàn)金量。1990年，科普蘭（Tom Copeland）指出自由現(xiàn)金流量是公司經營產生的，可以提供給公司所有投資者（股東和債權人）的稅后現(xiàn)金流量總額，進一步給出了自由現(xiàn)金流量的計算公式，也就是現(xiàn)在通用的計算方法：企業(yè)自由現(xiàn)金流量=經營活動現(xiàn)金凈流量-資本支出=息前稅后營業(yè)利潤+折舊與攤銷-營運資本增加-資本支出。
可以看出，企業(yè)自由現(xiàn)金流量與凈利潤的重要差異在于，前者扣除了營運資本增加額和資本支出。這兩項的變動不會體現(xiàn)在利潤表上，也就不影響企業(yè)的凈利潤?；蛘哒f，這兩項的調整不會改變利潤補償?shù)挠嬎銛?shù)額，但會影響標的資產的評估價值。因此，利潤補償機制的矛盾性使重大資產重組交易中，可能發(fā)生營運資本或者資本支出被低估從而自由現(xiàn)金流量被高估，但不影響凈利潤預測數(shù)的情況發(fā)生。
三、案例分析
實踐中，是否會發(fā)生實際凈利潤超過預測值而實際自由現(xiàn)金流低于預測值的情況呢？筆者對部分上市公司重大資產重組案例的公開材料進行分析，發(fā)現(xiàn)重大資產重組估值的信息披露不統(tǒng)一，很多上市公司沒有披露估值時使用的自由現(xiàn)金流預測數(shù)據(jù)，僅披露凈利潤預測數(shù)據(jù)；另外，根據(jù)目前的監(jiān)管要求，在重大資產重組完成后，上市公司需要對收購資產的實際凈利潤進行單獨披露，并與預測凈利潤進行比較，以確定是否需要進行補償，但并沒有要求單獨披露收購資產實際自由現(xiàn)金流，因此也無法與預測自由現(xiàn)金流做出比較。根據(jù)這一信息披露現(xiàn)狀，筆者僅能就個別案例進行分析和推測并提出合理質疑。
以新疆西部建設股份有限公司（以下簡稱為“西部建設”）2012年向中國建筑一局（集團）有限公司等七家企業(yè)收購中建商品混凝土有限公司100%股權、天津中建新紀元商品混凝土有限公司100%股權、山東建澤混凝土有限公司55%股權情況為例。該案例中，截至評估基準日（2012年4月30日），標的資產合并口徑歸屬于母公司股東權益合計為112，345萬元，評估值合計為238，168萬元，增值125，823萬元，增值率為112%。根據(jù)其于2013年3月的《西部建設發(fā)行股份購買資產并募集配套資金暨關聯(lián)交易報告書（修訂稿）》及2014年4月《西部建設2013年度重大資產重組盈利預測實現(xiàn)情況的說明》，上述收購資產股權估值時預測的2013年凈利潤合計為29，126萬元，實際完成為30，042萬元，完成率103%；預測的2013年企業(yè)自由現(xiàn)金流合計為7，837萬元，而實際完成的自由現(xiàn)金流量因為不需要披露而不能準確獲得。
筆者對西部建設2013年公告的現(xiàn)金流量表進行分析，認為收購資產實際實現(xiàn)的自由現(xiàn)金流與上述預測值存在較大差異。
通過以下公式可以計算上市公司整體企業(yè)自由現(xiàn)金流：企業(yè)自由現(xiàn)金流=經營活動現(xiàn)金凈流量-資本性支出=經營活動現(xiàn)金凈流量-購建固定、無形和其他長期資產所支付的現(xiàn)金，得出2013年西部建設合并企業(yè)自由現(xiàn)金流為-71，779萬元，其中，經營活動現(xiàn)金凈流量為-41，762萬元，資本性支出為30，017萬元，由于西部建設合并范圍還包括其他公司，因此不能由此斷定收購資產的自由現(xiàn)金流量為負。首先，資本性支出主體不一定是上述被收購公司發(fā)生的，從最謹慎角度，假設上述被收購公司未發(fā)生任何資本性支出，那么，西部建設合并現(xiàn)金流量表-41，762的經營活動現(xiàn)金凈流量有多少是被收購資產產生的呢？西部建設2013年完成收購前后營業(yè)收入的結構如表所示。
從上表可看出，西部建設所收購企業(yè)的主業(yè)與上市公司原業(yè)務是一致的，都是商品砼。由于是同樣的行業(yè)，其經營活動現(xiàn)金流量一般具有相似的特征，而收購資產產生的營業(yè)收入占到總收入的73%，因此可以合理的推測，-41，762的經營活動現(xiàn)金凈流量主要受到收購資產的影響，也就是說收購資產產生的企業(yè)自由現(xiàn)金流超過預測水平，即超過7，837萬元的可能性較小。
雖然由于信息披露的限制，可能對準確的實際情況不得而知，但確實有足夠的理由表示質疑。（以上數(shù)據(jù)均通過公開資料整理）
四、當前利潤補償機制存在的原因及改良建議
（一）當前利潤補償機制存在的原因分析
（1）相比于以凈利潤進行估值，自由現(xiàn)金流量估值法應用更廣泛。以凈利潤進行估值的方法包括兩類：一類是相對估值法如PE估值、EV/EBITDA估值等，這種方法并不是以企業(yè)內在價值作為估值的依據(jù)，而且很容易受到股市行情的影響（在牛熊市中，同一企業(yè)的PE可能相差極大），存在明顯的缺陷；另一類是對經營性盈利進行貼現(xiàn)，如剩余收益貼現(xiàn)法估值，但未獲得主流認可。另外，從本質上講，貼現(xiàn)法是專門針對現(xiàn)金流量進行處理的一項技術，對盈利進行貼現(xiàn)并不合適。
（2）數(shù)量龐大的個人投資者，甚至眾多的機構投資者，更傾向于使用凈利潤評估是否進行投資，而不是自由現(xiàn)金流。也就是說，當重大資產重組完成后，投資者僅會對公司的經營產生的凈利潤關心，而不再關心自由現(xiàn)金流量。因此，利用凈利潤指標作為業(yè)績補償?shù)囊罁?jù)也迎合了投資者的需要。
（3）各種投資機會可能很難預測，在重大資產評估發(fā)生時可能無法預計未來新的資本性投入，相應地，也就沒有考慮新增投入產生的經營現(xiàn)金流入。
（二）當前利潤補償機制的改良建議
顯然，以自由現(xiàn)金流估值而以凈利潤補償?shù)臉I(yè)績補償機制存在理論邏輯的不一致，而且在實際操作中可能會高估標的資產。如果以凈利潤估值并以凈利潤補償，雖然能夠消除這種不一致，但如上文所述，凈利潤估值法存在一定的缺陷。
因此，合理的方式則是以自由現(xiàn)金流估值并以自由現(xiàn)金流補償。但在以自由現(xiàn)金流進行補償時，應在審計報告扣除非經常損益的凈利潤的基礎上，考慮營運資金的增加和資本性支出。
（1）當期資本性投入是否計入自由現(xiàn)金流量，應當區(qū)別對待。計算補償時，應以評估假設為基礎進行檢驗，凡是在評估假設中已經考慮的項目，應對此項目的實際發(fā)生額進行核查，已確定是否存在重大差異。
（2）當期被收購資產營運資金的增加應全部考慮。營運資金增加在性質上屬于流動資金投入，其目的通常為增加當期銷售收入（如增加客戶賒銷額度、增加產成品的儲備等），降低當期原材料采購成本或風險（如降低賒購比率、增加原料儲備等），因此，營運資金投入的經濟效用已經在當期全部體現(xiàn)，計算補償時應當全部考慮。
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Tobin[1]給出了市場效率的分類概念,即信息套利效率(information-arbitrage efficiency)、基本估值效率(fundamental valuation efficiency)、保險效率(insurance efficiency)和功能效率(functional ef-ficiency),其中,信息套利效率是反映到相關資產價格的信息量以及新信息的價值反映到價格中的速度,基本估值效率是資產價格反映其真實經濟價值的程度,并認為股票價格可以是在信息套利效率有效的同時基本估值效率無效?；竟乐敌实膫鹘y(tǒng)研究方法主要有兩類:一類是通過比較實際股價與內在價值的差異或者實際市盈率與市盈率標準的差異來進行,在這種情況下,內在價值估計和市盈率標準的確定是關鍵,前者是基于公司預期每股盈利和市場利率外延估計公司存續(xù)期內產生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值,后者則是基于預期每股盈利和市場利率的一個經驗數(shù)據(jù)。無數(shù)事實表明,基于內在價值估計或與市盈率標準比較的方法很難合理解釋不同市場之間以及同一市場不同階段平均市盈率的巨大差異,如從1981年到2006年的26年間,美國標準普爾500的平均市盈率為20.1,最高 為40.3,最低為8,而同期東京股市(主板)的平均市盈率為87.5,最高為614.1,最低為21.1;更難以解釋具有相同內在價值的不同股票在價格上的巨大差異。按照既有理論,人們難以分辨這種“異象”究竟是源自內在價值估計或市盈率標準確定上的錯誤,還是市場本身出現(xiàn)了估值錯誤(市場無效)[2-3]。另一類方法則是基于有效市場理論的資本資產定價模型(CAPM、APT等)的研究方法,這類方法并不區(qū)分信息套利效率與基本估值效率,而是通過研究(檢驗)是否存在套利機會來評估市場效率,顯然,這并不符合Tobin[1]的市場效率分類研究思想,而且在檢驗方法上往往存在爭議[4],無法解釋諸如“波動性之謎”與“股權溢價之謎”等市場“異象”。鑒于此,Fama[5]承認自己以前的定義有不妥之處,認為市場效率是不可檢驗的,因為市場效率的檢驗必須借助于關于預期收益的模型,而預期模型的建立又必須以有效市場為假設前提,這就陷入了一個悖論。Fama[6]認為現(xiàn)有金融手段無法驗證到底是資產定價理論有錯誤,還是市場是無效的。董直慶等[7]指出,基于有效市場理論的資本資產定價模型(CAPM)由于本身以市場有效、無套利機會為前提,實際上否定了價格與價值的偏離(否則就有套利機會),因而對市場價格和內在價值的偏離問題無能為力。20世紀90年代后期以來,部分學者開始從相對評價和多要素定價的視角來研究市場效率問題。Campbell等[8]提出了相對效率的思想,認為有效市場是一種理想狀態(tài),從經濟學的角度是不可能實現(xiàn)的,但可以作為度量相對效率的有用基準。同時他認為預期收益具有時變特征,股票價格和收益呈非線性關系,只研究收益而 忽視價格是 不恰當?shù)?。Harvey[9]認為股票定價(市場估值)非常復雜且隨時間變化,正確認識股票價格的決定機制以及在定價過程中系統(tǒng)考慮股票基本面以外的其他變量是一個具有重要價值的問題。Allen[10]認為股票價格變動可能由基本面因素以外的市場動態(tài)力量而產生。董直慶等[7]認為流動性因素導致了股票價值增值,股價必然超過其內在價值。Aretz等[11]通過一組宏觀經濟因素(經濟增長的預期、通貨膨脹率、總存活率、利率期限結構、匯率)與股價波動的多變量分析發(fā)現(xiàn)大多數(shù)宏觀經濟因素得到了定價?？梢?僅僅從內在價值、收益與風險因素研究估值效率問題是不合適的,諸如宏觀經濟要素、市場供求要素以及其它類比要素等均得到了定價,它們與內在價值共同決定了虛擬資產———股票的真實經濟價值。關于市場估值效率比較研究,Li[2]利用國家宏觀經濟和金融特征指標(估值要素)構建了一個隨機生產前沿估值模型,將距離前沿的偏差作為市場估值無效的測度。Chan等[12]提出了基于隨機前沿方法的上市公司估值效率相對比較測度模型。Abad等[13]提出了一個利用財務信息評估股票基礎價值的兩階段DEA模型。易榮華等[14]利用財務信息和市場交易信息提出了基于DEA的股票相對投資價值評價模型。Edirisinghe和Zhang[15]提出了一種基于動態(tài)財務數(shù)據(jù)分析的兩階段綜合DEA模型以及基于DEA效率的相對財務實力指標(RFSI),以此作為投資組合選擇的依據(jù)。Dia[16]提出了一個基于股票的內在價值和風險要素的股票或其它金融資產組合選擇四階段DEA模型。上述文獻在相對評價思想和綜合要素引入上取得了初步的成功,但在估值變量(尤其是外部環(huán)境因素)選擇和方法論上還值得改進。鑒于此,本文擬在借鑒已有成果的基礎上,提出一種能體現(xiàn)綜合、相對和動態(tài)評估思想,將多種估值要素納入到模型中的市場估值效率計量方法,以便獲得經濟意義更明確的相對估值效率測度,為市場參與者認知市場估值偏好和規(guī)律提供更多的決策信息。在此基礎上,以深交所行業(yè)分類指數(shù)為例測度和分析行業(yè)相對估值效率的變化趨勢,驗證本文的理論分析與模型,并就其運用效果與傳統(tǒng)市盈率指標進行比較分析。
2 基于DEA的綜合要素相對估值效率計量模型的構建
數(shù)據(jù)包絡分析 (DEA)是美國 著名運籌學家Charnes等[17]提出的非參數(shù)效率評價方法,其突出優(yōu)點是可以考慮多種輸入輸出變量、與量綱無關、不必事先給出生產函數(shù)關系等,通過決策單元的相對比較優(yōu)化得出效率評價值,這些特點對于估值要素多、生產函數(shù)關系具有時變性和復雜性特征的證券市場研究而言具有方法論的優(yōu)勢,自Murthi等[18]首次將其運用于基金績效評價以來,DEA方法在證券市場研究領域已經有許多成功的應用。按照文獻[19]中關于股票的定價機制和定價模式的分析結論,股票市場是一個相對獨立的輸入輸出轉換系統(tǒng),各種估值要素在這一系統(tǒng)得到絕對定價和相對定價。進一步分析可以發(fā)現(xiàn),這一系統(tǒng)的生產可行集滿足凸性、錐性、無效性、非原始性及最小性等五條公理,即滿足DEA方法的運用要求。在本文的研究中,設每只(類)股票為一個決策單元(decision making unit,DMU),它有i=1,2,…,(m+1)個輸入變量,前m個輸入變量分別反映股票的內在價值、市場環(huán)境、交易特性等估值要素,第m+1個輸入變量反映風險指標(風險指標單列的原因在于其特殊性);1個輸出變量反映股票價格(或價格指數(shù))。假設市場有j=1,2,…,n種股票(DMU),全部DMU集合記為:J={DMUj,j = 1,…,n},第j只股票記為DMUj,其輸入向量為Xj=(x1j,…,xmj)T和Βj=(βj)T,輸出向量為Yj=yj,設對應輸入的權重向量為V =(v1,v2,…,vm)T和w,則具有非阿基米德無窮小的、面向輸出的DEA估值效率模型:式中,θj0,DEA為股票j0的DEA估值效率,ε為非阿基米德無窮小量,βj為股票j的收益率序列標準差。上式中,目標函數(shù)的最優(yōu)值θ*j0,DEA為被評價股票(DMUj0)的DEA估值效率。顯然,若θ*j0,DEA等于1說明被評價股票相對有效,這表明在估值要素投入相同的情況下,不會有其他股票的定價更高,或者,在價格相同的情況下,不會有其它股票的估值要素投入更少,否則,表明被評價股票相對無效。按照Fama[20]關于有效市場假說(EMH)的定義,在一個理想的有效市場中,每一只股票都將得到合理的定價,即:式(1)中的所有股票的θ*j,DEA(j=1,2,…,n)均應為1,反之,在非有效市場中,必定存在部分被評價股票的θ*j,DEA小于1。由此可見,整個市場中所有股票的θ*j,DEA(j=1,2,…,n)的均值和標準差反映了市場總體估值效率(有效性)的高低。本文定義DEA估值效率的標準離差率作為市場估值無效指數(shù)v:顯然,I及v可以組合測度市場估值的有效性,I越小而v越大,則市場估值有效性越差。市場完全有效的充分必要條件是I=1,v=0,即市場平均DEA估值效率為1,市場估值無效指數(shù)為0。利用上述模型,基于截面數(shù)據(jù)可以分析某一時點在市場中的特定股票、一類股票(如行業(yè))或整個市場的估值有效性,以及利用模型參數(shù)和變量進一步分析市場估值偏好乃至低估值的原因;而基于面板數(shù)據(jù)則可以進一步考察估值效率、市場估值偏好等的演變規(guī)律。與現(xiàn)有的估值效率研究方法相比,如市盈率、股價與內在價值比較或套利機會的統(tǒng)計檢驗等,本模型的突出優(yōu)點是包含了更多的估值要素,體現(xiàn)了相對估值的定價機理,可從市場“歧視性”估值的視角考量市場的估值有效性,其效率測度指標和參數(shù)具有更明確的經濟意義,并為市場參與者認知市場估值偏好和規(guī)律提供更多的決策信息。
3 實證分析
3.1 樣本數(shù)據(jù)的選取
本文選擇2001-2010年深圳A股市場全部股票為樣本,以22個行業(yè)指數(shù)為決策單元,評估不同時期的各行業(yè)的DEA估值效率。按照深交所的分類標準,行業(yè)分類指數(shù)包括農林牧漁指數(shù)、采掘業(yè)指數(shù)、制造業(yè)指數(shù),水電煤氣指數(shù)、建筑業(yè)指數(shù)、運輸倉儲指數(shù)、信息技術指數(shù)、批發(fā)零售指數(shù)、金融保險指數(shù)、房地產指數(shù)、社會服務指數(shù)、傳播文化指數(shù)、綜合類指數(shù)共十三類。其中,制造業(yè)又分為食品飲料指數(shù)、紡織服裝指數(shù)、木材家具指數(shù)、造紙印刷指數(shù)、石化塑膠指數(shù)、電子指數(shù)、金屬非金屬指數(shù)、機械設備指數(shù)、醫(yī)藥生物指數(shù)九類,共計22個行業(yè)指數(shù),該行業(yè)分類指數(shù)以1991年4月3日為基期,基期指數(shù)設為100點,起始計算日為2001年7月2日。所有行業(yè)收盤價格指數(shù)和估值要素數(shù)據(jù)均來源于銳思數(shù)據(jù)庫(resset.cn),并選取每年5月份第一周收盤時的相關數(shù)據(jù)進行計算(注:因年報公布截止日為4月30日,數(shù)據(jù)最完整)。
3.2 變量選擇與數(shù)據(jù)規(guī)范化
基于文獻[19]關于股票定價模式及股價分解測度方法研究結果,股票市價=內在價值+市場溢價+交易溢(折)價+隨機波動,本文選擇每年五月份第一周各行業(yè)收盤價格指數(shù)為輸出變量;輸入變量分別為:每股收益、每股凈資產、流通股本、年換手率、行業(yè)增長率、周收益的貝塔系數(shù),分別反映盈利能力、股東權益、交易特性、行業(yè)成長性及系統(tǒng)性風險。流通股本指標取行業(yè)內個股的平均值;每股收益、每股凈資產、年換手率指標取行業(yè)個股的流通股加權平均值;行業(yè)增長率取最近兩年的加權平均,即T年的行業(yè)增長率=T年的加權平均每股收益/[0.3*(T-2)年加權平均每股收益+0.7*(T-1)年加權平均每股收益]-1;貝塔系數(shù)則利用截止4月30日的上一年度周收盤價格指數(shù)進行計算。根據(jù)DEA模型對變量的要求,對相關變量進行以下規(guī)范化處理:由于存在“小盤股”偏好(流通股本小,則估價高),取流通股的倒數(shù)(為使不同的輸入數(shù)據(jù)項的數(shù)量級相近,再將其乘以109);換手率和行業(yè)增長率以百分數(shù)為單位;對于具有負值數(shù)據(jù)的變量統(tǒng)一按照取一個略大于最小實際負值數(shù)據(jù)絕對值的正數(shù)加上對應輸入項,使所有輸入數(shù)據(jù)為嚴格正值。
關鍵詞：初創(chuàng)企業(yè) 估值方法 重置成本法 市場法 現(xiàn)金流折現(xiàn)法
初創(chuàng)企業(yè)一般是指處于業(yè)務起步階段的、規(guī)模較小的新設企業(yè)。通常，由于企業(yè)剛成立，在經營管理、收入效益等各個方面都無法與成熟企業(yè)相比，許多初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者甚至只有一個想法或一個計劃，并且普遍缺乏持續(xù)的資金支持。不過不少初創(chuàng)企業(yè)一旦獲得融資，極有可能得到快速發(fā)展，為投資人創(chuàng)造出高額的回報。為培養(yǎng)創(chuàng)新精神，發(fā)展中小企業(yè)，不少國家的政府機構都會為特定的初創(chuàng)企業(yè)提供一定的資金或信用支持。除了政府部門的支持外，私人基金對初創(chuàng)企業(yè)的資金、技術以及管理支持也很大，并且占據(jù)了主導地位。
初創(chuàng)企業(yè)估值必要性分析
初創(chuàng)企業(yè)一般賬面資產不多，有些甚至一直處于“虧損”狀態(tài)，即使有些初創(chuàng)企業(yè)已經開始贏利，但在業(yè)務取得穩(wěn)健發(fā)展之前，其財務指標仍不甚理想。創(chuàng)業(yè)者一般都會積極地向潛在的投資人游說，以期望獲得資金支持。對初創(chuàng)企業(yè)的價值進行合理評估無論是對初創(chuàng)企業(yè)，還是對投資人來說，都至關重要。從初創(chuàng)企業(yè)的角度，合理的估值有助于引起投資人注意，有助于制定和實施不同類型的股權激勵機制；從投資人的角度，合理的估值是其投資決策的依據(jù)，并且影響其兼并、收購、出售等后續(xù)的投資性經營活動，有時投資人也會出于稅務等因素的考慮而進行投資。投資人在考慮是否給初創(chuàng)企業(yè)提供財務支持時，通常會依據(jù)獨立的評估報告來決定是否投資以及投資的規(guī)模大小。因此，如何合理地評估其合理價值是投資人、創(chuàng)業(yè)者都比較關心的一個現(xiàn)實問題。
初創(chuàng)企業(yè)傳統(tǒng)估值方法介紹及評價
（一）重置成本法
重置成本法是以資產負債表為估值和判斷的基礎，按資產的成本構成，以現(xiàn)行市價為標準來評估企業(yè)的整體價值。其基本思路是一項資產的價格不應高于重新建造或購買具有相同功能資產的成本，否則買方將會選擇后者。
首先，重置成本法是一種靜態(tài)的評估方法，從目前大多數(shù)案例來看，在兼并、收購、合資或合作經營、企業(yè)資產抵押貸款、經濟擔保等情況下使用較為普遍。但在應用過程中，作為一種相對靜態(tài)的評估方法，重置成本法更多反映的是企業(yè)的歷史狀況和現(xiàn)有狀況，而無法準確反映企業(yè)未來的動態(tài)發(fā)展狀況。其次，重置成本法假定初創(chuàng)企業(yè)的價值等同于已使用的資金總和，而沒有考慮初創(chuàng)企業(yè)的無形價值以及未來發(fā)展前景。再次，重置成本法一般都沒有考慮初創(chuàng)企業(yè)中人力資本的價值，而這對初創(chuàng)企業(yè)來說，卻是較為重要的一個價值因素。所以，采用重置成本法對初創(chuàng)企業(yè)進行資產評估會低估其合理的價值。
（二）市場法
市場法以活躍、公平的市場存在為前提，通過市場調查，選擇若干與評估對象相同或類似的交易資產作為參照物，將參照物與評估對象進行對比分析、調整差異，最后修正參照物已交易價格，得出評估價值。為達到估值的正確性，市場法要挑選與初創(chuàng)企業(yè)處于同樣或類似行業(yè)的可比參照上市公司，或在估值階段有被收購的類似公司以進行比較。通過上市公司或并購交易中的各種定價依據(jù)，從市場得到的一個合理的定價乘數(shù)，然后利用該乘數(shù)并結合創(chuàng)業(yè)企業(yè)的各項財務指標，計算出初創(chuàng)企業(yè)的價值。但是，如果初創(chuàng)企業(yè)財務指標不理想，則對估值計算的意義不大。
市場法參考相關公司的預測利潤，并從中導出市場定價乘數(shù)，再對初創(chuàng)企業(yè)的預測利潤運用定價乘數(shù)。但是，很多初創(chuàng)企業(yè)不能實現(xiàn)正的預測利潤，運用定價乘數(shù)更多的是象征意義而不具有實踐意義。此外，運用市場法對初創(chuàng)企業(yè)估值的另外一個難點是選取合適的參考公司。上市公司由于信息的公開性，以其為參考公司有方便的一面，但上市公司一般在收入和資產規(guī)模上已經比較成熟，而且經營更多樣化，將初創(chuàng)企業(yè)的預測增長參考上市公司，會使評估結果存在較大差異。同時，市場法需要有公開活躍的市場作為基礎，如果缺乏比較對象，市場法就難以有所作為。所以一般而言，市場法是不適用于對具有專用機器設備、大量無形資產，以及地區(qū)、環(huán)境等具有限制的初創(chuàng)企業(yè)的評估。
（三）現(xiàn)金流折現(xiàn)法
現(xiàn)金流折現(xiàn)法是著眼于企業(yè)未來的經營業(yè)績，通過估算企業(yè)未來的預期收益并以適當?shù)恼郜F(xiàn)率折算成現(xiàn)值，借以確立企業(yè)價值的方法。該方法以企業(yè)過去的歷史經營情況為基礎，考慮到企業(yè)所在的行業(yè)前景、未來的投入和產出、企業(yè)自身資源和能力、各類風險和貨幣的時間價值等因素進行預測。折現(xiàn)率可以為體現(xiàn)資金時間價值的無風險利率，或者是一定期限的借貸利率。現(xiàn)金流折現(xiàn)法的另一種計算形態(tài)是內部收益率法，即將內部收益率看作是折現(xiàn)率。投資人一般喜歡對初創(chuàng)企業(yè)采用內部收益率法來計算其投資的價值。投資人估計初創(chuàng)企業(yè)未來一定時間的凈營運收入，然后在投資期內按一定的內部收益率折現(xiàn)后算出初創(chuàng)企業(yè)的目前價值，并以此為依據(jù)，決定其應該獲得的股權比例。
現(xiàn)金流折現(xiàn)法是在對企業(yè)現(xiàn)有資產獲利能力認同的基礎上對初創(chuàng)企業(yè)未來價值的評估方法，可以認為是一種對初創(chuàng)企業(yè)動態(tài)價值的評估?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法的主要缺點就是其對現(xiàn)金流量的估計和預測具有不確定性。由于必須對市場、產品、定價、競爭、管理、經濟狀況、利率等參數(shù)作出假定，其準確性也會因而減弱。
初創(chuàng)企業(yè)估值方法拓展
（一）實物期權法
從上世紀70年代后期以來，人們對包括現(xiàn)金流折現(xiàn)法在內的多種估值方法提出了批評，認為這些方法在很多情況下對初創(chuàng)企業(yè)的估值不夠合理，忽視了創(chuàng)業(yè)者、管理者根據(jù)環(huán)境變化而調整項目和企業(yè)運作的彈性。在現(xiàn)實情況下，創(chuàng)業(yè)者、管理者可以根據(jù)具體市場環(huán)境做出靈活決策，而成本重置法、市場法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法等都不能反映這種靈活性的價值。于是有學者提出采用實物期權方法對初創(chuàng)企業(yè)進行估值。雖然期權定價理論在企業(yè)估值中還未被普遍接受，過多的限定和假設條件也限制了它的應用，但是這一方法為學者從另一角度來研究初創(chuàng)企業(yè)的估值問題提供了參考。 研究國內外的風險投資可以發(fā)現(xiàn)，對初創(chuàng)企業(yè)進行投資具有以下性質：其一，期權性質。投資人對初創(chuàng)企業(yè)的投資就像購買了一份期權，一旦初創(chuàng)企業(yè)成功將獲得巨大收益，而如果初創(chuàng)企業(yè)失敗，則損失就是投入的風險資本。其二，投資人雖然向初創(chuàng)企業(yè)投入資本而獲得初創(chuàng)企業(yè)的一定股權，成為了初創(chuàng)企業(yè)的股東，但投資人的目的卻并不是為了擁有初創(chuàng)企業(yè)，而是為了在初創(chuàng)企業(yè)增值后出售其所占的股權以獲得投資收益。所以本質上，投資人僅將初創(chuàng)企業(yè)看成是一種商品，相當于以投入的資本作為期權費，購買了一份看跌期權，它賦予投資人在未來某個合適的時刻以某一價格出售該商品的權利。很多初創(chuàng)企業(yè)的價值實際上是一組選擇權的價值，因此在評估一家初創(chuàng)企業(yè)的價值時，對其發(fā)展前景、人員配置，尤其是其擁有什么樣的機會和選擇權的分析論證，將是影響評估結果的關鍵。
期權估值方法的評價建立在定性分析的基礎上，同時該方法還需要對存在不確定性的各種主要選擇權進行定量分析。在實際操作中可將初創(chuàng)企業(yè)進行分割，對其多項資產進行期權評估，然后再運用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進行估價。當然，運用期權定價理論進行估值時，也需要注意其局限性，比如，如何確定初創(chuàng)企業(yè)究竟擁有哪些現(xiàn)實選擇權，如何對現(xiàn)實選擇權進行合理定價等等。另外，對構成初創(chuàng)企業(yè)價值重要因素的管理者管理能力、企業(yè)外部環(huán)境因素等也很難估算到位。
（二）風險資產法
除了期權法外，對不少投資人來說，投資初創(chuàng)企業(yè)雖可能獲得高收益，但也具有很高的風險，初創(chuàng)企業(yè)經營失敗的案例也不少。所以有人將初創(chuàng)企業(yè)當做是一種風險資產 （VaR），而采用風險資產法來評估其價值。風險評估方法采用線性代數(shù)方法量化模型中各主要風險因子，最后通過計算結果確定風險資本的價值。這其中比較有名的是美國的Santa Clara大學的Tebjee和Bruno教授提出的模型。他們根據(jù)調查投資人的習慣，總結出影響初創(chuàng)企業(yè)價值的四大類因素：產品市場吸引力、產品差異度、企業(yè)管理能力和對環(huán)境威脅的抵制能力。其中，對產品市場吸引力、產品差異度設定期望收益率，對企業(yè)管理能力和對環(huán)境威脅的抵制能力設定風險權數(shù)，制定出相關估值模型。當然，這樣的估值方法需要經過不斷的修正才能達到目標。但由于比較復雜，在量化和權重設置方面都沒有普遍適用的方法，因此也僅是具有參考價值，而不宜完全采用。
初創(chuàng)企業(yè)估值方法選擇及其完善
綜上所述，對初創(chuàng)企業(yè)進行估值并不是一件簡單的事情。企業(yè)的價值往往由多個部分所組成，不同業(yè)務收入或現(xiàn)金流對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值可能有不同影響。如果不考慮初創(chuàng)企業(yè)的特殊性而隨意套用各種估值方法，則有可能會得出一個錯誤的結論。無論是創(chuàng)業(yè)者，還是投資人都應該明白不同的估值方法具有不同側重點和適用性。比如，在一個資金的賣方市場中，投資人會傾向于使用重置成本法，而在資本市場比較健全的環(huán)境下，市場法將是比較好的參照方法。現(xiàn)金流折現(xiàn)法適合具有穩(wěn)定和可預測現(xiàn)金流的初創(chuàng)企業(yè)，而期權法和風險資產法都比較適合投資人內部對初創(chuàng)企業(yè)的預先估值。另外，考慮到初創(chuàng)企業(yè)的初創(chuàng)特點，以及投資人與創(chuàng)業(yè)者之間的博弈關系，在對初創(chuàng)企業(yè)進行估值時，還必須在上述評估方法中增加或者補充以下四方面的考慮因素，才能更好地權衡初創(chuàng)企業(yè)的真正價值和風險。
第一，是否具有股權激勵機制。許多初創(chuàng)企業(yè)都想招募或留住人才。但是，初創(chuàng)企業(yè)的有限資金不允許他們給現(xiàn)有或潛在的人才支付市場價的薪水。初創(chuàng)企業(yè)通常通過員工持股計劃，或者承諾股票期權的方式來彌補薪水的不足，以吸引和保留人才。一般而言，具有合理股權激勵機制設計的初創(chuàng)企業(yè)成功概率比較大。
第二，無形資產估值。初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者具備一些特別的無形資產，相對容易評估的是創(chuàng)業(yè)者的專利、商標、商譽、著作權的價值；比較難以評估的是創(chuàng)業(yè)者的管理能力、市場拓展能力等無形的管理技能。
第三，再融資需求。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在每次再融資時價值將發(fā)生變化。如果在評估目前價值時忽略了今后再融資對企業(yè)價值的影響，則初創(chuàng)企業(yè)在再次融資時，創(chuàng)業(yè)者會被認為經營不善，或者管理能力有限而影響對初創(chuàng)企業(yè)真實價值的確認。
第四，市場情況。市場情況主要關注市場上初創(chuàng)企業(yè)的競爭性和初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)未來的發(fā)展情況。如果初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)存在著激烈的競爭，那么該初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展就會比較困難，相應地，該初創(chuàng)企業(yè)的價值也會降低。同理，如果初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)未來的發(fā)展前景不甚樂觀，那么初創(chuàng)企業(yè)的投資價值也會被低估。這就是投資人一般會比較青睞投資于高科技類、非傳統(tǒng)的初創(chuàng)企業(yè)的原因。
參考文獻
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摘要：針對財務核算欠規(guī)范的擬投資目標企業(yè)，采用全面清查資產負債的財務盡調對策，鎖定目標企業(yè)的凈資產價值，結合目標企業(yè)未來三年的盈利預測，采用市凈率或未來市盈率的方法，對目標企業(yè)進行估值。
關鍵詞 ：財務盡調對策；財務規(guī)范；估值方法
企業(yè)投資活動中，投資方與被投資方信息的不對稱性，增加了企業(yè)投資風險。盡職調查是投資人判斷目標企業(yè)投資價值、降低投資風險的重要手段。在實際財務盡調工作中，發(fā)現(xiàn)國內很多企業(yè)，尤其是中小型企業(yè)，在發(fā)展初期由于受企業(yè)成本及財務人員專業(yè)素質的制約，普遍存在財務核算不規(guī)范的問題。若投資人對目標企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展前景、目標企業(yè)的盈利狀況均有良好預期，目標企業(yè)又擁有競爭優(yōu)勢的核心技術時，投資人對“好”企業(yè)是難以割舍的。此時，財務盡調的職責不僅是確認目標企業(yè)的資產規(guī)模，評估其凈資產價值，為計算目標企業(yè)估值提供依據(jù)，也要為目標企業(yè)后續(xù)財務規(guī)范核算的初始化數(shù)據(jù)奠定基礎。
一、存在財務問題的主要類型
1.原材料、委外加工的核算問題
（1）財務對開具發(fā)票的采購業(yè)務進行賬務處理，多數(shù)企業(yè)未對已入庫未收到發(fā)票材料采購未進行暫估處理。
（2）對委外加工完成的存貨成本計算不準確，造成入庫的存貨和期末委外加工物資不能真實反映實物資產價值。
（3）存貨盤點、財務稽核制度缺失。一般情況下，企業(yè)倉庫賬面數(shù)量與實物數(shù)量沒有存在重大差異，但由于財務日?；酥贫热笔?、財務對原材料出入庫核算缺乏規(guī)范，造成財務賬面數(shù)據(jù)與實際情況相去甚遠。
2.成本核算問題
多數(shù)企業(yè)成本核算方法隨意，日常財務核算中對材料領用和費用支出未嚴格按成本費用對象進行歸集，例如：生產部門的直接材料、直接人工、間接費用未準確歸集到“生產成本”“制造費用”，無法準確核算完工產品成本；有的企業(yè)雖然按成本費用對象進行了歸集，但成本的分配和完工產品的結轉無據(jù)可依，不少企業(yè)按估計的毛利率進行銷售產品成本的結轉。
3.收入確認問題
為降低或平滑企業(yè)稅負率，多數(shù)中小企業(yè)根據(jù)當月取得的進項稅票，控制開票數(shù)量，依據(jù)開票金額確認當期收入。該處理方式影響銷售收入和應收賬款的核算結果。
二、財務盡調對策
上述財務問題造成目標企業(yè)賬面財務數(shù)據(jù)的可利用性很低。為摸清企業(yè)的實際資產狀況和凈資產規(guī)模，筆者在工作實際中，主要采用全面盤查實物資產，函證往來賬項，查閱企業(yè)重大合同等財務盡調方法，確認資產負債的實際價值，框算目標企業(yè)凈資產規(guī)模。
1.資產類項目
（1）貨幣資金：通過盤點庫存現(xiàn)金、獲取銀行對賬單、銀行詢證等方式核實貨幣資金的真實性，了解是否存在被凍結資金。
（2）應收賬款：常規(guī)財務盡調方式是進行函證，考慮到回函的比率可能不高，一般要執(zhí)行替代程序，查詢發(fā)貨記錄、回款；對金額較大的應收賬款查閱銷售合同；詳細核對財務或銷售部門的日常對賬記錄。
（3）其他應收款：結合貨幣資金收支情況，明確其他應收款的具體內容，查詢是否存在股東抽回注冊資本或長期掛賬費用的情況，并對大額往來進行函證。
（4）長期股權投資：查閱投資協(xié)議或投資合同；查詢被投資企業(yè)的工商信息，核實對外投資的真實性。
（5）清查存貨和固定資產：對實物資產進行全面的盤點，包含倉庫、生產車間、存放委外加工方的存貨、固定資產。
（6）無形資產：了解無形資產形成原因，評估列入無形資產的合規(guī)性以及攤銷政策的合理性。
2.負債類項目
（1）應付賬款：與供應商進行函證，不僅對期末有余額的供應商進行函證，也要與雖無余額，但與目標公司發(fā)生過重大采購業(yè)務的其他供應商函證；查閱金額較大的采購合同、付款記錄；收集并詳細核對采購部門的日常對賬記錄。
（2）其他負債項目：詳細了解具體各負債項目的內容、形成原因，判斷是否存在未入賬債務，分析負債率的合理性。
（3）或有負債：通過查閱工商信息、企業(yè)信用、貸款卡信息等途徑調查目標公司是否存在或有訴訟、可能承擔連帶責任的對外擔保等或有負債事項。要求目標企業(yè)對并購日之前已經存在的或有事項向投資方出具承諾函，約定目標企業(yè)承擔或有負債的全部責任。
3.損益類項目
（1）銷售收入：分析目標企業(yè)盈利能力，復核近三年銷售的收入、數(shù)量，查閱發(fā)貨記錄，關注售價、單位成本、毛利率的變化趨勢。
（2）期間費用：審閱銷售費用、管理費用、財務費用的支出是否合理、合法，與同行業(yè)比較期間費用占比情況，針對異常指標，重點復核，調查原因。
（3）其他業(yè)務利潤：了解業(yè)務的具體內容，判斷收入的穩(wěn)定性，成本的配比性。
4.關聯(lián)交易調查
隨著直接持股、間接持股、交叉持股等持股方式多樣化，企業(yè)關聯(lián)關系越來越不易察覺。財務盡職調查中需要重點關注目標企業(yè)是否存在關聯(lián)交易，關聯(lián)交易價格是否公允，關聯(lián)交易的金額是否重大，占目標企業(yè)銷售額的比重，對目標企業(yè)盈利狀況的影響程度。
5.賬務調整具體程序
首先，以盡調日為截止期，將未完成且未入賬的銷售、采購全部納入賬內進行會計處理。對“未完成”采用簡單可操作性的界定方法就是指僅對截止日資產負債產生影響的業(yè)務，例如銷售尚有未收回款項，采購的存貨還存放在倉庫內未消耗完或仍有應付款項。以前年度已完成的銷售和采購難以清理，且清理意義不大，對盡調日的財務影響也有限。其次，進行應收應付等往來款項的核對與調整，最后對實物資產的盤虧盤盈情況進行會計處理。經過以上財務調整，目標企業(yè)資產負債的賬面價值能反映企業(yè)的實際情況，可作為企業(yè)估值的參考依據(jù)。
三、案例分析
1.制定清查計劃
制定詳細的資產負債清查計劃，做好宣傳、動員和前期培訓指導工作，提高企業(yè)全員對清查工作重要性的認識，明確各相關部門的工作內容和責任。
2.清查實施階段
（1）盤點現(xiàn)金、核查銀行存款，形成現(xiàn)金盤點表、收集銀行對賬單；
（2）固定資產盤點表；
（3）存貨盤點表；
（4）收集銷售部門與客戶原始對賬單，同時對應收賬款進行詢證，對賬單的截止期為盡調報告日；
（5）收集采購部門與供應商原始對賬單，同時對應付賬款進行詢證，對賬單的截止期為盡調報告日。
3.整理財務賬簿
（1）比對賬面貨幣資金與實際現(xiàn)金、銀行的差異，進行補記或調整。一般情況下，此項不會出現(xiàn)大差異。
（2）結合應收賬款的對賬和詢證情況，追查發(fā)貨記錄，補記或調整“應收賬款”、“主營業(yè)務收入”、“預收賬款”。
（3）結合應付賬款的對賬和詢證情況，追查采購或驗收記錄，補記或調整“物資采購”、“原材料”、“應付賬款”、“預付賬款”。
（4）依據(jù)固定資產和存貨盤點表，對賬面的固定資產和存貨進行調整?！盃I業(yè)外收入”、“營業(yè)外支出”、“固定資產”、“存貨”。
（5）清查其他資產類項目：“其他應收款”以詢證與賬面清查相結合的方式；“無形資產”要查驗權屬證書及取得時的初始價值、分攤年限等數(shù)據(jù)，核實其余額的準確性。
（6）清查其他負債類項目：“應付職工薪酬”的余額與人資核對，確認應付職工的金額，一般情況下余額是一個月的工資?！岸唐诮杩睢?、“長期借款”與企業(yè)貸款卡信息進行核對是否相符。
（7）經以上調整后，資產、負債的價值得以確認，從而框算企業(yè)凈資產價值。
四、目標企業(yè)估值方法
在進行投資時，投資者對目標企業(yè)進行估值多采用相對估值法，相對估值法通常采用市盈率（市價與每股收益比率）或市凈率（市價與每股凈資產比率）等指標，所依據(jù)的財務指標主要是每股收益和每股凈資產。財務核算欠規(guī)范的發(fā)展中企業(yè)，由于歷史財務數(shù)據(jù)的質量欠佳，企業(yè)估值定價應側重以全面清查后的凈資產價值、未來預期每股收益為基礎。
1.按市凈率估值
市凈率估值法就是以盡調截止日的凈資產賬面價值來估算企業(yè)價值，因為凈資產可見不用預測，所以可操作性比較好，是一種目前應用較廣泛的估值法。財務欠規(guī)范的企業(yè)就必須以全面清查后的凈資產價值為基礎，參考目標企業(yè)所處行業(yè)的市凈率，結合凈資產收益率的預期值等指標，計算得出企業(yè)估值。
2.按未來市盈率估值
未來市盈率估值法是依據(jù)目標企業(yè)的未來幾年的盈利預測，參考確定合理的市盈率，計算目標企業(yè)估值，適合輕資產企業(yè)以及盈利率高且成長性好的企業(yè)。由于對該類企業(yè)歷史數(shù)據(jù)的準確性、盈利預測的可靠性尚存疑慮，一般要求與目標企業(yè)的原股東簽署業(yè)績對賭協(xié)議。當實際情況偏離盈利預測時，原股東對投資人給予資金補償，或增加回購條款等以防范或降低投資人的損失。
3.綜合以上兩種估值結果，得出最終企業(yè)估值
