發(fā)布時(shí)間：2023-08-12 09:14:57
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資產(chǎn)證券化目的樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
摘要：資產(chǎn)證券化是資本市場(chǎng)上創(chuàng)新性的投融資工具，作為投融資成本的稅收直接影響著其效率的發(fā)揮。特殊目的機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化的核心機(jī)構(gòu)，作為融資安排的通道，特殊目的機(jī)構(gòu)在主體上僅具有形式意義，不必作為納稅主體。我國(guó)應(yīng)給予特殊目的機(jī)構(gòu)必要的稅收優(yōu)惠政策支持以推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。 資產(chǎn)證券化起源于1970年代美國(guó)的抵押貸款證券化。1968年美國(guó)國(guó)民抵押協(xié)會(huì)為了緩解流動(dòng)性不足，首次公開(kāi)發(fā)行過(guò)手證券，它的推出使銀行一改資金出借者的身份為資產(chǎn)出售者，從而創(chuàng)造出一項(xiàng)新型融資技術(shù)[1]。如今，資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵、品種和方式發(fā)生了巨大的變化，它不僅僅作為商業(yè)銀行解決流動(dòng)性不足的手段，并成為在金融市場(chǎng)投資者和籌資者有效聯(lián)結(jié)，促進(jìn)社會(huì)資源配置效率提高的有力工具。2005年我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)正式啟動(dòng)，而在之前我國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐發(fā)展緩慢，稅收問(wèn)題是阻礙證券化發(fā)展的重要因素之一。因?yàn)槎愂罩苯記Q定了各參與主體的投融資成本，決定了證券化融資結(jié)構(gòu)是否有效[2]。為配合試點(diǎn)工作的開(kāi)展，2006年2月財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局共同下發(fā)了《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知》（簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》）。不過(guò)《通知》只針對(duì)國(guó)內(nèi)銀行開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)而制定，另一個(gè)更活躍的券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)卻不在稅收優(yōu)惠對(duì)象之內(nèi)。因此在實(shí)施細(xì)則和新的規(guī)定出臺(tái)之前，本文著重對(duì)證券化過(guò)程中的核心機(jī)構(gòu)??特殊目的機(jī)構(gòu)的稅收問(wèn)題進(jìn)行探討。
一、資產(chǎn)證券化的基本框架
按美國(guó)證券交易委員會(huì)所下定義[3]，資產(chǎn)證券化是 “將企業(yè)（發(fā)起人）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場(chǎng)可銷(xiāo)售和流通的金融產(chǎn)品的過(guò)程。在這一過(guò)程中，存量資產(chǎn)被賣(mài)給一個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu) （Special Purpose Vehicle，SPV），然后SPV通過(guò)向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券以獲取資金?！?/p>
資產(chǎn)證券化操作的基本步驟是：（1）進(jìn)行資產(chǎn)組合。支持證券化的資產(chǎn)組合應(yīng)屬于同一種類(lèi)，能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流；（2）將資產(chǎn)組合出售給特殊目的機(jī)構(gòu)SPV。SPV通過(guò)發(fā)行以資產(chǎn)組合為支持的證券為購(gòu)買(mǎi)該資產(chǎn)提供融資。設(shè)立SPV目的在于使發(fā)起人實(shí)現(xiàn)表外融資，隔離發(fā)起人與投資者法律上的關(guān)聯(lián)。在這一階段，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)通常會(huì)為發(fā)起人提供咨詢(xún)，分析資產(chǎn)的信用質(zhì)量和設(shè)計(jì)交易的結(jié)構(gòu)；（3）服務(wù)人和受托人的參與。服務(wù)人通常為發(fā)起人負(fù)責(zé)收取資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的本息還款，扣除服務(wù)費(fèi)后將其交給受托人。受托人根據(jù)信托契約代表投資者行使權(quán)利。
二、特殊目的機(jī)構(gòu)的稅收問(wèn)題及其影響因素
資產(chǎn)證券化主要涉及三個(gè)方面的稅收問(wèn)題：第一，發(fā)起人的納稅問(wèn)題。發(fā)起人向特殊目的機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，該轉(zhuǎn)讓行為在稅法上是屬于需要確認(rèn)收益和損失的銷(xiāo)售行為，還是只作為擔(dān)保融資。為了達(dá)到表外融資的目的，一般要求“真實(shí)出售”。第二，特殊目的機(jī)構(gòu)的納稅問(wèn)題。就實(shí)體層面的納稅而言，是指發(fā)行資產(chǎn)支持證券的特殊目的機(jī)構(gòu)是否有納稅的義務(wù)。目前我國(guó)作為特殊目的機(jī)構(gòu)有 信托形式和券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃兩種形式。根據(jù)《信托法》，設(shè)立信托作為特殊目的機(jī)構(gòu)是完全合法的，但是否必須作為稅收實(shí)體繳稅尚不明確；同樣問(wèn)題也出現(xiàn)在券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃上，也沒(méi)有相應(yīng)的法律法規(guī)來(lái)規(guī)范其納稅行為。第三，投資者的納稅問(wèn)題。一般來(lái)講，投資者持有證券的利息收入（債權(quán)性證券）和資本利得（權(quán)益性證券）應(yīng)當(dāng)繳納所得稅。特殊目的機(jī)構(gòu)是證券化中的核心機(jī)構(gòu)，其稅負(fù)的大小直接決定了證券化融資的成本，所以本文主要討論特殊目的機(jī)構(gòu)的稅收問(wèn)題。
為證券化而設(shè)計(jì)的特殊目的機(jī)構(gòu)最好能夠避免或減少被征收實(shí)體層面的稅款，因?yàn)槿魏涡问降恼n稅都會(huì)增加證券化的成本，這有可能使證券化變得不經(jīng)濟(jì)。在諸多稅中，最重要的是企業(yè)所得稅。若不精心策劃，證券化所產(chǎn)生的一些或全部收入將要繳納兩次稅款：一次由持有資產(chǎn)的特殊目的機(jī)構(gòu)繳納企業(yè)所得稅，另一次由持有證券的投資者繳納個(gè)人所得稅，從而產(chǎn)生重復(fù)征稅。
為了使特殊目的機(jī)構(gòu)所得稅負(fù)最小化，需要考慮以下幾個(gè)因素：第一，特殊目的機(jī)構(gòu)盡量采取可以免征企業(yè)所得稅的企業(yè)組織形式，如在美國(guó)，有限合伙、信托、有限責(zé)任公司等均是避免實(shí)體層面稅負(fù)的理想形式。第二，所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的類(lèi)型也影響特殊目的機(jī)構(gòu)的稅負(fù)。如果特殊目的機(jī)構(gòu)發(fā)行債務(wù)類(lèi)證券，它所支付的利息可以從應(yīng)稅收入中扣除；如果發(fā)行權(quán)益類(lèi)證券，它所支付的股息和紅利則不能從應(yīng)稅收入中扣除。因此，發(fā)行債券可以更好地規(guī)避所得稅。關(guān)于前兩點(diǎn)，由于《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》已經(jīng)將資產(chǎn)證券化的方式限定在采用信托方式和發(fā)行債券的方式上。所以，整個(gè)資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)應(yīng)該是成本偏低化的。第三，由于企業(yè)所得稅是對(duì)企業(yè)的凈收入進(jìn)行征稅，因此，如能使特殊目的機(jī)構(gòu)的凈收入最小化，也可少交甚至免交企業(yè)所得稅。例如，可采取發(fā)行票據(jù)的方式使特殊目的機(jī)構(gòu)的利息和其他收入盡量等于票據(jù)利息和其他可扣除費(fèi)用支出，從而使特殊目的機(jī)構(gòu)的凈收入為零或接近零。不過(guò)這樣一來(lái)，特殊目的機(jī)構(gòu)就無(wú)力吸收因債務(wù)人不履行或遲延支付本息而造成的損失，為此就需要采取相應(yīng)的資金流動(dòng)性支持和信用增強(qiáng)措施。雖然采取流動(dòng)性支持和信用增強(qiáng)措施的成本很高，但實(shí)踐證明這是一種很十分有效的方法。第四，資產(chǎn)支持證券發(fā)行對(duì)象也會(huì)影響特殊目的機(jī)構(gòu)的稅負(fù)。如果資產(chǎn)支持證券的發(fā)行對(duì)象是外國(guó)投資者，那么特殊目的機(jī)構(gòu)向投資者支付的利息部分就要繳納預(yù)提稅。第五，特殊目的機(jī)構(gòu)的設(shè)立地點(diǎn)也是一個(gè)可考慮的因素。特殊目的機(jī)構(gòu)最好設(shè)在沒(méi)有企業(yè)所得稅的地方。一種在國(guó)際證券化中雖然復(fù)雜但卻常見(jiàn)的避稅方法是利用海外“稅收天堂”[1]，即通過(guò)將特殊目的機(jī)構(gòu)設(shè)在沒(méi)有所得稅或在一段時(shí)間內(nèi)向發(fā)行人提供稅務(wù)延期繳納待遇的避稅天堂，從而避免或延緩繳納企業(yè)所得稅[4]。
三、特殊目的機(jī)構(gòu)的稅收地位
之前提到重復(fù)征稅，這里要對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)的稅收地位進(jìn)行探討。作為證券化載體和投資通道的特殊目的機(jī)構(gòu)，其基本業(yè)務(wù)內(nèi)容是消極地受讓并持有證券化資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券，委托專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)管理和處分證券化資產(chǎn)、收取資產(chǎn)現(xiàn)金流并分配到資產(chǎn)支持證券持有人。特殊目的機(jī)構(gòu)從事證券化相關(guān)業(yè)務(wù)需要各方面費(fèi)用的支出，但其自身一般并不從事各項(xiàng)投資經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲取收益。在形式上，特殊目的機(jī)構(gòu)是一個(gè)法律實(shí)體，但實(shí)質(zhì)上這只是一種資產(chǎn)銷(xiāo)售的交易安排，而不是旨在從事普通的經(jīng)營(yíng)貿(mào)易和投資活動(dòng)。因?yàn)樽C券化交易其實(shí)并不是產(chǎn)生的一種新的交易，只是為了降低風(fēng)險(xiǎn)、提升信用，對(duì)已存在的交易主體進(jìn)行一種轉(zhuǎn)換，從而將交易的執(zhí)行和交易結(jié)果的承擔(dān)加以分離。特殊目的機(jī)構(gòu)是為這種轉(zhuǎn)換和分離而設(shè)立。因此對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)按實(shí)體水平征稅，將會(huì)使證券化交易因成本過(guò)高而變得不可能。
實(shí)際上從所得稅角度來(lái)看，信托和券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃并不是獨(dú)立的應(yīng)稅單位，但運(yùn)作過(guò)程中，可能存在特殊目的機(jī)構(gòu)受讓資產(chǎn)的現(xiàn)金流與向受益人還本付息的時(shí)間不相匹配，而需要再投資來(lái)獲得收益進(jìn)行還本付息，這就產(chǎn)生是否要對(duì)這種投資行為所產(chǎn)生的收益進(jìn)行征稅的問(wèn)題，而特設(shè)機(jī)構(gòu)又不是稅收實(shí)體。本文認(rèn)為，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期,應(yīng)簡(jiǎn)化稅收環(huán)節(jié)，特殊目的機(jī)構(gòu)進(jìn)行再投資的目的是為了還本付息，在規(guī)范其投資行為后，可把特殊目的機(jī)構(gòu)不作為稅收實(shí)體，而由投資者最終來(lái)繳納相應(yīng)稅收，從而簡(jiǎn)化整個(gè)稅收過(guò)程。
另外，資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)能夠給參與各方帶來(lái)利益的制度安排，特別是有助于金融機(jī)構(gòu)管理風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，化解金融風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)征收實(shí)體層面的所得稅將會(huì)提高資產(chǎn)證券化的成本，降低資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)可行性，甚至使其變得不經(jīng)濟(jì)而被扼殺。因此，如果僅僅因?yàn)槎愂諉?wèn)題而使市場(chǎng)主體喪失了一種有益的制度選擇，這也是社會(huì)福利的減損。
總而言之，為特殊目的機(jī)構(gòu)提供免稅政策支持有其合理性和必要性。力求中性，避免重復(fù)征稅，最大限度地降低特殊目的機(jī)構(gòu)各個(gè)環(huán)節(jié)可能涉及的數(shù)量不菲的稅收支出，是使理想中的證券化設(shè)計(jì)方案變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的必由之路，也是通過(guò)減少投資者的稅收負(fù)擔(dān)增加其投資收益的必然要求。
四、總結(jié)
綜上所述，本文認(rèn)為，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，應(yīng)簡(jiǎn)化稅收環(huán)節(jié)，可把特殊目的機(jī)構(gòu)不作為稅收實(shí)體，而由投資者最終來(lái)繳納相應(yīng)稅收，從而簡(jiǎn)化整個(gè)稅收過(guò)程。當(dāng)然，不把特殊目的機(jī)構(gòu)作為稅收實(shí)體，但需要對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范，以防止其利用稅收優(yōu)惠功能進(jìn)行避稅，具體包括：（1）規(guī)定資格，即對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)規(guī)定形式、規(guī)定持有資產(chǎn)性質(zhì)等；（2）規(guī)范投資行為，即嚴(yán)格限制特殊目的機(jī)構(gòu)的交易目的、交易范圍、交易品種等。通過(guò)嚴(yán)格規(guī)定使特殊目的機(jī)構(gòu)在享受稅收優(yōu)惠的條件下功能單純化，只是為資產(chǎn)證券化服務(wù)的一種機(jī)構(gòu)。
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[1] 海外“稅收天堂”大概可以分為三種：（1）沒(méi)有所得稅、法人稅的稅收天堂，如巴哈馬、百慕大、開(kāi)曼群島等地；（2）雖在境內(nèi)所得有通常的納稅，但在境外所得免交或采低稅率的避難所，如香港、巴拿馬等地；（3）在特定領(lǐng)域方面有稅收優(yōu)惠政策的稅收勝地，如盧森堡等地。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；地方政府；保障房；棚改區(qū)
近年來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的不斷發(fā)展，地方政府所承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)建設(shè)任務(wù)越來(lái)越重，所需的資金量也逐年加大。面對(duì)一些地方政府近年來(lái)財(cái)政收入增速逐年放緩、財(cái)政支出需求逐年增加的實(shí)際情況，如何利用資產(chǎn)證券化等先進(jìn)的技術(shù)手段拓寬資金來(lái)源，保障政府投資項(xiàng)目的建設(shè)，是一個(gè)值得探索的命題。筆者擬以保障房建設(shè)項(xiàng)目、棚改區(qū)建設(shè)項(xiàng)目為例，進(jìn)行一個(gè)簡(jiǎn)單的方案設(shè)計(jì)，探索資產(chǎn)證券化在前述領(lǐng)域的應(yīng)用前景。
一、資產(chǎn)證券化簡(jiǎn)介
資產(chǎn)證券化是近40多年來(lái)國(guó)際金融領(lǐng)域最重要的金融創(chuàng)新和金融工具之一。自問(wèn)世以來(lái)，發(fā)展非常迅速。而在我國(guó)，資產(chǎn)證券化還是一個(gè)較為新鮮的事物。
1、概念
資產(chǎn)證券化（ABS，Asset Backed Securitization）是指把缺乏流動(dòng)性，但具有未來(lái)現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款等資產(chǎn)匯集起來(lái)，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券，據(jù)以融通資金的過(guò)程。
資產(chǎn)證券化中所指的資產(chǎn)是指原始權(quán)益人因過(guò)去的交易事項(xiàng)所取得和控制的經(jīng)濟(jì)權(quán)益，范圍幾乎沒(méi)有限制，只要能夠產(chǎn)生收益的資產(chǎn)均可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化。
2、運(yùn)作方式
一個(gè)基本的資產(chǎn)證券化交易過(guò)程通常包括三個(gè)主要交易主體：原始權(quán)益人（發(fā)起人）、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV，Special Purpose Vehicle）以及投資者。
投資銀行把這三個(gè)交易主體組織起來(lái)，構(gòu)建成為一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)有效的交易結(jié)構(gòu)：原始權(quán)益人（發(fā)起人）將自己擁有的特定資產(chǎn)以“真實(shí)出售”的方式出售給特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV），SPV獲得該資產(chǎn)的所有權(quán)，并向投資者發(fā)行以該資產(chǎn)的預(yù)期收益為擔(dān)保的資產(chǎn)擔(dān)保證券，用證券出售所得支付購(gòu)買(mǎi)發(fā)起人資產(chǎn)所需的價(jià)格，同時(shí)用對(duì)該資產(chǎn)的所有權(quán)來(lái)確保未來(lái)的收益首先用于對(duì)證券投資者還本付息。投資者出資購(gòu)買(mǎi)了證券后，定期得到SPV分配的本金及利息。
SPV在資產(chǎn)證券化交易過(guò)程中起關(guān)鍵作用，是整個(gè)業(yè)務(wù)的載體。SPV之所以被稱(chēng)作“特設(shè)機(jī)構(gòu)”，就在于SPV只能購(gòu)買(mǎi)發(fā)起人的資產(chǎn)，不能夠進(jìn)行其他業(yè)務(wù)。這就保證了其是一個(gè)不能破產(chǎn)的實(shí)體，從而完全保障投資者的利益。
在整個(gè)交易過(guò)程中，為了保證投資者的利益，SPV還需要通過(guò)信用增級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)。信用增級(jí)是用于確保發(fā)行人按時(shí)支付投資利息的各種有效手段和金融工具的總稱(chēng)，是提高資產(chǎn)擔(dān)保證券交易質(zhì)量和安全性的一項(xiàng)關(guān)鍵技術(shù)。
3、經(jīng)濟(jì)意義
從微觀(guān)上看，資產(chǎn)證券化能夠提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，從而有效改善發(fā)行人的資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)作為一種新的融資渠道，有效降低了融資成本。
從宏觀(guān)上看，資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提高了金融體系的運(yùn)作效率，并改進(jìn)了信息不對(duì)稱(chēng)的程度，降低了交易成本的同時(shí)，為發(fā)起人增加了新的融資渠道，為投資者增加了新的投資渠道。
二、地方政府進(jìn)行資產(chǎn)證券化的探索
住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部《關(guān)于做好2013年城鎮(zhèn)保障性安居工程工作的通知》提到“2013年全國(guó)城鎮(zhèn)保障性安居工程建設(shè)任務(wù)是基本建成470萬(wàn)套、新開(kāi)工630萬(wàn)套”。同時(shí)督促各地方政府抓緊落實(shí)、加快進(jìn)度?！锻ㄖ愤€要求積極推進(jìn)棚戶(hù)區(qū)（危舊房）改造，到“十二五”末期，力爭(zhēng)基本完成集中成片棚戶(hù)區(qū)改造。
對(duì)于新建保障房項(xiàng)目，通常財(cái)政資金作為項(xiàng)目資本金僅占整個(gè)項(xiàng)目總投資的20%至30%，剩余70%至80%的建設(shè)資金需要通過(guò)銀行貸款等渠道籌措解決。通常情況下，由于保障房項(xiàng)目存在利潤(rùn)低、抵押擔(dān)保不足以及貸款期限過(guò)長(zhǎng)等問(wèn)題，商業(yè)銀行在信貸資源偏緊的情況下，更傾向于綜合回報(bào)高、周期短的項(xiàng)目，因此保障房建設(shè)企業(yè)承擔(dān)了相當(dāng)大的資金籌集壓力。而對(duì)于棚戶(hù)區(qū)改造，現(xiàn)階段地方政府遇到的問(wèn)題是，實(shí)現(xiàn)棚戶(hù)區(qū)改造，需要政府投入巨量的財(cái)政資金進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資、改造、升級(jí)。在基礎(chǔ)設(shè)施完備之后，棚戶(hù)區(qū)才有進(jìn)一步的價(jià)值提升可能。
因此，在財(cái)政資金壓力較大的現(xiàn)階段，在不增加政府債務(wù)的前提下，以現(xiàn)有資產(chǎn)所能夠帶來(lái)的未來(lái)一段時(shí)期的收益作為標(biāo)的物，可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化的探討與嘗試，簡(jiǎn)要操作模式及特點(diǎn)如下：
由保障房或棚戶(hù)區(qū)改造建設(shè)管理企業(yè)作為發(fā)起人，將保障房、配套商業(yè)地產(chǎn)、停車(chē)位以及未來(lái)指定年限（如20年）可獲得的房屋租金等能夠明確帶來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給SPV。SPV將上述資產(chǎn)組合形成一個(gè)“資產(chǎn)池”，并以該“資產(chǎn)池” 的預(yù)期收益作為擔(dān)保標(biāo)的物向投資者發(fā)售擔(dān)保證券。并用證券出售所得支付購(gòu)買(mǎi)上述資產(chǎn)所需的價(jià)格，同時(shí)用對(duì)該資產(chǎn)的所有權(quán)來(lái)確保未來(lái)的收益首先用于對(duì)證券投資者還本付息。
保障房或棚戶(hù)區(qū)建設(shè)企業(yè)作為發(fā)起人，可以一次性獲得原本需要未來(lái)數(shù)年才能夠逐步獲得的資金，從而有效緩解現(xiàn)階段的建設(shè)資金壓力。同時(shí)，將通過(guò)資產(chǎn)證券化獲得的資金投入到現(xiàn)階段建設(shè)中，又能夠保證下一個(gè)保障房或產(chǎn)業(yè)布局的盡快實(shí)現(xiàn)，從而盡早帶來(lái)現(xiàn)金流的輸入，促成建設(shè)發(fā)展的良性循環(huán)。
按照資產(chǎn)證券化的要求，資產(chǎn)的全部收益（扣除固定的服務(wù)費(fèi)后）首先用于對(duì)證券投資者進(jìn)行分紅，因此作為投資者，在持有該項(xiàng)證券期間，可獲得穩(wěn)定的固定收益。
通過(guò)組建“資產(chǎn)池”，可以較為靈活的調(diào)整資產(chǎn)證券化中的標(biāo)的物—資產(chǎn)。新形成的符合資產(chǎn)條件的資產(chǎn)可以動(dòng)態(tài)的進(jìn)入“資產(chǎn)池”，同時(shí)如果“資產(chǎn)池”中原有的資產(chǎn)發(fā)生產(chǎn)權(quán)變更等事項(xiàng)，也可以靈活的將其從“資產(chǎn)池”中移出。在保證穩(wěn)定收益的前提下，資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)可以進(jìn)行必要的調(diào)整。
三、面臨的困難
資產(chǎn)證券化近十年來(lái)在我國(guó)受到了很多專(zhuān)家學(xué)者的呼吁，但是始終未有實(shí)質(zhì)性推進(jìn)。無(wú)論是信貸資產(chǎn)證券化，還是以REITS為代表的房地產(chǎn)（不動(dòng)產(chǎn)）類(lèi)信托，實(shí)際進(jìn)入可操作階段的例子屈指可數(shù)。而制度性困境是阻止其進(jìn)一步發(fā)展的困難之一。
縱觀(guān)整個(gè)資產(chǎn)證券化的過(guò)程，無(wú)論是法律主體地位、稅收主體、交易結(jié)構(gòu)安排，還是資產(chǎn)管理、評(píng)估、信托等相關(guān)層面，都缺乏相應(yīng)的法律安排。缺乏行之有效的法律規(guī)范，直接導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化的無(wú)法大規(guī)模推廣。
以稅收政策為例，按照目前的稅收政策，整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程中出現(xiàn)的兩個(gè)交易過(guò)程—資產(chǎn)“真實(shí)出售”以及投資者購(gòu)買(mǎi)證券，各方都需要繳納較高的稅費(fèi)，產(chǎn)生了重復(fù)征稅的問(wèn)題。這使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利潤(rùn)被攤薄，凈回報(bào)率的降低無(wú)法吸引到到社會(huì)投資者。
困境之二在于資產(chǎn)證券化在我國(guó)推廣過(guò)程中的“生不逢時(shí)”。2008年前后，就在國(guó)內(nèi)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行廣泛討論的時(shí)候，以美國(guó)為主的西方國(guó)家爆發(fā)了由次級(jí)抵押貸款大規(guī)模違約引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的原因，國(guó)內(nèi)對(duì)以資產(chǎn)證券化為核心的金融創(chuàng)新產(chǎn)生了懷疑，同時(shí)在制度的創(chuàng)新上更加趨向于謹(jǐn)慎保守。這在相當(dāng)大的程度上也阻礙了資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步推廣。
四、總結(jié)
從一定意義上講，資產(chǎn)證券化是一個(gè)金融過(guò)程，在這個(gè)金融過(guò)程中實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)化配置，每個(gè)機(jī)構(gòu)從中發(fā)揮自身的比較優(yōu)勢(shì)，滿(mǎn)足各個(gè)參與主體的自身利益要求。例如，建行是資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，它的主要比較優(yōu)勢(shì)在于住房抵押貸款的發(fā)放、管理和資金回收，但是它無(wú)法承擔(dān)長(zhǎng)達(dá)30多年的住房抵押貸款期限，因?yàn)槠滟Y金來(lái)源主要是短期存款，不能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債的期限匹配，銀行在期限并不匹配的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)中承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)難以想象，改變這種情況是銀行資產(chǎn)證券化的主要?jiǎng)右蛑?。另外，銀行可以借資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)從“利差模式”到“中間業(yè)務(wù)模式”的盈利模式轉(zhuǎn)型，這符合銀行的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，亦滿(mǎn)足資本市場(chǎng)功能日趨細(xì)化的經(jīng)濟(jì)內(nèi)在要求。
在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，信托機(jī)構(gòu)提供專(zhuān)業(yè)化的綜合管理服務(wù)，不但能夠獲得豐厚的手續(xù)費(fèi)收入，而且還能夠在一個(gè)全球最大的金融市場(chǎng)中站穩(wěn)腳跟，獲得信譽(yù)收益和先動(dòng)優(yōu)勢(shì)。
廣大投資者的比較優(yōu)勢(shì)在于能夠承擔(dān)一定的利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，在獲得一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)臈l件下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品――資產(chǎn)支持證券可以分散利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)于廣大的投資者之中，而不是集中于銀行，從而化解利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)于無(wú)形。
建行的試點(diǎn)方案
任何一個(gè)金融創(chuàng)新首先表現(xiàn)為一個(gè)法律、稅收和會(huì)計(jì)問(wèn)題，然后才是一個(gè)具體操作的問(wèn)題和經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新亦不例外。在建行的資產(chǎn)證券化方案中，它在法律、稅收和會(huì)計(jì)處理上實(shí)現(xiàn)了可觀(guān)的、實(shí)在的突破。業(yè)內(nèi)人士曾經(jīng)激烈地爭(zhēng)論，資產(chǎn)證券化的特殊目的載體（SPV）是信托形式（SPT）還是公司（SPC）形式，在資產(chǎn)證券化的流程中，這個(gè)特殊目的載體并不是一個(gè)簡(jiǎn)單的機(jī)構(gòu)，它承載著資產(chǎn)證券化的核心功能――破產(chǎn)隔離功能和發(fā)行債券的功能。在建行的方案中，以信托的特殊目的載體（SPT）解決了一切爭(zhēng)論和懷疑，因?yàn)椤缎磐蟹ā焚x予它的破產(chǎn)隔離的功能。同時(shí)，受托的信托機(jī)構(gòu)可以發(fā)行資產(chǎn)支持證券，從而平息了信托計(jì)劃的200份數(shù)額和每份不低于5萬(wàn)元的瓶頸，體現(xiàn)了法律的務(wù)實(shí)之道，法律并不是為一個(gè)金融創(chuàng)新設(shè)置，而是促進(jìn)具有經(jīng)濟(jì)功能的金融創(chuàng)新。
之所以說(shuō)建行的資產(chǎn)證券化方案具有試點(diǎn)的含義，原因有二：其一，資產(chǎn)證券化的“早償風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題。住房抵押貸款中含有一個(gè)金融期權(quán)，在復(fù)雜多變的利率世界中，任何金融工具所處的利率世界是一個(gè)變化的世界，而不是一個(gè)固定不變的世界。在一個(gè)利率頻繁波動(dòng)的世界中，住房抵押貸款的借款人存在一個(gè)期權(quán)：住房抵押貸款的借款者可以選擇在有利的利率時(shí)機(jī)提前償還貸款。在美國(guó)的資產(chǎn)證券化的歷史上，最早的一宗住房抵押貸款證券化就是因?yàn)榻杩钫叩摹霸鐑斝袨椤倍鴮?dǎo)致失敗，由此導(dǎo)致了大量衍生資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生，并建立了“早償分析模型”以分析其風(fēng)險(xiǎn)。在建行的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)方案中，需要建立一個(gè)經(jīng)驗(yàn)的“早償行為模型”，以積累進(jìn)行“早償風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)”的基礎(chǔ)。其二，資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。從一定意義上講，信用風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化中的一個(gè)微不足道的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槠湟笤假Y產(chǎn)具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流，況且還有各種“信用增級(jí)”機(jī)制。但是，在中國(guó)的住房抵押貸款中，房地產(chǎn)的價(jià)格一度居高不下，難以預(yù)測(cè)未來(lái)價(jià)格的變化和波動(dòng)，其信用風(fēng)險(xiǎn)究竟如何，還需要觀(guān)察未來(lái)一段較長(zhǎng)時(shí)間的情況。
建行的資產(chǎn)證券化方案并不是一個(gè)靜態(tài)的方案，而具有動(dòng)態(tài)的含義，試點(diǎn)方案本身并不是一個(gè)終極目標(biāo)，而是一個(gè)中間性的目標(biāo)，它的終極目標(biāo)是促進(jìn)資產(chǎn)證券化在中國(guó)的全面實(shí)施，以帶動(dòng)整個(gè)金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化演進(jìn)和金融資源配置效率的提升。
解讀建行的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)方案，不僅需要立足于現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)考慮試點(diǎn)方案本身的問(wèn)題，更為關(guān)鍵的問(wèn)題是它的未來(lái)之意，它的隱含在方案背后的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。
試點(diǎn)意在未來(lái)
拓展資產(chǎn)證券化的疆域。資產(chǎn)證券化并不是一個(gè)靜態(tài)的金融創(chuàng)新方案，而是一個(gè)漸進(jìn)化的創(chuàng)新過(guò)程。建行的資產(chǎn)證券化方案還是一個(gè)試點(diǎn)方案，還不是一個(gè)完備方案，亦不可能是一個(gè)完備的方案，需要在試點(diǎn)的基礎(chǔ)上改進(jìn)、完善和正規(guī)化，拓展資產(chǎn)證券化的疆域。應(yīng)當(dāng)在何種方向上拓展資產(chǎn)證券化的疆域呢？追蹤資產(chǎn)證券化的演進(jìn)路徑，拓展疆域的方向有二：其一，拓展資產(chǎn)證券化的品種，此為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品深度的延伸。在建行的資產(chǎn)證券化方案中，只含有“信用增級(jí)”技術(shù)的分檔技術(shù)，還只是房貸轉(zhuǎn)付證券（Mortgage Pass Throughs，MPT），缺乏規(guī)避“早償風(fēng)險(xiǎn)”的技術(shù)含量。而發(fā)達(dá)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)已創(chuàng)新建立了擔(dān)保房貸憑證（Collateralized Mortgage Obligations，CMO）以及其他的衍生資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，例如，專(zhuān)門(mén)為穩(wěn)定現(xiàn)金流量而設(shè)計(jì)的類(lèi)組―計(jì)劃性還本類(lèi)組（Planned Amortization Class，PAC），目標(biāo)性還本類(lèi)組（Targeted Amortization Class，TAC），反向目標(biāo)性還本類(lèi)組（Reverse TAC），準(zhǔn)確到期日類(lèi)組（Very Accurately Defined Maturity Class，VADM）；再如，具有避險(xiǎn)功能的類(lèi)組―反向浮動(dòng)利息類(lèi)組（Inverse Floaters）、超級(jí)浮動(dòng)利息類(lèi)組（Super Floaters）等等。資產(chǎn)證券化市場(chǎng)是一個(gè)漸進(jìn)深化的市場(chǎng)，在建行資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)方案成功之后，房貸轉(zhuǎn)付證券必然還需要向擔(dān)保房貸憑證和衍生資產(chǎn)證券化產(chǎn)品升級(jí)和演化。其二，拓展資產(chǎn)證券化原始資產(chǎn)的疆域，此為資產(chǎn)證券化廣度的延伸。在建行的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)方案中，其資產(chǎn)證券化的對(duì)象――原始資產(chǎn)――還只是“住房抵押貸款”，不但是“住房抵押貸款”，而且是“上海、無(wú)錫、泉州和福州”的住房抵押貸款，其原始資產(chǎn)有過(guò)度集中之嫌。在資產(chǎn)證券化的未來(lái)，其原始資產(chǎn)將會(huì)覆蓋幾乎整個(gè)中國(guó)的住房抵押貸款，以充分分散原始資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。更為重要的一個(gè)延伸是，資產(chǎn)證券化的原始資產(chǎn)不必局限于信貸資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化的原始資產(chǎn)還可以包括汽車(chē)貸款的證券化、信用卡貸款的證券化和商業(yè)性不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款的證券化等。其規(guī)律恰恰驗(yàn)證了華爾街的一句名言：只要你能夠提供現(xiàn)金流可預(yù)期的、穩(wěn)定的資產(chǎn)，我就可以將它資產(chǎn)證券化。
完善資產(chǎn)證券化的內(nèi)在機(jī)制。建行的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)方案的樣本意義不僅體現(xiàn)在它的交易機(jī)制、參與機(jī)構(gòu)以及特殊目的載體的類(lèi)型和交易流程，更重要的是它的內(nèi)在機(jī)制。何為資產(chǎn)證券化的內(nèi)在機(jī)制呢？在建行的資產(chǎn)證券化方案中，其資產(chǎn)支持證券的受益人遍布各地，他們?nèi)狈χR(shí)、能力和精力照顧、看管已經(jīng)“真實(shí)銷(xiāo)售”出來(lái)的原始資產(chǎn)――住房抵押貸款，從而將其委托給信托機(jī)構(gòu)，整個(gè)交易過(guò)程的核心是信托機(jī)制。信托機(jī)制的完備與否，關(guān)乎未來(lái)資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步發(fā)展和深化，關(guān)乎資產(chǎn)證券化投資者的信心和信任。另外，信托機(jī)制含有深刻的含義，不僅是一個(gè)誠(chéng)實(shí)、信任的問(wèn)題，還是一個(gè)能力的問(wèn)題。信托金融含有兩層含義，首先是“信”字，信就是信任，委托人相信和信任受托人按照委托人的意思盡職盡責(zé)地完成委托人設(shè)定的理財(cái)目標(biāo)；其次才是“托”字，“托”字的含義是受托人有能力實(shí)現(xiàn)委托人的目標(biāo)，體現(xiàn)的是信托金融中的“才能”。與股東對(duì)董事會(huì)的信托等信托機(jī)制比較，資產(chǎn)證券化的信托機(jī)制更加微妙，因?yàn)樗耆蕾?lài)信托機(jī)制而建立。如果信托機(jī)制遭受破壞，股市的信托機(jī)制需要十年得以重建，那么資產(chǎn)證券化的信托機(jī)制則需要三十年才能重建。建行的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)方案的核心要點(diǎn)不是建立一個(gè)資產(chǎn)證券化的流程，而是塑造一個(gè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的信托機(jī)制。
［關(guān)鍵詞］資產(chǎn)證券化；稅收政策；作用機(jī)理；缺失與優(yōu)化
作者簡(jiǎn)介：尹音頻(1954―)，女，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)稅學(xué)院(成都，610074)，教授。研究方向：財(cái)稅理論與制度。 阮 兵(1968―)，男，四川省電力公司廣安電業(yè)局(廣安，638000)。研究方向：財(cái)務(wù)管理。
一、資產(chǎn)證券化稅收負(fù)擔(dān)的分析框架
資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券的過(guò)程。資產(chǎn)證券化過(guò)程以基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流為核心，體現(xiàn)資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用增級(jí)三大機(jī)理。［1］在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，主要的參與人是發(fā)起人、特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV)和投資者。此外，還存在服務(wù)人、履行受托和管理職能的受托人、承銷(xiāo)商、資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)等其他參與人。資產(chǎn)證券化的基本流程是：(1)進(jìn)行資產(chǎn)組合，形成資產(chǎn)包。發(fā)起人（即原始權(quán)益人）組合一系列類(lèi)似資產(chǎn)，形成資產(chǎn)包。支持證券化的資產(chǎn)組合應(yīng)屬于同一種類(lèi)，具有一定的價(jià)值，能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流，能夠容易增強(qiáng)流動(dòng)性。(2) 出售資產(chǎn)包。發(fā)起人將資產(chǎn)包出售給特設(shè)目的載體(SPV)。實(shí)現(xiàn)債權(quán)的真實(shí)出售。設(shè)立SPV目的在于使發(fā)起人實(shí)現(xiàn)表外融資，割斷發(fā)起人與投資者法律上的關(guān)聯(lián)。 SPV對(duì)整個(gè)資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行信用增級(jí)，提升證券的信用檔次和資產(chǎn)售價(jià)。(3) 發(fā)行證券。SPV通過(guò)向投資者發(fā)行以資產(chǎn)組合為支持的證券，為購(gòu)買(mǎi)該資產(chǎn)提供融資。
在資產(chǎn)證券化的交易鏈條中，稅收直接決定了各參與主體的投融資成本，因此，稅收成為影響資產(chǎn)證券化效率的一個(gè)關(guān)鍵因素。下面將通過(guò)所構(gòu)造的資產(chǎn)證券化稅負(fù)結(jié)構(gòu)框架(見(jiàn)表1)，分析“稅收政策―交易主體行為―資產(chǎn)證券化”的相互影響過(guò)程。
(一)發(fā)起人運(yùn)行構(gòu)架與稅收負(fù)擔(dān)
資產(chǎn)證券化運(yùn)行的第一個(gè)環(huán)節(jié)是發(fā)起人把特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的載體(SPV)，以便SPV以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行債券進(jìn)行融資。在這一環(huán)節(jié)中，不同的運(yùn)行構(gòu)架將承擔(dān)不同的稅收負(fù)擔(dān)，進(jìn)而影響資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險(xiǎn)程度。
1擔(dān)保融資構(gòu)架與稅收負(fù)擔(dān)。在這種構(gòu)架下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)未真實(shí)轉(zhuǎn)移，發(fā)起人保留實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，故一般被認(rèn)定為提供擔(dān)保物的“擔(dān)保融資”行為，無(wú)須繳納流轉(zhuǎn)稅與所得稅，僅須繳納印花稅。因此，擔(dān)保融資構(gòu)架的稅收負(fù)擔(dān)很輕(TA=TA1)；但是卻難以實(shí)現(xiàn)徹底的風(fēng)險(xiǎn)隔離，風(fēng)險(xiǎn)程度非常高。
2真實(shí)銷(xiāo)售構(gòu)架與稅收負(fù)擔(dān)。在這種構(gòu)架下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)真實(shí)轉(zhuǎn)移，受讓人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，故一般被認(rèn)定為“真實(shí)銷(xiāo)售”行為，須繳納印花稅、流轉(zhuǎn)稅以及所得稅。因此，真實(shí)銷(xiāo)售構(gòu)架的稅收負(fù)擔(dān)很重(TA=TA1+TA2+TA3)；但是可以實(shí)現(xiàn)徹底的風(fēng)險(xiǎn)隔離，風(fēng)險(xiǎn)程度非常低。
(二)特殊目的載體(SPV)的運(yùn)行構(gòu)架與稅收負(fù)擔(dān)
資產(chǎn)證券化運(yùn)行的第二個(gè)環(huán)節(jié)是SPV通過(guò)信用增級(jí)，以基礎(chǔ)資產(chǎn)為支撐，發(fā)行證券進(jìn)行融資。在這一環(huán)節(jié)中，SPV不同的運(yùn)行構(gòu)架將影響其稅收負(fù)擔(dān)。
1SPV的設(shè)立形式與稅收負(fù)擔(dān)。從國(guó)外的實(shí)踐來(lái)考察，不同形式的SPV享受不同的所得稅待遇。(1)特殊目的信托(SPT)。一般未將SPT視為獨(dú)立的納稅實(shí)體，SPT不對(duì)信托資產(chǎn)收益負(fù)有納稅義務(wù)，只有受益人才對(duì)信托資產(chǎn)收益負(fù)有納稅義務(wù)，因此其稅收負(fù)擔(dān)較輕(TB=TB1+TB2+TB32)。(2)特殊目的公司(SPC)。一般將SPC視為獨(dú)立的納稅實(shí)體，它要對(duì)信托資產(chǎn)收益承擔(dān)納稅義務(wù)，因此其稅收負(fù)擔(dān)較重(TB=TB1+ TB2+TB31+TB32)。(3)政府機(jī)構(gòu)和政策公司。這種SPV的形式主要出現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的初期，如美國(guó)的聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)、香港的按揭證券公司等都是具有政府背景的政策公司，享受極其優(yōu)惠的稅收待遇。［2］
2SPV所發(fā)行的證券類(lèi)型與稅收負(fù)擔(dān)。資產(chǎn)證券化主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)兩種基本結(jié)構(gòu)。通常轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)主要以受益權(quán)證的形式出現(xiàn),這種受益權(quán)證代表持有人對(duì)證券化資產(chǎn)具有不可分割的所有者權(quán)益，歸屬于股權(quán)類(lèi)證券；而轉(zhuǎn)付證券主要以債券的形式出現(xiàn),這種債券代表持有人對(duì)證券化資產(chǎn)的一項(xiàng)債權(quán)，而歸屬于債權(quán)類(lèi)證券。如果SPV發(fā)行股權(quán)類(lèi)證券，則所支付的股利不能從應(yīng)稅收入中扣除，故所得稅稅負(fù)較重(TB32)；如果SPV發(fā)行債權(quán)類(lèi)證券，則所支付的利息可以從應(yīng)稅收入中扣除，故所得稅稅負(fù)較輕(TB32)。
3SPV的設(shè)置地與稅收負(fù)擔(dān)。當(dāng)發(fā)起人以折價(jià)方式將信用貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓給非居民SPV時(shí)，折價(jià)部分作為SPV的收益，SPV須向發(fā)起人的居住國(guó)繳納預(yù)提稅。SPV往往采取以下方式規(guī)避利息預(yù)提稅 ：一是國(guó)際避稅地設(shè)立SPV，以規(guī)避所得稅和預(yù)提稅；二是通過(guò)交易安排，使SPV不被認(rèn)定為在發(fā)行地或資產(chǎn)所在地開(kāi)展業(yè)務(wù)，不受其地域管轄權(quán)的約束，從而達(dá)到避稅的目的。
(三)投資者與稅收負(fù)擔(dān)
資產(chǎn)證券化運(yùn)行的第三個(gè)環(huán)節(jié)是投資者購(gòu)買(mǎi)證券，進(jìn)行投資，獲取投資收益。在這一環(huán)節(jié)，投資者一般要繳納證券交易稅、所得稅(TC=TC2+ TC3)。投資者的納稅身份將影響其稅收負(fù)擔(dān)。居民投資者的投資所得按居住國(guó)的稅率繳稅；而非居民投資者則需就其投資所得在非居住國(guó)繳納預(yù)提稅(TC4),在居住國(guó)繳納所得稅。
由此可見(jiàn)，“稅收政策―交易主體行為―資產(chǎn)證券化”是一個(gè)復(fù)雜的相互影響過(guò)程。具體表現(xiàn)為：(1) 稅收政策將決定資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)性。分離基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)徹底的風(fēng)險(xiǎn)隔離是保證資產(chǎn)證券化安全性的核心因素。從追求金融效率（實(shí)現(xiàn)徹底的風(fēng)險(xiǎn)隔離）的目標(biāo)出發(fā)，發(fā)起人的最佳選擇是真實(shí)銷(xiāo)售構(gòu)架；而從降低融資成本(減少稅收成本) 的目標(biāo)出發(fā)，發(fā)起人的最佳選擇則是擔(dān)保融資構(gòu)架。為此，在發(fā)起人課稅制度的安排上，應(yīng)盡量降低稅收的扭曲作用，減少稅收超額負(fù)擔(dān)。(2) 稅收負(fù)擔(dān)將影響資產(chǎn)證券化的規(guī)模性。由于稅收將直接影響各參與主體的投融資成本，因此，稅收負(fù)擔(dān)將決定資產(chǎn)證券化的規(guī)模大小。從國(guó)外的實(shí)踐來(lái)考察，一般在資產(chǎn)證券化的初期都實(shí)行稅收優(yōu)惠政策，以推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。(3) 稅收制度與資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的相互影響。從美國(guó)的實(shí)踐來(lái)考察，特殊目的信托的發(fā)展歷程就是征納雙方博弈的結(jié)果。因此，對(duì)于納稅人的避稅行為應(yīng)區(qū)別對(duì)待：對(duì)造成了非公平與非效率效應(yīng)的稅制，就應(yīng)該調(diào)整稅制；對(duì)具有公平與效率效應(yīng)的稅制，就應(yīng)該強(qiáng)化稅務(wù)管理，懲罰避逃稅行為。
二、中國(guó)資產(chǎn)證券化稅制實(shí)踐評(píng)析
我國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐發(fā)端于20世紀(jì)90年代中期，從運(yùn)作背景來(lái)考察，主要有三類(lèi)：(1)以企業(yè)為背景的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目(簡(jiǎn)稱(chēng)為Q1)。1997年,中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司以北美航運(yùn)收入為支撐,以私募形式在美國(guó)成功發(fā)行了3億美元的浮息票據(jù)。深圳中集集團(tuán)開(kāi)展的海外應(yīng)收賬款證券化業(yè)務(wù)。(2)以地方政府為背景的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目(簡(jiǎn)稱(chēng)為Q2)。例如，1996年8月, 廣東省珠海市人民政府以交通工具注冊(cè)費(fèi)和高速公路過(guò)路費(fèi)為支撐,在美國(guó)成功發(fā)行了2億美元的債券。該債券由摩根•斯坦利承銷(xiāo),分別獲得了良好的評(píng)級(jí)和3倍超額認(rèn)購(gòu),發(fā)行利率高出同期美國(guó)國(guó)庫(kù)券利率。(3) 以中央政府為背景的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目(簡(jiǎn)稱(chēng)為Q3)。一是金融資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。2003年中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司(信達(dá)成立一個(gè)信托機(jī)構(gòu))與德意志銀行合作，通過(guò)在境外發(fā)售資產(chǎn)支持債券的方式，合作處置本金總額15.88億元，涉及債權(quán)25.52億元的一組不良資產(chǎn)。［3］二是國(guó)有銀行的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。2005年3月,中國(guó)人民銀行正式啟動(dòng)信貸資產(chǎn)證券試點(diǎn),確定國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行作為試點(diǎn)單位,分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化試點(diǎn)。顯然，這幾類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目是不同的，前兩類(lèi)是符合市場(chǎng)規(guī)則，獲取經(jīng)濟(jì)效益的運(yùn)作；而后者主要是以化解不良資產(chǎn)為目的的政府干預(yù)行為。［4］
為了推進(jìn)以中央政府為背景的資產(chǎn)證券化進(jìn)程，政府先后頒布了對(duì)特定資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的稅收優(yōu)惠政策(見(jiàn)表2)。［5］
現(xiàn)行資產(chǎn)證券化稅收政策雖然對(duì)促進(jìn)信貸資產(chǎn)證券試點(diǎn)起到了一定的積極作用，但也存在以下缺失：
1非公平性與非效率性?，F(xiàn)行資產(chǎn)證券化稅收優(yōu)惠政策僅適用于以中央政府為背景的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目(Q3)，而將市場(chǎng)化的資產(chǎn)證券化運(yùn)作(Q1與Q2)排斥在外。這種差異性的稅收政策完全違背了公平原則，前者(Q3)享受印花稅、營(yíng)業(yè)稅、所得稅等多稅種的減免；而后者(Q1與Q2)不僅無(wú)稅收減免，而且還要承擔(dān)重復(fù)征稅，從而造成后者的效用損失。同時(shí)，現(xiàn)行的差異性資產(chǎn)證券化稅收政策也違背了效率原則，具有鞭打快牛的負(fù)效應(yīng)。對(duì)商業(yè)銀行由于經(jīng)營(yíng)和監(jiān)管不利而產(chǎn)生不良債權(quán)的證券化給予稅收優(yōu)惠，反而對(duì)經(jīng)濟(jì)效益良好的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目課以重稅(重復(fù)征稅)，產(chǎn)生了負(fù)激勵(lì)作用，從而造成社會(huì)效率損失。
假定融資者Q1的融資數(shù)量為X，Q3的融資數(shù)量為Z。兩類(lèi)融資者的稅收負(fù)擔(dān)不同，只對(duì)Q1按稅率t課征從價(jià)稅，而對(duì)Q3免稅。則稅后預(yù)算線(xiàn)的斜率將發(fā)生變化，不再等于Px/Pz。而是等于(1+t)Px/Pz。如上圖所示，稅后預(yù)算線(xiàn)為AB′，不再平行于原預(yù)算線(xiàn)(AB)，而是發(fā)生旋轉(zhuǎn)性移動(dòng)，由于對(duì)z不課稅，所以原來(lái)的A點(diǎn)仍在稅后預(yù)算線(xiàn)上。總可找到一條無(wú)差異曲線(xiàn)I′I′與之相切，設(shè)切點(diǎn)為E2，在這一點(diǎn)，無(wú)差異曲線(xiàn)I′I′斜率等于稅后預(yù)算線(xiàn)AB′的斜率，亦即改變了Q1與Q3之間融資成本的相對(duì)價(jià)格，產(chǎn)生了替代效應(yīng)，造成了Q1的效用損失與社會(huì)效率損失。
2非系統(tǒng)性?，F(xiàn)行的資產(chǎn)證券化稅收政策還存在非系統(tǒng)性的問(wèn)題。在縱向方面，發(fā)起人、SPV、投資者各環(huán)節(jié)課稅規(guī)定欠細(xì)化，如發(fā)起人的次級(jí)權(quán)益課征等均未作規(guī)定；在橫向方面，資產(chǎn)證券化稅制與信托稅制、涉外稅制等關(guān)系也欠協(xié)調(diào)。
三、資產(chǎn)證券化稅收政策體系的優(yōu)化
(一)增強(qiáng)公平性
優(yōu)良的資產(chǎn)證券化稅收政策必須滿(mǎn)足稅收公平原則的要求。第一，絕對(duì)公平。在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域內(nèi)，具有同等納稅能力的人應(yīng)該承擔(dān)相同的稅負(fù)。因此，應(yīng)盡快構(gòu)建涵蓋整個(gè)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的統(tǒng)一的稅制體系，對(duì)所有資產(chǎn)證券化運(yùn)作實(shí)行稅收優(yōu)惠政策。第二，相對(duì)公平。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融經(jīng)濟(jì)之間，具有同等納稅能力的人應(yīng)該承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)不同的稅收負(fù)擔(dān)，即金融經(jīng)濟(jì)的高風(fēng)險(xiǎn)性決定了從事金融經(jīng)濟(jì)的納稅人所承擔(dān)的稅負(fù)應(yīng)低于從事實(shí)體經(jīng)濟(jì)的納稅人。
(二)提高效率性
優(yōu)良的資產(chǎn)證券化稅收政策必須滿(mǎn)足稅收效率原則的要求。 第一，稅負(fù)適度，消除重復(fù)征稅。資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，將涉及多個(gè)參與主體，經(jīng)過(guò)多環(huán)節(jié)周轉(zhuǎn)，因此，稅制安排應(yīng)避免重復(fù)征稅。而且，證券化資產(chǎn)的收益是一個(gè)有極限的現(xiàn)金流，其全部收益都來(lái)自利息收入，收益率不可能超過(guò)貸款利率，因此，綜合稅負(fù)必須適度。第二，發(fā)揮合理的資源配置效率。風(fēng)險(xiǎn)隔離是影響資產(chǎn)證券化效率與風(fēng)險(xiǎn)程度的核心因素，在今后統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化稅制中，繼續(xù)實(shí)施對(duì)發(fā)起人的“真實(shí)銷(xiāo)售構(gòu)架”僅征收所得稅的政策，降低真實(shí)銷(xiāo)售構(gòu)架與擔(dān)保融資構(gòu)架之間的稅負(fù)差異，減少對(duì)發(fā)起人選擇的扭曲，降低超額負(fù)擔(dān)，增進(jìn)資產(chǎn)證券化效率。第三，發(fā)揮高效的管理效率。在今后統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化稅制中，應(yīng)強(qiáng)化激勵(lì)相容征管機(jī)制，以鼓勵(lì)正當(dāng)?shù)耐度谫Y行為，懲罰逃避稅行為。
(三)提升協(xié)調(diào)性
優(yōu)良的資產(chǎn)證券化稅收政策必須滿(mǎn)足稅制協(xié)調(diào)性的要求。第一，資產(chǎn)證券化稅制與信托稅制協(xié)調(diào)。在構(gòu)建信托稅制的基礎(chǔ)上，明確界定發(fā)起人與特殊目的信托(SPT) 轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的性質(zhì)。明確界定不同類(lèi)型的SPV的稅收待遇。第二，資產(chǎn)證券化稅制與涉外稅制協(xié)調(diào)。明確界定型SPV的納稅身份與納稅義務(wù)；明確界定資產(chǎn)證券化中預(yù)提稅的征管規(guī)定。
總之，通過(guò)提升稅制體系的公平性、效率性、協(xié)調(diào)性，消除與減輕資產(chǎn)證券化進(jìn)程中的稅收扭曲，推進(jìn)我國(guó)的資產(chǎn)證券化進(jìn)程，從信貸資產(chǎn)證券化擴(kuò)大到各類(lèi)有穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)的證券化(如信用卡應(yīng)收款、企業(yè)應(yīng)收款、基本建設(shè)項(xiàng)目的收費(fèi)權(quán)等)，以化解金融業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，加快金融市場(chǎng)發(fā)展，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
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[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化，特殊目的機(jī)構(gòu)，特殊目的信托，特殊目的公司
一資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是20世紀(jì)70年代從美國(guó)發(fā)展起來(lái)的一種新型融資方法。
它是指金融中介機(jī)構(gòu)將不具有流動(dòng)性，但具有穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流量的金融資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款等轉(zhuǎn)換為可以在市場(chǎng)上出售、流通的證券進(jìn)行融資的過(guò)程。由于金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)多為貸款如銀行的住房抵押貸款，屬于金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造的信用，所以“資產(chǎn)證券化”又稱(chēng)為“信用證券化”。資產(chǎn)證券化制度出現(xiàn)的原因主要是：金融資產(chǎn)的持有者擁有大量的金融資產(chǎn)，無(wú)法變現(xiàn)，這一方面影響資金的使用效率，另一方面也帶來(lái)很大的信用風(fēng)險(xiǎn)，為了解決這種流動(dòng)性困難及分散風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化制度應(yīng)運(yùn)而生。
資產(chǎn)證券化的最主要的特點(diǎn)是，使資金的需求者能夠不需要通過(guò)銀行等金融中介機(jī)構(gòu)，就能直接從資金的供給者獲得所需要的資金。資產(chǎn)證券化為了達(dá)到這一目的采取了復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)：首先，金融資產(chǎn)的持有者（也就是資金的需求者后文稱(chēng)為發(fā)起人）將其一部分資產(chǎn)（擬證券化的資產(chǎn)）轉(zhuǎn)讓給一個(gè)中介機(jī)構(gòu)（特殊目的機(jī)構(gòu)），使擬證券化的資產(chǎn)與發(fā)起人的其他資產(chǎn)隔離，即使發(fā)起人發(fā)生破產(chǎn)也不會(huì)影響證券投資者對(duì)證券化資產(chǎn)的利益；其次，中介機(jī)構(gòu)以被轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券；最后，由信用增級(jí)機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支撐證券（AssetbackedSecurityABS）進(jìn)行信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)，從而使資產(chǎn)支撐證券能夠在證券市場(chǎng)上出售流通。從法律的角度來(lái)看，資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)的核心概念是資產(chǎn)分割，即把擬證券化的資產(chǎn)從資金的需求者的信用風(fēng)險(xiǎn)中分離出來(lái)[1]（第1頁(yè)）。
從資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過(guò)程來(lái)看，特殊目的機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化中具有重要地位。其作用主要有：第一，特殊目的機(jī)構(gòu)通過(guò)“真實(shí)銷(xiāo)售”的方式獲得發(fā)起人的資產(chǎn)，使發(fā)起人的資產(chǎn)與發(fā)行人的資產(chǎn)相分離，根據(jù)破產(chǎn)法的規(guī)定這能夠使證券發(fā)行人與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。第二，特殊目的機(jī)構(gòu)本身的業(yè)務(wù)狀況對(duì)其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的評(píng)級(jí)也會(huì)產(chǎn)生影響。第三，特殊目的機(jī)構(gòu)所采取的組織形式會(huì)對(duì)資產(chǎn)支撐證券的形式產(chǎn)生影響。因此資產(chǎn)證券化涉及的諸多的法律問(wèn)題中，特殊目的機(jī)構(gòu)的法律問(wèn)題具有極端的重要性，直接影響了資產(chǎn)證券化的成敗。因此，在有證券化成文立法的國(guó)家和地區(qū)，作為資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)的特殊目的機(jī)構(gòu)是立法的重要內(nèi)容。
二從實(shí)施資產(chǎn)證券化的有關(guān)國(guó)家的情況來(lái)看，解決特殊目的機(jī)構(gòu)法律問(wèn)題的原則主要有以下兩項(xiàng)：
（一）以專(zhuān)門(mén)立法解決特殊目的機(jī)構(gòu)法律問(wèn)題的原則
從美歐日以及其他各國(guó)的資產(chǎn)證券化的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，資產(chǎn)證券化的中介機(jī)構(gòu)都是通過(guò)單行立法建立起來(lái)的。在美國(guó)的資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中，作為特殊目的機(jī)構(gòu)的主要有美國(guó)的聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（FannieMae）、聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（FreddieMae）及政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（GinnieMae），這三個(gè)機(jī)構(gòu)都是美國(guó)分別通過(guò)1968年的《住宅暨都市發(fā)展法》（HousingandUrbanDevelopmentAct）、1970年的《緊急住宅融資法》（EmergencyHomeFinanceAct）兩項(xiàng)專(zhuān)門(mén)立法建立起來(lái)的。此后，資產(chǎn)證券化的專(zhuān)門(mén)立法如法國(guó)1988年的資產(chǎn)證券化法設(shè)立了FCC作為中介機(jī)構(gòu)來(lái)接受商業(yè)公司的應(yīng)賬款[2]（第2-3頁(yè)）。日本1998年的資產(chǎn)證券化法案稱(chēng)為《特殊目的公司法》，該法案創(chuàng)設(shè)了不同于一般商法上公司的一種特殊法人制度來(lái)解決資產(chǎn)證券化問(wèn)題，后來(lái)因限制較多，不利于資產(chǎn)證券化的發(fā)展，又于2000年對(duì)該法進(jìn)行了修訂，并將名稱(chēng)改為《資產(chǎn)流動(dòng)化法》。該法案除了對(duì)特定目的公司的相關(guān)條文進(jìn)行修正，還增訂了特定目的信托制度。日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》分為5編，共有254條，其中有關(guān)特定目的公司制度共158條，有關(guān)特定目的信托制度共67條，是該法的主體。此外，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、泰國(guó)、巴基斯坦、印度、印度尼西亞等的資產(chǎn)證券化立法莫不如此。從世界各國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐來(lái)看，制定專(zhuān)門(mén)的資產(chǎn)證券化立法來(lái)規(guī)范特殊目的機(jī)構(gòu)、推進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展應(yīng)該是一種成功的經(jīng)驗(yàn)。
（二）堅(jiān)持保護(hù)投資者利益的原則
從資產(chǎn)證券化實(shí)踐來(lái)看，要保護(hù)投資者的利益，最為關(guān)鍵的問(wèn)題在于使證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)相分離。但由于特殊目的機(jī)構(gòu)并不必然的由發(fā)起人以外的與發(fā)起人無(wú)任何關(guān)系的人擔(dān)任，在許多情況下，盡管特殊目的機(jī)構(gòu)是獨(dú)立的法人，由于其或者可能就是由發(fā)起人設(shè)立或者可能與發(fā)起人有某種關(guān)系，為了防止發(fā)起人利用這種關(guān)系使特殊目的機(jī)構(gòu)違背投資人的利益進(jìn)行業(yè)務(wù)活動(dòng)，特殊目的機(jī)構(gòu)的立法要對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)控，如健全信息披露、強(qiáng)化機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理、加強(qiáng)行政機(jī)構(gòu)的控制與監(jiān)督以及賦予相關(guān)利益人獲得司法救濟(jì)的權(quán)利等[3]（第144頁(yè)）。實(shí)際上，只有切實(shí)保護(hù)投資者的利益，才能最終真正推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
從世界各國(guó)的資產(chǎn)證券化的實(shí)踐來(lái)看，資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，中介機(jī)構(gòu)的法律形式有主要以下幾種，即：特殊目的信托（SpecialPurposeTrust）、特殊目的公司（SpecialPurposeCorporation）、一般合伙（無(wú)限合伙）或隱名合伙（有限合伙）等。
特殊目的機(jī)構(gòu)采取信托形式是指發(fā)起人以證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立信托，讓與作為資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)的信托機(jī)構(gòu)，以從該信托機(jī)構(gòu)換取受益權(quán)證，然后再銷(xiāo)售給投資者[4]（第3頁(yè)）。在金融資產(chǎn)證券化關(guān)系中，發(fā)起人是委托人，資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)是受托人，投資者是受益人，而被讓與的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)自然就是信托財(cái)產(chǎn)。根據(jù)信托法原理，信托財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性，可隔離于發(fā)起人自有財(cái)產(chǎn)之外，即使發(fā)起人破產(chǎn)也無(wú)作為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)被清算之虞，因此，采信托形式可以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的效果，同時(shí)使投資者（受益人）享有實(shí)質(zhì)性權(quán)益并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，最終實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)證券化的目的。此外，將資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)成信托形式還有稅收上的好處。根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦稅法上的“名義所得原則”，資產(chǎn)和事業(yè)發(fā)生的收益的歸屬主體，如僅為單純的名義主體，并不享受該收益，則可免除課稅，而由享有該收益的實(shí)質(zhì)所有者作為納稅主體。這樣作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)名義所有人的資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)則可免予就該資產(chǎn)收益繳納所得稅，而由實(shí)際享有收益的投資者一方納稅，這樣可以避免所謂的“雙重納稅”問(wèn)題。
特殊目的機(jī)構(gòu)采取公司形式是指發(fā)起人將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給一家專(zhuān)門(mén)從事證券化運(yùn)作的特殊目的公司，由其發(fā)行資產(chǎn)支持證券。與信托相比，采用這種形式有兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)：一是公司擁有證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)性權(quán)益，因而有權(quán)對(duì)該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收益進(jìn)行任意的分割組合，可以運(yùn)用分檔、剝離等技術(shù)，向投資者發(fā)
行不同檔次或不同支付來(lái)源的轉(zhuǎn)付型證券，而無(wú)法律上的權(quán)利限制；二是它作為一個(gè)常設(shè)機(jī)構(gòu)，可以連續(xù)不斷地進(jìn)行證券化交易運(yùn)作，可以向不同的發(fā)起人購(gòu)買(mǎi)不同的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，不管這些資產(chǎn)是否相關(guān)，據(jù)以分別發(fā)行一組組不同的資產(chǎn)支持證券，在更大規(guī)模、更深層次上推行證券化，從而提高了證券化效率，降低了運(yùn)作成本。當(dāng)然，它也有其致命弱點(diǎn)，即將被課稅，使投資者和資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)面臨被雙重課稅的困境。實(shí)踐中，解決的辦法是國(guó)家給予其免稅的優(yōu)待或干脆將其設(shè)到開(kāi)曼群島等避稅天堂。此外，各國(guó)法律一般都規(guī)定，公司需有一定的資本金，但由于資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)本身就是為便于融資而特設(shè)的產(chǎn)物，所以一般只注入最低的法定資本金。
特殊目的機(jī)構(gòu)采取合伙形式是指發(fā)起人將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)讓與作為資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)的合伙組織，由其發(fā)行可上市流通的預(yù)托證券，投資者購(gòu)買(mǎi)該證券而成為有限合伙人。在美國(guó)，由于合伙在聯(lián)邦稅法上被視為轉(zhuǎn)付機(jī)構(gòu)，不作為直接課稅對(duì)象，其營(yíng)業(yè)收益和損失直接由各合伙人分擔(dān)，因而也可實(shí)現(xiàn)避免雙重納稅的目的，該形式多為不動(dòng)產(chǎn)證券化所采用。在美國(guó)的不動(dòng)產(chǎn)證券化所成立的不動(dòng)產(chǎn)有限合伙最初主要是想獲得稅收上的好處，但1986年美國(guó)修正稅法之后，有限合伙投資不動(dòng)產(chǎn)的稅務(wù)上的優(yōu)惠被取消了；而且在合伙的法律關(guān)系里，合伙人一般要對(duì)合伙的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任，也就是說(shuō)合伙人的財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和合伙組織的風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有完全隔離開(kāi)來(lái)，從而不能達(dá)到特殊目的機(jī)構(gòu)所要求的破產(chǎn)隔離的目的。所以該種形式的特殊目的機(jī)構(gòu)已經(jīng)很少被采用。因此在資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中，目前廣泛采用的主要是公司制和信托制[5]（第46-47頁(yè)）。
特殊目的機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制的主要目的是，防止發(fā)起人操縱中介機(jī)構(gòu)從事與該機(jī)構(gòu)的目的不相關(guān)或背離的事務(wù)，從而對(duì)投資人的利益造成損害。對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)活動(dòng)的規(guī)制主要表現(xiàn)在：
（一）特殊目的公司的內(nèi)部法律監(jiān)控
1.特殊目的公司的設(shè)立，一般是依據(jù)公司法的有關(guān)股份有限公司的規(guī)定為藍(lán)本，然后根據(jù)特殊目的公司的特點(diǎn)加以修正，從而形成有關(guān)特殊目的公司的法律制度。首先，為了防止發(fā)起人利用對(duì)于中介機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)控制權(quán)操縱中介機(jī)構(gòu)或?qū)χ薪闄C(jī)構(gòu)的利益造成損害，切斷發(fā)起人與中介機(jī)構(gòu)的聯(lián)系就成了特殊目的機(jī)構(gòu)立法的關(guān)鍵。依我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》，特殊目的公司必須由金融機(jī)構(gòu)設(shè)立并且金融機(jī)構(gòu)與發(fā)起人不得為關(guān)聯(lián)企業(yè)。其次，為了避免特殊目的公司的設(shè)立成本過(guò)高，立法對(duì)于特殊目的公司的設(shè)立要件與程序都盡量予以簡(jiǎn)化。如規(guī)定特殊目的公司的股東為一人；其最低資本額僅為10萬(wàn)元。
2.特殊目的公司的機(jī)構(gòu)設(shè)置，依我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》：“特殊目的公司由金融機(jī)構(gòu)組織設(shè)立，為股份有限責(zé)任公司，股東人數(shù)以一人為限，”這顯然其機(jī)構(gòu)設(shè)置與公司法上的股份有限公司是一致的。其機(jī)構(gòu)主要有股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)察人。日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》還有會(huì)計(jì)監(jiān)察人的設(shè)置。特殊目的公司的股東會(huì)為公司的最高意思機(jī)關(guān)。日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》對(duì)股東會(huì)的召集期間與決議方式有嚴(yán)格限制。此外《金融資產(chǎn)證券化條例》還規(guī)定了董事對(duì)公司負(fù)有善良管理人的注意義務(wù)及忠實(shí)義務(wù)。特殊目的公司設(shè)有監(jiān)察人，至少為一人，至多為三人；監(jiān)察人代表公司監(jiān)督董事的行為，對(duì)公司負(fù)有善良管理人的注意義務(wù)。監(jiān)察人還有權(quán)代表股東對(duì)董事提訟。日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》還設(shè)置會(huì)計(jì)監(jiān)察人，其主要的任務(wù)是：查核董事在每個(gè)會(huì)計(jì)年度終了時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、營(yíng)業(yè)報(bào)告書(shū)等。
3.特殊目的公司的業(yè)務(wù)范圍。特殊目的公司設(shè)立的主要目的就是經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，所以特殊目的公司除了經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)及其附帶業(yè)務(wù)以外，不得兼營(yíng)其他業(yè)務(wù)。由于特殊目的公司的主要資產(chǎn)就是其從發(fā)起人處接受的資產(chǎn)，因此，特殊目的公司也不得將所受讓的資產(chǎn)出質(zhì)、讓與、互易供擔(dān)保或進(jìn)行其他處分。此外特殊目的公司對(duì)其自有財(cái)產(chǎn)的運(yùn)用也受到嚴(yán)格的限制。為了保護(hù)投資人的利益，一般而言應(yīng)該嚴(yán)格禁止特殊目的機(jī)構(gòu)對(duì)外負(fù)債，但是如果公司負(fù)債是為了對(duì)投資者按資產(chǎn)證券化計(jì)劃書(shū)配發(fā)償還利益、本金、利息或其他收益，則經(jīng)過(guò)全體董事同意，特殊目的公司可以舉債。
（二）特殊目的信托的內(nèi)部法律監(jiān)控
特殊目的信托運(yùn)用于資產(chǎn)證券化，是將特定的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為受益權(quán)從而為投資者創(chuàng)造出投資對(duì)象。明文規(guī)定特定目的信托立法的目前主要有日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》，泰國(guó)的《資產(chǎn)證券化之特殊目的法人皇家法令》（RoyalEnactmentontheSpecialPurposeJuristicPersonofSecuritization）等。這些成文立法關(guān)于特殊目的信托的規(guī)定主要有以下幾點(diǎn)：
1.特殊目的信托的成立。信托契約須經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)后生效。特殊目的信托契約須載明信托的目的，還必須附上資產(chǎn)信托證券化計(jì)劃，并載明委托人的義務(wù)及應(yīng)告知受托機(jī)構(gòu)的事項(xiàng)、受托機(jī)構(gòu)支出費(fèi)用的償還及損害補(bǔ)償事項(xiàng)、關(guān)于信托報(bào)酬的計(jì)算方法、信托資金的運(yùn)用方法等事項(xiàng)。
2.特殊目的信托的業(yè)務(wù)規(guī)范。除非是為了配發(fā)利益、孳息或其他收益，不能對(duì)外借入款項(xiàng)，特殊目的信托中屬于信托財(cái)產(chǎn)的閑置資金，其運(yùn)用方式也必須用于法定的投資。
3.受益人會(huì)議。為了保障投資人的利益，特殊目的信托設(shè)有受益人會(huì)議，作為代表委托人權(quán)益的機(jī)關(guān)。特殊目的信托受益人及委托人權(quán)利的行使，應(yīng)經(jīng)受益人會(huì)議決議或由信托監(jiān)察人為之。此外受托機(jī)構(gòu)為了保護(hù)受益人的權(quán)利，依特殊目的信托契約的規(guī)定，還可以選任監(jiān)察人來(lái)代表受益人或委托人為訴訟上或訴訟外的行為。
三早在1996年，中國(guó)就有成功的資產(chǎn)證券化實(shí)踐[6]（第2-3頁(yè)），但都是在國(guó)外的資本市場(chǎng)上發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券。
目前中國(guó)的資產(chǎn)證券化紛紛選擇離岸操作，主要原因之一是規(guī)避?chē)?guó)內(nèi)法律障礙。資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)全新的融資方式，我國(guó)現(xiàn)有的法律法規(guī)還未涉及此項(xiàng)業(yè)務(wù)，有些現(xiàn)存規(guī)定甚至限制此項(xiàng)業(yè)務(wù)。而離岸資產(chǎn)證券化的大部分業(yè)務(wù)流程是在國(guó)外完成的，適用資產(chǎn)支撐證券發(fā)行國(guó)的法律，從而可以規(guī)避?chē)?guó)內(nèi)的法律障礙。同時(shí)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上的資產(chǎn)證券化還只是處于討論的階段。
國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上沒(méi)有資產(chǎn)證券化實(shí)踐的最重要的原因，一方面是資本市場(chǎng)本身還不夠成熟，另一方面是相關(guān)法律的欠缺與不完善，其中最重要的應(yīng)該是關(guān)于特殊目的機(jī)構(gòu)的立法。到目前為止，試點(diǎn)機(jī)構(gòu)的有關(guān)方案還只集中在到底是進(jìn)行表外融資還是表內(nèi)融資的問(wèn)題上，其實(shí)，真正關(guān)鍵的問(wèn)題是如何構(gòu)建特殊目的機(jī)構(gòu)的有關(guān)制度。
自20世紀(jì)60年代資產(chǎn)證券化在美國(guó)取得成功后，西方各國(guó)就紛紛效仿，積極推動(dòng)資產(chǎn)證券化的。亞洲是習(xí)慣于通過(guò)銀行信貸間接融資的地區(qū)，自1998年風(fēng)暴以后也開(kāi)始積極展開(kāi)資產(chǎn)證券化實(shí)踐，并已取得了相當(dāng)?shù)某晒ΑＲ粫r(shí)間資產(chǎn)證券化被譽(yù)為20世紀(jì)最為成功的金融創(chuàng)新，似乎代表了一種新的更為優(yōu)越的融資潮流。在，出于化解銀行不良資產(chǎn)以及融資的需要，界和金融實(shí)務(wù)界也躍躍欲試，對(duì)資產(chǎn)證券化的優(yōu)越性推崇不已。在我國(guó)法學(xué)界看來(lái)，推行資產(chǎn)證券化是大勢(shì)所趨，當(dāng)務(wù)之急是盡快掃清各種障礙。然而資產(chǎn)證券化真的是有百益而無(wú)一害嗎？資產(chǎn)證券化所具有的種種優(yōu)勢(shì)真的僅僅依靠天才的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)就能夠?qū)崿F(xiàn)嗎？在沒(méi)有對(duì)上述基本做一嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)之前就主張全面清除現(xiàn)有法律障礙，大力推行這一金融創(chuàng)新技術(shù)，顯然是有失謹(jǐn)慎的行為。鑒于此，本文將對(duì)上述基本問(wèn)題進(jìn)行初步探討。
資產(chǎn)證券化的運(yùn)作原理
資產(chǎn)證券化從其產(chǎn)生至今只有短短40年的，且其運(yùn)作模式、適用范圍仍處于不斷發(fā)展之中，因此人們對(duì)資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)并沒(méi)有達(dá)成統(tǒng)一。理論界和實(shí)務(wù)界基于不同的角度對(duì)資產(chǎn)證券化作出了各不相同的定義，但典型的資產(chǎn)證券化可定義為股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨(dú)立的、有收人流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)組合中的所有權(quán)利益或其所提供的擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加市場(chǎng)化，從而比僅僅擁有這些基本財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)利益或貸款有更多的流動(dòng)性。可以認(rèn)為，資產(chǎn)證券化的核心思想是通過(guò)某種手段增加資產(chǎn)的流動(dòng)性來(lái)滿(mǎn)足籌資者的需要，也就是說(shuō)其作用只是增加籌資者資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，而不能增加籌資者的資產(chǎn)總量。但是從公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來(lái)看，現(xiàn)金流占據(jù)著越來(lái)越重要的地位，無(wú)論是為了保持公司的延續(xù)還是為了拓展公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，提升公司的競(jìng)爭(zhēng)力，都更加依賴(lài)于公司可以及時(shí)支配的現(xiàn)金而不是公司資產(chǎn)的總量，因而增加資產(chǎn)的流動(dòng)性就成為公司所追求的一種重要財(cái)富。這是與商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的高強(qiáng)度與快節(jié)奏相適應(yīng)的，也是資產(chǎn)證券化的合理性之所在。這一核心思想表明資產(chǎn)證券化的目標(biāo)是將公司未來(lái)的資產(chǎn)或現(xiàn)在掌握的不可變現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金。該目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)有賴(lài)于出資者的配合，即資產(chǎn)證券化至少需要兩方主體，一方以變現(xiàn)能力比較差的資產(chǎn)為條件換取對(duì)方變現(xiàn)能力很強(qiáng)的資產(chǎn)，在現(xiàn)階段主要是換取現(xiàn)金。在這種轉(zhuǎn)變之中以現(xiàn)金為出資條件的交易主體需要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，即籌資者提供的資產(chǎn)在到期日的變現(xiàn)價(jià)值難以滿(mǎn)足現(xiàn)金出資者的預(yù)期要求，資產(chǎn)證券化的交易設(shè)計(jì)方案在于克服或弱化這種不確定性風(fēng)險(xiǎn)，以吸引出資者的資金。
從擔(dān)保法角度看，提供擔(dān)保，增加籌資者信用的手段有增加還款的資產(chǎn)或以物權(quán)來(lái)保護(hù)債權(quán)，前者如第三人提供保證擔(dān)保后者如抵押、質(zhì)押和留置。但是由于資產(chǎn)證券化的交易對(duì)象是廣大投資者而不是特定的銀行等金融機(jī)構(gòu)，基于搭便車(chē)等心理因素和成本效益因素，出資者很難對(duì)籌資者的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和資產(chǎn)情況進(jìn)行監(jiān)督，以抵押權(quán)等物權(quán)來(lái)保護(hù)債權(quán)的仍不能避免籌資者破產(chǎn)后對(duì)出資者利益的威脅，因此傳統(tǒng)的擔(dān)保手段已經(jīng)不能滿(mǎn)足資產(chǎn)證券化的需要。金融創(chuàng)新就在變革擔(dān)保手段的方向上得以展開(kāi)。有學(xué)者指出資產(chǎn)證券化是建立在投資組合原理、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理和信用提高原理三大金融學(xué)原理之上。實(shí)際上這三大措施都是為了克服現(xiàn)金與變現(xiàn)能力差的資產(chǎn)在交換過(guò)程中出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)出資者對(duì)籌資者還款的信心。根據(jù)投資組合理論，對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)的證券用某種方式進(jìn)行組合，在不降低其預(yù)期收益率的情況下，可以使證券組合的風(fēng)險(xiǎn)低于單獨(dú)持有任何一種證券的風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券化中，通過(guò)將資產(chǎn)性質(zhì)、債務(wù)人類(lèi)別等資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的因素不同的資產(chǎn)組成一個(gè)整體，使各資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)互相抵消，從整體上提高證券化資產(chǎn)收益的穩(wěn)定性，這是第一層次的信用提高。第二項(xiàng)措施是籌資者通過(guò)將部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給第三人即特殊目的實(shí)體（SPV），然后由該特殊目的實(shí)體以該部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)向外籌資，投資者將現(xiàn)金交給該特殊目的實(shí)體并以該特殊目的實(shí)體的資產(chǎn)作為自己收回投資的資產(chǎn)保證，也就是說(shuō)籌資者與投資者并不直接發(fā)生投融資法律關(guān)系，以此避免籌資者破產(chǎn)對(duì)投資者利益的影響，此即風(fēng)險(xiǎn)隔離效果。由于特殊目的實(shí)體一般不從事具體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，其擁有的資產(chǎn)又是經(jīng)過(guò)組合使資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相互抵減后的資產(chǎn)，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)小于籌資者本身，因此風(fēng)險(xiǎn)隔離可以使投資者獲得更徹底的保護(hù)。第三層次的措施就是通過(guò)專(zhuān)門(mén)的擔(dān)保手段來(lái)提高投資者的信心。常用的手段有第三人提供的保證擔(dān)保或超額抵押（即特殊目的實(shí)體將從籌資者折價(jià)后再作為還款基礎(chǔ)向投資者籌資，實(shí)際上是以更多的資產(chǎn)為投資者的投資提供還款保證）。一般來(lái)說(shuō)，為了在投資評(píng)級(jí)中獲得更理想的級(jí)別，籌資者有足夠的動(dòng)力來(lái)完善這三層信用提高措施。由于在資本市場(chǎng)中，投資的收益與投資者需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成正相關(guān)關(guān)系，而在資產(chǎn)證券化中投資者能夠獲得比一般的擔(dān)保貸款更為充分和全面的保護(hù)，投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)大為減少，所以通過(guò)資產(chǎn)證券化籌資也只需要付出比較低的籌資成本，這正是資產(chǎn)證券化為人所稱(chēng)道的最重要的原因。
資產(chǎn)證券化對(duì)債權(quán)人利益的影響
在上述三個(gè)層次的措施中，除了第三人提供的保證擔(dān)保外，其他措施都是直接由籌資者提供或與籌資者的資產(chǎn)有關(guān)，人們本能地會(huì)追問(wèn)：難道通過(guò)復(fù)雜的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)就能“憑空”降低融資成本？資產(chǎn)證券化的優(yōu)越性是否建立在第三人利益受損的基礎(chǔ)上？資產(chǎn)證券化是否具有侵害他人利益的潛在危險(xiǎn)？其中最需要關(guān)注的是籌資者的債權(quán)人包括潛在的債權(quán)人的利益是否因此而受損。在沒(méi)有擔(dān)保的情況下，債務(wù)人的全部資產(chǎn)就構(gòu)成債權(quán)人債權(quán)受償?shù)呢?cái)產(chǎn)基礎(chǔ)，因此我們需要關(guān)注的問(wèn)題是，籌資者可用來(lái)償債的資產(chǎn)是否因資產(chǎn)證券化而減損？
在現(xiàn)有法律制度下，債務(wù)人可用于清償債務(wù)的資產(chǎn)只能通過(guò)兩種方式發(fā)生減損——資產(chǎn)總額的減少或在資產(chǎn)上設(shè)立擔(dān)保物權(quán)。在資產(chǎn)證券化中，籌資者需要將有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給特殊目的實(shí)體，但該資產(chǎn)的使用或管理和服務(wù)通常仍由籌資者進(jìn)行，第三人并不知道籌資者實(shí)際上并不享有有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的隱秘性為籌資者侵害債權(quán)人利益提供了可能。根據(jù)Lopucki教授的觀(guān)點(diǎn)，債務(wù)人通過(guò)資產(chǎn)證券化，可以把公司有價(jià)值的資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給特殊目的實(shí)體，由于采取了破產(chǎn)隔離的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，兩者都享有獨(dú)立的法律人格，各自獨(dú)立對(duì)外承擔(dān)責(zé)任，法院難以否認(rèn)持有資產(chǎn)的特殊目的實(shí)體的合法存在，籌資者的債權(quán)人只能就籌資者自身的資產(chǎn)受償。同時(shí)債務(wù)人可以將轉(zhuǎn)讓收益分配給其股東，由于股東數(shù)量眾多且分散，加之破產(chǎn)法對(duì)法院追溯債務(wù)人破產(chǎn)前行為有嚴(yán)格的期限限制，法院實(shí)際上難以向股東追回該種分配，因此資產(chǎn)證券化本身可能會(huì)成為債務(wù)人抗拒執(zhí)行（Judgment Proof）的一種手段，。特別是對(duì)那些可能產(chǎn)生大規(guī)模侵權(quán)責(zé)任的公司尤其如此。從保護(hù)債權(quán)人的角度看，此時(shí)的問(wèn)題是法院是否應(yīng)該否認(rèn)該資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為的效力，即拒絕承認(rèn)破產(chǎn)隔離的效果，使籌資者的債權(quán)人直接追及所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)。
Lopucki教授的這一觀(guān)點(diǎn)激起了支持資產(chǎn)證券化的學(xué)者們的強(qiáng)烈反對(duì)。 White教授在實(shí)證分析了1981~1995年美國(guó)最小的200家公司和最大的200家公司以及化學(xué)、藥品和環(huán)保等容易產(chǎn)生大規(guī)模侵權(quán)責(zé)任的行業(yè)的公司資產(chǎn)負(fù)債資料后認(rèn)為，公司的資產(chǎn)負(fù)債沒(méi)有惡化的趨勢(shì)；并且認(rèn)為，在無(wú)意之中，合同債權(quán)人為自己爭(zhēng)取利益的行為也會(huì)自動(dòng)保護(hù)非自愿?jìng)鶛?quán)人的利益。但遺憾的是White教授的實(shí)證分析主要并非針對(duì)資產(chǎn)證券化的影響而展開(kāi)，因而其觀(guān)點(diǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化與平等保護(hù)債權(quán)人的問(wèn)題缺乏直接適用性。
另一個(gè)強(qiáng)烈反對(duì)Lopucki教授觀(guān)點(diǎn)的人是Schwarcz教授，他認(rèn)為資產(chǎn)證券化不僅不會(huì)減損籌資者可用于清償債務(wù)的資產(chǎn)，相反會(huì)為無(wú)擔(dān)保債權(quán)人創(chuàng)造凈收益。首先，資產(chǎn)證券化能夠?yàn)榛I資者提供新的現(xiàn)金，無(wú)擔(dān)保債權(quán)人不會(huì)因此受損，除非籌資者以一種減損其價(jià)值的方式投資或使用這些金錢(qián)。其次，即使有時(shí)會(huì)有過(guò)度投資發(fā)生，也只有在籌資者破產(chǎn)的情況下無(wú)擔(dān)保債權(quán)人才會(huì)因此受損，并且損失的數(shù)額應(yīng)大于籌資者降低了利息費(fèi)用負(fù)擔(dān)帶來(lái)的補(bǔ)償時(shí)才是資產(chǎn)證券化增加的凈損害，同時(shí)資產(chǎn)證券化為需要流動(dòng)資產(chǎn)但不能夠借貸的公司提供了流動(dòng)性，因此有利于債權(quán)人受償。在很多情況下缺乏流動(dòng)性可能是商業(yè)破產(chǎn)的最主要原因。第三，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和缺少限制資產(chǎn)證券化交易的反擔(dān)保契約的事實(shí)表明無(wú)擔(dān)保債權(quán)人自己認(rèn)為資產(chǎn)證券化提供了凈價(jià)值。
筆者認(rèn)為Schwarcz教授的觀(guān)點(diǎn)只是一種靜態(tài)的觀(guān)點(diǎn)，而沒(méi)有考慮到商業(yè)活動(dòng)的復(fù)雜性。在籌資者轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的時(shí)點(diǎn)上，該種轉(zhuǎn)讓與其他的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或銷(xiāo)售行為并無(wú)不同，甚至還使籌資者的資產(chǎn)更具流動(dòng)性，提高了其償付即期債務(wù)的能力。但從動(dòng)態(tài)的角度看，籌資者將轉(zhuǎn)讓所得進(jìn)行股利分配或以其他方式從公司抽出，經(jīng)過(guò)法定時(shí)期后，這種分配或轉(zhuǎn)移資金的行為將受到承認(rèn)，債權(quán)人很難請(qǐng)求法院向股東或其他利益獲得者追償。但由于資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所涉數(shù)額巨大，并且轉(zhuǎn)讓具有隱蔽性，第三人難以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)所有權(quán)狀況，而仍然認(rèn)為該資產(chǎn)由籌資者所有，在籌資者無(wú)力清償債務(wù)時(shí)則可能導(dǎo)致債權(quán)人期望落空，債權(quán)得不到保障。也許有人會(huì)認(rèn)為這個(gè)只會(huì)出現(xiàn)在以實(shí)物資產(chǎn)證券化融資的情況下，而現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的對(duì)象都是已經(jīng)出現(xiàn)的可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款、住房抵押貸款、汽車(chē)貸款等，但資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)性融資特性并未將其對(duì)象限定于債權(quán)資產(chǎn)，只要克服必要的交易費(fèi)用或提供必要的制度保障，實(shí)物資產(chǎn)完全有可能成為下一個(gè)證券化融資的主要對(duì)象一。實(shí)際上，盡管債權(quán)資產(chǎn)的狀況本來(lái)就不為第三人所知悉，以債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資時(shí)，并不存在所謂的導(dǎo)致第三人預(yù)期落空的問(wèn)題，但由于證券化融資需要轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)都數(shù)額龐大，這些債權(quán)資產(chǎn)無(wú)疑都是籌資者的主要資產(chǎn)或極其重要的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如銀行的商業(yè)貸款、電信公司的電話(huà)費(fèi)收入、運(yùn)輸公司的運(yùn)費(fèi)收入等等，在資產(chǎn)證券化進(jìn)一步的進(jìn)程中，甚至出現(xiàn)了以未來(lái)可能產(chǎn)生的債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資的范例，并可能成為新的潮流?；I資者的債權(quán)人或潛在債權(quán)人不可避免地會(huì)期望該筆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能夠保障自己的債權(quán)得到滿(mǎn)足，但是當(dāng)債權(quán)人向法院主張權(quán)利時(shí)卻發(fā)現(xiàn)這些資產(chǎn)的所有權(quán)已經(jīng)屬于他人，債權(quán)人獲得的生效判決很可能無(wú)法執(zhí)行。需要注意的是，由于籌資者的債權(quán)資產(chǎn)狀況屬于發(fā)起人的商業(yè)秘密，合同法告知義務(wù)很難涵蓋債權(quán)資產(chǎn)的狀況，在發(fā)起人拒絕披露該信息時(shí)，交易對(duì)方并不能根據(jù)告知義務(wù)和欺詐可撤消規(guī)則獲得保護(hù)；由于信息不對(duì)稱(chēng)，合同債權(quán)人也無(wú)法通過(guò)談判進(jìn)行自我保護(hù)，對(duì)其他非自愿?jìng)鶛?quán)人而言，則更是缺乏救濟(jì)手段。此外，Schwarcz教授還忽略了一個(gè)重要的事實(shí)，即在資產(chǎn)證券化中，籌資者轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)價(jià)值一般都要超過(guò)所籌集到的資金，并與特殊目的實(shí)體約定，在清償完投資者的投資后特殊目的實(shí)體再將剩余的財(cái)產(chǎn)返還給籌資者，或者籌資者以自身未轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)為投資者提供額外保證。也就是說(shuō)即使在靜態(tài)的角度看來(lái)，資產(chǎn)證券化也可能會(huì)導(dǎo)致籌資者可用于清償債權(quán)的資產(chǎn)總額發(fā)生減少。在籌資者瀕臨破產(chǎn)的情況下，資產(chǎn)證券化實(shí)際上使籌資者將本來(lái)可以用以清償其他債權(quán)人的資產(chǎn)用來(lái)對(duì)投資者提供還款保證，有悖破產(chǎn)法的公平受償原則。
初步結(jié)論
基于以上可以看出，借助于破產(chǎn)隔離的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和信用提高的安排，資產(chǎn)證券化可以成功地降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，從而得以降低籌資成本。同時(shí)資產(chǎn)證券化又具有秘密轉(zhuǎn)移巨額資產(chǎn)的特性和超額擔(dān)保的性質(zhì)，這為債務(wù)人利用資產(chǎn)證券化損害其他債權(quán)人利益提供了新的秘密渠道。不過(guò)筆者認(rèn)為這種危險(xiǎn)的存在并不會(huì)到資產(chǎn)證券化的制度價(jià)值，因?yàn)樯鲜鑫ｋU(xiǎn)只有在籌資者存在惡意的前提下才會(huì)變成現(xiàn)實(shí)。一般而言，籌資者進(jìn)行證券化融資的目的是為了變現(xiàn)資產(chǎn)或籌集資金，進(jìn)而利用新的商業(yè)機(jī)會(huì)或提高公司的償債能力，正如公司向銀行借貸的目的一般也是用于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而不是利潤(rùn)分配。兩者的區(qū)別在于公司向商業(yè)銀行借貸，商業(yè)銀行可以監(jiān)督借款人的資金投向，而在資產(chǎn)證券化中卻缺乏相應(yīng)的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，因而籌資者的其他債權(quán)人存在利益受損的危險(xiǎn)。從本質(zhì)上說(shuō)，籌資者通過(guò)資產(chǎn)證券化獲得資金并沒(méi)有增加自己的債務(wù)負(fù)擔(dān)，只是在自由支配自己的現(xiàn)有資產(chǎn)或預(yù)期收入，只有在籌資者因此而破產(chǎn)的情況下其債權(quán)人面臨的受損危險(xiǎn)才會(huì)成為現(xiàn)實(shí)損失，因此，在要求籌資者管理層承擔(dān)個(gè)人民事責(zé)任甚至是刑事責(zé)任的法律環(huán)境中，資產(chǎn)證券化的潛在危險(xiǎn)有望得到有效抑制。在筆者看來(lái)，資產(chǎn)證券化對(duì)第三人的威脅來(lái)自于該交易的秘密性。為了獲得投資者的信任，籌資者有動(dòng)力通過(guò)一定的交易安排為投資者提供全面保護(hù)，然而在這種重大利益的博弈過(guò)程中，其他債權(quán)人卻無(wú)法表示意見(jiàn)，甚至無(wú)法知曉籌資者的交易安排，從而無(wú)法采取措施保護(hù)自身的利益。因此，要求籌資者披露必要的交易信息或加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化交易的監(jiān)管將是我們需要考慮的問(wèn)題。更重要的是，在以實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的情況下，一旦因該實(shí)物資產(chǎn)導(dǎo)致侵權(quán)，還存在確定責(zé)任人是籌資者抑或是特殊目的實(shí)體的難題。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化SPV基礎(chǔ)資產(chǎn)資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)
“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化?！边@句流行于美國(guó)華爾街的名言已經(jīng)在中國(guó)金融市場(chǎng)上生根開(kāi)花。這項(xiàng)最早起源于美國(guó)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，正在逐漸被國(guó)人所了解和運(yùn)用。有專(zhuān)家預(yù)言，資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）即將成為我國(guó)資本市場(chǎng)的一大“亮點(diǎn)”，并有可能成為外資金融機(jī)構(gòu)競(jìng)相爭(zhēng)奪的“金礦”。
資本證券化文獻(xiàn)綜述
關(guān)于資產(chǎn)證券化國(guó)內(nèi)外金融專(zhuān)家從各個(gè)角度出發(fā)，抽象出不同的含義。
JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化“是一個(gè)精心構(gòu)造的過(guò)程，經(jīng)過(guò)這一過(guò)程，貸款和應(yīng)收帳款被包裝并以證券的形式出售?！盧obertKuhu(1990)的定義為：“資產(chǎn)證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為大宗的、可以公開(kāi)買(mǎi)賣(mài)的證券的過(guò)程?！盙ardener(1991)對(duì)資產(chǎn)證券化作了比較寬泛的解釋?zhuān)嘿Y產(chǎn)證券化是使儲(chǔ)蓄者與借款者通過(guò)金融市場(chǎng)得以部分或全部匹配的過(guò)程或是一種金融工具。開(kāi)放的市場(chǎng)信用（通過(guò)金融市場(chǎng)）取代了由銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉市場(chǎng)信用。這個(gè)定義的突出地方，是把資產(chǎn)證券化放在資金余缺調(diào)劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場(chǎng)信用就看成資產(chǎn)證券化，似乎模糊了上個(gè)世紀(jì)70年代金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。LeonT.Kendall(1996)從技術(shù)角度的定義頗有代表性：資產(chǎn)證券化是一個(gè)過(guò)程，這個(gè)過(guò)程包括對(duì)個(gè)人貸款和其他債務(wù)工具進(jìn)行打包，將被打包的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一種證券或各種證券，同時(shí)提高這些證券的信用等級(jí)或評(píng)級(jí)等級(jí)，并出售給第三方投資者。國(guó)內(nèi)學(xué)者王安武（1999）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是將原始收益人（賣(mài)方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場(chǎng)可銷(xiāo)售和流通的金融產(chǎn)品的過(guò)程。目前國(guó)內(nèi)比較流行和相對(duì)簡(jiǎn)單的定義是，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流量收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為支撐發(fā)行證券的過(guò)程和技術(shù)。
國(guó)內(nèi)外學(xué)者的觀(guān)點(diǎn)和表述方法雖有所不同，但我們通過(guò)分析可以看出來(lái)，資產(chǎn)證券化有以下四個(gè)特征：資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是貸款、應(yīng)收賬款等具有可預(yù)計(jì)的未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化是一種重構(gòu)的過(guò)程，將貸款、應(yīng)收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產(chǎn)證券化可實(shí)現(xiàn)再融資的目的；資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，將原先難以?xún)冬F(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流動(dòng)的證券。
資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)制
資產(chǎn)證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產(chǎn)，組建特殊目的實(shí)體（SpecialPurposeVehicle,簡(jiǎn)稱(chēng)SPV），證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選，資產(chǎn)支持證券（AssetBackedSecurities,簡(jiǎn)稱(chēng)ABS）的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。
（一）確定證券化資產(chǎn)
從理論上講，一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利，只要能在存續(xù)期間給所有者帶來(lái)持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預(yù)見(jiàn)的收益，不論權(quán)利載體是實(shí)物產(chǎn)品還是金融產(chǎn)品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。以此標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，可以進(jìn)行證券化的資產(chǎn)范圍是非常廣泛的，從各類(lèi)抵押/信用貸款到融資租賃設(shè)備；從信用卡應(yīng)收款到石油天然氣儲(chǔ)備；從特許權(quán)到收費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施；從人壽保險(xiǎn)單到各種有價(jià)證券等都可以作為證券化資產(chǎn)。從實(shí)踐來(lái)看，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品作為證券化資產(chǎn)，如住房抵押貸款、汽車(chē)貸款、個(gè)人消費(fèi)信貸、信用卡應(yīng)收款等。這些金融工具信用關(guān)系單純、支付方式簡(jiǎn)單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點(diǎn)。投資者比較容易接受以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。近年來(lái)，隨著資產(chǎn)證券化的技術(shù)不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、中小企業(yè)短期貸款等，在國(guó)外也納入了資產(chǎn)證券化的范圍。
（二）組建特殊目的實(shí)體（SPV）
SPV是專(zhuān)門(mén)為證券化交易的運(yùn)作而設(shè)立或存在的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)。在資產(chǎn)證券化中，被證券化的資產(chǎn)能夠吸引投資者，并非因?yàn)榘l(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款等）本身的價(jià)值和信用。為保證和提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)，其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，SPV正是由于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的需要而產(chǎn)生的。為使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)相隔離，最有效的手段就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人處剝離出來(lái)，使其具有獨(dú)立的法律地位。但因?yàn)橘Y產(chǎn)本身沒(méi)有人格，即沒(méi)有權(quán)利，于是需要構(gòu)建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應(yīng)該完全獨(dú)立于包括發(fā)起人在內(nèi)的其他交易主體，應(yīng)確保支持資產(chǎn)不受包括發(fā)起人在內(nèi)的任何第三人是否破產(chǎn)倒閉的影響，以實(shí)現(xiàn)投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風(fēng)險(xiǎn)相隔離的目的，從而保障投資人的權(quán)益。SPV也因此被稱(chēng)為交易的“防火墻”。可以說(shuō)，SPV的設(shè)立是證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的核心環(huán)節(jié)。
（三）證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選
在組建證券化資產(chǎn)池時(shí)，資產(chǎn)范圍的選擇一般是未來(lái)現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)，那些依據(jù)法律規(guī)定或相關(guān)當(dāng)事人的約定或依其性質(zhì)不能流通、轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不能進(jìn)入資產(chǎn)池。在期限結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)證券化的期限應(yīng)當(dāng)與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量相匹配。在行業(yè)分布方面，加入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應(yīng)符合分散風(fēng)險(xiǎn)和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的要求。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)池，但在試點(diǎn)階段應(yīng)從優(yōu)良資產(chǎn)做起，樹(shù)立資產(chǎn)證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產(chǎn)的地域相關(guān)性小，可以通過(guò)擴(kuò)大地域的選擇，分散風(fēng)險(xiǎn)。
（四）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行
資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可分為準(zhǔn)備、委托承銷(xiāo)、發(fā)售和資金入賬四個(gè)基本步驟。證券發(fā)行的準(zhǔn)備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關(guān)文件的制作、證券信用增級(jí)和評(píng)級(jí)、證券發(fā)行的申報(bào)審批或注冊(cè)登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷(xiāo)商、證券承銷(xiāo)方式、承銷(xiāo)期限、承銷(xiāo)價(jià)格和費(fèi)用；確定最終的發(fā)行契約或招募說(shuō)明書(shū)、發(fā)行公告；印刷證券及有關(guān)憑證，安排發(fā)售網(wǎng)點(diǎn)，進(jìn)行證券發(fā)售宣傳；安排證券認(rèn)購(gòu)等。資金入賬的工作主要有清點(diǎn)發(fā)售資金、結(jié)算發(fā)行費(fèi)用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產(chǎn)“銷(xiāo)售”價(jià)款，SPV相應(yīng)調(diào)整財(cái)務(wù)賬目等。
（五）后繼管理
資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后，在存續(xù)期內(nèi)會(huì)持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發(fā)起人繼續(xù)負(fù)責(zé)資產(chǎn)池的管理，也可以聘請(qǐng)專(zhuān)門(mén)的服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)該項(xiàng)工作。資產(chǎn)支持證券到期，SPV清算支持資產(chǎn)，若支持資產(chǎn)的收益在清償證券本息和支付各種費(fèi)用后還有剩余，應(yīng)按事先約定在發(fā)起人、SPV和投資者之間進(jìn)行分配。一旦資產(chǎn)支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結(jié)。在支持資產(chǎn)清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結(jié)報(bào)告后，全部交易結(jié)束。
我國(guó)資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)
（一）法律風(fēng)險(xiǎn)
目前我國(guó)對(duì)SPV“真實(shí)出售”的法律法規(guī)還是空白。SPV是專(zhuān)門(mén)為證券化設(shè)立的中介機(jī)構(gòu)，是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的核心手段。由于我國(guó)資產(chǎn)證券化還處于起步階段，SPV的企業(yè)性質(zhì)（金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊(cè)地、資本額限制、稅收等問(wèn)題）和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此，SPV的破產(chǎn)隔離也就無(wú)法真正實(shí)現(xiàn)，從而產(chǎn)生法律風(fēng)險(xiǎn)。原始權(quán)益人和原始債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系通過(guò)協(xié)商，變更為SPV和原債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這種變更構(gòu)成了“真實(shí)出售”的實(shí)質(zhì)。對(duì)于這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移關(guān)系，《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒(méi)有明確的界定。沒(méi)有嚴(yán)格的法律保障，銀行通過(guò)“真實(shí)出售”的方式，是否真正轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移了多少風(fēng)險(xiǎn)還是一個(gè)很大的變數(shù)。
（二）信用風(fēng)險(xiǎn)
它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無(wú)法按時(shí)對(duì)證券本息進(jìn)行支付。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過(guò)程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎(chǔ)性的作用。從投資者的角度來(lái)看，主要面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款）的信用風(fēng)險(xiǎn)。證券的信用評(píng)級(jí)是投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)?？陀^(guān)、獨(dú)立、公正的信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。目前我國(guó)的信用評(píng)級(jí)制度仍不完善，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作很不規(guī)范，信用評(píng)級(jí)的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到客觀(guān)、獨(dú)立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟(jì)利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級(jí)，損害投資人的利益。
（三）操作風(fēng)險(xiǎn)
在資產(chǎn)證券化的操作過(guò)程中，投資者可能面臨三種具體風(fēng)險(xiǎn)。
一是重新定性風(fēng)險(xiǎn)。是指發(fā)起人與SPV之間的交易不符合“真實(shí)銷(xiāo)售”的要求而被確認(rèn)為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來(lái)?yè)p失的可能性。
二是混合風(fēng)險(xiǎn)。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于無(wú)擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而可能給證券化投資者帶來(lái)?yè)p失。
三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。是指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人視為同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負(fù)債，一并處理，從而給證券化投資者帶來(lái)?yè)p失。如2001年美國(guó)發(fā)生的安然公司事件。
（四）利率風(fēng)險(xiǎn)
它又稱(chēng)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于市場(chǎng)利率的變動(dòng)而引起的風(fēng)險(xiǎn)。證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反方向變動(dòng)。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價(jià)格變化不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致收益下降。
（五）政策風(fēng)險(xiǎn)
在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過(guò)程中，我國(guó)政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對(duì)投資者的保護(hù)等。目前我國(guó)資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過(guò)河，沒(méi)有嚴(yán)格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來(lái)推動(dòng)，因而面臨較大的政策風(fēng)險(xiǎn)。
（六）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
是指爆發(fā)金融危機(jī)的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品長(zhǎng)期定價(jià)過(guò)低，或者價(jià)格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤(rùn)來(lái)抵御來(lái)自市場(chǎng)的各種潛在損失，引起大量的風(fēng)險(xiǎn)不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機(jī)構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系混亂，并蔓延到整個(gè)金融體系。這種風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)，最終會(huì)引起金融危機(jī)。
防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施
（一）建立完善相關(guān)的法律、政策體系
我國(guó)應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺(tái)一部資產(chǎn)證券化的法規(guī)，并對(duì)現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充與完善。同時(shí)，明確資產(chǎn)證券化過(guò)程中的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、報(bào)批程序等一系列政策問(wèn)題，制定資產(chǎn)證券化過(guò)程中銷(xiāo)售、融資的會(huì)計(jì)處理原則以及交易后資產(chǎn)負(fù)債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強(qiáng)法律、政策體系的建設(shè)，是防范資產(chǎn)證券化各種風(fēng)險(xiǎn)的根本保障。
（二）規(guī)范信用評(píng)估體系
為促進(jìn)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，政府應(yīng)該采取各種措施完善信用評(píng)級(jí)制度及其運(yùn)作過(guò)程。政府應(yīng)該強(qiáng)化對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估事務(wù)所等）的管理，盡量減少信用評(píng)級(jí)工作中弄虛作假、亂收費(fèi)等違法亂紀(jì)的事件發(fā)生。為建立一個(gè)獨(dú)立、公正、客觀(guān)、透明的信用評(píng)級(jí)體系，也可以考慮設(shè)立一家專(zhuān)業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者選擇一家或多家國(guó)際上運(yùn)作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的中介機(jī)構(gòu)，參與到我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來(lái)。規(guī)范信用評(píng)級(jí)制度和運(yùn)作過(guò)程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)性工作。
（三）加強(qiáng)監(jiān)管的協(xié)調(diào)和力度
資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國(guó)金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國(guó)人民銀行、銀行監(jiān)督委員會(huì)和證券監(jiān)督委員會(huì)是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)，發(fā)改委、財(cái)政部、國(guó)資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)的監(jiān)管職責(zé)。加強(qiáng)這些部門(mén)的綜合協(xié)調(diào)，形成合力，達(dá)到資源共享、有效監(jiān)管的目標(biāo)，是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。
從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來(lái)看，我國(guó)資產(chǎn)證券化應(yīng)該采取以市場(chǎng)主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式。就我國(guó)目前的實(shí)際情況來(lái)看，實(shí)行注冊(cè)登記制尚有困難，可以考慮采用審批或?qū)徍酥啤Ｎ覈?guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的內(nèi)容應(yīng)該包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等。
監(jiān)管的最重要職能有三個(gè)方面：一是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性；二是對(duì)虛假欺詐行為進(jìn)行處罰；三是監(jiān)管理念應(yīng)該向國(guó)際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型的審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變。只有實(shí)施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的各種風(fēng)險(xiǎn)。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率風(fēng)險(xiǎn)
利率風(fēng)險(xiǎn)可以運(yùn)用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進(jìn)行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是：首先，測(cè)量證券的風(fēng)險(xiǎn)狀況。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，確定合理的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖目標(biāo)，并根據(jù)對(duì)沖目標(biāo)，選擇合適的對(duì)沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實(shí)現(xiàn)對(duì)沖目標(biāo)，并實(shí)施對(duì)沖效果的評(píng)估。
資產(chǎn)證券化是我國(guó)資本市場(chǎng)的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風(fēng)險(xiǎn)相伴相隨。隨著我國(guó)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大，資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險(xiǎn)必將逐步暴露出來(lái)。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過(guò)程和大力營(yíng)造良好的外部環(huán)境，是我國(guó)有效防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)和健康發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的當(dāng)務(wù)之急。
參考文獻(xiàn)：
1.資產(chǎn)證券化現(xiàn)有模式分析
資產(chǎn)證券化有多種分類(lèi)方式，標(biāo)準(zhǔn)不同，分類(lèi)也不同。從作為證券化標(biāo)的的資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)是否真實(shí)銷(xiāo)售給特殊目的載體(SPV)，是否仍保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上來(lái)看，可以分為表內(nèi)模式和表外模式。其中，從表外資產(chǎn)證券化模式特殊目的機(jī)構(gòu)的不同組織形式來(lái)看，表外模式資產(chǎn)證券化又可以進(jìn)一步被分為信托型、公司型和合伙型證券化模式。通常，我們認(rèn)為美國(guó)的典型資產(chǎn)證券化模式為表外模式，歐洲的是表內(nèi)模式。
(1)美國(guó)表外模式
當(dāng)前，放眼全球的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，最有影響的應(yīng)屬美國(guó)的資產(chǎn)證券化模式。美國(guó)模式的資產(chǎn)支持證劵化(Asset-Backed Securitization，ABS)和住房抵押貸款證劵化(Mortgage-Backed Securitization，MBS)是表外模式的代表。其主要做法是發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性，但具有可預(yù)見(jiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，分類(lèi)組合成資產(chǎn)池，并將其真實(shí)出售給被破產(chǎn)隔離的特殊目的載體(Special Purpose Vehicle，簡(jiǎn)稱(chēng)SPV)，然后由特殊目的載體(SPV)以基礎(chǔ)資產(chǎn)為擔(dān)保向投資者發(fā)行證券。
以美國(guó)為代表的資產(chǎn)證券化模式實(shí)現(xiàn)了融資方式從傳統(tǒng)的借款人信用向資產(chǎn)信用的轉(zhuǎn)移，資產(chǎn)信用是資產(chǎn)證券化的靈魂，而資產(chǎn)信用也是通過(guò)資產(chǎn)證券化最核心的環(huán)節(jié)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離來(lái)實(shí)現(xiàn)的。真實(shí)出售是指資產(chǎn)證券化發(fā)起人將擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)移轉(zhuǎn)給SPV，不再保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，從而將基礎(chǔ)資產(chǎn)與受托發(fā)行人的其他資產(chǎn)以及發(fā)起人的信用、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)或治理風(fēng)險(xiǎn)分割開(kāi)來(lái)，即破產(chǎn)隔離，資產(chǎn)支持證券持有人只承受證券化資產(chǎn)本身的單純風(fēng)險(xiǎn)。
真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離使得證券化資產(chǎn)不再是諸如借貸關(guān)系中作為擔(dān)保物客體的融資擔(dān)保資產(chǎn)，而是變身為發(fā)行資產(chǎn)證券的融資主體。如果資產(chǎn)在發(fā)起人和SPV 之間的轉(zhuǎn)移為擔(dān)保融資，證券化資產(chǎn)不真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，資產(chǎn)仍會(huì)保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，抵押支持證券的持有人只能以受擔(dān)保的債權(quán)人身份參與破產(chǎn)清算，投資者的利益會(huì)受到發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。
(2)歐洲表內(nèi)模式
與美國(guó)的表外證券化不同，歐洲資產(chǎn)證券化模式具有表內(nèi)特征。其資產(chǎn)池中用于發(fā)行債券的擔(dān)保資產(chǎn)仍保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，不真實(shí)出售，基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)并不因建立資產(chǎn)池而轉(zhuǎn)移出去，仍由發(fā)起人承擔(dān)，且發(fā)起人通常需要按照一定比例為作為證券化擔(dān)保的資產(chǎn)保留一定的資本金。這樣，投資者的利益雖可能會(huì)受到發(fā)起人等的破產(chǎn)影響，但發(fā)起人仍然有較強(qiáng)的動(dòng)力進(jìn)行嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和信用風(fēng)險(xiǎn)控制，投資者就債券本息享有對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)起人的雙重追索權(quán)，這種方式發(fā)行的債券也稱(chēng)為表內(nèi)雙擔(dān)保債券。
美歐兩種模式發(fā)行資產(chǎn)支持證券都必須以特定的資產(chǎn)池的資產(chǎn)為擔(dān)保，以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付證券的本金和利息，因此皆為有資產(chǎn)擔(dān)保的證券。所不同的是，美國(guó)表外模式下，擬證券化的擔(dān)保資產(chǎn)已經(jīng)被發(fā)起人真實(shí)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)，與發(fā)起人實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，而在歐洲表內(nèi)模式下，擬證券化的資產(chǎn)池里的擔(dān)保資產(chǎn)仍然在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，沒(méi)有真實(shí)出售，也就沒(méi)有和發(fā)起人破產(chǎn)隔離。傳統(tǒng)上，是否真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離是歐美表內(nèi)與表外兩種資產(chǎn)證券化模式的分野。
2.有關(guān)模式的爭(zhēng)論及引出的問(wèn)題
從思維方式的角度看，一旦某種現(xiàn)象達(dá)到普遍存在且有極大影響力，其必然會(huì)影響人們思考問(wèn)題的方式。同樣，因?yàn)槊绹?guó)模式具有世界普遍存在性和極大影響力，我們?cè)谟懻撡Y產(chǎn)證券化問(wèn)題時(shí)必然會(huì)不自覺(jué)地以其為參照。雖然這很正常，但是可能會(huì)產(chǎn)生一系列問(wèn)題：我們可能會(huì)以美國(guó)的資產(chǎn)證券化模式為唯一標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷衡量我們所進(jìn)行的某種金融活動(dòng)是不是資產(chǎn)證券化，當(dāng)某個(gè)國(guó)家的法律制度與美國(guó)模式有差異時(shí)我們可能就認(rèn)為此種金融活動(dòng)不是資產(chǎn)證券化或者說(shuō)這種法律不健全。比如，學(xué)者張悅的論述也持這種觀(guān)點(diǎn)：投資者對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)享有信托受益權(quán)是一種真正意義上的資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化應(yīng)該具備風(fēng)險(xiǎn)隔離的基本特征，在此前提下發(fā)行人可以突破融資規(guī)模限制甚至可能以高于主體的評(píng)級(jí)獲得更低的融資成本。嚴(yán)格意義上講，資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)不等于資產(chǎn)證券化。由此，本文將要解決的問(wèn)題有：我國(guó)現(xiàn)有的三種資產(chǎn)證券化模式究竟有沒(méi)有對(duì)擬證券化的資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售與破產(chǎn)隔離?表外模式、表內(nèi)模式抑或其它，我國(guó)未來(lái)可能的資產(chǎn)證券化發(fā)展路徑是什么?
二、我國(guó)三種資產(chǎn)證券化模式中的基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售與破產(chǎn)隔離情況分析
1.我國(guó)的三種資產(chǎn)證券化模式
首先，我國(guó)現(xiàn)有的三種資產(chǎn)證券化模式究竟有沒(méi)有對(duì)擬證券化的資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售與破產(chǎn)隔離?目前，資產(chǎn)證券化在我國(guó)大致可以分為三種模式，分別是人民銀行和銀監(jiān)會(huì)主管的信托型資產(chǎn)證券化(又叫信貸資產(chǎn)證券化，簡(jiǎn)稱(chēng)信貸ABS)、交易商協(xié)會(huì)主管的資產(chǎn)支持票據(jù)(簡(jiǎn)稱(chēng)ABN)和證監(jiān)會(huì)主管的專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃型資產(chǎn)證券化。三者的主要區(qū)別在于監(jiān)管審批機(jī)構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)隔離程度不同。從最終作用來(lái)看，信托型資產(chǎn)證券化主要幫助銀行提高資產(chǎn)流動(dòng)性，降低資產(chǎn)負(fù)債表的期限錯(cuò)配。專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃型資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)則給非金融企業(yè)提供了一種新的融資便利，兩者的基礎(chǔ)資產(chǎn)的內(nèi)容與種類(lèi)也差不多。
鑒于2012年8月3日銀行間交易商協(xié)會(huì)的《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》僅要求ABN的交易結(jié)構(gòu)中通過(guò)資金監(jiān)管賬戶(hù)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的隔離，并沒(méi)有具體要求必須設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)從而進(jìn)行嚴(yán)格的基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售，相反卻規(guī)定，資產(chǎn)現(xiàn)金流不足的情況下，融資方應(yīng)以自身經(jīng)營(yíng)收入作為還款來(lái)源。所以說(shuō)，資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)型資產(chǎn)證券化模式在運(yùn)作過(guò)程中，并不進(jìn)行美國(guó)資產(chǎn)證券化模式的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離。而信托型和專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃型資產(chǎn)證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離問(wèn)題相對(duì)比較復(fù)雜，以下著重探討這兩種資產(chǎn)證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離問(wèn)題。
2.我國(guó)信托型資產(chǎn)證券化模式中的資產(chǎn)池資產(chǎn)能夠?qū)崿F(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離
(1)信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性是信托型資產(chǎn)證券化模式的基石
我國(guó)現(xiàn)有的三種資產(chǎn)證券化模式中，信托型資產(chǎn)證券化模式是發(fā)展最早的，在我國(guó)目前也是最普遍、最有影響力和發(fā)展最成熟的模式。信托型資產(chǎn)證券化模式就是特殊目的載體為信托的資產(chǎn)證券化模式。交易結(jié)構(gòu)上，一般由受托人(信托公司)發(fā)起設(shè)立特殊目的信托(SPT)，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的信托(SPT)，與受托人成立信托關(guān)系，受托人依靠信托資產(chǎn)發(fā)行信托受益權(quán)證，其對(duì)信托財(cái)產(chǎn)享有管理權(quán)，持有受益權(quán)證的受益人享有受益權(quán)。信托制度設(shè)計(jì)的獨(dú)特之處包括：利益主體與權(quán)利主體相分離，信托管理連續(xù)性，信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性和責(zé)任有限性，其中信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性是信托制度的核心。在信托制度中，信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性體現(xiàn)在信托財(cái)產(chǎn)不屬于SPV的固有財(cái)產(chǎn)。SPV解散，被依法撤銷(xiāo)，或被宣告破產(chǎn)而終止時(shí)，信托財(cái)產(chǎn)不屬于清算財(cái)產(chǎn)之列。一旦SPV不幸倒閉，其債權(quán)人無(wú)權(quán)追及信托財(cái)產(chǎn)。這與美國(guó)資產(chǎn)證券化典型模式ABS要求風(fēng)險(xiǎn)隔離、資產(chǎn)獨(dú)立性完全相吻合，很多國(guó)家都采用信托模式進(jìn)行資產(chǎn)證券化。
(2)否定我國(guó)信托型資產(chǎn)證券化能夠破產(chǎn)隔離和真實(shí)出售的觀(guān)點(diǎn)
對(duì)于我國(guó)的信托型資產(chǎn)證券化模式，不少學(xué)者認(rèn)為我國(guó)并沒(méi)有能夠在信托型資產(chǎn)證券化當(dāng)中實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離。爭(zhēng)議最大的應(yīng)屬對(duì)我國(guó)《信托法》第2條規(guī)定的不同理解。根據(jù)該條規(guī)定，呂鵬博、楊健、錢(qián)柏睿等學(xué)者認(rèn)為我國(guó)的信托只有信托之名，而無(wú)信托之實(shí)，并得出了在我國(guó)信托法律制度下無(wú)法實(shí)現(xiàn)真正的表外資產(chǎn)證券化的結(jié)論。這些學(xué)者認(rèn)為原因如下：首先，根據(jù)《信托法》第2條的規(guī)定，我國(guó)信托型資產(chǎn)證券化中的委托人是基于對(duì)受托人的信任而將財(cái)產(chǎn)委托于受托人的，這與美國(guó)模式的資產(chǎn)證券化(ABS)要求的實(shí)行財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移不同，財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移包括了所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，而委托，可以說(shuō)并無(wú)轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的意思;其次，該規(guī)定使得信托與委托難以區(qū)分，在我國(guó)的信托實(shí)踐中，信托財(cái)產(chǎn)屬于委托人，受托人也只是接受委托人的委托并只能在委托的權(quán)限內(nèi)管理、處置信托財(cái)產(chǎn)，而英美信托法中的受托人能以自己的名義管理、處置信托財(cái)產(chǎn)，因此兩者的權(quán)限是完全不同的。
(3)我國(guó)信托型資產(chǎn)證券化能夠破產(chǎn)隔離和真實(shí)出售
筆者并不贊成上述學(xué)者否定我國(guó)信托型資產(chǎn)證券化能夠破產(chǎn)隔離和真實(shí)出售的觀(guān)點(diǎn)。
首先，筆者認(rèn)為我國(guó)《信托法》第2條中的委托一詞并非民法制度中的委托。但筆者認(rèn)為這里用委托一詞的確能引人產(chǎn)生上述誤解。但如果直接用信托，則犯了直接用信托這個(gè)詞去定義信托這個(gè)概念的邏輯學(xué)上的循環(huán)定義的錯(cuò)誤。在此，為了不使理解有失偏頗，筆者認(rèn)為這里既不用信托也不用委托，其實(shí)用托付較好;另外， 按照委托人的意思，也并非民法中意義上委托人的意思，在這里的委托意思并非指受托人完全聽(tīng)任委托人的所有指令，這里的意思應(yīng)該只理解成設(shè)立信托的最終目的，至于受托人通過(guò)何種手段達(dá)到這個(gè)目的，并不包含在此種意思之內(nèi)。并且這種意思一旦達(dá)到了，信托設(shè)立完畢，這種意思即告終止，這與制度中委托人可以在委托整個(gè)過(guò)程中持續(xù)表達(dá)其意思不同。
其次，探討我國(guó)信托法律制度能否實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，要從我國(guó)整個(gè)信托法律體系去考察，而不能對(duì)我國(guó)信托法進(jìn)行以偏概全、斷章取義式的解讀。
在我國(guó)，支撐與信托型資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律制度包括《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《資金信托管理暫行辦法》以及銀監(jiān)會(huì)2005年頒布的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》等，這些法律制度使得信托型特殊目的機(jī)構(gòu)(SPT)具備很強(qiáng)的財(cái)產(chǎn)隔離功能，能夠在證券化資產(chǎn)的原始權(quán)益人與信托公司和投資者之間筑起一道防火墻。原因如下：第一，《信托法》第15條規(guī)定，信托設(shè)立以后，當(dāng)委托人不是惟一受益人且不作為共同受益人的，信托財(cái)產(chǎn)即獨(dú)立于委托人(即原始權(quán)益人)的自有財(cái)產(chǎn)。原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)殃及信托財(cái)產(chǎn)，即使破產(chǎn)，其信托財(cái)產(chǎn)也不被列為清算財(cái)產(chǎn)。該條將原始權(quán)益人的信托財(cái)產(chǎn)與其自有未設(shè)立信托的其他財(cái)產(chǎn)相區(qū)別、隔離開(kāi)來(lái)。第二，信托財(cái)產(chǎn)與受托人(SPV)的固有財(cái)產(chǎn)相隔離。《信托法》第16條從法律上將信托財(cái)產(chǎn)和受托人(資產(chǎn)證券化管理人)的固有財(cái)產(chǎn)相分離。為確保第16條的實(shí)施，《信托法》第29條又進(jìn)一步從會(huì)計(jì)上要求將兩者分別管理分開(kāi)記賬，《信托投資公司管理辦法》第5條也要求將受托財(cái)產(chǎn)與信托投資公司的固有財(cái)產(chǎn)區(qū)分開(kāi)來(lái)，并且規(guī)定信托財(cái)產(chǎn)不屬于信托投資公司對(duì)受益人的負(fù)債。以上條款說(shuō)明，信托財(cái)產(chǎn)并非受托人債務(wù)的共同擔(dān)保，受托人固有財(cái)產(chǎn)或其所管理的其他信托財(cái)產(chǎn)的債權(quán)人均不得對(duì)該信托財(cái)產(chǎn)及受托人管理、運(yùn)用、處分信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的債權(quán)主張強(qiáng)制執(zhí)行。
最后，并不是假借了信托法上的信托名義就可以設(shè)立信托，在實(shí)際操作中，要做到真實(shí)出售，還必須在交易雙方有公允對(duì)價(jià)。這是因?yàn)椋紫?，現(xiàn)代的商事信托是自益信托，是融資中介和大眾參與投資的工具，是一種不同于他益信托的全新信托模式。自益信托之委托人將財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托人并非像他益信托那樣無(wú)償贈(zèng)予，而是同時(shí)作為受益人，取得信托受益權(quán)憑證(如信托計(jì)劃份額、基金份額等)作為一種對(duì)價(jià)。另外，從破產(chǎn)法的角度來(lái)看，如果債務(wù)人假借信托方式欺詐性轉(zhuǎn)移資產(chǎn)而致清償不能，破產(chǎn)清算人可以依法撤銷(xiāo)特定的轉(zhuǎn)移行為，除非這種轉(zhuǎn)移獲得合理的對(duì)價(jià)。
綜上，筆者認(rèn)為，在我國(guó)信托法律制度下，信托型資產(chǎn)證券化模式基本可以實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離，我國(guó)也有其他學(xué)者持相同觀(guān)點(diǎn)。當(dāng)然，在實(shí)際運(yùn)作中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移必須伴隨著資產(chǎn)公允對(duì)價(jià)的存在才能真正實(shí)現(xiàn)信托型資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售。
2.我國(guó)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃型資產(chǎn)證券化不能且沒(méi)有完全要求實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離
(1)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃(SPV)不具有主體資格無(wú)法實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離。
如上所述，在國(guó)外，資產(chǎn)證券化特殊目的機(jī)構(gòu)的法律形式采用有限合伙、公司、信托等形式以確保特殊目的機(jī)構(gòu)在法律上的獨(dú)立性。由于受我國(guó)當(dāng)前法律的限制，我國(guó)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃型資產(chǎn)證券化的特殊目的機(jī)構(gòu)尚不能采用有限合伙和公司的形式，如果特殊目的機(jī)構(gòu)采用信托模式，由于受分業(yè)經(jīng)營(yíng)限制，特殊目的機(jī)構(gòu)也不可能獲得信托法上的效力。鑒于2014年11月22日中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及配套規(guī)則(以下簡(jiǎn)稱(chēng)新規(guī))法律效力的低下，作為特殊目的機(jī)構(gòu)的專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃是附屬于券商和基金公司子公司的，即作為其一部分，不具有法律主體資格，是不能作為基礎(chǔ)資產(chǎn)受讓人的。實(shí)踐中采用了變通的做法：由券商代專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃從原始權(quán)益人(發(fā)起人)那里購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，并將基礎(chǔ)資產(chǎn)記在券商名下。既然專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃并無(wú)獨(dú)立性，那么真實(shí)出售就存在疑問(wèn)了。
既然專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃并無(wú)獨(dú)立性，券商和基金公司子公司還從事股票、債券、基金等業(yè)務(wù)，存在著一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)，券商和基金公司子公司完全有可能因?yàn)槠渌鼧I(yè)務(wù)導(dǎo)致破產(chǎn)清算，一旦券商破產(chǎn)，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃作為券商和基金公司子公司的一部分，在管理人被依法解散、撤銷(xiāo)或者宣告破產(chǎn)等原因進(jìn)行清算時(shí)就難以對(duì)抗善意第三人根據(jù)破產(chǎn)法主張的權(quán)利。此外，如上文所述，因?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃不具備法律主體資格而難以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)出售，同樣也會(huì)影響SPV 的破產(chǎn)隔離。
(2)新規(guī)沒(méi)有要求專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃型資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)必須真實(shí)出售也不可能完全實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。
首先，新規(guī)第3條第1款僅強(qiáng)調(diào)了現(xiàn)金流的獨(dú)立性，但并未強(qiáng)調(diào)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的獨(dú)立性。從新規(guī)全文來(lái)看，沒(méi)有追求基礎(chǔ)資產(chǎn)徹底的真實(shí)銷(xiāo)售和會(huì)計(jì)處理上的資產(chǎn)出表。其次，新規(guī)第6條第1款在給原始權(quán)益人下定義時(shí)，描述資產(chǎn)權(quán)屬變化的措辭是移交。移交可以被理解為包括轉(zhuǎn)讓、信托、委托、抵押、質(zhì)押等真實(shí)出售或非真實(shí)出售的任何法律認(rèn)可的完成權(quán)屬變更的方式，這或許也緣于我國(guó)經(jīng)濟(jì)和法律環(huán)境的實(shí)際情況。比如，對(duì)于未來(lái)形成債權(quán)，我國(guó)現(xiàn)行法律尚不存在對(duì)是否可以買(mǎi)賣(mài)以及是否可以強(qiáng)制執(zhí)行的規(guī)定，導(dǎo)致合同未來(lái)產(chǎn)生權(quán)益的轉(zhuǎn)讓?zhuān)诤贤x務(wù)沒(méi)有履行完之前，真實(shí)出售還不具備明確的法律基礎(chǔ)。另外，第6條第1款中的獲得融資為原始權(quán)益人參與資產(chǎn)證券化的目的，并不在于處置資產(chǎn)，這樣會(huì)增加負(fù)債總額并提高債務(wù)杠桿，也就是沒(méi)有要求基礎(chǔ)資產(chǎn)非出表不可。因此，我國(guó)有學(xué)者認(rèn)為我國(guó)的專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃和原始權(quán)益人之間就基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生的關(guān)系是委托的法律關(guān)系，基礎(chǔ)資產(chǎn)并未實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。
其次，外部信用增級(jí)方式影響基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售。我國(guó)已有的專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃型資產(chǎn)證券化過(guò)程中大多由大型商業(yè)銀行對(duì)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管理的基礎(chǔ)資產(chǎn)提供不可撤銷(xiāo)的連帶擔(dān)保責(zé)任從而達(dá)到外部信用增級(jí)的效果。而要銀行對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，原始權(quán)益人一般都會(huì)向銀行提供相應(yīng)的反擔(dān)保。既然原始權(quán)益人為轉(zhuǎn)移出去了的擬證券化資產(chǎn)提供了反擔(dān)保，便意味著這種基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移不徹底，真實(shí)出售也就無(wú)從實(shí)現(xiàn)。
最后，在現(xiàn)實(shí)的案例交易中，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃型資產(chǎn)證券化通常由認(rèn)購(gòu)人(投資人)通過(guò)與專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管理人簽訂《認(rèn)購(gòu)協(xié)議》的方式，將認(rèn)購(gòu)資金委托計(jì)劃管理人管理，計(jì)劃管理人設(shè)立并管理專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，認(rèn)購(gòu)人取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人。計(jì)劃管理人根據(jù)與原始權(quán)益人(發(fā)起人，如企業(yè)等)簽訂的《資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)協(xié)議》的約定，將募集資金用于向原始權(quán)益人購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，自原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃之日起，原始權(quán)益人依據(jù)租賃合同對(duì)承租人享有租金請(qǐng)求權(quán)、附屬擔(dān)保權(quán)益和其他權(quán)利。資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)則根據(jù)《服務(wù)協(xié)議》的約定，負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的應(yīng)收租金的回收和催收，以及違約資產(chǎn)處置等基礎(chǔ)資產(chǎn)管理工作。監(jiān)管銀行根據(jù)《監(jiān)管協(xié)議》的約定，在回收款轉(zhuǎn)付日依照資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的指令將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金劃入專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)，由托管銀行根據(jù)《托管協(xié)議》對(duì)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)進(jìn)行托管。當(dāng)計(jì)劃管理人根據(jù)《計(jì)劃說(shuō)明書(shū)》向托管銀行發(fā)出分配指令時(shí)，托管銀行根據(jù)分配指令，將相應(yīng)資金劃撥至登記托管機(jī)構(gòu)的指定賬戶(hù)用于支付資產(chǎn)支持證券本金和預(yù)期收益。按照新規(guī)和現(xiàn)實(shí)慣用的合同的規(guī)定，計(jì)劃管理人與認(rèn)購(gòu)人為委托關(guān)系，計(jì)劃管理人接受認(rèn)購(gòu)人的委托，使用認(rèn)購(gòu)資金購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃是開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的一種方式，基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)歸屬于委托人。因此現(xiàn)實(shí)的運(yùn)行中，基礎(chǔ)資產(chǎn)也沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。
(3)新規(guī)沒(méi)有完全要求專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃具有獨(dú)立地位，也無(wú)法避免管理人破產(chǎn)的影響。
破產(chǎn)隔離制度是資產(chǎn)證券化表外模式的特征之一，是指SPV資產(chǎn)與發(fā)起人(原始權(quán)益人)、發(fā)行人(管理人)、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人的破產(chǎn)隔離，即以上主體出現(xiàn)解散、被撤銷(xiāo)或者被宣告破產(chǎn)時(shí)，SPV資產(chǎn)不被列入破產(chǎn)資產(chǎn)。但作為券商和基金管理公司子公司一部分的專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃(SPV)沒(méi)有完全要求其具有獨(dú)立地位，也無(wú)法避免管理人破產(chǎn)的影響。
首先，新規(guī)無(wú)法對(duì)抗破產(chǎn)法的效力。新規(guī)第5條規(guī)定了專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的獨(dú)立性，強(qiáng)調(diào)了專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃在資產(chǎn)、收支以及在解散、被撤銷(xiāo)或者被宣告破產(chǎn)等原因?qū)е碌那逅愕仁马?xiàng)上獨(dú)立于原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人。第7條的規(guī)定旨在禁止針對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)主張抵銷(xiāo)權(quán)，避免基礎(chǔ)資產(chǎn)因債務(wù)人主張抵銷(xiāo)權(quán)而遭受價(jià)值減損?？梢?jiàn)，證監(jiān)會(huì)新規(guī)試圖從各個(gè)方面確立SPV 資產(chǎn)的獨(dú)立性，試圖確立資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的破產(chǎn)隔離制度，從而使基礎(chǔ)資產(chǎn)可以從原始權(quán)益人的整體風(fēng)險(xiǎn)中完全脫離出來(lái)，進(jìn)而在制度上保障資產(chǎn)支持證券投資者的利益。但新規(guī)在法律位階連部門(mén)規(guī)章都算不上，充其量只是個(gè)部門(mén)的規(guī)范性文件，無(wú)法對(duì)抗《合同法》第83條(債務(wù)人向債權(quán)受讓人主張抵銷(xiāo)權(quán))和第99條(債務(wù)人向債權(quán)人主張抵銷(xiāo)權(quán))兩條法律關(guān)于抵銷(xiāo)權(quán)問(wèn)題的規(guī)定。在現(xiàn)實(shí)中，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)合同條款及相關(guān)協(xié)議，在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)且發(fā)生權(quán)利完善事件前，租賃物件所有權(quán)仍歸原始權(quán)益人所有。一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)事件，按照《破產(chǎn)法》第三十條的規(guī)定，租賃物件將被作為原始權(quán)益人的財(cái)產(chǎn)被認(rèn)定為債務(wù)人財(cái)產(chǎn)，并在原始權(quán)益人被人民法院宣告破產(chǎn)后成為原始權(quán)益人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。
其次，新規(guī)也沒(méi)有要求資產(chǎn)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃必須實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。新規(guī)第11條所謂特定原始權(quán)益人可能在兩種情形下存在：第一，在主動(dòng)管理資產(chǎn)的情況下，即基礎(chǔ)資產(chǎn)不具備自動(dòng)變現(xiàn)能力時(shí)，需要特定原始權(quán)益人主動(dòng)經(jīng)營(yíng)、積極管理才能產(chǎn)生償付現(xiàn)金流;第二種是在被動(dòng)持有資產(chǎn)的情況下，即因基礎(chǔ)資產(chǎn)無(wú)法實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷(xiāo)售、會(huì)計(jì)處理上不能實(shí)現(xiàn)出表處理時(shí)，需要其保持合法存續(xù)狀態(tài)，避免因其債務(wù)違約給基礎(chǔ)資產(chǎn)帶來(lái)查封、凍結(jié)或破產(chǎn)清算風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們可以認(rèn)為，既然新規(guī)第11條用到了特定原始權(quán)益人這個(gè)詞，說(shuō)明新規(guī)認(rèn)可了基礎(chǔ)資產(chǎn)無(wú)法實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷(xiāo)售、不具備自動(dòng)變現(xiàn)能力的情況，[17]即新規(guī)也沒(méi)有要求資產(chǎn)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃必須實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。
(4)新規(guī)意欲追求特殊目的機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，但因分業(yè)經(jīng)營(yíng)等制度上的限制又無(wú)法實(shí)現(xiàn)。
證監(jiān)會(huì)曾在2013年2月26日《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定(征求意見(jiàn)稿)》第三條中提出專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)為信托財(cái)產(chǎn)，其目的是欲將證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品置于《中華人民共和國(guó)信托法》法律框架之下。但后由于與《信托法》、《信托公司管理辦法》等分業(yè)經(jīng)營(yíng)的上位法規(guī)定有沖突以及與銀監(jiān)會(huì)的協(xié)調(diào)不成，在3月15日的最終的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中卻將本表述刪除了。但為追求專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的獨(dú)立性，《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》則規(guī)定專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)獨(dú)立于原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人的固定財(cái)產(chǎn)，即專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃與這些機(jī)構(gòu)互相不受對(duì)方破產(chǎn)的影響，進(jìn)一步明確了專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)的獨(dú)立性?？梢?jiàn)得，證監(jiān)會(huì)的思路是既然無(wú)法追求信托那樣的特殊目的機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，那就只能退而求其次追求本規(guī)定層級(jí)的獨(dú)立性。在2014年11月頒布的新規(guī)中這種獨(dú)立性意圖體現(xiàn)的更為明顯，即將《證券投資基金法》規(guī)定為本新規(guī)的上位法，而《證券投資基金法》第2條本來(lái)就將《信托法》規(guī)定為未盡事項(xiàng)可直接適用的法律依據(jù)。這樣一來(lái)，新規(guī)似乎就有點(diǎn)信托法特別法的特別法的意思了。另外，新規(guī)第3條第3款明確將信托受益權(quán)列入潛在的基礎(chǔ)資產(chǎn)范疇，為將來(lái)構(gòu)建專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃持有財(cái)產(chǎn)信托受益權(quán)的雙SPV結(jié)構(gòu)埋下伏筆。很顯然，這再一次證明證監(jiān)會(huì)存在一種追求特殊目的機(jī)構(gòu)在法律上獨(dú)立性地位的意圖。
(5)新規(guī)意欲擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的廣泛性、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式和特殊目的機(jī)構(gòu)組織形式的多樣性為發(fā)展真實(shí)出售打下基礎(chǔ)。
相對(duì)于2009年證監(jiān)會(huì)的《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引(試行)》中資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)僅限制在企業(yè)資產(chǎn)的狹小范圍，新規(guī)第3條第3款將基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍拓展到企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)，對(duì)于具體的資產(chǎn)類(lèi)別，預(yù)留下證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的開(kāi)口。
新規(guī)將管理人的范圍由證券公司拓展到包括基金子公司且統(tǒng)一規(guī)定業(yè)務(wù)主體以專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃作為特殊目的載體開(kāi)展業(yè)務(wù)的同時(shí)，通過(guò)規(guī)定證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他機(jī)構(gòu)為主體的進(jìn)一步放寬預(yù)留空間，為以信托公司、保險(xiǎn)資管、期貨資管以及私募基金結(jié)構(gòu)運(yùn)作的證券化項(xiàng)目進(jìn)行跨市場(chǎng)發(fā)行保留了制度上的靈活性。而管理人的多樣性與特殊目的機(jī)構(gòu)的多樣性對(duì)應(yīng)的必然是基礎(chǔ)資產(chǎn)以及基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式的獨(dú)立性，這也可以從上文已述及的新規(guī)第6條第1款的措辭移交所包含的轉(zhuǎn)讓、信托、委托、抵押、質(zhì)押等真實(shí)出售或非真實(shí)出售等諸多方式可以看出。
三、我國(guó)資產(chǎn)證券化制度模式選擇
從上文分析結(jié)果來(lái)看，我國(guó)信托型資產(chǎn)證券化要求且能夠?qū)崿F(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售和特殊目的機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)隔離，而資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)不要求真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，這些都很清晰。而我國(guó)證監(jiān)會(huì)的新規(guī)下的專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃型資產(chǎn)證券化似乎意欲追求基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售和特殊目的機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)隔離，但卻又因?yàn)槟承┰驔](méi)有完全要求真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，當(dāng)然也就不可能實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離。
從對(duì)表內(nèi)與表外資產(chǎn)證券化的典型模式分析的結(jié)果來(lái)看，資產(chǎn)證券化交易過(guò)程中似乎面臨著一組不可回避的矛盾：要么使證券投資者能對(duì)發(fā)起人(證券化資產(chǎn)的原所有者)行使追索權(quán)，從而保證其權(quán)益在受到損害時(shí)能夠得到有效救濟(jì);要么倡導(dǎo)證券化資產(chǎn)符合法定的真實(shí)銷(xiāo)售要求，強(qiáng)調(diào)特殊目的機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，從而主要將其與發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離開(kāi)來(lái)。但這對(duì)矛盾并不是不可調(diào)和的，這兩種典型模式正是資產(chǎn)證券化效率與安全價(jià)值的代表，表內(nèi)模式代表著安全價(jià)值，表外模式代表著效率價(jià)值。但是追求效率的表外資產(chǎn)證券化模式并不意味這只能追求效率而不能追求安全。表外模式可以在其典型模式之外視其需要并根據(jù)其現(xiàn)實(shí)可能性增加一些內(nèi)部增級(jí)與外部增級(jí)的措施，從而在其原有的效率價(jià)值之外兼顧安全價(jià)值。而表內(nèi)模式也可能會(huì)在確保自己安全性?xún)r(jià)值之外通過(guò)設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)有限破產(chǎn)隔離等來(lái)實(shí)現(xiàn)其效率價(jià)值。
在上述兩方面，現(xiàn)實(shí)情況是表外模式似乎顯得更加開(kāi)放與包容并走得更遠(yuǎn);表外模式通過(guò)在其典型模式之外添加各種信用增級(jí)手段來(lái)達(dá)到相同品牌不同配置的目的，滿(mǎn)足資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的多樣化需求;表外模式更加效率，并在追求安全手段的嘗試上小有成就(如各種內(nèi)部與外部信用增級(jí)措施)，但其在朝向更高效率追求的征程中安全價(jià)值沒(méi)有跟上而發(fā)生2008年美國(guó)次貸危機(jī)摔了一跤。而表內(nèi)模式雖然略顯保守，但似乎也并沒(méi)有落后太多，2010年之后德國(guó)的Pfandbrief債券、西班牙的Spanish cdulas債券以及源于英國(guó)的整體業(yè)務(wù)證券化WBS發(fā)行時(shí)都設(shè)立特設(shè)目的機(jī)構(gòu)SPV，都在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中實(shí)現(xiàn)了某種程度的破產(chǎn)隔離，從而朝著資產(chǎn)證券化的效率價(jià)值追求的征程上邁出了一大步。
